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Juillet 2013 Division tudes, stratgie et risques
CARTOGRAPHIE 2013 DES RISQUES ET TENDANCES SUR LES MARCHS FINANCIERS ET POUR LPARGNE
Risques et tendances N 13
Cartographie 2013
Achev de rdiger fin mai 2013
Cette tude a t prpare par la Division tudes, stratgie et risques de lAutorit des marchs financiers. Elle repose sur lutilisation de sources considres comme fiables mais dont lexhaustivit et lexactitude ne peuvent tre garanties. Sauf mention contraire, les donnes chiffres ou autres informations ne sont valables qu' la date de publication du rapport et sont sujettes modification dans le temps. Toute copie, diffusion et reproduction de cette tude, en totalit ou en partie, sont soumises laccord exprs, pralable et crit de lAMF. Risques et tendances reflte les vues personnelles de ses auteurs et nexprime pas ncessairement la position de lAMF.
Risques et tendances n13 Juillet 2013 Autorit des marchs financiers
Cartographie 2013
DITORIAL
Dix ans aprs la cration de lAMF, la rflexion simpose pour apprcier les effets des rformes des marchs financiers engages depuis la crise financire et pour analyser les dfis qui se posent encore en matire de financement de lconomie et de protection des investisseurs. Cette cartographie des risques identifis mi-2013 par lAMF a dabord vocation prsenter les volutions majeures que ces marchs et leurs acteurs ont connues depuis lt 2012. Je note en particulier les incertitudes qui persistent sur les marchs quant la capacit de plusieurs Etats europens restaurer la soutenabilit de leurs finances publiques et assainir de faon suffisante leur systme bancaire national ; la ncessaire poursuite de leffort dadaptation des institutions financires amenes, dans un contexte macroconomique peu favorable, redfinir leurs stratgies et leurs mtiers en y intgrant davantage les objectifs de matrise des risques et de stabilit financire ; mais aussi les difficults pour les entreprises obtenir des financements adapts leurs besoins et pour les investisseurs percevoir clairement les risques associs aux produits financiers qui leur sont proposs. Par rapport lt dernier, et malgr les initiatives dcisives prises par les autorits politiques et montaires, je ne vois pas aujourdhui de risque systmique qui ait disparu de lagenda des rgulateurs au cours de lanne coule. En Europe, des chantiers colossaux restent en effet finaliser, quil sagisse de la rforme des marchs financiers pour favoriser leur transparence et limiter leur fragmentation , de lencadrement des effets potentiellement dstabilisateurs ns des produits drivs, de la prvention et de la gestion du risque de faillite des entits systmiques et bien videmment de lUnion bancaire. linternational, et pour des institutions financires qui transcendent les frontires, la coopration entre rgulateurs doit se poursuivre en vue dune reconnaissance mutuelle des rgles et dune harmonisation plus satisfaisante des cadres rglementaires : personne ne sortirait gagnant de rglementations insuffisamment harmonises, mal calibres ou non comprises. LAMF continue donc sans relche, dans le cadre des nombreuses enceintes dchanges et de ngociation auxquelles elle participe en Europe et dans le monde, promouvoir la mise en place de rgles intelligibles et cohrentes, propices au bon fonctionnement des marchs financiers et la protection des investisseurs, mais aussi encourageant la modernisation et la comptitivit de lindustrie financire, en particulier sur la Place de Paris. Cest par cet effort constant de coordination internationale, et avec le souci de promouvoir une rgulation adapte la nature des risques financiers existants ou mergents, que lconomie relle pourra crer la richesse et les emplois que chacun attend de la reprise de lactivit. Puisse ainsi cette cartographie de lAMF, dans le mme esprit que son plan stratgique publi mi-juin, stimuler les rflexions et favoriser les avances ncessaires dans un domaine o la dtection et la hirarchisation des risques sont particulirement ardues. Jespre aussi, plus simplement, que la comprhension du rle fondamental des marchs financiers dans la priode actuelle en sortira renforce.
Grard Rameix, Prsident de lAutorit des marchs financiers
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Sommaire
SYNTHSE DES RISQUES IDENTIFIS ET DES ACTIONS MENES PAR LAMF............... 6 CHAPITRE 1 : TENDANCES DES MARCHS ET FINANCEMENT DE LCONOMIE.......... 14 1.1. Les interactions entre le risque souverain et le risque bancaire restent au cur des problmatiques du march du crdit .................................................................. 14 1.2. Les modes de financement alternatifs au crdit bancaire continuent de se dvelopper................................................................................................................. 20 1.3. Le march de la titrisation redmarre mais ce mouvement reste en grande partie limit aux tats-Unis............................................................................................................. 24 1.4. 1.5. Lintervention des banques centrales accentue le rebond des marchs dactions .... 25 Matires premires : des volutions contrastes assorties de changements structurels .................................................................................................................. 32 1.6. 1.7. La finance parallle et ses enjeux pour le rgulateur .......................................... 41 Synthse du chapitre 1 .............................................................................................. 49
CHAPITRE 2 : ORGANISATION DES MARCHS ET INTERMDIATION............................. 51 2.1. 2.2. Lactivit sur les marchs secondaires dactions samenuise .................................... 51 La fragmentation des marchs boursiers semble se stabiliser mais leur opacit saccrot ..................................................................................................................... 55 2.3. Instabilit des marchs : manque de rsilience oprationnelle et dynamiques de march algorithmiques et haute frquence ............................................................ 60 2.4. 2.5. 2.6. Infrastructures de march, post-march actions et drivs ....................................... 63 Marchs de drivs : les stratgies des oprateurs se prcisent .............................. 65 Fonctionnement du march obligataire et plateformes de ngociation lectronique ............................................................................................................... 72 2.7. 2.8. Importance croissante et durable de lutilisation du collatral.................................... 74 Les intermdiaires de march : poursuite de ladaptation de leurs activits dans un environnement oprationnel difficile et des exigences rglementaires renforces ................................................................................................................. 83 2.9. Quelles leons tirer des pertes de JP Morgan en 2012 sur les drivs de crdit ? ...................................................................................................................... 92 2.10. Indices : avec la perception des risques, le primtre rglementaire stend ........... 96 2.11. Synthse du chapitre 2 ............................................................................................ 103
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CHAPITRE 3 : LPARGNE DES MNAGES ....................................................................... 105 3.1. Lattrait des mnages pour les dpts bancaires renforce le caractre binaire de leur portefeuille ........................................................................................................ 108 3.2. Un portefeuille des mnages majoritairement compos de contrats dassurance et de dpts bancaires ............................................................................................ 113 3.3. 3.4. 3.5. 3.6. 3.7. 3.8. Comparaison internationale des comportements dpargne ................................... 118 Lexposition des mnages au risque en capital ....................................................... 120 Loffre de produits structurs aux particuliers .......................................................... 124 Les produits prsentant un risque de mauvaise commercialisation ........................ 130 Les CIF : une avance en termes dhomognisation des rgles protectrices ....... 131 La publicit pour des produits spculatifs continue dtre largement diffuse sur des sites grand public ........................................................................................ 132 3.9. Synthse du chapitre 3 ............................................................................................ 135
CHAPITRE 4 : LA GESTION COLLECTIVE.......................................................................... 138 4.1 4.2 4.3 Le rebond de la gestion collective en 2012 est mondial .......................................... 138 Le retrait des investisseurs de dtail renforce le poids des institutionnels .............. 145 Les fonds montaires : une initiative lgislative europenne et des risques accrus par lenvironnement de taux bas .................................................................. 146 4.4 4.5 Vers un possible renouveau de la gestion des crances et de la titrisation ............ 147 Synthse du chapitre 4 ............................................................................................ 149
BIBLIOGRAPHIE ........................................................................................................................ 151

LISTE DES ACRONYMES
............................................................................................................. 154
LISTE DES GRAPHIQUES ............................................................................................................ 156 LISTE DES TABLEAUX ................................................................................................................ 158 LISTE DES ENCADRES ............................................................................................................... 158
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SYNTHSE DES RISQUES IDENTIFIS ET DES ACTIONS MENES PAR LAMF

Finalit de lexercice La cartographie 2013 des risques identifis par lAMF analyse, comme chaque anne, les faits saillants relevs en matire dvolution des marchs et de financement de lconomie (Chapitre 1), mais aussi en ce qui concerne lorganisation des marchs et lintermdiation (Chapitre 2), ainsi que lpargne des mnages (Chapitre 3) et la gestion collective (Chapitre 4). Son objectif est de proposer, aux niveaux tant franais queuropen et international, une lecture des principales tendances rcentes ou venir susceptibles dtre porteuses de risques ou de mriter lattention au regard du mandat confi lAMF relatif la protection de lpargne et des investisseurs, la surveillance du bon fonctionnement des marchs financiers et la prservation de la stabilit financire. Ces dveloppements sont galement mis en perspective au regard des actions que lAMF entreprend, notamment dans les enceintes de rgulation auxquelles elle participe, afin de veiller ce que le primtre de cette rglementation soit toujours pertinent, cest--dire adapt la nature par dfinition mouvante et rapidement volutive des risques quil sagit de faire connatre au grand public et de bien matriser. Cette synthse prsente donc les risques identifis mi-2013, puis value leur volution par rapport lexercice de cartographie prcdent et indique enfin les actions engages par lAMF dans ces domaines.
Bilan mi-2013 des risques et tendances observs depuis dbut 2012 Mi-2013, lvolution des risques bancaires et souverains en Europe continue de mriter une grande attention. En effet, la persistance de tensions financires fortes, quoiquavec des diffrences selon les tats concerns, a encore profondment marqu le contexte macrofinancier europen durant lanne coule (Chapitre 1). Ainsi, linteraction entre risque bancaire et risque souverain, renouvele dbut 2013 avec le cas de Chypre et, dans une bien moindre mesure, les interrogations entourant la situation en Slovnie, sest porte sur un nombre plus grand de pays europens que lors des annes prcdentes. En outre, la situation en Espagne et en Italie notamment prsente toujours des incertitudes telles que, ajoute au cas chypriote, la tendance europenne est celle dune diffusion de risques aujourdhui bien connus : finances publiques dgrades dans des proportions devenus insoutenables au regard des perspectives dactivit conomique, secteur financier hypertrophi et/ou pnalis par une part importante et croissante dactifs douteux ou litigieux, scepticisme des investisseurs internationaux quant la capacit des acteurs domestiques trouver seuls et rapidement une solution crdible des difficults plus structurelles que conjoncturelles. Certes, depuis lt 2012, les taux demprunts dtats dix ans comme les primes des Credit Default swap (CDS) souverains cinq ans ont nettement baiss pour les pays europens les plus fragiliss par ces tensions financires (Chypre, Espagne, Irlande, Italie, Portugal et Slovnie conservant nanmoins, linverse de la Grce, un accs aux marchs de capitaux), ce dont ont galement profit les autres tats europens (Allemagne et France par exemple). Mais la dtermination des autorits europennes, et singulirement de la Banque centrale europenne, a jou un rle fondamental cet gard, en particulier pour assurer un refinancement des tablissements financiers et un soutien bienvenu aux tats de la zone euro dont la situation lexigeait.
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Dans un contexte ainsi marqu par une incertitude toujours forte mais moins prgnante, les tendances apparues sur les marchs au cours des annes prcdentes se sont accentues (Chapitre 2). La baisse des volumes de transactions ralises sur les principales bourses sest poursuivie, cependant que les risques lis la fragmentation et lopacit des marchs, elles-mmes accrues par la monte en puissance dacteurs utilisant des stratgies algorithmiques ou haute frquence, se sont renforcs. Cest pourquoi le besoin de transparence et dinformation parat aujourdhui plus imprieux encore pour mieux connatre ces intervenants, les actifs, prix et volumes quils changent, a fortiori dans un contexte o la concurrence entre Places financires devient plus pre. Pour les acteurs financiers traditionnels, leffort dadaptation lenvironnement la fois conomique et rglementaire post crise financire a d tre poursuivi. Compte tenu de rgles prudentielles renforces sous linfluence notamment des changements de la rglementation intervenus ou imminents dans les secteurs de la banque (accords de Ble 3), de lassurance (directive Solvabilit 2) et des infrastructures des marchs financiers principalement (rglement EMIR), banques et compagnies dassurance en particulier sont amenes adapter leur stratgie : diversifier leurs sources de refinancement, chercher des garanties ou du collatral de meilleure qualit pour grer au mieux leur prise de risques, modifier leurs sources de revenus en reconsidrant la place jusqualors dvolue des activits aujourdhui trop coteuses en fonds propres pour tre maintenues, mais aussi leur modle daffaire, davantage tourn vers la clientle, notamment de dtail, que vers les marchs financiers. Lpargne des mnages (Chapitre 3) fait dsormais lobjet dune trs forte attention, non seulement de la part des tablissements financiers, mais aussi de celle des pouvoirs publics afin de lallouer dans les meilleures conditions pour le financement de lconomie relle. Deux raisons au moins pour comprendre un tel intrt : dune part, le taux dpargne des mnages, malgr sa baisse enregistre en 2012 en lien avec celle du pouvoir dachat, reste en France comparativement lev par rapport ce qui est observ ltranger, mais lpargne financire est paradoxalement faible ; dautre part, le poids du patrimoine conomique des mnages par rapport leur revenu disponible brut saccrot tendanciellement depuis quinze ans. Or, lanne 2012 a t historique avec, pour la premire fois depuis 1945, une dcollecte nette (hors revenus rinvestis) enregistre pour lassurance vie, placement prfr des Franais en termes dencours et qui reprsentait encore 80 % de leurs placements financiers en 2010. Il est vrai que les livrets dpargne rglemente, et singulirement le Livret de dveloppement durable et le Livret A (qui a collect en 2012, avec 30 milliards deuros, 50 % de plus quen 2011), ont exerc une concurrence trs forte pour une assurance vie confronte depuis 2009 une diminution des rendements proposs par ses contrats. Toutefois, la dsaffection relative subie par lassurance vie en 2012 reste encore trs rcente par rapport celle connue par les titres dOPCVM, pour lesquels les flux nets de placements sont ngatifs depuis 2009. Cette poursuite, en 2012, des rachats nets de titres pour la gestion collective semble essentiellement tenir au bas niveau des taux dintrt actuels et la dception des mnages face lvolution des cours boursiers. Par rapport leurs homologues europens, les mnages franais affichent pourtant un patrimoine financier dont la structure se situe dans une position intermdiaire entre les mnages hollandais ou britanniques dune part, pour lesquels lassurance vie reprsente la majorit de ce patrimoine, et les mnages espagnols, allemands ou italiens dautre part, pour lesquels les dpts et les liquidits ont un poids trs significatif (plus de 60 % en Espagne, plus de 40 % en Allemagne et en Italie). Au total, le patrimoine financier des Franais prsente un profil de risque quon peut juger globalement modr, la part occupe par les actions, cotes ou non, ayant dcru depuis 2007.
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Cela ne signifie videmment pas que la vigilance du superviseur peut se relcher,au contraire. Malgr la difficult pouvoir tablir des statistiques fiables en la matire, lapptit de certains investisseurs pour le rendement rencontre ou stimule parfois la commercialisation de produits structurs prsentant des risques de mauvaise comprhension. Ici aussi, une meilleure transparence concernant les caractristiques du produit offert et, du ct de linvestisseur, une claire comprhension des risques encourus lors de la souscription sont capitales pour inciter lpargne davantage sorienter vers les marchs financiers et leur faire confiance sur le long terme.Cela permettra de tels investissements de dgager sur cet horizon long une performance sans doute suprieure celle des autres placements et contribuera surtout diversifier les modes de financement de lconomie. Cette ambition, lchelle mondiale, aura t servie en 2012 par une hausse des encours des fonds de gestion collective sur les principaux continents (Chapitre 4). Les trois grandes classes dactifs (actions, obligations et montaire) ont globalement bnfici de flux de collecte positifs, mme si la progression des encours tient aussi la bonne performance des marchs actions. En France, lindustrie de la gestion enregistre galement une croissance de ses encours, malgr la dcollecte des fonds actions.La hausse du CAC 40 (+18 %) a ainsi permis leffet performance de compenser leffet volume. Les fonds montaires ont quant eux cltur lanne sur une collecte nette positive. Par ailleurs, on observe que les fonds destination des clientles grand public subissent depuis dsormais une dcennie un retrait des investisseurs de dtail (la dcollecte ayant dbut en 2002). Surtout, la spcificit de 2012 semble tenir la poursuite de ce manque de confiance malgr la bonne performance de la bourse, ce qui navait pas t le cas observ historiquement, que ce soit aprs la survenance dune crise financire ou lorsque, comme en 1997, le chmage tait dj lev. cette dsaffection sajoutent les risques de mauvaise commercialisation et de procyclicit que prsentent des produits non garantis en capital (drivs et forex notamment), qui constituent un risque supplmentaire pour la gestion collective. Cette dernire, dj confronte au bas niveau des taux dintrt, doit donc continuer faire lobjet dune rgulation approprie, qui lui permette de contribuer au service de la comptitivit et du bon financement de la Place de Paris.
Les risques identifis aujourdhui Lanalyse des principaux risques identifis comme saillants depuis 2012 conduit invitablement considrer des facteurs dont le cadre, les acteurs concerns et la probabilit doccurrence sont par nature trs divers. Certains de ces risques, quoique un degr variable, sont susceptibles davoir un impact ressenti par lensemble des marchs financiers et un horizon temporel trs rapproch, tandis que dautres pourront naffecter quun nombre plus limit dintervenants ou une chance plus lointaine. Par ailleurs, la prsente cartographie des risques na pas pour ambition de recenser de faon exhaustive la totalit des risques pouvant se matrialiser au cours des prochains mois, mais dillustrer les principales vulnrabilits et les sources de fragilit qui, du fait des consquences potentielles qui y sont attaches, doivent retenir toute lattention des investisseurs et des autorits. Par rapport la prcdente cartographie publie par lAMF en juillet 2012, les principaux risques identifis sont prsents ci-aprs en intensit, cest--dire en tenant compte de leur impact et de la probabilit de leur occurrence, ainsi quen variation depuis un an. Les trois risques paraissant prsenter une intensit de nature systmique sont lis en premier lieu aux difficults des politiques budgtaires europennes se situer sur une trajectoire crdible de consolidation des finances publiques dans un environnement macrofinancier rcessif ; ensuite leffort dadaptation des tablissements financiers pour
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dvelopper un modle de dveloppement profitable et matris, alors que la situation en France des entreprises non financires sest dgrade ; enfin la fragmentation et au manque de transparence des marchs financiers, dont de larges parts sont encore insuffisamment rguls. Sagissant de lenvironnement macrofinancier, les grandes difficults de plusieurs tats europens contenir la hausse de leur taux dendettement dans un contexte de rcession conomique ont amen les autorits montaires, compte tenu de la gravit de la situation pour la zone euro en particulier, prendre des dcisions fortes et bienvenues pour la monnaie unique et la stabilit des marchs financiers, avec des oprations de refinancement long terme et des programmes de rachats des titres de dettes souveraines. Pour autant, et malgr laide apporte par lEurope et le fonds montaire international (FMI), de nombreuses incertitudes demeurent (Chapitre 1), de sorte que ce risque, tout en restant systmique, parat moins prgnant quil y a un an, mme sil reste, de loin, le principal. En effet, si, aprs lt 2012, les primes de risque se sont dtendues, avec une baisse tant du cot des emprunts obligataires que des indices de CDS, des dgradations de notations souveraines ne sont pas exclure, en lien notamment avec des perspectives de croissance encore moroses et des interrogations qui subsistent quant au rythme et lampleur de lajustement budgtaire consentir pour ramener les finances publiques sur une trajectoire plus soutenable. Le risque est donc bien celui-ci : des marchs financiers mettant en question la capacit des tats restaurer pleinement la confiance des investisseurs et stimuler la croissance, gage dun retour plus ais vers lquilibre budgtaire, tout en rduisant leur endettement, alors que les politiques macroconomiques traditionnelles, budgtaires et montaires, ont dj grandement entam leur marge de manuvre disponible. Dans cette configuration, et a fortiori si les projets annoncs, notamment la mise en place dune union bancaire et doutils de prvention et de gestion des crises systmiques, tardent ou doivent, ou si les performances des tats de la zone euro apparaissent excessivement divergentes, alors des perturbations sur les marchs financiers ne devraient pas manquer de rapparatre, qui renchriraient les cots de financement des metteurs. Pareille situation hypothquerait sans nul doute les avances espres au cours des derniers mois afin de faire face aux consquences de la crise. Consquence de cet environnement macrofinancier dgrad, la mme vigilance simpose face au risque que les tablissements financiers, tout comme les entreprises non financires, peinent conforter ou restaurer leurs conditions de profitabilit. En effet, la situation des socits non financires sest sensiblement altre en 2012, avec une baisse simultane de leur taux de marge, de leur taux dpargne et de leur taux dautofinancement. Du ct des institutions financires, et malgr le soutien bienvenu apport par les refinancements octroys via la Banque centrale europenne des taux dintrt historiquement bas, la possibilit dune nouvelle dtrioration des conditions daccs au capital ne peut pas tre carte si la morosit du contexte conomique tait plus durable que prvu. En outre, les institutions financires sont depuis plusieurs annes appeles tirer toutes les consquences de la crise en termes de renforcement de leurs fonds propres, damlioration de la qualit des actifs quelles dtiennent et de meilleure gestion des risques. Ladaptation ces nouvelles rgles dfinies par le G20 puis dclines par les rgulateurs et les superviseurs nationaux comporte indniablement un cot court terme, mais il doit tre mis en perspective avec les opportunits dcoulant, moyen terme, dune stabilit financire conforte. Il importe donc, dune part, que le calibrage, le squencement et la cohrence densemble des nouvelles rgulations soient prcisment values afin de ne pas obrer les perspectives de profitabilit et de dveloppement de ces acteurs ; dautre part, il convient de veiller ce que dventuels nouveaux pisodes de volatilit des marchs ou de nervosit
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des investisseurs ne compromettent laccs aux financements de march ou intermdis ni pour les institutions financires dont la liquidit est sous tension, ni pour les entreprises non financires en phase damorage ou de renforcement de leurs capitaux propres, et tout particulirement pour les moins grandes dentre elles. Par rapport 2012, ce risque demeure stable. Enfin, le troisime risque de nature potentiellement systmique concerne la fragmentation et lopacit des marchs, qui accroissent le risque de liquidit. Depuis plusieurs annes, en effet, le volume des transactions sur les marchs dactions dcrot (Chapitre 2), en lien galement avec lintroduction de dispositifs de taxation des transactions, notamment en France en aot 2012, puis en Italie en mars 2013. On y observe galement la rapide monte en puissance dacteurs de trading haute frquence, dont la contribution en termes dapport de liquidit reste dmontrer et dont le rle disruptif, qui peut tre extrmement dstabilisateur, nest pas srieusement contestable. Indpendamment de ces deux facteurs, dautres variables sont prendre en considration, qui altrent le processus de formation des prix et lefficience informationnelle des marchs : lajustement en cours des bilans bancaires qui influence leur contribution au fonctionnement des marchs, limportance des drivs de gr gr (OTC), lexemption la transparence pr-ngociation des bourses dont bnficient des plateformes de ngociation opaques et les insuffisances de la transparence post-ngociation, qui maintient une asymtrie dinformation entre broker-dealers et investisseurs sur les prix et les volumes changs. Malgr les avances rglementaires espres avec la rforme de la directive sur les marchs financiers (MIF2) et surtout la mise en place, grce au rglement communautaire EMIR, dune compensation centrale obligatoire pour les produits drivs dfinis comme ligibles par lESMA, des progrs considrables restent accomplir afin de renforcer la dtection et la gestion des risques qui en dcoulent pour le bon fonctionnement des marchs : ingalit et discrimination entre les investisseurs dans laccs aux changes, contribution dforme des prix la bonne affectation du capital, dstabilisation potentielle de certains segments de march en cas de stress ou dordres passs sans rationalit conomique fondamentale (de type flash crash). Aprs cette premire catgorie de risques systmiques, une seconde concerne quatre risques qui, sans tre systmiques ce stade, demeurent nanmoins levs. En premier lieu, le risque dexposition une remonte rapide des taux dintrt doit tre attentivement pris en considration, tout comme le risque de leur maintien un niveau durablement bas. Les facteurs qui ont contribu abaisser progressivement le loyer de largent, et notamment la ncessit de maintenir la stabilit tant montaire que financire dans les pays les plus touchs par la crise, ne sont heureusement pas prennes, mme si cette diminution des taux a abaiss la charge de remboursement des emprunteurs tant publics que privs. Toutefois, la contrepartie de cet allgement des contraintes financires ne doit pas se traduire par une suspension, un report ou une attnuation des rformes destines permettre une meilleure gestion des ressources et du risque de taux dintrt en particulier. En outre, les investisseurs prsentant un fort apptit pour le risque ont pu obtenir moindre cot les moyens dacqurir des actifs dont la qualit a pu tre htivement value, ce qui augmente le risque quun levier excessif ne conduise la formation de bulles sur certains segments de march, notamment obligataire. Enfin, une recherche des rendements tout prix est stimule lorsque les rendements sont faibles. Aussi les emprunteurs doivent-ils sans tarder restaurer leur solvabilit et leur profitabilit dans la perspective dun retour des taux dintrt vers des niveaux plus proches des moyennes de long terme. De mme, les investisseurs ne doivent pas courter lanalyse des risques quils prennent au motif quun rendement mme faible resterait de toutes les faons suprieur lactuel bas niveau des taux dintrt ? Ce risque dexposition une variation des taux sest accru en 2013 compte tenu des baisses de la rmunration de largent dcides par les principales banques centrales depuis 2012, et le risque dun krach obligataire est galement plus lev. Pour autant, le risque dun maintien des taux dintrt un trs bas niveau ne
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peut tre cart : dans pareille situation, le risque de mauvaise allocation des capitaux, de recherche de rendements tout prix et dendettement excessif nen est que plus fort. Le second risque, galement en hausse par rapport 2012, a trait la disponibilit dun collatral de bonne qualit afin de satisfaire les exigences rglementaires. Cette exigence est saine et ncessaire pour respecter le mandat fix par le G20 daccrotre la rsilience et la stabilit du systme financier mondial. Notons toutefois quil est encore difficile destimer limpact, sur les besoins en collatral, des rformes rglementaires dcides tant en Europe (EMIR) quaux tats-Unis (Dodd-Frank Act). Le risque existe alors que le collatral exig, en supposant quil sera a priori globalement suffisant, ne soit pas toujours prsent pour les acteurs qui en auront besoin localement ou sectoriellement : dune part, sa rutilisation (et sa vitesse de circulation) sest accrue, de mme que sa transformation se dveloppe par des techniques de rehaussement ; dautre part, sa qualit est susceptible dtre grandement amoindrie en cas de tensions sur les marchs, qui entraneraient des dcotes et, par un phnomne de raret, un renchrissement du collatral de bonne qualit. Le risque, pour les tablissements financiers concerns, est donc directement celui dune valuation ou dune gestion inadapte qui serait faite du collatral disponible, et tout particulirement en priode de stress ou de panique sur les marchs financiers. Les deux autres risques aujourdhui levs, mais de mme intensit quen 2012, concernent laccs des metteurs aux marchs et la rgulation des modes de financement innovants. La dfiance des investisseurs ou des prteurs, dabord vidente sur le march interbancaire au dbut de la crise, puis rapidement apparue en matire doctroi de crdits aux entreprises, peut avoir une double origine : crainte dun risque de contrepartie ou incitation rglementaire privilgier les actifs rputs les plus liquides. Or, dans un contexte o les introductions et le nombre de cotations en bourse diminuent de faon tendancielle, il importe que des instruments adapts soient proposs certains types dinvestisseurs pour financer les besoins des institutions mmes risques qui le souhaiteraient. En particulier, si les bilans bancaires se contractent et les entreprises de taille modeste peinent obtenir des financements intermdis traditionnels, il importe que les autres intervenants financiers rguls, compagnies dassurance et gestionnaires de fonds notamment, puissent valuer les opportunits auxquelles leurs comptences leur permettraient de rpondre. Pour ceuxci, comme pour le client final et le superviseur, le transfert des risques ainsi opr doit toutefois seffectuer en toute transparence et avec les meilleures garanties de matrise des cots et de contrle des risques associs ces nouvelles activits. De mme, les modes de financement non traditionnels de lconomie doivent, tout en restant diversifis, faire lobjet dune rgulation approprie. La titrisation, du fait des dysfonctionnements qui lont caractrise durant la prcdente dcennie, ne redmarre aujourdhui vritablement quaux tats-Unis, o la qualit du crdit est meilleure quen Europe. Pour leur part, les fonds de dettes, dont le succs est encore limit, peuvent constituer une source de soutien complmentaire pour les entreprises de petite taille. De mme, les financements participatifs utilisant internet de type crowdfunding, bien que marginaux ce stade, doivent permettre de concilier les besoins des emprunteurs et les attentes des investisseurs. Enfin et surtout, le capital investissement (private equity) doit absolument bnficier dun encadrement de nature faciliter lamorage et le dveloppement des fonds propres des entreprises au potentiel de croissance avr. Dans ces diffrents exemples, la rglementation doit tre la fois scurisante et incitative, afin de promouvoir des circuits de financement innovants et adapts aux nouveaux besoins exprims par les acteurs de lconomie. Enfin, deux autres risques, mritent dtre souligns qui concernent galement le financement de lconomie. La bonne allocation de lpargne, dabord, demeure une considration stratgique pour lAMF. En effet, les arbitrages raliss par les particuliers dans leurs placements financiers en 2012, en faveur des supports les plus liquides et aux
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dpens de lassurance vie, ont accru le manque de financements longs pour lconomie relle, mme si lon tient compte du fait que les montants centraliss des livrets rglements font lobjet dune transformation en ressources long terme dont bnficie en particulier le secteur du logement social. Par ailleurs, lindustrie franaise de la gestion collective connat actuellement une concurrence extrmement forte dautres pays europens dans un contexte de rendements bas, o lharmonisation rglementaire doit rigoureusement viter des dsavantages de comptitivit, y compris en matire fiscale. Le risque est donc celui dun manque de stabilit ou de lisibilit de la politique rglementaire et fiscale tant en France, pour orienter lpargne vers les secteurs les plus utiles lconomie, quau sein de lEurope, et linternational plus largement, afin dviter des distorsions de concurrence qui pourraient porter un coup svre de nombreuses institutions financires. Ce risque darbitrage rglementaire transparat galement en matire comptable, du fait des carts entre les deux principaux rfrentiels (IFRS et US GAAP), et dans le domaine de laudit. En dernier lieu, sagissant de la protection de lpargne, la bonne comprhension par les investisseurs des risques et opportunits associs leurs placements est dcisive pour leur permettre de comparer prcisment les rendements offerts par lensemble des supports mis leur disposition, et viter en particulier des comportements procycliques sur les marchs boursier ou immobilier par exemple. Il est en effet crucial que les produits structurs proposs aux pargnants fassent lobjet dun effort, dune part, de simplification et de clarification sur la description et les performances de ces produits et, dautre part, de pdagogie et de culture financire. Une rflexion simpose donc pour faire face au risque dabsence de conseils adquats pour ces investisseurs, selon le profil et lapptit au risque de chacun dentre eux. . Synthse des risques mi-2013
Descriptiondesrisques
1.Tensions surles marchs financiers parmanquedecrdibilitdes stratgies de consolidationdes finances publiques des Etats europens les plus vulnrables Stabilit financire 2.Difficults des institutions financires etdes entreprises nonfinancires conforterleur conditions deprofitabilitdans unenvironnementdgrad 3.Priseexcessivederisques pardes investisseurs enqutederendements dans uncontexte detaux(durablement?)bas,avecunrisquedebulleobligataire 4.Risquedeliquidit,dnotammentlafragmentationetl'opacitdes marchs,avecun manquedetransparence,uneprvalencedutrading hautefrquenceetdes risques lis auxinfrastructures demarch
Niveau Variation mi2013 20132012

Systmique Elev Significatif Enbaisse Inchang Enhausse
Organisationet fonctionnement 5.Haussedes besoins encollatraldebonnequalit,avecunrisquederutilisationetde desmarchs transformationaccruenpriodedetensions financires 6.Accs difficileauxmarchs actions pourl'ensembledes metteurs etl'ensembledes produits pourles PME
7.Protectioninsuffisantedel'pargneetdes intrts des investisseurs encas demauvaise comprhensiondes performances des produits etdeconseils inadapts Financementde 8.Allocationdel'pargnevers des supports tropliquides etrisquederglementation l'conomie inadaptepourl'industriesoumiselaconcurrenceeuropenne 9.Rgulationinappropriedes modes definancementnontraditionnels :titrisation,fonds de dettes,crowdfunding,capitalinvestissement,etc.
Niveaudurisquemi2013
Variationdurisquedepuis 2012
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Cartographie 2013
Les actions de lAMF galement rappeles dans son rapport annuel 2012 et son plan stratgique 2013-2016 qui viennent dtre publis, les initiatives prises par lAMF en rponse aux risques identifis dans cette cartographie concernent la fois la supervision des acteurs financiers et de leurs pratiques, et les propositions ou mises en place de nouvelles rgulations nationales et internationales sur les marchs financiers. Afin de renforcer la surveillance et la prvention des risques systmiques, lAMF participe activement au suivi des volutions et lencadrement des produits ou pratiques les plus sensibles pour le bon fonctionnement des marchs : trading haute frquence, drivs de gr gr, credit default swaps ou produits structurs du type de certains exchangetraded funds ou fonds formule. De nouvelles alertes ont t mises en place la division surveillance des marchs, des donnes de transactions et de prix ont t obtenues de la part de fournisseurs privs, tandis que limportance de ces pratiques est prise en compte dans lactivit de contrle et denqute de lAMF. Par ailleurs, la finalisation des ngociations pour rviser la directive sur les marchs dinstruments financiers (MIF2), la mise en uvre du rglement EMIR et les nombreuses discussions sur ces sujets dans les enceintes internationales (Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV), Autorit europenne des marchs financiers (ESMA), Comit europen du risque systmique (ESRB), etc.) et avec dautres rgulateurs trangers ayant dj pris des dispositions en la matire y ont galement beaucoup contribu. Sagissant des risques macrofinanciers ou macroprudentiels, le suivi de la crise en Europe et la surveillance des fonds montaires ont t renforcs par des changes dindicateurs entre lAMF, la Banque de France et lAutorit de contrle prudentiel (ACP). LAMF participe aussi activement aux ngociations du FSB pour dfinir une rgulation approprie du shadow banking et apprcier, dans le cadre de travaux en cours la BRI, limpact global sur lactivit des rglementations touchant les produits drivs, notamment travers Ble 3, Solvency 2 et EMIR. Enfin, le redmarrage de la titrisation sur des bases assainies selon les principes de lOICV et la promotion dun cadre rglementaire europen adapt pour les fonds montaires (sur la base des initiatives prises par la Commission europenne et lESRB) figurent galement au rang des priorits de lAMF pour assurer un bon financement de lconomie. Pour sa part, lobjectif de protection de lpargne et de renforcement de la confiance des investisseurs se dcline dabord par un suivi trs attentif des risques lis une mauvaise commercialisation. Aux visites mystres et aux questionnaires clients issus de la MIF sest ajoute la dfinition dune doctrine commune avec lACP et aprs consultation des professionnels. Afin de prvenir les risques lis la diffusion de produits structurs complexes une clientle de particuliers, plusieurs travaux ont t conjointement mens lESMA, lOICV et lESRB qui aboutissent la dfinition de bonnes pratiques et un suivi rigoureux des pratiques commerciales sur la Place. cet gard, les plateformes de leves de fonds (dmarchage, fourniture de services dinvestissement et offre au public via le crowdfunding) et les marchs des devises et des CFD (contracts for difference) continuent dtre activement suivis tant en France, avec lACP et lindustrie, quen Europe, au sein de runions associant lESMA, lAutorit bancaire europenne (EBA) ou des rgulateurs trangers. Par ailleurs, et concernant les risques lis limpact des taux bas, des outils de surveillance des valeurs liquidatives ont t mis en place pour les OPCVM. Les risques prsents par les socits de gestion de petite taille font aussi lobjet de dcisions relatives notamment leurs programmes dactivit et leur agrment. Enfin, la monte en puissance des CIF (conseillers en investissements financiers) se traduit par des contrles et des changes de donnes renforcs avec la Banque de France et lACP.
Cartographie 2013 Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie
CHAPITRE 1 : TENDANCES DES FINANCEMENT DE LCONOMIE
MARCHS
ET
Dans un environnement conomique globalement peu porteur, la crise souveraine europenne a continu de peser sur lvolution des marchs financiers depuis le dbut de lanne 2012. Ces derniers ont nanmoins bnfici partir de lt de la mise en uvre de politiques montaires particulirement accommodantes dans la plupart des zones gographiques. Au sein de la zone euro, celles-ci se sont notamment traduites par une trs nette attnuation de la perception des risques bancaires et souverains et par une amlioration significative des conditions de financement de lensemble des agents conomiques. Dune manire gnrale, le maintien des taux dintrt des niveaux historiquement faibles a trs logiquement incit les investisseurs en qute de rendement privilgier les classes dactifs les plus risques (actions ou obligations high yield notamment). Parmi les tendances observes, deux dentre elles mritent plus particulirement dtre soulignes. La premire est celle dun dcrochage entre lEurope et les autres zones gographiques sur de nombreux compartiments de marchs (introductions en bourse, titrisation). La seconde est la poursuite du mouvement de dsintermdiation des financements en lien notamment avec le ralentissement de la distribution de crdit bancaire, reflt par le dynamisme des marchs primaires obligataires et par lessor des placements privs. 1.1. Les interactions entre le risque souverain et le risque bancaire restent au cur des problmatiques du march du crdit
Comme les annes prcdentes, le risque souverain et ses interactions avec le secteur bancaire ainsi que leurs effets de contagion en Europe sont apparus au cur des problmatiques du march du crdit tout au long de lanne 2012 et sur les premiers mois de 2013, en raison de la situation financire trs tendue de certains pays priphriques de la zone euro. Les interactions entre risque de financement bancaire et souverain, lies pour une grande part au rle jou par les institutions financires sur le march obligataire souverain (Graphique 1), trouvent une parfaite illustration dans le cas de lEspagne, en grande difficult sur la premire partie de lanne 2012 du fait de la fragilit de son systme bancaire. Ce dernier a particulirement souffert de la crise immobilire, avec la cl une forte hausse du volume de crances douteuses et litigieuses1 et dimportants besoins de recapitalisation, qui ont contraint en juin 2012 le gouvernement espagnol solliciter une aide financire europenne spcifique de 100 milliards deuros2.
1 Le taux de crances douteuses et litigieuses (CDL) stablissait 10,44 % en fvrier 2013 en retrait aprs un plus haut de 11,38 % en novembre 2012 (la baisse sexpliquant par la cession dactifs la SAREB, la bad bank espagnole) et contre 7,84 % fin dcembre 2011 (sources : BoS et brokers). 2 41,3 Mds d ayant t octroys fin mai 2013.
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Graphique 1 : Dtention par les banques de dettes souveraines priphriques europennes dbut 2013 (en milliards deuros)
1 800 1 600 1 400 1 200 1 000 30% 800 600 400 200 0 Espagne Italie Portugal Grce 17% 15% 52% 0% 21% 10% 20% 40% Montant de dette souveraine Total dtention banques/assureurs 60%
50%
Source : Bloomberg Note : Il sagit des banques quelle que soit leur nationalit
Lincertitude sur la capacit de ltat espagnol mener bien la restructuration du systme bancaire et les consquences de cette dernire sur les finances publiques se sont traduites par des tensions accrues sur les marchs, les taux de rendement des emprunts dtat mais aussi les primes sur les CDS souverains espagnols et, par contagion, italiens, enregistrant alors de fortes hausses jusqu ce que le plan daide europen ne soit finalis fin juillet 2012 (Graphique 2 et Graphique 3). Ce mouvement a conduit une divergence croissante entre les conomies priphriques et les pays cur de la zone euro considrs comme valeurs refuges : fin juillet 2012, le rendement des emprunts dtat espagnol 10 ans apparaissait ainsi suprieur de 500 points de base au Bund allemand de maturit identique.
Graphique 2 : Taux des emprunts dtat 10 ans dans la zone euro (en %)
8 7 6 5 4 800 3 2 1 0 avr. 11 juin 11 aot 11 oct. 11 dc. 11 fvr. 12 avr. 12 juin 12 aot 12 oct. 12 dc. 12 fvr. 13 avr. 13 600 400 200 0 Zone euro France Allemagne Italie Espagne
Graphique 3 : Primes des CDS souverains 5 ans en Europe (en points de base)
1 800 1 600 1 400 1 200 1 000 Allemagne Irlande Chypre Portugal France Espagne Italie Slovnie
Source : Thomson Reuters Datastream, dernire observation 24/04/2013.
Source : Thomson Reuters Datastream, dernire observation 24/04/2013.
Sur les tout premiers mois de lanne 2012, plusieurs lments majeurs ont nanmoins contribu une amlioration de la situation sur les marchs obligataires europens. En premier lieu, ladoption du trait fondant le Mcanisme europen de stabilit (MES), suivi de leffacement dune partie3 de la dette publique dans le cadre du plan de sauvetage europen, a permis de desserrer ltau autour de la situation grecque, insuffisamment toutefois pour rtablir la confiance des marchs. Surtout, la mise en uvre par la BCE de deux oprations de refinancement long terme4 (VLTRO, very long term refinancing operations) en dcembre 2011 et fvrier 2012, portant sur un montant total de plus de 1 000 milliards deuros, a permis aux banques de couvrir lessentiel de leurs besoins de
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savoir 107 Mds d sur les 350 Mds dtenus par les cranciers privs et institutionnels) et obtention dune nouvelle aide internationale. Ces prts ont t consentis aux banques europennes pour une dure de 3 ans, au taux des oprations principales.
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refinancement, dans le but de rduire le risque de rationnement du crdit (credit crunch). Ces oprations ont galement soutenu les placements des titres dtats en difficult (achat important notamment des titres par les banques en Espagne et en Italie5). Si lensemble des pays priphriques ont profit de ces prts, ces derniers ont surtout bnfici aux banques espagnoles et italiennes (Graphique 4). Le tournant vritable interviendra nanmoins lt avec trois annonces phares. La premire concerne la mise en place dune union bancaire, vritable mcanisme de supervision et de rsolution des banques au niveau europen. Ce projet, rendu public par la Commission europenne la mi-septembre, vise doter la Banque centrale europenne de nouvelles comptences lui permettant de surveiller les activits des banques prsentes dans la zone euro et de mettre ainsi un terme au cercle vicieux entre les tensions sur les dettes souveraines et les craintes sur le secteur bancaire. La deuxime annonce viendra en juillet du Prsident de la BCE raffirmant dans un discours le caractre irrversible de leuro. Enfin, la troisime concerne la mise en place dun nouveau programme de rachats dobligations, baptis Outright monetary transactions (OMT). Les rachats, illimits dans le temps et dans les quantits, ont pour but de supprimer les ventuelles primes de risque que le march introduit sur les tats dont il juge possible une sortie de la zone euro ( primes de rednomination ). Contrairement au prcdent programme de rachat (SMP, securities market program), les tats qui souhaitent bnficier de ces interventions doivent faire une demande officielle de soutien auprs du MES et auront pour obligation de poursuivre leurs rformes et de rquilibrer leurs finances publiques.
Graphique 4 : Financement de banques europennes la BCE selon leur pays dorigine (en milliards deuros)
450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 Espagne Grce Portugal Irlande Italie
Source : Bloomberg.
Les actions des banques centrales ont permis lamlioration des conditions de financement
Lensemble de ces annonces se sont rapidement traduites par une trs nette attnuation des tensions sur les rendements dtat dans les pays dEurope du sud. la mi-avril 2013, le rendement des emprunts dtat 10 ans espagnol tait ainsi revenu aux alentours de 4,5 %, soit une baisse de prs de 300 points de base par rapport la fin juillet 2012. Une baisse des taux longs a t enregistre dans les autres pays dvelopps, notamment aux tats-Unis, o la poursuite du programme Twist tout au long de lanne6 (consistant en le rachat de titres dtat long terme et la vente quivalente de titres court terme) et le lancement dune troisime vague de politique quantitative (Quantitative Easing 3) lautomne ont permis de contenir les tensions lies au mur budgtaire (fiscal cliff) en fin
Le carry trade leur a notamment permis de dgager des revenus qui ont soutenu leur compte de rsultat dbut 2012. Lors de sa premire runion en 2013, aprs la fin de lopration Twist, le FOMC a maintenu son rythme de 85 milliards de dollars US dachats mensuels de titres long terme.
5 6
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danne. Entre le dbut de lanne 2012 et la fin avril 2013, lUS T-Bond 10 ans a ainsi perdu prs de 30 points de base 1,7 %. Les metteurs privs ont galement bnfici dune trs nette amlioration de leurs conditions de financement sur les marchs en cours danne en Europe, comme aux tatsUnis. Le cot des emprunts obligataires a baiss de manire quasi continue (exception faite du deuxime trimestre) et ce, quel que soit le niveau de notation (Graphique 5). Paralllement, les primes sur les CDS ont enregistr des volutions assez similaires, y compris pour les valeurs financires et les valeurs risques. Lindice Itraxx Europe Crossover, qui reflte le cot de la protection contre le risque de dfaut des socits risques en Europe, avoisinait ainsi 430 points de base mi-avril 2013, contre 745 points de base en mai 2012 (Graphique 6).
Graphique 5 : volution du cot des emprunts obligataires en Europe selon les catgories de notation (en points de base)
1 000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 janv. fvr. mars avr. mai juin juil. aot sept. oct. nov. dc. janv. fvr. mars avr. 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 13 13 13 13 Europe Obligations High Yield Etats-Unis Obligations HY Europe Obligations IG -Ech. de dte tats-Unis Obligations IG - Ech. de dte 0 50 100 150 200 250
1 000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 iTraxx Europe iTraxx Crossover iTraxx Finance Senior
Graphique 6 : volution des indices de CDS dmetteurs privs en Europe (en points de base)
Source : Bloomberg.
Source : Bloomberg.
Fait remarquable, cette amlioration des conditions de financement est intervenue alors mme que la qualit du crdit sest globalement dgrade en 2012, ce mouvement tant particulirement marqu dans le secteur financier en Europe, du fait de labaissement des notes des tats intervenu en cours danne, et, dans une bien moindre mesure, aux tatsUnis (Graphique 7). Dans le secteur non financier, la dtrioration de la qualit du crdit a t beaucoup moins marque ; aux tats-Unis, le nombre de rehaussements de notes tant dans lensemble quivalent celui des abaissements tout au long de lanne 2012. Paralllement, le taux de dfaut a atteint 1,3 % aux tats-Unis en 2012, mais est rest largement en de du pic de 6 % atteint en 2009 (Graphique 8).
Graphique 7 : cart entre les rehaussements et les dgradations de notes rapport au nombre dmetteurs nots ( rating drifts , en %)
5% 0% mars juil. 08 nov. 08 -5% 08 -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% -45% Europe Secteur non financier Europe Secteur financier Amrique du nord Secteur non financier Amrique du nord Secteur financier
150 3%
Graphique 8 : volution des dfauts dans le secteur des corporate
350 Volume (en mds de dollars)
7%
mars juil. 09 nov. 09 09
300
Nombre Taux de dfaut (chelle de droite, en %)
6%
250
5%
200
4%
100
2%
50
1%
0 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
0%
Source : Moodys.
Source : Moodys.
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Les tats toujours sous la menace de nouvelles dgradations de leur notation
Ces amliorations notables ne doivent pas pour autant masquer la persistance de tensions significatives lies lincertitude sur la rsorption des dsquilibres macroconomiques, notamment dans les pays dEurope du Sud, o les besoins de refinancement des tats demeurent un point dattention compte tenu notamment des remboursements de dette trs levs venir dici la fin 2014 (Graphique 9). Ces tensions trouvent une illustration dans le nombre, la frquence et lampleur des dgradations de notations qui ont affect ces pays tout au long de lanne 2012. LEspagne a ainsi t dgrade deux trois fois selon les agences depuis le dbut de lanne 2012, dont deux dgradations enregistres sur le seul troisime trimestre. Sur les neuf premiers mois de lanne, ce pays aura vu sa note abaisse jusqu 5 crans. Dbut 2013, la note de lEspagne tait situe au plus bas de la catgorie investissement pour deux agences et se trouvait menace dun passage en catgorie spculative (Graphique 10).
Graphique 10 : volution des notations dans certains pays priphriques de la zone euro*
Grce
2008 2009 2010 2011 2012 2013*
Graphique 9 : chancier des dettes globales de lEspagne, de lItalie, de la Grce et du Portugal par maturit dici 2020 (en milliards deuros)
500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Portugal Italie Grce Espagne
Portugal
2008 2009 2010 2011 2012 2013*
Irlande
2008 2009 2010 2011 2012 2013*
Espagne
2008 2009 2010 2011 2012 2013*
Italie
2008 2009 2010 2011 2012 2013*
AAA 1 AA+/Aa 2 AA / Aa23 AA-/Aa3 4 A+/A1 5 A /A2 6 A-/A3 7 BBB+/Baa 8 1 BBB/Baa2 9

BBB-/Baa3
CATEGORIE INVESTISSEMENT
10 BB+/Ba1 11 BB/Ba212
BB-/Ba3 13 B+/B1 14 B/B2 15 B-/B3 16 17 CCC+/Caa1 18 19 20 C 21
CATEGORIE SPECULATIVE
S&P D
Moody's
Fitch
Source : Bloomberg, donnes au 23/04/2013.
Note de Lecture : * Donnes fin dannes pour la priode 2008-2012. Sources : Agences de notation, dernire observation le 26/04/2013.
Cette situation contraste avec celle observe dans les pays mergents o les rvisions de notations souveraines sont apparues beaucoup moins nombreuses en 2012 quen 2011, bien que lcart entre abaissements et rehaussements de notes se soit fortement rduit, refltant lorientation moins favorable de lactivit (Graphique 11).
Graphique 11 : volution des actions de notation de lagence Fitch Ratings
20 Rhaussements 15 Dgradations
10
0 2010 2011 Pays dvelopps 2012 2010 2011 Pays mergents 2012
Source : Fitch Ratings.
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Des obligations scurises devenues moins attractives
Aprs lclatement de la crise des subprime puis celle de la dette souveraine, les obligations scurises (covered bonds) taient devenues un instrument de refinancement particulirement pris des banques europennes. Soutenues par les deux programmes successifs de rachats mis en place par la BCE en 2009 et 2011 en rponse la crise financire (CBPP1 et CBPP27), elles avaient alors connu une forte croissance, passant de 250 milliards deuros en 2009 plus de 350 milliards deuros par an au cours des deux annes suivantes. Ce mouvement sest interrompu en 2012, la mise en uvre des deux programmes de refinancement long terme par la BCE ayant considrablement rduit lattrait des covered bonds comme outil de refinancement8. Sur lensemble de lanne 2012, les missions se sont replies de 20 % 285 milliards deuros et cette tendance sest amplifie dbut 2013 : au premier trimestre 2013, les montants cumuls sur un an affichaient un repli de 40 % par rapport la mme priode de lanne prcdente (Graphique 12). Cette tendance pourrait nanmoins sinflchir quelque peu compte tenu de lvolution favorable des spreads et des besoins de refinancement, puisque prs de 450 milliards deuros dobligations scurises arriveront chance dici fin 2014, ces montants tant concentrs en Allemagne (32 %) et en Espagne (25 %) (Graphique 13 et Graphique 14).
Graphique 12 : missions de titres de dette scurise en Europe (en milliards deuros)
400 350 300 250 200 150 100 50 0 2008 2009 2010 2011 2012 2011-T4 2012-T1 2012-T2 2012-T3 2012-T4 2013-T1
Source : Bloomberg.
La qualit de crdit sest par ailleurs dgrade en 2012, principalement en raison de la dgradation des notes des tats. Standard & Poors a ainsi dgrad en 2012 prs du quart des 95 programmes nots.
Covered Bond Purchase Programme La BCE avait dailleurs ralenti ses rachats de covered bonds partir du printemps 2012, soit bien avant la fin du second programme de rachats en octobre 2012. Ce dernier aura finalement donn lieu lachat effectif de 16,4 milliards deuros de titres sur les 40 milliards deuros prvus lorigine.
7 8
19
Graphique 13 : Encours dobligations scurises dans la zone euro selon lanne dchance au 18/04/2013 (en milliards deuros)
300 5,0 4,5 250 4,0 3,5 3,0 150 2,5 2,0 100 1,5 1,0 0,5 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 >2022 0,0
Graphique 14 : Iboxx Euro Covered 1-10 ans (en %)
200
50
avr. juin aot oct. dc. fvr. avr. juin aot oct. dc. fvr. avr. juin aot oct. dc. fvr. avr. 10 10 10 10 10 11 11 11 11 11 11 12 12 12 12 12 12 13 13
Source : Thomson Reuters Datastream.
Source : Thomson Reuters Datastream. Dernire observation 18/04/2013.
Des volutions notables dans la nature des produits
Afin de rendre les programmes plus attractifs aux yeux des investisseurs en qute de rendement, certains metteurs ont t tents dlargir le primtre des actifs sous-jacents au-del des seuls prts immobiliers ou des prts publics de bonne qualit. En particulier, la Commerzbank a procd dbut 2013 une mission de 500 millions deuros venant refinancer des crdits aux PME classs en catgorie investissement9. Il est galement constat un recours de plus en plus frquent des clauses visant introduire plus de flexibilit dans les mcanismes de paiement en cas de dfaut de lmetteur. Ces volutions, si elles venaient se confirmer, pourraient avoir des consquences notables sur la nature des produits et sur leur niveau de complexit, ce qui pose question sagissant de la protection des investisseurs. Ceci met nouveau en lumire limportant besoin de transparence en matire dobligations scurises, besoin qui sest dailleurs rcemment traduit par la cration au niveau europen dun label et dune plateforme ddie dvelopps par le Conseil europen des obligations scurises (ECBC)10.
1.2.
Les modes de financement alternatifs au crdit bancaire continuent de se dvelopper
Aprs un ajustement svre en 2010, la distribution de crdit bancaire aux entreprises avait connu une nette reprise dbut 2011. Ce mouvement sest interrompu en 2012, en France, comme dans la zone euro (Graphique 15 et Graphique 16). Lanalyse des donnes denqutes suggre que la baisse des flux de financements bancaires observe au cours de 2012 semble moins devoir tre attribue un durcissement des conditions doctroi de crdit qu une diminution sensible de la demande des entreprises, cette dernire refltant sans doute en grande partie la faiblesse globale des opportunits dinvestissement et notamment de croissance externe11. Pour autant, derrire ce constat gnral apparaissent des divergences, notamment en fonction de la taille des entreprises et de leur localisation gographique. Ainsi, les petites entreprises ont vu leurs conditions daccs au crdit se dgrader en 2012 notamment en Grce et au Portugal , mme si des signes damlioration taient perceptibles au tournant de lanne12.
La structure contractuelle ayant les mmes caractristiques que celles des Pfandbriefs. Dbut 2013, 80 labels avaient t accords 66 metteurs pour un encours d'obligations scurises de plus de 1 400 milliards d'euros, soit plus de la moiti du montant total des covered bonds en circulation. 11 Lenqute de la BCE relative la distribution du crdit bancaire dans la zone euro davril 2013 montre notamment que les banques qui durcissaient leurs conditions de crdit taient trs minoritaires et leur nombre en nette diminution, en lien notamment avec lamlioration de leurs conditions de financement et de leur perception du risque. 12 Enqute de la BCE sur laccs des PME au financement dans la zone euro (avril 2013).
9 10
20
Face la rarfaction des prts bancaires, les entreprises ont eu davantage recours des modes de financement alternatifs, en particulier lendettement de march, mais ont nanmoins enregistr au second semestre 2012 une diminution de leurs ressources financires.
Graphique 15 : Financement des socits non financires dans la zone euro (flux cumuls sur 4 trimestres glissants, en milliards deuros)
500 400 300 200
10
Graphique 16 : Financement des socits non financires en France (flux cumuls sur 4 trimestres glissants, donnes CVS en milliards deuros)
50 Actions et autres participations nettes Autres emprunts Emprunts bancaires Titres de crance Ressources financires
Actions non cotes et autres participations Titres de crance
Actions cotes Emprunts bancaires
40
30
20
100
0
0 -100 -200 2010 T1 2010 T2 2010 T3 2010 T4 2011 T1 2011 T2 2011 T3 2011 T4 2012 T1 2012 T2 2012 T3 2012 T4
2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011 2012 2012 2012 2012 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 -10
-20
-30
Source : Banque centrale europenne.
Source : Banque de France.
Les prts syndiqus en forte baisse en Europe
La moindre implication des banques dans le financement des entreprises sur le vieux Continent est illustre par le ralentissement de lactivit observ sur le march des prts syndiqus, dont les volumes cumuls sur un an affichaient un repli de 20 % au premier trimestre 2013 par rapport la mme priode de lanne prcdente, 775 milliards de dollars (Graphique 17). La situation est apparue quelque peu diffrente aux tats-Unis, o le ralentissement de lactivit savre moins marqu, des signes de redmarrage tant mme perceptibles au tournant de lanne. Au premier trimestre, les prts octroys cumuls sur un an avoisinaient 1 600 milliards de dollars, en recul de 9 % par rapport la mme priode de lanne prcdente. En outre, le segment du high yield est rest trs dynamique, progressant de 30 % sur la mme priode, 760 milliards deuros, soit la moiti du march amricain.
Graphique 17 : volution des prts syndiqus en Europe et aux tats-Unis (milliards de dollars)
3 000 Total 2 500 dont High Yield
2 000
1 500
1 000
500
Etats-Unis
Europe
Source : Bloomberg.
21
Des missions obligataires toujours trs favorablement orientes, notamment sur le segment du high yield et des marchs mergents
Les missions obligataires des entreprises non financires ont quant elles continu dtre dynamiques : au niveau mondial, leur montant cumul sur un an avoisinait 4 000 milliards de dollars au premier trimestre 2013, en hausse de 15 % par rapport la mme priode de lanne prcdente. Ce mouvement est notamment perceptible aux tats-Unis, o les volumes ont progress de plus de 20 %, alors quils sont rests stables en Europe (Graphique 18). En France, lactivit sur le march primaire est reste particulirement soutenue. Les missions dobligations dentreprises non financires ont avoisin 79 milliards deuros en 2012, contre 60 en 2011 et cette tendance sest confirme dbut 2013.
Graphique 18 : missions obligataires au niveau mondial (en milliards de dollars)
4 500 4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0 2009 2010 2011 2012 2012 -T2 2012 -T3 2012 -T4 2013 -T1 Autres tats-Unis Europe
Source : Bloomberg.
Fait notable, dans un contexte marqu par la mise en uvre de politiques montaires particulirement accommodantes et de taux dintrt faibles, la recherche de rendement a incit les investisseurs sorienter vers des classes dactifs plus risqus. Au niveau mondial, les missions cumules sur un an de titres de dette notes en catgorie spculative se sont ainsi accrues de 46 % sur un an au premier trimestre 2013 465 milliards de dollars. En Europe, la hausse atteint 77 % 123 milliards de dollars (Graphique 19). En comparaison, les missions obligataires de socits moins risques enregistrent une baisse de plus 10 % au cours de la priode sous revue mais demeurent des niveaux levs (de lordre de 1 200 milliards de dollars).
Graphique 19 : missions de titres de dette risque aux tats-Unis et en Europe (en milliards de dollars)
500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2009 2010 2011 2012 2012 -T2 2012 -T3 2012 -T4 2013 -T1 tats-Unis Europe
Source : Bloomberg.
22
Poursuivant la tendance engage depuis le dbut 2009, les missions obligataires prives des pays mergents se sont galement inscrites en forte hausse en 2012 (+ 40 % par rapport 2011) plus de 1 200 milliards de dollars (Graphique 20).
Graphique 20 : missions de titres de dette dans les pays mergents (en milliards de dollars)
1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2011 2011 2011 2011 2012 2012 2012 2012 2013 -T1 -T2 -T3 -T4 -T1 -T2 -T3 -T4 -T1
Source : Bloomberg.
Le recours aux placements privs se dveloppe, notamment chez les metteurs europens de petite taille
Face au dsengagement relatif des banques dans le financement des entreprises, des modes alternatifs de financement par endettement ont continu de se dvelopper ou ont merg en 2012, notamment pour les PME-ETI (Petites et moyennes entreprises Entreprises de taille intermdiaire), historiquement peu prsentes sur le march obligataire. Laccs direct des PME-ETI au march obligataire est en effet rendu difficile par la combinaison de plusieurs facteurs. En particulier, leurs besoins de financement natteignent gnralement pas une taille suffisante pour susciter lintrt des investisseurs institutionnels la recherche dune profondeur de march. En outre, ces mmes investisseurs ne disposent pas de rels outils leur permettant une apprciation fine des risques, les PME-ETI ntant souvent ni notes, ni suivies par les analystes. cet gard, une tendance notable depuis quelques annes est lessor du march des placements privs, qui sest confirm en 2012, notamment pour les metteurs europens de petite taille. Ce dernier est particulirement dvelopp aux tats-Unis, travers les US Private Placement (USPP), dont les missions ont dpass 50 milliards de dollars en 2012 (en hausse de plus de 10 % par rapport 2011), dont prs de la moiti est le fait dmetteurs europens en provenance principalement du Royaume-Uni et dans une moindre mesure, des Pays-Bas et de la France. Il sagit de placements effectus auprs dun nombre limit d'investisseurs institutionnels, gnralement des compagnies dassurances, dont le cadre juridique se rvle plus souple et moins contraignant que celui des missions obligataires avec offre au public, apparaissant ainsi particulirement adapts aux entreprises de petite taille. Ces dernires ne sont pas forcment cotes sur un march ni notes par une agence de notation. De fait, environ les deux tiers du montant des capitaux levs dans le cadre de placements privs aux tats-Unis en 2012 lont t par des metteurs non nots. Ces placements sont gnralement assortis dun certain nombre de clauses (covenants) visant attirer les investisseurs potentiels et offrent un rendement suprieur celui dobligations classiques en raison notamment de leur moindre liquidit. En Europe, les marchs de dette prive sont assez peu dvelopps, si lon excepte celui des Schuldscheine allemands. Ces derniers sont des contrats de crdit tablis entre un emprunteur et un investisseur par lintermdiaire dune banque qui structure lopration. Lemprunteur met des titres ngociables mais qui ne peuvent tre assimils des valeurs mobilires comme les obligations. Les caractristiques de lopration ne font lobjet daucune exigence de transparence, de mme que les contraintes auxquelles sont soumis les emprunteurs savrent rduites par rapport une mission obligataire classique (en termes de publications comptables notamment). Trs rcemment ont nanmoins eu lieu les
premiers placements privs europens dits Euro Private Placement (Euro PP), march concurrent des Schuldscheine et qui sapparentent des prts dsintermdis sur un schma relativement similaire celui existant aux tats-Unis.
1.3.
Le march de la titrisation redmarre mais ce mouvement reste en grande partie limit aux tats-Unis
La recherche de rendement est sans doute en partie lorigine du regain dintrt pour le march de la titrisation, du moins aux tats-Unis, o les missions ont fortement progress en 2012 1 550 milliards deuros (+ 53 % par rapport 2011 - Graphique 21).
Graphique 21 : missions de vhicules de titrisation en Europe et aux tats-Unis (en milliards deuros)
3 500 tats-Unis 3 000 2 500 Europe
2 000 1 500 1 000 500 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2012-T1 2012-T2 2012-T3 2012-T4
Source : AFME.
Le march outre-Atlantique a notamment bnfici de la rsistance de lconomie amricaine au ralentissement de la croissance mondiale. Si lactivit a t bien oriente sur lensemble des segments de march, y compris sur celui des CDO qui tait totalement ferm depuis lclatement de la crise des subprime, les ABS adosss des prts automobiles et les titres adosss des crances hypothcaires (MBS) garantis par une agence sont apparus particulirement dynamiques. Dans le mme temps, la qualit du crdit sest sensiblement amliore, sauf sur le segment des ABS (Graphique 22).
Graphique 22 : volution des taux de migration aux tats-Unis pour les produits de financement structur (en %)
80 Taux de rhaussement 70 60 50 40 30 20 10 0 2009 2010 2011 2012 2009 2010 2011 2012 2009 2010 2011 2012 2009 2010 2011 2012 U.S. ABS U.S. CDO U.S. CMBS U.S. RMBS Taux de dgradation
Source : Standard&Poors.
Cette situation contraste avec les tendances observes en Europe. En premier lieu, la qualit du crdit sest dtriore. Le taux de dfaut sur ce march a en effet connu une
La qualit de crdit reste mal oriente en Europe
nouvelle augmentation 2,8 % en 2012 tandis que, pour la premire fois depuis 2009, le taux de dgradation de notes des produits titriss sinscrivait galement en hausse, ce mouvement tant particulirement marqu sur le segment des MBS (Graphique 23 et Graphique 24). Cette volution reflte non seulement la dtrioration de la qualit du collatral et laugmentation du risque de refinancement des actifs sous-jacents en lien avec le ralentissement conomique, mais aussi laugmentation du risque de contrepartie, induit par les dgradations de notes des banques conscutives celles dtats europens.
Graphique 24 : Taux de migration dans la zone EMEA* par classes dactifs en 2012 (en %)
100 90
Graphique 23 : volution des taux de migration et taux de dfaut en Europe pour les produits de financement structur (en %)
40 35 30 25 20 15 10 5 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 0,5 2 Taux de rhaussement Taux de dfaut (chelle de droite) Taux de dgradation 3
2,5
80 70 60 50
1,5
40 30
20 10 0
0
Rhaussement Stable Dgradation
Source : Standard&Poors.
Source : Standard&Poors. Note de lecture : "EMEA" dsigne lEurope et le Moyen Orient et lAfrique (Europe Middle East & Africa).
Bien que, comme aux tats-Unis, les produits de titrisation restent attractifs pour des investisseurs en qute de rendement, les missions europennes se sont replies de manire significative en 2012 (-6 %) 240 milliards deuros, dont 30 % ont t placs auprs dinvestisseurs13. Outre le contexte conomique peu favorable et les incertitudes dordre rglementaire relatives aux rformes de Ble 3 et Solvabilit 2, le march a galement pti en 2012 de la mise en place, dans le cadre des politiques montaires non conventionnelles, de mcanismes de refinancement bancaire moins onreux.
1.4.
Lintervention des banques centrales a accentu le rebond des marchs dactions jusquen mai
Des valorisations boursires mieux orientes depuis lt 2012 En dpit dun environnement conomique peu favorable, les marchs dactions ont enregistr des performances largement positives en 2012 quelle que soit la zone gographique considre. Cette tendance sest poursuivie sur les premiers mois de lanne 2013 dans les pays dvelopps, les marchs boursiers mergents apparaissant moins bien orients, tandis quen Europe, les effets de la crise souveraine ou bancaire dans plusieurs pays de la zone euro sur la croissance conomique apparaissent encore marqus (Graphique 25 et Graphique 26). La perspective dune reprise graduelle de lactivit conomique, ainsi que la confiance restaure par la mise en uvre de politiques montaires expansionnistes, attnuant au moins partiellement les effets des politiques de consolidation budgtaire et du dsendettement des agents privs, expliquent en grande partie ces performances.
13
Toutefois, les encours titriss peuvent avoir t maintenus ou avoir augment (au moins en 2011) dans certains pays en lien avec les montages mis en place par les tablissements de crdit pour se refinancer auprs du Systme europen des banques centrales. 25
Graphique 25 : volution des principaux indices actions selon les zones gographiques (indices MSCI au 11/04/2013, en %)
-10% Indice monde Pays dvelopps tats-Unis Europe Zone euro Pacifique hors Japon Japon Marchs mergents Asie Amrique latine Europe de l'Est Depuis dbut 2013 2012 0% 10% 20% 30% 40%
Graphique 26 : volution des principaux indices actions selon les zones gographiques (indices MSCI au 11/04/2013, 100=01/01/2012)
180 S&P 500 FTSE MIB CAC 40 EURO STOXX 50 DAX 30 NIKKEI 225 FTSE 100
160
140
120
100
80
60
Source : Thomson Reuters Datastream. Dernire observation 11/04/2013
Source : Thomson Reuters Datastream. Dernire observation 11/04/2013
Deux phases de forte progression peuvent tre distingues (Graphique 26). La premire intervient au premier trimestre 2012, la suite de la mise en uvre des VLTRO (Very Longterm refinancing operations) en Europe et la publication dindicateurs macroconomiques indiquant une bonne orientation de la conjoncture aux tats-Unis. De forte ampleur, elle sinterrompt nanmoins au printemps, en raison dune dgradation du climat conomique, du fait notamment du ralentissement dans les pays mergents et de la rsurgence des tensions dans plusieurs pays de lEurope, tandis que les effets des LTRO (Long-term refinancing operations) sattnuent. Le rebond viendra pourtant lt avec lannonce en zone euro de lOMT (Outright Monetary Transactions) et la mise en uvre du troisime dispositif dassouplissement quantitatif (Quantitative Easing) par la Rserve fdrale amricaine.
Les indices amricains leur plus haut historique
Aux tats-Unis, malgr la menace dun fiscal cliff , autrement dit la conjugaison dune baisse massive des dpenses budgtaires et dune augmentation de la pression fiscale en cas de dpassement du plafond lgal de la dette, qui a pes sur les valeurs amricaines fin 2012, les principaux indices boursiers enregistrent des hausses de lordre de 20 % entre fin 2011 et mi-avril 2013, dpassant mme leur plus haut historique atteint avant la faillite de Lehman Brothers en 2008 (Tableau 1).
Tableau 1 : Performances des principaux indices actions Valeur le 15-04-13 DOW JONES INDUSTRIALS S&P 500 COMPOSITE NASDAQ COMPOSITE CAC 40 DAX 30 FTSE 100 FTSE MIB INDEX EURO STOXX 50 NIKKEI 225
Source : Thomson Reuters Datastream
Valeur maximale depuis 10 ans/date 11/04/13 11/04/13 11/04/13 01/06/07 16/07/07 15/06/07 18/05/07 16/07/07 09/07/07 1 593,4 3 300,2 6 168,2 8 105,7 6 732,4 4 557,6 depuis fin 2012 11,4 % 8,8 % 6,5 % 1,9 % 1,3 % 7,6 % -4,0 % -0,4 % 27,7 %
Variation (en %) depuis fin 2011 19,5 % 23,4 % 23,5 % 17,4 % 30,8 % 13,8 % 3,6 % 13,3 % 57,0 % 2012 7,3 % 13,4 % 15,9 % 2011 5,5 % 0,0 % -1,8 %
14 599,2 14 865,1 1 552,4 3 216,5 3 710,5 7 712,6 6 343,6 2 624,7
15,2 % -17,0 % 29,1 % -14,7 % 5,8 % 7,8 % -5,6 % -25,2 %
15 629,0 44 364,4 13 275,7 18 262,0
13,8 % -17,1 % 22,9 % -17,3 %
En revanche, au sein de la zone euro, les performances apparaissent particulirement htrognes, les places boursires les moins performantes tant sans surprise celles des pays dEurope du Sud. linverse, lindice allemand DAX progresse, la mi-avril 2013, de 31 % depuis fin 2011 et le CAC 40 de 17 %.
26
Autre fait notable, au Japon, les marchs dactions ont connu une phase de rattrapage, soutenus par leffacement progressif de leffet rcessif de la catastrophe de Fukushima puis par les mesures dassouplissement de la politique montaire et de dprciation du yen aprs les lections lgislatives de dcembre 2012 : entre fin 2011 et mi-avril 2013, lindice Nikke a affich une hausse de 57 %.
Surperformance des valeurs cycliques et financires
Par ailleurs, signe du regain doptimisme prvalant sur les marchs dactions, la volatilit implicite, aprs avoir connu un net rebond au printemps 2012, a retrouv en fin danne des niveaux historiquement faibles (Graphique 27). Le repli de laversion pour le risque observ depuis lt a principalement profit en 2012 aux valeurs cycliques (biens de consommation et valeurs technologiques par exemple) et financires, qui avaient t particulirement pnalises en 2011 (Graphique 28).
Graphique 27 : Volatilits implicites (% annuel, moyennes mobiles sur 5 jours) Graphique 28 : Performances boursires au niveau mondial selon les secteurs (indices MSCI au 11/04/2013, en %)
Services aux collectivits nergie Tlcommunications Industries de base Technologie Sant Industries depuis le dbut de l'anne 2012
80 S&P500 70 60 50 40 30 20 10 0 DJ EURO STOXX 50
Biens de consommation Services la consommation Socits financires -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
Source : Thomson Reuters Datastream. Dernire observation 11/04/2013.
Source : Thomson Reuters Datastream Dernire observation 11/04/2013.
Timide redmarrage des oprations dintroduction en bourse
En 2011, la mauvaise orientation des marchs boursiers, lie en grande partie de nouveaux dveloppements dans la crise souveraine en Europe et au ralentissement de la croissance mondiale, stait traduite par un brutal freinage des introductions en bourse partir de lt en particulier en Asie et par une augmentation du nombre doprations annules. Cette tendance sest prolonge jusquau printemps 2012, priode qui marque le dbut dun redmarrage sensible de lactivit (Tableau 2). Au premier trimestre 2013, la variation des volumes cumuls sur un an des introductions au niveau mondial restait nanmoins en territoire ngatif (-8 % aprs -30 % sur la mme priode en 2012).
Tableau 2 : Palmars 2012 des introductions en bourse
Date
Nom
05/17/2012 Facebook Inc 09/19/2012 Japan Airlines Co Ltd 12/20/2012 Master Drilling Group Ltd 12/07/2012 People's Insurance Co 06/28/2012 Felda Global Ventures Hold. 01/31/2013 Zoetis Inc 04/26/2012 Grupo BTG Pactual 10/30/2012 Telefonica Deutschland Hold. 11/28/2012 MegaFon OAO 02/01/2013 LEG Immobilien AG
Montant (mds de dollars US) 12,1 6,8 3,7 2,8 2,7 2,1 1,4 1,4 1,4 1,2
Pays tats-Unis Japon Afr. du sud Chine Malaisie tats-Unis Brsil Allemagne Russie Allemagne
Bourse NASDAQ GS Tokyo Johannesburg Hong Kong Bursa Malaysia New York BM&FBOVESPA Xetra London Intl Xetra
Secteur Internet Transport Biens dquip. Assurance Agriculture Sant Finance Telecom Telecom Immobilier
Var. cours depuis introduction (%)* -29,3 10,0 8,3 9,5 3,6 26,6 3,7 9,4 39,5 -7,8
Source : Bloomberg Note : * Donnes au 09/04/2013
27
Les bourses europennes peinent attirer de nouvelles socits
Ce constat global masque toutefois de profondes disparits gographiques (Graphique 29). Ainsi, le raffermissement de lactivit a t particulirement net aux tats-Unis, o le montant cumul sur 4 trimestres des capitaux levs a progress de 60 % sur un an au premier trimestre 2013, aprs une hausse de prs de 20 % en 2012. linverse, lactivit peinait toujours redmarrer en Europe dbut 2013, les capitaux levs sinscrivant alors en forte baisse (-63 % sur un an en donnes cumules sur 4 trimestres au premier trimestre 2013 aprs -54 % en 2012). Paris, le nombre dintroductions en bourse (hors transferts) a nettement diminu sur Alternext en 2012 (avec 6 oprations contre 15 en 2011), tandis quil a lgrement progress sur Euronext (9 oprations en 2012 contre 7 en 2011), mais les capitaux levs, certes en hausse, restent des niveaux trs faibles (265 millions deuros en 2012, contre moins de 150 millions en 2011). Plus de la moiti des introductions enregistres en 2012 Paris (soit 8 oprations) concernent le secteur des biotechnologies.
Graphique 29 : Capitaux levs lors des introductions en bourse (en millions de dollars)
350 300 250 200 150 100 50 0 Autres Asie Pacifique Europe Amrique latine tats-Unis
Source : Bloomberg
Dans le mme temps, le nombre de radiations sur les bourses europennes est apparu en sensible hausse ( Paris, 48 retraits de la cote ont t enregistrs en 2012 sur Euronext et Alternext, contre 37 en 2011). En consquence, le nombre dentreprises cotes sur les principales places europennes a continu de diminuer, prolongeant en cela une tendance observe depuis 2008, laugmentation des effectifs sur Alternext ne parvenant plus compenser la baisse observe sur le march rglement (Graphique 30). En Europe continentale, ce mouvement est principalement notable sur les marchs rglements, tandis que les nouveaux marchs de valeurs moyennes peinent se dvelopper. Au RoyaumeUni, on notera linverse une relative rsistance du LSE (London Stock Exchange), alors que lAIM (Alternative Investment Market), qui avait connu une croissance exceptionnelle depuis sa cration, a perdu une partie de ses entreprises depuis 2007, en lien notamment avec le dclenchement de la crise financire.
28
Graphique 30 : volution du nombre de socits cotes (donnes fin danne)

3 500
Eurolist-Paris Francfort : Open Market-Entry Standard 1399 London SE : Main Market London SE : AIM 1 694 1 195 1 096
3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0
Alternext-Paris
Francfort : Regulated Market
20 749 2005
111 707
145 617
164 562 2012
20 764
112 754
132 644
184 580
1692
1580
1423
1327
2007 2010 Euronext-Paris
2005 2007 2010 2012 Deutsche Brse AG
2005
2007 2010 London SE
2012
Source : Entreprises de march
Certes, si lrosion des cotes et latonie du march des introductions en Europe trouvent sans doute en partie leur explication dans la crise souveraine qui affecte lensemble du continent, elles posent une nouvelle fois la question de la capacit quont aujourdhui les bourses europennes attirer des investisseurs, en particulier face la concurrence des pays asiatiques. Signe de la perte relative dinfluence de certaines places europennes, leur poids dans les capitaux levs au niveau mondial lors doprations dintroductions est pass de 37 % 12 % entre 2007 et 2012, au profit des marchs asiatiques et des tats-Unis, qui reprsentent respectivement 44 % et 35 % des capitaux levs en 2012 (Graphique 31).
Graphique 31 : Poids des zones gographiques en termes de capitaux levs lors des introductions en 2007 et 2012 (en %)
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2007 2012 12% 35% 18%
37% 12%
1% Autres Asie Pacifique Europe Amrique latine tats-Unis
3%
32%
44%
6%
Source : Bloomberg
Les socits cotes ont intensifi leur recours aux marchs En revanche, les entreprises dj cotes ont accru leur recours aux marchs dactions pour se financer partir de lt 2012. En effet, sur lensemble de lanne 2012, les augmentations de capital au niveau mondial ont augment de 30 %, 360 milliards de dollars, et cette tendance sest poursuivie dbut 2013, notamment aux tats-Unis et en Asie (Graphique 32). Lorientation favorable des valorisations boursires explique en partie cette volution, tandis que, du ct de la demande, la sensible reprise des oprations de croissance externe en fin danne a galement contribu une augmentation des besoins de financement (Graphique 33). Cette dernire activit reflte un retour des oprations de
grande taille aux tats-Unis et dans une moindre mesure, en Europe. Paris, les augmentations de capital (hors introductions) ont avoisin 2,4 milliards deuros sur lensemble de lanne 2012, en lgre hausse (+2 %) par rapport 2011.
Graphique 32 : missions dactions cotes au niveau mondial (hors introductions, en milliards de dollars)
400 350 300 250 200 150 100 50 0 2008 2009 2010 2011 2012 2012 -Q1 2012 -Q2 2012 -Q3 2012 -Q4 2013 -Q1 Autres Asie-Pacifique Amrique latine Europe, Moyen-Orient et Afrique tats-Unis
Graphique 33 : Fusions et acquisitions au niveau mondial (en milliards de dollars)

1 000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 Moyen-Orient et Afrique Amerique latine et Carabes Asie Pacifique (mergents) Am. du Nord Europe de l'Est Asie Pacifique (dvelopps) Eur. de l'Ouest
Source : Bloomberg
Source : Bloomberg
Les actionnaires ont continu de bnficier de politiques de distribution gnreuses, notamment aux tats-Unis Les politiques de versements de dividendes sont restes gnreuses en 2012, avec des taux de distribution levs. Aux tats-Unis, les dividendes verss par les socits du S&P 500 se sont levs 244 milliards de dollars, soit une hausse de 7 % par rapport 2011. En France, leur montant a avoisin 41 milliards deuros pour les socits du CAC 40 (soit une hausse de 5 % par rapport 2011), verss essentiellement en numraire. Dans un contexte de forte progression des valorisations boursires, le taux de rendement des dividendes sest pourtant inflchi depuis fin 2011 en Europe, un rythme toutefois moins rapide que le rendement des obligations 10 ans dentreprises notes A par les agences de notation. En consquence, le taux de rendement des dividendes est devenu nettement suprieur celui de ces obligations partir du printemps 2012. La situation diffre aux tats-Unis o, malgr leur trs nette diminution, les rendements obligataires restaient encore suprieurs dbut 2013 au rendement des dividendes des entreprises du S&P 500 (Graphique 34).
30
Graphique 34 : cart entre le rendement des dividendes et celui des emprunts obligataires dentreprises nots A (en points de base)
2 1 0 -1 -2 -3 -4 S&P 500 -5 -6 S&P EURO
Source : Bloomberg.
En 2011, les entreprises avaient, en Europe comme aux tats-Unis, procd des rachats dactions massifs. Ces derniers avaient alors pu tre perus comme un moyen, pour lpargnant, de compenser au moins partiellement les mauvaises performances boursires ou comme une opportunit, pour des actionnaires majoritaires, de renforcer meilleur compte leur participation dans les socits dont ils dtiennent les titres. De manire symtrique, la progression des valeurs boursires en 2012 a clairement rduit lincitation pour les entreprises recourir cet instrument. De fait, bien quils soient rests des niveaux levs, les montants bruts des rachats dactions effectus en France par les entreprises du CAC 40 ont recul de 40 % en 2012, environ 8,1 milliards deuros, contre 14,2 milliards en 2011 (Graphique 35). De faon plus gnrale, le poids des marchs dactions dans le financement net des entreprises sest lgrement accru au sein de la zone euro (Graphique 36). Par contre, prolongeant en cela la tendance observe depuis 2010, les rachats et annulations dactions ont trs largement excd le montant des appels aux marchs en 2012 aux tats-Unis.
Graphique 35 : Rachats dactions en France (en milliards d'euros) Graphique 36 : missions nettes dactions par les socits cotes (missions diminues des rachats-annulations, en milliards d'euros)
200 100 0 -100 -200 -300 -400 tats-Unis -500 -600 -700 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Zone euro France
Source : AMF. Note : (*) Donnes provisoires
Sources : Federal Reserve et BCE
31
1.5.
Matires premires : des volutions contrastes assorties de changements structurels
Des prix des matires premires toujours historiquement levs
Des fluctuations indites, inities au milieu des annes 2000, ont touch lensemble des prix des matires premires, nergtiques, agricoles et minrales, tant par leur ampleur que par leur caractre synchronis (entre elles mais aussi avec dautres classes dactifs). La crise de 2007 est venue renforcer les liens entre les marchs des actifs financiers et des matires premires, mettant en lumire le processus de financiarisation des matires premires (augmentation des volumes sur les marchs drivs OTC, arrive de nouveaux investisseurs, techniques de diversification de portefeuille ayant recours cette classe dactifs). Depuis dix ans, les marchs des matires premires ont connu une trs forte volatilit, qui rsulte de plusieurs phnomnes, provenant des fondamentaux tensions sur loffre et la demande du fait du cycle dactivit mondiale (avec des caractristiques propres chaque actif) , mais qui pourrait aussi stre accrue sous leffet du dveloppement des marchs de produits drivs de matires premires. Les prix des matires premires ont atteint un pic dbut 2012, dans un contexte macroconomique relativement peu porteur. En effet, des perspectives de croissance dfavorables dans les pays dvelopps sest ajout un ralentissement marqu de la croissance pendant deux ans dans les pays mergents, et notamment en Chine, qui concentre 40 % de la demande mondiale de mtaux industriels. La volatilit des matires premires sest amplifie, comme lillustre leffondrement de 13 % du cours de lor en deux sances mi-avril 2012, suivi de celui de largent (-16 %), ce qui ne stait pas produit au cours des trois dernires dcennies.
Graphique 37 : Indice spot des matires premires CRB (en dollars US, base 100 = 1967)
600 Indice CRB Moyenne de long terme
500
400
300
200
100
0 janv. 70 janv. 73 janv. 76 janv. 79 janv. 82 janv. 85 janv. 88 janv. 91 janv. 94 janv. 97 janv. 00 janv. 03 janv. 06 janv. 09 janv. 12
Source : Commodity Research Bureau.
Globalement, aprs avoir atteint deux pics historiques, en mai 2008 puis en avril 2011, les matires premires sinscrivent, en moyenne, en lgre baisse, en particulier depuis lautomne 2012. Les matires premires agricoles et les mtaux sont pnaliss sous leffet dune activit mondiale dprime, tandis que les prix de lnergie ont fait preuve de rsilience.
32
Graphique 38 : volution du prix au comptant de quelques matires premires (indices Goldman Sachs GSCI soit base 100 = janv. 2007)
320 280 240 200 160 120 nergie Mtaux prcieux Cuivre Produits agricoles
80 40 janv. mai sept. janv. mai sept. janv. mai sept. janv. mai sept. janv. mai sept. janv. mai sept. janv. 07 07 07 08 08 08 09 09 09 10 10 10 11 11 11 12 12 12 13
Source : Datastream.
Le ptrole oscille au-dessus de 100 dollars le baril depuis 2012
Les cours mondiaux du baril de ptrole sont soutenus la fois par des tensions politiques au Proche-Orient mais aussi par une demande en tant que produit dinvestissement (couverture contre linflation et contre un affaiblissement du dollar). En outre, plusieurs facteurs semblent avoir jou : les perspectives dvolution des politiques montaires expansionnistes des principaux pays du G20 (tats-Unis, Zone euro, Royaume-Uni et Japon), la croissance des capacits de stockage en Chine ainsi que le sentiment gnral des investisseurs. Des prix trop levs du ptrole assombrissent les perspectives de croissance long terme et encouragent le dveloppement dnergies alternatives et les conomies dnergie. Nanmoins, les tensions du ct de loffre tendent se relcher et, au regard des prvisions de croissance conomique mondiale et de la croissance rapide de la production des pays non-OPEP (notamment les tats-Unis), la production devrait permettre de couvrir la quasi-totalit de la demande de brut en 2013, comme en 2012.
Graphique 39 : Production, consommation et prix du ptrole (glissement annuel de la production et de la consommation mondiale en % et prix du baril en dollars)
5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 janv. juin 08 nov. 08 08 avr. sept. fvr. juil. 10 dc. 09 09 10 10 mai 11 oct. mars aot janv. juin 13 nov. 11 12 12 13 13 avr. sept. 14 14 Production mondiale (G) Consommation mondiale (G) Prix du baril (D) 30 (P) 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40
Sources : US Energy Information Administration
Des quilibres entre producteurs qui pourraient voluer
Les dynamiques du march sont en train dvoluer du fait du rebond de la production des tats-Unis, aprs des dcennies de contraction. Cest la consquence de lexploitation de sources non conventionnelles (huiles de schiste). De telles volutions pourraient affecter le financement de long terme de pays dpendants des hydrocarbures comme la Russie ou le Qatar. Dautres pays sont galement en phase dexploration de gaz de schiste (Pologne, Chine en particulier), afin de rduire leurs dpendances nergtiques.
Tableau 3 : Rserves de ptrole prouves fin 2011

En Mds barils Venezuela 296,5 Arabie Saoudite 265,4 Canada 175,2 Iran 151,2 Irak 143,1 Koweit 101,5 Emirats Arabes Unis 97,8 Russie 88,2 Lybie 47,1 Nigria 37,2 tats-Unis 30,9 Kazakhstan 30,0 Qatar 24,7 Brsil 15,1 Chine 14,7 Autres 134,1 Total 1 653
Sources : BP Statistical Review 2011, AMF.
En % des rserves 17,9 16,1 10,6 9,1 8,7 6,1 5,9 5,3 2,9 2,3 1,9 1,8 1,5 0,9 0,9 8,1 -
Var. depuis 2001 (en %) 281,7 1,0 -3,2 52,6 24,4 5,2 0,0 20,8 30,8 18,1 1,4 455,6 46,6 77,4 -4,5 30,4
lappel du G20 en novembre 2010, lOICV a rflchi en 2012 lintroduction dagences de reporting des prix du ptrole. Finalement, en octobre 2012, lOICV a publi une liste de principes applicables pour ces agences garantes du bon fonctionnement et de la transparence des marchs physiques et drivs de produits ptroliers, sur la base du volontariat. Ils visent renforcer la qualit et la transparence des mthodologies utilises dans les valuations de prix et lintgrit de la transmission dinformation ces agences ainsi qu amliorer la surveillance des agences.
Dtente des cours des matires premires agricoles
Les prix des matires premires agricoles se sont fortement accrus lt 2012 en lien avec la scheresse la plus marque de ces cinquante dernires annes en Amrique du Nord, touchant en particulier les cours du mas et du soja. Toutefois, les perspectives pour la nouvelle rcolte 2012-2013 sannoncent plutt favorables. En particulier, la rcolte de bl en 2013 afficherait un taux de croissance lev (+4,3 % sur un an) daprs la FAO (Food and Agriculture Organization), pesant sur le cours du bl qui sest repli sous le niveau de celui du mas, entranant une substitution du bl au mas dans lalimentation du btail aux tatsUnis aprs la scheresse historique. De ce fait, les principales matires premires agricoles sinscrivent sur une tendance baissire depuis le 3e trimestre 2012. Nanmoins, les fortes variations de prix qui ont touch ces dernires annes les trois principaux marchs mondiaux de production (tats-Unis, mer Noire et France) appellent la prudence. Cela contribue nourrir un intrt croissant des intervenants de march pour les marchs terme, afin de se couvrir contre ces forts alas.
34
Graphique 40 : volution du prix au comptant de quelques matires premires agricoles (base 100 = janv. 2007, en dollars US)
300
250
200
150
100
50 Bl 0 janv. mai sept. janv. mai sept. janv. mai sept. janv. mai sept. janv. mai sept. janv. mai sept. janv. 07 07 07 08 08 08 09 09 09 10 10 10 11 11 11 12 12 12 13 Mas Soja
Source : Datastream.
Le contrat Matif rencontre un succs croissant sur le bl mais pas sur les autres matires premires agricoles (colza, mas, orge), du fait notamment de ltroitesse du march local (mas), dune concentration importante des acteurs (colza et orge) et de points de livraison peu adapts (mas). Les volumes traits quotidiennement ont cr pour atteindre 25 000 lots en 2012 (i.e. 1,25 million de tonnes), soit un triplement en trois ans, alors quen parallle le march de rfrence CBOT14 ne faisait que doubler. Les volumes traits Chicago sont encore trois fois suprieur ceux du Matif, contre cinq fois il y a deux ans.
Les mtaux pnaliss par les faibles perspectives de croissance
De leur ct, aprs lexplosion des prix observe en 2010-2011, les mtaux de base sinscrivent sur une tendance baissire depuis deux ans, refltant le ralentissement de lactivit conomique. Lindice LMEX (London Metals Index) des prix des mtaux de base a connu une baisse de prs de 25 % depuis le 3e trimestre 2011. Le cours du cuivre a, quant lui, suivi une volution identique, aprs avoir rebondi plus fortement entre 2009 et fin 2011, et ce en dpit de la hausse limite de loffre mondiale, pnalise par le ralentissement de la demande dans les pays mergents. En particulier, le principal facteur expliquant les fluctuations de la demande mondiale de mtaux industriels est constitu par les perspectives dactivit chinoises. Ce seul pays reprsente ainsi plus de 40 % de la demande mondiale de mtaux industriels. Les perspectives de prix des mtaux de base dpendront de la vigueur dune ventuelle reprise, et, en particulier, des secteurs manufacturier et automobile.
14
Chicago Board of Trade 35
Graphique 41 : Prix des mtaux de base et du cuivre (base 100 = janv. 2007, en dollars US)
170 155 140 125 110 95 80 65 50 35 janv. mai sept. janv. mai sept. janv. mai sept. janv. mai sept. janv. mai sept. janv. mai sept. janv. mai 07 07 07 08 08 08 09 09 09 10 10 10 11 11 11 12 12 12 13 13 500 800 1 400 Indice LMEX - Prix des mtaux de base Cuivre 1 700 2 000
Graphique 42 : Prix de lor et de largent (Prix en dollars par once)

55 Or (G) Argent (D) 44
33
1 100
22
11
0 janv. mai sept. janv. mai sept. janv. mai sept. janv. mai sept. janv. mai sept. janv. mai sept. janv. 07 07 07 08 08 08 09 09 09 10 10 10 11 11 11 12 12 12 13
Source : Datastream
Source : Datastream
Le cours de lor, valeur refuge, soriente la baisse
En parallle, les mtaux prcieux, qui avaient jou le rle de valeur refuge depuis le dclenchement de la crise, sorientent galement la baisse depuis fin 2011. Ainsi, depuis septembre 2011, lor sest repli de 25 % et largent, qui lui est fortement corrl, de 45 %. Diffrents facteurs expliquent cette baisse : la modration des anticipations dinflation, une contraction des volumes de collecte sur les fonds indiciels cots indexs sur lor (aux tatsUnis et en Europe depuis le dbut 2013), un retour de lapptit pour le risque assorti dune recherche de diversification de portefeuilles de la part des investisseurs, ainsi quune tendance la stabilisation des taux longs amricains. En outre, dans un contexte marqu par des performances boursires moyennes, il est probable que certains investisseurs aient ralis des plus-values en cdant leurs avoirs en or. Ce phnomne serait notamment renforc en zone euro par le fait quavec une inflation modre, lattrait de lor en tant quinstrument de couverture face au risque de hausse des prix a pu sen trouver amoindri. Cependant, des facteurs de soutien perdureront tant du ct de la demande (croissance de la taille des bilans des banques centrales, dprciation du dollar et demande croissante de la part des grands pays mergents, en particulier Chine et Inde) que de loffre (tendance baissire de la production). Enfin, il convient de noter que la volatilit renforce touchant les matires ainsi que leur plus forte corrlation entre elles se sont illustres mi-avril 2013 : les cours de lor et de largent ont enregistr leur plus forte baisse en trente ans (-13 % pour lor et -16 % pour largent en deux sances). Ce mouvement de baisse a galement touch, dans une moindre mesure, le ptrole et lensemble des mtaux. Seules les matires premires agricoles ont t pargnes. Cette chute du cours de lor aurait t principalement dclenche par des rsultats dcevants pour la croissance chinoise ainsi que par lattente par les marchs de la vente dune partie des rserves dor chypriotes, afin de financer le plan de sauvetage. Audel de ces premiers lments dexplications, il est probable que lactivit des fonds indiciels sur les matires premires ait contribu cet effondrement et donc ces mcanismes de dcorrlation des cours avec les fondamentaux physiques (production, stockage, livraison, etc.).
Les incertitudes politiques contribuent la volatilit des matires premires
Les perspectives dvolution dans plusieurs pays, dont certains ont un rle majeur sur les marchs des matires premires, risquent dintroduire de la volatilit au moins sur les cours spot. Dune part, concernant les matires premires agricoles, et en particulier le soja, les tensions opposant le gouvernement argentin, 3e producteur mondial de soja, aux producteurs agricoles ne sont pas sans consquences. En effet, les taxes lexportation frappant certaines crales (soja, bl) continuent de peser sur les exportations argentines, les producteurs leur prfrant dautres produits non taxs (orge, sorgho), affaiblissant les recettes fiscales de ltat et accroissant les tensions entre loffre et la demande mondiales.
Dautre part, des restrictions lexportation apparaissent (Inde et Chine), comme en Russie la suite de la canicule de lt 2010. Enfin, des tensions politiques au Moyen-Orient comme en Afrique restent vives, ce qui soutiendra les prix des matires premires telles que ptrole, platinium et diamant.
Le carbone : un enjeu de crdibilit pour la politique environnementale de lUnion europenne
Sagissant de lUnion europenne, la bourse des quotas dmission de carbone a t lance en 2005 afin de respecter les objectifs de rduction des missions de gaz effet de serre fixs par le Protocole de Kyoto. Elle devait tre la pierre angulaire de la politique climatique de lUnion et permettre, dici 2020, de rduire les missions de gaz effet de serre de prs de 20 % grce lchange de permis dmission de carbone allous quelques 11 000 entreprises, reprsentant 50 % des missions de CO2 de lUnion. Aprs les affaires ayant eu lieu la suite de sa cration (fraude la TVA, cyberattaques), le cours du permis dmission sest effondr du fait de la sur-allocation de quotas gratuits dans la 1re phase (2005-2008) puis de la rcession conomique europenne qui sest manifeste par la contraction de la production et par des investissements des entreprises ncessaires pour amliorer leur efficacit nergtique. De ce fait, les missions des entreprises ont rendu les permis dmission plthoriques, conduisant des prix drisoires, ces derniers se contractant de 55 % depuis dbut 2013 et de 90 % depuis le point haut fin aot 2008. Des prix aussi faibles nincitent plus les entreprises rduire leur empreinte carbone. Fin 2011, la diffrence entre le nombre de quotas disponibles et ceux utiliss tait dun milliard et la Commission prvoit que ce surplus atteigne 1,5 2 milliards dici la fin 2013. Pour autant, le volume de permis chang a atteint un record en 2012 (10,7 milliards de tonnes en 2012).
Graphique 43 : Cours spot du quota de carbone sur le march ICE ECX (en euros)
35 30 25
Cours spot du quota
20 15 10 5 0 avr. aot dc. avr. aot dc. avr. aot dc. avr. aot dc. avr. aot dc. avr. aot dc. avr. aot dc. avr. aot dc. avr. 05 05 05 06 06 06 07 07 07 08 08 08 09 09 09 10 10 10 11 11 11 12 12 12 13
Sources : Datastream
Dans ce contexte, la Commission europenne a propos, mi-avril 2013, de striliser temporairement une partie du stock de quotas (backloading de 900 millions de tonnes, qui auraient d tre mises aux enchres entre 2013 et 2015, avant de les y replacer partir de 2016), afin de ranimer le march. La Commission esprait ainsi doubler le cours du quota. Nanmoins, le Parlement europen a vot contre ce retrait temporaire de quotas carbone, ouvrant la voie une poursuite de la chute des prix, arguant du non-interventionnisme sur un march libre et des enjeux de comptitivit des grands groupes industriels. Le Parlement se prononcera une 2nde fois sur cette proposition en juillet 2013, qui est soutenue par neuf pays, dont la France. Ces pays ont, par ailleurs, demand la Commission de prsenter une rforme structurelle de la politique environnementale de lUnion dici la fin 2013.
37
Disparition de er BlueNext 1 janvier 2013, impliquant la vente aux enchres de la moiti des quotas attribus, a
En France, le passage la 3e phase de la mise en uvre du march du carbone le
entran, le 5 dcembre 2012, la disparition de la Bourse du carbone BlueNext (cofonde par NYSE Euronext et la Caisse des dpts et consignations (CDC) en 2007), BlueNext nayant pas obtenu lautorisation pour grer la vente aux enchres de quotas de CO2 de lUE. Aujourdhui, il ny a donc plus de march franais des quotas.
Une financiarisation croissante des matires premires
Au total, depuis le dbut des annes 2000, des phnomnes indits ont touch les matires premires, ce qui a conduit sinterroger sur de nouveaux facteurs pouvant influencer le mcanisme de formation de prix, dcorrlant (ou inversement corrlant lextrme) ces derniers de leurs fondamentaux : conjoncture mondiale, rcoltes, stocks, alas climatiques, gopolitique, perspectives en Chine et en Inde, usage croissant de produits alimentaires pour la production de biocarburants, valeurs refuges (or, diamant), variation du dollar vis-vis des autres devises, etc. Une sophistication croissante des modalits dinvestissement dans les matires premires, et en particulier le poids accru pris par le trading haute frquence conscutif la gnralisation de la compensation centralise des drivs de matires premires, sont illustres par diffrents facteurs : une volatilit croissante, une standardisation accrue des contrats de drivs sur matires premires, et donc la multiplication des possibilits darbitrage entre marchs et entre classes dactifs, une augmentation trs significative des volumes sur les marchs terme, de nouveaux acteurs (hedge funds, gestion indicielle). Cette liquidit accrue sur les marchs des matires premires, pouvant rpondre des besoins dinvestissement, contribue renforcer la corrlation entre les matires premires et les autres marchs, par exemple boursiers, et modifie les mcanismes de formation des prix, voire acclre des dformations de prix au travers de comportements mimtiques, dconnects des fondamentaux des marchs, avec des mcanismes auto-renforcs et in fine potentiellement dstabilisateurs.
Graphique 44 : Corrlation entre la bourse mondiale et les matires premires (Indices en USD, Base 100 = Jan. 1990)
600 Matires premires - GSCI 500 Bourse - MSCI
400
300
200
100
0 janv. 90 janv. 92 janv. 94 janv. 96 janv. 98 janv. 00 janv. 02 janv. 04 janv. 06 janv. 08 janv. 10 janv. 12
Sources : Datastream
Par ailleurs, diffrentes volutions depuis 2012 ont influenc le march des matires premires. Dabord, les banques europennes se sont retires du financement des commodity traders (via des crdits syndiqus), mme si leur poids en Europe reste relativement faible par rapport aux pays anglo-saxons. Ensuite, des modes de financement alternatifs semblent merger, limage de la titrisation. Enfin, il est probable que les tensions sur le collatral de qualit renforcent la financiarisation des matires premires au travers dun recours croissant des matires premires comme collatral (ptrole, cuivre, aluminium ou or).
Baisse de lactivit sur les marchs drivs de matires premires
Aprs une dcennie de progression, plus prcisment partir de 2005, la modration de lactivit sur les drivs de matires premires sur les marchs organiss se confirme depuis 2010 (-4 % sur un an fin 2012 du nombre de contrat drivs). Par ailleurs, lactivit sur les marchs des drivs OTC de matires premires reste durablement atone, sinscrivant mme en baisse (-6 % sur un an en juin 2012), lactivit stant massivement dplace vers les marchs organiss au cours de la seconde moiti des annes 2000.
Graphique 46 : volution de lencours notionnel de contrats drivs OTC (Base 100 = Juin 1998)
3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 Matires premires Autres drivs
Graphique 45 : volution du nombre de contrats drivs sur les marchs organiss (Base 100 = Juin 1998)
800 700 600 500 400 300 Matires premires Autres sous-jacents
1 000
200
500
100 0 mars janv. nov. sept. juil. mai mars janv. nov. sept. juil. mai mars janv. nov. sept. juil. mai 98 99 99 00 01 02 03 04 04 05 06 07 08 09 09 10 11 12
0 juin 98 dc. 99 juin 01 dc. 02 juin 04 dc. 05 juin 07 dc. 08 juin 10 dc. 11
Source : BRI
Source : BRI
Principaux acteurs : swaps dealers et gestionnaires de portefeuille
Grce aux statistiques hebdomadaires collectes aux tats-Unis par la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), il est possible de mesurer, pour chaque matire premire ngocie, le poids des principaux acteurs non commerciaux sur les marchs drivs de matires premires, partir des contrats (options et futures) concernant chacune de ces deux catgories et non encore chus. La CFTC prcise aussi la part des diffrentes catgories dintervenants sur les marchs drivs de produits de base (intervenants traditionnels, tels que les producteurs, les marchands ou la transformation, swap dealers, gestionnaires de portefeuilles et le reste des acteurs). Le Graphique 47 et le Graphique 48 illustrent lvolution des parts respectives des diffrentes catgories dintervenants telles que dfinies par la CFTC depuis juin 2006, pour le march terme du ptrole et du bl.
Graphique 48 : Poids des diffrentes catgories doprateurs intervenant sur le march terme du bl (en % du total des positions)
50 Swap dealers 45 40 35 30 Gestionnaires de portefeuille Solde Intervenants traditionnels Autres
Graphique 47 : Poids des diffrentes catgories doprateurs intervenant sur le march terme du ptrole (en % du total des positions)
60 Swap dealers Gestionnaires de portefeuille 50 Solde Intervenants traditionnels Autres
40
30
25 20
20
15 10 5
10
0 juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. 06 06 07 07 07 08 08 08 09 09 09 10 10 10 11 11 11 12 12 12 13
0 juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. 06 06 07 07 07 08 08 08 09 09 09 10 10 10 11 11 11 12 12 12 13
Source : CFTC
Source : CFTC
Pour ces matires premires, deux tendances mergent. Dune part, si la part des intervenants traditionnels (producteurs et intermdiaires non financiers) reste limite (15,2 % des positions ouvertes sur le ptrole et 18,7 % pour le bl fin avril 2013), leur poids sinscrit sur une tendance lgrement haussire depuis 2010. Dautre part, la part des intervenants
de march les plus financiariss , cest--dire les swap dealers et les gestionnaires de portefeuilles, reste majoritaire mais leur poids se contracte sensiblement depuis septembre 2009 pour le ptrole et mai 2012 pour le bl. Alors quils taient marginaux au milieu des annes 2000, les investissements indiciels reprsentent 20 30 % des positions ouvertes de drivs de matires premires.
Le lien entre spculation et prix toujours discut
La comparaison des cours spot du ptrole et du bl avec les positions spculatives nettes associes ces deux matires premires ne permet pas de conclure avec certitude lexistence dune corrlation forte entre spculation et prix de ces matires premires, dautant que jouent galement les couvertures sur le change pour le ptrole. Dans le cas du bl, une certaine similitude apparat toutefois certaines priodes, mais pas sur la priode rcente, entre lvolution des positions spculatives nettes et le cours de cette matire premire. Enfin, il convient de noter que, pour le ptrole, les positions nettes sont devenues courtes depuis dbut 2012, indiquant une anticipation de baisse des prix, alors que le cours du baril de ptrole a fait preuve de rsilience.
Graphique 49 : Cours et spculation sur le ptrole (Positions spculatives nettes en milliers de contrats, prix en USD/baril)
Graphique 50 : Poids des diffrentes catgories doprateurs intervenant sur le march terme du bl (Positions spculatives nettes en milliers de contrats, prix en USD/boisseau)
350 000 300 000 250 000 200 000 1400 1200 1000 800 600 400 Positions spculatives sur le bl (G) Cours spot du bl (D) 0 juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. 06 06 07 07 07 08 08 08 09 09 09 10 10 10 11 11 11 12 12 12 13 0 200
250 000 200 000 150 000 100 000 50 000
160 140 120 100 80
0 -50 000 -100 000 -150 000 -200 000 juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. juin oct. fvr. 06 06 07 07 07 08 08 08 09 09 09 10 10 10 11 11 11 12 12 12 13 Positions spculatives sur le ptrole (G) Cours spot du ptrole (D) 0 60 40 20
150 000 100 000 50 000
Source : CFTC
Source : CFTC
Des marchs qui attirent toujours plus dintervenants
Outre les chiffres de la CFTC, dautres lments soulignent les volutions structurelles des marchs de matires premires et la participation dun nombre croissant dintervenants. La Financial Services Authority britannique (FSA, 2012) estime ainsi que les hedge funds occupent une place plus importante sur les marchs drivs de matires premires (6 % en mars 2012 contre 4,8 % en avril 2010), leur poids tant le plus important sur les drivs sur obligations convertibles. Pour la FSA, ce march est lun des segments o lempreinte relative des hedge funds (mesure par la valeur brute de leur exposition compare la taille des marchs) est la plus significative, aux cts des marchs drivs de change, des actions cotes et des obligations G10 plus dun an.
40
1.6.
La finance parallle et ses enjeux pour le rgulateur
Depuis 2007 tout particulirement, des travaux acadmiques ont tudi la part, croissante puis majoritaire aux tats-Unis, occupe par la finance parallle (ou shadow banking) dans le financement de lconomie partir de la fin des annes 1990. Cette volution est intervenue en parallle du mouvement de drgulation, dinnovations financires (titrisation, progrs dans les systmes dorigination et de distribution) et dun environnement qui y tait globalement favorable (taux dintrt relativement bas, niveau plus lev dpargne, demande accrue dactifs liquides et srs). Ces travaux ont aussi soulign le rle que ce pan de la finance, pour partie seulement rgul, a pu jouer dans la formation dune bulle immobilire, contribuant au dclenchement de la crise de 2007, ainsi que dans lmergence de risques potentiellement systmiques dcoulant de son interconnexion avec la banque traditionnelle, rgule prudentiellement. Depuis cette crise, la part occupe par la finance parallle sinscrit toutefois sur une tendance baissire, repassant en 2012 sous la barre du total des passifs bancaires aux tats-Unis.
Graphique 51 : Finance parallle versus bancaire aux tats-Unis (en milliards de USD)
25 000 Finance parallle 20 000 Passifs bancaires totaux
15 000
10 000
5 000
0 mars 90 mars 92 mars 94 mars 96 mars 98 mars 00 mars 02 mars 04 mars 06 mars 08 mars 10 mars 12
Sources : Datastream, AMF.
Possible source dinstabilit financire, la finance parallle est donc au cur de nombreux dbats actuels en termes de rglementation aux niveaux mondial (G20, Conseil de stabilit financire), europen (Commission europenne, Comit europen du risque systmique), ainsi quau sein des banquiers centraux et des rgulateurs nationaux. Plusieurs objectifs sont en effet recherchs : une meilleure identification de ces activits avec des exigences, notamment de transparence, accrues, une rduction des risques systmiques associs, avec un suivi renforc15 et une publication de recommandations si besoin. Lobjectif de cette section est ainsi dtudier dans quelle mesure des rglementations renforces de la finance parallle pourraient faire face aux risques quelle reprsente pour la stabilit financire, aprs avoir dfini, dans une premire partie, le concept de shadow banking.
15
Avec en particulier la constitution de bases de donnes, de rfrentiels centraux. 41
Comment dfinir la finance parallle ? De quoi parle-ton ?
Le Conseil de stabilit financire (CSF) a retenu une approche par activits, et non par types dentits, en dfinissant la finance parallle comme toute activit dintermdiation de crdit impliquant des entits et des activits partiellement ou intgralement en dehors du systme bancaire traditionnel, susceptible de poser des risques systmiques et/ou de recourir des arbitrages rglementaires 16. La finance parallle ne se rfre donc ni des intermdiaires financiers spcifiques, ni des activits non rgules. Les risques systmiques quelle induit dcoulent de la transformation de liquidits (financement dactifs moins liquides que les passifs mobiliss) ou de maturits (financement dactifs long terme avec des passifs plus court terme) et des leviers trop levs, en dehors du systme bancaire rglement. Des ractions en chane, procycliques, peuvent donc dcouler de linterconnexion des acteurs, dautant que, bien quexerant des fonctions de transformation comparables celles des banques traditionnelles, la finance parallle chappe au cadre rglementaire classique ou relve dun rgime rglementaire le cas chant moins contraignant, mais sans forcment avoir un accs garanti une facilit de trsorerie de la banque centrale ni aux garanties de crdit du secteur public. Pour sa part, la BCE dfinit la finance parallle comme recouvrant tout type dintermdiation de type bancaire ralise par des entits non bancaires sujettes un risque de run d la structure de leur bilan : les passifs sont des dettes et non du capital. La finance parallle est ainsi associe lmergence de risques sous les formes modernes de runs, se manifestant par un effondrement brutal de la liquidit et un retrait des investisseurs, comme lors de la faillite de Lehman Brothers, suivis de ractions en chane crant des mcanismes de contagion systmique entre les banques et les marchs, puis se rpercutant sur lconomie relle. Arrter un primtre dactivits pour la finance parallle, partir de la dfinition propose par le CSF, reste ardu tant donn la diversit des entits non rgules comme des banques et donc exposes un risque de run sur les dpts. Les champs, en termes dacteurs et dactivits, pouvant tre concerns sont trs divers : Pension livre (ou repo, i.e. sale and repurchase agreement) et prt-emprunt de titres, qui sont des contrats entre deux parties de prt de cash ou de titres en change dune cession dactifs temporaire, moyennant le paiement dun intrt. En majorit moins dun mois, ces moyens de financement occupent une place privilgie sur les marchs montaires mondiaux mais sont encore trs opaques, mme lorsquils sont compenss via une contrepartie centrale. Le FMI estime17 que, globalement, un mme titre tait prt en moyenne 2,5 fois en 2011 (contre 3 fois en 2007), ce qui illustre une lgre rduction de la vitesse du collatral sur cette priode ; 18 Vhicules de titrisation et autres entits ad hoc au hors bilan , permettant de revendre des prts sous forme de titres mis ; Fonds montaires, apparus initialement aux tats-Unis vu les plafonds rglementaires sur les taux dintrt bancaires, investissant dans des produits de dette court terme (certificates of deposits, commercial papers, repo), ce qui est une source de financement pour la finance parallle. Ces fonds jouent un rle cl dans la transformation, avec une forte similarit avec des dpts bancaires ; Autres types de fonds dinvestissement, dont la gestion dactifs, les hedge funds, recouvrant une grande varit dactivits et dacteurs, participant la titrisation et au repo ; Traders de matires premires ;
http://www.financialstabilityboard.org/publications/r_111027a.pdf http://www.imf.org/external/pubs/ft/sdn/2012/sdn1212.pdf 18 Anticipant les recommandations internationales et conscientes du poids croissant pris par la finance parallle dans le financement de leur conomie (ayant quadrupl depuis 2008, pour reprsenter 40 % du PIB), les autorits chinoises ont par exemple annonc fin fvrier 2013 leur intention dimposer des exigences de transparence renforces aux banques sur leurs activits hors bilan (taille et type dengagements, maturit et taux dintert) et de limiter leur poids 20 % de la base de dpts, dans un premier temps en test Shanghai partir de mi-2013.
16 17
42
Certains assureurs crdits ; Socits financires (socits de crdit consommation, leasing, etc.), distribuant des crdits, non assis sur une base de dpts.
Lvaluation de la taille de la finance parallle dpend donc de la dfinition considre, reposant soit sur les activits, soit sur les types dacteurs ou dinstitutions. En outre, les statistiques actuellement disponibles ne permettent pas ou peu de couvrir le champ de la finance parallle puisquelles sont souvent agrges au niveau des groupes ou manquent de granularit et de frquence. Dune part, le CSF a estim la taille de la finance parallle 67 000 milliards de dollars en 2011 (contre 27 000 milliards en 2002), ce qui reprsenterait 111 % du PIB mondial et autour du tiers de leurs activits dintermdiation financire. La granularit de lapprhension de la finance parallle samliore toutefois : la proportion des intermdiaires financiers non bancaires non identifis dans lensemble de lintermdiation non bancaire est passe de 36 % en 2010 18 % en 2011. partir des estimations de lESMA19, dautre part, la finance parallle slverait dans lUnion europenne 8 200 Mds deuros fin 2012 (i.e. 18,5 % des passifs bancaires), se repliant de 11 % sur un an. cette date, la finance parallle europenne est 60 % expliqu par le march du repo et dans une moindre mesure par les titres adosss des prts (assets-backed securities, ABS, (30 %) et les fonds montaires (10 %)). Les principaux pays participant ce champ de la finance dans la zone euro sont, daprs la BCE20, les Pays-Bas (27,2 % du total dactifs mi-2012), le Luxembourg (22,2 %), lIrlande (12 %) et la France (11,6 %).
Graphique 52: Taille de la finance parallle (en % des passifs bancaires)
180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 07 08 09 10 11 12 tats-Unis (G) Union europenne (D) 24,2 23,4 22,6 21,8 21,0 20,2 19,4 18,6 17,8 17,0
Sources : AFME, BCE, Datastream, ICMA, AMF.
Le poids de la finance parallle serait donc trs sensiblement infrieur dans lUnion europenne par rapport aux tats-Unis, o les actifs de la finance parallle sont toujours quivalents aux passifs bancaires, aprs six annes conscutives de repli. Ainsi, contrairement aux tats-Unis, le crdit dans lUnion europenne demeure trs majoritairement produit par des banques rgules prudentiellement, mme si lintermdiation de crdit implique dautres types dinstitutions financires. Deux facteurs, selon la BCE, expliquent principalement ce moindre dveloppement relatif de la finance parallle en Europe o les estimations voluent du quart la moiti des actifs bancaires, par rapport aux tats-Unis.
19 20
http://www.esma.europa.eu/system/files/2013-212.pdf https://www.ecb.int/pub/pdf/other/art2_mb201302en_pp89-99en.pdf 43
La titrisation est reste bien moins dveloppe, suivant un dveloppement tardif, reprsentant 5 % du PIB en Europe contre 12 % aux tats-Unis. Les actifs sous gestion des fonds montaires sont bien suprieurs outre-Atlantique (2 040 milliards deuros, contre 920 milliards en Europe fin 2012), impliquant des acteurs sensiblement plus htrognes.
Graphique 53 : Taille des fonds montaires (en milliards deuros)
4 000 tats-Unis 3 500 Union europenne 3 000 2 500
2 000 1 500 1 000 500 07 08 09 10 11 12
Sources : BCE, Datastream, AMF.
En revanche, les repo et les prts-emprunts de titres sont des sources capitales de financement de part et dautre de lAtlantique, bnficiant dun traitement privilgi dans le droit de la faillite (tant exempts de la suspension automatique des paiements des cranciers en cas de liquidation), les rendant trs proches de la monnaie, alors mme quils peuvent potentiellement tre sources de risque de run et dasschement de la liquidit.
Quels sont les risques associs ?
La finance parallle sest donc rapidement dveloppe. Pour utile que soit lintermdiation quelle ralise, ce pan de la finance contribue aussi la formation de risques systmiques, tout comme les banques ou dautres acteurs financiers. Il importe en consquence que les initiatives rglementaires en cours, en particulier au niveau du CSF, naient pas pour effets de dplacer certains risques, voire den faire merger de nouveaux. La Commission europenne dans son Livre Vert21 sur la finance parallle de mars 2012 a reconnu les bnfices de la finance parallle, mais en a aussi soulign des risques systmiques : (i) le dsengagement massif (run) de structures de financement comparables des dpts bancaires ; (ii) laccumulation de leviers importants et difficilement identifiables, voire invisibles ; (iii) le contournement des rgles et larbitrage rglementaire ; (iv) plus largement, les dfaillances non ordonnes affectant le systme bancaire et financier. Face ces risques, la Commission plaide pour une approche spcifique par type d'entits et d'activits et donc pour un quilibre entre : (i) une rgulation indirecte (des liens entre les entits du systme bancaire traditionnel et celles du shadow banking), (ii) un renforcement (ou une rvision) de la rgulation existante ; (iii) de nouvelles mesures de rgulation spcifiques aux entits et activits de la finance parallle. Par ailleurs, les travaux en cours didentification des risques et de prparation de recommandations visent tendre la rglementation et le contrle toutes les institutions
21
http://ec.europa.eu/internal_market/bank/docs/shadow/green-paper_fr.pdf 44
financires dimportance systmique, aux instruments et aux marchs22 , au travers par exemple dun suivi renforc. Les banques ralisent en effet, par construction, de la transformation de maturit et de liquidit, en se finanant court terme au travers de dpts (les dpts vue reprsentaient 40 % de la masse montaire M2 en zone euro fin 2012, contre 12 % aux tats-Unis) et en prtant plus long terme, se rmunrant pour ce service de transformation rendu. Or, comme les banques garantissent, dans les conditions fixes par la rglementation, des remboursements de ces dpts sur simple demande, elles exposent leur bilan des risques de run, cest--dire de retrait brutal et procyclique de ces dpts en cas de crise de confiance des dposants. Or, la finance parallle reprsente une source de financement alternatif la banque traditionnelle, dans un contexte dinnovation financire et de complexification, et donc de soutien lconomie relle. Ce faisant, elle gnre des risques de type bancaire, tels que la transformation de liquidit et de maturit, le recours leffet de levier et le transfert imparfait de risque de crdit en dehors du systme de garantie officielle typique des banques et pouvant in fine impacter la sphre bancaire rgule du fait de leurs interconnexions. Lobjectif en termes de rglementation de la finance parallle est donc de limiter et de contrler les risques lis ces activits hors du champ bancaire pour garantir la stabilit financire, sans pour autant brider a priori des financements non bancaires appropris. Aussi les diffrents travaux internationaux en cours cherchent-ils renforcer sa surveillance prudentielle tout en prservant un canal utile dintermdiation financire . Par ailleurs, le rle de la finance parallle peut tre appel crotre dans un contexte de contraintes rglementaires renforces pesant sur les banques de certaines juridictions, via des exigences de capital et de liquidit (Ble 3). Ces contraintes, souhaitables pour la prservation de la stabilit financire, peuvent cependant contribuer un dplacement de certains pans dactivit des banques vers des acteurs de la finance parallle, moins contraints, ou vers de la titrisation mal matrise, mme si cette activit reste encore relativement atone depuis la crise. La finance parallle permet ainsi de compenser le retrait des banques de certains marchs, sous leffet de contraintes plus fortes de refinancement, mais elle ne doit pas tre utilise par ces dernires pour contourner des rgles prudentielles et comptables. Dautant que, ce faisant, linterconnexion entre les banques et la finance parallle se renforce. La finance parallle peut galement pousser une accumulation de risques excessive (via un effet de levier insoutenable) susceptible in fine de dclencher des crises systmiques (via le canal de la liquidit ou du crdit). En outre, ces risques sont imbriqus entre eux, comme lillustre le march du repo. Certains pans de la finance parallle, par ailleurs, et en particulier sur lactivit de repo, influent sur la procyclicit et la transmission de la politique montaire. Les banques centrales doivent donc intgrer ces activits dans leur diagnostic et participer la gestion des risques systmiques induits par la finance parallle, afin de limiter sa procyclicit, les innovations et la complexit induites et de limiter ses interactions ngatives avec la politique montaire. Le fonctionnement du march interbancaire sera ainsi affect par un durcissement des rgles concernant les repos (entre autres via la qualit et la disponibilit de collatral ainsi que sa rutilisation). Cest en effet le canal de fourniture de liquidits des banques centrales aux banques, ainsi quune source de liquidit pour les banques, et donc de levier. Or, les prts/emprunts de titres et les repos reposent sur les valorisations au prix de march (markto-market), ce qui peut conduire, en cas de rgulation inapproprie, une acclration des appels de marge, un durcissement des critres dligibilit du collatral puis in fine linligibilit de certaines classes dactifs comme collatral dans des situations de stress, acclrant des tensions financires nes de ventes forces.
22
Communiqu du G20 au Sommet de Londres, 2 avril 2009 45
Ceci est particulirement important compte tenu du dplacement en cours des financements non scuriss vers des marchs montaires scuriss dans les financements bancaires et dexigences de capitaux propres renforces pour les entits non rglementes. Par ailleurs, les rgles de rutilisation et de rhypothcation du collatral, destines clarifier les chanes de rutilisation du collatral et encadrer le recours leffet de levier, pourraient aussi devenir plus strictes. Cela souligne un risque dasschement de la liquidit si les rgles sur le repo taient mal calibres. Enfin, dautres facteurs contribuent la raret dactifs et donc de collatral de qualit et liquide. Le stock dobligations souveraines notes AAA par les trois principales agences sest contract de 60 % depuis la crise de 2007 (passant de 11 000 milliards de dollars en 2007 4 000 milliards en 2013), principalement la suite dde la dgradation de la note des tats-Unis par S&P en aot 2011, alors mme que la demande de collatral saccroissait sous diffrents effets (qualit de titres pour les mises en pensions, obligation de compensation et de collatralisation par des actifs de meilleure qualit, etc.). Il faut donc en particulier veiller limiter les incohrences rglementaires, qui pourraient potentiellement nourrir des arbitrages au profit de la finance parallle, cest--dire lexploitation de diffrents traitements rglementaires entre secteurs et/ou pays fortement rguls et dautres o certaines activits financires similaires pourraient tre exerces sans la mme exigence en termes de rgulation. Afin de permettre un traitement quitable international (level playing field) et dviter un dplacement gographique des activits du secteur bancaire parallle, il est donc capital de ne pas se limiter la dnomination ou la forme juridique dune entit, mais plutt la nature de son activit, dans une approche coordonne au niveau international. La finance parallle est ainsi un facteur de risque, mais elle joue aussi un rle primordial et potentiellement bnfique si la rgulation est approprie. Cest un canal de financement alternatif, en particulier pendant des priodes de turbulences o certains acteurs bancaires traditionnels rduisent leur concours financier lconomie relle. Les projets actuels de rformes internationales (au niveau international avec le CSF et lOICV, europen avec la Commission et le Parlement europens ainsi que le Conseil Europen du Risque Systmique, mais aussi national) ont le mrite de mettre sur le devant de la scne les risques lis aux acteurs non bancaires, aprs plusieurs annes de rformes consacres principalement aux banques. Nanmoins, le concept de finance parallle recouvre un ensemble dacteurs et dactivits extrmement diversifi et peut prter mauvaise interprtation. Dune part, lobjectif de la rglementation en cours de mise en place nest pas de faire disparatre la finance parallle. Dautre part, il ne sagit pas ncessairement dactivits non rgules, mais dentits qui, bien que fournissant des formes dintermdiation financire, chappent au cadre prudentiel classique des banques et ne bnficient pas dun accs direct la liquidit fournie par la banque centrale. Il sagit donc bien dun systme parallle , plus que dun systme de lombre . Lun des enjeux est maintenant de garder une approche ouverte du champ considrer. Ainsi, lindustrie de la gestion de fonds est dj rgule tandis que dautres produits, qui ne sont pas structurs comme des fonds, ne sont pas rguls et peuvent reprsenter des risques similaires (Exchange-Traded Products, titres mis par des SPV, etc.)
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Encadr 1 : Des avances comptables, de nouveaux risques ? Lanne 2012 a vu crotre les incertitudes conomiques auxquelles font face les entreprises franaises et europennes, et paralllement au dveloppement de projets de nouvelles rglementations prudentielles, lmergence de nouveaux besoins de financement par le march. Sur le premier aspect, 2012 a t marque par dimportants efforts de transparence sur les questions lies aux dprciations dactifs. Concernant le second, la prise de conscience de nouveaux enjeux relatifs au financement des PME est dsormais largement partage. Sur le plan comptable, 2012 a vu ladoption par lUnion europenne de nouvelles normes sur la consolidation et par la mise en uvre de nouvelles exigences amliorant la transparence en matire doprations de titrisation. Au plan international on a pu observer un nouveau report de dcision des tats-Unis quant la possibilit pour les socits amricaines dappliquer les normes IFRS (International Financial Reporting Standards). 1/ Les volutions marquantes des normes IFRS En dcembre 2012, les normes sur la consolidation (IFRS 10-11-12) ont t adoptes par lUnion europenne, pour une application partir de 2014 (avec une application anticipe possible ds 2013). 23 En 2013, il est possible que les metteurs ayant une double cotation (Europe et tats-Unis) optent pour une application anticipe afin dviter de devoir raliser un coteux exercice de rconciliation. Le principal impact dIFRS 10 concernant les tats financiers consolids sera lunification du 24 modle de consolidation reposant sur la notion de contrle , y compris pour les entits ad hoc, cest--dire cres pour raliser un objectif limit et bien dfini (par exemple, effectuer une location, des activits de recherche et dveloppement ou une titrisation d'actifs financiers). Au lieu de retenir une analyse des montages sappuyant sur des seuils quantitatifs (lexposition ou non la majorit des risques et avantages), la norme IFRS 10 se fonde sur le but et la structure (y compris la prise en compte des risques et profits issus de celle-ci) des vhicules ad hoc mis en place. Cela rpond notamment des difficults pratiques rencontres au sujet de ces vhicules : certains mcanismes dautopilotage rendent en effet lexamen des droits de vote inoprant. Pour autant, compte tenu de la complexit de la norme et des inflchissements quelle introduit par rapport aux textes antrieurement applicables, il est difficile dvaluer les consquences quaura la norme IFRS 10 par rapport la norme prcdente. Ces facteurs de risques gnrent des incertitudes quant lvolution du primtre de consolidation des socits financires (et dans une moindre mesure des grands groupes industriels fonctionnant en mode projet) et linterprtation de la notion de contrle. La norme IFRS 11 limite le recours lintgration proportionnelle couramment utilise par les entreprises franaises, notamment pour faire face des contraintes daffaires imposes dans des pays tiers o elles oprent. Le passage la nouvelle norme est une source dincertitude, de risque et de cots pour certaines de ces entreprises. Enfin, les nouvelles informations demandes en annexe par la norme IFRS 12 (de nombreuses informations complmentaires tant requises sur les filiales, notamment les intrts minoritaires, mais galement et en particulier sur les risques auxquels un metteur est expos lorsquil ne consolide pas une entit) devront faire lobjet de la vigilance ncessaire. Des volutions ont aussi marqu la titrisation, avec la norme IFRS 7 : les informations prsenter en annexe au titre des instruments financiers et des risques financiers ont t prcises. Son amendement, applicable compter de 2012, demande de nouvelles informations, notamment sur les actifs d-comptabiliss (par exemple des montages de titrisation), avec des informations spcifiques lorsque le recours des montages dconsolidants a lieu uniquement la clture (habillage du bilan). Ainsi, davantage dinformations sont publies en annexe depuis 2012, alors quauparavant, si le montage tait dconsolidant, aucune information spcifique ne devait tre fournie en annexe. Nanmoins, cette transparence renforce na pas permis un redmarrage de la titrisation, pourtant primordiale pour diversifier la gamme dinstruments financiers long terme et ainsi soutenir le financement de lconomie. Concevoir un cadre protecteur pour la titrisation est lun des objectifs des travaux du Conseil de Stabilit Financire sur la finance parallle. Le Livre vert de la Commission europenne sur le financement long terme de lconomie europenne publi dbut avril 2013, y fait allusion au travers de la titrisation li au financement des PME. Par ailleurs, le label europen de qualit de la titrisation (Prime Collateralised Securities, PCS) a t lanc fin 2012, li aux financements rsilients pendant la crise et au financement de lconomie relle. Il simpose trs progressivement en Europe et devrait favoriser une simplification, une transparence accrue et une standardisation du
23 Alcatel-Lucent, CGG-Veritas, EDAP TMS SA, Flamel Technologies SA, France Telecom, Sanofi-Aventis, Technicolor, Total SA et Veolia Environnement fin 2011 24 3 conditions doivent tre remplies pour quun exercice rel ou potentiel dun pouvoir exclusif soit reconnu, daprs IFRS 10 : 1. pouvoir (potentiel) sur lentit dans laquelle il a investi, i.e. droit de diriger les activits cls ; 2. exposition ou droit aux rendements variables (positifs comme ngatifs) de lentit ; 3. capacit agir sur ces rendements (i.e. lien entre le pouvoir et les rendements).
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march des titres adosss des prts (asset backed securities, ABS). Enfin, les recommandations du e 4 groupe de travail du FSB sur la finance parallle, mens par lOICV, contribueront une titrisation de qualit au travers dincitation plus de transparence et de standardisation. Enfin, pour faire face au besoin grandissant de financement du tissu de PME par les marchs financiers, un dbat a t rouvert propos de lopportunit ou non dautoriser certaines PME cotes recourir la norme IFRS pour PME. Cette norme propose un rfrentiel moins complexe que le rfrentiel IFRS complet. Nanmoins de nombreuses parties prenantes sont rticentes ce que cette option soit ouverte. Le recours deux rfrentiels comptables distincts pour des entreprises cotes sur un mme march rglement est parfois peru comme dstabilisant pour les utilisateurs des comptes. Par ailleurs, la comprhension des critres retenir pour dfinir les PME ne fait pas consensus au niveau europen. En outre, lIASB a choisi fin avril de ne pas formuler de proposition sur leur emploi par les socits cotes. supposer mme que la Commission europenne tranche un jour en faveur de la norme IFRS pour PME, il nest donc pas acquis que le processus, invitablement long, aboutisse positivement. 2/ Toujours des points de vigilance internationaux Certains points litigieux importants doivent tre signals. Les tats-Unis ont ainsi annonc lajournement de la dcision qui aurait autoris les entreprises amricaines appliquer les IFRS et aurait marqu une tape importante dans la convergence entre les IFRS et les US GAAP (United States Generally Accepted Accounting Principles).Malgr cela, la reprsentation amricaine lIFRS Foundation, lIASB et aux diverses autres instances et comits lis demeure importante. Le poids et linfluence des tats-Unis sur lIASB sont un sujet de proccupation en Europe, car celle-ci reprsentait, en 2011, 55 % de la capitalisation totale des pays pour lesquels les IFRS sont obligatoires. Dans ce contexte, il est trs positif que la Commission europenne se soit dote en 2013 dun conseiller spcial sur les normes IFRS, rattach au commissaire charg du march intrieur et des services. Cela sera une opportunit pour renforcer la contribution europenne aux normes IFRS et pour amliorer la gouvernance des institutions qui les laborent. Concrtement, ce conseiller aura pour mission de renforcer la contribution de lUnion europenne aux normes internationales dinformation financire, dexaminer la gouvernance des 25 26 organes de lUnion dans le domaine de linformation financire et de la comptabilit (EFRAG , ARC ), de conseiller la Commission lors de ladoption de nouvelles normes IFRS et de soumettre des recommandations sur les moyens damliorer le systme actuel, notamment sur lintgration de points de vue diffrents et sur le dveloppement dune position europenne unifie plus forte. En outre, la 27 mise en place de nouvelles normes, telles que lIFRS 9 , portant sur les instruments financiers, pourrait gnrer de nouvelles distorsions de part et dautre de lAtlantique. En effet, cette norme risque dimpliquer un traitement comptable des instruments financiers diffrent entre les IFRS et les US GAAP, entranant des difficults de comparabilit et de communication pour les banques. En ce qui concerne les rgles de comptabilit de couverture, un assouplissement, en lien avec la gestion du capital, est prvu dans le cadre du projet IFRS 9 et permettra de mieux aligner la gestion des risques avec la comptabilit de couverture. En revanche en matire de valorisation des 28 instruments financiers, la norme IFRS 13 qui traite de la juste valeur ne parat pas rpondre de faon satisfaisante toutes les faiblesses qui avaient t identifies lorsque les marchs sont trs peu liquides. 3/ Les enjeux comptables qui mergent La crise traverse par lUnion europenne a de nombreuses incidences sur les comptes. En effet, ceux-ci traduisent la situation financire dun metteur, en tenant compte de son secteur et de ses perspectives. Des dprciations importantes dactifs non financiers ont t enregistres en 2012, en application de la norme IAS 36 dprciation des actifs non-financiers . Dans un contexte conomique dfavorable, de nombreuses socits ont d reconnatre que leur capitalisation boursire tait devenue sensiblement infrieure leurs fonds propres et que la crise se rvlait plus importante quanticip, une tendance commune aux pays de lOCDE depuis 2007 (France, Allemagne, tats-Unis,
25 European Financial Reporting Advisory Group 26 Accounting Regulatory Committee 27 Elle viendra remplacer lIAS 39, qui a jou un rle trs comment lors de la crise, et son impact pourrait tre significatif.
28 Les valuations sont classes selon une hirarchie des justes valeurs sappuyant sur la nature des donnes utilises : Niveau 1 cours du march sur des marchs actifs, pour des actifs ou des passifs identiques, Niveau 2 donnes concernant lactif ou le passif, autres que les cours du march inclus dans les donnes dentre de niveau 1, qui sont observables directement ou indirectement sur un march, Niveau 3 donnes non observables sur un march concernant lactif ou le passif. Risques et tendances n13 Juillet 2013 Autorit des marchs financiers 48
Royaume-Uni, etc.). Nanmoins, les tests de perte de valeur (impairment tests), dont les dtails doivent tre publis en annexe, sont extrmement sensibles aux hypothses. Les recommandations de lAMF et de lESMA attirent lattention des socits sur ces sujets et soulignent limportance de prsenter en annexe une information dtaille et de qualit au titre des principales hypothses utilises dans les tests et de leur sensibilit. Dans le domaine des institutions financires, une attention particulire doit tre porte lvolution du risque de crdit et aux consquences comptables des oprations de rengociation de prts auxquelles certains prteurs peuvent consentir. Dans lenvironnement montaire europen actuel (taux bas mais forte hausse du cot de financement des tats dans la priphrie), les socits se sont interroges sur le taux dactualisation utiliser dans le cadre de lvaluation des provisions pour avantages postrieurs lemploi. Cela a conduit le comit dinterprtation des IFRS (IFRS IC) confirmer que le taux utiliser doit tre un taux intgrant un minimum de risque. LIASB travaille actuellement un amendement de la norme afin de clarifier ce sujet. Plus largement, la faiblesse des taux est en soi un enjeu. En effet, les taux et les engagements figurant au passif sont corrls ngativement, ce qui entrane, vu la baisse de taux observe au cours des dernires annes, une croissance des engagements qui se traduit par une baisse des capitaux propres des entreprises. La baisse importante des taux en 2012-2013 a entran de trs fortes variabilits des capitaux propres la baisse. Une remonte rapide des taux aurait certes pour consquence damliorer les capitaux propres dentits ayant des engagements au passif trs sensibles lvolution du taux dactualisation. Elle serait en revanche susceptible dimpacter trs fortement les secteurs pour lesquels le recours lendettement est important. Enfin, lentre en vigueur du rglement europen EMIR, qui implique une obligation progressive, partir de mi-2014, de compensation centrale de lensemble des drivs ngocis de gr gr considrs comme ligibles par lESMA, va modifier les contrats de couverture (la contrepartie devenant la chambre de compensation). Ce changement de contrepartie pourrait potentiellement remettre en question lligibilit de ces instruments la comptabilit de couverture. Nanmoins, lIASB, alert sur les consquences potentielles de cette nouvelle rglementation, tudie un possible ajustement de la norme IAS 39 sur les instruments financiers afin que ce changement rglementaire ne remette pas en cause les couvertures existantes.
1.7.
Synthse du chapitre 1
Les tendances et les risques perceptibles sur les marchs depuis 2012 refltent une amlioration relative du contexte macrofinancier et de la confiance, favorise par les mesures exceptionnelles prises par les principales banques centrales afin de pallier les effets des mouvements de consolidation budgtaire et de dsendettement des agents privs. Lorientation accommodante des politiques montaires a notamment permis dattnuer trs fortement les tensions sur la liquidit et le financement des banques europennes et damliorer les conditions de financement des metteurs sur les marchs. cet gard, plusieurs changements structurels, pour partie imputables au mouvement de rgulation acclr par la crise, semblent se confirmer, en particulier le rle accru des marchs dans le financement de lconomie europenne et le dsengagement des banques de certaines activits de march ou de financement. Pour autant, dans un contexte trs incertain en matire de sortie de crise en Europe, le risque de nouvelles perturbations de nature systmique ne peut encore tre cart, quil sagisse demprunteurs souverains ou dinstitutions financires. Par ailleurs, sur le march des matires premires, un ralentissement prononc de la hausse des prix est constat, donnant un coup darrt au cycle de hausse dbut il y a dix ans. Les volutions sont certes contrastes selon les matires premires, mais dans lensemble les prix restent encore des niveaux historiquement levs. La baisse est le reflet de diffrents facteurs, dont la normalisation de la croissance des pays mergents. La volatilit accrue provient en outre pour une large partie de lvolution des fondamentaux et des stratgies des acteurs dans un environnement incertain, leffet de la financiarisation des matires premires sur ce mouvement restant difficile mesurer.
Du point de vue du rgulateur de march, plusieurs risques peuvent tre identifis : un risque de tarissement des ressources financires des entreprises en cas de remonte de laversion au risque, notamment pour les plus petites dentre elles, dans un contexte marqu par le ralentissement de la distribution de crdit bancaire et ce malgr le dveloppement de modes de financement alternatifs. Pour la France, tout particulirement, le trs bas niveau actuel du taux de marge, du taux dinvestissement et du taux dautofinancement des entreprises non financires constitue une inquitude majeure pour le tissu et lactivit conomiques et entrane galement une moindre demande de financement ; un risque de perte dattractivit du continent europen par rapport ses concurrents, notamment sur le segment de march des introductions en bourse ou celui de la titrisation, en cas de rgulation inadapte ; un risque que le niveau des taux dintrt court et long termes, favorable court terme la rsorption des risques souverains, saccompagne assez rapidement dune dformation des structures de financement et de placement des investisseurs, avec une augmentation de la prise de risque dans des proportions mal apprcies ; un risque concernant le dveloppement mal matris de la finance parallle, dont le rle est cependant potentiellement bnfique pour le financement de lconomie, en labsence dune rgulation approprie et coordonne lchelle internationale. Ces constats doivent conduire le rgulateur de march poursuivre son action dans laccompagnement du dveloppement de produits et de canaux de financement alternatifs au crdit bancaire, quil sagisse du financement direct par le march ou indirect. Ainsi, les instruments de lpargne collective en particulier le capital-investissement qui est un acteur majeur pour le financement des PME ou de titrisation, les fonds de dettes ainsi que le financement participatif (crowdfunding) sont autant de solutions ou pistes face un secteur bancaire confront des normes prudentielles renforces. De mme, les rponses qui seront apportes en Europe en matire d'encadrement du systme bancaire parallle (shadow banking) et de rsolution des crises bancaires seront dterminantes. Le rle du rgulateur reste toutefois encore prciser dans des domaines o les marchs rels se financiarisent (cas des matires premires), mme si un dispositif de surveillance est dj en place.
50
Cartographie 2013 Chapitre 2 Organisation des marchs et intermdiation
CHAPITRE 2 : ORGANISATION DES MARCHS ET INTERMDIATION

Les marchs voluent rapidement sous leffet des stratgies de leurs membres et de leurs oprateurs, mais aussi du fait des rformes rglementaires et fiscales rcentes et venir. Ce chapitre dcrit les tendances rcentes observes sur les marchs au comptant (actions et obligations), les marchs drivs, ainsi quau niveau des infrastructures et des intermdiaires.
2.1. La forte baisse des volumes de transactions des bourses se poursuit
Lactivit sur les marchs secondaires dactions samenuise
La rduction tendancielle quasiment continue de lactivit des marchs secondaires dactions, observe depuis 2008, sest prolonge en 2012. Comme le montre le Graphique 54, celle-ci se caractrise notamment par une rduction significative des volumes de transactions excuts dans les carnets dordres de la plupart des marchs dactions dans le monde, et touche non seulement les tats-Unis, o les volumes de transaction ont diminu de 5,5 trillions de dollars dbut 2008 2,0 fin 2012, mais aussi lEurope o ces volumes sont revenus de 2,5 1,0 trillion de dollars sur la mme priode.
Graphique 54 : Volumes traits dans les carnets dordres lectroniques des bourses (trillions de dollars)
6 5 Total par zone gographique 8 4 3 2 1 0 6 Total WFE WFE Total Americas Asia-Pacific Europe-Africa -Middle East 10
Oct. 11
Apr. 08
Apr. 09
Apr. 10
Jan. 12
Apr. 12
Oct.08
Oct.09
Jul. 11
Jan. 08
Jan. 09
Jan. 10
Source : World Federation of Exchanges
Cette volution doit tre complte par trois observations. Dune part, la comparaison gographique et temporelle entre les volumes de transactions raliss dans les carnets dordres boursiers est qualitativement pertinente, mais elle ne couvre pas lensemble du primtre des transactions boursires. Son ampleur est cependant telle que la croissance des volumes de transactions (gr gr inclus) exempts de transparence pr-ngociation (analyse plus en dtail dans la section suivante de cette cartographie) ne suffit pas, loin sen faut, altrer la perception dune baisse potentiellement durable et significative des volumes de transactions sur les marchs dactions.
Jan. 13
Jan. 11
Apr. 11
Oct. 10
Oct. 12
Jul. 08
Jul. 09
Jul. 10
Jul. 12
51
Dautre part, cette volution est galement affecte par des volutions structurelles dans la nature des changes et, dans certains pays comme la France et dautres partenaires europens29 du cadre fiscal. De fait, la croissance de la part des ngociations ralises par des firmes de trading haute frquence (High Frequency Trading, HFT) tend modifier la nature fondamentale des changes raliss. Une part croissante des transactions relve en effet de stratgies HFT visant, par exemple, maintenir des positions stables sur des horizons de temps courts (souvent au plus celui de la journe) voire extrmement courts (de lordre de quelques millisecondes)30. Les transactions qui les sous-tendent ne constituent donc pas proprement parler des transferts de proprit durables et motivs par des dcisions conomiques "fondamentales"31. En dautres termes, une part croissante des Cette baisse est volumes de transaction est ralise par des intervenants qui, sans ncessairement en probablement en possder le statut, sapparentent des intermdiaires de march32, en ce quils tendent partie imputable rallonger la chane dintermdiation entre les investisseurs finaux.
un changement des dynamiques Enfin, dans le cadre spcifiquement franais, limpact des taxes sur les transactions dapport de financires (TTF) et sur le HFT (Encadr 2) sur les volumes de transactions raliss semble liquidit avoir t significatif. Il reste difficile de distinguer les effets spcifiques de lentre en vigueur
de la taxe dbut aot 2012 car les causalits sont difficiles caractriser, et lon peut douter de la stabilit des effets de la taxe. Ce dernier point est dailleurs dautant plus pertinent quil est avr que lors de la mise en place de la taxe, des intervenants significatifs (pourvoyeurs dun grand nombre dordres) se sont temporairement retirs du march, pour des dures de temps allant jusqu plusieurs mois. Cependant, les perceptions de lAMF sur ce point sont corrobores par les rsultats prliminaires de travaux de la BCE33. Il apparat ici que :
court terme, limpact conjoint de la TTF et de la taxe HFT34 sur les volumes de transactions (Graphique 55) a t significatif. Mesur par cart un groupe de contrle de valeurs nerlandaises cotes sur Euronext chappant ces taxes, et par cart aux deux mois prcdant la mise en place de la taxe (difference-in-differences), limpact diffrentiel est valu -26 % en aot 2012, mais se rduit -5,5 % ds le mois de septembre 201235. linverse, les indicateurs de liquidit ne sont pas distinctement affects par lentre en vigueur de la taxe franaise : les indicateurs de cot de transaction, linclusion des fourchettes affiches (Graphique 56), ne sont pas significativement affects par lentre en vigueur de la taxe. Cette observation est cependant nuance par la mesure dun impact significatif sur la profondeur affiche aux meilleures limites. Linterprtation de cet indicateur dans un contexte de trading haute frquence est cependant, comme la soulign C. Gresse (2010), sujette caution. Ces volutions semblent gnralement attribuables aux oprateurs HFT comme le montre lallongement de la dure de vie des ordres aux meilleures limites (Graphique 57).
Voir site de la Commission europenne sur la taxation du secteur financier (http://ec.europa.eu/taxation_customs/taxation/other_taxes/financial_sector). 30 Voir "HFT : Quelles sont les stratgies mises en oeuvre ?" in Lettre Economique et Financire de lAMF du 23/02/12. 31 Kirilenko A., A. Kyle, M. Samadi, T. Tuzun (2012) propose une spcification de la notion d"intervenants fondamentaux" (fundamental traders). 32 Voir, en particulier, Jovanovic, Menkveld (2011) et Menkveld, Yueshen (2013). 33 Colliard J-E., P. Hoffmann (2013). 34 Ltude cite ne parvient pas distinguer la cause spcifique des volutions observes. 35 La rduction de leffet sur les volumes de transactions semble se poursuivre. Sur de tels horizons de temps il est cependant difficile disoler, et dattribuer spcifiquement la taxation, les causes des phnomnes observs.
29
52
Graphique 55 : Impact sur le volume de ngociations

0,4 0,2
Graphique 56 : Impact sur la fourchette affiche (bid-ask spread)

1 9 8 0,5 7 6
Graphique 57 : Impact sur la dure de vie mdiane des ordres annuls, aux meilleures limites du carnet
Actions franaises Groupe de contrle Actions franaises Groupe de contrle
0 juin-12 -0,2 -0,4
juil.-12
aot-12
sept.-12
oct.-12 0 juin-12 juil.-12 aot-12 sept.-12 oct.-12
5 4 3
Actions franaises -0,6 -0,8 -1 Groupe de contrle Actions franaises Groupe de contrle
-0,5
2 1 Actions franaises Groupe de contrle Actions franaises Groupe de contrle
-1
0 juin-12 -1 -2
juil.-12
aot-12
sept.-12
oct.-12
-1,5
Source : Colliard J-E.; P. Hoffmann (2013).
53
Encadr 2 : Description synthtique du dispositif de taxe sur les transactions er financires entr en vigueur en France au 1 aot 2012 1/ Taxe sur les acquisitions de titres (Art. 235 Ter ZD du Code Gnral des Impts) Montant de la taxe : 0,2 % sur le prix des transactions, payable par lacqureur sur la base de sa variation quotidienne nette de position (c'est--dire des transferts nets de proprit effectus) Assiette de la taxe : Les transactions portant sur les titres de firmes franaises de plus dun milliard de capitalisation ; Inclut les transactions de gr gr (mais pas les American ou les Global Depository Receipts). Exemptions : Les transactions relatives aux nouvelles missions dactions ; Les transactions effectues par des chambres de compensation et dans le cadre de plans d'pargne salariale ; Les transactions relevant de la tenue de march dfinies comme suit par lArticle L. 211-1 du Code montaire et financier : a) la communication simultane de cours acheteurs et vendeurs fermes et comptitifs de taille comparable, avec pour rsultat dapporter de la liquidit au march sur une base rgulire et continue"; b) Soit, dans le cadre de son activit habituelle, lexcution des ordres donns par des clients ou en rponse des demandes dachat ou de vente de leur part ; c) Soit la couverture des positions associes la ralisation des oprations mentionnes aux a et b ; () . 2/ Taxe sur le trading haute frquence (Art. 235 Ter ZD du C.G.I.) Montant de la taxe : 0,01 % (un point de base) du montant des ordres, ds lors que le taux dannulation ou modification des ordres excde, pour loprateur et le titre concern un seuil fix par dcret (n2012-957 du 6 aot 2012) 80 % des ordres transmis sur une journe ; Ce taux dannulation ou modification des ordres est calcul comme suit :
nominal des instructions dannulation nominal des instructions de modification nominal des instructions de transmission ordres initiaux nominal des instructions de modification
Assiette de la taxe : Les oprations sur des titres de capital ; Ralises par des entreprises exploites en France ; Ralises par des intervenants pour compte propre et "ayant recours un dispositif de traitement automatis [des] ordres caractris par lenvoi, la modification ou lannulation dordres successifs sur un titre donn spars dun dlai infrieur un seuil fix" par dcret (n2012-957 du 6 aot 2012) seconde. Ce dernier point caractrise une intervention relevant du HFT, c'est--dire algorithmique (dterminant automatiquement diffrents paramtres des ordres transmis), et frquente. Exemptions : Les transactions relatives aux nouvelles missions dactions ; Les transactions effectues par des chambres de compensation et dans le cadre de plans d'pargne salariale ; Les transactions relevant de la tenue de march (market-making) et dfinies comme suit par lArticle L. 211-1 du Code montaire et financier : N.B. : une taxe sur certains CDS sur dette souveraine est aussi institue dans ce cadre (voir art. 235 ter ZD ter du (C.G.I.).
54
2.2.
La fragmentation des marchs boursiers semble se stabiliser mais leur opacit saccrot
La fragmentation des marchs se stabilise haut niveau
Aprs avoir cr de faon continue, la fragmentation des marchs semble se stabiliser en Europe. Mesure de faon assez consensuelle (voir Encadr 3) sur les marchs soumis transparence pr-ngociation par des indices tels que ceux de Fidessa36 (Graphique 58), elle reflte avant tout le degr de concurrence entre intervenants et la nature des stratgies de ngociation quils dploient cet effet. ce titre, la fragmentation a t promue comme un moyen de rduire les cots implicites des transactions ralises sur les marchs. Ce point de vue, largement dfendu par la littrature acadmique, avait contribu ladoption de Regulation NMS (National Market System) aux tats-Unis et de la directive Marchs dinstruments financiers ( MiF) en Europe. Il continue de mettre en avant certains bnfices de la fragmentation (M. OHara, M. Ye (2011)37 ; C. Gresse (2013)38 ; de F. Jong, H. Degryse, V. van Kervel (2013)39 ; T. Foucault, A. Menkveld (2011)). Plusieurs facteurs restreignent cependant ces bnfices de la fragmentation des marchs boursiers transparents pr-ngociation:
Les volutions "dmographiques" des marchs (marques par des oprations de fusions-acquisitions), dans la mesure o une tendance la consolidation des entreprises de march est susceptible dinduire une rduction du nombre dexcutions. Ce point est dvelopp dans la section suivante. Certaines conditions sont ncessaires pour tirer parti de la fragmentation. M. O'Hara, M. Ye (2011) pour les tats-Unis, et T. Foucault (2012) en Europe, soulignent l'importance d'une consolidation effective des marchs fragments par leurs participants. Ce dernier souligne en particulier la frquence (documente rcemment par B. Ende, M. Lutat (2011)) des trade throughs en Europe, cest--dire des cas o les transactions ne sont pas ralises au meilleur prix du march consolid. Ce point est dailleurs confirm par de Jong, Degryse, van Kervel (2011), selon lesquels : "les bnfices de la fragmentation ne sont pas perus par les investisseurs qui ne recourent qu'au march traditionnef'40. T. Foucault (2012) en dduit la ncessit dtablir des mcanismes incitant (notamment en contribuant rduire le cot de linformation pertinente) une - et garantissant de fait la - mise en uvre effective des rgles de meilleure excution. La fragmentation saccompagne aussi dune "opacification" des changes boursiers savoir une croissance de limportance des transactions drogeant aux rgles de transparence pr-ngociation des bourses susceptible de nuire au processus de formation des prix41. Selon Rosenblatt Securities, la croissance du dark trading a t particulirement forte aux tats-Unis o il atteignait 37 % des volumes de transactions en janvier 2013 contre 16 % en janvier 2008. R. Preece (2012), du CFA Institute, confirme ce point de vue: Le dark trading conduit en dehors des marchs publics aux tats-Unis est estim environ 31 % du volume consolid de mars 2012 une croissance de 48 % depuis dbut 200942. En Europe, F. Jong, H. Degryse, V. van
et favorise le dveloppement du dark trading
Voir http ://www.fidessa.com. M. O'Hara, M. Ye (2011); Is Market Fragmentation Harming Market Quality?; Journal of Financial Economics n100. 38 Impact of CBT on Market Quality; Discussion of the Foresight Report by C. Gresse at The Future of Computer Trading in Financial Markets conference : http://www2.lse.ac.uk/fmg/events/conferences/Systemic-Risk-Centre-Conference/CaroleGresse-2.pdf 39 de Jong, Degryse, van Kervel (2011); Equity market fragmentation: The impact of MiFID 40 Traduction par lAMF. 41 Notons que la part du trading contribuant rellement la formation des prix est gnralement minoritaire (entre 30,5 % et 53,9 % des volumes totaux rpertoris par Reuters selon les mois). Ajoutons ici que les ordres cachs ne sont gnralement pas compris dans les statistiques sur les transactions ralises en vertu dexemptions la transparence pr-ngociation. 42 Traduction par lAMF.
36 37
55
Kervel (2011) trouvent, pour un chantillon de 52 valeurs nerlandaises observ entre 2006 et 2009, une proportion des volumes de transactions opaques (non transparentes pour la pr-ngociation) de 25 %. Au-del des transactions excutes sur des plateformes lectroniques dappariement des ordres, il est difficile dapprcier lvolution des volumes excuts en pur gr gr. Les donnes de Thomson Reuters rvlent ce sujet une forte variabilit de court terme. Cependant, il est apparent que la part du gr gr pur reste significative 35 % selon cette mme source malgr les imprcisions des mesures soulignes par lAssociation for Financial Markets in Europe (AFME). En tout tat de cause, les transactions ralises sur le march en continu et soumises transparence prngociation ne reprsentent en Europe quentre 40 % et 45 % du volume total. En outre, la part de lOTC pur observe sur le march franais semble nettement suprieure la moyenne europenne 54,6 % sur lanne 2012 (Graphique 61).
Graphique 58 : Indices de fragmentation des marchs dans le monde
Source : Fidessa Note : La mthodologie est dtaille dans lEncadr 3. Ces indices sont des moyennes hebdomadaires.
56
Encadr 3 : Mthodologie dvaluation de la fragmentation des marchs Les indicateurs de fragmentation des marchs sont en gnral valus comme linverse dindices de concentration de type Herfindahl-Hirschman. Cette approche gnralement valide par les travaux acadmiques sur la fragmentation (voir tudes mentionnes dans le corps du texte) et retenue par Fidessa (Graphique 58) value alors la fragmentation comme suit :
o Mi reprsente la part de march du march i et n le nombre de marchs Pour un nombre de marchs n donn, on note que la valeur maximale de lindice, correspondant une situation o les parts de march des diffrents lieux dexcution sont identiques, est gale n. Cet indicateur prsente cependant linconvnient de ne pas tre norm (potentiellement infini, si le nombre de lieux dexcution crot). Cheuvreux (2011) propose en revanche un indicateur norm dont les valeurs sont comprises entre 0 et 100 lorsquil est calcul comme suit :
Pour diffrents cas de figure, une comparaison des valeurs prises par les indices est propose dans le tableau suivant : Tableau 4 : Comparaison du Cheuvreux Fragmentation Index (CFI) avec un indice de fragmentation traditionnel (TFI)
Rpartition des parts de march par lieu dexcution (%) 20/20/20/20/20 25/25/25/25 50/50 50/50/0/0 25/25/25/25/0 70/20/10 70/20/5/5 64/24/5/1 70/20/10/0 80/10/5/5 100/0 CFI
100,0 100,0 100,0 50,0 86,1 73,0 62,8 59,4 57,8 51,1 0,0
I
5,0 4,0 2,0 2,0 4,0 1,9 1,9 2,1 1,9 1,5 1,0
Il est intressant de noter ici que dans un contexte de dveloppement du HFT, A. Madhavan (2011) souligne limportance de mesurer la fragmentation non pas sur la base des transactions ralises, mais plutt sur la base du flux dordres transmis aux marchs. Il construit ici un indicateur de fragmentation des ordres jug plus apte mesurer la concurrence entre intervenants de march : La fragmentation des ordres (quotes) capture la dynamique de la concurrence des traders pour le flux 43 dordres . Par ailleurs, le primtre des marchs auquel la formule de calcul des indices de fragmentation est applique importe. De fait, si la fragmentation du flux dordres ne peut sanalyser que sur des marchs transparents pr-ngociation (flux dordres lit ), la mesurer sur la base des transactions ralises devrait conduire prendre en compte non seulement les transactions excutes sur les marchs lit , mais aussi celles ralises sur des lieux dexcution chappant cette obligation de transparence pr-ngociation, en loccurrence aux transactions ralises sur les "dark pools" et de gr gr.
43
Traduction par lAMF. 57
Graphique 59 : Europe : volumes traits sur les dark pools
Graphique 60 : Part de march des dark pools
Source : Fidessa
Source : Fidessa
Graphique 61 : Volumes de ngociations sur actions : total et volumes exempts de transparence pr-ngociation (milliards deuros)
1 600 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0 bn EUR
Hors carnet (rapport au MR) Ordres cachs Fixings (d'ouverture et clture) Ordres affichs en carnet (continu)
3 000 2 500 2 000 1 500
Plateformes -dark- et OTC Carnets d'ordres transparents prngociation
01-11
03-11
05-11
07-11
09-11
11-11
01-12
03-12
05-12
07-12
09-12
11-12
01-13
55%
1 000 500 0
45%
62%
01-09
04-09
07-09
10-09
01-10
04-10
07-10
10-10
01-11
04-11
07-11
10-11
01-12
04-12
07-12
10-12
01-13
Les tudes rcentes tendent souligner les risques lis ce phnomne. Elles largissent notamment le point de vue en tenant compte des transactions ralises dans les dark pools et de gr gr et invitent le rgulateur de march intervenir. En particulier : C. Comerton-Forde, T. Putnins (2013) montrent sur la base de donnes australiennes que : Pour les transactions de taille infrieure celle des blocs, () lefficience informationnelle est inversement lie la part du volume de ngociation excut dans le dark , ce qui suggre que le dark trading en dessous de la taille des blocs nuit au processus global de dcouverte des prix 44. Ltude montre aussi que la relation entre la proportion de dark trading et lefficience de la formation des prix est non linaire, c'est--dire que lon observe une dgradation croissante et plus que proportionnelle de la formation des prix au fur et mesure que la part de march du dark trading augmente. linverse, un bnfice est trouv lexcution des transactions de grande taille en dehors des carnets dordres des bourses. Sur ces bases, les auteurs recommandent que les possibilits de traiter en vertu dexemptions aux rgles de transparence prngociation soient fondes de faon trs stricte sur des seuils de taille des transactions.
Les risques lis au dark trading sont souligns par de multiples tudes
44
Traduction par lAMF. 58
04-13
03-13
38%
R. Preece (2012) souligne, dans le contexte amricain, la faiblesse des bnfices pour le march lis aux pratiques dinternalisation par les intermdiaires. linverse, il note quau-del de certains seuils, une proportion croissante des transactions exemptes de transparence pr-ngociation nuit la liquidit. Il considre cet effet spcifiquement les transactions ralises sur des dark pools et celles internalises, et propose pour chacun de ces types de marchs une estimation des seuils mentionns. Dans ce cadre, par exemple, une proportion de transactions exemptes de transparence dpassant un seuil voisin de 45 % a un effet ngatif sur la fourchette affiche (bid-ask spread). Des seuils de mme nature sont estims spcifiquement pour les transactions internalises et pour les dark pools, pour diffrentes catgories de capitalisations boursires (Tableau 5).
Tableau 5 : tats-Unis : point de retournement de la relation entre internalisation/dark pools et bid-ask spread relatif
Graphique 62 : tats-Unis : relation estime entre trading exempt de transparence pr-ngociation et bid-ask spread (pb)
18 17 16 15 14 13
Echantillon Total Internalisation Dark pools 43,20% 37,80% Large caps 12,60% 19,30% Mid-caps 18,90% 22,50% Small caps 44,40% 63,90%
12 11 10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
Note : Les chiffres en gras indiquent des coefficients statistiquement significatifs. Source : R. Preece (2012)
Source : R. Preece (2012)
En Europe, de F. Jong, H. Degryse, V. van Kervel (2013) tudient limpact de lentre en vigueur de la directive MIF en novembre 2007. Ils distinguent les effets du dark trading et de la fragmentation sur les marchs visibles (carnets dordres) et trouvent un effet ngatif du dark trading sur la liquidit "ce qui est cohrent avec un effet d crmage (cream-skimming), o les marchs dark attirent surtout un flux dordres non-inform ce qui son tour accrot les cots de slection adverse sur le march transparent pr-ngociation"45. Ils constatent de ce fait une inquit des marchs et des risques pour la protection des investisseurs. Constatant par ailleurs que les investisseurs dpourvus daccs aux plateformes dark sont pnaliss46, ils indiquent tout le moins le besoin de garantir que laccs aux dark pools (plateformes permettant de ngocier en vertu dexemptions aux rgles de transparence pr-ngociation) soit non discriminatoire.
La fragmentation des marchs et le besoin pour les intervenants de les consolider induisent donc des risques pour la stabilit des marchs. La rsilience oprationnelle est clairement affecte par la multiplicit des interconnexions des marchs et le rythme de linnovation des stratgies algorithmiques de ngociation. Par ailleurs, si lexistence de plateformes de ngociations multiples est certes de nature assurer la continuit des ngociations en cas de choc spcifique un march, elle induit aussi une vulnrabilit accrue aux risques de contagion des chocs de liquidit notamment. Dans son examen du flash crash du 6 mai 2010, la Securities and Exchange Commission amricaine avait soulign ce phnomne en dcrivant la transmission du choc sur le march des futures ceux dactifs sous-jacents. A. Madhavan (2011) souligne en outre
Traduction par lAMF. Traduction par lAMF. 59
45 46
quune dfinition de la fragmentation, base non pas sur les volumes de transactions raliss mais sur le flux dordres transmis au march, permet explicitement de relier les stratgies HFT mises en uvre sur les marchs aux phnomnes dinstabilit observs.
Les rgulateurs visent assurer la cohrence des incitations travers les diffrentes plateformes de ngociation
Dbut 2013, les propositions de rvision de la directive MIF47 incluent un certain nombre de dispositions importantes en matire de fragmentation. En particulier, une nouvelle catgorie de marchs, les Organized Trading Facilities (OTF), est envisage afin de clarifier le statut de certains lieux dexcution chappant la typologie actuelle de la MIF. Il est aussi prvu dintroduire des rgles pour inciter sur les marchs de drivs comme sur ceux dactions ne traiter de gr gr quen dernier recours, c'est--dire traiter prioritairement sur des marchs rglements (MR) et dautres catgories de plateformes dchange reconnues par la MIF (systmes multilatraux de ngociation MTFs , OTFs et internalisateurs systmatiques SI). Par ailleurs, fin mars 2013, lOICV a publi un rapport sur les impacts des volutions de la structure de march48. Ce rapport soumet consultation publique des principes sur la fragmentation des marchs. Ces principes visent notamment renforcer le suivi des impacts de la fragmentation sur lintgrit et lefficience des marchs, la consolidation et la diffusion de linformation sur les marchs fragments, la capacit des intermdiaires remplir leurs obligations y compris en matire de meilleure excution, et lquit de laccs aux diffrents lieux dexcution.
2.3.
Instabilit des marchs : manque de rsilience oprationnelle et dynamiques de march algorithmiques et haute frquence
Dans le contexte actuel de march algorithmiques et haute frquence, deux principales causes dinstabilit des marchs sont identifies :
Les risques pour la stabilit financire ne rsultent pas uniquement de dfaillances techniques
Dfaillances oprationnelles : plusieurs pisodes de dfaillances technologiques lies la mise en uvre dalgorithmes (notamment la quasi-faillite de Knight Trading et les checs des introductions en bourse de BATS et Facebook aux tats-Unis) ont, du fait de limportance des pertes financires occasionnes, focalis lattention du march sur les risques oprationnels induits par le HFT en 2012, avec des impacts sur la confiance des investisseurs dans la rsilience du march. Il reste difficile de caractriser une tendance gnrale du nombre des interruptions de march induites par ce type de causes. Cela exigerait danalyser les dynamiques luvre dans un grand nombre dpisodes dinterruption de march et ce au cas par cas, de faon qualitative , en sorte de cerner la nature des causes de linstabilit. Compte tenu des effets de certains dentre eux, ces pisodes ont cependant soulign le besoin, pour les rgulateurs, de renforcer les systmes de contrle et de gestion des risques oprationnels49 sur les marchs algorithmiques et haute frquence. Dynamiques de march : tous les vnements disruptifs ne sont pas attribuables des dysfonctionnements techniques. Certains sont intrinsquement lis lvolution des dynamiques des marchs algorithmiques, comme la montr de faon spectaculaire le flash crash du 6 mai 2010 aux tats-Unis. Il semble ici que, de faon gnrale, leffet de ces techniques tende rduire la volatilit moyenne des rendements de march, notamment sur des horizons de temps de quelques millisecondes (J. Hasbrouck (2012)). Pour autant, les queues de distribution des rendements
Le comit ECON du Parlement europen a vot un texte en octobre 2012 ; la finalisation de celui du Conseil europen permettra dinitier les "trilogues", en vue dune adoption finale de "MIF 2" prvue ce stade dici fin 2013. 48 Regulatory Issues Raised by Changes in Market Structure, Report of the Board of IOSCO; March 2013. 49 Voir les travaux publis par la Chicago Fed en 2012, notamment sur la gestion des risques lis au HFT pour les chambres de compensation, les marchs, et les firmes ngociant pour compte propre elles-mmes, et la Chicago Fed Letter doctobre 2012 "How to keep markets safe in the era of high-speed trading par Carol Clark.
47
60
semblent aussi avoir gagn en paisseur : en dautres termes, les variations de cours extrmes ou les sauts de la littrature acadmique (F. Lillo (2012), N. Meddahi (2012)) sont devenus plus frquents, en lien avec une endognit plus grande du processus de trading (V. Filimonov, D. Sornette (2012), N. Bercot, J-P. Bouchaud, S. Hardiman (2013)). Certains vnements de march donnent des exemples de la survenance de telles dynamiques qui ne sont attribuables ni des dfaillances techniques, ni des chocs de liquidit importants ou "exognes", mais plutt de nouvelles stratgies de fourniture de liquidits algorithmiques, promptes disparatre (faute de bilan et de capacit dabsorption des HFT) lorsque la liquidit est initialement peu abondante (voir Encadr 4). Il convient donc, pour le rgulateur de march, de ne pas considrer exclusivement les phnomnes dinstabilit des marchs induits par des dfaillances oprationnelles, mais aussi de prendre en compte les questions defficience et de stabilit des marchs conjointement. En effet, les incitations des intervenants fournir de la liquidit ont, comme le montre lexemple voqu ci-dessous, des implications directes sur la stabilit du processus de trading, et les phnomnes dinstabilit observs ressortent, cet gard, comme intimement lis la mise en uvre de stratgies de trading algorithmiques haute frquence.
61
Encadr 4 : Analyse des causes de linterruption des ngociations dune valeur du CAC 40 fin 2012 1/ Contexte : Est considre ici une valeur du CAC 40 dont le trading est fragment sur plusieurs marchs europens, mais la liquidit surtout concentre sur Euronext Paris ; La firme a fait une annonce quelques jours avant linterruption de trading observe. Cette annonce a eu un impact significatif sur la liquidit du titre, qui, 3 jours plus tard, restait encore ende de son niveau normal ; Linterruption de trading intervient dans la premire heure de ngociation en continu une priode de calibration des algorithmes gnralement caractrise par une faible fourniture de liquidit. 2/ Squence des vnements : Deux chutes de cours brutales de 0,9 % et 8,1 % ont lieu conscutivement, 6 secondes dintervalle ; Plusieurs ordres agressifs de petite taille induisent le dclenchement en chane dordres stop loss et une dynamique auto-entretenue de chute du cours ; Le seuil de rservation statique de 10 % est dclench. Pendant cette interruption, Chi-X continue de traiter, capture la liquidit et forme les prix de faon cohrente avec le prix douverture du fixing. 3/ Analyse des stratgies luvre : re 1 chute: la squence dordres stop est provoque par les transactions entre 2 stratgies danimateur de march (market making) HFT ; re 50 La 1 chute est stoppe par une stratgie HFT de gatekeeping qui introduit des ordres passifs cachs de grande taille en carnet distance des meilleures limites), et "parie" sur un retournement des prix conscutivement leur excution. Une fois ces ordres "touchs" par des ordres de sens inverse, lintervenant se retire du march et vise dboucler sa position dans des conditions de prix plus favorables (ils le feront ici durant le fixing conscutif la rservation), nde La 2 chute est dclenche par un ordre pour compte de tiers denviron 8 fois la taille moyenne des ordres agressifs sur ce titre. Aucune contrepartie nintervient dsormais pour se poser en contrepartie, et freiner la chute brutale du cours. nde Pendant la 2 chute, les stratgies de market making HFT se retirent immdiatement du march, dnouent leurs positions agressivement et amplifient la chute par des ordres agressifs moins de 25 millisecondes aprs que leurs ordres passifs ont t excuts. 4/ Interprtation : Loccurrence dune stratgie manipulatoire semble improbable, car : Le principal bnficiaire de cet pisode est le gatekeeper HFT ; lexception de cet intervenant, on nidentifie pas dacteur significatif ou dominant ni la vente, ni lachat. Les stratgies de market making HFT observes dans ce contexte de faible liquidit ne tiennent que des positions trs limites en taille et dans la dure. De fait, lune dentre elles devient consommatrice de liquidit moins de 25 millisecondes aprs avoir atteint des limites de position trs basses. En intervenant (et en tirant profit) spcifiquement lors des pisodes dasschement de liquidit, les stratgies de gatekeeping HFT constituent un frein naturel linstabilit des marchs.
50 Les stratgies de gatekeeping postent de trs gros ordres limites et cachs en carnet, une distance significative des meilleures limites, et parient sur un retournement rapide du mouvement des prix. En dautres termes, elles cherchent dboucler leurs positions ds que possible aprs que ces ordres ont t excuts. Il nest pas rare de voir ces stratgies compter pour plus 80% de la profondeur du carnet dactions de grande capitalisation. En pratique ces stratgies sont une forme darbitrage (passives au dpart, agressives lorsquelles se dnouent).
62
Graphique 63 : Part de nombre dordres passs sur valeurs du CAC 40 par les 10 principaux pourvoyeurs dordres
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
AUTRES HFT 1 HFT 2 HFT 3 HFT 4 HFT 5 HFT 6 MIX 1 MIX 2 MIX 3 MIX 4 MIX 5
Note mthodologique : Lidentification des types dintervenants ("HFT", "Mixed", "Non-HFT") est faite sur la base de la distribution des temps dcart entre deux ordres conscutifs. La catgorie ("pure player") HFT permet ici de retrouver des intervenants pour compte propre gnralement connus comme tels. Source : AMF.
2.4.
Infrastructures de march, post-march actions et drivs
2.4.1 Le secteur des marchs continue de connatre des rorganisations importantes La consolidation tendancielle des marchs boursiers sest poursuivie en 2012. LIntercontinental Exchange (ICE) est en voie dacqurir le groupe NYSE Euronext, aprs plusieurs tentatives avortes dacquisition de ce dernier. Pour rappel :
De 2004 2006, conscutivement aux offres de London Stock Exchange (LSE) et Deutsche Brse (DBAG), NYSE fait lacquisition dEuronext pour 10 milliards de dollars en 2006 ; En 2011, DBAG fait une nouvelle offre, cette fois-ci sur le groupe NYSE Euronext. Les deux entits souhaitent former la premire bourse mondiale dont le cur dexcution serait Francfort. Le montant de la dernire offre de DBAG, en date du 15 fvrier 2011, est de 9 milliards de dollars ; Le Nasdaq et ICE surenchrissent avec une offre conjointe hauteur de 11,3 milliards de dollars, mais renoncent rapidement pour cause de blocage par les autorits antitrust amricaines ; Fin 2011, la Commission europenne, selon laquelle ce rapprochement aurait considrablement nui la concurrence notamment en raison de son poids important sur le march des drivs, clt le projet de fusion entre DBAG et NYSE Euronext.
Les stratgies sur les marchs terme motivent des rorganisations industrielles des bourses
Dans ce contexte, le projet dacquisition dICE du 20 dcembre 2012 conformment un accord des deux entits sur un prix de 33,12 dollars par action slverait (au plus) 8,2 milliards de dollars, soit une prime de 37,7 % par rapport au cours de clture du 19 dcembre 2012, et de 28 % par rapport au cours moyen de 2012. Paye en numraire, le cas chant complte par des actions, la transaction serait finance par la trsorerie dICE et ses emprunts bancaires existants. Lannulation de lopration par lune des deux
parties est assortie de pnalits (de 100 450 millions deuros selon les motifs). ICE attend de cette fusion une rentabilit ds la deuxime anne pleine, aprs clture de lopration. La source en serait une augmentation de 15 % des rsultats ds la premire anne et 450 millions de dollars dconomies dchelle, incluant 150 millions de dollars de rduction de cots de NYSE Euronext, et ralisables 80 % ds la deuxime anne. Si la fusion a t conteste par certains actionnaires, notamment un fonds de pension amricain actionnaire de NYSE Euronext, ICE a dores et dj reu laval des autorits antitrust amricaines et, de faon prvisible, la transaction devrait, sous rserve de lapprobation des autorits de rglementations amricaines et europennes et des actionnaires des deux socits, prendre fin en 2013.
Tableau 6 : Oprations de fusion acquisitions du secteur boursier depuis dbut 2012 Type deal Acquisition Acquisition Acquisition Acquisition Acquisition Dsinvest. Acquisition Dsinvest. Acquisition Acquisition Acquisition Acquisition Acquisition Acquisition Dsinvest. Dsinvest. Date Nom Cible d'annonce 15/02/11 20/12/12 13/05/11 15/06/12 22/11/11 07/06/11 22/11/11 01/04/13 28/11/12 09/03/12 06/08/12 30/04/12 17/10/12 30/11/11 02/11/12 25/04/12 NYSE Euronext NYSE Euronext TMX Group London Metal Exchange Japan Exchange Group Eurex Zuerich Tokyo Stock Exchange Group eSpeed Platform Knight Capital Group LCH.Clearnet Group Knight Capital Group Canadian Deposit. for Securities Kansas City Board of Trade Cassa di Compens. e Garanzia Xtrakter NOS Clearing Nom Acqureur Valeur totale annonce (millions de dollars) 9 532,3 8 169,4 3 851,5 2 171,9 1 122,2 866,1 786,7 750,0 685,9 430,3 400,0 169,6 126,0 83,4 41,7 40,3 Type de paiement Stock Cash or stock Cash or stock Cash Cash Cash and stock Stock Cash Cash or stock Cash Cash Cash Cash Cash Cash Cash Statut du deal Terminated Pending Complete Complete Complete Complete Complete Pending Pending Pending Complete Complete Complete Complete Complete Complete
Deutsche Brse IntercontinentalExchange Multiple acquirers Hong Kong Exch. & Clearing Tokyo Stock Exchange Group Deutsche Brse Japan Exchange Group Nasdaq OMX Group Getco London Stock Exchange Grp Multiple acquirers Multiple acquirers CME Group Inc/IL London Stock Exchange Group MarketAxess Holdings Nasdaq OMX Group
Source : Bloomberg, AMF
Lobjectif premier dICE est de se dvelopper sur le segment des drivs par le rachat du second plus gros march de drivs europen, NYSE Liffe, dont les activits sont trs complmentaires de celles dICE et trs profitables. ICE projette donc, son acquisition conclue, de revendre, par introduction en bourse, les marchs continentaux dEuronext, cest--dire ceux de Paris, Amsterdam, Bruxelles et Lisbonne. terme, le groupe entend aussi faire compenser ses transactions sur produits du Liffe par ICE Clear Europe ds mi2013, en lieu et place de LCH.Clearnet et NYSE Liffe Clearing. 2.4.2 Des rorientations stratgiques en rsultent, notamment pour la Place de Paris Cette fusion, compte tenu du projet de revente ultrieure des marchs continentaux dEuronext, cre des incertitudes sur lavenir de lorganisation des oprateurs boursiers en Europe. Dans le contexte de consolidation tendancielle des entits de march voqu prcdemment, elle pose la question en particulier dventualits de rapprochements des marchs continentaux dEuronext avec dautres marchs et fournisseurs de services financiers en Europe. Elle souligne aussi le degr dintgration verticale des marchs entre activits de ngociation et de services de post-march qui pourrait prvaloir, dans le futur, Les stratgies en Europe. En ce qui concerne plus spcifiquement le post-march, lannonce du rachat de NYSE Euronext par ICE pose la question des orientations stratgiques de la chambre de compensation franco-britannique LCH.Clearnet, rachete par LSEG. LCH.Clearnet et NYSE Euronext viennent de reconduire pour 6 ans (jusqu fin 2018) leur accord sur la compensation des ngociations sur actions au comptant, mais les activits de LCH.Clearnet
dintgration verticale des bourses sur le segment des marchs terme posent question
sur les marchs de drivs ont t remises en question fin dcembre 2012, lorsque ICE et NYSE Euronext ont entrin un projet daccord prvoyant un transfert, au terme dune phase de transition, de lensemble des oprations de compensation sur drivs de NYSE Liffe Londres vers ICE Clear Europe. On peut sinterroger ici sur le positionnement de LCH.Clearnet, l o les infrastructures de post-march europennes tendent, sur les marchs terme, sintgrer verticalement dans des groupes boursiers concurrents notamment la nouvelle entit combine ICE-NYSE, qui concentrera en Europe lessentiel de la compensation des oprations sur drivs de taux courts, et Eurex qui concentrera la majorit de celles sur drivs de taux longs.
2.5.
Marchs de drivs : les stratgies des oprateurs se prcisent
2.5.1 Les tendances de long terme du march restent encore difficiles identifier
Du fait de linsuffisance des donnes, les volutions et impacts des rformes restent difficiles valuer avec prcision
Selon la Banque des Rglements Internationaux, fin 2012, lchelle mondiale, les montants notionnels de drivs de gr gr (Graphique 64) sinscrivaient 632,6 trillions de dollars, des niveaux voisins de ceux de fin 2011 (647,8 trillions), en retrait dun sommet atteint mi-2011 (706,9 trillions). Malgr limportance particulire de ces marchs en Europe en avril 2007, selon ltude dimpact dEMIR par la Commission europenne, lUnion europenne reprsentait 63 % des marchs de drivs de taux contre 24 % pour les U.S.51 ses tendances sont difficiles prvoir. Tout dabord, lvaluation des changements en cours reste malaise. Par exemple, la prise en compte des compressions de contrats de taux estimes par TriOptima 80,4 trillions de dollars en notionnel en 2012, aprs 56,4 en 2011 est de nature modifier linterprtation des volutions dencours. LISDA, par ailleurs, publie des montants notionnels de drivs OTC qui ajustent les donnes de la BRI mi-2012 de 34 % la baisse (en loccurrence de 221,7 trillions de dollars), au motif de doubles comptages de LCH SwapClear sur ce march52. linverse, certains consultants voquent des risques de possible sous-dclaration des encours globaux de drivs53. Concrtement, on observe, sur les marchs de contrats de taux des produits dont la maturit est gnralement longue (quoique de moins en moins, selon la BRI) des pratiques dimmunisation du risque de taux qui consistent ajuster les positions existantes par la cration de nouveaux contrats de swap plutt que par annulation des swaps existants. Ne pas tenir compte des effets de ce type de comportements est de nature induire des biais, ici une surestimation de la taille du march mesure par les montants notionnels.
Voir lImpact assessment, Accompanying document to the proposal for a regulation of the European Parliament and of the Council on OTC derivatives, CCPs and trade repositories. 52 La mthodologie de la BRI fait cependant tat dune prise en compte des doubles comptages (voir notamment, lencadr "Elimination of inter-dealer double-counting" dans Statistical release: OTC derivatives statistics at end-December 2012" ; BIS, May 2013. Fin 2012, le segment des drivs de taux reprsente 77,4 % du montant notionnel et 76,1% des valeurs brutes des encours totaux de drivs OTC selon la BRI. 53 The New Global Risk Transfer Market: Transformation and the Status Quo; Tabb Group; E. Paul Rowady, Jr., Sep. 2012.
51
65
Graphique 64 : Drivs de gr gr : montant notionnel global (trillions de dollars)

800 Devises 700 600 500 400 20 300 15 200 100 10 5 Taux Actions Matires premires Crdit Non-allous 30 25 40 35 45
Graphique 65 : Montants en valeur de march brute (trillions de dollars)

Devises Taux Actions Matires premires Crdit Non-allous
98S1 98S2 99S1 99S2 00S1 00S2 01S1 01S2 02S1 02S2 03S1 03S2 04S1 04S2 05S1 05S2 06S1 06S2 07S1 07S2 08S1 08S2 09S1 09S2 10S1 10S2 11S1 11S2 12S1 12S2
Dec. 2007 Jun. 2008 Dec. 2008 Jun. 2009 Dec. 2009 Jun. 2010 Dec. 2010 Jun. 2011 Dec. 2011 Jun. 2012 Dec. 2012
Source : BRI.
Source : BRI.
Les registres centraux de donnes amlioreront la base dinformation pour le suivi et la surveillance des marchs
Les besoins statistiques du suivi de ces marchs (cf. Encadr 5 : principales sources statistiques disponibles) figurent donc juste titre parmi les objectifs visant renforcer les exigences dclaratives (reporting) auprs de registres centraux ou Trade Repositories (TR). Les principes gnraux de ce reporting ont t tablis par le FSB et CPSS IOSCO54, ce qui a permis de mettre globalement en cohrence les principes des dispositifs, notamment de part et dautre de lAtlantique. En Europe, le rglement EMIR dcline les demandes du G20 en la matire (avec entre en application de certaines dispositions le 15 mars 2013). De faon gnrale, ce dispositif vise, laide de nomenclatures de produits harmonises et de rfrentiels communs didentification des entits dclaratives (Legal Entity Identifiers ou LEI), dvelopper la capacit des rgulateurs agrger et analyser les donnes des TR. Si les consolidations boursires en cours peuvent accrotre la capacit des oprateurs dvelopper les infrastructures ncessaires aux TR et le cas chant coordonner les activits de reporting et de publication des informations sur les transactions , le dveloppement des TR ne va pas de soi pour autant55. Certains rgulateurs se sont, par exemple, inquits des difficults auxquelles ils sont confronts quand il sagit de spcifier et dexploiter ces collectes de donnes. Au-del des aspects techniques, se posent certaines questions sur les orientations des autorits en matire daccs aux donnes des TR et de traitement de la confidentialit des informations recueillies56. Quoi quil en soit, les TR fourniront bientt de nombreuses informations sur ces contrats notamment sur leurs notionnel, sous-jacent, prix, chambre de compensation, contreparties, expositions (des valorisations priodiques en valeur de march sont prvues ds 2014) et scurisation (collatral)57. Ces lments permettront donc danalyser les tendances des marchs de drivs OTC avec plus de prcision.
Voir FSB Fourth progress report on OTC derivatives market reforms du 31 Oct. 2012. CPSS dsigne le Committee on Payment and Settlement Systems de la BRI. 55 Voir FSB Fifth progress report on OTC derivatives market reforms du 15 avril 2013. 56 Cf. consultation publique de CPSS IOSCO du 1er avril 2013 sur Authorities' Access to Trade Repository Data http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD408.pdf. 57 Voir section 2.7 au sujet de collatral.
54
66
Graphique 66 : Expositions brutes des drivs OTC

6 000
Graphique 67 : Drivs : montants notionnels (stock) et changs (flux) (milliards de dollars)

Exchange-traded OTC 100% 10,6% Montants notionnels 100% 10,8% 90% 80% 70% 60% 50% 89,4% 89,2% 40% 30% 20% 10% 0% 2010 2011 2010 2011 45,0% 45,4% 55,0% 54,6% Montants notionnels changs
5 000
5 005
4 000
3 859 3 256
3 744
3 578 3 521 3 480
3 912 3 668 3 626
90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10%
3 000
2 971 2 672
2 075 2 032 1 897 1 969 1 900 2 036 2 000 1 750 1 511 1 478 1 329 1 317 1 203 1 119 1 080 1 171 1 023 937 1 019
1 000
0
98S1 98S2 99S1 99S2 00S1 00S2 01S1 01S2 02S1 02S2 03S1 03S2 04S1 04S2 05S1 05S2 06S1 06S2 07S1 07S2 08S1 08S2 09S1 09S2 10S1 10S2 11S1 11S2 12S1 12S2
0%
Source : BRI.
Source : BRI, World Federation of Exchanges, Tabb Group.
ce jour cependant, en dpit des progrs considrables raliss, y compris grce la rflexion mthodologique pousse et llaboration de normes conceptuelles inities par la Banque des rglements internationaux (voir Encadr 5), linformation statistique sur les marchs de drivs, notamment de gr gr, reste parfaire. Les besoins dinformation concernent la supervision micro-prudentielle, mais aussi le suivi macro-conomique et la prvention du risque systmique. En 2004-2005 dj, le manque de statistiques appropries sur lutilisation des drivs de gr gr avait, par exemple, dj conduit la Consob italienne conduire, auprs de certaines socits non financires ayant subi des pertes significatives, une enqute sur lutilisation des produits de drivs de gr gr par les institutions non financires. Plus rcemment, lchelle des enjeux a t rappele par laffaire de la baleine de Londres chez JP Morgan (voir section 2.9). Une convergence et une cohrence des sources de donnes savoir des marchs rglements, des TR et denqutes comme celles de la BRI sont donc minemment souhaitables.
67
Encadr 5 : Comment valuer la taille des marchs de drivs ? Les marchs de drivs se sont particulirement dvelopps au cours des dernires dcennies. Ceci se mesure par exemple la croissance des marchs organiss et de gr gr, et au rythme de linnovation financire. Dpasser la gnralit de ce constat pose cependant des difficults. 1/ Linformation agrge sur les marchs rglements est lacunaire
Le suivi de lactivit des marchs rglements de produits drivs se fonde en gnral sur deux types dindicateurs, pour chaque type de produits : le nombre de lots ou contrats traits, et le nombre de positions ouvertes. Ces indicateurs posent toutefois problme quand il sagit dagrger les donnes sur des contrats diffrents. Une premire harmonisation consiste, par classe de contrats, corriger les carts de taille des sous-jacents et les ramener une taille standard . Ensuite, il est ncessaire dagrger des informations htrognes, donc de considrer les montants notionnels changs, un indicateur rarement publi. Lanalyse globale du march bnficie ici des donnes de 58 la Banque des Rglements Internationaux (BRI) , qui propose des statistiques agrges. Un inconvnient de ces donnes est cependant de pondrer fortement, du fait de la taille du nominal des produits sous-jacents, les drivs de taux dintrt, ce qui rend mal compte des risques lis lactivit sur les marchs secondaires. Des statistiques sur les montants notionnels changs donnent en effet une perception diffrente des tailles relatives des marchs (Graphique 67). Les statistiques de WFE/IOMA agrgent, pour leur part, avec certaines prcautions mthodologiques (i.e. soulignant quand les tailles de contrats sont trs diffrentes), les nombres de contrats changs. 2/ Linformation sur les produits drivs ngocis de gr gr reste partielle
La BRI est la source dinformation principale sur les produits drivs de gr gr. Ses statistiques dencours couvrent une large gamme de drivs de change, de taux dintrt, dactions et dindices, de crdit et de matires premires. Ces dernires annes, la collecte a surtout vis mieux prendre en compte le march des CDS, de la titrisation et des drivs sur matires premires. Consolides par les institutions financires dclarantes (maisons mres, succursales et filiales comprises), les donnes noffrent pourtant pas de dtail par pays. Elles somment les valeurs absolues nominales des positions ouvertes la date sous revue et distinguent deux principaux types de mesure : Les montants notionnels, qui somment les valeurs nominales des contrats ouverts pour valuer la taille du march ; Les valeurs brutes de march, qui ajustent, pour chaque entit dclarante et au prix de march des contrats, les valeurs de contrats positives et ngatives pour mesurer des expositions au risque agrges. Ce dernier indicateur est aussi dclin en valeur nette dexposition au risque (Graphique 66), cest--dire compte tenu des effets de netting des contrats bilatraux au sein des entits dclarantes. Ces statistiques, ne tiennent donc pas compte de la scurisation (collatralisation) des oprations, et se dclinent par types de produits (monnaie, maturit, etc.) et par types dentits dclarantes. Les statistiques transactionnelles collectes dans le cadre dune enqute triennale sont limites aux produits de change, et exprimes en montants notionnels bruts (de netting et compensation) des contrats changs sur la priode, sans distinction des achats et ventes, et aprs limination de la double comptabilisation des transactions entre institutions dclarantes dun mme pays. Ceci suppose lidentification des catgories de contreparties des transactions, quil sagisse dautres 60 institutions dclarantes (reporting dealers) ou pas, domestiques ou pas . Ces statistiques sont dsagrges , les transactions tant enregistres au niveau des implantations dclarantes (exemple : filiale franaise dune banque trangre). La base dclarative est le lieu de transaction de lintervenant fixant le prix du contrat (sales desk) et les donnes offrent un dtail par monnaie, 61 instrument, zone gographique et type de contrepartie .
59
laide de donnes de FOW TRADEdata, de la Futures Industry Association et de certains marchs de futures et options. Jusqu son dition de 2007, lenqute produisait aussi des statistiques sur les changes de contrats de taux. La dernire enqute publie porte sur le mois davril 2010. 60 Les oprations entre deux desks dun mme sond et de back to back pour faciliter tenue de compte et gestion interne des risques, sont exclues. 61 Dclarants, Autres institutions financires, et Clients non-financiers.
58 59
68
2.5.2 Le nouveau dispositif rglementaire scurise les transactions, avec des impacts incertains sur les segments de produits les moins standardiss
La rforme des Par-del les questions de disponibilit de donnes, la conjonction de divers facteurs marchs scurise structurels, techniques, rglementaires et conjoncturels rend gnralement difficile les marchs de gr lvaluation prcise des tendances structurelles luvre sur les marchs de drivs. gr Lobjet principal du nouveau dispositif rglementaire applicable aux drivs de gr gr vise
avant tout, dans le cadre de la prvention du risque systmique, scuriser les transactions par le recours la compensation et linstitution dappels de marge, y compris sur les oprations non-compenses. Le rglement europen 648/2012 sur les produits drivs ngocis de gr gr, les chambres de compensation centrales (CCP) et les rfrentiels centraux (EMIR) a ainsi pour objet, de faon comparable au Dodd-Frank Act aux tatsUnis, dintroduire des exigences de scurisation des transactions et de reporting62, et de rduire les incitations recourir des contrats de gr gr non standardiss. Ces dispositions du rglement europen sont prcises par des mesures techniques63 entres en vigueur le 15 mars 2013, qui reposent notamment sur les principes suivants :
Une obligation de compensation centrale applicable lensemble des drivs ngocis de gr gr (OTC) considrs comme ligibles par lESMA, double dune harmonisation europenne du cadre juridique applicable aux CCP, afin dassurer le respect dexigences fortes en matire de capitaux propres, dorganisation et de rgles de conduite. Lobligation de compensation est fonde sur une double approche : "bottom up", sur la base des autorisations donnes aux CCP de traiter des classes dactifs, et "top down", sur initiative de lESMA. Lobligation stipule par le rglement de compenser tout driv OTC suffisamment liquide et standardis pour tre considr par lESMA comme ligible la compensation centrale dans lune des CCP autorises cet effet sapplique tant aux contreparties financires quaux contreparties non financires dont le montant des positions excde un seuil dexemption. Lexigence, pour les contrats non compenss (parce quinsuffisamment standardiss), de recourir des techniques de gestion des risques oprationnels et de contrepartie (obligation de confirmation du contrat, procdures de gestion des risques, valorisation des contrats, identification et rsolution des diffrends) concerne les marges initiales et, le cas chant, les exigences de capital. Le Comit de Ble, lOICV, le Committee on the Global Financial System (CGFS) et le CPSS ont publi, sous lgide du FSB, le 15 fvrier 2013 un document de consultation voquant un seuil universel de marge initiale de 50 millions deuros. Les tudes dimpact disponibles indiquent que ceci rduirait le cot de la liquidit de moiti par rapport un systme dans lequel le seuil serait fix zro, mais avec un impact trs variable selon les institutions et les pays.
La rvision en cours de la directive MIF vise limiter le ddoublement des obligations dclaratives entre, dune part, les exigences de tranparence au march et, dautre part, celles de dclaration au rgulateur. 63 Des Implementing Technical Standards (ITS) ont t publis le 21/12/12 (qui sont entrs en vigueur le 10/01/13) et des Regulatory Technical Standards (RTS) ont t publis le 23/02/13 (qui sont entrs en vigueur le 15/03/13). Certaines dispositions restent prciser et font lobjet de discussions internationales, notamment en matire dextraterritorialit et dexigences de marges pour les contrats non compenss.
62
69
Certaines volutions sont probables : standardisation des produits drivs, rduction de limportance du march interdealer, dveloppement des contrats libells dans des monnaies moins usuelles
2.5.3 Les effets de la rforme sont dj sensibles, mais restent difficiles anticiper avec prcision Au regard de lvolution de la proportion des contrats compenss, les effets des rformes sur les marchs semblent en effet dores et dj sensibles : sur la base des donnes de LCH.Clearnet64 une part dsormais significative des contrats de taux tait compense fin 2012 (Graphique 68)65, l o, en 2007 seulement 21,7 % des contrats ltaient (en 2011 cette tendance la hausse avait sembl sinterrompre). De faon gnrale, il reste cependant difficile dvaluer le montant des contrats susceptibles de faire lobjet dune compensation. Ceci provient notamment du fait que limportance relative des principales classes dactifs est susceptible dvoluer sous leffet des rformes en cours. Certaines estimations (Tableau 7) suggrent cependant quoutre les 40 % des montants notionnels de drivs OTC dj compenss aujourdhui, 39 % de plus pourraient ltre lavenir, ne laissant que 21 % des montants, relatifs aux produits les plus exotiques, en dehors du primtre des oprations compensables. Ces estimations prvoient galement une tendance selon laquelle le march recourra davantage aux produits simples et standardiss ("vanilla-ization"), car loffre de produits plus complexes et exotiques, conforme aux exigences de gestion des risques du nouveau cadre rglementaire, pourrait prendre du temps prendre forme.
Graphique 68 : Montant notionnel de swaps compenss
250 Swaps de taux non compenss, G Swaps de taux compenss par LCH Swapclear (ajusts des double comptages), G Compensation (en %, D) 100%
Tableau 7 : Drivs OTC susceptibles dtre compenss
85,0%
80%
200
67,2%
150
51,8%
50,8%
60%
54,3%
100
44,6% 28,6%
40%
50
21,3%
20%
0 Dec. 2007 Dec. 2008 Dec. 2009 Dec. 2010 Jun. 2011 Dec. 2011 Jun. 2012 Dec. 2012
0%
Sources : SuperDerivatives, Tabb Group
Sources : BIS, LCH.Clearnet, ISDA. Note: montants compenss: source LCH clearnet, montants ngocis: source ISDA
Plus spcifiquement, lvolution de la structure par classe dactifs du march semble, au terme dune croissance de la part des contrats de taux, se stabiliser, tout au moins court terme. La part des contrats de taux dans lencours total des drivs OTC est en effet passe de 67,3 % fin 2007 77,4 % en notionnel, mi-2012 et de 39,9 % 76,1 % en valeur de march brute. Mais la BRI note quau sein des contrats de taux, la part des transactions inter-dealer tend sroder : de lordre de 40 45 % dans les annes prcdant la crise, elle reprsentait 28 % mi-2012, tandis que celle des autres institutions financires (CCP, banques et courtiers non inclus parmi les reporting dealers, SPV, assurance, hedge funds, OPCVM, assurance, autres socits financires) est passe de 40-45 % 64 % sur la priode (le solde relatif aux investisseurs non financiers ayant, pour sa part, dcru de 10-15 % 8 %). Il est par ailleurs notable que lessentiel des contrats est libell dans un nombre limit de monnaies. Les marchs relatifs aux monnaies de dnomination des contrats moins courantes semblent donc recler une marge significative de progression, notamment si les risques de taux dintrt le justifient. Dautres volutions sont plus difficiles
La chambre de compensation SwapClear de LCH.Clearnet compense la plupart des transactions sur swaps de taux. 85 % daprs le graphique alors que les donnes fournies par la DTCC montrent plutt un taux de compensation de lordre de 60 % :http://www.dtcc.com/products/derivserv/data/data_table_1.php.
64 65
70
interprter, comme, en 2011, la croissance des drivs dactions de gr gr par rapport ceux ngocis en bourse (Graphique 69) : ceci pourrait sexpliquer par une volont des investisseurs de se protger par des produits sur-mesure contre les risques lis la forte volatilit observe en bourse sur la priode rcente.
Graphique 69 : Montants notionnels de drivs actions ngocis de gr gr et en bourse (milliards de dollars)
12 000 OTC 10 000 On-exchange
8 000
6 000
4 000
2 000
Jun.2000
Jun.2001
Jun.2002
Jun.2003
Jun.2004
Jun.2005
Jun.2006
Jun.2007
Jun.2008
Jun.2009
Jun.2010
Jun.2011
Dec.1999
Dec.2000
Dec.2001
Dec.2002
Dec.2003
Dec.2004
Dec.2005
Dec.2006
Dec.2007
Dec.2008
Dec.2009
Dec.2010
Dec.2011
Jun.2012
Source : BRI.
2.5.4 Certaines tendances luvre appellent cependant lattention du rgulateur
Lintgration verticale des marchs de drivs pose des questions dorganisation de concurrence
Les stratgies des oprateurs concernent le post-march mais aussi la ngociation sur les marchs secondaires. De fait, les rgles de march adoptes de part et dautre de lAtlantique favorisent le recours la ngociation sur certains types de plateformes multilatrales de ngociation : aux tats-Unis, les contrats compenss doivent tre ngocis sur des registered venues (Board of Trade ou Swap Execution Facility (SEF)). En Europe, la version rvise de la directive MIF devrait contenir des exigences de ngociation des contrats compenss et liquides (au sens de normes techniques prciser par lESMA) sur des marchs rglements, des Systmes multilatraux de ngociation, ou sur des Organised Trading Facilities (OTF), une nouvelle catgorie de plateformes et de lieux dexcution considrs comme organiss. On peut observer une tendance lintgration verticale des marchs de drivs chez certains oprateurs. En Europe, le dveloppement des activits de drivs du LSE la conduit, par exemple, racheter LCH.Clearnet et lancer une TR pour transactions sur swaps (UnaVista). Dans un contexte o certains intermdiaires dveloppent des offres de services de ngociation concurrents de ceux des bourses, ceci est de nature soulever des questions sur les principes qui doivent prvaloir en matire de concurrence sur ce march. Cela est particulirement sensible aux tats-Unis, o Fidessa note, par exemple : Le rgime rglementaire relatif aux swaps semblant favorable la futurisation 66 plutt quau dveloppement des SEF, les courtiers inter-dealer (IDB) tendent mettre en place de faon acclre des marchs de futures, ce qui pourrait induire un type de fragmentation similaire celui que les marchs dactions ont connu du fait de MiFID . Se pose alors une question sur la fongibilit des produits, et, au-del, sur le degr de fragmentation dsirable de ces marchs cest--dire sur la capacit des diffrentes plateformes de ngociation concurrentes traiter (et compenser) des produits identiques ou dont les composantes conomiques peuvent tre fortement corrles.
66
Note AMF : substitution de drivs boursiers aux drivs de gr gr. 71
Dec.2012
Des questions analogues avaient t souleves dans le domaine des indices boursiers lors de la vague de rachats de producteurs dindices par les marchs boursiers, notamment de drivs en particulier le rachat par le CME de Standard & Poors et Dow Jones Indexes, et le rachat de la totalit des parts (non encore dtenues) de STOXX Ltd par Deutsche Brse et de FTSE Ltd par London Stock Exchange. Lenjeu pour les marchs tait alors de devenir propritaires dindices financiers servant de rfrence exclusive en vertu des droits de proprit intellectuelle concerns des produits drivs et structurs susceptibles de faire lobjet dune offre intgre de services de cotation, de ngociation et de compensation. Ces tendances et volutions doivent tre replaces dans la perspective de la rengociation de la de la directive MIF, qui soulve la question structurelle de lorganisation des marchs que les rgulateurs souhaiteraient promouvoir.
Des marchs de drivs de plus en plus exposs aux risques du trading haute frquence
Une autre consquence attendue de ces volutions de la ngociation des drivs en est lautomatisation des marchs. De fait, les marchs boursiers de drivs se prtent particulirement au dveloppement de stratgies de ngociation algorithmiques et haute frquence, non seulement parce que lapport de liquidit tend y tre structurellement dispers travers des contrats dont les spcifications peuvent varier en fonction de diffrents paramtres (maturit, strike, etc.), mais aussi parce ces instruments financiers ont naturellement vocation faire lobjet darbitrages (typiquement, avec les instruments sousjacents, ou des instruments aux caractristiques proches). Le recours des stratgies algorithmiques et haute frquence est dj largement document sur les marchs de futures et doptions cotes. Les rflexions des rgulateurs sur les dispositifs rglementaires applicables ces marchs trouveront donc ici une importance renouvele.
2.6.
Fonctionnement du march obligataire et plateformes de ngociation lectronique67
Des diffrences majeures existent entre le march actions et le march obligataire, tant du point de vue structurel que du point de vue rglementaire, qui se traduisent notamment par un niveau dactivit et un accs linformation significativement diffrents dun march lautre. Le march obligataire europen compte en effet plus de 150 000 titres68, comparer aux 6 000 actions cotes sur les marchs rglements en Europe. Cette dispersion conduit par consquent un modle de march dirig par les prix, reposant sur un rseau de dealers qui fournissent des cotations aux participants de march, plutt qu un modle centralisant les ordres des investisseurs sur des plateformes. Sur le march primaire des obligations dentreprise, les pratiques de syndication, associes au manque dmissions face la demande des investisseurs, rendent le mode dallocation opaque et parfois discriminatoire. Concernant le march secondaire obligataire, il est structurellement peu liquide, notamment du fait de la stratgie buy and hold des investisseurs. Lexcution des transactions seffectue majoritairement de gr gr. Les solutions hybrides (demande de prix effectue lectroniquement, ngociation conclue par mail ou tlphone) ou entirement automatises (via des plateformes possdant ou non un statut MTF Multilateral Trading Facilities ou de march rglement) sont toutefois de plus en plus utilises pour excuter les ordres de taille peu leve, sur les lignes les plus liquides. Les principales plateformes sont : en B to B69 : MTS, Eurex Bonds, ICAP BrokerTec, eSpeed (BCG) ; en B to C70 : Tradeweb, MarketAxess, Bloomberg ;
Llectronisation de la ngociation sur les marchs devrait se poursuivre
Cette section est base sur Guillaumot C. (2012) Bilan sur les plateformes obligataires agres en 2011 et fonctionnement du march obligataire europen , note interne, AMF. 68 Emissions prsentes dans la base de donnes CUPID de Xtrakter 69 Pour les ngociations entre dealers. 70 Pour les ngociations entre un dealer et un investisseur.
67
72
Les principales raisons motivant le choix de ngocier de manire lectronique dpendent du type dintervenants (AFME (2011)) : ct buy side, ce sont la rapidit dexcution et la transparence des prix ; ct sell side, la preuve de meilleure excution et le fait que les prix soient fermes priment. Les risques derreurs sont galement considrablement rduits et la mise en concurrence simultane de plusieurs dealers est avantageuse.
Une information Les brokers-dealers maintiennent un inventaire leur permettant de raliser des transactions pr-trade bilatrales avec les investisseurs. Les nouvelles rgles prudentielles rendent cette activit asymtrique de tenue de march, par essence risque, de plus en plus coteuse pour les brokersdealers, qui de fait ont tendance rduire leur inventaire. Les investisseurs accdent aux prix de deux manires : dune part grce aux axes quils reoivent en provenance des dealers : communiqus par mail tout au long de la journe, ces axes (ou runs) constituent des propositions dachat ou de vente de titres des prix indicatifs, pour des quantits donnes ; dautre part via les cotations affiches par les brokers-dealers sur les plateformes lectroniques telles que Bloomberg, Tradeweb, Marketaxes, Ces prix sont souvent seulement indicatifs et donnent gnralement lieu une demande de prix bilatrale auprs de deux ou trois dealers sil y a un intrt de la part de linvestisseur. Le prix rpondu en retour est alors excutable pour la quantit demande. Une tude publie en 2011 par lAFME71 montre que la dcouverte du prix seffectue correctement sur les obligations gouvernementales et supranationales. En revanche, elle est juge moins satisfaisante en ce qui concerne les obligations dentreprises, tant du ct buy side que sell side. Selon cette tude, linformation estime la plus utile dans la dcouverte du prix savre tre les cotations sur les plateformes lectroniques. Compte tenu de la multiplicit des lignes obligataires et du nombre trs lev daxes reus quotidiennement de la part de plusieurs dealers dans des formats varis, la difficult pour linvestisseur consiste agrger les diffrentes sources de prix de faon avoir une vision globale du march. Une plus grande transparence pr-trade est souhaite par le buy-side. Les banques, mais aussi certains investisseurs, se montrent en revanche plus rticents. 72 Le CFA Institute (2011) indique galement que la prfrence croissante des investisseurs pour les plateformes de transactions lectroniques rduit le besoin de rgles pour une plus grande transprence pr-trade.
et un besoin de En revanche, le manque total de visibilit sur les transactions effectues dans le march, transparence tant en ce qui concerne les prix que les volumes, est soulign par les investisseurs. post-trade Dans ltude prcite, le CFA Institute prconise ainsi quune exigence de reporting soit
progressivement introduite au sein de lUnion europenne, en autorisant des dclarations dcales dans le temps pour les transactions les plus importantes et en assurant la qualit et la cohrence des donnes grce des normes sur le contenu et le format des donnes post-trade. Ces lments apparaissent cohrents avec les exigences de la rforme de la directive des marchs dinstruments financiers (MIF 273).
6th Annual Market Liquidity Fixed Income Survey AFME (Association For Financial Markets in Europe) Fvrier 2011 http://www.afme.eu/Documents/Surveys.aspx 72 Une analyse de la transparence des marchs obligataires europens , CFA Institute, octobre (2011). Dans cette tude, le CFA souligne que seule lItalie applique des exigences de transparence en amont et en aval des transactions obligataires et en analyse les cots et bnfices. Il prsente galement la mise en uvre du systme TRACE (Trade Reporting and Compliance Engine) introduit en 2002 aux tats-Unis pour le reporting des transactions obligataires afin den tudier les avantages et inconvnients. 73 Etendre les exigences de transparence pr- et post-trade au-del des marchs actions.
71
73
Ds lors, la mise en place dun certain degr de transparence post-trade sur le march obligataire europen, calibr en fonction de diffrents paramtres (notamment la taille et la liquidit des titres concerns), permettrait de rduire lasymtrie dinformation entre brokersdealers et investisseurs. A la suite des travaux du Comit Cassiope, deux plateformes74 sont oprationnelles (NYSE BondMatch lance en juillet 2011 et MTS Crdit en activit depuis mai 2012). Ces plateformes obissent aux principes fondamentaux dfinis par le groupe de travail, savoir : ordres fermes, l'achat ou la vente ; transparence pr et post-excution ; scurit des systmes (compensation obligatoire, lexception de MTS Credit) ; ouverture toute institution financire rglemente en Europe ; gouvernance associant les utilisateurs. Leur dploiement est toutefois ralenti par les difficults conjoncturelles et les ncessaires adaptations des systmes informatiques des intervenants de march. Par ailleurs, la recherche de sources de financement des entreprises (en particulier les PME) pourrait favoriser le dveloppement du march obligataire. cet gard, diffrents moyens, tels que les groupements dmetteurs, les placements privs ou la titrisation sont dj proposs. Dautres, bass sur des obligations scurises, sont en cours dtude. Du ct des investisseurs, la demande est prsente : les grants obligataires analysent les perspectives de rendement souvent attaches aux midcaps et le profil des investisseurs se diversifie. Sur ce dernier point, diffrents projets sont en cours pour permettre aux particuliers daccder plus facilement aux missions des PME (lancement rcent dEnterNext, la Bourse de lentreprise de NYSE Euronext). Dans le contexte dcrit, le rle du rgulateur doit se poursuivre voire se renforcer sur au moins quatre axes : travers llaboration de recommandations ou de positions sur la transparence pr-trade et post-trade applicable ces marchs, aprs examen des intrts parfois divergents des participants de march (en veillant limiter notamment les drogations la transparence pr-trade assez larges qui semblent tre envisages) ; poursuivre la mobilisation des acteurs en tablissant des bilans rguliers de lactivit des plateformes agres dans le cadre des discussions de place post Cassiope ; examiner les nouvelles demandes dagrment de plateformes obligataires et les demandes dvolution de rgles de la part des systmes ou marchs dj agrs ; sassurer de la comprhension et de la bonne information des investisseurs (notamment les particuliers) sur les risques lis aux missions obligataires des petites et moyennes entreprises, notamment en matire de crdit et de liquidit.
Succs limit des plateformes lectroniques en France
Financement des PME et recherche de rendements attractifs : sources de dveloppement du march obligataire
2.7.
Importance croissante et durable de lutilisation du collatral
Le collatral fait partie intgrante des transactions financires quotidiennes (voir Encadr 6), les contreparties cherchant sassurer une protection face au risque de crdit. Le collatral peut prendre diffrentes formes : obligations (dtat ou dentreprises), actions mais aussi produits titriss, covered bonds, matires premires ou encore prts bancaires aux entreprises75, la dtention de certains titres se faisant avec une dcote (haircut). Les dtenteurs de collatral sont nombreux : les banques centrales, les banques commerciales,
74 La troisime, Galaxy, a procd un dmarrage technique le 11 juillet 2011, mais na ce jour pas encore dbut son activit oprationnelle. 75 Les lettres de crdit (performance bonds) sont aussi beaucoup utilises aux tats-Unis.
74
les compagnies dassurance et fonds de pension, les gestionnaires dactifs, les chambres de compensation ainsi que les dpositaires centraux. Son importance est croissante depuis plusieurs annes et son utilisation sest considrablement acclre depuis mi-2007. La hausse constate de la demande de collatral rsulte de plusieurs facteurs, la fois dordre rglementaire/prudentiel mais aussi post-crise financire : mise en place dEMIR76 (qui encourage la compensation des produits drivs) et de Ble 377/Solvabilit 2 (augmentation du coussin de liquidit78 et des ratios de capital pour le secteur bancaire et des assurances), gestion de la crise de liquidit (instauration des rgles de la BCE, cash contre collatral ligible), plus grande aversion pour le risque impliquant des ngociations bilatrales sur base scurise. Lenvironnement conjoncturel dfavorable (crise des dettes souveraines et rduction des actifs changeables srs ) est venu quant lui exercer une pression la baisse sur loffre et la masse de titres en circulation devant tre accepte en tant que collatral. cet gard, deux critres essentiels sont prendre en compte : la liquidit du titre et le risque de crdit de lmetteur. De mme, le collatral dtenu par les banques se trouve gel auprs des banques centrales dans le cadre des oprations de refinancement, rduisant la masse de collatral rutilisable. Dans ce cas prcis, le taux de rutilisation (ou vitesse de circulation du collatral) est nul. Quant aux rglementations voques prcdemment, elles viendront rduire ce taux79. Dans le contexte de rarfaction des titres de qualit80 (et daccroissement des dcotes), les banques centrales pourraient de nouveau rviser leurs critres dligibilit. Par ailleurs, la circulation du collatral doit tre fluide, cette fluidit rsultant aujourdhui essentiellement du march du repo qui occupe une place essentielle. Dans cet environnement, lensemble des acteurs financiers, en particulier les banques, sont confrontes la mise en place de procdures stratgiques de gestion du collatral (cantonne au dpart aux oprations de pensions livres repo81), associant de nombreux prestataires financiers (voir Standard&Poors (2012)) et des investissements technologiques venir importants. Les volutions affrentes lutilisation du collatral ncessitent galement de leur part une adaptation continue de la gestion des risques.
76 Et de manire quivalente le Dodd-Frank Act (DFA) aux tats-Unis et diverses mesures prises par les rgulateurs nationaux en Asie. 77 Les rgles de Ble 2 stipulaient une moindre mobilisation des fonds propres dans le cadre de prts scuriss et ont donc engendr un besoin de collatral plus grand ds le dbut des annes 2000. 78 LCR- Liquidity Coverage ratio 79 Voir Singh (2011,2013) et Banque de France (2013) pour une dfinition (reprise dans lencadr 6) et les effets des rglementations sur ce taux. 80 Singh (2011) a estim de 4 5 trillions de dollars la baisse du montant total de collatral de qualit disponible aprs la faillite de Lehman. 81 Gestion en silo avec des pools de collatral isols, grs de manire indpendante, par branche dactivits (pensions livres, trsorerie, titres), par catgories dactifs et souvent par localisation gographique.
75
Encadr 6 : Les oprations ncessitant lutilisation du collatral : dfinitions et fonctionnement Oprations bilatrales : les oprations collatralises les plus importantes sont les repos ou pensions livres, qui sont des prts de cash garantis par du collatral titres. Les prts-emprunts de titres sont des prts de titres garantis par du collatral cash ou titres. Sur le march des drivs de gr gr (OTC-Over the Counter : swaps, drivs de crdit), lusage de garantir les oprations par du collatral est galement devenu trs rpandu. Les rgles de gestion du collatral sont gnralement dfinies dans un accord bilatral (contrats cadre et de collatralisation) sign par les deux parties pralablement au dbut des ngociations. Ces contrats entre prteur et emprunteur dfinissent plusieurs paramtres dont le type de collatral mobiliser (choix des devises s'il sagit de cash, catgorie de titres), les rgles de valorisation de ces actifs, les seuils dappel de marge, si le collatral reu peut tre rutilis. Oprations de refinancement auprs des banques centrales : les banques commerciales ont la possibilit de trouver des financements auprs de la banque centrale de leur pays de rsidence. Participation aux chambres de compensation : les marchs organiss de titres ou de produits drivs fonctionnent en rgle gnrale en relation avec une chambre de compensation. Celle-ci se substitue aux contreparties (principe de novation), assumant le risque de crdit leur place. La concentration des expositions rciproques des acteurs permet de rduire les exigences en collatral. 1/ Le march du repo (repurchase agreement ou pensions livres) et les oprations banques centrales Les oprations de repo sont en particulier courantes sur le march interbancaire mais servent galement dans le cadre doprations de refinancement des banques auprs de la Banque Centrale (dans ce dernier cas, les titres doivent satisfaire un certain nombre de critres dligibilit). Dans le but de scuriser les transactions, sajoutent, la dcote (haircut) ventuellement applique, la rvaluation des titres de faon priodique (daily basis en gnral) ainsi que des appels de marge qui permettent de rajuster le montant effectivement prt en fonction des fluctuations du march (markto-market, MtM). Pour les intervenants du march, il existe un panier de titres appel GC (General Collateral) Basket. Il sagit dune liste compose de titres qui sont majoritairement accepts par tous en tant que collatral82. Dans le cadre du repo tripartite, le rglement-livraison des titres est pris en charge par un agent tiers (Euroclear et Clearstream sont les principaux agents en Europe).
1.Titres cds temporairement (transfert de proprit) 1.Collatral (cash) Acheteur Prteur Cash provider Vendeur Emprunteur Cash receiver Contrepartie ligible
1.Liquidit 1.Collatral ligible
Banque Centrale
2.Restitution du collatral (cash) 2.Restitution des titres cds temporairement
2.Restitution du collatral 2.Restitution de la liquidit
2/ Les prts-emprunts de titres (securities lending and borrowing) Le principe de cette opration repose sur le prt (temporaire) dun titre par une contrepartie un emprunteur, contre l'engagement par ce dernier de restituer les titres soit une date prdfinie, soit la demande du prteur et moyennant rmunration. Afin de se protger contre le risque de contrepartie (non-restitution des titres), le prteur demande le versement d'une garantie (collatral). Comme prcdemment, le montant de cette garantie est assujetti la valeur de march des titres prts par des appels de marge priodiques pendant la vie du contrat. Juridiquement, il y a transfert de proprit pendant la dure du contrat, du prteur vers l'emprunteur pour ce qui est des titres prts, et en sens inverse pour ce qui est du collatral vers. Les assureurs, OPCVM et fonds de pension sont des fournisseurs importants de collatral via ces oprations, dans la mesure o ils dtiennent des portefeuilles investis long terme et recherchent une rentabilit suprieure par le prt de leurs titres. Quant la demande, elle est motive par la couverture dune position courte, le transfert temporaire de la proprit des titres ou bien un besoin de financement.
82
Liste qui dpend de lapprciation de chacun des acteurs du march. Mme sil ny a pas accord sur la totalit, il existe de nombreux recoupements. Les taux pratiqus sur ce panier sont gnralement proches et fluctuent dans une fourchette de 10 points de base. 76
1.Titres 1.Collatral
Emprunteur 2.Restitution du collatral 2.Restitution des titres
Prteur
3/ Les drivs de gr gr83 Le collatral permet de couvrir les flux financiers futurs attendus dans le cadre des contrats drivs. Si la contrepartie qui doit payer les flux terme fait faillite, le collatral doit permettre de couvrir les pertes. Les produits drivs lists passant donc par une contrepartie centrale font lobjet de tels changes de collatral. Pour se couvrir contre le risque de crdit, la contrepartie centrale (CCP) va demander du collatral ou marge initiale (initial margin, cest--dire un dpt de garantie ou coussin de scurit), dont la valeur va tre calcule en fonction des positions ouvertes par le participant. Le type de collatral devra tre accept par la CCP, ncessitant dans certains cas la transformation (via des clearing member) dun titre en cash ou en titre accept. La rvaluation quotidienne de ces positions en fonction des prix du march donne lieu des appels de marge (margin variation). Les appels de marge sont valus en mark-to-market et correspondent des gains ou pertes enregistrs par la contrepartie (ils seront donc fournis en cash). La collatralisation est la mthode la plus rpandue pour se protger du risque de crdit. Mais les intermdiaires peuvent galement allouer des fonds propres face leur exposition, acheter une assurance auprs dun tiers ou bien prvoir des clauses de compensation avec exigibilit anticipe (close-out netting).
1.Drivs OTC 1.Drivs OTC
Partie A
Partie B
Partie A
CCP
Partie B
2. Mark-to-market
2. Initial margin et Variation margin
Les oprations dcrites ci-dessus sont juridiquement couvertes par les contrats cadres (master agreement84) et de collatralisation suivants: le GMRA et le FBF PL pour le repo, le GMSLA et lAFTI pour les prts-emprunts de titres, lISDA/CSA et le FBF/ARG pour les drivs. Dfinitions Le repo peut faire lobjet dun nantissement (pledging) ou dune pension livre (repo). Dans le cadre du nantissement, lemprunteur sengage livrer ou donner une position sur un actif, dans le cas o il ferait dfaut. Durant le temps de laccord, lactif reste la proprit de lemprunteur et nest transfr au crancier quen cas dinsolvabilit. Dans le cadre du repo, le crancier devient propritaire de lactif sur toute la priode pendant laquelle lemprunteur dtient le collatral. En cas de dfaut, le crancier est libre dutiliser lactif comme il le souhaite. Le recours au repo rduit donc le risque juridique. De cette distinction entre les deux techniques dcoule la signification diffrente des termes reuse et rehypothecation : la premire semploie dans le cadre dun repo, quand le collatral est rutilis par le crancier pour un autre type dopration. La rehypothecation renvoie au contraire au nantissement et correspond au fait que le crancier nantit son tour le mme actif dans le cadre dune autre transaction. Le taux de rutilisation ou vitesse de circulation du collatral est le taux calcul en faisant la somme du collatral engag remis en nantissement aux banques et des droits de rutilisation (avec transfert de proprit) puis en divisant le rsultat par la valeur initiale de ce collatral. Ainsi, en 2007, le montant total de collatral reu en nantissement et pouvant tre rutilis slevait 10 000 milliards de dollars pour une valeur initiale de quelque 3 300 milliards de dollars, principalement en provenance de hedge funds et dautres tablissements non bancaires (via leurs conservateurs). En divisant ces deux nombres on obtient un taux de rutilisation proche de 3. Le mark-to-market consiste valuer rgulirement, voire en permanence, une position sur la base de sa valeur observe sur le march au moment de l'valuation. Le mark-to-market permet en particulier de dterminer si le dtenteur de positions sur des produits drivs satisfait aux exigences de dpts de garanties ou s'il s'expose des appels de marge. Sources : ICMA/CICF (2012a, 2012b), Banque de France (2013), Banque Stratgie (2012), Vernimmen
Swaps de taux et CDS reprsentent les trois quarts des drivs OTC. GMRA (Global Master Repurchase agreements), FBF PL (pensions livres), GMSLA (Global Master Securities Lending Agreement), AFTI (Association Franaise du Titre), ISDA (International Swaps and Derivatives Association), CSA (Credit Support Annex), ARG (annexe de remise en garantie).
83 84
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Montants et volutions de loffre et de la demande globales
Daprs les estimations du FMI (2012), il existerait une offre thorique de collatral (encours mondial de titres de haute qualit) considrable, qui stablirait 51 000 milliards de dollars fin 2011 (dont 50 % sont des titres dtat, 20 % des instruments de titrisation et 12 % des dettes de socits investment grade)85. Toutefois, cette dernire serait contrainte du fait de considrations techniques (la fragmentation problmes de localisation, mobilisation) freinant la gestion efficace de cette offre thorique (voir Autheman (2013)). Selon la BCE86, le montant total de collatral ligible tait de lordre de 14 100 milliards deuros au dernier trimestre 2012. Cependant, seuls 2 500 milliards deuros parmi les titres disponibles ce jour ont t effectivement posts comme collatral dans le cadre des oprations de refinancement, pour un encours de crdit un peu infrieur 1 500 milliards deuros (Graphique 70). Cette vision agrge permet ds lors dattnuer les craintes de pnurie de collatral au sein de la zone euro mais masque les disparits nationales et lhtrognit existante au sein des tablissements bancaires. Une analyse plus approfondie (Graphique 71) rvle que plus de 650 milliards deuros (soit 26 % du total) correspondent des titres non ngociables. Il convient galement de noter que le poids des titres adosss des prts (ABS) dans le total des titres posts tait pass de 16 % 28 % entre 2007 et 2008 (14 % fin 2012), refltant le recours important des tablissements financiers ces techniques avant la crise. Les obligations bancaires sont lactif le plus important du portefeuille de collatral (33 % en 2012 contre 41 % en 2009), celles non garanties ayant t lactif le plus important en 2009 (28 % du collatral contre 13 % en 2012). La part dcroissante constate des titres bancaires rsulte de plusieurs phnomnes : risque de contrepartie plus lev, aversion au risque plus marque et dgradation des notations des banques.
Graphique 70 : Encours de crdit de la BCE aux banques et collatral Eurosystme (milliards deuros)
2 500 Collatral 2 000 Encours moyen de crdit 2 000 2 500
Graphique 71 : Titres mis en garantie comme collatralEurosystme (milliards deuros)

Titres d'Etat Obligations bancaires (garanties ou non) Obligations d'entreprises Titres adosss des actifs Autres titres ngociables Titres non ngociables
1 500
1 500
1 000
1 000
500
500
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Source : BCE
Source : BCE
Rcemment, l'ESMA (Bouveret (2013)) a estim loffre totale de collatral de haute qualit en Europe en 2012 environ 11 800 milliards d'euros. Une trs large part de cette somme est constitue de titres d'tat. Quant la demande, elle se situerait autour de 4 100 milliards d'euros. Selon cette mme tude, laccroissement de la demande de collatral serait de lordre de 2 400 milliards deuros en 2014, en cumulant les diffrents effets : 1 000 milliards deuros sur le repo et 1 200 milliards deuros sous Ble 3 (ratio de liquidit LCR), le solde (240 milliards deuros) correspondant lvolution sur le march des drivs OTC. Le chiffre estim dans le cadre de la mise en place de Ble 3 omet le desserrement rcent de la
85 86
Dans son tude, le FMI inclut galement un montant dor de 8,4 trillions de dollars. Voir (Coeur (2012)) et http://www.ecb.int/paym/pdf/collateral 78
rglementation affrente au LCR, par consquent ce montant pourrait tre rvis la baisse. Quant loffre, laugmentation serait de lordre de 800 milliards deuros en cumul pour les annes 2013 et 201487.
Recours la collatralisation sur les marchs des drivs de gr gr
Daprs la dernire enqute de lISDA (2012), les acteurs du march des drivs OTC ont eu de plus en plus recours la collatralisation (Graphique 72). LISDA a estim 3 650 milliards de dollars la valeur totale de collatral en circulation en 2011 (Graphique 73). Ce chiffre est en augmentation par rapport 2010 (+24 %), sous leffet des dgradations des notes bancaires, de la crise de la dette et des bas niveaux de taux selon lISDA. Sur la priode 2001-2011, la valeur du collatral en circulation aurait cr de 24 % par an selon cette enqute, contre 14 % daprs les estimations de la BRI (exposition brute aux drivs OTC). Ces oprations sont ralises sous contrats (environ 138 000 accords dont 84 % sont bilatraux). Selon cette mme enqute, plus de 90 % (resp. 96 %) du collatral reu (resp. vers) est compos de cash et de titres dtat, le cash lui seul reprsentant environ 75 % du collatral chang dans le cadre de transactions sur drivs OTC. Les principales devises sont le dollar et leuro, avec un poids peu prs similaire, de lordre de 35 %. Lutilisation des titres dentreprises et actions reste donc marginale. 83 % du collatral reu par les grandes entreprises dclarantes est rutilis (91 % sous forme de cash), contre 58 % pour les petites et moyennes entreprises (la part du cash stablissant 63 %).
Graphique 72 : Part du volume des drivs OTC avec change de collatral (%)
Graphique 73 : Estimation du collatral en circulation Drivs OTC (en milliards de dollars)

4000 3500
75
70 65
3000
60 55 50 45 40
2500
2000
1500
1000
35 30 25 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
500
0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Source :ISDA Note : changes sous contrats de collatralisation
Source : ISDA
Les rglementations ont incit lISDA interroger galement les intermdiaires ayant recours aux contreparties centrales (chambres de compensation- CCP). Ces derniers ont dclar avoir post 62,6 milliards de dollars (contre 41 milliards en 2011) auprs de CCP, dont seulement 4,2 en tant que membre compensateur dune chambre. Ce montant apparat donc faible au regard des 3 650 milliards de dollars de collatral en circulation.
Rforme des drivs de gr gr : la fin du cadre bilatral et de la souscollatralisation ?
Jusqu prsent, les marchs OTC voluaient dans un cadre strictement bilatral, avec une forte tendance la sous-collatralisation. Le programme de rformes du G20 (2009) a t initi pour rduire le risque systmique provenant des produits drivs. Le rglement EMIR (European Market Infrastructure Regulation) tablit les nouvelles exigences relatives aux produits drivs de gr gr en Europe ainsi que les exigences communes lies lactivit des contreparties centrales (CCPs) et des rfrentiels centraux (TRs Trade
87 Les auteurs prennent en compte les encours de titres souverains de rating suprieur ou gal BBB- (utilisation de la base AMECO, estimation des besoins de financement dici 2014), en supposant le rating inchang sur deux annes, auxquels ils ajoutent les montants des titres mis par les corporate en Europe et non chus.
79
Repositories)88. En 2011, des exigences pour les contrats de drivs de gr gr non compenss ont t ajoutes ce programme de rformes. En effet, en 2011, le groupe de travail sur les exigences de marges (WGMR), constitu du Comit de Ble pour la supervision bancaire (BCBS), de lOrganisation internationale des commissions de valeurs (OICV) et avec consultations des rgulateurs internationaux (CGFS, CPSS), a t mandat par le G20 pour conduire une rflexion sur des normes internationales en matire dappels de marges, applicables aux contrats drivs de gr gr non compenss. Lobjectif du groupe tait triple: rduire les risques de contagion par des appels de marge et permettre que le collatral soit disponible en cas de dfaut de la contrepartie ; augmenter le cot des produits non compenss afin dinciter la standardisation des produits et la compensation centrale ; dfinir des standards communs pour viter toute possibilit darbitrage rglementaire. En 2012, le WGMR a lanc auprs dacteurs significatifs une tude dimpact, qui se concentre principalement sur l'impact en liquidit rsultant de l'change brut et de la sgrgation de la marge initiale. Le WGMR a publi deux documents : celui de la premire consultation (juillet 2012) et celui de la deuxime consultation (fvrier 2013). Le rapport dfinitif devrait tre publi en septembre 2013. Les premiers rsultats issus du WGMR sont les suivants : en dehors des entreprises non financires non systmiques , toutes les transactions et toutes les contreparties seront soumises des exigences en matire de marges initiales89 et de variation ; les marges de variations seront exiges partir de 2015 et les marges initiales mises en place progressivement entre 2015 et 2019 selon la taille des acteurs. EMIR imposera le passage par une contrepartie centrale des transactions pour les drivs OTC standards considrs comme ligibles par lESMA mi-2014 puis lchange de collatral sur les transactions bilatrales sur drivs OTC (non standardiss), partir de 2015. Les contreparties vont donc devoir fournir du collatral pour garantir leurs positions.
Impact dEMIR et collatral qui seront gnrs par la mise en place de la loi Dodd-Frank aux tats-Unis et de Dodd Frank dEMIR. Les montants sont en effet difficiles estimer et trs variables dune tude lautre Act sur les (de 200 (FMI (2010)) 2 000 milliards de dollars (Tabb group (2012a))90. montants de collatral
Il convient de constater labsence de donnes fiables sur les volumes supplmentaires de
Au niveau de la zone euro, lanalyse mene par Levels et Capel (2012) fait tat dune demande supplmentaire de 375 milliards deuros (soit lgrement suprieure celle de lESMA, intgrant deux paramtres : la sous-collatralisation actuelle et une limite de la rutilisation du collatral, lhypothse retenue tant, sur la base des estimations de montant de lISDA, que 30 % du collatral ne peut tre rutilis. Daprs les rgulateurs, il ny aura pas de pnurie de collatral moyen terme (la demande augmente plus que loffre mais cette dernire lui reste bien suprieure). Ils pointent davantage les mthodes de gestion (en particulier la transformation) du collatral et les interconnexions croissantes que crent les changes de collatral.
Voir http://www.amf-france.org/documents/general/10756_1.pdf et la partie 2.5.2 pour plus de dtails. Avec mise en place dun mcanisme de franchise (seuil 50 millions deuros). 90 Voir ESMA (2013) pour le dtail destimations intermdiaires.
88 89
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Rutilisation et gestion du collatral : interconnexion croissante au sein du secteur financier
Afin de satisfaire la hausse structurelle de la demande de collatral (actifs de qualit), les contreparties cherchent optimiser la transformation du collatral non ligible par diverses techniques (swaps, repos ou prts de titres). La rarfaction des titres de qualit pouvant servir de collatral devrait galement inciter la poursuite du dveloppement de la finance parallle (voir chapitre 1). Dans son rapport davril 2012 remis aux membres du G20, le FSB soulignait que cette transformation tait source de risques du fait dun manque dinformation, en avanant deux arguments majeurs : les transactions bilatrales ayant lieu manquent de transparence et la rutilisation du collatral (re-use) gnre des comportements procycliques. Le rapport annuel conjoint ESMA-EBA-EIOPA (2013) sur les risques et les vulnrabilits reprend galement certains de ces arguments, soulignant que la rutilisation ou les techniques doptimisation du collatral conduisent une plus grande interconnexion au sein du secteur financier, des risques de contagion entre les secteurs, ou des effets procycliques en rponse des chocs sur les prix ou des dgradations de participants de march ou de titres de collatral . Les repos et prts de titres sont utiliss par les hedge funds et les prime-brokers comme des instruments effet de levier. Le cash issu des ventes dcouvert des hedge funds ou leurs titres en hypothque auprs des prime-brokers peuvent tre employs par les prime-brokers comme collatral pour emprunter des titres. Cette pratique du re-use fait peser un risque sur le droit de retour immdiat des titres, qui existe notamment pour permettre aux socits de gestion de faire face aux demandes de rachat. Or, lefficacit du collatral, pour sassurer contre le risque de contrepartie, repose sur la liquidit et la disponibilit permanente en cas de faillite91. La vitesse de circulation du collatral, qui traduit la mesure dans laquelle un mme collatral peut servir plusieurs fois, a baiss, selon les travaux de Singh (2012), de 3 en 2007 2,5 fin 2011. Afin de desserrer la contrainte de liquidit des banques, la BCE a notamment modifi, lors des deux oprations de refinancement trs long terme (VLTRO)92, la gamme de titres financiers quelle acceptait comme collatral en change des refinancements quelle a accords aux banques, la fois en termes de devises et de types dactifs. Ces changements ont eu cependant pour effet daccrotre les risques ports son bilan.
dune gestion du collatral optimise au sein des tablissements financiers
Il existe des programmes de collatralisation proposs par des agents tripartites comme les dpositaires centraux internationaux de titres (ICSD, tels que les europens Clearstream et la recherche Euroclear), ainsi que JP Morgan et Bank of New York Mellon. Face aux volutions actuelles, et dans lattente de la mise en place dune infrastructure de gestion du collatral au niveau du march, les tablissements financiers adaptent leur gestion. Le systme idal de gestion pour les banques dans le cadre de la rforme serait un systme unique regroupant lensemble des actifs collatraliss, et des collatraux, ce qui supprimerait les problmatiques de collecte, de consolidation, et de cohrence des donnes. Ce systme unique permettrait notamment : de grer les appels de marge des drivs OTC (en bilatral et compenss) : sur le primtre global (gographie, entits), avec identification de la nature des actifs posts/reus en collatral ; de grer les flux lis aux collatraux (intrts), dassurer le refinancement cash et titres (enregistrer facilement, en valeur quotidienne, des repos face la trsorerie puis dposer ces titres en collatral).
91 92
Source : CACEIS Ajout des titrisations de prts de PME et de prts hypothcaires rsidentiels notes A par au moins deux agences. Prts 3 ans de 489 milliards deuros en dcembre 2011 et 530 milliards deuros en fvrier 2012. La part du financement collatralis dans la zone euro a t fortement augmente. 81
Toutefois, le systme unique est quasi inexistant lheure actuelle dans les tablissements financiers. Cependant, ces derniers ont mis en place des services chargs de remplir plusieurs rles en matire de collatral : ngocier, en collaboration avec les services juridique et des risques, les contrats cadre et de collatralisation afin de sassurer que les contrats permettent la substitution des actifs posts en collatral, et donnent accs une large palette dactifs (avec application de dcote en fonction des actifs, des ratings) ; refinancer les positions de collatral afin de raliser le calcul net des besoins : une centralisation, cest--dire un financement unique face la trsorerie au quotidien, est ncessaire une meilleure optimisation du collatral (le primtre cible serait par exemple de regrouper lensemble des drivs, ceux compenss puis ceux cots. En revanche, le collatral des repos obit des rgles spcifiques, ce qui peut justifier de conserver une gestion spare) ; optimiser la nature des actifs posts : il sagit de dtecter les substitutions dactifs possibles, en fonction de ce que prvoient les contrats de collatralisation, et de les faire effectuer, sur la base dun travail quotidien, en collaboration avec le service responsable des oprations de repos ; optimiser la nature des refinancements, en anticipant, via lanalyse des positions, la variation du collatral, ce qui permet le refinancement sur des maturits plus longues ; comprendre et rduire lutilisation du collatral, en reliant les variations de collatral aux nouvelles oprations, aux nouveaux contrats de collatralisation, latteinte de seuils dans les contrats existants ou encore la variation des paramtres de march.
Des modifications et un renforcement des rgles internes de gestion des risques
Les directions des risques expriment face ces modifications divers besoins relatifs au collatral. Il convient notamment quelles aient leur disposition des lments dinformation ncessaires au pilotage des risques de contrepartie et de march. Cela passerait par lobtention dune vision globale sur le collatral post et reu vis--vis dune contrepartie, toutes oprations confondues (drivs bilatraux OTC, compenss, cots ; repos ; prts emprunts). Par ailleurs, des procdures dalerte permettant didentifier les anomalies doivent tre mises en place : validation et contrle des appels de marge de CCP, processus dalerte fiable sur les drivs en bilatral (en particulier les cas o la contrepartie ne paie pas les marges ou ne les appelle pas alors que cela devrait tre le cas). Dans le cadre des calculs rglementaires et des risques internes en EPE (Expected Positive Exposure)93, les directions des risques ont besoin de recevoir des donnes de qualit sur le collatral, intgrant galement lenregistrement des marges. Les directions des risques doivent par ailleurs superviser lextension du primtre des actifs en collatral, en termes de liquidit, de fiabilit de leur valorisation mais aussi dans le but dviter le Wrong-Way Risk (WWR)94. Elles incitent gnralement, en prenant part aux ngociations des contrats, dfinir des dcotes contractuelles, permettant ainsi : dinciter le client poster du collatral de qualit ; de contrebalancer les cots supplmentaires lis lacceptation de collatraux non standards (cots de refinancement et impact sur le ratio de liquidit) ; et dattnuer le risque li la valorisation et la liquidit des titres.
Lexposition positive attendue est la base du calcul permettant de dterminer lexigence de fonds propres en regard du risque de contrepartie (Ble 3). 94 Le WWR est le risque que lexposition une contrepartie soit inversement corrle la qualit de crdit de celle-ci.
93
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2.8.
Les intermdiaires de march : poursuite de ladaptation de leurs activits dans un environnement oprationnel difficile et des exigences rglementaires renforces
Lenvironnement oprationnel est encore rest difficile en 2012 pour les intermdiaires financiers dans la mesure o la dtrioration conomique sest poursuivie en Europe. Dans ce contexte, aprs lannonce des plans dadaptation en 2011, les groupes bancaires franais poursuivent encore lajustement de leurs activits, en particulier dans la BFI (Banque de financement et dInvestissement) et sefforcent toujours damliorer leur profitabilit, dans un cadre rglementaire plus exigeant. Par ailleurs, en dpit dun certain nombre damliorations, les quatre principaux groupes franais restent encore dpendants du financement de march. Les faiblesses conomiques de lEurope du Sud viennent galement peser sur la qualit et les performances des portefeuilles de prts (expositions lItalie et lEspagne en particulier). Ces tendances devraient se poursuivre, comme en atteste la publication des rsultats du premier trimestre 2013 et les analyses rcentes sur la transformation des activits, la section sintressant plus particulirement lvolution des rsultats des BFI et leur environnement.
La dpendance au financement de march reste importante pour les banques franaises mais se rduit
Dans la priode post-crise, les banques franaises ont continu de subir la rarfaction de la liquidit en lien avec leur dpendance, quoique ingale, au financement par le march, subissant notamment le dsengagement des fonds montaires amricains95 (jusqu 140 milliards de dollars de fonds court terme entre juin et novembre 2011). Le financement mis en place par la BCE et dautres financements de march (ayant un cot en termes de collatral)96 leur ont toutefois permis de compenser cette pression (Broyer et Dubief (2012)). Ds lors, les banques ont fortement augment les actifs liquides depuis septembre 2011. Elles ont galement rduit leur recours au financement de march sur cette mme priode. Par ailleurs, il convient de noter quune part importante de ce refinancement par le march reste court terme. Cette dpendance rsulte sans doute de caractristiques structurelles propres au march franais, marqu par une part significative de livrets dfiscaliss (380 milliards deuros fin 2011, soit 17 % du patrimoine financier des mnages) et un poids lev de lassurance vie (encours de 1 430 milliards deuros fin 2011)97. Ces produits attirent une part substantielle de lpargne, mme sil convient de noter que les fonds investis servent en grande partie refinancer la dette bancaire (Moodys (2013)). De mme, selon les tablissements bancaires, le relvement rcent du plafond du livret A pourrait affecter leur niveau de liquidit dans la mesure o il risque de gnrer, au moins court terme, un transfert dpargne vers le Livret A. Ces effets seraient par ailleurs accentus par le besoin de conserver un coussin de liquidit en priode de cessation dimportantes activits de march. Les quatre principaux tablissements franais ont cependant amlior leur ratio de liquidit au premier trimestre 2013 sur un an, par une augmentation des dpts de 4 % et une lgre baisse des encours de crdits.
Les plans Ble 3 se sont poursuivis tout au long de lanne 2012. Les BFI ont rduit leurs programmes dadaptation de financement long terme et, surtout, leurs ressources de court terme en dollars face la annoncs en dfiance des fonds montaires amricains. Lautre volet des plans portent sur la rduction 2011 98
des actifs pondrs du risque (RWA ) via la cession de portefeuilles de prts sains ou illiquides.
95
Les plans dadaptation annoncs en 2011 (Encadr 7) afin de se conformer aux rgles de
Les banques franaises sont prsentes dans les financements structurs, aronautiques, etc., pour lesquels le dollar amricain est la devise sous-jacente. 96 Voir section 2.7. 97 Voir Chapitre 3 pour plus de dtails sur lpargne en France. 98 Risk-Weighted Assets Risques et tendances n13 Juillet 2013 Autorit des marchs financiers 83
Encadr 7 : Les plans dadaptation des banques franaises annoncs en 2011 1/ BNP Paribas : une adaptation technique (avec pour objectif de ratio de fonds propres durs 99 er CET1 Full Ble 3 de 9 % au 1 janvier 2013) et des effets modrs en termes de business model Baisse des emplois pondrs : - 70 milliards deuros de RWA dici fin 2012 (environ 10 % du bilan) dont - 50 Md en BFI Baisse de lendettement : - 60 milliards deuros dici fin 2012 en BFI (-12 %) Optimisations oprationnelles Actions concentres sur la BFI, plan de suppressions de 1 396 postes en BFI dici fin 2012 ; Rduction des besoins de liquidits en dollars de 60 milliards de dollars dici la fin 2012 via repricing des actifs, politique dorigination stricte, cessions dactifs et dactivits ; Impact stratgique Allgement de la BFI : retrait de certaines lignes mtiers (telles que aronautique, shipping) et zone gographique restreinte Retrait partiel des SFS (Services financiers spcialiss) Socit Gnrale : une adaptation technique (avec pour objectif de ratio CET1 Full Ble 3 de 9 % au 31 dcembre 2013) et des impacts stratgiques limits Baisse des emplois pondrs : - 60 - 80 milliards deuros de RWA dici 2013 (-18 %), par cessions dactifs (30 40 milliards) et par rduction des activits de BFI (30 40 milliards deuros) Baisse de lendettement : - 75 -95 milliards deuros dici 2013 (-30 %), par cessions dactifs (25 35 milliards), par rduction des activits de BFI (50 60 milliards) Optimisations oprationnelles Rduction des besoins de liquidit en dollars de 50 milliards de dollars, dont les troisquarts avant fin 2011 ; Gains de productivit au niveau des rseaux internationaux en 2012 Rduction de 5 % de la base de cots de la BFI : plan de suppression de postes de 7-8 % des effectifs, soit environ 1000 postes Impact stratgique Rduction par la BFI des activits affectes par les nouvelles rglementations ou faiblement gnratrices de synergies : Activits dpendantes du financement en dollars : financement immobilier, maritime, arien ces activits consomment 10-15 milliards deuros de financement et reprsentent 4 % du produit net bancaire de la BFI Arrt des financements LBO aux tats-Unis et en Asie Volont de sortir des SFS : position de repli vis--vis de ces mtiers dj annonce dans le cadre du plan Ambition 2015 (printemps 2010) Maintien dun rythme soutenu de cessions dactifs grs en extinction : depuis le dbut 2011, le portefeuille dactifs grs en extinction a t rduit de 8 milliards deuros
2/
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BPCE annonce essentiellement la poursuite de la rduction du profil de risque entame en 2009 Objectif de solvabilit du groupe : au 30 juin 2012, un ratio de Core Tier 1 Ble 2,5 suprieur 9 % y compris coussin de scurit sur les expositions souveraines et en 2013 un CET1 Ble 3 suprieur 9 % sans mesures transitoires. Objectif de baisse du besoin de refinancement par le march : Rduction de 25 35 milliards deuros du besoin global court terme et moyen long terme entre juin 2011 et fin 2013 ; Plan de refinancement moyen long terme de march ramen 21 milliards deuros en 2012 Groupe Crdit Agricole : un plan dadaptation significatif en termes de liquidit et un nouveau modle pour la BFI (Distribute-to-Originate), un objectif de ratio CET1 Full Ble 3 de 10 % au 31 dcembre 2013 Baisse des emplois pondrs : -35 milliards deuros de RWA dici fin 2012 Baisse de lendettement : -50 milliards deuros entre juin 2011 et dcembre 2012 dont 45 milliards deuros court terme (-26 %) Optimisations oprationnelles Cessions dactifs Services Financiers Spcialiss : dsengagement dactivits et cession de portefeuilles de crdits BFI : fermeture dimplantations non stratgiques linternational et arrt progressif de certaines activits lissue dune revue de portefeuille, mise en place dun nouveau modle (OTD Originate To Distribute) Rduction des effectifs : environ 1 030 fin 2012 (ajustement cibl, 13 % des effectifs);
4/
Source : rapports des socits
99
Common Equity Tier 1 84
Le Tableau 8 recense les principales actions menes depuis juin 2011 en sattachant
et les actions dcrire plus particulirement limpact sur les BFI. menes jusqu ce jour Avec la remise plat des modles dorganisation, les BFI franaises envisagent galement
la poursuite de lexternalisation des back-offices (la sous-traitance intra-groupe tant un premier pas dans cette voie) dans un contexte o : les back-offices ont dj fourni un effort de rationalisation : fusions-acquisitions, impacts des plans sociaux, lexternalisation de produits vanille est envisageable avec le ralentissement de la recherche de produits ou de montages complexes.
Tableau 8 : Plan dadaptation des banques franaises Montants cibles (milliards deuros) Evolution/synthse des mesures ralises depuis juin 2011 Rduction du financement en dollars ralis (65 milliards de dollars) en avril 2012 Rduction du RWA en BFI de 45 milliards deuros en septembre 2012, de 62 milliards deuros fin 2012 CET1 Ble 3 plein 9,9 % fin 2012 Rduction du financement par le march (59 milliards deuros) en septembre 2012, 68 milliards deuros au fin 2012 (dont 33 milliards pour la BFI) Rduction du RWA de 51 milliards deuros en septembre 2012, 57 milliards fin 2012 (dont 21 milliards en BFI) Baisse des charges dexploitation au T1-2013 sur un an de 125 millions deuros (rduction des effectifs dans la BFI de 11 %) CET1 Ble 3 plein 9,3 % fin 2012 Objectif de liquidit ralis ds 2011 Rduction du bilan de la BFI : cession de 35 milliards deuros dactifs fin 2012 Encours pondrs en baisse de -5,4 milliards deuros au T32012, et de -12,2 milliards sur les neuf premiers mois de 2012 (rduction de -20 % dans la BFI au T1-2013 sur un an pour stablir 91,1 milliards deuros, avec stabilit sur ce premier trimestre) CET1 Ble 3 plein 8,7 % au T1-2013 Rduction du financement de march de 31,1 milliards deuros (dont 15,3 au sein de Natixis et 15,8 dans le reste du Groupe) en septembre 2012 Rduction au-del de lobjectif au T1-2013: 38,8 milliards deuros (dont 17,8 au sein de Natixis) CET1 Ble 3 plein 9,0 % fin 2012 (Ble 2 : 10,7 %)
BNP Paribas
70*, 60**
Groupe Crdit Agricole
50**
Socit Gnrale
60-80*, 50**
Groupe BPCE
25-35**
Sources : rapport des socits et agences de rating Notes : (*) RWA Risk-Weighted Assets, (**) refinancement par le march (en dollars pour BNP Paribas et Socit Gnrale)
Amlioration de En 2012, les banques ont renforc significativement la structure de leur bilan en augmentant la structure de leurs ressources stables par rapport leurs emplois de long terme. BNP Paribas, Crdit bilan Agricole SA et Socit Gnrale ont chiffr le montant total de leur excdent de ressources
stables sur leurs emplois long terme respectivement 79 milliards deuros (+10 milliards sur le trimestre), 48 milliards deuros (+1 milliard sur le trimestre) et 58 milliards deuros (+7 milliards sur le trimestre) au premier trimestre 2013. cette mme date, les quatre tablissements rduisaient leur dette de court terme de 7 % par rapport fin 2012, celle-ci passant de 576 milliards deuros 538 milliards deuros. En excluant les dpts auprs des banques centrales, la rduction est de 32 % sur cette mme
Des rserves de liquidit qui couvrent les besoins de financement de court terme fin mars 2013
priode. Quant aux rserves de liquidit, elles ont progress de 48 % sur la priode pour stablir 716 milliards deuros. fin mars 2013, les rserves de liquidit excdaient lendettement pour les quatre groupes analyss. Il convient toutefois de noter que les groupes bancaires franais affichent des ratios (rserves de liquidit/encours de refinancement de court terme) plus faibles que leurs concurrents europens (Moodys (2013)).
Graphique 74 : Rserves de liquidit/encours de refinancement de court-terme (%)
Rserves de liquidit en % des besoins de financement CT
200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0%
Rserves de liquidit en % des besoins de financement CT (nets des dpts banques centrales)
T4-11 T4-12 T1-13 T4-11 T4-12 T1-13 T4-11 T4-12 T1-13 T4-11 T4-12 T1-13 BNP Paribas Socit Gnrale Groupe Crdit Agricole Groupe BPCE
Notes de lecture : les rserves comprennent les dpts banques centrales ainsi que les actifs disponibles ligibles auprs des banques centrales (aprs dcote). Groupe Crdit Agricole intgre 100 % les Caisses rgionales (en revanche mise en quivalence hauteur de 25 % dans CAsa) Source : rapport des socits, calculs AMF
fin 2012, le refinancement banques centrales (net des dpts) reprsentait environ 2 % des actifs bancaires (contre 10 % pour lEspagne et le Portugal, 6 % pour lItalie). Les remboursements anticips de LTRO en janvier (137 milliards deuros soit 28 %) et fvrier 2013 (61 milliards deuros soit 12 %) suggrent un certain desserrement des tensions. De mme, en dbut danne, les fonds montaires (MMF) amricains semblaient de nouveau prts financer les banques de la zone euro. Ces dernires reprsentaient en mars 13,2 % des actifs sous gestion des MMF amricains (contre 14,5 % en janvier100), soit une augmentation de 70 % par rapport la fin juin 2012, daprs ltude ralise par Fitch (2013a). En janvier, les tablissements franais bnficiaient de ce regain dintrt. Leur part dans les encours des fonds a affich une croissance constante pendant sept mois jusquen janvier 2013, stablissant environ 6,8 % (Fitch (2013b)). Toutefois, ces fonds reprsentent moins de 2 % du financement (en lien avec la volont exprime dans le cadre des plans dadaptation). Les tablissements ont galement rduit le refinancement intragroupe de leur filiale, notamment celles de banques de dtail linternational (en particulier BNP Paribas et Crdit Agricole en Italie sur le second semestre 2012). Concernant la qualit des actifs, les banques ont considrablement rduit leurs expositions lEurope priphrique. Lexposition des banques franaises (crances totales) sur ces pays101 (selon les donnes de la BRI) fin 2012 slevait 495 milliards de dollars soit environ 5 % du total de lactif bancaire (dont 67 % sur lItalie). Le risque de dgradation de la performance du portefeuille de prts sur ces zones est en partie contrebalanc par une gestion du provisionnement adquate.
100 101
Fitch justifie cette baisse la suite des vnements Chypre et du fait dinquitudes sur la situation en Italie. Portugal, Irlande, Italie, Espagne et Grce. 86
Le taux de crances douteuses et litigieuses (CDL) sur tous types de crdits (clientle non financire) de lensemble du systme bancaire franais stablissait 3,1 % en septembre 2012 selon les donnes de lACP. fin 2012, le Crdit Agricole affichait un taux de CDL de Des volutions 2,4 % sur son rseau national et de 3,5 % au niveau de CAsa. BPCE se situait lgrement contrastes du au-dessus avec un taux de 3,7 %. La Socit Gnrale et BNP Paribas affichaient des taux cot du risque suprieurs, respectivement 4,3 % et 4,6 % au niveau Groupe. Lanalyse du cot du risque fin 2012 (Graphique 75) rvle que la baisse apparente sexplique par un effet de base en 2011 du fait des dotations constates au titre du risque souverain en Grce. Aprs avoir retrait cet impact, la tendance en 2012 est la hausse, refltant la dtrioration de lenvironnement conomique.
Graphique 75 : Cot du risque (en millions deuros)
6 000 5 000 4 000 Cot du risque Cot de la Grce
Graphique 76 : Cot du risque sur encours de crdit BFI et Groupe (points de base)
120 100 80 60
Casa BFI Casa BNP BFI BNP SG BFI SG
3 000 2 000 1 000 0 2010 2011 2012 2010 2011 2012 2010 2011 2012 2010 2011 2012 Crdit Agricole SA BNP Paribas Socit Gnrale BPCE
40 20 0 T1-12 -20 -40 T2-12 T3-12 T4-12 T1-13
Sources : communication financire des socits, calculs AMF
Sources : communication financire des socits
La hausse du cot du risque (retrait du cot de la Grce et dEmporiki pour le groupe Crdit Agricole) est essentiellement observe dans la banque de dtail. Socit gnrale et BPCE enregistrent une progression des dotations sur leurs activits franaises, tandis que BNP Paribas et Crdit Agricole SA ont renforc le taux de couverture des encours douteux de leurs filiales italiennes (BNL et Agos). Au premier trimestre 2013, le cot du risque de Crdit Agricole SA affiche une baisse de 19 % sur un an pour stablir 765 millions deuros (effet Agos notamment). En revanche, les autres groupes affichent des hausses, plus ou moins importantes : BNP Paribas (+3,5 %, niveau : 978 millions deuros, effet BNL notamment), Socit Gnrale (+16,6 %, 892 millions deuros, effet rseaux France notamment) et BPCE (+5,4 %, 485 millions deuros, hausse dans les deux rseaux BP et CE). Sur lactivit de BFI, le cot du risque reste contenu et un bas niveau ( lexception dun dossier spcifique fin 2012 pour BNP Paribas).
Le renforcement Les banques poursuivent le renforcement de leurs fonds propres avec un ratio Core Tier 1 de la solvabilit (CET1) moyen de 10,6 % au 31 dcembre 2012, en amlioration de 1,5 point sur lanne se poursuit (Ble 2.5). Cette progression rsulte la fois de la gnration de rsultat, mais repose aussi
sur les actions entreprises par les banques ayant conduit aux cessions des lignes du portefeuille de crdit dans les activits de la BFI et loptimisation des portefeuilles d'actifs grs en extinction (recul des encours pondrs de 134 milliards deuros sur lanne 2012, refltant la dynamique de transformation engage par tous les tablissements). Les groupes ont estim leur ratio CET1 sous Ble 3 en intgrant lensemble des rgles de la directive dite CRD4 sur ladquation des fonds propres sans disposition transitoire (en vigueur le 1er janvier 2019). En dehors de la Socit Gnrale qui confirme un ratio cible de Core Tier 1 fin 2013 compris entre 9 % et 9,5 %, les trois autres groupes calculent ce ratio sur la base des donnes du 31 dcembre 2012. Ces calculs montrent que lobjectif de 9 % (ou 10 %) fix lors du lancement des plans dadaptation est semble-t-il en voie dtre atteint
87
ou dpass : ce ratio atteint 9 % chez BPCE, 9,9 % pour BNP Paribas et 9,3 % pour le Crdit Agricole (Tableau 8).
Une rentabilit Les banques ont assur en 2012 des revenus stables essentiellement via lactivit de sous pression banque de dtail (avec le dynamisme des rseaux commerciaux domestiques et un
dveloppement commercial cibl dans des pays fort potentiel) (Graphique 77 et Graphique 78), et ce malgr un environnement conomique difficile, mme si des provisions plus importantes devraient tre passes dans lactivit de crdit la consommation et sur les prts aux PME102. La tendance concernant le soutien de la banque de dtail sest toutefois inverse au premier trimestre 2013, lexception de BPCE. Malgr tout, le rsultat net 2013 devrait globalement sinscrire en hausse par rapport 2012 (exercice marqu en particulier par des pertes exceptionnelles lies la dette grecque, aux implantations sur le march grec et des dprciations de goodwill). En effet, si le recul des revenus gnrs au cours de lanne 2012 est rest relativement matris, -9 % avec un montant global de 115,2 milliards deuros, les rsultats annuels (diminus de moiti pour stablir 5,6 milliards fin 2012) ont subi limpact dun certain nombre dlments non rcurrents103. Le montant total de ces lments sest lev prs de 13 milliards deuros pour les quatre tablissements analyss104. Cependant, les plans de rduction engags ce jour nont pas permis de compenser la baisse du PNB constat sur lexercice 2012. En effet, malgr une bonne matrise des charges, seul le Groupe Socit Gnrale parvient afficher un repli de son coefficient dexploitation.
Graphique 77 : Produit net bancaire et rsultat part du groupe (millions deuros)
45 000 40 000 35 000 30 000 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 -5 000 PNB RNPG PNB RNPG PNB Groupe Crdit Agricole BNP Paribas 7 634 1 025 10 055 5 088 1 584 364 RNPG PNB 5 679 754 RNPG
0% 2011 -20% 2012 2011 2012 2011 2012 2011 2012 Crdit Agricole SA BNP Paribas Socit Gnrale BPCE 60% 40% 20%
Graphique 78 : Produit net bancaire par activits (%)

Hors mtiers Epargne BFI-BGC Banque de dtail
2011
2012
T1-2013
100% 80%
Socit Gnrale
BPCE
Des revenus en En 2012, dans le contexte de conditions conomiques difficiles (alternance de priodes baisse pour la BFI d'attentisme et de regain d'apptit pour le risque de la part des investisseurs), la BFI a
poursuivi sa transformation vers un modle centr sur ses clients, avec un profil de risque matris et une consommation de ressources rares limite. Les revenus gnrs sur lanne 2012 sont en baisse de -10 % pour stablir prs de 22,46 milliards deuros. Aprs retraitement dlments non rcurrents propres Crdit
102 Selon Altars, au premier trimestre 2013, le nombre de procdures de redressements ou de liquidations judiciaires directes a diminu de 2,3% sur un an mais masque de fortes disparits selon la taille des entreprises. Ainsi, la tendance est la hausse pour les entreprises de plus de 50 salaris (+12% sur un an). 103 Dont rvaluation des dettes propres, dprciations, impact des cessions, pertes sur cessions de crdits, autres (dettes souveraines, provisions pour litiges). 104 Source : KPMG (2013)
88
Agricole SA105, les revenus des activits de BFI des quatre groupes bancaires ne reculent que de -1,3 %, refltant une reprise relative des activits de march dans un environnement plus favorable sur lanne 2012 et un recul maitris des activits de financement dans un contexte de liquidit contrainte. En effet, ce sont principalement les performances des activits de march (PNB annuel en hausse de 1,637 milliard deuros) qui ont soutenu lactivit de BFI. Alors que les activits taux, changes et matires premires ont profit dun environnement de march plus favorable quen 2011, port par les activits de la plateforme de dettes en croissance (en lien avec la hausse des volumes dmissions obligataires), les revenus des activits actions sont en baisse dans un march caractris par de faibles volumes de transaction en Europe et une demande plus limite des investisseurs106. Les revenus des mtiers de financement slvent 8,734 milliards d'euros soit un repli de 18,2 % par rapport 2011. Au premier trimestre 2013, les volutions restent orientes la baisse mais de faon plus ou moins marque selon les activits. Ainsi, le PNB des BFI sinscrit en baisse de -13,3 % sur un an107 pour stablir 6,187 milliards deuros, sous leffet dune baisse marque des revenus de banque de march et dinvestissement (dont -6,3 % sur les actions et -24,4 % sur taux, changes et matires premires). Les activits de financement ne reculent quant elles que de -2 % sur un an au premier trimestre 2013. En 2012, les activits de financements structurs ont rsist grce aux financements de ressources naturelles et aux financements d'exportations et d'infrastructures ainsi qu la mise en place progressive des nouveaux modles (Distribute-To-Originate108 au Crdit Agricole SA ou encore OTD pour Originate-To-Distribute dans les groupes BNP Paribas, Socit Gnrale et BPCE). lorigine, ce modle repose sur la titrisation et porte ce nom par opposition au modle traditionnel de lactivit bancaire ou modle originate-to-hold (principe de conservation des prts au bilan jusqu leur maturit). Toutefois, la ractivation de ce modle ne pourra se faire dans les mmes conditions109. Les investisseurs sont essentiellement des assureurs, des gestionnaires dactifs et des fonds de pension et sont soumis de multiples volutions rglementaires : EMIR, Dodd Frank Act, la taxe sur les transactions financires (en cours dlaboration), qui se cumulent Ble 3 et Solvabilit 2. Ds lors, les investisseurs exigeront sans doute une collaboration base sur la transparence de l'information sur les clients emprunteurs, les caractristiques des actifs financs (avec notamment une conservation minimale des prts origins et structurs au sein des bilans) et les risques pris. Ce changement de modle pourrait tre source de risques (matriser les effets systmiques, viter les pertes de revenus, favoriser un ajustement des prix, difficult placer certains produits complexes, difficult originer certaines oprations, concurrence dacteurs non bancaires), mais galement dopportunits. Certains tablissements pourraient en effet choisir de se spcialiser, rduisant les volumes sur dautres activits, voire les supprimant, mais en gnrant une plus forte rentabilit des fonds propres allous. Dans le contexte dcrit prcdemment, des tudes rcentes soulignent que les BFI doivent encore faire des choix stratgiques afin damliorer leur rentabilit dans un environnement
Mises en place progressive des modles OTD : quels risques ?
Retrait de la rvaluation de la dette, des couvertures de prts, des impacts du plan dadaptation, des cots lis CA Cheuvreux et CLSA et des variations de valeur des carts dacquisition. 106 Voir chapitre 1 pour plus de dtails sur les volutions du financement. 107 Le premier trimestre 2012 avait t soutenu par la mise en place des oprations de refinancement de la BCE. 108 Lide tant de rflchir aux solutions possibles de distribution de crdits avant leur origination. 109 Voir revue Banques de mai 2013.
105
89
conomique plus contraignant (voquant notamment les nouveaux ratios de capital et de liquidit introduits par les rgles de Ble 3) (Roland Berger (2012)110, BCG(2012)).
Dfis et Aussi, selon une tude de Morgan Stanley et Oliver Wyman (2013), les BFI se trouvent opportunits pour devant trois dfis majeurs : la balkanisation des activits de banque de gros, sous limpact du durcissement les BFI
rglementaire (cot estim : 15 milliards de dollars chaque anne, soit 2 3 points de rentabilit des fonds propres). Pour les auteurs, lvolution de lenvironnement pousse des stratgies plus rgionales et souligne limportance de disposer dun large march domestique . en revanche, la rglementation sur les drivs de gr gr (OTC), orients vers les chambres de compensation, ne devrait conduire qu un recul limit de rentabilit de lordre de 1 point : bien que confrontes des cots plus levs pour lutilisation de ces drivs, les banques qui auront la capacit de se repositionner pourront en effet compter sur une hausse de leurs revenus lis la gestion du collatral 111; une rduction des cots fixes (conomies dchelle) qui permettrait de dgager 3 points de rentabilit des fonds propres. Ds lors, en matrisant leurs cots, les BFI parviendraient maintenir un haut niveau de rentabilit entre 2014 et 2016, de lordre de 12 14 %.
Parmi les risques identifis, ltude revient galement sur ceux, majeurs, lis au projet de mise en place dune taxation des transactions financires europenne onze pays.
Les courtiers certaines dentre elles rduire leurs activits de courtage et fermer certaines divisions traditionnels toujours sous (fermeture par Unicredit du ple ddi aux actions de la zone Europe occidentale, cession pression de CLSA et Cheuvreux par le Crdit Agricole). Les revenus lis lexcution restent en effet
sous pression, comme en 2011, en particulier sur les marchs actions, les courtiers voluant dans un environnement difficile (recherche de revenus dans un cadre de ressources limites). Ainsi, selon une tude de Tabb Group (2012b), les commissions des courtiers actions en Europe ont recul de 29 % fin 2012 pour stablir 865 millions d'euros, tandis que les flux d'ordres chutaient de 27 %. Selon lenqute, parmi les courtiers interrogs (issus de socits de gestion ou de hedge funds), un peu moins de la moiti a indiqu avoir rduit le pourcentage d'ordres destination des bureaux de courtage traditionnels tandis que deux tiers d'entre eux se sont reports sur du courtage algorithmique. Selon cette mme tude, le mouvement de sparation entre le conseil et l'excution se poursuit.
Le contexte difficile qui vient dtre dcrit et dans lequel voluent les banques a conduit
Multiplication des rformes structurelles et enjeux
Les propositions rcentes de lEurope en matire de rglementation sur les dfaillances des banques posent clairement la question du devenir du traitement des cranciers (obligations, dpts). Il est galement fort probable que la mise en place du bail-in, qui permet au superviseur de transformer un crancier en actionnaire pour mieux absorber des pertes, soit acclre au regard des vnements rcents de Chypre. Le projet de loi bancaire et financire franaise du 19 dcembre 2012 ne permet certes pas au rgulateur dimposer des pertes aux cranciers seniors. Toutefois, le Gouvernement franais devra rendre sa lgislation conforme aux propositions internationales concernant les cranciers seniors non garantis dans le cadre de la rglementation du bail-in.
110 Selon cette tude, les BFI devaient atteindre un rendement des fonds propres de seulement 11 % en 2012, et mme 8 % en normes Ble 3, loin des 12 % 15 % attendus. Pour combler cet cart, il leur faut notamment doubler les suppressions de postes annonces depuis mi-2011, soit 40.000 destructions d'emplois supplmentaires. Les auteurs prconisent une poursuite de la baisse des prix (-10 % supplmentaires) et des encours pondrs du risque (-20 %). Dans trois cinq ans, les quatorze BFI globales d'aujourd'hui seront moins de dix. Ces dernires seront celles installes en Asie et, plus globalement, dans les pays mergents, zones qui devraient gnrer 30 milliards d'euros de revenus supplmentaires pour le secteur de la BFI, d'ici 2016. 111 Voir section 2.7
90
Loi de sparation bancaire : approches multiples
Par ailleurs, dun ct comme de lautre de lAtlantique, les rformes structurelles se multiplient, mais elles restent peu coordonnes entre elles, notamment la rgle dite Volcker aux tats-Unis, rapports Vickers au Royaume-Uni et Liikanen pour lUnion europenne (avec une dclinaison en France via le projet de loi bancaire et financire du 19 dcembre 2012) pour lencadrement des activits de march. Les tats-Unis privilgient ainsi une rforme qui contraint les activits de march pour compte propre mais vise prserver la profitabilit des banques dinvestissement amricaines. Le Royaume-Uni, pour sa part, souhaite en premier lieu protger les contribuables aprs lexprience vcue avec le sauvetage de ses banques. LEurope, enfin, cherche restreindre les activits juges trop spculatives. La loi franaise a galement lambition de remettre la finance au service de lconomie en sparant les activits utiles des activits spculatives (Tableau 9) (de Saint Florent B. et Weckx A. (2013)).
Tableau 9 : Organisation des banques et activits autorises : Volcker, Vickers, Liikanen et proposition en France
Rglementation
France Projet de loi (dc.2012) Banques franaises dont les actifs pour trading ou disponibles la vente reprsentent plus de 100 milliards deuros ou 20 % de la base dactifs Probablement 3 banques concernes
Liikanen Banques europennes dont les actifs pour trading ou disponibles la vente reprsentent plus de 100 milliards deuros ou 1525 % de la base dactifs 15-20 banques concernes
Vickers
Dodd-Frank et Volcker
Champ dapplication
Swaps : institutions assures par la FDIC Banques britanniques ayant plus de 25 milliards Volcker : banques amricaines et trangres de livres de dpts immatricules aux tatsProbablement 2 5 Unis dont les actifs pour banques concernes trading reprsentent plus de 1 milliard de dollars Isolement de certains swaps dans une entit lgale spcifique Restriction de Volcker sur le trading pour compte propre
Type de sparation
Sparation des activits qui ne financent pas lconomie
Sparation lgale au sein Sgrgation totale de la dune mme holding entre banque aux particuliers et la banque de dpt et les aux PME activits de trading
Oprations conclues pour compte propre avec des Trading pour compte organismes de placement propre collectif effet de levier ou Activits de tenue de march lments/activits cantonner en autres vhicules dinvestissement similaires Financements dehors de la banque de dpts (rpondant des dinvestissements caractristiques alternatifs de type hedge Activits de ngociation funds pour compte propre* chance/mise en uvre Filialisation effective en juillet 2015 Indtermine
Majorit des activits de BFI Activits en dehors de Certains types de swaps lespace conomique Trading pour compte europen propre Transactions effectues avec dautres institutions financires
2019
2013 (swaps) 2014 (Volcker)
Source : Morgan Stanley et Oliver Wyman (2013) Note : (*) en dehors de six catgories dactivits : la fourniture de services dinvestissement la clientle ;la compensation dinstruments financiers ; la couverture, par la banque, de ses propres risques ; la gestion saine et prudente de la trsorerie ; les oprations dinvestissement du groupe, la tenue de march.
91
2.9.
Quelles leons tirer des pertes de JP Morgan en 2012 sur les drivs de crdit ?
6,2 milliards de dollars de pertes en 3 trimestres
Des pertes massives de trading (6,2 milliards de dollars) ont t ralises par JP Morgan Chase, la premire banque amricaine par actifs (2 400 milliards de dollars dactifs), du 1er au 3e trimestre 2012 par lun de ses dpartements, le Chief Investment Office (CIO, Encadr 8) bas Londres. En outre, ces pertes ont t trois fois plus leves que la premire estimation ralise par le management, ce qui illustre le manque de visibilit en interne sur les positions massives prises par un trader franais, la baleine de Londres , connaissant le march peu liquide des indices synthtiques de drivs de crdits. ce jour, lampleur des consquences nest toujours pas clairement tablie : si la capitalisation boursire de JP Morgan sest contracte de prs du tiers, si la notation de la banque a t dgrade unilatralement par les trois principales agences de notation, et si les quipes en interne comme les procdures de contrle des risques ont t massivement renouveles, aucune sanction na pour le moment t prononce lencontre de la banque ou de ses dirigeants. Diffrentes enqutes sont en cours (Fed, SEC, CFTC, lOffice of the Comptroller of the Currency (OCC), Dpartement de Justice, FBI), tandis que le PDG de la banque a t largement confirm son poste lors de lassemble gnrale de mai 2013. Seul un rapport extrmement dtaill du Snat amricain a t publi mi-mars 2013112. Cet vnement, loin dtre d un effondrement des marchs boursiers, pose plusieurs questions. Comment expliquer que lexplosion de ces positions ait chapp pendant plusieurs mois aux rgulateurs amricains (et en particulier le rgulateur bancaire, lOCC) ou anglais ? Pourquoi le management de la banque na-t-il pas pris la mesure des enjeux en qualifiant la position de tempte dans un verre deau , alors mme que JP Morgan tait le plus gros acteur sur le march des drivs aux tats-Unis depuis des annes ? Pourquoi ne pas avoir inform les rgulateurs ? Comment un service charg de la couverture des risques de la banque a-t-il pu prendre de telles positions ?
Encadr 8 : Missions et activits du Chief Investment Office (CIO) Le CIO est un dpartement de la ligne mtier corporate/private equity, incluant la direction des risques, le private equity et la gestion de la trsorerie du groupe (proche de la gestion actifs/passifs des banques franaises). La mission officielle de ce service tait la couverture des risques structurels de taux et de change ainsi que certains risques de crdit, dcoulant des oprations au jour le jour des principales lignes mtiers de la banque. Nanmoins, la mission officieuse du CIO aurait volu vers un centre de profit la fin des annes 2000, dgageant 2,5 milliards de dollars de profits cumuls entre 2007 et 2011. Le CIO aurait, en effet, bnfici dun excs de dpts structurel lensemble des banques nord-amricaines depuis 2009 (reprsentant environ 20 % du total bilan dbut 2012), impliquant une course au rendement pour ces dpts. JP Morgan avait en effet un ratio de liquidit parmi les plus bas du march : les crdits ne reprsentaient que 64 % des dpts. Aussi, le notionnel net du portefeuille de crdits synthtiques gr par le CIO avait t plus que dcupl en trois ans, pour reprsenter 51 milliards de dollars fin 2011. En accord avec la trsorerie, le CIO investissait cet excdent de trsorerie dans un portefeuille diversifi de couverture contre les risques de la banque (i.e. une position nette courte) incluant, selon la banque, des titres dtat et des agences publiques, des mortgage-backed securities, des titres de qualit suprieure, de la dette corporate et divers actifs domestiques ou trangers, avec un rating moyen de AA+. Progressivement, dans un contexte de pression croissante sur les rendements, les investissements se sont orients vers des produits financiers plus risqus, comme des asset-backed securities, des actions et des drivs de crdit synthtique, et plus particulirement depuis le bureau de Londres partir de 2006. Le CIO menait une gestion dynamique de son portefeuille en souscrivant notamment des couvertures de maturit courte sur des noms corporate dtenues en portefeuille (mission du dpartement) et en vendant le mme type de protection maturit plus longue. Cette gestion dynamique en thorie delta neutre permettait de rduire la volatilit comptable du portefeuille et son cot global, en ramenant en thorie la valeur de march de la position sur le CDS zro, mais en exposant, par l-mme, la position aux volutions de la courbe de taux sur le CDS indiciel en cas de variations trop importantes. Dans des cas extrmes, il est possible que le modle de pricing des couvertures ne fonctionne plus. JP Morgan Chase whale trades: a case history of derivatives risks and abuses (13 mars 2013) http://www.hsgac.senate.gov/subcommittees/investigations/hearings/chase-whale-trades-a-case-history-of-derivatives-risksand-abuses
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Des positions dAmerican Airlines en dcembre (le CIO dgageant alors un profit de 400 millions de considrables dollars sur une position dun milliard de dollars), la taille des positions prises par le CIO a prises dbut 2012
pris des proportions normes, officiellement afin de contribuer leffort budgtaire de rduction du niveau des actifs pondrs par les risques (RWA), pour compenser limpact anticip de la mise en place de Ble 2.5113, ce qui aurait galement pu tre obtenu en rduisant la taille du portefeuille. Trois volutions majeures, dont nont pas t informes les autorits de tutelle, ont marqu la stratgie dinvestissement du CIO au 1er trimestre 2012 : La stratgie dinvestissement du CIO a radicalement chang de nature, devenant massivement une stratgie dinvestissement directionnelle longue nette (vendeuse de protection, ce qui va lencontre de la mission du CIO de couverture des risques de la banque, ce qui tait dj le cas fin 2011) ; Par ailleurs, les volumes en jeu ont pris une importance considrable. Le notionnel long brut se montait 836 milliards de dollars en mars 2012, contre 678 milliards de dollars court, tandis que le notionnel net de crdits synthtiques triplait, passant de 51 milliards de dollars fin 2011 157 milliards au 1er trimestre 2012 (contre 4 milliards en 2008). Les volumes ainsi mis sur le march par JP Morgan taient tels quils rduisaient la liquidit des positions, dans un march dj troit impliquant quelques grandes banques dinvestissement : seules quatorze banques traitent ces indices de drivs, sachant que les quatre plus importantes reprsentent 90 % du march ; Enfin, la complexit de son portefeuille sest renforce, en ralisant diffrents arbitrages entre maturits et types de risques114.
Graphique 79 : Prsentation faite par JP Morgan de lvolution de la stratgie de JP Morgan au 1er trimestre 2012
Taille :
Hausse de la taille du portefeuille (notionnel)
Notionnels nets
partir de fin 2011, aprs avoir ralis un profit exceptionnel la suite de la faillite
Complexit :
Hausse des positions sur des tranches (notionnel)
Notionnels nets
836 Mds USD
Positions longues brutes
51 Mds USD
157 Mds USD

Hausse des indices off the run (notionnel)
Notionnels nets
Positions courtes brutes
678 Mds USD
Sources : JP Morgan CIO task force update T2 2012, Rapport du Snat
Daprs la BRI, les banques amricaines restent sujettes aux exigences en capital de Ble 1, tant toujours en phase de mise en uvre de Ble 2 comme de Ble 2.5. En effet, si les rglements pour la mise en uvre (partielle) de Ble 2 pour les plus grandes banques ayant une activit internationale ont t publis fin 2007 pour une mise en uvre en avril 2008 (i.e. peu de temps avant lentre dans la crise), les superviseurs (principalement le Federal Reserve Board et lOCC) devaient par la suite valider, au cas par cas, ladquation et la fiabilit des systmes ncessaires la mise en uvre de lapproche avance de Ble 2 pour chacune des banques, aprs une phase de mise en uvre parallle de Ble 1 et 2. Aucune banque concerne na t autorise sortir de la phase de parallel run par les superviseurs amricains. Les autorits amricaines ont mis, dbut juin 2012, une rgle dfinitive fixant des normes de fonds propres alignes sur Ble 2.5 mettre en uvre partir de janvier 2013 et ont publi, pour consultation, les rgles de transposition des normes de fonds propres de Ble 3 dans leur cadre rglementaire (Dodd-Frank Act, Consumer Protection Act). Mi-novembre, lapplication de Ble 3 a t reporte sine die par la Fed. 114 Entre des indices de catgorie investissement et spculatif, entre des niveaux de sniorit (super senior versus mezzanine), entre sries dindices off-the-run et on-the-run, entre des tranches dindice, entre indices amricains et europens.
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Contrairement 2011, ces stratgies ont gnr des pertes en mark-to-market, passes en compte de rsultat. Cela a conduit le CIO continuer, dune part, accrotre ses positions pour tenter de les quilibrer sur le march des indices de CDS (prenant une part toujours plus importantes sur ce march troit) et tenter, dautre part, de masquer ces pertes. Devant limpossibilit de les dissimuler, la direction du CIO est contrainte darrter cette stratgie le 23 mars 2012.
Un enchanement de dfaillances internes et externes
Ces pertes rvlent la fois des dfaillances graves internes la banque et lincapacit des autorits effectivement contrler les activits dune banque dimportance systmique et dont le prsident stait fait le plus fervent opposant au Dodd-Frank Act. Le rapport du Snat liste les fautes de JP Morgan et des autorits de supervision : 1) prise de risque croissante sans notification aux rgulateurs, 2) mauvaise qualification doprations de trading haut risque en instrument de couverture, 3) dissimulation de pertes massives, 4) occultation de risques, 5) mensonge lautorit de supervision (OCC), 6) dfaillance du contrle des autorits de supervision et 7) mauvaise qualification de portefeuille.
Des erreurs Lenqute mene par le Snat a rvl que la banque avait outrepass les limites de prise internes de risque et tromp le rgulateur puis les investisseurs. Plusieurs fautes internes sont mises
en avant : tolrance de la hirarchie de la banque au non-respect de procdures de contrle des risques (dans la mesure o le CIO tait devenu un centre de profit important entre 2007 et 2011), erreurs de jugement (mauvaise apprhension des risques en jeu, recrutements inappropris, problmes sur le paramtrage de modles mathmatiques, manipulation des prix). Selon le rapport du Snat, cela dcoulerait de nombreuses failles dans le contrle des risques (Encadr 9), entre autres pour des raisons de ressources humaines. En outre, sont souligns une forte collusion entre les quipes de front office et les contrleurs des risques, un manque de granularit dans leurs contrles ainsi quune absence de raction du management au regard de limportance des positions.
Encadr 9 : Les dfaillances du contrle des risques Quand, partir de janvier 2012, la stratgie dinvestissement est devenue directionnelle et que les pertes en mark-to-market ont commenc saccumuler, le mode de valorisation (pricing) des indices de drivs a dvi, ce qui na pas t dtect par les procdures de contrles internes. Le CIO sest mis manipuler systmatiquement les prix utiliss pour valoriser les positions en mark-to-market en utilisant les prix les plus favorables leurs positions, arguant dune irrationalit des marchs . Ainsi, non seulement le portefeuille du CIO ntait pas en rgle avec les normes comptables, mais le CIO sous-valuait galement la fois les pertes croissantes et la taille de son portefeuille. Cela sest traduit par les conflits externes lors dappels de marge, le march ne valorisant pas de la mme manire ces indices de drivs. Ce nest qu partir de mai 2012 que JP Morgan a commenc utiliser les prix dune source externe (Markit) afin de valoriser ses engagements. Les pertes saccumulant, les traders du CIO ont cherch les limiter en poursuivant la croissance de leurs engagements bruts. Le CIO a franchi conscutivement les cinq niveaux de limites internes durant le premier trimestre 2012, dclenchant cinq alertes du systme de gestion des risques (qui ont t envoyes plus de 330 fois entre janvier et avril). Nanmoins, malgr une relative transparence en interne sur ces positions, leurs enjeux ont t mal apprhends, les managers remettant plus en question les modles destimation des limites que la ralit des positions, comme lillustrent les trois ractions qui ont suivi les franchissements de limites successifs : des autorisations de hausse de ces limites ont t donnes par le management, lintroduction dun nouveau modle de Value at Risk (appel en interne shadow VaR ), partir du 30 janvier 2012, dvelopp par et pour le CIO afin de la rduire, et larrt du calcul du CRM de mi-janvier mars. Il na donc jamais t envisag de rduire les positions afin de rduire la VaR. Le nouveau modle de calcul du CIO a permis de rduire mcaniquement la VaR de moiti, la faisant passer de 132 millions 67 millions de dollars fin janvier, malgr le triplement des positions longues nettes. Aucune communication sur ce nouveau modle na t faite, que ce soit lOCC ou lors de la publication des er rsultats au 1 trimestre 2012. Ex post, la banque a mme affirm que son objectif tait danticiper le passage Ble 3 et que ce changement faisait partie de mises jour rgulires des modles internes tant donn que le prcdent modle tait trop conservateur. En ralit, laudit du Snat a montr que
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les quipes du CIO (en clair conflit dintrts) ont dvelopp ce shadow modle dans lurgence afin de rgler les dpassements de limites et donc, par construction, de rduire la VaR. En outre, ce modle sest avr contenir de nombreux problmes oprationnels et des erreurs intrinsques. Par ailleurs, de manire gnrale, ces mesures de risque dveloppes en interne par les banques interrogent sur la capacit de modles mathmatiques mesurer effectivement les pertes potentielles, et en particulier leur crdibilit en interne : le management du CIO remettait en question les modles et non pas la ralit de limportance prise par leurs positions. Graphique 80 : volution de la VaR du CIO avec lancien et le nouveau modle (en dollars par jour)
Ancien modle de VaR
Limite de VaR
Nouveau modle de VaR
Sources : Rapport du Snart amricain, JP Morgan
Le 10 mai 2012, la VaR du CIO a t, de nouveau, estime partir de lancien modle et avec des hypothses plus ralistes. Ces nouvelles valuations ont conduit un quasi-doublement de la VaR, er e 129 millions de dollars pour le 1 trimestre (puis 177 millions de dollars au 2 trimestre). Enfin, au e 3 trimestre 2012, un nouveau modle de VaR plus prcis pour capter le risque du portefeuille a t introduit, appliqu la fois au portefeuille de crdits synthtiques dtenu par la banque dinvestissement ainsi quau rsiduel du CIO.
Le rle du Ces pertes posent la question de la capacit des rgulateurs bancaires et de march rgulateur effectivement contrler les activits bancaires et soulignent le besoin de plus de
transparence sur ces produits financiers lis solidit financire dentreprises. Le Snat a analys que JP Morgan a volontairement failli, pendant les six annes prcdant le 1er trimestre 2012, ses obligations de communication vis--vis du rgulateur bancaire, lOCC. Par ailleurs, il souligne les dfaillances du contrle des rgulateurs, alors mme que lOCC avait 65 employs dtachs chez JP Morgan. Le Snat relve, entre autres, que : les objectifs du CIO ntaient pas documents et peu clairs. Le CIO ne disposait daucune information chiffre sur le portefeuille couvrir. JP Morgan sest dailleurs rvle incapable de dmontrer lefficacit de la couverture des risques de la banque par le portefeuille de drivs de crdit ; divers reportings rglementaires nont pas t remplis par le CIO, ce qui ne permettait pas lOCC de prendre la mesure de la taille du portefeuille ; des vnements internes nont pas t notifis (notionnels de positions, pertes croissantes en mark-to-market) ou valids, comme le nouveau modle de VaR. De ce fait, lOCC ne disposait pas dinformation sur la ralit des activits menes par le CIO, ce qui lavait conduite ne jamais mener de revue de portefeuilles avant 2012. Pour autant, la suite du profit exceptionnel dgag fin 2011 sur ces mmes indices de CDS qui a t dclar dans les comptes annuels, aucune enqute de lOCC na t lance, alors que ce ntait pas dans le mandat du CIO.
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Il est probable que cette impunit ait permis au CIO de poursuivre ses activits. Ces dfaillances du contrle par les rgulateurs mettent en doute lefficacit de la surveillance rglementaire, et en particulier sur les moyens mettre en uvre afin de pouvoir suivre efficacement des activits et dtecter des informations errones, falsifies ou incompltes. De surcrot, alors que linformation sur le nominal des positions tait publique, il a fallu attendre avril pour que la presse, et non le rgulateur, alerte sur ces positions directionnelles massives en perte croissante. Laffaire a t rvle par les fonds dinvestissements qui avaient arbitr, sans succs, la position dominante et croissante prise par JP Morgan, entranant des distorsions de march. La taille des positions prises par le CIO, devenu trop gros pour ce march comme le diront ses traders, pose donc la question des moyens mettre en uvre pour permettre une meilleure rgulation et supervision du march des drivs et dindices de drivs, qui ont pour sous-jacents des actifs rels. Cela souligne tous les enjeux de dtection la suite de la mise en place dEMIR au niveau europen, et donc de la constitution de base de donnes partir des donnes des rfrentiels centraux. Dans quelle mesure ces derniers permettront aux rgulateurs de march contrler et dtecter dventuels drapages ? Enfin, ces pertes pourraient avoir des rpercussions sur lapplication de la section 619 du Dodd Frank Act (la rgle Volcker), qui autorise les banques agres fdralement mener des activits de couverture visant rduire les risques mais pas le trading pour compte propre, mme si la frontire entre les deux activits dinvestissement reste trs difficile tracer. Ces pertes sur des activits de trading pour compte propre ont pris un relief particulier dans le contexte comptable amricain et de la convergence, larrt pour plusieurs sujets, des US GAAP vers les IFRS) et prudentiel marqu par la mise en place de Ble 3 (toujours retarde aux tats-Unis) et de la Rgle Volcker. Par ailleurs, les pertes de JP Morgan ont soulev la question de la capacit des mesures dactifs pondrs par les risques (RWA) effectivement capter lexposition aux risques de march, dans ce cas lis des indices de drivs. Enfin, la taille et la complexit des positions prises rappellent limportance dun suivi plus efficace des drivs (pratiques de valorisation, de couverture et de mise en place de modles dvaluation des risques, de suivi des limites dengagement) par les autorits, tant au niveau amricain queuropen, dans un contexte de liquidits abondantes, de recherche de rendement et de rle de ces instruments financiers appel crotre.
2.10. Indices : avec la perception des risques, le primtre rglementaire stend

Les indices sont devenus, depuis lt 2012, un thme phare de lagenda international sur la rgulation des marchs financiers. Les sujets de proccupation ont fait leur apparition suite au scandale li la rvlation des manipulations du London InterBank Offered Rate (Libor) par plusieurs grands tablissements bancaires (cf. Encadr 10). Depuis lors, de nombreuses instances de rgulation nationales, europennes et internationales traitent de cette problmatique afin damliorer les pratiques lies la conception et la fourniture des indices. Les indices posent question plusieurs titres. On considre ici dabord celle de lintgrit des pratiques des diffrentes parties prenantes sa conception, sa fourniture et, par consquent, sa fiabilit. Plus globalement, la pertinence mme dun indice peut aussi tre sujette question : que mesure-t-il ? Que reprsente-t-il ? Les difficults auxquelles les rgulateurs sont ici confronts tiennent notamment la varit des indices, la multiplicit de leurs utilisations et la diversit des fournisseurs. dfaut danalyser dautres questions pertinentes par exemple sur la stabilit financire (risque de procyclicit de
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linvestissement indiciel) et sur la concurrence entre producteurs dindices , cette section en dresse un aperu, tout en prsentant les diffrents risques associs. Il convient ici de prciser que, si les risques mis en avant dans ce cadre soulignent la ncessit de rglementer des indices qui ne ltaient jusqualors gure115, ceci ne prjuge aucunement ngativement de lintrt des indices pour les investisseurs en tant quoutil dinvestissement.
Encadr 10 : Laffaire du LIBOR Quest-ce que le Libor ? Le London InterBank Offered Rate (Libor) est calcul quotidiennement par lagence Thomson Reuters pour le compte de la British Bankers Association (BBA). Cest le taux moyen indicatif auquel un panel de banques (actuellement au nombre de 16) pense pouvoir emprunter sans garantie. Chaque jour, aprs recensement des taux contribus par les banques du panel, lagent calculateur limine les 25 % des contributions les plus basses et les 25 % de contributions les plus leves, puis calcule la moyenne des taux restants. Ce procd est ritr pour quinze chances (de 1 jour 12 mois) et 10 116 devises . Sous lappellation Libor employe au singulier, on dsigne donc en ralit une multitude de taux auxquels contribuent de 8 (minimum) 16 (maximum) banques du panel : 150 prcisment, un pour chaque devise et pour chaque chance. La manipulation prsume du Libor Laffaire du Libor fait suite la soumission de taux errons par un certain nombre de banques du panel. Le rapport de la Financial Services Authority (FSA) britannique ( laquelle a succd la Financial Conduct Authority (FCA) en avril 2013) concernant des manipulations prsumes par la banque Barclays fait ainsi tat de deux priodes distinctes : La premire de janvier 2005 juillet 2008, durant laquelle les taux dclars par Barclays auraient tenu compte des positions sur instruments drivs de certains de ses traders exposes au Libor. Ces traders faisaient des demandes aux quipes contribuant Thomson Reuters les donnes relatives au Libor en dollars US, et, secondairement, en euros (Euribor) et en yen. Des sur- et sous-valuations des taux contribus auraient alors reflt les intrts des traders contributeurs. La seconde de septembre 2007 mai 2009. La soumission de taux errons aurait alors traduit la volont dviter de rvler des difficults de financement de la banque et les taux contribus ont donc t minors. Jusquici, les banques condamnes des sanctions et/ou amendes par les autorits amricaines, britanniques, japonaises ou suisses sont au nombre de trois : La banque Barclays, qui a t condamne en juin 2012 360 millions deuros damendes. La banque UBS, qui a t condamne en dcembre 2012 1,1 milliard deuros damendes. La Royal Bank of Scotland (RBS) a t condamne en fvrier 2013 450 millions deuros damendes. Nanmoins, dautres banques et prestataires de services dinvestissement font toujours lobjet denqutes en cours. La rforme du Libor Peu aprs lclatement du scandale li la manipulation prsume du Libor en juin 2012, Martin Wheatley alors Managing Director de la FSA et, depuis avril 2013, Chief Executive Office de la FCA a t charg par le Chancelier de lchiquier de prparer un rapport sur les modifications apporter aux mthodes de calcul et la gouvernance du Libor, sur la pertinence et le champ dapplication des sanctions en cas de manipulation du Libor, et sur les implications des insuffisances lies au Libor pour les autres indices. Suite la publication du Wheatley Review of Libor le 28 septembre 2012, le gouvernement britannique a entrepris de mettre en uvre les recommandations de la Wheatley Review et de rformer le Libor par voie lgislative et rglementaire. En particulier, les activits de contribution au Libor et de fourniture du Libor seront rglementes par la FCA, la BBA remplace dans son rle dadministrateur du Libor, les taux jugs peu pertinents qui correspondent cinq devises (dollars canadien, australien et no-zlandais et couronnes danoise et sudoise) cesseront, si ce nest dj le cas, dtre publis. La publication des contributions individuelles des banques du panel sera diffre dans le temps.
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Le cadre rglementaire de la gestion de fonds UCITS fait ici exception. Dollars amricain, canadien, australien et no-zlandais, yen, euro, livre sterling, franc suisse, couronnes danoise et sudoise. 97
Diversit des sous-jacents et des fournisseurs dindices
Les risques de Lune des difficults portant sur les indices, et donc du champ de toute initiative manipulation des rglementaire, tient la grande diversit de leur univers dinvestissement et de ce quils indices sont mesurent. conditionns par le type dindice Diversit des sous-jacents considr
Les indices peuvent avoir des sous-jacents trs divers selon la ralit financire ou conomique quils sont censs mesurer. Le tableau suivant rcapitule les principaux types dindices en fonction de la nature de leurs sous-jacents.
Tableau 10 : Les principaux types dindices Types dindices Indices tablis partir de taux dintrt interbancaires Indices tablis partir dautres instruments financiers Exemples LIBOR, EURIBOR, TIBOR, CIBOR, etc. : tablis partir destimations de taux de prts Eurepo : tabli partir des taux repo Euroswap : tabli partir des taux swap Eonia : tabli sur des dpts interbancaires en blanc (c'est--dire sans tre gags par des titres) FTSE 100, Eurostoxx et Dow Jones Industrial Average : fonds sur des actions NASDAQ OMX fixed income : fond sur des obligations Prix des matires premires Cocoa LIFFE London (tabli partir du prix du cacao), Gold comex (tabli partir du prix de lor), Brent oil ICE (bas sur le prix du ptrole). Prix en gnral Indice des prix la consommation ou des prix de production, dflateur du PIB, etc. Prix de limmobilier Standard & Poors Case-Schiller Home Price Index Indices de stratgie, indices sur le climat, indices de volatilit (le VIX, qui mesure la volatilit des marchs dactions), etc.
Indices de prix
Autres indices
Source : Consultation sur la rgulation des indices de la Commission europenne (septembre 2012)
Ces diffrences peuvent avoir des consquences importantes. Il est par exemple ncessaire de considrer la taille du march sous-jacent auquel lindice fait rfrence. En effet, un indice tabli partir dun march de faible taille pourrait tre plus facilement influenc voire manipul. Sur un tel march, en outre, les consquences de telles manipulations pourraient tre plus sensibles. Dautre part, quand bien mme un indice se rfrerait de larges marchs, il ne serait pas rellement reprsentatif du march sil se fondait sur un chantillon trop limit de participants.
Diversit des fournisseurs dindices
Les fournisseurs dindices peuvent tre des organisations de nature trs variable.
Tableau 11 : Les diffrents types de fournisseurs dindices Nature de lorganisation Entits publiques Organisations professionnelles Bourses Agences spcialises publiant des prix de rfrence (Price Reporting Agencies) Autres entits prives Exemples Banque centrale europenne (Eonia) British Banking Association (LIBOR), Fdration bancaire europenne (EURIBOR) NYSE Euronext ; Chicago Mercantile Exchange; London Stock Exchange, Deutsche Brse AG Platts Argus Media Markit; MSCI; S&P Dow Jones Indices; STOXX; Thomson Reuters
Source : Consultation sur la rgulation des indices de la Commission europenne (septembre 2012)
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Encadr 11 : Indices et benchmarks, dimportantes questions de dfinition La dfinition des indices occupe une place importante dans les travaux rglementaires en cours. Les indices sont trs nombreux et ont des objectifs, mthodologies et utilisations varis. L'enjeu est alors didentifier les risques associs chaque type dindices et le champ dapplication des normes rglementaires venir. Les notions d indice et de benchmark sont parfois mal cernes. Indice peut tre employ de faon large et gnrique, et benchmark ou indice de rfrence plus spcifiquement comme rfrence dinstruments financiers. Toutefois, benchmark est parfois utilis dans un sens plus large, pour dsigner tout indice servant de rfrence une mesure de performance de fonds de gestion dactifs. La version du Parlement europen du rglement abus de march dfinit un benchmark comme un taux, indice ou chiffre, par rfrence auquel est dtermin le montant verser au titre d'un instrument financier, y compris un taux interbancaire offert, calcul par application dune formule , ou drivant autrement : (a) du prix ou de la valeur d'un ou plusieurs actifs sous-jacents ; ou (b) le taux dintrt (rel ou estim) appliqu lemprunt de fonds . titre dillustration, la typologie suivante peut tre propose : Benchmark (= indice de rfrence) : Indice utilis comme rfrence pour un instrument financier - soit pour dterminer le montant verser au titre de linstrument financier ; - soit pour dterminer la valeur de linstrument financier ; - soit pour mesurer la performance de linstrument. Autres types dindices : Indices servant de rfrence pour des contrats commerciaux, indices rvlant de linformation, mesurant un sentiment ou des conditions conomiques globales, etc.
Indice : Nombre qui rsulte de lapplication dune formule des prix, des taux ou des valeurs dactifs sous-jacents, des sondages, des estimations, etc.
Les risques de manipulation des indices Les risques de manipulations dun indice sont avant tout lis aux marges de discrtion dont peuvent le cas chant bnficier les acteurs intervenant dans le processus de production et de transmission de lindice en particulier ses contributeurs, fournisseurs et/ou agents de calcul. Ces marges de discrtion peuvent affecter les donnes elles-mmes ou la mthodologie de lindice.
Deux types de manipulations sont possibles en ce qui concerne les donnes : le premier concerne la qualit des donnes, lautre concerne la slection des donnes.
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Tableau 12 : Les problmes pouvant affecter la qualit des donnes Problmes lis aux donnes Explications Donnes sur des prix rels ou valeurs qui rsultent de transactions effectives Proposition de prix ou de valeur qui engage le contributeur
Elles prsentent lavantage dtre vrifiables.
Problme de fiabilit des donnes
Ces donnes sont en principe peu susceptibles de manipulations car elles engagent celui qui les transmet (qui sera tenu dexcuter une transaction sur la base du prix ou de la valeur ainsi contribu). Toutefois, cest un mcanisme qui peut tre complexe et/ou coteux mettre en place ou contrler (notamment pour veiller labsence de dbouclage ultrieur des transactions). Ces donnes prsentent en principe le plus fort risque de manipulation.
Proposition de prix ou de valeur qui nengage pas le contributeur Problme de slection des donnes
Le problme de la slection des donnes se pose indpendamment de celui de la fiabilit des donnes. Lorsque les donnes sont obtenues travers des contributions volontaires, il se peut quil y ait des biais de slection, les contributeurs pouvant prsenter des caractristiques spcifiques ou bien choisir de ne contribuer que certaines donnes.
Au niveau mthodologique, le risque a trait au manque de transparence et la place plus ou moins importante laisse la discrtion du fournisseur dindices. Il existe de nombreuses mthodes de calcul des indices, quil sagisse de la slection des valeurs ou de la pondration de lindice (moyenne arithmtique, pondre par la capitalisation boursire, ou par le flottant, etc.). Beaucoup de fournisseurs dindices publient leur mthodologie, mais elle nest pas toujours suffisamment prcise pour permettre de recalculer lindice. Ce manque de transparence est problmatique lorsque lindice est partiellement ou totalement fond sur des jugements dexperts , qui laissent place dventuelles manipulations ou erreurs. La question de la transparence nest cependant pas univoque : on lui oppose quune mthodologie est une proprit intellectuelle, et quune mthodologie totalement transparente peut tre plus facile manipuler ds lors que lensemble des paramtres sont connus.
Les conflits dintrts Deux moyens de manipulation sont mis en vidence par laffaire du Libor.
Le premier rsulte du fait que les donnes modlises sont parfois publies dans des dlais assez brefs. Les contributeurs de donnes peuvent tre alors tents de modifier leurs contributions afin dinfluencer les ractions du march. Dans laffaire du Libor, certaines banques ne voulaient pas signaler leurs difficults de refinancement en annonant un taux demprunt lev. Elles pouvaient alors minimiser ou masquer un problme de liquidit. Dans le deuxime cas, les conflits dintrts surgissent en particulier lorsque la personne bnficiant dune marge dinfluence dans la contribution de donnes un indice a aussi des intrts lis la valeur de lindice. Ce fut le cas dans laffaire du Libor, o les positions prises sur les marchs dinstruments drivs par des traders de banques participant au panel taient exposs des gains (ou pertes) variant en fonction du Libor.
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Schma 1 : Les conflits dintrts Production de lindice Contributeur(s) lindice Fournisseur Agent de calcul Editeur Conflits dintrts Utilisateur(s) de lindice
Conflits dintrts
Les risques associs aux manipulations des indices de rfrence Ces manipulations sont particulirement proccupantes quand les indices servent de rfrence de nombreux instruments financiers. On distingue ici :
Les indices servant de rfrence pour dterminer le montant verser au titre dun instrument financier ou la valeur dun instrument financier ; Les indices utiliss dans la gestion indicielle. Certains fonds, dits indiciels, ont pour objectif de reproduire lvolution dun indice. On distingue ici les fonds indiciels classiques des fonds indiciels cots (les Exchange Traded Funds (ETF)), et plusieurs modes de rplication : la rplication physique par laquelle le grant slectionne un portefeuille plus ou moins complet (et reprsentatif) des titres composant lindice de rfrence dans les proportions adquates ; des rplications synthtiques qui recourent des swaps ; Les indices sont galement utiliss dans la gestion active benchmarke . Ce type de gestion vise une surperformance ou rduction du risque par rapport un indice donn. Les indices sont alors utiliss comme lment dapprciation et de comparaison a posteriori de la performance dun fonds.
Les indices servant de rfrence de trs nombreux instruments financiers, les risques de manipulation sont susceptibles droder la confiance des investisseurs et de menacer la stabilit des marchs financiers. Pertinence et intelligibilit des indices Au-del du risque de manipulation, la pertinence mme dun indice peut tre sujette interrogation. La question est alors de savoir ce que lindice mesure rellement. Sagissant par exemple des indices de taux interbancaires (de type Libor), des faiblesses structurelles ont t rvles par leffondrement de la liquidit sur les marchs interbancaires. La situation des marchs interbancaires pourrait ntre que temporaire, et les autres rformes financires en cours, Ble 3 compris, rtablir la confiance dans les banques. Si, toutefois, lilliquidit des marchs interbancaires tait juge structurelle, la question de la rforme de ces indices, par ailleurs trs largement utiliss, se poserait.
101
Les travaux en cours
La rglementation est en cours dlaboration lchelle internationale
Les organisations internationales G20, Conseil de stabilit financire (FSB), Banque des rglements internationaux (BRI) et Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV), Commission europenne et autorits europennes de surveillance (en loccurrence ESMA et EBA) se sont saisies du sujet. Les principaux domaines couverts par les travaux en cours et les rformes engages portent sur la gouvernance et la gestion des conflits dintrts, la qualit des indices, la qualit et la transparence des mthodologies et le niveau dencadrement rglementaire. Le tableau suivant rsume les principales initiatives nationales, europennes et internationales auxquelles lAMF contribue activement :
Tableau 13 : Travaux en cours et rformes engages Travaux et rformes Wheatley Review of Libor (28 septembre 2012) Financial Services Act 2012 (1er avril 2013) Rapport du groupe de travail cr par le Comit consultatif conomique de la Banque des rglements internationaux (mars 2013)
Institutions Gouvernement du Royaume-Uni Banque des rglements internationaux (BRI) Conseil de Stabilit Financire (FSB)
Coordination des actions internationales
ESMA-EBA
ESMA EBA Task Force on Benchmarks : Rapport de consultation sur les principes applicables aux indices (11 janvier 2013) ESMA EBA Review of EURIBOR : Rapport et recommandations sur la gouvernance et la gestion de lEuribor adresss la Fdration Bancaire Europenne (11 janvier 2013) Recommandations aux autorits nationales supervisant les banques membres du panel Euribor (11 janvier 2013) Lettre conjointe la Commission europenne (7 mars 2013) Consultation Report on Financial Benchmarks (10 janvier 2013) Consultation Report on Principles for Financial Benchmarks (16 avril 2013) Amendements la directive et au rglement sur les abus de march (25 juillet 2012) Consultation publique sur les indices (5 septembre 2012) DG Concurrence (enqutes en cours) Consultation publique sur les indices Auditions publiques
EBA ESMA-EBA-EIOPA OICV Commission europenne Parlement europen (ECON) Source : AMF
Llaboration dun nouveau cadre rglementaire ne va pas sans poser de difficults tenant, notamment, la grande diversit des indices, la multiplicit des acteurs impliqus dans la fourniture dindices ou dinformations servant au calcul dindices (dont beaucoup ne sont actuellement pas soumis un cadre rglementaire ou de supervision), la dimension internationale des activits concernes (qui ncessite une coordination internationale), lidentification des autorits de rgulation les mieux -mmes de jouer un rle et aux questions de transition compte tenu des risques financiers dont certains sont de nature systmique. Rcemment, la Commission europenne a affirm son intention de prsenter une proposition lgislative sur les indices de rfrence lt 2013. Elle devra tenir compte de la consultation publique lance en novembre 2012 et compltera le cadre lgislatif sur les abus de march. Il sagira dtablir notamment des rgles de bonne gouvernance pour assurer plus de transparence, grer les conflits dintrts et assurer la reprsentativit des indices de rfrence. Elle tablira galement un cadre pour la supervision des indices de rfrence, avec des sanctions pour le non-respect des principes tablis, tout en sassurant
de la cohrence de cette proposition avec les principes en cours dlaboration au niveau de lOICV.
2.11. Synthse du chapitre 2

Les tendances mises en vidence en termes dorganisation des marchs lors des trois annes prcdentes se prolongent, avec la poursuite de llectronisation des ngociations sur les marchs. Toutefois, ce jour, les quilibres ne sont pas tablis dans la mesure o les cadres rglementaires (directive MIF, rglement EMIR et loi amricaine Dodd Frank Act) sont encore en cours dlaboration. Il convient cependant de noter au moins six volutions importantes par rapport lexercice men en 2012 : les propositions de rvision de la directive MIF dbut 2013 incluent un certain nombre de dispositions importantes en matire de fragmentation. En particulier, la cration dune nouvelle catgorie de plateformes, les Organized Trading Facilities (OTF), catgorie qui correspond aux systmes de ngociation internaliss (brokers crossing network) et leur confre un statut quivalent celui des marchs rglements et des systmes multilatraux de ngociations (mais caractriss par des rgles dexcution des ordres caractre discrtionnaire) ; la taxe sur les transactions financires (TTF) et sur le trading haute frquence, qui est entre en vigueur en France le 1er aot 2012. Limpact conjoint semble avoir t significatif sur les volumes de transactions, sans toutefois altrer les indicateurs de liquidit ; la consolidation tendancielle des marchs boursiers sest poursuivie en 2012. cet gard, lacquisition du groupe NYSE Euronext par lIntercontinental Exchange (ICE) devrait prendre fin en 2013 ; la rforme des marchs (EMIR) qui vise scuriser les marchs de gr gr, avec notamment les principes suivants : une obligation de compensation centrale applicable lensemble des drivs ngocis de gr gr considrs comme ligibles par lESMA, double dune harmonisation europenne du cadre juridique applicable aux chambres de compensation ; lexigence, pour les contrats non compenss (non standards), de recourir des techniques de gestion des risques oprationnels et de contrepartie (notamment change de collatral). le projet de loi sur la sparation des activits bancaires en dcembre 2012 ; le projet de TTF en Europe (coopration renforce de onze tats europens) publi mi-fvrier 2013 ; Face ces changements, plusieurs risques sont souligns : linstabilit des marchs : elle peut rsulter de dfaillances oprationnelles mais tre galement lie lvolution des dynamiques de marchs algorithmiques ; la fragmentation des marchs se stabilise, mais saccompagne galement dchanges boursiers plus opaques (dark trading) ; la solidit des infrastructures de post-march (chambre de compensation, dpositaires centraux) reste une proccupation importante ; des risques en matire doffre de services dinvestissement, avec notamment la rorganisation des activits de BFI et du retour du modle Originate-to-Distribute dans un environnement de contraintes prudentielles renforces. De mme, en labsence court terme de volumes sur les marchs actions, les courtiers seront contraints de poursuivre rapidement ladaptation de leur modle dactivits ;
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les volutions en matire de collatral : les pratiques de rutilisation et la gestion du collatral crent des interconnexions croissantes au sein du secteur financier ; les effets que pourrait gnrer la mise en place de la TTF europenne : les activits comme la tenue de march, la couverture et les pensions livres notamment risquent en effet de voir leur prennit svrement compromise ; les risques de manipulation des indices, rsultant de conflits dintrts.
Concernant la ngociation sur les marchs boursiers, le rle du rgulateur doit se poursuivre, en premier lieu travers llaboration dune rglementation europenne sur la transparence pr-trade et post-trade dans le cadre de la rvision de la directive MIF. Dans ce contexte, le rgulateur devra prolonger les efforts initis en vue de renforcer les incitations des participants fournir une liquidit effectivement utile au financement de lconomie et contribuer efficacement au processus de formation des prix. cet gard, lAMF promeut notamment ladoption de mesures instaurant de petits cots de friction, en particulier par un pilotage cibl des pas de cotation. Elle promeut galement un renforcement des rgles dexemption de transparence pr-ngociation et le dveloppement dun rfrentiel central europen des informations post-ngociation (analogue, mais adapt au contexte europen, la consolidated tape amricaine). Plus gnralement, le rgulateur doit galement surveiller lmergence de risques en lien avec les dynamiques de march (trading haute frquence), la transformation de collatral (dont la qualit serait mal apprcie) ou encore de nouvelles offres de services dinvestissement potentiellement porteuses de risques. En particulier, le rle du rgulateur doit se poursuivre travers la supervision de lobligation de reporting aux trade repositories, de compensation et des techniques dattnuation des risques avec la mise en place dEMIR. Il doit galement poursuivre sa participation aux rflexions concernant la rglementation des indices lchelle europenne et internationale, qui devra tablir : un champ large non limit aux seuls taux interbancaires, un cadre qui traite la question des conflits dintrt, notamment au niveau des contributeurs et privilgiant les indices fonds sur des transactions relles sans pour autant exclure les autres indices ds lors quils sont justifis et encadrs de manire approprie. Enfin, il doit veiller dfendre la mise en place dun modle rvis de taxe sur les transactions financires au niveau europen par rapport au projet publi dbut 2013. En effet, dans le projet actuel, la dfinition retenue pour les transactions financires est trs large, les taux d'imposition ne sont pas adapts et le principe de fait gnrateur double (rsidence et mission) ne peut quengendrer, en particulier le principe de rsidence maintenu comme principe essentiel, des incitations fortes la dlocalisation des activits taxes, voire la mise en mal de larges segments de lindustrie financire franaise.
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Cartographie 2013 Chapitre 3 Lpargne des mnages
CHAPITRE 3 : LPARGNE DES MNAGES

Ce chapitre est consacr lpargne financire des mnages. Il dcrit les principales tendances des placements financiers nets des mnages et de la structure de leur patrimoine, afin de les mettre en perspective avec celles observes au niveau international et didentifier les risques en capital quencourent les pargnants. Dans cette optique, une attention particulire est accorde loffre de produits structurs proposs aux particuliers et aux volutions rcentes concernant lactivit de conseillers en investissements financiers et les publicits pour des produits spculatifs. Cinq ans aprs le dclenchement de la crise financire, lactivit conomique franaise, mesure par la valeur en monnaie constante du produit intrieur brut (PIB), se rapproche tout juste de son niveau davant-crise, soit 1 801 milliards deuros en 2007117. La contraction de lactivit observe ces dernires annes sest partiellement rpercute sur le revenu disponible brut (RDB) des mnages118 qui sest rvl toutefois relativement moins volatil que le PIB depuis la crise. Les flux dpargne des mnages est la part de leur revenu disponible non consomme. Lpargne des mnages dcoule donc galement du PIB, mais en est moins dpendante, larbitrage entre la consommation et lpargne permettant, dans certaines proportions, dattnuer linfluence des variations du PIB. En loccurrence, depuis 2007, les mnages, confronts un environnement conomique difficile, ont arbitr en faveur de lpargne, suivant un motif de prcaution (Tableau 14) : le taux dpargne119 sest accru, passant de 14,8 % en 2006 16,1 % en 2011120. En 2012, il a lgrement diminu et stablit 15,6 %. Bien que lgrement infrieur celui observ en lAllemagne (16,5 %) en 2011, ce taux demeure nanmoins relativement lev tant au regard des annes antrieures que des taux dpargne observs en 2011 au Royaume-Uni (6,5 %) comme dans la zone euro (13,2 %) (Eurostat121).
Comme soulign par lInsee dans son tat des lieux de lconomie franaise de juillet 2012, depuis le premier semestre 2008, lvolution de lactivit des conomies avances a t trs htrogne. Si les tats-Unis et lAllemagne ont retrouv leur niveau davant-crise au cours du premier semestre 2011, le PIB de la France sen est fortement rapproch fin 2011 sans toutefois latteindre : le PIB en monnaie constante slve 1 800,96 milliards deuros en 2012, il tait de 1 801,09 en 2007 (Insee (2013) p. 144). Dautres pays europens tels que le Royaume-Uni, lEspagne ou lItalie en demeurent encore loigns sans pour autant que lcart continue se creuser, comme cela est le cas pour la Grce, o lactivit se contracte depuis cinq annes conscutives (voir Insee (2012) p. 18.). 118 Sauf mention contraire, la catgorie des mnages sentend au sens large : elle comprend les particuliers, les entrepreneurs individuels et les institutions sans but lucratif au service des mnages (ISBLSM) qui produisent des biens et services non marchands au profit des mnages. Le revenu disponible brut (RDB) des mnages est la part de leur revenu disponible pour la consommation et lpargne, une fois dduits les prlvements sociaux et fiscaux. 119 Le taux dpargne des mnages, galement qualifi de taux dpargne brut des mnages, est le rapport entre l'pargne des mnages et le revenu disponible brut tandis que le taux dpargne financire des mnages est le rapport entre la capacit de financement des mnages et le revenu disponible brut, la capacit de financement des mnages tant gale gal l'pargne augmente des transferts nets en capital et diminue des dpenses faites des fins d'accumulation (notamment des actifs non financiers tels que les logements et terrains). 120 Par le pass, lexception de 1959, le taux dpargne a t suprieur 16 % de 1949 1982, atteignant un pic 22,3 % en 1975. Depuis la crise des subprime, il sest stabilis autour de 16 %. 121 Aux tats-Unis, seul le taux dpargne financire est disponible. Il slve 4,2 % en 2011 dans les comptes nationaux (National Income and Product Accounts) publis par le Bureau of Economic Analysis.
117
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Tableau 14 : Taux dpargne des mnages (en %) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Mnages hors ISBLSM119 Taux d'pargne Taux d'pargne financire Mnages y compris ISBLSM Taux d'pargne Taux d'pargne financire 14,5 4,7 15,1 4,9 15,3 4,9 16,0 7,2 15,6 6,7 15,7 6,5 15,2 6,0 15,1 5,8 15,6 6,3 15,5 6,3 14,8 5,6 14,8 4,8 15,5 5,1 15,6 5,0 16,4 7,4 15,9 7,0 16,1 6,8 15,6 6,2 2012 2012 2012 2012 T1 T2 T3 T4 15,5 6,0 16,0 6,5 15,9 6,5 15,2 5,8
Note : La catgorie des mnages inclut les entrepreneurs individuels. Source : Insee, Comptes nationaux trimestriels, base 2005.
Le patrimoine conomique des mnages (Tableau 15), qui slevait 10 367 milliards deuros fin 2011122 soit 7,6 fois le RDB123, est compos 74 % dactifs non financiers (essentiellement des logements et des terrains124) et 26 % dactifs financiers. Lpargne financire nette des mnages rsulte de la diffrence entre les flux dactifs et de passifs financiers des mnages.
Tableau 15 : volution et structure des patrimoines conomique et financier des mnages volution 2011 2012 en milliards d'euros 7 712 7 238 3 563 3 524 4 024 1 217 60 31 910 633 136 309 188 277 32 245 1 520 1 429 285 11 736 1 369 1 128 7 234 2 655 10 367 en milliards d'euros nd nd nd nd 4 226 1 274 66 32 1 000 702 150 351 201 298 23 274 1 562 1 469 293 1 395 1 152 8 235 2 831 nd 2002-06 moy. / an en % 14,4 15,2 7,1 26,1 8,2 3,5 -6,6 3,9 12,8 16,2 16,6 17,0 13,3 6,8 -1,4 8,5 10,1 10,4 8,4 12,0 9,0 9,6 4,9 6,6 7,8 12,3 2007-11 moy. / an en % 2,7 2,9 5,0 1,0 2,2 3,8 -0,4 9,7 -4,6 -5,0 -10,6 -7,5 7,1 -3,5 -15,0 -1,4 4,2 5,2 13,6 2,5 5,7 5,5 3,9 6,5 0,6 2,2 10-11 en % 6,0 6,1 9,2 3,4 0,7 6,1 -3,6 4,3 -7,3 -8,5 -17,5 -12,4 8,0 -4,5 -18,7 -2,3 1,6 1,4 2,3 4,1 3,4 5,1 5,4 -3,9 -0,7 4,2 11-12 en % nd nd nd nd 5,0 4,7 10,4 1,9 9,9 10,9 10,1 13,6 7,2 7,6 -26,1 12,0 2,7 2,8 2,5 1,9 2,2 5,2 0,8 6,6 nd
Actifs non financiers (ANF), dont : Constructions et terrains, dont : Logements Terrains btis Actifs financiers (AF), dont : Numraires et dpts Titres hors actions Crdits Actions et titres d'OPCVM, dont : Actions, dont : Actions cotes Actions non cotes Autres participations Titres d'OPCVM, dont : Titres d'OPCVM montaires Titres d'OPCVM non montaires Provisions techniques d'assurance, dont : Assurance vie et fonds de pension Autres comptes recevoir Ensemble des actifs (A) = (ANF) + (AF) Passifs financiers (PF), dont : Numraires et dpts Titres hors actions Crdits Actions et titres d'OPCVM Provisions techniques d'assurance Autres comptes payer Patrimoine financier net = (AF) - (PF) Patrimoine conomique = (A) - (PF)
en % 74 70 34 34 39 12 1 0,3 9 6 1 3 2 3 0,3 2 15 14 3 113 13 11 0,1 2 26 100
Note de lecture : "-" indique un actif non dtenu et "nd" signifie "non disponible" la date de rdaction. Calculs : AMF. Sources : Insee (campagne 2011) pour les actifs non financiers et Banque de France, comptes nationaux, base 2005 (donnes rvises le 25/04/2013) pour les actifs financiers.
Les donnes relatives aux actifs non financiers des mnages de 2012 tant attendues lautomne 2013, le patrimoine conomique des mnages est dcrit pour lanne 2011. 123 De 1996 2005, le rapport entre le patrimoine conomique et le revenu disponible brut des mnages a progressivement augment, passant de 4,5 7,1. Depuis, il oscille entre 7,1 et 7,6. 124 Les actifs non financiers, ou formation brute de capital fixe (FBCF), pargns par les mnages, sont constitus de leurs investissements : achat de logements ou terrains, rparations importantes d'un logement, machines et quipement. Au sein de ceux-ci, le patrimoine immobilier des mnages a fortement progress ces dernires annes, passant de 55 % en 1996 70 % de leur patrimoine conomique en 2011, du fait de phnomnes de valorisation (effet prix) induits notamment par le dsquilibre persistant entre loffre et la demande de logements (Bachellerie et Mauro (2013)).
122
106
Lpargne financire des mnages prend la forme de flux nets annuels de 60 milliards deuros en 2011 (Graphique 81) dont laccumulation constitue le patrimoine financier net125 des mnages qui slevait 2 655 milliards deuros en 2011 et 2 831 milliards deuros en 2012. La rpartition de lpargne entre actifs non financiers et financiers sest dforme en faveur de lpargne financire : le taux dpargne financire est pass de 4,9 % 7,2 % entre 2008 et 2009. Depuis, ce taux tend diminuer mais il demeure 6 % en moyenne sur lanne 2012 (Tableau 14). En dpit des relvements des taux dpargne brut et financire, laffaiblissement de lactivit conomique de ces dernires annes se traduit par un ralentissement de lexpansion du patrimoine financier net des mnages depuis 2007 et une lgre rduction de ce patrimoine (-0,8 %) en 2011. Plus prcisment (Tableau 15), la rduction du patrimoine financier net des mnages en 2011 rsulte notamment dun ralentissement de la croissance des actifs financiers des mnages (+0,7 % contre +5,9 % un an auparavant) plus marqu que celui de leur passif (+3,4 % contre +7,6 % un an auparavant). Le taux de croissance des crdits bancaires des mnages, essentiellement consacrs au financement dacquisition immobilire, na en effet que lgrement ralenti en 2011 (+5,1 % contre +5,3 % un an auparavant). Nanmoins ce ralentissement sest accentu en 2012, o le taux de croissance des crdits stablit 2,2 %. En 2012 le patrimoine financier net des mnages renoue avec un relativement fort taux de croissance (6,6 %). Sur plus longue priode, le taux de croissance annuel moyen du patrimoine financier net des mnages sest fortement rduit, passant de +7,8 % pour la priode 2002-2006 +0,6 % sur 2007-2011 (Tableau 15).
Graphique 81 : Placements financiers nets des mnages (flux annuels, en milliards deuros)
Provisions techniques d'assurance Autres comptes recevoir ou payer Actions et titres d'OPCVM Flux financiers nets (total) 150 68 100 57 50 25 27 -34 -50 -6 -1 64 60 71 61 Dpts et liquidits Titres de dettes Crdits 55 56 69 56 81 87 92 94 53 76 34 39 25 -42 -8 -6 9 -56 -1 -1 35 63 7 23 2 22 40 2 48 45 1 11 -55 -92 -1 16 5 52 -34 35 8 -55 -5 -2 71 88 62 31 58 18
Graphique 82 : Patrimoine financier net des mnages (encours annuels en milliards deuros)
3800 Provisions techniques d'assurance Actions et titres d'OPCVM Autres comptes recevoir ou payer Patrimoine financier net (total) 2270 1068 1183 1287 1294 1394 Dpts et liquidits Titres de dettes Crdits 2497 2800 1982 873 2115 964 2593 2358 2544 2673 2655 2831
1496
1520
1562
1848 807
60 14 41 -48
1800
57
883
6 1 3 -26
918
952
988
1011
1050
1094
1110
1147
1217
1274
800 654 71 -200 -549 -18 -1200 741 59 -587 -23 2003 803 57 -646 -14 2004 885 56 -721 -7 2005
1058 54 -798 -12 2006
1092 61 -887 -10 2007
821
930
975 62 36 -1043
902 60 52 -1096
992 66 57 -1120
-78
-79
66 24 71 29 -941 -990
-6 -100 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
2002
2008
2009
2010
2011
2012
Source : Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005.
Au total, lvolution du patrimoine financier des mnages laisse clairement percevoir la dynamique croissante de leur endettement qui slevait en 2012 1 120 milliards deuros (Graphique 82), soit 55,1 % du PIB contre 44,3 % en 2006 et 35,5 % en 2002. Afin didentifier les risques financiers ports par les mnages par lintermdiaire de leur pargne financire, il convient dsormais de se concentrer sur les principaux flux et encours financiers nets des mnages (Encadr 12). Les mouvements sur les flux sont analyss pralablement aux mouvements des encours financiers afin didentifier les dynamiques propres au comportement dpargne des mnages, sans interfrence de phnomnes de valorisation, qui interviennent dans lanalyse de la structure des encours financiers.
125
Les patrimoines conomique et financier des mnages (valeur du stock de certains actifs dtenus) voluent au cours du temps en fonction des flux de placements et de la valorisation des encours de certains actifs financiers (plus ou moins-values). 107
3.1.
Lattrait des mnages pour les dpts bancaires renforce le caractre binaire de leur portefeuille
Suite la crise financire, les principaux flux de placements financiers des mnages (Graphique 83 et Tableau 17) se sont rduits durant trois annes conscutives, passant ainsi de 136 milliards deuros en 2006 100 milliards en 2009. Lanne 2010 est caractrise par une augmentation temporaire des principaux flux qui sont depuis repartis la baisse : le montant des principaux flux de placements financiers des mnages sest tabli 94 milliards deuros en 2011 en retrait par rapport 2010 (114 milliards). Cette tendance la baisse sest fortement renforce en 2012 o le montant des principaux flux nest plus que de 77 milliards deuros. Ce montant est particulirement faible : sur la priode 1996-2012, seule lanne 2000 permet dobserver des flux dun niveau infrieur (66 milliards deuros). La dcomposition trimestrielle des flux souligne laffaiblissement particulirement marqu des flux financiers nets aux 2e et 3e trimestres de 2012 relativement ceux observs tant en 2010 quen 2011 (Graphique 84).
Encadr 12 : Choix mthodologique des principaux flux et encours financiers retenus Afin didentifier les risques financiers ports par les mnages par lintermdiaire de leur pargne financire, il convient de se concentrer sur les principaux flux et encours financiers nets des mnages. linstar de la slection retenue gnralement (Bachellerie et al. (2012)), les principaux flux et encours financiers nets des mnages retenus ici sont constitus des actifs financiers suivants : les produits dpargne bancaire, les titres de crance (dont les obligations), les actions (actions cotes, actions non cotes et autres participations), les titres dOPCVM montaires et non montaires, les droits nets des mnages sur les rserves techniques d'assurance vie et de fonds de pension (contrats individuels dassurance vie et fonds de pension). Le choix dintgrer lanalyse les actions non cotes fait lobjet de dbats. En effet, valuer le patrimoine financier des mnages est un exercice dlicat, particulirement lorsque cela concerne des actifs peu ou rarement changs tels que les actions non cotes dont la valeur est difficile estimer en labsence dune valuation de march. La dtention dactions non cotes peut, de plus, tre apprhende comme le rsultat dune stratgie dappropriation dun outil de travail et non comme celui dune stratgie doptimisation dun portefeuille de titres. Ces deux arguments conduisent parfois liminer les actions non cotes des principaux placements financiers retenus. Nanmoins, les actions non cotes slevaient 351 milliards deuros en 2012 et reprsentaient 50 % de lensemble des actions (participation dans les socits franaises inclues) contre 21 % pour les actions cotes. Compte tenu du poids financier des actions non cotes, elles sont, sauf mention contraire, intgres lanalyse dans ce chapitre. En consquence, les principaux flux et encours financiers nets des mnages suivants nont pas t pris en compte : les rserves primes et sinistres qui interviennent dans le calcul des provisions techniques de lassurance, aux cts des droits nets des mnages sur les rserves techniques d'assurance vie et de fonds de pension ; les crdits ; les autres comptes recevoir ( lactif) ou payer (au passif). De ce fait, les principaux flux financiers nets retenus dans la suite de ce chapitre (Graphique 83) sont en 2012 suprieurs de 19 milliards deuros ceux alimentant le patrimoine financier net des mnages (Graphique 81) tandis que les principaux encours retenus (Graphique 90) sont suprieurs de 971 milliards deuros au patrimoine financier net des mnages tel que publi dans les comptes nationaux (Graphique 82).
Outre lvolution du montant des principaux flux de placements financiers des mnages, la structure de ces flux se modifie galement. Dans lensemble, lanne 2012 est caractrise par un comportement prudent des mnages confronts un environnement conomique difficile et certaines incertitudes en matire de
108
rformes126. Plus globalement, deux principaux changements se distinguent depuis 2010 : la contraction, particulirement marque depuis le dernier trimestre 2011, de la part des flux dpargne financire consacre lassurance vie et aux fonds de pension et laugmentation, un rythme acclr depuis le dernier trimestre 2010, de celle affecte aux produits dpargne bancaire (dpts et liquidits). Ainsi, le comportement dpargne des mnages tel que reflt par la structure de leurs flux financiers volue : les mnages dlaissent lassurance vie et montrent simultanment une prfrence marque pour les placements sous forme de livrets (voir infra). Au-del de ces principaux changements, on peut galement souligner que les cessions nettes de placements en gestion collective, observes depuis 2009 au niveau des titres dOPCVM, se sont poursuivies en 2012, un rythme toutefois moindre que celui constat en 2010.
Graphique 83 : Principaux placements financiers des mnages 2002-2012 (flux annuels, en milliards deuros)
160 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 25 2 15 7 -6 34 1 2 24 -8 -2 2 -1 -8 -2 39 9 35 3 10 3 -6 -1 23 19 13 2 -2 8 15 8 -15 -4 57 55 73 108 101 82 89 110 78 56 77 40 45 12 9 1 -10 16 4 8 2 -11 35 4 13 -2 -20 6 10 1 -5 -7 19 3 -3 -8 -6 60 57 Assurance vie et fonds de pension Actions cotes Titres d'OPCVM montaires Titres de dette 126 Dpts et liquidits Autres actions Titres d'OPCVM non montaires Total 130 136 113 100 86 94 29 77 17
Graphique 84 : Principaux placements financiers des mnages 2010-2012 (flux trimestriels, en milliards deuros)
45 Assurance vie et fonds de pension Actions cotes Titres d'OPCVM montaires Titres de dette 26 32 32 22 25 28 15 2 1 4 -2 9 4 1 4 -8 7 4 2 -3 -5 -1 -15 T1 T2 2010 T3 6 -3 -5 -5 -1 T4 T1 T2 2011 T3 T4 T1 T2 2012 T3 T4 19 17 8 4 2 1 -3 5 2 -4 -1 4 2 1 -1 -1 13 1 -1 -3 -2 -1 -4 24 Dpts et liquidits Autres actions Titres d'OPCVM non montaires Total 32 27 10 31 8 27 1 22 1 19 20 19 3 7 1 3 -2 -3 1 2 -2 -2 4 1 -2 -4 -2 21 17 7 12 8 4 5 -4 -2
114
35
16
15
13
-2
-5
Flchissement de lassurance vie marque par une dcollecte en 2012
Les flux dassurance vie et des fonds de pension127 qui reprsentaient presque 77 % des principaux flux annuels des placements financiers des mnages en 2009, nen reprsentaient plus que 22 % en 2012. La collecte nette dassurance vie serait, selon les estimations publies par la Fdration franaise des socits dassurances (FFSA (2013a)), ngative en 2012 (- 3,4 milliards deuros). Il convient toutefois de noter une certaine volatilit de la collecte nette dassurance vie. Cette collecte a, par exemple, t positive en octobre 2012 (+1,7 milliard deuros) et en janvier 2013 o elle est estime 3,8 milliards deuros, niveau surpassant la dcollecte nette enregistre sur lanne 2012. Nanmoins, ces volutions128 ne semblent pas de nature remettre en cause, au moins court terme, la tendance observe sur la priode rcente : lenvironnement fiscal et financier, caractris par un bas niveau des taux dintrt, nest gure favorable aux placements en assurance vie. La baisse des souscriptions nettes de contrats dassurance vie observe depuis fin 2010 rsulte, en effet, en partie de la baisse des taux dintrt long terme (Graphique 85). Ce contexte affecte la performance des contrats dassurance vie en euros comparativement dautres placements plus liquides et dont la rmunration peut savrer plus attractive, tels que les livrets bancaires dfiscaliss.
En particulier, le rapport sur lpargne rglemente (Duquesne (2012)) remis par Pierre Duquesne Pierre Moscovici et Benot Hamon en septembre 2012 et le rapport sur lpargne financire et sur les besoins de financement de lconomie command par le Premier ministre lautomne 2012 aux dputs Karine Berger et Dominique Lefebvre (2013), remis en avril 2013, laissaient prsager une possible rforme de la fiscalit de lpargne financire et des rorientations de lassurance vie visant amliorer le financement de lconomie. 127 Lassurance vie est ici mesure par une partie des provisions techniques dassurance : les droits nets des mnages sur les rserves techniques d'assurance vie (15 milliards deuros en 2012) et les droits nets des mnages sur les rserves techniques de fonds de pension (2 milliards deuros en 2012), ngligeant les rserves primes et sinistres (voir Encadr 12). 128 Sur les quatre premiers mois de lanne 2013, la collecte nette dassurance vie est estime 9 milliards deuros (FFSA (2013b)).
126
109
Graphique 85 : Rmunration de quelques placements (en %)

5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 janv. juin 06 06 nov. avr. sept. fvr. 06 07 07 08 juil. 08 dc. mai 08 09 oct. mars aot janv. juin 09 10 10 11 11 nov. avr. sept. fvr. 11 12 12 13 Comptes sur livrets Livret A Titres d'OPCVM montaires Dpts terme < 2 ans Dpts terme 2 ans Taux 10 ans
Source : Banque de France.
Ainsi, en 2011, pour la premire fois depuis 1996, les flux vers les dpts bancaires ont t suprieurs aux flux vers lassurance vie et les fonds de pension (Graphique 83 et Graphique 86) : les flux de placements destination des dpts et liquidits bancaires (60 milliards deuros) ont largement dpass les souscriptions nettes de contrats dassurance vie et de fonds de pension (29 milliards deuros). Cette tendance sest renforce en 2012 : les droits nets des mnages sur les rserves techniques d'assurance vie slevaient 17 milliards deuros tandis que les flux vers les dpts et liquidits atteignaient 57 milliards deuros.
Graphique 86 : Placements bancaires et assurance vie (flux annuels, en milliards deuros)
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Assurance vie et fonds de pension Dpts et liquidits
110
Tableau 16 : Structure des placements bancaires des mnages (flux nets annuels) 2011 2012 En milliards En milliards % d'euros d'euros Numraire et dpts 60 100 57 Placements vue (ou comptes sur livrets) dont : 38 67 46 Livrets A 20 33 30 Livrets bleus 1 1,2 2 Livrets de dveloppement durable (LDD) 1 2,2 22 Livrets soumis l'impt 18 31 -2 Livrets Jeune 0 -0,1 0 Comptes d'pargne-logement -2 -3,3 -1 Livrets d'pargne populaire 0 -0,1 -1 Placements chance 10 16 9 Billets et pices 6 10 6 Dpts transfrables 3 5,5 -5 pargne contractuelle 2 3,7 1 Intrts courus non chus sur dpts 1 1,8 1
% 100 81 53 3 39 -4 0 -1 -2 16 10 -9 2 1
Note de lecture : le total des flux des livrets communiqus dans les statistiques montaires diffre du total des placements vue communiqu dans les comptes nationaux. Source : Banque de France, statistiques montaires et comptes nationaux, base 2005.
Entre 2011 et 2012, les flux de placements bancaires (numraire et dpts) ont diminu de 5 % passant de 60 milliards deuros 57 milliards deuros. Cette diminution sest accompagne dune modification importante de la rpartition de ces flux : les placements vue ont augment de 23 % tandis que tous les autres types de placement ont diminu, lexception de la dtention de billets et pices reste stable. In fine, les placements bancaires (Graphique 87) sont principalement constitus de placements vue, qui reprsentaient prs de 81 % du total en 2012 (Tableau 16). Parmi les placements vue, les Livrets A, les Livrets de dveloppement durable et les livrets soumis limpt ont connu des volutions qui sont plus particulirement lorigine de la dynamique observe ces deux dernires annes (Graphique 88).
Graphique 87 : Principaux placements financiers bancaires (flux annuels, en milliards deuros)
70 Total des dpts et liquidits Placements vue Placements chance Billets et pices Dpts transfrables Epargne contractuelle 34 39 25 30 25 10 4 5 -4 -4 2 10 -11 3 2 10 4 -2 30 25 45 40 23 35 15 2 3 16 -2 -18 -23 -25 -3 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 -19 25 25 8 4 9 3 7 16 4 22 60 57
50
48
16 13 3 19 5
35 15 3 16 6 -5
38
46
10 6 3 2 9 6 1 -5
-10
-30
Dans un contexte de flchissement des rendements sur les contrats dassurance vie en euros depuis la mi-2009129, les deux relvements du taux de rmunration du Livret A en 2011 (Graphique 85), rpercuts sur celui des livrets soumis limpt, ont renforc lattrait des mnages pour ces deux produits dpargne, liquides et sans risque, engendrant des collectes dynamiques depuis plusieurs annes. En octobre 2012, le relvement de 25 % du
129
Le taux de revalorisation moyen des contrats dassurance vie en euros a flchi, passant de 3,65 % en 2009, 3,4 % en 2010 et 3% en 2011 (Bachellerie A. et al. (2012)). 111
plafond du Livret A et le doublement de celui du Livret de dveloppement durable (LDD) ont galement contribu au mouvement de rallocation des placements financiers : 52 milliards deuros en flux nets ont t collects en 2012 sur les Livrets A et LDD dont 35 au seul dernier trimestre.
Graphique 88 : volution des placements vue 2002-2012 (flux annuels, en milliards deuros)
60 Livrets A LDD Livrets d'pargne populaire (LEP) Livrets soumis l'impt Livrets bleus Livrets Jeune Comptes d'pargne-logement Total des placements vue 48 38 52
50
40 32 2 2 1 4 3
19
30
30
26 4 3 2 3 12
20
26 1 1 2 3 2 15
24 3 15 1 1 1 14 -1 4 1 14 -1
5 1 21 5 2 12 2 -1 7 1 22 17 1 -4 -1 -3 2009 13 -4 -1 2010 15 18 10
20 2 1 1 18 22
10
19
-1
-2 2011
-2 -1 -1 2012
-10 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Ce mouvement sest accompagn durant ce mme quatrime trimestre 2012 dune dcollecte nette sur les livrets soumis limpt de 15,5 milliards deuros, expliquant la dcollecte nette de 2 milliards sur lensemble de lanne 2012 des livrets soumis limpt (Graphique 88 et Graphique 89).
Graphique 89 : volution des placements vue depuis janvier 2012 (flux mensuels, en milliards deuros)
15 Livrets A LDD Livrets d'pargne populaire Livrets soumis l'impt Livrets bleus Livrets Jeune Comptes d'pargne-logement 14
10
6 5 4 1 0 -1 -5 -2 -1 -1 3 2 1 1 3 2 1 3 3 1 1 23
6 4 1
3 1 1 1 1 1
-2 -4
-2
-10 -12 -15 janv. fvr. 12 mars avr. 12 mai 12 juin 12 juil. 12 aot 12 sept. oct. 12 nov. 12dc. 12 janv. fvr. 13 mars 12 12 12 13 13
Cette rallocation des placements bancaires au profit de lpargne rglemente modifie bien videmment les ressources liquides disponibles des banques : 65 % des dpts du Livret A et LDD tant centraliss au fonds dpargne de la Caisse des dpts et consignations, la hausse de ces dpts peut engendrer une perte relative de ressources liquides au bilan des banques. Ce risque est accru par le relvement progressif du plafond du Livret A en octobre 2012 et janvier 2013.
112
Tableau 17 : volution des principaux placements des mnages (flux nets annuels, en milliards d'euros) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Dpts et liquidits Contrats d'assurance vie et de fonds de pension, dont : Contrats d'assurance vie, dont : Contrats d'assurance vie en euros Contrats d'assurance vie en units de compte Contrats de fonds de pension Actions, dont : Actions cotes Actions non cotes Autres participations Titres d'OPCVM, dont : Titres d'OPCVM montaires Titres d'OPCVM non montaires Titres de dette Total 23 89 79 60 28 10 7 -2 0 9 14 1 13 2 136 40 78 65 69 9 13 4 -4 0 8 0 15 -15 8 130 45 56 48 58 -2 7 2 -10 7 6 9 9 0 1 113 16 77 68 74 0 9 13 4 -2 10 -7 -11 4 2 100 35 86 79 84 2 7 17 4 7 7 -23 -20 -2 -2 114 60 29 27 25,2* 1,3* 2 16 6 1 9 -12 -7 -5 1 94 57 17 15 2 12 -6 7 12 -12 -8 -3 3 77
Note de lecture : Donnes non disponibles la date de rdaction ou non rvises. * Calculs AMF en supposant inchangs en 2012 les taux de rpartition de 2011 des contrats dassurance vie entre ceux en units de compte et ceux en euros tels quaffichs dans les donnes provisoires publies dbut 2013. Source : Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005.
Poursuite des rachats nets de titres en gestion collective en 2012
Sagissant des placements destination de la gestion collective (Tableau 17), le mouvement de rachats nets de titres dOPCVM luvre depuis 2009 sest poursuivi en 2012 un rythme proche de celui observ en 2011, mais moins soutenu quen 2010 (rachats nets de 12 milliards deuros en 2012 et en 2011 contre 23 milliards en 2010). La dcollecte nette observe sur les titres dOPCVM sest donc avre relativement stable depuis un an. Il en va de mme de la dynamique lorigine de cette dcollecte : les cessions nettes de titres dOPCVM montaires (-8 milliards deuros) demeurent suprieures celles des titres dOPCVM non montaires (-3 milliards deuros). La dsaffection relative des mnages pour ces premiers rsulte principalement du contexte de bas niveau des taux dintrt, rduisant les rendements dgags, tandis que la dcollecte sur les OPCVM non montaires reflte les arbitrages de placements accompagnant les variations des cours boursiers. Un mouvement de rallocation du portefeuille touche en 2012 une partie des titres dtenus en direct par les mnages : en 2012, les actions cotes ont fait lobjet de rachats nets pour un montant de 6 milliards deuros, aprs trois annes 2009-2011 marques par une collecte nette (6 milliards en 2011 et 4 milliards les deux annes prcdentes). linverse, les titres de dette dtenus en direct poursuivent leur hausse : leur collecte nette de 3 milliards deuros en 2012 dpasse celle de 2011 (1,3 milliard deuros). Dans lensemble, le flux annuel de souscription de titres dtenus en direct par les mnages (titres de crances, actions cotes, actions non cotes et les autres participations) est en retrait en 2012. Il slevait 12 milliards en 2012 contre 16 milliards enregistrs en 2011.
Ralentissement des souscriptions de titres dtenus en direct en 2012
3.2.
Un portefeuille des mnages majoritairement compos de contrats dassurance et de dpts bancaires
La dynamique des principaux flux financiers des mnages dcrite jusquici explique en partie celle des encours financiers des mnages, dans laquelle se retrouvent naturellement certains faits styliss souligns lors de la prsentation du patrimoine financier net des mnages en tout dbut de ce chapitre. Ainsi, en 2012 (Graphique 90), lencours total des principaux placements composant le patrimoine financier des mnages slevait 3 802 milliards deuros contre 3 608 milliards lanne prcdente, soit une hausse de 5,4 %. linstar de lvolution du patrimoine financier net des mnages, la croissance annuelle
moyenne de lensemble des encours retenus dclre fortement, passant de +8,2 % pour la priode 2002-2006 +1,7 % sur 2007-2011. La structure de ces encours est relativement stable par rapport lan dernier et fait clairement ressortir la polarisation des encours autour des dpts bancaires et de lassurance vie (Graphique 90). En dpit du flchissement des flux nets de placements en assurance vie et de la monte de ceux en dpts bancaires, lpargne financire des mnages demeure principalement place en assurance vie : elle reprsente 39 % des principaux encours retenus fin 2012. Toutefois elle est rattrape progressivement par la part des dpts bancaires qui crot depuis 2009 (+4,7 % en 2012, aprs +6,1 % en 2011 et +3,3 % en 2010). La dclration de la croissance de lencours en contrats dassurance vie et fonds de pension (+2,8 % en 2012 et +1,4 % en 2011, aprs +7,5 % en 2010) est lie la fois la diminution des souscriptions nettes de contrats dassurance vie (17 et 29 milliards deuros en 2012 et 2011 respectivement, aprs 86 en 2010), la baisse de leur rendement depuis la mi-2009 et aux moins-values enregistres sur les contrats en units de compte en 2011.
Graphique 90 : Principaux encours financiers des mnages (flux annuels, en milliards deuros)
Dpts et liquidits Autres actions Titres d'OPCVM non montaires Total des principaux encours 3210 2905 2689 2513 2338 731 794 877 976 1087 1166 1185 1311 3369 3165 1409 1429 1469 3593 3608 3802
4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0
Assurance vie et fonds de pension Actions cotes Titres d'OPCVM montaires Titres de dette
3422
1011 883 117 275 49 212 71 2002 918 137 321 49 234 59 2003 952 150 368 47 238 57 2004 988 217 501 47 294 54 2006
1050 1094 213 560 61 259 61 2007 114 419 70 218 66 2008
1110
1147
1217
1274
189 397 46 254 56 2005
143 491 59 237 71 2009
165 520 39 251 62 2010
136 490 32 245 60 2011
150 545 23 274 66 2012
Les encours des autres types de placements (titres de dettes, actions et titres dOPCVM), dont la part au sein des principaux encours financiers des mnages avait diminu de 2 % en 2011, sont en lgre hausse fin 2012 : leur part, ayant regagn 1 %, stablit ainsi 28 % des principaux encours. La diminution de 7,4 %, en 2011, des avoirs des mnages en actions et titres dOPCVM provient principalement de lvolution dfavorable des marchs boursiers qui a rduit la valeur des encours et dcourag les nouveaux placements. Lindice CAC 40 a en effet baiss de 17 % entre fin 2010 et fin 2011. Depuis, cette tendance sest inverse. Entre fin 2011 et fin 2012, le CAC 40 a augment de 15 % et les avoirs des mnages en actions et titres dOPCVM ont augment de prs de 10 % en 2012. Lencours de titres directement dtenus par les mnages (titres et actions hors titres dOPCVM) est de 683 milliards deuros fin 2011, dont 308 milliards pour les actions non cotes, qui reprsentent 55 % de lensemble des actions (participations dans les socits franaises inclues) contre 21 % pour les actions cotes.
114
Le poids de la gestion collective poursuit sa baisse en 2012
En 2012, les encours des placements des mnages relevant de la gestion collective (contrats dassurance vie en units de compte, titres dOPCVM dtenus de faon directe et FCPE) se sont levs 504 milliards deuros. La structure de ces placements est domine, par les contrats dassurance vie en units de compte (41 % des encours de titres en gestion collective) et les titres dOPCVM dtenus de faon directe (41 %) (Graphique 91). Le poids des placements des mnages relevant de la gestion collective au sein de leurs principaux encours financiers a poursuivi en 2011 sa tendance la baisse observe depuis 2006 : il est ainsi pass de 17,5 % en 2006 13,2 % fin 2012 (13,5 % fin 2011). Contrairement ce qui avait t observ en 2010, cette diminution rsulte en 2011 dune double dsaffection des investisseurs individuels, qui ont fortement rduit leur dtention directe de titres dOPCVM (-4,4 % en 2011 aprs -4,9 % en 2010) mais galement de contrats dassurance vie en units de comptes, dont lencours sest rduit de -6,5 % en 2011, contrastant avec la hausse de 8 % observe en 2010. La dtention de FCPE demeure marginale : son poids au sein des principaux encours financiers de mnages oscille depuis 10 ans entre 2 et 2,6 %. Lanne 2012 est caractrise par une lgre augmentation des encours insuffisante, au regard de laugmentation des principaux encours financiers des mnages pour enrayer la baisse du poids des placements relevant de la gestion collective dans les principaux encours financiers des mnages.
Graphique 91 : Poids des diffrents placements relevant de la gestion collective dans les principaux encours financiers des mnages (poids en % et encours annuels en milliards deuros)
25 FCPE OPCVM Assurance vie en UC Total des encours de titres detenus en gestion collective 388 15 5,4 421 5,5 480 562 560 485 6,2 6,9 7,1 504 514 487 5,8 504 5,4
20
432 5,5
6,2
6,1
6,2
10 9,1 5 9,0 8,0
8,5
7,9
6,9
6,8
6,2
5,6
5,3
5,4
2,0 2002
2,3 2003
2,1 2004
2,4 2005
2,6 2006
2,6 2007
2,3 2008
2,5 2009
2,5 2010
2,3 2011
2,5 2012
Note de lecture : Le total des encours annuels des placements relevant de la gestion collective figure en vert au-dessus de chaque barre. Calculs : AMF en estimant 86 % en 2012 la part des contrats dassurance vie en euros. Sources : Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005 et AFG.
Recul des contrats en assurance vie.
Du ct de lassurance vie, la collecte nette sur les supports en units de compte est larrt en 2011 : elle stagne au faible niveau de 2 milliards deuros, comme en 2010. Lattrait limit des mnages pour ces produits est ancr dans les mauvaises performances boursires, le CAC 40 ayant enregistr une baisse en 2011 (-17 %) dpassant largement celle de -3,3 % enregistre en 2010 (Graphique 92).
115
Graphique 92 : Flux de placements annuels destination des contrats dassurance vie en units de compte (flux annuels en milliards deuros et taux de croissance annuel du CAC 40 en %)
Contrats d'assurance vie en UC (ch. de gauche) 30 25 20 15 10 16 5 0 -5 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 3 2 2 -2 14 9 0,1 2 2 -40 -50 -20 40 -30 30 20 CAC 40 (ch. de droite) 30 20 10 0 28 -10 70 60 50 90 80
Graphique 93 : Flux de placements annuels destination des contrats dassurance vie en euros (flux annuels en milliards deuros et taux des emprunts dtat 10 ans en %)
Contrats d'assurance vie en euros (ch.de gauche) Taux des emprunts d'Etat 10 ans (ch. de droite) 7 6 5 4 84 72 52 44 32 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 54 68 60 69 58 74 3 2 1
Sources : Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005 et Datastream.
Sources : Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005 et Datastream.
Comme soulign lors de lanalyse des flux financiers, la collecte nette sur les contrats dassurance vie en euros sest inscrite en net recul en 2011, stablissant 32 milliards deuros aprs avoir atteint 84 milliards deuros en 2010, soit une baisse de -62 % (Graphique 93). Cette importante diminution des souscriptions nettes rsulte principalement des moindres rendements offerts par les assureurs, confronts des pertes sur les titres souverains des pays priphriques de la zone euro et la baisse des taux observe sur les titres souverains des pays bnficiant dune fuite vers la qualit (France et Allemagne). Cette tendance la baisse des souscriptions dassurance vie sest renforce en 2012, anne caractrise par une dcollecte nette de lensemble des contrats en assurance vie (en units de compte et en euros) value -3,4 milliards deuros.
Une dtention En 2011 la dtention globale dactions comprenant tant les actions directement dtenues globale dactions (actions cotes, actions non cotes et autres participations) que les actions indirectement en recul en 2011. dtenues (via les FCPE, les OPCVM et les supports dassurance vie en units de compte)
sest leve 813,5 milliards deuros, reprsentant 22,6 % des principaux encours financiers des mnages. Une fois exclues les actions non cotes et les autres participations, la dtention globale dactions directement et indirectement dtenues130 ne slve plus qu 326,8 milliards deuros en 2011, reprsentant 9,1 % des principaux encours financiers des mnages (Graphique 94). Ce poids de 9,1 % des actions au sein des principaux encours financiers des mnages sest inscrit en recul de 12,6 % en 2011 par rapport lanne 2010, o il slevait 372,7 milliards deuros et reprsentait alors 10,4 % des principaux encours financiers des mnages. Cette baisse rsulte en grande partie des mauvaises performances boursires. En effet, la dcomposition de la variation annuelle ngative de ce stock (-46 milliards deuros en 2011), estime partir de la variation annuelle de lindice CAC 40, rvle que le flux global de collecte a t faible (17 milliards deuros en 2011) et attnu par un important effet prix ngatif (Graphique 95).
130
Il sagit donc des actions cotes directement dtenues et des actions indirectement dtenues via les OPCVM, les FCPE et les contrats dassurance vie en units de compte. 116
Graphique 94 : Poids des actions dtenues de faon directe et indirecte dans les principaux encours financiers des mnages, ventils par type de support (poids et variation annuelle du CAC 40 en %)
25 FCPE UC CAC 40 (ch. de droite) 16,1 20 7,4 OPCVM Actions cotes 23,4 22,3 1,3
Graphique 95 : Dcomposition de la variation des encours dactions dtenues par les mnages via lensemble des supports dinvestissement (en milliards deuros)
100 Variation totale des encours en actions Effet prix Effet collecte
17,5
25 -3,3 -17,0
50
15
-22,0 -33,7 7,1 5,0 5,5 2,2 2,3 0,7 2003 5,6 2,2 2,3 0,6 2004 2,9 2,5 0,9 2005 3,4 2,8 1,4 2006 3,4 2,1 1,3 2007 3,6 2,2 1,4 0,9 2008 6,8 6,5 6,3 4,2 2,6 1,6 1,1 2009 4,6 2,9 1,8 1,1 2010 -42,7
-25
-50
10
-50 3,8 2,4 1,5 1,3 2011 -75
-100
3,0 2,1 2,9 2,1 0,5 2002
-150
0,6 2001
-100
-200 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Note de lecture : les actions ne comprennent pas les actions non cotes et les autres participations. Calculs : AMF. Sources : Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005, AGF, Datastream.
Note de lecture : les actions ne comprennent pas les actions non cotes et les autres participations. Calculs : AMF. Sources : Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005, AGF, Datastream.
Lanalyse du contenu en actions cotes du portefeuille financier des mnages invite sinterroger sur lexistence dune ventuelle procyclicit des choix dinvestissements des mnages, selon laquelle les achats nets dactions cotes iraient de pair avec une hausse des cours boursiers et inversement. Afin dtudier le caractre procyclique ou non des investissements en actions raliss par les mnages, les flux dachats nets dactions cotes dtenues directement par les mnages sont mis en perspective avec le taux de croissance annuel du CAC 40 (Graphique 96).
Graphique 96 : Achats nets dactions cotes et volution du CAC 40 (flux annuels en milliards deuros et taux de croissance annuel du CAC 40 en %)
8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Achats nets d'actions cotes (ch. de gauche) CAC 40 (ch. de droite)
32 24 16 8 0 -8 -16 -24 -32 -40 -48
Sources : Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005 et Datastream. Calculs : AMF
Cette mise en perspective semble indiquer que les mnages ont eu globalement, entre 2001 et 2009, plutt tendance acqurir des actions en haut de cycle boursier et sen dfaire linverse en priode de turbulences. Ds lors quelle nest analyse qu partir du CAC 40, cette tendance la procyclicit ne permet pas dinterprter les mouvements dachats nets dactions de fin de priode (annes 2010 et 2011). En effet les flux dachats nets dactions cotes ont t respectivement de 4,9 milliards deuros et de 5,7 milliards en 2010 et 2011, alors que le CAC 40 diminuait respectivement de -3,3 % et de -17,7 % ces annes-l.
117
3.3.
Comparaison internationale des comportements dpargne
Les comparaisons internationales131 (Graphique 97 et Graphique 98) font apparatre de fortes disparits dans les comportements dpargne des mnages, qui se retrouvent dans la structure des flux dpargne et du patrimoine financier des mnages de 2011132. Ces disparits refltent des spcificits tant individuelles (ge, composition familiale des mnages, prfrences en matire de risques) que nationales, telles que les choix en matire de protection sociale (et plus particulirement en matire de systme de retraite, dassurance chmage et maladie), dincitations fiscales ou provenant dautres rglementations.
Htrognit persistante des comportements dpargne en Europe
La relative htrognit des comportements dpargne observe ces dernires annes au sein des pays europens semble se renforcer en 2011 (Graphique 97). La comparaison de la structure des flux de placements des mnages franais avec celle prvalant dans les principaux pays europens en 2011 invite distinguer deux groupes : un premier groupe, constitu de lAllemagne, la France, le Royaume-Uni et les PaysBas, o les flux destination des dpts bancaires ainsi que les contrats dassurance vie et des fonds de pension (quand ils existent) sont prpondrants au sein du total des flux financiers retenus ; un second groupe, constitu de lItalie et de lEspagne, o le march de lassurance vie et des fonds de pension nest pas aussi dvelopp et o les placements sous forme de titres de dette dominent. Les mnages italiens et, dans une moindre mesure, espagnols se distinguent plus particulirement des mnages des autres pays prsents, en raison de limportance de leurs placements en titres de dette (obligations dtat). Cette tendance de long terme rsulte de plusieurs facteurs dont une abondante offre dobligations, lie la persistance des dficits publics, et une politique fiscale incitative, reposant sur labsence de droits de succession sur les titres obligataires. Les tensions observes sur la dette souveraine italienne nont pas modifi cette tendance en 2011.
Graphique 97 : Principaux placements financiers annuels des mnages dans quelques pays europens en 2011 (flux annuels, en milliards deuros)
150 125 59 100 75 50 25 0 -25 -50 Allemagne France Royaume-Uni Pays-Bas Espagne Italie 16 -15 61 -11 67 60 90 34 126 Total des flux Assurance vie et fonds de pension Dpts et liquidits Titres d'OPCVM Actions cotes Titres de dette 53 7 19 38 11 -4 16 19 -4 -4 -8 16 3 20 -2-4 -1
33 5 3
66
-18 -23
Note de Lecture : Les autres actions (actions non cotes et les autres participations) ne sont pas prises en compte133. Source : Banques centrales nationales et OCDE pour les Pays-Bas134.
Voir De Bonis R. et al. (2012) pour une comparaison internationale du patrimoine des mnages des principaux pays de lOCDE actualise sur la priode 1980-2011. 132 Compte tenu des potentielles rvisions statistiques des donnes portant sur lanne 2012, lanalyse porte sur les donnes de lanne 2011. 133 Lhtrognit du recensement et de la valorisation des actions non cotes selon les pays rend difficile la comparaison de donnes nationales.
131
118
Ces disparits internationales observes au niveau des flux dpargne des mnages se retrouvent en partie au niveau des principaux encours dtenus par les mnages dans les principaux pays europens. Ainsi, lEspagne se caractrise par la trs forte concentration des placements des mnages sur les dpts bancaires (62 % des encours retenus), reflet du rle significatif de lintermdiation bancaire traditionnelle, tandis que la part de lassurance vie et des fonds de pension (18 %) y est particulirement modeste au regard des autres pays europens. Dans une moindre mesure, lItalie prsente les mmes spcificits que lEspagne. Toutefois sa singularit au sein de lEurope rside dans la forte dtention de titres de dette : 25 % des principaux encours dtenus par les Italiens sont des titres de dette. Le Royaume-Uni et les Pays-Bas se distinguent par la place prpondrante quoccupe lassurance vie dans leur patrimoine financier. cet gard les Nerlandais font figure de cas spcifique : 66 % des principaux encours composant le patrimoine financier de leurs mnages est constitu de contrats dassurance vie et de fonds de pension. Dans ces deux pays, limportance des placements destination des fonds de pension sexplique par lexistence de systmes de retraite reposant principalement sur la capitalisation.
Graphique 98 : Structure des principaux encours financiers des mnages en 2011 dans quelques pays europens (en % du total des encours considrs)
Titres de dette 100% 18 80% 23 37 40 58 60% 62 40% 10 2 20% 8 7 0% 5 Espagne Italie 25 9 5 5 Allemagne 43 34 32 8 4 France 2 25 2 4 41 66 Actions cotes Titres d'OPCVM Dpts et liquidits Assurance vie
3 5
Royaume-Uni
Pays Bas
Sources : Banques centrales nationales, OCDE pour les Pays-Bas.
Au regard des comportements observs chez leurs principaux voisins, le patrimoine financier des mnages franais prsente une structure intermdiaire entre celle observe en Espagne, en Italie ou en Allemagne et celle propre au Royaume-Uni ou aux Pays-Bas. En effet, les principaux encours financiers des mnages franais sont composs dune proportion forte de placements bancaires, linstar de ce qui est observ en Italie ou en Allemagne. Simultanment, limportance du poids des contrats dassurance vie dans le total des actifs financiers des mnages franais les rapproche de leurs homologues britanniques et nerlandais.
Banque de France (http://www.banque-france.fr), Banque Fdrale dAllemagne (http://www.bundesbank.de), Banque dEspagne (http://www.bde.es), Banque dItalie (http://www.bancaditalia.it), Office National des Statistiques du Royaume-Uni (http://www.ons.gov.uk) et OCDE (http://stats.oecd.org) pour les Pays-Bas.
134
119
Graphique 99 : volution des principaux encours financiers des mnages dans les principaux pays europens (base 100 en dcembre 2001)
170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Espagne Pays Bas Allemagne France Royaume-Uni Italie
Sources : Banques centrales nationales, OCDE pour les Pays-Bas.
Un regard rtrospectif sur une plus longue priode (2001-2012) fait clairement apparatre limpact de la crise financire de 2007 sur la dynamique du patrimoine financier des mnages europens. En effet, dans tous les pays, le taux de croissance annuel moyen de lensemble des principaux encours financiers composant ce patrimoine accuse une forte baisse sur la priode 2007-2011 relativement sa valeur sur la priode 2002-2006135. En France, ce taux est pass de 7 % 2,6 %. Le ralentissement a certes t plus brutal encore en Espagne et au Royaume-Uni, o le taux de croissance annuel moyen a diminu respectivement de 10,4 % 0,2 % et de 9,5 % 1,1 %. Mais il a t moindre en Allemagne (1,6 % sur 2007-2011 contre 4,2 % sur 2002-2006). Nanmoins sur lensemble de la priode 2001-2011, le patrimoine financier des mnages franais a progress de 52 %, une croissance infrieure celle observe en Espagne (+63 %) mais suprieure celle des autres pays considrs.
3.4.
Lexposition des mnages au risque en capital
Le patrimoine des mnages est constitu dun ensemble de produits financiers ayant des caractristiques diffrentes en termes de liquidit, de rendement moyen, de traitement fiscal, de cots de dtention ou de complexit de gestion mais galement en termes de risque en capital (Encadr 13). Une premire perception de lexposition du patrimoine financier des mnages au risque en capital peut tre obtenue en classant136 simplement lensemble des actifs dtenus au regard de leur degr de liquidit137 et de risque en capital, sans chercher dcomposer finement les chanes dintermdiation intervenant dans la gestion de leur patrimoine financier (Tableau 18).
Les priodes considres sont de 4 ans : du 31 dcembre 2002 au 31 dcembre 2006 et du 31 dcembre 2007 au 31 dcembre 2011. 136 Cette classification est celle prsente dans les tableaux de bord trimestriels de lpargne des mnages de la Banque de France (2013). 137 La distinction des actifs selon leur degr de liquidit, qui est retenue dans le tableau de bord trimestriel de la Banque de France, nest pas pertinente pour lanalyse des risques affectant la valeur du capital plac (voir Encadr 13) effectue ici. Ce degr de liquidit peut nanmoins affecter la valeur relle du capital des actifs financiers en cas dinflation.
135
120
Tableau 18 : Structure des risques financiers ports par les mnages (en % de lensemble des principaux encours financiers) 2011 en milliards d'euros 961 56 9 312 552 32 1504 72 211 1220 440 60 136 124 244 697 308 178 210 3601 en % 27 2 0 9 15 1 42 2 6 34 12 2 4 3 7 19 9 5 6 100 2012 en en milliards % d'euros 1001 27 60 2 18 0 316 8 578 15 28 1 1532 41 83 2 210 6 1239 33 488 13 66 2 146 4 132 4 276 7 742 20 335 9 196 5 211 3763 6 100 volution 2002-06 moy. / an 5,1 6,7 1,3 3,8 6,8 -1,4 6,2 -0,7 -1,2 9,4 9,0 -6,6 16,6 15,8 8,5 15,8 17,0 13,7 15,0 8,2 2007-11 moy. / an 4,1 9,0 4,5 3,3 6,1 -15,0 5,4 1,1 -1,4 7,1 -4,7 -0,4 -10,5 -11,1 -1,5 -3,4 -7,6 6,9 -3,3 1,7 09-10 en % 1,8 6,3 3,0 6,0 3,2 -33,9 6,0 -8,2 3,0 7,5 5,9 -12,4 15,5 15,9 5,7 6,1 3,5 9,5 8,1 4,9 10-11 en % 5,0 11,8 12,7 2,0 7,8 -18,7 3,4 17,6 1,0 3,0 -8,1 -3,6 -17,3 -18,1 -3,2 -6,0 -12,8 9,0 -6,3 0,3 11-12 en % 4,2 6,5 111,6 1,3 4,8 -11,5 1,9 14,8 -0,7 1,6 10,8 9,7 6,8 6,7 13,3 6,5 8,5 9,9 0,6 4,5
Actifs liquides et non risqus Numraire Autres* Dpts vue Placements vue Titres d'OPCVM montaires Autres actifs non risqus Comptes terme pargne contractuelle Assurance vie en euros Actifs liquides et risqus Titres de crances Actions cotes, dont : Actions cotes franaises Titres d'OPCVM non montaires Autres actifs risqus Actions non cotes Autres participations Assurance vie en UC Total des principaux encours financiers des mnages
Note de lecture : Donnes 2012 fin septembre. * Autres comprend les intrts courus non chus sur dpts et les dpts et cautionnements divers. Calculs : AMF. Source : Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005.
Daprs cette dcomposition, le patrimoine financier des mnages savre globalement modrment risqu : fin 2011, les actifs non risqus reprsentaient 69 % des principaux encours financiers de mnages. Depuis une dcennie, cette part des actifs sans risque dans le portefeuille des mnages a toujours t relativement importante : elle varie entre 60 % et 69 % sur les dix dernires annes. Plus prcisment, elle a diminu de 2003 2006, passant de 66 % en 2002 60 % en 2006. Stagnant 60 % en 2007, elle est remonte 68 % en 2008 et oscille, depuis, entre 66 et 68 %. Les actifs risqus ont suivi le mouvement inverse. Ainsi, ils se sont levs progressivement de 34 % 40 % en 2006, puis, aprs une anne de stagnation 40 % en 2007, ils ont retrouv un niveau plus faible, oscillant entre 32 % et 34 % depuis 2008 (Graphique 100).
Graphique 100 : Structure des risques financiers ports par les mnages (en % de lensemble des principaux encours financiers)
Autres actifs risqus Autres actifs non risqus 100% 18 17 18 19 20 23 24 19 20 21 19 20 Actifs liquides et risqus Actifs liquides et non risqus
75%
21
17
17
17
17
13 18 16
13
13
12
13
50% 37
39
38
38
38
40 36 36
40
41
42
41
25% 25 0% 2001 27 27 26 25 24 24 28 26 25 27 27
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Note de lecture : Donnes 2012 fin septembre. Calculs : AMF. Source : Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005.
121
Encadr 13 : Rappel des spcificits des actifs financiers en termes de risque en capital pour les mnages Le patrimoine financier des mnages est constitu dun ensemble dactifs ayant des caractristiques diffrentes en termes de risque, que celui-ci porte sur la valeur du capital plac ou sur la performance issue du capital plac. Le risque en capital dsigne plus prcisment lventualit pour lpargnant de perdre tout ou partie de la valeur du capital investi lissue de son placement. Le degr dexposition au risque en capital des mnages varie, selon lactif financier considr, entre labsence totale de risque, lorsque la valeur du capital est intgralement garantie (lpargnant tant assur de rcuprer lintgralit de la valeur du capital plac lissue du placement), au risque maximum, lorsque cette valeur nest aucunement garantie et est ainsi susceptible, en thorie au moins, dtre totalement perdue lissue du placement. Plus gnralement, le degr de risque en capital se mesure partir de la volatilit de la valeur du capital rcupre lissue du placement : plus la volatilit est forte, plus le risque est lev. Sur la base de cette dfinition du risque en capital, les degrs de risque en capital associs aux principaux actifs financiers constituant le patrimoine financier des mnages sont les suivants : Dpts et liquidits : des actifs sans risque Lensemble des produits financiers constituant les dpts et liquidits ne comporte aucun risque en capital. Parmi eux, certains actifs comme les livrets dpargne sont, de plus, parfaitement liquides : le capital plac sur ces livrets est immdiatement disponible. Les titres de crances : des actifs sources de risque Les titres de crances (obligations) comportent un risque en capital car lmetteur des titres (socit, banque ou tat) peut ne pas tre en mesure dhonorer le remboursement lchance. Les contrats dassurance vie : une exposition au risque variable selon les contrats Les contrats dassurance vie composs de fonds en euros sont sans risque en capital pour lpargnant, lintgralit du risque en capital tant supporte par les compagnies dassurance. linverse, les contrats dassurance en units de compte noffrent aucune garantie en capital lpargnant, qui porte lintgralit du risque en capital. Les titres dOPCVM : une exposition au risque variable selon les classes dactifs sous-jacents Le degr de risque en capital des titres dOPCVM varie selon la ou les classes dactifs dans lesquels le portefeuille est investi et selon la composition de ce portefeuille. Trois groupes peuvent tre distingus : OPCVM sans risque OPCVM montaires OPCVM risque infrieur OPCVM garantis (offrant une garantie en capital ou en performance), OPCVM formules OPCVM obligataires OPCVM risque suprieur OPCVM diversifis et alternatifs OPCVM actions Les actions : les actifs financiers les plus risqus Les actions sont les actifs financiers les plus risqus puisquen thorie, lintgralit de la valeur du capital investi en actions peut tre perdue si personne ne se porte acqureur lorsque lpargnant souhaite les cder. Les actions cotes sont considres comme les actifs les plus risqus, car leur valeur (cours de laction) est susceptible de connatre de fortes variations au cours du temps en fonction des changes effectus en bourse. Le risque en capital des actions non cotes est difficilement mesurable, faute dvaluation sur une place financire. Elles sont, de ce fait, parfois limines de lvaluation des risques ou places avec les autres participations dans la classe des actifs risqus non liquides. Mesurer lexposition au risque en capital des mnages partir de leur patrimoine financier est rendu complexe par le dveloppement de lintermdiation multiple : typiquement, un placement en assurance vie investi en titres dOPCVM. Mesurer finement les risques ncessite ainsi la dcomposition de cette chane dintermdiation. Une telle dcomposition savre difficile, faute de donnes disponibles un niveau suffisamment dsagrg et conduit recourir des estimations, qui, selon leur prcision, affectent la qualit de lvaluation gnrale des risques.
La dcomposition simple des risques en capital prsente (Tableau 18) montre, de plus, qu lexception des autres participations, lensemble des actifs risqus a vu sa part diminuer entre 2007 et 2011.
122
Au sein des actifs non risqus, les encours en titres dOPCVM montaires ont connu une forte baisse, tant durant la priode 2007-2011 (taux de croissance annuel moyen de -15 %) quentre 2010 et 2011 (-18,7 %). Les encours en pargne contractuelle ont galement diminu, mais dans une proportion plus faible, sinscrivant dans le prolongement de la baisse observe sur la priode 2002-2006. Laugmentation de la part non risque des actifs au sein des principaux encours dtenus par les mnages rsulte, comme attendu, de laugmentation des numraires et dpts, dont les placements vue. Une autre perception du risque en capital peut tre obtenue en recourant lestimation de la dcomposition de la chaine dintermdiation des titres dtenus par les mnages. Dans cette optique, la classification138 des actifs financiers dtenus par les mnages en fonction de leur degr de risque est prsente Tableau 19, dans lequel le risque est croissant avec le niveau de lindice : la classe de risque 1 correspondant aux actifs sans risque ou faiblement risqus.
Tableau 19 : Prsentation des classes de risque Degr de risque Composition - Dpts et liquidits, dont la monnaie fiduciaire et lpargne bancaire (dpts vue, livrets, dpts terme, PEL, PEP) Actifs de risque 1 - OPCVM montaires, - Titre de dette court terme dtenus directement, - Contrats dassurance vie en euros - Obligations dtenues directement, Actifs de risque 2 - OPCVM obligataires, - OPCVM garantis et formule - OPCVM actions, Actifs de risque 3 - OPCVM diversifis et alternatifs - Actions cotes dtenues en direct Actifs de risque 4 - Actions cotes dtenues via lpargne salariale - Autres participations Actifs de risque 5 - Actions non cotes
Source : AMF.
Les titres dOPCVM sont rpertoris travers leurs diffrents canaux de distribution (distribution directe ou travers lpargne salariale ou lassurance vie). Le positionnement des actions dans une classe de risque plus leve que celle des OPCVM actions est justifi par les erreurs dallocation et notamment la sous-diversification des portefeuilles (Sjourn (2006)). En rpartissant les principaux encours financiers des mnages selon la grille de risque ainsi dfinie, les rsultats suivants sont obtenus (Tableau 20).
Tableau 20 : Rpartition des classes de risque au sein des principaux encours des mnages (poids en % et carts en points) Degr de risque Actifs de risque 1 Actifs de risque 2 Actifs de risque 3 Actifs de risque 4 Actifs de risque 5 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 63,7 8,7 7,5 8,8 11,2 68,1 7,8 6,1 6,3 11,7 67,4 7,2 6,3 6,4 12,8 66,9 6,8 6,2 6,5 13,6 65,6 6,6 6,7 7,5 13,7 62,5 6,6 7,4 7,9 15,6 62,7 6,3 6,9 7,4 16,6 70,8 6,1 5,5 4,3 13,3 68,8 6,1 5,6 5,0 14,4 68,2 6,0 6,0 5,4 14,4 70,4 5,7 5,7 4,7 13,5 69,6 5,9 5,9 4,5 14,1 cart 2007-2011 7,7 -0,6 -1,2 -2,8 -3,1
Note de lecture : Donnes 2012 fin septembre. Calculs : AMF. Sources : Banque de France et AMF.
Comme prcdemment, le patrimoine financier des mnages savre peu risqu en capital.
La dcomposition des catgories dactifs financiers propose ici reprend celle dveloppe au sein de la cartographie des risques depuis 2008 en introduisant la classe 5 afin dintgrer lanalyse les actions non cotes et les autres participations en cohrence avec lanalyse des principaux encours retenus dans ce chapitre. La dcomposition retenue repose en particulier sur une estimation de la rpartition des encours des OPCVM non montaires en fonction des diffrentes classes dactifs sousjacents, faute de donnes disponibles. Lestimation repose sur des imputations partir de sries utilises comme approximations.
138
123
Selon cette estimation des risques financiers ports par les mnages en dcomposant la chane dintermdiation des titres quils dtiennent, lexposition des mnages au risque en capital a sensiblement diminu depuis 2007 et est depuis relativement stable. Selon cette classification, les actifs les moins risqus reprsentent un peu plus de 70 % de lencours total des principaux placements financiers des pargnants en 2011. Les actions cotes (classe 4) constituent la classe de risque dont le poids a le plus diminu au cours de la priode rcente, passant de 8,8 % en 2001 4,7 % en 2011, soulignant la dfiance croissante des mnages face aux placements boursiers.
Graphique 101 : volution du poids des placements financiers selon leur classe de risque (en % des principaux encours financiers)
Classe 1 100% 11,2 8,8 75% 7,5 8,7 11,7 6,3 6,1 7,8 12,8 6,4 6,3 7,2 13,6 6,5 6,2 6,8 13,7 7,5 6,7 6,6 15,6 7,9 7,4 6,6 16,6 7,4 6,9 6,3 13,3 4,3 5,5 6,1 14,4 5 5,6 6,1 14,4 5,4 6 6 13,5 4,7 5,7 5,7 14,1 4,5 5,9 5,9 Classe 2 Classe 3 Classe 4 Classe 5
50%
63,7 25%
68,1
67,4
66,9
65,6
62,5
62,7
70,8
68,8
68,2
70,4 69,6
0% 2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Calculs : AMF. Sources : AMF, Banque de France.
3.5.
Loffre de produits structurs aux particuliers
Bien que la trs grande majorit des flux de placement des mnages se destine des supports dpargne simples et peu risqus, on assiste depuis quelques annes au dveloppement dune offre de produits financiers plus sophistiqus et le cas chant plus risqus. Cette offre, qui prend souvent la forme de produits structurs, permet une exposition de nombreuses classes dactifs travers la mise en uvre de stratgies ellesmmes trs varies. Le dveloppement de ces produits rpond en partie une recherche de rendement des investisseurs individuels dans un contexte de taux dintrt bas.
Un primtre qui nest pas stabilis au niveau rglementaire, rendant difficile les estimations statistiques
Lanalyse statistique globale de leur dtention par les pargnants franais est toutefois rendue difficile par le manque dhomognit de ces produits et par labsence de dfinition claire et prcise de ceux-ci. Ils sont donc souvent approchs par une srie de critres qui rend malaise la dlimitation dun primtre stable dans le temps. Au niveau europen, des initiatives sont en cours, via le rglement RIPs (Retail Investment Products), pour uniformiser linformation prcontractuelle remise aux investisseurs non professionnels laide dun document dinformation cl pour l'investisseur (DICI).
124
Une approche privilgiant la commercialisation
Pour apprhender loffre de produits structurs au niveau statistique, deux types dapproches peuvent tre distingus : la premire approche, qui sera privilgie dans ce chapitre, recense les produits dinvestissement vendus aux particuliers lors dune priode fixe. Ces produits (dits galement Tranche Products) comprennent notamment les fonds structurs et EMTN ; la seconde approche recense les produits offerts directement sur les marchs. Ces produits (dits galement continuous products) comprennent par exemple des produits de flux (bonus avec seuil maximum, certificats139 discounts) et les options (warrants, turbos). Cette seconde approche conduit un recensement de produits plus vaste que la premire. La crise financire a exerc dimportants effets sur loffre de produits structurs en Europe (baisse de 34 % des volumes offerts en 2012) notamment dans les pays comme lItalie ou lEspagne o loffre sest fortement contracte, respectivement de 73 % et 60 %. La taille du march franais des produits structurs demeure encore trs modeste par rapport dautres pays europens, concentrant moins de 7 % du march.
Graphique 103 : Montants vendus dans les pays Europens et variation des montants entre 2011-2012 (en milliards deuros et en %)
40% Allemagne Sude; 4 ; 21% 20% Belgique; 9 ; 15% Autriche Belgique
Tchquoslovaquie
Une offre fortement touche par la crise financire
Graphique 102 : Montants et missions des produits structurs entre 2008 et 2012 en Europe (en milliards deuros)
Montant des encours (ch. de droite) 18 000 16 000 14 000 12 000 10 000 8 000 6 000 4 000 2 000 2008 2009 2010 2011 2012 0 50 150 200 Nombre de nouveaux produits (ch. de gauche) 250
0% Autriche; 3 ; -11% -20% Portugal; 3 ; -19% Pays-bas; 8 ; -29% -40%
Suisse; 25 ; -14%
Danemark Finlande Irlande Italie Hongrie Allemagne; 30 ; -12% Norvge pologne Portugal Espagne
France; 6,4 ; -38% Norvge; 0 ; -52%
100
-60%
Espagne; 5 ; -63% -80%
Italie; 12 ; -71%
Suisse suede Pays-bas
-100% 0 5 10 15 20 25 30 35
Pays-bas France
Source : Retail Structured Product.
La crise et le manque de confiance des investisseurs pour des produits peu transparents ont acclr un dclin de la collecte
Loffre globale de produits structurs aux particuliers franais poursuit une tendance baissire depuis la crise. Le ralentissement des ventes sest fortement accentu en 2012 avec une baisse de 38 % des montants, passant de 10 milliards deuros en 2011 6,3 milliards. Plusieurs facteurs expliquent cette baisse des volumes depuis 3 ans : dception face aux niveaux de performance pour les produits arrivant chance140, renforcement de la rglementation de ces produits et attractivit accrue des produits dpargne bancaire, notamment les livrets aux rendements rglements.
139 140
titre dinformation 15 030 certificats ont t mis sur Euronext Paris sur la seule anne 2012. Les dernires estimations montrent que les produits vendus en France et arrivs chance avaient un rendement annualis de lordre de 1,52 % en 2011 contre 2,94 % en 2009 et 3,44 % en 2007 (Retails Structured Product). 125
Graphique 104 : Ventes et nombre de nouveaux produits depuis 2003 (en milliards deuros)
Encours vendus (ch. de gauche) 350 300 20 250 200 150 100 5 50 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 0 15 Nombre de nouveaux produits offerts (ch. de droite) 25
10
En revanche, le nombre de produits offerts aux particuliers franais continue daugmenter, passant de de 263 290 sur un an, traduisant donc une offre toujours trs active mais dont les montants moyens collects par produit sont en baisse (revenant de 38 millions deuros 22 millions deuros entre 2011 et 2012). Finalement, la forte baisse des nouvelles offres en 2012 naura pour linstant que faiblement modifi le niveau dencours en circulation, estim 78,6 milliards deuros en 2012 contre 82,5 milliards deuros en 2011 (soit -5 % sur un an). En France, si les distributeurs restent nombreux, les banques dites universelles (franaises et trangres), ainsi que les rseaux coopratifs et mutualistes domestiques, concentrent toujours environ les deux tiers des volumes vendus aux pargnants individuels.
Graphique 105 : Part des principaux distributeurs en nombre (en %)
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2008 2009 2010 2011 2012 Autre Banque universelle Vhiculede titrisation Socit d'investissement Banque de Rseau et Caisse d'Epargne banque prive et gestionnaire de patrimoine Banque d'investissement Compagnie d'assurance Conseillers indpendants Grant d'actifs
Graphique 106 : Part des principaux distributeurs en montants (en %)

100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2008 2009 2010 2011 2012 Autre Banque universelle Vhiculede titrisation Socit d'investissement Banque de Rseau et Caisse d'Epargne banque prive et gestionnaire de patrimoine Banque d'investissement Compagnie d'assurance Conseillers indpendants Grant d'actifs
Calculs : AMF. Source : Retail Structured Product.
La tendance la concentration se poursuit
Le dveloppement des produits structurs est donc all de pair avec un mouvement de concentration des acteurs qui sest poursuivi en 2012, cinq enseignes dtenant une part de march de 72 %. On note cependant une baisse sensible des volumes pour ces cinq acteurs cls du march.
126
Graphique 107 : Part de march (en montant) depuis 2003 des 10 premiers distributeurs (en %)
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% Distributeur 1 0% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Autres distributeurs Distributeur 10 Distributeur 9 Distributeur 8 Distributeur 7 Distributeur 6 Distributeur 5 Distributeur 4 Distributeur 3 Distributeur 2
Des produits de moins en moins garantis
En dpit des faibles volumes de produits structurs vendus en France, notamment au regard de lensemble des flux de placements des mnages, il nen demeure pas moins quun certain nombre dvolutions incitent la vigilance du point de vue de la protection des pargnants, notamment celles relatives la garantie du capital quassurent ces produits. Les niveaux de volatilit leve observs en 2012 se sont ajouts une offre de nouveaux produits plus risqus avec des remboursements de type knock out (ou barrires dsactivantes141). Les montants relatifs ce type de remboursement sont passs de 21 % 30 % des montants vendus entre 2011 et 2012. Par ailleurs, la demande a galement pouss les distributeurs offrir des produits dont le profil de remboursement est plus comprhensible pour le public (de type capped et uncapped call). Deux tiers de ces produits (et 40 % des montants vendus) noffrent en effet pas de garantie du capital lchance, cette proportion sinscrivant en hausse 41 % en 2012 contre 31 % en 2011. Cela dcoule probablement de la volont des distributeurs de limiter le niveau des garanties (coteuses en capital) et de renforcer les perspectives de gains du produit dans un contexte o certains investisseurs prsentent toujours une faible aversion au risque. Au final, trs peu dentre eux en nombre (moins de 5 %) bnficient dune garantie suprieure 100 %, ce qui reprsente 8 % des montants vendus142.
Exemple de remboursement Knock out : chaque semestre durant la priode dinvestissement (y compris chance), si le niveau de lindice au moins un jour sur les dix jours prcdant la date d'chance anticipe potentielle est gal ou suprieur son niveau initial, alors le produit a une chance anticipe et offre cette date un retour sur capital investi de 100 %, plus 4 % pour chaque semestre coul depuis la date de dpart. Sinon, le produit offre chance un retour sur capital investi de 100 %, tant que le niveau final de lindice est gal ou suprieur 60 % de son niveau initial. Dans tous les autres cas, le produit offre un retour sur capital investi de 100 %, diminu de la chute de lindice sur la priode dinvestissement. 142 Exemple de remboursement, garantissant plus de 100 % du capital lchance : les deux premires annes, le produit enregistre un rendement annuel de 6,5 %. Chaque anne par la suite, y compris chance, le produit enregistre un rendement annuel de 6,5 % si lindice est cette date gal ou suprieur son niveau initial, de 0 % sinon. lchance, le produit offre un retour sur capital investi de 100 %, plus la somme des retours annuels. Le retour minimal sur capital investi est donc de 113,4 %.
141
127
Graphique 108 : Structure des produits offerts par niveau de garantie (en %)
Garantie du capital infrieure 100% Garantie du capital suprieure 100% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Garantie du capital gale 100%
En outre, on observe un retour vers des sous-jacents simples et lisibles tels que des indices actions comme lEurostoxx et le CAC 40. La moiti des montants vendus le sont via des enveloppes du type assurance vie. Le dveloppement observ de loffre de produits de type EMTN sest en partie ralis au dtriment des fonds formule, les tablissements bancaires cherchant renforcer les ressources figurant leur bilan et probablement limiter limpact de la taxe sur les transactions financires mise en place en aot 2012. En outre, les EMTN occupent dsormais une place significative dans les contrats dassurance vie.
Graphique 109 : Structure par sous-jacent (2012) (en % des montants vendus)
taux d'intrt Inflation 1% Hybride 0% Crdit 0% 3% Autres 1%
Graphique 110 : Rpartition par instruments et enveloppes fiscales depuis 2010 (en nombre de produits vendus)
EMTN, Assurance vie FCP, PEA EMTN 100% 90% FCP, PEA, Assurance vie Certificat, Assurance vie FCP, Assurance vie FCP
Fond de gestion 7%
Panier actions 14% Indice sur action 59%
80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2010 2011 2012
Au total, le risque essentiel des produits structurs rside dans la possibilit dune mauvaise comprhension de la part des pargnants du fonctionnement des produits, et par l-mme de la comparaison entre performance et risques associs. Par ailleurs, les principales critiques adresses aux produits structurs concernent lopacit des mcanismes rgissant ce type de fonds, ainsi que loptimisme frquent des hypothses de march contenues dans les notices ou les brochures commerciales. cet gard, les CFD (contracts for difference)
128
se positionnent ouvertement en tant que concurrents des produits structurs complexes143 et sont souvent commercialiss de manire active via internet. Ces pratiques de commercialisation posent donc la question de la surveillance de ces produits sur des marchs non rguls comme le march des changes, ainsi que lont soulign rcemment lEBA et lESMA dans un communiqu dans lequel les deux autorits de rgulation s'inquitent notamment des consquences des bas taux dintrt. Durant la priode actuelle de faible rentabilit des investissements, des particuliers sans exprience sont tents de se tourner vers des produits complexes (EBA (2013))144.
Lexemple des fonds formule : produits peu prsents dans loffre vise par lAMF
La proportion des encours en France investis dans les fonds formule viss par lAMF et identifis comme complexes a diminu de 11 % en 2012, passant ainsi de 52,1 46,6 milliards deuros entre 2011 et 2012 (contre prs de 70 milliards deuros en 2007). Sur la mme priode, lencours au niveau global (toutes catgories de produits) tait en hausse de 6 % pour stablir 1 222 milliards deuros145.
Graphique 111 : volution des souscriptions nettes mensuelles et actifs nets des fonds formule (en millions et en milliards deuros selon lchelle de droite ou de gauche retenue)
Montant des souscriptions nettes des rachats en millions d'euros (ch. de droite) Montant actif net en milliards d'euros (ch. de gauche) 53 52 0 51 50 49 -200 48 47 46 -400 45 44 -500 -300 -100 100
Source : AMF
Les fonds formule ne reprsentent donc plus que 3,8 % de l'ensemble des encours viss en France, contre 4,5 % un an auparavant. Ce phnomne rsulte de rachats importants146 qui soprent depuis quelques annes de la part des investisseurs, mais tiennent galement de moindres souscriptions. Le bas niveau des taux courts et la faiblesse des rendements des signatures de qualit ont renchri le cot relatif de montage de ce type de fonds qui nont finalement collect que +3,3 milliards deuros en 2012. Le moindre attrait pour ces vhicules dinvestissement risqus est partiellement compens par un accroissement des encours investis dans dautres vhicules comme les obligations structures, notamment EMTN.
Cf, partie sur La commercialisation de produits trs spculatifs sur internet se poursuit . http://www.eba.europa.eu/cebs/media/aboutus/News%20and%20Communications/Investor-warning---CFDs.pdf 145 Source AMF. 146 2,2 milliards deuros en 2012.
143 144
129
3.6.
Doctrine AMF sur la commercialisa-tion des instruments financiers complexes
Les produits prsentant un risque de mauvaise commercialisation
Dans cette position147, lAMF vise exclusivement les OPCVM formule et les titres de crances complexes (notamment les EMTN complexes) qui : offrent lchance une protection du capital infrieure 90 % du capital investi, et prsentent un risque de mauvaise apprhension des risques par le client non professionnel et dinintelligibilit de linstrument financier, tel quapprci travers lun au moins des quatre critres suivants : mauvaise prsentation des risques et du profil de gain/perte du produit ; caractre inhabituel pour le client non professionnel de linstrument financier en raison du ou des sous-jacents utiliss ; profil de gain/perte assujetti la ralisation concomitante de plusieurs conditions sur au moins deux classes dactifs ; nombre lev de mcanismes compris dans la formule de calcul du gain ou de la perte de linstrument financier. LAMF estime que pour de tels produits, il sera particulirement difficile pour les dmarcheurs financiers, les conseillers en investissements financiers (CIF) et les prestataires de services dinvestissement (PSI), de faire respecter les obligations lgislatives et rglementaires applicables en matire de commercialisation. En cas doffre au public ou dadmission aux ngociations sur un march rglement, lAMF impose alors que les communications et supports contiennent la mention suivante (approche dite de vigilance renforce ) : lAMF considre que ce produit est trop complexe pour tre commercialis auprs dinvestisseurs non professionnels et na ds lors pas examin les documents commerciaux travers cette position et de leffet dissuasif quelle suscite dans les faits pour les dmarcheurs, CIF et PSI enclins commercialiser les produits dfinis prcdemment , lAMF a souhait protger les pargnants de laugmentation importante de produits inintelligibles et les distributeurs de produits dinvestissement du risque de non-respect de leurs obligations professionnelles.
Un premier bilan positif pour lAMF
Lentre en vigueur de cette position a eu un impact positif sur la prsentation des documents commerciaux portant sur des titres de crances complexes ou des OPCVM structurs examins par lAMF, quel que soit le support utilis (brochures, bannires internet, messages lectroniques des clients), ce qui reprsente un volume denviron 150 par trimestre. Cela a concern notamment les critres relatifs la mauvaise prsentation des risques et du profil de gain/perte du produit et/ou au nombre de mcanismes compris dans la formule du gain ou de la perte de linstrument financier. Cette qualification a permis lAMF de demander aux metteurs et aux producteurs : soit damliorer significativement la prsentation du profil de gain/perte des produits dans lesdits documents commerciaux (critre 1) ; soit de restructurer en amont ces produits, pour les simplifier, en vue ne pas dpasser les trois mcanismes dans la formule de calcul du gain ou de perte de linstrument financier (critre 4). Lamlioration de la prsentation des documents commerciaux grce cette position doit galement tre mise en parallle avec la publication rgulire de guides de bonnes pratiques. La conjugaison de ces documents a incit les metteurs/prestataires utiliser des mentions types que lon retrouve dsormais systmatiquement sur tous les supports commerciaux. Il sagit par exemple, au-del des mentions classiques portant sur la dure conseille dinvestissement ou lligibilit du produit, de mentions prcisant que les
147
Position AMF n2010-05 du 15 octobre 2010. 130
produits prsentent un risque de perte en capital, quils sont soumis au risque de dfaut ou de faillite de lmetteur ou quils reprsentent une alternative un placement risqu de type actions.
3.7.
Les CIF : une avance en termes dhomognisation des rgles protectrices
Le statut de conseillers en investissements financiers (CIF) a t cr par la loi de scurit financire n 2003-706 du 1er aot 2003, dans le but dassurer une meilleure protection des investisseurs. Leurs activits sont diverses : conseil en investissement, ralisation doprations de services dinvestissements ou sur biens divers. Pour pouvoir exercer, les CIF doivent remplir un certain nombre de conditions, telles que des conditions dge, dhonorabilit et de comptences professionnelles148. Par ailleurs, ils sont soumis plusieurs obligations dont ladhsion une association professionnelle (au nombre de six149) agre par lAMF et limmatriculation auprs de lORIAS150.
Ouverture du registre unique des intermdiaires en assurance, banque et finance : une protection de lpargnant renforce
Depuis le 15 janvier 2013, les CIF sont en effet immatriculs et rpertoris sur le registre unique151 des intermdiaires financiers tenus auprs de lORIAS. Ce registre recense ce jour les intermdiaires en oprations de banque et en services de paiement, les CIF et les agents lis mandats par les PSI, dans les mmes conditions que les intermdiaires en assurance. Il permet de renforcer et homogniser les rgles protectrices de lpargnant en matire de commercialisation de produits dassurance, de banque et dinstruments financiers dans la mesure o les pargnants peuvent dsormais vrifier par eux-mmes, sur le site de lORIAS, si leur interlocuteur figure bien au registre unique. Avec la mise en place de ce fichier, le fichier des dmarcheurs bancaires et financiers (DBF) tenu par la Banque de France ainsi que le fichier des CIF tenu par lAMF sont supprims. Par ailleurs, la loi de rgulation bancaire et financire (LRBF) de 2010 prvoit des modalits d'changes d'informations entre l'ORIAS, l'ACP et l'AMF. ce titre, chaque anne, l'ORIAS devra fournir l'ACP la liste des intermdiaires en oprations de banques et des courtiers d'assurance et fournir l'AMF la liste des CIF. ce titre, lAMF dispose toujours dun pouvoir de contrle et de sanction lgard des CIF, ainsi quun pouvoir de contrle des associations152, par initiative propre ou la suite dune plainte. Concernant leur activit, le nombre de CIF a significativement augment entre fin 2009 et mi-2012, passant de 2 948 4 700, pour se stabiliser ensuite et stablir en mars 2013 4950 (Graphique 112). Cet accroissement rsulte notamment de la suppression, par la LRBF de 2010, de la drogation qui permettait aux dmarcheurs de fournir des services d'investissement, sans disposer du statut de CIF. Aujourdhui, les CIF nont que trs rarement une activit unique (cumul possible des statuts rglements)153 et 85 % des CIF exerceraient au moins lactivit dintermdiaire en assurance. Les produits quils proposent sont trs varis et parfois complexes154. Quant la clientle couverte par les CIF, elle est vaste155 et leurs caractristiques sont difficiles prsenter du fait de lhtrognit existant dun CIF lautre.
Une augmentation significative du nombre de CIF depuis fin 2009
Ces dernires sont fixes par le rglement gnral de lAMF (article 325-1). http://www.amf-france.org/bio/rech_CIF.aspx 150 Cr en 2007, lORIAS est un organisme para-public, plac sous la tutelle de la Direction Gnrale du Trsor. 151 Registre unique mentionn larticle L.546-1 du CMF. 152 Renforcement du contrle avec la LRBF. 153 Courtiers en assurance, agent immobilier, IOB. 154 Assurance-vie, OPCVM (mais moins commercialiss sur la priode rcente), SCPI, FIP/FCPI, EMTN. 155 La clientle est gnralement soit une clientle de rseau, soit une clientle capte partir de site internet. Les principales caractristiques de cette clientle : tous types de patrimoine et de CSP, gnralement la recherche de moyens pour prparer la retraite, transmettre un patrimoine, ou rduire le niveau dimposition.
148 149
131
Graphique 112 : Nombre de CIF enregistrs en France, entre 2008 et 2013

5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2008 2009 2010 2011 1er janvier 2013 mars-13 2509 2948 3497 4491 4912 4950
Sources : AMF, ORIAS
Une harmonisation de la supervision qui doit se poursuivre
Le manque relatif de donnes disponibles par types de statuts ne permet pas de dresser un tat des lieux exhaustif sur les montants investis. Toutefois, les CIF sont identifis comme un vecteur important de commercialisation de produits financiers. Ds lors, des exigences supplmentaires sont ncessaires pour approfondir les efforts dj engags dans la protection de lpargnant avec la mise en place du registre unique : Les missions des associations : laugmentation du nombre de CIF souligne le rle capital des associations en tant que contrleurs des CIF, par dlgation notamment de lAMF (selon la LRBF de 2010), alors mme que ces associations sont prsentes galement pour dfendre les droits des CIF. Dans ce cadre, il conviendrait de sassurer de la compatibilit de ces missions (risque de conflits dintrts) et du renforcement adapt des associations (au titre de leur capacit de contrle) face ce nombre croissant de CIF ; Difficults dapplication des contrles et meilleure comprhension : les contrles mens dans le cadre des activits multiples des CIF doivent se poursuivre et se faire de faon transparente pour les populations contrles (problmatique de primtre rglementaire et meilleure lisibilit viser pour les distributeurs). Par ailleurs, face lhtrognit des CIF, il convient de sassurer que ces derniers matrisent les comptences ncessaires leurs activits. LAMF doit par consquent recourir de nouveaux moyens pour assurer ces contrles (quils soient directs sur les CIF et exercs via les associations), ds lors que leurs activits entrent dans le domaine de comptences de contrle de lAMF ; Une absence dharmonisation des dispositions applicables, spcialement lors de lentre en relation, aux diffrentes activits dintermdiation financire : la possibilit pour les CIF de cumuler diffrents statuts juridiques, dont larticulation nest pas prcise par la loi et dont les consquences ne sont pas toujours bien anticipes voire comprises par les clients, peut crer une inscurit juridique.
3.8.
La publicit pour des produits spculatifs continue dtre largement diffuse sur des sites grand public 156
2012 a de De nombreux produits risqus et/ou complexes font lobjet de publicits accompagnes nouveau t dactions marketing parfois agressives, lgard des particuliers notamment. En 2012, 72 % marque par un des nouvelles publicits dnombres par lAMF ont incit les particuliers spculer. Sur grand nombre de publicits sur internet pour le 156 Observatoire de lpargne, rubrique n5, janvier 2013, AMF/DREP ; Observatoire de lpargne, rubrique n9, novembre trading 2012, AMF /DREP ; Communiqus de presse ACP et/ou AMF doctobre 2012 et mars 2013 sur les sites autoriss.
lensemble des nouvelles publicits recenses en 2012, 62 % concernaient les produits et services dinvestissement. En outre, 78 % des nouvelles publicits sur les instruments financiers spculatifs (forex, CFD, options binaires, (Tableau 21)) taient diffuses sur des sites internet grand public157. Parmi les publicits incitant au trading trs spculatif, la part de celles qui ciblent le grand public a t plus importante en 2012 quen 2011 (78 % contre 64 %). Un quart des publicits analyses en 2012 avait pour but de promouvoir le trading tous produits, loffre de trading forex constituant quant elle un autre quart du march publicitaire observ. Par ailleurs, le trading actions sest particulirement dvelopp en 2012, avec une spculation possible sur lvolution dactions ou dindices dactions au moyen doptions binaires ou de CFD. On note cet gard que, parmi les arguments diffuss par les annonceurs, les plus frquents sont les tarifs rduits (notamment pour les courtiers en ligne sur actions) et la possibilit de gains rapides et importants (trading). La notion de rendement napparait en revanche que trs peu pour les produits et services dinvestissement.
Tableau 21 : Nombre de publicits par famille de produits et par cible en 2012 Grand public pargnants 966 (78 %) 41 36 (32 %) 82 73 (36 %) 9 1 207 70 87 (7 %) 1 49 (43 %) 19 37 (18 %) 9 202 12
Thmes/cibles
Investisseurs 182 (15 %) 2 28 (25 %) 2 94 (46 %) 5 313 18
Forex, CFD, options binaires (*), Obligations dentreprises (vente unique directe ou panier) OPCVM Accompagnement, conseil, bilan Services dinvestissement Autres (immobilier, dfiscalisation, pargne salariale, ) TOTAL Part (%)
Sources : Kantar Mdia, AMF DREP. (*) Notes : 1) Forex : march des changes. 2) CFD : produit financier driv non cot sur les marchs financiers. Accord entre deux parties (acheteur et vendeur) qui stipule que le vendeur paiera l'acheteur la diffrence entre le prix actuel d'un actif sous-jacent (actions, indices boursiers ou matires premires) et sa valeur une date dtermine. L'achat d'un CFD est donc un achat dcouvert, l'investisseur pariant en gnral sur un scnario haussier . 3) options binaires : instrument pouvant gnrer des profits ou des pertes, selon la ralisation ou la non ralisation dune condition lexpiration de loption. Linvestisseur doit se positionner sur la direction que le prix dun actif sous-jacent une action, un indice, prendra avant son expiration : sil pense que le prix dun actif sera la hausse, il achte une option call ; sil suppose que le prix sera la baisse, il achte une option put.
Des travaux rglementaires toujours en cours
Ce segment dactivit est ainsi en constante volution, avec le dveloppement de nouveaux produits et la naissance de nouveaux acteurs, dont certains ne sont pas formellement autoriss. cet gard, lACP et lAMF ont publi depuis le 7 juillet 2011 quatre alertes indiquant la liste des sites internet et des entits proposant, en France, sans y tre autoriss, des investissements sur le march des changes. Lors de la dernire publication du 8 mars 2013, sept plateformes ont t ajoutes la liste. De mme, lAMF avait tabli en octobre 2012 une liste de quarante-trois sites internet proposant du trading doptions binaires pour lesquels aucun PSI autoris navait pu tre prcisment identifi. Dans ce contexte, il est logique que les plaintes lies la commercialisation de ces produits saccroissent. Sur les 347 rclamations reues par lAMF au second semestre 2012, 27 % concernait les produits boursiers (faisant tat en premier lieu de dfauts dinformation et de contestations des valorisations, contre 40 % au premier semestre) et 36 % les produits de trading (du fait notamment de problmes de restitution de fonds ou de pertes financires, contre 20 % au premier semestre). Par ailleurs, au premier trimestre 2013, sur 212 demandes dinformations de particuliers touchant le forex, 70 ont fait lobjet dune plainte. Quant aux options binaires, sur 172 demandes dinformations, 43 ont conduit des plaintes.
157
Cest--dire fort trafic et dont le contenu na aucun rapport avec lpargne. 133
Cest aussi pourquoi, au-del de la mise en place de ce type dalertes au niveau domestique, des travaux rglementaires sont toujours en cours au niveau de lESMA, visant traiter de questions transfrontires dlicates du fait de linternationalisation des acteurs et des plateformes qui oprent sur internet.
Encadr 14 : Les pargnants subissent-ils aujourdhui une rpression financire ? Rcemment, des journalistes de la presse financire se sont interrogs sur la rsurgence dune rpression financire dont seraient victimes les pargnants des pays dvelopps. 1/ Quest-ce que la rpression financire ? 159 Conceptualise par deux conomistes amricains au dbut des annes 70, lexpression rpression financire a t remise lordre du jour de la rflexion conomique par Carmen M. Reinhart, professeur dconomie la Harvard Kennedy School et au Peterson Institute for International Economics. Elle a galement t popularise par le FMI et par la Cour des comptes , pour tre ensuite reprise 161 162 dans dautres cercles, comme ceux des conomistes de banque et des journalistes . Selon la dfinition donne dans la Revue de la stabilit financire de la Banque de France (avril 2012), la rpression financire englobe lobtention par ltat de prts prfrentiels auprs de publics nationaux captifs (tels que les fonds de pension ou les banques nationales), le plafonnement explicite ou implicite des taux dintrt, la rglementation des mouvements de capitaux transnationaux et, plus gnralement, le resserrement des liens entre ltat et les banques, par une participation publique explicite ou par une lourde pression morale . Parfois, la rpression financire saccompagne galement de limposition de rserves obligatoires relativement leves (ou dimpratifs de liquidit), de taxes sur les transactions boursires, de linterdiction des achats dor (comme aux tats-Unis entre 1933 et 1974) ou du placement de montants substantiels de titres non ngociables de dette publique. Une forte prsence des banques publiques ou bnficiant de lintervention de ltat est galement courante dans les conomies connaissant une rpression financire. Dans le dbat actuel sur la politique publique, la question de la rpression financire est englobe sous la thmatique plus vaste de la rglementation macroprudentielle . Elle peut donc tre dfinie comme un ensemble de rgles et de politiques contraignant les 163 intermdiaires financiers financer les tats des taux dintrt faibles . 2/ Existe-il en Europe des indices de rsurgence de la rpression financire ? Selon Carmen M. Reinhart, trois instruments sont communment utiliss par les pouvoirs publics pour parvenir cette fin : achat par la banque centrale des titres mis par ltat ; obligation pour les intermdiaires financiers de dtenir, pour leur compte propre, des titres publics qui sont rputs tre les plus srs ; cration de marchs dpargne captifs . En Europe, divers dispositifs mis en place peuvent sapparenter ces grands types dinstruments : les programmes dachat de titres publics par la Banque centrale europenne ; le maintien de taux dintrt rels long terme faibles, voire ngatifs, afin de rduire le cot de la dette et permettre aux tats de se financer faible cot ; la mise en place dune rglementation prudentielle renforce : mme si la directive noblige pas les compagnies dassurance expressment dtenir des titres dtat, elle aboutit, de fait, un but analogue en dcourageant la dtention dactifs privs plus risqus ; les ratios de liquidit qui imposent aux banques des rserves de liquidit qui peuvent tre investies en emprunts dtat, en covered bonds ou en obligations dentreprises qui devront obtenir une notation de crdit de grande qualit.
160 158
Cf. The Economist, The financial-repression levy , 23 mars 2013. Edward S. Shaw et Ronald Mc Kinnon. 160 Lexpression est cite deux reprises dans le rapport de la Cour des Comptes sur Ltat et le financement de lconomie , rapport thmatique, juillet 2012 (page 222). 161 Cf. Patrick Artus, Flash Economie NATIXIS, Financial repression ? (3 mai 2011). 162 Cf. articles de Jean-Pierre Robin, Le Figaro du 13 juin 2011 Comment les tats sans le sous forcent les pargnants les financer ? et du 2 avril 2013 Limpt et linflation, les deux formes de racket des pargnants . Voir aussi larticle de Christophe Boucher dans Le Monde Economie du 29 janvier 2013 Discrtement, leuthanasie des rentiers a commenc . 163 Patrick Artus, ibid.
158 159
134
Pour ltat, cette politique a lavantage de contribuer rduire le cot du remboursement de sa dette, en produisant un transfert de richesse des cranciers (ici les pargnants) vers celui-ci. Ce transfert seffectue par lintermdiaire de mcanismes moins visibles, et donc moins indolores, que limpt. 3/ Les pargnants europens subissent-ils dores et dj une rpression financire ? Le 23 mars 2013, le magazine britannique The Economist indiquait ainsi quen Grande-Bretagne, mme les pargnants qui ont mis leur argent dans les meilleurs comptes individuels dpargne dfiscaliss ont obtenu une rmunration de 11 % entre 2009 et 2012 alors que les prix la consommation ont augment de 13,4 %. En dehors de cette chappatoire fiscale, lpargnant de la classe moyenne dont le taux marginal dimposition est de 40 % a obtenu un rendement net de 6,6 %. En termes rels, ses conomies ont diminu de 6 % . En France, certains auteurs estiment que les pargnants subissent ici une imposition invisible dont ils 164 ne sont pas forcment conscients pendant que dautres jugent que lon organise un grand 165 transfert des pargnants vers les endetts . Carmen M. Reinhart donne un seul exemple franais 166 dpisode de rpression financire . Cest le cas o le Fonds de Rserve des Retraites a t contraint (en dcembre 2010) de raccourcir son horizon dinvestissement afin de verser 2 milliards deuros par an la CADES (Caisse damortissement de la dette sociale) jusquen 2024, ce qui la conduit acqurir davantage dobligations publiques franaises. Les niveaux de fiscalit sur les produits dpargne et les performances passes nettes dinflation (et de frais) de la plupart des produits financiers les plus couramment vendus aux mnages sont donc des variables importantes, prises en considration par les investisseurs, lorsque lon sinterroge sur la mise en place effective dun rgime de rpression financire. Le dbat actuel sur lallocation optimale de lpargne des mnages, linformation diffuse aux investisseurs et plus globalement sur les conditions daccumulation du capital susceptible de gnrer les conditions dune reprise durable de la croissance ne peuvent ainsi pas occulter la discussion sur lexistence ou non dun rgime de rpression financire dans un certain nombre de pays.
3.9.
Synthse du chapitre 3
Cinq ans aprs le dclenchement de la crise financire, laffaiblissement de lactivit conomique associ la crise de la dette souveraine dans la zone euro a des rpercussions sur le comportement dpargne des mnages dont les orientations se sont accentues au cours du temps. La prudence des mnages en matire de placements financiers sest renforce. Ils ont ainsi privilgi les actifs financiers liquides, guids court terme par la recherche de scurit. La volatilit des marchs dactions, la baisse des taux dintrt de court et de long termes, le contexte conomique rcessif et incertain ont conduit les mnages dlaisser les produits financiers dtenus sur le long terme. Ils se sont tourns vers les produits dpargne jugs moins risqus, notamment encourags fin 2012 par le relvement des plafonds des principaux livrets dpargne rglemente (Livret A et LDD). En outre, laugmentation de la part des flux dpargne financire affecte aux produits bancaires sest accompagne depuis fin 2011 dune contraction de celle consacre lassurance vie. Lanne 2012 marque cet gard un tournant, puisque pour la premire fois167, une dcollecte nette sur lassurance vie a t observe. Par ailleurs, le mouvement de rallocation du portefeuille des mnages en faveur des dpts bancaires saccompagne dune attrition des autres placements financiers, affectant particulirement les produits de gestion collective. La dcollecte nette de titres dOPCVM sest poursuivie en 2011 et 2012 un rythme toutefois moindre quen 2010. De mme, les
164 Olivier Raingeard, Neuflize OBC, Argus de lAssurance n 7291 La rpression financire est plus insidieuse (23 novembre 2012). 165 Denis Kessler, les annes qui viennent vont tre difficiles , Les Echos, 15 octobre 2012. 166 Dans son article de la Revue de la stabilit financire de la Banque de France davril 2012. 167 Cette dcollecte, selon la FFSA, serait la premire depuis 1945 daprs les donnes statistiques disponibles.
135
flux de souscription de titres dtenus en direct par les mnages sont dans lensemble galement en retrait en 2012. Au total, le patrimoine financier des mnages, toujours majoritairement constitu de contrats dassurance vie et dpts et numraire en 2012, demeure peu orient vers la prise de risques. Les placements fort contenu en actions (hors actions non cotes et autres participations) conservent un poids sensiblement identique celui observ en 2010, qui varie, selon les critres de mesure adopts, entre 10,4 % et 12 % en 2012. Par ailleurs, loffre de produits structurs au sein du portefeuille des mnages tend saffaiblir mais demeure prsente parmi lventail des placements accessibles aux investisseurs individuels, grce une politique de commercialisation et de distribution ciblant un large public. Ainsi, les comportements rcents des mnages en matire de placements financiers analyss dans ce chapitre conduisent identifier les risques suivants :
La faible diversification du portefeuille des mnages, accentue par la contraction de lassurance vie et larbitrage en faveur de lpargne bancaire (notamment rglemente168), renforce linsuffisance de produits dpargne de long terme dans le patrimoine financier des mnages. Les arbitrages en faveur de la liquidit se sont en effet intensifis, affaiblissant dautant les flux financiers ddis lpargne longue, pourtant garante de la croissance conomique et des investissements de demain. Ds lors, il savre dautant plus ncessaire daccompagner les investisseurs en les aidant orienter leur allocation dpargne vers une prise de risque mesure tout en sinscrivant dans une perspective de moyen ou long terme. Au regard de tels enjeux, des dcisions des pouvoirs publics appropries sont attendues. ce titre, la dsaffection croissante des pargnants pour des placements de long terme invite la rflexion. En particulier, les mesures fiscales affectant lpargne des mnages doivent, dans toute la mesure du possible, viser leur lisibilit, et donc leur stabilit, pour linvestisseur, tout en favorisant tant lentre sur des placements de long terme que la dure de dtention de ces placements ; En parallle, le maintien dune vigilance est crucial face aux produits financiers structurs, porteurs de risques potentiels, facilement accessibles et dont lattrait pourrait tre renforc dans un contexte international de bas niveau des taux dintrt. En effet, lendettement qui peut sen trouver facilit est aussi porteur de risque de formation de bulles, par exemple sur le march obligataire, puis de forte correction, voire de crash. De mme, bien que la commercialisation des produits structurs soit plutt en repli, il nen importe pas moins de veiller ce que les investisseurs bnficient dinformations financires leur permettant dtre pleinement clairs sur la nature de leur choix. La protection de lpargnant va naturellement au-del des produits dpargne eux-mmes et inclut leurs modes de commercialisation, encourageant renforcer dans cette optique lhomognisation des rgles protectrices affectant lactivit de conseil en investissement financier ; Enfin, le suivi prcis des risques ports par les pargnants ncessite damliorer la finesse des donnes mises disposition par les institutions qui en ont la charge. En effet, les analyses menes sont troitement dpendantes des donnes statistiques disponibles, sagissant tant de la qualit de la collecte pour les contrats dassurance vie que de la mise disposition des donnes un niveau suffisamment dsagrg. Cela concerne notamment les OPCVM, les PEA, les contrats dassurance vie en units de compte et la plupart des produits structurs ou complexes. La mise disposition des
168
Mme si sa transformation (notamment dans le cas du Livret A) peut assurer du financement long terme (du type logement social et infrastructures). 136
donnes un fin niveau de dsagrgation permettrait un meilleur suivi de lvolution structurelle de lpargn tant au regard des risques encourus quau regard de la contribution des mnages au financement des investissements de long terme.
137
Cartographie 2013 Chapitre 4 La gestion collective
CHAPITRE 4 : LA GESTION COLLECTIVE

Aprs une anne 2011 marque par une baisse importante des encours mondiaux (-4 % en moyenne), 2012 est une anne de rebond. Ce chapitre revient sur les tendances observes par classe dactifs, pour certains types de fonds, ainsi que sur certains segments de march connaissant des dveloppements spcifiques au regard de la conjoncture.
4.1
Le rebond de la gestion collective en 2012 est mondial
La hausse gnralise des encours, tire par les performances des fonds actions, est aussi due des collectes positives
Aprs des coups darrt de sa croissance en 2008 et 2011, la tendance mondiale de la gestion collective est nouveau la hausse sur 2012 : +9 % ; et ce quelles que soient les zones gographiques considres (Graphique 113). Les encours mondiaux ont en partie augment en raison de la bonne performance des marchs actions. Par ailleurs, la structure de lallocation de la gestion collective par pays a vari selon les zones en raison des performances trs diverses des diffrentes classes dactifs. On observe en effet une tendance la pro-cyclicit des flux nets de collecte en 2012, les hausses des encours tant souvent associes une collecte positive169.
Graphique 113 : Encours globaux des fonds de gestion collective (en trillions de dollars)
Source : IIFA, AMF.
169
Une analyse systmatique de la relation flux de collecte-performance des OPCVM est propose dans L. Grillet-Aubert (2009) ; Observe-t-on une procyclicit accrue des flux nets d'investissement dans les OPCVM en priode de crise ? ; Cahier scientifique de lAMF n7. 138
Graphique 114 : Flux nets de collecte globaux par les fonds de gestion collective (en millions de dollars)
Source : IIFA, AMF.
Aux tats-Unis : la hausse des encours (Graphique 113) aux tats-Unis est largement imputable la bonne performance des fonds actions, qui reprsentent 29 % de lactif net des mutual funds, et une collecte importante au dernier trimestre 2012. De fait, les fonds dits de long terme ont le plus collect en 2012, les collectes des premier et dernier trimestres se situant trs au-dessus des montants enregistrs en moyenne depuis dbut 2011. Les fonds montaires enregistrent eux aussi une collecte importante malgr des taux dintrt, et donc des performances, trs faibles. En Europe : la gestion collective en Europe est, linstar de celle des tats-Unis, en croissance importante en 2012 (Graphique 113). Plusieurs phnomnes sont luvre. Une performance de 13 % des fonds actions et une collecte positive sur toutes les classes dactifs (Graphique 114 et Graphique 115), y compris les classes dactifs plus risqus, qui retrouvaient en 2012 des performances positives. Les investisseurs semblent donc, ici aussi, suivre la tendance haussire. Ceci a en particulier t le cas des fonds obligataires dont la croissance a t amplifie par des flux de collecte de +9 % sur la priode (Graphique 115).
Graphique 115 : UCITS : variation dencours en Europe en 2012, par catgorie de fonds (en milliards deuros et en %)
2 600 2 400 2 200 2 000 1 800 1 600 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0 2011 2012 Fonds "Actions" 2011 2012 Fonds diversifis 2011 2012 Fonds "Obligations" 2011 2012 Fonds Montaires 905 1 016 1 853 2 096 9,4% 2,9% 1 905 1 511 1 054 1 016 21,7% 2,3% 256 318 -0,1% -3,5% 12,8% 13%
Effet de valorisation
0,1% 9,3%
Flux nets de collecte
2011 2012 Autres fonds
Source : EFAMA, AMF.
139
Graphique 116 : Flux nets de collecte par catgorie de UCITS en Europe (en milliards deuros)
120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 2010 T4 2011 T1 2011 T2 -15 -22 -5 2011 T3 2011 T4 2012 T1 2012 T2 2012 T3 2012 T4 -41 1 5 39 10 7 20 5 -9 23 8 -30 11 -43 8 9 49 42 10 -9 -31 50
March montaire Fonds actions Fonds obligataires Autres fonds Fonds diversivis
22
60
15 30
-28 -29 -9 -11 -7 -1
-27
Source : EFAMA, AMF.
Le march franais de la gestion collective enregistre une hausse de 5,5 % des encours en 2012 (Graphique 117) soit 67 milliards deuros (hors vhicules de titrisation) et passe de ce fait nouveau la barre des 1 200 milliards deuros dencours.
La gestion La variation des encours sous gestion (Graphique 118) provient 77 % de la collecte, mais collective les trois principales classes dactifs (actions, obligations et montaire) ont contribu cette franaise crot augmentation des encours pour des raisons diffrentes. aussi, malgr une dcollecte des fonds actions
Graphique 117 : Encours mensuels sous gestion vs CAC 40 en 2012 (Base 100 en dcembre 2011)
120
Graphique 118 : Cycle de collecte des fonds montaires (variation des collectes mensuelles) (en milliards deuros)
Actions Alternatif Epargne Salariale Obligations Autre Formule Total cumul
Encours sous gestion vs CAC 40

115
indice100 au31/12/2011
90 Diversifi Montaire
Gestion d'actifs BT 2 ans

110
CAC 40 BT 5 ans
70
105
50
100
30
95
10
90 dc.-11 janv.-12 fvr.-12 mars-12 avr.-12 mai-12 juin-12 juil.-12 aot-12 sept.-12 oct.-12 nov.-12 dc.-12
-10 janv.-12 fvr.-12 mars-12 avr.-12 mai-12 juin-12 juil.-12 aot-12 sept.-12 oct.-12 nov.-12 dc.-12
Source : AMF.
Note de lecture : Variation des encours mensuels cumuls partir de janvier 2012. Source : AMF.
Tout dabord, les fonds montaires (Graphique 119) ont enregistr une collecte suprieure aux annes prcdentes du fait dun premier trimestre atypique : des mois de fvrier et mars en collecte positive, linverse de ce qui est normalement observ cette priode de lanne. Trois types dacteurs contribuent cette collecte : les assureurs, les administrations publiques et les fonds montaires eux-mmes. Dans un contexte de taux extrmement bas, les fonds montaires ralisent des performances plus volatiles que les annes prcdentes, la proportion de fonds ayant enregistr au moins une variation dencours quotidienne ngative dans le mois atteignant
16 % fin dcembre (Graphique 120). En 2012, plus de 50 % des fonds ont enregistr au moins une variation dencours quotidienne ngative ou nulle par mois.
Graphique 119 : Montants mensuels de collecte nette des fonds montaires (en milliards deuros)
40 Moyenne 2007-2011 Maximum 2007-2011 30 Minimum 2007-2011 Valeur en 2012
Graphique 120 : Proportion des fonds ayant enregistrs au moins une performance quotidienne ngative ou nulle dans le mois (en %)
60 Proportion de fonds ayant eu une variation nulle dans le mois Proportion de fonds ayant eu une variation ngative dans le mois 50
20
40
10
39 30 35 20 31 31 33 34 36 36 38 39
39
38
-10
-20
10
-30
6
-40 janv. 12 fvr. 12 mars 12 avr. 12 mai 12 juin 12 juil. 12 aot 12 sept. 12 oct. 12 nov. 12 dc. 12
12
11
12
15
15
16
0 janv.-12 fvr.-12 mars-12 avr.-12 mai-12 juin-12 juil.-12 aot-12 sept.-12 oct.-12 nov.-12 dc.-12
Note de lecture : Les minima, maxima et moyennes sont calculs pour chaque mois sur la priode 2007-2011. Source : AMF.
Source : AMF.
Les fonds actions (Graphique 121) ont bnfici dune anne de hausse des marchs (+18 % pour le CAC 40). Leffet performance compense une dcollecte rgulire tout au long de lanne : entre 1,5 et 2,5 milliards deuros par mois. Le poids des ETF dans les encours des fonds actions augmente dun point sur 2012 pour atteindre 11,5 % de leur encours total (Graphique 122).
Graphique 121 : volution de lencours des fonds en actions (base 100 au 31 dcembre 2011)
120 CAC 40 Actions
Graphique 122 : Variations de lencours mensuels des ETF de droit franais en 2012 (en % et base 100 en janvier 2012)
12,0% Part des ETF dans les fonds actions Variation de l'AUM des ETF 110 108 106 11,5% 104 102 11,0% 100 98 96 10,5%
115
110
105
100
94 92
95 dc.-11 janv.-12 fvr.-12 mars-12 avr.-12 mai-12 juin-12 juil.-12 aot-12 sept.-12 oct.-12 nov.-12 dc.-12
10,0% janv.-12 fvr.-12 mars-12 avr.-12 mai-12 juin-12 juil.-12 aot-12 sept.-12 oct.-12 nov.-12 dc.-12
90
Source : AMF.
Source : AMF.
Les fonds formule (Graphique 123) ont continu voir leurs encours diminuer passant de 52,1 46,6 milliards deuros. La cration nette de nouveaux fonds formule est en baisse depuis plusieurs annes. La conjoncture de taux trs bas est un frein au dveloppement de ces produits. Garantir le capital, tout en faisant profiter linvestisseur dune diversification des actifs et dune formule attractive savre en effet trs difficile lorsque les taux dintrt europens sont leurs plus bas historiques.
141
Graphique 123 : Variations des encours et du nombre de fonds formules (Encours annuels en milliards deuros)
15% 10% 5% 0% 40 -5% 30 -10% -15% -20% 20 10 0 Encours (ch. de droite) Cration nette (ch. de gauche) Variation Encours (ch. de gauche) 80 70 60 50
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Source : AMF.
La concurrence observe depuis plusieurs annes avec des produits de bilan (obligations structures et dpts terme notamment) proposs par les banques est galement dfavorable aux fonds formule. Cet effet dviction peut aussi tre expliqu par un durcissement de la rglementation applique aux vhicules structurs sous forme de fonds par rapport aux produits de bilan bancaire.
Graphique 124 : volution des encours relatifs aux fonds et aux EMTN
25 000 Fonds 2 201 20 000 EMTN
15 000
1 662 5 899
10 000
20 486 2 990 15 021 5 913
5 000 7 513 0 2007 2008 2009
9 582 5 864
2 908 2 858
2010
2011
2012
Source : AMF.
Enfin, les fonds obligataires (Graphique 125 et Graphique 126) ont, en 2012, bnfici non seulement de bonnes performances mais aussi dune forte collecte, la hausse de 22 milliards deuros des encours tant attribuable 40 % la collecte et 60 % une performance de 6,5 % due la baisse des taux.
142
Graphique 125 : Effets collecte et performance cumuls des fonds obligataires de droit franais (en milliards deuros)
25 Collecte Performance 20
Graphique 126 : Poids de la performance et de la collecte dans la variation des encours sous gestion des fonds obligataires en 2012 (en %)
Collecte Performance
100% 90% 80% 70%
15
60% 50%
10
40% 30%
20% 10%
0 janv.-12 fvr.-12 mars-12 avr.-12 mai-12 juin-12 juil.-12 aot-12 sept.-12 oct.-12 nov.-12 dc.-12
0%
janv.-12 fvr.-12 mars-12 avr.-12 mai-12 juin-12 juil.-12 aot-12 sept.-12 oct.-12 nov.-12 dc.-12
Source : AMF.
Source : AMF.
Lindustrie de la gestion continue de se rationaliser dans un contexte o lvolution rglementaire est aussi source dopportunits
Dans lenvironnement de crise financire, les socits de gestion continuent de rationaliser leurs gammes. On observe de ce fait une diminution du nombre de fonds depuis 2008 (Graphique 127), notamment de fonds actions et montaires. Indpendamment de la variation nette du nombre de fonds, on relve (Graphique 128) depuis 2012, un dbut de baisse du nombre de crations et dissolutions de fonds. Pour une mme variation nette du nombre de fonds, moins de produits sont crs et dissous. Les nouveaux passeports sur les produits mis en place par la rglementation UCITS4 la fin de 2011 nont donc pas acclr la destruction nette des fonds franais au profit dautres places financires.
Graphique 128 : Solde net des crations de fonds actions, et nombre total des crations et dissolutions de fonds (amplitude)
900 Solde net Actions Solde net Obligations Solde net Diversifi Amplitude Actions Solde net Montaire Amplitude Diversifi
Graphique 127 : Solde net des crations et dissolutions de fonds en actions (en milliards deuros)
200 150 100 50 0 -50
700
500
300
100
-100 -100 -300 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Source : AMF.
Source : AMF.
Lanne 2012 a t marque par des volutions rglementaires dans le domaine de la gestion dactifs. Celles-ci ont notamment rduit le risque darbitrage rglementaire dans le monde des fonds europens coordonns (fonds UCITS, soumis la directive OPCVM 2009/65/CE). La publication par lESMA dune opinion sur lutilisation du ratio drogatoire dans les OPCVM (dit ratio poubelle )170, en harmonisant linterprtation des critres dligibilit, a mis un terme un arbitrage rglementaire dfavorable aux fonds franais. Des lignes directrices sur les ETF et les fonds UCITS ont galement t publies171 qui clarifient les conditions dutilisation des techniques efficaces de gestion de portefeuille et lligibilit de certains actifs, par exemple les indices financiers, et plus particulirement les indices financiers lis aux matires premires. Celles-ci ont galement t loccasion dapaiser le
170 171
http://www.esma.europa.eu/system/files/2012-721.pdf http://www.esma.europa.eu/system/files/esma_fr_0.pdf 143
dbat entre les ETF rplication physique et les ETF rplication synthtique. Des diffrences dinterprtation subsistent toutefois aprs la publication de ces orientations sur lligibilit des actifs. Un risque darbitrage rglementaire subsiste donc, qui pourrait freiner le dveloppement des vhicules de certains pays. Citons ici, par exemple, les diffrences dinterprtation relatives certains produits intgrant des drivs sur matires premires, ou lutilisation de classes de parts structures. Les rvisions annonces de la directive OPCVM seront certainement loccasion de clarifier ces diffrences dinterprtation. Enfin, un autre dveloppement marquant de lanne 2012, a t la publication en octobre par lOrganisation internationale des commissions de valeurs (OICV) de recommandations pour renforcer la robustesse des fonds montaires (voir aussi, en section 4.3, lanalyse du march des fonds montaires). Ces travaux ont donn lieu une forte mobilisation des acteurs pour qui ce sujet est structurant. Ces recommandations devront tre dclines dans les rglementations nationales ou rgionales dans les prochains mois. Dans cet environnement de crise, 34 socits de gestion ont t cres en 2012 au total. Ces crations concernent de trs nombreuses classes dactifs. Deux facteurs particuliers ont renforc le flux classique de nouveaux entrepreneurs de la gestion dactifs : les nouvelles contraintes prudentielles des banques et lanticipation de la directive AIFM. Concernant le premier facteur, on note la fermeture de certaines activits de gestion pour compte propre. Certains acteurs spcialiss ont alors souhait poursuivre leurs activits en les constituant en service de gestion pour compte de tiers. Concernant le second, lanticipation par certains acteurs en particulier des gestions immobilires ou de capital risque jusqualors non rgules dans ce cadre dune extension de la directive AIFM leur domaine de comptence, les a en effet conduits solliciter des agrments de socit de gestion.
Graphique 129 : Evolution du nombre de socits de gestion et des agrments de socits de gestion
700 600 52 500 400 300 200 100 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 599 604
Nombre de socits de gestion Nombre d'agrments de socits de gestion
50
37
57
39
34
536
571
567
590
Source : AMF.
La transposition de la directive AIFM pourrait donner aux gestionnaires franais loccasion de dvelopper Paris lexpertise en gestion dactifs. Le rapport de place sur la transposition de la directive AIFM publi en juillet 2012172 comporte de nombreuses pistes damlioration de la comptitivit de la Place de Paris, tant sur la partie produits que sur lensemble de lcosystme de la gestion dactifs en France. Ces pistes, qui pourront tre dclines en 2013 lors de la transposition de la directive AIFM, pourraient favoriser le dveloppement des socits de gestion franaises. La mise en uvre par la France et certains autres pays europens dune taxe sur les transactions financires pourrait toutefois peser sur ce dveloppement.
172
http://www.amf-france.org/documents/general/10437_1.pdf 144
4.2
Le retrait des investisseurs de dtail renforce le poids des institutionnels
Le retrait du grand public de la gestion collective semble se prolonger malgr le redmarrage des marchs dactions
Si le march franais de la gestion dactifs enregistre une collecte positive en 2012, il est toutefois noter que les fonds destination des clientles grand public subissent toujours la dcollecte enregistre depuis 2002, les collectes positives tant observe pour les investisseurs institutionnels. Le taux de dcollecte est relativement stable depuis 2004 et se situe aux alentours de 3 % 6 % par an (Graphique 130), ce qui correspond un taux drosion trs progressif plutt qu une perte de confiance soudaine dans les marchs financiers.
Graphique 130 : Taux de dcollecte des fonds grand public (en %)
2007 0 2008 2009 2010 2011 2012
-1
-2
-3
-4
-5
-6
-7
Source : AMF
Le retrait des investisseurs de dtail concerne galement les fonds de capital investissement. Les FIP et les FCPI (Graphique 131) ont en effet collect 646 millions deuros en 2012, soit 15 % de moins quen 2011.
Graphique 131 : Collecte des FIP et des FCPI (en millions d'euros)
1 200
1 000
800
600
1 129 898 835
400
757 646
200
0 2008 2009 2010 2011 2012
Source : AMF
En dpit du redmarrage des marchs financiers, les investisseurs de dtail semblent rester peu sensibles aux performances des marchs actions. Ce comportement est nouveau, et diffre de ce qui avait t observ la suite des crises financires prcdentes, ou lors de priodes o le taux de chmage tait galement trs lev (en 1997 par exemple). Il constitue donc un facteur de risque nouveau pour la gestion collective.
145
4.3
Les fonds montaires : une initiative lgislative europenne et des risques accrus par lenvironnement de taux bas
la suite de rcentes recommandations de lOrganisation internationale des commissions de valeurs (OICV), plusieurs initiatives rglementaires pour mieux encadrer les fonds montaires sont en prparation en Europe et aux tats-Unis, dans un contexte de march particulirement difficile pour ces fonds.
Alors que la rglementation scurise le cadre applicable aux fonds montaires, ceux-ci sont fragiliss par lenvironnement de taux bas
la demande du CSF, lOICV a tudi les pistes suivre pour renforcer la stabilit des fonds montaires. Le rsultat de ses travaux, auxquels lAutorit des marchs financiers a pris activement part, consiste en 15 recommandations publies en octobre 2012, qui offrent un cadre complet pour rglementer ces fonds. Dans son rapport, lOICV propose une srie de mesures visant renforcer la robustesse des fonds montaires en particulier en matire de liquidit, de valorisation, et de rduction de la dpendance aux notations, dispositions qui devront sappliquer tout type de fonds montaire. Par ailleurs, lOICV appelle les rgulateurs nationaux organiser, lorsque cela est possible, le passage des fonds CNAV en valeur liquidative variable une prconisation que lAMF appelait de ses vux. dfaut, ils sont incits mettre en place des garde-fous appropris afin de garantir leur rsilience en cas de rachats massifs. Parmi ces garde-fous, lOICV suggre la constitution dune rserve (NAV buffer) permettant dabsorber une partie des pertes et de rduire le risque dun dcrochage de la VL (valeur liquidative), ou la mise en place de commissions de liquidit (liquidity fee) ou encore la retenue dune fraction des avoirs des plus gros investisseurs. Le CSF a repris son compte lensemble des recommandations en novembre 2012, insistant cette occasion sur limportance dencourager la conversion des fonds CNAV en VNAV. Cest prsent de la Commission europenne quest attendue la prochaine initiative rglementaire. Une proposition rglementaire devrait voir le jour brve chance et revisiter les diffrents thmes abords par lOICV. Elle pourra en outre bnficier de lavis du Conseil europen du risque systmique (ESRB) qui a institu un groupe dexperts dans le but danalyser diffrentes options rglementaires, et dont les recommandations, largement en ligne avec celles de lOICV, ont t publies en fvrier 2013. Tout lenjeu des rformes venir sera de doser les mesures dencadrement des fonds montaires (liquidit, valorisation, qualit de crdit) de manire corriger les faiblesses identifies, sans toutefois entamer leur attractivit pour les investisseurs ni perturber leur rle essentiel de financement des cycles de trsorerie court terme. Larticulation dans le temps des trains de rformes europen et amricain sera en outre essentielle pour assurer la cohrence entre les initiatives adoptes de part et dautre de lAtlantique. Les rgulateurs sont conscients que ce chantier rglementaire sengage alors mme que les fonds montaires traversent un contexte difficile. En effet, les taux du march montaire sont leurs plus bas historiques ce qui rduit significativement les rendements des fonds. Certains vhicules affichent des performances ngatives, notamment ceux exposs des titres de faible maturit, et certains fonds amricains (JP Morgan, Goldman Sachs, BlackRock) ont mme dcid l't 2012 de suspendre les souscriptions de certains de leurs fonds montaires europens, les taux d'intrt bas, voire ngatifs, ne leur permettant plus d'investir dans de nouveaux titres sans dgrader fortement la performance de leurs fonds.
146
En France, les niveaux de performance (Graphique 132) se situent en moyenne leurs plus bas niveaux historiques. Les investisseurs institutionnels nont pas modifi en 2012 leur comportement dinvestissement sur ces fonds, mais les niveaux de taux bas sont un nouveau contexte pour ces fonds.
Graphique 132 : Performance des fonds montaires et EONIA (en %)
5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 janv. juil. janv. juil. janv. juil. janv. juil. janv. juil. janv. juil. janv. juil. janv. juil. 05 05 06 06 07 07 08 08 09 09 10 10 11 11 12 12 Eonia Performance moyenne des fonds montaires
Source : LIPPER.
4.4 Vers un possible renouveau de la gestion des crances et de la titrisation La gestion collective pourrait soutenir le redmarrage du march des titrisations bancaires
Le volume des missions de produits de titrisation en Europe demeure loin des montants atteints en 2007 et 2008 et connat une situation trs diffrencie selon les types de vhicules et de crances. Les rgulateurs tendent accorder une attention croissante ce mode de financement pour en relancer le march sur des bases saines et utiles lconomie. Trois axes clefs se dessinent pour renforcer la scurit et lattractivit de la titrisation : alignement dintrts par le principe de rtention (dit skin in the game ) dune partie des actifs au bilan de ltablissement cdant, standardisation et labellisation des produits, transparence sur les caractristiques des actifs sous-jacents. La transposition dans les lgislations nationales de la directive AIFM prvue en 2013 mettra en place ces rformes dans le domaine de la gestion dactifs. Lencours des titrisations (Graphique 133) en France est port depuis 2010 par des vhicules ligibles au refinancement dactifs bancaires auprs de la BCE (plus de 140 milliards deuros dencours de FCT de ce type fin 2012). Si lon exclut ces titrisations bancaires ligibles au refinancement de la BCE, lencours des organismes de titrisation est en revanche en dclin, et stablit aux alentours de 20 30 milliards deuros.
147
Graphique 133 : Fonds de crance et titrisation de refinancement BCE (en milliards deuros)
160 140 120 100 80 60 40 20 0 Fonds de crance Titrisation de refinancement BCE
2009
2010
2011
2012
Sources : BCE, AMF.
Par ailleurs, le nombre de socits de gestion agres pour grer des crances est en forte augmentation : 7 socits de gestion ltaient en 2010, 11 en 2011 et 26 en 2012. Les projets de fonds contractuels autoriss investir dans les crances, comme les nombreux projets dorganismes de titrisation soulignent en outre lintrt des professionnels pour cette classe dactifs. Il peut donc tre anticip que ces nouveaux acteurs contribueront un redmarrage du march de la titrisation et des crances dans les annes venir. La transposition de la directive AIFM pourrait galement contribuer favoriser ce redmarrage. La gestion obligataire est galement en phase de redmarrage. Aprs la crise financire, certains grants tendent crer des fonds obligataires dont lobjet est de contribuer au financement des banques et des socits commerciales. Dans ce cadre, on observe, depuis prs de quatre ans (Graphique 134), le lancement de nombreux fonds horizon (ou buy and hold), dont le but est dinvestir dans des titres de dette jusqu maturit. Dans le contexte actuel de rduction des bilans bancaires, ce retour des grants sur le march des crances et des titres de dette pourrait, lavenir, tendre constituer une source alternative de financement de lconomie.
Graphique 134 : Cumul du nombre de cration de fonds obligataires de type Buy&Hold
160 140 120 100 80 60 40 20 0
Source : AMF.
148
4.5 Synthse du chapitre 4

Lanne 2012 a t marque par un rebond aprs une anne 2011 difficile pour lindustrie de la gestion europenne. Les encours mondiaux des fonds de gestion collective ont affich une hausse dans lensemble des zones gographiques, soutenue par la performance du march des actions mais galement par une collecte positive. En Europe en particulier, les investisseurs ont nourri cette tendance haussire dans la mesure o les actifs plus risqus, retrouvant des performances positives, ont galement affich une collecte positive. On observe par ailleurs les signes confirmer dun redmarrage de la gestion des crances et de la titrisation. Lindustrie de la gestion franaise enregistre aussi une croissance de ses encours, malgr la dcollecte des fonds actions, leffet performance permettant de compenser leffet volume. Il convient toutefois de noter que pour les investisseurs institutionnels et toutes catgories dOPCVM confondues, une collecte positive est observe qui a plus que compens la dcollecte des fonds destination des clientles grand public observe depuis 2002. Dans un environnement conjoncturel dgrad, lindustrie de la gestion continue de se rationaliser (diminution du nombre de fonds, moindre cration et dissolution de produits) mme si lvolution rglementaire est aussi source dopportunits (rduction des risques darbitrage rglementaire dans le monde des UCITS, transposition de la directive AIFM). En France, lanne 2012 a t marque par la cration de 34 socits de gestion sous un double effet : celui des efforts des banques pour renforcer leurs fonds propres (favorisant la transformation de certaines activits de gestion pour compte propre en gestion pour compte de tiers) et une anticipation de la directive AIFM (avec des demandes dagrment de socits de gestion jusqualors non rgules dans ce cadre). lheure actuelle, la gestion subit des pressions fortes sur ses marges et des transformations majeures dans un contexte dvolutions rapides, sur un plan tant structurel (rformes rglementaires et fiscales, regain de linnovation financire, rforme de la commercialisation et de la gestion du passif, importance croissante des enjeux europens) que conjoncturel (incertitudes sur la reprise de la croissance en Europe). La gestion fait lobjet dune attention particulire des rgulateurs dans la mesure o certaines de ses entits fournissent des formes non bancaires dintermdiation financire. cet gard, lAMF tient particulirement ce que soit reconnu le statut original de la gestion dactifs, qui est certes une composante de la finance parallle, mais dont les acteurs et les produits sont dores et dj fortement rguls et assument une fonction essentielle et bnfique de financement de lconomie. En ce qui concerne les fonds montaires, la rglementation poursuit la scurisation du cadre qui leur est applicable avec des initiatives rglementaires (qui viennent tout juste dtre publies) en Europe et aux tats-Unis, la suite de recommandations de lOICV. Ces recommandations, endosses par le FSB fin 2012, visent renforcer la robustesse de tout type de fonds montaires en matire de liquidit, de valorisation et de rduction de la dpendance aux notations, en cherchant toutefois ne pas entamer leur attractivit pour les investisseurs ni perturber leur rle essentiel de financement des cycles de trsorerie court terme. Elles sattachent tout particulirement traiter les risques systmiques inhrents au modle des fonds montaires valeur liquidative constante, qui prsentent un risque de run suprieur celui inhrent dautres types de fonds. La bonne mise en place de ces recommandations de lOICV est donc cruciale de part et dautre de lAtlantique pour faire face aux risques que les fonds montaires peuvent poser la stabilit financire.
149
Quant aux performances des fonds montaires, elles sont faibles, dans un environnement de bas niveau des taux dintrt. cet gard, en France, les niveaux de performance se situent leurs plus bas niveaux historiques. Enfin, le projet de taxe sur les transactions financires prsent dbut 2013 par la Commission europenne pourrait faire peser de trs srieux risques pour lavenir de la gestion franaise. Pourtant, la gestion d'actifs a un rle important jouer dans le financement de lconomie et dans laide quelle procure aux pargnants pour mieux grer les risques auxquels ils font face durant leur cycle de vie (pour la retraite notamment). Aussi, ds lors que le cadre rglementaire la renforce et que la confiance en la stabilit de ce dernier est instaure, cette activit permet-elle de lever des fonds et de contribuer utilement l'investissement dans l'conomie, en permettant de rpondre aux besoins de financement des entreprises, des institutions financires et de ltat.
150
Cartographie 2013
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Cartographie 2013
LISTE DES ACRONYMES

ABE ABS ACP AEAPP Autorit bancaire europenne (EBA) Asset backed securities Autorit du contrle prudentiel Autorit europenne des assurances et des pensions professionnelles (EIOPA) AEMF Autorit europenne des marchs financiers (ESMA) AFG Association franaise de la gestion AFIC Association franaise des investisseurs en capital AFME Association for Financial Markets in Europe AIM Alternative Investment Market AMF Autorit des marchs financiers ASC Advisory Scientific Committee of the ESRB (CSC) ATC Advisory Technical Committee of the ESRB (CTC) ARPP Autorit de rgulation professionnelle de la publicit ATHEX Athens Stock Exchange BBA British Bankers Association BCBS Comit de Ble pour la supervision bancaire BCCS Buffer convertible capital securities BCE Banque centrale europenne (ECB) BFI Banque de financement et dinvestissement BIS Bank for International Settlements (BRI) BRI Banque des rglements internationaux (BIS) CADES Caisse damortissement de la dette sociale CCP Central Counterparty Clearing (Chambre de compensation) CDO Collateralised debt obligation CDS Credit default swap CERS Comit europen du risque systmique (ESRB) CFD Contract For Differences CFTC Commodity Futures Trading Commission CGFS Committee on the Global Financial System CIBOR Copenhagen Interbank Offered Rate CIF Conseillers en investissements financiers CLO Collaterised loans obligation CMBS Commercial mortgage-backed security CMF Code Montaire et Financier C-NAV Constant net asset value Cocos Contingent capital convertible Corefris Conseil de la rgulation financire et du risque systmique CPPI Constant Proportion Portfolio Insurance CPSS Committee on Payment and Settlement Systems CRD Capital requirements directive CSD Central Securities Depository CSF Conseil de stabilit financire (FSB) CSC Comit scientifique consultatif du CERS (ASC) CTC Comit technique consultatif du CERS (ATC) CVA Credit valuation adjustment DBF Dmarcheurs Bancaires et Financiers DCM Designated contract markets DREP Direction des relations avec les pargnants DFA Dodd-Frank Act EBA European Banking Authority (ABE) ECB European Central Bank (BCE) EFAMA Association europenne de la gestion d'actifs EMEA Europe, the Middle East and Africa EMIR European Market Infrastructures Regulation EMTN Euro Medium Term Notes EONIA Euro OverNight Index Average ESMA European Securities and Markets Authority (AEMF) ESRB European Systemic Risk Board (CERS) ETC Exchange Traded Commodity ETF Exchange Traded Fund (Produit indiciel cot) ETN Exchange Traded Note ETP Exchange Traded Product ETV Exchange Traded Vehicle EU European Union (UE) EURIBOR Euro Interbank Offered Rate FAO Food and Agriculture Organization FCA Financial Conduct Activity FCPE Fonds commun de placement dentreprise Risques et tendances n13 Juillet 2013 Autorit des marchs financiers FFSA FMI FRA FRBNY FSA FSB G-14 HFT HFRI IMMFA IAS ICE IDB IFRS IIF IMF IOB IOSCO IRS ISDA LCR LMEX LRBF LSE LTRO MBS MIF MiFID NNA OEE OICV OMT OPCVM ORIAS OTC OTF OSE PCS PME PRIPS PSI PTSC Re-remic RBS RMBS RWA SEC SEF SIFI SPV TFUMP TIBOR TRACE TREM TSE UC UCITS UE VBBO VL VWAP VLTRO WFE WGMR Fdration franaise des socits dassurance Fonds montaire international (IMF) Future Rate Agreement Federal Reserve Bank of New York Financial Services Authority Financial Stability Board (CSF) Groupe des 14 principaux dealers sur drivs High Frequency Trading (trading haute frquence) Hedge Fund Research Index Institutional Money Market Funds Association International Accounting Standards Intercontinental Exchange Interdealer broker International Financial Reporting Standards Institute of International Finance International Monetary Fund (FMI) Intermdiaires en oprations de banque et en services de paiement International Organisation of Securities Commission (OICV) Interest rate swaps International Swaps Dealers Association Liquidity Coverage Ratio London Metals Index Loi de rgulation bancaire et financire London Stock Exchange Long-term Refinancing Operations Mortgage-backed securities Directive sur les Marchs dInstruments Financiers Markets in financial instruments directive Net New Assets Observatoire de lpargne europenne Organisation internationale des commissions de valeurs (IOSCO) Outright Monetary Transactions Organisme de placement collectif en valeurs mobilires Organisme pour le registre des intermdiaires en assurance Over the counter (de gr gr) Organised Trading Facilities Osaka Stock Exchange Prime Collaterised Securities Petites et moyennes entreprises Packaged Retail Investments Products Prestataires de services dinvestissement Post-Trading Standing Committee Resecurisation of real estate mortgage investment conduits Royal Bank of Scotland Residential mortgage-backed security Risk-weighted Assets Securities and Exchange Commission Swap execution facility Systemically Important Financial Institution Special purpose vehicle Task Force on Unregulated Markets and Products Tokyo Interbank Offered Rate Trade Reporting and Compliance Engine Transaction Reporting Exchange Mechanism Tokyo Stock Exchange Units de compte Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities Union europenne (EU) Volume weighted Best Bid and Offer Valeur liquidative Volume Weighted Average Price Very long term refinancing operations World Federation of Exchanges Groupe de travail sur les exigences de marges
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Cartographie 2013
LISTE DES GRAPHIQUES

Graphique 1 : Dtention par les banques de dettes souveraines priphriques europennes dbut 2013 ............................................ 15 Graphique 2 : Taux des emprunts dtat 10 ans dans la zone euro ...................................................................................................... 15 Graphique 3 : Primes des CDS souverains 5 ans en Europe ................................................................................................................ 15 Graphique 4 : Financement de banques europennes la BCE selon leur pays dorigine ..................................................................... 16 Graphique 5 : volution du cot des emprunts obligataires...................................................................................................................... 17 Graphique 6 : volution des indices de CDS ............................................................................................................................................ 17 Graphique 7 : cart entre les rehaussements ........................................................................................................................................... 17 Graphique 8 : volution des dfauts dans le secteur des corporate ........................................................................................................ 17 Graphique 9 : chancier des dettes globales de lEspagne,................................................................................................................... 18 Graphique 10 : volution des notations dans certains pays priphriques de la zone euro*................................................................... 18 Graphique 11 : volution des actions de notation de lagence Fitch Ratings ........................................................................................... 18 Graphique 12 : missions de titres de dette scurise en Europe ........................................................................................................... 19 Graphique 13 : Encours dobligations scurises dans la zone euro selon lanne dchance au 18/04/2013 ..................................... 20 Graphique 14 : Iboxx Euro Covered 1-10 ans ........................................................................................................................................... 20 Graphique 15 : Financement des socits non financires dans la zone euro ........................................................................................ 21 Graphique 16 : Financement des socits non financires en France ..................................................................................................... 21 Graphique 17 : volution des prts syndiqus en Europe et aux tats-Unis ........................................................................................... 21 Graphique 18 : missions obligataires au niveau mondial ....................................................................................................................... 22 Graphique 19 : missions de titres de dette risque aux tats-Unis et en Europe .................................................................................. 22 Graphique 20 : missions de titres de dette dans les pays mergents .................................................................................................... 23 Graphique 21 : missions de vhicules de titrisation en Europe et aux tats-Unis ................................................................................. 24 Graphique 22 : volution des taux de migration aux tats-Unis pour les produits de financement structur.......................................... 24 Graphique 23 : volution des taux de migration et taux de dfaut en Europe pour les produits de financement structur .................... 25 Graphique 24 : Taux de migration dans la zone EMEA* par classes dactifs en 2012............................................................................. 25 Graphique 25 : volution des principaux indices actions selon les zones gographiques....................................................................... 26 Graphique 26 : volution des principaux indices actions selon les zones gographiques....................................................................... 26 Graphique 27 : Volatilits implicites ........................................................................................................................................................... 27 Graphique 28 : Performances boursires au niveau mondial selon les secteurs ..................................................................................... 27 Graphique 29 : Capitaux levs lors des introductions en bourse .............................................................................................................. 28 Graphique 30 : volution du nombre de socits cotes.......................................................................................................................... 29 Graphique 31 : Poids des zones gographiques en termes de capitaux levs lors des introductions en 2007 et 2012 ......................... 29 Graphique 32 : missions dactions cotes au niveau mondial ................................................................................................................ 30 Graphique 33 : Fusions et acquisitions au niveau mondial ....................................................................................................................... 30 Graphique 34 : cart entre le rendement des dividendes et celui des emprunts obligataires dentreprises nots A .............................. 31 Graphique 35 : Rachats dactions en France ............................................................................................................................................ 31 Graphique 36 : missions nettes dactions par les socits cotes ......................................................................................................... 31 Graphique 37 : Indice spot des matires premires CRB ......................................................................................................................... 32 Graphique 38 : volution du prix au comptant de quelques matires premires ..................................................................................... 33 Graphique 39 : Production, consommation et prix du ptrole ................................................................................................................... 33 Graphique 40 : volution du prix au comptant de quelques matires premires agricoles...................................................................... 35 Graphique 41 : Prix des mtaux de base et du cuivre .............................................................................................................................. 36 Graphique 42 : Prix de lor et de largent ................................................................................................................................................... 36 Graphique 43 : Cours spot du quota de carbone sur le march ICE ECX ............................................................................................... 37 Graphique 44 : Corrlation entre la bourse mondiale et les matires premires ..................................................................................... 38 Graphique 45 : volution du nombre de contrats drivs sur les marchs organiss ............................................................................. 39 Graphique 46 : volution de lencours notionnel de contrats drivs OTC .............................................................................................. 39 Graphique 47 : Poids des diffrentes catgories doprateurs intervenant sur le march terme du ptrole ........................................ 39 Graphique 48 : Poids des diffrentes catgories doprateurs intervenant sur le march terme du bl ............................................... 39 Graphique 49 : Cours et spculation sur le ptrole ................................................................................................................................... 40 Graphique 50 : Poids des diffrentes catgories doprateurs intervenant sur le march terme du bl ............................................... 40 Graphique 51 : Finance parallle versus bancaire aux tats-Unis ........................................................................................................... 41 Graphique 52: Taille de la finance parallle .............................................................................................................................................. 43 Graphique 53 : Taille des fonds montaires .............................................................................................................................................. 44 Graphique 54 : Volumes traits dans les carnets dordres lectroniques des bourses ............................................................................ 51 Graphique 55 : Impact sur le volume de ngociations .............................................................................................................................. 53 Graphique 56 : Impact sur la fourchette affiche (bid-ask spread) ........................................................................................................... 53 Graphique 57 : Impact sur la dure de vie mdiane des ordres annuls, aux meilleures limites du carnet ............................................ 53 Graphique 58 : Indices de fragmentation des marchs dans le monde.................................................................................................... 56 Graphique 59 : Europe : volumes traits sur les dark pools ..................................................................................................................... 58 Graphique 60 : Part de march des dark pools......................................................................................................................................... 58 Graphique 61 : Volumes de ngociations sur actions : total et volumes exempts de transparence pr-ngociation ............................ 58 Graphique 62 : tats-Unis : relation estime entre trading exempt de transparence pr-ngociation et bid-ask spread ...................... 59 Graphique 63 : Part de nombre dordres passs sur valeurs du CAC 40 par les 10 principaux pourvoyeurs dordres ........................... 63 Graphique 64 : Drivs de gr gr : montant notionnel global .............................................................................................................. 66 Graphique 65 : Montants en valeur de march brute ................................................................................................................................ 66 Graphique 66 : Expositions brutes des drivs OTC ................................................................................................................................ 67 Graphique 67 : Drivs : montants notionnels (stock) et changs (flux) ................................................................................................ 67 Graphique 68 : Montant notionnel de swaps compenss ......................................................................................................................... 70 Graphique 69 : Montants notionnels de drivs actions ngocis de gr gr et en bourse .................................................................. 71 Risques et tendances n13 Juillet 2013 Autorit des marchs financiers 156
Cartographie 2013
Graphique 70 : Encours de crdit de la BCE aux banques et collatral Eurosystme............................................................................. 78 Graphique 71 : Titres mis en garantie comme collatral-Eurosystme .................................................................................................... 78 Graphique 72 : Part du volume des drivs OTC avec change de collatral ......................................................................................... 79 Graphique 73 : Estimation du collatral en circulation .............................................................................................................................. 79 Graphique 74 : Rserves de liquidit/encours de refinancement de court-terme..................................................................................... 86 Graphique 75 : Cot du risque................................................................................................................................................................... 87 Graphique 76 : Cot du risque sur encours de crdit BFI et Groupe........................................................................................................ 87 Graphique 77 : Produit net bancaire et rsultat part du groupe ................................................................................................................ 88 Graphique 78 : Produit net bancaire par activits ..................................................................................................................................... 88 Graphique 79 : Prsentation faite par JP Morgan de lvolution de la stratgie de JP Morgan au 1er trimestre 2012............................. 93 Graphique 80 : volution de la VaR du CIO avec lancien et le nouveau modle .................................................................................... 95 Graphique 81 : Placements financiers nets des mnages ...................................................................................................................... 107 Graphique 82 : Patrimoine financier net des mnages ........................................................................................................................... 107 Graphique 83 : Principaux placements financiers des mnages ............................................................................................................ 109 Graphique 84 : Principaux placements financiers des mnages ............................................................................................................ 109 Graphique 85 : Rmunration de quelques placements ......................................................................................................................... 110 Graphique 86 : Placements bancaires et assurance vie ......................................................................................................................... 110 Graphique 87 : Principaux placements financiers bancaires .................................................................................................................. 111 Graphique 88 : volution des placements vue 2002-2012 .................................................................................................................. 112 Graphique 89 : volution des placements vue depuis janvier 2012 .................................................................................................... 112 Graphique 90 : Principaux encours financiers des mnages .................................................................................................................. 114 Graphique 91 : Poids des diffrents placements relevant de la gestion collective dans les principaux encours financiers des mnages .................................................................................................................................................................................. 115 Graphique 92 : Flux de placements annuels destination ..................................................................................................................... 116 Graphique 93 : Flux de placements annuels destination ..................................................................................................................... 116 Graphique 94 : Poids des actions dtenues de faon directe et indirecte dans les principaux encours financiers des mnages, ventils par type de support .................................................................................................................................................. 117 Graphique 95 : Dcomposition de la variation des encours dactions dtenues par les mnages via lensemble des supports dinvestissement ....................................................................................................................................................... 117 Graphique 96 : Achats nets dactions cotes et volution du CAC 40.................................................................................................... 117 Graphique 97 : Principaux placements financiers annuels des mnages dans quelques pays europens en 2011 ............................ 118 Graphique 98 : Structure des principaux encours financiers des mnages en 2011 ............................................................................. 119 Graphique 99 : volution des principaux encours financiers des mnages dans les principaux pays europens ................................ 120 Graphique 100 : Structure des risques financiers ports par les mnages ............................................................................................ 121 Graphique 101 : volution du poids des placements financiers selon leur classe de risque ................................................................. 124 Graphique 102 : Montants et missions des produits structurs entre 2008 et 2012 en Europe........................................................... 125 Graphique 103 : Montants vendus dans les pays Europens et variation des montants entre 2011-2012 ........................................... 125 Graphique 104 : Ventes et nombre de nouveaux produits depuis 2003 ................................................................................................. 126 Graphique 105 : Part des principaux distributeurs en nombre ................................................................................................................ 126 Graphique 106 : Part des principaux distributeurs en montants ............................................................................................................. 126 Graphique 107 : Part de march (en montant) depuis 2003 des 10 premiers distributeurs ................................................................... 127 Graphique 108 : Structure des produits offerts par niveau de garantie .................................................................................................. 128 Graphique 109 : Structure par sous-jacent (2012) .................................................................................................................................. 128 Graphique 110 : Rpartition par instruments et enveloppes fiscales depuis 2010 ................................................................................. 128 Graphique 111 : volution des souscriptions nettes mensuelles et actifs nets des fonds formule ..................................................... 129 Graphique 112 : Nombre de CIF enregistrs en France, entre 2008 et 2013 ........................................................................................ 132 Graphique 113 : Encours globaux des fonds de gestion collective ........................................................................................................ 138 Graphique 114 : Flux nets de collecte globaux par les fonds de gestion collective ............................................................................... 139 Graphique 115 : UCITS : variation dencours en Europe en 2012, par catgorie de fonds ................................................................... 139 Graphique 116 : Flux nets de collecte par catgorie de UCITS en Europe ............................................................................................ 140 Graphique 117 : Encours mensuels sous gestion vs CAC 40 en 2012 .................................................................................................. 140 Graphique 118 : Cycle de collecte des fonds montaires ....................................................................................................................... 140 Graphique 119 : Montants mensuels de collecte nette des fonds montaires ....................................................................................... 141 Graphique 120 : Proportion des fonds ayant enregistrs au moins une performance quotidienne ngative ou nulle dans le mois ..... 141 Graphique 121 : volution de lencours des fonds en actions ................................................................................................................ 141 Graphique 122 : Variations de lencours mensuels des ETF de droit franais en 2012 ......................................................................... 141 Graphique 123 : Variations des encours et du nombre de fonds formules .......................................................................................... 142 Graphique 124 : volution des encours relatifs aux fonds et aux EMTN................................................................................................ 142 Graphique 125 : Effets collecte et performance cumuls des fonds obligataires de droit franais ........................................................ 143 Graphique 126 : Poids de la performance et de la collecte dans la variation des encours sous gestion des fonds obligataires en 2012 .................................................................................................................................................................................. 143 Graphique 127 : Solde net des crations et dissolutions de fonds en actions (en milliards deuros)..................................................... 143 Graphique 128 : Solde net des crations de fonds actions, et nombre total des crations et dissolutions de fonds (amplitude) ......... 143 Graphique 129 : Evolution du nombre de socits de gestion et des agrments de socits de gestion ............................................. 144 Graphique 130 : Taux de dcollecte des fonds grand public .................................................................................................................. 145 Graphique 131 : Collecte des FIP et des FCPI ....................................................................................................................................... 145 Graphique 132 : Performance des fonds montaires et EONIA ............................................................................................................. 147 Graphique 133 : Fonds de crance et titrisation de refinancement BCE ................................................................................................ 148 Graphique 134 : Cumul du nombre de cration de fonds obligataires de type Buy&Hold ..................................................................... 148
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Cartographie 2013
LISTE DES TABLEAUX

Tableau 1 : Tableau 2 : Tableau 3 : Tableau 4 : Tableau 5 : Tableau 6 : Tableau 7 : Tableau 8 : Tableau 9 : Tableau 10 : Tableau 11 : Tableau 12 : Tableau 13 : Tableau 14 : Tableau 15 : Tableau 16 : Tableau 17 : Tableau 18 : Tableau 19 : Tableau 20 : Tableau 21 : Performances des principaux indices actions.................................................................................................................... 26 Palmars 2012 des introductions en bourse ..................................................................................................................... 27 Rserves de ptrole prouves fin 2011 .......................................................................................................................... 34 Comparaison du Cheuvreux Fragmentation Index (CFI) avec un indice de fragmentation traditionnel (TFI) ................. 57 tats-Unis : point de retournement de la relation entre internalisation/dark pools et bid-ask spread relatif .................... 59 Oprations de fusion acquisitions du secteur boursier depuis dbut 2012 ....................................................................... 64 Drivs OTC susceptibles dtre compenss .................................................................................................................... 70 Plan dadaptation des banques franaises ........................................................................................................................ 85 Organisation des banques et activits autorises : Volcker, Vickers, Liikanen et proposition en France ........................ 91 Les principaux types dindices ........................................................................................................................................... 98 Les diffrents types de fournisseurs dindices ................................................................................................................... 98 Les problmes pouvant affecter la qualit des donnes ................................................................................................. 100 Travaux en cours et rformes engages ......................................................................................................................... 102 Taux dpargne des mnages.......................................................................................................................................... 106 volution et structure des patrimoines conomique et financier des mnages .............................................................. 106 Structure des placements bancaires des mnages ......................................................................................................... 111 volution des principaux placements des mnages ........................................................................................................ 113 Structure des risques financiers ports par les mnages................................................................................................ 121 Prsentation des classes de risque ................................................................................................................................. 123 Rpartition des classes de risque au sein des principaux encours des mnages .......................................................... 123 Nombre de publicits par famille de produits et par cible en 2012.................................................................................. 133
LISTE DES ENCADRES

Encadr 1 : Encadr 2 : Encadr 3 : Encadr 4 : Encadr 5 : Encadr 6 : Encadr 7 : Encadr 8 : Encadr 9 : Encadr 10 : Encadr 11 : Encadr 12 : Encadr 13 : Encadr 14 : Des avances comptables, de nouveaux risques ? .......................................................................................................... 47 Description synthtique du dispositif de taxe sur les transactions financires entr en vigueur en France au 1er aot 2012 ................................................................................................................................................................. 54 Mthodologie dvaluation de la fragmentation des marchs ........................................................................................... 57 Analyse des causes de linterruption des ngociations dune valeur ................................................................................ 62 Comment valuer la taille des marchs de drivs ? ........................................................................................................ 68 Les oprations ncessitant lutilisation du collatral : dfinitions et fonctionnement ........................................................ 76 Les plans dadaptation des banques franaises annoncs en 2011 ................................................................................. 84 Missions et activits du Chief Investment Office (CIO) ..................................................................................................... 92 Les dfaillances du contrle des risques ........................................................................................................................... 94 Laffaire du LIBOR .............................................................................................................................................................. 97 Indices et benchmarks, dimportantes questions de dfinition .......................................................................................... 99 Choix mthodologique ..................................................................................................................................................... 108 Rappel des spcificits des actifs financiers ................................................................................................................... 122 Les pargnants subissent-ils aujourdhui une rpression financire ? ............................................................................ 134
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Cartographie 2013
Risques et tendances est une publication ralise par la Division Etudes, stratgie et risques de la Direction de la rgulation et des affaires internationales de lAutorit des marchs financiers. Directeur de la publication Olivier Vigna Equipe de rdaction Arnaud Baranger Laure de Batz Natasha Cazenave Anne Demartini Marie Duchez Gwenalle Flandrin Laurent Grillet-Aubert Claire Guillaumot Vronique Janod Xavier Parain Frdric Pelse Carine Romey Secrtariat Muriel Visage
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Juillet 2013 Division tudes, stratgie et risques

Achev de rdiger fin mai 2013

Risques et tendances n13 Juillet 2013 Autorit des marchs financiers

Grard Rameix, Prsident de lAutorit des marchs financiers

Risques et tendances n13 Juillet 2013 Autorit des marchs financiers

Risques et tendances n13 Juillet 2013 Autorit des marchs financiers

BIBLIOGRAPHIE ........................................................................................................................ 151

Risques et tendances n13 Juillet 2013 Autorit des marchs financiers

SYNTHSE DES RISQUES IDENTIFIS ET DES ACTIONS MENES PAR LAMF

Risques et tendances n13 Juillet 2013 Autorit des marchs financiers

Risques et tendances n13 Juillet 2013 Autorit des marchs financiers

Risques et tendances n13 Juillet 2013 Autorit des marchs financiers

Niveau Variation mi2013 20132012

Risques et tendances n13 Juillet 2013 Autorit des marchs financiers

Cartographie 2013 Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

CHAPITRE 1 : TENDANCES DES FINANCEMENT DE LCONOMIE

Risques et tendances n13 Juillet 2013 Autorit des marchs financiers

Cartographie 2013 Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

Source : Thomson Reuters Datastream, dernire observation 24/04/2013.

Source : Thomson Reuters Datastream, dernire observation 24/04/2013.

Risques et tendances n13 Juillet 2013 Autorit des marchs financiers

Cartographie 2013 Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

Risques et tendances n13 Juillet 2013 Autorit des marchs financiers

Cartographie 2013 Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

Graphique 8 : volution des dfauts dans le secteur des corporate

350 Volume (en mds de dollars)

mars juil. 09 nov. 09 09

mars juil. 10 nov. 10 10

mars juil. 11 nov. 11 11

mars juil. 12 nov. 12 12

Nombre Taux de dfaut (chelle de droite, en %)

Risques et tendances n13 Juillet 2013 Autorit des marchs financiers

Cartographie 2013 Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

Les tats toujours sous la menace de nouvelles dgradations de leur notation

AAA 1 AA+/Aa 2 AA / Aa23 AA-/Aa3 4 A+/A1 5 A /A2 6 A-/A3 7 BBB+/Baa 8 1 BBB/Baa2 9

BB-/Ba3 13 B+/B1 14 B/B2 15 B-/B3 16 17 CCC+/Caa1 18 19 20 C 21

Source : Bloomberg, donnes au 23/04/2013.

Source : Fitch Ratings.

Risques et tendances n13 Juillet 2013 Autorit des marchs financiers

Cartographie 2013 Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

Des obligations scurises devenues moins attractives

Risques et tendances n13 Juillet 2013 Autorit des marchs financiers

Cartographie 2013 Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

Graphique 14 : Iboxx Euro Covered 1-10 ans (en %)

Source : Thomson Reuters Datastream.

Source : Thomson Reuters Datastream. Dernire observation 18/04/2013.

Des volutions notables dans la nature des produits

Les modes de financement alternatifs au crdit bancaire continuent de se dvelopper

Risques et tendances n13 Juillet 2013 Autorit des marchs financiers

Cartographie 2013 Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

Actions non cotes et autres participations Titres de crance

Actions cotes Emprunts bancaires

Source : Banque centrale europenne.

Source : Banque de France.

Les prts syndiqus en forte baisse en Europe

Risques et tendances n13 Juillet 2013 Autorit des marchs financiers

Cartographie 2013 Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

Risques et tendances n13 Juillet 2013 Autorit des marchs financiers

Cartographie 2013 Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

Cartographie 2013 Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

Cartographie 2013 Chapitre 1 Tendances des marchs et financement de lconomie

La qualit de crdit reste mal oriente en Europe

Risques et tendances n13 Juillet 2013 Autorit des marchs financiers