LOS REGMENES MONETARIOS DEL PER Tres partes componen este breve ensayo: Explicar los principales principios

s que inspiran el diseo de la poltica monetaria actual: en la que se presenta una historia de los distintos regmenes monetarios que guiaron las acciones de los distintos directorios del Banco Central de Reserva en sus 75 aos de existencia Entender sus efectos sobre las principales variables econmicas : En esta se, discute las bases conceptuales del actual rgimen de metas de inflacin, su modalidad de funcionamiento y las principales fuerzas que intervienen en la determinacin del equilibrio general. Discutir los desafos fundamentales del futuro: En la que se discute los principales riesgos y desafos que enfrentar el actual rgimen en los prximos cinco aos.

1. Principales principios que inspiran el diseo de la poltica monetaria actual. El Banco Central de Reserva, fue fundado el 18 de mayo de 1931, su funcin principal del era mantener estable el valor de la moneda nacional y proporcionar, segn las circunstancias, la liquidez necesaria para la demanda variable del comercio y de la industria. Su organizacin imitaba la estructura del Banco Federal de Reserva de los Estados Unidos y las normas que regulaban su funcionamiento interno. El primer sistema cambiario que administr el Banco Central fue un sistema de tipo de cambio flexible, la que fue la ms apropiada para contener la deflacin que en ese entonces amenazaba con destruir nuestra economa. La depreciacin del sol contuvo, sin duda, la cada incesante de los precios y contribuy a amortiguar los efectos que sobre el Per tuvo la gran depresin econmica de los aos treinta, este hecho tuvo una enorme importancia para la historia monetaria del Per, el gran empeo que demostr el directorio del Banco Central para cumplir con el objetivo de satisfacer las necesidades de liquidez del sector privado. Fue este impulso el que llev a establecer un conjunto de bancos especializados en sectores especficos gracias a la feliz iniciativa de los distintos gremios de produccin. La Sociedad Nacional Agraria, por ejemplo crea el Banco Agrcola del Per y cual comenz a operar en 1932. Las operaciones financieras que ejecutaba el nuevo Banco Central con estos bancos especializados se convirtieron pronto en cruciales instrumentos de la poltica monetaria, y, quizs, fue la subordinacin de estos respecto del financiamiento del Banco Central, el factor que explique la escasa fortuna que ha tenido esta institucin administrando un sistema de tipo de cambio fijo. Este conflicto potencial se manifest con gran claridad en los aos cuarenta, cuando la Segunda Guerra Mundial transform drsticamente las condiciones econmicas que prevalecan en la economa mundial y el Per sustituy el sistema de tipos de cambio flexibles por uno de paridad fija, emulando la tendencia mundial. 1

Al final de la guerra, el rgimen que termin por consolidarse fue uno de tipo de cambio fijo. No fue difcil para el gobierno y el directorio del Banco Central descubrir que el sistema poda funcionar, en el corto plazo, sin garantizar la plena convertibilidad de la moneda nacional, pues as se generan las condiciones que permiten, al menos en el corto plazo, los efectos probables de la expansin interna del crdito sobre los agregados monetarios. Favoreca a esta poltica la excepcional coyuntura en la que la guerra global impona un lmite obvio a la inversin financiera internacional, incrementaba la preferencia por liquidez, e impulsaba hacia arriba las cotizaciones internacionales de todos los productos de exportacin del Per. Resulta interesante mencionar varias polticas que introdujeron los diferentes gobiernos que trataron de remediar la crisis con tipos de cambio diferenciados, controles de capitales y racionamiento de las divisas. Y en ambas ocasiones fracasaron. Lo sorprendente, sin embargo, no es el fracaso, sino la corta duracin que hubo entre la introduccin de los controles administrativos y el fracaso en ambas ocasiones. 2. Efectos sobre las principales variables econmicas La Misin Klein propuso al gobierno del Per un sistema de tipo de cambio dual, con una tasa de cambio para las transacciones comerciales y otra para las transacciones financieras. Era un sistema bastante flexible y fcil de adaptar al tormentoso curso de las variables internacionales, ya que le permita al Banco Central ensayar la lgica fundamental del esquema global, diversos sistemas cambiarios e incluso mezclar sus propiedades, y as encontrar el balance apropiado para las circunstancias del momento. Sin embargo, el requisito esencial para su funcionamiento era el requerimiento que entregaba al Banco Central el monopolio de la oferta de dlares. Colaps el sistema a finales de los ochenta, cuando las condiciones econmicas que permitan preservar este monopolio, debido a la aparicin del narcotrfico, la banca paralela y la hiperinflacin, no pudieron sostenerse. A principios de los sesenta, con el primer gobierno de Belande, comenzaron cambios institucionales en el modelo financiero de Payn, cuyo propsito fundamental era reforzar el papel que jugaba el Estado en el sistema monetario y financiero. Aparece as el Banco de la Nacin, y se produce un notable aumento de los requerimientos de crdito del Estado. La motivacin ms profunda parece ser la conjuncin de la cada en la rentabilidad que se registraba en varias ramas del sector primario exportador y el notorio descenso en la inversin de las empresas. Creaban estas condiciones un consenso a favor dela expansin del Estado, ya que se le asignaba a este, mediante la expansin de sus funciones en la economa, el papel de sustituir a un sector privado que pareca dispuesto a retirarse de las actividades productivas. Fueron estos hechos los que determinaban, por entonces, la aparicin de un supervit en el balance entre el ahorro y la inversin de las empresas, y , por esta razn, los que provocaban la necesidad de canalizar estos excedentes al sector pblico. Con el gobierno militar del general Velasco Alvarado, intensificaron las determinaciones que comenzaron, con claridad, a manifestarse en los aos sesenta

Abandona la convertibilidad de sol y, aunque preserva el modelo de regulacin cambiaria concebido por Klein, refuerza su poder regulatorio con controles de capitales y la prohibicin expresa de los depsitos en moneda extranjera. Contrata tambin en los mercados internacionales una apreciable cantidad de deuda pblica, y con estos recursos financieros ejecuta un programa de inversiones cuyo propsito fundamental era superar las dificultades estructurales de la economa exportadora. Desgraciadamente, estas inversiones maduraron demasiado tarde, cuando Per haba cado en una nueva crisis financiera. Fue esta crisis la que determin la aparicin de la inflacin y de los mecanismos psicolgicos que garantizan su preservacin en el tiempo. Cuando, con el ministro Javier Silva Ruete, las autoridades lograron recuperar el control de la situacin a finales de los aos sesenta, existieron claras oportunidades para cortar las races del fenmeno inflacionario. Cometi, sin embargo, el directorio presidido por Manuel Moreyra, un error crucial en el diseo de su poltica cambiaria cuando se inclin por un sistema que indexaba la paridad del sol con respecto al dlar. Fue este error estratgico el origen primordial dela hiperinflacin que a finales de la aos ochenta produjo la desventura de todos los peruanos? No lo podemos saber con precisin, pero es claro que fue el sistema de minidevaluaciones de los aos ochenta la fuerza que impuls la dolarizacin de la economa y que introdujo en nuestra economa una sustancial dosis de inercia nominal. Y fue esta inercia laque en, ltima instancia, provoc el aumento incesante en la tasa de inflacin. Dos dcadas transcurridas, esta actitud impide conocer con mayor exactitud varios aspectos del fenmeno. En primer lugar, an hay un serio problema de registro, porque varios de los indicadores econmicos que documentan el evento poseen serias deficiencias estadsticas. Es probable, por ejemplo, que el ndice de precios al consumidor sobreestime la magnitud de la tasa de inflacin, y este hecho impide obtener resultados plausibles para varios indicadores: salario real, tasa de desempleo, producto nominal, entre otros. Tambin desconocemos la explicacin de varios hechos intrigantes, como la gestin del ministro Csar Vsquez Bazn, que parece haber logrado estabilizar la tasa de inflacin en un nivel de 30%mensual.Es necesario dilucidar el efecto psicolgico del fallido intento de estatizacin de la banca, que parece haber sido el elemento crucial que impuls hacia arriba la velocidad de circulacin del dinero. Asimismo, la estatizacin bancaria gener una conmocin en el modo de funcionamiento del mercado de capitales al provocar el nacimiento de la banca paralela, y , as, de numerosas transacciones crediticias que escapaban del control del Banco Central. No debemos olvidar que la informalizacin que se observ en los mercados paralelos de crdito en la prctica equivali a una reforma financiera, ya que, en estos mercados, las tasas de inters se determinaban con total libertad. A medida que desapareca el crdito en el sector formal y se expandan estas transacciones, se convertan stas en las medidas ms acertadas de evaluacin de los costos crediticios. La importancia de este hecho, aunque no comentado, es decisiva, pues, en el mismo perodo, comienzan a aparecer embrionarios los mecanismos de control monetario que terminaran por prevalecer en el Per en los aos noventa y en el perodo actual. 3

3. Desafos fundamentales del futuro Llegamos, finalmente, al tiempo en que vivimos, ye l Per, nuevamente, reconstruye su rgimen monetario restaurando un sistema de libertad cambiaria. Surgi este gracias a la expansin de los mercados informales que prevalecieron en los aos de la hiperinflacin, pero la caracterstica distintiva del nuevo rgimen fue, probablemente, la bancarizacin delas enormes tenencias de dlares que el sector privado haba acumulado para proteger su riqueza contra el vertiginoso aumento de precios. A principios del nuevo milenio se introdujo un nuevo sistema para administrar el segmento denominado en moneda nacional: el rgimen de metas de inflacin. Inicialmente, este haba ganado popularidad en los pases industrializados en los aos ochenta, cuando los bancos centrales se desilusiona-ron debido al enorme desarrollo financiero que caracteriz en dicho perodo a los sistemas basados en la programacin de la emisin. El problema que se registraba fue la inestabilidad de la demanda por los distintos instrumentos financieros que cuestionaban la efectividad de la poltica monetaria. Por ello, gradualmente se inclin la balanza a favor de la tasa de inters, ya que esta poltica permita con mayor eficacia regular la dinmica de una economa. Para orientar la poltica monetaria, el nuevo sistema intenta limitar la discrecin de las autoridades monetarias mediante el uso de la regla de Taylor. Los impulsos de la poltica monetaria se transmiten hacia el sector real usan-do como vehculo fundamental la estructura temporal de las tasas de inters, y su efectividad depende de la forma como esta estructura responde a las intenciones de cada banco central. Aunque no podemos discutir a plenitud el funcionamiento de este sistema, podemos concluir este breve ensayo notando dos puntos que nos parecen importantes. Es preciso notar que su puesta en prctica en el Per ha sido especialmente favorecida por las excepcionales circunstancias econmicas que han predominado en el mundo en el quinquenio pasado. No hay que perder la perspectiva de que slo hemos podido apreciar el funcionamiento de dicho rgimen en una coyuntura de expansin de la economa mundial, distinguida por el notorio des-censo de las tasas de inters. No sabemos cmo funcionar cuando este escenario se altere y las tasas de inters se comporten de manera distinta. En segundo lugar, el sistema parece haber provocado tendencias evidentes hacia la des dolarizacin del sistema, pero no queda claro si estas son un producto de su lgica de funcionamiento o de la coyuntura internacional. Es claro que estos temas merecen estudiarse con mayor profundidad.