Evaluacion Privada de Proyectos PDF

EVALUACIN DE PROYECTOS Evaluacin Privada
Prof . Fnix Suto Universidad ESAN
Objetivos
Qu es la evaluacin de proyectos? En qu consiste el proceso de evaluacin de proyectos? Cul es el costo de oportunidad del capital? Cmo se determina la viabilidad de un proyecto?
Prof. Fnix Suto Universidad ESAN
Evaluacin de Proyectos
La evaluacin de proyectos consiste en determinar si el desarrollo de un proyecto o negocio es viable o no, es decir, si genera o no ganancias o valor para el inversionista. La determinacin de la viabilidad se podr efectuar a travs de un proceso metdico que permita la aplicacin adecuada de los conceptos de evaluacin. En este proceso, resulta relevante diferenciar los mtodos de evaluacin que buscan definir la viabilidad de los proyectos desde perspectivas distintas que permitan determinar la rentabilidad esperada asociada a los riesgos a los que se ver enfrentado un inversionista en el desarrollo de un determinado proyecto o negocio.
Mtodo de Evaluacin Financiera

Consiste en determinar la viabilidad financiera de un proyecto o negocio para generar ganancias desde las perspectiva del inversionista o accionista. En este caso, se evala la capacidad de la inversin para remunerar las fuentes de financiamiento: deuda comercial y aporte de capital. Una inversin podr realizarse en la medida que permita repagar la expectativa de ganancias de las fuentes de financiamiento: en el caso de un banco o bonista, el repago de la deuda o prstamo a una determinada tasa de inters; y, en el caso del inversionista o accionista, el repago del aporte de capital a travs de dividendos.
Proceso de Evaluacin
La evaluacin de una inversin para el desarrollo de un proyecto o negocio es un proceso lgico y ordenado. El proceso de evaluacin se traduce en la construccin de un modelo econmico financiero. Con el fin de lograr una evaluacin lgica, se debe relacionar los distintos conceptos que constituyen la ejecucin del proyecto de tal forma que refleje la interrelacin de las acciones en su desarrollo. La lgica financiera no es similar a la contable sino busca reflejar en mayor medida la realidad, es decir, cmo se realizan las operaciones en el desarrollo del proyecto o negocio. Un proceso ordenado permitir elaborar un modelo apropiado minimizando cualquier error en la interrelacin de las proyecciones y la determinacin de viabilidad del proyecto o negocio.
Modelo de Evaluacin Financiera

1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. INFORMACIN BASE ESTRUCTURA DE INVERSIONES ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO ESTADO DE GANANCIAS Y PRDIDAS FLUJO DE CAJA OPERATIVO FLUJO DE CAJA ECONMICO FLUJO DE CAJA DEUDA FLUJO DE CAJA DEL ACCIONISTA * EVALUACIN FINANCIERA
* El Flujo de Caja del Accionista es resultado de deducir del Flujo de Caja Econmico (Flujo de Operaciones ms Flujo de Inversiones) el Flujo de Caja de Deuda.
Diseo del Modelo de Evaluacin

1. Informacin Base Supuestos e Informacin 2. Estructura de Inversiones (-) Activos Fijos (-) Intangibles (=) Flujo Inversiones A/F (-) Aportes a Cap. Trabajo (=) Total Inversiones 3. Estructura de Financiamiento % Deuda % Aporte Propio o Capital (=) Financiamiento Programacin Deuda (Servicio Deuda) 4. Estado de Ganancias y Prdidas (+) Ingresos (-) Costos (-) Gastos (=) Utilidad Operativa (-) Gastos Financieros (=) Utilidad antes de Impuestos (-) Impuesto Renta (=) Utilidad Neta (+) Prstamos (-) Servicio Deuda (=) Flujo Caja Deuda (=) Flujo Caja del Accionista (FCF) 7. Evaluacin Financiera VANF (FCF/KE) TIRF (FCF) (+/-) Flujo Caja Operativo (-) Flujo Caja Inversiones (=) Flujo Caja Econmico (FCE) 5. Flujo de Caja Operativo y Neto (+) Ingresos efectivo (-) Egresos efectivo (=) Flujo Caja Operativo (-) Servicio de Deuda (=) Flujo Caja Neto 6. Flujo de Fondos
Generacin de Flujos de Caja

Como en todo en Finanzas, la evaluacin de un proyecto o negocio est sustentado en la generacin de los flujos de caja que dicha inversin se espera que genere. Un proyecto o negocio debe estar en la posibilidad de poder generar sus propios ingresos, los cuales deben cubrir tanto los egresos de operacin as como las inversiones; es decir, generar flujos de caja en el tiempo que compensen tales inversiones. Los ingresos no slo deben permitir cubrir las inversiones y los egresos operativos sino tambin el repago del financiamiento, sea bajo la forma de aporte de capital o una combinacin de deuda y capital. Es preciso recalcar aqu la caracterstica de las proyecciones. Estas proyecciones son previsiones o estimaciones sujetas a cierta incertidumbre.
Los Flujos de Caja

Lo que importa son los flujos de caja
Flujo Econmico
Flujo Econmico (FE)
0
En qu ha invertido la empresa Cmo se ha financiado la empresa
Inversin Total (IT)

Flujo de Deuda
Pasivos
(Deuda)
Servicio Deuda (SD)
0 1 2 3 1
Activos Patrimonio
(Capital)
PERSPECTIVA ECONMICA PERSPECTIVA FINANCIERA
Deuda (D)
Flujo Financiero
Flujo Financiero (FF)
0 1 2 3 1
Inversin Accionista (IA)
Consideraciones en Evaluacin de Proyectos

Los periodos a considerar para la proyeccin de los flujos de caja debe ser equivalente al ciclo de operacin del negocio, es decir, el periodo correspondiente entre el momento en que se generan los desembolsos por concepto de capital de trabajo econmico y el momento en que se efectan los cobros por las ventas. La proyeccin de los flujos de caja se debe efectuar considerando valores esperados (o conservadores). La variabilidad de los flujos de caja se evaluar a travs de un anlisis de puntos crticos, sensibilidad y/o escenarios.
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Diseo de Proyecciones
Estructura de Inversiones
La evaluacin de proyectos de inversin conlleva la proyeccin de flujos econmicos. La disponibilidad de informacin y la calidad de los supuestos determinar una adecuada proyeccin de flujos. Los conceptos y las tcnicas de proyeccin permitirn construir un modelo lgico y estructurado.
Estructura de Financiamiento
Estado de Ganancias y Prdidas
Flujo de Caja
Balance General
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El Proyecto
Sea un proyecto de concesin en carretera que el Estado se encuentra interesado en promover a fin de que una empresa privada se encargue de la construccin, explotacin y conservacin de la infraestructura vial. La carretera a concesionar es conocida como Va Per, con una extensin de 90 Km. de longitud. El proyecto considera la construccin de una nueva calzada pavimentada de dos carriles, as como una unidad de peaje y pesaje. Esta infraestructura deber ser mantenida durante el periodo de la concesin. Asimismo, se deber cobrar una tarifa a los usuarios por el uso de la carretera. El plazo de concesin se estima sea de 10 aos.
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Estructura de Inversiones
La estructura de inversiones constituye un cuadro resumen del total de inversiones requeridas, registradas de manera ordenada de acuerdo al cronograma de inversin. Las inversiones debern estar referidas al momento de sus desembolsos.
Periodo 0 Activos Fijos Tangibles Intangibles Aportes a Capital de Trabajo TOTAL INVERSIONES 1 2 3
Total Inversiones = Activos Fijos + Aportes a Capital de Trabajo

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Cronograma de Inversiones
El cronograma de inversiones resulta relevante en el proceso de evaluacin de proyectos debido a lo siguiente:
Establecimiento de periodos de inversin en cada activo o grupo de activos fijos. Determinacin del periodo de reinversin en activos fijos, de ser necesario. Definicin de importes totales de inversin en cada periodo. Determinacin de un esquema de desembolsos de financiamiento.
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Inversiones del Proyecto

El proyecto considera la construccin de una nueva carretera vial. Segn los estudios realizados, el costo de la obra ascendera a US$ 57,770 miles. La ejecucin de las inversiones se realizara en dos etapas: en el primer ao se invertiran US$ 35,810 miles y en el segundo ao US$ 21.960 miles. La infraestructura podr depreciarse una vez culminada la totalidad de la inversin y por el plazo restante de la concesin.
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Inversin en Tangible
Estructura de Inversiones 1 Tangible (1ra Etapa) 35,810,000 2 3
BG 1
A/F Bruto Tang 1E 35,810,000
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Inversin en Tangible
Estructura de Inversiones 1 Tangible (2da Etapa) 35,810,000 2 21,960,000 3
BG 1
BG 2
A/F Bruto Tang 1E 35,810,000 Tang 2E 21,960,000
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Depreciacin de Tangible
Estructura de Inversiones 1 Tangible (1ra y 2da Etapa ) 35,810,000 2 21,960,000 3
BG 1
BG 2
BG 3
A/F Bruto Tang 1E 35,810,000 Tang 2E 21,960,000 Tang Total 57,770,000
A/F Bruto Tang 1E 35,810,000 Tang 2E 21,960,000 Tang Total 57,770,000 DA Tang 7,221,250
Dep. Tang: (7,221,250)

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Proyeccin de Tangible
Estructura de Inversiones 1 Tangible (1ra y 2da Etapa) 35,810,000 2 21,960,000 3
Estado de Ganancias y Prdidas 1 Ventas (Ejes Cobrables) 2 3 7,962,000
Depreciacin Balance General 1 Tangibles (-) Depreciacin Acumulada 35,810,000 2 57,770,000
(7,221,250)
3 57,770,000 (7,221,250)
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Proyeccin de Demanda
La demanda constituye una de las variables determinantes en la viabilidad de un proyecto. La demanda se traducir en ventas que generarn ingresos que permitan sustentar los costos del proyecto y brindar los mrgenes necesarios para su viabilidad.
6.00% Crec. Anual = 5% 5.00% 10,000,000 8,000,000 6,000,000 4,000,000 2,000,000 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 12,000,000
Tasa de Crecimiento
4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00%
Aos
Ejes Cobrables Crecim Ejes
Ejes Cobrables
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Etapa Operativa y PrePre-operativa

6.00% Crec. Anual = 5% 5.00% 10,000,000 8,000,000 6,000,000 4,000,000 2,000,000 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 12,000,000
Tasa de Crecimiento
4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00%
La primera venta no siempre ocurre desde el periodo 1, sino una vez culminadas las inversiones en activos necesarios para la produccin o generacin de esa primera venta. En tanto no se produzca la primera venta, nos encontraremos en la Etapa Pre-Operativa. Una vez que se genera la primera venta se inicia la Etapa Operativa.
Aos
Ejes Cobrables Crecim Ejes
1ra Venta
10
11
12
13
14
Ejes Cobrables
15
16
Etapa Pre-operativa
Etapa Operativa
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Ingresos Operativos
Presupuesto de Ventas 2 Ejes Cobrables 3 7,962,000 4
Ingreso = Precio x Volumen de Venta

Precio = US$ 1.50 (Tarifa) Ingresos Recaudacin: US$ 1.50 x 7,962,000 = US$ 11,943,000
EGP 3 Ingresos 11,943,000
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Ingresos Efectivos
En trminos de evaluacin, es determinante la cobranza de los ingresos generados por las ventas. Es decir, los ingresos efectivos generados en cada periodo.
Ingresos Facturados 3 Ingresos Operativos US$ 11,943,000 4
Ingresos Efectivos 3 Ingresos del Periodo (100% efectivo) US$ 11,943,000 x 100% = US$ 11,943,000 4
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Proyeccin de Ingresos Operativos

Presupuesto de Ventas 2 Ventas (Ejes Cobrables) Estado de Ganancias y Prdidas 2 Ingresos Operativos 3 11,943,000 4 3 7,962,000 4
Flujo de Caja Operativo 2 Ingresos del Periodo 3 11,943,000 4
Balance General 2 3 4
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Ingresos Efectivos Diferidos

Si se otorga crditos a clientes o existen ingresos diferidos, la parte de los ingresos facturados otorgado a crdito o diferidos ser cobrado recin en un prximo periodo.
3 Ingresos Operativos US$ 11,943,000
BG 3
CxC
Ingresos del Periodo (60% efectivo) US$ 11,943,000 x 60% = US$ 7,165,800 Ingresos Diferidos (40% a 1 ao) US$ 11,943,000 x 40% = US$ 4,777,200
4,777,200
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Proyeccin de Ingresos Operativos

Presupuesto de Ventas 2 Ventas (Ejes Cobrables) Estado de Ganancias y Prdidas 2 Ingresos Operativos 3 11,943,000 4 3 7,962,000 4
Flujo de Caja Operativo 2 Ingresos del Periodo Ingresos Diferidos Balance General 2 Cuentas por Cobrar
3 7,165,800
4,777,200
3 4,777,200
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Ingresos Financieros
Dentro de la estrategias de ventas, es posible considerar la cobranza de intereses por las ventas al crdito. La cobranza de intereses forma parte de la poltica comercial de la empresa. La tasa de inters por ventas reflejar el costo de obtencin de recursos de capital de la empresa. En la medida que en la evaluacin se considere ventas al crdito significar un costo del dinero por diferir la cobranza del ingreso.
Ingresos Financieros = Ingresos al Crdito x Tasa de Inters
Tasa de inters = 2.00% (a 1 ao)
2 Ingresos Diferidos Ingresos Financieros US$ 4,777,200 x 2% =

3 US$ 4,777,200
US$ 95,544
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Proyeccin de Ingresos Financieros

Presupuesto de Ventas 2 Ventas (Ejes Cobrables) Estado de Ganancias y Prdidas 2 Ingresos Financieros 3 95,544 4 3 7,962,000 4
Flujo de Caja Operativo 2 Ingresos Financieros 3 4 95,544
Balance General 2 Cuentas por Cobrar

3 95,544
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Costos Operativos
Los costos operativos reflejarn el tipo de tecnologa a emplear, la eficiencia y productividad que pueda alcanzarse, as como la estructura de costos que pueda definirse. En general, suelen distinguirse dos principales costos en funcin a su comportamiento respecto de la demanda (ventas) del proyecto o negocio: i) Costos Variables; y, ii) Costos Fijos. Los costos variables estn principalmente referidos a los costos de produccin o de brindar servicios, que varan segn el incremento o la disminucin de la demanda. Los costos fijos no suelen variar en funcin de la demanda sino que presentan poca variabilidad, ms bien, dependen del tamao del proyecto o negocio o el incremento o decremento de la capacidad instalada.
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Costos de Operacin y Mantenimiento

Los costos de operacin y mantenimiento presentan un comportamiento constante (o promedio). En el caso, reflejan el componente fijo de los costos de un proyecto o negocio. Una parte de estos costos pueden estar constituidos por componentes, insumos, materiales o mercaderas que requieren ser adquiridos con anticipacin (lo que constituira un capital de trabajo para las actividades rutinarias del proyecto). Estos pagos no implican la generacin de un pasivo, sino un desembolso en un periodo previo a su facturacin.
Costos de Operar y Mantener Por ao: US$ 1,321,700
Compras Anticipadas Compras Anticipadas: US$ 1,321,700 x 8% = US$ 105,736 Compras del Periodo: US$ 1,321,700 x (1-8%) = US$ 1,215,964
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Desembolso de Costos
Los desembolsos por concepto de gastos se reconocen en el flujo de caja segn el periodo en que se realicen. Los pagos adelantados se registrarn un periodo antes de la facturacin del gasto.
Costos Facturados CO&M
(US$ 1,321,700) (US$ 1,321,700)
Costos Pagados CO&M Ao 3 CO&M Ao 4 CO&M
(US$ 105,736) (US$ 1,215,964) (US$ 105,736) (US$ 1,215,964) (US$ 105,736) (US$ 1,321,700) (US$ 1,215,964)
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Proyeccin de Costos de Operar y Mantener

Estado de Ganancias y Prdidas 2 CO&M 3 (1,321,700) 4 (1,321,700)
Flujo de Caja Operativo 2 CO&M (105,736) 3 (1,321,700) 4 (1,215,964)
Balance General 2 Pagos Anticipados 105,736 3 105,736 4
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Impuesto a la Renta
El impuesto a la renta constituye la participacin del Estado de la utilidad de la empresa. Tasa de Impuesto a la Renta: 30% sobre su renta neta imponible.
Impuesto a la Renta = Utilidad antes de Impuestos x Tasa de Impuesto a la Renta EGP 3

Tasa de Impuesto a la Renta Tasa IR (%): 30% Impuesto a la Renta Imp. Reta: US$ 18,634 x 30% = US$ 5,590
Imp Renta
-5,590
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Pago de Impuesto a la Renta

El pago del impuesto a la renta se suele efectuar en el siguiente periodo de clculo. No obstante, en trminos de modelo, puede asumirse que se paga en similar periodo a su clculo.
Clculo de Impuesto 2 Impuesto Renta 3 (US$ 5,590) 4 (US$ 326,547)
Pagos del Impuesto en el Periodo 2 Pago Impuesto 3 (US$ 5,590) 4 (US$ 326,547)
Pagos del Impuesto Diferido 2 Pago Impuesto 3 4 (US$ 5,590)
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Proyeccin de Impuesto a la Renta

Estado de Ganancias y Prdidas 2 Impuesto a la Renta 3 (5,590) 4
Flujo de Caja Operativo 2 Pago de Impuesto 3 (5,590) 4 (5,590)*
Balance General 2 Impuesto por Pagar 3 (5,590)* 4
(*) Si el pago del impuesto a la renta se modela de manera diferida: en el flujo de caja operativo se registrara un periodo posterior al periodo de clculo; y, en el balance general se generara una cuenta de impuestos por pagar.
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Financiamiento de Inversiones
El financiamiento de un proyecto se puede realizar con slo capital de los accionistas o una combinacin de deuda y capital. La proporcin de participacin de cada fuente de financiamiento puede alterar el margen de ganancia del proyecto para el accionista. Para la realizacin de las inversiones se requiere obtener el financiamiento equivalente a las necesidades de inversin. Total Inversiones = Total Financiamiento Entre las principales fuentes de financiamiento tenemos:
Deuda o Prstamo Capital Propio
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La estructura de financiamiento muestra el resumen de las fuentes de financiamiento de las inversiones del proyecto o negocio. Indica cmo se va a financiar y en qu proporciones con base a un cronograma de desembolsos.
Periodo 0 Deuda (Prstamo) Capital Propio TOTAL FINANCIAMIENTO 1 2 3
Total Inversiones = Total Financiamiento
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Financiamiento del Proyecto

Las inversiones a financiar no son slo los activos fijos sino tambin el capital de trabajo que no puede ser cubierto por los recursos propios que genera el proyecto.
Total Inversiones 0 Activos Fijos Aportes a Cap. Trabajo Total Inversiones 1 2
US$ 35,810,000 US$ 21,960,000 US$ 105,736 US$ 35,810,000 US$ 22,065,736
Total de Financiamiento 1 Total Financiamiento 2 3
US$ 35,810,000 US$ 22,065,736
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La estructura de financiamiento consiste en desarrollar la participacin de los recursos que se dispondrn por tipo de fuente de financiamiento. Asimismo, se busca detallar el cronograma de desembolsos de estas fuentes de tal forma que se pueda presupuestar adecuadamente y prever los aportes de efectivo..
Estructura de Financiamiento Deuda: 80% Capital: 20% Deuda (80%) US$ 35,810,000 x 80% = US$ 28,648,000 Capital (20%) US$ 35,810,000 x 20% = US$ 7,162,000
Estructura de Financiamiento Deuda Capital Total Financiamiento

US$ 28,648,000 US$ 17,652,589 US$ 7,162,000 US$ 4,413,147 US$ 35,810,000 US$ 22,065,736
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Programa de Deuda
El endeudamiento implica la generacin de un programa de deuda. El programa de deuda es el cronograma del repago de la deuda. Para construir el programa de deuda se requiere definir el importe de la deuda, el plazo de repago y la tasa de inters. Asimismo, la forma de pago de las cuotas y si se tendr acceso a alguna gracia.
Programa de Deuda Principal Amortizacin Inters Servicio de Deuda
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Condiciones de Deuda
Para construir el programa de deuda se requiere definir el importe de la deuda, el plazo de repago y la tasa de inters. Asimismo, la forma de pago de las cuotas y si se tendr acceso a alguna gracia.
Condiciones de Endeudamiento Plazo de repago: Tasa de inters: Forma de pago: Periodo Gracia: 6 aos 7% anual Cuotas constantes Etapa pre-operativa 1 2 3
Programa de Deuda Saldo de Principal Amortizacin Intereses Servicio de Deuda
US$ 28,648,000 US$ 30,653,360 US$ 26,368,149 US$ 0 US$ 2,005,360 US$ 0 US$ 4,285,211 US$ 2,145,735 US$ 6,430,946
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Construccin del Programa de Deuda

El programa de deuda se construye proyectando el repago de la deuda.
Servicio de Deuda = pago(i%,n,Deuda) Interst = Principalt-1 * Tasa Inters Amortizacint = Servicio de Deudat - Inters Principalt = Principalt-1 - Amortizacint
Servicio de Deuda = pago(7%,6,US$30653360) = U$ 6,430,946 Inters = US$ 30,653,360 * 7% = US$ 2,145,735 Amortizacin = US$ 6,430,946 US$ 2,146,735 = US$ 4,285,211 Principal = US$ 30,653,360 US$ 4,285,211 = US$ 26,368,149
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Periodo de Gracia
El periodo de gracia es aquel periodo en el cual no se efecta un pago del servicio de deuda. Estos periodos suelen establecerse en la etapa preoperativa debido a que en esta etapa no se generan ingresos. En el periodo de gracia, se generan intereses los cuales son capitalizados (adicionados al saldo del principal), incrementando as el importe de la deuda.
Servicio de Deuda = 0 Interst = Principalt-1 * Tasa Inters Amortizacint = 0 Principalt = Principalt-1 + Interst
Servicio de Deuda = US$ 0 Inters = US$ 28,648,000 * 7% = US$ 2,005,360 Amortizacin = US$ 0 Principal = US$ 28,648,000 + US$ 2,005,360 = US$ 30,653,360
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Proyeccin de Deuda
Estructura de Financiamiento 1 Deuda Estado de Ganancias y Prdidas 1 2 3 28,648,000 2 17,652,589 3
Flujo de Caja de Deuda 1 Deuda 28,648,000 2 17,652,589 3
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Proyeccin de Saldo de Deuda

Programa de Deuda 1 Principal (Saldo) Estado de Ganancias y Prdidas 1 2 3 28,648,000 2 48,305,949 3 41,552,980
Flujo de Caja de Deuda 1 2 3
Balance General 1 Deuda (Saldo)

2 48,305,948
3 41,552,980
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28,648,000
Proyeccin de Gastos Financieros

Programa de Deuda 1 Inters Estado de Ganancias y Prdidas 1 Gastos Financieros 2 (0) 3 (3,381,416) 2 (0) 3 3,381,416
Flujo de Caja de Deuda 1 2 3
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Proyeccin de Servicio de Deuda

Programa de Deuda 1 Servicio de Deuda Estado de Ganancias y Prdidas 1 2 3 2 0 3 10,134,385
Flujo de Caja de Deuda 1 Deuda Servicio de Deuda Balance General 1 2 3 28,648,000 2 17,652,589 (10,134,385) 3
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El Costo de Oportunidad de Capital

El Costo de Oportunidad del Capital (COK o K) representa la rentabilidad esperada por un inversionista por dirigir sus recursos de capital hacia una alternativa de inversin (ttulo valor, proyecto o negocio).
12% Costo de Capital (K) Tasa Libre de Riesgo 4% Riesgo Negocio Prima por Riesgo Negocio (8%) Prima por Riesgo Financiero Prima por Riesgo Econmico
K = rf + N
donde, K = Costo de Capital rf = Tasa Libre de Riesgo N = Prima por Riesgo Negocio
Ahorros
Negocios
El Capital Asset Pricing Model (CAPM) es uno de los principales modelos empleados que busca determinar el Costo de Oportunidad del Capital del Accionista.
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Postulado del CAPM

El postulado fundamental del CAPM establece que el retorno esperado de un activo riesgoso es superior al retorno esperado del activo libre de riesgo. La medida que relaciona cada activo riesgoso con un retorno esperado es el Beta. El CAPM simplifica la determinacin del costo de oportunidad del capital sealando que ste est principalmente afectado por la prima de riesgo del negocio reflejado en lo que se ha denominado Beta. Segn esta teora, el costo de capital se calcula segn la siguiente expresin:
K = rf + * (RM rf )
donde: K = Costo de Capital rf = Tasa Libre de Riesgo = Beta RM = Retorno de Mercado
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Activo Libre de Riesgo

El activo libre de riesgo es aquel activo financiero que representa la alternativa ms segura de inversin, que no se espera deje de compensar el retorno establecido en dicho activo. El bono soberano emitido por la Reserva Federal de Estados Unidos es considerado como el activo libre de riesgo por excelencia, pues estos bonos no han sido objeto de incumplimiento en ms de 180 aos de historia y tambin debido a que, en teora, la Reserva Federal de los Estados Unidos podra emitir ms billetes para el cumplimiento de sus obligaciones. El Tesoro Americano emite tres principales bonos soberanos: T-Bills (3 meses), T-Notes (10 aos), T-Bonds (30 aos). Los T-Bills estaran ubicados en el primer nivel como instrumentos de menor grado de exposicin al riesgo.
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Tasa Libre de Riesgo

Dado que los bonos del Tesoro Americano son considerados como activos libres de riesgo, la tasa libre de riesgo est determinado por el rendimiento (yield to maturity) de dichos instrumentos. La tasa libre de riesgo (rf) constituye el retorno esperado de los rendimientos del bono soberano del Tesoro Americano. El retorno esperado se puede estimar como el promedio aritmtico de los retornos histricos de los rendimientos del bono del Tesoro Americano.
r f = promedio ( rf 1.r f 2 ...rfn )
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Tasa Libre de Riesgo Esperada

Ao 1,928 1,929 1,930 1,931 1,932 1,933 1,934 1,935 1,936 1,937 1,938 1,939 1,940 2,000 2,001 2,002 2,003 2,004 2,005 2,006 2,007 2,008 2,009 2,010 Promedio
Retorno T-Bills 3.08% 3.16% 4.55% 2.31% 1.07% 0.96% 0.32% 0.18% 0.17% 0.30% 0.08% 0.04% 0.03% 5.76% 3.67% 1.66% 1.03% 1.23% 3.01% 4.68% 4.64% 1.59% 0.14% 0.13% 3.70%
Tasa Libre de Riesgo (T-Bills)

16.00% 14.00% 12.00%
% Anual
10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00%
1,928 1,932 1,936 1,940 1,944 1,948 1,952 1,956 1,960 1,964 1,968 1,972 1,976 1,980 1,984 1,988 1,992 1,996 2,000 2,004 2,008
52
Portafolio de Mercado
El portafolio de mercado representa el activo alternativo de inversin riesgoso. Se asume que es posible identificar un negocio representativo de todos los negocios. Este negocio representativo es constituido mediante un portafolio ptimo de negocios. A travs de la Teora del Portafolio es posible determinar el portafolio ptimo de mercado. Existen algunas posiciones diferenciadas en torno a la determinacin del portafolio ptimo. Sin embargo, la ms difundida es aquella que considera al ndice Standard & Poors 500 (S&P500). El S&P500 es el ndice compuesto por las 500 empresas ms grandes de Estados Unidos que cotizan en la Bolsa de New York.
53
Retorno de Mercado
Es lgico suponer que un inversionista racional slo invertir sus fondos en un negocio con riesgo si de por medio existe la expectativa de obtener una rentabilidad superior a la tasa libre de riesgo. El retorno de mercado (RM) refleja la rentabilidad esperada del negocio representativo o portafolio ptimo de mercado. El retorno esperado se puede estimar como el promedio aritmtico de los retornos histricos de los rendimientos del ndice S&P500.
RM = promedio ( RM 1.RM 2 ...RMn )
54
Retorno de Mercado
Ao 1,928 1,929 1,930 1,931 1,932 1,933 1,934 1,935 1,936 1,937 1,938 1,939 1,940 2,000 2,001 2,002 2,003 2,004 2,005 2,006 2,007 2,008 2,009 2,010 Promedio
Retorno S&P500 43.81% -8.30% -25.12% -43.84% -8.64% 49.98% -1.19% 46.74% 31.94% -35.34% 29.28% -1.10% -10.67% -9.03% -11.85% -21.97% 28.36% 10.74% 4.83% 15.61% 5.48% -36.58% 25.92% 14.86% 11.31%
Retorno de Mercado (S&P500)

60.00% 40.00% 20.00%
% Anual
0.00% -20.00% -40.00% -60.00%
1,928 1,932 1,936 1,940 1,944 1,948 1,952 1,956 1,960 1,964 1,968 1,972 1,976 1,980 1,984 1,988 1,992 1,996 2,000 2,004 2,008
55
El Beta
El Beta trata de medir el riesgo asociado a un negocio en particular en comparacin con el riesgo del negocio representativo o portafolio ptimo de mercado (Riesgo de Mercado). El Beta se obtiene comparando los retornos de la accin de un negocio en particular respecto el Retorno de Mercado.
Cmo varan los retornos de una accin respecto los retornos del mercado? Grado de Variabilidad de Retorno de Accin respecto Retorno de Mercado
12%
Retorno de Portafolio de Mercado (RM)
Retornos de Accin
56
Beta y Retorno de Mercado

Si los retornos de la accin del negocio particular presenta un comportamiento similar al Retorno de Mercado, su ser igual a 1. Si el Beta de una accin es mayor a 1 se exigir un retorno superior al del mercado pues significa que dicha accin contiene o conlleva un mayor riesgo. Por el contrario, si el Beta de una accin es menor a 1 se exigir un retorno menor al del mercado.
RB
>1
RM
t RA
RM
=1
t
RC
<1
RM
57
Coeficiente Beta
El Beta se calcula considerando los retornos mensuales del Portafolio de Mercado respecto a aquellos del Precio de la Accin de una empresa, con un horizonte de 36 meses o 60 meses, como sigue:
Ri
Ri Cov(Ri , RM ) = = Ri , RM Var (RM ) RM

donde: = Beta Ri : Retornos de la Accin i RM : Retorno de Mercado (Portafolio de Mercado) Cov(Ri,RM) = Covarianza entre el Retorno de una Accin i y el Retorno del Mercado M. Var(RM) = Varianza del Retorno del Mercado. Ri,RM = ndice de Correlacin entre el Retorno de una Accin i y el Retorno del Mercado M. = Desviacin estndar
Ri = + *RM
RM
58
Consideraciones del CAPM

El CAPM se sustenta en supuestos que hace que su uso slo pueda realizarse con informacin de mercados desarrollados, como el de la Bolsa de Valores de Nueva York (NYSE). En tal sentido, el costo de oportunidad del capital para un negocio en un mercado no emergente no puede ser estimado mediante el CAPM utilizando informacin de las bolsas de valores de estos mercados. Para calcular el costo de oportunidad del capital para negocios en mercados no desarrollados se asume que los riesgos asociados a un negocio en un mercado desarrollado son similares a los de un mercado no desarrollado. Es decir, por ejemplo, desarrollar un determinado negocio en Per es operativamente similar que hacerlo en Estados Unidos. Segn ello, el costo de oportunidad del capital para un negocio en un mercado no desarrollado podr ser similar a aquel de un negocio en un mercado desarrollado que ejecute similares operaciones.
59
Ejemplo: Costo de Capital de Telefnica S.A.

Se sabe que la tasa libre de riesgo -retorno de T-Bills- ascendera a 3.70% anual, el retorno de mercado -retorno de ndice Standard and Poors- a 11.31% anual y el beta patrimonial de la empresa registra un 1.15.
K = 3.70% + 1.15* (11.31% 3.70%)

K = 12.45%
Con base a la informacin obtenida, y la teora del CAPM, el costo de capital del accionista o inversionista (KE) de Telefnica S.A. se estima en 12.45% anual.
Nota: El valor estimado se presenta slo para fines acadmicos.
K = r f + * (RM r f )
60
Indicadores de Evaluacin
La evaluacin de proyectos considera la determinacin de su viabilidad, es decir, su nivel de beneficios o de rentabilidad. La determinacin de la viabilidad de un proyecto se puede efectuar a travs de dos principales indicadores:
Valor Actual Neto (VAN) Tasa Interna de Retorno (TIR)
61
Valor Actual Neto (VAN)

Es el importe monetario, expresado al da de hoy (periodo 0), resultante de la diferencia de los flujos de caja esperados y de las inversiones de un negocio o proyecto, actualizados a una tasa de descuento. El VAN estima la ganancia financiera adicional sobre el costo de oportunidad del capital del accionista que el proyecto estara en capacidad de generar a su favor. El VAN se obtiene actualizando al presente, al costo de oportunidad del capital patrimonial, los flujos de caja financieros positivos (ingresos netos) y negativos (inversiones).
62
Estimacin VAN
(+) 0 (-) FCF0 FCF1 FCF2 1 2 3 4 5 FCF3 FCF4 FCF5 n FCFn
VANF = () FCF0 + ()
FCF1 FCF2 FCFn + ( ) + ( )... + ( ) (1 + K E ) (1 + K E ) 2 (1 + K E ) n

Frmula Excel:
Frmula General:
FCFt VANF = t (1 + K ) t =0 E
= vna ( K E , FCF1.FCF2 ...FCFn ) + () FCF0

VANF = Van Financiero FCF = Flujo de Caja Financiero KE = Costo de Capital Patrimonial n = nmero de periodos
63
Decisin de Inversin con el VAN

La decisin de llevar adelante o no un proyecto a travs del VAN se determina mediante las siguientes condiciones:
Si VAN > 0, entonces aceptar el proyecto Si VAN < 0, entonces rechazar el proyecto Si VAN = 0, entonces se puede aceptar o postergar el proyecto
64
Tasa Interna de Retorno (TIR)

Mide el rendimiento promedio ponderado implcito en un proyecto o negocio. La TIR estima la rentabilidad que en promedio obtendra el accionista en el periodo de vida del proyecto o negocio. Es la tasa de descuento a la cual el VAN es igual a cero; es decir, aquella que reduce a cero el valor presente de una serie de ingresos y desembolsos de efectivo.
65
Estimacin TIR
(+) 0 (-) FCF0 FCF1 FCF2 1 2 3 4 5 FCF3 FCF4 FCF5 n FCFn
0 = ( ) FCF0 + ( )
FCFn FCF1 FCF2 + ( ) + ( )... + ( ) (1 + TIRF ) (1 + TIRF ) 2 (1 + TIRF ) n

Frmula Excel:
Frmula General:
FCFt VANF = =0 t t = 0 (1 + TIRF)
= tir ( FCF0 .FCF1.FCF2 ...FCFn )

TIRF = TIR Financiera FCF = Flujo de Caja Financiero n = nmero de periodos
66
Decisin de Inversin con la TIR

La decisin de llevar adelante o no un proyecto a travs de la TIR se determina mediante las siguientes condiciones:
Si la TIR > K, entonces aceptar el proyecto Si la TIR < K, entonces rechazar el proyecto Si la TIR = K, entonces aceptar o postergar el proyecto donde, K es el Costo de Oportunidad de Capital para el proyecto.
67
Anlisis de Sensibilidad
El anlisis de sensibilidad tiene por objeto evaluar la sensibilidad de los resultados (o la viabilidad del proyecto) ante variaciones de las variables crticas. La evaluacin de la sensibilidad de las variables crticas se puede efectuar considerando determinadas variaciones o cambios porcentuales de dichas variables o un rango de valores especficos. Por ejemplo, en cuanto al precio, se puede analizar los efectos sobre el VAN si el precio vara en un rango de -20% a 10% (con intervalos de 1%, 2% o ms segn lo necesario). Tambin, se podra evaluar tales efectos en un rango de valores de precio como de $10 a $30 (con intervalos segn lo necesario). La ventaja de evaluar con variaciones de las variables crticas es que permite estandarizar el anlisis a las distintas variables consideradas al mantener el rango de variaciones. Ello no implica necesariamente que todas las variables tienen el mismo rango de variacin.
68
Rangos de Variables Crticas

Para efectuar este anlisis es preciso, previamente, efectuar un estudio de los posibles rangos mnimos y mximos de las variables crticas. Los valores mnimos o mximos que pueden adoptar las variables crticas no necesariamente sern iguales o similares a los valores crticos, sino que pueden estar por encima o por debajo de stos. Generalmente, el rango de variacin de las variables crticas est determinado por el mercado. Si ello es as, resultado relevante determinar dichos rangos.
69
Proceso de Anlisis de Sensibilidad

El anlisis de sensibilidad debe seguir el siguiente proceso:
Identificar las variables crticas del proyecto Determinar si se sensibilizarn valores o variaciones Establecer los rangos mximos y mnimos de las variables crticas Construir tablas de sensibilidad para cada variable crtica Emplear la funcin Tabla de Datos
70
Herramienta: Tabla de Datos

El anlisis de sensibilidad es un proceso a travs del cual se determina el resultado del proyecto, en este caso, un indicador de evaluacin, segn el valor o la variacin de la variable crtica que se considere. El Microsoft Excel proporciona la herramienta Tabla de Datos, la cual permite determinar una relacin de valores resultados con base a los valores o las variaciones que se asuman para las variables crticas. La funcin Tabla de Datos es una herramienta de amplio uso en los procesos de evaluacin de riesgos, tanto econmicos como financieros.
71
Funcin Tabla de Datos
Celda de entrada (fila): Si el rango a sensibilizar est ordenado en fila, hacer referencia a la celda cambiante de la variable crtica. Celda de entrada (columna): Si el rango a sensibilizar est ordenado en columna, hacer referencia a la celda cambiante de la variable crtica.
72
Uso de la Funcin Tabla de Datos

Para emplear la funcin Tabla de Datos se debe seguir el siguiente procedimiento:
Construir las tablas de sensibilidad Vincular las celdas del modelo con las tablas de sensibilidad Sombrear la tabla de sensibilidad, incluyendo el rango y las frmulas de resultados Utilizar la funcin Tabla de Datos Ingresar en la celda de entrada correspondiente la celda cambiante de la variable crtica a analizar
73
Rangos de Sensibilidad
74
Vinculacin de Variable Crtica
75
Construccin de Tablas
76
Vinculacin con Celdas Resultado
Vincular con las celdas de indicadores a evaluar
77
Sombreado de Tabla
Sombrear la tabla de la variable a sensibilizar
78
Empleo de Funcin Tabla de Datos
79
Ingreso de Referencia de Celda Cambiante
Ingresar en Celda de entrada (columna) la celda de Variacin de Variable Crtica (en este caso, Precio)
80
Resultado de Anlisis de Sensibilidad
81

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A/F Bruto Tang 1E 35,810,000

A/F Bruto Tang 1E 35,810,000 Tang 2E 21,960,000

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A/F Bruto Tang 1E 35,810,000

A/F Bruto Tang 1E 35,810,000 Tang 2E 21,960,000 Tang Total 57,770,000

Dep. Tang: (7,221,250)

Estado de Ganancias y Prdidas 1 Ventas (Ejes Cobrables) 2 3 7,962,000

Depreciacin Balance General 1 Tangibles (-) Depreciacin Acumulada 35,810,000 2 57,770,000

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4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00%

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Etapa Operativa y PrePre-operativa

4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00%

Ingreso = Precio x Volumen de Venta

EGP 3 Ingresos 11,943,000

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Proyeccin de Ingresos Operativos

Flujo de Caja Operativo 2 Ingresos del Periodo 3 11,943,000 4

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Ingresos Efectivos Diferidos

3 Ingresos Operativos US$ 11,943,000

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Proyeccin de Ingresos Operativos

2 Ingresos Diferidos Ingresos Financieros US$ 4,777,200 x 2% =

Proyeccin de Ingresos Financieros

Flujo de Caja Operativo 2 Ingresos Financieros 3 4 95,544

Balance General 2 Cuentas por Cobrar

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Costos de Operacin y Mantenimiento

Costos de Operar y Mantener Por ao: US$ 1,321,700

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