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MIRCOLES / CLASE 10 DE 10

MIRCOLES 15 DE DICIEMBRE DE 2010

CMO SE FINANCIA S IMPORTA C


El leverage financiero crea (o destruye) valor.
activos no vayan a valer nunca menos que la deuda, de modo OSTOS E que no se fuerce su quiebra. IMPERFECCIONES Estudios han demostrado que los costos de quiebra ms significativos son los indirectos, aquellos que encarecen la operacin de la empresa an El leverage financiero, es antes de que ella quiebre, por decir, el uso de deuda como la simple posibilidad de forma de financiamiento, ha quebrar. sido siempre motivo de gran Supongamos que hay una controversia. La teora compaa que fabrica financiera plantea que en computadores y que bajo una mercados perfectos no afecta fuerte recesin pudiera llegar a el valor. quebrar. Aun cuando este mal Sin embargo, la evidencia escenario pueda ser emprica muestra que algunas relativamente improbable, sus industrias tienden a usar mucha clientes podran estar deuda, mientras que otras no, lo que parece indicar que el En la industria automotora, el 60,7% de la estructura de capital correspon- renuentes a adquirir sus productos, pensando en que la financiamiento en el mundo de a deuda. mantencin y el servicio real s es importante. pueden decaer en el futuro. de otras compaas, pero por decisiones financieras que son La Figura 1 muestra la Algo similar ocurre con sus otra pueden ser una fuente de irrelevantes en mercados estructura de capital, proveedores, los que destruccin de valor en caso expresada como el porcentaje perfectos pueden ser muy consideran que en muchos mercados existe una asimetra en la capacidad de los agentes para valorizar algunos activos. Hace ya ms de 20 aos, Myers y Majluf explicaron el conocido fenmeno de la cada

inversionistas de reducir sus expectativas de flujos futuros, con la consiguiente baja en su precio. En este contexto de mercados imperfectos debido a las asimetras de informacin, la manera como se financia la empresa no es irrelevante. A este costo por asimetras de informacin se agrega adems lo difcil y costoso que es para los dueos de los pasivos de una empresa monitorear las actividades de la administracin para cautelar sus intereses.
COBERTURA O ACCIONES?

Cuando se emite baja la accin.

En los casos de altos costos de informacin o de monitoreo, la decisin de cmo financiar la empresa es particularmente relevante para asegurarse un costo de capital

de deuda, para distintas industrias. Se puede apreciar que en EE.UU. las empresas dedicadas a internet se financian prcticamente sin deuda, mientras que los bancos financian ms del 66% de sus activos con ella. Si el financiamiento fuera irrelevante, las diferentes industrias debieran financiarse de forma similar. Esta evidencia tiende a indicar que los mercados de financiamiento real no son perfectos, pudiendo exhibir costos de transaccin, impuestos y asimetras de informacin. Por ello, las

significativas en los mercados reales. Una de las imperfecciones de mercado son los costos de quiebra. En general, las empresas crean valor combinando activos reales de forma que generen flujos con valores presentes superiores a sus costos de adquisicin. La inversin en activos especficos muchas veces permite a la firma lograr un posicionamiento competitivo que genere rentas sustentables. Estos activos especficos son, por una parte, su proteccin frente al intento de replicacin

de que la firma quiebre. En estos casos, el valor de mercado de los activos individuales puede llegar a ser sustancialmente ms bajo que su valor conjunto, diferencia que se pierde si la empresa quiebra. En industrias en que esta sinergia es muy significativa, las firmas realizan acciones tendientes a reducir la probabilidad de quiebra. Estas acciones incluyen adoptar estructuras de capital con muy baja proporcin de deuda, y actividades de cobertura de los principales riesgos financieros. La idea es asegurar que los

probablemente impondrn mayores exigencias para asegurar su pago, reduciendo el crdito que le otorgan. En estas circunstancias, la empresa encuentra tambin mayores dificultades para atraer a los mejores empleados, lo que redunda en una baja en su calidad o en un aumento en sus remuneraciones. Otra imperfeccin de mercado son los costos de informacin y de monitoreo, los que se traducen en el encarecimiento de ciertas formas de financiamiento. La mayora de los especialistas

en el precio de las acciones en empresas que anuncian una emisin de stas. Si se iban a utilizar para financiar un nuevo proyecto, lo normal sera que el precio de las acciones subiera, en vez de bajar. El mercado considera que la administracin tiene una mejor informacin del valor real de la empresa. As, lo racional para los dueos sera slo emitir acciones cuando consideren que estn sobrevaloradas por el mercado. Esto conllevara una reaccin racional por parte de los

bajo, que haga rentables los proyectos de inversin. Una empresa que no quiere emitir acciones para financiar sus nuevos proyectos, de modo de evitar los costos por asimetras de informacin, incrementara su valor haciendo coberturas que le permitan incrementar su capacidad de endeudamiento. Por otro lado, si los costos de monitoreo son muy altos, la firma tender adems a corregir su estructura de capital, disminuyendo la deuda para reducir su probabilidad de quiebra y los costos asociados a la deuda. necesario para desarrollar su negocio. Para entender mejor por qu reducir la volatilidad puede crear valor, se pueden comparar los flujos de caja de la Figura 2 con los de la Figura 3, que representa un proyecto de inversin flexible. Proyectos con opciones reales tienen flujos de caja convexos, pues se pueden aprovechar los escenarios positivos, mientras que se limitan las prdidas en los escenarios negativos. Esta convexividad en sus flujos hace posible crear valor asumiendo mayor riesgo. En contraposicin, hoy mostramos que las imperfecciones de los mercados pueden inducir flujos de caja cncavos (Figura 2), lo que lleva a que acciones tendientes a reducir la exposicin al riesgo permitan crear valor para la organizacin. Hasta pronto!

INANCIANDO INVERSIONES

Existen muchas otras imperfecciones de mercado que justifican una activa preocupacin por las decisiones financieras de una empresa, como por ejemplo, los impuestos y los diversos conflictos de inters entre la administracin y los distintos actores que se relacionan con la empresa. Sin embargo, probablemente el mayor costo en que puede incurrir una empresa por una inadecuada poltica financiera es el de no poder aprovechar buenos negocios disponibles debido a que no dispone del financiamiento necesario.
UN CASO

Analicemos la situacin de una firma que dispone de un proyecto de inversin para el prximo ao, con un valor presente neto de 100. Es el nico proyecto rentable que tiene, y cualquier excedente de caja sera invertido en proyectos con VPN cero. Debido a imperfecciones de los mercados de deuda y acciones, la firma debe financiar su proyecto utilizando exclusivamente sus utilidades,

las que sern mayores si el precio del dlar sube, y menores, si baja. De hecho, en caso de un bajo precio del dlar el proyecto no se puede realizar por falta de financiamiento, mientras que en el escenario de precio alto se obtienen utilidades superiores a las necesarias para financiarlo. En este caso, el excedente obtenido se invierte en proyectos con VPN cero. La Figura 2 muestra en su eje vertical el valor presente neto, al cual puede acceder la empresa dependiendo del valor del precio del dlar. En el eje horizontal se presenta el precio del dlar, el que suponemos para el prximo ao en $400 o $600 con igual probabilidad. Supongamos tambin la existencia de mercados

financieros que permitiran fijar hoy el precio futuro del dlar en un precio de $500 (por ejemplo, transando un forward dlar). Cul es la mejor estrategia financiera de la empresa? Es claro, en este caso, que hacer cobertura del riesgo precio del

dlar, fijndolo en $500 efectivamente crea valor, en un monto de $50. De no realizarse esta cobertura, slo en el 50% de las veces (cuando el precio del dlar suba a $600) la empresa podr realizar el proyecto y apropiarse de los

$100 de VPN. Con la cobertura, la firma se asegura el financiamiento necesario y de este modo capturar su VPN. Una de las razones ms importantes para gestionar el riesgo de una organizacin es la de asegurar el financiamiento

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