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1
) Conservation et rinvestissement des bnfices :
L'immobilisation du bnfice se ralise progressivement au cours de sa
formation. A la fin de l'exercice il se trouve investi dans l'actif de faon indistincte.
Son immobilisation provoque une tendance sa rtention. En outre, la loi qui prvoit
que ce sont les actionnaires qui dcident s'il y a lieu de pratiquer l'amortissement, est
souvent transgresse. Les conseils d'administration ralisent bien souvent
l'autofinancement l'insu de leurs mandants par la cration de rserves occultes.
2
) Utilisation immdiate du fonds d'amortissement :
Les amortissements sont destins permettre le remplacement des
immobilisations. L'entreprise qui a besoin de capitaux pour financer ses
investissements d'expansion peut les dtourner de leur objet normal et les utiliser.
On dmontre que le fonds de renouvellement peut financer la politique
d'investissement sans que l'exploitation de la firme n'en soit gne (1). Deux
mcanismes d'autofinancement de l'investissement d'expansion ont t mis en
vidence :
- d'une part, l'effet cumulatif d'autofinancement par amortissement (ou effet
Lohmann-Rchti ) ;
- d'autre part, l'effet multiplicateur d'amortissement (ou effet Horwat-De WoIff ).
Bien que la liaison ne soit pas mcanique, ces deux effets rvlent que le
rinvestissement immdiat du fonds d'amortissement est facteur de croissance pour
l'entreprise puisqu'il engendre une extension de sa capacit de production (2).
3
) Utilisation immdiate des provisions renouvelables :
Les entreprises constituent des provisions pour conserver des fonds afin de
faire face des charges exceptionnelles dont le montant et la date de rglement sont
encore incertains. Dans la mesure o une entreprise un volant permanent de
provisions, elle dispose d'une somme stable d'autofinancement. En outre, comme
12@
dans le cas de lamortissement, les provisions, jusqu'au moment de leur utilisation
spcifique conforme leur destination prvue, peuvent tre utilises au financement
gnral de l'entreprise (3).
) Les prises de participation.
A ct de sa fonction de production l'entreprise a de plus en plus une fonction
financire. Les statistiques indiquent que la croissance des firmes s'accompagne
d'une multiplication des participations rciproques. Ce phnomne de concentration
financire est l'origine de l'apparition des groupes d'entreprises (1).
(1) 6# "rabl&, *Aaluation et c&cle dEemloi du fond! de renouAellement , 2E*Cert8:omtable de
demain nG 1;, -(@3, # 22 B 2@#
(2) .# 3eller, o# cit# # 1(2 et !uiAante!#
(3) -l faudrait !an! doute aOouter un quatrime lment $ la lu!8Aalue !ur ce!!ion qui e!t une re!!ource
dfinitiAe au moment de !a cration J elle eut donc Itre utili!e our financer un emloi ermanent
(en caital fiCe ou circulant)# 2a lu!8Aalue !ur titre! e!t B la limite dEun comortement !culatif#
Par exemple, la Thomson-Brandt devient de plus en plus une socit holding.
En effet, dans le total de ses immobilisations, les participations qui reprsentaient au
31 Dcembre 1964, 40,4% reprsentent au 31 Dcembre 971, 70% de lensemble.
Deux motifs poussent les chefs d'entreprise accrotre leurs prises de
participation :
- affermir leurs positions concurrentielle et financire,
- investir leurs surplus de liquidits ( non utilis pour financer la
croissance interne, le flux de liquidits peut promouvoir la croissance externe).
La connaissance des mcanismes d'affectation du flux spontane et volontaire
en permet un contrle efficace. Ce contrle est la condition ncessaire au maintien
du potentiel de reconstitution des liquidits de la firme.
2) La gestion du potentieI de reconstitution des Iiquidits de Ia firme.
L'objectif poursuivi est le maintien ou l'amlioration du potentiel de
reconstitution des liquidits de l'entreprise. L'entrepreneur doit contrler lvolution
de la structure du patrimoine de son entreprise. Nous allons tudier l'influence de la
composition du patrimoine et de ses variations sur la liquidit de la firme.
Successivement nous considrerons :
- la structure de l'actif et la liquidit de la firme ;
- la structure du passif et la liquidit de la firme.
I - Structure de I'actif et Iiquidit de Ia firme.
La structure de l'actif rsulte des immobilisations de fonds ralises au cours
du temps par l'entreprise. Certaines de ces immobilisations sont dfinitives, d'autres
au contraire sont provisoires. Tout le problme de la liquidit repose sur le contrle
de ces deux types d'immobilisation et sur leur financement spcifique. Pour saisir les
effets de l'investissement sur la trsorerie, il convient donc de distinguer l'actif
12F
permanent de l'actif transitoire. Le graphique 45 permet de comprendre d'emble le
rapport existant entre la distinction actif permanent et actif transitoire d'une part, et la
distinction classique capital fixe et capital circulant d'autre part. A terme la distinction
perd de son intrt puisque tout capital fixe se rintgre progressivement par le biais
de l'amortissement au capital circulant. Le capital fixe peut donc tre considr
comme un simple dtour productif.
Etant donn le caractre stable de ce type d'investissement le problme du
financement est relativement simple rsoudre : la dure de la couverture financire
doit tre gale la dure de vie de l'investissement ralis . Le problme
(1) Voir Lean /iabaut, 2e! liai!on! financire! dan! le! groue! de !ocit! , )tra, !rie !ciale
nG 138 -(<( 8 1<4 age!# 0nnuaire de! liai!on! financire! D#0#=#%#0# $ 2e! liai!on! financire! de!
entreri!e! franXai!e! # *galement $ 2a ge!tion de! groue! de !ocit! %#*#)#0# (0lication!
)at?matique!) Luin 1(@1#
pos par le financement du capital circulant est plus complexe. En effet comme le
montre le graphique prcdant, le capital circulant se compose d'une partie
permanente et d'une partie transitoire. Cette variabilit dans le volume des valeurs
de roulement constitue le fond du problme de la trsorerie.
Le choix du financement de l'investissement en capital circulant est un des
aspects majeurs de la politique financire de l'entreprise.
A - PoIitique de trsorerie et poIitique dinvestissement.
Toute politique d'investissement doit prendre en compte les exigences de la
politique de trsorerie.
1 - L3ambiguMt et les limites de la conception classique.
Du point de vue de la gestion des entreprises, un investissement se
caractrise par l'change d'une dpense prsente contre lesprance de profits
futurs. l se traduit par la ncessit d'immobiliser des fonds et ainsi daccrotre
l'illiquidit du patrimoine social. Dans ces conditions toute dpense doit tre
considre comme un investissement puisqu'elle est effectue dans l'attente d'un
avantage futur probable.
a( Les limites de la distinction entre dpenses d3investissement et dpenses
d'exploitation.
Certaines dpenses classes en charges de l'exercice selon les rgles
fiscales sont en fait considres par l'entrepreneur ou le financier comme de
vritables investissements. C'est le cas par exemple pour les dpenses de
recherche, de publicit ou de formation. Elles sont en effet considres comme
productives, c'est--dire source de revenus. Cette ambigut n'est que comptable.
En effet, la distinction entre investissement et dpenses d'exploitation est purement
arbitraire. Le langage comptable rserve le terme d'investissement aux dpenses en
immobilisations , celles qui constituent le capital productif , celles qui sont
amortissables.
Cette conception est critiquable sur deux points :
12(
- d'abord, toutes les immobilisations au sens comptable ne sont pas amortissables
(terrains, fonds de commerce...) et /ou le sont dans certaines conditions dfinies par
la lgislation fiscale.
- ensuite, toutes les dpenses comptabilises en charge peuvent tre considres
comme un investissement. En effet, constamment renouveles au cours des cycles
d'exploitation qui se suivent et se chevauchent, ces dpenses peuvent tre tenues
pour de vritables immobilisations ralises dans l'espoir d'un bnfice futur. Aussi
longtemps qu'elles ne sont pas dfinitivement rcupres par le biais des recettes
des ventes, elles peuvent tre considres comme une immobilisation productive de
fonds.
Cette ambigut se retrouve dans la notion de fonds de roulement ,
capitaux permanents disponibles pour financer l'investissement en capital circulant.
b( Les limites de la notion de fonds de roulement.
Une partie des valeurs de roulement doit tre finance de la mme faon que
les immobilisations, par des fonds disponibles long terme. Comme on le sait, en
effet, d'une part la fabrication des produits, la ralisation des ventes, ltablissement
et lencaissement des factures ncessitent des dlais qui excdent le plus souvent la
dure des crdits obtenus des fournisseurs, et d'autre part il est indispensable
d'entretenir un stock-outil d'une certaine importance. Pour couvrir ces dlais et ce
stock-outil il est ncessaire d'utiliser des capitaux permanents. Et afin de bien rendre
compte du rle jou par ces capitaux, on les dsigne sous le nom de fonds de
roulement ; le mot fonds voquant l'ide de permanence, celui de
roulement rappelant sa destination : le financement des valeurs de roulement.
Afin de prserver l'entreprise de tout risque dinsolvabilit, il est essentiel
dvaluer avec la plus grande exactitude le montant du fonds de roulement
ncessaire. Or les responsables se rfrent des rgles de calcul purement
empiriques qui peuvent par leur manque de prcision et de fiabilit, compromettre
dangereusement lquilibre financier de l'entreprise. Pratiquement pour apprcier la
liquidit d'une firme on rapproche le fonds de roulement du chiffre d'affaires et de la
valeur des stocks. On considre qu'un fonds de roulement acceptable doit
reprsenter un trois mois de chiffre d'affaires et couvrir une partie plus ou moins
importante des stocks (1).
Les auteurs eux-mmes se sont longtemps rapports aux usages sans
parvenir donner ce concept un contenu objectif, un mode de calcul prcis, une
utilit fiable (2). l fallut attendre les travaux du Comit d'Etudes du Financement des
Entreprises pour voir apparatre une approche satisfaisante de la notion de fonds de
roulement normatif. En rsum, ce n'est pas d'un stock-outil que l'entreprise doit
disposer mais d'un fonds de roulement outil. l existe une masse marginale de valeur
de roulement dont le financement ressort du crdit long terme.
Le dfaut de cette analyse est de laisser supposer que le financement du
capital circulant est titre principal de l'ordre du court terme et titre secondaire,
pour les besoins en fonds de roulement, du long terme. En d'autres termes
l'existence d'un investissement en actif circulant n'est pas mise clairement en
vidence. Ceci explique notamment que les banquiers n'aient pas russi imaginer
un financement spcifique ce type d'investissement. Or lexprience montre que les
13;
difficults de trsorerie que connaissent les entreprises viennent d'un financement
inadapt du capital circulant.
(1) "elinier 1# $ =onction! et tRc?e! de direction gnrale o# cit# # (;#
(2) *n ce !en!, Deallen! (") "e!tion financire de l*ntreri!e %ire& 3me dition -(<@, # 142 et
!q# (en articulier # 1<1) et :on!o (6) "e!tion financire de lE*ntreri!e Dunod -(<@, #'3#
(2) Voir 2e fond! de roulement, in!trument indi!en!able dEune bonne ge!tion , traAauC du :omit
dE*tude! du :#*#=#*#, collection du 2iAre .ouge de lE1rdre de! *Cert!8:omtable!, -(<F#
(3) Voir le .aort )a&ouC , !etembre 1(@(#
Enfin, il faut ajouter que la thorie du fonds de roulement n'est pas
satisfaisante pour rendre compte du cas particulier des entreprises qui ont un fonds
de roulement ngatif. On soutient que lactivit de l'entreprise au lieu de crer un
besoin de financement dgage des ressources d'actif circulant qui peuvent tre
utilises comme moyen de financement. Cette remarque n'est pas dcisive car toute
exploitation bnficiaire dgage des ressources. Par contre la dure pendant
laquelle la firme peut disposer de ces fonds conditionne les possibilits de leur
utilisation.
Les limites du fonds de roulement en tant qu'indicateur de solvabilit de
l'entreprise ainsi qu'en tant quexpression d'un besoin de financement permanent
proviennent d'une approche contestable des notions d'investissement ou
immobilisation de fonds d'une part, et de capitaux permanents ou fonds stables la
disposition de l'entreprise d'autre part. Le fonds de roulement dans cette optique est
considr comme une marge de manoeuvre destine se garantir de l'imprcision et
de limprvision dans le financement de l'entreprise. Les habitudes bancaires ont
retard lvolution du problme.
c( Les pratiques bancaires et le probl"me de la liquidit.
Pour le banquier l'entreprise a deux types de besoins financiers bien
spcifiques qui correspondent deux solutions diffrentes de financement :
- les besoins dquipement ou d' investissement dont le financement doit tre assur
par des ressources long terme ;
- les besoins de trsorerie ou de fonctionnement, dont le financement relve du
crdit court terme.
Le rle du banquier est ambigu cet gard ; du moins apparat-il aux
entrepreneurs comme tel. En effet, les banques de dpts acceptent volontiers de
complter provisoirement le fonds de roulement de leurs clients. Mais elles se
refusent naturellement jouer le rle de commanditaire dont elles n'ont pas les
moyens. Cette attitude n'est pas bien comprise par les entrepreneurs qui ne
conoivent ni le financement du capital circulant comme un investissement, ni le
concours des banques comme une aide temporaire. Le crdit bancaire qui soulage
la trsorerie de l'entreprise est constitu d'une suite de concours de trs courte
dure. Mais les banques renouvellent assez libralement leurs facilits, si bien
qu'une entreprise peut bnficier d'une suite de crdits qui se prolonge pendant des
131
annes. Chaque opration prise sparment trouve son dnouement dans un dlai
relativement court. En ralit la rptition de ces concours constitue un financement
permanent qui prsente deux inconvnients majeurs :
- d'une part, c'est un financement trs cher qui gonfle les frais financiers ;
- d'autre part, c'est un financement incertain la merci d'un changement de la
politique de crdit des Pouvoirs Publics.
Ainsi en matire d'escompte le chevauchement des chances fait apparatre
un encours permanent bien que les diffrents titres qui le composent soient appels
tre encaisss en principe au plus tard dans les quatre-vingt-dix jours suivants. l
en est de mme pour les obligations cautionnes. L'encaissement rgulier de ces
effets escompts et le paiement des obligations cautionnes permettent au banquier
de suivre de prs le dnouement normal de ses engagements et l'incitent les
renouveler. L'entreprise prend vite l'habitude de ce type de facilits qui la dispense
de faire l'effort dtoffer davantage le fonds de roulement dont elle dispose. Elle perd
de vue son cot et son caractre instable. Le problme est le mme quoique plus
dlicat, lorsqu'il s'agit d'avances ou de dcouverts car les oprations qui les
ncessitent ne peuvent pas toujours tre individualises avec certitude. Le banquier
se contentera dans ce cas d'interruptions priodiques de son aide.
Ces crdits qui sont en fait conus comme des moyens de dpannage et
partant comme des ressources exceptionnelles et provisoires deviennent
progressivement pour l'entrepreneur un lment normal et stable de financement. En
ralit l'attitude du banquier repose sur une contradiction. l reste trs attach
l'existence d'un fonds de roulement positif gage de solvabilit de l'entreprise.
Pourtant il ne reconnat pas au capital circulant le caractre d'investissement et par
consquent ne propose aucun mode de financement . Parmi les ressources que l'on
trouve sur le march financier et celles que l'on peut obtenir sur le march montaire,
il n'existe aucune formule permettant de financer de manire satisfaisante
linvestissement en capital circulant.
Quelle que soit l'orientation donne l'investissement (capital fixe ou circulant)
l'immobilisation de fonds qui en dcoule affecte le degr de liquidit du patrimoine et
par consquent le risque dinsolvabilit. Nous allons montrer dans quelle mesure la
contrainte de liquidit conditionne ou doit conditionner le choix des investissements
en capital fixe et en capital circulant. Nous conservons cette distinction car si tous
deux reprsentent bien une immobilisation productive de fonds leur mode de
ralisation et dvolution est diffrent.
2 - La liquidit de la firme et le c%oix des investissements en capital fixe.
Un certain nombre de paramtres de l'acte d'investissement influe sur la
liquidit du capital fixe. Ces paramtres devront donc tre pris en considration lors
d'une part, de la dfinition des critres de choix, et d'autre part, du calcul du cash-
flow attendu. Enfin, ds qu'un investissement ancien compromet plus ou moins
brve chance la solvabilit de la firme - c'est--dire en fait lorsque sa rentabilit
disparat - une procdure rapide de cession doit tre prvue.
a( Les variables de l'investissement qui peuvent influer sur la liquidit de
l'entreprise.
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On peut classer ces variables en deux catgories selon qu'elles se rattachent
l'aspect immobilisation de fonds ou l'aspect source de fonds de l'investissement.
) Les variables relatives l'immobilisation de fonds :
Quatre facteurs accentuent limmobilisation de fonds en capital fixe :
- la dure de vie de l'investissement dtermine les conditions d'amortissement et par
consquent la dure plus ou moins longue d'immobilisation de capitaux ;
- l'intensit capitalistique de l'investissement fixe la valeur plus ou moins forte de
l'immobilisation des fonds ;
- les frais financiers du projet d'investissement peuvent modifier la liquidit de la firme
;
- les possibilits de rversibilit de l'investissement sont souvent limites.
) Les variables relatives la source de fonds.
Quatre paramtres influent sur le cash-flow de l'investissement :
- la rentabilit attendue qui est un gage de liquidit terme ;
- l'importance du risque assum : par exemple, les investissements autonomes sont
plus risqus que les investissements induits ;
- les possibilits d'amortissement fiscal (le fisc autorise dans certains cas la pratique
de l'amortissement acclr) ;
- le fait que l'investissement soit encore productif (ou ne le soit plus) aprs
amortissement complet.
b( Les crit"res de c%oix des investissements.
La plupart des critres de choix des investissements traduisent une
proccupation dominante de rentabilit de la part de l'investisseur. La place faite aux
critres exprimant le souci de conserver une certaine liquidit est restreinte malgr
les contraintes financires qui psent sur la dcision d'investir. Le critre de dcision
qui rpond cet objectif est celui du dIai de rcupration (Pay back period). l
repose sur le calcul de la priode ncessaire pour rcuprer la dpense initiale soit
en ralisant une conomie soit en dgageant un bnfice. En prsence de plusieurs
opportunits d'investissement classes selon leur rentabilit attendue, on choisira le
projet qui optimise le couple rentabilit-liquidit. Pour mieux rpondre au souci de
liquidit on peut amliorer ce critre sur trois points :
- Tenir compte de la valeur vnale du bien investi la fin de chaque exercice que l'on
ajoute au cumul des rsultats bruts - c'est--dire que l'on envisage les possibilits de
dsinvestissement (ou de rcupration anticipe des fonds) eu gard l'incertitude
qui entache le processus de prise de dcision.
- ntroduire l'coulement du temps par la technique de l'actualisation dans le calcul
du dlai de rcupration. l existe en effet un phnomne de dprciation du futur :
dprciation objective (inflation) et dprciation subjective (prfrence psychologique
pour le prsent).
133
- nclure le risque, cest--dire la possibilit de variations imprvues du cash-flow par
rapport la valeur espre (par le calcul des probabilits et notamment l'analyse
bayesienne) (1).
(1) Voir 3*22*. .# 2e contrPle de ge!tion en aAenir incertain , Dunod, 1(@<, 1<< age!#
Ce dernier point mrite un examen particulier.
c( L'incertitude du cas%- floL attendu.
Les flux de liquidits ne sont pas connus avec certitude mais sont des
variables alatoires ; au lieu d'une srie de flux de liquidits nous pouvons dfinir
une distribution de probabilit plusieurs variables de ces flux.
) Calcul de la distribution de probabilit du cash-flow d'un projet.
Pour calculer la distribution de probabilit on part des estimations
probabilises des recettes et dpenses attaches au projet. L'exactitude des
rsultats repose entirement sur la validit de ces prvisions. A partir de chaque
srie de flux de liquidits ainsi obtenue on calculera par exemple leur taux de
rentabilit interne. Les diffrentes valeurs des taux et leur probabilit associe
dterminent le risque du projet comme le montre le graphique suivant :
ProbabiIit
Taux de rentabiIit
Graphique 46 : Le risque dun projet dinvestissement
Le risque du projet modifie le risque global assum par lentreprise.
) Risque associ au projet et risque associ lentreprise.
Le risque associ l'entreprise ne varie pas en proportion directe du risque
associ un projet et peut mme varier en sens inverse. En combinant deux projets
dont les cash-flows sont des variables alatoires on obtient une distribution de
probabilit unique. Les fluctuations des cash-flows d'un projet peuvent tre
compenses par celles d'un autre projet (1).
134
(1) :e rincie rgit la ge!tion de! a!!urance! et le! tec?nique! de diAer!ification de! ortefeuille!# %ur
ce dernier oint Aoir L0:H+-2203 (/) $ 2e! modle! dAaluation et de !lection de! Aaleur!
mobilire! , 0nal&!e financire, nG 11#
Le fait d'ajouter un projet dont la valeur actuelle nette a la mme variabilit
que les activits prsentes de la firme et qui est parfaitement corrle avec la valeur
actuelle nette de la socit, ne modifie pas le risque. Si par contre, la corrlation est
nulle : lindpendance entre les deux distributions provoque un effet de diversification
et le risque diminue. Si la corrlation est ngative, enfin, l'effet de diversification est
encore plus fort, et le risque plus rduit. C'est le cas o un investissement donne de
bons rsultats lorsque la situation du secteur de l'entreprise est mdiocre, et
rciproquement. On adoptera un tel projet mme si sa valeur espre est ngative
(1).
Un investissement qui augmenterait le risque de l'entreprise doit tre
abandonn .
d( .olitique de dsinvestissement et liquidit.
On devrait abandonner un investissement quand sa valeur d'abandon dpasse
la valeur actuelle des cash-flows futurs encore attendus de ce projet. En employant
la mthode du taux de rendement interne, le dsinvestissement est entrepris lorsque
le taux de rendement interne qui galise la valeur actuelle des cash-flows futurs et la
valeur nette de cession (sous forme de recettes ou dconomies) est infrieur au
cot du capital (2). l pourra en rsulter une double amlioration : moins de fonds
immobiliss inutilement, donc une situation de trsorerie plus saine et une rentabilit
accrue, donc un flux de liquidits renforc terme.
La politique d'investissement d'une entreprise doit se plier cette exigence :
viter le surquipement, le surstockage, etc. L'objectif est de rduire les fonds
ncessaires l'exploitation afin de favoriser lvolution de la situation de trsorerie.
Cependant, les dcisions d'investissements sont souvent irrversibles.
Toutes ces remarques sont galement transposables en matire de choix des
investissements en capital circulant. Cependant, le problme est plus difficile
analyser tant donn la variabilit du volume du capital circulant au cours de
l'exercice.
! - La liquidit de la firme et le c%oix des investissements en capital circulant.
Toute dpense est investissement puisqu'elle conditionne le fonctionnement
de l'entreprise. Les investissements reprsentent donc la masse des capitaux
engags dans l'activit de la firme, durablement ou non. Dans ces conditions nous
devons reconsidrer la distinction capital fixe - capital circulant , puis analyser
l'volution du capital circulant au cours du temps. Nous pourrons alors en tirer des
enseignements sur le plan de la structure et de la gestion du passif de la firme, eu
gard au problme de la liquidit.
(1) 2a !ou!crition dune olice da!!urance contre lincendie e!t un eCemle de roOet dont la Aaleur
e!re e!t ngatiAe, et ngatiAement corrle aAec le! erte! otentielle!#
(2) .obic?e9 et Van 4orne, 0bandonnent Aalue and caital budgeting , 3?e Lournal of =inance
decembre 1(<@, # '@@8'F(#
13'
a( La distinction entre le capital fixe et le capital circulant reconsidre.
1 Tout l'actif est circulant.
Le critre essentiel de distinction capital fixe - capital circulant est la
comparaison entre la dure du cycle d'exploitation et la dure de la dpense. l
existe deux faons de rcuprer une dpense :
- sur un seul cycle d'exploitation, le comptable parle alors de charge ;
- sur plusieurs cycles d'exploitation, dans ce cas, il emploie le terme
d'investissement .
La pratique comptable a par commodit substitu la notion d'exercice la
notion de cycle d'exploitation. L'exercice comme on le sait, peut tre plus ou moins
long que le cycle dexploitation. La charge devient donc une dpense amortie sur
un exercice, l'investissement une dpense rcupre sur plusieurs exercices par
le mcanisme de l'amortissement fiscal. Ainsi tous les postes de l'actif circulent ,
mais avec des vitesses de rotation trs diffrentes. Cependant cette constatation
n'est pas suffisante pour rsoudre le problme de la liquidit. Le point important est
de savoir si la dpense recouvre sera renouvele. Une dpense indfiniment
reconduite est une immobilisation de fonds.
2 Tout l'actif est fixe.
Effectivement les mmes charges se retrouvent de cycle dexploitation en
cycle dexploitation. C'est cette permanence qui nous amne reconnatre dans le
capital circulant un vritable investissement. Pour simplifier l'analyse nous
considrerons d'abord le cas d'une entreprise stationnaire dont l'activit n'est
soumise aucun mouvement saisonnier. Puis nous considrerons le cas d'une
entreprise en croissance dont l'activit fluctue au cours du temps.
) Le cas de l'entreprise stationnaire l'activit stable.
On admettra aisment que dans cette situation le capital circulant est un
investissement. Les dpenses salariales, en matires premires, administratives et
autres se rptent d'un cycle d'exploitation un autre cycle de manire continue et
indfinie. En outre, tant donn que les cycles ne se succdent pas dans le temps
mais se chevauchent les uns les autres, tout moment l'entrepreneur aura une
masse de fonds immobilise en valeurs de roulement.
Considrons par exemple une dpense en timbres-poste : imaginons que
l'entrepreneur conserve en permanence pour les besoins administratifs un carnet de
vingt timbres 2,80 francs. Tous les jours et aussi longtemps que durera lactivit de
l'entreprise 56 Francs seront gels sous cette forme. Pour la comptabilit cette
dpense est une charge que l'on retrouvera l'actif dans les frais pays
d'avance . Tandis que du point de vue conomique c'est un investissement puisqu'il
s'agit d'une opration qui a pour objet de transformer une somme d'argent en un (ou
plusieurs) lment destin tre utilis en permanence (ou pendant un temps
relativement long) par l'entreprise. L'utilisation de timbres-poste par l'entreprise ayant
13<
un rle non ngligeable sur le plan de son efficacit nous retrouvons galement le
deuxime trait classique de l'investissement : la rentabilit.
Au terme de cette premire srie de considrations nous pouvons affirmer que
l'extension du caractre dinvestissement l'ensemble de l'actif, nous permet de
dgager une rgle de gestion relative la liquidit de la firme. Une condition
ncessaire (mais non suffisante) pour que l'entreprise stationnaire se garantisse
dventuelle crise de trsorerie est que son actif soit financ par des capitaux stables
tels que fonds propres ou prts long et moyen termes. l appartient la firme dans
ce dernier cas de prvoir le remplacement progressif des emprunts raliss.
) Le cas d'une entreprise en croissance dont lactivit est saisonnire.
l est essentiel de connatre lvolution de la masse des capitaux circulants.
Une grande partie de cette masse est stable parce que continuellement renouvele ;
par contre une deuxime partie fluctue selon les mouvements saisonniers de
lactivit. Deux mouvements se conjuguent : le trend de la croissance qui modifie la
fois le capital circulant et le capital fixe et les fluctuations saisonnires et
conjoncturelles qui affectent la masse des valeurs de roulement.
b( L3volution de la masse des capitaux circulants 7
La masse des capitaux circulants se dilate et se contracte sous l'effet de trois
causes : le cycle d'exploitation et ses modifications ventuelles, les variations de la
capacit de production et le niveau et les fluctuations de lactivit de la firme.
1G) Le cycle d'exploitation.
L'entreprise doit mobiliser en permanence des fonds suffisants pour acqurir
des stocks et accorder du crdit ses clients dduction faite des ressources que lui
apportera le crdit fournisseur. Pour valuer correctement les besoins
d'investissement en capital circulant l'entreprise ne doit pas seulement valuer les
fonds qui lui seront ncessaires pour acqurir les matires premires, les
transformer, vendre les produits finis, accorder des crdits la clientle compte tenu
des facilits de paiement qu'elle pourra obtenir des fournisseurs. l lui faut aussi
connatre la dure d'immobilisation de ces fonds. En d'autres termes, elle doit
calculer les dlais moyens de rotation de ces diffrents lments c'est--dire la
dure de son cycle d'exploitation. L'tude ralise par la Caisse Nationale des
Marchs de l'Etat (1) permet dapprcier les besoins financiers stables prouvs par
les firmes en fonction de la structure du cycle d'exploitation. Le tableau 30 rsume la
disparit des situations, les secteurs pris en compte tant de natures fort diverses.
Le cycle d'exploitation d'une firme dpend pour partie de son organisation interne sur
laquelle elle peut agir (notamment les conditions de production), et pour partie de
contraintes imposes par la nature du secteur (en particulier les conditions
d'approvisionnement et dcoulement du produit). L'apprciation des besoins
indispensables au financement du capital circulant passe par la connaissance de la
structure et de la dure du cycle dexploitation de l'entreprise.
(1) :#,#)#*# 2e c&cle dEeCloitation , o# cit#
+tructure du cBcle +ecteur .ure du cBcle
13@
de3ploitation de3ploitation (en
4ours de C%PT)
3raAauC ublic! 1''
/Rtiment 13F
)canique gnrale 12@
-ndu!trie teCtile 11(
:on!truction mcanique 1;4
%ucrerie, di!tillerie,
boi!!on!
1;4
6rci!ion, ?orlogerie,
otique
1;1
:on!truction lectrique et
lectronique
1;;
-ndu!trie! anneCe! de!
teCtile!
1;;
:?imie F<
=onderie F3
-ndu!trie du Aerre @F
6arac?imie @<
)tallurgie @4
4abillement @4
0utomobile!, c&cle! '3
:on!erAerie '3
)atriauC de con!truction ';
6aier8carton 4(
)atire! la!tique! 4<
-ndu!trie! alimentaire! 4;
-ndu!trie du lait 2;
dlai de rotation de! !toc9!
dlai de recouArement de! crance!
dlai de rglement de! dette!
dure du c&cle deCloitation
2G) La capacit de production.
13F
Les variations de la capacit de production conditionnent galement
lvolution de la masse des capitaux circulants. Linvestissement en capital fixe est
fonction de la capacit de production que l'entreprise a choisi d'atteindre, compte
tenu de la demande espre et des possibilits de financement disponibles.
Toute dcision dinvestissement doit envisager les incidences de
laugmentation du capital fixe sur les besoins en capital circulant. Dans la mesure o
lon parvient mesurer lincidence dun projet dinvestissement sur le chiffre
daffaires, il sera possible de prvoir le supplment de fonds de roulement net
ncessaire la ralisation du projet envisag.
3G) Lactivit de la firme influe sur la valeur des capitaux circulants.
Peu d'entreprises chappent une variation saisonnire ou conjoncturelle de
leur activit. Cela se traduit tantt par une trsorerie l'troit, tantt par une
trsorerie plthorique. Seules les firmes connaissant de trs fortes variations
annuelles dans leur activit peuvent bnficier d'un soutien bancaire efficace : les
crdits de campagne. Les autres ont intrt tudier les variations de la masse des
capitaux circulants pour grer au mieux leurs ressources financires et viter toute
difficult de trsorerie. Apprhender les fluctuations du capital circulant, c'est
connatre lvolution au cours du temps des lments qui la composent. Ces
lments voluent selon le cas, soit en fonction de la saisonnalit de l'activit
(mesure par les variations mensuelles du chiffre d'affaires), soit en fonction de la
saisonnalit de lapprovisionnement (mesure par le rythme mensuel des achats).
l faut calculer l'indice saisonnier du chiffre d'affaires et celui des achats puis
valuer leur incidence sur les diffrents composants du capital circulant. Ces indices
peuvent tre calculs de la manire suivante :
* ndice saisonnier du chiffre d'affaires :
CA du mois i x 12
SCAi = ------------------------------
CA annuel
* ndice saisonnier des achats :
achats du mois i x 12
SAi = ----------------------------------
achats annuels
On obtient ainsi deux sries de 12 indices mensuels dont on peut affiner la
prcision en prenant la moyenne sur plusieurs exercices. L'analyse de leur impact
sur le volume du capital circulant sera mene partir d'un exemple simple. Soit un
commerant achetant pour revendre en ltat dans les conditions suivantes :
- les clients : 30% paient au comptant, 40% 30 jours fin de mois, 30% 60 jours fin
de mois.
- les fournisseurs : 30% sont pays au comptant, 70% 90 jours fin de mois.
13(
-les chiffres prvisionnels des ventes et des achats pour les 12 mois venir,
contenus dans le tableau 32 suivant, permettent de calculer les indices saisonniers
ncessaires :
Mois Lan# =A# )ar! 0Aril )ai Luin Luil# 0oDt %et# 1ct# ,oA# Dc# 3otal )o&enne
>entes
(million! de f#)
2'; 2F; 32; 3<; 43; '2; 'F; 4(4 42; 4;; 3<; 324 4@3F 3(4,F3
(+C% ;,<3 ;,@1 ;,F1 ;,(1 1,;( 1,32 1,4@ 1,2' 1,;< 1,;2 ;,(1 ;,F2 12 1
%c:ats
(million! de f#)
2;; 2;; 2'; 3;; <;; <;; 3'; 3;; 2;; 2;; 2;; 2;; 3<;; 3;;
(+% ;, <@ ;,<@ ;,F3 1,;; 2,;; 2,;; 1,1< 1,;; ;,<@ ;,<@ ;,<@ 12 1
TabIeau 32 : Ventes mensuelles et indices saisonniers du chiffre daffaires ( SCA ) ;
Achats mensuels et indices saisonniers des achats ( SA ).
- nous supposons que le capital circulant est compos de trois lments : crdit-
clients, crdit-fournisseurs et stock de marchandises.
) Calculons lincidence de la variation saisonnire de lactivit
sur le poste Crdit-clients ( tableau 33 ) :
Mois
(ndice
saisonnier
des &entes
0;glements Total
encaissemen
t
+olde clients Cumul
comtant 3; O# <; O#
noA# 1,21 ;,3< 8 8 8 8 8 8 8
dc# 1,;; ;,3; ;,4F 8 8 8 8 8 8
LanA# ;,'; ;,1' ;,4; ;,3< ;,(1 8 ;,41 8 ;,41
fA# ;,<; ;,1F ;,2; ;,3; ;,<F 8 ;,;F 8 ;,4(
mar! ;,@; ;,21 ;,24 ;,1' ;,<; ;,1; 8 8 ;,3(
aAril ;,F; ;,24 ;,2F ;,1F ;,@; ;,1; 8 8 ;,2(
mai ;,(; ;,2@ ;,32 ;,21 ;,F; ;,1; 8 8 ;,1(
Ouin 1,;; ;,3; ;,3< ;,24 ;,(; ;,1; 8 8 ;,;(
Ouillet 1,1; ;,33 ;,4; ;,2@ 1,;; ;,1; 8 ;,;1 8
aoDt 1,21 ;,3< ;,44 ;,3; 1,1; ;,11 8 ;,12 8
!et# 1,41 ;,42 ;,4F ;,33 1,23 ;,22 8 ;,34 8
oct# 1,'1 ;,4' ;,'< ;,3< 1,3@ ;,14 8 ;,4F 8
noA# 1,21 ;,3< ;,<; ;,42 1,41 8 ;,2; ;,2F 8
dc# 1,;; ;,3; ;,4F ;,4' 1,14 8 ;,14 ;,14 8
OanA# 8 8 ;,4; ;,3< 8 8 8 8 8
fA# 8 8 8 ;,3; 8 8 8 8 8
TabIeau 33 : ncidence de lindice saisonnier du chiffre daffaires sur le solde
clients .
) Calculons lincidence de la variation saisonnire de
lapprovisionnement sur le poste crdits-fournisseurs ( tableau 34 ) :
Mois (ndice
saisonnier
des
0;glements Total
dcaissement
s
+olde 1ournisseurs Cumul
14;
ac:ats
comtant (; O#
oct# ;,3F ;,11 8 8 8 8 8 8
noA# ;,1( ;,;< 8 8 8 8 8 8
dc# ; ; 8 8 8 8 8 8
OanA# ;,@< ;,23 ;,2< ;,4( 8 ;,2@ 8 ;,2@
fA# ;,@< ;,23 ;,13 ;,3< 8 ;,4; 8 ;,<@
mar! ;,(' ;,2F ; ;,2F 8 ;,<@ 8 1,34
aAril 1,14 ;,34 ;,'3 ;,F@ 8 ;,2@ 8 1,<1
mai 2,2F ;,<F ;,'3 1,21 8 1,;@ 8 2,<F
Ouin 2,2F ;,<F ;,<< 1,34 8 ;,(4 8 3,<2
Ouillet 1,33 ;,4; ;,F; 1,2; 8 ;,13 8 3,@'
aoDt 1,14 ;,34 1,<; 1,(4 ;,F; 8 8 2,('
!et# ;,@< ;,23 1,<; 1,F4 1,;F 8 8 1,F@
oct# ;,3F ;,11 ;,(3 1,;4 ;,<< 8 8 1,21
noA# ;,1( ;,;< ;,F; ;,F< ;,<@ 8 8 ;,'4
dc# ; 8 ;,'3 ;,'3 ;,'3 8 8 ;,;1
OanA# 8 8 ;,2< 8 8 8 8 8
fA# 8 8 ;,13 8 8 8 8 8
mar! 8 8 d8 8 8 8 8 8
TabIeau 34 : ncidence de lindice saisonnier des actes sur le solde fournisseurs.
3 Calculons l'incidence des variations saisonnires de l'activit
et de l'approvisionnement sur le stock de marchandises ( tableau 35) :
Mois %c:ats du
mois (1)
>entes du mois (?)
au p)a) E $0Q
(1) I (?) +tocR dpart Cumul
LanAier ;,@< ;,4; ;,3< 8 ;,3<
=Arier ;,@< ;,4F ;,2F 8 ;,<4
)ar! ;,(' ;,'< ;,3( 8 1,;3
0Aril 1,14 ;,<4 ;,' 8 1,'3
)ai 2,2F ;,@2 1,'< 8 3,;(
Luin 2,2F ;,F; 1,4F 8 4,'@
Luillet 1,33 ;,FF ;,4' 8 ',;2
0oDt 1,14 ;,(< ;,1F 8 ',2
%etembre ;,@< 1,13 8;,3@ 8 4,F3
1ctobre ;,3F 1,2; 8;,F2 8 4,;1
,oAembre ;,1( ;,(< 8;,@@ 8 3,24
Dcembre ; ;,F; 8;,F 8 2,44
TabIeau 35 : Evolution de l'indice du solde stock.
Les fluctuations du volume du stock rsultent des variations du flux des
entres (les achats) et du flux des sorties (les ventes). Par consquent le solde stock
peut tre obtenu dfaut d'inventaire permanent par le calcul suivant :
S = Stock de dpart (ventuellement)
+ Achats du mois
- Ventes du mois exprimes au prix d'achat.
On suppose que la marge est de 20 % du prix de vente.
Le tableau 36 rcapitule ces rsultats et donne lvolution prvisionnelle du
capital circulant pour l'anne T.
141
%olde OanA# fA# mar! aAril mai Ouin Ouil# aoDt !et# oct# noA# dc# )o&enne
%toc9! ;,3< ;,<4 1,;3 1,'3 3,;( 4,'@ ',;2 ',2 4,F3 4,;1 3,24 2,44
:lient! 8 ;,41 8 ;,4( 8 ;,3( 8 ;,2( 8 ;,1( 8 ;,;( ;,;1 ;,12 ;,34 ;,4F ;,2F ;,14
=ourni!!eur! 8 ;,2@ 8 ;,<@ 8 1,34 8 1,<1 8 2,<F 8 3,<2 8 3,@' 8 2,(' 81,F@ 8 1,21 8 ;,'4 8 ;,;1 8 1,@1
Capital
circulant
8;,32 8;,'2 8 ;,@ 8;,3@ ;,22 ;,F< 1,2F 2,3@ 3,3 3,2F 2,(F 2,'@ 1,2'
TabIeau 36 : Evolution mensuelle prvisionnelle du capital circulant pour lanne T.
Le graphique 48 reproduit les fluctuations de la masse du capital circulant au
cours de l'exercice T.
-1
-0,5
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
Janvier AvriI JuiIIet Octobre
Variations
saisonnires du
capitaI circuIant ( en
frs / fr de ca
mensueI)
CapitaI circuIant
moyen de I'exercice
Graphique 48 : Variations saisonnires du capital circulant .
Cette prsentation du problme de l'investissement en capital circulant permet
une double simulation : d'abord sur les composantes du capital circulant, ensuite sur
le chiffre d'affaires prvisionnel mensuel.
Ainsi peut-on dterminer le volume des fonds investir dans le capital
circulant pour faire face l'expansion. Ensuite, compte tenu de ses possibilits
financires propres, de celles des marchs montaire et financier, l'entreprise peut
dterminer le rythme de croissance qu'elle peut assumer et le taux d'inflation qu'elle
peut supporter. Enfin, cette mthode d'analyse de lvolution des capitaux circulants
au cours du cycle d'exploitation fait apparatre : d'une part, le montant des capitaux
permanents ncessaires, et, d'autre part, le montant et la dure des capitaux transi-
toires ncessaires. En effet, la partie fixe du capital circulant doit tre finance par
des ressources stables ; la partie variable ncessite un financement adapt sa
dure.
B - Les effets de I'investissement sur Ie potentieI de reconstitution des
Iiquidits.
142
Quelle que soit l'orientation donne l'investissement ( capital fixe ou circulant
), l'immobilisation de fonds qui en dcoule affecte le degr de liquidit du patrimoine
et par consquent le risque d'insolvabilit.
1 - Les effets de l'investissement sur le degr de liquidit du patrimoine de
l3entreprise.
Les dcisions dinvestissement engagent l'avenir de l'entreprise. Elles
engendrent non seulement des cots qui psent sur la liquidit de la firme, mais sont
aussi souvent irrversibles. Ajoutons qu' cette occasion se forment des rserves ou
au contraire des surestimations, latentes et occultes.
a( Les co)ts induits de l'investissement.
Le cot induit d'un investissement qui doit tre imput l'exploitation pendant
une priode donne est le cot pour son utilisateur pendant cette priode . En effet,
tout investissement nouveau dtermine une partie des dpenses d'exploitation
futures. La comparaison cots-bnfices permet dvaluer la liquidit du projet. En
outre, la ralisation d'un investissement entrane frquemment des dpenses
d'investissement complmentaires.
Lorsqu'on possde dj l'actif, ces considrations peuvent conduire dcider
si on continue l'utiliser.
b( Les dcisions d'investissement sont souvent irrversibles.
On apprcie le degr dirrversibilit d'un investissement par la mobilit et la
liquidit du capital fixe ou circulant qu'il a engendr . En outre, il faut tenir compte de
l'importance relative du capital fixe et du capital circulant qui entrent dans la
combinaison productive.
On appelle mobilit d'un capital son aptitude passer d'un emploi un autre,
et liquidit son aptitude se transformer en monnaie. Capitaux fixes et circulants ont
une mobilit relative dans la mesure o ce n'est que sous certaines conditions qu'ils
peuvent passer d'un emploi un autre (par exemple, transfert de main-d'oeuvre,
raffectation d'une machine, nouvelle utilisation d'un stock de matire premire). Les
capitaux fixes ont une certaine liquidit, puisque leur valeur est progressivement
rcupre par le biais de l'amortissement. La liquidit des capitaux circulants dpend
des conditions du march ( modification de la demande ) et du stade auquel ils sont
parvenus dans le cycle d'exploitation ( matires premires, produits semi-ouvrs,
produits finis, crances ). A chaque cycle d'exploitation les dpenses en capital
circulant peuvent tre rcupres, alors que les dpenses en capital fixe ne le seront
que progressivement sur plusieurs exercices.
Cependant les capitaux circulants ne sont pas toujours plus liquides que les
capitaux fixes. En effet, certains lments de l'actif circulant reclent des risques de
moins-values : crances irrcouvrables, stocks dprcis ou invendables, ... que le
systme des provisions ne couvre qu'imparfaitement.
A la suite du progrs technique et du dveloppement de la production de
masse, le capital fixe dans les entreprises devient de plus en plus important et de
143
plus en plus coteux. Cette volution a pour consquence de rendre les adaptations
des firmes plus difficiles :
- l'importance des cots fixes ne leur permet plus de se plier aisment aux
fluctuations du march,
- l'indivisibilit des capitaux fixes due leur masse et leur illiquidit relative
font qu'une erreur d'investissement conduit toujours des situations graves.
La difficult de raliser tout ou partie de l'actif de manire satisfaisante, en
dehors du cycle normal d'exploitation pose le problme du cot de l'illiquidit. l peut
tre de deux sortes :
- le cot d'insolvabilit qui rsulte de limpossibilit de faire face aux
engagements par suite d'une immobilisation trop importante de fonds,
- le cot de dsinvestissement qui survient lors de la transformation immdiate
d'une immobilisation en monnaie ; en cas de mauvais investissement, si
l'entrepreneur a la chance de s'en apercevoir temps et la volont de le liquider, le
prix de revente de cet actif sera trs souvent infrieur sa vritable valeur.
De plus en plus le dsinvestissement relve d'une politique conomique de
l'entrepreneur (1). L'objectif est de maintenir, ou de rduire le cas chant, l'actif
l'indispensable : suppression des immobilisations non rentables ou non ncessaires,
mais aussi des valeurs d'exploitation, ralisables et disponibles superflues.
Cette politique amne une amlioration de la liquidit court terme et de la
rentabilit (donc de la liquidit long terme).
Le contrle de la liquidit du patrimoine doit enfin tenir compte de la formation
de rserves latentes et occultes.
(1) %tab& (2) -nterdendance du rofit et de la croi!!ance dan! une entreri!e )anagement
=rance, Luillet -(@4, #11 J :f# 6olitique de re!tructuration de! groue! de !ocit! $ Aoir leCrience
du groue %c?lumberger, *ntreri!e nG F44, du 12^11^1(@1 J galement celle de la :#"#*, +n groue
!tructur our la croi!!ance *ntreri!e nG F'2 du @^1^1(@2 J et encore celle de la %#"#/, 2a
.unification de lEemire , *ntreri!e nG F42 du 2(^1;^1(@1#
c( 0serves occultes et liquidits de la firme.
On se trouve en prsence d'une mise en rserve occulte lorsqu'il y a sous-
valuation de l'actif. A l'heure actuelle la dprciation montaire conduit
comptabiliser certains actifs ( immobilisations, stocks ) une valeur infrieure leur
valeur relle. l est vident que de telles rserves renforcent la situation
financire de l'entreprise.
Si des rserves occultes se trouvent dans les immobilisations elles
augmentent la surface de l'entreprise mais namliorent pas le degr de liquidit de
l'actif. Des ressources de trsorerie napparatront que lors de la ralisation de ces
lments. Au contraire, si des rserves occultes touchent les stocks, elles
accroissent la fois la surface de l'entreprise et le degr de liquidit de son actif.
Outre la modification du degr de liquidit de l'actif, l'investissement
s'accompagne d'un risque.
144
2 - Les dcisions d'investissement contiennent un risque d3insolvabilit plus ou
moins grand que doit assumer l'entrepreneur.
l existe une relation entre ltendue du risque et la liquidit de l'entreprise.
Kalecki a, ce propos, dgag le principe du risque croissant qui peut constituer
une limitation l'investissement. Selon ce principe le risque croit suivant une fonction
linaire de l'investissement (1). En effet, l'augmentation de la masse des
investissements par rapport aux capitaux propres entrane une diminution plus
importante du revenu de l'entreprise en cas dchec de l'affaire. Ainsi, supposons
qu'un entrepreneur ne dgage aucun bnfice de son entreprise. Si une partie du
capital est dtenue sous forme d'obligations le revenu du capital sera tout de mme
positif. Mais si tout le capital finance des immobilisations productives et des valeurs
de roulement, le revenu sera nul. Enfin, s'il a fait appel des capitaux trangers il
subira une perte nette (2).
Pour l'entreprise, le risque rside dans la possibilit de variations imprvues
du cash-flow qui peuvent conduire linsolvabilit. En d'autres termes le risque
dinsolvabilit est d la possibilit qu'une suite de dficits imprvus dans les
rentres puise les disponibilits et laisse l'entreprise dans limpossibilit de faire
face ses chances. Tenir compte du risque c'est comparer les distributions de
probabilits des cash-flows attendus des divers projets d'investissement considrs.
Ainsi, deux projets d'investissement ayant la mme valeur actualise nette ou le
mme taux de rendement interne ne sont pas ncessairement quivalents. En effet,
les calculs de rentabilit ne reposent que sur les valeurs espres des cash-flows
des projets.
(1) >alec9i )# 3?e rincile of increa!ing ri!9 , *conomica, ,oAembre -(3@#
(2) 2a croi!!ance dEune entreri!e dend donc du caital quEelle a accumul $ elle ourra entrerendre
un nouAel inAe!ti!!ement !an! rencontrer non !eulement lEob!tacle dEun marc? de! caitauC limit!
mai! au!!i du ri!que croi!!ant (>alec9i, o# cit## @2)#
Le graphique suivant indique les distributions de probabilits de cash-flows :
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
1er
trim.
3e
trim.
Cash-fIows
ProbabiIits
Projet A
Projet B
E (x)
14'
Graphique 49 : Distributions de probabilits des cash-flows annuels de deux
investissements projets.
Le projet A est l'investissement le plus risqu. La croissance de l'actif de
l'entreprise peut par consquent entraner des difficults de trsorerie si elle n'est
pas matrise. La mesure du risque doit tre intgre toute politique
d'investissement.
Au terme de cette analyse une vidence s'impose : le capital circulant est un
investissement au mme titre que le capital fixe. Les rgles et les mthodes
traditionnelles de choix des investissements s'appliquent de la mme faon dans les
deux cas. L'entrepreneur peut et doit contrler et matriser le volume, la croissance
et les fluctuations du capital circulant. Ce n'est que dans ces conditions qu'il pourra
rsoudre le problme du choix du financement, en d'autres termes dterminer la
structure optimale du passif de la firme.
II - Structure du passif et Iiquidit de Ia firme.
La dcision de financement dtermine le risque financier de la firme qui
conduit, lui aussi, linsolvabilit. Lorsque l'entreprise accrot ses dettes les charges
fixes augmentent et la probabilit de ne pouvoir y faire face augmente. Pour
optimiser le financement de l'entreprise il faut rpondre une triple question :
- Quelle doit tre la proportion du long et du court terme dans le capital de
l'entreprise ?
- Ce rapport tant fix, quel doit tre le rapport entre fonds propres et fonds
emprunts ?
- Enfin, quelle est la meilleure faon de financer les besoins court terme ?
Ces questions ne sont pas indpendantes : les dettes court et long terme
sont affectes de cots et de risques diffrents qui dterminent leur rapport dans la
structure du capital. Autrement dit, pour trouver l'optimum global il faut rpondre
simultanment aux trois questions.
A - La proportion de Iong terme et de court terme dans Ie capitaI de
I'entreprise.
Cette proportion dpend de la dure des emplois en actifs. Les capitaux
permanents doivent couvrir les immobilisations en capital fixe et la partie permanente
du capital circulant.
1 - Le financement des emplois permanents.
Nous avons montr l'existence de deux catgories d'emplois permanents :
- les capitaux fixes, d'une part,
- la part immobilise des capitaux circulants, d'autre part.
14<
Le choix du financement peut paratre alors simple : des capitaux permanents
doivent financer les emplois permanents. La notion de capitaux permanents mrite,
cependant, une prcision. En effet, il convient de relativiser le degr de stabilit qui
oppose capitaux permanents et dettes court terme. Les concours long et moyen
terme viennent tous un jour chance. Leur stabilit est donc provisoire. Toute
politique de financement doit prvoir et prparer leur relais, notamment par
autofinancement. En revanche, certains moyens de financement court terme
peuvent tre considrs comme des concours financiers stables puisqu'ils sont
constamment renouvels. C'est le cas des avances d'une socit mre ses filiales,
et, dans certaines conditions, du crdit accord par les fournisseurs et du crdit
bancaire. l est certain que la stabilit de ces deux derniers types de crdit n'est
assure que si l'entreprise garde sa place sur le march, ou si son niveau d'activit
ne diminue pas par suite d'un ralentissement de la conjoncture.
l est par consquent prfrable de distinguer capitaux permanents et
capitaux transitoires , plutt que d'utiliser la distinction comptable et bancaire
long et court terme . Le caractre de permanent ou de transitoire se dfinit
par rapport la dure du cycle d'exploitation. Ce raisonnement conduit analyser la
stabilit des sources de fonds dont l'entreprise peut disposer, cest--dire leurs
conditions d'attribution et de renouvellement.
Cependant, si une bonne gestion de trsorerie exige un financement adapt
des emplois permanents, cette condition ncessaire n'est pas suffisante. Les effets
non contrls d'une variation de l'activit sur la masse des capitaux circulants
transitoires peuvent entraner de srieuses difficults de trsorerie.
2 - Le financement du capital circulant.
Autrement dit, un bon fonds de roulement - au sens de ensemble des fonds
stables dont dispose l'entreprise pour assurer la couverture des emplois circulants
permanents - ne met pas l'entreprise lcart de toute difficult de trsorerie. Une
baisse ou une hausse de lactivit de la firme peut en effet rompre lquilibre de la
trsorerie.
a( Hncidence de la rcession sur la trsorerie 7 + le coup de blier -.
En cas de baisse de l'activit le ralentissement des commandes entrane
d'abord une augmentation des stocks. Puis, pour viter de rduire sa production
l'entreprise est tente d'accorder de plus longs dlais de rglement ses clients. Elle
diminue ainsi d'autant plus la liquidit de son actif circulant : ses besoins financiers
transitoires se sont soudainement accrus. Le retournement conjoncturel se
poursuivant la firme est amene ralentir sa production et diminuer ses achats.
Survient alors une baisse automatique du crdit fournisseurs. Cette conjonction
conduit la firme de srieuses difficults de trsorerie : c'est le phnomne du
coup de blier . Cette situation est due aux particularits du cycle d'exploitation
non contrl et non matris qui en priode de ralentissement de l'activit provoquent
un gonflement des besoins d'exploitation et une rduction concomitante et spontane
des ressources d'exploitation. Le phnomne va d'ailleurs s'amplifier pour atteindre
un maximum quelques mois aprs le dbut de la crise. Lquilibre ne se rtablira que
lorsque la firme aura pu allger suffisamment ses stocks et rduire la masse des
crdits clients.
14@
Toute entreprise doit donc anticiper les mouvements de son capital circulant
conscutifs une rcession. La simulation de l'incidence d'une baisse attendue du
chiffre d'affaires sur les composants du capital circulant permettra de matriser les
variations naturellement dsynchronises des ressources et des moyens
d'exploitation. La mme analyse est faire dans le cas d'une hausse de l'activit.
b( Hncidence de la croissance de l3activit sur la trsorerie.
Une augmentation de la capacit de production ou mme simplement
l'apparition d'un nouveau march, entrane obligatoirement le gonflement des
besoins d'exploitation : stocks supplmentaires, crdits-clients nouveaux,
accroissement des frais de personnel, etc. Si un financement correspondant et
adapt n'a pas t prvu, l'entreprise connatra immanquablement une crise de
trsorerie. Or les entreprises non sensibilises l'importance et la difficult du
problme analysent gnralement la rentabilit de ce nouvel investissement en
capital circulant sans chercher connatre les modifications qu'apportera cet
investissement la situation de trsorerie. Elles confondent rentabilit et
trsorerie .
maginons par exemple une entreprise qui obtient une commande de 10 000
appareils facturs 16 Fr. Sa capacit de production est suffisante pour satisfaire
cette nouvelle commande. Le prix de revient unitaire du produit est de 14 Fr.
(matires premires 7 Fr., frais de personnel 5 Fr., frais divers 2 Fr.) ; soit une marge
de 2 Fr. Le cycle d'exploitation dure 9 mois : les premires dpenses sont engages
le 1er dcembre, la production dure du 1er janvier au 31 mai, les livraisons stalent
du 1er fvrier au 30 Juin, les encaissements s'chelonnent d'avril aot. Le compte
d'exploitation suivant rassemble les donnes :
=ostes .cembre Can&ier F&rier Mars %&ril Mai Cuin
+tocR initial
Matires premires ; @; ;;; '< ;;; 42 ;;; 2F ;;; 14 ;;; ;
Produits finis ; ; 2< ;;; 2< ;;; 2< ;;; 2< ;;; 2< ;;;
%c:ats
Matires premires @; ;;; ; ; ; ; ; ;
Frais de personnel ' ;;; F ;;; F ;;; F ;;; F ;;; F ;;; ' ;;;
Autres frais ; 4 ;;; 4 ;;; 4 ;;; 4 ;;; 4 ;;; ;
Total c:arges @' ;;; F2 ;;; (4 ;;; F; ;;; <' ;;; '2 ;;; 31 ;;;
+tocR 1inal
Matires premires @; ;;; '< ;;; 42 ;;; 2F ;;; 14 ;;; ; ;
Produits finis ; 2< ;;; 2< ;;; 2< ;;; 2< ;;; 2< ;;; ;
>entes ; ; 32 ;;; 32 ;;; 32 ;;; 32 ;;; 32 ;;;
Total produits @; ;;; F2 ;;; 1;; ;;; F< ;;; @2 ;;; 'F ;;; 32 ;;;
5n1ice mensuel 8 ' ;;; ; ] < ;;; ] F ;;; ] < ;;; ] <;;; ] 1 ;;;
5n1ice cumul 8 ' ;;; 8 ' ;;; ] 1 ;;; ] @ ;;; ] 13 ;;; ] 1( ;;; ] 2; ;;;
Tableau @# $ 2e! comte! deCloitation men!uel!#
Ce tableau dcrit la rentabilit de lopration. Le bnfice se forme partir du
mois de mars et se trouve entirement dgag ds la fin juin. Le budget de
trsorerie, au contraire, analyse la liquidit de lopration (voir tableau 38 suivant ).
14F
=ostes .cembre Can&ier F&rier Mars %&ril Mai Cuin Cuillet %o-t
,ntres dargent
Ventes 32 ;;; 32 ;;; 32 ;;; 32 ;;; 32 ;;;
+ortie dargent
Achats de
marchandises
@; ;;;
Frais de personnel ' ;;; F ;;; F ;;; F ;;; F ;;; F ;;; ' ;;;
Autres frais 4 ;;; 4 ;;; 4 ;;; 4 ;;; 4 ;;;
+olde de trsorerie
mensuel
8 ' ;;; 8 F2 ;;; 8 12 ;;; 8 12 ;;; ] 2; ;;; ] 2; ;;; ] 2@ ;;; ] 32 ;;; ] 32 ;;;
+olde de trsorerie
cumul
8 ' ;;; 8 F@ ;;; 8 (( ;;; 8 111 ;;; 8 (1 ;;; 8 @1 ;;; 8 44 ;;; 8 12 ;;; ] 2; ;;;
Tableau @$ $ 2e! budget! de tr!orerie men!uel!#
Si les premires rentres de fonds surviennent en avril, ce n'est qu'en aot
que la trsorerie redevient positive. L'entreprise doit donc assurer le financement de
8 mois de besoins dont la valeur est exprime par le solde de trsorerie cumul .
Nous constatons par consquent le gonflement des besoins d'exploitation sans
l'apparition de moyens financiers correspondants. Le crdit fournisseur est
pratiquement inexistant - 1 mois - face au dveloppement du crdit client et des
frais de personnel. Autrement dit l'investissement sur quelques mois en stocks et
crances sur la clientle se trouve sans financement. Le graphique 50 suivant illustre
ce phnomne tout en mettant en vidence la diffrence entre les notions de
liquidit et de rentabilit .
-120000
-100000
-80000
-60000
-40000
-20000
0
20000
Nove
mbr
e
Dce
mbr
e
Janvi
er
Fvri
er
Mars AvriI Mai Juin JuiII
et
Aot
Formation du bnfice
SoIde de trsorerie cumuI
Srap:i'ue 90 $ 3r!orerie deCloitation et formation du bnfice#
Deux problmes difficiles se posent donc l'entreprise :
- le financement d'une telle opration,
- le cot du financement.
Le choix du financement ne doit pas compromettre la liquidit de l'affaire. Le
cot du financement en diminue la rentabilit.
14(
Si le march est unique une source de fonds de la dure du cycle est
ncessaire. En ce domaine les possibilits bancaires sont limites : escompte de
traites, dcouvert mobilis avec garantie sur stock, essentiellement. Ce sont des
crdits chers dont l'octroi est limit. Si le march se renouvelle d'une anne sur
l'autre, l'entreprise peut esprer un crdit de campagne. Si, enfin, le march devient
permanent, elle devra recourir un financement stable. Or les banques rpugnent
financer des besoins en fonds de roulement. Elles n'offrent en tout cas aucun
financement spcifique de ce type d'investissement (1).
Quant l'impact du cot du financement sur la rentabilit, il serait dans
l'exemple - en supposant le cot de la source de financement 12 % - de : dficit
mensuel cumul, 520 000, par 1/12 de 12%, soit 0,50 Fr. par unit ; la marge
s'abaisse donc 1,50 Fr., soit 9,37 % au lieu de 12,5 %. L'entrepreneur doit alors se
demander si lopration est toujours intressante.
A cet gard la structure du capital ( rapport entre fonds propres et fonds
emprunts ) est dterminante.
(1) 1n eut !imlifier le roblme du financement du gonflement roAi!oire du caital circulant en
modifiant le! condition! dEimmobili!ation de! fond! J dan! lEeCemle $ talement de! ac?at!,
allongement du crdit8fourni!!eur, rduction du crdit8client, dan! la me!ure oS cela e!t o!!ible# De
mIme, le c?eAauc?ement de! c&cle! dEeCloitation de diffrent! roduit! ermet le financement de! un!
ar le! autre!, ou lu! eCactement ar la raffectation immdiate de! fond! !table! di!onible!, ce!t8B8
dire du fond! de roulement#
B - La structure du capitaI.
La proportion entre fonds propres et capitaux emprunts dpend de trois
facteurs :
- la capacit d'endettement de l'entreprise,
- le cot du capital,
- l'effet de levier financier.
1 - La capacit d'endettement.
Plus les cash-flows futurs attendus sont importants et stables plus la capacit
d'endettement de la firme est grande. En effet, le risque associ l'endettement est
mesur par la capacit de la firme assurer la couverture des frais financiers par le
cash-flow (1). Du point de vue de la gestion de la trsorerie, on peut donc calculer le
montant d'un emprunt jusqu'auquel une entreprise peut s'engager sans dsquilibrer
sa trsorerie (2). Supposons que cette entreprise prvoit la rmunration de ses
capitaux propres par un intrt statutaire de 35 Fr. ; jusqu' quelle somme peut-elle
emprunter sur 5 ans 16 % ?
Les prvisions laissent envisager un cash-flow aprs impt de 250 Fr par an.
Ce qui donne un autofinancement annuel de 250 - 35 = 215 Fr que l'on peut affecter
au service de l'emprunt envisag. Ces 215 Fr doivent faire face au remboursement
de l'emprunt que l'on cherche dterminer et au paiement de la moiti des intrts
16 %. Si x est la somme cherche (quivalente 215 8 % sur 5 ans) on a :
1 - ( 1 + 0,08 )
-5
x = 215 ---------------------
0,08
1';
Dans la pratique, naturellement, au lieu de rserver toute la trsorerie
dgage au service de l'emprunt, on pourrait tous les ans en limiter l'affectation.
2 - Le co)t du capital.
Le cot du capital est le taux limite daffectation du capital aux projets
dinvestissement. La prservation de la liquidit du patrimoine consistera donc
rechercher jusqu quel taux dintrt une entreprise peut emprunter sans
dsquilibrer sa trsorerie.
Pour raliser ses projets dinvestissement supposons que cette entreprise ait
besoin dun emprunt de 1 000 Fr. sur 5 ans. Le cash-flow annuel attendu est de 250
Fr. aprs impt. Dans ces conditions quel taux maximum la firme peut-elle le
contracter ?
(1) "# Donald!on :ororate debt caacit& :ambridge, )a!!#, 4arAard +niAer!it&, -(<1 J
*# %alomon, )ea!uring a coman&E! co!t of caital %alomon ed#
(2) :# )ic?aud 2a tec?nique de lquiAalence de! caitauC alique B lEobtention de lEquilibre de
tr!orerie # /anque, !et# 1(@2, # @(' B @(@#
Soit i ^ 2 ce taux,
on a :
1 8 ( 1 ] i ^ 2 )
8'
1 ;;; [ 2'; 8888888888888888888888888
i ^ 2
do i = 16%
! - L'effet de levier financier.
L'effet de levier financier s'analyse de faon classique par la comparaison
entre :
- d'une part, la rentabilit des capitaux investis, que l'on peut exprimer par le
ratio :
Rsultat brut d'exploitation avant frais financiers
---------------------------------------------------------------
Capitaux investis
- et, d'autre part, le cot des capitaux emprunts.
Si le premier terme est suprieur au second, la firme a intrt emprunter car
elle maximise ainsi la rentabilit de ses fonds propres tout en bnficiant de la
dductibilit fiscale des intrts sur emprunts et en se protgeant des effets de
lrosion montaire.
Du point de vue de la liquidit du patrimoine on peut dfinir l'effet de levier
financier comme l'utilisation de capitaux un cot fixe dans le but daccrotre le
1'1
cash-flow. L'effet de levier est favorable si la firme dgage sur les actifs achets avec
ces fonds un revenu suprieur au montant du cot fixe pay pour leur utilisation.
Le choix de la structure du capital ne peut se faire sans considrer le maintien
ou lamlioration du potentiel de reconstitution des liquidits du patrimoine. En effet,
toute immobilisation de fonds est source d'illiquidit.
Le financement court terme pose un problme similaire.
Section 2 : Le choix du mode de financement de Ia trsorerie.
Fonde sur une prvision trs court terme l'entrepreneur s'efforce de raliser
une synchronisation aussi parfaite que possible des entres et des sorties de fonds.
Mais cette synchronisation n'est jamais totale. La forme de la courbe de
trsorerie suggre par consquent les dcisions prendre : financement et
placement.
En ce qui concerne le financement court terme, on recherchera parmi les
possibilits de crdit celles qui s'adaptent le mieux aux besoins financer. Quant
aux excdents de trsorerie, ils devront tre employs dans les placements les plus
rmunrateurs tout en leur conservant une certaine disponibilit pour faire face aux
besoins futurs.
1 - Les fonctions du crdit court terme.
Les faits montrent une volution de la fonction du crdit court terme : les
entreprises utilisent de plus en plus massivement le financement court terme (1).
La part des dettes court terme sest accrue pour atteindre 54% du passif (2). Cette
volution correspond certainement la fois un comportement financier des
entreprises qui prfrent cette forme de financement et la politique de crdit
des banques.
Les entreprises peuvent sendetter court terme dans la mesure o un
endettement court terme constamment renouvel quivaut une source
permanente de financement.
I - Les dettes court terme se composent de trois grandes masses :
le crdit fournisseur, les autres crdits et les concours bancaires.
1 - Le crdit fournisseur.
La part du crdit fournisseur dans les dettes court terme est remarquable. l
reprsente en moyenne 30% de ce type dengagements. Par ses modalits de
fonctionnement le crdit fournisseur est plus proche des capitaux permanents que
des dettes court terme puisque ce crdit est sans cesse renouvel. Cette forme de
crdit complte et mme supple dans certains secteurs l'insuffisance des
concours de longue dure. Un exemple typique cet gard nous est fourni par le
comportement dans ce domaine des entreprises de distribution. En effet, les grandes
1'2
surfaces bnficient gnralement d'un dlai de quatre-vingt-dix jours pour rgler
leurs fournisseurs alors qu'elles sont payes au comptant par leurs clients. Elles
disposent ainsi de ressources permanentes court terme pouvant financer leur
croissance.
2 - Le poste + autres cranciers -.
l faut d'abord citer ladministration fiscale, les organismes de recouvrement
des cotisations sociales et le personnel. Ces crdits rsultent de la nature des
(1) Voir Diman D# $ *Aolution de! !tructure! de bilan de! entreri!e! indu!trielle! entre 1(<1 et
1(<( , *conomie et %tati!tique! nG 3< J D0V-D L8= et )0D*. =# $ 2e financement de <;;
entreri!e! franXai!e! entre 1(<< et 1(@; , *conomie et %tati!tique! nG 4@, Luillet 1(@3, # 3821 J 2e
.o& L86# et >eller :# $ 2e! !tructure! de bilan de !ocit! franXai!e! , *conomie et %tati!tique! nG
1(, LanAier 1(@1, # 381<#
(2) 2a comarai!on aAec dautre! a&! indu!triali!! ermet de en!er que le ourcentage leA
demrunt! B court terme que lon con!tate ne!t a! anormal $ <@N de! nouAeauC emrunt! !ont B
court terme au Laon, et <'N auC *tat!8+ni! (Leorger 2# $ *tude comare du financement dan! !iC
a&! indu!triali!! , 0rc?iAe! de l-#%#*#0#, 1(<F)#
choses ; on imagine mal un paiement comptant et au jour le jour (1). Mais le poste
autres cranciers comprend en outre les comptes courants crditeurs d'une
socit mre vis--vis de ses filiales, et inversement. Ces avances reprsentent une
part non ngligeable, dans certains cas, des concours court terme. Cette part
s'accrotrait au rythme de la concentration financire dans la mesure o ces avances
constituent une source de financement bon compte pour les filiales (2). On peut
donc penser que par ce biais le mouvement de concentration financire contribue
renforcer l'importance des dettes court terme.
! - Le probl"me du crdit bancaire.
On peut raisonnablement fixer la part des crdits bancaires environ 20% de
lensemble des dettes court terme. l convient de distinguer deux types de crdits
bancaires court terme qui nous semblent de nature diffrente ; d'une part les
crdits bancaires d'exploitation , et d'autre part les crdits bancaires de
dpannage :
- les crdits d'exploitation, tels les diffrentes formes de crdits de campagne
et l'exportation, ont pour mission d'pauler les capitaux stables de l'entreprise
pendant une dure dtermine correspondant gnralement un cycle
d'exploitation. Ce sont donc des avances sur les recettes venir destines
combler le dcalage existant au sein du cycle d'exploitation entre l'engagement des
dpenses et la perception du produit des ventes. Dans la mesure o ces crdits
rsultent d'un contrat systme bancaire - entreprise ils bnficient d'une certaine
stabilit. En effet, mobilisables auprs de la Banque de France pendant une dure
de un an ils sont gnralement renouvels lchance sur prsentation d'un
nouveau dossier.
- Les crdits de dpannage, tels les dcouverts en compte courant et
l'escompte d'effets commerciaux permettent de pallier un dficit momentan de
trsorerie. Ce sont des facilits que l'on doit utiliser sur la garantie de rentres
imminentes. En d'autres termes ils assurent la couverture d'une dsynchronisation
ventuelle entre les flux de rentre et de sortie de fonds.
1'3
Ce second type de crdits bancaires court terme est dlicat utiliser car
immdiatement touch par toute mesure d'encadrement du crdit. Libralement
accord par les banques dans les priodes de haute conjoncture il incite les
entreprises commettre des imprudences : en finanant des dpenses d'exploitation
- voire dquipement - l'aide de tels concours, l'entrepreneur affaiblit la structure
financire de son affaire qui devient la merci d'un changement de politique de
crdit. Les crdits de dpannage doivent donc tre employs avec le souci de
pouvoir s'en passer trs rapidement. Pour cela il convient de limiter leur utilisation
aux seuls besoins momentans poss par les chances.
(1) -l e!t o!!ible dlargir ce t&e de crdit! en obtenant le aiement diffr de la 3#V#0# ou de! droit!
de douane (obligation! cautionne!)#
(2) 2tude! de Diman ( *Aolution de! !tructure! de bilan### , o# cit# ) indique, en effet, quEB lE?eure
actuelle la concentration ne !Eore lu! uniquement ar diminution du nombre dEentreri!e!, mai! de
lu! en lu! ar le! liai!on! financire! au !ein de! groue!# :ette concentration financire !e
manife!te dan! le! bilan!, dEune art ar un accroi!!ement relatif de! actif! financier! ar raort auC
actif! ?&!ique!, et dEautre art, ar un accroi!!ement relatif de lEendettement#
II - LutiIisation des crdits court terme.
Beaucoup dentreprises commettent deux erreurs dans leur plan de
financement court terme :
- d'une part, elles confondent sous l'expression de besoins de
trsorerie les besoins d'exploitation qui rsultent de la dilatation du capital
circulant, et les dficits de trsorerie provoqus par l'absence de synchronisation
entre la perception des recettes et la ralisation des dpenses.
-d'autre part, elles utilisent pour couvrir ces besoins les crdits
bancaires leur disposition ne retenant pour leur choix que leur cot apparent. Ainsi
les entreprises admettent que l'escompte est le moins cher de tous ; viendrait ensuite
le crdit de campagne, et enfin seulement le dcouvert.
1 - L'a;ustement des mo/ens aux besoins financiers court terme.
Le cot de financement d'un besoin de trsorerie est minimum lorsqu'on sait
ajuster les caractristiques de ce besoin (dure et importance) celles des crdits
disponibles, dans le cadre de conditions de banque donnes. En d'autres termes, il
s'agit, en face d'une courbe de trsorerie, de trouver la meilleure combinaison de
modes de financement permettant de couvrir la surface des besoins au plus juste.
Dans un premier temps, au vu de la courbe annuelle de trsorerie, on recherche les
crdits d'exploitation ncessaires les plus appropris. Le choix est relativement limit
dans la mesure o le type de crdit dont on peut disposer dpend de la nature du
besoin satisfaire. l en est ainsi pour l'option d'un crdit de campagne visant
financer un cycle assez long marqu par des tendances saisonnires importantes.
De la mme faon, mais pour financer une activit en relation avec le secteur public,
on dcidera la souscription un crdit C.N.M.E.
Le report de certains paiements fiscaux (T.V.A., droits de douane) sous la
forme d'obligations cautionnes entre galement dans cette catgorie de concours.
Enfin, les entreprises exportatrices ont la possibilit de bnficier de toute une
1'4
gamme de moyens financiers trs adapts leurs problmes. Ainsi, le choix du
financement du cycle d'exploitation ne peut se dissocier de la qualit du besoin.
Le second temps du financement court terme est form par tous les besoins
au jour le jour. Le type de dcision qui s'y rattache se limite un arbitrage entre
l'escompte d'effets et le recours au dcouvert bancaire.
2 - Les solutions apportes au probl"me.
Notre intention n'est pas de faire une analyse complte de toutes les
contributions qui ont t apportes au problme du financement court terme. Nous
signalerons les principales voies et en soulignerons les limites.
Tous les modles proposs peuvent se regrouper autour de trois techniques
utilises :
- Le classement rationnel des crdits en fonction de leurs cots (1) ;
- La programmation linaire (2) ;
- La thorie du contrle optimal (3).
Les dmarches proposes peuvent sduire par leur logique : on recherche la
combinaison des sources de fonds disponibles qui minimise les frais financiers. Mais
la grande faiblesse de cette prsentation rside dans le fait que l'on fait abstraction
de la nature des besoins financer. Or, on ne peut financer n'importe quel besoin
avec n'importe quel crdit. Quel que soit le problme de financement, et bien que le
projet scrte le remboursement du crdit demand, la solution retenue ne peut tre
dissocie de l'ensemble des besoins financiers. En d'autres termes, on ne peut
comparer des sources de financement qui ne sont pas comparables. On ne peut
comparer valablement le C.M.C.C. et le crdit de prfinancement, les avances sur
crances nes et le crdit de caisse mobilisable... Chaque concours ne doit et ne
peut gnralement intervenir que dans des situations bien particulires. Ajoutons
que le dcouvert comme l'escompte ne peuvent tre mis sur le mme plan que les
autres crdits court terme. De par leurs caractristiques ils constituent des moyens
de dpannage efficaces et ncessaires pour couvrir les dficits de trsorerie
provoqus par le manque de synchronisation entre les flux de rentres et de sorties
de fonds. Disons enfin, que la ncessit d'utiliser tous les crdits mme les plus
chers pour un montant minimal, ne nous apparat pas vidente. L encore, il s'agit de
connatre avant tout la nature des besoins financiers court terme satisfaire, et de
solliciter ensuite les crdits les mieux adapts. ls reviendront toujours moins chers.
D'ailleurs, toute demande de concours bancaire doit justifier non seulement de
l'importance et de la dure des besoins satisfaire, mais galement de leurs
caractres particuliers. Le banquier veut ainsi s'assurer de ladquation besoins -
moyens.
(1) Lourdan (0)# 2a ge!tion de la tr!orerie dan! lEentreri!e , 4omme! et 3ec?nique! nG 3'', )ai
1(@4, #3'<83@<#
(2) :?arne! (0), :ooer (V) et )iller ()#4#) $ 0lication! of linear rogramming to financial
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1''
( reri! dan! %olomon *#, 3?e management of cororate caital , 3?e free re!! of "lencoe,
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3?e *ngineering *conomi!t, Vol# 13 nG 4, # 221 B 241# 1rgler (M#*#) 0n unequal eriod model for
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3eic?roe7 (D) et Lone! (L#)#) $ 1timal !?ort term financing deci!ion , )anagement %cience, Vol#
12, nG 1 %et# 1(<', # 183<# (reri! dan! .obic?c?e9 et )&er! $ 2a raration de! dci!ion!
financire! , c?aitre @ 2e c?oiC du financement B court terme , Dunod 1(@2)# Voir galement
/erane9 (5) $ 0nal&!i! for financial deci!ion! .ic?ard D# -r7rin, -nc#, 1(@;, 'me *dition,
c?aitre! Q--- et Q-V# Ti!!7iller (.#) :?oiC de! mo&en! de financement B court terme dEune
entreri!e , .eAue "e!tion, numro !cial, LanAier 1(<@, ou dan! $ ("irault et Ti!!7iller $
=inance! moderne! , tome 1, 1(@4, # 14@81@'# :?atelerron (0# de) $ +ne aide au c?oiC de!
mo&en! de financement , 2e )anagement, noAembre 1(@2, # '28'(#
(3) .ageau "u& $ "e!tion de la tr!orerie 8 une aroc?e d&namique ar la t?orie de contrPle
otimal , mmoire D#*#%#, DiOon, 1(@1, 1<; age!# "#D# *en and *#=# =ama $ %olution! for
ca!?8balance and !imle d&namic8ortfolio roblem! , 3?e Lournal of /u!ine!!, Lan#1(<F, # (48112#
"#3# "?ellin9 and "#D# *en $ 2inear rogramming !olution! for !earable mar9oAian deci!ion
roblem! , )anagement %cience, Oan# 1(<@, # 3@183<4#
2 - La dtermination de Ia combinaison optimaIe des crdits de
dpannage.
l s'agit, face une courbe de trsorerie donne, de trouver la meilleure
combinaison de modes de financement permettant de couvrir au plus juste la surface
des besoins quotidiens. La dcision se limite un arbitrage entre l'escompte d'effets
et le recours au dcouvert bancaire.
Le choix ne peut s'effectuer sur la simple comparaison de leurs taux dintrt
qui ne reprsentent que leurs cots apparents. Les taux rels des crdits varient en
fonction du nombre de jours pendant lesquels ils sont utiliss, et des conditions de
banque (intrts prcompts, jour de banque, commission de compte, valeur de
crdit et de dbit en compte, ...).
Le problme est double :
- arbitrer, d'abord, entre l'escompte et le dcouvert ;
- dterminer, ensuite, la meilleure combinaison des effets remettre
l'escompte.
I - L'arbitrage entre I'escompte et Ie dcouvert.
Nous envisagerons les deux situations possibles :
- un dficit constant couvrir ;
- une suite de dficits financer sur une priode donne.
A - Le financement d'un dficit de trsorerie constant.
La courbe de trsorerie a la forme suivante :
1'<
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
SoIde de trsorerie
Dficit
Jours
l existe un seuil en de duquel le dcouvert est toujours plus avantageux
que l'escompte. La valeur de ce seuil dpend des taux dintrt de ces crdits, et
des conditions de banque.
Soit :
L = la longueur des besoins rels financer,
e = le taux de l'escompte,
d = le taux du dcouvert,
b = l'amplitude du dficit,
x = l'inconnue du problme, cest--dire le nombre de jours maximum de
surcouverture tolrable.
L'escompte est quivalent au dcouvert lorsque lgalit suivante est satisfaite
:
b d L 1 be
--------- + --------- b = -------- (L + x + 2)
360 2 000 360
La constante 2 qui figure dans les parenthses du second membre provient du
fait qu'il y a deux jours de valeur. Plus prcisment nous supposons quil n'y a qu'un
jour de banque, et que le compte de l'entreprise n'est crdit qu'au lendemain du jour
de remise du bordereau d'escompte, jour du dbut des besoins (1). Cette galit
signifie que la dure du papier utilis pour la mobilisation ne doit en aucun cas
dpasser de x jours la dure des besoins rels. On peut facilement exprimer x en
fonction de L :
d 360
x = ( ----- - 1 ) L - 2 + ----------
e 2 000 e
et pour d = 13 % et e = 12 % par exemple, on a :
x = 0, 083 L - 0,50
Ce qui veut dire concrtement :
1'@
- D'abord, que la longueur du papier prsent l'escompte ne doit en aucun cas
dpasser de x = 0,083 L - 0,50 la longueur des besoins rels (en d'autres termes, de
8 % de la dure des besoins moins une demi-journe). Ainsi pour un besoin de
trsorerie de 30 jours, le trsorier doit rester en dcouvert plutt que de remettre des
traites dont lchance est plus de :
30 + ( 0,083 x 30 ) - 0,50 = 32 jours
La marge de surcouverture dont jouit le trsorier est donc seulement de 2 jours
dans ce cas.
(1) 6ar con!quent our ne a! !ubir un Oour de dcouAert, lEentreri!e doit remettre le! effet! B
lEe!comte la Aeille de! be!oin!, dEoS un Oour de lu! B dcomter our calculer le! agio!# :e qui fait au
total 2 Oour! de lu! our un be!oin 2 donn#
- Ensuite, que compte tenu des dix jours calendaires retenus par les banques pour le
calcul des intrts d'escompte, il ne faut en aucun cas escompter des effets
commerciaux pour tout besoin de trsorerie dont la dure relle est infrieure huit
jours quelle que soit l'amplitude du besoin, mme si celui-ci supporte la commission
du plus fort dcouvert ( en pratique, d'ailleurs, on viendra buter contre le plafond du
dcouvert). En effet, on a :
L + 2 10 jours (selon les conditions de banque de l'escompte), d'o :
0,13 L 1 0,12
---------- + -------- = -------- 10
360 2000 360
L = 7,84 jours
Ainsi si on finance par exemple 5 jours de dficit par de l'escompte :
- le taux de l'escompte sera dans le meilleur des cas - traite 8 jours au plus, remise
la veille du dbut des besoins (1) - de :
0,12 360
--------- 10 -------- = 24 % Ian,
360 5
- le taux du dcouvert sera, au contraire, au pire (commission du plus fort dcouvert
atteignant son plafond fix la moiti des intrts dbiteurs) de :
13 % + 6,5 % = 19,5 % I'an.
Pour 1 seul jour de besoin le taux dintrt de l'escompte monterait 120% l'an !
- Enfin, disons que la modification des taux dintrt et des conditions de banque fait
sensiblement varier les rsultats. Lvolution des taux ces dernires annes a rduit
l'cart entre le dcouvert et l'escompte : 1,05 % dcart sur des taux de l'ordre de 7
8 % est videmment bien plus consquent que 0,45 % des taux de 12 % 13 %.
C'est ainsi que la surcouverture des besoins est passe de 14,3 % plus une
demi-journe en 1972 (2) 3,68 % moins une demi-journe en 1975 (3) ; la dure
maximale du besoin de trsorerie devant tre couverte par du dcouvert est passe
de 6 jours 8 jours entre les mmes dates.
1'F
Par consquent dans ces conditions d'volution, l'utilisation du crdit de
mobilisation des crances commerciales est plus difficile et moins favorable que le
dcouvert (4). La sensibilit de la solution aux changements des conditions de
banque est assez forte. Dans notre exemple, nous avons retenu des clauses
moyennes mais les rgles d'application de l'escompte commercial sont variables.
(1) ### et B !iC Oour au moin!#
(2) *n 1(@2 le tauC dintrIt du dcouAert tait gnralement de F N et celui de lEe!comte de @ N#
(3) *n mai 1(@', le tauC dintrIt du dcouAert tait gnralement de 12,<' N, et celui de lEe!comte de
12,2; N#
(4) :eendant le! o!!ibilit! dEutili!ation du dcouAert, comme de tout crdit, !ont limite!# *n outre,
le banquier eut eCiger lEemloi de lEe!comte aAant tout recour! B un autre t&e de crdit#
B - Le financement dun dficit variabIe sur une priode donne.
Nous allons montrer que le financement optimal est rechercher dans une
combinaison de l'escompte et du dcouvert. Cette mthode repose sur la
comparaison des dures de besoins d'amplitude donne constante que peuvent
respectivement financer l'escompte et le dcouvert pour un cot quivalent.
Supposons que la courbe prvisionnelle de trsorerie d'une socit volue de la
faon suivante dans les jours venir (1) :
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32
SoIde de trsorerie
Jours
Excdents
(miIIions de
Dficits
(miIIion de fr.)
Graphique 35 : Besoins de trsorerie dans le mois venir.
C'est au total, 28 jours de dficit qu'il convient de financer au moindre cot.
Compte tenu des taux dintrt respectifs de l'escompte et du dcouvert (par
exemple e = 12 % et d = 13 % ), des conditions de leur utilisation et pour une
amplitude donne constante des besoins, l'escompte financera une priode
lgrement plus longue que ne le ferait le dcouvert.
En d'autres termes :
puisque d > e et que l'on peut crire :
I d = L e
1'(
o I est la dure finance par le dcouvert d'un besoin de trsorerie d'amplitude
donne, et o L est la dure finance par l'escompte du mme besoin de trsorerie ;
(1) :ette riode e!t relatiAement courte our deuC rai!on! $
8 0 artir de 3; Oour! de dficit! ermanent!, il e!t fort robable que la cau!e ne !oit a! B rec?erc?er
dan! un manque de !&nc?roni!ation entre le! entre! et le! !ortie! de fond! mai! dan! un mauAai!
financement du caital circulant
8 2a mt?ode de calcul que nou! allon! dAeloer !uo!e dEeCcellente! rAi!ion! que lEon ne eut
gure obtenir au delB dEun moi!#
e
on a : I = L ------------ (1)
d
et I < L.
En tenant compte des conditions de banque, lgalit devient :
I d 1 e
[ ---------- + --------- ] du besoin = ( L + 2 ) ---------- du besoin
360 2000 360
Soit :
e 360
I = ( L + 2 ) ---- - -----------
d 2000 d
Ainsi, pour une amplitude donne constante de besoins, dans l'exemple, 28
jours couverts par l'escompte ne reprsentent que :
0,12 360
I = ( 28 + 2 ) ------- - ---------------------
0,13 2000 ( 0,13 )
I = 26,30 jours
Donc au-del du 26me jour l'utilisation de l'escompte sera moins onreux.
l reste dterminer l'amplitude de la valeur financer par l'escompte. l suffit
pour cela d'ordonner les dficits par importance croissante et de lire sur le graphique
la valeur de l'ordonne correspondant l'abscisse I, dtermine par la courbe de
trsorerie ordonne. Le graphique 36 prsente la courbe de trsorerie ordonne de
l'exemple tudi.
1<;
(1) :e!t8B8dire $
e
,ombre de Oour! dcouAert [ ,ombre de Oour! dEe!comte \ 8888888
d
our un mIme be!oin dEamlitude donne con!tante#
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31
SoIde de trsorerie
Financement par
I'escompte
Jours
Dficits ( miIIion de fr.)
26
27
Graphique 36 : Courbe de trsorerie ordonne.
A partir de 27 jours de dficit l'escompte est plus intressant que le dcouvert,
et l'amplitude est de 1 million de fr..Nous pouvons vrifier ce rsultat par le calcul :
- Combinaison optimale :
* Cot de l'escompte
1 000 000 12 ( 28 + 2 )
------------------------------------- = 10 000 Fr.
36 000
* Cot du dcouvert
65 000 000 0,13
-------------------------- = 23 472 Fr.
360
* Commission du plus fort dcouvert
1
4 500 000 ----------- = 2 250 Fr.
2 000
* Cot total : 35 722 Fr.
1<1
- Combinaisons non-optimales :
* Pour 1 500 000 d'escompte le cot total est de 35 777 Fr.
* Pour aucun recours l'escompte ( tout en dcouvert ) le cot
total est de 30 333 Fr.
Par consquent, l'utilisation de l'escompte pour 1 000 000 de francs sur 28
jours et du dcouvert pour le complment des besoins optimise notre choix de
financement.
Cependant, nous ne sommes parvenus qu' un optimum partiel. En effet, nous
pouvons ritrer cette dmarche pour la dure rsiduelle des besoins, I, et ainsi de
suite jusqu'au moment o le dcouvert sera dfinitivement suprieur l'escompte
compte tenu de la longueur et de l'amplitude des besoins couvrir (1). En
poursuivant notre exemple, la nouvelle valeur de L est de 27 jours, comme le montre
le graphique 37 suivant :
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32
jours
SoIde
SoIde de trsorerie
Financement initiaI
Dficits
27
28
Graphique 37 : Dtermination de la nouvelle dure des besoins L.
D'o :
0,12 360
l = ( 27+ 2 ) ------------- - ------------------
0,13 2000 ( 0,13 )
l = 25,38 jours.
Au del du 25me jour de dficit l'utilisation de l'escompte sera moins
onreux. L'amplitude du besoin financer par l'escompte se dtermine l'aide du
graphique 37 prcdent (courbe de trsorerie ordonne), comme dans le premier
cas. Nous constatons que l'on doit utiliser l'escompte pour financer 1/2 million de
francs supplmentaire de besoins de trsorerie, mais sur 27 jours cette fois.
1<2
Les deux graphiques suivants rsument la situation : le financement optimal
rside donc dans l'utilisation de l'escompte pour couvrir 1 1/2 millions de fr. de
besoins de trsorerie (1 million sur 28 jours et 1/2 million sur 27 jours) ; le
complment sera couvert par le recours au dcouvert.
(1) :omte tenu galement de! condition! de banque#
Est-on parvenu l'optimum global ? La courbe de trsorerie prsente par le
graphique 38 suivant indique que la longueur totale des besoins L est encore de 27
jours. D'o : I = 25,38 jours.
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32
SoIde de trsorerie
Financement 1
Financement 2
28
27
Dficits
Jours
Graphique 38 : Utilisation de l'escompte et du dcouvert.
Or cette fois le nombre de jours de dficit n'est plus que de 25. Par
consquent le dcouvert reviendra moins cher que l'escompte. La courbe de
trsorerie ordonne (graphique 39 suivant) confirme ce rsultat : pour 26 jours la
valeur de l'abscisse reste, naturellement, inchange.
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32
SoIde de trsorerie
Financement 1
Financement 2
27
26
Dficits ordonns (miIIions ds
francs)
jours
1<3
Graphique 39 : Courbe de trsorerie ordonne.
Un obstacle, cependant, subsiste : l'entreprise possde-t-elle dans son
portefeuille d'effets les traites suffisantes en quantit et en qualit pour assurer la
couverture optimale des besoins dans les conditions que nous venons de dfinir ?
II - La dtermination de Ia meiIIeure combinaison des effets remettre
I'escompte.
Le problme revient dterminer combien il faut escompter au jour j d'effets
de valeur nominale v et de dure d, pour financer un certain dficit de trsorerie au
cot minimum, sachant qu' chaque date j le nombre d'effets de type v et d est
limit. Ce problme devient rapidement insoluble lorsque le nombre d'effets dpasse
quelques dizaines.
La S.E.M.A. pour aider les entreprises amliorer leur financement court
terme a mis au point un programme dont l'exploitation fournit un tableau des
possibilits de combinaison d'effets prsenter l'escompte (1). Ce programme, le
programme PHRYN (2), sert en effet tablir ces tables d'escomptes , par un
recensement de tous les cas possibles et par le calcul des cots correspondants.
Ces tables donnent pour chaque date calendaire et suivant les besoins de trsorerie
cette date, l'ordre des papiers escompter et le moment o il faut s'arrter
d'utiliser l'escompte. Ainsi on dfinit pour chaque jour le montant et la dure des
effets escompter. Ces rsultats sont calculs sur mesure pour chaque entreprise.
Par une simple lecture des tables, l'entrepreneur est mme de dterminer le
financement le moins coteux de ses besoins de trsorerie. l suffit de trier les
papiers en consquence et de les prsenter l'escompte pour tre sr d'avoir rduit
les agios au strict minimum.
Le principe du programme PHRYN repose sur l'inventaire systmatique de
toutes les combinaisons d'effets, avec recours complmentaire au dcouvert le cas
chant, permettant de combler un dficit de trsorerie de dure donne et lorsqu'on
se place une certaine date calendaire. maginons, par exemple, que dans une
entreprise les traites ont des chances tous les 5 jours ( les 5, 10, 15, 20, 25 et 30
du mois) ; les combinaisons peuvent tre classes en deux groupes :
1 - Le premier groupe correspond aux combinaisons de base.
Ce sont les combinaisons d'effets lorsqu'on se place aux 5, 10, 15, 20, 25 et
30 du mois. A ces dates les effets disponibles en portefeuille ont une dure gale 5
jours ou tout multiple de 5 jours (3). On se donne alors successivement des
longueurs de dficit diffrentes en partant de n jours (4) ; par exemple 8, 9, 10, etc.
Pour chacun de ces dficits sont classs les effets ou les combinaisons d'effets (suite
d'effets) susceptibles de les financer. Ainsi pour financer un dficit de 27 jours, on
croise les effets de diffrentes valeurs nominales avec leurs diffrentes dures. Par
exemple un effet de 25 jours plus un dcouvert de 2 jours ; ou un effet de 10 jours
plus un autre de 15 jours dix jours plus tard plus un dcouvert de 2 jours; ou un effet
de 20 jours plus un dcouvert de 7 jours ; etc.
(1) Voir ,gu&en D# 2a ge!tion de la tr!orerie , o# cit#
1<4
(2) *crit en fortran our lEordinateur :#D#:# <<;; de la %#*#)#0#
(3) -l e!t fort robable que le! effet! B cinq Oour! !oient dOB remi! B lEencai!!ement#
(4) n Oour! rer!entent le !euil au de!!ou! duquel le dcouAert e!t meilleur# 6our de! tauC e [ 12 N et
d [ 13 N, nou! lEaAon! Au, n gale F Oour!#
2 - Le second groupe correspond aux combinaisons d'effets disponibles toute autre
date : les 1, 2, 3, 4... du mois.
Ces combinaisons sont de deux types :
- soit des combinaisons simples, cest--dire par exemple un effet de 29
jours pour combler un dficit de 29 jours ; ou un effet de 24 jours plus 5 jours de
dcouvert pour combler le mme dficit.
- soit des combinaisons mixtes : c'est--dire une combinaison simple
plus une combinaison de base. Quel que soit l'effet choisi remettre l'escompte
celui-ci a son chance ncessairement au 5, 10, 15, 20, 25 ou 30 du mois. Par
consquent pour le reste du dficit on est ramen une combinaison de base.
Par exemple, si on se place au 2 d'un mois quelconque on dispose dun
portefeuille d'effets dont les dures peuvent tre de 3, 8, 13 jours etc.
Combler un dficit de 27 jours consiste donc choisir :
- soit des effets de 28 jours (combinaison simple) ;
- soit des effets de 23 jours (combinaison simple) ;
- soit des effets de 13 jours (nous amenant ainsi au 15 du mois ; cette
date le choix ne peut soprer que sur des effets de 5, 10 ou 15 jours), combinaison
mixte ;
- soit des effets de 3 jours (nous amenant ainsi au 10 du mois ; cette
date le choix ne peut s'oprer que sur des effets de 5, 10, 15, ou 20 jours,
combinaison de base), donc combinaison mixte ; etc.
Le classement des combinaisons mixtes consiste donc raccrocher des
combinaisons simples aux combinaisons de base. Le programme PHRYN tablit et
value par avance la quasi totalit des cas possibles. Ce sont ces rsultats,
classement et cot des combinaisons d'effets prsenter l'escompte, qui sont
consigns dans des tables d'escompte . Leur simple lecture donne le choix
optimum de financement. Ces tables sont reconstruites chaque fois que les
conditions de banque changent.
3) Le pIacement des excdents de trsorerie.
Les auteurs intgrent gnralement la politique de placement des excdents
de trsorerie dans leurs modles de choix du financement court terne (1) : pendant
les priodes ou les entres sont plus fortes que les sorties, l'entreprise dispose, le
cas chant, des excdents de la priode prcdente et les prte court terme.
(1) Voir .obic?e9, 3eic?roe7, and Lone! 1timal !?ort term financing deci!ion , o# cit# J
Ti!!7iller .# :?oiC de! mo&en! de financement B court terme o# cit# J :?atelerron +ne aide au
1<'
c?oiC de! mo&en! de financement J .ageau $ +ne aroc?e d&namique ar la t?orie du contrPle
otimal 8 "e!tion de la 3r!orerie , o# cit##
Les intrts perus viennent en dduction des frais financiers, mais la
rentabilit maximale du placement n'est pas recherche tout prix : un excdent de
trsorerie n'est pas systmatiquement plac l o il rapporterait le plus, mais l o il
conserve un degr de disponibilit suffisant pour pouvoir tre rutilis pour financer
les dficits futurs. Au contraire, nous avons dissoci le problme du placement du
problme du financement. Car si le placement des excdents ne peut tre entrepris
sans connaissance de leur nature, il n'est pas une proccupation concomitante au
financement.
I - La nature des excdents de trsorerie.
Les excdents de trsorerie n'ont pas tous la mme origine. L'analyse que l'on
peut en faire calque celle des besoins de trsorerie. En effet, l'apparition de liquidits
peut rsulter de deux phnomnes :
- soit tre le rsultat du manque de synchronisation entre les recettes et les
dpenses ;
- soit tre la consquence d'un surfinancement de l'activit.
A - Les excdents, rsuItat du manque de synchronisation entre Ies
recettes et Ies dpenses.
Compte tenu d'une courbe de trsorerie donne, rsoudre le problme du
placement des fonds disponibles consiste fixer le niveau zro de l'encaisse.
Raisonnons sur le graphique 40 suivant qui retrace lvolution de la caisse en
fonction du temps.
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33
Jours
Niveau de I'encaisse
(miIIions de francs)
Encaisse
Niveau Zro M'
Niveau Zro M*
M
M*
M
Graphique 40 : Evolution de lencaisse.
1<<
Le problme est de choisir le niveau zro : par exemple M ou M'. En effet,
depuis la suppression de la rmunration des soldes crditeurs il n'existe
pratiquement aucun placement srieux infrieur au mois la disposition des
entreprises. Seuls les groupes disposant d'une compagnie financire ont accs au
march montaire o les placements peuvent se faire 1 ou 2 jours. nterdiction est
faite actuellement aux entreprises daccder directement au march montaire.
Restent alors possibles des placements d'une dure gale ou suprieure au mois
que ce soient d'ailleurs des placements dure fixe (compte bloqu, bon du trsor,
etc.) ou des placements dure variable (caisse dpargne,...) ou encore
l'anticipation des paiements aux fournisseurs.
Ce type de placements constant sur une certaine dure relve en fin ce
compte le niveau zro de l'encaisse par rapport la courbe de trsorerie. Ainsi dans
lexemple cit, si le niveau zro de l'encaisse est fix en M, lentreprise ne paiera
pas dintrts dbiteurs la banque. Par contre, si le niveau est fix en M, elle paiera
des intrts dbiteurs de l'ordre de (voir graphique 40) :
0,13 1
( 62 millions de fr. --------- ) + ( 5 millions de fr. ------------ )
360 2 000
soit : 24 888,8 Francs.
Mais en contrepartie, elle percevra un intrt sur le volume des fonds placs
M-M (5 millions de fr. dans l'exemple), de l'ordre de (1) :
0,06
5 millions de fr. ----------- 30 jours
360
soit : 24 999 francs.
Le bnfice net serait donc de :
24 999 - 24 888,8 = 110,2 francs.
D'une manire gnrale pour que lopration ait un intrt, il faut que :
( b d ) B a n
--------------- + ------------- < -------------- tj
360 2000 360
o :
- b est le volume du dcouvert sur la priode,
- d est le taux du dcouvert,
- B est le plus fort dcouvert du mois,
- a est le volume du placement,
- n est le taux intrt rapport par le placement considr,
- t
j
est la dure de la priode en nombre de jours.
1<@
(1) 1n !uo!e une rmunration de < N en comte bloqu !ur un moi!.
Le niveau M ne correspond sans doute pas loptimum situation qui maximise
les gains. Mais il peut tre facilement repr. Pour cela nous procderons par
approximations successives. Le tableau 29 suivant regroupe les choix possibles (1)
fonctions de la courbe de trsorerie (cf. graphique 40 ) :
%olution! 0 / : D * =
DcouAert total <2 3< 1F ( 2 ;
6lu! fort dcouAert du moi! ' 4 3 2 1 ;
6lacement !ur 3; Oour! ' 4 3 2 1 ;
TabIeau 29 : Combinaisons possibles entre dficits de trsorerie et placements.
Les gains que lon peut esprer pour chaque solution sont :
%olution! :oDt! du dcouAert :oDt! commi!!ion "ain lacement "ain net total
0 22 3FF,F 2 ';; 24 ((( 11;,2
/ 13 ;;; 2 ;;; 1( ((F 4 ((F
: < ';; 1 ';; 1' ;;; @ ;;;
D 3 2'; 1 ;;; ( ((( ' @4(
* @22,2 ';;
3<1,1
4 ((F 3 (14,@
= ; ; ; ;
C'est par consquent la solution C qui est optimale, M* sur le graphique. La
relation tablie :
( b d ) B r
------------- + ----------- < a ---------- tj
360 2 000 360
permet de fixer le niveau d'une des deux variables - a ou b - connaissant lautre ;
ainsi :
b d 360 B
a > ------------ + -------------------- ( )
r tj r tj 2 000
a r tj 360 B
b < ------------------ - ---------------- ( )
d 2 000 d
( ) indique le placement minimum qui doit tre ralis sur la priode pour que
compte tenu d'un volume de dcouvert donn sur cette priode, lopration ait un
intrt ;
( ) donne le volume maximum de dcouvert acceptable sur la priode pour que
compte tenu des possibilits de placement sur la priode, lopration ait un intrt.
(1) 6our !imlifier nou! !uo!eron! que le! lacement! ne euAent !e faire que ar tranc?e! de 1
million! de franc!#
1<F
Lorsque le niveau zro de l'encaisse a t dtermin de faon optimale, sans
contrainte, ou avec contrainte sur a et / ou sur b, il convient de vrifier si le choix du
financement des dficits de trsorerie est galement le meilleur. Pour cela on doit se
reporter la courbe ordonne de trsorerie ( voir graphique 41). Celle-ci permet,
nous l'avons vu (1) de dterminer la combinaison optimale escompte-dcouvert .
Dans l'exemple, la courbe ordonne de trsorerie confirme que l'utilisation du
dcouvert seul s'imposait puisque le nombre de jours de dficit n'est pas suprieur
28 que l'on choisisse le niveau M, ou a fortiori le niveau M* (2).
Dans le cas o l'on est amen utiliser conjointement l'escompte et le
dcouvert le principe de rsolution du problme ne change pas.
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31
Jours
SoIde
SoIde de trsorerie
Niveau Zro M*
Niveau Zro M'
M*
M'
Graphique 41 : Courbe de trsorerie ordonne
Au cot du dcouvert s'ajoute celui de lescompte. Les calculs sont cependant
plus longs. Le volume des calculs imposs par les simulations successives et les
ritrations, exigera trs vite une automatisation de la procdure de recherche de
l'optimum.
B - Les excdents, rsuItat d' un surfinancement de I'activit.
Les besoins en capital circulant varient au cours du temps, notamment en
fonction du rythme de lactivit de l'entreprise. Comme peut exister un cart ngatif
entre les ressources et les besoins d'exploitation, peut apparatre un cart positif. Le
plan de trsorerie mensuel met en vidence ces fonds disponibles pendant un ou
plusieurs mois (3).
(1) Vide !ura # 1<4#
;,12 3<;
(2) ( 3; ] 2 ) 8888888888888 8 88888888888888888888888 [ 2F
;,13 2 ;;; ( ;,13 )
(3) :e lan de tr!orerie men!uel e!t en ralit un tableau qui r!ente lAolution !ur une anne
de! be!oin! en caital circulant# :Ee!t en dEautre! terme! un lan de tr!orerie tabli en terme! de
be!oin! et de re!!ource! (et non de den!e! et de recette!)#
1<(
A un moment donn et pour une certaine dure, l'entreprise met en jeu des
ressources ( fonds propres ou emprunts ) plus importantes que ses besoins
d'exploitation ( besoins en capital circulant ). Ces excdents peuvent tre provisoires
ou dfinitifs.
a( Les excdents provisoires.
ls rsultent d'un surfinancement saisonnier ou conjoncturel de l'activit. Le
graphique 42 suivant prsente une telle situation :
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
4,5
5
Janvier AvriI JuiIIet Octobre
mois
Ressources
disponibIes (miIIions
de francs)
1er pIacement
2me pIacement
3me pIacement
4me pIacement
5me pIacement
Graphique 42 : Placement des disponibilits rsultant d'un surfinancement
saisonnier de l'activit.
On peut ainsi choisir quels montants placer et pour quelles dures.
b( Les excdents dfinitifs.
ls peuvent avoir trois origines distinctes :
- soit, une accumulation rapide de capital due un cash-flow important ;
- soit, un autofinancement suprieur aux besoins ;
- soit, encore, une rgression de l'activit qui laisse des fonds inemploys.
Dans les deux premires situations les fonds disponibles peuvent tre utiliss
n'importe quel emploi. Dans le troisime cas, par contre, ils doivent tre utiliss au
remboursement des fonds emprunts. Le graphique 43 donne une reprsentation de
lvolution de l'encaisse lors de la constitution d'un excdent dfinitif et de son
placement.
1@;
-2
0
2
4
6
8
10
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Mois
Niveau de I'encaisse
SoIde de trsorerie (avant
pIacement)
SoIde de trsorerie (aprs
pIacement)
VoIume de pIacement
Dcision de
pIacement
VoIume de
pIacement
Graphique 43 : Exemple de rsorption d'un excdent dfinitif de trsorerie.
II - Les possibiIits de pIacement.
Les possibilits de placement diffrent selon la nature de lexcdent. Deux
constatations s'imposent d'emble :
- d'une part, les statistiques rvlent la trs faible importance du compte Valeurs
mobilires de placement dans l'actif des firmes (1).
- d'autre part, des tudes ont montres l'importance de l'accroissement relatif des
actifs financiers des entreprises(2).
Le jeu du placement-retrait ne semble donc pas intresser les
entrepreneurs plus proccups sans doute, par la recherche de concours court
terme que de placements temporaires rmunrateurs. Par contre, les entreprises
dotes d'un certain pouvoir financier dveloppent cot de leur activit industrielle
ou commerciale, une activit financire. Cette activit se traduit par la multiplication
des liaisons financires interentreprises, des prises de participation, et par
l'apparition d'une concentration financire des socits (formation de groupes de
socits, et de holding).
A - Le pIacement des excdents ayant pour origine Ie manque de
synchronisation des fIux.
Les fonds sont disponibles sur de trs courtes dures. Les entreprises n'ont
pas directement accs au march montaire ; seuls les groupes qui disposent d'une
compagnie financire peuvent y effectuer des placements (d'un seul jour mme).
(1) :e o!te rer!ente enAiron @N de! Aaleur! rali!able! et di!onible! our lEen!emble de!
entreri!e! a!!ible! de limPt !ur le! !ocit!, et < N our le! !ocit! anon&me!.
(2) Voir Diman (D)$ *Aolution de! !tructure! de bilan de! entreri!e! indu!trielle! , o# cit# # 3@#
1@1
Les prts entre maison-mre et filiales sont couramment pratiqus. Les
excdents momentans des unes compensent les dficits provisoires des autres.
Les avantages substantiels que les firmes retirent de cette quasi-autarcie
financire (indpendance, souplesse, rapidit, cot,...), renforcent la tendance la
concentration financire, tant au niveau national qu'international.
La pratique du face face constitue encore un moyen de placement des
excdents trs court terme de trsorerie : une banque se transforme en
intermdiaire en mettant en relation les entreprises qui ont besoin dargent avec
celles qui en disposent. Ce type de placement est trs rmunrateur car les taux
dintrt sont trs levs (1).
Existent enfin, certaines possibilits de rmunration des soldes crditeurs,
disponibles bien entendu pour des priodes plus courtes que le mois. l existe, en
fait, deux procdures de rmunration des comptes : celle ou le solde disponible est
bloqu explicitement dans un compte distinct, et celle ou le solde est bloqu
fictivement.
Dans le cas classique de la rmunration en compte bloqu les priodes de
blocage sont librement ngocies : cinq jours, une semaine, dix jours, deux
semaines, etc. Linconvnient de cette technique est double : taux fixe, lenteur dans
le transfert des fonds. Aussi a-t-on dvelopp la seconde formule : blocage fictif
taux index sur celui du marche montaire au jour le jour contre effets privs. l
convient de remarquer que l'ensemble de ces possibilits de placement trs court
terme ne sont la porte presque exclusivement que des grosses socits.
B - Le pIacement des excdents ayant pour origine un
surfinancement de Iactivit.
a( L3excdent est provisoire.
La technique la plus simple et la porte de toute entreprise est le compte
bloqu en banque. Les taux de rmunration sont de l'ordre de 10% ; dans certaines
conditions ils ont pu atteindre 14%. Bien souvent, d'ailleurs, le taux se ngocie entre
la banque et l'entreprise.
Les achats de bons du Trsor ne prsentent l'heure actuelle que trs peu
dintrt pour les entreprises. Leur faible rendement et leur rigidit en font un
placement de dernier recours. Le poste Bons du Trsor d'ailleurs une
importance ngligeable dans les bilans.
(1) 2a banque interAient au!!i B titre de caution de lE emrunteur our rduire le! ri!que! du rIteur J
elle erXoit une commi!!ion !ur lEoration# :ette ratique du face B face , nou! le rci!on!, con!ti8
tue une oration clande!tine de crdit, difficile B rerer car le! entreri!e! nE ont a! de lien!
articulier! entre elle!, et qui enfreint le! rgle! de lencadrement du crdit#
Les oprations boursires sont gnralement risques et alatoires.
Cependant il est possible d'effectuer des placements en bourse, rmunrateurs et
1@2
pourtant dnus de risque (1). Beaucoup d'entreprises, en effet, placent leurs
excdents de trsorerie sur le march des reports en bourse, quand les conditions
de rmunration de ce march sont suffisamment attrayantes. La procdure est
simple : l'entreprise prte pour une dure dtermine (minimum 1 mois) un certain
volume de capitaux des oprateurs en bourse qui ne peuvent ou ne veulent pour la
dure considre lever leur position. Tout se passe comme si l'entreprise avait un
compte bloqu la Bourse de Paris. Le contrat qui lie le prteur l'emprunteur est
fait de telle sorte que le prteur ne court aucun risque.
l existe une autre procdure de placement boursier plus complexe mais tout
aussi exempte de risque et souvent plus rmunratrice : le march des options en
bourse.
b( L'excdent est dfinitif.
Les statistiques rvlent que la concentration des entreprises s'opre de plus
en plus par la multiplication des liaisons financires au sein de groupes (2). Cette
concentration se manifeste dans les bilans par un accroissement relatif des actifs
financiers. Pour les financer, les entreprises ont thoriquement le choix entre le
recours aux actionnaires, l'autofinancement et l'endettement. On constate, d'une part
une forte croissance de l'autofinancement malgr d'importantes distributions de
dividendes, et d'autre part une augmentation de l'endettement qui rsulte semble-t-il
de la diminution du recours aux actionnaires au profit du recours au groupe.
A partir d'un certain degr de concentration l'activit financire de l'entreprise
se manifeste par la cration de filiales. Ainsi apparaissent des holdings, chefs de file
de groupes. Dans un deuxime temps, l'augmentation de la part des actifs financiers
saccompagne d'une diminution de l'endettement : l'entreprise disposant d'une forte
capacit financire voit son endettement se rduire.
(1) )arquili (L#.#) $ 6laceK !an! ri!que! Ao! eCcdent! de tr!orerie , 4omme! et 3ec?nique!, Ouin 8
Ouillet 1(@3, # '248'2<#
(2) Diman (D#) *Aolution de! !tructure! de bilan#### o# cit# # 2( et 3@#
CHAPITRE 4 : La gestion de Ia trsorerie et Ia variation du pouvoir
dachat de Ia monnaie.
1@3
Les flux de liquidits ont pour support la monnaie. Son pouvoir dachat est
sujet variation dans le temps (inflation) et dans lespace (change). Toute politique
de trsorerie qui nintgrerait pas les distorsions que provoquent les fluctuations du
pouvoir dachat de la monnaie ne pourrait prtendre assurer la scurit de la firme.
Ce phnomne altre, en effet, la valeur et la structure du flux de liquidits dune
part, et, la valeur et la structure du patrimoine de lentreprise dautre part. Ces
fluctuations peuvent se reprer dans le temps et dans lespace. Aussi, tudierons-
nous :
- Les effets de linflation sur la trsorerie de lentreprise, et,
- La gestion du risque de change.
Section 1 : Les effets de IinfIation sur Ia trsorerie des entreprises
Lors de llaboration de la politique financire les responsables ne peuvent
ignorer les effets de linflation sur la liquidit de la firme. La perte du pouvoir dachat
de la monnaie altre la situation de trsorerie deux niveaux : dabord linflation
perturbe la formation du flux de liquidits, ensuite linflation affecte le potentiel de
reconstitution des liquidits.
Par consquent nous tudierons :
- les effets de lrosion montaire sur le flux de liquidits de lentreprise ;
- les effets de lrosion montaire sur le potentiel de reconstitution des
liquidits.
1) Les effets de Irosion montaire sur Ie fIux de Iiquidits de Ientreprise.
Linflation modifie lexpression montaire des flux de liquidits qui circulent au
sein de lentreprise. Une entreprise dont le volume de lactivit demeure stable
connat :
- dune part, une baisse du pouvoir dachat de son revenu, et,
- dautre part, une rduction de la partie dfinitivement acquise de son revenu.
I - L'infIation aItre Ie pouvoir d'achat du revenu de Ia firme.
Pour un mme niveau d'activit, la comptabilit enregistre des valeurs
diffrentes du simple fait de la baisse du pouvoir d'achat de la monnaie. Les effets
mcaniques de l'inflation sur le pouvoir d'achat du revenu se traduisent par une
baisse de la valeur ajoute. L'ampleur du phnomne dpend la fois de la vitesse
de rotation et de la mthode de valorisation des valeurs d'exploitation (1).
A - Les effets mcaniques de I'infIation sur Ia vaIeur ajoute.
L'inflation dforme le compte de production.
1@4
1 - La dformation du compte de production.
Lorsqu'elle a transfr en aval la hausse des prix qu'elle a subie en amont,
l'entreprise a lillusion de ne pas avoir t affecte par cette modification des prix. En
ralit il n'en est rien comme le prouve l'exemple suivant.
16( 0percussion mcanique apparente de la %ausse des prix.
Considrons le cas simplifi d'une entreprise de distribution dont le cycle
d'exploitation consiste acheter 200 units pour les revendre avant de passer au
cycle suivant. Supposons, en outre, qu'il n'y ait qu'un cycle par priode et que cette
entreprise ait un niveau d'activit constant. Admettons enfin, qu'elle pratique un taux
de marge sur achat de 50 %. Dans ces conditions et en l'absence de hausse des
prix, le compte de production arrt juste aprs l'approvisionnement - point de dpart
du nouveau cycle - s'crie :
SITUATION 1
Stock initiaI 200 F Stock finaI 200 F
Achats 200 F Ventes 300 F
VaIeur ajoute 100 F
Par contre, dans une situation de hausse gnrale, des prix de 12 % par
priode et en supposant que la firme ait une attitude passive face l'inflation, le
mme compte devient :
SITUATION 2
(aAant la fin de la riode, lEentreri!e ac?te B nouAeau 2;; unit!,
qui lui coDtent cette foi! 2;; C 1,12 [ 224 =)
Stock initiaI 200 F Stock finaI 224 F
Achats 224 F Ventes 300 F
VaIeur ajoute 100 F
Apparemment, par consquent, l'inflation n'a pas eu d'effet sur le revenu de la
firme. En ralit, il est clair que son pouvoir d'achat a diminu, sans que la
comptabilit ne puisse en rendre compte.
(1) 1rdre de! *Cert! 8 :omtable! 2inflation et lentreri!e , 1(@< 8 QQ-
e
:ongr! national 8 4;@
age!#
26( La baisse de la valeur a;oute.
En effet, dans la situation avec une inflation de 12 %, le niveau des prix est de
100 au dbut de la priode et de 112 la fin ; ce qui correspond un prix moyen de
106 sur la priode. Autrement dit, dans la situation 2 les flux sont valus 6 % au-
dessus de ce qu'ils sont. En redressant cette survaluation le compte de production
devient :
1@'
SITUATION 2 corrige
- Expression du stock initial en francs moyens de la priode t - 1 :
2;; ^ 1,;< [ 1FF,@ =
- Expression des ventes de la priode t ( taux de marge sur achat de 50 % ), en
francs moyens :
1,'; C 1FF,@ [ 2F3 =
ou 3;; = ^ 1,;< [ 2F3 =
- Expression des achats de la priode t, en francs moyens :
1FF,@ \ 1,12 [ 212 =
ou 224 ^ 1,;< [ 212 =
d'o :
Stock initiaI 188,7 Stock finaI 212
Achats 212 Ventes 283
VaIeur ajoute 94,3
C'est bien une baisse relle de la valeur ajoute qui apparat.
2 - Les mcanismes de la dformation du compte de production.
Linflation affecte le revenu de lentreprise selon trois modalits :
16( L3accroissement nominal des stoc's gonfle artificiellement la valeur a;oute 7
Une part importante de la valeur ajoute est constitue par une croissance
purement fictive des stocks :
=roduction &endue E consommations intermdiaires (:ors &ariation de stocR) O >aleur a4oute
SITUATION 1 :
Variation de stock = 0
SITUATION 2 :
Augmentation fictive du stock dduire = 24 ou 23,3 (aprs correction).
Ce montant est purement nominal puisquil ne correspond ni une
augmentation relle des stocks, ni une encaisse effective de lentreprise. Dune
situation lautre la composition de la valeur ajoute sest modifie.
26( La baisse du pouvoir d3ac%at des recettes d3exploitation.
1@<
Les achats et les ventes correspondantes ne seffectuent pas au mme
moment : elles constituent les extrmes du cycle dexploitation. Dans un contexte
inflationniste ce dcalage engendre une modification du pouvoir dachat du flux.
Ainsi, en revendant 300 ce que lon a achet 200, avec un retard moyen gal un
demi - cycle dexploitation, la perte inflationniste est de (aprs correction) :
1FF,@ \ 1,'' \ ;,;< [ 1@ =
ou encore :
[ 2F3 \ (;,12 ^ 2)
Et, dune faon gnrale
V \ ( 1 ] i )
1^q81
ou, de manire approche :
V \ ( i ^ 2q )
o V reprsente les ventes,
i le taux de hausse des prix,
q le nombre de cycles par priode.
!6( La rduction de la masse des liquidits de + manoeuvre -.
Lapparition dune hausse des prix entrane une diminution de la diffrence
vente - achats :
SITUATION 1 :
300 - 200 = 100 F
SITUATION 2 :
- avant correction :
300 - 224 = 76 F
- aprs correction :
283 - 212 = 71 F
Cette baisse des recettes nettes se traduit par des difficults couvrir les
affectations de la valeur ajoute. Et, mme si lentreprise rpercute les hausses de
prix quelle constate au cours de son cycle dexploitation, le surplus dgag sera
encore insuffisant pour faire face la hausse des prix dapprovisionnement du cycle
suivant.
En effet :
- Recettes (y compris la rpercussion de la dprciation montaire) :
283 + 17 = 300 F
-Valeur ajoute (y compris la rpercussion de la dprciation montaire) :
94,3 + 5,7 = 100 F
- Reste donc 200 F pour acheter les 200 units ncessaires au prochain cycle
dexploitation. Or leur prix total est maintenant de 212 F. Un dficit de 12 F apparat
donc. Ainsi, lrosion montaire provoque bien une contraction de la masse des
liquidits de manoeuvre.
1@@
Ces trois remarques expliquent la baisse de la valeur ajoute. Lcart constat
sur la valeur ajoute :
100 ( situation 1 ) - 94,3 ( situation 2 corrige ) = 5,7 F,
se dcompose comme suit :
- Variation nominale des stocks ( remarque 1 ) = +23,3 F ;
- Perte du pouvoir dachat du flux ( remarque 2) = -17 F ;
- Supplment pour hausse des cots dapprovisionnement ( remarque 3 ) = -12 F.
soit, au total = -5,7 F.
Par consquent, en priode inflationniste la valeur ajoute varie sous
linfluence de trois facteurs. Lampleur du phnomne dpend la fois de la vitesse
de rotation et de la mthode de valorisation des stocks.
B - Le rIe priviIgi des vaIeurs dexpIoitation dans Ia transmission des
effets mcaniques de IinfIation sur Ia vaIeur ajoute.
Limportance de ce rle sapprhende au travers du rythme de rotation du
stock, ainsi que de son valuation.
1 - L3influence du r/t%me de rotation des stoc's.
La hausse des prix dapprovisionnement est fonction de la place des achats
dans le cycle dexploitation et de celui-ci dans lexercice. Dans lexemple donn ils
sont effectus en une seule fois en fin de priode. Limpact serait diffrent si les
oprations dachats taient plus tales dans le temps.
Supposons, par exemple, que la priode soit couverte par quatre cycles
dexploitation. A la fin de chaque cycle, la commande est de 50 units. Sans hausse
des prix le compte de clture de fin dexercice serait le suivant :
Stoch initiaI 50 F Stock finaI 50 F
Achats ( 4 50 ) 200 F Ventes 300 F
VaIeur ajoute 100 F
Avec hausse des prix, ce compte devient (aprs correction de la mauvaise
valuation des flux) :
+tocR initial
'; ^ (1,12)
1^2
[ 8#,?8 =
+tocR 1inal
';(1,12)
1^2
[ 9?,!? =
%c:ats
'; ^ (1,12)
1^4
]'; ]';(1,12)
1^4
]
';(1,12)
1^2
[ ?0?,!" =
>entes
1,' e '; ^ (1,12)
1^2
] '; ^ (1,12)
1^4
]
'; ] ';(1,12)
1^4
f [ ?!9,!? =
>aleur a4oute
!$,"8 =
Lcart sur la valeur ajoute de 100 - 98,64 = 1,36 se dcompose en :
- Variation nominale des stocks :
52,92 - 47,24 = + 5,68
- Perte de pouvoir dachat :
295,92 - 300 = - 4,08
1@F
- Hausse des cots dapprovisionnement :
200 - 202,96 = - 2,96
Laugmentation de la frquence des approvisionnements affaiblit donc limpact
de linflation sur le revenu de la firme.
2 - L3influence de l3valuation des stoc's.
Nous avons suppos le cas dune entreprise passive devant linflation. On
peut, loppos, envisager le cas dune firme qui module son prix de vente en
fonction de lrosion montaire subie (contrats indexs, catalogue priodiquement
remis jour, etc.) - ce qui supprime la perte du pouvoir dachat constate - et mme
qui anticipe la hausse des prix dapprovisionnement. Autrement dit, le comportement
de lentrepreneur tend redresser les dformations dues linflation. Par contre, un
phnomne apparat toujours avec la perte du pouvoir dachat de la monnaie : cest
lapprciation automatique des valeurs dexploitation. Mme si la croissance effective
de lactivit de la firme est nulle le gonflement nominal des stocks augmente
fictivement la valeur ajoute de lentreprise.
A cet gard, les mthodes de valorisation des stocks ne sont pas neutres. La
question est dautant plus grave que les entreprises sont tenues denregistrer comme
des bnfices les plus-values nominales sur leurs stocks. Pour apprcier les
distorsions que provoquent sur le bnfice de la firme les systmes classiques
dvaluation comptable des stocks en priode dinflation, nous commencerons par:
lvaluation des stocks au prix du march corrige par lrosion montaire .
16( L3valuation du stoc' au prix du marc% corrige de l3rosion montaire.
La correction ne seffectue que dans un second temps.
a( ,valuation au prix du marc% sans correction.
maginons que le stock dune entreprise augmente en volume rgulirement
avec le temps de 4,08 % par an et dont le prix unitaire saccrot galement de faon
rgulire de 8,33 % par an (1).
(1) :e! tauC !ont le! tauC annuel! quiAalent! B de! tauC daugmentation continu! de 4 N et F N#
En valuant ce stock chaque anne le 31 dcembre au prix du march et en
partant dun stock de 10 000 units au prix unitaire de 100 F, on peut dresser le
tableau dvolution de la valeur thorique de ce stock, par exemple sur 10 ans :
%**,,+ ,&olution en Guantit =ri3 du marc: dune unit au
@1L1? (1rancs)
>aleur du stocR au pri3
courant au @1L1? (1rancs)
; 1;;;; 1;;,;; 1 ;;; ;;;
1 1;4;F 1;F,33 1 12@ 4((
2 1;F33 11@,3' 1 2@1 2'2
3 112@' 12@,12 1 433 2@F
4 11@3' 13@,@1 1 <1< ;2@
1; 14(1F 222,'' 3 32; ;;;
TabIeau 39 : Evaluation thorique du stock au prix du march, sur 10 ans.
1@(
b( orrection de l3rosion montaire.
Si l on suppose une hausse gnrale des prix, t, de 9,42 % (1), on peut
corriger de lrosion montaire la variation de valeur du stock entre le 31 dcembre
de lanne n-1 et le 31 dcembre de lanne n. Pour cela, on fait la diffrence entre la
valeur du stock au 31 dcembre n, et la valeur du stock au 31 dcembre n-1
multiplie par un coefficient correcteur dinflation, (1 + t ) = 1,0942. Ainsi, pour lanne
1 la variation corrige est :
1 127 499 - (1 000 000 1,0942) = 33 299 5 au lieu de 12? :== / (.
Le tableau suivant donne les rsultats obtenus :
%**,,+ >aleur du stocR au pri3
courant (pri3 du marc:) au
@1L1?
>ariation
nominale
>ariation corrige de
lin1lation
; 1 ;;; 8 8
1 1 12@ 12@ 33
2 12@1 144 3F
3 1 433 1<2 42
4 1 <1< 1F3 4F
' 1 F22 2;< '4
1; 3 32; 3@' (F
3nit 4 milliers de francs
Tableau 80 $ Variation du !toc9 corrig de lro!ion montaire, !ur 1; an!#
Ce tableau fournit une rfrence thorique utile pour mesurer quelle que soit
la mthode de valorisation des stocks applique, la diffrence entre le variation
nominale et la variation relle des valeurs dexploitation. Ainsi, entre lvaluation au
prix du march sans correction et lvaluation au prix du march avec correction, le
rapport :
(1) (,42 N e!t le tauC annuel quiAalent au tauC continu de ( N#
variation stock nominaI
--------------------------------------------
variation corrige de IinfIation
soit, 127 / 33 pour la premire anne, 144 / 38 pour la deuxime anne, etc., ce qui
donne environ 3,8, montre quen labsence de correction la variation du stock est
chiffre presque 4 fois au-dessus de sa valeur relle dans lexemple choisi.
26( Les distorsions provoques par les mt%odes classiques d3valuation des stoc's
en priode d3rosion montaire.
Nous comparons les performances des trois principales mthodes :
- cot moyen pondr (C.M.P),
- F..F.O,
- L..F.O.
1F;
Pour des commodits de calcul supposons que lexploitation ait la structure
suivante au cours dun exercice :
Comme le montre ce schma, lexercice est couvert par 5,1 cycles. Dans ces
conditions, et compte tenu du chevauchement particulier des cycles sur lexercice,
les prix de valorisation du stock en fin danne sont respectivement pour chaque
mthode et pour la premire anne seulement (les cycles se dplacent lgrement
dune anne sur lautre, ce dont il faudra tenir compte dans les valorisations
ultrieures de fin dexercice) :
- prix moyen de valorisation FFO :
100
F
x e
0,08 x (8,8 12)
= 106,07 Frs
- prix moyen de valorisation LFO :
100
F
x e
0,08
x (0,2 12)
= 100,15 Frs.
- prix moyen de valorisation C.M.P :
100
F
x e
0,08 x (5,1 12)
= 103,47 Frs.
Les rsultats sont donns dans le tableau suivant :
%**,,+
>%6,70 .7 +T/CT >%0(%T(/* .7 +T/CT
FIFO LIFO !M!P FIFO LIFO !M!P
; 1 ;;; 1 ;;; 1 ;;; 8 8 8
1 1 1;4 1 ;42 1 ;@@ 1;4 42 @@
2 1 24< 1 ;F< 1 2;< 142 44 12(
3 1 4;4 1 144 1 3'F 1'F 'F 1'2
( 2 FF< 1 <4F 2 @(; 8 8 8
1; 3 2'4 1 @@3 3 14' 3<F 12' 3'<
3nit 4 milliers de francs"
Tableau 81 $ Valeur et Aariation du !toc9 !elon diffrente! mt?ode! de Aalori!ation#
Ce tableau permet de tirer les enseignements qui suivent :
2-=1 :#)#6 =-=1
(;,2 moi!) (',1 moi!) (F,F moi!)
1 moi! 2 3 4 ' < @ F ( 1; 11 12
;,4 2 moi!
@9
L100 2,3' 2,3' 2,2
:&cle deCloitation
6riC du marc? 6riC du marc?
au 31^12 n81 au 31^12 n
1;; =# 1;F,33 =#
1F1
a( La mt%ode 4H4E donne une valeur du stoc' asse# voisine de celle du prix
du marc% 5sans correction(.
Le rapport :
Valeur =-=1 1 1;4
888888888888888888888888888 [ 8888888888 [ ;,(F
Valeur nominale 1 12@
riC du marc?
En effet, le prix de valorisation FFO ne se situe qu 3,2 mois de la fin de
lanne.
La variation nominale du stock est de :
Variation =-=1 1;4 142 1'F 3<F
[ [ 3,1' et ### 3,@'
Variation relle 33 3F 42 (F
b( La mt%ode LH4E donne une valeur du stoc' tr"s infrieure au prix du
marc% 7
Valeur 2-=1 1 ;42
[ [ ;,(2
Valeur nominale du marc? 1 12@
pour lanne 1 ; 0,85 pour lanne 2 ; 0,80 pour lanne 3 ; etc. ; 0,53 pour lanne 10.
l se stabiliserait la valeur :
Taux de variation physique du stock
-----------------------------------------------------------------
Taux de variation en franc courant du stock
0,04
soit : = 0,3333
0,04 + 0,08
au bout de trente ans.
Par contre, la variation nominale du stock se situe ds la premire anne :
Variation 2-=1 42
8888888888888888888888888888 [ 8888888888 [ 1,2@
Variation relle 33
Le systme LFO compense donc dans une bonne mesure labsence de
rvaluation (1).
c( La mt%ode du co)t mo/en pondr fournit des rsultats proc%es de ceux
de la mt%ode 4H4E.
1F2
La valeur du stock se stabilise autour de 0,95 de la valeur nominale de
rfrence (prix du march). La variation nominale du stock, quant elle, se situe vers
3,50 fois la variation relle partir de la deuxime anne. Le tableau 42 rcapitule
ces observations :
0%T(/ >aleur considre
IIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIII
>aleur du marc:
>ariation nominale du stocR
IIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIII
>ariation relle du stocR
=ri3 du marc: a&ec correction 1 1
=ri3 du marc: sans correction 1 3,F
Mt:ode F(F/ ;,(F 3,@'
Mt:ode 6(F/ de ;,(2 B ;,'3
(limite ;,33 8 3; an!)
1,2@
Mt:ode C)M)= ;,(' 3,';
Tableau 8? $ :omarai!on de! diffrente! mt?ode! dAaluation de! !toc9!#
Les mthodes dvaluation des stocks peuvent donc se classer en deux
catgories :
- dune part, celles qui fournissent une valeur correcte du stock, mais qui
surestiment trs fortement sa variation (F..F.O., C.M.P), avec les consquences que
lon sait sur la valeur ajoute (2) ;
(1) .emarquon! que la !ure!timation de !toc9 8 ;,2@ 8 e!t due B ce que la ?au!!e de! riC e!t dan!
leCemle, !urieure B la ?au!!e du riC !cifique du roduit en !toc9 (en !uo!ant une ?au!!e
gnrale de! riC de F,33 N ar an, le r!ultat e!t de ;,(<)#
(2) 2inflation eut mIme conduire B une augmentation aarente de la Aaleur du !toc9 alor! que celle8
ci e!t en diminution#
- dautre part, la mthode L..F.O. qui mesure de faon prcise la variation relle
de la valeur du stock (1), mais qui sous-estime considrablement sa valeur finale.
Mais lentreprise nest pas sans raction face ces effets mcaniques : elle
adapte son comportement en anticipant la situation inflationniste. La qualit de la
gestion de la trsorerie apparat alors comme tant lorigine de lvolution positive
ou ngative de la valeur ajoute. Toute entreprise qui constate une augmentation de
son prix de revient tend en reporter le poids sur sa clientle (2). Un tel transfert
peut se justifier quand il sagit de cots externes ( approvisionnement... ) dont
lentreprise se contente de rpercuter la hausse (3). Par contre, la rpercussion des
cots internes (cots ajouts) ne semble jamais totalement justifie. Cette attitude
dvoile plutt une gestion qui ne parvient pas dgager des progrs de productivit
capables de compenser cette aggravation des charges (4).
La rpercussion trop tardive des hausses de cots externes peut provoquer
une baisse de la valeur ajoute, toutes choses gales par ailleurs. En effet, la
hausse de prix sectorielle ne suffit pas protger la valeur ajoute contre lrosion
montaire. La neutralisation nest ralise que lorsque lapprciation sur stocks vient
exactement compenser le retard des effets de la hausse de prix sectorielle sur ceux
de la baisse du pouvoir dachat de la monnaie.
Cependant, lentreprise se laisse souvent tenter par des profits danticipation
(5). Limpact de linflation amliore la valeur ajoute lorsque lentrepreneur calcule
son prix de vente, non en fonction des cots de production subis, mais en fonction
1F3
des cots de remplacement. Autrement dit, si nous nous rfrons au graphique 54
ci-dessous, ds le temps T
1
il incorpore dans son prix de vente P
1
les cots de
remplacement quil prvoit tre ceux de la priode T
2
. Au temps T
0
le prix se situe au
niveau P et la hausse se dvelopperait au rythme PP
1
. Mais au temps T
1
,
lentrepreneur constate une hausse PP
1
qui sest droule depuis T
0
, et il prvoit
quen T
2
, les prix slveront au niveau P
2
. A la suite dune raction psychologique, il
incorpore immdiatement cette hausse son prix de vente actuel, de sorte que la
hausse des prix prend un rythme acclr PP
1
et quelle se poursuivrait ainsi si de
nouvelles ractions ne venaient lamplifier selon le rythme PP
2
PP
3,
etc.
vritablement explosif.
(1) 3out au moin! !i lindice !cifique du riC du roduit ne !carte a! tro de lindice gnral
dinflation#
(2) Dan! la me!ure oS cette rercu!!ion e!t o!!ible (riC non bloqu!, demande la!tique,
concurrence faible)#
(3) :ette !olution de facilit e!t nanmoin! le !igne dune ge!tion qui renonce B amliorer !e! coDt!
daroAi!ionnement#
(4) DoS lide de la taCe conOoncturelle (Voir !ur ce oint $ .obin L#86# 2a taCe conOoncturelle
fera8t8elle de! miracle! V , *ntreri!e, (F4, # <4 et 3' J et +ne anne nouAelle de lutte contre
linflation $ le rlAement conOoncturel , *ntreri!e, 1; OanAier 1(@')
(') :e ?nomne danticiation e!t facilit lor!quune forte demande ne!t !u!cetible dItre
!ati!faite que ar une offre inla!tique#
Pri#
P4
P3
P4
P2
P3
P1
1F4
P2
P1
P0
Temps
T
0
T
1
T
2
T
3
T
4
Srap:i'ue 98 $ 4au!!e eClo!iAe de! riC#
' par suite de lincorporation dans les pri% prsents du co5t de remplacement,
A ct de distorsions au niveau du pouvoir dachat du revenu linflation rduit
les possibilits dautofinancement.
II - LinfIation rduit Ia partie dfinitivement acquise du revenu.
Cette altration se manifeste :
- dune part, au cours de la formation de la marge brute dautofinancement,
- et, dautre part, au moment de laffectation de lautofinancement.
A -LaItration de Ia formation de Ia capacit dautofinancement.
Linflation entrane laugmentation de la masse salariale, des impts et taxes
dexploitation et des frais financiers.
1 - L3augmentation des frais de personnel.
Lvolution des salaires rsulte de la superposition de hausses rpondant la
volont de compenser lrosion montaire et au dsir damliorer la situation des
salaris. Trs souvent les conventions collectives prvoient non seulement une
indexation automatique la hausse gnrale des prix, mais galement une certaine
progression du pouvoir dachat sans rfrence aux variations effectives de
productivit du secteur. La fixation des rmunrations et leurs augmentations
dpendent en fait, des rapports de force des partenaires sociaux en prsence. En
outre, ces augmentations salariales conduisent au relvement des barmes des
charges sociales.
2 - La progression des impDts et taxes d3exploitation.
La tarification proportionnelle de nombreux impts indirects pays par les
entreprises pse sur la formation de la capacit dautofinancement. Leur composition
est complexe. ls comprennent principalement des contributions lies lactivit de la
firme ( taxe sur les salaires... ), ou fondes sur une rpartition des charges ( taxe
professionnelle ). Lexemple le plus significatif est celui de la tarification
proportionnelle taux progressif de la taxe sur les salaires, dont le taux passe de
4,25 % 8,50 % pour la fraction de rmunrations annuelles comprises entre 30 000
et 60 000 F, puis 13,60 % pour la fraction qui excde 60 000 F. Ainsi, le gonflement
de la masse salariale, induit par linflation, engendre un alourdissement du
prlvement fiscal. Au contraire, la tarification proportionnelle taux unique, qui est
le plus souvent la rgle ( taxe dapprentissage, formation professionnelle continue )
ne fait que transmettre les pousses inflationnistes. Enfin, signalons que la nouvelle
1F'
taxe professionnelle de laveu mme du Ministre de lEconomie et des Finances
conduit un net alourdissement des impositions des grandes entreprises (1).
! - L3lvation des c%arges financi"res.
Ce phnomne a une double origine :
- dune part, linflation accrot les besoins financiers de la firme et donc son
endettement,
- dautre part, la hausse des taux dintrt accompagne la hausse des prix.
Les frais financiers ont considrablement augment : les intrts verss par
les socits prives reprsentaient en 1972 quelque 38 % de leur pargne brute
contre 30 % en 1969 (2).
(1) /ien entendu, le! grande! entreri!e! !efforcent de rercuter ce! c?arge! dan! leur riC#
(2) *tude de l0#"#.#*#=# arue dan! 2e! *c?o! du 2 aAril 1(@4# :eendant lentreri!e
emrunteu!e conna`t dan! le mIme tem! un gain dinflation en caital , dan! la me!ure oS le
rembour!ement !effectue en monnaie dAalori!e, ain!i quun gain dinflation fi!cal ui!que le!
intrIt! rer!entent de! c?arge! dductible!# ,anmoin!, lor!que la our!uite de! actiAit! eCige que
lon remlace le! emrunt! Aenu! B c?ance ar dautre!, le! nouAelle! c?arge! euAent annuler et
mIme da!!er le! aAantage! attac?! au dnouement de! ancien! engagement! du fait de limortance
et de! condition! de! nouAeauC#
B - Les distorsions au moment de I affectation d Iautofinancement.
Notre analyse portera sur les trois composantes du cash-flow brut :
- les amortissements,
- limpt sur les socits,
- le rsultat dexploitation.
1 - Le calcul des amortissements en priode d3inflation.
l convient tout dabord de rappeler que les immobilisations sont
comptabilises leur cot dacquisition. Ainsi, lannuit damortissement qui est
incluse dans le prix de revient des produits fabriqus est calcule sur une valeur
dachat exprime, du fait de la perte de valeur de la monnaie, en un nombre dunits
montaires dautant plus faible que llment amortissable est plus ancien. La
dotation aux amortissements augmente donc moins vite en monnaie courante que la
valeur des stocks et que le prix de vente des produits fabriqus sur lesquels se
rpercute immdiatement la dprciation montaire. De ce point de vue, le bnfice
est donc survalu, ce qui conduit payer des impts et distribuer des bnfices
purement nominaux. Dans le mme temps, la dotation aux amortissements savre
insuffisante pour reconstituer (et plus forte raison pour amliorer) loutil de
production de la firme. Celle-ci sappauvrit. Par consquent, plus le taux dinflation
est lev plus le calcul de lamortissement qui commande la fois le renouvellement
de la capacit de production et le prlvement fiscal perd de sa signification.
Aprs avoir mesur lincidence de linflation sur les dotations aux
amortissements nous analyserons limpact de linflation sur lautofinancement par
amortissement.
16( Hncidence de l3inflation sur les dotations aux amortissements.
1F<
Nous distinguerons le cas de lamortissement linaire et celui de
lamortissement dgressif.
a( L3amortissement est linaire.
La sous-valuation de lamortissement est fonction :
- de la loi damortissement,
- du taux de hausse des prix,
- de la croissance du potentiel productif.
La dotation aux amortissements D
t
constitue chaque priode slve pour
un investissement de valeur nominale
t
(1) :
D
t
=
t
n
n tant la dure de vie de limmobilisation.
(1) *c?ard L#8=# $ 6olitique! financire! de lentreri!e et ge!tion du ri!que , 6+= 1(@4, 1@< age!,
# 22 823#
Linvestissement crot un taux c par priode, soit :
t
=
t
- 1 (1 + c)
Si lon suppose que les immobilisations engendres par linvestissement ont
une mme dure de vie et la mme loi damortissement, la dotation globale
damortissement sera au temps t de :
i = n - 1
t
- i
t
1 - (1 + c)
-n
D
t
= ---------------- = -------------- -----------------------
i = 0 n n c
Si lon suppose, en outre, que lrosion montaire se dveloppe au rythme de
e, la valeur nominale de l investissement devient :
t
=
t-1
(1 + c) (1 + e)
qui scrit plus simplement (1) :
t
=
t-1
(1 + c + e)
Le taux drosion montaire sajoute donc au taux de croissance rel de
linvestissement. Posons c + e = x ; alors :
t
1 - (1 + x)
-n
D
t
= ----- x ----------------------
n x
1F@
Cette relation montre que la part de la dotation aux amortissements dans
linvestissement diminue avec le taux drosion montaire ainsi dailleurs quavec la
dure de vie comptable de limmobilisation.
Dans le cas dun amortissement linaire effectu sur 10 ans, on obtient les
rsultats rsums dans les deux tableaux suivants :
Tau3 de :ausse des
pri3 e Q
Tau3 de croissance
rel c Q
0 ? 8 "
8 1F,( 1F 1@,2 1<,'
"
2<,4 2',2 24,2 23,2
$ 32,( 31,' 3;,3 2(,1
TabIeau 43 : Evaluation en pourcentage de la sous-estimation des dotations aux
amortissements rsultant de lrosion montaire.
(1) 2e roduit du tauC de croi!!ance ar le tauC dinflation eut !e ngliger deAant lun de ce! tauC#
Et, en prenant un taux de croissance franc constant de 4 %, on illustrera par
le second tableau, lincidence de la dure de vie de limmobilisation :
Taux de hausse des prix (%) Dure de vie comptabIe
(anne)
5 10 15 20
4 10,3 17,2 23 28
6 14,8 24,2 31,5 37,3
8 19 30,3 38,7 45
TabIeau 44 : Sous-valuation (en pourcentage) des dotations aux amortissements
rsultant de linflation en fonction de la dure de vie de linvestissement.
Ces rsultats incitent donc choisir des actifs dure de vie courte.
b( L3amortissement est dgressif.
Lors du passage de lamortissement linaire un amortissement dgressif, la
dotation aux amortissements augmente, et ce, dautant plus que la croissance est
forte.
Lexpression des dotations aux amortissements devient dans ce cas (1) :
Dt [ -tUf^(nC]f) e18(18 f^n ) \ ( 1^(1]C) )
q81
f ] 1(n 8C]1)( 1 8 f^n )
q81
\ e( 1 ^(1]C) )
q81
8 ( 1^(1]C) )
n
VL3V
La complexit de cette relation est due ce qu une certaine date q
lamortissement dgressif devenant infrieur lamortissement linaire est
abandonn au profit de ce dernier (2) :
q = n (1-1/f) +1
f est un coefficient fiscal fonction de la dure normale dutilisation et peut
prendre les valeurs 1,5 ; 2 ; 2,5.
1FF
A titre dexemple, le tableau suivant donne pour un taux de croissance franc
constant de 6% et dans le cas dune dure de vie de 10 ans les sous-estimations
respectives des deux modes damortissement :
Hausse des Prix
(%)
Amortissement
Iinaire
Amortissement
dgressif
4 16.5 4
6 23.2 11
8 29.1 16
TabIeau 45 : Sous-estimation des dotations aux amortissements pour un taux de
croissance rel de 6% et une dure de vie du capital de 10 ans.
(1) 6our la dmon!tration de cette relation Aoir $ :ontrat -#%#*#0 )ini!tre de =inance!, 1(<@81(@;,
-nAe!ti!!ement et financement de! entreri!e! # ,ote concernant la fi!calit, LanAier 1(@;#
(2) 2e remier terme de leCre!!ion corre!ond B la artie dgre!!iAe et le !econd B la artie linaire#
Le point de compensation est atteint lorsque le taux de croissance rel est
approximativement le double de celui de la hausse des prix.
26( Hncidence de l3inflation sur l3autofinancement par amortissement.
Le principe de leffet Lohmann-Rchti est que les dotations relatives un
quipement ne sont pas thsaurises, mais immdiatement rinvesties dans
lentreprise (1). Ce fonds damortissement lorsquil est immdiatement rinvesti peut
autofinancer linvestissement dexpansion dans des proportions allant de 5 82%
pour un amortissement linaire condition que les prix soient stables. En effet,
linflation augmente le cot de remplacement de linvestissement ralis n annes
auparavant :
R
t
>
t-m
Autrement dit, la part du remplacement dans la dotation aux amortissements de la
mme anne R
t
/D
t
augmente ; et en mme temps la part disponible pour le
financement de lexpansion 1 - (R
t
/D
t
) diminue.
On peut calculer la valeur du taux dinflation i qui annule toute possibilit
dautofinancement par amortissement de linvestissement dexpansion. Ce taux est
celui qui galise le cot de remplacement lamortissement de la mme anne.
Notons ic ce taux dinflation critique. Si le taux dinflation i est infrieur au taux
dinflation critique, ic, lentreprise conserve une marge dautofinancement par
amortissement. Dans le cas contraire les fonds damortissement sont insuffisants
pour assurer le remplacement de lquipement (2).
Nous considrons successivement le cas de lamortissement linaire puis le
cas de lamortissement acclr.
a( Le taux d3inflation critique dans le cas d3un amortissement linaire.
Dans ce cas ic est tel que R
t
= D
t
ou 1 - R
t
/D
t
= 0 (3).
1F(
En labsence de hausse de prix le remplacement R
t
=
t-n
, soit R
t
=
t
(1+c)
-n
.
Avec un taux dinflation i, le remplacement devient :
R
t
=
t-n
(1+i)
n
, soit =
t
[(1+i)
n
/ (1+c)
n
]
Le taux dinflation critique est le taux pour lequel :
(1) Voir "offin .# $ 2autofinancement de! entreri!e!, %ire&, # 1;@ B 1;(# 3eller .#
0morti!!ement fi!cal et croi!!ance de! *ntreri!e! dan! la :#*#*#, o# cit# 1'3#
(2) Dan! ce ca! la firme ri!que de ne a! ouAoir maintenir intact !on otentiel roductif !i elle ne
di!o!e a! ar ailleur! dautre! !ource! de financement B moin! que lon largi!!e la!!iette de
lamorti!!ement en autori!ant ar eCemle une rAaluation de! bilan! ou lamorti!!ement !ur le coDt
de remlacement#
(3) Domar, Dereciation, relacement et gro7t?, *conomic Lournal, mar! 1('3, # 1;( et !#
R
t
t
[(1+i)
n
/ (1+c)
n
]
------ = ----------------------------
D
t
t
[(1-(1+c)
-n
) / nc]
= nc [(1+i)
n
/ (1+c)
n-1
] = 1
Le tableau suivant prsente quelques rsultats :
c n 9 ans 10 ans ?0 ans @0 ans
3 N
' N
@ N
1; N
1,2' N
1,(; N
2,<; N
4,1; N
1,3' N
2,'; N
3,3; N
4,(; N
1,'' N
2,'' N
3,@; N
',3; N
1,<; N
2,@' N
3,(; N
', F' N
TabIeau 46 : Evaluation du taux dinflation critique en fonction de c et de n.
Ainsi par exemple un taux dinflation de 2,5% annule toute possibilit
dautofinancement par amortissement de linvestissement dexpansion lorsque la
dure de vie des quipements est de 10 ans et pour un taux de croissance de 5%.
Le taux dinflation critique est donc une fonction croissante de la dynamique de la
firme. Autrement dit, plus lexpansion de la firme est forte plus ses facults
dautofinancement sont importantes. A contrario, linflation peut entraner dans les
entreprises croissance faible ou nulle une vritable ponction du capital productif.
Linsuffisance du fonds damortissement conduit affecter dautres sources de
fonds plus ou moins bien adaptes au financement du capital productif. Cest la
liquidit mme de la firme qui est atteinte dans ses mcanismes les plus profonds.
Lacclration de lamortissement tempre sensiblement ces remarques.
b( Le taux d3inflation critique dans le cas d3un amortissement acclr.
Supposons une acclration de lamortissement telle quun bien dont la dure
de vie est m est amorti sur une priode n ; avec n < m. La part du remplacement
dans lamortissement acclr scrit (1) :
1(;
R
t
c n
-------- = ------------------------
D
t
(1+c)
n
- (1+c)
m-n
et avec linflation :
R
t
c n (1+i)
m
-------- = -------------------------
D
t
(1+c)
m
- (1+c)
m-n
(1) D1)0. Dereciation, relacement et gro7t?, ibid#
Les rsultats sont les suivants $
c m E 10 ans m E ?0 ans
3auC dinflation critique
0morti!!ement acclr
3auC dinflation critique
0morti!!ement linaire
3auC dinflation critique
0morti!!ement acclr
3auC dinflation critique
0morti!!ement linaire
3N 2#2; 1#3' 2#3; 1#''
'N 3#'; 2#'; 2#F; 2#'3
@N 4#'; 3#3; '#2; 3#@;
1;N @#'; 4#'; F#'; '#3;
TabIeau 47 : Evaluation du taux dinflation critique dans le cas dun amortissement
acclr en fonction de c et de m.
Lamortissement acclr fait reculer le taux dinflation critique denviron 60%
et par consquent peut remdier dans une certaine mesure aux difficults financires
lies linflation.
2 - L3impDt sur les socits en priode d3inflation.
Lrosion montaire a un double effet :
- elle accrot la valeur relle du revenu imposable ,
- elle accrot la valeur relle des impts.
Pour attnuer ces effets lAdministration fiscale a pris quelques mesures
exceptionnelles.
16( L3rosion montaire accro<t la valeur relle du revenu imposable.
Le rsultat brut dexploitation en valeur nominale est gal au rsultat brut
dexploitation en valeur relle pondre par la hausse des prix :
B
t
= B*
t
(1+i)
o :
B
t
est le rsultat brut dexploitation de la priode t ; B*
t
reprsente sa valeur
relle ; i le taux dinflation.
B*
t
= B
t
/ (1+i)
1(1
La valeur relle du revenu imposable peut scrire :
R*
t
= R
t
/ (1+i) = B*
t
- eD
t
/ (1+i) - A
t
/ (1+i)
o :
R*
t
est la valeur relle du revenu imposable ; eD
t
le flux dintrt de la dette
pour la priode t ; A
t
les amortissements.
Drivons cette expression par rapport i :
d R*
t
/ di = ( eD
t
+ A
t
) / (1+i)
2
> 0
Par consquent, lrosion montaire entrane laugmentation de la valeur
relle du revenu imposable quel que soit le montant dendettement et le volume
damortissement.
26( L3rosion montaire accro<t la valeur relle des impDts sur les socits.
Limpt sur les bnfices des socits peut scrire :
t
x
R
t
= t
x
(B
t
- eD
t
- A
t
)
o t
x
est le taux dimposition des bnfices et les autres symboles ont la mme
signification que prcdemment.
En effectuant des calculs identiques aux prcdents il ressort que la valeur
relle des impts sur les socits crot toujours avec le taux dinflation.
!6( Les correctifs fiscaux pour pallier l3inflation.
ls sont au nombre de deux :
- lamortissement dgressif ,
- certaines provisions caractre fiscal.
a( L3amortissement dgressif.
Lamortissement dgressif nest quun cas particulier de lacclration de
lamortissement. Sur le plan de la trsorerie lamortissement dgressif attnue
sensiblement les effets de linflation. Comme nous lavons dj fait observer cette
attnuation est dautant plus forte que lentreprise est en croissance.
b( Les provisions caract"re fiscal.
Ce sont essentiellement les Rserves de renouvellement des stocks, les
Provisions pour fluctuation des cours et les Provisions pour hausse des prix
constitues pour limiter les effets de lrosion montaire.
1(2
En vue de remdier aux distorsions introduites par la dprciation montaire,
les entreprises souhaiteraient llargissement de ces mesures correctives. Le projet
de loi de finances pour 1977 a t, de ce point de vue, une dception. Deux
avantages taient en effet attendus : exonration des plus-values purement
nominales et augmentation des bases damortissement. Or ni lun ni lautre nont t
retenus.
l semblerait quune rvaluation des immobilisations, partir des coefficients
lgaux, dgage une nouvelle base amortissable de lordre de 90 180 milliards de
francs. En retenant lhypothse dune dure moyenne damortissement de 10 ans, les
charges annuelles dductibles ce titre par les entreprises augmenteraient de 9
18 milliards ; ce qui priverait le Trsor de 4.5 9 milliards de francs dimpts sur les
socits par an pendant 10 ans.
3 - La distribution de dividendes en priode dinflation.
Des tudes empiriques ont montr quun accroissement des bnfices au
cours dune priode devait tre accompagn dune augmentation de la masse des
dividendes (1) .
En outre, les actionnaires sont sensibles la perte du pouvoir dachat de leur
revenu. Autrement dit la firme est tente de payer des dividendes plus importants sur
des bnfices en partie fictifs. Encore une fois elle altre sa substance mme. Par
voie de consquence la valeur relle de lautofinancement, par mise en rserve
dune partie des bnfices dcrot en gnral avec le taux drosion montaire.
Au total, linflation rduit donc la partie dfinitivement acquise du revenu en
augmentant la valeur des dboursements.
Mais linflation nagit pas seulement sur le flux de liquidits lui-mme, elle
affecte galement le potentiel de reconstitution des liquidits.
2) Les effets de Irosion montaire sur Ie potentieI de reconstitution des
Iiquidits.
Linflation altre progressivement les facults de reconstitution des liquidits
de la firme. On constate en effet :
- une diminution des performances relles des investissements ;
- une augmentation des besoins en fonds de roulement ;
- lapparition dun besoin nouveau de financement externe.
I - InfIation et performance des investissements.
Linflation entrane :
- dune part, la hausse des cots dquipement ;
- et, dautre part, la ralisation dinvestissements faible rentabilit.
A - Laugmentation du cot des biens dquipement.
1(3
La variation du prix dun bien dquipement rsulte de la combinaison de trois
mouvements :
- la hausse gnrale du niveau des prix ;
- une modification des prix relatifs ;
- la progression de prix lie lamlioration de la qualit du bien.
(1) 2-,3,*. (L#) $ Di!tribution of -ncome! of :ororation! among DiAidend!, .etained earning! and
taCe!, 0merican *conomic .eAie7, mai 1('<, # (@ 8 --3#
Le prix de vente du produit doit permettre de couvrir le renouvellement
lidentique des quipements utiliss. Au contraire, on doit admettre que la hausse de
prix relative lamlioration de la qualit peut tre couverte par un financement
externe. En effet, le gain de productivit ralis compensera cette nouvelle charge.
Quoiquil en soit, cette hausse ncessite une immobilisation plus importante de fonds
qui pse sur la trsorerie de la firme.
1 - Erosion montaire et choix des investissements.
Nous avons vu que lrosion montaire a pour effet daccrotre la valeur relle
du revenu imposable. Autrement dit, linflation provoque laccroissement apparent de
la rentabilit en valeur relle des fonds propres de lentreprise. En effet :
.b
t
5
t
[ 8888888
=
t
o :
W
t
reprsente la rentabilit des fonds propres au cours de la priode t ; R*
t
le
revenu imposable de la priode t ; F
t
les fonds propres.
Si lon appelle r, le taux nominal de rentabilit de lactif E
t
le revenu brut
dexploitation scrit :
/
t
[ /b
t
(1 ] i) [ rb(1 ] i) *
t
o r* est le taux rel de rentabilit de lactif.
Lquation du bilan E
t
= F
t
+ D
t
nous permet dexprimer le revenu imposable en
fonction des composants du passif du bilan :
R
t
= r* (1 + i) E
t
- eD
t
- A
t
.
t
[ rb (1 ] i) =
t
] D
t
e rb (1 ] i) 8 e f 8 0
t
do :
.b
t
e D
t
1 0
t
5
t
[ 88888888 [ rb ] (rb 8888888 ) 88888 8 8888888 \ 8888888
=
t
1 ] i =
t
1 ] i =
t
Par consquent, la rentabilit relle des fonds propres est dautant plus leve
que dune part le taux drosion montaire et la part dendettement sont levs, et
1(4
que dautre part, le taux dintrt et le volume de lamortissement sont faibles. Dans
ces conditions lrosion montaire peut inflchir la politique dinvestissement vers des
emplois peu rentables. La liquidit terme de la firme se trouve alors affaiblie. Ainsi
une entreprise qui effectuerait un investissement dont le taux de rentabilit, r, serait
infrieur au taux dintrt pay sur la dette, e, connatrait une baisse de la rentabilit
de ses fonds propres.
Mais en situation inflationniste lrosion montaire masque ce phnomne, et
dautant plus largement que le rapport dettes sur capitaux propres est lev. En
dautres termes, la baisse du pouvoir dachat de la monnaie fait apparatre des taux
de rentabilit relle leve des capitaux propres, bien quen fait, des investissements
peu rentables financs par des dettes soient raliss. Les responsables sont donc
amens raliser de mauvaises affectations de leurs ressources qui peuvent
compromettre plus ou mois brve chance la liquidit de la firme.
II - InfIation et besoins en fonds de rouIement.
La dprciation montaire tend provoquer une expansion de la masse du
capital circulant.
A - Les mcanismes daccroissement des besoins en fonds de
rouIement.
Nous considrerons les trois principales composantes du cycle dexploitation :
- les valeurs dexploitation,
- les crances clients,
- le passif dexploitation (essentiellement le crdit fournisseur).
En outre, certaines rgles fiscales amplifient le phnomne.
1 - La %ausse de la valeur nominale des valeurs d3exploitation.
A activit relle constante linflation gonfle le stock-outil dune faon purement
nominale. A cet effet mcanique se superposent des phnomnes de comportement.
16( 1esoin financier supplmentaire provoqu par l3accroissement nominal des
stoc's.
Les stocks interviennent dans les rsultats dun exercice pour leur variation
entre le dbut et la fin ; soit :
S = S
t
- S
t - 1
o
S
t
= stock final
S
t - 1
= stock initial.
La variation rvalue des stocks scrit :
i
t
i
t - 1
'S = S
t
(1 + -----) - S
t - 1
(1 + i
t
) (1 + --------)
r
t
r
t - 1
o i
t
est taux dinflation de la priode,
1('
r
t
est la rotation moyenne du stock pendant la priode.
Le besoin financier supplmentaire est donc :
= S - 'S
26( La politique de stoc'age en priode inflationniste.
Si lentrepreneur prvoit une accentuation de la hausse des prix, il sera tent
de pratiquer une politique de sur-stockage, tant en ce qui concerne les matires
premires que les produits finis. Ainsi peuvent apparatre de nouveaux besoins
financiers.
2 - L3augmentation des crances clients.
De la mme manire on pourrait montrer que:
i
t
i
t - 1
'CL
t
= CL
t
(1 + ------ ) - CL
t - 1
(1 + i
t
) (1 + ------ )
n
t
n
t - 1
Pour une activit constante et si les conditions de crdit restent les mmes les
crances clients augmentent proportionnellement la hausse des prix. Cependant,
laugmentation de ce besoin sera souvent plus que proportionnelle la dprciation
montaire car le plafond descompte de lentreprise ne sajuste quavec retard : en
effet, si la masse des effets recevoir augmente la part immdiatement mobilisable
reste fixe en valeur nominale pendant un certain temps.
! - Le comportement du passif induit par l3exploitation.
Toutes choses gales par ailleurs, les dettes dexploitation gonflent
proportionnellement la hausse des prix. L encore, il est possible dcrire que :
F0
t
= F0
t
- F0
t -1
et,
i
t
i
t - 1
F0
t
= F0
t
(1 + -----) - F0
t - 1
(1 + i
t
) (1 + -------)
n
t
n
t - 1
Le financement supplmentaire induit par linflation est :
= F0
t
- ' F0
t
Mais en outre, trois effets de comportement viennent compliquer le problme :
-Dabord, on trouve au niveau des comptes fournisseurs les consquences de la
politique de stockage en priode dinflation.
-Ensuite, une situation inflationniste encourage les fournisseurs raccourcir leurs
dlais de paiement.
-Enfin, et loppos, plus lrosion montaire est forte et moins il est avantageux de
payer comptant mme pour bnficier dun escompte.
1(<
La rsultante de ces effets de comportement est videmment difficile
prciser hors dun cas concret.
Mme si lon nglige les effets de comportement les besoins en fonds de
roulement augmentent gnralement plus vite que la hausse gnrale des prix. Le
schma suivant illustre cette ide :
Valeur de _
.emlacement
*ffet! non
-ndice de! riC $ 1;; *!comtable! _
-ndice de! riC $ 11;
Le renouvellement du stock ncessite un investissement supplmentaire de 4 ; le
plafond descompte laisse 6 deffets non escomptables. Les besoins en fonds de
roulement saccroissent de 30% pour une hausse gnrale des prix de 10%.
Lexemple suivant va nous permettre dapprofondir le problme.
B - Mesure pratique de Ia croissance des besoins en fonds de rouIement.
Dans une entreprise les donnes permettant de calculer les besoins en fonds
de roulement sont les suivants :
- Achats de lanne : 36 000 F soit 100 F par jour,
- Frais de fabrication : 18 000 F soit 50 F par jour,
- Frais de stockage des produits finis : 7 200 F soit 20 F par jour,
- Dure de stockage des matires premires : 30 Jours,
- Dure de fabrication : 15 jours,
- Dure de stockage des produits finis : 15 jours,
- Dlai de paiement clients : 60 jours,
- Dlai de paiement fournisseurs : 45 jours
Le besoin en fonds de roulement qui ncessite par consquent une
immobilisation de capitaux est de :
- mmobilisation affrente,
* aux matires premires : 120 jours soit 12 000 F
*aux frais de fabrication : 90 jours soit 4 500 F
*aux frais de stockage : 75 jours soit 1 500 F
-------------
TOTAL : 18 000 F
- Financement partiel par crdit fournisseur : 45 jours soit 4 500 F
Besoins en Fonds de RouIement : 13 500
Supposons une augmentation des prix de :
-20% pour les matires premires ;
-12% pour les salaires qui constituent la quasi-totalit des frais de fabrication et de
stockage.
1(@
%toc9!
<;
:lient!
4;
/e!oin!
';
=ourni!!eur!
';
%toc9! <<
( ] 1;N )
] 4
:lient!
44
( 1;N )
] <
/e!oin!
<'
( ] 3;N )
=ourni!!eur!
''
( ] 1;N )
Limpact sur les besoins en fonds de roulement est le suivant :
-mmobilisation supplmentaire au titre :
*des matires premires : 20% de 12 000 F = 2 400 F
*frais de fabrication : 12% de 4 500 F = 540 F
*frais de stockage : 12% de 1 500 F = 180 F
TotaI : 3 120 F
-A dduire au titre des crdits fournisseur : 20% de 4 500 F = 900 F
Augmentation des besoins en fonds de rouIement due IinfIation : 2 200 F
Afin de limiter lampleur de ce mouvement de hausse le chefs dentreprise est
donc conduit agir sur les deux principales variables du capital circulant :
- le volume des diffrentes composantes des besoins en fonds de roulement ;
- et, les dlais dcoulement.
Autrement dit, cest loccasion pour lentreprise damliorer sa gestion des
stocks, son cycle de fabrication et de rviser ses rapports avec sa clientle.
Cependant, une telle politique se heurte trois types dobstacles :
-lamenuisement du volume des stocks, le raccourcissement des dlais de paiement
accords la clientle accroissent le risque conomique,
- des cots supplmentaires peuvent rsulter de la rorganisation de la production et
des procdures administratives,
- enfin, linflation accentue les rapports de force interentreprises : selon les
circonstances la firme subit plus ou moins, ou au contraire impose plus ou moins, les
conditions de paiement.
Les modifications du besoin en fonds de roulement entranent lapparition dun
besoin nouveau de financement externe.
III - Lapparition dun besoin nouveau de financement externe .
Linflation, nous venons de le voir, pse sur les besoins en fonds de
roulement. En outre, elle affecte la croissance du fonds de roulement. Lquilibre
financier de la firme ne pourra donc tre maintenu quau prix dun appel
supplmentaire aux capitaux trangers.
A - LinfIation affecte Ia reconstitution du fonds de rouIement.
En effet, linflation nagit pas de la mme faon sur les diffrentes
composantes du tableau demplois et de ressources. Le schma suivant met en
vidence ces distorsions :
,M=6/(+ 0,++/70C,+
:e!!ion
0cqui!ition! dimmobili!ation
dimmobili!ation!#
0utofinancement
1(F
Postes dont lvolution
nest pas lie uniquement et
directement 6 la #ausse
gnrale des pri%"
Postes voluant
proportionnellement
6 la #ausse des pri%
+olde $ 0ugmentation
Variation du de! dette! B
fond! de long terme
roulement#
Ainsi, en priode dinflation laccroissement du fonds de roulement est infrieur
ce quil serait en priode de stabilit des prix. Un besoin supplmentaire de
financement externe apparat donc. Or, il nest pas certain que lentreprise trouve un
complment de ressources extrieures terme pour couvrir ce besoin. Cest alors
lendettement court terme qui prend le relais entranant une fragilisation de la
structure financire de la firme.
B - La dtrioration des structures financires sous Ieffet de IinfIation.
Le tableau suivant montre une nette dtrioration du bilan des entreprises
franaises. Entre 1961 et 1969 la part dans les bilans, du fonds de roulement net
(capitaux permanents moins immobilisation) a presque diminu de moiti (10.9%
contre 20.6%) au profit des dettes court terme.
En 1974, la situation sest encore aggrave.
1(<1 1(<( 1(@4
'7one grise 4 fonds de roulement,
Source 4 Statistiques et Etudes 8inanci(res"
Cest donc par le crdit court terme (fournisseurs et banques) que les
entreprises alimentent de plus en plus leurs besoins en fonds de roulement.
Lquilibre du bilan sest donc ralis au dtriment de la trsorerie. Cette
dtrioration est accentue par deux faits :
- dune part, les prteurs long terme lient, en gnral, loctroi dun prt un
programme dinvestissement et refusent de financer des besoins en fonds de
roulement ;
- dautre part, les modalits de paiement de limpt entranent le versement
davances au Trsor qui reprsentent de vritables immobilisations de fonds
1((
ACTIF
3<#'N
-mmobili!ation!
<3#'N
0ctif! :irculant!
3(#2N
<;#FN
34N
<<N
PASSIF
'@#1N :aitauC
6ermanent!
2;#<N
42#(N
Dette! B :ourt
terme#
';#1N
1;#(N
4(#(N
44N
1;N
'<N
( T.V.A., provisions pour congs pays, et dans une certaine mesure
acomptes dimpt sur les socits ).
De nombreuses entreprises atteignent ainsi un taux dendettement critique. l
ne faudrait pas cependant donner trop dimportance au rapport entre les capitaux
propres et les dettes. l est certain que la structure de beaucoup dentreprises est
rendue fragile par linsuffisance de leurs fonds propres compars leur endettement.
Et mme si lon peut avancer juste titre que les capitaux propres rels sont sous-
valus une rvaluation des actifs namliorerait ni la capacit dendettement ni la
trsorerie de la firme. Comme nous lavons vu, cette capacit dendettement est
avant tout lie la solvabilit future de lentreprise. Ainsi une rvision des bilans na
de sens que si elle permet sur une longue priode une autre affectation du cash-
flow. Or, il ne semble pas que lon puisse augmenter la part de lautofinancement
sans rduire dans limmdiat le prlvement fiscal.
Section 2 : La gestion du risque de change.
Le systme montaire international connat depuis quelques annes une
dgradation progressive. Les conditions dans lesquelles sexerce lactivit
internationale des firmes ont ainsi subi une modification fondamentale. La gestion du
risque de change constitue dsormais pour les entreprises qui y sont exposes, un
lment capital de leur politique de trsorerie.
Jusquen 1968, en effet, le rapport entre le franc et les autres monnaies tait
en principe stable. Certes, ce rgime des taux de change fixes nexcluait ni de petites
variations de cours autour de la parit ni des modifications de cette dernire. Mais
les premires restaient limites entre des marges assez troites et ne pouvaient
donc avoir que de faibles incidences sur les contrats commerciaux. Quant aux
secondes, elles restaient relativement exceptionnelles. Les accords de Bretton-
Woods prvoyaient, en effet, que les cours du change de chaque monnaie devaient
tre contenus par lintervention de chaque Banque Centrale sur son march des
changes dans des limites troites dnommes marges de fluctuation, dfinies de
part et dautre dun cours officiel appel parit.
Par suite de certaines dcisions gouvernementales, un nombre de plus en
plus important de banques centrales a renonc intervenir pour maintenir le cours
de leur monnaie dans les limites de fluctuations autorises par les accords
montaires internationaux. Ainsi, en raison de la multiplication des monnaies en tat
de flottement, cest--dire des monnaies dont les Banques Centrales ont cess de
garantir le maintien du cours, lincertitude sur les taux de change est devenue une
donne fondamentale de la gestion internationale de la trsorerie. Ce flottement,
consquence de la dsorganisation du systme montaire international, sest traduit
par des mouvements erratiques des cours sur le march des changes : chaque
monnaie sapprciant ou se dprciant dun jour lautre souvent dans des
proportions importantes.
Une entreprise dont les actifs sont libells dans plusieurs monnaies ou dont
lactivit lui assure des entres et des sorties de fonds en devises se trouve ainsi
place dans un milieu particulirement mouvant. Les effets de cette instabilit se
manifestent au niveau de la trsorerie.
2;;
Le risque de change affecte :
-dune part, le pouvoir dachat des flux de liquidits;
-et, dautre part, le potentiel de reconstitution des liquidits de la firme.
Grer le risque de change, cest donc pour le trsorier, rechercher une
protection contre la dtrioration de la liquidit de la firme que peuvent provoquer les
oprations de change.
1) Risque de change et de pouvoir dachat du fIux de Iiquidits.
Une entreprise qui conclut un contrat avec ltranger se trouve soumise en
raison de la variation des cours de change, une incertitude sur le produit exact de
ses ventes ou sur le cot exact de ses achats, du fait de lexistence dun dlai entre
le moment o le prix est fix par le contrat et le moment o intervient le rglement.
Lala porte sur le pouvoir dachat recevoir ou cder. Connatre sa position de
change (1) sur les flux montaires de lentreprise, ainsi quliminer les risques de
pertes en pouvoir dachat constituent pour le trsorier les deux aspects de la
politique internationale de la gestion du flux de liquidits.
I - La position de change sur Ies fIux montaires.
Des tudes rcentes ont mis en vidence quune position de change sur flux
montaires ne pouvait tre dtermine sans la prise en considration du rapport
monnaie de facturation - monnaie de financement (2).
A -Monnaie de facturation et monnaie de financement.
La thse classique consiste soutenir quune opration dimportation ou
dexportation facture en monnaie de rfrence (3) met lentreprise concerne
labri de tout risque de change, celui-ci tant rejet sur le cocontractant tranger.
Ainsi, par exemple, pour une entreprise franaise dont la monnaie de rfrence est le
franc toute crance ou toute dette libelle en francs ne supporte aucun risque de
change. Ce principe est exact dans certaines conditions de financement de
lopration : en loccurrence, il faut que la monnaie de financement soit du franc.
(1) 6ri!!ert $ 2a ge!tion du ri!que de c?ange ar le! entreri!e! /anque, octobre 1(@3, # F'18F<;#
(2) 6ri!!ert, )a!!iera, 3eller )onnaie de facturation, monnaie de financement et ri!que de c?ange ,
/anque, mai 1(@<, # '1(8'34#
(3) 2a monnaie nationale gnralement#
Mais ce principe masque deux possibilits :
- dune part, une opration facture en devises trangres nest pas ncessairement
gnratrice dun risque de change : le choix de la monnaie de financement peut en
effet, et dans certaines conditions l encore, compenser le risque.
- dautre part, une ventuelle perte au change peut tre plus que compense par
lconomie rsultant de la diffrence des taux dintrt sur la monnaie de rfrence et
sur la devise utilises en alternative pour financer lopration.
1 - Les combinaisons possibles entre monnaie de facturation et monnaie de
financement.
2;1
Le tableau 48 suivant rsume toutes les combinaisons possibles : lentreprise
a toujours le choix entre deux options de financement.
(M=/0T%T(/* F(*%*C,M,*T
en 1rancs
F(*%*C,M,*T
en de&ises
%) =aBable en de&ises 8 *mrunt de franc! B la
banque, ac?at de deAi!e! et
aiement comtant au
fourni!!eur#
8 :oDt $ celui de lemrunt en
franc!#
8 .i!que $ nul#
8 :rdit fourni!!eur, ou
8 *mrunt de deAi!e! B la banque et
aiement comtant#
8 :oDt $ celui de lemrunt en
deAi!e!#
8 .i!que $ o!itif ( court en
deAi!e! )#
5) =aBable en 1rancs 8 *mrunt de franc! et
aiement comtant#
8 :oDt $ emrunt en franc!#
8 .i!que $ nul#
8 *mrunt en deAi!e! et Aente de
deAi!e! au comtant et aiement
comtant au fourni!!eur#
8 :oDt $ emrunt en deAi!e!#
8 .i!que $ o!itif ( court en
deAi!e!)#
,J=/0T%T(/* F(*%*C,M,*T
en 1rancs
F(*%*C,M,*T
en de&ises
%) =aBable en de&ises 8 *mrunt de franc! et ac?at
de deAi!e!#
8 :oDt $ de lemrunt en
franc!#
8 .i!que $ o!itif ( long en
deAi!e!)#
8 *mrunt de deAi!e!#
8 :oDt $ de lemrunt en deAi!e!#
8 .i!que $ nul#
5) =aBable en 1rancs 8 *mrunt de franc!#
8 :oDt $ emrunt en franc!#
8 .i!que $ nul#
8 *mrunt de deAi!e! et Aente de
deAi!e! au comtant#
8 :oDt $ emrunt de deAi!e!#
8 .i!que $ o!itif ( court en
deAi!e!)#
TabIeau 48 : Les combinaisons possibles entre monnaie de facturation et monnaie
de financement (cas dune entreprise franaise).
a( L3importation.
Le dlai de financement stend de la date dexigibilit du rglement la date
de rception des recettes venir de la vente des marchandises avec ou sans
transformation. On constate que le financement en francs nentrane aucun risque de
change. Ceci sexplique par le fait que le pouvoir dachat engag en dbut
dopration et rcupr en fin dopration est exprim dans la mme monnaie. Ce qui
nest pas le cas lorsque le financement est effectu en devises : les variations du
change peuvent provoquer une altration du pouvoir dachat du flux montaire entre
le moment o limportation est finance en devises et le moment o lon devra
rembourser cette dette laide des francs reus de la vente des matires importes
transformes ou non.
b( L3exportation.
2;2
Le dlai de financement stend de la date dengagement des dpenses
dachat et des frais de fabrication, la date du paiement effectif de la part du client
tranger. On remarque que le risque de change disparat lorsque le financement est
ralis dans la monnaie de facturation. En effet, le pouvoir dachat engag est
rcupr dans le mme devise. En dautres termes, il ny a pas de risque de change
lorsque lexportation est libelle dans la rmunration des facteurs de production.
Dailleurs de plus en plus, les contrats internationaux tendent tre rdigs dans la
devise du pays o a t fabriqu le produit objet de lchange. Par exemple, les
exportations franaises tendent tre libelles en francs franais, les exportations
allemandes en deutsche mark, etc. Pour les mmes raisons, les entreprises
multinationales cherchent effectuer leurs ventes dans les devises requises pour
rmunrer les facteurs de production utiliss.
c( ,limination du risque de c%ange entre cocontractants.
Le tableau 48 montre quil existe des situations sans risque de change pour
les cocontractants. l en est ainsi lorsque :
- un exportateur franais qui finance son opration en francs et libelle sa facture en
francs vend un importateur amricain qui paiera par consquent en devises
(francs) mais se financera en dollars (achat de devises et paiement comptant au
fournisseur) ;
- ou bien, un exportateur franais se finance et libelle sa facture en devises (dollars),
et vend un importateur amricain qui se finance et paie en dollars comptant.
Bien videmment ces deux cas rpondent des conditions bien restrictives de
ngociation. En particulier et principalement labsence de dlais de paiement.
2 - 8iffrentiel d3intr9t sur devises et risque de c%ange.
Cependant, il est parfaitement rationnel pour lentrepreneur de prendre un
risque de perte au change si celui-ci est plus que compens par une conomie de
cot sur la diffrence des taux dintrt demprunt des monnaies considres. Le
choix est alors dict par la comparaison des couples cot assur et risque de perte
(ou possibilit de gain) .
Par exemple, si lon considre une exportation ralise par une entreprise
franaise, payable en devises un an (le taux dintrt sur le franc tant de 8% et
sur le dollar de 10%) : si lexportateur se finance en francs, il accepte un risque de
change sur le dollar mais bnficie dun diffrentiel dintrt de 2% ; si, par contre, il
se finance en dollars il paiera 2% de plus mais vitera le risque de change.
Si cependant le dollar n'est pas une monnaie perspectives faibles
(susceptible de se dprcier), le trsorier aura alors intrt se financer en francs
8 % et esprer un ventuel gain sur la hausse attendue du dollar par rapport au
franc. Cette dernire situation est malgr tout fort improbable car en rgle gnrale
une monnaie perspectives faibles a un taux d'emprunt lev et inversement.
Ainsi les taux d'intrt ont toutes les chances d'tre dans notre exemple de 10
% pour le franc et 8 % pour le dollar. L'exportateur est alors amen choisir, soit un
financement en francs avec un cot supplmentaire de 2 %, mais une esprance de
gain sur le dollar, soit un financement en dollars de 2 % moins cher, mais sans
esprance de gain (1). L'alternative est comparable pour l'importateur.
2;3
Compte tenu du rapport monnaie de facturation - monnaie de financement ,
il est possible d'valuer la position de change d'une entreprise sur flux montaires.
B - EvaIuation de Ia position de change sur fIux montaires.
L'exposition d'une entreprise dans une monnaie dtermine est gale au solde
des crances et des dettes court terme exprimes en cette monnaie (2). Le calcul
de l'exposition a un double intrt :
- apprcier l'ampleur des pertes (ou des gains) possibles en pouvoir d'achat d'un flux
montaire ;
- tablir une gestion optimale du risque de change.
Lorsque les crances et les dettes en devises d'une entreprise sont
quivalentes, les gains et les pertes en pouvoir d'achat se compensent quel que soit
le sens de la variation du cours de la devise. Par contre si elle est crancire en
devises elle fera un gain de change en cas de variation du cours de la devise dans le
sens d'une apprciation (ou d'une rvaluation), et une perte de change en cas de
dprciation de la devises (ou de sa dvaluation). De la mme faon, si elle est
dbitrice en devises elle fera un gain en cas de dprciation (ou de dvaluation) de
la devise et une perte en cas d'apprciation ( ou de rvaluation).
(1) 2e c?oiC otimal dend de la confrontation du diffrentiel dEintrIt B la Aariable alatoire cour!
de la deAi!e # +n modle de dci!ion a t labor ar 6ri!!ert, )a!!iera et 3eller (cf# )onnaie de
financement, ### o# cit#), dont lEoriginalit r!ide dEune art dan! lEutili!ation de! tec?nique!
ba&e!ienne!, et dEautre art dan! la ri!e en comte de fluctuation! at&ique! de! tauC de c?ange#
(2) 2e! engagement! B mo&en et long terme doiAent Itre eCclu! du calcul en rai!on dEune art de
lEincertitude quant au montant rel de la erte future, et, dEautre art, du fait que ce! Aentuelle! erte!
ne !eront !uorte! quEau cour! de! eCercice! futur!#
Par consquent pour quune entreprise soit l'abri du risque de change sur
flux montaire, il faut et il suffit que ses crances et ses dettes en devises soient
gales. Mais, la protection ne sera complte que si cette galit est vrifie pour
chaque devise, puisque les risques sont diffrents selon la devise considre, et
pour chaque chance, puisque dettes et crances nont pas le mme terme. Dans
ces conditions valuer le risque de change sur une position consiste prvoir
lampleur et le sens des variations de change de la devise pendant la priode qui
spare la naissance de lengagement donn ou reu et son dnouement. l
appartient aux services financiers de lentreprise de mettre sur pied un systme de
prvision de lvolution des taux de change reposant sur lanalyse de
renseignements fournis par des sources internes (services de recherche et dtude
conomique), ou externes (experts, consultants, banques...) (1).
Une mthode utilise pour intgrer en un instrument unique de gestion la
masse des informations recueillies de diverses sources consiste affecter chaque
monnaie un coefficient de risque qui inclue une mesure de la variation de change
probable et du dlai dans lequel cette variation est susceptible de se produire (2).
Par exemple sur la livre sterling le tableau de rfrence se prsentera de la
faon suivante :
2;4
- 1- Variation probable du cours du change : baisse de 10 %
- 2 - Probabilit pour que la variation se produise dans un dlai :
- dun mois : 5 %
- de trois mois : 20 %
- 3 - Coefficient de risque sue le sterling :
- un mois (105) / 100 = 0,5 %
- trois mois (1020) / 100 = 2 %
Ces coefficients permettent dtablir un ordre de priorit adopter pour la
couverture des positions en diverses monnaies et le degr durgence de la
couverture ventuelle sur chaque monnaie. En outre, ce systme permet de
comparer le cot de la couverture et limportance du risque. Ainsi dans lexemple, un
risque de 2 % sur le sterling 3 mois ne devra pas tre couvert immdiatement si le
cot de la couverture est suprieur 2 % par an (3).
Lassiette du risque montaire pour toutes les devises utilises se dtermine
pratiquement par ltablissement dune balance montaire consolide . Cette
technique mise au point pour des groupes internationaux est tout fait adapte au
cas dentreprises nationales ds lors quelles manipulent plusieurs devises. La
balance montaire a, en effet, pour objectif de dcrire la position future du groupe ou
de lentreprise, dans toutes les monnaies considres. Elle est ralise partir des
(1) /edoret L# :omment rduire le! ri!que! de c?ange , Dunod, #@28@(#
(2) 6ri!!ert 2a ge!tion du ri!que de c?ange ar le! entreri!e! , /anque, octobre 1(@3, #F'@#
(3) :eendant, lAolution du raort coDt de couAerture8robabilit de ri!que eut Itre
dfaAorable#
prvisions dentres et de sorties de fonds pour chaque devise quelle que soit leur
origine financire ou commerciale. Sagissant dune firme multinationale, les
balances montaires de toutes les filiales seront consolides au niveau de la maison
mre. Le tabIeau 49 suivant est un exemple de balance montaire. La position nette
est tablie pour chaque monnaie et permet ainsi dvaluer lassiette du risque. Elle
correspond aux soldes dfavorables des devises incertaines (crditeurs dans le cas
dune dprciation de la devise, dbiteurs dans le cas dune apprciation).
Hone W Hone C),),) )))))))))))
W 7)+)%) W C%*%.% .)M) F)5) Fl) :oll) 6ire X sterling ### ###
=remier mois
B receAoir 0
%
"
B a&er 0
%
+olde total
%
=#=#
.eu3i;me mois
etc#
2;'
+i3i;me mois
B receAoir 0
%
"
B a&er 0
%
+olde total
%
=#=#
Total des si3
mois
B receAoir 0
%
"
B a&er 0
%
+olde total
%
=#=#
% $ aAec clau!e de c?ange + $ %an! clau!e de c?ange S $ garanti ar ltat (:#1#=#0#:#*)
Tableau 8! $ *Cemle dune balance montaire B < moi!#
Ce premier tableau pourra tre complt par un second (cf. tableau 50)
indiquant la position des diffrentes devises en fonction de la nature des crances et
des dettes :
- crances et dettes certaines, avec ou sans clause de change ;
- crances et dettes modifiables (cest--dire dont le contrat ou la
facturation sont en cours ou rengociables), avec ou sans clause de change ;
- crances et dettes incertaines (cest--dire prvues mais non
enregistres), avec ou sans clause de change ;
- redevances, royalties ;
- crances dont le risque montaire est assur par lEtat (par la
C.O.F.A.C.E pour la France).
La priodicit de la tenue de ces tableaux pourra tre mensuelle, bimensuelle,
ou hebdomadaire si la situation lexige.
Hone W Hone C),),) ))))))))
g +%0 g :anada D) =/ =lorin 2ire h !terling ### ###
Crances et dettes certaines
B receAoir 0
%
B a&er 0
%
+olde
Crances et dettes modi1iables
B receAoir 0
%
B a&er 0
%
2;<
+olde
Crances et dettes incertaines
B receAoir 0
%
B a&er 0
%
+olde
0ede&ances, roBalties
B receAoir
B a&er
+olde
0ecettes garanties par l,tat
Total gnral
B receAoir 0
%
"
B a&er 0
%
+olde total
+olde %
Tableau 90 $ 6rAi!ion de la !ituation de! deAi!e! ar nature de crance! et dette!
our le moi! Q#
II - La couverture du risque de change sur fIux montaires.
Changer lexposition dune entreprise dans une monnaie donne implique
donc soit une modification des crances en cette monnaie soit une modification des
dettes, de faon transformer naturellement ou artificiellement la position de change
indsirable en un solde neutre. Lentreprise nationale pourra recourir un certain
nombre de techniques. Lentreprise internationale dispose en outre dautres
possibilits.
A - Le cas de Ientreprise nationaIe.
Chaque mthode comporte ses avantages et ses inconvnients.
1- Le c%oix de la monnaie de facturation.
Les contrats avec ltranger peuvent librement tre libells en monnaie
nationale ou en devises trangres. l incombe aux entreprises de dterminer ce
point dans leurs ngociations avec leur fournisseur ou leur client.
A cet gard, trois facteurs sont prendre en considration :
- la monnaie nationale de lentreprise ;
- la monnaie de financement de lopration ;
- lvolution probable du cours des devises.
Si lon prend le cas dune entreprise franaise la faon la plus simple de
supprimer le risque de change consiste obtenir de son client ou de son fournisseur
que le contrat soit libell en francs, pour un financement en francs. Mais si
2;@
lentreprise franaise se trouve ainsi dcharge du risque de change, celui-ci devra
tre ventuellement support par le client ou le fournisseur qui se trouve dbiteur ou
crancier en une monnaie qui nest pas sa monnaie nationale.
Toutefois dans certains cas, il sera impossible pour lentreprise franaise
dobtenir que le contrat soit libell en francs. En effet, sa position commerciale pourra
ne pas tre assez forte dans la ngociation pour amener le partenaire renoncer
lavantage que peut constituer pour lui le fait davoir sa dette ou sa crance rdige
en monnaie nationale. Ou bien sil renonce cet avantage il demandera en
compensation dautres avantages, ce qui modifiera lquilibre du contrat : le profit de
lexportateur ou de limportateur franais se trouvera alors rduit dautant. Dans
dautres cas, les habitudes commerciales imposent une devise autre que la monnaie
nationale (1).
Par consquent, contracter en monnaie nationale est une scurit dont le cot
peut tre important et qui peut mme empcher le dveloppement des transactions.
Contracter en devises peut tre, au contraire, un moyen de prendre place plus
facilement sur les marchs trangers. Mais ceci suppose une couverture du risque
de change par dautres moyens. Cest ainsi que lon pourra choisir une autre
monnaie de facturation que les monnaies nationales des cocontractants.
(1) :e!t frquemment le ca! our le dollar, monnaie de aiement internationale#
Pour une entreprise donne les ventes devront tre factures dans une
monnaie forte ; les achats, au contraire, dans une devise faible. Mais l encore la
concurrence limite fortement la porte dune telle politique. Par contre, on peut
imaginer quune entreprise multinationale facture ses ventes dans une devise faible
pour des raisons de march en prvoyant une compensation de ses pertes par
ailleurs.
2 - La clause de c%ange.
Cette seconde mthode de protection est quivalente la premire. Pour une
entreprise franaise, par exemple, il revient au mme de libeller le contrat en francs
ou dy insrer une clause de rvision de prix pour variation des cours de change.
! - Le + leads and lags - 5ou + termaillages - ( (1).
l faut agir sur les dlais de paiement relatifs aux dettes ou aux crances
commerciales, dune part en acclrant le rglement des crances commerciales
libelles en devises menaces et le paiement de dettes contractes en devises
fortes, et dautre part en sefforant de diffrer le rapatriement davoirs en devises
fortes ou le remboursement de crdits (commerciaux ou financiers) en devises
faibles.
Pour cela lentreprise usera des pratiques suivantes :
- Modification du calendrier des achats et des ventes ltranger ;
- Modification du calendrier des paiements en devises pour les
importations, et du calendrier des recettes en devises pour les exportations (ou de
leur conversion en monnaie nationale) ;
- Modification dans la vente ou lachat de devises au comptant ou
terme, provenant de la couverture du risque de change dans les transactions
internationales.
2;F
: - + Ipot exc%ange -& ou opration de couverture au comptant.
Ce procd consiste, dans le cas dune dprciation attendue, diminuer le
solde crditeur par une augmentation artificielle des dettes. Par exemple, une
entreprise exportatrice franaise a une crance sur un importateur anglais en Livres,
payable 3 mois. Si lexportateur craint une baisse de la livre il peut se couvrir en
empruntant actuellement une somme quivalente remboursable 3 mois quil
convertit immdiatement en francs. Lventuelle dprciation de la devise ne le
concerne plus. En effet, lchance il remboursera son emprunt avec les livres
reues de limportateur anglais. Les fonds obtenus de la transformation des livres en
francs pourront servir au financement de lopration dexportation ou bien toute
autre opration, voire un placement.
F - La couverture terme.
La ralisation doprations de change terme est le principal procd que les
entreprises peuvent utiliser pour se couvrir contre le risque de change.
(1) Voir *-,T-" 6# 2ead! and lag! )ac )illan, 1(<F#
Un contrat de change terme est un contrat conclu entre une entreprise et
une banque selon lequel la banque sengage pour une chance future dtermine :
- soit acheter lentreprise des devises que celle-ci doit recevoir de
ltranger (on parlera selon la terminologie habituelle, du point de vue de lentreprise,
dune vente de devises terme ) ;
- soit mettre la disposition de lentreprise des devises destines
rgler une dette ltranger (on parlera, d achat de devises terme ).
Llment essentiel du contrat est que le cours de la devise est fix au
moment de sa conclusion. Cest ce cours que seffectuera le rglement au jour de
lchance convenue. Cette technique assure intgralement la couverture du risque
de change. En effet, le prix des devises recevoir o payer est dtermin ds la
conclusion du contrat, eu gard aux variations ventuelles de leur cours venir. Ou
bien ce cours est acceptable, au regard de lopration commerciale couvrir ou bien
il ne lest pas ; au- del de ce choix on entre dans le domaine de la spculation.
> - L3assurance contre les risques de c%ange.
La plupart des pays industrialiss ont cr en rponse aux perturbations
montaires internationales, des organismes spcialiss qui assurent dans certaines
conditions les entreprises contre les risques de change. En France, la C.O.F.A.C.E.
(Compagnie franaise dassurance pour le commerce extrieur) dlivre actuellement
trois types de garantie de change. Deux dentre elles couvrent lexportateur contre
certains risques de change qui affectent les contrats dexportation dune part, et les
contrats dimportation lis lexcution dun contrat dexportation dautre part. La
garantie de change sur rapatriements couvre la perte subie par lexportateur en
cas de baisse du cours de la devise du contrat. La Garantie de change sur
transferts de devises destination de ltranger couvre la perte subie par
lexportateur en cas de hausse du cours de la devise dans laquelle est libell un
contrat dachat de fournitures ou de prestations trangres ncessaires lexcution
de son contrat dexportation.
2;(
B - Le cas de Ientreprise muItinationaIe.
Les entreprises qui possdent des filiales ou des succursales ltranger sont
exposes plus que tout autre au risque de change. Cependant, les possibilits de
protection qui rsultent de leur organisation sont beaucoup plus tendues et
beaucoup plus nombreuses que pour les entreprises nationales . Rduire les
fonds en cours de transit et mettre en place une politique de hedging (1)
constituent pour lentreprise internationale les moyens de sauvegarder le pouvoir
dachat de ses flux de liquidits.
1 - La rduction des fonds encours de transit.
l sagit pour lentreprise multinationale dviter les alas du change plus que
dconomiser sur les charges financires. La perte au change est, en effet, plus
immdiatement perue par le responsable financier que le cot du float .
(1) 2ittralement endiguement J couAerture contre le ri!que de c?ange ar de! tec?nique!
comen!ant leCo!ition#
Ainsi en 1967 la socit Eastman Kodak estime avoir perdue 8,7 millions de
dollars la suite de la dvaluation de la livre sterling, la socit .T.T. 3,2 et la
socit Firestone 6,5 (1). Afin de rduire les risques de change sur leurs flux de
monnaie les entreprises multinationales ont rationalis leur rseau de transfert de
fonds. Tout le systme vise rduire le temps, limportance et le nombre des
transferts. Les techniques sont les suivantes :
16( Le transfert tlgrap%ique 5ou tlex(.
Cette technique rduit le temps de transfert de parfois plusieurs semaines 1
jour. De plus la scurit du taux de change est assure puisque le taux de
conversion est fix au moment de lenvoi du tlex (2). Cependant, compte tenu de
son cot lev le paiement par cble doit tre rserv des sommes importantes.
On calculera le point mort partir duquel il est plus avantageux pour une firme
dutiliser ce mode de transfert.
26( Le + netting -.
Le netting est la compensation multilatrale des positions dbitrices et
crditrices rciproques des units dune firme multinationale par lintermdiaire dun
centre de contrle.
!6( La refacturation.
La socit de refacturation du groupe centralise les paiements internes et
externes au groupe et les refacture dans la devise la plus avantageuse.
:6( Le + pooling -.
Le pooling des trsoreries est la mise en commun des disponibilits des
units du groupe. Cette concentration de la gestion des liquidits permet au trsorier
doptimiser lemploi des fonds disponibles dans chaque devise : changes inter-
filiales, prts de couverture, etc., mais aussi placement sur le march international de
largent.
21;
2 - La pratique du + Nedging -.
Une politique efficace de protection ne peut tre conue hors dune
organisation et dune gestion financire centralise. Les centres de dcision
priphriques nont pas les moyens dapprcier la position de change de groupe.
Lunicit de la monnaie de rfrence, la consolidation des dettes et des crances
internes au groupe, la politique de hedging, plaident en faveur dune centralisation de
la dcision financire. Le trsorier international (organe excutif) et le bureau
financier international (organe dlibrant) mnent la politique financire, la politique
de trsorerie et de hedging des groupes internationaux.
(1) 2ietaer /# =inancial management of foreign eCc?ange , )-3 6re!! 1(@1, 1<@ age!#
(2) %ur le! dlai! de tran!fert! cla!!ique! de! mo&en! de aiement Aoir 6e&releAade, *ntreri!e!
multinationale! et marc?! montaire! internationauC , .eAue d*conomie 6olitique, noA#8dc#1(@2,
# 11(F 8121'#
Lentreprise internationale utilise, bien sr, les techniques dont disposent les
entreprises nationales pour modifier leur exposition au risque de change : couverture
au comptant, terme, termaillages, etc. Mais les alternatives sont plus nombreuses
et plus efficaces. En effet :
- lentreprise internationale peut modifier son exposition par lintermdiaire du
rseau montaire de ses filiales ;
- la ncessaire collaboration dune ou plusieurs banques internationales
renforce les possibilits des multinationales en matire de protection ;
- leur internationalisme rduit considrablement la porte des
rglementations nationales sur le change.
16( L3utilisation des flux montaires inter-filiales.
Ainsi, par exemple, les socits multinationales jouent sur les dlais de
paiement des ventes internes au groupe ( leads and lags ).
26( Le concours des banques internationales.
La couverture de change par la technique du swap , par exemple, ne peut
tre facilement utilise que par une multinationale (prsence de filiales commerciales
ltranger) avec le concours dune banque internationale (succursale ltranger).
Le swap est une opration de change li qui consiste en un achat et une vente
simultans dune mme devise, lune des oprations se faisant au comptant
lautre terme (1).
!6( Les limites de la rglementation des c%anges.
Les rglementations nationales du march des changes peuvent paratre
assez contraignantes. En fait, leur manque duniformit et de rigueur pour tous les
pays ne leur permettent pas de faire chec aux oprations de hedging des
socits multinationales. En jouant sur la multiplicit et lenchevtrement de leurs
dettes et de leurs crances en diverses devises dans diffrents pays, ces entreprises
couvrent leur change en procdant soit des ventes ou des achats de devises
terme ou au comptant, soit des emprunts ou des prts en devises.
211
Les firmes multinationales utilisent galement le hedging pour protger la
liquidit de leur patrimoine.
2 ) Risque de change et potentieI de reconstitution des Iiquidits.
Les variations du cours des monnaies peuvent affecter le flux des revenus
futurs que le capital de lentreprise serait capable de gnrer. Elles sont la cause, en
effet, de distorsions au niveau des composants du patrimoine.
(1) /roo9e et .emmer! 2a !tratgie de lentreri!e multinationale , %ire& 1(@3, # 31< et !#
Trois situations sont possibles :
- la situation dune entreprise nationale qui effectue couramment ou
occasionnellement des transactions avec ltranger. Son bilan porte les traces de
ces oprations.
- la situation dune entreprise qui exploite ltranger des succursales
commerciales ou industrielles. A son bilan, apparaissent alors des immobilisations,
des amortissements, des provisions constitus ltranger et convertis en monnaie
de rfrence.
- la situation dune entreprise possdant des filiales ou des participations au
del des frontires. Son bilan consolid regroupe galement des lments
patrimoniaux trangers traduits dans la monnaie de la maison-mre.
Lobligation de comptabiliser la valeur des actifs nets des filiales trangres
dans la devise des socits mres risque dentraner, en cas de changement de
parit, des pertes comptables au niveau du patrimoine consolid . Lessentiel est
donc de prserver de la perte de change la situation nette et les bnfices. La
premire mesure de protection - pratiquement la seule pour une entreprise nationale
- consiste inflchir lorientation des oprations commerciales et financires de telle
sorte que se trouve minimis, au moindre cot, le risque de change futur sur
patrimoine.
En fin de compte, seules les positions courtes (ressources exposes
suprieures aux emplois exposs) en monnaies susceptibles de sapprcier et les
positions longues (emplois exposs suprieurs aux ressources exposes) en
monnaies susceptibles de se dprcier doivent faire lobjet dune couverture.
La position de change sur patrimoine tant constitue de la somme algbrique
dun certain nombre dlments de lactif et du passif, couvrir sa position revient :
- soit, en cas de position initiale courte, daccrotre les lments actifs
ou rduire les lments passifs.
- soit, en cas de position initiale longue, de rduire les lments actifs
ou accrotre les lments passifs.
212
Remarquons que ces variations dactif ou de passif doivent trouver une
contrepartie. En effet, une entreprise qui augmente son passif ou diminue son actif
doit utiliser les ressources nouvelles ainsi dgages ; linverse, une entreprise qui
accrot son actif ou rduit son passif doit trouver les ressources ncessaires ces
oprations.
Comme dans le cas des flux montaires la gestion du risque de change
comporte deux aspects :
- le calcul de lexposition, dune part,
- la couverture du risque, dautre part.
I - Lexposition du patrimoine au risque de change.
Les bilans des filiales tant rdigs dans une monnaie autre que la monnaie
de rfrence du groupe, toute variation de parit aura des consquences sur le
couple valeur de la filiale-flux de revenus futurs . Tout investissement dans un
pays monnaie faible est susceptible de perdre de sa valeur pour linvestisseur et
dengendrer un cash- flow au pouvoir dachat samenuisant en monnaie de rfrence.
A - Lassiette du risque de change sur patrimoine.
Lassiette relle du risque de change dune firme multinationale ne peut tre
dtermine qu partir du bilan consolid de lensemble du groupe par rapport
une monnaie de rfrence. Cette monnaie de rfrence est celle de la maison mre,
cest--dire celle dans laquelle est constitu le capital de la socit et sont distribus
les dividendes. Le problme rsoudre est celui du choix dun taux de conversion
des sommes exprimes en devises au bilan et au compte dexploitation. Le choix ne
peut en fin de compte que sexercer entre deux taux :
- le taux de change historique, cest--dire, le taux de change au jour
o lopration a pris naissance. Ce taux conserve la valeur donne au moment o la
fraction dactif ou de passif est apparue au bilan. l rejette soit en fin de cycle
dexploitation soit au moment de la ralisation dfinitive de lopration, la plus-value
ou la moins-value pouvant survenir des fluctuations montaires.
- le taux de change au jour du bilan, cest--dire au cours du jour .
Ce taux fait apparatre immdiatement les plus-values ou moins-values affrentes
aux fluctuations montaires.
Chaque utilisateur choisit, chaque spcialiste conseille le taux quil pense tre
le meilleur dans son cas en fonction de critres plus ou moins logiques dans le cadre
dune dmarche plus ou moins sophistique (1). Les pertes (ou les gains) de change
sur patrimoine qui peuvent rsulter dun changement de parits des monnaies au
cours dun exercice reprsentent une diminution (ou une augmentation) de pouvoir
dachat dune monnaie par rapport une autre. Ainsi, la filiale pourra acheter moins
(ou plus) de monnaie de rfrence avec les devises dont elle dispose ; elle devra
emprunter plus ou moins sa maison-mre pour procder ses investissements.
Les solutions au choix du taux de change ont toutefois leurs avantages et
leurs inconvnients. Nous donnerons quelques indications sur ce qui se fait
ltranger avant daborder le cas de la France.
213
1 - K l3tranger 7
La mthode la plus gnrale consiste classer les postes du bilan des
succursales et filiales en lments montaires et en lments non montaires.
(1) 2e! rglementation! nationale! imo!ent arfoi! (ca! de la =rance) le roce!!u! B !uiAre# 0uC
*tat!8+ni!, la con!olidation fi!cale et la con!olidation en Aue de linformation de! actionnaire! !ont
diffrente!#
Les lments montaires sont convertis au taux de change en vigueur la
clture du bilan, les lments non montaires au taux de change correspondant la
date o llment actif ou passif a t enregistr. Cette distinction repose sur
lhypothse que les actifs non montaires ne sont pas affects par les modifications
du taux de change du fait quil existerait une variation compensatoire du niveau des
prix dans le pays o la filiale exerce son activit (1).
Le capital reprsentatif de linvestissement de la maison-mre (y compris
lautofinancement accumul) est converti au taux de change historique.
Bien que couramment employe cette mthode nest pas homogne dans son
principe. Elle ne tient pas compte, en particulier, de la variation respective du pouvoir
dachat des monnaies, dune part, et, elle conduit comparer des grandeurs
( investissement et cash-flow essentiellement ) exprimes en pouvoir dachat
diffrent, dautre part.
a( Ku 0o/aume-Uni, il nexiste pas de norme de traduction des comptes libells en
monnaie trangre. Gnralement les immobilisations et les amortissements sont
traduits au taux historique alors que les autres actifs et passifs sont en principe
convertis au taux du jour du bilan. Le manque de logique de cette mthode fait que :
- lorsquil y a acquisition dimmobilisations avec recours lemprunt, le taux
historique conserve une valeur stable limmobilisation alors que le taux du jour fait
varier le montant de lemprunt ;
- le taux historique propre chaque acquisition dimmobilisation doit tre conserv
pour tous les amortissements y affrents ; faute de quoi le total de lamortissement
risquerait dtre suprieur la valeur dachat.
b( Kux ,tats-Unis, les mthodes utilises ne sont pas diffrentes dans leur principe.
Elles demandent galement lutilisation de deux taux de change distincts. Ce sont :
- la mthode financire , propose par HEPWORTH (2),
- la mthode circulant-non circulant , recommande par lA..C.P.A. (3) ;
Dans la mthode financire (ou montaire ) la valeur des actifs non
financiers est traduite au taux de change historique. Les actifs financiers et toutes les
dettes sont convertis au cours du jour. La traduction des dettes moyen et long
terme au taux de change en vigueur au moment de ltablissement du bilan peut tre
critique en raison de lincertitude quant au montant rel de la perte (ou du gain) sur
ces dettes et quant leur date de ralisation.
(1) %i lon doit !e garder de !outenir que le tauC dinflation diffrentiel e!t touOour! !trictement gal B
la drciation de la monnaie locale ar raort B la monnaie de rfrence, on doit admettre que $
214
8 %ou! le rgime de! arit! fiCe!, la di!arit entre le! niAeauC de riC de deuC a&! e!t le lu! !ouAent
un bon indicateur de lAolution de! cour! de c?ange entre le! monnaie! de ce! deuC a&! J
8 %ou! le rgime de! tauC de c?ange flottant!, le! cour! de c?ange de! monnaie! Aoluent galement
dan! le !en! de la di!arit de! niAeauC de! riC, mai! aAec une amleur !ouAent !an! me!ure aAec ce!
cart!#
(2) %?7a&der (>#.#) $ 0ccounting for eCc?ange rate fluctuation! , 3?e 0ccounting .eAie7, oct
1(@2, # @4@8@<;#
(3) 0merican -n!titute of :ertified 6ublic 0ccountant!#
Dans la mthode circulant-non circulant tous les actifs et les passifs
court terme sont traduits au taux actuel ; les immobilisations et les dettes long
terme, quant elles, le sont au taux historique. La principale difficult se situe cette
fois dans la comptabilisation des stocks : en tant quactifs rels ils peuvent connatre
une augmentation en valeur nominale en cas dinflation et se trouver par consquent
fortement sous-valus une fois convertis.
2 - La rglementation franOaise.
La rglementation franaise a trois sources : le Plan comptable gnral, la
jurisprudence et le droit fiscal (1). Cette rglementation apparat assez complexe,
parfois incertaine ou confuse, souvent htrogne sinon contradictoire ; elle ne
semble pas, en tout cas, apporter de solution satisfaisante aux problmes poss par
limpact des fluctuations montaires sur le patrimoine de lentreprise.
2.1 Les sources de la rglementation franOaise.
a( La position du .lan comptable gnral. Les dispositions suivre sont les
suivantes :
- Le cas des immobilisations .
Le Plan comptable prconise la conversion des immobilisations situes
ltranger au taux de change historique. En labsence de rvaluation systmatique
des bilans cette solution est la moins mauvaise puisquelle permet de conserver en
cas de dvaluations successives de la monnaie dun pays tranger, une valeur
acceptable aux immobilisations. En effet, en raison de lincertitude quant la perte
effective ralise dans lavenir sur ces lments immobiliss et des phnomnes
montaires qui accompagnent les mutations de taux de change, les immobilisations
corporelles ou incorporelles ne sont pas normalement incluses dans la position de
change.
- Le cas des prts et emprunts plus dun an .
Comme les immobilisations les prts et les emprunts en devises trangres
sont comptabiliss pour leur valeur au cours du jour de lopration. Toutefois, en cas
de baisse des cours sil sagit demprunts, lentreprise constitue en fin dexercice une
provision dont le montant est gal la diffrence entre la valeur comptable des
lments en cause, dune part, et la valeur rsultant de lapplication du cours du jour
de linventaire, dautre part, ou vice versa. Mais cette faon de faire ne rend pas
compte de la vritable nature juridique du contrat. Leur montant devrait tre ajust
chaque variation montaire. Cependant, on peut se demander si cette procdure
permettrait dapprocher effectivement la ralit conomique. En effet, non seulement
la position de change est incertaine, mais surtout, compte tenu du fait quune
modification de parit est gnralement accompagne par des phnomnes
dinflation ou de dflation relatives, il est fort probable que le gain ou la perte de
21'
change se trouvent compenss terme par un accroissement ou une diminution
nominale du cash-flow.
(1) Voir /12T-,"*. (.#) $ -ncidence! comtable! de! c?angement! de arit! montaire! , .eAue
franXai!e de comtabilit, octobre 1(@4, 3<183@;
- Le cas des Titres de participation et valeurs mobilires de placement .
Lvaluation en francs de la valeur des titres libells en monnaie trangre et
cots seulement ltranger est faite au cours du change aux dates considres. Le
taux de change au cours du jour fait donc apparatre immdiatement la position de
change de cet lment du patrimoine. Cette dmarche se surajoute aux rgles
gnrales de constitution des provisions pour dprciation et de non-
comptabilisation des plus-values ventuelles latentes.
- Le cas des stocks .
La valeur en devises trangres de stocks dtenus ltranger est convertie
en francs en fin dexercice, un cours gal pour chaque nature de marchandises,
matires et produits en stock, la moyenne pondre des cours pratiqus la date
dachat ou dentre en magasin des lments considrs. Lorsque ce procd
prsentera de trop grandes difficults, lentreprise pourra utiliser le cours moyen de
lexercice considr. Des provisions pour dprciation sont constitues si la valeur
au jour de linventaire, compte tenu du cours du change au dit jour est infrieure la
valeur dentre en compte. Les stocks sont ainsi valus au taux de change
historique corrig des pertes sur changes ventuelles.
Outre sa complexit pour valuer un stock important cette mthode ne tient
pas compte des plus ou moins-values pouvant survenir entre la date dachat (ou
dentre en stock) et la date de paiement de la marchandise. Cependant, la moins-
value a pu tre couverte si les produits ont t imports. De plus, cette
rglementation nenvisage pas limpact de linflation sur la valeur nominale des
stocks. Les limites de cette comptabilisation sexpliquent par la double nature des
stocks, la fois actifs circulants et actifs rels. Comme tout actif circulant ils sont
destins une liquidation rapide et ont, de ce fait, le caractre dactifs montaires
directement soumis au risque de change. Mais comme tout actif rel ils peuvent tre
soumis, dun autre ct, la rgle de laugmentation en valeur nominale. On a
propos, cet gard, de btir le critre de distinction sur le coefficient moyen de
rotation des stocks de la firme (1).
Les difficults dvaluation viennent une fois encore des distorsions
provoques par linflation.
- Comptes de tiers et comptes financiers (valeurs ralisables court terme ou
disponibles, lexception des valeurs mobilires de placement ; dettes court
terme).
Les avoirs, crances et dettes en monnaies trangres sont valus daprs
le dernier cours officiel connu la date du bilan. Les plus-values ou les moins-values
rsultant de cette valuation sont portes au compte diffrence de change .
Lapplication du cours du jour va lencontre de la jurisprudence de la Cour de
Cassation. Remarquons, enfin, que le Plan comptable gnral ne dit rien sur la
conversion des comptes de gestion et de rsultat (2).
21<
(1) 6ri!!ert, la ge!tion du ri!que de c?ange ar le! entreri!e! , o# cit# # F'4#
(2) 2e r!ultat !e trouAe automatiquement modifi du fait de lenregi!trement de la lu! ou moin! Aalue
!ur la crance#
b( La position de la ;urisprudence de la our de assation.
Dans un arrt du 11 Juillet 1930, la Cour de Cassation a eu connatre dun
problme de change. l en ressort quune plus-value de change ne peut tre
constate ou distribue que si elle a t effectivement ralise.
c( La position fiscale.
Le Conseil dEtat a depuis longtemps dcid que les crances et les dettes en
monnaies trangres devaient tre rvalues la clture de chaque exercice, donc
traduites au cours du jour. Cette rgle sapplique sans que lon distingue entre
crances et dettes court, moyen et long terme. La diffrence de change ainsi
dgage, perte ou profit, doit tre prise en compte pour la dtermination du rsultat
fiscal (1). Or, il ne semble pas logique dinclure les dettes moyen et long terme
dans la position de change (2). Pourtant, les entreprises soucieuses dtre
totalement labri dun redressement fiscal doivent tablir leur rsultat fiscal
conformment la jurisprudence du Conseil dEtat.
Dautre part, il faut signaler les dispositions du dcret du 11 Septembre 1967
qui permet aux socits franaises agres par le Ministre des Finances de retenir
lensemble de leurs rsultats tant franais qutrangers pour dterminer lassiette de
limpt. Deux options sont possibles : le rgime du bnfice mondial et le rgime du
bnfice consolid. Les rgles relatives aux taux de change sont fixes par les
articles 106 et 107 de lannexe du Code Gnral des mpts. l est stipul que tous
les postes du bilan et du compte dexploitation des succursales ou filiales trangres
sont convertis au cours du jour la date de clture des comptes, lexception des
valeurs immobilises. l semble cependant, que le Conseil dEtat ait admis la
possibilit de rvaluer lgalement le prix dun actif immobilis situ ltranger
et de calculer les amortissements sur la nouvelle valeur (3).
La rglementation fiscale admet donc implicitement que les difficults de
conversion sont lies au diffrentiel dinflation.
Lensemble de cette rglementation est non seulement contradictoire mais
aussi dapplication difficile et inadapte la conjoncture actuelle.
2.2 Les limites de la rglementation franOaise.
a( Les conflits de rglementation.
La premire contradiction surgit entre le Plan comptable et la jurisprudence
qui semble attache la conception de lopration ralise . l conviendrait en fait
de distinguer entre les changements de parits montaires stables que sont les
dvaluations et les rvaluations, et les variations provisoires rsultant dune simple
fluctuation des cours des monnaies.
21@
(1) :#*# 2F#12#1(33 nG 24;34 B 24;3@J F#@#1(3', nG 2<2(4 J 23#'#1(3F, nG '(11( J @#11#1('<, nG 2;<3(
J 21#1#1('(, nG 3F''<, /#1#:#D# 1('(8--8FFF J 3#11#1(@1, nG F;1'@, /#1# 4 :8<8@2#
(2) Vide !ura
(3) :#*# 2F#<#1(<1, nG33#@'F 8 /#1#:#D# 1(<1#11#1@4@#
Dans le premier cas, une constatation immdiate de la variation du pouvoir
dachat de la monnaie considre simpose afin de parvenir une meilleure
valuation du patrimoine ; dans le second cas, le principe de prudence voudrait
que lon se protge (systme des provisions) seulement si le changement des parits
aggrave le passif ou rduit lactif.
La deuxime contradiction nat de la confrontation des rgles fiscales et
juridiques. Pour le fisc toutes les valeurs trangres du patrimoine, exception faite
dans une certaine mesure des immobilisations, doivent tre converties au cours du
jour. Les diffrences constates, positives ou ngatives, figureront au compte de
rsultat (1). Or, la Cour de Cassation considre comme bnfice thorique ne devant
pas apparatre au bilan toute plus-value de change non liquide la date de clture
des comptes.
Un troisime conflit plus grave encore peut survenir des diffrences de
rglementation fiscale juridique et comptable dans le domaine de lvaluation des
crances et de leur provision. Ainsi par exemple, au bilan dune entreprise A au 31
dcembre 1970 on trouve une crance moyen terme sur ltranger, convertie en
francs franais au taux historique de 1 500 000 F. Compte tenu dun risque srieux
dirrcouvrabilit, cette crance est provisionne raison de 80 % de son montant,
soit 1 200 000 F. La valeur nette de cette crance est donc de 300 000 F. Au 31
dcembre 1971 cette mme crance se retrouve inchange au bilan. Les risques
dirrcouvrabilit nont pas disparus. Mais une rvaluation de la devise fait passer la
valeur de la crance en francs franais 2 000 000 F. La provision slve alors 1
600 000 F et la valeur nette 400 000 F. Pour la Cour de Cassation et le Plan
comptable, lvaluation de la crance et de la provision ne doit pas tre modifie.
Pour le fisc au contraire, la crance doit tre exprime au cours du jour. Par
consquent si lentreprise suit le Plan comptable et opte pour la non-comptabilisation
de la plus-value, elle encourt un redressement fiscal de 500 000 F, et non pas de
100 000 F car laugmentation de la provision pour dprciation nayant pas t
comptabilise et ne figurant donc pas sur ltat fiscal des provisions ne sera pas
considre comme fiscalement dductible.
b( Les difficults tec%niques d3application.
Elles surgissent en plusieurs occasions.
- La conversion du compte dexploitation.
Lorsque la variation de parit montaire intervient en cours dexercice on
prconise gnralement de distinguer dans le compte dexploitation tabli en
monnaie locale, les oprations antrieures la variation de parit et celles
postrieures cette variation.
Le rsultat qui apparat est diffrent de celui donn par la traduction au cours
du jour, comme le montre le tableau ci-aprs :
21F
(1) 0 leCcetion de! diffrence! de c?ange aarai!!ant !ur le rglement B terme du riC dac?at dune
immobili!ation (cette diffrence e!t aOoute ou retranc?e B la Aaleur de limmobili!ation 8 :#*# 1(4@ 8
.eq# nG @4';< @G %#%#)#
=/+T,+
Compte
e3ploitation
succursale
en monnaie
locale
dont
antrieur
au c:angeI
ment de
parit
dont
postrieur
au c:angeI
ment de
parit
1Y tau3 de
con&ersion
?Y tau3 de
con&ersion
Con&erI
sion
1Y tranc:e
Con&erI
sion
?Y tranc:e
(ntgraI
tion
dans la
comptabiI
lit
globale
>entes 1; ;;; @ ;;; 3 ;;; 1 2 @ ;;; < ;;; 13 ;;;
%c:ats @ ;;; ' ;;; 2 ;;; 1 2 ' ;;; 4 ;;; ( ;;;
%mortiI
ssements
1 ;;; @;; 3;; 1 2 @;; <;; 1 3;;
0sultats 2 ;;; 1 3;; @;; 1 2 1 3;; 1 4;; 2 @;;
Tableau 9@ $ :onAer!ion du comte deCloitation B laide de deuC tauC de c?ange#
Pourtant, le rsultat effectivement ralis distribuable et imposable est
celui converti au cours du jour, soit 4 000. En fait, la diffrence constate devrait tre
porte dans la situation nette (et non en rsultat).
- La conversion de la dotation aux amortissements.
Lexemple suivant illustrera les difficults rencontres dans ce domaine du fait
de lutilisation de deux taux de change diffrents. Soit une immobilisation achete
ltranger pour 100 000 en monnaie locale et amortissable en cinq ans. Au dbut de
la troisime anne dutilisation, la parit officielle de change passe de 2 1. Les
consquences de ce changement de parit sont rsumes dans le tableau suivant :
,3ercices Tau3
de
con&ersion
=ri3 de re&ient
en monnaie
trang;re
=ri3 de re&ient
apr;s con&ersion
%mortissement
en monnaie
trang;re
%mortissement
apr;s con&ersion
,3ercice ac'uis) 2 1;; ;;; 2;; ;;; 2; ;;; 4; ;;;
,3ercice ? 2 2; ;;; 4; ;;;
,3ercice @ 1 2; ;;; 2; ;;;
,3ercice 8 1 2; ;;; 2; ;;;
,3ercice 9 1 2; ;;; 2; ;;;
Totau3 1;; ;;; 14; ;;;
Tableau 98 $ :onAer!ion de la dotation auC amorti!!ement!#
On constate qu la fin de la cinquime anne limmobilisation figurera dans le
bilan pour une valeur de 60 000 alors quelle est totalement amortie dans les
comptes de la succursale. Pour pallier cet inconvnient il est ncessaire de
conserver le taux historique correspondant chaque immobilisation pour traduire les
amortissements affrents.
Cependant, si les variations de parit sont frquentes la comptabilisation des
dotations aux amortissements devient vite difficile matriser. En outre le cash-flow
de la succursale exprim en monnaie de rfrence est mal valu. En effet, cette
mthode fait apparatre une diffrence entre le rsultat ainsi dgag, au taux
historique, et la conversion directe au taux du jour du rsultat apparu au compte
dexploitation de la filiale. Cet cart affecte la situation nette de la firme et non son
bnfice comptable.
21(
- La conversion des immobilisations achetes crdit ou avec un emprunt.
Les immobilisations, nous lavons vu, sont converties gnralement au taux
historique alors que pour les dettes la jurisprudence du Conseil dEtat impose le
cours du jour. On aboutit alors une valuation inexacte de la situation nette de
lentreprise. Ainsi par exemple, si une succursale ltranger fait lacquisition dune
immobilisation dune valeur de 500 000 (monnaie locale) en empruntant la totalit de
la somme et que le taux de change passe de 1 2 le bilan se prsentera ainsi :
1) Avant changement de parit :
Monnaie locale %pr;s con&ersion
(mmobilisation ';; ;;; ';; ;;;
,mprunts ';; ;;; ';; ;;;
2) Aprs changement de parit :
(mmobilisation ';; ;;; ';; ;;;
,mprunts 1 ;;; ;;;
=erte sur
traduction
';; ;;; ';; ;;;
Cette perte altre la surface financire de laffaire et non le rsultat de
lexercice, bien que leffet du diffrentiel dinflation puisse rtablir lquilibre.
c( L3inadaptation de la rglementation la con;oncture actuelle.
Une chronique de la Revue fiduciaire comptable (1) montre linadaptation
la conjoncture prsente des rgles dvaluation applicables aux crances et dettes
en monnaies trangres. Les dispositions de normalisation comptable avaient t
dfinies, en effet, une poque de parits fixes reposant sur les accords de Bretton
Woods.
Or la conjoncture actuelle se caractrise par des fluctuations montaires
brutales et de grande amplitude. La solution propose rejoint celle adopte pour les
titres de participation dont la valeur nest plus troitement lie au cours de bourse :
lestimation des crances et des dettes quelle quen soit lchance ne devrait plus
tre strictement dtermine partir des taux de change.
B - Les tentatives actueIIes dvaIuation du patrimoine tranger de Ia
firme.
On constate donc que lon aboutit des anomalies et des difficults
techniques chaque fois que pour convertir les comptes dun mme exercice on utilise
deux taux de conversion. Lutilisation de deux taux de conversion est en effet
impose pour pallier les difficults cres par linflation. Le taux historique conserve,
nous lavons vu, une valeur acceptable aux actifs non-montaires.
(1) .eAue fiduciaire comtable, OanA# 1(@@, # 3, 4, < et @#
En ralit, ou bien la valeur de lactif non-montaire en monnaie locale na pas
vari et la traduction au taux historique na pas sa raison dtre ; ou bien sa valeur a
22;
augment et pour traduire ce phnomne il faut rvaluer llment considr. Le
taux de change historique permet, certes, une rvaluation de bilan - partielle
dailleurs - mais conduit manipuler des comptes exprims dans une unit
montaire htrogne. La mme monnaie soumise aux effets de linflation na pas le
mme poids deux poques diffrentes. Pour pouvoir valuer les performances
dune entreprise au cours dune priode inflationniste il faut homogniser lunit
montaire. La conversion de change se fera alors au cours du jour, supprimant ainsi
toutes les difficults qui rsultent de la coexistence de deux taux. Le respect de ce
principe temporel impose donc le processus de traduction suivant (1) :
- dabord tous les postes qui reprsentent bien lunit montaire trangre
sa valeur dchange au dernier jour de lexercice doivent tre convertis au taux de
change en vigueur la mme date ;
- ensuite tous les postes qui ont t comptabiliss en fonction dune unit
montaire dont le pouvoir dachat nest plus identique celui de la date de clture du
bilan, doivent tre convertis en tenant compte de ce changement. Celui-ci est mesur
par lvolution du rapport des monnaies considres entre le moment de lopration
et la fin de lexercice.
Ces principes semblent orienter lheure actuelle tant la recherche thorique
que les pratiques de certaines socits.
1 - L3orientation des pratiques actuelles des entreprises.
Nous considrerons deux tendances :
16( La mt%ode utilise par la Iocit .%ilips (2) .
Philips convertit le patrimoine de ses succursales et filiales en deux temps :
a) Les comptes sont redresss afin dliminer les distorsions (surestimations
ou sous-estimations) causes par linflation.
b) ls sont traduits en florins au cours du jour.
Le rsultat recherch est davoir des comptes exprims dans une unit
commune quelle que soit la localisation des filiales. La liquidit du patrimoine est
ainsi trs exactement value et partant peut tre protge plus efficacement. En
effet, cette mthode permet non seulement de prsenter aux actionnaires et aux
banquiers une image relle de lentreprise mais aussi de fournir aux dirigeants les
moyens dun contrle interne.
(1) 2oren!en (2) $ 3?e temoral rincile of tran!lation , 3?e Oournal of accountanc&, aoDt 1(@2, #
4F8'4#
(2) /odinat et >lein 2a ge!tion financire internationale , o# cit# tome 2, # 1@381@4#
26( La mt%ode de + l3actif net -.
Cette mthode a t dveloppe dun point de vue thorique par ZENOFF et
ZWCK (1). Elle consiste ajuster tous les postes du bilan de la filiale pour tenir
221
compte de linflation montaire du pays considr puis convertir lensemble au taux
de change en vigueur en fin dexercice, lexception cependant, du capital
reprsentatif de linvestissement de la maison-mre. En pratique, certaines socits
franaises ont adopt une dmarche semblable, sans que lon puisse prtendre,
toutefois, quelle ft inspire par les auteurs amricains mentionns. Ces entreprises
renoncent la contraction comptable pour leurs succursales trangres et
conservent lactif de leur bilan leur compte de liaison avec chaque succursale.
Chaque compte de liaison englobe normalement les capitaux investis par le sige
dans la succursale augments des bnfices et diminus des pertes que cette
dernire a raliss. Ce compte est exprim dans la monnaie de rfrence et
reprsente les capitaux investis ltranger. En dautres termes, il correspond
lactif net de la succursale valu au taux historique cest--dire au cours du change
en vigueur lors du transfert des fonds.
Lorsque lactif net de la succursale exprim au cours du jour, se rvle
infrieur au compte de liaison, une provision pour dprciation est constitue dun
montant gal la diffrence constate (2). Dautres socits utilisent le mme
procd de comptabilisation mais valuent leur compte de liaison au montant de
lactif net de la succursale traduit au cours du jour. Cette valorisation plus logique du
point de vue conomique peut avoir linconvnient de faire apparatre des profits non
raliss.
2 - L3orientation des rflexions t%oriques.
Les auteurs parviennent des conclusions de mme tendance que celles des
praticiens : rejet de lutilisation dun double taux de change, rvaluation
systmatique et permanente des bilans utilisation dun taux de change moyen plutt
que du dernier cours en vigueur. Ainsi par exemple, K.R. SHWAYDER propose une
mthode dvaluation du patrimoine tranger dune firme qui sapparente celle de
lactif net (3). Cette mthode comporte trois tapes successives :
- ajuster les actifs nets non montaires de la filiale pour tenir compte de la
variation des prix dans le pays tranger (4) ;
- convertir les actifs nets de la filiale au taux de change en vigueur en fin
dexercice ; le capital reprsentant linvestissement de la maison-mre est quant lui
converti au taux de change historique ;
- ajuster les comptes de la maison-mre en considrant linvestissement dans la
filiale comme un actif montaire.
(1) Tenoff et T7ic9 $ -nternational =inancial )anagement (6rentice 4all, -nc# 1(<(), :?a# 13
)anagerial 0ccounting for 1eration! 0broad , # 4F'8'23#
(2) :ette faXon de rocder e!t accetable du oint de Aue comtable, car le! caitauC inAe!ti! B
ltranger rer!entent bien une Aaleur immobili!e# %ur le lan fi!cal, il !uffira de raroc?er le
comte de liai!on de la traduction de lactif net au cour! du Oour#
(3) %?7a&der (>#.) 0ccounting for eCc?ange rate fluctuation! , 3?e accounting reAie7, octobre
1(@2, #@4@8@<;#
(4) 6ar actif! net! il faut entendre our c?aque cla!!e de comte! la diffrence entre actif et a!!if#
BiIan de Ia succursaIe 0avant contraction1 ou de Ia fiIiaIe 0avant consolidation1
222
Ecart
de
rvaluation
16 rvaluation&
26 traduction au cours du ;our 5sauf le capital(&
!6 a;ustement de la valeur du capital en tenant compte de la variation du
pouvoir d3ac%at de la monnaie de rfrence.
%c?ma @ $ *Aaluation dun inAe!ti!!ement B ltranger#
En ajustant les comptes de manire les exprimer non pas dans une monnaie
considre diffrentes poques mais dans un numraire homogne, le taux de
change historique na plus sa raison dtre. Les oprations de contraction de
succursales ou de consolidation de filiales exigent, alors, lemploi du seul taux actuel
de change. La conversion montaire ne devient plus quune simple translation en
monnaie de rfrence de la valeur du patrimoine tranger.
C - Le caIcuI du risque de change sur patrimoine.
Ayant ainsi valu de manire aussi exacte que possible la valeur actuelle du
patrimoine tranger on peut calculer son exposition au risque de change. Le bilan
global du groupe ventil selon les diffrentes monnaies en cause est le document de
dpart de ce calcul. La mthode classique dvaluation du risque de change sur
patrimoine semble critiquable bien des gards. La mthode propose par
SHWAYDER permet certainement une protection plus efficace du potentiel de
reconstitution des liquidits.
1 - La mt%ode classique d3valuation du risque de c%ange sur patrimoine.
Cette mthode repose sur la notion de perte de change plus que sur celle
de position de change . En outre, elle privilgie les lments montaires court
terme et confond dans une mme analyse les risques sur flux et les risques sur
patrimoine. En effet, cest ignorer limpact des fluctuations du pouvoir dachat relatif
223
9aleur du capital 'reprsentatif de
linvestissement, e%prime en
monnaie de rfrence 6 la date de
linvestissement"
-mmobili8
!ation!
%toc9!
.ali!able et
Di!onible
Dette! B
2#3#
Dette! B
:#3#
:aital
9aleur de linvestissement en
monnaie de rfrence 6 la date de
clture des comptes"
des monnaies sur le potentiel daptitude du patrimoine tranger de la firme
reconstituer des liquidits au cours des priodes futures.
Cette mthode ne tient pas compte, en particulier, des possibilits de
compensation des pertes des aux modifications de parit, par les mouvements
dinflation ou de dflation relative : elle carte de la position de change tous les actifs
non montaires qui sapprcient automatiquement en monnaie locale. En principe,
elle carte galement les prts et les emprunts long terme en raison de lincertitude
sur le montant rel de la perte future. On observera, cependant, qu la date
considre, la dette ou la crance de lentreprise est bien celle convertie au cours du
jour. Cette mthode utilise donc deux taux de conversion : le taux historique et le
cours du jour. Nous savons les difficults entranes par cette dualit.
Sans lexistence de mouvements de prix tous les postes du bilan - sauf
videmment les capitaux propres - seraient atteints de la mme manire par un
changement de parit. l ny aurait plus ce niveau de choix faire entre les
lments de patrimoine exposs et les autres. Or cest prcisment ce problme de
choix qui donne la dmarche traditionnelle son caractre hautement subjectif. Cet
aspect est dailleurs accentu par le fait que seuls sont pris en compte, les lments
du patrimoine source probable de flux court terme (stocks, ralisable et disponible,
dettes court terme). Ce raisonnement substitue au problme de lexposition du
patrimoine celui de lexposition du flux montaire venir trs court terme. l
semblerait plus raliste et plus efficace sur le plan de la politique de couverture de
mesurer trs exactement les variations dilliquidit du patrimoine des au
phnomne du change. On pourrait objecter que les modifications de valeur du
patrimoine naffectent que la surface financire de lentreprise et ninfluencent
nullement sa trsorerie. En ralit, limpact dune dvaluation, par exemple, sur le
pouvoir dachat des bnfices transfrer amne dj revoir cette opinion. De
mme les possibilits de rapprovisionnement ou dachat de biens dquipement
ltranger de la filiale se trouvent rduites. Mais de plus et surtout, la couverture du
risque de change sur patrimoine tranger pose la maison-mre de rels problmes
de trsorerie. On se souvient, en effet, du principe fondamental de couverture,
valable quel que soit le risque de change encouru. Or, une firme qui sendette ou
rduit ses avoirs en une monnaie doit utiliser les ressources dgages ; galement,
une entreprise qui augmente ses actifs ou diminue son endettement doit trouver les
ressources ncessaires.
Le risque de change existe tant lgard de la situation nette qu lgard du
cash-flow de la firme. Mais si lon est amen inclure dans la position de change une
partie des immobilisations dont la reconstitution doit faire lobjet court terme dune
importation de matriel dun pays monnaie forte, lvaluation du risque sera
fausse par leffet de linflation. En effet si les actifs non montaires ne sont pas
corrigs pour linflation, traduire au cours du jour conduit sous-valuer fortement
leur valeur. l en est de mme pour les stocks. Ainsi des stocks comptabiliss leur
valeur historique et acquis depuis assez longtemps vont se trouver grandement
sous-valus en monnaie locale. Les convertir tels quels au taux de change courant
revient rpercuter cette sous-valuation dans la devise de rfrence. L encore,
lvaluation du risque de change se trouve altre. En outre, il semble inopportun
dexclure de la position de change sur patrimoine les dettes long terme. A la date
de la constatation de limportance du risque, le passif sest alourdi, ou au contraire
allg, dune certaine valeur ; la capacit dautofinancement du groupe est amoindrie
ou augmente par le phnomne du change (1). Cest donc en fin de compte,
224
lensemble du patrimoine et le jeu rciproque des diffrentiels dinflation et des
variations des taux de change qui doivent tre pris en considration lors de la
mesure de lexposition du patrimoine tranger dune firme au risque de change.
2 - La mt%ode de I%La/der 7 le calcul mat%matique du risque de c%ange
encouru (2).
Soit :
n = actif non montaire de la filiale avant conversion,
m = actif montaire de la filiale avant conversion.
f
1
= taux de change en dbut dexercice,
f
2
= taux de change en fin dexercice,
P
1
= niveau des prix trangers en dbut dexercice,
P
2
= niveau des prix trangers en fin dexercice.
Le risque de gain ou de perte,
est alors gal :
I = [ (n (P
2
/ P
1
) f
1
) - nf
1
] + [ (P
2
/ P
1
) n (f
2
-f
1
) + m (f
2
-f
1
) ]
- impact de l3inflation - impact de la
dans le pa/s de la variation des taux
succursale de c%ange
Si = 0, nous pouvons crire :
0 = n (P
2
/ P
1
) f
1
- nf
1
+ (P
2
/ P
1
) nf
2
- (P
2
/ P
1
) nf
1
+ m (f
2
-f
1
)
et n (P
2
/ P
1
) f
1
- nf
1
= - (P
2
/ P
1
) nf
2
+ (P
2
/ P
1
) nf
1
- m (f
2
-f
1
)
do : - nf
1
= - (P
2
/P
1
) nf
2
- m (f
2
-f
1
)
- nf
1
+ (P
2
/ P
1
) nf
2
= -m (f
2
-f
1
)
n ( -f
1
+ (P
2
/ P
1
) f
2
) = -m (f
2
-f
1
)
soit : - (n / m) = (f
2
-f
1
) / (-f
1
+ (P
2
/P
1
) f
2
)
- (n / m) = (f
2
-f
1
) / (P
2
/P
1
f
2
-f
1
) Condition pour que le risque soit nul.
(1) +n retournement Aentuel de la tendance de! cour! de c?ange e!t naturellement o!!ible# )ai! il
naffectera quultrieurement la liquidit du atrimoine#
(2) %?7a&der 0ccounting for eCc?ange rate fluctuation! , o# cit#
l existe trois possibilits :
1 Le dnominateur de lquation prcdente, (P
2
/P
1
)( f
2
-f
1
) = 0, alors :
- (n / m ) =
Ce qui signifie quil ny a aucun risque de gain ou de perte lorsque lactif net
montaire de la filiale est gal zro.
2 Le deuxime membre est infrieur zro :
22'
l est dans ce cas ncessaire que les actifs nets montaires soient
compenss, dans une certaine proportion, par des actifs non montaires pour que le
risque soit nul.
3 Le deuxime membre est suprieur zro :
Cette fois il faut que les actifs non montaires soient compenss, dans une
certaine proportion, par une dette montaire pour quilibrer le risque. Pour tenir
compte de la variation du pouvoir dachat de la monnaie de rfrence il faut
complter lquation ci-dessus. On obtient la relation :
E = - (+M) [(L
2
/L
1
) - 1] ; dans laquelle :
E = cart sur change, compte tenu de la variation du pouvoir dachat de la
monnaie de la maison-mre ;
= investissement tranger de la maison-mre en dbut dexercice,
soit ( n + m) f
1
;
M = lactif net de la maison-mre, investissement tranger exclu ;
L
1
= niveau des prix dans le pays de la maison-mre en dbut dexercice ;
L
2
= niveau des prix dans le pays de la maison-mre en fin dexercice.
En reportant la premire galit, il vient :
E = n [ (P
2
/P
1
) f
2
- (L
2
/L
1
) f
1
] + m (f
2
- L
2
/L
1
f
1
) - M (L
2
/L
1
- 1)
Pour que E = 0, il faut que leffet des trois facteurs sannule. Ainsi les trois
catgories d actifs M, m et n, pourront tre ajusts pour contrler ou vrifier
linfluence des variables P
2
/P
1
, L
2
/L
1
, f
1
et f
2
.
La principale faiblesse de cette mthode est quelle ne prend en considration
que le changement du niveau gnral des prix aussi bien en pays tranger que dans
le pays de la maison-mre et non le changement des niveaux de prix particuliers
correspondant aux catgories dactifs concernes. Or, lincidence de linflation est
extrmement variable suivant les postes. En outre, le taux de change courant peut
ne pas tre reprsentatif de la valeur respective de deux monnaies (1).
(1) 2e! mouAement! de fond! B court terme fau!!ent la Aaleur idale du tauC de c?ange courant,
celle qui gali!erait le ouAoir dac?at de deuC monnaie!#
Prendre le cours du jour pour effectuer une conversion peut donc conduire
des rsultats discutables. Cependant, cette mthode ouvre la voie vers une mesure
de lappauvrissement ou de lenrichissement du patrimoine dune firme internationale
dus au seul jeu des mouvements de parits. Autrement dit, elle permet de saisir les
changements du potentiel de liquidit de lensemble des biens sociaux. En effet une
perte de substance, par exemple, quivaut une immobilisation dfinitive de
fonds qui ne participeront plus au flux de trsorerie. Un enrichissement, au contraire,
gonfle brve chance, le cash-flow de la firme. La subjectivit, dautre part, de la
mthode classique nexiste plus si ce nest dans la prvision des mouvements de
prix et de change venir. Enfin, cette mthode montre comment peuvent soprer
dventuelles compensations entre les diffrents lments du patrimoine de la firme
(montaires et non-montaires, nationaux et trangers) par le jeu des variations du
pouvoir dachat des monnaies concernes et de leur parit. La modification de
22<
lexposition du patrimoine au risque de change devient alors vidente. Lentreprise
internationale agira sur la structure du bilan de ses filiales et mme sur celle de ses
propres comptes. Lorientation des transferts de fonds et des investissements sera
linstrument de cette action.
II - La couverture du risque de change sur patrimoine.
La mthode traditionnelle se contente de couvrir le flux de revenus trs court
terme que le capital tranger de la firme est susceptible de dgager. Lapproche du
risque de change sur patrimoine propose par Shwayder implique une couverture
beaucoup plus globale certainement plus raliste et plus objective.
A - La mthode traditionneIIe de couverture du risque de change sur
patrimoine.
Aprs la slection des lments passifs ou actifs constitutifs de la position, la
situation peut tre de deux sortes :
- Lactif expos est suprieur au passif expos : la position est dite longue .
Toute dvaluation ou dprciation de la monnaie locale entrane une perte ; une
rvaluation, au contraire, a des effets bnfiques.
- Lactif expos est infrieur au passif expos : la position est dite courte .
Toute rvaluation ou apprciation de la monnaie locale entrane une perte ; une
dvaluation, au contraire est source de gain.
Bien entendu, seules les positions courtes en monnaies susceptibles de
sapprcier et les positions longues en monnaies susceptibles de se dprcier
font lobjet dune couverture. Faire disparatre le risque de change consistera donc :
- soit, accrotre les lments actifs ou rduire les lments passifs (position initiale
courte)
- soit, rduire les lments actifs ou accrotre les lments passifs (position initiale
longue).
Ces variations dactif ou de passif doivent avoir une contrepartie. Pour que la
couverture soit efficace il faut naturellement que la contrepartie sinvestisse ou soit
trouve dans la monnaie de rfrence (ou une monnaie forte), ou bien alors dans
des emplois ou des ressources en la monnaie de position mais considrs par
lentreprise comme non constitutifs de la position de change.
Le tableau 55 suivant rsume ces donnes :
=/+(T(/* LO"#$%
0ctif eCo! Z 6a!!if eCo!
.-%H+* [ D*V02+03-1,
=/+(T(/* O$&'%
0ctif eCo! [ 6a!!if eCo!
.-%H+* [ .**V02+03-1,
,0/+(/* ., 6% =/+(T(/*
8 *ndettement (a!!if eCo!)
8 :ontraction actif eCo!
,0/+(/* ., 6% =/+(T(/*
8 :ontraction a!!if eCo!
8 0ccroi!!ement actif eCo!
,M=6/( .,+ 0,++/70C,+ .,S%S,,+
8 eCrim en monnaie de rfrence (ou forte) $
b rIt! auC tier!, filiale!, !ocit! mre!###
b rembour!ement! antici!
/0(S(*, .,+ 0,++/70C,+ 7T(6,+
8 eCrim en monnaie de rfrence (ou forte) $
brIt! ou aAance! en deAi!e!###
8 eCrim en monnaie de o!ition $
22@
8 eCrim en monnaie de o!ition (inAe!ti!!ement en
actif non eCo!)
b augmentation de caital
b endettement B long terme non eCo!
Tableau 99 $ Dmarc?e cla!!ique de couAerture du atrimoine#
Observons enfin que des considrations fiscales de cot et de prsentation
des bilans peuvent inciter les firmes sous-couvrir ou sur-couvrir telle position en
telle monnaie (1).
Le choix des moyens de couverture mettre en oeuvre est conditionn par les
rglementations nationales du change des pays dimplantation ainsi que par le cot
compar de ces moyens.
Le cot de la couverture est gal la somme algbrique des revenus tirs des
emplois, des cots des ressources dgages et des frais opratoires directs. l est
videmment primordial que le cot de cette couverture ne dpasse pas limportance
financire du risque encouru. En fait, cette mthode est critiquable quatre points de
vue :
- Elle est dabord subjective. Cette subjectivit rside dans le choix des postes
couvrir. nclure (mthode des actifs financiers nets), ou exclure (mthode des actifs
liquides nets) les dettes moyen et long terme de la position de change par
exemple, peut conduire une politique de protection diamtralement oppose. De
plus, si lon nintgre pas normalement dans le calcul du risque de change les
immobilisations et les amortissements cest bien parce quen labsence de
rvaluation du bilan, ces postes sont traduits leur taux de change historique.
Aussi semble-t-il dautant plus contestable lorsque parfois le responsable financier
est amen le faire - dailleurs partiellement - dutiliser le cours du jour pour valuer
le risque encouru.
(1) 6ar eCemle, our de! rai!on! Aidente! dconomie, un groue eut con!idrer comme comen!e
une o!ition longue dan! une monnaie faible ar une o!ition courte dgale Aaleur dan! une autre
monnaie faible#
- Elle conduit, ensuite, un comportement spculatif. En effet, la manipulation
de la position de change se traduit en fin de compte, par une transaction sur le
march des changes entre la monnaie de position et la monnaie de rfrence (ou
une autre monnaie forte) (1). La technique de la spculation pure est strictement
identique.
- Cette mthode de couverture est, en outre, partielle. Seuls sont pris en
considration les postes susceptibles dengendrer un flux montaire trs court
terme. Pourtant, ces postes ne sont en ralit, pas plus menacs que les autres : en
effet, les flux venir quils soient court terme ou non ne sont exposs que dans la
mesure o lentreprise doit en recevoir ou en rgler le montant dans une monnaie
trangre. Ce qui est loin dtre le cas pour lensemble des flux montaires qui
aboutissent ou qui partent dune filiale. La couverture des flux contre le risque de
change est rgler par dautres moyens.
22F
- En dautres termes, quatrime critique, cette mthode est htrogne. Elle
confond couverture des flux de fonds exposs et couverture du patrimoine tranger
dune socit. A ce niveau, il sagit bien de protger lactif net et le bnfice de la
succursale ou de la filiale, situe au-del des frontires nationales, contre le risque
engendr par les variations des parits des monnaies. Du point de vue de la
trsorerie, en effet, lactif net ou plus exactement la structure de lensemble du
patrimoine dtermine la valeur du potentiel de reconstitution des liquidits, et, le
bnfice ou plus exactement le cash-flow mesure la capacit dautofinancement de
lentreprise locale pour le groupe tout entier.
A cet gard, la mthode de couverture totale du patrimoine que lon peut
tirer de la technique mme imparfaite dvaluation du risque de change de Shwayder
semble plus satisfaisante.
B - La mthode de couverture totaIe du patrimoine.
Contrairement aux mthodes traditionnelles cest lensemble du patrimoine du
groupe qui est pris en considration :
- M, lactif net de la maison-mre, investissement tranger exclu ;
- n, lactif non-montaire de la filiale ;
- m, lactif montaire net de la filiale (non compris la valeur du capital).
Nous rappelons que leffet des trois facteurs : variation des prix nationaux,
variation du niveau des prix trangers, et variation du taux de change sur le
patrimoine du groupe est gal :
E =n [ (P
2
/P
1
) f
2
- ( l
2
/ l
1
) f
1
] + m [ f
2
- ( l
2
/ l
1
) f
1
] - M [ ( l
2
/ l
1
) - 1].
(1) %auf dan! le ca! oS il & a remloi en actif! eCrim! en monnaie locale non inclu! dan! la o!ition,
et, dan! celui oS le! re!!ource! !ont eCrime! en monnaie de o!ition#
Pour que le risque de change disparaisse il faut jouer sur la valeur respective
de n, m, et M, compte tenu des variations attendues de P
i
, l
i
et f
i
(1). Les firmes
utiliseront donc des moyens de couverture beaucoup plus gnraux que ceux
prcdemment dcrits. Cest au sein des politiques de transfert de fonds et
dinvestissement que les instruments de protection contre les risques de change sur
patrimoine seront mis en oeuvre.
1 - .olitique de transfert de fonds et risque de c%ange sur patrimoine.
l sagit de mettre en vidence la variable risque de change en tant que
composante de la politique de transfert de fonds (2). Le tableau 56 qui donne les
relations entre modes de transfert et variables de transfert montre la place de la
variable risque de change dans lensemble.
La politique de transfert de fonds est en fin de compte, une politique de
localisation des fonds, cest--dire des actifs du groupe international. Or cette
localisation nest pas discrtionnaire : le problme est justement de dterminer le
sens, le mode et le volume de transfert. Cette dtermination est conditionne par
lensemble des variables numres par le tableau suivant. La variable risque de
change ne peut donc tre valablement prise en compte isolment. Pour comparer
22(
limpact de ces variables sur la localisation du patrimoine tranger dune firme,
Bodinat et Klein proposent lutilisation dune sorte d talon spatial (3). Cet
indicateur consiste en une note attribue chaque variable pour chaque pays.
Lchelle de la notation est tablie partir dun pays de rfrence - par exemple le
pays de la maison-mre. Le pays de rfrence aura la note zro et les notes des
autres pays seront calcules par comparaison.
Modes
>ariables
+ouscription du
capital
=r\t 0emb de
=r\t
.i&idende +Kap
indirect
CompenI
sation
=aiement
de ser&ice
0edeI
&ances
=ri3 de
trans1ert
(ntr\t
Capital de
1inancement
2 2 ; 1 2 2 1 1 2 1
0endement
placement ou
rin&estissement
2 2 ; 1 2 2 1 1 2 1
.ouane ; ; ; ; ; ; ; ; 2 ;
Fiscalit ; ; ; ; ; ; 2 2 2 2
C:ange 1 2 1 1 2 2 1 1 2 1
0is'ue
administrati1
1 2 1 2 2 2 2 2 2 2
0is'ue
politi'ue
1 1 1 1 2 2 1 1 2
Tableau 9" $ .elation entre le! Aariable! de tran!fert et le! mode! de tran!fert#
(2gende $ ; [ aucune relation, 1 [ incidence faible, 2 [ incidence imortante)#
%ource $ /odinat et >lein, "e!tion internationale de! tran!fert! de fond!, # 1@1#
(1) 2intgration de! !toc9! dan! n ou dan! m, leur eCclu!ion ou non de ), eut donner lieu B de!
controAer!e! en rai!on de leur double caractre dactif! circulant! et dactif! rel!# 0 cet gard le critre
de cla!!ement B retenir ourrait reo!er !ur le coefficient mo&en de rotation de! !toc9! de lentreri!e#
(2) *n outre, le! tran!fert! de fond! dendent encore de! ri!que! olitique! et admini!tratif!, du coDt
du caital, du coDt de tran!fert, de la fi!calit, de la douane, et de la rentabilit du lacement (Voir
/odinat et >lein $ 2a ge!tion internationale de! tran!fert! de fond! , 4omme! et tec?nique!, nG 32F,
fA# 1(@2 # 1'F81@< J et 2a me!ure du ri!que dan! le! imlantation! B ltranger , 4omme! et
tec?nique!, nG 324, oct# 1(@1, # @'48@<'#
(3) /odinat et >lein $ "e!tion financire internationale , o# cit# tome 2, # 132#
La note donne est fonction de la rponse la question : Que devient telle
unit montaire de rfrence localise dans tel pays plutt que dans le pays de la
maison-mre ? - Pour la variable risque de change la question prcise est :
Que devient le pouvoir dachat de telle unit montaire de rfrence localise dans
tel pays plutt que dans le pays de rfrence ? . Ainsi, pour rpondre cette
interrogation on pourra affecter chaque monnaie un coefficient de risque tel celui
dj considr, incluant la fois une mesure de limportance probable de la variation
de change dans un sens ou dans lautre et une prvision quant au dlai dans lequel
cette variation est susceptible de se produire. En outre, les possibilits de transfert
seront values compte tenu des contraintes qui sexercent sur les mouvements de
fonds internationaux (1). De ce point de vue les formes de transfert peuvent tre
classes en trois catgories :
- le prix de transfert,
- les transferts avant profit ;
- les transferts aprs profit (2).
Si le groupe est compos de n filiales, il y aura n couples de limites, (x,y) :
- x
j
reprsentant la sortie de fonds maximum pour la filiale j ;
- y
j
reprsentant lentre de fonds maximum pour cette mme filiale.
23;
A partir de l, on peut dfinir deux politiques de transfert possibles (3). Par
ordre de sophistication croissante :
- la politique de gestion par exception ,
- la politique doptimisation .
Le choix dune mthode dpend de limportance des activits internationales
de la firme ainsi que du niveau et des moyens de sa gestion.
16( La politique de gestion par exception 7
Cette politique consiste agir lorsque deux situations bien dfinies se
prsentent :
(1) *lle! euAent Itre lgale!, admini!tratiAe!, matrielle! et financire!#
(2) 2e! tran!fert! aAant rofit $ aiement de !erAice, redeAance!, intrIt! J
le! tran!fert! ar! rofit $ !ou!crition du caital, rIt et rembour!ement de rIt, diAidende, !7a
indirect, comen!ation#
(3) 2ietaer, dune art ( =inancial )anagement of =oreign *Cc?ange , )#-#3# 6re!!, 1(@1, 1<@
age!), et, .obbin! et %tobaug?, dautre art ( )one& in t?e )ultinational *nterri!e , 0 %tud& in
=inancial 6olic&, /a!ic /oo9, ,e78Mor9 1(@3) utili!ent de! mt?ode! de rogrammation linaire et
d&namique our r!oudre ce roblme# 2a tec?nique de la !imulation utili!e ar /odinat et >lein
!emble rfrable our deuC rai!on! $
8 dune art, B cau!e de la comleCit de! interdendance! et du caractre tr! alatoire de la luart
de! Aariable! cl!,
8 dautre art, du fait de! o!!ibilit! dadatation de ce! troi! olitique! B tou! le! t&e! dentreri!e en
fonction du niAeau de !a ge!tion#
*n effet, t?oriquement irrroc?able! ce! modle! !ont dune orte orationnelle tr!
limite#
- soit que lune des variables dans un pays prend une valeur aberrante par
rapport aux autres variables ;
- soit qu lintrieur dun groupe de pays trs homognes, lune des variables
prend une valeur un peu diffrente des autres variables de mme nature des autres
pays.
En dautres termes, la dcision du transfert intervient lorsquil y a une
divergence temporelle des variables dun mme pays ou bien lorsquil y a une
divergence spatiale dune mme variable lintrieur dun groupe de pays de
mme dveloppement conomique. En cas de divergence en matire de risque de
change, par exemple, le groupe utilisera toutes les formes de transfert permettant de
modifier lexposition (1).
26( La politique d3optimisation 7
Le principe de cette politique est le suivant : chaque pays reoit une note
unique obtenue en combinant les notes quil a eues pour chacune des variables
(2). Mais cette combinaison pose deux problmes :
a) Dune part, deux variables ne jouent que lors de lutilisation de certains
modes de transfert. Ainsi, la fiscalit ne touche que les modes de transfert avant
profit et les droits de douane natteignent que le prix de transfert. Le tableau 57
suivant indique le jeu des variables en fonction du mode de transfert :
231
>ariables
Modes de Trans1ert
./7%*, F(+C%6(T, %utres
>%0(%56,+
=ri3 du trans1ert \ \ \ 1re note
Trans1erts
a&ant pro1it
\ \ 2me note
Trans1erts
apr;s pro1it
\ 3me note
Tableau 9# $ 2e! Aariable! de tran!fert et le! mode! de tran!fert#
Cest donc en fait, trois notes quil est ncessaire de calculer :
- une note agrgeant les notes du pays pour toutes les variables de transfert
et valable pour le mode prix de transfert ;
- une note combinant toutes les variables sauf les droits de douane, valable
pour les modes de transfert avant profit ;
- une note synthtisant toutes les variables sauf douane et fiscalit, valable
pour les modes de transfert aprs profit .
(1) %ou! r!erAe du coDt de loration#
(2) 2e ca! c?ant au lieu de !e cumuler certain! cart! ourront !attnuer ou di!ara`tre# 6ar eCemle,
le ri!que de c?ange ourra !e trouAer comen! ar le coDt de financement#
b) Dautre part, la combinaison de ces notes ne peut tre une simple addition.
l faut tenir compte de limpact rel des variables sur les fonds dtenus par la filiale.
Ainsi, par exemple, une augmentation des droits de douane de 100 namputera le
cash-flow de la filiale que de 60, si la fiscalit ( .S.) est de 40 %. l faudra considrer
galement le poids particulier de certaines variables. Si le risque politique est
extrmement lev, par exemple, les autres variables perdent leur intrt alors que
risque de change et inflation, ou risque de change et fiscalit, etc. pourront se
compenser.
Remarquons, enfin, que le cot de transfert a une place particulire dans tout
plan de transfert. Un transfert nest, bien videmment, avantageux que si le cot de
transfert est infrieur au gain de transfert (1).
La combinaison des notes propres chaque variable est le point dlicat de la
politique doptimisation de transfert propose par Bodinat et Klein. Dailleurs les
auteurs ne fournissent aucun mode de calcul prcis (2). Nanmoins leur analyse
dmontre clairement quau niveau dune politique optimale de transfert de fonds (ou
de localisation des fonds), la variable risque de change ne peut tre traite
isolment. Les transferts subissent, en effet, de faon quasi-simultane le jeu
complexe dun ensemble de variables nationales et internationales.
La politique dinvestissement semble, au contraire, permettre une prise en
compte successive de chacun des risques.
2 - .olitique d3investissement et risque de c%ange sur patrimoine.
232
Le risque de change est prsent toutes les tapes qui jalonnent la politique
dinvestissement international dune firme. Pour comparer des projets
dinvestissement dans diffrents pays, les cash-flows en monnaie locale devront tre
convertis en monnaie de rfrence (ou en une devise forte). Cette conversion
suppose une prvision des fluctuations de change long terme (3).
En outre, tous les transferts lis au financement de linvestissement issus de la
maison-mre ou dautres filiales subiront le risque de change : politique de transfert
de fonds et politique dinvestissement se rejoignent sur ce point. Mais en ce qui
concerne la protection du potentiel de reconstitution des liquidits du patrimoine
contre le risque de change, lessentiel est dintgrer toute politique
dinvestissement des considrations de proportions optimales entre actif net
montaire et actif net non-montaire par filiale trangre et globalement.
(1) :?aque mode de tran!fert a un coDt rore fonction de lorigine et de la de!tination de! fond! mai!
au!!i du Aolume de! fond! tran!fr!#
(2) Voir /odinat et >lein, 2a ge!tion internationale de! tran!fert! de fond! , o# cit# # 1@481@' J
"e!tion financire internationale , o# cit# tome 2, # 14; et !#
(3) /ien que difficile, cette rAi!ion eut bnficier de! indication! fournie! ar lAolution a!!e#
2inflation galoante qui rgne dan! le! a&! d0mrique du %ud, ar eCemle, ermet de !uo!er la
ermanence du ?nomne dan! le! anne! B Aenir# De mIme, ltude arofondie de! conomie!
occidentale! indique, de faXon !ommaire mai! intre!!ante, la tenue de! monnaie! (dollar, liAre, D)
etc#) le! une! ar raort auC autre!#
Nous avons vu, en effet, les interactions entre : taux dinflation dans les pays
des filiales, taux dinflation dans le pays de maison-mre, taux de change entre les
monnaies considres, structure du patrimoine des filiales et structure du patrimoine
de la maison-mre.
Cest vers un perfectionnement de cette analyse que les recherches doivent
se diriger.
* *
*
233
La gestion du risque de change est un lment permanent de la gestion
financire et plus particulirement de la gestion de la trsorerie. Protger le pouvoir
dachat des flux de liquidits, conserver le potentiel de liquidit du patrimoine sont en
effet, deux aspects fondamentaux de la gestion de la trsorerie. La position de
change tant au niveau des flux montaires quau niveau du patrimoine doit tre tenue
et surveille en permanence dans le cadre plus vaste des politiques de transfert de
fonds et dinvestissement international. La direction financire ne doit pas sen
proccuper seulement en priode de crise mais doit tre en mesure de ragir toute
apparition effective du risque.
ConcIusion
Lorsqu'une entreprise est capable de prvoir avec certitude ses chances de
manire les faire correspondre exactement ses prvisions d'encaissements la
gestion de la trsorerie peut tre optimale. En effet, les cots pourront tre rduit au
minimum puisqu'elle n'aura pas besoin de dtenir des actifs liquides de faible
rendement - lencaisse -, ni de disposer de moyens de financement long terme
excdant ceux qui lui sont indispensables - le fonds de roulement. Toutefois, les
prvisions sont dans la ralit, incertaines. En associant aux prvisions de trsorerie
une probabilit, les responsables peuvent estimer le risque dinsolvabilit technique
et en dduire une marge de scurit. Cette marge de scurit se compose d'un
volant de liquidits et d'un fonds de roulement positif. La valeur du fonds de
roulement et le niveau de l'encaisse sont interdpendants. Une entreprise qui finance
en totalit ses actifs circulants nets des dettes d'exploitation par des capitaux long
terme aura moins besoin de liquidits que si elle les avait financs avec du crdit
court terme. Le choix des moyens de financement des actifs circulants et la part des
actifs liquides maintenir sont troitement lis.
Ainsi, selon la conception classique le volume des fonds permanents affects
au financement de l'actif circulant conditionne la liquidit de l'entreprise : le fonds de
roulement est l'expression de cette liquidit. Or, plus l'immobilisation de fonds est
importante et moins l'affaire est rentable, toutes choses gales par ailleurs. De
mme, plus l'encaisse dtenue est forte et plus la scurit de l'entreprise est garantie
mais le rendement des actifs en est affaibli dautant. L'objectif du responsable
financier est donc de dfinir un quilibre entre liquidit et rentabilit.
De mme pour accrotre sa marge de scurit une entreprise ne peut
quaugmenter la proportion de son encaisse, ou allonger la dure de son
234
endettement. Ces deux actions affectent la rentabilit de lentreprise. Cette
conception traditionnelle aboutit au niveau de la gestion de la trsorerie rechercher
un quilibre optimum gage de solvabilit. Equilibre financier, d'une part, entre les
emplois et les ressources dont le fonds de roulement est le critre essentiel
d'analyse. Equilibre montaire, d'autre part, entre les flux d'entre et de sortie de
liquidits dont l'encaisse est la garantie.
En fait, le problme de la gestion de la trsorerie se pose en d'autres termes.
Contrairement l'opinion courante l'objectif de rentabilit ne s'oppose pas au
maintien de la liquidit. Loptimum rside dans lamlioration conjointe de la scurit
et du profit, ce qui reprsente le contenu mme de la politique de trsorerie. La
politique de trsorerie concilie les contraintes de scurit et de rentabilit en
minimisant le volume de l'actif montaire. Une entreprise dont l'encaisse fluctue en
permanence lgrement autour de zro indique, toutes choses gales par ailleurs,
que les responsables :
- matrisent les flux de liquidits,
- raffectent efficacement le cash-flow dans des emplois rentables,
- apprcient au plus juste leurs besoins de financement,
- ngocient au mieux leurs conditions de banque.
Nous avons montre que sans disparatre totalement l'incertitude relative aux
encaissements et aux dcaissements peut tre srieusement rduite et ne justifie
plus, en tout tat de cause, la dtention d'un matelas de liquidits. La
connaissance du comportement des flux montaires qui transitent par l'entreprise,
cest--dire des variations du solde bancaire, est avant tout un problme
d'information. La recherche de cette information est la porte de toutes les firmes.
Les crdits bancaires de dpannage viennent ventuellement pour une
faible part et un temps trs court, corriger les erreurs de prvision relatives la
synchronisation des entres et des sorties de fonds. L'utilisation rationnelle de ces
concours ncessite une attention toute particulire de faon les adapter aux
besoins, compte tenu des conditions de banque.
La politique de trsorerie, en outre, confirme que la rentabilit est le gage de
la liquidit terme. Lquilibre de la trsorerie est instable. Lactivit de l'entreprise
remet quotidiennement en question sa solvabilit. Telle petite entreprise qui
embauche un cadre trop cher compromettra sa liquidit. Telle autre entreprise
moyenne dposera son bilan pour avoir accept un contrat trop ambitieux, eu gard
ses possibilits. Telle grande firme sera absorbe pour avoir exagr le recours au
crdit fournisseur.
Lchance est quotidienne. Nous avons tent de montrer que la matrise de
cette situation passe non seulement par le contrle des variations du solde bancaire
mais aussi par la surveillance des faits gnrateurs des flux montaires :
- l'investissement et son financement,
23'
- la formation et l'affectation du flux de liquidits,
- le contrle de la variation de la valeur de la monnaie.
Nous retrouvons par consquent les objectifs de la fonction financire :
assurer la collecte des ressources ncessaires au fonctionnement et au
dveloppement de la firme, contrler l'affectation des fonds et dfinir une politique de
rsultats (1).
Mais la littrature conomique donn la place essentielle au critre de
rentabilit dans la politique financire. La solvabilit napparat que comme un
sous-problme que l'on tente de rsoudre sparment (2). Or, nous avons vu
que la recherche et le maintien de la liquidit du patrimoine est en ralit l'objectif
prioritaire qui englobe celui de rentabilit. Cette vidence ne devient vritable
contrainte que dans les priodes de raret et de chert de l'argent. Ainsi, toutes les
proccupations financires qui dcoulent elles-mmes de la vie de l'entreprise se
rattachent la ncessaire liquidit .
Limpratif de rentabilit a pour origine le cot de dtention des capitaux. Tout
emploi, quel qu'en soit la nature, fixe ou circulant, implique une immobilisation de
fonds, propres ou emprunts, pour une dure plus ou moins longue. Or toute
immobilisation de fonds entrane des cots : cots explicites chaque fois que
l'entreprise doit assurer la rmunration des apporteurs de capitaux et cots
dopportunit correspondants au produit que l'entreprise aurait pu tirer de l'emploi
alternatif. Lactivit d'entreprise n'a donc de signification que si elle dgage de ses
emplois des ressources suffisantes pour couvrir ses cots. Autrement dit, la
rentabilit est la condition de la liquidit de l'entreprise. Rentabilit et liquidit varient
dans le mme sens.
La dtention de liquidits importantes, pas plus quun fonds de roulement
positif, n'est une garantie de scurit. Etre solvable signifie contrler dans tous ses
aspects lvolution de la situation financire et se traduit par une maximisation
simultane de la rentabilit.
Ainsi la gestion optimale de la trsorerie des entreprises nous amne faire la
synthse de tous les problmes financiers qui se posent la firme. Cette vision
globale de lactivit financire conduit une approche systme de la trsorerie.
23<
1) E. SOLOMON : Thorie de la gestion financire, op. cit.
2) ROBCHEK et MYERS : La prparation des dcisions financiers , Dunod 1969.
23@