CELEUMA CONTBIL

EBITDA
QUAL O REAL VALOR DESSA MTRICA?
Indicador em moda desde meados da ltima dcada, embora muito mais antigo do que alguns imaginam, o EBITDA transformou-se na principal mtrica usada por empresas, analistas e investidores para relatar ou avaliar a performance de qualquer negcio.
por Rubens Maral *

Transformou-se tambm no principal mltiplo utilizado na seleo de portflio, relacionando-se ao Enterprise Value ou Firm Value. E assim empresas e mercado tm-se guiado para tomar decises relevantes sobre seus investimentos e, pensando igual, acabam - at certo ponto - condicionando o valor de mercado ao desempenho do negcio em termos de EBITDA. Diante desse quadro, parece perigoso ou, no mnimo insensato, pensar diferente. Mas o que vamos fazer a seguir exatamente isso: ousar um pouco, para trazer a questo para um plano pretensamente mais tcnico.
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Conceito e Perspectiva Histrica EBITDA sigla de Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization que, traduzida para o portugus, transforma-se em LAJIDA ou Lucro Antes dos Juros, Impostos, Depreciao e Amortizao. Seu nome j enuncia sua forma de clculo: LUCRO ANTES DO IMPOSTO DE RENDA E DA CONTRIBUIO SOCIAL (+) DESPESAS FINANCEIRAS LQUIDAS (+) DEPRECIAES (+) AMORTIZAES (=) EBITDA (LAJIDA) Sua aplicao deve ser feita em conjunto com outros indicadores. um indicador til em casos especficos, quando se no dispe do fluxo de caixa ou quando utilizado como acessrio na anlise ampla dos componentes do fluxo de caixa. O uso do EBITDA aplica-se anlise de empresas em situao de insolvncia e/ou de empresas formadas por ativos de longa vida til (como algumas indstrias de capital intensivo), sendo inadequado na anlise de empresas em situao normal ou formadas por ativos de curta vida til, como as indstrias HI-TEC cujos ativos se tornam obsoletos em poucos anos. Numa perspectiva histrica, o EBITDA derivou do EBIT, que foi til dcadas atrs quando se estudava operaes de underwriting para substituio de passivo oneroso por capital prprio. Como tais operaes envolviam empresas deficitrias, supostamente em razo do alto custo financeiro provocado pelo excesso de endividamento, a primeira averiguao que se fazia era se tal suposio estava correta, isto , se a nica causa do prejuzo era o elevado endividamento. E o EBIT (Earnings Before Interest and Taxes), pela sua

simplicidade e facilidade de clculo, por utilizar apenas informaes disponveis nos Demonstrativos de Resultados, permitia deduzir de imediato se a empresa, uma vez capitalizada, seria rentvel. Se o EBIT fosse negativo ou insuficiente para cobrir o custo de capital prprio, a operao era descartada. Durante a onda de fuses, aquisies e takeovers dos anos 80, adaptou-se o EBIT para se justificar certas operaes de leverage-buyout, transformando-o no EBITDA, o qual ganhou inadequadamente status de indicador de gerao de caixa. Seu uso, porm, ficou restrito a mtrica exclusiva desse tipo de operao, tendo sido ignorado pelo mercado de aes e por companhias abertas em seus relatrios. Passada a referida onda, o indicador caiu temporariamente em desuso. A esta altura, empresas abertas americanas e europias j publicavam demonstrativos de fluxo de caixa, municiando o investidor com informaes suficientes para o clculo e o uso de mtricas muito mais importantes, como o Free Cash Flow (Fluxo de Caixa Livre) ou a Gerao Operacional de Caixa do prprio fluxo de caixa. Deve-se destacar que a introduo do EBITDA durante a leverage-buyout mania dos anos 80 - quando muitas companhias pagavam mais do que o valor de mercado justo pelos ativos que adquiriam - foi feita pelos patrocinadores das operaes de leverage-buyout e seus financiadores. Analistas experientes viam o EBITDA, nessas circunstncias, como uma farsa para enganar desavisados ou inocentes, no como ferramenta de anlise capaz de expressar o poder de gerao de caixa dos ativos de uma empresa. Com o passar do tempo, o EBITDA voltou a ser usado como ferramenta de medida de gerao de caixa, aplicada de incio somente a empresas em situao pr-falimentar e mais tarde a empresas com ativos de longa vida til, tais como fornos siderrgicos, torres de rdio-transmisso, etc..

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A evoluo do EBITDA dessa posio de ferramenta vlida para negcios no fundo do poo, com uso restrito avaliao de crditos de baixa classificao, para uma nova posio como ferramenta analtica para empresas ainda em seus dias de glria, como ocorre na atualidade, algo de difcil aceitao por um analista experiente que, sobretudo hoje, dispe de mtricas muito superiores e de comprovada eficincia. Por isso, normal que este analista experiente se pergunte como e por qual razo o mercado de aes e as grandes empresas aceitaram to facilmente o EBITDA como um dos indicadores mais importantes, passando a mostr-lo em suas anlises e seus relatrios e a utiliz-lo na construo de ndices como o moderno Firm Value / EBITDA. No h uma explicao convincente para o uso generalizado do EBITDA, salvo talvez o desconhecimento ou o interesse em maquiar a empresa para que se mostre mais atraente do que na realidade . Por trs de tal atitude, fica a dvida sobre se h algum interesse dirigido por parte de quem o usa ou se apenas se entrou na onda por inexperincia tcnica. O forte ressurgimento do EBITDA nos tempos atuais coincidiu com o boom das empresas PONTO COM na Nasdaq, o qual foi alimentado, no pelo maior valor intrnseco dessas empresas ou pelo valor agregado dos servios por elas prestados, mas pela teia construda por investidores de ganho fcil, interessados no IPO (venda, no mercado de aes, da posio detida nessas empresas). Como a farsa no poderia durar para sempre, um dia esta corrente da felicidade se rompeu, a bolha de prosperidade estourou e a Nasdaq desabou. Note-se que, neste caso, havia um interesse dirigido por trs da adoo do EBITDA como mtrica para qualquer fim. Um argumento levantado a favor do uso do EBITDA, tambm dessa poca, o de ser ele um bom indicador para administradores de portflios globais que investem recursos em aes de empresas de diferentes pases emergentes. Como cada um desses pases vive sua prpria conjuntura econmica, h entre eles diferenas marcantes em suas polticas monetrias e fiscais, vale dizer, em suas taxas de juros e suas alquotas de impostos. Assim, nada mais lgico do que adotar um indicador como o EBITDA, que, desconsiderando os juros e os impostos locais, pudesse colocar empresas de diferentes pases em um mesmo padro comparativo. E por que desconsiderar a realidade monetria e fiscal de cada pas? Porque, com a globalizao, haveria uma tendncia unificao de polticas econmicas no longo prazo (uma falcia que vingou temporariamente como verdade, graas unio de interesses dirigidos de alguns com a inocncia ou inexperincia de outros). Como se v, o EBITDA nasceu sob a gide de interesses no muito corretos e sua consagrao, modernamente, uma idia que corre o risco de, a qualquer momento, ficar tambm refm destes mesmos interesses. Restries Tcnicas ao uso Generalizado do EBITDA O Moodys Investors Services foi uma das muitas instituies que pesquisaram a validade do EBITDA como mtrica. Suas concluses esto reunidas no estudo Putting EBITDA in Perspective - Ten Critical Failings of EBITDA as the Principal Determinant of Cash Flow, publicado em 2000. A pesquisa rica em estudos de casos que mostram Investidores mais sofisticados utilizam o Free Cash Flow (FCF) em substituio ao lucro tradicional, atribuindo quele maior confiabilidade, porque representa o quanto efetivamente sobra de dinheiro no caixa da empresa, depois de se deduzir os investimentos em capital fixo e de giro necessrios para manter o crescimento das vendas, mas antes de pagar seus financiadores: acionistas (dividendos) e bancos (juros). O FCF representa mais fielmente o quanto um determinado negcio capaz de gerar em termos de caixa, antes de distribuir a remunerao a seus financiadores. 2o. O EBITDA ignora as necessidades adicionais de capital de giro indicando um fluxo de caixa superior em perodos de crescimento destas. Vendas crescentes, na maioria dos casos, implicam maiores necessidades de recursos de giro para financiar estoques e clientes. Por no considerar tais necessidades, o EBITDA superestima o fluxo de caixa que a empresa capaz de gerar, comprometendo uma viso realista da situao de liquidez, da capacidade de pagamento e do retorno. 3 o . O EBITDA no considera o montante de reinvestimento requerido, o que especialmente grave no caso das empresas com ativos de vida til curta. Para manter suas vendas e seu retorno, atuando em um mercado competitivo, a empresa precisa reinvestir constantemente recursos na atualizao de seus ativos fixos. Quanto mais curta for a vida til destes, maior a freqncia com que tais reinvestimentos devem ser feitos. Empresas de alta tecnologia, empresas de transportes e vrias outras cujos ativos tornam-se obsoletos em curto espao de tempo correm o risco de perder espao de mercado ou at desaparecer se no se atualizarem na mesma velocidade dos concorrentes. Empresas de capital intensivo formadas por ativos de longa vida til, embora se modernizem em espao de tempo muito maior, quando o fazem, investem somas vultosas, cuja disponibilidade no ser problema se recursos equivalentes depreciao tiverem sido provisionados ao longo dos anos anteriores, formando um fundo de reserva para investimento. O EBITDA, ao desconsiderar a depreciao como uma despesa, sem considerar tambm as sadas efetivas de caixa para aquisio de capital fixo (como feito no caso do Free Cash Flow), cria a iluso de um fluxo de caixa melhor do que na realidade , algumas vezes transformando a viso de uma realidade crtica de falta de caixa num cenrio rseo de excesso de liquidez.

claramente a falncia do EBITDA quando usado fora das condies limitadas a que se aplica. Dentre as dez principais restries mencionadas no ttulo, o Moodys destaca: 1o. O EBITDA to manipulvel quanto o Lucro Econmico. A exemplo do Lucro Econmico, o EBITDA um item manipulvel, mesmo sem se desobedecer qualquer regra legal ou contbil. Mudanas de critrios de depreciao e amortizao, de avaliao de estoques, de remunerao da Administrao, de apropriao de variaes patrimoniais de investimentos em controladas, entre outras, so exemplos de como se pode melhorar ou piorar o Lucro e o EBITDA da companhia, sem se quebrar qualquer regra ou lei estabelecida.

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4 o. O EBITDA pode ser uma enganosa medida de liquidez. A Gerao Operacional de Caixa e o Free Cash Flow so medidas importantes para avaliar a capacidade dos ativos da empresa de gerar recursos financeiros para pagar bancos (juros + pagamento do principal) e acionistas (dividendos) e ainda garantir recursos remanescentes que possam ser acessados a qualquer momento, servindo tambm como medida de liquidez. Ao confundir-se o EBITDA com a Gerao de Caixa e atribuir-se a ele o poder de medir liquidez comete-se um engano que pode distorcer gravemente a viso da realidade financeira da empresa. 5 . O EBITDA no diz nada sobre a qualidade do lucro. O EBITDA, isoladamente, nada revela sobre a qualidade do lucro da companhia. Ao somar-se a depreciao e a amortizao, um EBIT negativo pode transformar-se num EBITDA positivo se aqueles valores forem suficientemente grandes para cobrir o prejuzo e deixar um saldo. Em geral, quanto maior a proporo do EBIT no EBITDA, maior o fluxo de caixa. E, ainda, quanto
o

maior a proporo da depreciao no EBITDA, maior a importncia de a empresa gastar um montante igual ao valor da depreciao para manter seus equipamentos atuais. Por outro lado, ainda que em geral a amortizao possa ser trazida de volta no clculo do fluxo de caixa, h casos em que h limites para isso. Amortizao de despesas diferidas que so recorrentes, de custos capitalizados que seriam mais apropriadamente considerados como despesas ou de valores futuros incertos no deveria ser trazida de volta e, no entanto, computada indiscriminadamente no EBITDA. 6 o . O EBITDA uma medida inadequada para ser usada isoladamente no clculo de mltiplos na aquisio de uma empresa. O EBITDA comumente usado como medida para comparar preos pagos por companhias, sendo utilizado como um mltiplo do fluxo de caixa corrente ou esperado da empresa adquirida. Ainda que isso possa servir como uma conta de padeiro (sem qualquer crtica categoria), bom lembrar que o EBITDA no corresponde ao fluxo de caixa. Usurios dessa aproximao deveriam saber que os mltiplos calculados com o EBITDA criam a iluso de um preo de aquisio baixo e menor do que o real. Por exemplo, um mltiplo utilizando o EBITDA de 5 vezes, para uma companhia cujo EBITDA seja composto por 50% de EBITA e 50% de Depreciao, equivale a um mltiplo substancialmente maior, de 10 vezes, utilizando o lucro operacional mais amortizao. 7o. O EBITDA ignora distines na qualidade do fluxo de caixa resultantes de diferentes critrios contbeis nem todas as receitas so caixa. Diferentes critrios contbeis podem ter profundo efeito no EBITDA tornando-o uma ferramenta pobre na comparao de resultados financeiros entre diferentes empresas. Polticas de reconhecimento de receitas que tm pouca correlao com entradas de caixa, como as adotadas por vrios tipos de empresas que fazem apropriaes pelo critrio de porcentagem concluda da obra ou do servio (empresas de Internet, construtoras, indstrias de equipamentos sob encomenda de longo prazo etc.), podem levar a um distanciamento significativo entre EBITDA e fluxo de caixa. 8 o. O EBITDA no um denominador comum para critrios contbeis de diferentes pases. O EBITDA de uma mesma companhia pode variar dependendo de onde ele calculado. Cada pas, independentemente das diferenas conjunturais, tem seus prprios padres de contabilidade e as prticas diferem em termos de reconhecimento de receitas,

metodologias para capitalizar custos e despesas, reconhecimento de goodwill e depreciao de ativos fixos. Mesmo diferenas modestas podem tornar-se significativas quando a despesa financeira lquida pequena (com pouco peso na formao do EBITDA). 9 o. O EBITDA oferece proteo limitada quando usado em contratos de associaes, cartas de intenes e outros acordos que envolvam limites financeiros de ao. O EBITDA tem sido usado em vrios tipos de contratos que restringem o nvel permitido de endividamento da empresa envolvida, normalmente compondo ndices de cobertura ou de alavancagem (exemplo: Dvida/ EBITDA no superior a 6,0 vezes). Tais clusulas de garantia outra parte baseiam-se na idia errnea de que o EBITDA est integralmente disponvel para cobrir o custo financeiro, o que, pelo exposto nos itens 2o. e 3o., no verdadeiro. A experincia tem demonstrado que o cumprimento das clusulas de testeEBITDA no evitam necessariamente os problemas que se queria evitar. 10o. O EBITDA no apropriado para a anlise de muitas indstrias porque ignora seus atributos nicos. O EBITDA um indicador exclusivo para empresas de capital intensivo com ativos de longa vida til. Sua generalizao algo no apropriado. O fato de em seu clculo no se considerar os atributos especficos de cada atividade, avaliando-se todas elas da mesma forma, traz profundas distores anlise, sendo exemplos crticos dessas distores aquelas que se encontram em atividades que esto no extremo oposto da que o indicador melhor se aplica. Dentre esses setores, para os quais o uso do EBITDA inadequado por no considerar suas particularidades, destacam-se TV a Cabo, Servios de Paging , Construo Civil, Gs e Petrleo, Transportes, Restaurantes, Servios de Locao, Internet, Construo de Redes de Fibras, Servios Funerrios e Cemitrios, Exibies Teatrais, Turismo Timeshare etc., apenas para ficar nos mais crticos. Mas no s o Moodys que faz crticas ao EBITDA. A Stock Diagnostics , empresa de pesquisa que desenvolveu um software proprietrio, desenhado para estudar as relaes lgicas entre as informaes econmico-financeiras e a performance do preo da ao no mercado, considera o uso do EBITDA pelos analistas de Wall Street como um expediente para promover aes para um pblico desavisado. Em sua opinio, quando um analista ou CFO usa o EBITDA, o que ele est realmente dizendo : Isto o que os lucros poderiam ter sido se no tivssemos que tomar emprstimos, se no tivssemos que pagar impostos, se no ti-

O EBITDA um indicador exclusivo para empresas de capital intensivo com ativos de longa vida til. Sua generalizao algo no apropriado. O fato de em seu clculo no se considerar os atributos especficos de cada atividade, avaliando-se todas elas da mesma forma, traz profundas distores anlise, sendo exemplos crticos dessas distores aquelas que se encontram em atividades que esto no extremo oposto da que o indicador melhor se aplica.
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vssemos que investir em nada e se no tivssemos que amortizar recursos ativados . E ainda mais: Por ser um indicador baseado no lucro, o EBITDA nada tem a ver com o fluxo de caixa, acrescenta. Casos Ilustrativos Um episdio abalou a credibilidade do EBITDA: o escndalo da gigante americana WorldCom, que, no ano de 2001 e no primeiro trimestre de 2002, ostentava EBITDAs capazes de convencer qualquer analista desavisado de estar navegando de vento em popa e, no entanto, a empresa estava literalmente insolvente e amargando prejuzos monumentais. verdade que houve uma gigantesca fraude, caracterizada pela transformao de US$ 3,8 bilhes de despesas operacionais acumuladas nesses cinco trimestres em despesas de capital que foram ativadas (superestimando o EBITDA, o lucro, o valor dos ativos e o valor do patrimnio). No entanto, mesmo nessa situao de fraude, o usurio do Free Cash Flow enxergava outra coisa muito diferente, pois no clculo deste os US$ 3,8 bilhes de falso incremento de capital fixo so excludos. Descoberta a fraude, o lucro lquido de US$ 1,4 bilho de 2001 transformou-se num prejuzo de US$ 1.7 bilho e o lucro de US$ 130 milhes do primeiro trimestre de 2002 virou um prejuzo de US$ 667 milhes. O Free Cash Flow de 2001, reportado pela empresa antes da fraude ser descoberta, foi de mseros US$ 108 milhes, o que j levaria qualquer analista experiente desconfiana de que algo deveria estar errado, valendo uma pesquisa mais profunda. Para os investidores usurios do EBITDA, acreditar no indicador de forma isolada resultou num prejuzo praticamente total de seus investimentos na empresa, conforme mostra o grfico abaixo. Enquanto isso, alguns mais espertos que advogam o uso desse indicador encheram seus bolsos. No toa que os Corporate Filings da SEC (Security and Exchange Commission) freqentemente incluem uma clara advertncia de que EBITDA no significa Lucro, no mede a liquidez e no parte dos Princpios de Contabilidade Normalmente Aceitos. O que aconteceu com a WorldCom aconteceu tambm com vrias outras grandes corporaes americanas que entraram em moda na virada do sculo ( Enron etc.) e, em todos os casos, usurios do EBITDA que no tiveram a preocupao de olhar outros indicadores melhores transformaram-se em perdedores ludibriados. Nem sempre a questo de fraude e nem sempre preciso ir longe para encontrar exemplos de mal uso do EBITDA. Podemos olhar o caso da nossa VARIG, ilustrado a seguir. Os grficos ao lado mostram que, de maro/1999 a maro/2002, as aes PN da VARIG tiveram uma valorizao de 261% na BOVESPA (Bolsa de Valores de So Paulo) contra apenas 24% do ndice de mercado (Ibovespa). Observando o grfico da ao em conjunto com os grficos de EBITDA, Lucro e Patrimnio Lquido da empresa, somos forados a deduzir que a lgica do EBITDA prevaleceu sobre a dos demais indicadores, favorecendo um ganho injustificado com as aes da empresa. Qualquer um que olhasse a sucesso de prejuzos exponenciais e as perdas patrimoniais que vinham ocorrendo desde 1998, culminando com um passivo a descoberto superior a meio bilho de reais ao final de 2001, no teria acreditado na alta da ao nesse primeiro perodo. E, com a realidade vindo baila atravs de conflitos entre a principal instituio credora, a Fundao Ruben Berta, o Sindicato dos Aerovirios e o BNDES, chegando-se at a debates no Congresso, a situao mudou de figura: de maro/2002 a maio/2003, as aes tiveram uma queda de 44% no mercado, contra uma pequena alta de 1% do Ibovespa. Certamente os muitos defensores inocentes do EBITDA perderam e os poucos defensores intencionais do EBITDA ganharam. No caso de VARIG, o erro foi no considerar o acmulo de dvidas, o servio da dvida, o lado negativo do impacto do cmbio sobre essa dvida e a enorme crise de liquidez que tudo isso gerou. Neste caso, nem mesmo o Free Cash Flow pode ser olhado isoladamente, mas sim a relao deste com os ativos operacionais da empresa ( Free Cash Flow / Ativo Operacional Mdio) a fim de se compar-la com o custo de capital (total, prprio e de terceiros). Se aquela for menor que este, haver problemas.

Valorizao da Ao em comparao com o IBOVESPA

VARIG PN x IBOVESPA
(31/03/99=100) Fech. mensal (Mar/99 a Mar/02)

VARIG PN x IBOVESPA
(31/03/02=100) Fech. mensal (Mar/02 a Mar/03)

EBITDA

(R$ milhes)

Lucro Lquido (R$ milhes)

Patrimnio Lquido (R$ milhes)

Perodo: 6/junho/2002 a 6/junho/2003

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Mas, alm da Varig, h muitas outras empresas que registraram prejuzos e apresentaram Free Cash Flows negativos, mas mostraram EBITDAs positivos. Algumas delas tiveram prejuzos elevadssimos, geraes prprias de caixa-livre negativas, mas ostentam EBITDAs elevados, sugerindo um negcio em franca prosperidade. Entretanto, a realidade no bem assim. Os EBITDAs dessas empresas mascaram a realidade de insuficincia de gerao de caixa, por no estarem levando em conta que: (1o) a depreciao no suficiente para cobrir os investimentos em capital fixo necessrios para atingir as receitas esperadas (que muitas vezes no vm); (2o) o servio da dvida , em geral, maior do que o EBITDA. O EBITDA na Construo de Indicadores de Seleo de Aes Quando se trata de selecionar aes em bloco, isto , quando se precisa selecionar as melhores alternativas de um universo de trabalho que inclua todas as aes possveis, os mltiplos so sem dvida os indicadores mais poderosos e prticos de que se dispe. Poderosos porque produzem um resultado seletivo, concreto e superior maioria dos outros indicadores de igual custo de construo. Prticos porque apresentam grande facilidade de se relacion-los com outras variveis fora do mercado de aes e, sobretudo, porque exigem um custo de trabalho muito menor do que o de outros mtodos que, ainda que superiores quanto ao poder de seleo, so extremamente mais trabalhosos, praticamente inviabilizando o seu uso extensivo para todas as aes do universo de trabalho. claro que, num processo de seleo, outros ndices so tambm necessrios. Assim como os mltiplos estaro avaliando o retorno relativo, esses outros ndices estaro avaliando o risco relativo. Mas, ainda assim, h vrios mltiplos que se pode utilizar no processo de seleo, desde o tradicional P/L at o moderno e inadequado FV/EBITDA. O objetivo aqui explicar este novo mltiplo e avaliar o seu poder de seleo. Frmula de clculo: Conceituao: O FV/EBITDA foi concebido como ferramenta de uso para analistas e administradores de portflios globais, que necessitavam comparar mltiplos entre vrios mercados emergentes, sujeitos a diferentes conjunturas de taxas de juros das respectivas economias, diferentes alquotas de impostos sobre o lucro e com diferentes critrios de depreciao e amortizao. A maneira de resolver tais diferenas foi substituir o Lucro (utilizado no mltiplo P/L) pelo EBITDA (utilizado no mltiplo FV/EBITDA), uma vez que este no leva em conta aquelas variveis acima mencionadas. dividendos e aferindo os ganhos de capital). O que passou, na realidade, no interessa mais. Poder de seleo: inegvel que o indicador FV/EBITDA pode produzir bons resultados no processo de seleo de aes e que passou a ser superior ao P/L a partir de 2000, ano em que o uso do indicador se consagrou no mercado. Mas isso pode ser sintoma de profecia auto-realizvel, ou seja, se todos no mercado pensam da mesma forma, ainda que pensem errado, as aes vistas como melhores subiro mais do que as demais, mesmo que no sejam melhores. No por coincidncia que esse perodo tenha se caracterizado por uma perda de tecnicismo pelo mercado, pelo aumento da volatilidade e prevalncia da especulao, at que a bolha da Nasdaq estourasse e isso deixa em dvida a qualidade do EBITDA como indicador na construo de mltiplos. Concluses O valor que pode ser atribudo ao EBITDA como ferramenta acessria para ser utilizada em conjunto com outros indicadores e restrita a determinados tipos de empresas ou a empresas em determinadas situaes. preciso ter-se muito claramente que EBITDA no Gerao Operacional de Caixa e no a substitui no fluxo de caixa. Sua aplicao a empresas pr-falimentares faz sentido, porque nessa situao a empresa se v forada a suspender investimentos, podendo considerar a depreciao como um recurso disponvel; caso contrrio, a depreciao um valor necessrio para cobrir investimentos na renovao necessria dos ativos da empresa. Para companhias formadas por ativos de longa vida til, possvel lanar mo da depreciao, momentaneamente, num curto perodo de tempo, como se fosse recurso de caixa disponvel para outra finalidade qualquer; mesmo assim, tal atitude no pode perdurar e haver necessidade de se repor no futuro os recursos assim utilizados. H certo abuso no uso do EBITDA como indicador isolado, tanto por analistas quanto por companhias. Para se ter uma melhor avaliao da companhia, o Free Cash Flow uma mtrica superior ao EBITDA e deve ser preferido a este, embora tambm em conjunto com outros indicadores complementares.

O valor que pode ser atribudo ao EBITDA como ferramenta acessria para ser utilizada em conjunto com outros indicadores e restrita a determinados tipos de empresas ou a empresas em determinadas situaes.
Mas, para poder utilizar o EBITDA no lugar do Lucro, era preciso acrescentar algo ao valor da empresa (preo da ao multiplicado pelo nmero de aes emitidas) a fim de que a lgica do mltiplo no se perdesse. E, assim, como o EBITDA desconsidera os juros dos emprstimos fornecidos por bancos, somou-se ao valor de mercado (capital prprio) o valor lquido da dvida com bancos (capital de terceiros). Deve-se notar que a palavra bancos, aqui, tem um significado mais amplo, envolvendo tambm aplicadores em ttulos de dvida emitidos pela companhia, rgos de fomento fornecedores de recursos e outros financiadores. O indicador (FV/EBITDA) opera com valores projetados, a exemplo do P/L e de todos os indicadores de seleo. Se quero comprar uma ao hoje, s me interessa o passado como base para projetar o futuro (perodo em que realmente estarei sendo scio da empresa, recebendo seus

FV/EBITDA
FV = Firm Value (Valor da Empresa) = Market Capitalization + Net Debt (Valor de Mercado + Dvida Lquida)

(*) RUBENS MARAL consultor da FIRB Financial Investor Relations Brasil. (E-mail: rubens.marcal@firb.com)

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