00068484

ndice
DIRECCIN FINANCIERA I
3 A.D.E.
UNIVERSIDAD DE SALAMANCA
CURSO 2003-2004
NDICE
1.LA INVERSIN EN LA EMPRESA...........................................................................3
2.METODOLOGA PARA EL ANLISIS DE LA VIABILIDAD DE UN
PROYECTO DE INVERSIN...............................................................................7
3.VALORACIN DE INVERSIONES EN CONDICIONES DE CERTIDUMBRE (I)
.............................................................................................................................. 13
4.VALORACIN DE INVERSIONES EN CONDICIONES DE CERTIDUMBRE (II)
.............................................................................................................................. 39
5.VALORACIN DE INVERSIONES EN CONDICIONES DE RIESGO E
INCERTIDUMBRE (i).........................................................................................53
6.VALORACIN DE INVERSIONES EN CONDICIONES DE RIESGO E
INCERTIDUMBRE (II)........................................................................................63
7.LA DECISIN DE FINANCIACIN: EL COSTE DEL CAPITAL.........................89
La Inversin en la empresa
1.
LA INVERSIN EN LA EMPRESA
1.1 EL CONCEPTO DE INVERSIN Y SUS ACEPCIONES.

1.1.1 DEFINICIN GENERAL DE INVERSIN
Inversin es un proceso mediante el cual tiene lugar el cambio de una satisfaccin inmediata y
cierta, a la que se renuncia, por una esperanza que se adquiere en el futuro, cuyo soporte es el bien
invertido.
1.1.2 ELEMENTOS QUE INTERVIENEN EN EL PROCESO DE INVERSIN

1. Un sujeto que invierte. Puede ser de distinta naturaleza: persona fsica o jurdica.
2. Un objeto en el que se invierte. Puede ser de naturaleza diversa.
3. El coste que supone la renuncia a una satisfaccin en el presente.
4. La esperanza de una recompensa en el futuro.
Esta definicin es muy genrica. Ejemplo de inversin: estudiar una carrera.
1.1.3 ACEPCIONES DE INVERSIN.

La inversin en un periodo es la diferencia entre el stock de capital al inicio y al final del periodo.
I t =SC t SC t 1
donde:
SC = Stock de capital
t = final del periodo
t-1 = inicio del periodo
It
= inversin en
periodo
un
Si I t es positivo: existe formacin de capital. Si I t es negativo: existe consumo de capital.

Ejemplo:
Una empresa que se dedica a la extraccin de ridos tiene 6 excavadoras al final del periodo, y al comienzo 4
I t = SC t SC t 1 I t = 6 4 I t = +2 Excavadoras: inversin
La inversin es una variable flujo y el capital es una variable stock. De estas variables se puede
hablar desde tres puntos de vista:
1. Jurdico
2. Financiero
3. Econmico o productivo
Sentido jurdico:
CAPITAL es todo aquel bien que puede ser objeto de un derecho de propiedad (casa, coche, etc.)
INVERSIN es el proceso o acto mediante el cual se adquiere esa propiedad.
Sentido financiero:
CAPITAL es toda la suma de dinero que no ha sido consumida por su propietario, sino que ha sido
ahorrada y colocada en el mercado financiero con la intencin de obtener una renta posterior
INVERSIN es el proceso de colocacin de los excedentes de renta no consumidos en el mercado
financiero.
Sentido econmico o productivo:
CAPITAL es todo aquel conjunto de bienes que sirve para producir otros bienes o para prestar
servicios.
Direccin Financiera I
INVERSIN es el proceso mediante el cual se aceptan o anexan bienes econmicos a tareas

productivas.
1.2 ENFOQUES
INVERSIN.
MICRO
MACROECONMICO
DE
LA
Los puntos de vista jurdico y financiero solo tienen sentido a nivel microeconmico, ya que a nivel
macroeconmico se trata de transacciones entre unidades econmicas elementales sin creacin de
capital.
Ejemplo: Venta de un piso entre particulares. Desde el punto de vista microeconmico tiene mucha
importancia para ambas personas, pero carece de importancia macroeconmica.
De las inversiones econmicas o productivas se habla desde los puntos de vista macroeconmicos y
macroeconmicos.
MACROECONMICO: Inversin econmica son todos los bienes materiales o inmateriales que
pueden ser destinados o afectados a una unidad productiva.
MICROECONMICO: La inversin de una empresa se encuentra en el activo del balance.
Las inversiones en activo fijo son inversiones a largo plazo, con carcter estratgico y comprometen
a la empresa durante un largo periodo de tiempo, recuperndose lenta y gradualmente a travs del
proceso de amortizacin.
Las inversiones en activo circulante son inversiones a corto plazo, que se recuperan al final del
ciclo dinero / mercancas / dinero (periodo de maduracin)
La empresa en funcin de sus necesidades, que vendrn determinadas por la demanda, realizar
inversiones en activo fijo. Estas inversiones y el periodo de maduracin nos condicionan la inversin
en activo circulante. Por tanto, podemos decir que la inversin en activo circulante es una inversin
derivada de la inversin en activo fijo.
Ejemplo 1: Jamones de Guijuelo
ACTIVO FIJO Compra de una nave y maquinaria
ACTIVO CIRCULANTE: Hay que comprar cerdos, pagar al contado, sacrificarlos, despiece,, almacn (2 aos),
distribucin, venta y cobro. Periodo de maduracin muy largo.
Conclusin: Alta inversin en activo circulante por el periodo de maduracin muy largo.
Ejemplo 2: Carrefour
ACTIVO FIJO: nave, expositores, etc.
CIRCULANTE Hay que comprar productos, pagar en un gran plazo, almacn (das), venta y cobro al contado. Periodo de
maduracin muy bajo.
Conclusin. La inversin en activo circulante es muy baja. El fondo de rotacin es negativo.
Ejemplo 3: Industria lctea.

ACTIVO FIJO: nave, maquinaria, etc.
CIRCULANTE Hay que comprar productos, pagar a los ganaderos, vender a grandes superficies con un plazo largo en el
cobro, exigencia de promociones, Periodo de maduracin muy alto.
Conclusin. Es una mala inversin.
1.3 LA
DIMENSIN
PRODUCTIVA.
FINANCIERA
DE
LA
INVERSIN
La Inversin en la empresa
Vamos a estudiar la inversin productiva o inversin en activos reales. Distinguimos dos conceptos:
versin renta y versin monetaria de los flujos de caja.
Supongamos una empresa que se dedica a la compra-venta de sillas y mesa:
La compra se formaliza mediante la factura (por tanto incurre en un gasto). El pago se realiza
posteriormente.
La venta se formaliza en factura (por tanto incurre en un ingreso). El cobro se produce posteriormente.
Tenemos que distinguir entre la corriente econmica y la financiera.
Ejemplo: una empresa que compra mesas y luego las vende.
Factura
Compra
Factura
gasto
Venta
ingreso
corriente econmica.
Corriente financiera.
Pago
Cobro
Corriente econmica: Como entran y como salen las mesas

Corriente financiera: cuando pago y cuando cobro.
COBRO PAGO = BENEFICIO
Todo proyecto de inversin genera una corriente de cobros y pagos que se originan en el tiempo.
DIAGRAMA TEMPORAL:
Q1
C1-P1
Q2
C2-P2
Qj
Cj-Pj
Qn
Cn-Pn
Q j =C
Donde:
A=
Cj =
Pj =
Qj =
n=
P j
desembolso inicial (Camin por 120.000 )

los cobros o entradas de dinero que se producen al final del periodo j.
los pagos o salidas de dinero que se producen al final del periodo j.
Flujo de caja al final del periodo j. (Qj = Cj Pj)
Si Qj = 0 entonces Cj = Pj
Si Qj > 0 entonces Cj > Pj
Si Qj < 0 entonces Pj > Cj
duracin de la inversin, es decir, el nmero de periodos que distan desde el origen
al periodo en que se produce el ltimo cobro o pago.
PERIODO DE ANLISIS
El periodo de anlisis es por lo general el ao, pero tambin puede ser inferior (mes, semana, da,
etc.). Normalmente la unidad ms pequea de anlisis es el da por derivacin de la norma bancaria,
que calcula diariamente los saldos de valor y nos devengan intereses. Es cuando el dinero toma valor
en el tiempo.
Para elegir el periodo de anlisis hay que tener en cuenta dos factores:
La facilidad y seguridad con la cual se pueden prever los flujos de caja (en el caso de
apartamentos alquilados a estudiantes tomaramos el mes, que es cuando pagan y cuando
nos cargan determinados gastos)
La magnitud de los tipos de inters. Cuantos mayores son los tipos, los periodos de anlisis
largos generan errores. (Brasil y Argentina)
1.4 LAS ETAPAS DEL PROCESO DE INVERSIN.

La inversin es un proceso y como tal tiene etapas:
1. Identificacin de oportunidades de inversin: ver que oportunidades de inversin tiene la
empresa. Tiene fuertes connotaciones estratgicas.
2. Estimacin de las magnitudes de un proyecto de inversin (los flujos de caja y
adicionalmente el coste del capital).
3. Valoracin de los distintos proyectos de inversin (VC, TR, ...).
4. Decisin de aceptacin o rechazo del proyecto.
1.5 LA PROBLEMTICA DEL PRESUPUESTO DE CAPITAL.

El presupuesto de capital es limitado, y est formado por el capital propio y la capacidad de
endeudamiento. Al ser limitado, se restringen las posibles inversiones que la empresa puede llevar a
cabo, y ello, le exige una asignacin ptima de su presupuesto de capital.
Aquellas empresas que disponen de oportunidades de inversin rentables, pueden aumentar su
presupuesto de capital en la misma cuanta en que aumente su capacidad de endeudamiento.
La empresa dar preferencia a los proyectos de inversin ms rentables. Por tanto, la rentabilidad
marginal es decreciente.
R e n ta b ilid a d
m a rg in a l
R = Rentabilidad marginal
C = Coste marginal
A = inversin
Suponemos que disponemos de 5 proyectos
con las siguientes rentabilidades y costes
marginales:
R
C
R 1 /C
E
R 2/C
R 3 /C
V o lu m e n d e a c tiv o s
R C
18 14
17 15
16 16
15 17
14 18
(In v e rs io n e s d e la e m p re s a )
Primero se realizarn los proyectos ms rentables por lo que la rentabilidad marginal decrece.
Se utilizan las fuentes de financiacin con menor coste, ya que el coste es creciente.
Se invierte hasta que se iguale el coste a la rentabilidad. Se invertira hasta A2, ya que en A3 el coste
es superior a la rentabilidad.
La adecuada gestin de los activos (inversiones) y de los pasivos (recursos financieros) llevara a la
empresa a realizar inversiones hasta un nivel A2, en el cual, se maximizara la riqueza de los
accionistas.
Metodologa para el anlisis de viabilidad de un proyecto de inversin
2.
METODOLOGA PARA EL ANLISIS DE

LA VIABILIDAD DE UN PROYECTO DE
INVERSIN
2.1 LA GENERACIN DE PROYECTOS DE INVERSIN.

La primera etapa es la identificacin de proyectos que se adaptan a la estrategia elegida por la empresa.
Tiene un alto componente estratgico.
Qu debe conocer la empresa para incrementar una estrategia que la relacione ventajosamente con el
entorno? La empresa debe conocer dos cosas:
El campo de actividad que tiene la empresa, que viene definido por:

CLIENTES: Grupo de clientes atendidos (A quin se satisface?).
FUNCIONES: Las funciones desarrolladas por el producto o servicio prestado por la empresa
(Qu necesidades se satisfacen?)
TECNOLOGA: La tecnologa empleada para ello (Cmo se satisface?).
Funciones
Tecnologa
Clientes
Ejemplo: Proyeccin con manita, varita o puntero.
El diagnstico de la empresa. Se realiza a partir de:

Anlisis externo que consiste en determinar las amenazas y oportunidades que se le presentan a la
empresa en el desarrollo de su actividad.
Ejemplo: una empresa de comercio de seguros. Se le presenta una oportunidad cuando surge el
comercio electrnico. Una amenaza para los fabricantes de PCS con marca es cuando ocurri el
auge de la venta de clnicos.
Anlisis interno en el que se identifican las debilidades y fortalezas que tiene la empresa (puntos
fuertes y dbiles).
Ejemplo: Un punto fuerte es disponer de la tecnologa (comercio electrnico) y un punto dbil es
no disponer de una cartera de clientes para una empresa de seguros.
2.1.1 ANLISIS EXTERNO

El anlisis externo de la empresa se hace respecto del entorno, y el elemento ms significativo de ese
entorno es la situacin de la competencia del sector industrial, que depende de las 5 fuerzas
competitivas bsicas, identificadas por Porter (1982):
1. Posibilidad de entrada de nuevos competidores en el sector, que se analiza a travs de las
barreras de entrada (patentes, tecnologa, etc.).
2. Imposibilidad de salir del sector, que se debe a la existencia de barreras de salida (los altos
hornos necesita unos activos gigantescos que solo sirven para esa actividad).
3. La existencia de productos sustitutivos (que por diseo o coste inferior pueden dejar a nuestro
producto fuera del mercado).
4. El poder de negociacin con proveedores y clientes (grandes superficies)
5. El grado de rivalidad entre los competidores del sector (a mayor grado de rivalidad peor
oportunidad de inversin, ya que con nuestra entrada aumentara an ms la rivalidad).
2.1.2 ANLISIS INTERNO.

El anlisis interno de la empresa abarca los siguientes elementos
1. Estructura. Hay que hacer un autoanlisis de la estructura de la empresa. Por ejemplo, una
empresa con una plantilla de avanzada edad no ser competitiva en negocios que requieran
un uso masivo de nueva tecnologa.
2. Tecnologa. Conocer la tecnologa es muy importante.
3. Los procesos de informacin, toma de decisiones y control. Ejemplo de informacin, en
algunas actividades se necesita que los procesos de informacin sean fluidos para tomar
decisiones rpidamente, por ello algunas administraciones pblicas contratan empresas
privadas para realizar algunas funciones. Ejemplo de control, la subcontratacin en la
construccin y en el transporte.
2.2 PLANIFICACIN
INVERSIONES.
ESTRATGICA
DE
LA
CARTERA
DE
Una vez determinadas las oportunidades de inversin que se adaptan a la estrategia de la empresa,
se debe proceder a la planificacin estratgica de la cartera de inversiones. En este sentido la
empresa debe decidir que estrategia genrica de actuacin elige para relacionarse con el entorno.
Hay tres tipos de estrategias genricas:
1. Liderazgo en costes: Se trata de producir productos y ofertar servicios a un menor coste. Se
hace a travs de economas de escala o economas de experiencia. Ejemplo: produccin en
serie.
2. Diferenciacin de nuestros productos: Buscamos encontrar algo que diferencie nuestros
productos para que nuestros clientes quieran comprarlos. Ejemplo coca-cola.
3. Segmentacin: orientada a:
Grupo de clientes. Ejemplo jvenes.
Lnea de producto. Ejemplo Volvo (mayor seguridad).
Mercado geogrfico. Ejemplo las cementeras (el mayor de los costes lo supone el
transporte)
2.3 ESTIMACIN DE LOS FLUJOS NETOS DE CAJA

La segunda parte del proyecto de inversin es estimar los flujos netos de caja.
Un flujo de caja
Q j =C
P j
, donde:
Qj
= Flujo neto del periodo j, C j = Cobros del periodo j, y Pj = Pagos del periodo j.
Para su estimacin nos bastar con estimar por una parte los cobros y por otra los pagos.
2.3.1 EL DESEMBOLSO INICIAL.

Suele ser fcil de determinar pues es el precio que debemos de pagar por el bien objeto de la
Inversin. Sin embargo hay tres observaciones.
1. En determinadas ocasiones es necesario realizar estudios previos para ver si la inversin es

adecuada. Estos estudios suponen unos costes independientemente de que el proyecto se lleve a
cabo o no. En estos casos no debe incluirse estos costes para analizar si el proyecto se lleva a cabo
o no. Hay dos excepciones a esta regla.
a. Cuando estos costes van anexados al propio proyecto de inversin.
b. Cuando me planteo si debo realizar esas pruebas o no.
2. Se debe incluir como desembolso inicial o eventualmente como salida de dinero, si se produce en
periodos distintos del de origen, el rendimiento dejado de obtener por activos propios anexados al
proyecto de inversin (Ejemplo voy a montar un negocio y ya tengo una nave, podra venderla o
alquilarla).
3. No tiene sentido incluir los incrementos de activo circulante en el desembolso inicial del proyecto.
El incremento del activo influye sobre los flujos de los cobros y los pagos.
2.3.2 ESTIMACIN DE LOS COBROS.

En principio los cobros no son conocidos, la base para su estimacin ser la corriente econmica,
concretamente los ingresos, que sern una funcin directa de las ventas. Hay casos excepcionales
donde el cobro si es conocido, como una subvencin.
El aspecto de previsin de los cobros se reduce, en principio, a la previsin de las ventas.
La previsin de las ventas es un dato para el departamento financiero, quien fija el plazo de cobro a los
clientes.
Hay que tener en cuenta tambin el porcentaje de impagados, que se puede estimar fcilmente en
funcin del sector al que pertenece la empresa.
Cobros
Previsin de ventas
Plazo de cobro
Porcentaje de impagados
2.3.3 ESTIMACIN DE LOS PAGOS.

Tambin existe una serie de ellos que son fijos y, por tanto, perfectamente conocidos (ejemplo los
impuestos)
Tambin seran fijas las cuotas de los arrendamientos financieros y los prstamos, as como alquileres
o incluso los salarios.
Para el resto de los pagos hemos de volver a la corriente econmica. Por tanto, teniendo en cuenta la
corriente econmica y en funcin de la demanda, debemos hacer una previsin de las compras.
Una vez conocidas las compras, teniendo en cuenta el plazo de pago a nuestros proveedores podremos
estimar los pagos.
Pagos
Previsin de compras
Plazo de pago
La previsin de los flujos de caja es un problema de diseo de un sistema de informacin

Problema 1. Empresa FLUCASA
La empresa FLUCASA (FLUJOS DE CAJA, S.A.) est plantendose realizar un proyecto de inversin que tendra un
carcter exploratorio del mercado, por lo que la maquinaria comprada ser de corta duracin. En concreto, nicamente
durar dos perodos. Las ventas previstas para el primer perodo sern 1.000.000 de euros y 1.500.000 de euros para el
segundo. Asimismo, para desarrollar su actividad necesita realizar unas compras de 900.000 euros para el primer perodo
y 1.000.000 de euros para el segundo. Adems, existen otros gastos para cada uno de los perodos, donde tambin se
incluye el gasto del personal por importe de 150.000 euros, que se pagan siempre al contado.
La poltica de ventas a plazo es el 60% en el perodo en que se realiza la venta y el 40% para el perodo siguiente. La
empresa logra cobrar todas sus ventas, por lo que no tiene impagados. De otra parte sus proveedores le exigen que realice
el pago de las compras el 30% en el perodo que se realizan y el 70% en el siguiente.
Se desea determinar los flujos de caja de este proyecto de inversin realizado por FLUCAJA.
PERIODO
VENTAS
COMPRAS
O. GASTOS
PLAZO Cj
PLAZO Pj
1
1.000
900
150
40%
70%
60%
30%
2
1.500
1.000
150
Periodo 1
Cobros: 0,6 x1.000 = 600
Pagos: 0,3 x900 +150 = 420
Flujos de caja: Q1 = C1 P1 600 420 = 180 = Q1
Periodo 2
Cobros: 0,4 x1.000 + 0, ,6 x1.500 = 1.300
Pagos: 0,7 x900 + 0,3 x1.000 +150 = 1.080
Flujos de caja: Q2 = C 2 P2 1.300 1.080 = 220 = Q2
Periodo 3
Cobros: 0,4 x1.500 = 600
Pagos: 0,7 x1.000 = 700
Flujos de caja: Q3 = C 3 P3 600 700 = 100 = Q3
SI LO HACEMOS CON EXCEL
Definimos las frmulas
VENTAS
COMPRAS
OTROS GASTOS
COBROS
PAGOS
FLUJOS DE CAJA (Q j )
Arrastramos hasta completar
CONCEPTOS
AO 0
VENTAS
COMPRAS
OTROS GASTOS
COBROS
PAGOS
FLUJOS DE CAJA (Q j )
1.000.000 1.500.000
900.000 1.000.000
150.000
150.000
=(0,6*C2)+(0,4*B2)
=(0,3*C3)+(0,7*B3)+C4
=C5-C6
AO 1
1.000.000
900.000
150.000
600.000
420.000
180.000
AO 2
1.500.000
1.000.000
150.000
1.300.000
1.080.000
220.000
0
0
0
AO 3
0
0
0
600.000
700.000
-100.000
2.4 EL COSTE DE CAPITAL EN LA DECISIN DE INVERSIN.

Definiremos a toda la empresa como una sucesin de proyectos de inversin y financiacin.
La empresa se crea cuando existe una demanda insatisfecha. Para ello necesita invertir en bienes
necesarios para el desarrollo de la actividad.
Para organizar estas inversiones la empresa necesita recursos financieros.
As, las decisiones de inversin y financiacin son dos aspectos interdependientes que configuran a la
empresa como una verdadera estructura econmica-financiera.
En este contexto, la empresa va a realizar inversiones siempre que la rentabilidad de stas sea mayor
que el coste de los recursos financieros utilizados para su financiacin. Este coste se conoce como
que denominaremos [K] y que viene a ser una especie de bisagra que enlaza inversin
y financiacin, fundamentales en toda empresa.
Coste de Capital
Valoracin de inversiones en condiciones de incertidumbre (I)
VALORACIN DE INVERSIONES EN
CONDICIONES DE CERTIDUMBRE (I)
3.
3.1 CRITERIOS
APROXIMADOS
INVERSIONES.
DE
SELECCIN
DE
Estos criterios no tienen en cuenta la cronologa de los flujos de caja y operan con ellos como si fueran
cantidades de dinero percibidas en el mismo periodo de tiempo.
A
Q1
Q2
Qj
Qn
Ejemplo de proyectos de inversin que utilizaremos en este tema

Proyecto Desembolso
A
-10.000
B
-5.000
C
-8.000
D
-11.000
E
-4.000
F
-4.000
Q1
8.000
2.000
4.000
1.000
3.000
Q2
4.000
2.000
6.000
-2.000
1.000
1.200
Q3
5.000
2.000
1.000
Q4
Q5
Q6
2.000
2.000
2.000
19.000
1.000
8.000
1.000
3.1.1 EL CRITERIO DEL FLUJO NETO DE CAJA TOTAL POR UNIDAD

MONETARIA COMPROMETIDA
Este mtodo consiste en sumar todos los flujos de caja de cada inversin y luego el total se divide
por el desembolso inicial correspondiente, obteniendo as el flujo neto total medio por unidad
monetaria comprometida en la inversin, que constituye una medida de su rentabilidad; es decir:
n
r'=
Q
i =1
Las mejores inversiones sern aquellas que proporcionen una tasa r mayor. Ahora bien, una inversin
interesa realizarla en cuanto r sea superior a la unidad, ya que de lo contrario la inversin no
permitira recuperar el capital invertido.
Este criterio adolece de los siguientes defectos:
1. No tiene en cuenta el momento en que son obtenidos los diferentes flujos netos de caja,
agregando de este modo cantidades heterogneas. No se puede olvidar el mayor valor de los
ingresos percibidos durante los primeros aos, ya que pueden producir intereses en los aos
siguientes.
2. En realidad, slo la parte de r que excede a la unidad es rentabilidad en sentido estricto, porque
la otra parte es recuperacin del capital invertido. Por ello proponemos una rectificacin de la
frmula en el siguiente sentido:
n
r'=
Q
i =1
3. La rentabilidad de las inversiones se expresa generalmente refirindola a una base temporal

anual. Sin embargo, las frmulas anteriores nos proporcionan una rentabilidad referida a toda la
vida de la inversin.
8.000 + 4000 + 5000
1 = 0,7
10.000
2.000 + 8.000 + 19.000
=
1 = 1,27
11.000
rA' =
rD'
3.1.2 EL CRITERIO DEL FLUJO NETO DE CAJA MEDIO ANUAL POR UNIDAD
MONETARIA COMPROMETIDA
A diferencia del criterio anterior, que relaciona el flujo neto de caja total con el de desembolso inicial,
este segundo criterio relaciona el flujo neto de caja medio anual con el desembolso inicial, es decir:
_
r' =
1
n
i =1
De esta forma se logra resolver el tercer inconveniente del criterio anterior.

1
( 8.000 + 4000 + 5000)
'
3
rA =
= 0,56666667
10.000
1
(2.000 + 8.000 + 19.000)
'
rD = 6
= 0,3787
11.000
3.1.3 EL CRITERIO DEL PLAZO DE RECUPERACIN O PAYBACK

El plazo de recuperacin o Payback (tambin llamado paycash, payout o payoff) de una inversin, es
el tiempo que tarda en recuperarse (amortizarse) el desembolso inicial A.
1. Cuando los flujos netos de caja son constantes, el plazo de recuperacin o Payback vendr dado
por la frmula:
Si Q1 = Q2 = ... = Qj = Qn, Plazo de recuperacin =
P=
A
Q
2. Si los flujos netos de caja no son constantes, el plazo de recuperacin se calcular acumulando
los sucesivos flujos de caja hasta que su suma sea igual al desembolso inicial A. Pero cuando
adems del desembolso inicial A los flujos netos de caja de los primeros aos son negativos, el
plazo de recuperacin vendr definido por el tiempo que tarda en recuperarse la suma de esos
flujos negativos.
n
Si Q1 Q2 ... Qj Qn, Plazo de recuperacin = Q j
j =1
Segn este criterio, las mejores inversiones son aquellas que tienen un plazo de recuperacin ms
corto.
r' A = 2
r'D = 6
Inconvenientes
1) No considera los flujos netos de caja obtenidos despus del plazo de recuperacin.
2) No tiene en cuenta la diferencia en los vencimientos de los flujos netos de caja obtenidos antes de
alcanzar el plazo de recuperacin.
3) este criterio ms que un criterio de rentabilidad es un criterio de liquidez que suele aplicarse en
pocas y/o pases con inestabilidad econmica.
3.1.4 EL CRITERIO DE LA TASA DE RENDIMIENTO CONTABLE

Este criterio tambin se conoce con el nombre de mtodo contable. Est considerando la corriente
econmica en lugar de la financiera (se consideran los beneficios en vez de los flujos de caja), por
tanto, no es vlido para tomar las decisiones de inversin y financiacin.
TRC =
BeneficioNeto
InversinTotal
3.2 LOS CRITERIOS CLSICOS DE EVALUACIN Y SELECCIN

DE INVERSIONES: VALOR CAPITAL Y TASA DE RETORNO.
Estos criterios si tienen en cuenta la cronologa de los flujos de caja, es decir, tiene en cuenta el
valor del dinero en el tiempo, a travs del proceso de actualizacin.
3.2.1 EL CRITERIO DE VALOR CAPITAL

El valor Actual Neto (VAN) de una inversin es igual al valor actualizado de todos los flujos netos
de caja esperados, a un tipo de actualizacin (K) que coincide con el coste de oportunidad del
capital.
Suponemos que en cada periodo hay un coste de capitalizacin diferente
A
Q1
Q2
Qj
Qn
K1
K2
Kj
Kn
Considera el valor del dinero en el tiempo, a travs de proceso de actualizacin:

C1 = C 0 + C 0 K C 0 (1 + K ) C 0 =
C1
(1 + K )
Si suponemos que el coste de capital (K) es distinto en cada periodo:

k1 K 2 K n K :
VC = A +
Qn
Q1
Q2
+
++
(1 + K1 ) (1 + K1 )(1 + K 2 )
(1 + K1 )(1 + K 2 ) (1 + K n )
Ahora bien, si suponemos que en todos los periodos hay un mismo coste de capitalizacin:
k1 = K 2 = = K n = K
VC = A +
Q1
Q2
Qn
+
++
2
(1 + K ) (1 + K )
(1 + K ) n
VC = A +
Qj
(1 + K )
j =1
Si Q1 = Q2 = Q3 = = Qn = Q
1
1
1
VC = A + Q
+
+
2
(1 + k ) n
(1 + k ) (1 + k )
(1 + K ) n 1
VC = A + Q
n
K (1 + K )
Otra posibilidad: que la duracin de la inversin es ilimitada:
(1 + K ) n 1
VC = A + Q Lim
n K (1 + K ) n
VC = A + Q
1
K
VC = A +
Q
K
El criterio deber venir acompaado de una norma de decisin:

NORMA DE DECISIN:
1.- Sern realizables todos aquellos proyectos cuyo valor capital sea positivo (VC>0).
2.- Si tenemos que jerarquizar entre varios PI, sern preferibles los que tienen mayor VC.
En el ejemplo anterior, supuesto K = 7%, vamos a calcular el VC del Proyecto de inversin A
Valor Capital de A: = 10.000 +
8.000 4.000
5.000
+
+
= 5.051,73
2
(1,07 ) (1,07 ) (1,07 ) 3
Igual para el resto de los proyectos

Proyecto Valor Capital
Orden de preferencia
A
5.051,73
2
B
4.533,06
3
C
978,86
4
D
5.617,44
1
E
100,19
5
F
-148,18
3.2.2 PAY BACK DESCONTADO

Soluciona el 2 inconveniente del tercer precriterio.
Es el n de periodos que se necesita para que el valor actualizado de los flujos de caja sea superior o
igual al desembolso inicial.
Este criterio se define para suplir el inconveniente b) del plazo de recuperacin.
Para tener en cuenta la diferencia en el vencimiento de los flujos de caja que se producen antes del
plazo de recuperacin se define el Payback Descontado:
p
Qj
(1 + K )
j =1
3.2.3 TASA DE RETORNO (TR)

La Tasa de Retorno es aquel tipo de actualizacin o descuento que iguala a cero el Valor Capital.
Hay que distinguir entre TIR: Tasa interna de retorno y TR: Tasa de retorno.
TR= r
0 = A +
Qn
Q1
Q2
+
+ +
(1 + r ) (1 + r ) 2
(1 + r ) n
0 = A +
j =1
Podramos pensar que los flujos son constantes (Q1=Q2==Qn)

Q
(1 + r ) n 1
Qn
Q2
0 = A + Q
0 = A + 1 +
+
n
2
r (1 + r )
(1 + r ) n
(1 + r ) (1 + r )
Supongamos que la duracin de la inversin es ilimitada:
Qj
(1 + r )
(1 + r ) n 1
0 = A + Q Lim
n
r (1 + r )
0 = A +
Q
r
r=
Q
A
NORMA DE DECISIN
1.- Un proyecto es realizable siempre que la tasa de retorno sea superior al coste de capital. Esto
se conoce como la condicin de efectuabilidad del proyecto de inversin.
2.- Si la empresa debe elegir entre varios proyectos de inversin efectuables dar prioridad a
aquellos que tengan una mayor tasa de retorno.
Para el clculo de la TR podemos utilizar varios procedimientos:
a) si n 2. En este caso despejamos r.
3.000
PIF: 0 = 4.000 + (1 + r ) +
1.200
(1 + r )
(1+r) = x
0 = 4.000 +
3.000 1.200
+
, operamos y
x
x2
despejamos
0 = 4.000 x 2 + 3.000 x + 1200 0 = 40 x 2 + 30 x + 12 x =
x=
b b 2 4ac
2a
30 30 2 4( 40 )(12 )
30 900 + 1.920
x =
x = [ ( - 0,2887959 )(1,0387959 ) ]
2( 40 )
80
Elegimos la positiva por la idea que tenemos de inters:
(1 + r ) = x r = x 1 = 0,03879
b) Cuando n>2. Hay que utilizar una hoja de clculo o el procedimiento de prueba y error.
En el ejemplo anterior referido al proyecto de inversin A:
1.- Determinar o elegir una TR prevista. Por ejemplo 9%.
PIA: 10.000 =
8.000 4.000
5.000
+
+
2
(1,09) (1,09) (1,09) 3
no satisface la ecuacin ya que el segundo miembro =
14567,0
Luego tiene que ser mayor, probamos con 36%
10.000 =
8.000 4.000
5.000
+
+
2
(1,36) (1,36 ) (1,36) 3 no satisface la ecuacin pero nos da un valor bastante aproximado
ya que el segundo miembro = 10032,6939. Como con el 37% obtenemos 9915,09139, sabemos que
est en el intervalo entre 36% y 37%
3.3 EXAMEN CRTICO Y COMPARACIN DE LOS CRITERIOS

CLSICOS.
3.3.1 VENTAJA DE LOS CRITERIOS CLSICOS SOBRE LOS APROXIMADOS.
Consiste en tener en cuenta los diferentes vencimientos de los flujos de caja, por lo que se produce
una homogenizacin de corrientes monetarias que se generan en los distintos periodos de tiempo.
Se hace a travs de la tasa de actualizacin.
En definitiva estamos estableciendo una relacin de indiferencia entre recibir una cantidad en el
periodo de tiempo determinado u otra equivalente en un periodo distinto.
C0
C1
k
C1
(1 + k )
El coste de capital (K) es diferente para cada empresa.
Se valora al precio de K
C0 =
Vamos a ver la importancia de la actualizacin mediante un sencillo ejemplo.

EJEMPLO: La ONCE ofrece en su cuponazo 250.000.000 en un solo cobro 10.000.000 en 25 aos Cul es ms
rentable?
a) Suponemos un tipo de inters del 10%
(1 + 0,1) 25 1
= 206,296 < 250
250
25
0,1(1 + 0,1)
b) Suponemos un tipo de inters del 5%
(1 + 0,05) 25 1
250
25
0,05(1 + 0,05)
= 167.785 < 250.
3.3.2 INCONVENIENTES DEL VC Y DE LA TR

A.- LA DETERMINACIN DEL COSTE DE CAPITAL.
Aunque podemos calcular la TR sin conocer K, no podemos tomar una decisin si no la conocemos.
El Coste del Capital es el coste de los recursos financieros utilizados para financiar el proyecto de
inversin. Si para financiar un proyecto hacemos una emisin de obligaciones, entonces K ser el coste
de la emisin. Sin embargo, normalmente se utilizan varias fuentes de financiacin para financiar un
proyecto, en cuyo caso sera el coste medio ponderado de los fondos empleados (fuentes utilizadas).
B.- MERCADO DE CAPITALES IMPERFECTO.
Ambos criterios parten de la hiptesis de la existencia de un mercado de capitales perfecto. Segn
esta hiptesis cualquier empresa puede acudir al mercado financiero en demanda de fondos y sin
limitacin alguna al tipo de inters de equilibrio K, y por el contrario la empresa puede acudir
ofreciendo sus recursos financieros excedentes sabiendo que el mercado le va a proporcionar la
rentabilidad de K.
Bajo esta hiptesis las empresas llevaran a cabo todos los proyectos de inversin con valor K positivo.
De otra parte cuando la empresa tuviera excedentes de fondos y no dispusiera de proyectos con valor
capital positivo podra colocar estos excedentes en el mercado financiero sabiendo con anterioridad
que la rentabilidad que va a obtener es K.
Cul sera el VC de esta inversin? Su VC entonces, es cero, porque la rentabilidad = VC
Sea E el montante de los excedentes de fondos
E
KE
KE
KE
KE+E
Es una inversin financiera

V .C. = A +
KE
1+ K
KE
) (1 + K ) 2
++
KE
(1 + K ) n (1 + K ) n
1
1
E
= A + KE
+
+
+
+
=
2
n
1
+
K
(1 + K )
(1 + K ) (1 + K ) n
(1 + K ) n 1
E
E
E
A + KE
+
siA = E E + E
+
=0
n
n
n
(1 + K ) (1 + K ) n
K (1 + K ) (1 + K )
Esta hiptesis no se cumple en la realidad, pues el mercado financiero es quizs el ms imperfecto de

los mercados, pues se descompone en mercados parciales segn su naturaleza y a cada uno de ellos les
corresponde un precio o tipo de inters diferente. Por ejemplo, el mercado de prstamos engloba tanto
a los hipotecarios como los crditos al consumo, y stos tienen un tipo de inters superior a aquellos.
En definitiva: no coincide el precio en funcin de si se demandan u ofertan fondos en el mercado.
C.- FLUJOS DE CAJA INTERMEDIOS.
Ambos criterios parten de la hiptesis poco realista de reinversin de los flujos de caja intermedios
al coste de capital o a la tasa de retorno, segn se trate de los criterios de VC o de la TR
respectivamente.
Sea un PI
A
Q1
Q2
Qj
Qn
Expresin del VC
Qn 1
Qn
Q1 (1 + K ) n 1 + + Qn 1 (1 + K ) + Qn
Q1
Q2
V .C. = A +
+
++
+
= A +
(1 + K ) (1 + K ) 2
(1 + K ) n1 (1 + K ) n
(1 + K ) n
Qu implica esto?
a) SI LOS FLUJOS DE CAJA SON POSITIVOS (Q j > 0), se invierte inmediatamente de ser obtenidos
y hasta el final del lmite temporal de la inversin a una tasa de reinversin que coincide con el
coste de capital (K), o con la tasa de retorno (r), segn se trate del criterio del VC o de la TR
b) SI LOS FLUJOS DE CAJA SON NEGATIVOS (Qj<0), se financia inmediatamente de ser
obtenidos y hasta el final de la duracin de la inversin con recursos financieros, cuyo coste medio
ponderado coincide con el coste de capital (K), o con la tasa de retorno (r), segn se trate del
criterio del VC o de la TR
Esta hiptesis no se ajusta a la realidad.
a) Caso del Valor Capital
Esta hiptesis slo es cierta si el mercado financiero fuera perfecto, lo que implica que las empresas
llevaran a cabo todos sus proyectos de inversin con VC>0. En consecuencia, cuando un proyecto
produce un flujo de caja positivo, ste se debe destinar a la inversin financiera cuya rentabilidad
conocemos que es K, y, del mismo modo, si el flujo de caja es negativo, ste se financiara con
recursos financieros obtenidos en el mercado financiero, cuyo coste es de nuevo el coste de capital K.
Pero hemos visto que el mercado de capitales no es perfecto. En consecuencia, cuando la empresa
obtenga un flujo de caja positivo, ste podr ser utilizado para financiar otra inversin productiva,
siendo ahora su rentabilidad la de su inversin productiva.
Su tasa de reinversin sera la rentabilidad de la inversin productiva K, que no tiene que coincidir
con K si la empresa no tuviera ms inversiones productivas, ese dinero lo utiliza en una inversin
financiera, y la rentabilidad ahora, en este caso, sera K<K.
De otra parte, si el proyecto de inversin genera flujos de caja negativos, stos se refinancian con
recursos financieros que procedan o no del mercado financiero, cuyo coste ser K, que puede ser
distinto de K
La nueva formulacin del criterio del VC suponiendo que K y K son iguales, por simplicidad, y que
la llamaremos K:
V .C. = A +
Q1 (1 + K ') n 1 + Q1 (1 + K ') n 2 + + Qn 1 (1 + K ') + Qn
(1 + K ) n
donde, K sera la tasa de reinversin y K el coste de capital.

SiK ' > K VC ' > VC
SiK ' < K VC ' < VC
SiK ' = K VC ' = VC
Ejemplo:
Sea la inversin A. La tasa de reinversin es del 4%. Calcular el valor capital.
8.000(1,04 ) + 4.000(1,04 ) + 5.000

2
V .C. = 10.000 +
(1,07 ) 3
= 4.540,55 ComoK ' ( 0,04 ) < k ( 0,07 ) VC ' ( 4.540
b) Caso de la Tasa de Retorno

De igual forma, esta hiptesis para la TR implica que:
La Tasa de Retorno coincida con la rentabilidad del proyecto, lo cual no tiene porqu cumplirse,
dado que lo ms probable es que sta reinversin se haga con otra inversin productiva.
La tasa de refinanciacin coincide con la rentabilidad de la inversin, lo cual slo se cumple si
el mercado de capitales fuera perfecto y para la inversin financiera.
En definitiva, segn el criterio de la tasa de retorno, los flujos de caja positivos se reinvertirn a una
tasa r que no tiene porqu coincidir con la rentabilidad de la inversin. Mientras que los flujos de caja
negativos se refinanciarn con recursos financieros cuyo coste sera r, que tampoco tiene porqu
coincidir con r.
La nueva formulacin de la TR suponiendo que r y r son iguales, por simplicidad, y que la
llamaremos r:
0 = A+
Q1( 1 + r') + Q1( 1 + r') + + Qn 1( 1 + r') + Qn

n 1
n 2
(1 + r )
^n
donde, r^ sera la tasa de retorno reformulada r y r.

El valor que tome r^ depende del valor de r, porque el cociente tiene que ser = A, para que el resultado
sea =0
Sir ' >r
r ^ >r
Sir ' <r
r ^ <r
Sir ' =r
r ^ =r
Ejemplo:
Sea la inversin A. Suponiendo la tasa de reinversin del 20%.
8.0 0(1,2) + 4.0 0(1,2) + 5.0 0

2
0 = 0.1 0 +
( 1 + r^)
()
suponemos1+ r^ = x 0.1 0 x3 = 1.2 320
1.2 320 3 3 ^
x = = 2,132 x = 2,132 = 1,287 r = x 1= 0,287
0.1 0 0
3
D.- DEPENDENCIA DE LOS PROYECTOS DE INVERSIN.

Ambos criterios consideran independientes los proyectos de inversin propuestos, es decir, se estn
negando las posibles relaciones entre los proyectos de inversin, por ejemplo, financiamos un proyecto
con flujos positivos de caja de otro proyecto.
Hemos de tener en cuenta que las inversiones no estn aisladas y que repercuten sobre todo el sistema
operativo de la empresa. Esto se soluciona mediante la programacin de inversiones y que, como
herramienta, utiliza la programacin lineal.
3.3.3. INCONVENIENTES EXCLUSIVOS DEL VC

A.- EL VC PUEDE CONDUCIR A DECISIONES ERRNEAS CUANDO SE COMPARAN
PROYECTOS DE INVERSIN QUE TIENEN DIFERENTE DESEMBOLOSO INICIAL.
Ejemplo:
PI 1
PI 2
A= 8.000
A=18.000
VC=3.000
VC=6.000
Elegiramos el PI 2, porque el VC es mayor. Pero el desembolso inicial es ms del doble, por ello, la eleccin es errnea.
Para resolver este problema utilizamos el ndice de rentabilidad:
VC1
IR1 =
=
A1
A+
Qj
(1 + K )
j =1
VC 2
3 y
IR2 =
=
=
8
A2
A+
j =1
Qj
(1 + K ) j
VC
IR =
6
18
Como IR1 > IIR2 elijo el PI 1 y evito una decisin errnea.

n
El ndice de Rentabilidad se define como:
IR =
Qj
(1 + K )
j =1
Plantea el problema de que slo aquella parte de la rentabilidad que supere la unidad es rentabilidad en
sentido estricto, porque el resto, es recuperar la inversin. Para evitar este problema lo reformulamos
n
como
IR =
Qj
(1 + K )
j =1
B.- EL VC PUEDE CONDUCIR A DECISIONES ERRNEAS CUANDO SE COMPARAN

PROYECTOS DE INVERSIN QUE TIENEN DIFERENTE DURACIN.
Ejemplo:
PI 1
PI 2
duracin = 2 aos
duracin = 18 aos
VC = 3.000
VC = 6.000
Elegiramos el PI2, porque el VC es mayor. Pero la duracin es mucho mayor, por ello, la eleccin es errnea.
Para resolver este problema utilizamos el Mtodo del Coste Anual Equivalente
CAE =
Coste anual equivalente:
VC
(1 + K ) n 1
K (1 + K ) n
3.3.4. COMPARACIN DE CRITERIOS CLSICOS: EL VALOR CAPITAL Y LA

TASA DE RETORNO.
El Valor Capital mide la rentabilidad en trminos absolutos, mientras que la Tasa de Retorno nos
propone una medida de la rentabilidad en trminos relativos.
Vamos a ver una jerarquizacin de los criterios para nuestro ejemplo.
Proyecto
A
B
C
D
E
F
FNC
3
1
4-5
2
4-5
6
FCMA
2
4
1
5
6
3
P-B
1-2-3
4
1-2-3
6
5
1-2-3
VC
2
3
4
1
5
6
TR
1
2
3
4
5
6
CONCLUSIN; en cuanto a los precriterios, no hay ninguna relacin.

Comparamos VC y TR. Segn el criterio del VC y de la TR, los PI se aceptan o se rechazan. Para el
VC se rechaza el PI F y en la TR se rechaza tambin, Para este ejemplo coinciden en los rechazados y
no coinciden en la jerarquizacin por muy poco, por el PI D.
Vamos a compararlos en funcin de:
1) En cuanto a la aceptacin o rechazo del PI.
2) En cuanto a la jerarquizacin de una lista de PI.
Para ello hemos de definir:
PROYECTO DE INVERSIN SIMPLE

Es aquel cuyo desembolso inicial es positivo y todos sus flujos son positivos o nulos.
A < 0, Qj 0, j = i, , n.
PROYECTO DE FINANCIACIN SIMPLE

Es aquel que tiene un desembolso inicial negativo y todos sus flujos son negativos (no es un
proyecto de inversin).
A > 0, Qj < 0.
PROYECTO DE INVERSIN NO SIMPLE

Es aquel cuyo desembolso inicial es positivo y alguno de sus flujos es negativo.
Para hacer la comparacin entre los dos criterios, vamos a estudiar solamente los proyectos de
inversin simples, que adems sean viables
A <
Q
j =1
1.- EQUIVALENCIA DE LOS CRITERIOS VC Y TR EN LA CAPTACIN O RECHAZO DE PI

SIMPLE.
Si tenemos un PI simple y es aceptado (rechazado) por la TR, tambin es aceptado (rechazado) por el
VC y viceversa.
Q
1
Demostracin (grficamente). V .C. = A + (1 + K ) +
Q2
(1 + K )
++
Qn 1
(1 + K )
n 1
Qn
(1 + K ) n
= F (K )
Regla de los signos de descartes: toda ecuacin de grado n, puede tener tantas races positivas
como cambios de signo.
Como hay un cambio de signo, esa ecuacin puede tener como mucho una raz positiva, y adems, en
nuestro, caso la tiene, porque exigimos a nuestras inversiones que sean viables.
Figura T.1
n
A+
j =1
VC=f(K)
VC>0
R<k
R>k
R=k
VC<0
Si K > 0 VC = A + j =1 Q j
n
VC = 0 r = K.
ASNTOTAS:
K VC -A (porque Qj 0).
K -1 VC . (porque Qj/(1+K)n 0)
No tiene significado econmico porque K slo puede tener valores positivos.
CRECIMIENTO, DECRECIMIENTO,
VC ' =
Q1
2Q2
< 0 Decreciente (1>K<)

(1 + K ) (1 + K ) 2
CONCAVIDAD, CONVEXIDAD
VC ' ' =
2Q1
(1 + K )
6Q2
(1 + K ) 4
+ > 0 Convexa (1>K<)
RESULTADO DEL CRITERIO

Aceptacin
TR
r>K
VC
VC > 0
Rechazo
Indiferencia
r<K
r=K
VC < 0
VC = 0
Ambos criterios coinciden para aceptar o rechazar PI simples.

Analticamente:
Q1
Q2
Qn
+
++
2
(1 + K ) (1 + K )
(1 + K ) n
Qn
Q1
Q2
+
++
2) 0 = A +
2
(1 + r ) (1 + r )
(1 + r ) n
1) VC = A +
Si restamos ambas expresiones.

I)-2)
1
1
1
1
VC = Q1
+ Q2
2
1 + k 1 + r
(
)
(
1 + r)2
1+ K
1
1
+ + Qn
(1 + K ) n (1 + r ) n
(1 + r ) 2 (1 + k ) 2
(1 + r ) n + ( 1 + K ) n
(1 + r ) (1 + K )
VC = Q1
+
Q
+
+
Q
2
n
2
2
n
n
(1 + K )(1 + r )
(1 + K ) (1 + r )
(1 + K ) (1 + r )
RESULTADO DEL CRITERIO

Aceptacin
Rechazo
Indiferencia
TR
r>K
r<K
r=K
VC
VC > 0
VC < 0
VC = 0
2.- CONDICIN PARA QUE LOS CRITERIOS VC Y TR CONDUZCAN A LA MISMA

JERARQUIZACIN EN UN PI SIMPLE.
Tasa de Retorno sobre el coste de Fisher: si tenemos 2 PI Fisher denomina Tasa de Retorno sobre
el coste, a aquel tipo de actualizacin o descuento que iguala el VC de ambas inversiones.
F ig u r a T .2
V C A= 0
V C A = f (K )
V C B = f ( r)
V C B= 0
V C A= V C
A in te rs e c c i n d e F is h e r
rF
rA
rB
Analticamente:
VC1 = VC 2
A+
Qn
Q' n
Q1
Q2
Q '1
Q' 2
+
++
= A'+
+
++
2
n
2
(1 + rF ) (1 + rF )
(1 + rF ) (1 + rF )
(1 + rF )
(1 + rF ) n
de esta expresin obtenemos rF

Ejemplo: Sean los proyectos de inversin
PI 1 A = 50.000 Q1 = 65.000
PI 2 A = 100.000 Q1 = 120.000
K = 0,07
Calculamos el VC de 1 y de 2
VC 1 = 10.747,66 r1 = 30%
VC 2 = 12.149,53 r2 = 20%.
Calculamos rF
50.000 +
65.000
120.000
= 100.000 +
rF = 0,10
(1 + rF )
(1 + rF )
Figura T3
VC=F(K)
Segn el criterio del VC es preferible el PI 2 Los criterios coinciden para K=rF.
GENERALIZANDO: si tenemos una lista de oportunidades de inversiones simples, la condicin
suficiente para que los criterios VC y TR conduzcan a la misma jerarquizacin, es que en el primer
cuadrante no exista ninguna interseccin de Fisher
Figura T4
Preferible el PI A
Esta condicin suficiente no es necesaria, pues an existiendo interseccin de Fisher en el primer
cuadrante, ambos criterios conducen a la misma jerarquizacin siempre que el Coste de Capital sea
superior a la Tasa de Retorno, sobre el Coste de Fisher. K > rF
HAY 2 CASOS PARTICULARES:
1) Existen varias intersecciones de Fisher en el primer cuadrante.
En este caso siempre hemos de mirar la Tasa de Retorno.

r1>r2. Hay que realizarlo intervalo a intervalo.
Si
Si
Si
C < K < r f 1 VC1 > VC 2
elegimos 2 (coinciden)
r f 1 < K < r f 2 VC 2 > VC1 elegimos 1 (coinciden)
r f 1 < K VC 2 > VC1 elegimos 2 (coinciden)
2) Mltiples inversiones.
En este supuesto nos encontramos con una interseccin de Fisher en el primer cuadrante, pero para
mltiples inversiones
Se comparan 2 a 2
3.4 EL PROBLEMA DE LA INCONSISTENCIA EN EL CRITERIO

DE LA TASA DE RETORNO: INVERSIONES PURAS Y
MIXTAS.
PROBLEMA 2 inconsistencia de la tasa de retorno.
Suponga que acaba de obtener el grado de Licenciado en Administracin y Direccin de Empresas, y es contratado por la
empresa PEPITO, S.A. para hacerse cargo de la Direccin Financiera de la empresa. El Sr. Pepe, Director General, le
pide que determine la rentabilidad relativa del siguiente proyecto de inversin, cuyas cantidades aparecen en millones de
euros. Desembolso inicial 6.000 y dos flujos de caja, el primero 10.000 y el segundo -10.000.
Nota: El Sr. Pepe no entiende de Finanzas, luego le tiene que explicar usted el resultado obtenido.
1.
Partimos de la tasa de retorno que es aquella que iguala a 0 el valor capital. 0 = 6000 +
10000 10000
(1 + r ) (1 + r ) 2
0 = 6000 +
10000 10000
X
X2
2.
Denominamos (1+r) = X y sustituimos en la ecuacin anterior
3.
Despejamos. 0 = 6000 X
4.
Reducimos para operar ms fcilmente. 0 = 6 X
5.
Reducimos nuevamente. 0 = 3 X
6.
Estamos en un sistema de ecuaciones de segundo grado, luego aplicamos la frmula. x =
7.
Sustituimos los valores.
X =
+10000 X 10000
+ 10 X 10
+ 5X 5
5 2 5 2 4( 3 5)
b 2 b 2 4ac
2a
2( 3)
8.
Reducimos para operar ms fcilmente.
9.
El resultado obtenido es.
X =
X =
5 2 35
6
5 2 25 60
6
10. Por lo que tendremos dos valores para x (x = + 0,15267996 y x =- 1,81934663):

11. Como (1+r) = x, sustituimos
x = (1 + r )
r = x 1
r =1,81934663 1 = 0,81934663
12. DE LO QUE SE DEDUCE CLARAMENTE LA INCOSISTENCIA DE LA TASA DE RETORNO
1
La Tasa de Retorno surge de la siguiente expresin 0 = A + (1 + r ) +
Q2
(1 + r )
++
Qn
(1 + r ) n
Toda ecuacin de grado n tiene n races, por tanto, pueden existir dos o ms tasas de retorno positivas,
o que las races fueran imaginarias. Esto no tiene que ver con el concepto intuitivo que todos tenemos
del tipo de inters, por eso, decimos que la Tasa de Retorno es inconsistente.
Para qu inversiones este criterio se considera inconsistente? Esto es difcil de responder. Lo
sustituiremos por para qu tipo de inversiones no existe este problema?
Sea un proyecto de inversin simple, vamos a ver que stas no tienen problema de inconsistencia.
0 = A +
Qn
Q1
Q2
+
++
2
(1 + r ) (1 + r )
(1 + r ) n
En esta ecuacin aplicamos la regla de Descartes y vemos que como mximo, puede haber una raz
positiva. Si adems exigimos que
A <
Qj
j =1
podemos calcular que todo proyecto de inversin
simple que cumpla esta condicin, tiene una nica y significativa Tasa de Retorno y, por tanto, no
tiene problema de inconsistencia.
Las que tienen problema de inconsistencia son las inversiones no simples, pero no necesariamente
todas. Para ver cules hemos de redefinir los PI en funcin de su saldo.
Sea el siguiente PI
A
Q1
Q2
Qj
Qn
n
TR r
Calculamos la relacin entre la empresa y el PI. Calculamos los saldos del PI de la empresa.
S0 = A
S1 ( r ) = A(1 + r ) + Q1
S 2 ( r ) = A(1 + r ) 2 + Q1 (1 + r ) + Q2
Definimos el saldo de un PI en el momento t, como:

S t ( r ) = A(1 + r ) t + Q1 (1 + r ) t 1 + + Qt 1 (1 + r ) + Qt t 0 t n
S n ( r ) = A(1 + r ) n + Q1 (1 + r ) n 1 + + Qn 1 (1 + r ) + Qn
Dividimos todo entre (1+r)n

Sn ( r)
(1 + r )
= A+
Q
Q1
Q
+ 2 2 + + n n = 0 es _ la _ definicin _ de _ la _ TR S n ( r ) = 0
(1 + r ) (1 + r )
(1 + r )
INTERPRETACIN
La Tasa de Retorno es la rentabilidad relativa que proporciona un PI, de tal manera, que el saldo
del PI con la empresa al final del periodo sea nulo. En principio, la empresa pone a disposicin del PI
A unidades monetarias, que el proyecto le va devolviendo paulatinamente a travs de los flujos de caja
hasta que el saldo sea 0.
3.4.1. RELACIN ENTRE EMPRESA, PROYECTO Y SALDO 0.
M e rc a d o
d e P. I.
A
EM PR ESA
P r o c e s o in v e r s o r : r
M e rc a d o
F in a n c ie r o
A m o rt iz a c i n F in a n c ie ra :
d iv id e n d o s , in t e r e s e s
P r o c e s o f in a n c i e r o : K
La empresa obtiene una cantidad de fondos A del mercado financiero. La empresa acude al mercado
de PI y realiza un proyecto por un montante de A. La empresa invierte porque espera la sucesin de los
flujos de Caja (QJ)
En el marcado financiero esperan la amortizacin financiera a travs de dividendos (acciones) o
intereses. La rentabilidad de los inversores es un coste para la empresa, por eso, los procesos de
financiacin se valoran al coste de capital (K).
Nos fijamos en la relacin empresa-mercado de inversiones. Existe una relacin entre la empresa y el
PI, y existe un saldo de esa relacin que podr ser positivo, negativo o nulo.
Si el saldo final del PI es negativo: El PI est endeudado con la empresa

Si el saldo final del PI es positivo: la empresa recibi del PI una cantidad de unidades
monetarias superior a la entregada, por esto, la empresa est endeudada con el proyecto.
Teniendo en cuenta esto, vamos a redefinir las inversiones de forma intuitiva.
3.4.2. CLASIFICACIN DE LOS PROYECTOS DE INVERSIN EN FUNCIN DE

SUS SALDOS.
A.- PROYECTO DE INVERSIN PURO.
Grficamente:
Es un proyecto puro.
La empresa transfiere en el momento inicial A unidades monetarias. En el siguiente periodo, el
proyecto empieza a devolver a la empresa unidades monetarias a travs de los flujos de caja, de tal
forma que, los saldos se van haciendo cada vez ms pequeos en valor absoluto, hasta el momento n,
en el que el saldo es 0.
Todos los proyectos de inversin que cumplan esta condicin son puros.
P.I . puro S t ( r ) 0, S n ( r ) = 0......t = 1, , n 1
B.- PROYECTO DE INVERSIN MIXTO.

Podra darse el caso de que, siendo el primer saldo A en el momento inicial, que ste fuera
disminuyendo hasta llegar a un periodo en que el saldo es positivo y al final del horizonte temporal
n, el saldo se anula.
Grficamente.
Es un proyecto mixto.
En estos proyectos de inversin tenemos una mezcla de:
Procesos de inversin saldo negativo o nulo
Procesos de financiacin saldo positivo.
Por eso, a estas inversiones se las denomina como mixtas
Todos los proyectos de inversin que cumplan esta condicin son mixtos.
P.I .mixto S t ( r ) > 0, S n ( r ) = 0......t = 1, , n 1
3.4.3. CONSTRUCCIN DE LOS SALDOS DE UN PROYECTO DE INVERSIN.

S0 ( r ) = A
S1 ( r ) = S 0 ( r )(1 + r ) + Q1 = A(1 + r ) + Q1
S 2 ( r ) = S1 ( r )(1 + r ) + Q2 = A(1 + r ) 2 + Q1 (1 + r ) + Q2
S t ( r ) = S t 1 ( r )(1 + r ) + Qt = A(1 + r ) t + Q1 (1 + r ) t 1 + + Qt 1 (1 + r ) + Qt
S n ( r ) = S n 1 ( r )(1 + r ) + Qn = A(1 + r ) n + Q1 (1 + r ) n 1 + + Qn 1 (1 + r ) + Qn = 0

Cuando el saldo sea negativo, capitalizamos a la tasa de retorno [multiplicamos por (1+r)], y sumamos
el flujo correspondiente
Si S t ( r , K ) 0 S t +1 ( r , K ) = S t ( r , K )(1 + r ) + Qt +1
Cuando el saldo sea positivo, es decir, el proyecto sea de financiacin, la empresa est endeudada con
el proyecto.
El flujo siguiente ser igual al anterior capitalizando y sumando el flujo correspondiente.
Si S t ( r , K ) > 0 S t +1 ( r , K ) = S t ( r , K )(1 + K ) + Qt +1
Ahora ya podemos contestar a para qu PI la tasa de inversin es inconsistente?
3.4.4. RELACIN K y r SEGN LOS SALDOS DEL PROYECTO DE INVERSIN.

Sea un proyecto de inversin puro, sabemos que el primer saldo es negativo, y los saldos posteriores,
por definicin, son todos negativos o nulos, y el ltimo Sn(1+r)=0:
S0 < 0
S t ( r ) 0 t / 0 < t < n 1
S n ( r ) =S n 1 ( r )(1 + r ) + Qn = 0
lo que se observa aqu es que la Tasa de Retorno no depende de K, es decir, es una funcin constante
independiente de K y corta a la recta r=K en un solo punto
R
R=K
R = c o n s ta n te , in d e p e n d ie n te d e K
Este punto K0 es la nica raz de la ecuacin de la Tasa de Retorno [VC(r)=O]. Por tanto, es la nica
tasa de descuento que anula el VC. Por tanto, existe una nica y significativa TR y ste criterio no
tiene ningn problema de inconsistencia (es consistente).

S0 = A < 0
St ( r ) > 0
S t +1 ( r , K ) =S t ( r )(1 + K ) + Qt +1 S n ( r , K ) = 0
V C
(r)
Por definicin tiene que existir un saldo positivo St(r)>o, y a partir de aqu, todos los saldos posteriores
dependen de r y K, incluido el ltimo que sabemos que es 0.
En los proyectos de inversin mixtos la TR es una funcin del coste de capital, u al no recoger el
criterio de la TR, este aspecto se muestra inconsistente. No es til para determinar la rentabilidad del
S n ( r, K ) = 0 r = F (K )
proyecto.
3.4.5. CLASIFICACIN DE LOS PROYECTOS DE INVERSIN.

FLUJOS
SIMPLES
NO SIMPLE
SALDOS
PURO
MIXTO
1.- Todo proyecto de inversin simple es puro. Para demostrar esto, se puede hacer por reduccin al
absurdo. Todos los PI simples son puros, porque no tienen problema de inconsistencia.
2.- Todos los proyectos de inversin mixtos son no simples. Lo sabemos por reduccin al absurdo y se
puede comprobar intuitivamente.
3.- No toda inversin no simple es mixta. Puede ser pura.
4.- No todo proyecto puro es simple.
Nuestro problema es determinar r
1.- Si el proyecto de inversin es simple, es puro, y la TR es consistente ya que VC(r)=0, despejamos r
y ya est la solucin.
2.- Si el proyecto de inversin es no simple, tenemos el problema de saber si es puro o mixto. Miramos
si tiene algn signo negativo. Esto implica que debo conocer el signo de los saldos y dependen de r.
Sera un crculo vicioso, y lo solucionamos con la TASA DE RETORNO CRTICA, que nos permite
saber el signo de los saldos.
3.5 PROPUESTA
DE
INCONSISTENCIA.
SOLUCIN
AL
PROBLEMA
DE
Antes de introducir el concepto de TR Crtica, vamos a estudiar la relacin que existe entre la TR (r) y
el Saldo de un PI: demostrar que existe una relacin inversa entre la TR y el Saldo de un PI.
Dado un PI, su saldo es St(r)
S t ( r ) = A(1 + r ) + Q1 (1 + r )
t
t 1
+ + Qt 1 (1 + r ) + Qt
DEMOSTRAR:
1.- Siempre existe un valor de r/St(r)0 para todo 0<t<n, o lo que es lo mismo:
A(1 + r ) + Q1 (1 + r )
t
A(1 + r ) > +Q1 (1 + r )

t
t 1
t 1
+ + Qt 1 (1 + r ) + Qt 0
+ + Qt 1 (1 + r ) + Qt
Qt 1
Qt
Q1
++
+
t 1
(1 + r )
(1 + r )
(1 + r ) t
Qt 1
Qt
Q1
r
++
+
0
t 1
(1 + r )
(1 + r )
(1 + r ) t
A>
Y por tanto A0 (porque al calcular el lmite todos los cocientes son 0). Queda demostrado.
De esta definicin se desprenden dos colorarios:
COLORARIO I: Existe una relacin inversa entre la TR y el saldo de un PI.
COLORARIO II: Dado un PI, siempre existir un valor de r que anule a cualquier saldo intermedio.
3.5.1. DEFINICIN DE LA TASA DE RETORNO CRTICA.

Es el menor valor de r que, anulando a un saldo intermedio cualquiera, hace negativos o nulos a
los dems saldos intermedios, y al saldo final, lo podr hacer positivo, negativo o nulo.
3.5.2. CLCULO DE LA TASA DE RETORNO CRTICA.

La vamos a calcular en tres pasos.
1.- ESCRIBIR LOS SALDOS INTERMEDIOS.
S1 ( r ) = A(1 + r ) + Q1
S 2 ( r ) = A(1 + r ) + Q1 (1 + r ) + Q2
2
St ( r ) = A(1 + r ) + Q1 (1 + r )
t
t 1
+ + Qt 1 (1 + r ) + Qt
S j ( r ) = A(1 + r ) + Q1 (1 + r )
j
j 1
+ + Q j 1 (1 + r ) + Q j
S n 1 ( r ) = A(1 + r )
n 1
+ Q1 (1 + r )
n 2
+ + Qn 2 (1 + r ) + Qn 1
2.- PARA TODOS LOS SALDOS INTERMEDIOS HAY UN VALOR r QUE LOS ANULA.
S t ( r ) > 0 (condicionII ) rct / S t ( rct ) = 0 (condicinI ) r < rct
rct: valor que anula el saldo
r: valor que aumenta el saldo.
S t ( r ) < 0 (condicionII ) rct / S t ( rct ) = 0 (condicinI ) r > rct
rct: valor que anula el saldo
r: valor que hace el saldo negativo.
3.- BUSCAR EL MENOR DE LOS r c QUE HACE NEGATIVOS O NULOS A LOS OTROS
SALDOS.
S1 ( rc1 ) = 0 rc1
S 2 ( rc 2 ) = 0 rc 2
S t ( rct ) = 0 rct
( )
S j rcj = 0 rcj
S n 1 ( rcn 1 ) = 0 rcn 1
3.5.3. UTILIZACIN DE LA TASA DE RETORNO CRTICA.

La utilizamos para saber si un PI es puro o mixto, para lo que sustituyo rc en el ltimo saldo.
Si S n ( r ) 0 (condicion _ II ) r rc (condicin _ I ) S t ( r ) 0 el PI es PURO
Si S n ( r ) < 0 (condicion _ II ) r < rc (condicin _ I ) S t ( r ) > 0 el PI es MIXTO
Hemos demostrado que si tengo un PI y no s si es puro o mixto, ahora s que si calculo r c y lo
sustituyo en el ltimo saldo, si >0 es mixto y si es 0 es puro
DIAGRAMA DE FLUJO
COMENZAR
A, Qi i=1,,n
NO SIMPLE
Qi >0 i=1,,n
SIMPLE
rc
Sn(rc)0
PURO
S t ( r , K ) > 0 S t +1 ( r , K ) = S t ( r , K )(1 + K ) + Qt +1
S t ( r , K ) < 0 S t +1 ( r , K ) = S t ( r , K )(1 + r ) + Qt +1
Sn(r,K)=0
VC(r)=0
R=f(K)
PROBLEMA 3
La empresa ESTUDIANTES, S.A. se plantean llevar a cabo un proyecto de inversin que durar los tres aos que estiman
tardan en terminar la Licenciatura en Administracin y Direccin de Empresas. Los fundadores de ESTUDIANTES. S.A.
no quieren revelar las caractersticas de su proyecto. Pero como no saben calcular la rentabilidad absoluta y relativa del
proyecto piden a un compaero de un curso superior que les determine las mencionadas rentabilidades. Para ello estiman
que en millones de euros el desembolso ser 4, y los flujos de caja de los tres aos son 7, -2 y 3 respectivamente.
Nota: Preguntados los fundadores sobre el coste del capital, indican que este es del 10%.
1.
Partimos de los datos que nos proporciona el enunciado del problema (en millones de euros).
A =4
Q1 = 7
Q2 = 2
Q3 = 3
K = 0,1
2.
Calculamos la rentabilidad absoluta (V.C.) y la rentabilidad relativa ( T.R)
7
2
3
+
= 2,965
2
(1,1) (1,1) (1,1) 3
7
2
3
0 = 4 +
+
(1 + r ) = x = 0,45 no.simple
2
(1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) 3
VC = 4 +
3.
Como el proyecto de inversin no es simple, al tener un flujo negativo, tenemos que hallar rc
Saldos intermedios
S1 ( rc1 ) = 4(1 + rc1 ) + 7 = 0 rc1 = 0,75

S 2 ( rc 2 ) = 4(1 + rc 2 ) 2 + 7(1 + rc 2 ) 2 = 0 rc 2 = 0,39
4.
La mnima es 0,39, probamos
Probamos con 0,75
Sustituimos en el ltimo saldo
S1 ( 0,39) = 4( 1 + 0,39) + 7 = 1,44 > 0 no _ es _ rc
S 2 ( 0,75) = S1 ( 0,75) ( 1 + 0,75) 2 = 2 < 0 si _ es _ rc
S 3 ( 0,75) = S 2 ( 0,75)(1 + 0,75) + 3 = 0,52 < 0 MIXTO
calculamos los saldos del PI.
S 1 ( r ) = [ 4(1 + r ) + 7] > 0
S 2 ( r ) = 4(1 + r ) + 7(1 + K ) 2 < 0

2
S 3 ( r , K ) = 4(1 + r ) + 7(1 + K ) 2(1 + r ) + 3 = 0
(1 + r ) = x
4,4 x 2 + 5,7 x + 3 = 0
x = 1,31
r = x 1 = 0,31 = 31% r < rc
S1(r)=-4(1+r)+7
S1(r)0
S2(r)= S1(r)(1+r)-2
S2(r)0
S3(r)= S2(r)(1+r)+3=0
NO ES POSIBLE
PROBLEMA 5
S2(r)> 0
S3(r)= S2(r)(1+k)+3=0
NO ES POSIBLE
S1(r)> 0
S2(r)= S1(r)(1+K)-2
S2(r,K)0
S3(r,K)= S2(r,K)(1+r)+3=0
SI ES POSIBLE
S2(r,K)> 0
S3(r,K)= S2(r,K)(1+k)+3=0
NO ES POSIBLE

El asesor financiero de la empresa DEFSA se enfrenta con el problema de tener que decidir cul de las dos inversiones
expuestas a continuacin es preferible segn los mtodos de valoracin del plazo de recuperacin, tasa de retomo y valor
actual neto (VAN):
INVERSIN / AO
Ao 0
Inversin A
-37.316
Inversin B
-20.000
Hasta el momento se desconocen las fuentes financieras implicadas en
coste.
Ao 1
Ao 2
47.228
7.000
10.000
27.000
la inversin elegida, por lo que se desconoce su
Nota: Cantidades en millones de euros.

P. I.
Inversin A
Inversin A
Ao 0
-37.316
-20.000
Ao 1
47.228
10.000
Ao 2
PAYBACK
7.000
27.000
TIR
1
2
VAN
39,965%
43,849%
PLAZO DE RECUPERACIN
1.
2.
PI _ A 47.228 > 37.316 1 _ ao
PI _ B 10.000 < 20.000 (27.000 + 10.000) > 20.000 2 _ aos
TASA DE RETORNO
47228
7000
(1 + r ) = x x = 1,39964 r = 0,39964
PI_A: 0 = 37316 + (1 + r ) +
(1 + r ) 2
(1 + r ) = x x = 1,4385 r = 0,4385
PI_B: 0 = 20.000 + (1 + r ) +
(1 + r ) 2
10.000
27.000
VALOR CAPITAL
Desconocemos el coste de capital. Interseccin de Fisher: Tasa de Retorno sobre el coste de Fisher VC 1=VC2
37316 +
47228
7000
10.000
27.000
+
= 20.000 +
+
2
(1 + rF ) (1 + rF )
(1 + rF ) (1 + rF ) 2
(1 + rF ) = x
0 = 17.316 x 2 37.228 x + 20.000

X=1,0518
rF1=
0,0518
rF2=
0,00981
2 intersecciones
X=1,0981
V C
1 7 .0 0 0
1 6 .9 1 2
-V C
-V C
rF1
rF2
rA
B
A
rB
K < rF 1 K < 0,05 B > A VCB > VC A mejor _ PI _ B
rF 1 < K < rF 2 0,05 < K < 0,1 VC A > VC B mejor _ PI _ A
rF 2 < K 0,1 < K VC B > VC A B > A mejor _ PI _ B
3.6 LA SOLUCIN DE MERRET Y SYKES.

Es otra alternativa para resolver el problema de inconsistencia que presenta la TR en algunos casos (es
ms sencillo que la tasa de retorno crtica).
Si tenemos un proyecto de inversin mixto, donde la tasa de retorno (r) sale de igualar a 0 el ltimo
saldo y despejar r que es f(K), lo que vamos a hacer es transformar este proyecto mixto en puro, cuya
tasa de retorno r coincide con la rentabilidad relativa que proporciona la relacin funcional del
proyecto mixto original.
Se distinguen 3 casos:
1.- CUANDO EL FLUJO O FLUJOS DE CAJA NEGATIVOS SEAN LOS LTIMOS.
Por simplicidad suponemos n=3.
Sea un PI
A
Q1
Q2
Q3
0
donde Q3<0
S3 = S2( 1+ _) + Q3 = 0 S2( r) > 0 proyecto _ de _ inversin _ MIXTO
a) Es un proyecto de inversin mixto porque Q3<0 y su saldo es:
>0
b) Transformamos el proyecto de inversin
A=A
Q1= Q1
Q2= Q2 +
Q3
>0
(1 + K )
0
1
2
Actualizamos el flujo de caja negativo al periodo siguiente para ser compensado con el flujo de caja
positivo de ese periodo. Hemos utilizado K para actualizarlo porque es la empresa la que est
endeudada con el proyecto de inversin. Tenemos que demostrar que es puro, es decir, que todos los
flujos de caja son ahora positivos, y es por lo tanto un PI SIMPLE y PURO.
c) Falta demostrar que la TR del PI, puro, coincide con r=f(K), la rentabilidad relativa del PI mixto
original.
Saldos del PI Mixto
S0 = A < 0
S1 ( r ) = A(1 + r ) + Q1 <= A(1 + r ) + Q1 S '1 = A(1 + r ) + Q'1 < 0 por _ ser _ puro
S 2 ( r ) = S1 ( r )(1 + r ) + Q2 > 0
S 3 ( r , K ) = S 2 ( 1 + K ) + Q3 = 0
Calculamos la TR del PI PURO
Q'1
Q' 2
+
sustituyo _ las _' _ A' A Q'1Q '
(1 + r ) (1 + r ) 2
Q3
Q' 2 +
Q1
Q' 2
Q1
(1 + K )
0 = A +
+
0 = A +
+
2
(1 + r ) (1 + r )
(1 + r )
(1 + r ) 2
0 = A'+
0 = A +
Q'3
Q1
Q2
+
+
2
(1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) 2 (1 + K )
0 = [ A(1 + r ) + Q1 ](1 + r ) + Q2 (1 + K ) + Q3
2.- CUANDO EL FLUJO DE CAJA NEGATIVO ES INTERMEDIO.

Por simplicidad suponemos n=3.
Sea un PI
A
Q1
Q2
Q3
0
donde Q2<0
a) Es un proyecto de inversin es no simple porque Q2<0. No s si es puro o mixto y no puedo saberlo
a menos que calcule rc, porque as el ltimo saldo =0 y puedo sacarla (No lo veremos)
3.- CUANDO EL FLUJO DE CAJA NEGATIVO ES EL PRIMERO O LOS PRIMEROS
Cuando Qj<0 es el primer o primeros flujos, el PI es puro, porque la aplicacin de la regla de los signos
de Descartes dice que hay una nica raz positiva, si los primeros flujos de caja son negativos, a partir
de as slo sumamos. Si hubiera alguno positivo, sera el ltimo.
Valoracin de inversiones en condiciones de incertidumbre (II)
4.
VALORACIN DE INVERSIONES EN
CONDICIONES DE CERTIDUMBRE (II)
4.1 MTODO DEL COSTE ANUAL EQUIVALENTE

Se desarrolla para resolver el problema que presenta el VC cuando las inversiones tienen distinta
duracin.
Por simplicidad, vamos a suponer que los cobros para ambas inversiones son los mismos. Esto se
puede generalizar a travs del Flujo Anual Equivalente. De momento, vamos a estudiar la eleccin
entre bienes de equipo que cumplan la misma funcin, pero tienen un coste diferente, y la duracin
tambin es distinta.
En este contexto, la simple aplicacin del criterio del VC debidamente modificado, nos llevara a
elegir aquel bien de equipo que tiene menos coste. Hablando ms tcnicamente, aquel cuyo valor
actualizado de los pagos, es menor. sta decisin pudiera ser errnea, siempre que el equipo cuyo
valor actualizado de los pagos (VAP) dure menos.
Por ello, para tomar una decisin, habra que tener en cuenta las futuras decisiones de reemplazo.
4.1.1. LA CADENA DE REMPLAZO.

Problema 6. ALCASA
Sea la empresa ALMACEN DE CALABAZAS, SA. (ALCASA) que necesita una mquina elevadora para descargar los
camiones que llegan al almacn. Para ello est estudiando elegir entre dos mquinas que cumpliran la misma funcin. La
mquina A cuesta menos que la B pero tambin dura menos. En concreto, la mquina A cuesta 50.000 euros, siendo su
duracin de 3 aos en los que hay que pagar unos gastos de mantenimiento de 12.000 euros anuales. De otra parte, la
mquina B, cuya duracin es mayor de 4 aos, tiene un coste de 60.000 euros y los gastos de mantenimiento que deben ser
pagados en cada uno de estos aos es 10.000 euros. Para efectuar la eleccin se sabe que el coste del capital es del 10%.
Representamos grficamente la secuencia de flujos
A
B
50
60
12
10
12
10
12
10
10
Hago un anlisis basado en los pagos, ya que los cobros son iguales.
Calculo el Valor Actualizado de los Pagos.
12
12
12
+
+
= 79.842.
2
1,1 (1,1)
(1,1) 3
10
10
10
10
VAPB = 60 +
+
+
+
= 91.699.
2
3
1,1 (1,1)
(1,1) (1,1) 4
VAPA = 50 +
Qu decisin tomamos? Comprara la mquina A, porque su VAP es menor. Sin embargo, esta decisin puede ser
errnea, porque aunque B tenga mayor VAP, dura un ao ms, luego podra interesar comprar B. Para tomar esta decisin,
debo ajustar el ciclo de la vida til de ambas mquinas. Para ello existen dos mtodos:
Mtodo de igualacin el ciclo de vida til de las mquinas. Como el ciclo de la A es 3 aos y el de la B 4 aos, para
poder igualar deberamos tomar 12 anos, en los que se consumiran 4 mquinas de A y 3 mquinas de B: Calculamos El
VAP en 12 aos. Grficamente
79.842
91.699
VAPA = 79.842 +
VAPB = 91.699 +
79.842
79.842
79.842
91.699
79.842
(1,1)
91.699
(1,1)
+
+
79.842
(1,1)
91.699
(1,1) 8
91.699
79.842
(1,1) 9
10
11
12
= 218.758
= 197.109
Sera preferible la B porque para 12 aos el valor actualizado de los pagos es menor.
Conclusin: la solucin adoptada anteriormente era errnea. Este mtodo es sencillo, pero tiene un inconveniente, y es
que, en ocasiones, puede que el nmero elegido de periodos para igualar el ciclo de vida til de ambas mquinas haga que
los clculos resulten tediosos.
Mtodo de Coste Anual Equivalente. Consiste en calcular un pago anual equivalente para cada ao y que fuera
equivalente a la que tengo.
Primero lo calculamos para la mquina A
50
12
12
12
Trata de buscar otra corriente que se pagar cada ao y que fuera equivalente a la que tengo.
(50, 12, 12, 12) = (0, x, x, x)
( 79.842 ) = ( 0, x, x, x )
x
x
x
1
1
1
+
+
= x + 2 + 3
2
3
(1,1) (1,1) (1,1)
1,1 1,1 1,1
(1,1) 3 1
= 32.105
79.842 = x
3
(
)
0
,
1
1
,
1
Para la mquina B
60
10
10
10
10
(60, 10, 10, 10, 10) = (0, y, y, y, y)
( 91.699) = ( 0, y, y, y, y )
1
y
y
y
y
1
1
1
+
+
+
= y
+ 2 + 3 + 4
2
3
4
(1,1) (1,1) (1,1) (1,1)
1,1
1,1
1,1 1,1
(1,1) 4 1
= 28.928
91.699 = x
0,1(1,1) 4
Lo representamos
A
B
32.105
28.928
32.105
28.928
32.105
28.928
32.105
28.928
Mi decisin es B, porque el Coste Anual Equivalente de esta mquina es menor. La solucin coincide con la obtenida
anteriormente.
Ambos mtodos son dos maneras alternativas de tomar la decisin correcta. Sin embargo, ambos tiene un inconveniente y
es que parten de la hiptesis del horizonte temporal indefinido, pero puede que no siempre se necesite la mquina por un
largo periodo de tiempo. Qu ocurre si el periodo de tiempo es ms corto? Seguiremos el mismo ejemplo con 1 nuevo
supuesto.
Supuesto: supongamos que ALCASA conoce que al final del 5 ao aparecer en el mercado una nueva mquina con
tecnologa superior. sta nueva mquina cumple las mismas funciones que A y B, pero cuesta bastante menos que A y que
B, y adems, su coste de mantenimiento es muy inferior. qu ocurrir en este escenario?. Las mquinas A y B son
reemplazadas de manera inmediata y adems su valor residual ser nulo. Hay que calcular el valor actualizado de los
pagos hasta el 5 ao
A
B
50
60
12
10
12
10
12+50
10
12
10+60
12
10
VAPA = 79.842 +
VAPB = 91.699 +
50
(1,1)
60
(1,1)
12
(1,1)
10
(1,1) 5
12
(1,1) 5
= 133.055
= 138.889
La decisin que tomo ahora es la de comprar la mquina A. Bajo esta nueva premisa, cambia la decisin, porque cuando
llega la de nueva tecnologa, la mquina slo se puede usar un ao ms, pero la B est casi nueva, la puedo usar 3 aos
ms, por tanto, la mquina B ha sido ms perjudicada que la A
4.1.2. GENERALIZACIN DEL PROBLEMA DE LA CADENA DE VALOR.

Una decisin frecuente, consiste en reemplazar un equipo ya existente, por otro nuevo. Antes de
tomar la decisin de reemplazo hay que seguir unos pasos:
1.- Calcular el Coste Anual Equivalente del nuevo equipo
2.- Calcular el coste de mantener el equipo viejo un ao ms. Este coste tiene tres componentes:
El coste de oportunidad por no venderlo ahora.
El mantenimiento adicional.
El valor residual: valor por el que puedo vender el equipo viejo despus de ser utilizado un ao
ms.
3.- Comparar el Coste Anual Equivalente del equipo nuevo y el Coste de mantener el equipo viejo un
ao ms.
Problema 7. TAXIMUEBLE.
La empresa TAXIMUEBLE tiene un camin para el transporte de muebles. Se plantea reemplazarlo por otro que cumplir
la misma funcin pero cuyo coste es de 90.000 euros y requiere un mantenimiento de 10.000 euros. La vida til se estima
en 8 aos, siendo su valor residual 20.000 euros. De otra parte, el camin viejo requiere un mantenimiento mayor cada
ao, y su valor residual cae como se muestra en el siguiente cuadro.
AO
COSTE ANTENIMIENTO
VALOR RESIDUAL
ACTUAL
25.000
1
30.000
25.000
2
10.000
15.000
3
15.000
10.000
4
24.000
0
Como se puede observar el camin viejo puede ser vendido por 25.000 euros, pero si se utiliza un ao ms, el coste de
mantenimiento se eleva a 30.000 euros, debido a que se ha de cambiar el motor, siendo el valor residual al final del ao
siguiente 25.000 euros. En cualquier caso el camin no durar ms de cuatro aos. Sabiendo que el coste del capital es
del 15%. Cundo se debe reemplazar el camin?.
90
10
10
10
10
10
10
10
10-20 (valor residual)
(1 + K ) n 1
K (1 + K ) n
Coste anual equivalente:
(1,15) 8 1
20
VAP
128,535
VAP = 90 + 10
= CAE =
CAE
=
= 28.599
8
2
8
8
(
)(
)
(
)
0
,
15
1
,
15
1
,
15
(
)
(
)
1
,
15
1
1
,
15
8
8
( 0,15)(1,15)
( 0,15)(1,15)
Coste de mantener el equipo viejo un ao ms:
Sera igual al coste de oportunidad + coste de mantenimiento - Valor residual
(+) coste de oportunidad = 25.000
(+) Coste de mantenimiento = 30.000
(-) Valor residual = 25.000
TOTAL = [25.000x(1+r)]+30.000-25.000 = 33.750
Comparar:
nuevo:
28.599
viejo
33.750
El coste anual equivalente del nuevo, es inferior al coste de mantener el equipo viejo un ao ms, por lo que, en principio,
podramos optar por reemplazar el camin viejo, pero sta decisin pudiera ser errnea, porque una vez que hubiramos
decidido reparar el camin viejo, puede, y de hecho ocurre, que este camin contine funcionando ms aos con unos
costes de mantenimiento inferiores.
Por ello, antes de tomar la decisin, debemos analizar qu ocurre con el equipo en el futuro, hasta un tercer o cuarto ao.
Coste de mantener el equipo viejo un 2 ao ms:
TOTAL = 25.000(1,15)+10.000-15.000 = 23.750
nuevo:
28.599
28.599
viejo
33.750
23.750
Vamos a homogeneizar el VAP nuevo y el viejo.
28.599 28.599
+
= 46.492
1,15
(1,15) 2
33.750 23.750
VAP ( origen / viejo ) =
+
= 47.306
1,15
(1,15) 2
VAP ( origen / nuevo ) =
Para un periodo de dos aos, el coste de mantener el equipo viejo es mayor que el coste de uno nuevo. Pero eso no quiere
decir que lo tenga que reemplazar.
TOTAL = 15.000(1,15)+15.000-10.000 = 22.250
nuevo:
28.599
28.599
28.599
viejo
33.750
23.750
22.250
VAP ( origen / nuevo ) = 46.492 +

VAP ( origen / viejo ) = 47.306 +
28.599
(1,15) 3
22.250
= 65.296
= 61.936
(1,15) 3
El VAP es menor en el camin viejo que en el nuevo, pero tendra que analizar el cuarto periodo.
(-) Valor residual = 0
TOTAL = 10.000(1,15)+24.000-0 = 35.500
nuevo:
28.599
28.599
28.599
28.599
viejo
33.750
23.750
22.250
35.500
VAP ( origen / nuevo ) = 65.296 +

VAP ( origen / viejo ) = 61.936 +
28.599
(1,15) 4
35.500
(1,15) 4
= 81.647
= 82.233
La decisin que podra tomar es la de reemplazar el camin en el periodo 3, porque en el cuarto periodo el coste de
mantenerlo es superior al de cambiarlo.
Para un periodo de 4 aos es ms interesante el nuevo, pero como no tengo ninguna restriccin, lo que debo hacer es
utilizar el viejo hasta el tercer ao y en el cuarto ao utilizar el nuevo.
4.1.3. FLUJO ANUAL EQUIVALENTE.

Es una generalizacin del Coste Anual Equivalente.
Vamos a relajar la hiptesis de que 2 bienes de equipo cumplen la misma funcin. Ahora los cobros
dependen del bien de equipo elegido
Analizamos bienes de equipo o inversiones que tienen distinta duracin, y el anlisis se hace a travs
del Flujo Anual Equivalente.
Sean dos inversiones:
PI 2 A
Q1
Q2
PI 1 A:
Q1
Q2
Qn
Qn
Igualamos las dos corrientes. La 1 corriente es el VC y la igualamos a la que vamos a llamar Flujo
Anual Equivalente (FAE)VC = FAE
(1 + K ) n 1
VC
VC = FAE
FAE =
n
(1 + K ) n 1
K (1 + K )
n
K (1 + K )
(1 + K ) n ' 1
VC '
VC ' = FAE '
FAE ' =
n'
(1 + K ) n ' 1
K (1 + K )
n'
K (1 + K )
NORMA DE DECISIN: sera preferible aquel PI que tiene mayor Flujo Anual Equivalente.
En Nuestro ejemplo:
FAE A =
FAE D
5.051,88
= 1.925,07
(1,07 ) 3 1
3
0,07(1,07 )
5.617,5
=
= 1.178,53
(1,07 ) 6 1
6
0,07(1,07 )
Elegimos la inversin A, que tiene una mayor FAE.
4.2 CONSIDERACIN DE LOS IMPUESTOS EN EL ANLISIS DE

INVERSIONES.
La actividad empresarial est gravada por distintos impuestos, lo que supone una disminucin en la
rentabilidad de las inversiones.
Pasivo Neto
Re ntabilidad Financiera =
Fondos Pr opios
Sea un PIU cuyas magnitudes son:

A
Q1
Q2
Qj
Qn
Para considerar el efecto de los impuestos, podra pensarse que hay que redefinir los flujos de nuevo
Ejemplo: t (tasa impositiva)
Q ' j (1 t )

Q ' j (1 t ) VC = A +
Q j (1 t )
(1 + K )
j =1
Sin embargo, los impuestos se calculan sobre el beneficio, es decir, sobre la corriente econmica, no
sobre la financiera.
Sobre lo anterior 2 errores:
1) Estaramos suponiendo que todos los cobros y pagos se realizan al contado.
2) Existen ciertos gastos imputables en trminos fiscales que no suponen una salida de dinero,
siendo el ms significativo la amortizacin (integrar en el proceso lo que me ha costado un bien
de equipo). Esto no significa que no tengamos en cuenta el coste de los bienes de equipo, sino
que si lo tenemos en cuenta, al principio.
4.2.1. PARA CONSIDERAR LOS IMPUESTOS.

Sea Tj la cantidad de unidades monetarias pagadas en el ejercicio j.
VC = A +
Qj Tj
Q Tn
Q1 T1
+ +
+ + n
j
(1 + K )
(1 + K )
(1 + K ) n
Se deduce que:
1.- Efecto de los impuestos en la rentabilidad: a mayor impuesto, menor rentabilidad (disminuyendo
los impuestos se reactiva la actividad econmica).
2.- Efecto de la amortizacin en la rentabilidad: tipo de amortizacin utilizada
Bj = Ij Gj (la amortizacin est incluida)
Si amortizo ms, el beneficio de los primeros aos ser inferior, entonces la tasa del impuesto de
realiza en funcin del ao anterior (disminuimos los impuestos, y podemos incrementar la
rentabilidad) Tj = tBj-1
En trminos monetarios, qu diferencia existe entre el pago a la Hacienda Pblica que el pago a otra
empresa? No hay ninguna diferencia. Qj = Cj - Pj
4.3 EXISTENCIA DE INFLACIN.

Hasta ahora, para el clculo del VC y de la TR no hemos tenido en cuenta la Tasa de Inflacin (g).
Sea g la tasa de inflacin, parece que esto nos llevara a un ajuste de los flujos en los siguientes
trminos:
Qj
Q' j =
Qj
(1 + g ) '
(1 + g ) j por el efecto Fisher
j
j =1 (1 + K )
n
VC = A +
EFECTO FISHER: relaciona tipos de inters con tasa de inflacin. Establece que los tipos de inters
nominales tienen:
Tasa de retorno real requerida.
Tasa de inflacin (g)
De tal manera que:
(1 + i ) = (1 + r )(1 + g ) = 1 + r + g + rg i = r + g + rg
A mayor infraccin, mayores tipos de inters.
Si aplicamos el efecto Fisher podemos concluir que el coste de capital ya viene modificado por la
inflacin, porque la inflacin est incluida en los tipos de inters nominales,
Los cuales son la principal referencia para determinar el coste de capital de la empresa.
De tal manera, que el coste de capital cumple:
(1 + K ) = (1 + K r )(1 + g )
donde:
Kr: coste de capital en trminos reales.

K: Coste de capital en trminos nominales.
Qj
Qn
Q1
j
(1 + g ) + + (1 + g ) + + (1 + g ) n como(1 + K ) = (1 + g )(1 + K )
VC = A +
r
(1 + K r )
(1 + K r ) j
(1 + K r ) n
VC = A +
Q1
Q1
Q1
++
++
j
(1 + K )
(1 + K )
(1 + K ) n
La existencia de inflacin no modifica la expresin de VC y no modifica el VC para un coste de

capital dado. Por tanto, la expresin del VC est mal formulada, porque la inflacin est corregida 2
veces (en las hojas de clculo)
PROBLEMA 8: SACESA.
La empresa SALMANTINA DE CEMENTOS, S.A. (SACESA) desea conocer los flujos de caja de un
proyecto de inversin consistente en la compra de una maquinaria industrial para la fabricacin de
derivados del cemento. Esta maquinaria ser instalada en una nave industrial de su propiedad, que en
otro caso hubiera sido arrendada obteniendo una renta de 80.000 euros al ao. La duracin de la
mquina es de 5 aos. Durante esos 5 aos de actividad la empresa realizar unas ventas de
bovedillas, bloques, bordillos y otros productos menos comunes (como tubos y celosas), por los
importes que aparecen en el Cuadro 1. En el mismo Cuadro aparecen las compras necesarias para
producir los mencionados productos, principalmente arena y cemento, as como el resto de gastos que
se pagan al contado, donde se incluyen los gastos del personal. Las ventas a los clientes se realizan a
un plazo de dos meses con un porcentaje de impagados del 1%, mientras que SACESA obtiene un
plazo de pago de sus proveedores de tres meses. Asimismo, la tasa impositiva que debe pagar la
empresa es del 35%. Sabiendo que la maquinaria tiene un coste de 900.000 euros, la cul ser
amortizada segn el mtodo lineal.
Se desea conocer la rentabilidad absoluta y relativa del proyecto de inversin.
NOTA: El coste del capital de SACESA es del 10%.
Cuadro 1
AOS
0
1
2
3
4
5
VENTAS
3.200.000 3.400.000 3.700.000 4.000.000 4.100.000
COMPRAS
2.100.000 2.250.000 2.420.000 2.700.000 2.775.000
OTROS GASTOS
600.000 650.000 730.000 880.000 900.000
SOLUCIN.
1.
VENTAS.
Los importes ya los tenemos porque nos lo da el problema.
2.
COMPRAS.
3.
OTROS GASTOS.
4.
IMPAGADOS.
Segn el enunciado, el importe de los impagados asciende al 1%.

Impagados t = 0,01 x ventas t
5.
AMORTIZACIN.
El importe de la maquinaria es de 900.000 y la vida til 5 aos. La amortizacin se efecta por el mtodo lineal (importe
/ nmero de aos de vida til del bien).
Amortizacin t = 900.000 / 5 = 180.000 es igual todos los aos.
6.
BENEFICIO.
El beneficio es igual a los ingresos menos los gastos.
Beneficio t = Ventas t compras t otros gastos t amortizacin t impagados t-1.
Respecto de los impagados, hay que matizar que como en principio las ventas se dan como un ingreso, los impagados
del periodo anterior debemos considerarlos como un gasto.
7.
IMPUESTOS.
El impuesto que se paga es el de sociedades, cuyo importe es el 35% sobre beneficio del ao anterior.
I.S.S. t = 0,35 x Beneficio t-1.
8.
ALQUILER.
La nave no est alquilada, por tanto, ni pagamos alquiler ni lo cobramos, no constituye un gasto ni un ingreso
propiamente dicho, pero hemos de tenerlo en cuenta al evaluar la inversin por el coste de oportunidad que supone, ya
que la empresa podra alquilarla por importe de 50.000 , segn el enunciado del problema.
9.
COBROS.
Para evaluar los cobros hemos de tener en cuenta que a los clientes les concedemos un plazo de pago de 2 meses y
que existe un 1% de impagados.
Cobros t = 10/12 x (Ventas t Impagados t) + 2/12 x (Ventas t-1 Impagados t-1)
10. PAGOS.
Para evaluar los pagos hemos de tener en cuenta que los proveedores nos conceden un plazo de pago de 3 meses, y
que a aparte de las compras tambin hemos de pagar otros gastos.
El alquiler lo incluiremos *
Pagos t = [(9/12) x Compras t + (3/12) x Compras t-1] + Otros gastos t + alquiler t)
11. DESEMBOLSO INICIAL.
Viene determinado en el enunciado y hemos de incluirlo solamente en el periodo 0 y adems con signo negativo.
12. FLUJOS DE CAJA.
Ser en importe de los cobros menos los pagos.
13. COSTE DE CAPITAL.
Viene determinado en el enunciado 10%.
14. VALOR CAPITAL.
Lo calcularemos a travs de la funcin VAN, corregida, ya que esta funcin considera los flujos de caja como rentas
financieras prepagables.
Valor capital = VAN (coste de capital, flujos) x (1+ coste capital)
15. FLUJOS AJUSTADOS.
No es una inversin simple ya que existe un flujo negativo (ao 6), luego es mixta, por lo que tendremos que actualizar
los flujos para convertir de mixto a simple.
Flujos ajustados 1, 2, 3, 4 = Flujos obtenidos.
Flujo ajustado 5 = *.
CALCULAMOS LAS FRMULAS EN EXCEL.
AOS
VENTAS
COMPRAS
OTROS GASTOS
IMPAGADOS
AMORTIZACIN
BENEFICIO
IMPUESTOS
ALQUILER
COBROS
PAGOS
DESEMBOLSO INICIAL
FLUJOS DE CAJA
COSTE CAPITAL
VALOR CAPITAL
FLUJOS AJUSTADOS
TASA RETORNO
1
2
3
3.200.000 3.400.000 3.700.000
2.100.000 2.250.000 2.420.000
600.000
650.000
730.000
=C2*0,01
=900.000/5
=C2-(C3-C4+B5+C6)
=B7*0,35
=80.000
=((10/12)*(C2-C5))+((2/12)*(B2-B5))
=((9/12)-C3+(3/12)-B3)+C4+C9
-900.000
=B12+B10-B11
10%
=VNA(B14;B13:H13)*(1+B14)
=B13
=C13
=D13
=E13
=TIR(B16:G16)
4
4.000.000
2.700.000
880.000
=F13
5
4.100.000
2.775.000
900.000
=G13+((H13/(1+B14))
VALOR CAPITAL = VNA(Coste de capital; rango de datos)x(1+K)VNA(B14;B13:H13)*(1+B14).

TASA DE RETORNO = TIR(Rango de datos) TIR(B16:G16)
ARRASTRAMOS LAS FRMULAS HASTA COMPLETAR LA TABLA.
AOS
0
1
2
3
VENTAS
3.200.000 3.400.000 3.700.000
COMPRAS
2.100.000 2.250.000 2.420.000
OTROS GASTOS
600.000
650.000
730.000
IMPAGADOS
32.000
34.000
37.000
AMORTIZACIN
180.000
180.000
180.000
BENEFICIO
320.000
288.000
336.000
IMPUESTOS
0
112.000
100.800
ALQUILER
80.000
80.000
80.000
COBROS
2.640.000 3.333.000 3.613.500
PAGOS
2.255.000 2.942.500 3.187.500
DESEMBOLSO INICIAL
-900.000
FLUJOS DE CAJA
-900.000
385.000
390.500
426.000
COSTE CAPITAL
10%
VALOR CAPITAL
507.283
FLUJOS AJUSTADOS
-900.000
385.000
390.500
426.000
TASA RETORNO
31%
4
4.000.000
2.700.000
880.000
40.000
180.000
203.000
117.600
80.000
3.910.500
3.590.000
5
4.100.000
2.750.000
900.000
41.000
180.000
230.000
71.050
80.000
4.042.500
3.717.500
676.500
687.500
320.500
325.000
-11.000
320.500
315.000
80.500
4.4 PROGRAMACIN DE INVERSIONES.

Uno de los inconvenientes del VC es que no consideraba la interrelacin entre los diferentes PI.
Para resolver este inconveniente vamos a utilizar la programacin de inversiones. Por tanto, el
objetivo va a ser resolver la rentabilidad de un conjunto de PI mediante la aplicacin de la
programacin matemtica, principalmente de la programacin lineal (mtodos de optimizacin).
Se trata de determinar que PI se va a llevar a cabo y en qu proporcin se va a realizar, para que la
rentabilidad sea mxima con la condicin de que se cumplan una serie de restricciones tcnicas y
financieras.
En definitiva, la funcin objetivo va a ser maximizar la rentabilidad absoluta, que vamos a medir por el
VC, de tal manera que determinaremos la combinacin de Proyectos de inversin que maximizan el
VC en un periodo de planificacin, teniendo en cuenta las mencionadas restricciones financieras y
tcnicas.
Para resolver este problema existen diferentes modelos, nosotros vamos a seguir el modelo de
DUREAN (1983)
La funcin objetivo se considera la de Lorie-Savage-Weingartner.
Restricciones. Se toman del modelo de Baumoly Quandt.
NOMENCLATURA
Sea Pi igual al PI i-simo, (donde i=1, , m), cada uno de ellos con un VC (VCi) y con una serie de
flujos de caja Qj (Qij es el flujo del periodo j-simo y proyecto i-simo, I=1, , m, y j=1, , n).
El desembolso inicial se considera como un flujo positivo.
Xi es la variable asociada al Pi. Representa el grado de realizacin de P i del programa ptimo
(solucin).
Dj representa las disponibilidades financieras de la empresa en el periodo j-simo (j=1, , n).
K representa el coste de capital.
Z es igual al VC total, de todos los PI, proporcionado por la combinacin de todos los PI. Es lo que
queremos maximizar.
N es el periodo de planificacin.
Vamos a buscar aquella combinacin de PI que maximice Z, teniendo en cuenta una serie de
restricciones financieras y tcnicas.
PROCEDIMIENTO
Queremos maximizar la funcin objetivo.
MaximizarZ =
VC1 x1 +
VC 2 x 2 +
+
VC n x n
Este problema est sujeto a tres tipos de restricciones.

a) Financieras.
Periodo 1: Q11 x1 Q21x2 Qm1 xm D1
Me indica que lo que gasto en cada PI tiene que ser que lo que tengo (disponibilidad)
Periodo 2: Q12 x1 Q22 x2 Qm 2 xm D2
Periodo n: Q1n x1 Q2 n x2 Qmn xm Dn
Luego salidas netas del periodo Disponibilidad SNj Dj.
b) No negatividad.
X1, X2, , Xm 0
El grado de realizacin de los PI no puede ser negativo.
c) Tcnicas.
Se introducen para reflejar ciertas condiciones o relaciones que deben guardar los PI.
EJEMPLOS
Todos los PI son fraccionables, pero no repetitivos, luego su grado de realizacin (X i) no
puede ser > 1 X1
1
X2
1
1
Xn
1
Si el PI no puede ser ni repetitivo ni fraccionable: x (0,1)i =1, , n
Los PI son mutuamente excluyentes (si se realiza uno, no puede realizarse el otro)
x1 , x2 = 0 (lo que significa que o X1 o X2 tiene que ser iguales a 0)
Dependencia: un PI depende de la realizacin del otro (lo que significa que el otro depende
del uno)
PI: P1 y P2
P1 depende de la realizacin de P2, pero P2 no depende de la realizacin de P1 X 1 X 2 0
Se resuelve mediante el ordenador, pero para ello hemos de transformar en igualdades las
desigualdades de las restricciones. Para ello introducimos las variables de holgura Xrh.
Las introducimos primero en la funcin objetivo. Para ello estas variables de holgura tomarn
coeficiente 0, as no afectarn al resultado:
MaximizarZ = VC1 x1 + VC 2 x 2 + + VC n x n + 0 X 1h + 0 X 2h + + 0 X rh
s.a.
Q11 x1 Q21 x2 Qm1 xm + X 1h D1

Q12 x1 Q22 x2 Qm 2 xm + X 2h D2
Q1n x1 Q2 n x2 Qmn xm + X nh Dn
Las variables de holgura nos miden el exceso de fondos que la empresa tiene en cada uno de los
periodos de estudio, segn la solucin ptima del programa (porque holgura es igual a
Disponibilidades Salidas Netas)
Xn+1h
Xn+2h
X1
X2
Xn
Xn+nh 1
1
1
1
El significado de esto:
Si X1 = 0,6 entonces X1+Xn+1h = 1
0,6 + Xn+1h = 1
Xn+1h = 1-0,6 = 0,4 (cumplimiento de X1)
Por tanto la X1 me da el grado de realizacin del PI1, y la X1h me da el grado de no realizacin del PI1.
INTERPRETACIN:
Xi me dice que PI se realizan y en que proporcin.
Xrh me dice cul es el exceso de fondos, fondos que la empresa no utiliza en cada periodo, por las
variables de holgura asociadas a restricciones financieras.
Para las restantes: la interpretacin depende de las restricciones tcnicas.
PROBLEMA 9
Una empresa estudia la realizacin de tres proyectos de inversin R, S y T. cuyos valores capitales son 80, 6 y 30
respectivamente. Los flujos de caja que generan estas inversiones, as como las disponibilidades financieras de cada ao
se encuentran en la siguiente tabla:
Inversin / Ao
R
Flujos
De
S
caja
T
Disponibilidades
Las tres inversiones son fraccionables, pero slo las in R
inversiones que maximiza el valor capital.
1
2
-300
-60
-400
-100
-100
-10
700
200
y S son repetitivas. Se desea obtener la combinacin de
Nota: Cantidades en miles de euros

Max. Z:
s.a.
80X1+60X2+30X3
300X1+400X2+100X3700
60X1+100X2+10X3200
X31
Introducimos las variables de holgura:
Max. Z: 80X1+60X2+30X3+0X1h+0X2h+0X3h
s.a.
300X1+400X2+100X3+X1h=700
60X1+100X2+10X3+X2h=200
X3+X3h=1
SOLUCIN
Veces que se
realiza cada PI
Exceso de fondos
(recursos ociosos)
X1 = 2
X2 = 0
X3 = 1
X1 h = 0
X2h = 70
X3 h = 0
LO RESOLVEMOS CON EXCEL, MEDIANTE EL SOLVER

AO 1
Flujos
n proy Imp proy Exc fondos
Caja
300
2
600
400
0
0
100
1
100
700
700
0
Inversin / Ao
Flujos
R
De
S
caja
T
Disponibilidades
Proyecto
N de PI
R
2
S
0
T
1
FUNCIN OBJETIVO
VC
AO 2
Flujos
n proy Imp proy
Caja
60
2
120
100
0
0
10
1
10
200
130
VALOR
CAPITAL
80
6
30
70
VC
Proyectos
80
160
6
0
30
30
190
Max. Z: 80X1+60X2+30X3
Plantemiento matemtico
s.a. 300X1+400X2+100X3<=700
60X1+100X2+10X3<=200
X3<=1
PROBLEMA 10
El coste de capital para una empresa es del 10% para los prximos 6 aos y tiene la oportunidad de
realizar los siguientes proyectos de inversin:
Ao de comienzo
Proyecto
Flujos por ao
1995
P1
-100
40
50
40
1996
P2
-60
-30
-10
60
60
40
1997
P3
-40
-10
50
30
1998
P4
-30
30
10
20
Restricciones financieras
280
120
100
300
Se desea plantear el programa de seleccin de inversiones para obtener el conjunto de inversiones cuya rentabilidad
absoluta sea mxima.
Nota: cantidades en miles de euros.
40
50
40
+
+
= 7,738
1,1 1,12 1,13
30
10
60
60
40
vc 2 = 60
2 + 3 + 4 + 5 = 15.359
1,1 1,1
1,1
1,1
1,1
vc1 = 100 +
40
10
50
30
+ 2 + 3 + 4 = 13,428
1,1 1,1
1,1
1,1
30
30
10
20
vc 4 = 2 + 3 + 4 + 5 = 16,995
1,1
1,1
1,1
1,1
vc3 =
Max. Z:
s.a.
Todo se actualiza al mismo

periodo.
7,738X1+15,359X2+13,428X3+16,995X4+0X1h+0X2h+0X3h+0X4h
100X1+60X2+X1h=280
40X1+30X2+40X3+X2h=120
40X1+10X2+10X3+30X4+X2h=100
40X1-60X2-50X3+30X4+X3h=300
X3+X3h=1
LO RESOLVEMOS CON EXCEL, MEDIANTE EL SOLVER
Coste capital
Ao de
comienzo
1995
1996
1997
1998
10,00%
Proyecto
-100
40
P1
-60
-30
P2
-40
P3
P4
Restricciones financieras
280
120
0
0
Flujos obtenidos
Proyecto
N de PI
VC
P1
0,00 7,739
P2
0,00 15,359
P3
0,00 14,771
P4
10,00 20,563
FUNCIN OBJETIVO
VALOR
CAPITAL
Flujos por ao
50
-10
-10
-30
40
60
50
30
60
30
10
40
100
-300
300
300
100
200
0,000
0,000
0,000
205,635
205,635
Max. Z: 7,738X1+15,359X2+13,428X3+16,995X4
s.a. 100X1+60X2<=280
-40X1+30X2+40X3<=120
-40X1+10X2+10X3+30X4<=100
x3<=1
20
7,739
15,359
14,771
20,563
Valoracin de inversiones en condiciones de riesgo e incertidumbre (I)
5.
VALORACIN DE INVERSIONES
CONDICIONES
DE
RIESGO
INCERTIDUMBRE (I)
EN
E
5.1 RIESGO, INCERTIDUMBRE Y PRESUPUESTO DE CAPITAL.

Hasta ahora hemos considerado las magnitudes que definen un proyecto de inversin en condiciones
de certeza. Este supuesto es una hiptesis que simplifica mucho la realidad econmica.
Flujos de caja = Cj Pj, donde
Cj = dependen del precio de venta, nmero de unidades vendidas, plazos de cobro, impagados, etc.
Pj = depende de los costes fijos, costes variables, plazos de pago a proveedores, etc.
K = depende de la poltica monetaria, inflacin, etc.
Muchas veces no se puede conocer la duracin de la inversin, si va a existir un valor residual,
Supone simplificar la realidad.
Vamos a incluir el riesgo en nuestro anlisis ya que trabajamos en un ambiente de riesgo y vamos a ver
cmo se modifican los criterios clsicos de decisin (VC, TR, etc.)
En este contexto, no slo nos vamos a preocupar de maximizar la rentabilidad de los proyectos de
inversin que acomete la empresa, sino que vamos a tener en cuenta que esa maximizacin de
rentabilidad va a estar sujeta a restricciones que introduce el riesgo.
Vamos a hablar de dos posibles situaciones:
1.- Ambiente de riesgo. Diremos que estamos en un ambiente de riesgo en aquellas situaciones en las
que conocemos la distribucin de probabilidad de los Qj.
2.- Ambiente de incertidumbre. Estaremos en un ambiente de incertidumbre cuando dicha distribucin
no se conoce. En esta segunda situacin tenemos dos opciones para llevar a cabo el anlisis:
a) Podemos transformar el ambiente de incertidumbre en un ambiente de riesgo utilizando para ello
la probabilidad subjetiva, que cuantifica el concepto cualitativo de verosimilitud del decisor, es
decir, la probabilidad subjetiva convierte en un nmero entre 0 y 1 la idea del sujeto decisor de
que un hecho ocurra o no. Esta idea del decisor est basada en sus conocimientos, su experiencia,
e incluso, su inters.
b) Consiste en aplicar una serie de criterios que nos permiten realizar unas previsiones sujetas a
error. Este error es el que introduce la incertidumbre. En este caso hay demasiados modelos a
utilizar: la equiprobabilidad de Laplace, pesimista de Wold, etc. Y no hay consenso entre todos
estos criterios, por ello es preferible utilizar el ambiente de riesgo.
A partir de ahora, vamos a considerar que trabajamos en ambiente de riesgo, es decir, vamos a
considerar que conocemos la distribucin de probabilidad de los flujos de caja, y vamos a estudiar
modelos aplicables a esta situacin.
Antes, vamos a ver cmo se reforman los criterios clsicos de decisin (VC, TR: los precriterios de
seleccin de inversiones.
5.2 EL VALOR CAPITAL MEDIO.

Cuando considerbamos el PI en condiciones de certeza, considerbamos un flujo con un posible
valor. Ahora tenemos r posibles valores para el flujo Qt. Cada uno de los posibles valores lo
denotaremos como Qtr , donde t representa el nmero de periodos ( 0, 1, , n) y r representa los

posibles valores (1, 2, .., n).
Cada uno de los posibles valores tiene una probabilidad asociada o probabilidad de ocurrencia, que
denotaremos por Pt r , que representa la probabilidad de ocurrencia de Qtr .
Para determinar el valor de un flujo tenemos que
Qtr =
Q
r =1
Luego el Valor Capital Medio ser
VCM =
r r
t Pt
Q0r P0r
r =1
Q1r P1r
r =1
+ +
(1 + K )
r r
n Pn
r =1
(1 + K ) n
Podemos usar ste mtodo para aceptar proyectos de Inversin.

La norma de decisin ser:
Si VCM > 0 acepto el PI
Si VCM < 0 rechazo el PI
TASA DE RETORNO MEDIA.

TRM (rm) es la Tasa de descuento que hace que el VCM sea igual a 0.
Luego acepto el PI cuando rm > K
n
0=
r r
0 P0
Q
r =1
(1 + rm )
r =1
r r
1 P1
+ +
r r
n Pn
r =1
(1 + rm ) n
Cuando consideramos los flujos en condiciones de certeza n=1 y Pt r =1

Para cada periodo, la suma de las probabilidades asociadas ha de ser la probabilidad total (=1)
n
=1
r =1
EJEMPLO:
Momento actual
FLUJOS
PROBABILIDAD
AOI
AO2
Q01 =-12.834,32
Q11 = 12.000
Q12 = 18.000
Q21 = 10.000
Q22 = 14.000
P01 =1
P11 = 0,5
P12 = 0,5
P21 = 0,5
P22 = 0,5
AO3
Q31 = 5.000
Q32 = 7.000
Q33 = 13.000
P31 = 0,3
P32 = 0,4
P33 = 0,3
Siendo K= 0 7%
VALOR CAPITAL MEDIO:
VCM = 12.834,32 +
12.000 x 0,5 +18.000 x 0,5 10.000 x 0,5 +14.000 x 0,5 5.000 x 0,3 + 7.000 x 0,4 +
+
+
(1 + 0,07 )
(1 + 0,07 ) 2
(1 + 0,07 ) 3
Como VCM > 0, acepto la inversin.

TASA DE RETORNO MEDIA:
0 = 12.834,32 +
12.000 x0,5 + 18.000 x0,5 10.000 x0,5 + 14.000 x0,5 5.000 x0,3 + 7.000 x0,4 + 13.
+
+
2
(1 + rm )
(1 + rm )
(1 + rm ) 3
por _ prueb _ y _ error _ rm = 0,86 86%

Como r > K, acepto la inversin.
Al calcular el VCM lo que calculamos es la esperanza de la ganancia, pero cuando consideramos que
hay riesgo en el anlisis, adems de la expectativa de ganancia, hemos de tener en cuenta la
variabilidad o riesgo de obtencin de esa ganancia.
La variabilidad de una variable se mide con la varianza, y puede utilizarse como una medida del riesgo
del PI. En este caso tendremos en cuenta la varianza del VCM como la medida del riesgo que el PI
lleva asociado.
El VCM es una media, y en ambiente de riesgo, no es recomendable su uso como nico medio de
dispersin, se debe complementar con alguna medida del riesgo del proyecto.
5.3 PRECRITERIOS DE SELECCIN DE INVERSIONES EN

AMBIENTE DE RIESGO.
Reformulamos el VC y la TR cuando incluimos el riesgo en el anlisis. Estos son fciles de aplicar,
son objetivos y no requieren conocer la distribucin de probabilidad de los flujos de caja.
Estos precriterios son sobre todo tiles cuando estamos en ambiente de incertidumbre. Cuando estamos
en ambiente de riesgo, podemos realizar un anlisis ms completo, y siempre que conozcamos la
distribucin de probabilidad de los flujos es aconsejable utilizarla. En ambiente de incertidumbre,
podemos construir una distribucin de probabilidad artificial para transformar este ambiente a
certidumbre. Pero ms fcil que esto es aplicar los precriterios.
5.3.1.- MTODO DE CORRECCIN DE PREVISIONES.

Consiste en calcular la rentabilidad de un PI utilizando los criterios clsicos de decisin. Una vez
calculada, la reduzco en una determinada cantidad, que depende de la estimacin del riesgo que realice
el sujeto decisor (estimacin subjetiva).
5.3.2.- MTODO DE REDUCCIN A EQUIVALENTES DE CERTEZA.

Ajustamos la formulacin del problema a condiciones de certeza de dos direcciones: la tasa de
descuento o los flujos. As:
a) Ajuste de la tasa de descuento.
b) Ajuste de los flujos de caja.
a) AJUSTE DE LA TASA DE DESCUENTO.
Consiste en ajustar la tasa de descuento aadindole una prima de riesgo p, para evitar tomar
decisiones errneas. Incluyndola exigimos mayor rentabilidad a los proyectos de mayor riesgo.
Es decir, antes en el Valor Capital tombamos el coste del capital como tasa de actualizacin.
Ahora: S = K + p
S es nuestra nueva tasa de descuento. Incluimos S en el VC. Este mtodo asume que p es
constante durante el periodo de inversin considerado.
La nueva expresin del VC es
V .C. = Q0 +
Q1
(1 + S )
Q2
(1 + S ) 2
+ +
Qn
(1 + S ) n
La norma de decisin es que acepto el PI si VC > 0

Hemos aumentado el denominador, con lo cual, la rentabilidad se reduce, pero el criterio de seleccin
es el mismo. Somos ms exigentes a la hora de aceptar un PI cuando incluimos el riesgo en el anlisis,
por lo que el margen de aceptacin se reduce.
La expresin de la Tasa de Retorno es
0 = Q0 +
Q1
(1 + r )
Q2
(1 + r ) 2
+ +
Qn
(1 + r ) n
No vara, pero la nueva condicin de efectuabilidad es r > S para S = K + p y como p > 0, entonces S >
K.
Somos ms estrictos a la hora de aceptar un PI. El mayor inconveniente es determinar p, ya que su
estimacin depende del sujeto decisor, de la aversin al riesgo de la persona que la estima.
EJEMPLO.
Sea la inversin C, con un coste de capital del 7%
Desembolso
8.000
Ao 1
4.000
Ao 2
6.000
El Valor capital
V .C . = 8.000 +
4.000
6.000
+
= 979
(1,07 ) (1,07 ) 2
Si consideramos una prima de riesgo del 5% S = K + p 7 +5 = 12 S = 12%

El nuevo Valor Capital ser:
V .C. = 8.000 +
4.000
6.000
+
= 354,59
(1,12) (1,12) 2
La Tasa de Retorno
0 = 8.000 +
4.000
6.000
+
r = 0,15139
(1 + r ) (1 + r ) 2
Si r > s acepto el PI. Como 15,139% > 12% acepto el PI
b) AJUSTE DE LOS FLUJOS DE CAJA.

Consiste en ajustar los flujos de caja de cada periodo en funcin del riesgo al que consideramos que se
ven sometidos. Para ajustarlos, establecemos una relacin entre:
Obtener un flujo sujeto a las condiciones de riesgo Qt.
Obtener un flujo de caja cierto Qt.
Qt: flujo cierto en condiciones de certeza
Q ' t =t Qt
Qt: flujo incierto en condiciones de riesgo

t: coeficiente de ajuste, que vara de manera inversamente proporcional al riesgo. Toma valores en un
intervalo cerrado [0,1], por lo que 0 < t < 1
Qt < Qt.
Qt = Qt en el caso de que t = 1
t es la relacin entre le flujo de caja cierto Qt y el flujo de caja incierto Qt.
Expresin del VC:
V .C. = 0 Q0 +
pero como 0Q0 = Q0 V .C. = Q' 0 +
1Q1
(1 + K )
2 Q 2
(1 + K ) 2
+ +
n Q n
(1 + K ) n
Q'1
Q' 2
Q' n
+
++
2
(1 + K ) (1 + K )
(1 + K ) n
Expresin de la Tasa de Retorno:

0 = 0 Q0 +
1Q1
2 Q2
(1 + r ) (1 + r ) 2
+ +
n Qn
(1 + r ) n
pero como 0Q0 = Q0
0 = Q'0 +
Q '1
Q'2
(1 + r ) (1 + r ) 2
++
Q'n
(1 + r ) n
Condiciones de efectuabilidad: VC > 0, r > K

EJEMPLO.
Desembolso
8.000
Ao 1
4.000
Ao 2
6.000
El coeficiente de ajuste 1=0,9 y 2=0,8

El Valor capital
VC = 8.000 +
0,9 x 4.000 0,8 x 6.000

+
= 443
(1,07 )
(1,07 ) 2
Como VC < 0, no acepto el PI.

La Tasa de Retorno
0 = 8.000 +
0,9 x 4.000 0,8 x 6.000

+
(1 + r ) = x
(1 + r )
(1 + r ) 2
8.000 x 2 + 3.600 x + 4.800 = 0 40 x 2 + 18 x + 24 = 0

x = b
2
18 2 + 4 x( 40 x 24 )
b 2 4ac
= 18
x = 1,0316 r = 0,0316
2a
80
Como r < K No acepto el PI.
La estimacin de depende del sujeto decisor, y esto es un inconveniente. Pero ser ms fcil estimar
los que construir toda una distribucin de probabilidades subjetivas.
En ambiente de incertidumbre es cuando ms utilidad tienen los precriterios que estiman el riesgo de
manera aproximada.
5.3.3.- ROBICHEK Y MYERS.

Defienden la superioridad tcnica del mtodo de ajuste de los flujos de caja frente al ajuste de la
tasa de descuento, porque dicen y demuestran que la consideracin de una prima p por riesgo
constante, supone considerar unos coeficientes de ajuste decrecientes. Suponer esto (
decrecientes), ya que vara proporcionalmente e inversamente en el tiempo, es suponer que el riesgo
es mayor en los periodos ms alejados, por lo que crece en el tiempo.
Esto es cierto en algunos casos, pero no siempre.
DEMOSTRACIN
Para encontrar como son los equivalentes a una p constante, si ambos mtodos son equivalentes se
t
t Qt
Qt
Qt ( 1 + K )
=
=
cumple que:
t
t
(1 + K ) t (1 + S ) t
Qt ( 1 + S )
(1 + K ) t
=
(1 + S ) t
t
Despejando t
1 + K
1 + S
, para el periodo t, para el periodo t+1 t +1
1+K
1+S
t +1
K y S se suponen positivos, y se consideran constantes durante el periodo de inversin estudiado. Por

definicin S > K
1+ K
<1
1+ S
El cociente es cada vez menor cuanto mayor es la potencia a la que se eleva, por tanto: t 1 > t > t +1
La consideracin de p constante es como si usramos unos coeficientes de ajuste decrecientes en el

tiempo.
5.3.4.- SUREZ SUREZ.

Defiende el ajuste de la tasa de descuento frente al ajuste de los flujos de caja. Dice que la principal
diferencia entre ambos mtodos es la forma en que contemplan el PI. Segn l, el mtodo del ajuste de
la tasa contempla el proyecto de manera global, y en funcin del riesgo al que est sometido el
proyecto, se determina p.
Sin embargo, el mtodo de ajuste de los flujos de caja considera cada uno de los flujos de caja de
forma independiente, y en funcin del riesgo que se estima para cada flujo, determinamos un
coeficiente de ajuste .
Los flujos muchas veces estn correlacionados entre s, y para tener en cuenta estas correlaciones, es
mejor contemplar el PI de manera global, como hace el mtodo de la tasa de ajuste.
En ambos casos, el tratamiento del riesgo es aproximado, y cuando se disponga de la distribucin de
probabilidad de los flujos de caja (en un ambiente de riesgo), se puede mejorar el anlisis y el
tratamiento del riesgo.
En situacin de estabilidad econmica, es preferible el mtodo de ajuste de los flujos de caja porque en
estas condiciones, los flujos de caja son los que ms sufren el riesgo
5.4 ANLISIS DE SENSIBILIDAD DE LAS DECISIONES DE

INVERSIN.
Esta tcnica se puede aplicar tanto en ambiente de riesgo como de incertidumbre, pero sobre todo es
interesante en ambiente de incertidumbre y sin conocer la distribucin de probabilidad de los flujos
de caja.
Es una tcnica que trata de medir la sensibilidad del resultado obtenido al aplicar los criterios de
decisin (VC, TR) ante la variacin de alguna de las magnitudes que definen el PI, dndonos as una
idea del grado de confianza de dicho resultado. Los parmetros, ante cuya variacin el resultado es
ms sensible tendrn que estimarse con mayor precisin.
t0
A
Qj
K
A partir de estimaciones, hallamos el VC y la TR, y tomamos una decisin. Cuando

pasa el tiempo, estos valores vamos a conocerlos, son valores ex-post o reales.
Tratamos, en definitiva, de ver lo sensible que es nuestro resultado (decisin) ante la variacin de
alguna de las magnitudes que definen el PI.
Vamos a hallar un intervalo de variacin para cada magnitud. La condicin que cumplen los
valores del intervalo es que, para esos valores de esta magnitud, la decisin no cambia de sentido
(no pasa de aceptacin a rechazo o viceversa). Hacemos el anlisis con base al VC y TR.
5.4.1.- LA SENSIBILIDAD DE LA DECISIN PTIMA CON BASE AL CRITERIO

DEL VALOR CAPITAL.
La condicin de efectuabilidad es acepto el PI si VC > 0.
Q
1
La expresin es: VC = A + (1 + K ) +
Q2
(1 + K )
++
Qj
(1 + K )
++
Qn
(1 + K ) n
Una vez tomada la decisin, pueden darse dos escenarios desfavorables:
>0
1) La decisin consistente en aceptar el PI puede no ser ptima si el VC ex-post es negativo o nulo.

2) La decisin consistente en rechazar el PI puede no ser ptima si el VC ex-post es positivo.
Para evitar estos escenarios desfavorables, podemos preguntarnos en qu intervalo puede variar cada
una de las magnitudes que definen el PI de modo que el VC cambie de sentido.
Mientras analizamos una magnitud, asumimos que el resto permanecen constantes. Nos vamos a
centrar en un PI para el que el VC es positivo, y vamos a hallar qu valores de cada magnitud verifican
la condicin de que el VC siga siendo > 0.
1- Desembolso inicial: Para que el VC siga siendo positivo despejamos:
A<
Q1
Q2
Qn
+
++
= x , A vara dentro del intervalo abierto [0,x].
2
(1 + K ) (1 + K )
(1 + K ) n
Siempre que A<x VC>0.

2- Flujos de caja: para que el VC>0
A+
Q1
Q2
Qj
Qn
+
++
++
> 0 , despejamos Qj:
2
j
(1 + K ) (1 + K )
(1 + K )
(1 + K ) n
Qn
Q1
Q2
Q j > A
(1 + K ) j = M Qj vara dentro del intervalo abierto [M,].

2
n
(
)
1
+
K
(
1
+
K
)
(
1
+
K
)
3- Coste de capital: para que el VC>0

A+
Q1
Q2
+
1+ K f
1+ K f
) (
++
Qn
(1 + K f ) n
= 0 K = K f = r K 0, K f K [ 0, r ]
EJEMPLO.
Desembolso
8.000
Ao 1
4.000
Ao 2
6.000
1 Desembolso inicial
A<
4.000
6.000
+
= 8.979 A [ 0,8.979]
(1,07 ) (1,07 ) 2
2 Un flujo de caja para j=1
6.000
(1,07 )1 = 2.953 Q1 [2.953, ]
Q1 > 8.000
2
(1,07 )
3 Coste de capital
0 = 8.000 +
4.000
6.000
(1 + r ) (1 + r ) 2
K f = r = 0,1514, luegoK [ 0,15'14%]
5.4.2.- LA SENSIBILIDAD DE LA DECISIN PTIMA CON BASE AL CRITERIO

DE LA TASA DE RETORNO.
Expresin general VC ( r ) = A +
Qj
Qn
Q1
Q2
+
+
++
=0
j
(1 + r ) (1 + r ) 2
(1 + r )
(1 + r ) n
La condicin de efectuabilidad es acepto el PI si r >K.

Vamos a poder preguntarnos en qu intervalos vamos a aplicar cada una de las magnitudes de inters
para que nuestra decisin no cambie de sentido cuando analizamos una magnitud, suponiendo que el
resto permanecen constantes.
Partimos de un PI para el que r>K

1- Desembolso inicial: cumplindose que r>K
Consideramos K como la rentabilidad mnima exigida, ya que aceptamos los PI donde r>K
El coste de capital es un valor frontera en cuanto a la aceptacin o rechazo de un PIK=rf.
Para determinar el intervalo de variacin del desembolso inicial, calculamos el valor frontera del
desembolso inicial Af. Para ello, partimos de
A+
Qj
Q1
Qj
Qn
Qn
Q1
++
++
= 0 . Despejando A A =
++
++
=0
j
n
j
(1 + K )
(1 + K )
(1 + K )
(1 + K )
(1 + K )
(1 + K ) n
Luego A tiene que estar en el intervalo abierto [0,x].

Podemos demostrar que A est en el intervalo [0,x] o [0,Af], cogiendo un punto de ese intervalo y
viendo que cumple la condicin de efectuabilidad. Un valor de A 2 de ese intervalo es A2<Af Para A2
es r2>K?.
DEMOSTRACIN:
VC = A f +
Qn
Q1
++
= 0 , para que VC=0-A=-Af.
(1 + K )
(1 + K ) n
Q
n
1
= 0 r2 > K
Si ahora A=A2<Af: VC = A2 + (1 + r ) + +
(1 + r2 ) n
2
Para compensar un valor negativo ms alto, el positivo ha de ser ms bajo.
2- Flujos de caja: siendo r>K

A+
Q j 1
Qj
Q j +1
Qn
Q1
Q2
+
+
+
+
+
++
> 0 , despejamos Qj:
2
j
1
j
j
+
1
(1 + K ) (1 + K )
(1 + K )
(1 + K ) (1 + K )
(1 + K ) n
Q j 1
Q j +1
Qn
Q1
Q2
Q j = A
(1 + K ) j = M
2
j
1
j
+
1
n
(
)
1
+
K
(1 + K )
(1 + K )
(1 + K )
(1 + K )
Qj debe estar en el
intervalo abierto [M,].

3- Coste de capital: si queremos hallar el intervalo de variacin de K, es decir, qu valores de K
verifican que r>K, sern aquellos valores que estn entre [0,r]
A+
Q1
Qj
Qn
++
++
= 0 K [ 0, K ] K [ 0, r ]
j
(1 + r )
(1 + r )
(1 + r ) n
EJEMPLO.
Desembolso
8.000
Ao 1
4.000
A<
4.000
6.000
+
= 8.979 A [ 0,8.979]
(1,07 ) (1,07 ) 2
2 Un flujo de caja para j=1
6.000
Q1 > 8.000
(1,07 ) = 2.953 Q1 [ 2.953, ]
(1,07 ) 2
3 Coste de capital
Ao 2
6.000
0 = 8.000 +
4.000
6.000
+
K f = r = 0,1514, luegoK [ 0,15'14%]
(1 + r ) (1 + r ) 2
PROBLEMA
Una empresa cuyo coste de capital es del 10%, estudia la posibilidad de llevar a cabo un PI definido:
A = 10, Q1 = 6, Q2 = 7
Se pide: determinar los intervalos en que pueden variar las magnitudes que definen el PI para que ste siga cumpliendo la
condicin de efectuabilidad. Adems hacerlo tanto con base al VC como a la TR.
Q0=-10 PI simple (todos los flujos positivos excepto el desembolso)
6
7
+
= 1,24 > 0
(1,1) (1,1) 2
6
7
+
r = 18,89% r > K
Tasa de retorno: 0 = 10 +
(1 + r ) (1 + r ) 2
Valor capital: VC = 10 +
VC K = r f = 0
VC = A +
6
7
6
7
+
= 0 Af =
+
= 11,24 A [ 0,11'24]
2
(1,1) (1,1)
(1,1) (1,1) 2
2 Un flujo de caja
para j=1
VC = 10 +
6
7
7
+
= 0 Q1 f = 10 +
2
(1,1) (1,1)
(1,1) 2
(1,1) = 4,21 Q1 f {4'21, }
para j=2
VC = 10 +
6
7
6
2
+
= 0 Q2 f = 10 +
(1,1) = 5,5 Q2 f {5'5, }
2
(1,1) (1,1)
(
1
,
1
)
3 Coste de capital
K /r > K /K <r
0 = 10 +
(1 + r ) (1 + r ) 2
K f = r = 0,1889, luegoK [ 0,18'89%]
Valoracin de inversiones en condiciones de riesgo e incertidumbre (II)
6.
VALORACIN DE INVERSIONES
CONDICIONES
DE
RIESGO
INCERTIDUMBRE (II)
EN
E
6.1 CUANTIFICACIN DEL RIESGO TOTAL DE UN PROYECTO

DE INVERSIN. EL MODELO DE HILLIER.
Basa las decisiones en la Esperanza y la Varianza del VC. La funcin de distribucin de una
variable aleatoria queda determinada en funcin de la esperanza matemtica y la varianza de la
variable aleatoria.
El modelo de Hillier enfoca el estudio de la toma de decisiones de inversin con base a estos dos
parmetros:
La Esperanza matemtica o valor medio del VC.
La varianza, que se utiliza como medida del riesgo.
El valor esperado de la rentabilidad de un proyecto, es una medida del riesgo de ese proyecto. En este
contexto, la empresa trata de maximizar la rentabilidad esperada de un proyecto y minimizar el riesgo.
Los PI de mayor riesgo son los de mayor rentabilidad, as que lo que tendr que hacer es maximizar la
esperanza controlando que el riesgo no se dispare.
Este modelo considera los flujos de caja como variables aleatorias, con su correspondiente funcin de
distribucin. De modo que las estimaciones previstas de los flujos se corresponden con la esperanza
matemtica de dicha variable aleatoria, y con la varianza de cada flujo (variable) tendremos una
medida del riesgo.
El modelo se desarrolla en tres etapas:
ETAPA 1 CLCULO DE LA ESPERANZA MATEMTICA DEL VC.
El VC es una suma de flujos de caja descontados. El modelo los considera variables aleatorias y el VC
es, a su vez, una variable aleatoria. Tendr una funcin de distribucin. Calculamos la esperanza del
VC. Necesitamos conocer la esperanza de cada flujo.
E ( Qt ) =
r
R
t Pt
r =1,2,..., h / t = 0,1,..., n
r =1
Pt r probabilidad asociada o de ocurrencia de Qtr
si h=1, la probabilidad asociada a ese nico valor es la probabilidad total Pt r = 1

Para determinar la esperanza matemtica del VC sabemos que:
-
La esperanza de una suma de variables aleatorias, sean dependientes o independientes, siempre es

igual a la suma de las esperanzas. E (VC ) = E (VC ) .
La esperanza de una constante por una variable, es el producto de la constante por la esperanza
de la variable. E ( CtexVb ) = CtexE ( vb ) .
Dadas estas propiedades, la esperanza matemtica del VC

E (VC ) = E ( Q0 ) +
1
1
1
E ( Q1 )
E ( Q2 ) + +
E ( Qn )
2
(1 + K )
(1 + K )
(1 + K ) n
E (VC ) =
E ( Qt )
(1 + K )
t =0
ETAPA 2 CLCULO DE LA VARIANZA DEL VC.

Hemos de determinar la varianza de cada flujo.
La varianza de una variable aleatoria viene dada por la media ponderada ( Pt r es el factor de
ponderacin) de las desviaciones cuadrticas de cada posible valor del flujo respecto a la esperanza.
Varianza de un flujo de caja
h
2 (Qt ) =Qtr E (Qt ) Pt r

r =1
Desviacin tpica de un flujo de caja

(Qt ) =
[Q
h
r
t
E (Qt ) Pt r
r =1
Varianza del VC. La varianza de la suma de variables aleatorias se calcula de forma distinta, segn sea
el grado de correlacin entre esas variables. Hay tres casos distintos:
A) INDEPENDENCIA DE LOS FLUJOS DE CAJA:
El coeficiente de correlacin es cero.

La varianza de la suma de variables aleatorias independientes es igual a la suma de las
varianzas.
La varianza de una constante por una variable es igual a la constante al cuadrado por la
varianza de la variable.
La varianza del VC es igual a la suma de las varianzas.
2 (VC ) = 2 ( Q0 ) + 2
(1 + K )
2 ( Q1 ) +
(1 + K )
2 ( Q2 ) + +
(1 + K )
2n
2 ( Qn )
B) CORRELACIN PERFECTA DE LOS FLUJOS DE CAJA:
El coeficiente de correlacin es uno.

Partimos de la expresin general de la varianza de una suma de variables aleatorias independientes.
2 (VC ) = 2 ( Q0 ) +
2 ( Q1 )
(1 + K )
2 ( Q2 )
2 ( Qn )
++
+2
(1 + K )
(1 + K )
Cov( Qn2 Qn1 )
Cov ( Qn 2Qn )
Cov ( Qn1Qn )
+2
+2
+2
2 n 3
2 n2
(1 + K )
(1 + K )
(1 + K ) 2n1
2
Coeficiente de correlacin: ij =
Cov ( Qi Q j )
Qi Q j
Como ij=1 Cov(Qi Q j ) = QiQ j

2 (VC ) = 2 ( Q0 ) +
2 ( Q1 )
2n
2 ( Q2 )
++
Cov ( Qi Q j ) = ij Qi Q j
2 ( Qn )
+2
(1 + K ) (1 + K )
(1 + K )
( Qn 2 ) ( Qn1 )
( Qn 2 ) ( Qn )
( Qn1 ) ( Qn )
+2
+2
+2
2 n 3
2 n 2
(1 + K )
(1 + K )
(1 + K ) 2n1
2
Cov ( Q0 Q1 )
Cov ( Q0 Q2 )
Cov ( Q0 Qn )
+2
++ 2
+
2
(1 + K )
(1 + K )
(1 + K ) n
2n
Esta expresin la obtenemos del desarrollo de:
( Qn )
( Q1 )
( Q2 )
(VC ) = ( Q0 ) +
+
++
2
4
(1 + K ) (1 + K )
(1 + K ) 2n
C) CORRELACIN PARCIAL DE LOS FLUJOS DE CAJA:
( Q0 ) ( Q1 )
( Q0 ) ( Q2 )
( Q0 ) ( Qn )
+2
++ 2
+
2
(1 + K )
(1 + K )
(1 + K ) n
El VC ser la suma de 2 cantidades: una independiente y otra dependiente.

VC = Q'0 +
Q'1
Q'2
(1 + K ) (1 + K ) 2
++
Q'n
(1 + K )
+ Q' '0 +
Q' '1
Q' '2
(1 + K ) (1 + K ) 2
++
Q' ' n
(1 + K ) n
VC=VC+VC independencia.
2VC=2(VC)+2(VC).
La varianza del VC ser
(VC ) = ( Q'0 ) +
2
2 ( Q'1 )
2 ( Q' 2 )
(1 + K ) 2 (1 + K ) 4
++
2 ( Q' n )
(1 + K ) 2 n
( Q' ' n )
( Q' '1 ) ( Q' '2 )
+ ( Q' '0 ) +
+
++
2
4
(1 + K ) (1 + K )
(1 + K ) 2n
Segn Hillier, se puede utilizar la frmula general de la varianza, ya que es muy difcil separar las
cantidades de los flujos, y determinar la parte perfectamente correlacionada y la independiente.
ETAPA 3 ESTUDIO PROBABILSTICO DEL COMPORTAMIENTO DEL VC.
a) Consiste en identificar la Ley de probabilidad que sigue el VC, para poder determinar las
probabilidades de inters, por ejemplo VC>0.
Para determinar la Ley de probabilidad, si los flujos de caja son independientes, dado que el VC es
suma de variables aleatorias independientes, vamos a poder determinar el VC en virtud del Teorema
Central del Lmite.
La suma de variables aleatorias independientes tiende a una distribucin Normal si el nmero de
sumandos tiende a . Dado que la convergencia es bastante grande n10. En este caso, el VC sigue
una distribucin Normal.
b) pruebas de adherencia (x2 de Pearson)
c) Test de Normalidad: Sapiro Wilks y el de Kolnrogiov-Smirnov
Si no podemos determinar cual es la ley de probabilidad del VC lo haremos aplicando la
Desigualdad de Tchebycheff.
Si existe normalidad, podemos tipificar y utilizar la tabla de la Normal.
1 etapa
2 etapa
VC N [ E( VC ) , ( VC ) ]
P( VC > 0)
VC = E( VC ) + ( VC ) = E( VC *) N ( 0,1)
VC* =
VC E( VC )
VC _ tipificado
( VC )
Hemos tipificado para poder conocer la probabilidad de que VC sea positivo

En definitiva:
Si los flujos son independientes y tenemos 10 o ms flujos, podemos aplicar el Teorema
Central del Lmite.
Si
los
flujos
estn
perfectamente
correlacionados,
entonces
Qt = E ( Qt ) + ( Qt ) c c = cons tan te
Si un flujo es normal, todos sern normales. Si todos los flujos son normales seguir una normal de
esperanza la 1 etapa y de desviacin tpica la 2 etapa.
Si existe correlacin parcial entre los flujos, Hillier propone dividir los flujos en dos partes:
Qt =Q 't +Q ' 't
VC =VC '+VC ' '
Segn este VC seguir una normal en cuanto su nmero de flujos sea mayor o igual a 10, y el Q t
seguir una Normal.
El VC Seguir una normal para el caso B cuando sea normal. Si un flujo es normal, todos sern
normales, y con esto el VC ser normal.
Si tenemos un VC<10 no podemos utilizar el Teorema Central del Lmite.
Cuando no se pueda conocer la distribucin del VC, aplicaremos las distribuciones de probabilidad
2 (VC )
segn Tchebycheff P[ VC E (VC ) K ]
2
K
Si hacemos K = c(VC ) , tenemos la formulacin ms utilizada
P VC E (VC ) C(VC )
1
C2
Lo que hallamos es la probabilidad de que est fuera del intervalo
[ E (VC ) C (VC ), E (VC ) + C (VC ) ]es
1
C2
por lo que conociendo la probabilidad de fuera sabremos la probabilidad de dentro = 1 probabilidad de fuera.
6.1.2.- CRTICAS AL MODELO DE HILLIER.

De todas las crticas, la ms constante es la que dice que el modelo de Hillier no proporciona un
criterio claro de decisin, sino que muchas veces, al final, se limita a una comprobacin entre valores
esperados y riesgos entre los diferentes proyectos, que, en algunas situaciones, no nos van a permitir
tomar una decisin con base
EJEMPLO
E(VC1)=5; (VC1)=4; E(VC2)=7; (VC2)=6,6
E
(V C )
7
1
6 ,6
V a r(V
C)
Qu proyecto elegimos?
Aunque el PI 2 la rentabilidad es ms elevada, tambin es ms elevado el riesgo, por lo que la eleccin
va a depender del grado de aversin al riesgo.
FUNCIN DE UTILIDAD DEL INVERSOR
=E (VC )
(VC )
, siendo la aversin al riesgo.
PROBLEMA 11
En la figura que se adjunta se recoge el coeficiente de ajuste que aplica un inversor segn sea el nivel de riesgo, o que
subjetivamente atribuye a los flujos de caja.

Debemos analizar para este inversor un determinado proyecto, que requiere un desembolso cierto de 1.700.000 euros y
cuyos flujos de caja estimados tienen el tamao que se indica en la tabla siguiente, en la que tambin se recoge la clase de
riesgo en que se encuentra, segn las percepciones de este inversor.
Ao
1
2
3
4
5
6
Flujo esperado
1.000.000
500.000
1.000.000
100.000
100.000
20.000
Clase de riesgo
1
2
3
4
5
6
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
2 3 4 5 6
Se desea determinar el VC ajustado al riesgo de este proyecto, sabiendo que el tipo libre de riesgo es el 5 por 100.
VC = f ( Qt )
VC = f ( Q't ) ( Q't ) = ( Qt )
Q
Q
Q
Q
Q
Q
VC = A + 1 1 + 2 2 2 + 3 3 3 + 4 4 4 + 5 5 5 + 6 6 6
(1 + k ) (1 + k ) (1 + k ) (1 + k ) (1 + k ) (1 + k )
VC = 1700000 +
VC = 148.827
1000000 * 0,9 500000 * 0,8 1000000 * 0,6 100000 * 0,7 100000 * 0,6 20000 * 0,4
+
+
+
+
+
(1,05)
(1,05) 2
(1,05) 3
(1,05) 4
(1,05) 5
(1,05) 6
Como 148.827 > 0 (positivo) SE ACEPTA EL PROYECTO
VAMOS A HACERLO CON EXCEL
1.700.000
5%
SOLUCIN CON EXCEL
Flujos ajustados
Flujo esperado Clase de riesgo Coeficiente de ajuste Ajuste FlujoxCoeficiente
1.000.000
900.000
0,9
857.143
1
1
500.000
0,8
400.000
362.812
1.000.000
0,6
600.000
518.303
100.000
0,7
70.000
57.589
100.000
0,6
60.000
47.012
20.000
0,4
8.000
5.970
TOTAL FLUJOS
DESEMBOLSO
VALOR CAPITAL
1.848.828
-1.700.000
148.828
Como 148.827 > 0 (positivo) SE ACEPTA EL PROYECTO
PROBLEMA 12
1NVEXOSA es una empresa dedicada a la fabricacin y distribucin de aparatos de informtica muy especializados.
Dentro de sus planes de expansin en el rea de la informatizacin de los aparatos mdicos, ha decidido introducirse en el
rea de los ordenadores quirrgicos. Su departamento de investigacin y desarrollo ha elaborado dos proyectos: 1 y II. El
proyecto 1 requiere mucha intervencin de los mdicos y personal clnico, por lo que se estima que su aceptacin ser
inmediata. El proyecto II por el contrario, es un robot que realiza por si mismo la mayor parte de las operaciones, por lo
que se estima puede haber dificultades en su aceptacin y el riesgo es mas elevado, si bien tambin son mayores los flujos
de caja esperados del mismo a un plazo mayor. En el panel A de la tabla de la siguiente pgina se recogen los flujos de
caja esperados de ambos provectos
Se pide:
a) El coste de capital, que incorpora ya el efecto de la inflacin, es del 12 por 100. Adems se estima que, para el primer
proyecto, sobre esa tasa es aplicable una prima de riesgo del 2 por 100, siendo del 8 por 100 la aplicable al segundo.
Qu inversin es preferible segn el criterio del VAN?
b) Qu coeficientes de ajuste a condiciones de certeza ( 1) de los flujos de caja est aplicando INVEXOSA en los
proyectos anteriores al ajustar las tasas de descuento de sus inversiones?.
c) Si los coeficientes de ajuste de los flujos de caja son los que se recogen en el panel B de la tabla para cada provecto.
Qu proyecto tiene mayor rentabilidad absoluta?
Periodos
0
1
2
3
4
5
6
7
K=12%
a)
Panel A
Flujos de caja
I
II
-100
-200
80
10
100
50
110
100
150
150
150
200
150
300
500
Panel B
Coeficientes de ajuste
I
II
1
1
0,9
0,9
0,9
0,8
0,8
0,6
0,7
0,7
0,6
0,5
0,7
0,6
0,9
P1 = 2% S1 = 12% + 2% = 14% 0,14

P2 = 2% S 2 = 8% + 12% = 20% 0,20
(1 + K ) t
P1 = 2% t =
(1 + S ) t
(1 + K ) t
P2 = 8% t =
(1 + S ) t
VC1 = 100 +
VC 2 = 200 +
80
1,12
=
= 0,9825t t = 0,1,...,6
1
,
2
1,12
t
=
1,2
= 0,9333 t = 0,1,...,7
100
(1,14) (1,14) 2
110
(1,14)
150
(1,14)
150
(1,14)
150
(1,14) 6
= 356,42
10
50
100
150
200
350
500
+
+
+
+
+
+
= 293,65
(1,2) (1,2) 2 (1,2) 3 (1,2) 4 (1,2) 5 (1,2) 6 (1,2) 7
La inversin 1 Tiene mayor
VAN
b)
Dando valores a t, y considerando una prima constante en el tiempo, y el riesgo siempre es creciente, los
coeficientes de ajuste son decrecientes
t
0
1
2
3
4
5
6
7
t(PI1)
1
0,9825
0,9652
0,9483
0,9316
0,9153
0,8992
-
t(PI2)
1
0,9330
0,8711
0,8130
0,7588
0,7082
0,6610
0,6170
c)
80 x0,9 100 x0,9 110 x0,8 150 x0 x7 150 x0,6 150 x0,7
+
+
+
+
+
= 269,66
(1,14)
(1,14 ) 2
(1,14 ) 3
(1,14) 4
(1,14) 5
(1,14 ) 6
10 x0,9 50 x0,8 100 x0,6 150 x0,7 200 x0,5 350 x0,6 500 x0,9
VC 2 = 200 +
+
+
+
+
+
+
= 300,85
(1,2)
(1,2) 2
(1,2 ) 3
(1,2) 4
(1,2) 5
(1,2) 6
(1,2) 7
VC1 = 100 +
Es preferible el PI 2.
Problema 14
Una empresa est estudiando la posibilidad de renovar su equipo industrial por otro de caractersticas ms
perfeccionadas, con objeto de absorber el creciente incremento de la demanda.
El capital invertido para el nuevo equipo se eleva a 500.000 euros; los flujos netos de caja incrementales despus de
impuestos, . Qt previstos para cada perodo futuro, i, se recogen en la siguiente tabla:
Probabilidades
Ao 1
Ao 2
Ao 3
100
0,1
0,2
0,3
200
0,2
0,3
0,4
300
0,3
0,4
0,2
400
0,4
0,1
0,1
1. Supuesto que los flujos netos de caja son variables aleatorias independientes y que la tasa de descuento, k, libre de
riesgo, es del 7 por 100, se desea determinar el Valor Capital ms probable.
Q(miles euros)
2. Determinar la desviacin tpica alrededor del valor medio anterior.

3. Repetir el apartado anterior suponiendo que entre los flujos netos de caja de los diferentes perodos existe una
correlacin igual a la unidad.
4. Realizar un estudio de la ley de distribucin del Valor Capital en el supuesto de ser desconocida, y posteriormente
suponiendo que sigue la ley normal y continua. Utilizar los resultados de los dos primeros apanados.
A = 500.000 500 (en miles de euros)
1.-
K 07% p = o _(var iable sin dependientes _ Q0h =1

h
E ( Qt ) = Qtr Pt r
r =1
E ( Q0 ) = 500
E ( Q1 ) = (100 x0,1) + ( 200 x0,2) + ( 300 x0,3) + ( 400 x0,4) = 300
E ( Q2 ) = (100 x0,2) + ( 200 x 0,3) + ( 300 x 0,4 ) + ( 400 x0,1) = 240

E ( Q3 ) = (100 x0,3) + ( 200 x0,4) + ( 300 x0,2) + ( 400 x0,1) = 210
E (VC ) = 500 +
300
240
210
+
+
= 160
2
(1,07 ) (1,07 ) (1,07 ) 3
2.2
( Qt ) = [Q E ( Qt ) ] Pt r
h
r
t
r =1
[
]
( Q ) = [(100 300) x0,1] + [( 200 300) x0,2] + [( 300 300) x0,3] + [( 400 300) x0,4] = 10.000 ( Q ) =
( Q ) = [(100 240) x0,2] + [( 200 240) x0,3] + [( 300 240 ) x0,4] + [( 400 240) x0,1] = 8.400 ( Q ) =
( Q ) = [(100 210) x0,3] + [( 200 210 ) x0,4] + [( 300 210) x0,2] + [( 400 210) x0,1] = 8.900 ( Q ) =
( Q0 ) = ( 500 500) x1 = 500 ( Q0 ) = 0

2
2 (VC ) = 0 +
10.000
(1,07 ) 2
8.400
(1,07) 4
8.900
(1,07 ) 6
= 21.117
(VC ) = 21.117 = 145

3- Si =1K=0,07
2 (VC ) = 0 +
10.000
(1,07 )
8.400
(1,07 )
8.900
(1,07 )
+2
100 x92
(1,07 )
+2
100 x94
(1,07 )
+2
92 x94
(1,07 ) 5
= 62.767
(VC ) = 62.767 = 250,5334

4- Calcular P(VC)>0 aplicando Tchebycheff.
Por el apartado a)
E(VC) = 160
P ( VC 160 145C )
(VC) = 145
=0
1
C2
La informacin de esta desigualdad es que la probabilidad de que el VC est fuera del intervalo (160-145C,160+145C) es
1/c2.
Pero me interesa saber P(VC)<0, que es lo mismo que determinar que P(VC)(0,). Por tanto, me interesa que el extremo
inferior sea 0, y tomo C en consecuencia:
160 - 145C = 0 C = 1,10
El extremo superior ser: 160 + 145 . 1,1 = 320.
Mi intervalo (0,320)
Para aproximar la probabilidad dentro del intervalo (0,), voy a calcular la probabilidad dentro del intervalo (0,320).
320
Es decir, con C = 1,1 Tchebycheff me dice que la probabilidad de que el VC est fuera del intervalo (0,320) es 1/1,12.
Por tanto, la probabilidad de que se encuentre dentro de un intervalo (a,b) es:
(a,b) = 1 Tchebycheff probabilidad de que est fuera.
Para aproximar la probabilidad de que est dentro del intervalo (0,320) 1 1/1,12.
- Probabilidad que busco: P(VC > 0).
- Aproximo a ella: probabilidad de que est dentro del intervalo (0,320).
Probabilidad que busco = complementaria Tchebycheff
P( 0 VC 320 ) = 1 P ( VC 160 145C ) 1
1
1,12
1
1,12
17%
La probabilidad de estar dentro de (0,320) es 17%.
El que sea una buena aproximacin depende de la forma de distribucin del VC. Depende de cmo sea la probabilidad de
(320, ).
320
Queda muy poca probabilidad a la derecha de 320, por lo que la aproximacin es buena.
320
Queda mucha probabilidad a la derecha de 320, por lo que la aproximacin no es buena.
Podemos aproximar P(VC > 0) de otra manera, ya que no sabemos si es buena o no P(VC >0 ).
- Nmero de flujos: 3.
- Mximo valor de cada flujo: 400.
- Qt = 3 x 400 = 1.200.
- Flujo negativo cierto: Q0 = -500
- VC mximo: 1.200 500 = 700(va a ser menor porque los flujos hay que descontarlos).
Para aproximar P(VC > ), podemos aproximar P(0 VC 700). Esto, bajo la hiptesis de que la distribucin del VC es
simtrica respecto de su E(VC).
Suponiendo que VC N(160,145) Calcular P(VC >0 ).
VC E (VC ) 0 E (VC )
0 160
P(VC> 0 ) 0tipificamos = P
>
= PVC* >
= P(VC * > 1,10 )
(VC )
145
(VC )
P(VC * < 1,10 ) (1,10) = por _ tablas = 0,8643 86,43%
-1 ,1
1 ,1
La aproximacin de Tchebycheff es siempre peor que si la hallamos por la distribucin de probabilidad.
PROBLEMA 15
Una empresa se est planteando llevar a cabo una inversin, de la que conoce sus flujos de caja en trminos de
probabilidad, segn la tabla adjunta. Sabiendo que el coste del capital es del 7%.
Momento actual
Ao 1
Ao 2
Ao 3
Valores de Prob.
Valores de Prob.
Valores de Prob.
Valores de Prob.
Q0
Q1
Q2
Q3
-40.000
0,10
10.000
0.05
18.000
0,10
25.000
0.03
-42.000
0,15
12.000
0.10
20.000
0,17
28.000
0.17
-44.000
0,25
14.000
0.35
22.000
0,23
31.000
0.30
-16.000
0,25
16.000
0.35
24.000
0,23
34.000
0.30
-15.000
0,15
18.000
0.10
26.000
0,17
37.000
0.17
-50000
0,10
20.000
0.05
28.000
0,10
40.000
0.03
Se pide:
1. Calcular la esperanza matemtica del valor capital
2. Calcular la desviacin estndar suponiendo que los flujos de caja son independientes.
3. Suponiendo que la variable sigue una ley de probabilidad normal, Calcular
3a) Probabilidad de que VC>0.
3b) Probabilidad de que VC0.
3c) Probabilidad de qu VC se encuentre, entre la media y una vez (en ms o menos) la desviacin tpica.
3d) Probabilidad de qu VC se encuentre, entre la media y dos veces (en ms o menos) la desviacin tpica.
3e) Probabilidad de qu VC se encuentre, entre la media y tres veces (en ms o menos) la desviacin tpica.
4. Suponiendo que no se conoce la ley de probabilidad que sigue el VC. Calcular:
4) Probabilidad de qu VC se encuentre, entre la media y dos veces (en ms o menos) la desviacin tpica.
4b. Probabilidad de qu VC se encuentre, entre la media y tres veces (en ms o menos) la desviacin tpica.

K = 0,07
1.- Hay que calcular la esperanza de cada flujo.
E ( Q0 ) = ( 40.000 x0,1) + ( 42.000 x0,15) + ( 44.000 x 0,25) + ( 46.000 x 0,25) + ( 48.000 x0,15) + ( 50
E ( Q1 ) = 15.000
E ( Q2 ) = 23.000
E ( Q3 ) = 32.500
E (VC ) = E ( Q0 ) +
1
1
1
15.000 23.000 32.5
E ( Q1 ) +
E ( Q2 ) +
E ( Q3 ) = 45.000 +
+
+
2
3
(1 + K )
(1,07 ) (1,07 ) 2 (1,07
(1 + K )
(1 + K )
2.- Etapa 2 del Modelo de Hillier
2 ( Q0 ) = 0,1[ 40.000 ( 45.000 ) ] + 0,15[ 42.000 ( 45.000 ) ] + 0,25[ 44.000 ( 45.000 ) ] +

2
+ 0,25[ 46.000 ( 45.000 ) ] + 0,15[ 48.000 ( 45.000 ) ] + 0,1[ 50.000 ( 45.000) ] = 8.200.000
8,2millones
2
2 ( Q1 ) = 5.000.000 5millones
2 ( Q2 ) = 8.520.000 8,52millones
2 ( Q3 ) = 11.610.000 11,61millones
5
8,52
11,61
2 (VC ) = 8,2 +
+
+
= 26.803.294 (VC ) = 5.177
2
4
(1,07 ) (1,07 ) (1,07 ) 6
3.- a) VC N(15.638,5.177)
0 15.638
P (VC> 0 ) 0tipificamos = P VC >

= P(VC* > 3,02 ) =
5.177
P (VC* < 3,02 ) ( 3,02 ) = por _ tablas = 0,9987 99,87%

b)
0 15.638
P (VC 0 )0tipificamos = P VC *
= P (VC* 3,02 ) =
5.177
P (VC* 3,02 ) = 1 P(VC * < 3,02 )

P (VC* 3,02 ) = 1 ( 3,02 ) = 1 0,9987 = 0,13%
c)
P[ E (VC ) (VC ) < VC < E (VC ) + (VC ) ]
E (V C )
(V C )
(V C )
= P[15.638 5.177 < VC < 15.638 + 5.177 ] = P (10.461 < VC < 20.815)
probabilidad dentro del intervalo (a,b)=(b)- (a)
a = 10.161.
b = 20.215
= P[ (VC < 20.815) P (VC < 10.461) = tipificamos = p (VC* < 1) p (VC* < 1) ] = P (VC* < 1) P (VC* > 1)
-1
= P(VC* < 1) [1 P(VC* < 1) ] = (1) 1 + (1) = 2(1) 1 = 2( 0,8413) 1 = 0,6826 = 68,26%
d)
P[ E (VC ) 2 (VC ) < VC < E (VC ) + 2 (VC ) ] = 95,44%
e)
P[ E (VC ) 3 (VC ) < VC < E (VC ) + 3 (VC ) ] =

P[15.638 3 x5.177 < VC < 15.638 + 3 x5.177 ] =
( 31.169 ) (107 ) = P (VC < 31.169 ) P (VC < 107 ) = tipifico =
31169 15.638
107 15.638
PVC <
PVC <
=
5.177
5.177
P(VC* < 3) P (VC* < 3) = P (VC* < 3) P(VC* > 3) =

P(VC* < 3) [1 P(VC* < 3) ] = ( 3) 1 + ( 3) = 2( 3) 1 =
2( 0,9987 ) 1 = 09974 = 99,74%

4 Tchebycheff
P[ E (VC ) 2 (VC ) < VC < E (VC ) 2 (VC ) ] = P[15.638 2( 5.177 ) < VC < 15.638 + 2( 5.177 ) ]
Aproximamos por Tchebycheff: probabilidad de que est fuera de un intervalo abierto.
[ E (VC ) C (VC ), E (VC ) + C (VC ) ]
1
C2
En nuestro intervalo
C = 2 [ E (VC ) C (VC ) , E (VC ) + C (VC ) ]
P VC 15.638 2( 5.177 )
1
22
1
= 0,25
4
Desarrollo del valor absoluto: x 2 4

-
x + 2 4 x 4 2 x 2 4
x+2 4 x 4+2
En nuestro caso:
P ( VC 15.638 2(5.177 ) ) = P(VC 15.638 2(5.177 ) ) + P(VC 15.638 + 2(5.177 ) )

Aproxima la probabilidad de que est fuera del intervalo, y as sabr la de dentro, ya que es la probabilidad total menos la
de estar fuera.
Tchebycheff P (VC 5.284 ) + P(VC 25.992 ) 0,25
Necesito la probabilidad de dentro de (5.284,25.992)
P(a,b) = 1 Tchebycheff
P( 5.284,25992) P( 5.284 < VC < 25.992 ) = 1 Tchebycheff

P( 5.284 < VC < 25.992) = 1 ( a lg o 0,25) 0,75 75%
b) 88,89% igual que en anterior solamente cambiando C = 2 por C = 3.
6.2 SIMULACIN DE LAS DECISIONES DE INVERSIN. EL

MODELO DE HERTZ.
El concepto de simulacin se refiere a la reproduccin de situaciones reales mediante fenmenos
parecidos, pero artificiales. El modelo bsico de simulacin es el Modelo de Montecarlo.
El Modelo de Montecarlo consiste en un muestreo artificial o simulado, ya que parte de generar
nmeros aleatorios que se van a transformar en observaciones, a travs de un determinado proceso.
El muestreo artificial se hace ante la imposibilidad (o porque resulta muy costoso) de obtener esa
muestra en la realidad. El tamao ptimo es de 5.000 6.000 observaciones. Es por esto que solo se ha
hecho operativo tras la existencia de los ordenadores.
La aplicacin del Modelo de Montecarlo a la toma de decisiones de inversin la aplic Hertz en dos
trabajos (1964 y 1968). Este modelo se desarrolla en varias etapas:
1.- Formular el problema: determinar qu queremos conocer.
2.- Establecer un modelo matemtico para la resolucin del problema.
3.- Determinar:
a) Las variables o factores de los que dependen las magnitudes determinantes del PI (A, Q j, K).
Hert hace una lista de estos factores y los divide en tres tipos:
Factores de mercado: cuota de mercado de una empresa, tamao del mercado, tasa de
crecimiento, etc.
Factores de inversin: tamao de la inversin, tamao del desembolso inicial (A), vida til
del PI. Si existe valor residual (VR), etc.
Factores de ingresos y costes: costes fijos, precio de venta, etc. (para los factores de ingresos
y pagos necesitamos saber los plazos de cobro a clientes y de pago a proveedores)
b) Qu factores vienen dados en condiciones de certeza y cules no.
4.- 2 pasos:
a) Simulacin de las variables aleatorias, si no las conocemos con certeza. Para ello, necesitamos
informacin: funcin de densidad
Caso continuo: si las variables aleatorias son continuas, la funcin de distribucin la
hallamos integrando la funcin de densidad o cuanta.
Funcin de distribucin: F(x)
Funcin de densidad: f(x)
F (x ) =
f (u )du
Caso discreto: no se necesita representar la funcin de distribucin. Basta conocer:

o Sucesin de probabilidades acumuladas.
o Los valores que la funcin de distribucin asigna a esa variable en funcin de cmo
sean esas probabilidades acumuladas.
Una vez que las simulamos, podemos calcular A, Qj y K, y vamos a poder calcular VC, TR y
Pay Back. Como tenemos 5.000 6.000 simulaciones, tendremos un VC, una TR y un Pay
Back para cada simulacin.
b) Estudio probabilstico. Una vez caracterizados el VC, TR y Pay Back, con la desviacin tpica y
la esperanza podr llevar a cabo el estudio probabilstico.
Si la distribucin es normal, tipifico para pasarlo a una N(0,1).
Si no conocemos la distribucin aplicamos el Teorema de Tchebycheff.
5.- Anlisis de los resultados. Comparacin con resultados histricos conocidos. Determino que las
probabilidades son x y analizo esos resultados, y los comparo con otros.
6.- Generacin de nuevos bloques de nmeros aleatorios y repeticin del proceso. Si se parecen a los
de antes, el grado de confianza es muy elevado. Utilizamos un bloque de nmeros para cada variable.
Problema 16
Supongamos el caso de una empresa que trata de introducir en el mercado un nuevo producto.
Esta operacin le supone a la empresa un desembolso inicial de 73.000 euros, con cuya cantidad se puede hacer frente al
coste de adquisicin de las nuevas mquinas, publicidad y dems costes inherentes al lanzamiento. Esta cantidad, dado
que viene expresada en precios actuales, se puede considerar como muy aproximada a la realidad, es decir, vamos a
trabajar con ella como si se tratara de una magnitud cierta.
La capacidad de las nuevas instalaciones es de 20.000 unidades de producto por ao, cantidad que el mercado puede
absorber perfectamente, y que vamos a trabajar con ella como si se tratara de una magnitud conocida con certeza
La vida probable del producto se estima en cinco aos, con la distribucin de probabilidad que se establece en la hoja
vida til.
Distribucin de probabilidad de vida til
PROBABILIDAD DE VIDA TIL DEL PRODUCTO
Aos de vida
Probabilidad
Probabilidad acumulada
3
0,10
0,10
4
0,20
0,30
5
0,40
0,70
6
0,20
0,90
7
0,10
1,00
SUMA
1,00
El precio de venta del producto tampoco se conoce con certeza. Existe el 50% de probabilidad de que el precio sea de 3
euros, el 25% de que se halle comprendido entre 2 y 3 euros y otro 25% de probabilidad de que est comprendido entre 3
y 4 euros. Esta informacin acerca del precio del producto nuevo se recoge en la hoja de precio de venta
Precio de venta
PROBABILIDAD DE VIDA TIL DEL PRODUCTO
Marca de clase
Precio Probabilidad
Probabilidad acumulada
2,5
2-3
0,25
0,25
3
3
0,50
0,75
3,5
3-4
0,25
1,00
SUMA
1,00
El coste variable unitario no puede conocerse con exactitud, dado que la actual coyuntura econmica es muy cambiante y
los precios de los imputs necesarios para producir el nuevo producto puede oscilar entre 0,1 y 0,2 euros, siguiendo una
distribucin uniforme o rectangular, es decir, no se dispone de informacin suficiente para poder conocer los valores
intermedios privilegiados (con mayor probabilidad). La distribucin de probabilidad del coste variable aparece recogida
en el sistema de coordenadas de la hoja coste variable
Coste variable unitario
COSTE VARIABLE UNITARIO
1
0,8
0,6
0,5
0,4
0,2
0,10
0,12
0,14
0,15
0,16
0,18
0,20
Para el problema concreto que estamos estudiando, y dada la situacin del mercado financiero, se considera aceptable un
tipo de actualizacin o descuento del 5%
Con todos estos datos se quiere conocer el valor medio del plazo de recuperacin del valor capital y de la tasa de retorno
de esta inversin, as como sus correspondientes desviaciones estndar.
A.- HOJA DE CCULO
1. Construyo la hoja de clculo con las frmulas que voy a necesitar

N' de Nmeros aleatorios Vida Precio Coste Desemb.
FLUJOS
PAYBACK
VC
Sim. 1,0
2,0
3,0
til venta venta
inicial
1
2
3
4
5
6
7
1 =ALEATORIO()
2
=ALEATORIO()
3
ALEATORIO()
=SI(B6<='Vida til'!$C$3;'Vida til'!$A$3;SI(B6<='Vida til'!$C$4;'Vida til'!$A$4;SI(B6<='Vida til'!$C$5;'Vida
4
til'!$A$5;SI(B6<='Vida til'!$C$6;'Vida til'!$A$6;SI(B6<='Vida til'!$C$7;'Vida til'!$A$7)))))
TR
=SI(C7<='Precio de venta'!$D$3;'Precio de venta'!$A$3;SI(C7<='Precio de venta'!$D$4;'Precio de

venta'!$A$4;SI(C7<='Precio de venta'!$D$5;'Precio de venta'!$A$5)))
=SI(D8<='Coste variable'!$A$12;'Coste variable'!$D$15;SI(D8<='Coste variable'!$A$10;'Coste

variable'!$E$15;SI(D8<='Coste variable'!$A$9;'Coste variable'!$F$15;SI(D8<='Coste variable'!$A$8;'Coste
6
variable'!$G$15;SI(D8<='Coste variable'!$A$6;'Coste variable
7
=-Datos!$E$4
8
=Datos!$E$7*(SIMULACIN!$F10-SIMULACIN!$G10)
9
10
11
=SI($E13<L$2;"0";Datos!$E$7*(SIMULACIN!$F1312
=SI($E14<M$2;"0";Datos!$E$7*(SIMULACIN!$F1413
=SI($E15<N$2;"0";Datos!$E$7*(SIMULACIN!$F15-SIMULACIN!$G15))
14
=SI($E16<O$2;"0";Datos!$E$7*(SIMULACIN!$F16-SIMULACIN!$G16))
=SI(H17+I17>=0;1;SI(H17+(I17+J17)>=0;2;SI(H17+(I17+J17+K17)>=0;3;SI(H17+(I17+J17+K17+L17)>=4;SI(H17+(I17+J
17+K17+L17+M17)>=5;SI(H17+(I17+J17+K17+L17+M17+N17)>=0;6;SI(H17+(I17+J17+K17+L17+M17+N17+O17)>=0;7
15 )))))))
16
=VNA(Datos!E34;I18:O18)*(1,05)
17
=TIR(H19:O19;0,1)
Fila 202
ESPERANZA PAY BACK
=PROMEDIO(P3:P201)
ESPERANZA VC
=PROMEDIO(Q3:Q201)
ESPERANZA TR
=PROMEDIO(Q3:Q201)
Fila 203
DESVIACIN TPICA PAY BACK
=DESVESTP(P3:P202)
DESVIACIN TPICA VC
=DESVESTP(Q3:Q202)
DESVIACIN TPICA TR
=DESVESTP(R3:R202)
2.
3.
Arrastro las frmulas hasta completar la hoja con las 200 simulaciones que vamos a hacer en este ejercicio
Construyo la hoja de clculo con las frmulas que voy a necesitar
N' de Nmeros aleatorios Vida Precio Coste Desemb.

FLUJOS
PAYBACK
VC
TR
Sim. 1,0
2,0
3,0 til venta venta
inicial
1
2
3
4
5
6
7
1
0,4
0,2
0,6
5
2,5
0,2
-7.000 46.800 46.800 46.800 46.800 46.800
0
0
1 212.750 6,7
2
0,4
0,7
0,2
5
3,0
0,1
-7.000 57.600 57.600 57.600 57.600 57.600
0
0
1 302.400 8,2
3
0,8
0,2
0,9
6
2,5
0,2
-7.000 46.000 46.000 46.000 46.000 46.000 46.000
0
1 289.800 6,6
4
0,9
0,9
0,3
7
3,5
0,1
-7.000 67.200 67.200 67.200 67.200 67.200 67.200 67.200
1 493.920 9,6
5
0,2
0,5
0,1
4
3,0
0,1
-7.000 57.600 57.600 57.600 57.600
0
0
0
1 241.920 8,2
6
0,6
0,7
0,7
5
3,0
0,2
-7.000 56.400 56.400 56.400 56.400 56.400
0
0
1 296.100 8,1
7
0,7
0,5
0,3
5
3,0
0,1
-7.000 57.200 57.200 57.200 57.200 57.200
0
0
1 300.300 8,2
8
0,7
0,1
0,2
5
2,5
0,1
-7.000 47.200 47.200 47.200 47.200 47.200
0
0
1 247.800 6,7
9
0,5
1,0
0,5
5
3,5
0,2
-7.000 67.000 67.000 67.000 67.000 67.000
0
0
1 351.750 9,6
10
0,2
0,1
0,8
4
2,5
0,2
-7.000 46.000 46.000 46.000 46.000
0
0
0
1 193.200 6,6
Fila 202
ESPERANZA
1 298.598 8,1
Fila 203
DESVIACIN TPICA
0 78.356 1,0
B.- ESTUDIO PROBABILSTICO..

1.- PAY BACK
3 3,43
P( p < 3) = P p* <
= P ( p* < 0,29 ) = P( p* > 0,2945) = 1 P ( p* < 0,2945) = 1 0,6141 = 0,3859 38,
1,46
P(p<3) probabilidad de que el Pay Back sea < 3 aos.

2.- VAN
3 3.079,735
P (VC > 0 ) = P VC >
= P (VC* > 1,16 ) = P(VC* < 1,16 ) = 0,8870 88,7%
2.650,383
3.- TIR
0,05 0,1941
P ( r > 0,05) = P r* >
= P ( r* > 1,15) = P ( r* < 1,15) = 0,8749 87,49%
0,1252
6.3 LAS
DECISIONES
DE
INVERSIN
SECUENCIALES:
RBOLES DE DECISIN Y ANLISIS BAYESIANO.
Hablamos de decisin de inversin secuenciales cuando consideramos las correlaciones que existen
entre las decisiones de inversin que toma la empresa. Este tipo de decisiones de inversin
secuenciales se pueden analizar por los rboles de Decisin o por el Anlisis Bayesiano.
6.3.1.- ANLISIS BAYESIANO.

Este anlisis se realiza aplicando el Teorema de Bayes, que se basa en la probabilidad de un hecho,
condicionado a que otro haya ocurrido.
6.3.2.- RBOLES DE DECISIN.

Hasta ahora hemos considerado una nica decisin de aceptacin o rechazo, y no hemos considerado
que esta primera decisin condiciona decisiones futuras, y a su vez, viene condicionada por decisiones
tomadas previamente, as como por la evolucin y comportamientos econmicos.
TIPOS DE NUDOS
DECSIONALES O DE DECISIN: cada una de las ramas representa una decisin

alternativa
ALEATORIOS O DE AZAR: las ramas que surgen, representan diferentes estados del
entorno econmico o naturaleza.
Problema 18
Los cientficos de MOPASA, cuyo coste de capital es 10%, han diseado una mopa elctrica y la empresa esta dispuesta a
llevar adelante una produccin piloto y unas pruebas comerciales. La fase preliminar durar un ao y costar 125. La
direccin cree que slo existe un 50% de probabilidad de que la produccin piloto y las pruebas comerciales tengan xito.
Si lo tienen, entonces MOPASA construir una planta de 1.000, que generar perpetuamente unos flujos esperados de
tesorera de 250 anuales. Si no tiene xito, la planta slo generar, tambin perpetuamente, 75 anuales. Considera
acertada la produccin piloto?
Nota 1: Cifras en miles de euros.
Nota 2: Sin hacer una produccin piloto y unas pruebas comerciales la empresa no se plantea construir una planta de
produccin.
K = 10%
Produccin piloto + pruebas comerciales = A = 125
-
Probabilidad de xito: 0,5 [Planta A = 1.000] Q = 250/ao (perpetuos)
Probabilidad de fracaso: 0,5 [Planta A = 1.000] Q = 75/ao (perpetuos)

Invertir
XITO (0,5)
Q = 250/ao
A = 1.000
1
A=0
A = 125
No invertir
Invertir
PRUEBAS
FRACASO (0,5)
2
A=0
No invertir
NO PRUEBAS
VC=0
FIN
A=0
t0
Q = 75/ao
A = 1.000
VC=0
A1
t1
A1
t2
Resolvemos cada nudo decisional de derecha a izquierda.

Para resolver un nudo, evaluamos el VC que me ofrece cada una de las alternativas.
Analizamos las alternativas y hallo el VC esperado y elijo aquella que me proporcione mayor VC esperado.
NUDO 1:
VC = A + Qa
= A + Q.Limn
(1 + K ) n 1 = A + Q
K
K (1 + K ) n
Invertir:
VCt1 = A +
Q
250
= 1.000 +
=1.500
K
0,1
No invertir:
VC t1 = 0
NUDO 2:
Invertir:
VC t1 = A +
Q
75
= 1.000 +
= 250
K
0,1
No invertir:
VC t1 = 0
NUDO 3:
Pruebas:
VCt 0 = 125 +
[( 0,5 x1.500) + ( 0,5 x0) ] = 556,8

1,1
/1,1 porque actualizamos 1 periodo, ya que 1.500 y 0 son cantidades del momento t1 y el nudo 3 es del momento t0.
No pruebas:
VCt 0 = 0
VC Pruebas > VC no pruebas 556,8 > 0

DECISIN: LLEVAR A CABO LAS PRUEBAS. Si tiene xito, invertimos, y si fracasan, no invertimos.
Problema 19
Ante la crisis de la compaa Iberia, acompaada de frecuentes huelgas, varias empresas espaolas deciden crear la
empresa VIDISA, cuya principal actividad es ofrecer un servicio de vuelo para directivos, siendo el coste del capital del
10%. La direccin de VIDISA encarga a PRICE MARKETHOUSE un estudio de la demanda por parte de las empresas, y
de los cobros y pagos previstos que se originaran con cada una de las demandas, considerando dos posibles alternativas.
La primera sera comprar un turbopropulsor nuevo de marca por 550. La segunda alternativa seria la compra de un avin
de segunda mano con motor a combustin que slo cuesta 250, pero que tiene menor capacidad y la direccin de VIDISA
es consciente de que este aparato tendr un menor atractivo para los posibles clientes. Adems PRICE MARKETHOUSE
seala que debido al diseo anticuado de su motor las aeronaves de combustin estn perdiendo valor con rapidez, por lo
que dentro de un ao se podra adquirir otro si fuera necesario por slo 150.
En cuanto al estudio de demanda, PRICE MARKETHOUSE trasmite a la direccin de VIDISA que existe una probabilidad
del 40 por ciento de que la demanda sea baja el primer ao. Si esto sucede, existe una probabilidad del 60 por ciento de
que se mantenga baja en los aos siguientes. Por el contrario, si la demanda inicial es alta, existe una probabilidad del 80
por ciento de que lo siga siendo los restantes aos.
Con estos datos y teniendo en cuenta el tipo de avin que se adquiera, lo cual influir en los cobros y pagos que se
realicen, PRICE MARKETHOUSE obtiene los siguientes resultados de su estudio:
Para el avin turbopropulsor si la demanda es alta el primer ao estima que los cobros sern 1200 y los pagos 1050,
mientras que si la demanda se mantiene alta el segundo ao el valor actualizado de todos los cobros y pagos al final del
segundo ao ser 960, siendo 220 en el caso contrario. Para esta misma aeronave si la demanda es baja el primer ao se
estima que los cobros disminuirn en 120 y los pagos permaneceran igual, mientras que si la demanda se mantiene baja
el segundo ao el valor actualizado de todos los cobros y pagos al final del segundo ao ser 140, siendo 930 en el caso
contrario.
Para el avin con motor a combustin si la demanda es alta el primer ao se estima que los cobros y pagos seran
respectivamente 1000 y 900, mientras que si la demanda se mantiene alta el segundo ao el valor actualizado de todos los
cobros y pagos al final del segundo ao ser 410, que aumentara en 390 si se comprase otro avin igual, en caso
contrario el valor actualizado al final del segundo ao sera de 180, que disminuira en 80 si se comprase otro avin igual.
Para esta misma aeronave si la demanda es baja el primer ao los cobros y los pagos disminuiran en un 50 por ciento,
mientras que si la demanda se mantiene baja el segundo ao el valor actualizado de todos los cobros y pagos al final del
segundo ao ser 100, siendo 220 en caso contrario.
a) Teniendo en cuenta esta informacin la direccin de la empresa quiere saber qu avin comprar.
b) De otra parte la direccin tiene la sospecha de que no sea posible la alternativa de comprar otro avin de combustin
por 150 el segundo ao, por lo que quiere saber en qu variaran los resultados en este supuesto. Advierten al director
financiero que se plantean acordar con la empresa que vende el primer avin a combustin una opcin de compra
europea con fecha de vencimiento a inicio del segundo ao, y a un precio de ejercicio de 150, por lo que le sugieren que
les orienten acerca del precio que podran pagar por esta opcin.
c) Algunos de los miembros del Consejo de Administracin de VIDISA son muy pesimistas acerca del comportamiento de
la demanda para los prximos aos, por lo que consultaron a PRICE MARKETHOUSE el precio en el que se podran
vender los aviones pasado un ao si la demanda era baja, obteniendo un precio de 500 y 150 para el avin turbopropulsor
y el avin con motor de combustin respectivamente. Por ello, piden al director financiero que determine qu avin
comprar considerando este supuesto. Adems, ante la sospecha de los miembros pesimistas del Consejo de Administracin
de que una bajada de la demanda influya negativamente sobre los precios de mercado de las aeronaves, se pide al director
financiero informe al Consejo de Administracin acerca del precio que podran pagar por una opcin de venta europea
con fecha de vencimiento final del primer ao y precio de ejercicio los estimados por PRICE MARKETHOUSE, para
asegurarse una opcin de abandono de la inversin.
Nota: Cifras en miles de euros.
a) Nos piden: DECIDIR QUE AVIN COMPRAR
K = 10%
ALTERNATIVAS
Tipo de avin
Desembolso (A)
TURBO
550 miles de euros.
COMBUSTIN
250 miles de euros.
Posibilidad de ampliacin en t1 a otro con A = 150
ANLISIS DE LA DEMANDA
PRIMER AO
SIGUIENTES AOS
Demanda Baja (DB = 0,4)
Demanda Alta (DA = 0,4)

ANLISIS DE LOS COBROS Y PAGOS
1 AO
C = 1.200
DA
P = 1.050
TURBO
C = 1.080
DB
P = 1.050
1 AO
2 AO
DA(t2)
DB(t2)
DB(t2)
DA(t2)
2 AO
C = 1.000
DA(t2)
C = 400
DB(t2)
C = 500
P = 450
DB(t2)
DA(t2)
DA
COMBUSTIN
DB
Va.Qj = 960
Va.Qj = 220
= 140
= 930
Va.Qj = 410
Ampliacin:
Va.Qj = 800
Va.Qj = 100
Ampliacin:
Va.Qj = 220
Va.Qj = 100
Va.Qj = 220
DA (0,8)
DA (0,6)
Q1=1.200-1.050=150
DB (0,2)
A = 550
DA (0,4)
DB (0,4)
TURBO
Q1=1.080-1.050=30
DB (0,6)
DA (0,8)
AMPLIAR
COMBUSTIN
DA (0,6)
Q1=100
A = 150
DB (0,2)
1
DA (0,8)
NO AMPLIAR
A=0
A = 250
DB (0,2)
DA (0,6)
DB (0,4)
Q1=50
t0
A1
DB (0,4)
t1
NUDO 1:
Ampliar:
V .C. Ampt1 = 150 +

No ampliar:
0,8( 800 t 2 ) + 0,2(100 t 2 )

= 450
1,1
A1
Va.Qj = 960
Va.Qj = 220
Va.Qj = 930
Va.Qj = 140
Va.Qj = 800
Va.Qj = 100
Va.Qj = 410
Va.Qj = 180
Va.Qj = 100
Va.Qj = 220
t2
V .C.Noampt1 = 0 +
0,8( 410 t 2 ) + 0,2(180 t 2 )

= 331
1,1
El Valor capital de ampliar es mayor que el de no ampliar. Por tanto, la decisin en este nudo es AMPLIAR.
NUDO 2:
Turbo:
0,6(150 ) + 0,4( 30 ) 0,6[ 0,8( 960 ) + 0,2( 220) ] + 0,4[ 0,4( 930 ) + 0,6(140 ) ]
+
= 96
1,1
(1,1) 2
V .C.Turbo = 550 +
Combustin:
V .C.Turbo = 250 +
0,6(100 + 450 ) + 0,4( 50 ) 0,4[ 0,4( 220 ) + 0,6(100 ) ]

+
= 117
1,1
(1,1) 2
El Valor capital del avin de combustin es mayor que el turbo. Por tanto, la decisin ptima en este nudo es
COMPRAR EL AVIN DE COMBUSTIN
b) Nos piden: DECIDIR QUE AVIN COMPRAR SI NO ES POSIBLE COMPRAR EL SEGUNDO AVIN
DA (0,8)
DA (0,6)
Q1=150
DB (0,2)
A = 550
DA (0,4)
DB (0,4)
TURBO
Q1=30
DB (0,6)
1
DA (0,6)
COMBUSTIN
Q1=100
VC=331
DA (0,8)
DB (0,2)
A = 250
DA (0,6)
DB (0,4)
Q1=50
DB (0,4)
Va.Qj = 960
Va.Qj = 220
Va.Qj = 930
Va.Qj = 140
Va.Qj = 410
Va.Qj = 180
Va.Qj = 100
Va.Qj = 220
No es posible la ampliacin.
NUDO 2:
Turbo:
V .C.Turbo = 550 +
0,6 * (150 ) + 0,4 * ( 30 ) 0,6 * [ 0,8 * ( 960) + 0,2 * ( 220 ) ] + 0,4 * [ 0,4 * ( 930) + 0,6 * (140 ) ]
+
= 96
1,1
(1,1) 2
Combustin:
V .C.Comb = 250 +
0,6 * (100 ) + 0,4 * ( 50 ) 0,6 * [ 0,8 * ( 410 ) + 0,2 * (180) ] + 0,4 * [ 0,4 * ( 220 ) + 0,6 * (100 ) ]
+
= 52
1,1
(1,1) 2
El Valor capital del avin turbo es mayor que el de combustin. Por tanto, la decisin ptima en este nudo es
COMPRAR EL AVIN TURBO

La probabilidad de ampliar la compra de otro avin de combustin si tiene valor para la empresa, pero bajo el
supuesto de no poder ampliar, elegira el avin Turbo.
NOS PLANTEAMOS LA OPCIN DE COMPRAR UNA OPCIN DE COMPRA
OPCIN: contrato que se negocia en el momento t0. Los elementos de dicho contrato son
- Prima o precio de la opcin: la pago cuando negocio el contrato, en el momento t0.
- Precio de ejercicio: precio del bien o el activo al que se refiere el contrato (ya sea pagado como
desembolso en el caso de una opcin de compra, o cobrado en el caso de una opcin de venta).
Se paga en el momento en que se vence la opcin, en la fecha de vencimiento o fecha de
maduracin (en nuestro caso en el momento t1).
- Fecha de vencimiento: fecha en que se ejercita la opcin, si es conveniente para la empresa
dicha ejecucin (en nuestro caso, en el momento t1).
Para nosotros, la prima o precio de accin va a depender del incremento del VC. La prima que estoy
dispuesto a pagar es la que me proporcione un VC > 96, el VC que supone para nosotros.
Prima (Combustin):
VCC = 117 (ampliar)
VCC = 52 (sin ampliar)
Inc. VC = 117 52 = 65
Pero tambin puedo comprar un avin turbopropulsor, que me proporciona VC T = 96. La prima que estaremos
dispuestos a pagar ser aquella que me proporcione un VC > 96.
117 x =96 x = 21.
Elegir el turbo siempre que la prima sea mayor que 21.
b) Nos piden: DECIDIR QUE AVIN COMPRAR BAJO LA POSIBLE OPCIN DE ABANDONO
DA (0,8)
DA (0,6)
Q1= 150
DB (0,2)
A = 550
DB (0,4)
TURBO
Q1= 30
AMPLIAR
COMBUSTIN
DA (0,6)
Q1=100
A = 150
DB (0,2)
1
DA (0,8)
NO AMPLIAR
A=0
A = 250
DB (0,4)
Q1=50
NUDO 1:
Ampliar:
V .C. Amp = 150 +
0,8( 800 t 2 ) + 0,2(100 t 2 )

= 450
1,1
V .C.Noamp = 0 +
0,8( 410 t 2 ) + 0,2(180 t 2 )

= 331
1,1
Va.Qj = 220
VENDER TURBO =
500
DA (0,8)
Va.Qj = 960
DB (0,2)
Va.Qj = 800
Va.Qj = 100
Va.Qj = 410
Va.Qj = 180
VENDER COMBUST = 150
No ampliar:
El Valor capital de ampliar es mayor que el de no ampliar. Por tanto, la decisin en este nudo es AMPLIAR.
NUDO 2:
0,6(150) + 0,4( 30 + 500) 0,6 0,8( 960) + 0,2( 220)
Turbo:
V .C.Turbo = 550 +
1,1
(1,1)
0,6(100 + 450 ) + 0,4( 50 +150 )

= 123
Combustin: V .C.Turbo = 250 +
1,1
] = 127
Considerando la alternativa de abandono, el valor capital del avin del turbo es mayor que el de combustin
(123 > 127). Por tanto, la decisin ptima en este nudo es COMPRAR EL AVIN TURBO, y si la demanda
durante el primer ao es baja, se vendera el avin por 500 y se abandonara la actividad.
PROBLEMA 20
Un empresario se plantea el problema de elegir entre dos alternativas de produccin, que designaremos como
produccin grande y produccin pequea. La decisin debe ser mantenida durante los dos prximos aos, en cada
uno de los cuales podran darse dos posibles estados del mercado: demanda baja o demanda alta. La probabilidad de que
se d una demanda baja durante el primer ao es del 30 por ciento. Por otra parte, la probabilidad de que en el segundo
ao se mantenga el mismo estado de demanda que en el primero es del 75 por ciento.
Los desembolsos iniciales son de 30 y 10 millones de euros, respectivamente, para la produccin grande y pequea. Los
flujos netos de caja (en millones de euros) al final de cada ao en las cuatro combinaciones posibles son:
Demanda
Alta
Baja
Grande
100
-50
Produccin
Pequea
10
35
Se pide:
a) Determinar su decisin ptima por el criterio del VAN esperado con un tipo de descuento del 10 por ciento anual.
b) Comentar la decisin anterior si se introduce el anlisis del riesgo en el estudio de las posibles decisiones a tomar.
a)
DA (0,75)
DA (0,7)
Q1=100
A = 30
DA (0,25)
DB (0,3)
P. GRANDE
Q1= -50
DB (0,75)
DA (0,75)
DA (0,7)
P. PEQUEA
Q1=10
A = 10
Q1= 35
t1
DB (0,25)
DA (0,25)
DB (0,3)
t0
DB (0,25)
Va.Qj = 100
Va.Qj = -50
Va.Qj = 100
Va.Qj = -50
Va.Qj = 10
Va.Qj = 35
Va.Qj = 10
DB
(0,75(0,475 Va.Qj = 35
4)
t2
VC PG = 30 +
VC PP = 10 +
0,7(100 ) + 0,3( 50 ) 0,7[ 0,75(100 ) + 0,25( 50 ) ] + 0,3[ 0,25(100 ) + 0,75( 50 ) ]

+
= 53,05
(1,1)
(1,1) 2
0,7(10) + 0,3( 35) 0,7[ 0,75(10 ) + 0,25( 35) ] + 0,3[ 0,25(10) + 0,75( 35) ]
+
= 22,43
(1,1)
(1,1) 2
Como VCPG > VCPP elegimos la produccin grande

b)
Es importante tambin considerar el riesgo.
El punto a) equivale a la E(VC) y el b) a la (VC)
Escenarios
Nudos
PROBABILIDAD ASOCIADA
VC
(producto de las probabilidades del camino)
100
100
= 30 +
+
= 143,55
(1,1) (1,1) 2
100
50
= 30 +
+
= 19,58
(1,1) (1,1) 2
1, 2, 4, r s
1, 2, 4, r i
1, 2, 5, r s
1, 2, 5, r i
1, 3, 6, r s
1, 3, 6, r i
= 10 +
1, 3, 7, r s
= 10 +
1, 3, 7, r i
E ( Qt ) =
= 30 +
= ( 0,7 )( 0,75) = 0,525

= ( 0,7 )( 0,25) = 0,175
50
100
+
= 7,19
(1,1) (1,1) 2
= ( 0,3)( 0,25) = 0,075
50
50
+
= 116,77
(1,1) (1,1) 2
10
10
= 10 +
+
= 7,35
(1,1) (1,1) 2
= ( 0,3)( 0,75) = 0,225
= 30 +
10
35
= ( 0,7 )( 0,75) = 0,525
= 28,01
= ( 0,7 )( 0,25) = 0,175
35
10
+
= 30,08
(1,1) (1,1) 2
35
35
= 10 +
+
= 50,74
(1,1) (1,1) 2
= ( 0,3)( 0,25) = 0,075
(1,1)
(1,1) 2
= ( 0,3)( 0,75) = 0,225
r r
t Pt
r =1
Produccin grande:
h
E (VC ) = VC r P r = [ (143,55)( 0,525) ] +[ (19,58)( 0,175) ] + [ ( 7,19)( 0,075) ] + [ ( 116,77 )( 0,225) ] = 53,05
r =1
h
) [
] [
2 (VC ) = VC r E (VC ) 2 P r = (143,55 53,05) 2 ( 0,525) + (19,58 53,05) 2 ( 0,175) +

r =1
] [
+ ( 7,19 53,05) ( 0,075) + + ( 116,77 53,05) ( 0,225) = 11.147,8025 = 11,147,8025 = 105,55

2
Produccin pequea:
E (VC ) =
VC
r =1
h
2 (VC ) =
P r = [( 7,35)( 0,525)] +[( 28,01)( 0,175)] + [( 30,08)( 0,075)] + [( 50,74 )( 0,225)] = 22,43
(VC
r =1
) [
] [
] [
E (VC ) 2 P r = ( 7,35 22,43) 2 ( 0,525 ) + ( 28,01 22,43) 2 ( 0,175) + ( 30,08 22,43) 2 ( 0,0
+ ( 50,74 22,43) 2 ( 0,225) = 309,55 = 309,55 = 17,59

La eleccin depende de la aversin al riesgo del inversor.
En este caso no conocemos la funcin de utilidad, por lo que podemos plantearnos un estudio probabilstica siguiendo el
modelo de Hillier.
Produccin grande:
La probabilidad de que el VC>0 es la suma de las probabilidades asociadas a los valores capitales positivos de la
Produccin grande:
P (VC > 0 ) = 0,525 + 0,175 + 0,075 = 0,775 = 77,5%
Produccin pequea:
La probabilidad de que el VC>0 es la suma de las probabilidades asociadas a los valores capitales positivos de la
produccin pequea:
P (VC > 0 ) = 0,525 + 0,175 + 0,075 + 0,225 = 1 = 100%
En funcin de este anlisis, es la produccin pequea la que proporciona una mayor probabilidad de efectuabilidad (VC>)
COEFICIENTE DE VARIACIN: es una medida objetiva del riesgo asociado a un proyecto.
Se utiliza cuando no conocemos la funcin de utilidad del inversor y, determina las unidades de riesgo asociadas a cada
unidad de ganancia.
CV =
(VC )
E (VC )
Produccin grande:
CV =
105,55
= 1,99
53,05
produccin pequea:
CV =
17,59
= 0,78
22,43
los inversores adversos al riesgo preferirn la alternativa con menor coeficiente de variacin, por tanto, preferirn el
proyecto de produccin pequea.
6.3.3.- VENTAJAS E INCONVENIENTES DE LOS RBOLES DE DECISIN.

Los rboles de decisin que hemos visto, aunque son simples, representan decisiones de inversin
secuenciales a las que se enfrentan los directivos. S representan la problemtica general, es decir, que
las decisiones actuales influyen en las decisiones futuras y viceversa, y, por tanto, para tomar una
decisin racional, todo ello ha de ser analizado hoy.
La principal ventaja de los rboles es que obligan a hacer explcita la estrategia empresarial
subyacente, y con ello, al exponer las relaciones entre las decisiones de inversin actuales y futuras,
ayudan al directivo a encontrar la estrategaza con mayor VC.
El principal inconveniente es que rpidamente se pueden complicar, amplindose las ramas y
dificultando los clculos.
Problema 17
Leches y chocolates Unidos. S.A. (LECHUSA), est estudiando la instalacin de una nueva factora para la fabricacin de
diversos derivados lcteos. Tras diversos anlisis ha llegado a la conclusin de que los valores esperados de los tres flujos
anuales del desembolso inicial de este provecto son (en miles de euros):
E(Q0) = -100, E(Q1) = 10, E(Q2) = 200, E(Q3) = 50
Tambin ha estimado las varianzas de estas variables y los coeficientes de correlacin entre ellas, que son:
varianzas
coeficientes de correlacin
p(Q0,Q1) = -0.10, p(Q1,Q2) = 0,75
2(Q0) = 10.000
p(Q0,Q2) = 0, p(Q1,Q3) = 0,50
2(Q1) = 121
2
p(Q0,Q3) = 0, p(Q2,Q3) = 0,325
(Q2) = 32.400
2(Q3) = 3.600
La empresa no conoce la distribucin del VAN, si bien considera que puede considerrsela razonablemente simtrica en
tomo al valor esperado. Tomando, como tipo de descuento, el 8 por 100, se desea acotar la probabilidad de que el VAN se
encuentre entre -100 y 500 miles de euros.
(VC ) = 100 +
10
200
(1,08) (1,08) 2
50
(1,08) 3
= 120,42
la correlacin entre flujos es parcial, por lo que para calcular la varianza del VC tenemos 2 opciones, pero
usamos
( )
como = 1 cov Q1Q j = ij ( Qi ) Q j
(VC ) = ( Q0 ) +
2
2 ( Q1 )
2 ( Q2 )
2 ( Q3 )
++
2 ( Qn )
+2
( Q0 ) ( Q1 )
( Q0 ) ( Q2 )
+2
+
(1 + K )
(1 + K ) 2
(1 + K ) (1 + K ) (1 + K )
(1 + K )
( Q0 ) ( Qn )
( Qn 2 ) ( Qn1 )
( Qn 2 ) ( Qn )
( Qn1 ) ( Qn )
+2
+
+
2
+
2
+
+
2
(1 + K ) n
(1 + K ) 2 n 3
(1 + K ) 2 n 2
(1 + K ) 2n1
2
( Q0 ) = 100
( Q1 ) = 11
( Q2 ) = 180
( Q3 ) = 60
2 (VC ) =10.000 +
121
32.400
3.600
(1,08) (1,08) (1,08)

( 0,5)(11)( 60) + 2 ( 0,325)(180)( 60) = 43.590
+2
(1,08) 4
(1,08) 5
(VC ) = 43.590 = 208,78
2
+2
2n
( 0,1)(100 )(11) + 2 ( 0,75)(11)(180) +

(1,08)3
(1,08) 0+1
DESIGUALDAD DE TCHEBYCHEFF
Probabilidad de que el VC est fuera de [E-c, E+ c] es 1/c2.
La probabilidad de dentro es 1 2
c
120,42 208,78C1 = 100 C1 = 1,05575

120,42 + 208,7 x1,05575 = 340,84 " a" extrermo _ sup erior
-100
a
C(VC)
500
C(VC)
Dado que es simtrica

1
1
la probabilidad de la izquierda de la E (VC ) = 1 2 y la
(1,05575)
2 C
probabilidad de la derecha ser la misma.
Ahora vamos a aproximar P[E(VC),500] para un intervalo (-100,a)
Si _ P ( 100, a ) 1
P[ 100 < VC < E (VC ) ] = P[ E (VC ) < VC < a ]

P[ 100 < VC < 12,42]
1
1
1
2
(1,05575) 2
1
1
1 2
2 C
= 0,0514 5,14%
Para un intervalo (b,500), se verificar la misma simetra respecto a la E(VC)

120,42 + 208,78C 2 = 500 C 2 = 1,818
Extremo inferior: 120,42 + 208,78(1,818) = 259,14 =" b"extremo _ inf erior

Como la distribucin es simtrica se verifica que:
P[ b < VC < E (VC ) ] = P[ E (VC ) < VC < 500]
1
1
1
2 C2
120,42 + 208,78C 2 = 500 C 2 = 1,818

P[ E (VC ) < VC < 500]
1
1
1
2
(1,818) 2
= 0,3487 34,87%
As podemos hacer una mejor aproximacin de la probabilidad de inters.

P[ 100 < VC < 500] 5,14% + 34,87% = 40%
La decisin de financiacin: el coste del capital
7.
LA DECISIN DE FINANCIACIN: EL
COSTE DEL CAPITAL
7.1 EL CONCEPTO DEL COSTE DEL CAPITAL

Existe una interrelacin entre las decisiones de inversin y de financiacin, siendo el coste de capital el
que acta como bisagra.
Cuando analizamos una decisin de inversin, aparece el concepto de coste de capital, que nos enlaza
con la decisin de financiacin, de tal forma que realizaremos inversiones si su rentabilidad es superior
al coste en el que incurrimos para realizarlas. Esto es lo que se conoce con el nombre de condicin de
efectuabilidad.
Este parmetro es tambin necesario para el criterio del VC. Influye para que una inversin sea
realizable o no. La empresa necesita recursos financieros para llevar a cabo inversiones, siendo el
cometido de la decisin de financiacin el buscar los recursos financieros al mnimo coste.
Fuentes de financiacin:
Recursos propios: acciones.
Deudas a largo plazo: obligaciones.
Deuda a corto plazo: descuento de efectos, cuenta de crdito, proveedores, etc.
El coste de un ttulo es un ndice de referencia que permite valorar el esfuerzo de la empresa para
obtener la fuente de financiacin que dicho ttulo representa. Viene determinado por:
1.- Riesgo econmico.(mbito interno). El Riesgo que las inversiones financiadas por dicho ttulo
reflejan en l.
Ejemplo: no es igual el riesgo de la compra de obligaciones de una empresa petrolera (monopolio), que
el riesgo de la compra de acciones de una empresa textil (normalmente en crisis)
2- Riesgo financiero. (mbito interno). El grado de subordinacin relativa del ttulo en relacin con
los dems ttulos de la empresa.
Ejemplo: existe una subordinacin de las acciones afrente a las obligaciones en caso de liquidacin,
primero cobran los obligacionistas y al final los accionistas.
3- Riesgo de tipo de inters. (mbito externo). Tambin se le conoce como riesgo derivado del efecto
que ejercen las fluctuaciones macroeconmicas en los tipos de inters, y que afectan a la rentabilidad
que deben ofrecer las empresas al emitir sus ttulos y a su cotizacin, cuando lo hacen en mercados
organizados.
Ejemplo: mercado continuo.
Vamos a estudiar el coste de los distintos ttulos, haciendo hincapi en los riesgos del mbito interno.
7.2 COSTE DE LA FINANCIACIN A CORTO PLAZO.

Si miramos la estructura financiera de una empresa, veremos que gran parte de ella est formada por
deuda a corto plazo. Una parte, tiene carcter transitorio, pues se debe a necesidades transitorias
derivadas del ejercicio de la actividad empresarial (carcter estacional), y otra parte, tiene carcter
permanente, siendo una consecuencia natural del desarrollo de la actividad econmica.
Tiene un triple origen:
1.- Por una parte, las empresas compran a sus proveedores, los cuales les conceden un aplazamiento
del pago, generndose una deuda a corto plazo que se mantiene en el tiempo, siempre que la empresa
mantenga su actividad comercial.
2.- Por otra parte, cuando las empresas realizan sus ventas, se ven obligadas a ofrecer plazos de cobro
a sus clientes de manera que se generan unos derechos de cobro, contra stos se puede obtener
financiacin a corto plazo a travs de las entidades financieras. Es lo que se conoce como el descuento
comercial.
3.- Finalmente, tambin las entidades bancarias tienen una mayor propensin a facilitar a las empresas
financiacin a corto plazo en vez de a largo plazo, pues, de esta manera, tienen una mayor flexibilidad,
y adems, disminuyen el riesgo. (cuentas de crdito, ).
7.2.1.- DESCUENTO DE EFECTOS.

Un efecto comercial es un ttulo que da derecho a una empresa a cobrar dentro de un determinado
periodo de tiempo, una determinada cantidad de dinero a otra empresa.
Letra de cambio poder ejecutivo.
Efecto comercial no tiene poder ejecutivo.
FUNCIONES:
1.- Funcin de crdito.
2.- Funcin de cobro.
El coste del descuento de efectos se debe repartir entre ambas funciones. Nos interesa el coste de la
funcin de crdito. Para imputar este coste, hay que distinguir 2 modalidades de descuento de efectos.
a) Tradicional. La empresa endosa sus efectos comerciales a favor de una entidad bancaria, de tal
manera que sta le abona el valor nominal de los efectos menos el coste del crdito y los gastos de
cobro. El banco no corre ningn riesgo.
El coste del crdito es el inters aplicable por la cantidad que se descuenta corregido por el
vencimiento de los efectos.
Los gastos de cobro estn en funcin del nominal: comisin por cobro, timbre (cuando
procede) y gastos de correo.
b) Forfait. El banco cobra un tipo de inters ms alto y no cobra comisiones. Los intereses a pagar
sern
v
im
360
, donde:
Q = Cantidad
de efecto descontado
v = Vencimiento
im = Tipo de inters de la operacin de descuento (precio)
Nos interesa el tipo de inters efectivo. Para calcularlo utilizamos la siguiente frmula
v
v
v
im QCc + Qim
ie
Q
360
360
360 360
donde
ie =
Qv
C c = Comisin por cobro
Qim
v
v
ie
= Inters por pagar de forma anticipada.
360 360
ie =
360 2
Cc
v
360 im v
360im
El coste efectivo del descuento de efectos disminuye a medida que lo hace el vencimiento. Sin
embargo, el banco cobra por un vencimiento mnimo de 11 das.
7.2.2.- CUENTA DE CRDITO.

Es un contrato por el cual una entidad bancaria pone a disposicin una cantidad de dinero (lmite
de la cuenta de crdito) y slo cobra intereses por la cantidad dispuesta, mientras que por las
cantidades no dispuestas slo cobra una pequea comisin.
Hay cinco componentes de coste:
1.- Tipo de inters por las cantidades dispuestas en la operacin ic
2.- Comisin de disponibilidad. Es un porcentaje por la cantidad de fondos disponibles no utilizados
(es una cantidad muy pequea) C d
3.- Tipo de inters sobre el excedido del lmite de crdito. Si se utiliza ms de lo que se concedi, se
cobra un tipo de inters especial ide
4.- Comisin de apertura. Porcentaje sobre el lmite de crdito cuyo devengo slo se realiza una vez a
lo largo de la vida de la operacin.
5.- Corretaje. Porcentaje sobre el lmite del crdito independientemente de su utilizacin (ejemplo:
pago a un notario). Slo se paga una vez.
Los 3 primeros son los fundamentales, y que influyen por tanto en la toma de decisiones de la empresa.
En la hoja de clculo:
Kt: saldo dispuesto para un da t
Kmx: lmite de crdito.
Ic: tipo de inters por las cantidades dispuestas
Cd: comisin de disponibilidad
Idc: tipo de inters sobre el excedido del lmite (descubierto)
CSDt: coste del saldo dispuesto para un da t [=SI(A2<B2;A2*C2/360;B2*C2/360]
CSNDt: coste del saldo no dispuesto para un da t [=SI(A3<B3;(B3-A3)*D3/360;0]
CELt: coste del excedido sobre el lmite de crdito para un da t [=SI(A4>B4;(A4-B4)*E4/360;0]
CCt: coste de la cuenta de crdito para un da t [=SUMA(F4:H4)]
El coste de la cuenta de crdito durante el periodo de planificacin ser:
CCC =
(CSD
+CSNDt +CELt )
t =1
Partiremos de 31 das para la planificacin, como en la fila 1 estn los ttulos de las columnas, en la
fila 33 realizamos los totales (A33) es [=SUMA(A2:A32)]
El coste efectivo (I34) es [=(I33/A33)*360]
Kt
K mx
1
2
3
4
5
6
7
31
32
=SUMA(A2:A32)
34
Ic
Cd
idc
CSDt
CSNDt
CELt
CCt
=SI(A2<B2;A2*C2/360;B2*C2/360
=SI(A3<B3;(B3-A3)*D3/360;0
=SI(A4>B4;(A4-B4)*E4/360;0
=SUMA(F4:H4)
COSTE EFECTIVO=(I33/A33)*360
El problema que tenemos es que no podemos calcular el coste efectivo hasta el final del periodo de
planificacin. Para tomar una decisin a mitad del periodo debo tener en cuenta el coste de
oportunidad.
Ejemplo:
ic: coste de crdito
cd: comisin de disponibilidad
i0: coste de oportunidad
i0 =ic c d
Kmx: 100.000.
Kt: 80.000.
7.2.3.- PRSTAMOS A CORTO PLAZO.

Coste efectivo. Los elementos son los mismos que los sealados para el crdito excepto la comisin de
disponibilidad y no pueden existir excesos sobre el crdito concedido.
En definitiva, dado que el tipo de inters es mayor que para el crdito y se devengan intereses por todo
el periodo independientemente del grado de utilizacin, se ha quedado como un elemento residual para
la financiacin de las empresas.
7.2.4.- VENTA DE INVERSIONES FINANCIERAS A C/P.

Son todos aquellos activos que la empresa puede adquirir para invertir temporalmente los excedentes
transitorios de caja (puntas de tesorera).
Las PYMES nicamente tienen como alternativa los depsitos bancarios para los excedentes
transitorios de caja.
A medida que aumenta el tamao de la empresa aumentan los activos en los que las empresas pueden
invertir a c/p, llegando las grandes empresas a invertir directamente en el mercado monetario.
Las empresas en Espaa suelen tener un volumen elevado de deuda a c/p, instrumentalizado en efectos
descontados y cuentas de crdito, por lo que no suelen existir inversiones financieras a c/p.
El rendimiento que se deja de obtener cuando se vende, sera su coste
RIF =
I
t =1
r
360
, donde:
I t = Excedente invertido el da t
r = Tasa de rendimiento o tipo de inters.

7.2.5.- FUENTES EXPONTNEAS DE FONDOS.
Son fuentes de financiacin a c/p que surgen de forma espontnea con el desarrollo de la actividad
empresarial. La ms habitual e importante es el crdito comercial o crdito concedido por los
proveedores, aunque existen otras de menor importancia: pagos pendientes a Organismos Pblicos
(Impuestos y cuotas a la Seguridad Social), pagos pendientes al personal, pagos adelantados de
clientes, etc.
No tiene coste explcito, pero si implcito (el coste de oportunidad), porque de manera simultnea con
las condiciones de pago, los proveedores suelen conceder descuentos por pronto pago, y no acogerse a
estos descuentos, supone un coste para la empresa. i0 = ic cd
Ejemplo: compramos a un proveedor la cantidad de Q euros, y el proveedor nos indica la siguiente
frmula de pago: d % / n neto m das.
Si el cliente paga en los n primeros das, obtiene un descuento de d %, y si no, debe pagar todo en un
plazo de n das.
d = % descuento
n = periodo de pago.
m = periodo en el cual debemos pagar si queremos acogernos al descuento.
Coste efectivo: la cantidad de descuento obtenido debe ser igual al producto entre la cantidad
financiada, el plazo en el que se obtiene la financiacin del proveedor y el coste efectivo.
Qd = ( Q Qd )
m n
ie
365
Qd es la cantidad de descuento obtenido

ie es el coste efectivo.
Despejamos ie: ie =
d
365
(1 d ) m n en porcentaje
ie =
d%
(100 d % )
365
m n
Ejemplo:
Supongamos que un proveedor nos ofrece la siguiente condicin de venta: 2 % a 10 das o neto 60 das.
Deseamos conocer si nos interesa acogernos a ese descuento.
ie =
365
(100 2) 60 10
= 0,1490
ste sera el coste efectivo de la financiacin del proveedor. Tenemos que comparar ese dato con el coste de oportunidad
de la cuenta de crdito
Supongamos que:
i0 = ic (cos te _ de _ la _ cuenta _ de _ crdito) cd (comisndedisponibilidad ) = 0,14
me acojo al descuento
Si fuera i0 = ic c d = 0,16 no me acogera al descuento.
7.3 COSTE DE LA DEUDA A LARGO PLAZO.

Si analizamos la informacin del folleto de una emisin de obligaciones, nos encontraremos con los
siguientes datos:
Obo = Valor actual de la obligacin.

E(obt) = reembolso esperado del principal de la obligacin en el momento t.
E(Ci) = Valor esperado del cupn en el momento i (depende del tipo de inters)
t = Vencimiento de la obligacin.
Las cantidades precedidas por el operador esperanza no son ciertas, estn sujetas a un riesgo.
Nos interesa la rentabilidad al vencimiento Kd que se calcula de la siguiente forma:
Obo =
E ( Ct )
E ( Obt )
E ( C1 )
E ( C2 )
+
++
+
t
(1 + K d ) (1 + K d ) 2
(1 + K d ) (1 + K d ) t
es la corriente de cupones esperados en cada
periodo de tiempo actualizado al origen, ms el valor de reembolso esperado actualizado al origen.

Habra que calcular Kd. Depende de:
1.- El valor actual de la obligacin (Obo)
2.- El cupn, es decir, el tipo de inters contractual. El Ci.
3.- El valor de reembolso [E(Obo)].
Se puede calcular utilizando la frmula de la TR en una hoja de clculo, lo difcil es estimar la
rentabilidad al vencimiento que debe ofrecer la empresa para que los inversores suscriban sus ttulos.
Es decir, depender del riesgo, pues de acuerdo con el principio de rentabilidad-riesgo, aquellos ttulos
para los cuales el inversor percibe ms riesgo les exige ms rentabilidad.
Cuanto mayor sean los riesgos econmicos, financieros y de tipo de inters, mayor tendr que ser la
rentabilidad al vencimiento. La empresa puede actuar en tres frentes:
1.- Reduciendo el valor actual de la obligacin.
2.,- Incrementando el tipo de inters contractual.
3.- Incrementando el valor de reembolso esperado.
Vamos a determinar la tasa de rentabilidad al vencimiento.
Para estimar la rentabilidad al vencimiento requerida por los inversores, tomamos como punto de
partida el tipo de inters libre de riesgo y le aadimos una prima por riesgo para compensar el mayor
riesgo que el inversor percibe en nuestro ttulo.
Para calcular el tipo de inters libre de riesgo, tomamos como referencia el tipo de inters de las
obligaciones de un Estado solvente.
Nuestro problema queda reducido al clculo de la prima por riesgo, que tiene varios componentes:
1.- Prima por riesgo de insolvencia. (Riesgo de que una empresa no satisfaga los intereses y/o el
principal). Cada empresa soporta un determinado riesgo de insolvencia, que depende
fundamentalmente del riesgo de que los proyectos de inversin no proporcionen la rentabilidad
esperada.
2.- Prima por riesgo de vencimiento. El riesgo de los tipos de inters puede afectar ms o menos a las
empresas, pues en funcin de la relacin que exista entre los tipos de inters a c/p y a l/p, puede hacer
que su emisin gane o pierda atractivo. Este riesgo se recoge mediante una prima de vencimiento.
Ejemplo: a primeros de los aos 90, las letras del tesoro que emiti el Estado espaol prometan una
rentabilidad superior al 12%. La emisin de obligaciones de las empresas tena escaso inters para los
ahorradores.
3.- Prima por riesgo de liquidez. Surge cuando no existe un mercado suficientemente activo que
garantice liquidez inmediata al ttulo.
Ejemplo: un bono de Telefnica tiene mucha liquidez.
4.- Prima por riesgo financiero. Es aquel derivado de la naturaleza y caractersticas propias de los
ttulos emitidos por la empresa).
Ejemplo: fondos y avales que garantizan a los ttulos (exigirn menor prima), grado de prioridad,
posible convertibilidad en otros ttulos, etc.
La prima por riesgo de una obligacin ser igual a una prima por riesgo de insolvencia, ms una prima
por riesgo de vencimiento, ms una prima por riesgo de liquidez, ms una prima por riesgo financiero.
p =pi +p v +pl +p f
Problema 26
La empresa RASA (RATONES SA) desea determinar la rentabilidad al vencimiento de una emisin de obligaciones, cuyo
valor actual es 10.000 euros y produce unos intereses del 14%, siendo su valor de reembolso de 10.674,24 euros el cual se
producir dentro de 5 aos.
De otra parte, la direccin de la empresa estima que debe pagar a los inversores una prima por riesgo del 6%. Tteniendo
en cuenta que la rentabilidad de un titulo sin riesgo es del 10%. Cunto tendra que descontar al precio de emisin para
ofrecer esta rentabilidad a los inversores? Pues la direccin se la empresa quiere mantener tanto el tipo de inters como el
valor de reembolso anteriormente mencionados.
(1 + K d ) 5 1 10.674,24
+
a) 10.000 = 1.400
5
5
K d (1 + K d ) (1 + K d )
por prueba y error o mediante hoja de clculo Kd = 0,15.

Si igualamos el valor de reembolso al de emisin, la rentabilidad sera nicamente la derivada del pago del cupn.
Si _ E ( Obt ) = 10.000 K d = 0,14

b) Rentabilidad requerida al vencimiento por los inversores = 0,10 + 0,6 + 0,16 = 16%.
Como Kd < rentabilidad requerida por los inversores, habr que aumentar Kd para que la emisin sea atractiva
(1 + 0,16 ) 5 1 10.674,24
Obo =1.400
+
= 9.665,16
5
5
0,16(1 + 0,16 )
(1 + 0,16 )
Tenemos que reducir el valor actual de la obligacin 10.000 9.965,16 =334,84
7.4 EL COSTE DEL CAPITAL PROPIO.

Hay dos mtodos:
7.4.1.- MTODO DEL RENDIMIENTO DE LAS OBLIGACIONES MS UNA PRIMA

POR RIESGO (ROPR).
Consiste en considerar el rendimiento de las obligaciones como un elemento bsico del coste, y aadir
una prima por riesgo para tener en cuenta el diferencial de riesgo que existe entre ambas, que se debe a
que las acciones estn subordinadas a las obligaciones (en caso de liquidacin de la empresa, primero
cobran los obligacionistas y despus los accionistas).
Coste de las acciones = Rendimiento de las obligaciones + Prima por riesgo.
As se cumple el principio de rentabilidad-riesgo (a mayor riesgo, mayor rentabilidad se debe ofrecer).
Para calcular la prima por riesgo, se considera para un sector de actividad concreto y un tiempo
concreto, la diferencia entre el rendimiento medio de las acciones menos ela rentabilidad media de las
obligaciones en ese sector.
Prima por riesgo = Rm obligaciones Rm acciones.
EJEMPLO:
Sector de la construccin.
En los ltimos 5 aos:
- Rentabilidad Media de las acciones = 0,16 (16%).
- Rentabilidad Media de las obligaciones = 0,11 (11%).
Prima por riesgo = 0,16 0,11 = 0,05 (5%).
Si el rendimiento de las obligaciones de la empresa es del 12%, el coste de las acciones ser.
Coste de las acciones = 0,12 + 0,05 = 0,17 (17%).
INCONVENIENTES:
1.- Problema de estabilidad en la medida. Se debe a que la prima por riesgo es bastante estable en
periodos con tipo de inters estable, pero tiende a fluctuar mucho cuando los tipos de inters son
inestables.
2.- Si la rentabilidad histrica de las acciones durante el periodo de clculo es menos que la
rentabilidad histrica de las obligaciones, llegaramos a la condicin de que el coste de las acciones
sera inferior al de las obligaciones.
El periodo de clculo aceptable es de 5 a 10 aos.
7.4.2.- MTODO DE VALORACIN DE ACTIVOS FINANCIEROS (CAPM).

En el mtodo anterior se pona de manifiesto la relacin que debe existir entre rentabilidad y riesgo de
un ttulo.
El CAPM recoge la relacin terica que existe entre rentabilidad de un activo y riesgo esperado.
A diferencia del ROPR, el CAPM se basa en el principio de diversificacin financiera, segn el cual,
parte del riesgo de una cartera se elimina mediante la mera acumulacin de los ttulos que la forman.
(Cuanto menor es la correlacin entre los ttulos, ms riesgo se elimina). La parte que se elimina se
conoce como riesgo no sistemtico, de tal manera, que slo tendremos en cuenta la variabilidad de la
rentabilidad de un activo que no se puede eliminar (Beta del ttulo, o riesgo sistemtico del ttulo:
nica medida relevante del riesgo, y por tanto, por la nica por la que hay que pagar una prima por
riesgo a los inversores, dado que no se puede eliminar por la diversificacin).
Si utilizamos el CAPM, el coste de una accin es:
Coste accin = Tasa de inters libre de riesgo + (Prima por riesgo del mercado + Riesgo sistemtico)
Es decir:
E ( K a ) = R F + [ E ( R m ) R F ]a
EJEMPLO:
Sea =1,3 de la que queremos calcular el coste esperado sabiendo que la tasa de inters libre de riesgo es del 8% y que la
rentabilidad media del mercado es del 13%.
E ( K a ) = 0,08 + [ 0,13 0,08] x1,3 = 0,145 14,5%

Grficamente
R e n ta b ilid a d
e s p e ra d a
E K
= R
+ E R
xa
E (K a )= 0 , 1 4 5
E (R m )= 0 , 1 3
R F= 0 ,0 8
BM
1 ,3
B p o r r ie s g o s ite m tic o
El CAPM tiene mayor soporte tcnico que el ROPR.
7.5 LA JERARQUIZACIN RENTABILIDAD-COSTE

FUENTES FINANCIERAS.
DE
LAS
Dado que el CAPM es la manera ms sencilla y con mayor justificacin tcnica para calcular la
rentabilidad de un ttulo, podemos aplicar este mtodo a cualquier tipo de ttulos, de tal manera que
obtendremos una relacin de equilibrio entre rentabilidad y riesgo.
R e n ta b ilid a d
e s p e ra d a
= R
+ E R
P r im a p o r r ie s g o
E K
O p c io n e s
A c c io n e s
O b lig a c io n e s
T a s a lib r e
d e r ie s g o
D e u d a p b l i c a d e l E s t a d o ( B = 0 ) E ( K i) = R
B p o r r ie s g o s ite m tic o
La prima por riesgo se incrementa cuanto mayor es el riesgo del ttulo.
7.6 EL COSTE MEDIO PONDERADO DEL CAPITAL.

Vamos a considerarlo como el coste de oportunidad de los fondos utilizados por la empresa, de tal
manera que cuando se utilicen varios fondos, calcularemos la media ponderada.
FORMULACIN ANALTICA.
Dc/p = valor de mercado de la deuda a c/p (suele coincidir con el valor contable).
Dl/p = Valor de mercado de la deuda a l/p.
A = Valor de mercado de las acciones.
V = Valor de mercado de la empresa.
V =A +Dl +Dci
Kdc = coste de la deuda a c/p.

Kdl = coste de la deuda a l/p.
Ka = coste de capital propio.
Km = coste medio ponderado del capital.
K mpc = K dc / p
Dc / p
V
EJEMPLO:
Clculo del coste medio ponderado del capital
Deuda c/p
Deuda c/p
Acciones
Valor de
Estructura
mercado
Coste
planificada
100
0,08
0,12
300
0,1
0,33
600
0,15
0,55
Definimos las frmulas en la hoja de clculo:
+ K dl / p
Dl / p
V
+Ka
A
V
Valor de
mercado
Coste
Deuda c/p
Deuda c/p
Acciones
% (ponderacin
histrica)
Km
=B2/$B$5
=C2*D2
=SUMA(B2:B4)
Estructura
planificada
=SUMA(E2:E4)
Kmp
=C2*F2
=SUMA(G2:G4)
Arrastramos las frmulas y completamos la hoja
Deuda c/p
Deuda c/p
Acciones
Valor de
% (ponderacin
mercado
Coste
histrica)
100
0,08
0,1
300
0,1
0,3
600
0,15
0,6
1000
1
Estructura
Km
planificada
0,008
0,12
0,03
0,33
0,09
0,55
0,128
1
Kmp
0,0096
0,033
0,0825
0,1251
INCONVENIENTES:
1.- En el clculo del coste medio ponderado se debe tener un sentido de coste marginal en lugar de
coste histrico de las fuentes de fondos utilizados por la empresa. En consecuencia, en lugar de
considerar la estructura de fuentes de financiacin histrica, debemos considerar la estructura
planificada para el futuro, o incluso, la estructura de las fuentes de financiacin que se van a utilizar en
un proyecto concreto.
Supongamos que a partir de la estructura histrica del ejemplo, la estructura planificada que marca la
direccin es la que aparece en la columna F. El coste de capital (G2:G5) ha disminuido porque en el
futuro hemos decidido que crezcan las fuentes ms baratas (deuda a c/p y a l/p).
2.- El concepto de coste medio ponderado del capital no tiene en cuenta la problemtica de la
determinacin de la estructura de capital ptima, de tal manera que slo presta atencin al clculo del
coste de capital considerando una estructura de capital dada para obtener una referencia para valorar
los proyectos de inversin.
3.- Valorar los proyectos de inversin utilizando el coste medio ponderado supone una excesiva
simplificacin de la realidad, ya que estamos asumiendo que el proyecto de inversin en cuestin tiene
la misma clase de riesgo que el riesgo actual de la cartera de fuentes financieras de la empresa.
La solucin que se propone es considerar nicamente las fuentes de financiacin que se utilizaran para
financiar ese proyecto.
Problema 27
La empresa ADESA en la actualidad tiene:
1.- 500 millones de euros en acciones, cuyo coste es el 10%.
2.- 300 millones de euros en deuda a largo plazo, cuyo coste es el 8%.
3.- 200 millones de euros en deuda a corto plazo, cuyo coste es el 6%.
Se est planteando realizar un proyecto de inversin por 200 millones de euros, que sera financiado con una emisin de
obligaciones por importe de 150 millones de euros al 7% y el resto por una cuenta de crdito, cuyo tipo de inters es el 6%
y su comisin de disponibilidad es el 0.2%.
Cul es el tipo de actualizacin que debe utilizar la empresa para calcular el valor capital de este proyecto?
Emisin de obligaciones: 150 al 7%.
Cuenta de crdito: 540 al 5,8%
i0 = ic c d i0 = 0,06 0,002 = 0,058 5,8%

K=
150
50
0,07 +
0,058 = 0,067 6,7%
200
200
Problema 17.
Leches y chocolates Unidos. S.A. (LECHUSA), est estudiando la instalacin de una nueva factora para la fabricacin de
diversos derivados lcteos. Tras diversos anlisis ha llegado a la conclusin de que los valores esperados de los tres flujos
anuales del desembolso inicial de este provecto son (en miles de euros):
E(Q0) = -100, E(Q1) = 10, E(Q2) = 200, E(Q3) = 50
Tambin ha estimado las varianzas de estas variables y los coeficientes de correlacin entre ellas, que son:
varianzas
coeficientes de correlacin
p(Q0,Q1) = -0.10, p(Q1,Q2) = 0,75
2(Q0) = 10.000
2
p(Q0,Q2) = 0, p(Q1,Q3) = 0,50
(Q1) = 121
2
p(Q0,Q3) = 0, p(Q2,Q3) = 0,325
(Q2) = 32.400
2(Q3) = 3.600
La empresa no conoce la distribucin del VAN, si bien considera que puede considerrsela razonablemente simtrica en
tomo al valor esperado. Tomando, como tipo de descuento, el 8 por 100, se desea acotar la probabilidad de que el VAN se
encuentre entre -100 y 500 miles de euros.
E (VC ) = Q0 +
Q3
Q1
Q2
+
+
2
(1 + K ) (1 + K ) (1 + K ) 3 , en nuestro caso:
E (VC ) = 100 +
10
200
60
+
+
= 120,42 E(VC)=120,42.
2
(1,08) (1,08) (1,08) 3
como ( Q0 ) = 10.000 =100 , ( Q1 ) = 121 =11 , ( Q2 ) =
2 (VC ) = 2 ( Q0 ) +
2 ( Q1 )
2 ( Q2 )
++
2 ( Qn )
+2
(1 + K ) (1 + K )
(1 + K )
( Qn 2 ) ( Qn1 )
( Qn 2 ) ( Qn )
( Qn1 ) ( Qn )
+2
+2
+2
2 n 3
2 n 2
(1 + K )
(1 + K )
(1 + K ) 2n1
2
2n
32.400 =180 y ( Q3 ) 3.600 = = 60
( Q0 ) ( Q1 )
( Q0 ) ( Q2 )
( Q0 ) ( Qn )
+2
++ 2
+
2
(1 + K )
(1 + K )
(1 + K ) n
121
32.400 3.600
0,1(100)(11)
0(100)(180 )
0(100)( 60 )
+
+
+2
+2
+2
2
4
6
2
(1,08)
(1,08) (1,08) (1,08)
(1,08)
(1,08) 3
0,75(11)( 80)
0,5(11)( 60 )
0,325(180 )( 60)
+2
+2
+ +2
= 43.590.
3
4
(1,08)
(1,08)
(1,08) 5
2 (VC ) = 10.000 +
luego: (VC ) =
43.590 = 208,78 (VC)=208,78.
Tenemos que calcular P( 100 > VC < 500 ) , para lo que utilizamos la desigualdad de Tchebycheff al
no conocer la distribucin del VAN.
P[ VC E (VC ) c.(VC )]
1
c2
Con esta frmula lo que obtenemos es la probabilidad de que est fuera, por lo que para saber la
probabilidad de lo que est dentro ser 1-Tchebycheff.
P[ VC E (VC ) c.(VC )] 1
1
c2
Como es simtrica, la esperanza est situada en medio, por lo que habr lo mismo a la derecha que a la
izquierda de la Esperanza. Por tanto, vamos a aproximar lo que hay a la derecha
P[ VC E (VC ) c. (VC ) ]
1
1
1 2
2
c
E(VC)-(VC)
-1 ,1
E(VC)
E(VC)+(VC)
1 ,1
Analticamente:
P[ E (VC ) c(VC ) <VC < E (VC )]
P[ E (VC ) < VC < E (VC ) + c (VC ) ]
cumple para cualquier intervalo de centro la esperanza y de amplitud (VC).
1
1
1 2 , esto se
2
c
Vamos a calcular lo que nos piden: P[ 100 < VC < 500]

1.- Aproximo la probabilidad entre 100 y la esperanza (120,42):
1
1
P 100 < VC < 120,42 1 2 , me queda conocer c1, sabemos que E C1 (VC ) = 100 ,
2 c1
despejamos C1 = 1,05575 , sustituimos este valor y nos queda
1
1
P 100 < VC < 120,42 1
2 1,05575 2
P[ 100 <VC <120,42 0,05,14] : 5,14%
1 1
2.- Aproximo la probabilidad entre 120,42 y 500: P 120,42 < VC < 500 2 , me queda
2 c 2
conocer c2, sabemos que E + C 2 (VC ) = 500 , despejamos C 2 = 1,818 , sustituimos este valor y nos
1
1
P[120,42 <VC < 500 0,3487] : 34,87%
queda P 120,42 < VC < 500 1
2 1,818 2
3.- Lo que nos piden es P[ 100 < VC < 500] 5,14% + 34,87% = 40% : 40%

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ndice

1.1 EL CONCEPTO DE INVERSIN Y SUS ACEPCIONES.

1.1.2 ELEMENTOS QUE INTERVIENEN EN EL PROCESO DE INVERSIN

1.1.3 ACEPCIONES DE INVERSIN.

Si I t es positivo: existe formacin de capital. Si I t es negativo: existe consumo de capital.

INVERSIN es el proceso mediante el cual se aceptan o anexan bienes econmicos a tareas

Ejemplo 3: Industria lctea.

Corriente econmica: Como entran y como salen las mesas

desembolso inicial (Camin por 120.000 )

1.4 LAS ETAPAS DEL PROCESO DE INVERSIN.

1.5 LA PROBLEMTICA DEL PRESUPUESTO DE CAPITAL.

Metodologa para el anlisis de viabilidad de un proyecto de inversin

METODOLOGA PARA EL ANLISIS DE

2.1 LA GENERACIN DE PROYECTOS DE INVERSIN.

El campo de actividad que tiene la empresa, que viene definido por:

Ejemplo: Proyeccin con manita, varita o puntero.

El diagnstico de la empresa. Se realiza a partir de:

2.1.1 ANLISIS EXTERNO

2.1.2 ANLISIS INTERNO.

2.3 ESTIMACIN DE LOS FLUJOS NETOS DE CAJA

2.3.1 EL DESEMBOLSO INICIAL.

Metodologa para el anlisis de viabilidad de un proyecto de inversin

1. En determinadas ocasiones es necesario realizar estudios previos para ver si la inversin es

2.3.2 ESTIMACIN DE LOS COBROS.

2.3.3 ESTIMACIN DE LOS PAGOS.

La previsin de los flujos de caja es un problema de diseo de un sistema de informacin

2.4 EL COSTE DE CAPITAL EN LA DECISIN DE INVERSIN.

Metodologa para el anlisis de viabilidad de un proyecto de inversin

Valoracin de inversiones en condiciones de incertidumbre (I)

Ejemplo de proyectos de inversin que utilizaremos en este tema

3.1.1 EL CRITERIO DEL FLUJO NETO DE CAJA TOTAL POR UNIDAD

3. La rentabilidad de las inversiones se expresa generalmente refirindola a una base temporal

De esta forma se logra resolver el tercer inconveniente del criterio anterior.

3.1.3 EL CRITERIO DEL PLAZO DE RECUPERACIN O PAYBACK

Si Q1 Q2 ... Qj Qn, Plazo de recuperacin = Q j

Valoracin de inversiones en condiciones de incertidumbre (I)

3.1.4 EL CRITERIO DE LA TASA DE RENDIMIENTO CONTABLE

3.2 LOS CRITERIOS CLSICOS DE EVALUACIN Y SELECCIN

3.2.1 EL CRITERIO DE VALOR CAPITAL

Considera el valor del dinero en el tiempo, a travs de proceso de actualizacin:

Si suponemos que el coste de capital (K) es distinto en cada periodo:

Otra posibilidad: que la duracin de la inversin es ilimitada:

El criterio deber venir acompaado de una norma de decisin:

Igual para el resto de los proyectos

3.2.2 PAY BACK DESCONTADO

3.2.3 TASA DE RETORNO (TR)

Podramos pensar que los flujos son constantes (Q1=Q2==Qn)

Valoracin de inversiones en condiciones de incertidumbre (I)

Elegimos la positiva por la idea que tenemos de inters:

no satisface la ecuacin ya que el segundo miembro =

3.3 EXAMEN CRTICO Y COMPARACIN DE LOS CRITERIOS

Vamos a ver la importancia de la actualizacin mediante un sencillo ejemplo.

b) Suponemos un tipo de inters del 5%

= 167.785 < 250.

3.3.2 INCONVENIENTES DEL VC Y DE LA TR

Es una inversin financiera

Valoracin de inversiones en condiciones de incertidumbre (I)

Esta hiptesis no se cumple en la realidad, pues el mercado financiero es quizs el ms imperfecto de

Q1 (1 + K ') n 1 + Q1 (1 + K ') n 2 + + Qn 1 (1 + K ') + Qn

donde, K sera la tasa de reinversin y K el coste de capital.

8.000(1,04 ) + 4.000(1,04 ) + 5.000

= 4.540,55 ComoK ' ( 0,04 ) < k ( 0,07 ) VC ' ( 4.540

b) Caso de la Tasa de Retorno

Q1( 1 + r') + Q1( 1 + r') + + Qn 1( 1 + r') + Qn