N 01 / Gennaio 2014

COMMENTO SUI MERCATI

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In principio era il Verbo...

Desideriamo cogliere innanzitutto loccasione per ringraziare i nostri lettori e investitori per la fiducia accordataci. Vogliamo continuare a meritarci la vostra stima e vi invitiamo a contattarci per eventuali domande e suggerimenti. In principio era il Verbo... mutuare un postulato religioso per esprimere opinioni finanziarie pu sembrare uneresia. Estrapolato dal contesto biblico, per noi significa semplicemente ammettere che spesso ci precipitiamo ad anticipare unanalisi della situazione ancor prima di essere in grado di fornire previsioni realmente affidabili per il 2014. Di solito si tende a tirare conclusioni affrettate, che talvolta possono anche rivelarsi corrette (e a quel punto le si attribuisce a un intuito acuto o una fine percezione), ma spesso sono anche errate per colpa, ci si giustificher poi, di una carenza di informazioni. Informazioni carenti che, gi per via di un intreccio complesso di fattori, sono la norma quando si tratta di prendere decisioni sui mercati dei capitali. Talvolta, per, non ci si pu esimere dal prendere decisioni, anche se le informazioni

Tassi dinteresse, tassi di cambio e rendimenti: il mercato dei capitali del 2014 avvolto da una fitta cortina di previsioni, che spesso cela conclusioni affrettate.
di fondo sono palesemente scarse. Questa lacuna deve essere colmata con una buona dose di disciplina, se si vuole ottenere un risultato sul mercato dei capitali. In altre parole occorre identificare e correggere tempestivamente eventuali errori di investimento; cosa pi semplice a dirsi che a farsi. Anche agli investitori professionali capita a volte di tergiversare nellumanissimo vizio della negazione prima di convincersi a correggere linvestimento. Cediamo volentieri alla tentazione di proiettare nel futuro i dati ricavati da grafici che dipingono situazioni passate. Questo approccio funziona in generale quando i mercati sono liquidi ed efficienti, come testimoniato dalle innumerevoli analisi tecniche: un fenomeno che prende il nome di self-fulfilling prophecies2. Nel caso di mercati e relazioni pi complessi, questa tecnica

1 Vangelo secondo Giovanni, Prologo 2 Liberamente tradotto: profezie che si realizzano da s. Questo fenomeno potrebbe essere definito come segue: un proprio atteggiamento fa s che si realizzi

unaspettativa (profezia) in relazione al comportamento di unaltra persona o al verificarsi di determinate condizioni.

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serve a poco perch la complessit non consente la creazione di un bagaglio di informazioni uniforme e sufficientemente condiviso dagli operatori di mercato nel fondare le proprie decisioni di investimento. Cos, ad esempio, il dato utile nel decidere se acquistare o vendere dollari USA appare invece del tutto irrilevante nella decisione se investire o meno nei mercati creditizi, gi solo per via della dimensionalit della problematica. Prima di iniziare con lanalisi, gettiamo un rapido sguardo al 2013 che si ormai chiuso alle nostre spalle. Qualche lettore sar certamente daccordo con lautore nel descriverlo come un altro anno particolarmente difficile. Ma non lo si dice forse di ogni anno passato? Se volessimo sintetizzarlo in modo conciso, il 2013 stato lanno delleuro e delle azioni. Il grafico1 illustra i rendimenti conseguiti da diverse valute rispetto alleuro nel 2013. Se si esclude la performance positiva decisamente bassa, 0,08%, della corona danese, tutte le valute si sono sensibilmente svalutate: una violenta sterzata rispetto al 2012, quando in tutto il mondo non si parlava daltro che di un crollo delleuro. Come la fenice risorta dalle ceneri, leuro vivo e vegeto e ha guadagnato pi del 4% addirittura nei confronti della valuta mondiale, il dollaro USA. Well done, Mario Draghi!

Per gli investitori con leuro come valuta di riferimento, come ETHENEA, sarebbe quindi gi un successo non avere incassato perdite di conversione (se il rischio di cambio era stato coperto) dalle proprie strategie di diversificazione. Nell ipotesi peggiore, invece, le perdite su cambi hanno ridimensionato i rendimenti. Il grafico 2 rappresenta il valore equo di una valuta con laiuto di un indice di facile e immediata comprensione: lindice Big Mac. Ipotizzando che il famoso hamburger americano abbia lo stesso prezzo ovunque, si evince che tra le 15 valute osservate due terzi sono sottovalutate rispetto alleuro. Possiamo dunque trarre la conclusione contraria e asserire che leuro perder di nuovo automaticamente valore? Purtroppo no, perch questi squilibri, se davvero di questi si tratta, potrebbero protrarsi a lungo. Ma ci si pu almeno fare unidea su dove trovare un possibile equilibrio. Nel grafico3 sono raffigurati i rendimenti dei mercati azionari dalla prospettiva di un investitore con leuro come valuta di riferimento. Qui era difficile sbagliare, a meno che uno non avesse investito nei mercati emergenti. Ma di certo si sarebbe potuto aumentare, e di molto, la performance di unesposizione azionaria coprendo la valuta dellinvestimento, visto che, come sappiamo, leuro si rivalutato. Ad esempio si sarebbe potuto, escludendo i costi di copertura, aumentare il rendimento di un investimento in azioni giapponesi dal 25% (grafico3) al 46% (il 25% pi il 21% di rivalutazione monetaria).

5 0 2013 CCY Returns in % -5 -10 -15 -20 -25

60 CCY Over/Undervalued in % (BigMac Index) 40 20 0 -20 -40 -60 -80

Source: Bloomberg, ETHENEA

Source: Bloomberg, ETHENEA

Grafico1: Proventi valutari rispetto alleuro nel 2013

Grafico2: Sopravvalutazione o sottovalutazione delle valute in percentuale secondo il metodo Big Mac

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40 Main Equity Index Total Return in EUR in % 30 20 10 0 -10 -20 -30

Bonds Total Return in EUR in %

20 15 10 5 0 -5

37

-10 -15 -20

Source: Bloomberg, ETHENEA

Source: Bloomberg, ETHENEA

Grafico3: Performance del mercato azionario nel 2013 in EUR

Grafico4: Performance del mercato obbligazionario nel 2013 in EUR

Il grafico4 rappresenta i rendimenti sui mercati obbligazionari nel 2013. Anche qui facile intuire che il 2013 non stato un anno facile per gli obbligazionisti in generale. I mercati pi rischiosi hanno regalato performance positive (periferia europea), e lo stesso ha fatto il mercato delle obbligazioni subordinate denominate in EUR, guadagnando il 13,7%. Anche il mercato generale delle obbligazioni societarie in EUR ha realizzato un modesto 4,5% mentre gli altri mercati hanno chiuso in territorio negativo. Decisamente, non stato lanno delle obbligazioni. In un portafoglio obbligazionario bilanciato la linea zero pu gi essere definita un grande risultato nel 2013.

Ma passiamo ora al 2014. I grafici 5 e 6 rappresentano gli andamenti dei tassi a 3 mesi rispettivamente per euro e dollaro USA cos come i tassi dinteresse impliciti nei contratti a termine a inizio e fine anno 2013. La differenza tra area euro e area dollaro netta. facile riconoscere unaspettativa di rialzo dei tassi dinteresse per il dollaro USA a partire dal 2015, aseguito del tapering da parte della banca centrale statunitense, tanto paventato quanto passato ormai quasi come non evento. Questi due grafici riferiscono lunica previsione pi o meno certa: molto probabilmente i tassi a breve resteranno ancorati al livello minimo anche nel 2014. Riconosciamo un rischio residuo solo per la zona euro, dove ancora possibile che i tassi guida subiscano un ulteriore taglio.

3.0 2.5 2.0 in %

in %

3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 Apr12

1.5 1.0 0.5 0.0 Apr12

Aug13

Dec14

May16

Sep17

Aug13

Dec14

May16

Sep17

Source: Bloomberg, ETHENEA

3 Month Euribor Euribor Futures 30.12.2013 Euribor Futures 2.1.2013

3 Month EuroDollar EuroDollar Futures 30.12.2013 EuroDollar Futures 2.1.2013

Source: Bloomberg, ETHENEA

Grafico5: Andamento dellEURIBOR a 3 mesi e dei tassi impliciti nei futures *

Grafico6: Andamento dellEuroDollar a 3 mesi e dei tassi impliciti nei futures *

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1.70 1.60 1.50 1.40 1.30 Exchange Rate 1.20 1.10 1.00 0.90 0.80 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 EURUSD 09 10 11 12 13

3.80

3.30

2.80

Exchange Rate

2.30

1.80

1.30

0.80

71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 USDDEM

Source: Bloomberg, ETHENEA

Source: Bloomberg, ETHENEA

Grafico7: Andamento del tasso di cambio EUR/USD *

Grafico8: Andamento del tasso di cambio USD/DEM *

Abbandoniamo qui la sfera delle ipotesi per varcare il regno delle speculazioni. Come gi anticipato in apertura, la tentazione di trarre conclusioni affrettate da avvenimenti passati forte. Il grafico7 mostra gli ultimi 15 anni di EUR/USD, e si potrebbe velocemente concludere che il corso di cambio oscilla sulla linea intermedia della fascia di negoziazione degli ultimi sei anni. Lirresistibile impulso a individuare ovunque la linea di distribuzione normale, quindi ad assumere che i corsi o le differenze di corso si muovano attorno a una media (mean reversion), non ammette altre interpretazioni. Abbiamo quindi una contraddizione rispetto a quanto illustrato nei grafici 1 e 2, che parlavano di sopravvalutazione delleuro. Il grafico8 raffigura il corso di cambio del marco tedesco rispetto al dollaro USA negli ultimi 45 anni. Da unosservazione pi attenta si conclude che il primo si muove

evidentemente sullestremit inferiore della fascia di negoziazione e quindi sopravvalutato. Non abbiamo bisogno di precisare che il marco tedesco non leuro e che quindi non si possono fare dei paragoni diretti. Ciononostante, questo conferma il punto di vista dellautore. Il tasso di cambio EUR/USD pu muoversi in qualsiasi direzione nel 2014, visto che i reali motivi alla base del tasso di cambio delle due valute sono di natura macroeconomica e agiscono in modo molto pi lento e a lungo termine. Loro vengono tuttavia surclassati dagli effetti di interventi tecnici di breve periodo, che danno un senso allanalisi tecnica. Per evitare che il benigno lettore esca disorientato da questa lettura, lautore si sente tuttavia in dovere di esprimere unopinione: nel corso del 2014, le differenze macroeconomiche tra zona euro e Stati Uniti dovrebbero riportare il cambio EUR/USD dallattuale livello verso il 1,25.

16 14 12 10 8 in % 6 4 2 0 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
in %

18 16 14 12 10 8 6 4 2 0

10-yr yields US Treasury in %

10-yr yields US Treasury in %

Source: Bloomberg, ETHENEA

Source: www.multpl.com, ETHENEA

Grafico9: Andamento dei rendimenti dei titoli statunitensi a 10 anni dal 1984 al 2013

Grafico10: Andamento dei rendimenti dei titoli statunitensi a 10 anni dal 1874 al 2013

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Dedichiamoci ora alla tanto sbandierata svolta dei tassi dinteresse, che si sarebbe verificata a maggio del 2013 dopo lannuncio del tapering da parte dellallora presidente della banca centrale statunitense, Ben Bernanke. Nel suo ruolo di presunto spe cialista del mercato obbligazionario, negli ultimi cinque anni lautore ha sentito sovente parlare che i rendimenti fossero arrivati a un minimo storico, visto che ogni nuovo anno si apriva con il fatto che i rendimenti avessero toccato ormai il fondo nel corso dellanno precedente. E inesorabilmente, durante ogni nuovo anno i rendimenti dei titoli a 10 anni raggiungevano nuovi punti minimi. Il grafico9 suggerisce per che il trend trentennale di discesa dei rendimenti potrebbe davvero essere al capolinea e che si ormai pronti a scalare il livello medio, vicino al 6%. Ma il grafico10 racconta qualcosa in pi. Il graficoillustra landamento dei rendimenti nellarco degli ultimi 140 anni, che rivelerebbe come lattuale basso livello dei rendimenti non abbia nulla di straordinario, piuttosto furono straordinari i picchi raggiunti negli anni Settanta, Ottanta e Novanta. Al momento non saremmo di fatto troppo lontani dalla media di lungo periodo, che si attesta attorno al 4,5%. Visto che lattivit economica negli Stati Uniti ancora almeno un buon punto percentuale sotto la crescita media del PIL a lungo termine, gli attuali rendimenti del 3% per i titoli del Tesoro USA a 10 anni potrebbero essere adeguati, anzi addirittura convenienti. Lautore, quindi, non crede che i rendimenti statunitensi saliranno oltre il 3,5% nel

corso dellanno. piuttosto convinto che raggiungeranno un valore equo sotto quota 3%. Il grafico11 mostra lo spread di rendimento tra gli Stati Uniti e la Germania, in rappresentanza dei paesi core della zona euro. Con una differenza negativa di rendimento di oltre l1% i titoli di Stato tedeschi sono pi costosi rispetto al passato. Ma attualmente non sono solo i fattori macroeconomici a influire sul differenziale di rendimento. I Bund tedeschi continuano a essere acquistati non solo come puro investimento bens anche come assicurazione contro unimprobabile disgregazione della zona euro. Questa sorta di premio assicurativo causa una distorsione delle correlazioni storiche, che potrebbe protrarsi ben oltre il 2014. Lautore non prevede quindi che il differenziale negativo di rendimento dei titoli di Stato tedeschi si contrarr sotto i 50 punti base. Il grafico12 mostra la ripidit della curva dei rendimenti dei Bund tra le scadenze a due e dieci anni. Attualmente il differenziale di ben 165 punti base piuttosto consistente, anche se in prospettiva storica non ha nulla di eccezionale. Essendo possibile che la BCE tagli nuovamente i tassi dinteresse, molto probabilmente con notevole influsso sui rendimenti delle duration pi brevi, lautore non prevede un sensibile appiattimento della curva dei rendimenti. Al contrario, si aspetta che osciller tra 150 e 200 punti base nel 2014.

150 100 50 0 -50 -100 -150

250 200 150 100 in bp

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

in bp

50 0 -50

99

00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

Bund10yr less US 10yr

Bund10yr-2yr

Source: Bloomberg, ETHENEA

Source: Bloomberg, ETHENEA

Grafico11: Differenziale di rendimento tra i Bund decennali e i Treasury USA

Grafico12: Differenziale di rendimento tra i Bund decennali e le obbligazioni biennali

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30 25 Unemployment rate (in %) 20 15 10 5 0

65 55 Youth Unemployment in %
00 01 02 03 04 05 06 07 Spain 08 09 10 11 12 France Italy 13

45 35 25 15 5

01

02

03

04

05

06 Italy

07

08

09 UK

10

11

12

13

Eurozone Greece
Source: Bloomberg, ETHENEA

Germany

Eurozone Spain
Source: Bloomberg, ETHENEA

Germany

France

Greece

Grafico13: Tasso di disoccupazione in diversi paesi

Grafico14: Tasso di disoccupazione giovanile (< 25 anni)

Dedichiamoci ora a qualche altro argomento. Non si pu pretendere di formulare una previsione annuale esaustiva per un cittadino europeo senza prendere in considerazione il problema della disoccupazione. I grafici 13 e 14 mostrano i tassi di disoccupazione complessivi in alcuni Paesi e in particolare quelli di disoccupazione giovanile. Nei precedenti commenti sui mercati si pi volte parlato dei problemi a breve e a lungo termine risultanti da questi sviluppi: tensioni sociali che sfociano in disordini e rivolte, un fallimento dei sistemi di assistenza sociale e simili. I progressi nella lotta alla disoccupazione non sono finora concretamente tangibili nei grafici. Anzi, nel 2013 la situazione sembra essere addirittura peggiorata. quindi pi che probabile che la BCE si faccia nuovamente carico di compiti che in realt spetterebbero alla politica e che avvier nuove misure non convenzionali nel 2014, volte a stimolare la concessione di prestiti nelle regioni pi in sofferenza, come Grecia, Spagna e Italia, nella speranza

di alimentare una crescita economica pi robusta e ridurre sensibilmente la disoccupazione. Leconomista capo della BCE, Peter Praet, come lo stesso Mario Draghi, hanno gi lasciato intendere mosse di questo genere allultima conferenza stampa della BCE del 2013. Uninversione che portasse i costi per unit salariale (grafico15) a convergere anzich a divergere come hanno fatto finora e che rappresentasse quindi una maggiore unit della zona euro aiuterebbe queste misure non convenzionali della Banca Centrale. Anche la graduale riduzione delle differenze di ore lavorative effettive settimanali tra i Paesi pi problematici (grafico16, purtroppo solo con dati del 2012) e il presunto primato tedesco testimonia di una maggiore disponibilit dei lavoratori. La pressione competitiva internazionale da parte delle regioni asiatiche emergenti produce i suoi effetti.

Relative Unit Labour Cost (Jan 2000 = 100)

130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 00 01 02 03 04 05 Ireland Italy 06 07 08 09 10 11 12 Spain 13

41.5 41.0 40.5 40.0 39.5 39.0 38.5 38.0 37.5 37.0

Germany France

Greece Portugal

Average actual work hours 2012

Source: Bloomberg, ETHENEA

Source: ETHENEA, EIRO

Grafico15: Andamento dellindice del costo unitario del lavoro

Grafico16: Ore di lavoro settimanali effettive in media *

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Dal grafico17 emerge un ulteriore sviluppo. La normalizzazione dei depositi delle banche europee segnala una crescente ripresa di questo segmento, per il salvataggio del quale finora sono state destinate somme esorbitanti di denaro pubblico. In realt permangono le critiche sulle cosiddette banche zombie, ossia gli istituti di credito che non potrebbero sopravvivere senza le iniezioni di liquidit della BCE. I controlli della BCE, che si protrarranno fino alla fine del 2014, potrebbero in parte svelare in quale misura tale accuse siano fondate. Non si pu certo rimproverare alle banche di avere ancora capitali insufficienti, in particolare alla luce dei loro indici di capitalizzazione. In fondo, la politica, quando lo ha fatto, ha sempre colto con scarso entusiasmo le opportunit offertele dalla crisi dei mercati finanziari dal 2008. Gli scandali circa le manipolazioni e le truffe di banche su entrambe le sponde dellAtlantico non hanno affatto contribuito a riabilitare limmagine degli istituti di credito. Il grafico18 rivela che, perlomeno per le banche statunitensi, la situazione non assolutamente cambiata rispetto a prima della crisi: esse guadagnano somme sproporzionate. Il graficoparte dal presupposto che a lungo termine gli utili in uneconomia non possano aumentare a un ritmo superiore a quello del prodotto interno lordo nominale.

Naturalmente, questa ipotesi non tiene conto degli effetti della globalizzazione, che consentono di realizzare utili anche al di fuori della propria economia. Ciononostante, il modello utile almeno come idea generale. Il graficoillustra che fino agli inizi degli anni Novanta le banche statunitensi producevano utili allincirca allo stesso ritmo degli operatori non bancari. Da allora, gli utili sono aumentati a dismisura, fino al completo collasso nel 2008. I regolamenti pi rigorosi che avrebbero dovuto limitare la leva finanziaria (leveraging) sul capitale proprio e che apparivano ovvi allapice della crisi nel 2009 non sono mai arrivati, come emerge chiaramente dal nuovo aumento degli utili del settore. Non ci dato sapere se ci sia da attribuire allincapacit della politica o delle autorit di vigilanza oppure allefficace opera di lobbismo del settore finanziario. Sta di fatto che dal fallimento di Lehman Brothers nel settembre 2008 e dal caos che ne seguito cambiato troppo poco, come se il ripetersi di tali eventi fosse divenuto altamente improbabile. La politica quindi nuovamente esortata a stabilire delle regole per evitare che in futuro la responsabilit torni a gravare sui contribuenti.

15 10 Deposit Growth YoY in %

6000 5000 Index 1963 = 100

09 Germany Spain 10 Italy 11 France 12 Holland Portugal 13 Ireland Greece

5 0 -5 -10 -15 -20 -25

4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10

Nominal GDP USA Financial Profits

Total Profits Non-financial Profits

Source: Bloomberg, ETHENEA

Source: Bloomberg, ETHENEA

Grafico17: Tasso di crescita dei depositi bancari

Grafico18: PIL nominale e andamento degli utili del settore finanziario e non finanziario negli Stati Uniti

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180 160 140

100 80 60 in % 40 20 0 -20

160

120 in % 100 80 60 40 20 0

Change in Debt to GDP between 1983 to 2013, * period starts in 1993

Debt % GDP
Source: OECD, ETHENEA, 2013 Source: OECD, ETHENEA

Grafico19: Indebitamento degli Stati nel 2013 in percentuale del PIL

Grafico20: Tasso di crescita dellindebitamento degli Stati in percentuale del PIL

Nel grafico19 sono rappresentati gli oneri debitori dei paesi derivanti, tra laltro, dalla crisi economica e finanziaria. Rammentiamo che il trattato di Maastricht stabiliva un limite massimo del 60%, almeno per gli Stati membri dellarea euro. Non difficile notare che solo pochi paesi rispettano effettivamente questa soglia. Parimenti, il grafico20 illustra la dinamica dellassunzione dei debiti. Esso rappresenta la variazione degli oneri debitori negli ultimi 20 risp. 30 anni. Non dovrebbe sorprenderci il fatto che il record negativo spetti al Giappone, con un aumento del 160%. Nel caso della Germania, la presunta allieva modello, lincremento dellindebitamento pari al 40% dovrebbe far sollevare le sopracciglia del lettore. Se in questo contesto si passa in analisi laccordo di coalizione del nuovo governo tedesco, si inizier a chiedersi se sono state effettuate le scelte giuste o se, al contrario, sono stati fatti regali elettorali. La necessit di un consolidamento

sostenibile delle finanze pubbliche non riguarda solo i paesi al di fuori della Germania. Landamento dei saldi primari dei paesi (grafico21), ossia dei bilanci al netto degli interessi sui debiti esistenti, punta infatti verso lalto. Proprio in paesi come la Germania, che evidenziano un andamento positivo delleconomia, non si riscontra alcuna chiara volont di consolidamento. invece degno di nota il fatto che paesi come il Portogallo e la Spagna, che si trovano con le spalle al muro, abbiano compiuto tali sforzi. Iprimi echi provenienti dal contesto politico italiano agli inizi di questanno fanno tuttavia temere che le misure di consolidamento ancora in vigore in base alla regola di Maastricht del 3% siano ormai considerate anacronistiche. Possiamo soltanto sperare che queste note stonate proferite da Matteo Renzi rimangano inascoltate.

6 Government Primary Balance as % of GDP 4 2 0

250,000

407,000

Forecast
200,000

150,000 USD 100,000 50,000

-2 -4 -6 -8 -10 -12 98 99 00 01 02 Germany Spain USA 03 04 05 06 07 France Portugal 08 09 10 11 12 Greece Italy 13 14

Debt per capita (USD)

GDP per capita (USD)

Wealth per Capita (USD)

Source: OECD, ETHENEA

Source: Credit Suisse, Worldbank, OECD, IMF, ETHENEA, 2013

Grafico21: Andamento dei saldi primari di alcuni Stati

Grafico22: Debito, patrimonio e PIL pro capite nel 2013 *

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6 5 4

12

12

600,000 500,000 400,000 USD 300,000 200,000

Ratio

3 2

100,000

1
-

0
Median Wealth per adult (USD) Mean Wealth per adult (USD)

Private Wealth/Public Debt

Source: Credit Suisse, Worldbank, OECD, IMF, ETHENEA Source: Credit Suisse, ETHENEA, 2013

Grafico23: Rapporto tra patrimoni privati e debito pubblico

Grafico24: Patrimonio medio e patrimonio mediano per abitante *

Considerando gli Stati nel loro complesso, ossia osservando il settore privato e quello pubblico insieme, si noter rapidamente (grafici 22 e 23) che i patrimoni privati superano di quattro volte il debito pubblico, persino in paesi altamente indebitati come la Grecia. Per cos dire, il denaro c ancora, solo altrove. Mediante le tasse e le imposte straordinarie (rammentiamo a questo proposito la pausa estiva del 2013, durante la quale sono state rese pubbliche le analisi dellFMI) questo flusso di liquidit potrebbe essere in parte invertito se la volont politica nella societ fosse sufficientemente vigorosa, il che appare incerto alla luce dei tentativi falliti del governo socialista di Franois Hollande. Il grafico24 illustra un ulteriore problema di ripartizione: in alcuni Stati la differenza tra il patrimonio medio e il patrimonio mediano eccessiva, il che lascia ipotizzare unestrema disparit.3 Il fatto che in Germania, ad esempio, il patrimonio medio di un adulto sia pari quasi al quadruplo del patrimonio mediano, permette di trarre conclusioni in merito alla distribuzione. Pertanto, non sorprende che tali dati di fatto destino smanie per quanto riguarda le imposte patrimoniali e simili. Se inoltre si osserva il crescente onere

debitorio del settore pubblico, non occorre essere un profeta per prevedere, prima o poi, una serie di aumenti delle imposte. Ma in realt questi ultimi non si verificheranno in questo modo nel nuovo anno. Per concludere, possibile affermare che anche il 2014 sar un anno difficile per i mercati azionari. Basti pensare al fatto che il 2014 ancora piuttosto nebuloso. Lautore non prevede alcun rialzo dei tassi da parte delle principali banche centrali, poich landamento dellinflazione ancora nettamente inferiore allauspicato incremento dei prezzi. I rendimenti dei titoli semmai aumenteranno solo lievemente, poich la maggior parte del rialzo si gi verificata. Contrariamente a tutte le previsioni (anche quelle dellautore), il tasso di cambio del dollaro statunitense nei confronti delleuro probabilmente non scender. possibile che i mercati azionari continuino a salire, non da ultimo poich diversi acquirenti potenziali non sono riusciti a cogliere gran parte del rialzo delle quotazioni e sfrutteranno le correzioni per effettuare il loro ingresso. La situazione rimane avvincente.

3 Si rammenta che la media corrisponde alla media aritmetica, mentre la mediana indica lelemento centrale di una serie di valori. Ad esempio, se 99 persone

hanno un patrimonio pari a 10 e una persona ha un patrimonio di 1000, la media corrisponde a 19,9, mentre la mediana pari a 10.

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N 01 / Gennaio 2014

Posizionamento degli Ethna Funds Ethna-AKTIV E La decisione relativa al tapering della banca centrale statunitense ha innescato un brusco rally di fine anno sui mercati azionari. Lesposizione azionaria pertanto rimasta su un livello elevato e lultimo giorno dellanno lesposizione netta si attestava al 32,4%, con una performance annuale superiore al 5%. La componente azionaria lorda leggermente diminuita dal 21,9% al 19,7%. Pertanto stato effettuato un acquisto supplementare di futures su azioni e, soprattutto, di futures sul DAX e sul Nikkei. A livello settoriale, nel mese precedente lesposizione al settore assicurativo stata ulteriormente incrementata. Sono state effettuate prese di beneficio sia nel settore farmaceutico che sulle azioni del comparto alimenti e bevande. Il portafoglio azionario continua a privilegiare le banche e le compagnie assicurative, che beneficeranno della riduzione dei premi al rischio nei paesi europei periferici. Fedeli al nostro motto Constantia Divitiarum4, alla vigilia della riunione della Fed abbiamo nettamente ridotto la duration dei singoli fondi. Anche se riteniamo improbabile lavvio del tapering, esso potrebbe non essere del tutto da escludere, pertanto ci siamo posizionati di conseguenza. Dal momento che i tassi a medio e lungo termine sono aumentati dopo la decisione della Fed, con una conseguente perdita di valore delle obbligazioni, la copertura mediante futures su tassi ha permesso di ridurre al minimo le conseguenze. In seguito alla violenta oscillazione, lultimo giorno del mese abbiamo deciso di ridurre la copertura. Pertanto, attualmente la duration modificata si attesta a 2,46, mentre temporaneamente nel corso del mese stata nettamente inferiore. Oltre alla copertura, nel corso del mese sono state chiuse in modo mirato alcune posizioni e la componente obbligazionaria stata ridotta di oltre il 5,2%, a quota 55,9% del portafoglio complessivo. Inoltre, per motivi legati alla volatilit, le obbligazioni con rating massimo sono state incrementate di pi dell1,8% a quota 8,9% lultimo giorno dellanno. In particolare, mediante la riduzione dellesposizione obbligazionaria e di quella azionaria lorda, la liquidit lorda salita al 22,6%. Tenendo conto dei futures, lultimo giorno essa era pari a una quota netta del 12,2%, pertanto il fondo adeguatamente investito, ma dispone di flessibilit sufficiente per cogliere le opportunit a breve termine. Ethna-GLOBAL Defensiv Lesposizione azionaria netta dellEthna-GLOBAL Defensiv rimasta elevata all8%. Per motivi connessi alla liquidit e ai

fini della gestione della volatilit del fondo, sono stati u tilizzati futures su azioni, in particolare futures sullEuroStoxx 50. Alcontempo, per evitare leffetto leva, la liquidit attualmente pari al 18,8%, che corrisponde a un livello netto del 12,4%. In particolare, per lEthna-GLOBAL Defensiv liniziativa di coprire il rischio di tasso dinteresse prima della decisione della Fed si rivelata ottimale. A fine novembre la duration era ancora pari a 4,77, nel corso del mese stata nettamente ridotta e alla fine del mese, con prudenza, stata di nuovo gradualmente incrementata a 2,53. Inoltre, la quota della componente obbligazionaria denominata in USD stata ridotta del 5,6%, allattuale 7,9% del portafoglio. Ci ha fatto s che, malgrado laumento dei tassi statunitensi, la componente obbligazionaria fosse protetta da perdite significative e, nonostante sia stato un anno turbolento, il portafoglio nel suo complesso ha conseguito una performance del +0,4% su base annua. Ethna-GLOBAL Dynamisch Nel contesto favorevole per le azioni gi menzionato, ilposizionamento dellEthna-GLOBAL Dynamisch rimasto aggressivo. A fine anno la componente azionaria netta si attestava al 49,6%, mentre quella lorda diminuita dal 61,6% al 55,8%. Ci ascrivibile a significativi afflussi di capitali che sono stati investiti nei giorni successivi. Di conseguenza, la liquidit aumentata al 20,7%. Il portafoglio continua a prediligere i settori bancario, assicurativo, chimico e automobilistico, che beneficeranno della ripresa attesa dellarea euro. Gli indicatori anticipatori hanno continuato a migliorare, il che trasparir anche dai risultati societari nel 2014. Pertanto, abbiamo altres ridotto il nostro impegno nel settore alimenti e bevande, nel quale non prevediamo ulteriori rialzi delle quotazioni. Attualmente i settori ciclici presentano un potenziale maggiore. Come negli altri fondi, la duration modificata della componente obbligazionaria stata nettamente ridotta, ma in seguito allampia oscillazione stata di nuovo lievemente aumentata a fine anno. Lultimo giorno la duration modificata era ancora pari a 1,15 (il che corrisponde a una riduzione di 3,91). In seguito agli afflussi positivi la componente obbligazionaria scesa a quota 23,3%. Alla luce delle turbolenze relative alla decisione della Fed, abbiamo deciso di riportare la componente al livello obiettivo di circa il 30% solo a gennaio, per non inserire in portafoglio ulteriore volatilit sul fronte obbligazionario alla luce dellelevata esposizione azionaria.

4 Liberamente tradotto: la preservazione e lincremento del patrimonio dei nostri clienti a lungo termine

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N 01 / Gennaio 2014

Currency TW Last -1m ytd 97.72 1.1% 6.8% $ 1.38 1.6% 4.6% CHF 1.22482 -0.6% 1.5% 0.83571 0.7% 2.9% JPY 145.02 4.2% 26.9% ITRAXX 5y 5y 0.925 27 63 10y 1.93 24 61 10/2y 172 14 39 Europe 70 -9 -47 Xover 287 -33 -195 SenFin 86 -10 -56 SubFin 127 -12 -108 AUD 1.54753 3.7% 21.7% NOK 8.3822 0.7% 14.3% CAD 1.46959 1.8% 11.9% TRY 2.9275 6.6% 24.3% CNH 8.3723 1.2% 2.0%

Germany Gvmt 2y Last -1m ytd 0.21 9 23

Yield pick-up to German 10y Gvmt USA Last -1m ytd Equities DAX Last -1m ytd 9,552.16 1.6% 25.5% DAX P/E Last -1m ytd 16.2 1.3% 18.5% Dow 16,504.29 2.6% 25.9% Dow P/E 16.0 2.6% 24.6% EuroStx 3,100.93 0.5% 17.6% EuroStx P/E 17.5 0.3% 16.3% CAC40 4,275.71 -0.5% 17.4% CAC40 P/E 18.3 -0.6% 35.5% FTSE 6,731.27 1.2% 14.1% FTSE P/E 16.6 1.2% -7.5% Nikkei 16,291.31 4.0% 56.7% Nikkei P/E 23.5 4.0% 13.1% Shanghai 2,097.529 -5.5% -7.6% Shanghai P/E 10.5 -5.4% -15.0% 104 105 44 UK 110 108 51 Japan -119 -109 -53 France 63 46 68 Austria 34 35 43 Holland 31 33 18 Italy 216 236 318 Spain 221 243 395 Portugal 410 417 570 Greece 648 709 1,058 Ireland 153 183 689

Grafico25: Andamento di vari dati di mercato rispetto al mese e allanno precedenti (fine mese) * Ulteriori informazioni sono disponibili cliccando su questo link.

Date 31.12.2013 31.12.2013 31.12.2013

Fund Ethna-AKTIV E Ethna-GLOBAL Defensiv Ethna-GLOBAL Dynamisch

Yield p. a. 4.66% 3.64% 4.45%

Rating is between BBB A BBB BBB+ A+ BBB+

Mod. duration 3.33 3.89 2.23

Current yield p. a. 4.79% 3.83% 4.65%

Mod. duration -bonds only5.40 5.69 5.23

Grafico26: Indicatori degli Ethna Funds a fine mese *

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N 01 / Gennaio 2014

3 5.2

Ethna-AKTIV Ethna-AKTIV E E
% of Total NAV
AAA AA A BBB NON IG
% of Total NAV

11.9 0.0 10.8

1.7

8.9

0.3 5.2

Ethna-AKTIV E
% of Total NAV

AAA AA A BBB NON IG

26.4

Not rated Equities Pledged Cash Equity Hedge Cash Others

26.4

Not rated Equities Pledged Cash

19.7 3.2 11.9

Equity Hedge Cash Others

Source: ETHENEA

Grafico27: Composizione del portafoglio dellEthna-AKTIV E per rating degli emittenti *

Ethna-GLOBAL Defensiv
% Ethna-AKTIV of Total NAV E
5.2
AA A BBB NON IG
% of Total NAV

13.4 0.0 5.4 1.7 0.0 4.6

0.8 25.3

Ethna-GLOBAL Defensiv
% of Total NAV AAA AA A BBB NON IG Not rated Equities Pledged Cash Equity Hedge Cash Others

AAA

26.4

Not rated Equities Pledged Cash Equity Hedge Cash Others

7.8

7.1 34.0

Source: ETHENEA

Grafico28: Composizione del portafoglio dellEthna-GLOBAL Defensiv per rating degli emittenti *

Ethna-GLOBAL Dynamisch
% Ethna-AKTIV of Total NAV E
5.2
AA A BBB NON IG
% of Total NAV

0.3 20.7 0.0 1.1

1.8

0.6

1.5 12.9

Ethna-GLOBAL Dynamisch
% of Total NAV AAA

AAA

3.6 2.7

AA A BBB NON IG Not rated Equities Pledged Cash Equity Hedge Cash

26.4

Not rated Equities Pledged Cash Equity Hedge Cash Others

54.6
Source: ETHENEA

Others

Grafico29: Composizione del portafoglio dellEthna-GLOBAL Dynamisch per rating degli emittenti *

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N 01 / Gennaio 2014

Ethna-AKTIV E
% of Total NAV

Bonds

Equities

* including 14 other countries

18 16 14 12 10 8 6 4 2 0
7.4 5.2 4.9 4.5 15.0 14.9

3.7

3.1

2.5

2.0

1.6

2.7 1.3 1.2 1.2 1.0 1.0 0.7 0.6 0.6 0.5

Source: ETHENEA

Grafico30: Composizione del portafoglio dellEthna-AKTIV E per paese di investimento *

Ethna-GLOBAL Defensiv
% of Total NAV
20.7

Bonds

Equities

* including 9 other countries

20 15 10 5 0
8.8 7.1 6.7 5.6 5.6 4.8 4.4 2.5 2.3 1.4 1.3 1.2 2.7 1.2 1.1 0.9 0.9 0.8 0.6

Source: ETHENEA

Grafico31: Composizione del portafoglio dellEthna-GLOBAL Defensiv per paese di investimento *

Ethna-GLOBAL Dynamisch
% of Total NAV

Bonds

Equities

* including 6 other countries

40 35 30 25 20 15 10 5 0

40.2

12.2 4.5 4.5

2.3

2.2

2.0

2.0

1.7

1.7

1.3

1.0

0.7

0.5

2.0

Source: ETHENEA

Grafico32: Composizione del portafoglio dellEthna-GLOBAL Dynamisch per paese di investimento *

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N 01 / Gennaio 2014

Ethna-AKTIV E
% of Total NAV

Bonds

Equities

* including 22 other sectors

12 10 8 6 4 2 0
10.0

7.2

7.1 5.5 5.1 3.9 3.8 2.9 2.7 2.7 2.2 2.2 2.0 1.9 1.8 1.8 1.5 1.3 3.2 1.1 1.0 0.9 0.7 0.7

0.6

0.6

0.6

0.5

Source: ETHENEA

Grafico33: Composizione del portafoglio dellEthna-AKTIV E per settore degli emittenti *

Ethna-GLOBAL Defensiv
% of Total NAV
40 35 30 25 20 15 10 5 0 5.5 5.0 4.8 37.0

Bonds

Equities

* including 7 other sectors

4.6

3.1

1.9

1.8

1.6

1.5

1.4

1.4

1.3

1.2

1.1

1.1

1.0

1.0

0.9

0.7

0.5

2.3

Source: ETHENEA

Grafico34: Composizione del portafoglio dellEthna-GLOBAL Defensiv in base al settore degli emittenti *

Ethna-GLOBAL Dynamisch
% of Total NAV
12 10 8 6 4 2 0 9.9 7.7

Bonds

Equities

* including 6 other sectors

7.3 5.9 3.7

3.3

3.0 2.7 2.6 2.5 2.5 2.3 2.3 2.1 2.0

1.7 1.6 1.6 1.6 1.4 1.3 1.3 1.3 1.1 1.1 1.0 1.0 0.8 0.7 0.7 0.6 0.5

Source: ETHENEA

Grafico35: Composizione del portafoglio dellEthna-GLOBAL Dynamisch in base al settore degli emittenti *

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N 01 / Gennaio 2014

Ethna-AKTIV E
% of Total NAV
EUR CHF AUD USD GBP NOK SEK 7.4 % 7.4 % 0.2 % 0.2 % 3.5 % 0.0 % 4.1 % 5.4 % 5.4 % 0.2 % 0.2 %
Net
Source: ETHENEA

Ethna-GLOBAL Defensiv
% of Total NAV
83.2 %

54.8 %

EUR CHF AUD 0.9 % 0.9 % 0.0 % 0.4 % 4.1 % 0.1 % 2.3 % 4.8 % 4.8 % 1.5 % 1.5 %
Net
Source: ETHENEA

61.3 %

88.7 %

27.8 %

USD GBP NOK SGD

28.7 %

Gross

Gross

Grafico36: Composizione del portafoglio dellEthna-AKTIV E per valute *

Grafico37: Composizione del portafoglio dellEthna-GLOBAL Defensiv per valute *

Ethna-GLOBAL Dynamisch
% of Total NAV
92.1 % 71.8 % 4.9 % 5.0 % 2.6 % 19.9 % 0.1 % 1.1 % 0.3 % 2.3 %

EUR CHF USD GBP SEK

Net
Source: ETHENEA

Gross

Grafico38: Composizione del portafoglio dellEthna-GLOBAL Dynamisch per valute *

* Nota: La forma numerica dei dati contenuti nei grafici quella anglosassone.

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Il team di gestione: Guido Barthels (autore) Luca Pesarini Arnoldo Valsangiacomo

Restiamo a disposizione per eventuali domande o suggerimenti. ETHENEA Independent Investors S.A. 9a, rue Gabriel Lippmann 5365 Munsbach Luxembourg Phone +352 276 921 10 Fax +352 276 921 99 info@ethenea.com www.ethenea.com

Note importanti: Nellinvestire in un fondo esiste il rischio di minusvalenze e perdite valutarie, proprio come quando si investe in titoli e in altri beni comparabili. Ne consegue che i prezzi delle quote di fondi e lammontare dei proventi oscillano e non possono essere garantiti. I costi degli investimenti in fondi condizionano leffettiva performance degli stessi. Le uniche condizioni vincolanti per lacquisizione di quote sono costituite dalla documentazione di vendita prevista dalla legge. Tutte le informazioni qui riportate servono unicamente a descrivere il prodotto, non rappresentano alcuna consulenza in materia di investimenti e non comportano sia una proposta di contratti di consulenza o di accesso alle informazioni, sia una sollecitazione di unofferta per la vendita/lacquisto di titoli. Il contenuto stato approfondito, raccolto e verificato accuratamente. Si declina ogni responsabilit per la correttezza, la completezza o lesattezza dello stesso. Munsbach, 31.12.2013.

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