Inmunizacion de Carteras de Renta Fija

Revista de Economa Aplicada
E Nmero 26 (vol. IX), 2001, pgs. 57 a 93 A
MODELOS DE INMUNIZACIN DE CARTERAS DE RENTA FIJA*

GLORIA M. SOTO PACHECO
Universidad de Murcia
El objetivo de este trabajo es, en primer lugar, esclarecer la multitud de modelos que se engloban bajo el anlisis de duracin y sus implicaciones en la inmunizacin de carteras de renta fija. Con este fin, tras plantear la tcnica de la inmunizacin y el modelo tradicional de duracin y sus limitaciones, se analizan los distintos modelos de duracin que se han planteado en las ltimas dos dcadas mostrando las restricciones que cada modelo implica. En segundo lugar, se examina la evidencia emprica ms relevante en el campo de los modelos de duracin desde una visin crtica, ya que, por una parte, en la literatura emprica sobre inmunizacin habitualmente se han impuesto restricciones sobre las carteras simuladas que favorecen a ciertos modelos y, por otra parte, subsisten cuestiones sin resolver. Palabras clave: inmunizacin, duracin, tipos de inters, gestin de riesgos, renta fija. Clasificacin JEL: E43, G11.
a dcada de los setenta constituy el punto de partida de un creciente inters en relacin con los efectos, implicaciones y posibilidades de gestin del riesgo derivado de las fluctuaciones de los tipos de inters. Consecuentemente, la renta fija y los tipos de inters, que hasta entonces haban sido objeto de escasa atencin, empezaron a protagonizar una parte importante de la investigacin financiera realizada tanto en mbitos profesionales como acadmicos, recuperndose, en algunos casos, desarrollos bastante anteriores en el tiempo. ste fue el caso de la duracin, una medida del grado de exposicin al riesgo de inters de un activo o cartera de renta fija, cuyo origen se encuentra 1938. A pesar de las fuertes limitaciones del anlisis de duracin tradicional, que engloba los conceptos de duracin y convexidad, ste sigue siendo considerado un instrumento bsico en la inmunizacin de carteras debido, bsicamente, a tres razones: (i) por el hecho de que gran parte de los planteamientos alternativos han sustituido los supuestos en que se basa la duracin por otros igualmente apriorsti-
(*) Deseo agradecer el apoyo prestado por Mara Asuncin Prats y Jos Alberto de Luca y los comentarios y sugerencias de dos evaluadores annimos que han contribuido a mejorar la estructura de este trabajo. Agradezco tambin la financiacin de la Fundacin Caja de Madrid.
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cos; (ii) porque la evidencia emprica tradicionalmente ha venido mostrando, no sin la inclusin de supuestos muy restrictivos en sus simulaciones, unos resultados muy alentadores a favor de los modelos de duracin ms simples; (iii) por el elevado grado de simplicidad que caracteriza al anlisis de duracin tradicional. No obstante, a lo largo de este ltimo cuarto de siglo, y con un estmulo renovado en la ltima dcada, han ido surgiendo muy diversos planteamientos alternativos del modelo de duracin. Por todo ello, el objetivo de este trabajo es, por una parte, sintetizar algunos de los modelos ms rememorados y las ms recientes extensiones de los modelos de duracin y, por otra, manifestar en qu factores radica el xito que frecuentemente ha mostrado el modelo tradicional en la investigacin emprica, as como mostrar el estado de la investigacin en torno a los ms recientes planteamientos y sus principales debilidades. Con tales objetivos, hemos estructurado nuestro trabajo en cuatro secciones. En la primera de ellas partiremos de conceptos bsicos de valoracin de activos para definir la tcnica de la inmunizacin en su concepcin clsica y mostrar las grandes restricciones que habitan en el modelo de duracin tradicional. En la segunda seccin realizaremos un somero recorrido por las numerosas redefiniciones del modelo de duracin que se han planteado en las ltimas dos dcadas tanto desde un enfoque terico como emprico. En la tercera seccin se repasar la investigacin emprica realizada en torno a los diferentes modelos, fundamentalmente en el campo de la inmunizacin de carteras de renta fija. Finalmente, en la cuarta seccin se realiza, a modo de conclusin, una valoracin general del camino recorrido por la investigacin en el campo que nos ocupa.
1. LA INMUNIZACIN Y EL MODELO TRADICIONAL DE DURACIN 1.1. Inmunizacin, duracin y convexidad

La inmunizacin es una estrategia pasiva en el mbito de las carteras de renta fija. A diferencia de las estrategias activas, cuyo xito depende de una correcta anticipacin por parte del gestor de los desplazamientos de la curva de tipos, las estrategias pasivas tratan de asegurar un determinado rendimiento para una cartera de activos durante un determinado horizonte planificador al margen de cual sea la evolucin de los tipos de inters1. Con este fin, las estrategias pasivas tratan de encontrar un adecuado equilibrio entre dos efectos contrapuestos generados por los movimientos de la estructura temporal de los tipos de inters (ETTI): el efecto precio y el efecto reinversin. Cuando los tipos de inters suben (bajan), los flujos futuros de una cartera de renta fija se descuentan a un mayor tipo de inters con lo que el valor actual de la cartera baja (sube) efecto precio pero, por otra parte, el alza (descenso) de los tipos hace que los flujos que se vayan obteniendo puedan reinvertirse a un mayor (menor) tipo de inters aumentando (descendiendo) el valor final de la inversin
(1) Nos referimos al concepto de inmunizacin en sentido fuerte [Bierwag, Kaufman y Toevs (1983)].
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Modelos de inmunizacin de carteras de renta fija
efecto reinversin. La inmunizacin trata, precisamente, de lograr compensar ambos efectos, pues ello hace que la cartera se muestre inmune a los cambios en los tipos de inters. Desde sus orgenes, la inmunizacin se encuentra estrechamente ligada a la duracin, un concepto debido a Macaulay (1938) que resurgi en repetidas ocasiones en la literatura de primera mitad de siglo bajo diferentes denominaciones. Concretamente, Hicks (1939) y Samuelson (1945) emplearon los trminos vencimiento medio y perodo temporal medio ponderado, respectivamente. Por su parte, Redington (1952), que acu el trmino de inmunizacin para referirse a la inversin en activos de tal forma que el patrimonio existente es inmune a un cambio general en los tipos de inters, haca uso del concepto de trmino medio para explicar que en un contexto en que la curva de tipos es plana y se desplaza slo paralelamente la inmunizacin se conseguira si los activos eran elegidos de tal forma que su trmino medio coincidiera con el de los pasivos y se verificaban ciertas condiciones de segundo orden. De entre todas estas medidas obtenidas de forma independiente fue el trmino duracin el que tom popularidad, y ello tras el trabajo emprico de Fisher y Weil (1971). Estos investigadores se interesaron, no por la inmunizacin de una corriente de pasivos como fue el caso de Redington, sino por la inmunizacin de una cartera de activos respecto a un determinado y nico horizonte temporal. As, definieron el objetivo de la inmunizacin de la forma en que inicialmente nosotros hemos hecho: garantizar la rentabilidad de una cartera durante un determinado perodo planificador o, dicho de otra forma, que independientemente de cual fuera la evolucin de los tipos de inters, la cartera genere, al menos, la rentabilidad ofrecida inicialmente por el mercado para dicho horizonte. Antes de comprobar cmo se puede alcanzar este resultado, es de inters reflexionar sobre el impacto que los tipos de inters tienen sobre el valor actual de una cartera de activos. Supongamos, para ello, que se construye una cartera en el instante actual (0) cuyos flujos de caja vienen dados por F1, F2, ..., Fv. El valor inicial de la cartera vendr dado por: [1] donde di es el factor de descuento para el plazo i. Si {0}i es la curva de forward instantneos actual,
o, equivalentemente:
donde { 0}i es la ETTI al contado de capitalizacin continua actual.
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Supongamos que los tipos al contado de capitalizacin continua cambian instantneamente a { }i. Obviamente, el cambio en el valor actual de la cartera vendr dado por:
Una expansin de Taylor de orden dos del valor actual de la cartera en el entorno de la ETTI inicial nos permite obtener la siguiente aproximacin al cambio en su valor inicial: [2] Atendiendo exclusivamente al primer grupo de trminos, que podemos denominar efectos de primer orden del shock, se observa claramente que el aumento de los tipos de inters provoca una reduccin del valor actual de la cartera, ya que por ahora nicamente estamos considerando el efecto precio. Como asimismo se deduce de la expresin, el impacto del desplazamiento de la ETTI sobre el valor de la cartera depende de la distribucin de sus flujos de caja as como de la magnitud del cambio de los tipos de inters. As, dos carteras distintas generarn diferentes rendimientos instantneos ante el mismo desplazamiento de la ETTI y la misma cartera ver variar su valor de forma diferente ante distintos desplazamientos de la curva de tipos. Por tanto, una primera incgnita para descubrir cmo reaccionar nuestra cartera es conocer qu tipo de desplazamiento experimentar la ETTI. Desgraciadamente, no es sencillo resolver esta cuestin2. El grfico 1, en donde se han representado los cambios registrados por la ETTI de capitalizacin continua del mercado de deuda pblica espaol cada ao a partir de 1995, nos muestra que sta se ha desplazado de forma bien diferente en los aos considerados y que el perfil de los cambios, aunque suave, a priori no admite una sencilla representacin. En cualquier caso, es un hecho que se hace patente en el grfico que los desplazamientos no slo afectan al nivel de la curva de tipos, sino tambin de forma significativa a su pendiente y su curvatura. En sus orgenes, el modelo de duracin nicamente se ocup del primero de los desplazamientos, que segn muestra la evidencia emprica es el que en mayor medida explica los movimientos de la curva de tipos3 pero que, como hemos visto, no el nico. Es ms, Macaulay, como consecuencia de las insuperables dificultades derivadas de cualquier intento de descubrir las verdaderas tasas de descuento para cada perodo futuro [Macaulay (1938), pg. 52], se decant por el
(2) A este respecto puede verse, por ejemplo, Gmez y Novales (1997), en donde, tras la inspeccin de la curva de tipos del mercado de deuda espaol en el perodo 11/1992 a 10/1996, se concluye que no cabe afirmar que el desplazamiento dependa del perfil que inicialmente adopte la ETTI y que no se puede asumir que aqul sea paralelo, cuestin sta relevante para el tema que aqu nos ocupa, como se podr apreciar con posterioridad. (3) El cuadro 5 muestra evidencia en este sentido.
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Grfico 1: DESPLAZAMIENTOS ANUALES DE LA CURVA DE TIPOS ESPAOLA: 1995-1999
2 1999 Desplazamiento (pp.) 1 0 -1 -2 -3 -4 0 2 4 6 8 Plazo (aos) 10 12 14 1995 1996 1997 1998
uso de la TIR de los bonos en la actualizacin de sus flujos de caja y defini los shocks en trminos del cambio en la TIR, supuestos ambos que carecen de rigor siempre y cuando la curva de tipos no sea plana y se desplace exclusivamente de forma paralela. Este supuesto de curva plana fue superado en el planteamiento de Fisher y Weil (1971) que, no obstante, sigui asumiendo como nico desplazamiento el paralelo, en este caso en la curva de tipos forward instantneos o, lo que es equivalente, en la curva de tipos al contado de capitalizacin continua4. La expresin [2], en este contexto, podra reescribirse:
donde el desplazamiento paralelo se define como i = i. Dividiendo por el valor inicial de la cartera obtenemos la aproximacin a la rentabilidad instantnea que se explica por los conceptos de duracin (de Fisher y Weil) y de convexidad:
(4) Un desplazamiento paralelo de la ETTI de capitalizacin continua equivale a uno multiplicativo en la ETTI de capitalizacin compuesta puesto que entre ambas se mantiene la relacin exp [i] = (1 + ri) donde ri es el tipo de inters de capitalizacin compuesta para el plazo de i perodos.
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[3] donde la duracin y convexidad, en este contexto, vienen dadas por las siguientes expresiones5:
[4]
Como se observa en la expresin [3], mientras que la duracin guarda relacin con el efecto de primer orden del desplazamiento de la curva de tipos, la convexidad interviene en la cuantificacin del efecto de segundo orden. Si la convexidad es positiva, circunstancia que en el contexto del modelo tradicional sucede siempre si hablamos de un nico bono con cupones o de una cartera de ellos en donde no existen posiciones en corto, el sumando de la convexidad ser positivo. Por ello, se argumenta habitualmente que la aproximacin al riesgo de precio que ofrece la duracin es una valoracin pesimista, es decir, sobrevalora las cadas en el precio e infravalora los ascensos, y tanto ms cuanto mayor sea la convexidad de la cartera y el cambio en los tipos de inters. Teniendo en cuenta esto, la implicacin de una mayor convexidad en el contexto del anlisis tradicional es clara: a igual duracin, una mayor convexidad supondr cambios en los precios en respuesta a cambios en el rendimiento ms favorables para el inversor. Al igual que la duracin, la tcnica de la inmunizacin, en sus orgenes, asumi supuestos muy restrictivos. Concretamente, Redington consider curvas de tipos planas que se desplazaban paralelamente; posteriormente, Fisher y Weil, como comentamos, levantaron el supuesto de una curva plana y definieron los shocks (o cambios no anticipados de la curva de tipos) como aqullos no explicados por el movimiento implcito de la curva (versin fuerte de la teora de las expectativas puras). Trabajando en el contexto anteriormente considerado, el teorema de inmunizacin de Fisher y Weil demostraba que la inmunizacin frente a un nico shock que se produce instantneamente tras la constitucin de la cartera y que adopta la forma de un movimiento paralelo de la curva de tipos de capitalizacin continua se lograra si se igualaba la duracin de la cartera a la amplitud del horizonte planificador. La justificacin terica de este argumento es bien sencilla, como se ver a continuacin.
(5) En el contexto de Macaulay, la duracin y la convexidad se definen de forma diferente. Concretamente, denotando por y la TIR del bono o la cartera,
y la rentabilidad instantnea viene dada por
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Sea { 0}i la ETTI inicial de capitalizacin continua y la magnitud del shock paralelo. En ausencia de shocks, el valor de la cartera al cabo de un horizonte planificador de H perodos vendr dado por:
Si tiene lugar el shock instantneamente tras la constitucin de la cartera y no tiene lugar ninguno ms hasta el perodo H, los valores inicial y final de la cartera sern:
La cartera estar inmunizada si PH PH , o lo que es equivalente, si PH 0 . Las dos primeras derivadas con respecto a de esta dife() = PH rencia son:
como se puede deducir, si la cartera no est compuesta de un nico bono cupn cero con vencimiento en H y todos los flujos de caja son no negativos, Fi 0 i, entonces () > 0, es decir, () es una funcin estrictamente convexa del shock. Consecuentemente, si la cartera se configura de tal forma que (0) = 0, la mnima diferencia posible ser cero y se alcanzar cuando no tenga lugar shock alguno, (0) = 0. Cualquier shock, <> 0, en definitiva, procurar mayores rendimientos de los que inicialmente se prometan para dicho horizonte planificador, con lo que la cartera estara inmunizada. La condicin para que (0) = 0 viene dada por:
donde el primer trmino, como se puede comprobar, es la duracin de Fisher y Weil. En definitiva, y como anticipbamos, si la duracin coincide con el horizonte planificador o, lo que es equivalente, con la duracin de un bono cupn cero con vencimiento al final del horizonte, la cartera estar inmunizada, ya que los
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efectos de primer orden del shock se anulan y se obtienen ganancias por convexidad. Si, por contra, la duracin y el horizonte no coinciden, los efectos precio y reinversin no se compensarn y uno dominar al otro. Concretamente, si la duracin supera al horizonte planificador, si los tipos suben el efecto precio (negativo) superar al efecto reinversin (positivo) y el rendimiento generado ser inferior al previsto. Lo contrario sucede si los tipos de inters descienden o si la duracin es inferior al horizonte planificador.
1.2. Una sencillez basada en el simplismo: las limitaciones del modelo tradicional
La duracin y la convexidad tradicionales son, como hemos visto, conceptos extremadamente sencillos, lo que favoreci su amplia expansin durante aos. Sin embargo esta sencillez descansa, en gran medida, en los restrictivos supuestos sobre los que se basan. En particular, el concepto de duracin de Macaulay supone una ETTI plana que se desplaza paralelamente y que valida la TIR como tasa a la que realizar el descuento de los flujos de caja y como factor de riesgo que se desea gestionar. El modelo de Fisher y Weil, aunque elimina el supuesto de ETTI plana, sigue considerando el desplazamiento paralelo como el nico relevante. Por ltimo, en ambos casos se supone que los cambios en la ETTI son instantneos en el sentido de que se supone que se agotan en un slo momento, es decir, que todo el cambio se produce en un instante y, por otro lado, instantneo desde el mismo momento en que dicho cambio se produce tras la constitucin de la cartera. Dicho de otra forma, la duracin y convexidad tradicionales miden el riesgo que se derivara de un cambio inmediato en la curva de tipos, pero no de un cambio que tenga lugar en el futuro o se distribuya a lo largo del tiempo. La clara irrealidad de tales supuestos, sobre todo el que identifica los desplazamientos de la curva de tipos con un mero cambio en su nivel, han motivado el desarrollo en la literatura financiera de frmulas alternativas que tratan de recoger ms eficazmente y en un contexto ms flexible el verdadero riesgo de inters de las carteras de renta fija. No obstante, muchas de las redefiniciones reposan en un plano estrictamente terico y el concepto tradicional de duracin al que complementa la convexidad, aun a pesar de sus limitaciones, sigue siendo considerado un instrumento bsico en la gestin de carteras y patrimonios. Sin duda alguna, el xito que los modelos de duracin ms simples (bsicamente los tradicionales) mostraron en la investigacin emprica realizada hasta la dcada de los ochenta promovi su extensin aunque, como se ver posteriormente, sus resultados han de analizarse con cierta cautela.
2. OTROS MODELOS DE DURACIONES

En esta seccin veremos los modelos de duracin ms destacados que se ha propuesto en la literatura financiera durante ms de veinte aos de investigacin con el objetivo de solventar, en alguna medida, las limitaciones del modelo tradicional. De forma previa a nuestra exposicin, se muestra de inters comentar tres aspectos.
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En primer lugar, es importante destacar que las restricciones de inmunizacin y la duracin (o vector de duraciones, en el caso de definirse varios factores de riesgo) dependen, obviamente, del proceso de cambios asumido para la ETTI. Es ms, existen procesos para los cuales es imposible inmunizar en la medida en que no es posible encontrar un bono que genere, al menos, el rendimiento ofrecido inicialmente por el mercado6. En segundo lugar, algunos de los modelos que se han venido planteando consideran la inmunizacin, no como una tcnica que garantiza la obtencin, como mnimo, del rendimiento inicialmente prometido por el mercado, sino como la bsqueda de carteras cuya sensibilidad a los cambios en los tipos de inters es mnima. Ello supone un importante cambio en el marco de referencia ya que, mientras que en el primer caso, como hemos visto, juega un papel fundamental que el valor final de la cartera sea una funcin convexa del shock, en el segundo no es as. Consecuentemente, los modelos que buscan la minimizacin de sensibilidades, a diferencia de los modelos que buscan una rentabilidad garantizada, suelen admitir posiciones en corto y plantean la inmunizacin como la construccin de una cartera tal que su valor sea siempre lo ms cercano posible al valor de un bono cupn cero con vencimiento al final del horizonte planificador ya que ste, por definicin, generar el rendimiento inicial. No obstante, si se considera que los efectos de segundo orden de los desplazamientos de la ETTI son mnimos en la explicacin de los rendimientos, como parece apuntar la evidencia emprica obtenida por Kahn y Lochoff (1990) y Lacey y Nawalkha (1993) en el caso estadounidense y por Soto (2001) en el espaol, el resultado obtenido segn ambas formas de proceder ha de ser muy similar siempre y cuando los modelos estn bien especificados. Por ltimo, habra que distinguir entre dos enfoques que se han venido utilizando en la literatura para proponer nuevas medidas de duracin tanto en el pasado como en la actualidad: el enfoque emprico y el terico. Por una parte, los que podemos denominar modelos empricos tratan de ajustar los desplazamientos y perfiles de la ETTI observados mediante diversas formas funcionales para posteriormente elaborar las medidas de duracin o sensibilidad coherentes con dichos desplazamientos o bien, trasladando la prueba emprica al final, evalan la validez de medidas de sensibilidad derivadas de desplazamientos de la curva de tipos muy simples que, a pesar de ello, pueden recoger una parte bastante significativa de la variabilidad efectiva de los tipos de inters. Todo ello se realiza obviando cualquier consideracin en torno a si el cambio de las variables de estado (o factores de riesgo) es coherente con el equilibrio del mercado (ausencia de posibilidades de arbitraje). Por ello, no es de extraar que las principales crticas que se realizan a estos modelos procedan del enfoque terico y se centren en esta cuestin. Los modelos tericos, por su parte, ms escasos y conducentes a duraciones con expresiones ms complejas, con frecuencia denominadas duraciones estocsti-
(6) Esta cuestin se aborda en Balbs e Ibez (1998), quienes establecen una clara separacin entre carteras maximin (carteras que maximizan el mnimo rendimiento alcanzable) y carteras inmunizadas (que garantizan la obtencin del rendimiento inicialmente prometido por el mercado). Balbs e Ibez muestran, en un contexto muy general, que toda cartera inmunizada es una cartera maximin pero que la implicacin inversa no es necesariamente cierta.
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cas o generalizadas, parten de una caracterizacin tericamente coherente de la ETTI y de su dinmica estocstica para derivar, a partir de ella, la/s medida/s de duracin correspondientes. El hecho de que las variables de estado de estos modelos y los procesos estocsticos que rigen su evolucin se hayan de especificar a priori, junto con la circunstancia de que el nmero de variables de estado ha de ser muy reducido (generalmente, una o dos) para garantizar una mnima manejabilidad analtica, son las principales limitaciones a las que se enfrenta el enfoque terico. En ambos casos, y como se ver a continuacin, nos encontramos con modelos unifactoriales, en donde se considera una sola fuente de incertidumbre (o factor de riesgo), y modelos multifactoriales, con varios factores. Obviamente, los modelos unifactoriales (en donde se incluyen los de Macaulay y Fisher y Weil) tienen a su favor el hecho de que son mucho ms sencillos, cuestin sta que resulta de especial transcendencia en el caso de los modelos tericos. Sin embargo, plantean un serio inconveniente, y es que el reconocimiento de que existe una nica fuente de riesgo lleva implcito el supuesto de que los rendimientos de los bonos estn perfectamente correlacionados, algo que no parece apoyar en absoluto la evidencia emprica. Por ello, en las dos ltimas dcadas los esfuerzos se han dirigido en mayor medida a plantear modelos multifactoriales. Sin duda, dentro del conjunto de modelos multifactoriales son los empricos los que han aparecido con mayor profusin. Posiblemente, tras la primaca de los modelos empricos frente a los tericos se encuentra el hecho de que los esfuerzos realizados para desarrollar nuevos modelos de duracin tienen como objetivo mejorar las coberturas en un caso extremo, inmunizar y, en este campo, los profesionales de las finanzas y los academicistas suelen no coincidir. Hull expresa esta desavenencia de la siguiente forma: En cualquier modelo para r que usemos, slo hay determinadas formas en que la estructura temporal puede moverse. Los puristas pudieran argumentar que slo se debera cubrir frente a esos movimientos concretos en vez de frente todos los posibles movimientos. En la prctica, sin embargo, se sigue usualmente el procedimiento descrito con anterioridad aunque es en cierta medida inconsistente con el modelo que se est usando. Podemos establecer una analoga con el modelo de Black-Scholes por lo que le concierne. Cuando se valoran opciones sobre acciones, los analistas suelen suponer que la volatilidad es constante pero, cuando cubren, reconocen que el modelo es imperfecto y cubren ante cambios en la volatilidad calculando los parmetros vega [Hull (1993), pg. 409]. Parece, pues, que las limitaciones a las que se enfrentan los modelos tericos son la fuente de su escasa aplicacin para la gestin del riesgo de inters7.
2.1. Propuestas desde un enfoque emprico

Desde el trabajo, pionero en muchos aspectos, de Fisher y Weil, surgi un gran inters por plantear nuevos modelos de duracin. Desde la ptica emprica, y en un contexto univariante, destacan, siguiendo un orden cronolgico, los trabajos de Bierwag y Kaufman (1977), Bierwag (1977), Khang (1979) y Babbel (1983).
(7) Es de inters sealar que en el campo de la inmunizacin los modelos tericos se enfrentan a un problema aadido, y es que son muy sensibles a errores de especificacin en el largo plazo cuando ste es, precisamente, el horizonte para el que se plantea la inmunizacin.
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Mientras que en los dos primeros casos el desplazamiento de la curva de tipos (de capitalizacin discreta en el primer trabajo y de capitalizacin continua en el segundo) se especificaba de forma ad-hoc, en particular, dndole un perfil paralelo y multiplicativo, en los otros dos el objetivo prioritario es tratar de recoger la verdadera dinmica de los tipos de inters. As, Khang (1979) define dos tipos de desplazamientos coherentes con el hecho de que la volatilidad de los tipos de inters desciende a medida que aumenta el plazo y Babbel (1983) opta por que sea la propia curva de tipos la que exprese, mediante el uso de tcnicas de estimacin, la dependencia entre los cambios en los tipos a corto plazo y los cambios en los restantes tipos. Avanzando incluso un paso ms, Babbel reconoca la posibilidad de que dicha dependencia variara a lo largo del tiempo y que pudiera ser predecible. En el cuadro 1 se concretan las duraciones correspondientes a los shocks anteriores. A modo de ilustracin, en el grfico 2 se han representado nuevas curvas de tipos que resultan de aplicar los shocks anteriores (exceptuando el de Babbel) a la ETTI vigente el ltimo da hbil de 1999. La insuficiencia de los modelos univariantes para captar la dinmica de la curva de tipos despert el inters por plantear nuevos procesos de cambio y modelos de duracin de carcter multifactorial, ello a pesar de que la evidencia emprica obtenida hasta mediados de los ochenta referida a la inmunizacin de carteras de renta fija apoyaba el uso de la duracin tradicional, como veremos en la tercera seccin. El desarrollo de modelos empricos multifactoriales, en contra de lo que pudiera parecer, ya se inici en los primeros aos de andadura del concepto de duracin, pudindose destacar el trabajo ya citado de Bierwag (1977), en donde se combinaban los desplazamientos paralelo y multiplicativo en uno solo, y un interesante artculo de Cooper (1977). Si dejamos al margen el de Bierwag, y tratamos de establecer una clasificacin de los numerosos modelos multifactoriales empricos que se han venido planteando, podramos distinguir entre modelos de duraciones paramtricas, de duraciones direccionales y, por ltimo, de duraciones parciales8. Resumidamente, sus caractersticas diferenciales vendran a ser las siguientes: Los modelos de duraciones paramtricas parten del uso de formas funcionales multiparamtricas para el ajuste de la curva de tipos y, por ende, de sus desplazamientos. Las duraciones direccionales recogen la sensibilidad de las carteras a un nmero limitado de factores, observables o no, que dirigen el movimiento de la curva de tipos. Por ltimo, las duraciones parciales cuantifican la sensibilidad de un activo de renta fija a cambios en un limitado conjunto de tipos de inters.
(8) Se ha de hacer constar que la denominacin que otorgamos a los modelos no coincide necesariamente con la original, ya que sta, en muchos casos, o bien no ofrece informacin en torno a sus fundamentos, o bien puede inducir a confusin al coincidir con otras definidas en trminos bien distintos o, por otra parte, distanciarse de otras que cuentan con una base similar. Es ms, en algunos casos ni tan siquiera se les denomina modelos de duracin.
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Cuadro 1: MODELOS DE DURACIN UNIFACTORIALES EMPRICOS MS REPRESENTATIVOS

Trabajos Fisher y Weil (1971) Bierwag (1977) Tipo de desplazamiento Paralelo Multiplicativo logmultiplicativo Khang (1979) log-aditivo Variable en el plazo y en tiempo Especificacin del modelo para la ETTI Definicin de la duracin
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Babbel (1983)
con i variable a lo largo del tiempo
Notas: desplazamientos definidos sobre la curva de tipos al contado de capitalizacin continua salvo en el caso de Babbel (1983), en donde el shock se define sobre los tipos de capitalizacin compuesta (r).
Grfico 2: CURVAS DE TIPOS TRAS CIERTOS SHOCKS UNIVARIANTES
10,00 9,00 Tipos de inters (%) 8,00 7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 0 2 4 6 8 Plazo (aos) 10 12 14 1999 Log-mult Paralelo Multipl. Log-adit
2.1.1. Modelos de duraciones paramtricas

En este primer grupo de modelos, el de duraciones paramtricas, las medidas de duracin se definen a partir de la sensibilidad que los activos de renta fija muestran al cambio en los parmetros de alguna forma funcional que permite ajustar empricamente9 la curva de tipos. La idea, por tanto, es sencilla. Cualquier curva de tipos, como su propio nombre indica, es una curva que puede ajustarse con mayor o menor precisin mediante funciones matemticas dependientes de un nmero limitado de parmetros. Habiendo elegido una funcin concreta como la ms idnea para este ajuste, los cambios de los tipos de inters configurarn nuevas curvas que podrn ajustarse mediante la misma forma funcional, pero ahora con unos parmetros diferentes. As, los parmetros constituyen los factores de riesgo ante los cuales ha de computarse la sensibilidad del valor del activo o la cartera para gestionar el riesgo de inters. La dificultad evidente de esta tarea reside en la eleccin de la funcin que pueda ajustar los muy diversos perfiles que la curva de tipos registrar a lo largo del tiempo. Es tanto as que en el mencionado trabajo de Cooper (1977), que se incluira dentro de esta categora de modelos, se llegan a considerar hasta cuatro
(9) Con el calificativo de emprico nos referimos al hecho de que las funciones utilizadas no surgen de un modelo terico para la curva de tipos, pues stos dan lugar a modelos de duraciones estocsticas. En el campo de la estimacin de los tipos de inters a partir de las cotizaciones de los activos con cupn, al igual que sucede en la prctica de las coberturas, los modelos de ajuste empricos son los que gozan de mayor aceptacin en el mbito profesional.
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formas funcionales multiparamtricas para el ajuste de la ETTI de capitalizacin continua: las propuestas por Cohen, Kramer y Waugh (1966), por Bradley y Crane (1973)10, lo que vendra a ser una simplificacin de la forma funcional propuesta por Nelson y Siegel (1987) para la estimacin de la ETTI y una ltima funcin ms sencilla que la anterior pero en la misma lnea. La amplitud de los desarrollos de Cooper nos obliga a omitir la exposicin de su modelo. No obstante, a continuacin nos centraremos en el modelo de Willner (1999) y Gmez (1999), en donde se recurre, precisamente, a la forma funcional propuesta por Nelson y Siegel (1987) para obtener un modelo de duraciones que podemos denominar de duraciones exponenciales basndonos en el tipo de expresiones que se obtienen para la duracin. La eleccin de la ecuacin de ajuste de Nelson y Siegel por parte de estos autores radica, por una parte, en su elevada capacidad para ajustar la nube de tipos de inters y, por tanto, sus desplazamientos y, por otra, en la interpretabilidad de sus parmetros, que constituyen los factores de riesgo cuya influencia sobre la cartera se ha de gestionar. Una somera explicacin del modelo de Nelson y Siegel nos permitir ilustrar estas cuestiones. Nelson y Siegel (1987) contemplaron la posibilidad de que la ETTI de capitalizacin continua viniera dada por: [5] donde: 1 es el tipo al contado asinttico (1 = ). Como se aprecia, los cambios en este parmetro indican un cambio en el nivel de la curva de tipos. 1 + 2 es el tipo al contado para un plazo infinitesimalmente pequeo (1 + 2 = 0). Por consiguiente, 2, sera la diferencia entre el tipo asinttico y el instantneo, e informara, as, en cierta medida, de la pendiente de la curva de tipos. Un 2 indicara un descenso de la pendiente de la curva de tipos. El signo del parmetro 3 determina la existencia de un mximo interior (si es positivo) o de un mnimo interior (si es negativo) o monotonicidad (si 3 = 0) en la curva de tipos. Por lo anterior, y teniendo en cuenta que la incidencia de este parmetro sobre los tipos a corto plazo y a largo plazo es reducida, puede entenderse que es indicativo de la curvatura que presenta el tramo intermedio de la ETTI. Un 3 indicara un mayor grado de concavidad en una curva inicialmente cncava o un menor grado de convexidad en una convexa. Por ltimo, indica, con su descenso, un mayor ritmo de acercamiento de los forwards instantneos a su valor asinttico 1 y con su aumento, una menor velocidad de alcance.
(10) Si bien ambas funciones se plantearon para el ajuste de la nube de TIRs, Cooper las aplica a los tipos cupn cero de capitalizacin continua para obtener sus medidas de duracin.
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Definida la curva de tipos de capitalizacin continua segn [5], es inmediato obtener una expresin para el cambio en el valor de la cartera como consecuencia de un shock instantneo11. En su aproximacin lineal, vendra dada por: [6] En este modelo, las medidas de duracin se definiran como:
[7]
representando, respectivamente, la sensibilidad relativa del valor de la cartera a cambios en el nivel, la pendiente, la curvatura y la velocidad de convergencia hacia el tipo asinttico de la curva de tipos. La inmunizacin del valor de la cartera para un horizonte de H perodos requerir igualar las cuatro medidas de duracin a las de un bono cupn cero con vencimiento en H y, siguiendo los supuestos de Gmez (1999), que las convexidades sean no negativas. Centrndonos en las condiciones de primer orden, las restricciones a imponer seran:
(11) Willner inicialmente aplica el modelo de Nelson y Siegel para aproximar la curva de TIRs. Posteriormente, y reconociendo que con ello se consigue un ajuste ms preciso, aproxima los tipos de capitalizacin compuesta. Nosotros, no obstante, exponemos el modelo en trminos de los tipos de capitalizacin continua por homogeneidad. Gmez (1999), que ampla el modelo de Willner, trabaja tambin con tipos de capitalizacin continua.
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Mucho ms simple que el anterior resulta el modelo de duraciones polinomiales propuesto por Chambers y Carleton (1988) y Prisman y Shores (1988) puesto que, frente a la difcil forma funcional de Nelson y Siegel que se traduce en tambin difciles medidas de duracin, de lo que se parte en este caso es de un mero ajuste polinomial de la ETTI de capitalizacin continua y de sus desplazamientos. De hecho, la eleccin de un polinomio para ajustar los desplazamientos se justifica, precisamente, por la sencillez del vector de duraciones que se obtiene, a lo que habra de unirse un argumento adicional, y es que toda funcin continua, como en teora ha de ser ETTI y, por ende, sus desplazamientos, puede aproximarse con bastante precisin por un polinomio. Aunque Chambers y Carleton (1988) y Prisman y Shores (1988) parten del mismo tipo de ajuste y centran su inters en la inmunizacin de una cartera de activos, los dos trabajos difieren considerablemente entre s. As, por ejemplo, en la lnea de lo comentado al inicio de esta seccin, puede decirse que mientras que Prisman y Shores entienden la inmunizacin como la garanta de una rentabilidad mnima, Chambers y Carleton la plantean como una mera minimizacin de sensibilidades, lo que les permite, a diferencia de Prisman y Shores, considerar posiciones en corto en bonos a la hora de construir carteras inmunizadas. Puesto que este tipo de posiciones son estrictamente necesarias para construir una cartera que verifique el conjunto de restricciones de inmunizacin del modelo polinomial, mientras que Chambers y Carleton hablan de la posibilidad de eliminar por completo el riesgo de inters, Prisman y Shores plantean diferentes estrategias en las que la inmunizacin frente a un tipo de desplazamiento de la curva de tipos ha de hacerse a costa de aceptar una cierta exposicin frente a otros tipos de cambios. Por otra parte, Chambers y Carleton contemplan la posibilidad de shocks no infinitesimales, lo que les lleva a utilizar un desarrollo de Taylor de orden T, con T > 1 para aproximar el valor de la inversin y, por ltimo, eliminan el supuesto de cambios instantneos en la ETTI desarrollando por Taylor el valor de la cartera en un momento futuro. En las lneas que siguen utilizaremos el marco de anlisis de Chambers y Carleton para presentar el modelo polinomial, si bien por homogeneidad con el resto del trabajo supondremos que el desplazamiento de la ETTI se produce instantneamente tras la constitucin de la cartera. As, supongamos que los desplazamientos no implcitos de la ETTI de capitalizacin continua son aproximables por polinomios en el plazo de grado p 1, es decir: [8] donde s, s = 1, ..., p, son los coeficientes del polinomio que ajusta el desplazamiento de la ETTI. Si el shock que desplaza la ETTI de su senda implcita tiene lugar instantneamente tras la constitucin de la cartera, entonces el cambio relativo en el valor de la cartera vendr aproximado por:
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[9]
De la expresin anterior se deducen medidas de duracin de la forma: [10] y la inmunizacin de la cartera para un horizonte de H perodos exigir que Ds = Hs para todo s, con s = 1, ..., Tp. Si nos centramos exclusivamente en los efectos de primer orden del shock, podemos comprobar cmo la primera de las restricciones, D1 = H, asla la cartera de desplazamientos paralelos de la curva de tipos; la segunda, D2 = H2, de cambios en la pendiente en sentido estricto; la tercera, D3 = H3, de cambios con un perfil cuadrtico en el plazo y as sucesivamente. En un intento de valorar los dos modelos de duraciones paramtricas que hemos planteado, podramos decir que, como anticipamos, el modelo polinomial da lugar a expresiones mucho ms sencillas e intuitivas para el vector de duraciones que el modelo exponencial. Sin embargo, presenta un inconveniente fundamental, y es su falta de eficiencia. Esto es, el modelo polinomial, en la medida que inmuniza frente a cualquier desplazamiento con perfil suave de la curva de tipos, est inmunizando con respecto a shocks poco o muy poco probables que no preocuparan a un gestor pero que, sin embargo, limitan sus grados de libertad a la hora de administrar la cartera. Por contra, el modelo exponencial, restringe el tipo de desplazamientos (pensemos, por ejemplo, en el hecho de que stos siempre presentarn una asntota horizontal) y, puesto que el modelo de Nelson y Siegel de ajuste de la curva de tipos es uno de los que gozan de mayor aceptacin, cabe suponer que los shock admisibles son suficientemente cercanos a la realidad. Sin embargo, frente a esta ventaja, el modelo exponencial presenta un handicap aadido a sus difciles expresiones, y es que el gestor ha de disponer con frecuencia de series de tipos cupn cero fiables pues ha de estimar tres de los cuatro parmetros de la ecuacin de Nelson y Siegel para obtener las cuatro medidas de duracin o, en el caso de renunciar a la ltima, uno de los cuatro, concretamente el parmetro , que mide la velocidad de convergencia hacia el tipo asinttico. Una solucin a este problema, agravado por el hecho de que este parmetro resulta ser muy voltil12 y ha de estimarse mediante mtodos no lineales, pasara por suponerlo constante como asume Willner, con lo que su estimacin slo habra de realizarse con escasa frecuencia13.
(12) Sirva para ilustrar este hecho que para la totalidad del perodo considerado por Gmez y Novales (1997), que se extiende de noviembre de 1992 a octubre de 1996, el coeficiente de variacin de este parmetro fue del 58,17%. (13) De hecho, Willner (1996), Barrett, Gosnell y Heuson (1995) y los propios Nelson y Siegel (1987) comentan que el ajuste de la curva es relativamente insensible a los cambios en este parmetro.
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2.1.2. Las duraciones direccionales

En el segundo grupo de modelos, el de duraciones direccionales, se parte de las interrelaciones entre los tipos de inters como forma de identificar, sobre la base de la informacin pasada de los desplazamientos de la curva de tipos, un conjunto limitado de variables, observables o no, que dirijan con considerable precisin el patrn de cambios de la ETTI y que, por tanto, constituyen el componente aleatorio cuya influencia sobre el valor de una cartera se trata de gestionar. En particular, en los modelos de duraciones direccionales se trata de identificar las variables de estado xj, j = 1, ..., J, que mejor explican la serie temporal de cambios no anticipados en la ETTI segn el modelo lineal: [11] donde, de nuevo,i es el tipo cupn cero de capitalizacin continua a plazo de i perodos, los j son parmetros constantes en el tiempo y diferentes para cada tipo de inters, y es el componente no sistemtico del cambio en cada tipo que recoge, por tanto, la dinmica no explicada por las variables comunes xj. La expresin anterior nos permite redefinir la variacin no anticipada y sistemtica del precio de un activo o cartera de ellos en funcin, exclusivamente, del cambio en las variables de estado. En concreto, la aproximacin lineal al rendimiento instantneo de la cartera derivado de un shock instantneo vendra dada por: [12] Podemos ahora definir un nuevo vector de duraciones de dimensin J con elementos: [13] que denominamos genricamente duraciones direccionales, en la medida en que incorporan dentro de su definicin el vector director de los cambios en el conjunto de tipos implicados en la valoracin de la cartera por unidad de cambio en las variables de estado que explican la dinmica de la ETTI. La inmunizacin de una cartera para un horizonte de H perodos exigir el cumplimiento simultneo del conjunto de restricciones Dj = j,H H con j = 1, ..., J. Por supuesto, en el caso de que la inmunizacin se plantee como garantizar la rentabilidad inicialmente prometida, adicionalmente se exigirn condiciones de segundo orden. Una vez especificado el modelo, un segundo paso sera elegir las variables de estado y determinar los parmetros de las ecuaciones de reaccin que ligan el cambio en aqullas con el desplazamiento de la curva de tipos. En este sentido, hemos de hacer un especial hincapi en el hecho de que estos modelos slo recurren a la historia de los cambios de la ETTI para tal fin, ya que ste es el elemento
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que les diferencia de las especificaciones ad-hoc de los shocks (paralelos, multiplicativos, funcionalmente dependientes de variables de estado preespecificadas, etc.) que caracterizan a buena parte del resto de modelos, sobre todo a los de corte terico. Esta subordinacin a los datos convierte a los modelos direccionales en los ms acordes al pasado de las series de tipos pero, al mismo tiempo, abre un frente peligroso, y es que la validez de estos modelos para la gestin del riesgo de inters depende de que los desplazamientos futuros de la ETTI repliquen el patrn de los cambios acaecidos en el pasado. Por supuesto, se puede argumentar que conviene ir realizando una revisin de las variables de estado y de los parmetros de las ecuaciones de reaccin a lo largo del tiempo para adecuarlos en mayor medida a la dinmica actual del mercado, lo cual est fuera de toda duda y, adems, resulta un ejercicio deseable para aumentar la confianza del gestor en su modelo. Ahora bien, tambin es claro que una cierta estabilidad temporal del modelo es una cualidad deseable, no slo para evitar nuevos costes de transaccin en las reestructuraciones de cartera y minimizar el riesgo de proceso estocstico, sino tambin porque la necesidad de realizar actualizaciones planteara una serie de nuevos interrogantes tales como cul ha de ser su frecuencia o cul la dimensin de la ventana de datos histricos de la que obtener las estimaciones. Dependiendo del tipo de variable de estado que se seleccione, dentro del grupo de modelos de duraciones direccionales podemos distinguir los de componentes principales y los de tipos ptimos. Mientras que los primeros seleccionan como variables de estado las resultantes de la aplicacin de la tcnica estadstica del anlisis de componentes principales a la historia de los cambios en la ETTI, los segundos eligen una combinacin de tipos de inters siguiendo algn criterio de ajuste. En particular, en el primer trabajo en donde se plantea un modelo de tipos ptimos, el de Elton, Gruber y Michaely (1990), se propone, para un modelo bivariante, ordenar la capacidad explicativa de las combinaciones dos a dos de los diversos tipos de inters en la explicacin de la dinmica del tipo a plazo i segn el valor del producto del R2 de la estimacin MCO de la ecuacin [11]14 y la va2 rianza de la variable explicada, es decir, segn R2 i i. Ahora bien, puesto que los tipos ptimos lo han de ser para el conjunto de tipos de inters, aqullos se definan como la combinacin de tipos (y, z) que maximizara15:
donde w es un vector de ponderaciones (no negativas). Por supuesto, la eleccin de un esquema de ponderaciones adecuado para el uso que se va a dar al modelo es una cuestin de gran relevancia, ya que diferentes ponderaciones pueden dar lugar a resultados bien distintos, en la medida en que sacrifican el ajuste de determinados tipos en favor de un mayor ajuste de otros.
(14) Para evitar problemas de multicolinealidad en la estimacin, la expresin [11] se reescribe en trminos del tipo a menor plazo y la diferencia entre el tipo a mayor plazo y el anterior (o viceversa). (15) Ntese que la inclusin de las varianzas en el criterio de seleccin favorece el ajuste, dada la misma ponderacin, de los tipos ms voltiles.
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2.1.3. Las duraciones parciales

Bajo esta denominacin recogemos un ltimo conjunto de modelos de duracin que concluye en la obtencin de un vector de duraciones cuyos elementos, las duraciones parciales, cuantifican el impacto sobre el valor de la cartera de los cambios en un conjunto de tipos de inters, denominados vrtices de la estructura de tipos, elegidos generalmente de forma ad-hoc. El desplazamiento de la ETTI se define, ahora, por el cambio no anticipado en los tipos de inters vrtices. El precursor del modelo que aqu presentamos16 es Reitano (1990, 1992, 1993, 1996), para quien los cambios en la ETTI, trasladados al contexto de capitalizacin continua que venimos utilizando, vendran dados por = (i1, i2, ..., ip) donde p es el nmero de tipos vrtices considerados. Puesto que se supone que los tipos a otros vencimientos dependen de los p tipos identificados segn alguna especificacin funcional, tal como la interpolacin [Reitano (1996), pg. 72], asimismo lo sern sus cambios, de forma que basta calcular la sensibilidad de la cartera a los cambios en los tipos vrtices para definir completamente el impacto sobre el valor de la cartera de cualquier desplazamiento de la ETTI. En el grfico 3 se ilustra el tipo de ajuste que se consigue del desplazamiento de la curva de tipos espaola en diciembre de 1999 mediante el uso de tipos vrtices definidos como los tipos a plazos de 15, 12, 9, 6, 3 aos y un mes y un esquema de interpolacin lineal para los plazos intermedios. La aproximacin lineal al rendimiento instantneo de la cartera en este modelo vendra dada por: [14] donde Dpj es la duracin parcial respecto al j-simo tipo vrtice, definida como: [15] expresin en la que, para la interpolacin lineal por tramos propuesta, los j,i se anulan para todo tipo vrtice j no contiguo al tipo a plazo i y para todo tipo a plazo i coincidente con un tipo vrtice que no es el j-simo. La inmunizacin de una cartera segn este modelo exigira, como condiciones de primer orden, el cumplimiento del conjunto de restricciones Dpj = j,H H con j = 1, ..., p. Lgicamente, cuanto mayor sea el nmero de tipos vrtices considerados tanto mayor ser la capacidad del modelo para representar cualquier desplazamiento de la curva de tipos, pero tambin, en la inmunizacin de carteras, la tendencia hacia el cash-flow matching (rplica de los flujos de caja) de un activo cupn cero con vencimiento al final del horizonte planificador. En este sentido, Hill y Vaysman (1998), entre otros, han calificado al modelo de duraciones par(16) Por razones de brevedad, slo exponemos en estas lneas el modelo planteado por Reitano, si bien en este grupo de modelos se incluiran tambin los propuestos por Johnson y Meyer (1989) y Ho (1992), entre otros.
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Grfico 3: AJUSTE DEL DESPLAZAMIENTO MEDIANTE EL USO DE TIPOS VRTICES
0,20 0,18 0,16 0,14 0,12 0,10 0 3 6 Plazo (aos) 9 12
ciales como de ineficiente, ya que, al igual que el polinomial, cubre e inmuniza ante desplazamientos improbables al no tener en cuenta las interrelaciones que existen entre los tipos de inters.
2.2. Modelos de duraciones estocsticas

Encabezando los planteamientos tericos del modelo de duracin, y como pionero en la crtica a los modelos empricos, se encuentra el trabajo de Ingersoll, Skelton y Weil (1978), quienes no slo mostraron la falta de substrato terico de estos modelos, sino tambin, y en mayor medida, su total rechazo de la posibilidad de obtener ganancias por convexidad. A este respecto, explican que cuando quiera que se muestre que una alguna estrategia de ajuste de duracin d lugar a una cartera que le reporte al inversor ms que la tenencia de un bono al descuento puro bajo ciertas condiciones y no menos bajo otras, slo puede concluirse que las posibilidades de arbitraje evitarn que la curva de tipos se comporte de la manera asumida [Fisher, Skelton y Weil (1978), pg. 636]. Tras el trabajo de Ingersoll, Skelton y Weil han sido considerables los esfuerzos realizados para plantear duraciones estocsticas que, como hemos comentado, parten siempre de una caracterizacin dinmica internamente coherente para la ETTI. Expresndonos en unos trminos muy generales, podemos plantear el problema de la siguiente forma: supongamos que los precios de los bonos cupn cero (y, por tanto, la ETTI), pueden expresarse en funcin del plazo y de un conjunto limitado de variables de estado, f1, ..., fk, que siguen procesos de Ito:
Desplazamiento (pp.)
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dfj = j (f1, ..., fk, t) dt + j (f1, ..., fk, t) dwi donde dt es la variacin del tiempo, dw es el incremento de un proceso de Wiener, y j (f1, ..., fk, t) y j (f1, ..., fk, t) son funciones deterministas de sus parmetros y se interpretan como una deriva y una desviacin tpica (o difusin) instantneas, respectivamente. Aplicando el lema de Ito para obtener el cambio local en el precio de un bono cupn cero, y considerando la estructura de flujos de un bono o cartera, se obtiene la siguiente expresin para el rendimiento instantneo de una cartera: [16] donde j () es el componente de deriva y Dj (), j = 1, ..., k, son las duraciones generalizadas que se definen como: [17] Obviamente, las particularizaciones de j () y j () dan lugar a diferentes procesos estocsticos. stos, junto con el nmero de variables de estado consideradas y la forma funcional asumida17 para las primas de riesgo con que el mercado valora la incertidumbre asociada a cada variable de estado, determinan la complejidad del modelo de ETTI y, por consiguiente, del modelo de duracin. Entre los trabajos en donde se han planteado explcitamente un modelo de duraciones generalizadas, en algunos casos realizando una contrastacin emprica del modelo en un programa de inmunizacin como se ver con posterioridad, caben destacar los unifactoriales de Ingersoll, Skelton y Weil (1978) y Cox, Ingersoll y Ross (1979), los bifactoriales de Brennan y Schwartz (1983), Nelson y Schaefer (1983) y, en nuestro pas, el de Moreno (1999) y, por ltimo, el de tres factores de Chen (1996). En todos los casos, la inmunizacin se plantea como una estrategia de cobertura consistente en igualar la respuesta de la cartera al cambio en los factores de riesgo a la de un supuesto bono cupn cero con vencimiento al final del horizonte planificador. Como se observa de la secuencia temporal de los trabajos, al igual que en el caso de los modelos empricos, los enfoques unifactoriales han dejado paso a los multifactoriales. Sin embargo, a diferencia de los modelos empricos, el nmero de variables de estado consideradas raramente supera el par ya que, como comentamos, el grado de complejidad analtica de estos modelos puede llegar a ser con(17) En el caso de modelos de la curva de tipos que surgen de modelos de equilibrio general de la economa, como el de Cox, Ingersoll y Ross, la prima se determina endgenamente. No obstante, estos modelos son los menos frecuentes, por lo que la forma funcional de las primas de riesgo suele especificarse ad-hoc en la literatura. Este hecho es objeto de numerosas crticas que, incluso, apuntan la posibilidad de que algunas funciones propuestas pudieran ser inconsistentes con el propio equilibrio del mercado de bonos [vase, por ejemplo, Boero y Torricelli (1996)].
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Cuadro 2: MODELOS TERICOS PARA LA ETTI EMPLEADOS EN LA OBTENCIN DE DURACIN ESTOCSTICAS

Trabajos Ingersoll, Skelton y Weil (1978) Cox, Ingersoll y Ross (1979) Especificacin del modelo para la ETTI
Brennan y Schwartz (1983)
Nelson y Schaefer (1983)
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Chen (1996)
Moreno (1999)
Notas: es el tipo de inters instantneo, es el rendimiento de un bono perpetuo, L es un tipo de inters a largo plazo, y s es el diferencial (spread) entre un tipo a largo y un tipo a corto plazo.
siderable. Desgraciadamente, la evidencia emprica parece mostrar que este escaso nmero de variables de estado es insuficiente para reflejar la realidad de los desplazamientos de la curva de tipos. Una segunda crtica que se realiza a este tipo de modelos es que las variables de estado y sus procesos suelen especificarse de una forma ad-hoc y, en muchos casos, sin demasiada justificacin. Es ms, a nivel emprico se han detectado problemas tales como la inestabilidad a lo largo del tiempo de los parmetros de los modelos y presencia de heterocedasticidad y autocorrelacin en los residuos, todo lo cual son seales de mala especificacin del modelo de la ETTI. Por ambas razones, no es de extraar que los modelos tericos gocen de menor aceptacin que los modelos empricos a efectos no slo de la inmunizacin sino tambin, en general, de la gestin del riesgo de inters. Sin ir ms lejos, el conocido RiskMetrics de la banca Morgan propone el uso de un modelo basado en tipos vrtices para la cuantificacin del riesgo de inters de las carteras de renta fija. En cualquier caso, sigue existiendo una razn de peso para la continuidad de los modelos tericos para la ETTI en la literatura financiera: su utilidad a la hora de valorar derivados sobre tipos de inters.
3. LA EVIDENCIA EMPRICA EN TORNO A LOS MODELOS DE DURACIN

En esta seccin presentaremos los principales resultados que se desprenden de la investigacin emprica realizada en torno a la efectividad de las diferentes medidas de duracin desde el trabajo de Fisher y Weil (1971), pionero en este campo. Nuestro inters necesariamente habr de centrarse, por la profusin de trabajos, en aqullos que mayor calado han tenido entre los investigadores de la duracin, en los referentes a los modelos de duraciones multifactoriales empricas tratados anteriormente y, por ltimo, en los aplicados al caso espaol. En cuanto a la evidencia emprica relativa a los modelos de duraciones empricas multifactoriales, analizaremos la obtenida en el campo de las duraciones paramtricas y direccionales de factores observables y no observables, ya que la evidencia en torno a los modelos de duraciones parciales es escasa y se encuentra muy dispersa. Con el fin de obtener una visin global de los resultados alcanzados por los diferentes modelos en programas de inmunizacin, hemos resumido en el cuadro 3 los principales rasgos que definen los trabajos considerados y sus conclusiones. La evidencia relativa a los modelos direccionales, aunque ausente en el cuadro, ser analizada con posterioridad, ya que sta se ha centrado en obtener y analizar las direcciones del cambio en la ETTI sin extender la aplicacin emprica de los modelos a la inmunizacin. Exceptuando el trabajo de Chambers, Carleton y McEnally (1988), en donde se somete a examen el modelo polinomial, la principal conclusin que se obtiene del cuadro es la existencia de una amplia evidencia favorable a los modelos de duracin unifactoriales ms simples. Concretamente, las medidas de duracin que presumen desplazamientos paralelos de la curva de tipos, como la de Macaulay (1938), la de Fisher y Weil (1971), o la de Bierwag (1977), presentan un grado de validez no inferior al de medidas de duracin ms complejas, como la duracin
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Cuadro 3: PRINCIPALES RESULTADOS DE LA INVESTIGACIN EMPRICA

Trabajos Fisher y Weil (1971) Bierwag, Kaufman, Schweitzer y Toevs (1981) Perodo 1925-1968 1925-1978 Tcnica Inmunizacin H = 5, 10 y 20 aos Inmunizacin H = 10 aos Estrategias testadas DFW Vencimiento (1 bono) DM, DFW, DB y DK/M Bono a cp (vto 1 ao) Bono a lp (vto 20 aos) Vencimiento (1 bono) Bierwag, Kaufman y Toevs (1982) Babbel (1983) 1957-1974 1947-1980 Inmunizacin H = 5 aos Inmunizacin H = 5 aos DM, DFW, DB y DK/M Vencimiento (1 bono) DFW y DBB, siguiendo las estrategias de: Inmunizacin: D = H Forward-looking: D < H Bono a cp (vto 6 meses) Vencimiento (1 bono) DFW en cartera ladder DBS/cp:lp Estrategias de duracin (excepto DK/M ) Vto DFW DBB Vto Bono a cp Inmunizacin Forward-looking
Resultados DFW Vto Bono a cp y a lp ofrecen los peores resultados Estrategias de duracin Vto Entre las estrategias de duracin: DFW~DB DM DK/M
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Brennan y Schwartz (1983) 1958-1979 Ingersoll (1983) 1950-1976
Inmunizacin H = 5 y 10 aos y rplica de la evolucin mensual de carteras de bonos Inmunizacin H = 5 aos
DBS/cp:lp no es claramente mejor que DFW
DFW en carteras bullet, barbell y ladder Cartera de bonos a cp (vto 2 ao) Carteras de bonos a lp (vto 10 aos) Vencimiento (1 bono)
Las estrategias a cp y lp ofrecen los peores resultados Vto ~ DM ~ DFW
Cuadro 3: PRINCIPALES RESULTADOS DE LA INVESTIGACIN EMPRICA (CONTINUACIN)

Trabajos Nelsol y Schaefer (1983) Perodo 1930-1979 Tcnica Rplica de la rentabilidad de bonos con vto en 5, 10 y 15 aos Estrategias testadas DFW DNS/cp y D NS/lp D NS/cp:sp (slo para la rplica de bonos a 10 aos) Vencimiento (cartera de bonos) Resultados D NS/cp:sp se comport ligeramente peor que DFW Entre los modelos de 1 factor: DFW ~ DNS/lp Vto D NS/cp
Chambers, Carleton y McEnally (1988)
1976-1980
Inmunizacin H de 1 a 15 trimestres
DM DP7 ~ DP6 ~ DP5 ~ DP4 DP3 DP2 DM Vector de duraciones Vencimiento Ingenua polinomiales de hasta 7 elementos. Vencimiento (cartera de bonos) Ingenua (cartera de todos los bonos disponibles en igual proporcin)
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Notas: ab indica que la estrategia a mejora los resultados de la b, mientras que a~b indica que ambas estrategias ofrecen resultados similares. DM es la duracin de Macaulay (1938); DFW es la de Fisher y Weil (1971) o, equivalentemente, la duracin de shock multiplicativo de los tipos de capitalizacin compuesta de Bierwag y Kaufman (1977); DB la de Bierwag y Kaufman (1977) de shock paralelo en la ETTI de capitalizacin compuesta; DBB es la duracin de Babbel (1983) de desplazamiento de la ETTI de capitalizacin compuesta de magnitud variable entre plazos y a lo largo del tiempo; DK/M es la duracin log-multiplicativa de Khang (1979); DBS/cp:lp es el modelo de duraciones estocsticas de Brennan y Schwartz (1983) basado en un tipo a corto (1 mes) y un tipo a largo plazo (ms de 20 aos); DNS/cp, DNS/lp y DNS/cp:sp son las duraciones estocsticas de Nelson y Schaefer (1983) de tipo a corto (1 ao), de tipo a largo (13 aos) y de tipo a largo (13 aos) y su diferencial respecto a un tipo intermedio (5 aos), respectivamente; DPi es el vector de duraciones polinomiales de Chambers y Carleton (1988) de dimensin i.
log-multiplicativa propuesta por Khang (1979), las duraciones estocsticas unifactoriales de tipo a corto plazo y a largo plazo, y los modelos de duracin estocstica de dos factores. Por supuesto, y con la nica excepcin del trabajo de Ingersoll (1983), las primeras mejoran sustancialmente el comportamiento de la estrategia de vencimiento, trmino comparativo habitual de los modelos de duracin en los estudios de inmunizacin, y que consiste en la adquisicin y mantenimiento de un bono o cartera con vencimiento medio al final del horizonte planificador. Ahora bien, en los ejercicios de simulacin planteados en muchos de estos trabajos llama la atencin la existencia de fuertes similitudes que, a nuestro juicio, colaboran claramente en la obtencin de tales resultados. En particular, dichas similitudes se refieren a la amplitud de los horizontes de planificacin considerados en los ejercicios de inmunizacin y a la estructura de las carteras simuladas. En relacin con la amplitud de los horizontes de planificacin, H, el cuadro muestra cmo stos no suelen ser inferiores a cinco aos. Si bien este hecho puede justificarse por el plazo medio y largo para el que se plantea, en la prctica, la inmunizacin de carteras, tambin es cierto que la consideracin de perodos amplios tiende a incorporar en los resultados un sesgo favorable a los modelos de duracin ms sencillos, de carcter unifactorial. La eficacia creciente de los modelos de duracin unifactoriales con la amplitud del horizonte planificador ha sido puesta de manifiesto, entre otros, por Fisher y Weil (1971), Bierwag, Kaufman y Toevs (1982) y Fooladi y Roberts (1992). Este hecho se atribuye al alto nivel de volatilidad que presentan los tipos a corto y que impide que un modelo de un slo factor sea capaz de reflejar con suficiente grado de precisin el desplazamiento de la totalidad de ETTI y, en particular, el tramo corto de la curva. Obviamente, cuanto mayor es el horizonte de planificacin, menor es el peso en la cartera de los flujos con vencimiento a corto plazo, de forma que la infraespecificacin del desplazamiento del tramo corto de la curva mediante un modelo de un solo factor acorde a algn concepto de duracin unifactorial no mermar considerablemente los resultados de las carteras as inmunizadas. Junto al anterior, creemos que pueden ofrecerse dos argumentos adicionales para explicar el buen comportamiento de los modelos de duracin unifactoriales en horizontes largos. Por una parte, pudiera suceder que, para un perodo amplio de tiempo, los cambios en el perfil de la curva de tipos, al menos parcialmente, se vieran compensados entre s, de forma que las medidas de duracin ms simples podran ofrecer una eficaz inmunizacin. Una segunda explicacin vendra dada por las caractersticas de la estrategia de vencimiento con un solo bono con cupones peridicos en horizontes cortos. Mientras que esta estrategia es difcil de superar en horizontes cortos por los modelos de duracin, no slo de carcter unifactorial sino tambin multifactorial, sucede lo contrario cuando los horizontes son amplios. En efecto, un solo bono con vencimiento al final del horizonte planificador simular la sensibilidad de un bono cupn cero con vencimiento tambin entonces en mayor medida cuanto menor sea el vencimiento de ambos o, lo que es equivalente en la estrategia de inmunizacin, cuanto menos amplio sea el horizonte planificador. Por esta razn, el grado de exposicin al riesgo de inters de la estrategia de vencimiento con un solo bono para horizontes cortos puede ser considerablemente reducido. Si, por otra parte, a este hecho unimos la ventaja con que cuenta la estra-
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tegia de vencimiento derivada de la ausencia de reestructuraciones18, resulta fcilmente comprensible que sta sea una alternativa difcil de superar por los modelos de duracin en programas de inmunizacin de horizonte reducido. El segundo punto de coincidencia en la investigacin emprica, la estructura de las carteras de inmunizacin simuladas, fue analizado por Fooladi y Roberts (1992) y, posteriormente, por Bierwag, Fooladi y Roberts (1993) y Soto (2001). En dichos trabajos se pone de manifiesto que muchos de los tests de inmunizacin llevados a cabo con un resultado muy favorable para las medidas de duracin unifactoriales ms simples coincidan en la inclusin en las carteras simuladas de un activo con vencimiento cercano al fin del horizonte planificador19. Este hecho se traduce en que una parte importante de los flujos de caja de las carteras se sitan al final del horizonte y, por consiguiente, provoca que las carteras inmunizadas, incluso con medidas de duracin muy simples, simulen en gran medida el comportamiento de un bono cupn cero con vencimiento al final del horizonte planificador. Los favorables resultados alcanzados por Chambers, Carleton y McEnally (1988) para el modelo de duraciones polinomiales tampoco se encuentran exentos de matizacin debido, nuevamente, a la estructura de las carteras simuladas. En efecto, con el objeto de contar con una sola cartera en la simulacin de cada estrategia para cada perodo, en el trabajo se opta por la eleccin de aqulla que, verificando las restricciones particulares que definen cada estrategia y admitiendo la adopcin de posiciones en corto, presenta la mxima dispersin entre los activos disponibles como va para minimizar el riesgo no sistemtico de la posicin. Este criterio no resulta inocuo a efectos de los resultados que se obtienen para las diferentes estrategias que simulan, pues penaliza las carteras inmunizadas mediante un vector de duraciones de menor dimensin. Ello se debe a que el criterio provoca que las carteras se integren por activos de vencimiento diverso, o tipo ladder, en mayor medida cuanto menor es el nmero de restricciones que se incorporen. Avanzando un paso en la investigacin en torno a la influencia de la estructura de cartera, Bierwag y Fooladi y Roberts (1993) compararon el grado de inmunizacin que conseguan las carteras inmunizadas con la duracin tradicional que incluan un activo con vencimiento al final del horizonte de planificacin con la que conseguan las carteras inmunizadas mediante el mismo concepto de duracin pero que minimizaban, en un caso, y anulaban, en otro, la medida del riesgo de inmunizacin de Fong y Vasicek (1983, 1984). De esta comparacin infirieron que la inclusin de dicho activo aade ms al funcionamiento de la cobertura que el control de M2 (pg. 1.163). En la misma lnea, Soto (2001) analiza desde la ptica del modelo polinomial y para el mercado espaol de deuda el nmero de restricciones que han de imponerse sobre las carteras que incluyen, en un caso, y excluyen, en otro, el bono con vencimiento ms cercano al final del horizonte pla-
(18) Ntese que la necesidad de practicar reestructuraciones en las carteras inmunizadas, por un lado, pone de manifiesto la prdida de la identidad entre duracin y horizonte planificador que ha de mantenerse en defensa de shocks que acontecen en cualquier momento y, por otro lado, incorpora costes en trminos de comisiones y diferenciales de precio comprador/vendedor. (19) Esta restriccin no fue considerada en el trabajo de Ingersoll (1983), lo cual justificara sus desafortunados resultados.
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nificador para lograr la inmunizacin. Su conclusin no puede ser ms clara: mientras que en las primeras puede ser suficiente seguir la estrategia de inmunizacin tradicional y, as, igualar la duracin tradicional a la amplitud del horizonte planificador, en las segundas es necesario inmunizar frente a cambios en el nivel, la pendiente y la curvatura de la ETTI. Centrndonos ahora en la investigacin realizada en el campo de los modelos de duraciones direccionales, cabra destacar los esfuerzos realizados en nuestro pas por desarrollar este tipo de modelos, sobre todo en el mbito de factores observables e inspirndose en el trabajo de Elton, Gruber y Michaely (1990). Ahora bien, como se muestra en el cuadro 4, de las investigaciones nacionales en el campo de factores observables no se desprende un resultado unnime para el modelo de dos tipos ptimos que, obviamente, ofrece un ajuste de los desplazamientos de la ETTI superior al que se alcanza con el modelo unifactorial. En cualquier caso, cabe destacar que los modelos bifactoriales se caracterizan por recoger en la combinacin ptima de tipos uno a corto y otro a medio o largo plazo. La deteccin, en estos trabajos, de diferentes combinaciones de tipos ptimos para el modelo bifactorial puede encontrar su justificacin en varias cuestiones de relevancia dispar. En efecto, mientras que, por un lado, pudiera deberse al uso de esquemas de ponderacin bien diferentes, al nmero y plazo de los tipos de inters considerados, o a la frecuencia con que se han medido los cambios en la ETTI, por otro lado pudiera dar cuenta de un rasgo ms preocupante: la inestabilidad de las relaciones que unen los cambios en los tipos de inters. Como se coment anteriormente, la estabilidad de estas relaciones, materializada no slo en el mantenimiento en el tiempo de la combinacin ptima de tipos, sino tambin de los coeficientes de las expresiones que definen los cambios en cada tipo de inters sobre la base de los cambios de aqullos, no es una cuestin trivial. Aunque es cierto que el paso del tiempo har necesario calibrar el modelo con determinada frecuencia, no lo es menos que cuanto menores sean los cambios en el modelo menor ser el riesgo de proceso estocstico, menor el impacto sobre los resultados de la cartera de los costes de transaccin y, por supuesto, mayor la confianza del gestor en su modelo. Aunque sera deseable que el examen de la estabilidad de los modelos direccionales para el caso espaol fuera tan intensiva como la llevada a cabo por Elton, Gruber y Michaely, esta tarea se enfrenta a una seria limitacin, y es que se carece de una serie histrica suficientemente amplia de la curva de deuda espaola, bsicamente debido a que nuestro mercado slo alcanz unas cotas de desarrollo aceptables hace escasos aos. En estas condiciones, tanto la estimacin como, en su caso, la contrastacin de los modelos en el caso espaol, ha de realizarse con series de tipos de reducida amplitud en donde la verdadera dinmica de la ETTI pudiera obscurecerse por posibles episodios de carcter coyuntural. Por ejemplo, la evidencia aportada en Navarro y Nave (1997) da muestras de la existencia de un comportamiento diferencial de la curva de tipos espaola durante la crisis del SME. Si la muestra utilizada para obtener la combinacin ptima de tipos se inicia el 09.1993 en vez de a principios del mismo ao, sta pasa a ser la formada por los tipos a 2 y 5 aos, con lo que las variables de estado son dos tipos intermedios en vez de un tipo a corto plazo y otro a medio plazo. Esta
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Cuadro 4: EVIDENCIA EN TORNO A LOS TIPOS DE INTERS PTIMOS

Elton, Gruber y Michaely (1990) Perodo de estimacin Perodos de contrastacin 1957-1961 1972-1976 1962-1966 1967-1971 1977-1981 1982-1986 a) Equiponderacin a) tramos anuales b) Importancia de cada b) tipo en cartera ladder Mensual Contreras, Ferrer, Navarro y Nave (1995) 01.1993-12.1994 Contreras, Ferrer, Navarro y Nave (1996) 01.1993-06.1994 Navarro y Nave (1996) 07.1993-06 1996 Navarro y Nave (1997) 01.1993-12.1994 12.1994-06.1996
Esquema de ponderaciones
Pesos de los flujos de los 5 mayores FondTesoros FIM espaoles Semanal
Equiponderacin tramos anuales
Equiponderacin tramos anuales
Pesos de los flujos de los 5 mayores FondTesoros FIM espaoles Semanal
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Cambio no anticipado Criterios
Semanal
Mensual
Tipo ptimo modelo unifactorial Tipos ptimos
4 aos 8 meses y 6 aos
2 meses y 3 aos
1er criterio*: 3 aos y 8 aos 2 criterio: 4 meses y 7 aos
Notas: (*) Mientras que en el resto de trabajos las combinaciones de tipos ptimos son similares bajo las dos definiciones del cambio no anticipado en la ETTI que se utilizan (movimiento no implcito de la curva y todo cambio en los tipos al contado), en ste se obtiene la combinacin recogida en el cuadro para la primera definicin de los cambios y la combinacin de los tipos a 16 meses y 8 aos para la segunda.
situacin se repite, como se observa en el cuadro, en el trabajo de Navarro y Nave (1996) cuando se sigue el criterio de Elton et al. para determinar la combinacin ptima de tipos, esta vez con un esquema de pesos diferente al considerado en el trabajo de 1997. Sin duda, la extrema volatilidad experimentada por los tipos a corto plazo durante la crisis del sistema de cambios europeo explica que el tramo corto de la ETTI juegue un papel importante en la determinacin de la combinacin de tipos ptima segn el criterio de Elton et al. para 1993 y para cualquier perodo de amplitud reducida que incluya este ao. La estabilidad de las interrelaciones entre los cambios en los tipos de inters es tambin una caracterstica deseable para otro tipo de modelizacin multivariante y emprica de la dinmica de la curva de tipos ms flexible que la anterior, la basada en el anlisis de componentes principales, segundo de los modelos de cambio del que se deriva la obtencin de un vector de duraciones direccionales. La investigacin realizada en este mbito, aplicada a diferentes mercados y perodos, coincide unnimemente en la identificacin de tres componentes principales como suficientes para explicar la dinmica de la curva de tipos. stos se definen, sobre la base del impacto aproximado que tienen sobre el perfil de la ETTI y ordenndose segn su importancia, como un factor de nivel, uno de pendiente y uno de curvatura aunque, como apuntan Litterman y Scheinkman (1991, pg. 57), el componente de pendiente no se corresponde exactamente con ninguna de las medidas de pendiente comnmente utilizadas ya que, de hecho, su perfil es curvo pero, sin embargo, montono. Destaca claramente, entre los tres componentes principales, el componente de nivel, que es capaz de explicar ms del 70% de la variabilidad de los tipos de inters (cuadro 5). Tan alto dato ofrece una justificacin adicional al hecho de que los modelos de duracin ms simples basados en la consideracin, exclusivamente, de un factor de nivel sean tan difciles de desbancar por la investigacin aplicada, mxime cuando, como hemos comentado con anterioridad, se incorporan restricciones sobre la estructura de cartera que potencian la eficacia de la duracin tradicional.
4. CONCLUSIONES
En este trabajo se ha llevado a cabo, por primera vez, una extensa revisin del concepto de duracin desde sus orgenes hasta algunas de sus ms modernas redefiniciones y, por otra parte, se ha analizado la evidencia emprica existente en este campo con una visin crtica. En lo que se refiere a modelos de duracin, la investigacin ha discurrido entre dos vas paralelas, el ms completo empirismo y el desarrollo de modelos tericos. En ambos casos, la secuencia de los modelos nos muestra que el enfoque univariante de los primeros aos rpidamente dio paso a uno multivariante, capaz de recoger con mayor efectividad el patrn de los cambios en la curva de tipos. Sin embargo, se daba la paradoja de que la evidencia emprica en materia de inmunizacin mostraba que los modelos ms simples eran suficientemente vlidos para este objetivo, todo lo cual sin duda justifica que durante dcadas la duracin y la convexidad tradicionales hayan gozado de plena aceptacin. Como hemos visto, la importancia que revisten los cambios en el nivel de la curva de
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Cuadro 5: PORCENTAJE DE VARIABILIDAD DE LA ETTI EXPLICADA POR LOS TRES PRIMEROS CP

Trabajos Litterman y Scheinkman (1991) Barber y Copper (1996) Bliss (1997) Steeley (1990) Kahn y Gulrajani (1993) DEcclesia y Zenios (1994) Navarro y Nave (1995) Mercado de deuda pblica EEUU EEUU EEUU Reino Unido Canad Italia Espaa Perodo 1984-1988 1985-1991 1970-1995 1985-1987 1988-1992 1988-1992 1993-1995 CP de nivel 88,1 80,9 80,6 96,9 89,2 93,9 72,2 CP de pendiente 8,4 11,8 11,6 2,1 7,8 5,5 16,5 CP de curvatura 2,0 4,4 3,1 0,7 2,2 0,4 7,1 Total 98,4 97,1 95,3 99,7 99,2 99,8 95,8
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tipos, la gran amplitud de los horizontes de planificacin y, sobre todo, la estructura de las carteras simuladas en estas investigaciones han sido elementos que han favorecido al modelo de duracin tradicional frente a sus contrincantes. Lgicamente, buena parte de este fracaso cabe tambin atribuirse a los propios modelos de duracin que se han venido proponiendo. En el caso de los tericos, la eleccin ad-hoc de las variables de estado y de su dinmica restan efectividad a unos modelos que, adems, ven aumentar su grado de complejidad a pasos agigantados conforme crece el nmero de variables de estado consideradas. Los planteamientos empricos de carcter multifactorial, que gozan en trminos generales de mayor aceptacin que los anteriores, forman un grupo mucho menos homogneo, lo que nos ha llevado a distinguir entre modelos de duraciones paramtricas (polinomiales y exponenciales), direccionales (de componentes principales y de tipos ptimos) y parciales (de tipos vrtices). Al margen de la crtica, procedente del enfoque terico, de la inconsistencia de estos modelos con el equilibrio de los mercados, los principales problemas a los que se enfrentan varan en funcin del modelo. As, los modelos de duraciones polinomiales y parciales han sido acusados de ser excesivamente restrictivos, en la medida que inmunizan ante desplazamientos poco probables de la curva de tipos. Los modelos direccionales, por otra parte, en la medida en que se derivan exclusivamente de la historia de los cambios en la ETTI, se muestran especialmente vulnerables a perodos o situaciones en las que la curva evolucione de una forma inusual. Por ltimo, los de duraciones exponenciales plantean el problema de que requieren la estimacin de los parmetros de una ecuacin de ajuste de la ETTI que pudiera ser complicada. Sea como fuere, la historia de los cambios en la ETTI nos muestra que el perfil de los desplazamientos incorpora cambios en el nivel, la pendiente y la curvatura de la estructura de tipos y, por ello, stos son los factores de riesgo cuyo impacto sobre las carteras se ha de gestionar. El modelo tradicional se centr en el ms importante de ellos, el factor de nivel. El modelo direccional de tipos ptimos y los modelos tericos de dos variables de estado avanzaron un paso ms y, por ltimo, en un escalafn ms alto se encuentran el resto de modelos multifactoriales expuestos. La cuestin de si la capacidad de los diferentes modelos para recoger la dinmica de la curva de tipos compensa las limitaciones que presentan es una cuestin an pendiente de resolver desde un punto de vista emprico ya que, al igual que ha sucedido en muchos de los trabajos en donde se han planteado nuevos modelos de duracin, el modelo contrincante a nivel emprico bsicamente ha sido el modelo tradicional cuando, como vemos, sta no es la nica comparacin relevante. No deja de ser sorprendente que casi una dcada despus de que Langetieg propusiera que un test algo ms robusto sera comparar las estrategias de cartera que enfrentan al mejor modelo de duracin contra el mejor modelo de equilibrio [Langetieg (1983), pg. 38] sigamos sin saber siquiera cul de los planteamientos ya existentes es el mejor siguiendo cada enfoque. Incluso podemos poner en entredicho la relevancia de la comparativa modelos tericos vs. modelos empricos si entendemos que los dos enfoques no son rivales desde el mismo momento en que se enfrentan a un mismo reto: comprender la dinmica de los tipos de inters. Todo avance en este terreno nos ha de permitir desvelar algunas de nuestras incgnitas.
E A
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ABSTRACT In this paper we show the multitude of models that are involved in duration analysis and their implications in the immunization of fixed income portfolios. To that end, we explain first the immunization technique and the traditional duration model and its limitations. We then examine several duration models that have been proposed over the last twenty years. Finally, we review the most relevant empirical evidence in this field from a critical point of view. Such an approach is justified given the use of portfolio constraints that favor certain models in empirical research, together with unsolved issues. Key words: immunization, duration, interest rate, risk management, fixed income. JEL classification: E43, G11.
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Revista de Economa Aplicada

E Nmero 26 (vol. IX), 2001, pgs. 57 a 93 A

MODELOS DE INMUNIZACIN DE CARTERAS DE RENTA FIJA*

Revista de Economa Aplicada

1. LA INMUNIZACIN Y EL MODELO TRADICIONAL DE DURACIN 1.1. Inmunizacin, duracin y convexidad

Modelos de inmunizacin de carteras de renta fija

donde { 0}i es la ETTI al contado de capitalizacin continua actual.

Revista de Economa Aplicada

Modelos de inmunizacin de carteras de renta fija

Grfico 1: DESPLAZAMIENTOS ANUALES DE LA CURVA DE TIPOS ESPAOLA: 1995-1999

2 1999 Desplazamiento (pp.) 1 0 -1 -2 -3 -4 0 2 4 6 8 Plazo (aos) 10 12 14 1995 1996 1997 1998

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y la rentabilidad instantnea viene dada por

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2. OTROS MODELOS DE DURACIONES

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2.1. Propuestas desde un enfoque emprico

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Cuadro 1: MODELOS DE DURACIN UNIFACTORIALES EMPRICOS MS REPRESENTATIVOS

con i variable a lo largo del tiempo

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Grfico 2: CURVAS DE TIPOS TRAS CIERTOS SHOCKS UNIVARIANTES

2.1.1. Modelos de duraciones paramtricas

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2.1.2. Las duraciones direccionales

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2.1.3. Las duraciones parciales

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Grfico 3: AJUSTE DEL DESPLAZAMIENTO MEDIANTE EL USO DE TIPOS VRTICES

0,20 0,18 0,16 0,14 0,12 0,10 0 3 6 Plazo (aos) 9 12

2.2. Modelos de duraciones estocsticas

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Cuadro 2: MODELOS TERICOS PARA LA ETTI EMPLEADOS EN LA OBTENCIN DE DURACIN ESTOCSTICAS

Brennan y Schwartz (1983)

Nelson y Schaefer (1983)

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3. LA EVIDENCIA EMPRICA EN TORNO A LOS MODELOS DE DURACIN

Cuadro 3: PRINCIPALES RESULTADOS DE LA INVESTIGACIN EMPRICA

Inmunizacin H = 5 y 10 aos y rplica de la evolucin mensual de carteras de bonos Inmunizacin H = 5 aos

DBS/cp:lp no es claramente mejor que DFW

Las estrategias a cp y lp ofrecen los peores resultados Vto ~ DM ~ DFW

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Cuadro 3: PRINCIPALES RESULTADOS DE LA INVESTIGACIN EMPRICA (CONTINUACIN)

Chambers, Carleton y McEnally (1988)

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Cuadro 4: EVIDENCIA EN TORNO A LOS TIPOS DE INTERS PTIMOS

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Pesos de los flujos de los 5 mayores FondTesoros FIM espaoles Semanal

Equiponderacin tramos anuales

Equiponderacin tramos anuales

Pesos de los flujos de los 5 mayores FondTesoros FIM espaoles Semanal

Cambio no anticipado Criterios

Tipo ptimo modelo unifactorial Tipos ptimos