Modelo

de Precicao
de A0vos Financeiros (CAPM) e
Hiptese do Mercado Eciente (HME)
Aula de Fernando Nogueira da Costa
Professor do IE-UNICAMP

Keynes: comparou os investimentos a concurso de

beleza em que ningum est interessado em
escolher a participante mais bonita.
No o caso de escolher (1) aquela que,
pela avaliao pessoal, realmente a mais bonita,
nem (2) aquela que a mdia das opinies
genuinamente acredita ser a mais bonita.
Chegamos ao terceiro estgio, em que dedicamos
nossa inteligncia em antecipar o que a opinio mdia
acredita que ser a opinio mdia.
A deduo lgica que os investidores prestam mais
ateno no que os outros investidores esto aplicando
do que nos fundamentos das empresas.

Modelo de Precicao de A:vos Financeiros

(CAPM Capital Asset Pricing Model)
O CAPM relaciona os riscos no-diversicveis previstos
aos retornos esperados, par:ndo da premissa que existe
relacionamento estreito entre os retornos dos a0vos individuais
e os retornos do mercado (ganhos de capital + dividendos).
Retorno Esperado = r + . PRM, onde:
r (Taxa Livre de Riscos) a taxa de juros proveniente de
inves=mento de baixo risco, p.ex., em LTN ou LFT;
(beta) a medida de risco ou de sensibilidade
dos retornos da ao da empresa em relao aos retornos do
mercado acionrio, que pode ser aproximado pelo Ibovespa;
PRM o Prmio por Risco do Mercado Acionrio, ou seja,
quanto a mais de retorno acima da taxa de juros livre de riscos
esperado para se inves=r no mercado acionrio.
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Modelo de Precicao de A:vos Financeiros

(CAPM)
Sendo o do mercado
igual a 1,
todos os Stulos que
:verem > 1
sero mais arriscados
que o mercado,
e vice-versa.
Quando o a:vo tem
alto, ele possui maior
sensibilidade a risco
sistmico, portanto,
deve ser evitado pelos
inves:dores
avessos ao risco.

Na seleo de carteira,
inves:dores que
selecionarem aes com
menores tero,
provavelmente,
retornos menores
que aqueles que
selecionarem aes com
maiores e, portanto,
mais arriscadas.
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Usando CAPM para calcular os betas (s)

das aes individuais em grcos
Em grco cujos eixos sejam os retornos mensais de
cada ao (Ra) e os retornos mdios do mercado (Rm),
supe-se correlao entre eles
e usa-se a equao padro: Ra = a + (Rm) + e
CAPM considera a (constante) e e (erro) = 0, logo:
Ra = (Rm)
O beta (inclinao da curva) a medida rela:va
(% ou n vezes) do risco no-diversicado associado
aos retornos de determinada ao em relao
aos retornos do ndice do mercado.

Uso do CAPM para calcular os betas (s) das

aes individuais em grcos
% Retornos das aes
(Rs)
Ao A
= 2,0

Ao B
= 1,0

1
1

Ao C
= 0,6

0,6
1

% Retornos mdios do mercado

(Rm)

Estimando o retorno do
mercado (Rm) em 10%,
os retornos esperados
de cada ao seriam:
Ra = 20%
Rb = 10%
Rc = 6%

Determinao do beta ()
atravs das medidas de disperso
Em vez de usar a inclinao ou declividade de cada curva
caracters=ca das relaes entre os retornos de aes e
o retorno do mercado, para calcular o , esse valor de risco
pode ser calculado da seguinte forma: = (a / m ) P a, m
Determinados os desvios-padro das aes (a)
e do mercado (m) e o coeciente de correlao (P a, m ),
o pode ser determinado dessa forma alterna:va.
Quanto menor o coeciente de correlao (P a, m < 1),
menor o risco no diversicvel (sistmico) ou beta () do a:vo.
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Beta () & Alfa ()

Os inves:dores no podem ignorar a diferena entre
o retorno esperado de determinada classe de a:vos
e o risco resultante das decises de superar o desempenho
dessa classe de a:vos.
Gesto passiva: o propsito de buscar o beta ()
foca no comportamento do mercado e
em como compor e precicar porKlios
luz desse comportamento.
Gesto a0va: o propsito de buscar o alfa ()
foca na realizao de retornos acima de algum paradigma.
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Alfa (): mede o desvio da performance

do porhlio daquela prevista pelo CAPM
No necessrio pra:car estratgias de gesto a0va de carteiras,
visando superar a performance de risco/retorno da Carteira de
Mercado, atravs da tenta:va de descoberta de a=vos precicados,
transitoriamente, abaixo do seu valor justo ou fundamental,
desde que ocorram os pressupostos da teoria do porWlio:
1. Inves:dores so racionais e selecionam carteira
com base na mdia e varincia dos retornos dos a=vos;
2. Aplicam esta seleo ao mesmo universo de a=vos;
3. Possuem horizontes de seleo idn=cos;
4. Experimentam o mesmo ambiente de regras;
5. Tm expecta=vas homogneas sobre os uxos de caixa dos a:vos.

Teoria do porhlio e pr:ca dos

par:cipantes do mercado
CAPM pressupe a Hiptese do Mercado Eciente,
devido rpida precicao de toda a informao disponvel,
mas como os agentes desconhecem a priori o contedo aleatrio
das noRcias do futuro, a HME e o CAPM prevem que
o alfa () ser nulo, ao longo do tempo.
Entretanto, os analistas de mercado, contrariando
a prescrio dessa Teoria do PorWlio, pra:cam:
1. ou a anlise tcnica, supondo que preos tm memria,
pois se movimentam em tendncia,
com dependncia em relao s oscilaes que se sucedem,
2. ou a anlise fundamentalista, cujo pressuposto que
a precicao de mercado, em curto prazo,
desvia-se do valor fundamental ou justo de cada a=vo.

Diferenciao de acordo como se lida

com dados para chegar deciso
Fundamentalistas
Estes u:lizam informao
econmica e histrica
e incluem todos os
determinantes primrios
de preos: anlises das
empresas, setoriais e
macroeconmicas.
Pode-se dizer que agem,
basicamente, tal como
os economistas.

Grastas
Estes comportam-se tal como
os Usicos.

Buscam :rar vantagem da Segunda

Lei do Movimento de Isaac Newton:
o preo em movimento deve con=nuar
a mover-se na mesma direo.
Em outras palavras, os preos
movem-se segundo tendncias.
Da, descartam todos os fatos
sobre a commodity,
exceto a sua histria de preos.
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Conceito de
Mercado Eficiente

Eugene Fama (1970):

trs tipos de eficincia
1. A fraca estabelece que a tendncia dos preos passados
no permite a antecipao dos preos futuros.
2. A semiforte estabelece que os preos dos ttulos se ajustam
quase imediatamente s informaes significativas
(lucros das empresas, distribuio de dividendos, etc.).
3. A forma forte assinala que no existe grupo especial de
investidores que goze de acesso privilegiado s informaes
e no h razo para que estas no se reflitam,
imediatamente, nos preos de mercado.

Consequncia destas hipteses: o preo de mercado

de certa ao ou de outro ttulo deve corresponder ao seu
preo justo ou teoricamente fundamentado.
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Retorno e risco
HME: estabelece que o que determina, em curto prazo,
o preo do ativo o seu risco, definido pela volatilidade
dos retornos esperados, segundo o modelo CAPM.
Esta volatilidade determinada pela
comparao com algum padro convencional
como investimento usualmente sem risco,
por exemplo, ttulo do Tesouro Nacional.
O risco no deve ser considerado, como de hbito,
a possibilidade de perda, mas como
a probabilidade de desvio em relao a certo retorno
esperado, no longo prazo, de acordo com os fundamentos.
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Hiptese do Mercado Eciente

de Eugene Fama
Premissa bsica:
os investidores so
indivduos racionais
que trabalham
unicamente sobre
a base da informao
e no da intuio.

Os preos vigentes,
em cada momento, nos
mercados financeiros,
so determinados
de maneira eficiente,
j que refletem
toda a informao
pertinente, inclusive
a respeito dos
fundamentos.
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Caminho aleatrio
HME supe que os preos dos ativos financeiros
j levam em considerao todas as informaes
disponveis, ao alcance de todos os que atuam
no mercado.
Como todas as informaes sobre
o desempenho passado que existem j esto
embutidas no preo vigente, o nico fator que altera
seu preo a chegada de nova informao.
Antecipar a nova informao ser positiva ou negativa
evento aleatrio; logo, os preos dos ativos
seguem caminho aleatrio [random walking].
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O Andar do Bbado:
como o acaso determina nossas vidas
Um bbado andando
em um campo pode criar
um caminho aleatrio,
embora ningum possa
chamar sua escolha de
direo racional.
Se os preos dos ativos
dependem do trajeto que
o bbado adotou, seria
boa idia estudar como
bbados se orientam...
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