PROF.

ELSA CORTINA
U
M
A




U
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i

n




M
a
t
e
m

t
i
c
a

A
r
g
e
n
t
i
n
a
2004
LIV REUNIN DE COMUNICACIONES CIENTFICAS
XXVII REUNIN DE EDUCACIN MATEMTICA
XVI ENCUENTRO DE ESTUDIANTES
UNIVERSIDAD NACIONAL DEL
COMAHUE
Neuqun
11 AL 15 DE OCTUBRE
Introduccin a la Matemtica Financiera
E4
EL VALOR TEMPORAL DEL DINERO
Tasa de interes compuesta discreta
Valor presente y valor futuro
Tasa de interes compuesta continua
1
1 Introduccion
El concepto mas simple en nanzas es el del valor temporal del dinero,
1 $ hoy vale mas que 1 $ dentro de un ano,
por todo lo que se puede hacer durante el ano con ese peso, e.g.
guardarlo en la caja fuerte,
colocarlo en una cuenta de banco que rinde interes,
comprar una mina de oro... (riesgo!).
2
La inversion tpica libre de riesgo es colocar dinero en un banco a tasa
de riesgo neutro.
Designamos con r la tasa de interes libre de riesgo, que supondremos
constante.
3
2 Tasas de interes
Distintos tipos de tasas:
Simple: el interes esta basado solo en la cantidad depositada
incialmente.
Compuesta: tambien se recibe interes sobre el interes.
El unico relevante es el interes compuesto, que tiene dos formas
compuesto discreto
compuesto continuo
4
3 Tasa de interes compuesto discreto
Supongamos que invierto 1 $ a r=10% anual. Obtendre
1er. ano (1 +r) = (1 +0.1) = 1.1
2do. ano (1 +r)(1 +r) = (1 +0.1)
2
= 1.21
3er. ano (1 +r)(1 +r)(1 +r) = (1 +0.1)
3
= 1.331 ......
N-esimo ano (1 +r)
..
N
(1 +r) = (1 +0.1)
N
5
En general, si invierto una cantidad M(0) inicial, a tasa r (constante),
durante N anos, al cabo de los N anos recibire
M(0).(1 +r)
N
6
3.1 Valor futuro de una inversion
Utilizaremos la siguiente notacion:
M(0) - cantidad original invertida
r - tasa de interes anualizada (decimal)
FV - valor futuro
PV - valor presente
N - numero de anos
f - fraccion de ano
m - frecuencia: numero de pagos por ano
7
Consideramos tres casos:
(i) Inversion durante numero entero de anos. El valor futuro de la
cantidad M(0) en N anos es
FV = M(0).(1 +r)
N
.
(ii) Inversion por un periodo que incluye una fraccion de ano f
FV = M(0).(1 +r)
N+f
.
(iii) Inversion a N anos con m pagos por ano
FV = M(0).
_
1 +
r
m
_
Nm
.
9
3.2 Valor futuro de una anualidad ordinaria
Una anualidad es una misma cantidad de dinero A que se recibe o
paga periodicamente. Cuando el primer pago coincide con el primer
periodo se llama ordinaria (no hay fracciones).
Ejemplo 1
Un inversor espera recibir 100$ por ano en los siguientes 5 anos. Cada
vez que recibe los 100$ los invierte a tasa del 10% anual. Calcular
cuanto recibe al cabo de los 5 anos.
10
Anos 1 2 3 4 5 FV
100 100 (1,1)
4
100 100 (1,1)
3
100 100 (1,1)
2
100 100 (1,1)
1
100 100 (1,1)
0
Total 610.51
FV =
4

i=0
A.(1 +r)
i
= A.
4

i=0
(1 +r)
i
Como se puede calcular el valor futuro de una anualidad en forma
mas eciente?
Utilizando la formula de la suma de una serie geometrica
N

i=0
(1 +r)
i
=
1
r
_
(1 +r)
N+1
1
_
,
el valor futuro de una anualidad ordinaria se escribe como
FV = A.
N

i=0
(1 +r)
i
=
A
r
_
(1 +r)
N+1
1
_
11
3.3 Valor presente
Interesa tambien determinar que cantidad de dinero se debe invertir
hoy, a tasa r, durante N anos, para producir un valor futuro
especicado. Designamos con PV el valor presente
La formula (1) relaciona el valor presente PV con el valor futuro FV
PV = FV
_
1
(1 +r)
N
_
= FV (1 +r)
N
(1)
La tasa de interes r tambien se llama tasa de descuento.
12
3.4 Valor presente de una serie de valores futuros
Para determinar el valor presente de una serie de valores futuros deben
calcularse los PV individuales y sumarlos
Ejemplo 2
Un inversor que quiere un 6.25% anual debe decidir si compra un
instrumento cuyo precio es 1243.83$ y que ofrece los siguientes pagos:
Anos Pagos
1 100
2 100
3 100
4 100
5 1100
13
Como toma la decision? Calcula el PV de los cashows al 6.25%.
Anos Pagos PV del pago
1 100 94.12
2 100 88.54
3 100 83.37
4 100 78.47
5 1100 738.50
Total 1156.89
El PV de la serie de futuros valores prometidos por el emisor es
1156.89 < 1243.83
ganara un interes < 6.25%, = no compra.
14
3.5 Valor presente de una anualidad ordinaria
Designamos con A la anualidad, r la tasa de interes (constante) y N
el numero de anos.
PV = A.
N

i=0
1
(1 +r)
i
= PV = A
1
r
_
1
1
(1 +r)
N
_
.
15
4 Tasa compuesta continua
Vimos que para m pagos por ano, a tasa r, el valor de 1$ al ano es
_
1 +
r
m
_
m
= e
mln(1+
r
m
)
Si m aumenta,
r
m
disminuye. Cuando m se hace sucientemente grande
como para que
r
m
1
e
mln(1+
r
m
)
e
r
,
que es el valor de 1$ dentro de un ano a tasa r compuesta continua.
16
El valor futuro de 1$ a tiempo t > 0 es e
rt
.
Valor futuro y valor presente
Sea M(t) la cantidad invertida a tiempo t. Su variancion en un intervalo
dt es
M(t +dt) M(t)
dM
dt
dt.
Por otra parte, si M(t) esta invertido a tasa r (constante) vale
dM
dt
dt = rMdt (2)
Para calcular el FV y el PV hay que resolver la ecuacion diferencial
dM
dt
= rM
i) Valor futuro
Se resuelve la ecuacion (2) con condicion inicial
M(0) = M
0
, (t = 0),
Proponemos la solucion
M(t) = Ae
t
. (3)
Reemplazando en la ecuacion (2)
Ae
t
= r(t)Ae
t
= = r.
17
Encontramos la constante A usando la condicion inicial
M
0
= Ae
0
= A.
Entonces, el FV de M(0) para t > 0 es
M(t) = M
0
e
rt
.
18
ii) Valor presente
Resolvamos la ecuacion (2) con condicion nal
M(T) = M
T
, T > t.
Como en el caso anterior, proponemos la solucion (3) y obtenemos
= r. Para encontrar la constante A usamos la condicion nal
M
T
= Ae
rT
= A = M
T
e
rT
.
Por lo tanto, el PV de M(T)para t <T es
M(t) = M(T)e
r(Tt)
.
19
MERCADOS, PRODUCTOS Y DERIVADOS
Grupos de activos basicos
Terminologa, cotizaciones, ejemplos
Derivados
1
El Valor Temporal del Dinero
1 $ peso hoy vale mas que 1 $ dentro de 1 ano...
Bancos
Piden prestado dinero.
Invierten en forma riesgosa, pero distribuyendo las inversiones para
minimizar riesgo.
Compiten por dinero ofreciendo tasas de interes mas altas.
2
Libre Mercado: asegura que las tasas son consistentes de un banco
al otro.
Tasas de interes: simple y compuesto.
Composicion: discreta o continua.
1 Grupos de activos basicos
Acciones: ttulos sobre retornos reales en la produccion de bienes
y servicios.
Indices: no son activos reales. Miden el comportamiento del
mercado o de parte de el.
Monedas: obligaciones de gobiernos.
3
Bonos (tasas de interes): las tasas no son activos reales. La
posicion se toma en bonos, notas... instrumentos de deuda.
Commodities: no son instrumentos nancieros sino productos:
granos, metales preciosos, metales, petroleo... se almacenan y
transportan.
4
Acciones
cotizan en el mercado
se obtiene ganancia de dos formas:
a) dividendos (cum o ex);
b) si el valor de la accion sube.
5
Comportamiento
no se se puede predecir, tiene elemento importante de aleatoriedad;
se puede modelar en sentido probabilstico;
fraccionamiento (split).
6
Indices
Miden el comportamiento general del mercado; se construyen a partir
de una canasta de instrumentos representativos de ese mercado,
disenada para representar
todo el mercado , e.g.
Standard and Poor 500 (S&P500) - USA
Dow Jones and Company Inc (DJCI) - USA
Financial Times Stock Exchg. (FTSE100) - UK
7
parte del mercado , e.g.
JP Morgans Emerging Market Bond Index (EMBI).
Indice de instrumentos de deuda de mercados emergentes Brady,
Eurobonos (Argentina, Brasil, Mexico, Nigeria, Sudafrica .... )
8
Monedas - Tasa de Cambio
Tasa a la que una moneda puede cambiarse por otra. Manejada por
los mercados FX (Foreign Exchange).
Monedas ligadas o otantes
Si se puede cambiar $/libras y libras/yen, debe haber una relacion
consistente entre las 3 monedas.
Tasa de cambio - tasa de interes
Si la tasa de interes en UK es mayor que en USA, se espera que la
libra se deprecie.
Bancos Centrales usan la tasa de interes para manipular las tasas de
cambio (dentro de ciertos lmites).
9
2 Derivados
Instrumentos nancieros que surgen por la necesidad de diversicar el
riesgo.
Instrumento derivado - Denicion
Un contrato nanciero es un instrumento derivado si su valor a la
fecha de vencimiento T (payo) esta determinado exactamente por el
precio de mercado del subyacente a tiempo T.
Derivado nanciero - Denicion
Es un instrumento derivado cuyo subyacente es un instrumento
nanciero.
10
Tipos de Derivados
Forwards y Futuros
Opciones
Swaps
Forwards y Opciones: bloques basicos
Swaps: estructuras mas complicadas... pueden descomponerse en
conjuntos basicos.
11
Mercado completo - Denicion
Es un mercado en el cual todos y cada uno de los payos indenticables
se pueden replicar usando instrumentos disponibles en ese mercado.
Un mercado real nunca puede verdaderamente completo, pero cuanto
mas se acerque a la completitud mejor funcionan los agentes de la
economa.
Arbitrage - Denicion
La posibilidad de generar ganacia libre de riesgo sin inversion.
12
Principios basicos de nanzas
Hedging
Reduccion del riesgo (aleatoriedad) en un portfolio aprovechando las
correlaciones entre productos.
No arbitrage
Todos los portfolios sin riesgo reciben la misma tasa de interes... el
interes libre de riesgo.
13
Actores en los mercados nancieros
1. Hedgers: eliminan o reducen el riesgo, evitando la exposicion a
movimientos adversos en el precio de un activo o instrumento.
2. Especuladores: se exponen al riesgo; toman una posicion en el
mercado, apuestan a que los precios van a subir o bajar.
3. Arbitragers: buscan nichos de arbitraje; por ejemplo, obtener
una ganacia libre de riesgo entrando simultaneamente en
transacciones en dos o mas mercados.
14
OPCIONES
Denicion
Diagramas de payo y de ganancia
Paridad put-call
Ejemplos de payos
1
1 OPCIONES VANILLA SOBRE ACCIONES
Una opcion CALL es el derecho a COMPRAR una accion por
una determinada cantidad X (strike) en una determinada fecha T
(vencimiento).
payo = V (S, T) = max(S X, 0).
Una opcion PUT es el derecho a VENDER una accion por una
determinada cantidad X en una determinada fecha T.
payo = V (S, T) = max(X S, 0).
2
El tenedor de un CALL gana si la accion sube.
El tenedor de un PUT gana si la accion baja.
3
1.1 Opciones sobre otros subyacentes
Opciones sobre monedas
El tamano del contrato depende de la moneda, e.g.
Libra: 1 contrato da derecho a comprar (vender) 31.250 libras
Yen: 1 contrato da derecho a comprar (vender) 6,25 millones
4
Opciones sobre ndices
Contratos para comprar (vender) 100 veces el ndice al strike X; por
ejemplo
sobre S&P 500: opciones Europeas;
sobre S&P 100: opciones Americanas.
Ociones sobre commodities, FX, bonos,...etc.
5
2 T

ERMINOS COMUNES
Prima - V : cantidad pagada inicialmente por el contrato.
Subyacente (activo) - S: el instrumento nanciero del cual
depende el valor de la opcion: acciones, monedas, ndices... El
payo de la opcion esta denido por una funcion del subyacente al
vencimiento.
Precio de ejercicio o strike - X: cantidad por la cual el subyacente
puede comprarse (call) o venderse (put).
Vencimiento - T: fecha en la cual la opcion puede ejecutarse o
deja de existir.
6
Valor intrnseco: payo que se recibira si el subyacente estuviese
al nivel actual cuando la opcion expire.
Valor temporal: cualquier valor que tenga la opcion sobre su valor
intrnseco.
In the money: una opcion con valor intrnseco > 0, e.g. un call
cuando el precio del subyacente es mayor que el strike.
Out of the money: una opcion sin valor intrnseco, e.g. un put
cuando el precio del subyacente es mayor que el strike.
At the money: un call o un put con strike = (o cercano) al valor
actual del subyacente.
7
Posicion long: una cantidad positiva o que involucra la compra
de un activo.
Posicion short: una cantidad negativa; venta de instrumentos o
activos que no se tienen.
8
Margenes en compra de acciones
Cuando se compran acciones el inversor puede pagar en cash o usar
una cuenta de margen.
Margen inicial requerido: en general, el 50% del valor de las acciones.
Margen inicial de mantenimiento: 25% del valor de las acciones.
La cuenta de margen funciona de la misma forma que para un inversor
que entra en un contrato futuro.
9
Margenes en opciones
Comprador
Cuando se compran opciones put y call el precio completo debe
pagarse en efectivo.
No esta permitido que los inversores compren opciones sobre margenes.
Writer
Se requiere que los writers de opciones mantengan un deposito en
la cuenta de margen: el broker quiere asegurarse de que el inversor
(writer) no defaulteara si se ejecuta la opcion.
10
Writing Opciones Naked
Naked
La opcion no esta combinada con una posicion de cobertura en el
subyacente.
Por ejemplo, este es el caso en que un inversor writes una opcion call
sin tener las acciones para entregar en el caso de que el tenedor ejecute
el call.
Como se calcula el margen en este caso?
11
Covered call
Consiste en write un call cuando se tienen las acciones que deberan
entregarse si , el call se ejecutara a la fecha de vencimiento.
Ejemplo 1: estrategia put-protector
Un inversor tiene acciones S y cree que el mercado esta sobrevaluado.
Posibles estrategias:
(1) vende S (todo o parte),
invierte en cash o bonos.
12
(2) Protective-put: compra puts y mantiene su posicion en acciones;
el portfolio es 1 put long y una accion long. De esta forma
preserva la oportunidad de inversion,
se asegura contra la baja de precios.
Ejemplo 2: estrategia buy-write
El inversor tiene acciones
cree que el mercado no es volatil
quiere derivar ingresos
(a) vende (writes) un call sobre la accion,
(b) recibe una prima que puede derivar a otra inversion,
(c) retiene las acciones para cumplir el contrato si el call se ejecuta.
13
Si el inversor cree que el precio de la accion va a aumentar
signicativamente hasta la fecha de vencimiento T, entonces debe
comprar un CALL.
Ejemplo 3 El precio de hoy de la accion es S = 105
Se compra un call con X = 100
Costo del call V = 10
Costo de la posicion = 10 (maxima perdida)
Hay ganancia si la accion aumenta sobre 100 +10 = 110
Notar: se paga hoy por la opcion, se gana en el futuro...
14
O.... Si el inversor cree que el precio de la accion no bajara en forma
signicativa hasta la fecha de vencimiento T, entonces se debe vender
un PUT.
Ejemplo 4
El precio de hoy de la accion es S = 97
Se vende un put con precio X = 100
Costo del put V = 4
Hay ganancia si la accion se mantiene sobre 100 4 = 96.
La ganancia esta limitada a 4.
15
Que hace un inversor si cree que el precio de la accion va a a subir
pero no quiere gastar mucho dinero?
Comprar 1 call con precio de ejercicio X
1
y
Vender un call con precio de ejercicio X
2
,
con X
2
> X
1
.
16
Ejemplo 5
El precio de hoy de la accion es S = 105
Comprar 1 call con precio X
1
= 100
Costo del call V = 10
Vender 1 call con precio X
2
= 110
Costo de este call V = 4
Hay ganancia si la accion aumenta sobre 100 +6 = 106.
Pero..la ganancia esta limitada a 4.
17
Ejemplo de cotizacion de opciones
Gateway2000
Precio Strike Mes Vol. Call Vol. Put
32
5
16
30 Jan 491 4 1004 1
32
5
16
35 Jan 1733 1
3
16
5 3
1
8
32
5
16
40 Mar 1280 1
1
4
11 8
1
2
18
Enero
Call con X=30$ vale 4$
Put con X=30$ vale 1$
Call con X=35$ vale 1
3
16
Put con X=35$ vale 3
1
8
Call: < X, mas conveniente, > precio
Put : > X, mas conveniente, > precio
19
Ejemplo 6: calls enero y marzo sobre el DJIA (22 Dec. 1997)
Mes Strike Vol. Precio
Jan 72 32 7
Jan 74 5 5
1
4
Jan 76 86 3
5
6
Jan 78 324 2
1
4
Jan 80 869 1
3
16
Jan 82 172
3
8
20
Mes Strike Vol. Precio
Jan 86 50
3
16
Jan 84 220
3
16
Mar 76 3 5
1
2
Mar 78 308 4
1
4
Mar 80 248 2
7
8
Mar 82 10 2
3
16
Mar 84 75 1
5
16
21
Precio actual DJIA (22/12/97)= 78.19
Gracamos Precio de los Calls enero y marzo vs. X y el payo si el
subyacente tuviera al vencimiento el = valor que en la fecha actual
(22/12/97) (ver ej.6 en la planilla ejemplos5.xls).
Observaciones sobre el graco
Para S jo, C = f(X)
> X < valor del call
Cuanto mas lejos esta X del S actual > es la apuesta sobre el
aumento del precio del subyacente
= < es el precio
22
> (T t) > valor del call
> (T t) > probabilidad de que se mueva.
Cuando el tiempo que falta para el vencimiento decrece, la
probabilidad de que se mueva se hace < y los datos reales estan
mas cerca de la curva teorica.
Importante: el precio de opciones depende en forma NO LINEAL
del precio del subyacente S (recordar que en futuros la dependencia es
lineal).
3 DIAGRAMAS DE PAYOFF Y GANANCIA
Diagrama de Payo
Graco del valor de la opcion al vencimiento en funcion del valor del
subyacente.
Se usan para simplicar el analisis de estrategias que involucran mas
de una opcion.
Muestra cuanto vale el contrato al vencimiento.
No incluye la prima pagada al comienzo del contrato.
23
Diagrama de Ganancia
Del payo se resta la prima. Hay un punto S

en el eje que divide

perdida y ganancia:
S > S

ganancia
S < S

perdida
No tiene en cuenta el valor temporal del dinero:
la prima se paga al comienzo,
el payo (si hay) se recibe al vencimiento.
24
Evaluar el cash ow en forma consistente.
Evaluacion inicial: multiplicar el payo por e
rT
.
Evaluacion al vencimiento T: multiplicar la prima por e
rT
.
25
4 PARIDAD PUT-CALL
Comprar call, X y T (long call)
Write put, X y T (short put)
Payo del portfolio = suma de los dos payos
max(S(T) X, 0) max(X S(T), 0) = S(T) X
Dos terminos al vencimiento: un activo y cash X.
payo (long call y short put) payo (long asset y short cash)
2 maneras de obtener el mismo payo.
26
Analisis del cash ow
Valor hoy Valor en T
Call C max(S(T) X, 0)
Put P max(X S(T), 0)
Accion S S(T)
Cash Xe
rT
X
Total C P S +Xe
rT
0
27
La igualdad es independiente del comportamiento de la accion.
C P

valores hoy
= S Xe
rT
,
28
4.1 Opciones binarias o digitales
El payo es discontinuo en el precio de la accion.
Para expresar el payo de opciones binarias se introduce la funcion de
Heaviside , H(x), denida por
H(x) =

1 si x > 0
0 si x 0
H(x) =

1 si x > 0
0 si x 0
29
Call binario
El contrato paga una cantidad B si S(T) > X
V (S, T) = B H(S(T) X),
Conviene comprar un call binario si se espera que S(t) aumente. En
este caso se puede elegir entre un binario y un vanilla
vanilla: si espero que el precio aumente mucho, crece linealmente
con S, tiene mas potencial hacia arriba;
binario: si espero que el precio aumente poco (+ barato que
vanilla); paga una suma ja.
30
Put binario
El contrato paga una cantidad B si S(T) < X
V (S, T) = B H(X S(T)).
Lo compra quien espera una cada pequena del subyacente.
31
5 SPREADS
Estrategias (portfolios) que involucran opciones del mismo tipo.
5.1 Bull Spread .
Se benecia del mercado en alza.
Se contruye con
(a) 2 calls vanilla de = T y = X.
(b) 2 puts vanilla de = T y = X.
32
(a) Payo del bull spread con calls
= C
1
C
2
, X
1
< X
2
S
T
Call long Call Short Total
S
T
X
2
S
T
X
1
X
2
S
T
X
2
X
1
X
1
< S
T
< X
2
S
T
X
1
0 S
T
X
1
S
T
X
1
0 0 0
33
(b) Payo del bull spread con puts
P
1
P
2
, X
1
< X
2
S
T
Put long Put Short Total
S
T
X
2
0 0 0
X
1
< S
T
< X
2
0 S
T
X
2
S
T
X
2
S
T
X
1
X
1
S
T
S
T
X
2
X
1
X
2
34
Ejemplo 7:
Call long , X
1
=100, T
Call short, X
2
=120, T
V (S, T) = max(S X
1
, 0) max(S X
2
, 0)
1. S 100: no se ejecuta el call X
100
, el holder no ejecuta el call
X
120
.
2. 100 S 120: se ejecuta el call X
100
, el holder no ejecuta el call
X
120
.
3. S > 120: se ejecuta el call X
100
; el holder ejecuta el call X
120
; la
ganancia es 20$ menos las primas.
35
Ejemplo 8
Considerar una accion GP cuyo precio en el mes de Julio es 50$ y
precio en julio de call Septiembre 50 = 4$
precio en julio de call Septiembre 55 = 2$
precio en julio de put Septiembre 50= 2$
(i) gracar los diagramas de ganancia para la compra y la venta de la
accion en septiembre;
36
(ii) gracar los diagramas de ganancia de un call long y un call short;
(iii) gracar los diagramas de ganancia de un put long y un put short;
(iv) gracar el diagrama de ganancia de una estrategia protective-put
(accion long + put long);
(v) gracar el diagrama de ganancia de una estrategia bull spread.
37
5.2 Bear spread
Se benecia del mercado en baja.
Se contruye con
(a) 2 puts vanilla de = T y = X.
(b) 2 calls vanilla de = T y = X.
38
(a) Payo del bear spread con puts
P
2
P
1
, X
1
< X
2
S
T
Put short Put long Total
S
T
X
2
0 0 0
X
1
< S
T
< X
2
0 X
2
S
T
X
2
S
T
S
T
X
1
S
T
X
1
X
2
S
T
X
2
X
1
39
(b) Payo del bear spread con calls
C
2
C
1
, X
1
< X
2
S
T
Call short Call Long Total
S
T
X
2
X
1
S
T
S
2
X
2
X
1
X
2
X
1
< S
T
< X
2
X
1
S
T
0 X
1
S
T
S
T
X
1
0 0 0
40
Ejemplo 9: Bear Spread
Put short, X
1
=100, T
Put long, X
2
=120, T
V (S, T) = max(X
2
S, 0) max(X
1
S, 0)
41
1. S 120: no se ejecuta el put X
120
, el holder no ejecuta el put
X
100
.
2. 100 S 120: se ejecuta el put X
120
, el holder no ejecuta el put
X
100
.
3. S < 120: se ejecuta el put X
120
; el holder ejecuta el put X
100
; la
ganancia es 20$ menos las primas.
42
5.3 Butteries
Es una estrategia adecuada para inversores que creen que no es
probable un movimiento grande de los precios del subyacente.
Se construye con 3 opciones del mismo tipo, 3 calls o 3 puts con
= T;
3 strikes distintos
X
1
< X
2
< X
3
43
Esta estrategia
i) produce pequena ganancia si el precio del subyacente esta cerca
del strike intermedio X
2
;
ii) produce pequena perdida si hay un movimiento signicativo del
precio hacia ambos lados.
44
El buttery spread se contruye con
(a) 1 call (1 put) long con X
1
(a) 2 calls (2 puts) short con X
2
(a) 1 call (1 put) long con X
3
45
6 COMBINACIONES
Estrategias adecuadas para inversores que tienen una vision muy
precisa respecto del movimiento del subyacente.
Involucran posiciones en opciones de distinto tipo: calls y puts
sobre el mismo subyacente.
= T
46
6.1 Straddles
Estrategia adecuada para inversores que esperan un movimiento grande
en el subyacente.
Se construyen con
(a) call long, con T y X
(b) put long, con T y X
47
Payo del straddle
C +P, X, T
S
T
Call long Put Long Total
S
T
> X 0 X S
T
X S
T
X
1
X S
T
X 0 S
T
X
48
6.2 Strangle:
Similar al straddle, pero mas barato.
Diferencia con el strangle: los precios de ejercicio del call y el put
son =.
Se contruye con
(a) call long, con T y X
1
(b) put long, con T y X
2
, X
2
> X
1
49
7 VALOR DE LA OPCI

ON ANTES DEL VENCIMIENTO

El payo dice cuanto vale el contrato al vencimiento.
Interesa cuanto vale el contrato para t < T . En particular, interesa
el precio actual; es decir, cuanto vale el contrato en t = 0.
Dependera de:
(a) el precio de hoy del subyacente, S(t);
(b) del tiempo hasta el vencimiento T t (dependencia mas sutil).
51
7.1 Problema de valuacion de opciones:
Encontrar el valor teorico (fair value) de la opcion para todo t.
Variables
V - valor de la opcion
S - valor del subyacente
t - tiempo
V (S, t) - valor del contrato
52
Sabemos que el valor del contrato al vencimiento T es
V (S, T) = max(S(T) X, 0) para call
V (S, T) = max(X S(T), 0) para put
Variables S y t: cambian durante la vigencia del contrato.
53
7.2 Parametros que inuyen en el precio V (S, t)
Distinguir entre variables y parametros.
Parametros
r - tasa de interes. Inuye va el valor temporal del dinero, porque el
payo se recibe en el futuro.
X - precio de ejercicio (> X, < valor de un call y > valor de un put).
D - dividendos si la opcion es sobre acciones, su valor depende de los
dividendos que se paguen durante la vigencia del contrato.
r
f
- tasas de interes en distintas monedas; inuye si la opcion es sobre
FX.
54
Parametro importante
- volatilidad. Medida de la uctuacion en el instrumento basico -
aleatoriedad.
Denicion: es la desviacion standard anualizada.
Difcil de estimar;
no constante;
impredecible.
Es natural tratar como variable aleatoria.
55
AN

ALISIS DE PRODUCTOS DE RENTA FIJA

Bonos cero cupon
Introduccion
Bonos cero cupon
Bonos con cupones
1
Interes acumulado, precios limpio y sucio
Convencion day count
Medidas del yield: actual, YTM
Yield a la madurez (TIR) para bonos
2
1. INTRODUCCI

ON
La Teora de Precios de Argbitrage (APT) da una manera de expresar
el valor presente de un bono cero cupon en terminos de una medida
de probabilidad de riesgo neutro sobre las trayectorias de las tasas de
interes.
Aclaracion: APT postula la existencia de al menos 1 medida, no
dice que sea unica (i.e. que el mercado sea completo).
APT: el precio de culaquier instrumento nanciero es igual al valor
presente del cash ow esperado.
3
Determinar el precio requiere:
(i) estimar los cash ows esperados;
(ii) determinar las tasas de decuento apropiadas para calcular el V.P.
de los cash ows.
4
2. BONOS CERO CUP

ON
1 pago Pr a tiempo T.
De acuerdo a la APT el precio del cero cupon a tiempo t es
B(t, T) = Pr.E
Q
t
{e

_
T
t
r(u)du
}
r(t): tasa de interes (aleatoria)
Pr: principal
E
Q
t
: expectacion condicional bajo una medida de probabilidad Q de
riesgo neutro.
5
Llamamos
P(t, T) = E
Q
t
_
e

_
T
t
r(u)du
_
al factor de descuento: valor presente de 1$ a tiempo T.
La funcion
T P(t, T)
es la curva de descuento a tiempo t.
6
T tiempo absoluto: i.e. una fecha ja en el futuro
= T t tiempo relativo hasta la madurez; se usa cuando se trabaja
con la curva de descuento.
En este caso, la curva de descuento esta dada por
P(t +, T), > 0
Si la tasa de interes en 0 = P(t, T) 1.
7
Notar: al usar APT para calcular precios de bonos estamos admitiendo
tasas de interes que son procesos estocasticos
que existe al menos 1 medida de probabilidad de riesgo neutro sobre
la trayectorias de las tasas.
8
Caso particular: tasa de interes r(t) determinstica, entonces
dB(t)
dt
= r(t)B(t), B(T) = Pr.
Proponemos la solucion B(t) = e
(t)
d
dt
= r(t) = (t) =
_
t
0
r(u)du +C(0)
B(t) = C(0)e
_
t
0
r(u)du
.
9
Usando la condicion nal
Pr = C(0)e
_
T
0
r(u)du
= C(0) = e

_
T
0
r(u)du
.
Reemplazando en B(t) se obtiene
B(t) = Pr.e

_
T
t
r(u)du
.
3. BONOS CON CUPONES
La mayora de los bonos pagan cupones. Un bono generico especica:
Madurez = T
Principal = Pr
Cupones = C
Numero de cupones hasta la madurez = N
Fechas de cupones = t
n
Frecuencia = w (numero de pagos por ano)
10
El valor del bono esta dado por
B(t) =
N

n=1
Pr.C
w
E
Q
t
_
e

_
t
n
t
r(u)du
_
+Pr.E
Q
t
_
e

_
T
t
r(u)du
_
Expresion equivalente:
B(t) =
N

n=1
Pr.C
w
P(t, t
n
) + Pr.P(t, T)
11
La expresion anterior es consecuencia de que
un bono con cupones es equivalente a una serie de bonos cero
cupon;
el valor de un bono a una fecha t esta determinado por la curva de
descuento;
el valor de un bono cambia en forma discontinua: tiene saltos
Pr.C
w
en cada t = t
n
.
12
Interes acumulado (Accrued interest)
El precio de un bono puede hacerse continuo si restamos el interes
acumulado.
Denicion: cantidad de interes que se acumulo desde el ultimo pago
de cupon.
AI(t, t
n
) =
Pr.C
w
_
t t
n
t
n+1
t
n
_
Precio limpio: precio de la transaccion - interes acumulado.
13
Precio sucio: precio incluyendo el interes acumulado (cuanto dinero
cambia de manos).
P
s
= P
l
+AI(t, t
n
)
en t = t
n
AI(t
n
t
t
) = 0 = P
s
= P
l
.
Convenciones day count
Como se acumula el interes en distintos periodos en forma
consistente? e.g. en el calculo de AI(t, t
n
), la fraccion
t t
n
t
n+1
t
n
es un cociente entre fracciones de ano.
Relacionar con la unidad de tiempo: 1 ano.
Convertir das, semanas y meses en fracciones de ano.
14
Convenciones para calcular nro. de das:
1. Real/Real: contar los das calendario,
2. 30/360: 30 das por mes, 360 por ano,
3. Real/360: cada mes el numero correcto; en el ano 360.
Las convenciones dieren segun tipo de emisor y pas.
15
Usamos la siguiente notacion
d
1
/m
1
/y
1
1ra. fecha
d
2
/m
2
/y
2
2da. fecha
El numero de das entre 2 fechas es
(y
2
y
1
).360 +(m
2
m
1
).30 +d
2
d
1
.
16
La convencion 30/360 se presenta en dos formas:
30/360 y 30E/360
i) 30/360
Si d
1
= 30 o 31 d
1
=30
Si d
2
= 31 y d
1
= 30 o 31 d
2
=30
Si d
2
= 31 y d
1
= 30 d
2
=31
Mayo 1 Mayo 30 = 29 das
Mayo 1 Mayo 31 = 30 das
17
ii) 30E/360
Si d
1
= 31 d
1
=30
Si d
2
= 31 d
2
=30
Mayo 1 Mayo 30 = 29 das
Mayo 1 Mayo 31 = 29 das
18
4. MEDIDAS DEL YIELD
Forma consistente de comparar productos de renta ja.
yield actual
yield to maturity (YTM) o tasa interna de retorno (TIR)
19
4.1 Yield actual
yield actual =
interes anual por cupones
precio del bono
Medida simple concentrada en las propiedades de corto plazo; en este
yield no se incluyen
pago de principal a T
valor temporal del dinero si hay reinversion
ganancias o perdidas de capital si el bono se vende antes de T
20
Ejemplo 1
El yield actual para un bono a 18 anos, con cupones al 6%, que se
vende a 700.89$, es
Y
a
=
60
700.89
= .0856 (8.56%)
21
5. YIELD A LA MADUREZ (YTM)
O TASA INTERNA DE RETORNO (TIR)
Denicion: Es la tasa de interes constante que hace el valor presente
del cash ow de la inversion igual al precio actual. Llamamos
P = precio
C
i
= cash ow en el ano i
N = numero de anos
w= frecuencia
22
P =
C
1
(1 +
y
w
)
+
C
2
(1 +
y
w
)
2
+
C
3
(1 +
y
w
)
3
+ +
C
N
(1 +
y
w
)
N
=
N

i=1
C
i
(1 +
y
w
)
i
(1)
23
Calculo del YTM
Objetivo: encontrar la tasa de interes constante que haga el PV del
cash ow igual al precio
paso 1: elegir una tasa de interes
paso 2: calcular el PV de cada cashow usando la tasa de descuento
elegida en 1
paso 3: sumar los cash ows descontados
paso 4: comparar la suma total con el precio
24
(i) total = precio, la tasa elegida en el paso 1 es el YTM,
(ii) total > precio, tasa = YTM. Ir al paso 1 y comenzar el
procedimiento con tasa > que la 1ra,
(iii) total < precio, tasa = YTM. Ir al paso 1 y comenzar el
procedimiento con tasa < que la 1ra.
25
5.1 YTM para bono cero cupon
Denicion:
El YTM para el cero cupon es la tasa de interes constante que hace
el valor descontado del cash ow nal igual al precio del bono.
Suponiendo que Pr = 1$, para tasa discreta, compuesta continua
B(t, T) = e
y
t,T
(Tt)
y
t,T
=
lnB(t, T)
(T t)
26
5.2 YTM para bono con cupones
Denicion:
Tasa de interes constante que hace el precio del bono igual a la suma
de los cash ows descontados a esta tasa.
Tasa compuesta continua
B(t, T) =
N

i=1
C
i
e
y(t
i
t)
+Pr.e
y(Tt)
, T = t
N
.
27
Tasa compuesta discreta
En general, el YTM se calcula con tasa compuesta discreta, usando
frecuencia = frecuencia de los pagos de interes del bono.
La tasa de descuento es la inversa de la tasa de interes:
tasa de descuento =
_
1 +
r
w
_
1
=
1
1 +
r
w
.
28
En el caso de bonos con cupones, de acuerdo a nuestra notacion
tenemos
tasa de descuento =
1
(1 +
y
w
)
29
5.3 YTM para periodos enteros
La fecha actual t = coincide con una fecha de pago de cupon. Hasta
la madurez quedan N periodos enteros.
B(t, T) =
N

n=1
C
n
.Pr
w
1
(1 +
y
w
)
n
+
Pr
(1 +
y
w
)
N
Esta expresion vale para t= fechas de pago de cupones, despues del
pago correpondiente.
30
Si los cupones son iguales: C
n
= C, se puede usar la suma de una serie
geometrica
B(t, T) =
C.Pr.w
w
_
1
1
(1 +
y
w
)
N
_
+
Pr
(1 +
y
w
)
N
Si y = C = B = Pr
31
5.4 YTM para periodos fraccionarios
En general la fecha actual t no coincide con las fecha de pago de
cupon t
m
, cae entre dos fechas de cupones. Hay que tomar en cuenta
la fraccion de ano correspondiente al ese periodo
t
n
< t < t
n+1
, f =
t
n+1
t
t
n+1
t
n
En este caso el YTM es
B(t, T) =
N

n=1
C
n
.Pr
w
1
(1 +
y
w
)
n1+f
+
Pr
(1 +
y
w
)
N1+f
(2)
32
Relaciones entre B, C y y
y B
Si en la fecha de cupon el bono se comercializa
B = Pr = at par
B < Pr = at discount
B > Pr = at premium
33
En mercado libre de arbitraje
(i) 2 bonos con igual precio y fecha de cupones tienen el mismo cupon
B
1
= B
2
y t
n
1
= t
n
2
= C
1
= C
2
.
(ii) 2 bonos con igual precio y fecha de cupones tienen el mismo yield
B
1
= B
2
y t
n
1
= t
n
2
= y
1
= y
2
.
34
(iii) Un bono de mayor cupon tiene mayor tasa
B
1
= B
2
y C
1
> C
2
= y
1
> y
2
.
Yield = TIR (IRR) = comprar un bono es equivalente a ganar una
tasa de interes y en dinero.
35
Relaciones entre tasa de cupon, yield actual e YTM
Vendido
Par C = CY = Y TM
Discount C < CY < Y TM
Premium C > CY > Y TM
Yield de un bono par
Se usa para representar la estructura temporal de las tasas de interes
implcitas a partir del mercado de bonos: par yield curve.
36
5.4 Expresion general para el calculo del YTM
Si los datos son
N = numero total de periodos desde el settlement,
m = fecha de cupon recien pagado (numero de periodo de cupon
recien pagado),
La forma general de la expresiones (1) (numero entero de periodos) y
(2) (periodo fraccionario) es
37
B(t
m
, T) =
N

n=m+1
C.Pr
w
1
(1 +
y
w
)
nm
+Pr
1
(1 +
y
w
)
Nm
B(t
m
, T) =
N

n=m+1
C
n
.Pr
w
1
(1 +
y
w
)
n(m+1)+f
+Pr
1
(1 +
y
w
)
N(m+1)+f
Ejemplo 2
Calcular YTM para el siguiente bono
Madurez = 18 anos
Principal= 1000$
Cupones = 6%
Frecuencia = 2
Precio = 700.89$
38
Hipotesis:
18 anos es el periodo desde hoy a la madurez (no la madurez total
del bono),
la fecha inicial coincide con una fecha de cupones y el bono se
evalua despues de pagar el cupon. Sabemos
Nro de periodos = 36
Tasa semianual (TSA) = 3%
39
Entonces la formula se reduce a
B(0, t
N
) =
C.Pr
2
36

n=1
1
(1 +TSA)
n
+Pr
1
(1 +TSA)
36
.
Como estamos evaluando en fecha de cupon, se puede usar la formula
de suma de la serie geometrica y resulta
B(0, t
N
) =
30
TSA
_
1
1
(1 +TSA)
36
_
+Pr
1
(1 +TSA)
36
Nota: en los calculos la tasa se escribe en forma decimal.
40
Ejemplo 3
La fecha de calculo del yield no coincide con la fecha de cupones = no
se puede usar la suma de una serie geometrica (exponente fraccionario)
Calcular el YTM del siguiente bono
Madurez = 1 de marzo de 2006
Comienzo= 17 de julio de 2000
Principal= 100$
Tasa de cupones = 10%
41
Frecuencia = 2
Precio sucio= 118.778$
Hay que calcular el nro. de periodos y la fraccion:
1er paso: nro total de das
2do. paso: nro. de periodos y fraccion
Numero total de das
(Y
2
Y
1
)360 +(M
2
M
1
)30 +(D
2
D
1
) =
(2006 2000)360 +(3 7)30 +(1 17) = 2024.
Numero de periodos de 6 meses y fraccion de periodo
N +f =
t
1
t
180
=
2024
180
= 11.244
11 periodos de seis meses
fraccion inicial de 0.244
42
Datos:
11 pagos de cupones a tasa 5%
1 pago del principal de 100$ en el periodo 11
un pago correspondiente a la fraccion inicial de periodo
B = 118.778 > Pr = 100$, = y > C.
43
5.5 Yield para instrumentos a tasa otante
La tasa de cupones para bonos a tasa otante se resetea en forma
periodica sobre la base de una tasa de referencia (e.g. LIBOR)
El valor futuro de la tasa de referencia no se conoce =
no se pueden determinar los cash ows
no se puede calcular el YTM
Margen de descuento: medida para estimar el retorno potencial de
un bono a tasa otante.
Estima el spread promedio o margen sobre la tasa de referencia que
puede esperar el inversor.
44
Calculo del margen
(1) Elegir una tasa de referencia que se supondra no variable durante
la vida del bono.
(2) Calcular los cash ows con esa tasa.
(3) Elegir un margen o spread.
(4) Descontar los cash ows calculados en el paso (2) por la tasa de
referencia + el margen.
45
(5) Comparar el PV de los cash ows calculados en (4) con el precio
actual
si PV = precio actual, el margen de descuento es el seleccionado;
si PV = precio actual, volver al paso 2 y probar con otro margen.
Desventajas del margen como medida del retorno potencial:
se supone que la tasa de referencia no cambia;
no toma en cuenta si el bono tiene un cap o un oor.
46
Ejemplo 4
Considerar el siguiente bono
M = 6 anos
Tasa de cupones = tasa de referencia + 80bp
Frecuencia de reseteo = 6 meses
Precio = 99.3098$
Calcular el margen suponiendo que el valor actual de la tasa de
referencia es 10%.
47
Yield de un portfolio
2 convenciones para el caculo:
1) Promedio pesado (metodo mas comun)
2) Tasa interna de retorno (TIR -IRR)
48
Promedio pesado
Promedio pesado de los yields de todos los instrumentos. Cada yield
se pesa por la proporcion del instrumento en el portfolio.
Y
P
=
K

i=1
w
i
y
i
,
donde
wi = valor de mercado del instrumento i relativo al valor de mercado
total del portfolio
yi = yield del instrumento i
K = nro. de instrumentos en el portfolio
49
Ejemplo 5
Consideramos un portfolio con 3 bonos
Bono Cupon (%) Madurez Par Precio YTM
A 7.0% 5yr 10M 9.209M 9.0%
B 10.0% 7yr 20M 20M 10%
C 6.0% 3yr 30M 28.05M 8.5%
Total 57.259M
50
w
1
=
9.209.10
6
57.259.10
6
= .161,
w
2
=
2010.
6
57.25910
6
= .349,
w
3
=
28.050.10
6
57.25910
6
= .490
Entonces, el promedio pesado es
Y
P
= .161(.09) +.349(.105) +.490(.085) = .0928 = 9.28%
51
Esta medida da poca informacion sobre el yield potencial. Como
ejemplo, consideramos un caso extremo.
Portfolio = 99% Bono A + 1% Bono B, donde
Bono A: madurez 6 meses, YTM 11%
Bono B: madurez 30 anos, YTM 8%
Y
P
= 10.97%
Que signica este yield?
El yield de este portfolio en los proximos 2 anos dependera basicamente
de las tasas dentro de 6 meses.
52
YTM del portfolio
Se calcula determinando los cashows para todos los instrumentos en
el portfolio y encontrando la tasa ja que hace el PV de los cash ows
igual al precio de mercado del portfolio. Medida mas acertada que la
anterior.
Ejemplo 6
Con los datos anteriores para los 3 bonos (A, B y C) del Ejemplo 6,
se calcula el YTM Ver planilla XL.
53