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FinCommentary 19.

August 2009 |© Markus Schuller

No Structural Improvements …

Bis auf das mit Spannung erwartete FOMC Meeting war


der Finanzmarkt im August bisher vom Sommerloch
dominiert. Overall wurden die letzten Wochen geprägt
von der weiteren Annäherung an einen „Ordinary
Recession“-Verlauf. Strukturell gibt es keine Lösungen
zu berichten. Weder im Bereich Debt-to-Equity
Conversion, noch im Umgang mit den toxic assets der
Banken
Elisabeth Warren über Toxics in
den US Bank Bilanzen
. Am 15. Mai verwendete ich in meinem Kommentar die
Grafik links um zu zeigen, dass wir damals lediglich an
einem ´Inflection Point´ und nicht an einem ´Turning
Point´ angelangt seien. Ein Quartal später nähern wir
uns nun der ´Turning´ Zone, in der wir, meiner Meinung
nach, eine Weile verbleiben werden = „W-Formation“
als Talausprägung.

Wie in meinem Kommentar vom 15.06. beschrieben, führen die konzertierten Makro-Aktionen und
Sentiment-Injektionen dazu, dass eine „Great Depression II“ abgewendet werden konnte. Ein gute
Krugman-Zusammenfassung hierzu in der NYT von vergangener Woche. Wie erwartet (Kommentar
08.07.) , beginnen nun in der zweiten Jahreshälfte die Konjunkturmaßnahmen zu greifen und polieren
die GDP Zahlen auf. Zeit, einen Veuve Clicquot kalt zu stellen? Natürlich nicht.

Die Inhouse-Economists der US Large Caps vertreten interessanterweise eine realistischere Sicht auf den
Makro-Ausblick, als Investoren und staatsnahe Institutionen. Der nachstehende Chart zeigt, dass die
Blue Chip Gruppe im Vergleich zu früheren Rezessionen eine deutlich geringere GDP-Growth Erwartung
einnimmt.

Wie können wir uns aber glücklich schätzen, dass Frankreich und Deutschland im 2. Quartal ein
Wachstum von 0,3% verzeichnen konnten. Alle Sorgen los. Um die heile Welt zu schützen, sollte der
Hinweis vermieden werden, dass Deutschland´s GDP seit Q2/2008 doppelt so stark fiel (ca 6%) als jenes
der USA (ca 3%). Die Annäherung an die W-Turnaround-Zone hat bisher zur Folge, dass sich der

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Welthandel auf niedrigem Niveau stabilisierte. Die nachstehende Grafik schlüsselt den
Warenexportwert der wichtigsten Exportnationen im Jahresvergleich auf. Erstaunlich ist der fast 40%ige
Exportrückgang von Kanada. Nochmals, eine Stabilisierung ist kein Turnaround.

Das W als Turnaround-Formation gewinnt weiter Anhänger. Nun schätzt auch Krugman die
Wahrscheinlichkeit eines W´s als hoch ein. Selbst deutsche Allerlei-Medien wie der Spiegel berichten
über die Gefahr eines zweiten Rückschlages. Edward Harrison fasst lesenswert zusammen, wie die W-
Rezession (double-dip-recession) Anfang der 80er Jahre wirkte.

Abgesehen vom späten Erwachen der Investoren und Medien stellt sich die Frage, ob es noch
zusätzlicher Auslöser für eine Korrektur an den Aktien und Commodity Märkten (Sugar auf ATH)
benötigt. Ich denke nicht. Die Regierungen verschulden sich weiter kräftig und verschärfen den Druck
auf ihr Rating. Sie müssen sich vermehrt als hübsche Bräute den weniger werdenden Staatsanleihen-
Käufern präsentieren um ihre Emissionen platzieren zu können (siehe Kommentar vom 14.07.). Dies triff
speziell auf die USA zu, deren Leitwährungs-Premium zügig schmilzt. Zugleich wollen sie mittels
verlängerten Sozialhilfe-Mechanismen den Konsum stützen. Geithner kündigte Anfang August an, die in
den USA relativ kurze Bezugsdauer von Arbeitslosenunterstützung ausdehnen zu wollen (bis Ende 2009
würden 1 Mio US Arbeitslose aus dem Bezugsrahmen fallen). Im Prinzip ist die Ausweitung richtig,
ebenso sind die Kurzarbeitsmodelle in Europa zu befürworten.

Doch das Schwert ist zweischneidig. Sozialprogramme bedeuten zur Zeit nahezu 1:1 eine höhere
Neuverschuldung. Bei einer Zuspitzung der Situation ob weitere/weitergeführte Sozialprogramme oder
Schutz des Kreditratings, gehe ich davon aus, dass sich die Staaten für das Kreditrating entscheiden
müssen. Diese Entscheidung wird IMHO der Auslöser für das zweite leg des W´s sein.

Bisher konnten die Notenbanken weltweit Angebotsüberschüsse an Treasuries gut abfedern. Doch neigt
sich die Auslagerung von Staatspapier-Käufen via staatlichen Special Investment Vehicles a la Fed dem
Ende zu. Anfang August legte die Fed klar, dass der angekündigte Treasury-Aufkauf Mitte September idH
von aggregierten USD 300 Mrd. vorläufig der letzte gewesen sei. Natürlich spielt der Wahlkampf um die
Ernennung des kommenden Fed-Präsidenten auch eine Rolle. Bernanke will die Kritiker nicht noch
weiter reizen, die bereits jetzt die non-demokratische Funktion der Notenbank kritisieren. Doch hätte
die Fed sich auch ohne politische Spielereien in naher Zukunft aus finanzwirtschaftlichen Gründen

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einschränken müssen, weist sie bereits jetzt einen abwegig hohen Leverage in ihrer Bilanz auf (siehe
Kommentar vom 23.07.). Nach der Fed Ankündigung Anfang August, verzeichnete 10y T-Notes Yield
einen Anstieg auf fast 4%. Indirekt erhöhen sich dadurch die Mortgage Kosten für „Joe the Plumber“, dh
steigender Druck auf den Konsumenten. Der von mir vorhin beschriebene Prozess in Richtung „Schutz
des Kredit-Ratings“ hat bereits begonnen. Warren Buffett ist ein starker Befürworter dieses Prozesses.

Das Fed (FOMC) Meeting vor einer Woche ergab wenig neues. Hier die wichtigsten Passagen:

[…] The prices of energy and other commodities have risen of late.
However, substantial resource slack is likely to dampen cost pressures,
and the Committee expects that inflation will remain subdued for some
time.

In these circumstances, the Federal Reserve will employ all available


tools to promote economic recovery and to preserve price stability. The
Committee will maintain the target range for the federal funds rate at 0
to 1/4 percent and continues to anticipate that economic conditions are
likely to warrant exceptionally low levels of the federal funds rate for an
extended period. […]

Hier geht´s zum Original-FOMC-Protokoll.

In Europa ist die Gefahr einer Deflationsspirale noch nicht gebannt.


Euro area annual inflation down to -0.7% ||Construction output down by 1.1% in the euro area

Joe the Plumber tanzt auf dünnem Eis

Wie im Kommentar vom 17. Juni gezeigt, war


der massive Anstieg der Sparrate auf 6,9% im
Mai primär auf Aktivitäten im Zuge des
´American Recovery and Reinvestment Act of
2009´ zurückzuführen und nicht auf eine
organische Erholung des US Konsumenten. Die
Sparrate ging im Juni auf 4,6% zurück. Ein
Rückgang, der zu erwarten war. In Summe ist
die Juni-Zahl positiv zu interpretieren. Der US
Konsument ist in der Lage und willens auch
ohne staatliche Sonderzahlung die Sparrate
höher zu halten als in den letzten 10 Jahren.
Zudem beginnt er, seine Abhängigkeit von Konsumentenkrediten zu reduzieren. Seit fünf Monaten
geht das Kreditvolumen zurück, alleine im Juni um annualisierte 4,9%. (siehe Chart).

US Real Estate-seitig gibt es weiterhin keine Entwarnung. Das vom Markt gefeierte „House Price
Improvement“ in der Q2 Bilanz von Freddie Mac wurde vom Unternehmen selbst als „Largely Seasonal“
benannt. Gute Analyse von Iacono Research („Has the housing market bottomed?“) zeigt, wie fragil es
um US Real Estate weiterhin bestellt ist.

Well, der Markt war in den vergangenen Monaten relativ anspruchslos hinsichtlich begründbarer
Substanz für die Markterholung. Somit sollte die positive Deutung der Häuserpreise nicht verwundern.

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Der einzelne US Konsument


reagiert richtig auf die Krise.
Aggregiert stellt sein Verhalten
hingegen eine Belastungsprobe
für eine konsumabhängige
Volkswirtschaft dar. Der Chart
zeigt, dass der US Konsum von
einer Klippe fiel und keinerlei
Anzeichen einer Erholung
signalisiert. US Retailers können
ein Lied davon singen. Bedeutet
der Anflug von Sparsamkeit, dass
sich der US Konsument ein
Sicherheitspolster zulegen kann?
Nur bedingt. Ein Teil seiner
Sparrate ist damit erklärt, dass er
gegenüber Gläubigerbanken
säumig wird und sich dadurch ein
Liquiditätspolster verschafft. Der
Graph links zeigt eine weiterhin
exponentiell steigende „delin-
quency rate“ (Zahlungs-
rückstände) bei Konsumenten
wie Produzenten. Where are the
green shoots?

Die Kapazitätsauslastung der US


Produzenten verharrt auch im
Juli nahe dem All-Time-Low (Auf-
zeichnungen seit 1967). Nach 17
month-to-month Rückgängen in
Folge, wurde zwar im Juli ein
leichter Anstieg der Auslastung
von +0,5% verzeichnet. Doch von
einem Turnaround kann nicht die
Rede sein.

Zusammengefasst entwickelt sich


das US Konsumentenverhalten in
die richtige Richtung, belastet
aber das aggregierte Konsum-
verhalten. Die 70% Konsumanteil
am GDP werden wohl nicht
gehalten werden können, da
Private Gearing lediglich einen
zarten Turnaround aber keine
gesunde Konsolidierung ver-
zeichnete (siehe links).

Der US Konsument fällt auf Sicht


als Weltretter aus.

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Regulation Update – Mit Trippelschritten ans Ziel

“In these efforts we seek a careful balance,” Obama zur weiteren Vorgehensweise in Fragen der
Finanzmarktregulierung. Er scheint in Washington angekommen zu sein.

Die neue SEC Chairwoman Mary Schapiro nimmt mit ihrer Behörde Fahrt auf, nachdem sie das Frühjahr
über in der Kritik stand, zu langsam und milde zu agieren. Hank Greenberg, Ex-CEO von AIG spürte als
einer der Ersten die strengere Brise und stimmte einer Strafzahlung wegen „fraud charges“ idH von USD
15 Mio zu.

Am 11. August übermittelte das US Finanzministerium einen Gesetzesvorschlag an den Kongress in dem
der Derivatehandel neu reguliert werden soll. Dem Draft ist zu entnehmen, dass alle standardisierten
Derivate „exchage traded“ sein müssen. Sämtliche Derivate Händler werden der staatlichen Regulierung
unterstellt. Alle OTC Produkte fallen ebenso unter die Aufsicht der Regulierungsbehörden. In Summe ein
erster wichtiger Schritt um keine non-regulated Graubereiche zu erlauben. Sollte auf Sicht den Derivaten
eine höhere Effizienz, Liquidität und Akzeptanz ermöglichen. Ein unbeobachteter, aber wichtiger Schritt
um Alternative Investments zu einer Main Street Klasse zu machen.

Nahezu unbemerkt startete das FASB eine Initiative zur Wiederherstellung der eigenen Reputation,
indem sie sich nun für eine deutliche Ausweitung des mark-to-market Prinzips einsetzt. Am 15. Juli
entschied das Board mittels vorläufigem Beschluss: “All financial assets would have to be recorded at
fair value on the balance sheet each quarter” Im April noch ging das FASB vor dem US Kongress in die
Knie und billigte „emergency rule changes“ die es den Banken erlaubten, viele toxics zB „marked-to-
model“ verbuchen zu dürfen.

Ich befürworte die Initiative des FASB. Begründung? Die kürzlich in den Medien präsente US-
Mittelstandsbank CIT wies Ende 2008 in einer Fußnote zum Jahresabschluss aus, dass das Kreditportfolio
um USD 8,3 Mrd weniger wert war als in der Bilanz angeführt. Die legale Überbewertung war höher als
das Eigenkapital. Die Bank war folglich bereits vor einem halben Jahr insolvent obwohl die
Überschuldung im Buchwert nicht ablesbar war. Wer immer noch glaubt, die weltweite Aufweichung
des mark-to-market Prinzips trage zur Genesung und Stabilisierung des Finanzsystems bei, der möge die
Hand heben und mir eine rationale Erklärung liefern.

Auch die beiden Nobelpreisträger Robert Kaplan and Robert Merton sprechen sich in einem FT Artikel
für eine uneingeschränkte mark-to-market Regelung aus.

Bisher war die „Krise“ eine verlorene Gelegenheit der Finanzindustrie das Primat des Staates
beizubringen. Denn an Einfluss haben die Lobbygruppen in Washington nicht verloren. Zwar sind direkte
Zuwendungen a la Golfturnier oder Weihnachtsgeschenk mit den neuen im März eingeführten Regeln
für ´Recovery Expenses´ schwieriger geworden, doch erfanden sich die Lobbyisten wieder neu und
nannten sich „strategische Berater“, die Einblicke und Zusammenhänge als Leistung an Firmen
verkauften und dann anrieten, dass sich der CEO direkt mit dem Abgeordneten treffen solle. Das Weiße
Haus reagierte und stellte Ende Juli eine Registrierungsplattform vor, bei der sich nun auch Kunden der
strategischen Berater vor einem Treffen mit Abgeordneten oder Regierungsangehörigen anmelden
müssen. Jedoch wurde im gleichen Zuge wieder erlaubt, dass sich Regierungsvertreter mit Lobbyisten
zum Austausch direkt treffen dürfen, ohne dass die Anfrage verschriftlicht werden muss. Peter Orszag,
Obama´s Lobby Zar, scheint es mit mehr Transparenz ebenso ernst zu nehmen wie sein Präsident, doch
entscheidende Schritte zur Eindämmung der Lobbykaste konnte er noch nicht setzen.

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Academic Update

Eine spannende Diskussion über die Zukunft der Macroeconomics ist im Gange. Ein sehr guter Beitrag
hierzu von Markus Brunnermeier, Edward S. Sanford Professor of Economics at Princeton University. Im
Economist vom 6. August schrieb er (full article here):

Central banks and financial regulators have to be vigilant and look out for bubbles,
and should help investors to synchronise their effort to lean against asset price
bubbles. As the current episode has shown, it is not sufficient to clean up after the
bubble bursts, but essential to lean against the formation of the bubble in the first
place.

This calls on us economists to further develop our tools (including mathematical


tools) to integrate the insights financial economists have developed on frictions
and the formation of bubbles into the fully fledged dynamic stochastic general
equilibrium macro and monetary models that macroeconomists have been
working with.

This way of thinking suggests a radically different approach for the future financial
architecture.

Irony Rulez