FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS Escuela de Administracin ASIGNATURA: MERCADO DE CA ITALES !

DE DINERO
I. FUNDAMENTACIN En este curso se estudian el funcionamiento del mercado de capitales. Las reglas y usos que lo rigen y los principales agentes econmicos que convergen en este mercado. El administrador de negocios, ya sea que ejerza la profesin como asesor independiente de inversin y/o de financiamiento de empresas, o como miembro dependiente de una organizacin y directo tomador de dichas decisiones, o involucrado en las tareas de supervisin y regulacin del mercado de capitales, debe conocer con suficiencia todos los elementos que afectan el desarrollo de este mercado y prever el impacto de cambios en las economas nacional e internacional, de las nuevas tendencias en los negocios y de los nuevos instrumentos financieros que vayan surgiendo en consecuencia. II. OBJETIVOS: l t!rmino de la asignatura los alumnos deber"n# $onocer el funcionamiento del mercado de capitales. dquirir destrezas en la interpretacin y manejo de las herramientas de valorizacin de instrumentos del mercado de capitales. %econocer los factores que entran en juego en la toma de decisiones de inversin y financiamiento en el mercado de capitales. preciar la importancia de un mercado de capitales desarrollado como medio para incrementar la rentabilidad y el beneficio social. III. CONTENIDO: UNIDAD I: Introduccin &. ctivos financieros# deuda contra obligaciones en acciones, precio y riesgo de un activo financiero, activos financieros contra activos tangibles, funcin de los activos financieros. '. (ercados financieros# justificacin de los mercados financieros, funcin de los mercados financieros, clasificacin de los mercados financieros, participantes del mercado, clasificacin de los mercados financieros globales, motivacin para el uso del mercado e)tranjero y del mercado europeo. *. (ercados derivados# tipos de instrumentos derivados, funcin de los instrumentos derivados

UNIDAD II: Intermediario !inanciero e inno"acione !inanciera &. +nstituciones financieras '. ,uncin de los intermediarios financieros# intermediacin del vencimiento, reduccin del riesgo por medio de la diversificacin, reduccin de costos por el proceso de contratacin y el proceso informativo, mecanismo de pagos. *. +nnovaciones financieras# clasificacin de las innovaciones financieras, motivacin para las innovaciones financieras. -. .ursatilizacin de los activos como una innovacin financiera. UNIDAD III: #ro$iedade % !i&acin de $recio de 'o acti"o !inanciero
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&. /ropiedades de los activos financieros# monetizacin, divisibilidad y denominacin, reversibilidad, flujo de efectivo, perodo de vencimiento, convertibilidad, divisas, liquidez, proyeccin de rendimientos, complejidad, estatus fiscal. '. /rincipios de la fijacin del precio de activos financieros# la tasa de descuento adecuada, ilustracin, propiedades de los precios y los activos. *. 0olatilidad de precios de los activos financieros# efectos de cambios en las propiedades de los activos. UNIDAD IV: Mode'o de rie (o)rendimiento % como e !i&an 'o $recio de 'o acti"o &. 1eora de la cartera# rendimiento de inversin, riesgo de la cartera, diversificacin, riesgo de los valores individuales, como se llevan a cabo las proyecciones beta. '. (odelo de valuacin de los activos de capital# supuestos subyacentes, prueba del modelo de valuacin de activos de capital. UNIDAD V: Or(ani*acin % e tructura de mercado (enera' + de'ineamiento

&. 2all 3treet# introduccin y definicin del t!rmino, historia, el mercado primario y el secundario, como funciona el sistema, quienes compran acciones, el futuro. '. /araguay# introduccin y breve historia, marco regulatorio, como funciona el sistema, quienes compran acciones. *. $omo leer las p"ginas financieras# introduccin, los promedios 45o6 7ones, 8 35 9, /50, etc.:, las tablas de acciones, la actividad del mercado de acciones, la amplitud del mercado, reporte de utilidades, dividendo y divisiones de acciones, la venta por la modalidad ;short<, interpretacin de las noticias de empresas. UNIDAD VI: Mercado $rimario % u cri$cin de "a'ore &. '. *. -. /roceso tradicional para la emisin de nuevos valores. .anca de inversin. %eglamentacin del mercado primario. 0ariaciones en el proceso de suscripcin# acuerdo de compra, proceso de subasta, oferta de derechos de prioridad. =. $olocacin privada de valores > 8ormas. UNIDAD VII: Mercado &. '. *. -. =. ecundario

,uncin de los mercados secundarios. Ligares en que se negocian acciones y valores. Estructura de mercado. (ercados perfectos. /apel de los corredores y accionistas en mercados reales# en EE.??., en /araguay. @. Eficiencia de mercado# eficiencia operacional, eficiencia de los precios. UNIDAD VIII: Mercado de "a'ore cor$orati"o &. (ercado de acciones comunes# caractersticas de las acciones comunes, lugares de comercio, casas de bolsa, mercado de mostrador, sistemas electrnicos independientes de comercio, mec"nicas de comercio, venta al descubierto, transacciones marginales, costos de transacciones, papel de los corredores de la casa de bolsa y los mercados, sistema nacional de mercado, arreglos comerciales para los inversionistas institucionales, operaciones en bloque, operaciones programadas, indicadores del mercado de acciones, eficiencia de precios del mercado de acciones. '. (ercado de deuda A instrumentos# riesgo crediticio y papel de las compaBas valuadoras de riesgo, papel comercial, emisores de papel comercial, valores crediticios, papel en colocacin directa contra el papel
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por medio de corredores, pagares a medio plazo, aceptaciones bancarias, pr!stamos bancarios A arrendamiento financiero, bonos corporativos, caractersticas b"sicas de la emisin de bonos corporativos, bonos con caractersticas especiales, ndices de calidad, sectores altamente productivos, mercado secundario, mercado de bonos europeos, acciones preferentes, de tasa ajustable, de reventa y subasta, bancarrota y derecho de los acreedores. UNIDAD I,: Mercado $ara 'a deuda (u-ernamenta'e &. 0alores del 1esoro# tipos de valores del tesoro, mercado primario y secundario, bonos del tesoro separados, otros valores del gobierno o sus agencias. '. (ercados de valores municipales# tipos y caractersticas de los valores municipales, bonos de obligacin general, bonos de ingresos, notas municipales, caractersticas del rescate, mercado primario y secundario. UNIDAD ,: Mercado de in trumento deri"ado &. (ercado de futuros financieros# contratos de futuros, liquidacin de una posicin, papel de la c"mara de compensacin, requerimientos de m"rgenes, aspectos de apalancamiento de los futuros, estructura de mercado, lmites diarios de precios, papel de los futuros en los mercados financieros. '. (ercado de opciones# contratos de opciones, diferencias entre los contratos de opciones y de futuros, riesgos y caractersticas de las opciones. $ompra A venta de opciones de compra. $ompra A venta de opciones de venta. El valor del dinero en el tiempo, papel econmico de los mercados de opciones. *. (ercado de s6aps 4permuta financiera: de tasas de inter!s y contratos sobre tasas de inter!s. -. (ercado para los instrumentos de control de riesgo de los tipos de cambio. IV. METODO.O/0A /referentemente se seguir" una metodologa e)positiva, por parte del profesor, con ayuda audiovisual. 3e buscar" la participacin activa de los alumnos y din"micas de grupo. dem"s, se har" !nfasis en lecturas comentadas, y trabajos de investigacin por parte de los alumnos. V. BIB.IO/1AF0A Texto Base (ercados e +nstituciones ,inancieras A ,ranC ,abozzi A ,ranco (odigliani A (ichael ,erri. Texto Sugerido $omo entender a 2all 3treet A 7effrey Little. $omo invertir en la bolsa A 7ulio 3obremazas. $ommodities, (ercados ,inancieros sobre (aterias /rimas A Luis $osta %an. Los (ercados de ,uturos y Dpciones, Estrategias para ganar A 3amer 3oufi. ctivos y los (ercados ,inancieros, Las acciones A 7uan /!rez A 7os! $achon. +nstruments of the (oney (arCet A ,E5. D, 8. E. 1he ,inancial (arCetplace A Ferry $ooper A 5onald ,raser. 1he 8e6 3tocC (arCet A 5iaana Garrington A ,ran ,abozzi A %ussel ,ogler Legislacin /araguaya pertinente.
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VI.

BREVE CURRCULO DEL PROFESOR: .ic. C2 ar #a$$a'ardo Bru(ada Licenciado en dministracin, ?niversidad 8acional de suncin. (aster en Economa Empresarial A +8$ E A $osta %ica. ("s de &= aBos de e)periencia laboral en el 3ector ,inanciero /araguayo. Especializado en capacitacin a microempresarios# con ttulo avalado por la Drganizacin +nternacional del 1rabajo 4D+1:, en 1urn A +talia. ,ormador de ,ormadores dentro del /rograma activacin de /E(E3, desarrollado en forma conjunta por la (+$/?+//7+$ . 0isitas y pasantas en .ancos y ,inancieras de $osta %ica, (!)ico, y $hile. $onsultor y sesor de Empresas.

UNIDAD 3 INT1ODUCCION I. ACTIVOS FINANCIE1OS Un acti"o4 e cua'5uier $o e in 5ue tiene "a'or en un intercam-io. Los activos pueden ser clasificados como tangibles e intangibles#
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Acti"o tan(i-'e4 es aquel cuyo valor depende de propiedades fsicas particulares, ejemplos de !stos seran edificios, terrenos o maquinaria. Acti"o intan(i-'e , representan obligaciones legales sobre algHn beneficio futuro. 3u valor no tiene relacin con la forma fsica ni de cualquier otro tipo, en que estas obligaciones est!n registradas.

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Los activos financieros son activos intangibles. /ara los activos financieros, el valor o beneficio tpico es una obligacin de dinero a futuro. La entidad que emite, para realizar los pagos futuros de dinero, se llama el emisor del activo financiero. El poseedor del activo financiero, es referido como el inversionista. Ejemplos#
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/r!stamos# es una obligacin en donde el prestatario debe efectuar los pagos especificados al banco, a lo largo del tiempo. Los pagos incluyen, el monto de la cantidad prestada m"s inter!s. .ono# es una obligacin, se acuerda pagar al tenedor o al inversionista los pagos de intereses peridicamente, hasta que el bono llegue a su vencimiento, reembolsando la cantidad prestada. ccin# le da derecho al inversionista, a recibir dividendos distribuidos por la empresa. El inversionista tiene tambi!n una obligacin a una parte prorrateable del valor neto de los activos de la empresa, en caso de liquidacin de !sta.

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a. Deuda contra o-'i(acione en accione Las obligaciones que tienen el poseedor de un activo financiero, puede ser una cantidad fija en guaranes o una cantidad variable o residual. En el primer caso se hace referencia, al activo financiero como un instrumento de deuda. ?na obligacin en accin o residual, compromete al emisor del activo financiero a pagar al poseedor una cantidad con base en las ganancias, si las hubiere, despu!s de que se haya pagado a los poseedores de instrumentos de deuda. lgunos valores caen en ambas categoras. Las acciones preferentes, son una obligacin en accin que da derecho al inversionista a recibir una cantidad en guaranes fija. 3in embargo, este pago es contingente y se hace efectivo, solamente despu!s de haber pagado a los poseedores de instrumentos de deuda. Dtro instrumento es un bono convertible, que permite al inversionista convertir una deuda en acciones bajo determinadas circunstancias. -. #recio % rie (o de un acti"o !inanciero El precio de cualquier activo financiero, es igual al valor presente de su flujo de efectivo esperado. El retorno esperado de un activo financiero, est" directamente relacionada con la nocin del precio.

El tipo de activo financiero, ya sea instrumentos de deuda o accin, y las caractersticas del emisor, determinan el grado de certeza del flujo de efectivo esperado. 3i el prestatario cumple con sus obligaciones del pr!stamo, el inversionista sabe cu"l ser" el flujo de efectivo. En el caso del bono del gobierno, el flujo de efectivo es conocido si es que el gobierno cumple. El poseedor de acciones no tiene certeza ni de la cantidad, ni del momento en que se paguen dividendos. Los pagos de dividendos est"n relacionados con la ganancia de la empresa. Tipos de Riesgos rela io!ados a los a ti"os #i!a! ieros #
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El riesgo asociado al poder de compra potencial del flujo de efectivo esperado, llamado riesgo del poder de compra o riesgo de inflacin. El riesgo de que el emisor o prestatario no cumpla sus obligaciones, conocido como riesgo de cr!dito o riesgo de incumplimiento. El riesgo de tipo de cambio, cuando los activos no est"n en dlares, dando como resultado menos dlares, para los activos financieros cuyo flujo de efectivo no est"n en dlares.

c. Acti"o !inanciero contra acti"o tan(i-'e ?n activo tangible, tal como una planta o equipo comprado por una empresa comercial, comparte al menos una caracterstica con un activo financiero# se espera que ambos generen flujos de efectivo futuros para su propietario. Los activos financieros y los activos tangibles, se enlazan en que la propiedad de los activos tangibles se financian por emisin de algHn tipo de activo financiero, ya sea instrumento de deuda o acciones. El flujo de efectivo para un activo financiero, es generado por algHn activo tangible. d. Funcin de 'o acti"o !inanciero Los activos financieros tienen dos funciones econmicas principales# la primera es la transferencia de fondos de aquellos que tienen un e)cedente para invertir, hacia aquellos que los necesitan para invertir en activos tangibles. La segunda funcin es transferir fondos en forma tal, que se redistribuya el inevitable riesgo asociado con el flujo de efectivo el cual se genera por los activos tangibles, entre aquellos que buscan y aquellos que proporcionan los fondos. 3in embargo, las obligaciones hechas por los poseedores finales de la riqueza, son por lo general, diferentes de las obligaciones emitidas por los demandantes finales de fondos, debido a la actividad de intermediarios financieros que buscan, de alguna manera, transformar las obligaciones finales a activos financieros que !l pHblico prefiere. II. ME1CADOS FINANCIE1OS Es el mercado en donde se intercambian activos financieros. La e)istencia de un mercado financiero no es una condicin necesaria para la creacin y el intercambio de un activo financiero, en la mayora de las economas los activos financieros se crean y posteriormente se comercian en algHn tipo de mercado financiero. 3e le llama mercado spot o de efectivo al mercado donde se comercia un activo financiero para entrega inmediata. a. Funcin de 'o mercado !inanciero Los mercados financieros proporcionan tres funciones econmicas#
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La primera es que la interaccin de compradores y vendedores, en un mercado financiero determina el precio del activo comerciado. $omo el incentivo para que las empresas adquieran fondos depende Hnicamente del rendimiento necesario que demandan los inversionistas, !sta es las caractersticas de mercados financieros que seBala la manera en que los fondos en la economa deben asignarse entre activos financieros. La segunda es que los mercados financieros, proporcionan un mecanismo para que el inversionista venda un activo financiero. /or esta razn se dice que un mercado financiero proporciona liquidez, una caracterstica atractiva cuando las circunstancias fuerzan o motivan a un inversionista a vender. 3i no hubiera liquidez, el poseedor estara forzado a conservar un instrumento de deuda hasta su vencimiento. La tercera funcin econmica de un mercado financiero, es que reduce el costo de las transacciones. Gay dos costos asociados con las transacciones# los costos de bHsqueda que son e)plcitos como anunciar la intencin de vender o comprar un activo financieroI y los implcitos, como el valor del tiempo gastado en encontrar una contraparte. Los costos de informacin son asociados con la apreciacin de los m!ritos de invertir en un activo financiero, esto es, la cantidad y la probabilidad del flujo de efectivo que se espera sea generada. -. C'a i!icacin de 'o mercado !inanciero &. $lasificacin por la naturaleza de la obligacin (ercado de deuda (ercado de accin '. $lasificacin por vencimiento de la obligacin (ercado de dinero (ercado de capitales *. $lasificacin por madurez de la obligacin (ercado primario (ercado secundario -. $lasificacin por entrega inmediata o futura (ercado spot o en efectivo (ercado derivado =. $lasificacin por estructura organizacional (ercado de subasta (ercado mostrador (ercado intermedio c. #artici$ante de' mercado Los participantes en los mercados financieros que compran y emiten obligaciones financieras, incluyen entidades comerciales, gobiernos, agencias del gobierno, gobiernos estatales, locales y supranacionales 4.anco (undial:. Las entidades comerciales incluyen empresas financieras y no financieras. Las empresas no financieras fabrican productos, por ejemplo# computadoras, automviles, o proporcionan servicios no financieros# transporte, servicios, y programacin de computadora. Las empresas financieras, se dedican a la intermediacin financiera. III. /.OBA.I6ACION DE .OS ME1CADOS FINANCIE1OS

Las empresas de cualquier pas del mundo, que buscan conseguir fondos no necesitan limitarse a sus mercados financieros dom!sticos. 8i los inversionistas de un pas, se limitan a los activos financieros emitidos en sus mercados dom!sticos. Los factores que llevan a la integracin de los mercados financieros son# a. desreglamentacin o liberalizacin de los mercados y de la actividad de los participantes en el mercado en los principales centros financieros del mundo, b. avances tecnolgicos para monitorear los mercados mundiales, ejecutar rdenes y analizar oportunidades financieras, y c. La institucionalizacin cada vez mayor de los mercados financieros. La competencia global ha forzado a los gobiernos a liberalizar diversos aspectos de sus mercados financieros, para que las empresas financieras puedan competir efectivamente alrededor del mundo. Los avances tecnolgicos han aumentado la integracin, y la eficiencia del mercado financiero global. Los avances en los sistemas de telecomunicacin, enlazan a los participantes del mercado por todo el mundo, dando como resultado que las ordenes puedan ejecutarse en segundos. Los mercados financieros que antes eran controlados por inversionistas detallistas, son manejados ahora por inversionistas institucionales, como las instituciones financieras, a esto se le conoce como institucionalizacin. a. C'a i!icacin de 'o mercado !inanciero ('o-a'e 5esde la perspectiva de un pas, los mercados financieros pueden clasificarse como internos o e)ternos. El mercado interno tambi!n es llamado mercado nacional, que puede dividirse en mercado domestico y el mercado e)tranjero. El mercado domestico es donde los emisores, que habitan un pas emiten valores, y donde esos valores se comercian subsecuentemente. El mercado e)tranjero en cualquier pas es donde los valores de los emisores, que no habitan en el pas, se venden y se comercian. Las reglas que gobiernan la emisin de valores e)tranjeros, son aquellas impuestas por las autoridades reglamentadoras de donde se emiten los valores. l mercado e)terno, se le denomina mercado internacional, el cual permite el comercio de valores con dos caractersticas distintas# a. se ofrece la emisin de valores de manera simult"nea a inversionistas en varios pases, y b. son emitidos fuera de la jurisdiccin de cualquier pas. El mercado e)terno es mencionado comHnmente como el mercado supranacional. -. Moti"acin $ara e' u$ranaciona'4 o e7terno u o de' mercado e7tran&ero4 internaciona'4

%azones por las cuales una empresa, trata de conseguir fondos fuera de su mercado dom!stico# La primera se debe a que el mercado domestico de la empresa, que busca fondos, no este completamente desarrollado, y no pueda satisfacer su demanda de fondos en t!rminos globalmente competitivos. La segunda razn es que puede haber oportunidades, para obtener un menor costo de los fondos disponibles en otros mercados, que en el mercado dom!stico. ?na ultima razn para el uso de mercados e)tranjeros o supranacionales, es el deseo de los emisores de diversificar sus fuentes de financiamiento, para de esta forma reducir la dependencia en los inversionistas dom!sticos. III. ME1CADOS DE1IVADOS En algunos contratos el poseedor del documento, tiene la obligacin o la alternativa de comprar o vender un activo financiero en algHn tiempo futuro. El precio de
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cualquier contrato de estos, deriva su valor del precio del activo financiero subyacente. /or consecuencia, son llamados instrumentos derivados. a. Ti$o de in trumento deri"ado Los dos tipos b"sicos de instrumentos derivados son# contratos a futuro/a plazo y contratos de opcin. ?n contrato a futuro o a plazos es un acuerdo por el cual, dos partes acuerdan una transaccin con respecto a algHn activo financiero, a un precio determinado y a una fecha futura especfica. ?na parte acuerda comprar el activo financiero, y la otra su venta. mbas partes est"n obligadas a realizarlo y ninguna carga una cuota. ?n contrato de opcin da al poseedor del contrato el derecho, pero no la obligacin, de comprar4o vender: un activo financiero, a un precio especificado a la otra parte. El comprador del contrato debe pagar al vendedor una cuota, a la cual se le llama precio de la opcin. $uando la opcin garantiza a su propietario el derecho de comprar un activo financiero de la otra parte, se le dice opcin de compra. 3i en vez de ello, dicha opcin garantiza al propietario el derecho de vender un activo financiero a la otra parte, se le nombra opcin de venta. -. Funcin de 'o in trumento deri"ado Los contratos derivados proporcionan a los emisores e inversionistas, una forma barata para controlar algunos riesgos mayores. Los mercados derivados pueden tener al menos tres ventajas sobre los correspondientes mercados en efectivo4spot: para el mismo activo financiero. /rimero, dependiendo del instrumento derivado, podra reducirse el costo de una transaccin en el mercado derivado, para ajustar as la e)posicin al riesgo de la cartera de un inversionista a una nueva informacin econmica, que le podra costar el ajuste en el mercado en efectivo. 3egundo, las transacciones pueden, realizarse m"s r"pido en el mercado derivado. 1ercero, algunos mercados derivados pueden absorber una mayor transaccin en dlares sin un efecto adverso sobre el precio del instrumento derivado, esto es el mercado derivado puede ser m"s lquido que el mercado en efectivo.

UNIDAD 8 INTE1MEDIA1IOS FINANCIE1OS E INNOVACIONES FINANCIE1AS A. INSTITUCIONES FINANCIE1AS Las empresas financieras, llamadas instituciones financieras, proporcionan los siguientes servicios#
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'. *. -. =. @.

1ransformacin de activos financieros, que se adquieren por medio del mercado, y su conversin a diferentes tipos de activos que llegan a ser pasivos. +ntercambio de activos financieros en beneficio de sus clientes. +ntercambio de activos financieros para sus propias cuentas. sistencia en la creacin de activos financieros de sus clientes, y la venta de esos activos financieros a otros participantes del mercado. /roporcionar avisos de inversin a otros participantes del mercado. dministracin de carteras de otros participantes del mercado.

Los intermediarios financieros incluyen instituciones de depsito 4bancos comerciales, financieras, sociedades de ahorro y pr!stamo, cooperativas de ahorro y cr!dito:, que adquieren la mayor parte de sus fondos ofrecidos principalmente sus pasivos al pHblico en forma de depsitos. lgunas empresas no financieras tienen subsidiarias, que proporcionan servicios financieros. (uchas empresas de produccin tienen subsidiarias, que proporcionan financiamiento a los clientes. B. FUNCION DE .OS INTE1MEDIA1IOS FINANCIE1OS Los intermediarios financieros obtienen fondos emitiendo ttulos financieros, a los participantes del mercado, e invirtiendo despu!s esos fondos 4activos:. Las inversiones hechas por los intermediarios financieros, sus activos# pueden ser pr!stamos y/o valores. Los participantes del mercado que conservan los ttulos financieros, emitidos por los intermediarios financieros, se dice que han hecho inversiones indirectas. Los intermediarios financieros desempeBan el papel b"sico de transformar activos financieros, que son menos deseables para gran parte del pHblico, en otros activos financieros, sus propios pasivos que son mayormente preferidos por el pHblico. Esta transformacin involucra las siguientes funciones econmicas. 3. Funcione econmica de 'o intermediario !inanciero : a. Intermediacin# El banco al emitir sus propias obligaciones financieras, transforma un activo a plazo m"s largo en uno a plazo m"s corto, d"ndole al prestatario un pr!stamo por el periodo solicitado y al inversionista/depositario un activo financiero para el horizonte de inversin deseado. esta funcin de la +ntermediacin financiera, se le denomina +ntermediacin al vencimiento. La +ntermediacin del vencimiento tiene dos implicaciones para los mercados financieros# a. proporcionar a los inversionistas m"s alternativas con relacin al vencimiento de sus inversiones, y los prestatarios tienen m"s alternativas para la duracin de sus obligaciones de deuda, b. debido a que los inversionistas son naturalmente renuentes a comprometer fondos por un periodo largo, se requerir" que los prestatarios a largo plazo paguen una tasa de inter!s m"s alta que los prestatarios a corto plazo. ?n intermediario financiero prefiere hacer pr!stamos a largo plazo y a un costo menor para el prestatario, que como lo hara un inversionista, apoy"ndose en
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depsitos sucesivos que le proporcionaran los fondos hasta que llegue el vencimiento. -. 1educcin de' rie (o $or medio de 'a di"er i!icacin (ediante la inversin en una empresa financiera, especializada en inversin, se puede lograr una diversificacin y reducir por tanto el riesgo. Los inversionistas que tienen una pequeBa cantidad a invertir, encontraran difcil lograr el mismo grado de diversificacin, debido a que no tienen los suficientes fondos para comprar acciones de un gran nHmero de empresas. la funcin econmica de los intermediarios financieros, transformar un activo de riesgo en otro de riesgo menor, se le llama diversificacin. Los inversionistas individuales, tal vez no tengan la capacidad con la que los intermediarios financieros cuentan para lograr una efectividad en los costos, dependiendo de la cantidad de fondos que tienen para invertir. El obtener una diversificacin eficiente en costos para lograr reducir el riesgo mediante la compra de activos financieros de intermediarios financieros, resulta un beneficio econmico importante para los mercados capitalistas. c. 1educcin de co to $or e' $roce o de contratacin % e' $roce o in!ormati"o Los inversionistas que compran activos financieros, deben tomarse el tiempo para desarrollar las habilidades necesarias, y comprender la manera de evaluar una inversin. Los inversionistas deben analizar los activos financieros especficos, que son candidatos para la compra. E)iste un costo de oportunidad del tiempo, para procesar la informacin acerca del activo financiero y su emisor. dem"s, se tiene el costo de la adquisicin de esta informacin. Los inversionistas que quieren hacer un pr!stamo a un consumidor o empresa, necesitan escribir el contrato de pr!stamo. estos costos de escribir un contrato de pr!stamo, son llamados costos de contratacin. Los profesionales de las inversiones, pueden monitorear que se cumplan los t!rminos del acuerdo de pr!stamo, y tomar cualquier accin necesaria para proteger los intereses del intermediario financiero. Gay economas de escala en la contratacin, y procesamiento de informacin sobre activos financieros, debido a la cantidad de fondos administrados por los intermediarios financieros. Los costos menores aumentan los beneficios del inversionista, que compra una obligacin financiera del intermediario financiero, y del de los emisores de activos financieros que se benefician de un menor costo de pr!stamo. d. E tructuracin de mecani mo de $a(o La mayora de las transacciones que se hacen actualmente, no son hechas en efectivo. En vez de ello los pagos se hacen en cheques, tarjeta de cr!dito, tarjeta de d!bito, y transferencia electrnica de fondos. Estos m!todos para realizar los pagos son proporcionados por determinados intermediarios financieros, debido a que la inversin en fondos es su negocio normal. Los pagos que no son en efectivo, est"n restringidos a cheques escritos contra cuentas que pueden pagar intereses de bancos comerciales. El pago mediante tarjeta de cr!dito, fue en un tiempo dominio e)clusivo de bancos comerciales, pero ahora otras instituciones proporcionan este servicio. En el caso de las tarjetas de d!bito, los fondos son retirados inmediatamente de la cuenta del comprador, en el momento en que se efectHa la transaccin.
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Las tarjetas de d!bito, difieren de las tarjetas de cr!dito en que, para estas Hltimas, se enva una cuenta al poseedor de la tarjeta peridicamente solicitando el pago de las transacciones realizadas en el pasado. La habilidad para hacer pagos sin usar efectivo, es crtica para el funcionamiento del mercado financiero. Las instituciones financieras, transforman activos que no pueden ser usados para hacer pagos, en otros activos que proporcionan esa propiedad. C. INNOVACIONES FINANCIE1AS 3. C'a i!icacin de 'a inno"acione !inanciera Instrumentos para ampliacin de mercado , que aumentan la liquidez de los mercados y la disponibilidad de fondos atrayendo nuevos inversionistas, y proporcionando nuevas oportunidades a los prestatarios. Instrumento para el manejo de riesgo , que reubican los riesgos financieros hacia aquellos que les son menos desagradables o que ya se han presentado y por lo tanto se tiene m"s capacidad de manejarlos. Instrumentos y procesos de arbitraje, que permiten a los inversionistas y prestatarios aprovechar las diferencias en costos y retornos entre mercados, y que reflejan diferencias en la percepcin de riesgos as como de informacin, grabacin y reglamentacin. Dtro sistema de clasificacin basado en funciones m"s especificas, incluyen innovaciones para la transferencia de riesgo de precio, instrumentos para la transferencia de riesgo de cr!dito, innovaciones para la generacin de liquidez, instrumento para la generacin de cr!dito e instrumentos para la generacin de acciones. Las innovaciones para la transferencia de riesgo de precio proporcionan a los participantes del mercado, medios m"s eficientes para el manejo de precio o tasas de cambio. La reubicacin del riesgo de incumplimiento es funcin de los instrumentos de transferencia de riesgos de cr!dito. Las innovaciones para la generacin de liquidez hacen tres cosas# a. aumentan la liquidez del mercado, b. permiten que los prestatarios busquen nuevas fuentes de fondos, y c. consienten que los participantes del mercado salven las limitaciones de capital impuestas por las reglamentaciones. Los instrumentos para aumentar los fondos de deuda disponible a prestatarios, y para incrementar la base de capital de las instituciones financieras y no financieras, son las funciones de las innovaciones para generacin de cr!dito y de acciones. 8. Moti"acin $ara 'a inno"acione !inanciera lgunos creen que las innovaciones han sido creadas para burlar reglamentaciones y encontrar huecos en las reglas impositivas. Dtros sostienen la esencia de las innovaciones, es la introduccin de instrumentos financieros son m"s eficientes para la redistribucin de los riesgos entre los participantes mercado. las que que y el

3i consideramos las causas de las innovaciones financieras, surge lo siguiente como lo m"s importante# 0olatilidad aumentada de las tasas de inter!s, inflacin, precios de acciones y tasas de cambio. vances en las tecnologas de computacin y telecomunicaciones. (ayor sofisticacin y entrenamiento educativo entre los participantes del mercado. $ompetencia de intermediarios. +ncentivo para dejar a un lado las reglamentaciones y leyes e impuestos e)istentes. El cambio de patrones globales de riqueza financiera.
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$on la volatilidad aumentada viene la necesidad de determinados participantes del mercado para protegerse contra consecuencias desfavorables. 3in los avances en las tecnologas de computacin y telecomunicaciones, no habran sido posibles algunas innovaciones. unque los productos financieros y estrategias comerciales creados por algunos participantes del mercado pueden ser demasiado complejos para ser usados por otros, el nivel de sofisticacin del mercado, principalmente en t!rminos de comprensin matem"tica, se ha elevado, permitiendo la aceptacin de algunos productos y estrategias comerciales complejas. D. BU1SATI.I6ACION DE ACTIVOS COMO UNA INNOVACION FINANCIE1A ?na innovacin financiera importante, que influencia el papel de los intermediarios financieros, es el fenmeno del aseguramiento de activos. El proceso involucra la recoleccin o agrupacin de pr!stamos, y la venta de valores respaldados por estos pr!stamos. Este sistema es radicalmente diferente, del sistema tradicional para financiar la adquisicin de activos, que llama a un intermediario financiero tal como una institucin de depsito o empresa de seguro para# a. originar un pr!stamo, b. retener un pr!stamo en su cartera de activos aceptando por lo tanto el riesgo de cr!dito asociado con el pr!stamo, c. dar servicio al pr!stamo, es decir, recolectar los pagos y proporcionar informacin de impuestos y otra al prestatario y d. obtener fondos del pHblico que quieran financiar sus activos. La garanta del pasivo, significa que m"s de una institucin, puede estar involucrada en el pr!stamo de capital. parte del banco que hace el pr!stamo original, tambi!n participan una compaBa de seguros, una casa de bolsa, inversionistas individuales, y otras instituciones. El banco no tiene que absorber el riesgo de cr!dito, el servicio de pr!stamo, o proporcionar los fondos. La mayor parte del mercado de activos con garanta es el mercado de valores respaldados por hipotecas, donde los activos que est"n asociados con valores son pr!stamos hipotecarios. La garanta de activos tiene diversos beneficios: a. Bene!icio $ara 'o emi ore Los beneficios m"s comunes de la garanta son# &. Dbtencin de un menor costo de los fondos # al separar activos y usarlos como resguardo para la oferta de valores, permite bajar el costo de los fondos que obtienen. El costo de financiamiento para un intermediario financiero, depende de su nivel de cr!dito# entre m"s bajo sea el nivel de cr!dito, mayor ser" el costo de financiamiento. '. ?so m"s eficiente de capital # para los intermediarios financieros que deben satisfacer lineamientos de requerimientos de capital, la venta de activos puede liberar capital. El pasar el riesgo de cr!dito, del originador del pr!stamo a otra parte reduce el retorno del emisor junto con el riesgo. *. El manejo de un crecimiento m"s r"pido de cartera # conforme crecen los negocios de una entidad financiera o no financiera, el potencial de crecimiento estar" limitado por restricciones de capital. La venta de activos por medio de la garantizacin, proporciona un medio para recolectar capital r"pidamente conservando el activo, y por lo tanto, la deuda fuera de la hoja de balance, evitando los requerimientos de capital. -. La mejora del rendimiento financiero # cuando los pr!stamos son vendidos por medio de la garanta, a un rendimiento menor que la tasa de inter!s del pr!stamo, se afecta el spread. Este spread refleja parcialmente la cuota por dar servicio al pr!stamo, y en parte refleja la conversin de un pr!stamo no liquido, en un valor m"s liquido respaldado por pr!stamos, y con mejoras de cr!dito. =. La diversificacin de las fuentes# los inversionistas que ordinariamente no podran hacer pr!stamos hipotecarios, pr!stamos al consumidor, y/o pr!stamos comerciales pueden invertir en estos valores, pues proporcionan m"s fuentes de capital para las entidades financieras y no financieras.

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-. Bene!icio $ara 'o in"er ioni ta La garanta convierte pr!stamos sin liquidez en valores con mayor liquidez, y riesgo crediticio reducido. El riesgo crediticio es reducido debido a que &. esta respaldado por un grupo de prestamos diversificados, y '. hay una mejora del cr!dito. /or mejora del cr!dito se entiende, un dispositivo financiero para reducir el riesgo de cr!dito asociado con los pr!stamos. Esto permite que los inversionistas, amplen su universo de oportunidades de inversin. 1ambi!n tienden a mejorar los retornos, por medio de la reduccin del costo de intermediacin. c. Im$'icacione de 'a -ur ati'i*acin $ara e' mercado !inanciero La garantizacin tiene implicaciones mayores para los mercados financieros, as como para la estructura de los intermediarios financieros. La garantizacin puede reemplazar, eventualmente al sistema tradicional de financiamiento indirecto. Los intermediarios financieros actHan como conductos, para reunir a los ahorradores y prestatarios. Ejecutan esta funcin en varias formas# &. Los intermediarios financieros, est"n en mejor posicin que los inversionistas individuales, para evaluar el riesgo financiero. 5espu!s de evaluar el riesgo de cr!dito, pueden acordar conceder un pr!stamo, y conservar !ste como una inversin. Est"n en una posicin para distribuir sus activos sobre muchos prestatarios o empresas diferentes, logran la reduccin del riesgo por medio de la diversificacin. El retorno a los inversionistas est" asegurado todava m"s, por los pasivos garantizados por el gobierno. '. Los vencimientos de los pr!stamos buscados por los prestatarios, pueden ser diferentes de los que desean los inversionistas. Las instituciones financieras adquieren fondos a corto plazo, y otorgan pr!stamos con vencimientos mayores. Esto satisface el objetivo de los inversionistas a un plazo m"s corto, y los prestatarios que quieren fondos a plazos mayores. *. La cantidad de fondos buscada por los prestatarios, es tpicamente mayor que la que cualquiera de los inversionistas individuales esta dispuestos a prestar. Los intermediarios financieros hacen pr!stamos de gran monto a los prestatarios, y proporcionan inversiones de menores montos a los inversionistas. La agrupacin de activos reforzada por las mejoras del cr!dito privado, reduce el riesgo de cr!dito a niveles m"s aceptable por los inversionistas. La redireccin del flujo de efectivo de la agrupacin de pr!stamos sobre una base priorizada, proporciona vencimientos variables y aceptables para un amplio rango de inversionistas. /or lo tanto, la garantizacin desempeBa un papel similar a la intermediacin de vencimiento, cambiando al mismo tiempo su riesgo a los prestamistas. El !)ito de la garantizacin indica que es un m!todo m"s eficiente, para el enlace de prestatarios e inversionistas, que el del financiamiento tradicional por medio de intermediarios. Las innovaciones ciertas en este mercado no son realmente los valores mismos sino# &. la reduccin del riesgo a trav!s de la agrupacin de activos, y '. la reestructuracin de los flujos de efectivo de los activos, para financiar el cr!dito, esto permite el financiamiento por fuera de la hoja de balance.

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UNIDAD 9 #1O#IEDADES : FIJACION DE #1ECIOS DE .OS ACTIVOS FINANCIE1OS 3. #ro$iedade de 'o Acti"o Financiero Los activos financieros tienen ciertas propiedades que determinan o influencian su atractivo ante diferentes clases de inversionistas. a. Moneti*acin lgunos activos financieros son empleados como medio de cambio, o en el establecimiento de transacciones. Estos activos son llamados dinero. La monetizacin es la propiedad que permite que un activo funcione como dinero, lo que significa que es un medio de intercambio. El dinero incluye las monedas, y todas las formas o depsitos que permiten la escritura de cheques. Dtros activos, aunque no son dinero, est"n muy cercanos al mismo, ya que pueden ser transformados a dinero a un pequeBo costo, retraso, o riesgo y se les hace referencia como casi dinero. Estos incluyen los depsitos de ahorro, a plazo y los valores emitidos por el gobierno. -. 1e"er i-i'idad La reversibilidad se refiere al costo de invertir en un activo financiero, y luego volverlo a convertir en efectivo. ?n activo financiero, como un depsito en un banco, es altamente reversible, debido a que por lo general no hay costos para la adicin o el retiro de este. Dtros costos de transacciones pueden ser inevitables, pero son pequeBos. /ara los activos financieros comerciados en mercados organizados, el componente m"s relevante del costo es la llamada diferencia de oferta>demanda, al cual pueden ser aBadidas comisiones, y el tiempo y costo en caso de arreglos por la entrega del activo. La diferencia de costos de un activo financiero a otro, varia reflejando principalmente la cantidad de riesgo, que pueden estar relacionado con dos fuerzas principales#
&.

'.

La variabilidad del precio, medida, por alguna medida de dispersin del precio relativo a trav!s del tiempo. Entre mayor sea la variabilidad, mayor ser" la probabilidad de que se incurra en una p!rdida superior a un lmite establecido entre el tiempo en que compra, y vuelve a vender al activo financiero. La variabilidad de los precios difiere ampliamente entre los activos financieros. La diferencia oferta>demanda cargada por el mercado, es al que se le menciona comHnmente como diferencial del mercado, y con esto se quiere decir esencialmente la tasa prevaleciente a la cual llegan las rdenes de compra y venta al mercado.

$omHnmente, entre m"s fluye la frecuencia de pedidos, menor es el tiempo que el valor tiene que permanecer en el inventario del tenedor, y por lo tanto, es menor la probabilidad de un movimiento de precio desfavorable mientras lo tiene. El diferencial tambi!n varia de mercado a mercado. ?n bajo costo de respuesta es una propiedad deseable de un activo financiero. Esto e)plica la ventaja potencial de los mercados m"s grandes, sobre los m"s pequeBos, junto con la tendencia del mercado a estandarizar los instrumentos ofrecidos al pHblico. c. F'u&o de e!ecti"o

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El rendimiento que un inversionista obtendr" si tiene un activo financiero, depende de todas las distribuciones de efectivo que el activo financiero pagar" a sus poseedores, incluyendo# los dividendos sobre acciones y los pagos por bonos al portador. El rendimiento tambi!n considera el pago principal de un valor de deuda, y el precio de venta esperado de una accin. l calcular el rendimiento esperado, tambi!n deben ser tomados en cuenta los pagos que no son en efectivo, tales como los dividendos en acciones y opciones para la compra de acciones adicionales, o la distribucin de otros valores. $onsiderando la inflacin, tambi!n es importante distinguir entre el rendimiento nominal esperado, y el rendimiento real esperado. El retorno nominal esperado, considera a los guaranes que se espera que ser"n recibidos, pero no ajusta esos guaranes, para tomar en cuenta los cambios en su poder de compra. El rendimiento real neto esperado, es el rendimiento nominal esperado despu!s de ajustarlo por la perdida de poder de compra del activo financiero, a consecuencia de una inflacin esperada.

d. #eriodo de Vencimiento Es la longitud del periodo hasta que llega la fecha a la cual esta programado hacer !l Hltimo pago, que el propietario ha convenido pedir la liquidacin. Los instrumentos para los cuales el acreedor puede pedir el pago en cualquier momento, como las cuentas de cheques y muchas cuentas de ahorro, son llamados instrumentos de demanda. El vencimiento es una caracterstica importante de los activos financieros como los bonos, y pueden ir desde un da hasta varios aBos. Dtros instrumentos, incluyendo las acciones, no tienen vencimientos, y son por tanto un tipo de perpetuidad. ?n activo financiero con un vencimiento, puede terminar antes de su vencimiento. Esto puede suceder por diferentes razones, incluyendo la bancarrota o reorganizacin, o debido a convocatoria de amortizacin que demanden que el deudor pague por anticipado, por lo general con alguna penalizacin, y solamente despu!s de haber transcurridos varios aBos a partir de la emisin. lgunas veces el inversionista puede tener el privilegio, de pedir un pago anticipado. esta caracterstica se le llama opcin de venta. e. Con"erti-i'idad ?na propiedad importante de algunos activos, es que son convertibles en otros activos. La convertibilidad es la provisin de un contrato de un valor, que permite que el propietario, lo convierta en otro valor o en otro tipo de valor. En algunos casos la conversin se efectHa dentro de una clase de activo, como cuando un bono es convertido en otro bono. ?n bono convertible corporativo es un bono, que su poseedor puede cambiar a acciones. Las acciones preferentes pueden ser convertidas a acciones comunes. Es importante hacer notar que la temporalidad, costo y condiciones para las conversiones est"n especificados claramente en la descripcin legal del valor convertible al momento en que es emitido. !. Di"i a El sistema financiero global, ha llegado a estar cada vez m"s integrado. $onsiderando que las tasas de cambio flotan libremente, y que a veces son vol"tiles
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entre las principales divisas, este hecho da una importancia adicional a la divisa en la cual el activo financiero har" pagos en efectivo. La divisa es el tipo de unidad monetaria nominal, en la cual se denomina un activo y son hechos los pagos. La mayora de los activos financieros esta nominados en una divisa, tales como el guaran, el dlar estadounidense, el euro, o el yen, y los inversionistas deben escogerlos tomando en cuenta sus caractersticas. lgunos emisores, respondiendo a los deseos de los inversionistas para reducir el riesgo cambiario, han emitido valores de doble divisa. /or ejemplo, algunos eurobonos pagan intereses en una divisa pero el valor principal o de rescate en otra. lgunos eurobonos tienen una opcin de divisa, que permiten que el inversionista especifique que los pagos de los intereses o del principal, se realicen en cualquiera de estas dos principales divisas. (. .i5uide* Esta es una nocin importante y muy usada, aunque en el momento presente no hay una definicin de liquidez uniformemente aceptada. ?na forma Htil para pensar acerca de la liquidez, esta dada en t!rminos de qu! tanto est"n dispuestos a perder los vendedores, si quisieran vender inmediatamente en vez de realizar una bHsqueda costosa y consumidora de tiempo. ?n ejemplo de poca liquidez que tiene un activo financiero, son por ejemplo las acciones en circulacin de una empresa pequeBa y poco conocida en la .olsa de 0alores de suncin, o los bonos emitidos por la (unicipalidad de suncin. El mercado paraguayo para tales valores es e)tremadamente pequeBo, y hay que buscar a alguien dentro de muy pocos posibles compradores. $ompradores menos adecuados, incluyendo especuladores e intermediarios, pueden ser localizados m"s r"pidamente, pero tendr"n que ser persuadidos a invertir en el activo financiero sin liquidez mediante un descuento adecuado en el precio. La liquidez puede depender no solo del activo financiero, sino tambi!n de la cantidad que uno desea vender o comprar. (ientras una pequeBa cantidad puede ser muy liquida, una gran cantidad puede caer en problemas de falta de liquidez. La liquidez est" tambi!n ntimamente relacionada, con s el mercado es amplio o reducido. Lo reducido siempre tiene el efecto de aumentar el costo de retorno, incluso el de un activo financiero lquido. /ero lo reducido llega a ser un obst"culo para la formacin de un mercado, y tiene un efecto directo sobre la falta de liquidez del activo financiero. ;. #ro%eccin de rendimiento La proyeccin de rendimientos es una propiedad b"sica de los activos financieros, y es un determinante principal de su valor. 3uponiendo que los inversionistas tienen aversin al riesgo, el grado de riesgo de un activo puede ser igualado con la falta de certeza o de predictibilidad de su rendimiento. Los activos financieros son vol"tiles o su valor es poco predecibles, por las siguientes razones# El valor de un activo financiero depende del flujo de efectivo esperado, y de la tasa de inter!s usada para descontar este flujo de efectivo. /or tanto, la volatilidad puede ser una consecuencia de la incertidumbre acerca de las tasas de inter!s futuras, y del flujo de efectivo futuro. /ero el flujo de efectivo futuro puede ser contractual, en cuyo caso la Hnica fuente de incertidumbre es la confiabilidad del deudor con respecto al cumplimiento de la obligacin. Los flujos de efectivo de las deudas y acciones de empresas son por lo general, m"s riesgosos que los flujos de efectivo de los valores gubernamentales.
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?n cambio en las tasas de inter!s, afectar" en principio a todos los precios en la direccin opuesta, pero el efecto es mucho mayor en el caso del precio de un activo financiero con un vencimiento largo que en el de uno con una vida residual corta. /ara las acciones individuales, el efecto del inter!s queda generalmente sumergido bajo la incertidumbre del flujo de efectivo, aunque los movimientos de las tasas de inter!s tienen la caracterstica de afectar a todas las acciones en la misma direccin, mientras que el cambio en el efectivo esperado depende de la situacin financiera particular de la empresa. /uede esperarse que la incertidumbre acerca del rendimiento, y los precios futuros aumenten conforme se alarga el horizonte de inversin. i. Com$'e&idad lgunos activos financieros son complejos en el sentido de que, son combinaciones de dos o m"s activos m"s simples. /ara encontrar el verdadero valor de tales activos, se les debe descomponer en sus partes y precio componentes por separado. La suma de estos precios es el valor del activo complejo. ?n ejemplo de un activo complejo es un bono e)igible, esto es, un bono cuyo emisor esta obligado a pagar la deuda antes de la fecha de vencimiento. $uando los inversionistas compran este tipo de bono, est"n comprando un bono y vendiendo al emisor una opcin, que permite a este que rescate el bono a un precio indicado antes del vencimiento establecido por el emisor. /or tanto, el precio correcto de un bono e)igible, es igual al precio de un bono similar no e)igible, menos el valor de los derechos del emisor para retirar el bono en fecha m"s temprana. ?n activo complejo, puede ser visto como un conjunto o paquete de flujos de efectivo y opciones que pertenecen al emisor, o al poseedor o a ambos. &. E tatu Fi ca' ?na caracterstica importante de cualquier activo es su estatus fiscal. Las reglas gubernamentales, para gravar el ingreso por la propiedad o venta de activos financieros, varan ampliamente y hasta err"ticamente. El estatus fiscal es la e)posicin de ganancias o pagos de un activo, a causar impuestos por diversas unidades del gobierno. Las tasas de impuesto difieren de pas a pas, y lo que es m"s, las tasas de impuesto pueden diferir entre activos financieros, dependiendo del tipo de emisor, la cantidad de tiempo que se posee el activo, la naturaleza del propietario, etc. 8. #rinci$io de 'a !i&acin de $recio de acti"o !inanciero El principio fundamental de las finanzas es que el precio verdadero o correcto de un activo, es igual al valor presente de todos los flujos de efectivo, que el poseedor del activo espera recibir durante su vida. El precio correcto de un activo financiero puede ser e)presado de la siguiente manera# /J $, K $,** K .......................K $,88 && K $,' 4&Kr: 4&Kr: 4&Kr: 4&Kr: /J el precio del activo financiero $,tJ el flujo de efectivo en el aBo t 8J vencimiento del activo financiero rJ tasa de descuento adecuada
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a. Ta a de de cuento adecuada< r = Es el rendimiento que el mercado o el consenso de inversionistas requiere del activo. ?na e)presin apro)imada para la tasa de descuento adecuada es# % J %% K +/ K 5/ K (/ K L/ K E/ %%J tasa de inter!s real por consumir y por prestar a otros usuarios +/J prima por inflacin, compensacin por la declinacin esperada del poder de compra del dinero prestado 5/J prima por riesgo de incumplimiento, recompensa por enfrentar el riesgo de incumplimiento (/J prima por vencimiento, que es la compensacin por prestar durante largos periodos L/J prima por liquidez, recompensa por invertir en un activo que tal vez no pueda ser convertido r"pidamente en efectivo. E/J prima por riesgo de tasa de cambio, que es la recompensa por invertir en un activo que no esta nominado en la divisa propia del inversionista El precio del activo financiero, est" inversamente relacionado con su tasa de descuento# si la tasa de descuento se eleva el precio baja, y si la tasa baja el precio aumenta. 9. Vo'ati'idad de $recio de 'o Acti"o Financiero El principio fundamental es que el precio de un activo financiero, cambie en direccin opuesta al cambio de la tasa de retorno requerida o tambi!n el rendimiento requerido. Este principio viene del hecho de que el precio de un activo financiero es igual al valor presente de su flujo de efectivo. ?n aumento en el rendimiento requerido por los inversionistas, disminuye el valor presente del flujo de efectivo, y por lo tanto el precio de un activo financiero. La sensibilidad del precio de un activo financiero, a un cambio de rendimiento requerido, no ser" la misma para todos los activos. a. E!ecto de cam-io en 'a $ro$iedade de 'o acti"o Efecto del vencimiento# es un factor que afecta su sensibilidad al precio, en relacin con un cambio en el rendimiento. La sensibilidad al precio de un activo ante un cambio en la tasa de descuento, esta relacionada positivamente con el vencimiento del bono. En el caso de dos bonos que tienen la misma tasa y el mismo rendimiento requerido, pero diferentes vencimientos. 3i la tasa requerida fuera a cambiar, la sensibilidad al precio del bono con mayor vencimiento sera mayor que la del bono con menor vencimiento. Efecto de la tasa de cupn # la tasa de cupn del bono tambi!n afecta su sensibilidad al precio. /ara dos bonos con el mismo vencimiento, y con el mismo rendimiento requerido, entre menor sea la tasa de cupn, mayor ser" la respuesta de precio para un cambio dado en el rendimiento requerido. E)iste un bono cupn cero, en donde un inversionista adquiere el bono a un precio menor que su principal, y recibe el principal a la fecha de vencimiento. La diferencia entre el principal y el precio al que es comprado el cupn cero, representa el inter!s ganado por el inversionista a lo largo de la vida del bono. ?n bono cupn cero tendr" mayor sensibilidad al precio, que uno con una tasa cupn que se vende al mismo rendimiento y con el mismo vencimiento. Efecto del nivel de rendimiento# el cambio de precio y porcentual es mayor, para las tasas de descuento iniciales m"s bajas que para las tasas iniciales m"s altas. La implicancia es que entre menor sea el nivel de rendimiento, mayor ser" la afectacin que tenga un cambio en las tasas de inter!s sobre el precio de un activo financiero.
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1res factores afectan la sensibilidad al precio de un activo por cambios en la tasa de inter!s# el vencimiento, la tasa de cupn y el nivel de tasas de inter!s. l manejar la sensibilidad del precio de una cartera, los participantes del mercado buscan una medida de la sensibilidad de los activos, a los cambios en las tasas de inter!s que comprendan a los tres factores. ?na forma muy Htil para calcular la sensibilidad de precio apro)imada de un activo, es simplemente e)aminar como cambia su precio si el rendimiento es aumentado o disminuido por una pequeBa cantidad de puntos bases. /or ejemplo# /recio si el rendimiento es disminuido > /recio si el rendimiento es aumentado /recio inicial ) 4rendimiento mayor > rendimiento menor: /or rendimiento mayor se entiende el rendimiento usado para determinar el precio si el rendimiento aumenta, y el rendimiento menor es el que es usado para determinar el precio si el rendimiento disminuye.

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UNIDAD > MODE.O DE 1IES/O)1ENDIMIENTO : COMO SE FIJAN .OS #1ECIOS DE .OS ACTIVOS 3. TEO1IA DE .A CA1TE1A l diseBar una cartera, los inversionistas buscan ma)imizar el rendimiento esperado de sus inversiones, dado el nivel de riesgo que est"n dispuestos a aceptar. Las carteras que satisfagan este requerimiento se llaman carteras eficientes u optimas. /ara diseBar una cartera eficiente es necesario entender lo que significa rendimiento esperado y riesgo. a. 1endimiento de in"er in El rendimiento de una cartera del inversionista durante un intervalo dado, es igual al cambio en el valor de la cartera m"s cualquier distribucin recibida de la misma, y e)presada como una fraccin del valor inicial de la cartera. Es importante que sea incluida cualquier distribucin de capital o ingreso hecho por el inversionista, porque si no la medida del rendimiento ser" deficiente. Dtra manera de ver el rendimiento es como la cantidad4e)presada como fraccin del valor inicial de la cartera: puede ser retirada al final del intervalo mientras se mantiene el capital principal intacto. El rendimiento de la cartera del inversionista, representado por % es dado por# 0& > 0 L K 5 %J 0L 0& J el valor de mercado de la cartera al final del intervalo 0L J el valor de mercado de la cartera al comienzo del intervalo 5 J las distribuciones de efectivo al inversionista durante el intervalo El c"lculo considera que cualquier inter!s o ingreso de dividendos recibido en la cartera de valores, y que no se distribuye al inversionista, es reinvertido en la cartera. El c"lculo considera que cualquier distribucin sucede al final del intervalo, o se conserva en forma de efectivo hasta el final del intervalo. 3i las distribuciones fueran reinvertidas antes del final del intervalo, el c"lculo tendra que ser modificado para considerar las ganancias o p!rdidas de la cantidad reinvertida. La afluencia de capital al final del intervalo, puede ser tratada justamente como el reverso de las distribuciones en el c"lculo del rendimiento. /roblemas# &. ?n c"lculo hecho sobre un periodo largo, m"s de unos meses, no seria muy confiable, debido a la suposicin subyacente de que todos los pagos de efectivo son hechos y recibidos al final del periodo. '. 8o podemos comparar el rendimiento sobre una inversin a un mes, con el rendimiento de la cartera a &L aBos. /ara solucionar esto se debe calcular primero el rendimiento sobre una unidad razonable corta de tiempo# un trimestre, y luego calcular, considerando varios periodos unitarios, promediando el rendimiento sobre los intervalos unitarios. -. 1ie (o de Cartera El riesgo para la mayora de los inversionistas, esta relacionado con la probabilidad de que los valores de la cartera a futuro, sean menores que los esperados. Lo mejor que un inversionista puede hacer es calcular una estimacin de la mejor opcin o la estimacin m"s probable, calificada por los informes acerca del rango y la similitud con otros valores. ?na medida del riesgo es la e)tensin a la cual los posibles valores a futuro de la cartera probablemente diverjan del valor esperado o predicho. Ejemplo# si la cartera del inversionista tiene un valor actual de M.&LL.LLL.LLL y un valor esperado de M.&&L.LLL.LLL al final del aBo siguiente, lo que importa es la probabilidad de valores menores a M.&&L.LLL.LLL. -.3. 1endimiento e $erado de 'a cartera: un modo particularmente Htil de cuantificar la incertidumbre sobre el rendimiento de la cartera, es especificar la
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probabilidad asociada con cada uno de los posibles rendimientos futuros. /or ejemplo# ?n inversionista tiene identificado cinco posibles resultados del rendimiento de la cartera durante el pr)imo aBo. sociado a cada rendimiento esta una probabilidad subjetivamente determinada o una probabilidad relativa de ocurrencia. ,ormula# EJ/%&K/%'K/%*K/%n. El rendimiento esperado4E: es simplemente el promedio ponderado4/)%: de los posibles resultados, donde las ponderaciones4/: son las probabilidades relativas de ocurrencia. -.8. Varia-i'idad de' rendimiento e $erado: si el riesgo se define como la probabilidad de lograr rendimientos m"s bajos que los esperados, parecera lgico medir el riesgo de dispersin de posibles rendimientos por debajo del valor esperado. 3i las distribuciones futuras est"n configuradas de manera similar a las distribuciones histricas, hay poca diferencia si medimos la variabilidad de rendimiento en uno o ambos lados del rendimiento esperado. /or lo tanto, si la variabilidad total se usa como un sustituto de riesgo, el rango de riesgo para un grupo de carteras sera el mismo que cuando se usara la variabilidad bajo el rendimiento esperado. 3i seleccionamos una medida especifica de variabilidad total de rendimiento, las medidas m"s comHnmente usadas son la varianza y la desviacin est"ndar de rendimientos. La varianza !" del rendimiento es una suma ponderada de las desviaciones al cuadrado del rendimiento esperado. El elevar al cuadrado las desviaciones asegura que !stas, por arriba y abajo del valor esperado, contribuyan igualmente a la medida de variabilidad, sin tomar en cuenta el signo. La varianza incluye la sumatoria de la probabilidad multiplicada por el posible rendimiento menos el rendimiento esperado. La varianza de la cartera designada como 0 es igual#
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0J /4% > E4%:: La desviacin est#ndar 45E:, se puede definir como la raz cuadrada de la varianza. Entre m"s grande sea la varianza o la desviacin est"ndar, mayor ser" la posible dispersin de valores realizados a futuro alrededor del valor esperado, y m"s grande ser" la incertidumbre del inversionista. /ara las distribuciones sim!tricas, se sugiere frecuentemente que por lo menos dos terceras partes de los rendimientos posibles caer"n dentro de una desviacin est"ndar a ambos lados del valor esperado, y que el N=O estar" dentro de dos desviaciones est"ndar del valor esperado. La teora de la seleccin de cartera y la valuacin de activos de capital, descansan en la suposicin de que los inversionistas en promedio son adversos al riesgo. c. Di"er i!icacin Mran parte del riesgo total, igual a la desviacin est"ndar del rendimiento, es diversificable. 3i una inversin en una accin individual es combinada con otros valores, una parte de la variacin en su rendimiento podra ser desvanecida o cancelada, por una variacin completa en otros valores. $on esto gran parte del riesgo total de los valores componentes, han sido eliminados por la diversificacin. 3iempre y cuando gran cantidad del riesgo total pueda ser eliminado simplemente por conservar una accin en una cartera, no e)iste requerimiento econmico, para que el rendimiento anticipado est! en lnea con el riesgo total. En vez de eso, deberamos esperar que los rendimientos realizados est!n relacionados con esa parte del riesgo del valor que no puede ser eliminada por la combinacin de la cartera, llamada riesgo sistem#tico. La diversificacin resulta de la combinacin de valores, cuyo rendimiento es menor que la correlacin perfecta para reducir el riesgo de cartera. El rendimiento de la cartera es simplemente un promedio ponderado de los rendimientos de los valores individuales, no importando el nHmero de los valores de la cartera. /or lo tanto, la diversificacin no afectar" sistem"ticamente el rendimiento de la cartera, pero reducir" la variabilidad 4desviacin est"ndar: del rendimiento. $u"nto m"s baja sea la correlacin entre los rendimientos de los valores, mayor ser" el impacto de la diversificacin en la reduccin de la variabilidad. 3i pudi!ramos encontrar valores suficientes con rendimientos no correlacionados, podramos eliminar totalmente el riesgo de la cartera.
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d. 1ie (o de 'o "a'ore indi"idua'e El riesgo sistem"tico de un valor individual es esa porcin de su riesgo total, que no puede ser eliminado combin"ndolo con otros valores en una cartera bien diversificada. /ara cuantificar el riesgo sistem"tico de un valor y relacionar el riesgo sistem"tico de una cartera con aquel de sus valores componentes, puede ser establecido dividiendo el rendimiento del valor en dos partes# una perfectamente correlacionada y proporcional al rendimiento del mercado, y una segunda pendiente del mercado. El primer componente del rendimiento es llamado usualmente sistem"tico y el segundo es no sistem"tico# %endimiento del valorJ%endimiento sistem"ticoK%endimiento no sistem"tico. El rendimiento sistem"tico es proporcional al rendimiento de mercado, puede ser e)presado como el smbolo beta4o " multiplicado por el rendimiento del mercado % m. El factor de proporcionalidad de beta es un ndice sensitivo de mercado, indicando que tan sensitivo es el rendimiento del valor a los cambios en el nivel de mercado. El rendimiento no sistem"tico, el cual es independiente de los rendimientos del mercado, es usualmente representado por el smbolo !psilon4$:. El rendimiento del valor % puede ser e)presado# %J %%mK $ Los componentes no sistem"ticos de la ecuacin, dependen de factores que son Hnicos y especficos a la empresa que emite el valor, tales como dificultades laborales, ventas inesperadas altas o bajas, problemas de administracin, etc. El componente no sistem"tico, no esta ligado al mercado total o al sistema econmico. La variabilidad del rendimiento del valor que se debe a este componente no sistem"tico es diversificable, precisamente porque la variabilidad representa hechos o situaciones que son especficos de la empresa que emite el valor. %J K%%mK$. El factor representa el valor promedio de los rendimientos no sistem"ticos a trav!s del tiempo. El modelo de los rendimientos de valores, dado por la ecuacin es tambi!n llamado modelo de mercado. e. Como e ''e"an a ca-o 'a $ro%eccione -eta El beta de un valor o cartera puede ser estimado, solamente usando an"lisis estadstico. ?sando el an"lisis de regresin sobre datos histricos, para estimar el modelo de mercado. La pendiente estimada para el modelo de mercado es la estimacin del factor beta 4%:. ?na serie de rendimientos, se calcula de acuerdo con la ecuacin a lo largo de intervalos de tiempo, para algHn ndice de mercado amplio. /or ejemplo, los rendimientos mensuales se pueden calcular durante los cinco aBos anteriores, por lo tanto, serian @L observaciones de rendimiento, tanto para el ndice de mercado como para la accin o la cartera. 8o e)iste un nHmero especfico de observaciones, e)cepto que la metodologa estadstica establece que m"s observaciones dar"n una medida m"s confiable del factor beta. E)iste una diferencia en el c"lculo del factor beta dependiendo de# &.la cantidad de tiempo sobre el cual es calculado el rendimiento, '.el nHmero de observaciones usado, *.el periodo especifico usado. 5esarrollamos hasta ahora dos medidas de riesgo# una es la medida de riesgo total4desviacin est"ndar:, y la otra un ndice relativo de riesgo sistem"tico o riesgo no diversificable4beta:. 8. MODE.O DE VA.UACION DE .OS ACTIVOS DE CA#ITA. Los rendimientos esperados por los inversionistas, deben estar relacionados con el riesgo sistem"tico en oposicin al riesgo total. Los valores con riesgos sistem"ticos m"s alto, deben tener rendimientos esperados m"s altos. La relacin entre el rendimiento y el riesgo, se evalHa a trav!s del modelo de valuacin de los activos de capital4o $ /(:, la cual esta basada en la teora financiera en que los activos con el mismo riesgo sistem"tico deben tener la misma tasa de retorno esperada, o es lo mismo, los precios y los mercados de capital deben ajustarse hasta que los riesgos equivalentes de los activos tengan rendimientos esperados id!nticos. Ejemplo del c"lculo del $ /(#
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$ /( J %f K P 4%m > %f: 3iendo# %f# rentabilidad de un activo que no ofrece riesgo %m# rentabilidad del mercado 4%m>%f:# prima de riesgo del mercado P# coeficiente de variabilidad del rendimiento de los recursos propios de la empresa respecto al rendimiento de los recursos propios del mercado. $u"nto mayor sea P, mayor ser" el riesgo que corre la empresa. 3i PQ&# la rentabilidad esperada de los fondos propios ser" mayor a la rentabilidad del mercado 4%m:. 3i PR&# la rentabilidad esperada de los fondos propios ser" menor a la rentabilidad del mercado 4%m:. 3i PJL# la rentabilidad esperada de los fondos propios ser" la rentabilidad de un activo sin riesgo 4%f:. 3i PJ&# La rentabilidad esperada de los fondos propios ser" la rentabilidad del mercado 4%m:.

El $ /( establece que la prima de riesgo esperada para la cartera del inversionista, es igual a su valor beta multiplicado por prima de riesgo de mercado esperada. La prima de riesgo esperada debe ser igual a la cantidad de riesgo 4media del factor beta:, y el precio de mercado de riesgo4medido por la prima de riesgo de mercado esperada:. a. Su$ue to u-%acente

/ara el desarrollo del $ /( se realiza implcitamente un nHmero de suposiciones, que son requeridas si el modelo esta establecido sobre una base rigurosa. Estas suposiciones involucran la conducta del inversionista, y las condiciones de los mercados de capital. Las suposiciones siguientes son suficientes para permitir una sola derivacin del modelo#
&.

'. *.

-.

El mercado esta compuesto por inversionistas con aversin al riesgo, quienes miden el riesgo en t!rminos de la desviacin est"ndar del rendimiento de la cartera. 1odos los inversionistas tienen un horizonte de tiempo comHn para la toma de decisiones de la inversin4por ejemplo, un mes, un aBo, etc.: 1odos los inversionistas consideran tener las mismas e)pectativas, sobre los rendimientos y riesgos de valores a futuro. La Hnica razn por la cual escogen diferentes carteras son las diferencias entre el riesgo sistem"tico y las preferencias de riesgo. Los mercados de capital son perfectos en el sentido de que todos los activos son completamente divisibles, no hay costos de transaccin o impuesto diferenciales, y las tasas de pr!stamo son iguales para cada uno y las mismas para todos los inversionistas.

pesar de que estas suposiciones son suficientes para derivar el modelo, no e)iste evidencia de que todas ellas sean necesarias en esta forma e)acta. -. #rue-a de' mode'o de "a'uacin de acti"o de ca$ita' La principal dificultad para probar el $ /(, es que el modelo esta establecido en t!rminos de las e)pectativas de los inversionistas y no en los rendimientos realizados. El $ /( se aplica tericamente tanto a los valores individuales como en la cartera. 3in embargo, e)isten problemas estadsticos asociados con la estimacin de la magnitud del intercambio riesgo/rendimiento usando los valores individuales. grupando los valores dentro de las carteras podemos eliminar la mayora de los
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problemas estadsticos encontrados en acciones individuales y obtener, por lo tanto, una visin mucho m"s clara de la relacin entre el rendimiento y el riesgo sistem"tico. Los resultados de las pruebas empricas son resumidos a continuacin#
&.

'.

*.

La evidencia muestra una relacin significativa positiva entre los rendimientos realizados y el riesgo sistem"tico, tal como es medida por beta. 3in embargo, la prima de riesgo promedio de mercado estimada es usualmente menor que aquella predicha por el $ /(. La relacin entre el riesgo y el rendimiento parece ser lineal. Los estudios no muestran evidencia de una curvatura significativa en la relacin riesgo/rendimiento. Las pruebas que intentan discriminar entre los efectos del riesgo sistem"tico y no sistem"tico, no rinden resultados definitivos. mbos tipos de riesgo aparentan estar positivamente relacionados con los rendimientos de valores, pero e)iste un soporte sustancial para la propuesta de que relacin entre el rendimiento y el riesgo no sistem"tico es en parte falsa, por lo tanto, es en parte un reflejo de los problemas estadsticos m"s que de la verdadera naturaleza de los mercados de capital.

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UNIDAD ? O1/ANI6ACIN : EST1UCTU1A DE ME1CADOS ) DE.INEAMIENTOS /ENE1A.ES a. COMO FUNCIONA @A.. ST1EET 2all 3treet es una calle, una direccin en la ciudad de 8ueva EorC, pero no es una calle comHn, es el lugar donde opera un mercado. Especficamente es un mercado donde los comerciantes, agentes y clientes de las finanzas se encuentran para comprar y vender acciones y bonos. 3e compone de todos los sitios individuales y de toda la comunidad de intereses que los une y la cual es vigilada muy de cerca por la $omisin de 0alores e intercambio>3ecurities and E)change $ommission43E$:. El nombre de 2all 3treet es una forma corta y convencional para referirse a las bolsas donde los valores se negocian en un proceso de subasta# la .olsa de 0alores de 8e6 EorC > 8e6 EorC 3tocC E)change48E3E:, la .olsa mericana de 0alores > merican 3tocC E)change4 (ES: y las bolsas de valores regionales. 2all 3treet tambi!n puede definirse con mayor precisin de acuerdo con sus dos funciones importantes# proporcionar un mercado primario y un mercado secundario. -. E' mercado $rimario % ecundario Mercado $rimario. El proceso de inversin se inicia con un mercado primario. 3u punto principal es el banquero de inversin, un miembro de 2all 3treet que se especializa en obtener el capital que requieren los negocios para su crecimiento a largo plazo. Este conduce a una empresa al mercado pHblico y generalmente le ayuda en sus negociaciones. ntes de recomendar un sistema de financiamiento especifico, el banquero de inversin tiene que considerar varios factores tales como las condiciones econmica generales, el ambiente del mercado de 2all 3treet y las circunstancias particulares de la empresa, incluyendo su situacin, la historia de utilidades y los futuros proyectos. Estos y otros factores tambi!n se utilizan para establecer un precio de oferta. En este caso, se decide que una oferta pHblica de acciones comunes podra ser lo apropiado, frente a la posibilidad de contraer deuda. El banquero de inversin acuerda comprar todas las acciones para revenderlas despu!s a un precio preestablecido por cada accin, es decir servir de under6riter. 3i la emisin fuera mayor, el riesgo podra distribuirse invitando a otros banqueros de inversin para que se unan en un grupo de under6riting o sindicato. Este invita a otros negociantes de valores para que se unan a ellos en un grupo de ventas y en forma conjunta venden al pHblico las nuevas acciones a un precio definido. En un formato de registro que debe llenarse ante la 3E$, la empresa transcribe la informacin esencial, o imprime en un folleto para entregar a cada comprador seguro o potencial. La empresa emisora paga todos los gastos del under6riting, permitiendo que el comprador pague la accin libre de comisiones u otros cargos. En general, esta es la Hnica vez que se fija el precio de una accin, cuando el banquero de inversin sostiene temporalmente el precio. 5espu!s, las acciones se negocian como es costumbre, de acuerdo con la oferta y la demanda, en el mercado secundario. E' mercado ecundario. El principal contacto del inversionista en el mercado secundario es el representante registrado. Esto significa que la persona esta registrada ante la 3E$ y representa los corredores y negociantes de una firma y es quien realmente ejecuta una orden del cliente en el piso de negociacin de una bolsa
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o en el mercado fuera de bolsa4D1$:. El representante no le compra o le vende al cliente, sino que actHa como agente a nombre de !l. El representante registrado, tambi!n conocido como corredor de acciones o ejecutivo de cuenta y la firma de corretaje son remunerados con una comisin de corretaje, la cual se cobra cada vez que se compra o se vende una accin. Las firmas de corretaje tambi!n llamadas casas de corretaje, se diferencian entre s por el tipo de servicio que ofrecen y las tasas de comisin variable. 3olamente un miembro de la bolsa, esta autorizado para ejecutar ordenes en el piso de negociaciones de esta. /ara llegar a ser miembro de la bolsa, una firma de corretaje debe comprar un puesto, siendo esta una e)presin que recuerda los das en los que los corredores se sentaban durante la subasta de las acciones. 5ebido a que e)iste un numero limitado de puestos, estos, al igual que las acciones, tienen su propio mercado de oferta y demanda. $uando una accin se encuentra inscrita4listed:, en una bolsa de valores, significa que se ha aceptado que esta accin se negocie all. El termino recuerda la lista de acciones que se lea a los corredores reunidos en las subastas diarias hace mas de un siglo. ntes de inscribir sus acciones, una empresa tiene que cumplir ciertos requisitos mnimos. una empresa le puede ser retirada su inscripcin, si cae por debajo de los requisitos mnimos. El efecto de diferentes requisitos de inscripcin ha sido atraer a las m"s antiguas, grandes, y conocidas empresas a la 8E3E. ?na de las diferencias m"s importantes entre las bolsas de valores y el mercado D1$ es el m!todo de ejecucin de las ordenes. En una bolsa las transacciones se llevan a cabo a trav!s de un proceso de subasta en dos direcciones mientras que en el mercado D1$ se realiza por negociacin. c. Cmo !unciona e' i tema 3e abre una cuenta con una firma de corretaje, similar en muchas formas a la apertura de una cuenta bancaria, el inversionista tiene libertad para comprar o vender acciones a trav!s de cualquier bolsa o mercado D1$. ?na empresa, va a un corredor local, es decir, una firma miembro de la bolsa, y le da a su representante registrado una orden de mercado para comprar acciones de la empresa SET. ?na orden de mercado es una orden susceptible de ser ejecutada tan pronto como sea posible, y al mejor precio que pueda obtenerse. $asi al mismo tiempo, la empresa SET coloca una orden de mercado con su corredor local, para vender acciones. Las ordenes se envan r"pidamente al departamento comercial de las firmas respectivas, y luego se transmiten directamente al piso de negociaciones de la bolsa. Los corredores de piso de cada firma, empleados ubicados en el piso de negociacin reciben la orden a trav!s de diversos medios de comunicacin. ?na vez que los corredores de piso tienen las ordenes, se dirigen al Upuesto de negociacinU, donde se compran y venden las acciones de la empresa SET. Las acciones de cada empresa se comercializan en uno de los diferentes sitios especficos o puestos asignados para ello. La funcin fundamental del especialista es asegurarse un mercado justo, y ordenado para las acciones de cada empresa que se ha asignado, comprando y vendiendo por su propia cuenta en ausencia de otras propuestas de compra y venta competitivas. En el sitio de negociacin, los corredores entran a la multitud# un grupo de dos o m"s corredores que tambi!n tienen ordenes para las acciones de SET. 3e tiene dos precios# el m"s alto que una de las personas de la multitud estara dispuesta a pagar, y el menor precio al cual alguien vendera. La diferencia entre los dos precios se conoce como spread. La operacin termina cuando el corredor que representa a la empresa SET, grita vendido, considerando que este es el mejor precio que pueda esperar en ese
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momento. los clientes se les notifica a trav!s de sus representantes registrados, generalmente unos minutos despu!s de que la orden se haya recibido por primera vez en el piso. 3i no hubiera habido ninguna oferta para vender acciones, cuando el corredor de piso que representa al cliente4que quiere comprar acciones:, el especialista hubiera llenado la orden !l mismo vendiendo acciones de su propia cuenta. $uando el especialista realiza transacciones por su propia cuenta, se dice que actHa como negociante, en forma muy parecida a los negociantes en el mercado D1$. ?n negociante actHa como primera figura en una transaccin al comprar y vender acciones a un cliente, mientras que un corredor solamente representa a un cliente como intermediario o agente. 3i un cliente desea comprar acciones de una empresa del mercado D1$, no de una inscrita en la bolsa de valores, la orden se hubiera enviado al mostrador de una firma en el mercado D1$. Las firmas que no poseen puesto se denominan no>miembros, y sus ordenes para negociar acciones inscritas en la bolsa deben ser procesadas a trav!s de una firma miembro o deben ejecutarse en el llamado U(ercado 1erciario4compra y venta de papeles inscritos en la bolsa, en el mercado fuera de !sta > D1$:. Los individuos del mostrador se conocen como Ucorredores/negociantesU ya que pueden actuar como cualquier de estos, dependiendo de las circunstancias. trav!s del representante registrado, el departamento comercial del mercado D1$ cotiza al cliente un precio neto Hnico que incluye el margen del negociante, el cliente tiene libertad para tratar de obtener un precio m"s bajo. La orden se lleva a cabo tan pronto como el cliente y el negociante se ponen de acuerdo. d. Aui2ne com$ran accione La propiedad de las acciones comunes se divide en dos grandes categoras# la individual y la institucional. El accionista individual fue propietario de la mayor parte de las acciones en circulacin, sin embargo durante la Hltima d!cada, los inversionistas institucionales han ido remplazando en forma constante a los individuos siendo este el factor m"s importante en el mercado de acciones. Los mayores inversionistas institucionales son# los fondos de pensiones, las empresas de inversin, las empresas de seguros, las fiduciarias, y los bancos de ahorro mutualistas. e. Cmo 'eer 'a $B(ina !inanciera Los promedios 5o6 7ones son los indicadores m"s populares, de la tendencia que toma diariamente el mercado de valores. 3u creador fue $harles G. 5o6, con el objeto de e)presar el nivel general, y la tendencia del mercado de valores utilizando los precios promedio de algunas acciones representativas. El promedio industrial 5o6 7ones, es simplemente un promedio de los precios de las acciones de treinta empresas, que cotizan en la bolsa de valores de 8e6 EorC. ?na vez que se calcula el promedio industrial 5o6 7ones, el resultado se e)presa en t!rminos de puntos y no de dlares. $uando se anuncia que el mercado subi &LL puntos para cerrar en N.VLL, lo que quiere decir es que las acciones de las *L empresas que conforman el 5o6 7ones tuvieron un promedio de N.VLL al hacer el calculo a las &@#LL horas de la tarde, lo que significa un incremento de &LL puntos partiendo de N.WLL calculado al cierre de la sesin de ayer. El ndice 5o6 7ones es un punto de referencia importante, para los inversionistas por varios motivos ya que no solamente proporciona una indicacin de la tendencia de los precios generales de las acciones, sino tambi!n puede utilizarse como una gua para obtener valores relativos. El ndice tiene sus propias utilidades netas y
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dividendos, los cuales se obtienen del promedio de las utilidades netas y dividendos de las empresas que lo componen. Estas estadsticas se encuentran disponibles r"pidamente, y los inversionistas pueden utilizarlas como base de comparacin con otras acciones. 3e publican diariamente las actividades del mercado, que muestra el total de acciones negociadas, llamado volumen y destaca las diez o quince acciones m"s activas del da. El volumen es importante, pero los inversionistas no deben preocuparse si una accin en particular se encuentra o no en la lista de las m"s activas. El precio de una accin puede subir o bajar con un volumen alto o bajo de acciones negociadas. 5espu!s de cerrar, cada bolsa totaliza el nHmero de acciones negociadas durante el da. La cifra de la .olsa de 0alores de 8ueva EorC, es la que m"s se utilizan para describir la actividad del mercado de cada da. !. Inter$retacin de 'a noticia de em$re a Las circunstancias sociales, econmicas, y polticas de cada mercado nunca son las mismas, un inversionistas puede informarse muy bien de los sucesos financieros del da centr"ndose en dos temas principales de noticias# el ciclo econmico y la inflacin. El ciclo econmico, que describe la e)pansin y contraccin de la economa como un todo, tiene una influencia importante en la tendencia de las utilidades de la mayora de las empresas. /untos claves que se debe considerar el inversionista# 1endencias en la confianza y el gasto por parte del consumidor. (edidas para contraer o e)pandir el dinero en circulacin. 1endencias de la tasa de inter!s. Xndices que publica el gobierno sobre los principales indicadores. +ncremento y recorte de impuestos. cumulacin o liquidacin de inventario de empresas. /lanes de inversin de capital de las empresas para e)pansin de planta y equipo. Mastos del gobierno para necesidades sociales. La inflacin, es decir, el menor valor del dinero debido al incremento en los precios, es causada muchas veces por un e)cesivo gasto del gobierno. dem"s, la inflacin tiene impacto directo sobre el entorno de las inversiones. ?na tasa de inflacin creciente o decreciente puede cambiar el equilibrio de retornos sobre la inversin entre acciones, bonos y otras alternativas. El inversionista debe estar alerta para encontrar las oportunidades e)cepcionales. (. #ara(ua%: introduccin % -re"e ;i toria4 marco re(u'atorio4 como !unciona e' i tema4 5uiene com$ran accione . El Estado /araguayo promueve el funcionamiento del mercado de valores, debido a que el mismo tiene una importancia socioeconmica fundamental, porque son movilizadores de grandes volHmenes de inversin, y posibilitan, adem"s, la presencia de pequeBos inversores o ahorristas que de otra manera estaran capacitados a acceder y coparticipar en los riesgos y beneficios de los grandes emprendimientos empresariales. La $omisin 8acional de 0alores4$80:, entidad descentralizada del Estado, creada como utoridad competente en materia de (ercado de $apitales por la Ley N- del 'L de diciembre de &NN&, con el objeto de fomentar el funcionamiento del (ercado de $apitales. 5icho mercado comenz sus actividades en suncin, con la apertura de la .olsa de 0alores y /roductos de suncin 3. .4.0/ 3 :, cuya primera rueda burs"til tuvo lugar en fecha && de octubre de &NN*.

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La $omisin 8acional de 0alores cuenta con cuatro direcciones t!cnicas, mas la 5ireccin dministrativa. La 5ireccin de %egistro y ,iscalizacin de gentes del (ercado de 0alores, esta a cargo de la fiscalizacin de las .olsas de 0alores, las $asas de .olsa, los ,ondos de +nversin, y 3ociedades 3ecuritizadoras. La 5ireccin de %egistro y ,iscalizacin de Emisores y uditores E)ternos. dem"s, cuenta con la 5ireccin de Estudios Econmicos y ,inancieros, y la 5ireccin de sesora 7urdica. La $80 esta administrada por un /residente y un $onsejo de dministracin. ctualmente la Ley N-/N& de Y(ercados de $apitalesY no se encuentra vigente, ya que ha sido remplazada por la Ley &'V-/NV de Y(ercado de 0aloresY. La $omisin 8acional de 0alores registra y fiscaliza a# 3. .a Bo' a de Va'ore # es un lugar fsico donde se realizan las operaciones de compra y venta de papeles o ttulos > valores. 3u principal finalidad es la de facilitar y proveer a sus miembros y al pHblico en general de instalaciones, servicios, sistemas, y mecanismos adecuados para posibilitar las operaciones y negociaciones de valores debidamente registrados con legalidad y seguridad. ctualmente en la $80 se halla registrada la .0/ 3 como Hnica bolsa local. 8. .a Sociedade Emi ora de Ca$ita' A-ierto # 3on las que hacen oferta pHblica de sus acciones conforme a la ley &'V- de Y(ercado de 0aloresY. En su denominacin social deber"n incluir, aunque no est! prevista en los estatutos, la e)presin ;sociedad annima emisora de capital abierto<, pudiendo hacerlo tambi!n en forma abreviada por la sigla Y3. .E.$. .Y Las emisoras de $apital bierto habilitadas en la $80 son -*. 9. Sociedade Emi ora # las sociedades annimas que hagan oferta pHblica de otros valores que no sean acciones, las cuales estar"n sujetas sin embargo a las disposiciones que rigen a las sociedades de capital abierto. 8o podr"n agregar la e)presin ;sociedad annima emisora de capital abierto< ni su abreviatura. > 3ociedades Emisoras y Emisoras de $apital bierto# > Entes /Hblicos Emisores# -V *

>. Ca a de Bo' a# 3on personas jurdicas que la Ley habilita para que en forma e)clusiva, lleven a cabo transacciones por cuenta de sus clientes en la .olsa. En el registro de la $80 se hallan inscriptos && 4once: $asas de .olsa, de las cuales * 4tres: se encuentran operando a la fecha. ?. Sociedade Admini tradora de Fondo #atrimonia'e de In"er in # Es un ente especializado e)clusivamente en la administracin de fondos patrimoniales, los cuales se forman con el aporte de personas fsicas y jurdicas. E)isten tres tipos de fondos# los ,ondos (utuos, los ,ondos de +nversin, y los ,ondos de +nversin de $apital E)tranjero, l: En los ,ondos (utuos el aporte de las personas 4fsicas y jurdicas: es invertido e)clusivamente en valores de oferta pHblica, cuyos aportes 4cuotas: son rescatables, es como un depsito a la vista. ': En los fondos de inversin el aporte de las personas se invierte en valores y bienes, el cual no es rescatable 4depsito a plazo:. *: En los ,ondos de +nversin de $apital E)tranjero, el aporte de las personas es captado fuera del territorio nacional y dichos aportes no son rescatables4depsito a plazo:. En la $80 se encuentran inscriptas ' 4dos: 3ociedades dministradoras de ,ondos (utuos. C. Auditore E7terno Inde$endiente # /rofesionales habilitados a trav!s de un %egistro /ublico que al efecto lleva la $omisin 8acional de 0alores, especialmente para opinar sobre la razonabilidad de los estados financieros de los agentes que intervienen en el (ercado de 0alores, sean !stos emisores de ttulos > valores, intermediarios, bolsas y dem"s instituciones que la ley ordena. > ,irmas uditoras 4sociedades: inscriptas en la $80# > /ersonas ,sicas# 'L V

D. Sociedade Ca'i!icadora de 1ie (o # son aquellas que tienen por objeto e)clusivo la calificacin del riesgo de ttulos valores por medio de un proceso de an"lisis y evaluacin de la solvencia del emisor y las posibilidades de recuperacin de las inversiones. La $80 a la fecha cuenta en sus registros con algunas 3ociedad $alificadora de %iesgo.
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E. Sociedade Securiti*adora # son entes especializados, cuyo objeto e)clusivo es la adquisicin de carteras de cr!ditos hipotecarios o los que constan de letras hipotecarias y mutuo s hipotecarios endosablesI y la emisin, sobre dichas carteras de cr!ditos, de ttulos de deuda de oferta pHblica de corto, mediano o largo plazo. La $80 a la fecha no cuenta en sus registros con ninguna 3ociedad 3ecuritizadora.

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UNIDAD C ME1CADO #1IMA1IO : SUSC1I#CION DE VA.O1ES El mercado primario involucra en la distribucin a los inversionistas de valores recientemente emitidos por las empresas, gobiernos centrales, y gobiernos municipales. La Ley &'V-/NV4(ercado de 0alores: establece que# Las operaciones o negociaciones primarias son aquellas realizadas por el propio emisor o a trav!s de un agente intermediario colocador, con el fin de obtener directamente del pHblico la captacin de recursos financieros por los valores colocados por primera vez, constituy!ndose as el mercado primario de valores. 3. #1OCESO T1ADICIONA. #A1A .A EMISION DE NUEVOS VA.O1ES El proceso tradicional para la emisin de nuevos valores, involucra principalmente a los banqueros de inversin, realizando una o m"s de las siguientes tres funciones# a. Acon e&ar a' emi or o-re 'o t2rmino % 'a incroni*acin de 'a o!erta El papel del consejero requiere que los banqueros de inversin diseBen, una estructura de valores que sean m"s aceptables para los inversionistas que un instrumento particular tradicional. /ara reducir el costo del empr!stito a sus clientes, los banqueros de inversin diseBan valores con caractersticas que son m"s atractivas a los inversionistas, pero no onerosas para los emisores. -. .a com$ra de 'o "a'ore a' emi or La funcin de la compra de los valores al emisor es llamada suscripcin. $uando una empresa de la banca de inversin compra los valores al emisor, y acepta el riesgo de vender los valores a los inversionistas a un precio m"s bajo, es referido como un suscriptor. $uando la empresa de la banca de inversin accede a comprar los valores al emisor a un precio establecido, el acuerdo de suscripcin es aceptado como un compromiso en firme. La comisin ganada por la suscripcin de un valor, es la diferencia entre el precio pagado al emisor, y el precio al cual la banca de inversin ofrece al valor al pHblico. Esta diferencia es la diferencia bruta o descuento del suscriptor. 5ebido al riesgo asociado con la valoracin, y la venta de las ofertas iniciales al pHblico inversionista, la diferencia bruta es m"s alta. La transaccin suscrita comHn implica un riesgo tal de p!rdida de capital, que una sola empresa de banca de inversin que la suscriba por s sola, estar" e)puesta al peligro de perder una parte significativa de su capital. /ara compartir este riesgo, una empresa de banca de inversin forma una asociacin de capitalistas o sindicato de empresas para suscribir la emisin. La diferencia bruta es entonces dividida entre los suscriptores lderes, y las otras empresas que integran el sindicato suscriptor. El suscriptor lder maneja la negociacin, en muchos casos puede haber m"s de un suscriptor lder, por lo que se les llama colderes o coadministradores de la negociacin. c. .a di tri-ucin de 'a emi in a' $F-'ico La emisin total de valores debe ser vendida al pHblico, al precio planteado de oferta, esto requiere usualmente de mucha fuerza de mercadotecnia. La empresa de banca de inversin tienen una base de clientes inversionistas, con quienes intentan vender valores. /ara incrementar la base potencial de inversionistas, el suscriptor lder los reunir" como un grupo de venta. Los miembros del grupo de venta, pueden comprar el valor a un precio de concesin, un precio menor al precio de oferta. La diferencia bruta es, por lo tanto, dividida entre el suscriptor lder, los miembros del sindicato suscriptor y los miembros del grupo de venta.
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?na suscripcin e)itosa de un valor requiere, que el suscriptor tenga una fuerza slida de ventas. La fuerza de ventas proporciona retroalimentacin sobre el inter!s que se tiene sobre el valor, y los agentes proporcionan adem"s informacin sobre la evaluacin del valor. 8. BANCA DE INVE1SION El .anco $entral del /araguay, es la institucin encargada de la autorizacin de la operacin de los .ancos en el /araguay, a trav!s de la Ley V@&4Meneral de .ancos, ,inancieras, y Dtras Entidades de $r!dito:. Los bancos en el /araguay pueden realizar operaciones de .anca de +nversin, y est"n facultados a efectuar las siguientes operaciones, con sujecin a las reglamentaciones vigentes, y a las que pudiera emitir el .anco $entral del /araguay#
a: b: c: d: e:

f:

Emitir y colocar pagar!s y bonos, en moneda nacional o e)tranjera y certificados de depsitos negociables. 3uscribir transitoriamente primeras emisiones de valores de oferta pHblica, con garanta parcial o total de su colocacin. dquirir, conservar y vender acciones y bonos emitidos por sociedades annimas establecidas en el pas. dquirir, conservar y vender acciones de sociedades que tengan por objeto brindar servicios e)clusivos a la misma entidad o a sus filiales. $omprar, conservar y vender acciones de bancos u otras instituciones del e)terior que operen en la intermediacin financiera o en el mercado de valores, o sean au)iliares de unas u otras, con el fin de otorgar alcance internacional a sus actividadesI para esto deber" contar, caso por caso, con la autorizacin previa del .anco $entral del /araguay, siempre y cuando# Las instituciones del e)terior cuenten con auditoras e)ternas satisfactorias a la 3uperintendencia de .ancos del /araguayI y, Las entidades financieras nacionales se comprometan a presentar estados financieros individuales y consolidados con los de las instituciones e)ternas que permitan discernir, libre de toda duda, que los aportes de capital en las empresas individuales est!n libres de deudas o cr!ditos de cualquier naturaleza. $omprar, conservar y vender ttulos representativos de la deuda pHblica, interna y e)terna, as como bonos del .anco $entral del /araguay y de organismos multilaterales de cr!dito de los que el pas sea miembro y otros ttulos>valores que emitan estas instituciones.

En pases, como lemania, no e)iste separacin entre banca comercial y las actividades de la banca de inversin. La liberacin de los mercados financieros, en los Hltimos aBos permite actividades en la banca de inversin a entidades e)tranjeras. La Ley &'V-/NV establece que# las $asas de .olsa podr"n recibir fondos y valores de sus clientes y ser"n responsables frente a !stos, as como ante las instituciones en las que opera y ante la $omisin, del fiel cumplimiento de lo convenido. 9. 1E/.AMENTACION DE. ME1CADO #1IMA1IO Las actividades de suscripcin, est"n establecida en la Ley &'V-/NV del (ercado de 0alores, y est"n reguladas y supervisadas por la $omisin 8acional de 0alores 4$80:. El tipo de informacin para la emisin de acciones o bonos, que se publica o se da a conocer debe incluir la naturaleza del negocio del emisor, caractersticas del valor, la naturaleza de los riesgos de inversin asociados con el valor, y los antecedentes de la administracin. Los informes financieros deben ser dados a conocer, y estar certificados por uditores E)ternos +ndependientes. La informacin proporcionada a los inversionistas, esta dividido en dos partes# a. El prospectos que incluye informacin de la empresa y sus estados financieros, para ser distribuidos al pHblicoI b. +nformacin suplementaria, la cual no se distribuye al
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pHblico como parte de la oferta pero esta disponible por parte de la $80 para quien la solicite, como datos estadsticos referentes al (ercado de 0alores. E)isten sanciones en forma de multa si la informacin proporcionada es falsa, o algHn material de informacin es omitido. Lo que es mas, los inversionistas que compran el valor est"n en su derecho de demandar al emisor para reparar los daBos, si ellos incurren en p!rdidas como resultado de la informacin mal proporcionada. >. VA1IACION EN E. #1OCESO DE SUSC1I#CION 8o todos los acuerdos son suscritos usando el proceso tradicional de sindicato, algunos mercados incluyen el acuerdo de compra para la suscripcin de bonos, el proceso de subasta para las acciones como para los bonos, y las ofertas de derechos para la suscripcin de acciones comunes. 3e detallan a continuacin# a. Acuerdo de com$ra La mec#nica de un acuerdo de compra es la siguiente: El administrador lder o un grupo de administradores, ofrecen a un emisor potencial de valores de deuda, a una empresa que ofrece comprar una cantidad especfica, de los valores con una tasa de cierto inter!s y vencimiento. l emisor se le da casi un da para aceptar o rechazar la oferta. 3i la oferta es aceptada, la empresa suscriptora acuerda la compra. Esta puede a su vez, vender los valores a otras empresas de la banca de inversin para que ellas las distribuyan a clientes, y/o distribuir los valores a sus clientes propios. 3e requiere que las empresas suscriptoras, est!n preparadas para responder r"pidamente ante la noticia para destinar fondos para un acuerdo. Este hecho favorece el acuerdo de compra, porque da a la empresa suscriptora muy poco tiempo para afiliarse a un sindicato. ?na consecuencia de aceptar ofertas de compra, es que las empresas suscriptoras necesitan e)pandir sus capitales, para que ellas puedan dedicar grandes cantidades de fondos para tales negociaciones. El riesgo de p!rdida de capital en una oferta de compra, pudiera no ser tan grande como parece en un principio. E)isten algunos acuerdos tan sencillos, que una empresa suscriptora grande, puede tener suficientes inversionistas institucionales interesados para mantener los riesgos de la distribucin, de la emisin a un precio de oferta muy pequeBo. /or ejemplo, en el caso de los bonos, las estrategias de cobertura que utilizan las herramientas para controlar el riesgo de la tasa de inter!s, puede reducir o eliminar el riesgo de sufrir una p!rdida por vender los bonos a un precio m"s bajo que el precio de oferta. -. #roce o de u-a ta En este m!todo, el emisor anuncia los t!rminos de la emisin, y las partes interesadas hacen propuestas para la emisin total. /or ejemplo# supongamos que una empresa desea emitir M.&LL millones de bonos, varios suscriptores formar"n sindicatos y ofrecer"n la emisin. El sindicato que ofrezca el costo m"s bajo al emisor, gana la emisin total del bono y la ofrece entonces al pHblico. En una variante del proceso, los postores indican el precio que est"n dispuestos a pagar, y la cantidad que piensan comprar. El valor es entonces distribuido a los postores a partir del precio de oferta m"s alta 4!l m"s bajo rendimiento en el caso de un bono:, a los m"s bajos 4rendimiento m"s alto en el caso de un bono:, hasta que la emisin completa es distribuida. El uso de una subasta permite a los emisores corporativos colocar nuevas obligaciones de deuda directamente con inversionistas institucionales, en vez de seguir el modo indirecto de utilizar una empresa suscriptora.
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La respuesta de los banqueros inversionistas a la pr"ctica de compra directa de valores pHblicamente registrados es que, como intermediarios, ellos aumentan el valor buscando su base de clientes institucionales, lo cual aumenta la probabilidad de que el emisor incurra en el costo m"s bajo despu!s de haber ajustando las cuotas de suscripcin a la tasa suscrita. c. O!erta de derec;o de $rioridad ?na empresa puede emitir nuevas acciones comunes, directamente para accionistas e)istentes a trav!s de una oferta de derechos de prioridad. ?n derecho de prioridad permite a los accionistas e)istentes, comprar una parte de las nuevas participaciones emitidas a un precio menor que el valor de mercado. El precio al cual las nuevas participaciones pueden ser compradas, es llamado el precio de suscripcin. ?na oferta de derechos asegura que los accionistas actuales, puedan mantener su proporcin de intereses en acciones en la empresa. /ara las participaciones vendidas a trav!s de la oferta de derechos de prioridad, no son necesarios los servicios de suscripcin de una banca de inversin. 3in embargo, la empresa emisora puede usar los servicios de una banca de inversin, para la distribucin de acciones comunes que no est!n suscritas. dem"s, de la cantidad de derechos y el precio de suscripcin, hay otros dos elementos de oferta de derechos que son importantes#
&.

'.

La eleccin para transferir los derechos, esto se hace vendiendo el derecho en el mercado abierto y podra resultar crtico ya que, como podemos ver, el derecho tiene un valor y el valor puede ser capturado vendiendo el derecho. El tiempo en el cual el derecho e)pira, por lo general el periodo de tiempo antes de que un derecho e)pire es corto.

?. CO.OCACION #1IVADA DE VA.O1ES ) NO1MA /ENE1A. dem"s de la suscripcin de valores para ser distribuidos entre el pHblico, los valores pueden ser ofrecidos a un nHmero limitado de inversionistas institucionales, como empresas de seguro, fondos de inversin, y fondos de pensiones. &na colocacin privada es la distribucin de participaciones, a un n'mero limitado de inversionistas institucionales, en vez de hacerlo a trav(s de una oferta p'blica. La colocacin privada, como el proceso es conocido, difiere de la oferta pHblica de valores, en t!rminos de los requerimientos de reglamentacin que el emisor debe satisfacer. La Ley &'V-/NV4(ercado de 0alores: regula la oferta p'blica de valores y sus emisores, las bolsas de valores, las casas de bolsas. Los valores no pueden ser ofrecidos a trav!s de cualquier forma de publicidad general, o de solicitud general que pudiera prevalecer para las ofertas pHblicas. Los .ancos asisten a la colocacin privada de valores de diversas maneras. Ellos trabajan con el emisor y los inversionistas potenciales, en el diseBo y asignacin de precios. menudo en el mercado de colocacin privada, los .ancos diseBan primero estructuras nuevas de valores, que son utilizadas como prueba de campo. Los .ancos pueden verse involucrados en la afiliacin de los inversionistas. 3i el emisor ya ha identificado a los inversionistas, el .anco puede servir de consejero.

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UNIDAD D ME1CADO SECUNDA1IO El mercado secundario, es donde los activos financieros ya emitidos son comercializados. La distincin principal entre un mercado primario, y un secundario consiste en que en el mercado secundario, el emisor de un activo no recibe fondos del comprador. En lugar de ellos, la emisin e)istente cambia de manos en el mercado secundario, y los fondos fluyen del comprador del activo al vendedor. La Ley &'V-/NV establece que# Las operaciones o negociaciones secundarias son las que se realizan con posterioridad a la primera colocacin y quienes reciben los recursos son los titulares de los valores como vendedores de los mismos, sea a trav!s de un intermediario de valores o actuando su titular directa y privadamente, fuera de bolsaI constituy!ndose as el mercado secundario de valores. 3. FUNCION DE .OS ME1CADOS SECUNDA1IOS
a:

En el mercado secundario es donde un emisor de valores, puede estar provisto de informacin regular sobre el valor del activo. El comercio peridico del activo revela al emisor, el precio de consenso que el activo tiene en un mercado abierto. /or lo tanto, las empresas pueden descubrir que valor de inversin concierne a sus acciones, y las empresas o emisores no corporativos pueden observar los precios de sus bonos, y las tasas de inter!s aplicadas por las cuales los inversionistas esperan y demandan. 1al informacin ayuda a los emisores a determinar que tan bien est"n usando los fondos adquiridos de las primeras actividades del mercado primario, e indican tambi!n que tan bien est"n usando los fondos adquiridos de las primeras actividades del mercado primario, e indican tambi!n que tan receptivos podran ser los inversionistas a las ofertas. Dtro servicio que un mercado secundario ofrece a los poseedores de activos financieros, es la oportunidad para que el comprador anule la inversin vendi!ndola por efectivo4liquidez:. menos que los inversionistas tengan confianza en poder cambiar de un activo financiero a otro si lo creen necesario, no estar"n dispuestos a comprar cualquier activo financiero. 1al indisposicin afecta a los emisores potenciales en alguna de dos maneras# los emisores estar"n incapacitados para vender del todo los nuevos valores o tendran que pagar una tasa alta de retorno, ya que los inversionistas aumentaran la tasa de descuento, en compensacin por falta de liquidez esperada de los valores.

b:

Los inversionistas en activos financieros, reciben diversos beneficios de un mercado secundario# por un lado les ofrece liquidez por sus activos, as como informacin razonable o de consenso sobre los activos. Los mercados secundarios reHnen a muchas partes interesadas, y adem"s reducen los costos de bHsqueda de probables compradores y vendedores de activos. l acomodar muchas negociaciones, los mercados secundarios mantienen bajo el costo de transaccin. l mantener bajos los costos, tanto de bHsqueda como de transaccin, los mercados secundarios impulsan a los inversionistas a comprar activos financieros. 8. .U/A1ES EN .OS AUE SE NE/OCIAN ACCIONES : VA.O1ES En Estados ?nidos, el comercio secundario de acciones ocurre en un sinnHmero de lugares, donde se negocian acciones y valores. (uchas participaciones son negociadas en las casas de bolsa nacionales m"s importantes, y en las casas de bolsa regionales, que son mercados organizados y reglamentados de alguna manera en lugares geogr"ficos especficos. ?na negociacin adicional significativas de acciones tiene lugar en el llamado mercado de mostrador u D1$, el cual es un grupo geogr"ficamente dispersos de comerciantes enlazados a trav!s de sistemas de telecomunicaciones. lgunos bonos son negociados en casas de bolsa, pero la mayora de comercio de bonos en Estados ?nidos, y el mundo ocurre en el mercado D1$. La London +nternational 3tocC E)change4+3E: es b"sicamente un mercado de mostrador, cuyos miembros est#n en diversos lugares pero se comunican
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directamente entre ellos a trav(s de servicios de cmputo y electrnica . Los activos comerciados en el +3E incluyen acciones de empresas nacionales e internacionales, as como una variedad de bonos y opciones. lemania tiene ocho casas de bolsa organizadas, la m"s importante de ellas es la ,ranCfurt 3tocC E)change, misma que maneja casi la mitad de las participaciones enlistadas, y negocia tambi!n con bonos y divisas. 7apn tiene ocho casas de bolsa, la m"s grande es la 1oCio 3tocC E)change, donde se realiza el comercio de acciones, bonos y futuros. En el /araguay, la $omisin 8acional de 0alores4$80: tiene registrada una bolsa de valores, que es la .olsa de 0alores y /roductos de suncin 3. . 3u principal finalidad es facilitar y proveer a sus miembros, y al pHblico en general de instalaciones, servicios, sistemas y mecanismos adecuados para posibilitar las operaciones y negociaciones de valores, debidamente registrados con legalidad y seguridad. Las $asas de .olsa son accionistas de la .olsa de 0alores, y actualmente operan * $asas de .olsa, de las && registradas en la $80. 9. EST1UCTU1A DE. ME1CADO (uchos mercados secundarios son continuos, lo que significa que los precios son determinados continuamente a trav!s del comercio diario, conforme los compradores y los vendedores presentan ordenes. /or ejemplo, dada la orden de flujo a las &L#LL (, el precio de compensacin de mercado de una accin de la bolsa de valores organizada puede ser de M.=LL.LLL. las &&#LL ( del mismo da negociado, el precio de compensacin de mercado de la misma accin, pero con orden de flujo diferente, puede ser de M.=L=.LLL. /or lo tanto, en un mercado continuo los precios pueden variar de acuerdo con el patrn de ordenes que llegan al mercado, y no con cualquier cambio en la situacin b"sica de la oferta y demanda. ?na estructura de mercado contrastante es el mercado de compra, en el cual las rdenes son lotificadas o agrupadas para ejecuciones simult"neas al mismo precio. Esto es a determinadas horas del da negociado, un hacedor de mercado sostiene una subasta para una accin. La subasta puede ser oral o escrita. En ambos casos, determinar" o fijar" el precio compensatorio de mercado en un momento particular del da negociado. lgunos mercados son mi)tos, porque utilizan elementos de las estructuras continuas y de compra. /or ejemplo, La 8e6 EorC 3tocC E)cange48E3E: empieza a negociar con una subasta de compra. $on los precios de apertura establecidos de esta manera, el comercio se sigue realizando de una manera continua hasta el cierre. >. ME1CADOS #E1FECTOS ?n mercado perfecto resulta cuando el nHmero de compradores y vendedores es lo suficientemente grande, y todos los participantes son tambi!n pequeBos en relacin con el mercado para que ningHn intermediario pueda influenciar el precio de negociacin. /or consecuencia, todos los compradores y vendedores son tomadores de precio, y el precio de mercado es determinado donde hay igualdad en la oferta y la demanda. Esta condicin es m"s probable que se satisfaga si el producto comerciado es m"s homog!neo. /ero se acerca m"s a un mercado perfecto cuando los agentes de mercado son tomadores de precio. 3e requiere que no e)istan costos de transaccin o impedimentos que interfieren con la oferta y la demanda de los productos. Los economistas se refieren a estos costos diversos e impedimentos como fricciones. Los costos asociados con fricciones, por lo general dan como resultado que los compradores paguen m"s que en ausencia de fricciones y/o que los vendedores reciban menos. En el caso de los mercados financieros, las fricciones incluir"n# $omisiones cargadas por los corredores.
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5iferencias oferta>demanda cargadas por los agentes. $argos por manejo de orden y de compensacin. +mpuestos y comisiones de transferencia impuestas por el gobierno. $ostos de adquisicin de informacin sobre el activo financiero. %estricciones de negocio, tales como las restricciones impuestas a la bolsa sobre el tamaBo de una posicin en el activo financiero, que un comprador o vendedor puede tomar. %estricciones a hacedores de mercado. +nterrupciones a la negociacin que pueden ser impuestas por reglamentaciones donde el activo financiero es comerciado. ?n inversionista que espera que el precio de un valor aumente, puede beneficiarse con la compra del mismo. 3in embargo, si un inversionista especula que el precio de un valor va a bajar, y quiere lograr un beneficio antes de que realmente baje. El inversionista podra ser capaz de vender el valor sin que le pertenezca. E)isten varios acuerdos institucionales, que permiten al inversionista pedir prestados valores, para que el valor prestado pueda ser entregado para satisfacer la venta. La pr"ctica de la venta de valores, que no se poseen al tiempo de la venta, es referida como la venta al descubierto. El valor es vendido subsecuentemente por el inversionista, y devuelto a la parte que lo prest. 5e esta manera, el inversionista cubre su posicin al descubierto. 3e lograr" una ganancia si el precio de compra, es menor que el precio al cual el emisor vendi al descubierto el valor. La habilidad de los inversionistas para las ventas al descubierto, es un importante mecanismo en los mercados financieros. En ausencia de un mecanismo efectivo de venta al descubierto, los precios de los valores tender"n a dirigirse hacia la perspectiva de inversionistas m"s optimistas, provocando que un mercado parta de los est"ndares de una situacin de ajuste de precio perfecto. ?. #A#E. DE .OS CO11EDO1ES E INVE1SIONISTAS EN .OS ME1CADOS 1EA.ES Los acontecimientos comunes en los mercados reales, los diferencias de ser tericamente perfectos. 5ebido a estos acontecimientos, los corredores y los agentes son necesarios para el suave funcionamiento de un mercado secundario. a. Corredore ?na manera en la cual un mercado real podra no satisfacer todos los est"ndares e)actos de un mercado tericamente perfecto, es que muchos de los inversionistas pudieran no estar presentes todo el tiempo en los lugares donde se negocian acciones y valores. ?n inversionista puede que no sea tan capaz en el arte de negociar o no est! completamente informado sobre cada faceta de la negociacin del activo. La mayora de los inversionistas, aun en los mercados de funcionamiento m"s suave, necesitan asistencia profesional. Los inversionistas requieren de alguien que reciba y se haga cargo de sus ordenes para la compra o la venta, encontrar las partes que deseen vender o comprar, negociar buenos precios, servir como punto focal para la negociacin y ejecutar las rdenes. El corredor realiza todas estas funciones. ?n corredor es una entidad que actHa, en nombre de un inversionista que desea ejecutar rdenes. En t!rminos legales y econmicos, un corredor es nombrado como agente del inversionista. El corredor lo que hace es recibir, transmitir, y ejecutar las ordenes de los inversionistas con otros inversionistas. El corredor recibe una comisin e)plcita por estos servicios, y la comisin es un costo de transaccin de los mercados de valores. 3i el corredor proporciona otros servicios, como investigar, archivar o aconsejar, los inversionistas pueden pagar cargos adicionales. 8. .o in"er ioni ta $artici$ante de' mercado

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?n mercado real puede diferir tambi!n del mercado perfecto, debido al posible hecho de un desequilibrio temporal, en la cantidad de ordenes de compra y venta que los inversionistas, pueden colocar para cualquier valor en cualquier momento. 1al flujo desequilibrado o desbalanceado causa dos problemas. ?no es que el precio del valor puede cambiar abruptamente, aun si no ha habido cambio ni en la oferta ni en la demanda del valor. Dtro es que los compradores tengan que pagar precios m"s elevados, que los de compensacin de mercado si es que quieren hacer un acuerdo de inmediato. Ejemplo# supongamos que el precio de consenso para un valor .$ es de M.&.LLL.LLL, el cual ha sido determinado en diversos acuerdos recientes. 3upongamos que llega al mercado un flujo de rdenes de compra de inversionistas que repentinamente tienen dinero, pero no hay ofertas acompaBante de rdenes de venta. Este desequilibrio temporal podra ser suficiente para empujar el precio del valor .$, digamos a M.&.L=L.LLL. /or lo tanto, el precio ha cambiado abruptamente, aunque no ha habido ningHn cambio en ningHn aspecto financiero del emisor. Los compradores que quieren adquirir de inmediato, deben pagar M.&.L=L.LLL en lugar de M.&.LLL.LLL, y la diferencia puede ser vista como precio de urgencia. 3e entiende por urgencia que los compradores, y los vendedores no quieren esperar la llegada de rdenes suficiente del otro lado del comercio, lo que llevara al precio a estar m"s cercano al del nivel de transacciones recientes. El hecho de que e)istan desequilibrios e)plica la necesidad de un agente o hacedor del mercado, quien permanece listo y abierto a comprar un activo financiero por su propia cuenta o vender por cuenta propia. E)isten otros dos papeles que los inversionistas4accionsitas: juegan# proporcionar confiable informacin de precios a los participantes del mercado, y en determinadas estructuras de mercado, ofrecer los servicios de un subastador al establecer orden e imparcialidad a un mercado. El papel de estabilizacin de precios sigue a partir del ejemplo anterior, sobre lo que puede suceder al precio de una transaccin particular en ausencia de cualquier intervencin cuando e)iste un desequilibrio temporal de rdenes. 1omando el lado opuesto del comercio cuando no e)isten otras rdenes, el agente previene que el precio diverja materialmente del precio al cual un acuerdo reciente fue realizado. Los inversionistas est"n relacionados no solamente con la mediacin, sino tambi!n por ser capaces de comerciar a precios razonables, dadas las condiciones prevalecientes en el mercado. pesar de que los agentes no saben con certeza el precio verdadero de un valor, tiene una posicin privilegiada en algunas estructuras de mercado con respecto no solamente al flujo de rdenes de mercado, sino tambi!n a las rdenes limite, que son rdenes especiales que pueden ser ejecutadas solamente si el precio de mercado del activo cambia en una manera especificada. El agente adem"s, actHa como un subastador en algunas estructuras del mercado, porque proporciona orden e imparcialidad en las operaciones del mismo. /or ejemplo el hacedor de mercado en una bolsa de valores organizada, realiza esta funcin4subastador: organizando las negociaciones, y asegur"ndose que sean seguidas las reglas de intercambio para la prioridad de las negociaciones. El papel del hacedor de mercado en una estructura de mercado de compra es un subastador, que no toma una posicin en el activo negociado, como lo hace un agente en un mercado continuo. Los agentes tienen tambi!n que ser compensados por correr un riesgo. E)isten tres riesgos asociados, con el mantenimiento de una posicin que son# a. e)iste incertidumbre sobre el precio futuro del valor, b. e)iste riesgo relacionado con el tiempo esperado que le tomar" al agente para determinar una posicin y su incertidumbre, c. mientras un agente puede tener mayor acceso a una mejor informacin sobre el flujo de rdenes que el pHblico en general, e)isten algunos acuerdos donde el agente toma el riesgo de comerciar con alguien que tenga mejor informacin. Esto da como resultado que el comerciante mejor informado, obtenga un mejor precio a costa del agente.
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C. EFICIENCIA DE ME1CADO (ercado de capital eficiente, se emplea para describir las caractersticas operacionales de un mercado de capitales, sin embargo e)iste una diferencia entre mercado eficiente operacionalmente y un mercado de capital eficiente. a. E!iciencia o$eraciona' En un mercado eficiente operacionalmente, los inversionistas pueden obtener servicios de transaccin tan baratos como sea posible, dados los costos asociados con la facilitacin de esos servicios. /or ejemplo# en los mercados de acciones a trav!s del mundo, el grado de eficiencia operacional cuando las comisiones de los corredores fueron fijadas, genero que la industria de los corredores tenga tarifas altas y funcione mal. 5icha problem"tica comenz a cambiar, cuando las casas de bolsa adoptaron un sistema de comisiones negociadas y competitivas. Los mercados fueron conducidos hacia comisiones de corredores m"s competitivos. Las diferencias oferta>venta para los bonos varan segHn el tipo de bono, la diferencia oferta>venta de los valores del tesoro de Estados ?nidos es mucho menor que la de otros bonos, por la oferta y demanda y el volumen de transacciones realizado. -. E!iciencia de 'o $recio La eficiencia de los precios, se refiere a un mercado donde los precios reflejan en todo momento la informacin disponible, y es aplicable para la evaluacin de los valores. Lo que es lo mismo, la informacin aplicable al valor es r"pidamente incorporada dentro del precio de los valores. ?n mercado eficiente en precio, tiene implicaciones para la estrategia de inversin que los inversionistas pueden realizar. En una estrategia activa, los inversionistas buscan capitalizar lo que ellos perciben como error en el precio de un valor o valores. En un mercado que es eficiente en precio, las estrategias activas no generan constantemente un rendimiento, despu!s de haber tomado en consideracin costos de transaccin y los riesgos asociados con una estrategia diferente a simplemente la compra y la conservacin de valores. Esto ha llevado a los inversionistas en determinados mercados a desarrollar una estrategia de inde)acin, donde la evidencia emprica sugiere que son eficientes en precio, lo cual simplemente busca igualar el desempeBo de algHn ndice financiero.

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UNIDAD E ME1CADOS DE VA.O1ES CO1#O1ATIVOS Los instrumentos de las grandes empresas son obligaciones financieras, que tienen prioridad sobre sus acciones comunes en caso de quiebra. Estos incluyen# acciones y obligaciones de deuda. 3. ME1CADO DE ACCIONES COMUNES a. $aractersticas de las acciones comunes Los valores de las acciones representan un inter!s de propiedad en una empresa. Los tenedores de los valores de las acciones, tienen derecho a las ganancias de la empresa cuando son distribuidas en forma de dividendos. 1ambi!n tienen el derecho a compartir la prorrata de las acciones remanentes en caso de liquidacin. Los tenedores de los valores en acciones, tienen adem"s derecho a voto. E)isten dos tipos de valores de acciones# las acciones preferenciales y las acciones comunes. La principal diferencia entre las dos formas de valores en acciones son el grado en el cual sus tenedores pueden participar en cualquier distribucin de ganancias y capital, y la prioridad dada a cada clase en la distribucin de las ganancias. 1picamente, los poseedores de acciones preferenciales tienen derecho a un dividendo fijo, el cual reciben antes de que los poseedores tienen derecho a dividendo fijo, el cual reciben antes de que los poseedores de acciones comunes pueden obtener cualquier dividendo. La accin preferencial como un mejor valor corporativo, en el sentido de que los intereses de acciones preferenciales son mejores, que los intereses de tenedores de acciones comunes. la cantidad ganada por cada participacin de acciones comunes vigentes, se le llama ganancias por participacin. La frmula para calcular las ganancias por participacin de una empresa es#
Manancias por participacin# +ngreso neto despu!s de impuestos>dividendos de acciones preferentes $antidad de participaciones de acciones comunes vigentes

La cantidad de dividendos distribuida a accionistas preferenciales, es restada del ingreso neto despu!s de impuestos en el numerador de la frmula, porque esa cantidad no se acumula al beneficio de los accionistas comunes. El precio de una accin se comerciar" en el mercado, a algHn mHltiplo sobre sus ganancias por participacin. este mHltiplo se le llama relacin precio>ganancias, porque refleja las e)pectativas de los inversionistas acerca de prospectos econmicos futuros de las empresas. /or ejemplo, si el precio de la empresa es de M.&LL.LLL por participacin, entonces su relacin precio>ganancia es de -4M.&LL.LLL dividido entre las ganancias por participacin de M.'=.LLL:.

b. Lugares de $omercio &. .olsa de 0alores# Es un lugar fsico donde se realizan las operaciones de compra y venta de papales o ttulos>valores. 3u principal finalidad es la de facilitar y proveer a sus miembros y al pHblico en general de instalaciones, servicios, sistemas, y mecanismos adecuados para posibilitar las operaciones y negociaciones de valores debidamente registrados con legalidad y seguridad. ctualmente en la $omisin 8acional de 0alores se halla registrada la .0/ 3 como Hnica bolsa local. La Ley &'V- establece que# Las bolsas deber"n dictar las normas necesarias para regular y vigilar las operaciones burs"tiles y la actividad de las casas de bolsa, estableciendo la informacin que !stas deban brindar. Los reglamentos internos de la
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bolsa deben ser aprobados previamente por la $omisin, y contendr"n normas que fijen lo siguiente# a: Los derechos y obligaciones de las casas de bolsa, en especial en lo concerniente a la oportunidad en que deben llevar al mercado las rdenes de sus clientes y a la prioridad, paridad y precedencia que deben darlesI a las condiciones en que pueden efectuar negociaciones por cuenta propiaI a la manera de efectuar las transacciones y la asesora de inversin que brinden a sus clientesI b: los derechos, obligaciones y sanciones de los emisores, en especial la obligacin de informar sobre su situacin jurdica, econmica y financiera y sobre los hechos que pudieran influir en la cotizacin de sus valores inscriptos en la bolsaI c: la concesin a los inversionistas de un tratamiento justo, e)ento de fraudes, manipulacin del mercado y aprovechamiento ilcito de la informacin u otras pr"cticas irregularesI d: los procedimientos operativos para las ruedas de bolsa y dem"s mecanismos de negociacin, el registro de las cotizaciones y la divulgacin de la informacin relativa a ellas y a los emisoresI e: las sanciones a los miembros del directorio de la bolsa y a sus socios, as como a los funcionarios y a los empleados de !stos, por infraccin de la ley, las normas de la $omisin y el propio reglamentoI f: el registro de los reclamos que se interpusiese contra las casas de bolsa y sus apoderados y empleados, as como el registro de las sanciones aplicadas por la bolsa y por la $omisinI y, g: las dem"s reglas que apruebe la $omisin. '. $asas de .olsa Las $asas de .olsa son organizaciones formales aprobadas y reglamentadas por la $omisin 8acional de 0alores 4$80:. 3on personas jurdicas que la Ley habilita para que en forma e)clusiva, tienen a cabo transacciones por cuanta de sus clientes en la .olsa. Las casas de bolsa est"n facultadas para efectuar las siguientes operaciones 4Ley &'V-:# a: comprar y vender valores por cuenta de terceros y tambi!n por cuenta propia, con recursos propios, en la bolsa o fuera de ellaI b: prestar asesora en materia de valores y operaciones de bolsa as como brindar a sus clientes un sistema de informacin y de procesamiento de datosI c: suscribir transitoriamente, con recursos propios, parte o la totalidad de emisiones primarias de valoresI d: promover el lanzamiento de valores pHblicos y privados y facilitar su colocacinI e: actuar como representante de los obligacionistasI f: prestar servicios de administracin de carteras y custodia de valoresI g: llevar el registro contable de valores de sus clientes con sujecin a lo establecido en la presente ley, o en las resoluciones que dicte la $omisin al efectoI h: otorgar cr!ditos, con sus propios recursos, Hnicamente con el objeto de facilitar la adquisicin de valores por sus comitentes, est!n o no inscritos en bolsa y con la garanta de tales valoresI i: recibir cr!ditos de empresas del sistema financiero para la realizacin de las actividades que les son propiasI y, j: efectuar todas las operaciones y servicios que sean compatibles con la actividad de intermediacin en el mercado de valores y que previamente y de manera general autorice la $omisin. *. (ercado de mostrador El mercado de mostrador 4D1$: es para las acciones no listadas. ?na accin puede estar listada en una bolsa de valores, como comerciada en el mercado D1$. E)iste un tercer mercado que se refiere al comercio de las acciones listadas en el mercado D1$. Los agentes en este sector no son miembros de una bolsa de valores, y por lo tanto nunca cargan las comisiones fijas mnimas que fueron una vez establecidas por la bolsa. El tercer mercado creci cuando los inversionistas institucionales, lo usaron a principios de los sesenta para evitar las comisiones fijas. -. 3istemas electrnicos independientes de comercio

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8o siempre es necesario para las dos partes de una transaccin, utilizar los servicios de un corredor o de un agente para ejecutar una negociacin. La negociacin directa de acciones entre dos negociaciones, sin el empleo de un corredor es llamado el cuarto mercado. Este creci por las mismas razones que el tercero# las e)cesivas elevadas comisiones mnimas establecidas. 3u crecimiento fue limitado en un principio, por la disponibilidad de informacin de otras instituciones que queran comerciar. ctualmente, los sistemas se desarrollan de tal manera que permiten a los inversionistas institucionales cruzar las negociaciones, o lo que es lo mismo, relacionar compradores y vendedores por medio de la computadora. =. (ec"nicas de $omercio a. 1ipos de ordenes y normas prioritarias de comercio# cuando un inversionista quiere comprar o vender una participacin de acciones comunes, el precio y las condiciones bajo las cuales la orden va a ser ejecutada deben comunicarse a un corredor. El tipo m"s sencillo de orden es la orden de mercado, que es ejecutada al mejor precio disponible en el mercado. 3i la accin es listada y negociada en una bolsa organizada, el mejor precio es asegurado por la regla de intercambio que dice que cuando llega al mercado m"s de una orden del mismo lado de la transaccin de compra/venta al mismo tiempo, se le da prioridad a la orden con el mejor precio. /or lo tanto, a los compradores que ofrecen el precio m"s alto se les da prioridad sobre aquellos que ofrecen un precio m"s bajo, y a los vendedores que piden precios m"s bajos se les da preferencia sobre aquellos que piden precios mas altos. La prioridad al ejecutar las ordenes se basa en el tiempo de llegada de la orden, las primeras ordenes que llegan son las que se realizan aunque pudieran haber una norma que de mayor prioridad a determinados tipos de participantes de mercado sobre otros que busquen negociar al mismo precio. El peligro de una orden de mercado, es cuando un movimiento adverso se presenta entre el momento en que el inversionista coloca la orden, y cuando la orden es ejecutada. /ara evitar este peligro, el inversionista puede colocar una orden de lmite que diseBa un valor lmite de precio para la ejecucin de la negociacin. ?na orden de lmite de compra indica que la accin, puede ser comprada solamente al precio designado o menor. ?na orden de lmite de venta indica que la accin puede ser vendida, al precio designado o a uno mayor. El peligro de la orden de lmite es que no e)iste garanta de que !sta ser" del todo ejecutada, y el precio designado puede simplemente no ser alcanzado. La orden de lmite es una orden condicional# esta se ejecuta slo si puede ser obtenido el precio lmite o un precio mejor. Dtro tipo de orden condicional es la orden de suspensin, la cual especifica que la orden no va a ser ejecutada hasta que el mercado se mueva al precio designado, en cuyo momento llega a ser una orden de mercado. ?na orden de suspensin de compra especifica que la orden no va a ser ejecutada hasta que el mercado se eleve al precio designado, esto es, hasta que se comercie al precio designado o por arriba, o que se oferte en o arriba de !ste. ?na orden de suspensin de venta, especifica que la orden no va a ser ejecutada, hasta que el precio de mercado baje a menos del precio designado, lo que es lo mismo, hasta que se negocie al precio designado o menor, o se oferte en o por debajo de !ste. ?na orden de suspensin es Htil cuando un inversionista no puede observar el mercado constantemente. E)isten dos peligros con las ordenes de suspensin. Los precios de acciones algunas veces muestran cambios abruptos de precios, por lo que la direccin de un cambio en el precio de la accin puede ser temporal, dando por resultado una negociacin prematura de la accin. 5e la misma manera, una vez que el precio establecido se alcanza, la orden de suspensin se convierte en una orden de mercado y esta sujeta a la incertidumbre de precios de ejecucin mencionada anteriormente para las rdenes de mercado. ?na orden de lmite y suspensin, un hbrido de una orden de suspensin y una orden de lmite, es una orden de suspensin que establece un lmite de precio.
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diferencia de la orden de suspensin, la cual se transforma en una orden de mercado si la suspensin es alcanzada, la orden de lmite y suspensin se transforma en una orden de lmite si la suspensin se alcanza. Las rdenes pueden colocarse para la compra o la venta a la apertura o al cierre de la negociacin del da. ?na orden de apertura indica que una negociacin sea ejecutada solamente en rango de apertura del da, y una orden de cierre indica que una negociacin sea ejecutada solamente dentro del rango de cierre del da. b. Envo de orden automatizado# las mayores casas de bolsa envan de ordenes de un tamaBo especificado a trav!s de una computadora programada directamente a los puestos de los especialistas donde las rdenes pueden ser ejecutadas. @. 0enta al descubierto La venta al descubierto involucra la venta de un valor no posedo, por el inversionista al momento de la venta. El inversionista puede negociar que su corredor pida prestada la accin a alguien m"s, y la accin prestada es entregada para implementar la venta. /ara cubrir su posicin al descubierto, el inversionista debe, subsecuentemente comprar la accin y regresarla a la parte que le presto. /or ejemplo# supongamos que la seBora %uiz cree que una accin de $hacomer esta sobrevaluada en M.'LL.LLL por participacin, y quiere tener una posicin para beneficiarse si su suposicin es correcta. La 3ra. %uiz llama a su corredor 3r. 3alas, indic"ndole que ella quiere vender &LL participaciones de $hacomer. El 3r. 3alas, har" dos cosas# vender" &LL participaciones de $hacomer en representacin de la 3ra. %uiz, y arreglar" el pr!stamo de &LL participaciones de esa accin para enviarlas al comprador. 3upongamos que la 3ra. 3alas puede vender la accin a M.'LL.LLL por participaciones y pedir prestadas las acciones al seBor M"mez. Las acciones prestadas por el 3r. M"mez ser"n entregadas al comprador de las &LL participaciones. El importe completo de la venta ser" de M.'L.LLL.LLL. 3in embargo, el importe completo no llegara a la 3ra. %uiz, debido a que ella no ha dado a su corredor las &LL acciones. /or lo tanto, se dice que la 3ra. %uiz esta al descubierto en &LL acciones. W. 1ransacciones marginales Los inversionistas pueden pedir prestado efectivo para comprar valores, y utilizarlos como resguardos. ?na operacin en la cual un inversionista pide prestado para comprar participaciones, utiliz"ndolas a su vez, como resguardo se le llama compra a margen. /idiendo fondos prestados, un inversionista crea apalancamiento financiero. Los fondos prestados para comprar las acciones adicionales ser"n proporcionados por el corredor y este, a su vez, obtienen el dinero de un banco. La tasa de inter!s que los bancos cargan a los corredores, por tales movimientos es llamada la tasa de pr!stamo al corredor. El corredor carga al inversionista prestatario la tasa por prestar, m"s un cargo por servicio. V. $ostos de transacciones Los costos de transacciones son algo m"s que Hnicamente las comisiones de los corredores. Los costos de transacciones consisten en comisiones, honorarios y costo de ejecucin. Las comisiones son honorarios pagados a los corredores que comercian valores. dem"s de las comisiones e)isten honorarios de custodia y de transferencia. Los honorarios de custodia son los cargados por una institucin que sostiene valores en custodia para un inversionista. Los costos de ejecucin representan la diferencia entre el precio de ejecucin de la accin, y el precio que deba haber e)istido en ausencia del acuerdo. Los costos de ejecucin pueden dividirse en costos de impacto de mercado, y costos de sincronizacin de mercado. El costo de impacto de mercado es el resultado de la diferencia entre la oferta y la demanda, y una concesin de precio demandada por agentes de bolsa para la accin, con objeto de mitigar sus riesgos, de que la demanda de esas acciones por parte de un inversionista, sea motivada por la
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informacin que quiz" tenga este Hltimo la cual no esta incluida en el precio de la accin. El costo de sincronizacin de mercado sucede, cuando un movimiento de precio adverso de la accin durante el tiempo de la operacin puede ser atribuido, en parte a otra actividad en la accin y no es resultado de una operacin particular. Los costos de ejecucin est"n entonces relacionados tanto a la demanda de liquidez, como a la actividad de comercio en la fecha del acuerdo. diferencia de las comisiones, estos costos no son medidos f"cilmente, sin embargo, pueden ser un componente importante del costo del comercio en la accin. N. /apel de los corredores de las bolsas y los mercados En las bolsas e)isten solamente un hacedor de mercado o agente por accin, y el agente es conocido como especialista. El nombramiento de quien ser" el especialista para una accin lo determina la bolsa, tomando en cuenta numerosos factores. 5ebido a que el capital es necesario para actuar como un hacedor de mercado, un requerimiento para llegar a ser especialista es la satisfaccin del requerimiento de un capital mnimo. Los especialistas logran una ganancia solamente de aquellos agentes con los cuales est"n involucrados. $omo e)iste solamente un especialista por accin determinada, no hay competencia de otros hacedores de mercado en la bolsa. En el mercado D1$ pueden e)istir m"s de un agente para una accin. El nHmero de agentes depende del volumen de negociacin en una accin. 3i una accin no es comerciada activamente, puede no haber la necesidad de m"s de uno o dos agentes. $uando la actividad comercial aumenta en la accin, no hay fronteras que impidan que m"s entidades se conviertan en agentes en esa accin, a e)cepcin de que satisfagan los requerimientos de capital. La competencia de m"s agentes o el trato de nuevos agentes fuerza a la diferencia de la compra y venta a tener niveles m"s competitivos. La habilidad para elevar el capital de m"s de un agente se considera m"s beneficiosa para los mercados que aquella de un solo especialista realizando el papel de hacedor de mercado. &L. rreglos comerciales para los inversionistas institucionales ?na muestra de la institucionalizacin del mercado de acciones puede ser vista desde la distribucin de propiedad de acciones, y la participacin de comercio de personas e instituciones. $on el aumento en el comercio de los inversionistas institucionales, los arreglos comerciales que mejor se adaptaron a dichos inversionistas han sido desarrollados. Esto es resultado de la evolucin de acuerdos especiales para la ejecucin de ciertos tipos de rdenes comHnmente buscadas por los inversionistas institucionales# a. las ordenes que requieren la ejecucin de una cuerdo con un gran nHmero de participantes de una accin, b. las ordenes que requieren la ejecucin de acuerdos con un gran nHmero de acciones diferentes tan cercanas de tiempo como sea posible. Los primeros tipos de acuerdo son llamados operaciones en bloque, los posteriores son llamados operaciones programadas. &&. Dperaciones en bloque Las operaciones en bloque son definidas como operaciones de muchas participaciones o m"s de una accin dada, u operaciones de participaciones con un valor de mercado de ?3Z'LL.LLL o m"s. 5ebido a que la ejecucin de un nHmero de rdenes en bloque pone grandes demandas en el sistema especializado, se desarrollaron procedimientos especiales para manejarlo. ?n cliente institucional contacta a su vendedor en una empresa corredora indic"ndole que desea colocar una orden en bloque. El vendedor da la orden a la empresa corredora para que ejecute en bloque. Los agentes de venta de la empresa corredora contactan, con otras instituciones con la esperanza de encontrar una o m"s instituciones, que est!n dispuestas a tomar el otro lado de la orden.
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&'. Dperaciones programadas Las operaciones programadas involucran simult"neamente la compra y/o venta de un gran nHmero de empresas. Estas operaciones son tambi!n llamadas operaciones de canasta, porque una canasta de acciones esta siendo operada. ?na operacin programada ejecutada sobre una base de agencia, involucra la seleccin de una empresa corredora solamente sobre la base de ofertas de comisin, presentadas por diversas empresas corredoras. La empresa corredora seleccionada, utiliza sus mejores esfuerzos como un agente de la institucin, para obtener el mejor precio. &*. +ndicadores del mercado de acciones Los indicadores del mercado de acciones han venido a realizar una variedad de funciones, desde servir de puntos de referencia para la evaluacin del desarrollo de administradores de dinero profesionales, hasta indicar como el mercado estuvo hoy. Los indicadores del mercado de acciones pueden clasificarse en tres grupos# a. aquellos producidos por las bolsas de valores basadas en todas las acciones comerciadas en las casas de bolsa, b. aquellos producidos por las organizaciones que seleccionan subjetivamente las acciones para ser incluidas en los ndices y c. aquellos cuya seleccin de acciones est" basada en una medida objetiva, tal como la capitalizacin de mercado de la empresa. La capitalizacin de mercado es el valor de mercado total de las acciones comunes de la empresa, el cual iguala el nHmero de participaciones vigentes multiplicado por el precio por participacin de las acciones en el mercado. &-. Eficiencia de precio del mercado de acciones $uando un mercado de precios es eficiente, las estrategias de inversin seguidas para la realizacin de un ndice de mercado de acciones ampliamente basadas no producir"n consistentemente rendimientos superiores despu!s de ajustares al riesgo y a los costos de transaccin. E)isten tres formas diferentes de eficiencia de precios# a. la forma ineficaz que significa que el precio del valor refleja el precio anterior y la historia operacional del valor, b. la forma semieficaz significa que el precio del valor refleja totalmente toda informacin pHblica, no solo el precio histrico, c. la forma eficaz e)iste en un mercado donde el precio de un valor refleja toda la informacin, ya sea disponible pHblicamente o conocida Hnicamente de manera privada por los directores o administradores de la empresa. 8. ME1CADO DE DEUDA ) INST1UMENTOS El mercado de obligaciones de deuda de empresas puede ser clasificado en cinco sectores# a. mercado de papel comercial, b. mercado de pagar!s a plazo medio, c. mercado de aceptaciones bancarias, d. mercado de pr!stamos bancarios, e. mercado de bonos. a. 1IES/O C1EDITICIO : E. #A#E. DE .AS COM#AGIAS VA.UADO1AS DE 1IES/O Las obligaciones de deuda de empresas e)ponen al inversionista al riesgo crediticio. Este es el riesgo de que el emisor falle, en sus obligaciones con el prestamista. En cualquier periodo, el rendimiento ofrecido en el mercado para instrumentos de deuda corporativa, vara de acuerdo con las e)pectativas de los inversionistas sobre la probable habilidad del emisor para satisfacer sus obligaciones. $uanto m"s grande se percibe el riesgo crediticio, mayor ser" el rendimiento que los inversionistas demanden. Los administradores profesionales de dinero analizan la formacin del emisor, y las especificaciones del instrumento mismo de deuda, para estimar la habilidad del
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emisor y que cumpla sus obligaciones contractuales futuras. Esta actividad se conoce como an#lisis del cr(dito. lgunos inversionistas institucionales tienen su propio departamento de an"lisis de cr!dito, pero la mayora de los inversionistas institucionales e individuales no conducen tales estudios analticos. En vez de eso, confan primeramente en las compaBas de valores comerciales que realizan an"lisis de cr!dito, y e)presan sus conclusiones mediante un sistema de clasificacin. Los dos sistemas m"s utilizados en cuanto a clasificacin de cr!dito o calidad son de (oody[s y 3tandard \ /oor[s. Las compaBas de valores crediticios juegan un papel importante en el funcionamiento de los mercados de deuda. Los inversionistas se sienten tranquilos al saber que las compaBas de valores, monitorean la solvencia de los emisores y, mantienen al pHblico inversionista informado acerca de sus investigaciones.

-. #A#E. COME1CIA. La emisin del papel comercial es una alternativa de empr!stito bancario para las grandes corporaciones 4financieras y no financieras:, con fuentes de valores crediticios. (ientras el propsito original del papel comercial, era proporcionar fondos a corto plazo para las necesidades de capital de trabajo temporales, las compaBas han usado este instrumento para otros fines en los Hltimos aBos. 3e utiliza muy a menudo como cr!dito puente. /or ejemplo, supongamos que una empresa necesita fondos a largo plazo inmediatamente, la empresa puede elegir posponer la oferta hasta que prevalezcan condiciones m"s favorables de capital de mercado. Los fondos adquiridos por la emisin de papel comercial, se utilizan hasta que los valores a largo plazo son vendidos. El riesgo que el inversionista enfrenta en el papel comercial, es que el emisor este imposibilitado para vender el papel nuevo a su vencimiento. Los inversionistas en papel comercial son inversionistas institucionales. E)iste un pequeBo comercio secundario de papel comercial. ?n inversionista en papel comercial es una entidad, que plantea sostenerlo hasta su vencimiento. &. Emisores de /apel $omercial Los emisores corporativos de papel comercial, pueden ser divididos en compaBas financieras y compaBas no financieras. E)isten tres tipos de compaBas financieras# compaBas financieras cautivas, compaBas financieras relacionadas con los bancos y compaBas financieras independiente. Las compaBas financieras cautivas son subsidiarias de las compaBas fabricantes de equipo. 3u propsito primario es asegurar el financiamiento para clientes de la compaBa matriz. dem"s, una compaBa fiduciaria bancaria puede tener una subsidiaria, que es una compaBa financiera, la cual proporciona prestamos para relacionar individuos y negocios con el fin de adquirir una amplia gama e productos. Las compaBas financieras independientes, no son subsidiarias de las empresas fabricantes de equipos o de las compaBas fiduciarias bancarias. '. /apel en colocacin directa contra el papel por medio de corredores El papel comercial se clasifica en papel directo o papel por medio de corredores. El papel directo es vendido por la compaBa emisora a los inversionistas, sin la ayuda de una agente o de un intermediario. ?na mayora importante de los emisores de papel directo son compaBas financieras, mismas que requieren de fondos continuos para proporcionar pr!stamos a los clientes. $omo resultado, encuentran efectivo en
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costos al establecer una fuerza de ventas, para vender sus papeles comerciales directamente a los inversionistas. El papel comercial por medio de corredores, requiere de los servicios de un agente para vender el papel de un emisor. El mercado de papel por medio de corredores estuvo dominado por las casas de valores. c. #A/A1ES A #.A6O MEDIO ?n pagar! a plazo medio es otro vehculo, por el cual las corporaciones pueden elevar sus fondos. La Hnica caracterstica de los pagar!s a plazo medio, es que !stos son ofrecidos continuamente a los inversionistas en un periodo por un agente del emisor. Los inversionistas pueden seleccionar las emisiones de una variedad de periodos de vencimiento# menos de un aBo, de m"s de &V meses a ' aBos, y hasta = aBos. Los emisores en el mercado incluyen compaBas financieras, bancos o compaBas industriales, servicios pHblicos, o empresas gubernamentales. Las empresas de inversin son los mayores inversionistas institucionales en los pagar!s a plazo medio, seguidos por los bancos y los departamentos de fideicomiso bancarios, y las compaBas aseguradoras. d. #1ESTAMOS BANCA1IOS ?na alternativa para la emisin de valores, es que una corporacin pueda elevar sus fondos pidiendo prestado a un banco. E)isten alternativas de recursos para una empresa# a. un banco nacional en el pas de origen de la corporacin, b. una subsidiaria de un banco e)tranjero que est! establecido en el pas de origen de la corporacin, c. una banco e)tranjero domiciliado en un pas donde la empresa haga negocios, d. una subsidiaria de un banco nacional que haya sido establecida en un pas donde la corporacin haga negocios o e. ?n banco transnacional. ?n pr!stamo de banco sindicalizado, es aquel en donde un grupo o sindicato de bancos proporciona fondos al prestatario. La necesidad de un grupo de bancos surge, debido a que la cantidad buscada por un prestatario puede ser demasiado grande para que solamente un banco se e)ponga al riesgo crediticio de ese prestatario. /or lo tanto, el mercado de pr!stamos de bancos sindicalizados es utilizado por los prestatarios, quienes buscan elevar una gran cantidad de fondos en el mercado de pr!stamos, m"s que a trav!s de la emisin de valores. E)iste un mercado para el financiamiento de equipos, al cual se le llama arrendamiento financiero. $ualquier tipo de equipo que pueda ser comprado con fondos prestados, puede tambi!n arrendarlo. El arrendamiento funciona de la siguiente manera# el usuario del equipo potencial, o arrendatario, selecciona primero el equipo y al negociante o fabricante a quien le ser" comprado el equipoI el arrendatario negocia los aspectos de la transaccin como el precio de compra, las especificaciones, las garantas, y las fechas de entregaI cuando el arrendatario acepta los t!rminos del acuerdo, la otra parte, un banco o compaBa financiera, compra el equipo al negociante o fabricante y lo alquila al arrendatario o al arrendador. El arrendamiento es negociado de tal forma para que el arrendador obtenga las ventajas fiscales, asociadas con la propiedad del equipo arrendado. e. BONOS CO1#O1ATIVOS El mercado de bonos corporativos, es una parte importante del sistema financiero de Estados ?nidos. Los bonos corporativos son clasificados por el tipo de emisor en# a. servicios pHblicos, b. transporte, c. industria, y d. bancos y compaBas financieras. &. $aractersticas b"sicas de la emisin de bonos El emisor corporativo promete pagar un porcentaje especfico del valor de paridad en fecha determinada, y rembolsar la paridad o valor principal del bono a su
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vencimiento. $ualquier falta de pago del capital principal o del inter!s a su vencimiento constituye una falta legal, y pueden ser instituidos procedimientos de la corte para reforzar el contrato. Los poseedores de bonos, como acreedores, tienen prioridad legal para reclamar sobre los poseedores de acciones preferentes y comunes, as como a los activos e ingresos de la empresa por el principal y por el inter!s al vencimiento. Las promesas de los emisores de bonos corporativos, y los derechos de los inversionistas que los compran, est"n establecidos con gran detalle en documentos llamados contratos de bonos. ?n contrato de bono seBala claramente tres aspectos importantes# vencimiento, garanta, y sus reservas de retiro. La mayora de los bonos corporativos corresponden a bonos de vencimiento, esto es operan con un vencimiento por aBos, y entonces al alcanzar su vencimiento son pagados. El vencimiento de un bono puede ser de largo o corto plazo. Los bonos con t!rmino pueden ser retirados por un pago al vencimiento final, o retirados antes de su vencimiento, si est" estipulado en el contrato. lgunas emisiones de bonos corporativos est"n arregladas de tal modo, que las cantidades principales pueden ser pagaderas en fechas especificas antes de su vencimiento. 5ichas emisiones se reconocen como bonos seriados. 1anto la propiedad real4hipoteca:, como la propiedad personal pueden ser dadas en garanta adem"s del cr!dito permanente general del emisor. ?n bono de hipoteca otorga a los poseedores de bonos, un embargo preventivo contra los activos garantizados. ?n embargo preventivo es un derecho legal para vender la propiedad hipotecada, que restituye obligaciones no cumplidas a los propietarios de bonos. lgunas empresas no poseen activos fijos u otra propiedad real y por lo tanto, no tienen nada que puedan ofrecer como embargo preventivo de hipoteca, para dar de garanta a los poseedores de los bonos, pero poseen valores de otras empresas o participaciones como empresas subsidiarias. La mayora de las emisiones corporativas tienen reservas de compra, que le da al emisor una opcin para pagar total o parcialmente, la emisin antes de su vencimiento. lgunas emisiones llevan una reserva de fondos de amortizacin, las cuales especifican que el emisor debe retirar peridicamente una cantidad predeterminada de la emisin. '. .onos con caractersticas especiales Las tasas de inter!s altas y vol"tiles que prevalecen en diferentes mercados, propiciaron la introduccin de nuevas estructuras o el uso en aumento de estructuras e)istentes con caractersticas especiales, que hacan las emisiones m"s atractivas tanto para los prestatarios como para los inversionistas, como por ejemplo# a. .onos intercambiables y convertibles# los bonos convertibles son bonos corporativos con una opcin de compra, para adquirir las acciones comunes del emisor. ?n bono intercambiable otorga al poseedor del bono, el derecho a intercambiar los bonos por las acciones comunes de una empresa diferente a las del emisor del bono. b. Emisin de deuda con garanta# las garantas pueden ser tomadas como parte de una emisin de bono. ?na garanta otorga al poseedor el derecho a comprar, un valor designado a un precio especificado por el emisor del bono. ?na garanta es simplemente una opcin de compra, que permite al poseedor comprar las acciones comunes del emisor de la deuda, o las acciones comunes de una empresa diferente que la del emisor. c. .onos con derecho a venta# un bono con derecho a venta otorga al poseedor del bono, el derecho de vender la emisin al emisor, el valor de paridad en las fechas designadas. La ventaja del poseedor del bono es que si las tasas de inter!s se elevan, despu!s de la fecha de emisin, puede revenderlo al emisor a la paridad, reduciendo el valor de mercado del bono.

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d. .onos cupn cero# los bonos cupn cero son como su nombre lo implica, bonos sin pagos de cupn, o a una tasa de inter!s establecida. Lo atractivo de un bono cupn cero desde la perspectiva del inversionista, es que el inversionista que posee el bono hasta la fecha de vencimiento realizar" un rendimiento predeterminado en el bono, a diferencia del bono cupn donde el rendimiento, depende de la tasa en la cual los pagos del cupn pueden ser reinvertidos. e. 0alores de tasa flotante# el inter!s del cupn de los valores de tasa flotante es reajustado peridicamente, siguiendo como punto de referencia los cambios en el nivel de alguna tasa predeterminada. Los valores de tasa flotante son atractivos para algunos inversionistas institucionales, porque les permite comprar una activo con un flujo de ingresos que se relaciona muy de cerca con la naturaleza flotante del ingreso de algunos de sus pasivos. *. Xndices de calidad Los participantes del mercado, no desarrollan sus propios an"lisis de cr!dito de una obligacin de deuda. En vez de esto confan en compaBas que realizan an"lisis de cr!dito, y e)presan sus conclusiones mediante un sistema de ndices. Los dos sistemas m"s usados de ndices de bonos son (oody[s y 3tandard \ /oor[s. En ambos sistemas !l termino alto grado significa riesgo de cr!dito bajo, o a la inversa, alta probabilidad de promesa de pagos futuros. (oody[s designa los bonos de m"s alto grado por las letras aa, 3tandard \ /oor[s usa . El siguiente grado m"s alto es a o , para el tercer grado, ambas agencias utilizan . Los siguientes tres grados son designados .aa o ..., .a o .. y ., respectivamente. 1ambi!n hay grados $. 3tandard \ /oor[s utiliza tambi!n los signos de m"s y menos, para proporcionar un ndice de calidad crediticia m"s estrecha entre clase. (oody[s utiliza &, ' o * para proporcionar este refinamiento de los ndices. Los bonos tasados triple 4 o aa: se dice que son la prima, la doble 4 o a: son de alta calidad, las emisiones de una sola son de grado medio alto, y los bonos triple . son de grado medio. Estas cuatro categoras conforman el grado de inversin. Los bonos tasados m"s bajos se dice que tienen elementos o son especulativos distintivamente. -. (ercado 3ecundario E)isten dos mercados de bonos corporativos secundarios# la bolsa de valores y el mercado de mostrador4D1$:. $asi todo el volumen comerciado tiene lugar en el mercado D1$, que es el mercado utilizado por los inversionistas institucionales y los administradores profesionales de dinero. El mercado secundario de bonos corporativos tiene dos problemas# uno es que e)iste solamente un pequeBo pHblico reportado acerca de las transacciones completas de bonos corporativosI el otro es que es difcil para muchos inversionistas obtener informacin de precios confiables de oferta y demanda, en los cuales puedan negociar bonos corporativos. Los bonos de las grandes empresas, usualmente vendidos al pHblico en grandes cantidades, pueden tener un alto grado de liquidez. 3in embargo, las emisiones de las empresas m"s pequeBas y menos conocidas pueden estar sin liquidez. f. ACCIONES #1EFE1ENTES Las acciones preferentes son una clase de acciones y no un instrumento de deuda, pero comparten caractersticas tanto de las acciones comunes como de la deuda. $omo el tenedor de las acciones comunes, el tenedor de acciones preferentes tiene derecho a los dividendos. 3in embargo, a diferencia de las acciones comunes, los dividendos preferentes son un porcentaje especifico de un valor de paridad o de valor nominal. El porcentaje es la tasa de dividendos, pero no necesitan ser fijada, sino que puede flotar a lo largo de la vida de la emisin. El incumplimiento para hacer los pagos de dividendos de acciones preferentes, no puede forzar al emisor a la quiebra. 3i el emisor no hace el pago del dividendo de las
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acciones preferentes, usualmente pagado trimestralmente, una de estas dos cosas pueden suceder dependiendo de los t!rminos de la emisin. Las acciones preferentes, tienen algunas importantes similitudes con la deuda# a. la emisin promete pagos en efectivo fijos a los tenedores de acciones preferentesI b. los tenedores de acciones preferentes, tienen prioridad sobre los tenedores de acciones comunes con respecto a los pagos de dividendos, y a la distribucin de activos en caso de quiebra. $asi todas las acciones preferentes tienen una reserva de fondos de amortizacin, y algunas acciones preferentes son convertibles a acciones comunes. Las acciones preferentes pueden ser emitidas sin una fecha de vencimiento, y son llamadas acciones preferentes sin vencimiento fijo. g. BANCA11OTA : DE1ECHO DE .OS AC1EEDO1ES E)isten acreedores que tienen prioridad sobre otros acreedores. El poseedor de una deuda tiene prioridad sobre los poseedores de acciones en caso de quiebra de una empresa. La Liquidacin de una empresa, significa que todos los activos de la empresa, ser"n distribuidos a los tenedores de reclamos de la empresa, y que ninguna "rea de la empresa sobrevira. ?na reorganizacin de una empresa dar" como resultado una nueva entidad. lgunos de los tenedores de los reclamos de la empresa en quiebra recibir"n efectivo por sus reclamos, otros pueden recibir nuevos valores de la empresa que resulte de la reorganizacin y otros, pueden aun recibir una combinacin de efectivo y nuevos valores de la empresa resultante. Dtro propsito de la quiebra de las empresas, es dar tiempo para decidir si se reorganiza o liquida y entonces, proporciona el tiempo necesario para formular un plan de reorganizacin o de la liquidacin. $uando una empresa se liquida, los acreedores reciben las distribuciones basadas en las normas de prioridad absoluta de la cantidad de activos que est!n disponibles. Las normas de prioridad absoluta es el principio por el cual los acreedores mayores, son liquidados antes de pagar a los acreedores pequeBos. /ara los acreedores garantizados y no garantizados, la norma de prioridad absoluta garantiza su prioridad a los poseedores de acciones. E)isten varias razones que sugieren !l porque en una reorganizacin, la distribucin hecha a los que reclaman difiere de la requerida por el principio de prioridad. ?na razn comHnmente citada tiene que ver con el proceso de la negociacin, que tiene lugar entre las varias clases de acreedores en una reorganizacin. En una reorganizacin, un comit! que representa a los acreedores es citado con el propsito de formular un plan de reorganizacin. /ara ser aceptado, un plan de reorganizacin debe ser aprobado por lo menos por dos terceras partes de la cantidad y mayora del numero de participantes con votos de reclamo, y por lo menos, de dos terceras partes de las participaciones vigentes de cada clase de inter!s.

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UNIDAD I ME1CADOS #A1A .AS DEUDAS /UBE1NAMENTA.ES Los valores gubernamentales se emiten por los Mobiernos de los pases, y est"n respaldados por la entera confianza y cr!dito del gobierno. En consecuencia, los participantes del mercado los ven como si no tuvieran riesgo de cr!dito. Las tasas de inter!s de los valores del tesoro son las tasas de referencia para la economa del pas emisor, as como para los mercados de capital internacional. a. Va'ore de' Te oro ) E&. EE.UU. 5os factores cuentan para el papel prominente de los valores del 1esoro norteamericano# el volumen4en t!rminos de la cantidad de dlares: y la liquidez. El 5epartamento del 1esoro de los Estados ?nidos es el mayor emisor individual de deuda en el mundo. El gran volumen de deuda total, y el tamaBo de cualquier emisin aislada han contribuido a hacer del mercado del 1esoro !l m"s activo, y por lo tanto, el mercado m"s liquido del mundo. La diferencia entre los precios de oferta y compra, es considerablemente menor que otros sectores del mercado de bonos, y la mayora de las emisiones pueden ser comerciada f"cilmente. Los valores del 1esoro se encuentran registrados en libros en el ,ederal %eserve .anC, esto significa que el inversionista, recibe solamente un recibo como evidencia de propiedad en vez de un certificado impreso. ?na ventaja del registro en libros es la facilidad de transferencia de la propiedad del valor. El ingreso por intereses de los bonos del 1esoro est" sujeto a impuestos federales sobre los ingresos, pero tambi!n e)ento de impuestos estatales y locales al ingreso. &. 1ipos de valores del 1esoro E)isten dos categoras de valores gubernamentales, descontados y valores cupn. La diferencia fundamental entre los dos tipos se encuentra en la forma del flujo de pago que recibe el poseedor, lo que se refleja a la vez en el precio donde son emitidos los valores. Los valores cupn pagan intereses cada seis meses, m"s el principal al vencimiento. Los valores descontados pagan solamente una cantidad fijada contractualmente al vencimiento, llamada valor de vencimiento o valor facial. Los instrumentos descontados son emitidos por debajo de su valor de vencimiento, y el retorno al inversionista es la diferencia entre el precio de emisin y el valor al vencimiento. La actual practica del 1esoro de EE.??, es emitir todos los valores como valores descontados. La actual practica del 1esoro /araguayo, que depende del (inisterio de Gacienda, es emitir todos los valores con vencimiento de dos o m"s aBos como valores cupn. '. (ercado /rimario Los bonos del 1esoro de EE.?? se emiten con base en una subasta, con ciclos regulares para los valores de vencimientos especficos. El 1esoro emite regularmente valores con vencimiento de dos, tres, cinco, siete, &L y *L aBos. La subasta para bonos del 1esoro se lleva a cabo en una base de oferta competitiva. Las ofertas competitivas deben ser enviadas con base en el rendimiento. Las ofertas no competitivas deben ser enviadas por Z& milln de valor nominal. 1ales ofertas se basan Hnicamente en cantidad, y no en rendimiento. El precio pagado por los oferentes no competitivos, es el precio promedio de las ofertas competitivas. Los resultados de las subastas son determinados deduciendo primero el total de las ofertas competitivas, y las compras no pHblicas del total de valores que est"n siendo subasta. El remanente es la cantidad que ser" dada a los oferentes competitivos. los oferentes de menor rendimiento les ser"n dados valores a su precio de oferta. *. (ercado secundario
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El mercado secundario para los bonos del 1esoro es un mercado de mostrador, donde un grupo de agentes de valores del gobierno de Estados ?nidos ofrecen precios de oferta o demanda continuamente. El mercado secundario es el mercado financiero m"s lquido del mundo. Las utilidades de los agentes son generadas de acuerdo a tres fuentes# a. la diferencia oferta>compra, b. la ganancia de precio de los valores conservados en inventarios o la depreciacin de los valores vendidos, y c. la diferencia entre los intereses ganados por los valores que se tienen en inventario, y el costo de financiamientos de ese inventario. -. La Ley 8ro. &'V-/NV4(ercado de 0alores: establece# rtculo N]. Los valores objeto de oferta pHblica emitidos por el Estado, las gobernaciones, los municipios, las instituciones pHblicas centralizadas y descentralizadas y el .anco $entral del /araguay, estar"n sujetos a las disposiciones de esta ley Hnicamente en cuanto a su intermediacin, en los casos en que !sta se lleve a cabo por intermediarios de valores. La inscripcin de estos ttulos en el %egistro del (ercado de 0alores, en adelante el %egistro, as como en la .olsa, se entender" efectuada de pleno derecho. 3u inscripcin en la .olsa de 0alores se har", en su caso, mediante la simple solicitud del emisor, indicando todas las caractersticas de la emisin. La colocacin de los valores emitidos referidos en el p"rrafo anterior, deber"n efectuarse va .olsa de 0alores. La $omisin podr" e)onerar a algunas emisiones del cumplimiento de esta obligacin. 8o obstante lo dispuesto en el presente artculo, las entidades pHblicas mencionadas comunicar"n a la $omisin acerca de las caractersticas de los valores emitidos dentro de los diez das siguientes a su emisin. Las dem"s personas jurdicas en las que el Estado tenga participacin y que emitan valores de oferta pHblica, se someter"n en todo a lo dispuesto en la presente ley.

-. ME1CADOS DE VA.O1ES MUNICI#A.ES Los valores municipales son obligaciones emitidas por los gobiernos locales, y por lo general est"n e)entos de impuestos. Las municipalidades emiten bonos a largo plazo como los principales medios para financiar# a. proyectos de capital a largo plazo, tales como la construccin de escuelas, puentes, carreteras y aeropuertos, y b. d!ficit presupuestales a largo plazo que surgen de operaciones actuales. Los inversionistas principales del mercado de valores municipales son inversionistas individuales, bancos, y compaBas de seguros. &. 1ipos y caractersticas de los valores municipales E)isten diferentes tipos de estructuras de valores de bonos municipales como las siguientes# a. .onos de obligacin general Los bonos de obligacin general son instrumentos de deuda emitidos por los gobiernos municipales, asegurados por la solvencia del emisor, y respaldados por los impuestos como fuente de ingreso. $iertos bonos de obligacin general, est"n asegurados no solamente por el poder impositivo general del emisor, sino tambi!n por ciertas concesiones y cargos especiales, los cuales proporcionan ingresos adicionales e)ternos al fondo general. b. .onos de ingreso
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Estos bonos son emitidos para el financiamiento de proyectos o empresas, donde los emisores del bono ponen como garanta a los poseedores del bono los ingresos generados por la operacin de los proyectos financiados. 3e desarrolla un estudio de factibilidad, antes de que sea emprendida la tentativa para determinar si ser" autosostenible. Los siguientes son ejemplos de bonos de ingreso# bonos de ingresos de aeropuertos, bonos de ingresos de colegios y universidades, bonos de ingresos de hospitales, bonos de ingresos portuarios, bonos de ingresos de complejos deportivos, bonos de ingresos de pr!stamos estudiantiles, y bonos de ingresos de centros de convenciones. c. 8otas (unicipales Las notas municipales son emitidas para periodos de &' meses, aunque es comHn que las notas sean emitidas por periodos m"s cortos de tres meses. El propsito de estos pr!stamos, es igualar los flujos irregulares dentro de las tesoreras de la entidad emisora. Estas notas municipales est"n emitidas con anticipacin, a la venta de los bonos a largo plazo. d. $aractersticas del rescate Los bonos municipales son lanzados con una o dos estructuras de retiro de deuda o una combinacin de ambas. ?n bono tiene una estructura de vencimiento seriada o una con vencimiento a plazo. ?na estructura de vencimiento seriada, requiere que una porcin de la obligacin sea retirada cada aBo. ?na estructura de vencimiento a plazo, estipula que la obligacin de deuda se vuelva a pagar al finalizar !l termino del bono. Los bonos a menudo poseen reservas que hacen referencia a retiros sistem"ticos, y parciales de la deuda en tiempos establecidos antes del momento del vencimiento. Dtra provisin que permite el rescate anticipado de un bono con vencimiento es el privilegio de compra, que permite al emisor, bajo determinadas y bien especificadas circunstancias, pagar la deuda antes de la fecha de vencimiento. Los fondos y las reservas de compra, tienen notables caractersticas de deudas de empresas. '. (ercado /rimario ?n gobierno local o estatal puede comerciar, su nueva emisin ofreciendo bonos pHblicamente a la comunidad inversionista, o coloc"ndolos de manera privada con un grupo pequeBo de inversionistas. $uando una oferta pHblica es seleccionada, la emisin es usualmente suscrita por la banca de inversin. Las ofertas pHblicas pueden ser comerciadas por propuestas competitivas o negociaciones directas con suscriptores. En un proceso competitivo, el postor suscribe el precio de oferta m"s alto, para que el valor obtenga el derecho de comerciar la deuda a los inversionistas. *. (ercado 3ecundario Los bonos municipales son comerciados en el mercado de mostrador, sostenido por cientos de agentes de bonos municipales a lo largo del pas. E)isten corredores quienes sirven como intermediarios, en la venta de grandes bloques de bonos municipales, entre los agentes y los grandes inversionistas institucionales.

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UNIDAD 3J ME1CADOS DE INST1UMENTOS DE1IVADOS I. Mercado de !uturo !inanciero La funcin econmica de b"sica de los mercados de futuros, es proporcionar una oportunidad a los participantes de mercados para protegerse contra el riesgo de movimiento de precios adversos. Los contratos de futuros basados sobre un instrumento financiero, o un ndice financiero son los futuros financieros. $omo el valor de un contrato se deriva del valor del instrumento sustentante4activo o instrumento que las partes acuerdan cambiar en un contrato de futuros:, los contratos de futuros son comHnmente llamados instrumentos derivados. &. $ontratos de futuros ?n contrato de futuro es un acuerdo legal corporativo, entre un comprador y un vendedor en el cual#
a: El comprador acuerda aceptar la entrega de algo a un precio especificado a un

periodo designado. b: El vendedor acuerda hacer la entrega de algo a un precio especificado al final de un periodo designado. 8adie compra o vende nada cuando se registra en un contrato de futuros. En vez de eso, las partes del contrato acuerdan comprar o vender a una cantidad especfica, de un artculo especfico, en una fecha en el futuro acordada. $uando decimos el comprador o el vendedor de un contrato, estamos simplemente adoptando los t!rminos de los mercados de futuros. El precio al cual las partes acuerdan negociar en el futuro, es llamado el precio de futuro. La fecha designada en la cual las partes acuerdan negociar, es la fecha establecida o fecha de entrega. Ese algo que las partes acuerdan en el intercambio es llamado el sustentante. /or ejemplo# supongamos que e)iste un contrato de futuros comerciales en una casa de bolsa, donde el ctivo SET motiva para ser comprado o vendido, y el acuerdo es de tres meses a partir de ahora. 3upongamos adem"s, que 3r. Monz"lez compra este contrato de futuros y el 3r. Mim!nez lo vende, y que el precio al cual ellos acuerdan negociar en el futuro es de M.&.LLL.LLL. Entonces M.&.LLL.LLL es el precio de futuros. En la fecha establecida, el 3r. Mim!nez enviar" el ctivo SET al 3r. Monz"lez. El 3r. Monz"lez dar" a 3r. Mim!nez M.&.LLL.LLL, el precio de futuros. El comprador de un contrato de futuros realizar" una ganancia si el precio de futuros aumenta, el vendedor de un contrato de futuros realizar" una ganancia si el precio de futuros baja. '. Liquidacin de una posicin La mayora de los contratos financieros de futuros tienen fechas de liquidacin en los meses de marzo, junio, septiembre, diciembre. Esto significa que a un periodo determinado en el mes de liquidacin del contrato. El contrato con la fecha de liquidacin m"s cercana es el contrato cercano de futuros. ?na parte en un contrato de futuros tiene dos elecciones en la liquidacin de la posicin. /rimera, la posicin puede ser liquidada antes de le fecha de cancelacin. /ara este propsito, la parte debe tomar una posicin de cancelacin en el mismo contrato. /ara el comprador de un contrato de futuros, significa vender el mismo nHmero de contratos de futuros id!nticosI para el vendedor de un contrato de futuros, significa comprar el mismo nHmero de contratos id!nticos de futuros. La alternativa es esperar hasta la fecha de liquidacin. La parte compradora del contrato de futuros acepta la entrega del sustentante, la parte que vende un contrato de futuros liquida la posicin entregando el sustentante al precio acordado.
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*. /apel de la c"mara de compensacin ?na c"mara de compensacin esta asociada con todas las casas de bolsa de futuros, la cual realiza diversas funciones. ?na de estas funciones es garantizar que dos partes de la transaccin actHen. $uando alguien toma una posicin en el mercado de futuros, la c"mara de compensacin toma la posicin opuesta y enfrenta el problema de satisfacer los t!rminos establecidos en el contrato. 5ebido a la c"mara de compensacin, las dos partes no necesitan preocuparse sobre la integridad y fuerza financiera de la parte que toma el lado opuesto en el contrato. 5espu!s de la ejecucin inicial de una orden, la relacin entre las dos partes termina. La c"mara de compensacin se interpone como el comprador para cada venta y como vendedor para cada compra. -. %equerimientos de m"rgenes $uando una posicin se toma primero en un contrato de futuros, el inversionista debe depositar una cantidad mnima por contrato, segHn est! especificado por la casa de bolsa. Esta cantidad llamada margen inicial, es requerida como un depsito del contrato. l final de cada da comerciado, la casa de bolsa determina el precio de liquidacin de los contratos de futuros. El precio de liquidacin es diferente del precio de cierre, al cual mucha gente conoce por el mercado de acciones y es el precio del valor al final del da comerciado. El precio de liquidacin, en contraste, es el valor que la casa de bolsa considera representativo de negociacin al final del da. El margen de mantenimiento es el nivel mnimo 4especificado por la casa de bolsa:, en el cual la posicin de las acciones de un inversionista puede caer como resultado de un movimiento desfavorable de precios, antes de que el inversionista sea requerido para depositar un margen adicional. =. spectos de apalancamiento de los futuros ?na parte que toma una posicin en un contrato de futuros, no necesita aportar la cantidad completa de la inversin. En vez de esto, la casa de bolsa y/o la c"mara de compensacin requiere solamente de la aportacin del margen inicial. 3upongamos que una casa de bolsa donde el contrato de futuros del ctivo SET es comerciado, requiere de un margen inicial de solamente el =O, que seria de M.=L.LLL. Esto significa que el 3r. Monz"lez puede comprar 'L contratos con su inversin de M.&.LLL.LLL. 3u liquidacin depender" entonces, de la accin de precio de 'L unidades del ctivo SET. El grado de apalancamiento iguala a &/tasa de margen. En este caso, el grado de apalancamiento iguala a &/L,L= o 'L:. @. Estructura de mercado 1odas las bolsa de futuros de Estados ?nidos, comercian m"s de un contrato de futuro. $ada contrato de futuros es comerciado en una direccin designada. El precio de un contrato de futuros es determinado por la oferta y demanda en un mercado de subasta. 5ebido al gran nHmero de negociantes que tratan de comunicar a otros negociantes el precio y la cantidad que ellos desean negociar, los negociantes son con frecuencia obligados a comunicarse utilizando un sistema de seBas de manos. 8o hay un hacedor de mercado asignado en el mercado de futuros, como lo hay en una bolsa de valores, donde la accin comHn es negociada. El negociador en el piso de la bolsa esta restringido a los miembros de las casas de bolsa. Las casas de bolsa compran y venden contratos de futuros por cuenta propia, arriesgando por lo tanto su propio capital. Estas son tomadoras de riesgo profesional, cuya presencia en los mercados de futuros aBaden liquidez al mercado y lleva a un
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acercamiento en los precios de oferta y demanda. $onsecuentemente, juegan en conjunto el mismo papel efectivo que el hacedor de mercado. W. Lmites diarios de precios Las bolsas tienen derecho a imponer un limite de movimientos diarios de precios de un contrato de futuros, a partir del precio de cierre del da anterior. ?n limite diario de precios establece el precio mnimo y m")imo en el cual el contrato de futuros puede comerciar ese da. $uando un limite diario de precio es alcanzado, la negociacin no se detiene, sino que continua a un precio que no viole el precio mnimo y m")imo. La razn fundamental ofrecida de la imposicin del limite diario de precios, es que estos proporcionan estabilidad al mercado, al mismo tiempo que la nueva informacin pueda causar que el precio de futuros e)hiba fluctuaciones e)ternas. V. /apel de los futuros en los (ercados ,inancieros El mercado de futuros es un mercado alternativo que los inversionistas pueden usar para alterar su e)posicin al riesgo de un activo, cuando la informacin nueva es adquirida. El mercado que los inversionistas consideran m"s eficiente para sus objetivos de inversin, debera ser aquel donde los precios que se establezcan primero, reflejen la reciente informacin econmica. Este ser" el mercado donde el descubrimiento de precios tendr" lugar, y la informacin de precios es entonces transmitida al otro mercado. /ara muchos activos financieros, es en el mercado de futuros donde es m"s f"cil y menos costoso alterar una posicin de cartera. /or lo tanto, es el mercado de descubrimiento de precios. Es en el mercado de futuros donde los inversionistas envan un mensaje colectivo, sobre cuanta informacin nueva es esperada para impactar el mercado de efectivo. 3i el precio de futuros se desva del precio de mercado de efectivo por algo m"s del costo de transporte, los "rbitros desarrollan una estrategia para regresarlos a la lnea. El arbitraje es el mecanismo que asegura que el precio de mercado en efectivo, reflejar" la informacin que ha sido colectada en el mercado de futuros. II. Mercado de O$cione &. $ontrato de Dpciones E)isten dos partes en un contrato de opciones# el comprador y el vendedor. El vendedor de la opcin otorga al comprador de la accin, el derecho m"s no la obligacin de comprar o vender al vendedor algo a una fecha especificada en un periodo especificado. El vendedor otorga este derecho al comprador a cambio de cierta cantidad de dinero, el cual es llamado el precio de opcin o la prima de opcin. El precio al cual el sustentante4esto es el activo o producto b"sico: puede ser vendido o comprado se llama precio ejercido. La fecha despu!s de la cual una opcin es invalida se le llama fecha de vencimiento. $uando una opcin otorga al comprador el derecho a comprar el sustentante al vendedor, esta es llamada como una opcin de compra o simplemente compra. $uando el comprador de la opcin tiene el derecho a vender el sustentante al vendedor, la opcin es una opcin de venta o una venta. '. 5iferencias entre los contratos de opciones y de futuros ?na diferencia entre los contratos de futuros y de las opciones, es que una parte de un contrato de opcin no esta obligada a negociar a una fecha posterior. El comprador de la opcin tiene el derecho, m"s no la obligacin de ejercer la opcin. El vendedor de la opcin, tiene la obligacin de realizar, si el comprado de la opcin insiste en ejercerla. En el caso de un contrato de futuros, tanto el comprador como el vendedor est"n obligados a realizar. ?n comprador de futuros no paga al vendedor para aceptar la obligacin, mientras que un comprador de opciones paga al vendedor un precio de opcin.
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Las caractersticas de riesgo/recompensa de los dos contratos son tambi!n diferentes. En el caso de un contrato de futuros, el comprador del contrato realiza una ganancia dlar por dlar, cuando el precio del contrato de futuros aumenta, y sufre una perdida de dlar por dlar, cuando el precio del contrato de futuros cae. Lo opuesto ocurre para el vendedor de un contrato de futuros. Las opciones no proporcionan esta relacin sim!trica de riesgo/recompensa. Lo m"s que el comprador de una opcin puede perder es el precio de la opcin. El comprador de una opcin retiene todos los beneficios potenciales, la ganancia es siempre reducida por la cantidad del precio de la opcin. La ganancia m")ima que el vendedor puede realizar es el precio de la opcin, esto es compensado por el riesgo sustancialmente menor. *. %iesgo y caractersticas de las opciones Las caractersticas de riesgo y rendimiento, presentan las siguientes opciones b"sicas# a. $ompra>venta de opciones de compra 3upongamos que e)iste una opcin de venta del ctivo .$ que e)pira en un mes y tiene un precio ejercido de Z&LL. El precio de la opcin es de Z*. 3upongamos que el precio actual del ctivo .$ es de Z&LL. $u"l es la ganancia o perdida para el inversionista que compra esta opcin de compra y la sostiene hasta su fecha de vencimiento^. La ganancia y la perdida, depender" del precio del ctivo .$ a la fecha de e)piracin. /or ejemplo# si el precio del ctivo .$ a la fecha de e)piracin es menor a Z&LL, el inversionista no ejercer" la opcin. 3eria errado pagar al vendedor de la opcin Z&LL, cuando el ctivo .$ puede ser comprado en el mercado a un precio menor. En este caso, el comprador de la opcin pierde el derecho al precio original de la opcin de Z*. /ero esta es la p!rdida m")ima que el comprador de la opcin realizara sin considerar que tan bajo haya cado el precio del ctivo .$. b. $ompra>0enta de opciones de venta La posicin del comprador en una opcin de venta, supongamos una opcin de venta hipot!tica en una unidad del ctivo .$ a un mes de vencimiento y con precio ejercido de Z&LL. 3upongamos que la opcin de venta es vender a Z' y que el precio actual del ctivo .$ es de Z&LL. La ganancia o perdida para esta posicin a la fecha de e)piracin depender" del precio de mercado del ctivo .$. /or ejemplo# si el precio del ctivo .$ es mas de Z&LL, el comprador de la opcin de venta no la ejercer", porque el ejercicio significara vender el ctivo .$ al vendedor a un precio que es menor al precio de mercado. El precio de la opcin representa la perdida m")ima, a la cual el comprador de la opcin de venta esta e)puesto. c. El valor del dinero en el tiempo El comprador de una opcin debe pagar al vendedor el precio de la opcin al tiempo en que la opcin es comprada. /or lo tanto, el comprador debe financiar el precio de compra de la opcin, o suponiendo que el precio de compra no tenga que ser pedido prestado, el comprador pierde el ingreso que puede ser ganado por invertir la cantidad del precio de la opcin hasta que la opcin sea vendida o ejercida. En contraste, supongamos que el vendedor no tiene que usar la cantidad del precio de la opcin como margen de la posicin en corto, o que pueda usar un activo de ganancia de inter!s como valor, el vendedor tiene la oportunidad de ganar el ingreso del importe de la venta de la opcin. El valor del tiempo del dinero cambia el perfil de ganancia/perdida de las posiciones de la opcin. El comprador de la opcin de compra no tiene el derecho a ningHn flujo de efectivo generado por el activo sustentante. El comprador del activo sustentante, recibir" cualquier flujo de efectivo provisional y tendra la oportunidad de reinvertirlo. -. El papel econmico de los mercados de opciones

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Los contratos de futuros permiten a los inversionistas, protegerse de los riesgos asociados con los movimientos de precios adversos. La proteccin con los futuros le permite a un participante de mercado cerrar en un precio, y por lo tanto, elimina el riesgo de precio. 3in embargo, en el proceso el inversionista da por vencida la oportunidad de beneficiarse con un movimiento favorable de precios. Esto indica que la proteccin con futuros involucra cancelar los beneficios de un movimiento favorable de precios, por la proteccin contra un movimiento adverso de precios. La proteccin con opciones tiene una variedad de beneficios potenciales, consideramos un inversionista quien posee un ctivo .$, vendido actualmente en Z&LL, el cual espera vender en un mes a partir de ahora. La preocupacin del inversionista es vender el ctivo .$ ahora, supongamos que el inversionista no quiere vender este activo ahora, debido a que algunas restricciones prohiben esto o porque piensa que el precio puede elevarse durante un mes. 3upongamos que una empresa aseguradora ofrece vender al inversionista una pliza de seguro previniendo que, si al final del mes el precio del ctivo .$ es menor de Z&LL, la empresa aseguradora pagara la diferencia entre los Z&LL y el precio de mercado. 3i en un mes a partir de ahora, el precio del ctivo .$ es de ZVL, la empresa pagara el inversionista Z'L. III. Mercado de SKa$ <$ermuta !inanciera= &. 36aps de tasas de inter!s Es un acuerdo donde dos partes, llamadas contrapartes, que acuerdan intercambiar pagos peridicos de inter!s. La cantidad en dinero de los intercambios de pagos de inter!s se basa en algHn principal predeterminado en dinero, llamado cantidad principal. La cantidad de dinero que cada contraparte paga a la otra es la tasa de inter!s peridica previamente establecida, por la cantidad principal. 3olamente el dinero intercambiado entre las partes son los pagos de inter!s, no la cantidad principal. En el tipo m"s comHn de s6aps, una parte acuerda pagar a la otra pagos de inter!s fijos en las fechas establecidas en la vida de contrato. esta parte se le conoce al pagador de tasa fija. La otra parte, mencionada como el pagador de tasa flotante acuerda hacer pagos de tasa de inter!s que flotan con alguna tasa de inter!s de referencia o tasa de referencia. '. $ontratos sobre tasas de inter!s ?n acuerdo sobre tasas de inter!s es realizado entre dos partes, en que una parte paga una prima superior, y acuerda compensar a la otra si una tasa de inter!s designada4llamada tasa de referencia:, es diferente de un nivel predeterminado. $uando una parte acuerda pagar a la otra, si la tasa de referencia e)cede un predeterminado nivel, el acuerdo es un techo de tasa de inter!s o limite m")imo. El acuerdo es un piso de tasa de inter!s, cuando una parte acuerda pagar a la otra, si la tasa de referencia cae por debajo de un nivel predeterminado. IV. Mercado $ara 'o in trumento de contro' de rie (o de 'o ti$o de cam-io El aspecto fundamental del financiamiento internacional es cuando los diferentes pases emiten tipos de cambio diferentes, y los valores relativos de esos tipos de cambio pueden cambiar r"pida y sustancialmente y sin ninguna advertencia. El cambio sin embargo, puede reflejar desarrollos econmicos o ser una respuesta a sucesos polticos que no tengan sentido econmico. $omo resultado, el riesgo de que el valor del tipo de cambio pueda cambiar adversamente, llamado riesgo de tipo de cambio, es una consideracin importante para todos los mercados financieros internacionales. Los inversionistas que compran valores denominados en un tipo de cambio diferente del propio, deben preocuparse por el rendimiento de dichos valores despu!s del ajuste de los cambios de las divisas. Las empresas que emiten obligaciones denominadas en una divisa, enfrentan el riesgo de que el valor efectivo de los pagos en efectivo que estos presentan a los inversionistas, sea muy incierto. Los instrumentos que pueden ser usados para controlar el riesgo de un movimiento adverso de una divisa incluyen contratos anticipados, contratos de futuros, opciones y s6aps de tipos de cambio.
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COM#ONENTES DE. ME1CADO DE VA.O1ES EN E. #A1A/UA:

/D5E% E7E$?1+0D

(+$

$asas de .olsa

,ondos de +nversin

$80
E(+3D%E3

uditores E)ternos

3ociedades $alificadoras de %iesgo

.DL3 5E 0 LD%E3

3ociedades 3ecuritizadoras

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.E: 3.8E>LIE ME1CADO DE VA.O1ES 1X1?LD + 5+3/D3+$+D8E3 ME8E% LE3 $aptulo + _mbito de aplicacin rtculo &]. La presente ley regula la oferta pHblica de valores y sus emisores, los valores de oferta pHblica, las bolsas de valores, las casas de bolsas, y en general, los dem"s participantes en el mercado de valores, as como la $omisin 8acional de 0alores, en adelante Yla $omisinY. rtculo ']. Los usos y costumbres burs"tiles se aplicar"n supletoriamente a las leyes y resoluciones que rigen el mercado de valores. rtculo *]. 3e reserva en forma e)clusiva el uso de las e)presiones ;bolsa<, ;bolsa de valores<, ;casa de bolsa< u otras semejantes o equivalentes en cualquier idioma, que impliquen la facultad de realizar algunas de las actividades que est"n sometidas a las disposiciones que rigen el mercado de valores, para ser utilizadas, respectivamente, por las personas que, de acuerdo con la presente ley, gocen de la autorizacin correspondiente. $aptulo ++ 5e la oferta pHblica y de los valores rtculo -]. Es oferta pHblica de valores aqu!lla que se hace al pHblico en general o a grupos determinados, por cualquier medio de comunicacin o mediante ofrecimientos personales, para efectuar cualquier acto jurdico sobre los mismos. rtculo =]. 1oda oferta pHblica de valores requerir" autorizacin previa de la $omisin. rtculo @]. La $omisin podr" e)imir a ciertas ofertas pHblicas del cumplimiento de alguno de los requisitos de la presente ley, mediante normas de car"cter general. Los emisores que est!n en liquidacin no podr"n hacer oferta pHblica de valores. rtculo W]. Los valores deber"n ser negociables, tener las mismas caractersticas y otorgar iguales derechos dentro de su clase. rtculo V]. Los valores se representar"n en ttulos, que son instrumentos necesarios para ejercitar el derecho literal y autnomo que en ellos se consigna. 1ambi!n podr" efectuarse oferta pHblica con valores no consignados por escrito que representen derechos de cr!dito, de suscripcin, de propiedad, de participacin, u otros, en cuyo caso se deber"n e)pedir certificados en los que consten los derechos que confieren, conforme lo reglamente la $omisin. rtculo N]. Los valores objeto de oferta pHblica emitidos por el Estado, las gobernaciones, los municipios, las instituciones pHblicas centralizadas y descentralizadas y el .anco $entral del /araguay, estar"n sujetos a las disposiciones de esta ley Hnicamente en cuanto a su intermediacin, en los casos en que !sta se lleve a cabo por intermediarios de valores. La inscripcin de estos ttulos en el %egistro del (ercado de 0alores, en adelante el %egistro, as como en la .olsa, se entender" efectuada de pleno derecho. 3u inscripcin en la .olsa de 0alores se har", en su caso, mediante la simple solicitud del emisor, indicando todas las caractersticas de la emisin. La colocacin de los valores emitidos referidos en el p"rrafo anterior, deber"n efectuarse va .olsa de 0alores. La $omisin podr" e)onerar a algunas emisiones del cumplimiento de esta obligacin. 8o obstante lo dispuesto en el presente artculo, las entidades pHblicas mencionadas comunicar"n a la $omisin acerca de las caractersticas de los valores emitidos dentro de los diez das siguientes a su emisin. Las dem"s personas jurdicas en las que el Estado tenga participacin y que emitan valores de oferta pHblica, se someter"n en todo a lo dispuesto en la presente ley. rtculo &L. Las personas jurdicas constituidas en el e)terior que pretendan realizar oferta pHblica de valores en el pas, deber"n sujetarse a las disposiciones de la presente ley y dem"s disposiciones normativas del mercado de valores. En todo caso, la autorizacin de la $omisin estar" supeditada al tratamiento recproco por parte del pas e)tranjero, en relacin a los valores nacionales o si, a juicio de la $omisin, convenga a los intereses del pas. rtculo &&. 8o obstante lo dispuesto en el artculo anterior, las emisiones de valores e)tranjeros que se realicen en el pas que provengan de empresas emisoras de pases miembros del 1ratado de 61

suncin 4(ercosur: o de pases que se asocien a dicho tratado, se regir"n por las pautas o normas establecidas por los protocolos suscritos por los pases miembros. 5ichas emisiones deber"n inscribirse en el %egistro y estar"n sometidas al r!gimen de informacin aplicable a los emisores locales. rtculo &'. simismo, las personas con valores o programas de emisin inscriptos en el %egistro, que pretendan efectuar oferta de valores en el e)terior, deber"n presentar a la $omisin la informacin correspondiente de acuerdo a las disposiciones de car"cter general que esta entidad establezca. $aptulo +++ 5el %egistro del (ercado de 0alores rtculo &*. La $omisin reglamentar" la forma, el ordenamiento y los medios de publicidad del %egistro. rtculo &-. En el %egistro se inscribir"n# a: los valores que sean objeto de oferta pHblicaI b: los emisores, que podr"n ser sociedades annimas y las dem"s personas jurdicas que la $omisin autorice mediante reglamentacin de car"cter generalI c: las bolsas de valoresI d: las casas de bolsaI e: las sociedades administradoras de fondosI f: los auditores e)ternosI g: las sociedades calificadoras de riesgoI h: las sociedades securitizadorasI e, i: lo que determinen otras leyes o la $omisin, en su caso. rtculo &=. 3lo podr" hacerse oferta pHblica de valores cuando !stos y su emisor hayan sido inscriptos en el %egistro. El %egistro es pHblico y las certificaciones que !l otorgue har"n plena fe. rtculo &@. 1oda emisin de cualquier valor requerir" ser inscripta en el %egistro, aunque sea de iguales caractersticas a los de una emisin ya registrada. rtculo &W. /ara proceder a la inscripcin de un emisor, de un valor, o de un intermediario, la $omisin dispondr" de un plazo de quince das h"biles contados desde la fecha de recepcin de la solicitud o de la presentacin de documentos e informaciones que fuesen e)igidos. 5icho plazo se suspender" si la $omisin, mediante comunicacin escrita, pide informacin adicional al peticionario o le solicita que modifique la peticin o que rectifique sus antecedentes por no ajustarse !stos a las normas establecidas, reanud"ndose tan slo cuando se haya cumplido con dicho tr"mite. 3ubsan"ndose los defectos o atendidas las observaciones formuladas en su caso o vencido el plazo a que se refiere el par"grafo precedente, la $omisin deber" efectuar la inscripcin dentro de los tres das h"biles siguientes. rtculo &V. dem"s de la inscripcin en el %egistro, los emisores y los valores de oferta pHblica deber"n estar inscriptos en una .olsa de 0alores, la cual deber" hacerlo dentro de un plazo m")imo de diez das h"biles desde que fueron presentados los documentos aprobados por la $omisin. En caso contrario se entender" denegada la inscripcin a los efectos seBalados en el rtculo VW. $aptulo +0 5e la +nformacin 3eccin + 5e la obligacin de informar rtculo &N. Las entidades inscritas en el %egistro deber"n informar a la $omisin, a la .olsa y al pHblico en general, respecto de su situacin jurdica, econmica, financiera y de otros hechos de importancia sobre s mismos, los valores emitidos y la oferta que de !stos se haga. La informacin antedicha deber" ser divulgada en forma veraz, suficiente y oportuna, con la periodicidad, publicidad y en la forma dispuesta por la $omisin a trav!s de normas de car"cter general. rtculo 'L. 1odo prospecto, publicidad o informacin dirigidos al pHblico sobre valores o sobre los servicios u operaciones realizadas por las entidades regidas por esta ley, deber"n contar con la aprobacin previa de la $omisin. rtculo '&. Las personas que directamente, o a trav!s de otras, sean titulares del diez por ciento o m"s del capital social de una sociedad de capital abierto, o que a causa de una adquisicin de acciones lleguen a tener dicho porcentaje, deber"n informar a la $omisin y a cada una de las bolsas de valores del pas en que la sociedad tenga valores registrados para su cotizacin, de toda adquisicin o enajenacin de acciones que efectHen de esa sociedad, dentro de los cinco das siguientes al de la transaccin. rtculo ''. $uando una o m"s personas directamente o a trav!s de personas vinculadas, pretendan obtener el control de una sociedad sometida a la fiscalizacin de la $omisin a trav!s de la 62

oferta pHblica, deber"n informar previamente tal propsito al pHblico en general. En dicha informacin se indicar" a lo menos el precio y condiciones de la oferta. /ara los fines del presente artculo se enviar" comunicacin escrita a la $omisin y a las bolsas de valores y, cumplido lo anterior, se publicar" un aviso destacado en un diario de circulacin nacional. La adquisicin de acciones slo podr" perfeccionarse transcurridos cinco das h"biles desde la fecha en que se publique el aviso a que se refiere el par"grafo anterior. rtculo '*. Las casas de bolsas cuyos representantes, asesores financieros y dem"s dependientes participen en la administracin de un emisor de valores de oferta pHblica o de sus empresas vinculadas, quedar"n obligadas a informar a sus clientes de esta situacin, en la forma que determine la $omisin. Los intermediarios de valores deber"n abstenerse de realizar para s, o para personas vinculadas a los mismos, cualquier transaccin de valores emitidos o garantizados por dicho emisor. rtculo '-. La publicidad, propaganda y difusin que por cualquier medio hagan emisores, casas de bolsa, bolsas de valores y cualesquiera otras personas que participen en una emisin o colocacin de valores, no podr"n contener declaraciones que puedan inducir a error al pHblico sobre la naturaleza, precios, rentabilidad, rescates, liquidez, garantas o cualesquiera otras caractersticas de los valores de oferta pHblica o de sus emisores. 3eccin ++ 5e la informacin reservada y privilegiada rtculo '=. $on la aprobacin de las tres cuartas partes de los directores en ejercicio podr" darse el car"cter de reservado a ciertos hechos o antecedentes que se refieran a negociaciones aHn pendientes que al ser divulgados de forma prematura puedan acarrear perjuicio al emisor. 1rat"ndose de emisores no administrados por un directorio u otro rgano colegiado, la decisin de reserva debe ser tomada por todos los administradores. Las decisiones y acuerdos deber"n ser comunicados a la $omisin al siguiente da h"bil a su adopcin. simismo, el directorio informar" en forma continua acerca de los avances realizados en la negociacin, a fin de que la $omisin establezca el tiempo m")imo de la reserva en la informacin. rtculo '@. 3e entiende por informacin privilegiada aquella no divulgada al mercado proveniente de un emisor referida a !ste, a sus negocios o a uno o varios valores por el emitidos o garantizados, cuyo conocimiento pHblico sea capaz de influir en la cotizacin de los valores emitidos. 1ambi!n se entender" por informacin privilegiada la que se tiene de las operaciones de valores a realizar, de adquisicin o enajenacin, por un inversionista institucional en el mercado de valores. rtculo 'W. 3alvo prueba en contrario, se presume que poseen informacin privilegiada las personas vinculadas a los inversionistas institucionales y a las casas de bolsa que operen con valores del emisor, as como las personas vinculadas a este Hltimo. 1rat"ndose de las personas indicadas en este literal, la presuncin seBalada se entender" referida e)clusivamente a la informacin privilegiada definida en el par"grafo segundo del rtculo '@ y respecto de la informacin que tuvieren sobre la colocacin de acciones de primera emisin que les hubiere sido encomendada. rtculo 'V. dem"s, salvo prueba en contrario, se presume que tienen informacin privilegiada, en la medida en que puedan tener acceso al hecho objeto de la informacin, las siguientes personas# a: los directores, funcionarios, apoderados, consultores y asesores de la bolsa de valoresI b: los socios y administradores de los auditores e)ternos del emisorI c: los socios, administradores y miembros de los consejos de calificacin de las sociedades calificadoras de riesgo, que califiquen valores del emisor o a este HltimoI d: los dependientes que trabajen bajo la direccin o supervisin directa de los directores o administradores del emisor o del inversionista institucionalI e: las personas que presten servicios de asesora permanente o temporal al emisorI f: los funcionarios pHblicos dependientes de las instituciones que fiscalicen a emisores de valores de oferta pHblica o a fondos patrimoniales autorizados por leyI y, g: los cnyuges o parientes hasta el segundo grado de consanguinidad o afinidad, de las personas seBaladas en los incisos anteriores. rtculo 'N. Los directores, administradores o asesores que presten servicios a la sociedad y las personas que en razn de su cargo o posicin hayan tenido o tengan acceso a informacin privilegiada, estar"n obligados a dar cumplimiento a lo establecido en el siguiente artculo hasta un aBo de concluidas sus funciones. rtculo *L. Las personas que posean informacin privilegiada, tienen prohibido# a: revelar o confiar la informacin a otras personas hasta que !sta se divulgue al mercadoI 63

b: recomendar la realizacin de las operaciones con valores respecto de los cuales se tiene informacin privilegiadaI y, c: hacer uso indebido y valerse, directa o indirectamente, en beneficio propio o de terceros, de la informacin privilegiada. Estas personas est"n obligadas a velar porque sus subordinados acaten las prohibiciones establecidas en el presente artculoI no obstante, quedar"n liberadas de responsabilidades si demuestran haber puesto la debida diligencia al respecto. $aptulo 0 5e los (ercados /rimarios y 3ecundarios rtculo *&. Las operaciones o negociaciones con valores inscritos en el %egistro de 0alores pueden ser primarias o secundarias y ambas pueden realizarse en transacciones pHblicas o privadas. rtculo *'. Las operaciones o negociaciones primarias son aquellas realizadas por el propio emisor o a trav!s de un agente intermediario colocador, con el fin de obtener directamente del pHblico la captacin de recursos financieros por los valores colocados por primera vez, constituy!ndose as el mercado primario de valores. rtculo **. Las operaciones o negociaciones secundarias son las que se realizan con posterioridad a la primera colocacin y quienes reciben los recursos son los titulares de los valores como vendedores de los mismos, sea a trav!s de un intermediario de valores o actuando su titular directa y privadamente, fuera de bolsaI constituy!ndose as el mercado secundario de valores. 1X1?LD ++ 5E L 3 /E%3D8 3 0+8$?L 5 3 E 5E LD3 $D81%DL 5D%E3 rtculo *-. 3e consideran vinculadas a las entidades fiscalizadas# a: a las personas con derecho a voto que controlen al menos el diez por ciento del capital de las mismasI b: a las sociedades annimas en las que !stas controlen por lo menos el diez por ciento del capitalI c: a sus accionistas que tengan potestades de elegir en asambleas al menos un directorI y, d: a sus directores, administradores, sndicos, auditores y apoderados. Los cnyuges y parientes hasta el segundo grado de consanguinidad o afinidad de las personas referidas en los incisos anteriores, siempre que tengan participacin en el capital de la sociedad. rtculo *=. 3on tambi!n personas vinculadas aquellas que mediante acuerdo de actuacin conjunta reHnan frente a la sociedad los requisitos de los incisos a:, b: y c: del artculo anterior. rtculo *@. La $omisin podr" calificar que entre dos o m"s personas e)iste acuerdo de actuacin conjunta, por m"s que el instrumento respectivo no sea e)hibido o no e)ista, tomando en consideracin el nHmero de empresas en cuya propiedad participen simult"neamente y la frecuencia de votacin coincidente tanto para la eleccin de directores o administradores como en las asambleas e)traordinarias de accionistas. rtculo *W. /revia reglamentacin de car"cter general, la $omisin tambi!n podr" calificar como personas vinculadas a las entidades fiscalizadas, a aquellas cuyo activo est! significativamente comprometido con las mismas, o entre las cuales e)ista un importante nivel de endeudamiento. rtculo *V. Las entidades fiscalizadas por la $omisin proporcionar"n a !sta y a la .olsa informacin acerca de operaciones con sus personas vinculadas. La $omisin determinar" mediante reglamentacin de car"cter general el contenido, la periodicidad de la informacin y la publicidad de las operaciones con personas vinculadas. rtculo *N. La $omisin mantendr" un registro de las personas vinculadas, calificadas conforme a lo dispuesto en el presente captulo, que ser" de conocimiento pHblico. rtculo -L. La $omisin tendr" amplias facultades para requerir de las entidades fiscalizadas, de sus socios y de sus acreedores y deudores toda informacin necesaria para evaluar la posible calificacin como personas vinculadas. 1rat"ndose de sociedades annimas con acciones al portador, la $omisin podr" tener por socios a quienes figuran como tales en el correspondiente libro de asistencia a las asambleas de los Hltimos dos aBos, salvo prueba en contrario. rtculo -&. Entre las entidades fiscalizadas y sus personas vinculadas no podr" tenerse participacin recproca en sus respectivos capitales. 1ampoco podr"n hacerlo en forma indirecta, a trav!s de otras personas fsicas o jurdicas. rtculo -'. 3e tendr" por filial aquella en la cual una matriz controla directamente o a trav!s de otra persona m"s del cincuenta por ciento de su capital con derecho a voto, o pueda designar o hacer elegir a la mayora de sus directores o administradores. 64

rtculo -*. La participacin recproca en el capital que ocurra en virtud de fusiones o de adquisiciones del control de sociedades annimas deber" constar en las respectivas memorias y terminar en el plazo de un aBo desde que el evento ocurra. rtculo --. Las operaciones entre sociedades annimas matrices y filiales entre s, como asimismo entre las dem"s personas vinculadas, deber"n conservar condiciones de equidad, similares a las que habitualmente prevalecen en el mercado, salvo autorizacin e)presa de las asambleas respectivas. Los directores ser"n responsables personalmente de las operaciones hechas en infraccin a este artculo. rtculo -=. En la memoria anual, el directorio deber" seBalar las inversiones de la sociedad en sociedades filiales o vinculadas y las modificaciones ocurridas durante el ejercicio, debiendo dar a conocer a los accionistas los balances de las referidas empresas y las memorias e)plicativas de sus negocios. Las notas e)plicativas de los estados contables que hacen referencia a las inversiones, deber"n contener informacin precisa sobre las sociedades vinculadas y filiales, en la forma que determine la $omisin. En todo caso, la e)istencia de inversiones en sociedades filiales obliga a la sociedad matriz a e)poner en nota ane)a el cuadro de p!rdidas y ganancias y los resultados de las inversiones en forma consolidada. rtculo -@. Las operaciones de la sociedad filial en que algHn director de la sociedad matriz tuviere inter!s, slo podr"n celebrarse en la forma y condiciones del rtculo --. Los acuerdos que se adopten ser"n dados a conocer en la primera asamblea ordinaria de accionistas de ambas sociedades, por quienes las presidan. rtculo -W. Es controlador de una sociedad toda persona o grupo de personas con acuerdo de actuacin conjunta que, directamente o a trav!s de otras personas fsicas o jurdicas, participa en su propiedad y tiene poder de decisin para realizar alguna de las siguientes actuaciones# a: trat"ndose de sociedades annimas de capital abierto puedan asegurar la mayora de votos en las asambleas de accionistas y elegir a la mayora de los directoresI b: asegurar la mayora de votos en las sesiones de directorioI c: designar al administrador o representante legal en otro tipo o en otra sociedadI o, d: influir decisivamente en la administracin de la sociedad. $uando un grupo de personas tiene acuerdo de actuacin conjunta para ejercer influencia en alguna de las formas antes seBaladas, cada una de ellas ser" considerada miembro del grupo controlador. rtculo -V. 3e entender" que influye decisivamente en la administracin o en la gestin de una sociedad toda persona, o grupo de personas con acuerdo de actuacin conjunta que, directamente o a trav!s de otras personas fsicas o jurdicas, controla al menos un '=O 4veinticinco por ciento: del capital con derecho a voto de la sociedad, o del capital de ella si no se tratare de una sociedad por acciones, con las siguientes e)cepciones# a: que e)ista otra persona, u otro grupo de personas con acuerdo de actuacin conjunta, que controle, directamente o a trav!s de otras personas fsicas o jurdicas, un porcentaje igual o mayorI b: que no controle directamente o a trav!s de otras personas fsicas o jurdicas m"s del -LO 4cuarenta por ciento: del capital con derecho a voto de la sociedad, o del capital de ella si no se tratare de una sociedad por acciones y que simult"neamente el porcentaje controlado sea inferior a la suma de las participaciones de los dem"s socios o accionistas con m"s de un =O 4cinco por ciento: de dicho capital. /ara determinar el porcentaje en que participen dichos socios o accionistas, se deber" sumar el que posean por s solos con el de aquellos con quienes tengan acuerdo de actuacin conjuntaI y, c: cuando as lo determine la $omisin en consideracin a la distribucin y dispersin de la propiedad de la sociedad. 1X1?LD +++ 5E L E(+3+`8 5E 1X1?LD3 %E/%E3E81 1+0D3 5E 5E?5 3eccin + 5e la emisin de bonos en general rtculo -N. La oferta pHblica de valores representativos de deuda podr" efectuarse mediante bonos, sujet"ndose a lo dispuesto en el presente captulo, en las resoluciones dictadas por la $omisin y, supletoriamente, en las disposiciones que no se contrapongan sobre obligaciones negociables o debentures contenidas en el $digo $ivil, cuya terminologa deber" adecuarse, en cuanto difiera, a la utilizada en este captulo. Los bancos y las otras entidades financieras que estuvieran autorizados para emitir bonos, deber"n cumplir con los requisitos de la normativa que les rige y los que se establecen en este $aptulo. rtculo =L. 3alvo disposicin en contrario de los estatutos, el directorio est" suficientemente facultado para la emisin de bonos, sin necesidad de obtener el acuerdo previo de la asamblea de accionistas. 5eber" informarse de este hecho a los accionistas mediante carta certificada a los domicilios que tengan registrados en la sociedad, tan pronto el directorio acuerde la emisin y con no menos de diez das antes de efectuar la colocacin de dichos valores. Ello sin perjuicio de dar cuenta acerca de la respectiva emisin, en la pr)ima asamblea ordinaria anual de accionistas.

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rtculo =&. El emisor de los bonos podr" designar un representante de los obligacionistas o fiduciario, en cuyo caso celebrar" con el mismo un contrato de emisin de bonos, que contendr" las previsiones mnimas de los rtculos &&-L y &&-& del $digo $ivil. 5e no ser designado por el emisor, los obligacionistas podr"n nombrar dicho representante en asamblea de obligacionistas. La remuneracin del representante de los obligacionistas recaer" en quien lo haya designado. rtculo ='. 3lo los bancos y las dem"s entidades financieras, los intermediarios de valores, las empresas fiduciarias u otras entidades especializadas autorizadas al efecto por la $omisin, podr"n ser designadas como representantes de los obligacionistas. 8o podr" designarse como representante de los obligacionistas al emisor, ni a las personas vinculadas con el mismo. rtculo =*. dem"s de las previstas en el rtculo &&-= del $digo $ivil, las funciones del representante de los obligacionistas son las siguientes# a: velar por el cumplimiento de los compromisos asumidos por el emisor frente a los obligacionistasI b: verificar que las garantas de la emisin hayan sido debidamente constituidasI c: comprobar la e)istencia y el valor de los bienes afectados en garanta y cuidar que se encuentren debidamente asegurados, al menos por un monto proporcional al importe de las obligaciones en circulacinI d: requerir al emisor o a sus auditores e)ternos, en todo momento y sin afectar la gestin social, los informes escritos necesarios para una adecuada proteccin de los intereses de sus representadosI e: guardar estricta reserva de la informacin interna del emisor de que hubiera tomado conocimiento, sin perjuicio del pleno ejercicio de las facultades con que cuenta para el cumplimiento de sus funcionesI y, f: las dem"s impuestas por la $omisin, el $digo $ivil, el contrato de emisin y la samblea de Dbligacionistas. rtculo =-. El representante de los obligacionistas no podr" apartarse de sus funciones hasta que la samblea de Dbligacionistas designe a su sustituto, salvo que hubiera transcurrido un plazo de treinta das de notificada la renuncia, acordada la remocin o producida la causa que origine el cese de sus funciones. rtculo ==. El representante de los obligacionistas tendr" a su cargo la defensa de los derechos e intereses que colectivamente correspondan a los obligacionistas, a cuyo efecto estar" investido de las facultades ordinarias y especiales a que se refiere el rtculo &&-- del $digo $ivil. rtculo =@. Los ttulos de los bonos deber"n contener al menos las menciones establecidas en el rtculo &&*W del $digo $ivil. Los emisores podr"n emitir certificados globales de sus obligaciones negociables, cumpliendo con los requisitos del p"rrafo anterior, para su inscripcin en regmenes de depsito colectivo. Estos certificados se consideran definitivos, negociables y divisibles. rtculo =W. Los bonos podr"n emitirse con cl"usulas de reajuste monetario a ser aprobadas por la $omisin. rtculo =V. 3lo podr"n preverse procedimientos de rescates anticipados que se efectHen mediante sorteos u otros mecanismos que aseguren un tratamiento equitativo para todos los tenedores de bonos. rtculo =N. La emisin de bonos podr" efectuarse con las garantas establecidas en el $digo $ivil. Las garantas se constituyen por las manifestaciones que el emisor realice en las resoluciones que dispongan la emisin y deben inscribirse, cuando corresponda segHn su tipo, en los registros correspondientes. La inscripcin en dichos registros deber" ser acreditada ante la $omisin con anterioridad al comienzo del perodo de colocacin. La hipoteca se constituir" y cancelar" por declaracin unilateral de la emisin cuando no concurra un representante de los obligacionistas en los t!rminos del rtculo =& y no requiere de la aceptacin por los acreedores. La cancelacin solo proceder" si media certificacin contable acerca de la amortizacin o rescate total de las obligaciones negociables garantizadas, o conformidad un"nime de los obligacionistasI requerir" adem"s la conformidad de la $omisin. rtculo @L. 5icha emisin podr" tambi!n garantizarse mediante fianzas bancarias, depsitos bancarios, certificados bancarios en moneda e)tranjera depositados en una entidad financiera del pas, plizas de caucin de empresas de seguros u otras que la $omisin establezca mediante disposiciones de car"cter general.

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rtculo @&. En el caso de la emisin de bonos con garantas, se podr" designar un representante de obligacionistas a cuyo nombre se constituir"n las citadas garantas. rtculo @'. Las citaciones y notificaciones que de acuerdo con la ley deben practicarse respecto de los acreedores hipotecarios o prendarios, se entender"n cumplidas al efectuarse al representante de los tenedores de bonos, en caso de que se haya optado por su designacin. rtculo @*. $orresponde a la asamblea de obligacionistas aceptar o no las decisiones de la sociedad relativas a la anticipacin o la prrroga del plazo establecido para la redencin de las obligaciones o su conversin en acciones cuando no hubiera sido prevista en el contrato de emisin y, en general, sobre toda modificacin de las condiciones de emisin. rtculo @-. Los bonos convertibles en acciones slo podr"n emitirse por decisin de la asamblea e)traordinaria de accionistas de la sociedad, la cual deber" determinar las bases y modalidades de la conversin y acordar" aumentar el capital en la cuanta necesaria. rtculo @=. Los accionistas tendr"n derecho de suscripcin preferente sobre las obligaciones convertibles en acciones que emita la sociedad, de acuerdo a su clase y en proporcin a sus respectivas tenencias. rtculo @@. La asamblea e)traordinaria de accionistas puede suprimir el derecho de preferencia para la suscripcin de obligaciones convertibles con la mayora e)igida por el rtculo &LN& del $digo $ivil, acord"ndose en dicho caso a los socios disconformes el derecho conferido en el rtculo &LN' del $digo $ivil. rtculo @W. En tanto e)istan bonos convertibles, no se podr" acordar una reduccin de capital que implique la devolucin de aportes a los accionistas o la condonacin de los dividendos pasivos a no ser que se ofrezca previamente a los obligacionistas la posibilidad de realizar la conversin antes de dicha reduccin o que la operacin sea aprobada por la totalidad de los obligacionistas. (ientras e)istan bonos convertibles, si se produce un aumento de capital con cargo a utilidades o reservas o se reduce el capital por p!rdidas, se deber" modificar la relacin de cambio de los bonos por acciones en proporcin a la cuanta del aumento o la reduccin, de forma tal que afecte de igual manera a los accionistas y a los obligacionistas. simismo, en los casos de aumento de capital por nuevos aportes se deber" efectuar el respectivo ajuste en la frmula de conversin de bonos convertibles en acciones. rtculo @V. La $omisin reglamentar" la emisin de bonos convertibles en acciones. rtculo @N. dem"s de los bonos pueden utilizarse como instrumentos representativos de deuda los pagar!s, las letras de cambio o los otros valores que determine la $omisin. 3eccin ++ 5e la emisin de bonos sin informacin rtculo WL. Las entidades que no tengan informacin histrica o tengan informacin insuficiente, podr"n emitir bonos para ser colocados mediante oferta pHblica, siempre que reHnan los siguientes requisitos# a: que la $omisin dicte una norma de car"cter general que establezca las condiciones en que se har"n las emisiones respectivasI b: que la colocacin de las emisiones slo se efectHe en una bolsa de valoresI y, c: que los adquirentes de tales valores Hnicamente puedan ser inversionistas institucionales. rtculo W&. 3in perjuicio de lo dispuesto en el artculo anterior, los bonos que emitan las sociedades que se acojan a estas normas, no podr"n e)ceder del W=O 4setenta y cinco por ciento: m")imo del patrimonio neto segHn balance anual debidamente informado por el contador de la sociedad emisora. Estas emisoras no podr"n reducir su capital, incluso en los casos previstos por el $digo $ivil, sino en proporcin al reembolso que se haga sobre las obligaciones por ellas emitidas, ni podr"n cambiar su objeto, domicilio o denominacin, acordar su disolucin anticipada, ni enajenar sus principales activos. 1X1?LD +0 5E L 3 .DL3 3 E 5E LD3 +81E%(E5+ %+D3 5E 0 LD%E3 $aptulo + 5e las bolsas de valores 3eccin + 5e la constitucin, reglamentacin y funcionamiento rtculo W'. Las bolsas de valores, en adelante Ylas bolsasY, funcionar"n como sociedades annimas con objeto social e)clusivo, y con las dem"s caractersticas especiales previstas en el presente captulo. rtculo W*. Las bolsas deber"n incluir en su denominacin la e)presin# Y.olsa de 0aloresY. rtculo W-. El objeto social de las bolsas ser" proveer a sus miembros la estructura, los mecanismos y los servicios necesarios para que puedan realizar eficientemente transacciones de valores. 3er" tambi!n actividad esencial de las bolsas promover y fomentar el desarrollo de un mercado regular, "gil, transparente, ordenado, competitivo y pHblico de valores. 67

Las bolsas podr"n efectuar, adem"s, otras actividades que la $omisin les autorice o e)ija de acuerdo a sus facultades, y que sean conducentes al desarrollo del mercado de valores. rtculo W=. Las bolsas deber"n constituirse con un nHmero de casas de bolsa no inferior a diez. rtculo W@. La calidad de accionista de la bolsa habilita al propietario a constituir una casa de bolsa. $ada accionista slo podr" ser propietario de una accin en la bolsa respectiva. rtculo WW. Las acciones de la bolsa ser"n nominativas, tendr"n igual valor y otorgar"n los mismos derechos. 8o podr"n establecerse acciones con preferencias en el voto o patrimoniales. rtculo WV. Los accionistas no tendr"n derecho de opcin preferente para la suscripcin de nuevas emisiones de acciones que realice la bolsa. rtculo WN. La compra de la accin que permita la constitucin de una casa de bolsa se podr" hacer a trav!s de una oferta en firme en bolsa por un perodo de hasta sesenta das, y por un precio no inferior al mayor valor entre el promedio de precio de transacciones en bolsa de su accin del Hltimo aBo y el valor libro actualizado a la fecha de la oferta. 3i en ese perodo no se hubiera tenido oferta alguna de venta, el interesado podr" e)igir de la bolsa la emisin de una accin y la bolsa estar" obligada a emitirla, la que deber" ser adquirida al valor m"s alto de los previamente indicados. Los estatutos se considerar"n modificados de pleno derecho en cuanto al aumento del capital social por el valor nominal de la accin emitida conforme al presente artculo, para lo cual bastar" una resolucin del 5irectorio de la .olsa. rtculo VL. 3i un socio deseara enajenar su accin lo deber" comunicar previamente al directorio de la bolsa. La enajenacin de la accin se llevar" a cabo en remate dentro de la bolsa y la base de venta no podr" ser inferior al valor libro o el obtenido en la Hltima venta de la Hltima accin en la bolsa, opt"ndose por el mayor. rtculo V&. En el caso establecido en el rtculo W=, el adquirente deber" solicitar a la $omisin su inscripcin como casa de bolsa dentro de los treinta das siguientes al de la compra de la accin, debiendo reunir todos los requisitos e)igidos para el efecto. La transferencia y entrega de la accin, como asimismo el pago por su adquisicin, estar"n sujetos a la condicin suspensiva de haber cumplido el interesado, dentro del plazo indicado, con todos los requisitos legales y reglamentarios para constituirse como casa de bolsa. rtculo V'. Las bolsas no podr"n distribuir dividendos y sus utilidades se destinar"n e)clusivamente al desarrollo y perfeccionamiento de la actividad burs"til. rtculo V*. Las bolsas requerir"n autorizacin de la $omisin para operar. /ara su registro ante la $omisin, las bolsas deber"n acreditar haber cumplido con los requisitos e)igidos legal y reglamentariamente. rtculo V-. Las bolsas deber"n dictar las normas necesarias para regular y vigilar las operaciones burs"tiles y la actividad de las casas de bolsa, estableciendo la informacin que !stas deban brindar. Los reglamentos internos de la bolsa deben ser aprobados previamente por la $omisin, y contendr"n normas que fijen lo siguiente# a: los derechos y obligaciones de las casas de bolsa, en especial en lo concerniente a la oportunidad en que deben llevar al mercado las rdenes de sus clientes y a la prioridad, paridad y precedencia que deben darlesI a las condiciones en que pueden efectuar negociaciones por cuenta propiaI a la manera de efectuar las transacciones y la asesora de inversin que brinden a sus clientesI b: los derechos, obligaciones y sanciones de los emisores, en especial la obligacin de informar sobre su situacin jurdica, econmica y financiera y sobre los hechos que pudieran influir en la cotizacin de sus valores inscriptos en la bolsaI c: la concesin a los inversionistas de un tratamiento justo, e)ento de fraudes, manipulacin del mercado y aprovechamiento ilcito de la informacin u otras pr"cticas irregularesI d: los procedimientos operativos para las ruedas de bolsa y dem"s mecanismos de negociacin, el registro de las cotizaciones y la divulgacin de la informacin relativa a ellas y a los emisoresI e: las sanciones a los miembros del directorio de la bolsa y a sus socios, as como a los funcionarios y a los empleados de !stos, por infraccin de la ley, las normas de la $omisin y el propio reglamentoI

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f: el registro de los reclamos que se interpusiese contra las casas de bolsa y sus apoderados y empleados, as como el registro de las sanciones aplicadas por la bolsa y por la $omisinI y, g: las dem"s reglas que apruebe la $omisin. rtculo V=. Las bolsas podr"n requerir de sus accionistas, en cualquier tiempo, el pago de cuotas para sufragar los gastos de manutencin y reposicin de sus bienes y de e)pansin y mejoramiento de sus actividades. El monto de las cuotas se establecer" mediante resolucin del directorio de la bolsa. rtculo V@. La bolsa determinar" el arancel de inscripcin de las diversas clases y categoras de valores, as como los derechos que percibir" por las transacciones de valores negociados en su recinto. El arancel deber" ser aprobado previamente por la $omisin, la que deber" e)pedirse en un plazo no superior a los treinta das h"biles a contar de la fecha de la solicitud. rtculo VW. Las personas cuya inscripcin o la de sus valores les sea denegada, o que hayan sido suspendidas, e)pulsadas, u objeto de cualquier otra sancin o medida impuesta por las bolsas, podr"n interponer recurso de apelacin dentro de los diez das h"biles de la notificacin de las medidas adoptadas. La apelacin deber" interponerse ante la $omisin en escrito debidamente fundado, del cual se correr" traslado a la bolsa, por el plazo de diez das. La $omisin podr", como medida de urgencia, suspender la aplicacin de la sancin o medida dispuesta por la bolsa, u ordenar la inscripcin respectiva si as lo estima procedente. ?na vez contestado el traslado corrido a la bolsa, o transcurrido el plazo para hacerlo, la $omisin proceder" de acuerdo a las reglas establecidas para el procedimiento sumario, en el cual ser" tambi!n parte la bolsa. rtculo VV. Los documentos emitidos por las bolsas o por los intermediarios de valores, que acrediten la liquidacin de una operacin efectuada entre ellos o con sus clientes, tendr" fuerza ejecutiva. rtculo VN. /ara ser director de una bolsa se requiere por lo menos# a: que la $omisin no haya sancionado con las medidas de suspensin o de cancelacin de la inscripcin en el %egistro del (ercado de 0alores, a entidades fiscalizadas en que el mismo actuara como director, administrador o sndicoI b: no haber sido condenado por los delitos establecidos en la presente ley, y en general, por delitos comunes que merezcan pena de penitenciara mayores de dos aBos, con e)cepcin de delitos ocurridos en accidentes de tr"nsitoI y, c: no estar en convocatoria de acreedores o haber sido declarado en quiebra. 3eccin ++ 5e las ruedas de bolsa rtculo NL. Las operaciones en rueda de bolsa se regir"n por la reglamentacin interna de la bolsa y por lo dispuesto en los artculos siguientes. La presente seccin ser" aplicable adem"s, en lo pertinente, a los sistemas electrnicos de negociacin burs"til que apruebe la $omisin. rtculo N&. 5urante el desarrollo de las negociaciones en rueda, el jefe de rueda podr" suspender las operaciones de un determinado valor, cuando se estime que e)isten factores que no son de conocimiento general, o que la informacin e)istente en el mercado, por ser incompleta o ine)acta, impida que la negociacin se efectHe en condiciones transparentes y competitivas. La suspensin deber" ser comunicada de inmediato en rueda, as como al emisor, a la respectiva $asa de .olsa, a las dem"s bolsas nacionales o e)tranjeras en su caso, y a la $omisin. rtculo N'. Los valores que se negocian en rueda no son reivindicables, sin perjuicio de la responsabilidad de la casa de bolsa interviniente por el incumplimiento de las obligaciones que le competen, y de las acciones civiles o penales a que hubiere lugar. rtculo N*. 1odas las operaciones concertadas por los miembros de una bolsa fuera de la rueda, pero dentro del recinto de la bolsa y que versen sobre valores inscriptos, deber"n ser registradas a la iniciacin de la rueda inmediatamente siguiente. rtculo N-. Los certificados e)pedidos por una bolsa de valores a trav!s de las personas autorizadas para el efecto, sobre el precio burs"til de un determinado valor inscripto en ella, tendr"n la fuerza probatoria de los instrumentos pHblicos. rtculo N=. 1odas las operaciones de valores que se concreten al contado o a plazo deber"n liquidarse en un plazo no mayor de cuarenta y ocho horas, por conducto de la misma bolsa o por caja de valores, con la entrega de lo negociado y el pago del precio estipulado. 69

9uedan prohibidas las operaciones nominales o que no impliquen traspaso real del valor negociado. $aptulo ++ 5e las garantas burs"tiles rtculo N@. La bolsa deber" constituir un fondo de garanta a los efectos de garantizar el cumplimiento de las operaciones realizadas en su recinto. rtculo NW. 5icho fondo estar" constituido con las contribuciones de las casas de bolsa, segHn los reglamentos internos de la bolsa. La $omisin podr" e)igir garantas adicionales en la forma que determine, a los efectos de que el fondo guarde relacin con los volHmenes negociados en bolsa. rtculo NV. Los recursos del fondo de garanta slo pueden ser invertidos en depsitos en instituciones financieras, valores representativos de deuda que cuenten con calificacin de riesgo en una de las tres mejores categoras, valores no accionarios emitidos o garantizados por el Estado o por instituciones bancarias o financieras, as como otros que previamente autorice la $omisin mediante disposiciones de car"cter general. rtculo NN. La retribucin que corresponde a la bolsa por la administracin del fondo de garanta debe ser aprobada mediante resolucin de la $omisin. rtculo &LL. Las garantas que tengan por objeto caucionar obligaciones de las casas de bolsa entre s, o con las bolsas de valores, o con sus clientes, o de cualquiera de !stos para con aqu!llos, se constituir"n en la siguiente forma# a: si la garanta recayere sobre monedas, oro o plata, o ttulos de cr!dito u otros valores mobiliarios al portador, la prenda se constituir" mediante el otorgamiento de un instrumento privado de fecha cierta, firmado por las partes ante una $asa de .olsa que no sea parte en las obligaciones caucionadas, o ante el representante de la bolsa, en el que se individualizar"n los bienes entregados en prenda. dem"s, ser" esencial la entrega material de los bienes dados en prenda al acreedor o a un tercero que de comHn acuerdo designen las partes. b: si la garanta recayere sobre ttulos de cr!dito emitidos con la cl"usula Ya la ordenY o que puedan transferirse mediante su endoso, la prenda se constituir" mediante el endoso en garanta del ttulo y la entrega material del mismo, con la cl"usula Yvalor en garantaY o Yvalor en prendaYI y, c: si la garanta recayere sobre acciones, bonos o valores mobiliarios nominativos, que contengan la cl"usula de Yno endosablesY, la prenda se constituir" mediante el otorgamiento del instrumento privado a que se refiere la letra a: precedente y la entrega material al acreedor de los ttulos pertinentes, en los que se dejar" constancia bajo la firma del deudor de su entrega en garanta al acreedor que seBale. 3i estas acciones, bonos o valores nominativos estuvieren sujetos a inscripcin obligatoria en un %egistro, la prenda constituida sobre !llos slo ser" oponible a terceros desde su inscripcin en el %egistro respectivo. En los casos a que se refiere el presente inciso, el deudor quedar" liberado de toda responsabilidad si paga a quien le acredite su condicin de acreedor por la garanta. rtculo &L&. Los bienes entregados en prenda de conformidad a los artculos anteriores y sus intereses, frutos e incrementos de cualquier naturaleza, responder"n del pago ntegro de los cr!ditos garantizados m"s sus accesorios. Lo prendado slo podr" ser embargado en juicios entablados por los acreedores a cuyo favor se constituy la garanta, en cuanto ejerzan acciones protegidas por la garanta. rtculo &L'. ?na vez hechas e)igibles las obligaciones garantizadas con ttulos de cr!dito u otros valores mobiliarios, sin necesidad del juicio de ejecucin prendaria, el acreedor pondr" a disposicin de una bolsa de valores los bienes prendados para que se proceda a su venta en subasta pHblica, a m"s tardar al siguiente da h"bil al de su entrega. Los cr!ditos nominativos, cualquiera sea la forma de su otorgamiento y las cl"usulas que contengan, se entregar"n endosados por el acreedor garantizado a la bolsa de valores respectiva, para su transferencia al adjudicado en la subasta. Lo producido se entregar" al acreedor al siguiente da h"bil de realizada la subasta hasta el monto de la obligacin garantizada, conforme a la liquidacin que apruebe la bolsa. El remanente, si lo hubiere, ser" entregado al deudor por la bolsa, deducidos los gastos y comisiones. En caso que lo producido no cubra la obligacin garantizada y sus accesorios, el acreedor podr" reclamar el cobro del saldo por la va judicial, a cuyo efecto tendr" fuerza ejecutiva la liquidacin certificada por la bolsa. rtculo &L*. 3i antes de hacerse e)igibles las obligaciones garantizadas, vencieron los cr!ditos que caucionan su cumplimiento, el acreedor prendario podr" proceder a su cobro y lo que obtuviere en pago se entender" legalmente constituido en prenda, con la vigencia y con los efectos a que se refieren estas disposiciones. 70

El dinero que el acreedor prendario obtuviera de acuerdo a lo dispuesto en el par"grafo precedente, as como sus frutos e incrementos, ser"n percibidos por el acreedor o por el depositario de los bienes prendados por cuenta del deudor, salvo que las partes hubieran convenido e)presamente que se depositen a inter!s o que el acreedor consienta en la devolucin del dinero a cambio de otros ttulos que garanticen las obligaciones caucionadas. $aptulo +++ 5e las casas de bolsa 3eccin + 5e las facultades rtculo &L-. 3e consideran intermediarios de valores aquellas personas jurdicas, denominadas casas de bolsa, que en forma profesional y habitual realizan las operaciones reguladas en el presente captulo. El derecho de operar en bolsa ser" e)clusivo e intransferible de las casas de bolsa. ?na $asa de .olsa podr" ejercer su actividad en m"s de una bolsa, adquiriendo en cada una de ellas la accin correspondiente. rtculo &L=. Las casas de bolsa est"n facultadas para efectuar las siguientes operaciones# a: comprar y vender valores por cuenta de terceros y tambi!n por cuenta propia, con recursos propios, en la bolsa o fuera de ellaI b: prestar asesora en materia de valores y operaciones de bolsa as como brindar a sus clientes un sistema de informacin y de procesamiento de datosI c: suscribir transitoriamente, con recursos propios, parte o la totalidad de emisiones primarias de valoresI d: promover el lanzamiento de valores pHblicos y privados y facilitar su colocacinI e: actuar como representante de los obligacionistasI f: prestar servicios de administracin de carteras y custodia de valoresI g: llevar el registro contable de valores de sus clientes con sujecin a lo establecido en la presente ley, o en las resoluciones que dicte la $omisin al efectoI h: otorgar cr!ditos, con sus propios recursos, Hnicamente con el objeto de facilitar la adquisicin de valores por sus comitentes, est!n o no inscritos en bolsa y con la garanta de tales valoresI i: recibir cr!ditos de empresas del sistema financiero para la realizacin de las actividades que les son propiasI y, j: efectuar todas las operaciones y servicios que sean compatibles con la actividad de intermediacin en el mercado de valores y que previamente y de manera general autorice la $omisin. 3eccin ++ 5e la inscripcin de las casas de bolsa rtculo &L@. Las casas de bolsa, para el ejercicio de sus actividades, requieren inscribirse en el %egistro que establezca la $omisin, previo cumplimiento de los requisitos que seBala esta ley y los que establezca la $omisin. rtculo &LW. /ara ser inscriptos en el %egistro, las casas de bolsa deber"n acreditar, a satisfaccin de la $omisin, lo siguiente# a: constituirse como sociedades annimas de objeto e)clusivo, conforme a lo establecido en la presente ley y las reglamentaciones que fije la $omisinI b: contar con el capital social mnimo que establezca la $omisinI c: constituir las garantas en la forma y por los montos que se establecen en la presente leyI d: actuar a trav!s de uno o varios operadores debidamente acreditados ante la bolsa o la $omisinI e: no haber solicitado convocatoria de acreedores ni haberse declarado su quiebraI y, f: cualquier otro requisito que la $omisin determine por medio de normas de car"cter general. rtculo &LV. Los representantes, apoderados y operadores de las casas de bolsa deber"n acreditar los requisitos mnimos que establezcan la bolsa y la $omisin. rtculo &LN. 8o podr"n ser directores, apoderados, operadores y sndicos de una casa de bolsa los que se encuentren comprendidos en las siguientes causales de inhabilidad# a: los que se hallen en relacin de dependencia con las sociedades y otros entes que cotizan sus valoresI b: los funcionarios pHblicosI c: los que est!n en convocatoria de acreedores, hayan sido declarados en quiebra o est!n inhibidos de bienesI d: los que hayan sido condenados por delitos contra el patrimonio y la fe pHblicaI y, e: los que hayan sido e)pulsados de una bolsa de valores, nacional o e)tranjera. 71

rtculo &&L. Los bancos e instituciones financieras podr"n constituir o participar en el capital de las casas de bolsa con las siguientes limitaciones# a: ninguna institucin podr" ser accionista de m"s de una casa de bolsaI y, b: las casas de bolsa en cuyo capital participen algunas de las mencionadas instituciones, no podr"n realizar operaciones con acciones emitidas por dichas entidades vinculadas. rtculo &&&. /revio al inicio de sus actividades, las casas de bolsa deber"n constituir una garanta para asegurar el cumplimiento de sus obligaciones emergentes de las operaciones de intermediacin. La garanta ser" de un monto inicial equivalente a doscientos cincuenta salarios mnimos mensuales establecidos para actividades diversas no especificadas. 5icha garanta podr" constituirse en dinero efectivo, pliza de seguros o instrumento de renta fija calificado o cuyo emisor haya sido previamente calificado. La $omisin podr" e)igir mayores garantas en razn del volumen y naturaleza de las operaciones de los intermediarios, de los endeudamientos que las afectaren o de otras circunstancias que as lo justifiquen. La garanta deber" mantenerse hasta los seis meses posteriores al retiro de la autorizacin para operar como intermediarios de valores. 3eccin +++ 5e las operaciones de intermediacin rtculo &&'. Las casas de bolsa est"n obligadas a llevar los libros y registros, as como proporcionar toda informacin que la $omisin y la bolsa determinen en sus respectivos reglamentos. rtculo &&*. En el desempeBo de sus funciones, las casas de bolsa podr"n recibir fondos y valores de sus clientes y ser"n responsables frente a !stos, as como ante las instituciones en las que opera y ante la $omisin, del fiel cumplimiento de lo convenido. rtculo &&-. Los directores, apoderados y dependientes de las casas de bolsa deben guardar reserva sobre sus clientes y sobre las operaciones que !stos realicen, salvo las informaciones que sean requeridas judicialmente, as como las que corresponden a la $omisin y a la bolsa de valores en los t!rminos referidos en las leyes sobre origen de fondos. rtculo &&=. Las casas de bolsa son responsables de la identidad y capacidad de sus clientes, de la autenticidad e integridad de los valores que negocien, de la inscripcin de su Hltimo titular en los registros del emisor cuando esto sea necesario, as como de la continuidad de los endosos y de la autenticidad del Hltimo de !stos, cuando proceda. rtculo &&@. Las casas de bolsa deber"n cumplir y mantener los m"rgenes de endeudamiento, de colocaciones y otras condiciones de liquidez y solvencia patrimonial que la $omisin establezca mediante normas de aplicacin general que dictar" especialmente en relacin a la naturaleza de las operaciones, su cuanta, el tipo de instrumentos que se negocien. rtculo &&W. Las casas de bolsa quedar"n solidariamente obligadas a pagar el precio de la compra o a hacer entrega de los valores vendidos. Las mismas no podr"n compensar las sumas que recibieran para comprar valores, ni el monto que se les entregue por los valores vendidos, con los montos que les sean adeudados por sus clientes. rtculo &&V. Las comisiones que cobren las casas de bolsa ser"n fijadas libremente por ellas, dentro de las limitaciones establecidas en esta ley. rtculo &&N. 8o pueden actuar en una operacin de remate dos o m"s representantes de una misma casa de bolsa. 1X1?LD 0 5E L 3 3D$+E5 5E3 8D8+( 3 5E $ /+1 L .+E%1D $aptulo + 5e la constitucin rtculo &'L. Las sociedades annimas de capital abierto son las que hacen oferta pHblica de sus acciones conforme a esta ley. En su denominacin social deber"n incluir, aunque no est! prevista en los estatutos, la e)presin ;sociedad annima emisora de capital abierto<, pudiendo hacerlo tambi!n en forma abreviada por la sigla Y3. .E.$. .Y 8o podr"n agregar dicha e)presin o su abreviatura, las sociedades annimas que hagan oferta pHblica de otros valores que no sean acciones, las cuales estar"n sujetas sin embargo a las dem"s disposiciones que rigen a las sociedades de capital abierto. 72

rtculo &'&. 3e considerar" que representan a m"s de un accionista los fondos patrimoniales de inversin, otros inversionistas institucionales o entidades que en razn de su objeto o actividad, sean as calificados por la $omisin. rtculo &''. 1ambi!n ser"n sociedades annimas de capital abierto aquellas constitudas mediante el procedimiento de suscripcin pHblica, en cuyo caso los promotores redactar"n un programa de fundacin por instrumento pHblico o privado, que se someter" a la previa aprobacin de la $omisin. l respecto, regir"n las disposiciones contenidas en el $digo $ivil y la reglamentacin que dicte la $omisin. $aptulo ++ 5el capital social, de las acciones y los accionistas rtculo &'*. El capital social estar" representado por acciones cuyo valor estar" e)presado en moneda nacional o e)tranjera. Los estatutos pueden prever diversas clases de acciones con derechos diferentesI dentro de cada clase las acciones conferir"n los mismos derechos. rtculo &'-. Las sociedades annimas de capital abierto, para obtener su inscripcin en el %egistro, deber"n contar con un capital social e integrado no inferior al monto establecido por la $omisin mediante resolucin de car"cter general. El capital social estar" representado por acciones nominativas. Las sociedades annimas emisoras de capital abierto acogidas al r!gimen e)traordinario de retasacin y regularizacin segHn Ley 8] =-V/N= y su modificacin la Ley 8] &&L@/NW, que operan en el mercado de valores a la fecha de promulgacin de esta ley, contar"n con un plazo adicional de un aBo estipulado en el rtculo '-L para completar la nominatividad de sus acciones en los t!rminos establecidos en este artculo. rtculo &'=. 5e no mediar el procedimiento de suscripcin pHblica, al constituirse la sociedad deber" suscribirse por entero el capital social e integrarse una tercera parte por lo menosI el saldo deber" integrarse en un plazo no superior a tres aBos. La integracin deber" efectuarse por todos los accionistas en igual proporcin y plazo, conforme lo dispongan los estatutos, o el directorio por delegacin de !stos. rtculo &'@. La $omisin determinar" mediante reglamentacin de car"cter general un procedimiento de ajuste del patrimonio por efecto de la inflacin, a fin de preservar el valor patrimonial de la sociedad. En caso de ajuste el monto corresponder" a una retasacin del activo y pasar" a una reserva especial que deber" ser capitalizada en la pr)ima asamblea ordinaria. 5icho monto ser" deducible del impuesto a la renta. +gualmente, las sociedades annimas emisoras de capital abierto deber"n crear y mantener previsiones por cuentas incobrables de la cuenta del activo ;cuentas por cobrar< por cada ejercicio. 5ichas previsiones ser"n deducibles del impuesto a la renta del ejercicio en el que se hayan realizado, hasta un =O 4cinco por ciento: del total de la cartera vigente al cierre del correspondiente ejercicio. Las pautas de incobrabilidad ser"n fijadas por la $omisin mediante normas reglamentarias de car"cter general. Las sociedades annimas emisoras de capital abierto tambi!n podr"n crear previsiones a efectos de reflejar la p!rdida del valor del inventario de bienes de cambio y de bienes de capital, motivado por razones de obsolencia comercial o t!cnica, respectivamente. los efectos del c"lculo del +mpuesto a la %enta, los mismos ser"n deducibles hasta un =O 4cinco por ciento: del total del saldo de los bienes de cambio al cierre del correspondiente ejercicio, siempre que sean aplicables a valores o bienes ciertos e individualizablesI limitacin porcentual que no regir" para los bienes de capital. rtculo &'W. La disminucin o el aumento del capital social se har" mediante modificacin de los estatutos. El aumento conlleva necesariamente la correspondiente emisin de acciones, sin que sea necesaria otra asamblea para el efecto. La asamblea podr" delegar en el directorio la colocacin de las acciones y la fijacin de la forma de pago y plazos para el efecto. rtculo &'V. El aumento del capital social deber" suscribirse e integrarse dentro del plazo de tres aBos, en caso contrario, el capital quedar" reducido al efectivamente suscrito e integrado. Este hecho deber" comunicarse a la $omisin, debi!ndose asimismo convocar a una nueva asamblea para la consecuente modificacin de los estatutos.

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rtculo &'N. Las acciones podr"n ser ordinarias de voto Hnico o de voto mHltiple, hasta cinco votos por accin, segHn lo determinen los estatutos. El privilegio en el voto es incompatible con preferencias patrimoniales. rtculo &*L. Las acciones tambi!n podr"n ser preferidas, en cuyo caso slo podr"n tener derecho a un voto. 5ichas acciones podr"n asimismo carecer de voto, o tener derecho de voto con limitaciones, segHn se consigne e)presamente en los estatutos. rtculo &*&. En todo caso, las acciones preferidas tendr"n derecho de voto durante el tiempo en que se encuentren en mora en recibir los beneficios que constituyen su preferencia. 1ambi!n lo tendr"n si se suspendiera o retirara la cotizacin de la sociedad en bolsa, mientras subsista esta situacin. simismo, podr"n votar en los supuestos previstos en los rtculos &LVL, inc. c: y &LN& del $digo $ivil. rtculo &*'. 3egHn se establezca en los estatutos, las acciones podr"n o no tener valor nominal. rtculo &**. Las sociedades que posean acciones con valor nominal no podr"n hacer oferta o colocar sus acciones por debajo del valor nominal. El plazo y la forma para el ejercicio del derecho de opcin preferente para la adquisicin de acciones de nuevas emisiones ser"n reglamentados por la $omisin. rtculo &*-. 1oda cesin de acciones nominativas se formalizar" mediante endoso autenticado por un representante del intermediario de valores o ante escribano pHblico. la sociedad no le corresponde pronunciarse sobre la transferencia de las acciones y est" obligada a inscribir sin m"s tr"mite los traspasos que se le presenten. La $omisin resolver" administrativamente, con audiencia de las partes interesadas, las dificultades que se produzcan con motivo de la tramitacin e inscripcin del traspaso de acciones. rtculo &*=. La $omisin podr" autorizar a las sociedades sometidas a su control a que simplifiquen en casos calificados la forma de efectuar la transferencia de acciones, pudiendo inclusive utilizar medios electrnicos de transferencia, siempre que dichos sistemas resguarden debidamente los derechos de los accionistas. rtculo &*@. 3i as lo faculta el estatuto, las acciones no se representar"n en ttulos. dicho efecto, la sociedad habilitar" un registro de acciones escriturales, en el cual las acciones se inscribir"n en cuentas llevadas a nombre de sus titulares. 5icho registro contendr" las mismas menciones del libro de registro de acciones. El registro de acciones escriturales tambi!n podr" ser llevado por bancos de plaza, o por cajas de valores autorizadas por la $omisin. La calidad de accionista se presume por las constancias de las cuentas abiertas en el registro de acciones escriturales. La sociedad ser" siempre responsable ante los accionistas por los errores o irregularidades de las cuentas, sin perjuicio de la responsabilidad del banco o caja de valores ante la sociedad, en su caso. La sociedad, la entidad bancaria o la caja de valores, segHn corresponda, deben otorgar al accionista el comprobante de la apertura de su cuenta y de todo movimiento que inscriban en ella. 1odo accionista tiene adem"s derecho a que se le entregue, en cualquier momento, constancia del saldo de su cuenta, a su costa, as como el comprobante correspondiente para participar en las asambleas de la sociedad. rtculo &*W. Las sociedades autorizadas a hacer oferta pHblica podr"n emitir certificados globales de sus acciones, con los requisitos del rtculo &L@N del $digo $ivil. tal fin, se considerar"n definitivos, negociables y divisibles. rtculo &*V. La cesin de las acciones producir" efecto respecto a la sociedad y de terceros desde que se inscriban en el %egistro de ccionistas de la sociedad. rtculo &*N. Los estatutos no podr"n estipular disposiciones que limiten la libre cesin de las acciones. rtculo &-L. 3alvo disposicin en contrario de los estatutos, los saldos de las acciones suscritas no pagados en fecha, ser"n reajustados de acuerdo a la variacin del ndice de precios al consumidor 4+/$:I si el valor de las acciones estuviere e)presado en moneda e)tranjera, los saldos no pagados se abonar"n en dicha moneda o en moneda nacional al valor del mercado libre de cambios. En este Hltimo caso la asamblea determinar" si se adopta el tipo de cambio vigente al momento de la suscripcin o al momento del pago en efectivo. 3i los estatutos no disponen lo contrario, las acciones no pagadas totalmente gozar"n de iguales derechos que las ntegramente abonadas, salvo en lo relativo a la participacin que les corresponda en 74

los beneficios sociales y en las devoluciones de capital, casos en los que concurrir"n en proporcin a la parte pagada. En ningHn caso las acciones cuya integracin est! en mora tendr"n derecho a voto en las asambleas. rtculo &-&. 3alvo disposicin en contrario de los estatutos, cuando un accionista estuviera en mora en la integracin de la totalidad o parte de las acciones por !l suscritas, la sociedad podr" vender en bolsa de valores, por cuenta y riesgo del moroso, el nHmero de acciones que sea necesario para cubrir los saldos impagos y los gastos de enajenacin, previa interpelacin para que en el plazo de quince das se haga efectivo el pago correspondiente. rtculo &-'. Las preferencias de las acciones deber"n constar en los estatutos sociales y en los ttulos de las acciones deber" hacerse referencia a ellas. 8o podr"n estipularse preferencias sin precisar el plazo de su vigencia. 1ampoco podr"n estipularse preferencias que consistan en el otorgamiento de dividendos que no provengan de utilidades del ejercicio o de utilidades retenidas y de sus respectivas revalorizaciones. rtculo &-*. Las opciones para suscribir acciones de aumento de capital de la sociedad y de bonos convertibles en acciones de la sociedad emisora, o de cualesquiera otros valores que confieran derechos futuros sobre estas acciones, deber"n ser ofrecidas con preferencia a los accionistas, en proporcin a las acciones que posean y de acuerdo a su clase. En la misma proporcin ser"n distribudas las acciones liberadas emitidas por la sociedad. El derecho de opcin preferente es esencialmente renunciable y transferible, y deber" ejercerse o transferirse dentro del plazo de treinta das contados desde su Hltima publicacin, en la forma y condiciones que determine la $omisin. Los estatutos o en su defecto la asamblea respectiva determinar"n si el derecho de opcin preferente de los accionistas a suscribir acciones de nuevas emisiones, ser" ejercido por su valor nominal o valor libro, ajust"ndose a las normativas dictadas por la $omisin para el efecto. 1ranscurrido el plazo seBalado en este artculo, las acciones y en su caso los bonos convertibles en acciones ser"n colocados por la sociedad conforme al procedimiento indicado por los estatutos, o la asamblea respectiva, o en su defecto por el 5irectorio. $aptulo +++ 5el directorio rtculo &--. El 5irectorio deber" estar constituido por un nHmero fijo e impar de por lo menos tres miembros. rtculo &-=. Los estatutos deber"n determinar si los directores ser"n o no remunerados por sus funciones y en caso de serlo, la cuanta de las remuneraciones ser" fijada anualmente por la asamblea ordinaria de accionistas. Los estatutos podr"n establecer la cuanta de las remuneraciones en el acto constitutivo y luego ser"n establecidas por la asamblea ordinaria de accionistas. En la memoria anual que las sociedades sometan al conocimiento de la asamblea ordinaria de accionistas deber" constar, en su caso, toda remuneracin adicional a la autorizada en asamblea que los directores hayan percibido de la sociedad durante el ejercicio respectivo, incluso las que provengan de funciones distintas del ejercicio de su cargo. rtculo &-@. dem"s de los casos previstos en la legislacin respectiva, no podr"n ser directores de una sociedad annima de capital abierto, o de sus filiales, los directores, representantes u operadores de los intermediarios de valores. rtculo &-W. La $omisin por resolucin fundada, podr" requerir al directorio para que sesione a fin de que se pronuncie sobre las materias que sometan a su decisin. $aptulo +0 5e las asambleas de accionistas adem"s# rtculo &-V. Las asambleas ser"n convocadas por el directorio de la sociedad o por el sndico,

a: a asamblea ordinaria o e)traordinaria, segHn sea el caso, cuando as lo soliciten accionistas que representen, a lo menos, el =O 4cinco por ciento: del capital social, si los estatutos no han fijado una representacin distinta, e)presando en la solicitud los asuntos a tratar en la asambleaI y, b: a asamblea ordinaria o e)traordinaria, segHn sea el caso, cuando as lo requiera la $omisin, con respecto a las sociedades sometidas a su control, sin perjuicio de su facultad para convocarlas directamente. Las asambleas convocadas en virtud de la solicitud de accionistas o de la $omisin, deber"n celebrarse dentro del plazo de treinta das a contar de la fecha de la respectiva solicitud. rtculo &-N. 1anto las asambleas ordinarias como las e)traordinarias pueden ser convocadas en cualquier momento, segHn las materias que sean de su competencia. La asamblea ordinaria deber" convocarse obligatoriamente al menos una vez al aBo, dentro de los cuatro meses posteriores al cierre 75

del ejercicio, para tratar la memoria anual del 5irectorio, los estados contables, la distribucin de utilidades y los informes de auditora y del sndico. rtculo &=L. Las sociedades deber"n comunicar a la $omisin la celebracin de toda asamblea de accionistas, con una anticipacin no inferior a diez das. La $omisin podr" suspender por resolucin fundada la citacin a asamblea de accionistas y la asamblea misma, cuando fuere contraria a la ley, a los reglamentos o a los estatutos. La $omisin podr" hacerse representar, con derecho a voz, en toda asamblea de una sociedad sometida a su control, y en !lla su representante tendr" facultades para resolver administrativamente con relacin a la habilitacin de los comparecientes o sus representantes, a la legitimidad de la constitucin de la asamblea, a su competencia para los distintos puntos tratados y al qurum requerido para la validez de sus acuerdos. rtculo &=&. Las reformas de estatutos que tengan por objeto la modificacin o supresin de preferencias, deber"n ser aprobadas con el voto favorable de las dos terceras partes de las acciones de la clase o las clases afectadas. $aptulo 0 5e la fiscalizacin e)terna rtculo &='. La asamblea ordinaria de accionistas podr" designar a los auditores e)ternos con el objeto de e)aminar la contabilidad, el inventario, el balance y otros estados financieros. Los auditores e)ternos ser"n designados de una terna que presentar" el directorio, seleccionada de entre los habilitados e inscriptos en el registro que lleve la $omisin al efecto. Los estatutos sociales o la asamblea respectiva podr"n delegar en el directorio las facultades de designacin y remocin de los auditores e)ternos. Los cargos de auditores son indelegables. rtculo &=*. Los auditores tendr"n la obligacin de informar por escrito a la asamblea ordinaria respectiva sobre el cumplimiento de su mandato. 5icho informe ser" entregado a la sociedad por lo menos con quince das de anticipacin a la fecha de la celebracin de la asamblea, a fin de que los accionistas puedan, dentro de dicho plazo, tomar conocimiento de su contenido. Los auditores podr"n concurrir a las asambleas con derecho a voz pero sin derecho a voto. $aptulo 0+ 5e la memoria y de la distribucin de utilidades rtculo &=-. El directorio deber" presentar a la consideracin de la asamblea ordinaria de accionistas una memoria razonada acerca de la situacin de la sociedad en el Hltimo ejercicio, e incluir" como ane)o una sntesis fiel de los comentarios y proposiciones que formulen accionistas que posean o representen el &LO 4diez por ciento: o m"s de las acciones emitidas con derecho a voto, relativas a la marcha de los negocios sociales y siempre que dichos accionistas as lo soliciten. simismo, en toda informacin que enve el directorio a los accionistas en general, con motivo de citacin a asamblea, solicitudes de poder, fundamentacin de sus decisiones y otras materias similares, deber"n incluirse los comentarios y proposiciones pertinentes que hubieren formulado los accionistas mencionados en el par"grafo anterior. rtculo &==. 3alvo acuerdo diferente adoptado en la asamblea respectiva, por al menos el W=O 4setenta y cinco por ciento: de las acciones presentes con derecho a voto, las sociedades deber"n distribuir anualmente como dividendo en dinero a sus accionistas, a prorrata de sus acciones o en la proporcin que establezcan los estatutos si hubiere acciones preferidas, a lo menos el &LO 4diez por ciento: de las utilidades lquidas de cada ejercicio. 8o se podr" hacer distribucin provisoria de dividendos durante el ejercicio con cargo a las utilidades del mismo. rtculo &=@. En caso de que los dividendos no se hayan abonado en una sola vez, estos se podr"n pagar a un plazo que no e)ceda la fecha de cierre del ejercicio siguiente al que correspondan estos dividendos. rtculo &=W. 3alvo acuerdo diferente adoptado en la asamblea respectiva por la mayora de los accionistas presentes, los dividendos deber"n pagarse en dinero. 3in embargo, la sociedad podr" pagar dividendos, en lo que e)ceda al mnimo obligatorio, otorgando opcin a los accionistas para recibirlos en dinero o en acciones de su propia emisin. $aptulo 0++ 5el retiro del r!gimen de la oferta pHblica rtculo &=V. Las entidades que decidan retirarse del r!gimen de la oferta pHblica deber"n considerar el tema como punto e)preso del orden del da en asamblea e)traordinaria, a cuyo efecto ser" aplicable el rtculo &LN& del $digo $ivil en cuanto a la mayora y la pluralidad de votos.

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$uando el retiro voluntario afecte a las acciones de la sociedad, en los avisos de la convocatoria se mencionar" el derecho de receso por parte de los accionistas, el cual se har" efectivo conforme al rtculo &LN' del $digo $ivil. La asamblea e)traordinaria no podr" resolver el retiro de la sociedad mientras est!n pendientes de pago obligaciones colocadas por medio de oferta pHblica, salvo que e)ista acuerdo favorable para el retiro obtenido en asamblea de obligacionistas. rtculo &=N. La $omisin deber" ser informada dentro de los cinco das posteriores a la asamblea e)traordinaria que resuelve el retiro, acredit"ndose el cumplimiento de los requisitos para adoptar tal decisin. ?na vez comprobado dicho cumplimiento, la $omisin aprobar" el retiro y suspender" autom"ticamente la autorizacin para efectuar oferta pHblica de los valores de que se trate. La sociedad deber" publicar avisos durante tres das anunciando la cancelacin de la autorizacin para efectuar oferta pHblica. Los avisos se publicar"n en un diario de gran circulacin en la %epHblica en forma destacada. La sociedad continuar" cumpliendo las obligaciones impuestas por la normativa del mercado de valores hasta que se haga efectiva la cancelacin de la inscripcin. En caso que e)istan obligaciones de oferta pHblica pendientes de pago, la sociedad seguir" cumpliendo con la normativa del mercado de valores hasta la total cancelacin de las mismas. rtculo &@L. La $omisin conservar" la competencia para aplicar sanciones administrativas por infracciones cometidas durante el tiempo en que la sociedad hubiese estado dentro del mercado de valores, aun despu!s de hecha efectiva la cancelacin de su inscripcin y hasta la cancelacin total de sus deudas. rtculo &@&. $uando se disuelva una sociedad de capital abierto por fusin, la cancelacin de la autorizacin para efectuar oferta pHblica no proceder" hasta que se produzca el canje de valores. rtculo &@'. En los dem"s casos de disolucin de la sociedad, la cancelacin proceder"# a: respecto de acciones u obligaciones convertibles, una vez que se aprueben el balance final y el proyecto de distribucinI y, b: respecto de obligaciones no convertibles, una vez que se haya puesto a disposicin de los obligacionistas el importe de la amortizacin total y los intereses que correspondieran. rtculo &@*. 1ambi!n proceder" la cancelacin cuando se haya declarado, por resolucin ejecutoriada, la quiebra de la sociedad, o se haya retirado, tambi!n por resolucin ejecutoriada, la autorizacin para funcionar de acuerdo a leyes especiales en razn de su objeto. 1X1?LD 0+ 5E L $D(+3+`8 8 $+D8 L 5E 0 LD%E3 $aptulo + 5e la naturaleza jurdica, objeto y atribuciones rtculo &@-. La $omisin es una entidad de derecho pHblico, aut"rquica y autnoma, con jurisdiccin en toda la %epHblica. 3us relaciones con el /oder Ejecutivo se mantendr"n por intermedio del (inisterio de +ndustria y $omercio y tendr" la organizacin que esta ley y sus reglamentos establezcan. La $omisin tiene su sede en la ciudad de regionales o departamentales. rtculo &@=. 3on funciones de la $omisin# a: vigilar y supervisar el cumplimiento de las disposiciones de la presente ley y sus reglamentacionesI b: reglamentar, mediante normas de car"cter general, las leyes relativas al mercado de valoresI c: fomentar y preservar un mercado de valores competitivo, ordenado y transparenteI d: velar por la correcta formacin de los precios en los mercados, a cuyo efecto la $omisin impartir" reglas de car"cter general, e: facilitar la difusin de la informacin necesaria para proteger a los inversionistasI f: supervisar y controlar a las personas que la presente ley u otras leyes as le encomiendenI g: llevar el %egistro /Hblico del (ercado de 0aloresI h: aplicar las sanciones establecidas en el 1tulo 0++ de la presente leyI i: requerir de las personas o entidades fiscalizadas que proporcionen al pHblico, en la forma, plazos y vas que la $omisin reglamente, informacin veraz, suficiente y oportuna sobre su situacin jurdica, econmica y financieraI 77 suncin, con facultades para establecer oficinas

j: fijar las normas para el contenido, diseBo, confeccin y presentacin de las memorias, balances, estados de situacin y dem"s estados financieros de las instituciones fiscalizadas y determinar los principios conforme a los cuales deber"n llevar su contabilidadI C: inspeccionar a las personas o entidades fiscalizadasI l: vigilar la actuacin de los auditores e)ternos, impartirles normas sobre el contenido de sus dict"menes y requerirles cualquier informacin o antecedentes relativos al cumplimiento de sus funcionesI m: suspender o cancelar una oferta pHblica cuando se presentaren indicios de que en las negociaciones objeto de la oferta se ha procedido en forma engaBosa o irregular, o si la informacin proporcionada no refleja adecuadamente la situacin financiera, patrimonial o jurdica del emisor sujeto a su control o, en general, por requerirlo el inter!s pHblicoI n: ordenar la suspensin inmediata de la propaganda o informacin publicitaria de las personas que hagan oferta pHblica de ttulos, o que ofrezcan servicios de intermediacin, cuando sean contrarias a la ley o a la reglamentacin que haya dictado la $omisin, o cuando !sta considere que es engaBosa o que se hacen afirmaciones o se suministran datos que no son verdicosI o: evacuar las consultas y peticiones formuladas por accionistas, administradores, inversionistas u otros legtimos interesados, e interpretar en materia de su competencia las disposiciones normativas que rigen el mercado de valoresI p: investigar las denuncias o reclamos formulados por accionistas, inversionistas u otros legtimos interesados, en materia de su competencia, siempre que se adecuen a los requisitos establecidos para elloI q: autorizar a las entidades fiscalizadas a operar en el mercado de valores, a inscribir ante la misma la modificacin de sus estatutos, o a su retiro del mercadoI r: autorizar los aranceles y condiciones generales que podr"n cobrar la bolsa y las casas de bolsas. Los seBalados en este artculo y en el rtculo &VL para la $omisin, no podr"n superar en conjunto por gestiones administrativas anuales m"s de veinte jornales mnimos o de dos jornales mnimos por cada operacin al igual que no podr"n e)ceder el cero con ochenta por ciento por cada negociacin de valores en ambas puntasI s: contratar el servicio de peritos y t!cnicos para ejercer sus funcionesI t: formar y difundir la estadstica nacional de valoresI u: participar en organismos internacionales vinculados a materias de su competencia y celebrar acuerdos con ellos y con entidades reguladoras de los mercados de valores de otros pasesI y, v: ejercer las dem"s facultades que !sta y otras leyes e)presamente le confieran. rtculo &@@. Las resoluciones de car"cter reglamentario de la $omisin deber"n ser publicadas en un diario de amplia circulacin nacional y slo entrar"n en vigencia a partir del da siguiente de la Hltima publicacin, o desde el da que ellas determinen. rtculo &@W. Los funcionarios designados por la $omisin, en cumplimiento de las disposiciones de la presente ley, tendr"n libre acceso a las oficinas o locales de las entidades fiscalizadas. La $omisin podr" solicitar orden de allanamiento al 7uzgado de /rimera +nstancia en lo $ivil y $omercial de turno, la que ser" despachada en el da. rtculo &@V. Las empresas bancarias, financieras y de seguros sometidas a la supervisin de .ancos y a la de 3eguros, lo estar"n tambi!n a la de la $omisin, en los aspectos que signifiquen una participacin en el (ercado de 0alores. $aptulo ++ 5e la direccin, administracin y financiamiento 3eccin + 5e la direccin rtculo &@N. La direccin y administracin de la $omisin estar"n a cargo de un directorio, el cual estar" integrado por un presidente y tres directores, designados por el /oder Ejecutivo. ?no de los directores ser" nombrado a propuesta de la $"mara y .olsa de $omercio. El presidente tendr" el rango de 0ice>(inistro de Estado y los dem"s miembros del directorio tendr"n rango de director o equivalente. 5urar"n en sus cargos cinco aBos, no coincidentes con el perodo presidencial. rtculo &WL. El presidente y los directores deben ser de nacionalidad paraguaya, probos y de notoria idoneidad en materia del mercado de valores. 8o pueden desempeBar otra actividad remunerada, salvo la docencia. rtculo &W&. 8o podr"n ser designados presidente ni director de la $omisin# a: los directores, sndicos, funcionarios, asesores o apoderados de las entidades fiscalizadas por la $omisinI b: toda persona vinculada directamente de manera comercial, econmica o profesional a actividades que pudieran generar conflictos de intereses en las tomas de decisiones propias de la $omisin, mientras duren dichas vinculacionesI c: dos o m"s personas que tengan entre s parentesco dentro del cuarto grado de consanguinidad o el segundo de afinidadI d: los cnyuges simult"neamenteI 78

e: quienes hubieren sido declarados en quiebra, aunque se hubiesen rehabilitadoI f: quienes hayan sido condenados por la comisin de delitos contra el patrimonio, la fe pHblica o los deberes de funcin o por delitos tributariosI g: quienes tengan obligaciones en mora con el ,isco, salvo que las mismas se hallen recurridas y se encuentren pendientes de resolucinI y, h: aquellos a quienes afecte la medida de inhibicin general de vender o gravar. rtculo &W'. El /residente de la $omisin es la autoridad m")ima de la institucin y del 5irectorio, y tiene la representacin legal de la $omisin. rtculo &W*. El presidente ser" sustituido, en caso de vacancia, ausencia o impedimento temporal, por cualquiera de los otros directores designados a propuesta del sector pHblico, como encargados del despacho de la presidencia. Estos lo reemplazar"n en forma rotativa por perodos que no e)cedan de tres meses cada uno. rtculo &W-. Las sesiones del directorio ser"n convocadas por el /residente o a pedido de uno o m"s directores, por lo menos una vez por semana. El directorio podr" sesionar v"lidamente con el qurum de tres directores y las resoluciones ser"n adoptadas por simple mayora, salvo que la ley e)ija unanimidad. El presidente tiene derecho a voto. En caso de empate decide con voto doble. Los directores y dem"s asistentes a las sesiones no podr"n permanecer en ellas cuando se traten asuntos de su inter!s personal o cuestiones que afecten directa o indirectamente a personas vinculadas o a parientes dentro del cuarto grado de consanguinidad o segundo de afinidad, debiendo dejarse constancia en acta de tal circunstancia. $uando el directorio lo considere conveniente podr"n ser llamados a participar en las deliberaciones funcionarios de la $omisin o personas e)traBas a la misma. rtculo &W=. $uando las resoluciones del directorio contravinieren las disposiciones legales, sus miembros incurrir"n en responsabilidad personal y solidaria, salvo aquellos que hiciesen constar en el acta respectiva su voto en disidencia. rtculo &W@. El presidente y los directores cesar"n en sus cargos por# a: e)piracin del plazo de su nombramientoI b: renuncia presentada al /oder EjecutivoI c: alguna inhabilidad o causa sobreviniente que le impida ejercer el cargoI d: el mal desempeBo de sus funcionesI y, e: condena ejecutoriada por la comisin de delitos comunes. 3eccin ++ 5e los funcionarios de la $omisin rtculo &WW. El directorio y los funcionarios de la $omisin y las personas que presten sus servicios a la misma, deben guardar secreto de las informaciones obtenidas en el ejercicio de sus funciones. Lo dispuesto en el par"grafo anterior no obstar" a que el presidente pueda difundir o hacer difundir la informacin o documentacin relativa a los sujetos fiscalizados con el fin de velar por el inter!s de los inversionistas y por la debida proteccin de la fe pHblica. rtculo &WV. Los funcionarios que presten servicios eminentemente t!cnicos, tendr"n dedicacin e)clusiva y no podr"n mantener vnculos de ninguna naturaleza, ni prestar servicios profesionales de ninguna clase a persona fsica o jurdica alguna sometidas a su fiscalizacin. Los miembros del directorio y los funcionarios superiores de la $omisin no podr"n mantener ningHn tipo de relacin con instituciones que est!n sujetas a la fiscalizacin de la $omisin sino transcurridos seis meses desde que hubiesen dejado el cargo. rtculo &WN. Los funcionarios de la $omisin no podr"n solicitar cr!ditos a los bancos, empresas financieras u otras entidades que formen parte del sistema financiero, que en virtud de esta ley est!n sujetas a su fiscalizacin por ser emisores de valores de oferta pHblica, ni adquirir bienes de tales empresas sin haber comunicado previamente al presidente de la $omisin. 3eccin +++ 5el financiamiento rtculo &VL. El presupuesto de la $omisin se integrar" con los fondos que anualmente destine al efecto la Ley de /resupuesto Meneral de la 8acinI ingresos que perciba por derechos que establece la presente leyI ingresos que perciba por los servicios que preste, publicaciones que efectHe y rentas de sus bienes patrimoniales, ingresos eventuales que obtenga e ingresos por las multas que aplique. 1X1?LD 0++ 5E L 3 +8,% $$+D8E3 E 3 8$+D8E3 $aptulo + 5e las infracciones

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rtculo &V&. Las personas que infrinjan las disposiciones normativas que rigen el mercado de valores ser"n pasibles de las sanciones administrativas dispuestas en el presente ttulo, sin perjuicio de su responsabilidad civil y penal. rtculo &V'. /or las infracciones responder"n las personas jurdicas afectadas y las personas que ejercen en las mismas funciones de direccin, de administracin y de fiscalizacin. l solo efecto de atribuir la responsabilidad de estas Hltimas, para la aplicacin de las sanciones administrativas previstas en la presente ley, regir"n las disposiciones pertinentes del derecho civil. rtculo &V*. 3on infracciones muy graves que afectan a todas las instituciones fiscalizadas por la $omisin# a: el desarrollo de pr"cticas dirigidas a falsear la libre formacin de los precios en el mercado de valores, o que no impliquen transferencia efectiva de la propiedad, en contravencin a la normativa del mercado de valoresI b: no llevar la contabilidad e)igida, o que la misma contenga vicios que impidan conocer su situacin patrimonial o sus operacionesI c: obstruir las actuaciones de inspeccin y fiscalizacin de la $omisinI d: el incumplimiento a las normas sobre informacin privilegiada o reservadaI e: el incumplimiento del deber de secretoI y, f: haber sido sancionado por la comisin de tres faltas leves en el perodo de un aBo. rtculo &V-. 3on infracciones muy graves que afectan a los emisores# a: la falta de auditora e)terna independiente de sus estados contablesI y, b: el incumplimiento del deber de informar los hechos calificados como esenciales por las disposiciones normativas del mercado de valores. rtculo &V=. 3on infracciones muy graves que afectan a las bolsas de valores# a: la admisin de valores a ser negociados en los mercados sin el previo registro en la $omisin, en los casos que corresponda, as como la suspensin o e)clusin de negociaciones de valores autorizados por la $omisin, sin causa justificadaI b: no ejercer sus deberes de fiscalizacin conforme a sus estatutos, reglamentos internos y dem"s normas que las rijanI y, c: el incumplimiento reiterado de las normas reguladoras de los mercados, en desatencin a los requerimientos formulados por la $omisin. rtculo &V@. 3on infracciones muy graves que afectan a los intermediarios# a: la adquisicin o enajenacin de valores por cuenta propia cuando solo est"n autorizados a operar por cuenta ajenaI b: incumplir con la entrega de los valores encomendados para la venta, o no pagar el precio de los valores encomendados para la compraI y, c: la negociacin de valores de oferta pHblica sin contar con el registro previo en la $omisin, cuando correspondiere. rtculo &VW. 3on infracciones muy graves para los auditores e)ternos# a: el incumplimiento de la obligacin de realizar una auditora de estados contables contratada en tiempo y formaI b: la emisin de informes de auditora de estados contables cuyo contenido no est! de acuerdo con las verificaciones obtenidasI c: el incumplimiento de las normas de auditora que cause perjuicio econmico a terceros o a la entidad auditadaI y, d: la aceptacin de trabajos de auditora de estados contables que superen la capacidad anual medida en horas profesionales, de acuerdo con lo establecido en las normas t!cnicas de auditora. rtculo &VV. 3on infracciones muy graves para los calificadores de riesgo# a: el incumplimiento de la obligacin de realizar una evaluacin de riesgo de valores contratada en tiempo y formaI b: el incumplimiento de los procedimientos de calificacin, que pueda causar perjuicio econmico a terceros o a la entidad calificadaI y, c: la emisin de una evaluacin de riesgo de un valor cuyo contenido no est! de acuerdo con las verificaciones obtenidas. rtculo &VN. 3on tambi!n infracciones muy graves# a: el ejercicio de actividades de intermediacin financiera o, en general las ajenas a su objeto social e)clusivo por parte de las bolsas y los intermediarios de valoresI b: la reduccin del patrimonio de los intermediarios de valores y de las bolsas de valores por al menos seis meses consecutivosI y, c: realizar trabajos de auditora o calificacin de riesgo sin que las sociedades dedicadas a estas actividades est!n inscriptas en los %egistros de la $omisin. rtculo &NL. 3on infracciones graves que afectan a las entidades emisoras# 80

a: no presentar en forma oportuna, sin causa justificada, las informaciones econmicas y financieras requeridas por las leyes del mercado de valores y las normas dictadas por la $omisin, cuando se tuviera seBalado un plazo para el efectoI b: carecer del informe de auditores e)ternos independientes, en la forma y plazos que establezca la $omisin, salvo que ello sea imputable a los auditores contratadosI c: carecer de la evaluacin continua de calificacin de riesgos, en la forma y plazos que establezca la $omisin, salvo que ello sea imputable a la calificadora de riesgos contratadaI y, d: mantener reservas o previsiones insuficientes para cubrir riesgos asumidos, conforme a las normas dictadas por la $omisinI rtculo &N&. 3on adem"s infracciones graves# a: la infraccin por parte de las bolsas de valores de las obligaciones relacionadas con el registro de operacionesI b: la suspensin de las ruedas de bolsa sin causa justificadaI c: no tener vigentes las garantas e)igidas para los intermediarios de valoresI d: no proporcionar a la $omisin toda informacin relevante sobre sociedades o situaciones que, por su trascendencia, puedan afectar el precio en el mercado de los valores emitidosI y, e: la falta de comunicacin por parte del directorio de las sociedades emisoras, a las asambleas generales y al sndico, de una sancin administrativa, cuando la $omisin hubiere obligado de modo e)preso a ello. rtculo &N'. 3on infracciones leves aquellas acciones u omisiones que supongan el incumplimiento de normas de obligada observancia que las leyes del mercado de valores no califiquen como infraccin muy grave o grave. rtculo &N*. Las infracciones prescribir"n en el plazo de tres aBos, a contar de la fecha en que se cometieron. La prescripcin se interrumpe, adem"s de las causas previstas en las leyes, por la notificacin del sumario administrativo, volviendo a correr el plazo si el e)pediente permaneciese paralizado durante m"s de dos meses por causa no imputable al afectado. $aptulo ++ 5e las sanciones rtculo &N-. $orresponder" a la $omisin la facultad de aplicar las siguientes sanciones administrativas# a: apercibimientoI b: multa hasta un monto equivalente a doscientos salarios mnimos mensuales, establecidos para trabajadores de actividades diversas no especificadasI c: suspensin o inhabilitacin hasta por diez aBos para desempeBar funciones de administracin o fiscalizacin en instituciones fiscalizadas por la $omisinI d: suspensin hasta dos aBos de la autorizacin para efectuar oferta pHblica de valoresI e: prohibicin para efectuar oferta pHblica de valoresI y, f: cancelacin de la inscripcin del %egistro que habilita para desempeBar alguna de las calidades que esta ley permite. rtculo &N=. Las sanciones se aplicar"n en base a un criterio de graduacin que atienda la gravedad de la infraccin y la e)istencia de reiteracin o de reincidencia. En los casos de reiteracin en la comisin de una infraccin se aplicar" el m")imo de las sanciones establecidas en el artculo anterior para la infraccin m"s grave de las que hubieran sido cometidas de manera reiterada. En los casos de reincidencia en la comisin de una infraccin se aplicar" como base una multa de hasta el monto m")imo e)presado en el artculo anterior, m"s la sancin que correspondiera, segHn la gravedad de la infraccin. rtculo &N@. La sancin de multa podr" ser acumulada a la suspensin del cargo y prohibicin de realizar determinadas operaciones en valores, segHn corresponda. rtculo &NW. $uando se aplique la sancin de multa, la $omisin pondr" en conocimiento de la asamblea de los accionistas las infracciones en que hayan incurrido los directores o sndicos, a fin de que aquella pueda removerlos de sus cargos si lo estima conveniente, sin perjuicio de ejercer las acciones judiciales que crean pertinentes. La convocatoria a esta asamblea de accionistas deber" hacerla el 5irectorio dentro del plazo que fije la $omisin, pudiendo ser citada por ella misma si lo estima necesario. rtculo &NV. $uando se apliquen las sanciones de suspensin o inhabilitacin a uno o m"s directores o sndicos, el 5irectorio o en su defecto la $omisin podr"n convocar a asamblea de accionistas, para que se nombren a el o los reemplazantes, si no hubiera suplentes. rtculo &NN. La cancelacin de la inscripcin de un valor de las entidades emisoras en el %egistro del (ercado de 0alores podr" acumularse a otras sanciones administrativas, y proceder" 81

cuando la inscripcin se hubiese obtenido sin los requisitos correspondientes, o por medio de informaciones o antecedentes falsos. 1ambi!n proceder" la cancelacin cuando con ulterioridad al registro el emisor proporcione informaciones o antecedentes falsos a la $omisin, a las entidades fiscalizadas, o al pHblico en general. rtculo 'LL. La suspensin o cancelacin de la inscripcin de intermediarios podr" acumularse a otras sanciones administrativas, a criterio de la $omisin, en los supuestos de infracciones graves o muy graves. Lo propio ocurrir" cuando los intermediarios dejen de cumplir con los requisitos necesarios para su funcionamiento, salvo que la $omisin, mediando justa causa debidamente fundada, otorgue al interesado un plazo para subsanar la situacin, el que en ningHn caso podr" e)ceder de ciento veinte das. 1X1?LD 0+++ 5E LD3 /%D$E5+(+E81D3 $aptulo + 5el procedimiento sumario rtculo 'L&. La sanciones administrativas ser"n aplicadas por la $omisin, mediante procedimiento sumario que podr" ser instruido de oficio o por denuncia debidamente fundada y documentada. rtculo 'L'. La $omisin designar" a un instructor del sumario, quien lo conducir" conforme a lo indicado en el presente captulo. rtculo 'L*. Las actuaciones del sumario tendr"n car"cter reservado frente a terceros, salvo que la $omisin resuelva que por inter!s general las mismas sean abiertas al pHblico. En todo caso, se garantizar" que las partes afectadas tengan libre acceso al e)pediente formado. rtculo 'L-. En la instancia administrativa todos los plazos son perentorios, salvo las e)cepciones previstas en la ley. Las providencias y dem"s resoluciones se notificar"n por $!dula de 8otificacin y los plazos correr"n desde el da siguiente. rtculo 'L=. +nstruido el sumario, se correr" traslado de la denuncia a los afectados, los cuales presentar"n su defensa dentro del plazo de diez das, debiendo ofrecer en el mismo escrito las pruebas de descargo, acompaBando las que tuviesen a su disposicin o indicando dnde se encuentran si no pudiesen presentarlas. rtculo 'L@. En caso de que hubiese peligro por la demora, se podr" disponer la suspensin de la oferta pHblica de valores de la sociedad emisora inculpada y de la actuacin de los intermediarios. La suspensin podr" ser levantada en cualquier estado del sumario o del juicio una vez que desapareciesen las causas que la motivaron. rtculo 'LW. $uando se haya incoado sumario administrativo en el que resulten inculpadas una o varias personas que ocupen cargos de administracin o fiscalizacin en cualquiera de las instituciones fiscalizadas, la $omisin podr", mediante resolucin fundada, ordenar la suspensin provisional de aquellas en dichos cargos, hasta tanto recaiga resolucin en el sumario. Los cargos de las personas suspendidas no se computar"n a efectos del qurum de constitucin y de adopcin de acuerdos de los rganos de administracin de la entidad, salvo que esta Hltima acuerde el cese o sustitucin de aquellas, conforme a las leyes y a sus estatutos. La suspensin podr" ser levantada en cualquier estado del sumario o del juicio una vez que desapareciesen las causas que la motivaron. rtculo 'LV. Las pruebas ser"n producidas dentro del plazo de diez das, prorrogables por hasta otro lapso igual para la produccin de pruebas cuya falta de diligenciamiento no fuese imputable a los sumariados. rtculo 'LN. El instructor del sumario podr" citar y hacer comparecer testigos, recabar informes y testimonios de instrumentos pHblicos y privados y disponer inspecciones de libros y documentos de las entidades fiscalizadas y cualesquiera otros medios de prueba. 3i se tratare de ofertas pHblicas de valores, podr" requerir informes y documentos a personas y entidades que participen en el mercado de valores. Los administradores de las instituciones fiscalizadas, de los intermediarios de valores y de las bolsas de valores, y sus representantes, en su caso, prestar"n declaracin en las oficinas de la $omisin, salvo que el juez instructor, atendidas las circunstancias, disponga lo contrario. rtculo '&L. El sumariado podr" presentar sus alegatos dentro del plazo de cinco das de cerrado el periodo probatorio. 0encido este plazo, o declarada la cuestin de puro derecho, el instructor del sumario pondr" los autos al despacho del 5irectorio de la $omisin en el plazo de diez das, el cual 82

dictar" resolucin dentro de los diez das siguientes, prorrogables de oficio por igual lapso, para el practicamiento de medidas que considere indispensables para mejor proveer. rtculo '&&. /or falta de pronunciamiento dentro del plazo o de su prrroga se tendr" por sobresedo el sumario. Lo mismo ocurrir" si el e)pediente permaneciera paralizado por el lapso de al menos tres meses. rtculo '&'. 3er"n aplicables supletoriamente las disposiciones procesales en las materias contencioso>administrativa, procesal civil y procesal penal. $aptulo ++ 5el recurso de reconsideracin rtculo '&*. $ontra toda resolucin o acto administrativo de car"cter no reglamentario por parte de la $omisin cabr" el recurso de reconsideracin, salvo que el afectado promueva directamente la accin contencioso>administrativa. rtculo '&-. La reconsideracin se formular" por escrito y contendr" en forma clara y precisa los hechos y el derecho en que se fundamenta. El plazo para su interposicin ser" de cinco das contados a partir de la notificacin del respectivo acto administrativo. rtculo '&=. La $omisin dispondr" de cinco das para resolver el recurso de reconsideracin, transcurridos los cuales, sin que medie resolucin, se entender" que rechaza el recurso para los efectos del par"grafo siguiente. La interposicin del recurso de reconsideracin suspender" el plazo para recurrir ante el 1ribunal de $uentas. $aptulo +++ 5e la accin contencioso>administrativa rtculo '&@. La accin contencioso>administrativa deber" interponerse ante el 1ribunal de $uentas dentro del plazo de diez das, contados desde la notificacin del acto de la $omisin recurrido, o desde que se tuvo conocimiento de la omisin. rtculo '&W. 8o tendr"n efecto suspensivo la accin contencioso>administrativa y los dem"s recursos contra las resoluciones que dispongan la prohibicin de realizar oferta pHblica o de la actuacin de los intermediarios, as como la suspensin provisional en los cargos de administracin o fiscalizacin en cualquiera de las instituciones fiscalizadas. La suspensin podr" ser levantada en cualquier estado del sumario o del juicio una vez que desapareciesen las causas que la motivaron. En el caso de la aplicacin de multas y dem"s sanciones, los recursos y la accin contencioso> administrativa tendr"n efecto suspensivo. $aptulo +0 5el cobro de las multas rtculo '&V. El incumplimiento de resoluciones dictadas por la $omisin que se refieran a infracciones leves, ser" penado con multa equivalente de diez a cien salarios mnimos mensuales establecidos para trabajadores de actividades diversas no especificadas. rtculo '&N. La bolsa de valores que infringiere las obligaciones relacionadas con el registro de operaciones o suspendiese las ruedas de bolsa por m"s de cinco das sin causa ser" pasible de una multa equivalente de uno a cincuenta salarios mnimos mensuales, vigentes para trabajadores de actividades diversas no especificadas. rtculo ''L. 3e entender" que hay reiteracin cuando se cometan dos o m"s infracciones entre las cuales no medie un perodo superior a doce meses. rtculo ''&. El monto de las multas deber" ser pagado en las oficinas de la $omisin dentro del plazo de treinta das, contados desde la notificacin por c!dula. rtculo '''. 3i la multa no fuera pagada y hubiera resolucin firme, la $omisin podr" demandar judicialmente al infractor por medio de juicio ejecutivo ante el 7uzgado de /rimera +nstancia en lo $ivil y $omercial de la capital, acompaBando copia de la resolucin que aplic la sancin o de la sentencia ejecutoriada en su caso, la que tendr" por s sola fuerza ejecutiva. En este juicio, el demandado no podr" oponer otras e)cepciones que la de prescripcin, la falta de accin, y la de pago total. rtculo ''*. 5e toda multa aplicada a una sociedad o a sus directores o liquidadores responder"n solidariamente los directores o liquidadores que concurrieron con su voto favorable a los acuerdos que motivan la sancin. rtculo ''-. El retardo en el pago de toda multa que aplique la $omisin, en conformidad a la ley, devengar" los intereses de mercado correspondiente al promedio de la tasa activa. 83

3i la multa no fuere procedente y no obstante hubiese sido pagada, la $omisin o el juzgado respectivo segHn corresponda deber" ordenar se devuelva las sumas pagadas, con los intereses establecidos por ley. rtculo ''=. La accin de cobro de una multa prescribe en el plazo de dos aBos contados desde que se hizo e)igible. 1X1?LD +S 5E LD3 5EL+1D3 rtculo ''@. $uando en el ejercicio de sus funciones, los funcionarios de la $omisin tomen conocimiento de hechos que pudieran ser constitutivos de los delitos seBalados en el presente $aptulo, la denuncia ante el /oder 7udicial se efectuar" despu!s que la $omisin haya efectuado la investigacin correspondiente que le permita confirmar la e)istencia de tales hechos y de sus circunstancias. rtculo ''W. 3er"n sancionadas con penitenciara de seis meses a un aBo# a: los que hicieren oferta pHblica de valores sin cumplir con los requisitos de inscripcin en el %egistro que e)ige esta ley o lo hicieren respecto de valores cuya inscripcin hubiere sido suspendida o canceladaI b: los que actuaren como intermediarios, auditores e)ternos independientes o calificadores de riesgo sin estar inscriptos en los registros correspondientes o cuya inscripcin hubiere sido suspendida o canceladaI y, c: las personas que violen deliberadamente las disposiciones de la presente ley relativa a informacin privilegiada. rtculo ''V. 3ufrir"n las penas de penitenciara de uno a dos aBos# a: los que maliciosamente proporcionaran antecedentes falsos o certificaran hechos falsos a la $omisin, a una bolsa de valores o al pHblico en general, para los efectos de lo dispuesto en la normativa del mercado de valoresI b: los administradores y apoderados de una bolsa de valores que den certificaciones falsas sobre las operaciones que se realicen en ellaI c: los representantes de los intermediarios de valores que den certificaciones falsas sobre las operaciones en que hubieren intervenido o registren operaciones sin transferencia de valoresI d: los auditores que dictaminen falsamente de forma maliciosa sobre la situacin financiera de una persona sujeta a obligacin de registro de conformidad a esta ley o maliciosamente suministren datos falsos para obtener la autorizacin para oferta pHblica de valores, o la calificacin de sociedad de capital abierto o la obtencin de incentivos fiscalesI e: las personas que contrariando disposiciones normativas del mercado de valores efectHen transacciones de valores con el objeto de estabilizar, fijar o hacer variar artificialmente los preciosI f: los directores, administradores y gerentes de un emisor de valores de oferta pHblica, cuando efectuaren declaraciones maliciosamente falsas en la respectiva escritura de emisin de valores de oferta pHblica, en el prospecto de inscripcin, en los antecedentes acompaBados a la solicitud de inscripcin, en las informaciones que deban proporcionar a la $omisin de 0alores, a la 3uperintendencia de .ancos o al organismo de control en su caso, o a los tenedores de valores de oferta pHblica o en las noticias o propaganda divulgada por ellos al mercadoI y, g: las personas que con el objeto de inducir a error en el mercado difundieren noticias falsas o tendenciosas, aHn cuando no persiguieren con ello obtener ventajas o beneficios para s o terceros. rtculo ''N. En los supuestos previstos en el artculo anterior se aplicar" accesoriamente la pena de inhabilitacin de cinco hasta diez aBos para desempeBar los cargos de director, administrador, gerente, auditor, consejero calificador o liquidador de una sociedad annima o cualquier otra persona jurdica. rtculo '*L. 3e presume dolosa la conducta patrimonial de un intermediario de valores en el caso de quiebra, producida por incumplimiento de contratos que provengan de operaciones sobre valores ejecutadas por cuenta propia, siempre que a consecuencia de las p!rdidas provenientes de esas operaciones no pueda satisfacer el cumplimiento de las que ejecutare por cuenta de sus comitentes. rtculo '*&. Los administradores que sabiendo o debiendo saber el estado de insolvencia en que se encuentran las empresas por ellos administradas, lleven adelante la oferta pHblica de los valores de las mismas, ser"n sancionados con las penas seBaladas en el $digo /enal para el delito de defraudacin. 3e aplicar" el m")imo de la pena prevista para el delito de defraudacin si, adem"s de lo anterior, las empresas consumaren su oferta y recibieren efectivamente dinero por los valores que en forma indebida hayan ofertado pHblicamente. 1X1?LD S 5+3/D3+$+D8E3 1% 83+1D%+ 3 rtculo '*'. Las personas fsicas o jurdicas que actualmente sean dueBas de m"s de una accin en las bolsas de valores en funcionamiento, podr"n seguir manteniendo indefinidamente la propiedad de las mismas, pero por el hecho de poseer m"s de una accin no se considerar"n para los qurum ni tendr"n derecho a voz ni voto en las asambleas de accionistas. +guales restricciones tendr"n los propietarios de acciones de las bolsas en funcionamiento que sean personas relacionadas o tengan un controlador comHn en los t!rminos seBalados en el 1tulo ++ de la presente ley. 84

rtculo '**. Las sociedades annimas emisoras de capital abierto podr"n acogerse a los incentivos fiscales que se especifican en los siguientes artculos. rtculo '*-. Las sociedades annimas emisoras de capital abierto tendr"n un r!gimen tributario especial, por un plazo de diez ejercicios fiscales, a partir de la vigencia de la presente ley. /ara acogerse a los incentivos fiscales dichas sociedades tendr"n que cumplir con los siguientes requisitos acumulativos# a: emitir en suscripcin abierta, en un plazo de cinco aBos, nuevas acciones correspondientes al aumento del capital social en un mnimo del =LO 4cincuenta por ciento:. /ara tal efecto no se considerar"n las reservas e)istentes. En este caso, y hasta dicho porcentaje, se entender" que los accionistas renuncian, de pleno derecho, al derecho de suscripcin preferenteI b: las acciones emitidas de conformidad a lo dispuesto en el presente artculo deber"n ser nominativas y ser"n colocadas a trav!s de la bolsa. rtculo '*=. /ara el aumento del capital social se requerir" la aprobacin de una asamblea e)traordinaria rigiendo los rtculos &LN& y &LN' del $digo $ivil en cuanto a las mayoras requeridas y al derecho de receso. La misma asamblea deber" modificar los estatutos incrementando el capital. 5e no suscribirse e integrarse por dicha va el capital incrementado dentro del plazo de tres aBos a partir de la emisin de acciones a que se refiere el artculo anterior, los accionistas que aprobaron el aumento deber"n hacerlo en proporcin a sus respectivas tenencias. rtculo '*@. El r!gimen tributario especial consistir" en el pago del =LO 4cincuenta por ciento: del impuesto a la renta para ejercicios fiscales cerrados, cualquiera sea la tasa establecida, siempre y cuando abran su capital en la forma dispuesta en el rtculo '*-. La reduccin fiscal se aplicar" cuando en el plazo de cinco aBos establecido abran anualmente por lo menos el &LO 4diez por ciento: del mnimo previsto en el punto a: del rtculo '*- y cumplan con los dem"s requisitos establecidos en dicho artculo. rtculo '*W. La $omisin elevar" anualmente un informe al (inisterio de Gacienda, sobre las sociedades que hayan cumplido con los requisitos establecidos en esta ley, dentro de los treinta das posteriores al cierre del ejercicio anual. rtculo '*V. Las sociedades acogidas al r!gimen tributario especial del presente ttulo, no podr"n acordar reducir su capital social, disolverse o liquidarse anticipadamente sino transcurrido el plazo de diez aBos, contados desde la fecha de la primera emisin que se haga en vigencia de la presente ley o por el plazo superior, si tuvieren emisiones de ttulos representativos de deuda pendientes de pago. En caso contrario, perder"n todos los beneficios fiscales otorgados en esta ley y quedar"n obligadas a abonar los impuestos correspondientes a los tres Hltimos aBos que hubieran dejado de pagar a la administracin tributaria. 8o se aplicar"n multas, intereses ni accesorios legales. 3in embargo, se establece una penalidad del 'O 4dos por ciento: sobre el monto de los impuestos referidos en el presente p"rrafo, por cada aBo o fraccin que falte para completar los diez aBos de permanencia obligatoria en el sistema del mercado de valores. La misma sancin se aplicar" en caso de que los accionistas no suscriban e integren el saldo del aumento previsto en el rtculo '*=, si lo hubiera, transcurridos treinta das a partir de los tres aBos previstos en el referido artculo. rtculo '*N. Las sociedades annimas emisoras de capital abierto acogidas al r!gimen e)traordinario de retasacin y regularizacin segHn la Ley 8] =-V/N= y su modificacin, la Ley 8] &&L@/NW, conservar"n los beneficios fiscales all establecidos siempre y cuando hayan dado cumplimiento a las obligaciones impuestas por las referidas leyes. rtculo '-L. ?na vez finalizado el plazo para el otorgamiento de los beneficios fiscales estipulados en la Ley 8] =-V/N= y su modificacin, la Ley 8] &&L@/NW, las sociedades annimas emisoras de capital abierto acogidas a los mismos podr"n acogerse a su vez al r!gimen de incentivos fiscales previsto en esta ley, toda vez que cumplan con los requisitos establecidos en ella. rtculo '-&. $ontinuar"n vigentes todos los artculos del $digo $ivil y de la Ley *VV/N- que no contradigan lo dispuesto en la presente ley. rtculo '-'. 5erogase la Ley 8] N-/N& y el rtculo '] de la Ley 8] '&L/N*. rtculo '-*. La presente ley regir" a partir de un aBo del da siguiente de su publicacin. rtculo '--. $omunquese al /oder Ejecutivo. probado el /royecto de Ley por la Gonorable $"mara de 5iputados, a diecinueve das del mes de marzo del aBo un mil novecientos noventa y ocho, y por la Gonorable $"mara de 3enadores, a diecis!is das del mes de junio del aBo un mil novecientos noventa y ocho, quedando sancionado el mismo, de conformidad con lo dispuesto en el rtculo 'L- de la $onstitucin 8acional.

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