Indice

I.- MOTIVACIN II.- INVESTIGACIN FINANCIERA

2.1. INTRODUCCIN 2.2. AJUSTE DE INGRESOS Y COSTOS EN UN PROYECTO 2.3. CLCULO INCORRECTO DE FLUJOS DE CAJA 2.4. OPCIN DE SEGUIR INVERSIONES 2.5. VALORIZACIN DE OPCIONES 2.5.1. OPCIN CALL 2.5.2. OPCIN PUT 2.6 PROYECTOS CON OPCIONES REALES 2.7. ANLISIS TIEMPO DISCRETO 2.7.1. RBOL DE UN PERIODO 2.7.2. RBOL DE N PERIODOS 2.8.- TIPOS DE OPCIONES REALES 2.8.1- DIFERIR Y APRENDIZAJE 2.8.2.- AMPLIACIN Y CRECIMIENTO 2.8.3.- ABANDONO

III.- INVESTIGACIN ELCTRICA

3.1. MERCADO ELCTRICO CHILENO 3.2. SECTOR GENERACIN 3.3. CENTRALES TRMICAS 3.3.1.- CENTRAL TURBO GAS C.A. DIESEL/G.N. 3.3.2.- CENTRAL TRMICA VAPOR CARBN Y/O G.N. 3.3.3.- CENTRAL DE CICLO COMBINADO

IV.- APLICACIN PRCTICA V.- CONCLUSIONES VI.- BIBLIOGRAFA

I.- MOTIVACIN Ante un entorno econmico cada vez ms incierto, se ha obligado a desarrollar diversos mtodos para incluir el efecto de los riesgos que los mtodos tradicionales de evaluacin no consideran. Por ello, este trabajo tiene el objetivo fundamental de analizar el esquema de evaluacin de proyectos conocidos como Opciones Reales, su campo de aplicacin, las bondades del mtodo y sus diferencias respecto a los tradicionalmente utilizados. El anlisis tradicional de flujo de caja descontado se basa en el sencillo principio de que una inversin debera ser financiada si el valor presente neto (VPN) de sus flujos de caja futuros es positivo; en otras palabras, si crear ms valor del que costar. Esto funciona bien cuando tenemos suficiente certeza acerca de las tendencias futuras que se representan con valores esperados en los flujos de caja, pero si las proyecciones involucran muchos supuestos, se puede incurrir en errores de valoracin. Adems, los proyectos evaluados segn la tasa de descuento asociado a la industria respectiva, no considera aquellos riesgos que a travs de una adecuada diversificacin los accionistas podran eliminarlos. No obstante lo anterior, lo ejecutivos que se encuentran con la tarea de efectuar las evaluaciones, se encuentran con riesgos en la realidad que la tasa de descuento no considera, y que puede originar una volatilidad en los resultados no prevista originalmente. Las opciones otorgan el derecho, pero no la obligacin, de efectuar la inversin.. Por lo tanto, su valor est impulsado por la posibilidad de lograr una gran ganancia, combinada con el hecho de que las empresas pueden efectuar medidas dentro del desarrollo del proyecto, que pueden alterar lo originalmente planificado, con el consiguiente impacto, por ejemplo de limitar las perdidas. El valor de una opcin debe, en consecuencia, aumentar conforme se incrementa la incertidumbre (y, por ende, la ganancia potencial) que rodea al activo subyacente, sea ste activo financiero o real. En la actualidad, estos conceptos se estn utilizando en la industria del petrleo y los recursos naturales, tecnologa y capital de riesgo, el sector inmobiliario y el elctrico (valoracin de activos de Generacin y Transporte mediante opciones). En el trabajo que se realizar, se entregarn los fundamentos tericos en la valoracin de opciones reales y esto ser complementado con una investigacin de las principales etapas involucradas en la construccin y operacin de centrales de generacin trmica. Finalmente, se buscar bibliografa relacionado con

aplicaciones del tema para insertarlo en el mbito de inters de una empresa generadora. II.- INVESTIGACIN FINANCIERA 2.1.- INTRODUCCIN El anlisis comn del VAN para valorar un proyecto subyace supuestos que son fcilmente cuestionables. En primer lugar, supone que el valor esperado reflejar el comportamiento de un proyecto, lo cual niega la alternativa de que se realicen gestiones que puedan cambiar estos pronsticos en el paso del tiempo. Adems, supone que el riesgo se mantiene constante en el horizonte de un proyecto, lo cual puede que no sea cierto, de hecho el riesgo presenta la posibilidad que aumente o bien disminuya conforme se avanza en su ejecucin. Finalmente, la estimacin de los flujos, en trminos de montos y momentos presupuestados corresponde un valor medio de los supuestos efectuados para las proyecciones. Cuando existen proyectos con flexibilidad, es decir, se pueden tomar decisiones a medida que se ejecuta, alterndose el resultado econmico final, lo comn es que la tcnica del VAN tienda a subvalorarlos y, por tanto, puede darse que un proyecto rentable sea rechazado, porque tiene un valor presente negativo. La opcin, lo cual ya fue explicado como un derecho y no una obligacin a realizar una operacin, puede aplicarse de varias formas, entre ellas: DIFERIR: Opcin de posponer un proyecto durante un plazo de tiempo determinado en espera de una mejora del entorno. APRENDIZAJE: Obtencin de informacin a cambio de un costo determinado. ALTERAR ESCALAS DE OPERACIONES: Opcin de invertir y alterar las escalas, sin cambiar sustancialmente el enfoque del proyecto. CRECIMIENTO: Posibilidad de reutilizar un proyecto determinado de un sector para que pueda ser utilizado en otro sector relacionado. ABANDONAR: Una vez comenzado un proyecto, se puede renunciar a una parte del mismo a cambio de un ahorro adicional en costos. REALIZACIN POR ETAPAS: Permite estructurar la ejecucin de un proyecto, decidiendo la conveniencia de ste por etapas, segn vaya cambiando el potencial del negocio. Al presentar el problema, parece claro que el anlisis de flujo de caja descontado y las opciones reales son complementarios y que el valor total de un proyecto es la suma de sus valores. La valoracin del flujo de caja descontado captura una

estimacin base; la valoracin de opciones agrega el impacto de la potencial incertidumbre positiva. La alternativa de recibir nueva informacin para un proyecto y la capacidad para responder a ello se resumen en el siguiente cuadro:

Tabla 1: Valor relativo de la Flexibilidad 2.2.- AJUSTE DE INGRESOS Y COSTOS EN UN PROYECTO En busca de realizar una aplicacin de estas herramientas, se deben buscar proyectos que tengan cierta estructura; es decir, proyectos que pueden, por ejemplo, ser abandonados antes de comprometerse a realizar grandes desembolsos financieros si se hace evidente que las cosas no saldrn bien. Por ejemplo, no se aplicara a valorar una oportunidad que requiera hundir enormes sumas en construir una nueva fbrica antes de tener el primer indicio de que la apuesta pagar. En un proyecto innovador, el riesgo que tiene implcito har que su componente de flujo de caja sea bajo y lo atribuible a una opcin deba ser alto. En esta clase de proyectos, lo ms probable es que uno encuentre un VAN de bajo valor o incluso negativo y la intuicin del ejecutivo marque la decisin de ejecutarlo. Por ello, es necesario crear una herramienta que ayude en la direccin de una buena decisin. En la prctica, es difcil estimar parmetros de entrada para valorar las opciones (no existe apoyo de cifras histricas para muchas clases de proyectos y no se pueden calcular valores esperados ni volatilidades). Cuando se logra tener estimaciones, surge un segundo problema y es de tipo conceptual. En los enfoques actuales de valoracin de opciones, cuanto ms variables son las utilidades, mayor es la valoracin del proyecto. A su vez, la variabilidad de las utilidades se deriva de estimaciones de cun inciertos probablemente sean los ingresos y los costos. Por tanto, el anlisis mecnico de opciones valorar ms

alto un proyecto con ingresos relativamente predecibles, pero con costos impredecibles, que un proyecto con los mismos ingresos predecibles, pero con costos predecibles. En la realidad, cuando la incertidumbre sobre los costos potenciales es mayor que la incertidumbre sobre ingresos potenciales, la volatilidad del costo debera disminuir, y no aumentar, el valor de un proyecto. El motivo es que a diferencia de los ingresos, en los que la volatilidad puede implicar tanto un potencial de ganancia como de prdida, cuando se trata de los costos el potencial de prdida es generalmente mucho mayor. Es decir, el margen por el cual los costos exceden sus estimaciones es casi siempre mayor que el margen por el cual resultan ms bajos. Por tanto, se puede estimar un valor ajustado de la opcin (VAO) que refleje la naturaleza negativa de la incertidumbre del costo. Sin embargo, no es necesario hacer clculos complicados para separar ambos factores, puesto que los ejecutivos requieren tomar decisiones rpidas. En trminos simples, para dar a los costos una ponderacin ms real en una valoracin de opciones, cuando la volatilidad de stos es mayor que la volatilidad de los ingresos, ajustamos la volatilidad del proyecto como un todo (la cifra de volatilidad que normalmente ingresamos en un clculo de opciones) para reflejar la naturaleza negativa de la volatilidad de costos. Por ejemplo, para un proyecto con una estimacin de volatilidad total de 45%, una volatilidad de ingresos de 40% y una de costos de 60%, la volatilidad ajustada ser de 45% (40% + 60%) = 30 %. Si la volatilidad de los ingresos es mayor que la de los costos, no se requiere realizar este ajuste. 2.3.- CLCULO INCORRECTO DE FLUJOS DE CAJA El riesgo o volatilidad de un factor suele ser expresado en su valor promedio, lo cual puede llevar a errores y, por tanto, a decisiones incorrectas. Esta prctica podemos ejemplificarla con la siguiente situacin: Supongamos que una empresa de generacin se compromete con un proyecto de expansin en 20 aos que contempla un incremento de su capacidad y que requiere una inversin inicial de MM$500. Segn los datos que se tienen acerca del precio nudo, se estima que esta expansin generar ventas anuales por MM$300. Sin embargo, los costos son variables y, de este modo, dependiendo del precio del gas natural, se estima en promedio, que corresponde a MM$240 con una volatilidad del 10%. Por otro lado, la inversin puede acudir en cualquier momento a una fuente de energa alternativa y cuyo costo puede considerarse fijo e igual a MM$230. La tasa de descuento es 11%.

Si calculamos el VAN, considerando energa alternativa, obtenemos el siguiente resultado:

Si resolvemos, utilizando el valor esperado del costo del gas natural, tenemos el siguiente resultado:

Por tanto, parece lgico pensar que el proyecto se desarrollar acudiendo siempre a la energa alternativa, pero lo correcto es aprovechar la flexibilidad que hay para elegir entre ambas opciones y considerar su efecto en el VAN. En la realidad, ocurre que esa volatilidad ofrece una flexibilidad y una multiplicidad de escenarios. En este caso, simplificaremos la situacin a slo dos alternativas. . En el escenario positivo del gas natural (es decir, cuando el costo baja en un 10%, debido a su volatilidad), el VAN es de $168.91. En el escenario negativo acudimos a la energa alternativa. Asignamos iguales probabilidades a ambas situaciones y obtenemos el siguiente valor:

En este caso, la situacin ha sido simplificada para mostrar el valor que puede otorgar la flexibilidad, pero en la prctica, debiera considerarse la distribucin probabilstica completa de la variable y definir mayor cantidad de escenarios. Qu hubiese ocurrido si la inversin fuese igual a MM$600?

En este caso, sin considerar el concepto de flexibilidad, el proyecto no es rentable y estara siendo rechazado. Si consideramos la flexibilidad, ocurre lo siguiente:

Al considerar la flexibilidad, el proyecto es rentable y, por tanto, rechazarlo pudo haber constituido una mala decisin. 2.4.- OPCIN DE SEGUIR INVERSIONES Es siempre el VAN negativo de un proyecto un motivo para rechazarlo?. La realidad es que en muchas ocasiones, la ejecucin de una propuesta implica la posibilidad de adquirir know how y generar proyectos futuros que sean ms rentables. Pensemos nuevamente en un proyecto de generacin. En la siguiente tabla, se muestran valores de flujos de caja para un proyecto cualquiera:

Tabla 2: Flujos Proyecto 1

La propuesta claramente no es atractiva. Sin embargo, podramos valorar el hecho de que comprometerse con este proyecto entregar la opcin de ejecutar dos nuevas obras que tambin tienen un periodo de duracin de 10 aos. La primera obra se iniciar en el 2008 y la segunda en el 2010. Sin embargo, los nuevos proyectos se encuentran sujetos a volatilidad o riesgo en los flujos y, por tanto, la decisin de emprenderlos depender de la evaluacin que se realice al momento de invertir. La buena noticia es que este riesgo es conveniente y en el mercado muchos inversionistas lo buscan. El motivo radica en que los escenarios buenos generan flujos con ganancias superiores a las prdidas que generan los escenarios malos. Veamos los flujos de las dos propuestas que se tienen proyectadas con la informacin de la fecha actual (2006).

Tabla 3: Flujos Proyecto 2

Tabla 4: Flujos Proyecto 3 En estas tablas, hemos agregado algunos datos con respecto a los flujos, los cuales sern tiles para calcular el valor de acceder a estos proyectos, considerando su volatilidad. VAN 2006 = Valorizacin de los flujos, trasladados al ao 2006. INV 2006 = Valor del flujo de la inversin, trasladado al ao 2006.

FC POST INV 2006 = Valor de los flujos posteriores a la inversin, trasladados al ao 2006 Las tablas muestran que la situacin no ha mejorado. Los nuevos proyectos tienen un VAN negativo y lo lgico sera abandonar los tres proyectos, puesto que el primero de ellos ya era malo y entreg la opcin de acceder a otros dos que tienen malas perspectivas. Sin embargo, hay que recordar que nosotros estamos adquiriendo una opcin que tiene volatilidad en sus flujos y, por ello, cuando vuelvan a ser evaluados al momento de invertir (2008 y 2010) respectivamente, la situacin pudo haber cambiado con la informacin actualizada a ese instante. 2.5.- VALORIZACIN DE OPCIONES La situacin ya ha sido presentada en el punto anterior. Ahora se mostrarn algunos conceptos para valorar la opcin que tiene la empresa de acceder a estos flujos riesgosos y, de este modo, ser capaces de responder si es conveniente comprometerse con los proyectos. 2.5.1.- OPCIN CALL Opcin que habilita para acceder a un proyecto, inversin, commodity, etc., y que entrega el derecho a slo ser ejercitada en caso de que sea conveniente. Por ejemplo, pensemos en una persona que compra una call por un valor X, cuyo contrato establece la opcin de acceder a una cantidad de insumo en un ao ms por un precio de US$MM11. Actualmente, adquirir esa cantidad cuesta USMM$12 en el mercado. Cuando llegue el momento de ejecutar el contrato en el plazo sealado de un ao, si la persona es capaz de adquirir el insumo en el mercado por US$MM8, tiene el derecho a no ejercitar el contrato. En esta situacin, la prdida se ha limitado a la opcin que fue adquirida (X) y que no fue utilizada, pero no se ampla a perder dinero por comprar algo que tengo la opcin de adquirir ms barato en otro lugar. En el grfico, podemos ver que si el precio del insumo aumenta mucho en el mercado, esta opcin significa un gran negocio en cuanto a los flujos que genera. La oportunidad de acceder a esos flujos se incrementa cuando el activo es muy voltil y, por este motivo, se habl en el punto anterior de que este riesgo se busca en el mercado.

Grfico 1: Flujos Opcin de Compra Call En la prctica, se requieren definiciones adicionales para una correcta valorizacin: PRECIO SPOT: Precio de mercado del activo, proyecto o inversin sobre el que est escrito la opcin. En el ejemplo, el spot al momento de comprar la opcin es US$MM12. PRECIO DE EJERCICIO: Precio establecido en el contrato para adquirir el activo en el plazo respectivo. En el ejemplo, el precio de ejercicio es USMM$11. Con estos conceptos, podramos decir que la expresin para el flujo es: Min( S K, 0 ) S : Precio Spot al momento de ejercitar la opcin. K : Precio de ejercicio de la opcin. En la valoracin de la opcin, puede utilizarse una aproximacin discreta (rboles de decisin en tiempos discretos, tpicamente anuales, construyendo portafolios libres de arbitraje) y una aproximacin continua que permite situarse en cualquier instante de tiempo.

La ecuacin que permite valorizar el precio de la opcin en tiempo continuo es: P = S*N(D1) - K*N(D2) P = Precio de la opcin S = Precio Spot actual del activo involucrado en la opcin K = Precio de ejercicio de la opcin valorizada en el tiempo actual

N(X) = Funcin de Distribucin Normal Estndar Acumulada = Volatilidad de los flujos del proyecto, activo o inversin. T = Periodo de tiempo con flexibilidad, es decir, involucra el periodo desde que se adquiere la opcin hasta que se cumple el plazo de decidir su ejecucin. En el ejemplo de la call, slo nos falta el dato de la volatilidad (en este caso, correspondiente a la del precio que podra adquirir el insumo en el mercado) y la tasa de descuento. Supongamos que la volatilidad es de un 30% anual y la tasa es 10%. Por tanto, los datos seran (en unidades de MMUS$) :

(NOTA : Es importante que la volatilidad y el periodo de flexibilidad se encuentren en la misma unidad de tiempo) (NOTA : El precio de ejercicio se descuenta un periodo para valorizarlo en

tiempo actual (por dato, la call es a un ao))

Finalmente, el precio de la opcin es: P = 12 * 0.7756 - 10 * 0.6764 = USMM$2.543

2.5.2.- OPCIN PUT La opcin put otorga el derecho, pero no la obligacin de vender un producto bajo un contrato con caractersticas similares a la de una call. En este caso, si el acuerdo sealara nuevamente que el precio de ejercicio es USMM$11, los flujos seran:

Grfico 2: Flujos Opcin Put

En este caso, los flujos positivos se producen cuando el precio de mercado de la opcin es menor de lo sealado en el contrato. El motivo es que si el precio es mayor, el dueo del insumo recurrir al mercado, buscando el mejor precio para vender su producto y no ejercer la opcin, motivo por el cual sta no adquiere valor. La valorizacin es la siguiente: P = K * N(-D2) - S * N(-D1) P = 10 * 0.3235 - 12 * 0.2243 P = USMM$0.5434 2.6.- PROYECTOS CON OPCIONES REALES En la siguiente tabla, se muestra un resumen de los conceptos involucrados en el lenguaje de las opciones:

Tabla 5: Parmetros en Valoracin de Opciones A continuacin, mostramos la sensibilidad del precio de la opcin frente a estos parmetros:

Tabla 6: Sensibilidad Precio Opciones

En este instante, se disponen las herramientas para valorar las opciones a las que accede la empresa en el punto 2.4 con los nuevos proyectos. En ambos casos, se dispone de una opcin tipo CALL, la cual entrega la posibilidad de ejecutar dos inversiones en un plazo determinado. Calculemos por separado el valor de las opciones: PROYECTO 2: S = 358,487 proyecto) = 30% T=2 proyecto) (Valor presente de los flujos a los que se accede con el (Se asumir este dato con respecto a los flujos del proyecto) (Tiempo en aos que transcurre hasta que puedo ejecutar el

(NOTA : El precio de ejercicio es uno de los conceptos que provoca ms confusin. En el caso del proyecto, se interpreta como el valor que debe pagarse para ejecutarlo, es decir, lo que debe invertirse, trasladando el flujo al tiempo actual)

PROYECTO 3: S = 310,354 proyecto) = 30% T=4 proyecto) (Valor presente de los flujos a los que se accede con el (Se asumir este dato con respecto a los flujos del proyecto) (Tiempo en aos que transcurre hasta que puedo ejecutar el

Por tanto, recordando el VAN correspondiente al primer proyecto (tabla flujos proyecto 1), el valor conjunto de abordar este plan de obras (considerando que el primer proyecto entrega la opcin de acceder a los dos posteriores) sera el siguiente:

La respuesta final es que el proyecto resulta rentable, considerando que entrega la opcin de acceder a flujos que tienen volatilidad y, por consiguiente, proporcionan la oportunidad de obtener buenas ganancias en los escenarios positivos, las cuales superan las prdidas que pueden obtenerse en situaciones negativas (recordando una vez ms que en el escenario negativo nos limitamos a no ejecutar el proyecto). 2.7.- ANLISIS TIEMPO DISCRETO En la prctica, muchas aplicaciones del tema se realizan, mediante rboles o reticulados que simulan tiempos discretos para la toma de decisiones. A continuacin, se describirn en forma terica los procedimientos que se efectan en la valorizacin de opciones. 2.7.1.- RBOL DE UN PERIODO Supongamos que se posee un activo con un valor S en el perodo actual, valor que en el siguiente perodo puede aumentar a SU o disminuir a SD (con u y d factores por los que hay que multiplicar S para obtener el valor en el perodo 1), con las probabilidades de ocurrencia p y 1p respectivamente. Esta situacin se ilustra en la siguiente figura.

Figura 1: Esquema de un Periodo Tambin se deduce que si tenemos una opcin de compra CALL sobre este activo, con precio de ejercicio S para el perodo 1, valdr Cu = (SU S) si el activo aument de valor o Cd = 0 en el caso contrario, ya que obviamente no estaremos dispuestos a comprar el activo a un valor mayor que el de mercado. Si esta opcin la adquirimos en el perodo 0 a un precio C, podemos representar su valor en una figura como la anterior, obtenindose:

Figura 2: Flujos Opcin Call Es posible demostrar que las probabilidades implcitas del activo subyacente, que se desprenden de la ausencia de posibilidad de arbitraje, son las siguientes:

Con los cuales es posible calcular el valor de la opcin en el perodo 0, el cual es:

Esto corresponde al valor actualizado de la media ponderada de los flujos de la opcin. Para una opcin de venta (PUT), el rbol dibujado para el activo subyacente sera exactamente el mismo, pero el rbol de la opcin cambiara, ya que en el perodo 1 la opcin valdr Cd = S Sd en el caso que el activo disminuya su valor, y Cu = 0 en el caso que aumente su valor, ya que no tiene sentido vender el activo a un precio de ejercicio S menor que el de mercado. El rbol de la opcin PUT se ilustra en la siguiente figura:

Figura 3: Flujos Opcin Put Al calcular el valor de la opcin PUT se obtiene el mismo resultado que para la opcin CALL (ecuacin (1)). En resumen, el valor de la opcin (flujos de la opcin) en cada rama del perodo 1 corresponde a: C1 = Mx {S1 S, 0} si corresponde a una opcin CALL y C1 = Mx {0, S S1} si la opcin es PUT Luego, el valor de la opcin en t = 0 corresponde al valor esperado y actualizado de los flujos de la opcin en el perodo 1 (ecuacin (1)). 2.7.2.- RBOL DE N PERIODOS Analicemos ahora el caso de que tengamos una opcin que puede ser ejercida N perodos despus del actual (0). En cada perodo sucesivo, el activo puede aumentar su valor en un factor U o disminuirlo en D, con lo que quedara un rbol como el de la siguiente figura:

Figura 4: Esquema de N Periodos Puede observarse que cada nodo del rbol y sus 2 nodos sucesivos corresponden al caso de 1 perodo expuesto en el punto anterior, con lo cual, de la misma forma como calculamos el valor de la opcin en t = 0 dado sus respectivos valores en t =1 podemos calcular el valor de la opcin en cada nodo de t = N-1 dado los valores en sus nodos sucesivos en t = N. Al igual que en el caso de 1 perodo, los valores en t = N para una opcin de compra (CALL) van a estar dados por la diferencia entre el valor del activo subyacente SN y el precio de ejercicio S en el caso que se ejerza la opcin (o sea que el valor del activo sea mayor que el precio de ejercicio S) o por 0 en el caso contrario donde no se ejerce la opcin (precio de ejercicio mayor que el valor de mercado). En caso de que la opcin sea PUT se proceder de la misma forma que en el caso de 1 perodo, esto es, el rbol del activo subyacente ser exactamente el mismo que para el caso de la CALL, pero los valores de la opcin en t = N sern S SN y 0 en el caso que se ejerza o no la opcin respectivamente.

Con los valores de la opcin calculados en t = N se puede utilizar la ecuacin (1) y calcular los valores de la opcin en los nodos en t = N 1. Asimismo, al tener calculados los valores de la opcin en los nodos del perodo t = N-1, se pueden calcular de la misma manera los valores de los nodos en t = N-2 usando como datos los valores de los nodos en t = N-1, y as sucesivamente en un proceso iterativo hasta llegar al nodo nico de t = 0, el que corresponde al valor actual de la opcin. La frmula general para obtener el valor de la opcin en t = 0 para el caso de N perodos es la siguiente:

En el caso que aumentemos infinitamente el nmero de perodos, disminuyendo sus duraciones a un diferencial de tiempo , se pasa de un modelo binomial a valorizar la opcin en tiempo continuo. 2.8.- TIPOS DE OPCIONES REALES A continuacin, explicaremos con ms detalle algunos tipos de opciones reales que se pueden presentar en proyectos de toda ndole, ya sea solas o una mezcla de ellas. Para simplificar la comprensin, asumiremos que los perodos pueden ser tratados como una secuencia discreta y adems usaremos el caso de un perodo, pero la teora es perfectamente extrapolable a N perodos. 2.8.1- DIFERIR Y APRENDIZAJE Este tipo de opciones reales hace alusin al derecho que tiene un propietario a posponer la inversin durante un tiempo, lo que puede servir para disminuir la incertidumbre sobre algn factor clave en el desarrollo del proyecto (por ejemplo precios de insumos) o tambin para esperar que mejoren las condiciones del entorno en el cual se desarrolla el proyecto. Desde el punto de vista financiero, la opcin de posponer un proyecto puede ser vista como una opcin CALL, en la cual el precio de ejercicio corresponde al valor de la inversin en el perodo en el cual vence la opcin, y donde el valor del proyecto en ese instante corresponde a sus flujos futuros actualizados, tomando

como dato la variacin supuesta en los distintos factores. Lo descrito anteriormente nos lleva a la siguiente figura.

Figura 5: Esquema Opcin Aprendizaje Los valores de E1+ y E1- son los flujos del proyecto en los distintos casos, calculados de la siguiente manera:

En ninguno de los dos casos se realizara el proyecto si su inversin A1 fuera mayor que el valor actualizado de sus flujos futuros. Con esto es posible calcular el valor actualizado neto del proyecto incluyendo la opcin, que corresponde a la media ponderada de sus valores esperados actualizada al presente, como se aprecia en la siguiente ecuacin:

Ahora, si queremos saber cuanto vale la opcin, debemos restarle el VAN tradicional (sin opcin) a E0: Opcin de posponer = VAN con opcin (E0) VAN tradicional sin opcin En la prctica, la opcin de posponer corresponde a una opcin americana (la opcin se puede ejercer antes de su vencimiento), ya que en general, si bien existe un tiempo mximo por el cual se puede posponer la inversin, el propietario es libre para ejercer la opcin en cualquier tiempo menor que el mximo.

2.8.2.- AMPLIACIN Y CRECIMIENTO Este tipo de opciones apuntan a la posibilidad de expandir la capacidad de la produccin en un cierto porcentaje si es que las condiciones que se presentan despus de haber hecho la inversin inicial son ms favorables que las esperadas. Supongamos que luego de la inversin inicial en un proyecto en el tiempo 0, la expansin de la capacidad en un porcentaje X puede ser llevada a cabo por un costo adicional Ax, luego esto nos llevara a un rbol como el de la figura 5 presentada anteriormente, pero en el cual los valores de E1+ y E1- son:

Esto es debido a que la inversin inicial del proyecto ya est hecha, por lo que los valores VA1+ y VA1- son flujos que no dependen de alguna decisin del propietario, mientras que el flujo X*VA1 Vx s depende de que el propietario ejerza o no la opcin de ampliar la produccin (que por supuesto ser en el caso que las ganancias X*VA1 excedan la inversin adicional Ax). Para calcular el VAN del proyecto con la opcin incluida es necesario calcular la media ponderada de sus flujos esperados, y a esto restarle el valor de la inversin inicial como se ve a continuacin (ya que a diferencia del punto anterior, ac no fue incluida la inversin inicial, slo la inversin de ampliacin).

Al igual que en el punto anterior, si queremos calcular cuanto vale la opcin debemos restarle el VAN tradicional (sin opcin) a E0: Opcin de ampliacin = VAN con opcin (E0) VAN tradicional sin opcin 2.8.3.- ABANDONO Estas opciones son las que estn relacionadas con el hecho de que muchas veces los proyectos pueden abandonarse en la marcha, obteniendo a cambio su valor residual que corresponde al valor obtenido de la liquidacin de instalaciones y equipos, venta de la empresa, etc. En general, los propietarios de los proyectos preferirn abandonar el proyecto si es que su valor es menor que el valor residual (excepto que su desarrollo tenga propiedades estratgicas).

La opcin de abandono puede ser vista como una opcin de venta (PUT), en la cual el precio de ejercicio es el valor residual VR, con lo que quedar un rbol como el de la figura 5, pero en que los valores de E1+ y E1- sern:

Al igual que en el punto anterior, para calcular el VAN del proyecto con la opcin incluida es necesario calcular la media ponderada de sus flujos esperados, y a esto restarle el valor de la inversin inicial como se ve a continuacin

III.- INVESTIGACIN ELCTRICA 3.1.- MERCADO ELCTRICO CHILENO La estructura actual del sector elctrico chileno corresponde a la establecida en el ao 1982, la cual se traduce en la ley elctrica DFL1 del Ministerio de minera, que establece las bases de eficiencia econmica que caracterizan al sistema actual. El esquema que se presenta en este marco regulatorio busca el establecimiento de las condiciones bsicas para alcanzar la eficiencia econmica del sector en su totalidad. A grandes rasgos las principales caractersticas de este esquema son: - Establecer un mercado de generacin de energa elctrica competitivo. - Regular los sectores de la transmisin y distribucin de energa elctrica. Esto se debe en gran medida a que tericamente en generacin no existen economas de escala, mientras que en transmisin s existen este tipo de economas y en distribucin se presentan economas de mbito. Todas las empresas participantes en cada uno de estos sectores (generacin, transmisin y distribucin) pertenecen a capitales privados, cumpliendo el estado slo funciones de regulacin y fiscalizacin, donde las principales instituciones que participan en dichas funciones son: - Ministerio de economa. - Superintendencia de electricidad y combustible. - Comisin Nacional de Energa (CNE).

Otras instituciones que cumplen funciones importantes en este campo pero ms indirectamente son: - Tribunal de defensa de la libre competencia. - Superintendencia de Valores y Seguros (SVS). - Fiscal nacional econmico. - CONAMA. - Panel de expertos. Hay una entidad que est presente y que merece especial atencin, ya que cumple una importante funcin coordinadora. Es el denominada CDEC (Centro de Despacho Econmico de Carga). Este centro est formado por las empresas generadoras cuya capacidad instalada es mayor al 2% de la capacidad total que tena el sistema a la fecha de constitucin del respectivo CDEC (61.148 MW, en el caso del SIC, y 14.92 MW, en el caso del SING) y por las empresas de transmisin. Es el encargado de coordinar la operacin de los generadores garantizando la seguridad del sistema, operacin a mnimo costo y establecer las condiciones de mercado para la comercializacin de la energa facilitando el acceso a los sistemas de transmisin. El mercado elctrico chileno esta formado por cuatro sistemas elctricos, los que corresponden a: - Sistema Interconectado Central (SIC), con un 69,01% de la capacidad instalada en el pas - Sistema Interconectado del Norte Grande (SING), con un 30,17% de la capacidad instalada. - Sistema de Aysn, con un 0,28% de la capacidad instalada. - Sistema de Magallanes, con un 0,54% de la capacidad instalada. Como se aprecia los ms importantes son el SIC y el SING. El primero de estos abastece aproximadamente el 93% de la poblacin, mientras que el segundo est ms enfocado al mbito industrial, ms precisamente a la minera. Estos sistemas presentan una capacidad instalada de 7867 MW y 1534,9 MW respectivamente. Durante el 2004 las ventas del SIC fueron de 34603 GWh mientras que en el SING fueron de 11240 GWh. III.- INVESTIGACIN ELCTRICA 3.1.- MERCADO ELCTRICO CHILENO

La estructura actual del sector elctrico chileno corresponde a la establecida en el ao 1982, la cual se traduce en la ley elctrica DFL1 del Ministerio de minera, que establece las bases de eficiencia econmica que caracterizan al sistema actual. El esquema que se presenta en este marco regulatorio busca el establecimiento de las condiciones bsicas para alcanzar la eficiencia econmica del sector en su totalidad. A grandes rasgos las principales caractersticas de este esquema son: - Establecer un mercado de generacin de energa elctrica competitivo. - Regular los sectores de la transmisin y distribucin de energa elctrica. Esto se debe en gran medida a que tericamente en generacin no existen economas de escala, mientras que en transmisin s existen este tipo de economas y en distribucin se presentan economas de mbito. Todas las empresas participantes en cada uno de estos sectores (generacin, transmisin y distribucin) pertenecen a capitales privados, cumpliendo el estado slo funciones de regulacin y fiscalizacin, donde las principales instituciones que participan en dichas funciones son: - Ministerio de economa. - Superintendencia de electricidad y combustible. - Comisin Nacional de Energa (CNE). Otras instituciones que cumplen funciones importantes en este campo pero ms indirectamente son: - Tribunal de defensa de la libre competencia. - Superintendencia de Valores y Seguros (SVS). - Fiscal nacional econmico. - CONAMA. - Panel de expertos. Hay una entidad que est presente y que merece especial atencin, ya que cumple una importante funcin coordinadora. Es el denominada CDEC (Centro de Despacho Econmico de Carga). Este centro est formado por las empresas generadoras cuya capacidad instalada es mayor al 2% de la capacidad total que tena el sistema a la fecha de constitucin del respectivo CDEC (61.148 MW, en el caso del SIC, y 14.92 MW, en el caso del SING) y por las empresas de transmisin. Es el encargado de coordinar la operacin de los generadores garantizando la seguridad del sistema, operacin a mnimo costo y establecer las condiciones de mercado para la comercializacin de la energa facilitando el acceso a los sistemas de transmisin.

El mercado elctrico chileno esta formado por cuatro sistemas elctricos, los que corresponden a: - Sistema Interconectado Central (SIC), con un 69,01% de la capacidad instalada en el pas - Sistema Interconectado del Norte Grande (SING), con un 30,17% de la capacidad instalada. - Sistema de Aysn, con un 0,28% de la capacidad instalada. - Sistema de Magallanes, con un 0,54% de la capacidad instalada. Como se aprecia los ms importantes son el SIC y el SING. El primero de estos abastece aproximadamente el 93% de la poblacin, mientras que el segundo est ms enfocado al mbito industrial, ms precisamente a la minera. Estos sistemas presentan una capacidad instalada de 7867 MW y 1534,9 MW respectivamente. Durante el 2004 las ventas del SIC fueron de 34603 GWh mientras que en el SING fueron de 11240 GWh. 3.2.- SECTOR GENERACIN Tericamente este segmento del mercado elctrico no presenta economas de escala, con lo que se hace posible instaurar un mercado de generacin competitivo, regulado slo en los casos que existan fallas de mercado tales como condiciones de insuficiencia de competidores y externalidades medioambientales. Adems de esto, este sector se caracteriza por la separacin de la operacin del sistema y el mercado de los contratos. Como se mencion anteriormente, para la operacin del sistema es de fundamental importancia el CDEC, el cual est encargado de decidir cuales generadores son los encargados de generar la energa requerida en cada momento. Esto lo hace ordenando y despachando los distintos generadores en funcin de sus costos marginales, es decir, el costo que le representa a cada generador producir un kWh adicional en ese instante, logrando as satisfacer la demanda de energa con las unidades ms baratas en todo momento. Se denomina precio spot al costo marginal de la ltima central despachada. Debido a lo anterior, el despacho de las distintas centrales es independiente de los contratos de suministro que poseen las centrales, por lo que se da origen a transferencia de energa entre generadores, las que son valoradas al precio spot. Todas las empresas generadoras deben estar preparadas para abastecer la demanda por potencia de sus clientes en las horas punta, es decir, en las horas en que se presenta la mayor demanda del da, ya sea generando con su propia central o comprando la energa a otra empresa generadora.

El tipo de generacin que se presenta en el sistema elctrico chileno es principalmente hdrico y trmico, dependiendo del sistema las proporciones en que se encuentren. Ms especficamente, el SIC es un sistema mixto en cuanto a su tipo de generacin, presentando aproximadamente un 61% de generacin hdrica y un 39% trmica. Por el contrario el SING presenta prcticamente pura generacin trmica, llegando a un 99,6%. Los sistemas del sur, Aysn y Magallanes, no slo son bastante ms pequeos en cuanto a generacin, sino que su organizacin industrial es muy distinta de la que se observa en el SIC y SING, ya que la produccin, transmisin y comercializacin de energa se hace a travs de una nica empresa, que est verticalmente integrada. 3.3.- CENTRALES TRMICAS Las centrales trmicas son las que transforman energa trmica en energa mecnica, la cual a su vez produce electricidad mediante la rotacin del rotor de un generador. Este tipo de centrales se puede clasificar por el tipo de turbina (vapor o gas) y por el tipo de combustible que utilizan. Los costos en que incurren las diferentes centrales se pueden clasificar en inversin y operacin, y dentro de estos ltimos: - costos fijos: que se refieren a personal, impuestos y seguros, - costos variables: principalmente el combustible, pero tambin mantenimiento, lubricantes y costo de partida entre otros. Las centrales que vamos a analizar para efecto de este trabajo sern las Turbo gas ciclo abierto y las Centrales a vapor, una pequea descripcin de cada una se presenta a continuacin. 3.3.1.- CENTRALES TURBO GAS CICLO ABIERTO DIESEL/G.N. Este tipo de centrales se caracteriza por tener una turbina especialmente diseada para transformar la combustin de un gas a alta presin en el movimiento de un eje solidario al rotor del generador, con la consiguiente generacin de energa elctrica. Un dibujo simplificado de los elementos que participan en el proceso que se lleva a cabo en este tipo de central se presenta en la figura 6.

Figura 6: Turbina Ciclo abierto

Como se puede observar el compresor toma aire de la atmsfera, lo comprime y lo deposita en la cmara de combustin, donde al mismo tiempo se inyecta combustible y se provoca la combustin. Esta combustin provoca la rpida expansin de los gases, lo que hace mover la turbina y a travs de sta el eje del generador. Luego de este proceso el aire es devuelto a la atmsfera, por esta razn es llamada de ciclo abierto. El combustible que se utiliza para hacer la mezcla en la cmara de combustin es principalmente gas natural, pero en general se presenta la flexibilidad de utilizar diesel como sustituto. Al final, aproximadamente slo un 34% de la energa trmica es transformada en energa elctrica. Se han diferenciado dos mercados dentro de las turbinas de gas, basndose en las potencias: a) Turbinas de gas industriales de baja potencia (con una potencia inferior a 1013 MW) b) Turbinas de gas industriales de alta potencia (con una potencia superior a los 10-13 MW). El costo de inversin en este tipo de centrales es bajo, con un costo unitario aproximado de 450 US$/kW en una central de 240 MW de potencia.

3.3.2.- CENTRAL TRMICA VAPOR CARBN Y/O GAS NATURAL Este tipo de centrales corresponde a las que obtienen la energa mecnica necesaria para mover el rotor del generador a partir del vapor formado al hervir el agua en una caldera. El agua es tomada por una bomba y depositada en la caldera a una alta presin. En este lugar el agua hierve debido al aumento de temperatura que provoca la quema del combustible. Luego, este vapor a alta presin se hace llegar a la turbina donde su expansin provoca el movimiento de sta ltima. El vapor que ha sido utilizado se transforma en agua al pasar por un condensador y es tomado por la bomba para empezar nuevamente el ciclo. Un dibujo simplificado del proceso que se lleva a cabo en este tipo de centrales se puede ver en la figura 7.

Figura 7: Central trmica a vapor

El costo de inversin en este tipo de centrales es alto, con un costo unitario aproximado de 1100 US$/kW en una central de 300 MW de potencia.

3.3.3.- CENTRAL DE CICLO COMBINADO Este tipo de centrales trmicas corresponden a las que tienen dos tipos diferentes

de turbinas, a gas y de vapor. La idea de combinar estos dos tipos de tecnologas es la de aprovechar al mximo el combustible, o sea, aumentar la eficiencia del complejo en su totalidad. El funcionamiento de este tipo de centrales se puede esquematizar como en la siguiente figura:

Figura 8: Esquema Central Ciclo Combinado

En la figura se observa que el gas que fue utilizado para hacer girar la turbina a gas sale a una alta temperatura de la cmara de combustin, por lo que es posible reutilizarlo para calentar el agua y transformarla en vapor, el cual se puede utilizar para hacer girar la segunda turbina, que es a vapor. La eficiencia de estas centrales es cercana al 55%, lo que explica porque es tan utilizada en generacin trmica. El nmero de turbinas a gas por turbina de vapor en las centrales de ciclo combinado puede variar desde uno a cuatro, adems de esto puede tener otras variantes como que la turbina de gas y de vapor tengan un solo eje solidario, o que por el contrario cada una tenga su propio eje. Una de las grandes ventajas de este tipo de centrales es que permiten ser construidas por parte, ya que la turbina a gas puede funcionar por s sola, con lo que al momento de construir estas centrales puede construirse la turbina a gas,

empezar a operar, y luego completar la construccin de la central de ciclo combinado agregndole la turbina a vapor.

Para hacer una correcta evaluacin de una central trmica es necesario tener una buena estimacin de los costos, tanto en la etapa de construccin como en la etapa de operacin. En cuanto a los costos de construccin, se debe tener en cuenta el precio de las turbinas y equipos necesarios para el buen funcionamiento de la central, incluyendo el terreno, lneas elctricas, transformadores, etc. En los costos de operacin, el costo ms relevante es el del combustible, pero tambin existen costos fijos, costos de personal, costos de partida y de parada, costos de cambio entre estados o de setup. En relacin al costo del combustible hay que tener en cuenta la eficiencia de la central, y qu combustible se est utilizando, ya que en general las centrales trmicas pueden utilizar dos o ms tipos de combustibles distintos. Flexibilidad en centrales trmicas: - Las pequeas turbinas de gas (1-15 MW) compiten de forma efectiva con las grandes (de hasta 60 MW). Por lo tanto, las centrales multi-unidad ofrecen una flexibilidad que resulta ventajosa cuando los clientes tienen necesidades diversas de potencia. - La licencia para construir una central puede ser vista como una opcin call sobre el valor de la central. - Puede existir la opcin para posponer la construccin. - Los flujos de caja de la central dependen de la diferencia entre el precio de la electricidad y el precio del combustible, por lo que est la opcin de producir o no producir electricidad dependiendo de los distintos precios que se presenten. Este punto se aplica principalmente a las centrales que operan en punta, ya que son las que corren riesgo de perder dinero en ese caso. En caso de no generar se debe comprar a precio spot a otra central para cumplir con sus contratos. - Existe la opcin de utilizar distintos combustible. En nuestro caso se puede elegir entre diesel/GN y carbn/GN. - Est la opcin de abandonar la central. IV.- APLICACIN PRCTICA

En el siguiente esquema, se muestran los pasos que debieran estar involucrados en un proyecto que implica evaluar flexibilidad:

Figura 9: Esquema de Decisin

Este esquema supone que ante un VAN negativo, el anlisis deber complementarse con opciones para tomar la decisin de ejecutar el proyecto. Sin embargo, siempre debieran considerarse para tener una valoracin adecuada. El modelo que se presenta es una aplicacin de la teora de opciones reales para evaluar una planta generadora de energa que puede producir con dos tipos de combustibles: carbn y diesel. La planta de generacin puede verse como un derivado financiero que, a modo de una serie de opciones de compra, puede ser ejercitada o ser posedas con opcin de ejercicio futura. En el caso chileno, como no existe obligacin de servicio en generacin en el mercado competitivo, la ltima situacin es aplicable, sin embargo, no hay que olvidar otras caractersticas como los mnimos tcnicos de operacin, costos de arranque, etc. Los problemas se resuelven del futuro hacia el presente, obteniendo en cada nodo de una malla ptimos locales, los que proporcionan un ptimo global en el instante inicial. La primera flexibilidad que evaluaremos est dada por una licencia de construccin. En la prctica, resulta complicado que no se entreguen los permisos para instalar una central, pero un parmetro posible que podra ocuparse es el listado de obras recomendadas que entrega la CNE cuando informa

semestralmente el precio nudo a los clientes regulados. Si los inversionistas toman en consideracin lo que se seala en ese informe, encontrarn que el plan de obras puede cambiar entre un periodo y otro. Este fenmeno se present con claridad en el ltimo ao, puesto que el alza sostenida en el precio del gas natural motiv la entrada de centrales a GNL y carbn como algo prioritario para la generacin. En este caso, se puede dar como supuesto que si la CNE da seales durante dos informes seguidos (un ao) acerca de la construccin de una obra recomendada, se considerar como vlido para iniciar los trabajos. Cul es el trade-off existente en esta flexibilidad?. La respuesta est en la posibilidad de adelantar trabajos para obtener algn tipo de beneficio como el ahorro de costos. La segunda flexibilidad se presenta en la construccin de la central generadora, puesto que ello implica trabajar en plazos donde puede existir poca certeza del precio de la energa elctrica y los costos de capital y construccin pueden tener otro grado de volatilidad, lo que afecta la valoracin previa.

Tabla 7: Caractersticas Opciones (se representa con un valor X el precio de ejercicio y de la opcin, puesto que el objetivo es mostrar la tabla) El hecho de que un tipo de opcin sea europea significa que slo puede ser ejercitada en el plazo de vencimiento. Este supuesto facilita bastante todo lo relacionado con las ecuaciones de valoracin de opciones. En el siguiente esquema, mostramos el reticulado correspondiente a la etapa de construccin de la planta generadora. El tiempo de ejecucin (3 aos) se ha dividido en cinco intervalos de tiempo. El rbol va mostrando los posibles valores que adquieren los flujos de caja del proyecto a medida que se construye la central generadora. En la parte izquierda de la figura, se muestra el valor de la volatilidad de los flujos, lo que sirve como base para calcular la probabilidad ajustada por riesgo y la variacin que adquiere el valor del activo subyacente.

Figura 10: rbol de Valoracin En el siguiente ejemplo, se asume que existe un joint venture con una empresa que quiere asumir el riesgo en la construccin de la central y que retribuye los costos incurridos hasta cierto tiempo. Por tanto, si los flujos que promete el proyecto son inferiores a los costos que pueden recuperarse, se ejercitar la opcin, lo que aumenta la valoracin del proyecto en MMUS$49.2

Figura 11: Esquema Valoracin Proyecto con Flexibilidad En la siguiente figura, se seala como se realiza el esquema de valoracin en forma inversa para incluir la flexibilidad del proyecto.

Figura 12: Metodologa de Valoracin

En la prctica, lo comn es que no exista un socio para recuperar los costos hundidos y el valor de rescate tiende a disminuir en el tiempo, puesto que refleja el ahorro de costos futuros, los cuales son decrecientes a medida que avanza la construccin de la central generadora. Finalmente, es posible agregar otro reticulado que considera en cada nodo las proyecciones de los precios de ambos combustibles y evaluar la opcin de operar una planta con el insumo ms barato, lo que agrega otra flexibilidad al proyecto. V.- CONCLUSIONES Actualmente, se asume que el principal objetivo financiero es la maximizacin del valor de la empresa. Este objetivo se consigue cuando la empresa emprende proyectos con VAN positivo. Sin embargo, en la realidad empresarial, se presentan situaciones cambiantes que implican dificultades para valorar determinados aspectos cualitativos con los mtodos tradicionales de anlisis y seleccin de inversiones basados en el descuento de flujos de caja, es decir, no permiten valorar adecuadamente los distintos niveles de flexibilidad que puede tener un proyecto y que generan valor para la empresa. Ante este problema, la lnea de investigacin denominada Opciones Reales ha surgido como una solucin. Los resultados que se derivan del anlisis son: 1.- La flexibilidad es posible de valorar y sta se incrementa en la medida que aumenta la volatilidad de los flujos de caja o el plazo para tomar una decisin, lo que ampla el clculo del VAN esperado. 2.- Se puede incorporar un mtodo de valoracin que considera la flexibilidad operativa de las plantas, la estructura de costos fijos y variables y la sensibilidad a los parmetros de evolucin de los precios. En la prctica, los problemas que surgen de esta metodologa se centran en el clculo de algunos parmetros. En el caso de la volatilidad, existe mucha discusin acerca del enfoque correcto para hallar su valor. El costo de una postergacin requiere el conocimiento de ingresos no percibidos durante el periodo previo al ejercicio de una opcin, pero el valor de flujos perdidos es difcil conocerlo con total certeza. Un supuesto importante en la fijacin de precios de las opciones financieras es que el activo subyacente puede ser negociado en un mercado lquido, lo que

traspasado a las aplicaciones de opciones reales no siempre es cierto, lo que implica que las valoraciones sean aproximadas.

VI.- BIBLIOGRAFA

1.- OPCIONES REALES EN LA VALORACIN DE PROYECTOS DE INVERSIN AUTOR: JUAN MASCAREAS 2.- OPCIONES REALES Y SU APLICACIN A LA VIABILIDAD DE PROYECTOS AUTOR: CARLOS DELGADO 3.- PRINCIPIOS DE FINANZAS CORPORATIVAS AUTOR: RICHARD BREALEY STEWART MYERS 4.- VALORACIN DE UN PROYECTO DE INVERSIN BIOTECNOLGICO COMO UNA OPCIN REAL COMPUESTA AUTOR: JUAN MASCAREAS 5.- VALORACIN DE PLANTAS DE PRODUCCIN DE ENERGA ELCTRICA POR OPCIONES REALES AUTOR: RUIZ, F - SOLANA, P - LIBANA, I 6.- VALUATION AND OPTIONALITY OF LARGE ENERGY INDUSTRY CAPITAL INVESTMENTS AUTOR: ROB GRABER - GEOFF ROTHWELL 7.- VALORACIN DE LAS OPCIONES REALES

AUTOR: WILLIAM BAILEY - ASHISH BHANDARI - SOUSSAN FAIZ SUNDARAM SRINIVASAN - HELEN WEEDS 8.- VALUATION OF ENERGY INVESTMENTS AS REAL OPTIONS: THE CASE OF AN INTEGRATED GASIFICATION COMBINED CYCLE POWER PLANT AUTOR: LUIS ABADIE - JOS CHAMORRO 9.- http://www.ingenieriacomercial.com/article1108.html 10.- http://www.blennius.com/opciones.html 11.- http://www.cne.cl 12.- http://www.iae.org.ar/archivos/educ6.pdf 13.- http://www.infopower.es