08 juin 2012 N 23

SOMMAIRE
Edito : Politiques montaires : le retour de laction Ce que le Service de la Recherche a publi cette semaine La mto conomique de la semaine coule Que sest-il pass cette semaine ? Quelles solutions sont envisageables en thorie la crise bancaire et souveraine en Europe ? Lesquelles sont les plus probables mettre en place ? Le niveau de gamme faible de la production manufacturire en France rend lconomie franaise fragile Images des conomies en mouvement Nos prvisions pour les principales statistiques de la semaine prochaine Nos prvisions Etats-Unis Nos prvisions Europe Quid de lvolution des marchs ? Eurobond avec bonus/malus : le retour ? Images des marchs en mouvement Rsum de notre cadrage conomique et financier international 2 3 4 5

5 8 11 12 13 14 15 15 21 22

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EDITO POLITIQUES MONETAIRES : LE RETOUR DE LACTION

Les politiques montaires sont revenues sur le devant de la scne cette semaine. Par surprise, la Banque centrale de Chine a abaiss son taux prteur un an de 25pb 6,31%, premire rduction depuis 2008. Cet assouplissement intervient alors que les inquitudes sur la croissance chinoise se sont intensifies ces dernires semaines et rvle les craintes grandissantes des autorits chinoises. Alors que le risque inflationniste reste prsent et que le cot du crdit nest pas rellement le problme, la baisse de taux suggre que la faiblesse de la croissance court terme prvaut sur les considrations de long terme. Paralllement cette action inattendue, les banques centrales europenne et amricaine sont restes dans leur attitude de wait and see et appellent toutes les deux les politiques prendre leurs responsabilits. La Banque Centrale Europenne a maintenu son taux refi inchang 1% et na pas fait de grandes annonces concernant les politiques non conventionnelles. Malgr la tempte qui svit en Europe, la BCE considre en effet que ce nest pas de son ressort de rgler le problme europen et prfre garder quelques marges de manuvre. Si elle na dailleurs pas tort, la crise europenne ne pouvant tre rsolue que par des dcisions politiques affirmant lunit de leuro et allant vers plus de fdralisme (union budgtaire et bancaire), son action pourrait nanmoins attnuer certaines tensions et apporter un soutien la croissance europenne : une baisse des taux permettrait de rduire le cot de financement des banques en difficult dans certains pays priphriques de la zone euro, allgerait le cot du crdit pour les agents endetts taux variables (notamment lEspagne) et ne pourrait qutre favorable aux entreprises et aux mnages via une amlioration des conditions de financement. Elle pourrait galement redonner confiance aux agents privs. Enfin, un assouplissement montaire accentuerait les tensions baissires sur le taux de change, favorable la croissance. Au total, une baisse de taux ne nous semble pas compltement inutile. Par ailleurs, un soutien lEspagne via des achats de titres souverains par le SMP nous semble aussi en mesure dapporter une aide aux Espagnols et de contenir la contagion. Si la BCE a observ le statu quo dbut juin, son discours a nanmoins sensiblement volu depuis dbut mai et ouvre la porte une baisse de taux : les risques baissiers sur la croissance se sont intensifis et paralllement les risques de second tour sur linflation ont disparu du communiqu. En revanche, il faudrait probablement une forte dgradation de lenvironnement financier pour que la BCE ractive les achats via le SMP. Le FOMC de la Rserve Fdrale naura lieu que le 20 juin mais Ben Bernanke a donn un avant-got de la teneur du communiqu dans son discours devant le Joint Economic Committee. A ce stade, la Fed ne prvoit pas dtendre sa politique non conventionnelle et appelle les autorits budgtaires prendre les mesures ncessaires : prsenter un programme de consolidation budgtaire moyen terme crdible tout en vitant une trop forte contraction du dficit en 2013 ( fiscal cliff ). Pour autant, la Fed se tient toujours prte intervenir en cas de stress financier majeur. Nous continuons de penser que la Fed sera amene prendre de nouvelles mesures partir de lt pour tenter de contrer laffaiblissement de la croissance et larrt de lamlioration sur le march du travail. Toute la difficult aujourdhui pour la Fed est darriver mesurer les effets possibles dune nouvelle extension du bilan sur lconomie : on pourrait arguer quavec un taux souverain 10 ans 1,6%, acheter des titres longs naurait que peu dintrt. Il faut toutefois rappeler que la faiblesse des taux longs est en partie imputable la politique de la Fed mais surtout rcemment la monte de laversion pour le risque en Europe. Il ne faut donc pas ngliger le risque dune remonte des taux longs en deuxime partie danne. Par ailleurs, alors que la politique budgtaire est voue devenir plus restrictive, le maintien du policy-mix un niveau accommodant passera par davantage dassouplissement de la politique montaire. Au total, si les politiques montaires ne sont pas la panace face aux problmes rencontrs en Europe et aux EtatsUnis, avec des marges de manuvre qui peuvent sembler limites, elles restent un facteur cl pour le maintien de la confiance des agents. Ainsi, lattitude de wait and see actuellement observe par la BCE et la Fed pourrait rapidement cder la place laction. Une intensification de la crise europenne dans les semaines qui viennent aurait naturellement pour effet dacclrer ce processus. Marie-Pierre Ripert

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CE QUE LE SERVICE DE LA RECHERCHE A PUBLIE CETTE SEMAINE

PUBLICATIONS DE LA SEMAINE DATE DE SORTIE Quelles volutions moyen terme pour le secteur financier de la zone euro ? Taux dintrt et taux de croissance : retour au pass dans la zone euro Morale de la crise de la zone euro : pas d'Union Montaire sans fdralisme entre des pays trop htrognes A-t-on tir toutes les consquences de la hausse des cots de production en Chine ? Dans combien de temps lAllemagne aura-t-elle un problme de comptitivit ? Faible croissance de la zone euro : un cas d'cole des cots de l'absence de coordination Une classification des pays de la zone euro France : ce qui est frappant est labse nce de certaines forces de rappel Conditions de loffre et frontire des prix des facteurs de production Dispose-t-on d'instruments pour relancer la croissance de la zone euro, et est-il probable qu'on les utilise ? Quest-ce qui a vraiment t efficace dans lajustement rel de lAllemagne ? La rigidit des prix a des effets trs importants sur la nature des ajustements conomiques Stock de dette extrieure, prive ou publique, et financement du dficit extrieur Comment provoquer une baisse significative de leuro ? Que mettre la place de la discipline de march ? Htrognit de la zone euro : elle va tre plus forte que pendant les annes 2000 07 juin 06 juin 05 juin 04 juin

Flash Economie
N 2012-383 N 2012-384 N 2012-385 N 2012-386 N 2012-387 N 2012-388 N 2012-389 N 2012-391 N 2012-392 N 2012-395 N 2012-396 N 2012-397 N 2012-398 N 2012-399 N 2012-400 N 2012-404

Flash Marchs
N 2012-390 N 2012-393 N 2012-394 N 2012-401 N 2012-402 N 2012-403 Que demandent vraiment les "marchs fin anciers" ? Quelles sont les devises substitues l'euro ? Eurobond avec bonus/malus : le retour ? Quelles sources de diversification rest e-t-il aujourdhui ? Achetez de la dette italienne Retour de la crise de la zone euro : pourquoi est-ce que ce sont les actions qui reculent le plus ? 07 juin 05 juin

Special report
N 2012-63 N 2012-64 N 2012-65 N 2012-66 La ratification du Pacte budgtaire nest pas encore acquise Lnigme des CDS sur la dette souveraine allemande Quelles solutions sont envisageables en thorie la crise bancaire et souveraine en Europe ? Lesquelles sont les plus probables mettre en place ? Ralentissement de lconomie mondiale : cest bien plus grave que seulement la zone euro ! 04 juin 06 juin 1 juin
er

Note mensuelle
Prvisions financires / Pourquoi l'euro ne baisse-t-il pas plus ? Juin

Vous pouvez retrouver ces publications sur le site : http://cib.natixis.com/activities/research/economic/publications.aspx Pour vous abonner au site, vous pouvez nous contacter ladresse suivante : recherche-eco@natixis.com

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LA METEO ECONOMIQUE DE LA SEMAINE ECOULEE

Pays Etats-Unis Date de sortie 05-juin 08-juin 08-juin 04-juin ISM non manufacturier Solde de la balance commerciale Solde courant Sentix composite index Sentix - situation courante Sentix - perspectives PMI services PMI composite PIB Consommation prive Consommation publique Investissement total Exportations Importations BCE : annonce des taux d'intrt PMI services PMI composite Commandes manufacturires Production industrielle Balance commerciale Importations Exportations PMI services Taux de chmage en mtropole Taux de chmage (France entire + DOM TOM) Balance commerciale PMI services Production industrielle Variation du nombre de chmeurs PMI services Production industrielle CJO PMI Construction PMI services Taux de base de la BoE Programme d'achat d'actif Indicateur Priode concerne Mai Avril Avril Juin USD, Mds Mds, Yen, cvs Chiffres observs 53,7 -50,1B 288,6B -28,9 -35,0 -22,5 46,7 46,0 0,0% / -0,1% 0,0% / -0,6% 0,2% / -0,3% -1,4% / -2,2% 1,0% / 2,9% 0,1% / -0,3% 1,0% 51,8 49,3 -1,9% / -3,8% -2,2% / -0,7% 16,1B -4,8% / -1,0% -1,8% / 3,4% 45,1 9,6% 10,0% -5,8B 42,8 -1,9% / -8,8% -30,1K 41,8 -7,5% / -8,3% 54,4 53,3 0,50% 325B Prcdent 53,5 -52,6B 785,5B -24,5 -31,5 -17,25 46,9 46,7 -0,3% / 0,7% -0,5% / -0,7% -0,1% / -0,6% -0,4% / 1,0% -0,7% / 3,3% -1,7% / 0,3% 1,0% 52,2 50,5 3,2% / -0,2% 2,2% / 1,3% 13,9B 1,0% / 2,5% 0,8% / 0,6% 45,2 9,3% 9,8% -5,6B 42,3 0,6% / -5,6% -6,6K 42,1 5,5% / -7,5% 55,8 53,3 0,50% 325B

Japon Zone euro

05-juin 06-juin

Mai T1 12 t/t / ga t/t / ga t/t / ga t/t / ga t/t / ga t/t / ga

Allemagne

05-juin

Juin Mai Avril Avril T1 12 Avril Mai T1 12 Avril Mai Avril Mai Mai Avril Mai Mai Juin EUR, Mds m/m / ga m/m, '000 m/m / ga, cjo m/m / ga m/m / ga, cjo EUR, Mds, cvs m/m / ga m/m / ga

06-juin 08-juin

France

05-juin 07-juin 08-juin 05-juin 08-juin 04-juin 05-juin 06-juin 06-juin 07-juin

Italie Espagne

Royaume-Uni

Mds

Lgende :

: Trs bonne semaine

: Bonne semaine

: Semaine passable

: Semaine difficile

: Trs mauvaise semaine

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QUE SEST-IL PASSE CETTE SEMAINE ?

QUELLES SOLUTIONS SONT ENVISAGEABLES EN THEORIE A LA CRISE BANCAIRE ET SOUVERAINE EN EUROPE ? LESQUELLES SONT LES PLUS PROBABLES A METTRE EN PLACE ?
Au regard de la situation actuelle, les autorits europennes doivent sattacher aujourdhui rgler deux problmes urgents.
25 Graphique 2 Espagne : taux de dfaut des m nages et des crdits (en %)
Taux de dfaut des mnages Taux de dfaut des pro mo teurs immo biliers Taux de dfaut sur les crdits immo bilier et co mmercial

25 20 15 10 5

LE PREMIER PROBLEME CONCERNE LES BANQUES.

20

Il faut garantir leur liquidit en cas de fuite des dpts comme on la voit en Grce (graphique 1) et comme il menace en Espagne, en Italie, etc
Graphique 1 Grce : encours des dpts des banques (en m ds d'euros)

15 10 5
Sources : Dat ast ream, NATIXIS

400 350 300 250 200

400 350 300

0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Graphique 3 Taux de chm age 25

Grce Espagne P o rtugal Italie

25 20 15 10 5

250

20
200
Sources : Bank of Greece, NATIXIS

15
150

150 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

10 5
Sources : Datastream, Eurost at, NATIXIS

Il faut assurer leur financement en capital, lequel augmente en raison des nouvelles exigences de la rgulation, de la hausse des prts non performants (Tableau 1, graphique 2) lie la dgradation des conditions conomiques, la hausse du chmage (graphique 3). Mais il faut le faire en gardant lesprit la ncessit de rduire les liens entre banques et Etats.
Tableau 1 Prts non performants (en % du total des prts) Grce Portugal Espagne Italie 2002 5,5 2,3 1,1 6,5 2003 7 2,4 1 6,7 2004 7 2 0,8 6,6 2005 6,3 1,5 0,8 5,3 2006 5,4 1,3 0,7 4,9 Grce 4,5 5 7,7 10,4 11,5 Portugal 1,4 1,8 2,8 3,3 3,2 Espagne 0,9 2,8 4,1 4,6 n.c. Italie 4,6 4,9 7 7,8 n.c.

0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Le second problme concerne le financement des dettes souveraines, puisque les solutions actuellement mises en place (FESF et liquidit BCE) sont de moins en moins efficaces, conduisent la segmentation nationale des marchs de dettes contraire la logique, loptimalit dune union montaire. Chaque secteur bancaire va aux repos de la BCE pour acheter sa propre dette domestique (les graphiques 4a/b montrent l'exemple de l'Espagne et de l'Italie).
Graphique 4a Encours de repos des banques (Mds d'euros) 350 300
Espagne

350 300
Italie

2007 2008 2009 2010 2011

250 200 150 100 50 0 02 03 04 05 06 07

Sources : Datast ream, Banques cent rales, NATIXIS

250 200 150 100 50 0

Sources : World Bank, Natixis

08

09

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12

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Graphique 4b Achats de dette publique par les banques (Mds d'euros) 30 20 10 0 -10 -20 02 03 04 05 06
Sources : Datast ream, Banque cent rale, NATIXIS

Espagne Italie

30 20 10 0 -10 -20

de covered bonds par la BCE, mais peu de crdits ligibles ne sont pas encore titriss et lintrt en termes dallgement du bilan des banques serait faible. Cette solution est donc moins probable aujourdhui. Il faudrait aussi mettre en place une structure europenne de dfaisance des mauvaises dettes prives. Un tel programme existe aux Etats-Unis depuis 2009 avec le HAMP et le HARP, en cho de ce qui avait t fait dans les annes trente (programme HOLC). Cette solution serait doublement bnfique, en dlestant le bilan des banques et acclrant le dsendettement du secteur priv. Malheureusement la segmentation du crdit bancaire en Europe est un frein une telle structure, qui est donc peu probable de voir le jour rapidement. Concernant le financement des dettes souveraines, contrairement aux mois de novembre et fvrier derniers, une nouvelle injection de liquidit BCE ne serait pas efficace seule : de plus en plus de banques ralentissent aujourdhui leurs achats de dettes publiques (graphique 5) ; elle hsiterait alourdir encore leurs portefeuilles de dettes publiques.
Graphique 5 Encours de dette publique dtenue par la BCE (en Mds d'euros)

07

08

09

10

11

12

LES

SOLUTIONS ENVISAGEABLES PROBABILITE DE MISE EN PLACE

ET

LEUR

Concernant la liquidit des banques en cas de run sur les dpts : - des oprations dopen market de la BCE (Prteur en Dernier Ressort) associes ventuellement une baisse de taux de 50pb. Il se pose certes la question du collatral disponible, mais ces deux mesures sont assez probables ; - mise en place dune union bancaire, tel quil est revendiqu par la BCE, avec linstauration dun fond europen en charge des garanties et, de l'assurance des dpts, dun transfert de la supervision bancaire au niveau europen et cration dune procdure ordonne de liquidation. Ces mesures sont peu probables court terme, plus probables moyen terme. Concernant la structure en capital des banques, les Etats en difficult ne peuvent pas seuls faire face aux besoins additionnel de capital des banques (autour de 100 Mds d'uros pour l'Espagne). Il faut soit : - augmenter leur capital par des missions dobligations convertibles en actions en cas dvnement de crdit (les coco-bonds). Seulement les meilleures banques europennes trouveraient acqureur de telles obligations sur le march. Ce nest donc pas une solution efficace pour aider les maillons faibles qui paieraient des taux extrmement levs (Tableau 2 en annexe) ; - renflouer par les mcanismes europens, FESF ou MES : depuis lavenant de juillet 2011, les statuts du FESF et du MES leur permettent de recapitaliser les banques. Or le MES est une organisation internationale, donc sa participation au capital des banques europenne naugmenterait pas leur lien avec les Etats. Cette solution est sduisante et peut donc assez probablement rencontrer lapprobation europenne ; - ou encore diminuer leur consommation de capital. Ceci pourrait se faire par la ractivation du programme dachats
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250 200 150 100 50

250 200 150 100 50

Sources : Datast ream, BCE, NATIXIS

0 10 11 12

Dans ce sens on peut imaginer quune ractivation du programme dachat de dettes souveraines par la BCE (le SMP) est moins improbable quen fin danne dernire (graphique 6), mais on connat les rticences.
Graphique 6 Achats hebdom adaires de dette publique par la BCE (en Mds d'euros)

25 20 15 10 5 0

25 20 15 10 5 0

Sources : Datastream, BCE, NATIXIS

-5 10 11 12

-5

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Ce serait dailleurs uniquement une solution temporaire, car la BCE a t chaude par le PSI et le risque de sortie de la Grce, ce dernier faisant peser un risque de crdit fort son bilan ; de plus, cette solution n'a pas la faveur de la BCE, de la Bundesbank, de l'Allemagne en gnral. Il faudrait donc en tous les cas associer lESM ces achats. Le plus simple serait de lui confrer une licence bancaire, qui lui donnerait accs la liquidit BCE, dont on serait alors sr quil soit fait usage, en dcalant le risque de

crdit au bilan de la BCE sur celui dune organisation internationale. Mme si juridiquement parlant ceci pose moins de problme que de faire intervenir le FESF, socit dtenue par les Etats membres, cette solution va lencontre de la position de la Bundesbank, mais peut-tre moins quil y a encore quelques mois vu son rejet du SMP, linefficacit des mesures en place et lurgence accrue.

Annexe

Tableau 2 Comparatif Capital contingent

Rabobank dette senior contingente Rabobank Tier 1 Credit Suisse Buffer Capital Notes

Mars 2010

EUR 1.25bn

6.875%

Dette senior NR Mars 2020 (10 ans) N/A

Remboursement anticip 25% du pair si equity capital ratio < 7% (quivalent environ 5.5% de ratio core tier 1)

Annonce en fvrier 2011, l'mission se fera au plus tt en octobre 2013 en change de Tier 1 existants souscrits Janvier 2011 Fvrier 2011 par le Qatar Investment Authority et l'Olayan Group en 2008 ( la 1re date de call de ces Tier 1 existants) USD 3.5bn USD 2bn USD 2bn CHF 2.5bn 8.375% jusqu' 1re date de 7.875% jusqu' 1re date de call call 9.5% pour la tranche USD Puis reset 5yr Puis refix USD MS+522bp 9% pour la tranche CHF UST+642.5bp (initial credit (initial credit spread) tous les 5 ans spread) Tier 1 Tier 1 Tier 2 A (Fitch) BBB+ (Fitch) Perp Perp Fvrier 2041 (30 ans) Juillet 2016 (5.5 ans) Aot 2016 (5.5 ans) Conversion en actions : Conversion en actions : - si ratio core tier 1 < 7% - si ratio core tier 1 < 7% - ou si le rgulateur estime - ou si le rgulateur estime Deprciation permanente si qu'une conversion est qu'une conversion est equity capital ratio < 8% ncessaire pour viter la ncessaire pour viter la (quivalent environ 6.5% de faillite/insolvabilit de Credit faillite/insolvabilit de Credit ratio core tier 1) Suisse ou si Credit Suisse a Suisse ou si Credit Suisse a reu un soutien extraordinaire reu un soutien extraordinaire de l'Etat pour viter sa de l'Etat pour viter sa faillite/insolvabilit faillite/insolvabilit

Source : Natixis

Patrick Artus Sylvain Broyer

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LE NIVEAU DE GAMME FAIBLE DE LA PRODUCTION MANUFACTURIERE EN FRANCE REND LECONOMIE FRANAISE FRAGILE
FAIBLE NIVEAU DE GAMME DE LA PRODUCTION
MANUFACTURIERE DE LA FRANCE
Graphique 1d Exportations en valeur (en % des exportations m ondiales yc Chine, hors Russie et OPEP) 40 35 30 25 20
Sources : Dat astream, NA TIXIS

Nous pensons que de nombreux facteurs rvlent le faible niveau de gamme de la production manufacturire de la France. Les fortes pertes de parts de march de la France (graphiques 1a/1b/1c) : 35% de la part de march en valeur depuis 1998, un dficit aussi de 35% des exportations en volume. Ces pertes de parts de march de la France sont lies aux gains de parts de march des pays mergents (graphique 1d). Ceci rvle quil y a des positionnements en gamme similaires de la France et des mergents.
Graphique 1a Exportations en valeur (en % des exportations m ondiales hors Russie et OPEP)
Etats-Unis Espagne Japo n A llemagne Italie Sude France Ro yaume-Uni

Emergents ho rs Russie et OP EP (G) France (D)

9 8 7 6 5 4 3

15 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

La forte lasticit prix des exportations de la France Si la demande pour des produits prsente une forte lasticit-prix, ceci veut dire que la demande est trs sensible aux prix, ce qui caractrise normalement des produits bas en gamme ; des produits haut de gamme, diffrencis, ont au contraire une demande peu sensible leurs prix. ECONOMETRIE
Exports volume = a+b commerce mondial + ci Taux de change effectif (GA) Volume (GA) <0 rel i GA)

14 12 10 8 6 4 2
Sources : Dat astream, NA TIXIS

14 12 10 8 6 4 2 0 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Graphique 1b Exportations en valeur (en % des exportations m ondiales hors Russie et OPEP, 100 en 1998:1)

130 120 110 100 90 80 70 60

Etats-Unis France Italie Japo n

A llemagne Espagne Ro yaume-Uni Sude

Le tableau 1 montre llasticit estime des exportations en volume au taux de change effectif rel. La France et lEspagne ont une sensibilit de leurs exportations aux prix trs suprieure celles des autres pays.
130 120 110 100 90 80 70 60

Cette forte lasticit-prix des exportations de la France explique la forte perte de march lexportation de la France lors de lapprciation de leuro de 2001 2008 (graphique 2).
Tableau 1 Elasticit prix des exportations en volume
Etats-Unis Allemagne France Espagne Italie Sude Royaume-Uni Japon
0,13 0,40 0,85 0,83 0,55 0,18 0,14 0,14

Sources : Datast ream, NATIXIS

50 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Graphique 1c Com m erce m ondial et exportations en volum e (100 en 1998:1)

Co mmerce mo ndial

50

220 200 180 160 140 120 100

France : expo rtatio ns

220 200 180 160 140 120 100

Sources : Datast ream, INSEE, NATIXIS

80 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

80

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Graphique 2 Exportations, com m erce m ondial et taux de change

France : expo rtatio ns (vo lume, 1 00 en 1 999:1 , G) A llemagne : expo rtatio ns (vo lume, 1 00 en 1 999:1 , G) Co mmerce mo ndial (vo lume, 1 00 en 1 999:1 , G) Do llar / euro (D)

un cercle vicieux en rduisant leur capacit investir et monter en gamme.

1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8

240 220 200 180 160 140 120 100 80

Au total, lvolution des parts de march de la France, la forte lasticit-prix des exportations de la France, la perte de profitabilit de lindustrie franaise, rvlent nous semble-t-il le faible niveau de gamme de la production industrielle franaise.

Sources : Dat ast ream, NATIXIS

FAIBLE NIVEAU DE GAMME DE LA PRODUCTION INDUSTRIELLE DE LA FRANCE ET FRAGILITE DE LECONOMIE FRANAISE.

Partons donc de lhypothse srieuse selon laquelle le niveau de gamme de la production industrielle de la France est faible ; ceci rend fragile lconomie franaise vis--vis de diverses volutions : lapprciation de leuro ; si leuro se rapprciait, comme de 2002 2008, les parts de march de la France reculeraient encore fortement.
Graphique 4a toutes les volutions qui pourraient accrotre le cot France: cotisations sociales (en % du PIB) salarial unitaire en France : hausse des charges sociales so ciales (co ntributio ns) (graphique 4a)Charges , hausse trop rapide des salaires 20 20 Charges so ciales des emplo yeurs (graphique 4b), comme depuis 2011 par rapport la 18 18 productivit.

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Chute de la profitabilit manufacturire en France.

de

lindustrie

Les graphiques 3a/3b montrent lvolution des prix de la valeur ajoute de lindustrie manufacturire et des cots salariaux unitaires de lindustrie manufacturire en France et en Allemagne.
Graphique 3a France : prix de la valeur ajoute et cot salarial unitaire dans le secteur m anufacturier (100 en 1999:1)
P rix de la valeur ajo ute Co t salarial unitaire

115 110 105 100 95

115 110 105 100 95

Sources : Dat astream, Eurostat, NATIXIS

90 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Graphique 3b Allem agne : prix de la valeur ajoute et cot salarial unitaire dans le secteur m anufacturier (100 en 1999:1)
P rix de la valeur ajo ute Co t salarial unitaire

90

clatement de leuro : si certains pays sortaient de 16 leuro et dvaluaient, la France souffrirait de cette perte de 14 comptitivit. On peut, par exemple, penser que la 14 pousse des exportations de lEspagne dans la priode rcente, due la faiblesse des salaires dans lindustrie 12 12 espagnole (Tableau 2), se fait en partie au dtriment de la Sources : Dat astream, OCDE, NATIXIS 10 (graphique 5), aussi probablement de lItalie. 10 France
16 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Graphique 4b France : salaire rel et productivit par tte (GA en %)
Salaire rel par tte (dflat par le prix du P IB )

115 110 105 100 95 90

115 110 105 100 95 90 3 2 1 0 -1 -2

P ro ductivit par tte

3 2 1 0 -1 -2

Sources : Dat ast ream, Eurost at, NATIXIS

85 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

85

On voit que les entreprises industrielles franaises ne parviennent pas passer la hausse de leurs cots salariaux unitaires dans leurs prix de vente, alors que les entreprises allemandes y parviennent. Ceci est li trs probablement au faible niveau de gamme de la production industrielle franaise, qui force les entreprises franaises baisser leur prix de vente alors que les entreprises allemandes peuvent accrotre les leurs. Les marges bnficiaires des entreprises manufacturires franaises ont donc beaucoup recul, ce qui dclenche
8 juin 2012 n 23

Sources : Datastream, INSEE, NATIXIS

-3 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

-3

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Graphique 5 Exportations en volum e (100 en 1999:1) 180

Espagne France

180

160

160

140

140

120
Sources : Datastream, INSEE, NATIXIS

120

100 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

100

Tableau 2 Salaire horaire dans l'industrie y compris charges sociales (en euros)
1999 France Espagne Italie Allemagne 23,86 15,05 18,09 26,30 2000 24,98 15,12 18,28 27,60 2001 26,17 14,15 18,69 28,50 2002 27,17 14,86 19,37 29,20 2003 27,98 15,64 19,84 29,80 2004 29,01 16,29 20,63 30,00 2005 29,96 16,87 22,21 30,10

2006 France Espagne Italie Allemagne 30,96 17,56 22,63 31,30

2007 31,97 18,24 23,12 31,70

2008 32,92 18,92 23,88 32,47

2009 32,92 21,54 24,58 33,00

2010 34,17 21,70 25,23 33,10

2011 35,31 22,29 25,80 34,18

Source : Eurostat, BLS, Natixis

Patrick Artus

8 juin 2012 n 23

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IMAGES DES ECONOMIES EN MOUVEMENT

FRANCE
3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 7,5 7,0 8,5 8,0 9,5 9,0 Em ploi Emploi total (GA, %) - G Taux de chmage (%) - D 10,5 10,0
30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 -80 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Balance com m erciale Solde de la balance commerciale (cum 12m, mds euros) Exportations (GA, %) Importations (GA, %) 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 -80

ZONE EURO
70 65 60 55 50 45 40 35 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Zone euro Allemagne France PMI services 70 65 60 55

80 60 40 20 0

Zone euro : sentim ent conom ique

80 60 40 20 0 -20 -40

50

-20
45 40 35

-40 -60 -80 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Sentix - situation courante Sentix - composite index Sentix - perspectives

-60 -80

MONDE
Solde de la balance courante (m ds $) Chine 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 -700 -800 -900 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 (p) Zone euro Etats-Unis

Etats-Unis : ISM 65 60 55 50 45 40 35 30 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
ISM manufacturier ISM services

65 60 55 50 45 40 35 30

Sources : INSEE, Markit (Formerly NTC), Sentix, Economist Intelligence Unit, Datastream, Natixis

8 juin 2012 n 23

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NOS PREVISIONS POUR LES PRINCIPALES STATISTIQUES DE LA SEMAINE PROCHAINE

Date de sortie 09-juin Heure de sortie 03:30 07:30 10-juin 11-juin 01:50 08:45 10:00 07:30 10:30 01:50 07:30 Chine Japon France Italie France Royaume-Uni Japon France Pays Chine Indicateur Prix la production Prix la consommation Production industrielle Ventes au dtail Exportations Importations Offre de monnaie (M2+CD) Production industrielle PIB Emploi salari Production industrielle Production manufacturire Commandes de machines - demande domestique IPC IPCH IPC hors tabac IPC - final IPCH IPC IPCH - rvision IPC core IPC - final IPCH - final Production industrielle (hors construction) Prix la production Prix de production hors nergie & alim. Ventes au dtail Ventes au dtail hors autos IPCH IPCH sous-jacent IPCH hors tabac Balance des comptes courants Prix la consommation Prix la consommation hors nergie et produits alimentaires BoJ : Annonce des taux directeurs Production industrielle Taux d'utilisation des capacits de production dans l'industrie Confiance des consommateurs, Michigan, Provisoire Priode concerne Mai Unit ga ga ga ga ga ga ga m/m / ga t/t / ga t/t m/m / ga m/m / ga m/m / ga m/m / ga m/m / ga m/m / ga m/m / ga m/m / ga m/m / ga m/m / ga m/m / ga m/m / ga m/m / ga m/m / ga m/m / ga m/m m/m m/m / ga m/m / ga m/m / ga USD, Mds m/m / ga m/m / ga m/m Prcdent -0,7% 3,4% 9,3% 14,1% 4,9% 0,3% 2,6% -0,9% / -0,9% -0,7% / -0,5% -0,1% -0,3% / -2,6% 0,9% / -0,9% -2,8% / -1,1% 0,1% / 2,1% 0,2% / 2,4% 124,80 -0,2% / 1,9% -0,3% / 2,1% 1,4% / 2,1% 1,1% / 2,0% 1,3% / 1,1% 0,5% / 3,3% 0,9% / 3,7% -0,4% / -1,8% -0,2% / 1,9% 0,2% / 2,7% 0,1% 0,1% 0,5% / 2,6% 0,4% / 1,9% 0,5% / 2,5% -124,1B 0,0% / 2,3% 0,2% / 2,3% 0,10% 1,1% 79,2% 79,3 Prvision Consensus -1,1% 3,2% 9,8% 14,2% 7,1% 5,5% 2,5% --0,8% / -1,3% -0,2% / -0,8% 0,1% / 0,5% 1,6% / 4,9% ----0,2% / 1,9% -- / --0,2% / 1,9% -0,2% / 1,9% -0,0% / 3,2% 0,0% / 3,5% --0,6% / 1,4% 0,2% / 2,7% -0,1% 0,0% -0,2% / 2,4% -- / 1,6% --132,1B -0,2% / 1,9% 0,2% / 2,2% -0,1% 79,2% 77,5 Prvision Natixis -1,0% 3,4% 9,5% 14,1% 6,9% 6,5% 2,3% -0,5% / -0,7% -0,8% / -1,3% 0,1% 0,0% / -1,0% -0,5% / -0,1% 1,8% / 5,2% 0,0% / 2,0% 0,0% / 2,3% 124,80 -0,2% / 2,0% -0,3% / 2,1% -0,2% / 1,9% -0,2% / 1,9% 0,0% / 1,1% 0,0% / 3,2% 0,0% / 3,5% -1,8% / -3,4% -0,3% / 1,5% 0,2% / 2,8% -0,2% 0,0% -0,2% / 2,4% 0,2% / 2,0% -0,1% / 2,4% -123,8B -0,1% / 1,9% 0,2% / 2,2% 0,10% -0,2% 79,0% 77,5

Mai Mai Avril T1 12 T1 12 Avril Avril Mai

12-juin

13-juin

08:00 09:00

Allemagne Espagne

Mai Mai

10:00 11:00 14:30

Italie Zone euro Etats-Unis

Mai Avril Mai Mai Mai

14-juin

11:00

Zone euro

14:30

Etats-Unis

T1 12 Mai Juin Mai Juin

15-juin 15:15 15:55

Japon Etats-Unis

N.B. : Nos prvisions sont tablies partir d'quations conomtriques, agrmentes ventuellement d'un ajustement qualitatif, tabli en fonction de certains lments exognes, non-pondrables statistiquement (e.g. l'impact d'une grve ou de conditions climatiques dfavorables sur les statistiques de l'activit industrielle ou de l'emploi)

8 juin 2012 n 23

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NOS PREVISIONS ETATS-UNIS

Aux Etats-Unis, les ventes au dtail devraient lgrement diminuer en juin, en raison dune baisse des ventes dautomobiles sur le mois. Linflation totale ralentirait de nouveau sur la mme priode en raison du fort recul des prix du ptrole tandis que linflation sous-jacente devrait aussi lgrement diminuer. Nous attendons galement une baisse des prix la production, du fait de la forte diminution des prix du ptrole. La production industrielle est attendue en baisse en juin, en raison du flchissement observ dans le secteur manufacturier (comme le suggre le recul de lISM manufacturier). La confiance des consommateurs devrait se dgrader, notamment du fait des mauvais rsultats de lemploi.
Etats-Unis : baisse de linflation totale et de linflation sous-jacente en mai. Les prix la consommation devraient montrer un lger recul avec de fortes pressions baissires du ct des prix de lnergie (-7,7% M/M en moyenne pour le Brent). Linflation totale devrait ralentir de 2,3% 1,9% et linflation sous-jacente passera de 2,3% 2,2% en mai. Etant donn la baisse des prix de lnergie sur le mois, les prix la production pourraient galement reculer (de 0,3%) ce qui devrait entraner une baisse du glissement annuel de 1,9% 1,5%. Hors prix de lnergie et de lalimentation (les prix les plus volatiles), nous attendons une stabilisation 2,8% en GA pour le mois de juin. Etats-Unis : baisse des ventes au dtail en mai. Avec une chute des ventes dautomobiles qui ont diminu de 3,1% sur le mois et des ventes hors-automobile qui ne progressent pas, les ventes au dtail devraient lgrement baisser ce mois-ci. De plus, une baisse du prix de lessence sur le mois devrait se reflter dans un recul des ventes des stations services (en termes nominaux). Nous attendons ainsi une baisse de 0,2% M/M des ventes au dtail totales. En glissement annuel, les ventes totales augmentent de 6,2% en mai contre 6,4% en avril. Etats-Unis : baisse de la production industrielle en mai. La composante production de lISM manufacturier a diminu en mai passant de 61 55,6, ce qui suggre une dgradation de lactivit manufacturire sur le mois. Par consquent, aprs une lgre hausse le mois prcdent, nous anticipons un dclin de la production industrielle totale de 0,2% M/M sur le mois de mai. Le taux dutilisation des capacits passera ainsi de 79,2% 79,0% en juin. Etats-Unis : dgradation de la confiance des
2 1 0 -1 -2 -3
Sour ces : Fed, ISM, Nat ixis

Etats-Unis: prix de l'essence et prix la consom m ation (% GA)

P rix la co nso mmatio n P rix de l'essence (% GA ), D

Prvision 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50

6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5

Sources : EIA, BLS, Nat ixis

00 01

02 03 04 05

06 07

08 09 10 11 12

Etats-Unis: Ventes au dtail (%GA)

Ventes au dtail Ventes au dtail ho rs auto s ventes au dtail Co re

Prvisions 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 11 12

10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 02

Sources : Dpt du commerce, NATIXIS

03

04

05

06

07

08

09

10

Etats-Unis: Production industrielle et ISM m anufacturier

Indice de la pro ductio n industrielle manufacturire, % M /M , G ISM manufacturier: co mpo sante pro ductio n, D

consommateurs en juin (Universit du Michigan). Le cours du Brent et les prix la pompe ont fortement baiss au cours du mois de mai, ce qui constitue un lment qui plaide en faveur dune consolidation de la confiance des mnages en ce dbut de mois. Cependant, les chiffres de lemploi viennent contrarier cette tendance : le chmage a augment de 0,1 point et les crations demplois sont restes dprimes. Ces chiffres, ainsi que les mauvaises performances boursires au cours du mois de mai, devraient participer la baisse du niveau de confiance des mnages. Nous attendons au final une dgradation de lindice de confiance des consommateurs de 79,3 en mai 77,5 en juin.
8 juin 2012 n 23

60 50 40 30 Prvision 20 05 06 07 08 09 10 11 12

-4

Clmentine Cazalets
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NOS PREVISIONS EUROPE

Peu dindicateurs en Europe la semaine prochaine En zone euro, la production industrielle devrait afficher un recul marqu, dans un contexte de demande intrieure atone et de faible croissance des exportations ; la France devrait galement enregistrer une lgre baisse. Ct prix, la seconde estimation de lIPCH europen devrait confirmer la tendance dsinflationniste actuelle, qui se remarquerait galement en France. Au Royaume-Uni, enfin, la production industrielle devrait poursuivre sur sa tendance baissire. Zone euro : La production industrielle hors construction devrait afficher une forte baisse en avril, avec une perte de 1,8% m/m et de 3,4% en GA, une chute qui prolonge le dclin observ le mois dernier (-0,4% m/m et -1,8% en GA) dans un contexte de faible demande des mnages, de surcapacit des entreprises et de faible croissance des exportations. En France, le recul serait moins marqu, 0,5% m/m et -0,7% en GA (mars : -0,9% m/m et en GA). Zone euro: Linflation devrait afficher un ralentissement 2,4% en mai contre 2,6% en avril, avec un recul mensuel de lindice des prix de -0,2% contre +0,5% le mois dernier. En France, les prix devraient montrer un moindre ralentissement, avec une stagnation en termes mensuels (avril : +0,1%) et une croissance de 2,0% en GA (avril : +2,1%). Cette dsinflation serait principalement explique par la baisse des prix du ptrole (les prix la pompe ayant baiss de 3% sur le mois). Royaume-Uni : une baisse de la production industrielle devrait sobserver en avril, aprs la baisse de 0,2% enregistre en mars. Les indicateurs avancs vont en effet dans ce sens. Le PMI manufacturier a baiss de 1,5 point en avril ( 50,24) et la tendance sest confirme en mai ( 47,87). Les donnes denqute suggrent galement une dclration de la production, mme si les enqutes CBI annoncent une stabilisation des perspectives de production en avril ( 24). Dans ce contexte, la production manufacturire devrait ainsi baisser de 0,5% M/M en avril (0,1% en GA). La production industrielle devrait quant elle se stabiliser sans doute en raison dun effet de rattrapage, notamment dans les secteurs des utilities et de lextraction (avec un climat moins clment au mois davril). La progression mensuelle de la production industrielle devrait donc tre nulle (0,0% M/M, soit -1,0% en GA).

15 10 5 0 -5 -10 -15

Production industrielle hors construction (GA en %)

15 10 5 0 -5

Zo ne euro A llemagne France

-10 -15

Source : Eurost at

-20 05 06 07 08 09 10 11 12

-20

Inflation en Zone euro IPCH GA en % 5 4 3 2 1

A llemagne

5 4 3 2 1
France Zo ne euro
Sources : Eur ost at , Nat ixis

0 -1 -2 05 06

0 -1 -2

07

08

09

10

11

12

Royaum e-Uni Production m anufacturire et PMI m anufacturier

P M I manufacturier , G Co mpo sante "o utput" du P M I manufacturier, G P ro ductio n manufacturire, D

65 60 55 50 45 40 35

104 102 100 98 96 94 92

Prev .
Sources : Dat astream, Natixis

90 88

30 05 06 07 08 09 10 11 12

Claire Fallou, Hinda Sobaihi

8 juin 2012 n 23

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QUID DE LEVOLUTION DES MARCHES ? EUROBOND AVEC BONUS/MALUS : LE RETOUR ?

LE RATING IMPLICITE DUN EUROBOND SERAIT AA+ A HORIZON 2014
La mthodologie de rating de S&P a t rendue publique le 30 juin 20111. Nous pouvons donc calculer ce que serait le rating de la zone euro en utilisant la mthodologie quantitative, sans introduire dlments supplmentaires de jugement de type qualitatif. La notation souveraine dcoule dun systme de scoring qui repose sur cinq facteurs cls: score politique : mesure lefficience institutionnelle et le risque politique. Pour ce score nous avons translat les indicateurs de gouvernance de la Banque Mondiale en notes allant de 1 6 pour le plus mauvais score politique. Pour obtenir la note de la zone euro nous pondrons le score des pays par leur PIB nominal en euros. Nous sommes bien videmment conscients de la limite de cette approche qui extrapole le pass des pays membres en particulier lorsque des changements de majorit ont eu lieu au sein des pays. De plus, cette mthode ne permet pas dvaluer correctement la qualit des institutions europennes. score conomique : intgre la structure conomique et les perspectives de croissance. La note du score conomique dpend dabord du niveau de richesse qui va tre ensuite ajust en fonction des perspectives de croissance de pays appartenant au mme niveau de PIB par tte. S&P regarde la croissance du PIB par tte relle sur un lapse de dix ans (six annes dhistorique, une estimation de lanne en cours et trois annes de prvision). Dans le cas de la zone euro, le scor initiale de 1 subit un ajustement dune catgorie sur lhorizon de prvision du FMI. score extrieur : analyse la position nette dinvestissement et la liquidit externe. Dans le cas des pays membres de la zone euro ou ceux considrs comme ayant une monnaie de rserve internationale (France et Allemagne) le score dpend du ratio dette externe nette sur recettes du compte courant. Malgr des diffrences incontestables entre le nord et le sud, la zone euro dispose dune monnaie de rserve internationale et sa position extrieure a toujours t solide. Le FMI prvoit par ailleurs une poursuite des excdents courants sur lhorizon de prvision. score fiscal : est fond sur une vue de la soutenabilit des finances publiques (dficit et dette) couple la flexibilit fiscale des tats (critre purement qualitatif). Le score fiscal dcoule dabord des diffrents seuils de variation de la dette publique en % du PIB. La variation est calcule partir de sa moyenne de lanne en cours et de sa prvision sur les trois prochaines annes. Le score initial est ensuite ajust en fonction de lapprciation qualitative de la flexibilit fiscale (poids de lconomie informelle, vieillissement de la population) que nous omettons dans notre analyse. Le score est complt par une valuation de la dette publique nette et de son service en % des recettes budgtaires. La dette publique nette ne devrait pas revenir en dessous de la barre de 60% et son service devrait rester autour de 5-10% des recettes budgtaires selon les prvisions du FMI. score montaire : examine le financement et la flexibilit montaire lchelle de la zone. Celui-ci tend octroyer le meilleur score aux pays ayant une monnaie en flottement libre, une banque centrale indpendante et crdible, des marchs de capitaux diversifis et profonds. La zone euro remplit toutes ces conditions. Nous dgradons toutefois le score montaire dune catgorie compte tenu des divergences en termes de prix et de salaires au sein de lUEM Le scoring quantitatif de S&P repose sur une matrice qui combine le profil politico-conomique ainsi que la performance et la flexibilit et performance des conomies et leur associe des notes allant de 1 pour la meilleure performance 6 pour la plus risque (tableau 1 en annexe). Une fois que nous avons reconstitu le profil de la zone euro, la position des notations simules dans le tableau 1 nous permet de calculer une notation objective des fondamentaux (tableau 2 en annexe). LEurobond serait alors AA+ horizon 2014 (graphique 1a).

1 Voir ce propos le document du 30 juin 2011 Sovereign Government Rating Methodology And Assumptions .

8 juin 2012 n 23

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12 10 8 6 4 2 0

Graphique 1a Eurobond : volution des fondam entaux

Sco re fiscal+dette Sco re mo ntaire Sco re extrieur Sco re po litique Sco re co no mique P r v is io n N A T IX IS

QUEL CDS POUR LEMETTEUR ZONE EURO ?

Pour dterminer la valeur probable dun CDS zone euro si lon pose lhypothse dun financement de cette dernire par lEurobond, nous avons modlis le CDS 5 ans actuel en fonction de 5 facteurs estims fin 2012, sur un chantillon mondial de 33 pays : le rating moyen du pays par les trois principales agences de notation (S&P, Moodys, Fitch), avec une transformation via une fonction exponentielle (puisque la relation entre CDS et rating est non linaire) ; la taille du PIB du pays (en logarithme) ; le PIB par tte du pays ; le ratio de dette publique / PIB ;
BBB

Sources : NATIXIS

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
Probabilit de dfaut (%) 2,4 2,0 1,6 1,2 0,8 0,4 0,0 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Sources : Datastream, NATIXIS

Graphique 1b Probabilit de dfaut et notation

sans Grce, P o rtugal, Espagne et Italie (A A +) sans Grce, P o rtugal et Espagne (A A ) sans Grce (A +) To us les pays (B B B )

Notation

la gouvernance (estime par la Banque Mondiale, avec une transformation via une fonction exponentielle). La modlisation statique des CDS par ces donnes de nature fondamentale fournit de bons rsultats statistiques (tableau 3), et permet dextrapoler un niveau thorique de CDS 5 ans pour la zone euro. Compte tenu des fondamentaux de crdit de cette dernire (dont la notation a t prcdemment estime AA+), le CDS 5 ans de lmetteur zone euro ressortirait 130 pb (graphique 3).
Tableau 3. Modle Natixis sur les CDS 5 ans Notation Student Coef 6,7 0,2 0 87% 44,4 Dette / PIB et PIB Constante Governance par tte PIB 3,8 2,4 0,6 3 32,6 11,1 -2,2 -37,7 16,9 2,2 265,7 122,5

BBB+ AA A+ AAAA AA+ AAA

La probabilit de dfaut implicite 5 ans associe notre notation serait de 0,13%. Cependant, en labsence de mutualisation des risques, la probabilit de dfaut 5 ans des pays membres de la zone euro (pondre par leur PIB) est actuellement de 1,8%, ce qui quivaut une notation BBB! La zone euro amliore donc de 7 crans sa qualit de crdit en tant quunique metteur, en raison de la mutualisation des risques de crdit (graphique 1b). Si lon exclut toute mutualisation des risques et que lon sen tient lestimation, laide des probabilits de dfaut 5 ans, du RMP (rating moyen pondr par le PIB) de chaque pays de la zone euro, nous calculons quil faudrait exclure la Grce, lIrlande, le Portugal, lEspagne et lItalie pour obtenir une note moyenne de AA+ (graphique 2 en annexe) ! Autrement dit, la zone euro na pas sinquiter des consquences des risques priphriques sur ses fondamentaux de crdit, ds lors quelle est traite comme un seul et mme metteur, puisquelle obtient une notation comparable celle des Etats-Unis (ce qui renforce considrablement lattrait des Eurobonds pour la zone montaire). En revanche, en labsence de tout processus de mutualisation des risques, la zone euro a tout perdre en termes de crdibilit sur les marchs de dette, puisquobjectivement son rating moyen est comparable celui de la Colombie ou de la Bulgarie
8 juin 2012 n 23

St Dev. R Fischer

Sources : Natixis, FMI, Banque mondiale, agences de notation

Graphique 3 CDS 5 ans selon la notation des pays en zone euro 1200
P o rtugal

1000 800 600 400 200Lux 0

Espagne Italie

Irlande

M alte Slo venie

B elgique Slo vaquie France A utriche P ays-B as E uro zo ne Esto nie A llemagneFinlande Source: Nat ixis Credit Strategy

0 AA+ 1 AA 2 AAA

3 AA-

4 A+

5 A

6 A-

7 BBB 8 BBB9 10 BBB+ BB+ 11 BB

12

Cette estimation valide les bienfaits attendus de la mutualisation des risques dans une zone montaire, en particulier lorsque les profils de crdit de ses membres sont relativement htrognes (comme cest le cas aujourdhui). En effet, 130 pb, ce CDS thorique zone Euro se compare trs favorablement au CDS moyen obtenu par la
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10Y spread vs swap

moyenne pondre par le PIB de chaque Etat-membre, de la probabilit de dfaut implicite obtenue laide des cotations de CDS 5 ans de chaque pays, que nous estimons 300 pb ! De plus, la mutualisation prsente lavantage doffrir une plus grande stabilit dans le temps des primes de CDS thorique quune garantie par morceaux. En effet, sous lhypothse dune stabilit dans le temps des coefficients du modle dvelopp ci-dessus, nous pouvons estimer posteriori la valeur dun CDS zone euro sur la priode 2008-2012, laide des 5 variables dfinies ci-dessus. Dautre part, nous avons aussi recalcul un CDS 5 ans sous lhypothse dune prise en compte individuelle de chaque pays de la zone. Le graphique 4 synthtise le rsultat de nos calculs. Le niveau du CDS 5 ans dun metteur zone euro une date donne a peu augment entre 2008 et 2012 (65 pb), compar la forte hausse observe sur le CDS moyen issu de la probabilit de dfaut implicite de chaque pays (280 pb). Cet historique tmoigne de la robustesse de la zone euro prise dans son ensemble, puisque celle-ci tend diminuer les divergences en termes dvolution des profils de risques de chaque pays.
Graphique 4 Historique de CDS : m etteur 'zone euro' vs m oyenne observe de la zone euro CDS premium 350 300
CDS mo yen (issu des proba. de dfaut implicite)

Graphique 5 z-s pre ad 10 ans cash vs CDS 5 ans : e stim ation d'un spread "zone e uro" 700 Hungary 600 500 400
Italy y = 1,0 1x - 111,8 3 R 2 = 0 ,9 6 Ro mania Slo venia Spain Cro atia

300 200 100 0

Germany E uro zo ne Finland

Slo vakia

B elgium France A ustria

Netherlands

Source: Nat ixis, Bloomberg

-100 0 100 200 300 400 500 5Y Sovereign CDS 600 700

Pour tenir compte dune prime dmission pour ce nouvel metteur, nous partons de lhypothse que la 1re mission de lEurobond 10 ans sortirait Eur+20 pb. Ce spread reflte-t-il la hirarchie des risques observe aujourdhui sur les segments des souverains, agences et supranationaux ? Le graphique 6 y rpond par laffirmative, puisqu Eur+20 pb, lEurobond 10 ans se place entre les courbes dEtat nerlandaises et autrichiennes, au-dessus de KFW et pas trs loign de la courbe de lUE (de moindre qualit de crdit quun Eurobond).
Graphique 6 z-s pre ad par m aturit de s ouverains et d'age nces europ ennes 100 75 50 25 0 -25
CA DES EIB A ust ria KFW Germany Eurobond EFSF EU France Net herlands NWB

250
CDS d'un metteur 'zone euro ' (garantie jo inte )

200 150 100 50 0 2008 2009 2010 2011 2012 41072 Juin2012
Sources : Bloomberg, Nat ixis

-50 -75 -100 10/12 10/14 10/16 10/18 10/20 10/22 10/24 10/26

QUEL SPREAD CASH A 10 ANS POUR LEMETTEUR ZONE EURO ?

A partir du CDS 5 ans estim de la zone euro, nous tentons de dduire quel pourrait tre le z-spread dun Eurobond 10 ans. Le graphique 5 montre que la relation est quasi linaire entre les CDS 5 ans et les z-spreads dun benchmark 10 ans en euro des pays europens. En partant du CDS 5 ans obtenu de 130 pb pour lmetteur zone euro , nous en dduisons donc que le z-spread dun Eurobond 10 ans devrait tre de 17 pb.

UN BONUS/MALUS SINON RIEN !

En partant de lhypothse quun Eurobond 10 ans sortirait Eur+20 pb, il y a a priori toutes les raisons de croire que les gouvernements de la zone euro y seraient trs favorables. En effet, si lon pondre les spreads actuels des benchmarks 10 ans nationaux de la zone euro par les programmes de refinancement de chaque trsor (tableau 4), on obtient un spread moyen dEur+185 pb pour la zone euro. En conclusion, la zone euro dans son ensemble bnficierait grandement dun financement mutualis, ds lors que celui-ci contient une garantie jointe de tous les Etats membres. Si collectivement, le bnfice pour la zone montaire est indiscutable, en est-il autant sur le plan individuel ? Cest moins vident : la Finlande, le Luxembourg, les Pays-Bas et surtout lAllemagne verraient leur cot de financement

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augmenter sils devaient financer lintgralit de leur dette publique via lEurobond, dans sa forme la plus brute. Dautre part, ces pays pourraient lgitimement reprocher un tel Eurobond davantager les pays ayant fait le moins defforts sur leurs finances publiques, puisque tous se refinanceraient au mme taux dans le march (le problme du passager clandestin). LEurobond avec bonus/malus dont nous avons eu lide en aot 20112 rpond ces deux critiques majeures. En accordant une prime (positive ou ngative) selon un systme de 4 critres (notation du pays, ratio de dette / PIB estim fin 2012, dficit public / PIB estim fin 2012, taille du PIB), lEurobond avec bonus/malus permet : de rtablir une hirarchie de spread pour les Etats membres de la zone euro en fonction de leur qualit de crdit intrinsque (et donc dviter le problme du passager clandestin) ; de sanctionner les comportements dviants en termes de finance publique dun Etat par un spread plus large que celui-ci devra payer pour toutes les missions dEurobonds, tout en vitant la stigmatisation excessive dun pays par les marchs financiers (exemple de lEspagne, qui se refinancerait Eur+141 pb avec lEurobond 10 ans, contre Eur+477 pb actuellement par les Bonos) ; dobtenir un spread attractif, net du bonus/malus, pour les pays les plus vertueux sur le plan budgtaire (incitation amliorer ses finances publiques) : le tableau ci-dessous montre que lAllemagne notamment bnficierait dun bonus de 124 pb pour chaque mission dEurobond 10 ans. Le spread net dun financement 10 ans par lEurobond pour lAllemagne serait donc de : Eur+20 pb124 pb= Eur-104 pb, soit un gain de 57 pb par rapport au financement par le Bund ! de faire une conomie de 13,3 Md de financement pour lensemble de la zone euro !

2 Voir ce propos le CRDIT - FOCUS : Quel systme de bonus/malus sur lEurobond ?

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ANNEXE
Ta ble a u 1. Ra ting souve ra in Profil politico-conomique
Suprieur Sc ore 1 AAA AAA AAA AA+ AA AAA Ex trmement f ort 1,5 AAA AAA AA+ AA AAA+ ABBB BB+ Trs f ort 2 AAA AA+ AA AAA+ A BBB+ BBBBB Fort 2,5 AA+ AA AAA+ A BBB+ BBB BB+ BBModr- Interm- ModrFaible ment f ort diaire ment f aible 3 AA AAA ABBB+ BBB BB+ BB B+ 3,5 A+ A ABBB BBBBB+ BB BBB 4 A ABBB+ BBBBB+ BB BBB+ B 4,5 ABBB+ BBB BB+ BB BBB+ B BTrs f aible 5 BBB+ BBB BB+ BB BBB+ B B BBB+ BB BBB+ B BBCCC/CC BBB+ B+ B B BBCCC/CC Ex trmeRis qu ment f aible 5,5 6

Flexibilit et performance

Extrmement f orte 1,0-1,7 Trs f orte Forte Modrment f orte Intermdiaire Faible Trs f aible 1,8-2,2 2,3-2,7 2,8-3,2 3,3-3,7 4,3-4,7 4,8-5,2

Modrment f aible 3,8-4,2

Extrmement f aible 5,3-6,0

Sourc es : S&P, NATIXIS

Tableau 2. Rating im plicite de l'Eurobond Score CroiProfil Score Score Dette Service Score Score Score FlexiMedVar. Score Score ssance Ecart* m onfiscal+ Rating PIB par politico- extpublique de la iane* eco. pol. dette bilite dette** fiscal relle* dette tte co rieur taire nette** dette 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 2,8 2,5 2,4 4,6 4,8 4,3 5,0 5,8 4,6 2,9 1,8 1,6 1,2 0,2 2,6 1,5 2,0 4,2 4,7 4,0 4,7 5,3 4,0 2,0 0,9 0,9 0,6 -0,5 0,21 0,99 0,46 0,40 0,14 0,29 0,34 0,52 0,61 0,87 0,89 0,70 0,59 0,76 1,0 2,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 1,6 1,6 1,7 1,7 1,7 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 1,9 1,9 1,9 1,3 1,8 1,4 1,3 1,4 1,4 1,4 1,9 1,9 1,9 1,9 1,9 1,9 2,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 -0,3 0,3 0,5 -0,3 0,3 1,1 2,1 4,9 6,5 3,8 1,7 0,9 0,1 -0,8 1,0 2,0 2,0 1,0 2,0 2,0 2,0 4,0 5,0 3,0 2,0 2,0 2,0 1,0 53,1 53,3 54,9 55,4 55,7 54,3 52,0 54,0 62,2 65,8 68,4 70,3 71,5 71,6 7,4 6,9 6,5 6,2 5,9 5,6 5,7 5,8 5,6 5,5 5,8 6,1 6,3 6,4 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 2,0 2,5 2,5 2,0 2,5 2,5 2,5 3,5 4,5 3,5 3,0 3,0 3,0 2,5 1,7 1,8 1,8 1,7 1,8 1,8 1,8 2,2 2,5 2,2 2,0 2,0 2,0 1,8 AAA AA+ AAA AAA AAA AAA AAA AA+ AA AA+ AA+ AA+ AA+ AA+

So urce : NA TIXIS * GA , % ** % du P IB *** (% des recettes)

18
CCC+

Graphique 2 Rating m oyen pondr par le PIB (RMP) des pays de la zone euro, com par celui de l'Eurobond RMP hors Grce, Irlande, Portugal, Espagne & Italie RMP hors Grce, Irlande, Portugal & Espagne RMP hors Grce, Irlande & Portugal RMP hors Grce & Irlande RMP hors Grce

16
B

RMP par le PIB

de chaque pays

14
BBBB+

12 10 8

BBB A-

6
A+

4
AA AAA

2 Eurobond 0 AAA countries* Finland Netherlands UK US France New Zealand Belgium Chili Saudi Arabia China Japan Estonia Israel South Korea Slovak Poland Malaysia South Africa Spain Italy Mexique Thailand Bresil Kazakhstan Russia Lithuania Peru Colombia Ireland Bulgaria Panama Morocco Latvia Namibia India Croatia Indonesia Romania Turkey Cyprus Philippines Guatemala Portugal Serbia Nigeria Bolivia Venezuela Egypt Ukraina Ukraine Honduras Liban Argentina Pakistan Ecuador
Sources : Agences de notation, FM I, NATIXIS

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Tableau 4. Eurobond 10 ans avec bonus/malus Besoin de financement annuel en % par pays 30,1% 22,3% 22,8% 10,7% 5,2% 4,7% 0,0% 2,1% 1,6% 0,0% 0,0% 0,2% 0,1% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 100,0% Bonus/Malus (en point de base) pour un financement annuel Spread Eurobond+bonus/Malus vs financement 10 ans actuel Spread actuel 406 65 -47 477 -8 118 2878 37 -19 656 1026 391 1500 208 180 -3 346 185 Rendement souverain 10 ans Economies annuelles (m) 7490 1261 1039 2893 22 203 0 92 96 0 0 57 97 6 0 0 0 13255

en Mds Italie France Allemagne Espagne Pays-Bas Belgique Grce Autriche Finlande Irlande Portugal Slovnie Chypre Slovaquie Estonie Luxembourg Malte Euro Zone AAA (+ France & Austria)
Source : Natixis

Dette/PIB 44 -16 -16 -16 -46 14 74 -46 -76 14 14 -76 -46 -76 -76 -76 -46 -0,2

Deficit -21 34 -45 76 32 1 96 1 -50 118 38 30 10 38 -12 -25 -8 0,1

Rating 56 -34 -46 52 -44 -8 194 -35 -44 74 123 28 103 26 8 -44 40 0,2

PIB -1 -9 -16 10 25 38 55 44 57 63 61 105 123 85 125 100 152 0,3

Total 77 -26 -124 121 -34 45 418 -37 -113 268 236 86 190 73 45 -46 137 0

Eurobond 97 -6 -104 141 -14 65 438 -17 -93 288 256 106 210 93 65 -26 157 20

Gain (en pb) 310 70 57 336 5 53 2440 54 74 367 769 285 1290 115 115 23 189 165

Actuel 5,72 2,30 1,18 6,43 1,57 2,84 30,43 2,03 1,46 8,21 11,91 5,56 16,66 3,73 3,46 1,62 5,12 3,51

Eurobond 2,62 1,60 0,62 3,06 1,52 2,31 6,04 1,49 0,72 4,54 4,22 2,71 3,75 2,59 2,31 1,39 3,23 1,86

242 179 183 86 42 38 0 17 13 0 0 2 1 1 0 0 0 803

-51

58

3,02

Table au anne xe : M e thodologie S&P Cr it r e s M ode d' valuation Stabilit et lgitimit des institutions politiques, Participation citoyenne au Nous avons translat les indicateurs de gouvernance de la Banque Mondiale en notes allant de 1 6 pour le processus politique, Succession du chef Scor e plus mauvais score politique. Les indictateurs pris en compte sont : 1/ La stabilit de politique et labsence de d'Etat dans de bonnes conditions, Politique violence 2/ La qualit rglementaire 3/ L'ef f icacit du gouvernement 4/ Le respect de l'Etat de droit 5/ Le Transparence des dcisions et objectif s de contrle de la corruption 6/ V oix citoyenne et responsabilit la politique conomique, Scurit publique, Risque gopolitique Niveau et modle de croissance PIB par tte (USD) : Plus de 35000 25000-35000 15000-25000 5000-15000 1000-5000 Moins de 1000 conomique, PIB par habitant, Economie trs Score initial 1 2 3 4 5 6 concentre ou volatile, Taille et composition de l'pargne et de l'investissement, Scor e co. A justement d'une catgorie en f onction des perspectives de croissance de pays appartenant au mme Expansion des crdits et de la masse niveau de PIB par tte (typiquement en dessous de 0,5% pour le score initial de '1' et '2', 1% pour le score montaire, Comportement des prix dans le initial de '3' et '4', et 1,5% pour le score initial de '5'). cycle conomique, Monnaie sur/sousvalue Scor e e xt r ie ur Impact des politiques montaires et f iscales sur la balance extrieure, Structure de la balance courante, Composition des f lux de capitaux, A dquation des rserves Tendance des recettes et dpenses budgtaires (solde budgtaire), Compatibilit de la position f iscale avec les f acteurs montaires et extrieurs, Flexibilit et ef f icience de l'accroissement des recettes, Ef f icacit et pression sur les dpenses publiques, Dette publique nette et brute / dette extrieure nette et brute, Charge de la dette, Maturit et monnaie d'mission, A ccs aux f onds concessionnels, Prof ondeur du march de capitaux local. Dette externe nette sur recettes du compte courant (%) : 0-(50)% 50-100% 100-150% 150-200% >200% Score initial 1 2 2 3 3

V ariation de la dette publique en pourcentage du PIB : <0% 0%-3% 2%-4% 3%-5% 4%-7% >6% Score initial 1 2 3 4 5 6

Le score est une moyenne du score variation de la dette et de son f ardeau ci-dessous Service de la dette en % des recettes publiques Moins de 5% 5% - 10% 10% - 15% Plus de 15% Dette publique nette en pourcentage du PIB Moins de 30% 30% - 60% 60% - 80% 80% - 100% 1 2 3 4 2 3 4 5 3 4 5 6 4 5 6 6

Scor e fis cal

Scor e m on tair e

Le score de 1 correspond : 1/ Flottement libre, 2/ Banque Centrale avec un bilan solide et de longue date (plus de 10 ans) de pleine indpendance oprationnelle 3/ Maturit originale de la dette > 20 ans 4/ Crances Indpendance de la Banque Centrale, domestiques en monnaie locale > 100% du PIB 5/ Capitalisation boursire > 75% du PIB Rgime de change, Crdibilit de la politique montaire, Ef f icacit dans la transmission de Le score de 6 correspond : 1/ Caisse d'mission 2/ Pas d'indpendance de la Banque Centrale 3/ Maturit la politique montaire originale de la dette de moins de 5 ans et majoritairement dtenue par le systme bancaire local 4/ Crances domestiques en monnaie locale <40% du PIB 5/ Capitalisation boursire < 10% du PIB

So urce : F M I, S&P , N A T IXIS

Thibaut Cuillire, Badr El Moutawakil, Juan Carlos Rodado

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IMAGES DES MARCHES EN MOUVEMENT

Taux de change 1,70 1,50 1,30 1,10 0,90 0,70 0,50 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
EUR / USD - G EUR / GB P - D -

Taux d'int r t publics 10 ans (%)

1,10 1,00 0,90 0,80 0,70 0,60 0,50

5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 06 07 08 09 10 11 12
Etats -Unis A llem agne R o yaum e-Uni

5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0

Taux de change 1,60 1,55 1,50 1,45 1,40 1,35 1,30 1,25 1,20 1,15 06 07 08 09 10 11 12
EUR / USD - G USD / J P Y - D -

Indice s bours ie r s Bas e 100 = 01/01/06 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 80 70 60 50 06 07 08 09 10 11 12
Do w jo nes CA C 40 Euro s to xx 50

140 130 120 110 100 90

140 130 120 110 100 90 80 70 60 50

7 6 5 4 3 2 1 0 01 02 03

Taux dire cte ur s (%)

Taux o bjec tif des fo nds fdraux Taux directeur de la B C E Taux directeur de la B o E

7 6 5 200 4 3 2 1 0 50 06 07 150 250

Cours de s m ati re s pr e m i r e s Bas e 100 = 01/01/06

Indic e CR B du prix des m atires prem ires P rix du B rent en do llars

250

200

150

100

100

50 08 09 10 11 12

04

05

06

07

08

09

10

11

12

Sources : Datastream, Natixis

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RESUME DE NOTRE CADRAGE ECONOMIQUE ET FINANCIER INTERNATIONAL

Croissance du PIB (%) 2011 Etats-Unis Japon Zone euro Allemagne France Italie Espagne Royaume-Uni Europe Centrale* Russie Amrique Latine Asie hors Chine et Japon** Chine Monde (PPA) 1,7 -0,7 1,5 3,1 1,7 0,5 0,7 0,7 3,2 4,3 4,2 4,5 9,3 3,7 2012 2,2 2,3 -0,3 1,2 0,5 -1,7 -2,1 0,1 1,2 3,5 3,5 4,1 8,4 3,4 2013 1,7 1,0 0,7 2,0 1,0 -0,2 -0,6 1,7 2,2 3,9 4,1 5,1 8,2 3,8 2011 3,2 -0,3 2,7 2,5 2,3 2,9 3,1 4,5 3,1 6,9 6,8 5,6 5,4 Inflation (%) 2012 2,2 0,2 2,3 1,9 2,3 3,2 1,9 2,9 3,3 5,8 6,3 5,0 3,4 2013 2,0 0,1 1,8 1,7 1,4 2,3 1,7 2,0 3,1 6,6 5,8 5,0 4,5 Solde budgtaire (% PIB) 2011 -8,6 -8,9 -4,2 -1,0 -5,2 -3,9 -8,9 -8,8 -4,4 0,8 -2,2 -2,8 -1,1 2012 -7,9 -8,5 -3,5 -0,9 -4,5 -2,6 -7,7 -7,1 -3,6 -0,5 -2,2 -3,0 -1,8 2013 -5,8 -8,5 -2,8 -0,5 -4,0 -1,6 -6,2 -7,1 -3,2 -1,9 -1,8 -2,8 -2,0 -

* Pologne, Hongrie, Rpublique Tchque, Slovaquie, Slovnie, Estonie, Lettonie, Lituanie, Bulgarie, Roumanie ** Inde, Core, Tawan, Thalande, Malaisie, Singapour, Indonsie, Philippines, Vietnam

Taux d'intrt directeurs 08-juin Etats-Unis Zone euro Royaume-Uni Japon Suisse** 0,25 1,00 0,50 0,10 0,00 sept.-12 dc.-12 mars-13 juin-13 sept.-13 dc.-13 0,25 1,00 0,50 0,10 0,00 0,25 1,00 0,50 0,10 0,00 0,25 1,00 0,50 0,10 0,00 0,25 1,00 0,50 0,10 0,00 0,25 1,00 0,50 0,10 0,00 0,25 1,00 0,50 0,10 0,00 08-juin 0,47 0,66 0,99 0,20 0,09

Taux 3 mois sept.-12 dc.-12 mars-13 juin-13 sept.-13 dc.-13 0,50 0,70 0,95 0,20 0,05 0,50 0,75 0,95 0,20 0,05 0,55 0,75 0,95 0,20 0,05 0,55 0,80 0,95 0,20 0,05 0,55 0,80 1,00 0,25 0,10 0,60 0,85 1,00 0,25 0,15

Taux d'intrt des obligations d'Etat 10 ans ** 08-juin Etats-Unis Allemagne Royaume-Uni Japon Suisse** 1,57 1,29 1,62 0,86 0,93 * sept.-12 dc.-12 mars-13 juin-13 sept.-13 dc.-13 1,85 1,40 2,25 0,95 0,95 2,00 1,55 2,40 1,00 1,10 2,10 1,70 2,50 1,05 1,25 2,30 1,90 2,65 1,10 1,35 2,50 2,05 2,80 1,15 1,50 2,70 2,20 2,95 1,25 1,80 EUR/USD USD/JPY EUR/JPY EUR/GBP EUR/CHF 08-juin 1,24 79,4 99 0,81 1,20

Taux de change * sept.-12 dc.-12 mars-13 juin-13 sept.-13 dc.-13 1,20 78,0 94 0,81 1,20 1,20 79,0 95 0,78 1,20 1,25 79,8 100 0,80 1,22 1,30 80,7 105 0,81 1,25 1,35 81,9 111 0,83 1,27 1,38 83,1 115 0,84 1,30

* Ces flches indiquent le sens des volutions au cours de la semaine coule (du lundi matin au vendredi 15h) ** Suisse Taux swap Mise jour des prvisions le 1er juin

Eco Hebdo
Parution : hebdomadaire Editeur : Natixis Recherche Economique. Responsable de la publication : Patrick Artus Rdacteur en chef : Marie-Pierre Ripert 47, quai dAusterlitz 75648 Paris cedex 13 Contact : Laura Bassi mail : recherche-eco@natixis.com
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8 juin 2012 n 23

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