No conjunto da estratgia global de uma empresa, a Anlise Estratgica cobre a parte

referente ao diagnstico e a avaliao estratgica. A sua avaliao deve atender

plausibilidade e consistncia dos componentes, e ponderar a interaco entre a
envolvente externa (macroambiente e ambiente competitivo) e interna (vantagens
competitivas e sua sustentabilidade). este o objectivo da anlise estratgica enquanto
componente do Planeamento Estratgico.

As etapas de aplicao da anlise estratgica em projectos de investimento passam pelos
seguintes passos:

1.Definio da misso e objectivos estratgicos da empresa: determinar os
parmetros de orientao dos esforos a exercer para atingir os objectivos
pretendidos.

2.Anlise externa: analisar quais as oportunidades e as ameaas que as foras do
ambiente representam para a empresa e como que a empresa pode aproveitar
essas oportunidades e minimizar as ameaas. Esta anlise feita ao nvel do
macroambiente, ou seja, o nvel exterior que afecta todas as indstrias, e ao nvel
do segmento de mercado ou do ambiente competitivo, que diz respeito a todos
os intervenientes prximos e tratado pela Anlise de Porter;

3.Anlise interna: implica a determinao das competncias da empresa, que em
certas circunstncias se traduzem em pontos fortes (em comparao com os
concorrentes) e a definio dos seus pontos fracos que limitam as suas hipteses
de tirar partido das oportunidades existentes no ambiente;

4.Anlise SWOT: esta anlise recapitula e reapresenta o material das etapas
anteriores de forma dirigida. Examina como se alinham as vantagens de
desvantagens internas (foras e fraquezas) com os factores externos positivos ou
negativos (oportunidades e ameaas), no sentido de gerar valor;

5.Estratgia de negcio: face ao precedente, pretende definir como ter sucesso
em relao concorrncia, ao longo do tempo, atravs da liderana de custos
(mais baixos que a concorrncia), diferenciao (obteno de produtos de valor
superior ao da concorrncia) e foco (seleco de um segmento limitado de
clientes);

6.Implementao: colocar em aco as estratgias desenvolvidas para obter os
benefcios da realizao da anlise estratgica.

Estes passos constituem um processo cclico corrido de modo iterativo at
consistncia global, e no de uma sequncia unidireccional. [1] [2]



Anlise de competitividade

2. AMBIENTE COMPETITIVO ANLISE DE PORTER

A livre concorrncia conduz maximizao da mais-valia do consumidor e da mais-
valia social. Contudo, o ponto de vista de investimentos o do produtor, cuja mais-valia
minimizada nestas condies, uma vez que a situao ideal para este a inversa, a de
um monoplio no regulado. A atractividade de um investimento est assim
inversamente relacionada com a intensidade das foras competitivas. Desde o incio da
dcada de oitenta, que a anlise que se tornou dominante neste contexto segue o modelo
de Porter. [2]

Este modelo tambm aplicado a empresas com vrios negcios, implicando estratgias
diferentes, onde se torna necessrio formular estratgias para cada uma das diferentes
unidades de negcios, as quais devem ser coerentes e consistentes com a estratgia
global da empresa. Mas enquanto na formulao da estratgia global da organizao, se
coloca o problema do equilbrio na distribuio e afectao dos recursos globais
disponveis, o que pode passar por desinvestir num negcio j existente ou entrar num
novo, ao nvel da unidade estratgica de negcios, a questo fundamental determinar
como competir num determinado sector de actividade.

Michael Porter defende que uma empresa, para melhor competir num determinado
segmento estratgico, ou indstria (terminologia adoptada por Porter), deve decidir a
sua estratgia, com base no conhecimento da estrutura do sector de actividade em que
compete e na perfeita identificao dos clientes alvo. [3]

2.1. Biografia de Michael Porter




Figura 1: Michael Porter [4]
Economista e professor norte-americano, Michael
Porter nasceu em 1947, em Ann Harbour, no
estado de Michigan. Licenciou-se em Engenharia
Mecnica e Aeroespacial na Universidade de
Princeton, detm um MBA e um doutoramento
em Economia Empresarial, ambos da Harvard
Business School, instituio onde se tornou
professor com apenas 26 anos. Em termos
profissionais ainda de destacar o seu papel
como conselheiro e consultor a nvel da estratgia
de empresas norte-americanas, internacionais e
ainda de pases diversos, entre os quais Portugal,
alm de ter um papel activo na poltica
econmica dos EUA.

Os principais desenvolvimentos atribudos a Porter situam-se a trs nveis fundamentais:
anlise da atractividade das indstrias, fontes genricas de vantagens competitivas e
vantagens competitivas entre naes.

Ao nvel da anlise da atractividade das indstrias, Porter criou o denominado modelo
das cinco foras, que tem como objectivo a explicao das razes para o grau de

atractividade de uma indstria a longo prazo, que segundo esse modelo, resulta da aco
em conjunto de cinco factores: potencial de novas entradas, presso de produtos
substitutos, poder negocial dos fornecedores, poder negocial dos clientes e rivalidade
entre concorrentes actuais.

As principais obras de Porter so Competitive Strategy-Techniques for Analyzing
Industries and Competitors (1980), Competitive Advantage (1985), Competition in
Global Industries (1986), The Competitive Advantage of Nations (1990), Strategy-
Seeking and Securing Competitive Advantage (1991), Strategy and the Internet (2001).
[5]


2.2. Modelo das 5 Foras de Porter

A caracterizao de uma indstria, do ponto de vista estratgico, efectua-se pela
caracterizao dos factores de competitividade determinantes da estrutura dessa
indstria, da sua evoluo e das relaes que se estabelecem entre eles. Porter aponta 5
factores, a que chama as 5 foras competitivas: a rivalidade entre empresas
concorrentes, o poder negocial dos fornecedores, o poder negocial dos clientes, a
ameaa de entrada de novos concorrentes e a ameaa do aparecimento de produtos ou
servios substitutos. Este modelo apresenta um notvel dinamismo na caracterizao de
uma indstria. [1] [3]


Figura 2: Modelo das 5 foras de Michael Porter [3]

O ponto relativo rivalidade na indstria consiste na anlise interna ao sector, s
oportunidades e ameaas que lhe so inerentes. No poder negocial dos fornecedores e
dos clientes pretende-se proceder a uma anlise externa relacionada com o sector, que
conjugada com a anlise do ponto anterior explica o sistema de valor actualmente
existente na actividade da indstria. Nos pontos restantes pretende-se fazer uma anlise
Ameaa de Novos
Concorrentes
Poder negocial
dos Fornecedores
Poder negocial
dos Clientes
Rivalidade na
Indstria




Ameaa de Novos
Produtos
Ameaas de novos concorrentes
(Barreiras entrada)
- Economia de escala;
- Diferenciao do produto;
- Imagem de marca;
- Necessidades de fundos;
- Custos de mudanas;
- Acesso aos canais de distribuio;
- Know-how (patentes, );
- Acesso favorvel a matrias-primas;
- Curva da experincia;
- Poltica do governo;
- Retaliao esperada.

Determinantes da rivalidade
(Crescimento da indstria)
- Nmero de concorrentes;
- Custos fixos elevados;
- Reduzida diferenciao;
- Custos de mudana;
- Sobrecapacidade intermitente;
- Diversidade de concorrentes;
- Importncia estratgica de
negcio;
- Barreiras sada:
Activos especficos;
Custos fixos de sada;
Relaes estratgicas;
Barreiras emocionais;
Restries sociais/
governamentais.
Determinantes do poder negocial
dos fornecedores
- Concentrao de fornecedores;
- (Inexistncia de) produtos substitutos;
- Diferenciao das entradas;
- Custos de mudana de fornecedores;
- Importncia do volume do fornecedor;
- Custo em relao ao total comprado na
indstria;
- Riscos de integrao a jusante.

Determinantes do poder negocial
dos clientes
- Concentrao;
- Volume das suas compras;
- Inexistncia de diferenciao;
- Custo de mudana:
Reduzidos (p/cliente);
Elevados (p/ empresa).
- Ameaa de integrao a montante;
- Informaes disponveis (sobre
preos, procura, etc);
- Produtos substitutos.
Determinantes do risco de
substituio
- Relao preo/rendimento
(desempenho);
- Custo de mudana;
- Propenso do comprador para
aquisio de produtos substitutos.

externa, no relacionada actualmente com o sector, e que conjugada com o primeiro
ponto evidencia as ameaas e oportunidades futuras da indstria. [1]

As empresas devem posicionar-se de forma a ajustar as suas capacidades situao da
indstria, a qual caracterizada pelo peso relativo das cinco variveis descritas. O
posicionamento do negcio, ou seja, a forma como o cliente v o produto em relao
concorrncia em termos de qualidade e preo, pode levar a empresa a concorrer com
base em preos reduzidos (porque tem a vantagem dos custos) ou, pelo contrrio, em
preos mais elevados pela via da diferenciao, isto se o cliente estiver disposto a pagar
mais por um produto que considera diferente e ao qual atribui maior valor, por achar
que melhor satisfaz as suas necessidades.

O conceito de valor fulcral nesta anlise, porque representa o montante que os clientes
esto dispostos a pagar para terem acesso a um produto ou servio com as
caractersticas que melhor satisfaam as suas necessidades. [3]

Recorde-se que a anlise de Porter no deve ser encarada de modo geral e abstracto,
mas dirigida para uma deciso de investimento concreta, por uma empresa especfica,
com horizonte temporal e momento de deciso determinado, relativa a um negcio
especfico num contexto geogrfico bem definido.

Para uma empresa que vai entrar num novo negcio, a preocupao essencial como
ultrapassar as barreiras entrada, e como, posteriormente, criar barreiras entrada de
concorrentes adicionais. Obviamente, o ponto de vista distinto para empresas j no
mercado. Mas mesmo aqui, o ponto de vista de uma empresa presente em todos os
segmentos de mercado ser diferente de uma pequena concorrente com aco limitada a
um nicho.

Desde que a orientao e anlise por empresa e deciso sejam claras e consistentes, este
modelo de anlise robusto em termos de definies. Assim se o negcio for definido
de modo restrito, ter-se- concorrncia directa e limitada, mas ameaas elevadas de
entrada e/ou produtos substitutos, passando-se o inverso se o negcio for definido de
modo muito geral. [2]


2.2.1. Rivalidade das empresas na indstria (entre os concorrentes directos)

A rivalidade resultante de um contexto em que os concorrentes procuram agir
directamente sobre as clientelas, atravs de medidas agressivas de captao a curto
prazo dessas clientelas. Geralmente, um contexto de grande rivalidade conduz a um
conjunto de interaces que deterioram a rendibilidade da indstria. [1]

Em geral, a rivalidade, ou presso competitiva, entre concorrentes directos mais
elevada quando:
- o nmero de concorrentes elevado e o seu poder semelhante;
- a indstria tem crescimento baixo;
- existem custos fixos ou de armazenamento elevados;

- os produtos dos diferentes concorrentes so pouco diferenciados entre si e/ou
os clientes podem mudar de fornecedores a baixos custos;
- concorrentes com estratgias, objectivos e culturas heterogneas;
- existem barreiras sada importantes (fecho/fim do empreendimento);
- tradies de mercado no colusivas. [2]

Uma grande rivalidade numa indstria influenciada pela gesto directa dos
concorrentes em disputa, no entanto as principais causas so objectivas e geralmente
exteriores vontade e capacidade de gesto das empresas. [1]



Figura 3: Determinantes da Rivalidade [1]

O principal elemento concorrencial o esmagamento das margens, atravs do
persistente corte nos preos e do aumento de descontos de quantidade. [1]


2.2.2. Poder negocial dos fornecedores

O conceito de fornecedor designa aqui fonte de inputs de qualquer tipo, sendo o seu
poder potencialmente elevado quando:
- existe um nmero reduzido de fornecedores;
- no existem produtos substitutos para o nosso input;
- os compradores desta indstria so pouco importantes para os fornecedores;
- os produtos fornecidos so muito importantes para o comprador;
- custos elevados na mudana de fornecedor. [2]

Um elevado poder negocial dos fornecedores constitui um importante factor de
estrangulamento rendibilidade da indstria, sendo um parmetro restritivo da sua
atractividade, tornando-se indispensvel estudar os factores que o determinam. Estes
agrupam-se em resultantes do processo tecnolgico e em consequncias externas
indstria. [1]

RIVALIDADE NA
INDSTRIA
Crescimento da
Indstria
Barreira
Sada
Despesas
Irreversveis de
Investimento
Custos Fixos de
Valor Acrescentado
Sazonalidade e
Sobrecapacidade
Intermitente
Diferenciao
de Produtos
Concentrao
e Equilbrio
Necessidades de
Fundo de Maneio



Figura 4: Determinantes da Poder Negocial dos Fornecedores [1]

Os principais elementos de negociao so o produto e a entrega, devido ao peso
decisivo no preo final e a exclusividade por parte do fornecedor. [1]


2.2.3. Poder negocial dos clientes

uma situao simtrica do poder relativo dos fornecedores, considerando-se que o
poder dos clientes em geral elevado quando:
- a indstria cliente mais concentrada que a dos seus fornecedores;
- as compras so feitas em grandes volumes;
- os produtos adquiridos tm baixa diferenciao (o poder dos clientes aumenta);
- os clientes detm muita informao sobre alternativas de mercado;
- os clientes tm alta sensibilidade ao preo do produto adquirido. [2]

O poder negocial dos clientes no depende apenas de causas objectivas, relacionadas
com o ponto anterior, h um outro factor de relevncia primordial, a maior ou menor
vontade do cliente em fazer exercer o seu poder, ou seja, em fazer uma escolha mais
criteriosa e frequente do seu fornecedor, evitando a lealdade. Sobre esta vontade actua a
sua sensibilidade ao preo, por isso, analisar os determinantes do poder negocial do
cliente, estudar sobretudo os determinantes de uma maior ou menor sensibilidade ao
preo. [1]

PODER
NEGOCIAL DOS
FORNECEDORES
Concentrao de
Fornecedores
Ameaa de
Integrao
Vertical
Peso Relativo no
Total dos Custos
da Indstria
Existncia de
Inputs Substitutos
Diversidade
dos Inputs
Industriais
Ligao aos
Factores Chave
deSucesso
Custos de
Ligao ao
Fornecedor
Cadeia Integrada
de Indstrias
Fornecedoras



Figura 5: Determinantes da Poder Negocial dos Clientes [1]

As empresas tm a possibilidade de escolher os seus clientes atravs da segmentao de
marketing, com o objectivo de seleccionar clientes menos poderosos, isto , menos
sensveis ao preo. Portanto, uma via de segmentao criteriosa da clientela preservando
objectivos de autonomia a longo prazo, pode ser muito eficaz, quer quanto economia,
como rendibilidade.

Ento, o principal elemento de negociao o preo, directo e indirecto, devido ao peso
decisivo no leque de clientes e facilidade de substituio no mercado. [1]


2.2.4. Ameaa de entrada de novos concorrentes

Este ponto provavelmente o mais crtico, reflectindo a natureza dos factores
competitivos fundamentais do negcio, assumindo, no essencial, barreiras entrada de
novos concorrentes na indstria. Engloba desde factores ligados a custos, a factores de
valor superior, como a diferenciao:
- economia de escala e curva de experincia;
- economia de gama (partilha de recursos);
- diferenciao dos produtos;
- requisitos de capital;
- custos de mudana de fornecedor por parte dos clientes;
- acesso a canais de distribuio;
- desvantagens de custo independentes da escala. [2]

A entrada de novos concorrentes na indstria ir ter efeito imediato, diminuindo a
procura disponvel para os concorrentes instalados e consequentemente aumentando o
nvel de rivalidade. [1]

PODER
NEGOCIAL DOS
CIENTES
Rendibilidade
do Cliente
Relao
Produto/Qualidade
para o Cliente
Peso Relativo do
Produto nos
Custos do Cliente
Relao com
a Margem
do Cliente



Figura 6: Ameaa de novos concorrentes [1]


A inovao tecnolgica pode ser o factor decisivo do novo concorrente para agir sobre a
nova indstria, pois um novo processo tecnolgico, quer de produo, quer de
comercializao, pode tornar obsoletas as barreiras de entrada criadas por ou na
indstria e inverter as condies determinantes de retaliao.

Os principais elementos de entrada so os factores: acessvel e imitvel, devido
inexistncia de barreiras entrada e atractividade presente ou esperada. [1]


2.2.5. Ameaa de produtos substitutos

A existncia de produtos substitutos deve ser considerada dentro do horizonte temporal
do projecto de investimento e os produtos substitutos devem ser considerados sob
pontos de vista do cliente, e no sob o ponto de vista da indstria. [2]

Todas as indstrias esto sob presso de produtos ou servios substitutos, o que
constitui uma limitao rendibilidade da indstria tanto no curto como no mdio
prazo. Sendo assim, uma maior presso de substitutos conduz a que a atractividade da
indstria diminua.

AMEAA DE
NOVOS
CONCORRENTES
Economias de
Escala
Diferenciao do
Produto
Necessidades de
Investimento
Acesso a
Canais de
Distribuio
Poltica
Governamental
Custos
Independentes
de Escala



Figura 7: Ameaa de Substitutos [1]

Os factores da maior ou menor presso de substitutos dependem do estdio de evoluo
da indstria produtora de substitutos e do comportamento habitual do consumidor.

Os principais elementos de entrada de substitutos so as novas tecnologias e novos
conceitos, pela substituio de tecnologia e conceitos ultrapassados, o que conduz a
potencialidades de aumento de margens.[1]


3. ANLISE SWOT

Os tempos esto incertos para os negcios em todo o mundo. Se uma reflexo
estratgica sempre foi importante, actualmente so vrios os factores que fazem com
que se tenha tornado imprescindvel a qualquer negcio. O aumento da exigncia dos
clientes e a sua pouca fidelizao assim como o clima de desacelerao econmica so
s alguns exemplos. assim essencial dar muita ateno anlise da empresa no seu
meio envolvente. Basicamente, uma anlise SWOT permite fazer isto mesmo. [7]

Esta anlise foi desenvolvida por Kenneth Andrews e Roland Christensen, dois
professores da Harvard Business School. [8]

O termo SWOT resulta da conjugao das iniciais das palavras anglo-saxnicas
Strengths (foras), Weaknesses (fraquezas), Opportunities (oportunidades) e Threats
(ameaas). Assim, a anlise SWOT corresponde identificao por parte de uma
organizao e de forma integrada dos principais aspectos que caracterizam a sua posio
estratgica num determinado momento, tanto a nvel interno como externo (forma como
a organizao se relaciona com o seu meio envolvente). [5]




AMEAA DE
SUBSTITUTOS
Relao
Preo/Qualidade
dosSubstitutos
Grau de
Obsolescncia
Tecnolgica
Rendibilidade
da Indstria
Substituta
Hbitos e
Apetncias dos
Consumidores

3.1. Anlise Externa

No que respeita anlise externa no mbito da anlise SWOT, que tem como objectivo
a identificao das principais oportunidades (Opportunities) e ameaas (Threats) que
num determinado momento se colocam perante a organizao, pode dizer-se que a sua
importncia est associada necessidade de, dentro do possvel, os gestores e outros
responsveis preverem eventuais desenvolvimentos futuros que possam ter maior ou
menor impacto futuro nessa mesma organizao. [5]

A avaliao do ambiente externo costuma ser dividida em duas partes:
- Ambiente geral ou Macroambiente: nvel exterior que afecta todas as
indstrias, embora de modo diferenciado;
- Ambiente da indstria ou Competitivo: que diz respeito a todos os
intervenientes prximos e tratado na anlise de Porter. [2]

Na prtica, isso significa que mudanas que esto totalmente fora do controle da
organizao podem afectar (positiva ou negativamente) seu desempenho e sua forma de
actuao. As mudanas no ambiente externo, sempre afectam de maneira homognea
todas as organizaes que actuam numa mesma rea geogrfica e num mesmo mercado
e, desta forma, representam oportunidades ou ameaas iguais para todo mundo. Quando
ocorre uma mudana na legislao, por exemplo, todas as organizaes so afectadas.

Uma organizao que perceba que o ambiente externo est mudando e que tenha
agilidade para se adaptar a esta mudana, aproveitar melhor as oportunidades e sofrer
menos as consequncias das ameaas. Por isso, a anlise do ambiente externo to
importante. [6]


3.2. Anlise Interna

Em termos de anlise interna, a anlise SWOT prope a identificao dos principais
pontos fortes (Strengths) e pontos fracos (Weaknesses) caracterizadores da organizao
num determinado momento.

Uma coisa perceber que o ambiente externo est mudando, outra, ter competncia
para adaptar-se a estas mudanas (aproveitando as oportunidades e/ou enfrentando as
ameaas).

Da mesma maneira que ocorre em relao ao ambiente externo, o ambiente interno deve
ser monitorizado permanentemente.

A importncia da identificao das foras e das fraquezas particularmente importante
para os aspectos mais directamente relacionados com os factores crticos de sucesso da
organizao em causa. tambm importante referir que a considerao de uma
determinada caracterstica da empresa como fora ou fraqueza sempre relativa e
potencialmente altervel, designadamente na medida em que se podem verificar ao
longo do tempo alteraes importantes ao nvel da concorrncia e do seu
comportamento. A correcta listagem das suas foras e fraquezas d organizao

elementos importantes no que se refere sua orientao estratgica, que tender
naturalmente a tirar o maior partido possvel das foras e a minorar ao mximo as
fraquezas. [5] [6]


3.3. Como fazer a anlise SWOT

A anlise SWOT deve ser feita e interpretada de forma integrada, conjugando os
elementos da anlise interna e externa, por forma a que o diagnstico que dela resulta
seja fivel e constitua uma fonte de informao e suporte adequada s necessidades da
gesto estratgica, que se ocupa das decises que vo no fundo delinear o futuro a
mdio e longo prazo da organizao. [5]

O ambiente interno pode ser controlado pelos dirigentes da organizao, j que ele o
resultado de estratgias de actuao definidas por ns. Desta forma, quando percebemos
um ponto forte em nossa anlise, devemos destac-lo ainda mais; quando percebemos
um ponto fraco, devemos agir para control-lo ou, pelo menos, minimizar seu efeito.

J o ambiente externo est totalmente fora do controle da organizao. Isso no significa
que no seja til conhec-lo. Apesar de no podermos control-lo, podemos monitoriz-
lo, procurar aproveitar as oportunidades da maneira mais gil e eficiente, e evitar as
ameaas enquanto for possvel. [6]


3.4. Matriz SWOT

Consiste na avaliao da posio competitiva de uma empresa no mercado atravs do
recurso a uma matriz de dois eixos, cada um dos quais composto por duas variaes:
pontos fortes (Strenghts) e pontos fracos (Weaknesses) da anlise interna; oportunidades
(Opportunities) e ameaas (Threats) da anlise externa. Ao construir a matriz as
variveis so sobrepostas, facilitando a sua anlise e a procura de sugestes para a
tomada de decises, sendo uma ferramenta imprescindvel na formao de Planos e na
definio de Estratgias de negcio. [8]















Anlise Interna


S (strenghs)
Pontos fortes
W (Weaknesses)
Pontos fracos
O (oportunities)
Oportunidades
SO (maxi-maxi)

Tirar o mximo partido dos
pontos fortes para
aproveitar ao mximo as
oportunidades detectadas.
WO (mini-maxi)
Desenvolver as estratgias
que minimizem os efeitos
negativos dos pontos
fracos e que em
simultneo aproveitem as
oportunidades emergentes.
A
n

l
i
s
e

E
x
t
e
r
n
a

T (Threats)
Ameaas
ST (maxi-mini)

Tirar o mximo partido dos
pontos fortes para
minimizar os efeitos das
ameaas detectadas.
WT (mini-mini)
As estratgias a
desenvolver devem
minimizar ou ultrapassar
os pontos fracos e, tanto
quanto possvel, fazer face
s ameaas.

Figura 8: Matriz SWOT [1]

Esta matriz sugere a escolha bvia das estratgias que conduzem maximizao das
oportunidades do ambiente e construdas sobre os pontos fortes da empresa e
minimizao das ameaas bem como reduo dos efeitos dos pontos fracos da
empresa.

A anlise SWOT deve ser, tanto quanto possvel, dinmica e permanente. Alem da
anlise da situao actual, importante confront-la com a situao no passado, a sua
evoluo, a situao prevista e sua evoluo futura. [3]


3.5 Como transformar uma ameaa em oportunidade

Uma ameaa, portanto um factor externo que pode vir a afectar o funcionamento da
empresa, no necessariamente uma m notcia. De facto, ele pode provocar o
aparecimento de um novo ponto forte na empresa. Para isso, os gestores devem perceber
como este novo facto (como por exemplo, imposies legais mais restritivas sobre os
produtos vendidos pela empresa) pode ser explorado pela empresa de modo a retirar um
benefcio real.

O aparecimento de um novo produto inovador por parte de um concorrente, tipicamente
uma ameaa quota de mercado, pode tornar-se num novo conjunto de capacidades da
empresa. Normalmente so as empresas maiores que tm mais capacidade para reagir de

forma positiva s constantes ameaas que se colocam. No entanto, muitas pequenas e
mdias empresas tambm podem ganhar neste jogo.

Assim, quais as condies para que uma ameaa possa ser transformada em
oportunidade?

A empresa tem que possuir viso estratgica para avaliar correctamente as
ameaas como sendo oportunidades escondidas;
A empresa precisa de possuir os recursos, financeiros, materiais e humanos para
poder executar as alteraes necessrias (por exemplo, o lanamento de um novo
produto);
Finalmente, a empresa tem que reagir com rapidez. As empresas concorrentes
podem tambm ter visto a oportunidade latente. [7]


4. ESTRATGIAS DE NEGCIO

De acordo com Porter, o objectivo de uma estratgia dotar a empresa de uma posio
favorvel numa indstria, de modo que ela se possa defender melhor dos seus
concorrentes. Este define estratgia como o meio empregado ou o caminho determinado
pela empresa para atingir o seu objectivo: ser competitiva e destacar-se frente aos seus
concorrentes e consumidores.

Para se definir uma estratgia, fundamental que ela esteja em consonncia com os
produtos, mercados, clientes e dentro do contexto dos negcios da empresa. Da
interaco desses elementos, surgem possibilidades para que a empresa seja
competitiva, concentrando esforos para a adopo de estratgias que reduzam os custos
de produo, diferenciem os produtos e/ou possibilitem segmentar o mercado. [9]

Os mtodos utilizados para superar os concorrentes ao enfrentar foras competitivas
numa indstria so:
Liderana de custos baseia-se na obteno de custos mais baixos que a
concorrncia, utilizando a eficincia como factor fundamental.
Diferenciao baseia-se na obteno de produtos de valor superior ao da
concorrncia, porque diferentes, e utiliza qualidade, inovao e intimidade com
os clientes, ou uma combinao deles, como factores fundamentais.
Foco baseia-se na seleco de um segmento limitado de clientes, que se
consegue servir melhor que a concorrncia, em diferenciao ou eficincia.
uma estratgia tpica de pequenas empresas. [2]



Figura 9: As trs estratgias de negcio. [9]

Tero de ser explicitadas quais as estratgias de negcio dominantes em que os
investimentos se devero integrar, os seus fundamentos, e a sua evoluo ao longo do
tempo. A falta de uma viso clara da estratgia pode conduzir perda de vantagens
competitivas fundamentais. Se, por exemplo, os clientes-alvo pretendem moda e estilo,
a estratgia dominante consistir numa diferenciao por esses factores, e o design,
desenvolvimento, flexibilidade e velocidade sero essenciais. Se a opo for por os
preos baixos, o que implica liderana de custos, a estratgia ser bem distinta.

A evoluo ao longo do tempo no menos importante: por exemplo, certos nichos nos
quais se baseia uma estratgia de foco podem desaparecer, absorvidos pela evoluo da
zona central de mercado; e a diferenciao deixa de o ser quando se torna num requisito
mnimo da industria, medida que esta e os mercados correspondentes amadurecem. [2]

Diferenciao

Liderana de Custo

Foco
Unicidade observada
pelo consumidor
Posio de
baixo custo
No mbito
de toda a
indstria
Apenas um
segmento
particular
Alvo
Estratgico

A ESTRATGIA COMPETITIVA DE MICHAEL PORTER

O primeiro esforo de Porter para fornecer as ferramentas analticas necessrias
surgiu sob a forma do livro Estratgia Competitiva. Publicado originalmente em 1980, o livro
lanou Porter na rbita dos gurus e garantiu-lhe, como consultor, uma receita da ordem de
seis dgitos pelo resto da dcada.
Seus segundo e terceiro livros, Vantagem Competitiva (1985) e A Vantagem
Competitiva das Naes (1990), consolidaram sua nobre condio. Porter tornou-se uma
espcie de deus para os responsveis pelo planejamento estratgico; na dcada de 80 e
incio da de 90, seu nome era pronunciado com reverncia onde quer que se discutisse
estratgia, competitividade e liderana de mercado. Os executivos principais ouviam
atentamente todas as suas palavras. Os candidatos a guru lanavam-lhe olhares de inveja.
Porter argumentava que os gerentes precisavam entender trs conceitos bsicos
para realizar a anlise necessria obteno de respostas vlidas para as perguntas
estratgicas crticas mencionadas anteriormente.
O primeiro conceito essencial tinha a ver com a atratividade relativa de diferentes
setores do ponto de vista dos lucros a longo prazo. Segundo Porter, os setores variavam
de acordo com cinco "foras competitivas" bsicas e a compreenso dessas foras era
fundamental para se elaborar a estratgia e garantir uma vantagem. Porter argumentava
que, embora a melhor estratgia para qualquer dada empresa dependesse de suas
circunstncias especficas, no nvel mais amplo uma empresa s pode assumir trs
posies defensveis que lhe permitiro lidar com sucesso com as cinco foras
competitivas, assegurar um retorno superior sobre os investimentos para seus acionistas e
ter um desempenho superior ao de seus concorrentes no longo prazo.
Finalmente, disse Porter, a anlise das fontes da vantagem competitiva tinha que
ocorrer no no nvel da empresa como um todo, mas no nvel das atividades distintas que
uma empresa realiza para projetar, produzir, comercializar, entregar e oferecer suporte ao
seu produto. Em suma, em todas as empresas haveria uma cadeia de atividade que gerava
valor para seus clientes, e somente por meio da cuidadosa anlise dessa "cadeia de valor"
que a empresa poderia encontrar fontes de vantagem competitiva sustentvel.
Analisemos mais detalhadamente esses conceitos essenciais.

Conceito essencial 1: as cinco foras competitivas
O primeiro conceito essencial de Porter identifica cinco foras competitivas que,
segundo ele, determinam a intensidade da competio em um dado setor. "A meta da
estratgia competitiva para uma unidade de negcios em um setor encontrar uma
posio no setor onde a empresa possa se defender melhor dessas foras competitivas ou
influenci-las a seu favor". As cinco foras competitivas so:

Fora competitiva 1: ameaa de novos concorrentes
A primeira fora competitiva de Porter trata da facilidade ou dificuldade que um novo
concorrente pode sentir ao comear a fazer negcios em um setor. Obviamente, quanto
mais difcil for a entrada, menor ser a concorrncia e maior a probabilidade de lucros a
longo prazo. Porter identifica sete barreiras que dificultam a entrada de novos concorrentes
no mercado.
l. Economias de escala. Em alguns setores, as grandes empresas tm vantagem, pois o
custo unitrio da fabricao de um produto ou administrao de uma operao diminui
medida que o volume absoluto de produo aumenta. Portanto, um novo concorrente
precisa pagar muito para operar em grande escala ou deve aceitar uma desvantagem de
custo significativa como pequena empresa iniciante. Porter observa que "as economias de

escala em produo, pesquisa, marketing e servios provavelmente so barreiras entrada
no setor de computadores de grande porte".
2. Diferenciao de produto. As empresas estabelecidas tm um nome de marca e, ao
longo do tempo, desenvolveram a fidelidade do cliente. Uma empresa novata teria que
investir pesado para superar, por exemplo, o nome de marca e a base de clientes da Coca-
Cola.
3. Exigncias de capital. Quanto maiores so os recursos financeiros necessrios para se
iniciar um negcio, maior a barreira entrada. Isso particularmente verdadeiro se o
investimento inicial for arriscado ou irrecupervel, como um investimento pesado em
pesquisa e desenvolvimento ou em publicidade. Por exemplo, o custo e o risco associados
criao de uma nova indstria farmacutica seriam muito maiores do que os associados
formao de uma pequena empresa de consultoria.
4. Custos de troca. Cria-se uma barreira entrada se os clientes tiverem que incorrer em
um custo adicional para trocar de fornecedor. "Por exemplo, nas solues intravenosas (IV)
e kits utilizados em hospitais, os procedimentos utilizados para aplicar as solues a
pacientes diferem entre produtos concorrentes, e os suportes usados para pendurar as
garrafas de soluo no so compatveis. Nesse caso, a troca de um produto por outro
encontra grande resistncia por parte das enfermeiras responsveis pela administrao
dos tratamentos e exige novos investimentos em material de apoio."
5. Acesso aos canais de distribuio. Qualquer um que esteja iniciando um novo canal
de Tv a cabo teria que lutar pela ateno do telespectador. Observe, por exemplo, a
intensa e cara propaganda dos canais iniciantes em busca de telespectadores dispostos a
solicitar empresa de Tv a cabo o Canal Histrico, o Canal de Romance ou outras ofertas
similares. Os fabricantes de novos produtos alimentares tm problemas semelhantes na
luta pelo espao nas prateleiras dos supermercados.
6.Desvantagens de custo independente da escala. As empresas estabelecidas podem
ter vantagens de custo por diversas razes, inclusive tecnologia patenteada, know-how de
produtos, acesso favorvel matria-prima, localizao favorvel, fora de trabalho
experiente e assim por diante.
7. Poltica governamental. O governo pode limitar ou impedir o ingresso de novas
empresas em dados setores solicitando licenas, limitando o acesso a matrias-primas
como carvo ou a terras pblicas e de diversas outras normas. Entre os setores
regulamentados esto: transporte rodovirio, estradas e transportes.

Fora competitiva 2: presso de produtos substitutos
A segunda fora competitiva de Porter est relacionada facilidade com a qual o
comprador pode substituir um tipo de produto ou servio por outro. Por exemplo,
isolamentos com celulose, l mineral e isopor substituem o isolamento com fibra de vidro; o
xarope de milho, com alto teor de frutose, um substituto do acar. Porter observa que os
substitutos tornam-se particularmente uma ameaa no apenas quando oferecem uma
fonte alternativa para o comprador, mas tambm quando proporcionam uma melhoria
significativa na relao preo/desempenho. Por exemplo, os sistemas de alarme eletrnico
tiveram um impacto adverso sobre o negcio de empresas de segurana, pois ofereceram
proteo equivalente por um preo substancialmente inferior.
Fora competitiva 3: poder de barganha dos compradores
Terceiro, disse Porter, nem todos os compradores so iguais. Os compradores
tm muito mais poder de barganha quando fazem o seguinte:
Compram em grandes volumes, o que lhes permite exigir melhores preos unitrios.
Por exemplo, pense no poder da Wal-Mart, em oposio a uma pequena loja
familiar, de exigir concesses dos compradores.

Tm interesse significativo em economias, pois o item que esto comprando
representa uma poro significativa de seus custos totais. Por exemplo, uma
empresa area ficar muito mais preocupada com o custo do combustvel do que,
digamos, uma loja de varejo que possui um nico caminho de entrega.
Compram produtos padronizados ou commodities. Se o produto que o comprador
est adquirindo puder ser comprado com facilidade, provvel que o comprador
tenha muitos fornecedores alternativos, podendo jogar um contra o outro a fim de
conseguir o melhor negcio. Por exemplo, o comprador que deseja adquirir um
automvel sed de quatro portas tem muito mais poder de barganha com a
concessionria do que o comprador em busca de um veculo popular.
Enfrentam custos de troca. Trocar de uma marca para outra de papel-toalha
normalmente envolve pouco ou nenhum custo. Por outro lado, trocar um sistema de
computador baseado em Windows por um sistema Apple Macintosh pode ser
bastante caro em termos da substituio de hardware e software, alm da converso
dos arquivos de dados.
Obtm baixos lucros. Quanto menor for a margem de lucros dos compradores, maior
ser a probabilidade de eles buscarem preos mais baixos.
Fabricam internamente o produto. Os grandes fabricantes de automveis geralmente
usam a ameaa da fabricao interna como poder de barganha junto aos seus
fornecedores. "No quer vender os freios pelo preos que estamos pedindo? Pois
bem, vamos fabric-los internamente."
Esto muito preocupados com a qualidade do produto que esto adquirindo. Porter
cita os enormes custos associados ruptura de um poo de petrleo.
Conseqentemente, os compradores de equipamentos para campos de petrleo
esto muito mais preocupados com a qualidade e confiabilidade dos dispositivos de
preveno de rupturas do que com seu custo.
Tm todas as informaes. Um cliente que negocia o preo de um novo carro depois
de realizar extensas pesquisas sobre os custos da concessionria e o valor do carro
usado provavelmente far um negcio melhor do que um cliente que aceite a
palavra do vendedor sobre qual seria o melhor negcio.

Fora competitiva 4: poder de barganha dos fornecedores
Os fornecedores tm um poder de barganha semelhante ao dos compradores.
Segundo Porter, os grupos de fornecedores sero poderosos caso existam as seguintes
condies:
So dominados por algumas empresas e esto mais concentrados do que o setor
para os quais vendem, portanto pouco provvel que os compradores se agrupem
para exigir melhor preo, qualidade ou prazos.
No tm que lutar contra outros produtos substitutos vendidos ao setor.
Em outras palavras, o comprador no tem muitas opes.
O fornecedor no depende do comprador para efetuar uma parte substancial das
vendas.
Os produtos do fornecedor so importantes para o negcio do comprador.
Os produtos do fornecedor so nicos, de alguma forma, ou seria caro ou
problemtico para o comprador encontrar um produto substituto.
Eles impem uma ameaa concreta de "integrao para frente" - o grupo de
fornecedores poderia se tornar um concorrente para o comprador usando os
recursos/produto que vende atualmente ao comprador para produzir o item que o
comprador fabrica atualmente.


Fora competitiva 5: rivalidade entre os concorrentes
Finalmente, disse Porter, o nvel de competio em um setor moldado pela
rivalidade existente entre os competidores. Porter argumenta que a competio mais
intensa em um setor onde predominem as seguintes condies.

l. O nmero de empresas competindo grande ou o porte e/ou recursos das empresas que
competem so relativamente iguais. "Quando o setor altamente concentrado ou
dominado por uma ou algumas empresas... ento... o lder ou os lderes podem impor
disciplina." Quando existem muitas empresas competindo e/ou os concorrentes so
praticamente iguais, aumentam as chances de uma empresa reduzir seus custos de forma
drstica para manter vantagem.
2. O crescimento do setor lento. Quando o crescimento do setor lento ou inexistente, a
nica forma pela qual os rivais podem melhorar seus resultados "roubar" negcios das
empresas concorrentes.
3. As empresas tm altos custos fixos. Custos fixos so os custos associados
administrao de um negcio, como o salrio dos gerentes, feriados ou frias
remuneradas, seguros e assim por diante, e normalmente no variam com base no volume
de produtos fabricados. Quando os custos fixos so altos em relao ao valor total do
produto que est sendo fabricado, as empresas sofrem uma presso significativa para
produzir a todo vapor, a fim de manter baixos os custos unitrios.
4. As empresas tm altos custos de armazenagem. Quando o custo dos estoques de
produtos acabados muito alto, as empresas ficam tentadas a reduzir preos para girar o
estoque.
5. As empresas sofrem restries de tempo para venda do produto. Por exemplo, as
empresas areas nunca recuperam a perda de receita dos bilhetes no vendidos. Portanto,
sofrem presso para vend-los, mesmo com grandes descontos.
6. O produto ou servio visto como uma commodity, para a qual o comprador tem
diversas opes, e o custo de troca de marca ou fornecedor para o comprador baixo.
Nesses casos, os compradores esto atrs de preo e servio, e a concorrncia acirrada.
7. A capacidade deve ser acrescentada em grande incrementos. Em alguns setores, como
o de produo de cloro e cloreto de amnio, as empresas no podem - pelo menos no
com eficcia em termos de custos acrescentar capacidade de produo em pequenos
incrementos. Resultado: provavelmente o setor sofrer drsticas variaes entre perodos
de excesso de capacidade, quando as empresas tm a habilidade de fabricar mais do que
o mercado poderia absorver, e subcapacidade, quando a demanda maior do que a
capacidade de produo da empresa. A subcapacidade leva a decises de expandir a
capacidade. O acrscimo de capacidade se d necessariamente em grandes incrementos,
gerando excesso de capacidade o que, por sua vez, leva a redues de preo e maior
concorrncia.
8. Os concorrentes tm estratgias, origens, personalidades, etc., diferentes. Porter
observa que as empresas estrangeiras tornam o ambiente competitivo complexo porque
abordam um negcio com metas e objetivos diferentes dos das empresas nacionais j
sedimentadas. O mesmo se aplica a empresas mais novas, menores, operadas pelos
proprietrios, que podem ser mais agressivas e estar dispostas a assumir mais riscos.
9. H muito em jogo. Por exemplo, a concorrncia entre os operadores de telefonia de
longa distncia nos Estados Unidos foi particularmente acirrada nos primeiros anos que se
seguiram desregulamentao do setor, pois os rivais partiram do pressuposto de que
dispunham de um tempo limitado para conquistar clientes e ganhar participao de
mercado. Acreditavam que, depois que as pessoas tivessem escolhido um operador de
longa distncia, seria difcil convenc-las a mudar.

10. As barreiras sada so altas. Talvez seja caro para uma empresa, dos pontos de vista
estratgico e/ou emocional, desistir e sair do negcio, sendo assim, as empresas podem
continuar competindo mesmo quando o negcio deixa de ser lucrativo para elas. Porter cita
os seguintes exemplos de barreiras sada:
Equipamentos caros e especializados dos quais seria difcil se desfazer
Um acordo trabalhista cujo rompimento implicaria altos custos
Laos emocionais dos gerentes e proprietrios com o negcio
Restries a demisses e fechamentos de fbricas que so comuns em pases
estrangeiros.

Conceito essencial 2: as estratgias competitivas genricas
Porter escreve: "Estratgia competitiva sinnimo de tomar atitudes ofensivas ou
defensivas para criar uma posio defensvel em um setor, a fim de lidar com as cinco
foras competitivas e, assim, obter um retorno superior sobre o investimento." Embora
admita que as empresas encontraram muitas formas diferentes de concretizar isso, Porter
insiste na existncia de apenas trs estratgias bem-sucedidas e internamente coerentes
para ter um desempenho superior ao das outras empresas. Essas estratgias genricas
so:

Estratgia genrica 1: liderana geral de custos
Em algumas empresas, os gerentes dedicam grande ateno ao controle de custos.
Embora no negligenciem a qualidade, o servio e outras reas, o principal tema da
estratgia dessas empresas o baixo custo em relao aos seus concorrentes. O baixo
custo proporciona a essas empresas uma defesa contra as cinco foras competitivas de
diversas formas. Porter explica:
Sua posio de custos proporciona empresa uma defesa contra a rivalidade dos
concorrentes, pois seus custos mais baixos significam que a empresa ainda pode
gerar retornos aps seus concorrentes terem investido seus lucros para combater a
rivalidade. Uma posio de baixo custo defende a empresa contra compradores
poderosos, pois os compradores podem exercer seu poder apenas para reduzir os
preos at o nvel do prximo concorrente mais eficiente. o baixo custo proporciona
uma defesa contra os fornecedores, oferecendo mais flexibilidade para lidar com os
aumentos de custos. os fatores que levam a uma posio de baixo custo
normalmente proporcionam barreiras substanciais entrada em termos de
economias de escala ou vantagens de custo. Finalmente, uma posio de baixo
custo normalmente coloca a empresa em uma posio favorvel com relao aos
substitutos relativos a seus concorrentes no setor. Assim, uma posio de baixo
custo protege a empresa de todas as cinco foras competitivas, pois a barganha s
pode continuar ocasionando a eroso dos lucros at que os do prximo concorrente
mais eficiente sejam eliminados e porque os concorrentes menos eficientes sofrero
primeiro diante das presses competitivas.

Obviamente, a liderana de custo no a estratgia mais adequada para todas as
empresas. Porter afirmou que as empresas que desejam buscar a liderana de custos
como estratgia precisam ter uma alta participao de mercado com relao aos seus
concorrentes ou ento possuir outras vantagens, como o acesso favorvel matria-prima.
Os produtos precisam ser projetados de modo a serem de fcil produo, e uma empresa
de baixo custo seria sbia se mantivesse uma ampla linha de produtos afins e reduzisse a
carga sobre os produtos individuais. Alm disso, a empresa de baixo custo tem que cortejar
uma ampla base de clientes; ela no pode perseguir nichos de mercado pequenos. Mesmo
assim, depois que consegue a liderana de custos, a empresa deve ser capaz de gerar

altas margens de lucro; se reinvestir esses lucros de forma sbia na modernizao de
equipamentos e instalaes, deve ser capaz de sustentar durante algum tempo sua
posio de baixo custo. Porter citou a Texas Instruments, a Black & Decker e a Du Pont
como empresas que fizeram exatamente isso.
Como j seria de se esperar, Porter avisou que havia algumas desvantagens e
perigos associados liderana de custos. Embora o alto volume muitas vezes leve a
menores custos, as economias no so automticas e os gerentes de empresas de baixo
custo tm que estar sempre alertas para garantir a obteno das economias prometidas.
Os gerentes precisam estar atentos necessidade de sucatear ativos obsoletos, investir
em tecnologia e administrar constantemente o negcio tendo como base os custos. Por fim,
h o perigo de um novato ou um antigo rival imitar a tecnologia ou os mtodos de controle
de custos do lder e ganhar vantagem. A liderana de custo pode ser uma reao eficaz s
foras competitivas, mas nada garantido.

Estratgica genrica 2: diferenciao
Porter sugeriu a diferenciao como uma alternativa liderana de custos. Com a
diferenciao, a empresa se preocupa menos com os custos e tenta ser vista no setor
como tendo algo de singular a oferecer. A Caterpillar, por exemplo, enfatiza a durabilidade
de seus produtos, os servios, a disponibilidade de peas de reposio e a excelente rede
de revendedores para se diferenciar de seus concorrentes. A Jenn-Air faz o mesmo,
oferecendo caractersticas nicas em seus produtos. A Coleman faz o mesmo em
equipamentos para camping. Ao contrrio da liderana de custos, onde s pode existir um
verdadeiro lder no setor, pode haver muitos diferenciadores no mesmo setor, cada um
deles enfatizando um atributo diferente dos de seus rivais.
A diferenciao exige alguns trade-offs em relao ao custo. Os adeptos da
estratgia de diferenciao precisam, necessariamente, investir mais em pesquisa do que
os lderes em custos. Tm que ter melhores projetos de produtos. Tm que usar em seus
produtos matria-prima de melhor qualidade e, muitas vezes, mais cara. Tm que investir
mais no servio ao cliente. Alm disso, tm que estar dispostos a abrir mo de parte da
participao de mercado. Embora todos possam reconhecer a superioridade dos produtos
e servios do adepto da estratgia de diferenciao, muitos clientes no podem ou no
querem pagar por eles. Uma Mercedes, por exemplo, no para todos.
Entretanto, afirma Porter, a diferenciao uma estratgia vivel. A lealdade
marca oferece uma certa defesa contra os rivais. A singularidade do adepto da
diferenciao forma uma barreira contra a entrada dos novatos. Suas margens de lucro
mais altas proporcionam alguma proteo contra os fornecedores, pois a empresa tem
fundos para buscar alternativas. Existem poucos substitutos ao produto que o diferenciador
oferece e, conseqentemente, os clientes tm menos opes e menor poder de barganha.
Por outro lado, da mesma forma que a liderana de custos, a diferenciao implica
determinados riscos. Se a diferena entre os preos cobrados pelos concorrentes de baixo
custo e o diferenciador se tornar muito grande, os clientes podem abandonar o
diferenciador em favor de um rival de menor custo, que oferea menor diferenciao. O
comprador poderia decidir sacrificar parte das caractersticas, servios e singularidade
oferecidos pelo diferenciador a fim de obter economias de custo. Segundo, o que diferencia
uma empresa de outra um dia pode deixar de existir no dia seguinte. O gosto dos
compradores pode mudar. A caracterstica nica das ofertas do diferenciador pode sair de
moda. Finalmente, os rivais de menor preo poderiam imitar o diferenciador a ponto de
atrair para si seus clientes. Por exemplo, a Harley-Davidson, nitidamente uma adepta da
estratgia de diferenciao em nome de marcalimagem em grandes motocicletas, poderia
ficar vulnervel Kawasaki ou outros produtores japoneses de motocicletas que oferecem
motos semelhantes por um custo menor.


Estratgia genrica 3: enfoque
A estratgia genrica final de Porter o enfoque. Nesse caso, uma empresa corre
atrs de um determinado comprador, linha de produto ou mercado geogrfico. "Embora as
estratgias de diferenciao e baixo custo almejem concretizar seus objetivos em todo o
setor, a estratgia de enfoque como um todo se desenvolveu em torno de acertar muito
bem um nico alvo." Por exemplo, a Porter Paint concentra-se em servir ao pintor
profissional, deixando para outros concorrentes o mercado consumidor. A principal
diferena entre a estratgia de enfoque e as outras duas que uma empresa que adote a
estratgia do foco decide conscientemente competir apenas em um pequeno segmento do
mercado. Em vez de tentar atrair todos os compradores oferecendo-lhes baixo custo ou
caractersticas e servios nicos, a empresa que utiliza a estratgia de enfoque busca
servir a um nico tipo de comprador. Servindo a esse mercado limitado, a empresa que
utiliza a estratgica do enfoque pode buscar a liderana de custos ou a diferenciao com
as mesmas vantagens e desvantagens dos lderes de custo e dos diferenciadores.

O perigo de ficar no meio-termo
Uma empresa tem, portanto, trs opes estratgicas - liderana de custos,
diferenciao ou enfoque. A ltima dividida em duas subopes - foco no custo ou foco
na diferenciao (ver Figura 1).
Figura 1 Estratgicas genricas de Porter

Segundo Porter, essas so trs abordagens eminentemente viveis para lidar com
as foras competitivas, aconselhando os gerentes a adotarem apenas uma delas. Caso
contrrio, as empresas ficariam "presas no meio-termo", sem estratgia de defesa.
Tais empresas careceriam da "participao de mercado, investimento de capital e
determinao para participar do jogo de baixo custo, da diferenciao necessria para
eliminar a necessidade de uma posio de baixo custo ou do enfoque para criar
diferenciao ou uma posio de baixo custo em uma esfera mais limitada". Uma empresa
assim perderia clientes de alto volume que demandam baixo preo e perderia clientes com
margens altas que demandam caractersticas e servios nicos. A empresa presa no meio-
termo teria baixos lucros, uma cultura empresarial pouco definida, arranjos organizacionais
conflitantes, um sistema de motivao ineficaz e assim pordiante. Porter argumenta que em
vez de se arriscar a enfrentar circunstncias to adversas, os gerentes seriam
aconselhados a escolher uma das trs estratgias. Mas como? Analisemos o terceiro e
ltimo conceito essencial de Porter - a cadeia de valor.


Conceito essencial 3: a cadeia de valor
"No podemos entender a vantagem competitiva sem analisar a empresa como um
todo", escreve Porter. As verdadeiras vantagens das estratgias de custo e diferenciao
devem ser encontradas na cadeia de atividades realizadas por uma empresa para oferecer
valor aos seus clientes. E Porter sugere que voc se volte para a cadeia de valor para
conduzir uma detalhada anlise estratgica e chegar a sua escolha.
Porter identifica cinco atividades primrias e quatro atividades secundrias que
constituem a cadeia de valor de toda empresa (ver Figura 2). As cinco atividades primrias
so:

1. Logstica de entrada. Atividades associadas ao recebimento, armazenamento e
distribuio de insumos, como manuseio de material, armazenagem, controle de estoques,
programao de veculos e devolues.
Figura 2 Cadeia de valor genrica de Michel Porter
Fonte: Michael E. Porter, Competitive Advantage: Creating and Sustaining Superior
Performance (Nova York: Free Press, 1988), p. 87, fig. 22.
2. Operaes. Atividades associadas transformao de insumos no produto final, como
usinagem, embalagem, montagem, manuteno de equipamento, teste, impresso e
operaes da instalao.
3. Logstica externa. Atividades associadas coleta, armazenagem e distribuio fsica do
produto aos compradores, como armazenagem de produtos acabados, manuseio de
material, operao de entrega, processamento de pedidos e programao.
4. Marketing e vendas. Atividades associadas ao fornecimento de uma forma pela qual os
compradores possam adquirir o produto e induzi-los a faz-lo, como publicidade,
promoo, venda, cotao, seleo de canal, relacionamento no canal e definio de
preos.
5. Servios. Atividades associadas oferta de servios com o intuito de ampliar ou manter
o valor do produto, como instalao, reparo, treinamento, fornecimento de peas e ajustes
ao produto.

As quatro atividades secundrias ou de apoio so:
1. Aquisio. Atividades relacionadas compra de matria-prima, suprimentos e outros
itens consumveis, alm de mquinas, equipamentos de laboratrio, equipamentos de
escritrio e instalaes fsicas.

2. Desenvolvimento da tecnologia. Atividades relacionadas melhoria do produto e/ou
processo, incluindo pesquisa e desenvolvimento, projeto de produtos, pesquisas de meio,
concepo do processo, concepo dos procedimentos de servio e assim por diante.
3. Gesto de recursos humanos. Atividades relacionadas ao recrutamento, contratao,
treinamento, desenvolvimento e remunerao de pessoal.
4. Infra-estrutura da empresa. Atividades como gerncia geral, planejamento, finanas,
contabilidade, questes governamentais, gesto da qualidade e assim por diante.

Obviamente, argumentou Porter, essas so apenas as atividades realizadas em uma
cadeia de valor genrica. Cada categoria genrica pode e deve ser dividida em atividades
separadas, especficas a uma determinada empresa. Por exemplo, a principal atividade de
marketing e vendas poderia ser desmembrada em gerncia de marketing, publicidade,
administrao da fora de vendas, operaes da fora de vendas, preparao da literatura
tcnica e promoo. E essas atividades distintas poderiam ser desmembradas em outras
mais. O propsito de toda essa "desagregao", como diz Porter, ajudar as empresas a
selecionarem uma das trs estratgicas genricas e isolar as reas potenciais de vantagem
competitiva que uma empresa poderia ter para lidar com as cinco foras competitivas
nicas aos setores e empresas.
Por exemplo, escreve Porter:
Cada categoria pode ser vital para a vantagem competitiva, dependendo do setor.
No caso de um distribuidor, a logstica interna e a logstica externa so as mais
importantes... Para um banco, que concede emprstimos a empresas, marketing e
vendas so o segredo para a vantagem competitiva, refletido em como os
emprstimos so agrupados e seu preo definido. Para um fabricante de copiadoras
de alta velocidade, o servio representa uma importante fonte de vantagem
competitiva... Nas fbricas de chocolate e nas empresas de energia eltrica... a
aquisio de cacau e combustvel, respectivamente, so de longe o determinante
mais importante da posio de custos (e, portanto, da estratgia)... Em uma
siderurgia.., a tecnologia de processo (desenvolvimento) da empresa o fator mais
importante para a vantagem competitiva.

Em suma, as fontes de vantagem competitiva em qualquer empresa esto l, em
sua cadeia de valor. Tudo que os gerentes tm a fazer analisar - passo um, passo dois,
passo trs -, elaborar grficos e analisar o custo de suas prprias empresas, para depois
fazer o mesmo para seus concorrentes. No final, surgir uma estratgia perfeita.



No conjunto da estratgia global de uma empresa, a Anlise Estratgica cobre a parte
referente ao diagnstico e a avaliao estratgica. A sua avaliao deve atender
plausibilidade e consistncia dos componentes, e ponderar a interaco entre a
envolvente externa (macroambiente e ambiente competitivo) e interna (vantagens
competitivas e sua sustentabilidade). este o objectivo da anlise estratgica enquanto
componente do Planeamento Estratgico.

As etapas de aplicao da anlise estratgica em projectos de investimento passam pelos
seguintes passos:

1.Definio da misso e objectivos estratgicos da empresa: determinar os
parmetros de orientao dos esforos a exercer para atingir os objectivos
pretendidos.

2.Anlise externa: analisar quais as oportunidades e as ameaas que as foras do
ambiente representam para a empresa e como que a empresa pode aproveitar
essas oportunidades e minimizar as ameaas. Esta anlise feita ao nvel do
macroambiente, ou seja, o nvel exterior que afecta todas as indstrias, e ao nvel
do segmento de mercado ou do ambiente competitivo, que diz respeito a todos
os intervenientes prximos e tratado pela Anlise de Porter;

3.Anlise interna: implica a determinao das competncias da empresa, que em
certas circunstncias se traduzem em pontos fortes (em comparao com os
concorrentes) e a definio dos seus pontos fracos que limitam as suas hipteses
de tirar partido das oportunidades existentes no ambiente;

4.Anlise SWOT: esta anlise recapitula e reapresenta o material das etapas
anteriores de forma dirigida. Examina como se alinham as vantagens de
desvantagens internas (foras e fraquezas) com os factores externos positivos ou
negativos (oportunidades e ameaas), no sentido de gerar valor;

5.Estratgia de negcio: face ao precedente, pretende definir como ter sucesso
em relao concorrncia, ao longo do tempo, atravs da liderana de custos
(mais baixos que a concorrncia), diferenciao (obteno de produtos de valor
superior ao da concorrncia) e foco (seleco de um segmento limitado de
clientes);

6.Implementao: colocar em aco as estratgias desenvolvidas para obter os
benefcios da realizao da anlise estratgica.

Estes passos constituem um processo cclico corrido de modo iterativo at
consistncia global, e no de uma sequncia unidireccional. [1] [2]



Anlise da concorrncia
4
2. AMBIENTE COMPETITIVO ANLISE DE PORTER

A livre concorrncia conduz maximizao da mais-valia do consumidor e da mais-
valia social. Contudo, o ponto de vista de investimentos o do produtor, cuja mais-valia
minimizada nestas condies, uma vez que a situao ideal para este a inversa, a de
um monoplio no regulado. A atractividade de um investimento est assim
inversamente relacionada com a intensidade das foras competitivas. Desde o incio da
dcada de oitenta, que a anlise que se tornou dominante neste contexto segue o modelo
de Porter. [2]

Este modelo tambm aplicado a empresas com vrios negcios, implicando estratgias
diferentes, onde se torna necessrio formular estratgias para cada uma das diferentes
unidades de negcios, as quais devem ser coerentes e consistentes com a estratgia
global da empresa. Mas enquanto na formulao da estratgia global da organizao, se
coloca o problema do equilbrio na distribuio e afectao dos recursos globais
disponveis, o que pode passar por desinvestir num negcio j existente ou entrar num
novo, ao nvel da unidade estratgica de negcios, a questo fundamental determinar
como competir num determinado sector de actividade.

Michael Porter defende que uma empresa, para melhor competir num determinado
segmento estratgico, ou indstria (terminologia adoptada por Porter), deve decidir a
sua estratgia, com base no conhecimento da estrutura do sector de actividade em que
compete e na perfeita identificao dos clientes alvo. [3]

2.1. Biografia de Michael Porter




Figura 1: Michael Porter [4]
Economista e professor norte-americano, Michael
Porter nasceu em 1947, em Ann Harbour, no
estado de Michigan. Licenciou-se em Engenharia
Mecnica e Aeroespacial na Universidade de
Princeton, detm um MBA e um doutoramento
em Economia Empresarial, ambos da Harvard
Business School, instituio onde se tornou
professor com apenas 26 anos. Em termos
profissionais ainda de destacar o seu papel
como conselheiro e consultor a nvel da estratgia
de empresas norte-americanas, internacionais e
ainda de pases diversos, entre os quais Portugal,
alm de ter um papel activo na poltica
econmica dos EUA.

Os principais desenvolvimentos atribudos a Porter situam-se a trs nveis fundamentais:
anlise da atractividade das indstrias, fontes genricas de vantagens competitivas e
vantagens competitivas entre naes.

Ao nvel da anlise da atractividade das indstrias, Porter criou o denominado modelo
das cinco foras, que tem como objectivo a explicao das razes para o grau de
5
atractividade de uma indstria a longo prazo, que segundo esse modelo, resulta da aco
em conjunto de cinco factores: potencial de novas entradas, presso de produtos
substitutos, poder negocial dos fornecedores, poder negocial dos clientes e rivalidade
entre concorrentes actuais.

As principais obras de Porter so Competitive Strategy-Techniques for Analyzing
Industries and Competitors (1980), Competitive Advantage (1985), Competition in
Global Industries (1986), The Competitive Advantage of Nations (1990), Strategy-
Seeking and Securing Competitive Advantage (1991), Strategy and the Internet (2001).
[5]


2.2. Modelo das 5 Foras de Porter

A caracterizao de uma indstria, do ponto de vista estratgico, efectua-se pela
caracterizao dos factores de competitividade determinantes da estrutura dessa
indstria, da sua evoluo e das relaes que se estabelecem entre eles. Porter aponta 5
factores, a que chama as 5 foras competitivas: a rivalidade entre empresas
concorrentes, o poder negocial dos fornecedores, o poder negocial dos clientes, a
ameaa de entrada de novos concorrentes e a ameaa do aparecimento de produtos ou
servios substitutos. Este modelo apresenta um notvel dinamismo na caracterizao de
uma indstria. [1] [3]
6

Figura 2: Modelo das 5 foras de Michael Porter [3]

O ponto relativo rivalidade na indstria consiste na anlise interna ao sector, s
oportunidades e ameaas que lhe so inerentes. No poder negocial dos fornecedores e
dos clientes pretende-se proceder a uma anlise externa relacionada com o sector, que
conjugada com a anlise do ponto anterior explica o sistema de valor actualmente
existente na actividade da indstria. Nos pontos restantes pretende-se fazer uma anlise
Ameaa de Novos
Concorrentes
Poder negocial
dos Fornecedores
Poder negocial
dos Clientes
Rivalidade na
Indstria




Ameaa de Novos
Produtos
Ameaas de novos concorrentes
(Barreiras entrada)
- Economia de escala;
- Diferenciao do produto;
- Imagem de marca;
- Necessidades de fundos;
- Custos de mudanas;
- Acesso aos canais de distribuio;
- Know-how (patentes, );
- Acesso favorvel a matrias-primas;
- Curva da experincia;
- Poltica do governo;
- Retaliao esperada.

Determinantes da rivalidade
(Crescimento da indstria)
- Nmero de concorrentes;
- Custos fixos elevados;
- Reduzida diferenciao;
- Custos de mudana;
- Sobrecapacidade intermitente;
- Diversidade de concorrentes;
- Importncia estratgica de
negcio;
- Barreiras sada:
Activos especficos;
Custos fixos de sada;
Relaes estratgicas;
Barreiras emocionais;
Restries sociais/
governamentais.
Determinantes do poder negocial
dos fornecedores
- Concentrao de fornecedores;
- (Inexistncia de) produtos substitutos;
- Diferenciao das entradas;
- Custos de mudana de fornecedores;
- Importncia do volume do fornecedor;
- Custo em relao ao total comprado na
indstria;
- Riscos de integrao a jusante.

Determinantes do poder negocial
dos clientes
- Concentrao;
- Volume das suas compras;
- Inexistncia de diferenciao;
- Custo de mudana:
Reduzidos (p/cliente);
Elevados (p/ empresa).
- Ameaa de integrao a montante;
- Informaes disponveis (sobre
preos, procura, etc);
- Produtos substitutos.
Determinantes do risco de
substituio
- Relao preo/rendimento
(desempenho);
- Custo de mudana;
- Propenso do comprador para
aquisio de produtos substitutos.
7
externa, no relacionada actualmente com o sector, e que conjugada com o primeiro
ponto evidencia as ameaas e oportunidades futuras da indstria. [1]

As empresas devem posicionar-se de forma a ajustar as suas capacidades situao da
indstria, a qual caracterizada pelo peso relativo das cinco variveis descritas. O
posicionamento do negcio, ou seja, a forma como o cliente v o produto em relao
concorrncia em termos de qualidade e preo, pode levar a empresa a concorrer com
base em preos reduzidos (porque tem a vantagem dos custos) ou, pelo contrrio, em
preos mais elevados pela via da diferenciao, isto se o cliente estiver disposto a pagar
mais por um produto que considera diferente e ao qual atribui maior valor, por achar
que melhor satisfaz as suas necessidades.

O conceito de valor fulcral nesta anlise, porque representa o montante que os clientes
esto dispostos a pagar para terem acesso a um produto ou servio com as
caractersticas que melhor satisfaam as suas necessidades. [3]

Recorde-se que a anlise de Porter no deve ser encarada de modo geral e abstracto,
mas dirigida para uma deciso de investimento concreta, por uma empresa especfica,
com horizonte temporal e momento de deciso determinado, relativa a um negcio
especfico num contexto geogrfico bem definido.

Para uma empresa que vai entrar num novo negcio, a preocupao essencial como
ultrapassar as barreiras entrada, e como, posteriormente, criar barreiras entrada de
concorrentes adicionais. Obviamente, o ponto de vista distinto para empresas j no
mercado. Mas mesmo aqui, o ponto de vista de uma empresa presente em todos os
segmentos de mercado ser diferente de uma pequena concorrente com aco limitada a
um nicho.

Desde que a orientao e anlise por empresa e deciso sejam claras e consistentes, este
modelo de anlise robusto em termos de definies. Assim se o negcio for definido
de modo restrito, ter-se- concorrncia directa e limitada, mas ameaas elevadas de
entrada e/ou produtos substitutos, passando-se o inverso se o negcio for definido de
modo muito geral. [2]


2.2.1. Rivalidade das empresas na indstria (entre os concorrentes directos)

A rivalidade resultante de um contexto em que os concorrentes procuram agir
directamente sobre as clientelas, atravs de medidas agressivas de captao a curto
prazo dessas clientelas. Geralmente, um contexto de grande rivalidade conduz a um
conjunto de interaces que deterioram a rendibilidade da indstria. [1]

Em geral, a rivalidade, ou presso competitiva, entre concorrentes directos mais
elevada quando:
- o nmero de concorrentes elevado e o seu poder semelhante;
- a indstria tem crescimento baixo;
- existem custos fixos ou de armazenamento elevados;
8
- os produtos dos diferentes concorrentes so pouco diferenciados entre si e/ou
os clientes podem mudar de fornecedores a baixos custos;
- concorrentes com estratgias, objectivos e culturas heterogneas;
- existem barreiras sada importantes (fecho/fim do empreendimento);
- tradies de mercado no colusivas. [2]

Uma grande rivalidade numa indstria influenciada pela gesto directa dos
concorrentes em disputa, no entanto as principais causas so objectivas e geralmente
exteriores vontade e capacidade de gesto das empresas. [1]



Figura 3: Determinantes da Rivalidade [1]

O principal elemento concorrencial o esmagamento das margens, atravs do
persistente corte nos preos e do aumento de descontos de quantidade. [1]


2.2.2. Poder negocial dos fornecedores

O conceito de fornecedor designa aqui fonte de inputs de qualquer tipo, sendo o seu
poder potencialmente elevado quando:
- existe um nmero reduzido de fornecedores;
- no existem produtos substitutos para o nosso input;
- os compradores desta indstria so pouco importantes para os fornecedores;
- os produtos fornecidos so muito importantes para o comprador;
- custos elevados na mudana de fornecedor. [2]

Um elevado poder negocial dos fornecedores constitui um importante factor de
estrangulamento rendibilidade da indstria, sendo um parmetro restritivo da sua
atractividade, tornando-se indispensvel estudar os factores que o determinam. Estes
agrupam-se em resultantes do processo tecnolgico e em consequncias externas
indstria. [1]

RIVALIDADE NA
INDSTRIA
Crescimento da
Indstria
Barreira
Sada
Despesas
Irreversveis de
Investimento
Custos Fixos de
Valor Acrescentado
Sazonalidade e
Sobrecapacidade
Intermitente
Diferenciao
de Produtos
Concentrao
e Equilbrio
Necessidades de
Fundo de Maneio
9


Figura 4: Determinantes da Poder Negocial dos Fornecedores [1]

Os principais elementos de negociao so o produto e a entrega, devido ao peso
decisivo no preo final e a exclusividade por parte do fornecedor. [1]


2.2.3. Poder negocial dos clientes

uma situao simtrica do poder relativo dos fornecedores, considerando-se que o
poder dos clientes em geral elevado quando:
- a indstria cliente mais concentrada que a dos seus fornecedores;
- as compras so feitas em grandes volumes;
- os produtos adquiridos tm baixa diferenciao (o poder dos clientes aumenta);
- os clientes detm muita informao sobre alternativas de mercado;
- os clientes tm alta sensibilidade ao preo do produto adquirido. [2]

O poder negocial dos clientes no depende apenas de causas objectivas, relacionadas
com o ponto anterior, h um outro factor de relevncia primordial, a maior ou menor
vontade do cliente em fazer exercer o seu poder, ou seja, em fazer uma escolha mais
criteriosa e frequente do seu fornecedor, evitando a lealdade. Sobre esta vontade actua a
sua sensibilidade ao preo, por isso, analisar os determinantes do poder negocial do
cliente, estudar sobretudo os determinantes de uma maior ou menor sensibilidade ao
preo. [1]

PODER
NEGOCIAL DOS
FORNECEDORES
Concentrao de
Fornecedores
Ameaa de
Integrao
Vertical
Peso Relativo no
Total dos Custos
da Indstria
Existncia de
Inputs Substitutos
Diversidade
dos Inputs
Industriais
Ligao aos
Factores Chave
deSucesso
Custos de
Ligao ao
Fornecedor
Cadeia Integrada
de Indstrias
Fornecedoras
10


Figura 5: Determinantes da Poder Negocial dos Clientes [1]

As empresas tm a possibilidade de escolher os seus clientes atravs da segmentao de
marketing, com o objectivo de seleccionar clientes menos poderosos, isto , menos
sensveis ao preo. Portanto, uma via de segmentao criteriosa da clientela preservando
objectivos de autonomia a longo prazo, pode ser muito eficaz, quer quanto economia,
como rendibilidade.

Ento, o principal elemento de negociao o preo, directo e indirecto, devido ao peso
decisivo no leque de clientes e facilidade de substituio no mercado. [1]


2.2.4. Ameaa de entrada de novos concorrentes

Este ponto provavelmente o mais crtico, reflectindo a natureza dos factores
competitivos fundamentais do negcio, assumindo, no essencial, barreiras entrada de
novos concorrentes na indstria. Engloba desde factores ligados a custos, a factores de
valor superior, como a diferenciao:
- economia de escala e curva de experincia;
- economia de gama (partilha de recursos);
- diferenciao dos produtos;
- requisitos de capital;
- custos de mudana de fornecedor por parte dos clientes;
- acesso a canais de distribuio;
- desvantagens de custo independentes da escala. [2]

A entrada de novos concorrentes na indstria ir ter efeito imediato, diminuindo a
procura disponvel para os concorrentes instalados e consequentemente aumentando o
nvel de rivalidade. [1]

PODER
NEGOCIAL DOS
CIENTES
Rendibilidade
do Cliente
Relao
Produto/Qualidade
para o Cliente
Peso Relativo do
Produto nos
Custos do Cliente
Relao com
a Margem
do Cliente
11


Figura 6: Ameaa de novos concorrentes [1]


A inovao tecnolgica pode ser o factor decisivo do novo concorrente para agir sobre a
nova indstria, pois um novo processo tecnolgico, quer de produo, quer de
comercializao, pode tornar obsoletas as barreiras de entrada criadas por ou na
indstria e inverter as condies determinantes de retaliao.

Os principais elementos de entrada so os factores: acessvel e imitvel, devido
inexistncia de barreiras entrada e atractividade presente ou esperada. [1]


2.2.5. Ameaa de produtos substitutos

A existncia de produtos substitutos deve ser considerada dentro do horizonte temporal
do projecto de investimento e os produtos substitutos devem ser considerados sob
pontos de vista do cliente, e no sob o ponto de vista da indstria. [2]

Todas as indstrias esto sob presso de produtos ou servios substitutos, o que
constitui uma limitao rendibilidade da indstria tanto no curto como no mdio
prazo. Sendo assim, uma maior presso de substitutos conduz a que a atractividade da
indstria diminua.

AMEAA DE
NOVOS
CONCORRENTES
Economias de
Escala
Diferenciao do
Produto
Necessidades de
Investimento
Acesso a
Canais de
Distribuio
Poltica
Governamental
Custos
Independentes
de Escala
12


Figura 7: Ameaa de Substitutos [1]

Os factores da maior ou menor presso de substitutos dependem do estdio de evoluo
da indstria produtora de substitutos e do comportamento habitual do consumidor.

Os principais elementos de entrada de substitutos so as novas tecnologias e novos
conceitos, pela substituio de tecnologia e conceitos ultrapassados, o que conduz a
potencialidades de aumento de margens.[1]


3. ANLISE SWOT

Os tempos esto incertos para os negcios em todo o mundo. Se uma reflexo
estratgica sempre foi importante, actualmente so vrios os factores que fazem com
que se tenha tornado imprescindvel a qualquer negcio. O aumento da exigncia dos
clientes e a sua pouca fidelizao assim como o clima de desacelerao econmica so
s alguns exemplos. assim essencial dar muita ateno anlise da empresa no seu
meio envolvente. Basicamente, uma anlise SWOT permite fazer isto mesmo. [7]

Esta anlise foi desenvolvida por Kenneth Andrews e Roland Christensen, dois
professores da Harvard Business School. [8]

O termo SWOT resulta da conjugao das iniciais das palavras anglo-saxnicas
Strengths (foras), Weaknesses (fraquezas), Opportunities (oportunidades) e Threats
(ameaas). Assim, a anlise SWOT corresponde identificao por parte de uma
organizao e de forma integrada dos principais aspectos que caracterizam a sua posio
estratgica num determinado momento, tanto a nvel interno como externo (forma como
a organizao se relaciona com o seu meio envolvente). [5]




AMEAA DE
SUBSTITUTOS
Relao
Preo/Qualidade
dosSubstitutos
Grau de
Obsolescncia
Tecnolgica
Rendibilidade
da Indstria
Substituta
Hbitos e
Apetncias dos
Consumidores
13
3.1. Anlise Externa

No que respeita anlise externa no mbito da anlise SWOT, que tem como objectivo
a identificao das principais oportunidades (Opportunities) e ameaas (Threats) que
num determinado momento se colocam perante a organizao, pode dizer-se que a sua
importncia est associada necessidade de, dentro do possvel, os gestores e outros
responsveis preverem eventuais desenvolvimentos futuros que possam ter maior ou
menor impacto futuro nessa mesma organizao. [5]

A avaliao do ambiente externo costuma ser dividida em duas partes:
- Ambiente geral ou Macroambiente: nvel exterior que afecta todas as
indstrias, embora de modo diferenciado;
- Ambiente da indstria ou Competitivo: que diz respeito a todos os
intervenientes prximos e tratado na anlise de Porter. [2]

Na prtica, isso significa que mudanas que esto totalmente fora do controle da
organizao podem afectar (positiva ou negativamente) seu desempenho e sua forma de
actuao. As mudanas no ambiente externo, sempre afectam de maneira homognea
todas as organizaes que actuam numa mesma rea geogrfica e num mesmo mercado
e, desta forma, representam oportunidades ou ameaas iguais para todo mundo. Quando
ocorre uma mudana na legislao, por exemplo, todas as organizaes so afectadas.

Uma organizao que perceba que o ambiente externo est mudando e que tenha
agilidade para se adaptar a esta mudana, aproveitar melhor as oportunidades e sofrer
menos as consequncias das ameaas. Por isso, a anlise do ambiente externo to
importante. [6]


3.2. Anlise Interna

Em termos de anlise interna, a anlise SWOT prope a identificao dos principais
pontos fortes (Strengths) e pontos fracos (Weaknesses) caracterizadores da organizao
num determinado momento.

Uma coisa perceber que o ambiente externo est mudando, outra, ter competncia
para adaptar-se a estas mudanas (aproveitando as oportunidades e/ou enfrentando as
ameaas).

Da mesma maneira que ocorre em relao ao ambiente externo, o ambiente interno deve
ser monitorizado permanentemente.

A importncia da identificao das foras e das fraquezas particularmente importante
para os aspectos mais directamente relacionados com os factores crticos de sucesso da
organizao em causa. tambm importante referir que a considerao de uma
determinada caracterstica da empresa como fora ou fraqueza sempre relativa e
potencialmente altervel, designadamente na medida em que se podem verificar ao
longo do tempo alteraes importantes ao nvel da concorrncia e do seu
comportamento. A correcta listagem das suas foras e fraquezas d organizao
14
elementos importantes no que se refere sua orientao estratgica, que tender
naturalmente a tirar o maior partido possvel das foras e a minorar ao mximo as
fraquezas. [5] [6]


3.3. Como fazer a anlise SWOT

A anlise SWOT deve ser feita e interpretada de forma integrada, conjugando os
elementos da anlise interna e externa, por forma a que o diagnstico que dela resulta
seja fivel e constitua uma fonte de informao e suporte adequada s necessidades da
gesto estratgica, que se ocupa das decises que vo no fundo delinear o futuro a
mdio e longo prazo da organizao. [5]

O ambiente interno pode ser controlado pelos dirigentes da organizao, j que ele o
resultado de estratgias de actuao definidas por ns. Desta forma, quando percebemos
um ponto forte em nossa anlise, devemos destac-lo ainda mais; quando percebemos
um ponto fraco, devemos agir para control-lo ou, pelo menos, minimizar seu efeito.

J o ambiente externo est totalmente fora do controle da organizao. Isso no significa
que no seja til conhec-lo. Apesar de no podermos control-lo, podemos monitoriz-
lo, procurar aproveitar as oportunidades da maneira mais gil e eficiente, e evitar as
ameaas enquanto for possvel. [6]


3.4. Matriz SWOT

Consiste na avaliao da posio competitiva de uma empresa no mercado atravs do
recurso a uma matriz de dois eixos, cada um dos quais composto por duas variaes:
pontos fortes (Strenghts) e pontos fracos (Weaknesses) da anlise interna; oportunidades
(Opportunities) e ameaas (Threats) da anlise externa. Ao construir a matriz as
variveis so sobrepostas, facilitando a sua anlise e a procura de sugestes para a
tomada de decises, sendo uma ferramenta imprescindvel na formao de Planos e na
definio de Estratgias de negcio. [8]













15

Anlise Interna


S (strenghs)
Pontos fortes
W (Weaknesses)
Pontos fracos
O (oportunities)
Oportunidades
SO (maxi-maxi)

Tirar o mximo partido dos
pontos fortes para
aproveitar ao mximo as
oportunidades detectadas.
WO (mini-maxi)
Desenvolver as estratgias
que minimizem os efeitos
negativos dos pontos
fracos e que em
simultneo aproveitem as
oportunidades emergentes.
A
n

l
i
s
e

E
x
t
e
r
n
a

T (Threats)
Ameaas
ST (maxi-mini)

Tirar o mximo partido dos
pontos fortes para
minimizar os efeitos das
ameaas detectadas.
WT (mini-mini)
As estratgias a
desenvolver devem
minimizar ou ultrapassar
os pontos fracos e, tanto
quanto possvel, fazer face
s ameaas.

Figura 8: Matriz SWOT [1]

Esta matriz sugere a escolha bvia das estratgias que conduzem maximizao das
oportunidades do ambiente e construdas sobre os pontos fortes da empresa e
minimizao das ameaas bem como reduo dos efeitos dos pontos fracos da
empresa.

A anlise SWOT deve ser, tanto quanto possvel, dinmica e permanente. Alem da
anlise da situao actual, importante confront-la com a situao no passado, a sua
evoluo, a situao prevista e sua evoluo futura. [3]


3.5 Como transformar uma ameaa em oportunidade

Uma ameaa, portanto um factor externo que pode vir a afectar o funcionamento da
empresa, no necessariamente uma m notcia. De facto, ele pode provocar o
aparecimento de um novo ponto forte na empresa. Para isso, os gestores devem perceber
como este novo facto (como por exemplo, imposies legais mais restritivas sobre os
produtos vendidos pela empresa) pode ser explorado pela empresa de modo a retirar um
benefcio real.

O aparecimento de um novo produto inovador por parte de um concorrente, tipicamente
uma ameaa quota de mercado, pode tornar-se num novo conjunto de capacidades da
empresa. Normalmente so as empresas maiores que tm mais capacidade para reagir de
16
forma positiva s constantes ameaas que se colocam. No entanto, muitas pequenas e
mdias empresas tambm podem ganhar neste jogo.

Assim, quais as condies para que uma ameaa possa ser transformada em
oportunidade?

A empresa tem que possuir viso estratgica para avaliar correctamente as
ameaas como sendo oportunidades escondidas;
A empresa precisa de possuir os recursos, financeiros, materiais e humanos para
poder executar as alteraes necessrias (por exemplo, o lanamento de um novo
produto);
Finalmente, a empresa tem que reagir com rapidez. As empresas concorrentes
podem tambm ter visto a oportunidade latente. [7]


4. ESTRATGIAS DE NEGCIO

De acordo com Porter, o objectivo de uma estratgia dotar a empresa de uma posio
favorvel numa indstria, de modo que ela se possa defender melhor dos seus
concorrentes. Este define estratgia como o meio empregado ou o caminho determinado
pela empresa para atingir o seu objectivo: ser competitiva e destacar-se frente aos seus
concorrentes e consumidores.

Para se definir uma estratgia, fundamental que ela esteja em consonncia com os
produtos, mercados, clientes e dentro do contexto dos negcios da empresa. Da
interaco desses elementos, surgem possibilidades para que a empresa seja
competitiva, concentrando esforos para a adopo de estratgias que reduzam os custos
de produo, diferenciem os produtos e/ou possibilitem segmentar o mercado. [9]

Os mtodos utilizados para superar os concorrentes ao enfrentar foras competitivas
numa indstria so:
Liderana de custos baseia-se na obteno de custos mais baixos que a
concorrncia, utilizando a eficincia como factor fundamental.
Diferenciao baseia-se na obteno de produtos de valor superior ao da
concorrncia, porque diferentes, e utiliza qualidade, inovao e intimidade com
os clientes, ou uma combinao deles, como factores fundamentais.
Foco baseia-se na seleco de um segmento limitado de clientes, que se
consegue servir melhor que a concorrncia, em diferenciao ou eficincia.
uma estratgia tpica de pequenas empresas. [2]



Figura 9: As trs estratgias de negcio. [9]

Tero de ser explicitadas quais as estratgias de negcio dominantes em que os
investimentos se devero integrar, os seus fundamentos, e a sua evoluo ao longo do
tempo. A falta de uma viso clara da estratgia pode conduzir perda de vantagens
competitivas fundamentais. Se, por exemplo, os clientes-alvo pretendem moda e estilo,
a estratgia dominante consistir numa diferenciao por esses factores, e o design,
desenvolvimento, flexibilidade e velocidade sero essenciais. Se a opo for por os
preos baixos, o que implica liderana de custos, a estratgia ser bem distinta.

A evoluo ao longo do tempo no menos importante: por exemplo, certos nichos nos
quais se baseia uma estratgia de foco podem desaparecer, absorvidos pela evoluo da
zona central de mercado; e a diferenciao deixa de o ser quando se torna num requisito
mnimo da industria, medida que esta e os mercados correspondentes amadurecem. [2]

Diferenciao

Liderana de Custo

Foco
Unicidade observada
pelo consumidor
Posio de
baixo custo
No mbito
de toda a
indstria
Apenas um
segmento
particular
Alvo
Estratgico
Vantagem Competitiva
Vantagem Competitiva um conceito desenvolvido por Michael E. Porter no
seu best-seller Competitive Advantage e que procura mostrar a forma como a
estratgia escolhida e seguida pela organizao pode determinar e sustentar o seu
sucesso competitivo.
A vantagem competitiva surge fundamentalmente do valor que uma
determinada empresa consegue criar para os seus clientes e que ultrapassa os custos
de produo. O termo valor aqui aplicado representa aquilo que os clientes esto
dispostos a pagar pelo produto ou servio; um valor superior resulta da oferta de um
produto ou servio com caractersticas percebidas idnticas aos da concorrncia mas
por um preo mais baixo ou, alternativamente, da oferta de um produto ou servio
com benefcios superiores aos da concorrncia que mais do que compensam um preo
mais elevado.
Segundo Porter, existem dois tipos bsicos de vantagem competitiva: a
liderana no custo e a diferenciao, as quais, juntamente com o mbito competitivo,
definem os diferentes tipos de estratgias genricas.
Porter descreve ainda o instrumento bsico para diagnosticar a vantagem
competitiva e para encontrar formas de a intensificar: a cadeia de valores. Atravs da
cadeia de valores, a organizao dividida nas suas actividades bsicas (investigao
e desenvolvimento, produo, comercializao e servio) o que facilita a identificao
das fontes de vantagem competitiva.
Considerando a alta competitividade presente nos dias de hoje, no basta ter
princpios e estratgias estticas para uma administrao evolutiva. Princpios bsicos
como tica, credibilidade, criatividade, comprometimento, entre outros se tornaram
apenas pr-requisitos. Alm disso, preciso ter motivao para fazer as coisas
acontecerem. Mas fazer acontecer algo j presente e conhecido tambm no basta,
necessrio aliar a motivao com a criatividade, denominada de inovao. Apenas
motivao no basta, mas sem ela fica difcil termos sucesso.
De nada adianta saber fazer e no saber transformar esse conhecimento em
sabedoria. Sim, diferente conhecer os procedimentos para realizar certo
procedimento e realmente fazer esse processo corretamente. preciso interagir a
teoria com a prtica. Voc pode saber o trajeto para escalada de uma montanha, mas
num pequeno detalhe voc pode tropear. Isso mesmo, voc tropear num pequeno
detalhe, no na imensido da montanha.
Quem compra, quer mais do que usar, quer usufruir. E para saber quais os
desejos a serem supridos necessrio ouvir os clientes e ainda mais que isso, tentar
seu encantamento. O Negcio da empresa, principal foco objetivado, deve ser os
benefcios que os seus produtos e/ou servios, chamados a partir de agora unicamente
de produtos, devem propiciar aos seus clientes. Quanto mais benefcios os produtos
oferecerem, maior ser o valor agregado e ento a fuga do quesito preo como
principal foco estratgico, mas sendo considerado importante tambm. Poucas
pessoas sentem prazer em queimar dinheiro. Complementam o composto de
diferenciais dos produtos a qualidade e a convenincia integrantes dos mesmos.
Os produtos no devem custar mais, mas sim valer mais. Custo diferente de
investimento, e de valor. A diferenciao nem sempre torna um produto melhor ou
pior, mas tem valor diferenciado para um cliente tambm diferenciado.
O trabalho em equipe torna-se muito importante num processo construtivo,
com certeza duas cabeas pensam melhor do que uma, e o maior ignorante
justamente aquele que acha que sabe tudo. Mas convm lembrar que em um trabalho
de equipe, quando um erra, toda equipe erra, por isso da importncia de se ter uma
tima equipe.
Tanto nas nossas vidas pessoal quanto profissional devemos ter expectativas a
serem alcanadas e conseqentemente desafios a serem superados. Muitas vezes so
necessrios esforos complementares, que se tornam os verdadeiros diferenciais
competitivos. No setor mercadolgico devemos enfatizar nossas aes na soluo dos
problemas do cliente, e no nos problemas da nossa empresa.
Mesmo sobre os piores assuntos, fale motivado, e busque solues fugindo das
obviedades, baseadas apenas em coisas que j aconteceram. Tenha curiosidade e
ambio em seu perfil, sem ser ganancioso. A viso generalista tambm se torna
necessria. Lembre-se que errar humano, mas no aprender com os erros e falhar,
repetir o erro, muito comprometedor. Clientes at toleram erros, mas no sua
repetncia.
Tenha certeza que capacitar pode at ser caro, mas mais caro ainda no
investir no capital humano. A necessidade da compra pode at ser lgica, mas a
deciso da compra sempre emocional, e assim sendo, um mero detalhe pode
comprometer tudo, negativa ou positivamente.
Administrao da Produo
Embora tradicionalmente a Administrao da Produo tivesse como objetivo de estudo os
setores produtivos das empresas industriais, atualmente muitas das suas tcnicas vm sendo
aplicadas em atividades de servios como bancos, escolas, hospitais, etc. Formalmente,
segundo diz o autor Daniel Moreira, a Administrao da Produo e Operaes o estudo de
tcnicas e conceitos aplicveis tomada de decises nas funes de produo (empresas
industriais) e operaes (empresas de servios).
Os conceitos e tcnicas que fazem parte do objetivo da Administrao da Produo dizem
respeito s funes administrativas clssicas (planejamento, organizao, direo e controle)
aplicadas s atividades envolvidas com a produo fsica de um produto ou prestao de um
servio. A Revoluo industrial dos sculos XVIII e XIX preparou o caminho para a moderna
Administrao da Produo e Operaes, mas foi mesmo com os grandes avanos que se
deram no sculo XX particularmente nos Estados Unidos que as tcnicas e instrumentos de
gesto da produo se difundiram por inmeros pases.
Durante a dcada de 70, a Administrao da Produo adquiriu nos Estados Unidos e a nvel
mundial, uma posio de destaque na moderna empresa industrial. Os fatos histricos que
levaram essa posio foram o declnio norte americano em termos de produtividade
industrial e no comrcio mundial de manufaturas, e o crescimento de algumas potncias
nesses aspectos como o Japo, que h mais de 30 anos vem encarando a produo industrial e
a gerao de novos produtos como os elementos-chave no mercado interno e nvel
internacional. Ao longo desse processo de modernizao da produo, a figura do consumidor
tem sido o foco principal, pois a procura da satisfao do consumidor que tem levado as
empresas a se atualizarem com novas tcnicas de produo cada vez mais eficazes, eficientes e
de alta produtividade.
1- PRODUTIVIDADE O sucesso de uma empresa depende da qualidade e produtividade de seus
processos. Todo processo de produo ou prestao de servios utiliza materiais, instrumentos
de trabalho (como mquinas a equipamentos) a trabalho humano. Ento, a empresa utiliza
recursos que devem ser bem aproveitados. Produtividade a relao entre os recursos
empregados e os resultados alcanados. Ter alta produtividade alcanar resultados muito
bons, a partir de um certo montante a tipo de recursos. aproveitar bem a matria prima, a
capacidade das mquinas, o tempo a as habilidades das pessoas. Ter baixa produtividade
estar aproveitando mais os recursos. Obter pouco a partir dos recursos disponveis. Um
exemplo de baixa produtividade uma empresa fabricante de calados produzir menos pares
de sapatos no mesmo tempo, com as mesmas mquinas e o mesmo nmero de empregados
dos concorrentes. Produtividade = Medida do Output Medida do Input
2- OS SISTEMAS DE PRODUO Sistema de Produo um conjunto de atividades e operaes
inter-relacionadas envolvidas na produo de bens ou servios. Tradicionalmente os sistemas
de produo so agrupados em trs categorias:
Sistemas de Produo Contnua: Os sistemas de produo contnua, tambm chamado de
fluxo em linha apresentam uma seqncia linear para se fazer o produto ou servio; os
produtos so bastante padronizados e fluem de um posto de trabalho a outro numa seqncia
prevista.
Sistemas de Produo Intermitente: a produo feita em lotes. Terminando-se a fabricao
do lote de um produto, outros produtos tomam o seu lugar nas mquinas. O produto original
s voltar a ser feito depois de algum tempo, caracterizando-se assim uma produo
intermitente de cada um dos produtos.
Sistema de Produo para Grandes Projetos: tem-se uma sequncia de tarefas ao longo do
tempo, geralmente de longa durao, com pouca ou nenhuma repetitividade. Caracteriza-se
por ter um alto custo e dificuldade de gerenciamento nas fases de planejamento e controle. 3-
ADMINISTRAO DO ESTOQUE: A administrao do estoque surgiu nos Estados Unidos nos
anos 70 durante a crise do Petrleo. A OPEP restringiu suas cotas de produo para provocar
alta nos preos no mercado Internacional. Foi um forte impacto na economia mundial e
principalmente nos Estados Unidos. Muitas empresas americanas entraram em crise, pois o
petrleo era matria prima essencial. Uma das alternativas encontradas pelos americanos foi
reduzir sistematicamente seus estoques tanto de produtos em andamento quanto de
mercadorias para revenda. Vrios estudos foram realizados para conseguir estabelecer o
estoque ideal com a margem de segurana para ocorrncia de imprevistos.
Diante uma situao adversa foi descoberta uma forma eficiente que enriquece o programa de
gesto da qualidade. Os benefcios obtidos com a administrao do estoque so espetaculares.
Devem-se principalmente reduo de custos com estocagem, pois quando mais material
estocado maior ser o capital empatado que poderia ser usado para outros fins. Outro
benefcio um giro mais constante evitando perdas ocorridas no processo de armazenagem.
3.1- Sistema Just-in-time Estendendo a questo da administrao de estoque, just-in-time
consiste em fornecer materiais aos vrios setores produtivos de determinada organizao no
momento que esta necessidade realmente existir. comum at hoje observarmos empresas
de vrios seguimentos que superlotam ptios, almoxarifados e armazns com materiais que
sero consumidos no processo. Esses materiais ficaro estocados por um perodo muito
grande. No sistema just in time, feito um estudo para aquisio e produo de materiais para
um curto perodo de tempo e fornec-los na medida que surgirem as reais necessidades de
outros setores. O resultado simples. Menor capital de giro estagnado e menos chances de
perdas durante a estocagem.
4- PLANEJAMENTO E CONTROLE DA PRODUO Planejar e controlar a produo so atividades
extremamente operacionais, que finalizam um ciclo de planejamento mais longo que se iniciou
com o Planejamento da Capacidade e a fase intermediria com o Planejamento Agregado. Os
objetivos do planejamento da produo so:
permitir que os produtos tenham a qualidade especificada;
fazer com que mquinas e pessoas operem com os nveis desejados de produtividade;
reduzir os estoques e os custos operacionais;
manter ou melhorar o nvel de atendimento ao cliente;
Planejar a Produo envolve inicialmente a alocao de carga, que a distribuio das
operaes pelos vrios centros de trabalho. Em seguida, dadas diversas operaes,
aguardando processamento em um centro qualquer, o planejamento da produo envolve
tambm o processo de determinar a ordem na quais essas operaes sero realizadas.
Controlar a produo significa assegurar que as ordens de produo sero cumpridas da forma
certa e na data certa. Para isso, preciso dispor de um sistema de informaes que relate
periodicamente sobre: material em processo acumulado nos diversos centros, o estado atual
de cada ordem de produo, as quantidades produzidas de cada produto, como est a
utilizao dos equipamentos, etc.
5- PLANEJAMENTO E CONTROLE DA QUALIDADE Em muitas organizaes, existe uma parte
separada e identificvel da funo produo, dedicada exclusivamente ao gerenciamento da
qualidade. A Qualidade uma preocupao atual e chave de muitas organizaes.
Existe uma crescente conscincia de que bens e servios de alta qualidade podem
proporcionar para a Organizao considervel vantagem competitiva. Boa qualidade reduz
custos de retrabalho, refugo e devolues e gera consumidores satisfeitos. Alguns gerentes de
produo acreditam que, a longo prazo, a qualidade o mais importante fator singular que
afeta o desempenho de uma organizao em relao aos seus concorrentes. Quando as
expectativas so maiores do que as percepes, a qualidade pobre. Quando as expectativas
e percepes casam, a qualidade aceitvel. H seis passos que envolvem a atividade de
planejamento e controle de qualidade, que so:
Definir caractersticas de qualidade (funcionalidade, aparncia, confiabilidade,
durabilidade,etc)
Decidir como medir cada uma das caractersticas de qualidade.
Estabelecer padres de qualidade para cada caracterstica.
Controlar a qualidade contra esses padres.
Encontrar a causa correta da qualidade pobre.
Continuar a fazer melhoramentos.
5.1- CONTROLE ESTATSTICO DE PROCESSO: A funo bsica do controle estatstico de
processo padronizar a produo de forma a evitar a variabilidade. A variabilidade como o
prprio nome diz, so as variaes ocorridas nas especificaes dos produtos finais de uma
organizao. Essa variao compromete o sistema de qualidade visto que alguns produtos
devero ser retrabalhados ou simplesmente sucateados. Uma ferramenta importantssima no
controle estatstico de processo a estatstica. Atravs dela efetua-se colheta de dados no
processo e formaliza-se uma padronizao que dever ser acompanhada de perto pelos
envolvidos no processo de produo. Existem formas de implantao deste procedimento que
devem ser observadas para garantir seu xito. A primeira delas selecionar o processo que
ser utilizado para aplicao do controle estatstico. A prioridade escolher processos cujos
produtos possuem grandes ndices de rejeio ou necessitam de grande controle de inspeo.
Os processos que esto sendo executados harmoniosamente sero analisados posteriormente,
pois se no existem sintomas de anomalias no requerem uma preocupao inicial.
6- MANUTENO: Problemas de falhas e erros so uma parte inevitvel e intrnseca da vida
da produo. As falhas ocorrem em operaes por diversas razes. Algumas so resultadas
direto dos bens ou servios fornecidos para a produo. Outras ocorrem dentro da produo,
seja porque existe uma falha global em seu projeto, seja porque uma ou mais de suas
instalaes fsicas pra de funcionar ou porque h erro humano. Os clientes tambm podem
causar falhas atravs do manuseio incorreto dos bens e servios. Depois de detectar e
compreender uma falha, os gerentes de produo precisam trabalhar para melhorar a
confiabilidade da produo. O mtodo mais comum para melhorar a confiana da produo
fazer a manuteno das instalaes fsicas de forma planejada e sistemtica. Existem trs
abordagens amplas para a manuteno. So elas:
MANUTENO CORRETIVA: fazer funcionar as instalaes at que quebrem e ento consert-
las.
MANUTENO PREVENTIVA: manter regularmente as instalaes, mesmo se no pararem, de
forma a previnir a possibilidade de paradas futuras.
MANUTENO SISTEMTICA: monitorar minuciosamente as instalaes para tentar predizer
quando a parada pode ocorrer e antecip-la atravs dos reparos na instalao.
Todas as partes de qualquer empresa tm seus prprios papis para desempenhar a fim de se
chegar ao sucesso. O papel de cada funo est refletido em seu nome. Por exemplo: A funo
marketing posiciona os produtos e servios da empresa no mercado. A funo finanas
monitora e controla os recursos financeiros da empresa. J a funo produo produz os bens
e servios demandados pelos consumidores.
A produo deve apoiar a estratgia desenvolvendo objetivos e polticas apropriados aos
recursos que administra, fazendo a estratgia acontecer, transformando decises estratgicas
em realidade operacional e devendo fornecer os meios para a obteno de vantagem
competitiva. Para que qualquer organizao seja bem sucedida a longo prazo, a contribuio
de sua funo produo vital. Ela d organizao uma "vantagem baseada em produo". A
funo produo contribui para se atingir essa idia de vantagem baseada em produo
atravs de cinco objetivos de desempenho. So eles:
Fazer certo na primeira vez, isto , no cometer erros. Se a produo for bem-sucedida em
proporcionar isso, a empresa ganhar em qualidade.
Fazer as coisas com rapidez, minimizando o tempo entre o consumidor solicitar os bens e
servios e receb-los. Com isso, a empresa ganhar em rapidez.
Fazer as coisas em tempo para manter os compromissos de entrega assumidos com os
consumidores. Se a produo fizer isso, proporcionar aos consumidores vantagem de
confiabilidade.
Estar em condies de mudar rapidamente para atender s exigncias dos consumidores.
Fazendo isso, a empresa ganha em vantagem de flexibilidade.
Fazer as coisas o mais barato possvel, produzindo bens e servios a custo que possibilite
fixar preos apropriados ao mercado e ainda permitir retorno para a organizao,
representando vantagem de custo aos consumidores.


To logo pensamos em cadeia produtiva, a imagem de uma corrente nos vem
mente. Um conjunto de elos semelhantes, integrados por laos que se formam atravs da
interpenetrao dos prprios elos. Entretanto, as relaes entre as diversas empresas que
integram uma cadeia produtiva real no costumam confirmar tal metfora. A comear pela
heterogeneidade das organizaes envolvidas, nosso modelo da corrente deveria admitir a
diferena de tamanho entre os elos. Em segundo lugar, a interao entre cliente e
fornecedor, em grande parte dos casos, d-se atravs de contatos espordicos e superficiais
entre representantes das respectivas equipes de compradores e de vendedores, no
parecendo haver a intimidade e conseqente transparncia sugerida pela imagem de
dois elos entrelaados. Haja vista a dificuldade de comunicao to freqentemente
encontrada entre cliente e fornecedor, a corrente se pareceria mais com uma fila de elos de
tamanhos variados, alguns entrelaados, porm outros apenas se encostando. Terceiro, e
mais grave, tal metfora pode nos levar a agir como se as vrias cadeias produtivas de uma
economia fossem independentes e que no houvesse intercmbios entre elas.

Portanto, para que a metfora da corrente se torne mais til para pensarmos os
problemas de integrao da cadeia produtiva tema deste ENEGEP nos dedicamos,
agora, a buscar uma nova imagem para esta corrente. Em outras palavras, refletir sobre a
validade desta metfora para compreendermos as cadeias produtivas atuais e, assim,
atuarmos de forma mais eficaz em seu gerenciamento.

Nossa estratgia metodolgica baseia-se na observao de casos recentes de
transformao em duas cadeias produtivas de forte presena em nossa economia: aquela
ligada indstria automobilstica e indstria de bebidas. Estes exemplos concretos
serviro para ilustrar a possibilidade de utilizao de conceitos ligados teoria da
Cadeias e redes produtivas
complexidade tais como adaptao, co-evoluo, feedback positivo, entre outros , que
acreditamos prestar-se mais para o entendimento das cadeias produtivas de nosso tempo.

1. CADEIAS PRODUTIVAS EM TRANSFORMAO

A competitividade de uma organizao , em grande parte, definida pela
competitividade do conjunto da cadeia produtiva, desde a matria prima at o produto final
j em poder do consumidor. Todos os elos exercem influncia sobre o desempenho da
cadeia. Ainda assim, a heterogeneidade caractersticas das cadeias produtivas reais faz
com que surjam elos mais influentes. Estes elos, que chamamos de lderes da cadeia, so
representados por organizaes que, normalmente, possuem a marca do produto final.
Neste sentido, o lder da cadeia seria, por exemplo, a Fiat, a AmBev e assim por diante.

O lder da cadeia, com o objetivo de maximizar a sua competitividade, atua no
projeto de toda a cadeia produtiva, influenciando e at definindo o tamanho, a quantidade
e desenho de cada elo desta corrente. Ele pode assumir esta tarefa de organizao,
intervindo diretamente na cadeia, ou deixar que os elos se auto-organizem. De qualquer
forma, a organizao da cadeia sempre ocorrer sob sua marcante influncia. Isto
inerente a funo do lder. Assumir esta posio pode significar a realizao de
oportunidades para evoluir, seja em qualidade, custo ou servio.

Podemos observar que os lderes atuam de vrias formas. importante lembrar
que, por serem o elo mais forte da corrente, so normalmente eles que possuem os maiores
recursos, sejam eles financeiros, mercadolgicos, gerenciais, tecnolgicos etc. Desta
forma, as grandes empresas podem ser responsveis pelo desenvolvimento das pequenas
ou por seu desaparecimento. O crescimento do lder pode levar ao desenvolvimento dos
demais integrantes da cadeia. Por outro lado, resultados negativos podem provocar a
reduo das margens de lucro dos demais elos da corrente. Em qualquer cenrio, caso uma
organizao se transforme em um elo to fraco a ponto de comprometer o sucesso da
cadeia, ela ser eliminada. Isto significa que seu lugar ser ocupado por outro. Seja por
algum concorrente externo, o qual percebe a oportunidade de fazer parte daquela corrente,
ou por outro elo j existente que v a oportunidade de crescer, aquela organizao ser
engolida ou ter o seu nicho ocupado. De uma forma ou de outra, ela est fora. Entretanto,
pode haver a chance de um elo enfraquecido com um rearranjo, se fortalecer buscando
outro nicho.

Mudanas no ambiente competitivo relacionadas ao surgimento de novas
tecnologias, integrao de mercados e prpria evoluo da sociedade obrigam todos
os participantes de uma cadeia produtiva a um constante exerccio de adaptao. Embora
as presses de seleo tendam a ser sentidas, em primeira mo pelos lderes da cadeia,
nenhum dos demais elos est imune aos efeitos que se propagam pela corrente. Podemos
citar, como exemplos de rearranjos da cadeia, alguns casos ocorridos recentemente no
Brasil (e que, provavelmente, refletem um fenmeno mundial):

Rearranjos no Final da Cadeia

A. Caso dos Revendedores de Automveis

Um exemplo de como o lder pode atuar junto a sua rede de Revendedores pode ser
encontrado na indstria automobilstica: o uso da Internet para redesenhar o processo de
venda de carros populares no Brasil. As montadoras criaram sites na Internet onde o
consumidor pode comprar diretamente da fbrica o seu carro, dando opes de cor,
modelo, acessrios e at forma de pagamento. Esta ferramenta criou um novo canal de
venda. Vejamos alguns efeitos na cadeia:

Reduo da necessidade de capital para o revendedor, uma vez que ele no possui mais
estoques destes modelos.
Reduo da margem do revendedor em funo da reduo de custos acima, da
necessidade de espao nas lojas e da fora de vendas.
Maior informao das montadoras sobre as preferncias dos seus consumidores.
Melhor administrao de toda a cadeia logstica em funo do maior conhecimento das
vendas.
Controle do preo final, maximizando a receita.

Neste caso, a importncia do revendedor desloca-se do processo de venda para o
processo de prestao de servios de ps-venda, como entrega do automvel, cumprimento
da garantia, venda de peas e servios, entre outros. Contudo, o desafio no lanado
apenas ao revendedor, o qual se v deslocado de seu core business original, mas tambm
s montadoras. estas ltimas cabe o desafio de continuar investindo em ter uma
excelente rede de revendedores, pois estes ainda so de fundamental importncia para o
sucesso desta cadeia produtiva. Afinal, hoje e cada vez mais, to importante quanto
realizar a venda garantir a fidelidade do cliente o que no possvel sem uma excelente
prestao de servios ps-vendas. As montadoras precisam, ento, adaptar-se a este novo
revendedor.

B. Caso dos Revendedores de Bebidas

Outro exemplo envolvendo a rede de revendedores pode ser verificado na indstria
de bebidas, onde a venda para as grandes redes de supermercados passou a ser feita
diretamente pela indstria. O principal motivo para esta mudana est no fato de os
supermercados adquirirem grandes volumes de produtos, exercendo uma presso muito
grande sobre preos, o que acaba por reduzir as margens da cadeia. Vejamos os efeitos
desta mudana na cadeia:

Reduo da necessidade de espao de armazenagem e capital de giro do Revendedor,
uma vez que no h mais grandes supermercados na carteira de clientes, os quais
pressionavam por prazo de pagamento e compravam grandes volumes. verdade que a
indstria tinha como prtica fornecer crdito para estes Revendedores, mas esta
operao aumentava o risco da cadeia.

Sada do revendedor do sistema de venda para as grandes redes de supermercado,
reduzindo a sua participao no sistema. Obriga o revendedor a focar no atendimento a
bares, restaurantes, padarias e outros pontos de venda em que o papel do fornecedor,
devido complexidade logstica e de atendimento, mais importante. Assim, a
concentrao do revendedor nas etapas crticas do processo de comercializao
favorece a competitividade da cadeia, garantindo sua permanncia nesta corrente,
apesar de sua atuao ter-se tornado mais focada.

Neste caso, novamente, percebemos um redesenho do papel do revendedor, mas
continuando a ser um elo importante para o sucesso da cadeia. importante lembrar que a
necessidade de adaptao constante para todos os participantes e o revendedor possui
papel estratgico na relao direta com o consumidor final. Nos dois casos percebemos que
o lder da cadeia (Montadora de Automveis ou Fabricante de Bebidas) fora o redesenho
dos elos, obrigando-os a adaptarem-se s mudanas no ambiente de forma a manter a
relao custo e benefcio positiva para a cadeia e seus participantes.

Rearranjos no Incio da Cadeia

C. Caso dos Fornecedores de Embalagens

Na indstria de embalagens, em geral, a matria-prima principal (por exemplo,
alumnio e resina, respectivamente, para as latas e garrafas de bebidas) possui uma
participao considervel no custo e na qualidade da embalagem, sendo determinante para
a competitividade do fabricante em primeira instncia e estratgico para a cadeia em
ltima. A busca por competitividade tem aumentado sua importncia estratgica e tem
criado a oportunidade de um redesenho na participao do fornecedor de embalagens
dentro da cadeia. Este passa a assumir a funo de vender o servio de industrializao,
enquanto o processo de aquisio da matria-prima chave torna-se responsabilidade do
lder. O impacto desta mudana causa os seguintes efeitos:

Reduo na necessidade de capital de giro do produtor de embalagens, uma vez que o
lder compra direto a matria prima.
Crescimento do poder de barganha na compra da matria prima, uma vez que o lder
compra maiores quantidades do que os seus fornecedores individualmente.
Reduo da carga tributria.
Concentrao dos recursos do fornecedor no processo de industrializao (seu core
business), uma vez que ele no mais se envolve no negcio de comprar a matria
prima.
Risco/benefcio do negcio de comprar a matria prima passa a ser do lder.

A atuao do lder leva verticalizao de uma parte do processo produtivo do seu
fornecedor. Esta estratgia obriga o lder a conhecer o impacto da matria-prima no
processo do seu fornecedor, pois ambos agora tm que discutir questes tais como
porcentagem de perdas e consumo de energia, por exemplo. O assunto entre ambos deixa
de ser apenas o preo final da embalagem, mas todo o processo desde a aquisio de
matria-prima at a utilizao da embalagem resultante nos produtos finais do lder. Em
geral, como o lder, devido ao seu porte, possui um knowhow mais desenvolvido para
compras, ele consegue buscar outros fornecedores na Europa, EUA ou Asia quebrando
assim o monoplio/oligoplio nacional e portanto tirando proveito da globalizao.

2. IDENTIFICANDO UM PADRO

Os casos apresentados anteriormente nos permitem identificar um padro comum
na evoluo dessas cadeias produtivas:

1. Percepo de ameaa ou oportunidade no ambiente competitivo
2. Ao do lder da cadeia
3. Adaptao de todos ao novo contexto
4. Rearranjo da cadeia produtiva
5. Feedback positivo e congelamento da soluo


Caso A:
1. A popularizao do uso da Internet representa para as montadoras uma oportunidade de
utilizar este meio como um novo canal de venda para seus produtos.
2. A montadora cria sites na Internet onde o consumidor compra o produto diretamente da
fbrica.
3. Revendedores tm que se adaptar a novo papel e as montadoras, ao novo tipo de
relao com os revendedores.
4. O novo arranjo da cadeia passa a ser montadoras fabricando e vendendo (para certos
modelos de carro) e revendedores prestando servios de ps-venda.
5. Vantagens conseguidas com a mudana (ex. informao, eficincia logstica, controle
do preo final etc) tendem a melhorar o desempenho competitivo da montadora e a
aumentar sua influncia no resto da cadeia produtiva. Isto restringe o surgimento de
outras possibilidade de arranjo, ainda que potencialmente mais eficientes.

Caso B:
1. O poder de barganha dos grandes supermercados representam uma ameaa para a
manuteno das margens de seus fornecedores.
2. Na indstria de bebidas, a dona das principais marcas decide, neste mercado, realizar a
venda diretamente, sem o intermdio do revendedor.
3. Revendedores concentram-se em nichos crticos e buscam sua adaptao a estes.
4. Enquanto a fabricante negocia diretamente com os grandes supermercados, os
revendedores se concentram em atender mercados de menor volume, porm de maior
complexidade.
5. A melhoria do atendimento nestes outros mercados conseguida atravs de uma maior
dedicao dos revendedores que conseguiram se adaptar ao novo papel gera um
aumento da capacidade competitiva da cadeia. Isto faz com que o fabricante se
fortalea e ganhe maior poder de barganha com os supermercados, o que aumenta
ainda mais a sua competitividade, gerando um ciclo virtuoso (do ponto de vista da
indstria de bebidas). Ou seja, o sucesso da ao inicial faz com que seus efeitos se
perpetuam.

Caso C:
1. O grande impacto da matria-prima sobre o custo e a qualidade da embalagem. Como
a embalagem crtica para a indstria de bebidas, controlar este elo da cadeia torna-se
de importncia estratgica.
2. A organizao produtora de bebidas assume parte do funo de seu fornecedor de
embalagem, passando a ser responsvel pela compra de matria-prima.
3. O antigo fornecedor de embalagem se transforma em um prestador de servio de
processamento. Agora, seu negcio no mais o produto embalagem, mas sim a
tecnologia, o conhecimento necessrio sua fabricao.
4. No novo arranjo, a empresa maior atua de um extremo a outro da cadeia. O fornecedor
de embalagem deixa de ser um elo da corrente para se tornar parte de um deles.
5. Ambas organizaes tm, com o novo arranjo, a possibilidade de concentrar sua
ateno em atividades nas quais tm experincia e conhecimento gerencial ou
tecnolgico. Assim, o aprendizado alavanca a competitividade da cadeia.

3. A COMPLEXIDADE DAS CADEIAS

A definio de complexidade, isto , complexus = aquilo que tecido junto
(Morin, 1996, p.215) muito se aproxima da definio de rede que, segundo o Novo
Dicionrio Aurlio da Lngua Portuguesa (1986), so aquelas estruturas que por sua
disposio lembram um sistema reticulado, isto , cujos entrelaamentos formam uma
espcie de tecido.

A imagem de uma rede nos oferece uma melhor compreenso das cadeias
produtivas atuais, uma vez que traz em si a idia de complexidade a qual faz parte da
realidade de nossa sociedade e de nossa economia. Gostaramos, neste artigo, de sugerir
que as cadeias produtivas sejam vistas como correntes que fazem parte de uma grande e
malevel rede. A prpria economia seria uma grande rede viva, em que tramas inteiras
podem aparecer ou desaparecer.

A metfora da corrente para a compreenso das cadeias produtivas permanece
vlida. Entretanto, no se pode esquecer que esta corrente est interligada a uma
infinidade de outras correntes formando uma teia, uma rede. Mais ainda, devemos ter em
mente que h uma enorme diversidade de elos. Elos que se soltam e se unem a outros elos.
Elos que desaparecem. Elos que crescem. Elos englobam outros. Enfim, tanto como a
rede da qual faz parte, a corrente (ou cadeia produtiva) est em constante transformao.
um sistema que emerge das inmeras aes de seus componentes, sejam eles grandes
empresas monopolistas ou pequenas oficinas de fundo-de-quintal.

Contudo, o fato de, segundo a perspectiva da teoria da complexidade esta cincia
que vem se desenvolvendo nas ltimas dcadas as cadeias produtivas terem vida prpria
no nos impede de gerenci-la. Isto , de procurar influenciar racionalmente a sua
trajetria de desempenho. Para isso precisamos entender um pouco a dinmica dos
sistemas complexos adaptativos, classe em que as cadeias produtivas se enquadram,
juntamente com, a economia, com as sociedades, os organismos vivos etc.

Sistemas complexos adaptativos so organizaes em rede formadas por inmeros
agentes, cujo comportamento determinado por um conjunto de regras e pelas
informaes a respeito do seu desempenho e das condies do ambiente imediato. Desta
maneira, as cadeias ou redes produtivas so formadas por organizaes heterogneos que
interagem entre si, influenciando-se mutuamente. Dizemos que, ento, que elas co-
evoluem, j que cada uma, ao tentar adaptar-se uma circunstncia em um dado momento,
altera o contexto baseado no qual a outra toma suas decises no momento seguinte.

A histria pode ser resumida assim: uma mudana no ambiente competitivo
pressiona a cadeia em algum(s) ponto(s), gerando aes individuais. Todos tentam se
adaptar a nova circunstncia, a novos papis, novos nichos, novas relaes (co-evoluo).
As aes dos mais influentes se propagam com maior intensidade, mas no so as nicas a
provocarem efeitos em cascata. Como grande a interdependncia entre as vrias
organizaes que compem o sistema, iniciativas pontuais e, aparentemente, banais
podem provocar repercusses em pontos distantes da cadeia. No esforo pela adaptao,
todos tentam apreender os sinais do ambiente sua volta e ajustar seu comportamento ou
sua estrutura para conseguirem melhores desempenhos. Alguns fracassam e so
eliminados. Outros crescem e se fortalecem. Outros migram para outras reas da rede
(outras cadeias produtivas). Surgem diversos rearranjos. Um arranjo particular
selecionado.

Importante: o arranjo selecionado no , necessariamente, o melhor arranjo
possvel. Devemos ter cuidado ao interpretar a teoria de Darwin. A seleo natural apenas
elimina as tentativas inviveis; ela no cria solues timas. A seleo atua sobre uma
coleo de alternativas concretas, realmente experimentadas. Muitas vezes feedbacks
positivos (como os mostrados nos casos anteriores) reforam a existncia de alguns
arranjos que restringem o aparecimento de futuras alternativas. Por vezes o sucesso
imediato pode limitar a possibilidade de maiores sucessos futuros.

Este captulo oferece uma viso geral sobre estratgia empresarial e sua
importncia para o mundo dos negcios, resgatando conceitos de autores
clssicos e de outros mais modernos. Abordam-se aspectos tais como o conceito
da estratgia, abordando a origemmilitar da estratgia, a estratgia nos negcios
e o conceito moderno de estratgia. Na segunda seo apresentam-se ao leitor
alguns tipos de estratgias mais usados, tais como estratgias competitivas
genricas, estratgias de crescimento e a relao da estratgia com os clusters
competitivos. Na terceira seo apresentada uma viso resumida da gesto
estratgica, apresentando na quarta e ltima seo aspectos modernos do
conceito de pensamento estratgico, passando pela estratgia e criao de
valor, a flexibilidade e o processo de definio da estratgia.
1 Conceituando a estratgia
1.1 A origem militar da estratgia
H 2500 anos SunTzu escreveu um livro extraordinrio, na China,
chamado A Arte da Guerra. Ele nos ensina que o mrito supremo consiste em
quebrar a resistncia do inimigo semlutar.
Ainda mais importante, A Arte da Guerra mostra com grande clareza
como tomar a iniciativa e combater o inimigo: qualquer inimigo. Sun Tzu
escreveu: se voc se conhece e ao inimigo, no precisa temer o resultado de
uma centena de combates.
As verdades de Sun Tzu podem, da mesma forma, mostrar o caminho
da vitria em todas as espcies de conflitos comerciais comuns, batalhas em
E E
E EEstratgias E E
E EEmpresariais
salas de diretoria e na luta diria pela sobrevivncia, que todos enfrentamos.
Outra figura relevante foi o general prussiano Carl von Clausewitz que,
atravs da sua grande obra Da Guerra (1832), conseguiu expor suas idias
fundamentais sobre estratgia. Esta grande obra merece, agora mais do que
nunca, toda a ateno dos modernos estrategistas do mundo empresarial por
realizar a faanha mpar de proporcionar novas formas de organizar o
pensamento em uma poca turbulenta e oferecer um norte seguro para o
mapeamento da estratgia emumambiente instvel.
Negcios no so guerra. A ocasional declarao em contrrio,
destinada a destacar o calor da batalha na concorrncia empresarial, uma
hiprbole jornalstica tolervel. Negcios e guerra podemter muitos elementos
em comum, mas como fenmenos totais permanecero distintos para sempre
pela natureza diversa e inconcilivel das foras que lhes do origem e dos
resultados que engendram.
impossvel conceber atividades empresariais sem a criao de valor
para benefcio da sociedade ou sem o desejo das pessoas de nela se engajar
produtivamente. Hoje, isso mais verdadeiro do que nunca. Tradicionalmente
dominado por grandes empresas, o mundo dos negcios se tornou o palco
prioritrio da criatividade de cidados que buscama independncia econmica
e a vibrao do mercado. Nada disso se encontra na guerra.
1.2 A estratgia nos negcios
Embora tudo tenha comeado com o livro sobre estratgia de Igor
Ansoff, em 1965, a difuso do conhecimento sobre o assunto intensificou-se
apenas a partir dos anos de 1970. Seguiu-se ento uma exploso de demanda
por livros e servios do que passou a denominar-se planejamento estratgico.
Mais recentemente passou-se para uma nova fase, onde no mais usada a
palavra planejamento, ficando s a palavra estratgia com conceitos
amadurecidos pelo tempo.
Em pouco tempo, acumulou-se grande quantidade de conhecimentos
e hoje h uma enorme bibliografia disponvel. Ogrande motor dessa evoluo
Se voc conhece o inimigo e conhece a si mesmo, no
precisa temer o resultado de cembatalhas. Se voc se
conhece, mas no conhece o inimigo, para cada vitria ganha
sofrer tambm uma derrota. Se voc no conhece nem o
inimigo nem a si mesmo, perder todas as batalhas
(Sun Tzu)
rpida foi o crescente nvel de exigncias das empresas, que queriamcada vez
mais embasamento para orientar suas aes, proteger sua posio no mercado
e crescer. Nos ltimos anos, os executivos passarama viver mais intensamente
o problema da definio das estratgias de suas empresas; no estavam mais
se contentando com o planejamento estratgico proposto por especialistas.
Os estudiosos do assunto tiveramde desenvolver melhor os conceitos bsicos
e aprofundar seus conhecimentos para poder resolver problemas especficos.
Uma estratgia de negcio tem diversas caractersticas especficas. O
processo de formulao da estratgia no resulta em qualquer ao imediata.
Em vez disso, estabelece as direes gerais nas quais a posio da empresa
crescer e se desenvolver.
Portanto, a estratgia deve ser usada, em seguida, para gerar projetos
estratgicos atravs de um processo de busca. O papel da estratgia, nessa
busca, primeiro o de focalizar a ateno emreas definidas pela estratgia e, em
segundo lugar, o de excluir as possibilidades no identificadas que sejam
incompatveis coma estratgia.
1.3 O conceito moderno de estratgia
O conceito moderno de estratgia nos leva a pensar que, no momento
da formulao de estratgias, no possvel enumerar todas as possibilidades
de projetos que sero identificadas. Portanto, a formulao de estratgias
deve basear-se em informaes bastante agregadas, incompletas e incertas a
respeito de classes de alternativas.
Quando a busca identifica alternativas especficas, a informao mais
precisa e menos agregada que se tornar disponvel poder lanar dvidas
sobre a prudncia da escolha original da estratgia. Portanto, o uso apropriado
da estratgia exige feedback estratgico.
Uma vez que tanto a estratgia quanto os objetivos so utilizados para
filtrar projetos, eles parecem ser semelhantes. No entanto, so distintos. Os
objetivos representam os fins que a empresa est tentando alcanar, enquanto
a estratgia o meio para alcanar esses fins. Os objetivos so regras de deciso
de nvel mais alto. Uma estratgia que vlida sob um conjunto de objetivos
pode perder sua validade quando os objetivos da organizao so alterados.
A estratgia e os objetivos so intercambiveis, tanto em momentos
diferentes quanto em nveis diversos de uma organizao. Assim, alguns
atributos de desempenho (ex.: participao no mercado) podemser umobjetivo
da empresa num momento e tambm podem ser sua estratgia em outro
momento. Almdo mais, medida que os objetivos e a estratgia so elaborados
por toda uma organizao, surge uma relao hierrquica tpica: os elementos
de estratgia num nvel gerencial mais elevado tornam-se objetivos de um
nvel mais baixo.
Em resumo, estratgia um conceito fugaz e um tanto abstrato. Sua
formulao tipicamente no produz qualquer ao produtiva concreta imediata
na empresa. Acima de tudo, um processo dispendioso, tanto em termos de
dinheiro quanto do tempo da administrao. Como a administrao uma
atividade pragmtica e voltada para resultados, torna-se preciso fazer uma
pergunta: um conceito abstrato, como o de estratgia, uma contribuio til
para o desempenho da empresa?
Umobservador empresarial treinado capaz de identificar uma estratgia
especfica na maioria das empresas bem-sucedidas. Entretanto, embora sejam
identificveis em muitos casos, freqentemente as estratgias no so
explicitadas. Ou so umconceito privado, compartilhado somente pelos mais
altos administradores, ou apresentam um sentido difuso, compreendido em
termos genricos, mas raramente verbalizado, de umfimcomuma toda a empresa.
2 Tipos de estratgias empresariais
2.1 Estratgias competitivas genricas
Aprimeira a estratgia competitiva de custo, na qual a empresa centra
seus esforos na busca de eficincia produtiva, na ampliao do volume de
produo e na minimizao de gastos com propaganda, assistncia tcnica,
distribuio, pesquisa e desenvolvimento etc., e temno preo umdos principais
atrativos para o consumidor.
A opo pela estratgia competitiva de diferenciao faz com que a
empresa invista mais pesado em imagem, tecnologia, assistncia tcnica,
distribuio, pesquisa e desenvolvimento, recursos humanos, pesquisa de
mercado, qualidade, etc., coma finalidade de criar diferenciais para oconsumidor.
Aestratgia competitiva de foco significa escolher umalvo restrito, no
qual, por meio da diferenciao ou do custo, a empresa se especializar
atendendo a segmentos ou nichos especficos.
A adoo de qualquer estratgia competitiva tem seus riscos, suas
armadilhas. Na estratgia de custos, as principais so: a excessiva importncia
que se d fabricao; a possibilidade de acabar com qualquer chance de
diferenciao; a dificuldade de se estabelecer umcritrio ABCde controle de
custos; e, mais importante, que aparea um novo concorrente com nova
tecnologia, novo processo e abocanhe parcela significativa de mercado ou o
mercado passe a valorar o produto por critrios diferentes.
Na estratgia de diferenciao, as principais armadilhas so
representadas pela diferenciao excessiva, pelo preo premiummuito elevado,
por um enfoque exagerado no produto e pela possibilidade de ignorar os
critrios de sinalizao. Na estratgia de foco o risco de o segmento escolhido
no propiciar massa crtica que permita empresa operar.
2.2 Estratgias de crescimento
Idealmente, uma empresa deve selecionar uma estratgia de crescimento
que resulte em aumento de vendas ou da participao de mercado, se espera
que esse crescimento possibilite um aumento do valor da empresa. O
crescimento pode ser atingido de vrias maneiras.
Ocrescimento interno conseguido por meio do aumento das vendas,
da capacidade de produo e da fora de trabalho. Algumas empresas buscam
deliberadamente esse caminho para o crescimento, emvez de tomar os rumos
alternativos da aquisio de outras empresas. Ocrescimento interno no inclui
apenas o crescimento do mesmo negcio, mas tambm a criao de novos
negcios, seja em direo horizontal ou vertical.
Algumas empresas optam pelo crescimento atravs da aquisio de
outras organizaes. Na integrao vertical, envolve o crescimento atravs
da aquisio de outras organizaes num canal de distribuio. Quando uma
organizao adquire outras companhias que a suprem, ela se engaja na
integrao inversa. A organizao que adquire outras empresas que estejam
mais prximas dos usurios finais do produto (atacadistas, varejistas) est
engajada na integrao direta. A integrao vertical usada para obter maior
controle sobre uma linha de negcios e aumentar os lucros atravs de maior
eficincia, ou melhor esforo de vendas.
Na integrao horizontal, envolve o crescimento atravs da aquisio
de empresas concorrentes numa mesma linha de negcios. adotada num
esforo para aumentar seu porte, vendas, lucros e participao potencial no
mercado de uma organizao.
No h nenhum mistrio em formular uma estratgia,
o problema faz-la funcionar
H. Igor Ansoff
Na diversificao, envolve o crescimento atravs da aquisio de
empresas em outras indstrias ou linhas de negcios. Quando a empresa
adquirida tem produo, tecnologia, produtos, canais de distribuio e/ou
mercados similares aos da empresa compradora, a estratgia chamada de
diversificao relacionada ou concentrada. Ela utilizada quando a
organizao pode adquirir maior eficincia ou impacto no mercado atravs do
uso de recursos compartilhados. Quando a empresa adquirida de uma linha
de negcios completamente diferente, a estratgia chamada de diversificao
no-relacionada ou conglomerada.
Uma empresa tambm pode crescer atravs de fuses e joint
ventures. Na fuso, uma companhia se une a outra para formar uma nova
organizao. Na joint venture, uma organizao trabalha comoutra numprojeto
especfico, muito grande para ser controlado somente por ela, tal como alguns
elementos do programa espacial.
2.3 A estratgia e os clusters competitivos
Os clusters industriais, de servios ou os agroindustriais podemser de
simplicidade equivalente aos de lojas comerciais nas grandes cidades ou podem,
aps uma longa evoluo, apresentar caractersticas de complexidade muito
maior. Os clusters mais completos devem satisfazer algumas condies que
tmcorrelao entre si, reforando-se mutuamente.
Alguns requisitos para o cluster ser completo e se tornar competitivo:
1. Alta concentrao geogrfica (preferencialmente, todo o cluster
deve localizar-se emums municcio)
2. Existncia de todos os tipos de empresas e instituies de apoio,
relacionados com o produto/servio do cluster.
3. Empresas altamente especializadas (cada empresa realiza umnmero
reduzido de tarefas).
4. Presena de muitas empresas de cada tipo.
5. Total aproveitamento de materiais reciclados ou subprodutos.
6. Grande cooperao entre empresas.
7. Intensa disputa: substituio seletiva permanente.
8. Uniformidade de nvel tecnolgico.
9. Cultura da sociedade adaptada s atividades do cluster.
A principal conseqncia passa a ser a vantagem competitiva das
empresas que esto no cluster, em relao s empresas de fora do mesmo.
Alguns exemplos de clusters na Alemanha: cluster do ao, emDormund,
Essen e Dsseldorf; cluster de ferramentas de marcenaria, emVelbert; cluster de
automveis, emStuttgart, Munique, Ingolstadt, Neckarsulme Regensburg. Na
Itlia: cluster de mveis, na Regio de Brianza; cluster de pedras preciosas e
trabalhadas, emCarrara; cluster de embaladoras, emBolonha.
3 Gesto estratgica
Estratgia refere-se aos planos da alta administrao para alcanar
resultados consistentes coma misso e os objetivos gerais da organizao. Pode-
se encarar estratgia a partir de trs pontos de vantagem: 1) a formulao da
estratgia(desenvolvimentodaestratgia); 2) implementaodaestratgia(colocar
a estratgia em ao); e 3) controle estratgico (modificar a estratgia ou sua
implementao para assegurar que os resultados desejados sejam alcanados).
Administrao estratgica ou gesto estratgica umtermo mais amplo
que abrange no somente a administrao dos estgios j identificados, mas
tambm os estgios iniciais de determinao da misso e os objetivos da
organizao no contexto de seus ambientes externo e interno. Desse modo,
gesto estratgica pode ser vista como uma srie de passos em que a alta
administrao deve realizar as seguintes tarefas:
1) analisar oportunidades e ameaas ou limitaes que existem no
ambiente externo;
2) analisar os pontos fortes e fracos de seu ambiente interno;
3) estabelecer a misso organizacional e os objetivos gerais;
4) formular estratgias (no nvel empresarial, no nvel de unidades de
negcios e no nvel funcional) que permitam organizao combinar
os pontos fortes e fracos da organizao com as oportunidades e
ameaas do ambiente;
5) implementar as estratgias;
6) realizar atividades de controle estratgico para assegurar que os
objetivos gerais da organizao sejam atingidos.
Gesto estratgica tentar compreender onde voc estar
amanh, e no onde voc espera estar; avaliar onde voc
ser capaz de estar e decidir onde voc deseja estar
John F. Welch Jr.
4 Pensamento estratgico
4.1 Estratgia e criao de valor
O novo papel da gerncia rompe com os estreitos pressupostos
econmicos do passado para reconhecer que:
As sociedades modernas no so economias de mercado, so
economias empresariais em que as empresas so os protagonistas
da criao de valor e do progresso econmico.
O crescimento das empresas e, portanto, das economias depende
basicamente da qualidade de sua gerncia.
Oalicerce da atividade de uma empresa umnovo contrato moral
com os funcionrios e a sociedade, substituindo a explorao
paternalista e a apropriao de valor pela empregabilidade e a criao
de valor em uma relao em que os destinos so compartilhados.
As instituies enfraquecem quando perdem sua fonte de legitimidade.
Isso aconteceu coma monarquia, comas religies organizadas e como Estado.
E acontecer com as empresas, a no ser que os administradores atribuam a
mesma prioridade tarefa coletiva de reconstruo da credibilidade e da
legitimidade de suas instituies e tarefa individual de melhorar o desempenho
econmico de sua empresa.
A evoluo da gerncia estratgica obedece a diferentes princpios,
pois guiada por idias e prticas que se originam de vrias fontes
qualitativamente diferentes. Observamos quatro:
Novos tipos de estratgia surgem de contatos de colaborao entre
as empresas. As empresas no podem deixar de aprender e pedir
emprestado quando negociam e trabalham juntas.
A evoluo da estratgia tambm empurrada pela competio e
pelo confronto. Na estratgia, como emoutras reas, a necessidade
a me da inveno e, como em outros lugares, as novas idias e
prticas surgemquando os administradores tentamsuperar ou reagir
ao ataque de concorrentes poderosos.
Novas estratgias muitas vezes so uma remodelao das antigas.
Em um certo sentido, as antigas idias estratgicas nunca
desaparecem completamente. Elas se tornam clandestinas e se
infiltram secretamente nas novas prticas. Esto menos para um
vinho antigo em garrafa nova, e mais para a mistura de usque
antigo com novo.
Finalmente, a estratgia impulsionada pela mera criatividade dos
administradores, porque exploramnovas maneiras de fazer as coisas.
4.2 Flexibilidade
A estrutura estratgica contempornea mais influente, adotada por
Michael Porter, baseia-se em dois caminhos exclusivos para competir: baixo
custooudiferenciao. Embora obaixocustoe a diferenciaoexijamestratgias
razoavelmente distintas, os dois esto centrados na economia do produto ou no
fornecimento do melhor produto. Os clientes so atrados por umpreo baixo ou
pelas caractersticas diferenciais do produto, que vo alm do preo.
Embora a estratgia do melhor produto continue sendo relevante,
pesquisas mostram que ela no descreve todas as maneiras pelas quais as
empresas competemno meio atual.
As estruturas gerenciais existentes certamente no abordamos desafios
enfrentados pelos administradores hoje. Combase empesquisas realizadas em
mais de cem empresas, Arnoldo C. Hax e Dean L. Wilde II, desenvolveram o
modeloDelta, que gerouquatrocontribuies importantes. Primeiro, oTringulo:
captar trs posies estratgicas diferentes que reflitam novas fontes
fundamentais de lucratividade. Segundo, os Processos Adaptativos: alinhar as
tarefas fundamentais de execuo com a opo estratgica desejada. Terceiro,
Medies Agregadas: estabelecer as condies gerais do desempenho da
empresa. E quarto, Medies Granulares: para fornecer um profundo
entendimento dos condutores do negcio, que nos permita aprender, inovar e
mudar, utilizando mecanismos de feedback adequados.
O modelo Delta responde aos desafios atuais, expandindo
significativamente o espectro das posies estratgicas disponveis. Reconhece
opes focalizadas no cliente e o surgimento de padres proprietrios para
gerar uma inatacvel vantagemcompetitiva.
4.3 O processo de definio da estratgia
Muitos planos estratgicos meticulosamente desenvolvidos tmcomo
base alicerces de areia: previses que, muito provavelmente, mostrar-se-o
totalmente erradas. Os nmeros do planejamento de longo prazo so dominados
por uma previso de vendas gerada por tipo de produto ou de cliente, ou por
regio (emgeral, uma projeo de aproximadamente cinco anos); as empresas,
ento, alocamo investimento s unidades de negcios commaior probabilidade
de concretizar as previses de vendas no longo prazo. Depois calculam os
custos e lucros, e o processo se repete at que se produza um plano de longo
prazo aceitvel.
Os planos emgeral incluema erudita anlise SWOT acrnimo derivado
das palavras inglesas Strengths (pontos fortes), Weaknesses (pontos fracos),
Opportunities (oportunidades) e Threats (ameaas) ou outras anlises de
mercado e tendncias, mas as decises so tomadas com base nas previses
de vendas, investimentos e custos.
As previses geralmente sofremforte influncia de projees lineares,
que incluem previses de crescimento de vendas de produtos existentes em
mercados existentes. Isso implica que a empresa manter percentuais de custos
fixos, para que, quando esses se dilurem em um volume de vendas maior, os
lucros aumentem.
Embora as empresas possam se concentrar na execuo de uma nica
estratgia, em um dado momento do tempo, tambm precisam desenvolver e
manter umportflio de opes estratgicas para o futuro. Odesenvolvimento
desse portflio de opes requer investimentos no desenvolvimento de novas
capacidades e de aprendizado sobre novos possveis mercados. Implantando
um conjunto de opes estratgicas para o futuro, a empresa poder se
reposicionar mais rpido do que os concorrentes que tiverem concentrado
todos os seus investimentos nas abordagens tradicionais. Isso, porm, exige
mudanas nos processos estratgicos tradicionais e uma nova maneira de
pensar sobre a interao entre planejamento e oportunismo para a definio
da estratgia.
A definio de um portflio de opes futuras envolve quatro etapas
principais:
deteco das limitaes ocultas ao futuro da empresa;
definio de processos para o desenvolvimento de novas opes
estratgicas;
otimizao do potflio de opes estratgicas;
combinao de planejamento e oportunismo.
Oprximo captulo tratar o planejamento estratgico, mostrando como
operacionalizar a estratgia da empresa.
A evoluo do direito antitruste no Brasil est intimamente ligada ao
histrico econmico do pas.
1

Durante um longo perodo, o Estado brasileiro aderiu a uma poltica de
interveno intensa nas atividades privadas, a qual foi marcada por duplo perfil.
De um lado, exacerbou a proteo da economia popular, utilizando-se tcnicas de
amplo controle de preos e substituio de importaes e, de outro, o Estado
passou, com intensidade jamais vista, a atuar na economia como um empresrio,
centralizando grande parte das atividades econmicas. Conseqncia lgica de
uma tal configurao econmica foi o abandono da opo concorrencial cujo
pressuposto de aplicao se funda em um patamar mnimo de liberdade aos
agentes de mercado.
Tal perodo, que se inicia com a criao do CADE pela Lei 4.137/62,
2
pode
ser definido, sob o prisma da eficcia normativa, como a Era perdida do
direito antitruste.
3
Como sublinha Paula Forgioni, em seu perodo de vigncia,
Regulao e concorrncia

sem embargo de alguns breves surtos ou ondas de aplicabilidade, a Lei
Antitruste de 1962 no encontrou maior efetividade na realidade brasileira, no
sendo possvel identificar qualquer atuao linear e constante de uma poltica
econmica que se tenha corporificado em uma poltica da concorrncia.
4

A partir do final da dcada de 80, com a gnese do processo de abertura
da economia e o abandono das tcnicas tradicionais de interveno, o direito da
concorrncia, gradativamente, adquire maior efetividade. Do controle da
economia popular passa-se a uma intensificao da tutela concorrencial. Marco
desta mudana foi a edio da Lei n 8.158/91, que, em certa medida, simbolizou
o nascimento (ou renascimento) da defesa da concorrncia. Esta nova etapa, que
antecedeu promulgao da Lei 8.884/94, foi marcada, entretanto, por um certo
hibridismo, j que no representou o total abandono das prticas ortodoxas de
interveno nos mercados. Como assinala Gesner de Oliveira, de um lado, do
ponto de vista da estabilizao, exigiu-se das autoridades brasileiras papel
centralizador no sentido de coordenar as expectativas em direo a uma taxa de
inflao moderada (...). De outro lado, as reformas liberalizantes aceleradas
durante a administrao Collor indicavam a necessidade da adoo de regras
tpicas de defesa da concorrncia.
5

Com efeito, este perodo de transio foi encerrado com o advento da Lei
n 8.884/94. A nova Lei da Concorrncia trouxe como uma de suas principais
inovaes a transformao do CADE em autarquia, conferindo-lhe maior
autonomia.
6

Como se sabe, outra grande inovao foi a introduo do controle
concorrencial preventivo. A possibilidade de anlise de atos de concentrao pelo
CADE, em compasso com as tendncias mundiais modernas, ofereceu nova
configurao ao direito da concorrncia brasileiro. Do perfil eminentemente
repressivo passa-se a contemplar uma atuao prvia cuja essncia a de
impedir a ocorrncia de situaes anticompetitivas em momento futuro
operao analisada. Interessante notar que o controle de estruturas surge num
cenrio de crescente concentrao dos mercados, o que o torna ainda mais
relevante.
Paralelamente ao desenvolvimento do direito antitruste, todo um processo
de desregulamentao econmica (desestatizao e introduo da concorrncia)
engendrado. Importante sublinhar, no entanto, que este processo no
constituiu a razo determinante para o fortalecimento da defesa da
concorrncia. Este fato deve ser atribudo especialmente abertura econmica,

estabilizao e ao fim da regulao protetiva da economia popular. Apesar de
ter suas bases fixadas j na metade dos anos 80 com a edio do chamado
Programa de Privatizao (Decreto 91.991), a desregulamentao somente
ganha corpo nos setores mais expressivos da economia (telecomunicaes,
energia eltrica, petrleo, gs, transporte, etc.) na metade da dcada de 90
momento em que, como referido, as inovaes trazidas pela Lei da Concorrncia
j tinham ocorrido.
7
As emendas constitucionais que autorizavam as reformas s
foram aprovadas pelo Parlamento a partir de 1995.
Com a desestatizao dos servios pblicos e a implementao da
competio
8
, setores inteiros da economia passam a no ser mais imunes
aplicao do direito antitruste. Pode-se dizer que um novo campo material se abre
defesa da concorrncia, de maneira a lhe trazer novos e complexos desafios. O
momento atual se, de um lado, requer a consolidao do direito concorrencial,
de outro, demanda nova postura do CADE que precisa, como adiante se
demonstrar, ser ainda mais fortalecido.
9


2. A DEFESA DA CONCORRNCIA NO CENRIO PS-PRIVATIZAO
O desenvolvimento da moderna regulao ou re-regulao da economia e
o surgimento das agncias reguladoras passaram a trazer tona novos dilemas
na esfera concorrencial.
10

Assiste-se, hoje, queda ou mitigao do chamado modelo
estatocntrico, ou seja, supresso de uma realidade em que as decises do
Estado so tomadas do modo mais centralizado possvel como se o poder
brotasse de uma s fonte. Vislumbra-se, em oposio a este modelo, o advento
de um Estado com perfil policntrico, dizer, cujas decises so tomadas, cada


4
vez mais, de forma descentralizada, multiplicando-se os ncleos de onde emana
poder.
As agncias reguladoras, fruto deste processo, encontram-se submersas
num sistema especfico de regras composto por uma linguagem muito peculiar
(telecomunicaes, energia eltrica, petrleo, etc). Por tal razo, esto muito mais
prximas dos setores regulados, possuindo maiores condies para a aquilatao
das informaes necessrias dos problemas concorrenciais ocorridos na rea
especfica. Sobre o fenmeno no direito norte-americano, afirma Trcio Sampaio
Ferraz J nior: A proliferao das agncias nos Estados Unidos encontra uma de
suas explicaes na alta complexidade da atividade administrativa, impossvel de
ser dominada por saberes genricos e formais. Da a idia de especializao em
reas de atuao demarcadas, nas quais o conhecimento tcnico exige uma
formao especial.
11

Com efeito, presencia-se, nestes tempos, uma ntida tenso que se traduz
na dicotomia centralizao x descentralizao do direito da concorrncia, ou
seja, de um lado, a tendncia de setorizao do direito antitruste e, de outro, a
necessidade de que haja unidade na poltica concorrencial. Em termos prticos, o
que est em jogo a aplicao cabal da Lei 8.884/94 economia como um
todo ou a pulverizao da defesa da concorrncia em setores especficos do
mercado.
Esta dicotomia dever se acirrar nos prximos tempos, devido ao
crescente processo de desenvolvimento tcnico de setores especficos da
economia e ao surgimento de uma regulao de nova ndole.
12
Luciano Parejo
Alfonso, define este momento como la crisis de adaptacin (en lo orgnico y en
lo funcional) del Estado a la evolucin econmico-social y las consecuentes
nuevas necesidades de direccin, organizacin y regulacin que de ella
resultan para el cumplimiento eficaz de la funcin de integracin que a dicho
Estado corresponde.
13

H, por outro lado, um grande risco na tendncia de segmentao do
direito antitruste, uma vez que os setores regulados se entrecruzam e esto como
que conectados aos demais setores da economia.
14
A convergncia tecnolgica

11
Trcio Sampaio FERRAZ J NIOR, Agncias Reguladoras: Legalidade e
Constitucionalidade, Revista Tributria e de Finanas Pblicas, So Paulo, ano 8, n 35,
novembro-dezembro de 2000, p. 144.
12
Para Vital MOREIRA, A desregulao gerou uma re-regulao de diferente natureza.
A Auto-Regulao Profissional e Administrao Pblica, Coimbra, Almedina, 1997, p. 43. Pedro
DUTRA, por sua vez afirma que, nos Estado Unidos discute-se hoje o excesso de regulao
promovida por alguns rgos ao disciplinarem a prestao de servios de natureza pblica, mas
no o poder de regular de tais rgos. rgos Reguladores Futuro e Passado, Revista de
Direito Econmico, Braslia, 24, julho/dezembro de 1996, p. 62.
13
Luciano Parejo ALFONSO, La Potestad Normativa de las Llamadas Administraciones
Independientes: Apuntes para un Estudio del Fenomeno, in Administracin Instrumental, Alfonso
Perez MORENO (Org.), Madrid, Civitas, 1994, p. 636.
14
Bolvar Moura ROCHA, em um dos primeiros estudos sobre a questo, j prenunciava o
riso de fragmentao e desvirtuamento da poltica da concorrncia no Pas. Articulao entre


5
entre os servios tem promovido integrao jamais vista entre atividades antes
completamente distintas.
15
Alm disto, uma especializao exacerbada poderia
aumentar os riscos da captura da agncia reguladora.
16

Gesner de Oliveira alerta para os riscos deste processo: a experincia
internacional e a literatura sugerem que a existncia de uma agncia central
preocupada com a obedincia das regras da concorrncia mais eficaz do que a
fragmentao em vrios rgo setoriais. A considerao desses elementos se
reveste de importncia em um momento no qual o governo cogita rever a
legislao de defesa da concorrncia. Se a misso de zelar pela competio for
fatiada entre os vrios setores da economia, o Brasil estar na contramo das
tendncias regulatrias do sculo 21.
17

O crescimento da nova regulao para alm da esfera dos servios
pblicos desestatizados
18
, demonstrando autntico reposicionamento do Estado
face economia, demanda uma nova postura do CADE diante deste fenmeno.
19

A questo no a de simplesmente articular competncias entre as agncias e o
CADE, que de resto constitui apenas o primeiro passo neste processo, mas de
insero do Conselho na nova configurao regulatria do Estado.
O fato de que a maioria dos setores regulados dotada de imperfeies
estruturais se, por um lado, legitima a prpria regulao, por outro, no pode
afastar a aplicao do antitruste. Este que precisa ser aperfeioado com o
aprimoramento das tcnicas de defesa da concorrncia. importante realar que
o princpio da concorrncia uno e deriva de expressa previso constitucional
(art. 170 c/c o art. 173, 4
o
.). Como demonstra Calixto Salomo Filho, todos os

Regulao de Infra-Estrutura e Defesa da Concorrncia, Revista do Ibrac, So Paulo, vol. 5, n 7,
1998, p. 47.
15
Regime Especial para os Bancos?, Gazeta Mercantil, So Paulo, 08 de maio de 2001,
Opinio Econmica.
16
Para Floriano de AZEVEDO MARQUES, a captura pode ser definida como a
possibilidade de mitigao da imparcialidade do agente regulador em funo da influncia nas
suas decises exercida pelos agentes de mercado, pelos consumidores ou pela poltica
circunstancial de governo. No se trata de prtica de atos (clara e diretamente) coibidos pela
legislao, como corrupo, prevaricao ou concusso. Na verdade, so muito sutis os desvios
da regulao em favor de um ou outro interesse, de maneira que se torna um tanto nebulosa a
percepo da quebra da imparcialidade ou da independncia do ente administrativo. A Nova
Regulao dos Servios Pblicos, mimeo, p. 25.
17
Regime Especial para os Bancos?, Gazeta Mercantil, So Paulo, 08 de maio de 2001,
Opinio Econmica. Destacou-se.
18
Para Vital MOREIRA, a re-regulao observvel sobretudo no caso dos sectores de
prestao de servios pblicos (public utilities), mas no s. A Auto-Regulao Profissional e
Administrao Pblica, ob. cit., pp. 43-44. No mesmo sentido, consultar Floriano de AZEVEDO
MARQUES, que ressalta o engrandecimento e a reestruturao da regulao estatal sobre
setores como a sade suplementar, vigilncia sanitria, uso e explorao de recursos hdricos,
transportes, entre outros. A Nova Regulao dos Servios Pblicos, mimeo, p. 4.
19
Neste sentido, Gesner de OLIVEIRA, considera que a transferncia da propriedade
pblica para a privada menos importante do que a radical mudana no modelo regulatrio que
vem ocorrendo na maioria dos pases maduros. Tal processo, que parece ainda mais complexo
em um pas como o Brasil, com escassa tradio e quadros tcnicos na rea transcende o escopo
deste livro.. Concorrncia - Panorama no Brasil e no Mundo, ob. cit., p. 37.


6
setores cuja regulao tem um fundamento concorrencial mnimo no escapam
ao controle concorrencial. Ocorre que a aplicao dos princpios concorrenciais
constitucionais e da prpria lei concorrencial diversa tratando-se de setores
regulados. Isso decorrncia do carter mais interventivo exigido do direito
antitruste em mercados mais concentrados.
20

Neste contexto, deve ser ressaltada a importncia do direito concorrencial
tendo em vista tambm a nova liberalizao prestes a ser implementada em
alguns dos setores regulados. Os conflitos concorrenciais devem-se acirrar, e, em
razo disto, reclamar uma postura cada vez mais ativa do rgo da
concorrncia.
21

A sistematizao de algumas destas novas tcnicas a partir do
pressuposto bsico de articulao de competncias entre as agncias
reguladoras e os rgos do antitruste o objetivo precpuo deste trabalho.

3. ARTICULAO DE COMPETNCIAS CONCORRENCIAIS
A articulao de competncias em matria de controle de estruturas e
condutas no resolve por si s a questo do relacionamento entre defesa da
concorrncia e regulao.
22
Porm, constitui pressuposto bsico para a
identificao dos limites entre uma e outra esfera, j que, no mnimo, determina o
mbito de atuao das agncias reguladoras em matria de preveno e
represso das infraes ordem econmica. No equaciona, por exemplo,
problemas atinentes aos limites das restries concorrenciais regulamentares ou
questes sobre a possibilidade de censura pelo CADE das decises das agncias
que sejam contrrias concorrncia. Em suma, no determina as fronteiras entre
a matria de regulao e a de concorrncia.
De todas as leis que criaram as Agncias Reguladoras Independentes, a
Lei Geral de Telecomunicaes Lei 9.472/97 a que melhor articula as
competncias em matria de adjudicao concorrencial no setor. Atribui Anatel
as tarefas que corresponderiam SDE e SEAE no regime da Lei 8.884/94.

20
Calixto SALOMO FILHO, Regulao da Atividade Econmica, So Paulo, Malheiros,
2001, p. 71.
21
No setor de telecomunicaes, o cumprimento antecipado das metas previstas no Plano
Geral de Outorgas pelas atuais prestadoras do Servio Telefnico Fixo Comutado aumentar a
competio e tambm os casos de concentrao no setor, impondo-se ao CADE fiscalizao
permanente dos possveis impactos anticompetitivos das operaes.
22
Para o administrativista Carlos Ari SUNDFELD, o projeto de reestruturao do
antitruste, que prev a criao da Agncia da Concorrncia, ir acirrar o conflito de competncias
com as agncias reguladoras. Para ele, est por trs dessa iniciativa um projeto de fortalecimento
das estruturas governamentais com competncias genricas para proteo do consumidor e da
concorrncia. Isso deve aumentar o choque entre tais rgos e as agncias reguladoras
especficas, inclusive a Anatel, o que j vem ocorrendo na atualidade. O conflito, se tem seus
inconvenientes, deve no entanto ser positivo para o efetivo controle sobre os prestadores de
telecomunicaes. O problema, que clssico, vem sendo analisado com destaque no mbito da
chamada teoria da captura. Regulao - Papel Atual e Tendncias Futuras, mimeo, p. 152.


7
Aproxima-se, assim, do modelo de competncias complementares proposto por
Gesner de Oliveira. Nesta configurao, as atribuies entre as duas autoridades
no se sobrepem. H ntida diviso de trabalho, segundo a qual a agncia
regulatria cuida exclusivamente das tarefas de regulao tcnica e econmica,
enquanto a autoridade de defesa da concorrncia aplica a lei antitruste.
23

24

A Anatel, no exerccio de suas competncias em matria de antitruste,
deve analisar os atos de concentrao e as condutas sob o prisma da Lei
8.884/94, incorporando na dimenso ftica do ato analisado os aspectos
regulatrios envolvidos na questo, de forma a embasar eventuais excees
concorrenciais. Com maior razo, o CADE deve considerar os impactos
concorrenciais, avaliando as questes setoriais do prisma concreto, sem se
subordinar s definies regulatrias.
25

J as demais leis no estabelecem de maneira clara quais as
competncias das agncias em matria de concorrncia. Sendo assim, as
competncias da SDE e SEAE no podem ser consideradas revogadas no que
tange aos demais setores regulados. Isto no impede, porm, o auxlio instrutrio
destas agncias reguladoras com relao s operaes ocorridas nos setores que
regulam, at mesmo em face da proximidade e conhecimento das questes
tcnicas envolvidas no caso analisado.
26

importante salientar que, nestes setores, as concentraes so, via de
regra, previamente autorizadas pelas Agncias, o que no afasta o seu controle
posterior pelo CADE. A primeira aprovao ocorre com base no arcabouo
regulatrio especfico do setor, j a segunda analisada sob o prisma do
direito da concorrncia. Ou seja, como se fossem dois guichs distintos. A
contrario sensu, concentraes no autorizadas pelas Agncias no chegam ao
CADE, uma vez que no so concretizadas no mbito dos fatos, no ensejando a
incidncia do artigo 54 da Lei 8.884/94. Dizendo de outro modo, no possibilitam
o controle ex post na esfera antitruste, porquanto previamente vedadas.
J no caso do controle comportamental, condutas censuradas no mbito
setorial podem no ensejar a reprimenda na esfera concorrencial e vice-versa.
Recentemente, o Conselheiro Celso Campilongo, ao tratar de questo atinente ao
conflito de competncias entre CADE e BACEN, firmou o entendimento de que

23
Concorrncia - Panorama no Brasil e no Mundo, ob. cit., p. 66.
24
No direito espanhol, predomina o modelo de competncias complementares. Para
Santiago Muos MACHADO, cuando las comisiones independientes aprecien infracciones a las
reglas de la competencia, podrn, segn les permita su legislacin reguladora, denunciar estas
situaciones a los rganos competentes en materia de defensa de la competencia (Servicio y
Tribunal de Defensa de la Competencia), o incluso instruir los expedientes correspondientes para
elevar, ulteriormente, lo actuado al Tribunal de Defensa de la Competencia a efectos que le adopte
la decisin final. Servicio Pblico y Mercado, v. 1, Madrid, Civitas, 1998, p.209.
25
Consultar a respeito deste tema, Pedro Aurlio de Queiroz PEREIRA DA SILVA, As
Telecomunicaes e o Desafio da Concorrncia, Gazeta Mercantil, So Paulo, agosto de 2001,
Legal e J urisprudncia, p.2.
26
Esta constatao vale tambm para o Banco Central cujo figurino em muito se aproxima
ao de uma agncia reguladora.


8
um comportamento de determinada instituio financeira, censurado pelas
normas prudenciais, pode ou no tambm ser contrrio s regras de concorrncia
da Lei n 8.884/94. A punio na esfera setorial no afasta a verificao de sua
licitude no mbito do antitruste.
27

Mais adiante em sua deciso, com a sabedoria que lhe peculiar,
esclareceu o Conselheiro: no h, neste fato, novidade alguma, j que
comportamentos ilcitos em outras searas so tambm analisados pelo CADE.
Basta citar os casos, tambm apreciveis pelo CADE, de combinao de preos
ou ajuste de vantagens em concorrncias pblicas, de uso abusivo de direitos de
propriedade industrial ou intelectual, dos ilcitos setoriais (telecomunicaes,
energia eltrica, etc) e dos crimes contra ordem econmica reprimidos pela Lei n
8.137/90.
28

Ainda conforme referida deciso, a represso aos comportamentos ilcitos
no mbito setorial decorre de um controle per se, ou seja, a conduta j est
previamente tipificada, no ensejando anlise de eficincias ou a possibilidade de
no aplicao da sano pelo uso de alguma espcie de vlvula de escape.
Diferentemente, portanto, do controle de condutas efetuado pelo CADE. Para o
Conselheiro, a coibio de abusos a que se refere o artigo em questo deve ser
lida como tarefa de represso das posturas das instituies financeiras contrrias
ao arcabouo regulatrio edificado pelo prprio BACEN. dizer, esta autarquia
cria, por meio de normas gerais e abstratas, as condies de concorrncia no
setor, tendo em vista os aspectos prudenciais, censurando aqueles
comportamentos contrrios s regras j estabelecidas. Trata-se, portanto, de um
ntido controle per se recorrente em setores regulamentados.
29

Assim tambm no setor de telecomunicaes, a Anatel, ao estabelecer os
limites de participao societria cruzada entre as prestadoras por meio da
Resoluo 101/99 (editada com base na Resoluo 15 do CADE), fixou regras
que veiculam condies prvias de concorrncia. A infrao desta norma
possibilita a represso imediata pela Agncia, visto que a proibio j est
previamente tipificada. Esta punio no pressupe, mas tambm no afasta o
controle a posteriori do CADE.
compreensvel, entretanto, que as condutas advindas dos agentes
econmicos dos setores regulados no possuam o mesmo mbito punitivo das
condutas dos demais agentes econmicos, j que a liberdade de ao dos
primeiros limitada pela regulao. Isto no significa que, como j se ressaltou, o
controle do CADE possa ser afastado.
Como sustentou o ex-conselheiro Marcelo Calliari em processo
administrativo envolvendo o setor de transportes de passageiros e carga de Minas

27
Ato de Concentrao n. 08012.006762/2000-09. Destacou-se.
28
Ato de Concentrao n. 08012.006762/2000-09. Paula Forgioni cita o exemplo do
suborno de um dirigente de empresa concorrente como uma caso de conduta que pode ser
duplamente apenada, tanto pela Lei 9.279/96, como tambm pela Lei da Concorrncia. Ob. cit.,
247.
29
Ato de Concentrao n. 08012.006762/2000-09. Destacou-se.


9
Gerais, mesmo dentro de um regime regulatrio adequadamente institudo e
aplicado, possvel que empresas, naquelas condutas no reguladas, pratiquem
infraes concorrncia. Seria o caso, por exemplo, de empresas sujeitas a um
regime de tarifas mximas que decidem, em cartel, fixar todas o mesmo preo
para seus produtos, reduzindo o nvel de bem estar dos consumidores. Da
mesma forma, quando o arcabouo regulatrio d s empresas uma margem de
opo quanto sua atuao, possvel que uma ou mais dessas opes,
permitidas mas no impostas pela regulao configurem num caso concreto
infraes ordem econmica, no se encontrando aqui fora do alcance dos
rgos de defesa da concorrncia. H tambm a possibilidade de que uma
empresa regulada aja de forma contrria regulao, violando no apenas esta
como tambm o direito da concorrncia. Neste caso, aplicar-se-iam as normas e
eventualmente punies previstas em ambos sistemas normativos. Essa
interrelao entre a regulao e a concorrncia pode vir expressa, como ocorre,
por exemplo, na Lei n 9.472/97, que criou a Anatel, ou no, mas sempre existe,
de forma a assegurar que tais mercados operem de acordo com os princpios
informadores da Ordem Econmica previstos na Constituio.
30


4. A DELIMITAO DO MERCADO RELEVANTE NOS SETORES
REGULADOS
Ao contrrio do que ocorre nos demais setores da economia, a definio do
mercado relevante em setores regulados deve levar em considerao, alm dos
aspectos normalmente contemplados, a dimenso regulamentar dos servios.
Isto no significa, porm, que as normas editadas pelas Agncias pautem a
delimitao do mercado pelo CADE, mas servem, na verdade, como referencial
para a incluso de um ou outro servio em dado mercado relevante.
Com efeito, o aplicador do direito da concorrncia deve utilizar as
definies normativas das agncias setoriais como um dado, sem, no entanto,
restringir-se ao substrato regulamentar que classifica os servios.
Como se sabe, a delimitao de um mercado relevante para efeitos
concorrenciais tem como fundamento caractersticas concretas, inexistindo uma
conceituao abstrata do que venha a ser tal mercado, j que construdo com
base em aspectos peculiares extrados do caso em anlise. Desta forma, o CADE
deve contemplar a possibilidade de substituio entre servios cujos regimes
normativos sejam diversos, incluindo-os em um mesmo mercado relevante.
Assim, por exemplo, a considerao de que a comunicao por meio de voz via
Internet a cabo possa ser considerada um dos substitutos da modalidade de
servio de longa distncia nacional demonstra o quo amplo pode ser a definio
do mercado.
De outro lado, existem servios que, apesar de possurem a mesma base
tecnolgica, no so substitutos uns dos outros, devido, exatamente, diferena

30
Processo Administrativo n 08000.002605/97-52.


10
de regimes jurdicos entre eles. Aqui tomamos mais uma vez o exemplo das
telecomunicaes, em que servios de rede corporativa, apesar de cumprirem a
mesma funo que corresponderia ao Servio Telefnico Fixo Comutado (STFC)
em uma determinada rea restrita, no podem hoje ser estendidos para o pblico
em geral. Em um cenrio futuro, porm, a possibilidade de que tais prestadores
adquiram autorizaes para prestar o STFC poder levar absoro do primitivo
servio.
Com efeito, a anlise do mercado relevante e das barreiras entrada deve
ser prospectiva,
31
de forma a considerar o dinamismo tecnolgico dos setores.
Podem ocorrer rpidas transformaes nas caractersticas dos servios,
acarretando novas configuraes mercadolgicas: reduo de barreiras
entrada, diversificao de produtos, melhoras na qualidade dos servios e
alteraes no nvel de satisfao dos consumidores.
Para se ter uma idia da importncia desta anlise prospectiva, basta
lembrar o fato de que os servios de telecomunicaes eram tidos como unos e
indivisveis o que corroborava para a considerao de que era impossvel a
introduo de competio. Sobre o fenmeno no direito norte-americano so
esclarecedoras as palavras de Tomas de La Quadra-Salcedo, En los pases de
public utilities tambin exista esa visin global de los servicios. La situacin de
monopolio de hecho, que no legal, de AT & T se justificaba precisamente porque
se entenda en buena medida que el servicio que prestaba constitua un
todo; y no era posible permitir competencia en determinados puntos concretos del
territorio, sin comprometer todo el equilibrio tarifario que tena en cuenta las
polticas globales de compensacin de unas prestaciones con otras, que se
autorizaban por la FCC y que podan quedar alteradas por una poltica de
competencia en determinadas reas o partes del territorio o en determinados
servicios, sin asumir la visin global de las necesidades a las que se quera dar
satisfaccin.
32

Salcedo demonstra, ento, que esta idia colocada em xeque pela
prpria evoluo tecnolgica, especialmente, com o fenmeno da
partenognese , ou seja, creacin de servicios a partir de la divisin del servicio

31
No ato de concentrao envolvendo a aquisio do controle acionrio da Telesp pela
Tele Brasil Sul Participaes S.A., o Conselheiro Marcelo Calliari considerou, para sua aprovao,
especialmente as barreiras regulamentares e o fato de que se estava iniciando o processo de
introduo da competio no setor de telecomunicaes. Para o ex-Conselheiro, a transferncia
do controle acionrio das mos de um monopolista geral para um novo proprietrio integra o
primeiro passo, essencial, num processo mais amplo que acena para uma estrutura de mercado
progressivamente mais competitiva. No caso, o voto do Conselheiro Marcelo Calliari sublinhou
uma passagem do parecer da Procuradoria Geral do CADE que sugere a crescente possibilidade
de que sejam examinadas as operaes no mercado de telecomunicaes de forma mais restritiva
pelo rgo de defesa da concorrncia. Segundo o parecer, a concentrao em questo deve ser
analisada como uma etapa inicial, que no esgota o controle dos rgos na tutela dos direitos da
coletividade. Destacou-se.
32
Tomas de La Quadra-SALCEDO, Telecomunicaciones e Derecho Publico, Derecho de
las Telecomunicaciones, J avier Cremades (Coord..), La Ley-Actualidade, pp.138-139. Destacou-
se.


11
preexistente como una unidad en servicios que van segregndose del servicio
principal para constituir uno nuevo.
33


5. O EQUILBRIO ENTRE AS FINALIDADES REGULATRIAS E
CONCORRENCIAIS
Nos setores regulados, outras finalidades concorrem com a noo de
concorrncia. A maioria dos servios no comporta concorrncia plena e, alm
disto, objetivos de interesse pblico, tais como universalizao e continuidade da
prestao, nem sempre so convergentes com os princpios que norteiam o
antitruste.
Sendo assim, o CADE deve relativizar a aplicao do direito da
concorrncia nestes setores, sopesando, concretamente, os valores da esfera
setorial com os princpios da ordem econmica. Por tal razo que deve ser
desenvolvida a idia de concorrncia possvel. dizer, o antitruste aplicvel
na medida em que no comprometa referidas finalidades regulatrias. Negar a
possibilidade desta anlise pelo CADE significa retirar efetividade do direito
antitruste em setores relevantes da economia.
Esta questo aparece presente no caso da desestatizao dos servios de
distribuio de gs canalizado recentemente analisada pelo CADE. Como
observa Floriano de Azevedo Marques, em setores como este a regulao
econmica no pode se pautar apenas pelo prisma da competio. Os interesses
da sociedade (os mveis da regulao estatal) enredados nessa atividade no
so exclusivamente traduzidos por critrios de eficincia econmica tais como
reduo de custos e livre opo pelos usurios. H toda uma gama de interesses
de universalizao e de perenidade na fruio destes servios (porquanto se
considere ser relevante para a coletividade que, como meta, todos os indivduos
possam se servir dessa utilidade) que justificam a preterio, ao menos
transitria, de um regime de competio plena o qual tende a beneficiar sempre a
parcela dos consumidores efetivos, em detrimento dos consumidores potenciais
do servio.
34

No recente caso Finasa j mencionado, o Conselheiro Celso Campilongo
considerou que aspectos peculiares do setor financeiro devem ser
necessariamente sopesados pelo CADE quando da aplicao do direito da
concorrncia, abrindo-se vlvulas de escape por meio da regra da razo. Em
setores regulados, o valor concorrncia no tem aplicao to mecnica como
em setores normais da economia.
35
Reconhece, ento, o Conselheiro que no
tem lugar a aplicao fria do direito antitruste quando finalidades setoriais

33
Idem, p. 139.
34
Floriano de AZEVEDO MARQUES Universalizao de Servios Pblicos e
Competio: o Caso do Gs Natural, Revista do Ibrac, So Paulo, volume 8, n 4 de 2001, p.
101.
35
Ato de Concentrao n. 08012.006762/2000-09.


12
estiverem em jogo. A adjudicao da concorrncia no pode comprometer
tais metas setoriais, mas aperfeio-las.
A deciso de lavra do mesmo Conselheiro, s que agora no caso
Comgs, condena, entretanto, a exacerbao de metas regulatrias em
detrimento da concorrncia. Para o Conselheiro: no processo de desestatizao
mesmo reconhecendo que o ritmo, a profundidade e a abrangncia do processo
sejam atribuies, notadamente em setores regulados, como o caso do gs, do
Poder Poltico preciso que a passagem de um modelo estatista e centralizado
para um modelo competitivo e descentralizado no seja obstada por mecanismos
que promovam uma mudana gattopardesco, como ressalta a literatura italiana:
tudo deve mudar, a fim de que tudo continue igual.
36

De qualquer modo, o princpio da livre concorrncia deve ser a regra,
de sorte que as restries regulatrias constituem excees. Esta constatao
requer, porm, a superao, no mbito do direito administrativo, de alguns
dogmas imanentes teoria clssica de servio pblico. A tese mais adequada,
neste passo, parece ser a defendida por Eros Roberto Grau, segundo a qual o
servio pblico espcie de atividade econmica em sentido amplo.
37
Uma tal
considerao legitima a aplicao dos princpios da ordem econmica a estes
servios. No se est aqui a advogar que as finalidades que sempre presidiram a
noo de servio pblico devam ser abandonadas, mas, justamente, que o seu
alcance depende da idia global de defesa da concorrncia possvel nestes
setores.
Em sentido contrrio, Carlos Ari Sundfeld entende que a Constituio
Nacional ao reservar certos campos econmicos para o Estado, exclui o dever de
observncia, em relao a eles, de ao menos dois princpios gerais da ordem
econmica, previstos no art. 170: os da livre iniciativa (correlato do direito
individual de empreender livremente) e da livre concorrncia (direito calibragem
do poder econmico).
38
Para este jurista, o Estado, titular do servio, possui total
liberdade para proceder configurao mercadolgica do setor, sem, portanto,
submeter-se livre concorrncia.
O direito europeu orienta-se, exatamente, pelo reconhecimento da livre
concorrncia como princpio geral, cujas limitaes decorrem de casos
excepcionais como nas referidas finalidades regulatrias acima citadas. Para os
juristas portugueses Maria Manuel Leito Marques e Vital Moreira, a questo de
desonerao do Estado na esfera econmica e nos servios pblicos em
grande parte resultante da nova articulao entre o servio pblico e a economia
de mercado. Mais do que um compartimento distinto, como tradicionalmente
sucedia, os servios pblicos de hoje tendem a ser submetidos tambm lgica
de mercado, da empresa privada e da concorrncia, somente com a excepo
dos monoplios naturais e com as limitaes derivadas das exigncias

36
Ato de Concentrao n 080012.004550/99-11. Destacou-se.
37
Eros Roberto GRAU, A Ordem Econmica na Constituio de 1988, So Paulo,
Malheiros, 5

ed., 2000, pg. 133.

38
Carlos Ari SUNDFELD, O CADE e a Competio nos Servios Pblicos, mimeo, p. 1.


13
incontornveis do servio pblico, nomeadamente a acessibilidade econmica, a
universalidade, a igualdade, a continuidade.
39

Com efeito, o Tratado de Roma (com as posteriores alteraes) prev,
exatamente, a livre concorrncia como o princpio a ser seguido pelos pases da
Unio Europia. O artigo 86, 2
o
. (antigo art. 90, 2
o
.) permite, contudo, a no
aplicao cabal das regras de concorrncia aos servios de interesse geral
quando isto possa comprometer as finalidades de interesse pblico que lhe foram
confiadas. A jurisprudncia recente do Tribunal de J ustia da Comunidade
Europia vem confirmando esta equao, o que, se por um lado, refora a
incidncia do direito da concorrncia nos setores regulados, por outro,
mantm viva a noo material de servio pblico concernente realizao
dos interesses sociais.
40

A Comisso Europia tem exigido que as medidas de restrio
concorrncia sejam suficientes consecuo das misses a que correspondem.
Dizendo de outro modo, deve haver proporcionalidade entre o sacrifcio que leva
aplicao restrita do antitruste e a finalidade almejada.
41

Com efeito, a noo de proporcionalidade contribui para a verificao dos
limites das excees concorrenciais eventualmente impostas pelas agncias
reguladoras brasileiras, tanto nos casos dos servios prestados em regime
pblico como no regime privado. O princpio da proporcionalidade, na abordagem
dispensada pela moderna doutrina constitucionalista, funda-se em trs
pressupostos: a adequao, a necessidade ou exigibilidade e a proporcionalidade
em sentido estrito.
42

A adequao indica que a medida deve ser, realmente, eficaz ou apta ao
alcance da finalidade a que se destina. J a necessidade requer seja tal medida a
menos impactante ou menos gravosa dentre aquelas aptas consecuo da
finalidade. E a proporcionalidade em sentido estrito consubstancia-se no nexo
relacional existente entre a medida e o fim buscado (justa medida), de forma que
o meio utilizado no pode ser aceito se extremamente excessivo, apesar de
preencher os requisitos de adequao e necessidade. Uma vez preenchidos
estes pressupostos, as restries regulatrias concorrncia devem ser
consideradas legtimas.

39
Maria Manuel Leito MARQUES e Vital MOREIRA Desinterveno do Estado,
Privatizao e Regulao dos Servios Pblicos, 1999, p. 21. Online. Disponvel na Internet:
http://www.fd.pt
40
Maria Manuel Leito MARQUES, cita os famosos casos, envolvendo servios de
Correio (Corbeau) e outro sobre a distribuio de eletricidade (Communne dAlmelo) em que o
Tribunal permitiu que uma atividade rentvel fosse mantida em exclusividade com o fundamento
de que era indispensvel para que a empresa dela encarregada pudesse cumprir a misso de
interesse geral de que estava incumbida. Constituio Econmica e Integrao, 1998, p. 18.
Online. Disponvel na Internet: http://www.fd.pt
41
Santiago Muos MACHADO, Servicio Pblico y Mercado, ob. cit., p.227.
42
Consultar, especialmente, a obra de Willis Santiago GUERRA FILHO, Teoria Processual
da Constituio, Celso Bastos Editor, 2000.


14
No caso especfico dos servios regulados prestados em regime privado,
ou seja, nos quais no se fazem presentes obrigaes rgidas como
universalizao e continuidade, o controle das medidas de restrio
concorrncia deve ser ainda mais intenso. Acresce-se, neste mbito, ao critrio
da proporcionalidade, o princpio da mnima interveno estatal na vida privada,
acolhido, v. g., pela Lei Geral de Telecomunicaes (art. 128).
43
As medidas
restritivas s se justificam por motivo de carncias tecnolgicas como limitao
de recursos hdricos para explorao hidreltrica ou ausncia de espectro de
radiofreqncia suficiente para a prestao de servio de telecomunicaes, bem
como em face de questes ambientais, ou ainda, quando o excesso de
competidores possa comprometer a prpria prestao do servio em questo.
Neste cenrio, a dvida que ainda persiste concernente possibilidade
de o CADE censurar os atos das agncias reguladoras que, por no obedecerem
a critrios de proporcionalidade e de mnima interveno, sejam, portanto sem
razo, contrrios concorrncia.

6. A ANLISE DE ATOS REGULATRIOS PELO CADE E OUTROS
MECANISMOS DE ATUAO NOS SETORES REGULADOS
O tema da possibilidade de censura, pelo CADE, dos atos regulatrios
contrrios concorrncia envolve, primeiramente, a questo da aplicabilidade da
Lei 8.884/94 s autoridades pblicas.
44

J em 1968, Alberto Venancio Filho registrava, a respeito do alcance da lei
antitruste vigente poca (Lei 4.137/62), que o mbito de aplicao da Lei, no
caso brasileiro, o mais amplo possvel, abrangendo, mesmo, o setor pblico
45
.
Com o fortalecimento da concorrncia e o advento da Lei 8.884/94, seria, no
mnimo, um retrocesso considerar que o raio de abrangncia da Lei limita-se
esfera privada como alguma doutrina sustenta.
46

Os princpios da ordem econmica, presentes no artigo 170 da
Constituio, alcanam todos os setores da economia e tm como destinatrios
tanto agentes privados como os agentes pblicos. No por outra razo, a prpria

43
Sobre o princpio da mnima interveno, consultar Carlos Ari SUNDFELD, Direito
Administrativo Ordenador, 1
a
.ed., 2
a
. tiragem, So Paulo, Malheiros, 1997, pp. 69-72.
44
Vale aqui transcrever a indagao de Ana Maria Nusdeo: caso o CADE no exerccio de
suas funes de represso s prticas anticoncorrenciais e de controle de atos de concentrao,
entendesse, diante de situaes concretas, que as normas emitidas pelas agncias reguladoras,
no mbito de sua prerrogativa de definio da estrutura dos mercados privatizados em abstrato ou
de regulao de interconexes e uso de infra-estrutura alheia pelos prestadores de servios, so
prejudiciais concorrncia, poderia censur-las?. A Regulao e o Direito da Concorrncia,
Direito Administrativo Econmico, Carlos Ari Sundfeld (coordenador), Malheiros, So Paulo, 2000,
pg. 184.
45
Alberto VENANCIO FILHO, A Interveno do Estado no Domnio Econmico, So
Paulo, Fundao Getlio Vargas, 1968, p. 298.
46
Fabio Ulha COELHO, Direito Antitruste Brasileiro Comentrio Lei Antitruste, So
Paulo, Saraiva, 1995, p. 41.


15
Lei 8.884/94, em seu artigo 15, estabelece que seu texto aplicvel a todas as
pessoas fsicas e jurdicas de direito pblico ou privado, bem como a quaisquer
associaes de entidades ou pessoais, constitudas de fato ou de direito, ainda
que temporariamente, com ou sem personalidade jurdica.
De mais a mais, os artigos 20 e 54 da Lei da Concorrncia que tratam,
respectivamente, da competncia repressiva e preventiva do CADE, so
genricos e no fazem distino quanto a situaes advindas de um ou outro
setor da economia (os atos, sob qualquer forma manifestados), o que confirma
que albergam a economia como um todo.
Considerando-se, por conseqncia, a Lei da Concorrncia aplicvel s
agncias reguladoras, preciso saber como o CADE se relaciona com estes
entes no que toca, especificamente, possibilidade de reviso ou supresso de
atos regulatrios. Para Ana Maria Nusdeo, no Direito Brasileiro no h atribuio
de competncia autoridade antitruste para apreciar leis e atos normativos em
tese, emitidos por outros entes governamentais, para verificao de sua
compatibilidade com a manuteno da livre concorrncia. A autora cita o
exemplo da Lei Antimonoplio sul-coreana, na qual haveria tal previso.
Por outro lado, a prpria Lei da Concorrncia prev em seu artigo 7
o
., inc.
X, que o CADE poder requisitar dos agentes pblicos as medidas necessrias
ao cumprimento da Lei. Este comando, entretanto, tem suscitado distintas
interpretaes. Para o ex-conselheiro Antonio Fonseca, citado pelo tambm ex-
conselheiro Mrcio Felsky no caso da privatizao da GEC, se no exerccio
constitucional do seu poder regulamentar, uma entidade pblica, por atos de
estado ou de governo, causa uma infrao lato sensu ordem econmica, no
prtico nem juridicamente possvel que o Plenrio do CADE possa ir alm de
expedir recomendaes ou solicitar providncias para o cumprimento da Lei (art.
7
o
., inc. X), aps simples procedimento de apurao ou verificao da infrao, ou
ainda de qualquer providncia administrativa.
47

Gesner de Oliveira, diferentemente, parece atribuir interpretao mais
ampla ao artigo 7
o
, inc. X, do que a oferecida por Antnio Fonseca, para ele o
papel de fiscal da competio junto ao setor pblico (que freqentemente
responsvel pela distoro de mercado) ficou enfraquecido na proposta.
Atualmente o CADE pode requisitar dos rgos do Poder Executivo Federal o
cumprimento da lei de defesa da concorrncia (inciso X, art. 7
o
. da Lei n
8,884/94). A nova agncia, sempre por intermdio do diretor-geral to atento s
atividades do setor privado, poderia apenas orientar os rgos da administrao
pblica quanto s medidas necessrias.
48

possvel identificar na jurisprudncia do CADE vrios julgados que
indicam a possibilidade de que atos contrrios concorrncia sejam censurados
pelo Conselho. Na j citada deciso no processo administrativo envolvendo
transporte de passageiros e de carga de Minas Gerais, o ex-conselheiro Marcelo
Calliari afirma que pode o CADE atuar em questes que envolvam

47
Ato de Concentrao n 08000.021008/97-91.
48
Concorrncia..., ob. cit., p. 205.


16
regulamentao estatal, devido a expresso dispositivo da Lei 8.884/94. Para
tanto, embasa sua argumentao na teoria norte-americana da state action
doctrine, que, segundo Calixto Salomo Filho, s h iseno antitruste quando a
deciso ou regulamentao tomada em conseqncia de uma poltica
claramente expressa e definida de substituio da competio pela
regulamentao.
49

Outra importante deciso do CADE, neste sentido, foi na Averiguao
Preliminar contra o Departamento de Aviao Civil DAC.
50
Neste caso,
entendeu a ex-conselheira Lcia Helena Salgado que se tratava de autoridade no
exerccio constitucional e legal de seu poder regulamentar, podendo o CADE, em
situaes como esta, e em concordncia com o que vem sendo entendido e
decidido por este Plenrio, expedir recomendaes ou solicitar providncias para
o cumprimento da Lei caso verifique, na atividade regulatria, uma norma
incompatvel com os princpios impostos pela concorrncia no mercado, posto
que tarefa do CADE identificar os meios para que a concorrncia se manifeste,
seja qual for a atividade econmica em questo".
51

O problema recorrente tambm, especialmente, no direito comunitrio
europeu. Neste caso, a questo se resolve com base no princpio da primazia
do direito comunitrio sobre o direito dos Estados. Sendo assim, leis e
regulamentos que ensejam situaes concretas contrrias concorrncia podem
ter seus efeitos suspensos pelo Tribunal de J ustia da Comunidade Europia.
A questo tambm atual na Espanha. Para Santiago Muoz Machado,
las decisiones del Tribunal de la Competencia en relacin con los reglamentos y
actos administrativos contrarios al Derecho de la competencia sitan una nueva
instancia de control de la actividad de la Administracin que se suma a las
tradicionales vas de recurso frente a los actos.
52

Com efeito, a doutrina espanhola divide-se quanto possibilidade ou no
da reviso, pelo Tribunal de Defesa da Concorrncia da Espanha, dos casos em
que leis engendram circunstncias anticoncorrenciais. Para J os Mara Bao
Len, esto supondra establecer una jerarqua entre las leyes incompatibles con
nuestro sistemas de fuentes.
53
O autor critica a tentativa de trazer para o direito
interno espanhol as solues idealizadas para o direito comunitrio.
54
Entretanto,
o mesmo autor reconhece que, porm, no to simples a questo quando se

49
Calixto SALOMO FILHO, Direito Concorrencial As Estruturas, So Paulo, Malheiros,
p. 202.
50
Averiguao Preliminar n 08000.025952/96-54.
51
Consultar tambm a conhecida deciso consulta sobre a Guerra Fiscal de lavra do ex-
conselheiro Marcelo Calliari. On line. http://www.cade.gov.br
52
Santiago Muos MACHADO, Servicio Pblico y Mercado, ob. cit., p. 209.
53
J ose Maria Bao LEON, Potestades Administrativas y Garantas de las Empresas em el
Derecho Espaol de la Competencia, Madrid, 1996, p. 150.
54
Idem, p. 151.


17
trate de norma editada com base em competncia regulamentar no caso de
entes que recebem da lei certo grau de autonomia.
55

Para Santiago Muoz Machado, a deciso do Tribunal pode declarar a
nulidade do ato ou regulamento correspondente, mas tambm adotar medidas
cautelares, ordens de cessao da atitude anticompetitiva e, at mesmo,
indicaes sobre o comportamento a ser seguido no futuro.
56
Este autor legitima
este controle, exatamente, na constatao de que o Tribunal de Defesa da
Concorrncia espanhol um rgo administrativo especializado que fiscaliza a
economia como um todo, sendo responsvel pela adequao das decises
administrativas Lei da Concorrncia.
57

Duas situaes precisam, assim, ser diferenadas. Primeiro, a hiptese do
texto de uma lei qualquer estabelecer determinada situao que gera distores
concorrenciais e, outra, em que o estabelecimento de tais restries d-se por
meio de regulamentos administrativos veculos da regulao setorial. Interessa-
nos, aqui, a segunda hiptese.
No admitir a possibilidade de censura, pelo CADE, destes atos infralegais
contrrios legislao da concorrncia representa atribuir um valor indevido
competncia regulamentar das agncias. Ora, se as leis setoriais no adotam a
iseno antitruste
58
, j que reconhecem a competncia do CADE, por que no
poderia um ato infralegal contrrio Lei 8.884/94 ser suspenso ou de alguma
forma censurado pelo Conselho o qual tem o dever de aplicar referida Lei?
at admissvel que as agncias instrumentalizem poderes normativos,
atribudos por lei, para o alcance das finalidades almejadas. Mas, reconhecer que
o exerccio de poder regulamentar seja exercido ao arrepio da Lei de Defesa da
Concorrncia significa legitimar a derrogao tcita deste diploma o que
representa uma teratologia com base no ordenamento jurdico ptrio.
59

Assim, parece bastante razovel que, utilizando-se critrios de
proporcionalidade e de interveno mnima na vida privada, o CADE use os meios
necessrios para repreender a prtica de tais atos. Entretanto, esta atuao do
CADE deve ser muito ponderada, no sendo admissvel interpretar o arcabouo
normativo setorial de maneira a provocar distores e arbitrariedades.
60


55
Idem, p. 150.
56
Santiago Muos MACHADO, Servicio Pblico y Mercado, ob. cit., pp. 209-210.
57
Santiago Muos MACHADO, Servicio Pblico y Mercado, ob. cit., pp. 209-210.
58
As teorias da state action doctrine e da pervasive doctrine ressaltadas por Calixto
SALOMO FILHO pressupem a previso legal a priori das hipteses de iseno (substituio da
competio da regulamentao) que, se no ocorrem de maneira clara e expressa, devem ser
consideradas inexistentes. Direito Concorrencial..., ob. cit., p. 205.
59
Refora ainda esta tese o fato de que a deciso do CADE no afasta o controle
efetuado ex post pelo J udicirio, como decorre de norma constitucional (art. 5
o
., LV, da CF).
60
Para Celso Campilongo no voto sobre o caso Directv X Globo: em setores de rpido
avano tecnolgico, como o caso das telecomunicaes, a exigncia de um aparato regulatrio
prospectivo, veloz e dinmico que, entre ns, vm sendo desenhado pelo modelo das agncias


18
Desta forma, considerando-se que a interpretao do artigo 7
o
., inc. X, da
Lei da Concorrncia ainda no pacfica na doutrina, cabe ao projeto de reforma
do Sistema Brasileiro de Defesa da Concorrncia oferecer tratamento questo,
criando, inclusive diretorias ligadas aos setores de infraestrutura, para
acompanhamento constante das medidas adotadas pelas agncias reguladoras.
61

Ao lado do controle administrativo pelo CADE dos atos das agncias, outro
importante mecanismo de defesa da concorrncia constitui-se na possibilidade de
contestao judicial de posturas regulatrias que contrariem o direito antitruste.
Para Ana Maria Nusdeo, sendo o CADE uma autarquia, tendo personalidade
jurdica prpria e sendo estruturado para a realizao de atividades determinadas,
possvel o seu ingresso em juzo para defender as condies de desempenho
das funes a ele atribudas na lei de sua instituio e na legislao em geral.
62

Tal demanda judicial estaria baseada na atribuio do CADE de zelar pela
observncia da Lei 8.884/94 (art. 7, inc. I). Entretanto, o ideal seria,
primeiramente, a articulao pacfica com o ente setorial, para, s depois,
cogitar do acesso ao J udicirio. Esta tarefa depende tambm de melhor
aparelhamento do CADE para que possa acompanhar, permanentemente, os
mercados regulados.
Outra importante questo a de saber se o CADE pode preencher, sob a
tica do direito da concorrncia, as lacunas regulamentares eventualmente
deixadas pelas agncias, ou mesmo, substituir normas omissas ou contraditrias
que tragam riscos ordem concorrencial. A jurisprudncia do CADE, sobre esta
questo, tem admitido uma competncia residual em matria de regulao.
Na representao movida por CEBRACAN contra RODONAL, o CADE
entendeu que haveria competncia residual para a aplicao do Direito da
Concorrncia quando a regulamentao fosse deficiente. Embora longa, vale citar
parte do interessante voto vogal do ex-conselheiro Antnio Fonseca:
institucionalmente o setor de transportes regulamentado, no entanto o
regulamento federal precrio e desatualizado. O rgo regulador do Ministrio
dos Transportes (Departamento de Transportes Terrestres) no goza de
independncia de atuao nem tem reputao na regulamentao no regime de
livre mercado. Os regulamentos, isto , alguns decretos sobre o assunto, so
anteriores Constituio de 1988, tempo em que a ordem econmica era
marcadamente centralizadora, com forte presena do Estado como agente
explorador ou protetor da produo de certos bens ou servios, considerados
relevantes segurana nacional. A situao propcia formao de grupos,
com forte poder de influncia junto ao Governo, que podem operar das mais
variadas formas, incluindo a diviso de mercados, em detrimento de outros
agentes. H, portanto, um problema de regulamentao que gera tambm uma

regulatrias no pode ficar merc, no mbito da prpria Administrao, da discricionariedade
de terceiros na descoberta de critrios, teleologias ou analogias que o prprio regulador no fez
ou, o que ainda mais grave, expressamente rechaou. Processo Administrativo n
53500.000359/99.
61
Sobre a questo da criao de tais diretorias, consultar Gesner de OLIVEIRA,
Concorrncia..., ob. cit.
62
Direito Administrativo Econmico, ob. cit., p. 185.


19
questo de concorrncia. Diante desse quadro, a jurisprudncia atual do CADE
no sentido de que existe uma competncia residual da agncia de
concorrncia, sempre que o regulamento inexistente ou falho e/ou a autoridade
fiscalizadora se revela inerte ou relapsa na superviso e aplicao (enforcement)
do regulamento. Isto afasta o motivo do arquivamento ostentado pelo titular da
SDE/MJ . A atuao dos rgos de defesa da concorrncia tem um duplo
propsito: punir os agentes que eventualmente, se beneficiando do caos
regulamentar, se vejam envolvidos em prticas restritivas da concorrncia e
pressionar o rgo regulador para adotar as medidas adequadas a fim de
sanar os vcios da regulamentao".
63

Sendo assim, diante de regulamentaes que podem trazer graves
prejuzos concorrncia e, por conseguinte, aos interesses da coletividade, bem
como no caso de inexistir regulamentao necessria realizao desta
finalidade, tem-se por admissvel o preenchimento destas imperfeies pelo
CADE que dever atuar somente em hipteses excepcionais e diante de
problemas concretos que lhe so trazidos.
64
Alis, deve ser preservada a
competncia precpua do CADE de adjudicao da concorrncia.
65
O ideal
mesmo atribuir ao Conselho os instrumentos necessrios para a melhor
operacionalizao desta tarefa. Ainda que amplos e genricos, estes instrumentos
so imprescindveis para a aplicao do direito da concorrncia em mercados
regulados. Do contrrio, havendo clara e irrestrita atribuio de regulamentao
ao CADE, todo sofisticado modelo de regulao setorial estaria posto em jogo.
Uma possvel nova legislao da concorrncia deve, assim, sistematizar e
procedimentalizar adequadamente esta competncia de regulamentao
residual.
Com efeito, vale tambm destacar como eficaz instrumento de atuao do
CADE, nestes setores, a possibilidade de adoo de medida cautelar para
afastar a ocorrncia de prejuzo ou dano irreparvel concorrncia no setor
correspondente (art. 45 da Lei 9.784/99 c/c os arts. 9

, III e IV e 83 da Lei n
8884/94) . Este mecanismo tem fundamental importncia em face da
possibilidade de ineficcia da atuao do CADE por meio dos trmites tradicionais
do controle de condutas e das concentraes, j que so setores muito
concentrados e que apresentam rpidas mutaes mercadolgicas e
tecnolgicas. Trata-se de uma ao ultra-preventiva, podendo-se dizer que
previne na represso (condutas) e na preveno (estruturas).

63
Representao 07/93.
64
Neste sentido, a j referida deciso do Conselheiro Celso Campilongo no caso comgs:
Seria legtimo e at legal, se assim fosse, que, nos espaos deixados em aberto pelo processo de
regulamentao do setor por delegao legal, incompletude, omisso ou incoerncia da opo
regulatria a aplicao da Lei 8.884/94 oferecesse os parmetros para uma melhor
funcionalizao da estrutura essencial em questo. Destacou-se.
65
Consultar, neste sentido, a votao unanime do CADE sobre o caso Santander-
Patagon, em que ficou bem demonstrada a distino entre regulao, que se caracteriza em
mecanismo prospectivo de produo de regras gerais e abstratas, e a adjudicao da
concorrncia que se trata de julgar atos concretos trazidos por problemas especficos de
concentraes e condutas. Ato de Concentrao N 08012.007435/00-02. Conferir tambm caso
Finasa j citado.


20
O CADE j fez uso da medida cautelar no caso MCI Sprint, em que as
empresas que apresentaram proposta de fuso tinham participaes acionrias
nas nicas prestadoras de servios de telefonia fixa, concorrentes entre si, no
pas (longa distncia nacional inter-regional e longa distncia internacional). Para
a relatora, ex-conselheira do CADE, Lcia Helena Salgado, a operao poderia
comprometer irreversivelmente a concorrncia, j que possibilitaria aos
concorrentes, atravs de seus controladores, conhecerem mutuamente suas
estratgias comerciais.
66

Outro problema merecedor de redobrada ateno pelo CADE diz respeito
ao controle concorrencial dos monoplios naturais
67
sobre bens de acesso,
dizer, sobre bens cuja utilizao depende a possibilidade de poder concorrer
naquele mercado
68
.
Esta atuao pressupe, entretanto, uma postura mais ativa do Conselho,
visto que se trata de limitar o direito de propriedade tendo em vista sua funo
social. No apenas punir, mas impor tambm parmetros pelos quais as relaes
negociais entre o detentor da essential facility
69
e os concorrentes atuais e
potenciais devem-se pautar.
Para Calixto Salomo Filho, a anlise antitruste tradicional no capaz
de dar resposta a tal questo.
70
Porm preciso lembrar que sob o prisma
constitucional e legal, uma postura mais ativa do CADE, neste caso, no s
possvel como obrigatria. A funo social da propriedade princpio
constitucional da ordem econmica (art. 170, inc. III), alm do que, como
determina a prpria Lei 8.884/94, a atuao do CADE deve ser orientada por tal
princpio (art. 1

, caput).
Vale realar que, de certo modo, as prprias agncias cuidam de
regulamentar a questo do compartilhamento, existindo inclusive Comisso
Conjunta composta pelas Agncias Reguladoras (Anatel, ANP e ANEEL) para
dirimir conflitos entre prestadoras de setores distintos (Resolues Conjuntas n

66
Ato de concentrao: 08012.005846/99-12.
67
Cludio FURTADO, Arthur BARRIONUEVO (e outros), citando Viscusi, Vernon e
Harrington, definem tal situao como aquela em que a produo de um bem ou servio
particular por uma nica firma minimiza o custo. Ou seja, existem retornos crescentes de escala
portanto custos mdios totais declinantes at o ponto em que um preo que iguala o custo mdio
atende a toda demanda do mercado. Postes e Dutos - O Monoplio Natural das Infra-estruturas
Analisado sob a tica do Direito da Conorrncia e da Teoria Econmica, So Paulo, ABTA, 2001,
p. 15.
68
Calixto SALOMO FILHO, Regulao da Atividade Econmica, ob. cit., p. 60. Destacou-
se.
69
Antonio Fonseca no Ato de Concentrao 54/95, sobre a doutrina norte-americana das
essential facilties, asseverou que aplicada sensatamente a doutrina deve satisfazer trs
condies bsicas: o acesso facilidade deve ser realmente essencial e no meramente
conveniente ou menos dispendioso: a justificao do monopolista para negar ou restringir o
acesso deve ser levada na devida conta; e se o acesso de rigor, o concorrente tem que arcar
com os custo necessrios ao acesso, em condies no menos favorveis.. DUTRA, Pedro, A
Concentrao do Poder Econmico, vol. 2, So Paulo, Renovar, p. 1.426.
70
Idem, pp. 51-52.


01 e n 2). Porm, isto no afasta a atuao do CADE, j que conflitos
envolvendo compartilhamento trazem repercusses economia como um todo,
influenciando a concorrncia em diversas etapas da cadeia produtiva e afetando
grande nmero de consumidores.
71
Como salienta Gesner de Oliveira, os
servios de energia eltrica e telecomunicaes, por exemplo, se valem cada vez
mais de redes comuns, exigindo coordenao e critrios gerais de respeito
competio, e no regulaes especficas.
72

73

ANLISE DE BALANO

Sem dvida, a utilizao mais tradicional da contabilidade refere-se a anlise de
desempenho, medido pelo balano patrimonial e demonstrao de resultado do
exerccio, alm de outras demonstraes auxiliares.

No se avalia o desempenho de uma gesto apenas pelo resultado lquido do exerccio
(seja este lucro ou prejuzo), mas por uma srie de componentes, indicativos da
operao do negcio.

Tais indicativos se baseiam em ndices financeiros, que nada mais so que frmulas
objetivas, medindo determinadas caractersticas da gesto.

Apresenta-se, a seguir, os principais ndices financeiros. As siglas utilizadas so:

AC Ativo Circulante
AP Ativo Permanente
REOB Receita Operacional Bruta
ROB Resultado Operacional Bruto
ROL Receita Operacional Lquida
PL Patrimnio Lquido
PC Passivo Circulante
ELP Exigvel a Longo Prazo

NDICES DE RENTABILIDADE

GIRO DO ATIVO = REOB / Ativo Total

Indica qual a gerao de receitas sobre cada R$ do ativo. Quanto maior o ndice, maior a
capacidade de gerao de receitas, indicando um bom desempenho de vendas e/ou uma
boa administrao dos ativos.

MARGEM LQUIDA = Resultado Lquido / ROL

Utiliza-se este ndice para avaliar a performance de resultado (lucro ou prejuzo) sobre a
receita. Obviamente, quanto maior o ndice (se positivo), melhor a margem.

RENTABILIDADE DO PATRIMNIO LQUIDO = Resultado Lquido / (PL Mdio
Resultado Lquido)

A remunerao do Patrimnio Lquido, representando os recursos dos donos,
representada pelos resultados gerados. Se este ndice for inferior a taxa de aplicao
financeira (lquida de impostos) no perodo, significa um desempenho insatisfatrio.
Espera-se que qualquer negcio tenha um desempenho mnimo de 50% superior a taxa
de aplicao financeira. Desta forma, se a taxa (lquida de impostos) de aplicao, ao
ano, corresponde a 14%, ento espera-se um retorno mnimo sobre o PL de 21%.

Nota: para as empresas que creditam TJLP sobre o PL a seus scios, acionistas ou
titulares, o respectivo valor deve ser adicionado ao resultado, para composio da
rentabilidade.

NDICES DE ESTRUTURA DE CAPITAL

PARTICIPAO DE CAPITAL DE TERCEIROS = (PC + ELP) / Ativo Total

Indica qual a dependncia dos negcios em relao a recursos de terceiros (bancos,
fornecedores, recursos trabalhistas e tributrios).

Uma participao prxima a 1 denota insolvncia e extrema dependncia de terceiros. O
ideal que esta participao seja igual ou inferior a 0,6.

ENDIVIDAMENTO A CURTO PRAZO = PC / (PC + ELP)

Evidencia qual o nvel de exigibilidade de curto prazo do endividamento. No existe
uma regra geral para determinar qual o ideal para este ndice, mas quando menor for o
mesmo significa maior folga em relao s dividas e compromissos existentes.

IMOBILIZAO DO PL = AP / PL

Reflete o engessamento dos recursos prprios, pois quanto maior o ndice, maior a
dependncia de terceiros para atender compromissos financeiros. Um ndice menor que
0,5 recomendvel.

IMOBILIZAO SOBRE RECURSOS NO CORRENTES = AP / (PL + ELP)

Uma variante do ndice anterior. Avalia qual o nvel de imobilizao em relao aos
recursos prprios e de terceiros de longo prazo. Quanto maior o ndice, maior a
imobilizao.

NDICES DE LIQUIDEZ

LIQUIDEZ GERAL = (AC + RLP) / (PC + ELP)

Demonstra a viabilidade de mdio e longo prazo dos pagamentos de compromissos j
assumidos. O ndice mnimo 1. Abaixo de 1, indica problemas de liquidez.

LIQUIDEZ CORRENTE = AC / PC

Evidencia a capacidade de pagamento de curto prazo. Um ndice inferior a 1 indica
problemas prementes de liquidez.

LIQUIDEZ SECA = (AC Estoques) / PC

Como os estoques tem uma caracterstica de permanncia nas atividades da empresa
(pois so indispensveis a maioria das atividades de produo e comercializao), este
ndice procura demonstrar uma liquidez real, mediante a realizao de ativos ditos
financeiros (que se realizam em caixa).

NDICES DE REALIZAO FINANCEIRA

PRAZO MDIO DE RECEBIMENTO (PMR) = Mdia de Clientes x 365/REOB

Mede em quantos dias h o recebimento das receitas de vendas.

PRAZO MDIO DE ESTOQUES (PME) = Mdia de Estoques x 365/Custos das
Vendas

Avalia o giro dos estoques, em dias.

PRAZO MDIO DE COMPRAS (PMC) = Mdia de Fornecedores x 365/Compras

Indica em quantos dias h o pagamento das compras efetuadas.

CICLO DE CAIXA = PMR + PME PMC

Evidencia em quantos dias os recursos aplicados nas atividades operacionais demoram
para retornar ao caixa. Quanto maior o ciclo, maior a necessidade de capitais para
manter as atividades.

NDICES PARA ANLISE DE BALANO

1 NDICES DE LIQUIDEZ

Liquidez Imediata = Disponibilidade / Passivo circulante
Expressa a frao de reais que a empresa dispe de imediato para saldar cada R$ 1,00 de
suas dvidas. Tendncia desejvel = Ascendncia

Liquidez Corrente = Ativo Circulante / Passivo Circulante
Para cada R$ 1,00 de dvida a curto prazo a empresa dispe do resultado da equao
acima em reais para quitar. Tendncia desejvel = Ascendncia

Liquidez Seca = (Ativo Circulante Estoques) / Passivo Circulante
Mostra a capacidade de liquidao das obrigaes sem lanar mo dos estoques.
Tendncia Desejvel = Ascendncia

Liquidez Geral = (Ativo Circulante + Realizvel a Longo Prazo) / (Passivo
Circulante + Exigvel a Longo Prazo)
Revela quanto a empresa possui em caixa e a realizar para quitar suas dvidas com
terceiros. Tendncia desejvel = Ascendncia

2 NDICES DE ROTATIVIDADE

Rotao do Ativo = Ativo Total / Vendas Mensais
Expressa o nmero de meses de vendas que seria necessrio para cobrir o patrimnio
global da empresa. Tendncia desejvel = quanto menor, melhor. Para melhor anlise
deste ndice, aconselhamos uma anlise detalhada da rotao dos elementos do ativo. A
finalidade verificar qual o ativo especfico cujo giro por demais lento est contribuindo
para o giro lento do ativo total. Muitas vezes, a culpa reside no estoque e nos valores a
receber: aqueles por causa da superestocagem na espera, de acrscimo nos preos de
compra; estes, usualmente como conseqncia de uma inadequada poltica de crdito e
cobranas.

Rotao dos Estoques = Estoques / Custos dos Produtos Vendidos
Mostra quantos meses o estoque demora para ser vendido.
Tendncia normal = estabilidade.

Rotao do Patrimnio = Patrimnio Lquido / Vendas Mensais
Expressa a quantidade de meses de vendas que seria necessrio para cobrir o total dos
recursos prprios investidos na empresa. A reduo sucessiva deste ndice, numa srie
desejvel at certo ponto, significaria que a empresa est se apossando de uma fatia
maior do mercado, cujo atendimento, mais cedo ou mais tarde, necessitar aumentar seu
patrimnio lquido em termos contbeis. um sintoma de crescimento altamente
desejvel, quando no seja explosivo e configure volume de negcios superior s
possibilidades do financiamento de vendas pelo patrimnio lquido. Uma elevao neste
ndice significar que o volume de vendas no est acompanhando o crescimento da
empresa e, portanto, a mdio prazo, os lucros proporcionados pelas vendas sero
insuficientes para remunerar o capital investido.

Rotao do Capital de Giro = Capital de Giro Prprio / Vendas Mensais
Demonstra a proporo de capital de giro que a empresa possui para fazer face ao seu
volume mensal de vendas.Expressa a quantidade de reais de capital de giro foi
necessrio para se conseguir cada real de vendas. O ndice resultante de um pequeno
capital de giro por alto volume de vendas ser logicamente baixo e significar no
somente uma baixa proporo de capital de giro para o financiamento das vendas, mas
que a empresa tem necessidade de recorrer a financiamento de terceiros e, naturalmente,
parte dos lucros ficar ento com terceiros. Se esse ndice for declinante, arrochar,
naturalmente a situao. Tendncia normal = Estabilidade

Rotao do Ativo Circulante = Ativo Circulante / Vendas Mensais
O volume de vendas a prazo de uma companhia exige um volume de capital circulante,
contabilmente classificado como disponvel e ativo realizvel, que lhe diretamente
proporcional. Maiores vendas a prazo, maior necessidade de capital circulante, embora
essa proporcionalidade possa ser quebrada no caso de o aumento das vendas ser
financiado, total ou parcialmente, por fornecedores: Expressa o nmero de meses de
vendas seria necessrio para cobrir o total de recursos circulantes da empresa. Deve o
capital circulante aumentar na proporo do incremento das vendas, sob pena de a mdio
prazo, a companhia sentir srias limitaes financeiras na sua capacidade de produo.
A rotao do ativo circulante, quando em elevao significa que a empresa mantm em
circulao recursos progressivamente superiores s suas necessidades de financiamento
das vendas. Quando em regresso significa que o aumento das vendas no est sendo
correspondido por um aumento de recursos destinados ao financiamento do volume
adicional de vendas.

Rotao de Contas a Receber = Duplicatas a Receber / Vendas Dirias
O saldo das contas a receber ser sempre relativo s vendas mercantis. Representa o
nmero de dias que a empresa dever esperar para receber as dvidas de clientes. A
elevao deste ndice significar um atraso relativo na cobrana de contas a receber, isto
, impontualidade de clientes, a menos que o valor da venda mdia sofra acentuado
declnio. Tendncia = Estabilidade

Rotao de Pagamentos = Fornecedores / Compras Dirias
Expressa o nmero de dias que a empresa demora para liquidar duas dvidas. Se uma
empresa demora muito mais para receber suas vendas a prazo do que para pagar suas
compras a prazo, ir necessitar mais capital de giro adicional para sustentar, criando-se
um crculo vicioso difcil de romper. Uma das poucas alternativas no caso trabalhar, se
for possvel, com ampla margem de lucro sobre as vendas e tentar esticar ao mximo os
prazos de pagamento adicionalmente a uma poltica agressiva de cobrana e desconto
bancrio. Tendncia = Estabilidade

Posicionamento relativo
Conhecer a relao existente entre os prazos de recebimento e de pagamentos. Um
quociente muito alto significa que a empresa tem dificuldades em liquidar suas dvidas.
Consideramos que a influncia dos quocientes vistos muito grande sobre a posio
presente e futura de liquidez (a curto e a longo prazo). A medida que diminuirmos o
prazo mdio de recebimento em relao ao prazo mdio de pagamento, estaremos
propiciando condies mais tranqilas para obter posicionamento estticos de liquidez
mas adequadas. Como o excesso de recebveis diminui o Giro do Ativo preciso
aumentar a margem de lucro sobre as vendas para compensar o efeito negativo do giro
baixo. Isto nem sempre possvel / como dificilmente poderemos modificar
sensivelmente o prazo mdio de pagamentos, resta agirmos sobre o prazo mdio de
recebimento e sobre a margem de lucro. Tendncia normal = Manter-se em torno de 1
(um)

3. NDICES PATRIMONIAIS E ESTRUTURAIS

Imobilizaes Financeiras = Imobilizaes Financeiras / Patrimnio Lquido
O ndice demonstra a proporo do capital prprio da empresa, com poder aquisitivo
teoricamente atualizado, que se encontra aplicado em imobilizaes financeiras.
Naturalmente, no sendo inverses a finalidade das operaes de uma empresa, a
tendncia desejvel de que este ndice se apresente em declnio.

Imobilizao Tcnica = Imobilizado Tcnico / Patrimnio Lquido
Demonstra a quantidade de reais dos recursos prprios esto imobilizados, ou que no
est em giro; necessrio atividade da empresa, a valor atual terico. Se investimos uma
parcela doa recursos em ativos fixos, poderemos ter problemas srios de capital de giro
lquido. Uma tendncia ascendente, deste ndice, significar um aumento relativo no
ativo imobilizado e no ser desejvel, a menos que seja resultado de uma programao
global,prevista no oramento da empresa, para um aumento deliberado da capacidade de
produo.

Endividamento a Curto Prazo = Passivo Circulante / Patrimnio Lquido
Demonstra a relao entre a dvida da empresa a curto prazo e o seu capital prprio, isto
, a quantidades de unidades de reais de propriedades de terceiros, liquidvel a curto
prazo, que a empresa suplementa a cada real de seu prprio capital, para dar curso s
suas atividades. A tendncia desejvel deste ndice deve ser decrescente, at mesmo
sobre o patrimnio lquido no corrigido. Uma tendncia ascendente, demonstrando
maior grau de endividamento, se conjuga, em geral, com uma tendncia declinante de
liquidez comum ou corrente.
Endividamento total = Passivo Total / Patrimnio Lquido
Onde: Passivo Total = Passivo Circulante + Passivo exigvel a longo prazo. Demonstra
a relao entra a dvida total da empresa e seu prprio capital, isto , a quantidade de
unidades de reais de propriedade de terceiros que a empresa suplementa a cada real de
prprio capital, para manter as atividades do seu empreendimento. Indica o nvel de
utilizao de crdito. Se este ndice for consistente durante vrios anos e
acentuadamente maior que 1 (um), denotaria uma dependncia, exagerada dos recursos
de terceiros. Devemos tomar cuidado com relao a projeo para captao de recursos
quando vislumbramos uma necessidades ou oportunidade de expanso. A tendncia
desejvel deste ndice decrescente. A tendncia Crescente deste ndice, se conjuga, em
geral, com uma tendncia declinante no ndice de liquidez geral.

4. NDICES DE RENTABILIDADE

Margem Lquida das Vendas = Lucro Lquido / Vendas
Demonstra a quantidades de reais de lucro contida nas vendas. A tendncia desejvel
deve ser crescente.

Lucratividade das Vendas = Lucro Operacional / Vendas
A utilizao do lucro operacional para clculo deste ndice, d a este, um total
relacionamento com as vendas, pois no lucro lquido so computadas as receitas e
despesas no operacionais, e por fora da lei n 6.404/76, ainda o saldo resultante de
diferena entre as correes monetrias do ativo permanente e do patrimnio lquido.
Demonstra a quantidade de reais de lucro operacional, usufrui a empresa, em cada real
de vendas. Seu valor absoluto, baixo ou alto, deve ser cortejado com o valor absoluto do
ndice de rotao dos estoques, j que uma baixa lucratividade de vendas pode ser
perfeitamente compensada com um giro mais veloz dos estoques e um giro lento destes,
em geral, lucratividade elevada sobre as vendas.Um ndice de lucratividade ascendente,
de tendncia desejvel.

Retorno do Investimento = Lucro Lquido / Patrimnio Lquido
Indica a proporo do patrimnio lquido que a empresa auferiu em forma de lucro. A
principal tarefa da administrao financeira ainda a maximizar o valor do mercado
para o possuidor das aes e estabelecer um fluxo de dividendos compensador. Da o
nome de ndice dos acionistas. A permanncia deste ndice num nvel constante uma
tendncia aceitvel. Uma tendncia ascendente deste ndice deve ser encarada com
ateno, de vez que a instalao de empresas concorrentes relativamente fcil. Por
outro lado, o retorno do investimento fator geralmente sob considerao dos rgos
governamentais de regulamentao de preos.

Retorno do Investimento Total = Lucro Lquido / Ativo Total
Indica a quantidade de unidades de reais a empresa obteve em remunerao a seu
patrimnio total. Por outro lado, se invertermos o denominador com o numerador
obteremos o nmero de meses ou anos (conforme o caso) levar a empresa para
recuperar o investimento no ativo. Consideramos este ndice como sendo de vital
importncia para uma segura anlise de empresa, e que, quando em ascenso sua
tendncia desejvel.

Aplicao em Estoques = Estoques / Capital de Giro Prprio
Dos estgios do ciclo clssico do capital de giro caixa/estoque/contas a receber/caixa, os
estoques constituem o elo de menor liquidez, j que os direitos a receber so mais
facilmente transferveis a terceiros. Da a utilidades de se conhecer, atravs deste ndice
a proporo de capital de giro que se encontra investida em estoque, e a natural
convenincia de se procurar manter essa proporo ao nvel mais baixo possvel, sem
afetar, todavia, o volume da produo/venda. Apenas ob altas taxas de inflao, um
aumento controlado da proporo pode ser considerado aceitvel. A constncia deste
ndice a tendncia normal desejvel.

Aplicao de Contas a Receber = Duplicatas a Receber / Capital de Giro Prprio
Demonstra a proporo do valor do capital de giro investido em contas a receber. Na
realidade, procura-se, atravs dele, buscar a tendncia do comportamento de contas a
receber que, em parte, pode ser conhecida atreves do ndice de rotao das contas a
receber. Tendo este ltimo, todavia, o valor das vendas como denominador, sua
tendncia sofre o impacto das oscilaes das vendas. O ndice de aplicao em contas a
receber apresenta, quase sempre, um desenvolvimento mais uniforme de tendncia. Um
ndice ascendente poder indicar um atraso relativo de cobrana , similarmente
tendncia ascendente deste ndice, alm de, obviamente, significar o crescimento
relativos das contas a receber no capital de giro. A tendncia declinante desejvel, mas
no pode ser duradoura, tendo em vista os prazos normais concedidos aos clientes.

Comprometimento do Capital de Giro = Passivo Exigvel a Longo Prazo / Capital
de Giro Prprio
Demonstra at que ponto o endividamento da empresa a longo prazo foi incorrido para
reforar o capital de giro, pois esta a finalidade do passivo exigvel a longo prazo. Um
ndice igual a 1 (um) significar que a empresa no possui, em giro, qualquer parcela de
seu prprio capital, o qual conseqentemente estar totalmente investido no ativo
permanente. Beste caso, o ndice de imobilizaes tcnicas tende a ser tambm igual a 1
(um) e estar configurado um limite alm do qual o risco assumido na poltica financeira
da empresa ser muito grande. Um ndice maior que 1 (um) demonstrar que a empresa
incorreu em emprstimos a longo prazo para investir em seu ativo permanente ou, pior
ainda, para eliminar dficits de capital de giro provocados por prejuzos sofridos em suas
operaes. Quanto menos for o ndice, abaixo de 1 (um) , maior o potencial da empresa
para conseguir emprstimos a longo prazo. A tendncia desejvel deste ndice
declinante.


ndice de insolvncia (De Kannitz)
Este ndice o produto de um esforo no sentido de se criar instrumentos ou parmetros
para apreciao do grau de solidez econmico-financeira das empresas e includo nas
nossas anlises, por o considerarmos produto interessante de um esforo criativo.
Naturalmente, no pode ser tido como um ndice conclusivo. A composio do Clculo
deste ndice a seguinte:

ndice de Retorno do Investimento = Lucro Lquido x 0,5 = (X1) Patrimnio Lquido

ndice de Liquidez Geral = Ativo circulante + Real. a Longo Prazo x 1,65 = (X2)
Passivo Circulante + Ex. a Longo Prazo

ndice de Liquidez Seca = Ativo Circulante Estoques x 3,55 = (X3)
Passivo Circulante

ndice de Liquidez Corrente = Ativo Circulante x 1,06 = (X4)
Passivo Circulante

ndice de Endividamento Total = Passivo Circulante + Ex. a Longo Prazo x 0,33 = (X5)
Patrimnio Lquido

ndice de Insolvncia = (X1) + (X2) + (X3) (X4) (X5)
ENTRE: -7 E 3 = INSOLVENTE
ENTRE: -3 E 0 = PENUMBRA
ENTRE: 0 E 7 = SOLVENTE
Fonte: Stephen Charles Kannitz Como prever falncias de empresas
Revista Exame, dezembro de 1974.

4.9 Estrutura Operacional = Imobilizado Tcnico / Ativo Circulante
Expressa quantidade de reais, investida em mquinas, mveis, etc., que o alicerce s
operaes da empresa. Uma tendncia decrescente neste ndice significar, uma
necessidade de expanso da empresa. Por outro lado, uma tendncia ascendente deste
ndice significar, que as operaes da empresa no compatvel com a sua estrutura,
isto , possui demasiadas imobilizaes para operaes relativamente pequenas. A
estabilidade deste ndice uma tendncia aceitvel.

Auto Financiamento do Imobilizado = Patrimnio Lquido / Imobilizado Tcnico
Demonstra a capacidade da empresa em financiar seu ativo fixo operacional.Um ndice
acima de 1 significar que a empresa financia totalmente seu imobilizado e ainda possui
recursos disponveis para a aplicao em bens de giro. Um ndice inferior a 1 leva a
empresa a um raqutico potencial, no sendo auto suficiente em manter suas operaes, a
qual, estar sob forte dependncia de capitais alheios. A tendncia desejvel para este
ndice permanncia estvel.

Lucro por Ao = Lucro Lquido / N Aes emitidas
Conhecer o retorno do capital aplicado pelos acionistas. Indica a proporo do capital
social, a empresa auferiu em forma de lucro. A ascendncia deste ndice a tendncia
desejvel.

Valor Patrimonial da Ao = Patrimnio Lquido / N de aes emitidas
Conhecer o valor venal de cada ao da empresa. A tendncia Crescente deste ndice,
significar que a empresa conseguiu aumentar seu patrimnio, em benefcio do
investidor e a tendncia desejvel.

Margem de Duplicatas Descontadas = Duplicatas Descontadas / Duplicatas a
Receber
Expressa a parcela das duplicatas a receber, que a empresa negociou com instituies
financeiras, para reforar seu capital disponvel. Uma tendncia ascendente deste ndice,
no desejvel, de vez que tais descontos incorrem em altas taxas de despesas
financeiras, e seria mais prudente, a empresa efetuar suas compras a prazo, ou se j o
faz, aumentar estes prazos, at que o prazo de desembolso seja igual ao prazo de
reembolso (pagamentos = recebimentos). Tornando-se assim desnecessrio o desconto.
A tendncia desejvel para este ndice decrescente.

ndice de Evoluo das Contas a Receber = Vendas / Duplicatas a Receber
Este ndice reflete em si o crescimento das dvidas de clientes, em funo das vendas.
Como o crescimento das duplicatas a receber determinado pelas vendas a prazo, e o
decrscimo pelos recebimentos, espera-se uma estabilidade neste ndice, o que
provocar uma estabilidade nos prazos de recebimentos. Quanto maior for quociente,
tanto melhor, significando que a empresa est vendendo seus produtos vista, o que
evidentemente diminuir os prazos de recebimentos.

ndice de atraso em contas a receber = Duplicatas em Atraso / Duplicatas a
Receber
Indica a proporo das duplicatas a receber, que j venceram e no foram liquidadas ou
seja o atraso dos clientes. Quando a tendncia deste ndice for ascendente, a empresa
deve adotar uma poltica agressiva de controle cadastral dos clientes, para freiar o
problema. Um resultado demasiadamente alto, poder acarretar srios problemas
financeiros para a empresa, visto que contas atrasadas no tem data certa de
recebimento, no podendo assim fazer planos com esse dinheiro. A tendncia esperada
neste ndice decrescente.

Grau de Alavancagem Financeira Ajustado

1- Lucro Lquido + Resultado da Correo + Depreciao = Gerao de Caixa Prpria = 1
Patrimnio Lquido Patrimnio Lquido

2 Lucro Lquido + Resultado da Correo + Depreciao + Desp. Financeiras =
Ativo Total

Gerao de Caixa Prpria + Despesas Financeiras = 2
Ativo Total

G.A.F.A. = 1 / 2 Grau de Alavancagem Financeira Ajustado:

Este ndice pretende mostrar a capacidade real em que a empresa empregou os recursos
de terceiros em suas operaes. Utilizando como numerador a Gerao de Caixa Prpria,
estaremos eliminando as distores no lucro lquido imposta pela lei 6.404/76. Um
resultado muito baixo e inferior a um (1) representar a ineficincia da empresa no
emprego de recursos alheios. E um resultado superior a um (1) revelar a boa aplicao
de tais recursos nas operaes da empresa. obvio que tudo dever ser analisado. Os
fatores externos, a poltica interna de aplicao de recursos alheios e o resultado lquido
baixo ou alto, tudo isso poder contribuir para a elevao ou reduo do Grau de
Alavancagem. O que se espera neste ndice a comparabilidade entre os vrios meses
do exerccio. Ser bom que sege sempre superior a um (1) e mantenha-se em tendncia
crescente.Indica a quantidade de reais de gasto, foi necessrio para auferir cada real de
lucro lquido. A tendncia desejvel decrescente.

Relao entre Custo Industrial e Lucro Bruto = Custo de Fabricao / Lucro Bruto
Indica a quantidade de custo foi despendido para de auferir cada real de lucro bruto. A
tendncia desejvel decrescente.

Relao entre gastos e recita bruta = Total Gasto / Receita Bruta
Indica quanto foi necessrio gastar para se obter cada real de vendas. Quanto menor este
ndice, tanto melhor e, desde que no sege superior a 1, denotando-se assim liquidez nas
vendas. A tendncia desejvel decrescente.







A anlise vertical e horizontal presta-se fundamentalmente ao estudo de tendncias.
A anlise vertical baseia-se nos valores relativos das contas das demonstraes financeiras.
Para isso, calculado o percentual por cada conta em relao a um valor base.
Convm atribuir, no balano patrimonial, peso 100 ao total do ativo e relacionar todas as
contas dessa demonstrao com esse total. Na demonstrao de resultados convm atribuir
peso 100 receita lquida.
A anlise vertical mostra a importncia relativa de cada conta dentro da demonstrao e,
atravs da comparao com padres do ramo de atuao ou com as relaes da prpria
empresa em anos anteriores, permite inferir se h itens fora das propores usuais.
Mostra, por exemplo, qual a composio dos recursos tomados pela empresa, qual a
participao de capital prprio e de terceiros, qual a distribuio destes a curto e a longo
prazo, qual a proporo dos recursos totais que est alocada ao ativo circulante, ao ativo
permanente, etc. A comparao com seus correspondentes do ramo de atividade da empresa
permite verificar a tipicidade dessas alocaes.
A anlise horizontal relaciona cada conta da demonstrao financeira com sua equivalente de
exerccios anteriores. Mede, ento, evoluo das contas ao longo de dois ou mais exerccios,
permitindo uma idia da tendncia futura.
A anlise horizontal afetada pela inflao. necessrio transformar todos os valores em
valores presentes de uma mesma data, atravs da utilizao de um ndice de atualizao do
poder aquisitivo da moeda. A aplicao desse mtodo permite determinar a evoluo real das
contas.
recomendvel que ambas as anlises sejam usadas em conjunto. De fato, ambas
devem ser entendidas como uma nica tcnica de anlise.
Vejamos como tudo isto pode ser feito.

Anlise horizontal e vertical das demonstraes financeiras
COMO ELABORAR E ANALISAR UMA ANLISE

2. O que Anlise Vertical e como calcul-la

A anlise vertical, considerado um dos principais instrumentos de anlise de estrutura
patrimonial, consiste na determinao dos percentuais de cada conta ou cada grupo de contas
do balano patrimonial, em relao ao valor total do Ativo ou Passivo.
Do mesmo modo a anlise vertical determina a proporcionalidade das contas do demonstrativo
de resultado em relao Receita Lquida de Vendas, considerado como sua base.
Em relao ao balano patrimonial, ela procura sempre mostrar, de um lado, a proporo de
cada uma das fontes de recursos e, de outro, a expresso percentual de cada uma das vrias
aplicaes de recursos efetuadas pela empresa.
Comparando-se exerccios subseqentes, podemos constatar a mudana da poltica da
empresa, quanto obteno e aplicao de recursos.
Para se efetuar o clculo da anlise vertical no balando patrimonial, podemos apurar o
percentual relativo a cada item do demonstrativo da seguinte forma:


Como podemos constatar no demonstrativo a seguir, o percentual do grupo Circulante do ativo
foi calculado da seguinte forma:
% 1 , 61 100
018 . 2
232 . 1



O clculo da percentagem pode ser feito, tambm, relacionado cada conta com o total do seu
grupo.
No nosso balano, abriramos mais uma coluna ao lado da Anlise Vertical (A.V.%),
denominada % sobre o grupo, e , nessa ltima, cada grupo de contas passaria a representar
os 100%.
Assim cada conta teria duas porcentagens, uma expressando o seu valor em relao ao total
do Balano e outra expressando o seu valor em relao ao total.

CONTA X 100
TOTAL DO GRUPO
CONTA (ou Grupo de Contas) X 100
ATIVO TOTAL (ou PASSIVO TOTAL)
Veja como pode ser representado a Anlise Vertical:


EMPRESA S/A BALANO PATRIMONIAL
31-12-X2 31-12-X1 31-12-X2 31-12-X1
ATIVO R$ MIL % A.V. R$ MIL % A.V. PASSIVO R$ MIL % A.V. R$ MIL % A.V.

CIRCULANTE 1.232 61,1% 1.107 71,5% CIRCULANTE 917 45,4% 809 52,2%
Disponibilidades 93 4,6% 63 4,1% Fornecedores 590 29,2% 468 30,2%
Contas a Receber 323 16,0% 194 12,5% Contas a Pagar 60 3,0% 20 1,3%
Estoques 700 34,7% 800 51,6% Impostos 93 4,6% 65 4,2%
Outros 116 5,7% 50 3,2% Emprstimos 60 3,0% 150 9,7%
Outros 114 5,6% 106 6,8%

REALIZLVEL A LONGO
PRAZO 38 1,9% 43 2,8%
EXIGVEL A LONGO
PRAZO 169 8,4% 213 13,8%
Depsitos Eletrobrs 20 1,0% 29 1,9% Financiamentos 120 5,9% 160 10,3%
Outros 18 0,9% 14 0,9% Outros 49 2,4% 53 3,4%

PERMANETE 748 37,1% 399 25,8% PATRIMNIO LQUIDO 932 46,2% 527 34,0%
Investimentos 173 8,6% 129 8,3% Capital Social 450 22,3% 250 16,1%
Imobilizado 553 27,4% 257 16,6% Reservas 261 12,9% 92 5,9%
Diferido 22 1,1% 13 0,8% Lucros Acumulados 221 11,0% 185 11,9%

TOTAL DO ATIVO 2.018 100,0% 1.549 100,0% PASSIVO TOTAL 2.018 100,0% 1.549 100,0%

Conforme j citado anteriormente, a anlise vertical pode ser estendida, tambm
Demonstrao de Resultado, quanto comparamos cada item do demonstrativo ao total da
Receita Lquida de Vendas.
Ateno: Comparamos cada item do Demonstrativo de Resultado com a Receita
Lquida de Venda pois o objetivo eliminar provveis distores com
dedues de impostos diretos e/ou abatimentos e devolues com a
interpretao e a anlise dos valores.
Analisando o demonstrativo a seguir, notamos que o Lucro Operacional, apesar de no
apresentar taxa elevada, aumentou a sua participao de 5,2% para 7,8%, em decorrncia da
diminuio do custo das vendas (de 70,8 para 69,8%), e das despesas operacionais (de 22,3
para 21,8%).
Notamos tambm que, apesar das despesas operacionais terem se elevado monetariamente,
quando comparadas receita, apresentam uma reduo na sua participao proporcional.
Como exemplo, a porcentagem relativa ao Custo das Vendas foi calculada mediante a
seguinte frmula:


CONTA X 100
RECEITA LQUIDA DE VENDAS

,% 70 100
000 . 3
100 . 2




Compare os demais porcentuais no demonstrativo abaixo:

EMPRESA S/A
DEMONSTRAO DE RESULTADO 2XX2 2XX1
R$ mil AV % R$ mil AV %
RECEITA LQUIDA DE VENDAS 3.009 100,0% 2.007 100,0%
Custo dos Produtos/Servios Vendidos (2.100) -69,8% (1.420) -70,8%
LUCRO BRUTO 909 30,2% 587 29,2%
DESPESAS OPERACIONAIS (657) -21,8% (447) -22,3%
Despesas Administrativas (381) -12,7% (180) -9,0%
Despesas Comerciais (103) -3,4% (47) -2,3%
Despesas Tributrias (126) -4,2% (184) -9,2%
Depreciao/Amortizao (21) -0,7% (16) -0,8%
Outras (26) -0,9% (20) -1,0%
RESULTADO OPERACIONAL 252 8,4% 140 7,0%
Receitas/(Despesas) Financeiras (18) -0,6% (35) -1,7%
LUCRO OPERACIONAL 234 7,8% 105 5,2%
Receita/(Despesa) No Operacional (36) -1,2% (23) -1,1%
LUCRO ANTES DO IR E CS 198 6,6% 82 4,1%
Proviso para o IR e CS (60) -2,0% (25) -1,2%
LUCRO LQUIDO DO EXERCCIO 138 4,6% 57 2,8%



3. O que Anlise Horizontal e como calcul-la

A Anlise Horizontal uma tcnica que parte da comparao do valor de cada item do
demonstrativo, em cada perodo, com o valor correspondente em um determinado perodo
anterior, considerado domo base.
Essa anlise tem como objetivo mostrar a evoluo de cada conta (ou grupo de contas),
quando considerada de forma isolada.
Complementa a Anlise Vertical, que nos informa o aumento ou diminuio da proporo de
uma determinada despesa em relao a um determinado total, mas no nos diz se essa
variao foi derivada do aumento ou da diminuio do valor absoluto da verba considerada.
Quando verificamos o grupo de contas Circulante da Indstria S/A, apesar da participao
desse grupo ter cado de 71,5% para 61,1% (pela anlise vertical), o seu valor absoluto
cresceu 11,3% (pela anlise horizontal).
Por isto importante frisar que anlise vertical e a anlise horizontal devem ser elaboradas
sempre em conjunto para verificar qual o grau de influncia que uma exerce sobre a outra e,
conseqentemente, sobre a concluso da evoluo dos valores da empresa.
Os resultados obtidos por meio da anlise horizontal devem ser interpretados com certa
reserva, porque nem sempre os maiores valores percentuais de aumento so os mais
significativos.
o que ocorre, por exemplo, com a conta Outros, que apresenta o maior acrscimo dentre os
valores do Circulante (132%), aumento esse que, se torna inexpressivo ao lembrarmos que
essa conta representa apenas 5,7% das aplicaes totais da empresa.
Cada um dos percentuais da coluna de variao (AH %) foi calculado da seguinte forma:

VALOR ATUAL DO ITEM X 100
VALOR DO ITEM NO PERODO
BASE (ANTERIOR)


Sendo assim, podemos apurar como exemplo que o Passivo Circulante pode ser calculado da
seguinte forma:

129 100
709
917



Tal resultado demonstra que esse grupo de contas teve um aumento de 29% (129-100) em
relao ao ano anterior (ano base).
Portanto, para completar a nossa frmula, devemos efetuar o seguinte ajuste no nosso clculo:
% 29 100 1
709
917

1
]
1

,
_

Vejamos agora como podemos representar e calcular a Anlise Horizontal nos Demonstrativos
Financeiros:
EMPRESA S/A BALANO PATRIMONIAL
31-12-X2 31-12-X1 31-12-X2 31-12-X1
ATIVO R$ MIL R$ MIL % A.H. PASSIVO R$ MIL R$ MIL % A.H.

CIRCULANTE 1.232 1.107 11,3% CIRCULANTE 917 809 13,3%
Disponibilidades 93 63 47,6% Fornecedores 590 468 26,1%
Contas a Receber 323 194 66,5% Contas a Pagar 60 20 200,0%
Estoques 700 800 -12,5% Impostos 93 65 43,1%
Outros 116 50 132,0% Emprstimos 60 150 -60,0%
Outros 114 106 7,5%

REALIZLVEL A LONGO
PRAZO 38 43 -11,6%
EXIGVEL A LONGO
PRAZO 169 213 -20,7%
Depsitos Eletrobrs 20 29 -31,0% Financiamentos 120 160 -25,0%
Outros 18 14 28,6% Outros 49 53 -7,5%

PERMANETE 748 399 87,5% PATRIMNIO LQUIDO 932 527 76,9%
Investimentos 173 129 34,1% Capital Social 450 250 80,0%
Imobilizado 553 257 115,2% Reservas 261 92 183,7%
Diferido 22 13 69,2% Lucros Acumulados 221 185 19,5%

TOTAL DO ATIVO 2.018 1.549 30,3% PASSIVO TOTAL 2.018 1.549 30,3%

O mesmo cuidado devemos ter com Anlise Horizontal do Demonstrativo de Resultado.
Existe tambm outro agravante de ateno sua anlise e interpretao, pois agora estamos
falando de contas credoras e devedoras no sentido de receitas, custos e despesas.
Como o objetivo neste caso aumentar o lucro, no s o aumento das receitas poder ser
suficiente para surtir tal efeito. Podemos contar tambm com a reduo dos custos de
despesas.
Da mesma forma, o inverso poder ser prejudicial para com o resultado final de lucro da
companhia.

Vejamos o nosso exemplo:

EMPRESA S/A
DEMONSTRAO DE RESULTADO 2XX2 2XX1
R$ mil R$ mil A.H %
RECEITA LQUIDA DE VENDAS 3.009 2.007 49,9%
Custo dos Produtos/Servios Vendidos (2.100) (1.420) 47,9%
LUCRO BRUTO 909 587 54,9%
DESPESAS OPERACIONAIS (657) (447) 47,0%
Despesas Administrativas (381) (180) 111,7%
Despesas Comerciais (103) (47) 119,1%
Despesas Tributrias (126) (184) -31,5%
Despesas com Depreciao/Amoritizao (21) (16) 31,3%
Outras (26) (20) 30,0%
RESULTADO OPERACIONAL 252 140 80,0%
Receitas/(Despesas) Financeiras (18) (35) -48,6%
LUCRO OPERACIONAL 234 105 122,9%
Receita/(Despesa) No Operacional (36) (23) 56,5%
LUCRO ANTES DO IR E CS 198 82 141,5%
Proviso para o IR e CS (60) (25) 140,0%
LUCRO LQUIDO DO EXERCCIO 138 57 142,1%

Como exemplo da sua interpretao, o aumento do Custo dos Produtos/Servios Vendidos
apurado em 47,9% muito mais significativo que o aumento das Despesas Comerciais
(119,1%), pois, pela anlise vertical o primeiro representa 70,8 % e o segundo 2,3% sobre a
receita lquida total.

4. Caso Prtico
Elabore a anlise vertical e horizontal dos demonstrativos financeiros abaixo e faa rpidos
comentrios:
INDSTRIAS LTDA.
ANO
BASE
ANO
BASE
BALANO PATRIMONIAL 31-12-X3 31-12-X2 31-12-X3 31-12-X2
ATIVO R$ MIL R$ MIL PASSIVO R$ MIL R$ MIL

CIRCULANTE 12.250 9.000 CIRCULANTE 10.550 6.550
Disponibilidades 380 250 Fornecedores 3540 2400
Contas a Receber 5675 4074 Emprstimos 5100 2300
Estoques 5200 3600 Outros 1910 1850
Outros 995 1076

EXIGVEL A LONGO
PRAZO 1.820 1.020
Financiamentos 1800 1000
Outros 20 20

PERMANETE 6.800 3.500 PATRIMNIO LQUIDO 6.680 4.930
Imobilizado 9000 5000 Capital Social 5000 2980
Depreciao Acumulada (2.200) (1.500) Reservas 390 468
Lucros Acumulados 1290 1482

TOTAL DO ATIVO 19.050 12.500 PASSIVO TOTAL 19.050 12.500

INDSTRIAS LTDA.
ANO
BASE
2XX3 2XX2
DEMONSTRATIVO DE RESULTADO R$ MIL R$ MIL

RECEITA LQUIDA DE VENDAS 19.800 18.000
Custo dos Produtos/Servios Vendidos (13.200) (12.000)
LUCRO BRUTO 6.600 6.000
DESPESAS OPERACIONAIS (3.700) (3.368)
Despesas Administrativas (1.961) (1.935)
Despeas Vendas (990) (900)

Despesas com
Depreciao/Amoritizaao (700) (500)
Outras (49) (33)
RESULTADO OPERACIONAL 2.900 2.632
Receitas/(Despesas) Financeiras (1.350) (552)
LUCRO OPERACIONAL 1.550 2.080
Receita/(Despesa) No Operacional 0 0
LUCRO ANTES DO IR E CS 1.550 2.080
Proviso para o IR e CS (550) (730)
LUCRO LQUIDO DO EXERCCIO 1.000 1.350


5. Soluo do Caso Prtico

EMPRESA S/A ANO BASE
BALANO PATRIMONIAL 31-12-X3 31-12-X2
ATIVO R$ MIL % A.V. % A.H. R$ MIL % A.V.

CIRCULANTE 12.250 64,3% 36,1%

9.000 72,0%
Disponibilidades 380 2,0% 52,0% 250 2,0%
Contas a Receber 5675 29,8% 39,3% 4074 32,6%
Estoques 5200 27,3% 44,4% 3600 28,8%
Outros 995 5,2% -7,5% 1076 8,6%

PERMANETE 6.800 35,7% 94,3%

3.500 28,0%
Imobilizado 9000 47,2% 80,0% 5000 40,0%
Depreciao Acumulada (2.200) -11,5% 46,7% (1.500) -12,0%

TOTAL DO ATIVO 19.050 100,0% 0,0%

12.500 100,0%


EMPRESA S/A ANO BASE
BALANO PATRIMONIAL 31-12-X3 31-12-X2
PASSIVO R$ MIL % A.V. % A.H. R$ MIL % A.V.

CIRCULANTE 10.550 55,4% 61,1%

6.550 52,4%
Fornecedores 3540 18,6% 47,5% 2400 19,2%
Emprstimos 5100 26,8% 121,7% 2300 18,4%
Outros 1910 10,0% 3,2% 1850 14,8%

EXIGVEL A LONGO PRAZO 1.820 9,6% 78,4%

1.020 8,2%
Financiamentos 1800 9,4% 80,0% 1000 8,0%
Outros 20 0,1% 0,0% 20 0,2%

PATRIMNIO LQUIDO 6.680 35,1% 35,5%

4.930 39,4%
Capital Social 5000 26,2% 67,8% 2980 23,8%
Reservas 390 2,0% -16,7% 468 3,7%
Lucros Acumulados 1290 6,8% -13,0% 1482 11,9%

PASSIVO TOTAL 19.050 100,0% 52,4%

12.500 100,0%




EMPRESA S/A ANO BASE
2XX3 2XX2
DEMONSTRATIVO DE RESULTADO R$ MIL % A.V. % A.H. R$ MIL % A.V.

RECEITA LQUIDA DE VENDAS 19.800 100,0% 10,0% 18.000 100,0%
Custo dos Produtos/Servios Vendidos (13.200) -66,7% 10,0% (12.000) -66,7%
LUCRO BRUTO 6.600 33,3% 10,0% 6.000 33,3%
DESPESAS OPERACIONAIS (3.700) -18,7% 9,9% (3.368) -18,7%
Despesas Administrativas (1.961) -9,9% 1,3% (1.935) -10,8%
Despesas Vendas (990) -5,0% 10,0% (900) -5,0%

Despesas com
Depreciao/Amortizao (700) -3,5% 40,0% (500) -2,8%
Outras (49) -0,2% 48,5% (33) -0,2%
RESULTADO OPERACIONAL 2.900 14,6% 10,2% 2.632 14,6%
Receitas/(Despesas) Financeiras (1.350) -6,8% 144,6% (552) -3,1%
LUCRO OPERACIONAL 1.550 7,8% -25,5% 2.080 11,6%
Receita/(Despesa) No Operacional 0 0,0% 0,0% 0 0,0%
LUCRO ANTES DO IR E CS 1.550 7,8% -25,5% 2.080 11,6%
Proviso para o IR e CS (550) -2,8% -24,7% (730) -4,1%
LUCRO LQUIDO DO EXERCCIO 1.000 5,1% -25,9% 1.350 7,5%

Concluses:
1. O aumento de Contas e Receber (39,3%) e de Estoques (44,4%) levaram as Indstrias
Ltda. a buscar mais recursos para capital de giro, o que elevou o seu endividamento
em 121,7% a curto prazo.
2. Houve um aumento de R$4.000 mil no ativo imobilizado que representa
aproximadamente 50% do ativo total.
3. O recursos a curto prazo no foram suficientes para acompanhar a alavancagem das
Indstrias Ltda e por isto ela teve que buscar novos recursos a longo prazo,
aumentando a linha de Financiamentos em cerca de 80%.
4. O aumento das Receitas de Vendas provavelmente no foi como esperado, o que
acabou reduzindo o lucro lquido em cerca de 25,9%, decorrente principalmente ao
aumento com as despesas financeiras (144,6%).
Margens
A margem definida como um rendimento mnimo, abaixo do qual a atividade
econmica de uma empresa ou companhia no tem condies de se manter de forma
vivel. Existem diferentes margens utilizadas ao analisar uma empresa:

- MARGEM BRUTA: a relao existente entre o lucro bruto e a receita lquida.
- MARGEM EBITDA: a relao existente entre o Ebitda e a receita lquida.
- MARGEM DA ATIVIDADE: a relao existente entre o lucro da atividade e a
receita lquida.
- MARGEM LQUIDA: a relao existente entre o lucro lquido e a receita lquida.


As medidas tradicionais vm sofrendo refinamentos para uma melhor qualificao da
informao construda a partir delas, outras tem sido redescobertas, a exemplo de uma
medida j conhecida entre ns, EBITDA, Earning Before Interest, Taxes, Depreciation and
Amortization, ou popularmente falando, LAJIDA.
ASSAF NETO
1
coloca-nos que:
As empresas vm redescobrindo indicadores tradicionais do campo das
finanas, porm formulados de maneira bastante moderna e sofisticada, e
disseminando seu uso de forma globalizada."

Traduzindo em portugus, o EBITDA nada mais do que o nosso LUCRO
OPERACIONAL AJUSTADO, cuja diferena em relao ao EBITDA corresponde
depreciao/amortizao ou exausto. Vejamos:

DRE simplificado
Receita de Vendas
(-) CPV
= Lucro Bruto
(-) Despesas Operacionais
C/Vendas
Gerais e Administrativas.
(=) EBITDA ou LUCRO OPERACIONAL AJUSTADO.
(-) Despesas Escriturais
= Lucro Operacional Antes do IR e CS
(+ ou -) Receitas e Despesas Financeiras
= Lucro Antes do IR e CS
(-) Proviso para IR e CS
= LUCRO LQUIDO

O EBITDA consiste num poderoso indicador de desempenho financeiro, posto que reflete o
potencial de gerao de recursos decorrentes eminentemente das operaes da empresa.
Note que so excludos do cmputo toda e qualquer despesa escritural, ainda que
operacional, a exemplo da depreciao posto que, no representa sada de recursos
(desembolso).
O EBITDA engloba todos os componentes operacionais e desta forma, compreende grande
parte das receitas auferidas e despesas incorridas, o que destaca a medida em relao ao
Lucro Lquido na visualizao do desempenho operacional do negcio.
Ao falarmos em potencial de gerao de caixa desejamos ressaltar que, parte da receita
registrada pode no representar ingresso imediato de recursos (receitas a vista) da mesma
maneira que parte das despesas incorridas pode representar uma pendncia de pagamento.
Desta forma, no podemos empregar a expresso gerao efetiva de caixa operacional
muito menos fluxo monetrio, o que em hiptese alguma reduz a importncia informativa
da referida medida, uma vez que o indicador proporciona uma leitura acerca do potencial
TRIAGEM NAS DESPESAS
OPERACIONAIS.
Aferio do potencial de
renda, independente das
origens de financiamento.
Margem EBITDA
desta gerao. Segundo ASSAF NETO
2
O EBITDA equivale ao conceito restrito de fluxo
de caixa operacional da empresa, apurado antes do imposto de renda.








Por retratar o operacional da empresa, o EBITDA utilizado como aferidor de
desempenho na gerao de recursos prprios decorrentes da atividade fim do negcio,
razo pela qual desconsidera em seu cmputo toda e qualquer receita ou despesa no
decorrente da operao principal da empresa
3
.
Ao desconsiderar em seu cmputo os resultados financeiros, eliminamos para fins de
anlise toda e qualquer dificuldade gerada em funo de uma eventual desvalorizao de
moeda. As receitas oriundas de aplicaes financeiras assim como as despesas
provenientes do aporte de recursos junto a terceiros no vinculam-se ao objetivo principal
do negcio, justificando, desta forma, a sua no incluso no clculo.




















LUCRO LQUIDO
(+) DESPESAS ESCRITURAIS
Depreciao
= FLUXO DE CAIXA
OPERACIONAL


































3. EBITDA como instrumento de anlise













EBITDA
CMV
INCLUINDO-SE
DESPESAS
ESCRITURAIS
DESPESAS
OPERACIONAIS
Com Vendas, Gerais
e Administrativa.
EXCLUSO DE GANHOS OU PERDAS
DE OPERAES ENCERRADAS
RESULADO DE EVENTOS
EXTRAORDINRIOS
E INVESTIMENTOS
NO OPERACIONAIS
EXCLUINDO-SE
DESPESAS
ESCRITURAIS
DESPESAS
OPERACIONAIS
Com Vendas, Gerais
e Administrativa.
LUCRO
OPERACIONAL
EBITDA/DESPESAS FINANCEIRAD
AFERE O GRAU DE
COBERTURA DE JUROS
Colcho
financeiro
da empresa
EBITDA
LUCRO
BRUTO
RECEITA DE
VENDAS
EBITDA
CMV
INCLUINDO-SE
DESPESAS
ESCRITURAIS
DESPESAS
OPERACIONAIS
Com Vendas, Gerais
e Administrativa.
EXCLUSO DE GANHOS OU PERDAS
DE OPERAES ENCERRADAS
RESULADO DE EVENTOS
EXTRAORDINRIOS
E INVESTIMENTOS
NO OPERACIONAIS
EXCLUINDO-SE
DESPESAS
ESCRITURAIS
DESPESAS
OPERACIONAIS
Com Vendas, Gerais
e Administrativa.
LUCRO
OPERACIONAL
EBITDA/DESPESAS FINANCEIRAD
AFERE O GRAU DE
COBERTURA DE JUROS
Colcho
financeiro
da empresa
EBITDA
LUCRO
BRUTO
RECEITA DE
VENDAS
Figura 01. Quadro esquemtico para
obteno do EBITDA.


A leitura proporcionada pela anlise do EBITDA apoia decises diversas, a saber:
mudanas na poltica financeira da empresa. Ora, se o ingresso efetivo de recursos,
no perodo considerado para anlise, encontra-se em nvel insatisfatrio
comparativamente capacidade operacional de gerao de caixa da empresa, a poltica
financeira, por certo, precisar ser reformulada caso a liquidez efetiva da empresa
esteja baixa;
visualizao do grau de cobertura das despesas financeiras: os resultados
operacionais cobrem as despesas financeiras? Qual o percentual de segurana, ou seja,
qual a parcela mnima de receitas a vista para cobertura destas despesas?
monitoramento de estratgias financeiras empreendidas. De que forma repercutiu
a estratgia financeira adotada? Quanto maior o volume de recursos gerados na
atividade da empresa, melhor a flexibilidade dos gestores para tomada de decises
pertinentes aquisio e alocao de ativos, assim como melhor ser sua liquidez, se
em adequada sintonia de prazos;
pode ser utilizado como benchmark financeiro: o analista no deve privar-se de
analisar a empresa de forma dinmica comparando seus indicadores, estticos ou
absolutos, com medidas de empresas congneres;
serve de base para avaliao de empresas, uma vez que evidencia a viabilidade
dos negcios (termmetro de eficincia e produtividade): o EBITDA a varivel
mestra em avaliaes de empresa uma vez que reflete o puro desempenho do
empreendimento no segmento econmico. Existe uma tendncia por parte dos analistas
em recomendar negcios com empresas que apresentam EBITDA positivo, afinal
quanto maior a gerao de recursos via operaes da empresa, mais atrativo o
negcio, especialmente quando comparamos o indicador absoluto com o volume de
investimentos operacionais. foroso lembrar ainda que, o valor de empresa tm
variado na razo direta de seu EBITDA.










pode ser usada como base para pagamento de bnus a empregados. Afinal, a
medida afere de forma direta o desempenho operacional e comercial;
trata-se de uma medida globalizada. No incio deste artigo, usamos a expresso:
Em tempos de globalizao. Pois bem, o EBITDA traz a grande vantagem,
considerando-se todo o universo dos indicadores absolutos, de permitir
comparabalilidade de dados entre empresas localizadas em diferentes pases, medida
que elimina de seu clculo obstculos que prejudicariam essa comparao, a saber:
efeitos devido diferenas de legislao tributria e mtodos de depreciao aplicados.
A existncia destes citados obstculos na formao do Lucro Lquido o descredencia para
construo de informaes pertinentes ao desempenho operacional em mbito globalizado,

EBITDA
x Fator multiplicador
(+) Aplicaes Financeiras
(-) Montante de obrigaes
VALOR NEGOCIAL DA EMPRESA
Figura 02. Mtodo de
avaliao de empresas com
esteio no clculo do
EBITDA.


razo pela qual o EBITDA tornou-se reconhecidamente uma eficaz MEDIDA
FINANCEIRA GLOBALIZADA.
Embora o referido indicador supere a eficcia do LUCRO LQUIDO, para fins deste tipo
de avaliao, o mercado ainda no despreza de todo a medida, uma vez que o lucro
lquido que serve de base remunerao dos acionistas.
A informao que emerge da Anlise das Demonstraes Contbeis deve ser sempre
contextualizada e direcionada ao usurio para ser precisa. Eventos do tipo, desvalorizao
cambial, alta de juros tendem a mascarar o retrato do desempenho do negcio quando
utilizamos a medida do Lucro Lquido para este fim.
Sobre esta questo, IC
4
acrescenta que: O Lucro Lquido do Exerccio (LLE) sempre foi
por muitos considerado um timo, talvez o melhor, indicador do bom desempenho de uma
companhia. Se de um lado o Lucro lquido do exerccio no eficaz para fins de medida
do potencial gerador de caixa (operacional)
5
, por outro, sua medida tem se mostrado
eficiente na anlise da remunerabilidade de empreendimentos em relao aos seus
acionistas, razo pela qual ainda bastante utilizada.
Na verdade, o EBITDA est totalmente margem das diferenas entre as polticas
adotadas para as questes tributrias assim como da especificidade dos mtodos de
depreciao empregados ou permitidos.

4. Limitaes:

A eficcia sempre exige um objeto de referncia. No caso do EBITDA, o objeto- referncia
o desempenho de caixa da empresa. Relacionamos abaixo, algumas limitaes ou talvez
fosse mais apropriado falar em pontos de interrogao referentes ao clculo do indicador.

4.1. Avaliao de estoque:

Quando falamos em avaliao de estoque emerge um questionamento: que mtodo
melhor espelha a realidade de valor do bem? Valores de entrada ou valores de
sada? Embora os mtodos de avaliao de entrada sejam mais objetivos e por isso,
verificveis, muitos entendem que sua adoo acaba por mascarar o resultado,
especialmente em contextos inflacionrios, onde o custo das mercadorias/produtos
vendidos no refletem a dinmica de mercado. O EBITDA, pela sua prpria
composio e natureza, sensvel a avaliao de estoques, especialmente quando
sua anlise objetiva determinar o valor de mercado de empresas.

4.2. Gastos diferidos:

Alguns entendem que, embora os gastos diferidos tragam inegveis benefcios para
exerccios sociais posteriores ao da aplicao, eles correspondem a gastos de um
nico perodo. Gastos estes, necessrios continuidade da atividade, devendo ser
levados a resultado em sua totalidade para melhor qualificao do referido

4
IC, Jo Antnio & BRAGA, Rosalva Pinto. EBITDA: lucro ajustado para fins de avaliao de
desempenho operacional. Revista Pensar Contbil, Novembro de 2000/ Janeiro de 2001.
5
Posto que contaminado com as despesas no desembolsveis e resultados no vinculados atividade fim do
negcio.

indicador. O argumento da incluso destas despesas em sua totalidade deve-se
prpria natureza dos gastos: as despesas com pesquisa e desenvolvimento de novas
linhas de produto so vitais em determinados contextos de mercado, embora no
afetem unicamente o exerccio em curso. Os gastos desta ordem so despesas
operacionais e conferem utilidade ao servio ou produtos assim, nada mais justo que
as evidenciemos pelo seu total. Ademais, embora os benefcios sejam mais ou
menos prolongados, o gasto imediato. Para melhor leitura do efeito desses gastos
sobre o resultado do exerccio social, em nosso entendimento, faz-se necessrio
ajustar-se o indicador tomando-se os gastos desta natureza pelo seu valor total.

4.3. O valor informativo do indicador maior quando usado de forma
combinada com outras tcnicas de anlise ou outros indicadores:

Esta afirmao repousa na seguinte base: embora uma empresa apresente em
determinado exerccio um EBITDA positivo, parte desse resultado pode estar
comprometido com um passivo oneroso ou ainda, grande parte pode ser composta
de receitas a prazo (onde embute-se a o risco do no recebimento). Em outro
extremo: uma empresa pode apresentar um EBITDA negativo e no entanto, quando
analisados os nmeros numa linha temporal, podemos constatar uma tendncia de
recuperao. Portanto, preciso dimensionar o indicador de forma realstica: ele
serve de parmetro para leitura do potencial de gerao de caixa assim como do
desempenho operacional do negcio, o que o credencia como elemento base para
avaliao de empresas, especificamente na constatao da viabilidade do negcio;

4.4. Inaplicabilidade para Instituies Financeiras. As despesas financeiras,
nestas Instituies, fazem parte das operaes principais, logo no devem ser
excludas. Talvez fosse o caso de se generalizar o emprego do indicador da seguinte
forma:

Receita de Vendas
(-) CPV
= Lucro Bruto
(-) Despesas Operacionais
C/Vendas
Gerais e Administrativas.
(=) EBITDA ou LUCRO OPERACIONAL AJUSTADO.

(-) DESPESAS NO ASSOCIADAS ATIVIDADE FIM
= Lucro Antes do IR e CL
(-) Proviso para IR e CL
= LUCRO LQUIDO
Com esta reformulao do indicador, a fase crtica seria a caracterizao do negcio e a
classificao das despesas.

5. Interpretao e leitura

Embora o EBITDA seja um indicador absoluto, sua anlise extremamente relativa
conforme j demonstrado. Uma empresa pode apresentar um crescimento no volume do
CLASSIFICAO DAS
DESPESAS CONFORME O
RAMO DO NEGCIO
negcio (expanso) e no entanto gerar um EBITDA negativo no exerccio. Nem sempre um
EBITDA negativo significa ausncia de crescimento, especialmente quando consideramos
uma empresa em fase de consolidao no mercado. O analista no pode furtar-se do uso de
outras tcnicas de anlise, a exemplo da anlise horizontal (temporal), da anlise cruzada
(entre congneres) e da prpria anlise esttica, onde o prprio conceito de EBITDA pode
ser utilizado na composio de indicadores, conforme evidencia a tabela 01.

Quadro de indicadores
INDICADOR INTERPRETAO
GRAU DE COBERTURA OPERACIONAL = EBITDA /
DESPESAS FINANCEIRAS
Informa quanto a empresa pode gerar em sua
atividade (potencial de caixa) para fazer face s
despesas financeiras do perodo.
MARGEM OPERACIONAL = EBITDA / VENDAS Mede o volume de recursos lquidos gerados na
atividade da empresa comparativamente ao
volume bruto de vendas. De forma indireta afere
o impacto das despesas operacionais sobre o
desempenho operacional do negcio.
RENTABILIDADE DO ATIVO OPERACIONAL
ajustado = EBITDA / ATIVO OPERACIONAL
Afere o potencial de ingresso para cada unidade
monetria de investimento operacional
(empregado para obter a referida renda).
Importante indicador de desempenho uma vez
que permite monitorar elementos de gesto
estratgicos: comportamento das vendas - custos
e alocao de ativos operacionais.
ROI ajustado = MARGEM OPERACIONAL (%) *
GIRO DO ATIVO (%) ou seja, (EBITDA * 100 /
VENDAS) * (VENDAS / ATIVO OPERACIONAL)
Permite avaliar o comportamento da margem
operacional e do giro do ativo de forma
combinada, o que facilita a previso da margem
para determinadas condies de custos variveis
ou volume de vendas.
RENTABILIDADE DO PATRIMNIO LQUIDO
ajustado = EBITDA / PATRIMNIO LQUIDO MDIO
Informa quanto a empresa obteve em sua
atividade (xito econmico) comparativamente
ao volume de recursos prprios investidos. Na
verdade, obtm-se com este indicador a taxa
efetiva de rendimento do capital prprio.


A partir do dado EBITDA, indicador absoluto, podemos obter ainda, um dado derivado de
extremo valor informativo, referimo-nos a seu giro.
Decompondo a frmula universal do giro
6
, podemos calcular a rotao desta gerao de
recursos financeiros:
Quociente de Giro (QO) = [( a + ab) b] / a+b/2

Sendo :
a = EBITDA no incio do perodo;
b = EBITDA no final do perodo;
a*b = Total do perodo
a+b/2 = Mdia.

Tabela 01. Indicadores estticos construdos com base no EBITDA.
Exemplo ilustrativo:
Com base nos dados abaixo, calcular o giro do EBITDA:
EBITDA final do exerccio anterior ao analisado = $ 250.000
EBITDA final do exerccio analisado = $ 350.000
Total movimentado = $ 500.000
Mdia = $[250.000+350.000] / 2 = $300.000
Lquido movimentado = ($ 250.000+ $ 500.000) - $350.000 = $400.000
Quociente de Giro do EBITDA = $ 400.000/ 300.000 = 1.33
Rotao = 360 /1.33 = 270 dias.
Interpretando o indicador acima, observamos que o EBITDA gira a cada 270 dias.
A variao do giro funo exclusivamente da gerao operacional de recursos, o que o faz
dependente de fatores operacionais (internos) e de mercado. Todo e qualquer julgamento
ser funo da anlise integrada de tais variveis, o que tende a enriquecer o trabalho do
analista.
ndices de Rentabilidade
Estes ndices servem para medir a capacidade econmica da empresa, isto , evidenciam
o grau de xito econmico obtido pelo capital investido na empresa.
a) Rentabilidade do Capital Prprio = Lucro Lquido / Patrimnio Lquido
Este ndice quer mostrar o quanto representa o lucro lquido obtido atravs das
operaes que a empresa realizou no exerccio, em comparao ao investimento feito na
empresa.
Rentabilidade do Capital Prprio = R$ 25.000,00 / R$ 50.000,00 = 50%
Significa que o retorno do capital investido na empresa foi de 50%.
b) Rentabilidade do Ativo Total = Lucro Lquido / Ativo Total
Este ndice faz um comparativo do resultado obtido pela empresa, o lucro, atravs de
suas operaes, com os ativos que esto disponveis administrao para conseguir tal
xito.
Rentabilidade do Ativo Total = R$ 25.000,00 / R$ 100.000,00 = 25%
Significa que o lucro representou 25% dos ativos totais disponveis.


O Brasil encontra-se atualmente no meio de revoluo em governana
corporativa, esta pode ser definida como o conjunto de normas, valores e
regras que moldam o comportamento dos gerentes de uma empresa. Os
sistemas de governana so estabelecidos para medir desempenho, planejar o
negcio e responsabilizar os gerentes de acordo com os resultados, tudo no
interesse dos acionistas. Com isto, este trabalho tem por objetivo esclarecer e
orientar a importncia da implantao da metodologia do EVA- Economic
Value Added (Valor econmico agregado).
As reformas iniciadas com o Plano Collor, e posteriormente
aprofundadas com o Plano Real, levaram o Brasil a afastar-se de seu regime
protecionista de barreiras alfandegrias e prticas anticompetitivas, forando
uma necessria reestruturao da indstria brasileira.
A adoo do Plano Real em 1994 e a posterior estabilizao, encorajou
muitas empresas multinacionais a investirem no Brasil pela primeira vez, ou a
dramaticamente expandir seus investimentos anteriores. A chegada destas
empresas estrangeiras elevou a competio por talento profissional brasileiro.
Os lderes empresariais nacionais rapidamente esto percebendo que, caso
no adotem um sistema de premiao aos gerentes como se fossem donos,
provvel que seus melhores profissionais busquem, empresas que adotam tal
sistema.
Devido a isto, a metodologia do valor econmico agregado -EVA, vem
sendo cada vez mais utilizada pelas empresas, tanto como uma ferramenta de
medir a criao ou a destruio de riquezas para os acionistas como uma
forma de premiar seus gerentes.

2. METODOLOGIA DO EVA VALOR ECONMICO AGREGADO
EVA, uma sigla para valor econmico agregado, uma medida de
desempenho empresarial que difere das demais ao incluir uma cobrana sobre
Valor econmico adicionado (EVA)

o lucro pelo custo de todo o capital que uma empresa utiliza. Mas o EVA
muito mais do que uma simples medida de desempenho.
O encargo de capital no EVA o que os economistas chamam de custo
de oportunidade. o retorno que investidores podem realizar ao colocarem seu
dinheiro numa carteira de outras aes e ttulos de risco comparvel e do qual
abrem mo por reterem os ttulos da empresa em questo. Um negcio tem
que produzir um retorno mnimo, competitivo sobre o capital nele investido.
Este custo de capital, ou taxa de retorno exigido, aplica-se ao capital-prprio
assim como o endividamento.
Para Drucker (1995), apud Stewart (1999, p.2) EVA se baseia em algo
que sabemos h muito tempo: Aquilo que chamamos de lucro, o dinheiro que
sobra para remunerar o capital, geralmente nem lucro. At que um negcio
produza um lucro que seja maior do que seu custo de capital, estar operando
com prejuzo. No importa que pague impostos como se tivesse um lucro
verdadeiro. O empreendimento ainda retorna menos economia do que devora
em recursos... At ento, no cria riqueza; a destri.
O EVA uma medida daqueles lucros verdadeiros. Aritmeticamente, o
lucro operacional aps pagamento de impostos menos os encargos sobre
capital, apropriado tanto para endividamento quanto para capital
acionrio.Tem-se mostrado eficaz em praticamente todo lugar por ser a
abordagem correta para todas as empresas em todos os momentos e em todos
os ambientes.
A sua verdadeira mgica surge da mudana de comportamento em toda
uma organizao e isto depende crucialmente de utiliz-la como base para a
remunerao varivel. Na verdade, se tudo que uma empresa pretende fazer
medir o EVA e utiliz-lo como mais um benchmark de desempenho,
provavelmente no valer a pena. Pague por aumento de vendas e ter mais
vendas, pague por fatia de mercado e ter fatia de mercado.As metas e
iniciativas secundrias vindas do executivo podero receber alguma ateno,
mas a verdadeira energia de um gerente estar focalizada na varivel que
impulsiona seu bnus ou que seja mais provvel levar a uma promoo.
Antes de se entrar na metodologia propriamente dita, faz-se necessrio
revisar alguns conceitos relevantes:


2.1- Ativo Operacional (AO)

Representa todos os investimentos necessrios para que uma empresa
consiga gerar receitas operacionais, tais como, caixa mnimo, duplicatas,
estoques e imobilizaes produtivas. Em resumo, o ativo operacional
compreende o capital de giro mais o capital fixo.
AO = Capital de Giro + Capital Fixo

2.2 - Passivo Operacional (PO)

Representa os financiamentos espontneos, aqueles que so tpicos da
operao da empresa tais como, fornecedores, impostos a pagar, salrios e
encargos a pagar, adiantamento de clientes, etc.
Passivo operacional compreende todos os financiamentos (Recursos)
oferecidos pela prpria operao. Capital de terceiros e capital prprio so os
recursos obtidos fora da operao.

2.3 - Ativo Operacional Lquido (AOL)

a diferena entre o ativo operacional e o passivo operacional.
Representa a parcela do ativo operacional que a administrao da empresa
ter que buscar em financiamentos fora da operao. Estes
financiamentos so denominados de capital de terceiros e capital prprio.
Outra viso do ativo operacional lquido a seguinte: AOL a parcela do
ativo operacional que dever ser remunerada.
AOL = Capital de Giro Lquido + Capital
Fixo

2.4 - Capital de Terceiros (CT)
Representa os financiamentos de curto prazo obtidos atravs de bancos,
emisso de debntures, outros papis e assemelhados. So financiamentos
costumeiramente associados aos programas de investimento. O capital de
terceiros so vistos como financiamentos estruturais, ou seja, financiamentos
necessrios para empresa montar sua estrutura de capital, e no
financiamentos contratados para cobrir dficits temporrios sendo que, as
despesas financeiras destes financiamentos estruturais representam o
chamado custo do capital de terceiros. Dficits temporrios geram
financiamentos de curtssimo prazo, nitidamente associados ao capital de giro
e que podem ser assumidos como passivo operacional. As despesas
financeiras destes financiamentos emergenciais devero ser tratadas como
despesas operacionais.

2.5 - Capital Prprio (CP)
O investimento efetuado na empresa pelos acionistas representado
pelo capital social, este abrange no s as parcelas entregues pelos acionistas
como tambm os valores obtidos pela sociedade e que, por deciso dos
proprietrios, se incorporam ao capital social.
Representa os financiamentos dos acionistas. o dinheiro colocado
pelos acionistas na empresa mais os lucros retidos.

CP = Patrimnio Lquido

2.6 - Custo do Capital de Terceiros (CCT)
O CCT explcito e formal (documentado). O CCT costumeiramente
est representado na figura dos juros ou despesas financeiras. A amortizao
do principal faz parte do servio da dvida, mas no considerado parte do
custo do financiamento. Usualmente, os juros do capital de terceiros so
devidos independente da capacidade financeira do tomador, estando na
maioria dos casos protegidos por garantias.

CCT = Capital de Terceiros x Custo do
Capital



2.7 - Custo do Capital Prprio (CCP)
O CCP implcito e costumeiramente no documentado, todavia existe.
a expectativa de retorno desejado pelo acionista em cima do seu capital
investido no ngocio (Patrimnio Lquido).
representado pelo desejo dos acionistas de receberem dividendos
mais a obteno de crescimento no valor de suas aes representando um
ganho de capital associados a lucros obtidos, mas no distribudos, que
ficaram retidos para financiar projetos que contribuiro para elevar dividendos
futuros

CCP = Capital Prprio (CP) x Custo do
Capital

2.8 - Retorno sobre o Ativo Operacional Lquido (RAOL)
O RAOL uma medida de rentabilidade da empresa. a produtividade
obtida atravs da gesto dos ativos operacionais lquidos (Capital circulante
lquido mais capital fixo).

RAOL = lucro operacional Ativo Operacional
Lquido

2.9 - Clculo do CMPC
o clculo do custo mdio ponderado de capital (CMPC). Mdio porque
considera a mdia de custo entre o capital de terceiro e o capital prprio,
ponderado porque considera a participao (peso) de cada fonte de recursos
no financiamento do AOL. O CMPC serve para balizar o retorno mnimo a ser
obtido na gesto do AOL.

CMPC =[ Capital de Terceiros (CT) Capital Total x Custo do Capital de
Terceiros (CCT)] + [ Capital Prprio (CP) Capital Total x Custo do Capital
Prprio (CCP)]



1.10 - Clculo do EVA
Conclui-se ento que o EVA a parcela do lucro operacional que
excede os gastos com a estrutura de capital (custo do capital de terceiro mais o
custo do capital prprio).

EVA = (RAOL CMPC) x AOL


3. EXEMPLO
Para acompanhar melhor os conceitos e procedimentos, criou-se uma
matriz de indicadores que poder ser utilizada para anlises retrospectivas e
prospectivas, o comportamento dos indicadores que esto influenciando a
criao de valor, assim como a tendncia dos indicadores que esto destruindo
valor. Desta forma apresentar-se- um exemplo prtico dos exerccios de 1998
a 2.001.
Observa-se que o perodo de 1.998 a 2.000 realizado e o perodo de
2.001 projetado j que a metodologia do EVA permite o clculo sobre
projees. Para realizar as anlises necessita-se tambm do balano do
exerccio de 1.997.
AOL nesse exemplo a diferena entre o ativo total menos o passivo
circulante. O AOL a parcela do AOL que precisa ser financiada por capital
externo operao.
Os dados referente a AOL, Capital de Terceiro e Capital Prprio esto
calculados em 31 de dezembro de cada ano.
O RAOL, o CMPC e os determinantes do EVA so calculados ano a ano
levando em considerao a estrutura patrimonial em 31 de dezembro do ano
anterior. Exemplo: os indicadores referentes ao ano de 1998 so determinados
levando em considerao a estrutura patrimonial em 31 de dezembro de 1997.
O CCT e o CCP esto fornecidos em termos percentuais. O somatrio
da relao CT/AOL mais a relao CP/AOL totaliza 100%.
Portanto, para se criar valor para o acionista, as principais estratgicas
devero privilegiar:

A) Aumento da margem operacional (componente do RAOL). Para tanto
procurar-se- elevar preo de venda e ou reduzir os gastos
operacionais.
B) Aumento do giro sobre os ativos (componente do RAOL). A proposta
dever procurar em aumento das vendas em volume se possvel
acompanhada de uma diminuio no investimento em ativos
operacionais.
C) Aumento da alavancagem financeira (elevao da relao dvida /
capital prprio). Como o capital de terceiros estrutural custa menos
que o capital prprio, toda vez que utilizarmos mais capital de terceiro
e menos capital prprio estamos reduzindo o custo mdio ponderado
de capital.
Ateno! Esta relao capital de terceiro sobre o capital prprio tem
limites impostos pelo mercado de crdito. Uma relao dvida /
patrimnio muito agressiva poder fazer subir a taxa de juros ou at
restringir o acesso ao crdito.
Alquota de IR e CSL = 30 %
Custo de Capital Prprio = 25% a.a
Custo dos Emprstimos = 15% a.a bruto (10,5% lquido = 15% x (1-
0,30))
BALANO PATRIMONIAL
Em R$ 31-dez-97 31-dez-98 31-dez-99 31-dez-00 31-dez-01

ATIVO 88.800,00 89.080,00 89.832,00 94.860,00 112.776,00

CIRCULANTE 18.800,00 21.080,00 24.432,00 32.660,00 54.376,00
Disponvel e aplicaes financeiras 12.000,00 14.176,00 17.528,00 25.210,00 46.906,00
Duplicatas a receber 3.600,00 3.698,00 3.698,00 4.058,00 4.068,00
Estoques 3.200,00 3.206,00 3.206,00 3.392,00 3.402,00

PERMANENTE 70.000,00 68.000,00 65.400,00 62.200,00 58.400,00
Imobilizado bruto 80.000,00 86.000,00 92.000,00 98.000,00 104.000,00
(-)Depreciaes acumuladas (10.000,00) (18.000,00) (26.600,00) (35.800,00) (45.600,00)


PASSIVO 88.800,00 89.080,00 89.832,00 94.860,00 112.776,00

CIRCULANTE 23.400,00 23.680,00 24.432,00 11.610,00 29.526,00
Fornecedores 2.000,00 2.136,00 2.136,00 2.262,00 2.268,00
Impostos a pagar 400,00 494,00 494,00 540,00 542,00
Salrios e encargos a pagar 1.000,00 1.050,00 1.102,00 1.158,00 1.216,00

Imposto de renda a pagar 6.000,00 6.000,00 6.210,00 7.650,00 7.650,00
Dividendos a pagar 14.000,00 14.000,00 14.490,00 0,00 17.850,00

EXIGVEL DE LONGO PRAZO 20.000,00 20.000,00 20.000,00 20.000,00 20.000,00
Financiamentos 20.000,00 20.000,00 20.000,00 20.000,00 20.000,00

PATRIMNIO LQUIDO 45.400,00 45.400,00 45.400,00 63.250,00 63.250,00
Capital e reservas 45.400,00 45.400,00 45.400,00 45.400,00 45.400,00
Lucros acumulados 0,00 0,00 0,00 17.850,00 17.850,00

Demonstrao do Resultado
em R$ 31-dez-98 31-dez-99 31-dez-00 31-dez-01

Vendas brutas 90.000,00 90.000,00 99.000,00 99.000,00
(-)Impostos (18.000,00) (18.000,00) (19.800,00) (19.800,00)
(=)Vendas lquidas 72.000,00 72.000,00 79.200,00 79.200,00
(-)Custo das mercadorias vendidas (39.000,00) (39.000,00) (41.400,00) (41.400,00)
(=)Lucro bruto 33.000,00 33.000,00 37.800,00 37.800,00
(-)Despesas comerciais (3.000,00) (2.700,00) (2.700,00) (2.700,00)
(-)Despesas administrativas (4.000,00) (3.600,00) (3.600,00) (3.600,00)
(-)Outras despesas operacionais (3.000,00) (3.000,00) (3.000,00) (3.000,00)
(=)Lucro operacional antes IR e CS 23.000,00 23.700,00 28.500,00 28.500,00
(-) Proviso para IR e CS (6.900,00) (7.110,00) (8.550,00) (8.550,00)
(=)Lucro operacional aps IR e CS 16.100,00 16.590,00 19.950,00 19.950,00
(-)Despesas financeiras bruta (3.000,00) (3.000,00) (3.000,00) (3.000,00)
(+)Economia de IR e CS 900,00 900,00 900,00 900,00
(=)Despesas financeiras lquidas (2.100,00) (2.100,00) (2.100,00) (2.100,00)
(=)Lucro lquido 14.000,00 14.490,00 17.850,00 17.850,00
(-)Proviso para dividendos (14.000,00) (14.490,00) 0,00 (17.850,00)
(=)Lucros retidos 0,00 0,00 17.850,00 0,00


Demonstrao do Resultado
em % 31-dez-98 31-dez-99 31-dez-00 31-dez-01

Vendas brutas 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%
(-)Impostos -20,00% -20,00% -20,00% -20,00%
(=)Vendas lquidas 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%
(-)Custo das mercadorias vendidas -54,17% -54,17% -52,27% -52,27%
(=)Lucro bruto 45,83% 45,83% 47,73% 47,73%
(-)Despesas comerciais -4,17% -3,75% -3,41% -3,41%
(-)Despesas administrativas -5,56% -5,00% -4,55% -4,55%
(-)Outras despesas operacionais -4,17% -4,17% -3,79% -3,79%
(=)Lucro operacional antes IR e CS 31,94% 32,92% 35,98% 35,98%
(-) Proviso para IR e CS -9,58% -9,88% -10,80% -10,80%

(=)Lucro operacional aps IR e CS 22,36% 23,04% 25,19% 25,19%
(-)Despesas financeiras bruta -4,17% -4,17% -3,79% -3,79%
(+)Economia de IR e CS 1,25% 1,25% 1,14% 1,14%
(=)Despesas financeiras lquidas -2,92% -2,92% -2,65% -2,65%
(=)Lucro lquido 19,44% 20,13% 22,54% 22,54%

INDICADORES 31-dez-97 31-dez-98 31-dez-99 31-dez-00 31-dez-01

AOL 65.400,00 65.400,00 65.400,00 83.250,00 83.250,00
CAPITAL DE TERCEIROS 20.000,00 20.000,00 20.000,00 20.000,00 20.000,00
CAPITAL PRPRIO 45.400,00 45.400,00 45.400,00 63.250,00 63.250,00

RAOL 24,62% 25,37% 30,50% 23,96%
Lucro operacional / Vendas (1) 17,89% 18,43% 20,15% 20,15%
Vendas / AOL (2) em n
o
de vezes 1,38 1,38 1,51 1,19
PROVA DO RAOL (1 x 2) 24,62% 25,37% 30,50% 23,96%

CCT (1a) 10,50% 10,50% 10,50% 10,50%
CT / AOL (1b) 30,58% 30,58% 30,58% 24,02%
CCP (2a) 25,00% 25,00% 25,00% 25,00%
CP / AOL (2b) 69,42% 69,42% 69,42% 75,97%
CMPC (1a x 1b + 2a x 2b) 20,57% 20,57% 20,57% 21,52%

EVA = (RAOL - CMPC) x AOL

2.650,00 3.140,00 6.500,00 2.037,50
Fonte Prpria

3.1 - Anlises dos Indicadores
1. 99 em relao 98: Aumenta o EVA em razo de uma melhoria no RAOL. O
RAOL melhora porque a margem aumenta em razo da reduo das
despesas comerciais e administrativas. O giro sobre os ativos e o CMPC
permanecem os mesmos.

2. 2000 em relao a 99: Aumenta o EVA em razo de uma melhoria no
RAOL. O RAOL melhora porque a margem aumenta, assim como o Giro.
H um aumento de 10% nas vendas, mas o CMV cresce numa proporo
inferior. As despesas operacionais permanecem constantes. O CMPC
permanece o mesmo.

3. 2001 em relao a 2000: Diminui o EVA em razo de uma piora no RAOL.
O RAOL piora porque o Giro diminuiu (a margem de lucro ficou constante).
O CMPC aumentou pelo crescimento da relao Capital de Terceiros /
Capital Prprio. No ano 2000 os dividendos no foram distribudos, e sim
retidos. O patrimnio lquido engordou diminuindo o leverage e
conseqentemente elevando o CMPC. Como o ativo operacional tambm
cresceu pela reteno de lucros e as vendas permaneceram constantes em
2001, o giro sobre os ativos tambm piorou.

Acredita-se que a organizao dos indicadores facilitou sobremaneira a
breve anlise econmica apresentada acima.

Sempre que falamos de risco e retorno, importante que tenhamos o conhecimento
que ativos com risco, em mdia, proporcionam um prmio, ou seja, existe uma recompensa
por correr este risco. Quanto maior a recompensa em potencial de um investimento com risco,
maior seu risco.
Atravs da moderna Teoria de Portfolios proposta por Harry Markowitz (1952), a
avaliao do risco e retorno esperado de uma ao, passou a ser calculada atravs de recursos
estatsticos. Analisando a mdia, desvio padro e correlaes com outros papis, tornou-se
mais simples relacionar risco e retorno. importante ressaltar que as condies
macroeconmicas nacionais e globais tambm so vlidas para a anlise de qualquer ao.
O modelo CAPM e os indicadores de performance baseados nele, devem-se preocupar
com o retorno e risco esperado e no com o que j aconteceu. Devido a enorme dificuldade
em se obterem estes valores esperados, uma estimativa muito comum para risco e retorno
esperado vem da avaliao da mdia e volatilidade do seu retorno histrico, supondo que o
passado vai se repetir de alguma forma.
O retorno de qualquer ao formado por dois componentes. Em primeiro lugar, o
retorno normal ou esperado da ao aquela parte da taxa de retorno que esperada, de
acordo com as informaes que os investidores possuem a respeito da ao. A segunda parte
o retorno incerto, proveniente de informaes inesperadas, como planos governamentais,
variaes nas taxas de juros, etc.
Quando examinamos os riscos associados a ativos individuais, de acordo com Ross et
all (1998), descobrimos que h dois tipos de riscos:
RISCO SISTEMTICO: aquele que influencia um grande nmero de ativos, em
grau maior ou menor. Como os riscos sistemticos so efeitos que possuem amplitude igual
do mercado como um todo, so as vezes chamados de risco de mercado.Outro nome que pode
ser encontrado risco no diversificvel. Mudanas no sistema poltico, social e econmico e
taxa de juros so fontes de risco sistemtico.
RISCO NO SISTEMTICO: o que afeta um nico ativo ou um grupo pequeno
de ativos. Como estes riscos so especficos a empresas ou ativos individuais, so s vezes
chamados de risco especfico. As principais fontes do risco no sistemtico so o risco
financeiro, o risco da administrao e os riscos do setor.
Risco e retorno de um ativo e de um portflio
3. CAPM
O Capital Asset Pricing Model (CAPM), desenvolvido na dcada de 60, nos mostra
que o retorno esperado de um dado ativo depende de trs itens:
1) O valor puro do dinheiro no tempo. Medido pela taxa livre de risco, R
f
, esta a
recompensa por simplesmente esperar pela devoluo de seu dinheiro aplicado, sem risco.
2) A recompensa por assumir risco sistemtico [E(R
M
) R
f
], medido pelo prmio por
risco da carteira de mercado. Este componente a recompensa que o mercado oferece por se
assumir um nvel mdio de risco sistemtico, alm da espera pelo resultado da aplicao
3) O nvel de risco sistemtico. Medido por
i
, essa a quantidade de risco
sistemtico presente em um dado ativo, relativamente a um ativo mdio
Logo, a equao do CAPM representada da seguinte forma:
[ ]
i
x R ) E(R R ) E(R
f M f i
+ = (1)
O CAPM mostra que o risco de um ttulo individual bem representado pelo seu
coeficiente beta. Em termos estatsticos se o beta de uma ao igual a 1, esta tende a subir e
descer nas mesmas propores do mercado. Aes com beta menor que 1 tendem a variar
menos que o mercado, e aes com beta maior que 1, tendem a variar mais do que o mercado.
O quociente recompensa /risco do ativo i o quociente entre seu prmio por risco:
] R ) E(R [
f M
(2)
e seu beta,
i
,ou seja:

i
f i
R ) E(R

(3)
Num mercado bem organizado, esse quociente idntico para todos os ativos.Em
conseqncia, quando fazemos um grfico de retorno esperado contra beta, todos os ativos se
posicionam na mesma linha reta, denominada linha de mercado de ttulos (SML).
Figura 1 - Linha de mercado de ttulos.

R
RM
R
F
A
B
SML
1,0

3.1. Beta ( )
Como o risco sistemtico o fator determinante do retorno esperado de um ativo,
precisamos dispor de algum modo de medir o nvel de risco sistemtico de investimentos
diferentes. A medida especfica a ser utilizada denominada coeficiente beta (b)
O beta nos diz quanto risco sistemtico um ativo possui, em relao a um ativo mdio. Por
definio, um ativo mdio possui beta igual a 1,0 em relao a si mesmo.
O ndice beta calculado pela seguinte maneira:
2
c
c i,
i

=
(4)
onde:
-
c i,

a covarincia entre o retorno do ativo com o retorno da carteira de mercado

-
2
c

a varincia do retorno da carteira de mercado

Para >1, uma pequena variao no retorno da carteira refletira em uma maior
variao no retorno do ativo, ou seja, este tipo de papel apresenta maior sensibilidade.
Para < 1, uma pequena variao no retorno da carteira, representa uma menor
variao no retorno do ativo, ou seja, este tipo de papel apresenta menor sensibilidade
4. NDICE DE SHARPE
Tendo avaliado as alternativas para se calcular retorno e risco, podemos tratar mais
facilmente de um indicador de performance que ajusta retorno ao risco, como o IS.
Formulado por Willian Sharpe (1966) o IS se encaixa na teoria de seleo de carteira, mais
especificamente no modelo CAPM, apontando pontos na linha do mercado de capitais que
correspondem a carteiras timas.
O IS costuma ser definido como :

C
f
R

=
) (R E
IS
i
(5)
onde:
- ) (R E
i
o retorno esperado da carteira de mercado
- R
f
o retorno do ativo livre de risco
-
C
a volatilidade da carteira de mercado
O IS uma estatstica que depende do perodo sobre o qual foi calculada, e uma vez
calculada para um certo prazo, pode ser transformada para um prazo diferente, de acordo com
a seguinte aproximao:

DIRIO
IS 252 IS
ANUAL
= (6)
A teoria de finanas chega a carteira tima, em um espao risco retorno, com carteiras
com mximo retorno esperado para dado risco. fcil mostrar que as carteiras com maior IS
so exatamente as carteiras timas.Tendo determinado quais as carteiras timas, o investidor
deve apenas selecionar aquela que proporciona a relao retorno risco que mais adequar as
suas demandas pessoais.
Diversos cuidados devem ser tomados ao se aplicar o IS na seleo na seleo ou
classificao de investimentos. O primeiro deles que o IS no incorpora informao sobre a
correlao entre ativos, logo, perde a importncia quando se quer utilizar este indicador para
adicionar um ativo ou carteira com risco a uma carteira que j tenha ativos arriscados.
Um segundo cuidado com o IS vem de este ser baseado em retorno e risco esperados e
retorno no realizado. Dada as dificuldades em se obterem valores esperados, muitos
praticantes utilizam estatsticas passadas para avaliar o IS. O uso do IS ainda apresenta alguns
problemas como o tamanho da srie a ser utilizada para o clculo do retorno e risco esperado
e utilizar a melhor taxa de retorno sem risco
Tambm encontramos problemas para a sua aplicao em ativos que apresentam baixa
volatilidade, como os fundos de renda fixa. O IS fica enorme devido ao baixo valor do
denominador da frmula.
5. MEDIDAS DE COMPARAO
Ainda com base no modelo CAPM, que relaciona o excesso de retorno de uma carteira
com o excesso de retorno de mercado, vrios outros indicadores importantes agregam
informao para a avaliao de um investidor sobre uma carteira. Diferentes indicadores
podem gerar classificaes diferentes para as carteiras e, conseqentemente, levar a decises
diferentes sobre a aquisio de carteiras. Cada um destes indicadores apropriado para um
cenrio especfico de investimento. Por exemplo, o IS adequado para selecionar uma
carteira de mercado quando o investidor no tem nenhum investimento arriscado e esta
carteira ser seu nico investimento com risco
Vrios indicadores de performance so construdos, tomando-se a Eq. (5), que
explica o excesso de retorno de um investimento arriscado, pela quantidade de risco
sistemtico e no sistemtico assumido.
(E(R
i
) R
f
) = +
i
(E(R
M
) R
f
) + (7)
onde:
- ) E(R
i
o retorno esperado da carteira de mercado
- R
f
o retorno do ativo livre de risco
-
i
o beta da carteira de mercado
- E(R
M
) o retorno do mercado
- um erro aleatrio normal padro
O desta equao mede o excesso de retorno obtido pelo fundo aps ajuste pelo risco
sistemtico, (dado pelo beta vezes o excesso de retorno do mercado). Este um indicador
conhecido como alfa ou ndice de Jensen.
6. TREYNOR
Extrado da Eq. (7), trata-se de outro indicador que mede o excesso de retorno por
unidade de risco sistemtico em vez de risco total como no IS.

i
F
R

=
) (R E
IT
i
(8)
Um investidor ativo (que no segue exatamente o ndice de mercado), que bem
sucedido, deve mostrar excesso de retorno ajustado pelo beta, que o alfa positivo. Ao
adquirir uma carteira diferente da carteira do ndice, na tentativa de super-lo, ele tem um
custo em termos de volatilidade, que deve estar contida no termo do erro da Eq. (5). Esse
erro o preo pago para proporcionar o retorno excedente dado pelo .
7. CLCULOS
De acordo com Ross et all (1995), um clebre conjunto de estudos lidando com taxa
de retorno de aes ordinrias, obrigaes e letras do tesouro foi realizado por Roger Ibbotson
e Rex Sinquefield. Esses autores apresentam taxas histricas de retorno, ano a ano, para os
seguintes cinco tipos importantes de instrumentos financeiros nos Estados Unidos: Aes
ordinrias, Aes de Empresas de Menor Capitalizao, Obrigaes de Longo Prazo Emitidas
por Empresas, Obrigaes de Longo Prazo do Governo dos Estados Unidos e Letras do
Tesouro dos Estados Unidos. Nenhum dos retornos ajustado por impostos ou custos de
transao. Alm dos retornos dos instrumentos financeiros ano a ano, a variao anual do
ndice de preos ao consumidor tambm calculada. Essa uma medida bsica de inflao.
Os retornos reais anuais podem ser calculados subtraindo-se a inflao anual.
1 ) 1 /( ) 1 ( + + =
a r
i i (9)
onde:
- i
r
a taxa real;
- i
a
a taxa aparente;
- a taxa de inflao.
Os clculos que sero apresentados nesse trabalho, sero um pouco diferentes do que
foram apresentados no estudo de Ibbotson e Sinquefield. Essa diferena est na escolha da
taxa livre de risco e a taxa de retorno da carteira de mercado, pois eles consideraram a
primeira como sendo a taxa media anual das letras do tesouro dos Estados Unidos e a segunda
como sendo a taxa mdia anual das aes ordinrias. Enquanto que para o Brasil sero
consideradas as taxas media anual da poupana e a variao do ndice Bovespa como sendo a
taxa livre de risco e a taxa de retorno da carteira de mercado respectivamente.
Tabela 1. Retornos totais anuais no Brasil, 1969-2000.
Srie Mdia Aritmtica
Prmio por
Risco Desvio Padro
Aes Ibovespa 28,78% 27,37% 81,70%
Poupana 1,41% - 10,19%
Encontram-se no anexo os retornos histricos do ndice Bovespa, inflao (calculada pelo
ndice IGPDI) e poupana.
Agora que foi calculado o retorno mdio no mercado de aes, parece sensato
compara-lo aos retornos de outros ttulos. A comparao mais bvia seria com os retornos de
variabilidade reduzida da poupana. Tal ativo est livre da maior parte da volatilidade
observada no mercado de aes (Ross, 1995).
Um ponto a ser discutido o porque da escolha da poupana como taxa de juros sem
risco para o Brasil. Os praticantes se dividem entre taxa de juros da poupana e a do CDI.
Claramente a do CDI maior do que a da poupana, embora no seja to claro que a
poupana seja mais prxima de um verdadeiro ativo sem risco, vide congelamento de ativos
durante o plano Collor. Porm levando-se em conta que o Governo Federal garante a
devoluo de at cinco mil reais aplicados na poupana e que este atinge a maioria dos
investidores, ser tomada a poupana como taxa livre de risco.
Uma comparao interessante ser feita, envolvendo o retorno virtualmente livre de
risco, da poupana, e o muito arriscado retorno em aes contidas na carteira do Ibovespa.
Esta diferena entre retornos com risco e com retornos livres de risco conhecida como
retorno excessivo do ativo com risco. chamada como excedente porque o retorno adicional
resultante do maior risco nas aes Ibovespa, e interpretada como um prmio por risco.
A tabela 1 apresenta os retornos mdios de aes Ibovespa e poupana anuais no perodo de
1969 a 2000. A partir dai, podemos calcular os retornos excedentes. Pode-se ver que o retorno
excedente mdio de aes Ibovespa, no perodo inteiro, foi de 27,37% (28,78%-1,41).
7.1. Clculo do retorno esperado da carteira de mercado (R
m
) e o retorno do ativo
livre de risco (R
f
) para o Brasil
Aps o calculo do retorno esperado da carteira de mercado (R
m
= 28.78%) e o retorno
do ativo livre de risco (R
f
=1,41%), os utilizaremos para o clculo dos indicadores como:
Sharpe, Treynor, E(R
i
) e do modelo CAPM para as Blue chips do ms de Dezembro de 2000.
Estes clculos so apresentados na tabela abaixo
Tabela 2. Algumas medidas de performance para as dez aes mais negociadas na bolsa de
So Paulo. Amostra de maro de 1999 a setembro de 2000.
Blue chips Beta Desvio Padro E(Ri) Sharpe Treynor
Petrobrs PN 1 0,40 28,78% 0,68 0,27
Telemar PN 1,1 0,50 31,52% 0,60 0,25
Petrobrs ON 2,2 0,90 61,62% 0,67 0,12
Globo Cabo PN 1,2 0,80 34,25% 0,41 0,23
Embratel Par PN 1,3 0,70 36,99% 0,51 0,21
Vale do Rio Doce PNA 0,3 0,40 9,62% 0,21 0,91
Brasil T Par PN 0,6 0,50 17,83% 0,33 0,46
Eletrobrs ON 0,7 0,40 20,57% 0,48 0,39
Eletrobrs PNB 0,8 0,50 23,31% 0,44 0,34
Telesp Celular PN 1,1 0,80 31,52% 0,38 0,25
Carteira de mercado e prmio de risco

O Prmio de Risco um retorno financeiro excedente, correspondente
diferena entre a taxa de rentabilidade de um determinado ativo e a rentabilidade dos
ativos sem risco associado (geralmente so considerados como ativos sem risco os
ttulos da dvida emitidos pelo Estado). Desta forma, o prmio de risco representa a
rentabilidade adicional que um investidor espera obter por aceitar um determinado grau
de risco. Em regra, quanto maior o risco associado a um ativo em particular, maior ser
o prmio de risco exigido pelos investidores para adquirirem esse ativo.
ENTENDA O FAMOSO NDICE BETA
Para que voc conclua uma anlise de determinada empresa preciso ter em mos dados sobre
seu desempenho no mercado. Saber com que freqncia negociada e qual o volume dessa
negociao so pontos bsicos. No entanto h uma medida muito importante que determina a
sensibilidade das a!es de uma empresa em relao ao "ndice a que esto atreladas. # "ndice no
caso do $rasil o %bovespa. & essa medida conhecida como beta simboli'ado pela letra grega
beta.
(atematicamente o b pode ser obtido atravs da regresso linear dos retornos do ativo versus o
retorno do mercado.
Na prtica o beta um indicador que mede a sensibilidade de uma ao em relao ao
comportamento do mercado. )&ste "ndice dado por uma relao estat"stica dentro do modelo de
precificao de ativos desenvolvido nas dcadas de *+ e ,+. &le mostra que cada ao tem um
comportamento pr-prio dentro do mercado. e/plica 0loisio 1emos analista da consultoria 1opes
2ilho e 0ssociados. 3e acordo com o analista o beta diferencia o prmio de risco de cada ao.
Normalmente efetua4se a regresso dos retornos mensais num per"odo de ,+ meses ou se5a
re6ne4se ,+ pares de dados mensais sobre o comportamento da ao e o do "ndice. 3e acordo
com 0loisio 1emos para o clculo estat"stico no vlido considerar o curto pra'o. # analista
destaca no entanto que o indicador no deve ser a 6nica medida a ser acompanhada pelo
investidor dada a falta de liquide' do mercado que possibilita desvios no clculo.
0 funo bsica do beta ser um indicador de riscos. # beta pode ser classificado como agressivo
7quando maior que 89: neutro 7igual a 89 e defensivo 7menor que 89. 3essa forma o investidor
pode ter uma noo de qual ser a tendncia de comportamento do investimento.
Para que voc entenda melhor como o beta funciona ve5a o e/emplo;
Se uma ao comporta4se e/atamente como o %bovespa di'emos que ela tem beta<8. Se a ao
variar mais que o %bovespa mas no mesmo sentido ela ter beta=8 7beta maior do que um9. Se
variar menos mantendo o mesmo sentido o beta ser menor do que um 7beta > 89. ?ma ao
com beta muito maior do que 8 por e/emplo tende a subir mais que o %bovespa quando este est
em alta. &m compensao tende a cair mais quando h bai/a na bolsa.
EMPRESA BETA () - 18
meses
Empresa "A" 1,50
Empresa "B" 1,01
Empresa "C" 0,42
Supondo que as a!es das empresas do quadro acima se5am negociadas na $ovespa e portanto
este5am atreladas ao %bovespa. 0 empresa @0@ pode ser classificada como um investimento
agressivo pois o valor de sua ao pode oscilar em mdia *+A a mais que o %bovespa. Nesse
caso o investidor pode obter ganhos alt"ssimos entretanto seu risco cresce na mesma proporo.
B a empresa @$@ pode ser classificada como beta neutro ou se5a ela no foge muito do resultado
apresentado pelo "ndice e vai estar sempre seguindo mais ou menos o %bovespa. & a @C@
considerada um investimento de perfil mais defensivo pois a probabilidade de o papel ter grandes
oscila!es pequena.
Dale lembrar que o $eta utili'ado como parEmetro para qualquer "ndice no s- o %bovespa.
$asta que para isso as a!es da empresa este5am sendo negociadas por esse "ndice. &/emplo
nos &stados ?nidos o "ndice utili'ado seria o 3oF Bones ou o Nasdaq 7para as a!es de
tecnologia9: na 0rgentina o (erval: e no Bapo o NiGGei.
O Modelo CAPM

Em um mercado perfeito, caracterizado pela ausncia de impostos e outros custos de
transaes, onde haja perfeita simetria de informaes e acesso irrestrito ao crdito e on-
de todos os agentes possuam expectativas racionais, no h motivos para existirem taxas
diferenciadas de juros. Nestas condies, o melhor investimento sempre o que oferece a
melhor taxa de retorno.
Acontece que no mundo real os mercados no so perfeitos e os agentes so avessos ao
risco. Isto significa que cobram um prmio para assumir um risco. Chamamos de risco de
um investimento incerteza quanto ao seu retorno. Veja bem que para que um investi-
mento seja considerado arriscado no preciso que seus resultados esperados sejam des-
favorveis, basta que sejam incertos. Assim, um ativo muito arriscado quando seu re-
torno muito imprevisvel, e vice-versa.
A questo que se coloca, ento, a seguinte: qual seria o prmio que faria com que o a-
gente ficasse indiferente entre adquirir um investimento arriscado ou o ttulo livre de ris-
co?
No incio dos anos 60, dois americanos, William Sharpe e John Lintner, conseguiram
provar matematicamente que, em uma situao de equilbrio, existe uma relao linear
entre o excesso de retorno de um investimento e o excesso de retorno do mercado, como
um todo. Sharpe e Lintner chamaram esta relao de beta, cuja equao :

R - R
R - R
f m
f p
= (1)
onde:
R
p
a taxa de retorno do investimento, tambm chamada de taxa de atratividade mni-
ma
R
m
a taxa mdia de retorno do mercado
R
f
a taxa de retorno de um investimento livre de risco
o beta.
Resolvendo a equao (1), temos:
R
p
= R
f
+ (R
m
R
f
) (2)
Vejamos um exemplo: Suponha que uma determinada empresa possua um igual a 1,2.
Qual seria o retorno mnimo desejado por seus acionistas caso o retorno esperado pelo
mercado seja de 25% a.a. e a rentabilidade de um ttulo livre de risco seja de 14,25% a.a.?
Resposta:

R
p
= R
f +
(R
m
R
f
) = 14,25% + 1,2 x (25% - 14,25%) = 27,15 % a.a.

Vemos, portanto, que, ao definir a equao do beta, Sharpe e Lintner partiram de duas
taxas de referncia. A primeira o rendimento de um ttulo livre de risco de retorno. Esta
primeira parte do problema era fcil de resolver j que os ttulos do tesouro americano
so considerados livres de risco de retorno, desde que sejam resgatados no vencimento.
fcil compreender o interesse de Sharpe e Lintner pela taxa de retorno de um investimen-
to livre de risco j que o prmio cobrado por um investidor para fazer um investimento ,
por definio, o excesso de retorno deste investimento, ou seja, a parcela do retorno que
excede a taxa de retorno de um investimento livre de risco.
A segunda taxa de referncia foi o excesso de retorno do mercado, ou seja, a mdia do
excesso de retorno de todas as transaes efetuadas em uma mesma economia em um de-
terminado perodo. A o problema complicou, j que esta informao no est disponvel,
ou no observvel, como gostam de dizer os economistas. A soluo encontrada por
Sharpe e Lintner foi considerar o ndice Dow Jones como uma amostra representativa da
atividade econmica j que na Bolsa de Valores de Nova York esto representados os
principais segmentos econmicos dos Estados Unidos. No era uma soluo perfeita, mas
era a melhor de que dispunham.
O modelo desenvolvido por Sharpe e Lintner foi chamado de CAPM Capital Assets
Pricing Model - ou Modelo de Precificao de Ativos de Capital. A equao do CAPM
representa o retorno esperado de um investimento que conduz a uma situao de equil-
brio, isto , que no deixa espao para que o mercado faa qualquer tipo de arbitragem.
Nesta equao, o beta o parmetro que representa o risco sistemtico.
Chamamos de risco sistemtico ao risco que esto sujeitas todas as empresas situadas
em um mesmo universo econmico, ainda que com diferentes graus de intensidade. E-
xemplo: a inflao reduz o poder de compra da populao e, em conseqncia, o consu-
mo na economia. Trata-se, portanto, de um risco sistemtico. No entanto, as empresas
que comercializam bens necessrios (como o sal, por exemplo) so menos afetadas pela
reduo do poder aquisitivo da populao do que as empresas que vendem bens de luxo
(como vinhos importados, por exemplo).
J o risco no sistemtico afeta uma empresa ou um segmento econmico sem que as
empresas fora deste segmento sejam significativamente afetadas. Um exemplo de risco
no sistemtico seria um aumento acentuado de atos terroristas em vos comerciais. Isto
teria um enorme impacto sobre o faturamento e, conseqentemente, sobre o resultado das
empresas areas. Possivelmente as vendas de sorvetes no seriam afetadas. Outros exem-
plos de riscos especficos ou no sistemticos seriam: o anncio de que uma empresa ga-
nhou uma grande concorrncia; a descoberta de que o principal produto de uma empresa
cancergeno; a publicao de um grande escndalo envolvendo os principais executivos
de uma grande corporao. O risco de estes eventos ocorrerem afeta as empresas envol-
vidas; as demais empresas, no.
Procuramos identificar os riscos sistemticos e os no sistemticos pelo fato de os riscos
no sistemticos serem diversificveis e os riscos sistemticos, no. Um risco diversifi-
cvel quando pode ser diludo em uma carteira pela aquisio de ativos que sejam negati-
vamente correlacionados com ele.
Suponhamos, por exemplo, que haja um aumento acentuado do preo dos combustveis.
provvel que isto afete negativamente a venda de carros. Para diluir este risco, o admi-
nistrador de uma carteira que possusse aes de empresas da indstria automobilstica
poderia adquirir aes de empresas de petrleo que possivelmente lucrariam com este
aumento de preos. Assim, o prejuzo que investidor pudesse vir a ter nas aes de em-
presas de indstrias automobilsticas poderia ser parcialmente compensado pelos ganhos
com as aes das empresas de petrleo.
O coeficiente d a medida do risco sistemtico. Vamos explicar isto melhor. Imagine
que em quatro situaes diferentes o excesso de retorno do mercado e o excesso de retor-
no da empresa que estamos analisando tenham variado conforme a tabela abaixo:

Tipo de mercado Excesso de retorno do mercado Excesso de retorno da empresa
I Em alta 15 % 33 %
II Em alta 15 % 15 %
III Em baixa -5 % -5 %
IV Em baixa -5 % -11 %

Supondo que todas as situaes acima sejam igualmente provveis , temos que:


Tipo de mercado Excesso de retorno da empresa
Em alta + (33 % x ) + (15 % x ) = 24 %
Em baixa - (- 5 % x ) + (- 11 % x ) = - 8 % %


Verifica-se pelo quadro acima que quando o mercado passa da pior situao (-5%) para a
melhor situao (15%), ou seja, quando o mercado varia 20%, o retorno da empresa aci-
ma do investimento livre de risco varia 32% (= 24% - (-8%)). Isto significa que o beta
da empresa 1,6. A figura a seguir ilustra o ocorrido.






















Linha Caracterstica da Ao

Analisando a figura acima verificamos que:
- Quando o igual a zero, ou seja, quando a rentabilidade de um investimento no
varia com o mercado, este investimento considerado como sendo livre de risco;
- Quando o igual a 1, o risco da empresa igual ao risco do mercado;
- Se em um determinado ano a rentabilidade do mercado acima da taxa livre de risco
for 5%, a rentabilidade esperada da empresa acima da taxa livre de risco ser 8 %
(1,6 x 5%);
- Quanto maior for o , maior ser o risco sistemtico da empresa e, conseqentemente,
maior ser a remunerao exigida pelo acionista.
O beta de uma empresa afetado por seu endividamento e pelos impostos incidentes so-
bre o lucro
30
. Quanto mais endividada estiver a empresa, mais elevado ser seu beta. Du-
as empresas idnticas em tudo, mas com diferentes graus de endividamento, apresentaro
betas diferentes. Ora, sendo assim, se quisermos inferir o beta de uma empresa compa-
rando-o com o beta de outra empresa assemelhada, mas com diferente grau de endivida-
mento, primeiro temos que desalavancar
31
as duas empresas para depois compara-las. Isto
feito usando a expresso:
( )

=
PL
D
x I - 1 1

L
E
D

onde:

30
No Brasil temos 15% de Imposto de Renda, 10% de Adicional de IR e 9% de Contribuio Social sobre o Lucro. A soma destes
trs impostos totaliza 34 %.
31
O termo desalavancar neste contexto significa expurgar os efeitos do endividamento financeiro.
Excesso de Retorno do mercado (%)
Excesso de retorno da ao (%)
Inclinao = = 1,60
Linha Caracterstica
24%
15%
-5%
-8%

D
o beta desalavancado;

E
- o beta da empresa
32
;
I
L
a soma das alquotas de todos os impostos incidentes sobre o lucro e igual a 0,34
tanto nos Estados Unidos quanto no Brasil.
Digamos que tenhamos identificado na bolsa de Nova York sete empresas que atuam no
ramo da XYZ. O quadro abaixo representa os betas destas empresas, seu grau de endivi-
damento e os betas desalavancados.


Empresa
A
Empresa
B
Empresa
C
Empresa
D
Empresa
E
Empresa
F
Empresa
G
Mdia
E
0,65 0,64 0,66 0,74 0,65 0,63 0,69 0,67
(D / PL )
1,38 0,79 0,11 1,26 0,34 1,45 0,47

D

0,34 0,42 0,62 0,40 0,53 0,32 0,52 0,45

Consideramos que o beta desalavancado da XYZ seja igual mdia aritmtica dos betas
desalavancados das empresas assemelhadas, ou seja, 0,45. No entanto a XYZ possui d-
vidas como se pode observar em seu ltimo balano publicado, conforme mostrado abai-
xo.

Balano Patrimonial
($000)

Ano 1 Ano 2
ATIVO
Disponvel 8.300 35.000
Realizvel de Curto Prazo 5.825.000 2.340.000
Contas a Receber 615.000 655.000
Estoques 615.000 615.000
Outros 4.595.000 1.070.000
Realizvel de Longo Prazo 875.000 1.990.000
Permanente 8.800.000 12.010.000
Investimentos 1.100.000 1.225.000
Imobilizado 7.700.000 10.785.000
Total do Ativo 15.500.000 14.350.000

PASSIVO
Exigvel de Curto Prazo 4.020.000 3.620.000
Emprstimos e Financiamentos 1.220.000 2.500.000
Fornecedores 470.000 365.000
Salrios e Contribuies 50.000 55.000
Tributos a Recolher 90.000 100.000

32
Na verdade, o que chamamos de beta da empresa o do seu Patrimnio Lquido.
Outros 2.190.000 600.000
Exigvel de Longo Prazo 5.710.000 5.580.000
Emprstimos e Financiamentos 3.475.000 3.200.000
Outros 2.235.000 2.380.000
Patrimnio Lquido 5.770.000 5.150.000
Capital 1.680.000 1.680.000
Reservas 3.650.000 3.470.000
Lucros Acumulados 440.000
Total do Passivo 15.500.000 14.350.000

Dividindo seu endividamento financeiro de $ 5.700 mil (=2.500 mil + 3.200 mil) por seu
Patrimnio Lquido, chegamos a um ndice de endividamento de 1,11. Agora temos que
alavancar o da empresa, ou seja, ajusta-lo para refletir os efeitos do endividamento fi-
nanceiro. Temos, ento, que:
( ) [ ] 0,78 1,11 x (0,66 1 x 0,45
PL
D
x I 1 1 x
L D E
= + =

+ =

Na equao do CAPM, o excesso de retorno do mercado, ou seja, o prmio de risco do
mercado dado pela expresso (R
m
R
f
) onde:
- R
m
o retorno esperado do mercado representado pelo ndice Dow-Jones ou pelo
S&P 500;
- R
f
a rentabilidade esperada de um ativo livre de risco.
Dados recentes indicam que, atualmente, o prmio de risco do mercado nos Estados Uni-
dos est em torno de 8% a.a. Ora, como estamos no Brasil, temos que considerar o cha-
mado risco Brasil.
O risco Brasil representa o prmio exigido pelos investidores estrangeiros para aplicar em
ativos brasileiros. O risco Brasil um dado observvel. O Brasil lana periodicamente
ttulos da dvida brasileira no exterior. Estes ttulos so negociados no mercado. Todas as
vezes que algum fato aumenta a percepo de que o Brasil possa no honrar estes ttulos
no seu vencimento, o mercado passa a exigir um desgio maior para transacion-los. Este
desgio a medida do risco Brasil.
Como o mercado transaciona todos os dias ttulos da dvida externa brasileira, o risco
Brasil avaliado todos os dias. Suponhamos que o risco Brasil projetado pelo nosso ce-
nrio econmico seja 2,6% ao ano.
Substituindo, ento, as variveis da equao (1) pelos valores encontrados, temos:

R
e
= R
fUSA
+
eUSA
(R
mUSA
- R
fUSA
) +
b

onde;
R
fUSA
= 5 % a.a.

eUSA
= 0,78
(R
mUSA
- R
fUSA
) = 8%

b
= 2,60%
Assim:
R
e
= 5% + (0,78 x 8%) + 2,60% = 11,84 % a.a.
Observe que at agora estivemos trabalhando em um mundo dolarizado: a taxa livre de
risco era americana, as empresas comparadas eram americanas, o risco sistemtico era
americano e o risco Brasil representava uma avaliao feita por um investidor atuando
em uma economia dolarizada. Ento, a taxa encontrada acima representa a remunerao
do acionista caso ele estivesse investindo em um ativo denominado em dlares. Para ajus-
tar esta taxa realidade brasileira temos que levar em considerao a taxa do dlar na da-
ta do oramento, a taxa do dlar projetado para o final do exerccio e a inflao no Brasil
relativa inflao nos USA. Levando tudo isto em considerao, temos que a remunera-
o do acionista no Brasil dada pela equao:




onde:
r
d
= retorno domstico, ou seja o retorno do acionista no Brasil;
r
c
= retorno calculado do acionista nos USA. No nosso exerccio r
c
= 11,84%;
C
t
= taxa do dlar no momento do oramento. Suponhamos que no momento da conver-
so C
t
= 2,20;
C
t+1
= taxa do dlar projetada para o final do exerccio que est sendo orado. Suponha-
mos que pelo nosso cenrio econmico C
t+1
= 2,40

d
= inflao domstica projetada. Pelo nosso cenrio econmico,
d
= 4,05%.

c
= inflao projetada nos USA. Pelo nosso cenrio econmico,
c
= 2%.
Substituindo os valores na equao temos:



A equao acima chamada de equao de paridade a descoberto da taxa de retorno. O
termo a descoberto vem do fato de a taxa do dlar ser projetada para o futuro. Esta e-
quao quem garante o equilbrio dos mercados internacionais, ou seja, que garante
que, no nosso exemplo, seria indiferente para um investidor aplicar a 11,84% a.a.nos Es-
tados Unidos ou a 25% a.a.no Brasil.
( )
( )
( )
1
1
1
C
C
r 1 r
c
d
t
1 t
c d

+
+
+ =
+

( ) 25% 1
1,020
1,045
2,20
2,40
0,1184 1 r
d
=

+ =

1
Para muitos leigos, uma das impresses que se tm quando se pensa em finanas a
de que se trata de uma rea do conhecimento cujo processo decisrio extremamente
racional. Isto , parte-se da premissa de que uma cincia exata, baseada em nmeros e que,
portanto, no h espao para a irracionalidade e, sendo assim, as decises baseadas neles so
acertadas. Isso parece ser uma falcia.
Um dos assuntos mais importantes dentro da teoria de finanas, a hiptese de
mercados eficientes um dos tpicos que mais se destaca em abrir a polmica. De acordo com
esta hiptese, o mercado seria considerado eficiente se refletisse rapidamente qualquer
informao disponvel nos preos dos ativos, impossibilitando ganhos anormais. Isto
significaria que a posse de informaes sobre este mercado no alteraria o retorno esperado.
Este conceito foi proposto por FAMA (1970), e os trabalhos realizados nas dcadas de 70 e 80
tentavam comprov-lo. E a concluso a que se chegava era que o mercado se mostrava
eficiente.
Porm, em meados dos anos 80, o desenvolvimento da computao permitiu aos
pesquisadores a intensificao dos estudos, evidenciando a existncia de comportamentos
anormais nos retornos dos ativos financeiros. Estes comportamentos anormais comearam a
tornar alguns aspectos elementares da hiptese de mercados eficientes questionveis.
Neste contexto, onde diversos estudos mostravam a existncia de anomalias, surgiu a
teoria de finanas comportamentais, que, segundo MILANEZ (2003), incorpora conceitos da
Psicologia, da Sociologia e de outras cincias, visando a aproximao da teoria de finanas
realidade dos mercados financeiros. As finanas comportamentais consideram que os
investidores podem agir de maneira no racional, impactando consistentemente o
comportamento do mercado. (KIMURA, 2003, p.03).
Ressalta-se, porm, que o tema ainda incipiente e objeto de muita discusso no meio
acadmico, tendo, de um lado, os defensores da hiptese de eficincia e, de outro, os adeptos
da corrente das finanas comportamentais. O principal argumento dos primeiros que as
Mercados Eficientes

anomalias identificadas no podem ser generalizadas e no so consistentes ao longo do
tempo.
Diante do exposto, o objetivo do presente trabalho contribuir com o tema, mostrando
a evoluo do estudo e testes da hiptese de eficincia de mercado, abordando o surgimento
das finanas comportamentais, e apresentar evidncias favorveis e contrrias eficincia de
mercado.
2. FUNDAMENTAO TERICA
A seguir faremos uma apresentao dos pontos mais relevantes no estudo da evoluo
da teoria da Hiptese de Eficincia de Mercado. Utilizaremos a figura 1 como um instrumento
facilitador da exposio. A figura 1 retrata a evoluo da teoria em foco e suas imbicaes
com a psicologia.











Figura 1. Evoluo da Teoria em foco e suas imbicaes com a psicologia.
3. HIPTESE DE MERCADOS EFICIENTES
A base da Hiptese da Eficincia de Mercado (HEM) est na afirmativa de que o preo
de um ativo reflete as informaes disponveis sobre a instituio emissora, impossibilitando
aos investidores qualquer ganho anormal (retornos superiores ao retorno ajustado ao risco de
determinado ativo). O preo deste ativo seria afetado de maneira mais lenta ou mais
rapidamente pelo contedo informacional disponvel no mercado.
FAMA (1970) afirma que nenhuma informao poderia possibilitar aos investidores
alguma possibilidade de ganho anormal (retornos superiores ao retorno ajustado ao risco de
determinado ativo). De acordo com BREALEY E MYERS (1996), se os mercados forem
eficientes, a compra ou a venda de qualquer ttulo ao preo vigente no mercado nunca ser

70: Fama
91: Fama
93: Fama; French

52: Markowitz
64: Sharpe
73: Fama; Macbeth
Evoluo da
Teoria em
Finanas
Evoluo da
Teoria em
Psicologia
aplicada s
Finanas
96: Fama; French
1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010
Aproximao das Teorias, 1980
92: Fama; French
81: Banz
86: Lakonishok; Shapiro
89: Jaffe; Keim; Westerfield
93: Jegadeesh; Titman
98: Rowenhorst
79: Kahnemann;
Tiversky
i.Fornece
base
conceitual
iii.Detectam
anomalias e
sugerem novas
variveis
ii Cria CAPM, modelo de uma varivel = beta
iv.Criam um novo modelo de 3 variveis
v. Pesquisam sobre o efeito momento
vi. Corroboram o efeito momento
01:Jegadeesh; Titman
x. Corroboram o fator momento
viii. Corrobora o efeito momento
Europa
99: Rowenhorst ix. Corrobora o efeito momento
Brasil
Brasil
vii.Cria um novo modelo de 4 variveis
a. Cria a Hiptese de Eficincia de Mercado
b. Alterao na denominao das trs formas de
eficincia de mercado
Desenvolvem estudos psicolgicos e
psicanalsticos sobre tomada de
deciso; e criao da Teoria da
perspectiva financeira
80: French
Atestam Efeito
Segunda-feira
88: Lakonishok e Smidt (Dow Jones);
Lembruger, Becker e Chaves (Canad, Austrlia, Inglaterra e Japo)
90: Kato
83: Keim
Atesta Efeito Janeiro
97: Carhart

uma transao com um valor atual lquido (VAL) positivo. Se a venda de um ttulo
proporcionar um VAL positivo ao vendedor, ter que proporcionar um VAL negativo ao
comprador.
Como podemos ver na figura 1, letra a, em 1970, Eugene Fama publica no Journal
Of Finance a Hiptese de Eficincia de mercado e nela prope trs formas de eficincia de
mercado. A primeira delas mostra que os preos refletem toda a informao contida no
registro dos preos passados. a chamada forma fraca de eficincia. Os testes da forma fraca
procuram mensurar quo bem os retornos passados predizem retornos futuros.
Pela segunda forma, os preos refletem no s o seu comportamento passado, como
tambm o restante da informao publicada, tais como notcias especficas e anncios sobre
distribuio de lucros e dividendos. A essa forma foi dado o nome de eficincia semiforte. Os
testes da forma semiforte procuram especificar quo rpido os preos dos ativos refletem as
informaes pblicas.
Por fim, h a eficincia na forma forte, na qual os preos refletem no s a informao
pblica, mas toda a informao que pode ser obtida, inclusive as chamadas informaes
privilegiadas. Os testes desta forma de eficincia procuram detectar se algum investidor
possui alguma informao privilegiada, que no est totalmente refletida nos preos.
FAMA (1970) enumerou trs condies para a verificao da eficincia dos mercados:
a) inexistncia de custos de transao; b) toda a informao est disponvel a custo zero, a
todos os participantes do mercado e c) todos concordam quanto aos efeitos das informaes
nos preos atuais dos ativos, assim como em suas distribuies futuras (expectativas
homogneas). Essas condies seriam suficientes, mas no necessrias para a eficincia dos
mercados. Por exemplo, at mesmo elevados custos de transao no implicam que, quando a
transao ocorra, os preos no reflitam totalmente a informao disponvel.
FAMA (1991), letra b da figura 1, props alteraes na denominao das formas de
eficincia de mercado. Ao invs dos testes da forma fraca, que tratavam apenas do poder dos
retornos passados, sugeriu testes mais abrangentes, tratando da previsibilidade de retornos
passados, incluindo variveis como dividendos anuais e taxas de juros. A segunda categoria,
de ajuste de preos diante de anncios pblicos, teve seu ttulo mudado para estudo de evento.
Por fim, a terceira categoria, testes da forma forte, teve seu nome alterado para teste de
informaes privadas, ttulo considerado mais descritvel.
De acordo com FAMA (1991), a evidncia mais clara da eficincia de mercado vem
dos estudos de eventos, especialmente estudo de eventos em retornos dirios. Assim, esses
estudos podem dar uma clara viso da velocidade de ajuste dos preos informao.
CAMARGOS E BARBOSA (2005) afirmam que os estudos de eventos se constituem na
metodologia mais utilizada para aferir a forma semiforte de eficincia de mercado.
No que diz respeito Hiptese de Mercados Eficientes (HME), podemos dizer que nas
duas publicaes datadas em 1970 e 1991 residem os as idias mais determinantes da
evoluo da HME.
Contudo, veremos a seguir que teorias relevantes em finanas e psicologia endeream
novas questes que influenciaram e certamente ainda traro novas reflexes aos defensores da
HME.

4. MODELOS DE PRECIFICAO: OS PASSOS FUNDAMENTAIS PARA AS
FINANAS MODERNAS
Os modelos de precificao de ativos so um dos assuntos mais discutidos e
pesquisados em Finanas. DAMODARAN (1997) recorda que a previso de retornos,
questes relativas sobre como o risco mensurado, suas recompensas e quanto risco assumir,
so fundamentais em decises de investimento, do momento da alocao de ativos at sua
posterior avaliao. Ou seja, o tema essencial para empresas, administradores e investidores,
sejam eles individuais ou pessoas jurdicas.
O trabalho de MARKOWITZ (1952), item i, da figura 1, sobre a teoria de carteiras
foi um dos mais importantes legados para o desenvolvimento dos modelos de precificao de
ativos. Conforme essa teoria, dois termos, a mdia e a varincia dos ativos, formam a base
para a tomada de deciso dos investidores racionais, que so sempre avessos ao risco. Assim,
se os investidores optarem por aceitar mais risco, exigiro um retorno maior correspondente.
SHARPE (1964), item ii, da figura 1, baseado no trabalho de MARKOWITZ
(1952), desenvolveu o modelo denominado Capital Asset Pricing Model - CAPM. O CAPM
um dos modelos mais utilizados no mundo at hoje, sendo que seus estudos praticamente
dominaram os trabalhos acadmicos durante mais de trs dcadas. Por este modelo, o retorno
de qualquer ativo determinado pelo retorno do ativo livre de risco e pelo prmio de mercado
multiplicado pelo fator beta, que mede a sensibilidade dos retornos do ativo em relao
carteira de mercado. Trata-se, portanto, de um modelo de fator nico, o beta, que seria o fator
que explicaria a diferena de retorno exigido entre os ativos, numa relao linear.
Os dois autores citados so fortes referncias dentro do que se denomina as Finanas
Modernas e tm suas publicaes e estudos anteriores HME.
Diversos autores do mundo inteiro passaram ento a testar empiricamente a validade
do CAPM. Muitos pesquisadores encontraram evidncias no sentido de validao do modelo.
Porm, o desenvolvimento dos testes trouxe o debate sobre suas deficincias, principalmente
por tratar-se de um modelo no qual apenas uma varivel responsvel pela determinao do
retorno dos ativos. Dentre os estudos que identificaram tais ineficincias e terminaram por
caracterizar algumas anomalias de mercado, pode-se citar BANZ (1981), JAFFE, KEIM E
WESTERFIELD (1989) e FAMA E FRENCH (1992), grupo de pesquisadores cuja referncia
na figura 1 apontam para o item iii. Muitos destes autores passaram ento a sugerir que
novas variveis fossem agregadas ao CAPM.
Na busca por fatores que pudessem melhorar o poder explicativo do CAPM e capturar
anomalias do mercado, FAMA E FRENCH (1993), formularam o modelo dos trs fatores,
vide item iv na figura 1.. Este modelo, segundo os autores, poderia explicar
significativamente os retornos das aes. Os fatores de risco do modelo so o mercado,
conforme definido pelo CAPM original, o tamanho da empresa, definido pelo valor de
mercado do patrimnio lquido e o ndice Book-to-Market ou B/M, que por definio a
relao entre o valor contbil e de mercado do patrimnio lquido.
Segundo os prprios pesquisadores FAMA E FRENCH (1996), o modelo de trs
fatores captura a maior parte das anomalias no assimiladas pelo fator mercado, exceto a
anomalia denominada momento. Um grande nmero de estudos, iniciados por JEGADEESH
E TITMAN (1993), item v da figura 1, demonstrou que estratgias de momento, que
envolvem a compra (venda) de aes de tiveram um bom (mau) desempenho nos ltimos doze
meses, tendem a produzir retornos anormais positivos durante o ano subseqente.
Uma vez identificado o fator momento, alguns estudos, sendo pioneiro o trabalho de
CARHART (1997), item vii, da figura 1, passaram a adicion-lo ao modelo dos trs fatores

de FAMA E FRENCH (1993), construindo o que ficou conhecido como modelo dos quatro
fatores. Em seu estudo, CARHART (1997) encontrou evidncias empricas para afirmar a
superioridade do modelo dos quatro fatores em relao ao modelo dos trs fatores, na
explicao dos retornos.
Desta maneira, podemos inferir que, principalmente sobre MARKOWITZ (1952) e
FAMA (1970), est estruturada uma das premissas fundamentais das finanas modernas, que,
segundo HALFELD E TORRES (2001), a idia de que o homem um ser perfeitamente
racional que, no processo de tomada de deciso, capaz de analisar todas as informaes
disponveis e considerar todas as hipteses para a soluo do problema.
A hiptese de racionalidade ilimitada colocada em cheque por estudos psicolgicos e
psicanalticos. Um dos primeiros estudos a questionar esse pressuposto foi realizado por
KAHNEMAN E TVERSKY (1979), vide setas apontadas para baixo no eixo da teoria em
psicologia aplicada s finanas, na figura 1. Tal trabalho mostrou evidncias de que, em uma
srie de escolhas proporcionadas a diversas pessoas, a teoria da utilidade esperada era
desrespeitada, dependendo da forma como o problema era abordado. Assim, os autores
elaboraram um modelo alternativo, chamado de teoria da perspectiva, segundo a qual o
indivduo avesso ao risco para ganhos, mas propenso ao risco para perdas.
5. FINANAS COMPORTAMENTAIS
A teoria de finanas comportamentais surgiu neste cenrio, como uma tentativa de
aperfeioar o modelo moderno de finanas, introduzindo estudos sobre o comportamento e
irracionalidade do homem e aplicando conceitos de outras reas (como Psicologia e
Sociologia) economia para explicar as decises financeiras dos indivduos e aproximar as
teorias econmicas e das finanas realidade dos mercados financeiros. Esta linha de
pesquisa tenta identificar como as emoes e os erros cognitivos podem influenciar as
decises de investidores e como esses padres de comportamento podem determinar
mudanas no mercado. No se espera por uma srie de razes comportamentais e limites
arbitragem, que os mercados sejam eficientes. De acordo com BRAV E HEALTON (2002),
para as finanas comportamentais, os mercados podem ser ineficientes, porque investidores
irracionais podem levar os preos alm dos nveis racionais por algum tempo.
KAHNEMAN E TVERSKY (1979) elaboraram a Teoria da Perspectiva, segundo a
qual o indivduo avesso ao risco para ganhos, mas propenso ao risco para perdas. De acordo
com CASTRO JNIOR E FAMA (2002), uma pessoa avessa ao risco aquela que prefere a
certeza de um ganho x a qualquer prospecto de risco cujo ganho esperado seja x. No que se
refere a perdas, as pessoas preferem at correr o risco de perder uma quantia maior do que x,
se tiverem, ainda, a possibilidade de no perder nada, ao invs da certeza de perder x. Em
outras palavras, KAHNEMAN E TVERSKY (1979) constataram que as pessoas sentem muito
mais a dor da perda do que o prazer obtido, com um ganho equivalente. Esta proposio
contraria o preceito microeconmico da Teoria da Utilidade, que supe, que o investidor
avalia o risco de um investimento de acordo com a mudana que este proporciona em sua
riqueza. Isto levou os dois pesquisadores a propor uma nova funo de valor, conforme o
grfico 1, que mostra o comportamento avesso ao risco para ganhos e propenso ao risco para
perdas. Esta nova curva tem como principais caractersticas a descontinuidade na origem (
geralmente cncava para ganhos e convexa para perdas) e o declnio da curva aps este ponto
( mais ngreme para perdas do que para ganhos).




Grfico 1 Curva de risco-utilidade
Fonte: ODEAN, 1998

A irracionalidade humana no tem lugar num mundo onde as pessoas agem apenas
com o objetivo de maximizar a utilidade esperada de riqueza e onde elas fazem o melhor uso
das informaes disponveis. Por que os investidores, s vezes, agem de forma irracional?
BLACK (1986) descreve duas razes. A primeira delas que os investidores gostam de agir
irracionalmente. A segunda que h tanta irracionalidade sua volta que o investidor
simplesmente no percebe que est agindo irracionalmente. Ele pensa estar tomando decises
com base em informaes.
Segundo MILANEZ (2003), no objetivo das Finanas Comportamentais rejeitar
totalmente a abordagem neoclssica de Finanas, mas sim mostrar como e por que os
pressupostos e explicaes tradicionais no so suficientes para a compreenso de muitos
acontecimentos dos mercados financeiros. Os autores dessa rea procuram mostrar que
existem limites racionalidade e que esses limitem ocorrem com freqncia tal, suficiente
para provocar resultados relevantes.
6. ANOMALIAS DE MERCADO FINANCEIRO
Diversos estudos mostram que existem inmeras situaes em que os agentes do
mercado no apresentam comportamento racional previsto pela teoria de mercados eficientes.
Isto levou os adeptos da corrente comportamental a substituir o princpio da racionalidade
ilimitada pelo da racionalidade limitada. Essas limitaes da natureza humana produzem
importantes efeitos econmicos, as chamadas anomalias financeiras. BRAV E HEALTON
(2002) consideram que uma anomalia financeira um padro documentado do
comportamento de preos que inconsistente com a teoria de eficincia de mercado e
expectativas racionais de precificao de ativos.
FAMA (1991) assevera que a hiptese de eficincia de mercado, por si s no
testvel. Tal teste deve ser feito juntamente com um modelo de precificao de ativos,
caracterizando um teste conjunto de hipteses. Como resultado, quando alguma evidncia
anormal de comportamento de retornos encontrada, a razo pode estar na eficincia dos
mercados ou em falhas apresentadas pelo modelo de precificao.
Segundo DA COSTA JR (1990), durante as dcadas de 60 e 70, os estudos sobre a
hiptese da eficincia de mercado (HEM) concluam que os mercados se comportavam de
forma eficiente. Nas dcadas seguintes, o desenvolvimento da tecnologia da informao

permitiu a averiguao de algumas anomalias nos retornos dos ativos. Essas anomalias
significavam que havia possibilidade de obteno de ganho ou perdas anormais pelos agentes
do mercado, fato que ia de encontro HEM. Os defensores da teoria neoclssica afirmam,
entretanto, que tais anomalias acontecem de maneira aleatria e no provocam resultados
capazes de, quando somados, contrapor-se queles previstos pelos modelos baseados em
expectativas racionais. Vrios estudiosos, entre eles Fama, contestam os resultados
encontrados pelos pesquisadores das Finanas Comportamentais alegando a falta de
generalidade. As chamadas anomalias nada mais seriam do que resultados aleatrios, ou ento
ocorrem por problemas de especificao dos testes (MILANEZ, 2003).
A seguir, apresentamos as principais anomalias j estudadas e testadas empiricamente
por estudiosos das Finanas Comportamentais, na figura 1 podemos verificar a posio da
publicao na evoluo da teoria da psicologia aplicada s finanas pela flechas posicionadas
na parte inferior da figura.
6.1. O EFEITO DIA DA SEMANA
O efeito segunda-feira caracterizado pelos diferentes retornos dirios dos ativos ao
longo dos dias da semana. Estudos feitos no mercado americano nos anos 70 e 80 mostram
que os retornos nas segundas-feiras so, na mdia, menores do que os retornos nos outros
dias.
FRENCH (1980) estudou a distribuio dos retornos dirios do Standard and Poors
(S&P), ndice composto pelas aes das 500 maiores empresas negociadas na Bolsa de Nova
York. O perodo estudado foi de 1953 a 1977. Os resultados permitiram concluir que os
retornos das segundas-feiras foram significativamente negativos, os retornos das teras-feiras
ficaram prximos a zero e os das quartas, quintas e sextas-feiras foram significativamente
positivos.
LAKONISHOK E SMIDT (1988) realizaram um estudo utilizando retornos dirios do
ndice Dow Jones Industrial Average, no perodo de 1897 a 1986. Os resultados
demonstraram que, nas segundas-feiras, as taxas de retorno tendem a ser significativamente
negativas.
LEMGRUBER, BECKER E CHAVES (2000) afirmam que, alm dos estudos no
mercado norte-americano, foram realizadas pesquisas em outros mercados de capitais, como
Canad, Inglaterra, Japo e Austrlia. Os resultados mostraram que, para os mercados
canadense e ingls, os retornos mdios nas segundas-feiras so significativamente negativos.
J nos mercados australiano e japons, o retorno mdio negativo ocorre nas teras-feiras,
sendo que nas segundas-feiras o retorno esperado praticamente nulo. Nestes dois mercados,
no ltimo dia de negociao, sexta-feira para Austrlia e sbado para o Japo, os retornos
mdios so significativamente positivos.
KATO (1990), realizou um estudo no mercado de aes do Japo, com retornos
dirios do ndice TOPIX, abrangendo o perodo 1978 a 1987. Como concluso, tanto as
segundas quanto as teras-feiras apresentaram retornos negativos. O efeito segunda-feira
observado at mesmo quando o ltimo dia de negociao da semana anterior a sexta-feira.
6.2. O EFEITO MS-DO-ANO OU EFEITO JANEIRO
A partir do final dos anos 70, recursos computacionais cada vez mais poderosos
permitiram aos pesquisadores aplicar diferentes tipos de testes estatsticos e matemticos na
anlise dos mercados financeiros. Diversos trabalhos, desde ento, vm apontando evidncias
contrrias eficincia de mercado. Entre tais evidncias destaca-se o chamado efeito janeiro

que, segundo HAUGEN E JORION (1996), , talvez, o exemplo mais conhecido de
comportamento anormal no mercado de aes em todo o mundo. A INVESTOR HOME
(2007) destaca que o ms de janeiro tem sido, historicamente, o melhor ms para se investir
em aes. O efeito janeiro particularmente intrigante porque no desapareceu mesmo aps
ter sido detectado e difundido por quase duas dcadas. KEIM (1983) examinou, ms a ms, a
relao entre retornos anormais e tamanho das empresas, representado pelo valor de mercado
das aes. A anlise compreendeu o perodo de 1963 a 1979, envolveu empresas listadas na
NYSE e AMEX e permitiu concluir que janeiro apresentou mdias de retorno anormais
maiores do que os outros onze meses.
No Brasil, DA COSTA JR (1990), procurou evidncias da anomalia estudando
cotaes mensais do Ibovespa, deflacionadas e no deflacionadas, durante o perodo de 1969 a
1988. Os resultados no permitiram detectar nenhum efeito ms-do-ano, seja com retornos
deflacionados ou no.
Algumas hipteses so sugeridas para explicar o efeito janeiro. De acordo com DA
COSTA JR (1990), a primeira delas, tax loss selling, sugere que os investidores so
motivados a vender, em dezembro, as aes que sofreram perdas de valor ao longo do ano.
Isso ocorre em mercados onde existe taxao sobre ganho de capital. Em janeiro seguinte, as
aes que tiveram declnio no fim do exerccio anterior, apresentam retorno acima do
esperado.
Estudos foram feitos em diversos mercados no intuito de investigar a hiptese de
taxao e, ainda, se o efeito janeiro era meramente um fenmeno estatstico. THALER (1987)
observa que as evidncias internacionais sugerem que, apesar das taxas parecem relevantes
para o efeito janeiro, elas no conseguem explic-lo inteiramente. Por exemplo, foi observado
o efeito janeiro no Japo e no Canad, em perodos quando no havia a taxao.
Outra, chamada hiptese da informao, diz que o ms de janeiro marca o incio e o
fim de vrios eventos financeiros e informacionais potencialmente importantes. Para a maioria
das empresas, janeiro significa o incio do ano contbil, quando so feitos os anncios
preliminares dos resultados do prximo ano. De acordo com KEIM (1983), este um perodo
de grande incerteza acompanhado por tentativas de antecipao, devido eminente liberao
de informaes importantes.
Por fim, o meio acadmico aponta como possvel causa do efeito ms-do-ano a prtica
da estratgia window dressing, que consiste no processo de tornar suas carteiras mais
atraentes. De acordo com LAKONISHOK ET AL (1991), os investidores institucionais se
mostram mais agressivos em se livrar das aes perdedoras, especialmente no perodo
imediatamente anterior ao fim do ano, quando devem tornar pblicas suas carteiras.
Segundo NG E WANG (2004), as duas hipteses, tax loss selling e window dressing,
so as mais populares entre os acadmicos. Ambas produzem comportamentos sazonais de
retornos similares, tornando difcil a distino entre as duas explicaes e a elaborao de
concluses definitivas.
6.3. O EFEITO MOMENTO
Uma das principais anomalias evidenciadas em mercados acionrios de todo o mundo
o chamado efeito momento, j citado na seo anterior sobre precificao de ativos. De
acordo com este estudo, a estratgia de venda de ativos que tiveram um mau desempenho
passado e a compra de ativos que tiveram um bom desempenho passado, leva a retornos
anormais positivos, durante os 12 meses subsequentes.


O estudo de JEGADEESH E TITMAN (1993) compreendeu o perodo de 1965 a
1989, testando 16 estratgias de momento. Os resultados encontrados corroboraram a
existncia da possibilidade de ganhos anormais significantes no mercado acionrio norte-
americano, em 15 das 16 estratgias estudadas.
Alguns estudos passaram ento a testar a existncia do efeito momento nos mercados
acionrios mundiais. Dentre eles pode-se citar FAMA E FRENCH (1996) e JEGADEESH E
TITMAN (2001) para o mercado norte-americano, ROUWENHORST (1998) para o mercado
europeu e ROUWENHORST (1999) para os mercados emergentes, incluindo o Brasil. O
estudo de ROUWENHORST (1999) utilizou 87 empresas brasileiras listadas na BOVESPA,
no perodo de 1982 a 1997, testando somente uma estratgia de momento: a 6x6 (retornos
acumulados nos ltimos 6 meses para o perodo de formao das carteiras e os 6 meses
subsequentes como perodo de reteno). Apesar de ter encontrado um prmio positivo para o
fator momento para a mdia dos pases emergentes, a pesquisa chegou a um prmio
praticamente nulo no Brasil, 0,01% ao ms.
Os prprios JEGADEESH E TITMAN (2001) refizeram o estudo ampliando o perodo
amostral e verificaram a persistncia da anomalia no mercado norte-americano.
Sobre a incluso do fator momento a modelos de precificao de ativos, pode-se citar
ainda os trabalhos de BRAV, GECZY E GOMPERS (2000), ECKBO, MASULIS E NORLI
(2000), JEGADEESH (2000) e LIEW E VASSALOU (2000).
6.4. OTIMISMO E PESSIMISMO EXAGERADOS
Tanto o otimismo quanto o pessimismo exagerados decorrem da dificuldade que os
investidores tm de compreender o conceito de retorno mdia, segundo o qual o preo de
todos os ativos tende a convergir a um valor mdio (HALFELD E TORRES, 2001). O preo
dos ativos no sobe ou cai indefinidamente, tendendo a variar em torno de uma mdia. Os
investidores, ignorando esse retorno mdia, acabam comprando papis que parecem
saudveis aps um perodo de bom desempenho, mas que esto prestes a voltar mdia,
apresentando baixos retornos. Esse comportamento vai contra o princpio financeiro de
comprar na baixa e vender na alta.
Diante de uma srie de retornos positivos, os investidores acreditam que tal resultado
continuar se repetindo indefinidamente. Caso a srie de bons resultados seja interrompida,
isto encarado como acidente de percurso e no como um sinal de possvel retorno mdia
do preo do papel.
Os investidores possuem no s otimismo exagerado, mas tambm o oposto, ou
pessimismo exagerado. Um resultado positivo aps uma srie de maus resultados visto com
indiferena e no como um sinal de retorno mdia.
Esses dois fenmenos decorrem da tendncia humana em analisar as novas
informaes em confronto com as preexistentes, em vez de analisa-las independentemente,
levando em conta os diferentes momentos histricos (HALFELD E TORRES, 2001) e da
dificuldade da compreenso de conceitos como retorno mdia, lei das probabilidades e lei
dos grandes nmeros. Os erros no processo de tomada de deciso poderiam ser eliminados
caso os indivduos pudessem aprender com seus erros. Entretanto, diversos estudos mostram
que existe uma srie de limitadores do processo de aprendizado. As pessoas tendem a
acreditar na lei dos pequenos nmeros, dando crdito excessivo a uma pequena base de dados
ao mesmo tempo em que desconsideram dados histricos. (MILANEZ, 2003). O excessivo
otimismo e autoconfiana so reflexos da necessidade de manter a harmonia entre as crenas e
as atitudes. A autoconfiana excessiva, no caso dos investidores, se manifesta na crena que


sua habilidade em vencer o mercado est acima da mdia. Isto, provavelmente, ajuda a
explicar o excesso de negociaes dos ttulos.
6.5. AVERSO PERDA
A averso perda um dos principais conceitos trabalhados pelas Finanas
Comportamentais e foi proposto pela primeira vez pelo anteriormente citado estudo de
KAHNEMAN E TVERSKY (1979) no final dos anos 70. O fato das pessoas em geral
sentirem mais a dor da perda de determinada quantia do que o prazer proporcionado pelo
mesmo ganho, faz surgir, no mercado financeiro, um fenmeno conhecido como a averso
realizao das perdas, tambm chamado de efeito disposio. Segundo ODEAN (1998) esse
efeito pode ser definido como a realizao dos investimentos lucrativos numa velocidade
maior do que a realizao dos investimentos no-lucrativos, exceto no ms de Dezembro. Para
BARBERIS E HUANG (2001) as evidncias sugerem que o grau de averso perda depende
de ganhos e perdas ocorridas anteriormente. Uma perda que vem aps um ganho menos
dolorosa do que o normal, porque abrandada pelo ganho. Por outro lado, uma perda que
ocorre aps outras perdas mais dolorosa do que o normal. Os investidores podem, racional
ou irracionalmente, escolher manter suas posies perdedoras e vender as vencedoras. De
acordo com ODEAN (1998) se os retornos esperados futuros para as posies perdedoras
forem maiores os das vencedoras, os investidores estariam agindo de maneira racional ao
segurar as primeiras e se desfazer das ltimas. Entretanto, se a expectativa de retorno futuro
das aes hoje em baixa for menor do que a das aes em alta e, mesmo assim, os investidores
estiverem relutantes em se desfazer das perdedoras, eles estaro agindo de forma irracional.
6.6. A MALDIO DO GANHADOR
A maldio do ganhador foi discutida na literatura pela primeira vez por trs
engenheiros da Atlantic Richfiel no incio dos anos 70. Estudos comprovaram que em fuses,
aquisies e leiles, o desempenho posterior da ao da empresa compradora bastante
inferior ao desempenho das aes da empresa adquirida. ROSS (2002) analisa vrios estudos
dos efeitos de fuses e aquisies sobre os preos das aes e conclui que os resultados dos
estudos de eventos sugerem que os acionistas de empresas adquiridas obtm ganhos
substanciais a curto prazo, quando a operao bem sucedida. Os acionistas das empresas
compradoras, por sua vez, obtm ganhos bem menores. De acordo com THIEL (1988), a
maldio do vencedor, claramente, no consistente com as noes recebidas de
racionalidade e equilbrio econmico.
ROLL (1986) prope uma explicao para as empresas estarem dispostas a pagar
prmios substanciais acima do valor de mercado para adquirir outra firma. As empresas
compradoras, na maioria das vezes com abundncia de capital, identificam potencias
empresas para compra e fazem suas prprias avaliaes, que incluem os benefcios da sinergia
entre as empresas. Em seguida o valor comparado ao preo de mercado da empresa alvo. Se
a avaliao levar a um valor menor do que o de mercado, a oferta abandonada. Caso a
avaliao aponte para um valor acima do preo de mercado da empresa a oferta feita.
MILANEZ (2003) assevera que esse tipo de negociao, geralmente, leva maldio do
vencedor porque, normalmente, as estimativas do valor da sinergia superam o que acontece de
fato aps a aquisio.
6.7. EFEITO TAMANHO DA EMPRESA.
As aes de empresas menores apresentariam retornos maiores do que as aes de
empresas grandes. De acordo com FAMA E BRUNI (1998), possivelmente, a associao
entre retornos e tamanho (valor de mercado) da empresa foi detectada pela primeira vez por
BANZ em 1981. Desde ento, outros autores tm encontrado evidncias sobre a importncia
do tamanho na predio dos retornos das aes.
No Brasil, um estudo realizado por Halfeld Alves nos anos 90, quando foi feita uma
anlise comparativa do desempenho entre as aes mais valorizadas e as menos valorizadas
do mercado brasileiro, permitiu concluir o mesmo que pesquisas de outros pases. Ou seja,
aes menos valorizadas value (menor relao Preo/Valor Patrimonial), tm, em mdia, um
desempenho melhor do que aes mais valorizadas growth (maior relao Preo/Valor
Patrimonial). Alguns autores argumentam que as aes de empresas menores no possuem
liquidez suficiente para possibilitar retornos anormais, assim a anomalia simplesmente no
existiria.

Portfolios timos

O retorno e o risco de carteiras de ativos de renda varivel e de renda fixa

At o advento da chamada teoria moderna de portfolios, era noo comum que o nvel de
risco de uma carteira de investimento em aes era minimizado quanto maior fosse o seu grau de
diversificao, isto , quanto maior o nmero de ttulos integrantes de um portfolio, menos ele
incorreria em risco especfico, permanecendo apenas com o risco no-diversificvel ou o risco de
mercado.
Harry Markowitz (1952) teorizou que isto no era bem verdade e que existiriam portfolios
eficientes, sem diversificao suprflua, que seriam os preferidos por investidores nacionais. E um
portfolio para ser considerado eficiente deveria possuir o maior retorno para o seu nvel de risco ou,
ento, o menor nvel de risco para uma dada taxa de retorno.
Ele afirmou, adicionalmente, que era possvel identificar estes portfolios eficientes atravs da
anlise de trs informaes: da taxa de retorno de cada ttulo integrante do portfolio; das variaes
destas taxas de retorno (varincia ou desvio padro das taxas de retorno); e das relaes entre a taxa
de retorno de cada ttulo com a de todos os outros ttulos (a covarincia entre as taxas de retorno).
Por outro lado, um programa de computador na realidade para resolver o problema de clculo
matemtico do seu modelo, conhecido como programao quadrtica encontraria o portfolio
eficiente ou o portfolio timo entre um conjunto de ttulos.
O mtodo de Markowitz, entretanto, mesmo com o auxlio do computador, na prtica no foi
utilizado como instrumento de construo de portfolios timos dada a sua complexidade de clculo.
Alm disto, para se encontrar um portfolio timo de n ttulos existe a necessidade de que sejam
calculadas n (n 1) duas covarincias. Assim, se desejarmos montar este portfolio a partir de um
conjunto de 100 ttulos, por exemplo, h a necessidade de que sejam calculadas 4.950 covarincias
entre suas taxas de retorno! E este nmero aumenta exponencialmente com o aumento dos ttulos
investveis.
Alguns anos mais tarde, William Sharpe (1964) concebeu um modelo muito mais simples,
denominado de modelo do ndice nico, demonstrando que a relao entre o risco e o retorno entre
os ttulos uma relao linear e esta relao explicada por um ndice de mercado. Assim, todos os
ttulos esto correlacionados com este ndice de mercado. Esta simplificao elimina a necessidade
de se calcular as covarincias entre todos os ttulos, bastando para tanto verificar-se a relao, ou a
sensibilidade, entre a oscilao de um ttulo e a oscilao de um ndice de mercado ou o seu
coeficiente beta.
Para se otimizar portfolios atravs da metodologia de Sharpe so necessrios os coeficientes
betas de cada ttulo, calculados atravs da regresso entre os retornos destes ttulos e um ndice de
mercado adequado, isto , que tenha como critrios de ponderao o valor de mercado das aes. A
necessidade de se dispor de bons betas para a utilizao deste modelo de fundamental
importncia, j que o coeficiente beta descreve as informaes contidas na matriz de
varincias/covarincias entre ttulos.
Em 1978 Sharpe deu outra contribuio para o modelo original, criando um algoritmo que
tornou vivel e prtico o clculo de portfolios timos, atravs da eliminao da programao
quadrtica para resolver o problema matemtico. Como o prprio Sharpe afirma em seu artigo
original (An Algorithm for Portfolio Improvement, Research Paper n 475, Graduate School of
Business, Starford University, Oct. 1978), a idia bsica do algoritmo embaraosamente simples
e cada iterao por ele realizado melhora um portfolio possvel calculado anteriormente.
O objetivo do presente artigo encontrar, baseado neste algoritmo, dois portfolios timos: um
reunindo um conjunto de ativos de renda fixa e outro abrangendo um conjunto de ativos de renda
varivel, aqui representados por alguns ndices de mercado. Estes dois portfolios timos apresentam
a melhor relao entre retorno e risco para o conjunto de ativos que os integram, cujas propores
so tambm apresentadas. O artigo finaliza apresentando diferentes combinaes destes dois
portfolios timos com suas respectivas relaes de risco e retorno e algumas concluses pertinentes.
Em um prximo artigo explicaremos as limitaes e, tambm, as vantagens para quem
comear agora a utilizar estas tcnicas de construo de portfolios eficientes para atender as
necessidades de risco e retorno dos proprietrios das carteiras que os leitores administram.

IMPLEMENTAO DO ALGORITMO DE SHARPE

Descrevemos a seguir uma implementao do algoritmo de Sharpe, que procura encontrar uma
combinao de ativos que maximize a relao retorno x risco. Este mtodo segue os seguintes
passos:

1. A partir de sries de taxas de retorno acima de um ativo de renda fixa de risco virtualmente zero
(ou de um ndice predeterminado), devemos encontrar a mdia desses retornos (prmio de risco ou
retorno real mdio) para o perodo dado e o desvio padro (risco) dos retornos para cada ativo
selecionado. Dividimos ento, o prmio de risco pelo desvio padro, gerando o chamado ndice de
Sharpe (IS) que mede a relao retorno x risco de cada ativo ou seja, quanto de retorno um ativo
est gerando para cada unidade de risco assumida. Graficamente, esta representao pode ser
medida atravs do ngulo (teta), que indica a inclinao da reta entre o portfolio e o ponto de
origem. Quanto maior este ngulo, melhor a relao de remunerao em relao ao risco de cada
ativo. Esta a relao que ser objeto de maximizao no modelo, atravs de mltiplas iteraes.

2. Clculo das covarincias entre os vrios ativos. A covarincia mede como se comporta a variao
de um ativo dada a variao em outro ativo. Desta forma, devemos calcular as covarincias de todos
os ativos envolvidos. Esta a grande limitao prtica do modelo pois, como j vimos, a quantidade
de clculos necessrios cresce exponencialmente com o nmero de ativos.

3. Calculadas as medidas de risco e retorno dos vrios ativos e suas covarincias, devemos procurar
um portfolio possvel para podermos iniciar as iteraes do algoritmo de Sharpe propriamente ditas.
No nosso modelo, este portfolio inicial consiste na alocao de 100% dos recursos no ativo com o
melhor IS. Esse procedimento reduz significativamente o nmero de iteraes necessrias para a
obteno do ponto timo.

A idia bsica do algoritmo em si buscar melhorar o portfolio de forma sucessiva,
incrementando a proporo de ativos que melhorem seu desempenho e decrementando os que o
piorem. Para tanto, so testados todos os ativos, sendo escolhido para o incremento o ativo que
proporcionou o maior incremento no ngulo e, conseqentemente, retirando o que o tornou pior.
Esse incremento dado por um valor (delta) cujo valor inicial 1/n, onde n o nmero de ativos.
Quando no existem melhorias possveis para , este dividido por dois, e novas iteraes so
feitas, repetindo-se todo o ciclo at que seja igual a um valor muito pequeno (como 0,0001)
garantindo um exatido at a quarta casa decimal. O portfolio ento gerado ser o timo. A Cecorp
Consulting dispe deste modelo desenvolvido para aplicaes prticas no caso brasileiro. A seguir
apresentamos um exemplo de sua utilizao.


Retorno e risco. Em torno desses dois conceitos gira todo o mundo dos
investimentos. O domnio desses dois conceitos fundamental para a atuao
neste mundo com sucesso.
1. Retorno
A rentabilidade (ou retorno) de qualquer investimento dada pela seguinte
equao:

Por trs de uma frmula to simples, escondem-se alguns conceitos
fundamentais em finanas:
Para comear, notemos que a rentabilidade dada por um percentual. Vamos
ver: digamos que uma determinada ao tenha sado de R$10,00 para R$12,00
em um ms. A rentabilidade desta ao ser de:


Perceba que esta rentabilidade de 20% teve sua origem na variao de um
preo. bom ter este conceito em mente daqui em diante, pois tendemos a
encarar rentabilidade simplesmente como um percentual, esquecendo que por
trs deste percentual esto os preos dos ativos. Parece bvio quando estamos
falando de aes, mas a coisa complica quando o assunto renda fixa. Neste
caso, a rentabilidade confundida com a taxa de juros, o que pode ser fatal
quando o ttulo paga cupons intermedirios.
A rentabilidade a variao entre um preo inicial e um preo final. Est
envolvido, portanto, o conceito de tempo. No faz sentido falar de
rentabilidade sem fazer referncia ao tempo. Dizer que um ttulo rende 15%
ao ano no significa nada, se no for acompanhada da informao do prazo de
vencimento do ttulo. Da mesma forma, dizer que o retorno esperado de uma
ao de 15%, no significa nada se no estiver associado ao tempo em que
se espera este retorno.
A rentabilidade o objetivo mximo de qualquer investidor. Veremos mais
adiante que o risco tambm deve ser considerado. Mas, muitas vezes, depois
de obter a rentabilidade, o investidor pouco se importa com o risco que
correu para obt-la. No comum encontrarmos algum que ganhou muito
dinheiro em uma tacada no mercado acionrio que tenha ficado
preocupado com o risco que assumiu.
O risco assume o seu papel antes da deciso de investimento, justamente
porque o retorno (no futuro) incerto.
Risco especfico e risco de mercado
A rentabilidade fundamental, no mercado financeiro. Dinheiro no bolso a
regra do jogo. Por isso, o profissional de investimentos deve estar atento e muito
treinado para no cair nesta armadilha: os investidores, mesmo os mais
experientes, tendem a ver a rentabilidade passada como garantia de
rentabilidade futura, principalmente em Fundos de Investimento. Na falta de
outros parmetros, muitas vezes inacessveis para o investidor comum, a nica
base para a tomada de deciso a rentabilidade passada.
E aqui est o desafio do profissional de investimentos: convencer seu cliente a
escolher o investimento que mais est adequado a seu perfil, e no
necessariamente o mais rentvel. O qual, inclusive, impossvel de descobrir a
priori.
Custo de oportunidade
Outro conceito importante em investimentos o chamado custo de
oportunidade. Teoricamente, existe uma rentabilidade que se obtm sem correr
riscos. Quando um investidor resolve assumir algum risco, ele espera que
este investimento lhe proporcione um retorno maior que o investimento
livre de risco : O investidor est abrindo mo de um retorno certo ( sem
risco ) por outro incerto (com risco).
Na prtica, no existem investimentos completamente sem risco. No Brasil, o
que mais se aproxima de um investimento sem risco so os ttulos federais
atrelados ao SELIC, de curtssimo prazo. Portanto, espera-se que qualquer
investimento com mais risco proporcione retornos acima da taxa SELIC.

2. Risco

de extrema importncia para a o sucesso nos investimentos, saber identificar,
previamente, quais so os tipos de riscos existentes, qual deve ser a poltica a
ser adotada e quais os instrumentos de controle.
Os riscos mais importantes a serem observados ao se fazer um
investimento so:
risco de mercado
risco de crdito
risco de liquidez
risco operacional
Exploraremos os trs primeiros riscos com mais detalhes nos prximos
captulos.
Veja no " Saiba Mais" algumas consideraes com relao ao Risco
Operacional.
3. Risco x Retorno e o Princpio da Dominncia
O que define a rentabilidade que se pode esperar dos vrios investimentos? Em
princpio, quanto maior o risco de um investimento, maior deve ser a expectativa
de rentabilidade. Caso contrrio, os investidores no se animariam a assumir
maiores riscos. Veja, na figura a seguir, uma representao grfica desse
princpio:

Este grfico representa a relao entre o retorno esperado de cada tipo de
investimento, e o risco que o investidor deve assumir ao escolher cada um
deles. Perceba que isto no significa garantia de rentabilidade: a aplicao em
aes pode proporcionar um retorno inferior aos ttulos atrelados taxa SELIC.
No entanto, se no houvesse esta expectativa de um retorno superior, ningum
investiria em aes. E, por outro lado, se um investidor quer um retorno superior,
ele deve assumir mais riscos: ningum consegue um retorno excepcional
aplicando em fundos DI. Como diz o velho ditado, quem no arrisca, no
petisca.
Princpio da Dominncia
Digamos que voc est analisando dois investimentos que tm expectativas de
retorno iguais. No entanto, o primeiro possui menor risco que o segundo. Qual
voc escolheria? Certamente o primeiro. O princpio da dominncia diz que,
para investimentos de mesmo retorno potencial, o investidor racional
escolher aquele que apresentar menor risco. Ou, por outro lado, entre dois
investimentos com mesmo risco, o investidor racional escolher aquele com
maior retorno esperado.
Perceba que, neste caso, no estamos mais na Linha de Risco X Expectativa de
retorno (quadro acima), em que o retorno vai aumentando proporcionalmente ao
risco assumido. Quando estamos na Linha de Risco X Expectativa de retorno, a
escolha entre dois investimentos depender do grau de averso ao risco do
investidor. Quando, por outro lado, dois investimentos tm mesmo retorno
potencial, mas apresentam riscos diferentes, a escolha entre os dois ser
sempre a mesma, independentemente do perfil de risco do investidor.
Atendendo ao princpio da dominncia, os gestores profissionais de
carteiras esto sempre procurando investimentos com o mnimo risco
possvel para um determinado nvel de retorno desejado, ou investimentos
com o mximo potencial retorno para um determinado nvel de risco.
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RISCO, RETORNO E DIVERSIFICAO
Risco de Mercado
1. Introduo
Risco de mercado a potencial oscilao dos valores de um ativo durante um perodo de
tempo. O preo dos ativos oscila por natureza. Uns mais, outros menos. A isso chamamos
de volatilidade, que uma medida dessa oscilao. Assim, os preos das aes so mais
volteis (oscilam mais) que os preos dos ttulos de renda fixa. A medida matemtica
dessas oscilaes o desvio-padro, que representa a disperso dos retornos de
um ativo em relao mdia desses retornos. Ou, de outra maneira, o Risco de
Mercado representado pelos desvios (ou volatilidade) em relao ao resultado esperado.
Risco de mercado, Volatilidade e Desvio-Padro, na prtica, podem ser utilizados
como sinnimos.
Exemplo: se esperarmos que um determinado fundo de investimento apresente um retorno
de 25% ao ano, temos a expectativa de que ao aplicarmos R$ 100, obteremos um retorno
de R$ 25. Quaisquer rentabilidades acima ou abaixo so consideradas risco.
A lgica : assim como o fundo gerou uma rentabilidade acima da esperada, neste
exemplo acima de 25%, poderia ter gerado uma rentabilidade abaixo da esperada. Ou
seja, est implcito que para este fundo ter gerado uma rentabilidade acima do esperado
ele incorreu em riscos, que poderiam provocar uma rentabilidade menor que 25%.
Logo, desvios, tanto positivos como negativos, so vistos como risco.

2. Risco Sistemtico e Risco No-Sistemtico.

O risco de mercado pode ser dividido em duas partes:
Risco sistemtico: a parte da volatilidade do ativo que tem sua origem em fatores
comuns a todos os ativos do mercado. Por exemplo, determinado resultado das
eleies presidenciais afeta, em maior ou menor grau, todos os ativos do mercado.
Risco no sistemtico ou especfico: a parte da volatilidade do ativo que tem sua
origem em caractersticas especficas do ativo. Por exemplo, se uma plataforma da
Petrobrs sofre um acidente, a princpio somente as aes desta empresa recebem um
impacto negativo.
3. Risco Absoluto e Risco Relativo

Risco de mercado absoluto a volatilidade ou desvio-padro total dos retornos. Risco
de mercado relativo a volatilidade dos retornos em relao aos retornos de um
benchmark.
Por exemplo: digamos que o fundo de aes A seja um fundo passivo. Ou seja, ele repete
diariamente o mesmo retorno do seu benchmark. Este fundo sobe e cai, sempre junto com
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o seu benchmark. Pois bem: qual a sua volatilidade total? Xis, sendo que Xis diferente de
zero. Este o seu risco de mercado absoluto: xis. E o seu risco de mercado relativo? Vale
zero. Por que zero? Porque no existe volatilidade dos retornos do fundo em relao ao
benchmark. Eles esto grudados, todos os dias. O risco de mercado relativo procura medir
a possibilidade de o fundo "desgrudar-se" de seu benchmark. Enquanto a medida do risco
de mercado absoluto o desvio-padro, a medida do risco de mercado relativo o
tracking error. Veja neste captulo mais detalhes sobre o tracking error.

4. Fatores de Risco de Mercado
Os ativos, no mercado brasileiro, esto expostos a 4 fatores de risco de mercado:
1. Oscilao nos preos das aes
2. Oscilao nas cotaes do cmbio
3. Oscilao das taxas de juros
4. Oscilao nos preos das commodities

Isto significa que as aes esto expostas ao fator de risco preo das aes. Uma NTN
cambial est exposta ao fator de risco cotaes do cmbio e s taxas de juros (cupom
pago acima do indexador). Um CDB pr-fixado est exposto ao fator de risco taxa de
juros. Os trs primeiros fatores influenciam muito mais o mercado de investimento
brasileiro, dado que temos poucos investimentos em commodities negociados atravs das
instituies financeiras.

5. Diversificao dos investimentos

Diversificar significa escolher ativos que tenham, ao menos potencialmente,
comportamentos diferentes uns dos outros, de modo que o resultado final seja um
portfolio com um risco menor do que cada um dos ativos tomados separadamente.
Trata-se, ento, de diversificar os riscos. A diversificao procura diminuir os trs riscos
que vimos at aqui: o risco de mercado, o risco de crdito e o risco de liquidez.
Descreveremos com mais detalhes a diversificao do risco de mercado.

6. Diversificao do risco de mercado

Vimos, que o risco de mercado representado pelo desvio-padro, que uma
medida da oscilao dos retornos em torno da mdia desses retornos. Quanto maior
o desvio-padro, maior a oscilao e, portanto, maior o risco do investimento.
Digamos, agora, que queiramos formar um portfolio com dois ativos, e tenhamos trs para
escolher, A, B e C. A seguir, uma tabela com os retornos mensais destes trs ativos, o
retorno total e o desvio padro de cada um deles.

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Perceba que os retornos totais dos trs ativos exatamente o mesmo, assim como o
desvio-padro. Ou seja, tanto faz, do ponto de vista do investidor, escolher qualquer dos
trs ativos, se ele pretende ficar com o investimento at o final do quarto ms. Mas, e se o
investidor quiser resgatar ao final, digamos, do terceiro ms? Neste caso, o investimento
no ativo B teria sido um fiasco! Se, a priori, no sabemos qual dos ativos apresentar o
melhor retorno, como fazer para diminuir este risco?

A soluo formar um portfolio com dois desses ativos. A pergunta agora : quais ativos?
Vejamos a tabela seguinte, em que mostramos os retornos dos trs possveis portfolios
formados por estes trs ativos (cada um desses portfolios possui metade de cada um dos
ativos):


Claramente os portfolios que contm o ativo B so superiores: apresentam o mesmo
retorno (4,1%) com risco zero. Tanto faz, agora, o ms em que o investidor resgata o seu
investimento: em todos os meses o portfolio proporciona o mesmo retorno.
Mas afinal, o que tem de especial o ativo B? Se olharmos com ateno a primeira tabela,
vamos notar que o ativo B tem um comportamento exatamente oposto ao dos ativos A e C:
quando um sobe o outro cai, e vice-versa.
Em matematiqus, isso significa que o ativo B possui correlao negativa com os ativos
A e C. J os ativos A e C possuem correlao positiva entre si.
Veja mais detalhes sobre correlao no Extra Anbid: Conceitos Bsicos de Estatstica, mas
por ora basta saber que a correlao pode variar de -1 a 1. Uma correlao -1 significa que
os ativos se movimentam de maneira exatamente oposta, como ocorre entre os ativos A e
B. J uma correlao 1 significa que os ativos se movimentam sincronizadamente, como
ocorre com os ativos A e C. Na prtica, no existem correlaes exatamente iguais a 1 e -
1, mas apenas correlaes entre 1 e -1.
Pois bem, o que vimos foi o chamado efeito portfolio, ou efeito diversificao: ao
montar um portfolio com ativos que tenham correlao menor que 1, o desvio-
padro deste portfolio ser menor que a mdia ponderada dos desvios-padro de
cada um dos ativos que compem este portfolio.


onde:
: desvio-padro de um portfolio formado por n ativos;
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: participaes dos n ativos no portfolio P.
: desvios-padro dos n ativos do portfolio P.
Assim, por exemplo, a mdia dos desvios-padro dos ativos A e B 10%, mas o portfolio
formado por esses dois ativos tem desvio-padro menor que 10% (zero, neste caso). J no
caso do portfolio AC, o desvio-padro igual aos desvios de cada um dos ativos, porque a
correlao igual a 1. Neste caso, no houve efeito diversificao.
Portanto, e essa a concluso importante, sempre que agregamos ativos com correlao
menor que 1 ao portfolio, estamos ajudando na diversificao do risco de mercado desse
portfolio. A correlao no precisa ser negativa, basta ser menor que 1, para provocar
o efeito diversificao .
7. Limites da diversificao do risco de mercado

Este efeito diversificao tem um limite: a partir de determinado ponto, a adio de um
ativo proporciona um efeito diversificao muito pequeno em relao ao custo de se
agregar mais este ativo ao portfolio.
Lembremos que o risco de mercado dividido em duas partes: o risco sistemtico, que
aquele que depende dos fatores que afetam todos os ativos, e o risco especfico, que
gerado pelos riscos dos ativos individualmente. Pois bem, o risco especfico pode ser
diversificado e eliminado, de modo a no corrermos mais riscos de ativos especficos. O
risco sistemtico, no entanto, no pode ser diversificado, pois todo o mercado sujeito a
ele (no h para onde fugir!).
Portanto, o patamar mnimo de risco de mercado que um portfolio capaz de chegar
dado pelo seu risco sistemtico.
8. Princpio da dominncia para carteiras

A exemplo do que acontece com ativos isolados, o princpio da dominncia tambm
funciona para portfolios. Voltemos ao nosso exemplo:



O Ponto W representa os portfolios AB e BC. O ponto Z representa o portfolio AC, e os
ativos A, B e C isoladamente. Claramente o ponto W domina o ponto Z: tem maior retorno
e menor risco. Qualquer investidor, independentemente de seu grau de averso ao risco,
escolheria o ponto W. Portanto, ao montarmos um portfolio com ativos que tm baixa
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5.2.1. 5.2.1 Medidas de sensibilidade aos fatores de risco de mercado
5.2.1.1. 5.2.1.1 Duration e Convexidade
correlao entre si, podemos conseguir um portfolio dominante em relao a estes ativos
tomados isoladamente.


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RISCO, RETORNO E DIVERSIFICAO
Medidas de sensibilidade aos fatores de risco de mercado
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Vimos que os fatores de risco de mercado so: oscilao nos preos das aes,
nas taxas de juros, nas cotaes do cmbio e nos preos das commodities. Para
os dois primeiros fatores (aes e taxas de juros) temos duas medidas de
sensibilidade, ou seja, medidas que servem para entender o comportamento de
um ativo ou de um portflio quando os preos das aes ou as taxas de juros se
movimentam.

No caso de aes temos o risco sistmico ou beta (). No caso dos ttulos de
renda fixa temos a duration (D).
Como para ttulos de renda fixa a aproximao linear pode no ser suficiente,
usamos a convexidade (CX) para capturar a exposio de segunda ordem ao
fator de risco, ou seja a curvatura que no capturada na aproximao linear.
Vejamos em detalhe cada um destes pontos.

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RISCO, RETORNO E DIVERSIFICAO
Duration e Convexidade
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1. A duration tem 2 significados e utilizaes:
a. a duration o prazo mdio dos fluxos de caixa de um ttulo de renda fixa.
b. a duration utilizada para calcular a sensibilidade do preo de um ttulo de renda
fixa em funo das alteraes na taxa de juros.
2. Duration de Macaulay

a) Duration como prazo mdio dos fluxos de caixa de um ttulo de renda fixa:
Uma medida de duration foi proposta por Macaulay:

Onde,
D =duration de Macaulay
FC
t
=fluxo de caixa no momento t (rendimentos +valor de face)

t =tempo at quando o fluxo de caixa ocorre
n =tempo at o vencimento do ttulo
YTM =yield to maturity
P
0
=preo de mercado do ttulo


Exemplos de clculo da duration de Macaulay:
Exemplo 1
Um exemplo simples ajudar a entender o conceito, bem como ilustrar o seu clculo.
Considere-se a carteira composta por dois ttulos com as caractersticas descritas abaixo.
Ttulo
Valor de
resgate
Prazo a
decorrer at o
vencimento
(em dias uteis)
Taxa de juros
vigente para o
prazo do ttulo
(expressa ao
ano de 252 dias
uteis)
Valor
presente do
ttulo
Valor presente
ponderado pelo
prazo a decorrer
(A) (B) (C) (D) (E) (F) = (E) x (C)
Ttulo
A
10.000.000 17 18,31%aa 9.887.214,35 168.082.664,00
Ttulo
B
20.000.000 39 19,53%aa 19.455.371,15 758.759.474,90
Soma - - - 29.342.585,50 926.842.118,90
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A Duration da carteira obtida dividindo-se a soma da coluna F pela soma da coluna E, ou
seja,
Duration =926.842.118,90/29.342.585,50
Duration =31,587 dias teis
Exemplo 2:
Considere um ttulo de renda fixa que paga um cupom de 24%aa pagos semestralmente (de
forma linear, 24%/2) com prazo de vencimento de 2 anos e valor de face de R$ 1.000,00. O
preo de mercado R$ 970,26 e o prximo pagamento de juros ocorrer em 6 meses. Qual
o prazo mdio ponderado deste ttulo, usando o modelo de Macaulay?
PASSO A PASSO:
1. Como cupons de juros so semestrais, vamos fazer a unidade de tempo ser o
semestre. Portanto: t varia de 1 at 4 semestres.
2. Os cupons so: C1 =C2 =C3 =C4=24%2 x R$ 1.000,00 =R$ 120,00
3. Os fluxos de caixa so:
FC
1
=FC
2
=FC
3
=R$ 120,00
FC
4
=R$ 1.120,00 (valor de face +cupom)

4. A taxa YTM pode ser calculada utilizando-se a calculadora financeira a partir dos
seguintes parmetros:

n =4 semestres
PV =-970,26
PMT =120
FV =1000
i =?
5. Aps o clculo interativo, descobrimos que YTM = 13,0% ao semestre.
6. Aplicando a frmula de Macaulay:

Cada parcela da soma dentro do colchete o produto do tempo pelo valor presente do fluxo
de caixa.
Como a soma dos valores presentes dos fluxos de caixa o preo de mercado do ttulo, a
duration de Macaulay nada mais , neste caso particular, do que a mdia ponderada do
prazo.
7. Tratando essas informaes na seqncia, vamos calcular o valor presente dos
fluxos de caixa, e ver como fica a equao.
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8. Obseve que a soma dos valores presentes igual ao preo de mercado do ttulo:
106,19 +93,98 +83,17 +686,92 =970,26
9. Continuando,


D =3.4 semestres =1,7 ano
10. Concluindo:

Exemplo 3:
1. O ttulo de renda fixa que utilizamos para calcular a duration de Macaulay no ltimo
exemplo pode ser representado graficamente como:

Ou pode se representado sinteticamente como um fluxo sem cupom com o mesmo YTM, ou
seja 13% ao semestre como foi calculado.
2. Para se calcular o valor de face do ttulo sinttico, agrupam-se todos os fluxos de caixa
futuros na data D =3,4 semestres, que foi a duration calculada, conforme mostra o clculo
abaixo:

A duration de Macaulay o prazo mdio ponderado do ttulo de renda fixa.
O prazo mdio calculado pela duration de Macaulay permite supor um ttulo
sinttico que possua apenas um cash flow no futuro com prazo de vencimento
igual prpria duration.
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Os dois fluxos de caixa so equivalentes: possuem o mesmo valor presente para a YTM de
13% ao semestre e o mesmo prazo mdio.
b) Duration como clculo da sensibilidade do preo de um ttulo de renda fixa em
funo das alteraes na taxa de juros.
Agora que j exploramos o conceito de duration como prazo mdio, vamos explorar o
conceito de duration como a medida da sensibilidade da variao do preo do ttulo a
variaes da taxa de juros.
A equao que relaciona taxas de juros e preo de mercado a seguinte:


Onde,
P
0
: preo de mercado do ttulo

C
n
: Cupom pago pelo ttulo no perodo n.

F: valor de face do ttulo
n: nmero de perodos at o vencimento do ttulo.
r: taxa de juros tambm conhecida por YTM (yield to maturity).
Sabemos que uma variao na taxa de juros r altera o preo de mercado P
0
. Para avaliar o
efeito de pequenas variaes da taxa de juros sobre o valor de mercado (P
0
) do ttulo, vamos
utilizar a seguinte expresso:


Onde,
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D =duration de Macaulay
P
0
=preo de mercado

P
0
=variao no preo de mercado

r =taxa de juros
(1+r) =fator referente taxa de juros
r =variao na taxa de juros
Explicando e exemplificando:
O numerador P
0
/P
0
significa a variao percentual no preo.

Por exemplo P
0
=-5 significa queda no preo de 5 unidades, se P
0
=100, portanto
P
0
/P
0
=-0,05 =- 5%.
O denominador significa a variao percentual no fator da taxa de juros.
Suponha que a taxa de juros varie de 10%a.a. para 10,1%a.a.; neste caso, r =0,101 -
0,10 0,001. O fator de juros (1+r) =1,10, conseqentemente, =0,001/1.10
0,001, ou seja 0,1%.
Por fim, o sinal negativo da frmula significa movimentos opostos: quando os juros
sobem, os preos caem e vice e versa.
5. Usando os nmeros apresentados, podemos dizer que a duration de Macaulay :

D =50 anos

Exemplo 4:
Vamos voltar ao exemplo 1 deste tpico, tratando estas informaes na seqncia:
1. Tnhamos uma carteira com:
Valor presente: 29.342.585,50
Duration: 31,587 dias teis
2. Vimos, acima, que:

Que reescrito estabelece que:
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Onde:
P
0
=variao esperada no valor de mercado da carteira

P
0
=Valor presente da carteira com a taxa de juros vigente

D =duration da carteira
r =variao prevista na taxa de juros
3. Assim, na carteira acima apresentada, se a taxa de mercado por dia til passasse de
0,070% ao dia para 0,077% ao dia (um aumento de 10% na taxa ao dia), espera-se uma
variao no valor de mercado da carteira de:
P
0
=- 29.342.585,50 x 31,587 x (0,00007/(1,00070)

ou
P
0
=- 64.833,71

O sinal negativo indica que, se a taxa de juros subir de 0,070% para 0,077% ao dia, o valor
de mercado da carteira deve diminuir em R$ 64.833,71
4. Observe que se checarmos os clculos:


5. Chegaremos a duration j encontrada de:
D =31,587 dias teis
Exemplo 5:
Considerando que um ttulo tem YTM de 13% ao semestre e sua duration de 3,4
semestres, qual a estimativa de alterao percentual no valor deste ttulo caso o YTM se
eleve 10 pontos bases (0,10%).
r =13% ao semestre
D =3,4 semestres
r =0,0010
(1+r) =1,13
1. Considerando que:
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Ou seja,


O preo vai cair 0,3% caso a YTM suba 10 pontos bases.

3. Duration Modificada

No exemplo acima, reordenamos a equao para podermos calcular a variao percentual
dos preos. Vamos trabalhar um pouco mais esta frmula:


A parcela conhecida por duration modificada (DM).


Portanto:

A parcela conhecida por duration modificada (DM).
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Onde,
DM =Duration modificada
D =Duration de Macaulay
r =taxa de juros
A Duration Modificada , portanto, uma transformao linear da Duration, e que
utilizada no lugar desta para facilitar o raciocnio. Vejamos porque:
Suponha um ttulo com Duration de 1 ano, e YTM igual a 25% ao ano. Para uma variao de
1 ponto percentual na YTM, a variao no PU deste ttulo ser de:



Ou seja, para cada um ponto percentual de variao na taxa de juros, a variao do preo do
ttulo ser de 0,8%. Perceba que no uma relao muito fcil de guardar. Alm disso,
essa variao depender da taxa de juros paga pelo ttulo.
Agora suponha um outro ttulo, cuja Duration Modificada seja igual a 1 ano e pague taxa de
juros igual a 25% ao ano. Para uma variao de 1 ponto percentual na taxa de juros, a
variao no Preo deste ttulo ser de:

Agora sim! Para cada variao de um ponto percentual na taxa de juros de um ttulo com
Duration Modificada de 1 ano, a variao do Preo ser de 1%. E o que melhor: isso
funciona independentemente da taxa de juros do ttulo. Por esse motivo, a Duration
Modificada muitas vezes utilizada no lugar da Duration de Macaulay.
Exemplo 6:
Um ttulo de renda fixa possui uma duration de 3,4 semestres. A taxa de juros de 13% ao
semestre.
a) Qual a duration modificada?

DM = 3,0 semestres

b) Vejamos agora qual o impacto percentual no preo do ttulo se a taxa de juros se
eleva 10 pontos bases no semestre:
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Concluso, um ttulo com duration modificada de 3 semestres tem seu preo diminudo em
0,3% caso a taxa de juros se eleve em 10 pontos bases.
A duration uma medida que est sempre se modificando, para tanto basta que as
taxas de juros se alterem ou o tempo passe.
Lembre-se que o prazo, a taxa de juros e os fluxos de caixa so os pontos bsicos
para se calcular a duration. Portanto, qualquer alterao nestas variveis altera o
resultado final.
Concluso: a duration vale por um perodo curto de tempo, devendo sempre ser
recalculada.

4. Duration de uma carteira de renda fixa
Para se calcular a duration de uma carteira de renda fixa devem-se seguir os seguintes
passos:
Calcular a duration de cada ttulo na carteira
Fazer a mdia das durations ponderadas pelo preo de mercado de cada ttulo
As propriedades da duration so:

a) Quanto maior o prazo de vencimento maior a duration.
b) Quanto maior a taxa de juros do ttulo, menor a duration, pois os fluxos de
caixa mais longos tero menos peso, j que o fator de desconto para o valor
presente fica maior.
c) Quanto maior o cupom menor a duration, porque o cupom antecipa o fluxo de
caixa, fazendo com que o ttulo tenha um prazo mdio mais curto que o seu
vencimento.
d) Quando o cupom fica maior, os fluxos de caixa mais curtos ganham
relativamente mais peso.
e) Para um ttulo que no pague cupom de juros, a duration de Macaulay igual ao
prazo de vencimento do ttulo. Se o ttulo s possui um fluxo de caixa futuro, a
duration o prazo do recebimento desse fluxo.

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Quanto maior a duration de uma carteira de renda fixa, maior ser sua sensibilidade a
variaes nas taxa de juros. Ou seja, quando os juros diminuem o valor da carteira
aumenta, quando os juros aumentam o valor da carteira diminui.

Vejamos um exemplo:
Exemplo 1:
Qual a duration da carteira do Fundo XYZ, que possui 2 ttulos de renda fixa com as
caractersticas abaixo?
Ttulo #1: resgata seu valor de face de R$ 1.000,00 em 3 meses, e est sendo negociado no
mercado a R$ 964,85.
Ttulo #2: recebe um cupom de juros de R$ 80,00 em 6 meses e resgate final do valor de
face mais outro cupom de juros totalizando R$ 1.080,00 (valor de face =R$ 1.000,00) em 12
meses. O valor de mercado deste ttulo de R$ 982,40.
PASSO A PASSO:
1. A duration do ttulo #1 de 3 meses, pois o ttulo s tem um fluxo de caixa.
2. A duration do ttulo #2 requer o clculo da YTM para se poder usar a frmula de
Macaulay. A YTM ser encontrada utilizando-se a calculadora financeira:
n =2 semestres
PV =-982,40
PMT =80,00
FV =1.000,00
i =?
3. A resposta da calculadora YTM = 9,0% ao semestre
4. Clculo da duration:

D =1,925 semestres
D =1,925 x 6 =11,55 meses
A duration total da carteira a mdia ponderada das durations de cada ttulo pelo preo de
mercado:
Portanto, quando se espera que as taxas de juros caiam, o ideal ter uma carteira
com a maior duration possvel. Por outro lado, se a expectativa de subida nas
taxas de juros, o ideal seria ter uma carteira com a menor duration possvel.
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A mdia ponderada a duration da carteira, portanto:

Da mesma forma que ocorre com ttulos de renda fixa individuais, quanto maior a duration da
carteira, maior sua sensibilidade a variaes das taxas de juros. Esse ponto importante
para o administrador da carteira, pois se h expectativa de aumento da taxa de juros, a
duration da carteira deve ser a mnima possvel, uma vez que quando os juros aumentam a
carteira se desvaloriza.
Quando a expectativa de queda das taxas de juros o administrador da carteira deve
aumentar sua duration, e assim aumentar a sensibilidade de sua carteira para aproveitar a
valorizao causada pela queda dos juros.


5. Convexidade
Quando falamos em Duration, estamos preocupados em conhecer a sensibilidade do valor
de uma carteira de ttulos prefixados variao da taxa de juros. Ou seja, quanto esta
carteira perde (ou ganha) quando as taxas de juros sobem (ou caem). J vimos que a
Duration justamente a medida desta sensibilidade. Mas ser que o suficiente? Ou, em
outras palavras, a Duration realmente mede toda a variao do valor da carteira quando as
taxas de juros se movimentam?
Comecemos com um exemplo simples: uma carteira composta por apenas um ttulo, que no
paga cupons intermedirios.
Caractersticas do ttulo:
Valor de face: R$ 1.000
Prazo para o vencimento: 30 dias.
YTM (taxa de juros): 25% ao ano.
Com estes dados, calculamos o preo de mercado:


Digamos agora que a YTM v para 30% ao ano. O novo PU seria:
Duration-meses(a)
Preo de mercado
(b)
(a) X (b)
Ttulo #1 3 964,85 2.894,55
Ttulo #2 11,55 982,40 11.346,72
Total 1.947,25 14.241,27
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A variao do PU foi de:

Ou seja, o preo do ttulo caiu 0,466% por conta do aumento da taxa de juros.

Vejamos qual seria a variao prevista utilizando a frmula da Duration (neste caso, a
Duration igual a 30 dias, pois o ttulo no paga cupons intermedirios):


H, portanto, uma pequena diferena no clculo. Isso acontece porque a frmula da variao
do PU utilizando a Duration assume que a relao entre PU e taxa de juros linear. Mas isso
no verdade.
Imagine que o YTM hoje seja de 25% a.a. Veja na tabela a seguir qual seria o valor do PU
para variaes de 1%, 3% e 5% no YTM, calculado pela frmula da Duration, e qual seria o
PU real para cada uma dessas variaes:


Perceba duas coisas:
1. a variao real do PU no linear (1-3-5), mas segue uma regra no linear (1,00-2,97-
4,91).
2. a variao real do PU sempre menor que a variao calculada pela Duration.
Essa diferena entre a variao real do PU e a variao calculada pela Duration causada
pela curvatura da funo que relaciona YTM e PU. Veja o grfico a seguir:
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A duration uma estimativa linear de como o preo varia em funo da YTM como podemos
ver na equao j conhecida:



Onde,

D =duration de Macaulay
P
0
=preo de mercado

P
0
=variao no preo de mercado

YTM =yield to maturity
YTM =variaco na yield to maturity
Para pequenas flutuaes na YTM essa aproximao linear funciona bem, mas para grandes
alteraes na YTM, a curvatura no pode mais ser negligenciada. Veja no prximo grfico
como a aproximao linear pela duration funciona bem para pequenas variaes na taxa de
juros:
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Para uma variao grande na YTM a duration no suficiente para fazer uma boa estimativa,
pois no leva em considerao a curvatura da equao de preo de mercado em funo da
YTM. Para capturar esta curvatura teremos que utilizar um parmetro a mais alm da
duration, isto , vamos usar a convexidade, que uma medida que captura a curvatura que
est faltando na aproximao linear.
Para calcular a convexidade algumas tcnicas de clculo so necessrias, vamos por parte:
a. A duration calculada derivando uma vez a frmula do preo de mercado em
relao a YTM.

Onde,
D =duration de Macaulay
DM =duration modificada
FC
t
=fluxo de caixa no momento t (rendimentos +valor de face)

t =tempo at quando o fluxo de caixa ocorre
n =tempo at o vencimento do ttulo
YTM =yield to maturity (taxa de juros paga pelo ttulo)
b. A convexidade calculada derivando-se duas vezes a equao do preo de mercado
em funo da YTM.
Chega-se ento frmula da convexidade:
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Onde,
CX =Convexidade
FC
t
=fluxo de caixa no momento t (rendimentos +valor de face)

t =tempo at quando o fluxo de caixa ocorre
n =tempo at o vencimento do ttulo
YTM =yield to maturity (taxa de juros paga pelo ttulo)
c. Usando a expanso de Taylor, podemos chegar a uma melhor aproximao de como
o preo de mercado varia em funo de alteraes na YTM incorporando a
convexidade na estimativa.


Onde,
CX =Convexidade
DM =Duration modificada
P
0
=preo de mercado

P
0
=variao no preo de mercado

YTM =yield to maturity (taxa de juros paga pelo ttulo)
YTM =variao na yield to maturity

Essa frmula captura a parte linear com a duration modificada e a curvatura com a
convexidade.
Exemplo:
Considere um ttulo de renda fixa que vence em 2 anos, e paga anualmente cupom de juros
de 8% aa. O valor de face R$ 1.000,00 e o preo de mercado R$ 965,29. O prximo
pagamento de juros ser em 1 ano. Calcule como o preo do ttulo vai variar caso a YTM
aumente em 100 pontos base (1,00%) utilizando a duration e a convexidade.
P
0
=R$ 965,29

F =R$ 1000,00
C1 =C2 =8% x R$ 1000,00 =R$ 80,00
n =2
RESOLUO PASSO A PASSO:
1. O primeiro passo calcular a YTM deste ttulo utilizando a calculadora financeira:
n =2
PV =-965,29
PMT =80,00
FV =1000,00
i =?
Obtemos assim a YTM = 10,00%
2. Clculo da duration:
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FC
1
=R$ 80,00

FC
2
=R$ 1080,00

P
0
=-1,726% x 965,29

P
0
=R$ -16,66

Ou seja, se a YTM aumenta de 10% para 11%, que so os 100 bp, o preo de mercado cai
1,726% ou R$ 16,66.
O preo de mercado estimado R$ 965,29 R$ 16,66 =R$ 948,63.
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Conferindo:
Podemos conferir este valor calculando o novo preo de mercado usando a frmula

P
0
=R$ 948,62

O valor muito prximo do calculado pelo mtodo anterior: R$ 948,63 contra R$ 948,62, um
erro insignificante. A expanso de Taylor ainda uma aproximao.
Se no tivssemos considerado a convexidade, mas apenas a duration, quanto seria a
aproximao?
P
0
=-1,750% x 965,29

P
0
=- R$ 16,89
Portanto, a estimativa do preo final seria de:
R$ 965,29 R$ 16,89 =R$ 948,40
ou seja, quase o nmero final com uma diferena de R$ 0,22. Para a realidade atual do
mercado brasileiro, a aproximao pela duration bastante boa, podendo-se desconsiderar o
clculo da convexidade. Para a convexidade ser significativa, a taxa de juros no Brasil
deveria estar oscilando na casa de 10% e no de 1%, como no exemplo.
O grfico abaixo mostra nmeros compatveis com a realidade brasileira. Uma LTN de valor
de face de R$ 1.000,00 tem vencimento em um ano. A YTM para esse prazo est em torno
de 25%. Veja no grfico que a curva do preo e a aproximao linear esto bem prximas
entre 15% e 35%. A convexidade pode ser desprezada nesse intervalo.
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5.2.1.2. 5.2.1.2 Imunizao de carteiras


Concluso: podemos simplificar nossos modelos negligenciando a convexidade.
-
RISCO, RETORNO E DIVERSIFICAO
Imunizao de carteiras


A imunizao busca, como objetivo bsico, proteger as carteiras contra o risco de
variao das taxas de juros. H, em princpio, duas formas de interpretar este risco:
Algumas instituies, como os bancos e os fundos de investimento, esto mais preocupadas
em proteger o seu patrimnio lquido atual contra oscilaes das taxas de juros.
Outras instituies, como os fundos de penso com planos de Benefcio Definido, esto
interessadas em proteger o valor futuro de seu patrimnio, com o objetivo de poder pagar
seus compromissos futuros.
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O que h de comum em ambos os casos? A preocupao com o risco de taxa de juros. A
idia por trs da imunizao igualar a duration entre os passivos e os ativos.
Vamos considerar um exemplo de cada caso.

a. No caso de um fundo de investimento, interessa fazer com que a carteira do fundo siga a
estratgia que foi definida na sua Poltica de Investimentos. Este o passivo de um Fundo de
Investimentos. Tomemos, por exemplo, um fundo DI. Espera-se que a duration de um fundo
DI seja zero. isto o que est sendo vendido aos cotistas. Portanto, se a carteira deste fundo
tiver duration maior que zero, ser necessrio fazer uma imunizao, ou seja, fazer com que a
duration da carteira de ativos seja igual a zero. Para tanto, normalmente utiliza-se o mercado
de derivativos (contratos futuros de DI ou swaps).
b. No caso de um fundo de penso com benefcio definido, h uma meta atuarial a ser
cumprida. Em princpio, h um fluxo de pagamentos futuros, funo do tempo que resta para
que os seus participantes se aposentem. H, aqui, duas formas possveis de imunizao:
a primeira consiste em comprar ttulos com o mesmo prazo de vencimento dos
fluxos futuros. Assim, medida em que os pagamentos fossem vencendo, os
ttulos seriam resgatados para liquid-los. Seria perfeito se fosse possvel.
A segunda consiste em fazer com que a duration dos ativos (carteira) seja a
mesma da dos passivos (pagamentos futuros). Ou seja, aqui novamente
aparece o conceito da duration como instrumento de imunizao.
Vejamos agora um exemplo simples e prtico de imunizao. Imagine que o Sr. Ramos tem
uma dvida de R$ 10.000,00 vencendo dentro de 5 anos. A taxa de juros de IGP-M +8% ao
ano, de forma que o Sr. Ramos deve pagar, daqui a 5 anos, o montante de:
R$10.000 x (1,08)
5
=R$14.693,28 +IGP-M


O Sr. Ramos possui os R$ 10.000 no momento, mas o seu credor no quer liquidar a dvida
antecipadamente. Portanto, o Sr. Ramos vai a mercado procurar uma aplicao que lhe
garanta os R$14.693,28 (+IGP-M) daqui a 5 anos. A nica que consegue um ttulo de 6
anos de prazo para o vencimento, que paga 8% ao ano de cupom, e est sendo vendido ao
par (pelo seu valor de face). O Sr. Ramos fica decepcionado, pois acha que no vai conseguir
imunizar a sua dvida.

Voc, no entanto, como seu amigo e consultor financeiro, tranqiliza-o. Afinal, a duration
deste ttulo de 5 anos, como veremos a seguir:
Vamos, primeiramente, calcular a YTM:
PV =-10.000
FV =10.000
N =6
PMT =800
i =?
YTM =8% ao ano
Agora, vamos ao clculo da Duration:
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Pronto: este ttulo deve imunizar a dvida do Sr. Ramos. Este, no entanto, ainda est
desconfiado: afinal, como pode um ttulo com fluxos de caixa to diferentes dos de sua dvida
resolver o problema da imunizao?
Voc, ento, monta as trs seguintes tabelas:
Tabela 1: as taxas de juros permanecem em IGP-M + 8% ao ano pelos prximos 5 anos.

Perceba que, cada cupom recebido est sendo reinvestido s taxas vigentes no mercado que,
neste caso, so de 8% ao ano. No quinto ano, o ttulo vendido um ano antes de seu
vencimento, e seu desconto calculado tambm a 8% ao ano.
Tabela 2: desta vez, as taxas de juros caem para 7% ao ano. Vejamos qual o resultado
final:


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5.2.1.3. 5.2.1.3 Beta
Tabela 3: as taxas de juros, desta vez, sobem para 9% ao ano.

Desta vez, o Sr. Ramos convenceu-se: qualquer que seja o comportamento das taxas de
juros, ele obter, aps 5 anos, o montante necessrio para pagar sua dvida.
interessante notar que, quando igualamos o duration da dvida e do ttulo, estamos
balanceando o efeito do pagamento dos cupons (risco de reinvestimento) com o efeito da
venda do ttulo (risco do preo do ttulo). Quando as taxas de juros caem, os cupons
recebidos so reinvestidos a uma taxa menor, mas isso compensado pela venda do ttulo
por um preo maior. E vice-versa.
Perceba tambm que, qualquer que seja o movimento das taxas de juros (para cima ou para
baixo), o montante obtido no final ligeiramente superior ao montante quando as taxas de
juros permanecem em 8% ao ano. Isso acontece por conta da convexidade, que poderia ter
sido levada em considerao no clculo da duration. No entanto, podemos notar que as
diferenas so irrelevantes neste caso.
Cabe lembrar, por fim, que a duration est sempre se alterando em funo do passar do
tempo e das oscilaes das taxas de juros. Como conseqncia, a imunizao deve ser
rebalanceada periodicamente.
-
RISCO, RETORNO E DIVERSIFICAO
Beta


J vimos, que o Risco sistemtico a parte da volatilidade da ao que tem sua origem em
fatores comuns a todas as aes do mercado. Por exemplo, determinado resultado das
eleies presidenciais afeta, em maior ou menor grau, todos os ativos do mercado. O beta de
uma ao em relao a um determinado ndice de mercado mede o grau de
sensibilidade desta ao aos acontecimentos que afetam todo o mercado. Quanto
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maior o beta, maior esta sensi bilidade e, portanto, maior o seu risco. Se o gestor de
um fundo de renda varivel entende que o mercado como um todo no oferece retornos
compatveis com o risco assumido, ele poderia escolher aes com beta mais baixo
para a sua carteira, e vice-versa.
O beta calculado atravs de uma regresso linear entre os retornos do ativo ou fundo que
se est querendo medir, contra os retornos do parmetro em relao ao qual se est
querendo medir a sensibilidade. mais utilizado para fundos de aes. Vamos a um exemplo
de regresso linear. Digamos que a ao A e um ndice de aes (por exemplo, o Ibovespa)
tenham apresentado os seguintes retornos nos ltimos 4 meses.
Plotemos estes retornos em um grfico:


No grfico acima colocamos os pontos referentes aos 4 meses, e traamos uma reta,
chamada reta de regresso, que procura passar o mais prximo possvel dos quatro pontos.
Esta reta pretende explicar o comportamento da ao A em funo do ndice. O beta nada
mais do que o coeficiente angular da reta, que dado pela tangente do ngulo formado
entre a reta e o eixo X. Lembramos da trigonometria que a tangente de um ngulo dada
pela diviso entre o cateto oposto e o cateto adjacente do tringulo retngulo (linha
pontilhada) formado entre o eixo X, o eixo Y e a reta de regresso. Na figura, temos:

Uma forma mais exata de clculo a utilizao da funo inclinao (slope em ingls) no
Excel. Utilizando-se esta funo, chegamos a um beta de 0.35, o que muito prximo
daquele que chegamos por via grfica. Uma outra forma de clculo do beta atravs da
frmula , onde cov(A;I) a covarincia entre os retornos da ao e os
retornos do ndice, e a varincia dos retornos do ndice.
Ms Ao A ndice
1 1% 4%
2 0% -1%
3 -1% -3%
4 2% 3%
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O grfico a seguir mostra o comportamento de trs aes com betas diferentes em relao ao
ndice de mercado. Poderiam ser tambm trs fundos de aes. Podemos observar que, para
aes com beta =1 (ao B), para cada ponto percentual que o mercado sobe, a carteira
tende a subir tambm um ponto percentual. J para aes com beta =0,5 (ao C), a ao
tende a subir meio ponto percentual para cada um que sobe o mercado. E finalmente, a ao
com beta =2 (ao A) tende a subir dois pontos percentuais para cada um que sobe o
mercado.


Entretanto, estamos tratando de tendncias estatsticas, e no de algo lquido e certo, que
acontecer todos os dias. Lembre-se que o beta mede apenas o risco sistemtico, e no o
risco total da ao. Portanto, a ao pode apresentar retornos muito diferentes do mercado no
dia a dia, mesmo tendo beta igual a 1. Veja no quadro abaixo um exemplo:


Ou seja, uma ao pode ter risco sistemtico igual ao mercado (beta =1), mas tambm risco
no sistemtico, o que se traduz em volatilidade dos retornos em relao ao mercado, que
medido corretamente pelo tracking error.


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5.3.1. 5.3.1 Conceito
5.3.2. 5.3.2. Anlise de Crdito
-
RISCO, RETORNO E DIVERSIFICAO
Conceito
-

Risco de crdito est associado a possveis perdas que um credor possa ter
pelo no pagamento por parte do devedor dos compromissos assumidos em
uma data acertada. H vrios tipos de risco de crdito: um investidor, ao
comprar um ttulo, sempre estar incorrendo em um ou mais destes tipos de
risco de crdito. Vejamos em detalhes cada um destes riscos.

-
RISCO, RETORNO E DIVERSIFICAO
Anlise de Crdito
-

A anlise de crdito tem por objetivo medir a capacidade do emissor de pagar
suas dvidas. Esta anlise baseada em:
Fatores especficos do tomador:
a) qualitativos, como reputao e princpios ticos.
b) quantitativos, como alavancagem, endividamento, estrutura de capital e
gerao de caixa. Os trs primeiros itens indicam o grau de endividamento da
empresa em relao ao seu capital prprio. Quanto maior for a participao das
dvidas no montante total do capital da empresa, maior ser o retorno para o
acionista, mas tambm maior ser o risco dos credores. J a gerao de caixa,
medido geralmente pelo EBITDA (Earnings before interests, taxes, depreciation
and amortization lucro antes dos juros, impostos, depreciaes e
amortizaes), indica a capacidade da empresa de pagar os juros de suas
dvidas.
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5.3.3. 5.3.3 Classificao de risco de crdito (ratings) e Spread de crdito
Fatores especficos de mercado, como ciclo econmico e nvel das taxas de
juros, e como afetam o setor e conseqentemente a instituio financeira ou
empresa analisada.
Por exemplo, quanto ao ciclo econmico, importante verificar a possibilidade
de recesso, que afeta profundamente o setor de bens de consumo durveis,
uma vez que os consumidores estaro focados em gastar apenas nos bens de
primeira necessidade.
J o nvel de taxas de juros resultante da poltica monetria do governo pode
limitar bastante o endividamento das empresas. Empresa tomando emprstimo
em um momento de taxas altas devem ter sua liquidez analisada
cautelosamente.
-
RISCO, RETORNO E DIVERSIFICAO
Classificao de risco de crdito (ratings) e Spread de crdito
-

As empresas contratam as agncias especializadas como Standard & Poors e
Moodys para que elas classifiquem o risco de crdito referente s obrigaes
que vo lanar no mercado (e que sero adquiridas por investidores), como
debntures (bonds), commercial papers, securitizaes, etc.
O rating depende da probabilidade de inadimplncia da empresa devedora,
assim como das caractersticas da dvida emitida. Por exemplo: o lastro da
operao (qualidade dos recebveis numa securitizao), nvel de
endividamento, estrutura de capital, assim como das garantias oferecidas
(recebveis, estoque ou mquinas) nvel de alavancagem (utilizao de
recursos de terceiros x utilizao de recursos prprios), etc.
As informaes pblicas da empresa, como demonstraes financeiras,
declaraes de executivos imprensa e informaes aos rgos reguladores
(por exemplo CVM) so todas utilizadas para a atribuio do rating.
O rating importante porque est relacionado ao nvel de taxas requerido
pelo mercado para as operaes. Um ativo para uma instituio financeira e
para o investidor uma obrigao para o devedor. Um rating de crdito
rebaixado implicar em uma perda de valor do ativo para a instituio
credora/investidor, pois ser descontado a uma taxa de juros maior, como
reflexo da exigncia por parte do mercado de mais prmio por mais risco.
As perdas ocorrem, neste caso, mesmo que no tenha havido nenhuma
inadimpl ncia ainda.
Os ratings de crdito para as duas mais tradicionais agncias so:
Standard &
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5.3.4.1. 5.3.4.1 Risco pas EMBI+ Brasil
Os ttulos especulativos so chamados de high yield bonds que um nome
mais atraente para os antigos junk bonds. Essas obrigaes esto abaixo da
classificao investment grade (BBB na classificao da S&P e Baa na
classificao da Moodys), requisito mnimo para aplicaes dos fundos de
penso americanos.
Desta forma, os ttulos especulativos pagam altas taxas de juros para atrair
investidores, despertando muita ateno do mercado. Especialistas
argumentam que possvel encontrar boas barganhas de investimento neste
mercado.
Os ttulos classificados como D ( default ) j esto inadimplentes.
Se analisarmos as curvas de juros e a estrutura de juros para cobertura de
riscos, vamos verificar que as taxas mais baixas do mercado so as dos
ttulos pblicos, seguidos das taxas dos depsitos interbancrios (DI).
Para emprestar recursos, o spread do crdito em relao s taxas do DI
aumenta quando se move de um grau AAA para um grau de menor qualidade de
crdito.
Obs: apesar dos ttulos pblicos serem considerados ativos livre de
risco , na verdade h o risco governo , ou seja, do no pagamento ou da
ampliao do prazo de resgate dos mesmos.

Poor's
Moodys
Altssima
qualidade
AAA e AA Aaa e Aa
Qualidade alta A e BBB A e Baa
Ttulos
especulativos
BB e B Ba e B
Qualidade
muito baixa
CCC, CC, C e D Caa, Ca, C e D
-
RISCO, RETORNO E DIVERSIFICAO
Risco pas EMBI+Brasil
-

O risco pas tem sua origem na possibilidade de um pas no honrar seus
compromissos, ou seja, no ter capacidade de gerar recursos para o
pagamento de suas obrigaes com credores externos.
O risco pas tambm pode ser gerado pelo risco poltico ou soberano:
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5.3.4.2. 5.3.4.2. Risco de inadimplncia do emissor
5.3.4.3. 5.3.4.3 Risco de contraparte
quando se criam restries ao livre fluxo de capitais, impondo controles
cambiais que impossibilitam a remunerao dos investidores externos.
Golpes militares, polticas econmicas, resultado de novas eleies entre outros
podem trazer este tipo de restrio.
No Brasil, este risco comumente medido pelo Emerging Markets Bonds Index
Plus (EMBI+) Brasil. Este ndice calculado pelo J .P. Morgan, e formado por
ttulos da dvida externa brasileira. O risco pas dado pelo spread (diferena)
entre a taxa de juros paga pelos ttulos brasileiros e a taxa de juros paga por um
ttulo de prazo equivalente emitido pelo Tesouro dos EUA. Por exemplo, se o
SoT (spread over Treasury diferena sobre a Treasury Americana) do EMBI+
Brasil estiver em 500 pontos, significa que os ttulos soberanos brasileiros esto
pagando 5,00% a mais que os ttulos emitidos pelo tesouro americano de prazo
equivalente.
O J .P. Morgan calcula vrios ndices de performance de dvida soberana. O
mais famoso o EMBI+, que congrega os ttulos da dvida externa de 11 pases:
Argentina, Brasil, Bulgria, Equador, Mxico, Nigria, Panam, Peru, Polnia,
Rssia e Venezuela. A seleo dos pases tem como critrio os seus ratings de
crdito: um pas precisa ter nota BBB+ou inferior para ser includo no ndice. O
EMBI+Brasil formado pelo subconjunto de ttulos brasileiros que formam o
EMBI+.
-

RISCO, RETORNO E DIVERSIFICAO
Risco de inadimplncia do emissor
-

Tambm chamado de risco privado, o tpico risco de crdito assumido pelo
investidor. Ocorre quando a parte credora no recebe, na data combinada,
um pagamento j contratado. Por exemplo, uma empresa emite uma
debnture, e no honra um pagamento intermedirio de juros.
-

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5.3.4.4. 5.3.4.4 Risco de liquidao financeira
RISCO, RETORNO E DIVERSIFICAO
Risco de contraparte
-

Trata-se do risco de que a contraparte de uma operao no pague o
combinado na data devida. Por exemplo, voc contrata uma operao de
swap com o Banco A, que , ento, a sua contraparte nessa operao. O Banco
A lhe deve a diferena financeira entre dois indexadores em uma determinada
data contratada. O risco est em que o Banco A no honre este pagamento
nesta data. No se trata propriamente de um risco de emissor, pois no h uma
emisso em jogo. Existe apenas o compromisso de um pagamento futuro,
dependendo das condies do mercado.

-
RISCO, RETORNO E DIVERSIFICAO
Risco de liquidao financeira
-

Risco gerado pela defasagem entre a contratao e a liquidao dos
pagamentos. A defasagem de liquidao possibilita o risco de liquidao
do pagamento, que se divide em risco de intermediao e risco de atraso.
O risco de intermediao aquele em que a contraparte no cumpre a
obrigao de transferncia de fundos para a liquidao do pagamento,
tanto na data acertada quanto em qualquer outra data futura. Em geral, esse
risco est associado insolvncia da contraparte responsvel pela transferncia
de fundos. Por exemplo, algumas operaes no mercado financeiro so feitas
atravs de intermedirios, tipicamente as corretoras e as Bolsas. O risco de
intermediao consiste em que estes intermedirios podem quebrar antes de
completar uma operao de compra e venda de um ativo, prejudicando
compradores (que podem no receber a mercadoria, ou o ajuste financeiro) e
vendedores (que podem no receber o seu dinheiro).
O risco de atraso, por sua vez, caracteriza se pelo atraso no recebimento
de recursos, para liquidao do pagamento, em relao data contratada.
O atraso obriga o recebedor dos recursos a financiar em mercado o
desequilbrio de fluxo de caixa resultante, caso no queira causar prejuzos a
sua reputao perante os credores. At que a liquidao esteja completada, o
banco no possui certeza dos fundos que receber por meio do sistema de
pagamentos e se a liquidez de seu fluxo de caixa est adequada.
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5.4. 5.4 Risco de Liquidez
-
RISCO, RETORNO E DIVERSIFICAO
Risco de liquidez

-
1. Definio
Trata-se da impossibilidade de vender um determinado ativo
pelo preo e no momento desejados. A realizao da operao,
se ela for possvel, implica numa alterao substancial nos preos
do mercado.
No caso de uma empresa, se houver falta de liquidez para a
venda de um ativo que estava planejada para liquidar uma
obrigao, a empresa ter de lanar mo de outros mecanismos
para a obteno de recursos, como por exemplo, linhas
bancrias de curto prazo, que podero ter um custo mais elevado
do que o previsto para o passivo da empresa, ou podero no
estar disponveis no momento desejado. Caso essas linhas de
crdito no estejam disponveis no momento em que no se
concretize a venda desejada do ativo, que traria os recursos
necessrios, a companhia poder ter problemas srios de liquidez.
Para o caso de um fundo de investimento, a liquidez da carteira
deve ser cuidadosamente planejada para fazer face a
eventuais resgates. Assim, por exemplo, se um fundo oferece
liquidez diria para resgates, necessrio que o gestor privilegie a
liquidez dos ativos que fazem parte da carteira. Se, de alguma
maneira, o gestor do fundo tivesse garantia de que no haveria
resgates, a carteira do fundo poderia ser formada por ativos
ilquidos. o que acontece com os fundos fechados, onde no
existe resgate antes do prazo de vencimento do fundo, mas
apenas negociao das cotas no mercado secundrio.
2. Medidas e Controles do risco de liquidez
Uma possvel medida do nvel de liquidez dos ativos o
spread entre oferta de compra (bid) e oferta de venda (offer).
Quanto menor o spread maior o nvel de liquidez do ativo, pois
a dinmica de compras e vendas num mercado lquido aproxima
as duas pontas do spread de compra e venda ao mnimo.
O controle do risco de liquidez feito atravs do estabelecimento
de limites. Alguns limites possveis so:
posio do fundo de investimento ou da instituio
financeira em um determinado ativo, em relao ao
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5.5.1. 5.5.1 ndice de Sharpe
volume negociado deste ativo no mercado;
posio do fundo de investimento ou da instituio
financeira em relao ao total de contratos abertos
para um dado instrumento especfico, no caso de
contratos futuros;
posio do fundo de investimento ou da instituio
financeira em relao ao total de uma determinada
emisso, no caso de debntures;
posio do fundo de investimento ou da instituio
financeira em relao ao total do free-float (aes em
poder do pblico) de uma determinada empresa;
posio do fundo de investimento ou da instituio
financeira em um nico ativo, em relao ao total de
sua carteira.
-
RISCO, RETORNO E DIVERSIFICAO
ndice de Sharpe
-

William Sharpe ganhou o prmio Nobel de economia em 1990, conjuntamente
com Harry Markowitz, pela sua contribuio teoria da seleo de carteiras,
conhecida como CAPM (Capital Asset Pricing Model). O ndice de Sharpe um
sub-produto de sua teoria.
1. ndice de Sharpe Original
Mede quanto de prmio recebido por risco assumido:


Onde,
E(R
risco
) : rentabilidade esperada de um investimento com risco maior que zero.

R
sem risco
: rentabilidade de um investimento sem risco

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risco
: volatilidade ou desvio-padro do investimento com risco.

Exemplos:
1) Um investidor aplicou no fundo GYK de renda fixa, cujo retorno mdio nos
ltimos 60 dias foi de 21% aa, o desvio padro da rentabilidade do fundo foi de
8% e a taxa do CDI no perodo esteve estvel em 18%aa. Qual o ndice de
Sharpe?
PASSO A PASSO:
a. Vamos supor que a mdia dos ltimos 60 dias seja o valor esperado da
rentabilidade do fundo no futuro prximo. Assim sendo o prmio pelo risco
dado por:
Prmio pelo =E(R
isco
) - R
sem risco
=21% - 18%=3%

b. O ndice de Sharpe ento dado por:


Onde,
risco
=volatilidade do fundo =8% a.a.

Portanto:
2) O fundo WSJ de renda fixa teve um rendimento de 18,25%aa nos mesmos 60
ltimos dias e volatilidade de 0,50%aa. Qual o ndice de Sharpe?
a. Vamos novamente supor que a mdia dos ltimos 60 dias seja o valor
esperado da rentabilidade do fundo no futuro prximo. Assim sendo o prmio
pelo risco dado por:
Prmio pelo =E(R
isco
) - R
sem risco
=18,25% - 18%=0,25%

b. O ndice de Sharpe ento dado por:


Onde,
risco
=volatilidade do fundo =0,5% a.a.


Em outras palavras, o prmio
pelo risco de 0,375% para
cada 1% de risco assumido.
Agora temos uma relao
risco-retorno que nos permite
comparar diversos fundos.
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Portanto:
Ou seja, para cada 1% de risco assumido, h um prmio pelo risco de 0,5%.
3) O fundo GLS de renda fixa, que anuncia ser administrado pela melhor equipe
de profissionais do mercado, teve uma rentabilidade mdia de 19%aa nos
ltimos 60 dias com Desvio padro de 1%aa. Qual o ndice de Sharpe?


Ou seja, para cada 1% de risco assumido, h um prmio pelo risco de 1%. Se
comparado com os outros fundos acima, este tem a administrao mais
eficiente, pois consegue o melhor prmio por unidade de risco.
4) Como consultor de investimento, qual dos 3 fundos voc indicaria para o seu
cliente?
A deciso depende do tipo de cliente.

Concluso: Entender as necessidades do cliente o caminho para se fazer
a melhor sugesto.
2. ndice de Sharpe Modificado
Para alguns fundos, principalmente os fundos de aes, o investidor pode ter
como referncia o benchmark, e no o ativo livre de risco. O ndice de
Sharpe modificado considera o retorno acima do benchmark como o
prmio pelo risco, e a volatilidade das diferenas dos retornos do fundo e
do benchmark como medida de risco.
Fundo
Rendimento
Mdio
Volatilidade
ndice de
Sharpe
GYK 21% 8% 0,375
WSJ 18,25% 0,5% 0,5
GLS 19% 1% 1,0
1.Se o cliente avesso ao risco e quer se arriscar o mnimo
possvel, ele deve aplicar no fundo WSJ, porque este fundo
possui a menor volatilidade entre todos.
2.Se o cliente focado em resultado, gosta de risco e pode
jogar com a sorte, deve investir no fundo GYK, porque este
tem a esperana de proporcionar o maior rendimento de
todos, apesar do seu maior risco traduzido por uma
volatilidade maior.
3.Se o cliente no est nos extremos acima, e quer medir
risco-retorno para tomar sua deciso, ele deve aplicar no
fundo GLS, porque este possui o melhor ndice de Sharpe,
mostrando que o prmio por unidade de risco o maior.
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Compara-se dia a dia o rendimento do fundo com o do seu Benchmark. Depois
se faz a mdia das diferenas entre o rendimento do fundo e o rendimento do
Benchmark, e, por fim, calcula-se o desvio padro ou volatilidade.
Exemplo:

Trs fundos de aes apresentaram o seguinte desempenho nos ltimos 10 dias
em relao ao IBOVESPA. (Para fins didticos vamos considerar o perodo de
10 dias como sendo adequado para a anlise.).

Considerando os indicadores acima qual fundo voc recomendaria para
seu cliente?

O ndice de Sharpe acima foi calculado dividindo-se a mdia do prmio pelo
risco corrido pela volatilidade. Este ndice de Sharpe serve para anlise de
retornos de um dia. Se quisssemos fazer o clculo do ndice de Sharpe para o
perodo total de 10 dias, deveramos calcular o prmio no perodo total, e a
volatilidade para o perodo total.
O prmio para o perodo total calculado pela simples composio dos retornos
dirios. J a volatilidade calculada pela multiplicao da volatilidade diria por
raiz de 10. Assim, temos:
1. Para um cliente avesso ao risco, o Fundo I e o
Fundo III possuem a menor volatilidade. Mas o Fundo I
superior, pois tem maior rentabilidade. Fundo I o
recomendado.
2. Para um cliente que busca a rentabilidade
independente do risco, o Fundo I e o Fundo II
possuem a maior rentabilidade, porm o Fundo I tem a
vantagem da mesma rentabilidade com menor risco
(volatilidade), portanto Fundo I deve ser recomendado.
3. Por fim para um cliente que no est nos
extremos, e est preocupado com a relao risco-
retorno, o Fundo I tem o melhor ndice de Sharpe.
Um fundo que atende a todos os tipos de investidores
um caso raro, porm um bom exemplo de quais
indicadores olhar para orientar cada tipo de cliente.
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Estes valores para o ndice de Sharpe nos levaria aos mesmos resultados na
escolha dos fundos.
3. Cuidado no uso do ndice de Sharpe
No faz sentido a comparao entre ndices de Sharpe negativos. Vejamos
porque: sejam dois fundos, A e B, com prmios pelo risco iguais a -1%, e com
volatilidade de, respectivamente, 1% e 2%. Portanto, o ndice de Sharpe dos
fundos A e B vale:


Comparando-se estes dois ndices, escolheramos o fundo B, por ter o maior
(menos negativo) ndice de Sharpe. No entanto, este fundo oferece o mesmo
retorno do fundo A, mas com maior risco, o que o torna pior do ponto de vista de
risco-retorno. Neste caso, o ndice de Sharpe forneceu um falso sinal.
Algum poderia propor: por que ento no analisamos o mdulo do ndice de
Sharpe? Neste caso, o fundo A ganharia, pois 1 maior que 0,5.
No to simples assim. Vejamos um segundo exemplo: sejam dois fundos, C e
D, com prmios pelo risco de, respectivamente, -1% e -2%. A volatilidade de
ambos igual a 1%. Portanto, o ndice de Sharpe dos fundos C e D vale,
respectivamente:


Veja que, neste caso, o maior ndice de Sharpe o do fundo C, indicando
realmente o melhor fundo (maior retorno para a mesma volatilidade). Se
tivssemos considerado o mdulo do ndice de Sharpe, teramos escolhido
erradamente o fundo D.
Concluso: a comparao entre ndices de Sharpe negativos no faz
sentido.


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5.5.2. 5.5.2 - Tracking Error x Erro Quadrtico Mdio -
-
RISCO, RETORNO E DIVERSIFICAO
Tracking Error x Erro Quadrtico Mdio
-

Tracking Error e Erro Quadrtico Mdio so duas medidas do descolamento
dos retornos de um fundo em relao a um benchmark ou parmetro de
performance. Procuram medir, portanto, o risco que um determinado fundo
possui de no seguir a performance de seu benchmark. Quanto maior este
risco, maior deveria ser o retorno obtido para compens-lo. Os fundos ativos
costumam diferenciar-se dos fundos passivos por terem um maior tracking
error ou um maior erro quadrtico mdio.
O Tracking Error dado pela seguinte equao:
TE = (r
fundo
- r
bench
)

Ou seja, o tracking error dado pelo desvio-padro das diferenas entre os
retornos de um fundo e os retornos do seu benchmark em um determinado
perodo. Quanto mais voltil forem estas diferenas, maior ser o tracking
error.
O Tracking Error o denominador do ndice de Sharpe modificado, visto acima.
O Erro Quadrtico Mdio, por sua vez, dado pela seguinte equao:

Ou seja, o erro quadrtico mdio calculado pela mdia das diferenas ao
quadrado entre os retornos de um fundo e os retornos de seu benchmark.
Neste caso, o que vale a distncia entre o retorno do fundo e do
benchmark, mais do que a volatilidade , como no caso do tracking error.
Vamos chamar de alfas dirios as diferenas de retorno dirias entre o fundo
e seu benchmark. Se o fundo rende mais do que o benchmark, o alfa ser
positivo. Se rende menos, ser negativo.
Pois bem: o tracking error mede a volatilidade dos alfas dirios, ao passo que
o erro quadrtico mdio mede o alfa mdio dirio. Veja no grfico a seguir
uma ilustrao desse conceito:
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Para entender a aplicao dos dois conceitos, devemos separar fundos passivos de
fundos ativos.

Os fundos passivos devem replicar o seu benchmark diariamente. Ou seja, os
alfas dirios devem ser zero. Se os alfas dirios forem diferentes de zero, significa
que o gestor do fundo passivo tomou um risco para o qual no pago. Em outras
palavras, quando um investidor aplica em um fundo passivo, no quer desgrudar do
benchmark em nenhum dia. Neste caso, o EQM mede a capacidade do gestor de
no se afastar do benchmark diariamente.
Vejamos um exemplo da aplicao e das diferenas de ambas as
metodologias. Seja a seguinte tabela de rentabilidades de um fundo e de seu
benchmark:


Neste exemplo, o fundo obteve resultados consistentemente superiores ao
benchmark.
O tracking error deste fundo seria zero (equivalente ao desvio-padro de uma srie
de nmeros iguais). Por outro lado, o erro quadrtico mdio seria de 0,02 ou 2%
(equivalente raz quadrada mdia das diferenas ao quadrado). Ou seja, neste
caso o erro quadrtico mdio indica que houve um descolamento em relao ao
benchmark, ao passo que o tracking error no. Qual o mais adequado neste caso?
preciso explorar a fonte da rentabilidade superior que este fundo apresentou. At
prova em contrrio, uma rentabilidade superior fruto de um risco assumido
superior. Neste caso, o fundo pode ter obtido um retorno superior em funo deste
risco. O erro quadrtico mdio capta este risco superior, ao passo que o
Perodo Fundo Benchmark Diferena
1 3% 1% +2%
2 4% 2% +2%
3 2% 0% +2%
4 0% -2% +2%
5 -1% -3% +2%
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tracking error no.
Por outro lado, no podemos esquecer que os fundos normalmente cobram taxas
de administrao. Esta taxa influencia linearmente todas as rentabilidades
observadas. O erro quadrtico mdio captar estas diferenas como sendo um
descolamento do benchmark, ao passo que o tracking error, corretamente, as
desprezar. A soluo, aqui, sempre utilizar benchmarks lquidos da taxa de
administrao.
Os fundos ativos, por outro lado, tem como objetivo gerar alfa, ou seja, render mais
que o benchmark. Neste caso, estamos interessados em saber qual o risco do
gestor no conseguir o alfa pretendido. Perceba que no queremos saber o
tamanho do alfa, mas apenas o risco de no consegui-lo. A volatilidade dos alfas
(tracking error), ento, nos d a medida desse risco. Quanto menos volatilidade,
mais certeza de conseguir aquele alfa. No exemplo acima, se estamos tratando de
um fundo ativo, o gestor conseguiu uma forma infalvel de obter alfas: eu tenho
certeza de que o alfa ser de 2% todo dia. O tracking error, neste caso, d a
medida correta dessa capacidade do gestor em obter alfas.
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-5rmula do 4ndice de Sharpe6

S V E2;4 - ;etorno sem risco
(esvio 0adro 2;4

E2;4 V valor esperado do retorno da carteira
(esvio 0adro 2;4 V medida de risco da carteira 2volatilidade4
% f*rmula de Sharpe enfati,a que toda rentabilidade tem que ser comparada com o risco! quanto
maior for a ra,o de Sharpe, melhor a performance passada da carteira.
Atri7ui*o de .erformance
9o processo de avalia"o de performance podemos atribuir o resultado a J fatores distintos=
Efeito do peso atribu#do a uma classe de ativos
Exemplo= percentual da carteira aplicado em a"&es x percentual da carteira aplicado em renda
fixa.
Efeito do retorno atribu#do a uma classe de ativos
Exemplo= rentabilidade das a"&es x rentabilidade da renda fixa.
Efeito do timing de compra e venda do ativo
Exemplo= uso de anlise grfica para compra e venda do ativo.
4ndice de Sharpe
O #ndice de Sharpe uma rela"o que demonstra o retorno em compara"o ao risco assumido.
)ndica ao investidor se os riscos assumidos foram bem remunerados.