Transitioning to Neo and Max 
An Investor’s Guide 
 

Dick Forsberg & Lucas Mollan 
February, 2013
Dick Forsberg 
Head of Strategy 
 
Dick  Forsberg  has  over  40  years’  aviation  industry  experience  working  in  a 
variety  of  roles  with  airlines,  operating  lessors,  arrangers  and  capital 
providers in the areas of business strategy, industry analysis and forecasting, 
asset  valuation,  portfolio  risk  management  and  airline  credit  assessment. 
Prior to joining Avolon as a founding executive, he was Head of Strategy at 
RBS  Aviation  Capital,  where  responsibilities  included  defining  the  trading 
cycle of the business, creating and maintaining an asset valuation capability, 
setting portfolio risk management criteria and determining capital allocation 
targets. Prior to RBS, Dick worked with IAMG, GECAS and GPA following a 20‐
year career in the UK airline industry. Dick has a Diploma in Business Studies 
and in Marketing from the UK Institute of Marketing and is a member of the 
Royal Aeronautical Society. Dick is also a Director of the Board of ISTAT (The 
International Society of Transport Aircraft Trading). 
  
Lucas Mollan   
Chief Technical Officer  
 
Lucas  Mollan  has  29  years  of  experience  in  technical  management.  He 
previously  served  as  Managing  Director  of  Thomas  Cook  Aircraft 
Engineering  where  he  was  responsible  for  the  provision  of  in  house 
maintenance  and  engineering  support  to  the  various  Thomas  Cook  Airline 
fleets, totalling over 60 aircraft. He was also responsible for the purchasing 
and  management  of  outsourced  MRO  services  such  as  engine  overhaul, 
component support services and heavy maintenance, and for the provision 
of aircraft maintenance and technical support services to third party airline 
customers. Prior to this, Lucas served in senior technical roles for several UK 
airlines,  including  Air  2000,  JMC  Airlines  and  MyTravel  Airways.  Lucas  has 
also previously worked for Airbus, assisting airlines to introduce new Airbus 
aircraft  into  their  fleet.  Lucas  has  a  Bachelor  of  Science  (Hons)  in 
Aeronautical Engineering from Bristol University and is also a licensed UK CAA  
Aircraft Maintenance Engineer.  
 
 
Avolon 
 
Avolon  is  an  international  aircraft  leasing  company.  Headquartered  in  Ireland,  with  offices  in  Stamford  CT,  Hong  Kong, 
Shanghai, Singapore and Dubai, Avolon provides aircraft leasing and lease management services. Avolon’s investors include 
three of the world’s leading private equity firms Cinven, CVC Capital Partners and Oak Hill Capital Partners and one of the 
world’s leading sovereign wealth funds, Government of Singapore Investment Corporation (GIC). 
 
Avolon  has  established  itself  as  one  of  the  leading  global  players  in  the  aircraft  leasing  sector,  leveraging  off  the  strong 
financial backing of its owners and the extensive trading history and senior industry relationships of its management team. 
Avolon has a committed fleet of 163 owned aircraft, including direct orders for 20 A320neo and 20 Boeing 737Max aircraft.  
See www.avolon.aero 
 
 
Acknowledgement 
 
The authors would like to thank Ascend and Avitas whose databases are the source of much of the fleet and values data in this analysis. 
 
 
Disclaimer 
 
This document and any other materials contained in or accompanying this document (collectively, the “Materials”) are provided for general 
information purposes only. The Materials are provided without any guarantee, condition, representation or warranty (express or implied) 
as to their adequacy, correctness or completeness. Any opinions, estimates, commentary or conclusions contained in the Materials 
represent the judgement of Avolon as at the date of the Materials and are subject to change without notice. The Materials are not 
intended to amount to advice on which any reliance should be placed and Avolon disclaims all liability and responsibility arising from any 
reliance placed on the Materials.    
Transitioning to Neo & Max – An Investor’s Guide  

Contents 
Page 

 Executive Summary  2 
 
 Key Findings  3 
 
 Transitioning to Neo and Max – Detailed Analysis   4 

1.  Macro capacity trends                    4 

2.  Background to the “new” products                  5 

3.  Neo and Max production milestones                7 

4.  Neo and Max order status                    8 

5.  Neo and Max production and delivery ramp‐up             10 

6.  Avolon’s single aisle fleet forecast                 10 

7.  A320 and 737 backlogs                   11 

8.  Single aisle fleet evolution and replacement trends             12 

9.  Asset value considerations                   14 

10.   Where will today’s used aircraft go?               16 

 
 Conclusions                         18 

         

   

1 
 
Transitioning to Neo & Max – An Investor’s Guide  

Executive Summary 
The transition of production from a highly successful current generation of aircraft to more efficient 
successors is a subject with considerable topicality. Avolon’s second white paper on industry issues 
considers how the transition from A320ceo and 737NG to Neo and Max will influence the single aisle 
landscape over the rest of the decade and beyond. The anticipated benefits offered by the new 
models are examined, as are the challenges involved in bringing them to market.  

This paper incorporates Avolon’s current forecast of aircraft deliveries and capacity growth over the 
coming years and analyses the impact that the introduction of re‐engined aircraft families will have 
on existing fleets, both in terms of their future operation and their residual values. How quickly will 
the installed fleets of the new models grow? When will current production end? Which in service 
fleets will be replaced first by the new variants? How will values of “last off the line” aircraft 
perform?  

At a broader level, the analysis examines the total amount of new capacity delivering into the 
market over the coming years. How will new deliveries be allocated between growth and 
replacement? To what extent is there excess capacity and what are the implications? Will the 
liquidity of current production aircraft be impaired? 

The successors to current generation A320ceos and 737NGs will deliver fuel efficiency advantages 
deriving from advances in engine technology, with no other material changes to structures or 
performance, and are further evolutions of the current models rather than fundamentally new 
types. As such, Neo and Max do not pose a disruptive threat to the long‐standing competitive 
balance between the two families. Indeed, Boeing’s decision to proceed with Max has ensured that 
the status quo will be maintained at least until the end of the next decade. 

Clearly, there are execution risks associated with both programs, however the level of continuity 
with current models and their production processes significantly reduces the potential scale of 
program slippage compared to recent widebody introductions and the airframe and engine OEMs 
can bring extensive resources and experience to bear on the technological challenges presented by 
the programs and their timescales.  

The pattern of customer orders confirms that there is still plenty of demand for the current models, 
which bodes well for their continued liquidity and attractiveness to investors. The scale of their 
embedded fleets and operator bases are substantially greater than those of previous generations of 
transitioning aircraft, which will also protect them from premature value loss. 

The level of single aisle capacity delivering over the coming decade can be absorbed by a 
combination of market growth and fleet replacement, but this will only happen if the OEMs remain 
disciplined and prudent in their production rate planning. Under such circumstances, we believe that 
the transition to Neo and Max will be orderly, achieved with little disruption to the investor and 
operator environment and undertaken broadly within the timescales identified by the OEMs. At the 
same time, current generation A320 and 737 variants will continue to benefit from strong liquidity 
metrics that will support placement of used equipment by lessors through the transition period and 
beyond. 

2 
 
Transitioning to Neo & Max – An Investor’s Guide  

Key Findings 
 Neo and Max represent the next evolutionary development of the A320 and 737 families and the 
transition process is therefore expected to be orderly and stable. At their stated performance 
levels, they will deliver real economic benefits to operators at oil prices at or above $65 per 
barrel.  
 Many of the execution risks associated with the Neo and Max programs lie with the engine 
manufacturers, who are nevertheless well equipped and resourced to meet these challenges. 
 Whilst Neo and Max values are still finding their equilibrium in the market, a meaningful 
premium over current generation equivalents is achievable based on stated performance targets 
and operating economics. 
 Narrowbody deliveries for the coming decade can be absorbed by the combined market 
requirements for growth and fleet replacement. However, continued discipline on the part of the 
OEMs with respect to production rates is a critical factor in maintaining the supply and demand 
balance. 
 Sufficient mature aircraft will be available to absorb the replacement element of new single aisle 
deliveries over the next decade. As with previous transitions, prior generations of technology will 
be retired ahead of current production models. 
 The number of narrowbody aircraft ordered by airlines in each region, as a percentage of the 
installed fleet in those regions, remains substantially below the rate of traffic growth predicted 
over the next ten years, indicating a deep reservoir of unsatisfied demand for additional aircraft, 
both new and used 
 Current production types will continue to be in demand from operators and retain high levels of 
liquidity during and beyond the transition period, following the pattern of earlier generations. 
Demand for new and used equipment will be underpinned by strong growth in emerging markets 
and the continued development of low cost business models backed by market liberalisation. 
 It will take more than 8 years from service entry for Max and Neo to build a critical mass within 
their respective family fleets and they are consequently not expected to directly impact values of 
current generation types for a number of years. 
 Strong demand, large installed fleets and operator bases, limited changes to payload/range 
capabilities and a deep cushion of earlier generation retirement candidates all mitigate the “last 
off the line” effect on values of aircraft delivering close to the end of their production cycle and 
support value retention for current A320s and 737NGs. 
 The appropriate treatment of aircraft acquired within the last off the line timeframe will be 
informed by the expertise of the investor’s asset management team, their market intimacy and 
their experience of investment and trading through previous cycles and aircraft family transitions. 

3 
 
Transitioning to Neo & Max – An Investor’s Guide  

Transitioning to Neo and Max – Detailed Analysis 
1. Macro capacity trends 

Avolon has analysed aircraft deliveries made over the past 40 years, matching new capacity inducted 
into the system with stored aircraft and retirements leaving the system. The ebb and flow of seat 
growth can be seen in Exhibit 1, which 
Exhibit 1: Narrowbody  Seat Growth
highlights both the cyclical rise and fall of seat 
12%
growth and the long‐term slowing trend, from  10%
Forecast

almost 8% in the early 1970s to between 4%  8%

and 6% today and a forecast continuation  6%

around that trend line for the next ten years.  4%

2%
The use of storage to relieve periodic cyclical 
0%
stresses can also be clearly seen, including  ‐2%
1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022

during the forecast period, where we assume  ‐4%
Source: Ascend
that the next cyclical downturn will reach its  ‐6%
Gross capacty growth Capacity growth net of storage Trend
lowest point in 2019/20. 

In a similar fashion, the allocation of additional 
capacity between growth and replacement also  Exhibit 2: Replacement share of NB delivery capacity
100%
follows a cyclical rhythm (Exhibit 2), with  90%
80%
growth accounting for between 35% and 80%  70%
over the past 20 years, with an average of 64%.  60%
50%
The past four years has seen replacement  40%
30%
averaging 40% with a peak close to 50%. This  20%
safety valve, supported by a growing fleet of  10%
0%
ageing aircraft, many of them in North America, 
that fall within what Ed Greenslet calls “the  Growth % Replacement %
killing zone”, will remain an important swing 
factor throughout the remainder of the decade (Avolon’s forecast for the period is shown in red), 
reflecting the delivery boom that began in the late 1980s. Single aisle retirement rates, which have 
averaged 2.2% of the installed fleet over the past five years, are forecast to increase gradually, to 
2.5% over the next five years, and to 2.6% out to the end of the decade.   

At the currently anticipated levels of new narrowbody production, detailed below in the section 
“Avolon’s World Fleet Forecast”, we expect supply and demand, as expressed by net additional seats 
versus passenger traffic growth, to be broadly  Exhibit 3: Single Aisle Supply & Demand Growth Indices
in sync over the next 10 years. Subject to  350

cyclical fluctuations, Avolon forecasts traffic  300

250
growth to average slightly less than 5.5% per 
200
annum over the next ten years, whilst single 
150
aisle capacity will increase at a little over 5.5%.  100
Exhibit 3 shows how supply and demand  50

components have tracked one another over the 
past 12 years and where they are expected to  Source: Avolon
NB RPM Index NB Capacity index

go in the coming years.  

4 
 
Transitioning to Neo & Max – An Investor’s Guide  

It is into this environment of broadly balanced supply and demand that the new Max and Neo 
products will begin to deliver in the second half of the decade and their introduction, per se, does 
not represent a disruptive element within the overall market dynamic. How the OEMs deal with 
their overall levels of production, however, will very much influence the outcome over the next 
decade and without their restraint in managing the supply/demand balance, the picture could look 
very different. 

 
2. Background to the “new” products 

The launch and subsequent sales success of both Neo and Max have been enabled by the 
development of new, or, at least, improved, engine technology delivering greater fuel efficiency than 
current models to a significantly greater degree than the underlying ½ ‐ 1% annual increments that 
the industry can routinely deliver. Quantification of that step‐wise efficiency improvement continues 
to be debated, not least by the OEMs in their marketing pitches to customers, and in reality will not 
be known for sure until the new aircraft have entered service. However, the gains are expected to be 
in the high single digit to low double digit range which, in the context of sustained high fuel prices, 
makes the proposition attractive to many, though not  all, airlines.  

Unlike most previous new or upgraded models, Neo and Max were not developed in response to 
specific shortfalls in payload/range performance, though some variants will be improved during the 
upgrade process. Nor do their manufacturers claim compelling maintenance cost benefits. Their 
advantage lies almost exclusively in their fuel efficiency, which the airframers seek, in their pricing 
strategies, to share more or less equally between 
Exhibit 4: Oil Price Forecast
themselves and the airlines. A comparative cost and  Consensus of 22 analysts (US$ per BBL)
revenue analysis carried out by Avolon indicates that oil  Brent WTI Std Dev (WTI)
2013 107.62 93.82 12.32
prices above $65 per barrel ‐ a level that consensus oil  2014 110.06 99.43 13.87
price forecasts suggest will be comfortably exceeded on a  2015 109.17 99.84 14.29
2016 108.27 102.67 17.69
long‐term trend (see Exhibit 4) ‐ will support the 
2017 109.76 103.72 18.72
economics of new technology products at a price  2018‐22 115.48 106.05 21.37
premium that reflects 50/50 value sharing on the part of  Source: Consensus Economics Inc.
the OEMs. 

Because the changes are limited to those features that deliver the improved fuel efficiency, airlines 
will not face the usual challenges and costs associated with a “traditional” fleet roll‐over programme 
and instead will be able to bleed these new models into their existing A320ceo and 737NG fleets, 
crew complements, networks and maintenance programs far more easily than has been the case 
with any previous transition. This avoidance of expenditure and disruption will both encourage 
operators to sign up to the new products and at the same time not precipitate wholesale early fleet 
replacements. 

The enhanced engine performance is currently being offered by two power‐plant manufacturers ‐ 
Pratt & Whitney and CFM. The former, whose share of the single aisle market has been in decline 
since the 737‐200 ended production in 1988, created the opportunity for Neo and Max to become a 
reality when they announced the development of a geared fan 2‐shaft (or “2½ shaft”) engine 
capable of powering aircraft at least up to A321 size (30,000lbs‐plus thrust) and, having secured 
launch applications on the Mitsubishi MRJ and Bombardier C‐Series, were able to demonstrate the 

5 
 
Transitioning to Neo & Max – An Investor’s Guide  

effectiveness of their engine design and architecture during 2008 in static tests and on test flights, 
including a series performed by Airbus.  

Having won over the sceptics (including, critically, Airbus) and demonstrated strong fuel burn 
improvement and noise credentials, the cat was out of the metaphorical bag and it became 
increasingly difficult for the airframers to maintain their comfortable single‐aisle duopoly by arguing 
that the lack of advancement in engine technology was preventing new models from being 
developed. Airbus announced the launch of the Neo in November 2010 and, given the existing dual 
engine offering on A320s, it was incumbent on CFM to provide a competing engine. The engine they 
offered was the LEAP‐X, which had already been launched on the C919 program in 2009 having 
grown out of an existing CFM development program, LEAP56, which dates back to 2005. The LEAP‐X 
engine will use advanced materials and a two‐stage HPT design to achieve similar performance 
improvements relative to current in service engines. CFM’s commitment to the LEAP also supported 
Boeing’s decision, in July 2011, to proceed with the 737Max family following a protracted period of 
review, analysis and soul‐searching. In the end, the Neo proposition was too powerful for Boeing to 
ignore and the American Airlines Neo order announced soon after the 2011 Paris Air Show triggered 
the launch of the 737Max, restoring market equilibrium and the single aisle status quo between the 
two manufacturers. 

Both aircraft programs come with not insignificant execution risk, although the OEMs position their 
products as evolutionary, not revolutionary. Neither airframe will undergo major reworking, 
although the 737 has been the more challenging of the two to modify, with tighter ground 
clearances for the engines in particular. The A320 family is already undergoing structural 
modifications to accommodate Sharklets and, although further wing strengthening will be needed to 
take the heavier engines, little else is required beyond the obvious changes to engine pylons and 
nacelles. 

Whilst initially the P&W Geared Turbofan was thought to present greater engineering risks than the 
new LEAP engine, extensive testing and development work removed many of the concerns over the 
reliability and robustness of the geared turbofan architecture and even GE, who were amongst the 
loudest critics of gearbox technology, appear to have softened their criticism. However, the new 
geared shaft arrangement is still to be tested in service. Beyond the gearbox, the rest of the GTF 
engine is fairly conventional and, indeed, has fewer parts than similar designs, removing weight and 
cost. 

CFM will incorporate significant new technology in the LEAP, which will enable the engine to 
produce similar fuel savings. This includes a new composite fan system which is both light and highly 
efficient. A significant amount of this technology has already been developed for larger GE engines 
such as the GE90 and GEnx, and will be scaled down to the 20‐30,000 lb thrust category. Since CFM 
agreed final design parameters with the airframe OEMs and launched the engines for A320 and 737 
some two years after P&W, they will also be later to market ‐ 9 to 12 months after the GTF on the 
A320 and as sole source on the 737Max in 2017. 

Each of the engine manufacturers is producing a family of related engines for different applications 
with different thrust requirements (Exhibit 5), however the development and evolution of these 
families carry different levels of risk. The PW1000G family of engines is being developed in four 
variants, for the MRJ, C‐Series, MC‐21 and Neo, each of which is, in reality, a different engine despite 

6 
 
Transitioning to Neo & Max – An Investor’s Guide  

the similarities in architecture and design features. In  Exhibit 5: Engine Family Applications
PW1000G Family
addition, the recently announced PW1700G and 1900G  Engine Application Thrust Class Fan Diam.
applications for the proposed re‐engined E‐Jets family  PW1200G MRJ 15-17,000 lbs. 56"
PW1500G CSeries 19-24,000 lbs. 73"
will use basically the same cores as the 1200G and  PW1100G A320neo 24-33,000 lbs. 81"
PW1400G Irkut MC-21 28-31,000 lbs. 81"
1500G, although they will have different fuel and vane 
PW1700G* E175G2 15,000 lbs. 56"
schedules and other specifics to reflect airframe  PW1900G* E190/195G2 19-22,000 lbs. 73"
*Subject to Embraer launch approval
installation changes. The added complexity of managing 
several parallel programs should not be under‐ LEAP Family
Engine Application Thrust Class Fan Diam.
estimated.  LEAP-1A A320neo 24-33,000 lbs. 78"
LEAP-1B 737MAX 20-28,000 lbs. 68.4"
LEAP-1C C919 28-30,000 lbs. 75"
In contrast, the various LEAP engines are all in a similar 
thrust class and the core hardware for both the ‐1A and ‐1C will be identical, according to CFM, 
whilst the ‐1B will have a smaller core, tailored to the smaller fan size required on the 737. This 
lower number of variants should give CFM an advantage over P&W in respect of production ramp 
for the high volume of engines they will need to produce for the major airframers. 

 
3. Neo and Max production milestones 

 Milestones for the 737Max include a firm configuration freeze in mid‐‘13, start of major assembly in 
early 2015, first flight in the second half of 2016 and EIS for the ‐8 in mid‐2017, with the ‐9 and ‐7 
following at 9 to 12 month intervals. 

Neo development is running around half a year ahead of Max, with service entry targeted for 
October 2015. However, whilst Airbus plans to move into final assembly within about 12 months of 
design freeze, Boeing is scheduling a longer gap, presumably linked to the lag in development of the 
LEAP engine, which is therefore a pacing item in the critical path for Max. Boeing is also showing a 
longer elapsed time for major assembly, but this is likely to be due to the different production 
methods applied, with Boeing undertaking much more of the 737 fabrication in‐house compared to 
the A320 final assembly line (“FAL”) where 
Exhibit 6: Neo & Max Major Milestones
completed major structures are joined.  2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Exhibit 6 sets out the planned project  A320neo
320 319 321

development timelines for each of the 
PW1100
products.  
LEAP‐1A
Service entry of the smaller and larger family 
737 Max
members has been indicated by the OEMs,  ‐8 ‐9 ‐7

but will ultimately be dictated not only by the  LEAP‐1B
status of the programs but also by the profile  Concept  Commence  FETT
freeze Major Assembly
of the order books, which currently look to  Design  First 
EIS
freeze Flight
favour advancement of the larger models. 
Airbus has commitments from three airlines for 35 A319s, with potentially more within AMR’s Neo 
order, however Boeing has booked no specific ‐7Max orders and their recent announcement of a BBJ 
Max program included the ‐8 and ‐9, but with no mention of a ‐7. In comparison, the A321neo has 
over 300 commitments and the 737‐9Max 150+. 

7 
 
Transitioning to Neo & Max – An Investor’s Guide  

Whilst the performance of CFM in delivering the LEAP engine into production is clearly crucial for the 
on‐time service entry of Max, it is no less important for Neo’s CFM customers, the first of which are 
scheduled to take delivery of aircraft from March 2016 onwards. 

Also critical is the performance of P&W for the launch of the Neo program. Their engine will 
doubtless benefit from the earlier on‐wing experience gained on C‐Series and MRJ aircraft, although 
programme slippage means that the extent of in service data collection will be less than the 
manufacturer had originally hoped for. Nevertheless, the benefits of early performance telemetry 
should translate directly into the PW1100G, where the first engine build has been completed and 
entered the test program, with test flights on schedule to commence in Spring 2013. 

On balance, we believe that the production ramp‐up challenge for CFM is greater than for P&W 
because of the larger numbers involved as the supplier for both Neo and Max and also the 
technology going into these engines. For example, whilst there is no concern that CFM will be able to 
produce composite fan blades, as they have done so very successfully for the GE90 and GEnx, the 
volume requirement is dramatically greater. CFM will establish two Fan Blade production facilities, 
one in the US and one in France to mitigate this. Greater use of additive manufacturing (3‐D printing) 
will require additional production facilities, which GE/CFM are addressing by bringing some supply 
chain partners in‐house. The use of CMCs (Ceramic Matrix Composites) in the LEAP engine, although 
already in use in military engines, drives a ground‐breaking increase in manufacturing volume which 
will require similar innovative solutions.  
 

4. Neo and Max order status 

 Both Neo and Max have enjoyed very strong initial sales success, with commitments running 
significantly higher than their predecessors achieved at the same stage of introduction (Exhibit 7). 
Even when annual commitments are measured as a proportion of the in service narrowbody fleet, 
which normalises for the underlying growth in the market (Exhibit 8), these models are performing 
very strongly, with the effects of Airbus’s early sales strategy particularly clear to see. Indeed, the 
A320neo has become the most successful product launch to date, outstripping even the 787. 

Exhibit 7: Cumulative commitments since launch Exhibit 8: Annual commitments as % of in service NB fleet
2000
14%
1800
Cumulative commitments

Percent of in‐service fleet

1600 12%
1400 10%
1200
8%
1000
800 6%
600 4%
400
2%
200 Source: Ascend
Source: Ascend 0%
0
0 1 2 3 4 5 6 7 0 1 2 3 4 5 6 7
Years since launch Years since launch
737 (CFMI) 737 (NG) 737 Max A320ceo A320neo 737 (CFMI) 737 (NG) 737 Max A320ceo A320neo

 
By mid‐February 2013, Airbus had secured almost 1900 commitments for the Neo family (Exhibit 9), 
whilst Boeing had passed 1200 Max commitments. Airbus secured an early lead over Boeing in the 
tally of orders due to their earlier launch and an extremely successful high intensity campaign in the 
lead up to the 2011 Paris Air Show, where they announced over 600 new Neo commitments 

8 
 
Transitioning to Neo & Max – An Investor’s Guide  

comprising 2/3rds of the show total. The Neo customer  Exhibit 9: Neo Commitments
base now includes 29 airlines and 9 lessors, the latter  35
accounting for 23% of the backlog.   305
 
With the Neo program firmly established from a demand 
perspective, Airbus’ primary objective in 2012 was to  1557
ensure that additional A320ceo sales were booked to 
support production through the transition period. Their 
sales efforts have been rewarded with a very solid skyline  A319 A320 A321
Source: Ascend
which, when near‐term over‐booking is taken into 
consideration, leaves them with very manageable levels of unsold capacity through to the end of the 
decade (estimated at less than 500 units across Ceo and Neo).  

Although Boeing’s early Max campaigns were hampered by 
the lack of a firm design freeze, performance data and  Exhibit 10: Max Commitments
pricing information, sales activity stepped up significantly in 
2012. Limited information around detailed design and 
516
performance data may explain why 40% of the Boeing  558
backlog of over 1200 aircraft is currently not assigned to a 
specific model (Exhibit 10). Customers include 12 airlines  154

and 6 lessors, with lessors also taking 23% of the backlog. 
Boeing also has a strong backlog of NGs, but a significantly 
737‐8 737‐9 tba
larger proportion of unsold production than Airbus heading  Source: Ascend
into the transition period (see section 7 below, “A320 and 
737 backlog”).  

The lion’s share of commitments to date has been for the “flagship” A320neo and 737‐8Max models, 
with still muted demand for the larger variants and seemingly low interest in the smaller family 
members. This distribution reflects the current market trend towards up‐scaling, with several 
traditional A319 and 737‐700 operators now taking incremental A320ceos and 737‐800s in a move 
to reduce seat‐mile costs, the industry having largely proven its ability to fill marginal additional 
seats through more efficient and powerful inventory management technology. This trend is 
expected to be maintained and future sales of smaller family members can be expected to be below 
the ratios achieved on the current models. In addition, the additional weight of Neo and Max arising 
from the larger engines will have a greater impact on the smallest family members, which should 
logically deliver the smallest fuel burn improvement. 

Whilst CFM has sole supplier status on the 737Max, the two  Exhibit 11: Neo Engine Commitments
engine providers have been running effective campaigns to 
651
secure market share on the Neo program, with each  568

currently at close to 50% of both orders and customers 
(Exhibit 11). This balanced market is likely to be maintained, 
643
assuming that the performance of both engine types proves 
to be comparable, with both OEMs regarding their 
campaigns as having moved beyond the start‐up phase.  Source: Ascend
P&W CFM tba

9 
 
Transitioning to Neo & Max – An Investor’s Guide  

An important point to note is that, since the launch of Neo in November 2010, Airbus has secured 
more than 850 further Ceo commitments (including 300 in 2012), whilst over 600 additional 737NGs 
have also been ordered since the first Max commitment from American Airlines some 18 months 
ago. These are significant numbers that make a strong statement in support of the current 
generation aircraft. They also maintain an historic trend – almost 350 737 Classics were ordered 
following the launch of the NG and similar proportions (over 15%) of the total delivered Ceo and NG 
fleets are expected to be ordered between the launch of the successor and the end of production. 
 

5. Neo and Max production and delivery ramp‐up  

Current OEM plans for service entry of the various new models assume a moderate ramp‐up over 
three to four years, with a corresponding decline in output of current types. Airbus anticipates the 
first A320neos entering service in late 2015, with A321neos and A319neos following over the course 
of 2016. The current process of transitioning Ceo production to the modified wing design required 
for sharklets would suggest that A320 and A319 introduction will be linked due to their common 
wing structure, with the A321neo the last to enter service due to its requirement for separate wing 
jigs. However, countering that assumption is the probability that the A321neo will have significantly 
greater demand than the A319, pushing for an earlier EIS. 

Boeing has indicated that Max deliveries will commence in 2017, initially with the ‐8, followed in 9‐
12 month intervals by the ‐9 and ‐7. With a common wing installation, the industrial phasing issues 
facing the A320 family do not apply and it is most likely that the ‐9 will follow the ‐8, assuming that 
no order for ‐7s (from Southwest, for example) creates a customer  requirement for the smaller 
model that outweighs the current expectation that the ‐9 will be the stronger seller. 

Whilst the ramp‐up of recent new widebody models from both Airbus and Boeing might suggest that 
transition could take significantly longer than three or four years, the fact that both Neo and Max 
are developments of current production types will minimise manufacturing, supply chain and 
assembly line issues. If, as both airframers contend, they succeed in keeping engineering changes to 
a minimum beyond what is required to accommodate the new engines, this should be borne out in 
fact, with the engine providers placed under greatest pressure to meet their contracted output 
levels. 

Neither CFM nor P&W has suggested other than that they will be fully ready to meet the production 
transition and ramp‐up rates guided by the airframers and both are expected to have supply chain 
and production capacity available to meet demand for new engines and, in the case of CFM, also 
maintain the required level of CFM56 deliveries across the transition of both competing types. 
 

6. Avolon’s single aisle fleet forecast 

Avolon regularly undertakes detailed market forecasts of commercial jet supply and demand looking 
out over a 20 year time horizon and has developed a proprietary World Fleet Forecast model 
(“WFF”) to support a range of business decisions. The model considers order, delivery, storage, 
retirement and conversion activity across close to 100 individual aircraft types including in‐
production, out of production and future planned production models. The WFF, which supports 

10 
 
Transitioning to Neo & Max – An Investor’s Guide  

much of the forward‐looking analysis in this paper, includes transitions from current to new 
generation A320s and 737s over a three to four year period towards the end of this decade, as 
currently signalled by the OEMs and supported by order backlogs. The WFF also considers the extent 
to which new deliveries, of all types both current and new, will meet market requirements for 
capacity growth versus operator requirements for fleet replacement, recognising that the balance 
between the two will be influenced not only by the availability of new aircraft but also the wider 
industry cycle. This is determined by macro‐economic assumptions, including a ten year average 
global GDP growth rate of 3.2%. On the output side of the analysis, underlying passenger growth 
averages 5.4% and capacity (ASMs) 5.7% over the same timeframe, with an average narrowbody 
retirement rate equivalent to 2.6% of the installed fleet and an average retirement age of 25.8 years. 

The issue of overall production rates is also considered and appropriate assumptions made. Over the 
past 12 months, the more combative OEM predictions of future rate increases have been 
moderated, due the sustained global economic weakness and a more prudent view of the potential 
supply chain and manufacturing risks that may occur in the run up to and during the transition 
period. In our view, it would make sense for the OEMs to plan to book and build fewer current 
generation A320s and 737s as they approach the end of their production, for several reasons:  
 first, customers will sense that they have additional pricing power for current generation 
models  if the OEMs are determined to keep output at 42 aircraft a month throughout, 
versus tapering to a lower number;  
 second, any production issues that do arise would be more easily mitigated by having the 
larger buffer that would derive from building fewer aircraft overall;  
 third, pricing of new models will not have the benefit of fully amortised development costs 
and the required premium will be more achievable if the comparison is not with discounted 
end of line current models;  
 fourth, investors and lenders are increasingly taking potential last off the line value effects 
into their calculations and the proportion of lessor commitments in A320ceo and 737NG 
backlogs falls away from the middle of the decade, leaving a widening financing gap for 
others, including the OEMs, to bridge.  

Avolon, in its delivery forecasts, which are  Exhibit 12: Avolon A320 & 737 Annual Delivery Forecast
summarised for the A320 and 737 fleets in  600
Exhibit 12, expects both Airbus and Boeing to  500

stay at or below 42 single aisle aircraft per  400

month, through to the end of the decade, with  300

200
an element of current model reduction likely 
100
during the transition period as a way of 
0
managing production risk. Beyond 2020, rates  2013 2014
2013 2014  2015
   2015   2016     2017 
2016 2017 2018   2018    2019   2020 
2019 2020    2021    2022
2021 2022

are expected to rise in tandem with underlying  A320ceo 737NG A320neo 737 Max

market demand. 
 
7. A320 and 737 backlogs 

 Both Airbus and Boeing are sitting on record levels of order backlog, fuelled by strong demand from 
airlines and lessors to secure capacity for growth and fleet replacement. Such is the apparent 
demand for delivery slots that an element of speculative ordering by airlines has started to appear, 

11 
 
Transitioning to Neo & Max – An Investor’s Guide  

increasing the risk of excess capacity being built. This risk has been recognised by the OEMs, which 
have been deliberately over‐booking their production since the onset of the down‐turn in order to 
reduce the risk of building unsold aircraft (“white‐tails”).  The process of over‐booking has been 
allied with the development of sophisticated processes for monitoring and managing near‐term 
delivery slots, which in Airbus is dubbed the “Watchtower” process. This on‐going granular review of 
production allows the manufacturers to move delivery positions around in the 18 month window 
prior to build completion, accelerating some customer positions whilst deferring and, in a few cases, 
cancelling others.  

The position today, as reported by Ascend and  Exhibit 13: A320 Delivery Skyline
shown in Exhibits 13 and 14, is that both Airbus  700

and Boeing are over‐sold in the near term, with  600
500
a subsequent easing of the backlog out to the 
400
transition into the new products, whereupon  300
the level of firm orders and commitments  200

increases once again. As noted earlier, Airbus  100
0
signed up 300 additional A320ceo family  2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

aircraft in 2012 alone, whilst Boeing has  Source: Ascend Headroom (@42pm) CEO NEO Over‐booking

received commitments for over 600 737NGs  Exhibit 14: 737 Delivery Skyline
since launching Max. Consequently, the order  600

deficit for current generation types is not as  500

great as might have been expected, leaving  400

Airbus in particular with a very manageable  300

sales task for the current models.    200

100
The lessor direct order component of the single 
0
aisle backlog also falls beyond 2014/15, but  2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

recovers following service entry of the new  Source: Ascend Headroom (@42pm) NG Max Over‐booking

variants before falling away again as the time  Exhibit 15: Lessor Share of Current Backlog 
horizon stretches into the next decade, beyond  Commitments as at mid‐Feb '13
35%
the limit of when most investors would be  30%
prepared to commit (Exhibit 15). Nevertheless,  25%

as additional commitments are made by airlines  20%
15%
and lessors alike, the lessor shares of both  10%
backlogs are expected to return to and stabilise  5%

around the 20%‐25% range by the end of the  0%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
decade.   Lessor share of A320s Lessor share of 737s
Source: Ascend, Avolon estimates

 
8. Single aisle fleet evolution and replacement trends 

Historically, it has taken many years for new models to establish a dominant share of the installed 
fleet and to begin to replace their immediate predecessors. Attrition of earlier generation fleets 
through the natural retirement process occurs first, as can be seen from Exhibit 16, which also shows 
how the rate of retirement of the 1st generation fleet (Trident, 727, 1‐11, etc) accelerated following 

12 
 
Transitioning to Neo & Max – An Investor’s Guide  

the introduction of the 3rd generation (737NG,  Exhibit 16: History of In Service Fleet Evolution
14000
A320ceo), with 2nd generation (737 Classic,  1st Gen: Trident, Caravelle, 727, 737‐200, F28, DC9, 1‐11
12000 2nd Gen: 737 Classic, A320feo*, F100, MD80, 757, BAe146, Avro RJ

MD80) retirals only picking up velocity after 10  10000 3rd Gen: 737NG, A320ceo, MD90, B717, E190/195

In service jet fleet
8000 * A320feo denotes pre  1996 models
years or more.  
6000
  4000
 In the case of Neo and Max, parallels can be  2000

drawn with the introduction of earlier versions  0
1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010
of the 737 family, where successive 
3rd Generation 2nd Generation 1st Generation
“replacement” variants operated alongside a 
virtually undiminished fleet of previous generation aircraft for a number of years. In the case of Max 
and Neo, the transition impact on the current generation will be further diluted by the significantly 
larger installed fleet compared to previous such transitions. When the 737 Classic entered service, 
1100 737‐1/200s had been ordered, of which 1000 had delivered. When the NG entered service 13 
years later, 1800 Classics had been delivered out of 2000 orders, almost double the size of the 737‐
200 fleet at the same point. By the time that the Max enters service, more than 6000 NGs will have 
been delivered, almost all of which will still be active, and over 6000 A320ceo family aircraft will be 
also in service out of a likely total order book of 6700. These levels are three times larger than the 
installed base at the start of current generation fleet operations, as Exhibits 17 and 18 illustrate.  
Exhibit 17: In‐service 737 fleet evolution Exhibit 18: In‐service A320 fleet evolution
10000 12000
737NG 11000
9000 ~6700 orders A320ceo
10000 ~6700 orders
8000 ~ 6200 in service
9000 ~6000 in service
In service jet fleet

737 Classic
In service jet fleet

7000 8000
2000 orders
6000 1800 in service 7000
5000 6000
5000 A320feo
4000 737-200
4000 500 orders
3000 1100 orders
460 in service
1000 in service 3000
2000 2000
1000 1000
0 0
1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017 2022 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015 2019 2023 2027 2031

737‐200 737 Classic 737NG 737 Max Source: Ascend * feo = first engine option A320feo* A320ceo A320neo Source: Ascend

Exhibit 19: Fleet Share Trends From Service Entry
Looked at another way, it took 5 years for the 
80%
737 Classic fleet to achieve a 35% share of the  70%
60%
737 market (considered to be the point at which  50%
values of the previous generation begin to be  40%
30%
impacted) and 7 years for NGs to do the same.  20%
10%
Avolon forecasts that it will take 8 years, until  0%
2025, for the 737Max to account for 35% of the  1 2 3 4 5 6
Years since EIS
7 8 9 10

737 operating fleet and also 8 years, until 2023,  Classic share of 737s NG Share of 737s Ceo share of A320s

Max share of 737s Neo share of A320s
for Neos to make up 35% of the installed A320  Source: Ascend

fleet (see Exhibit 19).   Exhibit 20: NB Retirement Candidates (>22 years)
6000
These fleet shares are built up through a  5000
combination of new deliveries and installed 
Number of aircraft

4000

fleet retirements. As noted earlier, more  3000

retirement candidates than ever before will be  2000

reaching an appropriate age through the rest of  1000

this decade, reflecting the surge in orders and  0

deliveries of the late 1980s. As shown in Exhibit  Others 737‐200 MD80/90 737 Classic 757 A320 737NG

Source: Ascend, Avolon WFF

13 
 
Transitioning to Neo & Max – An Investor’s Guide  

20, there are currently more than 3,000 single aisle aircraft that will be over 22 years old by 2016 
and thus at the forefront of the replacement process. This number, which will grow with the passage 
of time to more than 4000 by the beginning of the next decade, includes 737 Classics, MD80s, 757s 
and some early A320s. At the same time, as the new Neo and Max models start to deliver in greater 
numbers, more than 60% of them on average will be required to meet market growth requirements.  

The pool of eligible retirement candidates will  Exhibit 21: A320 & 737 deliveries will not outrun replacement pool
therefore remain deep enough to absorb the  12000
Candidate pool = 737s,  A320s, 757s  & MD80/90s

Cum deliveries, retirements
remaining 30‐40% of new deliveries and, as  10000
8000
greater quantities of A320s and 737NGs start to 
6000
hit 25 years themselves in the first half of the  4000
next decade, the pipeline of suitably aged  2000
0
feedstock will be further replenished, avoiding  2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
the cannibalisation of younger aircraft fleets  A320 & 737 ‐ For Replacement A320 & 737 ‐ For Growth
Retirement candidates 23+ years Excess retiral candidates
(Exhibit 21).  Source: Ascend, Avolon WFF

Avolon’s forecast of fleet development through 
Exhibit 22: In Service Single Aisle Fleet Evolution
the transition period is shown in Exhibit 22, 
30000 1st Gen: Trident, Caravelle, 727, 737‐200, F28, DC9, 1‐11
which echoes the earlier patterns of fleet  2nd Gen: 737 Classic, A320feo*, F100, MD80, 757, BAe146, Avro RJ
25000
In service jet fleet

evolution in the years to come. The very large  20000
3rd Gen: 737NG, A320ceo, MD90, B717, E190/195
4th Gen: A320neo, 737Max, CS300
installed base of current generation aircraft,  15000 * A320feo denotes pre  1996 models

more than double the “cushion” in place when  10000

the last fleet transition took place, provides a  5000

natural protection from mass premature  0
1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017 2021 2025 2029
retirement and will support a smoother 
1st Generation 2nd Generation 3rd Generation 4th Generation
transition for the Ceo and NG than was the case 
for earlier aircraft types. 
 

9. Asset value considerations 

The point at which the values of current and past generation fleets start to be impacted by the new 
technology being introduced is the subject of wide debate. However, the lessons of previous 
transitions are clear and provide strong guidance for the coming years. Exhibits 23 and 24 show the 
market value trends of a number of in service aircraft types during the period when their successors 
were launched and subsequently entered service.  

The first exhibit considers the impact on seven  Exhibit 23: Market Value Indices Through 737 Classic Transition
7 year old aircraft
year old examples of aircraft in service when the  240

737 Classic family was announced in 1981 and  220
B737 Classic
200 launch EIS
entered service in 1984, where a strong upward  180
CMV Index

value trend continued across the installed fleet  160

140
types. The second exhibit shows the same value  120

trends for seven year old examples of fleets in  100

80 Source: Ascend
service when the 737NG was launched and  60
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990
introduced in late 1993 and 1997 respectively, 
B737-200 727-200 DC9

14 
 
Transitioning to Neo & Max – An Investor’s Guide  

Exhibit 24: Market Value Indices Through 737NG Transition
plus a 20 year old 737‐200 and DC9. In this case,  7 year old aircraft
all of the younger incumbent fleets saw values  120

moving in step through the cycle recovery and  100

into the following downturn. However, whilst  80

CMV Index
values of the immediate previous generation  60
B737NG
launch EIS
types subsequently rebounded strongly through  40

20
the next cycle recovery, those of earlier  Source: Ascend
-
generations did not, with the oldest  1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

B737-300 B737-400 A320-200

unsurprisingly taking the hardest hit.   DC9 (20 yrs) 737-200 (20 yrs) MD83

Whilst appraisers have started to develop their views of the Neo and Max products and their 
expected values, most are still not advanced in determining their opinions and take a conservative 
approach when applying a value premium. Early pricing points, especially for Neo transactions, may 
not be reliable indicators of the long term value relationship between new and current models as 
the engine manufacturers are likely to have participated to some extent in incentivising customers in 
order to establish market share, remembering that, whilst these aircraft do not represent launch 
products for the airframers, their power‐plants do for at least one of the engine producers. 
Nevertheless, the consensus of appraiser opinion is that a premium will be achieved for both Neo 
and Max relative to current specification aircraft, the size of which will ultimately be driven by the 
dollar value of the operating efficiencies achieved and the extent to which the OEMs are willing to 
share that with the operators.  

The issue of last off the line value compression is also receiving industry and media attention, with a 
concern that long‐term values of aircraft delivered during the last five years of their production cycle 
will decline faster than earlier examples, as has been the case with previous generations. Exhibits 25 
and 26 show base value indices for 737‐300s built between zero and five years from the end of 
production, as recorded by Ascend and Avitas. Although the two appraisers present slightly different 
historical value profiles, the message appears to be consistent – that values of aircraft delivering 
closer to the end of the production cycle have converged with those of earlier vintages ‐ although 
the post‐9/11 era lies in the middle of these charts, adding a further complication to the analysis. 

Exhibit 25: 737‐300 Base Value Retention by Build Year (Ascend) Exhibit 26: 737‐300 Base Value Retention by Build Year (Avitas)

120
120
Percentage of original value retained

Percentage of original value retained

100
100
80 1993 1993
80
1995 1995
60 60
1997 1997
40 1999 40 1999

20 20

0 0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Source: Ascend Years Since Delivery Source: Avitas Years since delivery

 
Notwithstanding all of the factors discussed earlier that support a softer landing for the current 
generation of aircraft (substantially larger fleets and operator bases, limited changes to 
payload/range capabilities, cushion of earlier generation retirement candidates, etc), it would be 
naïve to dismiss the potential for some level of value compression on last off the line A320ceo and 
737NG variants.  Experienced investors will understand the need for prudence when assessing 

15 
 
Transitioning to Neo & Max – An Investor’s Guide  

appropriate current generation aircraft pricing points through the transition period. The level of 
pricing adjustment required should be determined by all of the elements included in the pricing of 
acquisitions, the terms of any associated leases and the wider business model of the investor, rather 
than by a simple pro‐rata lowering of the acquisition price. For each investor, the appropriate 
treatment of aircraft acquired within the last off the line timeframe will be informed by the specifics 
of the transaction, the expertise of the asset management team, their market intimacy and their 
experience of investment and trading through previous cycles and aircraft family transitions. 
 

10. Where will today’s used aircraft go? 

Current market conditions, some seven years from the end of production of the A320ceo and 737NG 
families, might suggest that placement prospects for these types during the transition period are 
diminishing. From a lessor’s perspective, sustained liquidity is perhaps the most significant factor 
influencing investment decisions and the continued ability to place current portfolios on economic 
leases with operators will be a critical test. Several liquidity measures can be benchmarked against 
the performance of earlier generations of aircraft (with the 737 Classic being the most relevant 
example) to give some perspective to more recent market trends. 

The first of these key measures of liquidity, and a crucial one for lessors, is the size of the operator 
base. Today, as can be seen in Exhibit 27, the A320ceo family has well over 200 operators and the 
737NG family more than 150, 1.5x to 2x higher  Exhibit 27: Number of Operators
than the 737 Classic fleet reached in 1992, at a  300
"x" = ~7 years from production end
similar point in its production cycle around 
Number of airline operators

250

seven years before the end of production. This  200
x
operator base differential is significant even  150 x
taking into account their relative installed fleet  100 x
sizes, where again the A320 and 737 families  50
Source: Ascend
have a clear advantage over previous aircraft  0
1992 1997 2002 2007 2012
types, with in‐service fleets already more than 
737 Classic 737NG
double that of 737 Classics at their peak.  A320 family A320 (Post‐'96) family

The second point to note is that the average 
Exhibit 28: Average Fleet Size
fleet size of current A320 and 737NG families is 
30
2x ‐ 3x larger than that of 737 Classics at the 
Number of aircraft

25 x
same point in their production cycles (Exhibit 
20 x
28), making the absorption of incremental  15
aircraft into airline fleets easier to manage  10 x
whilst the absolute requirement for additional  5
growth aircraft is also greater. The fall‐off in  0
Source: Ascend

average 737 Classic fleet size following the end  1992 1997 2002 2007 2012

737 Classic 737NG
of production in 1997 reflects the then  A320 family A320 (Post‐'96) family
emergent capability of lessors to place 
quantities of used aircraft into newer, smaller operators, which today represents a core leasing 
market. Additionally, lessors play a key role in supporting operators as they transition from one fleet 
type to another, by replacing leased aircraft with newer models as leases mature, through the take 

16 
 
 Transitioning to Neo & Max – An Investor’s Guide  

out of older owned aircraft as a quid pro quo for placing new deliveries or by providing bridging 
capacity for operators awaiting delivery of their own orders, which for customers of the new 
products may well extend into the next decade. This is expected to represent a significant 
proportion of fleet mobility around the end of the decade. 

The changing patterns of regional traffic growth are also increasingly driving demand for additional 
single aisle capacity, both new and used, facilitated by the emergence of new low cost and hybrid 
airlines in many developing markets. These new business models, which already account for 40% of 
Airbus and Boeing single aisle orders, frequently operate across political borders thanks to a steady 
momentum in market liberalisation and new opportunities to develop alliances and joint venture 
partnerships. 

With levels of traffic demand already materially shifting from mature western markets to the 
emerging economies of Asia, Latin America, Africa and the Middle East (Exhibit 29), the geographic 
balance of new single aisle aircraft orders has also migrated since the 1990s (Exhibit 30).  

Exhibit 29: 2011 to 2031  Passenger Traffic Growth  % of 2001  % of 2011  % of 2031  Exhibit 30: Regional Distribution of Single Aisle Backlog

by Region RPKs RPKs RPKs
737 Classic A320ceo/737NG
+6.4% 22% 28% 37% 100% 1%
Asia Pacific 2001 2011 2031 7% MEA
90% 17%
Europe +4.1% 27% 24% 20% 19% Europe
80% 4%
North America +2.8% 36% 28% 18% 70% 8% Latin America
Latin America 6% 7% 9%
60%
+6.6%
50% 53% 26% North America
Middle East +6.4% 3% 5% 7% 40%
CIS +4.7% 3% 4% 3% 30%
20% 41% Asia‐Pacific
Africa +5.6% 2% 3% 3% 26%
10%
‐ 1,000  2,000  3,000  4,000  5,000  6,000  0%
RPKs (Trn) Source: Boeing  Source: Ascend 1992 2013

At the same time, the number of narrowbody  Exhibit 31: 10 Year Narrowbody Fleet  Growth vs Orders  Placed

aircraft ordered by airlines in each region, as a 
100%
percentage of the installed fleet in those  80%
Unsatisfied demand

regions, remains substantially below the rate of  60%
regional traffic growth predicted over the next  40%

ten years, indicating a deep reservoir of still  20%

unsatisfied demand for additional narrowbody  0%
APAC North  Latin America Europe MEA
deliveries (Exhibit 31), many of which will come  America
NB Fleet Increase on Order 10 year traffic growth
from the used equipment channel given the  Source: Ascend, Boeing, Avolon analysis

existing levels of backlog in OEM order books.  
Exhibit 32: Air Travel Propensity 
Demand growth in emerging markets is  100

underpinned not only by liberalisation,  Ireland
10
economic activity and rising disposable income,  Qatar
Trips per Capita (2008)

but by the realities of population growth,  1
UK
Germany
USA Australia

Rep. Korea Japan

demographics and, often, geography.  Turkey
Brazil
Russia
Commercial airlines already provide essential  0.1
China
Indonesia

infrastructure links in many of the world’s most  India
Passengers carried by airlines  domiciled in the country; vertical axis plotted on log scale
0.01 Sources: ICAO, IMF, Global Insight , Boeing 

populous emerging markets, such as India,  0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000

GDP per Capita (2011 USD)
80% of world                               
China, Brazil and Indonesia. With commercial  population  ‐ 25% of trips

aviation a critical component of the global economy, long‐term sustained growth can confidently be 
expected, as the air travel propensity chart (Exhibit 32) clearly illustrates.  

17 
 
Transitioning to Neo & Max – An Investor’s Guide  

Conclusions 
 Single aisle capacity growth is currently running at between 4% and 6% per annum. Storage is 
effectively used to mitigate peak cyclical over‐supply. 
 The overall level of narrowbody deliveries currently planned for the coming decade can be 
absorbed by the global market’s combined requirements for growth and fleet replacement. 
However, continued discipline on the part of the OEMs with respect to production rates is a 
critical factor in maintaining the supply and demand balance. 
 A deep and renewable pool of ageing aircraft will be available to absorb the replacement element 
of new deliveries, expected to average 40% of the total over the next decade. As with previous 
transitions, prior generations of technology will be retired ahead of current production models. 
 Neo and Max represent the next evolutionary development of the A320 and 737 families and the 
transition process is therefore expected to be orderly and stable.  
 Max and Neo will deliver real economic benefits to operators at oil prices at or above $65 per 
barrel, however they must deliver the fuel efficiencies that are being claimed. 
 Many of the execution risks associated with the Neo and Max programs lie with the engine 
manufacturers, who are nevertheless well equipped and resourced to meet the considerable 
industrial and technology challenges remaining. 
 With little airframe‐related evolution involved, delays emanating from the airframers or their 
non‐powerplant supply chain are not expected to follow the recent trend for widebody products. 
 Whilst Neo and Max values are still finding their equilibrium in the market, a meaningful 
premium over current generation equivalents is achievable based on stated performance targets 
and operating economics.  
 The number of narrowbody aircraft ordered by airlines in each region, as a percentage of the 
installed fleet in those regions, remains substantially below the rate of traffic growth predicted 
over the next ten years, indicating a deep reservoir of unsatisfied demand for additional aircraft, 
both new and used 
 Current production types will continue to be in demand from operators and retain high levels of 
liquidity during and beyond the transition period, following the pattern of earlier generations. 
Demand will be underpinned by strong growth in emerging markets and the continued 
development of low cost business models backed by market liberalisation. 
 Other factors, including large installed fleet and operator bases, limited changes to 
payload/range capabilities and a deep cushion of earlier generation retirement candidates also 
mitigate the “last off the line” effect on values of aircraft delivering close to the end of their 
production cycle and support value retention for current A320s and 737NGs. 
 The appropriate treatment of aircraft acquired within the last off the line timeframe will be 
informed by the expertise of the investor’s asset management team, their market intimacy and 
their experience of investment and trading through previous cycles and aircraft family transitions. 
 It will take more than 8 years from service entry for Max and Neo to build a 35% share of their 
respective family fleets, reflecting the very large installed base of current generation aircraft that 
will be in service – three times that of the previous transitional fleets. 
 Consequently, Neo and Max are not expected to directly impact values of current generation 
types for a number of years, with evidence from previous transitions pointing to the main impact 
being felt by prior generation models. 

18