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Comment valoriser une entreprise et sur quels critres?

ISEC 22 novembre 2011 Evaluation dentreprises

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Prambule
Comment bien valuer une entreprise ? Le diagnostic Le business plan Lapproche patrimoniale La valeur de rentabilit valuer par comparaison Conclusion

Prambule

L'valuation dentreprise est essentielle dans toutes les oprations comportant une transaction puisqu'elle contribue la fixation du prix, condition formelle de ralisation de la transaction.

Prambule
Ces oprations font intervenir plusieurs acteurs

Vendeurs

Acqureurs

Financiers

Prambule
Chaque acteur se forge une opinion de la valeur de l'entreprise : - En utilisant ses propres critres, adapts la nature de ses choix (investissement, croissance externe, financement).

- En ne disposant pas (toujours) du mme niveau d'information.

Prambule
Pourquoi ces acteurs obtiennent-ils des valeurs diffrentes pour une mme entreprise ?

Plusieurs raisons :
- les mthodes utilises peuvent tre diffrentes, - la valeur des paramtres peut varier pour une mme mthode, - leur cadre de rflexion nest pas toujours homogne.

Prambule
Faire la diffrence entre valeurs et prix Valeur financire : - Cest la valeur intrinsque de lentreprise. - Elle est universelle. Valeurs stratgiques - Elles intgrent les intrts stratgiques propres chaque investisseur ainsi que les synergies quil espre en tirer. - Il y en a autant quil y a dacqureurs potentiels.

Prambule
La valeur nest pas ncessairement le prix Les facteurs influant sur le prix : - Lurgence de la transaction - La raret de laffaire - La pluralit ou non dacqureurs

Prambule
Ne pas confondre prix et cot financier global CFG = Prix convenu + Fonds injecter pour :

. Amliorer la structure financire . Financer les pertes ventuelles jusqu lquilibre . Rembourser les comptes courants des dirigeants cdants . Rembourser par anticipation les prts intuitu personae . Couvrir les ventuelles charges supplmentaires NB : les besoins financiers supplmentaires peuvent impacter la baisse lvaluation finale.

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Comment bien valuer une entreprise ?

Combien existe-il de mthodes dvaluation ? Des dizaines !!!

- Ce qui tente prouver quaucune nest parfaite.

- Il ny a pas de formule de calcul scientifique et totalement rigoureuse. En revanche, il existe une dmarche dvaluation.

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Comment bien valuer une entreprise ?

Quelles sont les grandes tapes de cette dmarche ? Elles sont au nombre de 4 : Raliser un diagnostic Raliser un business plan Appliquer des mthodes multiples et adaptes

Mener une analyse pour apprcier les rsultats

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Diagnostic

Les travaux prliminaires : le Diagnostic Lvaluation cest 2/3 danalyse et 1/3 darithmtique - Analyse des lments juridiques - tude du diagnostic stratgique

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Diagnostic
Le diagnostic juridique - tude des contrats de location (crdit-bail, leasing, bail emphytotique) pour valuer les engagements de rachats, la prennit et la porte des contrats sur les biens ncessaires lexploitation. - tude des contrats demprunts pour valuer les risques financiers (engagement hors bilan, marge de manuvre financire). - tude des dcisions collgiales, le cas chant, pour faire ressortir les points ayant des incidences potentielles pour lavenir (abandon de compte courant avec clause de retour meilleure fortune, pacte dactionnaire). - tude des brevets pour examiner sils sont toujours utiles lentreprise et quelle rentabilit elle peut en tirer.

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Diagnostic
Le diagnostic stratgique 1/2 Analyser le march : opportunits et menaces qui agissent - Quel est le potentiel de dveloppement du march ? - Quel est le potentiel de rentabilit ? (5 forces de Porter)

Pouvoir de ngociation des clients Pouvoir de ngociation des fournisseurs Intensit de la concurrence ventualit de nouveaux entrants Possibilit dapparition de produits de substitutions

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Diagnostic
Le diagnostic stratgique 2/2

Diagnostiquer : Les forces et les faiblesses de lentreprise

Les ressources commerciales Les ressources technologiques Les ressources de production Les ressources humaines Management et ressources financires

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Diagnostic
Positionnement de lentreprise

Risque de march

Faible

Moyen

Fort

Fort

Moyen

Faible Risque d'entreprise

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Le business plan
Cest incontournable pour raliser une bonne valuation De quoi sagit-il ?

- tablir un compte de rsultat et un bilan prvisionnels

- Valider des prvisions de trsorerie Sur quelle dure ? - Dpend du cycle dexploitation - En gnral entre 3 et 7 ans

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Mthodes
Trois grandes sries de mthodes : valuer par la valeur valuer par les flux valuer par comparaison

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L'approche patrimoniale
Le principe

Fonds propres

Actifs
Endettement
Vp = actifs - endettement
On part du patrimoine comptable de la socit : son actif net comptable = Ensemble de ce quelle possde sous dduction de ce quelle doit - Immobilisations - Emprunts - Stocks - Organismes sociaux et fiscaux - Crances clients - Fournisseurs - Trsorerie

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L'approche patrimoniale
On effectue des retraitements en + ou en - Rechercher les plus-values latentes Immobilier Machines/outils de production lments incorporels (brevets, marques, fonds de commerce) - liminer les non-valeurs Frais de constitution Comptes de rgularisation On arrive ainsi ANCC ou valeur patrimoniale Remarque : Pas toujours pertinente : socit peu industrialise Pas suffisante : car statique

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La valeur de rentabilit
valuer par les flux : la valeur de rentabilit

Un postulat :
Les investissements nont pas dautre objet que de gnrer du bnfice . Une seule dfinition : la valeur dun bien : Cest la somme actualise des revenus futurs que ce bien est susceptible de gnrer .

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La valeur de rentabilit
Pourquoi actualiser ? - Car largent actuel vaut plus que largent venir.

Deux raisons :

- Il est prsent donc pas dala quant sa venue. - Il peut tre plac.

Lactualisation permet donc de mesurer la valeur actuelle de largent futur.

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La valeur de rentabilit
Exemple 1 Quelle est la valeur de 1 000 uros gagns tous les ans pendant 5 ans ? (taux dactualisation : 15 %)

N 1 000

N+1 869

N+2 756

N+3 657

N+4 571

Total 3 853

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La valeur de rentabilit
Exemple 2 Quelle est la valeur ce jour de 1 000 uros gagns dans 5 ans ? Taux 10 % Taux 15 % Taux 20 % 621 497 401

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La valeur de rentabilit

Valeur de lactif conomique

Valeur actuelle des flux de trsorerie sur lhorizon explicite 1

Valeur actuelle de la valeur terminale 2

Valeur des capitaux propres

Valeur de lactif conomique

Valeur de lendettement net lorigine

3

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La valeur de rentabilit
Le taux dactualisation : Le CMPC Il sanalyse comme la pondration du cot des fonds propres et du cot de lendettement.

Le cot des fonds propres

Le MEDAF est lapproche moderne qui permet de dterminer rationnellement le cot des fonds propres.

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La valeur de rentabilit
Dtermination du cot des fonds propres Taux sans risque (OAT 10 ans) Prime de risque du march Risque spcifique de la socit value : (voir analyse stratgique) Prime de risque dexploitation 1.7 x 6 % 3.30 % 6.00 % 1.7 10.2 %

Taux dendettement 0.18 (il sagit du taux dendettement de la priode initiale) Taux dactualisation Taux retenu arrondi 14 % 13.68 %

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La valeur de rentabilit
Modle de dtermination du b (exemple)

Risque de march 3 Faible 4 1 2 Zone 5 4 3 2 1 Risque Risque trs lev Risque lev Risque moyen Risque faible Risque trs faible Coefficient (Bta) 2 2.5 1.5 2 1 1.5 0.5 1 0.25 0.5

Moyen 5

3/4 2 4 3 Coefficient retenu :

1,7

Fort

Fort

Moyen

Faible Risque d'entreprise

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La valeur de rentabilit
Quel flux de trsorerie actualiser ? Les cash-flow dtermins dans le business plan. Les cash-flow disponibles pour lentreprise : EBE - IS - Investissements - Variation du BFR = flux de trsorerie disponible Ce flux ne comporte donc pas les charges affrentes la dette.

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La valeur de rentabilit
La valeur terminale Possibilit de retenir lactif conomique de fin de priode Mthode prfrentielle : capitalisation dun flux normatif - Valider le flux normatif - Dterminer le taux de capitalisation En principe le CMPC moyen (K) affect dun taux de croissance (G) Valeur terminale en fin de priode : Flux normatif

K-G

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La valeur de rentabilit
Quand doit-on retenir un taux de croissance ? La cohrence du systme repose sur lobservation suivante du cycle de vie (de lentreprise, du secteur dactivit) mettant en vidence le dcalage entre les FTD et le REMIC.

REMIC FTD

+ -

+ +

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La valeur de rentabilit
A un instant t : FTD = REMIC : les deux valeurs FTD et REMIC seront, bien entendu, identiques. Il convient de rappeler les conditions dgalit entre les FTD et les REMIC :

EBE - Amortissements = Rsultat co. Brut - I/S sur REB = REMIC

EBE - Investissements - Variation BFR (=) - I/S sur REB = FTD

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La valeur de rentabilit

Endettement net

Dettes bancaires et Financires (CT + LT)

Disponibilits et VMP

- Retrait de crdit bail - Retrait des EENE et/ou affacturage

Remarque : attention aux activits saisonnires

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La valeur de rentabilit
Les limites de la mthode : Elle ne tient pas compte de la flexibilit de la gestion. Elle dpend parfois trop de la valeur finale. Elle est trs sensible aux hypothses retenues. - Dtermination des flux - Dtermination du CMPC - Dtermination du taux de croissance linfini

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La valeur de rentabilit
Exemple de test de sensibilit

CMPC Tx de croiss linfini 3% 2% 1%

2% 12.77 % 998 907 831

1% 11.77 % 1170 1053 957

CMPC retenu 10.77 % 1386 1233 1110

-1% 9.77 % 1668 1460 1299

-2% 8.77 % 2049 1756 1538

0%
-1 % -2% -3%

767
713 666 625

878
812 755 705

1011
928 858 799

1171
1067 981 908

1369
1235 1126 1036

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valuer par comparaison

Premire tape : constituer un chantillon dentreprises comparables Mmes caractristiques sectorielles Mmes caractristiques dexploitation

Niveau de rentabilit
Croissance attendue Politique dinvestissements

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valuer par comparaison

Seconde tape : le choix des multiples Les professionnels multiples - Nombre dabonns - Prix de la nuite

Lutilisation classique du PER ou PER retrait

Les multiples de transaction Le multiple dEBITDA

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valuer par comparaison

Le multiple VAE/EBITDA est le plus pertinent pour un indice.

Il nest influenc ni par la structure financire de la cible ni par les politiques damortissement et de provision (qui diffrent dans le temps et entre pays).
Il constitue par ailleurs la meilleure approximation du cash flow oprationnel.

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valuer par comparaison

Lindice Argos Mid-Market constitue depuis de nombreuses annes une rfrence pour les acteurs du non cot.

Cet indice mesure lvolution des valorisations des socits mid market non cotes de la zone euro.
Ralis par Epsilon Research pour Argos Soditic et publi chaque semestre, il correspond la mdiane du multiple EV/EBITDA historique des oprations de fusionacquisitions mid-market de la zone euro.

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valuer par comparaison

MULTIPLES DE TRANSACTION
12,0 10,0 10,0
8,8

9,9 8,5
8,3

8,0 8,2

7,6
6,6 7,7 7,8 7,6 6,5 6,6 6,9 7,6

EV/EBITDA

7,5

7,4
6,1

6,2 6,7 5,7 5,8

6,0

LBO Strategic buyers

4,0

2,0

H1 2006 H2 2006 H1 2007 H2 2007 H1 2008 H2 2008 H1 2009 H2 2009 H1 2010 H2 2010 H1 2011

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Conclusion
Lintrt de cette perspective multiple rside : - Dans la complmentarit des angles dapproche. - Dans lanalyse des carts de valeur obtenue par les diffrentes mthodes.

Valeur patrimoniale VP

Valeur de rentabilit VR

Valeur de march VM

Goodwill ?

Performance de lentreprise

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Conclusion
Cette dmarche ne doit pas faire oublier que lvaluation peut aboutir une dcision dinvestissement : Dterminer le prix dacquisition supportable : ex : en cas de LBO Dterminer les impacts de lacquisition sur la socit qui achte : - Incidence sur le rsultat (socit qui investit/compte consolid) - Incidence sur la structure financire (socit qui investit/bilan consolid) Apprcier le taux de rentabilit interne (TRI) : - Par rapport aux autres projets - Par rapport aux normes exiges par la direction (socit mre, actionnaires)

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Conclusion
La valeur ne saffirme pas mais se dmontre. Lintrt dune valuation cest de pouvoir dfendre et argumenter son prix. En sappuyant sur des faits tangibles, on peut argumenter rationnellement pour faire voluer la valeur intrinsque de lentreprise vers un prix de transaction optimal.

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Contact

oecpacac@oecpacac.com

Philippe TRIPONEL Expert-comptable Associ SUD EXPERTS ptriponel@sudexperts.com