Escenarios macroeconmicos para Mxico:

Viendo el futuro reflejado en el pasado

Julio 9, 2012

Economa

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Felix Boni Director General de Anlisis E-mail: felix.boni@hrratings.com Alfonso Sales Analista E-mail: alfonso.sales@hrratings.com

La Evolucin de los Modelos Macroeconmicos

En este reporte presentamos la visin de muy largo plazo de HR Ratings respecto a la economa Mexicana. Esta visin se refleja en los escenarios que visualizan la evolucin de variables macroeconmicas clave. Dichas variables se consideran en la evaluacin de la calidad crediticia de entidades y especialmente de transacciones estructuradas a largo plazo. Esta visin del futuro, en buena parte, es el resultado de nuestra percepcin del pasado, y las lecciones que dicta para el futuro. Por lo tanto, este reporte tambin presenta nuestra evaluacin de los distintos modelos utilizados para promover un crecimiento sustentable. Este documento tiene dos propsitos: (i) presentar un breve resumen de la evolucin de la economa mexicana durante los ltimos setenta aos, y con base en este recuento, (ii) presentar los diferentes escenarios elaborados y utilizados por HR Ratings en su proceso de calificacin. El texto Escenarios macroeconmicos para Mxico: Una Rpida Visin del Futuro resume este ltimo punto. Comenzamos con el perodo conocido como desarrollo estabilizador, los aos dorados de la economa mexicana. Sin embargo, este modelo prob no ser sustentable debido al hermetismo ante la economa mundial. A partir de entonces, Mxico ha estado en busca de otro modelo que le permita regresar a un perodo de rpido crecimiento sustentable, con una inflacin controlada y un tipo de cambio realista. El Error de Diciembre, en 1994, marc un nuevo rumbo en la poltica de tipo de cambio en el pas: Dirigir el mercado de divisas, buscando controlar la inflacin, lo cual result tener consecuencias altamente negativas. Mxico parece haber aprendido la leccin. El tipo de cambio ya es flexible y el dficit pblico se encuentra controlado, y aunado a un Banco Central autnomo con un mandato nico de promover la estabilidad de la moneda. Producto de estas experiencias, el modelo actual se caracteriza por una apertura a la economa mundial, con todos los beneficios y desventajas que esto implica. El tiempo determinar la viabilidad del modelo mixto que actualmente caracteriza a Mxico.

La tendencia de largo plazo de Mxico ha mostrado una tasa de crecimiento en el PIB decreciente con implicaciones negativas para el futuro. Por otro lado, aunque la inflacin en Mxico todava no se ubique en niveles ptimos, ha disminuido respecto a los dramticos niveles de aos anteriores.

Este reporte incluye diferentes escenarios referentes a la evolucin de varias variables macroeconmicas, incluyendo: PIB, inflacin, tasas de inters, tipo de cambio y el Ramo 28 (las Participaciones) del Gobierno Federal. (Ver Anexo1) Presentamos un escenario Base, junto a dos escenarios de estrs: Estanflacin y Bajo Crecimiento con Baja Inflacin. Adicionalmente, presentamos un escenario ms optimista en cuanto a crecimiento pero con una expectativa de mayor inflacin: Alto Crecimiento con Alta Inflacin. En nuestro escenario Base suponemos una tasa de crecimiento del PIB de largo plazo moderada de 2.60% con una inflacin alrededor de 3.60%.

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Escenarios Macroeconmicos y Procesos de Calificacin

En este reporte describimos los diversos escenarios de pronstico macroeconmico utilizados por HR Ratings en su proceso de calificacin. El escenario Base representa nuestra perspectiva en cuanto a la evolucin ms probable de las principales variables macroeconmicas en los prximos aos y dcadas. Los supuestos incorporados a este concepto constituyen herramientas necesarias para la construccin de escenarios base en la calificacin de transacciones crediticias. Los escenarios de Estanflacin y de Bajo Crecimiento con Baja Inflacin proveen un marco general para la elaboracin de escenarios de estrs para estas mismas transacciones. Por ltimo, el escenario de Crecimiento Acelerado con Alta Inflacin provee una visin ms optimista sobre el desempeo de la economa mexicana en los prximos aos. Por lo tanto, excluimos el escenario de Crecimiento Acelerado en la elaboracin de modelos de estrs en las transacciones analizadas por HR Ratings. Sin embargo, este escenario tiene la ventaja de dar una visin completa de la posible evolucin de la economa mexicana. El horizonte temporal de nuestros escenarios se extiende por varias dcadas. Esto se debe al hecho de que muchas de las transacciones sujetas a nuestro proceso de calificacin crediticia tienen plazos de vencimiento a periodos similares; por otro lado, estos escenarios no incorporan ciclos econmicos, dejando recesiones y recuperaciones fuera del anlisis. Esto no implica que HR Ratings considere a la economa mexicana inmune a los ciclos econmicos, simplemente reconoce la dificultad de predecir dichas eventualidades en el lapso analizado. No obstante, en la proyeccin de distintas transacciones se incorporan estos factores de manera aleatoria. Nuestros escenarios macroeconmicos incorporan supuestos relacionados con importantes variables como: (i) Crecimiento del Producto Interno Bruto (PIB), (ii) Inflacin, (iii) Eficiencia Monetaria, (iv) La Tasas de Referencia del Banco Central, (v) La Tasa de Inters Interbancaria de Equilibrio, y por ltimo, (vi) Transferencias de Ingreso del Gobierno Federal a Estados y Municipios (las participaciones del Ramo 28). (v) Tipo de Cambio. Para aquellas transacciones ligadas a la inflacin tambin proyectamos el valor del UDI. La Tabla 1 presenta los valores correspondientes para estas variables en nuestras proyecciones de corto y largo plazo, las cuales forman parte del escenario Base ya mencionado.

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Tabla 1

En el Anexo 1 -que forma parte integral de este documento- se incluyen las tablas que presentan los valores esperados de las variables proyectadas, en los diferentes escenarios.

Crecimiento Econmico
Evolucin Histrica: Buscando un modelo para el bienestar
El Producto Interno Bruto (PIB) representa el valor final de los bienes y servicios producidos en una economa durante un periodo determinado. Un crecimiento econmico adecuado reduce el cociente entre deuda y PIB, lo cual se considera un importante indicio de calidad crediticia. Al mismo tiempo, un mayor nivel de crecimiento tiene como consecuencia un mayor ingreso pblico, lo cual permite al estado proveer servicios, financiar proyectos y servir a la deuda de manera apropiada. Por lo tanto, el comportamiento de este factor resulta relevante al generar un juicio respecto a la capacidad de un gobierno para financiar sus diferentes responsabilidades. Adicionalmente, el PIB mantiene cierta relacin con los flujos provenientes de las fuentes de pagos asociadas con el cumplimiento de las obligaciones de pago de las transacciones calificadas. Para evaluar las proyecciones del PIB incorporadas dentro de nuestros escenarios, es conveniente considerar su comportamiento histrico durante las diferentes etapas en la evolucin de la economa mexicana. Durante el desarrollo estabilizador mexicano, de 1958 a 1970 (incorporando los sexenios de Adolfo Lpez Mateos y Gustavo Daz Ordaz), el PIB creci a una tasa promedio de 6.70% anual con una

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inflacin de aproximadamente 2.60% . Con esto, aunado a una poltica fiscal prudente, Mxico experiment un desempeo econmico que resalta en su historia. Sin embargo, dicha tendencia result difcil de sostener y present retos muy importantes para Mxico en los setenta. Durante los siguientes dos periodos sexenales (Luis Echeverra y Jos Lpez Portillo) se busc, sin xito, un conjunto de polticas pblicas que pudieran mantener el alto crecimiento, con baja inflacin, de los sesenta. El resultado no fue el esperado. Aunque el crecimiento promedio de 6.10% fue positivo, no fue sustentable en un contexto de inflacin de aproximadamente 21.26% anual. Adicionalmente, el contexto global caracterizado por altos niveles de inflacin y menores tasas de crecimiento en los Estados Unidos complic el continuar con el desempeo extraordinario del desarrollo estabilizador En general, el desarrollo estabilizador fue caracterizado por polticas de apoyo y proteccin al sector privado, o crecimiento hacia adentro. La debilidad de ese periodo se refleja en la ineficiencia de las grandes empresas privadas (en industrias monoplicas u oligoplicas) debido a la falta de competencia interna y externa. En el siguiente periodo se intent utilizar el gasto gubernamental como motor de crecimiento; la consecuencia: una inflacin desmedida. En la Grfica 1 se presenta la evolucin de largo plazo del PIB mexicano. Se muestra claramente el crecimiento acelerado durante el periodo del desarrollo estabilizador y el periodo subsecuente. Inclusive, se muestra que los aos de bonanza mexicana comienzan desde el inicio de las post-guerra.

Grfica 1

Estadstica Histrica de Mxico, Vol. I y II por INEGI.

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Con la presidencia de Miguel de la Madrid (1982-1988) Mxico entr en un periodo de transicin dolorosa, en el cual se busc contener las presiones inflacionarias desatadas durante los dos sexenios anteriores y encontrar otro modelo econmico. A nivel macroeconmico, los resultados en la administracin de Miguel de la Madrid no fueron positivos. El crecimiento promedio anual del PIB fue un insignificante 0.34%, mientras la inflacin tuvo un desempeo desastroso de en promedio 93% anual. La experiencia durante estos tres sexenios (1970-1988) sent las bases para cambiar el modelo. Aquel basado en la proteccin de un sector privado e ineficiente, y de un gasto publico exagerado, fue sustituido por uno basado en la apertura y en la insercin de Mxico en la economa 2 global. El primer paso fue la entrada de Mxico en el GATT , organizacin que coordinaba un marco regulatorio y tarifario con el fin de liberalizar el comercio internacional. El segundo paso fue la negociacin de un tratado de libre comercio entre Mxico, los Estados Unidos y 3 Canad; el NAFTA (o TLCAN). El modelo de apertura fue el elemento central del sexenio de Carlos Salinas de Gortari (1988-1994). Durante este periodo el crecimiento fue de 3.58%, muy superior al del sexenio anterior. Aunque se logr un crecimiento respetable, la inflacin sigui siendo un problema. sta tuvo un crecimiento promedio de 16.92% y termin en 1994 en 6.97%. Como medida para controlar la inflacin, el gobierno de Salinas adopt una poltica de manejo del tipo de cambio caracterizada por un desliz, controlando su cotizacin. La intencin era utilizar el peso como ancla para reducir las presiones inflacionarias. Esta poltica fue contraria a la tendencia general del gobierno, la cual se caracterizaba por devolver a los mercados una parte importante en la conduccin macroeconmica. La poltica fue similar a la que actualmente utiliza el gobierno de China en el manejo de su divisa, el yuan (renminbi). Aunque, en el caso de China, la idea es impedir la revaluacin de su divisa. En el gobierno de Salinas, el objetivo fue controlar su devaluacin. La poltica no fue sustentable, dando como resultado una fuerte devaluacin en diciembre 1994. Las condiciones internacionales tambin fueron nocivas para el peso, incluyendo un fuerte incremento en las tasas de inters en los Estados Unidos durante todo 1994. El gobierno de Ernesto Zedillo (1994-2000) comenz con una fuerte devaluacin, arrastrando una reduccin en el PIB de 6.20% en 1995. Sin embargo, la entrada en vigor del TLCAN, un periodo de fuerte crecimiento econmico en los EUA, y una conduccin prudente de la poltica fiscal tuvieron efectos positivos sobre la economa mexicana. A pesar de la
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General Agreement on Tariffs and Trade North American Free Trade Association o Tratado de Libre Comercio, entrando en vigor Enero 1 de 1994.

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cada del PIB en 1995, el sexenio termin con un avance respetable al promediar una tasa de crecimiento de 3.50%. Adicionalmente, para el periodo de 1996 a 2001 (eliminando 1995), el PIB tuvo un crecimiento promedio anual de 4.40%. Desde entonces, los avances sexenales han tenido un desempeo decreciente, como se aprecia en la Grfica 1. En buena medida, la administracin de Ernesto Zedillo continuaba con las polticas de apertura efectuadas durante el sexenio anterior. La excepcin ms importante fue la poltica cambiaria, en donde se dej al mercado determinar su valor relativo a otras divisas. Adicionalmente, se logr un avance importante al reducir el dficit fiscal del sector pblico federal a niveles relativamente manejables. Por su parte, la inflacin gradualmente continuaba su tendencia a la baja, aunque su desempeo durante el sexenio de Zedillo no tuvo ninguna mejora, contrario al sexenio de Salinas; esto debido a los efectos de la devaluacin de 1994. El consenso establecido en las administraciones de Salinas, y especialmente de Zedillo, en cuanto a la necesidad de mantener una poltica fiscal prudente se mantuvo durante los siguientes dos sexenios panistas de Vicente Fox y Felipe Caldern. Sin embargo, a pesar del cambio a un modelo basado en una mayor apertura a la economa global, y un mayor nfasis en las fuerzas del mercado, no se ha podido elevar el crecimiento econmico del PIB a los elevados niveles alcanzados durante el periodo del desarrollo estabilizador. Tampoco se ha podido regresar a los niveles de crecimientos registrados durante los sexenios de presidentes como Echeverra y Lpez-Portillo. No obstante, la inflacin durante los ltimos aos ha sido contenida a niveles bajos. El crecimiento del PIB entre 2000 y 2011 promedi una tasa compuesta de 2.38%, y se estima una tasa media anual de crecimiento de 2.42% para el periodo 2000-2012. El xito limitado del modelo actual de apertura se puede atribuir a varios factores. Primero, el debilitado crecimiento de los EUA, el socio comercial ms importante para Mxico, a partir de 2001. Segundo, el avance de las economas de Asia como competidores en este periodo de globalizacin. Tercero, los avances limitados en cuanto a las reformas estructurales para completar un modelo basado en la apertura y el libre mercado. Cuarto, la prdida de dinamismo del sector energtico como motor de crecimiento, reflejado en las fuertes importaciones de productos como gasolina y gas natural. Como consecuencia, Mxico no ha podido aprovechar al mximo los altos precios de crudo. Sin embargo, es posible percibir elementos positivos. Hay indicios de que China, como competidor, ha ido perdiendo sus ventajas relativas. Esto ha beneficiado tanto a Mxico como a los Estados Unidos (y por ende, indirectamente a Mxico), donde los salarios en trminos relativos han ganado competitividad. Al mismo tiempo, los costos de transporte han disminuido integrando an ms las economas de Mxico y Estados Unidos. Este proceso es relativamente reciente y por lo tanto es difcil medir su impacto de largo plazo. Pero, por el momento, estas tendencias

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han permitido un desempeo econmico relativamente favorable para Mxico. En el caso de una economa abierta, existen mltiples riesgos y virtudes que son inherentes a dicha naturaleza. Las exportaciones de manufactura mexicana a los Estados Unidos representan un elemento estratgico indispensable, lo que implica que el desempeo de la economa mexicana est altamente correlacionado con el propio de los Estados Unidos. La Grfica 2 muestra el desempeo de ambas economas; se puede percibir como la correlacin se acrecienta tras la firma de TLCAN y la crisis del Tequila en 1995.

Grfica 2

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Escenarios de Crecimiento
En la seccin anterior analizamos el desempeo histrico de la economa mexicana. Con base en dicho anlisis y a nuestra percepcin del entorno actual, elaboramos nuestro escenario base y los escenarios complementarios.

Grfica 3

En la Grfica 3 se presenta la evolucin que incorpora HR Ratings dentro de sus diferentes escenarios. En el escenario Base se supone un crecimiento de 3.56% para 2012, seguido de 2.91% para 2013 y 2.60% para 2015. La tasa de crecimiento converge a este nivel en las prximas dcadas. Los escenarios de Estanflacin y Bajo Crecimiento con Baja Inflacin presentan cifras menores para 2012 con valores de 3.16% y 3.01% respectivamente, Estos escenarios pronostican un crecimiento de 2.05% y 1.70% para 2015 y convergen en tasas de 2.00% y 1.65%, respectivamente. El escenario de Crecimiento Acelerado con Alta Inflacin supone una tasa de 3.81% para el presente ao, disminuyendo a 3.35% para 2015, finalmente convergiendo a 3.45%. Qu tan vlido es el supuesto de un crecimiento de equilibrio de 2.60%, como aquel incorporado dentro de nuestro escenario base? Las tendencias histricas sugieren que es un supuesto razonable. A partir de 1940 estimamos que la tasa media anual de crecimiento (TMAC) ha sido de 4.63%. Desde 1970, la TMAC ha sido sustancialmente menor en un 3.47%. Partiendo de 1980, el crecimiento ha bajado an ms, promediando nicamente 2.55% y 2.73% desde 1990. A partir de 2000 la TMAC para el PIB mexicano ha sido un pobre 2.17%. En este contexto, de tasas de crecimiento decrecientes, creemos que el supuesto de 2.60% est justificado. Esta cifra supone que el crecimiento de los Estados

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Unidos continuara siendo dbil y que no habr reformas estructurales en Mxico (o en los EUA) que podran estimular de manera sustancial la capacidad de crecimiento de la economa. Las elecciones en julio y en noviembre, respectivamente podran resultar cruciales en este tema. La tasa de crecimiento incorporada dentro de nuestro escenario base no es muy alta y no representa, necesariamente, un problema crediticio severo, por lo menos con respecto a la deuda soberana. Esto se debe al bajo nivel de deuda del sector pblico federal mexicano y a niveles de dficit que consideramos relativamente manejables. El peligro de un panorama de bajo crecimiento radica en las presiones polticas que ste podra producir, as como en las diversas polticas implementadas por una lite que pudiera atender tal descontento. Sin reformas estructurales que estimulen la capacidad de crecer de manera sustentable, la respuesta a tal presin puede traducirse en un conjunto de polticas que induzca altos niveles de inflacin. Esto ocurri cuando la capacidad de conducir a un nivel de crecimiento adecuado se agot en el modelo del desarrollo estabilizador Las reformas estructurales que se requieren, en un momento dado, para crear las condiciones propicias para un crecimiento econmico adecuado y sustentable son polticamente difciles de conseguir. Por otro lado, es ms fcil, usualmente, en trminos polticos, adoptar medidas fiscales y monetarias de corto plazo que podran conducir a un crecimiento ilusorio, pero que no corrigen los obstculos estructurales al crecimiento. El resultado suele ser la inflacin, el siguiente tema de este reporte.

PIB Nominal: El crecimiento proyectado nos da estimaciones del PIB

en pesos reales (Base 2003). Con estas proyecciones como base, adicionalmente, elaboramos escenarios en cuanto al PIB en trminos nominales. Como parte de este proceso suponemos que la inflacin del PIB (tcnicamente el Deflactor Implcito) es igual al cambio en el INPC, segn nuestras proyecciones elaboradas para cada escenario. Histricamente el deflactor ha mostrado mayor volatilidad que el INPC y tambin ha registrado mayores niveles de inflacin que los precios al consumidor. Por lo tanto, nuestras estimaciones del PIB en trminos nominales podran tener un sesgo marginalmente bajo. Las proyecciones del PIB nominal se utilizan para elaborar escenarios en cuanto a las Participaciones transferidas por parte del Gobierno Federal a los Estados y Municipios. Estas, por lo tanto, podran tener un elemento de conservadurismo en su elaboracin.

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Inflacin
La inflacin es un variable importante en nuestros escenarios porque, entre otros factores, es un elemento clave al determinar el posible nivel de las tasas de inters reales y nominales. Por su parte, las tasas de inters determinan el costo de la deuda, cuya posibilidad de pago es el elemento central en el proceso de calificacin. Por otro lado, la inflacin, al influir sobre el nivel de las tasa de inters, puede tener un impacto importante en el crecimiento econmico, lo cual tiende a afectar los ingresos de los acreditados para solventar sus obligaciones financieras. La inflacin, en un escenario extremo, tambin puede llegar a ser un instrumento para reducir el valor real de la deuda, y as daar los intereses de los tenedores de dichos instrumentos. En algunos paradigmas macroeconmicos, la inflacin tiene una relacin positiva con el crecimiento econmico. En esta conceptualizacin, la inflacin resulta ser un precio necesario para impulsar el crecimiento. Independientemente de la validez emprica y conceptual de dicha postura, este paradigma llega a ser una justificacin ideolgica para condenar polticas econmicas que tratan de contener la inflacin. En este enfoque, dado la supuesta relacin positiva entre el crecimiento y la inflacin, los esfuerzos para contener esta variable son rechazados ya que su nico propsito, de acuerdo a este lineamiento poltico, es el de proteger los intereses de los acreedores. Al mismo tiempo, se considera que estos intereses son contrarios a los que corresponden a los trabajadores y a aquellos que necesitan de los recursos que el sector pblico provee para proteger el bienestar de los sectores vulnerables. En nuestra opinin, la relacin entre el crecimiento y la inflacin es muy compleja. Igualmente complejo es discriminar entre aquellos que se benefician y aquellos que sufren las consecuencias de la inflacin. Independientemente de la relacin de corto plazo entre la inflacin y el crecimiento, y los sectores beneficiados y los perjudicados; en la opinin de HR Ratings, en el largo plazo, los altos niveles de inflacin son un fenmeno sumamente pernicioso para todos los sectores. La historia econmica de Mxico, en los ltimos cuarenta aos, muestra un alto nivel de inflacin. Aunque la experiencia en los ltimos doce aos ha sido positiva, comparativamente, los niveles actuales todava no son los ptimos. Debido a este historial, la calidad crediticia del pas no es aquella que corresponde a su nivel de deuda pblica, al dficit del Gobierno Federal, y al manejo actual de su poltica fiscal y monetaria. Durante el desarrollo estabilizador la inflacin fue adecuadamente controlada, promediando 2.6%. El nivel fue especialmente positivo en el contexto del fuerte crecimiento de aquel periodo. Sin embargo, este periodo de estabilidad inflacionaria fue interrumpido en los setenta, al

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comienzo del sexenio de Luis Echeverra lvarez. Su eleccin implic un cambio en el manejo de la poltica fiscal, la cual haba sido caracterizada por su conservadurismo. Durante su gobierno, la poltica fiscal tendra el propsito de redistribuir los beneficios de la economa a travs de un mayor gasto pblico. Al final del tercer ao de su administracin, la inflacin promediaba 12.1% anual. Para diciembre de 1974 la inflacin alcanzaba 24%. El sexenio de Jos Lpez Portillo represent, en muchos sentidos, una continuacin de la poltica fiscal del gobierno anterior produciendo una inflacin promedio de 29.65%. Miguel de la Madrid (1982-1988) recibi al pas con un problema estructural severo, manifestndose en una inflacin al termino de su primer ao de 101.9%. En 1987 se estableci El Pacto de Solidaridad Econmica, una serie de acuerdos entre el sector pblico y los agentes del sector privado para reducir las presiones inflacionarias. Estas medidas tuvieron cierto xito y la inflacin fue bajando, llegando a 6.97% para el ltimo ao del gobierno de Carlos Salinas de Gortari. Sin embargo, la devaluacin del peso result en otro periodo inflacionario durante la administracin de Ernesto Zedillo.

Grfica 4

En la Grfica 4 se presenta la evolucin de la inflacin en Mxico, tanto anual como sexenal. Esta grfica muestra el desempeo altamente negativo de Mxico durante dicho periodo, as como lo difcil que ha sido reducirla a estndares internacionales, de entre 2% y 3%. Tras varios aos de alta inflacin, aunque con una tendencia a la baja, la economa mexicana logr durante el sexenio de Vicente Fox Quesada (2000-2006) una inflacin controlada y con una cifra de un dgito. Gracias a las polticas monetarias y fiscales adecuadas, y la apertura a la

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economa mundial, la inflacin desde entonces se ha mantenido en niveles relativamente aceptables. Con base en esta historia y nuestra visin del futuro, HR Ratings pronostica un escenario Base donde la inflacin promedio anual converge, en el mediano y largo plazo, a 3.50%, habiendo alcanzado un valor proyectado de 3.75% en 2012 (de diciembre a diciembre) y 3.72% en 2015. La Grfica 5 muestra esta prediccin, sustentada en un contexto reciente, y contempla escenarios adicionales. Suponemos que Mxico no llegar a la meta de 3% establecido por Banxico. La inflacin de 3.50% es alta pero, en nuestra opinin, congruente con la tasa de crecimiento de largo plazo de 2.60% que tenemos para el PIB. Esto refleja la historia de relativamente alta inflacin en Mxico.

Grfica 5

La Grfica 5 muestra la evolucin esperada en el escenario Base junto con los supuestos asociados a los otros casos. Estos escenarios suponen que la inflacin correspondiente converge en el largo plazo. En el caso de Crecimiento Acelerado, la inflacin presenta una tasa de 4.30% anual. Mientras que la inflacin en el escenario de Bajo Crecimiento con Baja Inflacin es de nicamente 3.05%. Este escenario supone que el menor nivel de crecimiento llevar a la inflacin estructural a la baja. En estos escenarios se supone una relacin positiva entre ambas variables. En contraste, en el escenario de Estanflacin, suponemos una relacin negativa entre inflacin y crecimiento. La primera se estabiliza en 4.37%, junto a un crecimiento de largo plazo de 2.00%. En el corto plazo este escenario supone incrementos en precios de 3.81% y 4.39% para los aos 2012 y 2015. HR Ratings no prev escenarios de hiperinflaciones como aquellos experimentados por pases latinoamericanos y africanos en la dcada de los setenta y ochenta. La

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Grfica 5 muestra la inflacin promedio en un ao determinado y no la inflacin de diciembre a diciembre. En estos escenarios la inflacin se mantiene constante y puede ser anticipada por los agentes. La demanda de efectivo disminuye en consecuencia; por lo tanto, los costos resultan menores en comparacin con escenarios de inflacin impredecible.

Eficiencia Monetaria
Un concepto que resulta til en nuestro anlisis es la relacin (cociente) histrica entre el crecimiento econmico y la inflacin. Este cociente podra ser interpretado como una relacin de sustitucin, o como una tasa marginal. En el caso actual nos interesa el tema de cunta inflacin debe tolerarse para alcanzar un determinado nivel de crecimiento. Por lo tanto, este cociente puede ser considerado como un indicador de eficiencia monetaria dentro de una economa. Reiteramos nuestra opinin respecto a la relacin entre el crecimiento y la inflacin, la cual es compleja y cambiante. La relacin puede modificarse en diferentes niveles de crecimiento y/o inflacin, y en diferentes entornos y periodos. Sin embargo, el ejercicio de examinar la relacin histrica tiene una utilidad importante. Nuestro anlisis sugiere que la eficiencia monetaria de Mxico ha sido relativamente baja, como hemos visto en la seccin anterior. Este bajo nivel de eficiencia es especialmente marcado al compararse con la eficiencia monetaria de los EUA. La evolucin histrica comparativa de la relacin entre el crecimiento y la inflacin se presenta en la Grfica 6.

Grfica 6

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La eficiencia monetaria mexicana ha tenido una gradual mejora en aos recientes. Esto indica que Mxico podra crecer a mayores tasas antes de que se requiera una restriccin monetaria, lo cual tendra el efecto de provocar una reduccin en el ritmo de la actividad econmica del pas. Por otro lado, la eficiencia monetaria de los EUA ha mostrado una tendencia claramente decreciente. Inclusive, con la crisis financiera de 2008-2009, la eficiencia monetaria de Mxico muestra una muy ligera ventaja en contraste con los Estados Unidos. El deterioro en la eficiencia monetaria de los EUA representa una amenaza significativa para el futuro econmico de Mxico. Diferentes variables pueden afectar la eficiencia monetaria. Por ejemplo, la competitividad de los mercados, la cual depende, en parte, del marco legal establecido en cada pas, y de las distintas barreras de entrada caractersticas de cada mercado. Estos factores afectan directamente a la oferta de distintos bienes. Una economa poco competitiva reflejar esta cuestin en su ndice de precios. La poltica monetaria establecida por el Banco Central tiene como objetivo controlar la inflacin; sin embargo, sus principales herramientas tienen la capacidad de alterar el ritmo de crecimiento de una economa al distorsionar los incentivos a los cuales la poblacin est sujeta. Ms adelante comentamos sobre algunas de estas herramientas. Mayores valores de este cociente (crecimiento/inflacin) nicamente reflejaran la capacidad para generar crecimiento sin la necesidad de aceptar un aumento en precios. Un cociente con un valor de uno implica que la economa tiene la capacidad de transformar una unidad porcentual de crecimiento en una unidad porcentual de inflacin. No obstante, esta tasa no es suficiente para diagnosticar de manera completa el desempeo de una economa. A pesar de ello, La Grfica 7 presenta la evolucin de este cociente bajo los distintos escenarios. El escenario base muestra un cociente (promedio mvil de seis aos) que alcanza su valor mximo de 0.95 en 2015, al igual que el resto de los escenarios, y converge para 2035 en 0.73. En vista del desempeo mostrado en la Grfica 6 por esta variable, la eficiencia monetaria proyectada refleja cierto optimismo en la Grfica 7; la cual supone que el cociente subir de aproximadamente 0.43 al 0.74 ya mencionado. El escenario de Crecimiento Acelerado muestra mayor eficiencia monetaria al mantenerse por arriba de la curva del escenario base a lo largo del periodo analizando, logrando un valor mximo de 0.96 y convergiendo a 0.70. El escenario de Bajo Crecimiento con Baja Inflacin muestra un valor mximo similar, alcanzando 0.81. No obstante, la capacidad de la economa para mantener esta relacin de sustitucin converge por debajo de los escenarios previamente descritos, con un valor de 0.47.

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Grfica 7

El escenario de Estanflacin muestra la curva menos eficiente; la cada en el crecimiento (numerador) no est compensada por una reduccin en la inflacin (denominador) y el cociente converge a 0.46, habiendo alcanzado en 2015 su valor mximo en 0.80.

El Banco Central y la Poltica Monetaria

Debido a su importancia en la conduccin de la poltica monetaria, presentamos a continuacin una descripcin detallada del Banco Central de Mxico, as como de sus principales funciones y herramientas a su disposicin para cumplir con la ejecucin de dicha poltica. El Banco de Mxico (Banxico) fue fundado el 1 de septiembre de 1925 bajo el gobierno de Plutarco Elas Calles. Su propsito era combatir la inestabilidad y restaurar la confianza en el papel moneda, producto de aos de anarqua monetaria. Se le otorgaron funciones como la creacin de moneda a travs de la emisin de billetes o acuando piezas metlicas; as como la de influir en la determinacin de las tasas de inters y el tipo de cambio. En la actualidad la Comisin de Cambios, formada por miembros del Banco de Mxico y de la Secretaria de Hacienda, determinan la poltica cambiaria. Banxico funge como asesor financiero y bancario del Gobierno Federal y con el tiempo ha logrado reestructurar el sistema financiero, reactivar el crdito en el pas y operar como institucin ordinaria de crdito y descuento. En abril de 1994 se le otorg la condicin de autnomo, por lo que ninguna entidad puede exigirle concesin de crdito. La autonoma de un Banco Central resulta de gran importancia en la percepcin de la calidad crediticia de la deuda soberana de un pas, tambin es un sealamiento

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respecto a su capacidad para mantener un nivel de inflacin bajo y estable. Se debe destacar que el Banco de Mxico mantiene un mandato nico, la estabilidad del poder adquisitivo de la moneda. Lo cual consideramos como un elemento positivo para la economa mexicana; suponemos, sin embargo, que Banxico toma en consideracin la forma en la que la ejecucin de sus diversas y posibles polticas pueda afectar a la actividad econmica.

La Tasa de Referencia: Real y Nominal

Como ya se mencion, el Banco de Mxico tiene como principal funcin mantener estable el valor de la moneda, esto incluye asegurar que las expectativas inflacionarias sean tambin estables. Para este propsito, Banxico posee herramientas indispensables que le permiten alterar los incentivos econmicos de los agentes, y as controlar la demanda agregada y la actividad econmica, al menos de forma parcial. La tasa de referencia constituye la principal herramienta de poltica monetaria del Banco Central, la cual tiene como objetivo regular la liquidez en el sistema financiero. Tasas elevadas estimulan un efecto de sustitucin entre ahorro y consumo, beneficiando al primero. HR Ratings considera que, dado los niveles estimados para la inflacin, la tasa de referencia de Banxico convergir a un valor anual de 1.16% en trminos reales, habiendo alcanzado en 2012 0.72%, bajo el escenario Base. La Grfica 8 muestra dicho escenario y considera aquellos de estrs y de Alto Crecimiento. Calculamos la tasa real usando la inflacin promedio anual y la tasa nominal promedio anual.

Grfica 8

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Actualmente la tasa de referencia real se ubica en aproximadamente 0.84%. Este es un nivel histricamente bajo como se puede observar en la grfica anterior. Esta tendencia refleja el xito que ha tenido la poltica monetaria en reducir el nivel de inflacin y las expectativas inflacionarias en Mxico. En trminos coyunturales, esta tendencia actual tambin obedece a los bajos niveles de las tasas de referencias de otros bancos centrales, primordialmente a aquel de la Reserva Federal (Fed.). Dichas tasas son producto del pobre crecimiento econmico posterior a la crisis financiera de 2008-09. En contraste, en trminos reales, la tasa de referencia de la Fed. se ubica en aproximadamente 2% negativo. Durante los ltimos aos, las tasas de inters en los EUA se han mantenido en niveles histricamente bajos (inclusive negativos en trminos reales); debido, en buena parte, a las polticas de la Fed. y a sus esfuerzos (hasta el momento poco exitosos) de estimular la actividad econmica. Suponiendo que el entorno actual, de muy bajo crecimiento, no representa una situacin normal, esperamos que esta tendencia resulte insustentable y que eventualmente observemos incrementos importantes en dichas tasas en los Estados Unidos. Por lo tanto, las tasas en Mxico se alterarn con esta nueva tendencia. Sin embargo, debido a las diferencias actuales en los niveles, el incremento en Mxico sera menor que los incrementos en los EUA. Desde Julio de 2009, Banxico ha establecido la tasa de referencia en un valor nominal de 4.5% anual. La Grfica 9 presenta la evolucin histrica de la tasa de referencia en trminos nominales, y las proyecciones implcitas incorporadas dentro de nuestros escenarios. Estas proyecciones son producto de nuestros supuestos en cuanto a la evolucin de la tasa real y la inflacin.

Grfica 9

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La evolucin esperada en las tasas reales refleja nuestros supuestos en cuanto a la reaccin por parte de Banxico al entorno presentado por la combinacin de inflacin y crecimiento incorporada en cada escenario. En el escenario de Bajo Crecimiento con Baja Inflacin, el pobre desempeo induce al Banco Central a bajar la tasa de referencia con el fin de promover un mayor crecimiento; con relativamente poco xito. En el escenario de Alta Inflacin con Alto Crecimiento, el Banco Central trata de limitar el fuerte crecimiento, esperando que esto acote la inflacin. A pesar del xito restringido, se puede argir que la inflacin sera aun ms alta sin una poltica monetaria restrictiva. Este escenario muestra la mejor combinacin de crecimiento e inflacin (Grfica 7). En el escenario de Estanflacin, Banxico toma medidas diseadas para frenar la inflacin con las tasa reales ms altas, y con el efecto de mermar el crecimiento pero sin contener la inflacin. Para dicho planteamiento, Bajo Crecimiento con Baja Inflacin y Alto Crecimiento con Alta Inflacin, HR Ratings pronostica una tasa objetivo nominal de convergencia de 3.5% para el primer caso y de 6% para el segundo. Estas corresponden a tasas objetivo reales anuales de 0.46% y 1.61%, respectivamente. El escenario de Estanflacin presenta un reto adicional para la poltica monetaria requiriendo una convergencia a una tasa anual objetivo nominal de 6.31% y real de 1.86%.

Tasa de Inters Interbancaria de Equilibrio (TIIE)

Esta tasa de inters se establece de acuerdo a las cotizaciones de al menos seis entidades bancarias, representando las condiciones del mercado de una manera adecuada. La TIIE es utilizada para diversas transacciones: como proyectos de inversin, prstamos y transferencias internacionales. Es calculada por Banxico a travs de una encuesta diaria con base en las cotizaciones presentadas por las entidades de banca mltiple. Su comportamiento est relacionado con la tasa objetivo estipulada por Banxico, por lo que su evolucin es similar. La Grfica 10 muestra nuestras predicciones de esta variable para periodos de 28 das bajo distintos escenarios.

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Grfica 10

Para el escenario Base, la TIIE a 28 das convergir a aproximadamente un 5% tras un nivel de 4.76% en el ao 2012. Para los escenarios de Alto Crecimiento con Alta Inflacin y Estanflacin, los niveles de convergencia son de 6.32% y 6.57% respectivamente. En el caso de Bajo Crecimiento con Baja Inflacin, la tasa converge en 3.78%. Los niveles de la tasa TIIE se proyectan con base en la sobretasa esperada relativa a la tasa de referencia de cada escenario. El escenario Base cuenta con una sobretasa de 26 para los 28 das, al igual que los escenarios de Estanflacin y Bajo Crecimiento con Baja Inflacin; y por ltimo, 34 para Alto Crecimiento con Alta Inflacin.

Unidades de Inversin
Con el afn de dar a los inversionistas, que as lo deseen, una proteccin contra la inflacin en sus inversiones, existen varios instrumentos financieros cuyo valor est denominado en Unidades de Inversin (UDIs). Esto constituye una especie de divisa cuya relacin con el peso se mueve de acuerdo a la inflacin medida en el ndice Nacional de Precios al Consumidor. Dado la importancia del UDI, incorporamos dentro de nuestros escenarios los valores esperados con base en la inflacin proyectada. Dicha cuestin se presenta en la Grfica 11.

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Grfica 11

En todos los casos la tendencia es a la alza; para el escenario Base encontramos un valor de 4.89 pesos por UDI en 2012, llegando a 11.08 pesos por UDI en 2035. Para el caso de Crecimiento Acelerado con Alta Inflacin pronosticamos un valor en 2012 de 4.91 pesos por UDI subiendo a 13.44 en 2035. El escenario de Estanflacin presenta elevados valores de cambio de hasta 4.90 en 2012 y 13.35 pesos por UDI en 2035. En el caso de Bajo Crecimiento con Baja Inflacin encontramos los valores ms bajos con un pronstico para 2012 de 4.88 y 9.99 para el ao 2035.

Las Participaciones Federales

El Ramo 28, o Participaciones Federales, representa los recursos que el Gobierno Federal transfiere a los Estados y Municipios. El Ramo 28 difiere del Ramo 33, o las Aportaciones Federales, en el sentido de que no tiene un uso predeterminado y representa recursos de libre disposicin por parte de las entidades sub-nacionales. Las Participaciones representan una fuente de ingreso muy importante para los Estados y Municipios, no nicamente por su monto, tambin por esta caracterstica de libre disposicin. Como consecuencia, las entidades sub-nacionales han afectado como fuente de pago porciones importantes de las Participaciones futuras para el servicio de deuda contratada. HR Ratings es un participante significativo en la calificacin de esta clase de deuda (en forma de emisiones y crditos bancarios). Por lo tanto, la proyeccin de estos flujos es de gran importancia para esta calificadora. Las proyecciones de las Participaciones a nivel nacional se hacen con base en un porcentaje del PIB nominal tambin proyectado. En la Grfica

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12 se muestran nuestras estimaciones de los recursos provenientes del Ramo 28.

Grfica 12

El escenario Base muestra un comportamiento similar a lo largo del periodo analizado, partiendo de 3.33% del PIB en 2011 y llegando a 3.32% en 2012, para establecerse en este nivel hasta el final del anlisis. El escenario de Estanflacin comienza con una prediccin de 3.30% del PIB para llegar a un 2.96% en 2035 y seguir con una tendencia decreciente. El escenario de Crecimiento Acelerado con Alta inflacin presenta 3.34% para 2012 y 3.51% para 2035, dicha tendencia se mantendr al alza hasta llegar a 3.58% en 2045. Por ltimo, el escenario de Bajo Crecimiento con Baja Inflacin predice 3.31% del PIB destinado a Ramo 28 con una tendencia a la baja llegando a 3.14% en 2035. En el Apndice presentamos los valores en trminos nominales esperados por cada escenario en varios momentos del tiempo.

Tipo de Cambio
El tipo de cambio se estima a travs del mercado de divisas, donde la interaccin entre su oferta y demanda establece el precio de la moneda. La necesidad de establecer dicho mercado surge tras el comercio internacional, en el cual se requiere de una divisa particular para consumir bienes y servicios de otros pases y facilitar el movimiento de capital. El mercado de divisas es susceptible a la especulacin; en un escenario de estrs la moneda local enfrenta altos niveles de inflacin y la divisa

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tiende a devaluarse. Si los agentes econmicos perciben el alza en los precios buscarn mantener el valor de su dinero cambiando a una divisa extranjera, el aumento en la cantidad demandada genera un cambio en el precio. Con el propsito de controlar el fenmeno, el Banco Central tiene la capacidad de alterar la oferta de divisas y as impedir que se drenen las reservas de un pas. Existen diferentes polticas que pueden ejercerse para controlar el precio de una moneda extranjera. El tipo de cambio puede flotar libremente o mantenerse limitado por bandas cambiarias; fijar esta variable es una opcin comn, aunque esta poltica no impedir drenar las reservas internacionales si no existe un control sobre la compra/venta de otras divisas. En Mxico, esta poltica fue habitual de 1954 hasta 1976, donde el valor del dlar se mantuvo en 12.5 pesos. La Grfica 13 permite observar la evolucin de la Revaluacin Real del Peso en Media Mvil de 12 Meses a partir del ao de 1986, utilizando la ecuacin (3) que se describe en el Anexo 2.

Grfica 13

HR Ratings reconoce que gran parte de las variables que determinan el valor de distintas monedas extranjeras, como el dlar, son ajenas al control del banco central, o cualquier otro agente mexicano. Por lo que el valor relativo del peso con el dlar est sujeto a factores que resultan impredecibles y no necesariamente reflejan el desempeo de la economa local. La Grfica 14 muestra la revaluacin real del peso con un ndice cuyo valor inicial se establece en 100 para el ao 1999. Iniciamos en este ao exclusivamente por propsitos ilustrativos y su eleccin no representa algn juicio referente al desempeo econmico de Mxico en dicho ao.

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Grfica 14

El valor histrico correspondiente a este ndice en 2011 se encuentra en 101.57. Para 2012, el valor de los cuatro escenarios cae aproximadamente a 94. Para el escenario Base, el ndice alcanza 100.18 en 2035. Para el mismo ao, el escenario de Estanflacin llega a 96.65, el valor ms bajo para los cuatro escenarios. El nivel ms elevado lo muestra el escenario de Crecimiento Acelerado con Alta Inflacin, llegando a 101.45. Mientras que el escenario de Bajo Crecimiento con Baja Inflacin presenta un valor de 97.76 para dicho ao. Es importante considerar que los valores presentados representan movimientos basadas en promedios anuales y no valores al final de cada periodo. Todos los escenarios suponen que el peso experimentara cierta revaluacin real vs. el USD. Esta evolucin se realiza con base en: primero, la idea de que Mxico continuara ofreciendo tasas de inters mayores que las que existen en los EUA. Segundo, que las polticas monetarias y fiscales de Mxico ofreceran un alto nivel de estabilidad y predictibilidad. Y tercero, que el alto nivel de deuda y de dficits fiscales en los EUA presionara al dlar contra otras divisas. Entre los diferentes escenarios suponemos que el de Alto Crecimiento mostrara el mayor nivel de revaluacin; esto por los altos niveles de tasas de inters proyectadas y su alto nivel de crecimiento. El primer factor atraera la inversin de cartera mientras el segundo a la inversin directa. Estos factores compensaran la inestabilidad potencial de los altos niveles de inflacin. En el otro extremo se ubica el escenario de Estanflacin. Aunque las altas tasas de inters real sirven de atraccin para las inversiones de cartera, la alta inflacin provocara temores entre los agentes econmicos. Por su parte, el bajo nivel de crecimiento en el PIB es un

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desincentivo para la inversin directa. El clima social se caracterizara por cierto nivel de tensin, lo cual desestimula todava ms todo tipo de inversin extranjera. Dentro de estos dos extremos se encuentran los otros dos escenarios, en donde el escenario Base se acercara mucho ms al escenario de Alto Crecimiento, y el de Bajo Crecimiento se situara no muy lejos de aquel correspondiente al escenario de Estanflacin. En trminos reales y por el periodo considerado, la revaluacin incorporada dentro de todos los escenarios es relativamente modesta; esto es por el balance de elementos favorables y desfavorables que suponemos entre Mxico y los Estos Unidos. Es importante considerar que los escenarios reflejan tendencias de muy largo plazo. En la realidad, esperamos que en el corto plazo pudiera haber movimientos mucho ms pronunciados, como los que hemos visto en el pasado, reflejado en la Grfica 13. El anlisis de transacciones en moneda extranjera tomara en consideracin estos riesgos. En trminos nominales, las diferencias entre los diversos escenarios son mucho mayores. La Grfica 15 muestra la devaluacin nominal del peso desde 2005, al igual que nuestra estimacin de los diversos escenarios. Como ya se especific, la inflacin es considerada por el pblico como un indicador de debilidad de la moneda. Esto es consistente con los resultados obtenidos en el modelo de pronstico. Para el escenario Base se muestra un valor de 17.26 pesos por dlar en 2035; inferior a los 20.33 pesos por dlar del escenario de Crecimiento Acelerado. Para los escenarios de Estanflacin y Bajo Crecimiento para el ao 2035, el tipo de cambio llegar a un valor de 21.45 y 16.01 respectivamente.

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Grfica 15

El Anexo 2 muestra el modelo utilizado por HR Ratings en el clculo de las variables que determinan y permiten proyectar el comportamiento de estos conceptos.

Lecciones Aprendidas
Este reporte ha tenido dos propsitos. Primero, presentar un breve resumen de la evolucin de la economa mexicana durante los ltimos setenta aos. El cual se centra en los diferentes modelos de la poltica econmica implementados para maximizar el bienestar de la poblacin. Segundo, con base en este recuento, presentar los diferentes escenarios elaborados y utilizados por HR Ratings en su proceso de calificacin. El resumen comienza con el periodo conocido como desarrollo estabilizador, los aos dorados de la economa mexicana. Sin embargo, dicho modelo prob no ser sustentable debido al hermetismo ante la economa mundial. A partir de entonces, Mxico ha estado en busca de otro modelo que le permita regresar a un periodo de rpido crecimiento sustentable, con una inflacin controlada y un tipo de cambio realista. El Error de Diciembre, en 1994, marc un nuevo rumbo en la poltica de tipo de cambio en el pas. Dirigir al mercado de divisas, con el propsito de controlar la inflacin, mostr tener consecuencias altamente negativas. Un tipo de cambio fijo, o sometido a bandas cambiarias, puede presionar a esta variable de tal forma que su valor de mercado sea diferente al valor controlado. Los precios relativos entre exportaciones e importaciones se alteran de tal manera que, en caso de que el valor

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controlado subestime al valor de mercado, se desestimule a la industria exportadora. Este evento signific la ltima gran crisis financiera mexicana del Siglo XX, conocida por el mundo como La Crisis del Tequila. La economa mexicana sufri una severa recesin, las tasas de inters se elevaron abruptamente y las reservas internacionales se drenaron en un 53% en tan slo dos das. El tipo de cambio ya es flexible y el dficit pblico se encuentra controlado, y aunado a un Banco Central autnomo con un mandato nico de promover la estabilidad de la moneda. Mxico parece haber aprendido la leccin. La determinacin de la poltica est en manos de la Comisin Cambiaria, la cual se conforma por miembros de Banxico y de la Secretaria de Hacienda y Crdito Pblico (SHCP). Por lo que el poder ejecutivo no posee la capacidad unilateral para alterar esta poltica. Como parte de este modelo, se ha mantenido un manejo prudente de la poltica fiscal Producto de estas experiencias, el modelo actual se caracteriza por una apertura a la economa mundial, con todos los beneficios y desventajas que esto implica. En nuestra opinin, con un balance positivo ante tales consecuencias. Dicha apertura estimula la eficiencia de las empresas sujetas a la competencia internacional y ofrece a los consumidores una gama de productos a los cuales no tenan acceso en periodos anteriores. Al mismo tiempo, se han retenido algunos elementos de modelos anteriores, incluyendo sectores de la economa caracterizados por empresas privadas que ejercen un poder importante en los mercados; as como entidades y organizaciones dominantes en el sector pblico y social. Desde el punto de vista de un liberalismo clsico, la existencia de esta concentracin de poder econmico y poltico representa un obstculo al desarrollo de una economa dinmica. Desde otro punto de vista, estas concentraciones (por lo menos en lo que refiere al sector pblico y social) constituyen contrapesos necesarios para representar y defender los intereses de grandes sectores de la poblacin. Aunque la interaccin de diferentes modelos macroeconmicos parece no ser ptima en trminos de crecimiento, esta cohabitacin ha tenido el efecto positivo de promover cierto consenso social y poltico. En lo que refiere a las concentraciones de poder en el sector privado, siguen los debates en cuanto a los derechos legales de varios agentes econmicos y su aportacin a la economa: las ventajas correspondientes a economas de escala contra las desventajas de una competencia limitada. El tiempo determinar la viabilidad del modelo mixto que actualmente caracteriza a Mxico. Como parte de este anlisis tenemos que considerar el contexto mundial en el cual opera Mxico. Sealaramos tres elementos muy importantes; primero, la enorme importancia de los

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pases asiticas, inicialmente los llamados tigres y despus China. Estos han representado una competencia feroz, y posiblemente desleal, para Mxico, reduciendo su posibilidad de crecimiento. Segundo, lo que nosotros percibimos como una reduccin estructural importante en el dinamismo econmico de los Estados Unidos. Y tercero, los serios problemas de crecimiento, tanto en Japn como en Europa. Es posible que los cambios estructurales actualmente ocurriendo en China (incrementos en los costos laborales y de transporte) pudieran representar ciertas oportunidades para Mxico. Por otro lado, la ausencia de un consenso en los EUA en cuanto a la resolucin de sus problemas estructurales constituyen retos de gran seriedad para Mxico. De una forma u otra, Mxico tiene que encontrar elementos que puedan servir como motores de crecimiento que le permitan aprovechar las oportunidades manifestadas en los cambios en Asia, as como protegerse de los problemas enfrentados por los EUA, y en menor grado, la comunidad europea. El dbil crecimiento es una caracterstica representativa del cuadro econmico contemporneo mexicano. As como el nivel de inflacin, que aunque es estable y ms bajo que en aos anteriores, sigue siendo relativamente alto. Por el lado positivo, Mxico tiene un nivel de endeudamiento pblico relativamente bajo, complementado con polticas monetarias y fiscales prudentes. Estas son las consideraciones que hemos incorporado en nuestros escenarios elaborados en este reporte. As mismo, reconocemos que el anlisis presentado en este texto no es suficiente para generar un diagnostico completo de la economa; no obstante, los parmetros macroeconmicos descritos trazan el marco bajo el cual realizamos diversos procesos de calificacin crediticia. Nuestros escenarios asumen una tendencia estable de crecimiento a largo plazo para las variables incorporadas dentro de ellos, cuestin que no suele apegarse al comportamiento regularmente observado en una economa. Los ciclos econmicos representan cambios estocsticos, imposibles de predecir en el muy largo plazo; pero inevitables, segn muestra la historia.

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Anexo (1)

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Anexo (2) Nota Tcnica (Tipo de Cambio): El cambio en el valor real del peso contra el USD, como se refleja en la Grfica 14, se determina como la relacin entre su movimiento en trminos nominales, por un lado, y la diferencia en la inflacin entre Mxico y los EUA por el otro. A su vez, la inflacin en Mxico y los EUA se define en trminos del INPC, en el caso del primero (ndice Nacional de Precios al Consumidor), y el CPI en el caso del segundo (Consumer Price Index). En ambas circunstancias, tomamos promedio anuales. Nuestros escenarios incorporan supuestos sobre la evolucin real del peso en trminos reales. Con base en estos supuestos, los escenarios referentes a la inflacin en Mxico (anteriormente presentados) y nuestro supuesto en cuanto a la inflacin en los EUA, nos es posible derivar el valor nominal implcito sobre la evolucin real del peso para cada escenario. En la Grfica 15 se presentan los resultados de este ejercicio. Para el CPI suponemos una inflacin constante de 2.25% por ao. La ecuacin (1) permite proyectar el valor nominal del peso, como presentado en la Grfica 15. La ecuacin supone como dado un cambio real en el peso contra el USD.

(1)

Donde: : Tipo de Cambio en el periodo t. : Diferencial de la Inflacin entre Mxico y EUA. : Apreciacin Real del Tipo de Cambio. La ecuacin (2) muestra la forma en que se deriva el Diferencial en la Inflacin entre Mxico y EUA ( ).

(2)

Donde: : Inflacin en Mxico Promedio. : Inflacin en EUA Promedio.

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En los casos donde se requiere calcular el cambio real del peso con base en movimientos histricos de las diferentes variables (inflacin, peso nominal) se utiliza la ecuacin (3):

(3)

Donde: : Apreciacin, Revaluacin, Real del Tipo de Cambio Histrica.

Resulta til mostrar la evolucin del valor del peso contra el dlar en trminos reales generando un ndice cuyo valor inicial es de 100 en el ao de 1999, como se explic previo a la Grfica 14.

1 , 2011 1 , 2012

(4)

Donde: : El valor del ndice en el ao t.

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