Coleccin Banca Central y Sociedad

BANCO CENTRAL DE VENEZUELA

El papel de la estructura financiera en la transmisin de la poltica monetaria

Edgar Rojas Pedro Csar Rodrguez

Serie Documentos de Trabajo Gerencia de Investigaciones Econmicas

Versin septiembre 1997

Las ideas y opiniones contenidas en el presente Documento de Trabajo son de la exclusiva responsabilidad de sus autores y se corresponden con un contexto de libertad de opinin en el cual resulta ms productiva la discusin de los temas abordados en la serie.

Resumen
El presente estudio aborda los principales mecanismos de transmisin de la poltica monetaria haciendo nfasis en la importancia que tiene la estructura financiera en la intensidad e incluso existencia, de los mismos. Los mecanismos referidos son: canal va tasas de inters, va tipo de cambio, va efectos ingreso y riqueza, canal crediticio, y canal va expectativas de inflacin. Adicionalmente, se analiza la tendencia actual de la estructura financiera venezolana y se concluye que en el futuro los principales mecanismos de transmisin sern el canal crediticio y el canal va tipo de cambio, este ltimo en el entendido de que se mantenga un rgimen cambiario distinto al de tipo de cambio fijo.

El papel de la estructura financiera en la transmisin de la poltica monetaria

Abstract This paper analizes the main transmission mechanism of monetary policy stressing the importance of the financial structure in the strength, and even the existence, of such mechanisms. The mechanisms studied in this document are: interest rates channel, exchange rate channel, wealth and income effects channel, credit channel, and inflationary expectations channel. In addition, the paper considers the trend of the venezuelan financial structure and concludes that in the future the main transmission mechanisms will be the credit channel and the exchange rate channel, the latter if Venezuela chooses an exchange rate rgime different from a fixed one.

Edgar Rojas Pedro Csar Rodrguez

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BANCO CENTRAL DE VENEZUELA

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Indice

INTRODUCCIN .................................................................................... 7 I. El mecanismo de transmisin de la poltica monetaria ................ 9 Canales de transmisin ................................................................ 9 I.1. Efectos va tasas de inters .................................................. 9 I.2. Efectos va tipo de cambio ................................................ 14 I.3. Efecto va riqueza y efecto ingreso ................................... 15 I.4. Efectos va disponibilidad de crdito ................................ 16 I.5. Efectos va expectativas de inflacin ................................ 18 II. Estructura financiera y poltica monetaria ................................. 21 II.1. Formacin de la estructura de tasas de inters y papel del banco central ....................................... 22 II.1.1. El grado de competencia del sistema bancario. ...... 22 II.1.2. El grado de liquidez del sistema ............................. 24 II.1.3. El plazo de revisin de las tasas de inters de los instrumentos financieros y su referencia ................ 25 II.2. Posicin financiera de los agentes econmicos y efectos sustitucin, ingreso y riqueza............................. 26 II.2.1. Saldo financiero neto de los agentes ...................... 26 II.2.2. Grado de intermediacin ........................................ 27 II.2.3. Alternativas de financiacin no bancarias .............. 28 II.2.4. Forma de seleccin de los bancos de sus prestatarios (garantas, racionamiento) ............................. 28 III. Caracterizacin de la estructura financiera venezolana ........... 30 III.1. Grado de competencia del sistema bancario ................... 30 III.1.1. Programa de ajustes de 1989 y crisis financiera ... 30 III.1.2. El sistema bancario luego de la crisis financiera y del programa de ajustes de 1996 ................... 33 III.2. Grado de liquidez del sistema bancario .......................... 35 III.3. Estructura de financiamiento de la economa ................. 39 IV. Implicaciones para el manejo de la poltica monetaria ........... 47 Conclusiones .................................................................................. 51 REFERENCIAS BIBLIOGRFICAS ................................................................ 53
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INTRODUCCIN La formulacin de la poltica monetaria requiere conocer las caractersticas del sistema financiero con el cual interacta el banco central, puesto que dicha poltica tendr distintos efectos en funcin de las repercusiones que tenga en el mercado financiero. Por esta razn, la modernizacin de los sistemas financieros se ha constituido no slo en un punto de referencia obligado a la hora de analizar los mecanismos de transmisin de la poltica monetaria, sino tambin en un tema de constante investigacin por parte de los bancos centrales. Desde la perspectiva de un banco central, precisar cmo el sistema financiero reacciona a las decisiones de poltica monetaria y las implicaciones que ello tiene sobre los dems agentes econmicos constituye un requisito indispensable, no slo para prever si los objetivos que persigue la poltica monetaria sern conseguidos, sino tambin para determinar cules instrumentos son ms eficaces dentro del contexto en el que dicha poltica se desenvuelve. Adicionalmente, la profundizacin en los citados aspectos encuentra justificacin en la relevancia que en la literatura econmica reciente se le ha asignado al crdito bancario cuando se analiza la incidencia que tiene la poltica monetaria sobre el rea real de la economa1, por lo cual es necesario precisar las condiciones bajo las que opera la concesin de crditos por parte del sistema financiero, as como la importancia que tiene el crdito bancario como fuente de financiamiento de los distintos agentes econmicos. El presente estudio aborda los mecanismos de transmisin de la poltica monetaria desde una ptica que resalta la interrelacin banco
1 Guerra, Rodrguez y Snchez (1996) encuentran evidencia emprica para Venezuela que sugiere que el crdito bancario al sector privado influye en la posicin cclica de la economa.

central-sistema financiero-sector privado no financiero y permite diagramar el encadenamiento que se produce desde el momento en que los impulsos monetarios son emitidos hasta que las variables finales resultan afectadas. Este enfoque permite precisar todas las variables y agentes que intervienen en el proceso, as como aquellos eslabones que favorecen o entorpecen el proceso de transmisin monetaria. El trabajo est estructurado de la siguiente manera. En una primera seccin se resean los principales mecanismos de influencia que tiene un banco central para afectar la actividad econmica y los precios a travs del manejo de tres de sus instrumentos: tasa de descuento, operaciones de mercado abierto y encaje legal. En dicha seccin se destacan los efectos va tasa de inters, va tipo de cambio, va ingreso y riqueza, va disponibilidad del crdito bancario, y va expectativas de inflacin. Posteriormente, en una segunda seccin, se agrupan las caractersticas de la estructura financiera para analizar cmo pueden stas influir en los mecanismos descritos en la seccin anterior, y cules son sus efectos sobre la velocidad e intensidad con que las acciones del banco central se transmiten al resto de la economa. En forma complementaria al estudio terico de los mecanismos de transmisin, el presente trabajo intenta aproximarse empricamente a las principales caractersticas de la estructura financiera de la economa venezolana que resultan determinantes a la hora de analizar los canales de transmisin monetaria. Es por esto que mediante el empleo de indicadores se analiza en una tercera seccin cmo ha evolucionado en el pasado reciente la estructura financiera venezolana en relacin a tres de las caractersticas mencionadas en la segunda seccin, a saber: el grado de competencia del sistema bancario, su grado de liquidez, y la estructura de financiamiento de la economa. Finalmente, en la cuarta y ltima seccin se recogen las conclusiones tericas y empricas obtenidas en los apartados anteriores para precisar las implicaciones que tienen sobre la importancia de los canales de transmisin descritos en la primera seccin y sobre la efectividad de la poltica monetaria.
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I.- El mecanismo de transmisin de la poltica monetaria La autoridad monetaria puede por medio de su poltica monetaria influir sobre la actividad econmica y los precios, variables que son consideradas como objetivo final de la poltica monetaria. Ahora bien, dado que la incidencia de la poltica monetaria no se reduce a las variables objetivo y que su influencia se manifiesta slo despus de transitar por diversos canales, a lo largo de los cuales otro grupo de variables resulta afectado, es necesario precisar el efecto de la poltica monetaria sobre todas las variables econmicas involucradas en el proceso, a fin de optimizar su aplicacin y determinar cules instrumentos sern ms efectivos para lograr los objetivos trazados. Este conjunto de encadenamientos que se producen entre las variables econmicas como respuesta a las medidas de poltica monetaria, y que finalmente determinan el efecto de tales acciones sobre las variables objetivo, es lo que se conoce como el mecanismo de transmisin de la poltica monetaria. A continuacin se exponen los principales canales de influencia que tiene dicha poltica sobre la actividad econmica y los precios. Canales de transmisin
I.1 Efectos va tasas de inters

Los bancos centrales pueden a travs de sus instrumentos de poltica monetaria afectar las tasas de inters del sistema financiero, lo cual tiene efectos sobre el costo marginal del capital, el rendimiento marginal de los prstamos, y el costo promedio de los contratos existentes. Dado que las tasas de inters de los activos y pasivos financieros son relevantes en las decisiones de consumo e inversin de los agentes econmicos, sus variaciones modificarn tanto el patrn
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intertemporal de consumo de las familias (al hacer ms o menos, atractivo el ahorro), como las decisiones de inversin de las empresas (al afectar la rentabilidad de los proyectos), con lo que, por consiguiente, se afecta la demanda agregada. En la etapa A del Diagrama I, donde se esquematiza el mecanismo de transmisin de la poltica monetaria, se refleja cmo el banco central podra por medio de sus instrumentos (operaciones de mercado abierto, tasa de descuento, y encaje legal) incidir sobre las tasas de inters de los activos y pasivos bancarios. Las modificaciones del coeficiente de encaje legal afectan la capacidad de los bancos de convertir depsitos en prstamos y, en consecuencia, el costo que para ellos tiene el tomar depsitos. Estos elementos inducen a los bancos a disminuir su demanda de fondos (toma de depsitos) y su oferta de prstamos, lo cual produce un aumento en la tasa activa y un descenso en la pasiva. Por su parte, mediante cambios en la tasa de descuento el banco central logra afectar el costo marginal que deben pagar los bancos para financiarse con el banco central en caso de una escasez de liquidez. El citado cambio se transmite al mercado interbancario de fondos debido a que ahora el bien sustituto (los prstamos del banco central) es ms o menos, costoso. En el caso de un incremento del costo de sufrir una escasez de liquidez _que se produce por el aumento de la tasa de descuento y de la de los prstamos interbancarios- los bancos desearn mantener una proporcin mayor de su portafolio en forma de reservas excedentes, lo que implica un mayor costo de transformacin del dinero captado a prstamos e inversiones que deber ser imputado al margen financiero. Bajo este esquema, el alza de la tasa de descuento produce un resultado cualitativo similar al de un aumento del encaje legal, es decir, un aumento de la tasa activa y un descenso en la tasa pasiva. El resultado final de un aumento del coeficiente de encaje legal o de la tasa de descuento es una mayor tasa de inters activa, una menor
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tasa pasiva, un aumento del margen financiero, y una menor intermediacin de recursos en el sistema bancario. A nivel agregado el resultado anterior se traduce en una menor inversin, dado el mayor costo de financiamiento, y en una variacin incierta del consumo2. En caso de que domine el efecto restrictivo sobre el consumo y la inversin, el banco central lograra una contraccin de la demanda agregada y con ello una desaceleracin del crecimiento de la actividad econmica y de la inflacin. A travs de las operaciones de mercado abierto el banco central afecta la disponibilidad de reservas bancarias excedentes, lo cual, bajo la existencia de una proporcin deseada de reservas en relacin a los depsitos, producir un reacomodo del portafolio de la banca y afectar las tasas de inters de sus instrumentos. A manera de ejemplo, en el caso de una poltica monetaria contractiva pueden diferenciarse dos situaciones: La primera se origina cuando el pblico disminuye su oferta de fondos al sistema bancario para adquirir los ttulos ofertados por el banco central. Esta accin del pblico produce un alza en la tasa de inters pasiva y una cada del coeficiente reservas-depsitos de la banca, ante lo cual sta ltima, para ajustarlo al nivel deseado, iniciar un proceso de no renovacin de los prstamos que se estn venciendo. La menor oferta de crdito propicia un alza en la tasa de inters de los prstamos y, en consecuencia, un menor nivel de estos y una mayor demanda de fondos en el mercado de bonos. Es de destacar que esta situacin tendr lugar en la medida que exista un mercado distinto al bancario a travs del cual el pblico pueda canalizar su ahorro y los prestatarios desplazados del mercado bancario puedan demandar recursos. La segunda situacin tiene lugar cuando la banca directamente utiliza sus reservas para adquirir los papeles ofertados por el banco

El efecto incierto se produce porque una mayor tasa activa encarecera el financiamiento y desestimulara el consumo, mientras que una menor tasa pasiva hara menos costoso el consumo presente y por ende lo estimulara.

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DIAGRAMA 1
Coeficiente de encaje legal

Operaciones de mercado abierto

Tasa de descuento

Tasa de las OMA

Sistema Bancario

Letras del Tesoro

TCN

Remuneracin y costo de los activos y pasivos de los agentes no financieros

Efecto Sustitucin

Efecto Ingreso

Efecto Riqueza

Producto

Precios

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Formacin de Precios y Salarios

Demanda Agregada

Disponibilidad y condiciones de acceso al crdito bancario (canal crediticio)

Posicin financiera de los agentes

ia, ip (Corto Plazo)

ia, ip Largo Plazo

Tasa interbancaria

Inflacin esperada

central 3, con lo que de nuevo se produce una disminucin del coeficiente reservas-depsitos. Ante este desajuste la banca para retornar el citado coeficiente al valor deseado seleccionar una combinacin entre reducir su oferta de crdito, y demandar ms depsitos para dirigirlos hacia la formacin de reservas. El resultado de este proceso es un reacomodo del activo bancario, en el que se ha sustituido los prstamos por inversin en los ttulos ofertados por el banco central. Adicionalmente, se produce un alza en la tasa de inters activa (por la cada en la oferta de prstamos), al tiempo que la pasiva aumenta tambin conforme los bancos demandan ms recursos. Es necesario mencionar que la eleccin por parte de la banca de la combinacin ptima de mayor demanda de depsitos y reacomodo del activo bancario depender en definitiva de cul de estas alternativas le resulte ms rentable. A nivel agregado, el resultado final de la intervencin del banco central a travs de la venta de ttulos en el mercado ser un desestmulo al consumo y a la inversin4, debido a las mayores tasas de inters que se producen en cada caso. Especficamente, un aumento de la tasa de inters activa desestimular la inversin y el consumo en bienes durables al hacer ms costoso su financiamiento; un aumento de la tasa pagada en el mercado de bonos afectar a aquellos agentes que recurrentemente se financien por esta va; y un aumento de la tasa pasiva desestimular el consumo al hacer ms rentable el ahorro. La diferencia entre las dos situaciones posibles es que en el primer caso el sistema bancario ve disminuir su activo, su pasivo y su participacin en la intermediacin de recursos de la economa; mientras que en el segundo caso se verifica un reacomodo del activo a favor de las inversiones en bonos (los de las operaciones de mercado abierto), un aumento de los ingresos de la banca por este concepto, y un mayor volumen de depsitos.

Este caso es el ms relevante para Venezuela ya que los bancos son los principales compradores de los ttulos que se utilizan en las operaciones de mercado abierto. Es de destacar que si bien se ha observado un aumento en las instituciones que adquieren los citados ttulos, destacndose las del mercado de capitales, stas compran principalmente como intermediarios detrs de los cuales se encuentra alguna institucin bancaria, por lo que el efecto es prcticamente el mismo. Para el caso del consumo se supone que el efecto sustitucin domina sobre el efecto ingreso.

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Otro elemento que incide en la capacidad del banco central de afectar las tasas de inters del mercado financiero viene dado por el hecho de que la tasa de descuento y la tasa resultante de las operaciones de mercado abierto son usualmente percibidas como un indicador mediante el cual el banco central comunica al resto del sistema financiero su opinin sobre la evolucin actual de la actividad econmica, pudiendo utilizarlas como sealizadoras de las tasas de inters que considera apropiadas y, en caso de que la banca lea ese mensaje, como un instrumento para modificar el comportamiento de sta. Una vez que el banco central logra modificar las tasas activas y pasivas a las que contrata el sistema financiero, la estructura temporal de tasas de inters se ver tambin afectada, ya que para equiparar el rendimiento al vencimiento de mantener un ttulo de largo plazo con el de mantener un ttulo de corto plazo que sea renovado al vencimiento por otro ttulo a corto plazo, ser necesario que las tasas de largo plazo tambin varen. Finalmente, luego de recorrer los canales descritos anteriormente, el banco central incide sobre la remuneracin y costo de los activos y pasivos financieros (etapa A), con ello sobre las decisiones de los agentes econmicos de consumir e invertir (etapas A y B), y consecuentemente, sobre la demanda agregada (etapas B y C). I.2.- Efectos va tipo de cambio Cuando el tipo de cambio es flexible es afectado por cambios en las tasas de inters, ya que modifican la rentabilidad de los activos financieros denominados en moneda domstica en comparacin con la de los activos financieros denominados en moneda extranjera, y alteran los incentivos a consumir e invertir. Tales variaciones del tipo de cambio incidirn sobre los precios por dos vas, a saber: a travs del costo de los bienes importados, y a travs de la variacin de la demanda agregada por el cambio de la competitividad internacional de los bienes domsticos. El primero de estos canales se refleja en el Diagrama I por medio de la conexin que tiene el tipo de cambio con el proceso de formacin de precios y salarios de la economa, al tiempo
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que el segundo muestra su influencia en la relacin directa que existe entre el tipo de cambio y la demanda agregada. Adicionalmente, las variaciones en el tipo de cambio pueden producir significativos efectos renta y riqueza en la economa, fenmeno que estar ntimamente ligado con la posicin financiera neta de los agentes econmicos. Si los agentes poseen ms activos denominados en moneda extranjera que pasivos, el efecto riqueza ser positivo, lo que fomentar el consumo y facilitar el acceso al crdito bancario. Por el contrario, si poseen ms pasivos denominados en moneda extranjera que activos, el efecto riqueza ser negativo, y el resultado ser un desestmulo al consumo y un menor acceso al crdito bancario. Asimismo, los agentes econmicos dispondrn de un flujo financiero neto positivo (negativo) a travs de ingresos (egresos) en moneda extranjera si su posicin financiera neta con el exterior es favorable (desfavorable). El proceso descrito se muestra a travs de la conexin entre el tipo de cambio y la posicin financiera de los agentes (etapas A y B). I.3.- Efecto va riqueza y efecto ingreso El gasto de los agentes econmicos est determinado no slo por el ingreso que perciben y las expectativas sobre ste, sino tambin por la riqueza que poseen. En este sentido, los cambios en la disponibilidad de crdito y en las tasas de inters pueden llevar a variaciones en el valor de mercado del saldo neto de activos reales y financieros de los agentes, lo que afecta su riqueza y, por consiguiente, sus patrones de gasto, as como la posibilidad de endeudarse y el deseo de prestar. El efecto riqueza descrito puede ser muy fuerte cuando los activos sirven como colaterales, es decir, garanta a los prstamos bancarios, segn se describir en el tem I.4. Paralelamente, las variaciones en las tasas de inters originarn cambios en las remuneraciones de los activos financieros y en los costos de los pasivos financieros, lo cual producir un efecto ingreso en los agentes econmicos, que depender de su posicin financiera neta e influir en sus decisiones de gasto. En caso de que los agentes
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sean acreedores (deudores) netos, aumentos en la tasa de inters producirn un efecto ingreso positivo (negativo), puesto que el incremento del flujo de ingresos (egresos) asociado a su tenencia de activos (pasivos) superar al incremento de los egresos (ingresos) relacionado con sus pasivos (activos). Una disminucin de la tasa de inters tendr un efecto similar, slo que ahora ser beneficioso (perjudicial) para aquellos agentes que tengan una riqueza financiera neta negativa (positiva). Tal como se ilustra en el Diagrama I los cambios en la remuneracin y costo de los activos y pasivos financieros (etapa A) interactan con la posicin financiera de los agentes (etapa B) para determinar finalmente la direccin de los efectos ingreso y riqueza, y el impacto sobre la demanda agregada (etapa C). I.4.- Efectos va disponibilidad de crdito La imposicin de controles al crdito bancario, bien sea a travs de techos a la cantidad del mismo o de restricciones a los sectores a los que se asigna, constituye todava un instrumento de poltica monetaria en algunos pases por medio del cual se intenta controlar la expansin de los agregados monetarios y la actividad econmica. Sin embargo, este mecanismo ha perdido relevancia como consecuencia de los procesos de liberalizacin financiera que muchos pases han llevado a cabo. A pesar de que cada vez son menos importantes los controles que los bancos centrales ejercen sobre el crdito bancario, el estudio de ste se ha revitalizado como consecuencia de que la banca puede ejercer racionamientos sobre la oferta de crdito por vas distintas al inters que cobra por los fondos, es decir, puede racionar el crdito va cantidad y no slo va precios. Este racionamiento tendr mayor influencia en la economa conforme sta sea ms dependiente del crdito bancario, y los agentes econmicos no posean fuentes de financiamiento alternativas a la bancaria.

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La comprensin de las razones por las que se produce un racionamiento del crdito, y los efectos que ello tiene sobre la actividad econmica, llegan a ser entonces de vital importancia. Entre los elementos a analizar para comprender por qu la oferta de crdito bancario es racionada es necesario mencionar el concepto de informacin asimtrica entre prestatarios y prestamistas, el cual da lugar a problemas de seleccin adversa y riesgo moral. El problema de seleccin adversa en los mercados financieros ocurre cuando aquellos potenciales prestatarios con una mayor probabilidad de no pago son aquellos que ms activamente solicitan prstamos, y por tanto, tienen mayor probabilidad de ser seleccionados5. Si a los bancos les resulta difcil distinguir entre solicitantes con bajo y alto riesgo, podran optar por no otorgar el crdito, an cuando aquellos potenciales prestatarios con elevado riesgo estn dispuestos a pagar una tasa de inters ms alta y existan proyectos rentables con un riesgo moderado que en otras circunstancias recibiran los fondos solicitados. Por su parte, el riesgo moral ocurre cuando el prestamista est sujeto al riesgo de que el prestatario tenga incentivos para acometer actividades indeseables (inmorales) desde el punto de vista del prestamista, ya que esas actividades hacen menos probable que el prstamo sea devuelto6. En este caso, si bien el banco otorgar el prstamo, lo har por una cantidad menor a la solicitada por el prestatario, a fin de reducir los incentivos de ste a acometer actividades de elevado riesgo7.

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Mishkin, Frederic (1992), pgina 164. Mishkin, Frederic (1992), pgina 164. El objetivo del banco al otorgar un monto menor es que la proporcin deuda/patrimonio del prestatario sea menor, lo que desestimular a este ltimo a emprender actividades muy riesgosas.

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Una solucin a los problemas de seleccin adversa y riesgo moral puede provenir del suministro por parte del prestatario de garantas que reduzcan la prdida que tendra el prestamista en caso de insolvencia o que hagan que el prestatario tenga menos incentivos a arriesgarse al tener una buena parte de su patrimonio comprometido con la actividad. En consecuencia, si la poltica monetaria afecta la riqueza de los agentes, alterar tambin su capacidad para calificar a prstamos bancarios. Un canal adicional que tendra la poltica monetaria para afectar la capacidad de los agentes econmicos de acceder al crdito bancario es a travs de su incidencia sobre los ingresos financieros netos percibidos. En efecto, si se produce un efecto ingreso positivo el agente aumentara su capacidad de pago, y, con ello, podra acceder a niveles de crdito que anteriormente le resultaban inaccesibles. En el Diagrama I se observa que las restricciones que los bancos centrales pueden ejercer sobre la cesin de crdito del sistema bancario influyen en las condiciones de acceso y otorgamiento de crdito (etapa B del mecanismo de transmisin). Tal intervencin afecta directamente a la demanda agregada pues modifica los patrones de inversin y consumo de los agentes. Ahora bien, el racionamiento de crdito que la banca ejerza por s misma se ubicara en el mismo eslabn del mecanismo de transmisin que la restriccin del banco central. Sin embargo, una diferencia sustancial es que en la decisin de racionamiento de la banca influye en forma determinante la posicin financiera de los agentes que, como ya se apunt, es afectada tambin por la poltica monetaria. I.5.- Efectos va expectativas de inflacin Las medidas del banco central inciden en las expectativas que sobre la inflacin se forman los agentes econmicos, lo que a su vez influir en el proceso de formacin de precios y salarios, en las tasas de inters de largo plazo, y en el valor del tipo de cambio. El canal
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asociado al proceso de formacin de precios y salarios tiene que ver, por una parte, con las negociaciones entre empresarios y trabajadores de los contratos salariales, y, por otra, con las decisiones de precios de los empresarios a fin de que la inflacin esperada no los descapitalice. Es de destacar que las percepciones que sobre la inflacin futura tengan los agentes influir en forma determinante en la estabilidad de la economa, ya que el conflicto distributivo entre empresarios y trabajadores que se origina ante la perspectiva de la inflacin genera pugnas que tienden a dificultar la estabilidad de precios y un normal desenvolvimiento de la actividad econmica. Por otra parte, la inflacin esperada tendr un efecto importante sobre las tasas de inters de largo plazo, ya que los agentes imputarn a dichas tasas las prdidas de capital que como consecuencia de la inflacin experimentar el principal de la deuda. La inflacin esperada cobra, entonces, un papel muy importante en el mecanismo de transmisin de la poltica monetaria, el cual se manifiesta a travs de la variacin en el precio de los activos, lo que produce efectos riqueza y altera el acceso al crdito bancario, y a travs de la modificacin de las tasas reales de inters esperadas, que sern relevantes en las decisiones de consumo e inversin de los agentes. Por tanto, el banco central debe asegurarse de dar seales a los agentes sobre sus intenciones de lograr la estabilidad de precios. Finalmente, la inflacin esperada tendr incidencia sobre el tipo de cambio, ya que al afectar las expectativas de devaluacin altera la rentabilidad esperada de los activos financieros denominados en moneda domstica y produce un reacomodo del portafolio de los agentes econmicos. Dicho reacomodo propiciar que el ajuste de la paridad cambiaria se produzca ms rpidamente. Tal como se seal en el apartado relativo al canal de transmisin va tipo de cambio, la modificacin de ste afectar la competitividad internacional de los bienes domsticos y desencadenar efectos renta y riqueza, afectndose as las decisiones de gasto de los agentes y su posibilidad de acceso al crdito bancario.

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Si bien el efecto de las expectativas es recogido aqu exclusivamente a travs de las expectativas de inflacin existen otros canales por medio de los cuales ellas entran en el mecanismo de transmisin de la poltica monetaria. Entre tales canales destaca la percepcin que tengan los agentes econmicos sobre el carcter transitorio o permanente de las modificaciones de algunas variables o de las polticas llevadas a cabo por las autoridades. Por ejemplo, una medida de poltica monetaria tal como la modificacin de la tasa de descuento del banco central o la intervencin mediante operaciones de mercado abierto tendr efectos distintos sobre las tasas de inters del mercado dependiendo de si es considerada por los agentes como transitoria o permanente. Es necesario sealar que si bien el efecto anterior de las expectativas es importante, slo se considerar el canal va expectativas de inflacin; esto porque al estar analizando los mecanismos de transmisin de la poltica monetaria es preferible suponer que los agentes creen en la permanencia de las medidas del banco central y de esta forma poder evaluar sus respuestas. Luego de que se conforme el marco de anlisis otros estudios podran relajar el supuesto de credibilidad completa.

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II.- Estructura financiera y poltica monetaria8 Segn se desprende de la seccin anterior, las acciones del banco central, al influir sobre la tasa de inters de la economa, ponen en marcha una serie de efectos que inciden sobre la actividad econmica y los precios, a travs, fundamentalmente, de la demanda agregada. La estructura financiera puede incidir en la efectividad de los mecanismos descritos anteriormente, ya que hace variar la intensidad y/o velocidad con que la banca y los dems agentes econmicos son afectados por las acciones del banco central, as como su respuesta ante tales acciones. De hecho, algunos canales de transmisin podran no existir o ser de intensidad leve, dependiendo de las particularidades del sistema bancario y de la relacin de ste con el resto de los agentes. El anlisis de cmo la estructura financiera interviene dentro del mecanismo de transmisin de la poltica monetaria requiere considerar, fundamentalmente, dos aspectos. El primero de ellos engloba aquellos elementos relacionados con el sistema bancario que inciden en la capacidad que tiene el banco central de influir sobre las tasas de inters del mercado (etapa A del Diagrama I); mientras que el segundo contiene aquellos factores relacionados con la posicin financiera de los agentes econmicos (etapa B del Diagrama I), la cual incide _a travs de los efectos sustitucin, ingreso y riqueza_ en la respuesta de stos a las variaciones de la tasa de inters. A continuacin se explica cada aspecto con mayor precisin:

Con fines prcticos el presente estudio utilizar el trmino estructura financiera para englobar algunas caractersticas intrnsecas del sistema financiero relativas a su funcionamiento, as como otros elementos relacionados con la interrelacin del sistema con el resto de la economa, particularmente con el sector privado, que resultan fundamentales para un anlisis completo de los mecanismos de transmisin de la poltica monetaria. Especficamente, los aspectos de la estructura financiera que sern tratados en este estudio son el grado de competencia _tanto interna como externa_ del sistema bancario, su grado de liquidez, la forma de revisin de las tasas de inters, y la posicin financiera de los agentes econmicos no financieros, es decir, su estructura de financiamiento.

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II.1. Formacin de la estructura de tasas de inters y papel del banco central La modificacin de la estructura de tasas de inters depende tanto de las acciones del banco central como de las decisiones de la banca, por lo que a efectos de determinar la capacidad que tiene el primero de afectar la estructura de tasas de inters del mercado, es necesario tener en cuenta ciertas caractersticas del sistema financiero que participan en el proceso de formacin de las tasas. Entre las caractersticas que deben considerarse se encuentran:
II.1.1.- El grado de competencia del sistema bancario

La competencia a la que est sometida el sistema bancario influir en la forma de determinacin de sus tasas de inters, y, por tanto, en la capacidad del banco central de afectarlas en la direccin y magnitud deseadas. Entre los elementos que deben ser considerados a la hora de evaluar el grado de competencia del sistema bancario destacan: la competencia entre las empresas que conforman la industria bancaria, y la competencia que enfrenta la banca con otros mercados del sistema financiero. En un mercado bancario competitivo en el que los bancos son maximizadores de beneficio, el beneficio econmico de cada uno ser nulo (es decir, igual a su costo de oportunidad), por lo que ante variaciones en los costos el banco modificar su conducta de produccin, o de lo contrario, las fuerzas del mercado forzarn su salida de la industria. En este contexto, la modificacin por parte del banco central de la tasa de descuento o del coeficiente de encaje legal, lo cual puede asimilarse a un cambio en los costos de transformacin de la banca, propiciar que esta ltima modifique las tasas de inters activa y pasiva, lo que constituye el primer paso de uno de los procesos descritos en el apartado referente al canal de transmisin va tasas de inters. Sin embargo, en un mercado no competitivo y en el que existen costos de ajuste para la banca, hay rigideces en la formacin de las
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tasas de inters dado que el costo de ajustar las tasas podra superar el beneficio de hacerlo9. De igual forma, la presencia de costos tanto para ahorristas como prestatarios por cambiarse de un banco a otro (switching costs) puede producir tasas de inters rgidas y diferentes de una institucin bancaria a otra. La razn es que en presencia de este tipo de costos la demanda de crdito y la oferta de depsitos sern menos elsticas y habr poco movimiento de un banco a otro, lo que no permite que se produzca el arbitraje de tasas de inters. Otro ejemplo es el de un mercado oligoplico en el cual las empresas, ante la incertidumbre de la reaccin de las otras y el riesgo de desencadenar una guerra de tasas, tendrn menos incentivos para modificarlas y optarn por absorber variaciones en los costos mediante una reduccin de sus mrgenes de ganancia. Dicho comportamiento se mantendr en tanto no exista un lder en el mercado. La competencia que enfrenta la banca de otros segmentos del mercado financiero es otro elemento decisivo en la capacidad del banco central de afectar las tasas de inters10. Especficamente, mientras ms intensa sea la competencia en el proceso de intermediacin mayor ser la elasticidad de las funciones de demanda de crdito y oferta de depsitos a las que se enfrenta la industria11 y menor la capacidad del banco central de afectar las tasas de inters (y el volumen de crdito de la economa), puesto que los prestatarios que se vean afectados por

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Ver Cottarelli y Kourelis (1994). Debe entenderse que la idea de competencia entre los segmentos del mercado financiero est vinculada a que un segmento sea sustituto del otro en el proceso de captacin y colocacin de recursos. Es importante destacar la siguiente diferencia: Cuando se evala la competencia dentro del sistema bancario nos interesa ver si los bancos reaccionarn a las medidas de poltica monetaria para ver si se afecta su oferta y demanda de fondos prestables y, por consiguiente, las tasas de inters, por lo cual funciones de demanda de crdito y oferta de depsitos (del sector privado) con una baja elasticidad contribuyen a que los bancos no modifiquen su conducta ya que originan que a estos ltimos les sea menos costoso mantenerse fuera del equilibrio competitivo. Sin embargo, cuando introducimos otros mercados distintos al bancario, los cuales suponemos son menos afectados por las decisiones de poltica monetaria, decimos que funciones ms elsticas de demanda de crdito y oferta de depsitos (del sector privado) hacen ms difcil al banco central afectar las tasas de inters ya que stas vienen determinadas de otros mercados sobre los que tiene poca (o ninguna) influencia.

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la restriccin del crdito bancario podrn acceder a otros mercados que se nutrirn, o bien de recursos internos que se desvan del sistema bancario, o de recursos provenientes del sector externo. Es de destacar que un efecto distinto se producira si la demanda de crdito fuese igualmente muy elstica pero debido a una alta sensibilidad de los proyectos a la tasa de inters y no a la existencia de mercados alternativos de financiamiento. En tal caso, el banco central lograra su objetivo de contraer la demanda agregada si se produce un pequeo aumento de la tasa activa, ya que los prestatarios que son desplazados no tienen acceso a otro mercado. Otro elemento que debe considerarse para evaluar la respuesta de la banca ante las decisiones del banco central es la posibilidad de un comportamiento no maximizador de beneficios. En el caso de empresas buscando posicionarse en el mercado, una modificacin adversa en los costos podra ser asumida como prdida de beneficios y no mediante una modificacin de las tasas de inters.
II.1.2.- El grado de liquidez del sistema

La posibilidad que tengan los bancos de descontar ttulos en el mercado financiero sin incurrir en un costo alto determinar tambin la efectividad que tengan la tasa de descuento del banco central y sus operaciones de mercado abierto como instrumentos de poltica. En este sentido, si el mercado es muy lquido y no necesita acceder recurrentemente al banco central para obtener recursos, la tasa de descuento de este ltimo no ser, en general, una variable importante en la determinacin de la tasa del mercado interbancario o alguna tasa de descuento del mercado privado, y por lo tanto, ser poco efectiva para dar marcha al mecanismo de transmisin va tasas de inters. Es de destacar que si bien puede considerarse a la tasa de descuento como influyente sobre la tasa interbancaria o tasas de descuento privadas dado su carcter, aunque imperfecto, de bien sustituto, la
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baja probabilidad de que el sistema se quede ilquido hace que el mismo sistema no ajuste su portafolio dado que el costo de tal ajuste supera al incremento en el costo esperado de quedarse ilquido. Otro caso en el que la tasa de descuento no es relevante es aquel en el que los bancos por no querer transmitir seales al mercado que puedan interpretarse como de debilidad financiera no sean propensos a recurrir al banco central como fuente de recursos. En esta situacin, la tasa de descuento no ser un bien sustituto para las dems tasas de mercado y el mecanismo de transmisin sencillamente no existir. La efectividad de las operaciones de mercado abierto como instrumento de poltica tambin se ver afectada si el sistema es altamente lquido, ya que la escasez de reservas que dichas operaciones provocan podra no ser tal si existe la posibilidad de transformar parte del activo en efectivo sin mayores costos ni demora. Este anlisis cobra mayor validez conforme existan en el activo bancario instrumentos de corto plazo que faciliten en cualquier momento la recomposicin del activo.
II.1.3.- El plazo de revisin de las tasas de inters de los instrumentos financieros y su referencia

Aun cuando el banco central pueda afectar las tasas de inters del mercado, el tiempo en que lo logra podra verse retardado segn sea el plazo de revisin de las tasas de inters de los activos y pasivos bancarios y su referencia. As, si las tasas de inters de los activos y pasivos bancarios se revisan frecuentemente, los efectos sustitucin, ingreso y riqueza se producirn con muy poco retardo. Por el contrario, si gran parte de la estructura de tasas es fija o revisable a perodos largos, las tasas asociadas a dichos plazos no variarn tan rpidamente y no se producirn los efectos ingreso y sustitucin derivados de la modificacin de las tasas. El efecto riqueza, sin embargo, aparecer en tanto que la variacin de las tasas de inters cambia tambin la tasa a la que se descuentan los instrumentos financieros, y, en consecuencia, aquellos con tasas fijas o revisables a plazos largos experimentarn una reduccin en su valor de mercado.
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II.2.- Posicin financiera de los agentes econmicos y efectos sustitucin, ingreso y riqueza El mecanismo de transmisin de la poltica monetaria no termina cuando el banco central logra afectar la estructura de tasas de inters de la economa, ya que depende tambin de los efectos riqueza, sustitucin e ingreso, que se producen en cada sector econmico ante las variaciones de dichas tasas y que se asocian en forma directa con la posicin financiera de los agentes econmicos. La posicin financiera de los agentes o su estructura de activos y pasivos financieros, representa el factor primordial que determina la magnitud de tales efectos. Por tanto, la posicin financiera de los agentes econmicos ocupa un lugar intermedio dentro de lo que podra considerarse el esquema convencional de transmisin de la poltica monetaria, al situarse entre la conexin de las tasas de inters y el tipo de cambio (etapa A) con las variables econmicas finales (etapa C). Entre los aspectos que engloba la posicin financiera de los agentes econmicos destacan:
II.2.1.- Saldo financiero neto de los agentes

Segn sea el nivel inicial de activos y pasivos financieros de cada sector y la sensibilidad de su remuneracin a cambios en las tasas de inters, el efecto ingreso producto de una variacin de dichas tasas favorecer o entorpecer, segn sea el caso, la transmisin de la poltica monetaria. Por ejemplo, una poltica monetaria restrictiva que eleve las tasas de inters producir un efecto ingreso positivo en aquellos agentes que sean acreedores netos, lo que estimula su consumo y contraviene la orientacin restrictiva de la poltica monetaria. Por el contrario, los agentes que sean deudores netos tendrn una respuesta acorde con el sentido de la poltica monetaria.

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Asimismo, en determinadas circunstancias la capacidad de los agentes para afrontar nuevos gastos mediante el empleo de recursos ajenos puede estar determinada por su situacin financiera de partida. Aunque se instrumentara una mayor restriccin monetaria, aquellos agentes con un mayor saldo de activos financieros netos tendrn, en general, menos restricciones de liquidez y podrn, por tanto, mantener sus decisiones de gasto y sus planes de endeudamiento12. Por el contrario, aquellos agentes de menor tamao, en particular, familias y empresas, cuyo acceso al crdito bancario depende en forma determinante de la relacin entre su renta disponible y la carga financiera que representa el endeudamiento, podran verse afectados significativamente por los cambios en la poltica monetaria. Por ltimo, en lo que respecta a la composicin de los activos y pasivos de cada sector en cuanto al plazo de los saldos financieros, es de destacar que mientras mayor (menor) sea la proporcin de pasivos mantenidos a corto plazo y ms (menos) frecuente sea el endeudamiento a este plazo, el efecto ingreso producto de una variacin de las tasas de inters favorecer (o entorpecer) la transmisin de la poltica monetaria, ello debido a que las acciones de poltica monetaria tienen un mayor impacto sobre las tasas de inters de corto plazo.
II.2.2.- Grado de intermediacin

Mientras mayor sea la proporcin de activos y pasivos financieros contratados con el sistema bancario formal ms potente ser el mecanismo de transmisin de la poltica monetaria, puesto que las instituciones financieras varan las tasas de inters de sus activos y pasivos, y en ocasiones tambin la disponibilidad de su oferta de crdito, en respuesta a las medidas de poltica monetaria, transmisin que ser ms rpida mientras mayor sea la competencia bancaria.

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Otros elementos tales como una mayor dimensin, una posicin dominante en los mercados financieros o un elevado poder negociador, permitirn a los agentes mantener sus planes de gasto y endeudamiento an bajo una fuerte restriccin monetaria. Asimismo, la utilizacin de instrumentos de cobertura o derivados permite tambin que las condiciones financieras relevantes para estos agentes sean menos sensibles a los cambios en la poltica monetaria.

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Efectivamente, el impacto de la poltica monetaria sobre las condiciones a las que negocia el sector privado con los bancos es mayor que el que se produce sobre las negociadas entre el citado sector y otros prestamistas no bancarios, por lo que si se supone la existencia de un canal crediticio, en el que los cambios en la oferta de crdito bancario amplan las decisiones de la poltica monetaria, mayor es la potencia de esta poltica conforme mayor es la dependencia de los agentes de la fuente de financiacin bancaria.
II.2.3.- Alternativas de financiacin no bancarias

La posibilidad de acudir a alternativas de financiacin no bancarias, tales como crditos en moneda extranjera, interempresariales o financiamiento a travs del mercado de capitales, otorga mayor flexibilidad a la estrategia de financiacin de los agentes, con desconexin de los cambios en la poltica monetaria y a un costo menor. Asimismo, dicha posibilidad permite garantizar la disponibilidad de recursos, incluso en perodos de racionamiento crediticio. Sin embargo, la posibilidad de captar financiacin fuera de los circuitos bancarios puede depender del tamao del agente, por lo que el crdito bancario ser una fuente de financiamiento sin sustituto para algunos agentes y el canal crediticio cobrar mayor relevancia. Adicionalmente, en el mediano plazo, las ventajas en trminos de costo de las alternativas de financiamiento no bancarias podran reducirse o incluso anularse, en la medida en que los impulsos monetarios se transmiten a todos los tramos y mercados, y el tipo de cambio vare en concordancia con el diferencial descubierto de intereses.
II.2.4.- Forma de seleccin de los bancos de sus prestatarios (garantas, racionamiento)

La percepcin de la solvencia que realizan los prestamistas se ajusta a la probabilidad de no pago y, por tanto, a la situacin cclica, lo que incentivar, en trminos relativos, el endeudamiento en las fases
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de expansin y lo penalizar en las pocas de recesin. En este sentido, en la medida en que la poltica monetaria presente una orientacin anticclica, el carcter de las primas de riesgo contravendr el mecanismo de transmisin de la poltica monetaria dado que, por ejemplo, una poltica monetaria contractiva en un perodo de auge enfrentar el efecto en la direccin contraria que significa la cada en la prima de riesgo para el otorgamiento de crdito. Asimismo, la prima de riesgo de crdito depende de la situacin financiera de partida de los agentes y de la sensibilidad de la misma a cambios en la posicin cclica de la economa. Efectivamente, cuanto mayor es la riqueza financiera del agente, menor es la prima de riesgo, efecto que permite, en etapas de restriccin monetaria, contrarrestar el aumento de las tasas de inters mediante el aporte de garantas. Usualmente, los cambios en la prima de riesgo de un instrumento financiero se manifiestan en las variaciones del diferencial entre su tasa de inters y el de uno alternativo sin riesgo, observndose que la percepcin de un elevado nivel de riesgo supone el aumento de dicho diferencial. No obstante, en muchas ocasiones, ante la percepcin de un alto riesgo tiene lugar ms bien la negacin de la financiacin solicitada, tal como se describi en el canal asociado a la disponibilidad de crdito en la seccin uno.

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III.- Caracterizacin de la estructura financiera venezolana En esta seccin se caracteriza la estructura financiera actual en Venezuela dado que segn se desprende de la seccin anterior la estructura financiera altera la relevancia (incluso la existencia) de algunos canales de transmisin y la efectividad de los instrumentos utilizados por la autoridad monetaria para incidir sobre las variables objetivo. El anlisis se basa en el estudio de la evolucin reciente de tres de los elementos apuntados en la seccin anterior, a saber: el grado de competencia del sistema bancario, su grado de liquidez, y la estructura de financiamiento de la economa13/14. III.1.- Grado de competencia del sistema bancario
III.1.1.- Programa de ajustes de 1989 y crisis financiera

El sistema financiero venezolano experiment en el ao 1989 el paso de un contexto de represin financiera a uno de liberalizacin en el marco de la adopcin del programa de ajuste macroeconmico iniciado en ese ao; el nuevo contexto propici el crecimiento de las operaciones activas y pasivas del sistema, segn lo evidencia el crecimiento del producto interno bruto de dicho sector en el perodo 1990-91. Adicionalmente, el sector bancario vio incrementada su competencia, pues entre 1989 y 1991 se crearon 4 nuevos bancos y la concentracin de los depsitos del sistema, medida por el ndice de

13

14

De ahora en adelante se utilizar el trmino estructura de financiamiento para englobar los componentes II.2.2 (grado de intermediacin) y II.2.3 (alternativas de financiacin no bancarias) de la posicin financiera de los agentes mencionados en la segunda seccin. El uso de este concepto restringido se debe a la dificultad de medicin de los dems componentes de la posicin financiera. La revisin de slo estos tres elementos se debe a las dificultades de medicin que presentaron el resto de las caractersticas sealadas en la segunda seccin.

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Herfindahl 15, tendi a hacerse menor. Es de destacar que la liberalizacin del sector en 1989 permiti que las tasas de inters pasaran a jugar un rol ms importante en la competencia bancaria, puesto que en el perodo previo predomin un sistema administrado de tasas de inters por parte del Banco Central de Venezuela (BCV). A partir de 1992, la inestabilidad poltica, el deterioro de los indicadores macroeconmicos y la escasa supervisin bancaria, conformaron un cuadro adverso para el desenvolvimiento de la economa en general y del sector financiero en particular, el cual fue enfrentado por este ltimo a travs de una estrategia de crecimiento riesgoso basada, fundamentalmente, en la concesin de prstamos a empresas relacionadas con las instituciones bancarias. Posteriormente, cuando en 1993 comienzan a observarse indicios de problemas de solvencia en el sector financiero, se inicia una guerra de tasas de inters a travs de la cual un grupo de bancos se propona captar recursos que le permitieran mantenerse operando. Es precisamente en el perodo 1992-1993 cuando son creados siete nuevos bancos nacionales, de los cuales tres resultaron posteriormente involucrados en la crisis financiera. La crisis financiera que se exterioriz en enero de 199416 afect a 19 instituciones del subsistema banca comercial de un total de 49, las cuales detentaban ms del 50% del activo del subsistema, as como a 9 bancos hipotecarios, 17 bancos de inversin y 15 arrendadoras financieras. Al resultar afectada tal proporcin del mercado bancario se produjo una concentracin de operaciones en un nmero reducido de instituciones, al punto que para diciembre de 1994 slo cuatro (4) instituciones de un total de 38 concentraban el 53,2% del activo del
15 El ndice de Herfindahl se define como H=i2; siendo i la participacin de la i-sima firma en el producto total de la industria. El rango del ndice es [1,0) interpretndose que la produccin est ms concentrada conforme el ndice se acerca a 1, y menos conforme lo hace a 0. La crisis financiera en Venezuela implic enormes costos econmicos, polticos y sociales. En efecto, la intermediacin crediticia alcanz su punto ms bajo (37%) en dcadas y el manejo accidentado de la crisis por parte de las autoridades en una primera etapa signific un severo condicionante a la gerencia macroeconmica, primordialmente, por la adopcin de un rgimen de control cambiario que se mantuvo hasta abril de 1996. El costo total de la crisis se estima en aproximadamente 18% del PIB, siendo con esto una de las ms severas a nivel internacional.

16

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subsistema banca comercial y 56,7% de los depsitos totales. Adicionalmente, casi un 20% del activo bancario qued en manos del Estado al pasar a su control siete (7) instituciones durante la crisis bancaria17. La salida de un gran nmero de instituciones y la consecuente concentracin de operaciones significaron una merma para el nivel de competencia del sistema bancario, observndose un significativo incremento en el ndice de Herfindahl para el ao 1994. En relacin al ao 1995 y la primera mitad de 1996 no se observa una tendencia clara respecto al nivel de concentracin bancaria, ello debido a que, por una parte, el traslado contable de depsitos de bancos intervenidos a bancos del Estado18 contribuy a una mayor concentracin, mientras que la tendencia a la normalizacin de la situacin del sistema financiero propici que ahorristas que se haban refugiado en bancos grandes (considerados slidos) comenzaran a depositar en otras instituciones, lo que propiciaba una menor concentracin en el sector. Es de destacar que durante 1995 se produjeron las ltimas intervenciones de instituciones bancarias (tres en febrero y una en agosto). TABLA 1 INDICADORES DE COMPETENCIA DEL SISTEMA BANCARIO
ndice de concentracin de Herfindahl (depsitos) 0,0820275595 0,0811431194 0,0812346402 0,0675136808 Depsitos en bancos Nmero de /1. /2 extranjeros (%) bancos universales 0,45 0,65 0,35 0,39 0 0 0 0
Contina

Aos

1988 1989 1990 1991

17 18

Ver Arocha y Rojas (1996). Este proceso que se conoci como la migracin de depsitos constituy la estrategia adoptada por las autoridades econmicas en la intervencin de instituciones bancarias en problemas a fin de minimizar los traumas a los depositantes afectados.

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TABLA 1 CONTINUACIN
1992 1993 1994 1995 1996 1997 (Abril) 0,0640446234 0,0635038226 0,1172864800 0,1038446232 0,1033755655 0,0965905175 0,39 0,80 1,92 2,54 43,70 40,53 0 0 0 0 2 7

1/ Proporcin de los depsitos totales. 2/ Se considera al Banco Provincial como banco extranjero.

III.1.2.- El sistema bancario luego de la crisis financiera y del programa de ajustes de 1996

Ya para el cierre de 1996 se observa ms claramente una tendencia a la desconcentracin, lo cual se acenta en 1997. Este comportamiento es consecuencia no slo de la relativa normalizacin de la situacin del sistema en un marco de mayor estabilidad macroeconmica, sino tambin de la entrada de la banca extranjera al final de 1996 a travs de la compra de dos importantes bancos que haban sido estatificados durante la crisis, y de la progresiva adquisicin de una importante participacin accionaria de la institucin con el mayor volumen de depsitos en el pas. Adicionalmente, la introduccin de la figura de la banca universal al sistema en 1996, si bien muy reciente como para tener una incidencia importante en el grado de concentracin, promete intensificar la competencia bancaria, pues ahora los bancos que operen bajo esa modalidad podrn actuar en distintas reas del sistema, existiendo ms oferentes en cada submercado, y reducir as la especializacin que tradicionalmente ha predominado en el mercado financiero venezolano.
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Con base en los argumentos presentados en la segunda seccin puede sostenerse que la mayor competencia que se observa en el sistema bancario, y que presumiblemente se intensificar dadas las transformaciones que se estn produciendo en dicho sistema, favorecen la transmisin de la poltica monetaria al aumentar la sensibilidad de las tasas de inters a las modificaciones de los instrumentos de poltica monetaria. Ahora bien, dado que el incremento de la competencia ha estado asociado a la incorporacin de nuevos bancos al sistema, es muy posible que stos orienten su estrategia hacia el logro de un posicionamiento en el mercado, y en consecuencia arrastren al resto del sistema hacia un comportamiento similar. Tal conducta podra restar eficacia a las medidas de poltica monetaria, pues, tal como se seal en la segunda seccin, los bancos estaran dispuestos a variar sus mrgenes de ganancia y no las tasas de inters o la cantidad de prstamos y depsitos. Sin embargo, este comportamiento debera ser provisional, y slo mermara la mejora en la efectividad de la poltica monetaria por un tiempo. La mayor competencia en el sistema bancario, y las otras transformaciones que en l se estn produciendo, forzar a los bancos a operar con mayor eficiencia y por ende a disminuir el nivel de recursos ociosos que mantienen, lo que reducir el grado de liquidez con el que opera el sistema. Este elemento, segn se seal en la segunda seccin, tambin contribuir a aumentar la efectividad de la poltica monetaria, y ser analizado con mayor detalle ms adelante en esta misma seccin. El significativo crecimiento observado en el mercado de capitales como captador y colocador de recursos constituye otro cambio estructural importante registrado recientemente en el sistema financiero venezolano. Bajo este nuevo esquema, la posibilidad de afectar las tasas pasivas de inters que tiene el Banco Central a travs de sus operaciones de mercado abierto aumenta puesto que ahora hay instituciones distintas a las bancarias que canalizarn los fondos hacia la adquisicin de los ttulos emitidos por el Banco Central (en caso de
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una venta de ttulos en el mercado abierto), lo que genera una menor oferta de recursos a los bancos y presiona el alza de las tasas pasivas. Es conveniente destacar, sin embargo, que la mayor participacin de instituciones del mercado de capitales en la adquisicin de los ttulos del BCV no ha operado en el sentido aqu descrito, ya que dichas instituciones se han orientado a ser un comprador indirecto para los bancos y no a asignar tales ttulos al sector privado no financiero (SPNF). Esta estrategia es consecuencia de una restriccin cuantitativa (tope) que tienen las instituciones financieras para adquirir los ttulos del BCV. La capacidad del Banco Central de influir sobre el crdito total que recibe la economa, tambin se afecta por el crecimiento del mercado de capitales y depender en definitiva de en qu medida los demandantes de fondos puedan acceder a financiarse en este mercado. Como se seal en la primera seccin, tanto la restriccin de crdito al sector privado que se produce cuando el banco central aumenta la tasa de descuento o el coeficiente de encaje legal, como la que se origina ante una venta de ttulos en el mercado abierto, sern mayores conforme los prestatarios que son desplazados del mercado bancario no puedan demandar recursos en otros mercados19. III.2.- Grado de liquidez del sistema bancario La recesin que se produjo en los aos 1994-95, la poltica de asistencia financiera al sistema bancario por parte del BCV y el Fondo de Garanta de los Depsitos (FOGADE) durante la crisis financiera, as como el rgimen de control de cambios adoptado en julio de 1994, provocaron que la economa recibiera y se viera forzada a operar desde entonces con un elevado nivel de liquidez, lo que produjo que el BCV haya mantenido una poltica tendiente a moderar los excesos de liquidez monetaria.

19

En el tercer apartado de esta seccin se analiza con detalle este punto y se muestra cmo ha evolucionado la estructura de financiamiento del SPNF en Venezuela desde 1984.

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Sin embargo, en la economa venezolana, dada la naturaleza petrolera de los ingresos del gobierno, la expansin de base monetaria que genera este ltimo a travs de su gasto supera por mucho la contraccin que pueda realizar el Banco Central a travs de sus variables de poltica, por lo que en el perodo posterior a la crisis financiera y hasta el desmontaje del control de cambios en el mes de abril de 1996, el sistema financiero acumul importantes niveles de reservas excedentes. A este fenmeno contribuy la entrada de capital privado originada por el inicio del proceso de apertura del sector petrolero a la inversin privada en enero de 1996 y la implementacin a partir de abril de ese ao de la Agenda Venezuela. El elevado nivel de liquidez con el que ha venido operando el sistema bancario resta efectividad a los instrumentos de poltica monetaria. En el caso de la tasa de descuento, cuando el BCV la elev en abril y mayo como medida restrictiva pero la entrada de capitales forz que la tasa para prstamos interbancarios bajara, se produjo una desconexin entre ambas tasas, y, aunque el BCV redujo la tasa de descuento cuarenta puntos porcentuales en noviembre de 1996, sta era para junio de 1997 cuatro veces superior a la tasa cobrada en el mercado interbancario. TABLA 2 INDICADORES DE GRADO DE LIQUIDEZ EN EL SISTEMA BANCARIO
Tasa Interbancaria Tasa overnight promedio promedio 1995 Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 32,8 27,0 29,1 28,5 (15 das) 24,5 24,5 27,7 32,0 Coeficiente de reservas excedentes a depsitos totales 5,0 4,8 6,4 6,9
Contina

Tasa de Redescuento del BCV 49,0 49,0 49,0 49,0

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TABLA 2 CONTINUACIN
1996 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 1997 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio (27) Fuente: BCV 29,0 23,6 24,4 42,0 16,4 13,8 13,8 5,5 5,0 5,5 7,3 4,9 8,6 5,7 12,7 6,4 27,0 33,6 29,8 24,7 23,6 27,6 41,5 28,8 28,8 16,0 16,0 16,0 14,2 9,6 8,9 9,5 8,1 7,6 9,3 10,4 49,0 49,0 51,0 65,5 85,0 85,0 85,0 85,0 85,0 85,0 45,0 45,0 45,0 45,0 45,0 45,0 45,0 45,0 6,9 7,3 6,3 8,0 8,5 10,0 9,7 6,6 6,5 7,2 10,1 11,7 5,0 7,7 8,1 6,2 3,3 9,8

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Dado que la tasa de descuento se ubica entonces en niveles muy superiores a los de mercado y que ste no est recibiendo crdito del BCV, dicha tasa no constituye un instrumento que pueda ser utilizado para acentuar el carcter restrictivo de la poltica monetaria. Igualmente, la tasa de descuento tendra que bajar mucho (o subir mucho las tasas interbancarias) para que le resulte atractiva a la banca, por lo que tambin tiene dificultades como instrumento para proveer liquidez al sistema. Por su parte, la ejecucin de la poltica monetaria mediante operaciones de mercado abierto resulta tambin perjudicada por el exceso de liquidez del sistema segn se coment en la segunda seccin, lo cual en el caso venezolano presenta dos vertientes. En primer lugar, la realizacin de operaciones de mercado abierto con pasivos de corto plazo del BCV se ha constituido en un limitante para la efectividad de la poltica misma, ya que la rapidez del vencimiento de tales ttulos permite a la banca disponer pronto de las reservas que previamente haba utilizado en la compra. Asimismo, el elevado grado de liquidez del sistema permite que en caso de ser necesario la banca coloque los ttulos en el mercado secundario sin costos muy altos. En conclusin, si los Ttulos de Estabilizacin Monetaria (TEM), que son ttulos de corto plazo del BCV con los que realiza operaciones de mercado abierto, son un activo muy lquido para la banca, el canje de reservas excedentes por dichos ttulos no significar una alteracin sustancial del portafolio bancario (los TEM seran considerados dinero), por lo que no existirn los incentivos a ajustar la cartera que ponen en marcha el canal de transmisin va tasas de inters. En relacin al encaje legal debe sealarse que si la banca tiene reservas excedentes no deseadas el incremento del encaje podra slo implicar una recomposicin de las reservas (de reservas excedentes a reservas requeridas) y no un cambio en su magnitud. Es de destacar, sin embargo, que esto trae implcito dos supuestos bastante fuertes, a saber: que la banca acta sistemticamente de forma ineficiente (pues mantiene depsitos que tienen un costo y no le reportan ninguna utilidad), y que a los bancos les dara lo mismo mantener las reservas encajadas en el banco central que como efectivo del que pueden disponer en cualquier momento. Eliminando estos supuestos
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tendramos que el encaje legal sera el nico instrumento que lograra su objetivo en un contexto de exceso de liquidez como el que se ha observado en Venezuela. Actualmente existen indicios de que el exceso de liquidez se est reduciendo tal como lo es el que la tasa overnight y la tasa interbancaria han subido en los ltimos meses, lo que en un contexto de inflacin ms baja significa tasas reales mayores. Adems, la reactivacin de la actividad crediticia en los primeros meses de 1997 redujo la proporcin de reservas excedentes mantenidas por la banca, si bien en junio se observ un crecimiento abrupto de las mismas como consecuencia de un comportamiento estacional de los gastos del gobierno central. De concretarse la reduccin del exceso de liquidez el BCV dispondra de ms grados de libertad para instrumentar su poltica monetaria, sin embargo, es necesario recordar que parte del problema que enfrenta esta ltima, particularmente con sus operaciones de mercado abierto, es el de una alta liquidez inherente a los ttulos con los que hace sus operaciones y la gran proporcin del activo del sistema bancario que se mantiene en estos ttulos, lo cual permitira al sistema operar siempre con elevada liquidez. III.3.- Estructura de financiamiento de la economa La estructura de financiamiento de la economa influye en la respuesta del SPNF a las modificaciones que se produzcan en el financiamiento bancario como respuesta a las acciones de poltica monetaria. En particular, mientras ms dependiente del crdito bancario sea el SPNF y mayor la transferencia de recursos que recibe por intermedio de la banca, mayor ser tambin la incidencia de la poltica monetaria sobre la actividad econmica y los precios. La estructura de financiamiento actual del SPNF venezolano presenta cambios importantes en relacin a la prevaleciente a mediados de los 80s segn se observa en la siguiente tabla:

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TABLA 3 FINANCIAMIENTO AL SECTOR PRIVADO NO FINANCIERO (% DEL PIB)

Por el sistema financiero Por el sector privado no financiero

Aos

Total

Sector externo

1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995

22,18 21,65 19,92 24,23 25,08 12,79 13,37 12,57 12,29 11,77 6,62 10,19

5,62 9,42 10,08 11,84 9,91 7,12 4,19 7,99 9,31 3,27 1,90 10,24

12,74 9,31 4,19 8,65 8,24 1,49 1,68 0,87 1,62 2,96 -0,23 0,35

1,39 2,35 3,17 4,70 5,15 0,26 0,23 5,01 1,10 3,88 3,46 -1,60

Fuente: Anuario de Cuentas Nacionales, varios aos.

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Un primer elemento que se desprende de la tabla 3 es la disminucin del financiamiento total otorgado al SPNF a partir de 1989. En dicho ao el financiamiento obtenido por el citado sector se redujo prcticamente a la mitad y a partir de entonces no ha recuperado los niveles previos. En este resultado, si bien se observa una disminucin del financiamiento otorgado por el sistema financiero que se acentu en el perodo de crisis financiera, el factor ms notable lo constituye la prctica desaparicin del crdito obtenido por el SPNF de l mismo. Paradjicamente, a pesar de la disminucin absoluta en la intermediacin, el SPNF parece haberse vuelto ms dependiente del sistema financiero a partir de 1989. Esta dependencia del SPNF del financiamiento del sistema financiero seguramente se mantendr en el futuro prximo debido a que las fuentes ms importantes de financiamiento del sector privado a l mismo (prestaciones sociales y acciones y participaciones de capital) no tienen una perspectiva clara de recuperacin. En primer lugar, el financiamiento a travs de las prestaciones sociales, el ms importante de los dos en el perodo 1990-95, prcticamente desaparecer con la reforma al sistema de prestaciones que se implement en julio del presente ao. Bajo el rgimen anterior las propias empresas manejaban los recursos que eran apartados por ellas en un fondo de prestaciones sociales del trabajador que se iba acumulando hasta que el trabajador se retirase de la empresa, por lo que podan usarlo para financiar sus actividades e implcitamente constitua una fuente de financiamiento. Con el nuevo rgimen, las empresas debern depositar cada mes el monto correspondiente en una cuenta del trabajador manejada en el sistema financiero, desapareciendo as el financiamiento. En segundo lugar, el financiamiento a travs de acciones y participaciones de capital, ms importante que el procedente de las prestaciones sociales en el perodo 1984-88, enfrenta el problema que supone la demora de la entrada en vigencia de la nueva Ley del Mercado de Capitales20. No obstante, si la economa logra finalmente la estabilizacin y se solventa el citado problema regulatorio podra
20 La ley actualmente vigente data del ao 1975.

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observarse un resurgimiento de esta modalidad de financiamiento, aunque seguramente seguiran lejos de niveles como los prevalecientes entre 1984 y 1988. Con respecto al financiamiento proveniente del sector externo debe sealarse su poca regularidad, lo que se asocia a los distintos regmenes cambiarios vigentes en el perodo. Segn se observa en la tabla anterior, entre 1984 y 1988 el SPNF utiliz en mayor cuanta el financiamiento externo, fenmeno que se explica por la existencia de un rgimen de tipo de cambio mltiple que creaba incentivos a endeudarse en el exterior y luego buscar pagar la deuda a travs de la compra de divisas a un tipo de cambio preferencial. La devaluacin del tipo de cambio en el marco del programa de ajuste de 1989 y la implementacin de un rgimen flexible, conjuntamente con la recesin que se observ en ese ao, eliminaron los incentivos a financiarse en el exterior. Posteriormente, el financiamiento externo ha oscilado entre un mximo de 5,01% del PIB en 1991, ao de crecimiento econmico y altos precios del petrleo, y un mnimo de 1,60% del PIB en 1995, segundo ao de la crisis financiera y del control de cambios. Adems de la menor intermediacin de recursos hacia el SPNF por parte del sector financiero, hay otras caractersticas que reflejan la evolucin de la estructura de financiamiento del sector privado en Venezuela:

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TABLA 4 FINANCIAMIENTO ANUAL PROMEDIO DEL SISTEMA FINANCIERO AL SPNF POR INSTRUMENTOS (% DEL PIB)

Instrumentos Prstamos no hipotecarios de corto plazo Prstamos no hipotecarios de largo plazo Prstamos hipotecarios (largo plazo)
1/ Se omiti 1990 por problemas con las estadsticas. Fuente: Anuario de Cuentas Nacionales, varios aos.

1984-88 4,84 1,63

1991-95/1 2,76 1,06

1,81

0,39

Segn se observa en el anlisis de la estructura de financiamiento promedio de la tabla anterior el financiamiento a largo plazo alcanz entre 1991 y 1995 slo 1,45 puntos del PIB observndose la cada ms fuerte en el financiamiento hipotecario, todo lo cual es un resultado lgico de la mayor inflacin e incertidumbre que experiment la economa en los ltimos aos. Tal resultado es adverso a la posibilidad de realizar inversiones de un plazo de maduracin largo y por consiguiente no propicia un crecimiento eficiente en el largo plazo. A modo de balance puede afirmarse que las dos caractersticas sealadas sobre la evolucin de la estructura de financiamiento del SPNF, a saber: la mayor dependencia relativa del sistema financiero y una mayor orientacin hacia instrumentos de corto plazo contribuyen a aumentar la incidencia que puede tener la poltica monetaria sobre la actividad econmica y los precios. En efecto, ya que el Banco Central influye en los incentivos que tiene la banca para otorgar crdito, si el SPNF es ms dependiente de esta ltima le ser ms fcil al Banco Central afectar al SPNF y con l a las variables finales de la poltica
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monetaria. Por otra parte, el banco central tiene mayor incidencia sobre las tasas de inters de corto plazo, por lo que el enfrentarse a una estructura de financiamiento de corto plazo le permite influir con ms facilidad sobre los incentivos a consumir e invertir y, nuevamente, sobre los objetivos finales de la poltica monetaria. Los cambios estructurales que ha experimentado la economa venezolana desde la implementacin de la Agenda Venezuela en abril de 1996 hacen presagiar que la estructura de financiamiento de la economa probablemente se modifique en los prximos aos. P o r ejemplo, la entrada de bancos extranjeros, y la mayor competencia y eficiencia que se espera en el sistema financiero debe acentuar la dependencia que de l tiene el SPNF, lo que, en principio favorece la efectividad de la poltica monetaria. No obstante, tres elementos dentro de los cambios estructurales del sistema financiero actan en la direccin opuesta: a) La existencia de capital extranjero en el sistema financiero aumentar la movilidad de capital y atar las tasas de inters domsticas a las tasas externas, restringiendo la capacidad del banco central de influir sobre las tasas de inters internas y con ello sobre la inversin y el consumo. b) El mercado de capitales, que es menos sensible a las medidas de poltica monetaria que el mercado bancario, ha venido ganando espacio como captador y colocador de recursos en el mercado domstico, lo que resta poder al Banco Central para afectar los volmenes de crdito y ahorro de la economa. c) De mantenerse el descenso de la inflacin que se ha observado a partir de la implementacin del programa de ajustes, la estructura de financiamiento podra evolucionar hacia una de plazos mayores, lo que si bien es favorable para la actividad econmica, dificultar el
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manejo de la poltica monetaria dado que resultara ms difcil afectar las tasas de inters de largo plazo. De los elementos sealados es conveniente ahondar en la expansin del mercado de capitales, ello en virtud de que constituye un proceso que ya a principios de los 90 comenz a manifestarse y en 1996 tuvo un auge muy importante. TABLA 5 ADQUISICIN DE ACTIVOS Y PASIVOS FINANCIEROS DEL SPNF
1984-88 Activos Total (% del PIB) Total con el sistema financiero (% del PIB) Participacin del sistema bancario (% del total en el sistema financiero) Participacin del mercado de capitales (% del total en el sistema financiero) 13,65 23,56 18,30 36,67 86,35 76,44 81,70 63,33 7,68 9,37 9,21 6,15 20,42 Pasivos 22,61 1990-95 Activos 18,67 Pasivos 11,32

Fuente: Anuario de Cuentas Nacionales, varios aos.

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Como se observa en la tabla 5, la adquisicin de activos financieros por parte del SPNF disminuy en el perodo 1990-95 en relacin al perodo 1984-88; sin embargo, la adquisicin de activos contra el sistema financiero aument en ese lapso, lo que se debe, principalmente, al incremento en la importancia relativa del mercado de capitales que aument su participacin como receptor de fondos desde un 13,65% del total de los recursos captados por el sistema financiero en el perodo 1984-88 hasta un 18,30% en el perodo 1990-95. Igualmente, el SPNF aument su financiamiento en trminos relativos con el mercado de capitales, pues entre 1990 y 1995 tom en promedio 36,67% de su financiamiento con el sistema financiero a travs del mercado de capitales. Esta tendencia se mantuvo en 1996 segn lo demuestran varios indicadores del mercado de capitales. Por ejemplo, las emisiones de acciones y papeles comerciales autorizadas por la Comisin Nacional de Valores aumentaron en 223,0% y 132,2%, respectivamente, con respecto a 1995. Paralelamente, los Fondos Mutuales incrementaron su patrimonio en 699,0% en 1996 con respecto a 1995 y el nmero de transacciones en la Bolsa de Valores de Caracas ms que se duplic.

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IV.- Implicaciones para el manejo de la poltica monetaria De las secciones anteriores se desprende que la poltica monetaria en Venezuela enfrentar en el futuro un contexto muy diferente al de aos precedentes, contexto que presenta caractersticas favorables y otras desfavorables a su efectividad y que requiere una adecuada sistematizacin. TABLA 6 RESUMEN DE LAS PRINCIPALES CARACTERSTICAS DE LA ESTRUCTURA
FINANCIERA QUE AFECTAN LA TRANSMISIN DE LA POLTICA MONETARIA

Caracterstica

Muestra

Efecto

Mayor competencia en el Cada del ndice de concentracin Favorable. mercado bancario. de Herfindahl, aparicin de la banca universal, crecimiento de la banca extranjera, crecimiento del mercado de capitales como captador y colocador de recursos. Elevado grado de liquidez en el sistema bancario, pero con tendencia a reducirse. Alta proporcin del activo Desfavorable, pero con bancario mantenido como reser- tendencia a reducir su vas excedentes y ttulos de corto incidencia negativa. plazo del banco central (TEM), pero a la vez el crdito ha aumentado en relacin a los depsitos, y se observa un aumento de la tasa interbancaria y overnight.

Mayor dependencia relati- Aumento del financiamiento Favorable. va del SPNF del sistema proveniente del sistema financiero como proporcin del fifinanciero. nanciamiento total. Mayor posibilidad de finan- Crecimiento en 1996 de los Desfavorable. ciamiento en el mercado de Fondos Mutuales y aumento de la emisin de acciones y papeles capitales. comerciales.
Contina

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TABLA 6 CONTINUACIN
Caracterstica Muestra Efecto

Orientacin del financia- Financiamiento ms orientado Favorable. miento hacia instrumentos hacia prstamos no hipotecarios de de corto plazo. corto plazo en el perodo 1995-91 que en el perodo 1984-88. Mayor movilidad de ca- Consecuencia previsible del pital. crecimiento de la banca extranjera y de la mayor estabilidad macroeconmica. Ampliacin de la estruc- Consecuencia previsible del destura de tasas de inters. censo de la inflacin y del crecimiento del mercado de capitales. Desfavorable.

Desfavorable.

Dada la existencia simultnea de cambios estructurales favorables y desfavorables es conveniente retomar la divisin presentada en la segunda seccin para evaluar cmo la estructura financiera interviene dentro del mecanismo de transmisin de la poltica monetaria. En lo referente a la capacidad que tendr el BCV de afectar la estructura de tasas de inters debemos sealar que la mayor competencia en el sistema bancario en particular, y financiero en general, as como la paulatina reduccin de los excesos de liquidez, permitiran al BCV una mayor influencia sobre las tasas de inters por intermedio de sus variables de poltica. Sin embargo, esta ganancia de efectividad queda anulada por la mayor movilidad de capital que obliga a las tasas de inters domsticas a mantener una estrecha relacin con las tasas externas. Si esta movilidad de capital se mantiene, el mercado responder a polticas monetarias restrictivas (expansivas) que intenten subir (bajar) las tasas de inters con entradas (salidas) de capital que apreciarn (depreciarn) el tipo de cambio. Es de destacar que el instrumento ms afectado por este fenmeno son las operaciones de mercado abierto, pues la entrada (salida) de capitales contravendra cualquier intento de contraccin (expansin) monetaria.
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De esta forma el canal de transmisin ms relevante (particularmente en el uso de operaciones de mercado abierto) en el nuevo contexto sera el canal va tipo de cambio, cuyo impacto final sobre la actividad econmica y los precios depender, segn se seal en la primera seccin, del efecto del tipo de cambio sobre la formacin de precios y salarios, del cambio en la competitividad de los bienes nacionales con respecto a los forneos, y del efecto riqueza que se produzca en los distintos agentes y su consiguiente incidencia sobre la disponibilidad y acceso al crdito bancario. Otro elemento a resaltar en relacin a la capacidad del BCV de influir sobre la estructura de tasas de inters es la posibilidad de que se ample la estructura de tasas de inters de la economa, lo que est muy relacionado con circunstancias como la cada de la inflacin y el crecimiento del mercado de capitales. Tal como hemos sealado dicha ampliacin dificultara tambin la influencia del BCV sobre las tasas de inters, ya que las tasas de largo plazo, que son sin duda relevantes en las decisiones de consumo e inversin, dependen menos de las medidas de poltica monetaria. Es de destacar que en un contexto de elevada movilidad de capitales y una estructura de tasas de inters ms amplia el BCV deber tener muy presente el mecanismo va expectativas de inflacin, pues, como ya se seal, dichas expectativas incidirn tanto en las tasas de inters como en el tipo de cambio nominal poniendo en marcha los mecanismos tasas de inters y/o tipo de cambio. En cuanto a los cambios en la posicin financiera de los agentes econmicos el elemento clave lo constituye el que actualmente el SPNF se ha vuelto relativamente ms dependiente del crdito del sistema financiero, lo que permite al BCV, por ser el subsistema bancario el mayor intermediador, influir con mayor efectividad en el proceso de otorgamiento de crdito de la economa. Es conveniente tener presente, sin embargo, que el desarrollo del mercado de capitales puede aminorar la fuerza de tal mecanismo en la medida en que los agentes pueden financiarse fuera de un circuito ms sensible a las medidas de poltica monetaria como lo es el bancario.
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No obstante, es lgico que el sistema bancario mantenga su preponderancia en el financiamiento del SPNF ya que el mercado de capitales en Venezuela se encuentra muy lejos an de un desarrollo apropiado y posiblemente su crecimiento se mantenga rezagado como consecuencia de la falta de una normativa legal actualizada21. Adems, las caractersticas de los mercados financieros (riesgo moral y seleccin adversa) hacen que los bancos sean las instituciones ms propicias para intermediar fondos y que slo un grupo reducido de agentes, por lo general empresas de gran tamao y poder de mercado, pueda acceder a captar fondos en el mercado de capitales. Es relevante a este respecto que en pases con mercados de capitales mucho ms desarrollados se observa una importante dependencia tanto de las familias como de las empresas del financiamiento bancario22 . En consecuencia, el canal va disponibilidad del crdito bancario tomar mayor importancia y el BCV podra a travs de medidas que afecten la oferta de crdito bancario, tales como la modificacin de los requerimientos de encaje legal y, en la medida que disminuyan los excesos de liquidez, la tasa de redescuento, afectar el consumo e inversin de los agentes econmicos. La dependencia del crdito bancario har ms relevante la influencia de los efectos ingreso y riqueza sobre la demanda agregada debido a que los citados efectos determinarn, entre otras cosas, el acceso al crdito bancario de los agentes.

21

22

Es necesario mencionar que la Ley del Mercado de Capitales fue la nica ley que falt por aprobar en el proceso de reforma del sistema financiero que se inici en 1989 conjuntamente con la adopcin del programa de ajustes y termin en enero de 1995 con la entrada en vigencia de la Ley de Seguros y Reaseguros. Para informacin sobre la dependencia de familias y empresas del financiamiento del sector financiero en Espaa vase Pealosa (1996).

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Conclusiones Los cambios que estn ocurriendo en el sistema financiero venezolano en particular, y en la economa en general, han alterado sustancialmente el entorno en el que opera la poltica monetaria. En el contexto actual los canales de transmisin de esta poltica que lucen ms importantes son los canales va tipo de cambio, va disponibilidad de crdito bancario y va expectativas de inflacin. El arbitraje de tasas de inters producto de la mayor movilidad de capitales limita la posibilidad que tiene el BCV de afectar las tasas de inters y traslada, principalmente, al tipo de cambio la incidencia de las medidas de poltica monetaria, en especial la de las operaciones de mercado abierto. Es de destacar que el tipo de cambio influye sobre la actividad econmica y los precios no slo a travs del cambio de la competitividad de los bienes domsticos en relacin con los extranjeros y de su impacto sobre la formacin de precios y salarios, sino tambin a travs de efectos ingreso y riqueza que modifican el acceso de los agentes al crdito bancario. Estos ltimos efectos se hacen ms importantes en una economa en la que el SPNF ha incrementado su dependencia relativa del sistema financiero como fuente de financiamiento y es previsible que sta se acente en el futuro cercano como consecuencia del proceso de expansin que est experimentando el sistema financiero con la introduccin de la banca universal y de la entrada del capital extranjero. De concretarse lo anterior aumentar la importancia del canal va disponibilidad del crdito bancario. A modo de recomendacin se puede decir que es necesario profundizar en varios eslabones del mecanismo de transmisin para mejorar la eficiencia de la poltica monetaria en Venezuela. De este
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trabajo se desprende que en el contexto actual es imperioso ampliar el conocimiento, terico y emprico, del efecto de los instrumentos del banco central sobre el tipo de cambio y de ste sobre las exportaciones netas, la formacin de precios y salarios, y el acceso al crdito bancario. Esta labor, al menos en el plano emprico, tiene la dificultad de la poca experiencia de la economa venezolana con regmenes cambiarios distintos al de tipo de cambio fijo. Es tambin imperioso dividir al SPNF en Familias y Empresas debido a que all habra informacin importante del proceso de asignacin del ahorro y de la posicin financiera de cada agente con respecto a los dems sectores. Por ejemplo, si el SPNF tiene una posicin acreedora neta contra el resto del mundo no se sabra si es debido a las familias, a las empresas o a ambas. Esta diferencia es importante ya que el efecto riqueza actuar, como ya se dijo, segn sea la posicin financiera del agente.

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Referencias bibliogrficas AROCHA, MORELA Y EDGAR ROJAS (1996). La crisis bancaria en Venezuela: Antecedentes, desarrollo e implicaciones. Monetaria, volumen XIX, nmero 2. BALIO, TOMS (1979). Determinantes del diferencial entre las tasas activa y pasiva de los intermediarios financieros. Centro de Estudios Monetarios y Bancarios del Banco Central de la Repblica Argentina. Serie de informacin pblica N 8. BANCO CENTRAL Nacionales.
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SE TERMIN DE EDITAR ELECTRNICAMENTE PARA LA PGINA WEB DEL BCV, DURANTE EL MES DE ABRIL DE 2000