ATIVIDADE ESPECULATIVA DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO NO MERCADO FUTURO DE COMMODITIES AGRCOLAS, 2006-2009 marioamin@gmail.

com Apresentao Oral-Comercializao, Mercados e Preos MARIO MIGUEL AMIN1; FERNANDA NUNES BARROS2; ELISABETH DOS SANTOS BENTES3. 1,3.UNIVERSIDADE DA AMAZONIA, BELEM - PA - BRASIL; 2.BANCO DA AMAZONIA, BELEM - PA - BRASIL.

ATIVIDADE ESPECULATIVA DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO NO MERCADO FUTURO DE COMMODITIES AGRCOLAS, 2006-2009 GRUPO 1 - Comercializao, Mercados e Preos RESUMO: O mercado internacional de commodities agrcolas exemplo de um mercado caracterizado por um amplo processo especulativo. Grande parte desse processo realizado pelos Fundos de Investimentos, cuja participao nos mercados futuros, sob a carteira de Commodity Index Funds, visa lucros a curto prazo, passando a alterar drasticamente a formao dos preos futuros das commodities. Usando-se as informaes disponveis pela Commodities Futures Trading Commission CFTC, o Relatrio Suplementar sobre as posies dos Commodity Index traders CIT e os dados da Barchart sobre os preos futuros nos mercados de Chicago Board of Trade CBOT de Chicago e da Intercontinental Exchange ICE de Nova York, o estudo objetiva identificar a participao, posio e o nvel de influncia dos Fundos de Investimento na formao dos preos internacionais de algodo, acar, caf e soja durante o perodo de 2006 a 2009. Os resultados indicam que os Commodity Index Traders - CIT, assim como os non-commercial spread traders, tm exercido, no perodo sob anlise, uma forte e significativa influncia na formao dos preos futuros das commodities agrcolas. A informao mais importante que pode ser retirada das estatsticas semanais da CFTC est relacionada com o percentual do total de contratos em aberto que os dois grupos detm cada semana em commodities como acar, algodo, caf e soja. Para algodo, o percentual, dos dois grupos de especuladores, alcanou em 24 de fevereiro de 2009, o valor de 64,56%. Para caf, o ndice de especulao do grupo chegou, em 17 de julho de 2008, a 60,60%. No caso da soja, a soma dos contratos em aberto mantidos pelos dois grupos de especuladores alcanou, em 3 de julho de 2008, 54,87%. J, para o acar, o percentual chegou, em 29 de julho de 2008, a 53,72%. A maior parte dos especuladores desmontou, em julho de 2008, suas posies para garantir a lucratividade de suas aplicaes. PALAVRAS-CHAVE: Mercados Futuros; Fundos de Investimento; Commodity Index Traders; Non-Commercial Spread Traders; Commercial Traders. ABSTRACT: The international market for agricultural commodities is an example of a market characterized by an ample speculative process. Much of this process is conducted by Investment Funds, whose participation in futures markets, under the portfolio of Commodity Index Funds, seeks to profit in the short term and will drastically change the formation of the commodities future prices. Using the information available from the Commodities Futures Trading Commission - CFTC, the Supplementary Report indicating the positions of the Commodity Index Traders - CIT and the Barchart's data on futures market prices in the

Chicago Board of Trade - CBOT in Chicago and the Intercontinental Exchange - ICE in New York, the study has as the objective to identify the behavior, positions and level of influence of the Investment funds in the formation of the international prices of cotton, sugar, coffee and soybeans during the period 2006 to 2009. From the results it is observed that the Commodity Index Traders - CIT as well as non-commercial traders spread, have exercised in the period under review, a strong and significant influence on the formation of the agricultural commodities future prices. The most important information that can be obtained from the statistics of the weekly CFTC reports are the percentage of total open contracts of the two groups for the selected commodities sugar, cotton, coffee and soybeans. For cotton, the percentage of the two groups of speculators, reached on February 24, 2009, the value of 64.56%. For coffee, the groups level of speculation was, in July 17, 2008, 60.60%. For soybeans, the total of open contracts held by the two groups of speculators was, on July 3, 2008, 54.87%. For sugar, the highest percentage was reached on July 29, 2008, being 53,72%. A great number of speculators disassemble, in July 2008, their positions to ensure the profitability of their applications. KEY WORDS: Futures Markets, Investment Funds, Commodity Index Traders, NonCommercial Traders Spread; Commercial Traders.

1. INTRODUO Relatrio publicado pela Food and Agriculture Organization of the United Nations FAO, em 2008 aponta para um significativo aumento no valor das importaes de alimentos dos pases em desenvolvimento de US$ 191 bilhes, em 2006, para US$ 254 bilhes, em 2007. A FAO indica, tambm, que devido aos aumentos nos preos das commodities bsicas, at julho de 2008, o valor das importaes pode chegar prximo de US$ 1 trilho, em 2008 (FAO, 2008). O debate no mercado mundial para explicar esses aumentos tem sido bastante polmico. Diversas causas tm sido apontadas pelos recentes aumentos nos preos da maior parte das commodities agrcolas cujas cotaes so definidas diariamente nos diversos Mercados de Futuros do mundo. Como observado na mdia, a polmica centra-se em trs argumentos: o primeiro trata sobre a adequao da oferta-demanda de alimentos causada pelo aumento na demanda de economias emergentes, destacando-se a China e ndia, com um crescimento, em mdia, de 10% a.a. O segundo argumento justifica o aumento dos preos devido queda na produo de alimentos bsicos decorrente das srias mudanas climticas que tem afetado o mundo nos ltimos cinco anos. O terceiro argumento discute a volatilidade nos preos das commodities agrcolas como conseqncia das incertezas impostas pela a situao econmica e poltica nas relaes internacionais atuais. Todos esses argumentos, entre outros, servem para entender ou explicar parcialmente a situao por trs da exploso dos preos das commodities agrcolas nos ltimos anos. Existem, entretanto, importantes atores no mercado de ativos financeiros que passam quase despercebidos pela mdia, mas que desempenham um papel muito importante na determinao dos preos internacionais das commodities agrcolas. Esses atores so os chamados Fundos de Investimento que, necessitando recuperar as perdas motivadas pela crise das subprimes, pela queda nos valores das aes de Wall Street e pela intensa desvalorizao do dlar nos ltimos anos, procuraram abrigo no mercado de commodities agrcolas. Grande porcentagem dos preos futuros das commodities resultado das atividades de troca de contratos futuros, entre um seleto grupo de Fundos de Investimento. Esta concluso fundamenta-se no acompanhamento dirio do comportamento dos preos futuros nas diversas

Bolsas de Futuros e, principalmente, nas estatsticas apresentadas pela Commodities Futures Trading Commission - CFTC, em seu relatrio semanal Commitments of Traders in Futures COT, no qual possvel identificar as posies assumidas pelos especuladores e pelos hedgers, num determinado perodo. A discusso sobre a influncia da participao dos agentes especuladores na determinao dos preos internacionais das diversas commodities assumiu dimenso internacional envolvendo diversas Instituies Internacionais, obrigando, assim, a CFTC a revisar seu histrico relatrio semanal que apresentava, sob a classificao Commercial Traders, a soma de todas as posies assumidas tanto pelos hedgers como pelos especuladores (Fundos de Investimento), mascarando de forma escandalosa a significativa e importante participao dos especuladores na definio dos preos internacionais das commodities agrcolas. Sob presso, a CFTC passou, a partir de 2006, a publicar um Relatrio Suplementar incluindo doze commodities entre as quais se destacam produtos bsicos de alimentao como trigo, milho, acar, caf, soja, leo de soja, algodo, suco de laranja e produtos da pecuria. O Relatrio Suplementar passou a divulgar de forma separada as informaes referentes participao dos Commercial Traders (hedgers) e especialmente a participao dos Commodity Index Traders CIT (Fundos de Investimento) permitindo, assim, uma anlise mais criteriosa da parcela de participao dos agentes especuladores no mercado de futuros. Nessa perspectiva, o estudo visa, por meio da disponibilidade das informaes nos mercados do Chicago Board of Trade CBOT, do Intercontinental Exchange ICE e das estatsticas da Commodities Futures Trading Commission CFTC, identificar a participao, posio e o nvel de influncia dos Fundos de Investimento na formao dos preos internacionais de algodo, acar, caf e soja durante o perodo de 2006 a 2009. O trabalho ser organizado da seguinte forma: alm da introduo, apresenta-se no item 2 a contextualizao do mercado de futuros em relao a seus agentes, distribuio de risco e as aes especulativas dos Fundos de Investimento; no item 3 mostra-se como o mercado futuro de commodities serviu como refugio para os Fundos de Investimento na presena da forte queda na lucratividade das aplicaes nos principais centros financeiros do mundo; posteriormente, no item 4, apresenta-se o material e mtodos utilizados no desenvolvimento do estudo; no item 5, apresenta-se o nvel de participao especulativa dos Fundos de Investimento por meio dos Commodity Indexes e dos non-commercial spread traders na formao dos preos do algodo, acar, caf e soja. Por fim, apresentam-se as concluses. 2. CONTEXTUALIZAO DO MERCADO FUTURO 2.1 O MERCADO FUTURO E SEUS AGENTES As expectativas sobre a demanda e oferta das commodities tm um papel importante na definio dos preos. A situao social, poltica e econmica dos pases produtores exercem, tambm, uma influncia indireta. Existem, entretanto, algumas atividades dirias nos mercados futuros dos Estados Unidos, que tm um forte efeito na determinao dos preos internacionais das commodities. Dentre estas se destacam (AMIN, 1995): compras/vendas das indstrias; hedging de produtores, exportadores, processadores e indstrias; liquidaes especulativas em curto e longo prazos; compras/vendas especulativas dado a algum aumento/queda de preo em outras commodities;

 compra/venda especulativa dos Fundos; arbitragem de mercado; arbitragem cambial. Observa-se, portanto, que a formao diria dos preos internacionais, nos mercados futuros, decorre, alm da contribuio dada pelas tradicionais foras do mercado, de trs atividades conjuntas: a) a administrao do risco pelos hedgers; b) a especulativa, decorrente da atuao de um seleto grupo de agentes altamente especializados; e c) da arbitragem, que aproveita a diferena entre os mercados futuros. - Hedgers Neste grupo podem ser includos produtores, traders, processadores, distribuidores, exportadores, importadores e indstrias. Teixeira (1992) define as atividades dos hedgers como ... clientes ou usurios que buscam, atravs de operaes de compra e venda a futuro, eliminar o risco de perdas decorrentes das variaes de preos das commodities com que trabalham. A atividade econmica bsica de um hedger consiste na produo, na distribuio, no processamento ou na estocagem do produto.... - Especuladores Este grupo bastante amplo e mais ativo que os hedgers. Formam parte dele, pessoas fsicas, corretoras, empresas, instituies filantrpicas e instituies educativas. Fazem parte, tambm, deste grupo, os poderosos Fundos, cuja participao no mercado fator determinante no processo de definio dos preos internacionais. Os Fundos mais fortes e mais ativos nos mercados futuros so os Fundos de Hedge e os Fundos de Commodities. Em geral, este grupo formado por agentes a procura de uma rpida diversificao do portflio de aplicaes financeiras (HULL, 1996; HULL, 2000). Os especuladores, segundo Forbes (1991) so ... os que, dependendo de suas previses acerca dos movimentos dos preos futuros, ou compram ou vendem contratos futuros... o especulador quase nunca tem qualquer interesse em ser proprietrio ou possuir a commodity fsica.... O Glossrio de Investimentos editado pelo New York Stock Exchange Market NYSE, esclarece que ... a principal preocupao do especulador aumentar seu capital, no sua receita de dividendos. Ele tanto pode comprar e vender no mesmo dia, quanto especular com um empreendimento de que no espere lucros durante muitos anos... (apud, Forbes, 1991). - Arbitragem Processo muito utilizado nos mercados futuros de moedas e derivativos, a arbitragem est presente, tambm, nos negcios realizados nos mercados futuros de commodities. A arbitragem considerada como uma forma de especulao, uma vez que aproveita a diferena entre dois mercados ou ativos, para a realizao de lucros. Schwager (1984) define arbitragem como ... a compra e venda de produtos similares em dois mercados diferentes a fim de aproveitar a vantagem na diferena de preos.... Teixeira (1992) comenta, tambm, que ... o arbitrador colabora para uma eficiente formao do preo futuro, o que fundamental para o funcionamento do mercado e a atuao do hedger.... Com relao ao risk management nas aplicaes, Teixeira (1992, p: 26) explica que ... as arbitragens geralmente apresentam nveis de risco menores do que a especulao simples, pois as posies ficam de certa forma travadas em dois segmentos do mercado.... 2.2 REDISTRIBUIO DO RISCO NO MERCADO FUTURO

Grande parte dessa controvrsia nas operaes de futuros resultado da significativa parcela de participao dos Fundos de Investimento na chamada redistribuio de risco por meio das posies assumidas nos preges da Bolsa. A sua atividade especulativa chega a ser desaprovada pela forma de atuar nos mercados, bem como, pelos efeitos negativos que a sua participao exerce no desempenho do mercado e, especialmente, na formao dos preos internacionais das commodities. A maioria dos textos especializados, entretanto, indica a presena e participao dos especuladores no mercado como indispensvel para assumir os riscos do mercado (hedgers) e, mais importante ainda, para fornecer a liquidez necessria ao mercado, garantindo, assim, o processo de price discovery das diversas commodities negociadas nos mercados futuros. Teixeira (1992), por exemplo, menciona que o especulador ... ao atuar ativamente no mercado, ele se torna a contraparte no s dos outros especuladores, mas tambm de hedgers, sejam de compra sejam de venda. Ao participar do mercado futuro, o especulador est chamando para si todo o risco de variao de preos, que por definio, pode lhe ser benfico ou no. Esse lhe transferido pelo hedger, que no deseja carrega-lo.... Edwards & Ma (1992) so mais firmes em sua opinio a respeito da funo que os especuladores desempenham nos mercados futuros. Os autores enfatizam que ... the charge that greater speculation increases risk premiums in futures markets by increasing price volatility does not appear to fit the factsSpeculators play a vital role in futures markets. Without them markets could not exist. Further, the more the speculative activity, the better futures markets perform their critical social functions of providing hedging and price discovery services. It is important, therefore, that speculators be encouraged to participate in futures markets. 2.3 AO ESPECULATIVA DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO Grande porcentagem dos preos internacionais mais o resultado das atividades de troca de contratos futuros, entre um seleto grupo de Fundos de Investimento por meio de suas aplicaes nos commodity index, do que o resultado das esperadas atividades produtivas e econmicas do prprio mercado. Esta posio fundamenta-se no acompanhamento, durante muitos anos, do comportamento dos preos futuros, bem como, nos comentrios apresentados, na seo de Anlise dos Mercados dos diversos jornais do pas, sobre as cotaes das commodities nas Bolsas Internacionais. A guisa de exemplo citam-se alguns comentrios recentemente publicados sobre a movimentao do mercado futuro de algumas commodities: ... vendas especulativas tcnicas derrubaram as cotaes de soja ontem na Bolsa de Chicago... a queda em outros gros e a fraqueza nos mercados da sia tambm estimularam as liquidaes na Bolsa Americana... os contratos com vencimento em maio fecharam com queda de 46 centavos de dlar a US$ 13,155... (Valor, 22 de abril de 2008). ... as vendas especulativas de contratos futuros de suco de laranja concentrado e congelado deram na sexta-feira o tom dos negcios com a commodity, que encerrou em baixa... em um dia marcado pela desvalorizao generalizada das commodities agrcolas e tambm pela alta do dlar, no havia especo para a sustentao dos preos do suco de laranja... (Valor, 30 de maro, 2009). Essas informaes no so privilegio dessas commodities. Comentrios parecidos podem ser encontrados em commodities como caf, acar, cacau, trigo e algodo, assim

como para produtos minerais e petrleo. Produtos esses bastante representativos na pauta de exportao da maior parte dos pases do terceiro mundo. Edward & Ma (1992), analisando o volume de especulao, como porcentagem das posies abertas (open interest) em mercados futuros selecionados encontraram os seguintes resultados: mercado de sunos soja aveia trigo milho acar franco suo yen japons marco alemo leo cru 80,9 54,1 53,5 51,9 47,9 35,9 62,2 53,3 50,4 38,1

A magnitude da especulao nos produtos agrcolas surpreende. Sendo a maior parte fonte de receita para muitos produtores, as discrepncias incorporadas na formao do preo final nos mercados futuros, deve refletir, de certa forma, no nvel da renda recebida pelos agricultores. 3. COMMODITIES: ABRIGO CONTRA A CRISE FINANCEIRA DE WALL STREET 3.1 FORAS MOTIVADORAS Dentre as mltiplas e estranhas condies motivadoras que existem no cenrio internacional, apenas trs sero aqui discutidas por serem consideradas as mais relevantes para explicar os recentes aumentos nos preos das commodities agrcolas como caf, soja, acar e algodo, que representam importante parcela das exportaes do agronegcio brasileiro. A desvalorizao do dlar; o significativo aumento nas transaes de futuros no-regulados realizadas nos mercados eletrnicos chamados OVER-THE-COUNTER (OTC) no lugar da utilizao dos mercados regulados de commodities; e finalmente, sero discutidos os Commodity Index Traders - CIT, cuja atuao no Mercado Futuro, nas mais diversas commodities, vem sendo investigada, a partir de 2006, pelo Congresso Americano. 3.1.1 Desvalorizao consentida do dlar A poltica adotada pelos Estados Unidos de desvalorizao do dlar, tem um resultado perverso ao prejudicar o nvel das exportaes dos paises em desenvolvimento e principalmente ao incentivar a rpida migrao dos Fundos de Investimento para o mercado futuro de commodities como forma de proteo contra a queda de seus ativos financeiros. Referncia diria para a determinao do nvel e volume das aplicaes financeiras, a alta ou baixa do dlar em relao s outras moedas, tem uma significativa influncia na formao dos preos futuros das commodities. o caso de produtos como milho, arroz, soja, e trigo, essenciais para a alimentao da populao mundial. Buscando proteo de uma moeda em queda durante vrios anos, os Fundos de Investimento migraram pesadamente para o setor de commodities agrcolas. Essa atividade tem um forte efeito colateral ao distorcer

completamente os processos normais dos fluxos de oferta e demanda de produtos estratgicos para a alimentao da populao mundial. As razes dos problemas atuais so profundas e s agora comeam a emergir como resultado do continuo aumento do dficit comercial dos Estados Unidos. O dficit comercial dos Estados Unidos, nos ltimos trs anos, superou os US$ 700 bilhes com perspectivas de continuar aumentando nos prximos anos. O dficit fiscal, em 2006, foi de US$ 8,5 trilhes. A indiferena das autoridades Americanas com as contas externas do pas decorre do poder econmico que o dlar ainda detm no mbito das transaes financeiras e comrcio internacional. Financiando suas contas internas com a venda de Bonds e perdendo competitividade no mercado internacional diante das economias dos mercados emergentes, a nica alternativa que ficou disponvel para as autoridades Americanas, para diminuir o dficit comercial, foi a de usar a conhecida poltica de desvalorizao da moeda. Assim, o dlar perdendo valor no mercado como referncia internacional de exportao e importao de mercadorias, poderia de certa forma compensar a queda na competitividade de seus produtos e a posio do setor industrial, no mercado internacional. 3.1.2. Commodity Index Traders -- CIT A sobrevivncia do mercado financeiro depende de sua prpria criatividade ao lanarem, nos perodos mais crticos, novas e mais lucrativas alternativas de aplicaes financeiras. Uma forma muito conhecida de movimentao financeira mundial so os mercados de derivativos lanados na tumultuada dcada do setor financeiro dos anos oitenta que, sem lastro monetrio, hoje alcanam cerca de US$ 100 trilhes. Seguindo essa tradio, os anos noventa viram a proliferao dos chamados Commodity Indexes formados por uma cesta de setores importantes da economia mundial e ponderados pela importncia que representam no aspecto global da economia. Destacam-se o Dow Jones-AIG Commodity Index (DJ-AIG); S&P Commodity Index (SPCI); Roger International Commodity Index (RICI); Reuters-CBR Index (CCI) e o Goldman Sachs Commodity Index (GSCI), entre outros. Recentemente o SPCI e GSCI formaram o grupo S&P GSCI. A composio dos ndices pouco divulgada assim como os setores que formam parte da cesta e principalmente os componentes e a ponderao percentual de cada um deles. A estruturao dos ndices muito importante haja vista a significativa participao dos Commodity Indexes na formao internacional dos preos das commodities. Para entender as estranhas coincidncias por trs dos aumentos dos preos das commodities como caf, soja, algodo, entre outras, cita-se no presente trabalho o comportamento seguido pelo GSCI, que durante os ltimos trs anos tem sido o porta voz do mercado financeiro ao antecipar, ou melhor, cantar a pedra no relacionado tendncia futura dos preos das mais diversas commodities no mercado internacional. O GSCI, considerado o grupo mais forte e de maior prestigio no mercado por a suas acertadas previses no mercado de petrleo, tem, por exemplo, a sua carteira de aplicaes composta por 24 commodities agrupadas da seguinte forma: energia (77,67%), metais industriais (6,50%), metais preciosos (1,82%), agricultura (10,96%) e pecuria (3,04%). O setor de energia, por sua vez, est composto por petrleo WTI (40,51%), petrleo Brent (14,57%), RBOB gs (4,6%), leo para aquecimento (5,50%), gasolina (5,58%) e gs natural (6,92%). Coincidncia ou no, um dos fundadores do ICE, em 2000, foi o Goldman Sachs Bank ao qual pertence o GSCI. 3.1.3 Novas formas de especulao: O Mercado eletrnico OVER-THE-COUNTER OTC

Nos anos noventa, a desregulamentao dos mercados futuros ganhou impulso e as commodities minerais, energticas e agrcolas passaram a serem consideradas importantes alternativas de aplicaes financeiras pelos Fundos de Investimento como forma de reduzir os riscos das fortes flutuaes nos ativos financeiros de Wall Street. Nesse ambiente, os contratos OTC tornaram-se populares e finalmente, em 2000, vrios Bancos de Investimento e companhias de petrleo formaram o Intercontinental Exchange (ICE), garantindo assim, a compra e venda das mais diversas commodities de energia, metais e agrcolas por meio do no-regulamentado mercado eletrnico do OTC. Essa iniciativa abriu as portas para aumentar a atividade especulativa do mercado futuro ao no exigir, de seus clientes, nenhuma identificao prvia que permita, como no caso dos mercados regulados, determinar o nmero dos Grandes Investidores em seus relatrios semanais. Um dos mais importantes e clebres usurios do OTC foi Enron, quem fazendo uso do mercado eletrnico, comprou, em 2002, sem nenhuma regulamentao, uma grande quantidade de contratos futuros de energia, criando assim, um fantstico monoplio e uma forma direta de manipulao especulativa do mercado global de energia. O resultado de tudo isso bem conhecido, contudo as seqelas dessa trgica trajetria especulativa foram deixadas no mercado, causando hoje srios impactos na economia mundial. O OTC concentra grande proporo da movimentao diria especulativa dos mercados no-regulados das mais diversas commodities. 4. MATERIAL E MTODOS 4.1 OS DADOS Para atender o objetivo do estudo, foram usadas duas fontes de informao. A primeira foi a Barcharts cujas informaes sobre a situao diria dos diversos mercados financeiros e de commodities permitiram obter os preos futuros de acar, algodo, caf e soja para o perodo de janeiro de 2006 a maro de 2009. As informaes referentes ao volume de hedging e mais importante ainda, ao volume especulativo negociado de soja no Chicago Board of Trade CBOT e de algodo, acar e caf no Intercontinental Exchange ICE de Nova York, foram obtidas dos relatrios emitidos, todas as teras-feiras, pela Commodities Futures Trading Commission CFTC. Os relatrios chamados de Commitments of Traders in Futures COT fornecem informaes sobre o nmero de contratos em aberto (open interest); posies mantidas pelos noncommercial traders; non-commercial spread traders; commercial traders e o grupo de small traders. A partir de 2006, a CFTC passou a incluir em seu relatrios semanais, a informao relacionada sobre as posies assumidas pelos Commodity Index Traders CIT em doze commodities agrcolas selecionadas. Essas posies eram includas, historicamente, nas informaes referentes aos commercial traders, no entanto fossem consideradas como posies especulativas no mercado futuro. Diante das reclamaes dos agentes do mercado e investigaes realizadas pelo Congresso Americano sobre a transparncia das informaes semanais que no incluam as posies especulativas dos Fundos de Investimento, a CFTC foi forada a incluir, em seus relatrios semanais, o volume de contratos em aberto long e short assumidos pelos Commodity Index Traders. possvel, assim, identificar o percentual de contratos futuros nas carteiras dos Fundos de Investimento que somados as posies assumidas pelos non-commercial spread traders, non-commercial traders e small traders indica a dimenso do impacto e influncia da atividade especulativa na formao dos preos

internacionais de acar, algodo, caf e soja para o perodo de janeiro de 2006 a maro de 2009. 4.2 CONCEITOS BSICOS 4.2.1 Os traders no mercado futuro As informaes da CFTC diferenciam os traders em funo de sua participao e atividade econmica, nos mercados futuros, em dois grupos. O primeiro grupo inclui os noncommercial traders, non-commercial spread traders e os small traders. A diferena bsica entre os dois est relacionada ao nvel de influncia que cada um exerce sobre a formao dos preos futuros e especialmente, em relao forma de declarar as posies mantidas em aberto (open interest), diariamente. O grupo de non-commercial traders e non-commercial spread traders integrado, em grande parte, pelos Fundos de Hedge e Fundos de Commodities que, classificados como large speculators so obrigados, pelas normas do CFTC, a declarar as posies assumidas nos pregoes dirios. Os Fundos de Hedge so associaes que mantm e negociam uma ampla variedade de investimentos incluindo moedas, letras do tesouro, mercadorias, imveis e contratos futuros. Possuidores de uma grande quantidade de recursos e famosos por sua extrema volatilidade nas aplicaes, os Fundos de Hedge tm sido manchetes nos ltimos anos ao serem acusados como responsveis pelo colapso das economias da sia, em 1997, e de intervir especulativamente, nas moedas do Brasil, Argentina e Mxico. Os Fundos de Commodities podem ser divididos em pblicos e privados. Os pblicos so aqueles cujas aes podem ser compradas pelo publico em geral, enquanto que os privados renem um grupo de acionistas limitado a menos de 35 membros (Edwards & Ma, 1992). A sua participao nos mercados futuros mais regulada pela legislao dos Estados Unidos contribuindo, assim, para reduzir os abusos nas aplicaes. Os small traders, ao contrario dos non-commercial traders, no precisam declarar a suas posies, uma vez que, sendo considerados como pequenos especuladores, a sua participao no vista como tendo grande influncia na determinao dos preos (Edwards & Ma, 1992). Formam o outro grupo de traders, os classificados como commercial traders que usam contratos futuros para realizar hedging visando proteger-se de um risco ou prejuzo. Do mesmo modo que os large speculators, so obrigados, pelas normas do CFTC, a declarar as posies assumidas. Nesse processo, Teixeira (1992) indica que ... que os hedgers podem ser divididos, em hedgers de venda e hedgers de compra. Os primeiros buscam defesa contra possvel queda nos preos da commodity. Por esse motivo, procuram vend-la antecipadamente garantindo um preo de venda. Os hedgers de compra tentam defender-se contra possvel alta nos preos das commodities pelas quais tm interesse de compra.... 4.2.2 Classificao por tipo de posio As estatsticas semanais apresentadas nos Commitments of Traders in Futures - COT, da CFTC, permitem identificar as posies assumidas pelos especuladores (non-commercial, non-commercial spread traders e small traders) e pelos hedgers (commercial traders), num determinado perodo. Existem duas posies que refletem o tipo de compromisso assumido: long e short. Diz-se, que o especulador est long (short) quando assumiu uma posio de compra (venda). Da mesma forma, o hedger pode apresentar uma posio long ou short. importante

mencionar que, pela lgica do processo dos mercados futuros, no final de todo prego, o nmero de posies long deve ser igual ao nmero de posies short. Uma vez identificadas as posies long e short, o ponto chave da anlise consiste em estimar o valor da net long position e da net short position, tanto dos especuladores como dos hedgers. 4.2.3 Spread trading Complementando a anlise anterior, necessrio conhecer e explicar as foras que esto por trs do processo especulativo que tem tomado conta do mercado futuro de commodities agrcolas, nos ltimos anos. necessrio que seja esclarecido o tipo de aplicaes que foram criadas pelo Mercado Financeiro e que permitem a utilizao dos mais diversos mtodos de especulao no mercado de commodities. Uma das alternativas disponveis para aplicaes de tipo especulativo o chamado spread trading. O spread trading uma das maravilhas especulativas inventadas pelos agentes do Mercado Financeiro que, procurando alternativas de investimento para suas carteiras de aplicaes, no poupam esforos em incorporar a suas atividades os mtodos ou sistemas mais inacreditveis de especulao financeira. No spread trading, o agente compra (longs) e vende (shorts), simultaneamente, contratos de futuros de commodities. As alternativas mais conhecidas de especulao so os intramarket spread (soja no CBOT) e intermarket spread (trigo no CBOT e trigo no KCBOT). O melhor de todo esse processo de trading a facilidade com que qualquer pessoa pode entrar ou sair do mercado de futuros, assim como os benefcios decorrentes de a sua utilizao. Entre os muitos benefcios esto: a) o spread considerado uma aposta e por tanto no paga imposto (tax); b) os intramarket spread exigem uma margem menor na aplicao do que nos futuros tradicionais; c) dada a menor margem, os spread oferecem maiores retornos que outras aplicaes; d) facilita o hedging no mercado; e) o agente est exposto a um risco menor; e f) no paga taxa de comisso pelos servios recebidos (Abell, 2003; Schap, 2005; Pryor, 2007). Nos spread, o trader bem informado do mercado tem lucro apostando na alta ou na baixa dos preos. Conhecendo-se, por tanto, as tendncias do mercado (bull ou bear) lucro certo. As commodities agrcolas tornaram-se, dessa maneira, uma das mais lucrativas aplicaes nos mercados futuros para os Fundos de Investimento. 5. RESULTADOS As recentes discusses que tm inundado a mdia mundial sobre o aumento das commodities agrcolas tm sido bastante parciais ao indicar ou sinalizar apenas os tradicionais fundamentos estruturais do mercado como a causa principal do aumento nas cotaes internacionais das commodities. Essa argumentao est longe de ser totalmente verdadeira uma vez que deixa de lado a participao de importantes agentes que negociam posies de futuros nas Bolsas de Chicago e Nova York e contribuem significativamente na determinao dos preos internacionais das commodities. A continuao apresenta-se duas anlises que mostram como os agentes classificados como Commodity Index Traders -(CIT e non-commercial spread traders, no relatrio semanal da CFTC, tm uma significativa participao na formao dos preos das commodities agrcolas. Na primeira anlise apresenta-se o ranking da participao percentual nos contratos abertos (open interest) que Commodity Index Traders e non-commercial spread traders mantiveram, durante o perodo de janeiro de 2006 a maro de 2009, nas commodities de

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acar, algodo, caf e soja. Na segunda parte, apresenta-se uma anlise mais detalhada da participao de todos os agentes que formam parte do mercado futuro de Chicago e Nova York, so eles: os non-commercial traders; non-commercial spread traders; small traders; commercial traders e o novo grupo composto pelos Commodity Index Traders. 5.1. RANKING DA ATIVIDADE ESPECULATIVA NO MERCADO FUTURO As informaes semanais do Relatrio Suplementar da CFTC permitem extrair importante informao sobre o comportamento de cada um dos agentes que atua nas Bolsas de Futuros de Chicago e de Nova York. Na Tabela 1, apresentam-se as doze semanas em que o percentual de contratos futuros em aberto, mantido pelos Commodity Index Traders e noncommercial spread traders atingiu os maiores nveis percentuais no perodo 2006 a 2009. Tabela 1. Ranking da participao percentual dos Commodity Index Traders, e Non-commercial spread traders, 2006-2009 ALGODO DATA 2/5/2006 24/2/2009 25/4/2006 17/2/2009 9/5/2006 18/4/2006 27/6/2006 21/11/2006 3/3/2009 3/7/2006 10/2/2009 11/7/2006 CAF DATA 26/8/2008 12/8/2008 19/8/2008 9/9/2008 2/9/2008 16/9/2008 15/7/2008 5/8/2008 17/6/2008 22/7/2008 24/6/2008 23/9/2008

OI %CIT %SPREAD 191145 39,66 16,99 157426 39,47 25,09 180418 39,44 16,20 158471 38,96 25,13 196920 38,81 17,12 172367 38,69 14,96 205184 38,65 19,17 201950 38,54 21,14 161757 38,31 25,08 209953 38,18 20,23 162477 37,88 24,47 214301 37,85 21,12 Mdia 38,70 20,56

OI 173837 174348 173694 172502 172905 177977 201476 196805 199685 199888 203186 178317 Mdia

%CIT 32,98 32,90 32,89 32,83 32,65 30,52 30,07 29,80 29,46 29,21 29,17 29,11 30,97

%SPREAD 27,06 26,38 27,00 27,08 26,70 27,55 30,53 29,83 28,43 31,58 30,50 30,49 28,60

AUCAR DATA 9/10/2007 2/10/2007 13/5/2008 6/5/2008 29/4/2008 16/9/2008 20/5/2008 29/7/2008 18/9/2007 15/4/2008 22/4/2008 22/7/2008

OI %CIT %SPREAD 807356 32,38 14,57 807474 32,37 14,49 1238919 31,69 19,60 1250389 31,41 20,68 1251166 31,35 20,44 1041011 31,35 20,35 1247111 30,94 19,80 1117624 30,93 22,79 789201 30,91 13,96 1265996 30,88 20,04 1272077 30,80 19,98 1123635 30,74 22,21 Mdia 31,31 19,08

SOJA DATA 1/8/2006 25/7/2006 8/8/2006 5/9/2006 18/7/2006 3/7/2006 12/9/2006 15/8/2006 29/8/2006 27/6/2006 11/7/2006 19/9/2006

OI 414997 398164 418437 435205 416774 410024 442040 426421 433571 414948 427561 446428 Mdia

%CIT 29,98 29,79 28,94 28,56 28,12 28,03 27,84 27,84 27,83 27,49 27,47 27,43 28,28

%SPREAD 22,00 21,93 22,28 23,64 24,58 26,84 23,04 23,42 23,97 24,38 26,78 23,94 23,90

FONTE: CFTC/COT, 2006-2009.

11

As estatsticas da participao percentual mantida pelos Commodity Index Traders, em contratos abertos, ao longo do perodo analisado, surpreende por seu significativo peso na formao diria das cotaes internacionais de acar, algodo, caf e soja. O percentual est, em media, 38,70% para algodo, 31,31% para acar, 30,97% para caf e 28,28% para soja. Algodo parece ser a commodity que mais agrada aos especuladores, haja vista que, em 2 de maio de 2006, o percentual de contratos em aberto, nas mos dos Commodity Index Traders, chegou quase a atingir os 40%. Outra importante informao que pode ser obtida das estatsticas da CFTC a concentrao temporal ou sazonal da participao dos especuladores. Para caf, por exemplo, o ano de 2008 foi o que apresentou o maior ndice especulativo, perodo esse, no qual os mercados futuros, em geral, sofrearam os maiores ataques especulativos. A soja teve, no ano de 2006, o maior ndice de participao dos especuladores, enquanto que acar e algodo tiveram uma participao mais diferenciada. A atividade especulativa dos Commodity Index Traders ficaria incompleta se no fosse incorporada na anlise, tambm, a participao de outros agentes considerados como grandes especuladores no mercado futuro de commodities e que formam o grupo de non-commercial spread traders. A Tabela 1 mostra o alto percentual de contratos em aberto mantidos por esse grupo variando, em media, entre 28,60% para caf e 19,08% para acar. As estatsticas semanais da CFTC permitem retirar importante informao sobre o percentual do total de contratos em aberto mantidos tanto pelos Commodity Index Traders como pelos non-commercial spread traders em commodities como acar, algodo, caf e soja. Observa-se na Tabela 1, que para algodo, o percentual, dos dois grupos de especuladores, alcanou em 24 de fevereiro de 2009, o valor de 64,56%. Para caf, o ndice de participao especulativa do grupo chegou, em 17 de julho de 2008, a 60,60%. No caso da soja, a soma dos contratos em aberto mantidos pelos dois grupos de especuladores alcanou, em 3 de julho de 2008, 54,87%. J, para o aucar, o percentual chegou, em 29 de julho de 2008, a 53,72%. Sabe-se que julho de 2008 foi ms em que a maior parte dos especuladores desmontou a maior parte de suas posies para garantir a lucratividade de suas aplicaes Esse alto percentual de participao especulativa, tanto dos Commodity Index Traders como dos non-commercial spread traders, contribui para criar distores nos preos internacionais das commodities, ao criar um demanda fictcia no mercado internacional, alterando assim, a estrutura do mercado com relao aos tradicionais fundamentos de oferta e demanda. Essa demanda inexistente pressiona a movimentao do mercado, ao aumentar a volatilidade dos preos, em detrimento da renda dos produtores e especialmente contribuindo para aumentar, ainda mais, as incertezas quanto balana comercial dos pases. 5.2 OS AGENTES DO MERCADO FUTURO E OS LIMITES NA ESPECULAO DE COMMODITIES AGRCOLAS Os resultados acima apresentados mostram apenas uma situao muito superficial da movimentao especulativa que acontece todos os dias nos mercados futuros de Chicago e Nova York. Um conhecimento mais profundo e abrangente sobre as foras e estratgias do mercado que esto por trs desses percentuais exige uma anlise mais completa na qual devem ser incorporados todos os participantes que atuam no mercado futuro de acar, algodo, caf e soja. Como mencionado anteriormente, nos mercados futuros de commodities existe uma srie de agentes atuando como compradores, como vendedores, como corretores e especialmente como especuladores. Os agentes especuladores esto agrupados, em funo de suas operaes, em non-commercial traders, em non-commercial spread traders e os small traders. Os compradores e vendedores, chamados de hedgers nos mercados futuros, so agrupados sob a classificao de commercial traders. Existe um novo grupo de agentes

12

classificados como especuladores, os Commodity Index Funds, que a partir de 2006, so classificados como Commodity Index Traders - CIT e passaram a receber especial ateno da CFTC e dos analistas de mercados futuros por sua significativa participao especulativa na determinao dos preos internacionais das commodities agrcolas. importante lembrar, a esta altura, que a movimentao do volume de contratos futuros realizada pelos agentes por meio de duas operaes bsicas: pelas posies de compra (chamadas de long) ou pelas posies de venda (chamadas de short). Usando-se essa contextualizao dos agentes e do mercado futuro, apresenta-se a seguir, uma anlise mais abrangente que permite identificar as verdadeiras tendncias do mercado futuro de algodo, acar, caf e soja, durante o perodo de janeiro de 2006 a maro de 2009. Para este fim, sero usadas as estatsticas semanais da CFTC relacionadas com o percentual de contratos em aberto (open interest) e com o tipo de posies long e short mantidas, nos mercados futuros de Chicago e Nova York, tanto pelos agentes especuladores como pelos hedgers. 5.2.1 Algodo Ao analisar o mercado futuro de algodo, da ICE de Nova York, dois aspectos so relevantes. No Grfico 1, pode ser observado como o mercado, no perodo 2006 a 2009, foi caracterizado, em geral, por uma tendncia de posies compradas (net long), mantida pelos especuladores. Outro fator importante a destacar, no grfico, o comportamento da tendncia dos preos de algodo que acompanha, muito de perto, o volume de contratos em aberto (open interest) mantidos pelo grupo de especuladores classificados como Commodity Index Traders e em especial pelos non-commercial spread traders. A queda nos preos futuros, de US$ 80 cents/lb, em janeiro de 2008, para cerca de US$ 40 cents/lb, em maro de 2009, acompanha, de certa forma, a tendncia do processo de liquidao, para a realizao de lucros, das posies long mantidas pelos especuladores. Grfico 1. Posies Net Long e Net Short no mercado futuro de algodo, 2006-2009.
90,00 80,00 70,00 60,00 50,00 0 40,00 30,00 20,00 10,00 0,00 -100000 100000 300000

Grfico 2. Percentual de contratos abertos mantidos pelos especuladores, 2006-2009.

90,00 80,00 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 3 /1 /2 0 0 6 2 1 /2 /2 0 0 6 1 1 /4 /2 0 0 6 3 0 /5 /2 0 0 6 1 8 /7 /2 0 0 6 5 /9 /2 0 0 6 2 4 /1 0 /2 0 0 6 1 2 /1 2 /2 0 0 6 3 0 /1 /2 0 0 7 2 0 /3 /2 0 0 7 8 /5 /2 0 0 7 2 6 /6 /2 0 0 7 1 4 /8 /2 0 0 7 2 /1 0 /2 0 0 7 2 0 /1 1 /2 0 0 7 8 /1 /2 0 0 8 2 6 /2 /2 0 0 8 1 5 /4 /2 0 0 8 3 /6 /2 0 0 8 2 2 /7 /2 0 0 8 9 /9 /2 0 0 8 2 8 /1 0 /2 0 0 8 1 6 /1 2 /2 0 0 8 3 /2 /2 0 0 9

CIT & SP RE AD NE T LON G

200000

70,00

OP E N INTE RE S T

US $ cents/lb

60,00

50,00 40,00 30,00

COMME RCIAL NE T SHOR T

-200000

20,00 10,00 0,00

-300000

3 /1 /20 06

5/12 /20 06

6/11 /20 07

7/10 /20 08

2/12 /20 08

28 /2 /20 06

25 /4 /20 06

20 /6 /20 06

15 /8 /20 06

30 /1 /20 07

27 /3 /20 07

22 /5 /20 07

17 /7 /20 07

11 /9 /20 07

26 /2 /20 08

22 /4 /20 08

17 /6 /20 08

12 /8 /20 08

1 0/10 /20 06

FUTURO NETNREP

NETNCOM NETCOM

3 1/12 /20 07

SPREAD NETCIT

27 /1 /20 09

FUTURO

% ESPEC.

% COMMERCIAL

FONTE: CFTC/CTO, 2006-2009.

FONTE: CFTC/CTO, 2006-2009.

O grupo de non-commercial traders e small traders, mesmo mantendo-se net long, ao longo do perodo, no apresentam uma participao to significativa, quanto os outros especuladores, na formao dos preos internacionais de algodo. Por outro lado, importante notar a posio net short mantida pelos hedgers ao longo do perodo. Mais importante, ainda, a significativa posio de venda (short) assumida no inicio de 2008 em que os preos

13

% O P E N IN T E R E S T

U S $ c e n ts /l b

chegaram aos nveis mais altos dos ltimos anos, mas revertendo esse comportamento ao passar a liquidar posies short quando os preos apresentavam tendncia de queda. O Grfico 2 apresenta, em termos percentuais, a participao de todos os especuladores, assim como o comportamento dos preos futuros no mercado de algodo da ICE de Nova York. Uma forte correlao pode ser observada entre a tendncia dos preos e o percentual de participao dos especuladores no mercado futuro. No preo de US$ 80 cents/lb, em janeiro de 2008, o percentual de contratos em aberto, nas mos dos especuladores, chegou a estar prximo de 80%, enquanto que volume de contratos em aberto dos Commercial traders ou hedgers ficou em 20%. Posteriormente, o percentual dos especuladores apresenta uma significativa queda chegando, em maro de 2009, a 50% decorrente do processo da rpida liquidao de posies long e sendo acompanhada, ao mesmo tempo, por uma forte queda nos preos futuros. Os hedgers, por sua vez, aumentaram a sua participao percentual para 50% do total. 5.2.2 Soja A importncia da soja para a economia do Brasil, tanto no relacionado gerao de divisas, quanto a sua participao na formao da renda dos produtores, reconhecida por todos os setores da cadeia produtiva. Entre tanto, a forte volatilidade que tem acompanhado as cotaes internacionais nos ltimos anos tem sido um enorme pesadelo no planejamento da produo, industrializao e especialmente nas exportaes do pas. Uma explicao dessa volatilidade pode ser, encontrada e explicada, na formao dos preos futuros da soja no CBOT de Chicago. Usando-se as informaes semanais da CFTC possvel se dimensionar at que ponto as intervenes dos especuladores tm sido uma fora relevante nesse processo de elevao dos preos internacionais da soja e, por sua vez, de aumentar a volatilidade das cotaes no CBOT. Apresenta-se, no Grfico 3, uma anlise das posies net long e net short dos agentes participantes no mercado futuro de soja de Chicago. O preo futuro apresenta uma tendncia de alta, a partir de dezembro de 2006, quando o grupo de especuladores formado pelos Commodity Index Traders e non-commercial spread traders, em especial, entram pesadamente no mercado assumindo posies long, contribuindo assim, para sustentar a tendncia de aumento nos preos e indiretamente forando mais para acima as cotaes da soja. Entre janeiro de 2006 e junho de 2007, o preo futuro ficou abaixo dos US$ 800 cents/bushel, assumindo posteriormente, uma tendncia de alta at chegar, em julho de 2008 ao nvel histrico de US$ 1.800 cents/bushel. Todo esse processo foi acompanhado pela macia participao dos Commodity Index Traders e non-commercial spread traders. Praticamente o perodo de dezembro de 2006 at julho de 2008 foi dominado pelas intervenes de compra dos especuladores dando suporte ao aumento dos preos. As liquidaes de posies long dos especuladores, a partir dessa data, contaminaram o mercado com um sentimento de queda nos preos de soja. O Grfico 4, ainda mais expressivo e confirma a forte participao percentual dos especuladores na formao do preo futuro de soja. Observam-se dois momentos muito evidentes com relao formao dos preos de soja no mercado futuro de CBOT em Chicago e que ajudam a elucidar a forma e atuao dos diferentes agentes que participam nesse mercado. Grfico 3. Posies Net Long e Net Short no mercado futuro de soja, 2006-2009. Grfico 4. Percentual de contratos abertos mantidos pelos especuladores, 2006-2009.

14

1800,00 1600,00 1400,00 1200,00

400000

1800,00 1600,00 1400,00

90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 14/11/2006 27/11/2007 11/7/2006 12/9/2006 16/1/2007 20/3/2007 22/5/2007 24/7/2007 25/9/2007 29/1/2008 7/10/2008 9/12/2008 10/2/2009 3/1/2006 7/3/2006 9/5/2006 1/4/2008 3/6/2008 5/8/2008

CIT & S PR EAD N ET LON G

300000 200000

OPEN INTEREST

US$ cents/b

100000 1000,00 0 800,00 -100000 600,00 400,00 200,00 0,00 10/10/2006 31/12/2007 28/2/2006 25/4/2006 20/6/2006 15/8/2006 5/12/2006 30/1/2007 27/3/2007 22/5/2007 17/7/2007 11/9/2007 6/11/2007 26/2/2008 22/4/2008 17/6/2008 12/8/2008 7/10/2008 2/12/2008 27/1/2009 3/1/2006 -200000

1200,00

1000,00 800,00 600,00 400,00

COMM ER CIAL N ET SH OR T

-300000

200,00
-400000

0,00

FUTURO NETNREP

NETNCOM NETCOM

SPREAD NETCIT

FUTURO

% ESPEC.

% COMMERCIAL

FONTE: CFTC/CTO, 2006-2009.

FONTE: CFTC/CTO, 2006-2009.

No perodo de janeiro de 2006 at dezembro de 2006, os Commercial traders ou hedgers mantiveram entre 50% e 75% dos contratos em aberto no mercado da CBOT enquanto que o preo se manteve entorno dos US$ 600 cents/bushel. Por ouro lado, os Commodity Index Traders e non-commercial spread traders se mantiveram entre 25% e 40% dos contratos futuros. O segundo momento no mercado futuro de soja, assume propores mais surpreendentes e porque no at dramticas, ao definir-se um novo mercado futuro no qual os especuladores passam a tomar conta do processo de formao dos preos internacionais da soja. Em outubro de 2006, por exemplo, os especuladores controlavam apenas 30% dos contratos em aberto (open interest), mas alcanam, em julho de 2008, a fantstica marca de 65% do total de contratos futuros garantindo, assim, uma tima lucratividade, haja vista que nesse mesmo ms o preo futuro da soja alcanou os maiores patamares na historia do mercado de soja. Os Commercial traders ou hedgers mostram, ao longo desse perodo, uma posio de espera, assumindo em torno de 35% dos contratos futuros, na expectativa de uma mudana no preo visando liquidar, posteriormente, suas posies short no mercado. 5.2.3 Acar O mercado de acar tem se mantido bastante agitado, durante os ltimos anos, por causa da alternativa que a cana passou a ter como matria prima para a produo de acar e de lcool. As modernas tecnologias na fabricao de carros Flex e o aumento do consumo mundial de lcool tm contribudo para criar incertezas sobre o tamanho que cada um desses mercados dever ocupar no futuro em funo das demandas globais por fontes de energias mais limpas e sustentveis. Esse conjunto de alternativas industriais que se apresentam para o mercado de lcool contribui de certa forma, para contaminar o mercado futuro com informaes contraditrias sobre a oferta e demanda de acar que passam a ter fundamental influncia na definio dos preos finais do acar. O comportamento do mercado futuro de acar da ICE, em Nova York, tem se apresentado, durante os ltimos trs anos, bastante mixto como se acostuma a se identificar mercados de commodities nos quais os fundamentos no esto bem definidos de acordo com os padres tradicionais nos mercados futuros. Diferentemente de commodities como soja, algodo e caf, nas quais a participao dos agentes especuladores, na formao dos preos futuros mais evidente, o mercado futuro de acar no apresenta, durante o perodo de 2006 a 2006, nenhuma participao radicalmente diferente entre os agentes. Os Grficos 5 e 6 apresentam trs perodos que

15

% OPEN INTEREST

US$ cents/b

permitem extrair alguma informao sobre o tamanho da participao especulativa que os Commodity Index Traders e non-commercial spread traders tiveram ao longo do perodo analisado, assim como possvel se identificar, tambm, o comportamento seguido pelos Commercial traders ou hedgers, no mesmo perodo. O primeiro perodo compreende o ano de 2006. Nesse perodo os especuladores mantiveram, em geral, posies net long (compradas) controlando entre 50% e 65% dos contratos futuros. Esse perodo foi caracterizado por uma tendncia negativa dos preos caindo de US$ 19 cents/lb para US$ 10 cents/lb. O segundo perodo pode ser identificado como sendo o ano de 2007, no qual os Commercial traders ou hedgers voltam a assumir uma participao mais ativa quanto ao volume de contratos em aberto chegando, em meados de 2007, a manter cerca de 65% do total, enquanto que os especuladores caem para 35%. Os preos por sua vez, caram ainda mais nesse perodo, atingindo patamares raramente vistos nos ltimos anos: US$ 8 cents/lb.

Grfico 5. Posies Net Long e Net Short no mercado futuro de acar 2006-2009.
25,00 500000

Grfico 6. Percentual de contratos abertos mantidos pelos especuladores, 2006-2009.

25,00 70 60 20,00 % OPE N IN TE R E ST

CIT & SPREAD N ET LON G

20,00 300000

100000

US$ cents/lb

15,00 -100000 10,00 -300000 5,00

O P EN INTE RE S T

50 15,00

US $ cent/lb

40

10,00

30

20

COMMER CIAL N ET SHOR T

-500000

5,00 10

0,00 2 4/10 /2006 1 2/12 /2006 30/1 /2007 20/3 /2007 8/5 /2007 26/6 /2007 14/8 /2007 2/10 /2007 2 0/11 /2007 8/1 /2008 9/9 /2008 2 8/10 /2008 1 6/12 /2008 3/2 /2009 21/2 /2006 11/4 /2006 30/5 /2006 18/7 /2006 5/9 /2006 26/2 /2008 15/4 /2008 3/6 /2008 22/7 /2008 3/1 /2006

-700000
0,00 24 /10 /20 06 12 /12 /20 06 20 /11 /20 07 28 /10 /20 08 16 /12 /20 08 2 1/2/200 6 1 1/4/200 6 3 0/5/200 6 1 8/7/200 6 3 0/1/200 7 2 0/3/200 7 2 6/6/200 7 1 4/8/200 7 2 /10/200 7 2 6/2/200 8 1 5/4/200 8 2 2/7/200 8 3/1 /20 06 5/9 /20 06 8/5 /20 07 8/1 /20 08 3/6 /20 08 9/9 /20 08 3/2 /20 09 0

FUTURO NETNREP

NETNCOM NETCOM

SPREAD NETCIT

FUTURO

% ESPEC.

% COMMERCIAL

FONTE: CFTC/CTO, 2006-2009.

FONTE: CFTC/CTO, 2006-2009.

Finalmente, o ano de 2008 pode ser considerado como o terceiro perodo no qual se observa uma completa inverso no percentual de contratos em aberto mantidos pelos Commodity Index Traders e pelos non-commercial spread traders ao passar de 45%, em outubro de 2007, para cerca de 65%, em setembro de 2008, mas caindo, posteriormente, para 50% do total. Os Commercial traders ou hedgers, entre tanto, que em maio de 2007 controlavam cerca de 60% do total de contratos futuros caem para 35% em julho de 2008, mas recuperam-se, posteriormente, mantendo hoje, cerca de 48% do total de contratos em aberto. Os preos futuros do acar, diferentemente dos preos do algodo, soja e caf, apresentaram um comportamento pouco definido quanto ao tipo de tendncia seguida ao longo do perodo analisado. A participao dos diferentes agentes parece no ter contribudo para definir tendncias no mercado de acar. Sem muita interferncia externa, os preos variaram de US$ 18 cents/lb, em fevereiro 2006 para US$ 8 cents/lb em junho de 2007, mas mostrando uma ligeira alta a partir de janeiro de 2008. Esse comportamento dos preos de acar pode ser explicado, em parte, pela prpria natureza que envolve o mercado de acar. As polticas que incentivam o uso de energia limpa, a partir da cana, contribuem para gerar um clima de incerteza sobre os rumos que o setor aucareiro seguir no futuro, assim como criando incertezas quanto ao tamanho da safra anualmente industrializada para a produo de acar e lcool. J, produtos como caf e cacau

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que tm ma safra anual bem definida, so altamente privilegiados para aplicaes especulativas. 5.2.4 Caf O caf por ter caractersticas muito especiais como ser um produto de amplo consumo internacional, ser produzido em muitos pases com caractersticas climticas tropicais e especialmente por sempre ter uma safra anual bem definida, no que se refere quantidade de toneladas disponveis para o mercado, tem sido, historicamente, alvo de fortes perodos de intensa especulao. O perodo 2006 a 2009, sem ser diferente, apresenta uma significativa participao dos agentes especuladores influenciando o preo futuro do caf. Observa-se, no Grfico 7, como o preo futuro do caf acompanha de forma muito prxima intensa transao de posies net long (compradas) mantidas por parte dos Commodity Index Traders e pelos non-commercial spread traders, ao longo de todo o perodo analisado. Os non-commercial traders e small traders, mesmo mantendo posies long, no tm, em geral, uma influncia muito ativa na definio do preo do caf. Os Commercial traders ou hedgers, seguindo o comportamento observado no algodo, acar e soja, mantm posies short (vendidas) durante todo o perodo. As cotaes de caf, depois de ter atingido a marca dos US$ 160 cents/lb, em fevereiro de 2008, mostram uma tendncia negativa acompanhando de perto a liquidao das posies long mantidas pelos os especuladores para a realizao de lucros. Os Commercial traders ou hedgers, por outro lado, assumem uma tendncia de aumento nas posies net short (vendida) contrastado com a forte participao net long (comprada) dos especuladores. importante destacar, no Grafico 7, a expressiva participao dos non-commercial spread traders, no mercado futuro de caf, ao tomar controle praticamente de uma grande parcela das operaes net long do mercado que apresentam uma forte correlao com a tendncia seguida pelos preos futuros. O Grfico 8 evidencia, de forma mais clara, a anlise anterior ao mostrar a forte correlao existente entre a formao dos preos futuros de caf, no perodo de 2006 a 2009, e a participao percentual de contratos futuros mantida pelos especuladores. O ano de 2008, como no caso do algodo, acar e soja, no foi diferente quanto ao comportamento da tendncia dos preos em relao influncia da participao percentual dos especuladores. Grfico 7. Posies Net Long e Net Short no mercado futuro de caf 2006-2009.
180,00 160,00 140,00 150000

Grfico 8. Percentual de contratos abertos mantidos pelos especuladores, 2006-2009.

180,00 160,00 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

CIT & SPR EAD N ET LON G

100000

120,00

100,00 0 80,00 60,00 40,00 20,00 0,00 -50000

100,00 80,00 60,00

COMMER CIAL NET SH ORT

-100000

40,00 20,00 0,00

-150000

3 /1 /2 0 0 6 2 8 /2 /2 0 0 6 2 5 /4 /2 0 0 6 2 0 /6 /2 0 0 6 1 5 /8 /2 0 0 6 1 0 /1 0 /2 0 0 6 5 /1 2 /2 0 0 6 3 0 /1 /2 0 0 7 2 7 /3 /2 0 0 7 2 2 /5 /2 0 0 7 1 7 /7 /2 0 0 7 1 1 /9 /2 0 0 7 6 /1 1 /2 0 0 7 3 1 /1 2 /2 0 0 7 2 6 /2 /2 0 0 8 2 2 /4 /2 0 0 8 1 7 /6 /2 0 0 8 1 2 /8 /2 0 0 8 7 /1 0 /2 0 0 8 2 /1 2 /2 0 0 8 2 7 /1 /2 0 0 9

FUTURO NETNREP

NETNCOM NETCOM

SPREAD NETCIT

FONTE: CFTC/CTO, 2006-2009.

FONTE: CFTC/CTO, 2006-2009.

3 /1 /2 0 0 6 2 8 /2 /2 0 0 6 2 5 /4 /2 0 0 6 2 0 /6 /2 0 0 6 1 5 /8 /2 0 0 6 1 0 /1 0 /2 0 0 6 5 /1 2 /2 0 0 6 3 0 /1 /2 0 0 7 2 7 /3 /2 0 0 7 2 2 /5 /2 0 0 7 1 7 /7 /2 0 0 7 1 1 /9 /2 0 0 7 6 /1 1 /2 0 0 7 3 1 /1 2 /2 0 0 7 2 6 /2 /2 0 0 8 2 2 /4 /2 0 0 8 1 7 /6 /2 0 0 8 1 2 /8 /2 0 0 8 7 /1 0 /2 0 0 8 2 /1 2 /2 0 0 8 2 7 /1 /2 0 0 9

FUTURO

% ESPEC.

% COMMERCIAL

% O P E N INT E RE S T

U S $ ce n ts /lb

120,00

50000

O P E N IN T E R E S T

140,00

U S $ cen ts/lb

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O percentual de contratos em aberto mantidos pelos especuladores, em caf, foi relativamente muito alto ao variar, a maior parte dos meses, entre 50% e 79%, guardando assim, uma correlao muito prxima com os preos futuros no mercado da ICE de Nova York, durante no perodo de fevereiro de 2008 a maro de 2009. A anlise anterior relacionando as posies net long mantidas pelos Fundos de Investimento, que determinam o nvel de atividade especulativa nos mercados futuros, e as posies net short dos hedgers, teria pouca relevncia econmica caso no fosse correlacionada ao comportamento dos preos internacionais de caf. A inverso das posies dos especuladores e dos hedgers, entre julho de 2007 e outubro de 2008, demonstra, por sua vez, como as foras do mercado operam para definir um padro sazonal para os preos internacionais do caf que variam entre US$ 160 cent/lb e US$ 100 cents/lb. Entre os produtos de origem tropical, o caf pode ser considerado como a commodity mais representativa de uma agricultura de subsistncia para milhares de produtores e que assume, ao mesmo tempo, um carter estratgico na elaborao e implementao de polticas de planejamento e desenvolvimento econmico. 6. CONCLUSES Os resultados da anlise do comportamento dos preos internacionais de algodo, acar, caf e soja, nos mercados futuros de Chicago e Nova York, demonstram que grande parte das oscilaes ocorridas nos preos, durante o perodo de 2006 a 2009, decorreu da significativa presena dos Fundos de Investimento representados pelos Commodity Index Traders, assim como pela participao significativa dos Non-Commercial Spread traders. No entanto, os especuladores so considerados como agentes importantes no risk management e no processo de price discovery, assim como na gerao de liquidez para a existncia dos mercados futuros, pouco se discute sobre o impacto que a atividade especulativa tem na determinao do preo final das commodities agrcolas. O alto percentual de contratos em abertos (open interest) mantidos pelos Commodity Index Traders e pelos non-commercial spread trader contribui para distorcer completamente o mercado ao introduzir uma forte volatilidade nos preos, uma vez que os especuladores esto mais interessados em comprar e vender contratos, do que em manter estoques das commodities. Ao criar e institucionalizar uma demanda financeira por commodities agrcolas, os especuladores passaram a alterar as relaes de mercado no qual a oferta e demanda so os determinantes naturais das aes dos produtores e consumidores na formao dos preos do produto final. A diversificao atual no portflio dos Fundos de Investimento e o acesso a um grande nmero de mercados, em funo das inovaes tecnolgicas no campo das comunicaes e do novo paradigma da globalizao da economia mundial, do margem ampliao das aplicaes financeiras, em termos espaciais e temporais. A presena e participao especulativa, no mercado de futuros, desses agentes passa quase despercebida na anlise tcnica sobre os fundamentos que influenciam a formao dos preos internacionais das commodities. Dessa forma, os Fundos Investimento deixam de ser parceiros permanentes, passando apenas a usar o mercado futuro de algodo, acar, caf e soja no momento em que os indicadores econmicos e tendncias dos preos sinalizem uma alternativa de aplicao mais rentvel. A anlise do nvel de participao especulativa realizado pelos Fundos de Investimento, por intermdio de sua carteira de Commodity Indexes, assim como pelos s noncommercial spread traders, durante o perodo de janeiro de 2006 a maro de 2009, no

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mercado futuro de soja da CBOT, em Chicago, e de algodo, acar e caf da ICE, em Nova York evidenciou as elevadas margens de retorno e a enorme rentabilidade que as aplicaes em commodities agrcolas passaram a propiciar para os agentes especuladores como alternativa ao colapso dos lucros obtidos nas aplicaes financeiras de Wall Street. Os resultados demonstraram a existncia de uma forte presena de atividade especulativa nos mercados futuros de algodo, acar, caf e soja, contrariando, assim, as informaes na mdia que minimizam a participao de qualquer tipo de especulao no mercado de commodities agrcolas. Usar os tradicionais fundamentos de oferta e demanda para justificar essa situao ou culpar a China pelas alteraes do mercado, representa uma argumentao muita ingnua por parte de importantes economistas que ainda sustentam e aprovam a participao dos especuladores como necessria para a gerao de liquidez nos mercados futuros em detrimento de um melhor bem-estar social nos pases produtores. Ateno especial deve ser dada ao impacto dos especuladores, na formao dos preos internacionais de commodities agrcolas como acar, algodo, caf e soja, haja vista alta participao que a produo e exportaes desses produtos representam para um grande nmero de pases. A instabilidade incorporada na formao dos preos dirios, pela atividade especulativa dos Fundos de Investimento, nos mercados futuros dos Estados Unidos, contribui somente para aumentar a incerteza em relao ao bem-estar dos produtores e ao futuro das economias dos paises em desenvolvimento. Estando expostas as economias dos pases produtores de commodities agrcolas s violentas variaes nos preos internacionais, motivadas pela atividade especulativa dos Fundos de Investimento, programas compensatrios, dirigidos a estimular as exportaes de outros produtos de importncia econmica deveriam ser incentivados visando melhorar a gerao de renda e emprego. BIBLIOGRAFIA ABELL, H. Spread trading: low risk strategies for profiting from market relationships, Marketplace Books, 2003. AMIN, M.M., The Role of Speculative Activity in Determining International Cocoa Prices in the New York Market, Cambridge: Woodhead Publishing, CIRAD/ASKINDO, 1995. CHICAGO BOARD OF TRADE CBOT, 2008. COMMODITIES FUTURES TRADING COMMISSION CFTC, 2008. EDWARDS, F.R. & MA. C.W., Futures & Options, New York: McGraw-Hill, Inc., 1992. FOOD AND AGRICULTURE ORGANIZATION OF THE UNITED NATIONS FAO, Food Outlook, November, 2008. FORBES, L.F., Princpios Bsicos para Aplicar nos Mercados Futuros, So Paulo: BM&F, Srie Introdutria 1, 1991. HULL, J., Introduo aos Mercados Futuros e de Opes, So Paulo: Bolsa de Mercadorias & Futuros, 1996. HULL, J. C., Options, Futures, & other Derivatives, London: Printice Hall, 2000. INTERCONTINENTAL EXCHANGE - ICE, 2008. NEW YORK STOCK EXCHANGE MARKET NYSE, 2008. PRYOR, M. The financial spread handbook: a guide to making money trading spread bets, Harriman House, 2007.
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