Freitas Crise Zona Do Euro Boletim - de - Economia - 10 - COMPLETO

GRUPO DE ECONOMIA / FUNDAP
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BOLETIM DE ECONOMIA 10
dezembro de 2011
Conjuntura Econmica em Foco OS fluxOS dE cAPiTAiS PARA A EcONOmiA bRASilEiRA Em 2011 Temas Setoriais cRiSE NA REA dO EuRO
Maria Cristina Penido de Freitas
Anexo Estatstico
Governador do Estado Geraldo Alckmin Secretrio de Gesto Pblica Julio Semeghini Fundao do Desenvolvimento Administrativo (Fundap) Diretor Executivo Geraldo Biasoto Junior GRUPO DE ECONOMIA / FUNDAP Luis Fernando Novais (coordenador) Mario Roque Bonini Rafael Fagundes Cagnin Ivan Marangoni Talita Miranda Ribeiro Waldomiro Pecht Renata Silveira Corra Maria Cristina Penido de Freitas (consultora)
Tcnico Jos Roberto Rodrigues Estagirios Cristiano Augusto Galdino Erick Santos da Cunha Rodrigo Hoefler Latrequia Thiago Gonalves Amaral
EQUIPE DE EDIO Coordenao Editorial Las C. C. M. Nabuco de Arajo Capa , Projeto Grfico, Editorao Eletrnica e Reviso Newton Sodr Reviso Andr Aires Felintro Bruna Sampaio Barbosa
Fundao do Desenvolvimento Administrativo, Fundap Rua Cristiano Viana, 428 05411-902 So Paulo SP Telefone (11) 3066 5500 www.fundap.sp.gov.br
BOLETIM DE ECONOMIA [ 10 ] / dezembro de 2011
APRESENTAO
O Boletim de Economia uma publicao mensal do Grupo de Economia da Fundap. Composto de trs sees (conjuntura econmica, um estudo sobre temas setoriais e anexo estatstico), o Boletim aborda temas de interesse do setor pblico. Nesta nova edio, o artigo da seo de conjuntura em foco traz uma anlise sobre a composio do fluxo de capitais no Brasil. O estudo setorial faz uma retrospectiva abrangente da evoluo da crise na zona do euro.
Sumrio
Conjuntura Econmica em Foco [p. 5]

Os fluxos de capitais para a economia brasileira em 2011
Temas Setoriais [p. 21]

A Crise na rea do Euro
Anexo Estatstico [p. 41]
Os fluxos de capitais para a economia brasileira em 2011
Grupo de Economia / Fundap
Introduo
Nos dez primeiros meses de 2011, o ingresso lquido de capital estrangeiro para o Brasil somou US$ 117,7 bilhes, 7,3% inferior cifra recorde de US$ 126,9 bilhes registrada no acumulado de janeiro a outubro de 2010. Em contrapartida, o supervit da conta financeira, que registra o fluxo lquido de capitais entre o pas e o exterior, aumentou 12,4% na mesma base de comparao, devido menor sada de capitais brasileiros para o exterior. Assim, pela primeira vez desde o incio da srie histrica do BCB, em 1995, os desempenhos dessa conta e do fluxo lquido de capital estrangeiro seguiram direes opostas. O principal objetivo deste texto analisar os condicionantes e o perfil dos fluxos de capitais para a economia brasileira no perodo janeiro-outubro de 2011. Os argumentos esto organizados da seguinte forma: a prxima seo apresenta o panorama geral da conta financeira e seus condicionantes, enquanto a seo seguinte examina a evoluo mensal e o perfil da entrada lquida de capitais externos e da sada lquida de capitais brasileiros. Seguem-se algumas consideraes finais sobre a gesto dos fluxos de capitais na fase de boom do ciclo recente de liquidez internacional para os pases emergentes que se iniciou no primeiro semestre de 2009 e parece ter-se revertido em agosto de 2011.
Panorama geral e condicionantes

No acumulado de janeiro a outubro de 2011, o balano de pagamentos brasileiro foi superavitrio em US$ 56,6 bilhes, valor 31,5% superior ao registrado no mesmo perodo de 2010. Ademais, esse o segundo maior resultado da srie histrica do BCB para o perodo janeiro-outubro, perdendo
conjuntura econmica em foco
(1) Sobre o desempenho da balana comercial em 2011, ver Boletim de Economia n. 9, disponvel no site da Fundap.
apenas para o recorde de US$ 78 bilhes em 2007. Esse excelente desempenho decorreu do supervit da conta financeira, que atingiu o recorde histrico de US$ 95,2 bilhes (12,4% superior ao resultado do mesmo perodo de 2010 ver Grfico 1), cifra mais do que suficiente para financiar o dficit de US$ 39 bilhes nas transaes correntes. Esse dficit, por sua vez, manteve-se praticamente estvel na comparao com 2010, devido melhora da balana comercial1 (+74,4%). Grfico 1. Conta Financeira (em US$ milhes)
126.984 75.059 50.876 84.644 95.178
117.746
- 24.351
- 42.277
- 22.544
jan - out 2009 Conta Financeira
jan - out 2010 Ingresso lquido de capitais estrangeiros
jan - out 2011 Sada lquida de capitais brasileiros
Fonte: Banco Central do Brasil (BCB). Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.
O desempenho dos fluxos lquidos de capitais estrangeiros e brasileiros proporcionou um resultado indito na srie histrica do BCB, qual seja: o supervit recorde na conta financeira decorreu da menor sada de capitais brasileiros para o exterior, que recuou quase 50% (de US$ 42,3 bilhes em 2010 para US$ 22,5 bilhes em 2011), o que mais do que compensou a queda de 7,3% no ingresso de capitais estrangeiros. O padro at ento observado era de movimentos sincrnicos na conta financeira e nesse ingresso. Ou seja, uma melhora nessa conta era acompanhada de um aumento do saldo positivo da conta financeira e vice-versa. Esse padro atpico observado nos primeiros dez meses de 2011 decorreu de uma combinao de fatores externos e internos que condicionaram o fluxo lquido tanto de capitais estrangeiros como de capitais brasileiros para o exterior. Devido ao amplo grau de abertura financeira da economia brasileira, cada vez mais os dois tipos de fluxos so influenciados (em menor ou maior grau) pelos mesmos fatores. Assim, antes de detalhar o perfil desses capitais, importante apresentar esses fatores. No que se refere aos condicionantes externos, destaca-se o novo ciclo de fluxos de capitais para os pases emergentes, cuja fase de alta emergiu no final do primeiro trimestre de 2009 (IIF, 2011, IMF, 2011a). Naquele momento, os capitais estrangeiros comearam a fluir novamente para esses pases em busca de ganhos especulativos num contexto de taxas de juros historicamente baixas, expanso da liquidez nos pases centrais e reduo da averso aos riscos em mbito global, evidenciada na trajetria descendente do VIX (ver Grfico 2). Assim, a resposta de poltica monetria crise deu origem, num curto perodo de tempo, ao quarto ciclo de fluxos de capitais desde o colapso do regime de Bretton Woods, em 19732 (ver Tabela 1A do Apndice a este artigo).
Grfico 2. VIX
50 45
40
35
30
25
20
15
Simultaneamente, fatores internos a essas economias estimularam o ingresso de capitais estrangeiros. Em primeiro lugar, a rpida retomada do crescimento econmico ao longo de 2009 (a taxas bem mais elevadas que nos pases centrais) fomentou expectativas de valorizao dos ativos e de apreciao cambial, estimulando os investimentos de portflio em aes e os fluxos de investimento direto externo (IDE). Em segundo lugar, o diferencial entre os juros internos e externos se ampliou aps a crise devido ao patamar das taxas de juros no centro e elevao dos juros bsicos em vrias economias emergentes em resposta acelerao da inflao e/ou ao sobreaquecimento econmico. Ademais, a metamorfose da crise a partir do final de 2009 acabou fomentando ainda mais o boom de fluxos de capitais para os emergentes at meados de 2011. Por um lado, a crise da rea do euro reduziu ainda mais o prmio de risco relativo dos ativos das economias emergentes em comparao aos chamados GIIPS (Grcia, Irlanda, Itlia, Portugal e Espanha), contribuindo para tornar ainda mais atrativas as operaes de carry trade (arbitragem de juros). Por outro lado, a segunda rodada de afrouxamento quantitativo do Fed em novembro de 2010. Diante das expectativas ainda pessimistas em relao recuperao econmica e estabilidade financeira nos pases avanados, a expanso adicional da liquidez se direcionou, por excelncia, para os ativos emergentes. A fase de alta, contudo, reverteu-se a partir agosto, devido ao agravamento da crise da rea do euro3. A forte elevao do VIX e sua persistncia num patamar elevado at o final de novembro constituem a principal evidncia, at o momento, dessa reverso, j que os dados de fluxos de capitais so defasados (e as projees do IIF e do FMI ainda no foram revisadas, seguindo em patamar otimista). Vale mencionar que a alta desse indicador no segundo trimestre de 2010 (em funo do aprofundamento da crise grega, que foi seguido do pacote de socorro Grcia), embora tambm expressiva, teve vida curta. Como destacado na prxima seo, o ingresso de capitais estrangeiros para o Brasil tambm traou um movimento declinante a partir de agosto, sendo uma evidncia adicional do incio da fase de baixa do ciclo atual. Contudo, ainda prematuro afirmar que ela definitiva. Nos ciclos de fluxos
1/abr/09 20/abr/09 9/mai/ 09 28/mai/09 16/jun/09 5/jul/09 24/jul/09 12 /ago/ 09 31 /ago/ 09 19 /set/09 8/out/09 27/out/09 15/nov/09 4/dez/ 09 23/dez/09 11/jan/10 30/jan/10 18/fev/10 9/mar/ 10 28/mar/10 16/abr/10 5/mai/ 10 24/mai/10 12 /jun/10 1/jul/10 20 /jul/10 8/ago/10 27/ago/10 15/set/10 4/out/10 23/out/10 11 /nov/ 10 30/nov/10 19/dez/10 7/jan/11 26/jan/11 14/fev/11 5/mar/ 11 24/mar/11 12 /abr/11 1/mai/ 11 20 /mai/ 11 8/jun/11 27/jun/11 16/jul/11 4/ago/ 11 23/ago/11 11 /set/11 30/set/11 19/out/11 7/nov/ 11 26/nov/11
VIX mdia da srie (abr/ 09 a nov/11) 10 por Mdia Mvel (VIX)
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Fonte: Chicago Board Options Exchange. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.
(3) Ver seo Temas Setoriais, deste boletim.
(4) Ver seo Temas Setoriais, deste boletim.
(5) Sobre o novo ciclo de preos das commodities, ver o Boletim de Economia n. 2, disponvel no site da Fundap. (6) Ver o Boletim de Economia n. 9, disponvel no site da Fundap.
de capitais precedentes, em vrios momentos o boom apresentou reverses temporrias, que no se configuraram numa fase descendente. No caso do ciclo atual, a natureza conjuntural ou estrutural da reverso observada desde agosto depender do encaminhamento da crise da rea do euro4. Ainda em relao aos condicionantes externos, vale mencionar o novo ciclo de preos das commodities, cuja fase de alta foi, igualmente, fomentada pelo contexto de juros baixos e liquidez abundante (que estimulou a especulao financeira nos mercados de derivativos), bem como pela acelerao do crescimento nos pases emergentes a partir de 2009 (especialmente da China), que reforou os desequilbrios estruturais entre oferta e demanda em vrios mercados5. Essa alta exerceu influncia sobre os fluxos de investimento direto para o Brasil (de empresas tanto estrangeiras como brasileiras ver prxima seo), mas tambm se reverteu a partir de agosto, com o aprofundamento da crise da rea do euro6. No que se refere aos condicionantes internos, no perodo de janeiro a julho, quando o apetite por risco ainda estava elevado, dois fatores influenciaram o fluxo lquido de capitais para a economia brasileira. O primeiro fator foi o diferencial entre os juros interno e externo, o qual se distanciou ainda mais daqueles vigentes nos pases que, alm do Brasil, foram os principais destinos privilegiados dos fluxos de capitais direcionados para as economias emergentes no binio 2009-2010, de acordo com o FMI (2011b). Esse distanciamento decorreu, sobretudo, da alta da meta da taxa Selic no perodo, j que o risco-Brasil manteve-se praticamente estvel. Em contrapartida, a partir de agosto, a queda do diferencial de juros brasileiro decorrente da reduo dessa meta foi atenuada pela ligeira alta desse risco (em funo do aumento da averso ao risco global). Esse diferencial, por sua vez, foi o principal determinante da trajetria de apreciao cambial at julho, o segundo condicionante interno que ampliou ainda mais a rentabilidade das aplicaes financeiras no Brasil (ver Grfico 3). Grfico 3. Diferencial de Juros1 e Indicadores Financeiros, Pases Selecionados e Brasil.
Pases Selecionados Brasil
14,0% 2,60
12% 10% 8%
12,0%
2,40
10,0%
6%
8,0%
2,20
4% 2% 0% -2% -4% jun/09 jan/09 mai/09 nov/09 jul/ 09 out/09 ago/09 abr/09 fev/09 set/09 mar/09 dez/09
6,0%
Diferencial de juros CDS Selic - Meta Prmio CDS
2,00
Selic neutra de arbitragem Federal Fund rate
1,80
4,0%
Taxa de cmbio nominal
2,0%
1,60
0,0%
1,40 set/08 f ev/08 f ev/09 jan/10 ago/08 ago/09 f ev/10 ago/10 out/08 out/09 abr/08 abr/09 mai/08 abr/10 nov/08 dez/08 mai/09 nov/09 dez/09 mai/10 mar/08 mar/09 mar/10 out/10 jul/08 jul/09 jan/08 jun/08 jan/09 jun/09 set/09 jun/10 jul/10 set/10
jan/10
mai/11
jun/11
mai/10
jun/10
nov/10
jul/ 10
jan/11
out/10
fev/11
ago/10
mar/11
jul/ 11
abr/10
fev/10
mar/10
dez/10
ago/11
abr/11
Brasil
Coreia do Sul
Tailndia
Turquia
Indonsia
f rica do Sul
Fonte: Banco Central do Brasil (BCB). Elaborao: Grupo de Economia / Fundap. Nota: Para o Brasil, foram considerados os seguintes indicadores; Selic meta, prmio do CDS, Federal Found Rate, taxa de cmbio Real/US$. (1) O diferencial de juros equivale diferena entre a taxa bsica de juros de cada pas e a soma do risco-pas (prmio do CDS de cinco anos) e da taxa bsica de juros dos EUA.
O terceiro fator foi a adoo de uma estratgia mais ampla de gesto dos fluxos de capitais, envolvendo no somente controles de capitais, mas tambm instrumentos de regulamentao pru-
out/11
set/10
set/11
dencial (ver Quadro 1) que, conjuntamente, integram as tcnicas de gesto dos fluxos de capitais, nos termos de Epstein, Grabel e Jomo (2003). Essa estratgia, por sua vez, viabilizou-se pela maior sincronizao entre o Ministrio da Fazenda e a autoridade monetria no governo Dilma7. Aps a elevao do IOF sobre investimentos de portflio em renda fixa (medida da alada do Ministrio da Fazenda), o BCB decidiu impor um recolhimento compulsrio sobre as posies vendidas dos bancos no incio de janeiro de 2011 (elevado em julho). No final de maro, foi imposto um IOF sobre captaes externas com prazo de at um ano, logo em seguida (no incio de abril de 2011) estendido para operaes com maturidade de at dois anos, abrangendo, inclusive, emprstimos intercompanhias. Esses medidas foram resposta, em grande parte, ao movimento de arbitragem regulatria, ou seja, aos mecanismos utilizados por agentes residentes e no residentes para burlar as tcnicas de gesto dos fluxos de capitais e, assim, continuar usufruindo os ganhos de arbitragem entre os juros internos e externos8. Quadro 1. Tcnicas de Gesto dos Fluxos de Capitais
Data 4/10/2010 Tipo de Medida Controle de capital Medida
(7) Essas tcnicas incluem somente as medidas que tm impacto sobre o fluxo de divisas. Assim, no abrangem as iniciativas direcionadas ao mercado de derivativos cambiais, que constituem, da perspectiva aqui adotada, tcnicas de gesto das transaes cambiais.
(8) Sobre o movimento de arbitragem regulatria, ver seo macro do Boletim de Economia n. 5, disponvel no site da Fundap.
Aumento da alquota de IOF de 2% para 4% sobre a aplicao de estrangeiros em fundos de renda fixa e ttulos do Tesouro. Alquota de IOF sobre aplicaes em aes, em vigor desde outubro de 2008, foi mantida em 2%. A migrao por investidores no residentes de aplicaes em renda varivel e aes para aplicaes em renda fixa est sujeita ao fechamento de novo contrato de cmbio (cmbio simultneo), impedindo que os investidores deixem de pagar a nova alquota de IOF para renda fixa. Nova elevao da alquota de IOF, agora de 4% para 6%, para aplicaes de investidores no residentes em renda fixa. Recolhimento de depsito compulsrio (em reais) de 60% do valor das posies vendidas em cmbio assumidas pelos bancos que exceder o menor dos seguintes valores: US$ 3 bilhes ou o patrimnio de referncia (Nvel I). A medida entrou em vigor em 4/4/2011. Objetivo: trazer a posio vendida dos bancos no mercado vista para US$ 10 bilhes. Imposio de IOF de 6% sobre as captaes externas de at 360 dias (as captaes externas com prazo inferior a 90 dias j eram tributadas com uma alquota de IOF de 5,38%). Renovaes de emprstimos externos devem realizar cmbio simultneo (devem contabilizar os fluxos cambiais fictcios referentes ao pagamento da dvida, sujeito a IOF de 0,38%, e nova captao, sujeita a IOF de 6%). Bloqueia-se, assim, um instrumento de evaso da medida precedente. IOF de 6% passa a incidir tambm sobre emprstimos externos de at dois anos, sobre repactuao e assuno de dvidas e sobre emprstimos intercompanhias do mesmo prazo. Mudana nas regras de recolhimento compulsrio (em reais) sobre posies vendidas em cmbio. Percentual de 60% passa a incidir sobre o montante que exceder o menor dos seguintes valores: US$ 1 bilho ou o patrimnio de referncia (Nvel I). Em Ato Declaratrio publicado no Dirio Oficial, a Receita esclareceu que a alquota de 6% do IOF incidente sobre os emprstimos com prazo mdio de at 720 dias incide sobre as operaes de emprstimos intercompanhias. Alquota de IOF sobre investimentos estrangeiros de portflio em renda fixa (2% desde outubro de 2009) volta ao patamar de 0%. Tambm foi zerada a alquota de IOF (at ento de 6%) sobre aplicaes de no residentes em ttulos privados de longo prazo com durao acima de quatro anos. Fonte: BCB. Elaborao; Grupo de Economia / Fundap.
7/10/2010 18/10/2010
Controle de capital Controle de capital Regulamentao prudencial Controle de capital Controle de capital Controle de capital Regulamentao prudencial Controle de capital
6/1/2011
29/3/2011 4/4/2011 6/4/2011 8/7/2011
2/8/2011
1/12/2011
Controle de capital
Esse movimento reduziu a eficcia dessas tcnicas, que tiveram efeito mais expressivo na composio do que no volume do ingresso lquido de recursos externos nos primeiros sete meses de 2011, antes da reverso da fase de alta do ciclo. Ademais, alguns fatores condicionantes desse
ingresso tambm influenciaram a dinmica dos fluxos lquidos de capitais brasileiros no sentido de reduzir seu resultado negativo. A prxima seo procura detalhar a interao entre esses fatores e os fluxos lquidos de capitais estrangeiros e brasileiros a partir da anlise do perfil da conta financeira no perodo janeiro a outubro de 2011.
O perfil da conta financeira

No perodo janeiro-outubro de 2011, o crescimento do supervit da conta financeira em relao aos mesmos meses de 2011 e, assim, seu resultado recorde foram proporcionados pelo aumento de 218% dos fluxos de investimento direto, que passaram de US$ 21,5 bilhes para US$ 68,5 bilhes (ver Tabela 1). Esse aumento decorreu tanto da maior entrada de investimento direto externo (IDE, entrada de US$ 56 bilhes, um avano de 90,8%) como da inverso de sinal no investimento brasileiro (de uma sada de US$ 7,9 bilhes em 2010 para uma entrada de US$ 12,25 bilhes em 2011). Assim, o IDE foi mais do que suficiente para financiar o dficit em transaes correntes, de US$ 39 bilhes. No caso do IDE, o melhor resultado foi consequncia, principalmente, do aumento de 88,1% na modalidade participao em capital (de US$ 24,4 para US$ 45,8 bilhes), com uma contribuio ao crescimento de 80,2%. Ao contrrio de 2010, quando 50,3% dos aportes brutos em participao em capital direcionaram-se para a indstria, em 2011 o setor de servios foi o seu principal destino, absorvendo 48,9% do total (US$ 28,5 bilhes, um avano de 169,9%). As atividades de Telecomunicaes, Comrcio (exceto Servios) e Eletricidade, gs e outras utilidades foram os lderes, absorvendo, respectivamente, 11,4%, 8,5% e 5,1% do total destinado a esse setor (ver Tabela 2A do Apndice). Esses investimentos market-seeking (segundo a tipologia de Dunning, 1993) foram atrados pelas perspectivas favorveis dos setores de no tradables, diante do potencial de expanso do mercado domstico (que, mesmo com a desacelerao em 2010, seguiu com um diferencial de crescimento positivo em relao aos pases centrais, ainda principal origem dos fluxos de IDE). Em seguida, despontam os aportes de capital nas atividades de Servios financeiros e atividades auxiliares (5,0%), Seguros, resseguros, previdncia complementar e planos de sade (4,0%) e Atividades imobilirias (3,4%), atrados por essas mesmas perspectivas, mas que tambm podem ter sido contaminados pelo movimento de arbitragem regulatria. Embora os dados oficiais, divulgados pelo BCB, no permitam comprovar essa hiptese, h indicaes de que os investidores estrangeiros passaram a montar estruturas complexas utilizando a Lei n. 4.131 (que regula os fluxos de IDE) para realizar aplicaes financeiras em aes ou em renda fixa e, com isso, contornar o IOF sobre essas aplicaes. Vale lembrar que a linha divisria entre investimentos de portflio e IDE muito tnue: aquisies de no residentes que resultem na propriedade de 10% ou mais das aes com direito a voto de empresas residentes so classificadas como investimento direto, enquanto participaes abaixo desse percentual so consideradas investimento em portflio (aes). Como exemplifica Lucchesi (2011), o investidor externo pode abrir uma sociedade annima (de forma geral, classificadas em uma dessas trs atividades), que aplica os recursos em fundos de investimento em cotas (FIC), realizando teoricamente um IDE. Nessa estrutura, em vez de pagar o IOF de 6% sobre o total do capital para aplicaes de renda fixa ou 2% para aes, o investidor paga somente um IOF de 0,38% na entrada do investimento direto9.
(9) Para argumentos contrrios a essa hiptese, ver: DIB (2011).
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Tabela 1. Conta Financeira (em US$ milhes)

Contas Conta Financeira Investimento direto Investimento estrangeiro direto (IDE) Participao no capital Emprstimo intercompanhia Investimento brasileiro direto Participao no capital Emprstimo intercompanhia Fluxos financeiros lquidos Investimento de portflio Investimento estrangeiro de portflio Aes no pas Aes no exterior Ttulos de renda fixa no pas Ttulos de renda fixa no exterior Investimento brasileiro de portflio Aes de empresas estrangeiras Ttulos de renda fixa Outros investimentos Outros investimentos estrangeiros Crdito comercial Emprstimos e financiamentos Longo prazo Curto prazo Outros investimentos brasileiros Emprstimo e financiamento CP Moeda e depsito (lquido) Ingresso de capitais estrangeiros Fluxos financeiros Sada de capitais brasileiros Memo Resultado do Balano Transaes Correntes 38.298 -15.079 43.306 -39.130 56.962 -39.092 31,5 -0,1 2009 jan.-out. 50.876 24.293 19.235 14.356 4.879 5.058 -3.047 8.104 26.415 38.915 39.812 26.739 4.977 8.289 -193 -897 -228 -670 -12.500 16.012 7.469 4.180 3.113 1.067 -28.512 -23.882 -4.437 75.059 55.824 -24.351 2010 jan.-out. 84.644 21.449 29.345 24.395 4.950 -7.896 -19.804 11.908 63.258 60.834 59.996 26.572 7.110 14.802 11.512 838 3.196 -2.358 2.424 37.643 1.239 35.288 14.246 21.045 -35.219 -29.559 -5.223 126.984 97.639 -42.277 2011 jan.-out. 95.178 68.252 56.001 45.883 10.118 12.250 -9.313 21.563 26.950 24.221 15.492 5.982 -575 -524 10.610 8.728 8.697 31 2.730 46.252 20.850 29.217 25.730 3.486 -43.522 -30.677 -13.559 117.746 61.745 -22.544 Var. (%) 2011/10 12,4 218,2 90,8 88,1 104,4 -255,1 -53,0 81,1 -57,4 -60,2 -74,2 -77,5 -108,1 -103,5 -7,8 941,3 172,1 -101,3 12,6 22,9 1583,2 -17,2 80,6 -83,4 23,6 3,8 159,6 -7,3 -36,8 -46,7
O segundo principal setor de destino dos aportes brutos de IDE foi a Indstria (36% do total), com um crescimento de 21,6% em relao ao mesmo perodo de 2010, impulsionado pelos investimentos em Metalurgia, Bebidas, Produtos alimentcios e Produtos minerais no metlicos (respectivamente, 10,2%, 7,2%, 3,6% e 2,4% do total). Assim, no caso desse setor, os investimentos foram market-seeking (Alimentos e Bebidas10) e resource-seeking, atrados pelas perspectivas de lucros nos setores processadores de commodities, diante da alta dos preos desses bens at julho de 2011 (Me-
(10) O principal investimento foi realizado pela japonesa Kirin, que comprou a Schincariol em agosto.
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talurgia e Minerais no metlicos). Essas perspectivas, ao lado do pr-sal, atraram investimentos no setor de Agricultura, pecuria e extrativa mineral, que se destinaram, sobretudo, para as atividades de Extrao de petrleo e gs natural e Extrao de minerais metlicos (8,8% e 3,4%, respectivamente) Ademais, no caso dos trs setores de destino do IDE, o elevado diferencial entre os juros internos e externos (um dos fatores condicionantes, assim como a alta dos preos das commodities, mencionados na primeira seo) constitui fator adicional de atrao, j que a empresa pode internalizar o total dos recursos, aplic-lo num fundo de renda fixa e efetuar a liberao ao longo da execuo do projeto, obtendo, assim, uma rentabilidade financeira que eleva o retorno final do investimento. Esse diferencial de juros estimulou, igualmente, os emprstimos intercompanhias que, embora tenham contribudo somente com 19,4% para o aumento do IDE (devido sua menor participao no total, de 18,1% em janeiro-outubro de 2011), cresceram 104,4%, ritmo superior ao registrado na modalidade participao de capital, atingindo US$ 10,1 bilhes, cifra menor somente que o recorde de 2008 (US$ 12 bilhes). Da mesma forma que os investimentos em participao no capital, os recursos podem ficar aplicados no mercado financeiro at serem destinados respectiva atividade produtiva. Ao que tudo indica, foi exatamente o forte crescimento desses emprstimos a partir de setembro de 2010 (ver Grfico 4) que condicionou a deciso de inclu-los entre as modalidades de captao externa com prazo mximo de dois anos sujeitas ao IOF no incio de abril (ver Quadro 1). Embora o fluxo mensal tenha-se mantido voltil a partir de ento, a tendncia de queda da mdia mvel trimestral indica que esse controle de capital teve alguma eficcia. Grfico 4. Emprstimos Intercompanhias - Fluxo Mensal e Mdia Mvel Trimestral (em US$ milhes)
3.000
2672
2.500
2011 1997 2129 1736 1374 1089 1771
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753 420 366 200 61
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Emprstimo intercompanhia
Mdia mvel trimestral
J no caso dos investimentos diretos brasileiros, o resultado superavitrio de US$ 12,2 bilhes (contra um dficit de US$ 7,9 bilhes em 2010) decorreu, sobretudo, do forte crescimento dos emprstimos intercompanhias (ou seja, das filiais no exterior para as matrizes no Brasil), que passaram de US$ 11,9 bilhes para US$ 21,6 bilhes, uma alta de 81% na mesma base de comparao. O movimento ascendente desses emprstimos, j em curso em 2010, intensificou-se em 2011 (ver Grfico 5), impulsionado pelo elevado patamar da taxa de juros brasileira, pela reduo do risco-Brasil (simultaneamente elevao do risco de vrios pases da rea do euro) e pelas perspectivas mais
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favorveis em relao economia brasileira diante do diferencial de crescimento positivo, em comparao aos pases avanados, e das oportunidades de negcios associadas aos eventos esportivos (Copa do Mundo em 2014 e Olimpadas em 2016) e ao pr-sal. Grfico 5. Investimento Brasileiro Externo Acumulado no Ano (em US$ bilhes)
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Participao no capital
Emprstimo intercompanhia
Investimento brasileiro direto
Esses mesmos fatores, com destaque para essas perspectivas, explicam, igualmente, a reduo (em mais de 50%) do dficit na modalidade Participao de capital, de US$ 19,80 bilhes para US$ 9,3 bilhes. As empresas brasileiras tambm devem ter aproveitado a liquidez abundante no mercado internacional para financiar aquisies de ativos de empresas brasileiras e, sobretudo, estrangeiras, no Brasil. Essa hiptese coerente com o apetite crescente das empresas brasileiras por ativos no Brasil. De acordo com Passanezi Filho (2011), nos ltimos quatro anos, do total de US$ 193,4 bilhes de fuses e aquisies efetuadas por empresas brasileiras, US$ 46,5 bilhes correspondem compra no Brasil de empresas estrangeiras (sobretudo dos Estados Unidos, Portugal e Espanha, pases especialmente afetados pela crise econmica mundial), cifra 85% superior s aquisies de empresas brasileiras no exterior (US$ 25,4 bilhes) Assim, os dois diferenciais (de juros e de crescimento, favorveis economia brasileira) influenciaram os investimentos diretos tanto estrangeiros (que ampliaram seu supervit), como brasileiros (que diminuram seu dficit). Com isso, a participao dessa modalidade de fluxo lquido de capital no saldo positivo da conta financeira atingiu 71,7% no perodo analisado, contra 28,3% dos fluxos financeiros (Investimento de portflio e Outros investimentos), resultado oposto ao registrado no mesmo perodo de 2010, quando esses fluxos responderam por 74,7% do total e o investimento direto por apenas 25,3% (ver Tabela 1). No mbito dos fluxos financeiros lquidos, sua reduo de 57,4% na mesma base de comparao (de US$ 63,6 bilhes para US$ 26,9 bilhes) foi decorrncia, principalmente, do comportamento dos investimentos de portflio. Esses recuaram 60,2%, percentual inferior ao registrado pelos investimentos estrangeiros de portflio, de 74,2% (de US$ 59,9 bilhes para US$ 15,5 bilhes). Isto porque o supervit dos investimentos brasileiros de portflio ampliou-se expressivamente (+ de 941,3%), de
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(11) Ademais, os bancos tambm recorreram s captaes externas (mediante a colocao de ttulos no exterior e emprstimos bancrios), sobre as quais no h incidncia de compulsrio, como fonte alternativa para suas operaes de crdito, escapando, assim, das medidas de regulao macroprudencial adotadas em dezembro. Ver seo macro do Boletim de Economia n. 6, disponvel no site da Fundap.
somente US$ 838 milhes para US$ 8,7 bilhes. Assim como no caso dos fluxos de investimento direto, alguns fatores comuns (que se autorreforaram) condicionaram os dois tipos de investimento de portflio (de estrangeiros e brasileiros). Em primeiro lugar, o diferencial de juros, que manteve a atratividade da emisso de ttulos no exterior (sobretudo de mdio e longo prazos a partir de abril em funo da extenso do IOF para captaes de prazo mximo de dois anos ver Grfico 6) e tambm estimulou a internalizao de recursos por parte de investidores brasileiros, ao lado da trajetria de apreciao cambial. Em segundo lugar, o aprofundamento da crise financeira internacional a partir de agosto, que levou liquidao de posies de estrangeiros no mercado financeiro domstico, mas que tambm favoreceu essa repatriao. Em terceiro lugar, os instrumentos de gesto dos fluxos de capitais (IOF e requerimento), que foram eficazes, sobretudo, no caso das aplicaes de renda fixa no pas (que se tornaram negativas a partir de janeiro), j que o movimento de arbitragem regulatria resultou, num primeiro momento, no aumento das emisses de ttulos externos de curto prazo pelos bancos (que passaram a ser utilizadas como canal alternativo de arbitragem de juros, aps o anncio do requerimento de reservas sobre posies cambiais vendidas) e, num segundo momento (a partir de abril), no alongamento dos prazos dos papis emitidos no exterior at julho, antes daquele aprofundamento11. Inclusive, os investimentos em aes, que no foram sujeitos a esse aumento, foram negativamente afetados devido proibio de migrao entre as duas modalidades (renda fixa e varivel) sem realizao de cmbio simultneo (ver Quadro 1). Esse um dos fatores explicativos da expressiva queda nesses investimentos em 2011, ao lado da capitalizao da Petrobras (que turbinou o resultado de 2010) e da realizao de lucros no ano anterior, quando o Ibovespa superou os 70.000 pontos em reais. Grfico 6. Ttulos de Renda Fixa e Emprstimos Bancrios - Fluxos Acumulados no Ano (em US$ bilhes)
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Renda fixa no exterior - Mdio e longo prazos Renda fixa no exterior - Curto prazo Emprstimos - Mdio e longo prazos
Renda fixa no pas Emprstimos - Curto prazo
Ademais, pode-se levantar a hiptese de que esse controle de capital tambm influenciou, indiretamente, os investimentos brasileiros de portflio. Isso porque h indicaes de que, por razes tributrias ou de registro, uma parte dos recursos de residentes no exterior ingressa no pas como investimentos estrangeiros de portflio, estratgia que se tornou menos atrativa aps a elevao do
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IOF sobre aplicaes de renda fixa em outubro. Nesse contexto, esses agentes devem ter optado por realizar suas aplicaes no pas tanto em renda fixa como em aes (pela razo mencionada acima) como investidores brasileiros de portflio, o que explicaria o resultado positivo no primeiro caso (de US$ 31 milhes ante o dficit de US$ 2,4 bilhes no mesmo perodo de 2010) e o forte crescimento do supervit no segundo caso (de US$ 3,2 bilhes para US$ 8,7 bilhes) (ver Tabela 1). Finalmente, no caso dos Outros investimentos, seu resultado manteve-se praticamente estvel (de US$ 2,4 bilhes para US$ 2,7 bilhes), pois, ao contrrio do observado nas outras modalidades, o comportamento do fluxo lquido de capital brasileiro no contribuiu positivamente para o resultado, seja ampliando o saldo positivo (caso do investimento direto), seja atenuando a queda no supervit (caso do investimento de portflio). Enquanto os Outros investimentos estrangeiros avanaram 22,9% devido ao crescimento dos crditos comerciais e dos emprstimos bancrios de longo prazo atrados pelo diferencial de juros e pela apreciao cambial e, no segundo caso, tambm reflexo da arbitragem regulatria , os Outros investimentos brasileiros ampliaram seu dficit em 23,6% devido, em grande parte, expanso dos depsitos dos exportadores (que no tm mais a obrigatoriedade de internalizar suas receitas em dlares desde maro de 2008), contabilizados na conta de Moeda e depsitos, bem como dos emprstimos de curto prazo de bancos brasileiros ao exterior (destinados, sobretudo, ao financiamento de importadores de produtos brasileiros).
Consideraes finais: a gesto dos fluxos de capitais

Na fase de boom do ciclo recente de liquidez internacional para os pases emergentes que se iniciou no primeiro semestre de 2009 e parece ter-se revertido em agosto de 2011 , possvel identificar trs fases da gesto dos fluxos de capitais no caso da economia brasileira (ver Grfico 7). Grfico 7. Taxa de Cmbio (final de perodo) e Reservas Cambiais (US$ bilhes)
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Na primeira fase, de janeiro a setembro de 2009, essa gesto ancorou-se, exclusivamente, na poltica cambial, que optou pelo acmulo de reservas (+5,1%) e, principalmente, pela reverso da forte depreciao do real no ltimo trimestre de 2008. Nesse perodo, a apreciao cambial foi de 23,9%, a maior no mbito dos pases emergentes, que reconduziu a taxa de cmbio R$/US$ para o patamar de R$/US$ 1,77, vigente antes da falncia do Lehman Brothers em 15 de setembro de 2011. A segunda fase teve incio em outubro de 2009, com a adoo do primeiro controle de capital do ciclo recente o IOF de 2% sobre investimentos de portflio em aes e renda fixa , estendendose at setembro de 2010. Contudo, esse controle de capitais foi muito light diante dos fatores de atrao da economia brasileira mencionados acima e da abundante liquidez internacional. Nesse perodo, os fluxos lquidos de capitais seguiram a trajetria ascendente, e a estratgia de acmulo de reservas foi mais agressiva (24%). J a apreciao cambial foi bem menor (4,7%), em funo no somente da maior presena do BCB no mercado de cmbio, mas tambm da expressiva valorizao ocorrida na fase anterior (que conduziu a taxa de cmbio brasileira para um patamar bastante baixo) e das turbulncias no mercado financeiro internacional suscitadas pela crise dos GIIPS. A terceira fase, de outubro de 2010 a julho de 2011, teve como principal caracterstica distintiva a adoo de uma regulao mais ampla dos fluxos de capitais, envolvendo controles de capitais estrito senso (IOF sobre investimentos de portflio e captaes externas) e um instrumento de regulao prudencial (compulsrios sobre as posies vendidas dos bancos no mercado de cmbio vista). Contudo, a poltica cambial manteve-se ativa (as reservas cresceram 25% nesse perodo) e o real apreciou-se 7,9%. Isto porque, diante dos condicionantes externos e internos detalhados na primeira seo, sobretudo a deteriorao do cenrio internacional e o aumento do diferencial de juros no perodo (fomentando as expectativas de manuteno da trajetria de valorizao cambial), os agentes residentes e no residentes encontraram diversos mecanismos para burlar as medidas adotadas. Esse movimento de arbitragem regulatria atenuou a eficcia dos controles no sentido de reduzir os fluxos lquidos de capitais estrangeiros. No perodo janeiro-julho, esses fluxos atingiram US$ 91 bilhes, cifra 25% superior registrada nos mesmos meses de 2010 (US$ 72,8 bilhes). Ou seja, o recuo de 7,3% do ingresso lquido de recursos externos no perodo em tela (janeiro-outubro de 2011) decorreu da reduo desse ingresso no trimestre agosto-outubro (em 51%, de US$ 54,2 bilhes no mesmo trimestre de 2010 para US$ 26,5 bilhes), reflexo do aprofundamento da crise na rea do euro. Na realidade, em funo, em grande parte, desse movimento, as medidas de gesto dos fluxos de capitais tiveram efeito, sobretudo, na composio do fluxo lquido de capital estrangeiro, resultando num alongamento do prazo do passivo externo brasileiro, mas, em contrapartida, no aumento da participao relativa da dvida externa (bancria e securitizada). Esse aumento traz de volta o problema do descasamento de moedas, que torna as contas externas e a situao patrimonial dos agentes privados vulnerveis a desvalorizaes cambiais. Contudo, ele ainda no motivo de preocupao por duas razes principais. Por um lado, a parcela no dolarizada do passivo externo segue predominante (2/3 do total contra 1/3 em 2002, como destaca Biancareli, 2011). Por outro lado, de acordo com uma pesquisa ainda indita realizada pela Fundap, as empresas privadas no financeiras, traumatizadas pelas perdas com derivativos cambiais no ltimo trimestre de 2008, ampliaram seu endividamento em moeda estrangeira no perodo recente, mas realizaram, simultaneamente, operaes de hedge da maior parte da dvida contratada.
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importante tecer mais trs comentrios sobre a gesto dos fluxos de capitais adotada na terceira fase. Em primeiro lugar, ela chegou com atraso, depois de a taxa de cmbio do real j ter atingido o patamar de R$/US$ 1,69. Em segundo lugar, para ser mais eficaz em reduzir a abundncia de divisas, a gesto dos fluxos de capitais deveria ser abrangente, envolvendo as diversas modalidades de fluxos. Contudo, preciso reconhecer que acertar na dose ideal de controles praticamente impossvel, pois os efeitos dos diversos instrumentos utilizados so incertos, ainda mais num contexto internacional turbulento como o atual. Assim, uma estratgia gradual, como a adotada pelo governo brasileiro, no deveria ser descartada mas poderia ter sido mais dinmica, envolvendo o acompanhamento constante dos fluxos lquidos de capitais e respondendo prontamente s inovaes financeiras introduzidas pelos agentes privados. Por sinal, a retirada de parte dos controles de capitais em novembro, diante dos efeitos adversos da deteriorao do cenrio internacional sobre o ingresso de capitais estrangeiros desde agosto, uma indicao de que a gesto dos fluxos talvez j tenha se tornado mais dinmica. Em terceiro lugar, a gesto de fluxos de capitais no abrangeu os fluxos lquidos de capitais brasileiros, cuja evoluo tem exercido influncia cada vez maior no resultado da conta financeira. Mas, em contrapartida, as medidas adotadas parecem ter influenciado o comportamento do fluxo de capitais brasileiros para o exterior, contribuindo para a reduo do seu dficit mas tambm tornando mais complexa a avaliao dos seus efeitos lquidos sobre o resultado da conta financeira. Como o processo de abertura financeira da economia brasileira, aprofundado no governo Lula, envolveu a liberalizao dos fluxos de capitais tanto estrangeiros como brasileiros, a seguinte questo se coloca: a gesto dos fluxos de capitais no deveria abranger os dois tipos de fluxos, que respondem, cada vez mais, aos mesmos condicionantes?
Referncias
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IMF. World Economic Outlook. Washington D.C. International Monetary Fund, April, 2011a. Disponvel em: www.img.org. IMF. Recent experiences in managing capital inflows: cross-cutting, themes and possible policy framework. Washington D.C. International Monetary Fund, February, 2011b. Disponvel em: www.img.org Luchessi, C. Estrangeiro usa investimento direto para escapar do IOF, Valor Econmico, 6 de junho de 2011. PASSANEZI FILHO, R. Avano das Empresas Brasileiras no Brasil, 2011. Boletim Sobeet n. 82, dezembro de 2011. Disponvel em: http://www.sobeet.org.br/boletim.php.
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apndice
Tabela 1A. Fluxos lquidos de capital para as economias emergentes (US$ bilhes)
Economias Emergentes Fluxos de capital privado Investimento direto Investimento em portflio Outros fluxos de capitais Fluxos oficiais - lquido Variaes nas reservas1 sia Fluxos de capital privado Investimento direto Investimento em portflio Outros fluxos de capitais Fluxos oficiais - lquido Variaes nas reservas1 Amrica Latina Fluxos de capital privado Investimento direto Investimento em portflio Outros fluxos de capitais Fluxos oficiais - lquido Variaes nas reservas1 Europa Central e do Leste Fluxos de capital privado Investimento direto Investimento em portflio Outros fluxos de capitais Fluxos oficiais - lquido Variaes nas reservas1 Comunidade dos Estados Independentes Fluxos de capital privado Investimento direto Investimento em portflio Outros fluxos de capitais Fluxos oficiais - lquido Variaes nas reservas1 Oriente Mdio e Norte da frica Fluxos de capital privado Investimento direto Investimento em portflio Outros fluxos de capitais Fluxos oficiais - lquido Variaes nas reservas1 frica Subsaariana Fluxos de capital privado Investimento direto Investimento em portflio Outros fluxos de capitais Fluxos oficiais - lquido Variaes nas reservas1 1,6 -2,1 12,5 -8,7 0,7 0,2 10,7 2,0 11,7 -3,0 -0,2 -18,6 21,0 0,4 17,4 3,2 -4,0 -23,0 10,1 7,0 8,9 -5,8 -29,2 -28,2 18,5 0,5 22,8 -4,8 4,5 -28,5 13,5 -29,5 32,1 10,9 10,4 -17,3 11,0 -4,4 28,9 -13,4 19,9 8,9 -0,7 -6,6 19,9 -13,9 31,5 -3,0 32,9 -4,2 33,6 3,5 13,7 -33,8 43,0 0,3 38,1 4,6 17,9 -32,3 9,8 -15,6 17,7 7,7 -27,0 -57,0 -2,9 -23,6 13,1 7,6 -36,4 -58,1 -3,2 -12,8 35,9 -26,3 -27,1 -129,7 -9,6 -29,9 45,0 -24,7 -58,3 -151,3 63,5 -43,7 48,9 58,3 -76,3 -231,0 31,1 -3,9 58,1 -23,1 -102,6 -185,2 62,1 10,0 64,1 -12,0 -44,2 21,5 10,5 3,2 43,2 -35,9 -43,0 -102,8 -20,0 -29,6 36,4 -26,8 -144,1 -145,0 17,1 -17,8 43,8 -8,9 -135,5 -122,1 20,9 5,4 2,0 13,4 -11,2 -32,7 5,6 13,2 4,7 -12,3 -10,1 -54,9 29,1 11,7 3,9 13,5 -18,3 -77,1 51,7 21,3 4,9 25,4 -25,4 -127,9 129,2 28,3 19,5 81,4 -6,0 -168,0 -97,9 50,6 -31,5 -117,0 -19,0 27,0 -62,7 16,7 -9,5 -69,9 42,5 -7,9 -25,9 7,6 10,4 -43,9 0,3 -53,2 -18,9 29,6 7,6 -56,1 4,8 -97,0 4,4 30,5 11,1 -37,2 6,3 -83,6 39,1 5,1 14,6 19,4 4,9 -10,9 49,7 15,7 30,6 3,4 9,6 -12,8 102,1 20,8 37,8 43,5 3,3 -43,6 117,5 0,8 64,1 52,6 5,2 -32,3 182,6 -4,1 74,8 111,9 -6,2 -36,7 153,1 -10,1 66,4 96,8 20,3 -4,1 26,6 9,2 29,3 -11,9 48,4 -29,0 17,0 -12,5 37,9 -8,4 5,7 -32,5 15,1 -23,1 50,9 -12,6 -9,0 -23,3 45,2 3,1 56,8 -14,7 -38,1 -36,0 38,0 16,6 32,7 -11,2 -53,9 -52,5 108,9 40,2 91,3 -22,6 -5,0 -133,9 66,3 -12,0 98,0 -19,8 3,2 -50,7 34,4 35,5 68,8 -69,8 46,2 -49,3 99,3 70,8 73,2 -44,7 51,7 -103,5 79,5 27,0 21,5 30,9 34,8 -37,1 160,4 34,2 128,8 -2,6 43,8 -120,2 99,6 42,1 31,3 26,3 28,9 -22,5 128,7 25,4 139,9 -36,7 37,1 -62,6 109,6 25,5 40,2 43,9 9,5 -15,4 79,4 58,5 22,1 -1,2 -16,2 -188,7 163,2 68,3 39,2 55,6 -19,8 -243,0 129,2 131,9 16,6 -19,4 -3,5 -277,5 94,9 131,6 -44,5 7,7 2,5 -355,6 212,5 175,4 68,7 -31,6 0,7 -621,7 79,5 161,8 20,9 -103,1 -7,1 -504,7 196,1 102,9 58,2 35,0 21,3 -452,4 319,5 159,3 92,7 67,5 21,0 -592,7 320,7 169,6 77,0 74,1 18,5 -712,0 308,2 169,4 76,8 62,0 14,4 -745,4 167,9 146,6 -0,8 22,1 -43,0 -321,6 241,4 187,8 14,9 38,7 -66,0 -410,7 323,5 291,5 32,1 -0,1 -87,8 -586,9 302,5 303,6 -45,2 44,1 -159,1 -747,8 715,1 441,4 81,1 192,6 -88,3 -1219,8 245,6 467,0 -66,1 -155,3 -94,8 -734,9 267,4 310,6 98,8 -142,0 134,1 -508,2 482,3 324,8 197,5 -40,1 96,4 -892,2 574,7 429,3 127,1 18,4 -34,4 -1130,6 610,9 462,0 121,3 27,7 -50,3 -1061,4 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011** 2012**
Fonte: World Economic Outlook, abril 2011. (**) Estimado (1) Sinal negativo indica um acrscimo.
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Tabela 2A. Ingressos de Investimentos Estrangeiros Diretos - Participaes no Capital (Valores em US$ milhes)
2010 Jan-Out Total Agricultura, pecuria e extrativismo mineral (principais) Extrao de petrleo e gs natural Extrao de minerais metlicos Atividades de apoio extrao de minerais Agricultura, pecuria e servios relacionados Indstria (principais) Metalurgia Bebidas Produtos alimentcios Produtos minerais no metlicos Produtos qumicos Coque, derivados de petrleo e biocombustveis Produtos de borracha e de material plstico Equipamentos de informtica, produtos eletrnicos e pticos Veculos automotores, reboques e carrocerias Servios (principais) Telecomunicaes Comrcio, exceto veculos Eletricidade, gs e outras utilidades Servios financeiros e atividades auxiliares Seguros, resseguros, previdncia complementar e planos de sade Atividades imobilirias Construo de edifcios 34.208 6.165 1.842 3.330 555 111 17.215 3.927 363 1.541 1.136 6.355 1.649 96 619 282 10.545 636 1.894 280 1.443 217 1.369 582 2010 Jan-Out (%) 100,0 18,0 5,4 9,7 1,6 0,3 50,3 11,5 1,1 4,5 3,3 18,6 4,8 0,3 1,8 0,8 30,8 1,9 5,5 0,8 4,2 0,6 4,0 1,7 2011 Out 6.048 473 134 154 160 12 2.160 160 1.438 4 8 178 12 35 14 85 3.381 613 499 7 67 1.517 169 113 2011 Jan-Out 58.180 8.436 5.117 1.999 668 515 20.930 5.946 4.169 2.074 1.404 1.292 1.105 859 841 736 28.457 6.652 4.924 2.966 2.893 2.324 1.983 1.019 2011 Jan-Out (%) 100,0 14,5 8,8 3,4 1,1 0,9 36,0 10,2 7,2 3,6 2,4 2,2 1,9 1,5 1,4 1,3 48,9 11,4 8,5 5,1 5,0 4,0 3,4 1,8 Variao % Out 30,2 -67,2 -19,0 -81,3 -63,7 -9,1 77,6 -81,9 -84,3 2.417,6 324,5 1.522,6 -33,2 -59,0 287,3 72,7 30.551,1 -18,6 -73,6 -80,9 3.099,9 -15,6 210,5 Jan-Out 70,1 36,8 177,8 -40,0 20,2 0,0 21,6 51,4 34,6 23,7 -79,7 -33,0 797,1 35,9 161,2 169,9 945,1 159,9 961,0 100,5 968,6 44,8 75,2
87.828,0 1.048,3
Fonte: Banco Central do Brasil. Nota: Metalurgia bsica inclui siderurgia. Fabricao e montagem de veculos automveis inclui autopeas.
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A Crise na rea do Euro1

Doutora em Economia. Consultora do Grupo de Economia / Fundap
(1) Esse artigo foi elaborado com informaes disponveis at o dia 9 de dezembro de 2011. A autora agradece os comentrios da equipe do Grupo de Economia da Fundap, bem como a leitura atenta e sugestes de Daniela Magalhes Prates e Maria Luiza Levi, responsabilizando-se pelos erros e omisses remanescentes.
Introduo
Este artigo tem como objetivo traar um panorama da grave crise econmica e financeira em curso na rea do euro, cujos determinantes podem ser encontrados no arranjo institucional da Unio Monetria Europeia (UME). Como ponto de partida apresenta-se um breve retrospecto da criao da moeda nica e suas implicaes para os pases-membros da unio monetria. A seguir, examina-se a evoluo da crise mais recente e seus desdobramentos. Na sequncia, discutem-se os provveis impactos e as perspectivas futuras.
Do Tratado de MaastrichT crise financeira

Nos dois ltimos meses, o mundo acompanha, com um misto de perplexidade e temor, o aprofundamento da crise na rea do euro, que ameaa a prpria sobrevivncia da Unio Monetria Europeia (UME). Esta crise, a mais grave enfrentada pela Europa desde o final da segunda guerra mundial, teve incio em meados de maio de 2010, a partir das crescentes dificuldades de financiamento de um dos pases economicamente mais fracos da zona do euro, a Grcia, que se encontrava fortemente endividada junto a bancos e investidores estrangeiros. Naquela ocasio, o aumento da desconfiana quanto capacidade do governo grego em honrar seus compromissos financeiros reavivou as dvidas sobre a qualidade dos balanos dos bancos. Em consequncia, inmeros bancos, sobretudo na Europa, enfrentaram srios problemas na obteno de funding nos mercados interbancrios2. Desencadeada no momento em que as principais economias avanadas se recuperavam da severa recesso associada crise sistmica de 2008/09, a crise transbordou no segundo semestre
(2) Sobre os eventos sucessivos que culminaram na irrupo da crise atual da rea do euro, ver, entre outros, BIS (2010).
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(3) Por serem pases relativamente menos desenvolvidos, Grcia, Portugal, Espanha e Irlanda so conhecidos como pases perifricos da rea do euro, enquanto Alemanha, Frana e Itlia compem o centro.
(4) No dia 5 de dezembro, essa agncia colocou sob reviso negativa quinze pases da rea do euro, incluindo os seis que possuem a notao mxima ustria, Alemanha, Finlndia, Frana, Holanda e Luxemburgo. Alguns deles podero perder at duas posies na escala do rating se no houver uma ao rpida e coordenada para enfrentamento e resoluo da crise. Essa ameaa de rebaixamento contribuiu para o aumento das presses sobre o euro. Esse ponto ser retomado na seo final do artigo. (5) Na poca, a Comunidade Europeia era integrada pela Alemanha, Blgica, Frana, Holanda, Luxemburgo, Dinamarca, Irlanda, Reino Unido, Portugal, Espanha e Grcia. Posteriormente, em 1995, ustria, Finlndia e Sucia aderiram ao Tratado de Maastricht. A adeso ao Tratado no significava, contudo, a adoo do euro como moeda nica. Assim, optaram por ficar de fora da zona do euro o Reino Unido, a Dinamarca e a Sucia.
(6) O Tratado estabeleceu um prazo para que os pases que aderissem ao euro modificassem a legislao nacional para assegurar a independncia de seus bancos centrais.
(7) Como ser visto na prxima seo, o BCE realizou compras de ttulos de dvida soberana no mercado secundrio em 2010 e voltou a faz-lo a partir de agosto de 2011 com o agravamento da crise grega e o contgio da Itlia. Contudo, tais compras so em quantidades muito limitadas ante a magnitude da dvida soberana nas mos dos bancos da rea do euro.
de 2010 para os demais pases da periferia da rea do euro, como Irlanda e Portugal3. No obstante as situaes econmicas nacionais diversas, todos esses pases se defrontaram com elevao dos custos tanto de financiamento da dvida soberana, como de captao dos seus bancos. Como Grcia e Irlanda, Portugal tambm precisou de ajuda financeira da Comunidade Europeia e do Fundo Monetrio Internacional, a qual foi solicitada em abril de 2011. Como um efeito domin, a crise de confiana se espalhou e as turbulncias atingiram, ainda no final de 2010, a Espanha e tambm, a partir de meados de 2011, pases centrais do bloco, como Itlia e Frana, esta ltima em menor medida. Nem mesmo a maior e mais forte economia do bloco escapou da desconfiana crescente dos investidores. Alm de enfrentar dificuldades na venda dos bnus de 10 anos leiloados no dia 23 de novembro, a Alemanha est atualmente sob ameaa de perder o rating triplo A, concedido pela agncia de classificao de risco Standard & Poors4. Inditos, esses acontecimentos so reveladores da dimenso que a crise pode alcanar em curto espao de tempo se nada for feito para alterar e aperfeioar a complexa arquitetura institucional da UME, definida pelo Tratado da Unio Europeia, tambm conhecido como Tratado de Maastricht, aprovado em fevereiro de 1992 pelos 12 membros da Comunidade Europeia5 (EU, 1992). Essa arquitetura apresenta falhas que esto na origem dos problemas enfrentados atualmente pelos pases da rea do euro, dos quais a crise soberana grega foi somente a primeira manifestao mais sria. Um dos pilares institucionais fundamentais da UME o Sistema Europeu de Bancos Centrais (SEBC) e o Banco Central Europeu (BCE), cujo Conselho responsvel pela emisso do euro e pela formulao e execuo da poltica monetria comum dos pases-membros do euro. O SEBC formado pelo BCE e pelos bancos centrais nacionais dos estados-membros que aderiram moeda nica. Com a unio monetria, esses bancos centrais perderam a atribuio de formular e executar a poltica monetria, funo exclusiva do Conselho do BCE, que define a taxa bsica de juros comum a todos os pases da rea do euro. Igualmente, com a entrada em vigor do euro, esses bancos centrais deixaram de executar a poltica cambial. Por exigncia da Alemanha, o Tratado de Maastricht instituiu a estabilidade dos preos como objetivo primordial do BCE e do SEBC, subordinando todas as suas demais atribuies a esse objetivo. Estabeleceu igualmente a total e completa independncia do BCE e dos bancos centrais nacionais em relao a qualquer rgo ou entidade da Comunidade Europeia e dos governos nacionais6. O BCE e o SEBC respondem tambm pela estabilidade financeira da rea do euro. Contudo, existe uma contradio entre a funo de garantir a estabilidade dos preos e a funo de garantir a estabilidade financeira. Ao atuar como prestamista em ltima instncia para evitar uma crise sistmica, cumprindo o seu papel essencial de fornecer aos bancos toda a liquidez de que necessitam em momentos de graves dificuldades, o banco central obrigado a deixar de lado suas preocupaes com a estabilidade dos preos. Como a estabilidade dos preos o seu objetivo primordial, o BCE tem evitado adotar medidas mais efetivas para a resoluo da crise na rea do euro, a qual exige sua atuao como prestamista em ltima instncia do sistema bancrio e, indiretamente, dos governos, garantindo ampla monetizao das dvidas soberanas, semelhana do que fez o Federal Reserve na crise de 2008/9 no caso das dvidas bancrias privadas7. Pela mesma razo, o BCE demorou bem mais do que seus congneres americano, japons e ingls para cortar a taxa bsica de juros quando a crise financeira se revelou sistmica (ver Grfico 1A
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temas setoriais
no Apndice). Ademais, no primeiro semestre de 2011, em meio ao aprofundamento da crise na rea do euro, o BCE subiu por duas vezes, em abril e em julho, a meta da taxa oficial de juros para conter as presses inflacionrias que levaram a inflao a superar a zona considerada de conforto (abaixo de 2% ao ano). O Tratado tambm estabeleceu critrios de convergncia macroeconmica para a adeso moeda nica estabilidade de preos8, estabilidade das taxas nominais de cmbio das moedas nacionais9, estabilidade de juros10 e viabilidade das contas pblicas (definindo teto de 3% do PIB para o dficit fiscal e de 60% do PIB para a dvida pblica). Entre 1 de janeiro de 1994 e 31 de dezembro de 1998, os pases-membros deveriam coordenar as suas polticas econmicas e monetrias para alcanar esses objetivos fixados quantitativamente para a reduo da inflao, dos juros e das flutuaes do cmbio entre as moedas nacionais europeias e para o controle do dficit e da dvida pblica. Esses critrios quantitativos foram tornados permanentes e complementados por regras de ajuste fiscal definidas no mbito do Pacto de Estabilidade e Crescimento. Aprovado em 1997, esse Pacto foi firmado com o propsito de coibir polticas fiscais irresponsveis dos pases-membros da Unio Europeia, que em caso de desrespeito s regras sofreriam sanes financeiras. Todavia, no houve observncia estrita dos critrios de convergncia quando o processo de constituio da Unio Monetria e Econmica entrou em sua terceira e ltima fase. Iniciada em janeiro de 1999, essa ltima fase teve como marco a entrada em funcionamento do BCE e do SEBC e a introduo do euro como unidade de conta de todos os ativos financeiros em 11 dos 15 pases-membros da Comunidade Europeia. Alm da Grcia, cuja adeso ao euro s foi aprovada em junho de 200011, a Blgica e a Itlia, com dvida pblica superior a 110% do PIB em 1999, estavam em flagrante desacordo com as regras de Maastricht (ver Tabela 1A no Apndice). Terceira maior economia do bloco e membro de primeira hora da Comunidade Econmica Europeia, seria, obviamente, insustentvel excluir a Itlia da Unio Monetria. Porm, nenhuma sano foi imposta Itlia por no proceder aos ajustes previstos no Pacto de Estabilidade e Crescimento. De igual modo, no foram aplicadas sanes a Alemanha, Frana, Portugal e outros que, nos anos seguintes introduo do euro, tambm descumpriram as regras de Maastricht relativas ao desequilbrio das contas pblicas. Ao invs de a Unio Monetria ser complementada pela unio fiscal e a formulao de uma poltica econmica coordenada e comum, com transferncias fiscais entre os pases-membros em caso de necessidade, ocorreu afrouxamento das regras do Tratado. O poder executivo da Comisso Europeia foi sendo paulatinamente esvaziado, com transferncia de algumas de suas atribuies para o Conselho Europeu, o qual formado pelos chefes de estado e de governo dos pases-membros. Alm disso, no foi estabelecido seja no Tratado seja no Pacto de Estabilidade qualquer limite ou recomendao para a composio da dvida do setor pblico12. Com a introduo da moeda nica, e consequente eliminao do risco cambial, os governos de vrios pases-membros passaram a se endividar, em euros, no mercado internacional, o que resultou na ampliao do endividamento junto a investidores no residentes, deixando os pases potencialmente expostos aos humores volteis dos mercados financeiros. No foi previsto no Tratado, contudo, nenhum limite para o endividamento externo como proporo da dvida nacional total. Com a crise sistmica de 2008/9, essa questo viria a se mostrar um enorme problema.
(8) O critrio de estabilidade de preos estabeleceu que, em um perodo de um ano, o ndice de inflao no deve superar em mais de 1,5% a mdia dos trs estados-membros da UE com menor ndice de inflao. Para o clculo da inflao, definiu-se o ndice de preos ao consumidor (IPC) harmonizado, levando em considerao as diferenas nas definies nacionais. (9) De acordo com o critrio de estabilidade do cmbio, a taxa de cmbio nominal da moeda nacional no poderia flutuar alm dos 15% em torno de sua paridade central durante os dois anos anteriores adeso do pas UME. (10) Para assegurar a estabilidade das taxas de juros, ficou estabelecido que a taxa de juros nominal mdia a longo prazo sobre a dvida pblica no podia superar em mais de 2% a mdia dos trs estados-membros da UE que registram as menores inflaes do bloco. (11) Em 2004, com troca no comando do governo grego, a Comisso Europeia foi informada da manipulao contbil que permitiu a entrada da Grcia na rea do euro. A fraude foi denunciada pelo novo governo, o qual efetuou novas maquiagens nas contas pblicas com a ajuda do banco de investimento americano Goldman Sachs, descobertas no final de 2009 com o retorno do partido trabalhista ao poder. Em dezembro, o primeiro ministro George Papandreou admitiu que a dvida grega havia atingido 300 bilhes, o equivalente a 113% do PIB, o que desencadeou o rebaixamento do rating do governo e dos bancos gregos.
(12) Na avaliao de Arestis e Sayer (2011), as regras de Maastricht e do Pacto de Estabilidade seriam falhas, entre outras razes, por serem assimtricas em condies deflacionrias, ao determinarem teto apenas para os dficits fiscais, sem estabelecer um limite para os supervits.
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(13) A clusula de no resgate dos pases-membros do Tratado estabelece que, excetuando garantias financeiras mtuas para a execuo conjunta de projetos especficos, nem a CE nem estados-membros so responsveis pelos compromissos dos governos centrais, das autoridades regionais ou locais, ou de outras autoridades pblicas, dos outros organismos do setor pblico ou das empresas pblicas de qualquer estado-membro, nem assumiro esses compromissos. (14) De acordo com Priewe (2011), a Alemanha responde sozinha por entre 70 a 80% do supervit da rea do euro. Tambm so superavitrios Holanda, ustria, Finlndia, Luxemburgo e Blgica.
Para os grandes bancos americanos, ingleses e europeus, bem como para os grandes fundos de penso americanos e japoneses, a constituio da rea do euro representou imensas oportunidades de negcios, lucrativos e de baixo risco. Bancos americanos e ingleses propunham ativamente seus servios de converso de dvida em ttulos negociveis, tanto para bancos provinciais europeus como para empresas pblicas e governos de municipalidades em distintos pases da zona do euro, ao mesmo tempo em que concediam emprstimos ou organizavam emisses de ttulos de dvida pblica e privada nos mercados internacionais. At a quebra do banco de investimento americano Lehman Brothers, no havia grande diferena entre os rendimentos pagos pelos bnus alemes e os rendimentos pagos por bnus de Portugal, Irlanda ou mesmo Grcia. Isto porque as emisses soberanas dos pases-membros da rea do euro eram consideradas de baixo risco e, portanto, possuam grau de investimento. O grau de investimento dos bnus soberanos europeus eliminava, no caso dos bancos, a exigncia de capital adicional determinada pelo Acordo de Basileia (capital mnimo equivalente a 8% dos ativos ponderados pelos riscos) e atendia a exigncia de prudncia no caso dos grandes fundos de penso americanos. De acordo com a revista alem Der Spiegel, em 2003 os bnus gregos pagavam apenas 0,09 p.p. acima dos ttulos alemes de maturidade comparvel (THE TICK, 2011). Isto porque prevalecia a crena entre os bancos e os investidores de que, no obstante a clusula de no resgate dos pasesmembros13 prevista no Tratado de Maastricht, os pases economicamente mais fortes socorreriam os mais fracos em caso de surgimento de dificuldades. Esse tpico comportamento mope do sistema bancrio e dos investidores, j sublinhado por Keynes na dcada de 1930, est na origem da crise da rea do euro, tal como nas demais crises financeiras que eclodiram nas ltimas duas dcadas. Tampouco se definiu qualquer mecanismo de correo para potenciais desequilbrios em transaes correntes, que certamente surgiriam em razo dos diferenciais de inflao e de competitividade dos pases-membros (ARESTIS e SAWYER, 2011). Como principal economia exportadora do bloco, a Alemanha se beneficiou particularmente dessa lacuna no Tratado (PRIEWE, 2011)14. Nos anos que se seguiram introduo do euro, a Alemanha ampliou de forma considervel seus saldos tanto comercial como em transaes correntes vis--vis os demais pases da rea do euro (Grfico 1). Aps um dficit Grfico 1. Alemanha: Evoluo do Saldo em Transaes Correntes e do Saldo Comercial Vis--Vis os Demais Pases da rea do Euro (milhes de euros)
160.000 140.000 120.000 100.000 80.000 60.000 40.000 20.000 0 -20.000
1999
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saldo em transaes correntes
saldo comercial
Fonte: Eurostat.
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da ordem de 1,2 bilho em 1999, a Alemanha registrou, desde ento, saldos positivos em transaes correntes, os quais cresceram em mdia 29,8% ao ano em termos nominais ao longo do perodo 20002008, beneficiando-se da introduo da moeda comum, mais desvalorizada do que o marco alemo. Parte do sucesso da mquina exportadora alem pode ser atribudo poltica governamental de reforma do mercado de trabalho e do welfare state, implementada pelo governo de coalizo dos sociais-democratas e dos verdes entre 2003 e 2005, com o intuito de estimular a economia e reduzir o dficit fiscal. Sob a liderana do primeiro-ministro Gerhard Schroder, o governo alemo flexibilizou a legislao trabalhista e promoveu a reduo da proteo social concedida aos desempregados e suas famlias. Ao permitir a contratao a tempo parcial e ao reduzir o auxlio-desemprego de longa durao e alocaes familiares, as reformas propostas por Schroder asseguraram a evoluo dos salrios abaixo da produtividade e a reduo do custo unitrio do trabalho na Alemanha (Grfico 2). Como nos demais pases da rea do euro, os salrios nominais subiram (Grfico 3), as vantagens competitivas da Alemanha aumentaram ainda mais (UNCTAD, 2010). Grfico 2. Alemanha: Evoluo do custo unitrio do Trabalho e da Produtividade (2000=100)
115,0 112,7 111,2 110,0 109,7
105,0
103,6 101,6
100,0
95,0
95,2
90,0
85,0
1999
2000
2001
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2005
2006
2007
2008
2009
2010
custo unitrio do trabalho
produtividade real por hora trabalhada
Fonte: OCDE e Eurostat.
Grfico 3. rea do Euro: Evoluo do Custo Unitrio do Trabalho em Pases Selecionados (2000=100)
140 130
120
110
100
90
80
70
2000
2001
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2003 Alemanha
2004 Frana
2005 Grcia
2006
2007 Irlanda
2008 Itlia
2009 Espanha
2010
2011*
Fonte: OCDE. * Os dados de 2011 referem-se ao 1 trimestre.
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(15) A plena liberalizao da circulao de capitais (que se aplica no somente aos pasesmembros da UE, como tambm a terceiros pases) constitua a primeira fase prevista pelo Tratado para a UME e para a introduo do euro, devendo ser concluda at 31 de dezembro de 1993. (16) A constatao de que houve falha no monitoramento e superviso do sistema bancrio europeu levou criao, pelo Parlamento Europeu, da Autoridade Bancria Europeia (ABE), em 24 de novembro de 2010, a qual, ao lado de outros trs organismos o Comit Europeu de Risco Sistmico, a Autoridade Europeia de Valores Mobilirios e a Autoridade Europeia de Seguro e Penses Profissionais , integra o novo sistema europeu de superviso financeira. (17) Em decorrncia da estatizao do seu sistema bancrio fortemente exposto aos ativos americanos de alto risco, o governo da Islndia declarou-se insolvente, em outubro de 2009, sendo resgatado pelo FMI e pelos demais pases nrdicos (Dinamarca, Finlndia, Noruega e Sucia), que, em novembro, concederam emprstimos no montante total de US$ 4,2 bilhes. Os recursos do FMI seriam liberados em oito tranches, sujeito a reviso trimestral. (18) No dia 19, a dvida soberana de longo prazo da Espanha perdeu seu triplo A, a melhor nota da escala dessa agncia, caindo para AA+. No dia 21, a nota de Portugal passou de AA- para A+, porque, na avaliao da agncia, ao tentar impulsionar a competitividade e elevar o crescimento persistentemente baixo, Portugal enfrenta desafios cada vez mais difceis em razo da elevada carga da dvida pblica. E no dia 30 de maro, alegando piora na condio das contas pblicas do pas, a S&P retirou a classificao triplo A da Irlanda, cuja nota caiu para AA+. (19) Segundo Auther, uma eventual moratria da dvida soberana de um pas-membro da rea do euro acarretaria uma fuga de recursos do j fragilizado sistema bancrio, o que foraria esse pas a abandonar o euro e a imprimir moeda. Essa avaliao foi fortemente refutada pelo tambm colunista do Financial Times Willem Buiter, na poca professor da London School of Economic e atual economista do Citigroup, para quem um pas-membro da rea do euro que porventura declarasse moratria teria todo o interesse em permanecer na UME. Isto porque, como a dvida
Na ausncia de um mecanismo de ajuste dos desequilbrios em transaes correntes, pases como Alemanha, mas tambm Holanda, Finlndia e Blgica, lograram ampliar seus supervits, enquanto os demais parceiros do bloco tornaram-se cada vez mais deficitrios. Com livre movimentao de capitais instituda pelo Tratado15, esses dficits, por sua vez, eram financiados com crescente endividamento bancrio externo, tanto pblico como privado, bem como fluxos de investimento estrangeiro de portflio, originrios dos pases-membros superavitrios que, por sua vez, alimentaram espirais ascendentes de preos de ativos, dando origem a bolhas imobilirias, tais como as da Irlanda, Espanha, Holanda e Grcia. A unificao monetria viabilizou uma crescente interdependncia das posies financeiras credoras e devedoras entre os pases-membros e entre os bancos, estimulada pela inexistncia de risco cambial, que no foi adequadamente monitorada pelo SEBC. Essas inter-relaes altamente explosivas vieram tona quando eclodiu a crise sistmica de 2008/916. Embora a Grcia no tivesse exposio aos ativos financeiros txicos que conduziram quebra do Lehman em setembro de 2008, o episdio do default da Islndia17 de 2008 chamou a ateno das agncias internacionais de classificao de risco de crdito para o elevado endividamento de alguns pases europeus como proporo do PIB. Assim, no dia 14 de janeiro de 2009, apenas cinco dias depois de ter anunciado que o rating soberano grego estava sob observao, a agncia americana Standard & Poors (S&P) rebaixou a classificao de risco da Grcia de A para A- e, na semana seguinte, cortou as notas da Espanha e Portugal; em maro, rebaixou a nota dos ttulos soberanos da Irlanda19. Subjacente a esses rebaixamentos estava a avaliao dos analistas da S&P de que as medidas de estmulo fiscal adotadas por esses pases para combater a recesso econmica resultariam em sria deteriorao das contas pblicas. O rebaixamento da classificao de risco de crdito desses pases da periferia da rea do euro desencadeou o temor de alguns investidores de que esses pases pudessem deixar de pagar as suas dvidas, o que se traduziu na exigncia de prmio de risco mais alto. No caso da Grcia, em particular, a averso ao risco foi to forte, que bastou o anncio da perspectiva de rebaixamento para que o diferencial entre o rendimento pago pelos bnus soberanos gregos e alemes de maturidade equivalente disparasse (ver Grfico 4), alcanando 232 pontos base no dia 12 de janeiro de 2009, quase 10 vezes acima do nvel de 2007, o que levou alguns analistas a sugerir, caso do colunista do Financial Times John Authers, que a moeda nica at poderia se dissolver em consequncia da moratria da dvida soberana19. No obstante o rebaixamento na classificao de risco com consequente elevao do custo de financiamento, os demais pases da periferia do euro mantiveram o grau de investimento, o que lhes garantiu o acesso aos mercados financeiros. Passado o impacto inicial do corte da nota de crdito, as diferenas de rendimento nos bnus governamentais entre a Alemanha e as economias mais fracas do bloco tambm se reduziram consideravelmente. Com o recuo dos prmios de risco exigidos pelos investidores, as presses sobre essas economias tambm diminuram. Desse modo, mesmo a Grcia, considerada a economia mais fraca e mais vulnervel elevao do custo de refinanciamento de suas dvidas, logrou captar 50 bilhes ao longo de 2009. Todavia, nos meses finais de 2009, com a crise da dvida soberana de Dubai em novembro de 20 2009 e o reconhecimento pblico pelo recm-empoado governo grego de que a dvida soberana do pas era muito mais elevada do que se sabia, a Grcia voltou a sofrer com as desconfianas dos
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Grfico 4. Rendimento dos Bnus Governamentais de 10 Anos (% a.a.)

36 34 32 30 28 26 24 22 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 out/07 nov/07 dez/07 jan/08 fev/08 mar/08 abr/08 mai/08 jun/08 jul/08 ago/08 set/08 out/08 nov/08 dez/08 jan/09 fev/09 mar/09 abr/09 mai/09 jun/09 jul/09 ago/09 set/09 out/09 nov/09 dez/09 jan/10 fev/10 mar/10 abr/10 mai/10 jun/10 jul/10 ago/10 set/10 out/10 nov/10 dez/10 jan/11 fev/11 mar/11 abr/11 mai/11 jun/11 jul/11 ago/11 set/11 out/11 nov/11 dez/11*
do pas denominada em euros, o abandono resultaria numa enorme desvalorizao da nova moeda e, consequentemente, no aumento abrupto da dvida em proporo ao PIB, piorando ainda mais a j difcil situao financeira do pas (BUITER, 2009). (20) No dia 24 de novembro de 2009, a Dubai World, companhia estatal de Dubai, anunciou suspenso do pagamento de parte da dvida contrada no mercado financeiro internacional, desencadeando um temor sobre a solvncia do prprio Estado de Dubai.
Alemanha
Frana
Belgica
Italia
Espanha
Portugal
Irlanda
Grcia
Fonte: Bloomberg. * Posio em 5/12/2011.
investidores, que temiam um novo default. Para isso contriburam, sem dvida, os alertas emitidos pelas agncias de rating. No dia 7 de dezembro de 2009, a S&P colocou a nota da Grcia em perspectiva negativa, sinalizando que a classificao do pas poderia baixar, dentro de dois meses, de AA para A-, a mais baixa notao de todos os 16 pases da zona do euro, o que desencadeou queda nos preos das aes e elevao dos prmios de risco dos bnus do governo. A essa iniciativa seguiu-se a deciso da agncia Fitch de rebaixar a dvida da Grcia para BBB+. Assim, pela primeira vez em 10 anos, um pas da rea do euro recebeu uma nota inferior a A de uma das trs principais agncias internacionais de classificao de risco de crdito. A deciso da Fitch foi sancionada pela S&P, que, antecipando o alerta emitido no dia 7 de dezembro de 2009, rebaixou a classificao dos ttulos soberanos gregos de AA- para BBB+ no dia 16. Como justificativa para o corte de dois nveis na classificao grega, a S&P considerou que, como a crise econmica e financeira em curso aprofundava a perda de competitividade da economia grega, o governo enfrentaria dificuldades para rolar uma dvida que superava 110% do PIB, ou seja, quase o dobro da permitida pelo Pacto de Estabilidade, a qual, alm disso, era detida, majoritariamente, por no residentes. De fato, grandes fundos americanos, de investimento e de penso, e grandes bancos europeus, em particular os alemes e franceses, possuam alta exposio ao risco soberano grego. Em movimento similar, no dia 23 de dezembro, a agncia Moody tambm rebaixou a classificao soberana grega, mesmo aps o anncio pelo governo grego de medidas de austeridade fiscal, as quais, contudo, foram consideradas insuficientes pelos analistas. Esse rpido rebaixamento do rating soberano grego, que foi o primeiro de uma srie, revelou aos bancos e aos investidores a existncia de diferena expressiva de qualidade de risco de crdito entre os pases-membros do euro21. Alm disso, esse episdio mostrou quo contagiosa poderia ser a deteriorao da situao financeira de um pequeno pas, como a Grcia. Como na fbula da roupa nova do rei, a partir da ficou exposta a enorme fragilidade do euro.
(21) Na sequncia da divulgao do relatrio da S&P sobre a Grcia, a gestora de investimentos americana PIMCO, que controla ativos financeiros da ordem de 1,3 trilho de dlares e o maior investidor em bnus governamentais do mundo, desfez-se, em poucas semanas, de suas posies em ttulos gregos (THE TICK, 2011).
temas setoriais
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(22) Para essa rpida deteriorao contribuiu a divulgao, em 12 de janeiro de 2010, de um relatrio da Unio Europeia condenando as graves irregularidades nos procedimentos contbeis da Grcia, confirmando a denncia feita em outubro de 2009 pelo primeiro-ministro recm-eleito sobre a existncia de um rombo nas finanas pblicas do pas. A reviso das contas fiscais gregas revelou que o dficit fiscal de 2009 era na verdade equivalente a 12,7% e no a 3,7% (como informado pelo governo grego Eurostat, o rgo de estatstica da CE), superando em mais de quatro vezes o mximo permitido pelo Tratado. (23) As instituies financeiras americanas tambm reduziram os emprstimos de curto prazo para bancos europeus, especialmente os da Grcia, Espanha e Itlia. Um dos maiores bancos espanhis, o BBVA, por exemplo, perdeu acesso ao mercado monetrio americano, onde rotineiramente obtinha funding de curto prazo em dlar mediante a emisso de commercial papers; e, em maio, enfrentou srias dificuldades para rolar US$ 1 bilho em linhas de curto prazo que estavam vencendo. Igualmente, os grandes bancos franceses e britnicos com forte exposio ao risco soberano grego sofriam dificuldade de refinanciamento no interbancrio em dlar, expressa na elevao dos prmios de risco pagos acima da Libor (ENRICH et al, 2010). (24) No incio de maio de 2010, o volume dirio de depsitos dos bancos europeus junto ao BCE alcanou cerca de 290 bilhes, nvel trs vezes mais elevado do que o patamar pr-crise de 2008-09 (ENRICH et al, 2010). (25) No dia 14 de junho de 2010, a agncia Moodys tambm fez o mesmo, cortando de uma s vez quatro notaes da dvida soberana grega, que passou de A3 para Ba1, nvel de grau especulativo. (26) Em contrapartida ao suporte financeiro de 110 bilhes, que incluiu emprstimo stand-by de 30 bilhes do FMI, o governo grego se comprometeu com um programa de ajuste bastante duro, que incluiu congelamento dos salrios e penses, elevao de impostos, imposio de teto para os bnus de frias, com vistas a reduzir o dficit fiscal do patamar atual de 13,6% do PIB para 3,6% em 2013 e abaixo de 3,0% em 2014.
Percebida inicialmente como um crise de dvida soberana, a crise na rea do euro na verdade uma crise com vrias dimenses, fortemente imbricadas, que evoluem em simultneo. Como ser visto a seguir, a demora dos lderes europeus em enfrent-la com tempestividade e determinao s tem agravado os problemas, com ampliao dos seus custos econmicos e sociais, ao mesmo tempo em que propicia lucros para os especuladores financeiros.
A crise e seus desdobramentos recentes

Com a rpida deteriorao da classificao de risco da dvida soberana grega22 e a crescente desconfiana dos investidores, expressa na exigncia de maiores prmios de risco em relao aos demais pases da periferia do euro com dficit fiscal elevado, como Irlanda, Portugal e Espanha, o euro passou a ser objeto de ataques especulativos nos primeiros meses de 2010. Alm desses ataques, contriburam para sua forte desvalorizao em relao moeda americana, nos primeiros meses de 2010, os movimentos de realocao de portflio dos bancos e administradores de recursos dos EUA, os quais diminuram as aplicaes na Europa, com repercusso nos diversos mercados de dvida, pblica e privada. Como essas instituies possuem patrimnio de grande magnitude (US$ 3 trilhes em conjunto, considerando apenas os fundos mtuos de investimento de curto prazo), qualquer realocao de portflio por menor que seja causa turbulncia nos mercados. Tambm os grandes bancos europeus, principais credores dos governos dos pases em dificuldade, passaram a enfrentar crescentes dificuldades de captao nos mercados financeiros internacionais em razo da elevao do risco de contraparte23. No mercado interbancrio em euro, o temor dos bancos europeus em conceder emprstimos at de curto prazo a outros bancos ocasionou um empoamento da liquidez similar ao que havia ocorrido em 2008/2009, pois os bancos preferiam depositar suas disponibilidades junto ao BCE24. Em consequncia, alguns dos bancos passaram a depender crescentemente do refinanciamento do BCE. As turbulncias na rea do euro intensificaram-se a partir do final do ms de abril, quando a S&P rebaixou o rating soberano grego para o nvel especulativo (junk bond), ou seja, com alta probabilidade de a dvida no ser paga em sua integralidade, inviabilizando o refinanciamento da Grcia nos mercados financeiros25. O anncio do rebaixamento causou violentos protestos populares em Atenas, porque sinalizava que novas medidas de austeridade seriam adotadas. No mesmo dia 27, essa agncia cortou a nota de Portugal de A+ para A-, e no dia seguinte fez o mesmo com relao nota da Espanha. Assim, a classificao para a dvida de longo prazo desse o pas passou de AA+ para AA, com perspectiva negativa. Para conter os movimentos especulativos contra o euro, bem como o efeito-contgio e a ameaa de grave crise de confiana em relao ao sistema bancrio, os governos da rea do euro fecharam no incio de maio de 2010, depois de demoradas negociaes, um acordo, com participao do Fundo Monetrio Internacional (FMI), para a criao de uma rede de segurana para a defesa do euro e para as economias fragilizadas. Alm do pacote de suporte financeiro de 110 bilhes da Grcia26, a um custo mdio de 5,2% a.a., foi criado, em carter temporrio, o Fundo Europeu de Estabilizao Financeira (EFSF), com recursos da ordem de at 750 bilhes, dos quais 440 bilhes sob a forma de garantia de emprstimos, 60 bilhes de funding de emergncia da CE e contribuio potencial de 250 bilhes do FMI.
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temas setoriais
Dada a gravidade da situao dos bancos europeus, altamente expostos ao risco soberano, o BCE, inicialmente reticente, concordou em participar do plano, comprando ttulos soberanos em poder dos bancos em suas operaes de mercado aberto27. Como emissor do euro, o BCE a nica instituio da Unio Europeia em condies de atuar com a rapidez necessria, fornecendo liquidez s instituies e aos mercados. Proibido pelo Tratado de Maastricht de conceder crditos, quer sob forma descoberta, quer sob qualquer outra forma, e a qualquer instituio, autoridade ou entidade do setor pblico da Comunidade ou dos estados-membros, excetuando as instituies de crdito pblico, bem como de realizar compra direta de ttulos de dvida emitidos por essas entidades, o BCE adquiriu no mercado secundrio 60,1 bilhes de dvida soberana em poder dos bancos entre maio e julho de 201028. No incio de agosto de 2011, com o aprofundamento da crise e o contgio da Espanha e da Itlia, o banco central retomou e ampliou o programa de compra de bnus soberanos no mercado secundrio, realizando a aquisio de 22 bilhes na semana do dia 13 de agosto. Em quatro meses (at o dia 28 de novembro), j foram comprados 143,2 bilhes em dvida soberana da zona do euro (Grfico 5), bem mais do que o dobro do volume adquirido ao longo de 10 meses em 201029. Grfico 5. Compras de Ttulos Soberanos pelo BCE ( bilhes)
143,2
(27) Alm disso, o BCE renovou as linhas de swaps com os principais bancos centrais Federal Reserve, Banco da Inglaterra, Banco do Canad, Banco Nacional da Sua para emprestar dlares e outras moedas aos bancos europeus, que enfrentam dificuldades para captar no interbancrio. Esse tipo de swap j havia sido utilizado aps a falncia do Lehman Brothers, em setembro de 2008, para assegurar liquidez em moeda estrangeira aos bancos domsticos. Tal expediente voltou a ser utilizado em outubro de 2011 quando houve nova rodada de agravamento da crise na rea do euro e o BCE se viu premido a adotar novas medidas emergenciais de emprstimos aos bancos europeus. (28) Enquanto a Grcia possua grau de investimentos, os seus ttulos serviam de colateral nos emprstimos realizados pelos bancos junto ao BCE para obteno de liquidez. Com o rebaixamento da classificao de risco soberano para grau especulativo, esses ttulos no eram mais elegveis para servir de colateral nas operaes de refinanciamento. Com a crise da rea do euro, o BCE passou a comprar, no mercado secundrio, ttulos gregos e de outros pases altamente endividados em poder dos bancos. Em maio de 2010, por exemplo, o BCE adquiriu cerca de 25 bilhes em ttulos gregos, em uma deciso fortemente criticada pelo ento presidente do Bundesbank, Axel Weber, que alertava para as presses inflacionrias dessa ao de socorro indireto aos pases da periferia do euro. (29) Boatos circularam na imprensa em novembro de 2011 a respeito do limite semanal de compra do BCE, o qual mantido em segredo para evitar movimentos especulativos. De acordo com notcia veiculada pelo jornal Frankfurter Allgemeine Zeitung no dia 18 e reproduzida por toda mdia mundial, o limite semanal seria da ordem de 20 bilhes. Como era de se esperar, essa notcia provocou reao indignada do ministro da Economia da Alemanha, pas que se ope frontalmente deciso do BCE de comprar ttulos da dvida soberana no mercado secundrio com o objetivo poltico de ajudar os pases da zona do euro. Ante as presses da Alemanha e para reafirmar o seu compromisso com a ortodoxia monetria que impera no BCE desde a sua criao, o novo presidente do BCE, Mario Dragh,i declarou, no dia 8 de dezembro, que as compras de ttulos pblicos realizadas pelo BCE no mercado secund-
60,3
2010 (maio a dezembro)
2011 ( agosto a novembro)*
Fonte: Bradesco Conjuntura Macroeconmica, 4/11/2011; Correio Brasilense, 2/12/2012. * Posio at 28/11/11.
Com as contas pblicas abaladas pelo custo do resgate do sistema financeiro e pela ampliao do gasto para estimular a reativao da economia, em um contexto de arrecadao de tributos em queda, os governos europeus permaneceram sob intensa presso dos mercados financeiros e dos polticos conservadores para reduzir os gastos e diminuir o endividamento. Assim, na sequncia do anncio do acordo entre os lderes da EU e do compromisso de um novo ajuste fiscal assumido pela Grcia, vrios outros pases da rea do euro (e tambm o Reino Unido) anunciaram, em junho de 2010, medidas de consolidao fiscal, que combinavam corte de gasto, inclusive de investimentos pblicos, e elevao de imposto sobre consumo. Estes foram os casos da Itlia, Espanha, Irlanda, Portugal, Frana, Alemanha, embora as situaes nacionais fossem bastante diversas. Alm do congelamento de salrios do funcionalismo pblico, de penses e aposentadorias, reduo de pessoal, diminuio expressiva de benefcios sociais, alguns pases, como Grcia, Espanha, Itlia, Frana e Alemanha, elevaram igualmente a idade mnima para aposentadoria.
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rio so limitadas e temporrias, reiterando que a instituio no pode atuar fora de seu mandato, estabelecido pelo Tratado, que manter a estabilidade dos preos. (30) As agncias de rating desempenharam papel central no aprofundamento e transbordamento da crise da rea do euro. O custo da dvida soberana de Portugal (e, por consequncia, dos seus bancos e empresas) passou a subir depois que a agncia Moodys divulgou um relatrio, publicado a 13 de janeiro de 2010, no qual equiparava as situaes de Portugal e Grcia (CARREGUEIRO, 2010). Depois de veementes protestos do governo portugus e crticas de analistas portugueses, a agncia publicou, no dia 10 de fevereiro de 2010, outro relatrio, intitulado, Espanha, Portugal e Grcia: contgio ou confuso, no qual reiterava a necessidade de diferenciar os riscos entre Portugal, Espanha e Grcia. Porm, o mal j estava feito e os prmios de risco exigidos pelos investidores para os ttulos soberanos portugueses desde ento acompanharam a forte subida ocorrida nas obrigaes gregas, o que agravou a fragilidade financeira de Portugal. (31) Nesse tipo de CDS, tambm conhecido como naked credit default swap, um investidor compra a proteo contra a ocorrncia de um evento de crdito (moratria, reestruturao) mesmo sem deter direito sobre a dvida, apostando no ganho que obter ao compr-la, no futuro, a um preo bem mais barato. (32) Por considerar que esse tipo de instrumento financeiro contribuiu para exacerbar a crise no mercado europeu de dvida soberana, o Parlamento Europeu aprovou, no dia 16 de novembro de 2011, a proibio desse tipo de CDS a partir do dia 1 de dezembro de 2011 em todos os 27 pases-membros da UE. Espera-se que com essa regra se torne impossvel adquirir um CDS apenas com o propsito de especular com o risco de um pas deixar de honrar a sua dvida. Uma tentativa anterior de banir os naked CDS j havia sido feito em julho de 2011, porm alguns pases, dentre os quais a Itlia, se opuseram deciso por temer que tal medida pudesse dificultar o refinanciamento das dvidas. Para superar essa oposio, chegou-se a um acordo pelo qual uma autoridade nacional poder suspender a proibio por at 12 meses se o seu mercado de dvida soberana no estiver funcionando
Contudo, nem a criao do Fundo Europeu de Estabilizao Financeira nem a adoo de polticas de austeridade fiscal, comemoradas pelo BCE e pela CE como uma sinalizao positiva para os mercados de dvida soberana, acalmaram os investidores. Os prmios de risco dos bnus governamentais dos pases da periferia do euro continuaram a se descolar do prmio dos bnus alemes de maturidade comparvel (Grfico 1). Em um claro movimento de fuga para a qualidade dos investidores, o rendimento dos bnus de 10 anos da Alemanha declinou ao longo de 2010 e de 2011, enquanto, em contrapartida, os rendimentos dos ttulos dos demais pases aumentavam medida que a crise se aprofundava. Em um cenrio de fraco crescimento econmico e desemprego elevado e persistente, o espraiamento da desconfiana crescente em relao capacidade financeira dos pases altamente endividados resultou, ao longo de 2010-2011, em um crculo vicioso de rebaixamento da classificao de risco da dvida soberana pelas trs principais agncias internacionais de rating e elevao do custo de financiamento dos governos j fragilizados, bem como dos seus bancos credores, pressionados para fortalecer o capital30. Para evitar novas presses sobre o custo financeira da dvida, os governos da rea do euro se comprometem com novos cortes de gastos que s agravam a situao econmica j bastante frgil. A Espanha procurou evitar, sem sucesso, o terceiro rebaixamento da sua classificao de risco pela S&P (ameaa concretizada em 14 de outubro de 2011) com a rpida aprovao pelo Parlamento, em meados de setembro de 2011, de uma emenda constitucional que introduz uma regra de ouro para manter no futuro o dficit fiscal dentro do limite estrito do Pacto de Estabilidade. Tambm, em setembro, a Itlia aprovou, depois de semanas de acaloradas discusses no Parlamento, a proposta de reduo de gasto da ordem de 50 bilhes para o oramento de 2013. Novos planos de austeridade fiscal tm sido adotados tambm por pases centrais da rea do euro, como o caso da Frana, que respondeu ameaa de rebaixamento da sua classificao de risco triplo A com o anncio de mais um pacote de ajuste fiscal, em novembro de 2011. Esse crculo vicioso de degradao dos ratings de crdito dos pases da periferia do euro e elevao do custo de rolagem das dvidas tornou-se uma fonte de lucros considerveis para os especuladores, que passaram a comprar credit default swap (CDS) para ttulos soberanos gregos, portugueses, irlandeses, espanhis e tambm italianos. Embora os CDS tenham surgido como um instrumento de proteo adquirido de terceiros por um credor contra o risco de um devedor dar calote em suas dvidas, esses contratos tornaram-se objeto de especulao, podendo ser adquiridos por qualquer investidor que queira lucrar com apostas de um eventual default de um devedor31. Desse modo, medida que a situao financeira da Grcia se deteriorava, os prmios dos CDS gregos aumentavam progressivamente (Grfico 6)32. A divulgao, em julho de 2010, dos detalhes e resultados dos testes de estresse33 realizados pelos bancos europeus ocasionou uma reverso apenas momentnea na trajetria ascendente dos prmios de risco exigidos de governos e bancos. Dos 91 bancos europeus submetidos ao teste, apenas sete no foram aprovados o banco estatal Agricultural Bank of Greece, cinco caixas de poupana espanholas (resultado j esperado, em razo da forte exposio crise do mercado imobilirio espanhol em decorrncia do estouro da bolha especulativa) e o alemo Hypo Real Estate, estatizado pelo governo em 2009 , por terem ficado aqum do piso de 6% definido pelo conselho de superviso do SECB para os requisitos de capital (capital nvel 1 na classificao de Basileia), com um dficit conjunto de capital de 3,5 bilhes. Esse volume de capital extra revelado pelo teste foi largamente
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temas setoriais
Grfico 6. Prmio dos CDS (credit default swap)

10.500 10.000 9.500 9.000 8.500 8.000 7.500 7.000 6.500 6.000 5.500 5.000 4.500 4.000 3.500 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 500 0 31-dez-09 15-jan-10 30-jan-10 14-fev-10 1-mar-10 16-mar-10 31-mar-10 15-abr-10 30-abr-10 15-mai-10 30-mai-10 14-jun-10 29-jun-10 14-jul-10 29-jul-10 13-ago-10 28-ago-10 12-set-10 27-set-10 12-out-10 27-out-10 11-nov-10 26-nov-10 11-dez-10 26-dez-10 10-jan-11 25-jan-11 9-fev-11 24-fev-11 11-mar-11 26-mar-11 10-abr-11 25-abr-11 10-mai-11 25-mai-11 9-jun-11 24-jun-11 9-jul-11 24-jul-11 8-ago-11 23-ago-11 7-set-11 22-set-11 7-out-11 22-out-11 6-nov-11 21-nov-11 6-dez-11
corretamente e, eventualmente, ampli-la por seis meses. (33) Os testes de estresse so realizados para verificar se os bancos possuem nvel de capital prprio adequado para enfrentar cenrios hipotticos, mas plausveis, de condies econmicas e financeiras extremamente adversas, que implicariam elevao de inadimplncia e contabilizao de prejuzos em seus balanos. Quanto maior a adequao de capital dos bancos, maior sua resistncia ampliao dos riscos. A realizao desses testes tornou-se uma exigncia a partir do Acordo de Basileia de 2001, tambm conhecido como Basileia II. Em geral, os bancos centrais e/ou autoridades de superviso bancria no divulgam os detalhes dos resultados dos testes de estresse realizados pelos bancos. Contudo, com o intuito de acalmar os mercados e reduzir as presses sobre os pases da periferia do euro, os lderes europeus concordaram em divulgar pela primeira vez o resultado do teste de estresse, seguindo o exemplo dos Estados Unidos que tambm haviam adotado tal procedimento, o que ocorreu em duas etapas, na segunda quinzena do ms de julho. (34) O cenrio de estresse para as dvidas soberanas europeias previa desgios de 23% sobre a dvida soberana grega, 14% no caso de Portugal, 12% da Espanha e 10% do Reino Unido. Esses desgios, baseadas no valor dos bnus de cinco anos no fim de 2009, foram considerados insuficientes pelos analistas, em razo, especialmente, da dramtica queda no valor da dvida grega no ms de abril. Naquela ocasio, quando rebaixou a nota grega para grau especulativo, a S&P havia estimado que os detentores de ttulos soberanos gregos poderiam sofrer perdas de at 70%. Assim, nas estimativas dos analistas do mercado financeiro, os bancos europeus poderiam precisar de at 100 bilhes em capital adicional, o que representava excelentes oportunidades de negcios para os bancos de investimento que se encarregariam de estruturar as emisses para captao dos recursos junto aos investidores privados. (35) Do valor total do pacote, 17,5 bilhes sero aportados pela prpria Irlanda e 67,5 bilhes sero concedidas sob a forma emprstimo de em 3 anos, com custo mdio e 5,8% ao ano. Do total, 10 bilhes se destinaram a capitalizao imediata dos bancos irlandeses; 25 bilhes para constituio de
Pontos base
Italia
Irlanda
Espanha
Grcia
Portugal
Fonte: Bloomberg.
inferior s estimativas dos analistas dos mercados financeiros e, sobretudo, das agncias de rating, que se basearam em cenrios com percentuais de desgio sobre as dvidas soberanas, sobretudo a grega, muito superiores aos definidos como referncia para o cenrio adverso pelos supervisores europeus34. Desse modo, as desconfianas sobre a solidez do sistema bancrio europeu ressurgiram com fora e com elas as presses sobre os pases altamente endividados da periferia do euro. Em agosto, a Irlanda comeou a enfrentar dificuldade para rolar suas dvidas, desencadeando novas ondas de especulao contra o euro e presses sobre Portugal e Espanha. Os lderes europeus reagiram com o anncio de um pacote de socorro financeiro da ordem de 85 bilhes para a Irlanda35 no dia 28 de novembro. Na mesma ocasio, decidiu-se pela criao, em carter permanente, do Mecanismo Europeu de Estabilidade (ESM na sigla em ingls), que suceder o EFSF em 2013. Em contrapartida ao suporte, que contou com a contribuio financeira do Reino Unido, Sucia e Dinamarca, pases da Unio Europeia que no adotam o euro, a Irlanda, a exemplo da Grcia, assumiu o compromisso de adotar cortes de gasto da ordem de 15 bilhes nos prximos quatro anos36. To logo a ajuda Irlanda se tonou conhecida, os especuladores concentraram suas apostas em Portugal (ver Grficos 4 e 6), o que, depois de inmeros desmentidos, tanto pelo governo portugus como pelo presidente da CE, se tornou mais uma profecia autorrealizada do chamado mercado. A elevao do custo de rolagem da dvida soberana a partir de dezembro de 2009 fragilizou ainda mais a situao fiscal do pas. Assim, em abril de 2011, aps uma grave crise poltica em razo das sucessivas medidas de austeridade adotadas, Portugal formalizou o pedido de ajuda financeira CE e ao FMI. E em meados de maio de 2011, os Ministros das Finanas da Unio Europeia e o FMI aprovaram um pacote de assistncia financeira a Portugal no montante de 78 bilhes, a partir de contribuio do FMI, do EFSF e do recm-criado ESM de 26 bilhes cada. Tambm a partir de abril de 2011, a Grcia voltou a sofrer presses dos investidores. Boatos sobre uma possvel reestruturao da dvida soberana grega e as exigncias de adoo de novas medidas de austeridade fiscal pelo governo, como condio para a EU liberar mais uma tranche do pacote de ajuda financeira de abril de 2010, levaram os prmios de risco exigidos para os ttulos
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fundo de contingncia para o sistema bancrio e 50 bilhes para o financiamento das despesas correntes do governo. (36) As medidas de austeridade da Irlanda incluram: reduo de 7% do quadro de pessoal do servio pblico; aumento dos impostos (reduo de iseno do IR; novo imposto sobre imveis), elevao da idade para aposentadoria e cortes de benefcios sociais. (37) Como o acordo de reduo da dvida (haircut) soberana grega prev a adeso voluntria dos credores, o desgio de 50% no ser considerado um evento de crdito capaz de acionar os seguros dos CDS gregos. A soma de CDS para a Grcia desconhecida, bem como a identidade das instituies financeiras que venderam a proteo contra o default, o que torna o seu risco incalculvel.
gregos a atingir recordes histricos sucessivos (ver Grfico 2). Igualmente, o custo do CDS para os ttulos gregos explodiu (Grfico 6), atingindo no ms de junho o seu patamar mais elevado at ento (2.500 pontos-base). Esse recorde foi batido, vrias vezes, entre os meses de setembro e novembro, mesmo aps a aprovao de um novo pacote de ajuda financeira da ordem de 109 bilhes Grcia em julho e do acordo voluntrio de reduo de 50% da dvida soberana com os credores privados, fechado em outubro37. Os crescentes rumores de reestruturao da dvida grega e de que o pas seria forado a abandonar o euro repercutiram fortemente nos bancos europeus ao longo de 2011. Em conjunto, esses bancos detinham, em junho de 2011, direitos da ordem de 127 bilhes sobre devedores gregos, pblicos e privados (Grfico 7). Desse total, os bancos franceses e alemes respondiam, respectivamente, por 40,5% e 26,4% (Grfico 8). Uma eventual reestruturao da dvida soberana da Grcia implicaria contabilizao de prejuzos pelos bancos credores e correspondente reforo de capital para adequao das normas de Basileia. Grfico 7. Exposio dos Bancos Europeus Dvida Privada e Pblica de Terceiros Pases Europeus (posio de junho de 2011) - US$ bilhes
Reino Unido Alemanha Frana Itlia Espanha Holanda Irlanda Blgica Dinamarca Suia Austria Portugal Sucia Turquia Grcia 285 264 264 197 177 171 127 467 452 652 621 902 832 1.300 2.000
Fonte: Financial Times, 19 Oct. 2011, a partir dos dados do BIS.
Grfico 8. Exposio dos Bancos Edos uropeus Dvida Privada epblica Pblica (posio em junho de 2011) - US$ bilhes Exposio bancos europeus dvida privada e (posio em junho de 2011) - US$
bilhes
Principais credores Frana Reino Unido Irlanda Blgica Dinamarca Austria Grcia Alemanha Itlia Holanda Portugal Suia Espanha Sucia 832,2
651,7
466,9
196,9 126,7
Fonte: Financial Times 19 Oct. 2011, a partir dos dados do BIS.
Grcia
Portugal
Irlanda
Espanha
Itlia
Fonte: Financial Times, 19 Oct. 2011, a partir dos dados do BIS.
32
temas setoriais
Como a exposio cruzada dos bancos europeus com dvidas, pblicas e privadas, de terceiros pases alcanava, segundo dados do BIS, a expressiva magnitude de 8 trilhes (posio em junho de 2011), a ocorrncia de uma grave crise sistmica, com consequncias similares que se seguiu falncia do Lehman Brothers, tornou-se uma possibilidade concreta. Afinal, alm de os bancos alemes, franceses, holandeses estarem altamente expostos ao risco da Espanha e Itlia, assim como os bancos espanhis esto altamente expostos ao risco de Portugal e vice-versa (Grfico 8), grandes bancos americanos, britnicos, japoneses e suos tambm so detentores de direitos sobre devedores dos cinco pases mais endividados da rea do euro (Grfico 9). Grfico 9. Exposio de Bancos de Pases Selecionados Dvidas, Privada e Pblica, (posio em junho de 2011) - US$ bilhes
dos
GIIPS*
682,4
374,3
244,5 160,1 104,7 84,7 65,4
48,2
42,2
19,2 Dinamarca
Frana
Reino Unidos
Alemanha
Holanda
Blgica
Estados Unidos
Sua
Japo
ustria
Fonte: Financial Times, 19 Oct. 2011 e BBC News, 18 Nov. 2011, a partir dos dados do BIS. * Grcia, Irlanda, Itlia, Portugal e Espanha.
(38) No dia 19, a agncia S&P rebaixou a classificao de longo prazo da dvida soberana da Itlia de A+ para A, com perspectiva negativa, em razo das perspectivas de baixo crescimento e dificuldades polticas que limitam a capacidade do governo italiano de responder deteriorao dos cenrios macroeconmicos externo e domstico. A classificao da dvida soberana de longo prazo da Itlia pela agncia Moodys, em observao desde o ms de julho, cortou a nota, no dia 4 de outubro, de Aa2 para A2, com uma perspectiva negativa, em razo das incertezas polticas e econmicas para atingir os objetivos de consolidao fiscal do governo. (39) Em julho, a agncia Moodys colocou em reviso o rating Aa2 da Espanha para possvel rebaixamento, citando o aumento da vulnerabilidade das finanas do governo s presses do mercado financeiro. No incio de outubro, a agncia Fitch rebaixou a Espanha em dois graus, para AA-, citando a intensificao da crise da zona do euro e o enfraquecimento do crescimento econmico. Uma semana depois, no dia 13 de outubro, o rating soberano da Espanha sofreu novo rebaixamento na escala de classificao de risco de crdito da agncia S&P, caindo para AA-, devido s perspectivas de fraco crescimento para o pas e os desafios do setor privado espanhol na busca de financiamento externo para rolar os altos nveis de dvida externa. Tambm foram rebaixadas as classificaes de risco de 10 bancos espanhis, inclusive as dos dois maiores, Banco Santander e do Banco Bilbao Vizcaya Argentaria S.A. (BBVA), cuja nota de crdito de longo prazo passou de AA para AA-.
Os bancos da rea do euro tm sido particularmente afetados pelo agravamento da crise e pela demora excessiva dos lderes europeus em adotar aes mais efetivas. De um lado, como detm parcela importante das dvidas dos governos, essas instituies sofrem o impacto do rebaixamento da classificao de risco dos pases nos seus prprios rating de crdito, o que resulta em maior custo de captao. De outro lado, enfrentam dificuldade de obteno de funding de capital porque os investidores, ao buscarem reduzir suas exposies ao risco na rea do euro, se desfazem no s dos ttulos soberanos como tambm de suas participaes nos bancos europeus. Em consequncia, os bancos esto reduzindo seus graus de alavancagem, vendendo ativos e reduzindo a concesso de crdito, o que um ingrediente a mais de enfraquecimento da demanda interna de pases que, alm de desemprego elevado, esto sob forte austeridade fiscal. Com o agravamento da crise e o espraiamento da desconfiana dos investidores para alm da periferia da rea do euro, expresso na elevao dos prmios de risco dos ttulos da Itlia38 e Espanha39, o BCE voltou a deixar de lado sua excessiva preocupao com a inflao. A partir do incio de agosto de 2011, como j mencionado, recomeou a comprar ttulos de dvida soberana no mercado secundrio. Em outubro, com o sinal de alerta da quase falncia do banco franco-belga Dexia, que, vtima de um ataque especulativo contra as suas aes negociadas em bolsa, foi socorrido pelos
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(40) Os convered bonds so pacotes de hipotecas e outros emprstimos garantidos por colateral.
governos da Frana, Blgica e Luxemburgo, o BCE lanou um novo programa de emprstimos emergenciais ilimitados de um ano mediante a compra de ativos, denominados covered bonds40. E em novembro, j sob o comando do novo presidente, o italiano Mario Draghi, o BCE surpreendeu efetuando um corte de 0,25 pontos percentuais na meta oficial de juros, trazendo-a para 1,25%, no obstante a inflao em 12 meses da rea do euro permanecer no patamar de 3,0% ao ano. A deciso de reduzir a meta da taxa de juros em 0,25% foi repetida no dia 8 de dezembro, na ltima reunio de 2011 do conselho de poltica monetria do BCE. Nessa mesma data, o BCE anunciou a adoo de novas medidas de suporte ao sistema bancrio, que incluem: duas operaes de refinanciamento de longo prazo, com vencimento de 36 meses, com opo de pagamento antecipado aps um ano; reduo de 2% para 1% da alquota dos depsitos compulsrios; e ampliao dos tipos de colaterais elegveis, com reduo da classificao de risco mnimo para A em certos ativos e admitindo, em carter temporrio, que emprstimos bancrios sejam aceitos como colaterais pelos bancos centrais nacionais. Tambm no dia 8 de dezembro, os 27 lderes de governo dos pases-membros da EU reuniram-se para discutir a reforma do Tratado de Maastricht, com vistas a superar a crise e salvar o euro e, com ele, o projeto poltico da Europa unificada. Os principais pontos da proposta discutida nessa cpula foram previamente acordados pelos primeiros-ministros da Alemanha e Frana. Aps longas e duras negociaes, foi fechado um acordo, no qual 27 pases concordaram em estabelecer um novo Tratado que assegure a estabilidade fiscal, impondo severas limitaes aos dficits oramentrios (teto de 0,5% do PIB para o dficit estrutural anual) e estabelecendo punies automticas por desobedincia se o dficit ultrapassar o teto de 3% do PIB. Para tanto, os organismos da Unio Europeia tero poder de interveno nos oramentos dos pases signatrios, os quais tero de incluir regra de ouro em suas constituies nacionais, tal como fez a Espanha no ms de outubro. Apenas o Reino Unido recusou a adeso ao novo Tratado, cuja redao ser finalizada at 2012, enquanto a Sucia, Repblica Checa, Polnia condicionaram sua adeso posterior aprovao dos respectivos Parlamentos. O mesmo fez a Hungria, que voltou atrs da sua recusa inicial ao novo Tratado (MEVEL, 2011). Os lderes europeus tambm decidiram que os pases da rea do euro, junto com alguns outros integrantes da Unio Europeia, iro fornecer at 200 bilhes em recursos extras para o Fundo Monetrio Internacional (FMI), para que sejam usados para ajudar os pases a consolidar suas contas fiscais. Foi acertado igualmente que o ESM, fundo de resgate permanente da Europa, criado em novembro de 2010, ir substituir o EFSF em julho de 2012, ou seja, um ano antes do previsto. Isto porque, como instituio permanente que possui capital integralizado, semelhante a um banco, o ESM considervel mais crvel pelos participantes do mercado financeiro do que o EFSF, o qual est sob controle dos governos da rea do euro. A tomada de deciso no ESM foi simplificada em situaes de emergncia, dando maioria de 85% dos detentores de capital o poder de decidir a concesso de socorro a um pas. Ou seja, a deciso poder ser tomada revelia dos governos dos pequenos pases. Contudo, foram flexibilizadas as regras relativas assuno obrigatria de perdas pelos credores privados (outros investidores privados) em caso de socorro financeiro do ESM de um pas-membro.
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Impactos e perspectivas
A irrupo da crise atual da rea do euro desencadeada a partir da revelao do excessivo endividamento da Grcia e da maquiagem das contas pblicas conduziu interpretao errnea de que os problemas atuais do bloco foram causados por comportamentos irresponsveis dos governos das economias da periferia do euro. Essa a viso que prevalece na Alemanha e em outros pases setentrionais, bem como entre o corpo burocrtico da CE, que defendem a reviso das medidas de austeridade fiscal do Tratado e do Pacto de Estabilidade, com endurecimento das exigncias e punies. fato que houve fraude contbil e endividamento excessivo na Grcia, mas o mesmo no se aplica Espanha e Irlanda, pases que at a ecloso da crise de 2008/09 estavam enquadrados nos critrios de Maastricht. O endividamento recente dos governos desses pases e de outros da rea do euro decorreu das medidas adotadas para socorrer os bancos privados e para sustentar a demanda agregada em contexto de profunda recesso. A reverso prematura dos incentivos fiscais e os sucessivos planos de austeridade adotados na rea do euro em 2010 e 2011 como resposta s presses dos investidores internacionais contriburam to somente para aprofundar a fragilidade de vrios dos pases do bloco, com srias repercusses sobre o sistema bancrio europeu como um todo, em razo das complexas e intrincadas relaes financeiras entre bancos, governos e empresas da rea do euro, construdas em um ambiente de finanas globalizadas e desregulamentadas. A crise tem, como foi visto acima, razes bem mais profundas e mltiplas causas inter-relacionadas. Para o seu efetivo enfrentamento ser necessrio aperfeioar a arquitetura institucional da UME, tarefa difcil e demorada, porque depende de acordos polticos e decises que precisam ser referendadas pela populao de cada um dos 27 pases-membros da Unio Europeia. Contudo, o risco sistmico uma ameaa sria que exige pronta resposta tanto do BCE como dos governos da rea do euro. As recentes decises tomadas pelo BCE, bem como a instituio em carter permanente do fundo de estabilidade financeira, foram passos importantes porm insuficientes para reduzir a incerteza e o risco sistmico nos mercados financeiros. O montante de dvidas soberanas que precisam ser refinanciadas no curto prazo de tal magnitude que apenas o BCE, enquanto emissor do euro, teria condio de garantir mercado para esses papis, seja mediante a ampliao de suas compras no mercado secundrio, seja mediante refinanciamento do EFSF e do seu sucessor, o ESM. Ainda que essa alternativa possa resultar em presses inflacionrias, seria melhor opo do que o desmembramento da rea do euro e/ou uma profunda crise sistmica. Quanto reunio de cpula, os seus resultados no poderiam ser mais decepcionantes. No obstante a deciso de avanar na construo da unio fiscal europeia, nada foi decidido para resolver as srias lacunas na arquitetura da UME, dentre as quais se destacam a estabilidade dos preos como objetivo primordial do BCE e a ausncia de regras para os desequilbrios em transaes correntes entre os pases da rea do euro. Ademais, a nfase excessiva na austeridade fiscal pode se revelar um agravante da j difcil situao dos pases menos competitivos e j altamente endividados. Mesmo a Alemanha, que se ope ferozmente ajuda do BCE aos pases fragilizados, sofreria considerveis perdas econmicas com o fracasso do projeto da moeda nica, sem falar do custo social e poltico. Estimativas feitas por analistas de instituies financeiras indicam que a sada da
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Alemanha do euro implicaria expressiva reduo do PIB, que varia de 12% at 25% no primeiro ano (BCKING, 2011). Caso seja a Grcia que abandone o euro, haveria consequncias deletrias para os demais pases do bloco em razo das dvidas cruzadas dos bancos. Como a dvida grega denominada em euro, o pas teria dificuldade ainda maior em honrar seus compromissos financeiros. o que ampliaria as presses de reforo do capital dos bancos, agravando a ameaa de crise sistmica. Afinal, alm do nus financeiro da prpria dvida, a Grcia passaria a enfrentar problema de descasamento de moedas, tendo que gerar receitas em uma moeda desvalorizada (dracma) para o servio da dvida denominada em moeda forte (euro). Essas instituies j precisam atualmente de 114,7 bilhes de capital adicional, de acordo com recomendaes divulgadas no dia 8 de dezembro pela Autoridade Bancria Europeia.
Referncias
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PRIEWE, Jan. European imbalances and the crisis of European Monetary Union. Paper prepared for the conference From Crisis to Growth? The Challenge of imbalances, debt, and limited resources, Berlin, 28-29 October 2011, 15th Conference of Research Net-work Macroeconomics and Macroeconomic Policies (FMM) mimeo, 2011. THE TICKThe ticking euro bomb: how a good idea became tragedy. Spiegel Online - International Newsletter, October 5-7, 2011. UNCTAD United Nation Conference on Trade and Development. Trade and Development Report 2010. Geneva: Unctad, 2010. WYPLOSZ, Charles. Resolving the current European mess. in: BECK, Thorsten (org). The future of banking. London: Centre for Economic Policy Research (CEPR), p. 9-14, VoxEU.org Book, October 2011. Disponvel em http://www.voxeu.org/sites/default/files/file/the_future_of_banking.pdf
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Apndice
Tabela 1A. rea do Euro - Indicadores Macroeconmicos em pases selecionados
Indicadores/Pases Inflao anual1 (%) rea do Euro (16 pases) Alemanha Blgica Frana Itlia Espanha Irlanda Portugal Grcia Dvida pblica bruta em % do PIB rea do Euro (16 pases) Alemanha Blgica Frana Itlia Espanha Irlanda Portugal Grcia 71,7 61,3 113,6 58,9 113,0 62,4 48,0 49,6 94,0 69,2 60,2 107,8 57,3 108,5 59,4 37,5 48,5 103,4 68,2 59,1 106,5 56,9 108,2 55,6 35,2 51,2 103,7 68,0 60,7 103,4 58,8 105,1 52,6 31,9 53,8 101,7 69,2 64,4 98,4 62,9 103,9 48,8 30,7 55,9 97,4 69,6 66,3 94,0 64,9 103,4 46,3 29,4 57,6 98,6 70,2 68,6 92,0 66,4 105,4 43,1 27,2 62,8 100,0 68,6 68,1 88,0 63,7 106,1 39,6 24,7 63,9 106,1 66,4 65,2 84,1 64,2 103,1 36,2 24,8 68,3 107,4 70,2 66,7 89,3 68,2 105,8 40,1 44,2 71,6 113,0 79,9 74,4 95,9 79,0 115,5 53,8 65,2 83,0 129,3 85,5 83,2 96,2 82,3 118,4 61,0 92,5 93,3 144,9 1,2 0,6 1,1 0,6 1,7 2,2 2,5 2,2 2,1 2,2 1,4 2,7 1,8 2,6 3,5 5,3 2,8 2,9 2,4 1,9 2,4 1,8 2,3 2,8 4,0 4,4 3,7 2,3 1,4 1,6 1,9 2,6 3,6 4,7 3,7 3,9 2,1 1,0 1,5 2,2 2,8 3,1 4,0 3,3 3,4 2,2 1,8 1,9 2,3 2,3 3,1 2,3 2,5 3,0 2,2 1,9 2,5 1,9 2,2 3,4 2,2 2,1 3,5 2,2 1,8 2,3 1,9 2,2 3,6 2,7 3,0 3,3 2,1 2,3 1,8 1,6 2,0 2,8 2,9 2,4 3,0 3,3 2,8 4,5 3,2 3,5 4,1 3,1 2,7 4,2 0,3 0,2 0,0 0,1 0,8 -0,2 -1,7 -0,9 1,3 1,6 1,2 2,3 1,7 1,6 2,0 -1,6 1,4 4,7 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Resultado fiscal (+ supervit; - dficit) em % do PIB rea do Euro (16 pases) Alemanha Blgica Frana Itlia Espanha Irlanda Portugal Grcia -1,5 -1,6 -0,6 -1,8 -1,9 -1,2 2,7 -2,7 n.d. -0,1 1,1 0,0 -1,5 -0,8 -0,9 4,7 -2,9 -3,7 -1,9 -3,1 0,4 -1,5 -3,1 -0,5 0,9 -4,3 -4,5 -2,6 -3,8 -0,1 -3,1 -3,1 -0,2 -0,4 -2,9 -4,8 -3,1 -4,2 -0,1 -4,1 -3,6 -0,3 0,4 -3,0 -5,6 -2,9 -3,8 -0,3 -3,6 -3,5 -0,1 1,4 -3,4 -7,5 -2,5 -3,3 -2,7 -2,9 -4,4 1,3 1,7 -5,9 -5,2 -1,4 -1,6 0,1 -2,3 -3,4 2,4 2,9 -4,1 -5,7 -0,7 0,2 -0,3 -2,7 -1,6 1,9 0,1 -3,1 -6,5 -2,1 -0,1 -1,3 -3,3 -2,7 -4,5 -7,3 -3,6 -9,8 -6,4 -3,2 -5,8 -7,5 -5,4 -11,2 -14,2 -10,1 -15,8 -6,3 -4,3 -4,1 -7,1 -4,6 -9,3 -31,3 -9,8 -10,6
Transaes correntes (+ supervit; - dficit) em % do PIB rea do Euro (16 pases)2 Alemanha Blgica Frana Itlia Espanha Irlanda Portugal Grcia -0,5 -1,3 5,1 3,2 1,0 -2,9 0,3 -8,7 -3,7 -1,5 -1,7 4,0 1,5 -0,2 -4,0 -0,4 -10,4 -7,8 -0,4 0,0 3,4 1,8 0,3 -3,9 -0,6 -10,4 -7,2 0,6 2,0 4,5 1,3 -0,4 -3,3 -1,0 -8,3 -6,5 0,3 1,9 3,4 0,7 -0,8 -3,5 0,0 -6,5 -6,5 0,8 4,7 3,2 0,5 -0,3 -5,3 -0,6 -8,4 -5,8 0,1 5,1 2,0 -0,5 -0,9 -7,4 -3,5 -10,4 -7,6 -0,1 6,3 1,9 -0,6 -1,5 -9,0 -3,5 -10,7 -11,4 0,1 7,5 1,6 -1,0 -1,3 -10,0 -5,3 -10,1 -14,6 -1,5 6,3 -1,6 -1,7 -2,9 -9,6 -5,7 -12,6 -14,9 -0,3 5,6 -1,7 -1,5 -2,0 -5,2 -2,9 -10,9 -11,1 -0,4 5,7 1,5 -1,7 -3,5 -4,6 0,5 -10,0 -10,1
Fonte: Eurostat. (1) ndice de preos ao consumidor harmonizado. 2. Saldo em transaes correntes em relao ao resto do mundo.
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Grfico 1A. Principais Economias Avanadas: Evoluo das Metas Oficiais de Juros
6,0
5,0
4,0 % a.a.
3,0
2,0
1,0
0,0 jul/08 ago/08 set/08 out/08 nov/08 dez/08 jan/09 fev/09 mar/09 abr/09 mai/09 jun/09 jul/09 ago/09 set/09 out/09 nov/09 dez/09 jan/10 fev/10 mar/10 abr/10 mai/10 jun/10 jul/10 ago/10 set/10 out/10 nov/10 dez/10 jan/11 fev/11 mar/11 abr/11 mai/11 jun/11 jul/11 ago/11 set/11 out/11 nov/11 dez/11 Federal Reserve BCE Banco da Inglaterra Banco do Japo
Fonte: Bancos Centrais.
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ANEXO ESTATSTICO
Tabela 1. Produto Interno Bruto

Em R$ milhes Produto Interno Bruto 2009 PIB Consumo das Famlias Consumo do Governo Formao Bruta de Capital Fixo Agropecuria Indstria Servios 3.239.404 1.979.751 687.001 585.317 157.232 749.699 1.887.448 2010 3.770.085 2.248.625 797.333 733.713 171.177 905.852 2.150.151 2011 (3tri) 3.052.307 1.850.661 591.911 593.993 155.254 719.503 1.727.835 2009 1.598.397 976.855 338.982 288.809 77.582 369.919 931.311 2010 2011 (3tri) Em U$ milhes1 Variaes do ndice de volume (ltimo dado: 3 trimestre/2011) Em % Trimestre Mesmo Acumulada anterior trimestre do em quatro com ajuste ano anterior trimestres sazonal 0,0 -0,1 -0,7 -0,2 3,2 -0,9 -0,3 2,1 2,8 1,2 2,5 6,9 1,0 2,0 3,7 5,4 2,3 7,0 2,7 2,9 3,6
2.089.829 1.809.489 1.246.455 1.097.121 441.977 406.711 94.887 502.131 350.901 352.135 92.039 426.541
1.191.869 1.024.307
Fonte: IBGE, BCB. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap. (1) Taxa de cmbio de mercado, compra, mdia.
Tabela 2. Emprego e Rendimento

Valores e taxas EMPREGO BRASIL Principais regies metropolitanas1 Ms anterior 0,1 -4,5 -0,1 -0,2 0,0 0,1 0,3 Variaes2 (ltimo dado: out./2011) set./11 22.652 1.451 24.102 6,0 1.613 36.537 out./11 22.682 1.385 24.066 5,8 1.613 36.579 Mesmo ms do ano anterior 1,5 -4,1 1,2 -0,3 -0,3 1,2 4,6 Mdia acumulada no ano 2,2 -10,7 1,3 -11,6 2,9 5,1 5,5 Mdia acumulada nos ltimos 12 meses 2,3 -12,4 1,3 -0,9 3,4 5,8 5,7
2009 21.816
2010 22.449 1.251 23.702 5,3 1.592 35.736
ago./11 22.623 1.440 24.064 6,0 1.643 37.164 190.446
Populao Ocupada (mil pessoas)3 Populao Desocupada (mil pessoas) Taxa de desocupao (% PEA) Rendimento mdio real (R$) Massa Real de Rendimentos (mil R$) Caged
4, 5 3
1.592 23.407 6,8 1.503 32.788
Populao Economicamente Ativa (mil pessoas)3
995.110 2.136.947
209.078 126.143
Fonte: IBGE, Ministrio do Trabalho. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap. (1) So Paulo, Rio de Janeiro, Belo Horizonte, Porto Alegre, Recife e Salvador. (2) Em pontos percentuais para a taxa de desocupao e % para as demais variveis. (3) Estoque. Para 2009 e 2010, estoque referente a dezembro. (4) Saldo entre admisses e demisses. (5) Variaes referentes ao ndice de emprego formal.
anexo estatstico
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Tabela 3. Inflao
Variaes (ltimo dado: nov./2011) Em % Acumulada no ano 5,97 5,54 5,18 8,96 3,15 Acumulada nos ltimos 12 meses 6,64 6,17 5,58 9,19 3,47
Variao anual Indicadores de Inflao 2009 IPCA INPC IGP DI IPA DI IPA (indstria) 4,31 4,11 -1,44 -4,09 -3,47 2010 5,91 6,47 11,31 13,83 7,37
Taxas mensais de variao
set./11 0,53 0,45 0,75 0,94 0,39
out./11 0,43 0,32 0,40 1,94 0,51
nov./11 0,52 0,57 0,43 2,94 0,32
Fonte: IBGE, FGV. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.
Tabela 4. Resultado Fiscal Brasil

12 meses Resultado Fiscal 2009 Resultado Fiscal (acima da linha) Receita Primria do Governo Central (% do PIB) Transferncias a E & M (% do PIB) Despesa Primria do Governo Central (sem FSB - % do PIB) Primrio do Governo Central (acima da linha/sem ajustes - % do PIB) Resultado Fiscal / NFSP 1 Primrio do Setor Pblico (% do PIB) Juros Nominais do Setor Pblico (% do PIB) Nominal do Setor Pblico (% do PIB) Dvida Lquida do Setor Pblico (% do PIB) PIB estimado Bacen (posio final perodo - R$ bilhes) -2,03 5,37 3,34 42,78 3.185,1 -2,77 5,32 2,55 40,16 3.675,0 -2,75 5,19 2,44 39,84 3.605,5 -3,33 5,87 2,54 38,22 4.016,2 -2,88 5,23 2,35 3.007,4 -3,54 5,90 2,36 3.348,7 23,21 4,01 17,96 1,24 25,03 3,83 19,06 2,14 25,09 3,81 19,17 2,11 24,38 4,17 17,68 2,54 24,96 3,70 19,15 2,11 24,20 4,12 17,49 2,59 2010 out./10 out./11 jan.-out./10 jan.-out./11 Acumulado no Ano
Fonte: BCB. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap. (1) () = supervit; (+) = dficit
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anexo estatstico
Tabela 5. Taxa de Cmbio

Valores Taxas de Cmbio 2009 Taxa de cmbio (R$/US$) mdia Taxa de cmbio (R$/US$) fim do perodo ndice da taxa de cmbio real efetiva R$/US$ (deflator IPA) ndice da taxa de cmbio real efetiva R$/US$ (deflator IPC) ndice da taxa de cmbio real efetiva R$/US$ (deflator IPCA) 1,75 1,74 2010 1,69 1,67 ago./11 1,59 1,60 set./11 1,85 1,75 out./11 1,69 1,77 Variaes (ltimo dado: out./2011) Em % Ms anterior -8,9 1,3 0,4 0,5 0,5 Mesmo ms do ano anterior -0,8 5,3 5,9 2,8 1,7
Fonte: Funcex, BCB. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.
Tabela 6. Setor Externo

Valores (US$ milhes) Setor Externo 2009 Balano de Pagamentos Transaes Correntes Balana Comercial (saldo) Exportaes Importaes Rendas de Investimento Conta Financeira Fluxo de capitais estrangeiros Investimento Direto Estrangeiro Investimento Estrangeiro de Portflio Outros Investimentos Estrangeiros Reservas internacionais (caixa) Movimento de cmbio Comercial Financeiro 46.651 -24.302 25.290 152.995 -127.705 -34.287 70.172 86.183 46.159 37.071 14.076 238.520 27.821 10.919 16.902 2010 49.101 -47.365 20.221 201.915 -181.694 -40.065 98.543 157.533 67.795 37.684 41.301 288.575 24.354 -1.650 26.004 ago./11 5.486 -4.862 3.873 26.159 -22.286 -5.577 10.012 12.177 5.606 77 6.494 353.397 4.155 6.667 -2.512 set./11 808 -2.200 3.074 23.285 -20.212 -2.478 2.893 8.076 6.326 -933 2.682 349.708 8.484 8.758 -273,76 out./11 372 -3.109 2.355 22.140 -19.785 -2.343 3.021 6.277 5.550 397 330 352.928 -134 1.868 -2.002 Variaes (ltimo dado: out./2011) Em % Ms anterior -54,0 41,3 -23,4 -4,9 -2,1 -5,5 4,4 -22,3 -12,3 -142,6 -87,7 0,9 -101,6 -78,7 631,3 Mesmo ms do ano anterior -95,8 -17,5 27,5 20,5 19,7 -14,2 -76,7 -70,3 -18,2 -97,6 -113,5 25,6 -101,9 5,1 -138,9
Fonte: BCB. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.
anexo estatstico
43
Tabela 7. Taxa de Juros Nominais Brasil e Pases Selecionados

Taxas Pases Selecionados 2009 Pases Desenvolvidos Estados Unidos Japo Reino Unido Zona do Euro Pases Emergentes Brasil Chile Mxico China Coreia do Sul ndia Indonsia Malsia Tailndia Hungria Polnia Repblica Tcheca Turquia Rssia Ucrnia frica do Sul 8,75 0,50 4,50 5,31 2,00 4,75 6,50 2,00 1,25 6,50 3,50 1,00 6,50 8,75 10,25 7,00 10,75 3,25 4,50 5,56 2,50 6,25 6,50 2,75 2,00 5,50 3,50 0,75 6,50 7,75 7,75 5,50 12,00 5,25 4,50 6,56 3,25 8,25 6,75 3,00 3,50 6,00 4,50 0,75 5,75 8,25 7,75 5,50 11,50 5,25 4,50 6,56 3,25 8,50 6,50 3,00 3,50 6,00 4,50 0,75 5,75 8,25 7,75 5,50 11,00 5,25 4,50 6,56 3,25 8,50 6,00 3,00 3,25 6,50 4,50 0,75 5,75 8,25 7,75 5,50 -0,50 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 -0,50 0,00 -0,25 0,50 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,25 2,25 0,00 1,00 0,75 2,25 -0,50 0,25 1,50 1,00 1,00 0,00 -0,75 0,50 0,00 0,00 0,13 0,10 0,50 1,00 0,13 0,05 0,50 1,00 0,13 0,05 0,50 1,50 0,13 0,05 0,50 1,50 0,13 0,05 0,50 1,25 0,00 0,00 0,00 -0,25 0,00 0,00 0,00 0,25 2010 set./11 out./11 nov./11 Variaes (ltimo dado: nov./2011) Em % Ms anterior Mesmo ms do ano anterior
Fonte: BCB, IPEA, Bancos Centrais, Institutos de Estatsticas Nacionais. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.
44
anexo estatstico
Tabela 8. Taxa de Juros Reais Brasil e Pases Selecionados

Pases Selecionados Pases Desenvolvidos Estados Unidos Japo Reino Unido Zona do Euro Pases Emergentes Brasil Chile Mxico China Coreia do Sul ndia Indonsia Malsia Tailndia Hungria Polnia Repblica Tcheca Turquia Rssia Ucrnia frica do Sul 7,4 1,1 1,6 4,1 -1,1 -2,9 -0,9 -1,1 2,3 6,3 1,5 -1,3 4,5 -0,2 -8,4 2,0 4,3 1,9 0,9 3,3 -0,8 -8,9 3,6 0,9 -2,2 1,0 -0,2 0,0 0,0 0,0 -1,8 0,7 4,6 0,2 0,1 0,9 -1,0 -3,9 -0,5 0,5 -1,0 0,9 0,3 -1,5 0,1 -1,0 -1,2 1,9 4,4 1,9 1,3 0,3 -1,0 -0,7 2,1 -0,3 -0,5 2,4 0,2 -0,9 -0,4 1,0 1,7 0,2 4,0 2,0 1,1 0,9 -0,9 0,2 0,6 -0,3 -0,9 2,5 0,6 -1,1 -0,5 -0,2 -0,5 0,5 0,2 -0,3 -1,1 0,9 -2,6 1,8 -2,3 0,1 -1,3 0,0 -3,1 -1,2 -3,5 -0,1 -3,8 -1,5 -2,9 0,0 -3,6 -1,3 2011 (inflao 12 meses at agosto)1 2011 (expectativa de inflao)2
2008
2009
2010
Fonte: Bancos Centrais, Institutos Nacionais de Estatsticas, The Economist. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap (1) Inflao de outubro para Zona do Euro, Tailndia e Turquia. (2) Expectativa de inflao The Economist.
anexo estatstico
45

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BOLETIM DE ECONOMIA [ 10 ] / dezembro de 2011

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Conjuntura Econmica em Foco [p. 5]

Temas Setoriais [p. 21]

Anexo Estatstico [p. 41]

BOLETIM DE ECONOMIA [ 10 ] / dezembro de 2011

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Os fluxos de capitais para a economia brasileira em 2011

Grupo de Economia / Fundap

Panorama geral e condicionantes

BOLETIM DE ECONOMIA [ 10 ] / dezembro de 2011

conjuntura econmica em foco

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126.984 75.059 50.876 84.644 95.178

jan - out 2009 Conta Financeira

jan - out 2010 Ingresso lquido de capitais estrangeiros

jan - out 2011 Sada lquida de capitais brasileiros

Fonte: Banco Central do Brasil (BCB). Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

conjuntura econmica em foco

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GRUPO DE ECONOMIA / FUNDAP

Fonte: Chicago Board Options Exchange. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

(3) Ver seo Temas Setoriais, deste boletim.

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conjuntura econmica em foco

GRUPO DE ECONOMIA / FUNDAP

(4) Ver seo Temas Setoriais, deste boletim.

Diferencial de juros CDS Selic - Meta Prmio CDS

Selic neutra de arbitragem Federal Fund rate

Taxa de cmbio nominal

conjuntura econmica em foco

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29/3/2011 4/4/2011 6/4/2011 8/7/2011

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conjuntura econmica em foco

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O perfil da conta financeira

(9) Para argumentos contrrios a essa hiptese, ver: DIB (2011).

conjuntura econmica em foco

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Tabela 1. Conta Financeira (em US$ milhes)

Fonte: Banco Central do Brasil (BCB). Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

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753 420 366 200 61

-1.000 f ev -10 abr-10 mai-10 jan-10 mar-10

Mdia mvel trimestral

Fonte: Banco Central do Brasil (BCB). Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

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Investimento brasileiro direto

Fonte: Banco Central do Brasil (BCB). Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

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Renda fixa no pas Emprstimos - Curto prazo

Fonte: Banco Central do Brasil (BCB). Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.