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Governo Federal

Secretaria de Assuntos Estratgicos da Presidncia da Repblica Ministro interino Marcelo Crtes Neri

Fundao pblica vinculada Secretaria de Assuntos Estratgicos da Presidncia da Repblica, o Ipea fornece suporte tcnico e institucional s aes governamentais possibilitando a formulao de inmeras polticas pblicas e programas de desenvolvimento brasileiro e disponibiliza, para a sociedade, pesquisas e estudos realizados por seus tcnicos.
Presidente Marcelo Crtes Neri Diretor de Desenvolvimento Institucional Luiz Cezar Loureiro de Azeredo Diretor de Estudos e Relaes Econmicas e Polticas Internacionais Renato Coelho Baumann das Neves Diretor de Estudos e Polticas do Estado, das Instituies e da Democracia Daniel Ricardo de Castro Cerqueira Diretor de Estudos e Polticas Macroeconmicas Cludio Hamilton Matos dos Santos Diretor de Estudos e Polticas Regionais, Urbanas e Ambientais Rogrio Boueri Miranda Diretora de Estudos e Polticas Setoriais de Inovao, Regulao e Infraestrutura Fernanda De Negri Diretor de Estudos e Polticas Sociais Rafael Guerreiro Osorio Chefe de Gabinete Sergei Suarez Dillon Soares Assessor-chefe de Imprensa e Comunicao Joo Cludio Garcia Rodrigues Lima
Ouvidoria: http://www.ipea.gov.br/ouvidoria URL: http://www.ipea.gov.br

Braslia, 2013

Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada ipea 2013

As transformaes no sistema monetrio internacional / organizadores: Marcos Antnio Macedo Cintra, Aline Regina Alves Martins.- Braslia : Ipea, 2013. 389 p. : grfs. Inclui bibliograa. ISBN 987-85-7811-170-0 1. Sistema Monetrio Internacional. 2. Finanas Internacionais. 3. Crise Monetria. I. Cintra, Marcos Antnio Macedo. II. Martins, Aline Regina Alves. III. Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada. CDD 332.042

As opinies emitidas nesta publicao so de exclusiva e inteira responsabilidade dos autores, no exprimindo, necessariamente, o ponto de vista do Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada ou da Secretaria de Assuntos Estratgicos da Presidncia da Repblica.

permitida a reproduo deste texto e dos dados nele contidos, desde que citada a fonte. Reprodues para fins comerciais so proibidas.

SUMRIO

APREsENTaO................................................................................................... 7 PREFCIO.............................................................................................................. 9 INTRODUO......................................................................................................19 CaPTULO 1 O SIsTEMA MoNETRIo INTERNACIoNAL E sEU CARTER HIERARQUIZADo........ 23

Bruno Martarello De Conti Daniela Magalhes Prates Dominique Plihon

CaPTULO 2 UM PARASO PERDIDO? O EURO NO PS-CRISE................................................... 85


Benjamin J. Cohen

CaPTULO 3 A DEMOCRACIA NA ZONA DO EURO EM TEMPOS DE CRISE............................... 101


Aline Regina Alves Martins

CAPTULO 4 LIEs DE UMA ANLIsE CoMpARATIVA DAs CRIsEs FINANCEIRAs.................. 127


Roberto Frenkel

CAPTULO 5 PROPOSTAS DE REFORMA DO SISTEMA MONETRIO INTERNACIONAL............... 147


Luiz Afonso Simoens da Silva

CAPTULO 6 O DESENVOLVIMENTO DE ZONAS MONETRIAS REGIONAIS............................... 175


Luiz Afonso Simoens da Silva

CAPTULO 7 O PAPEL DO DLAR E DO RENMINBI NO SISTEMA MONETRIO INTERNACIONAL......211


Marcos Antonio Macedo Cintra Aline Regina Alves Martins

CAPTULO 8 ALM DA TEORIA DA ESTABILIDADE HEGEMNICA............................................ 323


Jos Gilberto Scandiucci Filho

APRESENTAO

A crise econmica e financeira iniciada em 2008 despertou diversas tenses e questionamentos sobre o funcionamento do sistema monetrio internacional ao enfatizar sua natureza instvel e assimtrica, assim como ao reproduzir os desequilbrios globais de balanos de pagamento. Instvel por estar sujeito aos humores euforia e depresso dos crescentes fluxos internacionais de capitais, que podem culminar em crises financeiras e cambiais. Assimtrico por possibilitar enormes privilgios ao pas emissor da moeda nacional que exerce o papel de moeda-reserva internacional o dlar , inclusive a ausncia de restrio externa aos Estados Unidos. Contraditoriamente, estas caractersticas limitam a necessidade de ajuste do pas emissor da divisa internacional, com dvida externa lquida e dficit em transaes correntes e, por conseguinte, dos pases credores lquidos e superavitrios na conta-corrente do balano de pagamento Japo, Alemanha, China, exportadores de petrleo , perpetuando os desequilbrios mundiais. Tais tenses e questionamentos se acentuam com a explicitao dos graves conflitos no interior da rea do euro e das fragilidades da moeda nica como moeda-reserva internacional. A fim de enfrentar os impactos domsticos da crise internacional, os Estados Unidos, o Reino Unido, a rea do euro e o Japo adotaram polticas monetrias extremamente agressivas, desencadeando um tsunami nos mercados financeiros mundiais e agravando a instabilidade da ordem monetria que gira em torno do dlar flexvel como moeda-chave. Estas polticas de flexibilizao quantitativa, implementadas desde 2008 pressionaram o valor das demais moedas, deterioraram a capacidade de exportao dos pases e inflaram bolhas de ativos mobilirios e imobilirios. Em meio a este cenrio de incertezas e de anseios por mudanas, compreender a organizao do sistema monetrio internacional representa um avano relevante, uma vez que sua importncia ultrapassa as relaes puramente econmicas, abarcando tambm aspectos polticos e sociais na ordem internacional. Da mesma forma, a reflexo sobre sua possvel reorganizao, passando pela busca de uma maior igualdade, cooperao e estabilidade nas relaes monetrias internacionais, tornam-se cruciais. Este livro procura contribuir para o entendimento acerca da estrutura e das transformaes do sistema monetrio contemporneo, principalmente aps a ecloso da crise internacional, somando elementos para se pensar na conformao

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de uma ordem monetria mais estvel e menos injusta, voltada aos objetivos de desenvolvimento econmico global, sobretudo dos pases menos desenvolvidos. Um sistema monetrio internacional menos instvel e assimtrico facilita a insero externa dos pases em desenvolvimento, possibilitando, simultaneamente, a expanso do comrcio e dos investimentos globais. Boa leitura. Marcelo Crtes Neri Presidente do Ipea

PREFCIO

Na introduo do euro, poucos economistas europeus ou no alertaram para as dificuldades da construo de um espao monetrio comum na ausncia de um pacto federativo e da criao de um sistema de transferncias fiscais. Desde os mercantilistas at os fundadores da moderna economia poltica, os sistemas monetrios se desenvolveram entre as duas dimenses incontornveis da vida econmica moderna: i) a universalizao mercantil, que impe o dinheiro como forma abstrata do valor e da riqueza; e ii) o mbito jurdico-poltico, em que se abrigam a cidadania e seus direitos definidos pela soberania dos Estados Nacionais. A concomitncia entre a expanso do mercado e a soberania dos Estados Nacionais acentua as contradies entre o poder do prncipe o exerccio do poder fiscal e monetrio em seu territrio e as exigncias mercantis e capitalistas de uma ordem econmica dominada pela produo de riqueza abstrata. A partir de 2009, as fragilidades da arquitetura do euro foram sendo paulatinamente expostas. Muitos analistas passaram a diagnosticar a doena congnita do euro. desvairado definir um espao monetrio comum sem o apoio de um arranjo jurdico-poltico capaz de prover o fundamento fiscal para a gesto de uma moeda fiduciria. Desta vez, parece prudente prestar ateno no que os mercados dizem: no possvel prosseguir na moeda nica sem que o devedor soberano e, por conseguinte, o emprestador de ltima instncia esteja plenamente unificado e atuante. Em artigo publicado no Financial times, em 29 de setembro de 2011, George Soros recomendou que as autoridades se entendessem a respeito da criao do Tesouro comum. Enquanto o acordo no fosse celebrado, trs providncias deveriam ser tomadas: i) os bancos seriam colocados sob a direo do Banco Central Europeu (BCE) em troca de garantias temporrias e permanente capitalizao; ii) o BCE obrigaria os bancos a manter as linhas de crdito e os emprstimos; e iii) o BCE permitiria o refinanciamento temporrio a baixo custo de pases como Espanha e Itlia. As medidas acalmariam os mercados e dariam tempo para a Europa desenvolver uma estratgia de crescimento, sem a qual o problema da dvida no pode ser resolvido (Soros, 2011, traduo nossa),1 concluiu. Estas solues tm se revelado mais fceis de sugerir que de implementar, como sempre, dada a ausncia de consenso e a fragmentao da solidariedade intraeuropeia. A crise do euro prossegue. As manchetes oscilam: dia sim,
1. No original: These steps would calm markets and give Europe time to develop a growth strategy, without which the debt problem cannot be solved.

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o jbilo dos mercados so embalados por um otimismo postio, dia no, os jubilosos de ontem mergulham os espritos no pessimismo angustiante. Entre um dia e outro, as lideranas europeias ameaam solues e criam dificuldades. Neste ritmo fastidioso, os povos esto cada vez mais aturdidos e inseguros diante das ameaas que, mais que a estabilidade do euro, rondam suas vidas e seus destinos. Os considerados experts no assunto entregam-se a digresses peregrinas sobre as origens da crise. Os conservadores e os sabiches do mundo das finanas acusam os governos e consumidores entupidos de dvidas de irresponsabilidade. Tampouco esquecem os diferenciais de competitividade entre os pases. Mas os diferenciais de competitividade no surgiram da noite para o dia. Estavam presentes no momento de criao da moeda nica. Os acusadores, em suas invectivas, descuidam das aratacas armadas para os perifricos na criao de uma moeda nica. A introduo do euro concedeu aos perifricos agora submetidos ao mau humor dos mercados financeiros as vantagens da emisso de dvidas na moeda comum. Esta prerrogativa at a ecloso da crise garantiu aos pases mais frgeis spreads bastante razoveis sobre as taxas de juros pagas pelos ttulos do governo alemo. Vale dizer, na aurora do euro, a criao de um mercado de capitais comum permitiu no s a convergncia das taxas de juros entre os pases, mas tambm criou novos segmentos e produtos financeiros. Antes do euro, era impossvel, na Espanha, a obteno de emprstimos de vinte anos com taxa fixa. Depois da introduo da moeda nica, os espanhis foram agraciados com uma oferta de crdito em rpida expanso e a taxas e prazos convidativos. Estas condies impulsionaram o mercado imobilirio e sopraram a bolha que gerou a euforia da dcada dourada. No h devedores sem credores. So bastante consistentes e insistentes os sinais de que, na era da desregulamentao financeira, a prodigalidade dos devedoresgastadores encontrou assanhada cupidez por parte dos credores-provedores de emprstimos. Em linguagem corrente: os bancos alemes, franceses, holandeses, suecos no perderam tempo e cuidaram de financiar generosamente as famlias gastadoras e os governos imprudentes. Precisa ficar claro, portanto, que, no olho da tormenta, esto as relaes entre os pases vencedores Alemanha, Holanda, Finlndia, ustria e os demais membros da comunidade comercial e monetria. J antes da introduo do euro, era notria a superioridade da indstria manufatureira alem (e da Holanda, centro mercantil-financeiro do gs russo e das tradings de commodities agrcolas, dado o porto de Roterd) e de sua capacidade exportadora diante de seus scios-competidores europeus. Ao longo da primeira dcada do terceiro milnio, a forte economia alem ganhou nova musculatura com a adoo da moeda nica e

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seus benefcios. A reduo dos custos de transao propiciados pela moeda comum juntou-se, sob a gide das instituies da economia social de mercado, s polticas de competitividade fiscal e salarial para impulsionar uma nova rodada de eficincia. Contudo, no se pode ignorar: na marcha vitoriosa das divises industriais germnicas, o apetite de seus bancos pela dvida dos consumidores e governos dos PIIGS (Portugal, Itlia, Irlanda, Grcia e Espanha) precipitou bolhas de consumo; dficits crescentes em conta-corrente; e por ltimo, mas no menos importante, o agravamento da situao fiscal. Entre 1996 e 2008, as exportaes em volume da Alemanha cresceram a uma velocidade duas vezes maior que as vendas externas dos parceiros europeus. No mesmo perodo, o supervit comercial da Alemanha com os scios da Europa passou de 20 bilhes para 100 bilhes por ano. A outra face deste movimento de ganhos expressivos nas transaes intraeuropeias a manuteno, em nvel elevado, do emprego na indstria manufatureira, mesmo diante do deslocamento de muitas fbricas para os pases do Leste Europeu e da escalada chinesa. A Alemanha sustentou 20% do emprego total na manufatura, enquanto os demais pases da zona do euro esto abaixo dos 16% e caindo. Nestas regies, a perda de partes do mercado para as exportaes alems levou ao inchao do emprego de baixa produtividade e pouco exigentes no que diz respeito qualificao da mo de obra. Isto, nos perdedores europeus, tem produzido conflitos entre as aspiraes do cidado sobre-educado e as oportunidades de emprego que lhe so oferecidas. Simpatizo com os que se debruam sobre as inconvenincias da constituio de um espao monetrio comum desarmado das condies polticas que pudessem assegurar no s a unificao do espao fiscal como a execuo de polticas comuns de reequilbrio industrial. H um gro de verdade nestas lamentaes. Elas do conta de questes importantes, mas, em geral, ignoram que estes aspectos so apenas formas de manifestao de um processo mais profundo de reproduo de desequilbrios e assimetrias no interior da Eurolndia. No possvel a convivncia entre um espao monetrio comum e a manuteno da concorrncia psicopata entre as regies. Os alemes e outros vencedores da moeda nica prosseguem na estratgia de apertar os vizinhos. Procuram impor aos pases da rea um pacto de competitividade, na verdade, uma nova tentativa de empurrar goela abaixo dos ditos perifricos redues de salrios, cortes de benefcios e demisses no setor pblico. O economista Wolfgang Munchau escreveu em sua coluna no Financial Times que os alemes cultivam uma narrativa conveniente sobre a crise europeia. Para eles, a explicao simples: irresponsabilidade fiscal e falta de competitividade. Se h uma crise, ela fiscal e a resposta a austeridade.

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A comunidade de negcios e os crculos acadmicos alemes entraram em forte convergncia a respeito das polticas a serem adotadas para enfrentar a crise dos vizinhos. A eles juntaram-se o Bundesbank (banco central) e o Bundestag (Parlamento) para rejeitar categoricamente a emisso de ttulos europeus e sua aquisio pelo European Stability Mechanism (ESM). Wolfgang Munchau, assim como outros analistas, entendem que o ESM poderia converter-se em uma agncia europeia de reestruturao de dvidas, a contraparte financeira da unio econmica. Os alemes respondem de forma monocrdia. Insistem na necessidade de ajustes, que supostamente vo aproximar os pases em dificuldades, do padro de competitividade germnico.
A DIMENSO FINANCEIRA DA CRISE

O desenvolvimento da crise demonstra, ainda, que a eficcia dos instrumentos de interveno do Estado, leia-se, a carga tributria, os nveis de gasto e de endividamento do governo, esto submetidos preservao do poder privado de acumular riqueza social. A confiana dos controladores privados do crdito decisiva para conferir fora e legitimidade poltica fiscal e de endividamento pblico. Se o desequilbrio fiscal e o crescimento do dbito pblico na composio dos patrimnios privados tornarem-se, na viso dos mercados, fenmenos profundos e duradouros, a desconfiana dos possuidores de riqueza se desloca das desgraas da finana privada para a situao financeira do Estado. Neste momento, os senhores do universo, salvos pela vigorosa interveno do Estado, consideram insustentveis a trajetria das dvidas privadas e pblicas, passivos que criaram generosamente na etapa da euforia inconsequente. O estoque de liquidez injetada nas reservas bancrias para adquirir a massa de ativos privados podres se recusa a produzir os novos fluxos de crdito para governos, empresas e famlias. J. M. Keynes chamou isso de armadilha da liquidez, o predomnio absoluto do estoque de riqueza monetria e abstrata sobre o impulso a produzir novo valor, criando renda e emprego. Relatrio do Economic European Advisory Group (EEAG) procurou demonstrar que a convergncia das taxas de juro e das demais condies de crdito determinou um forte afluxo de capitais para os pases da dita periferia europeia, superaquecendo suas economias. Na esteira da unificao monetria, a competio entre os bancos alemes, franceses, suecos, austracos e ingleses promoveu um impressionante movimento de capitais intraeuropeu. A maioria dos ditos PIIGS caiu na farra do endividamento privado, facilitado, entre outras coisas, pela reduo dos spreads entre os ttulos alemes, o benchmark, e os custos incorridos na colocao de papis pblicos e privados dos pases, cujas moedas, se existissem, no proporcionariam tal facilidade.

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Como sugerido, nesse movimento de capitais, tiveram papel relevante os emprstimos dos bancos dos pases vencedores s instituies financeiras espanholas, gregas, portuguesas e irlandesas. Em todos estes pases, o superaquecimento da economia produziu taxas de inflao muito superiores quelas observadas nos vencedores. Da a valorizao relativa do euro espanhol, grego e portugus, o que resultou em dficits elevados de balano de pagamentos. Na rea fiscal, exceo da Grcia, a maioria dos pases de economia menos competitiva apresentava supervits ou dficits aceitveis. At 2007, os resultados fiscais eram superavitrios na Espanha e Irlanda, fruto do superaquecimento de economias embaladas pela exploso do gasto privado. Nos demais, os dficits mantiveram-se dentro dos critrios do Tratado de Maastricht (1992), que definiram como limite dficits de 3% do produto interno bruto (PIB). Posteriormente, houve uma violenta reverso da situao fiscal em pases como Espanha e Irlanda, que absorveram com maior intensidade o fluxo de capitais e ingressaram em uma trajetria de riscos crescentes. Isto vale tanto para suas instituies financeiras nacionais, como as Cajas espanholas, quanto para as famlias envolvidas no movimento de valorizao de ativos imobilirios e na acelerao dos gastos de consumo. Frana e Holanda so exemplos de reao crise produzida pela operao dos chamados estabilizadores automticos: a queda das receitas, induzida pela recesso, acompanhada de um aumento das despesas com os programas de proteo social, como o seguro-desemprego. Nos meios financeiros europeus, todos sabem que os testes de estresse realizados pelos bancos centrais foram pro forma. Nesta matria, o celebrado Bundesbank preferiu esconder a exibir as feridas dos bancos pblicos alemes e, muito provavelmente, escolheu encobrir tambm as escaras produzidas nos bancos privados, que se enfiaram de corpo e alma na farra de emprstimos intraeuropeus. Enfim, na Europa do euro 2012, os mercados de dvida soberana transferem a turbulncia para os bancos. Depois dos gregos, foi a vez dos espanhis. Os italianos atemorizaram-se. Quanto aos franceses e alemes, financiadores dos irmos perifricos, questo de tempo. A crise financeira europeia chega ao seu estgio supremo. Tudo comeou quando os sopradores da bolha imobiliria perderam o flego em 2008, em funo da queda dos preos dos imveis e da desvalorizao dos ativos financeiros originados e distribudos a partir dos pacotes de crditos hipotecrios. Na posteridade do colapso, escancarou-se um estoque de endividamento excessivo das famlias gastadoras e das instituies financeiras montadas em estruturas alavancadas. No caso das famlias espanholas, por exemplo, o peso da dvida tornou-se insustentvel, quer calculado em relao aos fluxos esperados de rendimentos, quer comparado ao valor cadente das residncias. Por um lado, o avano do desemprego

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anunciava a queda da renda dos devedores e, portanto, o aumento da inadimplncia. Por outro, o patrimnio das famlias (o preo das casas) caa drasticamente. A dvida dos governos aumentou, cevada pela queda das receitas, pela ampliao automtica das despesas e pelo socorro aos bancos moribundos. Aliviadas da carga de ativos podres do setor privado graas ao dos bancos centrais , as instituies financeiras, em um primeiro momento, acolheram mais dvida soberana em seus balanos. Logo depois partiram para a desalavancagem agressiva: trataram de acumular reservas excedentes e de evitar novos emprstimos aos privados, at mesmo s suas congneres. As famlias com patrimnio negativo e as empresas sobrecarregadas de capacidade correram para os confortos da liquidez e do reequilbrio patrimonial. Os pases e as regies se engalfinharam: uns para reverter os dficits externos, outros para manter seus supervits. Os governos os europeus germanizados e os americanos atormentados pelas tolices republicanas adotam polticas de austeridade fiscal. A essa gente e a seus aclitos no resto do mundo no ocorre pensar que tais decises so racionais do ponto de vista microeconmico e virtuosas sob a tica da gesto das finanas domsticas, mas perversas para o conjunto da economia. Se todos pretendem cortar gastos, realizar supervits e tornarem-se lquidos ao mesmo tempo, o resultado s pode ser a queda da renda, do emprego e o crescimento do peso das dvidas, cujo valor est fixado em termos nominais. o paradoxo da desalavancagem, tambm conhecido como o inferno das boas intenes, cujas chamas crepitam no conhecido, mas sempre descuidado territrio das falcias de composio. Se bem interpretadas, as falcias poderiam nos aconselhar a discernir os fundamentos macroeconmicos da microeconomia.
A NATUREZA ESTRUTURAL DA CRISE

J. M. Keynes escreveu a Teoria geral para explicar um momento de ruptura de expectativas a Grande Depresso e no a ocorrncia de simples flutuaes cclicas da economia capitalista. Nas flutuaes cclicas, a contrao do investimento e do consumo deprime a acumulao interna das empresas e a renda das famlias, suscitando problemas de endividamento e risco que podem ser resolvidos com mudanas suaves na poltica monetria e na velocidade e intensidade do gasto pblico. Nas crises, ocorre o colapso dos critrios de avaliao da riqueza que vinham prevalecendo. As expectativas de longo prazo capitulam diante da incerteza e no mais possvel precificar os ativos. Os mtodos habituais que permitem avaliar a relao risco-rendimento dos ativos sucumbem diante do medo do futuro. A obscuridade total paralisa as decises e nega os novos fluxos de gasto.

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Na perspectiva keynesiana, a estabilizao do investimento e a regulao da finana com o propsito de impedir as crises deflacionrias e a queda abrupta da renda e do emprego deveriam estar inscritas de forma permanente nas polticas do Estado. Disse J. M. Keynes, em uma resposta irada a James Meade: Voc acentua demais a cura e muito pouco a preveno. A flutuao de curto prazo no volume de gastos em obras pblicas uma forma grosseira de cura, provavelmente destinada ao insucesso. A gerao de dficits monumentais e as polticas exasperadas de liquidez so formas grosseiras e danosas de sustentao do lucro macroeconmico e de proteo dos portflios privados. Mas, diante da fuga desatinada para a liquidez e para a segurana, tornam-se inevitveis o desequilbrio fiscal, a ampliao do espectro de ativos privados a serem absorvidos pelo balano do banco central e o crescimento do dbito pblico na composio dos patrimnios privados. Todavia, os meios de comunicao insistem em batizar o calvrio da Eurolndia de crise das dvidas soberanas. No custa repetir aqui: esta qualificao to falsa quanto uma nota de 15. Depois da introduo da moeda nica, a competio entre os bancos alemes, franceses, suecos, austracos, ingleses promoveu um caudaloso movimento de capitais que flua do centro para a periferia da Europa. Eliminado o risco cambial pela adoo da mesma moeda por gregos e troianos, despencaram os spreads entre os ttulos alemes e os custos incorridos na colocao de papis pblicos e privados dos pases da chamada periferia. No preciso explicar ao leitor que a queda dos juros e a ampliao dos prazos deflagraram uma orgia de endividamento privado na Espanha, Irlanda, Portugal e quejandos. Estes pases viveram a euforia das bolhas imobilirias e as delcias do consumo das famlias enriquecidas com a valorizao das casas. Fecundada nas entranhas da desregulamentao e legitimada pelas patranhas acadmicas dos mercados eficientes, a organizao da finana contempornea gerou uma bateria de incentivos perversos. No rol de suas proezas esto a alavancagem abusiva, a obsesso pelo volume, a concorrncia sem peias e as remuneraes generosas para os executivos e assemelhados. A crise europeia uma aula sobre a privatizao dos ganhos e socializao das perdas. Diante do colapso dos preos dos ativos, os bancos centrais foram compelidos a tomar medidas de provimento de liquidez e de capitalizao dos bancos encalacrados em crditos irrecuperveis. Para curar a ressaca imobiliria, os governos engoliram o estoque de dvida privada e expeliram uma montanha de ttulos pblicos, que hoje infestam as carteiras dos bancos e dos investidores institucionais. A crise dos governos a crise dos bancos. A crise dos bancos a crise de crdito. A crise de crdito a crise do gasto. E a crise do gasto a crise da renda e do emprego.

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Como mostrou Michel Aglietta, nesse ambiente baixista os mercados de seguro de crdito se autonomizam: os preos dos Credit Default Swaps (CDS) deixam simplesmente de aferir o risco de crdito a probabilidade de inadimplemento e se descolam das dvidas que os originaram. Tornam-se virulentamente especulativos e invertem as relaes de determinao: em vez de refletir o risco de crdito, passam a causar a elevao do risco. Os detentores de CDS apostam na derrocada das dvidas. Nessa cavalgada dos valqurios, os riscos de default soberano e de falncias bancrias na periferia (ou, o que d na mesma, de sada do euro) aumentam significativamente. Assustados, os investidores cobram juros cada vez mais elevados para rolar os compromissos vincendos ou para absorver dvida nova de bancos e governos. A confiana entra em colapso e o espectro da recesso prolongada assola a Europa. O crdito seca. Cmplices do desastre das hipotecas subprime, as agncias de classificao de risco distribuem suas notas de reprovao aos bancos europeus e s dvidas soberanas. Diante dos riscos de o pas abandonar o euro, os capitais escapam da Grcia. Assustados com o possvel retorno do dracma e no af de proteger o valor de suas reservas lquidas e de seu patrimnio, os investidores cidados e empresas sacam dos bancos locais os depsitos e transferem as aplicaes ainda denominadas na moeda nica. Na maioria dos casos, o recurso desgua para a Alemanha; ento, o dinheiro dos gregos d impulso valorizao dos ttulos alemes os bunds e engorda os depsitos dos bancos. Em 2011, o balano de capitais da Grcia fechou o ano com saldo negativo de 35,4 bilhes. Os bancos gregos, sfregos de liquidez, buscam amparo na ajuda financeira do BCE, que no parece disposto a dar mais flego para os trpegos. O argumento o de sempre: em uma situao de desconfiana sem remisso, o salva-vidas vai funcionar como salvo-conduto para a fuga de capitais. Por isso, radicaliza-se o debate sobre a convenincia de se permanecer na moeda nica ou escapar da priso que, na opinio de muitos, impede a liberdade das desvalorizaes cambiais. A Grcia vive os tormentos de uma crise terminal. A crueldade que atormenta h cinco anos os assalariados dos setores privado e pblico, submetidos tirania de uma austeridade que s agravou o problema, ameaa agora se transmutar em uma colossal desvalorizao da riqueza. A evoluo da crise demonstra seu carter impessoal: as tentativas individuais de proteo e a fuga para qualidade jogam o jogo da destruio da riqueza coletiva.
A CRISE RECORRENTE

O truque de salvar os bancos e evitar a reestruturao das dvidas soberanas no vai dar certo. Em vez disso, vai prolongar a agonia de espanhis, italianos, portugueses e irlandeses aoitados pela recesso em marcha forada e pelo desemprego em alta. Em estado de perplexidade, o cidado medianamente informado tem o direito de

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indagar se a recesso e o desemprego no vo jogar mais devedores sem renda e sem trabalho na lista vermelha dos inadimplentes, aumentando o percentual de ativos podres na carteira dos bancos. O presidente francs Franois Hollande proclamou a necessidade de uma ao monetria e fiscal construda em torno dos objetivos comuns que inspiraram a formao da Unio Europeia. Os apelos e advertncias morreram na rejeio peremptria da senhora Angela Merkel ao programa de coletivizao da dvida (a substituio dos ttulos soberanos de cada pas por um ttulo garantido por todos os governos). Como sugerido, a recusa alem nasce de uma convico pelo menos duvidosa: a Alemanha a ncora do euro e no pode sancionar as imprudncias dos gastadores. Com esta viso, os alemes vo lanar a Eurolndia e, provavelmente, o planeta em uma crise sem fim. Nada mais parecido com a marcha da insensatez. provvel que a crise no atingisse tais culminncias se as autoridades europeias tivessem admitido a inevitabilidade de uma reestruturao ordenada da dvida e do controle pblico do sistema bancrio. Teriam, assim, mitigado as agruras da recesso e bloqueado o avano contagioso da crise financeira. Trata-se de um caso de psiquiatria poltica: a opo mesquinha por fazer pouco e devagar too little, too late transformou-se em uma reao avassaladora do tipo too much forever. Portanto, parece que a definio dos rumos da economia do Velho Mundo continuar a depender das tergiversaes e declaraes contraditrias das lideranas europeias a respeito das medidas destinadas a estancar a sangria de desconfiana que afeta os mercados financeiros. H quem reitere a austeridade generalizada como forma de infundir confiana ao setor privado, porquanto as expectativas de longo prazo esto deprimidas diante dos sinais negativos emitidos pelo estado calamitoso das finanas dos governos. Sendo assim, dizem eles, as projees do setor privado empresas e famlias a respeito da evoluo do dficit fiscal e do crescimento da dvida pblica acentuam as antecipaes pessimistas e no conseguem promover o crescimento da produo e do emprego. Trata-se de uma hiptese heroica sobre os efeitos dinamizadores da austeridade fiscal que sustenta a irrelevncia dos multiplicadores de renda e emprego gerados pela elevao do gasto pblico. Armados da suposio de que os privados no se deixam tapear pelas manobras do governo, os partidrios da austeridade virtuosa sustentam que os indivduos racionais e espertos antecipam um aumento de impostos no futuro e, cautelosos, poupam o dinheiro desperdiado pelos burocratas. Os advogados da austeridade generalizada acreditam, portanto, que, mesmo em uma situao recessiva ou de crescimento frouxo, a elevao do gasto pblico expulsa o gasto privado, promovendo o que os economistas chamam de crowding out. Assim, o reequilbrio das contas pblicas, ainda em uma conjuntura recessiva, infunde confiana e, ao mesmo tempo, libera recursos do setor privado.

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Na contramo do pensamento purificador, os keynesianos temem as possibilidades de um duplo mergulho recessivo na Eurolndia, com efeitos desagradveis na economia global. Ainda que esta trajetria indesejvel no se realize, as perspectivas mais otimistas so de baixo crescimento para os prximos anos. No difcil imaginar, argumentam, que as polticas de reduo do dispndio e aumento de impostos resultem, ironicamente, na ampliao dos dficits, caso o gasto privado em consumo e investimento no responda hiptese heroica e improvvel dos conservadores a respeito do crowding out. Por isso, multiplicam-se as manifestaes populares contra os programas de austeridade. Submetido aos rigores do ajustamento, depois de um perodo de euforia promovido pelo crdito fcil, gregos, espanhis, portugueses e at mesmo os ingleses resistem aos ditames do arrocho econmico. O rol de padecimentos inclui a reduo de salrios, corte dos benefcios sociais, aumento de impostos, desemprego em alta. Desconfiam os renitentes que, aplicado no organismo de uma economia balbuciante, este paliativo poder deprimir ainda mais o consumo e o investimento privado, contrariando a reverso de expectativas almejada pelos que advogam os programas de austeridade fiscal generalizada. Em uma situao de desemprego elevado e capacidade ociosa idem, recusam-se a acreditar nas relaes virtuosas entre austeridade fiscal e recuperao da confiana. Surpreendidos pelos efeitos adversos de seus clamores na alma popular, os investidores elevam o prmio exigido para absorver os papis de dvida, sejam soberanos, sejam privados. Salvos pela vigorosa interveno das agncias do Estado encarregadas da gesto da moeda, do crdito e das finanas pblicas, os senhores da banca cuidaram de transmutar a garantia pblica em poder privado. Arguem, como sempre, as razes indisputveis da cincia econmica e qui os princpios universais da moral e dos bons costumes para exigir um ajuste fiscal sem precedentes na economia da Eurolndia. At quando? Luiz Gonzaga de Mello Belluzzo Professor titular do Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas (IE/UNICAMP)
REFERNCIAS

AGLIETTA, M. The European vortex. New left review, n. 75, May-June, 2012. EEAG European Economic Advisory Group. A new crisis mechanism for the euro area. The EEAG report on the European Economy. Munich: CESifo, 2011, p. 71-96. Disponvel em: <http://goo.gl/Dg9LO>. KEYNES, J. M. A teoria geral do emprego, do juro e da moeda. So Paulo: Nova Cultural, coleo Os Economistas, 1985.

INTRODUO

Os fenmenos monetrios no deixam ningum indiferente. Eles intrigam e inquietam todo mundo. Por um lado, a moeda cercada de tal aura de mistrio que sua manipulao e seu estudo parecem, para o leigo, atividades esotricas, domnios fora do alcance de sua compreenso. Por outro lado, a moeda a realidade social que penetra mais intimamente na vida privada de cada um, que dilacera as amizades mais slidas, que desintegra as resolues morais mais aguerridas. Diante da face enigmtica da moeda, os economistas e os polticos no esto em posio mais vantajosa do que o homem comum (Aglietta e Orlan, 1990, p. 25).

A crise financeira internacional iniciada em 2008 exacerbou o carter desigual, instvel e voltil de uma ordem monetria e financeira internacional sujeita aos ditames da poltica econmica americana. Em meio a uma forte desvalorizao dos ativos e do dlar, o tema da reforma do sistema monetrio internacional recobrou flego e os questionamentos concernentes centralidade da moeda americana na economia global ressurgiram com fora. Discutiu-se a capacidade de os Estados Unidos fornecerem ativos financeiros de alta qualidade. Pairou uma nuvem de pessimismo no que diz respeito condio do dlar enquanto reserva de valor, meio de pagamento e unidade de conta (Eichengreen, 2011). Somadas crise, mudanas na economia internacional, como a expanso da China e a proeminncia de outros pases emergentes Brasil, Rssia, ndia, China e frica do Sul, por exemplo, compondo o grupo BRICS e o grupo Ibas tambm fizeram repensar o predomnio da moeda americana globalmente. Com a percepo do surgimento de uma economia cada vez mais multipolar, deduziu-se que o dlar, da mesma maneira, deveria compartilhar seu papel central com outras moedas na ordem monetria. Dessa maneira, foram apontadas as possibilidades de outras moedas compartilharem com o dlar o papel de moeda-reserva internacional. Entre as mais destacadas estavam o euro, o renmimbi e os Direitos Especiais de Saque moeda emitida pelo Fundo Monetrio Internacional (FMI). Todavia, o desenrolar da crise foi revelando tambm a fora da moeda americana nas transaes mundiais, persistindo as assimetrias na ordem monetria e financeira internacional, bem como os desequilbrios globais. Neste cenrio de instabilidade e de acirramento da concorrncia interestatal poder econmico e financeiro, tecnolgico, militar e diplomtico , este livro visa contribuir para a reflexo sobre o sistema monetrio-financeiro internacional, principalmente aps a ecloso da crise, mas tambm sobre sua histria.

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Para tal, este livro est composto por oito captulos. Inicialmente, em O sistema monetrio internacional e seu carter hierarquizado, Bruno Martarello De Conti, Daniela Magalhes Prates e Dominique Plihon discorrem a respeito da hierarquia das diversas moedas nacionais existentes no sistema monetrio internacional. Nesse sentido, so destacados os status diferenciados que as moedas apresentam no plano internacional, dado o fato de algumas delas exercerem as funes clssicas da moeda enquanto outras no. Tambm so ressaltados os elementos que motivam a utilizao no plano internacional de determinadas moedas. Os autores ainda observam o papel central do dlar na ordem monetria global com o fim do Acordo de Bretton Woods, considerando o carter dinmico e ao mesmo tempo inercial do atual sistema monetrio internacional. No captulo 2, Benjamin J. Cohen, em Um paraso perdido? o euro ps-crise, analisa as perspectivas do euro enquanto moeda internacional aps a crise financeira global. Em um primeiro momento, o autor apresenta um breve histrico do euro at os dias atuais, para posteriormente apontar suas deficincias estruturais reafirmadas com a crise. A despeito de suas falhas intrnsecas, a moeda conjunta no deixar de existir, dado o imenso compromisso poltico que ampara sua permanncia. Todavia, de acordo com Cohen, as conquistas do euro, enquanto moeda internacional, tm ficado muito aqum do que se espera e a moeda nica est destinada a ocupar um distante segundo lugar em relao ao dlar no sistema monetrio internacional em um futuro previsvel. A seguir, no captulo 3, A democracia na zona do euro em tempos de crise, Aline Regina Alves Martins debate sobre a recente crise econmica e financeira na zona do euro e suas consequncias para a prtica democrtica na regio. A autora destaca como as polticas de austeridade impostas pela troika FMI, Comisso Europeia e Banco Central Europeu para combater a crise desconsideram a democracia, no somente em seus aspectos puramente polticos, mas em seu carter mais amplo, cada vez mais vinculado ao bem-estar e dignidade humana. Dessa forma, a crise ressalta e acentua os problemas estruturais relacionados prtica democrtica em decorrncia da complexidade do processo de integrao da Unio Europeia. No captulo 4, Roberto Frenkel, em Lies de uma anlise comparativa das crises financeiras, procura comparar as crises das economias de mercados emergentes com as das economias da zona do euro, apontando suas similaridades e diferenas. Dessa forma, Frenkel busca lies sobre como prevenir a ocorrncia de novas crises apontando, por exemplo, a necessidade de se reforar e estender a regulamentao financeira. Em especial, o autor discorre sobre a crise argentina de 2001, na qual sua resoluo envolveu uma grande desvalorizao e o resgate e reestruturao do sistema financeiro nacional,

Introduo

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com condies favorveis para o refinanciamento de dvidas privadas nacionais. Para ele, o caso argentino particularmente interessante para aqueles que procuram lies sobre resolues de crise. No captulo 5, Propostas de reforma do sistema monetrio internacional, Luiz Afonso Simoens da Silva discute trs alternativas para a reforma do sistema monetrio internacional contemporneo, a saber: a inercial, na qual no se defende mudanas significativas na essncia do sistema monetrio global centrado no dlar; a utpica, proposta de reforma que busca uma transformao profunda no sistema com a criao de uma moeda de reserva emitida por um banco central global; e a evolutiva, em que se visa o fortalecimento do papel dos Direitos Especiais de Saque com a finalidade de se estabelecer um sistema de reserva global mais estvel e equitativo. Para o autor, a definio e a implementao de um padro monetrio possui alto grau de complexidade, demonstrando que a moeda representa no somente poder econmico, mas tambm poltico e militar. No captulo 6, Luiz Afonso Simoens da Silva contribui novamente com o texto O desenvolvimento de zonas monetrias regionais. Neste, apresentada a evoluo de zonas econmicas regionais e o que o Brasil pode aprender com estas experincias com o intuito de avanar na criao de uma zona monetria regional e tornar o real uma moeda internacional. O autor analisa o caso da zona do euro, demonstrando sua estrutura, suas contradies e as possibilidades do euro se consolidar como moeda-reserva internacional. Tambm avalia a sia, mais especificamente a China, e seus avanos monetrios e financeiros a fim de transformar o renminbi em moeda conversvel em meio a sua estratgia de internacionalizao administrada. No captulo 7, denominado O papel do dlar e do renminbi no sistemamonetrio internacional, Marcos Antonio Macedo Cintra e Aline Regina Alves Martins discorrem sobre os regimes monetrios liderados pela moeda americana e, em seguida, analisam as polticas chinesas de internacionalizao controlada de sua moeda. Mostram que o processo de internacionalizao do renminbi enfrenta constrangimentos de grande monta, dada a natureza e os desafios do processo de desenvolvimento do pas. Por um lado, a China apreende o papel crescente de sua estrutura produtiva e de seu poder econmico e procura fomentar o uso de sua moeda em mbito internacional, replicando a experincia do euromercado mercado offshore de renminbi em Hong Kong e, com isso, diminuir gradualmente sua dependncia em relao ao dlar. Por outro lado, a insero internacional (e regional) de sua economia ocorreu na rbita do dlar, isto , foi fruto da globalizao produtiva e financeira regida pelos Estados Unidos, e seu modelo de desenvolvimento, com elevada autonomia da poltica monetria, creditcia e cambial, requer a manuteno de sua moeda e de seu sistema bancrio com atuao predominantemente domstica, operando em condies muito especiais. Assim, o modelo de desenvolvimento chins condiciona o renminbi, pelo menos por ora, a desempenhar, no mximo, um papel de moeda-reserva regional.

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No captulo 8, Alm da teoria da estabilidade hegemnica, Jos Gilberto Scandiucci Filho prope debater a respeito das sofisticaes que seriam necessrias teoria da estabilidade hegemnica com o intuito de compreender eficazmente o sistema monetrio internacional no perodo do padro dlar-ouro. Para isto, o autor utiliza os trabalhos da escola gramsciana de relaes internacionais, especialmente os de Robert Cox. Para a teoria da estabilidade hegemnica, um pas dominante precisa existir para garantir a estabilidade nas relaes internacionais, incluindo nas relaes monetrias. Contudo, Scandiucci Filho defende que a necessidade de uma hegemonia no plano internacional para garantir a estabilidade sistmica duvidosa e que a relao entre hegemonia e estabilidade da ordem econmica muito mais complexa do que apresenta a teoria da estabilidade hegemnica. Marcos Antonio Macedo Cintra Aline Regina Alves Martins Organizadores
REFERNCIAs

AGLIETTA, M.; ORLAN, A. A violncia da moeda. So Paulo: Editora Brasiliense, 1990. EICHENGREEN, B. Privilgio exorbitante: a ascenso e queda do dlar e o futuro do sistema monetrio internacional. Rio de Janeiro: Elsevier, 2011.

CAPTULO 1

O SIsTEMA MoNETRIo INTERNACIoNAL E sEU CARTER HIERARQUIZADo


Bruno Martarello De Conti* Daniela Magalhes Prates** Dominique Plihon***

1 INTRODUO

De acordo com a anlise de Aglietta (1986), a economia mundial nunca teve uma moeda internacional, entendida pelo autor como uma moeda emitida e gerida por uma instituio supranacional, para ser utilizada em mbito global. Mas, ainda que no se possa falar propriamente de uma moeda internacional, os intercmbios globais esto associados ao uso internacional de certas moedas nacionais. Entretanto, se todas as moedas fossem utilizadas no cenrio global, a situao seria catica e ineficaz, j que a moeda tem a natureza de um bem coletivo e sua utilidade aumenta com o incremento do nmero de pessoas que a utilizam (De Grauwe, 1999). Se todos os pases exigissem o uso de sua prpria moeda para os intercmbios internacionais, haveria, evidentemente, uma incompatibilidade. Assim, da mesma maneira que uma moeda facilita as trocas em mbito nacional, no plano mundial, a escolha de uma (ou algumas) moeda(s) de referncia foi essencial para o desenvolvimento dos intercmbios globais. Segundo Krugman (1991, p. 165), a atividade econmica internacional, assim como a atividade domstica, requer o uso da moeda, e as mesmas foras que conduzem convergncia em uma nica moeda domstica conduzem o mundo a convergir em um nmero limitado de moedas internacionais.1 Portanto, se, de um lado, os intercmbios internacionais poderiam engendrar um espao monetrio internacional fracionado, j que as diversas moedas nacionais tendem a adquirir um uso internacional,
* Professor do Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas (UNICAMP). O autor agradece Fundao de Amparo Pesquisa do Estado de So Paulo (FAPESP) e Coordenao de Aperfeioamento de Pessoal de Nvel Superior (Capes) pelas bolsas de estudo que permitiram a elaborao da tese de doutoramento de onde deriva este captulo. ** Professora do Instituto de Economia da UNICAMP. *** Professor do Centre dconomie de lUniversit Paris-Nord (Universit Paris 13). 1. Na realidade, essas foras que conduzem convergncia em uma nica moeda no so exatamente as mesmas em mbito interno ou externo, como se ver ao longo do captulo. A principal diferena que, no mbito domstico, o Estado possui o monoplio legtimo da fora fsica e a prerrogativa de imposio de sua moeda de emisso, enquanto, na esfera internacional, isto no ocorre. De qualquer forma, o ponto destacado pela citao de Krugman (1991) o fato de que as externalidades positivas geradas pelo uso de uma nica moeda so vericadas tambm em mbito internacional.

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nota-se, por outro lado, que esta tendncia superada por outra fora maior (de ordem poltica e econmica), que determina que somente algumas moedas sejam utilizadas em mbito internacional (Aglietta, 1979). Ao fim, erige-se uma estrutura hierarquizada entre elas, visto que no desempenham o mesmo papel no cenrio mundial. Algumas moedas, portanto, ainda que emitidas com o propsito precpuo de serem utilizadas no interior de um determinado pas, transpem as fronteiras nacionais e adquirem uso internacional. Esta utilizao das moedas no plano internacional (e, consequentemente, as transaes monetrias em mbito supranacional) pautada pelo conjunto de regras que determina o modo de funcionamento do sistema monetrio internacional, a saber, os regimes cambiais vigentes, a infraestrutura concernente (sobretudo os mercados cambiais) e as instituies envolvidas (bancos centrais, Fundo Monetrio Internacional FMI etc.). De acordo com Guillaumin e Plihon (2008, p. 3), os trs principais objetivos do sistema monetrio internacional so: i) assegurar o intercmbio e a circulao das moedas em mbito internacional, de acordo com os regimes cambiais e as regras de convertibilidade das moedas; ii) permitir o ajuste dos balanos de pagamentos, principalmente no que diz respeito aos desequilbrios externos; e iii) assegurar a liquidez internacional, fornecendo economia mundial a moeda necessria para os intercmbios internacionais. Prates (2002) prope que os trs eixos bsicos de um sistema monetrio internacional so o regime cambial, o grau de mobilidade de capitais e a forma da moeda internacional. No perodo em que a economia mundial era regulada pelo Acordo de Bretton Woods 1945 a 1971/1973 , havia regras claras e impostas a todos os pases signatrios com relao a estes trs eixos, uma vez que as taxas de cmbio eram fixas em relao ao dlar;2 a moeda americana ocupava, portanto, o papel de moeda-chave do sistema; e a mobilidade de capitais era restrita. Com o fim do acordo, os pases passam a ter autonomia ao menos do ponto de vista formal para escolherem seu regime cambial e o grau de abertura de sua conta financeira,3 de forma que no h mais um padro nico, como aquele verificado anteriormente.4 Diante disto, alguns autores denominam o sistema
2. As taxas de cmbio eram xas, mas com clusulas de ajustamento na eventualidade de desequilbrios fundamentais no balano de pagamentos dos pases signatrios. Aps os ajustes nos primeiros anos do ps-Guerra, contudo, elas foram praticamente xas. Para mais detalhes, ver Van der Wee, Hogg e Hall (1987) ou Eichengreen (2000). 3. Abertura nanceira refere-se eliminao (ou reduo) de barreiras mobilidade dos uxos nanceiros atravs das fronteiras nacionais. 4. Na prtica, existe uma presso por parte dos pases centrais e das instituies multilaterais defendendo a adoo de regimes de utuao cambial e a abertura das contas nanceiras. A desobedincia em relao a essas recomendaes no signica, no entanto, sanes por parte do FMI, como ocorria na vigncia de Bretton Woods. Diante da crise internacional deagrada pelos subprimes, inclusive, esta presso pela abertura nanceira foi bastante reduzida, e as instituies multilaterais tm admitido a possibilidade do uso de controles de capitais por parte dos ditos pases emergentes (Blanchard, Dellariccia e Mauro, 2010).

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monetrio internacional atual como um no sistema (Faugre e Voisin, 1993; Lago, Duttagupta e Goyal, 2009).5 Contudo, apesar de algumas mudanas, h uma caracterstica do sistema monetrio internacional que continua sendo verificada aps o fim do Acordo de Bretton Woods: seu carter hierarquizado. O dlar continua sendo a moeda-chave do sistema, e a maioria das moedas nacionais no desempenha suas funes clssicas em mbito internacional. Prates (2002) sugere ser justamente esta distino entre as moedas utilizadas ou no internacionalmente que define este carter hierarquizado do sistema monetrio internacional. O presente captulo tem o intuito de analisar o atual sistema monetrio internacional, notadamente sob essa tica da hierarquia das moedas e seus determinantes. Diante da impossibilidade de se trabalhar com todos os pases e moedas do globo, optou-se por concentrar a anlise sobre trs grupos de pases: os centrais, os latino-americanos e os asiticos. Para cada um destes grupos, foram escolhidos alguns pases considerados representativos, quais sejam: Estados Unidos, Reino Unido, Japo, Sua, e a zona do euro ou Alemanha, quando os dados para a zona do euro no estiverem disponveis (pases centrais); China, ndia, Coreia do Sul e Malsia (pases asiticos); Brasil, Argentina, Mxico e Chile (pases latinoamericanos). Alm desta introduo, o captulo conta com mais trs sees: a seo 2 analisa as funes da moeda em mbito internacional, suas imbricaes e contradies; na seo 3, so apresentadas as moedas que possuem hoje uso internacional, sob a perspectiva de cada uma das funes monetrias que tero sido apresentadas na seo anterior; em seguida (seo 4), procura-se entender quais so os elementos que determinam as moedas que adquirem uso internacional; seguem-se, ento, algumas consideraes finais.
2 O USO INTERNACIONAL DAS MOEDAS 2.1 As funes da moeda em mbito internacional

As trs funes clssicas da moeda so as de meio de pagamento, unidade de conta e reserva de valor. Em mbito internacional, diversos autores trabalham com estas trs funes, mas defendem a importncia de se estabelecer, nas anlises, uma diferenciao entre os usos privados e pblicos da moeda (por exemplo, Cohen, 1971; Cooper, 1975; Krugman, 1991). Os autores justificam esta decomposio alegando que os atores oficiais (e, principalmente, os bancos centrais) tm uma importncia crucial para a compreenso da dinmica que se estabelece.
5. A sentena sistema monetrio internacional (SMI) refere-se s regras e s instituies relativas aos pagamentos internacionais. Menos abstratamente, refere-se aos regimes monetrios dos pases; s regras de interveno, caso a taxa de cmbio seja xa ou de alguma forma administrada; e s instituies que do suporte a essas regras, caso haja algum problema (por intermdio de crditos ociais, controles ou mudanas nas paridades cambiais). Com o mundo dividido entre uma zona de moedas mais fortes que utuam livremente e permitem o livro uxo de capitais, e outra zona com graus variados de controle sobre as taxas de cmbio e os uxos transfronteirios, o SMI atual algo como um no-sistema (Lago, Duttagupta e Goyal, 2009).

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As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

Esta demanda oficial tem, em geral, caractersticas distintas daquela proveniente dos agentes privados. Desta forma, as trs funes da moeda so decompostas em seis, de forma a considerar separadamente os usos privados e pblicos. Assim, as funes da moeda no cenrio internacional so: meio de pagamento/moeda veicular; moeda de denominao; moeda de investimento e financiamento; moeda de interveno; moeda de referncia (ncora); moeda reserva (quadro 1).6
QUADRO 1
Funo Meio de pagamento Unidade de conta Reserva de valor Fonte: Cohen (1971).

As funes da moeda em mbito internacional


Uso privado Meio de pagamento/moeda veicular Moeda de denominao Moeda de investimento e nanciamento Uso pblico Moeda de interveno Moeda de referncia (ncora) Moeda reserva

Essas funes esto completamente imbricadas, como ser visto na subseo seguinte, mas possvel e til para a sequncia dos estudos apresent-las individualmente:
2.1.1 Usos privados Meio de pagamento/moeda veicular

O uso privado da moeda enquanto meio de pagamento chamado por Krugman (1991) de moeda veicular. Para os pagamentos internacionais, as moedas no so todas aceitas e, na verdade, h apenas algumas que podem exercer esta funo em escala global. Nos intercmbios econmicos entre dois pases desenvolvidos, existem estudos que mostram que a moeda utilizada geralmente aquela do pas exportador (Goldberg e Tille, 2005). Quando um pas central realiza negcios com um pas perifrico, por sua vez, a moeda utilizada sempre aquela do pas central, seja ele o exportador, seja o importador. O padro mais curioso o observado nos intercmbios entre dois pases perifricos: como nenhum dos dois considera que a moeda de seu parceiro comercial uma moeda, j que ela no tem aceitao internacional, eles utilizam como intermediria na operao uma moeda que desempenhe suas funes em mbito internacional geralmente o dlar , ainda que o pas emissor desta terceira moeda no tenha qualquer relao com o negcio. Krugman (1991) observa que, para as operaes interbancrias, o dlar aparece quase sempre em pelo menos um dos lados da transao, independentemente da nacionalidade dos bancos envolvidos.
6. Em ingls: means of payment/vehicle currency; price setting/invoice currency; investment and nance currency; intervention currency; reference currency (anchor); reserve currency.

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Moeda de denominao

Para as operaes privadas, a lgica subjacente escolha da unidade de conta quase a mesma daquela que acaba de ser apresentada para os meios de pagamento; ou seja, a moeda na qual os preos so estabelecidos , de maneira prioritria, aquela do pas exportador ou da maior economia.7 Para as commodities, no entanto, cujo preo cotado de maneira centralizada para todo o mercado global , a moeda utilizada o dlar. Para as transaes financeiras, a moeda americana igualmente preponderante. Segundo Krugman (1991, p. 177), h a um componente arbitrrio ou inercial: o dlar usado, porque ele usado;8 neste captulo, haver um esforo para explicar este carter arbitrrio por meio da hierarquia do sistema monetrio internacional.
Moeda de investimento e nanciamento

Os agentes privados utilizam algumas moedas para a preservao intertemporal do valor de seus ativos. Certas moedas so mais procuradas que outras para exercer esta funo, mas nota-se tambm uma preocupao quanto diversificao do risco entre diferentes moedas (Miotti, Plihon e Quenan, 2008). Krugman (1991, p. 272) destaca o papel das posies bancrias para o cumprimento desta funo monetria.
2.1.2 Usos pblicos Moeda de interveno

Krugman (1991, p. 264) destaca que os bancos centrais nacionais tambm utilizam moedas estrangeiras como meio de pagamento em mbito internacional, principalmente com o intuito de intervirem nos mercados de cmbio; dado que seu objetivo em geral no o de realizar lucros, como o caso para os agentes privados, este uso deve ser tratado de maneira separada. O objetivo dos bancos centrais no que tange a essa funo da moeda , sobretudo, o de interferir nas condies de oferta e de demanda de divisas, seja para aumentar (reduzir) a liquidez disponvel, seja para influenciar os movimentos das taxas de cmbio.9
Moeda de referncia (ncora)

As autoridades monetrias principalmente dos pases perifricos podem eleger uma moeda central qual sua moeda nacional ser ancorada ou referenciada.
7. Segundo a Lei de Grassman (do nome do economista sueco que estudou a estrutura do comrcio exterior da Sucia em 1968), o comrcio de bens manufaturados entre pases desenvolvidos denominado principalmente na moeda do pas produtor. A denominao na moeda do pas exportador lhe permite suprimir a incerteza sobre a taxa de margem de suas exportaes, mas transfere essa incerteza ao volume da demanda estrangeira, que varia em funo da taxa de cmbio bilateral entre os dois parceiros (Pouvelle, 2006). 8. Existem inmeras tentativas de explicao para essa opo de utilizar apenas uma moeda em certos mercados; entre as mais importantes, pode-se citar a economia de escala, a teoria das redes (Aglietta e Deusy-Fournier, 1994) e a teoria das convenes, a serem discutidas ao longo do captulo. 9. Vale destacar que o clearing dos mercados de cmbio est associado tambm funo reserva de valor, uso pblico. Como se ver na subseo 2.2, as funes monetrias so completamente imbricadas.

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Vinculando sua moeda a esta unidade de conta de referncia, os pases perifricos tentam conter a volatilidade de suas taxas de cmbio, geralmente elevada no atual contexto de grande mobilidade de capitais.10
Moeda reserva

As autoridades monetrias mantm reservas cambiais, estando aptas a intervir nos mercados de cmbio quando necessrio ou a ofertar moeda estrangeira em caso de escassez; adicionalmente, as reservas servem para a preservao do valor de seus ativos. Aps as crises da dcada de 1990, muitos pases perifricos apresentam uma demanda precaucional por reservas (Cunha, Prates e Llis, 2008).
2.2 As imbricaes e contradies entre as diferentes funes monetrias

Embora a definio das trs funes da moeda seja importante do ponto de vista analtico, estas funes so completamente imbricadas, tornando necessria, para o prosseguimento dos estudos, a percepo destas interrelaes sobretudo em mbito internacional, em que o recorte analtico utilizado separa ainda o uso pblico do uso privado da moeda. Os canais de imbricao so inmeros, sendo apresentados aqui somente os mais importantes tendo por base o trabalho de Bnassy-Qur, Mojon e Schor (1998). Em primeiro lugar, quando uma moeda nacional est ancorada a uma moeda estrangeira, absolutamente necessrio que a autoridade monetria domstica disponha de reservas da moeda em questo para ser capaz de intervir no mercado cambial, na busca pela manuteno da paridade. Percebe-se, desde logo, que os trs usos pblicos da moeda em mbito internacional a saber, moeda de interveno, moeda de referncia e moeda reserva esto completamente imbricados. A ancoragem de uma moeda, no entanto, no tem influncia apenas sobre seu uso pblico. A escolha de uma divisa de referncia interfere tambm em seus trs usos privados, visto que a estabilidade da taxa de cmbio estimula os agentes a denominarem as operaes comerciais e financeiras na moeda de referncia, a utilizarem-na como moeda veicular e tambm a reterem ativos denominados nesta moeda. Quando uma moeda conquista, na cena internacional, o status de moeda veicular, seu mercado cambial torna-se maior e mais profundo, o que, ceteris paribus, reduzir os custos de transao desta moeda medidos pelos bid-ask spreads (diferencial entre os preos de mercado para a compra e para a venda da moeda).
10. A ancoragem da moeda a uma divisa internacional menos frequente hoje do que na poca em que Krugman (1991) escreveu seu artigo, j que aps as crises nanceiras dos anos 1990, a maioria dos pases perifricos adotou regimes de cmbio exvel. Entretanto, muitos pases continuam tendo o dlar ou o euro como referncia ainda que menos rgida para a trajetria de suas taxas de cmbio, como se ver na seo 3.

O Sistema Monetrio Internacional e seu Carter Hierarquizado

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Dado que este spread torna-se pequeno, h um estmulo para que os investidores privados adquiram ativos denominados nesta moeda, uma vez que sua troca por outra moeda no implicar perdas relevantes. Pela mesma razo, as autoridades monetrias tm um estmulo para a escolha de tal moeda como instrumento de interveno no mercado cambial. O sentido da determinao, no entanto, no unidirecional. Se, por exemplo, uma moeda preponderante na denominao das transaes comerciais e financeiras de certo pas, suas autoridades monetrias tero um grande incentivo para vincular sua moeda nacional a esta divisa, com o intuito de proteger a economia domstica dos efeitos nefastos de uma flutuao cambial excessiva. Ademais, a existncia de ttulos denominados em uma certa moeda funo unidade de conta , ainda segundo Bnassy-Qur, Mojon e Schor (1998), estimula a expanso de seus outros usos privados, a saber, como meio de pagamento e reserva de valor. Torna-se clara, portanto, a existncia de uma grande rede de sinergias entre as trs funes da moeda, seja em seus usos pblicos ou privados, seja na relao entre estas duas esferas. Alm disso, como antecipado anteriormente, trata-se de um circuito de influncias multidirecionais, uma vez que uma funo pode, ao mesmo tempo, estimular e ser estimulada por outra funo. Para alm dessa teia de relaes de complementaridade entre as funes da moeda, h tambm um carter de contradio entre elas. Como discutido por Keynes (1936/1964), a funo reserva de valor acaba se sobrepondo em relao s demais, sobretudo em um contexto de importncia exacerbada da esfera financeira. O entesouramento da moeda, defende o autor, inibe o exerccio de suas demais funes, tornando-a uma unidade intrinsecamente contraditria. Em mbito internacional, essa contradio entre as funes da moeda continua vlida, com a funo reserva de valor se destacando sobre as demais. A diferena que, na cena internacional, esta contradio interfere inclusive na escolha das moedas por parte dos agentes. Isto porque as questes patrimoniais ou de manuteno/valorizao do estoque de riqueza so primordiais entre os critrios de escolha das moedas e, geralmente, esta lgica acaba se sobrepondo em relao quelas que dizem respeito s outras funes da moeda. Esta racionalidade clara para os agentes privados, mas tem sido adotada tambm em alguma medida pelo setor pblico, que vem se adequando paulatinamente lgica privada de gesto de portflios (un, 2009), como se ver a seguir. Essa preponderncia da funo reserva de valor, potencializada por um ambiente de finanas liberalizadas, torna a aquisio e a posse das diferentes moedas sujeitas a uma grande instabilidade. Como j mencionado, as moedas com uso

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internacional exercem, neste mbito, as funes de meio de pagamento, unidade de conta e reserva de valor. Na funo reserva de valor, no entanto, duas ticas podem ser contempladas, de acordo com o referencial de valor que se considera. Em primeiro lugar, pode-se considerar a manuteno intertemporal do valor da moeda com relao ao poder de compra em mbito internacional; em segundo lugar, a manuteno de seu valor diante das outras moedas do sistema monetrio internacional. Se uma moeda denomina a maioria das transaes internacionais sendo, portanto, a moeda-chave do sistema , a primeira tica mais facilmente contemplada, j que a moeda deve ser estvel apenas em relao a si prpria (o que depende somente de uma taxa de inflao moderada). A lgica de escolha da moeda subjacente funo reserva de valor coincide, portanto, com aquela referente s outras duas funes. Ou seja, convm que esta moeda seja mantida no portflio, j que ela denomina a maioria das transaes, usada para os pagamentos e transfere valor do presente para o futuro ao menos o valor referente ao poder de compra internacional.11 No que diz respeito segunda tica de reserva de valor, relativa s demais moedas do sistema monetrio internacional, surge a contradio entre as funes da moeda. Sob esta tica, a manuteno do valor da moeda significaria a estabilidade de suas taxas de cmbio. Ainda sob o ponto de vista da moeda-chave: se ela est se desvalorizando em relao s demais moedas, mas a moeda de denominao das transaes e de efetivao dos pagamentos em mbito internacional, um agente que mantenha o estoque que possui desta moeda no sofrer perdas sob o prisma das funes monetrias de meio de pagamento e unidade de conta. Entretanto, a manuteno deste estoque de moeda-chave passa a implicar perdas quando se incorpora anlise a funo reserva de valor sob a tica da paridade em relao s outras moedas. Isto ocorre porque este estoque passa a ter, segundo a lgica de valorizao patrimonial, um custo de oportunidade. A funo reserva de valor sob a tica de seu valor face s outras moedas gera um estmulo, portanto, para a alocao dos recursos nas moedas que esto se valorizando, ainda que, sob a perspectiva das demais funes, o mais conveniente para o agente em questo fosse a manuteno do estoque que possui na moeda-chave. A realocao do portflio demonstra, assim, a preponderncia da funo reserva de valor sobre as demais. Contudo, esta realocao, que segue a lgica da valorizao patrimonial, no definitiva; havendo qualquer insegurana com relao conjuntura internacional, os agentes realocaro seus recursos na moedachave, seguindo a lgica da liquidez. No atual contexto de mercados financeiros liberalizados, os intervalos entre estes dois momentos de realocao de portflio
11. Determinado pelos preos dos bens transacionados em mbito internacional, que so em grande parte cotados na prpria moeda-chave.

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(aquisio de moedas em valorizao e retorno moeda-chave) esto cada vez mais curtos. Inevitavelmente, esta dinmica contribui para a volatilidade dos fluxos de capitais e para a instabilidade das finanas internacionais. Em suma, prope-se que, apesar das imbricaes verificadas entre as distintas funes da moeda em mbito internacional, existe simultaneamente uma contradio entre a funo reserva de valor sob a tica da paridade em relao s outras moedas e as demais funes monetrias. Ou, alternativamente, pode-se vislumbrar a questo como uma contradio entre as duas facetas da funo reserva de valor, uma delas conectada s demais funes monetrias, e outra delas isolada, como um fim em si mesmo. A contradio entre a funo reserva de valor e as demais funes monetrias existe tambm em mbito nacional, como proposto por Keynes (1964) e anunciado anteriormente. Na esfera internacional, porm, surge esta outra dimenso da reserva de valor, qual seja, em relao s outras moedas do globo; havendo duas referncias de valor (por um lado, os bens e servios denominados na moeda em questo; por outro lado, as demais moedas nacionais), fica determinada, ento, uma contradio adicional especfica deste ambiente de coexistncia de distintas moedas nacionais. Em mbito nacional, a funo meio de pagamento pode ser sobrepujada pela funo reserva de valor, interferindo no processo de circulao monetria. Na esfera internacional, esta ltima funo no apenas coloca aquela em segundo plano, como tambm determina que esta reserva de valor possa ser realizada em moedas estranhas ao pas em questo, as moedas estrangeiras (e os ttulos nelas denominados). A interferncia no processo de gesto e circulao da moeda nacional , portanto, ainda maior. Tendo estudado as funes da moeda em mbito internacional, passa-se, na seo seguinte, a uma anlise emprica sobre as moedas que so atualmente utilizadas nesta esfera global.
3 O CARTER HIERARQUIZADO DO ATUAL SISTEMA MONETRIO INTERNACIONAL

Como j mencionado, o desenvolvimento dos intercmbios globais no contexto de ausncia de uma moeda propriamente internacional esteve associado aquisio de um uso internacional por parte das moedas nacionais. Entretanto, o benefcio do uso de uma moeda provm de sua utilizao tambm pelos outros atores do mercado, tornando invivel que todas as moedas nacionais sejam usadas em escala mundial.12 Nota-se, ento, que a dinmica subjacente ao uso internacional das moedas determina que se forme apenas um pequeno grupo de moedas que desempenham suas funes neste mbito. A presente seo tem o propsito de verificar quais so estas moedas.
12. Segundo a tradicional comparao, a moeda como a linguagem, ou seja, s til se as outras pessoas tambm a utilizam.

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As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

No existem dados consolidados para as seis funes da moeda discutidas na seo anterior. Assim, recorre-se aqui a dados de inmeras fontes na tentativa de delinear o quadro atual relativo ao uso das moedas nacionais em mbito internacional. Inicialmente, so apresentadas todas as moedas disponveis nos bancos de dados acessados, de modo a fornecer um panorama geral do atual sistema monetrio internacional. Na sequncia da anlise, porm, o foco recair sobre um grupo menor de pases e moedas, considerados representativos para o estudo que se faz.
3.1 Funo meio de pagamento uso privado

No h estatsticas especficas para o uso das moedas enquanto meio de pagamento em mbito internacional. A anlise dos mercados cambiais globais, entretanto, oferece uma ideia aproximada deste uso, visto que as moedas mais transacionadas nos ditos mercados so, muito provavelmente, as mais usadas neste mbito para a funo de meio de pagamento. Os dados divulgados trienalmente pelo Banco de Compensaes Internacionais (em ingls, Bank for International Settlements BIS) so eloquentes, indicando que a quase totalidade das transaes cambiais envolve o dlar em abril de 2010, a moeda estadunidense teve participao de 84,9% no giro13 cambial mdio (tabela 1). Este valor expressivo, porque o dlar a moeda mais usada para os pagamentos internacionais (tanto de ordem comercial como financeira), mas tambm porque ele atua como a moeda veicular das transaes internacionais. Neste papel, o dlar utilizado meramente como a moeda intermediria de uma operao, ou seja, o pagamento no feito em dlar, nem tampouco a recepo dos recursos, mas o dlar viabiliza a troca entre as duas moedas que esto nas pontas da operao.14 Em um segundo patamar de importncia nas transaes monetrias internacionais, encontra-se o euro, que, desde sua criao, representa parcelas prximas a 40% do giro mdio das operaes cambiais. Em seguida, encontram-se o iene, a libra esterlina, o dlar australiano, o franco suo e o dlar canadense, todos com fatias do giro cambial superiores a 5%. Alm deles, h uma srie de outras moedas que so tambm transacionadas nos mercados cambiais globais, mas com importncia reduzida face ao total das operaes verificadas (tabela 1).

13. O termo em ingls turnover. 14. Se, por exemplo, uma empresa brasileira de um setor no comercializvel deseja importar bens de uma sulcoreana, ela dever trocar os reais que possui por dlares e efetuar o pagamento, em dlares, a uma importadora. Esta empresa intermediria far a converso destes dlares por won e os entregar empresa sul-coreana. Estas etapas so necessrias, pois o real no aceito como moeda pela empresa sul-coreana e o won tampouco o , sob a tica da empresa brasileira.

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TABELA 1

Giro nos mercados cambiais globais participao das moedas (Em %)1
Moeda Dlar americano Euro Marco alemo Franco francs ECU e outras moedas da zona do euro Iene Libra esterlina Dlar australiano Franco suo Dlar canadense Dlar Hong Kong Coroa sueca Dlar neozelands Won coreano Dlar Singapura Coroa norueguesa Peso mexicano Rpia indiana Rublo russo Zloty polons Lira turca Rand sul-africano Real brasileiro Coroa dinamarquesa Dlar Taiwan Forint hngaro Renminbi chins Ringgit malaio Baht tailands Coroa tcheca Peso lipino Peso chileno Rpia indonsia Shekel israelense Peso colombiano Riyal Arbia Saudita Outras moedas Total 1998 86,8 30,5 5,0 16,8 21,7 11,0 3,0 7,1 3,5 1,0 0,3 0,2 0,2 1,1 0,2 0,5 0,1 0,3 0,1 0,4 0,2 0,3 0,1 0,0 0,0 0,0 0,1 0,3 0,0 0,1 0,1 0,1 8,9 200 2001 89,9 37,9 23,5 13,0 4,3 6,0 4,5 2,2 2,5 0,6 0,8 1,1 1,5 0,8 0,2 0,3 0,5 0,0 0,9 0,5 1,2 0,3 0,0 0,0 0,1 0,2 0,2 0,0 0,2 0,0 0,1 0,0 0,1 6,6 200 2004 88,0 37,4 20,8 16,5 6,0 6,0 4,2 1,8 2,2 1,1 1,1 0,9 1,4 1,1 0,3 0,6 0,4 0,1 0,7 0,3 0,9 0,4 0,2 0,1 0,1 0,2 0,2 0,0 0,1 0,1 0,1 0,0 0,0 6,6 200 2007 85,6 37,0 17,2 14,9 6,6 6,8 4,3 2,7 2,7 1,9 1,2 1,2 2,1 1,3 0,7 0,7 0,8 0,2 0,9 0,4 0,8 0,4 0,3 0,5 0,1 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 0,2 0,1 0,1 7,7 200 2010 84,9 39,1 19,0 12,9 7,6 6,4 5,3 2,4 2,2 1,6 1,5 1,4 1,3 1,3 0,9 0,9 0,8 0,7 0,7 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,1 0,1 5,3 200

Fonte: Foreign Exchange and Derivatives Market Activity de 2001, 2004, 2007 e 2010 (BIS, 2002; 2005; 2007; 2010c). Elaborao dos autores. Nota: 1 Percentual da mdia diria, para os meses de abril. Obs.: 1. Visto que as transaes cambiais envolvem duas moedas, a soma das participaes de 200%. 2. (-) Informao no disponvel.

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As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

A tabela 1 mostrou os percentuais do giro no total das operaes cambiais, incluindo, portanto, as operaes realizadas no interior dos pases emissores das moedas em questo. interessante analisar, de maneira complementar, apenas as operaes realizadas nos mercados transfronteirios,15 ou seja, externos ao pas emissor da moeda. A anlise especfica destas operaes fornece uma ideia sobre o grau de internacionalizao das moedas ou, dito de outra forma, do quanto elas so utilizadas e, portanto, transacionadas em mbito internacional. Estes dados so mostrados na tabela 2 e corroboram a percepo sobre a hegemonia do dlar como meio de pagamento internacional, o destaque secundrio do euro e a importncia relativa de algumas outras moedas.
TABELA 2
Giro nos mercados cambiais globais transfronteirios mdias dirias (Em US$ milhes)
Moeda Dlar americano Euro Iene Libra esterlina Dlar australiano Franco suo Dlar canadense Dlar Hong Kong Coroa sueca Dlar neozelands Coroa norueguesa Dlar Cingapura Peso mexicano Won coreano Zloty polons Rand sul-africano Lira turca Rublo russo Coroa dinamarquesa Renminbi chins Rpia indiana Real brasileiro Forint hngaro Dlar Taiwan Coroa tcheca Rpia indonsia 2001 599.943 270.559 145.722 82.918 26.259 41.754 29.824 12.414 6.058 4.863 12.000 586 5.783 2.425 4.740 4.229 705 1.282 9.137 64 160 492 35 724 1.396 131 2004 959.424 433.506 201.689 170.484 55.591 70.494 41.874 19.172 8.158 11.292 19.078 2.784 13.120 6.456 5.269 10.333 2.684 4.781 11.222 796 692 771 2.803 1.280 2.035 1.014 2007 1.552.539 727.770 316.909 262.436 121.524 125.884 78.117 56.382 16.376 37.362 49.286 5.237 23.677 12.285 14.198 22.458 10.746 7.257 14.283 4.196 5.119 4.075 5.729 2.135 4.468 1.327 2010 2.106.951 973.224 460.102 302.851 186.486 165.516 132.091 61.668 61.218 40.828 36.299 34.839 32.519 21.757 21.240 17.647 15.038 14.740 13.467 13.076 12.672 11.966 10.988 7.538 5.274 3.129 (Continua)

15. O termo em ingls cross border.

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(Continuao) Moeda Peso lipino Baht tailands Outras moedas 2001 59 323 41.693 2004 197 1.220 70.636 2007 1.112 3.559 97.233 2010 2.726 2.560 16.624

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Fonte: Foreign Exchange and Derivatives Market Activity de 2001, 2004, 2007 e 2010 (BIS, 2002; 2005; 2007; 2010c). Elaborao dos autores. Obs.: 1.  O total do giro cambial transfronteirio refere-se soma das operaes spot, outright forwards e foreign exchange swaps realizadas em mercados transfronteirios. 2. Os pases esto ordenados segundo os valores de 2010.

Alm dos dados da tabela 2, que mostram o volume de transaes cambiais transfronteirias em nmeros absolutos, importante verificar tambm a relao entre as transaes nos mercados locais e naqueles transfronteirios. Em vez de se trabalhar com o conjunto de moedas listado na tabela, optou-se por apresentar apenas as moedas consideradas mais representativas entre os pases centrais, os latinoamericanos e os asiticos entre as moedas para as quais h dados disponveis. interessante notar que, em alguns pases, as transaes envolvendo suas moedas ocorrem preponderantemente nos mercados transfronteirios, enquanto, em outros, elas so feitas majoritariamente nos mercados cambiais locais, como mostra o grfico 1.
GRFICO 1
Transaes cambiais realizadas nos mercados local e transfronteirios (abr. 2010)1 (Em %)
100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Franco Peso suo mexicano Euro Iene Dlar EUA Libra Real Renminbi Won sul esterlina brasileiro chins coreano Local Rpia indiana

Transfronteirios

Fonte: BIS (2010b). Elaborao dos autores. Nota: 1 Giro cambial dirio mdio.

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As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

Nota-se um padro claramente definido, com os pases centrais contabilizando mais de 60% das transaes cambiais de suas moedas em mercados transfronteirios, enquanto os perifricos tm a maior parte do giro em mercados locais. A exceo o Mxico, j que a integrao econmica (formal, mas tambm informal) com os Estados Unidos infla o intercmbio de pesos no territrio estadunidense. A partir do verificado nas tabelas 1 e 2, pode-se sugerir a existncia de trs situaes distintas: i) os agentes de um determinado pas realizam operaes internacionais na moeda local; ii) os agentes realizam tais operaes em uma moeda estrangeira, mas podem acessar os mercados cambiais transfronteirios para os intercmbios cambiais necessrios; e iii) as operaes so realizadas em uma moeda estrangeira e os agentes s conseguem troc-la pela moeda nacional nos mercados locais. As trs situaes referem-se, respectivamente, a moedas que: i) so usadas como meio de pagamento em mbito internacional; ii) no puderam ser usadas naquela operao especfica como meio de pagamento, mas tm alguma funo em mbito internacional, j que so ofertadas e demandadas em volumes significativos nos mercados cambiais transfronteirios; e iii) no exercem suas funes em mbito internacional e, por isso, no so ou praticamente no so transacionadas nos mercados cambiais transfronteirios. Outros dados que revelam a importncia do dlar como meio de pagamento internacional so fornecidos por Goldberg (2010) e apontam que 60% do estoque de dlar fsico, ou seja, das cdulas de dlar existentes, circulam fora dos Estados Unidos (dados do Federal Reserve Fed para 2006). Em maro de 2009, este montante de cdulas de dlar circulando fora de seu pas de emisso atingiu US$ 580 bilhes. razovel supor que a maioria absoluta deste montante seja usada como meio de pagamento, j que a funo reserva de valor geralmente exercida por ttulos e no por dlar fsico.
3.2 Funo meio de pagamento uso pblico

Como mostram alguns estudos (Calvo e Reinhart, 2000), em diversos pases, as autoridades monetrias intervm sobre os mercados cambiais para influenciar no processo de determinao da taxa de cmbio ou de sua trajetria. Na maioria dos pases, a taxa de cmbio mais importante aquela da moeda nacional contra o dlar, como ser visto na seo 3.4. Logo, a quase totalidade das intervenes sobre os mercados cambiais feita por meio da compra ou venda de dlares.16
16. As funes meio de pagamento e unidade de conta, uso pblico, so completamente imbricadas, j que as intervenes feitas sobre os mercados cambiais pelas autoridades monetrias de um pas so, evidentemente, na moeda que eles tm como referncia para sua taxa de cmbio. Assim, para evitar repeties, os dados em questo sero mostrados apenas na subseo 3.4. Ademais, o clearing dos mercados cambiais est associado tambm funo reserva de valor, uso pblico, como destacado anteriormente.

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De acordo com um documento do Banco Central Europeu BCE (em ingls, European Central Bank ECB),
o dlar estadunidense tem um alcance global como moeda ncora, de reserva e de interveno, desempenhando um papel em polticas cambiais de autoridades monetrias de diversos continentes, no apenas no Ocidente, mas tambm na Comunidade dos Estados Independentes (CEI) e de forma mais importante na sia (ECB, 2002). 3.3 Funo unidade de conta uso privado

No s o pagamento, mas tambm a denominao das operaes internacionais sejam elas de ordem comercial, sejam financeiras realizada em um nmero reduzido de moedas nacionais. No existem dados agregados para o total das operaes mundiais, mas as tabelas a seguir mostram a participao das principais moedas na denominao das transaes comerciais (tabela 3) e da dvida externa (tabela 4) de certos pases. A tabela 3 mostra que as exportaes e importaes, tanto de pases centrais como de perifricos, so denominadas em grande proporo nas moedas da trade (dlar, euro ou iene). No caso dos Estados Unidos, dos pases da zona do euro ou do Japo, natural que suas transaes comerciais sejam denominadas, em propores considerveis, na moeda que emitem, j que isto reduz o risco cambial envolvido nas operaes.17 Como mostra a tabela, a quase totalidade das transaes comerciais internacionais dos Estados Unidos denominada em dlar (95% das exportaes e 85% das importaes). Nos pases da zona do euro, a hegemonia da moeda local menor, mas ainda assim existente: na Frana, Espanha e Portugal, cerca de metade das transaes comerciais externas zona do euro so denominadas em euro. No Japo, cerca de um tero das exportaes e um quarto das importaes so denominadas em iene, mostrando uma participao ainda relevante da moeda nacional, mas j menor que a do dlar, que denomina uma parcela muito maior das exportaes e importaes japonesas. Com relao aos demais pases asiticos apresentados na tabela, nota-se uma participao extremamente expressiva do dlar americano na denominao de suas transaes comerciais internacionais. Somando-se a participao do iene, chega-se a 92% das exportaes sul-coreanas, 74,8% das malaias e 92,2% das tailandesas, com propores semelhantes para as importaes. Fica claro, portanto, que um percentual bastante reduzido do comrcio internacional destes pases denominado nas respectivas moedas nacionais.18 No foram encontrados dados
17. Sob a tica dos agentes nacionais dos pases em questo. Sobre o importador, portanto, incide o risco cambial. 18. At mesmo porque os valores aqui apresentados no contabilizam o percentual do comrcio desses pases denominado em euro em funo da inexistncia de dados.

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As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

para a Amrica Latina, mas o quadro seria seguramente semelhante,19 revelando a incapacidade destas moedas emitidas em pases perifricos de exercerem, em mbito internacional, a funo privada de unidade de conta.
TABELA 3
Moedas de denominao do comrcio internacional (anos selecionados ) (Em %)
Moeda Estados Unidos Alemanha2 Reino Unido3 Frana2 Blgica Grcia2 Portugal
2 2 2 1

Exportaes US$ 95 32,35/18,1 29 34,25/21,2 31,9


5

Importaes Iene US$ 85 37,95/21,2 38 43,25/25,0 33,5


5

Euro 45,95/70,5 15 55,85/71,6 54,2


5

Euro 45,55/73,0 10 48,65/70,0 54,2


5

Iene 0,05/0,0 1,55 1,05 0,95 0,85 23,5 9,8 6,8 8,2 4

0 0,5
5

715 33,4 32,8


5 5

24,15 48,1 58,1


5 5

0,25 0,4 0,6


5 5

62,05 34,5 39,5


5 5

30,75 57,8 54,7


5 5

Espanha Japo3

52,4
3

1,4

36,1 7,1 6,8 8,2 1

70,7 88,2 66 83,9 50,1

8,7

Coreia do Sul Malsia4 Tailndia4 Austrlia2

84,9 66 83,9 67,9

Fonte: Goldberg e Tille (2005). Notas: 1 ltimos dados disponveis referentes a 2003. 2 ltimos dados disponveis referentes a 2002. 3 ltimos dados disponveis referentes a 2001. 4 ltimos dados disponveis referentes a 1996. 5 Transaes externas zona do euro. Obs.: (-) indica informaes no disponveis.

Segundo Goldberg e Tille (2005), h duas razes principais para que as exportaes de um pas sejam denominadas em dlar: i) as exportaes so para os Estados Unidos; e ii) as exportaes so de bens homogneos, que possuem, portanto, uma grande elasticidade-preo da demanda. Neste ltimo caso, se as exportaes de certo pas so denominadas em sua prpria moeda, uma variao nfima de sua taxa de cmbio far com que a demanda internacional por seus bens diminua enormemente. Isto estimula um comportamento coletivo por parte dos produtores, que denominam seus produtos em uma moeda comum, a moeda veicular e esta moeda quase sempre o dlar.
19. Goldberg e Tille (2005) mostram que, para a Europa do leste, por exemplo, o quadro bastante semelhante ao vericado nos pases asiticos. Ademais, armam os autores, o comrcio externo da Amrica Latina com os Estados Unidos quase inteiramente denominado em dlar.

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Complementando a anlise sobre o uso privado das moedas enquanto unidade de conta em mbito internacional, vale observar tambm a participao das distintas moedas na denominao da dvida externa. Diferentemente dos dados sobre comrcio internacional, estes dados sobre composio da dvida externa so sistematizados pelo Banco Mundial e divulgados de forma atualizada para uma srie de pases perifricos. Entre os pases para os quais os dados so disponveis, foram escolhidos para a anlise os quatro pases latino-americanos e os quatro asiticos julgados mais representativos. O grfico 2 mostra que, semelhana do que ocorre no comrcio internacional, o dlar a moeda mais usada na denominao da dvida externa dos pases perifricos. No Mxico e no Chile, cerca de 98% da dvida externa so denominados na moeda americana. No Brasil e na China, este percentual est em torno de 80%. Na Argentina, o fim do currency board que determinava uma paridade fixa para a taxa de cmbio entre o peso e o dlar e a crise de 2002 fizeram com que a dvida dolarizada passasse a ser evitada; o que se v, no entanto, que ela no passou a ser contratada na moeda local, mas foi substituda pela dvida em euro, que hoje representa mais de um tero do total. Na ndia, Malsia e no chamado Leste Asitico (cujo pas mais significativo a Coreia do Sul), alm da dvida em dlar, h uma parcela expressiva denominada em iene.
GRFICO 2
Composio da dvida externa (2008) (Em %)
100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
Argentina Outras moedas Direitos especiais de saque Cesta de moedas Franco suo Libra esterlina Iene Euro Dlar 0,2 0 2,7 0,4 0,1 3 35,8 57,8 Brasil 0 0 4,4 0 0,1 6,3 9,7 79,5 Chile 0 0 0,6 0 0 0 1,1 98,3 Mxico 0 0 0,2 0,1 0 0,9 1 97,8 China 0,1 0 2,4 0 0 9,1 6,6 81,7 ndia 0,2 2,3 3,1 0,2 2 22,2 5,1 64,8 Malsia 0 0 1,1 0 0,5 20,7 5 72,7 Leste asitico 1,5 1,3 3,5 0,2 0,4 27,3 7,4 58,4

Fonte: World Development Indicators do Banco Mundial (World Bank, 2008). Elaborao dos autores.

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As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

Nota-se, destarte, que, uma vez mais, as moedas da trade so de longe as mais utilizadas enquanto unidade de conta, com a libra esterlina e o franco suo ocupando um lugar bastante minoritrio. As demais moedas, mesmo somadas, tm uso absolutamente marginal e apenas no Leste Asitico chegam a ultrapassar 1%. No total dos pases do mundo, essa preponderncia do dlar um pouco menor, mas ainda grande: do estoque de emprstimos internacionais20 em dezembro de 2009, 53,9% eram denominados em dlar; 20,3%, em euro; 2,2%, em iene; e 23,6%, em outras moedas (ECB, 2010). evidente que se pudessem denominar mesmo que parcialmente seu comrcio internacional e sua dvida externa em moeda nacional, os pases perifricos o fariam, reduzindo o problema do descasamento monetrio (currency mismatch)21 e facilitando de forma geral o clculo econmico e a capacidade de honrar seus compromissos. Se no o fazem, porque suas moedas no so reconhecidas, em mbito internacional, como unidades de conta, revelando, uma vez mais, o carter hierarquizado do sistema monetrio internacional. Alm dos dados recm-apresentados sobre a denominao do comrcio internacional e da dvida externa, outros dados informativos sobre o uso das moedas como unidade de conta ao setor privado so aqueles referentes moeda de denominao dos ttulos emitidos internacionalmente (bnus, notes, commercial papers etc.). Como visto na seo 2, entretanto, as funes da moeda esto completamente imbricadas, e estes dados sobre os ttulos dizem respeito tambm funo reserva de valor, j que um agente privado, quando escolhe um ttulo para compor seu portflio, est, no fundo, escolhendo em que moeda deseja preservar sua riqueza, ou seja, transferir valor do presente para o futuro. bem verdade que alguns ttulos so denominados em uma moeda e pagos em outra, de forma que a moeda de denominao do ttulo exerce unicamente a funo de unidade de conta. Quando, porm, a denominao e os pagamentos so feitos em uma mesma moeda, ela est exercendo simultaneamente as trs funes clssicas da moeda. Optou-se, neste captulo, por analisar os ttulos sob a tica da funo monetria de reserva de valor, entendendo que a dinmica da procura por estes ttulos fortemente pautada pela lgica da preservao e valorizao da riqueza, como se explicar adiante.22
20. Outstanding international loan all cross border loans. 21. O descasamento monetrio refere-se aos problemas decorrentes da posse de passivos e ativos denominados em moeda distintas. Basicamente, o risco de depreciao da moeda que denomina o ativo, em relao quela que denomina o passivo. Para mais detalhes sobre a literatura concernente, ver Biancareli (2007). 22. Krugman (1991) associa a funo unidade de conta, uso privado, denominao do comrcio internacional e dos emprstimos internacionais; e a funo reserva de valor, uso privado, aos ativos que compem o portflio dos agentes internacionais. O BIS se refere aos bnus internacionais como indicadores do desempenho internacional da funo monetria de reserva de valor: No mercado internacional de bnus, o dlar e o euro apresentam relativa similaridade em sua importncia como reserva de valor: 45% para o dlar e 32% para o euro no m de 2008, de acordo com os dados do BIS e do Banco Central Europeu (BIS, 2010b, p. 57). Da mesma forma, Goldberg (2010, p. 5) avalia as moedas de emisso dos ttulos considerando-as como nancing currencies, ou seja, reservas de valor em seu uso privado.

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3.4 Funo unidade de conta uso pblico

Durante a vigncia do Acordo de Bretton Woods, a cotao do dlar era fixa em relao ao ouro e as moedas dos demais pases signatrios tinham taxas de cmbio fixas em relao ao dlar, podendo variar apenas no interior de estreitas margens de flutuao (1%) ou mediante autorizao do Fundo Monetrio Internacional (no caso de desequilbrios fundamentais no balano de pagamentos). Consequentemente, as taxas de cmbio de todos os pases signatrios eram relativamente fixas entre si. Em 1971, porm, as autoridades monetrias americanas determinaram que fosse abandonada a conversibilidade do dlar em ouro, iniciando um processo que conduziria ao fim do regime internacional de taxas de cmbio fixas, em 1973.23 O desmonte de Bretton Woods significou o fim da obrigatoriedade dos regimes de cmbio fixo, mas os pases podiam, por conta prpria, buscar a estabilidade cambial, mesmo que de maneira menos rgida que outrora. Nas dcadas seguintes, portanto, inmeros pases do globo alternaram seus regimes cambiais, com momentos de maior flexibilidade e momentos de defesa das paridades. Poucos so os pases, porm, que negligenciam em absoluto esta movimentao das taxas de cmbio, j que os efeitos de uma variabilidade cambial excessiva so nocivos economia domstica. Entre estes efeitos, vale destacar: pass-through da taxa de cmbio aos preos; problemas decorrentes do descasamento monetrio; e reduo da confiabilidade dos clculos econmicos de mdio e longo prazos etc. Destarte, grande parte das autoridades monetrias nacionais continuou atenta aos movimentos cambiais, elegendo uma moeda internacional como uma ncora rgida ou simplesmente como uma referncia para evitar os movimentos excessivos da taxa de cmbio.24 De acordo com o Annual report on exchange arrangements 2009, publicao anual do Fundo Monetrio Internacional FMI (IMF, 2009), cerca de 60% dos pases possuem atualmente regimes cambiais que contm algum tipo de controle cambial (currency board, conventional peg, stabilized arrangement, crawling peg, horizontal bands ou other managed).25 Mas, tendo em vista que o arcabouo atual no mantm fixa toda a multiplicidade de taxas de cmbio do globo como em Bretton Woods , preciso eleger as moedas em relao s quais deve haver algum tipo de controle das variaes cambiais. Uma vez mais, as moedas eleitas so, quase que exclusivamente, o dlar e o euro, moedas de
23. Para maiores detalhes, ver Eichengreen (2000), Faugre e Voisin (1993). 24. Ver Calvo e Reinhart (2000), Miotti, Plihon e Quenan (2002), entre outros. Blanchard, DellAriccia e Mauro (2010) tambm destacam a tentativa da maioria dos pases emergentes de intervir na trajetria de suas taxas de cmbio. Aglietta e Landry (2007, p. 144) radicalizam o argumento, armando que nenhum pas emergente permite que sua taxa de cmbio seja determinada meramente pelos mecanismos de mercado. 25. importante notar que esse nmero subestimado, j que muitos pases declaram possuir regimes de taxas de cmbio utuantes, mas perseguem implicitamente paridades predenidas.

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referncia, respectivamente, de um pouco menos de dois teros e de aproximadamente um tero dos pases que possuem regimes de administrao cambial (Cartapanis, 2009; Bertuch-Samuels e Ramlogan, 2007).26 A ancoragem ao euro encontrada em alguns pases europeus externos zona do euro (sobretudo aqueles que podem aderir unio monetria no futuro) e em algumas ex-colnias francesas na frica; a ancoragem ao dlar mais disseminada, sendo verificada na Amrica Latina, na sia, no Oriente Mdio e na frica.27 Os estudos que tentam avaliar o uso do dlar como moeda de referncia para as taxas de cmbio apresentam cifras divergentes, principalmente em funo da escolha de considerar na anlise os regimes cambiais de facto ou aqueles de jure. Segundo Goldberg (2010), de um total de 207 pases avaliados em 2007, 104 tinham o dlar como moeda de referncia. Tendo em vista a representatividade do grupo de pases avaliados, pode-se dizer, de acordo com esse estudo, que cerca da metade dos pases do globo possuem o dlar como moeda de referncia para as variaes de suas taxas de cmbio. Apesar das diferenas entre os estudos, torna-se claro, ento, que a funo de unidade de conta em sua dimenso pblica exercida, em mbito internacional, preponderantemente pelo dlar e, em um segundo nvel de importncia, pelo euro.
3.5 Funo reserva de valor uso privado

Por fim, chega-se funo monetria de reserva de valor. Em que moeda os agentes privados internacionais estocam sua riqueza? Em que moeda realizam investimentos? Os investidores internacionais costumam buscar a diversificao de seus portflios no que diz respeito aos ativos adquiridos e mantidos, aos mercados em que atuam e tambm s moedas nacionais em questo. Esperar-se-ia, portanto, uma participao mais pulverizada das diversas moedas nacionais no exerccio internacional da funo reserva de valor. No , entretanto, o que se observa na prtica, j que so poucas as moedas utilizadas para esta funo, de forma semelhante ao que se verifica com as demais funes monetrias. A globalizao financeira abriu imensas possibilidades aos agentes privados na escolha da alocao de sua riqueza, na medida em que facilitou o investimento no exterior e em mercados outrora pouco acessados. Na tentativa de perceber quais so as moedas que exercem atualmente a funo de reserva de valor em mbito internacional (em sua dimenso privada), opta-se aqui por analisar, portanto, trs mercados internacionais, a saber, o bancrio, o de ttulos e o de derivativos.
26. Inmeros estudos mostram a tentativa de alguns pases de balizarem o movimento de suas taxas de cmbio diante do dlar e do euro. Algumas referncias so Calvo e Reinhart (2000) e Miotti, Plihon e Quenan (2002). 27. normal tambm que se busque estabilidade cambial com relao aos principais parceiros econmicos. Em muitos casos, porm, eles so Estados Unidos, zona do euro ou, ainda, pases cuja taxa de cmbio est atrelada ao dlar ou ao euro, reforando esta tendncia.

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3.5.1 Mercado internacional bancrio

Os bancos trabalham de forma crescente em mbito internacional, possuindo, muitas vezes, um nmero expressivo de operaes no exterior. Mesmo em mbito local, possuem uma parte de seus ativos e passivos denominados em moedas estrangeiras. A tabela 4 mostra a composio das posies bancrias no exterior, no que diz respeito a suas moedas de denominao. Como se v, a maioria dos ativos e passivos bancrios no exterior em dlar ou euro. Em um segundo nvel, v-se um percentual razovel em iene, libra esterlina e minoritariamente franco suo.
TABELA 4
Ativos e passivos bancrios no exterior (dez. 2010) (Em %)
Moeda de denominao Dlar americano Euro Libra esterlina Iene Franco suo Outras Total Moeda estrangeira Ativo 57,8 20,7 5,1 3,3 2,3 10,7 100,0 Passivo 60,7 18,4 4,9 3,9 2,3 9,7 100,0 Ativo 26,0 58,2 5,8 5,8 0,8 3,4 100,0 Moeda local Passivo 28,9 52,7 8,3 3,5 1,0 5,7 100,0

Fonte: BIS (2011). Elaborao dos autores. Obs.: a referncia para a denio de moeda local e moeda estrangeira o pas de localizao do banco em questo.

Nos ativos e passivos em moeda local, a preponderncia do euro se deve, provavelmente, contabilizao como posies bancrias no exterior de ativos e passivos de pases da zona do euro em outros pases da prpria zona do euro. Quando se consideram apenas as posies no exterior em uma moeda estrangeira, constata-se novamente a hegemonia do dlar. Mesmo em mbito local, os bancos possuem uma parte de suas posies denominada em moedas estrangeiras. Excluindo os ativos e passivos denominados em moeda nacional e considerando-se apenas as posies bancrias denominadas em moeda estrangeira, nota-se que o dlar , mais uma vez, a moeda mais utilizada. Em seguida, aparece o euro e, um patamar abaixo, o franco suo, o iene e a libra esterlina (tabela 5).

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TABELA 5

Ativos e passivos bancrios locais, em moeda estrangeira (dez. 2010) (Em %)


Moeda de denominao Dlar americano Euro Franco suo Iene Libra esterlina Outras No identicada Total Fonte: BIS (2011). Elaborao dos autores. Ativo 44,4 24,7 6,3 4,3 3,9 6,8 9,7 100 Passivo 45,7 20,2 2,8 3,1 3,5 11,3 13,5 100

3.5.2 Mercado internacional de ttulos28 Mercado monetrio

No caso dos commercial papers e outros instrumentos monetrios, notam-se patamares bem delimitados: o euro e o dlar so as moedas mais usadas, seguidas de longe pela libra esterlina e, um nvel abaixo, por iene e franco suo (tabela 6).
TABELA 6
Instrumentos do mercado monetrio29 (dez. 2010) (Em %)
Moeda Euro Dlar americano Libra esterlina Iene Franco suo Dlar Hong Kong Dlar australiano Zloty polons Coroa sueca Dlar neozelands Dlar Cingapura Participao 41,29 37,19 13,71 2,34 1,64 1,00 0,99 0,29 0,27 0,24 0,22 (Continua)

28. Como destacado anteriormente, a moeda de denominao dos ttulos pode tambm exercer a funo de unidade de conta, de forma que a anlise que se segue reete tambm, em certa medida, o uso relativo a esta funo. 29. Majoritariamente commercial papers.

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(Continuao) Moeda Dlar canadense Rublo russo Coroa norueguesa Coroa dinamarquesa Rand sul-africano Outras Total Fonte: BIS (2011). Elaborao dos autores. Participao 0,20 0,11 0,07 0,07 0,02 0,31 100,00

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Mercado de capitais

O estoque verificado ao fim de 2010 de bnus e notes internacionais revela um padro semelhante ao do mercado monetrio, com o euro ocupando o primeiro lugar, com 44,1% da participao, e o dlar logo em seguida, com 39,2% do montante (tabela 7). A libra esterlina tambm desponta como uma moeda importante na denominao de tais ttulos e uma proporo razovel do total composta ainda por iene, franco suo, dlar canadense e dlar australiano. O restante das moedas, como se v, tem participao bastante reduzida no mercado internacional de bnus e notes.
TABELA 7
Bnus e notes internacionais (dez. 2010) (Em %)
Moeda Euro Dlar americano Libra esterlina Iene Franco suo Dlar canadense Dlar australiano Coroa sueca Coroa norueguesa Dlar Hong Kong Dlar neozelands Rand sul-africano Dlar Cingapura Coroa tcheca Participao 44,06 39,23 7,80 2,84 1,50 1,32 1,22 0,34 0,24 0,22 0,14 0,13 0,13 0,06 (Continua)

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(Continuao) Moeda Rublo russo Zloty polons Coroa dinamarquesa Baht tailands Dlar Taiwan Peso argentino Outras Total Fonte: BIS (2011). Elaborao dos autores. Participao 0,06 0,05 0,015 0,015 0,005 0,002 0,63 100,00

As informaes divulgadas trimestralmente pelo BIS a respeito do mercado internacional de capitais fornecem dados apenas para o conjunto de moedas constantes da tabela 7. Publicaes de 2007 (BIS, 2007a; 2007b), no entanto, permitem anlises mais especficas para as moedas do conjunto de pases chamado pelo BIS de emergentes e, ainda, uma desagregao das moedas sobre as quais recai o foco deste trabalho. Os dados em questo demonstram claramente o carter absolutamente marginal das moedas de pases perifricos no mercado internacional de capitais. Os bnus e notes internacionais denominados em moedas emitidas por pases emergentes representavam, em 2006, apenas 0,58% do estoque total (tabela 8). Para efeitos de comparao, destaca-se que o franco suo, sozinho, representava poca 1,44% destes ttulos.30
TABELA 8
Grupo

Bnus e notes internacionais (dez. 2006)


Moeda Euro Dlar Pases centrais Libra esterlina Iene Franco suo Peso argentino Pases latino-americanos Real brasileiro Peso chileno Peso mexicano US$ bilhes 8.304,0 6.401,1 1.448,4 486,4 253,6 0,8 10,7 0,2 9,9 (%) 47,28 36,45 8,25 2,77 1,44 0,00 0,06 0,00 0,06 (Continua)

30. Vale destacar que, aps essa publicao do BIS, Brasil e Colmbia lograram um aumento moderado da emisso de ttulos denominados em suas moedas nacionais no mercado internacional (sobretudo em 2007 e 2010). Em relao ao estoque total de bnus e notes, no entanto, estes ttulos emitidos em moedas nacionais continuam extremamente marginais.

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(Continuao) Grupo Moeda Renminbi chins Pases asiticos Rpia indiana Won sul-coreano Ringgit malaio Total dos emergentes Total Fonte: BIS (2007a; 2007b). Elaborao dos autores. US$ bilhes 1,7 0,1 1,2 1,4 102,1 17.561,6 (%) 0,01 0,00 0,01 0,01 0,58 100,00

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Isso ocorre, porque os ditos pases emergentes emitem volumes menores de bnus e notes do que os pases centrais, mas tambm e a est o ponto crucial porque encontram dificuldades para emiti-los em suas moedas nacionais, que no so aceitas pela maior parte dos agentes internacionais.31 Dados do BIS para 2006 mostram que, do estoque de bnus e notes emitidos por residentes de pases emergentes nos mercados internacionais, apenas 2,6% eram nas respectivas moedas nacionais, enquanto 97,4% eram em moedas estrangeiras (figura 1).
FIGURA 1
Bnus e notes emitidos por residentes de pases emergentes (2006)
Total US$ bi 4.152, 6

Domstico US$ bi 3.476,7

Internacional US$ bi 675,9

Moeda local US$ bi 17,7

Moeda estrangeira US$ bi 658,2

Fonte: BIS (2007a). Obs.:  a gura indica apenas os bnus e notes emitidos por residentes dos pases emergentes, por isso a diferena em relao ao total vericado na tabela 8.

31. Eichengreen, Hausmann e Panizza (2003).

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Mercado de derivativos

No mercado internacional de derivativos, nota-se a mesma heterogeneidade no que diz respeito ao uso das diferentes moedas nacionais, seja nos derivativos cambiais, seja nos de juros. Como revela a tabela 9 a quase totalidade do estoque de derivativos cambiais envolve o dlar americano. Em ordem decrescente de importncia, aparecem euro, iene, libra esterlina, franco suo, dlar australiano, dlar canadense e coroa sueca.
TABELA 9
Estoque de derivativos cambiais mercado de balco (dez. 2010) (Em %)
Moeda Dlar americano Euro Iene Libra esterlina Franco suo Dlar australiano Dlar canadense Coroa sueca Dlar Hong Kong Coroa dinamarquesa Coroa norueguesa Dlar neozelands Baht tailands Outros Total Fonte: BIS (2011). Obs.: a soma 200%, pois os derivativos cambiais envolvem duas moedas na operao. Estoque de derivativos cambiais 84,33 37,94 21,76 11,40 7,26 5,51 4,19 2,75 0,66 0,40 0,42 0,03 0,003 23,36 200

Nos derivativos de juros, a participao do euro ligeiramente superior quela do dlar estadunidense (tabela 10). De qualquer forma, a concentrao em algumas poucas moedas ainda maior do que a verificada nos derivativos cambiais, j que 91,7% do estoque so compostos por apenas quatro moedas (dlar, euro, iene e libra esterlina) a despeito do crescimento recente dos mercados de derivativos nos pases perifricos.

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TABELA 10

Estoque de derivativos de juros mercado de balco (dez. 2010) (Em %)


Moeda Euro Dlar americano Iene Libra esterlina Franco suo Coroa sueca Dlar canadense Dlar australiano Coroa norueguesa Dlar Hong Kong Coroa dinamarquesa Dlar neozelands Outros Total Fonte: BIS (2011). Estoque de derivativos de juros 38,22 32,58 12,79 8,13 1,10 1,10 0,91 0,90 0,16 0,08 0,07 0,03 3,93 100

O estudo dos mercados bancrio, de ttulos e de derivativos deixa claro, portanto, quais so as moedas escolhidas pelos agentes privados para exercerem, em mbito internacional, a funo de reserva de valor: dlar americano e euro so as moedas mais utilizadas, com o primeiro lugar variando de acordo com o mercado ou o ativo em questo; iene e libra esterlina se alternam na terceira e quarta posies; franco suo apresenta sistematicamente uma proporo no desprezvel; dlar australiano, dlar canadense e coroa sueca tm tambm participao razovel em alguns mercados, embora bastante minoritria.
3.6 Funo reserva de valor uso pblico

Assim como os agentes privados, os agentes pblicos tambm utilizam a moeda enquanto reserva de valor. Acumulam, ento, reservas internacionais, utilizadas basicamente para transferir valor do presente para o futuro. Tais reservas servem, assim, para compensar eventuais desequilbrios no balano de pagamentos e para possibilitar intervenes nos mercados cambiais (seja para reduzir a volatilidade cambial, seja no esforo por determinar um patamar adequado para a taxa de cmbio). Como visto na seo 2, muitos pases perifricos, aps as crises dos anos 1990, possuem uma demanda precaucional por reservas internacionais. Uma pequena parcela destas reservas constitui-se de ouro e de direitos especiais de saque (DES) a moeda contbil do FMI , sendo o grosso dela denominado em moedas nacionais.

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As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

Como mostra a tabela 11, a moeda mais utilizada como reserva cambial o dlar, cuja participao no estoque total continua sendo superior a 60%, apesar da queda verificada nos ltimos anos. O euro a segunda moeda mais usada para esta funo, representando hoje pouco mais de um quarto das reservas oficiais de cmbio. Por caractersticas regionais ou de grau de integrao econmica com Reino Unido e Japo, a libra esterlina e o iene tambm so mantidos como reservas por algumas autoridades monetrias. As demais moedas nacionais, mesmo somadas, no constituem frao representativa deste estoque de reservas.
TABELA 11
Composio das reservas ociais de cmbio (Em %)
1996 Dlar americano Euro Libra esterlina Marco alemo Franco francs Iene Franco suo Guilder holands ECUs Outras divisas1 62,1 2,7 14,7 1,8 6,7 0,3 0,2 7,1 4,3 1998 69,3 2,7 13,8 1,6 6,2 0,3 0,3 1,3 4,5 2000 71,1 18,3 2,8 6,1 0,3 1,5 2002 67,1 23,8 2,8 4,4 0,4 1,6 2004 65,9 24,8 3,4 3,8 0,2 1,9
32

2006 65,5 25,1 4,4 3,1 0,2 1,8

2008 64,1 26,4 4,0 3,1 0,1 2,2

2010 61,5 26,2 4,0 3,8 0,1 4,4

Fonte: Currency Composition of Ofcial Foreign Exchange Reserves Cofer, do FMI. Elaborao dos autores. Nota: 1 Sobretudo: dlar australiano, dlar de Hong Kong e coroa dinamarquesa.

Percebe-se, portanto, que apesar de a lgica privada ser diferente da lgica pblica no que diz respeito constituio do portflio que transferir valor intertemporalmente, as moedas escolhidas como ativos so basicamente as mesmas.
3.7 A hierarquia monetria explicitada

Os dados mostrados ao longo da seo revelam, portanto, que nem todas as moedas so usadas em mbito internacional e que, mesmo entre aquelas que o so, sua importncia relativa bastante heterognea. No h dvidas de que, apesar das mudanas recentes no sistema monetrio internacional, derivadas essencialmente do surgimento do euro, o dlar continua sendo a moeda mais utilizada na esfera internacional (sobretudo nas funes de meio de pagamento; unidade de conta, uso pblico; e reserva de valor, uso pblico); Aglietta e Landry (2007, p. 144) propem, inclusive, que o sistema monetrio internacional atual possa ser caracterizado como
32. Disponvel em: <http://www.imf.org/external/np/sta/cofer/eng/index.htm>.

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um semipadro dlar. Em seguida, posiciona-se a moeda comum europeia, com importncia crescente desde sua criao at a ecloso da crise da zona do euro, sobretudo no exerccio privado das funes reserva de valor e unidade de conta. Em um terceiro patamar de importncia, encontram-se o iene, a libra esterlina e um pouco abaixo o franco suo, o dlar canadense e o dlar australiano, que exercem algumas funes da moeda na cena internacional, ainda que de maneira secundria. Alm destas, percebe-se que outras moedas podem eventualmente apresentar uso internacional, mas em carter absolutamente marginal (ou mesmo excepcional). Cohen (1998),33 Prates (2002), Carneiro (2002), entre outros, propem que, justamente em funo da capacidade ou incapacidade de exercerem suas funes em mbito internacional,34 as diferentes moedas nacionais possam ser ordenadas, explicitando o carter hierarquizado do sistema monetrio internacional. Com base nos dados analisados acima, prope-se que o sistema monetrio internacional atual apresente a hierarquia apresentada na figura 2.
FIGURA 2
A hierarquia do atual sistema monetrio internacional
Dlar americano Euro

Demais moedas centrais (iene, libra, franco suo etc.) Moedas perifricas

Fonte: Prates (2002) e Carneiro (2002). Elaborao dos autores.

33. Cohen (1998) prope que a hierarquia monetria no reete apenas a capacidade de exerccio das funes clssicas da moeda, mas tambm o domnio ou inuncia que exercem em cada regio (authoritative domain). 34. Cohen (1998) sugere que a hierarquizao do sistema monetrio internacional deve levar em conta a capacidade das moedas de exercerem suas funes em mbito internacional, mas tambm na esfera nacional, j que algumas moedas frgeis deixam de faz-lo sobretudo a funo reserva de valor. Esta considerao certamente importante, at mesmo porque o grupo das moedas perifricas bastante heterogneo, mas foge ao escopo deste trabalho, que procura avaliar apenas o uso internacional das moedas.

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As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

De acordo com essa classificao, portanto, so estabelecidos quatro elos no sistema monetrio internacional atual: i) ao centro, o dlar americano, a moeda-chave do sistema; ii) a seguir, o euro, que se diferencia das demais moedas utilizadas em mbito internacional, mas ainda sem atingir o status do dlar; iii) em um terceiro elo, as demais moedas centrais, que tambm exercem funes em mbito internacional, mesmo que de maneira secundria; e iv) por fim, o grupo que se denomina aqui como moedas perifricas, a saber, aquelas que no exercem nenhuma de suas funes em mbito internacional a no ser em carter excepcional.35 Com relao ao euro, algumas consideraes suplementares podem ser feitas, permitindo, assim, o anncio de certas proposies. Nos anos seguintes ao seu nascimento, a moeda europeia rapidamente conquistou uma grande importncia no cenrio internacional, at mesmo maior que aquela constatada anteriormente pelo conjunto das moedas que ele veio a substituir. Desde 2003, no entanto, a posio do euro no sistema monetrio internacional se tornou estvel, em um patamar ainda inferior quele ocupado pelo dlar. O BCE calcula um indicador do papel internacional do euro (summary indicator of the international role of the euro) que corrobora esta evidncia, j que o ndice aumentou entre 1999 e 2003 e, desde ento, tem apresentado oscilaes, mas sempre em torno de um nvel determinado (ECB, 2010). Esta posio secundria do euro pode ser analisada sob duas ticas diferentes e complementares: a tica territorial e a tica das funes desempenhadas. Sob a primeira tica, at mesmo o BCE reconhece que a influncia do euro efetivamente grande apenas na Europa e em alguns pases africanos; o dlar, por sua vez, utilizado em escala planetria (Cartapanis, 2009). Sob a segunda tica, constatou-se, nesta seo, que o euro conquistou uma grande importncia em algumas das funes monetrias, mas no em outras.36 Cabe questionar a razo desse fenmeno e da acentuada importncia adquirida pelo euro para algumas das funes da moeda em detrimento de outras. Como se percebeu nesta seo, a funo reserva de valor, em seu uso privado, aquela na
35. Prates (2002) e Carneiro (2002) propem a diviso do sistema monetrio internacional em trs grupos de moedas, de acordo com o desempenho de suas funes clssicas em mbito internacional. No centro est o dlar; em um segundo nvel, se encontram as moedas que exercem algumas de suas funes em mbito internacional, mas com menor importncia (as moedas chamadas pelos autores de conversveis); e, enm, as moedas ditas inconversveis, que no desempenham nenhuma de suas funes em mbito internacional. Para evitar ambiguidades, no so utilizados, neste trabalho, os termos conversibilidade e inconversibilidade no sentido utilizado por estes autores, embora a ideia geral seja a mesma, a saber, que a hierarquia das moedas determinada pelo desempenho de suas funes em mbito internacional. Alm disto, estes autores colocam o euro no grupo de moedas conversveis, enquanto optou-se aqui por diferenci-lo das demais moedas centrais, em funo da importncia de seu uso no cenrio internacional, notadamente nas funes reserva de valor e unidade de conta, uso privado. Uma anlise mais detalhada poderia ter dividido o grupo das moedas perifricas em subgrupos, j que h algumas moedas que possuem um uso regional, ou seja, nos pases vizinhos ao pas de emisso. Contudo, este uso regional ainda marginal e no cria diferenas expressivas na demanda por essas moedas e na dinmica das taxas de cmbio e juros dos pases perifricos, no sendo importantes, portanto, para os objetivos deste trabalho. 36. Pode-se dizer, ento, que o dlar uma moeda mais completa em mbito internacional.

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qual o euro conquistou uma importncia expressiva, s vezes superior at mesmo do dlar.37 No se pode supor, contudo, que, por isso, o dlar no exera mais a funo de reserva de valor da maneira que exercia anteriormente. Visto que o dlar ainda a moeda que denomina e paga a maioria das transaes internacionais (como mostrado na seo 3) e a inflao dos preos em dlar no tem sido expressiva nos ltimos anos, ele mantm seu poder de transferir valor para o futuro.38 Contudo, os agentes privados querem, evidentemente, preservar o valor de sua riqueza, mas querem tambm valorizar esta riqueza. Dado que o euro apareceu no cenrio internacional como uma moeda segura, lquida e que, alm de tudo, oferecia um rendimento maior que o do dlar (em funo das taxas de juros e das variaes cambiais), ele tornou-se rapidamente uma moeda importante no que diz respeito funo reserva de valor, uso privado.39 Durante uma grande parte da primeira dcada do ano 2000, a manuteno do dlar (ou de ttulos em dlares) nos portflios, ainda que no significassem exatamente uma perda de valor, significavam um custo de oportunidade para os agentes. Retorna-se, aqui, questo discutida na subseo 2.2 sobre a contradio entre a funo reserva de valor e as outras funes monetrias. Do ponto de vista das funes unidade de conta e meio de pagamento, foi (e ) sempre conveniente, para a maioria dos agentes internacionais, reter dlares, por ser esta a moeda mais utilizada para a denominao e o pagamento das operaes internacionais. Mas, quando a lgica de valorizao da riqueza, os agentes decidem, por vezes, demandar outras moedas. Em decorrncia, a demanda pelas moedas para o desempenho da funo reserva de valor aquela que sofre as alteraes mais frequentes, como indicado em BIS (2010a), Kenen (2002) e Pouvelle (2006) e corroborado pela constatao que acaba de ser feita sobre a importncia rapidamente adquirida pelo euro para o desempenho desta funo.40 Para as funes meio de pagamento e unidade de conta, por sua vez, a inrcia maior.41 Segundo Tavlas (1998), isto evidencia a contradio supracitada entre a funo reserva de valor e as outras funes monetrias. verdade, mas possvel ir at mesmo um pouco alm desta proposio. Se uma moeda demandada em funo do rendimento que ela oferece, ela no demandada exatamente como uma moeda, mas, sim, como um ativo financeiro.42
37. No que diz respeito aos uxos, no aos estoques. 38. bem verdade que os preos em dlar das commodities minerais e agrcolas subiram consideravelmente nos ltimos anos, mas este movimento manteve-se de certa forma restrito a estes mercados especcos, no se congurando uma inao generalizada dos preos em dlar. 39. Vale lembrar tambm que os agentes privados possuem normalmente uma lgica de diversicao de portoflio. 40. importante perceber, porm, que, apesar destas transformaes, a funo reserva de valor continua a ser desempenhada exclusivamente pelas moedas centrais. 41. De acordo com BIS (2010a), a inrcia maior na funo meio de pagamento, porque as redes de externalidades so mais importantes para esta funo do que para as outras. 42. evidente que o resultado o mesmo, a saber, a demanda da moeda-ativo, mas a lgica subjacente escolha monetria diferente e, para os estudos aqui conduzidos, esta distino importante.

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Assim, esta demanda submetida a uma lgica distinta daquela que determina a demanda de uma moeda como moeda (ou seja, uma demanda que vislumbre efetivamente o desempenho de uma das funes monetrias).43 Esta heterogeneidade na dinmica observada quanto ao uso das moedas em suas diferentes funes revela, ento, a contradio entre as funes da moeda, mas tambm uma contradio ligada dupla natureza da moeda, qual seja, da moeda como moeda e da moeda como ativo financeiro. Por enquanto, tendo sido feita a apresentao da hierarquia monetria, resta uma questo: quais so os determinantes desta hierarquia? A seo seguinte procurar analisar as possveis razes para a determinao da capacidade (ou incapacidade) das moedas nacionais exercerem suas funes em mbito internacional.
4 DETERMINANTES DO USO INTERNACIONAL DAS MOEDAS

Em uma economia nacional, a moeda geralmente imposta pelo Estado, segundo a lgica do fiat money.44 Gozando de soberania sobre o territrio nacional, o Estado emite a moeda, determina por lei sua aceitao e as regras de seu curso, realiza pagamentos e recolhe taxas, multas e impostos nesta moeda. Para as transaes internacionais, por sua vez, nenhuma moeda explicitamente imposta, at mesmo porque inexiste a figura de um Estado supranacional com tal alada de poder. Deste modo, as diversas moedas nacionais so ao menos potencialmente passveis de utilizao internacional. A seo 3 mostrou, todavia, que so poucas as moedas que exercem suas funes clssicas em mbito internacional, caracterizando um sistema monetrio internacional nitidamente hierarquizado. Se, por um lado, esta hierarquia fica clara, por outro lado, os motivos por trs da escolha das moedas utilizadas para os negcios mundiais no so to evidentes e so encontradas diferentes tentativas de explicao para esta determinao. Faz-se necessrio, assim, avanar na investigao, com o intuito de apreender as razes que capacitam certas moedas e no outras ao exerccio internacional de suas funes. No h na literatura uma resposta consensual para esta indagao e a presente seo procura contribuir com as discusses concernentes.45
43. A valorizao do valor no exatamente uma funo da moeda, mas, sim, do capital nanceiro. 44. Embora essa seja uma proposio aceita por boa parte dos economistas (Knapp, 1905; Lerner, 1943; Goodhart, 1998), ela no consensual. Orlan (2002) questiona o papel criador da moeda pelo Estado, sugerindo que este pode contribuir para a consolidao de uma moeda, mas que sua ao no nem necessria, nem suciente para essa criao monetria. Para uma anlise sobre a teoria cartalista da moeda, ver Aggio e Rocha (2009). 45. Apesar de no haver consenso, so inmeros os trabalhos que direta ou indiretamente abordam a questo, tais como: Aglietta e Deusy-Fournier (1994); Aristovnik e Cec (2009); Belluzzo (1997); Bnassy-Qur e Deusy-Fournier (1994); Brthaud (2009); Bordo, Meissner e Redish (2005); Bourguinat (1995); Cohen (1998; 2000); Eichengreen e Hausmann (2005); Guillaumin e Plihon (2008); Hayek (1976/1990); Herr (2006); Krugman (1991); Lago, Duttagupta e Goyal (2009); Lindert (1969); Miotti, Plihon e Quenan (2002); Prates (2002).

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A leitura dos autores que procuram explicar os determinantes do uso internacional das moedas revela a existncia da divergncia fundamental e pouco explicitada no debate acerca de se a capacidade de uma moeda exercer suas funes em mbito internacional seria determinada primordialmente pelo lado da oferta ou da demanda. Dito de outra forma: no fica claro se so os pases emissores das moedas que as tornam moedas internacionais ou se so os agentes internacionais que escolhem as moedas que exercem suas funes nesse cenrio. Cohen (1998) sugere que, mesmo em mbito nacional, a soberania do Estado na emisso e controle da moeda dividida com o mercado, pois nele que so definidas as caractersticas da demanda pela moeda. Como em outro mercado qualquer diz o autor , a interao entre oferta e demanda determinante. Quando trata do cenrio internacional, o autor d igualmente grande destaque embora no exclusivo s questes ligadas demanda pelas moedas, afirmando que a internacionalizao de uma moeda fruto de uma competio de mercado que se configura como um processo seletivo darwiniano guiado pelo lado da demanda. Na mesma linha, Krugman (1991) argumenta que as moedas que adquirem uso internacional no obtm este status por imposio, mas como resultado de processos coordenados pela mo invisvel dos mercados e ratificados mais que guiados pelos acordos internacionais. Eichengreen e Hausmann (2005) entendem que a determinao das moedas de denominao dos ativos fruto da escolha dos investidores internacionais, mediante anlises da relao custobenefcio da diversificao dos portflios;46 assim, fica novamente sugerido que a determinao dada pela demanda. Tavlas (1998, p. 47), na mesma linha, afirma que a escolha das moedas internacionais um processo conduzido principalmente pelo mercado. Outros autores, porm, tratam da dita competio entre moedas dando nfase maior ao lado da oferta na determinao das moedas que possuem um uso internacional, ou seja, interao entre os pases emissores das tais moedas. Bnassy-Qur e Deusy-Fournier (1994) defendem que no o mercado que define as moedas que adquirem o status de internacionais, mas, sim, uma conjugao de fatores histricos e institucionais. Por sua vez, Aglietta e Deusy-Fournier (1994) sugerem que a estrutura hierarquizada do sistema monetrio internacional tem como grande determinante a relao de foras entre os Estados Nacionais e no meramente a livre escolha de mercado por parte dos agentes internacionais. Belluzzo (1997) vai alm, sugerindo que a hegemonia do dlar seja imposta pelos Estados Unidos mediante o poder de financiamento de atividades no exterior. Nas palavras do autor, os bancos da economia dominante impem naturalmente
46. O trabalho de Eichengreen no diz respeito ao exerccio internacional de todas funes da moeda, mas se restringe ao estudo do que chama de pecado original (original sin), a saber, a incapacidade de certos pases de emisso de dvida externa em sua prpria moeda (cf. Eichengreen et al., 2003 e 2005).

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a moeda de sua emisso aos demais protagonistas soberanos do mercado (op. cit., p. 162). Reforando a ideia, afirma ainda que [o]s Estados Unidos usufruindo de seu poder militar e financeiro do-se ao luxo de impor a dominncia de sua moeda (op. cit., p. 187). O presente trabalho compartilha da viso do segundo grupo de autores, entendendo que so as caractersticas dos pases emissores das distintas moedas e a correlao de foras entre estas naes que devam ser encaradas como preponderantes na determinao do uso internacional das moedas. Isto no significa, evidentemente, que a tica da demanda deva ser ignorada, que a dinmica de mercado seja inexistente ou que a escolha dos agentes internacionais seja irrelevante.47 O que se pretende relativizar aqui a soberania dos agentes nesta escolha. A demanda dos agentes internacionais pelas distintas moedas no ad hoc ou fruto de preferncias subjetivas, mas condicionada pelas caractersticas j institudas do sistema monetrio internacional. De acordo com Aglietta e Landry (2007), a alterao das preferncias coletivas no domnio da escolha da moeda internacional completamente dominada pelo poltico.48 Os agentes tm liberdade na escolha entre as diversas moedas enquanto ativos internacionais, mas no das moedas enquanto moedas internacionais.49 Explicando: os agentes escolhem livremente os ativos e, portanto, tambm, as moedas que comporo seu portflio, segundo a lgica que melhor lhes convier. Podem, inclusive, escolher as moedas chamadas aqui de perifricas ou os ativos nela denominados em funo da alta rentabilidade que geralmente oferecem.50 Se, em contrapartida, precisam valer-se das funes clssicas da moeda em mbito internacional, devem escolher uma moeda que j tenha uso internacional. A moeda, como se v, um importante instrumento de dominao e a autonomia dos agentes privados na escolha monetria muito limitada. A dinmica subjacente escolha da moeda, portanto, no a causa da hierarquia monetria, mas, sim, seu sintoma.51 Dito de outra forma, no so os agentes privados que escolhem as moedas com uso internacional e, assim, determinam a hierarquia monetria; pelo contrrio, a hierarquia monetria
47. Vale destacar, por exemplo, a importncia das convenes que se formam a respeito de uma moeda e que determinam comportamentos coletivos que, no mdio ou longo prazo, podem, sim, ter inuncia pelo lado da demanda sobre o uso internacional das moedas. 48. importante notar que os autores tratam das preferncias coletivas (e no individuais) dos agentes, pois so elas que realmente importam determinao do uso internacional das moedas. 49. De acordo com Keynes (1964), uma moeda possui liquidez mxima (l), custo de carregamento nulo (c) e rendimento igualmente nulo (r). Os ativos nanceiros, por sua vez, possuem liquidez mais reduzida, custo de carregamento positivo e rendimento tambm positivo. 50. Em funo das elevadas taxas de juros dos ativos denominados em moedas perifricas, mas tambm da eventual apreciao dessa moeda. 51. E as caractersticas ligadas demanda pelas diferentes moedas, decorrentes justamente do status desta moeda em mbito internacional, servem de canal para que a hierarquia monetria tenha implicaes sobre as taxas de cmbio, de juros e sobre a poltica econmica dos pases perifricos. Mais especicamente, as moedas perifricas contam com uma importante demanda especulativa, que ser determinante no comportamento das taxas de cmbio e juros destes pases. Para mais detalhes, ver De Conti (2011).

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estabelecida e determinada por questes geopolticas e geoeconmicas, como se ver que define quais moedas sero demandadas pelos agentes privados para serem usadas em mbito internacional. Volta-se, ento, pergunta original: o que determina esse uso? Como antecipado, as anlises so bastante distintas, mas recorre-se aqui aos pontos mais frequentemente apresentados na explicao da determinao do uso da moeda, no intuito de aceit-los ou refut-los. So eles: tamanho da economia nacional e integrao com a economia mundial; poder geopoltico; voluntarismo poltico; instituies fortes e/ ou favorveis; poltica econmica responsvel e bons resultados macroeconmicos. Sero analisados os mesmos pases selecionados na seo anterior, representativos dos trs grupos que se quer observar (pases centrais, asiticos e latino-americanos).52
4.1 Tamanho da economia nacional e integrao com a economia mundial

A prpria razo de existncia das moedas determina que seu uso dependa das externalidades positivas geradas pela quantidade de atores que a utilizam. Dito de outra forma, a utilidade de uma moeda estreitamente relacionada s economias de rede e de escala que ela determina: i) economia de rede: quanto maior a rede de atores presentes no mercado que utilizam certa moeda, maior o estmulo para que novos atores a utilizem tambm, em funo das facilidades de intercmbio e da reduo da incerteza; ii) economia de escala: quanto mais volumosas forem as trocas realizadas em certa moeda, mais baixos sero os custos de transao das operaes. Face a essa percepo, praticamente consenso entre os autores a importncia que o tamanho da economia nacional emissora de uma determinada moeda tem na determinao de seu uso internacional.53 No poderia ser diferente, j que o montante de moeda de uma economia guarda relao com seu tamanho e, em geral, quanto maior a economia, mais volumosos os recursos que transaciona com o resto do mundo,54 como se ver nas tabelas 12 e 13. Flandreau e Jobst (2009, p. 662) ousam at mesmo afirmar que, no que diz respeito ao uso internacional das moedas, o tamanho tudo. Mesmo no concordando com esta atribuio exclusiva de causalidade, inquestionvel que h uma relao estreita entre o tamanho de uma economia e o uso de sua moeda em mbito internacional. A tabela 12 mostra que, em geral, os pases cujas moedas desempenham suas funes em mbito internacional tm de fato um produto interno bruto (PIB) maior que os demais. O PIB americano representa cerca de um quarto do PIB mundial, e
52. So eles: Estados Unidos, Reino Unido, zona do euro (ou Alemanha, quando a anlise de toda a zona do euro no for possvel), Sua, China, Coreia do Sul, ndia, Malsia, Argentina, Brasil, Chile e Mxico. 53. Para o bem ou para o mal e as opinies divergem a escolha da linguagem e da moeda no feita com base no mrito ou em valores morais, mas no tamanho (Kindleberger, 1967 apud Flandreau e Jobst, 2009). 54. O volume de recursos que uma economia nacional transaciona com o restante do mundo no depende apenas do tamanho da economia em questo, mas tambm de sua integrao com a economia mundial, como se ver a seguir.

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isto seguramente um dos principais fatores explicativos do papel que desempenha o dlar enquanto moeda-chave do sistema monetrio internacional. A soma dos PIBs dos pases da zona do euro alcana um valor comparvel ao dos Estados Unidos, explicando o fortalecimento do uso da moeda europeia em mbito internacional e, igualmente, a diferena verificada em relao importncia que tinham isoladamente as moedas nacionais europeias que o euro veio a substituir. O euro tem como background as economias alem, francesa, italiana, entre outras, e isso certamente acentua seu uso internacional. Japo e Reino Unido tambm possuem PIBs bastante grandes, contribuindo para que suas moedas sejam utilizadas no cenrio internacional.
TABELA 12
Produto interno bruto PIB (2010) (Em US$ bilhes)
Pas Estados Unidos Zona do euro China Japo Alemanha Reino Unido Brasil ndia Mxico Coreia do Sul Sua Argentina Malsia Chile Fonte: World Economic Outlook do Fundo Monetrio Internacional (WEO/FMI). Elaborao dos autores. PIB 14.658 12.168 5.878 5.459 3.316 2.247 2.090 1.538 1.039 1.007 524 370 238 203

As excees ao padro so a China, que obteve, em 2010, o segundo maior PIB do mundo, mas continua tendo uma moeda que no usada em mbito internacional ao menos no de forma expressiva; e a Sua, que, apesar de no ter um PIB muito grande, emite uma moeda com uso internacional. A anlise que se segue at o fim da seo ajudar a explicar o porqu destas excees. No entanto, bom que se destaque que possuir um PIB grande no condio suficiente para que um pas emita uma moeda com uso internacional. O pas em questo, por maior que seja seu PIB, pode estar economicamente isolado do restante

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do mundo, de forma que sua moeda s tenha uso em mbito nacional. Faz-se necessrio, portanto, analisar tambm o grau de integrao econmica dos diversos pases com o restante do mundo, seja sob a tica comercial, seja sob a tica financeira. A anlise dessa integrao econmica, contudo, no deve ser feita (como se faz usualmente) com base no grau de abertura comercial e financeira dos diversos pases, j que o relevante para o estudo em curso no o quanto cada economia nacional est integrada com o mundo, mas, sim, quanto o mundo recebe de recursos desta economia ou envia para ela. Se uma economia bastante integrada com o mundo, mas pequena, a probabilidade de que sua moeda adquira uso internacional menor que aquela de uma economia com graus de abertura comercial e financeira mais reduzidos, mas com importantes dimenses. O que realmente importa, portanto, o volume total de recursos negociados por este pas com o restante do mundo, ou seja, a dimenso da rede de transaes55 que o pas emissor da moeda estabelece com o restante do mundo. Na tabela 13 so apresentadas as correntes de comrcio dos pases selecionados, que mostram um padro bastante semelhante ao verificado com os PIBs. A zona do euro apresenta uma corrente de comrcio bastante grande, mas que inclui as exportaes e importaes internas prpria zona monetria, no interferindo, portanto, no uso da moeda por pases que no os prprios participantes da unio monetria. Ainda assim, o percentual de seu comrcio exterior zona do euro tambm relevante e, sobretudo nas transaes com o Leste Europeu e com as ex-colnias africanas, o euro largamente utilizado. Os Estados Unidos tambm possuem uma corrente de comrcio bastante significativa, exportando de certa forma o uso do dlar, junto com seus produtos (como se viu na seo 3). Japo e Reino Unido possuem correntes de comrcio menores, mas ainda significativas e, principalmente nas rbitas regionais, isto incita o uso das respectivas moedas nacionais. China e Sua so novamente as excees ao padro, mas pode-se assim mesmo aceitar a proposio de Flandreau e Jobst (2009, p. 662) de que moeda e comrcio so complementares.
TABELA 13
Corrente de comrcio (2010) (Em US$ bilhes)
Pas Zona do euro Estados Unidos China Alemanha Japo Corrente de comrcio 5.422,8 4.175,2 3.273,2 2.902,8 1.668,2 (Continua)

55. Expresso de Helleiner (2008); na verso original transactional networks.

60 (Continuao) Pas Reino Unido Coreia do Sul ndia Mxico Sua Brasil Malsia Argentina Chile

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Corrente de comrcio 1.381,3 1.063,3 789,5 641,0 618,6 478,1 331,3 149,3 148,8 Fonte: WEO/FMI. Elaborao dos autores. Obs: a corrente de comrcio calculada como a soma dos mdulos das exportaes e importaes de bens e servios.

No que diz respeito aos fluxos de ordem financeira (tabela 14), o padro se repete e os comentrios feitos anteriormente so igualmente vlidos. A nica diferena relevante refere-se ao posicionamento da China, que serve como uma nova pista para se entender a razo de o renminbi no ser uma moeda com uso internacional: apesar do tamanho da economia chinesa e da importncia de seu comrcio externo, trata-se de uma economia ainda relativamente fechada e extremamente regulada do ponto de vista financeiro. A Sua, por sua vez, apesar do tamanho diminuto de sua economia, possui uma corrente financeira relativamente grande, sobretudo em funo do papel de centralidade que ocupa o sistema bancrio suo na economia mundial.56
Tabela 14
Corrente nanceira (2010) (Em US$ bilhes)
Pas Estados Unidos Zona do euro Reino Unido Alemanha Japo China Brasil Corrente nanceira 2.262,8 1.214,3 1.066,5 855,8 772,3 589,5 216,5 (Continua)

56. Embora o PIB americano em 2010 tenha sido quase trinta vezes maior que o suo, as posies internacionais bancrias americanas, em dezembro do mesmo ano, eram menos de cinco vezes superiores s suas (conforme dados do anexo estatstico de BIS, 2011). Alm disso, as operaes cambiais na Sua so extremamente concentradas, com apenas dois bancos sendo responsveis por 75% do giro cambial dirio (dados do BIS para abril de 2010), o que confere grande poder a esses bancos.

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(Continuao) Pas Sua ndia Mxico Chile Malsia Argentina Corrente nanceira 172,9 124,4 105,1 61,2 41,4 29,8

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Fonte: International Financial Statistics (IFS) do FMI. Elaborao dos autores. Calculada como a soma dos mdulos da entrada e sada de capitais pela conta nanceira (composta por: investimento Obs.: 1.  direto estrangeiro; investimento de portflio; outros investimentos; derivativos). 2. Dado ligeiramente subestimado, j que s contabilizou a posio lquida dos derivativos (nico dado disponvel). 3. Para ndia e Malsia, os dados apresentados so de 2009, ltimos dados disponveis.

Associados a essa integrao financeira internacional e dimenso da economia nacional esto outros dois aspectos importantes para a determinao do uso de uma moeda em escala mundial, a saber, o tamanho e a profundidade do mercado financeiro domstico. De fato, para que uma moeda adquira uso internacional, preciso que o mercado financeiro do pas em questo seja capaz de absorver e prover de maneira ordenada os fluxos de capitais resultantes dessa internacionalizao monetria. Os maiores mercados financeiros do mundo, medidos com base no estoque de ativos financeiros (aes, ttulos de dvida pblicos e privados e depsitos bancrios) encontrados no pas so os de Estados Unidos, zona do euro, Japo e Reino Unido, como mostra a tabela 15.
TABELA 15
Mercados nanceiros (2006)
Tamanho (US$ trilhes) Estados Unidos Zona do euro Japo Reino Unido China sia emergente Amrica Latina ndia Fonte: McKinsey Global Institute (MGI, 2008). 56,1 37,6 19,5 10 8,1 4,3 4,2 1,8 Profundidade (% PIB) 424 356 446 422 307 250 159 202

A tabela 15 mostra, ainda, a profundidade financeira dos pases, calculada como a razo entre o estoque de ativos financeiros e o PIB de cada pas (ou regio). Nota-se que os pases com mercados financeiros mais profundos so Estados Unidos, Japo e Reino Unido. Entre as regies analisadas, a Amrica Latina aquela que apresenta o menor resultado.

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Conforme constatado, a hegemonia financeira dos Estados Unidos certamente um elemento central na explicao do status do dlar como moeda-chave do sistema.57 Entretanto, esta hegemonia no foi construda isoladamente, mas consequncia do tamanho da economia americana, de sua integrao com a economia mundial e do poder geopoltico dos Estados Unidos, que ser tratado na subseo seguinte. Tentativas de construo de um mercado financeiro grande e profundo que desconsiderem estes outros aspectos (ou pr-requisitos) podem ser contraproducentes. Nota-se, assim, que o tamanho da economia nacional e sua integrao com o restante do mundo parecem de fato interferir na determinao do uso internacional das moedas, apesar de se verificar que China e Sua fogem, de certa forma, ao padro. A China possui uma economia grande e bastante integrada com o restante do mundo (ao menos do ponto de vista comercial), mas sua moeda no utilizada de forma expressiva em mbito internacional; trata-se, no entanto, de uma questo de escolha poltica, como se ver na subseo 4.3. A Sua, em contraste, no possui uma economia extremamente grande, mas sua moeda desempenha algumas funes em mbito internacional; isto se deve ao papel do sistema bancrio suo, tido historicamente como uma praa segura e um dos mais importantes parasos fiscais do mundo.58
4.2 Poder geopoltico

Outro aspecto destacado por alguns autores como um dos fatores determinantes do uso internacional das moedas o poder que detm os diversos pases no cenrio poltico mundial, ligado a seu modo de insero no capitalismo internacional (Prates, 2002; Brunhoff, 2005; Herr, 2006; Aglietta e Deussy-Fournier, 1994; Helleiner, 2008).59 Strange (1986) define poder como a capacidade de uma pessoa ou de um grupo de pessoas de influir sobre o estado das coisas de tal maneira que suas preferncias tenham prioridade sobre as preferncias dos demais. As relaes geopolticas so claramente relaes de poder e evidenciam uma hierarquia, com alguns pases que conseguem parafraseando Strange colocar suas preferncias acima das preferncias dos demais. No que diz respeito s questes monetrias, portanto, os pases mais poderosos podem impor aos demais o uso de suas moedas, ainda que, diferentemente do que ocorre em mbito nacional, esta imposio seja feita de maneira implcita. O poder geopoltico pode estimular
57. Alm do tamanho e da profundidade, o formato do mercado nanceiro tambm importante para o assunto em pauta notadamente o grau de abertura e liberalizao dos mercados nanceiros. Este ponto ser discutido na seo 4.4, quando da avaliao das caractersticas institucionais dos distintos pases e economias. 58. Na crise atual, que gerou um ambiente de incertezas generalizadas com relao ao dlar e ao euro, o franco suo revelou-se novamente como uma moeda refgio. 59. Contrariamente a esses autores, Krugman (1991, p. 165) prope que o uso internacional de uma moeda preponderantemente uma questo econmica: O futuro do sistema monetrio estadunidense majoritariamente uma questo poltica; o futuro do papel internacional do dlar majoritariamente uma questo econmica.

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o uso de certa moeda de duas maneiras: de maneira direta, principalmente por meio da confiana depositada pelos agentes sobre uma moeda emitida por um Estado poderoso; ou de maneira indireta, a saber, por meio dos efeitos deste poder geopoltico sobre as variveis econmicas importantes para esse uso (a dimenso da rede de transaes do pas, as caractersticas do mercado financeiro etc.).60 Lindert (1969) sugere que essas influncias geopolticas possam ocorrer nas relaes bilaterais entre os pases, mas tambm mediante a fora das naes mais poderosas sobre as instituies multilaterais. O caso paradigmtico o do Acordo de Bretton Woods que expandiu e consolidou a hegemonia do dlar no sistema monetrio internacional , mas outras formas de influncia tambm podem ser elencadas. Foi comum em parte do sculo passado, por exemplo diz o autor , que as naes credoras exercessem influncia no apenas sobre a composio das reservas internacionais das naes devedoras, mas tambm sobre aquelas das instituies oficiais. E assim por diante. O poder geopoltico de cada pas no algo mensurvel, mas no h muitas dvidas sobre quais so os pases mais poderosos em mbito internacional. O quadro 2 apresenta alguns grupos polticos internacionais que apenas expressam este senso comum para os pases que vm sendo destacados ao longo do trabalho.
QUADRO 2
G7 Estados Unidos Reino Unido Alemanha Japo

Participao em grupos polticos internacionais


Conselho de Segurana da ONU Estados Unidos Reino Unido China Otan Estados Unidos Reino Unido Alemanha OCDE Estados Unidos Reino Unido Alemanha Japo Sua Coreia do Sul Mxico Chile G20 Estados Unidos Reino Unido Alemanha Japo Sua Coreia do Sul Mxico China ndia Brasil Argentina Elaborao dos autores.

Outro indcio do poder geopoltico dos pases pode ser dado pelo poder de voto que detm na Assembleia de Governadores (Board of Governors) do FMI, a autoridade decisria mxima da instituio. Este poder de voto est associado
60. Helleiner (2008) tambm faz essa distino entre os efeitos diretos e indiretos das questes de ordem poltica sobre o uso internacional das moedas, mas de uma maneira diferente da aqui apresentada.

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quota de DES que possuem depositados no Fundo e revela nitidamente a supremacia dos pases centrais sobre os perifricos, como mostra a tabela 16.61 No por acaso, os chamados pases emergentes tm pleiteado junto ao rgo um aumento destas quotas, visando ampliao de seu percentual de votos.62
TABELA 16
Quotas e poder de voto no Fundo Monetrio Internacional (jun. 2010)
Quotas (DES milhes) Estados Unidos Japo Pases centrais Alemanha Reino Unido Sua Brasil Pases latino-americanos Mxico Argentina Chile China Pases asiticos ndia Coreia do Sul Malsia Total Fonte: FMI (2011). Elaborao dos autores. 42.122 15.629 14.566 10.739 3.459 4.251 3.626 2.117 856 9.526 5.822 3.366 1.774 238.400 Votos (% do total) 16,76 6,24 5,81 4,29 1,40 1,72 1,47 0,87 0,37 3,81 2,34 1,37 0,73 100,00

Por fim, importante destacar que o poder geopoltico guarda tambm relao com o poder militar dos distintos pases. Embora os governos nacionais no detenham como ocorre em mbito nacional o monoplio da fora na esfera internacional, esta capacidade militar indubitavelmente interfere na correlao de foras entre os pases. Os rankings relativos a este poder militar nacional no so exatamente coincidentes, mas colocam quase sempre os Estados Unidos em primeiro lugar e a China em segundo ou terceiro. Levando em conta basicamente
61. Os nicos pases que fogem ao padro so, novamente, China e Sua. 62. Completando a 14a Reviso Geral de Quotas, a Assembleia de Governadores do FMI aprovou, em 15 de dezembro de 2010, um pacote de reformas que planeja dobrar as quotas totais, aumentando o percentual relativo aos pases emergentes e, portanto, o poder de voto deste grupo de naes; estipula-se que a participao dos Estados emergentes ser elevada em ao menos 6% das quotas totais, colocando China em terceiro lugar e Brasil, Rssia e ndia entre os dez maiores quotistas. A expectativa que a reviso da frmula que dene as quotas seja completada em 2013 (IMF, 2011).

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o tamanho do exrcito (homens, armas e veculos) e as tecnologias dominadas (entre outros critrios), uma consultoria especializada estabeleceu, para o ano de 2011, o ranking mostrado no quadro abaixo.
QUADRO 3
Posio 1
o

Poder militar (2011)


Pas Estados Unidos Rssia China ndia Reino Unido Turquia Coreia do Sul Frana Japo Israel Brasil Ir Alemanha Mxico Argentina Fonte: Global Fire Power.

2o 3o 4 5
o

6o 7o 8 9
o

10o 11o 12 13
o

30o 32o

Fica claro, portanto, que os Estados Unidos seguem sendo, inquestionavelmente, o pas mais influente no cenrio poltico internacional. As naes que compem a zona do euro notadamente Alemanha e Frana so tambm atores de peso nas decises geopolticas internacionais, mas h uma questo essencial que deve ser destacada: a zona do euro no tem um governo central, o que reduz a fora do euro. Ainda que o BCE seja o responsvel nico pela governana do euro, pode haver conflitos entre essa instituio e os governos nacionais dos pases membros, fruto da ausncia de uma coordenao centralizada. No h um tesouro europeu e no h um Estado europeu. Enquanto h, nos Estados Unidos, uma pilotagem homognea do dlar, realizada de maneira coordenada pelo Fed, o tesouro estadunidense e outras instituies regulatrias, o euro no emerge de um Estado, mas de uma construo federal inacabada; sua legitimidade poltica resulta de um tratado e no de um exerccio de soberania nacional (Cartapanis, 2009, p. 9).

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As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

O Japo e o Reino Unido possuem tambm, j h tempos, uma grande importncia geopoltica. A Sua, por razes histricas, goza de prestgio e privilgios neste mbito.63 A China, pela importncia que adquiriu sua economia,64 tem hoje grande poder de voz, tanto nas relaes bilaterais inclusive com os Estados Unidos ,65 como naquelas com instituies multilaterais. Os demais pases perifricos tm aumentado sua importncia nos debates e fruns internacionais sobretudo quando atuam de maneira coletiva , mas seu poder geopoltico est ainda muito aqum daquele dos pases centrais. As iniciativas ainda bastante incipientes que procuram estabelecer linhas bilaterais de comrcio ou de crdito denominados nas moedas perifricas corroboram a hiptese de que as relaes de poder interferem na determinao das moedas com uso internacional, j que se restringem aos prprios pases perifricos ou seja, nenhum dos pases com grande poder geopoltico aceita que lhe seja imposto o uso de moedas perifricas.66
4.3 Voluntarismo poltico

Um aspecto negligenciado pela maioria dos autores, mas aventado por Brthaud (2009) e Cohen (2000), diz respeito quilo que se optou por chamar neste trabalho de voluntarismo poltico. Um pas que rena as condies acima discutidas para a internacionalizao de sua moeda pode interferir no processo por meio de polticas pblicas com esta finalidade. Diante da possibilidade de ver sua moeda sendo utilizada em mbito internacional, as autoridades governamentais devem optar por uma das seguintes atitudes possveis: esforar-se para acelerar/amplificar o uso internacional de sua moeda; adotar uma postura neutra; ou intervir no sentido de evitar que sua moeda seja usada no cenrio internacional. Os pases que detm um poder geopoltico importante (e, sobretudo, o pas hegemnico) podem de certa maneira impor o uso de suas moedas a outros pases ou a instituies multilaterais. Ainda que esta imposio no seja explcita, como aquela que ocorre no interior dos espaos nacionais, os meios de persuaso so numerosos, assim como as medidas que podem ser adotadas para reforar ou acelerar o processo. O caso do dlar eloquente, j que os Estados Unidos sempre adotaram uma posio de estmulo ao uso internacional de sua moeda. No incio do sculo XX, uma Comisso Monetria Nacional foi criada em Washington
63. A Sua adota tradicionalmente uma postura neutra nos conitos geopolticos internacionais, o que lhe conferiu historicamente um papel importante nesse mbito. 64. Como visto nas tabelas 12 e 13, a China tinha, em 2010, a segunda maior economia e a terceira maior corrente de comrcio do mundo (considerando-se a zona do euro em seu conjunto). 65. Uma evidncia so os esforos contnuos e fracassados dos Estados Unidos para convencer as autoridades monetrias chinesas a permitirem a valorizao do renminbi em relao ao dlar. 66. Um exemplo ilustrativo a China, que, na condio de lder regional, j consegue fazer uma parte de seu comrcio com os pases vizinhos em sua prpria moeda nacional, mas no o faz com pases centrais.

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para discutir, entre outras questes, os meios de reforar o papel internacional do dlar (Flandreau e Jobst, 2009). No ps-Segunda Guerra Mundial, a expanso do uso do dlar foi resultante das grandes taxas de crescimento do comrcio e dos investimentos americanos no exterior, mas tambm das assistncias financeiras feitas a diversos pases67 e, sobretudo, da promulgao do Acordo de Bretton Woods, que posicionou formalmente o dlar no centro do sistema monetrio internacional. Convm sempre lembrar que os Estados Unidos, durante as reunies de preparao do acordo, opuseram-se radicalmente proposta de Keynes de criao de uma moeda supranacional (o bancor). Algumas dcadas mais tarde, em 1979, diante da desconfiana internacional com relao ao valor da moeda estadunidense, Paul Volcker, o presidente do Fed poca, colocou em prtica a poltica do dlar forte, que restabeleceu (e at reforou) o papel do dlar como a moeda-chave do sistema. Como se v, portanto, o governo estadunidense sempre agiu para estimular e manter o uso internacional do dlar. De acordo com Cartapanis (2009, p. 8),
h uma verdadeira diplomacia monetria nos Estados Unidos; o papel do dlar muito claramente percebido como um elemento importante do poder geopoltico e da influncia estratgica de Washington; sobretudo quando os interesses econmicos e polticos se juntam.

O governo britnico, nos anos 1960, tambm adotou aes positivas (e deixou de adotar aes negativas) em prol da reemergncia de Londres como centro financeiro internacional, contribuindo para reforar o uso internacional da libra esterlina.68 Na zona do euro, em contrapartida, a posio oficial das autoridades monetrias de neutralidade com relao internacionalizao do euro. De acordo com o BCE, o uso internacional das moedas um processo que deve ser puxado pela demanda, ou seja, determinado essencialmente pela iniciativa dos mercados, sem ser nem encorajado, nem desencorajado pelos atores pblicos69 (Aubin et al., 2007; Pouvelle, 2006; Cartapanis, 2009). Postura similar adotou historicamente o governo japons, ao no incentivar o uso internacional de sua moeda, temendo os efeitos negativos de um grau excessivo de internacionalizao do iene70 (Cohen, 1998); no entanto, as autoridades monetrias japonesas tampouco se esforaram para criar bices a este processo.
67. Em muitos pases, essas atividades do Estado estadunidense deixaram uma considervel pegada econmica que serviu para cultivar redes transacionais mais amplas para o dlar (Helleiner, 2008, p. 362). Cartapanis (2009) indica que a presena militar estadunidense em diversos pases do mundo tambm uma fonte de estmulo ao uso internacional do dlar. 68. Para maiores detalhes, ver Strange (1986) e Helleiner (1994). 69. Ao menos essa a retrica ocial. 70. Por exemplo, necessidade de abertura nanceira e menor controle das autoridades monetrias nacionais sobre a circulao da moeda nacional.

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As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

A China, no outro extremo, possui uma poltica de restries abertura de sua conta financeira e de rigor no controle cambial que impede que sua moeda adquira um uso relevante no cenrio internacional. Ainda que a China tenha uma grande economia, um importante comrcio internacional e um papel poltico cada vez mais central no mundo, como se notou nas duas subsees precedentes, o renminbi inconversvel e isto uma escolha poltica. Qualquer prognstico futuro baseado apenas em suposies, mas parece provvel que, reduzidas essas barreiras autoimpostas pelas autoridades chinesas, o renminbi tender a ser usado em mbito internacional de forma mais expressiva, em funo do peso econmico e poltico que o pas adquiriu no cenrio mundial.71 J h indcios, inclusive, de que o governo chins tem planos para o mdio prazo que apontam nesta direo (Carneiro, 2010; Stevens, 2009). Ser mais um evento que poder corroborar ou desmontar a hiptese aqui levantada de que o voluntarismo poltico um aspecto-chave na determinao do uso internacional das moedas, como mostrado pelas experincias histricas. importante notar, no entanto, que os efeitos desse voluntarismo poltico esto condicionados evidentemente pelo poder geopoltico de cada pas. Alguns pases podem agir no sentido de contribuir para que sua moeda seja usada em mbito mundial; outros, porm, s conseguem exercer este tipo de influncia em mbito regional; por fim, h aqueles que nem nesta esfera conseguem estimular o uso de sua moeda, de forma que qualquer tipo de voluntarismo poltico nesta direo torna-se vo.
4.4 Instituies fortes e/ou favorveis

Diversos autores ressaltam a questo da institucionalidade adequada internacionalizao das moedas (Krugman, 1991; Bourguinat, 1995; Cohen, 1998; Herr, 2006; Tavlas, 1998). Nota-se, porm, que, por trs deste conceito, h duas abordagens distintas. A primeira delas, mais ampla, diz respeito defesa que se dissemina entre as instituies multilaterais sobre a construo de instituies fortes ou slidas. A segunda refere-se definio de caractersticas institucionais especficas ao favorecimento do processo em questo, ou seja, que colaboram para que uma moeda passe a ser utilizada em mbito internacional. Sero analisadas aqui as duas abordagens. No que se refere solidez do aparato institucional em um sentido mais amplo (primeira abordagem), o argumento utilizado o de que ela garantiria a confiabilidade necessria, por parte dos agentes internacionais, que promoveria a aceitao, em mbito internacional, da moeda emitida pelo pas em questo. Mas o que seriam
71. evidente que a poltica macroeconmica chinesa no praticada com um olhar exclusivo sobre a questo da internacionalizao das moedas. As prioridades so outras e essas ditas barreiras so um subproduto das polticas vigentes.

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estas instituies slidas? O Banco Mundial define como instituies: as regras, os mecanismos que fazem cumprir estas regras e as organizaes mediante as quais elas se realizam. Neste sentido, as instituies seriam um meio de apoiar a realizao de transaes de mercado.72 Desta forma, as instituies ajudam na transmisso de informaes; no reconhecimento e respeito aos direitos de propriedade e aos contratos; e na organizao da livre concorrncia.73 Diz-se, ento, que as instituies favorecem as transaes de mercado quando atuam em ao menos uma destas finalidades.74 Com o intuito de pautar a poltica pblica da totalidade dos pases do globo, o Banco Mundial sugere seis indicadores de boa governana, que tentam, de alguma forma, mensurar aspectos que deveriam ser perseguidos pelos governos nacionais para a construo desta to propalada solidez institucional. Os indicadores, apresentados por Kaufmann, Kraay e Mastruzzi (2010), referem-se a seis dimenses distintas de governana e so assim descritos: i) voz e representao: grau em que os cidados de um pas participam da escolha de seus governantes; ii) estabilidade poltica e ausncia de violncia: percepo do risco de que o governo seja deposto ou desestabilizado por meios violentos ou inconstitucionais; iii) efetividade do governo: qualidade dos servios pblicos e civis; independncia destes ltimos em relao a presses polticas, qualidade de formulao e implementao de polticas pblicas, e credibilidade em relao ao compromisso do governo com tais polticas; iv) qualidade regulatria: capacidade do governo de formular e implementar polticas e regulaes que promovam o desenvolvimento do setor privado; v) poder das leis: grau de confiana dos agentes em relao s regras da sociedade e, em particular, em relao aos contratos, polcia e ao sistema jurdico; e iv) controle da corrupo: grau em que o poder pblico exercido com vistas ao ganho privado, incluindo pequenas e grandes formas de corrupo, bem como a captura do Estado pelas elites e interesses privados.75 O Banco Mundial realiza pesquisas de forma a obter uma avaliao dos seis indicadores supracitados para os mais diversos pases, com o intuito de orient-los a respeito das dimenses de governana sobre as quais devem agir com mais ateno. O primeiro dos indicadores (voz e representao) no pode ser considerado como importante na determinao do uso internacional da moeda nacional, mas os outros todos seriam relevantes, dentro da lgica que aqui se avalia, de gerar confiana aos olhos dos agentes internacionais. interessante, ento, analisar os dados mais recentes, apresentados no grfico 3.
72. Essa denio de instituies est baseada em North (1990). 73. No sentido de reduzir os custos de transao, segundo a conceituao de Coase (1937) e de permitir a organizao econmica, conforme Williamson (1981). 74. Para maiores detalhes, ver Alonso et al. (2007). 75. Os termos em ingls para essas seis dimenses so: i) voice and accountability; ii) political stability and absence of violence; iii) government effectiveness; iv) regulatory quality; v) rule of law; vi) control of corruption.

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As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

GRFICO 3

Indicadores de boa governana (2009) 3A - Pases centrais


2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 -0,50 -1,00 -1,50 -2,00 -2,50 Estados Unidos Voz e representao Qualidade regulatria Alemanha Japo Reino Unido Sua

Estabilidade poltica e ausncia de violncia Poder das leis

Efetividade do governo Controle da corrupo

3B - Pases latino-americanos
2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 -0,50 -1,00 -1,50 -2,00 -2,50 Argentina Voz e representao Poder das leis Brasil Chile Mxico Efetividade do governo Controle da corrupo

Estabilidade poltica e ausncia de violncia Qualidade regulatria

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3C - Pases asiticos
2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 -0,50 -1,00 -1,50 -2,00 -2,50 Coreia do Sul Voz e representao Qualidade regulatria China Estabilidade poltica e ausncia de violncia Poder das leis ndia Malsia Efetividade do governo Controle da corrupo

Fonte: Banco Mundial. Elaborao dos autores. Obs.:  de acordo com o Banco Mundial, os indicadores so fruto da compilao estatstica de respostas dadas por cidados, empresas e experts e variam entre -2,5 e 2,5, sendo os maiores valores correspondentes aos melhores resultados.76

Em uma primeira anlise, parece fazer sentido a defesa de que boa governana e solidez institucional promovem o uso internacional da moeda, j que os pases centrais possuem indicadores mais bem avaliados que os perifricos. O ponto a ser destacado, no entanto conforme argumenta Eichengreen e Hausmann (2005) que no h necessariamente uma relao de causalidade entre as constataes.77 Os pases centrais possuem instituies mais fortes e tm maior capacidade de emitir dvida externa em sua prpria moeda, mas uma coisa no necessariamente gera a outra. Isto fica indicado pela anlise dos pases perifricos, que revela que o Chile possui indicadores semelhantes aos dos pases centrais, enquanto a China um dos destaques negativos da amostra. Apesar disto, inquestionvel que se algum dos dois pases possui possibilidades concretas de, no mdio prazo, ter sua moeda usada em mbito internacional de forma expressiva, este pas a China, em funo do tamanho de sua economia (tabelas 12 e 13) e do seu poder geopoltico (tabelas 15 e 16; quadros 2 e 3), discutidos anteriormente.

76. Para detalhes, ver Kauffman, Kraay & Mastruzzi (2010). Os dados e artigos relacionados esto disponveis em: <www.govindicators.org>. 77. Vale lembrar, novamente, que os estudos de Eichengreen e Hausmann (2005) dizem respeito apenas ao original sin, ou seja, capacidade de emisso de dvida externa em moeda nacional. O raciocnio, porm, continua vlido no que concerne ao exerccio internacional das demais funes da moeda.

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As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

As recomendaes do Banco Mundial e dos autores que adotam linha de argumentao correlata vo sempre no sentido de que seja criada a institucionalidade necessria para permitir uma operao eficiente dos mercados. Caminha-se, ento, em direo segunda abordagem mencionada, que converge com a primeira no que diz respeito ao arcabouo terico, mas, em vez de tratar das instituies em sentido amplo, como se fez at agora, restringe seu foco a aspectos mais diretamente relacionados questo do uso e intercmbio de moedas. Esses autores (Lago, Duttagupta e Goyal, 2009; Bertuch-Samuels e Ramlogan, 2007; Tavlas, 1998) defendem que, para que uma moeda seja usada em mbito internacional, os mercados financeiro e cambial locais devem ser abertos e liberalizados, permitindo que a moeda nacional participe da concorrncia internacional. De acordo com De Grauwe (1999, p. 33), para que uma moeda nacional possa ser aceita como meio de pagamento em mbito internacional, o controle sobre sua compra ou sobre sua venda deve ser reduzido ao mnimo. Ora, a concorrncia entre moedas que possuem status diferenciados na cena internacional no conduzir aquelas de reputao mais baixa a um patamar superior, mas, pelo contrrio, evidenciar e reforar a distino entre os diferentes grupos de moedas. inegvel que, para ser usada em mbito internacional, uma moeda precisa ser autorizada a circular nesta esfera, o que exige de fato um grau razovel de abertura da conta financeira e certa permissividade do ponto de vista das transaes cambiais.78 O ponto que se quer destacar, porm, que a simples abertura financeira e liberalizao dos mercados cambiais79 no , por si s, indutora da internacionalizao de uma moeda e, pelo contrrio, pode inclusive ser responsvel pela fragilizao de seu uso em mbito domstico, dada a competio desigual com as moedas centrais (Belluzzo e Carneiro, 2003). Sugere-se, ento, que o arcabouo institucional slido, defendido pela primeira abordagem discutida e relativo estabilidade poltica, qualidade regulatria, confiana nas regras e etc. no parece guardar relao direta com a determinao do uso internacional de uma moeda. Por sua vez, a segunda abordagem que pode, de certa forma, ser derivada da primeira, mas que concentra sua ateno sobre aspectos mais especficos correta quando destaca a necessidade de mercados financeiros e cambiais minimamente abertos e permissivos para que uma moeda seja usada em mbito internacional. preciso ter em conta, entretanto, que esta uma condio necessria, mas no suficiente para a internacionalizao de uma moeda.80 Trata-se, portanto, de um aspecto que pode ser colocado num
78. As restries de ordem nanceira e cambial talvez sejam a principal razo pela qual a moeda chinesa ainda no usada de maneira expressiva em mbito internacional. 79. Liberalizao cambial diz respeito reduo de restries ou eliminao de normas que regulam o mercado cambial. 80. Cartapanis (2009) destaca que a profundidade e a ecincia dos mercados nanceiros so importantes, mas no sucientes para a internacionalizao de uma moeda.

O Sistema Monetrio Internacional e seu Carter Hierarquizado

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segundo plano hierrquico, j que as condies discutidas acima, sobre o tamanho da economia e o poder geopoltico dos diferentes pases, so muito mais importantes na determinao de quais moedas sero usadas em mbito internacional.81
4.5 Poltica econmica responsvel e bons resultados macroeconmicos

Por fim, alguns autores (Herr, 2006; Lago, Duttagupta e Goyal, 2009) sugerem que as moedas usadas em mbito internacional so aquelas emitidas em pases que contam com uma poltica econmica responsvel, ou seja, com estabilidade macroeconmica, disciplina fiscal, poltica monetria transparente e crvel, equilbrio no balano de pagamentos etc. A lgica subjacente a mesma do argumento que defende a necessidade de instituies fortes, a saber, que os agentes escolhem as moedas de acordo com o grau de confiana que depositam na economia emissora. A experincia, no entanto, no corrobora a hiptese. Como se sabe, os pases perifricos so impelidos prtica dessas ditas polticas responsveis com o intuito de demonstrar confiabilidade aos mercados. Os pases centrais, no entanto, no se submetem a estas recomendaes e apresentam resultados macroeconmicos que seriam considerados perigosos nos pases perifricos. Os dados sobre isto poderiam ser mostrados exausto, tendo sido selecionados aqui apenas alguns indicadores ilustrativos. So apresentados, na tabela 17, a taxa de inflao ao consumidor, a relao dvida pblica/PIB e o saldo do balano de transaes corrente (como porcentagem do PIB).
TABELA 17
Indicadores macroeconmicos selecionados mdia (2001 a 2010)
Taxa de inao ao consumidor (%) Alemanha Estados Unidos Pases centrais Japo Sua Reino Unido Argentina Pases latino-americanos Brasil Chile Mxico 1,6 2,4 -0,3 0,9 2,1 9,7 6,7 3,3 4,7 Dvida pblica bruta (% PIB) 66,9 66,6 186,0 62,7 48,0 88,1 70,1 9,1 42,1 Saldo do balano de transaes correntes (% PIB) 4,5 -4,6 3,4 11,0 -2,2 2,7 -0,6 1,1 -1,1 (Continua)

81. Referindo-se ao original sin, Eichengreen e Hausmann (2005, p. 254) armam que polticas e instituies fortes em mbito nacional so claramente necessrias para escapar do problema. Mas elas podem ser insucientes ao longo do horizonte relevante para decises polticas prticas.

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As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

(Continuao) Taxa de inao ao consumidor (%) China Pases asiticos Coreia do Sul ndia Malsia 2,2 3,2 6,5 2,2 Dvida pblica bruta (% PIB) 18,0 25,9 75,9 45,8 Saldo do balano de transaes correntes (% PIB) 5,8 2,3 -0,8 13,3

Fonte: WEO e IFS, do FMI. Elaborao dos autores. Obs.:  os dados sobre dvida pblica lquida no esto disponveis para todos os pases da tabela, mas para aqueles apresentados o padro bastante semelhante ao vericado na dvida pblica bruta.

A tabela deixa clara a inexistncia de qualquer relao entre esses indicadores macroeconmicos e a capacidade das moedas nacionais de exercerem suas funes clssicas em mbito internacional. O nico dos indicadores em que se nota uma diferena desfavorvel aos pases latino-americanos a taxa de inflao; os valores verificados, no entanto, embora superiores aos dos pases centrais, no configuram nenhuma grave ameaa estabilidade macroeconmica.82 Nos demais indicadores, no entanto, verifica-se, em muitos casos, a situao contrria, j que os valores encontrados para os pases perifricos so muitas vezes melhores que aqueles referentes aos pases centrais. exceo da Sua, todos os pases centrais elencados apresentam uma elevada relao dvida pblica/PIB; o caso extremo o do Japo, onde este ndice de 178,3%. O saldo do balano de transaes correntes no apresenta qualquer padro, apresentando altos valores positivos em alguns pases centrais (por exemplo, Alemanha) e altos valores negativos em outros (por exemplo, Estados Unidos). No se pode afirmar, portanto como faz Herr (2006) , que a capacidade de uma moeda de exercer suas funes em mbito internacional est vinculada obteno de supervits em conta-corrente.83 Com relao s taxas de inflao, uma ressalva deve ser feita. Se uma determinada moeda usada em mbito internacional como reserva de valor e os preos nesta moeda passam a aumentar expressiva e continuamente, o desempenho desta funo reserva de valor, no longo prazo, ser prejudicado, e a moeda ser progressivamente menos demandada em mbito internacional.84 Porm, o contrrio no verdadeiro, e a percepo de baixas taxas de inflao em um pas, mesmo que por longos perodos, no estar, por si s, estimulando o uso internacional de sua moeda.
82. O nvel mximo que deve ser tolerado para a taxa de inao no objeto de consenso entre os analistas, mas o importante a constatar que as taxas de inao de dois dgitos, frequentes entre os pases perifricos at a dcada de 1990, no so mais comuns na maioria dos pases. 83. Os clculos foram realizados tambm para o balano de pagamentos como um todo e, de forma semelhante, no so vericados resultados melhores para os pases centrais; pelo contrrio, so os pases asiticos aqueles que apresentam os maiores saldos (como percentual do PIB). 84. Carneiro (2010) destaca a estabilidade monetria como um dos elementos centrais para que uma moeda exera o papel de moeda-chave do sistema monetrio internacional.

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Corroborando a anlise aqui realizada, Bordo, Meissner e Redish (2005) e Eichengreen e Hausmann (2005) mostram, mediante anlises empricas e testes economtricos, que responsabilidade fiscal e credibilidade monetria no parecem ter relao com a capacidade que um pas tem de emitir dvida externa em sua prpria moeda. De acordo com Eichengreen e Hausmann (2005, p. 240):
De fato, pode ser apontado um grande nmero de mercados emergentes que tem mantido baixa inflao, evitado grandes dficits oramentrios, e seguido as diretrizes internacionais para um desenho eficiente de suas instituies monetrias e fiscais Chile um caso para a Amrica Latina, enquanto Coreia do Sul um bom exemplo para a sia , mas so, apesar disso, cronicamente incapazes de contrair emprstimos no exterior em suas prprias moedas.

No que diz respeito questo fiscal, dizem os autores, os dados mostram um sentido de causalidade contrrio, j que nos pases perifricos o setor pblico tem menor capacidade de se endividar, e isto pode ser explicado, em grande parte, pelo original sin. Ou seja, o no exerccio das funes da moeda em mbito internacional elementochave na compreenso do desempenho macroeconmico de um pas, e no o contrrio.
4.6 Consideraes nais sobre os determinantes do uso internacional das moedas

Para alm dos cinco aspectos discutidos, h ainda uma questo essencial a ser destacada, no com relao determinao do uso internacional de uma moeda, mas com relao a sua manuteno. Trata-se da existncia de um forte componente de inrcia e de histerese,85 que faz com que a situao do sistema monetrio internacional se mantenha durante longo tempo, ainda que os determinantes tenham se alterado (Miotti, Plihon e Quenan, 2002; Pouvelle, 2006). A hegemonia do dlar, por exemplo, s foi estabelecida de forma efetiva no ps-Segunda Guerra Mundial, dcadas depois da consolidao dos Estados Unidos como a principal potncia do planeta. De acordo com Aglietta e Landry (2007), foram necessrias duas guerras mundiais e os sobressaltos da grande depresso que resultou no repdio ao padro-ouro para que a libra esterlina fosse destronada pelo dlar. Essa inrcia fruto de um path dependence ligado s externalidades, economia de escala e a efeitos de rede promovidos pelo uso das moedas que j tm uma circulao internacional, e tambm s convenes que se estabelecem e levam tempo para mudar. Nesta linha, Bnassy-Qur e Deusy-Fournier (1994, p. 114) propem que:
Os fatores histricos e polticos, assim como as qualidades monetrias no so suficientes para explicar o grau de internacionalizao das moedas. O status de moeda internacional submetido a economias de escala, externalidades positivas e efeitos de rede que no apenas podem exacerbar a vantagem (eventualmente transitria) de uma certa moeda no que concerne aos critrios acima definidos, mas podem perenizar uma dada situao.
85. Fenmeno relativo manuteno dos efeitos aps o desaparecimento das causas.

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As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

Salvo no caso improvvel de uma complexa concertao internacional para a transformao integral do status quo, evidente, portanto, que os atores ou pases que quiserem utilizar moedas alternativas em mbito internacional sofrero a perda dos efeitos (positivos) de rede e de escala (apresentados na seo 3), o que reduz o estmulo s transformaes e contribui inrcia e histerese verificadas.86 Sintetizando a anlise realizada ao longo da seo, os aspectos essenciais na determinao do uso internacional de uma moeda so os listados a seguir. 1) Tamanho da economia nacional e integrao com a economia mundial: economias grandes e com alto grau de integrao comercial e financeira com os demais pases do globo tm em geral sua moeda utilizada em mbito internacional, em funo do volume dos fluxos de recursos que recebem e enviam a outros pases e talvez at como elemento mais importante do volume do estoque de ativos que detm interna e externamente e que acaba estimulando a formao de estoques nessa mesma moeda por parte dos agentes estrangeiros. 2) Poder geopoltico: capacidade dos pases, em meio correlao de foras em mbito internacional, de impor suas preferncias sobre as dos demais, ou seja, de impingir ainda que de maneira implcita o uso de sua moeda na esfera internacional. 3) Voluntarismo poltico: uso do poder geopoltico para incentivar o uso internacional de sua moeda; vale lembrar, porm, que o voluntarismo poltico isolado no condio suficiente para a internacionalizao das moedas, j que est submetido s condies geopolticas vigentes. No que diz respeito ao quarto item discutido nesta seo, a busca pela construo de um aparato institucional forte e adequado surge como um elemento no desprezvel, mas secundrio e at mesmo ambguo na capacidade que tem de fortalecer o uso de uma moeda, j que a abertura financeira e a liberalizao cambial podem, por vezes, reduzir o uso da moeda nacional, mesmo em mbito domstico. No que diz respeito ao quinto item, ou seja, prtica de polticas econmicas responsveis e obteno de bons resultados macroeconmicos, sugere-se que o sentido da causalidade inverso, estando eles submetidos capacidade ou incapacidade de uma moeda de exercer internacionalmente suas funes clssicas e no o contrrio.87
86. Descrevendo o que chama de custo de transio (switching cost), Tavlas (1998) arma que, para alavancar o uso internacional de uma moeda, preciso inicialmente convencer os outros atores a fazerem o mesmo. 87. Pode-se estabelecer um crculo vicioso entre essas variveis, j que o no uso internacional de uma moeda afeta negativamente o desempenho macroeconmico de um pas, podendo reforar a incapacidade desta moeda de exercer suas funes em mbito internacional. De qualquer forma, o ponto que se quer ressaltar que um bom desempenho macroeconmico no determina o uso internacional de uma moeda e, inversamente, um desempenho macroeconmico ruim no necessariamente implica o abandono do uso de uma moeda nessa esfera internacional.

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Nota-se, assim, que os pontos que realmente importam so aqueles ligados ao que se chamou no incio da seo de lado da oferta, ou seja, os fatores que interferem ativamente nas condies de oferta da moeda. Do outro lado, encontram-se os fatores aqui chamados de demanda, que influem de maneira passiva nas condies da concorrncia internacional entre as moedas, segundo a lgica de mercado de tornar a moeda em questo atraente aos agentes internacionais e esses agentes, valendo-se de suas preferncias subjetivas, decidiriam utilizar a dita moeda. Estes aspectos de mercado no so irrelevantes, mas esto num segundo plano. Os pases devem, sim, buscar instituies fortes e polticas econmicas responsveis, mas devem faz-lo sabendo que no ser isso que mudar o status internacional de sua moeda. Percebendo estas instituies slidas e polticas responsveis, os agentes internacionais de fato tendero a aumentar a demanda por estas moedas perifricas; o ponto central, porm, que estas moedas continuaro sendo demandadas enquanto ativos financeiros e no enquanto moedas, de forma que seguiro incapazes de exercer suas funes clssicas em mbito internacional. E este aumento da procura pela moeda enquanto ativo financeiro pode at ser prejudicial economia local, j que amplia o carter especulativo dos fluxos de capital que se direcionam a estes pases.
5 CONSIDERAES FINAIS

O presente trabalho analisou a atual configurao do sistema monetrio internacional, com o intuito principal de perceber e explicar seu carter hierrquico. Como se viu, as distintas moedas nacionais apresentam status diferenciados no cenrio internacional, j que algumas so capazes de exercer as funes clssicas da moeda, enquanto outras a maioria no o so. Props-se, ento,88 que este fosse o critrio para a diviso das moedas em dois grupos: o das moedas centrais, utilizadas em mbito internacional; e o das moedas perifricas, que no so utilizadas no exterior das fronteiras nacionais de seu pas de emisso. No sistema monetrio internacional atual, o dlar americano a moedachave, sendo a moeda mais usada em mbito internacional em praticamente todas as funes da moeda como visto na seo 3. Num segundo plano, encontra-se o euro, moeda tambm muito utilizada, sobretudo no que diz respeito a algumas das funes da moeda (em especial, reserva privada de valor). A seguir, colocam-se as demais moedas centrais, tambm usadas no cenrio internacional, mas de forma menos expressiva; destacam-se, entre elas, o iene, a libra esterlina, o franco suo e, num plano inferior, o dlar canadense e o dlar australiano. Por fim, nota-se um imenso grupo de moedas que desempenham suas funes em mbito nacional, mas no na cena internacional. Os exemplos estudados neste trabalho foram o
88. De acordo com Carneiro (2002) e Prates (2002).

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peso argentino, o real brasileiro, o peso chileno, o peso mexicano, o renminbi chins, o won sul-coreano, a rpia indiana e o ringgit malaio. importante destacar que a configurao que acaba de ser delineada descreve uma fotografia do sistema monetrio internacional atual, mas que as caractersticas e a hierarquia desse sistema no so estticas. bem verdade que as transformaes desse contexto so de longo prazo, sobretudo em funo das j aventadas inrcia e path dependence que caracterizam o posicionamento das moedas no sistema monetrio internacional principalmente em funo das convenes que se estabelecem e levam tempo para mudar. Numa perspectiva de longo prazo, porm, a tendncia que o papel das moedas no sistema monetrio internacional v se transformando, em funo de evolues nos determinantes do uso internacional das moedas.89 Cabe lembrar, no entanto, que tais transformaes so fruto de alteraes no contexto geopoltico e geoeconmico mundiais, no sendo jamais derivadas de uma mera deciso nacional. Embora as decises internas possam, como visto, acelerar ou frear certos processos, importante notar que o alcance destas aes nacionais sempre condicionado pelo contexto internacional vigente. Na formulao de polticas nacionais, portanto, os distintos governos devem levar em considerao este arcabouo monetrio hierarquizado que dinmico, mas tambm inercial e complexamente determinado e as limitaes por ele impostas.
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CAPTULO 2

UM PARASO PERDIDO? O EURO NO PS-CRISE*


Benjamin J. Cohen**

1 INTRODUO

At recentemente, o futuro global da moeda conjunta europeia parecia seguro. Entretanto, hoje se questiona se o euro ainda pode exercer as funes de uma moeda internacional. De acordo com seus entusiastas, seria apenas uma questo de tempo para que o euro ultrapassasse o dlar americano como moeda internacional preeminente (Chinn e Frankel, 2008; Papaioannou e Portes, 2008; Dehesa, 2009). Pesquisas feitas no final de 2008, pouco antes do dcimo aniversrio do euro, indicaram que a maioria dos europeus esperava que a sua moeda ultrapassasse o dlar dentro de apenas cinco anos. O paraso da liderana compartilhada com a moeda dos Estados Unidos talvez at mesmo o domnio global do euro parecia iminente, uma luz brilhando no horizonte. Porm, isso foi antes da grande crise que atingiu a economia mundial em 2008, quando os europeus estavam se preparando para celebrar a primeira dcada do euro. Desde ento, uma srie de problemas de dvidas soberanas na periferia da Unio Econmica e Monetria da Unio Europeia (UEM) abalou severamente a confiana na moeda. A questo da sobrevivncia da UEM estava agora sobre a mesa (Krugman, 2011; Rodrik, 2011). Paul Volcker alertou dramaticamente sobre uma potencial desintegrao do euro. De repente a perspectiva de um desafio bem-sucedido ao dlar parecia muito mais incerta talvez at mesmo condenada. Ser que o paraso havia se perdido? Para alguns, a viso sedutora de um euro dominante no mbito global no passava de uma miragem. A viso defendida neste captulo de que a moeda europeia sofre de uma srie de deficincias estruturais, o que limita seu apelo como uma moeda internacional (Cohen, 2003; 2009; 2011). A experincia recente serviu simplesmente para justificar tal ceticismo. O paraso, poder-se-ia afirmar, no foi perdido: no se pode perder algo que nunca se teve. A realidade que o euro no conseguiu ser um concorrente bem-sucedido ao dlar e a tendncia que a moeda continue ocupando um distante segundo lugar em um futuro previsvel, por mais que seus entusiastas esperem o contrrio.
* Captulo elaborado com informaes disponveis at abril de 2011. ** Professor do Departamento de Cincia Poltica da Universidade da Califrnia.

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As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

O objetivo deste captulo avaliar as implicaes da crise global para as perspectivas do euro como uma moeda internacional. Inicia-se com um breve olhar sobre o histrico do euro at os dias atuais, que mostra claramente o quanto as conquistas desta moeda em seu uso internacional tm ficado aqum das aspiraes, seguido de um resumo sobre as deficincias estruturais que tm sido responsveis por este resultado decepcionante. Foca-se, ento, na experincia agonizante da UEM desde o incio da crise global, que golpeou e feriu o euro. Dessa forma, o euro parece estar mais distante que nunca do paraso.
2 HISTRICO DO EURO AT OS DIAS ATUAIS

O paraso antevisto pelos entusiastas do euro sempre foi um pouco vago. Pode-se perguntar o que significa ultrapassar o dlar. De acordo com a viso defendida neste captulo, ultrapassar o dlar corresponde a super-lo quanto ao grau ou extenso do seu uso para diversos objetivos internacionais, isto , ultrapass-lo no que comumente chamado de internacionalizao da moeda. Esperava-se que o uso do euro crescesse para alm das fronteiras da Europa. No entanto, a noo de internacionalizao da moeda um conceito ambguo. Em termos prticos, h pelo menos trs dimenses envolvidas: trajetria, escopo e domnio. Para avaliar as conquistas do euro e suas perspectivas no cenrio mundial, todas as trs dimenses devem ser consideradas. Chama-se de trajetria o caminho traado pelo euro medida que sua utilizao mundial aumenta. Poder-se-ia perguntar se a ampliao do seu uso continuaria sempre crescendo at que se igualasse ao dlar ou at mesmo o ultrapassasse, ou se existiria algum limite para o crescimento que impediria o alcance desta meta. Escopo refere-se gama de categorias funcionais de uso. A questo se a utilizao do euro poderia aumentar e abarcar todas as funes que uma moeda internacional pode exercer, ou somente algumas delas. Finalmente, por domnio entende-se a escala geogrfica do uso. Questiona-se se a utilizao do euro poderia se expandir para a maior parte do mundo ou para apenas um nmero menor de pases ou regies. Os entusiastas do euro confiantemente esperavam que a moeda europeia pudesse ter um bom resultado nas trs dimenses. Acreditavam que o uso transfronteirio do euro no encontraria um limite no que se refere tanto funo como geografia. Assim, em pouco tempo o euro iria alcanar todo o globo, igualando ou at mesmo ultrapassando o dlar em escopo e domnio. Porm, a realidade acabou sendo muito mais sombria. A viso dos entusiastas da moeda se tornou inatingvel. Para uma percepo mais ampla do que realmente aconteceu, no h fonte com mais autoridade que a anlise do papel internacional do euro publicada anualmente pelo Banco Central Europeu BCE (ECB, 2010).

Um Paraso Perdido? O euro no ps-crise

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Os dados fornecidos mostram o resultado nas trs dimenses. No que diz respeito a todas elas, as concluses do BCE so inequvocas e contundentes. O alcance do euro, pelo que parecia, excedeu em muito a sua capacidade. Levando em conta a trajetria, o BCE observa que o uso internacional do euro desacelerou notavelmente e parece ter se estabilizado h mais de meia dcada. Um rpido comeo foi certamente esperado, uma vez que os atores do mercado foram convencidos de que o euro estava aqui para ficar. Desde a sua criao, a nova moeda europeia claramente desfrutou de muitos dos atributos necessrios para um sucesso competitivo. Entre eles esto a grande base econmica na composio da zona do euro, inicialmente composta por onze pases1 incluindo algumas das economias mais ricas do mundo e agora constituda por dezessete parceiros.2 Tambm esto inclusas a inquestionvel estabilidade poltica e uma taxa invejavelmente baixa de inflao, apoiadas por uma autoridade monetria conjunta, o BCE, que estava completamente empenhado em preservar a confiana no valor futuro da moeda. Alm disso, havia razes para acreditar que, mais cedo ou mais tarde, a posio global ocupada pelo dlar enfraqueceria, devido ao persistente dficit no balano de pagamentos e na crescente dvida externa. Muitos temiam que, em algum momento, a dvida externa de grandes propores de Washington causaria um colapso de confiana no dlar. Por isso, no era nenhuma surpresa que nos primeiros anos do euro o seu uso parecesse expandir gradativamente. O mpeto levou ao aumento de importncia do papel internacional do euro, proclamou o BCE em 2002 (ECB, 2002, p. 11, traduo nossa). Mas, posteriormente, claro, o mpeto diminuiu de maneira considervel. Aps a sua rpida insero, a qual pareceu ter seu pico vivido por volta de 2003-2004, a participao do euro no mercado internacional, o BCE admite com tristeza, tem se mantido relativamente estvel se comparado de outras moedas internacionais (ECB, 2010, p. 13, traduo nossa). Na realidade, o euro no fez muito mais do que se manter estvel, se comparado quota de mercado agregada das antigas unidades monetrias nacionais dos pases da Unio Europeia. Dado que a velha moeda alem, o marco, j havia alcanado a segunda posio nas relaes monetrias globais, atrs do dlar, nada menos teria sido um verdadeiro choque. Mas, alm disso, um limite de fato pode existir. No parece haver garantia de extrapolar a acelerao inicial do euro no futuro. Do mesmo modo, no que diz respeito ao escopo, evidente que o aumento do uso do euro tem sido desigual entre categorias funcionais. A expanso de seu uso internacional tem sido especialmente expressiva na emisso de ttulos da dvida,
1. Esses onze pases correspondiam a ustria, Blgica, Finlndia, Frana, Alemanha, Irlanda, Itlia, Luxemburgo, Pases Baixos, Portugal e Espanha. 2. Alm dos onze membros originais, foram includos Chipre, Estnia, Grcia, Malta, Eslovquia e Eslovnia.

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refletindo a integrao crescente do mercado financeiro da Unio Europeia. Tem havido tambm um modesto crescimento na participao do euro nas transaes comerciais e nas reservas monetrias dos bancos centrais. Mas, em outras categorias, como mercado de cmbio comercial ou bancrio, a dominncia do dlar mantm-se maior que nunca. A maneira educada de o BCE (ECB, 2008, p. 7) colocar isso foi afirmando que a utilizao do euro tem sido heterognea nos diversos segmentos do mercado. Essa realidade tambm clara no que diz respeito ao domnio, o qual nitidamente bifurcado. Para a maioria, a internacionalizao do euro est restrita a pases com estreitos laos geogrficos ou institucionais com a zona do euro podendo ser considerados a zona de influncia natural3 da Unio Europeia. O territrio do euro, denomina o economista Charles Wyplosz (Wyplosz, 1999, p. 89). Entre estes pases esto os mais novos membros da Unio Europeia,4 todos destinados a aderir unio monetria, assim como outros Estados candidatos (por exemplo, Montenegro) e vizinhos que no so membros da Unio Europeia, como Noruega e Sua. Este territrio do euro tambm inclui muitos dos pases do entorno do litoral mediterrneo e uma boa parte da frica Subsaariana.5 Nesses pases, nos quais os laos comerciais e financeiros so profundos, o euro certamente possui uma vantagem especial. Em outros lugares, entretanto, sua escala de uso cai bruscamente, e a moeda europeia continua muito sombra do dlar. Isto, conclui o BCE (ECB, 2010, p. 7), claramente confirma o carter fortemente regional do papel que o euro exerce no cenrio internacional.
3 DEFICINCIAS ESTRUTURAIS

As razes para o resultado decepcionante do euro como uma moeda internacional so agora familiares (Cohen, 2003; 2009; 2011). A moeda europeia est limitada por vrias deficincias crticas, todas com carter estrutural que restringe severamente o seu apelo como um rival para o dlar. Entre estas deficincias esto os custos relativamente elevados de transao, um srio vis anticrescimento e, o mais importante, ambiguidades no seio da estrutura de governana da unio monetria.
3.1 Custos de transao

Os custos de transao correspondem ao custo de fazer negcios em euro. Eles afetam diretamente a atratividade de uma moeda como meio para operaes
3. Para mais detalhes, ver Cohen (2009). 4. Novos membros que ainda no ingressaram na zona do euro so Bulgria, Repblica Tcheca, Hungria, Letnia, Litunia, Polnia, Romnia e Crocia. 5. Isso se aplica em particular aos quinze membros da zona do franco CFA, a qual est intimamente ligada ao euro. Esses quinze pases so: Benim, Burquina Faso, Camares, Repblica Centro-Africana, Chade, Comores, Repblica do Congo, Guin Equatorial, Gabo, Guin-Bissau, Costa do Marm, Mali, Nigria, Senegal e Togo.

Um Paraso Perdido? O euro no ps-crise

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de cmbio ou investimentos internacionais. Desde o comeo, estava claro que o dlar seria favorecido por sua vantagem natural de incumbncia, a menos que o custo de transao do euro, que comeou relativamente alto se comparado ao do dlar, pudesse ser reduzido a um nvel mais competitivo. Isto, por sua vez, dependeria diretamente do que poderia ser feito para melhorar a eficincia estrutural dos mercados financeiros da Europa. Em termos prticos, muito tem sido feito para unir mercados nacionais anteriormente segmentados, particularmente nas operaes no atacado.6 Os ganhos de eficincia tm sido substanciais. No entanto, mesmo com tantos esforos, a vantagem de custo do dlar persiste, desestimulando assim uma utilizao mais ampla do euro. O principal problema h muito tem sido evidente. Muitos observadores, como Cooper (1999), enfatizam que o euro foi condenado a permanecer em desvantagem em relao ao dlar, visto que a UEM foi incapaz de oferecer um instrumento financeiro universal que pudesse competir com os ttulos do Tesouro americano em termos de liquidez e convenincia. Esta foi uma deficincia difcil de corrigir, uma vez que a zona do euro, com seus diversos governos nacionais, carecia de uma contrapartida como o governo federal em Washington. O mercado de dvida pblica foi fragmentado no s em um, mas em mais de uma dzia de mercados separados, sem nada em comum entre eles alm da moeda de denominao. O melhor que os europeus poderiam esperar era incentivar a criao selecionada de ttulos de referncia para ajudar nas transaes. Aos poucos, trs ttulos de referncia da zona do euro surgiram, incluindo o ttulo italiano de dois anos, o ttulo francs de cinco anos e, mais importante, o ttulo alemo de dez anos. Mas esta abordagem fragmentada ficou muito aqum de criar um mercado nico to grande e lquido quanto o mercado de ttulos do governo americano. A maior amplitude e convenincia dos ttulos do Tesouro norte-americano deram ampla vantagem ao dlar.
3.2 Vis anticrescimento

A segunda deficincia um srio vis anticrescimento que aparenta estar integrado estrutura institucional da UEM . Por impactar negativamente os rendimentos dos ativos denominados em euros, poder-se-ia esperar que este vis afetasse diretamente o apelo da moeda como um investimento de mdio e longo prazo. Quando surgiu o euro, eliminando os riscos de cmbio dentro da regio europeia, uma grande mudana foi prevista na alocao das poupanas globais, se comparada com as retenes de ativos europeus no passado. Mas, como o BCE repetidas vezes observou em seus relatrios anuais, gestores de carteiras internacionais vagarosamente se comprometeram com a moeda conjunta europeia.
6. Para mais detalhes, ver Cohen (2003; 2009).

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Fundos de maior liquidez foram atrados quando houve uma perspectiva de apreciao cambial de curto prazo. Porm as preferncias dos investidores subjacentes quase no mudaram, em boa parte porque ainda havia dvidas sobre as perspectivas de crescimento a longo prazo de pases da UEM os quais apresentavam uma tendncia de queda ao longo de dcadas. Como se sabe, muitos fatores contribuem para a desacelerao da taxa de expanso da Europa o envelhecimento da populao, que limita o aumento da fora de trabalho e sobrecarrega os sistemas previdencirios; a rigidez no mercado de trabalho, que dificulta a adaptabilidade econmica; e a regulamentao governamental extensiva, que pode restringir a inovao e o empreendedorismo. A UEM, lamentavelmente, acrescentou ainda mais um freio ao crescimento. O problema central aqui est nas disposies institucionais da UEM que regem as polticas monetria e fiscal, dois determinantes-chave dos resultados macroeconmicos. Em nenhuma delas dada prioridade para a produo. Em vez disso, em cada uma, enfatizam-se outras questes que tendem conteno, produzindo um vis anticrescimento para a zona do euro como um todo. No lado da poltica monetria, o BCE se concentrou exclusivamente no combate inflao, mesmo que ao longo do tempo isto pudesse ser feito s custas do retardo do crescimento. Da mesma forma, no lado da poltica fiscal, os membros buscaram instituir regras formais para evitar o endividamento pblico exacerbado por meio da poupana comum da zona do euro, mesmo que isso pudesse ser custa da inibio de polticas contracclicas quando necessrio. Embora a primeira tentativa da unio monetria a este respeito o controverso Pacto de Estabilidade e Crescimento (PEC), que estabeleceu um estrito limite sobre os dficits pblicos de 3% do produto interno bruto (PIB) tenha sido um fracasso, a procura por restries oramentrias eficazes se mantm e tem sido uma grande prioridade. No de se admirar, ento, que a mudana antecipada da poupana global tenha se tornado ilusria.
3.3 Governana

Finalmente, existe a estrutura de governana da UEM, que, para a perspectiva do euro como moeda internacional, pode ser considerado o maior obstculo de todos. Uma questo bsica saber quem est no comando. A resposta, lamentavelmente, nunca foi bvia. Efetivamente, o euro no uma moeda de um nico pas nem a expresso de um poder soberano, mas o produto de um tratado entre Estados. Para estrangeiros, portanto, o dinheiro europeu pode ser considerado somente to bom quanto o acordo poltico subjacente a ele. Desde o incio, a incerteza reinou entre os governos nacionais e as instituies da Unio Europeia sobre a delegao de autoridade no seio da UEM. Considere-se, por exemplo, a questo da estabilidade financeira. No h clareza quanto a que autoridade, em ltima instncia, deveria ser responsvel

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pela preveno ou gesto dos choques financeiros. Nos termos do Tratado de Maastritch, documento fundador da UEM7 nenhuma tarefa especfica foi atribuda ao BCE para ajudar a evitar crises. Embora fosse esperado que as conexes entre mercados financeiros crescessem, ampliando o risco de o contgio causar distrbios, o princpio regulador permaneceu sendo a descentralizao, tambm conhecido como subsidiariedade a noo de que se o nvel mais baixo de governo capaz de eficientemente executar uma funo, deve faz-lo. A autoridade formal para uma superviso e regulao prudencial continuou residindo no plano nacional, como j existia antes da UEM . Cada membro permaneceu responsvel pelas suas respectivas instituies financeiras existentes dentro de suas fronteiras nacionais. Observadores atentos repetidamente alertaram sobre os riscos desta estrutura de governana fragmentada, o que deixou a UEM consideravelmente despreparada para lidar com qualquer grande ruptura. Nas palavras do Fundo Monetrio Internacional (FMI): o principal problema a tenso entre o impulso para a integrao, por um lado, e a preferncia por uma abordagem descentralizada, por outro (...) esta resoluo exclui uma eficiente e eficaz gesto e resoluo de crises. Ningum, ao que parecia, era diretamente responsvel pela estabilidade da zona do euro como um todo. O risco de que as autoridades reguladoras pudessem trabalhar inadvertidamente de forma descoordenada, provocando ou agravando uma crise, foi efetivamente desconsiderado (IMF, 2007, p. 12). Considere-se agora a questo da poltica fiscal. Desde a criao do euro em 1999, a responsabilidade pela poltica monetria foi consolidada em uma nica instituio, o BCE. A poltica fiscal, no entanto, manteve-se decisivamente nas mos de governos individuais, ficando sujeitas apenas ao PEC ou outras tentativas de regulao. De fato, algum grau de coordenao fiscal foi buscado pelo Eurogrupo, o comit informal de ministros de finanas da zona do euro, que logo comeou a se reunir regularmente. Mas desde que o princpio governante dentro do Eurogrupo o consenso, dando efetivamente a cada participante o poder do veto, estava claro que o comit no poderia impor sua vontade sobre os membros individuais. O Eurogrupo no era, obviamente, o substituto para um verdadeiro governo econmico para a UEM. Por fim, havia a questo da representao externa. O Tratado de Maastritch no tinha previso sobre quem era o porta-voz da zona do euro em questes macroeconmicas, tais como coordenao de polticas, gesto de crise ou reformas da arquitetura financeira internacional. Nenhum rgo foi formalmente designado para representar o bloco nas discusses internacionais. Como resultado, a Europa estava em uma desvantagem permanente em qualquer esforo de exercer influncia.
7. Assinado em 1992, o Tratado de Maastricht deniu os termos para a criao e funcionamento da unio econmica e monetria da Unio Europeia. , de fato, a constituio da zona do euro.

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No FMI, por exemplo, os dezessete membros da zona do euro esto divididos em nada menos que oito grupos separados, tornando extremamente difcil a articulao de uma posio poltica nica. Igualmente, no G20 no h um assento nico para a zona do euro e tambm no h um assento para cada membro individual. A Unio Europeia, lamenta o entusiasta do euro Fred Bergsten (2005, p. 33), fala com uma multiplicidade, at mesmo com uma cacofonia de vozes (). Por isso, se dissipa muito do potencial para a realizao de um papel internacional chave. No mnimo, o silncio do tratado agravou uma confuso sobre quem estava no comando. Na pior das hipteses, ele condenou a zona do euro ao estatuto de segunda classe permanente, visto que limita a habilidade do grupo de projetar poder sobre questes monetrias.
4 A CRISE

A crise global serviu como um teste que reprovou a estrutura de governana da Unio Europeia, para desgosto dos entusiastas do euro. Enquanto o Tesouro e o Banco Central americanos reagiram ao desenrolar da crise pronta e decisivamente embora nem sempre com grande eficcia , os governos europeus permaneceram divididos e vacilantes. O BCE fez o que podia para injetar liquidez no sistema mas, sob o Tratado de Maastritch, isto era tudo o que podia fazer. As autoridades nacionais, entretanto, se apegaram a uma abordagem fragmentada, que certamente tem feito pouco para aumentar a confiana na moeda conjunta europeia. O acordo poltico subjacente UEM, afirmou um jornalista alemo proeminente citado pelo The New York , mostrou-se um mecanismo que s funciona em perodos de bonana, incapaz de lidar com a crise que pairou sobre a Europa a partir de 2008. Todas as deficincias estruturais da Unio Europeia vieram tona (Erlanger e Castle, 2009). Inicialmente, os europeus estavam propensos a ter um pouco de alvio. A unio monetria, eles sentiam, de fato havia reduzido a sua vulnerabilidade ao tipo de tsunami financeiro que estava dominando as naes. No passado, uma crise como esta poderia ter desencadeado ondas de especulao contra as moedas mais fracas da Unio Europeia, causando um turbilho de instabilidade monetria. Mas, com uma nica moeda substituindo um grupo de moedas nacionais, os participantes no tinham mais que temer o risco de distrbios na taxa de cmbio dentro de seu bloco, e em conjunto estavam mais bem protegidos contra crises alhures. Como a revista The economist comentou na poca: Ser parte de um grande clube fez com que uma corrida monetria fosse muito menos provvel (The euro..., 2008). Para um continente duramente castigado pela instabilidade monetria, isto no parecia nenhuma realizao pequena. Alm disso, com a aceitao crescente do euro fora da Unio Europeia, os membros agora desfrutariam de uma posio de liquidez internacional muito melhor.

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Dficits que anteriormente teriam exigido o pagamento com moeda estrangeira poderiam agora ser financiados, pelo menos em parte, com dinheiro prprio da Europa. Os europeus poderiam ser perdoados por pensar que, para eles, pelo menos, o pior tinha sido evitado. Porm, logo se tornou evidente que eles estavam errados. As tenses especulativas no haviam sido eliminadas. Elas simplesmente foram desviadas do mercado de moedas para o mercado de ttulos governamentais. Antes da crise, investidores mal sabiam distinguir ttulos dos diferentes governos da zona do euro; os spreads sobre os ttulos alemes de dez anos permaneceram com margens notavelmente estreitas, raramente alcanando 0,5% (50 pontos-base). Mas, em 2009 o clima mudou. Em vez de apostarem nas taxas de cmbio, os investidores comearam a apostar em dvida soberana, principalmente nas de membros mais fracos do bloco, como Portugal, Irlanda, Grcia e Espanha, com seus passivos enormes e grandes dficits oramentrios. Para estes pases, as classificaes de risco de crditos logo estavam sendo rebaixadas, e os spreads comearam a aumentar dramaticamente por vezes, entre 300 e 400 pontos-base ou mais. Aps uma breve fase de tranquilidade, como o The Economist apontou, a zona do euro se viu cada vez mais sob a ameaa de moratrias (A tricky..., 2009). Em 2010, resgates emergenciais tiveram de ser organizados para a Grcia e a Irlanda, seguidos no incio de 2011 para Portugal. Muitos temiam que a unio monetria pudesse ser destruda pelas crescentes presses do mercado financeiro. H pelo menos duas medidas que vm mente que poderiam ter evitado os problemas da dvida soberana dos pases da zona do euro. Por um lado, os governos deveriam ter concordado em fazer todos os seus emprstimos em algum tipo de eurobnus, apoiado pela plena f e crdito da parceria coletiva. Se os mercados de dvida pblica tivessem sido unificados desde o comeo, os membros mais fracos nunca teriam sido expostos ao mesmo risco de ataque dos investidores. As crises de dvidas na esfera estatal teriam se tornado to impensveis quanto os distrbios na taxa de cmbio. Alm disso, tambm haveria o benefcio auxiliar por oferecer um rival mais efetivo para o mercado de ttulos do Tesouro americano. Por outro lado, na ausncia dos eurobnus, os governos poderiam ter se empenhado mais em estabelecer regras verdadeiramente vinculativas para as polticas fiscais, indo muito mais alm das disposies inexequveis do PEC. Quanto maiores as restries oramentrias, menor teria sido a possibilidade de endividamento excessivo por qualquer um dos pases-membros. O risco de inadimplncia poderia no ser totalmente eliminado, mas poderia ter sido reduzido substancialmente. Nenhuma das duas possibilidades, no entanto, tiveram sequer a mais remota chance de ser politicamente aceitvel. Sempre consciente de seus privilgios como

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Estados soberanos e sempre sensveis s demandas de seus eleitores domsticos , os pases-membros no estavam prontos para entregar o controle sobre a poltica oramentria para os seus pares. Um verdadeiro governo econmico da UEM nunca foi seriamente considerado. Como resultado, quando a crise chegou, os europeus estavam totalmente despreparados para lidar com ela, como o FMI e outras vozes haviam alertado. Todas as ambiguidades da estrutura de governana da unio monetria foram expostas para o mundo. A Europa, resumiu o economista Paul Krugman, est se relevando estruturalmente fraca em tempos de crise (Krugman, 2009). Depois de um acmulo gradual de tenses ao longo do ano de 2009, a ateno comeou a se voltar para a Grcia, onde o governo eleito em outubro de 2009 revelou que o dficit oramentrio, de aproximadamente 13% do PIB, era o pior j registrado. No incio de 2010, Atenas parecia estar beira da inadimplncia. A primeira reao dos parceiros da Grcia na UEM foi negar. No h absolutamente nada de verdadeiro nestes rumores, afirmou um porta-voz do ministrio das Finanas alemo. Eles no tm fundamento (Castle e Saltmarsh, 2010). A seguir vieram garantias, cuidadosamente chamadas de ao determinada e coordenada no comunicado da cpula dos lderes da Unio Europeia de fevereiro de 2010 convenientemente vagas sobre a forma que esta ao teria (Castle, 2010). Mas estes artifcios retricos s serviram para adiar o inevitvel. Depois de meses de presses crescentes do mercado e um debate muito agitado e negociao entre os governos europeus um pacote de resgate para a Grcia foi finalmente anunciado em maro de 2010, combinando uma promessa de emprstimos de parceiros da UEM com a ajuda do FMI. Ao debaterem-se detalhes no ms seguinte, o total do montante da ajuda chegou a cerca de 110 bilhes, quase US$ 150 bilhes. Embora muitos tenham dado um suspiro de alvio, a recepo geral de diversos observadores especializados foi tpida. O socorro financeiro grego, comentou o colunista Martin Wolf no era uma soluo, mas uma farsa (Wolf, 2010a, traduo nossa). Com a tenso subjacente no resolvida, acrescentou o jornal Washington post (Schneider e Faiola, 2010, traduo nossa), o pacote poderia minar a percepo do euro como uma moeda global. O Financial times classificou o longo processo como uma demonstrao da dificuldade de exerccio da liderana na Unio Europeia (Beattie, 2010). Poucos ficaram surpresos, portanto, quando as tenses surgiram de novo aps o hiato das longas frias de vero na Europa. A ateno voltava-se Irlanda, cujo governo se viu dominado pelo custo de apoio adicional aos bancos do pas aps o colapso do mercado imobilirio local. Em setembro de 2010, um dficit oramentrio j elevado, equivalente a 12% do PIB, aumentou para 32%, quase um tero do PIB, como resultado de novas infuses de capital no sistema bancrio. Mais uma vez, como ocorreu com a Grcia, foram necessrios meses de presses de mercado e de negociaes frenticas antes que um acordo pudesse ser alcanado

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em novembro de 2010, nos termos de um resgate um pacote de emprstimos, totalizando cerca de 85 bilhes, incluindo uma quantia de 17,5 bilhes advinda de recursos domsticos irlandeses. Novamente, a recepo foi tpida. Para o The New York times, no ficou claro se havia sido feito o suficiente (Castle e Alderman, 2010). Para o The Economist, o resgate da Irlanda foi falho em resolver o verdadeiro problema, que era a ausncia de um plano crvel para lidar com pases errantes (The euro-zone..., 2010). Para Martin Wolf, as falhas na unio monetria continuaram reveladas (...) A questo se a unio sobreviveria (Wolf, 2010b, traduo nossa). Apenas quatro meses depois, Portugal d continuidade a um roteiro que estava se tornando tristemente familiar. As negaes duraram meses, apesar da intensificao das presses do mercado e de repetidos rebaixamentos apresentados pelas agncias de classificao de risco de crdito. Finalmente, em abril de 2011, o governo portugus cedeu, buscando ajuda aps a derrota parlamentar na aprovao de um pacote de medidas de austeridade domstica. O socorro chegou a cerca de 78 bilhes. As reaes foram, previsivelmente, sem entusiasmo. O resgate mais recente da Unio Europeia poderia ser visto como mais um exemplo do que os economistas Jean Pisani-Ferry e Adam Posen descrevem como a posio defensiva na qual os responsveis polticos europeus continuam tratando os choques na rea do euro (Pisani-Ferry e Posen, 2009, p. 2). Irwin Stelzer, do Hudson Institute, comentou: Os participantes da cpula da zona do euro parecem ter concludo que, se no incio voc no consegue, continue cometendo o mesmo erro (Stelzer, 2011). Martin Wolf considerou esta situao uma ameaa ao processo de integrao (Wolf, 2011). Uma posio defensiva, saltando de crise em crise, dificilmente reforaria a confiana nas perspectivas do euro como moeda global.
5 A REAO

Os europeus, certamente, no ignoram as insuficincias de seus mecanismos de proteo contra crises e entendem a necessidade de resolver o verdadeiro problema. Assim, juntamente com os seus resgates em srie, tomaram um conjunto de iniciativas destinadas a tornar sua UEM mais hbil em lidar com problemas no futuro. A princpio, o objetivo era trazer a zona do euro mais prxima do que seria um governo econmico genuno. Entretanto, na prtica, os membros permaneceram com uma postura de proteo de seus privilgios soberanos, como sempre, deixando muitas das ambiguidades da estrutura de governana essencialmente intocadas. Problemas estruturais subjacentes ainda no foram abordados com a devida ateno.

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Atingidos pela inadimplncia iminente grega a que muitos referiam-se como a tragdia grega da prpria UEM , os membros se mobilizaram, em maio de 2010, para criar uma rede de segurana mais formal para os devedores problemticos. Ao lado de uma j existente comisso de emprstimos de cerca de 60 bilhes, disponveis para todos os pases da Unio Europeia, um novo Fundo Europeu de Estabilidade Financeira (FEEF) foi criado como uma proteo temporria. O FEEF foi estabelecido por um perodo de trs anos, com um total de recursos anunciados de 440 bilhes. Juntamente a uma fiana paralela do FMI de 250 bilhes adicionais, se necessrio, um total de 750 bilhes (quase um trilho de dlares) poderia estar disponvel para sustentar a confiana dos investidores. A esperana era acalmar os nimos financeiros com o que equivalia a uma esmagadora demonstrao de foras uma estratgia de choque e pavor, por assim dizer, para evitar qualquer maior propagao de preocupaes com inadimplncia em toda a Europa. Seu impacto, no entanto, teve vida curta. Os observadores foram rpidos em notar falhas crticas mais importante, o fato de que nenhum dinheiro seria provido no futuro. O FEEF no era um fundo. Na verdade, os governos da UEM apenas deram suporte a um mecanismo de emprstimos, o veculo para fins especiais (special purpose vehicle), que seria autorizado a arrecadar dinheiro por meio da emisso de ttulos de dvida caso um pas-membro se encontrasse em apuros. Alm disso, nem todos os 440 bilhes estariam realmente disponveis para emprstimos, uma vez que parte do dinheiro levantado teria de ser mantida em reserva para proteger a classificao de risco de crdito triplo A do FEEF, e todos os governos da zona do euro teriam de concordar com o emprstimo. Na prtica, no mais que 250 bilhes poderiam ser realmente usados em caso de emergncia. Porm, nem esta estratgia serviu para se garantir um maior grau de disciplina fiscal para se reduzir o risco de crises futuras. A sensao geral era de que os europeus ainda estavam longe de uma soluo real para seus problemas. De acordo com The Economist, o plano de resgate possui um qu de improvisao (....) O plano, notvel apesar de sua escala e velocidade, somente d mais tempo a governos com problemas (The euro..., 2010). Em poucos meses, portanto, os lderes europeus foram forados a voltar escala zero para novamente tentar acalmar os nimos. Em novembro de 2010, juntamente ao resgate da Irlanda, um acordo foi anunciado para a criao de um novo mecanismo de resgate permanente o Mecanismo de Estabilidade Europeu (MEE) para suceder o FEEF em 2013, no final de sua vida til de trs anos. Os emprstimos do MEE estariam disponveis para lidar com qualquer crise de dvida no futuro, e novas regras polticas seriam implementadas para reduzir o risco de novos excessos fiscais. Um sistema de alerta com um monitoramento mais prximo dos oramentos nacionais seria posto em prtica, e as penalidades

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seriam impostas em caso de comportamento errante. Enfim, parecia que a zona do euro iria pr a casa em ordem, intensificando o grau de integrao entre seus membros. Os governos agora estariam mais intimamente envolvidos nas polticas de arrecadao e de gastos uns dos outros. Olli Rehn, delegado econmico da Unio Europeia, afirmou com satisfao: se a dcada de 1990 foi a dcada de criao da UEM, e a dcada de 2000, a de transform-la em realidade, estamos agora no incio de uma dcada de reforma fundamental (On a wing..., 2010). Mais detalhes, no entanto, foram deixados para uma negociao posterior, o que s serviu para se manter as incertezas do mercado. Governos comearam a discutir sobre tudo, desde o tamanho do MEE at os indicadores que seriam utilizados para avaliar a poltica fiscal. Muitos cogitaram a Alemanha, o membro mais rico da Unio Europeia, para a liderana. Mas Berlim preso entre as necessidades de seus parceiros da UEM e os ressentimentos de seus contribuintes domsticos vacilou repetidas vezes, enquanto os potenciais devedores aproveitaram cada oportunidade para derrubar as propostas disciplinares. Em poucos meses, ficou claro que a ideia de realmente aplicar punies fora esquecida e pelos mesmos motivos de sempre. O colunista Wolfgan Mnchau comentou: Sabemos por experincia que os chefes de Estado e de governo so muito interdependentes. Precisam um do outro e no aplicam sanes um sobre o outro. J imaginou o Conselho Europeu aplicando uma multa Frana? (Mnchau, 2011). Ainda caberia perguntar se possvel imaginar que a Frana pagaria esta multa, caso ela fosse aplicada. Em maro de 2011, uma reunio da cpula da zona do euro deu um grande passo, de acordo com a chanceler alem Angela Merkel, por chegar a um acordo sobre uma estrutura de capital para a MEE: um total de 700 bilhes, dos quais 80 bilhes poderiam ser pagos durante trs anos, o que seria suficiente para uma capacidade de emprstimos de 500 bilhes. No entanto, o efeito foi invalidado quando Merkel, sob presso de eleitores nacionais, quase que imediatamente mudou de ideia, exigindo que no fosse feito pagamento adiantado e que o financiamento devesse ocorrer ao longo de cinco anos em vez de trs. Os participantes das cpulas tambm assinaram um novo pacto para o euro, mais uma vez comprometendo-se em alcanar uma coordenao econmica mais intensa. Mas, sendo o pacto no mais que uma reiterao de princpios, sem qualquer poder de execuo, no estava claro quanto progresso isto de fato representava. Muitos observadores concordaram com o julgamento apresentado pelo The Economist de que o resultado era algo entre um absurdo e um fracasso () Lderes ficam aqum de quase todas as tarefas que impem a si mesmos. (The euro zones..., 2011, traduo nossa). No tempo em que este texto foi escrito, a maioria das caractersticas da nova crise do regime permanecia incerta, deixando a UEM estruturalmente mais fraca que nunca.

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6 CONSIDERAES FINAIS

Ser que o paraso foi realmente perdido? Certamente, as experincias recentes tm dado pouca razo para antecipar qualquer melhoria significativa no decepcionante histrico do euro como moeda internacional. Os europeus tiveram sua chance. Se alguma vez houve a oportunidade de mudar as preferncias globais para alm do dlar, esta deveria ter sido aproveitada nos ltimos trs anos, aps o colapso das hipotecas subprime (de alto risco) nos Estados Unidos, quando a solidez de toda sua estrutura financeira foi colocada em xeque. No entanto, embora o dlar parecesse mais vulnervel, o euro no conseguiu ser um desafio bem-sucedido moeda americana. Ao invs disso, todas as deficincias estruturais da UEM foram vivamente reafirmadas, enquanto os pases-membros se atrapalhavam, por meio de uma sucesso de crises internas. Em razo destas deficincias estruturais, o paraso permanece mais inalcanvel que nunca. Isso no significa que os dias do euro esto contados. Alarmistas como Paul Volcker exageram ao sugerirem que a unio monetria pode estar enfrentando uma desintegrao. Porm, nem mesmo o desempenho da UEM desde o incio da crise mundial parece encorajar os entusiastas do euro. A viso defendida neste captulo de que o euro no ter sucesso a longo prazo mas tambm no deixar de existir, porque o compromisso poltico para a sua sobrevivncia , de alguma forma, muito profundo em toda a Unio Europeia. Porm, tambm no ter pleno sucesso, pois as suas fraquezas inerentes so igualmente muito profundas, como a experincia recente tem, infelizmente, reafirmado. Assim, o paraso da liderana compartilhada com o dlar est fora de alcance.
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CAPTULO 3

A DEMOCRACIA NA ZONA DO EURO EM TEMPOS DE CRISE*


Aline Regina Alves Martins**

1 INTRODUO

A crise econmica e financeira global est atingindo duramente a Unio Europeia, em especial a zona do euro. A fim de diminuir os impactos da crise, inicialmente os governos dos pases europeus realizaram amplos programas de socorro ao setor financeiro e estmulo economia em recesso. Com isto, intentava-se evitar perdas de empregos e diminuir os efeitos negativos da crise. No entanto, estes pacotes de ajuda contriburam para o aumento do endividamento pblico dos pases socorridos. Desta forma, as naes da periferia da zona do euro entraram em uma crise do endividamento soberano. Os bancos, portanto, salvaram-se custa do endividamento dos governos. O aumento das dvidas pblicas de Espanha, Grcia, Irlanda, Itlia e Portugal, por seu turno, eleva a percepo de risco por parte dos agentes econmicos no que concerne solvncia dos governos destes pases. Isto induz ao incremento do custo de refinanciamento das dvidas e, por esta razo, ampliao do dficit pblico. Como consequncia, alimentam-se as expectativas negativas de uma moratria soberana. A fim de diminuir essa percepo de risco e atender aos objetivos do mercado financeiro representado tanto pelas agncias de notao de crdito quanto pela troika,1 uma srie de medidas de austeridade imposta como precondio para a liberalizao de pacotes de ajuda para os pases em dificuldades, permitindo a eles o pagamento de suas dvidas. A troika teme que uma moratria de um dos pases perifricos da zona do euro coloque em risco a estabilidade financeira do continente e o prprio euro. As exigncias do mercado financeiro, representadas pelas polticas restritivas impostas s naes em crise econmica, vm se sobrepondo a qualquer garantia dos direitos e do bem-estar dos cidados, pondo em questo a legitimidade
* Captulo elaborado com informaes disponveis at meados de setembro de 2012. ** Doutoranda em cincia poltica pela Universidade Estadual de Campinas (UNICAMP) e bolsista da Coordenao de Aperfeioamento de Pessoal de Nvel Superior (Capes). Ex-pesquisadora do Programa Nacional de Pesquisa para o Desenvolvimento Nacional (PNPD) do Ipea. 1. Grupo composto pelo Banco Central Europeu (BCE), pelo Fundo Monetrio Internacional (FMI) e pela Unio Europeia.

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democrtica destas polticas e da prpria Unio Europeia. Os pases mais afetados pela crise, notoriamente a Grcia e a Espanha, vm perdendo a capacidade de salvaguardar seus cidados perante as exigncias da acumulao do capital. Assim, no momento em que muitos especialistas discorrem a respeito da sobrevivncia do euro e da Unio Europeia, interessante dedicar ateno s democracias europeias em funo dos retrocessos nos mbitos social e democrtico decorrentes das polticas de austeridade. Para Viveret (2011), a Unio Europeia e, especificamente, a zona do euro no podero evitar sua prpria destruio se no prestarem ateno aos problemas relacionados democracia. Este captulo objetiva analisar a desconsiderao democracia nos pases da periferia da zona do euro, no que concerne no somente a seus aspectos puramente polticos, mas tambm ideia de agncia humana, que corresponde, nas palavras de ODonnell (2011), ao prprio fundamento do significado emprico e normativo da democracia. Para tal intento, este captulo est dividido em cinco sees, alm desta introduo. Inicialmente, discorre-se sucintamente a respeito do crescimento da autoridade financeira privada e sua influncia nas polticas estatais no mundo globalizado. Na terceira seo, discutem-se as medidas de austeridade impostas pela troika aos pases da periferia da zona do euro. Examina-se, em especial, a Grcia, mas tambm so destacadas as polticas de corte de gastos na Espanha, Itlia e Portugal. Na seo seguinte, prope-se o debate do entendimento de democracia para alm do regime democrtico, destacando-se seu carter sempre aberto, cada vez mais vinculado ao respeito ao bem-estar e dignidade humana. Posteriormente, debate-se o problema da legitimidade democrtica nas instituies da Unio Europeia e a assimetria existente entre os pases na zona do euro. Por fim, apresentam-se as consideraes finais.
2 CRIAO DA OLIGARQUIA FINANCEIRA: RETRAO DO PAPEL DE FILTRO DO ESTADO

Para se compreender a proeminncia que os interesses financeiros vm adquirindo sobre as polticas de Estados democraticamente eleitos na zona do euro, importante entender, mesmo que sucintamente, o processo de globalizao financeira e econmica que se intensifica a partir dos anos 1970. ODonnell (2011, p. 70) afirma que a globalizao interfere diretamente em umas das quatro dimenses do Estado: sua capacidade de filtro.2 Esta dimenso
2. Segundo ODonnell (2011, p. 69), o Estado pode ser diferenciado em pelo menos quatro dimenses: i) conjunto de burocracias; ii) sistema legal; iii) um foco de identidade coletiva; e iv) ltragem. Algumas (...) fronteiras demarcam [uma determinada] populao e, sob um regime democrtico, [um] eleitorado. Outras so espaos delimitados de forma menos marcante; alguns deles esto cuidadosamente protegidos, outros esto controlados com maior ou menor efetividade por vrios tipos de polticas pblicas, outros ainda nunca tiveram barreiras e alguns as perderam, carcomidas pelos ventos da globalizao. No entanto, todos os Estados tentam, ou armam que tentam, estabelecer vrios ltros para o bem-estar de sua populao e dos atores econmicos situados em seu territrio.

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corresponde tentativa de regular o grau de abertura e fechamento dos diversos espaos e fronteiras que medeiam o interior e o exterior de seu territrio, seu mercado e sua populao (ODonnell, 2011, p. 69). Com a intensificao do processo de globalizao e o aumento do peso dos interesses financeiros no sistema internacional, o Estado pode ter abdicado em grande medida de sua condio de filtro orientado para alcanar o bem-estar de sua populao (op. cit.). A renncia, mesmo que parcial, desta dimenso representa um indicador de baixas capacidades estatais que abalam, entre outras coisas, o funcionamento de um regime democrtico. Carvalho e Kregel (2007, p. 5) afirmam que os investidores financeiros tomaram o lugar de cidads e cidados em um sistema no qual, na pr tica, os mercados exercem cada vez mais o poder poltico subtrado da sociedade. A liberalizao financeira, para os autores, corresponde ao principal instrumento poltico da ideologia neoliberal, ao limitar o poder do Estado de realizar reformas sociais. A ideologia em voga passou a ser de que os mercados sem qualquer tipo de controle seriam mais eficientes em apoiar o desenvolvimento econmico que a regulamentao e a interveno dos Estados. Por isso, as intervenes estatais deveriam ser minimizadas (Carvalho e Kregel, 2007). Os interesses financeiros representados pela troika comprovam o crescimento da autoridade internacional privada com a intensificao do processo de globalizao. Busca-se tratar o mercado como uma ordem constitucional com suas prprias regras, procedimentos e instituies que operam para proteger a ordem do mercado de interferncias polticas (Jayasuriya, 2002, p. 445 apud ODonnell, 2011, p. 224). Perde-se o controle sobre os fluxos de capital, aumentando sua liberdade de alocao entre diferentes pases. Como consequncia, retira-se da jurisdio dos Estados questes importantes de investimentos estrangeiros, comrcio e outras. Assim, expem-se os pases, em especial os menos desenvolvidos, especulao e s crises financeiras recorrentes, entre outras consequncias indesejveis que minam as possibilidades de desenvolvimento econmico. O aumento de importncia dos interesses financeiros representados pela troika contribui para a debilidade e a descontinuidade do regime democrtico na zona do euro, como se observa notadamente na Espanha, Grcia, Irlanda, Itlia e em Portugal, e por isto estes pases terminam desconectados, em alguns momentos, da busca do bem comum. Desse modo, as mudanas nas mesas polticas estatais levadas a cabo pela globalizao econmica e financeira vm erodindo direitos conquistados pelos cidados na Europa e em outras partes do mundo. As polticas de flexibilizao do trabalho na zona do euro, por exemplo, corroboram esta afirmao.
3 AS POLTICAS DE AUSTERIDADE NA ZONA DO EURO

Com o discurso de garantir a estabilidade financeira e salvar o euro, a troika comeou a defender um pacote de medidas extremas sem consulta populao dos

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pases mais afetados pela crise. Estes programas de ajustes ortodoxos vm obrigando estes Estados a baixar seus dficits pblicos por meio da drstica reduo da despesa pblica a fim de evitar uma moratria descontrolada. Esta reduo abarca privatizaes, cortes nas aposentadorias e nos gastos em sade e educao, aumento do tempo de contribuio para aposentadoria, demisso de funcionrios pblicos, entre outras medidas. Em adio a isto, os investidores tm exigido taxas de juros cada vez mais altas para rolar dvidas de pases como a Grcia (25,95% ao ano), Portugal (10,55%), Irlanda (8,16%), Itlia (6,91%) e Espanha (6,6%) dados de fevereiro de 2012. Dado o grau de endividamento destes pases, o aumento destas taxas representa um enorme peso no oramento (Martins, 2011). Como consequncia, observa Streeck (2011, p. 26, traduo nossa), em artigo para a New left review, os mercados financeiros esto obrigando os governos a impor sacrifcios aos seus cidados: como lemos quase todos os dias nos jornais, os mercados comearam a ditar de forma sem precedentes o que, presumivelmente, os Estados soberanos e democrticos ainda podem fazer pelos seus cidados e o que lhes devem recusar. Torna-se cada vez mais evidente a proeminncia de um comissariado do oramento, no submetido nem a voto nem a controle democrtico, intervindo nas contas nacionais dos pases da periferia da zona do euro. Amartya Sen, ganhador do prmio Nobel de economia de 1998, tambm discorre a respeito de as prioridades financeiras estarem frente dos governos democrticos da periferia da zona do euro. A governana democrtica fica prejudicada nesta regio em decorrncia do papel excessivo das instituies financeiras e das agncias de classificao, que agora imperam livremente em algumas zonas do terreno poltico da Europa (Sen, 2011, traduo nossa).
Mais do que nunca, o poder econmico parece ter se tornado poder poltico, enquanto os cidados parecem ter sido quase inteiramente despidos de suas defesas democrticas e de sua capacidade de imprimir economia interesses e demandas que so incomparveis em relao aos dos detentores de capital (Streeck, 2011, traduo nossa). 3.1 O caso da Grcia

A Grcia um dos pases que enfrentam uma das mais srias crises na zona do euro. Com problemas econmicos agudos desde 2009, um primeiro plano de resgate foi fechado com a Unio Europeia e o Fundo Monetrio Internacional (FMI) no ano de 2010. O at ento primeiro-ministro grego Giorgos Papandreou tentou encontrar um equilbrio entre satisfazer os credores do pas, que exigiam cortes oramentrios, o que implicava reduo de direitos trabalhistas e diminuies salariais, e atender a um eleitorado cada vez mais indignado com estes cortes. Em pouco tempo, os cidados ocupavam as ruas e organizavam greves gerais. No entanto, apesar dos sacrifcios impostos populao grega, o primeiro

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plano de resgate no foi capaz de diminuir uma dvida de mais de 300 bilhes, e as polticas de austeridade somente contriburam para acentuar a recesso. Dessa maneira, em 21 de fevereiro 2012, votou-se um segundo plano de ajuda internacional para a Grcia, patrocinado pela troika. Alm das redues salariais, esta exigiu, para emprestar 130 bilhes e evitar o calote do governo grego, novas medidas de cortes nos gastos, como a demisso de cerca de 15 mil servidores pblicos e a diminuio das penses suplementares pagas aos aposentados, totalizando 3,3 bilhes em cortes (Dow Jones Newswires, 2012). Embora tenham sido realizadas eleies em 17 de junho de 2012, no h perspectiva de mudana na postura do governo grego em relao imposio de polticas de austeridade pela troika. Antonis Samaras, lder do Nova Democracia, partido vencedor,3 tinha apoio dos lderes da Unio Europeia, visto que estes temiam a vitria do partido Syriza, da esquerda radical, contrria s polticas de austeridade. Samaras pretende rever o programa de austeridade da troika, mas no ameaa retirar a Grcia da zona do euro. Com o acordo fechado entre os ministros de Finanas da zona do euro para o emprstimo dos 130 bilhes Grcia, restou a este pas submeter a seu Parlamento a legislao necessria para aplicar este novo emprstimo. Conquanto cresa o descontentamento da populao grega frente cartilha fiscal imposta pela troika, resultando em diversos protestos nas ruas de Atenas, o comunicado oficial dos ministros de Finanas da zona do euro reafirma explicitamente a necessidade de mais sacrifcios por parte dos cidados gregos: O Eurogrupo est plenamente consciente dos esforos significativos j feitos pelos cidados gregos, mas tambm ressalta que mais esforos por parte da sociedade grega so necessrios para a economia retomar um crescimento sustentvel (Eurogroup, 2012, p. 1, traduo nossa). Assim, as metas fiscais se mantero ao custo de profundas reformas no pas.
A Grcia deve atingir a ambiciosa, porm realista consolidao das metas fiscais, de modo a retornar o supervit primrio a partir de 2013, realizar plenamente os planos de privatizao e implementar a agenda de reforma estrutural ousada, tanto no mercado de trabalho quanto nos mercados de produtos e servios (op. cit.).

E, para finalizar, os ministros defendem a introduo na Constituio grega de um dispositivo que consolide a prioridade do pagamento da dvida pblica sobre qualquer outra poltica nacional, mesmo custa do bem-estar dos cidados gregos:
O Eurogrupo (...) sada a inteno das autoridades gregas em introduzir ao longo dos prximos dois meses no quadro jurdico grego uma disposio garantindo que a prioridade seja concedida aos pagamentos do servio da dvida. Esta disposio ser introduzida na Constituio grega logo que possvel (op. cit.).
3. Samaras formou um governo de coalizo conservador-socialista ao obter apoio parlamentar do Pasok e do Dimar, partidos socialista e de esquerda democrtica, respectivamente.

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Observa-se, assim, que, em troca do resgate contra uma moratria imediata o que no necessariamente resolve os problemas gregos , foram impostos mais controles por parte da troika sobre a Grcia. Sanes automticas podero ser postas em prtica a fim de restabelecer a confiana dos mercados contra pases que fugirem da cartilha fiscal do FMI, do Banco Central Europeu (BCE) e dos lderes da Unio Europeia. Embora o desemprego na Grcia tenha atingido 23,1% em maio de 2012, dois anos depois da primeira interveno da troika no pas, o governo se prepara para realizar mais cortes exigidos no oramento (Grcia..., 2012). A Grcia precisa atingir 11,5 bilhes em cortes a fim de continuar recebendo ajuda internacional: temos de encontrar os 11,5 bilhes porque, sem eles, no haver prxima parcela de auxlio, declarou o ministro das Finanas grego, Yannis Stournaras (Kyriakidou, 2012, traduo nossa). Todos os trabalhadores temporrios da administrao pblica sero demitidos e, ademais, 40 mil funcionrios pblicos devero receber apenas 40% do salrio durante um ano, antes de serem despedidos. Este plano j havia sido aprovado pelo governo anterior, mas foi posteriormente abandonado. A Constituio grega veda a demisso de funcionrios pblicos. Observa-se que, embora nenhum governo atualmente possa governar sem considerar, mesmo que minimamente, o mbito internacional, incluindo o mercado financeiro e suas agncias de notao de crdito, estes esto crescendo sobremaneira seu poder frente soberania estatal e esto obrigando os Estados a impor sacrifcios a sua populao.
As mesmas agncias de notao de crdito sediadas em Manhattan que foram fundamentais para o desastre da indstria de dinheiro global esto agora ameaando rebaixar as notas dos ttulos de Estados que aceitaram um nvel antes inimaginvel de dvida para resgatar aquela indstria e a economia capitalista como um todo (Streeck, 2011, p. 26, traduo nossa).

A crise evidencia como os cidados de pases como Irlanda, Grcia, Espanha, Portugal ou Itlia cada vez mais percebem seus governos nacionais representantes no do povo, mas de outros Estados ou organizaes internacionais, como o FMI, incomensuravelmente mais isolados da presso eleitoral.
Em pases como Grcia e Irlanda, qualquer coisa que se assemelhe a democracia ser efetivamente suspensa por muitos anos. A fim deles se comportarem de forma responsvel, assim definido pelos mercados e instituies internacionais, governos nacionais tero de impor uma austeridade rigorosa, ao preo de se tornarem cada vez mais irresponsveis aos seus cidados (op. cit.).

Questes relacionadas falta de legitimidade democrtica entre os pases da Unio Europeia so latentes em funo do prprio processo de integrao supranacional. Contudo, se discutir nas sees seguintes como a crise vem aprofundando o que se costuma denominar dficit democrtico na zona do euro.

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Habermas (2011) converge com Streeck (2011), afirmando que, com o surgimento da crise do endividamento soberano nos pases da periferia da zona do euro, as exigncias do mercado financeiro esto fazendo com que os dirigentes europeus deixem de lado aquilo que deveria ser a sua prioridade: o bem-estar dos cidados, definido num quadro democrtico (Habermas, 2011). Em dezembro de 2011, Papandreou primeiro-ministro at ento, depois substitudo por Lucas Papademos props realizar um referendo concernente ao segundo plano de resgate para seu pas aprovado em fevereiro de 2012. O ex-chefe do governo grego havia afirmado a seus ministros que o referendo seria um mandato claro e uma forte mensagem dentro e fora da Grcia sobre o (...) trajeto europeu e a (...) participao [da Grcia] no euro (Papandreou..., 2011a). A consulta populao corresponderia a um sim ou no do povo grego ao plano de resgate, sim ou no Europa, sim ou no ao euro, afirmou Papandreou (op. cit.). Contudo, alguns especialistas avaliaram que ele cometeu um erro ao sugerir submeter o plano de ajuda a referendo. O anncio gerou pnico generalizado nos mercados e a reprovao dos scios europeus, uma vez que a incerteza da consulta popular poderia suspender o pagamento das novas parcelas de ajuda. As autoridades da Unio Europeia e do FMI haviam concordado com a realizao do referendo, mas, em represlia, suspenderam a liberao da sexta parcela de ajuda internacional Grcia, de cerca de 8 bilhes. Desta maneira, o governo grego cancelou a consulta, que correspondia a uma deciso soberana, dado o apoio que adquiriu da oposio conservadora. Sem sada, Papandreou abandonou a chefia do governo,4 perdendo a batalha contra a dvida, os mercados financeiros e a opinio pblica. Habermas (2011) explica que os governos da periferia da zona do euro
esto desorientados e paralisados perante a difcil escolha entre, por um lado, os imperativos dos grandes bancos, [da troika e das agncias de notao de crdito] e, por outro, o receio face perda de legitimidade junto das respectivas populaes frustradas, que os ameaa.

A populao grega demonstra por meio de greves e protestos nas ruas de Atenas sua insatisfao perante as medidas de austeridade anunciadas e a impossibilidade de ter sua opinio considerada sobre as polticas impostas pela troika. O cancelamento do referendo no final de 2011 demonstra como a participao dos cidados gregos perante polticas de grande impacto para a sociedade no central na nova realidade da zona do euro. Dessa maneira, observa-se um crescente abismo entre, de um lado, os cidados da Grcia e demais naes fragilizadas e, de outro lado, os pases lderes da Unio Europeia (Alemanha e Frana), que muitas vezes vm agindo sem legitimidade democrtica. Habermas (2011) enfatiza como a zona do euro caracterizada pela falta de solidariedade entre as naes.
4. Papandreou armou que sua demisso teve como objetivo facilitar o caminho para o novo governo de coalizo nacional at as prximas eleies (Papandreou..., 2011b).

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Segundo o relatrio da Standard Bank, citado por Costa (2011), uma unio monetria e fiscal somente seria eficiente caso um banco central fosse capaz de adotar medidas anticclicas em momentos nos quais a economia entrasse em recesso ou crescesse demasiadamente, alm de transferir renda de regies ricas para regies necessitadas. No entanto, a zona do euro no avana neste sentido, ao mesmo tempo que se evita sua diviso. A Alemanha recusa a criao dos eurobnus, que representam a coletivizao parcial das dvidas dos pases com dificuldades. Habermas (2011) destaca as falhas de construo que esto na base da unio monetria e que somente sero superadas por meio de uma unio poltica adequada, com a harmonizao das economias nacionais que atualmente registram enormes diferenas quanto s suas capacidades de concorrncia. Essas deficincias estruturais da unio monetria europeia tambm so refletidas na problemtica existente nas tomadas de deciso na Unio Europeia, visto que os chefes dos governos nacionais negociam ou decidem em uma zona jurdica indefinida. Os cidados, forados a sofrer as alteraes de repartio dos encargos para alm das fronteiras nacionais, no conseguem influenciar democraticamente, enquanto cidados, nas decises impostas (Habermas, 2011). Desta forma, fica impossibilitada, sinaliza Sen (2011), a realizao de uma ajuda financeira democrtica da Unio Europeia aos gregos. A demasiada exposio dos Estados frente a uma oligarquia de investidores, somada incapacidade dos governos de mediar os interesses dos cidados com as exigncias da acumulao do capital, termina por deixar somente as manifestaes e tumultos como via de expresso poltica (Costa, 2011, p. 110). Em convergncia a esta opinio, Streeck (2011, p. 28, traduo nossa), afirma: Onde a democracia tal como a conhecemos est efetivamente suspensa, como j ocorre em pases como a Grcia, Irlanda e Portugal, tumultos nas ruas e insurreies populares podem ser a ltima forma de expresso poltica para aqueles desprovidos de poder de mercado. Portugal, por exemplo, viveu o maior protesto dos ltimos trinta anos em 11 de fevereiro de 2012, com mais de 300 mil pessoas concentradas no Terreiro do Pao. O lder da Confederao Geral dos Trabalhadores de Portugal (CGTP), Armnio Carlos, proferiu frases como O FMI no manda aqui, criticando abertamente as medidas de austeridade defendidas pela troika (Portugal..., 2012). A Grcia, igualmente, vem sendo palco constante de protestos em decorrncias destas medidas. Em 12 de fevereiro de 2012, 100 mil gregos foram s ruas, sendo 80 mil deles na capital, Atenas. Em grande parte das vezes, h choques violentos entre a polcia e os manifestantes. Muitos destes questionam a legitimidade do governo grego, apontando-o como traidor do povo. A sada da Grcia da zona do euro poderia representar um risco menor que passar anos em meio a um ambiente de austeridade que lana o pas em uma

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recesso cada vez mais profunda. Com uma maior autonomia monetria, o pas poderia desvalorizar sua moeda retomando a dracma para alavancar suas exportaes.5 No entanto, apesar dos sacrifcios impostos populao, no h um consenso entre os especialistas sobre as vantagens e desvantagens da sada da Grcia da zona do euro. Para alguns analistas, a sada da Grcia da zona do euro poderia gerar pnico ao abrir precedente para outros pases tambm abandonarem a moeda nica, trazendo mais instabilidade e perda de confiana no euro. Investidores tentariam se livrar o mais rpido possvel dos ttulos denominados em euro. Em ltima instncia, a sada da Grcia poderia representar o incio do fim da zona do euro (Bonis, 2012). A situao na Grcia, assinala Sen (2011), ilustra o problema de se submeterem processos e prticas polticas constitutivas da democracia lgica do sistema financeiro internacional. Segundo Sen, no se pode permitir que instituies financeiras internacionais e agncias de classificao tenham o poder unilateral de comandar governos democraticamente eleitos.
3.2 Cortes oramentrios na Espanha, na Itlia e em Portugal

Outros Estados da zona do euro, como Portugal, Espanha e Itlia, tambm esto passando por profundos cortes oramentais que afetam diretamente polticas sociais. Porm, conquanto a populao no tenha atuado de forma a levar seus respectivos pases situao de calamidade atual, infelizmente, so os cidados que esto pagando os custos desta crise. At 2007, o nico pas da zona do euro com um problema fiscal significativo era a Grcia. Os demais tinham dficits moderados, sendo os piores dentre estes, pela ordem, Itlia, Frana, Alemanha e ustria, Espanha, Irlanda e Estnia (Costa, 2011, p. 109). Atualmente em apuros, estes estavam melhores que a Alemanha em termos de supervit fiscal e endividamento pblico; o que os quebrou no foi sua poltica fiscal, mas a fragilidade de seus setores privados frente crise de 2008 (Costa, 2011, p. 109). Entre 1999 e 2007, a dvida pblica bruta consolidada dos pases da zona do euro, com exceo da Grcia, manteve-se estvel no patamar de 60% do produto interno bruto (PIB). O que houve, de fato, foi um incremento do endividamento do setor privado: A dvida das empresas no financeiras passou de 250% para 280% do PIB; o endividamento dos bancos, de 190% para 250% do PIB (...). A indisciplina fiscal estava centrada no setor privado, no no setor pblico. O dficit fiscal no foi a origem da crise, mas sim a crise [com a imposio de polticas de austeridade] que acabou gerando o dficit fiscal, pontua Stiglitz (2011). Dessa forma, como destacou Belluzzo: os governos socorreram o sistema financeiro e depois se submeteram a ele (Frum..., 2012).
5. No obstante, a desvalorizao da moeda grega traria problemas adicionais. Contudo, sua discusso escapa ao escopo deste trabalho. Para mais informaes, ver Freitas (2012).

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O argumento da troika, no entanto, vai em direo necessidade de cortes oramentais para diminuir o endividamento pblico e garantir a retomada do crescimento. Neste sentido, a rigidez do mercado de trabalho representa um entrave para o maior crescimento econmico na regio, e as medidas de flexibilizao tornam-se fundamentais para reduzir os gastos e tambm evitar mais desemprego. Dessa maneira, o primeiro-ministro espanhol, Mariano Rajoy, aprovou, em 10 de fevereiro de 2012, reformas trabalhistas que visam flexibilizao do mercado de trabalho. Entre elas est o desmonte das prticas de negociao coletiva. Porm, a barganha coletiva o tipo de ao bsica do sindicalismo europeu. Isso d aos sindicatos maior poder de negociao (Moreira, 2012). Por intermdio destas negociaes, os trabalhadores espanhis conseguem negociar no mbito regional ou at mesmo por setor. Na reforma tambm est inclusa a reduo dos custos de demisso, alm da simplificao da modalidade de contratos. As Comisses Operrias (CCOO) e a Unio Geral de Trabalhadores (UGT) rejeitam esta reforma trabalhista ao defini-la como imprudente e regressiva, pois prejudica os direitos dos trabalhadores, alm de facilitar demisses pelas empresas (Sindicatos..., 2012). O pas possui a maior taxa de desemprego da Europa, na ordem de 24,4% dados de julho de 2012. O governo espanhol argumenta que estas medidas no pretendem estimular demisses, mas garantir os direitos dos trabalhadores, facilitando contrataes, principalmente de jovens com menos de 30 anos. Em continuao aos objetivos de cortes oramentais, o governo espanhol aprovou, em 10 de abril de 2012, cortes da ordem de 10 milhes no setor de sade e educao. Desta maneira, a Espanha visa reduzir o dficit e convencer os investidores de que o pas precisar de um resgate financeiro. Mariano Rajoy afianou que as medidas so necessrias devido ao Estado no ter dinheiro para pagar os servios pblicos e seus funcionrios: necessrio, imprescindvel () neste momento no h dinheiro para o pagamento dos servios pblicos porque gastamos muito nos ltimos anos (Espaa..., 2012, traduo nossa). Especificamente quanto educao, Rajoy afianou que o governo planeja aumentar os preos das matrculas nas universidades, alm de ampliar a proporo de alunos por professor nas escolas pblicas e o nmero de horas de trabalho dos ltimos. O governo espanhol vem tentando de todas as maneiras convencer a Unio Europeia e os mercados de que poder reduzir o dficit de 8,5% do PIB para 3% at 2013. Contudo, at o momento o temor dos mercados s tem aumentado no que diz respeito possibilidade de a Espanha precisar de um robusto resgate financeiro (Espaa..., 2012). A Itlia, por sua vez, demonstra bem as consequncias indesejveis para sua populao decorrentes das polticas de austeridade aprovadas pelo ento

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primeiro-ministro Silvio Berlusconi e o atual, Mario Monti. Este visa, alm de introduzir contratos de trabalho mais flexveis, formar um sistema de previdncia que estimule o trabalhador a mudar de emprego (Moreira, 2012). O plano corresponde a diminuir a diferena entre os contratos que atualmente do garantia de emprego por toda a vida e os contratos de curto prazo mais vulnerveis. A ministra do Trabalho e Bem-estar italiana, Elsa Fornero, chorou ao anunciar as polticas em sua rea, que abarcam a suspenso do reajuste das aposentadorias pela inflao, aumento dos mnimos de idade e anos de contribuio para a aposentadoria, e clculo do valor do benefcio pela mdia das contribuies e no pelos ltimos salrios recebidos. Alm disso, foram cortados gastos pblicos e aumentados vrios impostos (Costa, 2011). O pas precisa financiar 440 bilhes somente em 2012. Os papis italianos esto a dois nveis da categoria de podres. Portugal, por seu turno, vem implementando uma reforma mais ampla ao adotar, por meio de negociaes entre empregados e patres, horas de trabalho mais flexveis, menos dias de feriados e menor indenizao por demisso.6 Infelizmente, a situao do trabalho na Grcia, Itlia, Espanha e em Portugal s deve piorar com a crise da dvida soberana nestes pases e com o programa de austeridade do FMI, BCE e Unio Europeia. Para muitos especialistas, as polticas de austeridade somente tm contribudo para o aprofundamento da crise nos pases da periferia da zona do euro. De acordo com Vicen Navarro, ex-professor de economia aplicada da Universidade de Barcelona, as polticas impostas pela troika esto causando recesso nos pases mais afetados pela crise e em toda a zona do euro. Assim, Navarro se distancia da explicao dominante de que o excesso de endividamento pblico a causa da crise dos pases do sul da Europa, assim como da Irlanda e Grcia. De fato, so as polticas de austeridade, com cortes no gasto pblico (o que inclui o gasto pblico social), bem como a nfase em diminuir os salrios, os fatores que tm criado um declnio da demanda e, com isto uma queda acentuada no crescimento econmico. Existe uma relao direta entre a imposio de polticas de austeridade e o declnio do desenvolvimento econmico. Ou seja, quanto maior a austeridade, menor o crescimento e, consequentemente, maior a ampliao do dficit e da dvida pblica. Navarro ainda ressalta que a Grcia o pas em que foram impostos os maiores cortes e, ao mesmo tempo, onde tem havido a maior queda do PIB. Uma situao semelhante ocorre na Espanha, Portugal, Irlanda e Itlia. Os pases nrdicos so os que tiveram menos cortes e os que tm crescido mais rapidamente (Navarro, 2012, traduo nossa).
6. Vale ressaltar que a situao no homognea na Europa. Na Finlndia, por exemplo, foi acordado um aumento salarial de 2,4% neste ano, e 1,9% em 2013. A Alemanha, com uma poltica salarial achatada por anos, o nico pas que est criando empregos em funo de sua indstria de exportao, mas tambm devido sua populao ativa estar em baixa desde 2005.

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Em vez de se permitir a realizao de polticas expansivas de gasto pblico, a troika vem impondo a Portugal, Itlia, Grcia, Espanha e Irlanda redues drsticas de tais gastos, de maneira que minam a possibilidade de desenvolvimento social e econmico e ampliam a recesso. Stiglitz (2011) acredita que reclamar austeridade agora uma forma de assegurar-se de que as economias colapsem. O que a Alemanha, juntamente com a troika, est impondo ao resto da Europa termina por gerar uma queda em espiral, que conduz a mais desemprego, pobreza e aprofunda as desigualdades (op. cit.). No entanto, os mercados e as instituies internacionais requerem que no somente os governos, mas tambm os cidados sejam obrigados a se comprometer com a consolidao fiscal (Streeck, 2011). Para Viveret (2011), na Unio Europeia est ocorrendo uma destruio de riqueza real e humana, e por isso o autor exalta a situao de emergncia democrtica na Unio Europeia. Como consequncia: Os elementos de revolta social j esto presentes e estaro ainda mais com os programas de austeridade (Viveret, 2011, traduo nossa). Stiglitz (2011) ressalta que o principal problema da zona do euro
ter criado um marco econmico a partir do qual a democracia ficou subordinada aos mercados financeiros. algo que Merkel sabe muito bem. As pessoas votam, mas se sentem chantageadas. Deveria se reformular o marco econmico para que as consequncias de no seguir os mercados no sejam to severas.

Observa-se, desta forma, a subjugao da prtica democrtica dos pases mais afetados pela crise aos interesses financeiros. No entanto, para Viveret (2011), a dvida financeira tem um peso muito menor diante da necessidade de preservao dos valores da democracia: Diante das dvidas crescentes, a ameaa atual sobre os valores fundamentais da paz e da democracia parecem ser muito mais importantes.
4 DEMOCRACIA: PARA ALM DOS ASPECTOS POLTICOS

Na seo anterior, observou-se como nos pases da periferia da zona do euro muitos insumos do regime democrtico encontram-se dbeis e descontnuos, atados a interesses muitas vezes difceis de vincular com algum aspecto do bem comum. Dessa forma, estas naes perdem eficcia, efetividade e credibilidade, renunciando, em grande parte, sua funo enquanto um filtro eficaz e benfico. Como consequncia, constata-se um poder menos proeminente dos governos democraticamente eleitos nesta regio, limitando a capacidade de estes Estados governarem efetivamente sobre questes importantes e avanarem na democratizao e no bem-estar de seus cidados (ODonnell, 2011).7
7. Estas observaes, baseadas nas palavras de ODonnell (2011) dedicadas ao entendimento dos pases da Amrica Latina , exprimem bem a realidade atual dos pases da zona do euro que sofrem com a crise do endividamento pblico.

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Para alm da impossibilidade de os cidados votarem as polticas de austeridade praticamente impostas pela troika sem qualquer consulta popular , as quais minam uma srie de direitos outrora conquistados, outros aspectos explicam como regimes democraticamente eleitos esto em descompasso com os interesses e bem-estar dos cidados. Estes outros aspectos esto ligados ao fato de a democracia ser mais que o regime democrtico per se.8 Nas democracias, o regime9 apenas parte do processo de tomada de decises e dos insumos de poder e influncia a que se encontram sujeitos o governo e o Estado. A democracia abarca uma srie de direitos subjetivos e liberdades e, portanto, detm um carter sempre em construo. Dado o carter complexo da democracia, ODonnell (2011) prope uma caracterizao e no propriamente uma definio desta. A democracia, esclarece o autor, implica um horizonte normativo e historicamente aberto, pois est relacionada existncia do agente (cidado) enquanto um portador de direitos subjetivos e liberdades caracterizados pela indecidibilidade. Ela consiste,
alm do ncleo do regime e de sua prpria democratizao, na aquisio e amparo legal de direitos e liberdades, sustentados de forma mais ampla e mais slida, que dizem respeito aos aspectos civis, sociais e culturais da cidadania e tambm, claro, expanso de liberdades e direitos polticos (ODonnell, 2011, p. 253).

Essa ideia de agncia, enquanto um componente indispensvel para o regime democrtico, sempre remete para alm do regime.
A democracia o nico regime que nos constri como agentes, especial mas no exclusivamente na esfera dos direitos polticos; aqui se encontra a diferena crucial entre ela e todos os tipos de regime autoritrio. Esta construo implica, e exige legalmente, que se efetive um sistema de respeitosos reconhecimentos mtuos como cidados(ds)/ agentes em nossa legtima diversidade (ODonnell, 2011, p. 235).

Dessa forma, o governo resultante, o regime democrtico e o Estado existem em referncia a indivduos que so agentes portadores de personalidade jurdica e de diversas liberdades e direitos, e em funo destes indivduos. Ademais, tal como institucionaliza a aposta inclusiva, tais indivduos so cidados e cidads, fonte e justificao da autoridade e o poder de governos e Estados. Portanto, necessrio olhar para alm do regime democrtico para se notar um desrespeito democracia na zona do euro. Tem-se de observar a desconsiderao
8. Apesar de ser um componente essencial, sem o qual nenhuma democracia pode existir, ressalva ODonnell (2011, p. 253). 9. Para ODonnell (2011, 33-34), trs elementos compem a denio de regime democrtico: primeiro, eleies limpas; segundo, os direitos positivos e participativos de votar e eventualmente de tentar ser eleito e atividades relacionadas com e exerccio desses direitos; e, terceiro, embora seja impossvel determinar com preciso seus limites internos e externos, um conjunto de liberdades necessrias para possibilitar as eleies e o exerccio de seus direitos de participao.

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aos direitos e s liberdades dos indivduos enquanto agentes e cidados, que abarcam no somente a impossibilidade de votar e ter voz diante da imposio das polticas de austeridade fiscal, mas tambm a no garantia de outros direitos e liberdades que lhes permitam exercer sua agncia na esfera poltica. As polticas de austeridade na Grcia que exigem como contrapartida para a liberalizao das parcelas dos emprstimos a demisso de 15 mil funcionrios pblicos, cortes na aposentadoria e privatizaes em massa e os cortes nos gastos em sade e educao do governo espanhol so uma clara negao da agncia, base crucial da democracia. Para o exerccio da agncia, cogente a existncia da garantia de um mnimo social por parte do Estado. Na Espanha, o aumento de impostos, os cortes nos gastos em educao e sade, bem como a reduo de salrios do funcionalismo pblico e dos auxlios aos desempregados aes exigidas pela troika no vm contribuindo para a melhoria da situao econmica e financeira no pas. ODonnell (2011) afirma que submeter o indivduo privao de necessidades materiais bsicas corresponde a uma negao severa de sua agncia, lembrando que o agente que d sentido e fundamento cidadania e, portanto, democracia. Citando Shue (1996), ODonnell (2011) ressalta:
Ningum (...) pode gozar completamente qualquer direito que se supe ter, se lhe faltam os elementos essenciais para uma vida razoavelmente saudvel e ativa. Em consequncia, seria inconsistente reconhecer direitos referentes vida ou integridade fsica quando se omitem os meios necessrios para o gozo e exerccio destes direitos (Shue, 1996 apud ODonnell, 2011, p. 214).

No entanto, em 3 de agosto de 2012, Rajoy afianou que, conquanto o governo seja consciente de que estas medidas no sejam populares, elas devero permanecer (Pelic, 2012). evidente o enorme poder poltico que a oligarquia financeira exerce e como o utiliza para capturar uma parcela cada vez mais vasta da riqueza social. De acordo com Viveret (2011), esta oligarquia, concentradora de riqueza e poder, age permanentemente para desgastar a democracia. Quando um mnimo social satisfeito, os indivduos devem estar capacitados para cumprir com suas obrigaes comumente esperadas enquanto pais, amigos, cidados e demais papis que exercem em sociedade. Isto, por sua vez, est baseado no princpio de que o governo deve assegurar as condies de autonomia igual a todas as pessoas sujeitas sua jurisdio (ODonnell, 2011, p. 42). Os cortes de gastos em sade e educao pelo governo espanhol evidenciam o descumprimento dos aspectos fundamentais da democracia. Interesses dos mercados se sobrepem sem qualquer pudor garantia dos direitos subjetivos e liberdades dos cidados na zona do euro. Para corroborar essa realidade de desrespeito agncia humana, o relatrio da Organizao para a Cooperao e Desenvolvimento Econmico (OCDE)

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divulgado em 24 de fevereiro de 2012 recomenda reformas fiscais e trabalhistas aos pases da periferia da zona do euro, por mais dolorosas e impopulares que sejam. A reduo do desequilbrio econmico defendida pela OCDE mesmo custa de benefcios conquistados pelos cidados (OECD, 2012).10 O desmonte das prticas de negociao coletiva na Espanha, o cancelamento do referendo na Grcia concernente ao pacote de ajuda e demais aes que impossibilitam os cidados de participarem da discusso sobre as polticas de austeridade tambm demonstram o desrespeito ao exerccio da cidadania na periferia da zona do euro. clara a excluso dos cidados no debate das polticas estatais dos pases sob superviso da troika. Por meio da liberdade de expresso, de associao, de acesso informao no censurada e monopolizada, entre outras, os cidados podem deliberar sobre temas de seu interesse, inclusive questes relacionadas a decises presentes na agenda de Estados e governos (ODonnell, 2011, p. 164). dessa forma que a democracia adquirida, reproduzida e reelaborada. Na democracia, aqueles que no governam so fonte e justificao e no apenas sujeitos do poder e da autoridade poltica e, portanto, juzes daqueles que o exercem (ODonnell, 2011, p. 247). A democracia um sistema de direitos, e estes so alicerces essenciais do processo democrtico de governo (Dahl, 2009). Os pases da periferia da zona do euro precisam governar para seus cidados e no para a oligarquia financeira. Ao permitirem o controle pela troika e ao aceitarem a imposio das polticas de austeridade, estas naes negam o fundamento do significado emprico e normativo da democracia: a ideia de agncia. Embora as conquistas da democracia sejam insuficientes e sempre possa haver a retrao dos direitos, sejam civis, polticos ou sociais, essas tendncias desigualdade enquanto um desafio democracia e s suas dimenses igualitrias no devem ser desconsideradas, mas teorizadas como um aspecto fundamental de todas as democracias.
[A] democracia sempre projeta um horizonte de que , ao mesmo tempo, de esperana e de insatisfao. mais que um valioso sistema poltico: tambm o indcio de uma carncia, de uma agenda sempre pendente de avanos nas mltiplas questes que, em um determinado momento e para determinadas pessoas, mais dizem respeito ao bem-estar e dignidade humana (ODonnell, 2011, p. 255).

Por isso, apesar de haver tenses entre as polticas de Estado e a democracia, o agente indivduo dotado de razo prtica e discernimento moral e base crucial
10. Entre as reformas recomendadas pelo relatrio da OCDE, esto: i) redues na indenizao por contratos regulares e algumas simplicaes nos procedimentos de demisso individual ou coletiva (Grcia e Portugal), juntamente com medidas para estimular o emprego temporrio, aumentando o tempo mximo de trabalho em agncias de trabalho temporrio (Grcia); ii) medidas para impulsionar a exibilidade no horrio de trabalho por meio da reduo do pagamento de horas extras e dos ganhos dos trabalhadores de tempo parcial [...]; iii) medidas para aumentar a exibilidade na determinao dos salrios [...]; iv) introduo de um salrio submnimo para os jovens (Grcia) (OCDE, 2012, p. 29, traduo nossa).

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da democracia , enquanto um portador de direitos subjetivos pode exigir legalmente frente a outros agentes e frente ao prprio Estado o respeito destes direitos. Dessa forma, para garantir o exerccio da agncia, os governos dos pases mais afetados pela crise precisam abrir espao de discusso sobre as polticas de austeridade entre seus cidados, para que no reste a estes somente a revolta popular como espao de expresso poltica.
5 Dficit democrtico: desafio da democracia no mBito da integrao supranacional europeia

Pensar e questionar a legitimidade democrtica das polticas no mbito da Unio Europeia e da zona do euro no algo simples, em virtude da prpria complexidade do processo de integrao europeu. A criao da unio econmica e monetria da Unio Europeia iniciada com o tratado de Maastricht em 1992, sendo de fato a constituio da zona do euro corresponde a um processo de carter econmico envolto em um outro de natureza poltica, a prpria Unio Europeia. Desde o incio do processo de integrao regional europeia, a soberania dos Estados foi o principal foco de conflitos e polmicas. Desde a criao do Movimento Europeu em 1948 unio de diversos grupos de polticos e intelectuais favorveis integrao regional , o debate sobre a soberania estatal j estava presente.
De um lado, havia os defensores da manuteno do tradicional formato intergovernamental, ainda que na forma de uma confederao e de outro, os federalistas, subdivididos entre maximalistas, defensores de uma constituio europeia que inclusse uma diviso clara de competncias; e moderados, favorveis transferncia de soberania progressiva e negociada para os rgos supranacionais (Herz e Hoffmann, 2004, p. 178).

A complexidade do processo de integrao europeia culminou na propagao da autoridade para engendrar e implementar polticas entre uma srie de atores nacionais, subnacionais e transnacionais. Por este motivo a Unio Europeia definida como um espao de governana multinvel, o que implica a substituio da autoridade estatal por redes difusas de autoridades que variam segundo as reas temticas das polticas. A integrao europeia adquiriu um desenho constitucional criativo, com a configurao de uma estrutura composta por trs pilares independentes (op. cit., p. 186). Estes correspondem comunidade europeia; poltica externa e de justia comum; e justia e assuntos internos. So nestas trs categorias que se dividem os diferentes domnios nos quais a Unio Europeia intervm em graus e modos diversos. Assim, os poderes e os mtodos de deciso dos rgos da Unio Europeia mudam de acordo com a rea temtica, mesmo estando em um quadro institucional nico.

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A ampliao do processo de integrao regional europeia no colocou em questo apenas a diluio da soberania estatal, mas tambm a redefinio do espao em que realizada a poltica e exercida a democracia (op. cit., p. 198). Dada a complexidade para o exerccio da prtica democrtica na Unio Europeia e, consequentemente, na zona do euro , ampliou-se a discusso sobre o dficit democrtico na regio. Basicamente, esse termo diz respeito falta de legitimidade democrtica das instituies da Unio Europeia. Partes importantes das suas decises no esto sujeitas observao e ao controle pelos cidados dos pases-membros, nem diretamente nem pelos seus representantes. De acordo com diversos especialistas, atualmente, o Parlamento Europeu a nica instituio no mbito da Unio Europeia em que no h falta de legitimidade democrtica, apesar das limitaes existentes. Ele detm o poder de supervisionar, legislar e definir oramento. O aumento de poder do Parlamento Europeu no processo decisrio representaria a compensao direta para a competncia reduzida dos parlamentos nacionais, minimizando o dficit democrtico existente na Unio Europeia (Milev, 2004). Porm, conquanto a Unio Europeia detenha problemas estruturais concernentes prtica democrtica em virtude da complexidade de sua integrao regional, que faz com que os cidados percam o controle sobre as decises polticas tomadas , a crise econmica e financeira da zona do euro nada mais fez que ressalt-los. A recesso que aflige a regio vem minando a legitimao democrtica em instituies em que esta j estava mais consolidada, como o Parlamento Europeu. Estas instituies da Unio Europeia vm deixando de lado o respeito e o atendimento aos ideais que iniciaram e conformaram o processo de integrao europeia. O processo de integrao que culminou na Unio Europeia iniciou-se com o objetivo de estabelecer uma Europa em paz, unida e prspera aps a Segunda Guerra Mundial. No Tratado da Unio Europeia, afirma-se o
apego aos princpios da liberdade, da democracia, do respeito pelos direitos do homem e liberdades fundamentais e do Estado de direito (...) desejando aprofundar a solidariedade entre os seus povos, respeitando a sua histria, cultura e tradies, desejando reforar o carter democrtico e a eficcia do funcionamento das instituies, a fim de lhes permitir melhor desempenhar, num quadro institucional nico, as tarefas que lhes esto confiadas, resolvidos a conseguir o reforo e a convergncia das suas economias e a instituir uma unio econmica e monetria, incluindo, nos termos das disposies do presente tratado, uma moeda nica e estvel, determinados a promover o progresso econmico e social dos seus povos, tomando em considerao o princpio do desenvolvimento sustentvel e no contexto da realizao do mercado interno e do reforo da coeso e da proteo do ambiente (...) resolvidos a continuar o processo de criao de uma unio cada vez mais estreita entre os povos da Europa,

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em que as decises sejam tomadas ao nvel mais prximo possvel dos cidados, de acordo com o princpio da subsidiariedade (EurLex, 2008, grifos nossos).

No entanto, aps a crise, o Parlamento Europeu, um dos smbolos da legitimidade democrtica da Unio, comeou a ser cooptado por interesses dos mercados. Esta realidade legitimada pelas palavras de Angela Merkel, que cunhou em 2011 o termo marktkonforme demokratie, que significa democracia conformada ao mercado. Este termo explicita a ideia de que embora a elaborao do oramento [seja] uma importante prerrogativa do parlamento, (...) preciso criar vias para que esse requisito da democracia esteja em conformidade com o mercado (Costa, 2012). Assim, os objetivos da integrao europeia, como desenvolvimento, solidariedade entre os pases-membros e respeito ao carter democrtico ficam em segundo plano em relao aos interesses da troika. Com o retrocesso democrtico, os pases perifricos da Unio Europeia ficam coagidos a seguir polticas de austeridade que privilegiam os interesses do capital financeiro, em vez de tentarem reestruturar suas dvidas a fim de recompor o crescimento econmico.
5.1  Assimetria de poder na Unio Europeia e as consequncias para a democracia

O ex-presidente da Comisso Europeia, Romano Prodi, afirmou que necessria a criao de uma genuna, forte, capacidade de deciso coletiva [na Unio Europeia]. Temos que ter instrumentos especiais para tranquilizar o pblico e os investidores (Euro..., 2011). De acordo com Prodi, a crise da Grcia, por sua dimenso, poderia ter sido resolvida em uma noite pelos pases da zona do euro. Mas a Alemanha, envolta em seus interesses, optou por no ajudar: A Grcia representa 2% do PIB europeu. Poderamos ter resolvido isto numa noite, mas a opinio pblica alem, num ambiente populista, de no querer ajudar (...) Portugal, Itlia, Grcia e Espanha atrasou isso (Euro..., 2011). A existncia de divergncias dentro da zona do euro demonstra-se pelo fato de a Alemanha ser contra a realizao de mais emprstimos do BCE aos pases em crise. O presidente do BCE, Mario Draghi, declarou em 27 de julho de 2012 sua prontido em salvar o euro, no importando o que fosse necessrio fazer. No entanto, esperava-se que, para tal, Draghi anunciasse novos instrumentos concretos a fim de minimizar a especulao financeira sobre os ttulos dos pases mais afetados pela crise. Mas nada foi feito, devido ao presidente do Bundesbank (o banco central alemo), Jens Weidmann, ter impedido qualquer deciso para frear a especulao, em reunio do BCE em Frankfurt, em 2 de agosto de 2012. Assim, embora Draghi tenha admitido a possibilidade de o BCE lanar um novo programa de compra de obrigaes, o Bundesbank demonstrou-se claramente contra esta possibilidade. A falta de flexibilidade do Bundesbank contraria as palavras da prpria Angela Merkel, que se disse decidida a fazer de tudo para o

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euro. importante ressaltar que a Alemanha pea fundamental para as decises do BCE e para a definio dos rumos da Unio Europeia (Manzo, 2012). Internamente, a Alemanha vem sofrendo presso no que diz respeito liberalizao de emprstimos aos outros pases da zona do euro. A Confederao de Profissionais Liberais e Pequenas e Mdias Empresas (ZDH) emitiu um comunicado, em 10 de agosto de 2012, no qual manifestava preocupaes com os planos do BCE de adquirir obrigaes europeias: A estabilizao da unio monetria no um fim que por si s justifique ignorar os custos econmicos e sociais a ele associados (Aliado..., 2012). Tambm se advertiu no documento que a compra de obrigaes peloBCE umaenorme ameaa ao funcionamento da unio monetria (op. cit.). clara a falta de solidariedade entre os Estados da zona do euro para se minimizarem os efeitos catastrficos das polticas de austeridade nos pases onde elas so implementadas. Para proteger os bancos e o euro, a Alemanha no mede esforos em impor austeridade aos elos mais fracos da zona do euro. Afinal, o fracasso da zona do euro representar o fracasso da prpria Alemanha (Campos, 2012). A busca sem limites por salvar o euro, porm, pode se tornar um fator desintegrador da zona do euro, afirma o primeiro-ministro italiano, Mario Monti: O euro deveria ser a culminao da integrao europeia, mas corre o risco de se tornar um fator de desintegrao (Monti..., 2012). Monti tambm declarou que, cada vez mais, alguns pases so vistos como inerentemente virtuosos, enquanto outros so vistos como inerentemente viciados, contribuindo para a desintegrao do bloco. De acordo com o premi, os mercados financeiros so incapazes de refletir e reconhecer os progressos feitos pelos pases em razo das reformas estruturais e fiscais. Por isso, pediu aos lderes europeus que tentem corrigir o mau funcionamento dos mercados financeiros da zona do euro. A falta de confiana nos programas de reforma dos pases da periferia da zona do euro indica a falta de confiana na integridade do euro e na administrao da zona do euro, destacou Monti. Completou afirmando que o crescimento do bloco s ocorrer com o aprofundamento do mercado nico e que a solidariedade entre os pases da zona do euro essencial para o desenvolvimento e o crescimento sustentvel do mercado nico (op. cit.). Assim, o termo solidariedade entre os pases, embora esteja contido no Tratado da Unio Europeia, no se faz muito presente na realidade atual. Stiglitz (2011) cr que a Alemanha e a Frana no estejam colocando os interesses das naes em crise no topo da agenda. A falta de solidariedade algo recorrente no gerenciamento da crise. O BCE somente se preocupa com questes inflacionrias, enquanto temas como crescimento, desemprego e estabilidade financeira ficam em segundo plano, afiana o ganhador do prmio Nobel de economia.

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Tambm ressalta que o BCE no uma instituio democrtica, uma vez que detm o poder de decidir polticas que no esto de acordo com os interesses dos cidados. Essencialmente, garante, representa os interesses dos bancos, colocando seus lucros acima das pessoas, alm de no regular o sistema financeiro de forma adequada, conclui. Deste modo, a retomada do processo de desenvolvimento econmico e social nos pases da periferia da zona do euro torna-se invivel em consequncia do atendimento das metas de reduo de gastos estatais. As polticas de austeridade impostas pela troika representam a falta de solidariedade entre os pasesmembros da Unio Europeia e o desrespeito democracia no seu sentido mais amplo, ao desconsiderarem a garantia aos direitos subjetivos e liberdade dos cidados. O que se v hoje nos pases da periferia da zona do euro est em total desconformidade com os objetivos que deram origem prpria Unio Europeia. Embora em retrocesso na zona do euro, a democracia e seus direitos continuam sendo o principal caminho pelo qual possvel obter alguns resultados contra as tendncias de desigualdade contemporneas. As dinmicas abertas pela democracia fazem com que seja possvel construir sociedades que provm pelo menos um mnimo de bem-estar e de tratamento respeitoso para quase todos os seus membros (ODonnell, 2011, p. 252). Dessa maneira, embora algumas das transferncias de jurisdio do Estado para algumas instituies de comrcio e de finanas internacional, em especial, sejam inevitveis, isto no impede a existncia de esforos srios e inovadores para proteger com razovel eficcia a economia nacional e defender os direitos de seus cidados(ds) (op. cit., p. 225). com o avano da democratizao na zona do euro que se pode lutar contra as desigualdades geradas pelos mercados financeiros e garantir o desenvolvimento econmico e social estvel e duradouro.
6 CONSIDERAES FINAIS

Na recente crise econmico-financeira que vem abalando a Unio Europeia, em especial a zona do euro, sinaliza-se uma crise ainda mais profunda. Os mercados financeiros vm se sobrepondo aos governos democraticamente eleitos na periferia da zona do euro a fim de garantir seus interesses, o que traz consequncias indesejveis para a prtica democrtica nesta regio. Uma srie de polticas de austeridade fiscal est sendo imposta pela troika aos pases mais frgeis da zona do euro com o intuito de evitar instabilidades financeiras e resguardar o euro. Dessa maneira, a crise vem evidenciando a proeminncia dos interesses de uma oligarquia financeira perante governos democraticamente eleitos, minando a possibilidade de salvaguardar direitos e liberdades dos cidados dos pases da periferia da zona do euro.

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Buscou-se discutir neste captulo que a desconsiderao da democracia nesses pases vai alm do regime poltico propriamente. No h dvidas de que a no consulta aos cidados dos pases afetados pelas polticas de austeridade impostas pela troika somente restando a eles a revolta popular como forma de expresso poltica, conforme se tem observado constantemente diminui a eficcia e a credibilidade da prtica democrtica. Para alm disso, intentou-se demonstrar que h uma negao da ideia de agncia, basilar democracia. O agente, enquanto um sujeito jurdico portador de liberdades e direitos subjetivos, no pode sofrer privao de necessidades materiais bsicas a fim de gozar completamente seus direitos. Cabe ao Estado no omitir os meios necessrios para o exerccio destes direitos. Contudo, a oligarquia financeira representada nas polticas da troika se sobrepe aos governos nacionais e s instituies com legitimidade democrtica da Unio Europeia e toma para si grande parte da riqueza social. Os Estados mais afetados pela crise a qual, sempre bom relembrar, teve origem no setor privado , coagidos a seguir uma cartilha fiscal, colocam em segundo plano a garantia de um mnimo social a seus cidados, impossibilitando o exerccio da agncia. As autoridades polticas precisam refletir sobre a razoabilidade das exigncias e dos prazos impostos e readquirir sua responsabilidade para com os cidados frente aos interesses do mercado financeiro. necessrio restringir o poder sem oposio das instituies financeiras para darem ordens unilaterais e, assim, assegurar o desenvolvimento econmico e social na zona do euro. A Europa foi o bero do Estado de bem-estar social e da democracia moderna. Portanto, as consequncias nefastas da crise no mbito poltico e social adquirem uma fora simblica sem dvida relevante. Para Amartya Sen (2011, traduo nossa), necessita-se parar a marginalizao da tradio democrtica da Europa (...). A democracia europeia importante para a Europa e para o mundo.
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CAPTULO 4

LIEs dE UMa aNLIsE COMPaRaTIVa das CRIsEs FINaNCEIRas*


Roberto Frenkel**

1 INTROdUO

Este trabalho est dividido em duas partes, alm desta breve introduo. A primeira apresenta uma anlise comparativa de um conjunto de crises financeiras ocorridas no perodo da globalizao financeira, desde o final dos anos 1960 at os tempos atuais. A segunda centra-se na experincia recente de crise da Argentina, na moratria da dvida externa e na recuperao final dos anos 1990 e incio dos anos 2000.
2 COMPaRaNdO as CRIsEs FINaNCEIRas NO PEROdO dE GLOBaLIzaO

Taxonomia a atividade de agrupamento de indivduos em espcies, organizando-as em grupos maiores e dando nomes a estes grupos, produzindo assim uma classificao. Pode-se aplicar esta metodologia a um conjunto de crises financeiras ocorridas no segundo perodo da globalizao financeira, desde o final dos anos 1960 at os dias atuais. O conjunto compreende as muitas crises experimentadas pelas economias de mercados emergentes, como a crise do incio dos anos 1980, a crise recente dos Estados Unidos, com repercusses globais, e as crises que as economias da zona do euro esto enfrentando atualmente. Em vez do aspecto e da forma dos indivduos registrados pelos naturalistas, a classificao taxonmica olha para os fatos estilizados dos processos crticos.
2.1 O conjunto de crises

Nas ltimas trs dcadas do sculo passado expandido para incluir os dois primeiros anos da dcada de 2000 , houve duas ondas de crises financeiras nas economias de mercados emergentes. A primeira foi o tsunami que varreu quase toda a regio latino-americana nos primeiros anos da dcada de 1980. A segunda onda comeou com a crise mexicana, em 1995, seguida, na Amrica Latina,
* Trabalho apresentado no workshop The euro: manage it or leave it! The economics, social and political costs of crisis exit strategies, em 22 e 23 de junho de 2012, na Faculdade de Economia de Gabriele dAnnunzio University, em Pescara (Itlia). Trabalho elaborado com informaes disponveis at meados de junho de 2012. ** Pesquisador associado do Centro de Estudos de Estado e Sociedade (Cedes) e professor da Universidade de Buenos Aires e da Universidade Torcuato Di Tella.

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pela crise brasileira, em 1998, e pelas crises da Argentina e do Uruguai em 2001 e 2002, respectivamente. Entre as crises mexicana e brasileira, cinco economias na sia Oriental e a Rssia enfrentaram crises, em 1997 e 1998. Os episdios asitico e russo tiveram importantes repercusses financeiras e impactos reais na Amrica Latina, onde ajudaram a desencadear as crises no Brasil e na Argentina, mencionadas acima. Cada onda de crise foi precedida por expanso de fluxos de capitais para os pases em desenvolvimento. As crises na zona do euro foram desencadeadas pela crise norte-americana. Os impactos iniciais do contgio foram proporcionais ao grau de exposio dos sistemas financeiros nacionais aos ativos txicos nos Estados Unidos, independentemente das situaes de suas balanas de pagamentos. Por exemplo, o impacto inicial foi maior na Alemanha, a qual apresentava um supervit em conta-corrente, que em outras economias da zona do euro, que detinham dficits em conta-corrente, mas com menor exposio aos ativos dos Estados Unidos. Neste captulo, est-se particularmente interessado no desenvolvimento dos processos crticos nas economias perifricas da zona do euro: Grcia, Irlanda, Itlia, Portugal e Espanha (GIIPS, na sigla em ingls). Nestes pases, uma segunda onda de desenvolvimentos crticos, liderados pela Grcia, comeou por volta de abril de 2010.
2.2 O ciclo minskyano

O primeiro fato estilizado a se ressaltar compartilhado por todos os episdios no conjunto. Em todos os casos, as crises foram precedidas por uma dinmica macroeconmica cclica, com uma fase inicial de expanso, seguida por uma crescente fragilidade financeira, finalmente, terminando em crises financeiras em todos os casos e em crises cambiais nas economias de mercados emergentes. Essa dinmica cclica est claramente relacionada aos trabalhos de Hyman Minsky.i Ele ressaltou que as economias de mercado no regulamentadas so sistemas de natureza cclica, em que crises no so eventos incomuns. Um elemento-chave deste padro cclico o comportamento endgeno da percepo de risco e as expectativas dos agentes. No desenvolvimento da fase de expanso, se propaga o otimismo e se aumenta a confiana. Otimismo e confiana tendem a reduzir a percepo de risco, e os agentes os poupadores e os intermedirios tomam posies mais arriscadas. Bolhas de preos dos ativos que sustentam a expanso financeira se inflam durante o processo. Na fase de expanso, os balanos patrimoniais se tornam cada vez mais frgeis. Em algum momento, um episdio negativo chama ateno dos investidores para o alto grau de exposio ao risco, e um perodo de angstia comea.
i. Nota dos editores: entre suas obras destacam-se as duas relacionadas abaixo. Minsky, Hyman P. John Maynard Keynes. New York: Columbia University Press, 1975. __________. Can It Happen Again? New York: M.E. Sharpe, 1982.

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A preocupao com a exposio ao risco leva muitos agentes a preferir a liquidez e a desfazer posies. medida que as bolhas desinflam, muitos investidores so forados a assumir perdas de riqueza. O pessimismo substitui o otimismo anterior, enquanto o processo de contrao se retroalimenta. A evoluo da recesso econmica leva crise sistmica. Foi impressionante perceber com que preciso o ciclo minskyano descreveu o padro seguido pela economia norte-americana no perodo que antecedeu a falncia do banco de investimento Lehman Brothers, em setembro de 2008. Os discernimentos (insights) de Minsky foram amplamente reconhecidos, e isto ajudou a traz-los de volta do exlio intelectual para onde haviam sido relegados. Na verdade, o ciclo minskyano observado em todos os lugares. Os processos que levaram a crises financeiras nas economias de mercados emergentes e nas economias da zona do euro exibiram caractersticas minskyanas semelhantes s verificadas na economia dos Estados Unidos na dcada de 2000. As crises sempre foram precedidas por perodos de expanso, em que a atividade financeira ampliou-se e a tomada de risco aumentou. A anlise do espectro de crises sugere que estas emergiram como a culminao dos mesmos processos que causaram um crescente otimismo e fomentaram a tomada de maiores riscos na fase de expanso. Com relao a este fato estilizado, o conjunto de crises no perodo ps-Bretton Woods complementa a srie de crises financeiras estudadas por Charles Kindlebergerii ilustrando o poder explicativo do modelo geral de Minsky.
2.3 Fatos estilizados compartilhados pelas crises nas economias de mercados emergentes e nas economias da zona do euro

Alm das dinmicas cclicas acima mencionadas, a anlise comparativa do conjunto de crises das economias de mercados emergentes com o das economias da zona do euro revela outros fatos estilizados comuns. Primeiro, a fase de expanso das economias de mercados emergentes foi gerada por mudanas relativamente drsticas nas polticas e nos regulamentos macroeconmicos, as quais normalmente incluram a liberalizao da conta de capitais da balana de pagamentos e dos mercados financeiros locais, em conjunto com a implementao de algum tipo de fixao da taxa de cmbio (pegs or active crawling-pegs). A introduo de novos regulamentos e arranjos macroeconmicos operou como um choque exgeno sobre o sistema financeiro, o que rapidamente estabeleceu incentivos para a arbitragem entre ativos domsticos e estrangeiros, levando a fases de expanso.

ii. Nota dos editores: ver Kindleberger, Charles P. (1978) Manias, pnico e crashes: um histrico das crises nanceiras. Porto Alegre: Editora Ortiz/Gazeta Mercantil, 1992.

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A fase inicial de expanso nas economias da zona do euro tambm resultou de uma mudana drstica nas polticas macroeconmicas. A adoo da moeda comum operou como um choque sobre os sistemas financeiros nacionais, que estabeleceram incentivos mais fortes para a arbitragem entre os ativos de pases do ncleo e os de pases perifricos, levando fase de expanso na periferia da zona do euro. Segundo, a regulao do mercado financeiro local era dbil tanto nas economias de mercados emergentes como nas economias da zona do euro. Nos casos das economias de mercados emergentes, isto poderia ser explicado pelo fato de os mercados financeiros locais terem sido recentemente liberalizados, ou em razo da ampliao da intermediao financeira durante o perodo de expanso, que acabou excedendo a capacidade regulatria existente. Nos casos das economias da zona do euro, a introduo da moeda comum, ao aumentar os incentivos para os fluxos de capitais internacionais, gerou riscos renovados sem um reforo atualizado na regulao financeira. Terceiro, os movimentos de capitais internacionais desempenharam um papel crucial na fase de expanso e de contratao nas economias de mercados emergentes e tambm nas economias da zona do euro. Esses trs elementos deram origem s seguintes dinmicas cclicas estilizadas. A combinao de taxa de cmbio fixa ou pegs or active crawling-pegs com credibilidade e liberalizao da conta de capital gerou oportunidades de arbitragem importantes ao explorar os spreads (diferenciais), significativos entre os rendimentos de ativos estrangeiros e nacionais. Entradas de capital expandiram tanto a liquidez quanto o crdito na economia, bem como alimentaram bolhas em ativos financeiros e reais. Como resultado, o crescimento da produo e do emprego acelerou-se. A expanso da demanda agregada levou a aumentos de preos dos bens no transacionveis, os quais, sob regime de taxa de cmbio fixa ou pegs or active crawling-pegs , provocaram uma apreciao da taxa de cmbio real. A tendncia de apreciao real reforou a entrada de capitais, que buscam obter ganhos de capital ao manter ativos domsticos. Tal fato, por sua vez, realimenta a economia real, acelerando a expanso do crdito e o crescimento da produo. Neste contexto, as posies financeiras dos agentes domsticos tornaram-se cada vez mais frgeis, de acordo com as ideias de Minsky. Simultaneamente, o efeito combinado da apreciao da taxa de cmbio real e do crescimento econmico estimulou a demanda por importaes, enquanto as exportaes tenderam a enfraquecer-se. O agravamento da balana comercial, em conjunto com o aumento dos pagamentos de juros e dividendos, gerou dficit em conta-corrente. Um aumento constante neste dficit foi tipicamente observado. Uma vez que, inicialmente, as entradas de capital foram maiores que o valor absoluto de dficits em conta-corrente, as reservas cambiais aumentaram durante a fase de expanso nas economias de mercados emergentes.

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Em algum momento, no entanto, o dficit em conta-corrente ficou maior que a entrada de capitais, tornando negativo o resultado da balana de pagamentos e induzindo uma contrao da liquidez e do crdito em um sistema financeiro j frgil. Bolhas de preos dos ativos gradualmente comearam a deflacionar, por conseguinte episdios de iliquidez e de insolvncia emergiram, primeiro, como casos isolados, em seguida, como uma crise financeira sistmica. No caso de economias de mercados emergentes, tenses financeiras, ou at mesmo crises financeiras, tendem a preceder crises cambiais.
2.4 Fatos estilizados exclusivos para as crises das economias de mercados emergentes

Foram apresentados, at agora, os papis semelhantes que a evoluo da conta-corrente e dos fluxos de capital desempenhou nas crises das economias de mercados emergentes e das economias da zona do euro. Alm deste fato estilizado comum, os processos crticos tomaram caminhos diferentes nas economias de mercados emergentes e nas economias da zona do euro. Um fator diferencial fundamental diz respeito existncia ou no de um emprestador de ltima instncia (lender of last resort) capaz de dissipar o risco de inadimplncia das dvidas em moeda internacional emitidas durante a fase de expanso. No caso das economias de mercados emergentes, dada a ausncia de um emprestador de ltima instncia em moeda estrangeira, o risco cambial e o risco-pas so determinantes fundamentais dos processos crticos, como ser explicado a seguir. Antes disso, porm, discutir-se- brevemente sobre as consequncias da inexistncia de um emprestador de ltima instncia em moeda internacional para os casos das economias de mercados emergentes. O risco-pas e seu preo o prmio de risco-pas so fundamentais para a anlise da sustentabilidade da dvida externa nas economias de mercados emergentes. Esta dvida tem um risco de inadimplncia especfico, associado moeda em que a dvida est denominada. O risco de inadimplncia das dvidas emitidas em moeda estrangeira afeta tanto a dvida pblica como a privada. Um devedor privado pode ter liquidez em moeda nacional e ser capaz de honrar sua dvida sem dificuldade taxa de cmbio atual. No entanto, se, por um lado, a liquidez em moeda estrangeira torna-se insuficiente para atender a todas as dvidas internacionais, o governo pode recorrer suspenso da conversibilidade, a fim de evitar o esgotamento das reservas, forando os agentes privados inadimplncia de suas dvidas. Por outro lado, se h liquidez suficiente em moeda estrangeira, altamente improvvel que o setor pblico no cumpra seus compromissos nesta moeda devido ausncia de liquidez em moeda nacional. Portanto, apenas a liquidez insuficiente em moeda estrangeira pode levar inadimplncia da dvida pblica emitida nesta moeda. Consequentemente, a dvida pblica a de menor risco entre as dvidas em moeda estrangeira emitidas por agentes domsticos. por isso que o prmio de risco-pas normalmente indicado pelo prmio de risco soberano e medido como a diferena

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entre o rendimento de um ttulo soberano em dlar e o rendimento equivalente do ttulo do Tesouro dos Estados Unidos, considerado como ativo livre de risco. No difcil entender por que o estado e a evoluo esperada da balana de pagamentos so cruciais na avaliao do risco soberano pas nas economias de mercados emergentes. O pas devedor tem necessidade de financiamento em moeda estrangeira, que consiste na soma do dficit em conta-corrente mais as amortizaes da dvida externa pagamentos de capital. Um ponto crucial que as possibilidades de ajuste da balana de pagamentos no so ilimitadas, mesmo aps a desvalorizao da moeda nacional. Por conseguinte, nas economias de mercados emergentes, o risco de inadimplncia est intimamente associado possibilidade de que o pas no obtenha toda a liquidez em moeda estrangeira necessria para cumprir as suas obrigaes. Cabe enfatizar que este risco desapareceria se as economias de mercados emergentes tivessem um credor de ltima instncia capaz de prover a liquidez necessria em moeda estrangeira ao pas. Sob condio de elevada dvida externa em uma economia emergente, grande proporo das necessidades de financiamento deve, necessariamente, ser coberta com recursos do mercado de capitais, mesmo aps ajustes terem sido realizados no setor externo. A avaliao da trajetria futura da dvida e sua sustentabilidade dependem da taxa de juros enfrentada pelo devedor e, assim, do prmio de risco determinado nos mercados de capitais. Cenrios de equilbrios mltiplos no so incomuns. Em sua avaliao da sustentabilidade da dvida, cada investidor tem de adivinhar o comportamento do resto dos participantes do mercado. Por um lado, a predominncia de avaliaes otimistas pode resultar em um prmio de risco relativamente baixo e projees de dvida sustentveis. Por outro lado, as percepes predominantemente pessimistas podem resultar em prmio de risco elevado e projees de dvida insustentveis. Por meio da determinao dos prmios de risco, os participantes do mercado estimam se a dvida sustentvel ou no em um comportamento padro autorrealizvel. Discute-se este assunto com maior profundidade mais adiante. Dada a ausncia de um emprestador de ltima instncia em moeda estrangeira, o risco cambial e o risco-pas so determinantes dos processos crticos nas economias de mercados emergentes. A evoluo das contas externas e das reservas cambiais reflete um aspecto do ciclo minskyano nestas economias. Como j mencionado, existe um aumento constante do dficit em conta-corrente na primeira fase do ciclo. Inicialmente, as entradas de capital so mais elevadas que o valor absoluto de dficits em conta-corrente, e as reservas se acumulam. Em algum ponto, o dficit nesta conta se torna maior que os fluxos de capitais. O estoque de reservas internacionais atinge um mximo e, em seguida, se retrai, induzindo contrao monetria e do crdito.

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As decises de portflio dos agentes nacionais e estrangeiros em relao parte do portflio exposto ao risco-pas e ao risco cambial so afetadas pela evoluo da balana de pagamentos. A evoluo das taxas de juros domsticas reflete os aspectos financeiros do ciclo nas economias de mercados emergentes. A taxa de juros local tende a diminuir na primeira fase e a aumentar na segunda. Como a poltica cambial inicialmente goza de credibilidade, a arbitragem entre ativos internos e externos leva a uma reduo das taxas de juros domsticas. Baixas taxas de juros contribuem para a expanso real e financeira. Na segunda fase, as taxas de juros aumentam. O aumento das taxas de juros nominais e reais na segunda fase tambm explicado pela arbitragem entre ativos domsticos e estrangeiros. A soma do prmio de risco cambial mais o prmio de risco-pas o preo adicional de desvalorizao e os riscos de inadimplncia define o piso para as taxas de juros reais locais e a principal varivel que impulsiona seu aumento. O crescimento persistente do dficit em conta-corrente e, a partir de determinado momento, a tendncia de contrao das reservas internacionais reduz a credibilidade do regime cambial, por um lado, enquanto aumenta, por outro lado, a probabilidade de inadimplncia da dvida emitida em moeda estrangeira. A manuteno da regra cambial e do servio regular de obrigaes externas exige o aumento de entradas de capitais. Portanto, os prmios de risco tendem a aumentar. Prmios de risco mais elevados e, consequentemente, taxas de juros mais altas so necessrios para equilibrar os portflios e atrair capital estrangeiro. A atividade econmica contrai e episdios de iliquidez e de insolvncia contribuem ainda mais para reduzir a credibilidade da poltica cambial. No final do processo, no h taxa de juros suficientemente alta para manter a demanda por ativos financeiros locais. Desencadeia-se uma corrida s reservas dos bancos centrais, o que, em ltima instncia, leva ao colapso do regime cambial.
2.5 Fatos estilizados exclusivos para as crises das economias da zona do euro

Em contraste com as economias de mercados emergentes, nem as dvidas privadas nem as pblicas, nas economias da zona do euro, tm um risco adicional de inadimplncia associado ausncia de liquidez em moeda estrangeira no mbito agregado nacional. Isto assim porque, por um lado, o sistema de pagamentos da zona do euro garante a disponibilidade de liquidez para cumprir todos os compromissos internacionais. Por outro lado, o Banco Central Europeu (BCE) tem realizado o papel de emprestador de ltima instncia de bancos comerciais e, indiretamente, de empresas localizados nas economias da zona do euro. Em associao com as diferentes configuraes, os processos crticos tm evoludo de forma distinta nas economias de mercados emergentes e nas economias da zona do euro. Nas crises das economias de mercados emergentes, como j mencionado, a evoluo das contas externas e das reservas internacionais se realimenta negativamente durante

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a segunda fase do ciclo minskyano, por meio de todos seus efeitos sobre o risco cambial e sobre o risco de inadimplncia especfico de dvidas pblicas e privadas em moeda estrangeira. Este fato estilizado est ausente nas crises das economias da zona do euro. Nestas, o risco cambial no tem desempenhado nenhum papel nas decises de portflio que levam sada de capitais pelo menos at recentemente, quando a possibilidade de a Grcia abandonar o euro e emitir uma nova moeda tornou-se visvel. Os fluxos de capital tampouco tm sido diretamente influenciados pela evoluo das contas externas. Pases da zona do euro no carregam estoques de reservas internacionais, cuja evoluo poderia indicar riscos de desvalorizao e inadimplncia. O sistema de pagamentos da zona do euro garante a disponibilidade de liquidez para cumprir com todos os pagamentos internacionais. Os resultados da balana de pagamentos das economias da zona do euro a soma dos resultados em conta-corrente e de capital so registrados aproximadamente nos saldos no sistema TARGET21 do BCE e no parecem ter influncia significativa na avaliao de risco dos pases. Por seu turno, as dvidas pblicas nas economias da zona do euro tm um risco especfico de liquidez e de inadimplncia, semelhante ao das dvidas pblicas nas economias de mercados emergentes emitidas em moeda estrangeira. Isto assim porque os governos da zona do euro no tm um emprestador de ltima instncia, com elevada credibilidade, capaz de dissipar este risco. O BCE tem desempenhado este papel, em certa medida, nas crises dos GIIPS, mas a retrica e a fraqueza de suas intervenes no erradicam os temores e as incertezas associadas s possibilidades de inadimplncias das dvidas pblicas. O governo devedor nas economias da zona do euro tem necessidades de financiamento, constitudas por seu dficit fiscal dficit primrio mais juros mais os vencimentos de principal. As possibilidades de ajustamento das finanas pblicas no so ilimitadas. Consequentemente, h um risco de que o devedor no conte com liquidez suficiente para cobrir suas necessidades de financiamento e seja forado inadimplncia em suas obrigaes. O papel do prmio de risco de inadimplncia na sustentabilidade das dvidas pblicas na zona do euro semelhante ao papel que desempenha na sustentabilidade das dvidas em moeda estrangeira pblicas e privadas nas economias de mercados emergentes. semelhana dos casos das economias de mercados emergentes, uma grande proporo das necessidades de financiamento dos governos dos GIIPS deve necessariamente ser coberta com recursos do mercado, mesmo aps os ajustes realizados nas contas pblicas. O processo que se segue tambm semelhante experincia das economias de mercados emergentes, com suas respectivas dvidas em moeda estrangeira.
1. Segunda gerao do sistema TARGET (Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System) Sistema de Pagamento Interbancrio em Valores Brutos em Tempo Real das transferncias transfronteiras em toda a Unio Europeia.

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As avaliaes de riscos dos mercados tendem a colocar os pases em armadilhas financeiras, com relaes entre a dvida pblica e o produto interno bruto (PIB) e os prmios de risco crescentes. Nas crises das economias da zona do euro, na ausncia da influncia do risco cambial e do risco de liquidez internacional nas decises de portflio, a principal fonte de efeitos de realimentao negativa na segunda fase do ciclo a evoluo da relao dvida pblica-PIB e dos prmios de risco soberano, por meio de seus efeitos sobre as decises de portflio do setor privado. Estes efeitos no ocorreriam se os governos da zona do euro tivessem um emprestador de ltima instncia confivel.
2.6 Outro fato estilizado compartilhado pelas economias da zona do euro e as economias de mercados emergentes: polticas scais pr-cclicas na fase de contrao do ciclo

At agora, tm-se apontado neste captulo fatos estilizados das dinmicas macroeconmicas, determinadas pela interao do comportamento dos agentes com as configuraes institucionais. Alm disso, tambm se pode considerar como outro fato estilizado da dinmica das crises as polticas fiscais pr-cclicas implementadas pelos governos na segunda fase do ciclo, a fim de ganhar credibilidade dos mercados e reverter as sadas de capital e as tendncias recessivas. Na verdade, este fato estilizado, observado em quase todas as crises das economias de mercados emergentes, atualmente um ingrediente crucial no desenvolvimento das crises nas economias da zona do euro. Uma motivao bvia destas polticas a condicionalidade imposta em troca de apoio financeiro por parte das instituies multilaterais. O Fundo Monetrio Internacional (FMI) imps austeridade fiscal em todos os casos em que seus programas de apoio estiveram envolvidos na segunda fase das crises nas economias de mercados emergentes. Por seu turno, a austeridade fiscal o principal objetivo da poltica da Unio Europeia e a condicionalidade principal atualmente reivindicada pelas instituies financeiras europeias para o apoio s economias da zona do euro. No que segue, pretende-se discutir outras motivaes e objetivos perseguidos pelos governos que implementam polticas fiscais pr-cclicas, tanto nas economias de mercados emergentes como nas economias da zona do euro, alm da condicionalidade imposta por instituies internacionais. A segunda fase do ciclo est atualmente em pleno desenvolvimento nas crises das economias da zona do euro. O ponto de virada (turning point) do ciclo poderia ser datado no vero de 2007, quando a crise financeira comeou a se desenvolver nos Estados Unidos, ou mais claramente, em setembro de 2008, quando o contgio da falncia do Lehman Brothers espalhou-se pelo mundo inteiro. Ento, a segunda fase do ciclo nas crises das economias da zona do euro tem durado, at o momento, cerca de quatro anos.

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A fim de estabelecer uma comparao vlida, no que concerne s polticas fiscais pr-cclicas, entre as crises nas economias da zona do euro e as crises nas economias de mercados emergentes, deve-se olhar para as dinmicas das crises das economias destes no perodo compreendido entre o ponto de virada do ciclo e o abandono da taxa de cmbio fixo. Como j mencionado, todas as crises das economias de mercados emergentes acabaram em desvalorizaes a nica exceo foi a Argentina, em 1995, cujo sistema de cmbio, currency board exchange regime, sobreviveu crise financeira. O perodo entre o ponto de virada do ciclo e a desvalorizao, geralmente, tem sido relativamente curto nas economias de mercados emergentes. Por exemplo, entre um e dois anos, nas crises dos pases da Amrica Latina, no incio de 1980; um ano, na crise mexicana em 1995; e cerca de um ano, na crise dos pases do Leste Asitico. A crise argentina, em 2001, uma exceo a este respeito, porque o ponto de virada do ciclo ocorreu em meados de 1998, enquanto a desvalorizao efetivou-se no final de 2001. A fase de contrao foi uma depresso prolongada, que durou trs anos e meio, em que polticas fiscais pr-cclicas foram intensamente implementadas. Isto faz que o caso argentino seja particularmente relevante na comparao com as crises das economias da zona do euro porque, tanto nestas quanto na Argentina, a segunda fase do ciclo tem durado muito mais que em outros casos, dando espao para a observao clara da implementao e dos efeitos das polticas pr-cclicas. Para discutir as motivaes e os efeitos de polticas fiscais pr-cclicas, considera-se neste captulo que elas tm efeitos diretos contracionistas sobre o consumo e o investimento privado. A ideia de que a reduo do dficit fiscal pode ter um efeito lquido expansionista sobre a produo baseia-se na existncia de efeitos positivos indiretos sobre os gastos privados, ao longo do impacto da poltica sobre as expectativas e a credibilidade. No caso de uma economia de mercado emergente, o efeito potencial da poltica sobre a taxa de juros real domstica, durante a reduo do prmio de risco-pas, aponta para uma ligao visvel entre a poltica e os seus hipotticos efeitos positivos indiretos. No caso de uma economia da zona do euro, o potencial efeito expansionista tambm se apoia em uma reduo do prmio de risco soberano, mas no h nenhuma ligao visvel entre a reduo do prmio de risco e o consequente aumento hipottico de gastos privados. Neste caso, os efeitos indiretos expansionistas de uma reduo do dficit fiscal parecem se apoiar em mecanismos mais ambguos que em uma economia de mercado emergente. No entanto, para alm de suas bases hipotticas, uma aposta sobre efeitos indiretos expansionistas no parece ser a motivao principal de um governo que persegue polticas fiscais pr-cclicas na fase de contrao. Os governos podem ou no acreditar em efeitos indiretos expansionistas, mas parece claro que em todos os casos a sustentabilidade da dvida o principal objetivo destas polticas: a sustentabilidade tanto da dvida externa agregada do pas como da dvida pblica emitida em moeda internacional, no caso de uma economia de mercado emergente; e a sustentabilidade da dvida pblica, no caso de uma economia da zona do euro.

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Sustentabilidade significa capacidade dos devedores de cumprir seus compromissos financeiros como esto escritos nos contratos envolvidos. Obviamente, a sustentabilidade no uma garantia de que os contratos sero realmente cumpridos. Como outros conceitos financeiros, ela uma avaliao sobre eventos futuros incertos, com base em informaes presentes e conjecturas provveis. Um investidor tem de avaliar tanto as perspectivas dos fluxos de capital como a capacidade do pas de realizar os ajustes necessrios nas contas externas no caso de uma economia de mercado emergente e nas contas pblicas tanto nas economias de mercados emergentes como nas economias da zona do euro. Informaes domsticas no podem fornecer uma avaliao completa do risco. Mesmo os componentes quantitativos da avaliao de sustentabilidade dependem do comportamento do mercado financeiro. Prmios de risco atuais e esperados so informaes necessrias para estimar a evoluo do peso da dvida e as necessidades futuras de financiamento. Esta uma das formas em que a avaliao da sustentabilidade depende do comportamento do mercado. Por causa disso, um aumento do prmio de risco-pas causado, por exemplo, por um efeito-contgio pode mudar substancialmente as avaliaes de sustentabilidade da dvida. Dado que as perspectivas do prmio de risco-pas so componentes essenciais da avaliao de sustentabilidade, cada um dos investidores tem de conjecturar o comportamento do restante do mercado. Consequentemente, h espao para equilbrios mltiplos e profecias autorrealizveis, como na maioria dos mercados financeiros. A composio das necessidades de financiamento atuais e estimadas fornece informaes sobre a proporo que deve, inevitavelmente, ser apoiada por novos emprstimos no mercado, mesmo aps as medidas polticas de ajustamento terem sido tomadas. Quando a carga da dvida representa a maior parte das necessidades de financiamento atuais e projetadas, os efeitos das medidas de poltica interna sobre as necessidades de financiamento so relativamente pequenos. Por conseguinte, a avaliao da sustentabilidade depende, neste caso, em grande parte, de conjecturas sobre o comportamento do restante do mercado financeiro e tambm sobre o comportamento das instituies internacionais. Sustentabilidade , ento, uma profecia autorrealizvel da opinio mdia do mercado. A opinio mdia pode, de repente, mudar de sustentvel para insustentvel. As alteraes podem ser desencadeadas por variaes relativamente pequenas no prmio de risco ou por outras notcias que afetam as bases fundamentais em que as avaliaes de sustentabilidade esto ancoradas. Ou, ainda, a mudana pode ser causada por notcias, nacionais ou internacionais, menos vinculadas a estas bases fundamentais. A condio suficiente para que isto acontea uma opinio convencional compartilhada pela maioria dos

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participantes no mercado. Consequentemente, a sustentabilidade mais vulnervel aos efeitos de contgio ou a outras fontes de volatilidade, internacionais ou nacionais. A valorizao dos ativos emitidos por um pas na situao descrita acima um exemplo puro do concurso de beleza keynesiano. Pergunta-se, ento, o que o pas deve fazer para tornar seus ativos financeiros mais atrativos. Pelas razes mencionadas, as polticas governamentais nacionais tm relativamente pouco espao para melhorar, no curto prazo, os fundamentos em que as avaliaes de sustentabilidade so baseadas. Isto no significa, entretanto, que as polticas nacionais so irrelevantes. Elas so relevantes no por seu efeito sobre estes fundamentos, mas por funcionarem como sinais para o mercado financeiro. Os sinais devem tornar o pas mais atrativo aos olhos dos critrios de beleza mdios do mercado. Sinais tm por objetivo convencer os investidores individuais de que a opinio mdia ser influenciada favoravelmente. Nesse sentido, eles tm de se harmonizar com as convenes mais generalizadas dos participantes dos mercados. Medidas de austeridade fiscal so sinais valiosos se, como realmente o caso, as convenes generalizadas as veem sempre de forma positiva, mesmo que uma anlise independente possa facilmente mostrar que elas agravam os fundamentos de sustentabilidade. Os efeitos dos anncios de polticas fiscais pr-cclicas devem ser vistos bem antes de as medidas de ajuste objetivamente mostrarem seus resultados sobre as variveis econmicas. O pas perde a maior parte de seus graus de liberdade poltica. O financiamento do fardo da dvida torna-se o principal foco de polticas internas, porque a meta mais importante e urgente do governo. A inadimplncia da dvida imporia um alto custo poltico, e, consequentemente, o governo percebe a perda de financiamento como a ameaa mais importante que enfrenta. Sinais de poltica para o mercado podem ser, e geralmente so, social ou politicamente problemticos e podem ter, na realidade, impactos negativos sobre o desempenho econmico. A experincia mostra que os governos decidem enfrentar os conflitos sociais e polticos domsticos e arriscar uma piora do desempenho econmico, a fim de dar prioridade emisso de sinais ao mercado. Os governos sempre preferem ganhar tempo. A ameaa de inadimplncia tangvel, enquanto os efeitos locais dos sinais so mais incertos, levam mais tempo para aparecer ou simplesmente so comparativamente menos onerosos para o governo. Em nenhum caso, nas crises das economias de mercados emergentes, as polticas fiscais pr-cclicas tm ajudado a estabilizar o mercado financeiro, reduzir os prmios de risco e evitar o abandono das taxas de cmbio fixas. Os sinais no foram capazes de transformar o crculo vicioso dos prmios de risco mais elevados e de agravamento da relao dvida-PIB em crculos virtuosos de prmios de risco menores e melhor relao dvida-PIB, mesmo no caso da Argentina, onde os anncios de austeridade fiscal foram efetivamente implementados ao longo

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de um perodo suficiente para tornar totalmente observveis seus efeitos sobre a produo e as contas fiscais. Nas crises das economias da zona do euro, as polticas fiscais pr-cclicas e os sinais esto em pleno funcionamento. At agora, eles tm sido incapazes de transformar o mencionado crculo vicioso em um crculo virtuoso.
2.7 Lies da anlise comparativa das crises

A anlise realizada fornece muitas lies sobre como prevenir a ocorrncia de crises. Em primeiro lugar, as crises, tanto em pases desenvolvidos como naqueles em desenvolvimento, tm destacado as deficincias dos sistemas financeiros domsticos negligentemente regulados. A lio geral que reforar e estender a regulao financeira essencial para evitar instabilidade e crise. Com relao s economias de mercados emergentes, uma concluso especfica, a partir da anlise comparativa feita, que a preveno de crises envolve elementos que vo alm da regulao dos sistemas financeiros domsticos. Nas economias de mercados emergentes, a conjuno de polticas macroeconmicas com o padro de insero no sistema financeiro internacional desempenha um papel crucial na performance financeira. Em resumo, o estudo de crises nas economias de mercados emergentes sugere que, alm de fortalecer e ampliar a regulao financeira, estes pases devem: i) adotar regimes cambiais que evitem a especulao e assegurem a flexibilidade necessria para os formuladores de polticas; ii) implementar medidas que apontem para a regulamentao dos fluxos de capital; e iii) adotar polticas que assegurem a solidez das contas externas, incluindo a acumulao de reservas internacionais e a preservao de taxas de cmbio reais competitivas, ou no apreciadas. As economias de mercados emergentes parecem ter aproveitado essas lies. Mudanas significativas ocorreram, em muitos pases, na dcada de 2000, com respeito s caractersticas predominantes nos anos 1990 e anteriormente. Houve mudanas importantes nos padres de insero no sistema financeiro internacional, nos regimes de poltica macroeconmica e na regulao dos sistemas financeiros nacionais. Muitos pases adotaram regimes cambiais de flutuao administrada, geraram supervits em conta-corrente e acumularam considerveis volumes de reservas internacionais. Estas mudanas so consistentes com as medidas preventivas sugeridas pelo estudo das crises das economias de mercados emergentes, brevemente apresentadas acima. Assim, pode-se concluir que a solidez exibida recentemente pelas economias em desenvolvimento pode ser vista como uma confirmao a posteriori das referidas recomendaes. Antes das crises das economias da zona do euro, sugestes de polticas domsticas de preveno eram geralmente acompanhadas de iniciativas que deveriam ser

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implementadas em mbito internacional. A construo de uma instituio capaz de desempenhar o papel de emprestador de ltima instncia em moeda internacional para as economias de mercados emergentes foi uma das recomendaes mais frequentemente mencionadas. De fato, algumas das polticas domsticas recomendadas por exemplo, a acumulao de grandes volumes de reservas internacionais foram destinadas principalmente a desempenhar um papel substituto para tal instituio. A experincia recente na zona do euro mostra quo longe se est da possibilidade de construo de uma arquitetura financeira internacional mais racional e estvel. A razo simples: se a coordenao dos governos para definir um acordo internacional eficaz para prevenir e gerenciar crises to difcil na Unio Europeia, qual seria a possibilidade de tal acordo em mbito global? No que diz respeito zona do euro, a anlise comparativa mostra que a criao do euro resultou em um tipo de crise com fortes semelhanas com as crises das economias de mercados emergentes. Tanto nas economias de mercados emergentes como nas economias da zona do euro, as crises se originaram na conjuno de taxas de cmbio fixas, plena mobilidade de capital e dbil regulao financeira, ou seja, na conjuno de falhas nas polticas macroeconmicas e na regulamentao financeira. Nos pases desenvolvidos, isto j tinha acontecido antes, na dcada de 1930, quando fracos regulamentos financeiros, plena mobilidade internacional de capital e as regras de padro-ouro levaram o mundo inteiro a uma depresso prolongada. Mas a partir de Bretton Woods em diante, at a adoo da moeda comum na zona do euro, este tipo de crise era exclusivo dos pases em desenvolvimento. Uma lio preventiva para a Europa deveria ser: no adotar a moeda comum; mas a lio irrelevante agora. Uma lio mais prtica e concreta refere-se aos efeitos de retroalimentao negativos na fase de contrao do ciclo minskyano. As principais fontes destes efeitos nas crises das economias da zona do euro so as dinmicas do crculo vicioso das relaes dvida pblica-PIB e prmios de risco. Estes mecanismos poderiam ter sido detidos pela operao do BCE como um emprestador de ltima instncia confivel dos governos da zona do euro, da mesma forma como fizeram os bancos centrais dos Estados Unidos, Reino Unido e Japo aps as crises financeiras estourarem nestes pases. Pode ser que ainda haja tempo na Europa para faz-lo. Mesmo que o BCE tivesse se comportado, desde o incio da crise, como um emprestador de ltima instncia confivel para os governos, e os mecanismos de retroalimentao negativos tivessem sido, consequentemente, neutralizados, os GIIPS estariam, de qualquer maneira, presos a contextos de deflao da dvida e de baixa competitividade internacional. Pergunta-se se a experincia das economias de mercados emergentes tem algo para ensinar a este respeito. Como j mencionado, todas as crises das economias de mercados emergentes acabaram em desvalorizaes; por isso, uma taxa de cmbio real mais depreciada foi a condio geral para os processos de recuperao.

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A desvalorizao, entretanto, no foi uma condio suficiente. Por exemplo, as crises da Amrica Latina, do incio dos anos 1980, foram seguidas por grandes desvalorizaes e uma srie de rodadas de reestruturaes das dvidas externas. Mas nenhuma destas reestruturaes, ainda na dcada de 1980, incluiu uma reduo substancial dos encargos das dvidas.Como consequncia, os maiores pases da regio experimentaram cerca de oito anos de estagnao, inflao alta e hiperinflao: a estabilizao e recuperao do crescimento eram inconsistentes com o cumprimento das obrigaes da dvida. Em outras resolues de crise mais bem-sucedidas por exemplo, no Mxico, em 1995, e nos pases do Leste Asitico em 1998 , as reestruturaes de dvidas no incluram redues significativas, mas foram facilitadas por enormes pacotes internacionais de resgate liderados pelo FMI. Em quase todos os casos, a resoluo das crises nas economias de mercados emergentes abrangeram o resgate e a reestruturao profunda dos sistemas financeiros domsticos, a qual incluiu o refinanciamento das dvidas privadas em termos favorveis subsidiados com recursos fiscais e envolveu significativos custos fiscais. A crise argentina, em 2001, um caso singular. A Argentina declarou moratria da dvida externa, como fizeram os pases da Amrica Latina durante a crise no incio dos anos 1980, mas depois suspendeu o pagamento da dvida aos credores privados por cerca de quatro anos. Mais tarde, em 2005, o pas chegou a um acordo com os credores para reestruturar a maior parte da dvida com uma reduo que, naquela poca, foi um recorde histrico. Como em outros casos, a resoluo da crise envolveu uma desvalorizao enorme e o resgate e a reestruturao do sistema financeiro nacional, com condies favorveis para o refinanciamento de dvidas privadas domsticas. A economia comeou a crescer logo aps a desvalorizao e manteve uma elevada taxa de crescimento nos anos seguintes. Esta experincia torna o caso argentino particularmente interessante para aqueles que procuram lies sobre resolues de crise.
3 A CRIsE aRGENTINa, MORaTRIa da dVIda E RECUPERaO 3.1 A evoluo macroeconmica nos anos 1990

O enredo bsico da histria macroeconmica no final dos anos 1990 era bastante simples. A virada financeira negativa no ambiente externo experimentado em 1997 e 1998, aps as crises do Leste Asitico e da Rssia, encontrou a economia argentina com um dficit em conta-corrente crescente e significativo, uma moeda consideravelmente apreciada e uma visvel ausncia de instrumentos de poltica para lidar com estes problemas, devido rigidez da regra da poltica macroeconmica adotada. Nestas condies, o prmio de risco-pas explodiu e o acesso a fundos estrangeiros tornou-se cada vez mais problemtico. O subsequente aumento da carga de juros teve um impacto negativo sobre todos os tomadores de emprstimos, incluindo o setor pblico.

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Por causa da taxa de cmbio fixa e da dependncia das condies monetrias sobre a balana de pagamentos, as polticas fiscais tiveram de arcar com o nus do ajuste nova situao. O governo argumentou que promover a disciplina fiscal reforaria a confiana, e, consequentemente, o prmio de risco cairia, trazendo as taxas de juros para baixo. Como resultado, os gastos domsticos se recuperariam, impulsionando a economia para fora da recesso. Menores taxas de juros e um aumento da produo, por sua vez, restabeleceriam um oramento equilibrado, fechando assim um crculo virtuoso. O governo de Fernando de la Ra, em 2000, se apropriou na ntegra deste argumento do governo de Carlos Menem, que o precedeu, e o FMI deu o seu selo de aprovao. Todos eles falharam. Toda a histria macroeconmica do fim dos anos 1990 sobre esse malogro. Apesar do forte ajuste no saldo primrio do setor pblico, o crculo virtuoso nunca foi alcanado. Pior ainda, os aumentos de impostos e os cortes nos gastos pblicos reforaram a tendncia recessiva, alimentando, assim, expectativas negativas, que impediram a realizao da to aguardada queda no prmio de risco-pas. A poltica fiscal, em si, foi impotente para compensar os fortes desequilbrios macroeconmicos, que jaziam em outro lugar, ou seja, no setor externo da economia. Sob orientao desta poltica fiscal autodestrutiva, a economia ficou presa em um crculo vicioso por vrios anos e sofreu a maior recesso desde a Primeira Guerra Mundial.
3.2 O resgate do sistema nanceiro

A suspenso dos pagamentos do servio de uma parte da dvida pblica foi declarada em 24 de dezembro de 2001. A medida inicialmente afetou US$ 61,8 bilhes em ttulo de dvida pblica e mais de US$ 8 bilhes em obrigaes diversas, de uma dvida total de US$ 144,5 bilhes. O restante principalmente a dvida com organizaes multilaterais, US$ 32,4 bilhes, e os emprstimos garantidos recentemente emitidos, US$ 42,3 bilhes se manteve como dvida em situao regular. A desvalorizao do peso que se seguiu teve um forte impacto sobre a economia, dada a importante dolarizao dos contratos herdados do perodo de conversibilidade. As intervenes governamentais que comearam no incio de 2002 destinaram-se tanto a reduzir a transferncia de riqueza dos devedores para os credores como evitar o colapso, que teria como resultado a incapacidade de cumprir contratos nacionais em dlares. A interveno oficial procurou administrar a distribuio de perdas. Em muitos casos, a interveno fez que partes dos prejuzos fossem absorvidas pelo Estado por meio da emisso de nova dvida. A principal fonte do novo endividamento veio da interveno no sistema financeiro, que envolveu um aumento de US$ 14,4 bilhes em dvida pblica. Em fevereiro de 2002, o governo decidiu obrigar a converso de todos os depsitos bancrios em moeda estrangeira em pesos, a uma taxa de $ 1,4 por dlar.

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Crditos bancrios denominados em moeda estrangeira foram convertidos em pesos a uma taxa de $ 1 por dlar. Esta medida visava evitar falncias generalizadas no setor privado. A precificao assimtrica de crditos e depsitos causou uma perda significativa no patrimnio lquido dos bancos, que foi compensada pelo governo. Considerando as diferentes medidas e efeitos decorrentes da gesto do colapso da conversibilidade e da declarao de moratria, entre dezembro de 2001 e dezembro de 2003, o estoque da dvida pblica bruta aumentou cerca de US$ 28,2 bilhes, 23% do PIB de 2003. At o final deste ano, a dvida pblica total da Argentina atingiu US$ 179 bilhes, 146% do PIB de 2003.
3.3 O swap da dvida pblica

No segundo semestre de 2003, os primeiros passos oficiais para a reestruturao da dvida inadimplente foram tomados. Em setembro, aps se chegar a um acordo com o FMI, o governo aproveitou a reunio anual deste com o Banco Mundial, em Dubai, para tornar pblicas as principais diretrizes e a agenda de sua proposta de reestruturao. A proposta de Dubai estabeleceu que a Argentina ofereceria tratamento uniforme para todos os portadores de seus ttulos de dvida emitidos at dezembro de 2001, quando ainda serviria na ntegra sua dvida multilateral e os emprstimos garantidos emitidos em 2001. O governo, assim, reconheceu a inadimplncia de um estoque de bnus de cerca de US$ 87 bilhes. Este montante deixou de lado um volume importante de juros vencidos. Uma reduo de 75% seria imposta aos valores dos ttulos de dvida; e novos bnus seriam emitidos em uma operao de swap que resultaria no equivalente a um montante mximo de bnus de cerca de US$ 21,8 bilhes. Trs ttulos de dvida, chamados de Par, Quasi-Par e Discount, foram anunciados. Embora as caractersticas detalhadas dos instrumentos no fossem publicadas na poca, seus contornos eram claros. O Par iria preservar o valor nominal da dvida original, mas teria um prazo de vencimento mais longo e uma taxa de juros menor que a dos outros dois. Os outros dois ttulos implicariam redues nominais. A reduo correspondente aos ttulos Discount seria maior que a dos Quasi-Par. Os novos ttulos de dvida tambm incorporariam mecanismos, que seriam especificados mais tarde, para recompensar os detentores dos bnus com um cupom atrelado taxa de crescimento econmico. Foi assegurado que a sustentabilidade da proposta era consistente com a meta de supervit fiscal primrio, que tinha sido recentemente acordado com o FMI, qual seja: 2,4% do PIB para o governo central e 3% para o setor pblico consolidado. O governo anunciou que manteria esta meta no longo prazo. Em junho de 2004, poucos meses depois de os ministros das Finanas do G7 terem manifestado que a Argentina deveria acelerar o processo de reestruturao e emisso de sinais de boa f (good faith), o governo fez uma nova proposta pblica em Buenos Aires. Era uma segunda oferta, que buscava se aproximar das posies dos credores.

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A dvida elegvel era a mesma definida em Dubai, embora tivesse somado US$ 81,8 bilhes. Em troca deste estoque de dvida inadimplente, novos ttulos de dvida seriam emitidos, por um total de US$ 38,5 bilhes caso o grau de aceitao da operao de swap fosse inferior a 70% e por US$ 41,8 bilhes caso o grau de aceitao fosse superior ao parmetro de 70%. Esta oferta envolveu uma melhoria substancial, se comparada com os US$ 21,8 bilhes a serem emitidos de acordo com a proposta de Dubai. A operao de swap envolveria apenas o principal dos ttulos de dvida inadimplentes, enquanto os juros vencidos no seriam reconhecidos; ou seja, os passivos no valor de US$ 81,8 bilhes seriam trocados por novos ttulos de dvida, no valor de US$ 38,5 bilhes ou de US$ 41,8 bilhes, dependendo do nvel de aceitao. A operao de swap comeou em 14 de janeiro de 2005. Seis semanas mais tarde, a reestruturao estava concluda. Em 3 de maio de 2005, o governo anunciou que a aceitao de sua oferta havia atingido 76,15% da dvida inadimplente. Isto significava que US$ 62,3 bilhes dos ttulos de dvida antigos seriam trocados por cerca de US$ 35,3 bilhes em novos instrumentos, mais os correspondentes cupons vinculados ao crescimento do PIB. O montante mximo da emisso seria de US$ 15 bilhes, no caso dos ttulos de dvida Par; US$ 8,33 bilhes, no caso dos ttulos de bnus Quasi-Par; e cerca de US$ 11,9 bilhes, no caso dos ttulos de dvida Discount. O governo expressou satisfao com o resultado da operao de swap. A reestruturao significou a reduo do estoque da dvida pblica em cerca de US$ 67,3 bilhes e atenuou a exposio das finanas pblicas ao risco cambial, uma vez que cerca de 44% dos novos ttulos de dvida estavam denominados em moeda local.
3.4 Poltica e desempenho macroeconmico aps a desvalorizao e a moratria

A queda abrupta na produo e no emprego, que a economia estava experimentando desde meados de 1998, continuou aps o fim do regime de conversibilidade, mas apenas por um perodo muito curto. Certamente, em oposio maioria das opinies e crenas, incluindo as de funcionrios do FMI, episdios traumticos que resultaram no colapso do regime de conversibilidade no foram seguidos por uma depresso mais profunda. Na verdade, uma extraordinria e rpida recuperao comeou apenas um trimestre aps a desvalorizao e a moratria. A recuperao do PIB comeou logo aps a desvalorizao da taxa de cmbio cerca de trs meses depois, como pode ser visto nos indicadores mensais de atividade disponveis. A recuperao foi desencadeada precisamente pela sbita mudana de preos relativos em favor dos setores de bens comercializveis. No incio desta fase, a recuperao foi liderada pela produo local de bens anteriormente importados.

Lies de Uma Anlise Comparativa das Crises Financeiras

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Alm da mudana de preos relativos, a rpida recuperao econmica que se seguiu crise tambm foi consequncia de um conjunto de polticas que, embora com falhas e ambiguidades, procurava a recuperao do equilbrio macroeconmico bsico. Muitas das polticas que desempenharam papis importantes nessa fase enfrentaram a oposio do FMI. Em primeiro lugar, mediante a imposio de controles cambiais, o que obrigou os exportadores a liquidar, no mercado local, uma parte considervel da moeda internacional gerada por suas exportaes e tambm restringiu a sada de capital. Em segundo lugar, por meio do estabelecimento de impostos sobre exportaes retenes , o que absorveu parte do efeito favorvel da desvalorizao cambial sobre os rendimentos dos exportadores e contribuiu significativamente para a recuperao do equilbrio fiscal, mas tambm atenuou o impacto da desvalorizao sobre os preos domsticos e, consequentemente, sobre os salrios reais. Em terceiro lugar, adotando uma poltica monetria flexvel, que, inicialmente, permitiu a assistncia aos bancos na fase da crise e, posteriormente, contribuiu para a recuperao da demanda por moeda, auxiliando a recuperao. Em quarto lugar, quando o mercado de cmbio comeou a apresentar um excesso de oferta de moeda internacional, a poltica cambial tentou conter a valorizao do peso por meio de intervenes do Banco Central e do Tesouro, mais tarde. O FMI insistiu particularmente em um peso que flutuasse livremente. Por um curto perodo, o governo adotou este regime. Uma vez que a taxa de cmbio estava livre para flutuar, no entanto, a paridade aumentou abruptamente, atingindo nveis perto de $ 4 por dlar. Posteriormente, houve a reintroduo de controles cambiais, o que foi crucial para conter a desvalorizao excessiva da taxa de cmbio (exchange rate overshooting). O governo conseguiu estabilizar a taxa de cmbio nominal, em meados de 2002, ao obrigar os exportadores a liquidar a moeda internacional no mercado de cmbio local e ao limitar as sadas de divisas. Logo depois, quando a taxa de cmbio foi estabilizada, a demanda por pesos comeou a se recuperar e o mercado de cmbio a apresentar excesso de oferta de dlares. O fim da desvalorizao excessiva da taxa de cmbio colocou em xeque o aumento dos preos domsticos. O congelamento das taxas de servios pblicos, bem como a elevada taxa de desemprego que impediu o aumento nos salrios nominais , tambm contribuiu para desacelerar o aumento dos preos. A melhora do saldo consolidado do setor pblico global, que ocorreu entre 2001 e 2004, era equivalente a 10 pontos percentuais (p.p.) do PIB. Este resultado passou de um dficit global de 5,6% do PIB, em 2001, para um supervit de 4,5% em 2004. Quais fatores explicam o ajuste nos resultados do fluxo de caixa fiscal? Cerca de 40% derivam de uma melhora nos saldos das provncias. Esta evoluo provm da ampliao da arrecadao de impostos, facilitada pela recuperao e pelo aumento dos

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preos nominais, juntamente com a conteno das despesas. Enquanto isso, 60% dos 6 p.p. de ajuste no oramento do setor pblico nacional so explicados pela melhora do saldo primrio (+3,7% do PIB). A contrao de pagamento de juros, basicamente resultante da moratria da dvida soberana, representa o resto (-2,4% do PIB). O aumento do supervit primrio nacional explicado principalmente por uma melhora das receitas fiscais (+4,7% do PIB). interessante observar que, embora as receitas de impostos tradicionais, como o Imposto sobre Valor Agregado (IVA) e o Imposto de Renda (IR), crescessem de forma significativa, elas no aumentaram substancialmente em proporo do PIB. Entre 2001 e 2004, elas aumentaram em 1,2% do PIB em conjunto. O imposto sobre as exportaes o que mais explica o aumento das receitas fiscais. A produo de soja e derivados gerou quase metade dos impostos sobre as exportaes. Assim, o setor pblico absorveu parte do efeito da desvalorizao sobre a rentabilidade do setor dos bens transacionveis, e tambm se beneficiou dos altos preos alcanados por alguns dos bens exportveis, como soja e petrleo. A contribuio realizada pelo imposto sobre as operaes financeiras, estabelecido em 2001, tambm foi muito relevante. O aumento da arrecadao deste imposto explica 30% da ampliao das receitas fiscais totais. Os pagamentos de juros sobre a dvida pblica passaram de cerca de 4% do PIB, em 2001, para apenas 1,4% do PIB em 2004 sem levar em conta os juros acumulados sobre a dvida em inadimplncia. Contudo, os efeitos fiscais da suspenso de parte dos pagamentos do servio da dvida so significativamente maiores que os mostrados na conta mencionada acima. Pode-se estimar que o montante dos juros sobre a dvida pblica no valor da taxa de cmbio de 2004 teria representado, naquele ano, entre 9% e 11% do PIB. Isto equivalente a aproximadamente metade da arrecadao total daquele ano. Pagar este montante teria sido certamente incompatvel com a recuperao econmica. Como foi indicado, um aspecto crucial da vulnerabilidade financeira fiscal derivou da proporo muito elevada da dvida em moeda estrangeira, com a consequente exposio ao impacto da variao da taxa de cmbio. A desvalorizao substancial da taxa de cmbio, em 2002, teria um impacto severo sobre o equilbrio financeiro do setor pblico. Levando-se isto em conta, pode-se afirmar que a suspenso do pagamento e da consequente reestruturao da dvida possibilitou uma quantidade considervel de poupana fiscal mensurada em moeda nacional ou em proporo do PIB. No entanto, o efeito mais importante da moratria e do fim do regime de conversibilidade foi recuperar os instrumentos de poltica macroeconmica. Este teve importncia crucial para impulsionar a economia para fora da situao abismal gerada pela agonia e pelo colapso do regime de conversibilidade.

CAPTULO 5

PROPOSTAS DE REFORMA DO SISTEMA MONETRIO INTERNACIONAL*


Luiz Afonso Simoens da Silva**

1 INTRODUO

Muito se fala em reforma do sistema monetrio internacional,1 mas o cerne das preocupaes atuais est em uma reforma do sistema de reserva global. No relevante discutir a moeda meio de circulao mundial, que continuar a ser, presumivelmente, o dlar. Ele se disseminou pelo mundo aps a Segunda Guerra Mundial, primeiro por meio dos investimentos, financiamentos e emprstimos americanos, isto , pelos dficits na conta de capital do balano de pagamentos, na fase de reconstruo da Europa e do Japo. Em seguida, a partir dos anos 1980, o dlar inundou o mundo por meio dos dficits crescentes na conta-corrente americana, e continua a dominar os mercados financeiros mais amplos e profundos. O que realmente importa que o dlar tem sido cada vez mais contestado em sua funo de reserva de valor. A instabilidade da moeda americana vem se acentuando desde os primeiros anos da dcada de 1970, quando foi abandonada a paridade com o ouro e ela se tornou uma moeda fiduciria. Nos anos 2000, particularmente aps a crise financeira de 2007, a perda de valor e a volatilidade do dlar tm provocado inmeras manifestaes de rejeio continuidade desta funo. Nos anos da superinflao brasileira, uma metfora atribuda a Maria da Conceio Tavares falava de esquizofrenia da moeda nacional, porque eram necessrios dois instrumentos para cobrir as trs funes tpicas do dinheiro. O cruzeiro valia apenas como meio de pagamento, mas, para cumprir as funes de medida e reserva de valor, foi necessrio criar as obrigaes reajustveis do Tesouro Nacional (ORTNs), cuja cotao variava diariamente. O dinheiro brasileiro era o Cruzeiro/ORTN.
* Trabalho elaborado com informaes disponveis at junho de 2011. ** Doutor em economia pelo Instituto de Economia da Universidade de Campinas (UNICAMP), mestre em nanas pela Fundao Getulio Vargas (So Paulo), professor e pesquisador do Instituto de Estudos de Economia Internacional (Ieei) da Universidade Estadual Paulista (UNESP), membro do Grupo de Conjuntura Internacional (GACINT) da Universidade de So Paulo (USP) e bolsista do Programa Nacional de Pesquisa em Desenvolvimento (PNPD) do Ipea. 1. O sistema monetrio internacional trata das regras e instituies para pagamentos internacionais. Ele se refere aos regimes monetrios dos pases, s regras para interveno nas taxas de cmbio se elas forem xas ou administradas e s instituies que do suporte a estas regras (Lago, Duttagupta e Goyal, 2009, p. 5).

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Em que pese a distncia entre a desordem monetria brasileira de ento e as propostas monetrias em discusso, h em comum algo da mesma natureza esquizofrnica: o dlar serve para realizar pagamentos, mas algum instrumento alternativo deve servir como unidade de conta e reserva de valor. O debate internacional apresenta os direitos especiais de saque (DES), a moeda fiduciria do Fundo Monetrio Internacional (FMI), como um forte candidato a exercer este papel. Qualquer sistema monetrio que inclua os DES ter de se submeter a um duplo padro: uma moeda concreta o dlar servir como meio de circulao, enquanto os DES exercero a funo de moeda de entesouramento. Este captulo objetiva discutir algumas propostas de reforma do sistema monetrio internacional. Ocampo (2010, p. 3-6) identifica trs alternativas possveis para a reforma do sistema. A primeira seria uma soluo inercial, em que ele evoluiria para um arranjo multimonetrio. A segunda seria mov-lo, gradualmente, para um sistema verdadeiro de reserva global, que implicaria, na prtica, melhorar o mecanismo de cooperao internacional dos DES. A terceira seria criar uma nova instituio, um banco de reserva global, nos moldes da International Clearing Union de Keynes, que emitisse uma moeda do tipo bancor ou que ampliasse o papel do Banco de Compensaes Internacionais (BIS), de modo a torn-lo o banco central dos bancos centrais. Este estudo mantm a diviso em trs alternativas, reordenando-as e requalificando-as. A primeira, sistema multimonetrio, ser denominada de inercial apenas porque os autores listados no defendem mudanas significativas na essncia do sistema monetrio internacional centrado no dlar. No se deriva da que mudanas no possam ser implantadas de modo a aprimor-lo. A segunda envolve uma profunda mudana no sistema, em que a criao de um banco de reserva global emissor de uma nova moeda substituiria o dlar. Denominada de utpica, ela corresponde terceira alternativa apresentada por Ocampo (2010). A terceira, que ser chamada de evolutiva, envolve um movimento gradual para um sistema de reserva global mais equitativo e estvel. As prximas sees procuram discutir estas alternativas.
2 UM SISTEMA MULTIMONETRIO

Eichengreen (2009, p. 1-4) afirma que o problema da instabilidade do sistema monetrio no era expressivo, enquanto a economia americana era grande relativamente economia mundial e a demanda dos demais pases por reservas em dlar era modesta. Isto teria mudado nos anos 2000, mas a importncia do dlar no teria diminudo na crise financeira iniciada em 2007: 64% das reservas identificadas estavam em dlares ao final de 2007; em 2008, 45% dos ttulos de dvida internacional tambm eram referenciados ao dlar, contra 32% em euros; a maior parte das transaes nos mercados de cmbio continua a ser feita em

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dlares; e, em abril de 2008, 66 pases usavam o dlar como ncora cambial, contra 27 em euros. Isso se explica, em ltima anlise, pelo fato de que o mercado de bnus do Tesouro dos Estados Unidos amplo e profundo, no qual a liquidez imediata. Seus possveis competidores esto muito atrs em desenvolvimento dos mercados: Sua e Inglaterra so mercados bem menores; e a zona do euro, embora conte com mercados financeiros e de capitais amplos, no tem federalismo fiscal nem um banco central com capacidade de operar como emprestador domstico e internacional de ltima instncia. A China ainda no tem uma moeda conversvel, sobretudo, devido aos controles de capitais que limitam o desenvolvimento de seu mercado de capitais. A economia japonesa grande e apresenta fortes supervits em conta-corrente desde os anos 1980. Sua singularidade, no entanto, foi ter se tornado um pas fortemente credor sem ter conseguido construir uma moeda internacional, em termos de participao dinmica nos mercados financeiros e de capitais. Esta questo foi desenvolvida por Medeiros (2004, p. 10-11), que aponta como explicao duas debilidades. A primeira seria a alta dependncia comercial do Japo com relao aos Estados Unidos e ao dlar, que denomina a maior parte de suas exportaes e importaes. A segunda seria sua vulnerabilidade financeira, assim entendido o fato de que o Japo tornou-se uma economia credora em dlares, mas que quase no empresta em sua prpria moeda. Desde a abertura financeira, nos anos 1980, os emprstimos externos realizados por bancos privados japoneses so, essencialmente, em moeda internacional, principalmente em dlares. Um arranjo multimonetrio j existe, mas dominado pelo dlar. Este sistema permite a diversificao das reservas, mas no atende a nenhuma outra deficincia: ele permanece injusto, porque as reservas dos pases em desenvolvimento continuam a ser acumuladas em ativos de baixo retorno das economias avanadas; porque no elimina o vis deflacionrio, que impe o ajuste assimtrico aos pases deficitrios; e porque no resolve a necessidade de os pases em desenvolvimento manterem reservas elevadas (Ocampo, 2010, p. 4). Um exemplo dessa abordagem foi feito por Cintra (2009). Para ele, a crise recente nos Estados Unidos foi financeira, mas no monetria. Isto significa que no ocorreu fuga do dlar, mas, ao contrrio, o que se viu foi uma fuga para o dlar. E significa tambm que este pas tem poder para regular a ordem econmica mundial, em particular no que se refere reforma monetria. Este poder ficou evidente quando o Sistema de Reserva Federal dos Estados Unidos (em ingls, Federal Reserve System, mais conhecido como Federal Reserve) fez acordos de swaps de dlar para moedas nacionais com os bancos centrais de inmeros pases: Austrlia, Brasil, Canad, Dinamarca, Inglaterra, Coreia do Sul, Mxico, Nova Zelndia, Noruega, Cingapura, Sucia, Sua e Banco Central Europeu (BCE).

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Isto ocorreu em 2008 para ajud-los a enfrentar eventuais ataques especulativos a suas moedas, em um momento em que a crise financeira se aprofundou. Apesar do enfraquecimento relativo da economia americana, os Estados Unidos seguem como a nao mais poderosa e continuam a liderar os avanos tecnolgicos. No haver, por conseguinte, nenhum acordo multilateral de coordenao monetria no horizonte visvel. Em parte, nessa mesma linha de pensamento, situa-se Cohen (2009b, p. 28), para quem as previses para o dlar no so brilhantes como o foram no passado, mas o cenrio para seus rivais o euro, o iene, o renminbi e os DES no seria muito melhor. Em outro trabalho, Cohen (2009a, p. 145) afirma que este cenrio no seria suficiente para justificar uma mudana na moeda-referncia, principalmente por duas razes. A primeira que a decadncia desta no implica, automaticamente, a emergncia de outra. A segunda que as preferncias monetrias mostrariam uma notvel tendncia inrcia. Haveria grande resistncia a mudanas, que refletiriam o alto custo de trocar de uma moeda para outra. Ele prev um futuro marcado por um sistema monetrio fragmentado, competitivo e sem uma moeda dominante. Isto s ter efeitos positivos para o sistema se os Estados Unidos aceitarem maior cooperao internacional, diminuindo o risco de novas crises. Infelizmente, a histria do capitalismo no registra este tipo de avano. No perodo entre as duas guerras mundiais, a falta de cooperao da enfraquecida libra esterlina e o isolacionismo do dlar estariam entre as causas principais da crise financeira que se seguiu quebra de 1929. Paul Kennedy (2009), por sua vez, parte do reconhecimento da fragilidade atual do dlar, derivada da perda do status de pas credor dos Estados Unidos.2 O autor destaca mudanas na composio dos DES. De acordo com ele, a libra desfrutou desta posio nos anos 1800, e o dlar, dos anos 1900 at o incio da dcada de 1980, quando os Estados Unidos comearam a apresentar dficits crescentes em conta-corrente. No momento, China, Alemanha e Japo so as maiores naes a desfrutar desta posio de pas credor. Kennedy desenvolveu uma argumentao acerca desse ponto que se ancora no que ele chama de teoria da convergncia. Esta uma abordagem dinmica que confronta o peso econmico e poltico dos pases em uma perspectiva de longo prazo. A disponibilidade de recursos humanos e materiais definiria a importncia relativa de cada pas no mundo. Esta posio s poderia ser ultrapassada em funo de algum diferencial tecnolgico ou financeiro, que lhe permitisse ocupar uma posio de destaque.
2. O status de pas credor costuma ser denido por um longo perodo de supervits em conta-corrente e, consequentemente, de manuteno de uma dvida externa controlada, como proporo do produto interno bruto (PIB). Esta posio de pas credor tende a dar sustentabilidade de longo prazo s suas moedas, como ocorreu com as que se tornaram hegemnicas.

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A consequncia dessa abordagem lgica: medida que o produto e a renda de pases como China, ndia, Coreia do Sul, Brasil, Mxico e Indonsia se aproximarem do produto e da renda dos Estados Unidos, a parcela americana destas variveis se comprimir em termos relativos e haver mudanas no balano global de poder. Em sntese, com o renminbi se juntando ao euro, ao iene e ao dlar como as quatro maiores divisas, haver menos presso e lgica para a substituio dos tradicionais meios de pagamento (Kennedy, 2009). O caminho passa, portanto, pela mudana na composio dos DES, de forma a refletir a nova relao de foras no cenrio mundial, mas implica a necessria conversibilidade do renminbi. Nesse contexto, a moeda apresentada como uma manifestao de poder. H muita razo nesta abordagem, que antecipa um mundo que caminha para um multilateralismo mais complexo, em que as grandes naes e blocos econmicos dividiro o poder econmico e poltico, a includa a moeda mundial. Em sntese, essas so vises inerciais, que podem acabar prevalecendo. Se a economia americana recuperar o equilbrio de suas contas externas, como j vem ocorrendo com a reduo dos dficits em conta-corrente para gerar emprego domstico, nada impede que as reformas monetrias sejam novamente engavetadas, como j o foram nos anos 1990, dando razo s crticas de autores como os citados nesta seo.
3 A CRIAO DE UM BANCO DE RESERVA GLOBAL

No polo oposto s vises inerciais est o retorno s discusses de Keynes em Bretton Woods: estabelecer uma moeda de reserva global emitida por um banco central global. Para tanto, seria necessrio criar uma nova instituio ou transformar o FMI em um banco. Isto significa enfrentar a sempre mal resolvida questo de o FMI atuar como emprestador de ltima instncia e de envolver o setor privado na preveno e soluo de crises, a includos um eventual imposto sobre os fluxos financeiros internacionais e o uso privado dos DES. Talvez faa sentido cham-las de vises utpicas, por representarem exerccios de pura lgica econmica, que ignoram as dimenses polticas derivadas da emisso da moeda mundial. A proposta keynesiana de criar uma Clearing Union em 1944 uma consequncia natural da viso de que o ajuste cabia tanto aos pases deficitrios quanto aos superavitrios. Belluzzo (2005, p. 226) a chamou de utopia monetria, [de plano] excessivamente avanado para o conservadorismo dos banqueiros privados, mas tambm inconveniente para a posio amplamente credora dos Estados Unidos. Um exemplo desse tipo de sugesto vem de Akyz (2010, p. 20-21), ao defender a ativao da clusula de moeda escassa (scarce currency clause) para punir os pases superavitrios. Esta clusula permitia ao FMI autorizar governos a

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impor sanes comerciais e financeiras a outros governos vistos como responsveis por polticas que desestabilizassem o sistema internacional, dando-lhe tambm o direito de compensar os pases adversamente afetados. Ela nunca foi usada e foi abandonada em 1949, quando a Inglaterra fez uma desvalorizao unilateral, que lhe trouxe vantagens competitivas e desvalorizou suas dvidas de guerra. Os Estados Unidos tambm ignoraram os limites impostos pela conversibilidade do dlar em ouro ao inundar de liquidez os mercados mundiais e, em 1971, suspenderem a conversibilidade. Esta foi a primeira e mais significativa quebra de obrigaes internacionais do ps-Guerra por qualquer pas, sem enfrentar uma penalidade (Akyz, 2010, p. 14). Em 2010, os Estados Unidos propuseram envolver os pases superavitrios no ajustamento externo, o que significa uma guinada de 180 em suas posies histricas. As reaes contrrias de China, Alemanha e Japo foram duras e imediatas, apesar de o esquema proposto ter sido colocado como sendo de adeso voluntria. Como se pensar, ento, em punio aos superavitrios? A questo, obviamente, enfrentaria oposio intransponvel. Mesmo uma alternativa mais suave, derivada de uma releitura da cmara de compensao de Keynes, no parece ter qualquer possibilidade de prosperar. Os pases deficitrios teriam de pagar juros sobre seus saques na Cmara, ao mesmo tempo em que empreenderiam ajustamentos que inclussem desvalorizao cambial. Na outra ponta, pases com grandes supervits estariam sujeitos a serem tributados em seus saldos na Cmara e instados a apreciar suas moedas. A pergunta : algum julga a proposta politicamente vivel?
3.1 O FMI como emprestador de ltima instncia

Um ponto de muita resistncia sempre envolveu a discusso de quem seria o emprestador de ltima instncia: o FMI ou o BIS, uma vez que eles estariam entre as nicas instituies supranacionais com capacidade de coordenao de naes soberanas, em momentos em que grandes somas de recursos precisam ser mobilizadas em curtos espaos de tempo. Desde sua criao, o FMI nunca recebeu recursos em volumes significativos e no tem capacidade de emitir moeda, de modo que lhe permita atuar como um verdadeiro emprestador de ltima instncia.3 As discusses em torno deste ponto tm sido recorrentes. A ltima delas ocorreu no escopo das propostas de nova arquitetura para o sistema financeiro, que se seguiram crise asitica, nos anos 1990, mas que no trouxe nada de concreto estrutura do sistema.
3. Para dimensionar o acesso dos pases-membros aos recursos do Fundo Monetrio Internacional (FMI), ver Silva (2011b, p. 11-13). Ao longo de sua histria, este acesso nunca excedeu a 18% do comrcio mundial. Nos anos 2000, contando com os recursos do General Arrangements to Borrow (GAB) e do New Arrangements to Borrow (NAB), a estimativa que o acesso no atinja 12% do comrcio mundial. Leve-se em conta, alm disso, que as demandas recentes tm sido funo muito mais de desequilbrios nanceiros que comerciais.

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A corrente dominante de pensamento posicionou-se contrariamente tese. Mann (1998), por exemplo, alegava que os bancos centrais, emprestadores nacionais de ltima instncia, contavam com instrumentos para intervir nos mercados e para prevenir contgios o seguro de depsitos e a capitalizao exigida do sistema bancrio estavam entre os principais e com estruturas de apoio que lhes permitiam regular e fiscalizar os mercados. Como o FMI no contava nem com estruturas de apoio, nem com instrumentos adequados de acompanhamento e de interveno, sua atuao s faria aprofundar o risco moral. De acordo com Barro (1998) e Calomiris (1998), o socorro financeiro do FMI poderia incentivar polticas macroeconmicas inconsistentes e prticas bancrias arriscadas. O conhecimento prvio de ajuda para crises levaria os bancos a emprestar a taxas de juros descoladas dos riscos fundamentais. O resultado que a existncia de uma instituio de socorro poderia estar na raiz da perpetuao das crises. Contrariamente a esse fundamentalismo econmico, Wolf (1998) parece ter refletido o pensamento da tecnocracia do FMI: um mundo de fluxos livres de capitais, associado grande variabilidade das taxas de cmbio e prevalncia de uma psicologia de manada, seria uma mistura suficientemente explosiva para ser deixada a critrio dos mercados. Um financiador ltimo seria indispensvel, embora ele no pudesse ser identificado com o desenho atual do FMI. Suas limitaes no lhe permitiriam atender a toda a demanda por recursos financeiros. Para ele, uma liberao pequena e parcelada de recursos no faria mais que contribuir para o pnico, uma vez que incentivaria os credores a correr atrs de seu dinheiro antes que ele acabasse.
3.2 Envolver o setor privado na preveno e soluo de crises

Na dcada de 1990, as propostas do FMI tentaram envolver o setor privado na preveno e soluo das crises financeiras, tema que dividiu o prprio Grupo dos Sete (G7).4 Avanos nesta rea, porm, ficaram submetidos tenso crescente entre a esfera pblica, que queria sair de cena, e a banca privada, responsvel pelos fluxos financeiros para os pases emergentes, que argumentava que qualquer forma compulsria de atrao do setor privado poderia desestabilizar o sistema ainda mais, provocando maiores fugas de capital (FMI, 1998). Uma das tentativas para desatar o n do envolvimento do setor privado foi a de obrigar os investidores em bnus a se tornarem parte responsvel pelas crises, por meio de adio nos ttulos privados de clusulas contratuais que previssem a possibilidade de alterao das condies de sada em situaes de crise.
4. Desde 1975, os chefes de Estado ou governo dos principais pases industriais se renem anualmente para tratar das questes econmicas e polticas de interesse de suas sociedades e da comunidade internacional como um todo. A Unio Sovitica, e depois a Rssia, participa das cpulas do Grupo dos Sete (G7) desde 1991, e se tornou membro-pleno do grupo em 2006. Por conta disso, na atualidade, pode-se mencionar as siglas G7 ou G8, conforme a pgina eletrnica do G8 Information Centre, disponvel em: <http://www.g8.utoronto.ca/>.

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Isto, porm, feria uma das regras de ouro do funcionamento dos mercados: a condio de sada dos capitais tem de estar definida quando de sua entrada. Uma adio deste tipo acabaria por abortar a prpria concretizao da operao, a menos que por um custo muito mais alto. Houve muita resistncia a que esta proposta fosse compulsria, inclusive por parte do Brasil. Porm, em termos voluntrios, houve algumas emisses internacionais de bnus soberanos com clusulas de ao coletiva que envolviam moratrias negociadas. Dada a resistncia do setor privado a qualquer envolvimento na soluo de crises financeiras, que est ocorrendo de novo nas tentativas de encaminhamento da crise grega, uma eventual alternativa para atra-lo seria aumentar a relevncia dos DES em detrimento do dlar. Isto eliminaria o privilgio exorbitante do emissor nacional, removeria a assimetria que traz desequilbrios e problemas nos mercados de crdito e resolveria o dilema dos grandes possuidores de reservas, como a China, ao criar uma alternativa real s moedas nacionais de fugir ao dlar. Contudo, reservas so atraentes apenas se puderem ser usadas prontamente. No momento, os DES s servem para pagar contas com outros governos e com o FMI. Eles no podem ser usados para intervir nos mercados de cmbio ou em transaes de mercadorias. Para torn-los aceitveis, seria necessrio desenvolver um mercado privado em que os DES pudessem ser comprados ou vendidos, isto , desenvolver um mercado lquido no qual governos, empresas e instituies financeiras pudessem emitir bnus em DES a custos competitivos. Alm disso, os bancos teriam de aceitar depsitos e fazer emprstimos em DES (Eichengreen, 2009, p. 7). O uso dos DES em transaes privadas representaria transform-los em moeda plena, e no apenas moeda de reserva. Eichengreen (2009) lista alguns problemas e encaminha possveis solues. Pelo lado da oferta, o primeiro governo a emitir bnus em DES no seria lquido por definio, salvo por uma estratgica deliberada e concertada com o FMI. Pelo lado da demanda, no certo que investidores institucionais, como fundos de penso e seguradoras, se interessariam pelo novo instrumento, uma vez que eles estariam presos s necessidades de manter o casamento de seus ativos e passivos. Estas questes e mais a necessidade de criar um mercado de taxas de cmbio em DES levam a que o FMI seja visto como o bvio formador de mercado (market maker), propondo-se a garantir liquidez mnima e referncia de preo em DES. Para tanto, o fundo precisaria ser dotado de poder de emisso desta moeda, uma vez que, na atualidade, ele s pode faz-lo com aprovao de 85% dos pases-membros, considerando que os Estados Unidos tm poder de vetar qualquer deciso, porque detm 16,8% dos votos da instituio.

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3.3 Criar um imposto sobre uxos nanceiros internacionais

A questo de conter a especulao em mercados financeiros por meio de um imposto sobre transaes no nova e j estava em Keynes. Spahn (1995) lembra que, em 1972, James Tobin a retomou e transplantou para os mercados externos, sugerindo que a volatilidade das taxas de cmbio deveria ser controlada mediante um imposto sobre transaes financeiras internacionais. Como o imposto incidiria em todas as operaes de converso de moedas, ele tenderia a ser mais pesado sobre as transaes de curto prazo, relativamente aos fluxos de capital de longo prazo. A relao inversa entre custo e maturidade induziria os negociadores a se voltar para os investimentos de longo prazo. O ento diretor do FMI, Vito Tanzi, tambm citado por Spahn (1995), discutiu a ideia de uma organizao tributria mundial, nos anos 1990, com poder para arrecadar um imposto mundial sobre as transaes financeiras internacionais. As vantagens deste tipo de tributao estariam ligadas ao fato de o imposto estar orientado para as transaes financeiras de curto prazo e de poder ser cobrado pelas prprias autoridades nacionais, que o transfeririam ao FMI e, eventualmente, ao Banco Mundial. No haveria grandes impedimentos operacionais e a receita do imposto poderia ser destinada ao enfrentamento de crises. As desvantagens, no entanto, poderiam inviabiliz-lo, porque no seria possvel distinguir entre operaes normais e especulativas. Um imposto generalizado como o de Tobin poderia acabar provocando problemas de liquidez internacional, particularmente se operaes com derivativos tambm fossem taxadas. Alm disso, como a tributao seria apenas sobre as operaes vista, poderia haver evaso fiscal, diante da alta substitutibilidade dos produtos financeiros. Inspirado no sistema monetrio europeu, Spahn (1995) props a introduo de um sistema de bandas cambiais para combater a especulao financeira. A taxa de cmbio poderia se mover livremente dentro de uma banda, mas a sua transposio em ataques especulativos dispararia um imposto sobre externalidades, definidas como a diferena entre a taxa de mercado e o limite mais prximo da banda. Isto induziria a um comportamento estabilizador pelos participantes do mercado. Para ser efetiva, a tributao teria de ser elevada, mas no inviabilizar os mercados de cmbio (Schutte, 2010, p. 26). A soluo passaria por uma taxao em dois estgios: um imposto baixo incidente nas transaes internacionais primeiro estgio e uma sobretaxa de cmbio em nveis proibitivos segundo estgio. Na atualidade, a questo voltou ao debate com expanso do escopo. As discusses ganharam fora medida que crescia a importncia do volume de negociaes dirias nos mercados de cmbio. O objetivo de arrecadar recursos deixou de ser visto s como um limitador para as operaes especulativas e como uma forma de dotar o FMI de recursos para enfrentamento das recorrentes crises financeiras.

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Tomando-se em conta que nas crises os primeiros a sofrerem com a perda de seus empregos so trabalhadores de renda baixa, comeou uma presso para utilizar tais recursos para o combate pobreza. Em outras palavras, houve uma sutil, embora significativa, mudana de nfase: antes, os recursos provenientes da nova tributao seriam utilizados para estabilizar os sistemas financeiros, impedindo ou dificultando a incidncia de crises que acabam por impactar o nvel do emprego das camadas mais baixas da populao mundial; agora, os recursos seriam direcionados para o prprio combate misria. O relatrio final de um grupo de especialistas da Organizao das Naes Unidas (ONU), presidido pelo Prmio Nobel de economia de 2001, Joseph Stiglitz, e relatado por Jan Kregel (2009, p. 129-131), menciona esse tema dentro de uma seo de fontes inovadoras de financiamento. Como as metas de 0,7% do produto nacional bruto (PNB) dos pases industriais para assistncia oficial ao desenvolvimento so difceis de atingir, foi lanado, em Paris, em 2006, um plano acerca da criao de impostos solidrios destinados a objetivos globais, que j envolve cerca de setenta pases e as principais organizaes internacionais. As propostas passam por tributar passagens areas, direitos de pesca e emisses de poluentes, por exemplo. No plano de novos mecanismos de financiamento, a ONU enfatiza o uso de swaps de dvida para propsitos de desenvolvimento, o que j foi usado na Iniciativa Dvida/Sade, lanada em Berlim em 2007. Nela, parcelas de dvidas antigas de pases em desenvolvimento foram convertidas em novos recursos domsticos para a sade. Alternativas esto em estudo, mas, no momento, o assunto no tem recebido prioridade nas discusses do Grupo dos Vinte (G20).5 Em sntese, a criao de um banco de reserva global, que emita nova moeda mundial e envolva superavitrios e deficitrios, nunca prosperou. A transformao do FMI em um emprestador de ltima instncia se insere no contexto da criao de um banco de reserva global ou na sua capitalizao por um imposto financeiro internacional. Da mesma forma, tm sido enormes as dificuldades de envolver o setor privado. A crise europeia mostra toda a extenso das resistncias dos bancos e investidores privados em participar ativamente do resgate dos pases da periferia da zona do euro. Quando a Alemanha prope distribuir os custos de um alongamento dos prazos da dvida grega entre setor pblico e privado, por exemplo, o BCE, o mercado financeiro e as agncias de classificao de risco reagem negativamente ao que se lhes assemelha a uma quebra contratual.

5. O Grupo dos Vinte (G20) Ministros de Finanas e Governadores dos Bancos Centrais foi estabelecido em 1999 para discutir sistematicamente questes-chave na economia global. O G20 constitudo por dezenove pases Argentina, Austrlia, Brasil, Canad, China, Frana, Alemanha, ndia, Indonsia, Itlia, Japo, Mxico, Rssia, Arbia Saudita, frica do Sul, Coreia do Sul, Turquia, Reino Unido e Estados Unidos mais a Unio Europeia, que representada por um ministro rotativo e pelo governador do BCE, segundo informaes disponveis em: <http://www.g20.org/>.

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4 EVOLUO PARA UM SISTEMA DE RESERVA GLOBAL

Lago, Duttagupta e Goyal (2009, p. 5-7), funcionrios do FMI, prepararam documento que reconhece o privilgio exorbitante que o pas emissor das reservas globais desfruta para exercer suas prprias polticas, devido ao fato da maior liquidez de seus mercados e da capacidade de tomar emprestado em sua prpria moeda. Reconhece tambm o ajustamento assimtrico, que coloca muita presso sobre os pases deficitrios que no emitem moedas conversveis, e a desconfortvel condio de o sistema dar ao pas emissor da moeda mundial a capacidade de preservar o valor de sua moeda. Sugere, no entanto, que o sistema corrente pode durar por mais um tempo, se for devidamente fortalecido. O relatrio da ONU (2009a, p. 109) mais enftico que o documento do FMI e faz um ataque cerrado ao atual sistema de reserva global, que se teria provado instvel, incompatvel com pleno emprego global e injusto. Ele seria instvel por ser incapaz de restringir desequilbrios de pagamentos, tendncia que no foi suavizada com a introduo de taxas flutuantes de cmbio. Ele tambm no teria capacidade de garantir o pleno emprego, por seu vis deflacionrio, isto , porque os ajustamentos aos desequilbrios externos recaem sobre os pases deficitrios, que implicam a adoo de polticas recessivas. E seria injusto pela destinao e pelos custos das reservas internacionais dos pases em desenvolvimento. Sob um enfoque evolutivo, para se transformar em um sistema de reserva global, seria preciso preencher o objetivo de tornar os DES os principais ativos de reserva internacional, como consta dos Artigos VII, seo 7, e XXII do acordo do FMI. Hoje, eles esto muito longe disso. Na distribuio inicial, 1970 a 1972, os DES representavam 10% das reservas globais, exceto ouro. Ao longo do tempo, caram para 0,5% do total; e mesmo com as alocaes de 1997 e 2009, no foram alm de 5% do total (Ocampo, 2010, p. 4). Uma reforma do sistema, porm, no passa mais pela situao de relativa escassez de dlares, que prevaleceu desde o final da Segunda Guerra Mundial at o incio dos anos 1960.6 A necessidade atual de um sistema menos errtico de fornecimento de reservas globais, que no dependa das idiossincrasias da economia dominante. , portanto, importante lembrar que o uso dos DES pode dar maior estabilidade moeda-reserva, mas no resolver a instabilidade do sistema monetrio internacional.
4.1 Fortalecer o papel do DES

Um estudo de Williamson (2009, p. 1-3) aponta quatro vantagens no uso dos DES. Para usar reservas em DES, seus possuidores teriam de convert-las em
6. Nesse perodo, houve falta de dlares nos mercados devido ao fato de que a conta-corrente americana era superavitria. O fornecimento de liquidez se dava mediante dcits na conta de capital e envolvia os investimentos, emprstimos, nanciamentos e a ajuda internacional ao resto do mundo.

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dlares para us-las como meio de pagamento. Isto um inconveniente pequeno, que leva alguns analistas a propor que o setor privado tambm possa se utilizar dos DES em suas transaes. Outra vantagem que os DES tm uma volatilidade menor que a do dlar, se ela for medida em termos da varincia das importaes. Com isso, haveria uma diminuio da necessidade de operaes de arbitragem que servem para equalizar os retornos esperados pela posse das moedas que compem os DES: dlar, euro, iene e libra. Uma terceira vantagem seria a melhor distribuio dos ganhos de senhoriagem, que so derivados do privilgio de emisso da moeda mundial e esto concentrados nos Estados Unidos. Sob um regime monetrio baseado nos DES, a senhoriagem seria apropriada pelos pases-membros do FMI de acordo com suas quotas. Por ltimo, uma questo relevante ocorre quando o pas emissor da moeda d preferncia a seus compromissos domsticos em detrimento de suas obrigaes internacionais, como est acontecendo com a denominada poltica de relaxamento quantitativo. Uma parte acaba vazando para o exterior, dadas as baixas taxas de juros domsticas. Para suprir o mundo da liquidez necessria ao funcionamento do sistema, os Estados Unidos incorrem em dficits na conta-corrente do balano de pagamentos, com isso, atendendo s necessidades imediatas, mas mandando em simultneo uma mensagem de enfraquecimento do valor da moeda-referncia. Na verdade, o que ocorre um aumento da liquidez que vai muito alm do montante necessrio de meios de pagamento e de entesouramento. Qualquer outro pas, afirma Williamson (2009), mostrar-se-ia relutante em assumir este papel, sendo certo que estas inconsistncias de balano de pagamentos poderiam ser suavizadas, seno eliminadas, pelas distribuies de DES. O uso dos DES ou de outra cesta de moedas, que, por exemplo, acrescentasse o renminbi, tornado conversvel ao dlar, ao euro, ao iene e libra, pode se mostrar menos insatisfatrio queles que, em todos os tempos, imaginaram ser possvel ancorar suas expectativas em uma medida invarivel de valor. Os DES tambm flutuam, mas eles o fazem em menor proporo que o dlar pela simples razo de que os demais componentes euro, libra e iene apresentam flutuaes negativamente correlacionadas s daquela moeda. Entre as inmeras crticas ao sistema monetrio internacional, a que mais se aproximou da ideia de substituio do dlar como moeda-referncia foi a apresentada pela ONU. Seu relatrio final se vale do que tem sido chamado de impossvel trindade: taxas flutuantes de cmbio associadas a fluxos crescentes de capital privado com economias abertas e a polticas macroeconmicas domsticas autnomas se mostraram incompatveis entre si na busca do ajustamento dos balanos de pagamentos.

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A razo bsica que os pases podem evitar os ajustamentos enquanto puderem atrair fluxos externos suficientes. Quando estes provam ser insuficientes para financiar os desequilbrios ou so revertidos por falta de confiana nos pases deficitrios, o ajustamento toma a forma de uma crise financeira. A assimetria permanece, mas o impacto negativo nos pases deficitrios muito maior, medida que cresce a frequncia e severidade das crises financeiras que ficaram claras desde meados dos anos 1970 (ONU, 2009a, p. 111).

Para criar um sistema mais estvel de reserva global, a ONU v vantagens em retomar as discusses de um sistema monetrio baseado nos DES. Para que a substituio do dlar como moeda-reserva ocorra, o documento busca responder a quatro perguntas: quem emitiria esta nova moeda; em que montantes; como faz-lo; e para quem ela seria emitida.7 A primeira pergunta encontra uma resposta rpida: o FMI emitiria a nova moeda por ser a nica instituio que j emite uma moeda global, os DES, ainda que para tanto dependa de autorizao de sua diretoria. O Fundo precisaria, apenas, contar com o apoio de uma conta de substituio, comentada na prxima subseo. A segunda questo a dos montantes de moeda a serem emitidos. A emisso deveria ter como meta compensar o aumento nas reservas no emprestadas; isto , aquelas que representam redues no poder global de compra. Verses simplificadas estimam em US$ 150 bilhes anuais, que representam a demanda por reservas para o perodo 1998 a 2002, ou em US$ 300 bilhes anuais, a demanda do perodo 2003 a 2007. A terceira como faz-lo, e comporta duas abordagens. Uma delas seria uma espcie de swap entre bancos centrais, que trocariam suas moedas pela nova moeda mundial. Neste caso, a moeda global seria garantida por uma cesta de moedas de todos os pases-membros. Na outra abordagem, a instituio encarregada da emisso da moeda simplesmente a emitiria, distribuindo-a aos pases-membros, mais ou menos da mesma forma que os DES so emitidos e distribudos. No haveria, neste caso, uma cobertura para a moeda global afora a garantia dada pelos bancos centrais em aceit-la em troca por suas prprias moedas. A emisso extraordinria de US$ 250 bilhes em DES solicitada pelo G20 ao FMI, na reunio de Londres, em abril de 2009, mostrou algumas caractersticas da primeira abordagem. Estes recursos foram pensados como elemento adicional de reforo de uma liquidez que ficou empoada na crise financeira. Idealmente, o FMI deveria receber moedas de todos os pases-membros ou, ao menos, moeda dos pases que emitem divisas conversveis, mas o que ocorreu foi o comprometimento de alguns pases: Japo, Canad, Noruega, Unio Europeia, Sua, Brasil, Rssia e China. A distribuio se efetivou em 28 de agosto de 2009, quando o
7. Esta seo retoma o texto de Silva (2010) e o atualiza.

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valor total levantado, DES 161,2 bilhes, ou cerca de US$ 252 bilhes quela data, ultrapassou o montante acordado (FMI, 2012, p. 2).8 Essa experincia mostra as dificuldades de se pensar em emisso por todos os pases-membros, uma vez que esto a includos todos os pases de renda baixa e mdia, cujas moedas no so conversveis. Os pases de renda mdia-alta podem faz-lo apenas se utilizarem suas reservas internacionais, que esto aplicadas, em sua maior parte, em dlares. Assim que uma emisso extraordinria fez sentido exatamente porque ocorreu de uma vez por todas. Isto diferente de propor emisses automticas e regulares. No faz sentido esperar que os Estados Unidos aportem recursos anualmente ao Fundo para substituir sua prpria moeda, o dlar, que uma de suas maiores fontes de poder. A ONU, porm, insiste em que as emisses de moedas poderiam ocorrer por meio da ampliao dos arranjos de DES j existentes no FMI, tornando-as automticas e regulares. A proposta do relatrio aventa a possibilidade de a emisso anual ser da mesma ordem da demanda adicional estimada, de acordo com o aumento esperado para a economia mundial. Verses mais sofisticadas, de corte keynesiano, propem emisses contracclicas, de modo a serem maiores quando o crescimento mundial estiver abaixo do potencial. A ONU (2009a, p. 117) tambm menciona que esta proposta j teria sido feita, trs dcadas atrs, por Jacques Polak, um economista do FMI: durante as crises, o FMI deveria prover todo o financiamento necessrio em DES. Isto geraria emisses que seriam automaticamente extintas uma vez que os emprstimos fossem pagos. No outra coisa o que os bancos centrais tm feito desde o agravamento da crise, em setembro de 2008, e o que fez o G20 em sua deciso de o FMI fazer uma emisso equivalente a US$ 250 bilhes em DES (ONU, 2009a, p. 117). A quarta questo para quem emitir. De acordo com o relatrio da ONU (2009a), a proposta corresponde a distribuir as emisses de DES para quem precisa. A solicitao do G20, que foi operacionalizada pelo FMI, distribuiu a emisso de DES de acordo com as quotas que os pases tm no Fundo. Desta forma, os pases avanados, que detm 63% das quotas, receberam US$ 158 bilhes em DES (o G7, que tem 45,24% das quotas, recebeu cerca de US$ 113 bilhes em DES), enquanto os pases em desenvolvimento, que tm menos de 37% das quotas, receberam cerca de US$ 92 bilhes em DES.9 No adianta pensar que a 14a Reviso de Quotas do FMI, de dezembro de 2010, que altera o poder de voto a favor de alguns pases em desenvolvimento,
8. A primeira distribuio foi feita em 1970/1972 no montante de DES 9,3 bilhes; a segunda, em 1979/1981, de DES 12,1 bilhes; a terceira, em 2009, de DES 161,2 bilhes; e a quarta, em 2010, de DES 21,5 bilhes. A soma das distribuies alcanou DES 204 bilhes (FMI, 2012, p. 2). 9. Documento do FMI (2009) sugere que os pases emergentes e em desenvolvimento contaro com cerca de US$ 100 bilhes, dos quais quase US$ 18 bilhes iro para os menos desenvolvidos.

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a partir de janeiro de 2013, ir resolver essa questo, porque, por mais que elas sejam aumentadas, os pases industrializados podem deixar inutilizada sua parte de DES emitidos. Com isso, o impacto positivo da emisso na economia em crise menor que o total emitido. A proposta do relatrio dar ao FMI o direito de considerar os DES no utilizados como depsitos, emprestando-os aos pases necessitados. O Fundo poderia, por exemplo, adquirir bnus emitidos pelo Banco Mundial, uma proposta que a Conferncia das Naes Unidas sobre o Comrcio e Desenvolvimento (UNCTAD) j teria feito nos anos 1960, com vistas a criar um elo com o financiamento ao desenvolvimento.10 Esta proposta tambm consta do relatrio de um grupo tcnico do Comit dos Vinte (C20), na dcada de 1970, formado pelas vinte diretorias do FMI de ento (FMI, 1974a), a partir de uma demanda do G24.11 Como esta proposta no est sendo considerada, o que os pases em crise podem fazer com seus DES vend-los para minorar suas necessidades de liquidez, se eles encontrarem mercado para isto.
4.2 Criar uma conta de substituio no FMI

Dada a impossibilidade poltica de criar um banco de reserva global, a adoo de uma conta de substituio no FMI pode representar uma alternativa intermediria para a evoluo na direo de um sistema de reserva global mais equitativo e equilibrado. A permisso de troca de reservas internacionais por DES j foi discutida pelo Comit dos Vinte (C20), nos anos 1970. poca, a ideia era emitir DES para pases que cedessem parte de suas reservas.12 O principal desafio a essa concepo era quem assumiria o risco de cmbio. A questo era se o FMI poderia aceitar ativos em dlares e passivos em DES. Se os bancos centrais que depositassem dlares tivessem de assumir o risco, no haveria substituio. No passado, chegou-se a pensar em permitir que o FMI utilizasse para tanto o produto das vendas do ouro de que dispunha, mas no houve um consenso com relao a essa proposta. Outra discordncia de fundo ops monetaristas e keynesianos na poca: aqueles queriam emisses automticas e regulares de DES, ao passo que estes queriam emisses contracclicas de curto prazo. Alm do carter monetarista da proposta,
10. O FMI poderia, tambm, expandir essas aquisies para os bancos regionais de desenvolvimento, como o Banco Interamericano de Desenvolvimento (BID), o Banco Africano de Desenvolvimento (BAD), o Banco Asitico de Desenvolvimento (BASD) e o Banco Europeu de Reconstruo e Desenvolvimento (BERD). 11. O G24 um grupo intergovernamental para assuntos monetrios internacionais e de desenvolvimento estabelecido em 1971. Seu objetivo coordenar as posies dos pases em desenvolvimento nas questes monetrias e de desenvolvimento, particularmente naquelas que compem as agendas do Comit Monetrio e Financeiro Internacional do FMI e do Comit de Desenvolvimento do Banco Mundial, segundo sua pgina eletrnica, em 27 de julho de 2011. 12. Os pases-membros poderiam trocar suas reservas ociais por DES da conta de substituio, mas no poderiam fazer a operao inversa de venda de DES por moedas conversveis na conta de substituio (FMI, 1974).

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o assunto no foi adiante porque no houve acordo quanto distribuio dos custos de remunerao dos DES. Os pases menos desenvolvidos se recusaram a cobrir os custos das operaes na proporo de suas quotas, porque no teriam condies de usar a conta de substituio, visto que, em geral, so pases com baixas reservas. Eles seriam beneficiados pela entrada de divisas no Fundo, que as emprestaria em seus programas, mas no queriam pagar pela remunerao dos DES, alm de ter de faz-lo pelo servio de suas dvidas. A ideia foi posta de lado, quando a poltica monetria americana se tornou fortemente restritiva, com aumento da taxa de juros e valorizao do dlar. Os Estados Unidos e a Alemanha enterraram o projeto em abril de 1980. A situao em 2011 pode ser diferente. A China emitiu o documento Reform the International Monetary System (Xiaochuan, 2009, p. 1-2), em que pede que todas as emisses futuras do FMI sejam feitas em DES e que paguem uma taxa de juros ponderada pelas taxas de juros das quatro moedas constituintes. A ideia envolve o incio da criao de um mercado de ativos em DES, que uma caracterstica de uma moeda-reserva. Para enfrentar o risco cambial, o administrador da conta precisaria diversificar seus ativos em dlares e se apoiar nas quatro divisas que compem o DES para as trocas com seus respectivos bancos centrais. Por sua vez, trocar reservas em dlar por DES equivale a uma aplicao em um ativo mais estvel, porm menos lquido. Neste caso, parece fazer mais sentido aos pases com reservas excedentes isto , aquela parte que supera suas necessidades de proteo constituir fundos soberanos. Esta tem sido uma opo cada vez mais utilizada para aumentar os retornos de suas reservas, ainda que custa de sua liquidez.
4.3 Alterar o funcionamento do FMI

Vrias crticas so voltadas ao funcionamento do FMI. Akyz (2010, p. 9-10) d nfase questo da superviso regulao e fiscalizao e das obrigaes dos pases-membros. A superviso bilateral feita nas chamadas consultas do Artigo IV, quando o foco deveria estar em uma superviso multilateral em questes como a do excesso de liquidez global e das interaes sistmicas das polticas nacionais. O fundo deveria ser capaz de exigir que seus membros fizessem ajustes quando suas polticas produzissem desequilbrios externos, por meio de seus balanos de pagamentos ou outros canais. No entanto, desde um ponto de vista legal, no h obrigaes por parte dos membros do Fundo a implantar aes polticas para aumentar a estabilidade sistmica, a menos que elas sejam necessrias para sua prpria estabilidade (op. cit.). Isto est ocorrendo nos quantitative easing (QEs) americanos, que no so ilegais, embora prejudiquem a conduo da poltica econmica dos demais pases. Na prtica, pouco foi feito no FMI e no G20, desde 2009, para mudar esta situao no Processo de Determinao Mtua (Mutual Assessment Process MAP),

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um foro de discusses que procura definir obrigaes tendentes a reduzir os desequilbrios macroeconmicos, particularmente entre as economias avanadas (Akyz, 2010, p. 15-16). Outra crtica de Akyz dirigida forma de interveno e de emprstimos nas crises. Ele se posiciona a favor de uma abordagem preventiva, e no de uma administrao de crises. Os emprstimos deveriam ser ofertados para enfrentamento de desequilbrios nas contas-correntes dos pases deficitrios. A multiplicao de instrumentos para enfrentamento de desequilbrios nas contas de capital destes pases no serviria seno preservao dos interesses de investidores e dos bancos privados (Akyz, 2010, p. 30-31). O sistema de Bretton Woods reconheceu que a disciplina de todos os membros sobre as polticas nacionais exigia a determinao de obrigaes claras. Mudanas nas taxas de cmbio, por exemplo, s poderiam ser realizadas com autorizao do FMI. Em um mundo no qual a opinio dominante a favor de uma taxa flutuante de cmbio, a UNCTAD (ONU, 2009b) prope a volta a um padro de taxas de cmbio fixadas pelo poder de compra de cada moeda expressa em todas as outras. A sugesto manter estvel a taxa de cmbio real, isto , a taxa de cmbio nominal corrigida pela inflao. Embora de difcil implantao, a fixao destas paridades j teria sido enfrentada por Bretton Woods e pelo sistema monetrio europeu.13 Para enfrentar problemas como os vividos pelos pases emergentes com contas de capitais abertas, que no podem absorver choques externos eficientemente nem com taxas flexveis, nem com taxas fixas, a UNCTAD prope: Uma soluo vivel ao problema da taxa de cmbio seria um sistema de taxas administradas flexveis de cmbio, que sejam consistentes com a sustentabilidade da posio da conta-corrente (ONU, 2009b, p. XII). A UNCTAD reconhece as dificuldades de estabelecer um sistema coordenado de administrao de taxas de cmbio, embora argumente que o passado de intervenes j ocorridas permita desenvolver este caminho. O que importa que, enquanto o novo sistema no estiver funcionando no plano multilateral, ela apoia a imposio de restries quantitativas mobilidade de capitais. Alm disso, em mbito regional, a introduo de moedas desconectadas do dlar para as trocas locais permitiria reduzir a dependncia moeda central. Ainda que uma volta a Bretton Woods no parea vivel, h outras formas de estabelecer regimes internacionais mais flexveis, mas estveis, que propiciem o estabelecimento de um sistema coordenado de obrigaes cambiais. Nos anos 1980 a 1990, falava-se em target zones no G3 para o dlar, o marco (depois o euro) e o iene. Em regimes de flutuao administrada, estas moedas teriam de variar dentro
13. Na esfera ocial, no h diculdade no clculo de taxas efetivas reais de cmbio. O BIS desenvolveu metodologia para seu clculo e publica os dados, a partir de 1964, para 27 pases e, a partir de 1994, para 58 pases. Na esfera privada, think tanks como o Peterson Institute for International Economics seguem a mesma trilha.

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de uma banda acertada entre seus governos. Os respectivos bancos centrais teriam o poder de intervir nos mercados cambiais com o objetivo de manter as taxas de cmbio dentro das bandas. Com a proeminncia da China, ela precisaria ser inserida nestas zonas. O problema a impossvel trindade: movimentos livres de capital com estabilidade cambial e autonomia de poltica econmica. Portanto, qualquer compromisso internacional para as taxas de cmbio passaria, necessariamente, por regulao e controles dos fluxos de capital (Akyz, 2010, p. 18-20). A UNCTAD (ONU, 2009b) acompanha o diagnstico da ONU (2009a), no que concerne questo da liquidez internacional, mas enfatiza a necessidade de estabilizao cambial. Sua proposta envolve o fortalecimento do papel do DES, de modo a reduzir a necessidade de manuteno de reservas como proteo contra a volatilidade dos mercados financeiros. Ela tambm v benefcios em emisses de DES contracclicas, a serem realizadas nos momentos em que o produto mundial esteja abaixo do potencial. Uma das abordagens seria permitir a todos os pases, incondicionalmente, acesso aos recursos do fundo pelo montante necessrio para estabilizar sua taxa de cmbio em um nvel aceitvel multilateralmente. Outro enfoque, j mencionado, seria permitir que o FMI adquirisse bnus dos bancos multilaterais de desenvolvimento, com recursos no utilizados de DES nele depositados; basicamente, de pases industrializados. Com isso, seria possvel um controle maior da paridade dos DES com relao a cada uma das moedas nacionais.
4.4 Reduzir as necessidades de reservas

Nos anos em curso, a tendncia de os pases em desenvolvimento fazerem autosseguro, sob a forma de acumulao de reservas internacionais, contribui para ampliar a insuficincia de demanda global. A acusao de ser injusto tambm sustentada por esta tendncia. O relatrio da ONU (2009, p. 113) afirma que estes recursos so mantidos em moedas fortes, prioritariamente, o dlar. Em 2007, o fluxo de recursos dos pases em desenvolvimento para as economias avanadas teria alcanado a cifra de US$ 3,7 trilhes. Akyz (2010, p. 24-25) retoma essa crtica. Para ele, o sistema internacional de reservas insustentvel no longo prazo. O total das reservas internacionais atingiu US$ 8,2 trilhes em 2009: US$ 2,8 trilhes das economias avanadas e US$ 5,4 trilhes das economias em desenvolvimento. Cerca de 65% delas continuam denominadas em dlares, contra 70% poca da flutuao do dlar em 1973. Tradicionalmente, as reservas deveriam equivaler a trs meses de importaes ou ao total da dvida de curto prazo. As reservas atuais dos pases emergentes excedem a doze meses de importaes. Metade delas decorreu de supervit em conta-corrente, principalmente da China e de pases exportadores de petrleo, enquanto a outra metade foi formada com influxos de capital. O custo de manuteno destas reservas da ordem de US$ 130 bilhes anuais, que excede os dispndios

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que as economias avanadas realizam anualmente a ttulo de assistncia oficial ao desenvolvimento (AOD).14 Ocampo (2010, p. 3) tambm calcula o nvel do autosseguro: em 2007, as reservas dos pases de renda baixa e mdia foram, respectivamente, de 20,6% e de 16,2% do produto interno bruto (PIB). Na China, alcanaram 46,7% do PIB naquele ano. Este aumento das reservas racional para um pas isolado, mas gera uma falcia de composio em nvel sistmico, porque contribui para os desequilbrios globais. Em suma, lgico que os pases emergentes acumulem reservas, porque seus bancos centrais necessitam delas para intervir nos mercados de cmbio, de modo a prevenir choques comerciais e financeiros que esto na raiz das flutuaes cambiais. O problema a forma de acumulao destas reservas. Na falta de alternativas viveis, em ambiente de desregulamentao, a compra de ttulos da dvida americana revela um mercado cativo, que d aos Estados Unidos o poder de pagar baixas taxas de juros, que o induzem a aumentar a dvida pblica, mas tambm a dvida privada, e que estimula o surgimento de bolhas e o aumento da instabilidade financeira. Uma alternativa interessante para as reservas seria a constituio de um pool regional, como a Iniciativa Chiang Mai na sia, em que China (36%), Japo (36%) e Coreia do Sul (18%) contribuem com 80% dos recursos aportados, contra 20% para os pases menores da sia. Na Amrica do Sul, pode-se especular acerca do fortalecimento do Fundo Latino-Americano de Reservas (Flar), nos termos propostos por Biancareli (2010, p. 28-29). O Flar tem boa avaliao de risco e gesto profissional dos recursos que administra, mas o capital pago (paid-in) por seus pases-membros Bolvia, Colmbia, Costa Rica, Equador, Peru, Uruguai e Venezuela de, apenas, US$ 1,8 bilho. A entrada do Brasil no organismo no lhe traria benefcios diretos, mas propiciaria um aumento significativo do escudo de proteo s economias mais vulnerveis da regio. Para Biancareli (2010, p. 2829): seria uma ao brasileira solidria e exatamente oposta ao padro de resposta a momentos em dificuldade que tem prevalecido: a tentativa de diferenciao em relao aos vizinhos (que se provou infrutfera e deletria ao prprio processo de integrao). Uma crtica comum a esses acordos que eles no so efetivos em prover diversificao para proteo contra crises sistmicas, porque os membros regionais so afetados adversamente ao mesmo tempo por serem positivamente correlacionados. Uma vantagem, porm, que agem como um mecanismo de seguro mais poderoso que o autosseguro. Em casos assim, o FMI poderia fazer parte de uma rede de acordos regionais.
14. Em dlares constantes de 2008, a mdia anual de assistncia ocial ao desenvolvimento (AOD), do perodo 2000 a 2009, foi de US$ 109 bilhes (Silva, 2011a, p. 12).

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Outra alternativa poderia ser a colocao de um teto (cap) para as reservas em troca de acesso a swaps ancorados na moeda do FMI. H algumas dificuldades nestas operaes, que poderiam contribuir para aprofundar a fragmentao dos pases-membros ao criar diferentes categorias de acesso aos recursos do Fundo (Akyz, 2010, p. 32-33). Isto, no entanto, j existe e reflete as disparidades de renda entre os pases em desenvolvimento. Os mecanismos para tratar da crise de dvida soberana na Unio Europeia tambm so importantes no momento em que cresce a possibilidade de insolvncia de alguns pases da periferia da zona do euro. Akyz (2010, p. 35-36) faz a sugesto de criao de um Fundo Monetrio Europeu capaz de administrar uma quebra ordenada e de fazer uma reestruturao de dvida de governos da Unio Monetria Europeia. Aps o advento da crise de 2008, diversos governos se viram obrigados a incorrer em grandes programas de auxlio aos sistemas financeiros domsticos em 2009. A partir de 2010, ao contrrio, comearam a ocorrer os primeiros sinais de aumento na inflao mundial e, consequentemente, a aumentar a presso por consolidao fiscal. O FMI, com direo menos conservadora, comeou a mudar o rumo de suas pesquisas. Por conta dessa inflexo, o fundo tem aconselhado os bancos centrais a abandonar a meta nica (inflao), a ser combatida com um nico instrumento a taxa de juros para a poltica monetria (Blanchard et al., 2010). Ele j aceita a ideia de um perodo mais longo de convergncia da inflao para as metas definidas e a adoo de uma viso macroprudencial, que inclui anlise dos movimentos dos preos dos ativos, das expanses do crdito, do nvel de endividamento e do aumento dos riscos sistmicos. Tambm se mostra mais aberto introduo de controles de capital, embora mantenha uma postura ambivalente, haja vista que as restries sobre os fluxos de entrada de capitais s se justificariam se representassem uma resposta contracclica temporria aos pases com contas de capitais abertas.
5 CONSIDERAES FINAIS

A histria ensina que o capitalismo s mudou de moeda-reserva uma vez, na passagem da libra-ouro para o dlar-ouro, aps duas guerras mundiais. Esta constatao reflete toda a complexidade na definio e implantao de um padro monetrio. Ela deixa claro que moeda poder, no apenas econmico mas poltico e militar. Outra constatao que mudanas na moeda-referncia no so automticas: quando a libra-ouro foi suspensa, aps a Primeira Guerra Mundial, ela no foi substituda simultaneamente pelo dlar-ouro, que s foi entronizado como moeda-referncia em Bretton Woods em 1944. O perodo entre as duas guerras mundiais um bom exemplo de descontinuidade, porque predominaram polticas do tipo

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empobrecer o seu vizinho (beggar thy neighbor), de desvalorizaes competitivas das taxas de cmbio e de polticas protecionistas. Os desacordos monetrios atuais esto longe da transio ocorrida na primeira metade do sculo XX. O dlar no a moeda de um pas em derrocada financeira, apesar de a economia americana que j representou mais de metade do produto industrial do mundo e trs quartos das reservas internacionais, ao final da Segunda Guerra Mundial significar um pouco mais de uns 20% do PIB mundial. Mas, cerca de 20% do PIB era o peso do Imprio Britnico na poca em que sua moeda era hegemnica. O desconforto atual com o dlar um reflexo tanto da mudana nas relaes de poder na economia mundial, que envolve a transferncia do eixo econmico do Atlntico para o Pacfico, quanto da crise financeira que comeou no mercado hipotecrio americano em 2007. Momentos de perda de valor do dlar j ocorreram no passado e se agravaram com sua flutuao a partir dos anos 1970. O diferencial atual com relao ao passado que se tornou muito mais complexo aos pases industrializados se sentarem em foros exclusivos e resolverem os seus problemas, em boa medida custa do resto do mundo. Em que pese seu ainda expressivo poder econmico, o G7 est perdendo representatividade, e muitas decises relevantes precisam passar pelo G20, que responde por mais de 80% do produto mundial. O problema mais srio da passagem dos assuntos econmicos mundiais do G7 para o G20 a diversidade de posies, que se tornou muito maior. Alguns pases em desenvolvimento, em especial os BRICS (Brasil, Rssia, ndia, China e frica do Sul), contestam praticamente todas as estruturas institucionalizadas no ps-Segunda Guerra Mundial. E isto ocorre em um momento no qual fundamental o exerccio de cooperao internacional. No se trata, bvio, de atribuir responsabilidade aos pases em desenvolvimento pela falta de coordenao de polticas macroeconmicas. Os maiores desajustes globais ocorrem entre as cinco maiores economias: Estados Unidos e, em menor escala, Reino Unido apresentam os maiores dficits em suas contas correntes; Alemanha, China e Japo, os maiores supervits. Qualquer tentativa de coordenao, como ocorreu em 2010 com a proposta americana de limitar dficits e supervits em conta-corrente a 4% do PIB, foi liminarmente descartada pelos trs pases superavitrios. Os desajustes tambm podem ser resumidos a trs casos. Nessa chave, a expanso da moeda americana em US$ 2,3 trilhes em duas etapas, a flexibilizao quantitativa (quantitative easing), mais uma iniciativa unilateral dos Estados Unidos com a finalidade de gerar emprego domstico contra a destruio de emprego no exterior. A Alemanha esconde seu forte supervit no equilbrio relativo que a zona do euro mantm na conta-corrente. A China manipula sua taxa de cmbio de modo que o renminbi no se valorize excessivamente com relao ao dlar.

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Em resumo, a necessidade de enfrentar os desequilbrios macroeconmicos mundiais ocorre em ambiente de fragmentao, em que os pases industrializados mostram disparidades econmicas expressivas, agravadas pelas demandas de recm-chegados (newcomers), como os BRICS. As discusses no mbito do G20 mostram que cooperao internacional s ocorre em momentos de crise aguda, quando a perspectiva de queda no abismo se apresenta como hiptese concreta. Foi o que ocorreu em Londres, em abril de 2009, quando as preocupaes com a possibilidade de depresso econmica levaram os pases integrantes do grupo a aprovar polticas macroeconmicas expansionistas em nveis sem precedentes, a usar polticas monetrias no convencionais e a definir prazos para reduo dos desequilbrios no poder de voto no FMI. Em 2010, ao contrrio, o nervosismo monetrio foi substitudo por preocupao fiscal, e cada pas ou grupo seguiu um caminho do tamanho de sua prpria ortodoxia. Nenhuma outra medida relevante de cooperao ocorreu desde ento. A crise na periferia da zona do euro pode indicar o momento de um novo esforo de coordenao. Por tudo isso, talvez a abordagem mais realista dos problemas monetrios esteja retratada no sistema multimonetrio de carter inercial. Um arranjo deste tipo j existe, como sempre existiu no passado, e continuar a ser dominado pelo dlar, que ainda conta com reservas de credibilidade suficientes para regular a ordem econmica mundial. Por essa abordagem, todas as fraquezas atuais do dlar no conseguem ser resolvidas por seus rivais: o euro se debate com a fragilidade de sua prpria periferia; o iene nunca conseguiu construir uma moeda internacional; o renminbi tem valor fortemente controlado pelo Estado e seu mercado de capitais ainda tem expresso pouco relevante. Por isso, nenhuma destas moedas apresenta condies de reverter as preferncias monetrias, que so tradicionalmente resistentes a mudanas. Alm disso, os Estados Unidos parecem caminhar no sentido de alcanar novo patamar de equilbrio para sua economia, com retrao em seu dficit em conta-corrente, que atingiu o montante de US$ 800 bilhes em 2006, mas que recuou para US$ 470 bilhes em 2010. Os nmeros do primeiro trimestre de 2011, relativamente a igual perodo de 2010, no mostram avanos nem retrocessos: na srie ajustada sazonalmente, o dficit est praticamente inalterado em cerca de US$ 120 bilhes. Isto sinal de que as medidas do governo para retomada do crescimento econmico continuaro por mais algum tempo, o que levar a perdas adicionais de valor do dlar. Mesmo neste caso, a amplitude e profundidade de seus mercados financeiros provavelmente continuaro a fornecer liquidez imediata, o que no encontrado em nenhum outro pas ou grupo de pases. Por tudo isso, o sistema monetrio do futuro prximo dever continuar fragmentado, competitivo e com uma moeda-reserva instvel. O no sistema monetrio

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prevalecer ainda por um tempo e no superar nenhuma das deficincias que sempre mostrou desde Bretton Woods e que foram agravadas com a flutuao do dlar: ele permanecer instvel; com vis deflacionrio, impondo um reajuste assimtrico aos pases deficitrios; e injusto pelo nvel excessivo de reservas que impe aos pases em desenvolvimento. Como, porm, o sistema sempre mostra algum grau de flexibilidade, no futuro, ele poder adaptar a composio dos DES para incorporar o renminbi, redefinindo o peso das principais economias e buscando diminuir as crticas que a China tem feito ao sistema monetrio. Este passo fica na dependncia de a China criar um mercado regional de dvida pblica em renminbi para investidores estrangeiros, o que ela vem tentando desde 2004. A abordagem utpica, por sua vez, envolve temas que nunca mostraram avanos desde que apareceram na agenda internacional. A criao de um banco global de reservas o principal destes tpicos e remonta Cmara de Compensao de Keynes em Bretton Woods. Ela utpica porque, fundamentalmente, desconhece a relao de foras polticas e econmicas. Os Estados Unidos no aceitaram esta tese e por sua prpria disposio foi criado o FMI, uma entidade poca sem capacidade de emisso de moeda. Como o fundo s consegue repassar os recursos aportados por seus pases-membros, isto equivale a afirmar que o FMI nunca foi aparelhado para funcionar como emprestador de ltima instncia. A partir dos anos 1990, inclusive, seus recursos caram relativamente ao volume do comrcio internacional. Os aportes para enfrentamento das crises financeiras que atingiram os pases em desenvolvimento vieram do Tesouro americano e do BIS, preferencialmente. Um tema que entra e sai da pauta o envolvimento do setor privado na preveno e soluo das recorrentes crises financeiras. Em termos de preveno, no houve avano concreto. Nos anos 1990, muito se discutiu o papel do setor privado no escopo da nova arquitetura para o sistema financeiro internacional. No se foi alm de criar emisses de bnus com clusulas de ao coletiva, que implicavam um acrscimo no custo das operaes de modo a compensar a possibilidade de um pedido de alongamento dos prazos de pagamento. O governo brasileiro da poca, ao lado da maioria dos pases em desenvolvimento, no se interessou pelo instrumento. Em termos de soluo, o setor privado s se torna efetivo em situaes de estresse. No momento, a Alemanha vem tentando atra-lo voluntariamente para o alongamento da dvida grega, introduzindo elementos do Plano Brady, de 1989, de renegociao da dvida dos pases em desenvolvimento: troca de ttulos de dvida com alongamento de prazos, abatimento de encargos e juros menores. Outra forma de atrao do setor privado seria por meio da criao de um mercado privado de DES. No certo que haja interesse dos investidores institucionais em participar deste mercado, uma vez que eles procuram manter o casamento de seus ativos e passivos. Em contrapartida, no se identifica outra instituio que possa criar um mercado

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de taxas de cmbio em DES seno o FMI, que o nico capaz de ser o fornecedor global de liquidez. Para tanto, ele precisaria ser dotado do poder de emisso de uma moeda internacional sem ficar restrito aprovao por 85% dos votos de seu conselho diretor, o que leva ao tema inicial da criao de um banco de reserva global. Por ltimo, a questo da criao de um imposto sobre fluxos financeiros internacionais. Novamente, houve grande resistncia por parte da banca internacional. No princpio, a discusso de um Imposto Tobin estava mais restrita necessidade de controlar os fluxos especulativos, e no a objetivos de carter fiscal. Os impostos seriam recolhidos domesticamente e repassados ao FMI para ancorar suas operaes voltadas ao enfrentamento de crises. Subsidiariamente, tambm se falava em transferir parte dos recursos para os bancos multilaterais de desenvolvimento. Essa abordagem que tem prevalecido, haja vista que cresceu muito o volume de negociaes dirias nos mercados de cmbio. O objetivo de arrecadar recursos deixou de ser visto apenas como um limitador para as operaes especulativas e como uma forma de capitalizao do FMI para enfrentamento das recorrentes crises financeiras. Lembrando as dificuldades de alcanar o nvel acertado de 0,7% do PNB para a assistncia oficial ao desenvolvimento, um grupo relevante de cerca de setenta pases e organizaes internacionais vem se esforando para criar impostos solidrios voltados a objetivos globais. Os principais mecanismos de financiamento envolvem o uso de swaps de dvida para propsitos de desenvolvimento. Alternativas esto em andamento, mas, no momento, o assunto no tem recebido prioridade nas discusses do G20. Se a virtude est no meio, deve-se dar nfase s propostas evolutivas, que passem pelo fortalecimento do papel dos DES. O relatrio que mais se aproxima da ideia de substituio do dlar o elaborado por Stiglitz e Kregel para a ONU (2009a). A diferena bsica entre as propostas de criao de um banco de reserva global e a da ONU est na constituio de uma alternativa intermediria, uma conta de substituio. Ao FMI seria dada permisso para trocar reservas internacionais por DES nesta conta. Como os detentores de reservas so, em geral, os pases superavitrios nas contas externas, o FMI poderia reciclar estes recursos para os pases deficitrios em crise. Ao contrrio de discusses ocorridas na diretoria do FMI, nos anos 1970, esta proposta conta com apoios relevantes na atualidade, como o caso da China. Para superar as divergncias que opem monetaristas e keynesianos, Ocampo (2010, p. 4) defende que as propostas de emisses regulares e de emisses contracclicas podem ser conciliadas: as distribuies de DES seriam feitas regularmente, mas seriam retidas durante os perodos de expanso econmica e liberadas durantes as crises. Uma alternativa seria combinar as alocaes de DES com a capacidade de emprstimos do FMI. Os DES no usados seriam considerados depsitos ou emprstimos ao FMI e utilizados para operaes com pases em necessidade.

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Outras crticas so dirigidas ao funcionamento do FMI e do nfase necessidade de mudanas na superviso e nas obrigaes dos pases-membros. No primeiro caso, a superviso deveria deixar de ser bilateral e passar a ser multilateral, com foco no excesso de liquidez global e nas interaes sistmicas das polticas nacionais. No segundo caso, seria preciso enfrentar, entre outras, a questo cambial. Embora se reconhea como invivel uma volta ao sistema de taxas de cmbio reais, seria possvel pensar em regimes de flutuao administrada de cmbio que envolvessem as principais moedas (target zones). Para a UNCTAD (ONU, 2009b), enquanto no se contar com um novo sistema cambial no plano multilateral, cada pas deve impor restries quantitativas mobilidade de capitais. Uma questo relevante da reforma monetria envolve a urgncia de reduzir as reservas internacionais dos pases em desenvolvimento. O sistema atual de reservas insustentvel no longo prazo pelos custos elevados que impe. Inmeras so as alternativas. Pode-se constituir um pool regional de reservas, como a Iniciativa Chiang Mai, na sia, ou ampliar o Flar, na Amrica Latina. Pode-se colocar um teto para as reservas em troca de acesso a swaps ancorados nos DES. Pode-se estudar a criao de fundos monetrios regionais: um Fundo Monetrio Europeu j estava previsto nas discusses de constituio da Unio Europeia, um Fundo Monetrio Asitico pode resultar do aprofundamento da Iniciativa Chiang Mai, assim como o Flar pode ganhar representatividade pela adeso dos maiores pases da regio. Enfim, a natureza das instituies que conformam os sistemas monetrio e financeiro internacionais conservadora, inercial. Ela procura preservar o mximo de liberdade no domnio econmico, como o direito de entrada e sada dos fluxos financeiros e de flutuarem as taxas de cmbio. Eventuais desequilbrios so vistos como imperfeies de mercado e devem ser combatidos por meio de autorregulao. Rompimentos com relao a esta lgica s ocorrem em momentos excepcionais da histria, momentos de pnico. Foi o que ocorreu na crise financeira de 2008, com a falncia do Lehman Brothers, e em 2009, na reunio do G20 em Londres, quando o velho e bom dinheiro pblico foi chamado a dar conta dos excessos cometidos pelos agentes do mercado. o que est acontecendo na zona do euro, com um possvel default grego, que pode contagiar a sua periferia e se alastrar pelo resto do mundo. Nesses instantes agnicos, saem da gaveta propostas de carter utpico, como a criao de instituies com poder de impor penalidades aos pases mais poderosos do mundo ou o envolvimento do setor privado bancos e investidores na preveno dos problemas por eles mesmos criados. Os governos envolvidos tentam com isto dar uma satisfao a seus eleitores, mas sempre acabam por se render finana internacionalizada e socializam as perdas. Pragmatismo o nome do jogo: muita inrcia, alguma evoluo, nenhuma utopia.

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CAPTULO 6

O DESENVOLVIMENTO DE ZONAS MONETRIAS REGIONAIS*


Luiz Afonso Simoens da Silva**

1 INTRODUO

A economia global est numa fase de grandes transformaes, no rumo de uma administrao multipolar, que coloca em xeque as estruturas usuais de poder econmico e poltico. Estudo do Banco Mundial (World Bank, 2011, p. 1) destaca que as sementes de mudana foram plantadas nos anos 1990, quando as economias emergentes aceleraram o ritmo de crescimento e se tornaram foras relevantes na produo, comrcio e finanas. Alguns exemplos: sua quota no comrcio exterior saltou de 30%, em 1995, para uma estimativa de 45%, em 2010; mais de um tero do investimento direto estrangeiro (IDE) dirigido aos pases em desenvolvimento foi gerado em outros pases em desenvolvimento; e estes pases responderam por dois teros das reservas internacionais, invertendo a tendncia histrica que atribua esta mesma parcela s economias avanadas. O documento do Banco Mundial (World Bank, 2011, p. 2) teve por objetivo perscrutar os horizontes de desenvolvimento global para o perodo 2011-2025, em que as economias emergentes continuaro a aumentar sua influncia na economia e na hierarquia poltica. Seu foco na multipolaridade impe uma reavaliao dos trs pilares em que o enfoque convencional da governana econmica mundial se baseia. O primeiro trata da relao entre concentrao de poder econmico e estabilidade: de que forma esta relao ser afetada tendo-se em conta que, em 2025, o crescimento econmico ser gerado predominantemente nas economias emergentes? O segundo a mudana no eixo Norte-Sul dos fluxos de capital, luz da convergncia do peso econmico entre emergentes e desenvolvidos, que implicar maior disperso na riqueza global e levar a posse de ativos a tomar o caminho dos pases emergentes. O terceiro, que importa para o texto que aqui se desenvolve, a centralidade do dlar no sistema monetrio global.

* Trabalho elaborado com informaes disponveis at agosto de 2011. ** Doutor em economia pelo Instituto de Economia da Universidade de Campinas (UNICAMP), mestre em nanas pela Fundao Getulio Vargas (So Paulo), professor e pesquisador do Instituto de Estudos de Economia Internacional (Ieei) da Universidade Estadual Paulista (UNESP), membro do Grupo de Conjuntura Internacional (GACINT) da Universidade de So Paulo (USP) e bolsista do Programa Nacional de Pesquisa em Desenvolvimento (PNPD) do Ipea.

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Tudo indica que o dlar ainda dever continuar no centro do sistema, menos por seus mritos e mais pelos aspectos inerciais envolvidos nas transaes monetrias e financeiras e pelas fragilidades de seus principais competidores. O euro, uma moeda internacional, tem sido apontado como a alternativa mais provvel para o dlar, desde que foi criado, em 2002. Porm, as turbulncias na sua regio arrefeceram o entusiasmo de seus defensores. O renminbi, que no moeda internacional, enfrenta a contradio de ser a moeda do maior exportador mundial e de pas que detm as maiores reservas internacionais, mas efetua suas transaes pblicas e privadas em moedas estrangeiras (World Bank, 2011, p. 7). Enquanto foros oficiais e instituies multilaterais discutem propostas de reforma financeira e monetria que deem conta da complexidade das novas relaes internacionais, inmeros movimentos regionais pblicos e privados esto em andamento. Eles antecedem a crise deflagrada em junho de 2007, que afetou o sistema imobilirio americano e se espraiou para os mercados reais e para o sistema financeiro internacional. Pode-se colocar um marco nestes movimentos na segunda metade dos anos 1990, com a ocorrncia da crise asitica e com o consequente papel exercido pelo Fundo Monetrio Internacional (FMI). Naquele momento, a histrica subordinao do FMI aos interesses dos pases avanados tomou um vulto to agressivo que deixou marca indelvel em pases como a Coreia do Sul, a Tailndia e a Indonsia, vistos consensualmente como tendo atitudes responsveis em termos de consolidao fiscal. A crise asitica deixou clara a mudana que ocorria na natureza das crises que recorrentemente afetam os pases: sua essncia no mais se explicava somente por desequilbrios na conta-corrente, mas por fluxos especulativos na conta de capital do balano de pagamentos. Crticos como Akyz (2010, p. 30-31) entendem que o FMI deveria ter uma abordagem preventiva e no fazer uma administrao das crises, como efetivamente ocorreu. Os emprstimos deveriam ser somente para desequilbrios em conta-corrente de pases deficitrios, porque a criao de instrumentos para superao de desequilbrios na conta de capital s serviu para defender o interesse dos credores privados, investidores e bancos das economias em crise. No final dos anos 1990, com a crise superada e com o aumento da importncia da China para a economia mundial, a insatisfao com os rumos da governana global comeou a tomar forma. Os pases da sia consideraram a hiptese de abandonar o sistema monetrio internacional. Os pases do G8, temerosos da fragmentao do sistema, favoreceram o surgimento do G20, constitudo em 1999 como forma de atrair os maiores pases emergentes e envolv-los no resgate da credibilidade do FMI, que parecia estar se transformando em uma instituio anacrnica (Carvalho, 2012, p. 4-6).

O Desenvolvimento de Zonas Monetrias Regionais

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O agravamento da crise internacional em 2008 foi funcional para a transformao do G20 num foro efetivo de discusso e encaminhamento de propostas para o FMI, que se habilitou a ser seu brao operacional. Estas questes envolviam tanto a instabilidade do sistema financeiro internacional, os desequilbrios cambiais e seus impactos no exerccio das polticas monetrias domsticas, quanto os movimentos estruturais que redirecionaram o comrcio mundial. dentro deste pano de fundo que devem ser pensadas as iniciativas de criao ou aprofundamento de zonas monetrias regionais, que esto no centro das preocupaes deste trabalho. A crise que se abateu sobre alguns pases da periferia da zona do euro, por exemplo, s muito recentemente permitiu um consenso entre defensores da disciplina macroeconmica e partidrios da necessidade de se criarem instrumentos financeiros de suporte aos pases fragilizados, como a instituio de um Fundo Monetrio Europeu. O Fundo Europeu de Estabilizao Financeira (em ingls, European Financial Stability Facility EFSF), constitudo em 2010 e aprofundado em 2011, caminha nesta direo. A sia, mais particularmente a China, tambm mostrou avanos nesta esfera, no mbito da Iniciativa Chiang Mai, quando criou um fundo financeiro regional de apoio aos pases da regio, que pode ser visto como um embrio de um Fundo Monetrio Asitico ou da criao de uma moeda regional. Tendo em conta essas tendncias financeiras e comerciais, este estudo busca analisar alguns temas de interesse para o Brasil a partir da mais ampla experincia de zona monetria, a zona do euro, e das iniciativas asiticas, em especial a chinesa. Esta pode ensinar, talvez, o que no se deve fazer, uma vez que sua crise atual uma consequncia de seus pecados de nascimento, que incluem a falta de instrumentos financeiros prprios para atendimento aos pases da regio. Por seu porte e pela dinmica acelerada de sua economia, ao contrrio, a China tem avanado na busca de institucionalizao de uma srie de quesitos para transformar o renminbi em moeda conversvel. Sua estratgia de internacionalizao administrada envolve o desenvolvimento de um mercado de capitais amplo, tentativas de criar uma praa financeira internacional, gerao de fundos financeiros regionais com outros parceiros da regio e prticas inovadoras para incrementar o papel de sua moeda no comrcio internacional. Algo desta estratgia pode contribuir para orientar a poltica brasileira de relaes econmicas com o exterior.
2 OS IMPASSES NA ZONA DO EURO

Assim como a maioria dos analistas que propem mudanas no sistema monetrio internacional, Aglietta (2010a, p. 8-12) tambm defende a criao de um sistema monetrio policntrico, em que coexistam grandes regies de

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As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

cooperao monetria.1 Para o economista, o Consenso de Washington promoveu uma integrao financeira sistemtica a partir dos anos 1980, com a prevalncia de fluxos livres de capital e taxas flutuantes de cmbio, mas polticas monetrias nacionais foram reafirmadas na ecloso da crise asitica em 1997. Nesta configurao conflitante comumente referida como impossvel trindade, a crise se manifestou por meio da perda da estabilidade financeira. A ruptura se apresentou de diversas formas: de um lado, traduziu-se por uma exploso catica da volatilidade das taxas de cmbio vis--vis o dlar e, de outro, por desequilbrios derivados da acumulao de reservas, aps as intervenes dos bancos centrais para limitar a volatilidade. As mudanas propostas para uma transio rumo a um mundo multidivisas buscam torn-lo menos sujeito a desequilbrios financeiros, mas devem aumentar a instabilidade das taxas de cmbio entre as principais moedas, que sero em maior nmero. Neste ponto, Aglietta (2010b) diverge de outros analistas que acreditam ser possvel estabilizar as taxas de cmbio, visto que, para ele, o sistema continuar sujeito a desordens estruturais, porque combina amplas variaes entre as moedas flutuantes e desequilbrios de pagamentos entre os pases. de se esperar, portanto, que a transio para um novo sistema monetrio no seja tranquila, porque sua gesto se tornar um problema de governana mundial, que s poder ser enfrentado em termos geopolticos. Um compromisso dessa ordem s pode ser levado adiante por um nmero reduzido de parceiros, de forma que a cooperao monetria regional seja a precondio para o surgimento do novo sistema. Pode-se, portanto, pensar que crescer o movimento a favor da constituio de zonas de cooperao monetria regionais. Os Estados Unidos, a zona do euro e a China sero os principais parceiros para gerir as relaes monetrias entre as trs grandes zonas econmicas mundiais. A misso do FMI de prevenir os desequilbrios macroeconmicos mundiais e de supervisionar os fatores de instabilidade financeira pode ser melhorada com um maior apoio dado pelos pases emergentes. A recente reforma de mudana no poder de voto da instituio foi nessa linha. Na viso de Aglietta (2010b, p. 3), a Europa o parceiro mais frgil do sistema atual, porque a zona do euro no tem a representao poltica de sua moeda. Nenhum dirigente poltico pode falar pelo euro, o que torna a representao europeia no FMI um caso surrealista: h grande poder de voto, como herana da distribuio histrica, mas a segunda moeda
1. A partir da, ele prope reformar o Fundo Monetrio Internacional (FMI), de modo a transform-lo em emprestador de ltima instncia. No rol de suas sugestes encontram-se: a necessidade de promover o uso dos direitos especiais de saque (DES) como instrumento ltimo de reserva; a determinao de regras para sua emisso, de modo a evitar a acumulao de reservas de precauo em dlares pelos pases onde as moedas so fragilmente conversveis; e a criao de uma conta de substituio no FMI, a m de permitir que os pases com excesso de reservas possam diversic-las sem recorrer aos mercados cambiais, evitando as fortes variaes que perturbam as taxas de cmbio. Uma discusso destes tpicos foi feita por Silva (2011b).

O Desenvolvimento de Zonas Monetrias Regionais

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do mundo no tem um porta-voz. Por consequncia, o euro no possui todos os atributos de uma moeda internacional. Ningum falava em nome do euro, embora a Europa tivesse cerca de 30% do poder de voto antes da ltima reforma. Uma redistribuio de quotas a favor dos pases emergentes deveria ter como contrapartida uma queda para cerca de 20% da Unio Europeia, mas com uma fuso de direitos de voto de todos os pases-membros da zona do euro que criasse uma autoridade poltica com fora para representar o euro. Na prtica, porm, a redistribuio de quotas implicou uma perda de mais de 6% do poder de votos dos pases com excessiva representao no FMI para os pases em desenvolvimento, mas no foi criada uma autoridade que representasse o euro (Aglietta, 2010b). As profundas divergncias explicitadas por Aglietta (2010b), que impuseram perda de representatividade Europa na esfera multilateral, no fazem mais que refletir as dificuldades de construo do euro. At a aprovao do Tratado de Maastricht, em 1992, as discusses passaram por etapas e por vises conflitantes expressas nos relatrios Werner (1969) e Delors (1989). Em Maastricht, foram definidos prazos para remoo de controles de capital e para convergncia de polticas macroeconmicas nacionais, em especial quanto s flutuaes cambiais, taxas de inflao e de juros, dficit e dvida pblica. Alcanadas as metas, chegou-se Unio Monetria, com a introduo do euro em janeiro de 2002. Na esfera financeira, no se atingiram os mesmos consensos, mantendo-se divergncias entre a viso francesa, que defendeu a existncia de linhas de crdito ilimitadas aos pases da regio que entrassem em crise, e a viso alem, que se manteve firme na defesa de disciplina fiscal e contrria a esquemas de resgate automtico. A posio alem prevaleceu e no se desenvolveu uma instituio financeira, um Fundo Monetrio Europeu, para dar suporte aos pases de sua periferia e a seus sistemas financeiros. Apesar disso, Fiori (2010, p. 1-2) afirma que, at 2008, havia uma certeza nos mercados privados de que o Banco Central Europeu (BCE) e a Alemanha cobririam todas as dvidas emitidas pelos pases da zona do euro, hoje em nmero de dezessete. A Unio Monetria foi alcanada sob a gide, entre outras, desta regra informal, apesar de o euro ser emitido por um banco central que no pertence a nenhum pas. Como consequncia, a estabilidade de longo prazo no ficou garantida, porque no houve uma consolidao fiscal e no se desenvolveu uma instituio financeira para momentos de crise. Por conta das tendncias deflacionistas das polticas definidas em Maastricht, o crescimento econmico no se acelerou, atingindo mais fortemente os pases e regies mais pobres.

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As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

Aps o colapso financeiro de 2008, a falta de institucionalidade do sistema foi escancarada: a Alemanha mudou a regra aceita at ento, atribuindo a cada pas a responsabilidade por seus prprios bancos e pela cobertura de suas dvidas soberanas. A mobilizao de recursos para combate a crises ficou sujeita aprovao dos governos da zona do euro, porque o BCE atuava como emprestador de ltima instncia dos bancos centrais europeus, mas no podia fazer o mesmo para os pases-membros (Fields e Vernengo, 2011, p. 10).2 A consequncia imediata foi a inadimplncia de inmeros pases da Europa Central e do Leste. Os emprstimos do FMI para estes pases no fizeram mais que, novamente, mascarar a situao de insolvncia que comeava a se espraiar. O enfraquecimento da periferia da zona do euro decorre da perda de competitividade para a sia, especialmente a China, h mais de dez anos. Isto se deve ao fato de que suas exportaes adicionam baixo valor e requerem uso intensivo de mo de obra. No perodo entre 2002-2008, em que o euro se valorizou muito, os salrios cresceram mais rpido que a produtividade e, por isto, os custos de produo aumentaram significativamente. Esta perda de competitividade levou deteriorao da conta-corrente e desacelerao do crescimento. Tambm houve perda de competitividade da periferia para a Alemanha, que tem sido a maior beneficiria das relaes internas zona do euro. Dados da Conferncia das Naes Unidas para Comrcio e Desenvolvimento (UNCTAD, 2009, p. 56 e 68) mostram que entre 63% e 64% das exportaes da Alemanha so destinadas a seus parceiros da Unio Europeia, sendo de mais de 80% a participao de bens manufaturados. As importaes provenientes de seus parceiros da Unio Europeia tambm superaram os 60%, sendo de 65% a 70% a participao dos produtos manufaturados. Entre 1995-2008, as exportaes alems intrazona cresceram a uma taxa superior taxa de crescimento das importaes. Como consequncia, seu saldo comercial com os parceiros internos cresceu de US$ 50 bilhes no primeiro ano deste perodo para US$ 156 bilhes no ltimo. Iniciada a crise, a demora em coordenar programas de auxlio Grcia, agravada pelas posteriores crises irlandesa e portuguesa, colocou em risco a prpria existncia do euro, porque evidenciou a fragilidade de uma unio entre pases que abriram mo de suas autonomias monetrias e cambiais e mantiveram autonomia fiscal. Revendo os passos da crise grega, possvel admitir que tenha havido demora inicial na criao de mecanismos de ajuda financeira. Depois de todo um primeiro semestre de perda de valor dos ttulos da dvida grega, somente em 7 de junho de 2010, foi criado o Fundo Europeu de Estabilidade Financeira (EFSF).
2. O Acordo de Maastricht probe que o BCE nancie dcits pblicos dos pases-membros (Artigo 21.1 do estatuto do BCE).

O Desenvolvimento de Zonas Monetrias Regionais

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O pacote financeiro aprovado no mesmo ms atingiu 750 bilhes, cabendo ao EFSF o montante de 440 bilhes, a ser disponibilizado, por um perodo limitado de tempo, sob a forma de emprstimos aos pases da regio que dele necessitassem, mediante o cumprimento de condicionalidades relativas disciplina oramentria e a linhas de conduta em poltica econmica. Tais emprstimos se fariam sob a forma de emisso ou lanamento de bnus, notas, notas promissrias, ttulos de dvida ou outros arranjos financeiros, em associao com o FMI (EFSF, 2010, p. 1-2). A tabela 1 mostra o irrealismo das condies macroeconmicas impostas Grcia pelo acordo assinado com o FMI (stand-by agreement) em maio de 2010, o que ficou claro na terceira reviso do acordo, efetuada em 16 de maro de 2011. Todos os indicadores macroeconmicos da Grcia revelaram um desempenho abaixo do esperado, no perodo de menos de um ano entre o documento original e sua ltima reviso. Em 2010 e nas perspectivas para 2011, a queda esperada para o produto interno bruto (PIB) aumentou, o investimento caiu significativamente, a taxa de desemprego cresceu, assim como a dvida, o dficit pblico e o dficit em conta-corrente. Acrescente-se ao quadro o fato de a Grcia apresentar, historicamente, dficit primrio, que exclui o pagamento de juros. As perspectivas de sua inverso para irrisrio supervit primrio, em 2011-2012, eram irrelevantes e pouco confiveis, para dizer o mnimo.
TABELA 1
Indicadores selecionados da Grcia (2005 2012)
2010 2010 Reviso 2011 Programa original 224 -2,6 -0,4 -11,8 14,6 -2,7 145 7,6 -0,9 7,1 200 2011 Reviso 2012 Programao original 228 1,1 1,2 0,8 14,8 1,0 149 6,5 1,0 5,6 150 2012 Reviso

Mdia 2005-2008 225 (mdia 2006-2008) 3,0 3,5 nd 8,3 (mdia 2006-2008) nd 108,3 7,0 -3,2 (2008) 12,0 nd

2009

Programa original 231 -4,0 1,9 -11,4 11,8 -4,2 133 8,1 -2,4 8,4 250

PIB nominal Taxa de crescimento real Inao (CPI mdio) Investimento (FBCF) Taxa de desemprego Crescimento da renda per capita Dvida governo central Dcit pblico (emprstimo pblico governamental) Resultado primrio Dcit em conta-corrente Rendimento dos bnus de dez anos

bilhes % ao ano % ao ano % ao ano % % ao ano % do PIB % do PIB % do PIB % do PIB pontos-base

235 -2,0 1,3 -11,4 9,4 -2,2 127,0 15,6 -10,1 11,0 nd

229 -4,2 4,7 -17,4 12,4 nd 143 9,6 -3,2 10,5 550

226 -3,0 nd -7,5 14,8 nd 153 7,5 0,9 8,2 525

nd 1,1 nd nd nd nd 159 6,5 1,0 7,2 350

(Continua)

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As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

(Continuao)
2010 2010 Reviso 2011 Programa original 2011 Reviso 2012 Programao original 5,4 2012 Reviso

Mdia 2005-2008
Taxa mdia de juros sobre nova dvida-mercado Idem (inclui emprstimo UE e FMI)

2009

Programa original

nd

nd

5,0

7,4

5,3

7,1

5,6

nd

nd

3,8

4,5

4,8

5,0

5,6

5,6

Fonte:  Estatsticas da OCDE e FMI (IMF Stand-by Arrangement SBA original de 10 maio 2010 e terceira reviso do SBA, de 16 mar. 2011). Elaborao do autor. Notas: Metas do programa original do FMI, em 2010. Reviso do FMI, em maro de 2011. Spread entre bnus da Alemanha e da Grcia (projees do FMI). Em 2011, o mercado est cobrando 1.460 pontos-base de spread. Obs.: nd = no disponvel.

A tabela 2 explicita a necessidade de financiamento externo da Grcia. Entre 2011-2015, por exemplo, as amortizaes de crditos de curto prazo so superiores a 70%, e as de mdio e longo prazo variam na faixa de 16% a 23%. A maior parte desta dvida encontrava-se no EFSF, no Banco da Grcia e nos bancos privados. Era elevada a exposio dos bancos franceses e alemes, o que levou as agncias de classificao de risco a rebaixar a Grcia e o crdito de vrios grandes bancos europeus. O valor mximo da participao do programa de financiamento (23%), constitudo pela Unio Europeia e FMI, deveria acontecer em 2011, caindo para zero at 2013.
TABELA 2
Necessidade de nanciamento externo da Grcia (2009 2015) (Em % do total)
Necessidades Dcit em conta-corrente Amortizaes de mdio e longo prazos Amortizaes de curto prazo Fontes Novos emprstimos e rolagem de dvida Emprstimos de mdio e longo prazos Setor pblico Bancos Emprstimos de curto prazo 2009 100 16 17 68 100 115 35 24 5 80 2010 100 13 13 74 100 85 2 -2 3 84 2011 100 9 16 75 100 74 5 0 4 69 2012 100 8 20 72 100 94 18 13 5 75 2013 100 8 18 74 100 104 18 14 3 86 2014 100 6 23 72 100 106 14 13 1 92 2015 100 4 21 75 100 103 11 10 0 93 (Continua)

O Desenvolvimento de Zonas Monetrias Regionais


(Continuao) Setor pblico e Banco da Grcia (BoG) Bancos Outras Programa de nanciamento Unio Europeia FMI Memo: uso e fontes em bilhes 34 46 -15 166,2 52 32 -3 17 12 6 180,5 46 23 3 23 18 5 201,8 36 39 -6 12 9 3 193,2 27 59 -8 4 3 1 197,0 13 79 -6 0 0 0 236,7 2009 2010 2011 2012 2013 2014

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2015 5 88 -3 0 0 0 291,1

Fonte: Terceira Reviso do Stand-by Arrangement (SBA) do FMI, de 16 mar. 2011 (p. 51). Inclui conta de capital lquido, IDE lquido, participaes lquidas e drawdown (o necessrio para zerar uma perda em ativos). Nota:  Obs.: (-) = aumento.

Em meados de 2011, a Grcia voltou a entrar em estado de crise aguda e ficou mais perto de uma reestruturao do estoque de sua dvida. O spread pago pelos ttulos gregos sobre os bnus alemes de dez anos atingiu cerca de 1.460 pontos. Os investidores se retraram e o BCE ameaou no mais aceitar ttulos da dvida grega como garantia caso a questo fosse tratada como falta de pagamento (default), o que deixaria os bancos em situao de iliquidez. A Grcia estava insolvente, e a zona do euro resistia a dar uma soluo definitiva ao problema. Esta soluo deveria passar por programa que permitisse ao pas alongar os prazos de pagamento e, como precondio, voltar ao crescimento econmico, aos investimentos e ao emprego, ainda que tivesse de cumprir compromissos fiscais realistas. A melhoria das contas pblicas da decorrente abriria espao gerao de supervit primrio capaz de ajudar, no longo prazo, a reduzir os encargos da dvida sem estressar a rea social. No era isso que parecia acontecer. O novo programa de austeridade passava pela imposio de crescentes cortes nos gastos pblicos, mais aumentos de impostos e ampla privatizao. Os impactos polticos e sociais de uma deciso desta natureza seriam enormes. A urgncia em encontrar uma soluo acelerou a tomada de decises. Em 11 de julho de 2011, o mecanismo de estabilizao financeira assumiu um carter permanente. Com a assinatura de um tratado, ainda sujeito a procedimentos nacionais de ratificao, o EFSF ser substitudo pelo Mecanismo de Estabilidade Europeia (em ingls, European Stability Mechanism ESM), a partir de 1o de julho de 2013. O volume mximo de emprstimos do ESM, aps a exausto dos recursos do EFSF, foi estabelecido em 500 bilhes. No ESM est explicitado que a cooperao com o FMI se far de forma muito prxima. Em todas as circunstncias, a participao ativa do FMI ser buscada, tanto no mbito tcnico quanto no financeiro. Um Estado-membro da zona do euro que requeira

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As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

assistncia financeira do ESM dever encaminhar um pedido similar ao FMI (ESM, 2011, p. 3-4).3 A reunio de cpula de Bruxelas, de 21 de julho de 2011, reafirmou a inflexo nas negociaes. Nela, os lderes europeus aprovaram um pacote de socorro financeiro para a Grcia da ordem de 159 bilhes: 69% por meio de emprstimos da Unio Europeia, do FMI e privatizaes, 8% por meio de compra de ttulos privados pela Unio Europeia e 23% de renegociao de dvida com os bancos privados. A cpula tambm prorrogou, por no mnimo quinze anos, o vencimento dos emprstimos da Grcia, Irlanda e Portugal, reduziu as taxas de juros de 4,5% para 3,5% para aliviar o servio de suas dvidas e envolveu o setor privado na soluo do problema. O peridico alemo Der Spiegel, em 1o de agosto de 2011, afirma que Frana e Alemanha conseguiram fazer aprovar pontos importantes de suas propostas originais. A Frana conseguiu aproximar a zona do euro de contar com um Fundo Monetrio Europeu: o EFSF (no futuro, o ESM) passa a ter autoridade para intervir nos mercados de ttulos para estabilizar o euro. Eles sero capazes de usar seus recursos para proteger os sistemas bancrios em risco de colapso e de comprar os ttulos dos pases problemticos. A Alemanha, que a isso se opunha, conseguiu impor maior consolidao e centralizao das competncias nacionais em termos de polticas fiscais e aprovar a participao de investidores privados nos custos do resgate. Neste caso, foi desenvolvido um programa de recompra financiado pelo EFSF em que o setor privado poder vender seus ttulos por preos mais baixos que o valor de face. Estima-se que, at 2014, os investidores contribuiro com 12,6 bilhes sob este canal, mas sua participao total no pacote de resgate pode chegar a 50 bilhes, devido extenso de prazo de pagamento dos ttulos que esto vencendo agora por at trinta anos. As autoridades econmicas pressupem que 90% dos investidores privados participaro da reestruturao voluntria da dvida, o que pode levar sua contribuio para um total de 106 bilhes, at 2019. Isto, se ocorrer, pode trazer o nvel da dvida pblica grega, hoje em 160% do PIB, para o patamar de 110% do PIB at aquela data.
Uma vez mais, em 21 de julho, os lderes da zona do euro proclamaram que aquilo que era anteriormente impensvel na verdade havia se tornado necessrio. Abandonaram a farsa de que a Grcia estava solvente; admitiram que taxas de juros excessivas s agravariam o problema; concordaram em conceder novos emprstimos e com prazos mais longos; determinaram que os credores privados tero de arcar com parte do prejuzo; garantiram que mesmo que a classificao dos ttulos do governo grego
3. Em tese, essa uma forma de socializar para o mundo metade da crise europeia. Dito de outra forma, o vnculo entre os dois fundos pressupe uma disponibilidade dobrada de recursos.

O Desenvolvimento de Zonas Monetrias Regionais

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passe a ser a de inadimplncia seletiva, os bancos do pas no perderiam seu acesso liquidez; e reconheceram a necessidade de apoiar o crescimento econmico. [...] As decises de julho [de 2011] foram amplas o suficiente para que todos os envolvidos possam alegar sucesso. Mas os participantes tero de explicar por que os limites antes intransponveis tiveram de ser transpostos (Pisani-Ferry, 2011).

No momento, os mercados parecem duvidar desse quadro e apontam seus binculos para Espanha e Itlia, cujos ttulos j pagam juros de mais de 6% ao ano. O limite de 7% ao ano pago pela Grcia no incio de sua derrocada assusta pela proximidade das taxas. Os especuladores parecem apostar na incapacidade de os governos da regio manterem slido apoio financeiro permanente, por meio do EFSF/ESM, depois de terem deteriorado suas posies fiscais na primeira fase da crise, em 2009. Alm disso, uma coisa uma crise na Grcia, Irlanda e Portugal, cujos PIBs no alcanam, na mdia dos exerccios de 2003-2010, 7% do total da zona do euro; outra bem diferente a crise se espraiar para o terceiro maior pas da regio, a Itlia, e para o quarto, a Espanha. No total destes cinco pases, a mdia do mesmo perodo de 37% do PIB da zona do euro. Ou seja, mais do que se importar com a sustentabilidade dos mecanismos de apoio financeiro no longo prazo, os especuladores internacionais acreditam que os nveis disponveis para emprstimos j esto defasados. Suas apostas contra Itlia e Espanha se sustentam na percepo de que novos aumentos de recursos do EFSF para algo em torno de 800 bilhes pode ocorrer, apenas, quando for tarde demais.4 Talvez se possa afirmar que este um caso singular em que a primeira regio a criar uma zona monetria fosse tambm a que primeiro mostrou seus limites, definidos por sua dificuldade de enfrentar as disparidades econmicas entre as naes centrais e perifricas. Antes que os avanos do ms de julho de 2011 fossem aprovados, o euro no se mostrava um desafio crvel ao dlar. Segundo Fields e Vernengo (2011, p. 14), em vez de tentar o retorno ao crescimento, como os Estados Unidos fazem com a controvertida poltica de relaxamento quantitativo, a Unio Europeia forou uma significativa contrao fiscal, impondo pacotes equivalentes queles que o FMI sempre imps aos pases em desenvolvimento. Ela tambm se recusou a renegociar as dvidas intrazona, o que comum em entidades subnacionais dentro de unidades federadas. Se um default na dvida americana impensvel, apesar dos esforos em contrrio do Tea Party, uma falta de pagamento nos bnus denominados em euro pareceu possvel. A miopia monetarista regional acabou por respingar na prpria esfera multilateral: a zona do euro vem perdendo poder relativo na governana global e ainda
4. A Standard & Poors rebaixou a classicao dos ttulos da dvida americana de AAA para AA+. Isto deu flego a que os especuladores internacionais comeassem a atacar a posio dos ttulos franceses, segunda maior economia da zona do euro, com PIB mdio de cerca de 20% da regio, tambm classicados como AAA. O comportamento de manada dos mercados erta com o impensvel.

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As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

no definiu um responsvel pela representatividade de sua moeda. Com isto, o euro se afastou da promessa de vir a ser uma moeda concorrente ao dlar, como muitos analistas vislumbraram. Para reverter este processo, a luta por reconquista de credibilidade ter de passar por aprofundamento da unificao poltica, o que implicar limitar mais ainda a autonomia fiscal. Em contrapartida, o BCE ter de deixar claro aos mercados que comprar papis de governos de pases sob ataque especulativo, como j est fazendo. Alm disso, a criao de um Fundo Monetrio Europeu com recursos fiscais, quer chame-se ele de EFSF ou o ESM, j um passo no rumo da construo de um mecanismo de soluo de crises e de maior centralizao fiscal. A Europa se move apesar da reao dos mercados.
3 O FUTURO DO RENMINBI COMO MOEDA CONVERSVEL

A sia no se constitui numa zona monetria nos termos de Mundell,5 mas formada por economias dinmicas em produo e comrcio, que j tomaram iniciativas no sentido de se afastarem da influncia do dlar. A China desponta neste cenrio. Uma anlise das tendncias do comrcio mundial mostra aumentos expressivos nas exportaes no perodo entre 1980-2008: as economias desenvolvidas multiplicaram seu comrcio por cerca de sete vezes, enquanto as economias em desenvolvimento o fizeram por mais de dez vezes. A inflexo veio em 2009, com reduo de US$ 3,7 trilhes (23%) nas exportaes, sendo que US$ 2 trilhes afetaram os pases avanados; US$ 1,4 trilho, os pases em desenvolvimento; e US$ 300 bilhes, as economias em transio. Consequentemente, houve mudanas na gerao das exportaes: em 1980 as economias desenvolvidas respondiam por 66% do total, e as economias em desenvolvimento por apenas 29%; em 2009, aquelas caram para 57% e estas subiram para 40%. As exportaes chinesas, que saram de 0,9% para 9,7% do total, explicam grande parte deste desempenho, assim como esclarecem o porqu de as exportaes da sia em desenvolvimento j representarem 78% do total dos pases em desenvolvimento (61% em 1980), enquanto os pases da Amrica em desenvolvimento regrediram para 14% (19% em 1980), segundo a UNCTAD (2009, p. 32-68). O fato de a distribuio das exportaes mundiais por destino mostrar crescente concentrao do comrcio dentro de suas prprias regies torna-se importante para o desenvolvimento de instituies financeiras de suporte regional. Em 1960, a sia destinava 25% das exportaes para os pases em desenvolvimento (19% delas para a sua regio) e 68% para os pases desenvolvidos; em 2006, 51% para aqueles (46% para a prpria sia) e 45% para estes (UNCTAD, 2009, p. 32-68).
5. Numa zona monetria com mais de uma moeda, a oferta de meios de pagamento condicionada pela cooperao de muitos bancos centrais. Nenhum banco central pode expandir seus passivos muito mais rapidamente que os outros bancos centrais sem perder reservas e enfraquecer a conversibilidade de sua moeda (Mundell, 1968, p. 177).

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A China a segunda maior economia do mundo, a maior exportadora e a que detm as maiores reservas internacionais. Um ponto de desconforto para seu governo o fato de no ter uma moeda conversvel que sirva para efetuar seus compromissos internacionais pblicos e privados. Para superar este entrave, o caminho natural avanar em reformas financeiras internas. Paralelamente a essas reformas internas, a China tambm vem participando mais ativamente, nos foros financeiros internacionais, a favor de reformas no sistema monetrio internacional. Em maro de 2009, a China manifestou-se em discurso do presidente do Banco Central, Zhou Xiaochuan, em um documento denominado Reforma do Sistema Monetrio Internacional (Xiaochuan, 2009). Nele, foi pedida a criao de uma moeda internacional de reserva que possa permanecer estvel no longo prazo e que seja desconectada de qualquer nao individual. Esta moeda os direitos especiais de saque (DES) , em ltima anlise, seria administrada por uma instituio global e poderia servir para criar um sistema de liquidao entre moedas e DES, para a promoo de seu uso em comrcio internacional, para precificao de commodities e para a denominao de instrumentos financeiros. Seria um DES que pudesse fazer tambm o papel de meio de pagamento entre bancos centrais, rendendo juros baixos, mas com valor mais estvel. Ou seja, sua preocupao est centrada na constituio de uma moeda-reserva estvel e no na superao do dlar como moeda-referncia ou moeda-meio de pagamento. Eichengreen (2009, p. 7-8) argumenta que a manifestao do presidente do Banco Central da China foi uma manobra diversionista para distrair a ateno de seu real objetivo, que o de tornar o renminbi mais uma moeda-reserva. Ele cita Wang Zhaoxing, diretor-adjunto do escritrio em Xangai da Comisso de Regulao Bancria da China, para quem o renminbi poder se tornar uma moeda-reserva por volta de 2020. Contudo, se a China quisesse, efetivamente, transformar os DES numa moedareserva, nada a impediria, por exemplo, de criar um mercado lquido em DES, por meio da emisso de bnus nesta moeda. Nada a impediria, tambm, de propor que o FMI fizesse emisses de DES, em perodos de falta de liquidez, e que este organismo atuasse como formador de um mercado (market maker) de taxas de cmbio em DES. As preocupaes na China so concretas porque ela se sente aprisionada numa armadilha do dlar. Sua moeda ainda no tem o status de divisa conversvel. O renminbi conversvel para transaes em conta-corrente, isto , para pagamentos de bens e servios, mas sofre grandes restries nas transaes na conta de capital. Saldos em renminbi adquiridos por estrangeiros por meio de operaes de subsidirias chinesas ou recursos financeiros de cidados residentes na China podem ser trocados livremente por divisas conversveis e mandados para fora do pas. H estritos controles governamentais, porm, para a compra de renminbis

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com divisas estrangeiras para investimentos na China (World Bank, 2011, p. 140). Desta forma, o nico canal de reciclagem dos dlares obtidos no comrcio internacional investir no exterior, particularmente na acumulao de reservas em ttulos do governo americano. Um dos privilgios do emissor da moeda mundial o de emitir dvida denominada em sua moeda e de determinar o patamar dos juros que incidem sobre esta dvida. Em ambiente de desvalorizao do dlar e de taxas de juros prximas de zero, h perdas com as reservas mantidas pela China em ttulos do Tesouro americano. Embora no seja seu objetivo substituir o dlar como meio de pagamento internacional porque seu interesse fundamental preservar um elevado nvel de comrcio com os Estados Unidos e Europa , parece estar se desenvolvendo um consenso crescente de que a sada desta armadilha passaria pela transformao do renminbi em divisa conversvel. Para tanto, h uma srie de precondies para uma moeda almejar a condio de moeda-reserva. Vrias delas, mas no todas, so observadas na China. O tamanho da economia, a baixa inflao, cuja acelerao recente tem preocupado suas autoridades, a estabilidade da taxa de cmbio, a estabilidade poltica e a fora geopoltica se encontram presentes. Alm disso, o pas detm slido e sustentvel supervit em conta-corrente. Ela, porm, no conta com os instrumentos vistos como essenciais ao funcionamento de mercados de capitais amplos e profundos, livremente acessveis. No h independncia do Banco Central, liberdade de atuao do sistema financeiro e taxas flutuantes de cmbio (Jaeger, 2010, p. 2-3). Em sistemas financeiros desenvolvidos, os mercados de capitais e o crdito bancrio se complementam. O sistema financeiro chins, porm, se sustenta em bancos comerciais e cooperativas de crdito. Estas instituies detinham 75% dos bnus em circulao em 2006 e os mantinham at o vencimento. Cerca de 20% dos bnus estavam em outras instituies financeiras, que tambm os mantinham at a maturidade, de modo que somente 5% dos ttulos em circulao eram negociados em mercados secundrios, inclusive num mercado de balco sujeito a fraudes e manipulaes. Alm disto, o mercado de capitais ainda sofre de fraca participao de investidores financeiros, falta de liquidez, preos no transparentes, classificaes no confiveis de emissores e impostos pesados (Aglietta e Maareck, 2007). Aglietta e Landry (2007, p. 76) no consideram o sistema financeiro chins subfinanceirizado: em 2002, a razo percentual ativos financeiros/PIB era de 244%, contra 236% nos Estados Unidos. A diferena estava nos montantes dos ativos envolvidos: US$ 3,1 trilhes na China e US$ 24,7 trilhes nos Estados Unidos. O sistema financeiro chins, a exemplo de outros sistemas asiticos, tinha

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como caracterstica principal a enorme preponderncia de bancos. As empresas no emitiam ttulos de dvida, e os mercados de aes eram pouco desenvolvidos. A estrutura do sistema bancrio era extraordinariamente desigual. Em 2004, havia mais de 36 mil instituies bancrias, sendo de 98% a participao de minsculas cooperativas rurais de crdito espalhadas por 25 mil cidades e vilarejos. Elas respondiam por 9% dos ativos bancrios. Alm destas cooperativas, havia um segmento de bancos comerciais privados, responsvel por 19% dos ativos, que mostrava boas perspectivas de expanso futura. Eles se estruturavam como sociedades por aes, onde o Estado detinha participao. As maiores dificuldades residiriam em quatro grandes bancos pblicos, onde o capital era 100% estatal, que controlavam 50% dos ativos por meio de vasta rede de agncias. Aglietta e Landry (2007, p. 77) se referem a estes bancos como problemas, devido ao vis que eles mostram a favor de crdito a empresas estatais ou controladas por poderes polticos locais, o que os afasta da cultura de risco, que fundamento da atividade bancria numa economia de mercado. Consequentemente, pequenas e mdias empresas privadas comearam a dirigir suas necessidades de financiamento para outros tipos de bancos que comearam a se desenvolver no fim dos anos 1990 e que responderam por cerca de 20% do crdito. A reforma bancria iniciada em 1995 procurou atacar os aspectos no competitivos da atividade bancria local e dar conta dos crditos duvidosos em mos dos quatro bancos estatais. A legislao aprovada naquele ano criou agncias de superviso do sistema bancrio, normas prudenciais foram introduzidas e maior autonomia foi dada a estes bancos. Mesmo assim, os bancos estatais continuaram a expandir o crdito e, consequentemente, os crditos duvidosos a taxas superiores s do crescimento do PIB, nos primeiros anos da dcada de 2000. Este comportamento levou a China a se tornar um dos pases mais endividados do mundo, com uma razo percentual emprstimos/PIB da ordem de 140%. A concentrao destes emprstimos (85% ou 120% do PIB) em poucas empresas, o endividamento excessivo em setores-chave da economia e o superinvestimento trouxeram receio acerca dos retornos esperados ao longo do ciclo de investimentos. Como resultado, em 2004, o grosso dos crditos duvidosos foi baixado dos balanos dos bancos e transferido para uma gestora de ativos podres, e o que restou passou a ser devidamente provisionado. A melhora da derivada permitiu que um destes bancos, o Industrial and Commercial Bank of China (ICBC) alcanasse sucesso em uma abertura de capital de US$ 22 bilhes na praa de Hong Kong, em outubro de 2006 (Aglietta e Landry, 2007, p. 81). As etapas ulteriores da reforma implicaram recapitalizao dos bancos comerciais, que propiciaram a injeo de capital estrangeiro por meio da emisso primria de aes em Hong Kong. Apesar dos avanos, o sistema bancrio chins ainda est sujeito a inmeras restries. O crdito bancrio se submete a normas

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rgidas, que impem pisos e tetos para as taxas de juros cobradas nos emprstimos. Como resultado da acelerao inflacionria em 2011, os depsitos usados para financiamento dos emprstimos esto sendo remunerados com taxas de juros reais negativas. Isto tem estimulado, segundo alguns analistas de bancos e consultorias, o desenvolvimento de um sistema financeiro paralelo pouco regulamentado, formado por sociedades fiducirias, empresas financeiras e firmas de leasing. Estes analistas estimam que o crdito bancrio oficial no v alm de 50% do total concedido e que continua concentrado em empresas estatais de mdio e grande porte, vistas como de menor risco. As sociedades paralelas, por sua vez, trabalham com taxas de juros superiores s oficiais e se tornam atrativas para empresas privadas e para famlias com poupanas financeiras. Uma parte significativa destes recursos seria canalizada para investimentos imobilirios e est na origem da persistente alta nos preos dos imveis, tema delicado no ambiente inflacionrio corrente (Sender, 2011, p. C12). H vises menos crticas do sistema bancrio chins. Cintra (2008), por exemplo, reconhece a grande concentrao nas mos dos quatro grandes bancos comerciais em termos da intermediao do financiamento na economia, mas no a entende como problema. Esta qualificao de Aglietta e Landry (2007) s faria sentido nos marcos de um sistema financeiro de mercado, o que no o caso da China. Ocorre que, com mercados de bnus e de aes ainda incipientes, a maior parte dos recursos disponveis para financiamento provm dos depsitos bancrios e da poupana familiar acumulada. Em 2004, esta massa de recursos era dirigida, preferencialmente, para crdito s empresas estatais (35%) e s empresas coletivas (38%). Neste ltimo caso, estavam includas as town and village enterprises (TVEs), que estavam ligadas s aldeias, comunidades rurais, cooperativas urbanas ou provncias costeiras. Ou seja,
o setor bancrio, sob a liderana dos quatro bancos comerciais estatais, com cobertura nacional, estritamente regulamentado, gerencia a massa da poupana das famlias e fornece grande parte do funding para as corporaes pblicas e privadas , desempenhando papel decisivo para a potenciao do acelerado processo de acumulao de capital chins (Cintra, 2008, p. 5-6).

O trabalho de Cintra (2008, p. 133-7) fez extenso levantamento das vrias etapas da reforma do sistema financeiro chins, cujos bancos, at 1985, eram caixas das finanas governamentais geridas pelo Banco do Povo. Este banco atuava como banco central, banco comercial, banco de desenvolvimento, gestor das reservas internacionais e das taxas de juros e de cmbio. As reformas caminharam no sentido de tornar o sistema mais diversificado. Naquele mesmo ano de 1985, as atividades comerciais e de desenvolvimento foram distribudas para os quatro bancos estatais. A partir dos anos 1990, foram criados trs bancos para dar suporte s atividades prioritrias do governo: um banco de desenvolvimento, outro

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para o desenvolvimento agrcola especificamente e outro para financiamento do comrcio exterior. Ao longo do processo, tambm foram criados bancos comerciais em grande parte pblicos, patrocinados por administraes locais, mas que absorveram capital estrangeiro. Os bancos estrangeiros j somavam 191, entre filiais (157), agncias e subsidirias. A participao das instituies globais ainda era pequena, mas elas viam como importante seu posicionamento num mercado domstico de grandes propores, que veio a remover restries de operaes na moeda local em novembro de 2006. Em suma: como resultado de negociaes na Organizao Mundial do Comrcio (OMC), a China manteve controle estatal sobre o ncleo central do sistema bancrio, mas buscou maior competitividade, saneando os ativos podres dos quatro grandes bancos, abrindo seu capital e atraindo scios estrangeiros estratgicos. Alm disso, descentralizou o crdito e concedeu maior liberdade de instalao a bancos estrangeiros para operaes em moeda estrangeira e nacional. O mercado de capitais tambm mostra evoluo. Aglietta e Maareck (2007, p. 29-53) lembram que a China tomou uma srie de decises nos ltimos anos no sentido de criar um poderoso mercado de capitais. Ela fez uma reforma financeira, que principiou com a introduo de um sistema de aposentadorias de trs pilares,6 propiciando o crescimento de um sistema de investidores institucionais. Os instrumentos que j esto sendo negociados so bnus pblicos, que serviro de base para o desenvolvimento de um mercado de ttulos corporativos e, consequentemente, de um mercado de capitais amplo e lquido. Para tanto, o mercado primrio necessita de um sistema regulatrio forte, que fornea proteo legal, introduza padres de governana corporativa e incorpore padres internacionais de contabilidade. Estruturas empresariais esto sendo reforadas para prover liquidez em mercados secundrios. Aglietta e Maareck (2007, p. 29-53) argumentam que esse processo comeou em 2004 e, em meados de 2006, a China j ocupava uma posio de liderana nas emisses de bnus em moeda local frente a seus vizinhos da sia emergente, com taxas de crescimento anual maiores. Neste curto perodo de trs anos, as emisses chinesas passaram de 35% para 46% do PIB. Havia muito espao ainda para crescer, uma vez que os mercados de bnus de seus vizinhos eram relativamente mais profundos em 2006: Malsia (93% do PIB), Coreia do Sul (90%), Cingapura (74%), Tailndia (51%) e Hong Kong (49%). Apesar disso, o total de bnus em circulao na China no ia alm de um nono do mercado japons. Pacheco (2011b, p. C8) informa que o crescimento continua, mas ainda no se compara aos mercados de capitais maduros, como Estados Unidos e Japo,
6. Fundos de penso estatais compulsrios, fundos de penso privados voluntrios e investidores institucionais competindo pela nova poupana privada que surgir da diversicao dos depsitos bancrios.

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cuja dvida emitida por meio de bnus pblicos e privados alcana 200% do PIB. Na China, o mercado domstico de bnus do governo e de empresas pblicas ainda estaria subdesenvolvido, com valor prximo de 60%, em meados de 2011. Apesar de ainda haver fortes restries no mercado de capitais, algumas iniciativas chinesas comeam a ter efeito, dentro de uma estratgia de internacionalizao administrada, que passa pelo desenvolvimento de um mercado offshore em renminbis e pelo encorajamento do uso da moeda nacional em transaes comerciais (World Bank, 2011, p. 140). No primeiro caso, a China afirma querer transformar Xangai num centro financeiro internacional, mas nela o investidor estrangeiro ainda enfrenta inmeras restries. em Hong Kong que ocorrem as experincias chinesas de desenvolvimento de um mercado offshore de capitais. Estruturada em moldes ocidentais, Hong Kong se tornou a preferida dos investidores chineses que procuram colocar recursos no exterior. No sentido contrrio, ela tambm propicia a captao de recursos em renminbis por investidores estrangeiros e por instituies financeiras internacionais (Banco Mundial, Banco Asitico de Desenvolvimento, Corporao Financeira Internacional) interessadas em investir na China (World Bank, idem). Em Hong Kong, esses investidores podem comprar e vender em renminbis nos mercados secundrios e fechar contratos de derivativos. Segundo a Federao Internacional das Bolsas de Valores, a Bolsa de Hong Kong (HKEx) listava, em maio de 2011, dezoito companhias estrangeiras e 1.775 empresas locais, contra 1.289 companhias na Bolsa de Shenzhen o quarto porto mais movimentado do mundo , e 912 empresas na Bolsa de Xangai. Nestas duas ltimas, nenhuma companhia estrangeira listada. Em contraste, na HKEx estrearam, em 2010, empresas que captaram US$ 57,3 bilhes, volume 36,4% superior ao movimentado pelas duas principais bolsas do mercado americano, a NYSE e a Nasdaq (Pacheco, 2011a, p. C12). No segundo caso, Eichengreen (2009, p. 8-9) defende que, apesar de declaraes a favor do uso de moedas nacionais em comrcio bilateral, os acordos de swap feitos pela China no tm muita vantagem prtica.7 Este tipo de crtica talvez no proceda. No primeiro trimestre de 2011, US$ 55 bilhes (7%) do comrcio exterior chins foram liquidados em renminbis. Paralelamente, no final de abril de 2011 os depsitos em renminbi no sistema bancrio de Hong Kong haviam crescido para US$ 79 bilhes, nove vezes superiores ao total de julho de 2009, quando a negociao
7. Dados do Banco Mundial (World Bank, 2011, p. 141) mostram que, entre dezembro de 2008 e julho de 2010, foram assinados acordos de swaps no montante de RMB 803,5 bilhes: Coreia do Sul (RMB 180 bilhes), Hong Kong (RMB 200 bilhes), Malsia (RMB 80 bilhes), Bielorssia (RMB 20 bilhes), Indonsia (RMB 100 bilhes), Argentina (RMB 70 bilhes), Islndia (RMB 3,5 bilhes) e Cingapura (RMB 150 bilhes).

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em renminbis foi lanada. Como h um reforo mtuo entre o aumento da liquidao de transaes comerciais em renminbis e o desenvolvimento de Hong Kong como um centro financeiro tambm em renminbis, fica claro haver grande espao para aumento das liquidaes comerciais em moeda local (Orlik, 2011, p. A13). Em suma, para escapar da armadilha do dlar, fundamental o desenvolvimento do mercado de capitais domstico, que est em curso, para depois conect-lo com os mercados globais. Esta a precondio para comear a levantar os controles de capitais:
bancos comerciais sero capazes de ofertar instrumentos de proteo para operadores de comrcio exterior e para investidores desejosos de diversificar no exterior. Inversamente, ser possvel tomar emprestado no exterior em moeda domstica, reduzindo a dependncia do dlar. Com uma conta de capital mais ampla e mais diversificada, se tornar possvel mover-se para um regime mais flexvel de taxa de cmbio (Aglietta e Maareck, 2007, p. 37).

Em 2011, a discusso da conversibilidade do renminbi parece ter avanado mais rapidamente. Uma questo que tem sido levantada com bastante frequncia a do uso de uma poltica cambial de valorizao do renminbi como forma de controle inflacionrio. As opinies se dividem na China. No geral, parece haver o entendimento de que a subvalorizao da moeda ainda expressiva, de modo que a flutuao do cmbio seria prematura pelos impactos negativos na balana comercial, no crescimento e no nvel de emprego.8 Um nmero crescente de analistas, no entanto, entende que o renminbi j est prximo de seu valor de mercado e defende a suspenso dos controles diretos, reservando ao governo o direito de intervir quando necessrio e de administrar os fluxos internacionais de capitais rigorosamente, como o caso de Yu Yongding (Yongding, 2011a, p. A15). Tom Orlik (2011, p. A13) outro analista que afirma que o renminbi ainda est subvalorizado, mas j est muito prximo de seu valor de mercado. Em artigo posterior, porm, o mesmo Yongding (2011b, p. A.15) afirma que no adianta a presso americana pela valorizao do renminbi. Alm de ela j estar ocorrendo, maiores apreciaes s ocorrero com a suspenso dos controles de capitais, que, por sua vez, dependem do desenvolvimento dos mercados financeiro e de capitais da China. Ele deixa claro que o governo chins espera que a atratividade do renminbi decorra dos fundamentos slidos da economia e no da expectativa de valorizao do renminbi, que atrai capital especulativo que aposta na retirada dos controles de capital.

8. Clculo da valorizao real percentual anual do renminbi contra o dlar foi efetuado em Silva (2011a) e atualizado para junho de 2011. Entre a mdia dos anos 2000 e a mdia do ano terminado em junho de 2011, a valorizao real do renminbi foi de 18,9%. Em 2010, ela foi de 2,5%. Entre julho de 2010 e junho de 2011, de 3,3%.

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Resumindo, independentemente de cumprir ou no uma agenda de liberalizao e, por isso mesmo, ter participao nfima nos mercados internacionais de cmbio, o renminbi j uma moeda importante na regio, a que mais se desenvolve no mundo, e a estratgia chinesa de internacionalizao administrada passa por vrios planos. Multilateralmente, o aumento de sua participao para o terceiro maior poder de voto no FMI, atrs apenas de Estados Unidos e Japo, lhe dar acesso a importantes cargos diretivos na instituio e, consequentemente, ampliar sua influncia internacional. Regionalmente, ela deve continuar a apostar na Iniciativa Chiang Mai, que reflete o fato de que o comrcio asitico j predominantemente voltado para a sua prpria regio, em detrimento de suas exportaes destinadas aos pases desenvolvidos. Em maio de 2009, foi criado um fundo de US$ 120 bilhes na sia, para combater a crise. Japo e China entraram com 32% cada e a Coreia do Sul com 16%, somando 80% do total. Os 20% restantes vieram dos demais membros da Associao das Naes do Sudeste Asitico (ASEAN). Certamente, a deciso de criar o fundo no foi feita para satisfazer necessidades financeiras dos trs maiores pases. Ela faz parte da expanso do soft power deles para os pases menores. Eventuais problemas no comrcio da regio sero, portanto, enfrentados em primeira instncia por recursos locais. Alm disso, a China deu a vrios pases Argentina, Coreia do Sul, Cingapura, Indonsia, Malsia e Filipinas a alternativa de se utilizar de swaps cambiais unilaterais do dlar para o renminbi como forma de incentivar o comrcio bilateral e expandir a influncia de sua moeda. Tambm envolve swaps bilaterais, como o celebrado entre o renminbi da China e o iene do Japo. Finalmente, seu mercado de capitais se desenvolve e a praa financeira offshore de Hong Kong passa a ser utilizada para facilitar o ingresso de recursos estrangeiros para investimentos. Todos estes planos apontam para uma poltica de longo prazo para dar conversibilidade moeda chinesa. de se pensar, ento, que papel pode desempenhar o real brasileiro num sistema que reforme a no ordem monetria existente.
4 PERSPECTIVAS PARA O REAL BRASILEIRO

Assim como claro o empenho da China em tornar sua moeda uma divisa conversvel, no prematuro pensar uma estratgia de longo prazo para o real brasileiro. Ocorre que, afora algumas declaraes em normas e leis que tratam da questo cambial, s h indcios de uma internacionalizao do real. O que se verifica de concreto so medidas de facilitao de pagamentos, de modo que os mercados privados tm ampliado o uso do real brasileiro. Assim como a sia, os pases em desenvolvimento da Amrica tambm tm aumentado seu comrcio com o prprio grupo de pases em desenvolvimento, embora ainda estejam longe dos movimentos verificados naquela regio:

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em 1960, 18% das exportaes foram para os pases em desenvolvimento (17% para a regio) e 79% para os pases desenvolvidos; em 2006, 30% para aqueles (19% para a regio) e 66% para estes (UNCTAD, 2008, p. 32-68). O Brasil, em particular, aumentou sua corrente de comrcio, a soma de exportaes e importaes, em 245%, entre 2002 e 2008. As maiores taxas de crescimento percentual da corrente de comrcio neste perodo mostram como vem mudando a origem e destino do comrcio brasileiro, em detrimento das praas tradicionais: China (794%), Europa Oriental (462%), frica (415%), sia (404%), Coreia do Sul (344%) e Argentina (335%); as menores foram para o Reino Unido (104%), Estados Unidos (106%), Mxico (153%) e Unio Europeia (184%). A crise tambm propiciou avanos nas relaes oficiais. Em dezembro de 2010, por exemplo, os governadores do FMI aprovaram uma reforma nas quotas e na governana do organismo, completando a XIV Reviso Geral de Quotas iniciada em 2008. As quotas dobraram de DES 238,4 bilhes para, aproximadamente, DES 476,8 bilhes, ou cerca de US$ 750 bilhes. Mais de 6% das quotas foram realocadas de pases sobrerepresentados, especialmente da Europa, para os pases em desenvolvimento, especialmente para os mercados emergentes dinmicos. Como resultado, a China se tornar o terceiro maior pas-membro, ao tempo em que Brasil, ndia e Rssia tambm estaro entre os dez maiores pases-membros. A expectativa era de que a reforma estivesse totalmente implantada em janeiro de 2013 (FMI, 2011). Apesar disso, o FMI continua com recursos insuficientes para enfrentar os problemas que os pases-membros possam apresentar em seus balanos de pagamentos, particularmente devido ao aumento das demandas por parte dos pases da zona do euro. Outra vitria foi alcanada quando da aprovao de uma linha de crdito flexvel (FCL na sigla em ingls) no FMI, de resgate rpido em momentos de crise. Isto era uma das demandas histricas centrais dos pases em desenvolvimento. Foi necessrio a crise chegar ao cerne do mundo desenvolvido para que ela se tornasse vivel. Pases em dificuldades, como os da Europa do Leste e da periferia da zona do euro, passaram a contar com um sistema mais slido para enfrentar as recorrentes crises financeiras internacionais, ao serem somados a FCL com os recursos da XIV Reviso de Quotas. Ao contrrio das inmeras iniciativas multilaterais do Brasil, so modestos os avanos no plano monetrio regional, que procura transitar do Convnio de Pagamentos e Crditos Recprocos (CCR), que perde substncia, para um Sistema de Pagamentos em Moeda Local (SML), de escopo ainda muito limitado. Alm disso, no parece haver pressa em ampliar a participao brasileira em instrumentos monetrios regionais, de que exemplo o Fundo Latino-Americano de Reservas (Flar), que pode vir a se constituir no embrio de um fundo monetrio para a regio.

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A iniciativa regional mais antiga em funcionamento o CCR, firmado em 1982 com o objetivo de promover o aumento da integrao comercial, e que funciona como um sistema de compensao de pagamentos. Ele foi importante nos anos 1980, uma poca em que os pases da regio estavam excludos dos mercados privados de crdito e havia escassez de moeda estrangeira. Por conta disto, os bancos centrais envolvidos impuseram obrigatoriedade de canalizao dos pagamentos intrarregionais pelo CCR. A situao se inverteu nos anos 1990, quando os pases da regio j haviam sido reincorporados aos mercados privados internacionais. Os bancos centrais comearam a retirar seu apoio ao instrumento sob os eflvios do pensamento liberalizante, que imps s autoridades monetrias nacionais uma atuao focada na questo da estabilidade da moeda. Inmeras atividades deixaram ento de ser por eles exercidas. Biancareli (2011, p. 18-21) d nmeros: nos anos 1980, entre 70% e 80% dos valores do comrcio intrarregional estiveram sob o abrigo do CCR. Comearam a cair nos anos 1990: 40%, em 2001; 25%, em 2003; abaixo de 5%, aps 2006. O SML entre Brasil e Argentina entrou em operao em outubro de 2008 como uma tentativa de vir a ser o sucessor do CCR. Diferentemente deste, por enquanto, aquele um sistema destinado a operaes comerciais em moeda local a brasileiros e argentinos. O Brasil j assinou uma carta de intenes de pagamentos em moeda local com o Uruguai, que ainda no se reflete no plano operacional, e tratativas esto sendo feitas com a Colmbia. Fora da regio, a sistemtica foi apresentada aos pases que formam o bloco BRICS.9 A participao do comrcio bilateral em moeda local ainda pequena e quase toda ela representada por exportaes de empresas brasileiras. Apesar do crescimento do nmero de operaes e do valor das exportaes brasileiras em reais, elas no ultrapassam 2% das exportaes totais para a Argentina desde a criao do SML. As exportaes da Argentina em pesos, ao contrrio, no tm qualquer expresso econmica. No acumulado entre outubro de 2008 e abril de 2011, o volume das exportaes brasileiras em reais atingiu 99% do total das operaes, o que significa que as exportaes argentinas em pesos no ultrapassaram 1%. Isto pode se explicar pela tendncia de valorizao do real frente ao peso, o que leva os exportadores brasileiros a preferir o real, ao contrrio da Argentina, com relao a um peso que se desvaloriza. Fica claro que sistemas de pagamentos em moedas locais s funcionam no longo prazo se estas moedas se mostrarem menos volteis que a moeda global. Levando em conta as propostas de criao de zonas monetrias regionais, porm, fica evidente que o uso de moedas locais tem vantagens em momentos de crise. A aceitao das moedas locais como reserva de valor pelos bancos centrais envolvidos favorece maior cooperao macroeconmica entre as autoridades
9. Brasil, Rssia, ndia, China e frica do Sul.

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monetrias. No futuro, a cooperao monetria pode levar criao de um comit de bancos centrais para coordenar as flutuaes cambiais e para enfrentar problemas localizados e temporrios de liquidez. Um exemplo vem da sia, com o fundo criado no mbito da Iniciativa Chiang Mai, que tambm aponta para a constituio de uma moeda regional. Na Amrica do Sul, Biancareli (2011, p. 28-9) prope o fortalecimento do Flar, que j se constitui num foro de cooperao monetria entre bancos centrais de seus pases-membros: Bolvia, Colmbia, Costa Rica, Equador, Peru, Uruguai e Venezuela. Apesar da boa avaliao de risco e da gesto profissional dos recursos que administra, o porte do organismo limitado. Assim como o fundo asitico de US$ 120 bilhes no foi desenhado para atender s necessidades de seus maiores fornecedores de recursos, a entrada do Brasil no Flar no lhe traria benefcios diretos, mas propiciaria um aumento significativo do escudo de proteo s economias mais vulnerveis da regio. Na esfera unilateral, no escopo de um processo de liberalizao e simplificao de medidas na rea de cmbio, o Banco Central do Brasil (BCB, 2009) unificou os mercados de cmbio por meio da Resoluo no 3.265, de 2005. Esta resoluo permitiu aplicaes de recursos nos mercados externos de capitais e de derivativos de pessoas fsicas e jurdicas, com algumas excees sujeitas a regulamentao especfica, assim como aplicaes no exterior por instituies autorizadas a funcionar pelo Banco Central e fundos de qualquer natureza. Novas regras para as exportaes brasileiras permitiram que o exportador mantivesse as divisas no exterior por at 210 dias aps o embarque das mercadorias. A Lei no 11.371, de 2006, atribuiu ao Conselho Monetrio Nacional (CMN) a competncia para definir a porcentagem das receitas de exportao a ser mantida no exterior, e a Resoluo no 3.412, de 2006, aprovou o fim das restries impostas pela Resoluo no 3.265/2005 para aplicaes no exterior por pessoas fsicas e jurdicas, mantendo as restries para as instituies financeiras e para os fundos. Para os temas em discusso, interessante citar a Resoluo no 3.221, de 2004, que permitiu a captao de emprstimos externos com a emisso de ttulos denominados em reais, no mercado internacional. Esta norma est na origem do processo que culminou com a aprovao da Lei no 11.803, de 2008, que tm importncia para a internacionalizao do real, embora tenha se prestado muito mais mera facilitao de pagamentos. Esta lei

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autorizou o Banco Central a manter contas de depsitos em reais tituladas por bancos centrais e instituies no exterior, acreditadas internacionalmente, que prestem servios de compensao, liquidao e custdia no mercado internacional, que so de fundamental importncia para o processo de internacionalizao da moeda brasileira (BCB, 2009, p. 14).

Tendo em conta as simplificaes na rea cambial, uma das formas de os pases emergentes buscarem esquivar-se da crise de crdito tem sido a de vender bnus em moedas locais. Segundo o Western Asset Management, de Londres, citado por Smith e Kohn (2009, p. C2), a maior parte das emisses est ocorrendo em moeda local, que ajuda a reduzir a vulnerabilidade externa a resgates de capital. Segundo estes administradores de ativos, citando dados do Banco de Compensaes Internacionais (em ingls, Bank for International Settlements BIS), os ttulos dos mercados emergentes em moedas nacionais quadruplicaram, de US$ 1,8 trilho em 2001, para US$ 7,2 trilhes em 2008. No caso do Brasil, dados do Banco Central mostram a composio da dvida externa registrada. Entre 1999-2010, o dlar respondeu, na mdia, por 78% da dvida externa. Ele perdeu peso entre 2001-2004, por conta das emisses de DES derivadas dos programas do FMI. Neste ltimo caso, a queda do dlar apenas aparente, uma vez que ele representa 44% do peso dos DES. Em 2010, o dlar representava 83%. O euro e o iene responderam, na mdia, por 7% e, em 2010, por 5%. Em 2010, os DES no representam mais que 2%. A dvida externa em reais, por seu turno, comeou a mostrar relevncia a partir de 2005, quando atingiu 2% do total. Depois de atingir um pico de 8% do total em 2007, a participao do real recuou para a faixa dos 5% nos trs anos seguintes, em funo da crise financeira, mas tende a crescer. Mesmo assim, com US$ 12,3 bilhes, em 2010, o real j ultrapassou a importncia do euro (US$ 11,1 bilhes) e do iene (US$ 10,2 bilhes), segundo a base de dados do BCB (2011a). Iniciativas talvez mais expressivas se passam nas relaes privadas. Aqui so enfatizadas trs delas: o aumento da participao do real brasileiro nos mercados internacionais de moedas, a internacionalizao de bancos brasileiros na regio e a tentativa de criao de um centro financeiro internacional em So Paulo. Nos mercados internacionais de cmbio, o real brasileiro tem baixa relevncia, mas mostra ascenso. Os resultados preliminares da amostra trienal de abril de 2010 do BIS mostram que o giro mdio do mercado de taxas de cmbio subiu 20% com relao a abril de 2007, movimentando US$ 4 trilhes/dia. Esta atividade est se tornando cada vez mais global, com transaes internacionais representativas de 65% do total, contra 35% de transaes domsticas. O grupo mais expressivo no giro dirio de moedas em 2010 foi formado pelo cruzamento do dlar com o euro, o iene, o franco suo, a libra, o dlar

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australiano e o dlar canadense. Um segundo grupo se d pelo cruzamento destas mesmas moedas, sem o dlar. No terceiro grupo, os pares exticos mais amplos so o dlar neozelands, as coroas dos pases nrdicos e os dlares de Hong Kong, Cingapura e Taiwan, mas a tambm esto includos o renminbi, o rublo, o real brasileiro, o won coreano, o rand sul-africano, o florim hngaro e a rpia indiana, entre outros. A metodologia usada pelo Institute of International Finance (IIF, 2011, p. 22) para acompanhamento dos mercados emergentes, inclui trinta pases espalhados pela sia, Amrica Latina, Europa e frica/Oriente Mdio. Dezesseis deles foram relacionados como tendo participao no giro mdio dirio dos mercados de moedas estrangeiras, entre os quais se encontram China, ndia e Brasil. Sua importncia relativa pequena, mas mostra crescimento nos anos 2000: de 4,7% do giro mdio dirio no mercado global de moedas, em 2001, os mercados emergentes alcanaram 9,6% em 2010. Em iguais perodos, os emergentes da sia subiram de 1,3% para 3,6%, enquanto os da Amrica Latina aumentaram de 1,5% para 2,3%. A participao nos mercados internacionais de moedas mostra que o renminbi, a rpia e o real esto entre as moedas que interessam aos investidores, ao lado do dlar, do iene e do euro. O que pode explicar isso? H duas abordagens bastante prximas questo, ao menos no reconhecimento de que as negociaes com o real e a rpia esto descoladas de seus fundamentos econmicos. Rossi (2010, p. 44-49 e 64) destaca as diferenas entre moedas-funding e moedas-commodities. As primeiras esto associadas a baixas taxas de juros e so refgios da liquidez global. Elas esto mais ligadas busca de ganho em renda varivel, como em bolsas de valores. O iene japons, o franco suo e o dlar americano conformam esta categoria. As outras esto associadas a altas taxas de juros e so alvos das estratgias de arbitragem (carry trade). Por sua valorizao real nos anos 2000, as moedas-commodities envolvem operaes de busca de ganho em renda fixa. Os dlares australiano, neozelands e canadense, o florim hngaro e o real brasileiro, entre outras, esto nesta categoria. A trajetria de suas taxas de cmbio est negativamente correlacionada com preos de commodities e depreciam muito em crises de confiana. Por isso, Rossi (2010, p. 64) desenvolveu uma investigao emprica apontando que variveis como conta-corrente, crescimento econmico e taxa de inflao no explicam bem as variaes cambiais ocorridas entre os pases de sua amostra, entre 2006 e 2010. Por outro lado, a taxa de juros se mostrou o fator mais influente nas trajetrias cambiais e indicadores financeiros como ndice de commodity e ndices de bolsa de valores esto altamente correlacionados com algumas moedas. Da decorre que a forte valorizao cambial

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dos pases exportadores de commodities no pode ser explicada com base apenas nos fundamentos macroeconmicos. A grande volatilidade de moedas como o real brasileiro, o dlar australiano e o dlar neozelands se explica pelo fato de serem moedas sujeitas especulao internacional mediante o uso de instrumentos de renda fixa, predominantemente (Silva, 2011a, p. 13). McCauley e Scatigna (2011, p. 67) mostram que, medida que cresce a renda per capita de um pas, tomada como proxy para complexidade e profundidade financeira e para credibilidade, sua moeda sofre os efeitos da financeirizao e da internacionalizao. Financeirizao porque a moeda comercializada em mltiplos do volume de seu comrcio internacional. Internacionalizao porque a comercializao se passa crescentemente em mercados de cmbio externos. Outro fator que explica este comportamento o nvel dos rendimentos que estas moedas propiciam: quanto mais altos ou mais baixos estes forem, maior o giro nestas moedas. Em resumo:
O movimento das taxas de cmbio evolui de modo previsvel com o aumento da renda. medida que cresce a renda per capita, a negociao com a moeda separa-se das transaes em conta-corrente que esto em sua base. Paralelamente, uma parcela da negociao na moeda passa a ocorrer fora do pas de origem. Em dados nveis de renda, as moedas com rendimentos altos ou baixos atraem mais negociao, consistente com seu papel de moedas alvo para operaes de arbitragem.

Alguns exemplos: o giro mdio dirio por pares de moedas nos mercados globais de cmbio mostram que as transaes dlar/renminbi saram de zero, em 1998, para US$ 31 bilhes (1% do total) em 2010. Em iguais perodos, as transaes dlar/rpia indiana aumentaram de US$ 1 bilho (0%) para US$ 36 bilhes (1%) e as transaes dlar/real passaram de US$ 3 bilhes (0%) para US$ 25 bilhes (1%). Outra questo destacada a internacionalizao dos bancos brasileiros no exterior, a partir da dcada de 1990, um tema que se insere no escopo da liberalizao promovida por organismos multilaterais, como o FMI. Atualmente, quinze bancos brasileiros possuem dependncias no exterior: onze privados (Ita Unibanco, Bradesco, Votorantim, Safra, BBM, Pine, Daycoval, Industrial e Comercial, Indusval, Sofisa e Mercantil do Brasil) e trs pblicos (Banco do Brasil, Caixa Econmica Federal e Banco do Estado do Rio Grande do Sul). O nmero sobe para dezesseis se considerado o Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES), um banco de desenvolvimento que no capta depsitos do pblico. Freitas (2011, p. 8 e 24-28) destaca que a presena da Caixa Econmica Federal (CEF) e do BNDES no exterior recente. Aquela abriu escritrio de representao em Tquio e Nova Jersei, em 2007, para atender as necessidades da expressiva comunidade brasileira, e em Caracas, em 2009. O BNDES abriu dependncias externas em Montevidu e Londres para

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favorecer a internacionalizao das empresas brasileiras e atrair investimentos estrangeiros para o Brasil. O escritrio do Uruguai pretende, igualmente, favorecer o comrcio entre os pases do Mercado Comum do Sul (Mercosul). Os nmeros da base de dados do Departamento de Organizao do Sistema Financeiro (DEORF) do Banco Central do Brasil (2011b) so um pouco diferentes por inclurem bancos originariamente estrangeiros na relao de bancos brasileiros com dependncia no exterior. De acordo com esta metodologia, em dezembro de 1998, havia setenta bancos brasileiros com 278 dependncias ou participaes no exterior. Em dezembro de 2010, depois de um grande processo de concentrao bancria, estes nmeros caram para 32 bancos brasileiros e 141 dependncias. Uma abertura destas dependncias ou participaes por cidades mostra como mudaram os interesses dos bancos brasileiros. Em dezembro de 1998, 80% delas incluam treze pases.10 Destes, 52% eram em parasos fiscais: Cayman, Panam, Bahamas, Ilha da Madeira, Uruguai e Luxemburgo. Na sequncia, em ordem de importncia, estavam os parceiros do Mercosul (13%) e o Chile (3%). Em dezembro de 2010, 80% delas incluam dez pases.11 Em parasos fiscais, que incluem o Uruguai, 37%; nos Estados Unidos, 15%; nos trs parceiros do Mercosul, 12% e na sia, tambm 12%. A queda relativa da presena em parasos fiscais e a estabilidade no Mercosul foram compensadas por aumento de presena nos Estados Unidos e na sia. Freitas (2011, p. 31) afirma que, com a ecloso da crise de 2007, houve um remanejamento da exposio ao risco dos bancos brasileiros: na mdia 2007-set. 2009, diminuiu a participao dos tomadores dos pases desenvolvidos e elevou-se a participao dos centros financeiros offshore e dos pases em desenvolvimento. Paralelamente, houve uma diminuio do estoque de direitos de bancos brasileiros no exterior entre 2007-2008, que voltou a crescer em 2009.
TABELA 3
Distribuio do estoque de direitos dos bancos brasileiros no exterior por pas de origem do tomador em nal de perodo (2002 2010) (Em %)
2002 Pases desenvolvidos Alemanha Espanha 70,4 3,3 1,7 2003 81,3 6,9 0,7 2004 80,2 8,9 1,0 2005 77,2 6,2 1,5 2006 69,6 3,4 1,6 2007 61,3 2,4 5,3 2008 71,4 2,8 5,0 2009 57,6 2,6 1,7 2010 62,5 3,1 2,7 (Continua)

10. Ilhas Cayman (22% do total), Panam (11%), Bahamas (11%), Estados Unidos (8%), Argentina (8%), Inglaterra (4%), Ilha da Madeira (3%), Uruguai (3%), Chile (3%), Luxemburgo (2%), Paraguai (2%), Portugal (1%) e Alemanha (1%). 11. Ilhas Cayman (25%), Estados Unidos (15%), Japo (8%), Bahamas (7%), Inglaterra (6%), Uruguai (5%), Argentina (4%), China e Hong Kong (4%), Paraguai (3%) e Portugal (3%).

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(Continuao) 2002 Estados Unidos Reino Unido Centros offshore Cayman Pases em desenvolvimento Amrica Latina Argentina Chile Paraguai Uruguai sia e Pacco Coreia do Sul Evoluo (em US$ milhes) 36,2 9,0 21,9 17,3 7,6 7,3 4,3 0,6 0,9 0,8 0,0 0,0 13.909 2003 28,6 19,4 14,2 11,4 4,0 3,8 1,8 0,3 0,7 0,3 0,1 0,0 23.811 2004 38,5 12,2 14,2 10,7 5,4 4,8 2,0 3,0 1,3 0,5 0,1 0,0 26.009 2005 26,8 21,6 16,8 14,0 6,0 4,7 2,1 0,5 1,4 0,2 1,0 0,8 29.398 2006 27,6 20,7 21,1 11,4 9,2 7,4 2,8 2,2 1,7 0,5 1,3 1,3 30.452 2007 27,3 9,5 22,2 15,4 16,5 7,2 2,6 2,2 1,7 0,5 8,8 8,3 43.153 2008 37,2 7,4 19,5 13,9 9,1 7,1 2,9 2,6 0,7 0,5 1,5 1,5 41.617 2009 28,1 11,6 22,8 17,4 19,3 18,5 3,6 10,4 2,0 1,8 0,4 0,2 54.152 2010 31,8 10,0 18,7 12,4 18,8 16,0 2,3 10,7 0,3 1,9 2,2 2,0 78.903

Fontes: Freitas (2011, p. 31) e Bank for International Settlements BIS (2010a; 2011).

A tabela 3, com os dados atualizados para 2009-2010, mostra aumento da exposio bancria dos bancos brasileiros aos tomadores dos pases desenvolvidos em 2008, forte queda em 2009 e recuperao em 2010. Nos centros financeiros offshore, observa-se um movimento pendular entre 2007-2010. Nos pases em desenvolvimento, aps uma forte queda da exposio em 2008, houve, igualmente, uma forte recuperao nos anos seguintes. Quanto ao estoque de direitos de bancos brasileiros no exterior, aps pequena queda em 2008 (estoque de US$ 41.617 milhes) em relao a 2007 (US$ 43.153 milhes), verifica-se forte incremento em 2009 (US$ 54.152 milhes) e 2010 (US$ 78.903 milhes). Esses nmeros refletem a importncia dos pases emergentes na recuperao da economia mundial, que ocorreu entre 2009-2010. O crescimento forte da economia brasileira tambm abriu espaos para novos negcios de bancos nacionais no exterior. Freitas (2011, p. 68) especula que, em condies de retomada do crescimento nas economias centrais e de normalizao das condies dos mercados financeiros internacionais, poder-se-ia esperar ampliao da rede externa brasileira em futuro prximo. Neste segundo semestre de 2011, porm, todas as previses econmicas so de recesso, nos Estados Unidos e na Europa, e de reduo de ritmo de crescimento, na China. Os pases em desenvolvimento, o Brasil em particular, percebem o impacto que isto pode trazer para suas contas externas. A lgica recomenda cautela na internacionalizao de bancos brasileiros.

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Finalmente, tem vindo tona uma discusso em torno do interesse de o Brasil querer se transformar num centro financeiro regional, comparvel a Hong Kong na sia. O projeto Brasil Investimentos & Negcios (BRAIN) foi criado em maro de 2010, com o propsito de articular e catalisar a consolidao do Brasil como um polo internacional de investimentos e negcios, com foco regional na Amrica Latina, com projeo e conexes globais (BRAIN, [s.d.]). O BRAIN de iniciativa da Associao Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiros e de Capitais (Anbima), da Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros (BM&F Bovespa) e da Federao Brasileira de Bancos (Febraban). Surgiu em substituio ao Projeto mega, de 2008, deixando claro que se trata de um projeto muito abrangente e complexo que acabou sendo simplificado a apenas um tema, a liberalizao cambial (Ribeiro, 2010). Em artigo publicado na Folha de S. Paulo (15 de agosto de 2010, p. A3), os porta-vozes da BRAIN reagiram s crticas de que a iniciativa seria apenas de liberalizao cambial. Para eles, o objetivo no seria o de desregulamentar pura e simplesmente, transformando o Brasil num paraso fiscal, numa zona franca financeira, nem dolarizar a economia, deixando-a superexposta s finanas ou excessivamente alavancada. Seu objetivo seria o de aproveitar melhor o grau de investimento obtido pelo pas para atrair capital produtivo e no especulativo. Na prtica, isto implicaria aumentar os fluxos de investimentos e capitais, de derivativos regionais, de processamento de informaes e estimular o lanamento de aes de empresas estrangeiras (Brazilian depositary receipts BDRs) no mercado de capitais brasileiro. O projeto defende a ideia de que a globalizao financeira conectou todo o planeta a uma rede mundial de negcios, mas os principais polos desta rede ainda so os mesmos dos sculos XIX e XX, isto , Londres e Nova Iorque. Por isto, a exemplo do que j tem feito o mercado financeiro de Hong Kong, o BRAIN procura desenvolver suas ideias de transformar So Paulo em um centro financeiro regional de importncia comparvel daquela cidade asitica (Ribeiro, 2010). Na esfera privada, as leis da concorrncia apontam para a necessidade de concentrao e centralizao de capitais. As bolsas de valores da Colmbia e Peru j esto fazendo a primeira fuso internacional de bolsas na Amrica Latina. A BM&F Bovespa j uma das maiores bolsas do mundo, mas pretende avanar para o seu entorno na regio e capturar uma parte dos negcios que hoje se concentra nas praas financeiras tradicionais. No h um posicionamento oficial a respeito do assunto, mas lgico que h preocupao com os aspectos cambiais envolvidos. Questiona-se se seria a hora de ampliar a abertura externa, inclusive permitindo a compra de moeda estrangeira no mercado domstico e impedindo qualquer tipo de restrio cambial. No parece ser este o caminho escolhido pelas autoridades econmicas do governo. A recente tributao a incidir em operaes

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de derivativos mostra que novas liberalizaes ficam na dependncia dos rumos a serem tomados pela economia mundial. No momento, os prognsticos para este projeto parecem bastante negativos.
5 CONSIDERAES FINAIS

As experincias da zona do euro e da China deixaram alguns ensinamentos. Para que o Brasil possa aproveit-los a fim de tornar o real uma moeda internacional e participar de uma zona monetria regional, apontam-se aqui os quatro pontos mais relevantes. O primeiro que, apesar de emitir a segunda moeda do mundo, a zona do euro vive uma srie de contradies com a crise em sua regio. Na esfera da governana mundial, o euro apresenta dificuldades em se firmar como moeda internacional, notadamente porque no h uma autoridade nica para falar em seu nome. Esta uma crtica de Aglietta (2010b), muito semelhante de Fiori (2010), que a entende como uma moeda inconclusa, sem um Estado nacional em seu apoio. Alm disto, a exposio dos bancos europeus a ttulos de dvida hipotecria levaram a um aumento do spread entre os bnus do governo alemo e os bnus dos pases perifricos, ainda que todos fossem denominados em euros. A possibilidade de falta de pagamento destes ttulos foi um sinal de que o euro estava longe de ser uma moeda substituta ao dlar. Na Cpula de Bruxelas, em 21 de julho de 2011, a Unio Europeia comeou, enfim, a tomar decises visando iniciar o processo de recuperao da credibilidade do euro. Recursos fiscais foram mobilizados para capitalizar um fundo financeiro que se tornou permanente. Novos emprstimos foram concedidos, os prazos da dvida da Grcia foram alongados, os encargos financeiros diminuram, garantias de liquidez foram dadas aos ttulos gregos, e o setor privado foi forado a participar deste processo. To ou mais importante foi ter havido uma reverso da nfase em contrao fiscal e um reconhecimento da necessidade de retomar o crescimento econmico da regio. A lio que da decorre que, em momentos de estresse, apego a solues de consolidao fiscal e austeridade monetria s agravam o problema. O segundo ponto que, ao contrrio das relaes centro-periferia na Europa, a China tem sido vista como um fator positivo para o comrcio internacional, particularmente na periferia representada pelos pases exportadores de commodities. Sua moeda, porm, no conversvel e seus mercados financeiro e de capitais ainda tm pouca expresso. patente o desejo da China de internacionalizar sua moeda para livr-la da armadilha do dlar. Bem resolvida na questo produtiva e comercial, a flutuao do renminbi permitir-lhe-ia tornar-se uma moeda conversvel, ampliar sua influncia no mundo e diversificar suas reservas internacionais.

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A China foca numa estratgia de internacionalizao administrada e, para tanto, empreendeu extensa reforma do sistema bancrio e implantao de um mercado de capitais com base na negociao de bnus pblicos. Da se deriva a grande lio que a China pode dar ao Brasil: a abertura aos fluxos financeiros internacionais, a suspenso dos controles na conta de capital e, consequentemente, a flutuao do renminbi devem ocorrer como uma decorrncia dos sucessos alcanados no crescimento econmico e no comrcio exterior, no como uma antecipao a eles. Finanas devem continuar a servir a necessidades reais. As hesitaes das autoridades governamentais chinesas em abrir sua economia prendem-se ao temor dos impactos que uma cultura de mercado, plena de operaes especulativas, possa trazer a sua estrutura produtiva e comercial. O terceiro ponto relevante consiste na aposta na Iniciativa Chiang Mai, que aproxima a China do Japo, da Coreia do Sul e dos demais vizinhos. Os recursos aportados neste fundo, que um embrio de um fundo monetrio asitico, no so expressivos para as eventuais necessidades de seus maiores contribuintes. Por isto, ele deve ser visto como uma forma de atrair os pases menores para o desenvolvimento de instrumentos regionais de financiamento em pocas de crise. O quarto e ltimo ponto so seus esforos para constituir uma praa financeira internacional. Apesar de afirmar que Xangai ser seu centro financeiro internacional, em Hong Kong que a China testa o desenvolvimento de um mercado offshore de capitais. por meio de sua bolsa que os investidores chineses colocam recursos no exterior e que os investidores estrangeiros e instituies financeiras internacionais captam recursos em renminbis quando interessados em investir na China. Em Hong Kong, estes investidores podem comprar e vender em renminbis nos mercados secundrios e fechar contratos de derivativos. Como isso se reflete no Brasil? Os sinais que se captam so ambguos. O comrcio intrarregional de bens e servios tambm tem crescido, embora em proporo mais modesta com relao sia. Nos mercados financeiros privados, o real brasileiro est entre as moedas que tm sido mais demandadas, mas isto pode estar refletindo estratgias de arbitragem, mais que reconhecimento de fundamentos macroeconmicos slidos. Os bancos brasileiros vm ocupando espaos crescentes em sua expanso regional. A introduo do SML uma tentativa ainda dbil de substituir o CCR, que perdeu relevncia com a abertura financeira nos anos 1990. Finalmente, a BM&F Bovespa apadrinha a ideia de transformar o mercado financeiro de So Paulo em centro financeiro regional numa poca de incertezas com a economia mundial. O primeiro dos pontos mencionados trata da crise na zona do euro. A lio que se pode tirar das complexas negociaes em andamento naquela regio bastante geral e resume-se fragilidade do aparato macroeconmico convencional.

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A ameaa de recesso mundial nos Estados Unidos e Europa, que nunca deixou de ser possvel desde o advento da crise de 2008, ficou clara para a maioria dos agentes econmicos e para os analistas de mercado. No geral, o mercado aumenta o tom de suas exigncias a favor de equilbrio fiscal e austeridade monetria. Muita resistncia teve de ser superada at que as autoridades polticas da Unio Europeia conseguissem matizar a nfase recessiva dos pacotes de socorro financeiro para sua periferia e comeassem a admitir a necessidade de estimular um retorno ao crescimento econmico. O segundo ponto tem a ver com abertura externa. Ao contrrio da China, que procura abrir controladamente seus mercados financeiro e de capitais, o Brasil est muito mais integrado economia mundial. A questo que se coloca o grau de aderncia destes mercados s necessidades produtivas e comerciais do pas, num ambiente externo de desvalorizaes competitivas, protecionismo econmico e falta de cooperao internacional entre as naes e regies dominantes: Estados Unidos, zona do euro e China. preciso avaliar at que ponto novas aberturas esto em consonncia com os interesses mais amplos da indstria nacional e do emprego domstico. O terceiro ponto trata dos compromissos que as economias mais desenvolvidas de uma zona monetria devem assumir com os parceiros menores ou mais frgeis da regio. A tendncia das principais zonas monetrias do mundo a de criar fundos monetrios regionais que lhes permitam internalizar toda ou parte substantiva das solues s recorrentes crises financeiras e diminuir a importncia do FMI. Uma alternativa a que o Brasil pode dar mais ateno aderir ao Flar ou propor uma alternativa sul-americana a ele. Isto no resolveria eventuais problemas de liquidez para o Brasil, mas representaria um compromisso com os pases menores da regio. O benefcio indireto estaria no aumento da importncia regional do real brasileiro. O ltimo ponto trata do desenvolvimento de centros financeiros regionais. O tema polmico por seus rebatimentos nos controles cambiais. Neste caso, a cautela chinesa em abrir sua economia a capitais especulativos no pode ser confundida com imobilismo. A China partiu de uma situao de grande fechamento da conta de capital, mas tem dado passos controlados ao permitir a atrao de recursos para investimentos em seu pas por meio da emisso de bnus em renminbis em Hong Kong. At que ponto a criao de uma praa financeira offshore em So Paulo permitir controles cambiais adequados no resto do pas e melhorar o financiamento do comrcio exterior e da indstria nacional? Finalizando, este trabalho procurou mostrar a evoluo dos acontecimentos regionais. A zona do euro, cuja moeda chegou a ser defendida como substituta do dlar, debate-se com contradies internas que enfraquecem sua relevncia internacional.

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A sia, mais particularmente a China, apresenta avanos monetrios e financeiros significativos. Seus passos so bastante consistentes no rumo de ocupar o centro da economia mundial ou, ao menos, de partilh-lo com os Estados Unidos. A Amrica do Sul se mostra tmida na defesa de projetos pblicos que favoream a criao de uma zona monetria regional. E seus passos, por sua vez, parecem refletir certa tendncia fragmentria e dolarizada dos seus vizinhos. Neste contexto, o governo brasileiro parece se satisfazer em facilitar o desenvolvimento de instrumentos financeiros privados.
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CApTULo 7

O PAPEL DO DLAR E DO RENMINBI NO SISTEMA MONETRIO INTERNACIONAL*


4

Marcos Antonio Macedo Cintra** Aline Regina Alves Martins*** Para Luiz Gonzaga de Mello Belluzzo

1 INTRODUO

A economia mundial e o sistema interestatal tm apresentado profundas transformaes. A China, com ativos financeiros estimados em RMB 113,3 trilhes (cerca de US$ 18 trilhes) em dezembro de 2011,1 o equivalente a 246% do produto interno bruto (PIB), e reservas internacionais de US$ 3,44 trilhes em maro de 2013, planeja desempenhar um papel mais proeminente nas finanas globais. Para alguns analistas, estaria em curso um processo de transio de uma potncia manufatureira e comercial fbrica do mundo, segunda economia e primeira nao comercial (soma das exportaes e importaes) para uma potncia financeira, que passaria a explorar as vantagens competitivas do capital monetrio e bancrio chins em mbito global.
7

verdade que o pas desenvolve, simultaneamente, aps a expanso do investimento estrangeiro direto (IED) chins, estratgias para internacionalizar sua moeda ampliando o seu uso no comrcio exterior, sobretudo, em mbito regional, e criando um mercado offshore em Hong Kong e suas grandes instituies bancrias. Ademais, as discusses sobre a guerra cambial no mbito das diversas reunies do G202 e dos BRICS (Brasil, Rssia, ndia, China e frica do Sul) desencadearam questionamentos sobre a efetividade do papel central do dlar e recolocaram os debates sobre a reforma do sistema monetrio-financeiro internacional.39
8

* Elaborado com informaes disponveis at julho de 2013. Os autores agradecem aos comentrios e sugestes de Eduardo Costa Pinto, Giuliano Contento de Oliveira, Jos Carlos de Souza Braga, Keiti da Rocha Gomes, Luiz Afonso Simoens da Silva e Rodrigo Pimentel Ferreira Leo, eximindo-os de possveis equvocos persistentes. ** Tcnico de Planejamento e Pesquisa da Diretoria de Estudos e Relaes Econmicas e Polticas Internacionais (Dinte) do Ipea. *** Doutoranda em cincia poltica pela Universidade Estadual de Campinas (UNICAMP) e bolsista da Coordenao de Aperfeioamento de Pessoal de Nvel Superior (Capes). Ex-Pesquisadora do Programa Nacional de Pesquisa para o Desenvolvimento Nacional (PNPD) do Ipea. 1. RMB a abreviao da moeda chinesa renminbi moeda do povo , cuja unidade bsica o iuane. CNY o cdigo monetrio ocial da moeda chinesa negociada no mercado nacional, no disponvel no exterior. Foi ocialmente lanada em 1949 pela Repblica Popular da China. Em 2009, comeou a funcionar um mercado de renminbi em Hong Kong, com o cdigo monetrio CNH. 2. Grupo formado pelas dezenove maiores economias mais a Unio Europeia, a saber: frica do Sul, Alemanha, Arbia Saudita, Argentina, Austrlia, Brasil, Canad, China, Coreia do Sul, Estados Unidos, Frana, ndia, Indonsia, Itlia, Japo, Mxico, Reino Unido, Rssia e Turquia. 3. Argumenta-se que os devedores lquidos tm moedas fracas. E nenhum devedor lquido se mantm como potncia por muito tempo (Eichengreen, 2011, p. 173). Sobre as propostas de reforma da arquitetura monetrio-nanceira internacional, ver o captulo de Luiz Afonso Simoens da Silva neste volume. Ver tambm Silva (2012a) e Ocampo (2011; 2012).

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Neste trabalho, defende-se a hiptese de que esse processo de internacionalizao do renminbi e das instituies bancrias chinesas enfrenta constrangimentos de grande monta, dada a natureza e os desafios internos e externos do processo de desenvolvimento do pas. Estes constrangimentos se explicitam na retrica da construo de uma sociedade harmoniosa e no expansionista (ascenso pacfica). Nas palavras de Xi Jinping, presidente da Repblica Popular da China, em entrevista:
Atravs de mais de 30 anos da reforma e abertura, a China tem alcanado grande desenvolvimento socioeconmico e melhorado o padro da vida do seu povo. Isso beneficia no s a prpria China como tambm o mundo. (...) Com o aumento do poderio nacional, a China assumir, dentro do nosso alcance, mais responsabilidades e deveres internacionais com vistas a contribuir para a causa de paz e desenvolvimento da humanidade. Embora a economia da China j fique no segundo lugar do mundo, de salientar que o PIB per capita ainda bem inferior ao nvel mdio mundial. H ainda um longo caminho a percorrer para se transformar num pas rico e forte. Atualmente, h preocupaes na comunidade internacional de que a China, aps sua ascenso, v aplicar a hegemonia e maltratar os outros pases. Tais preocupaes so totalmente desnecessrias. A China j reiterou vrias vezes comunidade internacional o seu solene compromisso de persistir firmemente no caminho de desenvolvimento pacfico e nunca buscar a hegemonia nem a expanso. (...) Esperamos tambm que todos os pases do mundo sigam a via do desenvolvimento pacfico e juntem os esforos na promoo da paz e desenvolvimento do mundo. O significado substancial do Sonho da China a grande revitalizao da nao chinesa. Trata-se do desejo nosso de longa data desde a histria moderna. Aps a Guerra do pio, em 1840, e durante um sculo, a nao chinesa foi sujeita a invases externas e guerras civis, que causaram enormes misrias e sofrimentos ao povo chins. Portanto, (...) o povo chins apoia a realizao do Sonho da China, pois sonho de 1,3 bilho de chineses. Desde a Antiguidade, os chineses tm defendido a coexistncia pacfica, mesmo com divergncias. Desejamos que pases e civilizaes diferentes possam fazer intercmbios em p de igualdade, aprender mutuamente e desenvolver-se juntos, de modo que todos os povos, com as suas vontades respeitadas, consigam compartilhar os frutos do desenvolvimento econmico, cientfico e tecnolgico do mundo e somar esforos na construo de um mundo harmonioso, com paz duradoura e prosperidade comum (Safatle, 2013a, grifos nossos).4

Por ora, esse processo de internacionalizao do renminbi e das instituies bancrias chinesas se constitui em uma estratgia defensiva.5 Por um lado, a China apreende o papel crescente de sua estrutura produtiva e de seu poder econmico. Ela procura fomentar o uso de sua moeda em mbito internacional, replicando a experincia do euromercado com o mercado offshore de renminbi em Hong Kong e,

4. Ver tambm The World Bank (2012). 5. Segundo Fiori (2013c): Ainda que seja difcil de entender e aceitar, o Estado chins no est a servio do desenvolvimento capitalista; ao contrrio, o desenvolvimento capitalista e o prprio Estado chins que esto a servio de uma civilizao milenar que j se considera o pinculo da histria humana. Isto signica, para os propsitos desta pesquisa, que a prioridade no est nas relaes internacionais, mas no desenvolvimento domstico de uma sociedade desigual, com renda per capita baixa (Safatle, 2013b).

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com isso, visa diminuir gradualmente sua dependncia em relao ao dlar.6 Por outro lado, a insero internacional e regional de sua economia ocorreu na rbita do dlar isto , foi fruto da globalizao produtiva e financeira regida pelos Estados Unidos. Seu modelo de desenvolvimento, com elevada autonomia da poltica monetria, creditcia e cambial, requer a manuteno de sua moeda e de seu sistema bancrio com atuao predominantemente domstica, operando em condies muito especiais. Isto restringe sua capacidade de promover o transbordamento do seu capital monetrio e bancrio para alm de suas fronteiras com exceo do investimento estrangeiro direto, sobretudo, para captura das matrias-primas necessrias ao seu desenvolvimento. Com isso, fica sujeita s presses externas vindas dos Estados Unidos, da Unio Europeia, do Japo, de pases em desenvolvimento etc. , mormente no que concerne poltica cambial e de acumulao de reservas. Por enquanto, trata-se de estratgia bastante distinta da internacionalizao global do dlar, das empresas e do sistema financeiro, bem como das bases militares, dos Estados Unidos, aps a Segunda Guerra Mundial. Pretende-se afirmar, portanto, que persistem as assimetrias na ordem monetria e financeira internacional e que, no horizonte visvel, o renminbi dever desempenhar o papel restrito de uma moeda regional. Para discutir essas questes, o captulo est organizado em trs sees aps esta breve introduo. Na segunda seo, discorre-se a respeito da conformao do regime ouro-dlar e do padro dlar flexvel, destacando-se a centralidade da moeda americana no aprofundamento crescente da integrao das estruturas produtivas e financeiras, em mbito global. Em seguida, discute-se a supremacia do dlar no sistema monetrio-financeiro internacional, aps a crise econmica internacional iniciada em 2008. Na terceira seo, analisam-se as polticas da China, tentando diminuir gradativamente sua dependncia ao dlar, bem como as possibilidades e os limites do renminbi em exercer o papel de moeda-chave internacional.7 Na quarta seo, apresentam-se algumas consideraes prospectivas sobre o arranjo monetrio-financeiro internacional.
6. De forma semelhante, pode-se compreender o longo projeto de construo do euro. Diante da utuao do dlar, da hegemonia regional do marco alemo, das presses por ajustamentos assimtricos e dos temores de uma apreciao desordenada das moedas europeias, comprometendo a competitividade, a Comunidade Econmica Europeia (CEE) formou um grupo de trabalho coordenado pelo primeiro-ministro de Luxemburgo, Pierre Werner, para estudar alternativas de transio de uma unio aduaneira para uma unio monetria. Em abril de 1972, como primeira etapa de implementao do Plano Werner, a Serpente Europeia comeou a funcionar. As moedas participantes poderiam utuar mais ou menos 2,25% umas em relao s outras e, em conjunto, at 4,5% em relao ao dlar e s demais moedas da CEE fora da Serpente Europeia. Foram estabelecidas linhas de crdito para auxiliar pases com desequilbrios de balano de pagamentos e se criou o Fundo Monetrio Europeu de Cooperao (FMEC) para monitorar as polticas monetrias nacionais, supervisionar os desembolsos de suas linhas de crdito e decidir sobre eventuais realinhamentos cambiais no interior da Serpente Europeia. Em 1o de janeiro de 1979, comeou a funcionar o Sistema Monetrio Europeu (SME), substituindo a Serpente Europeia, como regime cambial. Foi introduzida a Unidade Monetria Europeia (European Currency Unit, ECU), como moeda paralela, baseada em uma cesta de moedas nacionais, que deveria, inicialmente, funcionar como moeda contbil dos gastos comunitrios e evoluir, progressivamente, para funes plenas de moeda escritural. O Fundo Monetrio Europeu (FME) substituiu o FMEC, e foram criadas novas linhas de crdito de curto prazo para ajustes de balano de pagamentos. Este rearranjo institucional fortaleceria o Mecanismo Cambial Europeu (MCE), denido como um regime de bandas cambiais com utuaes de mais ou menos 2,25% em relao ao marco exceo feita lira, cuja banda de utuao seria de mais ou menos 6% (Block, 1977; Moftt, 1984). 7. Utilizam-se os conceitos de moeda e de divisa propostos por Aglietta (1986): a moeda soberana no seu espao nacional, tornando-se uma divisa quando passa a circular em mbito internacional.

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As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

2 OS REGIMES MONETRIOS INTERNACIONAIS E O PAPEL DO DLAR

Os regimes monetrios internacionais apresentam especificidades que decorrem das relaes entre a soberania dos Estados nacionais e as foras privadas da generalizao mercantil e financeira. No processo de constituio dos regimes monetrios e cambiais internacionais, a escolha do padro monetrio depende de uma complexa interao entre as prticas de pagamento dominantes nos sistemas de crdito e nos mercados financeiros domsticos, bem como a hierarquia entre as economias e as moedas nacionais (Belluzzo, 1997; 1999). O padro libra-ouro foi expresso da hegemonia inglesa entre meados do sculo XIX e a Primeira Guerra Mundial (1914-1918), quando a Gr-Bretanha tornou-se o centro de um imprio martimo e territorial que dava volta ao mundo. O regime de Bretton Woods e o dlar flexvel foram constitudos sob a hegemonia americana aps a Segunda Guerra Mundial (1939-1945). Os regimes libra-ouro e o dlar-ouro corresponderam s exigncias de constituio e de funcionamento de um padro universal, ancorado no ouro (as good as gold); no padro dlar flexvel, o ouro desapareceu, consolidando o regime do dinheiro fiducirio, inconversvel, em mbito global, baseado na premissa de que um dlar is as good as one dollar, ancorado no poder do Estado, do sistema financeiro e da economia americana. O processo de escolha do padro resultou, em todos os casos, da aceitao no mbito das relaes comerciais e financeiras internacionais da moeda do pas dominante como unidade de conta, meio de pagamento e reserva de valor.8 Este processo , ao mesmo tempo, causa e resultado da confiana dos mercados no sistema bancrio, inclusive o banco central, do pas hegemnico. Mediante o poder
8. A partir de Keynes (1930; 1933; 1936), o entendimento das economias monetrias de produo no se restringe reproduo conjunta das trs funes do dinheiro unidade de conta, meio de pagamento e reserva de valor , mas requer tambm a compreenso do dinheiro, simultaneamente, como bem pblico e instrumento de enriquecimento privado. As decises de gasto dos empresrios tendem a ser viabilizadas por meio da oferta de recursos lquidos criados pelos bancos. Os emprstimos do sistema bancrio criam moeda poder de compra para sancionar as apostas das empresas, que pretendem ampliar seus investimentos e seus lucros, a partir da avaliao dos riscos de liquidez e de pagamento. Todavia, a prerrogativa de criao de moeda pelos bancos deve estar subordinada s regras de conversibilidade, isto , da transformao das moedas privadas na moeda central, forma nal de liquidao dos contratos. A exigncia de conversibilidade das moedas bancrias de emisso privada, mas de aceitao geral na moeda estatal revela o duplo carter dos bancos e do dinheiro nas economias monetrias de produo: i) instituies privadas que procuram maximizar a rentabilidade do capital em um ambiente de incerteza e irreversibilidade; e ii) instituies responsveis pela criao e gesto da moeda e do sistema de pagamentos (bem pblico). Esta conversibilidade no est garantida a priori. Em geral, ela testada no momento em que se manifesta a desconana no carter pblico da moeda emitida privadamente. Isto pode ocorrer sob a forma de mudanas nas avaliaes dos mercados quando se vislumbra a possibilidade de deteriorao da qualidade dos ativos e cresce o risco de uma corrida contra os passivos bancrios constitudos predominantemente por depsitos vista. Os bancos centrais enquanto intermedirios entre o poder soberano do Estado e o sistema bancrio procuram estabelecer, alm de regras prudenciais e sanes, normas gerais de acesso dos bancos liquidez na moeda central. Ao mesmo tempo em que impem regras, sanes e condicionalidades, os bancos centrais tambm funcionam como redutores de riscos e de incerteza para os bancos, por meio dos instrumentos de abastecimento de liquidez taxa de redesconto e operaes no mercado aberto. Constitui-se, assim, um vasto sistema de pagamento, de criao de moeda bancria, operacionalizado pelos bancos comerciais, mas hierarquizado e organizado em torno dos bancos centrais. Nos momentos crticos, esta cadeia de pagamentos pode ser interrompida, surgindo a ameaa de uma crise sistmica e requerendo o papel de emprestador de ltima instncia dos bancos centrais. Ver Belluzzo (1997; 1999) e Freitas (1997a).

O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional

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de financiar os negcios domsticos e estrangeiros e de interpor garantias s transaes comerciais e financeiras internacionais, os bancos da economia dominante impem naturalmente a moeda de sua emisso aos demais atores soberanos e privados do mercado internacional (Belluzzo, 1997; 1999).9 No padro libra-ouro e no regime dlar-ouro (gold exchange standard), os sistemas monetrios domsticos estavam baseados nas regras de emisso da moeda bancria de plena e imediata converso na moeda central de cada pas.10 Estas redes nacionais de administrao da moeda e do crdito estavam inter-relacionadas, por meio de taxas de cmbio fixas e regras de conversibilidade, sustentadas por mecanismos de ajustamento que deveriam cumprir simultaneamente duas funes: i) possibilitar o reequilbrio dos balanos de pagamentos; e ii) defender, dentro dos limites de variaes estabelecidos, as paridades e as regras de conversibilidade entre as moedas nacionais e o padro internacional (Belluzzo, 1997; 1999). O sistema financeiro ingls, por meio de um intenso processo de concentrao bancria, foi capaz de sustentar a emisso e a negociao de ttulos de dvida domstica e estrangeira, soberanos ou privados, a concesso de avais e o recebimento de depsitos internos e forneos em Londres, ensejando uma forte expanso das transaes comerciais e financeiras nacionais e internacionais. As polticas monetrias implementadas pelo Banco da Inglaterra, entre meados do sculo XIX e as primeiras dcadas do sculo XX, tinham como objetivo precpuo garantir o valor externo da moeda. Triffin (1964) mostrou que as taxas de redesconto subiam ou desciam atraindo ou expandindo os fluxos de capitais de curto e de longo prazo e reduzindo ou ampliando as importaes de acordo com o resultado das transaes correntes do pas hegemnico. Com isso, administravam-se o sistema financeiro e o balano de pagamento da Inglaterra, cujo comportamento era mimetizado pelos outros bancos centrais, sobretudo, para manter suas reservas de ouro, possibilitando-se ciclos econmicos sincronizados em mbito mundial, sob a regncia do Reino Unido. O automatismo dos mecanismos de ajustamento do padro libra-ouro era entendido como uma forma natural de governana dos mercados autorregulados, imune s presses polticas. Resultava, no entanto, do comprometimento dos bancos centrais com a defesa das paridades, uma vez que desobrigados de cuidar do emprego e dos salrios das classes subalternas, dada a inexistncia do sufrgio universal (Eichengreen, 1996). De todo modo, a liderana
9. Nas palavras de Brunhoff (2004, p. 76): A hegemonia de uma moeda nacional em um dado perodo (...) no um fenmeno puramente econmico ou nanceiro. Ela tem fundamentos polticos que reetem as relaes de foca entre as naes em dado momento, segundo seus modos de insero no capitalismo internacional. Ver tambm Brunhoff (1996, p. 44-45). 10. Na teoria cartalista, a moeda est intrinsecamente associada ao poder poltico e, dessa forma, torna-se um elemento importante de estudo para a cincia poltica, bem como para as relaes internacionais, uma vez que a hierarquia entre as moedas reete, no plano internacional, a assimetria de poder existente nas relaes interestatais. Para uma discusso da moeda enquanto criatura do Estado, a partir desta abordagem, ver Martins (2013) e Helleiner (2003).

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As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

do sistema financeiro de Londres e do Banco da Inglaterra possibilitava que a libra, a moeda nacional, desempenhasse a funo de moeda financiadora do mundo, considerada a mais slida entre todas e instrumento de denominao e liquidao de transaes mercantis e de contratos financeiros (De Cecco, 1974). Aps a Segunda Guerra Mundial, as relaes entre o econmico, o poltico e o social foram reordenadas de modo a remover os obstculos expanso da grande empresa, do capital bancrio e, posteriormente, do capital financeiro americano. As duas grandes ondas de mundializao da concorrncia desencadearam processos de centralizao de capitais e, simultaneamente, estimularam a disperso espacial das funes produtivas e, no movimento mais recente, a terceirizao das funes acessrias ao processo produtivo. Esses movimentos foram acompanhados por uma intensa internacionalizao das finanas: primeiro, do crdito bancrio, por meio do crescimento espetacular do euromercado e das praas financeiras offshore; depois, dos mercados de capitais. As finanas diretas tornaram-se cruciais na formao das expectativas e financiamento das decises de investimento e, simultaneamente, menos eficientes na definio dos critrios de avaliao e monitoramento do risco, a despeito das interpretaes que atribuem aos mercados de capitais as virtudes da eficincia no uso das informaes disponveis e, portanto, na melhor alocao dos recursos.
2.1 A economia poltica dos regimes liderados pelo dlar

Em 1944, em face do papel militar, diplomtico, produtivo, tecnolgico e financeiro desempenhado pelos Estados Unidos, materializou-se uma nova ordem monetria internacional.11 A ordem de Bretton Woods se fundamentou em cinco aspectos cruciais. Em primeiro lugar, acordou-se um regime de taxas de cmbio fixas, mas ajustveis em funo de desajustes estruturais. Em segundo lugar, estabeleceu-se o ouro como ativo de reserva internacional. Desta forma, uma moeda nacional somente poderia ter aceitao internacional quando garantisse seu lastro em ouro e sua conversibilidade automtica para esta mercadoria (US$ 35,00 a ona, equivalente a 28,35 gramas). A instituio de um padro cmbio-ouro tinha como substrato subjacente a possibilidade de ancorar o sistema em uma base material que infundisse limites concretos expanso da liquidez. Vale dizer, o ouro deveria desempenhar uma espcie de freio automtico contra a ampliao sem limites do volume monetrio no sistema financeiro internacional. Em terceiro lugar, definiu-se a livre conversibilidade de uma moeda nacional para outra, garantindo-se a plena mobilidade dos capitais privados entre os pases. Contudo, permitia-se a existncia de controles sobre os fluxos de capitais de curto prazo, para conter os movimentos
11. Grande parte dos debates realizados durante a Conferncia de Bretton Woods, entre 1o e 22 de julho de 1944, foi divulgada em Schuler e Rosenberg (2012). Na verso eletrnica do projeto, foram acrescentadas conexes para documentos referenciados nas transcries, sumrios das reunies das comisses de trabalho, notas explicativas e historiogrcas sobre a conferncia e os participantes, alm de material de apoio ao evento e fotograas. Ver, ainda, Andrade (2013) e Steil (2013).

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especulativos, caractersticos dos anos 1920.12 Em quarto lugar, instituram-se mecanismos de ajustes dos possveis desequilbrios nos balanos de pagamentos. Em caso de desajustes estruturais, promover-se-ia um realinhamento das paridades das taxas de cmbio, coordenado por um organismo multilateral o Fundo Monetrio Internacional (FMI). Em caso de desequilbrios transitrios, estender-se-iam fontes de financiamento compensatrio aos pases deficitrios pelo mesmo FMI. Porm, o acesso a estes recursos financeiros estaria condicionado a alteraes nas polticas macroeconmicas adotadas pelos pases deficitrios. As condicionalidades traziam implcita a ideia de que as polticas macroeconmicas domsticas seriam a causa do desajuste no balano de pagamento. O diagnstico e as proposies de polticas foram consolidados no chamado enfoque monetrio do balano de pagamento.13 Em quinto lugar, criou-se a instituio bsica desta ordem monetria o FMI , para zelar pelo cumprimento das regras cambiais, coordenar as revises estruturais, estender financiamentos compensatrios e supervisionar as correes nas polticas macroeconmicas dos pases deficitrios em seus balanos de pagamentos. Criou-se tambm o Banco Internacional para a Reconstruo e o Desenvolvimento (BIRD) mais tarde, Grupo Banco Mundial14 para auxiliar na reconstruo da Europa, necessria para viabilizar a nova ordem monetria internacional. Todavia, desde o incio, o papel desta instituio foi secundrio (Baer et al., 1995).
12. Keynes (1943; 1944), durante as reunies preparatrias para a Conferncia de Bretton Woods, props um sistema supranacional de pagamentos e de proviso de liquidez. A moeda escritural o bancor visava, sobretudo, eliminar o papel exercido pelo ouro ou por qualquer moeda nacional enquanto ativo de reserva do sistema monetrio e nanceiro internacional. Tratava-se de evitar a consolidao de um ativo que pudesse assumir a funo de fuga para a liquidez, exercido pelo ouro em momentos de instabilidade internacional; impedir que uma moeda nacional se convertesse em dinheiro universal, em particular, o dlar; e evitar que a Inglaterra casse sujeita s vicissitudes da poltica interna de outro pas os Estados Unidos. A International Clearing Union, um banco central dos bancos centrais, emitiria a moeda bancria internacional de natureza pblica e liquidaria posies entre os bancos centrais: dcits e supervits dos pases resultariam em, respectivamente, redues e aumentos dos bancors dos bancos centrais nacionais junto International Clearing Union. Os negcios privados seriam realizados nas moedas nacionais, que estariam vinculadas ao bancor mediante um sistema de taxas de cmbio xas, mas ajustveis. O bancor no seria, portanto, passvel de negociao ou de entesouramento pelos agentes privados assim, seria eliminada a demanda pela moeda-chave enquanto ativo nanceiro e instrumento universal da preferncia pela liquidez. Dessa forma, para Keynes (1943; 1944), a moeda internacional deveria ter carter apenas veicular, enquanto a liquidez internacional deveria estar associada com as necessidades do comrcio exterior. O volume de bancors se expandiria com o crescimento de transaes comerciais, como ocorre, de modo geral, com os depsitos bancrios domsticos, que acompanham a demanda das empresas, famlias e governos. 13. Esse foi outro tema debatido por Keynes (1943; 1944): as assimetrias dos processos de ajuste de balano de pagamentos entre pases decitrios e superavitrios. As experincias histricas mostravam que apenas os decitrios isto , aqueles que perdiam reservas enfrentavam presses para promoverem ajustamentos, recessivos e/ou deacionrios, enquanto os superavitrios, to desequilibrados quanto os decitrios, eram considerados competitivos e acumulavam reservas. Um pas superavitrio seria to responsvel por crises de balano de pagamentos quanto os decitrios, pela simples razo de que no h dcits sem que haja supervits. Sua proposta era que o sistema monetrio internacional tivesse regras para uma distribuio mais equitativa do ajustamento dos desequilbrios do balano de pagamento: para os decitrios, facilidades na obteno de crdito; para os superavitrios, ampliao dos gastos via expanso das importaes. Assim, a economia mundial poderia mover-se na direo do pleno emprego, evitando ajustes deacionrios. A proposta aprovada dava grande poder assimtrico para os pases superavitrios naquele momento, os Estados Unidos. Havia, portanto, o temor de os Estados Unidos decidirem manter seus supervits, praticar polticas protecionistas e no aceitar ajustes nas taxas de cmbio dos pases menos competitivos. A clusula de moeda escassa, instituda entre os artigos do FMI, foi produto destas discusses, mas jamais foi utilizada (Block, 1977). 14. O Grupo Banco Mundial atualmente composto por: Banco Internacional para Reconstruo e Desenvolvimento (BIRD), Associao Internacional de Desenvolvimento (AID); Corporao Financeira Internacional (CFI), Agncia Multilateral de Garantia de Investimentos (Miga); e Centro Internacional para Arbitragem de Disputas sobre Investimentos (Ciadi).

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A ordem monetria que vigorou, de fato, no ps-Guerra, se afastou em muito dessas convenes institudas em Bretton Woods. Um dos aspectos relevantes nestes desdobramentos foi o princpio da conversibilidade ao ouro. medida que o acordo de Bretton Woods determinou o ouro como ativo de reserva internacional, pela situao assimtrica existente no imediato ps-Guerra, dado que os Estados Unidos detinham dois teros das reservas mundiais de ouro, sancionou o predomnio do dlar como dinheiro universal unidade de conta, meio de pagamento e reserva de valor. O dlar era a nica moeda que podia garantir sua livre conversibilidade ao ouro em montantes significativos. Efetivou-se, ento, a aceitao da moeda do pas dominante como moeda internacional. Isto fez com que os outros pases, em vez de acumularem ouro, mantivessem suas reservas diretamente em dlar, consolidando a moeda americana como referencial monetrio internacional. Adicionalmente, a aceitao do dlar como moeda internacional significou que a gesto monetrio-financeira mundial estava sujeita aos ditames da poltica americana. Segundo a lgica do padro ouro-dlar, a massa monetria mundial se encontrava totalmente determinada pelos Estados Unidos. Ou seja, caberiam aos Estados Unidos a expanso e a gesto da liquidez internacional, condio precpua para sustentar o comrcio e o crescimento econmico. Porm, a crescente circulao internacional do dlar, para satisfazer a demanda por liquidez, era contraditria com as regras de cmbio-ouro institudas em Bretton Woods. Esta contradio ficou conhecida como o dilema de Triffin (Triffin, 1960).15 A contradio consistia na incompatibilidade de o dlar, como padro monetrio internacional, exercer a funo de circulao e de ativo de reserva de valor simultaneamente, uma vez que a funo de ativo de reserva deveria ser lastreada em ouro. Para cumprir com a regra da conversibilidade ao ouro, os Estados Unidos somente poderiam emitir dlares na proporo em que acumulassem reservas, ou seja, que o pas incorresse em constantes supervits no balano de pagamentos, com entradas de dlares
15. Serrano (2002, p. 246) argumenta que o dilema de Trifn no ocorre, a despeito de sucessivos dcits globais no balano de pagamentos do pas central e do crescimento contnuo do comrcio e das nanas internacionais. Alm disso, a conversibilidade da moeda-chave em ouro no ameaada, uma vez que, apesar dos dcits no balano de pagamentos, o ouro no se move (nem muda de mos). No se trata, simplesmente, do movimento do ouro, mas de a Inglaterra ter sido capaz de gerir o sistema alterando as taxas de redesconto, como sinalizado , reduzindo o dinamismo de sua economia e evitando crises de balano de pagamento (Medeiros e Serrano, 1999, p. 126). Os Estados Unidos, por sua vez, nunca realizaram um ajuste de sua economia associado aos desequilbrios do balano de pagamento e, por conseguinte, para manter o valor de sua moeda, exceto durante o choque Volcker. Segundo Moftt (1984, p. 31): tornou-se evidente que esse sistema [Bretton Woods] nada mais era que um joguete dos interesses da poltica dos Estados Unidos. Os Estados Unidos podiam arcar com constantes dcits no balano de pagamentos, pois o dlar servia como moeda corrente do mundo. Para nanci-lo, no entanto, os Estados Unidos emitiam dlares que so, essencialmente, a conrmao de uma dvida do Tesouro sem jamais se preocuparem em manter uma administrao monetria responsvel. (...) Quando os Estados Unidos se recusaram a eliminar os dcits de seu balano de pagamentos, as decises monetrias de Bretton Woods transformaram-se em crescente passivo para os europeus e japoneses. A inao nos Estados Unidos causou a reduo do poder aquisitivo do dlar e, portanto, das reservas internacionais basicamente em dlares. Serrano (2004, p. 197) reconhece que a alternativa de seguir polticas macroeconmicas contracionistas para garantir a manuteno da taxa de cmbio nominal nunca foi sequer considerada seriamente pelo governo americano, pois entrava em choque com suas prioridades de poltica interna e externa e signicaria a inaceitvel admisso, pelos EUA, de uma restrio externa ao seu crescimento e s suas polticas econmicas em geral.

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superiores s sadas. Isto implicaria escassez do dlar no mercado internacional. Todavia, se a moeda fosse escassa em mbito internacional, os Estados Unidos no poderiam satisfazer a demanda por liquidez. Essa contradio foi solucionada em favor das necessidades de liquidez internacional e, com isso, a conversibilidade ao ouro tornou-se, de fato, letra morta. Na verdade, pode-se afirmar que o sistema de Bretton Woods trazia intrnseca uma ambiguidade, qual seja, um sistema puramente fundado no dlar, mas dissimulado atrs do princpio de conversibilidade ao ouro (Aglietta, 1986, p. 114). Para que o dlar cumprisse a funo de circulao internacional, os Estados Unidos acabaram incorrendo em renitentes dficits em seu balano de pagamentos, suprindo as necessidades de liquidez mundial por meio das exportaes de capitais: inicialmente, via gastos militares e Plano Marshall (1947); em seguida, pela internacionalizao do capital privado americano para Europa, sia e Amrica Latina.16 A operao do sistema monetrio internacional de uma forma benigna permitiu a reconstruo e o desenvolvimento acelerado das economias capitalistas tanto na Europa como na sia, para defender o mundo livre da ameaa do comunismo, durante a Guerra Fria. Finalmente, o enfraquecimento do FMI, em relao s concepes originais em negociao e s estabelecidas nos Acordos de Bretton Woods (1944), significou a entrega das funes de regulao de liquidez e de emprestador de ltima instncia em mbito internacional ao Federal Reserve (banco central americano).17 Em resumo, o padro monetrio internacional institudo aps a Segunda Guerra Mundial foi fundado no dlar. A moeda americana, para exercer sua funo de meio de circulao, abandonou, embora no oficialmente, a conveno do lastro ouro, que supostamente regulava sua funo de ativo de reserva de valor. Foram os persistentes dficits no balano de pagamento americano que viabilizaram a expanso da liquidez internacional e, por conseguinte, as condies monetrio-financeiras do crescimento nos pases capitalistas no ps-Guerra. Foi o Federal Reserve que desempenhou o papel principal de regulao desta liquidez internacional, a despeito das instituies multilaterais FMI e Banco Mundial criadas. Com isso, o banco central americano funcionou como regulador do sistema de crdito em
16. Os Estados Unidos permitiram tambm a desvalorizao de 25 moedas nacionais em relao ao dlar a queda de 30,5% na cotao da libra desencadeou uma cadeia de desvalorizao das moedas europeias e do iene e a formao da Unio Europeia de Pagamento (1950-1958). Pela Unio Europeia de Pagamento, cada pas liquidava suas posies de crdito e dbito com os demais membros e apenas a posio lquida permanecia em dlar. Facilitavam-se, portanto, as transaes comerciais e os pagamentos durante a escassez de dlar (Block, 1977). A experincia pode ser considerada o embrio operacional do sistema de pagamento do Banco Central Europeu (BCE). Ver tambm Scandiucci Filho (2000) e Gaspar (2011). 17. Kindleberger (1973, p. 340, traduo nossa) defendeu cinco funes ou responsabilidades para os pases hegemnicos na manuteno da estabilidade do sistema mundial: a) manter um mercado relativamente aberto para os bens; b) proporcionar emprstimos de longo prazo anticclicos, ou pelo menos estveis; c) estruturar um sistema relativamente estvel de taxa de cmbio; d) assegurar a coordenao das polticas macroeconmicas; e) atuar como emprestador de ltima instncia, atravs de operaes de redesconto e de outras formas, proporcionando liquidez nas crises nanceiras. Para uma avaliao crtica da teoria da estabilidade hegemnica, ver captulo de Jos Gilberto Scandiucci Filho neste volume.

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que se transformou o regime monetrio e financeiro internacional. Alm disso, foi sob a liderana dos Estados Unidos que se desenvolveu um intenso processo de internacionalizao dos capitais privados. No entanto, o prprio exerccio desta liderana e os graus de liberdade na gesto da poltica econmica, que este padro monetrio permitia aos Estados Unidos, comearam a ameaar a funo de reserva de valor de sua moeda, colocando em xeque o padro dlar-ouro. A recuperao econmica e a conversibilidade das moedas dos pases europeus e asiticos determinaram uma situao mais simtrica nas relaes internacionais, pelo menos no campo econmico, passando a contestar os graus de liberdade dos Estados Unidos diante da circulao internacional do dlar. Os dlares excedentes detidos pelos bancos centrais e pelos agentes privados tinham, em geral, quatro destinos: eram aplicados no mercado financeiro americano, sobretudo, em ttulos do Tesouro americano; ampliavam os depsitos no circuito offshore do eurodlar em formao; expandiam os investimentos das corporaes multinacionais; ou buscavam a prometida transfigurao no ouro.18 Com o crescimento do euromercado, os bancos internacionais tambm representavam fontes de emisses de dlares para a economia internacional, multiplicando, sem controle das autoridades americanas, a oferta monetria global.19 Desde meados dos anos 1960, comearam a aparecer os primeiros sintomas de fadiga do arranjo monetrio e cambial de Bretton Woods: o dficit americano decorria do forte movimento de capitais e, sobretudo, da expanso das despesas militares (Guerra da Coreia e do Vietn); a balana comercial e de servios permaneceu, decrescentemente, superavitria at 1971. Em sntese, o regime de Bretton Woods floresceu de um compromisso implcito e benigno:20 o benefcio da senhoriagem concedido ao pas emissor da moeda-reserva, os Estados Unidos, seria compensado pela liberdade, atribuda aos demais pases, de adotar polticas keynesianas internas e estratgias agressivas de comrcio exterior (export-drive), fomentando o desenvolvimento socioeconmico.21 Belluzzo (2006, p. 26) resume estas diversas dimenses do padro dlar-ouro:
18. No incio de 1961, o Tesouro americano e o Federal Reserve Bank de Nova Iorque convenceram autoridades monetrias estrangeiras a estabelecer um Fundo Comum de Ouro com o intuito de manter a cotao em US$ 35/ona-troy: quando especuladores comeassem a vender dlares e a comprar ouro, o fundo venderia o metal para satisfazer a demanda. A Frana, no entanto, comeou deliberadamente a acumular reservas em ouro e o fundo foi extinto em 1968 (Moftt, 1984). 19. Sobre a dinmica de formao e expanso do euromercado, ver Lima (1985), Freitas (1989) e Moftt (1984). 20. Como salienta Brunhoff (2004, p. 76): H um compromisso hierrquico (...) que reete a contradio entre a necessidade de haver uma referncia monetria comum para as transaes internacionais e a manuteno da especicidade das moedas nacionais. 21. No custa recordar que, entre 1950 e 1973, o PIB da Repblica Federal Alem cresceu a uma taxa mdia anual de 5,05%; da Itlia, 5,68%; do Japo, 9,29%; da Coreia do Sul, 9,85%. No Brasil, as taxas foram mais altas e mais descontnuas, com uma mdia de 8%, entre 1955 e 1960, 11%, entre 1967 e 1973, e 6,4% entre 1974 e 1980, com uma queda signicativa no perodo 1961-1967.

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No imediato ps-Guerra, a prerrogativa de emissor da moeda-reserva permitiu aos Estados Unidos a consecuo de trs objetivos: a) objetivo estratgico: suportar a maior parte dos custos da aliana militar formalizada na Organizao do Tratado do Atlntico Norte (OTAN); b) objetivos econmicos: a seignorage permitiu a expanso da indstria americana e de seu estilo tecnolgico (o fordismo), sobretudo, por meio do investimento direto levado a cabo pela grande empresa transnacional; c) objetivos financeiros: a posio de banqueiro internacional dos Estados Unidos concedeu um enorme espao para a expanso internacional do sistema financeiro americano e maior raio de manobra para a poltica monetria do Federal Reserve.

Como Minsky (1975; 1986) sugeriu, ao buscar esses objetivos, a economia americana, entre 1945 e 1971, funcionou como reguladora do sistema capitalista. Isto significa que os Estados Unidos cumpriam o papel de fonte autnoma de demanda efetiva e de provimento de liquidez para a economia internacional. Para os outros pases, sobretudo os europeus e os asiticos, esta funo reguladora era uma garantia ex-ante de polticas nacionais expansionistas continuadas e estratgias de crescimento baseadas nas exportaes. A rpida recuperao das economias europeias e o espetacular crescimento do Japo no podem ser dissociados do progressivo desgaste das regras monetrias e cambiais concertadas em Bretton Woods. A acirrada concorrncia comercial das economias industrializadas da Europa e do Japo e o fluxo de investimentos americanos diretos para o resto do mundo, alm dos gastos da Guerra Fria, determinaram a ampliao do dficit do balano de pagamentos americano, a acumulao de dlares nos bancos centrais estrangeiros e a formao do euromercado. A crise de Bretton Woods o predomnio crescente da funo de meio de financiamento e de pagamento do dlar custa de sua funo reserva de valor universal culminou na desvinculao unilateral do dlar com o ouro em 1971 e na introduo do regime de taxas de cmbio flutuante em 1973.22 Para Moffitt (1984, p. 39), a revogao unilateral dos princpios de Bretton Woods pelo presidente Richard Nixon significou, de fato, que o mundo estava completamente dependente do dlar americano. Ao mesmo tempo, o mundo tornara-se tambm dependente do alter ego do dlar: os bancos americanos. Segundo Aglietta (1986, p. 115, grifo no original, traduo nossa): o completo desaparecimento dos atributos monetrios do ouro permitiu, ao mesmo tempo, o auge de uma economia do endividamento internacional, fundada no dlar. Vale dizer, a expanso do crdito
22. O conito entre essas duas funes da moeda est na origem da crise do dlar-ouro, suscitando inclusive tentativas de substituio do dlar pelos direitos especiais de saque (DES em ingls, special drawing right, SDR), uma moeda virtual emitida pelo FMI e ativo de reserva utilizado apenas entre os bancos centrais e o FMI. Os DES foram alocados em trs ocasies. Na primeira, entre 1970-1972, foram distribudos DES 9,3 bilhes entre os pases membros; na segunda, entre 1979-1981, mais DES 12,1 bilhes; e na terceira, acordou-se, no mbito do G20, em 2009, um reforo da capacidade de emprstimo do FMI de US$ 250 bilhes para US$ 750 bilhes , sendo US$ 250 bilhes por meio de nova emisso de DES. Ainda no nal da dcada de 1960, o valor dos DES foi denido como equivalente a 0,888671 grama de ouro, que correspondia a US$ 1,00. Aps 1973, com a desmonetizao do ouro, a cotao dos DES foi redenida a partir de uma cesta de moedas desde 1999, o dlar, o euro, o iene e a libra.

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bancrio internacional em dlar, criando-se meios de pagamentos sem qualquer relao com o balano de pagamentos dos Estados Unidos. Os defensores das taxas flutuantes proclamavam a possibilidade de escapar das aporias da trindade impossvel: a convivncia entre taxas de cmbio fixas, mobilidade de capitais e a autonomia das polticas monetrias domsticas. Procurava-se, portanto, permitir os realinhamentos cambiais e maior liberdade s polticas monetrias domsticas, dada a liberalizao crescente dos movimentos de capitais entre as principais praas financeiras. A dcada de 1970, todavia, foi caracterizada por instabilidade cambial e tenses decorrentes da alta das taxas de inflao e do papel do dlar no sistema monetrio internacional, aps a ruptura da conversibilidade ouro. A elevada especulao contra a moeda americana foi enfrentada pela diplomacia do dlar forte: elevao das taxas de juros deflagrada pelo Federal Reserve, presidido por Paul Volcker, em outubro de 1979; valorizao do dlar; e enquadramentos dos principais parceiros-competidores, Alemanha e Japo (Tavares, 1985; Tavares e Melin, 1997).23 Na esteira da deciso do Federal Reserve, eclodiu a crise da dvida externa dos pases em desenvolvimento. A Amrica Latina foi atingida com virulncia. Parte das dvidas dos pases asiticos foi refinanciada pelos bancos japoneses, desejosos de ampliar suas participaes no mercado financeiro internacional. Simultaneamente, as elevadas taxas de juros expandiram as dvidas pblicas dos Estados Unidos e da Europa. Com o dlar supervalorizado, os Estados Unidos inverteram sua situao externa: passaram de uma posio credora para a de devedora lquida. Os bancos internacionais credores se beneficiaram da expanso da dvida pblica americana: os papis do Tesouro americano e as taxas de juros elevadas contrabalanaram a queda na qualidade dos ativos e na rentabilidade dos bancos, no momento em que a dvida externa latino-americana sofria desvalorizao. Desde o incio dos anos 1980, sobre a reputao de sua dvida pblica que os Estados Unidos sustentam a supremacia do dlar e reforaram as tendncias transnacionalizao de seu mercado financeiro e de capitais e a metstase global de sua grande empresa, assim como das empresas e bancos europeus e asiticos. Os dficits gmeos americanos fiscal (houve supervit no breve interregno do governo de Bill Clinton) e em conta-corrente fomentaram a segunda onda de internacionalizao: a chamada globalizao financeira e produtiva, agora, sob a gide do padro dlar flexvel. O dlar se fortalece, como moeda de crdito global, sob o comando do sistema financeiro americano e da dinmica econmica dos Estados Unidos, como demandante e devedor de ltima instncia, isto , com dficit
23. Sobre os processos competitivos de remoo dos mecanismos de controles de capitais nos pases desenvolvidos Inglaterra, Japo, Austrlia, Nova Zelndia, pases escandinavos e membros da Comunidade Europeia , ver Chesnais (1994; 1996), Freitas (1997b), Ferreira, Freitas e Schwartz (1998) e Torres Filho (2013). Nos anos 1990, assistiu-se a um movimento semelhante nos chamados mercados emergentes da Amrica Latina, sia e Leste Europeu.

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em transaes correntes e dvida externa cuja taxa de juros determinada pelo Federal Reserve. Eis o verdadeiro privilgio exorbitante dos Estados Unidos:
no atual padro dlar flexvel, os crescentes dficits em conta-corrente no impem nenhuma restrio de balano de pagamentos economia americana. Como o dlar o meio de pagamento internacional, ao contrrio dos demais pases, praticamente todas as importaes dos EUA so pagas em dlar. Isto tambm implica que praticamente todos os passivos externos americanos so denominados em dlar. Como os dlares so emitidos pelo Federal Reserve simplesmente impossvel (enquanto as importaes americanas forem pagas em dlar) os EUA no terem recursos (dlares) suficientes para pagar suas contas externas. Alm disso, naturalmente o Federal Reserve que determina diretamente a taxa de juros de curto prazo do dlar, enquanto as taxa de juros de longo prazo em dlar so inteiramente dominadas pelas expectativas do mercado sobre o curso futuro da taxa do banco central. Portanto, como a dvida externa americana em dlar, os EUA esto na posio peculiar de determinar unilateralmente a taxa de juros que incide sobre sua prpria dvida externa. Como a dvida pblica americana que paga os juros determinados pelo Federal Reserve o ativo financeiro de maior liquidez em dlar, ela tambm o ativo de reserva mais importante do sistema financeiro internacional (Serrano, 2004, p. 248, grifo nosso).

evidente, portanto, que os Estados Unidos no vo abdicar deste privilgio exorbitante. As decises polticas tomadas pelo governo dos Estados Unidos, ante a decomposio do sistema de Bretton Woods, permitiram ampliar o espao supranacional de circulao do capital monetrio, financeiro e produtivo. A poltica americana de supremacia do dlar estimulou a expanso dos mercados financeiros internacionais, primeiramente, por meio do crdito bancrio euromercado e praas financeiras offshore e, posteriormente, mediante o crescimento das finanas diretas. Eliminada a separao de funes entre os bancos comerciais, de investimento, seguradoras e associaes encarregadas dos emprstimos hipotecrios, os grandes conglomerados financeiros americanos buscaram escapar das regras prudenciais, promovendo o processo de originar e distribuir, impulsionando a securitizao dos crditos e a alavancagem das posies financiadas nos mercados monetrios. Desta forma, promoveram tambm a interligao com o sistema bancrio paralelo (shadow banking system) fundos de investimento, fundos de penso, hedge funds, fundos de private-equity, fundos de riqueza soberana e special investments vehicles (SIV).24 Trata-se, portanto, de compreender que os Estados Unidos impuseram a liberalizao financeira e promoveram as polticas de abertura comercial e integrao produtiva. Assim, suas empresas encontraram o caminho para a migrao produtiva, enquanto suas instituies financeiras foram investidas plenamente na funo de gestoras da finana e da moeda universal. Isto significa que as instituies financeiras americanas
24. Sobre a dinmica dos mercados nanceiros liberalizados, desregulamentados e displicentemente supervisionados, ver Guttmann (1994), Cintra (1997), Freitas (1997b), Farhi (1998), Farhi e Cintra (2008; 2009).

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As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

foram habilitadas a: i) administrar em escala global as relaes dbito-crdito, fazendo avanar o processo de securitizao das dvidas; ii) comandar a circulao de capitais entre as praas financeiras e, portanto, condicionar a formao das taxas de cmbio; iii) promover as mudanas nas estruturas de propriedade, ou seja, organizar o jogo da concentrao patrimonial e produtiva; iv) dar fluidez ao sistema de pagamentos em escala global; e v) monitorar e gerenciar os riscos financeiros variao das taxas de juros e de cmbio e os preos dos ativos , contendo a instabilidade, por meio de uma mirade de derivativos (Belluzzo, 2012b).25 Em resumo, a liderana americana, construda a partir de seu enorme mercado nacional e da vocao internacionalista da sua grande empresa e de seus grandes bancos, ensejou, na segunda metade do sculo XX, a formao e consolidao do espao manufatureiro, comercial, financeiro e monetrio, conhecido como economia global. Sob a gide americana, o carter revolucionrio do crdito e da inovao financeira e tecnolgica formatou um espao transnacional de acumulao do capital e, simultaneamente, a expanso dos valores culturais, ideolgicos, diplomticos, militares etc. americanos para alm de seu territrio (Belluzzo, 1998; 2013c).26 As estatsticas disponveis, seguramente imperfeitas, auxiliam a explicitar de diferentes formas este sistema global interconectado (interconnected global system). A partir de um amplo estudo do McKinsey Global Institute (Lund et al., 2013), por exemplo, apreende-se que o estoque de investimento estrangeiro reservas internacionais, investimento externo direto (IED), aes, ttulos e emprstimos alcanou US$ 101 trilhes em 2011, o equivalente a 145% do PIB mundial (tabela 1). Entre 2000 e 2007, apresentou taxa de crescimento mdia de 17%, movimento arrefecido durante a Grande Recesso (2008-2012). Com a criao da Unio Econmica e Monetria e a moeda nica, a Europa participou ativamente deste processo de globalizao financeira: as naes da Europa Ocidental responderam por 56% do crescimento do fluxo de capital global entre 1980-2007 e 72% pela
25. Em funo das limitaes do escopo, no ser efetuada uma discusso sobre as inovaes nanceiras e institucionais, nem ser realizada uma anlise da dinmica da crise, por meio dos processos de inao e de deao dos ativos mobilirios e nanceiros, caractersticos dos ciclos liderados pelas nanas (nance-led). Salienta-se apenas que, no movimento de inao de ativos imobilirios, estavam interconectados trs determinantes: i) a eroso dos critrios de avaliao do risco de crdito e o aperfeioamento dos mtodos de captura dos devedores, as famlias de renda mdia e baixa, cuja capacidade de pagamento estava limitada pela estagnao da renda; ii) a ampliao da securitizao das hipotecas e outros recebveis, mediante a criao e multiplicao de ativos lastreados nas dvidas contradas pelas famlias originar e distribuir, impulsionando a alavancagem das posies nanciadas nos mercados monetrios; e iii) a possibilidade de extrair novos emprstimos apoiados na valorizao dos imveis e destinados aquisio de bens de consumo durveis (home equity loans). Na etapa de euforia, a conrmao das expectativas otimistas leva os possuidores de riqueza a apostas mais arriscadas, incorporando ativos de menor qualidade em suas carteiras. Porm, uma sbita alterao das expectativas acarreta uma onda de vendas em massa, que tende a comear pelos ativos mais arriscados, revertendo o ciclo. Para mais informaes, ver Minsky (1986), Aglietta (2004), Coutinho e Belluzzo (1996; 1998), Greenspan (2007; 2010), Buiter e Sibert (2007), Buiter (2008), Kregel (2008a; 2008b), Guttmann e Plihon (2008), Borio (2008), Morris (2008), Freitas e Cintra (2008), Wolf (2008), Tett (2009), United States (2009), Roubini e Mihm (2010), United States (2011), Farhi e Prates (2013). 26. Para a relao dos Estados Unidos com o seu territrio econmico supranacional, ver Fiori (2004; 2007; 2008). Para outras discusses sobre o poder global americano, do ponto de vista geopoltico, ver Panitch e Gindin (2005) e Gowan (2005). Sobre a desconcentrao relativa do poder americano, ver Lima (2010) e Cruz (2010).

O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional

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contrao entre 2007-2011 (Lund et al., 2013, p. 27, traduo nossa), uma vez que o grau de integrao entre os mercados financeiros europeus deu um passo atrs, nos ltimos anos. Segundo Lund et al. (2013, p. 16, traduo nossa),
hoje, 30% dos ttulos das aes e dos bnus mundiais esto detidos por investidores estrangeiros. A participao varia significativamente entre as regies: a Europa a mais alta, com 53% detidos por investidores estrangeiros (dois teros dos quais so provenientes de outros pases europeus). Na Amrica do Norte, 23% dos ttulos e aes so detidos por investidores estrangeiros; na China, o dado correspondente 9,4%. TABELA 1
Estoque global de investimento estrangeiro direto IED (1990-2011)1
US$ trilhes, m de perodo, taxas de cmbio nominais 1990 1995 2000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Total Reservas internacionais IED Aes Ttulos Emprstimos
2

Taxa de crescimento (%) 2000-2007 17,0 20,8 16,0 15,6 19,4 16,4 2007-2011 2,0 9,9 7,5 -4,2 1,4 -0,2 -

11 1 2 1 1 6 55

18 1 3 2 3 8 67

31 2 7 6 5 11 101

60 4 12 11 13 20 131

75 5 15 14 16 25 142

94 6 19 17 19 32 153

85 6 20 10 17 31 139

93 7 23 14 20 29 148

99 8 24 16 20 31 149

101 9 26 14 20 32 145

Em % do PIB global

Fonte: Balance of Payments do Mckinsey Global Institute apud Lund et al. (2013, p. 70). Elaborao dos autores. Notas: 1 Exclui ativos de centros nanceiros offshore. Os totais podem apresentar desvios provenientes de arredondamento. 2 Inclui essencialmente emprstimos, moedas e depsitos, bem como uma pequena parcela de crdito comercial.

Outra forma de observar a crescente interpenetrao dos capitais por meio do levantamento do investimento direto externo, divulgado no World Investiment Report pela Conferncia das Naes Unidas sobre Comrcio e Desenvolvimento (UNCTAD, 2012). Como se pode verificar na tabela 2, os fluxos de entrada de investimento direto externo alcanaram US$ 1,5 trilho em 2011, sendo US$ 526 bilhes por meio de fuses e aquisies; o estoque de entrada, US$ 20,4 trilhes. Nesse mesmo ano, as corporaes transnacionais, com ativos totais estimados em US$ 82,1 trilhes, promoveram vendas de US$ 27,9 trilhes, exportaes de US$ 7,4 trilhes e valor adicionado de US$ 7,2 trilhes. Alm disso, geraram 69 milhes de empregos. Outro relatrio da UNCTAD (2013) afirma que as cadeias de valor administradas de vrias formas pelas empresas transnacionais respondem por 80% dos US$ 20 trilhes em comrcio exterior em cada ano. O papel do dlar e do sistema financeiro americano deve ser compreendido neste profundo espao de acumulao de capital global. O balano de pagamentos dos Estados Unidos, sinteticamente, possibilita identificar as interaes do sistema financeiro americano lquido e profundo, fornecendo fluxos de capitais de longo

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As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

prazo para o resto do mundo e, simultaneamente, captando recursos de curto prazo. Desta forma, as finanas americanas, operando em dlar, reciclam os fluxos internacionais de capitais, financiam os balanos de pagamentos e asseguram a liquidez para o sistema monetrio e financeiro internacional. Como sugerido, a progressiva liberalizao dos fluxos de capitais foi gestando um mercado unificado de dinheiro e ativos financeiros em escala global, sob o comando do sistema financeiro americano. Kindleberg (1987, p. 72) entendia que, aps a Segunda Guerra Mundial, os Estados Unidos desempenhavam o papel de banco comercial do mundo (the U.S. as a bank). Isto porque o sistema financeiro americano atuava como banco comercial global, atraindo e emprestando recursos: [os Estados Unidos] estiveram envolvidos em intermediao financeira, emprestando a longo e tomando a curto, fornecendo liquidez para o mundo. (...) Os EUA estavam, na realidade, agindo como banco do mundo (Kindleberger, 1987, p. 72-73, grifo nosso).
TABELA 2
Indicadores selecionados de IED e produo internacional (1990-2011, anos selecionados) (Em US$ bilhes, valores em preos correntes)
1990 IED uxo de entrada IED uxo de sada IED estoque de entrada IED estoque de sada Fuses e aquisies transfronteiras Total de ativos das empresas estrangeiras Vendas das empresas estrangeiras Valor adicionado das empresas estrangeiras Exportaes de empresas estrangeiras Emprego das empresas estrangeiras (milhares) Memorandum PIB global Formao bruta de capital xo Royalties e receitas de taxa de licenciamento Exportaes de bens e servios no fatores Fonte: UNCTAD (2012, p. 24) e IMF (2012). Elaborao dos autores. 22.206 5.109 29 4.382 50.411 11.208 156 15.008 57.920 12.735 200 15.196 63.075 13.940 218 18.821 69.660 15.770 242 22.095 207 241 2.081 2.093 99 4.599 5.102 1.018 1.498 21.458 2005-2007 (mdia pr-crise) 1.473 1.501 14.588 15.812 703 43.623 20.656 4.949 5.003 51.593 2009 1.198 1.175 18.041 19.326 250 74.910 23.866 6.392 5.060 59.877 2010 1.309 1.451 19.907 20.865 344 75.609 25.622 6.560 6.267 63.903 2011 1.524 1.694 20.438 21.168 526 82.131 27.877 7.183 7.358 69.065

Serrano (2002, p. 248) lembra que a analogia correta a de que os EUA, ao controlar a emisso da moeda internacional, faziam o papel de banco central

O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional

227

do mundo.27 Atualmente, as finanas dolarizadas encontram mais semelhana com os bancos mltiplos ou universais, que atuam como supermercados financeiros, sob a proteo do Federal Reserve. Diante das potencialidades dos mercados financeiros americanos, em termos de liquidez, profundidade, sofisticao, introduo de inovaes e custos de emisso, o sistema financeiro dos Estados Unidos e o padro dlar flexvel atuam como o mercado de crdito e de capitais planetrio. Eles atraem, multiplicam e redistribuem capitais pelos principais mercados financeiros Reino Unido, rea do euro, Canad, Japo e mercados emergentes , por constiturem um dos mais internacionalizado dos mercados nacionais e comandarem o dinheiro que tem sido o verdadeiro dinheiro mundial (Braga e Cintra, 2004).28 A partir de 1982, a conta-corrente do balano de pagamento dos Estados Unidos tornou-se deficitria exceo ao ano recessivo de 1991, sendo financiada mediante a atrao de capitais estrangeiros. A tabela 3 e o grfico 1 revelam que a entrada de capitais, de curto e de longo prazo, foi capaz de financiar o dficit em conta-corrente e a sada de capitais americanos, mesmo em momentos de fraudes contbeis (Enron, WorldCom etc.), acentuadas desvalorizaes nas cotaes das bolsas de valores e crise financeira sistmica (colapso do banco de investimento Lehman Brothers), bem como taxas de juros prximas de zero (entre outubro de 2008 e julho de 2013). Em 2010, por exemplo, o dficit em transaes correntes somou US$ 449,5 bilhes, e os americanos investiram US$ 909,9 bilhes no exterior, resultando em uma sada de US$ 1,3 trilho. Todavia, os estrangeiros aplicaram US$ 1,3 trilho nos Estados Unidos, sendo US$ 398,3 bilhes realizados pelos bancos centrais, US$ 205,8 bilhes pelas corporaes transnacionais, na forma de investimento estrangeiro direto, e US$ 298,3 bilhes em ttulos do Tesouro americano. Portanto, os investidores estrangeiros financiaram o balano de pagamentos dos Estados Unidos, enquanto o sistema financeiro americano reciclou e ancorou os fluxos internacionais de capitais. Em 2008, com o aprofundamento da crise e a deteriorao das condies financeiras, os investidores americanos repatriaram capitais: US$ 332,1 bilhes (grfico 1). Em 2012, o movimento voltou a se repetir, mas em menor grau, liderado pelas instituies bancrias (tabela 3).
27. Segundo Solomon (1977, p. 31, traduo nossa): entre 1949 e 1959, os Estados Unidos assumiram o importante papel de banco central do mundo, preenchendo, assim, uma funo no especicada nos acordos de Bretton Woods: os Estados Unidos criaram moeda internacional ao expandirem suas dvidas lquidas para com o resto do mundo. Da mesma forma, armaram Panitch e Gindin (2005, p. 111, traduo nossa): Foi no contexto desta integrao que o Federal Reserve comeou a emergir como o que a revista The Economist pode chamar realmente, o banco central do mundo, em termos da proviso de liquidez e da denio da taxa de juros bsica global. As origens desses desenvolvimentos esto associadas ao crescimento de nanas internacionais durante a era de Bretton Woods, especialmente quando Wall Street passa a participar do mercado de eurodlar em Londres. E foi o primeiro big bang de desregulamentao nanceira, ocorrido em Nova Iorque em meados dos anos 1970, seguido por outras exploses tanto nos mercados nanceiros domsticos como nos internacionais, aps o Choque Volcker. (...) Ao mesmo tempo, o papel internacional crescente de bancos de investimento americanos mediou fuses corporativas em todas as partes da Europa e da sia, alm de inuenciar suas reorientaes industrial e nanceira. 28. Segundo estimativas do Federal Reserve Bank of New York, mais de 70% das notas de US$ 100 e mais de 55% das notas de US$ 50 e de US$ 20 so mantidas no exterior. Praticamente, dois teros de todas as notas de dlar circulam fora dos Estados Unidos, desde 1990 (Goldberg, 2010, p. 2).

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As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

TABELA 3

Balano de pagamento dos EUA (1960-2012, anos selecionados) (Em US$ milhes)
1960 Ativos americanos no exterior -4.099 1970 -9.337 -1.589 -16 1980 -86.967 -5.162 242 -73.651 -19.222 -3.568 -4.023 -46.838 1990 -81.234 2.317 -130 -81.393 -37.183 -28.765 -27.824 12.379 2000 -560.523 -941 -24 -559.292 -159.212 -127.908 -138.790 -133.382 2010 2012

-909.953 -97.469 7.540 10.108 85.331 90.987

Ativos do governo dos Estados Unidos (exclui reservas) -1.100 Moedas estrangeiras e ativos de curto prazo Ativos do setor privado Investimento direto no exterior Portflio Ativos de instituies no bancrias Ativos de bancos universais Ativos de estrangeiros nos Estados Unidos Reservas dos bancos centrais estrangeiros Ativos do setor privado Investimento estrangeiro direto Ttulos do Tesouro americano Outros valores mobilirios (bnus e aes) Passivo de instituies no bancrias Passivo dos bancos universais Memorandum Balano de bens Balano de servios Balano de bens e servios Balano de rendas Transferncias unilaterais Balano de transaes correntes 4.892 -1.385 3.508 3.379 -4.062 2.824 -528

-5.144 -10.229 -2.940 -663 -394 -1.148 2.294 1.473 821 315 -364 282 -90 678 -7.590 -1.076 -596 -967 7.226 7.775 -550 1.464 81 2.189 2.014 -6.298

-915.659 -178.341 -301.080 -388.293 -139.084 -144.823 31.326 -25.723 -506.821 380.498

62.037 139.357 1.038.224 1.333.921 543.884 16.649 33.910 42.758 995.466 321.274 -69.983 459.889 170.672 116.971 398.309 393.922 935.612 149.962 205.851 166.411 298.341 156.385 140.939 196.908 67.985 -39.505 194.177 -387.378

45.388 105.447 16.918 2.645 5.457 6.852 10.743 48.494 -2.534 1.592 45.133 -3.824

2.603 -349 2.254 6.233 -6.156 2.331

-25.500 -111.037 6.093 -19.407 30.073 -8.349 2.317 30.173 -80.864 28.550 -26.654 -78.968

-446.942 69.605 -377.337 19.178 -58.159 -416.317

-650.156 -741.475 150.777 206.819 -499.379 -534.656 177.659 223.928 -127.751 -129.688 -449.471 -440.416

Fonte: Bureau of Economic Analysis. Disponvel em: <http://www.bea.gov/international/xls/table1.xls>. Elaborao dos autores.

Os dficits em conta-corrente e sua forma de financiamento alteraram a posio lquida de investimento internacional dos Estados Unidos, de credor, at 1985, para devedor. A diferena entre os estoques de ativos estrangeiros detidos por americanos e os estoques de ativos americanos detidos por investidores estrangeiros tornou-se crescentemente deficitria: de US$ 28 bilhes, ou 0,6% do PIB, em 1986, para US$ 3,8 trilhes, ou 24,6% do PIB, em 2012. Nesse ltimo ano, os investimentos americanos no exterior somaram US$ 21,6 trilhes (138% do PIB): US$ 5 trilhes em investimento direto; US$ 7,5 trilhes em aes e ttulos de dvida; e US$ 3,9 trilhes em operaes dos bancos americanos (tabela 4 e grfico 2). Por sua vez,

O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional

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os investimentos estrangeiros nos EUA alcanaram US$ 25,5 trilhes (162,6% do PIB): US$ 3 trilhes em investimento direto; US$ 6,9 trilhes em aes e bnus corporativos; US$ 3,6 trilhes em captao dos bancos americanos mediante suas filiais no exterior; US$ 5,7 trilhes em ativos de bancos centrais estrangeiros; e US$ 1,5 trilho em ttulos da dvida pblica americana.29 As operaes com derivativos passaram a ser registradas em 2005 e, desde ento, a posio lquida foi positiva, sendo US$ 126,2 bilhes em 2011.
GRFICO 1
Balano de pagamento dos Estados Unidos (1960-2012) (Em US$ milhes)
2.000 1.500 1.000 500 0 -500 -1.000 -1.500
1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

Ativos americanos no exterior Balano de transaes correntes

Ativos de estrangeiros nos EUA

Fonte: Bureau of Economic Analysis. Disponvel em: <http://www.bea.gov/international/xls/table1.xls>. Elaborao dos autores.

Reitera-se que essa parece ser a grande vantagem para os Estados Unidos da ausncia de conversibilidade em ouro:
a eliminao pura e simples da sua restrio externa. Agora, os EUA podem incorrer em dficits em conta-corrente, permanentes e crescentes, sem se preocupar com o fato de seu passivo externo lquido estar aumentando, uma vez que este passivo externo composto de obrigaes denominadas na prpria moeda e no conversveis em mais nada (Serrano, 2002, p. 251).
29. No se deve esquecer que as operaes dos investidores estrangeiros nos mercados de aes e de dvida nos Estados Unidos desempenharam papel relevante nos processos de inao de ativos nanceiros e imobilirios, bem como estimularam o crdito ao consumo e a superacumulao produtiva e nanceira na dcada de 1990, nas empresas pontocom. Os investidores estrangeiros compraram bnus emitidos pelas corporaes que recompravam suas aes, estimulando as cotaes. Ao se tornarem um dos principais fundings para a expanso das agncias federais, os estrangeiros tambm estimularam o mercado de hipotecas, fomentando a bolha no mercado de imveis residenciais. Ver Cintra e Cagnin (2007a; 2007b), Cagnin (2007) e Cagnin (2012).

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As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

Vale dizer, o sistema financeiro americano desregulamentado e liberalizado operando em dlar em mbito global , ancorado no Federal Reserve, fornece e recicla a liquidez do sistema monetrio internacional. Durante a fase mais aguda da crise financeira internacional, centrada nos Estados Unidos, entre o fim de outubro de 2008 e o fim de abril de 2009, o Federal Reserve atuando como emprestador de ltima instncia do sistema financeiro global estabeleceu acordos de troca de moedas com quatorze bancos centrais inclusive com rea do euro, Austrlia, Canad, Dinamarca, Japo, Noruega, Nova Zelndia, Reino Unido, Sucia e Sua , no valor de US$ 900 bilhes, para ampliar a liquidez em dlares nos mercados financeiros globais. Foram utilizados US$ 617 bilhes. Com o agravamento das dvidas soberanas na rea do euro, em 30 de novembro de 2011, o Federal Reserve realizou novos acordos de troca de moedas com cinco bancos centrais no valor de US$ 100 bilhes.30 De acordo com o FMI, 34 pases desenvolvidos e 109 pases em desenvolvimento informam o volume de reservas internacionais dos respectivos bancos centrais, mas nem todos discriminam a composio das moedas em que esto alocadas. Pelos dados sistematizados pelo FMI, a participao do dlar na composio total das reservas internacionais teria reduzido de 54,1% em 1998 para 34,4% em dezembro de 2012. Trata-se, no entanto, de uma informao parcial, pois houve um aumento da participao das reservas no identificadas de 22% em 1998 para 44,4% em dezembro de 2012 (tabelas 5 e 6). Portanto, no possvel inferir uma queda da participao do dlar nas reservas internacionais dos bancos centrais, dada a reduo no grau de transparncia dos dados divulgados. A China, por exemplo, constitui um dos pases que no revelam a composio de suas reservas internacionais. Em dezembro de 2012, as reservas chinesas, de US$ 3,3 trilhes, representavam 74,9% das reservas no identificadas. Considerando-se apenas as reservas identificadas, houve uma queda da participao do dlar de 71,1%, em 2000, para 61,9%, em 2012; aumento do euro at 2008; e aumento das moedas de economias emergentes, como o dlar australiano, a partir de 2008 (tabela 7).

30. Pela primeira vez, foram efetuadas operaes de swaps de US$ 30 bilhes com os bancos centrais de mercados emergentes Brasil, Mxico, Coreia do Sul e Cingapura a m de facilitar o movimento dos investidores para o dlar, auxiliando a conter as presses pela desvalorizao das moedas (fugas de capitais). Para uma discusso sobre o papel destas operaes de swap na gesto da crise global, ver McGuire e Peter (2009) e Goldberg, Kennedy e Mil (2011). Para um panorama da atuao do Federal Reserve, ver Bullio et al., (2009), Bastos e Mattos (2011) e Cardoso (2012; 2013). As primeiras operaes de trocas de moedas realizadas pelo Federal Reserve ocorreram em 1962, no mbito das medidas implementadas para sustentar o dlar (Moftt, 1984, p. 32).

O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional

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TABELA 4

Posio dos investimentos internacionais dos Estados Unidos (1976-2012, anos selecionados) (Em US$ bilhes)
1976 Posio lquida Derivativos nanceiros (lquido) Posio lquida (exclui derivativos nanceiros) Ativos americanos no exterior Derivativos nanceiros (gross positive fair value)1 Reservas do governo americano Ouro Direitos Especiais de Saque FMI Ativos do governo americano (exclui reservas) Moedas estrangeiras e ativos de curto prazo Ativos do setor privado Investimento direto no exterior Portflio (bnus e aes) Ativos de instituies no bancrias Ativos de bancos universais Ativos de estrangeiros nos Estados Unidos Derivativos nanceiros (gross negative fair value)1 Reservas dos bancos centrais estrangeiros Ttulos do governo americano Ativos do setor privado Investimento estrangeiro direto Ttulos do Tesouro americano Outros valores mobilirios (bnus e aes) Passivo de instituies no bancrias Passivo dos bancos universais 107 73 187 48 7 55 13 53 181 118 388 127 16 74 30 121 380 291 2.029 505 152 461 213 633 1.037 756 6.539 1.421 382 2.623 739 1.169 44 37 2 4 45 1 368 222 44 20 81 294 171 156 3 3 66 2 693 388 62 38 204 569 175 102 11 9 84 1 1.920 617 342 265 696 2.409 128 72 11 15 85 3 6.025 1.532 2.426 837 1.232 7.576 163 457 360 930 -230 2.179 -1.337 6.239 163 1980 360 1990 -230 2000 -1.337 2010 -2.474 110 -2.584 20.298 3.652 489 368 57 12 75 1 16.082 4.307 6.336 875 4.564 22.772 3.542 4.913 3.993 14.317 2.598 1.102 5.934 644 3.698 2012 -3.864 58 -3.922 21.638 3.620 572 433 55 34 94 10 17.352 5.078 7.531 845 3.898 25.502 3.562 5.692 4.527 16.247 3.057 1.542 6.904 657 3.633

Fonte: Bureau of Economic Analysis. Disponvel em: <http://www.bea.gov/international/xls/intinv113_t1.xls>. Elaborao dos autores. Nota: 1 H dois mtodos de agregao dos derivativos. O primeiro pelo valor nocional, que equivale ao valor do ativo subjacente. O segundo denominado valores brutos de mercado, que corresponde ao custo de substituio de todos os contratos aos preos de mercado.

O que se pode inferir, a partir desses dados, que o sistema monetrio internacional voltou a ser um sistema de reserva, no qual se destacam os montantes acumulados pelos:

i) pases emergentes industrializados: China (inclundo Hong Kong), Coreia do Sul, Cingapura, Taiwan, ndia, Brasil; ii) pases produtores de petrleo: Arbia

232

As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

Saudita, Kuwait, Catar, Noruega, Rssia; e iii) pases desenvolvidos: Japo e Sua.31

Em dezembro de 2012, o total das reservas internacionais atingiu US$ 10,95 trilhes, sendo US$ 3,7 trilhes dos pases desenvolvidos e US$ 7,2 trilhes dos pases em desenvolvimento (tabela 5). A participao do euro entre as reservas identificadas manteve o papel relativo desempenhado pelas moedas europeias antes da introduo da moeda nica, quais sejam, o marco alemo, o franco francs, o guilder holands e a Unidade Monetria Europeia (ECU). Todavia, a participao do euro caiu de 16,1% em 2007, antes da

crise financeira e da explicitao dos problemas na arquitetura da Unio Europeia, para 13,3% em 2012, entre as reservas identificadas. Esta queda ocorreu entre os pases em desenvolvimento: de 13,2% para 9,3%, no mesmo perodo (tabela 6). Os bancos centrais dos pases em desenvolvimento venderam 45 bilhes em 2012, reduzindo em 6,2% a presena do euro em suas reservas internacionais. Segundo anlise antecipada pelo Banco Central Europeu (BCE):

encontra-se evidncia de um forte declnio do interesse estrangeiro em ttulos de dvida pblica emitidos por determinados pases da rea do euro e uma moderada reduo para a zona do euro como um todo durante a intensificao da crise no segundo semestre de 2011 (ECB, 2012, p. 11, traduo nossa). GRFICO 2
170 150 130 110 90 70 50 30 10 -10 -30 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

Posio dos investimentos internacionais dos Estados Unidos (1976-2012) (Em % do PIB)

Posio lquida

Ativos americanos no exterior

Ativos de estrangeiros nos EUA

Fonte: Bureau of Economic Analysis. Disponvel em: <http://www.bea.gov/international/xls/intinv113_t1.xls >. Elaborao dos autores.

31. Nos anos 1970, com a introduo das taxas de cmbio utuantes, formou-se a iluso de que no haveria mais a necessidade de reservas internacionais. Os mercados nanceiros internacionais assegurariam os ajustes rpidos e contnuos dos balanos de pagamentos, com a condio de no exercerem nenhum controle sobre os uxos de capitais. Os bancos centrais, ao transferirem a gesto das obrigaes externas para os mercados, no precisariam se preocupar em constituir reservas. Para Aglietta (1986, p. 14, traduo nossa) isto signicava: o mundo encantado do mercado perfeito transplantado escala das relaes internacionais. Neste mundo, a moeda internacional se extingue, posto que j no possui uma funo especca. O setor privado pode utilizar qualquer divisa para efetuar seus pagamentos internacionais. As divisas se tornam triviais, j que somente tm um papel instrumental, ao equilibrarem-se por si mesmas as transaes comerciais e nanceiras.

O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional

233

De acordo com reportagem do Financial Times, republicada no Valor Econmico: o desafio do euro como moeda de reserva internacional foi postergado em uma gerao, luz da constatao de que os pases em desenvolvimento esto descartando a moeda europeia de suas reservas oficiais (Harding, 2013). Isto indica que, embora alguma diversificao da composio das reservas dos bancos centrais possa ocorrer, de forma gradual e discreta, inclusive por meio dos fundos de riqueza soberana (sovereing wealth funds), no h no horizonte visvel nenhuma mudana dramtica em direo a uma moeda global alternativa, seja pela ausncia de vontade poltica, seja pela incapacidade de qualquer outra moeda, inclusive o euro, em desempenhar o papel de moeda-reserva global e fonte principal de valor de ativos financeiros e moeda de veculo do comrcio internacional, pelo qual as mercadorias e os servios so faturados e outras moedas trocadas. A pesquisa trianual do Bank for International Settlements (BIS, 2010, p. 7) sobre o mercado global de moedas reitera o papel predominante do dlar. Com um volume dirio de transaes cambiais estimado em US$ 3.981 bilhes, sendo US$ 1.490 bilhes em transaes vista (spot), US$ 1.765 bilhes em operaes de swaps de moedas, US$ 475 bilhes em contratos a termo (outright forwards), US$ 207 bilhes em opes (options) e outros produtos, o dlar estava presente em 85% das operaes (tabela 8). O euro respondia por 39%; o iene, 19%; e a libra, 13%. As transaes com as moedas de alguns pases emergentes Austrlia, Brasil, China, Coreia do Sul ndia, Rssia tm se ampliado, mas permanecem marginais. A plataforma do CLS Bank International, que compensa 700 mil transaes cambiais por dia em dezessete moedas, movimentando US$ 4 trilhes, confirma a pesquisa do BIS (2010): o dlar aparece em uma das pontas de 90% das operaes; o euro, em 40%; o iene, em 18%; e a libra, em 17%.32 Todas as outras treze moedas, inclusive o franco-suo, esto em uma das pontas de aproximadamente 35% das transaes.33 Embora tenha ocasionado muita destruio de riqueza, de renda e de emprego, e tenha gerado muita incerteza sobre o futuro, a crise financeira iniciada em 2008 no minou a posio dominante dos Estados Unidos, nem sua capacidade de reagir, em mbito tecnolgico, militar, diplomtico, econmico, financeiro e monetrio (NIC, 2012; Braga, 2012; Kroeber, 2012a; Oliveira, 2013). Sobre o aspecto monetrio e financeiro, durante a crise, a fuga para a qualidade levou os investidores, pblicos
32. As moedas liquidadas no CLS Bank International so: dlar (Estados Unidos), euro (zona do euro), libra esterlina (Reino Unido), iene (Japo), dlar de Hong Kong, dlar de Cingapura, dlar australiano (Austrlia), dlar da Nova Zelndia, won (Coreia do Sul), peso mexicano (Mxico), dlar canadense (Canad), coroa dinamarquesa (Dinamarca), coroa norueguesa (Noruega), coroa sueca (Sucia), rande (frica do Sul), franco suo (Sua) e shekel (Israel). Para maiores informaes, ver: <http://www.cls-group.com/MarketInsight/CLS%20Information/CLS%20Statistics%20on%20FX%20 Activity.pdf>. Os autores agradecem a Rafael Bianchini Abreu Paiva por estas informaes. 33. Tambm por razes de escopo no se realizar o detalhamento da participao do dlar nas emisses de ttulos de dvida, nos emprstimos bancrios e nos derivativos nanceiros. Para estas informaes, ver o captulo de Bruno Martarello De Conti, Daniela Magalhes Prates e Dominique Plihon neste volume. Sobre a participao do euro, ver ECB (2012, p. 10).

234

As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

e privados, a fugir para o dlar e no do dlar, a despeito da reduo das taxas de juros para prximo de zero em Wall Street. Confirmou-se, mais uma vez, o papel do dlar como moeda-reserva da economia global, para a qual se foge em momentos de crise mesmo que a crise ocorra no centro financeiro do prprio dlar, ou seja, em Nova Iorque (Serrano, 2004; Eichengreen, 2011). O dlar tambm permanece predominante nos acordos de taxas de cmbio. Por meio de diferentes mecanismos, muitos pases mantm regimes cambiais atrelados ao dlar. Em 2010, oito pases encontravam-se dolarizados ou mantinham currency boards (caixa de converso) com dlar; noventa pases adotavam o dlar como ncora cambial; e nove pases gerenciavam a flutuao de suas moedas de acordo com o dlar (tabela 9). A participao das moedas relacionadas, de alguma maneira, ao dlar se ampliou de 50% em 2008 para 52% em 2010; e este grupo de pases representava mais de um tero do PIB mundial, excluindo-se os Estados Unidos.34
TABELA 5
Composio das reservas internacionais, por moeda (1998-2012, anos selecionados) (Em US$ milhes)
1998 Mundo Reservas identicadas1 Dlar Libra Marco alemo Franco francs Iene Franco suo Guider holands ECU2 Euro Outras moedas Reservas no identicadas3 1.643.589 1.282.406 888.724 34.142 176.951 20.814 80.029 4.237 3.489 16.637 57.383 361.183 2000 1.935.859 1.518.244 1.079.916 41.798 92.078 4.087 277.693 22.672 417.615 2005 4.319.959 2.843.626 1.902.535 102.243 101.769 4.143 683.893 49.041 1.476.334 2007 6.704.205 4.119.361 2.641.657 192.675 12.048 6.395 1.082.376 75.778 2.584.845 2008 7.345.786 4.210.258 2.698.599 168.794 131.901 5.799 1.112.287 92.878 3.135.528 2010 9.264.235 5.161.831 3.191.655 203.015 188.770 6.629 1.342.492 229.271 4.102.404 2012 10.936.323 6.079.649 3.761.310 243.307 239.760 7.704 1.455.137 372.430 4.856.675 (Continua)

34. Estimativas sobre as moedas utilizadas no faturamento ou liquidao do comrcio exterior so limitadas. Para Goldberg e Tille (2008) e Auboin (2012), o exportador e o importador podem apresentar interesses opostos na escolha da moeda de denominao ou liquidao das transaes comerciais. Vale dizer, a escolha da moeda para faturar exportao e importao no neutra em relao exposio ao risco de cmbio. Por um lado, o importador deseja limitar a participao da moeda estrangeira nos contratos e maximizar a participao da prpria moeda, a m de conter os riscos de taxa de cmbio, sobretudo, se efetuar grandes operaes ou se controlar as cadeias de distribuio. Por outro lado, o exportador deseja determinar unilateralmente a moeda de pagamento, que maximiza suas receitas. Dessa forma, um nmero signicativo de pases gostaria de desenvolver o uso de sua moeda no comrcio internacional. A partir de uma ampla base de dados, Goldberg e Tille (2008) identicam que o dlar desempenha um papel dominante nas trocas entre o Canad e os Estados Unidos (81%) e entre o Canad e o restante do mundo (68%). O dlar tambm est presente em 84,9% das exportaes da Coreia do Sul, em 52,4% das exportaes do Japo, em 67,9% das exportaes da Austrlia e em 80% das exportaes da Tailndia. Reetindo a elevada participao das matrias-primas e da energia nas importaes, o dlar fatura 82,2% das compras externas coreanas e 70,7% das japonesas. Ver tambm Tille e Goldberg (2009). Para uma estimativa da participao do euro nas trocas fora da Unio Europeia, ver box 1.

O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional


(Continuao) 1998 Economias desenvolvidas Reservas identicadas1 Dlar Libra Marco alemo Franco francs Iene Franco suo Guider holands ECU2 Euro Outras moedas Reservas no identicadas3 Economias em desenvolvimento Reservas identicadas1 Dlar Libra Marco alemo Franco francs Iene Franco suo Guider holands ECU2 Euro Outras moedas Reservas no identicadas3 China 1.022.435 925.177 618.689 26.033 130.279 12.898 65.943 2.212 2.989 16.541 49.593 97.258 621.153 357.229 270.035 811 46.672 7.916 14.086 2.024 500 96 779 263.924 149.188 2000 1.217.025 1.107.883 772.465 31.010 80.784 3.185 203.910 16.529 109.142 718.834 410.361 307.452 10.788 11.294 901 73.783 6.143 308.473 168.278 2005 2.078.490 1.821.599 1.261.105 49.831 86.263 3.428 387.038 33.935 256.891 2.241.469 1.022.027 641.431 52.413 15.506 715 296.855 15.106 1.219.443 821.514 2007 2.432.208 2.157.080 1.423.433 76.021 85.215 4.721 522.190 45.501 275.127 4.271.998 1.962.280 1.218.224 116.654 35.265 1.675 560.186 30.277 2.309.717 1.530.282 2008 2.491.193 2.197.678 1.475.598 59.055 93.545 3.955 511.245 54.281 293.515 4.854.593 2.012.580 1.223.001 109.738 38.356 1.845 601.042 38.597 2.842.013 1.949.260 2010 3.092.204 2.708.457 1.761.725 68.152 120.656 5.198 646.720 106.005 383.747 6.172.030 2.453.374 1.429.929 134.863 68.113 1.431 695.772 123.266 3.718.656 2.866.079 2012

235

3.690.839 3.281.890 2.082.479 97.880 155.767 2.536 778.471 164.756 408.949 7.245.485 2.797.759 1.678.831 145.427 83.994 5.168 676.666 207.674 4.447.726 3.331.120

Fonte: B  ase de dados da Currency Composition of Ofcial Foreign Exchange Reserves (Cofer), do FMI. Disponivel em: <http://www.imf.org/external/np/sta/cofer/eng/index.htm>. Elaborao dos autores. Notas: 1 Mostra as reservas cujas moedas foram identicas. 2 A ECU era uma moeda virtual baseada em uma cesta de moedas dos Estados-membros da Comunidade Europeia, usada como unidade de conta antes da introduo do euro em 1o de janeiro de 1999. 3 Mostra a diferena entre o total das reservas e as identicadas.

236

As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

TABELA 6

Composio das reservas internacionais, por moeda (1998-2012, anos selecionados) (Em %)
1998 Mundo Reservas identicadas1 Dlar Libra Marco alemo Franco francs Iene Franco suo Guider holands ECU
2

2000 100,0 78,4 55,8 2,2 4,8 0,2 14,3 1,2 21,6 100,0 91,0 63,5 2,5 6,6 0,3 16,8 1,4 9,0 100,0 57,1 42,8 1,5 1,6 0,1

2005 100,0 65,8 44,0 2,4 2,4 0,1 15,8 1,1 34,2 100,0 87,6 60,7 2,4 4,2 0,2 18,6 1,6 12,4 100,0 45,6 28,6 2,3 0,7 0,0

2007 100,0 61,4 39,4 2,9 0,2 0,1 16,1 1,1 38,6 100,0 88,7 58,5 3,1 3,5 0,2 21,5 1,9 11,3 100,0 45,9 28,5 2,7 0,8 0,0

2008 100,0 57,3 36,7 2,3 1,8 0,1 15,1 1,3 42,7 100,0 88,2 59,2 2,4 3,8 0,2 20,5 2,2 11,8 100,0 41,5 25,2 2,3 0,8 0,0

2010 100,0 55,7 34,5 2,2 2,0 0,1 14,5 2,5 44,3 100,0 87,6 57,0 2,2 3,9 0,2 20,9 3,4 12,4 100,0 39,7 23,2 2,2 1,1 0,0

2012 100,0 55,6 34,4 2,2 2,2 0,1 13,3 3,4 44,4 100,0 88,9 56,4 2,7 4,2 0,1 21,1 4,5 11,1 100,0 38,6 23,2 2,0 1,2 0,1 (Continua)

100,0 78,0 54,1 2,1 10,8 1,3 4,9 0,3 0,2 1,0 3,5 22,0 100,0 90,5 60,5 2,5 12,7 1,3 6,4 0,2 0,3 1,6 4,9
3

Euro Outras moedas Reservas no identicadas3 Economias desenvolvidas Reservas discriminadas Dlar Libra Marco alemo Franco francs Iene Franco suo Guider holands ECU
2 1

Euro Outras moedas Reservas no identicadas

9,5 100,0 57,5 43,5 0,1 7,5 1,3 2,3 0,3

Economias em desenvolvimento Reservas identicadas1 Dlar Libra Marco alemo Franco francs Iene Franco suo

O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional


(Continuao) 1998 Guider holands ECU
2

237

2000 10,3 0,9 42,9 54,6

2005 13,2 0,7 54,4 67,4

2007 13,1 0,7 54,1 66,3

2008 12,4 0,8 58,5 68,6

2010 11,3 2,0 60,3 77,1

2012 9,3 2,9 61,4 74,9

0,1 0,0 0,1 42,5 56,5

Euro Outras moedas Reservas no identicadas3 China

Fonte: B  ase de dados da Currency Composition of Ofcial Foreign Exchange Reserves (Cofer), do FMI. Disponivel em: <http://www.imf.org/external/np/sta/cofer/eng/index.htm>. Elaborao dos autores. Notas: 1 Mostra as reservas cujas moedas foram identicas. 2 A ECU era uma moeda virtual baseada em uma cesta de moedas dos Estados-membros da Comunidade Europeia, usada como unidade de conta antes da introduo do euro em 1o de janeiro de 1999. 3 Mostra a diferena entre o total das reservas e as identicadas.

TABELA 7

Composio das reservas internacionais identicadas, por moeda (1998-2012, anos selecionados) (Em %)
1998 Mundo Dlar Libra Marco alemo Franco francs Iene Franco suo Guider holands ECU1 Euro Outras moedas Economias desenvolvidas Dlar Libra Marco alemo Franco francs Iene Franco suo Guider holands ECU1 Euro Outras moedas 100,0 69,3 2,7 13,8 1,6 6,2 0,3 0,3 1,3 4,5 100,0 66,9 2,8 14,1 1,4 7,1 0,2 0,3 1,8 5,4 2000 100,0 71,1 2,8 6,1 0,3 18,3 1,5 100,0 69,7 2,8 7,3 18,4 1,5 2005 100,0 66,9 3,6 3,6 0,1 24,1 1,7 100,0 69,2 2,7 4,7 21,2 1,9 2007 100,0 64,1 4,7 0,3 0,2 26,3 1,8 100,0 66,0 3,5 4,0 24,2 2,1 2008 100,0 64,1 4,0 3,1 0,1 26,4 2,2 100,0 67,1 2,7 4,3 23,3 2,5 2010 100,0 61,8 3,9 3,7 0,1 26,0 4,4 100,0 65,0 2,5 4,5 23,9 3,9 2012 100,0 61,9 4,0 3,9 0,1 23,9 6,1 100,0 63,5 3,0 4,7 23,7 5,0 (Continua)

238

As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

(Continuao) 1998 Economias em desenvolvimento Dlar Libra Marco alemo Franco francs Iene Franco suo Guider holands ECU1 Euro Outras moedas 100,0 75,6 0,2 13,1 2,2 3,9 0,6 0,1 0,0 0,2 2000 100,0 74,9 2,6 2,8 0,2 18,0 1,5 2005 100,0 62,8 5,1 1,5 0,1 29,0 1,5 2007 100,0 62,1 5,9 1,8 0,1 28,5 1,5 2008 100,0 60,8 5,5 1,9 0,1 29,9 1,9 2010 100,0 58,3 5,5 2,8 0,1 28,4 5,0 2012 100,0 60,0 5,2 3,0 0,2 24,2 7,4

Fonte: B  ase de dados da Currency Composition of Ofcial Foreign Exchange Reserves (Cofer), do FMI. Disponivel em: <http://www.imf.org/external/np/sta/cofer/eng/index.htm>. Elaborao dos autores. Notas: 1 Mostra as reservas cujas moedas foram identicadas. 2 A ECU era uma moeda virtual baseada em uma cesta de moedas dos Estados-membros da Comunidade Europeia, usada como unidade de conta antes da introduo do euro em 1o de janeiro de 1999. 3 Mostra a diferena entre o total das reservas e as identicadas.

Vale dizer, no est em curso nenhuma ruptura da ordem monetria e financeira global, sob a gide dos Estados Unidos. Com a crise, os investidores, na busca do mercado mais lquido a fim de alcanarem proteo, correram para os ttulos da dvida pblica americana. Como sugerido, estes ttulos em ltima instncia, o dlar americano representam papis de alta qualidade e, assim, lastreiam as operaes do mercado monetrio, fornecem a referncia (benchmark) para as taxas de juros de longo prazo e mantm a posio central no sistema monetrio-financeiro global.
TABELA 8
Giro mdio dirio (turnover) no mercado global de moedas (2001, 2004, 2007 e 2010) (Em % do total)
Moeda Dlar (Estados Unidos) Euro (rea do euro) Iene (Japo) Libra (Reino Unido) Franco suo (Sua) Dlar (Austrlia) Dlar (Canad) Coroa (Sucia) Dlar (Hong Kong) Coroa (Noruega) 2001 89,9 37,9 23,5 13,0 6,0 4,3 4,5 2,5 2,2 1,5 2004 88,0 37,4 20,8 16,5 6,0 6,0 4,2 2,2 1,8 1,4 2007 85,6 37,0 17,2 14,9 6,8 6,6 4,3 2,7 2,7 2,1 2010 84,9 39,1 19,0 12,9 7,6 7,6 5,3 2,2 2,4 1,3 (Continua)

O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional


(Continuao) Moeda Dlar (Nova Zelndia) Peso (Mxico) Dlar (Cingapura) Won (Coreia do Sul) Rande (frica do Sul) Coroa (Dinamarca) Rubro (Rssia) Zloty (Polnia) Rpia (ndia) Renminbi (China) Dlar (Taiwan) Real (Brasil) Total 2001 0,6 0,8 1,1 0,8 0,9 1,2 0,3 0,5 0,2 0,0 0,3 0,5 200,0 2004 1,1 1,1 0,9 1,1 0,7 0,9 0,6 0,4 0,3 0,1 0,4 0,3 200,0 2007 1,9 1,3 1,2 1,2 0,9 0,8 0,7 0,8 0,7 0,5 0,4 0,4 200,0 2010 1,6 1,3 1,4 1,5 0,7 0,6 0,9 0,8 0,9 0,3 0,5 0,7 200,0

239

Fonte: BIS (2010). Elaborao dos autores. Obs.: as transaes envolvem duas moedas, portanto, o valor da porcentagem total de 200%.

TABELA 9

Pases com acordos de taxas de cmbio baseados em dlar (1995-2010, anos selecionados)
1995 Dolarizao ou formao de um currency board (caixa de converso) Regime cambial indexado ao dlar (pegged exchange rate) Regime cambial utuante com dlar como moeda de referncia Total de pases Memorandum Moedas relacionadas ao dlar (%) Produto interno bruto relacionado ao dlar (%) Fonte: Goldberg (2010, p. 3; 2011, p. 23). Elaborao dos autores. 47 21 49 29 50 31 50 36 52 36 9 82 6 207 2000 8 85 8 207 2005 7 90 6 207 2007 7 89 8 207 2010 8 90 9 207

De acordo com informaes divulgadas pelo Tesouro americano, os investidores estrangeiros mantinham US$ 5,5 trilhes de ttulos em seus portflios em dezembro de 2012 (tabela 10). As economias asiticas primeiramente a China e o Japo, depois, Tawain, Hong Kong e Cingapura passaram a acumular os maiores estoques de ttulos da dvida pblica americana em mercado. Juntas, detinham cerca de US$ 2,8 trilhes em ttulos pblicos americanos, praticamente a metade do estoque acumulado pelos estrangeiros. O Reino Unido, os Centros Bancrios do Caribe (centro offshore sob o comando dos bancos americanos) e os pases produtores de petrleo tambm figuravam entre os grandes detentores de

240

As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

ttulos da dvida pblica americana.35 A Frana e a Alemanha, grandes detentores de ttulos pblicos americanos nos anos 1970, reduziram suas posies absolutas e relativas, explicitando o papel desempenhado pelo euro como moeda regional: praticamente 71% das trocas no mercado comum so intraeuropeias, o que diminui a necessidade de uma moeda internacional.36 Esta caracterstica do euro na ordem monetria global foi salientada pelo BCE: one salient feature of the international monetary system is that it is centred around the US dollar as a global reference currency and the euro as a regional currency (ECB, 2012, p. 11). Em dezembro de 2012, a Frana e a Alemanha acumulavam, respectivamente, US$ 64,7 bilhes e US$ 62,3 bilhes em ttulos do Tesouro americano, ocupando as 17a e 18a posies (tabela 9). A posio da Blgica, no entanto, que acumulava US$ 13,2 bilhes em dezembro de 2007 e passou a deter US$ 140 bilhes em dezembro de 2012, explicita os crescentes conflitos no interior da eurozona e as fragilidades do euro como moeda-reserva internacional. Deve-se enfatizar, ainda, que grande parte destes ttulos compe as carteiras dos bancos centrais dos respectivos pases. Enfim, os Estados Unidos, usufruindo de seu poder financeiro, impem a predominncia de sua moeda nas transaes econmicas e financeiras internacionais, ao mesmo tempo que mantm um dficit elevado e persistente em conta-corrente e uma posio devedora externa. Isto significa que os mercados financeiros globais parecem dispostos a aceitar, a despeito das flutuaes do valor do dlar, que os Estados Unidos exeram, dentro de limites bastante elsticos, o privilgio da senhoriagem internacional. Desta forma, os Estados Unidos cumprem um papel fundamental na gesto da ordem financeira global:
o hot money conta, nos EUA, com um mercado amplo e profundo, onde imagina poder descansar das aventuras em praas exticas. A existncia de um volume respeitvel de papis do governo americano, reputados por seu baixo risco e excelente liquidez, tem permitido que a reverso dos episdios especulativos com aes, imveis ou ativos estrangeiros seja amortecida por um movimento compensatrio no preo dos ttulos pblicos americanos. Os ttulos da dvida pblica americana so vistos, portanto, como um refgio seguro nos momentos em que a confiana dos investidores globais abalada [como na crise mexicana de 1994, dos pases asiticos em 1997 e da crise financeira
35. Salienta-se que os dados apresentados pelo Tesouro americano no reetem necessariamente a nacionalidade do ltimo detentor do ttulo negociado. Muitos investidores privados ou ociais estrangeiros de ttulos pblicos americanos podem manter seus ttulos em contas fora de seus prprios pases, a m de preservar o sigilo nas suas transaes. Seguramente, esta deciso contribui para o grande volume de ttulos pblicos americanos arrolados no Reino Unido, um grande centro nanceiro mundial, nos centros bancrios offshore do Caribe e em Luxemburgo. Note-se que, em dezembro de 2012, os ativos bancrios de Luxemburgo representavam 22 vezes o PIB do pas. 36. Para diferentes perspectivas sobre o euro, ver o prefcio do professor Luiz Gonzaga de Mello Belluzzo e os captulos dos professores Benjamin J. Cohen, Roberto Frenkel, Luiz Afonso Simoens da Silva e Aline Regina Alves Martins neste volume. Ver tambm Montanaro e Tonveronachi (2012), Allen e Moessner (2012), Guttmann e Plihon (2013), Aglietta (2012), ECB (2012), Miranda (2013) e Carvalho e Alves (2013).

O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional

241

internacional iniciada em 2008]. Isso significa que o fortalecimento da funo de reserva universal de valor, exercida pelo dlar, decorre fundamentalmente das caractersticas de seu mercado financeiro e do papel crucial desempenhado pelo Estado americano como prestamista e devedor de ltima instncia (Belluzzo, 1997, p. 187-188, grifo nosso). TABELA 10
Maiores detentores de ttulos do Tesouro americano (US$ bilhes)
2012 China Japo Exportadores de petrleo1 Brasil Centros Bancrios do Caribe2 Taiwan Sua Rssia Luxemburgo Reino Unido3 Hong Kong Blgica Irlanda Cingapura Noruega Canad Frana Alemanha Todos os outros Total Bancos centrais Ttulos de curto prazo (Treasury bills) Ttulos de mdio e longo (T-bonds & notes) 1.202,8 1.120,2 262,5 251,5 250,0 198,8 193,9 157,6 150,5 142,0 141,8 140,0 105,4 99,5 74,6 67,8 64,7 62,3 869,4 5.555,4 4.006,6 372,7 3.633,9 2011 1.151,9 1.058,4 261,1 226,9 227,2 177,3 142,4 149,5 147,6 114,3 121,7 135,2 97,7 75,1 56,7 45,1 44,7 60,7 713,9 5.007,4 3.621,0 357,6 3.263,4 2010 1.160,1 882,3 211,9 186,1 168,4 155,1 106,8 151,0 86,4 270,4 134,2 33,2 45,8 72,9 19,6 75,3 15,0 60,5 600,4 4.435,6 3.189,3 462,3 2.727,0 2009 894,8 765,7 201,1 169,2 128,2 116,5 89,7 141,8 88,4 180,3 148,7 17,3 43,6 39,2 12,1 52,8 30,5 47,8 517,0 3.685,1 2.700,1 528,1 2.172,0 2008 727,4 626,0 186,2 127,0 197,9 71,8 62,3 116,4 97,3 131,1 77,2 15,9 54,3 40,9 23,1 ... 16,8 56,0 449,6 3.077,2 2.138,3 457,9 1.680,4 2007 477,6 581,2 137,9 129,9 116,4 38,2 38,9 32,7 69,7 158,1 51,2 13,2 18,7 39,8 26,2 18,7 ... 41,7 362,9 2.353,2 1.641,1 196,3 1.444,8

Fonte: United States (2013). Elaborao dos autores. Os exportadores de petrleo incluem: Equador, Venezuela, Indonsia, Bahrein, Ir, Iraque, Kuwait, Om, Catar, Arbia Notas: 1  Saudita, Emirados rabes Unidos, Arglia, Gabo, Lbia e Nigria. 2 Centros Bancrios no Caribe incluem: Bahamas, Bermudas, Ilhas Caim, Antilhas Holandesas e Panam. Comeando com nova srie de junho de 2006, tambm inclui Ilhas Virgens Britnicas. 3 Reino Unido inclui: Ilhas do Canal (grupo de ilhas anglo-normandas sob o poder da Inglaterra no Canal da Mancha) e Ilha de Man (ilha entre a Inglaterra e a Irlanda). Obs.: 1. Dados em nal de perodo. 2. Pases em ordem decrescente segundo os valores da primeira coluna. 3. Os trs pontos (...) indicam a indisponibilidade do dado.

242

As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

BOX 1

Euro: uma moeda incompleta ou acidental, gerida por um banco central em esplndido isolamento

A importncia relativa do euro enquanto moeda-reserva internacional poder crescer medida que mais pases o adotarem e/ou o utilizarem para ancorar seus regimes cambiais e, simultaneamente, a regio enfrentar os graves problemas intrnsecos de sua arquitetura institucional, explicitados durante a crise iniciada em 2008. Diversos pases, reconhecendo a importncia relativa da rea do euro para seu comrcio e nanas, sinalizaram seja um aumento no peso da moeda nica em uma cesta de moedas utilizada para guiar suas polticas cambiais, seja o uso do euro como ncora cambial (currency board ou pegged exchange rate), seja seu emprego como moeda de referncia em regimes de cmbio utuantes, seja ainda sua utilizao na composio do portflio das suas reservas internacionais (quadro 1). Em grande medida, a utilizao da moeda nica nestes diversos regimes de taxa de cmbio em pases fora da rea do euro tem sido apoiada por fatores geogrcos e institucionais, sendo observada, principalmente, nos pases vizinhos da zona do euro e nos pases que estabeleceram acordos institucionais especiais com a Unio Europeia e/ou com os seus Estados-membros. Com exceo dos pases participantes no Mecanismo de Taxa de Cmbio II (Exchange Rate Mechanism, ERM II) regime de acesso rea do euro (banda de utuao de mais ou menos 15%) , a deciso de utilizar o euro como moeda de referncia unilateral e no implica qualquer compromisso da parte do BCE. Com isso, amplia-se o papel do euro no comrcio regional, mas tambm no comrcio fora da Unio Europeia. Todavia, o faturamento ou liquidao em euro das importaes de fora da Unio Europeia permanece menor que o das exportaes (tabela 11).
Pases e territrios com regimes cambiais relacionados ao euro (at abril de 2012)

QUADRO 1

Unio Europeia (no membros da rea euro)

Mecanismo de taxa de cmbio (exchange rate mechanism ERM II) banda de utuao de mais ou menos 15% Currency board (caixa de converso) Regime cambial utuante com euro como moeda de referncia e meta de inao Memorandum: regime cambial utuante com meta de inao

Dinamarca banda de utuao de mais ou menos 2,25%; Letnia banda de utuao de mais ou menos 1% unilateral; e Litunia Bulgria Repblica Checa e Romnia

Hungria, Polnia, Sucia, Reino Unido

(Continua)

O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional


(Continuao)

243

Pases candidatos e pases Adoo unilateral do euro candidatos potenciais a Currency board (caixa de Unio Europeia converso) Regime cambial indexado ao euro (pegged exchange rate) ou regime cambial utuante com euro como moeda de referncia Memorandum: regime cambial utuante com meta de inao Outros Adoo do euro

Kosovo e Montenegro Bsnia e Herzegovina Repblica da Macednia

Albnia, Islndia, Srvia, Turquia

Microestados europeus, algumas coletividades francesas ultramarinas1 Regime cambial indexado Zona do franco africana e no ao euro (pegged exchan- Pacco, Cabo Verde, Camage rate) res, e So Tom e Prncipe2 Outros regimes utilizando Sua3 o euro como moeda de referncia Regime cambial indexado ao euro (pegged exchange rate) e regime cambial utuante em Direitos Especiais de Saque (DES) ou outras cestas de moedas envolvendo o euro Botsuana (DES), Fiji, Ir, Kuwait, Lbia (DES, banda de utuao de mais ou menos 25%), Marrocos (80%), Federao Russa (45%), Samoa, Cingapura, Sria (DES), Tunsia, Vanuatu (ilha no Pacco)

Fonte: ECB (2012, p. 57). Notas: 1 Repblica de So Marino, Cidade do Vaticano, Principado de Mnaco e Andorra. Saint Barthelmy, Saint Martin e Saint Pierre e Miquelon so coletividades francesas ultramarinas que utilizam o euro como moeda ocial. 2 Zona do franco na frica: Unio Econmica e Monetria do Oeste Africano (Uemoa) West African Economic and Monetary Union Benim, Burkina Faso, Costa do Marm, Guin-Bissau, Mali, Nger, Senegal e Togo; e a Comunidade Econmica e Monetria da frica Central (CEMAC) Economic and Monetary Community of Central African Camares, Repblica Centro-Africana, Chade, Repblica do Congo, Guin Equatorial e Gabo). Zona do franco no Pacco: Nova Calednia, Polinsia Francesa, e Wallis e Futuna. 3 Em 6 de setembro de 2011, o Banco Nacional Suo xou a taxa de cmbio do franco suo (CHF 1,20/ 1,00).

Entretanto, o arcabouo institucional de funcionamento do BCE supranacional e independente revelou-se bastante frgil. Segundo Miranda (2013, p. 36, grifo nosso): o euro uma divisa singular entre seus pares internacionais. uma moeda nica emitida e administrada por um banco central estatutariamente federativo, cujo capital pertence a uma federao politicamente inexistente e cujo poder deliberativo completamente independente dos Estados soberanos que o adotaram. Assim, uma moeda compartilhada por pases, mas que no tem, como instrumento de poltica monetria, ttulo unicado de dvida soberana,
(Continua)

244

As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

(Continuao)

j que a gesto oramentria descentralizada, isto , no existe federalismo scal. Cada um dos pases que a adotam deveria se submeter somente s exigncias do Pacto de Crescimento e Estabilidade, que celebraram em 1997 e raticaram, posteriormente, em 2005 (op. cit.).
Participao do euro no faturamento ou liquidao no comrcio exterior de bens fora da Unio Europeia (2008-2011)

TABELA 11

(Em % do total)
Exportaes 2008 2009 2010 2011 2008 Importaes 2009 2010 2011

Pases da rea do euro ustria Chipre Estnia Frana Alemanha Grcia Irlanda Itlia Luxemburgo Holanda Portugal Eslovquia Eslovnia Espanha 75,6 19,3 49,3 20,9 17,1 64,1 44,9 61,1 82,9 55,2 74,9 23,4 37,7 43,8 66,4 26,0 16,7 64,3 43,9 61,2 81,3 81,5 57,4 74,1 63,4 43,4 43,5 66,6 26,2 14,9 62,0 59,4 56,0 60,7 81,2 81,7 55,1 75,1 47,6 48,6 45,9 67,8 27,3 11,0 42,0 59,2 81,2 82,8 52,6 63,0 22,6 44,2 41,2 28,2 36,3 39,4 38,2 48,1 65,0 49,7 55,9 22,3 35,5 37,3 35,3 24,5 34,7 38,6 48,6 50,7 43,9 58,7 52,1 55,4 24,6 35,9 39,4 49,1 20,3 23,4 38,3 47,0 32,8 46,7 44,8 56,6 52,3 55,9 36,3 32,3 48,1 48,7 26,9 21,4 37,5 39,5 45,0 60,7 52,3

Pases da Unio Europeia no pertencentes rea do euro Bulgria Repblica Checa Hungria Letnia Litunia Romnia 41,5 56,5 42,6 41,3 45,0 50,1 52,4 41,8 45,8 55,1 43,1 50,8 48,6 38,9 48,5 52,1 39,5 50,3 34,1 50,1 47,5 25,0 25,2 22,9 35,7 28,9 25,0 26,7 49,2 24,7 34,7 26,4 23,6 29,5 45,1 24,9 35,2 26,3 23,4 41,7 25,6 35,5

Fonte: ECB (2012, p. 74). Obs.: 1. Os dados para Repblica Checa para 2011 referem-se ao primeiro trimestre. 2. Os dados para Grcia, Luxemburgo, Litunia, Letnia, Eslovnia e Espanha referem-se moeda de liquidao.

Dessa forma, o euro uma moeda estrangeira, para cada um dos pases da eurozona, na medida em que os conecta a uma taxa de cmbio xa, independente de suas realidades econmicas subjacentes, e os priva da autonomia de implementao de poltica monetria e cambial. Segundo Aglietta (2012, p. 20, traduo nossa): o euro funciona da mesma maneira
(Continua)

O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional


(Continuao)

245

que o dlar na Argentina entre 1991 e 2001, quando a taxa de cmbio foi xada pela Constituio em peso por dlar. () como sistema, o euro semelhante ao padro-ouro: uma moeda externa cuja oferta global estava fora do alcance dos governos nacionais, mas dinheiro ducirio, no entanto, que a comunidade nanceira conava porque as regras de convertibilidade eram consideradas inviolveis. Todavia, como sugerido, as moedas estatais contemporneas esto ancoradas na capacidade de os Estados ou Tesouros tributarem, emitirem moeda e administrarem dvida pblica. Os vnculos entre o Estado ou Tesouro e o banco central, uma instituio investida com o poder de emitir moeda, tendem a ser estreitos; o Estado ou Tesouro garante o capital do banco central e declara a moeda de curso legal; por sua vez, o banco central funciona com emprestador de ltima instncia do Estado e do sistema nanceiro domstico. Segundo Goodhart (1999, p. 20): The gist of my thesis so far has been that the key factor determining the scope and scale of a Central Banks Lender of Last Resort functions has been its ability to absorb losses. Pelo Tratado de Funcionamento da Unio Europeia (Unio Europeia, 2010), o Sistema Europeu de Bancos Centrais rene o BCE e os bancos centrais nacionais dos 28 pases da Unio Europeia. O Eurosistema um subconjunto do Sistema Europeu de Bancos Centrais, agregando o BCE e os bancos centrais nacionais da rea do euro. O Tratado de Funcionamento da Unio Europeia delega aos bancos centrais nacionais a superviso de instituies domsticas, a administrao da estabilidade sistmica, a garantia dos seguros de depsitos (limitados a 100 mil) e a funo de emprstimo de ltima instncia. Alm disto, o Tratado de Funcionamento da Unio Europeia probe o BCE e os bancos centrais nacionais da zona do euro de emprestar diretamente ou comprar ttulos dos tesouros nacionais sob a justicativa de que no pode haver nanciamento monetrio dos Estados pelo Eurosistema (Artigo 123). O BCE s pode comprar ou vender ttulos no mercado secundrio, pois, neste caso, no haveria criao ou destruio de moeda, uma vez que estas ocorreriam, respectivamente, quando os bancos os comprassem dos tesouros e quando os tesouros os amortizassem. Esse banco central com caractersticas muito particulares possui como objetivo precpuo a manuteno da estabilidade de preos, perseguindo uma meta de inao de 2% para a rea do euro. O principal instrumento operacional so as intervenes no mercado monetrio, comprando e vendendo ttulos (operaes de mercado aberto). Nestas intervenes, o banco central tanto xa a taxa de juros para compra de ttulos com clusulas de recompra (taxa repos), para adequar oferta e demanda por reservas bancrias no dia a dia (sintonia na da poltica monetria), como estabelece precondies para o acesso dos bancos ao mercado atacadista de euros. Nesse sentido, o euro uma moeda incompleta ou inacabada: cada Estado da rea do euro responsvel pelo capital investido no BCE, mas este no pode responder por sua solvncia. Por conseguinte, o BCE no o emprestador de ltima instncia para os Estados da eurozona. Isso, de novo, faz do euro uma moeda estrangeira para cada pas. No pode haver nenhuma formulao poltica cooperativa na Europa se a moeda externa a todos os Estados-membros. Porm, h um pas no qual o euro menos externo que para os demais: Alemanha (Aglietta, 2012, p. 23, traduo nossa). Isto porque a Alemanha, como pas credor, passou a exercer uma espcie de protetorado macroeconmico (Fiori, 2010) sobre o restante da Europa. O Mecanismo Europeu de Estabilizao Financeira (UE-28) e o Mecanismo Europeu de Estabilizao
(Continua)

246

As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

(Continuao)

(Euro-17) possibilitam, com o apoio da Comisso Europeia e do FMI, um instrumento para exercer o controle rigoroso das contas pblicas (dvida e dcit), com poder de punio dos Estados que descumprirem os acordos, dadas as limitaes da capacidade de interveno e de controle do BCE (tabela 12). Com isto, transfere-se para as economias devedoras o nus mais pesado do ajuste, por meio da implementao das polticas de austeridade scal: recesso, desemprego, e contrao dos salrios e dos mecanismos de proteo social (Carvalho, 2013b; Coelho, 2013). Trata-se, portanto, de uma moeda emitida por um banco central que no pertence a nenhum Estado, no administra a dvida de nenhum Tesouro dada a ausncia de um mercado de dvida pblica unicado e de uma poltica scal nica e no pode atuar como emprestador de ltima instncia em caso de crises scais ou nanceiras em quaisquer dos Estados-membros, possuindo sistemas fragmentados de superviso bancria e de seguros de depsito. Tudo isso enfraquece a capacidade de expanso autnoma no sistema monetrio-nancerio internacional desta moeda semiprivada e falsamente forte. Na verdade, a crise na eurozona pode ser congurada como uma crise monetria, de insolvncia do prprio euro (Fiori, 2010), sobretudo, se estas questes no forem enfrentadas.
Planos de resgates na Unio Europeia e rea do euro
FMI( bilhes) Total Irlanda Portugal Espanha Grcia Desembolso Saldo I Mecanismo Europeu de Estabilizao (Euro-17), out./2012 permanente Chipre Saldo II 250 23 26 28 77 173 Fundo Europeu de Estabilidade Financeira (Euro-17) temporrio ( bilhes) 440 23 26 100 145 294 146 Mecanismo Europeu de Estabilizao Financeira (UE-28)( bilhes) 60 23 26 49 11 Total ( bilhes) 750 68 78 100 173 419 331 UE-28 ( bilhes) 500 45 52 100 145 342 158 FMI/Unio Europeia (%) 50 50 50 19 22 110

TABELA 12

250

700

60

1.010

760

33

1 172

9 397

11

10 581

9 409

11 42

Fonte: Mecanismo Europeu de Estabilizao. Disponvel em: <http://www.esm.europa.eu/#>.

Finalmente, o aumento da participao relativa dos mercados nanceiros da rea do euro est limitado a outros fatores, tais como a recusa do Reino Unido, importante centro nanceiro internacional, em adotar o euro e a rejeio dos membros da Unio Europeia em acelerar a admisso de novos pases da Europa Oriental (a Crocia foi incorporada em 1. de julho de 2013). Desta forma, esta rea monetria dever manter seu papel de emisso de bnus e de emprstimos em mbito internacional, mas com predomnio regional, dada a prpria dimenso econmica e nanceira dos pases membros.
Elaborao dos autores.

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Dessa forma, nos momentos de elevao da averso ao risco, a queda das taxas de juros as de curto prazo, fixadas pelo Federal Reserve, e as de longo prazo, determinadas pelo aumento da demanda pelos investidores possibilita a recomposio dos portflios. Simultaneamente, facilita a gesto da crise, do ponto de vista do Tesouro americano, diminuindo o impacto fiscal do refinanciamento do estoque da dvida pblica. Em maro de 2013, por exemplo, a taxa de juros sobre os ttulos do Tesouro americano de um ano estava em 0,14%; as sobre os ttulos de dez anos, 1,92% (grfico 3).37 Diante desta enorme assimetria de poder financeiro e monetrio , os Estados Unidos vo resistir em se manter como gestores exclusivos da moeda-reserva internacional.
GRFICO 3
Taxas de juros sobre os ttulos do Tesouro americano de um ano e dez anos (1980-2013)

(Em %)
16 14 12 10 8 6 4 2 0 2/1/1980 10/3/1981 14/5/1982 19/7/1983 21/9/1984 3/12/1985 9/2/1987 14/4/1988 19/6/1989 21/8/1990 25/10/1991 31/12/1992 08/3/1994 12/5/1995 15/7/1996 17/9/1997 23/11/1998 27/1/2000 30/3/2001 7/6/2002 12/8/2003 18/10/2004 21/12/2005 27/2/2007 30/4/2008 6/7/2009 7/9/2010 09/11/2011 16/1/2013 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0

Ttulos de dez anos (T-bonds)

Ttulos de um ano (T-bills)

Fonte: Federal Reserve. Disponvel em: <http://www.federalreserve.gov/releases/h15/data.htm>. Elaborao dos autores.

Uma primeira fraqueza desta ordem monetria e financeira mundial, sob o comando dos Estados Unidos, a permanente instabilidade dos fluxos de capitais e das taxas de cmbio, pois sujeitos aos humores euforia e
37. Sobre as operaes de exibilizao quantitativa (quantitative easing QE) realizadas pelo Federal Reserve, ver Bastos e Mattos (2011), Farhi (2012) e Cardoso (2012; 2013). A sinalizao emitida pelo presidente do Federal Reserve, Ben Bernanke, de que o processo de reduo dos estmulos monetrios poderia se iniciar antes do nal de 2013, com a retomada do crescimento da economia americana, desencadeou uma alta abrupta nas taxas de juros de longo prazo. A taxa de juros nos ttulos de dez anos atingiu 2,73% em 5 de julho de 2013. Sobre os novos condicionantes da poltica monetria nos pases desenvolvidos, ver Aglietta (2013) e Cintra e Gomes (2013).

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depresso dos mercados, que podem culminar em graves crises financeiras e cambiais. Uma segunda fraqueza, interligada com a anterior, a incapacidade de os mercados livres e desregulamentados manterem os fluxos de recursos para os pases e devedores de maior risco.38 Nos momentos de ampla liquidez internacional, pases de moedas inconversveis, com pequena participao nas transaes internacionais, correm o risco de valorizao da moeda local ou so forados a realizar operaes de esterilizao dos efeitos monetrios da expanso das reservas com elevadas taxas de juros. Nos momentos de reverso, os fluxos ficam sujeitos aos processos de fuga abrupta de capitais e parada sbita, desencadeando forte volatilidade nos preos dos ativos e desvalorizao das moedas.39 Evidentemente, estas polarizaes da confiana se traduzem em limitaes autonomia das polticas econmicas nacionais dos pases exceto dos Estados Unidos. A intensidade da restrio depende da forma e do grau da articulao das economias domsticas com os mercados financeiros sujeitos instabilidade das expectativas. Aps as diversas crises financeiras e cambiais que atingiram os pases em desenvolvimento na dcada de 1990, o conjunto destas economias passou a apresentar supervits em conta-corrente, liderados pelos pases asiticos e produtores de petrleo. A experincia dos pases asiticos parece indicar que a obteno de saldos comerciais e a acumulao de reservas permitem a adoo de polticas monetrias mais lassas, que favorecem a expanso do crdito domstico, da produo e do emprego. A acumulao de reservas mediante saldos comerciais elevados e no pela contratao de novas dvidas atende demanda por liquidez em moeda forte e assegura a estabilidade da taxa de cmbio, com taxas de juros relativamente baixas (Carvalho, 2013a). Belluzzo (2013b) radicaliza o argumento:
o montante relativamente elevado de reservas que os bancos centrais devem manter para garantir a estabilidade da taxa de cmbio um dos sintomas da impossibilidade de adoo da flutuao cambial pura. Como os ttulos de riqueza em moeda local e os denominados em dlares so substitutos muito imperfeitos, a arbitragem entre juros internos e externos no logra a convergncia das taxas e acaba por impor a administrao do cmbio. Hoje, so raros os regimes de flutuao livre e solta.
38. Para Davidson (2011, p. 236, grifos nossos): A idade de ouro de desenvolvimento econmico de 1950-1973 requereu que as instituies internacionais e as polticas de auxlio ao estrangeiro do governo dos Estados Unidos funcionassem segundo os princpios do Plano Keynes, com a nao credora aceitando a principal responsabilidade pela resoluo do desequilbrio nos pagamentos internacionais. Contudo, o acordo formal de Bretton Woods no requeria que as naes credoras tomassem esta ao. Desde 1973, no sistema de pagamentos internacionais, as consideraes acerca desses pagamentos dicultam muitas vezes o rpido crescimento econmico de muitas naes desenvolvidas do mundo, ao mesmo tempo em que constrangem gravemente o crescimento dos pases menos desenvolvidos. 39. Para uma discusso da hierarquia do sistema monetrio internacional e a insero dos pases em desenvolvimento, ver Prates (2002) e o captulo de Bruno Martarello De Conti, Daniela Magalhes Prates e Dominique Plihon neste volume. Ver tambm Cintra e Prates (2011), Oliveira (2011; 2012), Belluzzo (2011), Akyz (2011) e Silva (2012a). Sobre as paradas sbitas, ver Reinhart e Calvo (2000).

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Uma terceira fraqueza a assimetria dos processos de ajustamento e a perpetuao dos desequilbrios globais.40 Kregel (2010, p. 4) vai ao mago da questo do sistema monetrio internacional: the basic problem is not the particular national liability that serves as the international currency but rather the failure of an efficient adjustment mechanism for global imbalances. Na verdade, a renitncia da liderana do sistema monetrio e financeiro americano em mbito global limita a necessidade de ajuste no pas devedor, deficitrio e emissor da moeda mundial e, por conseguinte, nos pases credores e superavitrios Japo, Alemanha, China, exportadores de petrleo etc. Por isso, os persistent and large global imbalances. Enfim, private flows have been capable of creating substantial, cumulative distortions to the international adjustment mechanism (op. cit.). Isso significa que alterar a moeda internacional no uma soluo para o (declnio) valor dos supervits acumulados, porque o problema est relacionado com a ausncia de um mecanismo de ajustamento internacional compatvel com a plena utilizao de recursos globais. Segundo Kregel (2010, p. 7, traduo nossa):
sobre o valor dos excedentes acumulados em dlar pela China, importante reconhecer que estes supervits teriam sido eliminados (provavelmente, por meio de uma reduo da renda ou do emprego domstico, ou por meio de uma crise financeira), se estivesse operando-se um processo de ajustamento automtico de preo com base em taxas de cmbio flexveis. A introduo de Direitos Especiais de Saque (DES) ou outra moeda alternativa no ir proteger o valor das reservas chinesas enquanto o renminbi for fixo a uma taxa que impede os ajustes de preos relativos. Dado o dilema de Triffin, a China no pode escapar das perdas em dlar das suas reservas internacionais mais que os bancos centrais poderiam sob as regras de Bretton Woods.41

Vai ficando claro, no entanto, que a fora do dlar e a superioridade financeira das empresas e dos bancos americanos deterioraram a competitividade da indstria manufatureira em seu territrio. O resultado mais visvel disto o elevado dficit na conta-corrente, mas pode ser observada tambm a degradao do mercado de trabalho, a estagnao da renda do trabalho e a maior desigualdade da renda (Belluzzo, 2012a). Ancorada no privilgio da emisso da moeda de reserva e constrangida pelo enfraquecimento de sua competitividade, a grande empresa americana deslocou suas fbricas para as regies de menor custo relativo da mo
40. A fragilidade dos pases de moeda fraca e devedores explicitando, mais uma vez, as assimetrias nos processos de ajustamento se revela com fora nos pases perifricos da rea do euro. No resgate de Chipre, com a reduo do grau de solidariedade entre os Estados-membros, cou evidente que um euro no efetivamente um euro em toda a regio. O valor de um euro em passivos bancrios depende da solvncia do banco e da solvncia do governo ou Tesouro por trs deste banco. 41. Nesse contexto, os uxos de capitais teriam de ser parte de qualquer processo bem-sucedido de coordenao se um ajuste internacional for perseguido, quer para assegurar a eliminao dos desequilbrios, quer para permitir os desequilbrios semipermanentes e apoiar as estratgias de desenvolvimento das economias emergentes. Esta coordenao tambm teria um papel importante na estabilidade do poder de compra de qualquer passivo que seja utilizado como moeda internacional (Kregel, 2010, p. 8, traduo nossa).

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de obra, com efeitos sobre a distribuio espacial da manufatura. Com as respostas competitivas desencadeadas pelas empresas transnacionais europeias e japonesas, o Sudeste Asitico se converteu na regio mais atraente para o investimento direto e a difuso acelerada do progresso tcnico. Esse rearranjo espacial dos sistemas industriais promoveu a formao do cluster manufatureiro asitico em torno da China. A forma de organizao das cadeias produtivas, sob o comando das empresas transnacionais por meio da terceirizao de atividades produtoras de peas e componentes , articulou um nmero crescente de pases.42 O funcionamento deste complexo asitico condicionou a dinmica econmica global que antecedeu a crise iniciada em 2008: i) a trade Unio Europeia, Japo e Estados Unidos, com nfase nos ltimos era o principal provedor de investimento direto na China e regio; ii) a elevada taxa de investimento com incorporao de inovaes tecnolgicas (catching up) nos emergentes asiticos derramou sobre a economia global uma oferta crescente de bens de consumo, intermedirios e de capital a baixo custo, possibilitando a Grande Moderao, mas gerando danos para as estruturas industriais de pases desenvolvidos e em desenvolvimento (Brasil, inclusive); iii) o rpido crescimento dos asiticos e a urbanizao acelerada na China e na ndia provocaram o aquecimento dos mercados de commodities, alimentos, minerais, petrleo e gs, impulsionando as exportaes e a renda dos pases produtores; e iv) a acumulao de reservas fechava o circuito, com a aquisio de ativos denominados em dlares (Belluzzo, 2012a; 2012b). Porm, o processo de perda de substncia das estruturas produtivas e comerciais, que favoreceu a reproduo dos desequilbrios globais, comeou a desencadear reaes, promovendo novas transformaes na geoeconomia e na geopoltica global, a partir dos Estados Unidos, que manipularam um conjunto amplo de instrumentos, inclusive o dlar.43 Documento do governo americano mostra como o pas se mobiliza para garantir a liderana mundial na indstria de transformao avanada (United States, 2012a). Tal indstria contempla no somente as novas tecnologias, mas tambm todo o conjunto de fornecedores e produtores industriais locais que atuam globalmente por meio de processos eficientes, altamente integrados. O objetivo identificar
42. H uma ampla literatura sobre a congurao das cadeias produtivas globais. Ver Sturgeon (2002), Borghi (2011), O mundo... (2010), Booth (2013) e UNCTAD (2013). Para mais detalhes da interconexo da China nas cadeias produtivas globais, ver Morais (2012; 2013). 43. As transformaes ocorrem tambm a partir do Japo. Documento do Ministrio da Economia, Comrcio e Indstria do Japo (Japan, 2012) registra a migrao das empresas japonesas para os pases vizinhos, particularmente para a China, aps a valorizao do iene entre 1985 e 1995. Depois de mostrar as transformaes na diviso internacional do trabalho, o estudo prope aprofundar as conexes com as empresas no exterior, ampliar a competitividade da indstria domstica e atrair parte dos investimentos de volta para a ilha.

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oportunidades de investimento no setor de ponta da indstria e revolucionar a indstria americana (op. cit.).44 Ademais, os Estados Unidos passam por uma mudana notvel na produo de energia gs e petrleo extrados de rochas metamrficas com tcnicas de minerao , que reduz o custo de produzir no pas, comeando a ganhar velocidade e escala um ciclo de repatriao da produo industrial, antes centrada na sia, para abastecer o mercado consumidor americano.45 Alm das polticas governamentais, a concentrao do capital e do desenvolvimento tecnolgico sob o comando das grandes empresas transnacionais provenientes da trade pases que perderam posio na disputa competitiva da manufatura prenunciam uma nova rodada de inovaes e de automao por meio da utilizao de redes de mquinas inteligentes. Para Nolon (2008), por exemplo, o potencial de transformao tecnolgica gastos com pesquisa e desenvolvimento est concentrado em 1.250 grandes corporaes. Neste conjunto, as companhias dos pases desenvolvidos representam 94%, sendo 41,3% dos Estados Unidos. A maioria dos registros de patentes tem ocorrido nos seguintes setores: equipamentos de informtica, farmacutica e biotecnologia, software e servios de computao, eletrnica e equipamentos eltricos, automobilstica (montagem, peas e componentes), aeroespacial, nanotecnologia, neurocincia, robtica, novas formas de energia e novos materiais. Estes setores podem formar um bloco de inovaes com potencial para revolucionar os mtodos de produo e transformar as estruturas produtivas, permitindo ganhos de produtividade capazes de contrabalanar e/ou superar as vantagens sino-asiticas dos baixos salrios. Vale dizer, as vantagens do complexo asitico no esto plenamente asseguradas (Belluzzo, 2013d). As estruturas produtivas, embora majoritariamente controladas pelas empresas transnacionais, localizadas nas economias perifricas, sobretudo na sia, esto ganhando dinamismo prprio.46 As reaes e contrarreaes desencadeadas pelos
44. Reunindo dezesseis recomendaes, as propostas foram organizadas em trs pilares: possibilitar a inovao tecnolgica; assegurar a formao de talentos; e melhorar o ambiente de negcios (United States, 2012a; Iedi, 2012). Ver tambm Block e Keller (2011). 45. De acordo com estudo elaborado pelo Morgan Stanley (Pradhan, Drozdzik e Kang, 2013), a reindustrializao da economia americana est em curso. A manufatura de bens industriais no territrio americano tem se tornado mais atraente, e um nmero crescente de empresas desloca parte da produo no exterior para o pas (Lamucci, 2013). 46. Nesse sentido, relatrio do Programa das Naes Unidas para o Desenvolvimento (PNUD, 2013) arma: nunca antes na histria as condies de vida e as perspectivas de futuro de tantos indivduos havia mudado tanto nem to rpido. Arma ainda: o Sul est cada vez mais interdependente e interconectado. Os telefones celulares com acesso Internet so cada vez mais comuns entre as famlias na sia e na Amrica Latina, bem como na maior parte da frica , sendo que a maioria destes smartphones produzida por empresas sediadas no Sul. Brasil, China, ndia, Indonsia e Mxico possuem atualmente maior trfego dirio em mdias sociais do que qualquer outro pas, com exceo dos Estados Unidos. A evoluo da interconectividade global no Sul tanto virtual como pessoal: a migrao entre os pases em desenvolvimento tem superado a migrao do Sul para o Norte.

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diversos pases, inclusive a China, a partir deste movimento de reestruturao produtiva, recolocam a importncia das economias emergentes no cenrio global.47 Finalmente, podem ser citadas estratgias de reestruturao geoeconmica e geopoltica: a disputa regional, entre Estados Unidos, Japo e China, pela hegemonia do Leste Asitico e do Pacfico Sul. Para Fiori (2012; 2013a; 2013b), os Estados Unidos, por meio das novas estratgias do governo do presidente Barack Obama, procuram fazer o cerco econmico e militar da China, reafirmando sua atuao na regio do Pacfico. Desde 2010, o presidente Barack Obama vem insistindo que os Estados Unidos so uma nao do Pacfico, disposta a exercer um papel central e de longo prazo no controle geopoltico e econmico dos dois lados do oceano Pacfico, no oceano ndico e no sul da sia (United States, 2012b).48 A Trans-Pacific Economic Partenership (TPP), pedra angular da poltica comercial dos Estados Unidos, se prope a reunir os dois lados do Pacfico em uma grande rea de livre comrcio, sem incluir a China.49 Ao mesmo tempo, os Estados Unidos tm procurado aprofundar as relaes comerciais e de investimento com a Unio Europeia, por meio da Transatlantic Trade and Investment Partnership, como parte de uma estratgia de promoo do emprego, do crescimento e da competitividade.50 A China, por sua vez, est capitaneando o Regional Comprehensive Economic Partnership (RECEP), um acordo preferencial de comrcio que busca integrar as economias do Leste Asitico. Lanada em dezembro de 2012, a iniciativa inclui os dez pases membros da ASEAN e seis outros pases com os quais o grupo possui acordos de livre comrcio China, ndia, Japo, Coreia do Sul, Austrlia e Nova Zelndia. Fiori (2013b, grifo nosso) reconhece que
o mais provvel que a nova Doutrina Obama de conteno da China reforce e expanda a economia de guerra do pas, acelerando e aprofundando sua conquista

47. Para um panorama dos programas chineses de estmulo constituio de sistemas de pesquisa e desenvolvimento pblicos e privados, ver Freitas (2011) e Pacheco (2011). Ver tambm Fiori (2013d). 48. Este processo inclui o fortalecimento do Comando Americano do Pacco (US Pacic Command Uspacom). Como arma Oliveira (2013, p. 155): no h tolerncia, por enquanto pelo menos, para com a escolha chinesa de constituir-se em polo alternativo de inuncia global. 49. O Acordo de Parceria Econmica Transpacca (TPP) est sendo negociado desde 2009 por doze pases: Austrlia, Brunei, Canad, Cingapura, Chile, Estados Unidos, Japo (agregou-se ao grupo em maro de 2013), Malsia, Mxico, Nova Zelndia, Peru e Vietn. A Coreia do Sul ainda no se posicionou. As trocas entre os pases do TPP representam 25% do comrcio mundial. 50. Simultaneamente, a Unio Europeia lana uma nova poltica industrial (Comisso Europeia, 2012) uma vez que a produo manufatureira em 2012 permanece 10% inferior registrada em 2008, com perda de 3 milhes de empregos. A proposta europeia possui quatro pilares: investimento em novas tecnologias; acesso aos mercados interno e externo; acesso ao capital; e valorizao dos recursos humanos. Privilegia seis grandes setores: i) tecnologias avanadas para produo limpa (impressoras 3D, equipamentos com ecincia energtica, utilizao de materiais reciclados e robtica); ii) tecnologias facilitadoras essenciais, chamadas kets (key enabling technologies), incluindo micro e nanoeletrnica, biotecnologia industrial e fotnica (bra tica, laser, elementos optoeletrnicos, equipamentos mdico-odontolgicos a laser, instrumentos ticos, lasers industriais); iii) produtos de origem biolgica (qumica verde), tais como bioplsticos, biolubricantes, solventes, biobetumes; iv) construo e matrias-primas sustentveis (motores, bombas, ventiladores, condicionadores de ar); v) veculos e embarcaes verdes (eltricos e hbridos); vi) redes inteligentes (smart grids) de armazenamento e ajustes entre produo e consumo de diversas energias.

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do Oeste e sua integrao com a Rssia e com a sia Central. (...) para os chineses, o desenvolvimento capitalista apenas um instrumento a mais de defesa de sua civilizao milenar, contra os sucessivos cercos e invases dos povos brbaros.51

Vale dizer, a competio interestatal impulsiona o acirramento da concorrncia entre as grandes empresas transnacionais e os respectivos sistemas financeiros, promovendo novas ondas de internacionalizao e de expanso da economia global. Tem-se agora um amplo conjunto de elementos para avanar na compreenso da estratgia chinesa de internacionalizao do renminbi, fortalecendo sua capacidade de se adequar melhor nova situao do aprofundamento da globalizao econmica e resistir aos eventuais riscos da economia internacional, como afirmou o novo presidente da China, Xi Jinping (Safatle, 2013a, grifo nosso).
3 A ECONOMIA POLTICA DO RENMINBI

Kissinger (2011) mostrou que o milagre econmico chins manteve fidelidade ao ponto de vista de Deng Xiaoping:52 a taxa de juros, a taxa de cmbio, os preos e os mecanismos de mercado, em geral, so ferramentas de uma estratgia de desenvolvimento mais ampla. O objetivo desta estratgia de desenvolvimento no criar uma economia de mercado, mas tornar a China um pas moderno, rico e poderoso. Os mecanismos de mercado so meios e no fins em si mesmos (Kroeber, 2011, p. 2).
51. Para o presidente da China, Xi Jinping: a China e a Rssia so parceiros de coordenao estratgica de maior peso e importncia. Tanto para a China como para a Rssia, o relacionamento bilateral ocupa uma posio prioritria na diplomacia geral e nas polticas externas. (...) Foram resolvidas completamente as questes fronteirias legadas pela histria. (...) O volume do comrcio bilateral aumentou quatorze vezes nas ltimas duas dcadas, batendo o recorde de US$ 88,2 bilhes no ano passado, e a cooperao nos projetos estratgicos de grande escala ganha fora, principalmente nos setores de energia, investimentos, aviao e indstria aeroespacial. (...) as tarefas importantes no desenvolvimento das relaes sino-russas so: primeiro, consolidar a conana mtua de natureza estratgica e poltica e reforar o apoio recproco nas questes relativas aos interesses da outra parte. Segundo, ampliar a cooperao pragmtica, como, por exemplo, atingir com antecedncia a meta de elevar o comrcio bilateral a US$ 100 bilhes at 2015, estabelecer a parceria estratgica na rea de energia, implementar projetos estratgicos de grande escala e aprofundar o intercmbio na rea humanstica. Terceiro, estreitar ainda mais a colaborao nos assuntos internacionais e regionais, defender rmemente os princpios da Carta das Naes Unidas e as normas fundamentais das relaes internacionais, salvaguardar os resultados da Segunda Guerra Mundial e a ordem internacional ps-Guerra, assegurando a paz, a segurana e a estabilidade mundial. Anal, a China e a Rssia tm tanto a conana como a capacidade para transformar as vantagens criadas pelo alto nvel das nossas relaes polticas em frutos concretos da nossa cooperao pragmtica, que se traduziro em benefcio para os nossos povos (Safatle, 2013a, grifo nosso). Do ponto de vista da Rssia, Karaganov (2013) arma: a China v a Rssia como sua retaguarda estratgica e talvez uma base na escalada da rivalidade com os Estados Unidos (embora ainda no como uma aliada). Os lderes russos veem a competio sino-americana como um reforo bem-vindo ao peso estratgico de seu pas, que, ao contrrio da China, no vem sendo fortalecido por um crescimento econmico slido. Quanto mais os Estados Unidos contestarem a inevitvel expanso do permetro de segurana da China, melhor para a Rssia, ou pelo menos parece ser assim que pensam os estrategistas do Kremlin. Enquanto isso, as relaes sino-russas atingiram um grau de entusiasmo nunca antes visto. 52. Deng Xiaoping ocupou, entre outros cargos, os de presidente da Comisso Militar Central da China (1983-1990) e de vice-presidente do Partido Comunista da China (1975-1982). Ver Fairbank e Goldman (2006) e Leo (2010). Segundo Deng Xiaoping: ns precisamos fazer uso da cincia e tecnologia desenvolvida por eles [os pases capitalistas] e assimilar o seu acmulo de conhecimento e experincia que possam ser utilizados no desenvolvimento do nosso pas. Apesar disso, se ns vamos importar tecnologia avanada e outros bens dos pases capitalistas, ns no iremos importar o seu sistema individualista, nem nada que seja negativo para a sociedade chinesa (Deng, 1993, traduo nossa). Ver tambm <http://web.peopledaily.com.cn/english/dengxp/vol2/text/b1280.html>.

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Kissinger (2011) mostrou tambm que a China foi reintegrada ao circuito econmico global, aceitando o convite de reaproximao com os Estados Unidos, dado que a Unio das Repblicas Socialistas Soviticas (URSS) era percebida como a principal ameaa sua segurana.53 Evidentemente, a China, assim como seus vizinhos, foi capaz de combinar mo de obra barata, taxa de cmbio real competitiva, poltica industrial e de comrcio exterior, e elevadas taxas de investimento, com ganhos de escala e de escopo, e incorporao do progresso tcnico nas empresas locais por meio de parcerias (joint ventures) com as empresas transnacionais. Vale dizer, o pas foi capaz de aproveitar a proposta americana de configurao da economia global, uma vez que abria oportunidades para o seu projeto nacional de desenvolvimento.54 Assim, o pas pde promover polticas nacionais de industrializao ajustadas ao movimento de expanso da economia global, liderado pelos Estados Unidos. A incorporao da grande empresa transnacional em busca de vantagens competitivas e a reao das empresas nacionais, demandantes de peas, componentes, alimentos, minerais e energia, resultaram na formao do cluster manufatureiro sino-asitico, como discutido na seo anterior, e no transbordamento de seu dinamismo para uma parte relevante da economia regional e global. A estratgia chinesa incluiu ainda forte controle e direcionamento do sistema de crdito domstico, com a oferta concentrada nos grandes bancos pblicos. Os principais tomadores eram as empresas pblicas, semiprivadas e privadas dedicadas implementao dos projetos de investimentos produtivos e de infraestrutura, tais como portos, aeroportos, ferrovias de alta velocidade e projetos de mobilidade urbana.55 Rgidos controles sobre o sistema financeiro, com elevados volumes de depsitos e de poupana, e sobre a conta de capital desempenharam papel crucial na definio dos preos fundamentais taxa de juros sobre os depsitos e sobre os emprstimos e taxa de cmbio e, portanto, no arcabouo de sua poltica nacional de desenvolvimento. No se trata de reconstituir nem as polticas nem a dinmica do milagre econmico chins.56 Trata-se apenas de compreender que a estratgia de insero
53. Segundo Medeiros e Serrano (1999, p. 133): no ps-Guerra o acesso ao mercado americano e ao nanciamento internacional criou para os pases aliados as condies externas para o crescimento acelerado. Assim, podemos caracterizar como desenvolvimento a convite a estratgia americana de no apenas permitir, como tambm em vrios casos promover deliberadamente o desenvolvimento econmico dos pases aliados nas regies de maior importncia estratgica para o conito com a URSS. 54. Nas palavras de Arrighi (2008, p. 377): quando a derrota iminente no Vietn obrigou os Estados Unidos a readmitir a China na relao comercial e diplomtica normal com o restante da sia Oriental e com o mundo em geral, a China comunista tinha todo o interesse em aproveitar a oportunidade oferecida por esta relao para promover a riqueza e o poder nacional. 55. De acordo com estimativas de Prasad e Ye (2012, p. 17-18), entre 2007 e 2010, a participao dos emprstimos para as empresas, sobretudo estatais, atingiu quase 80%; as famlias aborveram os 20% restantes. 56. Isso tem sido realizado por diversos autores, em diferentes perspectivas. Ver Medeiros (1999; 2006; 2011), Fairbank e Goldman (2006), Aglietta e Landry (2007), Lyrio (2010), Leo (2010a; 2011), Pinto (2011), Kissinger (2011), Artus, Mistral e Plagnol (2011), Keidel (2011) e Lardy (2011).

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da economia chinesa est profundamente imbricada com a crescente integrao produtiva e financeira a expanso da economia global , operando em dlar flexvel, sob a gide do Estado americano. Como mostrado, os investidores invadiram todas as praas possveis e imaginveis at a China , articulando um sistema financeiro verdadeiramente mundial. As corporaes montaram redes produtivas globais, com a migrao de parte da indstria manufatureira dos pases desenvolvidos para a sia e para o Leste Europeu. Nesse processo, as exportaes da China saltaram de US$ 18,1 bilhes em 1980 para US$ 1,9 trilho em 2011 (tabela 13). As importaes cresceram de US$ 19,9 bilhes para US$ 1,7 trilho, no mesmo perodo. Esta extraordinria expanso do comrcio exterior chins foi acompanhada por um enorme crescimento do investimento estrangeiro direto, de US$ 57 milhes em 1980 para US$ 124 bilhes em 2011 (tabela 13). O estoque de investimento estrangeiro direto saltou de US$ 1 bilho para US$ 711,8 bilhes no mesmo perodo, e para US$ 1,1 trilho na praa financeira de Hong Kong, auxiliar no financiamento da expanso produtiva e financeira. As empresas com investimento estrangeiro subsidirias chinesas de empresas multinacionais e joint ventures com empresas do mundo industrializado responderam por cerca de 52% das exportaes chinesas a partir de 2002. Por sua vez, em 2012, o dficit no comrcio internacional de bens dos EUA somou US$ 735,3 bilhes, sendo US$ 315 bilhes registrados com a China, representando 42,8% do total.57 Isto significa que quase a metade do dficit na balana comercial dos Estados Unidos decorre das relaes com as prprias filiais de empresas americanas no exterior, que deslocaram parte de suas estruturas produtivas para a sia, sobretudo, para a China (Whichard, 2003; Kregel, 2008a; Moran, 2011). A economia chinesa tem, portanto, uma relao simbitica com o fenmeno da globalizao produtiva, liderada pelos capitais e pelas empresas americanas e tambm europeias, japonesas, sul-coreanas etc. , em dlar. A China se industrializou e se integrou na economia mundial sem uma moeda de curso internacional. De toda forma, o dinamismo da economia global ficou crescentemente dependente das relaes tanto virtuosas quanto contraditrias entre as duas regies, dado o baixo crescimento da Unio Europeia, condicionado pelas foras deflacionrias do Tratado de Maastricht. De um lado, o emissor da moeda-reserva e sua enorme liberdade para expandir o crdito, o endividamento das famlias, o dficit em conta-corrente e o passivo externo. De outro lado, os pases comprometidos com estratgias de crescimento industrial acelerado, apoiadas em altas taxas de
57 Fonte: base de dados do U.S. Census Bureau. Disponvel em: <http://www.census.gov/foreign-trade/balance/c5700.html>. Ver tambm as tabelas A.1 e A.2 no anexo. Os Estados Unidos apresentaram dcit comercial portanto, fonte de demanda efetiva com todas as regies, com a exceo do Brasil e os pases do Leste Europeu, aps 2008. A China, por sua vez, registrou dcit com a maioria dos pases asiticos (inclusive Japo) e com os pases em desenvolvimento (frica, Amrica Latina, Oriente Mdio e Rssia) e supervit com os Estados Unidos e a Europa.

256

As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

investimento, atrao de investimento estrangeiro em nova capacidade produtiva, ganhos de competitividade com baixos preos e, simultaneamente, busca incessante da graduao tecnolgica das exportaes.
TABELA 13
China: indicadores selecionados (2007-2011)
2007 PIB nominal (RMB bilhes) PIB nominal (US$ bilhes) PIB per capita (RMB) PIB per capita (US$) PIB real (% variao) Inao (IPC, % variao) Taxa de juros emprstimo (%, mdia do perodo) Taxa de juros depsito (%, mdia doperodo) RMB/US$ (mdia do perodo) ndice de taxa de cmbio real efetiva (% variao)1 ndice de taxa de cmbio nominal efetiva (% variao) Poltica scal (% do PIB) Resultado scal2 Receitas totais Despesas totais Dvida do governo central Poupana (% do PIB) Investimento (% do PIB) Balana transaes correntes (% do PIB) Balana comercial (% do PIB) Exportaes (% do PIB) Importaes (% do PIB) Balana de servios (% do PIB) Conta nanceira (% do PIB) Investimento direto (% do PIB) Balano de pagamento (% do PIB) Reservas internacionais (US$ bilhes, m de perodo)3 Dvida externa total (US$ bilhes, m de perodo) Exportaes (% variao) Importaes (% variao) Exportaes (US$ bilhes) Exportaes processadas (% do total) 0,6 19,3 18,7 19,6 51,0 42,2 10,1 9,0 34,9 25,9 -0,2 2,6 4,1 13,2 1.530,3 389,2 25,8 20,3 1.220,1 50,6 -0,4 19,5 19,9 17,0 51,6 43,9 9,1 8,0 31,7 23,7 -0,3 1,0 2,7 10,6 1.949,3 390,2 17,6 18,7 1.430,7 47,2 -2,3 20,1 22,4 17,7 51,8 47,5 5,2 5,0 24,1 19,1 -0,6 3,5 1,4 8,0 2.416,0 428,7 -16,1 -11,1 1.201,6 48,8 -1,7 20,7 22,4 16,8 52,6 48,6 5,2 4,3 26,7 22,4 -0,4 3,7 2,1 8,0 2.866,1 548,9 31,4 39,1 1.577,8 46,9 ... 22,0 ... ... ... ... 2,8 3,3 26,1 22,7 -0,8 3,0 2,3 5,3 3.202,8 ... 20,4 25,1 1.898,6 44,0 (Continua) 26.581,0 3.495,7 20.169,5 2.652,5 14,2 4,8 7,47 4,14 7,604 4,0 1,4 2008 31.404,5 4.521,8 23.707,7 3.413,6 9,6 5,9 5,31 2,25 6,945 9,2 6,6 2009 34.090,3 4.990,5 25.607,5 3.748,7 9,2 -0,7 5,31 2,25 6,831 3,4 5,0 2010 40.151,3 5.931,2 30.015,0 4.433,9 10,4 3,3 5,81 2,75 6,770 -0,5 -1,9 2011 47.156,4 7.298,6 34.999,4 5.417,0 9,2 5,4 6,56 3,50 6,461 ... ...

O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional


(Continuao) 2007 Importaes (US$ bilhes) Importaes processadas (% do total) Fluxo de entrada de IED (US$ milhes) China Hong Kong, China Fluxo de sada de IED (US$ bilhes) China Hong Kong, China Estoque de entrada IED (US$ bilhes) China Hong Kong, China Estoque de sada IED (US$ bilhes) China Hong Kong, China 95,8 1.011,2 147,9 762,0 229,6 832,1 298,4 936,0 327,1 1.177,5 378,1 816,2 473,1 936,4 587,8 1.089,9 22,5 61,1 52,2 50,6 56,5 64,0 68,8 95,4 83,5 54,3 108,3 59,6 95,0 52,4 114,7 71,1 956,1 38,5 2008 1.132,6 33,4 2009 1.005,6 32,1 2010 1.396,0 29,9 2011

257

1.743,5 26,9

124,0 83,2

65,1 81,6

711,8 1.138,4

366,0 1.045,9

Fonte: National Bureau of Statistics of China, Statistical Yearbook (vrios nmeros). Disponvel em: <http://www.stats.gov.cn/ english/statisticaldata/yearlydata/>. FMI, base de dados da International Financial Statistics. Disponvel em: <http:// elibrary-data.imf.org/FindDataReports.aspx?d=33061&e=169393>. UNCTADStat. Disponvel em: <http://unctadstat. unctad.org/ReportFolders/reportFolders.aspx>. Elaborao dos autores. Notas: 1 Uma variao positiva na taxa de cmbio real efetiva signica uma apreciao do renminbi relativamente a outras moedas do ndice. 2 Inclui governo central e local. 3 Exclui ouro, inclui Direitos Especiais de Saques e depsitos no FMI. Obs.: os trs pontos (...) indicam a indisponibilidade do dado.

Em resumo, a mquina de acumulao em escala global, liderada pelo sistema empresarial da trade desenvolvida Estados Unidos, Japo e Unio Europeia , contribuiu para transformar a sia no principal centro de produo manufatureira do mundo; e a China, numa economia nacional com poder de gravitao sobre a economia mundial. Esta nova geoeconomia internacional e o potencial de crescimento e de incorporao tecnolgica da China segunda maior economia, exportaes crescentes de bens intensivos em tecnologia, maior supervit em contacorrente colocaram-na como polo de poder, que busca ampliar a participao nos processos decisrios internacionais. Isto sem considerar a capacidade nuclear chinesa, sua participao no Conselho de Segurana da Organizao das Naes Unidas e a rivalidade com a Coreia do Sul e o Japo. neste contexto que a China
tem uma alternativa preferencial, qual seja, a de estabelecer o renminbi como moeda internacional. Se o renminbi fosse utilizado de maneira mais ampla nas transaes internacionais, a China no precisaria manter reservas em moeda estrangeira para ajustar seu balano de pagamentos ou para ajudar as empresas nacionais a liquidar suas transaes internacionais. Bastaria aumentar ou diminuir as emisses da prpria moeda nacional, na medida das necessidades, como os Estados Unidos, passando a desfrutar de todas as vantagens de um pas emissor de moeda-reserva internacional (Eichengreen, 2011, p. 141).

258

As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

A China planeja, portanto, ampliar seu raio de manobra no plano monetrio e financeiro internacional.58
3.1 A dinmica do sistema nanceiro chins

O sistema financeiro chins est organizado em torno dos grandes bancos estatais. Os emprstimos bancrios respondem pela maior parte do financiamento gerado pelo sistema; o mercado de emisso de dvida59 e o de aes persistem relativamente restritos, a despeito de 954 empresas estarem listadas na Bolsa de Valores de Xangai, e 1.538, na Bolsa de Valores Shenzhen em maro de 2013 (grfico A.4 no anexo). Eram negociadas vrias classes de aes: aes A, denominadas em renminbi, cotadas nas bolsas domsticas e disponveis para investidores nacionais; aes B, transacionadas em dlares (Bolsa de Valores de Xangai) e dlares de Hong Kong (Bolsa de Valores de Shenzhen), disponveis para investidores estrangeiros; aes H, listadas na Bolsa de Valores de Hong Kong, disponveis para investidores estrangeiros; aes N, listadas na Bolsa de Valores de Nova Iorque; aes L, listadas na Bolsa de Valores de Londres; aes S, listadas na Bolsa de Valores de Cingapura; e aes das empresas estatais no negociveis, mantidas pelo governo cerca de dois teros das aes emitidas. Evidentemente, o nmero de empresas com aes do tipo A era muito superior s outras. A maioria das empresas listadas era estatal; uma parte minoritria, em torno de 34% das aes, era passvel de negociao; e o restante era mantido pelo Estado. Mencione-se que, na Bolsa de Valores de Xangai, pelo menos 80% das companhias listadas eram controladas por alguma instncia governamental. Pelo menos 35% das aes das empresas estatais listadas devem ser mantidas como propriedade do Estado, alm das participaes indiretas entre as empresas.60
58. O presidente do Banco Central da China, em 2 de abril de 2009, props a criao de uma moeda-reserva supersoberana (super-sovereign reserve currency), administrada por uma instituio global responsvel pela gerao e pelo controle da liquidez internacional. A moeda-reserva supersoberana de valor estvel eliminaria os riscos inerentes de uma moeda nacional que se internacionaliza, apoiada na expanso creditcia, pois seria ancorada em regras de emisso e administrao da oferta, a m de alcanar o objetivo de resguardar a estabilidade econmica e nanceira global (Xiaochuan, 2009, traduo nossa). Para diferentes avaliaes crticas da proposta, ver Eichengreen (2009; 2011) e Cintra (2009). Eichengreen (2011, p. 141) salienta: o objetivo de Zhou Xiaochuan era sinalizar a insatisfao da China com os esquemas vigentes. Ao fazer seu discurso s vsperas de uma reunio de cpula do G20, ele lembrou aos outros pases que as opinies da China devem ser levadas em conta. Ao sugerir a ampliao do papel dos Direitos Especiais de Saque, ele estava posicionando a China como defensora de um sistema multilateral baseado em regras. E, salienta ainda, para que os Direitos Especiais de Saque se assemelhem mais a uma moeda global, o FMI teria de se tornar mais parecido com um banco central global e com um provedor de liquidez de emergncia (op. cit., p. 139). 59. O mercado de ttulos de dvida permanece dominado pelo setor pblico: governo, banco central e, nas emisses de longo prazo, grandes bancos de desenvolvimento. O volume de transaes (mercado secundrio) baixo, pois os ttulos so detidos pelos investidores (em geral, bancos estatais) at o vencimento. O estoque de bnus atingiu US$ 3,6 trilhes, sendo US$ 736 bilhes de ttulos corporativos, US$ 1,3 trilho de ttulos pblicos e US$ 1,7 trilho de ttulos do setor nanceiro, em setembro de 2012, segundo o BIS (grco A.2 no anexo). Os ttulos de dvidas corporativos eram praticamente inexistentes at 2005. Em 2012, foram emitidos RMB 5,9 trilhes, o equivalente a 11,4% do PIB (US$ 710,1 bilhes). Ver tabela A.4 no anexo. Ver tambm Aglietta e Maarek (2007). 60. Em 2012, as duas bolsas de valores emitiram RMB 494 bilhes, correspondendo a 1% do PIB (US$ 79,1 bilhes). Ver tabela A.5 no anexo. Ademais, o mercado de aes permaneceu bastante restrito para os investidores estrangeiros, e sem listagem de empresas estrangeiras. Na Bolsa de Valores de Hong Kong estavam listadas 1.557 empresas, sendo 86 estrangeiras (grco A.3 no anexo).

O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional

259

As transformaes no sistema financeiro chins tm sido extraordinrias, sobretudo, em sua capacidade de expandir o crdito, por meio de diversas instituies 3.800 no total. Segundo informaes divulgadas pela Comisso de Regulao Bancria da China (CBRC, 2011), os ativos totais do sistema financeiro excluindo-se o mercado de seguros saltaram de USS 3,3 trilhes em 2003 (o equivalente a 204% do PIB) para US$ 18 trilhes em 2011 (o correspondente a 246% do PIB), multiplicando-se por 5,4 (tabela 14).61 Aps a crise sistmica internacional, a expanso dos ativos financeiros, entre 2009 e 2011, somou US$ 8,7 trilhes, um crescimento maior que o PIB de US$ 7,3 trilhes em 2011.62
TABELA 14
Ativos das instituies nanceiras chinesas (2003-2011)1 (Em US$ bilhes)
2003 Ativo total de 3.800 instituies Bancos de desenvolvimento (3)2 Bancos comerciais (5) Bancos comerciais de capital misto (12) Bancos comerciais das cidades (144) Bancos comerciais rurais (212) Bancos cooperativos rurais (190) Cooperativas de crdito urbanas (c) Cooperativas de crdito rural (2.265) Instituies nanceiras no bancrias3 Bancos estrangeiros (40) Novas instituies nanceiras rurais e bancos de poupana rural (692)4 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

3.341,7 3.817,9 4.643,0 5.630,9 7.279,1 9.252,3 11.646,9 14.462,8 17.974,7 256,7 291,5 362,9 445,0 586,3 827,1 1.017,4 5.976,2 1.731,1 832,0 273,3 187,4 4,0 804,8 227,1 197,6 396,3 1.161,2 7.116,3 2.261,7 1.191,6 419,9 227,7 0,3 969,9 317,1 264,4 532,7 1.477,7 8.509,8 2.916,2 1.584,2 674,8 222,5 0,5 1.143,1 413,6 341,7 690,8

1.939,3 2.172,6 2.602,8 3.105,2 3.905,7 4.772,6 357,6 176,7 4,7 ... 17,7 320,3 109,9 50,3 108,5 440,7 206,1 6,8 ... 21,6 371,7 105,4 70,4 131,1 553,3 252,4 37,5 34,1 25,2 389,4 125,9 88,7 170,8 697,6 332,3 64,5 59,6 23,5 442,1 135,7 118,9 206,6 996,9 1.294,2 457,8 83,6 88,5 18,0 595,2 133,2 171,6 242,4 605,4 136,1 147,0 11,8 763,5 172,9 197,0 324,7

Fonte: CBRC (2011, p. 116, 120 e 130). Elaborao dos autores. Notas: 1  Os dados de 2003 a 2006 referem-se aos ativos de instituies nanceiras no interior da China. Os dados para o perodo de 2007 a 2011 referem-se aos ativos consolidados de instituies nanceiras dentro e fora da China. 2 Desde 2003, oitocentas cooperativas urbanas de crdito foram reestruturadas, algumas transformadas em bancos comerciais das cidades, outras fechadas. Cerca de RMB 170 bilhes de ativos inadimplentes foram eliminados. 3 Inclui as seguintes instituies: trust companies (66), nance companies of corporate groups (127), nancial leasing companies (18), money brokerage rms (4), autonancing companies (14), consumer nance companies (4) e banking asset management companies (4). 4 Inclui as seguintes instituies: village or township banks, lending companies, rural mutual cooperatives. Obs.: os nmeros entre parnteses representam o nmero de instituies no nal de 2011.

61. A ttulo de comparao, segundo informaes do Banco Central do Brasil, o ativo total do sistema nanceiro brasileiro era de R$ 5,1 trilhes em dezembro de 2011, o equivalente a US$ 2,7 trilhes e a 124% do PIB (BCB. 50 maiores bancos e o consolidado do Sistema Financeiro Nacional. Data-base: dez./2011. Disponvel em: <http://www4. bcb.gov.br/s/TOP50/port/Top50P.asp>). 62. Para diferentes perspectivas sobre o sistema nanceiro chins, ver Maswana (2008), Cintra (2007; 2009), Cousin (2011), Martin (2012), Allen et al. (2012), Carvalho (2013c), Mendona (2013), OECD (2013), Sanderson e Forsythe (2013) e Burlamaqui (2013).

260

As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

Essas mquinas de acumulao monetria e financeira so lideradas por cinco grandes bancos comerciais pblicos Agricultural Bank of China, Bank of China, China Construction Bank, Industrial and Commercial Bank of China e China Bank of Communications63 , cujos ativos saltaram de US$ 1,9 trilho em 2003 para US$ 8,5 trilhes em 2011; e por trs grandes bancos de desenvolvimento pblicos (policy banks) Agricultural Development Bank of China, China Development Bank e Export-Import Bank of China , cujos ativos, por sua vez, cresceram de US$ 256,7 bilhes para US$ 1,5 trilho no mesmo perodo. Os bancos de desenvolvimento so financiados por ttulos comprados pelos bancos comerciais (depsitos vista, a prazo e poupana das famlias), para apoiar os projetos de infraestrutura dos governos locais e projetos de investimentos das empresas.64 Sanderson e Forsythe (2013, p. 3) descrevem uma inovao financeira associada ao China Development Bank para ampliar o crdito necessrio ao financiamento dos projetos de investimento, juntamente com a exigncia de melhores colaterais. Com a clere urbanizao, era esperada uma alta dramtica nos preos das terras. E, como as terras estavam sob a posse das administraes locais, desenvolveu-se uma inovao institucional: um veculo de financiamento do governo local (em ingls, Local-Government Financing Vehicle LGFV), vale dizer, um Special Investments Vehicle (SIV) pblico. O VLGFF constitui uma empresa criada pelas administraes locais para possibilitar gastos acima dos limites estabelecidos pelos oramentos. Elas receberiam os recursos adicionais do China Development Bank, por meio do LGFV, dando as terras como garantias colaterais, cujos valores aumentariam como resultado das prprias estratgias de investimentos realizadas pelo banco. Esta inovao foi denominada Wuhu Model, porque comeou na cidade de Wuhu, mas se espalhou por diversas regies, dando origem a diversas plataformas financeiras dos governos provinciais e locais. Segundo Burlamaqui (2013, p. 27, traduo nossa):
Preos mais elevados das terras significariam mais renda para os governos locais e, portanto, mais espao para novos emprstimos e gastos. Uma estratgia autoalimentada, (...) em que a disponibilidade de um banco para financiar um projeto de investimento tem um impacto direto sobre a sua viabilidade e, por conseguinte, sobre os seus retornos esperados e, sobre os seus preos (...). tambm uma estratgia schumpeteriana na qual o crdito permite a realizao do investimento, aumenta o valor do colateral e, gera os fluxos de recursos para o reembolso do emprstimo.65
63. Na verdade, a participao estatal no China Bank of Communications era de 26,5% em 2011; nos outros, era majoritria (Deos, 2013). 64. H uma competio acirrada no interior da estrutura poltica chinesa nas esferas regionais: os prefeitos que viabilizarem os melhores resultados podem ser alados a governadores de provncia e, posteriormente, atingir posies mais altas na hierarquia do Partido Comunista. 65. Segundo informaes divulgadas pela Bloomberg News (China LGFVs..., 2013), o estoque de LGFV pode ter alcanado RMB 9,3 trilhes no nal de 2012. As fontes de nanciamento destas operaes tornam-se mais diversicadas e obscuras. Ver tambm o box 2.

O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional

261

Dois outros grupos de instituies desse sistema financeiro dominado pelo Estado (state-dominated financial system) tambm esto expandindo seus ativos de forma acelerada. O primeiro grupo formado pelos bancos comerciais de capital misto (joint-stock commercial banks), controlados pelas provncias e com papel relevante no desenvolvimento regional. Os bancos comerciais das cidades (city commercial banks) o segundo grupo eram inicialmente patrocinados pelas administraes locais e, aps 2001, passaram a absorver capital estrangeiro; so em grande parte pblicos e no dispem de autorizao para operar em escala nacional ou regional. Ambos controlam 25% dos ativos totais (tabela 14). Em 2011, os ativos totais dos bancos comerciais das cidades atingiram US$ 1,6 trilho, valor nove vezes maior que o registrado em 2003, representando 8,8% do total dos ativos do setor financeiro. Por sua vez, os ativos dos bancos comerciais de capital misto somaram US$ 2,9 trilhes, mais de 8,2 vezes o valor de 2003, representando 16,2% do total. Os ativos dos bancos estrangeiros (quarenta instituies) tambm expandiram de US$ 50 bilhes em 2003 para US$ 341,7 bilhes em 2011, quase setuplicando (tabela 14). Todavia, a atuao destas instituies permaneceu bastante restringida, apenas 2% dos ativos totais.66 Por um lado, o Goldman Sachs, que, em janeiro de 2006, havia liderado um consrcio de US$ 3,8 bilhes para a compra de participao minoritria no Industrial and Commercial Bank of China, concluiu a venda de suas aes em maio de 2013 (Goldman..., 2013). Por outro lado, o Industrial and Commercial Bank of China adquiriu 20% das aes do sul-africano Standard Bank, assumindo 80% da sua subsidiria na Argentina. Como sugerido, as diversas instituies financeiras chinesas tm promovido uma dramtica expanso dos emprstimos. Em novembro de 2009, a taxa de crescimento do crdito total que inclui os emprstimos bancrios, as emisses de bnus corporativos, os aceites bancrios e os emprstimos fiducirios (trust loans e entrusted loans) ultrapassou 35% (grfico 4). Houve um arrefecimento em 2011, mas a taxa de expanso do crdito total voltou a superar o patamar de 20%. Com isso, o estoque total de dvida inclui governo, empresas, famlias e instituies financeiras saltou de 155% do PIB em 1998 para 235% do PIB em 2012 (tabela 15). O setor no financeiro governo, empresas, famlias persistiu concentrando em torno de 90% do endividamento total. As corporaes, estatais
66. A m de introduzir mudanas na gesto de risco e dos ativos, o governo decidiu abrir o capital de alguns bancos e atrair scios estrangeiros estratgicos, para for-los a seguir regras internacionais de contabilidade e transparncia exigidas das empresas abertas. Em 2005, o China Construction Bank abriu seu capital na Bolsa de Valores de Hong Kong e captou US$ 9,23 bilhes. Em junho de 2006, Bank of China captou US$ 11,2 bilhes, tambm na Bolsa de Valores de Hong Kong. Em outubro de 2006, o Industrial and Commercial Bank of China (ICBC) realizou uma oferta pblica inicial de aes no valor de US$ 19,1 bilhes. Ademais, em 2001, o HSBC adquiriu 19,9% do Bank of Communications e mesma porcentagem da seguradora Ping An, a segunda maior do pas. Em 2005, o Bank of America anunciou investimento de US$ 3 bilhes na compra de 8,5% do China Construction Bank e o Temasek adquiriu mais 6%; o consrcio liderado pelo Royal Bank of Scotland anunciou a compra de 9,6% das aes do Bank of China, por US$ 3 bilhes. Em fevereiro de 2006, o grupo de investimentos Temasek, de Cingapura, comprou 4,8% do Bank of China e anunciou investimentos de US$ 2,5 bilhes no China Construction Bank (Cintra, 2007).

262

As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

e comerciais, responderam por 63% da dvida; o setor pblico, central e local, por 11%; e as famlias, por 15% porcentagem em crescimento. Entre 2005 e 2008, a dvida das instituies financeiras atingiu, em mdia, 18,7% do total e 38,7% do PIB, perodo que coincidiu com a valorizao das bolsas de valores, sobretudo da Bolsa de Xangai, e dos imveis residenciais, acompanhando o ciclo de valorizao dos ativos globais liderado pelo sistema financeiro americano (grfico 5).67
GRFICO 4
China: taxa de crescimento do estoque de crdito em relao ao mesmo ms do ano anterior (jan./2004-fev./2013) (Em %)
37,0% 32,0% 27,0% 22,0% 17,0% 12,0% 7,0% Jan./04 Jan./05 Jan./06 Jan./07 Jan./08 Jan./09 Jan./10 Jan./11 Jan./12 Jan./13 Jul./04 Jul./05 Jul./06 Jul./07 Jul./08 Jul./09 Jul./10 Jul./11 Jul./12

Emprstimos

Crdito total

Fonte: Arthur Kroeber, Managing Director, Gavekal Dragonomics Research. Elaborao dos autores.

Diante desse crescimento acelerado, o Industrial and Commercial Bank of China apareceu em primeiro lugar na lista dos trinta maiores bancos do mundo, em termos de ativos em 2012 (US$ 2,76 trilhes). Ele era acompanhado pelo China Construction Bank na 13a posio, com ativos de US$ 2,11 trilhes; pelo Agricultural Bank of China na 14a posio, com ativos de US$ 2,08 trilhes; pelo Bank of China na 15a posio, com ativos de US$ 2,03 trilhes;68 e pelo China Development Bank
67. A ttulo de comparao, em dezembro de 2008, o estoque de dvida das instituies financeiras americanas (US$ 17 trilhes) representava 32% do total (US$ 53,4 trilhes) e 120% do PIB (US$ 14,3 trilhes). (Federal Reserve. Flow of funds accounts of the United States. Table. D.3 Credit Market Debt Outstanding by Sector. Disponvel em: <http:// www.federalreserve.gov/releases/z1/Current/z1r-2.pdf>). 68. O Bank of China, presente no Brasil, possui mais de 12 mil escritrios na China e mais de seiscentos no exterior, distribudos por 35 diferentes pases (Frischtak e Soares, 2012). O Bank of China um dos mais internacionalizados e diversicados, oferecendo diversos servios, tais como servios bancrios comerciais (corporativos e pessoais), servios de investimentos (fuses e aquisies, emisso de aes), de gesto de patrimnio, de arrendamento de aeronaves (leasing), de seguros etc.

O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional

263

na 27a posio, com ativos de US$ 995 bilhes. Em maro de 2013, voltaram a aparecer entre os maiores bancos do mundo, em termos de capitalizao de mercado: o Industrial and Commercial Bank of China, em primeiro lugar, com US$ 235,2 bilhes; o China Construction Bank, em segundo lugar, com US$ 204,3 bilhes; o Agricultural Bank of China, em sexto lugar, com US$ 204,3 bilhes; e o China Bank of Communications, em 16o lugar, com US$ 58 bilhes.
TABELA 15
China: estoque de dvida, por segmento (1998-2012) (Em % do PIB)
Segmentos no nanceiros Total Total no nanceiro Subtotal 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 155 185 187 189 198 207 202 210 213 202 202 240 238 224 235 141 152 160 165 174 183 172 170 170 165 166 206 207 197 208 21 28 39 42 45 45 44 47 45 46 46 63 64 57 50 Governo Central 16 19 20 20 22 22 20 21 19 22 21 21 20 17 17 Local -1 -1 -1 0 1 2 4 4 5 5 6 9 10 8 8 Estatais no comerciais 5 11 20 22 22 21 21 21 21 19 19 32 34 32 25 Corporaes comerciais 117 119 114 113 115 120 109 105 105 98 100 117 112 108 123 Instituies nanceiras

Famlias 3 4 7 10 14 18 19 19 20 21 21 27 32 33 34

14 33 27 24 24 24 30 40 43 36 36 34 31 26 27

Fonte: Arthur Kroeber, Managing Director, Gavekal Dragonomics Research. Elaborao dos autores.

Este sistema gerido pelo Banco Central da China (Peoples Bank of China) formulao e execuo da poltica monetria e regulado e fiscalizado pela Comisso de Regulao Bancria da China. Ambas as instituies operam sob a liderana do Conselho de Estado (State Council) e, portanto, as decises esto subordinadas a uma coordenao institucional com outras agncias polticas, comandadas por uma agncia crucial, o Politburo do Partido Comunista Chins. Burlamaqui (2013, p. 10, grifos no original, traduo nossa) defende a hiptese de que os grandes bancos pblicos comerciais e de desenvolvimento , junto com seus SIVs, representam, do ponto de vista do financiamento do investimento,

264

As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

a mais recente encarnao do modelo Hilferding-Minsky de capitalismo financeiro. Os vestgios do modelo de Minsky so a disseminao das finanas especulativas e o acmulo de situaes de fragilidade financeira. Mas h um elemento novo, uma caracterstica que vai alm Hilferding e Minsky e entra no terreno de Schumpeter: a presena de um formidvel Estado empresarial. Um Estado que combina as funes de emprestador de ltima instncia (o garantidor dos emprstimos bancrios e das dvidas corporativas) e de capitalista de risco (venture capitalist) que formula e financia as polticas industriais e de inovao por meio dos bancos. A presena desta estrutura estatal, bem como a compreenso pelos reguladores financeiros, do mantra de Minsky a estabilidade desestabilizadora fornece uma explicao plausvel para o fato de que embora situaes de fragilidade financeira periodicamente emergem, no degeneram em Ponzi finance. Em vez disso, so contidas pela regulao financeira proativa e reorganizadas pela recapitalizao e reestruturao bancria.69 GRFICO 5
ndice de capitalizao das bolsas de valores de Hong Kong, Xangai e Shenzhen (2005-2013) (Em US$)
4.000.000 3.500.000 3.000.000 2.500.000 2.000.000 1.500.000 1.000.000 500.000 0 Maio/2011 Maio/2005 Maio/2006 Maio/2007 Maio/2008 Maio/2009 Maio/2010 Maio/2012 Jan./2012 Jan./2005 Jan./2006 Jan./2007 Jan./2008 Jan./2009 Jan./2010 Jan./2011 Jan./2013 Set./2011 Set./2005 Set./2006 Set./2007 Set./2008 Set./2009 Set./2010 Set./2012

Hong Kong

Xangai

Shenzhen

Fonte: World Federation of Exchanges. Disponvel em: <http://www.world-exchanges.org/statistics/monthly-reports>. Elaborao dos autores.

69. As desconanas sobre a estabilidade do sistema, no entanto, persistem. Em 10 de abril de 2013, a agncia de classicao de risco Fitch Ratings rebaixou a nota da dvida de longo prazo em moeda local da China, alertando sobre os riscos do crescimento acelerado do crdito por bancos e instituies no bancrias. A Fitch cortou a nota de AA- para A+, com perspectiva estvel. A classicao em moeda estrangeira foi mantida em A+. Segundo a agncia, o estoque de crdito bancrio ao setor privado era de 135,7% do PIB no m de 2012, o maior patamar entre os mercados emergentes. Alm disso, o crdito total incluindo o sistema bancrio paralelo (shadow banking system) pode ter alcanado 198% do PIB (box 2). A proliferao de outras formas de crdito alm do bancrio uma fonte de risco crescente sob a perspectiva da estabilidade nanceira (Fitch..., 2013). A Fitch tambm estimou que a dvida do governo local da China cresceu para 25,1% do PIB em 2012, ante 23,4% em 2011, levando a dvida total do governo para 49,2% do PIB (op. cit.). A partir de junho de 2013, o Banco Central da China passou a restringir o mercado interbancrio, em uma tentativa de forar o sistema nanceiro a reduzir a expanso do crdito e o grau de alavancagem. As taxas de juros de curto prazo subiram de forma acentuada.

O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional

265

BOX 2

O sistema bancrio paralelo na China

O sistema bancrio subterrneo, que opera margem do sistema bancrio regulamentado chins, caracteriza-se por redes informais de captao de recursos dos poupadores com a promessa de pagamento de altas taxas de juros e de concesso de emprstimos para tomadores privados. Tem sido alimentado, no lado dos poupadores, pelo rigoroso controle sobre as taxas de juros e pela carncia de instrumentos disponveis nos bancos regulamentados; e, no lado dos tomadores, pela diculdade de acesso ao crdito de pequenos e mdios empresrios, dada a preferncia dos bancos estatais por conceder emprstimos s empresas administradas pelos governos. Estima-se que este sistema bancrio informal movimente US$ 1,3 trilho, equivalente ao dcit scal dos Estados Unidos em 2011. Se, alm dos emprstimos informais, forem includas as atividades fora do balano patrimonial de bancos, companhias ducirias e empresas que emprestam umas s outras, o montante pode atingir US$ 2,4 trilhes, equivalentes a 13,3% dos ativos totais do sistema nanceiro chins em 2011 e proporcional dvida dos consumidores americanos, que ultrapassou os US$ 2,6 trilhes. De acordo com o relatrio do Financial Stability Board (FSB, 2012), que adota denio distinta do sistema bancrio paralelo (shadow banking system) inclui as operaes das instituies nanceiras no bancrias como proxy para as atividades nanceiras paralelas os ativos deste sistema representavam cerca de 1% dos ativos totais do sistema nanceiro chins em 2011, em torno de US$ 400 bilhes. O componente mais relevante do sistema bancrio sombra as operaes informais estaria, no entanto, ausente da estimativa do Financial Stability Board. A despeito das diculdades de aferio do montante de operaes realizadas pelo sistema bancrio paralelo informal e no regulado , dadas suas prprias caractersticas, bastante opaco, h sinais de que o governo estaria contendo sua expanso, pois fonte de riscos potenciais signicativos. Em 28 de maro de 2012, o Conselho de Estado aprovou um programa-piloto para a cidade de Wenzhou que incentiva o capital privado a participar de organizaes nanceiras inovadoras, como as cooperativas de crdito, e estimula os bancos a atender as necessidades de nanciamento, aliviando as restries de crdito, de pequenas e mdias empresas.
Fonte: Agiotas (2012), Borst (2013), Yongding (2013) e FSB (2012). Elaborao dos autores.

Essa forma especfica de articulao entre os bancos pblicos e as empresas chinesas no espao domstico tem se constitudo tambm em fonte de expanso internacional, com destaque para a atuao do China Development Bank, que denomina suas operaes em renminbi (Sanderson e Forsythe, 2013, p. 8). As informaes sobre a internacionalizao dos bancos chineses ainda so muito limitadas.70 Para os propsitos deste captulo, basta sinalizar que o fluxo de investimento direto da China no setor financeiro (banking and insurance) atinge
70. Em fevereiro de 2009, o China Development Bank rmou compromisso para o nanciamento da explorao de petrleo na camada do pr-sal brasileira no valor de US$ 10 bilhes com a Petrobras. Ver Gallagher, Irwin e Koleski (2012), Sanderson e Forsythe (2013), Deos (2013) e Burlamaqui (2013).

266

As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

US$ 14 bilhes em 2008, caindo para US$ 8,65 bilhes em 2009 e em 2010, e para US$ 6 bilhes em 2011, segundo o Ministrio do Comrcio. O estoque registrado no setor financeiro alcana US$ 67,4 bilhes em 2011.71 A partir de 2002, o governo chins definiu a poltica Going Global, oferecendo uma srie de incentivos para promover a internacionalizao das empresas, desde mecanismos de financiamento at a facilitao do processo administrativo para a realizao de investimentos diretos no exterior (Acioly e Leo, 2011; Silva, 2012b). Dois bancos de desenvolvimento China Development Bank e Export-Import Bank of China se destacaram no apoio s estratgias de internacionalizao das empresas chinesas, bem como ao fomento de operaes no exterior. Eles fornecem crdito para exportao e importao, emprstimos para contratos de construo e projetos de investimento no exterior, financiamento concessional (subsidiado pelo governo chins) e emprstimos interbancrios internacionais.
3.2 A estratgia de internacionalizao do renminbi

A estratgia cautelosa da China de ampliar o papel do renminbi como moeda de denominao e de liquidao das transaes comerciais e financeiras internacionais e, eventualmente, transform-la em uma moeda-reserva no possui precedentes histricos. O pas utiliza, pragmaticamente, um conjunto vasto de instrumentos e de experimentaes de polticas e trajetrias e, portanto, faz uso de um amplo processo de aprendizado. Todavia, os desafios so enormes, mesmo considerando-se o delineamento de objetivos de longo prazo. Em primeiro lugar, a experincia histrica mostra que a existncia de um mercado financeiro lquido e profundo, a conversibilidade da moeda e a abertura da conta de capital precedem o uso internacional de uma moeda nacional.72 A China est procurando realizar uma internacionalizao da moeda nacional com conversibilidade controlada (Subacchi, 2010, p. 3). Em segundo lugar, a tentativa de internacionalizao da moeda chinesa ocorre em um momento histrico em que prevalece a moeda fiduciria, sem lastro com o ouro. Isto significa que a credibilidade do renminbi no poder ser construda pela capacidade de o Banco Central da China converter sua moeda em ouro, como ocorreu com a libra e com o dlar. O renminbi somente pode ser comparado ao dlar, ou seja, com a moeda-reserva internacional. Em terceiro lugar, o enorme e persistente supervit em conta-corrente isto , a escassez de renminbi fora do pas dificulta a expanso internacional da moeda, sem uma ampliao do dlar no balano do Banco Central da China devido s exportaes para as economias desenvolvidas e s importaes de commodities, sobretudo, energia e de investimentos em valores mobilirios americanos.
71. Os autores agradecem a Rodrigo Pimentel Ferreira Leo por estas informaes. 72. Para um panorama da conta de capital chinesa, ver Prasad e Ye (2012). Em 2010, a posio de investimento internacional da China era credora em US$ 1,8 trilho (tabela 3 no anexo). Para as reservas internacionais, ver grco 1 no anexo.

O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional

267

A estratgia de Pequim, ancorada em decises polticas e se utilizando de diferentes instrumentos, est orquestrada em trs grandes movimentos lentos e graduais , planejados at pelo menos 2020 (Borst, 2012). Primeiro, aumentar o uso do renminbi na denominao e liquidao do comrcio internacional e em acordos monetrios (bilaterais e multilaterais), sinalizando com a funo de emprestador de ltima instncia de sua moeda e, portanto, de seu banco central em mbito internacional. Segundo, criar um mercado offshore de renminbi em Hong Kong e, posteriormente, em outras praas financeiras, possibilitando instituies e instrumentos para os investidores no residentes deterem e negociarem a moeda chinesa (He e McCauley, 2012; McCauley, 2011). Terceiro, transformar Xangai em um centro financeiro internacional, ampliando as conexes do mercado financeiro domstico com o externo, sobretudo, regional (quadro 2).
QUADRO 2
Polticas para internacionalizar o renminbi at 2020
1. Aumentar a utilizao do RMB no comrcio 2. Desenvolver um mercado offshore de RMB internacional em Hong Kong Apoiar continuamente os esquemas de liquidao do comrcio transfronteira em RMB. Utilizar o RMB como moeda de denominao em acordos de livre comrcio assinados pela China. Promover acordos de trocas (swaps) de moedas (bilaterais e multilaterais), utilizando o RMB como moeda de pagamento. Ampliar o uso do RMB em acordos de monitoramento do sistema monetrio regional. Fomentar o uso do RMB no nanciamento do comrcio exterior, de projetos de investimento estruturados (project nance), do investimento direto. Expandir os mercados de bnus e de derivativos em RMB. Apoiar a listagem de empresas da China na Bolsa de Hong Kong. Estimular a cooperao entre mercados de valores mobilirios (securities) de Hong Kong e de Xangai. 3. Criar em Xangai um centro nanceiro internacional Fortalecer o setor nanceiro domstico. Abrir os canais de uxos de crdito de entrada e de sada da China. Abrir os mercados de imveis, aes e bnus. Mover-se para um arranjo de gesto monetria baseado em preo.

Fonte: Banco Central da China, Subacchi (2010), Valle (2012), Auboin (2012), Borst (2012), Prasad e Ye (2012). Elaborao dos autores.

Configura-se, portanto, uma estratgia de regionalizao do renminbi como um passo para a sua internacionalizao (Gao e Yongding, 2011). Defende-se, no entanto, a hiptese de que o processo condicionado pelo papel que a China desempenha ou aspira a desempenhar na sia, atraindo os pases vizinhos para sua rbita monetria. Trata-se, ento, de uma regionalizao da moeda mais que de internacionalizao. Como sugere Ito (2011, p. 2): It is more likely that RMB becomes a regional currency in Asia. Da mesma forma, para Oliveira (2013, p. 148): o renminbi j est desempenhando o papel de moeda de troca ou mesmo de reserva em vrios pases da sub-regio.73
73. Rodrigo Pimentel Ferreira Leo lembra, com razo, que este processo somente ganhou flego quando a China atingiu a condio de lder regional. Neste contexto, no apenas a internacionalizao da moeda e dos bancos, mas as aes polticas, militares e econmicas (aprofundamento das cadeias produtivas asiticas em torno da China) foram articuladas a partir da lgica regional.

268

As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

3.2.1 A utilizao do renminbi no comrcio internacional e em operaes simblicas de emprstimo de ltima instncia

Aps a crise financeira sistmica de 2008, as autoridades chinesas tomaram diversas iniciativas visando promover o uso regional e internacional do renminbi. A iniciativa mais relevante, no mbito do comrcio exterior, foi o Programa-piloto de Liquidao do Comrcio Transfronteirio (Cross-Border Trade Settlement Pilot Scheme) implementado conjuntamente pelo Ministrio das Finanas, Ministrio do Comrcio, Administrao Geral das Alfndegas, Administrao dos Impostos e Comisso de Regulao Bancria da China, em abril de 2009. Em julho de 2009, o Banco Central da China promulgou as Regras Administrativas para o Programa-piloto de Liquidao do comrcio Transfronteirio em Renminbi (The Administrative Rules for the Pilot Scheme for Settlement of Cross-Border Trade in RMB). Essencialmente, o programa-piloto permite que as empresas exportadoras das regies selecionadas possam compensar suas operaes em renminbi. As empresas exportadoras devem solicitar ao Banco Central da China e s autoridades locais ou provinciais a possibilidade de se transformarem em empresas-piloto. Vale dizer, as empresas-piloto que realizam operaes transfronteiras em renminbi, compensadas por meio de um banco, devem registrar suas informaes no Banco Central da China e ser recomendadas pelas autoridades locais ou provinciais. Inicialmente, a partir de julho de 2009, o programa-piloto envolveu as trocas realizadas a partir de cinco cidades chinesas com suas contrapartes nas regies administrativas especiais (Hong Kong e Macau) e nos pases-membros da Associao das Naes do Sudeste Asitico (Association of Southeast Asian Nations, ASEAN). A liquidao ocorreria em Hong Kong. Pequim procurou, portanto, utilizar o poder de mercado das grandes empresas chinesas, com preos competitivos, e incentivar e at mesmo forar as empresas estrangeiras, especialmente aquelas do entorno asitico, de economias menores, a fazer uso do renminbi na liquidao de suas transaes com o continente.74 Em junho de 2010, o programa foi ampliado para vinte provncias e cidades sem delimitaes geogrficas com as contrapartes; e, em agosto de 2011, para todo o pas (quadro 3).75 Efetivamente, o programa-piloto regional, envolvendo ASEAN, Hong Kong e Macau, transformou-se em internacional.

74. Como a China representa de 40% a 50% das importaes mundiais de algumas commodities, espera-se tambm que o pas venha a utilizar seu poder de compra para impor os preos e o uso de sua moeda nestas transaes. 75. Segundo Zhang Jianhua, executivo do Bank of China no Brasil, h dois modos de se utilizar o renminbi para a liquidao das importaes e exportaes com empresas estrangeiras. O primeiro o modelo de liquidao por meio de um banco, no qual o Bank of China responsvel por realizar as liquidaes em suas subsidirias em Hong Kong e Macau. O segundo o modelo denominado correspondent clearing model, pelo qual os bancos comerciais chineses atuam como agentes de bancos comerciais internacionais, assumindo o papel de agente liquidante dos contratos em renminbi para o banco estrangeiro na China. Isto signica que o Bank of China ou qualquer outro banco chins ou instituio nanceira deve realizar acordos com instituies nanceiras internacionais para atuar como seu agente para liquidao dos contratos em renminbi na China (Frischtak e Soares, 2012, p. 9).

O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional

269

QUADRO 3

Programa-piloto de liquidao do comrcio exterior


Provncias e cidades participantes Contrapartes ASEAN (Cingapura, Indonsia, Malsia, Filipinas, Tailndia, Vietn, Camboja, Laos, Brunei, Miamar), Hong Kong e Macau. Abrangncia potencial

Fase 1 a partir de 1o/7/2009

Xangai, Guangzhou (Canto), Shenzhen, Dongguan e Zhuhai.

28% das exportaes e 16,8% das importaes chinesas.

Fase 2 a partir de 22/6/20101

Pequim, Tianjin, Monglia Interior, Liaoning, Xangai, Jiangsu, Zhejiang, Fujiang, Shangdong, Hubei, Guangdong, Guangxi, Hainan, Chongqing, Sichuan, Yunnan, Jilin, Heilongjiang, Tibete e Xinjiang.2 Todo o pas.

Qualquer pas ou regio administrativa.

96% das exportaes e 100% das importaes chinesas.

Fase 3 a partir de 8/2011

Qualquer pas ou regio administrativa.

100% das exportaes e importaes chinesas.

Fonte: Trevisan (2009b), Valle (2012, p. 8) e Prasad e Ye (2012, p. 36). Elaborao dos autores. Notas: 1 Com a expanso, mais de 67 mil empresas passaram a participar do programa-piloto. 2 A China possui 34 provncias. As vinte selecionadas concentram 58% da populao.

Em dezembro de 2010, havia operado um fluxo de RMB 340 bilhes (Valle, 2012, p. 8). Segundo Auboin (2012, p. 11), a partir de estatsticas chinesas, a liquidao em renminbi teria alcanado 10% das transaes comerciais no final de 2011. De acordo com um executivo da Autoridade Monetria de Hong Kong, a participao do comrcio liquidado em renminbi teria aumentado de 2% em 2010 para 8% em 2011 (Pang, 2012, p. 6). A despeito do aumento, a participao da moeda chinesa persiste relativamente pequena, cerca de 0,3% das operaes cambiais globais, de acordo com pesquisa do BIS (2010) (tabela 8). Alm do programa-piloto, as instituies chinesas de financiamento do comrcio exterior e de apoio internacionalizao das corporaes esto promovendo, mesmo indiretamente, o renminbi como moeda de referncia, na denominao dos contratos. O Export-Import Bank of China, por exemplo, denomina seus emprstimos em renminbi. O China Development Bank faz o mesmo, nos crditos para investimento internacional das empresas chinesas. Estas instituies tambm esto ampliando a oferta de ativos em renminbi no mercado offshore, por meio de operaes de emprstimos para investidores internacionais. Vale dizer, o financiamento do comrcio exterior, da internacionalizao das empresas chinesas e do investimento externo em geral abre um veio para a China estabelecer seus bancos e sua moeda em mbito internacional, com nfase na atuao regional. A ofensiva chinesa para ampliar o uso do renminbi alm de suas fronteiras envolveu tambm a celebrao de acordos bilaterais para a realizao de trocas comerciais em moedas nacionais; supostamente, a fim de reduzir custos das transaes pela eliminao das taxas de converso das moedas, bem como diminuir

270

As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

o risco de flutuao das taxas de cmbio. O primeiro acordo foi realizado com o Brasil, em maio de 2009, quando o presidente Luiz Incio Lula da Silva visitou a China.76 Estes acordos se proliferaram para um amplo espectro de pases em desenvolvimento, tais como Turquia, em dezembro de 2010, e Bielorssia, em maro de 2010 (Valle, 2012, p. 8; Prasad e Ye, 2012, p. 36). Eichengreen (2011, p. 142) faz a seguinte observao sobre estes acordos:
Brasil e China fizeram borbulha, em 2009, ao anunciar que estavam explorando maneiras de usar as prprias moedas no comrcio bilateral. Afirmaes desse tipo so teis principalmente para alardear essas transaes. Mas, qual seria a utilidade de renminbi para uma empresa brasileira tpica, se a moeda chinesa no pode ser convertida em reais? Uma empresa brasileira s aceitar renminbi por suas exportaes na medida em que importa da China ou pretende investir naquele pas o que no se enquadra na situao tpica. Em setembro de 2008, Brasil e Argentina fizeram acordo semelhante para liquidar suas transaes bilaterais nas respectivas moedas, mas, na prtica, sugestivamente, ainda usam dlares. BOX 3
Operaes brasileiras em renminbi

Diante da expectativa de que cerca de 50% do comrcio da China com pases em desenvolvimento sero liquidados na moeda chinesa at 2016, o Hongkong and Shanghai Banking Corporation (HSBC) busca acelerar o nanciamento em renminbi de exportaes e importaes entre o Brasil e a China. As linhas de crdito ao comrcio exterior em renminbi so oferecidas pelo HSBC, pelo Standard Chartered e pelo Banco do Brasil, em geral, 40 pontos-base menores que uma operao em dlar. Em 2012, o HSBC realizou a primeira operao de nanciamento importao para a Gala Embalagens, varejista de brinquedos do Mato Grosso, no valor de RMB 732 mil, o equivalente a R$ 232 mil. A companhia brasileira decidiu efetuar a importao em renminbi aps o fabricante sinalizar com uma reduo de preo um desconto na transao em moeda chinesa , uma vez que diminui seu risco cambial e seus custos de transao. Para o importador, no entanto, h outros riscos, que envolvem complexas operaes estruturadas. Em agosto de 2011, o Banco do Brasil havia realizado sua primeira operao de nanciamento em renmimbi para a concesso de adiantamento de contrato de cmbio para uma mineradora. A operao permitiu eliminar o risco de conversibilidade de moedas para o exportador brasileiro, que recebeu o adiantamento na mesma moeda do pagamento nal da exportao (Moreira, Rosa e Bellotto, 2013).
(Continua)

76. De acordo com reportagem da Folha de S.Paulo (Lores, 2009) e dO Estado de S. Paulo (Trevisan, 2009a), o Brasil e a China realizaram, em dezembro de 2009, a primeira transao comercial em moeda local, intercambiando real e renminbi. A operao foi coordenada pelo Bank of China em So Paulo para a fbrica de aparelhos de ar-condicionado Gree, instalada na Zona Franca de Manaus. A lial brasileira da Gree a m de pagar uma importao de peas depositou R$ 1,72 milho no banco em So Paulo, valor que foi sacado pela matriz na provncia de Guangdong trs dias depois j convertido em renminbi. Ver box 3 para outras operaes em renminbi envolvendo empresa brasileira.

O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional


(Continuao)

271

De acordo com outra reportagem publicada no Valor Econmico, o banco de investimento brasileiro BTG Pactual fechou em dezembro de 2012 sua primeira emisso de ttulos de dvida denominados em renminbi. O banco levantou o equivalente a US$ 17 milhes em uma colocao privada junto a investidores institucionais. Os ttulos, com prazo de um ano, foram emitidos com cupom (juro nominal) e rendimento ao investidor de 3,5% ao ano (a.a.) (Pacheco, 2012a). Posteriormente, nova reportagem informa: o BTG Pactual captou em uma oferta pblica de ttulos na moeda chinesa o correspondente a US$ 160,9 milhes. O rendimento dos papis de trs anos cou em 4,2% a.a. Cerca de 75% dos ttulos foram alocados entre gestoras de ativos nanceiros da sia, 15% para seguradoras e o restante para investidores privados da regio. A emisso foi coordenada pelos bancos Standard Chartered, Citic Securities e o BTG Pactual (Pacheco e Bellotto, 2013).
Fonte: Moreira, Rosa e Bellotto (2013), Pacheco (2012a) e Pacheco e Bellotto (2013). Elaborao dos autores.

Outra dimenso da estratgia chinesa de conquistar seu lugar no sistema monetrio internacional est associada com a sua capacidade ou vontade de agir como emprestador de ltima instncia, bem com de ser percebida com credibilidade operando como emprestador de ltima instncia nos circuitos financeiros internacionais ou regionais. A Iniciativa Chiang Mai, acordos celebrados entre a China e outros doze pases asiticos, incluindo Coreia do Sul e Japo, em 2010, representa uma destas complexas redes de segurana financeira. Por este arranjo financeiro, os governos dos pases asiticos se comprometem, em caso de necessidade, a emprestar uns aos outros parte de suas reservas internacionais (tabela 16). A Iniciativa Chiang Mai possui dispositivos que regulam o acesso s reservas pelos demandantes: at determinada quantia, o acesso livre, bastando haver a solicitao; acima deste valor, torna-se necessrio fornecer algum tipo de garantia um acordo com o FMI. A China e o Japo, seguidos pela Coreia do Sul, entram com os maiores montantes e detm maiores poderes de voto, compartilhando o papel de emprestadores de ltima instncia regional (ASEAN+3). Por ora, a Iniciativa Chiang Mai ainda no foi utilizada. Aps a crise de 2008, evoluiu progressivamente de uma complexa rede de acordos bilaterais para uma rede de acordos regionais mais institucionalizados, processo conhecido como multilateralizao. Em 2013, o fundo virtual foi elevado de US$ 120 bilhes para US$ 240 bilhes, mantendo as mesmas propores (Csar, 2012).
TABELA 16
Multilateralizao da Iniciativa Chiang Mai
Contribuio nanceira US$ bilhes China Japo Coreia do Sul 38,4 38,4 19,2 (%) 32,00 32,00 16,00 Multiplicador de emprstimos 3,0 0,5 1,0 Voto ponderado 28,3 28,4 14,77 (Continua)

272

As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

(Continuao) Contribuio nanceira US$ bilhes Trs maiores Indonsia Tailndia Malsia Cingapura Filipinas Vietn Camboja Mianmar Brunei Lao ASEAN Total 96,00 4,77 4,77 4,77 4,77 3,68 1,00 0,12 0,06 0,03 0,03 24,00 120,00 (%) 80,00 3,97 3,97 3,97 3,97 3,07 0,83 0,10 0,05 0,02 0,02 20,00 100,0 Multiplicador de emprstimos 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 Voto ponderado 74,47 4,36 4,36 4,36 4,36 4,36 1,84 1,22 1,17 1,15 1,15 28,33 -

Fonte: Secretaria da ASEAN, Csar (2012, p. 31) e Valle (2012, p. 8). Elaborao dos autores.

Outra deciso importante parte do esforo coordenado de Pequim para fortalecer a credibilidade da sua moeda fora das suas fronteiras refere-se ao conjunto de acordos bilaterais de swap de moedas, realizados pelo Banco Central da China com dezessete pases, sobretudo, asiticos, ultrapassando RMB 1,7 trilho (tabela 17). Pelos acordos de troca cambial (swap) em moedas nacionais, cada um dos bancos centrais se dispe a tornar disponveis ao outro reservas at o montante negociado, em caso de dificuldades em obter moeda estrangeira no mercado internacional. As operaes de swaps so denominadas em moeda local e podem ser utilizadas para pagamento de compromissos entre um pas e o outro (comrcio e investimento), reduzindo a necessidade de operaes de cmbio em moeda internacional (dlar) na hiptese de problemas de liquidez temporria. Dessa forma, os acordos de swaps de moedas perseguem dois objetivos fundamentais. Por um lado, assegurar uma nova fonte de liquidez internacional e proteger os pases contra dificuldades em seus balanos de pagamento, permitindo inclusive uma melhoria da classificao de risco destes pases. Por outro lado, garantir mais segurana ao comrcio e aos investimentos, produtivos e financeiros, entre os dois pases, fomentando suas operaes mesmo em condies desfavorveis, uma vez que podem recorrer a este montante adicional de reservas em qualquer momento.77 Eichengreen (2011, p. 143) lembra que:
77. Ver o box 4 para o papel da China como contribuinte em um arranjo contingente de reservas dos BRICS.

O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional

273

os acordos de swap cambial (...) no so medidas prticas como meio de sinalizar as ambies chinesas. Outros bancos centrais no podem usar renminbi para intervir nos mercados cambiais, nem para importar mercadorias de outros pases, tampouco para cumprir suas obrigaes perante bancos credores e detentores de ttulos no exterior. Basta comparar essa situao com o swap de US$ 30 bilhes que o Banco da Coreia do Sul recebeu do Federal Reserve, em novembro de 2008, que usou para intervir no mercado cambial. A China obteria melhores resultados como fornecedor de crditos de emergncia se oferecesse a outros pases linhas de swap em dlar. TABELA 17
Acordos bilaterais em moeda local (central bank swap agreements) com a China (2008-2013)
Data Banco da Coreia do Sul1 Autoridade Monetria de Hong Kong1,2 Banco Negara da Malsia1 Banco Nacional da Repblica da Bielorssia Banco da Indonsia Banco Central da Argentina Banco Central da Islndia Autoridade Monetria de Cingapura Banco de Reserva da Nova Zelndia Banco Central da Repblica do Uzbequisto Banco Central da Monglia1 Banco Nacional do Cazaquisto Banco da Tailndia Banco do Estado do Paquisto Banco Central dos Emirados rabes Banco Central da Turquia Banco de Reserva da Austrlia Banco Central do Brasil3 12/12/2008 26/10/2011 20/1/2009 22/11/2011 8/2/2009 2012 11/3/2009 23/3/2009 2/4/2009 9/6/2010 23/7/2010 18/4/2011 19/4/2011 19/4/2011 2012 13/6/2011 22/12/2011 23/12/2011 17/1/2012 21/2/2012 2012 26/3/2013 Montante (RMB bilhes) 180,00 360,00 200,00 400,00 80,00 100,00 20,00 100,00 70,00 3,50 150,00 25,00 0,70 5,00 10,00 7,00 70,00 10,00 35,00 10,00 200,00 190,00 US$ bilhes (equivalentes) 26,30 56,50 29,20 62,90 11,70 ... 2,90 14,60 10,20 0,50 22,10 3,80 0,10 0,80 ... 1,10 11,10 1,60 5,50 ... ... 30,00

Fonte: Banco Central da China, Valle (2012, p. 18), Prasad e Ye (2012, p. 67), Leo (2013c; 2013d) e Stanley 2012). Elaborao dos autores. Notas: 1 Acordos estendidos com maiores montantes. 2 A linha foi utilizada pela Autoridade Monetria de Hong Kong no em um contexto de crise, mas diante da necessidade de nanciamento do comrcio exterior (programa-piloto j descrito). 3 Valores correspondem a R$ 60 bilhes. Obs.: os trs pontos (...) indicam a indisponibilidade do dado.

274

As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

BOX 4

Coordenao de polticas nanceiras e monetrias entre os BRICS

Os pases que formam o BRICS (Brasil, Rssia, ndia, China e frica do Sul) aproveitaram a reunio dos chefes de Estados do grupo, em Durban, na frica do Sul, realizada em maro de 2013, para explicitar que pretendem atuar de maneira coordenada, na ajuda a terceiros pases, especialmente na frica, e na resposta s turbulncias dos mercados nanceiros. Na reunio de cpula dos BRICS, foram sinalizadas trs decises para promover a articulao dos pases nos circuitos nanceiros internacionais. Primeiro, compromisso para se criar o Banco de Desenvolvimento dos BRICS, uma instituio para nanciar projetos conjuntos dos pases, sobretudo em infraestrutura (estradas, portos, ferrovia, aeroportos, energia eltrica, petrleo e gs), e atuar em naes menos desenvolvidas, at 2014. O capital da instituio dever car em US$ 50 bilhes, a ser dividido entre os cinco pases, com integralizao de uma cota em torno de US$ 2 bilhes na fundao do banco. Tambm dependem de negociaes os mecanismos de governana e a sede da instituio. Segundo, entendimentos para se constituir um arranjo contingente de reservas, mecanismo pelo qual cada um dos BRICS colocar parte de suas reservas em dlar ou outra moeda conversvel disponvel a qualquer dos outros membros do grupo, em caso de diculdades no balano de pagamentos. O mecanismo nanceiro dever situar-se em torno de US$ 100 bilhes, para proteger os BRICS contra retraes nas linhas de crdito internacional, queda nos investimentos, ataques especulativos ou problemas no balano de pagamentos. Os compromissos individuais dos pases sero os seguintes: China, US$ 41 bilhes; Brasil, ndia e Rssia, US$ 18 bilhes cada; e frica do Sul, US$ 5 bilhes. Cada pas teria o direito a retirar uma proporo do que contribui para o fundo, e os sul-africanos poderiam sacar mais do que se comprometeram a oferecer. O mecanismo no exige desembolso imediato dos pases, apenas o compromisso de ofertar os recursos, se acionados. Pelo acordo, monta-se um fundo virtual, acionvel em caso de necessidade, com cotas para cada pas. O Brasil props que a China entrasse com 41% dos recursos; a frica do Sul, 5%; os outros trs, 18%, mas o percentual exato ainda depende de negociaes. Na prtica, o novo arranjo dar aos cinco pases mais autonomia em relao ao FMI, em caso de necessidade de divisas.1 Mas, dever prever algum mecanismo de monitoramento da aplicao dos recursos, seja pelo Banco Interamericano de Desenvolvimento (BID), seja por outro banco regional, menos inuenciado pelos pases desenvolvidos. Terceiro, os bancos de desenvolvimento dos cinco pases rmaram convnio para conanciamento de programas de infraestrutura e de cooperao e conanciamento na rea de desenvolvimento sustentvel na frica. Concorrentes em obras e outros investimentos na frica, os pases dos BRICS procuraram criar bases para atuao conjunta, especialmente no apoio a governos locais. Como sugere o relatrio do Programa das Naes Unidas para o Desenvolvimento (PNUD, 2013), a ascenso do Sul representa desaos para as instituies globais existentes: na medida em que instituies internacionais antigas no conseguem se adaptar, novos mecanismos esto surgindo, como redes sobrepostas de cooperao nacionais e continentais, incluindo acordos comerciais regionais, grupos de segurana, bancos de desenvolvimento e acordos bilaterais.
Fonte: Leo (2013a; 2013b; 2013c; 2013d), Moreira (2013b) e PNUD (2013). Elaborao dos autores. Nota: 1 Em junho de 2012, os BRICS anunciaram uma contribuio de US$ 92,5 bilhes sendo US$ 50 bilhes da China, US$ 14 bilhes do Brasil, da Rssia e da ndia, e US$ 544,6 milhes da frica do Sul para reforar a capacidade de emprstimo do FMI, condicionada implementao das reformas acertadas no G20, em 2010, as quais dariam maior poder de deciso aos pases em desenvolvimento. Todavia, diante das resistncias dos europeus e dos americanos, no foi possvel completar nem a reviso da frmula de cotas para redistribuir o poder de deciso a partir de 2014, nem o aumento das cotas acordadas para os emergentes os BRICS juntos passariam a deter 15,47% e, portanto, direito de veto nas principais decises se atuassem de forma coordenada.

O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional

275

De todo modo, o propsito da criao desses arranjos bilaterais e regionais ampliar a disponibilidade de instrumentos de defesa contra crises cambiais de pases de moeda no conversvel. Simultaneamente, procura-se difundir a confiana de que o maior detentor de reservas internacionais (em dlar) estaria disposto a desempenhar um papel de emprestador de ltima instncia para um conjunto de bancos centrais. Sobressai, portanto, o carter simblico de tais acordos vrias linhas foram acordadas com parceiros comerciais pouco expressivos, tais como Bielorssia, Islndia, Uzbequisto e Cazaquisto , alavancando a inteno de Pequim de conquistar um papel internacional para sua moeda. Para Belluzzo (2013e, grifo nosso):
as iniciativas regionais no nascem da fraqueza do dlar, seno de sua fora. a coluso entre o dlar forte e a frentica movimentao de capitais privados que suscita a formao de fundos de estabilizao regionais compostos de fraes das reservas acumuladas pelos pases superavitrios. Antes e depois da crise, a desenfreada faina de arbitragem, especulao e carry trades, estimulados pelos desalinhamentos globais das taxas de cmbio e das taxas de juros, prometem mais instabilidade e confuso. Nessa toada, quimrico excogitar da correo ou da atenuao dos desequilbrios globais. 3.2.2 O mercado offshore de renminbi em Hong Kong

Como se est procurando mostrar, a estratgia chinesa de internacionalizao de sua moeda busca combinar o desenho de polticas e instrumentos, aproveitando possveis foras de mercado. O segundo movimento desta estratgia construir um mercado de ativos financeiros denominados em renminbi, sem uma abertura da conta de capital. O elemento crucial o desenvolvimento de um mercado offshore de renminbi em Hong Kong, de alguma forma, superando a restrita conversibilidade e procurando reproduzir a experincia do euromercado dos anos 1960, enquanto se cria um novo papel para os mercados financeiros de Hong Kong.78 Este mercado offshore proporciona servios essenciais de liquidao e compensao em renminbi e um espectro de ativos financeiros para ancorar a riqueza dos investidores residentes e no residentes (corporaes, bancos, fundos de investimento, indivduos etc.). Ele permite a circulao da moeda chinesa fora das fronteiras do pas, e serve como teste para experimentaes de produtos, infraestrutura, definio de preos e grau de abertura da conta de capital. Desde 2007, as instituies financeiras chinesas, aps aprovao das autoridades, podem emitir bnus em renminbi em Hong Kong. Em 2009, o Ministrio das Finanas efetuou uma emisso de ttulos de dvida (RMB 5 bilhes) para auxiliar na formao de uma curva de taxa de juros (benchmark) e na criao de um mercado mais lquido. Em 2010, as subsidirias chinesas de bancos de Hong Kong tambm foram autorizadas a emitir dvidas no mercado offshore de renminbi e, logo depois,
78. H diversos documentos nesta direo. Ver Pang (2012), Seade et al. (2010) e Hong Kong Monetary Authority (2012). Ver tambm Minikin e Lau (2013).

276

As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

as companhias internacionais (quadro 4). Ainda no havia sido regulamentada a emisso de ttulos em renminbi de Hong Kong pelas empresas chinesas.79
QUADRO 4
Mercado de bnus onshore e offshore em renminbi
Offshore Tamanho potencial > 240 bilhes de RMB Supranacionais (Banco de Desenvolvimento Asitico, Banco Mundial); Bancos pblicos (China Development Bank); Outros bancos chineses; e Corporaes internacionais. Todos investidores estrangeiros Notas dos tesouros; Bnus do setor nanceiro; Bnus de corporaes transnacionais; Bnus supranacionais; Bnus de corporaes domsticas; e Certicados de depsitos. Pequena Central Moneymarkets Unit (CMU) da Autoridade Monetria de Hong Kong/Euroclear/ Clearstream. Imposto de renda de 16,5% sobre os bnus de corporaes domsticas. Hong Kong Onshore > 18.000 bilhes de RMB

Emissores

Todas as instituies domsticas

Investidores

Bancos centrais e bancos autorizados a realizar negcios em renminbi offshore Notas do Tesouro; Ttulos de liquidez do Banco Central da China; Bnus do setor nanceiro; Bnus de corporaes domsticas; Bnus de corporaes transnacionais; e Commercial Paper Grande China Government Securities Depository Trust & Clearing Co. a)  5% sobre o ganho de capital da venda de ttulos pblicos antes do vencimento; e b) 25% de imposto de renda. China

Instrumentos

Liquidez Cmara de Compensao

Tributao Legislao

Fonte: Banco Central da China, Autoridade Monetria de Hong Kong, Bloomberg e Valle (2012, p. 13). Elaborao dos autores.

O programa-piloto de liquidao do comrcio exterior em renminbi requer a montagem de uma complexa arquitetura financeira, envolvendo uma cmara de compensao em Hong Kong, com o apoio do Banco Central da China. Esta plataforma tende a se expandir, possibilitando o acesso a uma ampla gama de servios financeiros oferecidos pelos bancos de Hong Kong para as instituies estabelecidas no programa-piloto. Os bancos fora da China que participam do programa-piloto podem fornecer servios financeiros em renminbi para as empresas das regies selecionadas que optarem por realizar suas transaes em renminbi. Esses servios incluem: depsitos e aplicaes financeiras em renminbi, mercado de cmbio, financiamento do comrcio exterior e compensao das trocas comerciais.
79. Todavia, em 10 de julho de 2013, o Banco Central da China anunciou novas medidas com o objetivo de simplicar transaes transfronteiras em renminbi e formalizar a entrada de capitais captados pelas empresas domsticas no exterior. Pelas novas regras, as empresas que venderem bnus em renminbi no exterior podero abrir uma conta especial em bancos domsticos para depositar os recursos levantados. Estes recursos somente podero ser utilizados como previsto nos prospectos de venda dos bnus.

O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional

277

GRFICO 6

Hong Kong: depsitos vista, de poupana e a prazo e nmero de instituies autorizadas a realizar negcios em renminbi em Hong Kong (fev./2004-fev.2013) (Em RMB milhes)
600.000 500.000 400.000 300.000 200.000 100.000 0 Fev./2004 Jun./2004 Out./2004 Fev./2005 Jun./2005 Out./2005 Fev./2006 Jun./2006 Out./2006 Fev./2007 Jun./2007 Out./2007 Fev./2008 Jun./2008 Out./2008 Fev./2009 Jun./2009 Out./2009 Fev./2010 Jun./2010 Out./2010 Fev./2011 Jun./2011 Out./2011 Fev./2012 Jun./2012 Out./2012 Fev./2013 Depsito vista e de poupana (em RMB milhes, esquerda) Depsitos a prazo (em RMB milhes, esquerda) Nmero de instituies autorizadas a realizar negcios em RMB ( direita) Fonte: Autoridade Monetria de Hong Kong. Disponvel em: <http://www.hkma.gov.hk/eng/market-data-and-statistics/monthlystatistical-bulletin/table.shtml>. Elaborao dos autores. 150 130 110 90 70 50 30

Em 2004, os bancos de Hong Kong haviam sido autorizados realizao de algumas operaes em renminbi, tais como depsitos, remessas e cmbio. A introduo do programa-piloto de comrcio exterior impulsionou s atividades em renminbi no centro financeiro de Hong Kong, tornando-se relativamente acessvel a uma ampla gama de investidores internacionais. Em agosto de 2010, o Banco Central da China permitiu o acesso ao mercado interbancrio continental pelos bancos centrais, bancos autorizados a negociarem em renminbi em Hong Kong e Macau e bancos internacionais participantes do programa-piloto de liquidao do comrcio exterior. Eles necessitam de aprovao pelo Banco Central da China e somente podem realizar operaes dentro de certos limites que tendem a ser relativamente estreitos. De todo modo, ampliou-se o grau de circulao controlada entre os mercados offshore e onshore. Em fevereiro de 2013, os depsitos vista e de poupana em Hong Kong atingiram RMB 139,4 bilhes (US$ 22,4 bilhes); e os depsitos a prazo, RMB 512,3 bilhes (US$ 82,3 bilhes), totalizando RMB 651,7 bilhes (US$ 104,7 bilhes) (grfico 6). Este montante representava 19,2% dos depsitos em moeda estrangeira (US$ 546 bilhes) e 9,6% dos depsitos totais em moeda estrangeira e em dlar de Hong Kong (US$ 1,08 trilho) (grfico 7).

278

As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

Cresceu tambm o nmero de instituies autorizadas a realizar transaes em renminbi em Hong Kong: somavam 140 em abril de 2013 (grfico 6). Apreende-se, portanto, que as operaes em renminbi fora da China esto se expandindo rapidamente, pois reduziram as restries para remet-los de volta ao continente ou troc-los por outra moeda. De acordo com a Sociedade para Telecomunicaes Financeiras Interbancrias Mundiais (Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication SWIFT), cuja plataforma realiza pagamentos de transaes comerciais e financeiras, o renminbi respondeu por 0,74% das operaes, ocupando 13a posio entre as moedas em maro de 2013 (Swift, 2013, p. 1). Outra publicao da Swift (2011, p. 1) sinaliza que mais de novecentas instituies financeiras em mais de setenta pases j realizam negcios na moeda chinesa.
GRFICO 7
Hong Kong: depsitos totais em dlar de Hong Kong, em renminbi e em moeda estrangeira (jan./2004-fev./2013) (Em US$ milhes)
1.200.000

1.000.000 800.000

600.000 400.000

200.000

Jan./2004

Maio/2004

Jan./2005

Maio/2005

Jan./2006

Maio/2006

Jan./2007

Maio/2007

Jan./2008

Maio/2008

Jan./2009

Maio/2009

Jan./2010

Maio/2010

Jan./2011

Maio/2011

Jan./2012

Maio/2012

Dlar Hong Kong

Renminbi

Outras moedas estrangeiras

Fonte: Autoridade Monetria de Hong Kong. Disponvel em: <http://www.hkma.gov.hk/eng/market-data-and-statistics/monthly-statistical-bulletin/table.shtml>. Elaborao dos autores.

Como esperado, os importadores tendem a ser os usurios mais ativos do programa-piloto e esto bem posicionados para captar no mercado offshore de renminbi a fim de financiarem suas transaes comerciais e se beneficiarem de taxas de juros menores que as disponveis no continente, devido ao excesso de depsitos e

Jan./2013

Set./2004

Set./2005

Set./2006

Set./2007

Set./2008

Set./2009

Set./2010

Set./2011

Set./2012

O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional

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escassa demanda por ttulos na moeda chinesa em Hong Kong (grfico 8, tabela 13).80 Este desequilbrio na oferta e demanda de renminbi offshore derrubou todo o espectro de taxas de juros para abaixo de 0,6% a.a. em abril de 2011 (grfico 8). Ademais, parte da expanso dos depsitos tem sido impulsionada pelas oportunidades de se obter ganhos de arbitragens, com baixo risco. Importadores chineses e outros investidores procuram se apropriar do diferencial de taxa de juros entre os dois mercados offshore e onshore , bem como das expectativas de valorizao da moeda.
GRFICO 8
(Em % a.a.)
0,90 0,80 0,70 0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 Mar./2004 Mar./2005 Mar./2006 Mar./2007 Mar./2008 Mar./2009 Mar./2010 Mar./2011 Mar./2012 Mar./2013 Jul./2004 Nov./2004 Jul./2005 Nov./2005 Jul./2006 Nov./2006 Jul./2007 Nov./2007 Jul./2008 Nov./2008 Jul./2009 Nov./2009 Jul./2010 Nov./2010 Jul./2011 Nov./2011 Jul./2012 Nov./2012

Hong Kong: taxas de juros sobre depsitos a prazo inferiores a RMB 100 mil e depsitos de poupana (2004-2013)

Uma semana Seis meses

Um ms Doze meses

Trs meses Depsitos de poupana

Fonte: Autoridade Monetria de Hong Kong. Disponvel em: <http://www.hkma.gov.hk/eng/market-data-and-statistics/monthlystatistical-bulletin/table.shtml>. Elaborao dos autores.

80. Estatsticas sobre o volume de emisses de bnus em renminbi o chamado mercado dim sum em Hong Kong so informaes de mercado e no foi possvel obt-las. No quadro A.5 e na tabela A.7 no anexo, arrolam-se algumas operaes: a Hopewell Highway Infrastructure, empresa de construo de rodovias com sede em Hong Kong, que se tornou a primeira empresa estrangeira a emitir bnus, denominados em renminbi, em julho de 2010; o McDonalds foi a primeira empresa multinacional a emitir bnus em renminbi em Hong Kong, no valor de RMB 200 milhes, em agosto de 2010. Prasad e Ye (2012, p. 40) citam algumas estimativas e sugerem que a emisso de bnus dim sum e os pagamentos transfronteira em renminbi ainda so de alcance limitado. Suas atividades esto concentradas nas empresas chinesas e suas liais em Hong Kong em geral, de elevado risco e baixa classicao de risco de crdito (junk bonds) , possibilitando uma eliso dos controles de capitais (ver tambm Maziad e Kang, 2012). Segundo Fung e Yau (2012, p. 117), entre junho de 2007 e novembro de 2011, houve 293 emisses no valor de RMB 212,6 bilhes (tabela A.8 no anexo).

280

As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

De todo modo, em um curto perodo, ocorreu a consolidao de cinco mercados de renminbi, sendo dois onshore e trs offshore. No China Foreign Exchange Trade System, gerido pelo Banco Central da China, desenvolveu-se um mercado vista (spot) de renminbi (CNY); e um mercado de derivativos, com contratos a termo (outright), introduzidos em outubro de 2005 (grficos 9A e 9C).81 No Hong Kong Interbank Market, formou-se um mercado vista com entrega fsica deliverable de CNH renminbi de Hong Kong e um mercado forward de taxa de cmbio (CNH), ambos introduzidos em agosto de 2010 (grficos 9B e 9C). Estes mercados offshore so relativamente menos regulamentados e menos sujeitos a controles e intervenes diretas. Eles se agregaram ao mercado offshore de derivativos sem entrega fsica (non-deliverable forward NDF) de renminbi (grficos 9B e 9C).82 O mercado NDF precedeu o mercado de Hong Kong (CNH) e no contou com a participao de residentes chineses. Porm, est conectado ao mercado cambial onshore (CNY), no sentido de que o seu valor derivado das expectativas futuras da taxa vista (Prasad e Ye, 2012, p. 35).
GRFICO 9
Cotao renminbi-dlar (2000-2013) 9A Onshore: mercado vista e mercado a termo (outright)
9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 3/1/2000 3/7/2000 3/1/2001 3/7/2001 3/1/2002 3/7/2002 3/1/2003 3/7/2003 3/1/2004 3/7/2004 3/1/2005 3/7/2005 3/1/2006 3/7/2006 3/1/2007 3/7/2007 3/1/2008 3/7/2008 3/1/2009 3/7/2009 3/1/2010 3/7/2010 3/1/2011 3/7/2011 3/1/2012 3/7/2012 3/1/2013

China Renminbi Spot/CNY

CNY onshore contrato a termo (12 meses)

81. Segundo o BIS (2010), as operaes vista (spot) representavam 24% do mercado cambial chins; as transaes de trocas de moedas (currency swaps) e de foreign exchange swaps (swaps cambiais) somavam 20%; o mercado a termo (outright forwards) era o instrumento com maior participao, 41,6%; as opes e outros instrumentos alcanavam 14,6% (tabela A.6 no anexo). 82. Conforme Farhi (2009, p. 80): os NDF so conceitualmente similares a uma operao de cmbio a termo em que as partes concordam com um montante principal, uma data e uma taxa de cmbio futura. A diferena que no h transferncia fsica do principal no vencimento e a liquidao nanceira na data do vencimento realizada em US$ ou em outra divisa plenamente conversvel. Esse mecanismo permite negociar offshore moedas da sia, frica e Amrica Latina sem entrega efetiva (com a possibilidade, portanto, de vender o que no se possui, isto , vender a descoberto) e sem precisar negociar nos mercados locais, evitando os riscos de conversibilidade dessas moedas e os custos de manter contas locais.

O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional

281

9B O  ffshore: mercado vista com entrega fsica, mercado forward e mercado a termo sem entrega fsica
9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 4/1/2000 4/7/2000 4/1/2001 4/7/2001 4/1/2002 4/7/2002 4/1/2003 4/7/2003 4/1/2004 4/7/2004 4/1/2005 4/7/2005 4/1/2006 4/7/2006 4/1/2007 4/7/2007 4/1/2008 4/7/2008 4/1/2009 4/7/2009 4/1/2010 4/7/2010 4/1/2011 4/7/2011 4/1/2012 3/1/2012 4/7/2012 3/7/2012 4/1/2013 3/1/2013

CNY NDF contrato a termo (12 M) Offshore deliverable CNY/CNH

CNH Forward 12M

9C Onshore e offshore, todos os mercados


9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 3/1/2000 3/7/2000 3/1/2001 3/7/2001 3/1/2002 3/7/2002 3/1/2003 3/7/2003 3/1/2004 3/7/2004 3/1/2005 3/7/2005 3/1/2006 3/7/2006 3/1/2007 3/7/2007 3/1/2008 3/7/2008 3/1/2009 3/7/2009 3/1/2010 3/7/2010 3/1/2011 3/7/2011

China renminbi spot/CNY CNH Forward 12M

Offshore deliverable CNY/CNH CNY NDF contrato a termo (12 M)

CNY onshore contrato a termo (12M)

Fonte: Bloomberg. Elaborao dos autores. Obs.:  os autores agradecem o apoio da equipe de Octavio de Barros, do Departamento de Pesquisas e Estudos Econmicos do Banco Bradesco S/A, pelo acesso a estes dados.

A expectativa de que o renminbi est desvalorizado, dado o supervit comercial e a entrada lquida de investimento estrangeiro direto, associada com as diferenas entre as taxas de juros onshore e offshore, faz com que a moeda tenha uma cotao

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As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

maior em termos de dlares no mercado de Hong Kong (CNH) que no mercado chins (CNY), possibilitando a realizao de diferentes operaes especulativas e de arbitragens (grficos 9A, 9B e 9C).83 Por um lado, a diferena entre as taxas de cmbio incentiva importadores chineses, bem como empresas multinacionais, a acumular renminbi offshore, porque a taxa de cmbio offshore tende a ser mais favorvel para as suas compras de dlares. Mas, se emergem dvidas sobre o potencial de valorizao da moeda chinesa, a diferena entre as duas taxas de cmbio pode desaparecer ou mesmo inverter. Por outro lado, a diferena entre as taxas de juros estimula operaes de arbitragem por importadores chineses, assim como por empresas multinacionais, desencadeando fluxos de capital de Hong Kong para a China. Com isso, aumenta-se o passivo em renminbi dos imporadores chineses e de empresas multinacionais, bem como os ativos em renminbi dos investidores em Hong Kong. Alm disso, fomentam-se as presses por valorizao do CNY e por desvalorizao do CNH. Como as taxas de juros e de cmbio na China so fixadas pelo governo, a diferena entre a cotao do CNH e do CNY tende a persistir, proporcionando elevados ganhos de arbitragem. A fragilidade da coexistncia dos dois mercados de cmbio e de juros um regulado no continente (CNY) e outro livre em Hong Kong (CNH) explicitou-se com a deteriorao das condies econmicas da zona do euro a partir de setembro de 2011. Isto levou os depsitos em renminbi em Hong Kong a apresentarem abrupta retrao (grfico 6) e a moeda chinesa a se desvalorizar repentinamente, forando uma interveno do Banco Central da China (grficos 9A, 9B e 9C). Com a crise das dvidas soberanas, os bancos europeus retiraram seus dlares de Hong Kong, desencadeando uma contrao da liquidez, e o CNH caiu em relao do dlar. Todavia, a escassez de dlares no afetou o CNY, que persistiu relativamente estvel. Com isto, o CNH ficou mais barato que o CNY. Por um lado, os importadores chineses e as empresas multinacionais deixaram de comprar dlares no mercado CNH e se voltaram para o mercado CNY. Por outro lado, os exportadores chineses e as empresas multinacionais pararam de vender dlares no mercado CNY e se concentraram no mercado CNH. A escassez de dlares criou presses pela desvalorizao do CNY. A arbitragem reversa provocou fluxos de capital da China para Hong Kong. De forma anloga, os passivos em renminbi
83. No cabe aqui um detalhamento da poltica cambial chinesa. O grco 9A explicita os grandes movimentos: entre janeiro de 2000 e julho de 2005, prevaleceu uma taxa de cmbio xa (CNY 8,2765/US$); at julho de 2008, o renminbi utuou dentro de uma estreita banda, com tendncia de valorizao nominal, quando foi novemente xado em CNY 6,8821/US$; no nal de junho de 2010, o renminbi voltou a utuar dentro de uma pequena banda, com tendncia de valorizao nominal em 15 de abril de 2013, a cotao era de CNY 6,1871/US$. Em abril de 2012, o Banco Central da China ampliou a banda de utuao: a variao da cotao diria, que era de 0,5% para cima ou para baixo , passou para 1% da meta xada. Sobressai, no entanto, que o renminbi permanece indexado (pegged exchange rate) ao dlar (Leo, 2010b; Kroeber, 2011). E, dado o papel desempenhado pela China nas cadeias de produo globais, a taxa de cmbio do renminbi funciona como um centro de gravidade e da posio competitiva de cada pas nas redes de trocas regionais. Diante disso, alguns pesquisadores tm identicado a formao de um bloco de moedas informal em torno do renminbi (Subramanian e Kessler, 2012; Minikin e Lau, 2013).

O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional

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dos importadores chineses e das empresas multinacionais diminuram, bem como os ativos em renminbi dos investidores em Hong Kong. O aumento da incerteza sobre a taxa de cmbio (CNY/CNH)/US$ e sobre os custos de financiamento desencadearam vendas de ativos em renminbi no mercado de Hong Kong (Yongding, 2012; Gao e Yongding, 2011). Esse episdio demonstra que a ampliao da liberalizao dos fluxos de capitais implementada pelo governo chins faz com os fluxos de curto prazo que tinham pouco impacto na trajetria da taxa de cmbio do renminbi assumam papel cada vez mais importante em sua determinao. Dadas as vlvulas de comunicao entre os dois mercados, choques externos afetam inicialmente o mercado cambial offshore e, ento, penetram no mercado financeiro domstico. Assim, a instabilidade inerente ao comportamento dos fluxos de capital de curto prazo tende a tornar as taxas de cmbio (CNY/CNH)/US$ mais volteis, introduzindo novos desafios para o governo chins para gerir a liquidao do comrcio exterior, o maior apetite dos investidores por ganhos de capitais provenientes de operaes especulativas e de arbitragem, e a expanso do mercado offshore de renminbi, que tende a se autonomizar, com a criao de moeda fora do territrio de soberania da China.84 De todo modo, o mercado offshore de renminbi uma internacionalizao sinttica do renminbi85 apresenta alguns benefcios cruciais. Em primeiro lugar, permite a manuteno de um elevado grau de controle sobre as transaes financeiras internacionais e isola, pelo menos parcialmente, o sistema financeiro domstico, reduzindo tanto as presses por intervenes esterilizadoras e por valorizao da taxa de cmbio como os riscos para as instituies financeiras e os preos dos ativos domsticos. Em segundo lugar, possibilita a configurao de uma estratgia defensiva, protegendo a China contra a instabilidade financeira internacional, dada a interconexo crescente com as instituies financeiras nacionais.86 Assim, Hong Kong e os outros centros financeiros offshore (Cingapura e Londres) que podem ser fomentados devem ser entendidos como uma forma de domar e gerenciar os fluxos de entrada e sada em uma situao de conta de capitais quase fechada e um sistema financeiro paralelo informal e no regulado. Em terceiro lugar, Kroeber (2012b, p. 18, traduo nossa) defende a hiptese de que o
Banco Central da China espera utilizar o mercado de renminbi offshore em Hong Kong para forar o ritmo da reforma financeira. A ideia bsica usar Hong Kong como um laboratrio para o desenvolvimento de novos produtos financeiros e, mais importante, um vigoroso mercado de bnus em renminbi com taxas de juros
84. Ver box 5. O banco HSBS, por exemplo, emitiu bnus em renminbi em Londres, e a City planeja um polo renminbi. Ver tambm Auboin (2012, p. 10), Aglietta (2010) e Jaeger (2010). 85. Os autores agradecem esta observao ao professor Giuliano Contento de Oliveira. Ver tambm o captulo de Luiz Afonso Simoens da Silva O desenvolvimento de zonas monetrias regionais neste volume. 86. Segundo reportagem da Bloomberg (Para banco..., 2013), diversos truques no registro de exportaes e importaes possibilitaram uxos de recursos para arbitragem entre as taxas de cmbio offshore e onshore do renminbi. Com isso, o saldo da balana comercial poderia ser inferior ao divulgado.

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As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

determinadas pelo mercado, no pelos reguladores. Uma vez que os bancos chineses tenham adquirido experincia em Hong Kong no gerenciamento dos riscos de um amplo espectro de instrumentos financeiros e dos seus balanos em um ambiente onde devem competir por recursos e lidar com taxas de juros de mercado, estas inovaes podem ser introduzidas gradualmente no mercado domstico.

Assim, o impacto mais interessante do processo de internacionalizao do renminbi no ser provavelmente no exterior, mas domstico, acelerando o ritmo da reforma do mercado financeiro nacional (op. cit.).
BOX 5
Emisso de renminbi em Londres

Segundo reportagem publicada no Valor Econmico, o HSBC criado em 1865 para nanciar o crescimento do comrcio entre China, ndia e Europa tem forte presena no continente asitico, especialmente em Hong Kong, e coordenou 87% das emisses de bnus denominados em renminbi em 2011 (Pacheco, 2012b). O banco fechou em Londres, em abril de 2012, a primeira emisso de bnus denominados em renminbi. O banco britnico captou um montante de RMB 2 bilhes (US$ 317 milhes) em notas de dvida snior no garantidas, com rendimento ao investidor (yield) de 3% a.a. Ainda que seja um valor relativamente pequeno para um banco com atuao global, a operao explicita a inteno de transformar a capital britnica em um centro de negociao offshore da moeda chinesa. Investidores europeus, a maior parte bancos privados, compraram 60% dos bnus; investidores de Hong Kong, 20%; de Cingapura, 15%; e do Oriente Mdio, 2%. O restante dos bnus, 3%, foi comprado por investidores espalhados pelo mundo (Pacheco, 2012b). A City distrito nanceiro da capital britnica , em parceria com o Banco da Inglaterra, o Financial Services Authority (FSA), o Tesouro e quatro grandes bancos (Barclays, Deutsche Bank, Standard Chartered e Bank of China), planeja a criao de um polo renminbi, respondendo a uma maior demanda por ativos relacionados China (Pacheco, 2012b).
Fonte: Pacheco (2012b). Elaborao dos autores.

3.2.3 A abertura da conta de capitais e a criao de um centro financeiro internacional em Xangai

Em 2002, aps a entrada na Organizao Mundial do Comrcio (OMC), a China criou o regime do Investidor Institucional Estrangeiro Qualificado (Qualified Foreign Institutional Investor QFII), emitindo o primeiro sinal de flexibilidade para a conta de capitais. Efetivamente, o arcabouo permitiu o acesso das bolsas de valores chinesas a um pequeno grupo de investidores internacionais. Para cada investidor estrangeiro, foi estabelecida uma cota fixa e intransfervel, permitindo o controle do nmero de participantes, as exposies individuais e agregadas mximas. O processo de aprovao era moroso e gerido pela Comisso de Valores Mobilirios da China (China Securities Regulatory Commission). Os critrios de

O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional

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seleo envolviam a qualidade da instituio demandante, o quadro regulatrio do pas de origem e a existncia de algum memorando de entendimento celebrado com a China. Em dezembro de 2011, a Comisso de Valores Mobilirios da China, o Banco Central da China e a Administrao das Reservas Internacionais (State Administration of Foreign Exchange Safe) alteraram o regime do Investidor Institucional Estrangeiro Qualificado, a fim de fomentar o uso do renminbi. A abertura adicional na conta financeira foi direcionada, principalmente, para bancos de investimento e companhias gestoras de ativos de Hong Kong, autorizados a alocarem 80% dos recursos em ttulos de renda fixa e 20% em aes chinesas. Os montantes investidos sob este regime e seus rendimentos poderiam ser repatriados em renminbi ou em moeda estrangeira. Possibilitou-se, portanto, que uma parte do renminbi retido em Hong Kong, por meio do comrcio, voltasse para a economia chinesa na forma de investimento. Em 2011, foram promulgadas tambm regras para o uso do renminbi na entrada e sada de investimento estrangeiro direto, por meio de um programa-piloto. A partir de ento, as empresas chinesas estavam autorizada a realizar trocas comerciais e investimentos externos em renminbi. Em janeiro de 2010, o Banco Central da China j havia permitido que as empresas chinesas, aps aprovao pelas autoridades, e os pases elegveis para o programa-piloto de liquidao do comrcio exterior em renminbi realizassem suas operaes de investimento estrangeiro direto na moeda chinesa. Alm disso, filiais de bancos estrangeiros e correspondentes de bancos chineses em Hong Kong poderiam obter fundos do continente e emprestar renminbi para as empresas conduzirem seus investimentos. Esperava-se que estas decises pudessem auxiliar na difuso internacional do renminbi, atenuando as restries decorrentes do fato de a China ser credor lquido do resto do mundo (quadro 5). A partir de agosto de 2010, a Autoridade Monetria de Hong Kong e os bancos comerciais offshore passaram a ter acesso ao mercado interbancrio chins de bnus em renminbi, por meio de um agente de compensao, aps a aprovao pelo Banco Central da China. Segundo Subacchi (2012, p. 9): Offshore markets in a currency flourish if offshore financial institutions are able to maintain and freely access clearing balances in the currency with onshore banks.87 Em 2012, o governo chins tambm passou a permitir que os participantes do mercado local mantivessem posies compradas lquidas em renmimbi contra moedas estrangeiras.88

87. No mesmo sentido, armam Maziad e Kang (2012, p. 26): Experience of other international currencies, including the US dollar and yen offshore markets, suggest that offshore market development is not divorced from developments onshore. 88. Em 2007, o limite de compras de moeda estrangeira por residentes para remessa ao exterior por motivos pessoais havia sido aumentado para US$ 50.000 por ano.

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As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional

QUADRO 5

Principais alteraes na conta de capital e aes para internacionalizar o renminbi (2003-2013)


Alteraes nos controles de capitais Agosto de 2009. Diminuram as exigncias para aprovao de remessa de recursos para investimento direto fora do pas. Registro ex post substituiu informao ex ante da origem das divisas para o investimento direto no exterior. Determinada parcela do investimento estrangeiro direto poderia ser remetida, mas sujeita aprovao pela Administrao das Reservas Internacionais, antes de o projeto comear. Setembro de 2009. O limite de investimentos realizados pelos Investidores Institucionais Estrangeiros Qualicados (QFII) foi expandido para US$ 1 bilho. O perodo de bloqueio do principal foi reduzido para trs meses para fundos de penso, fundos de companhias de seguros e fundos de investimento de mdio e longo prazo; e para um ano para as outras instituies. Agosto de 2010. Bancos centrais estrangeiros, bancos autorizados a negociar com renminbi em Hong Kong e Macau, e bancos estrangeiros que realizam liquidao de comrcio exterior em moeda chinesa foram autorizados a investir no mercado interbancrio de bnus da China, mas caram sujeitos a limites. Agosto de 2010. Programa para QFIIs investirem no mercado de bnus da China, incluindo os bancos que participam do programa-piloto de liquidao do comrcio exterior em renminbi e autoridades monetrias offshore. Janeiro de 2011. Banco Central da China lana programa-piloto permitindo que as instituies chinesas realizem investimento externo direto em renminbi. Agosto de 2011. Anncio de uma srie de medidas para apoiar o desenvolvimento de Hong Kong como um centro de negcios offshore em renminbi, incluindo o lanamento de um pequeno QFII na moeda chinesa, possibilitando o investimento em valores mobilirios no montante de RMB 20 bilhes; a expanso das emisses de bnus em renminbi offshore por instituies nanceiras chinesas e grandes empresas; e a expanso das emisses de ttulos governamentais em Hong Kong. Abril de 2012. A cota para QFII foi ampliada de US$ 30 bilhes para US$ 80 bilhes. Abril de 2012. Banco Central da China decide desenvolver um sistema de pagamento internacional independente para facilitar a liquidao transfronteira em renminbi, denominado China International Payment System (CIPS). Maro de 2013. Comisso de Valores Mobilirios da China amplia o espectro de instituies autorizadas a operar no mercado local de gesto de ativos, a m de estimular a concorrncia e a acumulao de expertise. Bancos comerciais, incluindo os estrangeiros, foram autorizados a oferecer fundos mtuos a investidores chineses, a partir de 1o de junho. Em 2012, havia 72 gestoras de recursos na China, com uma carteira de US$ 575,8 bilhes, que apresentou crescimento de 31%, em relao ao ano anterior. Standard Chartered, United Overseas Bank, Citigroup, Bank of East Asia e Hang Seng Bank solicitaram licenas. Medidas importantes em direo internacionalizao do renminbi Novembro de 2003. Banco Central da China concorda em fornecer mecanismos de compensao de renminbi em Hong Kong. Incio de 2004. Bancos de Hong Kong autorizados a fornecer servios em renminbi, incluindo depsitos, remessas, saques automticos (automatic teller machine ATM) e cartes de crdito. Janeiro de 2007. As instituies nanceiras chinesas autorizadas a emitir bnus em renminbi em Hong Kong. Abril de 2009. Conselho de Estado anuncia programa-piloto de liquidao do comrcio transfronteira em renminbi em cinco cidades. Comea a operar em julho de 2009. Junho de 2009. Lanado o progama-piloto de liquidao do comrcio transfronteirio. Setembro de 2009. Ministrio das Finanas emite o primeiro bnus soberano denominado em renminbi em Hong Kong (RMB 5 bilhes). Novembro de 2009. Funda-se o Interbank Market Clearing House em Xangai. Maro de 2010. O Banco Central da China e o Banco Nacional da Bielorssia assinam acordo para liquidao das trocas comerciais em moeda local. Julho de 2010. Bank of China, em Hong Kong, foi autorizado a intermediar notas bancrias em renminbi em Taiwan. Julho de 2010. Programa-piloto de liquidao de comrcio transfronteira em renminbi foi estendido para vinte provncias; disponvel para contrapartes em todo o mundo. Julho de 2010. Nova regulamentao entre Banco Central da China e a Autoridade Monetria de Hong Kong permite produtos de investimento em renminbi offshore no mbito das normas de produtos em outras moedas. Julho de 2010. A Hopewell Highway Infrastructural Ltd emite o primeiro bnus corporativo denominado em renminbi em Hong Kong. (Continua)

O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional


(Continuao) Agosto de 2010. Primeiro fundo de investimento offshore em renminbi comea a operar.

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Agosto de 2010. McDonalds emite bnus em renminbi em Hong Kong, no valor de RMB 200 milhes, proporcionando rendimentos de 3% e prazo de trs anos. Foi seguido por outras empresas multinacionais, tais como Carterpillar e Nokia. Outubro de 2010. Banco de Desenvolvimento Asitico emite bnus dim sum isto , em renminbi de Hong Kong supranacional. Outubro de 2010. Instituies estrangeiras foram autorizadas a solicitar contas em renminbi para liquidar operaes de comrcio exterior. Lanado um programa-piloto para a emisso de bnus em renminbi offshore por instituies internacionais. Outubro de 2010. Autoridade Monetria de Hong Kong recorre linha de swap com o Banco Central da China em resposta s presses de liquidez do mercado offshore de renminbi. Dezembro de 2010. A lista de exportadores elegveis ao programa-piloto de liquidao do comrcio transfronteirio em renminbi foi ampliada. O nmero de empresas subiu de 365 para 67.359. Dezembro de 2010. VTB Bank, segundo maior banco russo, emitiu bnus dim sum (em renminbi de Hong Kong), tornando-se o primeiro emissor de mercados emergentes. Janeiro de 2011. Empresas de vinte provncias ou cidades foram autorizadas a utilizar renminbi em operaes de investimento externo direto. Janeiro de 2011. Bank of China foi autorizado a realizar negcios em renminbi na cidade de Nova Iorque. Janeiro de 2011. Banco Mundial emitiu bnus de RMB 500 milhes. Abril de 2011. A empresa Hui Xian, listada na Bolsa de Hong Kong, realiza a primeira oferta pblica inicial (initial public offerings IPO) em renminbi. Agosto de 2011. Liquidao do comrcio transfronteira em renminbi foi estendida para toda a nao. Outubro de 2011. Bancos foram autorizados a prestar servios de liquidao para instituies estrangeiras que realizaram investimentos denominados em renminbi. Novembro de 2011. JP Morgan Asset Management foi autorizado a gerir fundo de investimento de US$ 1 bilho, lastreado em ativos denominados em renminbi, no mbito do programa QFII, tornando-se o maior administrador estrangeiro de um fundo denominado em renminbi. Dezembro de 2011. China e Japo assinam um acordo para promover o uso de suas moedas nacionais no comrcio bilateral e nos uxos de investimento, bem como a liquidao do comrcio em renminbi. Japans Bank for International Cooperation recebeu autorizao para emitir bnus em reninmbi. Maro de 2012. Todos os exportadores chineses tornam-se elegveis para programa-piloto de liquidao do comrcio transfronteira em renminbi. Junho de 2012. O governo estabelece uma zona especial em Qianhai, rea da cidade de Shenzhen, para experimentar a conversibilidade do renminbi. Os bancos de Hong Kong so autorizados a emprestar renminbi para as empresas de Shenzhen, abrindo nanceiramente esta cidade ao resto do mundo. Fonte: Prasad e Ye (2012, p. 36), Swift (2011; 2012), Valle (2012), Maziad e Kang (2012) e Bancos... (2013). Elaborao dos autores.

Informaes sobre a acumulao de renminbi pelos bancos centrais ainda so muito dispersas. Por um lado, a despeito da emergncia de um mercado offshore de bnus em renminbi em Hong Kong, no se configura ainda um mercado lquido e seguro de ttulos para tornar a moeda chinesa atraente para o portflio dos bancos centrais, adquirindo o status de moeda-reserva. Por outro lado, desde agosto de 2010, os bancos centrais foram autorizados a operar no mercado chins, mas nenhum havia recebido autorizao pelo Banco Central da China, restringindo a capacidade de acumularem ativos em renminbi (quadro 6). Sobressai, no entanto, que a China prefere se apoiar em negociaes bilaterais que em multilaterais. Isto sinaliza, uma vez mais, para a incipincia da condio internacional da moeda chinesa e, simultaneamente, para a construo de uma moeda regional asitica,

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em torno da proliferao de acordos bilaterais, e no para a formatao de um arranjo multilateral. Neste sentido, em dezembro de 2011, China e Japo assinaram um acordo bilateral prevendo a troca de ativos entre os bancos centrais, a realizao de trocas comerciais em moedas nacionais e o uso do renminbi na liquidao das transaes comerciais (quadro 5 e 6).89 Finalmente, o governo chins sinaliza um cronograma de longo prazo de transformao de Xangai em um centro financeiro internacional at 2020, por meio do desenvolvimento do mercado de capitais, quando o renminbi poderia ser uma moeda-reserva.90 Para isto, as autoridades promovem diversas iniciativas: ampliam o espectro de instituies autorizadas a operar nos diferentes segmento do mercado financeiro domstico; lanam aes dos grandes bancos pblicos nas bolsas de valores, domsticas e de Hong Kong; e expandem as operaes internacionais dos bancos pblicos, a fim de fomentar a concorrncia e a acumulao de expertise (tcnicas de gesto de ativos e monitoramento de risco). Objetiva-se, ainda, aperfeioar o mercado de capitais (emisses de bnus corporativos e de aes, bastante restritas) e promover uma transio gradual para um mecanismo de taxa de juros de mercado na alocao dos recursos.91 Porm, como sugere Kroeber (2012a, p. 4, traduo nossa): as empresas [chinesas] apenas comearam a investir internacionalmente; e suas instituies financeiras ainda tm de mostrar que podem funcionar de forma eficiente fora das condies especiais do mercado domstico. Como se procurou mostrar, o modelo de crescimento econmico chins encontra-se ancorado em taxas de juros reduzidas e taxas de cmbio desvalorizadas, ambas fortemente administradas pelo governo. A reproduo do modelo de crescimento a atuao do sistema bancrio, a dependncia das grandes empresas estatais ao acesso ao crdito administrado, o financiamento da dvida pblica requer a manuteno de controles sobre a conta de capitais. Tudo isto se contradiz com o processo de transformao de Xangai em um centro financeiro internacional.92 Como argumenta Kroeber (2011, p. 12): There is absolutely no reason to believe that the Chinese government will at any
89. Acordo similar, envolvendo a liquidao em moedas nacionais, foi assinado com Taiwan, em agosto de 2012. 90. Para o HSBC, o primeiro banco estrangeiro a emitir bnus expresso em renminbi de Hong Kong em 2009, a conversibilidade total do remimbi se acelera e poder ocorrer em cinco anos, at 2017, bem mais rpido do que se previa at pouco tempo (Moreira, 2013a). Segundo o banco, a liquidez da moeda chinesa offshore j enorme e tende a aumentar rapidamente (op. cit.). 91. Aps quase uma dcada, mais um passo foi dado no sentido da desregulamentao do mercado monetrio. Em 22 de julho de 2013, o Banco Central da China eliminou o piso 70% da taxa bsica de juros das operaes de emprstimos. O teto sobre as taxas de depsitos, em 110% da taxa bsica, foi mantido (Costa, 2013). 92. Conforme Eichengreen (2011, p. 144): uma vez que os mercados nanceiros em Hong Kong e no continente estejam segregados por controles administrativos, as atividades de investidores estrangeiros no comprometem a capacidade do governo de canalizar fundos para as indstrias chinesas de sua escolha. Mas um mercado de bnus expressos em renminbi, em Xangai, totalmente aberto para emissores estrangeiros, seria algo totalmente diferente. Os poupadores chineses considerariam esses bnus, com seus retornos garantidos em moeda nacional, alternativa atraente em comparao com os depsitos bancrios cativos que se destinam ao desenvolvimento industrial. Os prprios fundamentos do modelo de desenvolvimento chins estariam ameaados.

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point in the near future surrender the privilege of setting the interest rate on its own borrowings to foreign bond traders over whom it has no control. Em resumo, Pequim aspira ampliar o uso internacional do renminbi; mais especificamente, seu uso no pagamento das importaes chinesas, enquanto mantm sob controle o fluxo de divisas. Promove, paralelamente, uma liberalizao gradual da conta de capital, aumentando a conversibilidade da moeda e protegendo os setores domsticos mais vulnerveis. O primeiro movimento da estratgia chinesa objetiva ampliar o uso regional do renminbi, com polticas de fomento da moeda na liquidao das trocas comerciais. O segundo, construir a conversibilidade da moeda por meio do desenvolvimento de um mercado offshore em Hong Kong, com o provimento de instituies e de instrumentos financeiros, inclusive derivativos, para tornar a moeda atrativa para no residentes. O mercado offshore possibilita que as empresas chinesas ampliem seus investimentos no exterior e, simultaneamente, que as autoridades mantenham o controle sobre o ritmo liberalizao da conta de capital. O terceiro movimento a preparao de Xangai como um centro financeiro at 2020.
QUADRO 6
Introduo do renminbi nas reservas de alguns bancos centrais
5 de setembro de 2011. O presidente do Banco Central da Nigria, Limido Sanusi, sinalizou que um dcimo das reservas internacionais do pas (US$ 33 bilhes), investidas em dlar, euro e libra esterlina, poderiam ser diversicadas para o renminbi. Ele tambm mencionou que o renminbi poderia substituir algumas das aplicaes em euro e que o Banco Central da Nigria estava autorizado a comprar ttulos denominados em renminbi em Hong Kong e em Xangai. 19 setembro de 2011. O Financial Times relatou que o Banco Negara da Malsia comprou ttulos do governo chins denominados em renminbi para compor seu portflio de reservas internacionais. Mas no estava claro como isto poderia ter ocorrido, uma vez que o banco no possua acesso formal ao mercado onshore da moeda chinesa. Ele poderia ter realizado a operao por meio de um custodiante autorizado. Setembro de 2011. Banco Central do Chile acrescentou renminbi ao seu portflio (0,3% do total). 25 de dezembro de 2011. Segundo o Financial Times, o Japo indicou que iria comprar bnus chineses para compor seu portflio de reservas mas uma fonte ocial foi citada sugerindo que esta inteno fora mais uma manifestao de cooperao econmica que uma operao de diversicao das reservas japonesas. Outros bancos centrais que consideraram a possibilidade de aumentar a participao do renminbi em suas reservas: i) Coreia do Sul (Financial Times, 4 de maio de 2011); ii) Monglia (China Daily, 7 de setembro de 2011); iii) frica do Sul (EconoMonitor RGE, 22 de setembro de 2011); e iv) Venezuela (CNN, 29 de setembro de 2011). Fonte: Prasad e Ye (2012, p. 68) e Valle (2012, p. 19). Elaborao dos autores.

Como na consolidao do euromercado na dcada de 1960, o mercado offshore de renminbi em Hong Kong apoia-se na expectativa de vir a ofertar operaes de crdito com baixas taxas de juros para corporaes e bancos com boas classificaes de risco. Por ora, no entanto, a demanda por ttulos e emprstimos em renminbi offshore tem se revelado restrita. As grandes corporaes chinesas, com classificao de grau de investimento, podem obter todos os recursos de que necessitam nos bancos pblicos domsticos. As empresas multinacionais apresentam

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demanda por renminbi para investir no continente e, portanto, o mercado de Hong Kong fica ocioso. E muitas companhias multinacionais detm operaes na China que geram fluxo de caixa positivo em renminbi. Segundo Kroeber (2012a, p. 37), h poucas evidncias de que o mercado offshore de renminbi tem sido apoiado pelos bancos chineses, que permanecem concentrados no mercado domstico. Kroeber (2012a, p. 37) defende tambm que o programa-piloto de liquidao do comrcio exterior em renminbi tem sido predominantemente utilizado pelos importadores em 2011, 13% das importaes chinesas foram liquidadas em renminbi, mas apenas 5% das exportaes o foram , e uma parte importante das operaes com a moeda chinesa decorre de transaes intercompanhias. Portanto, o mercado de renminbi de Hong Kong tende a estar concentrado nos bancos, que so obrigados a criar depsitos para atender demanda local, mas possuem poucos ativos para investir estes depsitos, dados os limites do mercado dim sum. Por isto, acabam por transferir a maior parte dos depsitos criados para o Banco Central da China. Finalmente, a capacidade de os bancos estrangeiros, inclusive os de Hong Kong, liquidarem transaes em renminbi persiste muito limitada, pois a maioria das operaes requer a intermediao do Bank of China, como agente do Banco Central da China. Para Kroeber (2012a, p. 38, traduo nossa): a nica fora de mercado em favor da internacionalizao a demanda de investidores estrangeiros por ativos em renminbi, que est subordinada quase que inteiramente expectativa de que a moeda chinesa ir se valorizar relativamente ao dlar. E, evidentemente, h o risco, no negligencivel, de uma desacelerao do dinamismo chins, com possibilidade de reverso desta demanda especulativa por ativos denominados em renminbi. Dessa forma, a moeda chinesa persiste escassa tanto para liquidar transaes comerciais, como para denominar e liquidar contratos financeiros e inconversvel ou com uma conversibilidade limitada. Na ausncia de mercados financeiros abertos, lquidos e profundos, com acesso a investidores estrangeiros e com confiana dos mercados financeiros internacionais, o renminbi poder se constituir em uma moeda de liquidao das trocas comerciais e de investimento, sobretudo, em mbito regional. Mas, ser difcil se tornar, no horizonte visvel, uma moeda-reserva relevante. Nas palavras de Subacchi (2010, p. 5, traduo nossa):
uma moeda que est sujeita a restries sobre as transaes financeiras internacionais pouco provvel que voluntariamente se torne amplamente utilizada, mesmo se apenas para a liquidao do comrcio de mercadorias, porque tal comrcio envolve elementos considerveis de natureza financeira, tais como o financiamento ao comrcio exterior, a cobertura de risco de taxa de cmbio.

De acordo com informaes disponveis na pgina do Banco Central da China, foram liquidados na moeda chinesa RMB 2,06 trilhes (US$ 330,6 bilhes) de

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transaes de bens; RMB 875,2 bilhes (US$ 140,4 bilhes) de servios; RMB 29,2 bilhes (US$ 4,7 bilhes) de sada de investimento externo direto; e RMB 251 bilhes (US$ 40,3 bilhes) de entrada de investimento estrangeiro direto, durante o ano de 2012 (taxa de cmbio RMB 6,2316/US$) (PBC, 2012).
4 CONSIDERAES FINAIS

Procurou-se mostrar a especificidade do sistema monetrio e financeiro internacional, sem paralelo histrico, tendo como substrato Wall Street o mercado financeiro do mundo e o Federal Reserve como o banco central global , emitindo e administrando uma moeda nacional de circulao internacional, sem base metlica, ancorada nos ttulos do Tesouro americano, que atuam como lastro do sistema dlar flexvel. No auge da crise contempornea, com o sistema financeiro americano sob intensa desconfiana, pois carregavam ativos txicos, os investidores globais empreenderam uma fuga para os ttulos do governo americano e, portanto, para o dlar. Situao semelhante ocorreu nas crises financeiras e cambiais da dcada de 1990, protagonizadas pelas economias emergentes: Mxico, Sudeste Asitico, Rssia, Brasil, Argentina, Turquia etc. Nestes momentos de aumento da averso ao risco, as taxas de juros sobre os papis do governo americano desabam, facilitando a gesto da crise, do ponto de vista do Tesouro americano. Diante desta enorme assimetria de poder financeiro e monetrio , os Estados Unidos vo resistir em se manter como gestores exclusivos da moeda-reserva internacional. Assim, qualquer alterao na arquitetura monetria e financeira internacional ter de enfrentar o capitalismo supranacional americano em dlar flexvel impulsionado pelos grandes bancos, pelos grandes investidores institucionais e pelas grandes corporaes, sob a gide do Estado americano. Estes investidores articularam um sistema financeiro verdadeiramente mundial. As corporaes, por seu turno, montaram redes produtivas globais, com a migrao de parte da indstria manufatureira da trade desenvolvida Estados Unidos, Japo e eurozona para a sia e, em menor grau, para o Leste Europeu, operando em dlar flexvel. A redistribuio produtiva no apenas suscitou a ampliao e reorientao das correntes de comrcio como tambm contribuiu para mudanas nos fluxos de capitais. A moeda forte gerada pelos supervits comerciais e acumulada sob a forma de reservas fluiu para o sistema financeiro americano, permitindo uma maior liberdade para a conduo da poltica monetria dos Estados Unidos, bem como sua reclicagem para todo o mundo. Nestas condies, como sugere Eichengreen (2011, p. 175),
a nica hiptese plausvel capaz de provocar o colapso do dlar a de os Estados Unidos se autoinfligirem o desastre. Da se conclui que depende dos Estados Unidos evitar o pior [aumento da taxa de inflao]. A boa notcia que o destino do dlar est nas mos dos americanos, no nas dos chineses.

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Vale dizer, o cenrio provvel para um desastre com o dlar no aquele em que a confiana desabe em decorrncia da veleidade ou em consequncia de disputa geopoltica, mas, sim, como resultado das prprias polticas econmicas dos Estados Unidos (Eichengreen, 2011, p. 159). Contraditoriamente, enquanto o dlar continuar a desempenhar tal papel, parece pouco provvel que ocorram ajustamentos das economias. A China segunda maior economia do mundo e a maior exportadora integrou-se nessa economia global sem uma moeda que desempenhe qualquer participao relevante no sistema monetrio internacional, seja nas transaes de mercadorias e servios, seja na denominao dos contratos e ativos financeiros, seja ainda na acumulao de reserva por agentes pblicos ou privados. O renminbi e o sistema bancrio foram utilizados como instrumentos de desenvolvimento domstico, para financiar as transformaes na estrutura produtiva e na infraestrutura. Aps os impactos da crise financeira internacional contrao do crdito ao comrcio exterior, desvalorizao das moedas nacionais etc. , diversas polticas e incentivos procuraram promover a internacionalizao controlada do renminbi, nas trocas comerciais e nas finanas. Com tais medidas, a China busca adequar-se ao aprofundamento da globalizao financeira e produtiva e reduzir as assimetrias do sistema monetrio internacional, que condicionam as potencialidades e os graus de liberdade das polticas domsticas e externas. De forma indita, o que torna o processo mais difcil e pouco previsvel, a China busca internacionalizar o renminbi com controles sobre a conta de capital. Vale dizer, restringindo a plena conversibilidade da moeda ou construndo uma conversibilidade limitada. Isto passa, por ora, pela articulao de um mercado offshore de renminbi em Hong Kong, tornando-o atraente para os investidores residentes e estrangeiros. A demanda por renminbi e por ativos denominados em renminbi permanece comandada pelo desempenho da economia chinesa e pelas expectativas de valorizao da moeda. Pequim utiliza um conjunto de incentivos e de mecanismos de persuaso para fomentar o uso internacional do renminbi, sobretudo, no mbito das transaes comerciais, dado que seu comrcio continuar a crescer, e as empresas chinesas estimularo os clientes a faturar e a liquidar suas transaes em renminbi. Como sugere Zhang Jianhua, executivo do Bank of China no Brasil: Se as companhias brasileiras aceitarem contrato em renminbi, com certeza, estaro aptas a capturar (ou explorar) uma fatia maior do mercado chins, tambm usando renminbi (Frischtak e Soares, 2012, p. 10). Segundo Eichengreen (2011, p. 142):
Algo semelhante ocorreu com o comrcio japons, na dcada de 1980. medida que as empresas japonesas conquistavam mais poder de barganha, elas insistiam em que mais de suas exportaes fossem faturadas e pagas em iene. Todavia, a fatia das exportaes japonesas faturadas e liquidadas em iene nunca foi alm de 40%, visto que a moeda japonesa carecia dos outros atributos de uma unidade monetria internacional.

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Da mesma forma, salienta Subacchi (2010, p. 8), se o renminbi for utilizado no faturamento de 40% a 50% das importaes chinesas provenientes dos pases asiticos, essa aproximadamente a participao do euro no comrcio exterior dos pases da zona do euro com outros pases. Como sugerido, os outros elementos da estratgia chinesa foram a construo de um mercado offshore de reninmbi em Hong Kong, possibilitando tanto que autoridades monetrias, bancos, empresas e investidores estrangeiros emitam e comprem bnus em renminbi, como o florescimento de diversos produtos financeiros denominados na moeda chinesa, e a celebrao de acordos bilaterais e regionais de trocas de moedas com diversos bancos centrais. Finalmente, a China aponta com o fortalecimento e a internacionalizao do mercado de capitais (aes e ttulos de dvida) de Xangai, o que impe desafios formidveis, pois requer modificaes no modelo de crescimento cujos pilares centrais so taxa de cmbio, taxas de juros, emprstimos bancrios e mercado para a dvida pblica administrados. A meta chinesa de alcanar o status de moeda-reserva para o renminbi at 2020 parece, portanto, muito ambiciosa. Para Eichengreen (2011, p. 145),
o renminbi contar com uma plataforma menor que a do dlar para lanar sua carreira internacional. A liquidez dos mercados em renminbi ainda no ser comparvel com a dos mercados em dlar. Isso significa que a parcela das reservas em renminbi ser limitada, mais atraentes para pases que mantenham grandes fluxos comerciais com a China, onde tambm realizem transaes financeiras. Tambm sero atrativas para pases em que as flutuaes do renminbi nos mercados cambiais sejam mais impactantes. Isso sugere que a prtica de manter reservas em renminbi se concentrar mormente na sia, assim como a prtica de manter reservas em euro tambm se limitar aos arredores da Europa. (...) Moeda de reserva regional? Sim. Moeda de reserva subsidiria? Sim. Mas moeda de reserva dominante? Isso mais difcil imaginar.93

Kroeber (2012b, p. 14) explicita o mago da questo, distinguindo trs dimenses do sistema monetrio internacional: uma moeda internacional, uma moeda-reserva detida pelos bancos centrais em ativos lquidos, seguros e de baixo risco e a principal moeda-reserva mundial.
O renminbi est rapidamente se internacionalizando, provvel que em 2020 uma parte significativa do comrcio chins ser liquidada em renminbi. possvel tambm que os bancos centrais aloquem uma pequena parte das suas reservas internacionais em renminbi, tornando-o uma moeda-reserva secundria, semelhante libra esterlina ou ao iene japons. muito pouco provvel, no entanto, que o renminbi esteja perto
93. O professor Barry Eichengreen, em debate promovido pelo HSBC, margem do Frum Econmico Mundial, previu que o renminbi dever em dez anos responder por 10% do comrcio mundial e 8% das reservas em moeda internacionais (Leo, 2013e). Ele defendeu ainda que a internacionalizao da moeda chinesa estaria em seus estgios relativamente iniciais, e precisaria enfrentar quatro desaos: escala, liquidez e internacionalizao do mercado nanceiro domstico e ritmo de crescimento da economia. Ver tambm Eichengreen (2010; 2012) e Maziad e Kang (2012).

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de alcanar o status de uma importante moeda-reserva global (como o dlar). E h zero de chance de que o renminbi ir substituir o dlar como principal moeda-reserva do mundo nas prximas dcadas.

Enfim, a internacionalizao do renminbi decorre da emergncia da China como uma potncia econmica e comercial. Mas, pelo menos, no horizonte visvel, sua expanso ocorrer no mbito do sistema monetrio global dominado pelo dlar flexvel, em vez da criao de uma ordem sinocntrica alternativa. A China persiste refm dos ttulos do Tesouro americano e, portanto, do dlar flexvel, dada a incapacidade de mover suas reservas internacionais pois nenhum outro sistema financeiro amplo e profundo o bastante, como o americano. justamente esta dependncia que levou Pequim a promover a internacionalizao do renminbi: quanto mais empresas conseguirem faturar e liquidar suas importaes e exportaes em renminbi, menos o Banco Central da China necessitar efetuar depsitos no sistema financeiro americano. Simultaneamente, procura consolidar um regime monetrio e cambial, um sistema de crdito e de emisso de ttulos de dvida, dentro desta hierarquia de moedas, protagonizada pelo dlar; e de sistemas financeiros, liderado pelo sistema financeiro americano.
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