Modle dquilibre des actifs financiers

Travail demand par : Mr Mounir EL BAKOUCHI

Travail ralis par : Hamid EL AISSAOUI Habib SKIOU Khalid EL IDRISSI EL JANATI Aabid MOUTIK

2013/2014

Sommaire
Introduction .............................................................................................................................. 3 I. La prsentation du Medaf ............................................................................................... 4 1. Du Modle Markowtiz au Capm................................................................................ 4 2. Les portefeuilles efficients : rentabilit et risque........................................................ 5 a. b. La rentabilit .......................................................................................................... 5 Le risque dune action ........................................................................................... 6

3. Le modle MEDAF : ..................................................................................................... 6 a. b. Le principe .............................................................................................................. 6 Le prix du risque .................................................................................................... 9

II. Critiques du MEDAF ..................................................................................................... 13 1. Le modle zro bta de black (1972).......................................................................... 14 2. Modle prenant en compte les taxes : ........................................................................ 14 3. Version en temps continu MERTON ........................................................................ 14 4. Modle prenant en compte linflation ....................................................................... 15 5. Modle bas sur la consommation ............................................................................. 15 6. Critique de ROLL ....................................................................................................... 16 Conclusion ............................................................................................................................... 17

Introduction

Le risque est un lment prsent dans la plupart des dcisions d'investissement prises par une entreprise ou un pargnant. En effet, il existe toujours une incertitude concernant les flux montaires gnrs par un investissement financier et il convient donc de chercher estimer ce risque support par l'investisseur ainsi que le rendement qui devrait lui tre associ. Le modle d'valuation des actifs financiers (MEDAF), appel aussi CAPM (Capital Asset Pricing Model) est un modle trs souvent utilis, aussi bien par les praticiens que par les acadmiciens, pour valuer les rendements anticips d'quilibre sur n'importe quel actif risqu sur le march.

I. La prsentation du Medaf
1. Du Modle Markowtiz au Capm
Modle de markowtz met en vidence un lment fondamentale de la gestion des portefeuilles, la diversification. De plus, il prsente un lien direct entre risque et rendement, plus de risque attendu tant compens par plus de rendement attendu. Dans la pratique, la diversification va prendre de multiples formes en fonction du profil de risque et des objectifs des investisseurs. Diversification entre pays ou encore entre secteurs dactivit. Cependant, la dtermination du portefeuille optimale sur base du modle de markowitz pose quelques problmes pratiques. Afin de dterminer la frontire efficiente, il convient de collecter les rendements attendu de toutes les catgories dactifs dans lesquels linvestisseur souhaite investir. Idem pour le risque attendu et, plus complexe encore, toutes les corrlations entre les actifs proposs. Ce nest que lorsque toutes ces donnes seront collectes quil sera possible de dterminer les poids optimaux allouer chacun des actifs en fonction du profil de risque de linvestisseur et de son objectif de rendement. Le recours des donnes historiques se heurte bien entendu une hypothse implicite de stabilit des relations entre les diffrents actifs. Empiriquement, cette stabilit nest pas vrifie. Ainsi, si le concept est thoriquement solide, sa mise en pratique risque de fournir des rsultats peu cohrents (par exemple des poids excessifs sur un ou deux actifs). Le CAMP (capital asset pricing model) va ainsi constituer une rponse pratique une problmatique en reliant tous les actifs un facteur unique : le portefeuille de marcher. Ce facteur unique permet de fortement limiter les inputs ncessaires pour dterminer la constitution du portefeuille de linvestisseur.

2. Les portefeuilles efficients : rentabilit et risque

a. La rentabilit La rentabilit dune action peut tre prsente Rt comme la somme des plus-values en capital et des dividendes rapporte au cours de laction au dbut de la priode. ( Pt Pt-1 )+ Dt Rt
= ----------------------------------------

Pt-1 La rentabilit espre sur une action (ou son esprance mathmatique) E(Rt) est simplement gale la moyenne pondre des rentabilits espre sur les diffrents titres qui le composent. Le taux de rentabilit espr dune action peut tre diffrent de la performance moyenne accomplie par cette action dans le pass. Par contre si lon sattend ce que la distribution a priori des taux de rentabilit pass soit maintenue dans le futur, la valeur espre peut tre estim partir du taux de rentabilit moyen ralis lors des priodes prcdentes.
1 n

R=

Rt
t-1

En effet, tout investisseur prfrera certainement des opportunits dinvestissement qui offrent les perspectives les plus intressantes, toutes choses tant gale par ailleurs. Le taux de rentabilit, pris isolement, ne suffit pas pour caractriser une opportunit dinvestissement. Il est aussi ncessaire de
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considrer des dviations possibles de taux de rentabilit par rapport leurs valeurs espres, ce qui nous ramne au concept dincertitude ou de risque. b. Le risque dune action Le risque dun investissement en valeurs mobilires provient de ce que les esprances de rentabilit ne sont pas toujours ralises. Certes, ces esprances peuvent tre dpasses, mais il peut arriver galement que la rentabilit dun titre ou dun portefeuille soit nettement infrieure aux anticipations, voir mme fortement ngative. La dispersion des rentabilits autours de la rentabilit moyenne ou espre traduit donc la rentabilit moyenne ou espre traduit donc lincertitude ( ou le risque du placement) . Lcart type ou son carr la variance est faible. Au niveau de la mesure, il nous faudrait calculer le risque ex ante ; or la variance ne peut tre calcule que sur les fluctuations passes des taux de rentabilit. Toutefois , Blume (1970 ) , Altman , Jacquillat , Levasseur ( 1974 ) et Pogue , Solnik ( 1974 ) ont mon tr empiriquement que la volatilit des variations de cours dactions et portefeuilles est relativement stable . On peut donc utiliser une mesure du risque pass pour valuer le risque dun placement actuel.

3. Le modle MEDAF :
a. Le principe

Le modle dquilibre des actifs financiers ou MEDAF, qui va tre dvelopp ici, se propose de dterminer les prix des valeurs mobilires qui permettent loffre et la demande pour chacun des titres de squilibrer et donc de dgager lquilibre gnral du march.

Il convient tout dabord de rappeler que lanalyse prcdente ne considrait que les placements risqus. Or il est possible de placer son argent dans un actif dnu de risque au taux Rf (taux d intrt court terme). Le modle dquilibre suppose que ce taux sans risque est le mme pour lemprunt et le prt. Il sagit l dune hypothse peu raliste pour un investisseur priv mais qui peut tre relaxe dans une version plus sophistique de cette thorie. Un certain nombre dautres hypothses sont ncessaires au dveloppement de cette thorie propose par SHARPE (1964) et LINTNER (1965) : le march est compos dinvestisseurs qui essaient dviter le risque et de maximiser leur esprance dutilit sur la priode. En particulier, pour un niveau de rentabilit espre chaque investisseur essaye de minimiser la variance en fin de priode. Cette priode est la mme pour tous les investisseurs ; les anticipations de rentabilit et de risque sont les mmes pour tous les investisseurs ; les marchs de capitaux sont parfaits en ce sens que tous les actifs sont indfiniment divisibles ; il ny a aucun frais de transactions et pas dimpts, aussi les taux demprunts et de prt sont gaux et les mmes, quelq ue soit linvestisseur. En consquence, la frontire efficiente des portefeuilles dactifs risqus est identique pour chaque investisseur. Choisissons un portefeuille de rfrence P En combinant un placement dans lactif sans risque (rentabilit Rf ) et un portefeuille dactions (rentabilit espre E(Rp ), risque

p ),

linvestisseur anticipe une rentabilit E(R) sur lensemble de ses placements, telle que :

E(R) = (1-x) Rf + xE(Rp) Et

2 = x2

2 p

x est la proportion de la fortune investie en actions.

La frontire efficiente et le portefeuille de march Les points situs sur RfP droite de P sont obtenus pour x> 1, c'est-dire en empruntant pour accrotre son investissement dans le portefeuille dactions. Toute droite joignant le taux dinvestissement sans risque un point situ sur ou au dessous de la frontire efficiente constitue un ensemble dopportunits dinvestissement. Celle qui aura la plus forte pente sera celle qui est tangente la frontire efficiente des actifs risqus (ligne Rf M sur la figure). Ainsi, tous point de cette droite domine les autres portefeuilles de mme risque. un investisseur qui dsirerait prendre peu de risque allouerait une
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partie de ses ressources au placement sans risque et une autre partie au portefeuille M. Un investisseur plus spculateur emprunterait au taux sans risque et investirait tous ses fonds disponibles dans le portefeuille M. Quelle va donc tre la composition de ce portefeuille M ? Il est facile de rpondre cette question puisque dsormais le choix du risque peut tre spar de la slection des valeurs mobilires. Le niveau de risque est obtenu en prtant ou empruntant plus ou moins, mais tout le monde investit dans le mme portefeuille daction M. il en rsulte que ce portefeuille ne peut tre form que de lensemble des valeurs cotes ; cest le portefeuille de march. Tout investisseur dtient donc une combinaison de lactif san s risque et de portefeuille du march. Tout portefeuille ainsi constitu est, par dfinition, parfaitement diversifi puisquil inclut toutes les actions dans les proportions de leurs capitalisations boursires. Cest l le thorme de sparation. Revenons un instant la figure prcdente. Lquation de la droite Rf M scrit : E(R) = Rf + E ( Rm ) Rf

La pente de cette droite E ( Rm ) Rf donne une mesure de la rmunration du risque.

Toutefois, cette formule ne sapplique quaux portefeuilles situs sur cette droite. b. Le prix du risque Il est montr en annexe quil doit exister une relation entre la rentabilit espre sur chaque action ou chaque portefeuille et sa covariance entre le march plus prcisment, on dmontre que pour une action ou un portefeuille i : E(Ri) - Rf = im / 2m ( E (Rm) Rf)
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Sachant que bta est le rapport im / 2m. Donc E(Ri) - Rf = i ( E (Rm) Rf) Si nous voulons comparer cette relation celle uniquement valable pour les portefeuilles efficients, on peut la rcrire sous la forme: E(Ri) - Rf = E (Rm) Rf / im *i im On retrouve bien la pente de la droite prcdente E (Rm) Rf / im mais le risque qui est rmunr nest pas le risque total de laction : cest son risque systmatique, tel quil a t dfini prcdemment i im. Ainsi, tout investisseur qui sera prt couvrir un risque plus lev devrait obtenir une rentabilit plus forte, mais il ne sera compens que pour le risque systmatique quil assumera et non pour le risque diversifiable. Tous les risque de la droite Rf M sont parfaitement diversifis et pour ceux-l le risque total se rduit au risque systmatique (ou de march). Intuitivement on pourrait dire quil ny a pas de raison que le march rmunre le risque non systmatique puisquon peut lviter par une bonne diversification de son portefeuille. Beaucoup prfrent dsormais parler en termes de bta et utilisent la formulation de dtermination des rentabilits des actions E(Ri) - Rf = i ( E (Rm) Rf) Le bta dune action est son risque systmatique exprim en units de risque de march. Ainsi, les rentabilits espres sur chaque action et portefeuille sont proportionnelles leur bta, le coefficient de proportionnalit tant gal la rentabilit espre sur le march en excs du taux dintrt sans risque. Seul le bta devrait ainsi dterminer le cours dune action. Cela peut tre reprsent par le graphique suivant qui aurait le taux de rentabilit escompt en ordonne et le bta en abscisse.

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RE M

Rf

La droite Rf M dans le plan rentabilit - bta sappelle la droite de march. Tous les portefeuilles et actions figurent sur cette droite. On appelle gnralement prime de risque la diffrence de rentabilit entre un actif risqu et un actif sans risque. E (Rm) - Rf est la prime de risque du march. Cette thorie a un contenu intuitif vident. Il est toujours facile de choisir un portefeuille qui se situe sur la droite de march. Il suffit de placer son argent en partie dans lactif sans risque. Par exemple un portefeuille investi pour moiti dans un fonds indiciel et pour la moiti dans un fonds de trsorerie (actif sans risque) aura un bta de 0,5 et une rentabilit gale la moyenne de celle sur le march et lactif sans risque. Ds lors, nimporte quel investisseur passif peut se situer sur la droite de march pour le niveau de risque dsir. Dans un march efficient, la thorie nous dit quon ne peut pas faire mieux en termes de rentabilit / risque. Cest au grant de montrer que par des qualits de gestion particulires ou de meilleure information il peut crer des portefeuilles qui se situent au dessus de la droite de march. En effet de conclusion peuvent se dgager du MEDAF qui a t dvelopp dans le cadre dun march efficient.

La premire conclusion est purement normative et montre que tout investisseur rationnel devrait dtenir une combinaison dactifs sans risque et du portefeuille de march. Comme toute rgle normative, celle-ci ne peut tre soumise une vrification de mesure empirique.
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La deuxime conclusion fondamentale est que le taux de rentabilit de chaque action en excs du taux dintrt sans risque dpend uniquement de son bta. Un tel rsultat peut paratre surprenant, dautant quil est fond sur des hypothses de rationalit du march que le praticien nest souvent pas prt daccepter. Il convient donc de soumettre la relation de prix du risque lpreuve de la vrification statistique. c. Utilisation du Medaf et le coefficient de bta : Le medaf Permet de dterminer quelle sera la prime de risque exig pour une action donn. On peut dduire le cot des capitaux propre ou lexigence de rentabilit des actionnaires dune socit, ce cot des capitaux propre sert de taux dactualisation pour les volutions des actions. Medaf permet dtablir la relation entre le risque encouru (la proportion dactions risques dans le portefeuille et la rentabilit de portefeuille. A lquilibre du march; le taux de rentabilit espr dun actif financier est dtermin par lquation suivante :

: mesure du risque systmatique de l'actif. :la rentabilit espre sur le march. : taux d'intrt sans risque (gnralement des emprunts d'tat). : Reprsente la prime de risque du march, c'est--dire le

surplus de rentabilit exig par les investisseurs lorsque ces derniers placent leur argent sur le march, plutt que dans un actif sans risque.

-le coefficient de bta :

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Le

est la volatilit de la rentabilit de l'actif considr

rapporte celle du march. Mathmatiquement parlant, elle correspond au rapport entre la covariance de la rentabilit de l'actif et de la rentabilit du march et la variance du risque du march.

Dans le modle MEDAF (ou CAPM), on peut montrer que ce coefficient correspond l'lasticit financire du risque du march par rapport au risque de l'actif:

o reprsente le risque du march (l'cart-type de ) et le risque de l'actif (l'cart-type de la rentabilit attendue de l'actif). Ainsi, un actif reprsentant le march aura un gal 1. Pour un actif sans risque, il sera gal 0.

II. Critiques du MEDAF

La version dorigine du MEDAF est donc base sur des hypothses qui ne peuvent absolument pas tre vrifies compltement. Lirralisme de ces hypothses de base a conduit plusieurs auteurs formuler des critiques en tudiant les consquences du non respect de ces hypothses en les reconsidrant, mais ces tudes nont port que sur une seule hypothse la fois. Parmi lensemble des critiques formules qui ont contre verser le MEDAF ainsi dvelopp, celle qui prsente plus dintrt pour les applications pratiques sont les suivant :

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1. Le modle zro bta de black (1972)

Ce modle est le plus utilis aprs la version dorigine. Cette version a t dveloppe pour mettre en cause deux hypothses de modle : Lexistence dun actif sans risque et donc la possibilit de prter ou demprunter ce taux ; Et lhypothse dun mme taux pour le prt et lemprunt. Black a montr que la thorie du CAPM est encore valable sans lexistence de lactif sans risque, et a dvelopp une version du modle, en le remplaant par un portefeuille ou un actif de bta nul. Donc au lieu de prter ou demprunter au taux sans risque, il est possible de prendre la place des positions dcouvert sur les actifs risqus.

2. Modle prenant en compte les taxes :

Le modle de base du CAPM suppose quil nexiste pas de taxes. Linvestisseur est alors indiffrent au fait de recevoir un revenu en dividende en gain de capital, et les investisseurs dtiennent le mme portefeuille dac tifs risqus. Or la taxation des dividendes et des gains en capitaux est en gnrale diffrente et ceci est susceptible dinfluencer la composition dactifs risqus des investisseurs et donc la prise en compte des taxes peut modifier le prix dquilibre des actifs. Et cest en rponse ce problme que BERNNAN a dvelopp une version du MEDAF permettant de prendre en compte limpact des taxes sur le modle.

3. Version en temps continu MERTON

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Le modle de MERTON est dsign sous le nom de Inter temporel Capital Asset Pricing Model (ICAPM). Cest une version en temps continu de CPAM et donc rfutant la stabilit sur la priode dinvestissement. Dans ce modle, il est suppos quune variable dtat, par le taux dintrt sans risque, volue alatoirement au cours du temps. Dans ce cas MERTON montre que les investisseurs dtiennent des portefeuilles issus de trois fonds ; lactif sans risque, le portefeuille de march et un troisime portefeuille, choisi de telle sorte que sa rentabilit soit corrle ngativement et de faon parfaite avec la rentabilit de lactif sans risque.

Le troisime fonds inclus permet de se couvrir contre le risque de changement non anticip de la valeur future de taux sans risque. Il sagit la aussi dun modle multi priodique, mais qui sloigne du modle de base par le fait que les rentabilits sont expliques laide de taux de croissance de la consommation et non plus de la rentabilit du march.

4. Modle prenant en compte linflation

Ce modle est un exemple simple de la gnralisation du CAPM plusieurs facteurs. On suppose ici que linflation incertaine, ce qui constitue un facteur de risque supplmentaire, qui vient sajouter au facteur de risque de march du modle de base.

5. Modle bas sur la consommation

La prsentation de ces versions du MEDAF a permis de constater que la structure gnrale du modle de base tait assez respecte. Mais il faut souligner que les modles ont t labors on ne modifiant quune seule hypothse la fois.
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Que se passerait-il alors si on en modifie plusieurs la fois ou on en intgrant dautres facteurs ? Cest ce quoi vont rpondre dautres modles, tels que APT .

6. Critique de ROLL
Efficience et quilibre de marche

En fait un modle dquilibre ne peut exister que dans un contexte defficience des marchs .en effet ltude de lefficience de march permet danalyser la faon dont les prix des actifs financiers voluent vers leur valeur dquilibre. Comment peut on alors dfinir lefficience du marche et quelles sont se diffrentes formes ? Dfinition 1 (fama 1970) : Les marchs sont efficients si le prix des actifs refltent immdiatement toute linformation disponibles.

Dfinition 2 (Jensen) : Dans un march efficient une prvision dgage un profit nul, c'est-dire que les frais lis a la recherche dinformation et sa mise en uvre viennent annuler le bnfice supplmentaire procur. Il existe diffrents degrs dans lefficience des marches :
Lefficience faible : si linformation ne contient que les cours passs ;

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Lefficience semi forte : si linformation contient en plus linformation les informations publiques
Lefficience forte : si toute linformation, publique et prive, est contenue dans

les cours prsent des actifs. Les marchs vrifient plutt la forme faible ou semi forte de lefficience , mais lhypothse du marche parfait du MEDAF se rfre en fait a la forme forte . La dmonstration du MEDAF repose sur lefficience du

portefeuille du march lquilibre. Cette efficience est une consquence lhypothse selon laquelle les investisseurs font tous les mmes prvisions concernant les actifs. En effet ils construisent tous alors la mme frontire efficiente dactifs risqus et choisissent uniquement dinvestir dans les portefeuilles efficients de cette frontire. Le march tant lagrgation des portefeuilles des investisseurs individuels, c'est--dire dun ensemble de portefeuille efficient, le portefeuille de march est efficient. Dans labsence de cette hypothse danticipation homogne des investisseurs, on est plus assur de lefficience du portefeuille de march, et par consquent on est plus sur de la validit du modle dquilibre. La thorie de lefficience des marchs est donc troitement lie celle du MEDAF. Il nest pas possible de tester la validit de lune sans lautre. Ce problme constitue un point important de la critique de ROLL sur le modle. Lessentiel de sa critique concerne limpossibilit de mesurer le vrai portefeuille de march. Ces criques ont conduit au dveloppement dautres models par la suite, et qui vont permettre surtout un meilleur calcul du bta. Et cest le cas du model APT.
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Conclusion

Le MEDAF est un modle qui tablit une relation linaire entre le rendement espr d'un actif et son risque systmatique mesur par le bta. Ce modle repose sur un certains nombre d'hypothses qui semblent difficilement acceptables. Notons que plusieurs extensions du MEDAF ont t tablies afin de rendre le modle plus gnral.

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