MTODOS DE VALORACION DE EMPRESAS

1. Concepto: Existen muchas razones para valorar una empresa. A menudo su propiedad necesita disponer de una idea de valor porque: I. Existe un tercero interesado en comprar la compaa. II. Existe alguna disputa accionarial entre socios y conviene fijar un valor que permita dar salida a uno de los socios. III. Se quiere acometer una ampliacin de capital y es conveniente definir el valor que ha de asignarse al negocio con carcter previo. IV. Simplemente se quiere tener una referencia interna de valor. Es evidente que los propietarios, ms tarde o ms temprano y por la razn que fuere, deben interrogarse sobre cul es el valor de su negocio. Y a menudo la respuesta no es fcil. La contabilidad no siempre ayuda. El valor de los fondos propios no necesariamente refleja el valor de la empresa. La contabilidad es una herramienta que ha de permitir realizar un juicio sobre el valor del negocio pero no contiene por s misma la respuesta al valor de la empresa. Conviene recordar que valor y precio no necesariamente coinciden. Una cosa es tratar de determinar un valor de mercado atribuible a un negocio, y otra cosa distinta es establecer un precio que responde a un acuerdo entre comprador y vendedor para realizar una transaccin en funcin de un proceso de negociacin sujeto a una serie de circunstancias y hechos que pueden alterar las diferencias entre el valor y el precio acordado. 2. Clasificacin Los mtodos de valoracin se pueden clasificar en seis grupos:

PRINCIPALES METODOS DE VALORACION BALANCE -Valor contable -Valor contable ajustado -Valor de liquidacin -Valor sustancial -Activo neto real CUENTA DE RESULTADOS Mltiplos de: -Beneficio: PER -Ventas -Ebitda -Otros mltiplos MIXTOS (GOODWILL) -Clsico Unin de expertos -Contables europeos -Renta abreviada -Otros DESCUENTOS DE FLUJOS -Free cash flow -Cash flow acciones -Dividendos -Capital cash flow -APV CREACION DE VALOR -EVA -Beneficio econmico -Cash value added - CFROI OPCIONES -Black y Scholes - Opcin de invertir - Ampliar el proyecto - Aplazar la inversin Usos alternativos

3. Una valoracin sirve para muy distintos propsitos: Hay quien dice que la valoracin de una empresa no es una ciencia, es algo ms, es un arte. Al margen de este tipo de aseveraciones pretenciosas, parece razonable admitir que la valoracin de empresas difcilmente puede ser considerada como una ciencia exacta. La complejidad vital de una empresa hace difcil que sta pueda mesurarse en una frmula financiera. Los propsitos pueden ser: Operaciones de compraventa Valoraciones de empresas cotizadas en bolsa Salidas a bolsa Herencias y testamentos Sistemas de remuneracin basados en creacin de valor Identificacin y jerarquizacin de los impulsores de valor (value drivers)

Decisiones estratgicas sobre la continuidad de la empresa Planificacin estratgica. Procesos de arbitraje y pleitos

4. METODOS A) Mtodos basados en el balance (valor patrimonial) Fundamentan su valor en la situacin patrimonial de la empresa y por tanto resultan ser valoraciones muy estticas. La empresa vale segn su patrimonio, es decir la diferencia de sus activos menos sus pasivos. Evidentemente esta determinacin puede requerir ajustes para la estimacin de este patrimonio ya que la contabilidad ignora ciertas plusvalas o minusvalas de activos o, a veces, hay que aflorar ciertos pasivos que pueden alterar el valor de sus fondos propios. Valor contable: De las acciones (tambin llamado valor en libros, patrimonio neto o fondos propios de la empresa) es el valor de los recursos propios que figuran en el balance (capital y reservas). Esta cantidad es tambin la diferencia entre el activo total y el pasivo exigible Valor contable ajustado o valor del activo neto real: Este mtodo trata de salvar el inconveniente que supone la aplicacin de criterios exclusivamente contables en la valoracin, pero slo lo consigue parcialmente. Cuando los valores de los activos y pasivos se ajustan a su valor de mercado, se obtiene el patrimonio neto ajustado. Valor de liquidacin: Este valor se calcula deduciendo del patrimonio neto ajustado los gastos de liquidacin del negocio (indemnizaciones a empleados, gastos fiscales y otros gastos propios de la liquidacin). Valor sustancial: representa la inversin que debera efectuarse para constituir una empresa en idnticas condiciones a la que se est valorando. B) Mtodos basados en la cuenta de resultados El valor de la empresa se fundamenta en la capacidad del negocio para crear riqueza, es decir en su capacidad de generar rentabilidad. A mayor rentabilidad mayor valor. Ello nos obliga a reflexionar sobre la rentabilidad futura que la empresa es capaz de generar. Y hablar de futuro es hablar a menudo de incertidumbre y desconocimiento, lo que ya plantea la dificultad de emplear estos mtodos de valoracin. Estos mtodos se basan en la cuenta de resultados de la empresa. 1. Valor de los beneficios. PER: Segn este mtodo, el valor de las acciones se obtiene multiplicando el beneficio neto anual por un coeficiente denominado PER (iniciales de price earnings ratio), es decir: Valor de las acciones = PER x beneficio. 2. Valor de los dividendos: Los dividendos son los pagos peridicos a los accionistas y constituyen, en la mayora de los casos, el nico flujo peridico que reciben las acciones. Segn este mtodo, el valor de una accin es el valor actual de los dividendos que esperamos obtener de ella. Para el caso de perpetuidad, esto es, una empresa de la que se esperan dividendos constantes todos los aos, este valor puede expresarse as:
Valor de la accin = DPA / Ke siendo: DPA = dividendo por accin repartido por la empresa Ke = rentabilidad exigida a las acciones Valor de la accin = DPA1 / (Ke - g) siendo DPA1 los dividendos por accin del prximo ao

Cuando una empresa reparte ms dividendos, normalmente reduce su crecimiento, porque distribuye el dinero a sus accionistas en lugar de utilizarlo en nuevas inversiones. C) Mtodos mixtos, basados en el fondo de comercio o goodwill En el siguiente cuadro se observa que el valor de la empresa es igual al valor de su activo neto ms el valor del fondo de comercio , que segn el mtodo que se utilice se calcula d la siguiente manera:
Mtodo de valoracin "clsico" VALOR DE LA EMPRESA V = A + (n x B) para empresas industriales, o V = A + (z x F) para el comercio minorista A = valor del activo neto; n = coeficiente comprendido entre 1,5 y 3; F = facturacin B = beneficio neto; z = porcentaje de la cifra de ventas. V = A + an (B - iA) A = activo neto corregido; an = valor actual, a un tipo t, de n anualidades unitarias, con n entre 5 y 8 aos; B = beneficio neto del ltimo ao o el previsto para el ao prximo; i = rentabilidad de una inversin alternativa. an (B - iA) = fondo de comercio o goodwill. (B - iA) se suele denominar superbeneficio! Si se despeja V = A + an (B - iV), se obtiene: V = [A+(anxB)] / (1+i an) V = (A+B/i)/2 que tambin puede expresarse como V=A+(B-iA)/2i i suele ser el tipo de inters de los ttulos de renta fija del Estado a largo plazo. B es muchas veces el beneficio medio de los ltimos tres aos. Tiene muchas variantes, que resultan de ponderar de manera distinta el valor sustancial y el valor de capitalizacin de los beneficios. V = A + (B - iA) / tm La tasa tm es la tasa de inters de los ttulos de renta fija multiplicada por un coeficiente comprendido entre 1,25 y 1,5 para tener en cuenta el riesgo. V = A + m (B - iA) El nmero de aos (m) que se suele utilizar es entre 3 y 5. El tipo de inters (i) es el tipo de inters a largo plazo. V = A+(B-iV)/t despejando V = (A+B/t) / (1+i/t) i es la tasa de una colocacin alternativa sin riesgo; t es la tasa con riesgo que sirve para actualizar el superbeneficio y es igual a la tasa i aumentada con un coeficiente de riesgo. La frmula es una derivacin del mtodo de la UEC cuando el nmero de aos tiende a infinito.

Mtodo simplificado de la "renta abreviada del goodwill" o mtodo de la UEC simplificado

Mtodo de la Unin de Expertos Contables Europeos (UEC). Mtodo indirecto o mtodo "de los prcticos"

Mtodo anglosajn o mtodo directo

Mtodo de anuales

compra

de

resultados

Mtodo de la tasa con riesgo y de la tasa sin riesgo

D) Mtodos basados en el descuento de flujos de fondos (cash flows) Conceptualmente este mtodo valora la empresa en funcin de la capacidad de sta de generar flujos de dinero en el futuro para luego descontarlos a valor actual en funcin de una tasa de riesgo en consonancia con el riesgo/ rentabilidad inherente a cada negocio. Toda empresa es un proyecto de inversin, en funcin de lo que es capaz de generar y del riesgo exigido, se obtiene el valor de la empresa. a. Mtodo general por el descuento de flujos Los distintos mtodos basados en el descuento de flujos de fondos parten de la expresin:

b. Determinacin del cash flow adecuado para descontar y balance financiero de la empresa El free cash flow (FCF), tambin llamado flujos de fondos libre, es el flujo de fondos operativo generado por las operaciones sin tener en cuenta el endeudamiento (deuda financiera), despus de impuestos. Para calcularlo se debe hacer una previsin del dinero que recibimos y que debemos pagar en cada uno de los periodos, es decir, que se trata bsicamente del enfoque usado para realizar un presupuesto de tesorera. El cash flow disponible para las acciones (CFac) se calcula restando al flujo de fondos libre los pagos de principal e intereses (despus de impuestos) que se realizan en

cada perodo a los poseedores de la deuda, y sumando las aportaciones de nueva deuda.

CFac=FCF - [intereses pagados x (1- T)] - pagos principal + nueva deuda

Se denomina CCF(capital cash flow) a la suma del cash flow para los poseedores de deuda ms el cash flow para las acciones. El cash flow para los poseedores de deuda se compone de la suma de los intereses ms la devolucin del principal. Por tanto:
CCF = CFac + CFd = CFac + I D I = DKd

Es importante no confundir el capital cash flow con el free cash flow c. Clculo del valor de la empresa a travs del free cash flow Para calcular el valor de la empresa mediante este mtodo, se realiza el descuento (la actualizacin) de los free cash flows utilizando el coste promedio ponderado de deuda y acciones o coste promedio ponderado de los recursos (WACC). d. Clculo del valor de la empresa a partir del capital cash flow Para calcular el valor de la empresa mediante este mtodo, se realiza el descuento (la actualizacin) de los free cash flows utilizando el coste promedio ponderado de deuda y acciones o coste promedio ponderado de los recursos (WACC): El WACC se calcula ponderando el coste de la deuda (Kd) y el coste de las acciones (Ke), en funcin de la estructura financiera de la empresa. Esta es la tasa relevante para este caso, ya que como estamos valorando la empresa en su conjunto (deuda ms acciones), se debe considerar la rentabilidad exigida a la deuda y a las acciones en la proporcin que financian la empresa.

e. Clculo del valor de la empresa como el valor sin apalancamiento ms el valor de los ahorros fiscales debidos a la deuda En este mtodo, el clculo del valor de la empresa se realiza sumando dos valores: por una parte, el valor de la empresa suponiendo que la empresa no tiene deuda y, por otra, el valor de los ahorros fiscales que se obtienen por el hecho de que la empresa se est financiando con deuda. El valor de la empresa sin deuda se obtiene mediante el descuento del cash flow libre, utilizando la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas para la empresa bajo el supuesto de considerarla como si no tuviera deuda. f. Clculo del valor de las acciones a partir del cash flow disponible para las acciones El valor de mercado de las acciones de la empresa se obtiene descontando el cash flow disponible para las acciones a la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas a la empresa (Ke). Sumando este valor de las acciones y el valor de mercado de la deuda se determina el valor de la empresa. g. Clculo del valor de la empresa a partir del capital cash flow Segn este modelo, el valor de la empresa (valor de mercado de sus recursos propios ms el valor de mercado de su deuda) es igual al valor actual de los capital cash flows (CCF) descontados al coste ponderado de los recursos antes de impuestos (WACCBT):

E + D = valor actual [CCF; WACCBT], donde

E) QU MTODO EMPLEAR? El mtodo ms apropiado para valorar empresas, es descontar los flujos de fondos futuros esperados, ya que el valor de las acciones de una empresa proviene de la capacidad de estas de generar dinero para los accionistas. F) La empresa como suma de valores de distintas divisiones de negocios, break up value En muchas ocasiones, el valor de una empresa se calcula como la suma de los valores de sus distintas divisiones o distintas unidades de negocios. G) Las opiniones de los especialistas en valoracin: los analistas Se debe entender que las opiniones de los analistas, son de utilidad y no totalmente intiles, pero tambin se debe comprender que es difcil realizar predicciones acertadas y que los analistas no siempre tienen la razn. H) Factores clave que afectan al valor El valor de las acciones depende de tres factores (value drivers) primarios: I) Los flujos futuros La rentabilidad exigida a las acciones La comunicacin con el mercado Burbujas especulativas en la bolsa

Las burbujas tienden a desarrollarse en pocas de euforia, cuando parece que la nica posible tendencia del mercado es el alza. Pero llega un da en que ya no quedan ms inversores confiados y la burbuja estalla y se desvanece, las acciones vuelven a su valor fundamental. Este proceso puede seguir mientras existan inversores que tengan confianza en el crecimiento de la burbuja especulativa. J) El efecto del 11 de septiembre del 2001 en la bolsa El efecto del 11 de septiembre del 2001 no provoco un descenso permanente de los precios. K) Comentarios sobre valoracin El mtodo de Descuento de Flujos conceptualmente es un mtodo correcto de valoracin. Su principal dificultad radica en la compleja tarea de dibujar el futuro para la empresa. Exige estimar unos flujos de fondos y un valor residual y seleccionar una tasa de descuento. En sus dos vertientes WACC y CAPM permiten estimar el valor del capital para la propiedad. Considero que es un mtodo especialmente apropiado para empresas nuevas (sin trayectoria histrica), para empresas en proceso de expansin o reflotadas (trayectoria futura de cambio). Y en cualquier caso, debiera ser uno de los mtodos empleados para valorar la empresa. El mtodo del Flujo de Caja resulta ser el ms fiable y, consecuentemente, el ms utilizado, pues se basa en la capacidad de generar ingresos futuros por un negocio, independientemente que sea privado o pblico. No obstante, sera recomendable complementarla con un anlisis comparativo basado en multiplicadores de empresas similares.