Dirección Financiera Principios de Finanzas

DIRECCIN FINANCIERA
4 Curso de A.D.E.

TEMA 2
OBJETIVOS, PRINCIPIOS Y
CONTRATOS FINANCIEROS.

1. EL OBJETIVO FINANCIERO DE LA EMPRESA ................................................................ 2
2. LOS PRINCIPIOS BSICOS DE LA GESTIN FINANCIERA. ........................................ 4
2.1. PRINCIPIOS REFERIDOS AL AMBIENTE ECONMICO COMPETITIVO. ........................................... 5
2.2. PRINCIPIOS REFERIDOS AL VALOR Y A LA EFICIENCIA ECONMICA. ......................................... 8
2.3. PRINCIPIOS REFERIDOS A LAS TRANSACCIONES FINANCIERAS ................................................ 10
3. CONTRATOS FINANCIEROS. .............................................................................................. 11
3.1. INTRODUCCIN A LA TEORA DE LA AGENCIA: LAS RELACIONES Y LOS COSTES DE AGENCIA. 11
3.2. CONFLICTOS DE INTERESES O PROBLEMAS DE AGENCIA......................................................... 14
3.2.1. Conflictos de intereses entre directivos y accionistas ................................................... 14
3.2.2. Conflictos entre accionistas y obligacionistas. ............................................................. 16
3.3. TIPOLOGA DE CONTRATOS FINANCIEROS. ............................................................................. 18
3.3.1. Instrumentos para controlar la actuacin de los directivos. ........................................ 18
3.3.2. Clusulas de proteccin en los contratos de prstamo. ................................................ 19
3.3.3. Otros sistemas de seguimiento o control. ...................................................................... 20
BIBLIOGRAFIA ........................................................................................................................... 21

UNIVERSIDADE DE SANTIAGO DE
COMPOSTELA
Dpto. Economa Financeira e Contabilidade
Direccin Financiera - Tema 2
2
1. EL OBJETIVO FINANCIERO DE LA EMPRESA

Los objetivos funcionales del rea financiera suelen ser los ms cercanos a los objetivos
finales de la empresa, por la frecuente expresin monetaria de stos. A la hora de fijar los
objetivos financieros pueden producirse conflictos entre los distintos intereses y perspectivas que
conviven en la empresa. As, cuando la propiedad de la empresa est separada de la direccin,
suele ocurrir que sta no se identifique con los intereses de aquella. La direccin orienta su
comportamiento hacia la satisfaccin de su funcin de utilidad y sus decisiones hacia la bsqueda
de un crecimiento sostenido de la empresa que garantice su continuidad al frente de la misma;
requiere asimismo flexibilidad operativa y, por tanto, ms liquidez. Por su parte, el accionista
desea un mayor dividendo y la ms alta cotizacin de sus acciones y exige, por tanto, beneficios.
Esto supone discrepancias tambin a la hora de seleccionar las inversiones que se llevarn
a cabo ya que, las que proporcionen mayor liquidez asegurando un mnimo de rentabilidad sern
preferidas por la direccin, mientras que los accionistas preferirn aquellas que proporcionen la
mayor rentabilidad siempre que aseguren un mnimo de liquidez. En cualquier caso, los criterios
que determinan las preferencias para unos u otros pueden variar notablemente.
Por esta razn una de las principales responsabilidades de la direccin financiera es la
definicin de un objetivo financiero que sea capaz de proporcionar instrumentos de decisin
eficaces. Tradicionalmente se han considerado dos objetivos, que pueden ser coincidentes, pero
no necesariamente
1
:
La maximizacin del beneficio.
Todas las empresas desean obtener beneficio y la mayora de las decisiones de los
directivos tienen su motivacin principal y fundamental en la bsqueda de un rendimiento
econmico cada vez mayor. Sin embargo, en la prctica, el concepto de beneficio no es lo
suficientemente concreto para constituir la gua que oriente las decisiones financieras, y ello por
dos factores fundamentales: la temporalidad y el riesgo.
As, muchas decisiones empresariales suponen la renuncia a la obtencin de beneficios
inmediatos a cambio de una perspectiva de mejores beneficios futuros, por ejemplo, la decisin de
invertir en I+D con la esperanza de descubrir tecnologas patentables que puedan explotarse en el
futuro en forma de productos nuevos, mejores o ms baratos, y de procesos de produccin ms
eficientes.

1
DEZ DE CASTRO, L.T. y LPEZ PASCUAL, J. (2001): Direccin Financiera. Planificacin, Gestin y
Control, Prentice Hall.
3
La maximizacin de la riqueza de los accionistas o propietarios de la empresa.
Esta forma de definir el objetivo financiero de la empresa est relacionada con cuidar a
sus accionistas, propietarios de la empresa y a quienes debe proporcionar un incremento del
valor de su propiedad. Este objetivo es preferido al anterior por:
- Estar mejor concretado que los beneficios.
- Considerar el factor temporal de los beneficios.
- Considerar las diferencias de riesgo entre alternativas.
Desde el punto de vista operativo, a la hora de determinar el cumplimiento de este
objetivo hay que distinguir entre empresas que cotizan en Bolsa, por tener un mercado de
referencia en el que, en todo momento, se puede conocer el valor de la empresa, y las que no
cotizan en Bolsa.
a) Empresas que cotizan en Bolsa: el mejor indicativo del valor de la empresa es el valor de sus
acciones, por tanto las decisiones financieras son juzgadas segn el efecto que produzcan
sobre la cotizacin o precio de las acciones.
Entre las medidas estndar, la que mejor se corresponde con el valor creado o
valor aadido al objetivo por las decisiones financieras es el denominado Valor de
Mercado Aadido (VMA), diferencia entre el valor de mercado de las acciones y la cuanta
contable de los Recursos propios de la empresa (capital aportado ms reservas):
VMA = Valor de mercado de las acciones Recursos Propios
b) Empresas que no cotizan en Bolsa: el valor de estas empresas vendr determinado por lo que
la gente est dispuesta a pagar por ellas; por tanto, al tomar sus decisiones financieras ha de
tener en cuenta la opinin de hipotticos compradores sobre el valor de la empresa y que
est en funcin de las expectativas futuras y del riesgo observado.
Para este tipo de empresas la medida ms til para salvar la imprecisin que se recoge
en la descripcin anterior es el denominado Valor Econmico Aadido (VEA o EVA en
ingls). Esta medida considera que el valor generado por las decisiones financieras debe ser
el excedente que resulta de haber descontado del beneficio neto empresarial (tras impuestos)
la retribucin del capital propio, de acuerdo con los precios de mercado y en relacin con
riesgos similares:
VEA = Beneficio Neto tras Impuestos (CCMP x Recursos Totales)
siendo CCMP el coste de capital medio ponderado, medida aritmtica ponderada de los
costes de los capitales permanentes (recursos propios y ajenos).
4
Por un lado, hay que sealar que, a pesar del papel que representa dicho objetivo en la
asignacin de recursos de una economa de mercado, no goza de una aceptacin generalizada.
Ello se debe a la incertidumbre y frustracin que han producido los grandes despidos de personal
debido a las reestructuraciones empresariales realizadas en su nombre y a las crticas a la alta
direccin por perseguir su propio inters y centrarse en enfoques miopes en la cotizacin actual de
las acciones. Estas crticas han sido ms duras en el mbito de la Unin Europea debido a su
tradicin de mantenimiento del estado del bienestar.
Por otro lado, en la definicin del objetivo de la empresa hemos visto como, en principio,
se identifica con el objetivo del propietario, como participante dominante de la empresa. Sin
embargo, este objetivo se modifica o desvirta cuando otros partcipes adquieren poder, de
forma que empiezan a aparecer intereses diversos y, frecuentemente, contrapuestos.
En este sentido se pueden distinguir, por un lado, los intereses de participantes no
propietarios (por ejemplo, de los trabajadores, acreedores, proveedores, clientes, etc.) y, por otro,
los intereses de participantes propietarios, entre los que se puede distinguir, a su vez, propietarios
sin actividades ejecutivas en la compaa (accionistas puros) y propietarios con actividad
ejecutiva (accionistas que a la vez son gestores o directivos de la empresa).
En este contexto es claro que el inters de otros grupos, como los que pueden englobarse
bajo el conjunto de la sociedad, puede no coincidir con los intereses de unos y otros. En
definitiva, en la conciliacin de estos objetivos est la propuesta de la Teora de la agencia, que
trata de analizar y resolver los conflictos de inters que surgen en las relaciones contractuales
entre partcipes que definen a la empresa.
En todo caso no debe confundirse el objetivo de maximizar el valor de la empresa para
sus propietarios con el de maximizar el beneficio, ya que ste refleja el pasado, mientras que el
precio de mercado refleja el futuro esperado.

2. LOS PRINCIPIOS BSICOS DE LA GESTIN FINANCIERA
2
.

El objetivo de este epgrafe es enumerar una serie de principios que, consciente o
inconscientemente, estn detrs de las decisiones tomadas en la gestin financiera. Nos
limitaremos a enumerarlos porque a lo largo de la asignatura volveremos sobre ellos para

2
Para la realizacin de este epgrafe se han seguido: EMERY, D.; FINNERTY, J. y STOWE, J. (2000):
Fundamentos de Administracin Financiera, Prentice Hall. Madrid. Capitulo 2; KEOWN, A.; PETTY, J.;
SCOTT, D. y MARTIN, J. (1999): Introduccin a las finanzas, 2 ed., Prentice Hall. Madrid. Captulo 1 y
MASCAREAS, J. (1999): Innovacin Financiera, McGraw-Hill. Madrid. Captulo 2.
5
analizarlos de una forma mucho ms detallada. Previamente es necesario realizar dos
advertencias:
No es necesario comprender finanzas para comprender estos principios, pero si es preciso
comprender tales principios para entender las finanzas.
La relacin que sigue a continuacin no tiene un propsito excluyente y absoluto, sino
que es una mera relacin de elementos, a menudo de sentido comn, que en algunos casos
estn incorporados explcitamente en los procesos de toma de decisiones, y en otros casos
lo estn de forma implcita por residir en el subconsciente del decisor.
Siguiendo a Mascareas (1999) podemos clasificarlos de acuerdo con tres criterios, tal y
como se recogen en el cuadro 1, junto con los conceptos relacionados con stos y los temas de
nuestro programa en los que sern tratados.
Cuadro 1. Principios de finanzas: conceptos y aplicaciones
PRINCIPIOS TEMAS CONCEPTOS
PRINCIPIOS REFERIDOS AL AMBIENTE ECONMICO - COMPETITIVO
El comportamiento financiero
egosta (inters propio)
2, 12, 13 y 20 Coste de oportunidad
Teora de la agencia
Las dos caras de la transaccin
(inters ajeno)
2, 3, 6, 7, 8, 9, 20 y 22 Juegos de suma cero
Hubris
La sealizacin (indicios) 7, 12 y 13 Asimetra informativa Seleccin
adversa
La conducta financiera (imitacin) 7, 12 y 13 Efecto sectorial
Imitador (free rider)
PRINCIPIOS REFERIDOS AL VALOR Y A LA EFICIENCIA ECONMICA
Las ideas valiosas (innovacin) 10 y 14 Barreras de entrada
Eficiencia en los mercados de
capitales
La ventaja comparativa 3 y 14 Eficiencia econmica
El valor de la opcin 3, 6,8 y 19
El flujo de caja incremental 8, 15, 16 y17 Coste irrecuperable
PRINCIPIOS REFERIDOS A LAS TRANSACCIONES FINANCIERAS
El binomio rendimiento-riesgo 4, 5, 6, 10, 11, 12, 15 y
18
Aversin al riesgo
La diversificacin 5 y 11
La eficiencia del mercado de
capitales
3, 4, 5, 11 y 13 Arbitraje
Ley del precio nico
Mercado perfecto
El valor temporal del dinero 4, 5, 6, 15, 16, 17, 18, 19
y 20

2.1. Principios referidos al ambiente econmico competitivo.
6

El principio financiero egosta (o principio de inters propio).
Este principio parte del supuesto de que, desde el punto de vista econmico, las personas
actan racionalmente, esto es, buscan su propio inters financiero persiguiendo obtener el mximo
beneficio posible. Ahora bien, este principio no niega la importancia de las consideraciones
humanas, ni sugiere que el dinero sea lo ms importante en la vida de cada persona.
Simplemente seala que, si todo lo dems da igual, cada parte de una transaccin buscar el curso
de accin que le resulte ms beneficioso.
Cada vez que una persona elige un curso de accin determina-do, renuncia a la
posibilidad de tomar otro diferente. A esto se le denomina coste de oportunidad, que es la
diferencia entre el valor de la accin elegida y el valor de la mejor alternativa. El decisor elegir
aqul curso de accin que tenga un mayor coste de oportunidad.
Una aplicacin del principio del comportamiento financiero egosta es la denominada
teora de la agencia, que analiza el comportamiento individual en situaciones que implican una
relacin entre agente y principal, y los conflictos de intereses entre ambos.
Las dos caras de la transaccin (o principio de inters ajeno).
En toda transaccin financiera existen, al menos, dos partes. Por supuesto, ambas seguirn
el principio del comportamiento financiero egosta buscando beneficiarse de dicha transaccin a
costa de la otra parte.
La mayora de las transacciones financieras tienen lugar debido a una diferencia en las
expectativas acerca del comportamiento futuro del precio del activo objeto de la transaccin. Esto
es, el comprador espera que el precio aumente en el futuro lo que le permitir obtener una
ganancia de capital; el vendedor cree que el precio tender a descender as que deshacindose del
activo, o bien realiza un beneficio, o bien evita una mayor prdida. En el momento de la
transaccin ambos creen tener razn, pero con el transcurso del tiempo slo uno la tendr.
La mayora de las transacciones resultan ser juegos de suma cero, esto es, situaciones en
las que un jugador gana slo a expensas de lo que el otro pierde. Existen excepciones, pero la gran
mayora de las mismas son resultado de la poltica fiscal del Estado que crea situaciones en las
que ambas partes pueden realmente salir beneficiadas. Por ello, otros autores aadiran a los
principios financieros que tratamos en esta cuestin: los impuestos estn relacionados con las
decisiones empresariales.
Hay ejecutivos que subestiman este principio cuando piensan, errneamente, que son
superiores a los directivos de la contraparte de la transaccin. Este comporta-miento orgulloso y
7
arrogante, al que se conoce con la palabra griega hubris, ha dado lugar a operaciones de
adquisicin de empresas por las que se pag un precio bastante mayor que el que valan.
En conclusin, cada transaccin tiene dos partes y su contraparte es, al menos, tan
trabajadora, brillante y creativa como usted. Por tanto, subestimarla es un error que puede
resultarle muy caro.
La sealizacin.
Cualquier accin financiera implica una transmisin de informacin. Por ejemplo, el
anuncio de la distribucin de dividendos, el desdoblamiento de acciones, las ampliaciones de
capital, etc. A causa del principio del comportamiento financiero egosta, una decisin de comprar
o vender un activo puede transmitir informacin sobre las condiciones del activo, o sobre las
expectativas del inversor, o de sus planes para el futuro, etc.
La importancia de la sealizacin descansa en la asimetra de la informacin, es decir, en
que unas personas disponen de una informacin de la que carece el resto del mercado, por ello los
actos realizados por aqullas servirn a ste ltimo para inferir cul es la informacin de que
disponen. Esto es, de las decisiones que deriven en determinados actos u operaciones financieras
se puede extraer informacin til -seales-, ya que pueden indicar un cambio en las expectativas
de la directiva con respecto al comportamiento de los beneficios futuros esperados.
En otras situaciones las decisiones pueden ser mal interpretadas porque se supone que
muestran una informacin que realmente no llevan. Esto nos hace mencionar el problema de la
seleccin adversa que surge cuando el mero hecho de poner a la venta cierto tipo de activo se
considera una mala seal porque los potenciales clientes creen que dicho acto se debe a la mala
calidad del activo.
La conducta financiera (principio de la imitacin).
Cuando todo lo dems falla, esto es, cuando carezcamos de ideas acerca de la solucin de
un problema financiero, deberemos actuar como lo hagan nuestros competidores, es decir, el
mercado. A este tipo de conducta se la denomina "efecto industrial" pero en el rea financiera le
denominaremos principio de la conducta financiera.
Hay dos situaciones tpicas donde se puede aplicar dicho principio:
1. Cuando hay una limitacin a nuestro conocimiento de la situacin, generalmente,
porque la teora es insuficiente.
2. Cuando resulta ms barato que buscar la informacin necesaria para tomar una
decisin a travs de un mtodo ms preciso
8
Este principio puede ser difcil de utilizar. Primero hay que estar seguro de que no existe
claramente un curso de accin idneo. Si esto es as, procederemos a buscar la compaa lder de
nuestro sector de actividad, si es que existe, con objeto de guiarnos por ella. Finalmente,
extrapolaremos las decisiones de la misma a nuestra empresa para elegir el mejor curso de accin.
Este principio lleva a soluciones aproximadas en el mejor de los casos y a "un ciego dirigiendo a
otro ciego" en el peor, pero esto no le resta utilidad en ciertas situaciones.
La valoracin de empresas a travs de los mltiplos del mercado o de las empresas
comparables es una aplicacin de este principio.
Un corolario de este principio da lugar en muchas situaciones de competencia a la
aparicin del denominado polizn (free rider), que aqu podramos traducir libre-mente por
imitador. Sucede cuando un "lder" gasta recursos financieros para determinar el mejor curso de
accin y un "imitador" recibe los beneficios de ello simple-mente plagiando las decisiones del
anterior.
2.2. Principios referidos al valor y a la eficiencia econmica.
Las ideas valiosas (principio de la innovacin).
Parte de la base de que las nuevas ideas (la creacin de nuevos productos o servicios)
pueden proporcionar rendimientos extraordinarios. La mayora de estas ideas rentables ocurren en
el mercado de los activos reales. Por ello, otra forma en que se ha expresado este principio es la
maldicin de los mercados competitivos: resulta difcil encontrar proyectos con una rentabilidad
excepcional.
Pero para que la idea sea realmente valiosa es necesario crear unas barreras de entrada a
la competencia como, por ejemplo, el registro de la patente, o la necesidad de realizar fuertes
inversiones para su desarrollo, que difcilmente podr acometer la competencia.
Puede parecer difcil el reconciliar este principio con el de la eficiencia en los mercados
de capitales. La diferencia fundamental entre ambos es que el principio de las ideas valiosas se
refiere a la ganancia asociada al creador de la oportunidad, mientras que el de la eficiencia hace
referencia al rendimiento asociado con la simple adquisicin de parte de la oportunidad
(imagnese una empresa que desarrolle un modelo revolucionario de ordenador la idea u
oportunidad-, cuando el mercado se d cuenta de que es una idea valiosa querr participar en la
misma adquiriendo acciones de la empresa, lo que impulsar su cotizacin al alza -principio de la
eficiencia-).
9
Principio de la ventaja comparativa.
Este principio es la base de nuestro sistema econmico. En un contexto general, dos
pases A y B se beneficiarn de comerciar entre s aunque A sea mejor que B para fabricar
cualquier producto. Si A es muy superior fabricando automviles y slo ligeramente superior
fabricando pan, A deber invertir recursos en lo que hace mejor -fabricar automviles- y exportar
ese producto a B. B deber invertir en lo que hace mejor -fabricar pan- y exportar ese producto a
A, aunque no sea tan eficiente como A. As, ambos se beneficiarn del comercio. No es necesario
que un pas sea el mejor en algo para beneficiarse del comercio.
Este principio, que se remonta al economista de la escuela clsica David Ricardo, se
confunde a veces con el de la ventaja absoluta. Por tanto, si cada persona hiciese aquello que hace
mejor, tendramos desempeando cada tipo de trabajo a los ms cualificados y, de esta forma, se
creara eficiencia econmica, dado que pagaramos a otros por hacer el trabajo que saben hacer
mejor que nosotros y stos, a su vez, nos pagaran por realizar lo que hagamos mejor que ellos.
El valor de la opcin.
Una opcin es un derecho, no una obligacin, para hacer algo. El propietario de la misma
(su comprador) puede requerir de su emisor (el vendedor) la realizacin de las transacciones
especificadas en el contrato de opcin, a cambio de lo cual pagar a ste ltimo un precio por
poseer dicho derecho.
Una opcin no puede tener un valor negativo para el propietario debido a que ste siempre
puede decidir no hacer nada. As que su valor ser nulo, o positivo; de hecho, basta con que exista
una pequea probabilidad de obtener un beneficio en el futuro, a travs de la transaccin
especificada en el contrato de opcin, para que ste tome un valor positivo.
Las opciones se clasifican en financieras, si el activo subyacente que soporta el derecho es
un activo financiero, y reales si se trata de un activo no financiero. Entre las primeras estn las
opciones sobre ndices burstiles, sobre acciones, sobre tipos de inters, etctera. Entre los
mltiplos ejemplos de opciones reales podemos citar: la opcin de diferir, la de aprender, la de
ampliar, la de reducir, la de abandonar, etctera. Precisamente, la existencia de las opciones
complica bastante el proceso de valoracin del activo sobre el que son emitidas
El flujo de caja incremental.
Como instrumento de medicin del valor utilizaremos los flujos de caja y no los
beneficios contables. Los flujos de caja pueden reinvertirse, distribuirse como dividendos o
cupones e, incluso, utilizarse para consumir. Con los beneficios no siempre se puede hacer lo
mismo porque lo ms probable es que no estn en forma lquida (recuerde que se obtienen
10
mediante la diferencia entre ingresos y gastos de la explotacin). Los flujos de caja se definen
como la diferencia entre los cobros y los pagos habidos durante un determinado intervalo de
tiempo.
Las decisiones financieras se basan en los flujos de caja incrementales. Este principio
muestra que el valor de optar por una alternativa en concreto viene determinado por la variacin
que ejercer en el resultado futuro, con relacin al valor que habra tomado ste de no haberse
optado por ella. En resumen, el valor de una alternativa es la suma de todas las variaciones
incrementales que ella causar en el resultado futuro. Lo que nos lleva a decir que slo es
importante de cara a la toma de decisiones la diferencia entre los resultados con dicha alternativa
y sin ella, a esto se refiere la palabra incremental, olvidando aquello que es irrelevante (coste
irrecuperable o hundido).
2.3. Principios referidos a las transacciones financieras
El binomio rendimiento-riesgo.
Existe una contraposicin entre el rendimiento y el riesgo, que hace imposible conseguir
simultneamente el mayor rendimiento y el menor riesgo debido a que esto es precisamente lo que
todos los inversores desean. Este principio implica que si una persona quiere conseguir grandes
beneficios, deber correr el riesgo de lograr grandes prdidas.
La aversin al riesgo indica que los inverso-res no son indiferentes ante el riesgo sino que
requieren una compensacin por l. No asumiremos un riesgo adicional a menos que esperemos
ser compensados con una rentabilidad adicional.
La diversificacin.
Un inversor prudente no invertir toda su riqueza en un nico negocio. Pero si divide su
inversin entre varias empresas slo perder toda su riqueza si todas ellas quebrasen, lo cual es
mucho ms improbable que si slo una lo hace. Este principio de la diversificacin del riesgo des-
cansa sobre el de la aversin al riesgo. En todo caso, el inversor debe ser consciente de que
mediante la diversificacin slo podr reducir su riesgo pero no eliminarlo.
La eficiencia del mercado de capitales.
Los mercados de capitales son eficientes. Ello quiere decir que los precios de mercado de
los activos financieros que se negocian regularmente en los mercados de capitales reflejan toda la
informacin disponible y se ajustan rpida y completamente a la "nueva" informacin.
Si existiesen diferencias entre los precios de un mismo activo en dos mercados distintos,
los inversores se beneficiaran de las mismas a travs del proceso de arbitraje. Este consiste en
11
comprarlo en el mercado cuyo precio sea ms bajo y venderlo simultneamente en el mercado con
el precio ms alto lo que permite obtener un beneficio sin riesgo. Esta operacin continuar hasta
que ambos precios se aproximen tanto que no sea rentable seguir con ella (a esto se le denomina la
ley del precio nico, la cual se cumplira si no hubiese costes de transaccin ni otros
impedimentos a la negociacin).
En el estudio de las finanzas se supone que los mercados son perfectos o totalmente
eficientes, con objeto de construir un modelo de decisin. De hecho, un merca-do perfecto es la
mejor aproximacin que tenemos de los mercados de capitales. Como en el supuesto de la
aversin al riesgo, la suposicin de que los mercados de capi-tales son perfectos, aunque no sea
del todo correcta, nos permitir crear unos modelos de decisin francamente tiles.
El valor temporal del dinero.
En su forma ms simple el valor temporal del dinero es el coste de oportunidad de recibir
intereses en una inversin en Deuda Pblica. Si una persona mantuviese una cantidad de dinero
ociosa en su casa, por ejemplo, en vez de en bonos del Estado, esa persona estara incurriendo en
un coste de oportunidad, puesto que estara dejando de ganar un inters por "alquilar" su dinero.
Por lo dicho en el prrafo anterior, el tipo de inters acta como una medida del coste de
oportunidad. De hecho, debido a la eficiencia de los mercados de capitales podremos utilizar
nuestras diferentes alternativas de inversin en dichos mercados como puntos de referencia
(inversiones de comparacin) contra los que medir otras oportunidades de inversin. Y no
realizaremos estas inversiones a menos que sean como mnimo tan buenas como las inversiones
de comparacin.

3. CONTRATOS FINANCIEROS
3
.

Durante los aos setenta se produjo un profundo cambio de orientacin en la teora de las
decisiones financieras, que pasa de estar enmarcada en la teora de los mercados financieros
para convertirse progresivamente en una teora de los contratos financieros. Esta nueva
orientacin institucional, la teora financiera de la agencia, continu desarrollndose en los aos
ochenta, e incluso adquiere mayor protagonismo ante las transformaciones estructurales que
experimenta el sector financiero.
3.1. Introduccin a la teora de la agencia: las relaciones y los costes de
agencia.

3
Este epgrafe es un resumen de: MASCAREAS, J. (1999): Innovacin Financiera, McGraw-Hill.
Madrid. Captulo 2.
12

En el marco conceptual de esta teora, la empresa es una mera ficcin legal que sirve
como nexo de relaciones contractuales entre los distintos agentes econmicos, caracterizndose
por la existencia de derechos residuales divisibles sobre los activos y los flujos de caja generados
por la empresa (Jensen y Meckling, 1976).
Se denomina agente a una persona que acta en nombre de otra, el principal. Las
relaciones entre ambas partes, relaciones de agencia o relaciones principal-agente, son fruto de
la delegacin de autoridad, a la hora de tomar decisiones, que el principal concede al agente.
Dichas relaciones son estudiadas en el marco de la teora de la agencia, cuyo objetivo es mostrar
cmo las empresas difcilmente se comportan de manera que maximicen su valor, suposicin
bsica de la mayora de los modelos de anlisis econmico-financieros.
El objeto de la teora de la agencia es el estudio del comportamiento financiero individual
en las relaciones de agencia y de los conflictos de inters que pueden darse ante divergencias
entre tales intereses por cada parte, y que derivan en sus correspondientes costes de agencia.
Los conflictos de inters o problemas de agencia surgen debido a la existencia de
asimetra de informacin entre agente y principal, es decir, el principal no conoce todas las
acciones que realiza el agente, por tanto, ste puede actuar a favor suyo y en contra de los
intereses de quien le paga. Debido a estas actuaciones o comportamientos surgen los costes de
agencia. Por ejemplo, los directivos pueden estar tentados a actuar en su propio inters en lugar
de hacerlo en el de los accionistas. Esto implicar la necesidad de disear un sistema adecuado de
incentivos, restricciones y penalizaciones con objeto de asegurarse de que los principales (los
directivos) persiguen los mismos intereses que los agentes (los propietarios). Claro que dicho
sistema implica unos costes que se denominan costes de agencia, cuya consideracin es de suma
importancia en el proceso de toma de decisiones empresariales.

CONFLICTOS DE
INTERESES
PROBLEMAS DE
AGENCIA
CONFLICTOS DE
INTERESES
PROBLEMAS DE
AGENCIA
PRINCIPALES
Diferentes intereses
Informacin asimtrica
AGENTES
COSTES DE
AGENCIA
Solucin Solucin
No solucin No solucin

13
Como ya hemos comentado, en cada nivel del organigrama empresarial, al delegar
autoridad en la toma de decisiones se produce una relacin principal-agente. Esta relacin puede
producirse aunque no haya una relacin contractual entre las partes que explicite la delegacin de
autoridad. As, entre los mltiples ejemplos de relaciones de agencia (vase cuadro 2) hay casos
en los que a priori, no parece existir tal relacin. Un clsico ejemplo es la relacin accionistas-
obligacionistas que se define como agente-principal porque los segundos tienen inters en que las
decisiones empresariales que los primeros (o sus agentes) tomen sobre la forma de invertir el
dinero prestado proporcione buenos resultados y no lleve a la empresa a la quiebra porque los
prestamistas no podran recuperar su dinero ni los intereses de su prstamo.
Cuadro 2. Ejemplos de relaciones de agencia
ENTIDAD PRINCIPAL AGENTE
Sociedad Annima
Sociedad Annima
Sociedad Annima
Empresa individual
Fondo de inversin
Fondo de pensiones
Accionistas
Acreedores
Clientes
Prestamistas
Inversores
Pensionistas
Directivos
Accionistas
Empresa
Propietario-Directivo
Gestor del fondo
Gestor del fondo
Los costes de agencia son los costes incrementales por encima del coste en que se hubiese
incurrido en un mercado financiero o laboral perfecto. Los costes de agencia en las relaciones
principal-agente sern soportados por ambas partes.
A) Por parte del principal:
Costes de los contratos financieros.
a. Costes de transaccin de formalizar el acuerdo contractual (por ejemplo, los
costes de emisin de las obligaciones).
b. Coste de oportunidad impuestos por las restricciones que excluyen otras
decisiones ptimas (por ejemplo, imposibilidad de realizar proyectos de
inversin con VAN positivo).
c. Los incentivos pagados al agente para animarle a actuar en consonancia con
los intereses del principal (por ejemplo, bonificaciones en funcin de los
beneficios o de la cotizacin de las acciones de la empresa).
Los costes de seguimiento o control (monitoring) de las acciones de las agentes (por
ejemplo, los costes de auditora). En bastantes casos el principal no puede observar
todo lo que hace el agente y por ello este ltimo puede acta en su propio beneficio(y
en perjuicio de aquel); a esta situacin se denomina riesgo moral. A travs de la
14
inclusin en el contrato de los apropiados incentivos, restricciones y penalizaciones el
principal puede animar al agente a actuar segn sus intereses. As, las stock options
se disean con este fin.
La prdida de riqueza del principal debida a que el agente persigue objetivos
divergentes con relacin a los de aqul a pesar del seguimiento al que se le somete
(p.e. las excesivas cuentas de gastos de los empleados).
B) Por parte del agente:
Costes de fianza (bonding cost), en los que incurren los agentes para asegurarse de
que actuarn en sintona con los intereses de los principales. As, por ejemplo, un
directivo puede realizar un contrato que le obligue a permanecer en la empresa aun
cuando sta sea adquirida por un tercero: en este caso el directivo est incurriendo en
un coste implcito al renunciar a otras oportunidades de empleo de alternativas.

3.2. Conflictos de intereses o problemas de agencia.

3.2.1. Conflictos de intereses entre directivos y accionistas

Los conflictos entre la direccin (que se supone propietaria de un paquete de acciones y
son, por tanto, accionistas internos) y el resto de accionistas (externos), tienen su origen en el
hecho de que al no poseer aquellos la totalidad del capital, no consiguen la totalidad de las
ganancias de sus actividades, mientras que soportan la totalidad de los costes de esas actividades.
Entre los factores que pueden provocar conflictos y las decisiones principales en las que
los directivos dejan de representar plenamente los intereses de los accionistas podemos citar las
siguientes:
El grado de esfuerzo de los empleados. Uno de los puntos de conflicto entre agentes y
principales tiene que ver con el grado en el que el primero se esfuerza en cumplir los objetivos
del principal. Se suele decir que el 20% del personal hace el 80% del trabajo (vaguera).
Los beneficios adicionales del puesto de trabajo. El problema del riesgo moral surge cuando
el agente tiene la posibilidad de realizar acciones que le van a beneficiar y que nadie va a
observar pero que son costosas para el principal. Uno de estos casos son las retribuciones en
especie que lleva implcitas el puesto de trabajo y que incluyen beneficios directos (uso del
coche de la empresa) e indirectos (oficina decorada a la ltima).
En ocasiones el endeudamiento puede evitar este problema del exceso de gasto. Los
directivos pueden estar incentivados a utilizar el flujo de caja libre en la adquisicin de
extras, no precisamente con objeto de beneficiar al inters general de los accionistas. La
15
deuda puede actuar como mecanismo disciplinario al reducir ese flujo de caja disponible
para extras y obligar a los directivos a esforzarse por hacer frente a los mayores pagos por
intereses, lo que reduce las posibilidades de abuso de poder y bajo rendimiento de los
directivos. Esta concepcin de la deuda fue retomada por Jensen (1986) en su teora del flujo
de caja discrecional (free cash flow), segn la cual la deuda reduce los incentivos de la
direccin para proceder a una asignacin ineficiente de los recursos financieros sobrantes, al
suponer un compromiso de devolucin de los mismos hacia el mercado de capitales.
La no diversificabilidad del capital humano. El capital intelectual de una persona suele estar
invertido en su totalidad en la empresa para la que trabaja, a la que dedica diariamente la
mayora de su tiempo. Esta falta de diversificacin nos lleva a otra fuente de conflictos ya que
los directivos tienen una actitud diferente respecto al riesgo y consecuentemente a los
proyectos que hay que asumir. Esta actitud predispondr a los directivos contra aquellos
proyectos de inversin que tengan una cantidad significativa de riesgo, aunque dichos
proyectos fuesen buenos (tuviesen un VAN positivo); ah surge el coste de agencia. Y es que
los directivos se lo juegan todo es sus decisiones: si resultan bien, ellos sern los principales
beneficiados, pero si van mal tambin el impacto del resultado ser mayor para ellos que para
los accionistas. stos, son casi indiferentes a las oscilaciones que se puedan producir en los
resultados de los proyectos asumidos, puesto que su riesgo lo tienen bien diversificado y tales
oscilaciones tienden a contrarrestarse unas con las otras a lo largo del tiempo. Por el contrario,
los directivos pueden llegar a ser despedidos si, por ejemplo, existe una amenaza real de que la
empresa pueda entrar en quiebra.
Por todo esto, los directivos pueden no estar dispuestos a alcanzar el nivel de endeudamiento
ptimo, pues la deuda adicional aumenta la probabilidad de insolvencia y amenaza sus
intereses, As pues, evitarn endeudarse por encima del nivel de riesgo frente al que no cabe
diversificacin (dando lugar al problema del subapalancamiento), para asegurar el xito de la
empresa, entendiendo ste en relacin a su bienestar econmico, su reputacin, sus ingresos
futuros, y en general su seguridad en el puesto de trabajo.
Los productos o servicios especficos. En relacin con lo anterior, los directivos se juegan
ms cuanto ms especfico sea el producto o servicio para el que trabajen. Cuando una
empresa genera productos o servicios nicos el capital humano de los empleados estar poco o
nada diversificado, puesto que ser la nica empresa en la que stos puedan utilizar sus
especiales habilidades. En un caso como ste los accionistas debern pagar un sueldo superior
a los empleados en comparacin con el que pagaran si stos tuviesen un tipo de habilidades
ms genricas y que pudiesen utilizarse en otras compaas. Esta prima a pagar es el coste de
agencia necesario para inducir a los empleados a trabajar en un proyecto de inversin tan
exclusivo como sera este tipo de compaa.
16
A los factores anteriores hay que aadir el posible uso de informacin privilegiada por
parte de los directivos. stos disponen de una informacin sobre la empresa mucho mejor de la
que puede llegar a los accionistas, que deben interpretar la informacin que la empresa hace
pblica con objeto de extraer el contenido (valor) informativo que conllevan las diversas
actuaciones empresariales: anuncio de lanzamiento de nuevos productos, emisin de activos
financieros, poltica de dividendos, ampliacin de capital, etc. En un mercado eficiente, los
participantes reaccionan a las seales informativas comprando o vendiendo ttulos, lo que provoca
cambios en sus precios, o lo que es lo mismo, los precios descuentan (se ajustan a) esas nuevas
informaciones.

3.2.2. Conflictos entre accionistas y obligacionistas.

Los conflictos entre accionistas y titulares de deuda (obligacionistas o acreedores) surgen ante
posibles situaciones de insolvencia financiera. Dado que sta es ms probable que aparezca cuanto
ms se endeude la empresa, los acreedores demandan anticipadamente una compensacin, en
forma de tipos de inters mayores, ante el hecho de tener que asumir que, si ocurriera la
insolvencia, tendran que ser cubiertos a costa del valor de la empresa. Esto reduce a su vez las
perspectivas de los accionistas y reduce, por tanto, el valor de mercado de sus acciones.
Ante esta situacin, los accionistas se ven tentados a buscar objetivos particulares en lugar
del objetivo general de la empresa, lo cual puede afectar a la forma de dirigir los negocios puesto
que el accionista-propietario posee el control de la estrategia de inversin. En otras palabras, el
accionista ser ms propenso a que su comportamiento ante las decisiones financieras
empresariales se gue por criterios -intereses- personales, al encontrarse incentivados para
maximizar su riqueza a costa de los acreedores.
As, pueden darse diversos comportamientos (juegos) orientadores de sus decisiones cuyo
objetivo es ganar a los acreedores. Estos comportamientos, que aaden ms costes a la situacin
de insolvencia, estn relacionados con la toma de decisiones subptimas: la deuda proporciona a
los accionistas un incentivo a la hora de invertir por debajo de las condiciones ptimas. Este
comportamiento puede observarse, al menos, en cinco reas:
El problema de la sustitucin de activos: una empresa endeudada podra tener un incentivo
para realizar proyectos de inversin de alto riesgo, aunque pudieran reducir el valor de
mercado de la empresa (VAN<0). Este es el juego que pueden llevar a cabo: aceptar proyectos
malos, financindolos con deuda. La cuestin es que los accionistas de empresas
fuertemente endeudadas ganan cuando el riesgo econmico aumenta, puesto que ya no juegan
con su dinero, sino con el de los acreedores. As, llevando a cabo estas inversiones trasladan
todo el riesgo a los acreedores, puesto que son ellos los que reciben la mayor parte de las
17
ganancias si la inversin ofrece un elevado rendimiento, pero si la inversin falla sern los
acreedores quienes soporten las consecuencias.
Los acreedores reaccionarn ante este problema obligando a la empresa a firmar unas clusulas
de proteccin que, por ejemplo, limiten las inversiones a realizar a determinados proyectos.
Pero como les ser difcil evitar del todo el riesgo de sustitucin, los acreedores exigirn
mayores tasas de inters por el dinero que prestan, compensando as el riesgo residual. Aqu
surge ya un coste de agencia para los accionistas.
El problema de la subinversin: Una empresa endeudada podra tener un incentivo para
renunciar a la realizacin de proyectos de inversin poco arriesgados que aumentasen su valor
de mercado (VAN>0). Este problema evidencia el rechazo a contribuir al capital social (No
apuestes tu dinero). Si se mantiene constante el riesgo econmico, todo incremento en el valor
de la empresa se reparte entre accionistas y prestamistas. El valor de toda oportunidad de
inversin para los accionistas se reduce porque los beneficios de llevar a cabo el proyecto
tienen que repartirse con los acreedores. Este problema es, de alguna forma., el contrario al de
la sustitucin de activos: los accionistas renunciarn a llevar a cabo proyectos buenos, pues sus
potenciales beneficios se destinarn antes de nada a pagar a los prestamistas.
La dilucin de los derechos a travs de la poltica de dividendos: Los accionistas podran
reducir la riqueza de los acreedores decidiendo repartir una alta tasa de dividendos. El juego
puede describirse como: toma el dinero y corre. El problema se dara si el valor de los
dividendos repartidos fuese mayor que el descenso del valor de mercado que experimentan las
acciones de la empresa debido al reparto de dividendos. El accionista conseguira compartir
esa prdida de valor con el prestamista, pues la deuda tambin valdra menos (el inters sera el
mismo pero el riesgo asociado a la deuda sera mayor). Una posible va de solucin de este
conflicto es el establecimiento de una clusulas de proteccin que limita la cantidad a repartir
de dividendos a una determinada fraccin de los beneficios por accin.
La dilucin de los derechos a travs de la emisin de nueva deuda: Un aumento sustancial
del coeficiente de endeudamiento traer consigo un aumento del riesgo de insolvencia de la
empresa, lo que implicar un descenso en su calificacin crediticia y, por tanto, una bajada del
valor de mercado de la deuda. Este juego se conoce como el cebo y la trampa. Si se emitir
nueva deuda con igual o superior preferencia tras haber emitido deuda segura, sta se
convertir tambin en arriesgada, pues aumenta la posibilidad de que la empresa alcance una
situacin de insolvencia. Adems de los posibles costes asociados a la situacin de insolvencia,
la cada del valor de la deuda beneficia a los accionistas.
Los activos nicos: Cuando una empresa posee unos activos muy especficos hay mayor riesgo
asociado a la venta o liquidacin de dichos activos. Es decir, la garanta que estos activos
proporcionan a los acreedores tiene un valor mucho ms bajo que en el caso de activos
18
genricos. Por tanto, la empresa deber pagar unos intereses mayores si quiere endeudarse con
la garanta de sus activos, para as compensar el mayor riesgo de los acreedores. Esto es lgico
porque el prestamista exigir una mayor remuneracin por el dinero que presta a estas
empresas.
En esta situacin los accionistas pueden jugar a ganar tiempo, esto es, limitar a los
prestamistas informacin sobre la empresa, para retrasar la posible solicitud de quiebra por
parte de stos en situaciones de insolvencia.

3.3. Tipologa de contratos financieros.

Para conseguir evitar o limitar los conflictos de agencia y sus consiguientes costes de
agencia, se realizan contratos financieros, lo cual tambin supone incurrir en costes de agencia.
Estos contratos pueden considerarse completos o incompletos. Los contratos financieros
completos, en sentido estricto, slo existirn en un mercado perfecto donde la informacin es
gratuita y est totalmente disponible para todos los participantes. Tambin se denomina ptimo
porque en ellos todos los derechos de cada parte contratante estn claramente estipulados, todo
est previsto y no admite interpretaciones dispares sobre sus trminos.
Por otro lado, un contrato completo equilibra tres tipos de costes de agencia entre s
(contratacin, seguimiento y mala conducta) de tal manera que el coste total sea minimizado. As,
un contrato completo sera aquel que implica un salario fijo y algn grado de seguimiento, como
premio por los resultados obtenidos; un ejemplo tpico es la venta a comisin.
En el mundo real, sin embargo, es difcil que se den estas condiciones. Al existir asimetra
informativa es virtualmente imposible cubrir cada posible contingencia, y si as fuese, el coste
sera tan elevado que difcilmente resultara un contrato ptimo. Por eso en un mundo con
informacin imperfecta los contratos financieros son incompletos.
A pesar de la complejidad existente en los contratos, existe un amplio abanico de
sistemas de seguimiento para resolver los conflictos principal-agente que, con un coste razonable,
pueden resultar efectivos.
3.3.1. Instrumentos para controlar la actuacin de los directivos.
En los conflictos entre directivos y accionistas existen diversos instrumentos que pueden
incluir los contratos entre ambos para limitar la flexibilidad de los primeros en sus actuaciones y
evitar en lo posible que se vean tentados a seguir objetivos personales a expensas de la riqueza de
los accionistas. Entre estos sistemas podemos destacar:
19
a) El derecho de los accionistas a elegir a los directivos. Pueden surgir luchas por la
delegacin de voto de cara a despedir a un equipo directivo cuya gestin no es del
agrado de un grupo determinado de accionistas.
b) Los planes de incentivos, tales como:
1. Las bonificaciones. Un pago de dinero basado en los resultados alcanzados
por una referencia determinada (por ejemplo, los beneficios de una divisin).
2. Derecho de apreciacin de las acciones. Un pago en dinero basado en la
cantidad en la que se han apreciado las acciones de la empresa a lo largo de
un perodo debido a los esfuerzos del equipo directivo, no del mercado.
3. Pago en acciones. Si se alcanza un objetivo se entrega a los directivos un
nmero determinado de acciones ordinarias.
4. Opciones sobre acciones. Consiste en el derecho a adquirir un nmero
determinado de acciones ordinarias de la compaa a un precio prefijado (que
puede ser inferior, igual o superior al existente en el momento de fijar tal
incentivo) en un momento futuro de tiempo. Estas opciones se entregarn si
se alcanzan ciertos objetivos empresariales.
5. Acciones gratuitas de venta restringida. Si se alcanza un objetivo se entrega a
los directivos un nmero determinado de acciones ordinarias que no podrn
revender hasta transcurrido un cierto espacio de tiempo.
c) Las accionistas pueden deshacerse de sus acciones lo que provocar el descenso de
la cotizacin de la empresa y la posible aparicin de compradores externos no
deseados por el equipo directivo (tiburones financieros) que puedan acabar
hacindose con el control de la compaa y poniendo en la calle a los directivos.
d) La competencia en el mercado del control corporativo puede ayudar a promover
unos buenos resultados empresariales, debido al temor a ser despedido y perder su
reputacin.
3.3.2. Clusulas de proteccin en los contratos de prstamo.
Las clusulas de proteccin (bond convenants) son el principal medio por el que los
acreedores (prestamistas y obligacionistas) previenen que los accionistas y directivos se
beneficien a costa suya. Por tanto, son instrumentos que pueden incluir los contratos para evitar
posibles conflictos entre acreedores y accionistas. Dichas clusulas pueden se de dos tipos:
a) Clusulas de proteccin negativa: Limitan o prohben ciertas acciones a menos que
sean consentidas por los acreedores (endeudamiento adicional, la hipoteca de un activo
determinado, el reparto de dividendos ms all de una determinada proporcin del
20
beneficio, la posibilidad de fusionarse o vender activos, los leasing, cambios de
propiedad de las filiales, etc)
b) Clusulas de proteccin positivas: Especifican ciertas acciones que la empresa debe
tomar (entrega trimestral de estados contable a los acreedores, el requerimiento de un
sinking fund, la recompra de deuda ante un cambio del control de la empresa, etc.)
Estas y otras restricciones imponen un coste a los accionistas hasta el extremo de
restringir la flexibilidad de las operaciones de la empresa, sobre todo en el caso de renunciar a
proyectos con VAN negativo. Aunque es posible relajar alguna de estas condiciones, suele ser
costoso en dinero (los acreedores pedirn algo a cambio) y en tiempo.
3.3.3. Otros sistemas de seguimiento o control.
a) La auditora de los estados contables: es un sistema de seguimiento de la actividad
de los agentes que proporciona un sistema de alerta temprana al principal.
b) El rating de la deuda emitida por agencias independientes, un sistema de
seguimiento que se pone en marcha en el momento de realizar la emisin y que dura
hasta su completa amortizacin.
c) Las regulaciones gubernamentales tambin funcionan como sistema de seguimiento,
tanto en lo que se refiere a la calidad de los productos o servicios de la empresa como
en otros aspectos que relacionan a la empresa con su entorno.
d) El sistema legal persigue el mal comportamiento de los agentes (fraude,
malversacin de fondos, usos de informacin privilegiada, etc) proporcionando un
sistema de alerta y proteccin al principal.
e) La entrada de financiacin externa, al obligar a la directiva a suministrar
informacin sobre la compaa con objeto de obtener nuevos recursos financieros,
est facilitando el seguimiento del agente por parte de los actuales inversores de la
empresa. As, si la empresa puede conseguir nueva financiacin, querr decir que el
mercado financiero confa en ella y que tiene un estado financiero saludable.
f) El reparto de dividendos lquidos de forma regular obliga a la empresa a acudir de
forma regular al mercado en busca de financiacin externa, favoreciendo lo
comentado en el punto anterior.
g) La reputacin del agente, para mantener su prestigio y buena reputacin informar
informacin exacta de sus actividades para evitar sospechas sobre ellas.
h) La organizacin multinivel funciona como sistema de seguimiento al permitir revisar
continuamente las decisiones tomadas en otros niveles.
21
BIBLIOGRAFIA

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VAN HORNE, J. C. Y WACHOWICH, J. M. (2002): "Fundamentos de Administracin Financiera",
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LECTURAS RECOMENDADAS
FULLER, J. Y JENSEN, M. (2002): Just Say No to Wall Street, Journal of Applied Corporate
Finance. Winter, 2002, vol. 4, n. 14, pp. 41-46 , disponible en
http://papers.ssrn.com/abstract=297156 , (consultado en octubre de 2003).
MASCAREAS, J. (2002) : Corporate Ethics and Financial Markets, disponible
http://www.ecsanet.org/ecsaworld6/contributions.htm, (consultado en octubre de
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23
VILLALBA, D. (2001) : Behavioral Finance. Un Paradigma Emergente en Finanzas, Bolsa de
Madrid. Octubre, 2001, pp. 56-61.
PRICE WATERHOUSE DE FINANCIAL & COST MANAGEMENT (1997): El Director Financiero.
Arquitecto del Futuro de la Empresa, Price Waterhouse. Madrid.
READ, C.; ROSS, J.; DUNLEAVY, J.; SCHULMAN, D. Y BRAMANTE, J. (2002): Director Financiero.
Nuevas Tendencias en la Direccin Financiera de la Empresa, Deusto. Bilbao.
Captulo 1.

WEBSITES RELACIONADOS
http://ecampus.bentley.edu/dept/cbe/# Center for Business Ethics
http://www.stthom.edu/cbes/oje/ojearchives.html Online Journal of Ethics . Artculos sobre la
tica en los negocios disponibles gratuitamente
http://www.csreurope.org/publications/directory.aspx?classid=114 Artculos sobre Inversiones
socialmente responsables.
http://www.conferenceboard.ca/governance/default.htm Cuestiones acerca de la forma de
gobierno empresarial
http://www.worldbank.org/html/fpd/privatesector/cg/codes.htm Enlaces a Cdigos de Buen
Gobierno de diferentes pases (entre ellos Espaa)

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