CNAM

Roland Portait, Patrice Poncet et Vincent Lacoste
1

Chapitre XII (Options II)

Le Modle en temps continu :
Black et Scholes et extensions

Ce chapitre prsente le clbre modle en temps continu de Black et Scholes (1973) ainsi que
certaines de ses extensions, telles que celles de Merton, Black, Garman et Kholhagen ou
Margrabe. Ces diffrents modles, affilis celui de Black et Scholes, sont utiliss sur tous les
marchs financiers du monde pour valuer des options sur diffrents supports et grer des
positions optionnelles. Ils constituent lexemple le plus flagrant, sinon unique, dun
dveloppement thorique ayant eu une influence dterminante dans le monde conomique rel et
ont valu Myron Scholes et Robert Merton le prix Nobel dconomie en 1997.
1

Les diffrentes formules d'valuation des primes des calls et des puts europens seront tablies en
utilisant le calcul d'It. Ce chapitre ncessite donc une bonne connaissance du calcul
stochastique, et du mouvement brownien. Nous renvoyons le lecteur l'Annexe Technique
Gnrale II en fin de volume pour une prsentation de ces outils mathmatiques.
La premire section est consacre au modle standard de Black et Scholes. Il est adapt au cas
doptions europennes crites sur des titres au comptant qui ne distribuent pas de rmunration
avant lchance de loption. La deuxime section prsente plusieurs extensions du modle
standard, adaptes diffrents types de support.

1
Fisher Black tait dcd (en 1995) lors de lattribution de ce prix.

2
Section I
Le modle de Black et Scholes standard

Le plan de la prsentation est calqu sur celui du modle binomial discret prsent dans le
chapitre prcdent. Le lecteur est invit identifier la correspondance entre les cas discret et
continu chaque tape du raisonnement. Cette correspondance guidera utilement son intuition.
Pour viter des rptitions fastidieuses, le modle standard de Black et Scholes sera not BS.

1. Cadre danalyse et hypothses du modle

Nous considrons un march ouvert en continu, exempt de cots de transaction et constitu de
deux actifs de base: un actif risqu, que nous appellerons l'action
2
, et un actif sans risque, c'est--
dire un contrat de prt ou emprunt ngoci un taux continu constant not r. Nous notons S
t
la
valeur en date t de l'action cote sur le march.
Laction ne distribue aucun dividende et sa valeur initiale S
0
est connue en date 0. L'volution
alatoire du prix S
t
, partir de la condition initiale S
0
, est rgie par un mouvement brownien
gomtrique :
t
t
t
dW dt
S
dS
+ (1)
Les paramtres et , qui reprsentent respectivement la tendance et la volatilit de l'action, sont
supposs constants dans la version standard
3
du modle ;
0
) (
t t
W est un mouvement brownien
standard. La modlisation (1) est propose sous la probabilit historique P. La tendance
reprsente donc la rentabilit moyenne de l'action telle qu'elle peut tre estime partir de
donnes de march.
Nous notons
t
la valeur de l'actif sans risque en date t, c'est--dire la valeur de 1 Euro capitalis
au taux r, dfinie par l'quation diffrentielle:

2
La formule de Black-Scholes, initialement conue pour traiter le problme de l'valuation d'options sur actions,
s'tend facilement d'autres sous-jacents (taux de change, matires premires, taux d'intrt), comme nous le verrons
dans la suite de ce chapitre.
3
En fait, lhypothse constant nest pas ncessaire pour aboutir lquation de Black et Scholes (il suffit que r soit
constant).

3
rdt
d
t
t
(2)
Comme dans BS r est constant
4
, la gamme des taux est suppose plate (tous les taux sont gaux
r, quelle que soit leur maturit)
5
.
Remarquons que les quations (1) et (2) ont des solutions connues. La premire est dduite d'un
calcul d'It (cf Annexe Gnrale II) et scrit :
S
T
= S
0
e
(
2
/2)T + W
T
(3)
et la seconde, plus simplement :
T
= e
rT
(4)

Outre les deux actifs de base, on considrera des options europennes ngociables en continu,
crites sur lactif risqu prcdemment dcrit, dont on dterminera les valeurs par un argument
dabsence dopportunits darbitrage (AOA).

Pour rsumer, BS est fond sur les hypothses suivantes :
- le march est ouvert en continu et exempt de cots de transaction ;
- le sous-jacent est un actif au comptant ne versant pas de rmunration dont le prix suit le
processus volatilit constante dfini par (1) ;
- le taux dintrt sans risque est constant ;
- les options considres sont de type europen.

2) Stratgies dynamiques autofinanantes

Comme dans le cas discret, nous allons rsoudre le problme de l'valuation de la prime d'une
option par la recherche d'une stratgie dynamique autofinanante qui duplique en date T le
payoff de l'option. Dans un premier temps, nous dfinissons la notion de stratgie autofinanante
et nous en dduisons l'quation diffrentielle stochastique qui rgit l'volution de sa valeur.

4
L'quation diffrentielle (1) est ordinaire si r est constant. Si le taux instantan obit lui-mme un processus
stochastique, la forme de l'quation reste inchange, mais l'quation diffrentielle est stochastique.
5
Dans le cas contraire, le mme investissement de 1 donnerait deux montants certains diffrents en T selon quil
serait plac au jour le jour au taux r capitalis ou porterait sur un titre zro coupon (soit e
rT
dans le premier cas et e
r
T
T
dans le second), ce qui constituerait lvidence une opportunit darbitrage.

4
Considrons
t
, la valeur en date t d'un portefeuille investi en action et en actif sans risque.
Notons
t
la quantit d'action dtenue dans le portefeuille. Linvestissement en actif sans risque
est donc gal :
t

t
S
t
(5)
On dduit de ces dfinitions que l'volution de la richesse
t
entre deux dates infinitsimalement
proches t et t+dt est dcrite, sans changement de la composition du portefeuille, par l'quation
diffrentielle suivante :
d
t
(
t

t
S
t
)rdt +
t
dS
t
(6)
o rdt reprsente le rendement obtenu sur l'actif sans risque, et dS
t
le gain obtenu sur l'action.
En fait la relation (6) rend compte du seul gain (plus-value) ralis entre t et t+dt et nintgre pas
les ventuels flux montaires (apports ou retraits) qui accompagnent les changements de
composition. Lors de ces derniers, l'oprateur peut en effet choisir d'augmenter (ou diminuer) la
quantit d'actions
t
par un achat (ou une vente). La quantit
t+dt
est donc diffrente de
t
aprs
une telle opration de recomposition (rebalancing). Dans le cadre d'une stratgie autofinanante,
ce changement de composition n'affecte pas la valeur du portefeuille: le dcaissement (d
l'achat d'actions) ou l'encaissement (d la vente d'actions) se reporte sur la partie place en actif
sans risque qu'il vient diminuer (ou augmenter). En consquence, l'quation diffrentielle (6)
dcrit bien l'volution de la valeur
t
, mme pour un portefeuille dont la composition varie.
6

Nous retiendrons cette dernire comme lquation diffrentielle stochastique d'une stratgie
dynamique autofinanante. Elle est complte par la donne de la condition initiale
0
, savoir la
richesse initialement investie en date 0.
Remarquons que la donne du processus (
t
)
t0 ,
d'une part, et la condition initiale
0
,

d'autre part,
suffisent pour dterminer entirement les paramtres de l' quation diffrentielle stochastique (6).
Ainsi, il suffira pour dcrire une stratgie autofinanante de prciser la richesse initiale investie,
et le processus dfinissant la quantit d'action dtenue pour chaque date t. La partie investie en

6
De faon plus prcise, pour tout portefeuille (autofinanant ou non), le lemme dIt implique:
d
t
d(n
t
t
+
t
S
t
) = n
t
d
t
+
t
dn
t
+
t
dS
t
+ S
t
d
t
+ dS
t
d
t
= [n
t
d
t
+
t
dS
t
] + [
t
dn
t
+ (S
t
+ dS
t
) d
t
].
n
t
dsigne ici le nombre dactifs sans risque composant le portefeuille en t et n
t
t
=(
t

t
S
t
) ; le premier terme
entre crochets reprsente le gain (gal (
t

t
S
t
)rdt+
t
dS
t
) alors que le deuxime terme est gal au montant
algbrique des apports (valeur nette des titres achets) en date t+dt. Cest ce deuxime terme entre crochets qui est
nul pour une stratgie autofinanante pour laquelle d
t
n
t
d
t
+
t
dS
t
.= (
t

t
S
t
)rdt +
t
dS
t
.

5
actif sans risque se dduit par complmentarit (cf. quation 5).

3) Valorisation par une quation aux drives partielles et formule de Black et Scholes
a) Lide de base
Lide sous-tendant la thorie de BS peut tre rsume de la faon suivante : on cherche parmi
l'ensemble des stratgies autofinanantes celle(s) qui duplique(nt) le call et dont la (les) valeur(s)
s'exprime(nt) comme une fonction dterministe
7
de S
t
et de t que lon notera (t, S
t
). En effet,
comme on va le montrer, il existe un portefeuille autofinanc compos du sous-jacent et de lactif
sans risque dont la valeur en T est gale celle du payoff
T
de loption ; en absence darbitrage,
chaque instant la valeur de loption ainsi synthtise est gale celle du portefeuille dupliquant.
b) Lquation aux drives partielles dvaluation
Nous cherchons donc un processus (
t
)
t0
qui reprsente la valeur dun portefeuille
autofinanant et dont la valeur en T est celle du payoff dupliquer. Nous choisissons a priori une
fonction (., .) suffisamment rgulire (une fois continment drivable en la premire variable et
deux fois en la seconde) pour pouvoir lui appliquer la formule d'It :
2
2
2
1
( , ) ( , ) ( , ) ( , )
2
t t t t t t
d t S t S dt t S dS t S dS
t S S

+ +

De l'quation (1), on dduit le processus dS
t
2
=
2
S
t
2
dt et par substitution dans la relation
prcdente on obtient :
t t t t t t
dS S t
S
dt S S t
S
S t
t
S t d ) , ( ) , (
2
1
) , ( ) , (
2 2
2
2
+
(
(
,
\
,
,
(
j

(7)
Toute fonction de t et de S suffisamment rgulire obit lquation (7) mais ne reprsente pas
pour autant la valeur dun portefeuille autofinanant ; pour que
t
(t, S
t
) reprsente tout instant t
la valeur dun tel portefeuille il faut que les variations d(t, S
t
) respectent aussi lquation (6),
donc que (6) et (7) soient toutes deux vraies. En identifiant les termes en dS
t
et en dt de (6) et (7),
on obtient respectivement :
). , (
t t
S t
S

7
Cette restriction, justifie par la suite du raisonnement, est logique compte tenu du fait que la connaissance en date t
de la valeur de l'action devrait suffire tablir la valeur de loption.

6
( ) . ) , (
2
1
) , ( ) , (
2 2
2
2
t t t t t t
S S t
S
S t
t
r S S t

En remplaant
t
par ) , (
t
S t
S
dans cette dernire quation et en rarrangeant les termes, il

vient :
), , ( ) , (
2
1
) , ( ) , (
2 2
2
2
t t t t t t
S t r S S t
S
rS S t
S
S t
t

Cette dernire quation est connue sous le nom d'quation aux drives partielles (EDP) de
Black-Scholes, ou "EDP d'valuation".
Enfin, pour que ce portefeuille autofinanant synthtise loption, il faut que sa valeur terminale
soit, avec certitude, gale au payoff de loption : (T, S
T
) =
T
(T, S
T
).
Cette dernire relation constitue la condition aux limites qui complte l'EDP de BS.
Il suffit alors dcrire quen AOA, la valeur du portefeuille dupliquant est, chaque instant,
gale celle du titre dupliqu, soit :
(t, S
t
) = C(t, S
t
) pour tout t et S
t
, si
T
est le payoff dun call ;
(t, S
t
) = P(t, S
t
), si
T
reprsente le payoff dun put.
Ces diffrentes relations constituent les principaux rsultats de la thorie de l'valuation en temps
continu ; compte tenu de leur importance, nous les rassemblons dans la proposition suivante:

Proposition 1. Considrons un call Europen dont le payoff est
T
(T, S
T
) = max (S
T
K ,0). La
prime en date t dune telle option est solution de lEDP dvaluation :
), , ( ) , (
2
1
) , ( ) , (
2 2
2
2
t t t t t t
S t rC S S t
S
C
rS S t
S
C
S t
t
C
(8)
respectant la condition finale : C(T, S
T
) =
T
(T, S
T
) (9)
Les mmes quations prvalent pour le put (il suffit de remplacer C par P dans (8) et (9) et poser
T
(T, S
T
) = max (K S
T
,0)).
La stratgie dynamique autofinanante dupliquant la valeur finale de loption en date T est
dfinie par le processus (
t
)
t0
qui spcifie, pour chaque t, la quantit daction dtenir ainsi que
par linvestissement initial
0
requis :
t
= ) , (
t
S t
S
C
(10)

7
0
= C(0, S
0
)

Remarques :
- L'EDP (8) est complte lorsqu'on lui attribue la condition finale (9). Dans la suite nous
lappellerons lEDP (8-9).
- L'quation (10) spcifie, pour chaque date t, le nombre d'actions inclure dans un portefeuille
pour que celui-ci duplique exactement les flux de l'option ; elle rpond ainsi, comme on le verra
ultrieurement, une question trs importante en pratique. Cette stratgie autofinanante de
couverture est alors pleinement dcrite lorsque le montant initial de l'investissement, que nous
notons
0
= C(0, S
0
), est calcul. Le calcul de
0
, comme celui de
t
= ) , (
t
S t
S
C
, ncessitent la
rsolution de l'EDP (8-9).
- L'quation dvaluation (8) ne fait pas apparatre le paramtre de tendance de l'action. Cette
indpendance de la valeur de l'option vis--vis de est quivalente lindpendance dans le cas
discret de la prime vis--vis de la probabilit historique p. Ceci est un rsultat remarquable sur
lequel nous reviendrons dans la suite, notamment au paragraphe 4 o lanalyse est fonde sur une
interprtation probabiliste.
- L'quation dvaluation (8) ne repose que sur la condition dautofinancement et vaut donc pour
tout portefeuille autofinanc construit partir du support et de lactif sans risque ou pour tout titre
qui ne distribue pas de flux et qui peut tre dupliqu par un tel portefeuille. Dans cette
reprsentation mathmatique, ces diffrents titres ou portefeuilles autofinancs ne se distinguent
que par la condition aux limites : ((T, S
T
) = max (S
T
K ,0) pour un call ; (T, S
T
) = max (K S
T

,0) pour un put, ou (T, S
T
) = un autre payoff, pour un autre type de titre).
- LAOA vient de la redondance locale des trois titres : option, support, actif sans risque. Cette
redondance signifie que nimporte lequel de ces trois titres peut tre synthtis, dans lintervalle
infinitsimal (t, t+dt), par une combinaison approprie des deux autres. A condition de modifier
en continu cette combinaison, et puisque lintervalle (t, T) peut tre dcompos en une somme de
tels intervalles infinitsimaux, la duplication peut tre obtenue sur toute la dure (t, T).
Le raisonnement prsent sappuie sur la duplication de loption par une combinaison dynamique
autofinanante du support et de lactif sans risque. On aurait pu tout aussi bien synthtiser lactif
sans risque laide dun portefeuille autofinanant compos de loption et du support (ctait

8
dailleurs lapproche de larticle original de Black et Scholes
8
). Largument aurait alors consist
exprimer quen AOA la rentabilit du portefeuille dupliquant est gale r, ce qui conduit quasi-
directement lEDP (8).

c) La formule dvaluation de Black et Scholes
Il nous reste crire la solution de lEDP (8-9). Dans le cas particulier o le payoff est gal
celui d'un call standard (
T
= max (S
T
K ,0)) ou d'un put standard (
T
= max (K S
T
,0)), il
existe une solution explicite
9
, connue sous le nom de formule de Black-Scholes, prsente dans la
proposition qui suit :

Proposition 2 (formule de Black-Scholes).
La valeur C(t, S
t
) du call europen, solution de lEDP (8-9), est donne par :
C(t, S
t
) = S
t
N(d
1
) K e
-r(T-t)
N(d
2
) (11)
avec:
d
1
=
2
1
2
ln ( )( )
( )
t
S
r T t
K
T t
+ +
; d
2
= d
1
) ( t T (12)
et N(u) dnote la fonction de rpartition de la loi normale centre rduite: N(u) =
u
dx e
x
2
2
2
1

La valeur P(t, S
t
) du put europen est donne par :
P(t, S
t
) = K e
-r(T-t)
N(-d
2
) S
t
N(-d
1
) (13)

La dmonstration de ces formules, telle quelle est prsente dans larticle original de Fisher
Black et Myron Scholes, repose sur un changement de variables qui permet de simplifier lEDP
(8-9) et de la transformer en lquation de propagation de la chaleur dont la solution est connue
en Physique. Plus simplement, il est possible de vrifier directement que les fonctions C(t, S
t
) et
P(t, S
t
) dcrites dans la proposition 2 vrifient l'EDP (8-9). Toutefois cette vrification est lourde
en calculs, et il est plus lgant et simple de sappuyer sur un calcul probabiliste. Nous renvoyons

8
Black F. and Scholes, M., The pricing of options and corporate liabilities , Journal of Political Economy, Vol.
81, May-June 1973.
9
Malheureusement, il n'existe pas toujours de solution explicite dans le cas dun payoff non standard ; il devient
alors ncessaire de mettre en oeuvre une mthode numrique pour approcher la solution. Nous renvoyons le lecteur
intress l'ouvrage de Dewyne et Wilmott (1992) pour une prsentation de ces mthodes.

9
donc le lecteur au paragraphe 4-c qui suit pour une dmonstration de la Proposition 2 fonde sur
un simple calcul desprance.
Remarquons seulement ici que le put peut tre valu en fonction de la prime du call par la
relation de parit call-put :
P(t, S
t
) = C(t, S
t
) S
t
+ K e
-r(T-t)
Le lecteur pourra donc, sans inconvnient, allger son effort de mmoire et ne retenir que les
relations (11) et (12) qui permettent le calcul de C(t, S
t
).
10

Exemple 1. On va calculer les primes dun call et dun put europens, crits sur un support au
comptant valant 500 , de prix d'exercice 520 et de maturit 90 jours. Le taux d'intrt (discret)
annuel est de 5 % pour des oprations 3 mois et la volatilit du support a t estime 5,547 %
en donnes hebdomadaires. On comptera 52 semaines dans lanne et on utilisera le fait que la
volatilit crot avec la racine carre de la dure de la priode sur laquelle elle est dfinie.
Les calculs donnent T = 90/365 = 0,2465753 ; r = ln (1,05) = 0,0488 ; = 0,05547 52 = 0,4
d
1
= -0,03757945; d
2
= -0,236205; N(d
1
) = 0,48501; N(d
2
) = 0,40664.
C = 500 N(d
1
) 520 e
-
rT
N(d
2
) = 33,583.
P = C S + Ke
-
rT
= 47,365.

4. Interprtation probabiliste
a) Lide de base
Ds la parution de larticle sminal de BS (mai 1973), les mondes acadmique et professionnel
furent interpells par un aspect des rsultats, trs contre intuitif de prime abord, et qui tranchait
avec ce que lon avait dans toutes les formules antrieures celles de BS
11
: le taux de croissance
espr du prix du sous-jacent (lesprance de son taux de rentabilit, puisquil ne distribue pas
de dividende) nintervient pas dans les formules (8, 9, 10, 11) qui permettent dvaluer la prime.
En fait, le seul paramtre de rentabilit dont dpende la prime est le taux sans risque r. Emergea
alors lide
12
selon laquelle la formule de Black et Scholes, qui lie dans le monde rel la
valeur de loption celle du sous-jacent et dautres paramtres (, r, T), est valide galement
dans un univers virtuel, neutre lgard du risque, dans lequel les primes de risque sont par

10
Il nest pas ncessaire dappliquer (13) qui dailleurs se dduit de (11) et de la relation de parit :
P = SN(d
1
) Ke
-r(T-t)
N(d
2
) S + K e
-r(T-t)
= K e
-r(T-t)
(1 N(d
2
)) S(1 N(d
1
)) = K e
-r(T-t)
N(-d
2
)) S N(-d
1
).
11
Dues notamment Samuelson et Sprenkle.
12
Cette ide lumineuse est due Steve Ross ?? de mmoire cest Ross mais vrifier

10
consquent toutes nulles et les esprances de rentabilit sont toutes alignes sur le taux sans
risque. Dans un tel univers, les prix des titres peuvent tre calculs simplement, laide de
lesprance de leurs payoffs actualiss au taux sans risque. Comme les calculs sont plus simples
dans le monde risque neutre que dans le monde rel et que les formules dvaluation sont les
mmes dans les deux univers, lide vint deffectuer les calculs dvaluation comme si le monde
tait risque neutre. Il ne faut toutefois pas perdre de vue que la probabilit des vnements futurs
dans le monde risque neutre, note Q dans la suite, diffre de la probabilit P qui prvaut dans le
monde rel . Il existe de ce point de vue un strict paralllisme entre le modle continu qui nous
occupe ici et le modle discret tudi dans le chapitre prcdent, pour lequel nous avions soulign
la diffrence entre la probabilit risque neutre q et la probabilit historique p.

b) Les dynamiques des prix dans lunivers risque neutre et lexpression de la valeur de loption
sous la forme dune esprance.
Nous allons nous placer dans le monde risque neutre, c'est--dire sous Q, dans lequel les
esprances de rentabilit instantanes de tous les actifs (risqus ou non) sont gales au taux sans
risque r. Les dynamiques des prix des actifs risqus diffrent donc des dynamiques relles. En
particulier, le prix de lactif sous-jacent nest plus rgi par (1) mais par lquation diffrentielle
stochastique suivante :
Q
t
t
t
dW rdt
S
dS
+ (14)
o (
Q
t
W )
t 0
reprsente un mouvement brownien standard sous Q.

Lquation (14) exprime simplement le fait que lesprance sous Q de la rentabilit du sous-
jacent est gale au taux sans risque r, donc que S
t
suit un mouvement brownien gomtrique dont
le terme de tendance est gal r. Comme on va le voir dans la suite, lEDP (8) exprime cette
proprit. Mais auparavant, rappelons la dfinition dune martingale (dont on a rencontr la
version en temps discret au chapitre prcdent) et nonons un rsultat utile pour la suite.

Dfinition. Un processus (Y
t
)
t0
est une martingale si, pour tout t et t avec t t :
E[Y(t) /Y(t)] = Y(t)
Nous utiliserons galement les rsultats du lemme ci-dessous.

11
Lemme.
(i) Un processus (Y
t
)
t0
dont la dynamique obit : dY
t
= a(t)dt + b(t)dW
t
est une
martingale si et seulement si a(t) = 0.
(ii) Si un processus (X
t
)
t0
obit :
t
t
dX
X
= rdt + (t)dW
t
, le processus (Y
t
)
t0
dfini par
Y
t
= X
t
e
-rt
est une martingale.
Dmonstration.
(i) dY
t
= b(t) dW
t
quivaut Y(t) = Y(t) +
'
( ) ( )
t
t
b u dW u
pour 0 t t, do :
E[Y(t) /Y(t)] = Y(t) pour t t, ce qui constitue le dfinition mme dune martingale.
Rciproquement, si Y(t) est une martingale : E[Y(t) +dY /Y(t)] = Y(t) , do :
E[dY /Y(t)] = 0 = a(t)dt ; donc a(t) = 0.
(ii) Le lemme dIt appliqu Y
t
= X
t
e
-rt
donne : dY
t
= e
-rt
dX
t
r X
t
e
-rt
dt
En divisant le premier membre de cette dernire relation par Y
t
et le deuxime par X
t
e
-rt
on
obtient :
t t
t t
dY dX
rdt
Y X
.
Puisque
t
t
dX
X
= rdt + (t)dW
t
, il vient :
t
t
dY
Y
= (t) dW
t
, ou encore : dY
t
= Y
t
(t) dW
t
,
et donc, en vertu de (i), Y
t
est bien une martingale.

Nous sommes maintenant en mesure de montrer que la prime de loption, c'est--dire la solution
de l'EDP (8-9), sexprime sous la forme d'une esprance, linstar du modle discret.

Proposition 3. La solution de lEDP (8-9) peut scrire sous la forme suivante :
C(t, S
t
) = E
Q
[
T
e
-r(T-t)
/S
t
] (15)
o E
Q
dsigne lesprance prise sous la probabilit Q (univers risque neutre).
Sous la probabilit Q, et quelle que soit la forme du payoff final
T
, le processus du prix
actualis au taux sans risque dfini par Y
t
= C(t, S
t
) e
-rt
est une Q-martingale.


12
Dmonstration. Plaons-nous sous Q en considrant (14) comme dfinissant la dynamique de S
t
.
Dmontrons dabord que Y
t
= C(t, S
t
) e
-rt
est une Q-martingale.
La rgle de diffrentiation dIt applique C(t, S
t
) donne :
2
2 2
2
1
( , ) ( , ) ( , ) ( , )
2
t t t t t t t t t
C C C C
dC t S t S rS t S S dt S t S dW
t S S S

, ]
+ + +
, ]

]

Daprs lEDP (8) de BS, le terme entre crochets est gal rC
t
. Nous retrouvons donc lune de
nos affirmations prcdentes selon laquelle lEDP de BS exprime lgalit de lesprance sous Q
de la rentabilit de loption et du taux sans risque r. Ds lors: ( , )
t t
t t
t t
dC S C
rdt t S dW
C C S

+
.
C(t, S
t
) e
-rt
est donc une martingale, en vertu du lemme (ii).
Lquation (15) rsulte simplement du caractre martingale de Y
t
qui implique :
Y
t
= E
Q
[Y
T
/ S
t
]
En se rappelant que Y
t
= C(t, S
t
) e
-rt
, on trouve :
C(t, S
t
) = E
Q
[C(, S
T
)

e
-r(T-t)
/S
t
] = E
Q
[
T
e
-r(T-t)
/S
t
]
Ceci conclut la dmonstration de la proposition 3.

Remarquons que la dmonstration du caractre Q-martingale de C(t, S
t
) e
-rt
repose sur la seule
EDP (8) qui traduit uniquement le caractre autofinanant de la stratgie de duplication. Ds lors,
le mme rsultat prvaut pour un portefeuille autofinanant quelconque et nous pouvons noncer
la proposition suivante :

Proposition 4. La valeur V(t, S) de tout portefeuilleautofinanant combinant le sous-jacent et
lactif sans risque, obit lEDP (8) et par consquent, sous la probabilit risque neutre Q :
- le taux de croissance espr de V(t, S
t
) est gal r ;
- la valeur actualise V(t, S
t
)e
-rt
est une martingale sous Q .

c) Dmonstration de la Proposition 2 (formule de Black et Scholes) par le calcul intgral.
Nous allons maintenant dmontrer la formule de BS (proposition 2, quations 11 et 12), par le
calcul de l'esprance du payoff actualis au taux sans risque.
Nous rappelons la solution intgre entre les dates t et T de lquation (14) rgissant d'volution
du prix de laction sous la probabilit Q :

13
.
) ( ) )( (
2
2
Q
t
Q
T
W W t T r
t T
e S S
+
(16-a)
On sait par ailleurs que l'accroissement du mouvement brownien
Q
t
Q
T
W W suit une loi normale
centre et de variance T t. On notera U une variable normale centre rduite dont la densit de
probabilit est : du e du u
u
2
2
2
1
) (
et on crira :
Q Q
T t
W W T t U ; do :
S
T
= S
t
2
2
( )( ) r T t T t U
e
+
(16-b)
Considrons dabord le cas du call de maturit T, de prix d'exercice K et donc de payoff
T
=
max(S
T
K ,0). Par application de la Proposition 3 (quation 15), on a:
C(t, S
t
) = E
Q
[max(S
T
K ,0)e
-r(T-t)
/S
t
]
En utilisant (16-b), on obtient :
C
t
= E
Q
[max(S
t

2
2
( )( ) r T t T t U
e
+
K ,0)e
-r(T-t)
] (17)
.
2
1
0 , max
2
2
2
2
) ( ) )( (
du e e K e S C
u
t T r u t T t T r
t t
+

(
,
\
,
(
j

Notons que le maximum intervenant dans cette expression est nul lorsque:
, 0
) )( (
2
2
<
+
K e S
u t T t T r
t

c'est--dire lorsque, en date T, loption est en-dehors de la monnaie et expire sans valeur. Cette
ingalit prvaut si et seulement si :
ln(S
t
) + (r
2
/2)(T-t) + t T u < ln(K), soit : u < d
2
, o
2
2
ln ( )( )
2
t
S
r T t
K
d
T t
.
Les bornes d'intgration en u peuvent donc tre ramenes de [ , ] [ , [
2
d .
On doit alors calculer:
( )
2 2
2 2
2
( )( ) ( )
1
,
2
u
r T t T t u r T t
t t
d
C S e K e e du

qui peut se dcomposer en deux termes:
.
2
1
2
1
2
2
2
2
2
2
2
2
) ( ) ( ) )( (
du e e K du e e e S C
u u
t T r
d
t T r u t T t T r
t
d
t

Posons : I
1
=
2 2
2 2
2
( )( ) ( )
1
2
u
r T t T tu r T t
t
d
S e e e du
; I
2
= du e e K
u
t T r
d
2
2
2
2
1
) (
,
Calculons dabord le deuxime terme, I
2
, plus simple que I
1
.

14
On peut sortir de lintgrale le terme e
-r(T-t)
, qui est dterministe, et crire :
I
2
= .
2
1
2
2
2
) (
du e Ke
u
d
t T r

En remarquant que la densit de probabilit
2
2
2
1
) (
u
e u
est une fonction symtrique, on

obtient (par changement des bornes d'intgration) :
I
2
= .
2
1
2
2
2
) (
du e Ke
u d
t T r

Cette intgrale est gale la fonction de rpartition de la loi normale centre rduite prise en d
2
,
que l'on note N(d
2
). On obtient donc :
I
2
= Ke
-r(T-t)
N(d
2
)
Etudions maintenant le premier terme, I
1
, intervenant dans lexpression de C
t
:
I
1
= .
2
1
) ( ) )( (
2
2
2
2
2
du e e e S
t T r u t T t T r
t
d
u
+

En remarquant que les termes en e
r(T-t)
et e
-r(T-t)
se compensent, que S
t
peut sortir de I
1
, et en
regroupant les exponentielles, on trouve :
I
1
= .
2
1
2
) (
2
2
2
2
du e S
t T u t T u
d
t
+

Un carr parfait apparat dans l'exponentielle:
2
) ( t T u . En procdant au changement de
variable t T u v , on obtient :
I
1
= .
2
1
2
2
2
dv e S
v
t T d
t

Par le mme raisonnement de symtrie que prcdemment (changement des bornes d'intgration),
on a donc :
I
1
=
2
1
2
1
,
2
v d
t
S e dv

o t T d d +
2 1
. Cette dernire expression fait apparatre la fonction de rpartition de la
loi normale centre rduite, prise en d
1
, note N(d
1
). Le premier terme I
1
de la prime du call est
donc gal :
I
1
= S
t
N(d
1
)
ce qui termine, puisque C
t
= I
1
I
2
, la dmonstration de la formule de BS par un calcul direct de

15
l'esprance du payoff actualis de loption.
La formule de BS relative au put peut tre dmontre laide dun calcul semblable, ou, plus
simplement, dduite de celle du call et de la relation de parit call-put.

Dans la suite nous utiliserons la fonction dvaluation de BS dfinie par :
F(t, x) = e
-r(T-t)
E
Q
[max(
2
2
( )( ) r T t T t U
xe
+
K ,0)] (18)
o U dsigne une variable gaussienne, centre rduite, sous Q.
On vient de dmontrer ici que :
F(t, x) = x N(d
1
) K e
-r(T-t)
N(d
2
), o : d
1
=
2
1
2
ln ( )( )
( )
x
r T t
K
T t
+ +
; d
2
= d
1
) ( t T (19)
Le modle de BS conduit une prime du call que lon peut crire : C(t, S
t
) = F(t, S
t
).
Les extensions de ce modle standard, prsentes maintenant, conduisent des formules
dvaluation qui sexpriment trs simplement laide de la fonction dvaluation F(t, x).

Section II
Extensions de la formule de Black-Scholes

Cette section propose plusieurs extensions de la formule de BS des sous-jacents autres qu'une
action ne versant pas de dividende. Le paragraphe 1 considre un sous-jacent versant une
rmunration (dividende, coupon,) qu'on supposera soit continue soit discrte. Nous traiterons,
dans les paragraphes 2, 3 et 4 des options sur d'autres sous-jacents : matires premires, taux de
change, et contrats futures. Nous montrons, au paragraphe 5, comment la formule de BS peut tre
adapte au cas d'une volatilit variable (mais dterministe). Nous continuons, au paragraphe 6,
par l'valuation d'options quand le taux sans risque obit un processus stochastique gaussien. Le
traitement des options sur taux d'intrt est cependant report un chapitre spcifique. Nous
terminons par lvaluation des options dchange, due lorigine Margrabe (1978).

1. Sous-jacent versant une rmunration (dividende, coupon,)

16
La plupart des actifs supports des options versent une rmunration (souvent appele droit par
les professionnels et les juristes), ce qui se traduit par une baisse instantane de leur valeur au
moment du dtachement du droit. Rappelons que les options ne sont jamais protges contre le
versement des droits. Par consquent, toutes choses tant gales par ailleurs, la valeur du call
diminue et celle du put augmente avec le montant du (ou des) droit(s) distribu(s) avant
lchance T.
Dans la suite nous nous rfrons par commodit un support action, mais tous les rsultats sont
parfaitement valables pour les autres supports cots au comptant. La rmunration verse par le
support sera indiffremment qualifie de coupon ou de dividende. La premire tape du
raisonnement consiste spcifier un modle de rmunration. Nous exposerons dabord le
modle classique selon lequel l'action verse un dividende continu ; il permet d'aboutir une
formule explicite pour la prime des options europennes et constitue une matrice partir de
laquelle seront gnres dautres formules dvaluation, adaptes dautres supports traits dans
des paragraphes ultrieurs (marchandises, taux de change, contrats futures). Nous tudierons,
dans un deuxime temps, le cas d'un dividende discret vers une date unique.

a) Modle dividende continu
Le processus (S
t
)
t0
suivi par laction support est suppos obir lquation diffrentielle
stochastique (1) du type BS, que nous rcrivons pour mmoire :
,
t
t
t
dS
dt dW
S
+
o est un paramtre de tendance constant, est un paramtre de volatilit galement constant,
et (W
t
)
t0
reprsente un mouvement brownien standard sous Q (nous nous plaons directement
sous la probabilit risque neutre Q).
La premire question laquelle nous devons rpondre est la suivante : sous la probabilit risque
neutre Q, quelle doit tre la tendance du processus (S
t
)
t0
? Nous savons que si l'action ne
versait pas de dividende, serait gal r, le taux sans risque. Ce rsultat change lorsque le
support verse une rmunration.
Dans le modle dividende continu, le temps est segment en dures infinitsimales dt. L'action
en fin de priode [t, t+dt] verse son dtenteur un flux de dividende de montant c S
t
dt , o
c reprsente le taux de rmunration suppos constant dans ce modle.

17
Remarquons que le montant du dividende vers en date t+dt, au titre de la priode [t, t+dt] :
- est proportionnel la valeur S
t
de l'action en dbut de priode;
- est proportionnel la dure dt de la priode;
- est connu en dbut de priode (en t), mais il nest pas connu en date 0, puisqu'il dpend de la
valeur S
t
qui est elle-mme inconnue en date 0.
13

Remarquons de plus que la rentabilit dun placement en action durant la priode [t, t+dt], qui
rsulte du gain en capital dS
t
, et du dividende c S
t
dt, scrit :
dR = cdt
S
dS
S
dt cS dS
t
t
t
t t
+
+

Ds lors, en utilisant (1), on obtient : dR = ( + c) dt + dW
t
.
Ce rsultat, quasi vident, signifie que la rentabilit dR du placement en action est la somme du
taux de plus value (dS/S) et du taux de dividende c.
Puisque dans lunivers risque neutre lesprance du taux de rentabilit de ce placement est gale
au taux sans risque, on obtient : + c = r.
Il sensuit que la valeur S
t
dune action versant un coupon continu au taux c obit la dynamique
suivante, sous la probabilit risque neutre Q :
t
t
dS
S
= (r c) dt + dW
t
(20-a)
ce qui implique :
2
2
( )( ) ( )
Q Q
t T
r c T t W W
T t
S S e
+
, ou encore : S
T
= S
t
2
2
( )( ) r c T t T t U
e
+
(20-b)

Ces relations signifient que, dans lunivers risque neutre, le taux de croissance du prix du sous-
jacent est gal au taux sans risque r diminu du taux de coupon c.

Le lecteur ne doit pas tre surpris par le fait que le versement d'un dividende diminue la
croissance de la valeur boursire de l'action (qui passe, sous la probabilit Q, de r r c). Nous
avons dj vu, plusieurs fois, que la distribution dune rmunration x provoque une baisse de x

13
Il est cependant important de remarquer que le dividende peru en date t+dt ne contient aucune innovation (il est
certain en date t). C'est ce qui explique que le dividende va affecter la tendance du processus et non pas la partie
brownienne de l'quation diffrentielle stochastique (20-a).

18
de la valeur du titre. Dans ces conditions, la rentabilit du placement nest pas affecte par le
versement du dividende
14
car le portefeuille totalise la plus-value en capital (dS dans le modle
continu) et le dividende (c S
t
dt), que linvestisseur a le choix de rinvestir en action, en actif sans
risque, ou dans tout autre investissement qui lui parat opportun.

Laction qui distribue (note s dans la suite) prsente une difficult dans lanalyse en ce quelle
ne constitue pas un investissement autofinanc. Cest pourquoi il est utile, ce stade, dintroduire
un portefeuille autofinanc compos exclusivement de laction s.
Considrons donc un portefeuille initialement constitu de n
0
actions s de prix S
0
et dont la
valeur initiale est n
0
S
0
. Aux dates ultrieures, aux n
0
actions initiales se rajoutent les dividendes
perus en continu et le produit du placement de ces derniers. Supposons qu' chaque versement
de dividende, le montant peru est immdiatement rinvesti en action s. Ce rinvestissement a
deux consquences : le portefeuille est autofinanc ; le nombre dactions s dans le portefeuille
crot continment. Nous pouvons alors interprter comme un fonds de capitalisation investi
exclusivement en actions s.
Plus formellement, appelons n
t
le nombre dactions s dans le portefeuille , en date t ; le montant
du dividende vers, n
t
c S
t
dt, tant immdiatement investi en action, le nombre dactions s
dtenues par augmente de dn
t
avec : dn
t
=
t t
t
n c S dt
S
= n
t
c dt ; soit :
t
t
dn
cdt
n
n
t
= n
0
e
c t
Le nombre de titres s contenus dans le portefeuille crot donc exponentiellement au taux c et,
une date t quelconque, la valeur du fonds est est : V

(t) = n
0
e
c t
S
t
.

Situons-nous maintenant en t et considrons un investissement de S
t
e
-c(T-t)
en une part de fonds
, qui permet dacqurir e
- c(T-t)
action s ; cet investissement donne, en date T, une action s valant
S
T
: la stratgie autofinanante permet donc de dupliquer le flux S
T
en T moyennant un
investissement de S
t
e
- c(T-t)
en t.

14
Le lecteur familier de la thorie financire de lentreprise reconnatra ici lun des thormes de Modigliani et
Miller, relatif la non pertinence de la politique de dividende en marchs parfaits.

19
La prise en considration de cette stratgie autofinanante va maintenant nous permettre
dtablir simplement la relation de parit call-put ainsi que les formules dvaluation qui
sappliquent aux options sur supports au comptant distribuant une rmunration continue.

Proposition 5. Considrons un call et un put europens, de prix d'exercice K, de maturit T, et
crits sur un support au comptant de prix S versant un dividende continu au taux c constant ; r
est le taux dintrt continu prvalant en t pour les oprations de dure T-t.
En AOA, la relation de parit call-put scrit :
C
t
P
t
= e
- c(T-t)
S
t
K e
-r(T-t)
(21)
Dmonstration. Supposons, qu un instant quelconque t, la relation (21) ne soit pas satisfaite ;
par exemple : C
t
P
t
e
- c(T-t)
S
t
+ K e
-r(T-t)
> 0. Larbitrage qui tire parti dune telle anomalie
implique des oprations linstant initial t ainsi que sur toute la priode ]t, T [.
- A linstant initial t, il faut vendre le call, acheter le put et e
- c(T-t)
actions, et emprunter sur le
march montaire K e
-r(T-t)
sur la dure T-t ; lon encaisse alors le montant positif C
t
P
t

e
- c(T-t)
S
t
+ K e
-r(T-t)
.
- Entre t et T, il convient de suivre la stratgie dfinie plus haut qui consiste utiliser les
dividendes verss pour acqurir de nouvelles actions ; comme on la montr, le nombre
dactions en portefeuille augmente exponentiellement au taux c de sorte que le portefeuille
contienne une action s en date terminale T. Insistons sur le fait que loprateur nencaisse et
ninvestit aucun flux montaire entre 0 et T.
- A lchance T des options, deux cas de figure peuvent se prsenter : S
T
< K ; ou S
T
K. Ils
sont reprsents dans les deux colonnes de droite du tableau ci-dessous qui indique la valeur
en T de chaque composante de la position ainsi que sa valeur globale nette, qui est nulle
dans les deux cas et donc certaine.

S
T
< K S
T
K
Put achet
e
- c(T- t)
action achete
Call vendu
Emprunt (march montaire)
K S
T

S
T
0
K
0
S
T
(S
T
K)
K

20
Valeur nette de la position 0 0

Cette opration, qui rapporte un flux positif son initiation, et qui ne se traduit par aucun flux
ngatif par la suite, est donc un arbitrage.
Dans lhypothse inverse o P
t
C
t
+ e
- c(T-t)
S
t
K e
-r(T-t)
> 0, larbitrage consiste en la vente
initiale du put, combin lachat du call, la vente dcouvert de e
- c(T- t)
titres et un prt,
suivies de ventes dcouvert de titres, en continu, destines financer les dividendes dus sur la
position courte. Ceci conclut la dmonstration.

Notons que cette relation, comme toutes les autres relations de parit call-put (voir le chapitre
prcdent), reste valide dans un contexte de taux variables et stochastiques, et que le prix
dexercice doit tre actualis laide du taux correspondant sa maturit (T-t en date t).
Nous pouvons maintenant traiter l'valuation des options europennes sur un support au comptant
versant une rmunration continue. Ici les taux r et c ainsi que la volatilit seront supposs
constants. Les rsultats prsents dans la proposition 6 ci-dessous constituent une extension du
modle de BS appele souvent modle de Merton , du nom de son auteur (modle publi en
1973, juste aprs celui de BS).

Proposition 6 (Merton). Soient un call et un put europens, de prix d'exercice K, de maturit T,
crits sur une action cote au comptant de prix S, versant un taux de dividende continu et
constant c; r, ,le taux sans risque, est suppos constant, et reprsente la volatilit (constante)
de S.
La valeur du call est donne par :
C(t, S
t
) = S
t
e
-c(T-t)
N(d
1
) K e
-r(T-t)
N(d
2
) (22)
La valeur du put est donne par :
P(t, S
t
) = K e
-r(T-t)
N(-d
2
) S
t
e
-c(T-t)
N(-d
1
) (23)
o N(u) dnote la fonction de rpartition de la loi normale centre rduite et:
d
1
=
2
1
2
ln ( )( )
( )
t
S
r c T t
K
T t
+ +
; d
2
= d
1
) ( t T (24)


21
Nous proposons deux dmonstrations trs simples de cette Proposition 6. La premire est dordre
mathmatique et sappuie sur la fonction dvaluation F de Black et Scholes, dfinie dans la
section prcdente (quation (18)). La deuxime a un caractre plus financier et fait intervenir le
fonds autofinanc dfini prcdemment.
1
re
dmonstration.
Considrons dabord le call crit sur un titre dont la valeur est rgie par lquation (20). Son
valuation par lesprance risque neutre du payoff terminal actualis scrit :
C(t, S
t
) = E
Q
[max(S
T
K ,0)e
-r(T-t)
]
= E
Q
[max(
2
2
( )( ) r c T t T t U
t
S e
+
K ,0)e
-r(T-t)
]
= E
Q
[max(
2
2
( )( ) ( )
( )
r T t T t U c T t
t
S e e
+
K ,0)e
-r(T-t)
]
Rappelons la relation (18) qui dfinit la fonction dvaluation F :
F(t, x) = E
Q
[max(
2
2
( )( ) r T t T t U
xe
+
K ,0)e
-r(T-t)
]
La comparaison des deux dernires quations donne immdiatement : C(t, S
t
) = F(t, S
t
e
-c(T-t)
).
Ds lors, la relation (19) implique les rsultats (22) et (24).
Quant au put, sa formule dvaluation sobtient de la mme manire ou, plus simplement, partir
de la formule du call et de la relation de parit (21). Ceci conclut la premire dmonstration.

On aura remarqu que les formules (22-24) de Merton sobtiennent laide de celles de Black-
Scholes en remplaant dans ces dernires S
t
par S
t
e
-c(T-t)
. Ce rsultat sexplique intuitivement : la
distribution rduit la valeur de laction, exponentiellement, au taux c. Ds lors, toutes choses
gales par ailleurs, il est quivalent de disposer, en t, dune option sur un titre qui ne distribue pas
et qui vaut S
t
e
- c(T-t)
ou dune option sur un titre valant S
t
qui distribue en continu, au taux c. Cette
intuition, prcise par un argument trs simple fond sur la stratgie prcdemment dfinie,
conduit la deuxime dmonstration de la proposition 6.

2
me
dmonstration.
Considrons le fonds , autofinanc, dfini plus haut. Nous avons vu quune part de ce fonds
dont la valeur est gale S
t
e
-c(T-t)
en t vaudra S
T
en T. Un call de strike K et dchance T, crit sur
une telle part du fonds , gnre un payoff en T gal max (S
T
K,0) et est donc strictement

22
quivalent un call crit sur laction s elle-mme. Qui plus est, ce call sur est valuable par la
formule de BS standard (puisque ne distribue pas), condition dintroduire S
t
e
-c(T-t)
en lieu et
place de S
t
comme prix du sous-jacent, ce qui justifie le modle de Merton et conclut la
dmonstration.

On retiendra donc que toutes les formules qui sappliquent dans ce contexte de distribution
continue sobtiennent partir de celles qui sobtiennent dans le cas dabsence de rmunration,
en substituant partout S
t
e
-c(T-t)
S
t
. Cette substitution doit tre opre dans lvaluation du call
(formules donnant d
1
et d
2
incluses), dans lvaluation du put et dans la relation de parit call-put.
Le lecteur pourra donc, sans inconvnient, allger son effort de mmoire et ne retenir que la
relation de parit, la formule de BS et la rgle de passage.

Exemple 2. Mmes donnes que dans l'exemple 1 (Section I-3-c), mais le sous-jacent distribue un
dividende continu de taux c = 3%. Le call et le put valent alors, respectivement, 31,823 et 49,29.

Pour conclure ce paragraphe, on notera que lajustement de la formule standard, ncessaire pour
quelle accommode la distribution de dividendes, sinterprte galement en termes de valeur
prsente des dividendes attendus entre t et T. En effet, comparons lachat en t dun titre s au prix
de S
t
un investissement de S
t
e
-c(T-t)
en fonds . Dans les deux cas, la valeur terminale en T
du portefeuille est gale S
T
. Hormis la mise de fonds initiale, la seule diffrence entre ces deux
investissements est que ne distribue rien et s distribue des dividendes entre t et T : la diffrence
de valeur initiale, gale S
t
S
t
e
-c(T-t)
, correspond donc la valeur prsente (en t) des dividendes
distribus par s entre t et T.
15
Lajustement consistant substituer S
t
e
-c(T-t)
S
t
revient donc
simplement dduire du cours S
t
du sous-jacent la valeur en t des dividendes attendus pendant la
dure de vie de loption. Cet ajustement apparat galement, et plus simplement, dans le modle
dividende discret, comme on va le montrer maintenant.

15
Ce rsultat, obtenu laide dun raisonnement financier, peut aussi tre obtenu par le calcul : la valeur prsente du
flux de dividendes c S
x
dx]
x(t, T)
, calcule sous Q, est gale : D* =
( )
/
T
Q r x t
x t
t
E e cS dx S
, ]
, ]
]
; et comme e
-(r-c)x
S
x

est une Q-martingale, lon a : E
Q
[S
x
e
-(r-c)(x-t)
/ S
t
] = S
t
. Do il vient : D* = cS
t
( )
T
c x t
t
e dx

= S
t
(1- e
-c(T-t)
).

23
b) Modle dividende discret
Le modle dividende continu est utile dans diffrents contextes (options sur indices, options sur
devises, options longues) o de nombreux dividendes sont attendus avant lchance de loption
et peuvent tre plus ou moins commodment reprsents par un flux continu. Les actions cotes
versent un dividende annuel (souvent trimestriel aux Etats-Unis), dont le montant est connu
quelques mois avant la date de versement. Les oprateurs sont de ce fait confronts un petit
nombre de dividendes discrets, plutt que continus. On note : s le support de loption de prix S, t
la date courante (aujourdhui) laquelle on opre lvaluation, D la valeur du (ou des)
dividende(s) percevoir entre les dates t et T que lon prsume connus
16
, D* la valeur de ce(s)
mme(s) dividende(s), actualis(s) en date t.
Dans le mme esprit que dans le paragraphe prcdent, nous dfinissons un portefeuille ,
autofinanc entre t et T, dont la valeur en T sera certainement gale S
T
.
Pour simplifier, nous considrons dabord le cas dun seul dividende D attendu en ]t, T [.
La stratgie consiste acheter, en date t, une action s au prix S
t
et emprunter D* jusquen ,
donc sur une dure t ; laction est conserve jusquen T et en date le dividende quelle
distribue permet de rembourser lemprunt. Plus prcisment :
- En date t, linvestissement requis, donc la valeur du portefeuille , est: V
(t) = S
t
D* ;
- En date , le remboursement de lemprunt, dun montant D, est assur par le dividende du
mme montant, vers au mme instant par laction s dtenue ; aucun flux net nest donc peru ou
pay cette date et la stratgie conserve son caractre autofinanant.
- En date T, laction s dtenue vaut S
T
, donc V
(T) = S
T
.
Dans le cas o plusieurs coupons D
1
, D
2
, , D
N
sont distribus par le sous-jacent entre t et T aux
dates t
1
, t
2
,..., t
N
, la stratgie consiste, en date t, acheter le support s et contracter un emprunt
dun montant D* ; ce dernier est rembours en t
1
, t
2
,..., t
N
selon lchancier D
1
, D
2
, , D
N
,
synchronis avec les dividendes : largument prcdent sapplique donc et linvestissement de S
t

D* donne S
T
en T, sans quaucune entre ou sortie de trsorerie entre t et T ne vienne altrer le
caractre autofinanant de lopration.

16
Dans le cas o ces dividendes ne sont pas connus, il est ncessaire d'en dfinir l'esprance risque neutre actualise.
Remarquons que cette information peut tre dduite de la comparaison entre le prix au comptant et le prix terme si
ce dernier est cot sur un march. La relation comptant-terme (cash-and-carry) fait en effet apparatre l'esprance
risque neutre du dividende percevoir entre la date de cotation et la date d'chance du contrat terme.

24
Cest dailleurs la possibilit de mise en uvre dune telle stratgie qui fondait la justification
donne dans le chapitre prcdent de la relation de parit call-put sappliquant en prsence de
dividendes et constituant une condition dabsence dopportunits darbitrage.
Nous rcrivons ici cette relation de parit, pour mmoire:
C
t
P
t
= (S
t
D*) K e
-r(T-t)
(25)

Ladaptation du modle de BS ce contexte de coupons discrets fait lobjet de la proposition
suivante :
Proposition 7 (dividendes discrets). Soient un call et un put europens, de mmes prix et de
date dexercice K et T, crits sur le mme support au comptant distribuant des dividendes entre t
et T dont la valeur prsente en t est note D*. Dans le cas dun taux sans risque r et dune
volatilit constants, lvaluation des options sopre laide des formules de Black et Scholes
(proposition 2) dans lesquelles S
t
est remplac par S
t
D*. Soit :

C(t, S
t
) = (S
t
D*) N(d
1
) K e
-r(T-t)
N(d
2
) (26)
P(t, S
t
) = K e
-r(T-t)
N(-d
2
) (S
t
D*) N(-d
1
) (27)
d
1
=
*
2
1
2
ln ( )( )
( )
t
S D
r T t
K
T t
+ +
; d
2
= d
1
) ( t T (28)
Dmonstration.
Considrons une option europenne, de prix dexercice K et dchance T, crite sur une part du
fonds qui vaut (S
t
D*) en t et S
T
en T. Sa valeur est donne par le modle de BS, applicable du
fait que ne distribue rien, ce qui montre quelle est conforme (26), (27), (28). Mais le payoff
dune telle option est identique celui dune option de mme nature et mmes date et prix
dexercice, crite sur s. Les deux options ont donc la mme valeur tout instant, ce qui dmontre
quune option sur s est value par (26), (27), (28), conformment ce qui est affirm. Ceci
conclut la dmonstration.

Le lecteur aura not la forte analogie entre les modles dividende continu et dividendes
discrets. Les formules sobtiennent partir des relations standard en remplaant S
t
par S
t
e
-ct
ou
par S
t
D*, respectivement

: dans les deux cas il faut retrancher du cours S
t
de laction la valeur

25
prsente des dividendes attendus (S
t
(1 e
-ct
) ou D*).

Une fois encore, remarquons que la validit de la relation de parit prsente en (25) nest pas
subordonne quelque hypothse que ce soit sur lvolution des taux ; notons simplement que
dans un contexte de taux non constants la courbe des taux nest pas en gnral plate et que les
dividendes ainsi que le prix dexercice doivent ainsi tre actualiss laide des taux
correspondant leur maturit.
A contrario, le modle dvaluation (26-28) prsume les taux constants, donc une gamme des
taux plate, dans la version standard que nous venons de prsenter (cf. 6 infra pour une extension
au cas de taux stochastiques).

Exemple 3. Mmes donnes que l'exemple 1 (section I-3-c), avec en outre le paiement d'un
dividende de 14 dans 53 jours (valeur actualise = 13,90). Le lecteur vrifiera que le call ne
vaut plus alors que 27,23 mais que le put, en revanche, vaut 54,91.

2 Options sur matires premires
Le cas des options sur matires premires peut tre facilement trait laide du modle de
Merton expos au paragraphe prcdent. On a montr au chapitre 10 l'existence d'un
"convenience yield" c qui traduit la fois lventuel avantage de disposer physiquement de la
matire premire, le cot de son stockage et la liquidit du march (stocks disponibles attendus
dans le futur, etc.). Le convenience yield fonctionne techniquement exactement comme un
dividende qui diminuerait (lorsquil est positif) lesprance de la croissance du prix de la matire
premire sur le march au comptant (nous avons pour cette raison maintenu la mme notation c
pour dsigner les deux concepts). La dynamique risque neutre du prix S d'une matire premire
est donc gnralement reprsente dans l'univers risque neutre de BS comme solution d'une
quation diffrentielle stochastique du type (20) :
( ) ,
t
t
t
dS
r c dt dW
S
+
o le taux sans risque r, le convenience yield c et la volatilit sont tous supposs constants et
(W
t
)
t0
est un mouvement brownien standard sous la probabilit risque neutre Q. Ce modle
Supprim : IX

26
d'volution nous permet de conclure que les Propositions 5 et 6 sont valides dans le cas dune
option sur matire premire, en interprtant c comme le convenience yield .
Notons toutefois que la plupart des options sur matires premires sont crites sur des prix
futures. Le rsultat qui vient d'tre nonc n'est valable que pour des options sur le march des
matires au comptant. Dans la pratique, un oprateur utilisera donc souvent la formule de Black,
prsente au paragraphe 4 suivant (il naura alors pas tenir compte du convenience yield ).

3. Options sur taux de change
Les options sur taux de change peuvent galement tre values par la formule de Merton
(Proposition 6). Pour dmontrer ce rsultat, il faut crire la dynamique risque-neutre du taux de
change, et prouver que cette dynamique est similaire celle d'une action versant un dividende
continu. La paternit de ce raisonnement revient Garman et Kohlhagen (1983), d'o le nom
usuellement donne la formule d'valuation des options sur taux de change. Considrons un
taux de change spot (au comptant), dont on note S
t
la valeur en date t. Ce taux de change
reprsente la valeur d'une unit de monnaie trangre, exprime en monnaie domestique (par
exemple, S
t
= valeur de 1$, en Euros). On note f (pour foreign) l'conomie trangre, et d
l'conomie domestique. On suppose par ailleurs que chaque conomie est dote d'un march de
prt-emprunt, dont les taux respectifs, prsums constants, sont nots r
f
et r
d
. Nous nous plaons
dans le cadre de BS pour dcrire l'volution alatoire de S
t
. Sous la probabilit risque neutre, le
processus (S
t
)
t0
suit le mouvement brownien gomtrique :
t
t
t
dS
dt dW
S
+ (29)
o est un paramtre de tendance constant, est un paramtre de volatilit galement constant,
et (W
t
)
t0
reprsente un mouvement brownien standard sous la probabilit risque neutre Q. La
premire question qui se pose est celle de la dtermination du paramtre de tendance du taux de
change.
Par un raisonnement d'arbitrage similaire celui appliqu une action versant un dividende, nous
allons construire un portefeuille autofinanant dont la valeur libelle en monnaie domestique
dpend explicitement du taux de change. Nous crirons ensuite que la tendance risque neutre de
ce portefeuille est gal r
d
, dans l'conomie domestique dans laquelle nous nous plaons.
Considrons donc le portefeuille autofinanant suivant : en date 0, une unit de monnaie

27
domestique est change contre un montant nominal
0
1
S
de monnaie trangre. La monnaie
trangre ainsi obtenue est place au taux sans risque tranger r
f
,

avec rinvestissement
(capitalisation) des intrts.
L'encours du portefeuille en monnaie trangre en date t est donc
0
1
.
f
r t
e
S
Exprime en monnaie
domestique, la valeur de ce portefeuille est par consquent :
0
f
r t
t
t
S
e
S
(30)
Il nous reste dduire de l'quation (30) la dynamique risque neutre de
t
. Par utilisation de la
formule d'It, nous obtenons:
0 0
1
.
f f
r t r t
t
t t f
S
d e dS r e dt
S S
+
En divisant membre membre cette dernire quation par (30) on obtient :
t t
f
t t
d dS
r dt
S
+
En remplaant dS
t
par son expression (29), on obtient:
( ) .
t
f t
t
d
r dt dW
+ +
On utilise maintenant la proprit selon laquelle tout portefeuille autofinanant libell en
monnaie d a une tendance risque neutre gale r
d
pour en dduire que :
+ r
f
= r
d

On aboutit ainsi la proposition suivante :
Proposition 8. Dans lunivers risque neutre o prvaut la probabilit Q, le taux de change S
(qui exprime le prix de la monnaie f en termes de monnaie d) est rgi par lquation diffrentielle
stochastique suivante :
( )
t
d f t
t
dS
r r dt dW
S
+ (31)
la tendance risque neutre du taux de change tant gale la diffrence entre le taux domestique
et le taux tranger.
Intuitivement, ce rsultat sexplique trs simplement : un placement montaire tranger rapporte,

28
en termes de monnaie nationale, r
f
plus lapprciation du taux de change. Dans lunivers risque
neutre, cette rentabilit (alatoire cause du change) doit avoir une esprance gale r
d
; comme
lesprance de variation du change est gale , on a ncessairement : r
f
+ = r
d
, sous Q.

On remarquera que le taux tranger fonctionne exactement pour le taux de change comme le taux
de dividende (continu) pour une action. Il nous suffit donc maintenant d'appliquer les rsultats de
la proposition 6, en remplaant le paramtre r

par r
d
et c par r
f
, pour obtenir les rsultats de
Garman-Kohlhagen.

Proposition 9 (Garman-Kohlhagen). Dans le contexte et avec les notations de ce paragraphe,
la valeur du call sur le taux de change S est donne par :
C(t, S
t
) = S
t
e
-r
f
(T-t)
N(d
1
) K e
-r
d
(T-t)
N(d
2
) (32)
et celle du put par :
P(t, S
t
) = K e
- r
d
(T-t)
N(-d
2
) S
t
e
- r
f
(T-t)
N(-d
1
) (33)
d
1
=
2
1
2
ln ( )( )
( )
t
d f
S
r r T t
K
T t
+ +
; d
2
= d
1
) ( t T (34)
de plus, la relation de parit call-put scrit :
C
t
P
t
= S
t
e
-r
f
(T-t)
K e
-r
d
(T-t)
(35)

Les formules ci-dessus sont rgulirement utilises par les oprateurs travaillant sur les taux de
change. Nous renvoyons le lecteur au chapitre 9 pour une prsentation dtaille de ce march.

4. Options sur contrats terme
Les options sur contrats terme sont trs frquemment utilises sur les marchs organiss, les
produits optionnels tant souvent dfinis sur les contrats futures. Ceci est particulirement vrai
des matires premires, pour lesquelles il n'existe pratiquement pas de march doptions crites
sur les prix au comptant (pour des raisons videntes de temps de livraison).
Sans spcifier la nature du sous-jacent, nous allons noncer puis dmontrer la proposition
suivante concernant le prix de cotation dun contrat futures. La premire dmonstration est
rigoureuse, la seconde plus intuitive.
Mis en forme : Couleur de
police : Automatique
Supprim : ***

29

Proposition 10. Dans lunivers risque neutre o prvaut la probabilit Q, le prix de cotation
dun contrat future suit une martingale ; en supposant la volatilit constante on crira :
'
'
.
T
t
t T
t
dF
dW
F
(36)
o
' T
t
F est le prix de cotation en t dun contrat futures dchance T et (W
t
)
t0
reprsente un
mouvement brownien standard sous Q.

1
re
dmonstration.
Considrons un portefeuille , autofinanc, contenant, chaque instant t, de lactif sans risque
pour une valeur
t
et un contrat futures dchance T dont le prix de cotation en t est F
t
T
.
rappelons que la valeur de march de ce contrat est constamment nulle du fait des appels de
marge d F
t
T
=
' T
t dt
F
+
F
t
T
supposs verss en continu. Les marges positives gnres par le contrat
sont instantanment utilises acqurir lactif sans risque (prts) et les marges ngatives sont
couvertes par des ventes dactif sans risque (emprunts) de manire conserver le caractre
autofinanant du portefeuille . Par ailleurs,
t
reprsente la valeur en t du portefeuille aussi
bien que celle de sa composante investie en actif sans risque (puisque la valeur du contrat futures
est nulle). Ds lors, la dynamique de
t
,

entre t et t+dt, scrit :
d
t
=

r
t

t
dt + d F
t
T
(37)
La premire composante, constitue des intrts gnrs par lactif sans risque, est calcule
laide dun taux r
t
quil nest pas ncessaire ici de prsumer constant, ni mme dterministe. La
deuxime composante reprsente la marge du contrat futures.
Dans lunivers risque neutre, le prix futures est prsum suivre lquation diffrentielle
stochastique :
d F
t
T
= F
t
T
(
t
dt + dW
t
) (38)
La Proposition 10 (quation (36)), que nous devons dmontrer, affirme que
t
= 0.
En rapprochant (37) et (38), on obtient :
d
t
= ( r
t

t
+ F
t
T
t
) dt + F
t
T
dW
t
(39)
Rappelons que le portefeuille dont reprsente la valeur est autofinanant : sa tendance sous Q

30
est donc gale r
t
: d
t
= r
t

t
dt + '
t
t
dW
t
. La comparaison de cette dernire relation avec
(39) permet alors de conclure que
t
= 0, ce qui dmontre la Proposition.

2
me
dmonstration.
Considrons lachat en t dun contrat future dchance T de prix de cotation F
t
T
; lopration
induit en t +dt une marge d F
t
T
=
' T
t dt
F
+
F
t
T
. Comme la mise de fonds en t est nulle, dans
lunivers risque neutre on doit avoir E[d F
t
T
/ F
t
T
] = 0, sous peine dune esprance de rentabilit
() infinie. Ds lors par intgration, pour tout t > t : E[
'
'
T
t
F /F
t
T
] F
t
T
=
'
' '
/ 0
t
T T
u t
t
E dF F , ]
]
, ce
qui prouve le caractre martingale de F
t
T
. Comme dans la prcdente dmonstration, le taux r
t

peut tre stochastique.

On retiendra donc que le prix futures suit un processus martingale sous la probabilit risque
neutre. Notons que ce rsultat est valide pour un prix forward quand celui-ci est gal au prix
futures, c'est--dire dans un univers de taux dterministes, mais ne lest pas quand les deux prix
terme diffrent, c'est--dire quand les taux sont stochastiques (cf le chapitre 10).
On retiendra aussi que la comparaison des dynamiques du prix futures et du prix comptant
(quations (20) et (36)) permet de considrer que le contrat futures fonctionne comme un actif au
comptant qui distribue une rmunration continue au taux c = r, annulant de ce fait la tendance
risque neutre.

Considrons maintenant un call (put) europen sur futures, de maturit T T, ayant pour payoff
final :
'
max( , 0)
T
T
F K (
'
max( , 0)
T
T
K F pour le put). Il suffit d'appliquer les rsultats des
Propositions 5 et 6 en remplaant le paramtre c par r, pour obtenir la relation de parit call-put
et la formule d'valuation dite de Black.
On rappelle la relation de parit call-put, traite dans le chapitre prcdent, valable pour des
options sur contrats forward :
C
t
P
t
= e
-r

(T-t)
[F
t
T
K ] (40)
o r reprsente le taux dintrt prvalant en t pour des oprations de dure T-t.
Cette relation de parit sapplique des contrats forward et ne repose pas sur lhypothse de taux
dintrt constants ; dans le cas de futures, elle nest valide que pour des taux non stochastiques
Supprim : ***).

31
(sous lesquels les prix forward et futures sont identiques).
La formule de Black standard prsente dans la proposition qui suit postule des taux constants et
sapplique donc aux forward comme aux futures.

Proposition 11(modle de Black). Soient un call et un put europens, de prix d'exercice K, de
maturit T, crits sur un contrat terme dchance T dont le prix de cotation en t est
' T
t
F . Le
taux sans risque r

et

la volatilit du prix terme ( futures ou forward) sont supposs
constants. Les valeurs du call et du put sont alors respectivement donnes par :
C(t, F
t
T
) = e
-r(T-t)
[F
t
T
N(d
1
) K N(d
2
) ] (41)
P(t, F
t
T
) = e
-r(T-t)
[ K N(-d
2
) F
t
T
N(-d
1
)] (42)
d
1
=
'
2
1
2
ln ( )
( )
T
t
F
T t
K
T t
; d
2
= d
1
) ( t T (43)
Notons que les deux termes des primes du call et du put sont actualiss au taux sans risque r. Le
taux r fonctionne en effet comme un dividende vers par le contrat terme. Il faut donc
actualiser le prix future F
t
T
dans le premier terme de la prime du call (de mme pour le second
terme de la prime du put). Remarquons par ailleurs que le taux r a disparu de la dfinition (43)
des quantits d
1
et d
2
. En effet, la densit de probabilit du prix future en date T (cf. la solution
intgrale de lquation (36)) ne dpend ni du taux d'intrt, ni du taux de dividende vers par le
titre support. Remarquons enfin que la valeur de l'option sur contrat futures ne dpend pas du fait
que le support verse un dividende, au contraire de l'option sur l'action elle-mme. L'impact de
lventuel versement de dividende est en effet compltement intgr dans la relation comptant-
terme.

Il est important dinsister sur le fait que :
- Dans un univers de taux constants (ou, un peu plus gnralement, dterministes
17
), tous les
rsultats prcdents prvalent pour les forward comme pour les futures;
- Dans un univers de taux stochastiques, le prix forward nest pas une martingale sous Q, et la
dynamique (36) nest pas celle dun prix forward. Par ailleurs, le modle de Black (comme celui

17
Si les taux sont dterministes, il suffit de remplacer le terme e
-r(T-t)
par exp- ( )
T
t
r s ds
.

32
de BS) doit tre adapt au contexte de taux stochastiques. Cette adaptation sera mene au
paragraphe 7 ci-dessous.

Exemple 4 - Soient un call et un put crits sur le contrat Eurobund notionnel septembre n, de prix
d'exercice 101. Le contrat septembre cote 100,80 , son chance est dans 4 mois (122 jours) et sa
volatilit est estime 6%. Le taux montaire 4 mois est de 5 % (discret).
L'application de la formule de Black donne C = 1,278 et P = 1,474 et l'on vrifie la parit call-put
C-P = (F-K)e
-r(T-t)
= -0,196.

5. Volatilit variable
La formule de BS a t drive sous lhypothse dune volatilit constante du titre sous-jacent.
Elle reste heureusement valide, nous allons le montrer, en cas de volatilit variable, mais
toutefois dterministe (on suppose connue en date t l'volution de la volatilit entre t et T)
18
.
Appelons
t
la volatilit de l'action en date t. Pour la clart de l'expos, et sans relle perte de
gnralit, nous supposons que l'action ne verse pas de dividende. Si tel n'tait pas le cas, il
suffirait de remplacer la tendance risque neutre de S par r - c. Nous supposerons donc que la
dynamique risque neutre de S est donne par :
.
t
t t
t
dS
rdt dW
S
+ (44)
Le seul changement avec l'quation diffrentielle stochastique (14) rgissant S
t
dans le modle
standard rside dans le caractre non constant du paramtre
t
.
Nous avons vu plus haut que la prime d'une option europenne est calcule comme lesprance
de son flux futur actualis. Nous allons donc tudier la densit de probabilit du prix S
T
l'action,
et comparer cette dernire la densit que nous avons obtenue dans le cas d'une volatilit
constante. L'application de la formule d'It au processus (Y
t
)
t0
dfini par Y
t
= ln (S
t
) donne:
2 2
2
1 1 1
2
t t t t
t t
dY dS S dt
S S

En remplaant dS
t
par son expression dduite de (44), on obtient :

18
Le cas dune volatilit stochastique pose des problmes beaucoup plus redoutables qui empchent lobtention de
formules explicites la BS. La raison en est que lon perd alors le caractre gaussien de la composante alatoire de la
rentabilit. Voir le chapitre xxx.

33
2
1
2
2
1
2
( )
t t t t
t t t
dY rdt dW dt
r dt dW

+
+

En intgrant cette quation diffrentielle stochastique entre t et T, on obtient :
2 2
1 1
ln ( ) ( ) .
2 2
T T T T
T
T t s s s s s s
t t t t
t
S
Y Y r ds dW r T t ds dW
S
+ +

Cette dernire expression fait intervenir deux intgrales :
T
s s t
dW
et
2 T
s t
ds
. On sait d'aprs
l'Annexe Gnrale II que l'intgrale stochastique
T
s s t
dW
, lorsque
s
est une fonction
dterministe de s, est une gaussienne centre de variance
2 T
s t
ds
, tout comme
( )
T
s T t t
dW W W
tait chez BS une gaussienne centre de variance

2
( ) T t . On obtient
donc le rsultat suivant :

Proposition 12. Lorsque la volatilit de S
t
est une fonction
t
dterministe du temps, le
logarithme du rapport S
T
/S
t
suit une loi gaussienne :
- de variance
S
=
2 T
s t
ds

- de moyenne r (T t)
1
2
2 T
s t
ds
.
En appelant la volatilit moyenne du support entre t et T, dfinie par :
2
=
2
1
T
s t
ds
T t
=
s
v
T t
(45)
on peut crire :
S
T
= S
t

2
2
( )( ) r T t T t U
e
+
(46)
o U est une gaussienne centre rduite.

On retiendra de cette proposition que la seule diffrence entre ce cas de volatilit variable
dterministe et celui d'une volatilit constante est que la volatilit moyenne remplace
dans l'expression de S
T
(comparer notamment (16-b) (46)). Toutes les formules dvaluation
doptions dont le payoff dpend de S
T
sobtiennent donc partir des formules relatives une
volatilit constante en remplaant simplement par . Ces constatations peuvent tre rsumes
sous forme de la proposition suivante :

34

Proposition 13. Dans le cas o la volatilit du support nest pas constante mais est considre
comme dterministe, et en appelant la volatilit moyenne du support entre t et T dfinie par
lquation (45), les modles de type Black-Scholes dvelopps dans les paragraphes prcdents
(et qui sont dcrits dans les propositions 2, 6, 7, 9, et 11) restent valables condition de
remplacer par dans toutes les formules.

Ce rsultat est trs intuitif : cest la volatilit moyenne

du support entre t et T qui dtermine la
variance v
S
= (T-t)
2
de ln(S
T
) et il nest donc pas surprenant quelle dtermine le prix de
loption europenne qui choit en T. Ces rsultats montrent que le paramtre de volatilit dans
les formules de type BS doit tre considr davantage comme un quantificateur de la variance du
logarithme du prix S
T
, que comme un paramtre fixe qui figerait le modle d'volution de l'action.
On retiendra galement que l'hypothse essentielle pour aboutir une formule de type BS est la
proprit gaussienne du logarithme du prix, et que l'indicateur important est la variance de cette
gaussienne. Remarquons toutefois que cette proprit de normalit du logarithme du prix n'est
respecte que lorsque la fonction
t
dpend de faon dterministe du temps. Tout autre modle de
volatilit (modles volatilit stochastique) conduit se dpartir de la formule de BS.

6. Taux stochastiques
Nous tudions dans cette partie l'influence d'un taux alatoire sur la formule de BS. De mme
qu'il est peu probable que le "vrai" paramtre de volatilit d'une action soit constant dans le
temps, le taux sans risque r na que trs peu de chances de rester stable au cours de la vie d'une
option. En fait, le march de prt-emprunt rpondant aux rgles l'offre et de la demande, le taux
d'intrt court terme volue continment et alatoirement. Nous allons maintenant dmontrer
que la nature stochastique du taux d'intrt n'invalide pas le modle de Black et Scholes. Il sagit
dun rsultat important, qui tmoigne de la robustesse et de ladaptabilit de ce modle. Une
restriction grve toutefois ce rsultat : la distribution de ln(S
T
) doit rester gaussienne.

Comme on la dj remarqu, tant que le taux dintrt est suppos constant, il ny a pas lieu de
distinguer les taux de diffrentes maturits. En effet, un prt court terme au taux r avec

35
rinvestissement en continu du capital et des intrts qui donne avec certitude e
rT
dans T priodes
est lquivalent dun prt sur une dure T au taux r
T
qui donne e
r
T
T
: en AOA, r
T
= r pour toutes
les maturits T et la courbe des taux est plate. Tel nest pas le cas quand les taux sont
stochastiques (car les rinvestissements des prts court terme se font des taux alatoires vus
de linstant initial) et lon doit alors distinguer les diffrents taux r
T
. Nous noterons B
T,t
le prix en
t dun titre zro coupon dlivrant 1 en T et qui scrit, en termes du taux rT-t(t) de maturit T-t :
B
T,t
= e
r
T-t
(t) (T-t)
.
On considrera galement le prix forward (du titre sous-jacent) dchance T (identique
lchance de loption valuer). Ce prix forward sera not
T,t
pour le distinguer du prix futures
F
T,t
, puisquils diffrent dans le contexte de taux stochastiques. En absence de distribution de la
part du sous-jacent, dont le prix au comptant est not S
t
, la relation comptant-terme permet
dcrire :
T,t
=
,
t
T t
S
B
(48)
Rappelons que
T,T
= S
T
(les prix au comptant et terme concident lchance en AOA), et
que B
T,T
= 1.
On admet par ailleurs que la volatilit
t
du prix forward est dterministe et on suppose :
,
,
T t
T t
d
= m
t
dt +
t
dW
t
(49)
(le terme de tendance m
t
dpendant videmment de la probabilit sous laquelle cette dynamique
est crite).
On note enfin la moyenne de la volatilit de ce prix forward sur (t, T) dfinie par :
2
=
2
1
T
x t
dx
T t
(50)
Nous sommes maintenant en mesure dnoncer la proposition suivante qui constitue la
formulation la plus gnrale du modle dvaluation doptions prsente dans ce chapitre.

Proposition 14. Soient un call et un put europens, de mmes prix et date dexercice K et T,
crits sur le mme support de prix S
t
spot et
T,t
forward. On adopte les hypothses et notations
(49) et (50) concernant le prix forward.

36
i) En absence de distribution de la part du sous-jacent, les primes de ces deux options sont
donnes par les formules standard de Black et Scholes dans lesquelles la volatilit moyenne du
prix forward, , se substitue celle du prix spot () et le taux r
T-t
(t) du zro-coupon dchance
T se substitue au taux court terme r. On peut donc crire :
C
t
= S
t
N(d
1
) K e
r
T-t
(t)(T-t)
N(d
2
) (51)
P
t
= K e
r
T-t
(t)(T-t)
N(- d
2
) S
t
N(- d
1
) (52)
Avec : d
1
=
2 1
ln ( ( ) )( )
2
( )
t
T t
S
r t T t
K
T t
+ +
; d
2
= d
1
- ( ) T t (53)
(ii) La volatilit du prix forward dpend des volatilits du sous-jacent et du zro-coupon
conformment aux relations suivantes :
t
2
=
S
2
(t) +
B
2
(t) 2
BS
(t) (54)
(
S

tant la volatilit de S
t
,
B
celle de B
T-t
et
BS
la covariance instantane des rendements de B
et de S), et :
2
=
1
T
t
T t
(
S
2
(u) +
B
2
(u) 2
BS
(u))du (55)
(iii) La variance v
S
de S
T
est dtermine par la moyenne de la volatilit du prix forward sur la
priode (t, T), conformment la relation :
v
S
=
2 T
x t
dx
= (T-t)
2

(iv) En prsence de distribution de la part du sous-jacent, les formules ci-dessus restent valables
condition de remplacer S
t
par (S
t
valeur prsente des dividendes attendus entre t et T).

*Dmonstration.
Largument sappuie sur un changement de numraire dont le principe est expos en Annexe 2
de ce chapitre. Il est recommand au lecteur vitant cette dmonstration de simprgner des
remarques qui la suivent.
(i) Considrons le cas dun support ne distribuant aucun dividende entre linstant t et lchance T
de loption.
Rappelons tout dabord un rsultat prsent dans la proposition de lannexe 2 et qui gnralise la

37
Proposition 4 : il existe une probabilit pour laquelle la valeur de tout portefeuille autofinanc
libelle en numraire B
T,t
(donc son prix forward) est une martingale. Cette probabilit, appele
forward-neutre , sera note Q
T
dans la suite. Nous pouvons donc crire :
,
t
T t
S
B
=
T,t
= E
Q
T [
,
T
T T
S
B
] (
,
t
T t
S
B
est une Q
T
-martingale puisque S ne distribue pas)
= E
Q
T [S
T
] = E
Q
T [
T,T
] (puisque B
T,T
= 1 et
T,T
= S
T
).
En appliquant le mme principe au call de prix C
t
et dchance T, lon a :
,
t
T t
C
B
= E
Q
T [
,
T
T T
C
B
] = E
Q
T [max (S
T
K ,0)] (56)
En outre, puisque
T,t
est une Q
T
martingale volatilit dterministe, la dynamique (49) de
T,t
scrit sous Q
T
:
, *
,
T t
t t
T t
d
dW

T,T
=
T,t
2
2
( ) T t T t U
e
+
S
T
=
,
t
T t
S
B
2
2
( ) T t T t U
e
+

o (W
t
*
) est un brownien standard, U est une gaussienne standardise sous Q
T
et
2
=
2
1
T
x t
dx
T t
dsigne la volatilit moyenne du prix forward, lie la variance v

S
de
T,T

S
T
par la relation :
2
=
s
v
T t
.
Ds lors (56) implique :
,
t
T t
C
B
= E
Q
T [max (S
T
K ,0)] = E
Q
T [max (
,
t
T t
S
B
2
2
( ) T t T t U
e
+
K ,0)] ; ou encore:
C
t
= e
-r
T-t
(t)(T-t)
E
Q
T [max (S
t

2
2
( ( ) )( )
T t
r t T t T t U
e
+
K ,0)] (57)

Ce rsultat montre que la formule de BS reste valide dans un contexte de taux stochastiques et de
volatilit variable dterministe du prix forward, condition dutiliser le taux zro-coupon de
maturit T-t et la volatilit moyenne du prix forward sur (t, T) comme arguments de la fonction
dvaluation (comparer (57) (18)).
(ii) Il existe un lien entre la volatilit du prix forward et celles du sous-jacent et du zro-coupon ;
en effet, la formule dIt applique (48) implique :
dS
t
=
T,t
dB
T,t
+ B
T,t
d
T,t
+ < dB
T,t
d
T,t
>

38
Ou encore, en divisant le terme de gauche par S
t
et celui de droite par B
T,t

T,t
:
, , , ,
, , , ,
T t T t T t T t t
t T t T t T t T t
dB d dB d dS
S B B

+ + < >

ce qui implique que
2
(t)
t
2
=
S
2
(t) +
B
2
(t) 2
BS
(t) ; ds lors :
2
=
1
T
t
T t
(
S
2
(u) +
B
2
(u) 2
BS
(u))du.
(iii) On a dj remarqu que la volatilit moyenne du prix forward est lie la variance v
S
de
T,T
S
T
par la relation :
2
=
s
v
T t
.
(iv) Les arguments dvelopps dans les paragraphes prcdents relatifs aux cas de rmunration
sappliquent ici, mutatis mutandis.
Ceci conclut la dmonstration.

Remarques.
- Lquation (54) implique que, pour que la volatilit du prix forward soit dterministe, il faut
que les volatilits du prix comptant et celles du zro-coupon le soient aussi, sauf parfaite
corrlation et compensation irraliste entre les deux.
- En fait la formule de BS est inchange par l'introduction de taux stochastiques, la
condition de conserver au modle son caractre gaussien
19
. Plusieurs ajustements sont
cependant ncessaires, qui mritent dtre souligns :
- Tout d'abord il est ncessaire, lorsqu'on utilise en pratique la formule de BS, de choisir pour r
le taux zro-coupon de maturit T-t (plutt que le taux au jour le jour (EONIA) cot sur le
march montaire).
- Le paramtre de volatilit , qui s'interprte comme la volatilit du prix forward prvalant
en moyenne entre t et T , fait intervenir non seulement la volatilit de l'action, mais aussi
celle des taux, ainsi que leur corrlation (cf lquation (55)). Par ailleurs, la variance v
S
du
logarithme du prix S
T
est dtermine par la volatilit du prix forward (v
S
=
2 T
x t
dx
= (T-t)

19
Il faut par consquent que le prix du zro-coupon obisse un processus lognormal. Pour ce faire, puisquen AOA
le prix du zro-coupon B
T,t
est gal exp( ( , ) )
T
t
f t s ds
o f(t,s) est le taux forward instantan prvalant en t pour

lchance s (>t), il faut que les taux forward instantans soient gaussiens.

39
2
).
Ds lors, le paramtre apparaissant dans la formule de BS doit tre calibr de faon
reprsenter la totalit de la variance du logarithme du prix. Ce paramtre englobe de ce fait
plusieurs effets, savoir la volatilit de l'action, celle du taux zro-coupon et la corrlation
entre les deux. Ces remarques nous conduisent naturellement consacrer le chapitre suivant
la mise en oeuvre de la formule de BS. Nous y tudierons galement les stratgies
dynamiques de duplication.

7. Option dchange (modle de Margrabe)
Un type doption devenu trs populaire, et qui concerne potentiellement tous les genres de
supports, est loption dchange dun actif risqu (dont le prix est not S) contre un autre (de prix
X). Lvaluation originale en a t faite, avec une technique de rsolution trs lourde, par W.
Margrabe (1978). Le payoff dune telle option europenne, dchance T, scrit :
max (S
T
X
T
,0)
o les valeurs initiales des deux titres ont t en gnral normalises de sorte que S
0
= X
0
. Par
ailleurs, dans lhypothse ou aucun de ces deux actifs ne distribue de rmunration, sous la
probabilit risque neutre Q la dynamique des prix de ces deux actifs est suppose scrire :
( ) ( )
t
t S S
t
dS
r dt t dW t
S
+ et ( ) ( )
t
t X X
t
dX
r dt t dW t
X
+
o r
t
est le taux sans risque, qui peut tre stochastique, les volatilits individuelles sont variables
et les deux browniens sont en gnral corrls.
La valeur dune telle option fait lobjet de la proposition suivante.

Proposition 15 (formule de Margrabe). Soient deux actifs risqus S et X ne distribuant pas de
rmunration entre la date dvaluation et lchance de loption.
(i) Quand la volatilit du ratio S
t
/X
t
est dterministe, la valeur de loption europenne qui
permet dchanger S contre X est donne par une formule de type BS :
C
t
= S
t
N(d
1
) X
t
N(d
2
) (58)
o d
1
=
2
1
2
ln ( )
( )
t
t
S
T t
X
T t
; d
2
= d
1
) ( t T (59)

40
et
2
=
2
1
T
y t
dy
T t
avec
2
y

=
S
2
(y) +
X
2
(y) 2
SX
(y).
(ii) En prsence dune rmunration de la part de lun ou des deux actifs, il suffit de remplacer,
dans les relations (58) et (59), le prix courant par le prix net des dividendes attendus entre t et T,
actualiss en t.
*Dmonstration.
La preuve sappuie sur un changement de numraire (cf. Annexe 2) ; le lecteur qui souhaite
lviter passera directement aux remarques qui suivent cette dmonstration.
- On va commencer par dmontrer un rsultat gnral qui ne dpend pas du caractre dterministe
de :
C
t
= S
t
Q
S
(A) X
t
Q
X
(A) (60)
o A est lvnement loption expire dans la monnaie, et Q
S
(respectivement, Q
X
) est la
probabilit associe au numraire S (resp. X), cest--dire la probabilit sous laquelle le prix de
nimporte quel actif autofinanc, libell en ce numraire, est martingale ;
Rcrivons le payoff en T en choisissant X comme numraire, ce qui est possible car lactif ne
distribue pas de rmunration. Il vient alors :
max( 1, 0)
T T
T T
C S
X X

Do, puisque tout actif libell en numraire X est une Q
X
-martingale :
[ ] max( 1, 0)
X X X X
t T T T
Q Q A A Q A Q A
t T T T
C S S S
E E E E
X X X X
, ] , ] , ]

, ] , ] , ]
] ] ]
I I I I
o I
A
est la fonction indicatrice valant 1 si loption est dans la monnaie et 0 sinon.
Le second terme est clairement gal Q
X
(A) mais le premier est moins vident. Pour le calculer,
on va changer de numraire pour adopter S (ce qui est possible car ce dernier ne distribue pas). Il
vient :
[ ] [ ]
X S S
T t t t T T
Q A Q A Q A S
T T T t t t
X S S S S S
E E E Q A
X X S X X X
, ] , ]

, ] , ]
] ]
I I I
Do, en multipliant lavant-dernire quation par X
t
, on obtient (60).
- Dmonstration de (i). Les probabilits Q
S
(A) et Q
X
(A) peuvent tre calcules explicitement si la
volatilit du ratio S
t
/X
t
est dterministe. En effet, cette dernire et celle du ratio inverse X
t
/S
t


41
(par symtrie) sont gales, par le lemme dIt, :
2 2
X
(t) + (t) - 2 (t)
t S SX
. Ds lors,
puisque la tendance du ratio est nulle (les r
t
sliminent), nous avons :
- [ ]
2
1
1 exp 1
2
T T
t T
S S S s s s
t t
T t
X X
Q A Q Q ds dW
S S

, ] , ]

+
, ] , ]

] ]

2
1
( / ) 1 1
exp ( ) 1 ( )
2 2
t t t
S T t S
t
X Ln S X
Q T t vW Q U T t N d
S T t

, ] , ]
+ +
, ] , ]
] ]

o U reprsente la variable normale centre rduite,
- et [ ]
2
1
1 exp 1
2
T T
t T
X X X s s s
t t
T t
S S
Q A Q Q ds dW
X X

, ] , ]

+
, ] , ]

] ]

2
2
( / ) 1 1
exp ( ) 1 ( )
2 2
t t t
X T t X
t
X Ln S X
Q T t vW Q U T t N d
S T t

, ] , ]
+
, ] , ]
] ]

- Dmonstration de (ii). En prsence dune rmunration de la part de lun (ou des deux) actif(s),
lactif qui distribue ne peut tre choisi directement comme numraire. Mais, en suivant une
mthode utilise prcdemment, il suffit de considrer le fonds de capitalisation autofinanant
compos de cet actif, dont la valeur en T est S
T
(ou X
T
) et dont la valeur en t est S
t
(ou X
t
) moins la
valeur prsente des dividendes attendus entre t et T. Ce fonds autofinanc est un numraire
viable. Les raisonnements dvelopps prcdemment conduisent alors (ii), ce qui achve la
dmonstration.

Remarques.
- Le taux sans risque peut tre stochastique dans la mesure o cest la dynamique du ratio
S
t
/X
t
qui importe et que r
t
slimine au numrateur et dnominateur de ce ratio.
- Quand la volatilit du ratio est dterministe on rcupre une formule de type BS : le prix
courant X
t
de lactif donn remplace alors le prix dexercice K et la volatilit de S
t
/X
t

remplace celle de S
t
. En fait, loption dchange gnralise le cas de loption standard, et la
formule de Margrabe celle de BS ; en effet, loption standard peut se rinterprter comme
une option dchange entre lactif risqu (S
T
) et une somme certaine (K), cette dernire
constituant un cas particulier sans risque dun actif risqu.
- * Il est facile de gnraliser (nous en laissons le soin au lecteur) la formule (60) de la
dmonstration au cas de n actifs. Supposons que le payoff de loption scrive :

42
max (0,
1
( )
n
k k
k
a X T
)
o les a
k
sont des nombres rels diffrents de zro et les X
k
reprsentent des actifs, risqus
ou non. Par exemple, si n = 2, a
1
= 1, et a
2
= -1, nous rcuprons loption dchange, et si,
de plus, le second actif vaut certainement K lchance, nous obtenons le call standard.
Alors la solution gnrale (58) devient :
1
( )
k
n
k k X
k
a X t Q
(A)
o A est lvnement loption expire dans la monnaie , et Q
Xk
est la probabilit associe
au numraire X
k
.

ANNEXES

Ces annexes constituent un dveloppement du paragraphe I-4 prcdent. Un lecteur peu averti en
thorie des probabilits peut sen dispenser.

Annexe 1 : Probabilit risque-neutre, et changements de probabilit

On prcise dans cette annexe la dfinition de la probabilit risque neutre Q laide de la drive
de Radon-Nikodym
dQ
dP
et du thorme de Girsanov.
a) Probabilit risque neutre et probabilit historique
Nous avons introduit en I-4 une nouvelle probabilit que nous avons note Q. Sous cette
probabilit, la dynamique du prix de l'action diffre du modle de rfrence (1) pour tre rgie
par (14) : le taux de croissance espr de ce prix (c'est--dire lesprance de rendement), , est
remplac par le taux sans risque r. Ainsi l'action, dcrite sous Q, ne rmunre pas son risque (i.e.
l'existence d'une volatilit ) par un excs de rendement espr. Nous avons galement remarqu
que, sous Q, le taux de croissance espr de la prime de loption est aussi gal au taux sans risque
r. En fait, de faon gnrale, sous Q, le rendement espr de tout actif risqu est gal r. Ce qui
signifie que, dans lunivers o prvaut la probabilit Q, toutes les primes de risque sont nulles.

43
Cette probabilit est de ce fait appele la probabilit "risque neutre". On peut clarifier la relation
entre les probabilits P et Q en introduisant le prix de march du risque, que nous avons not
dans le cas discret, qui augmente le taux de rentabilit moyen de l'action au-del du taux sans
risque r, proportionnellement la volatilit. Notons donc :
.
r
(A1)
Proposition. La probabilit risque neutre Q introduite prcdemment est lie la probabilit
historique P par la drive de Radon-Nikodym :
t W
t
e
dP
dQ
2
2

(A2)
Dmonstration. Cette proposition est une application directe du thorme de Girsanov (voir
Annexe Gnrale II). On dduit de la dfinition de :
= r +
En reprenant l'expression (1), on obtient sous P :
). ( dt dW rdt dW dt
S
dS
t t
t
t
+ + +
Vrifions que cette quation diffrentielle stochastique est quivalente l'quation (14) rgissant
S sous Q. En effet, par application du thorme de Girsanov, on sait que le processus
0
) (
t
Q
t
W
dfini par dt dW dW
t
Q
t
+ est un mouvement brownien standard sous la mesure Q telle que
dfinie par (A2). L'quation diffrentielle stochastique prcdente devient donc sous Q :
.
Q
t
t
t
dW rdt
S
dS
+
La Proposition 4 exprime le fait que la valeur de tous les portefeuilles autofinanants actualise
au taux r respecte une mme proprit de martingale sous Q. Cest en particulier le cas du
portefeuille autofinanant qui duplique loption, donc loption elle-mme. De mme que dans le
cas discret l'valuation des options dpend de la probabilit risque neutre de hausse note q, dans
le cas continu, le calcul de la prime d'une option s'interprte comme l'esprance de son flux futur
actualis sous la probabilit risque neutre Q. Cette probabilit joue donc un rle essentiel dans
toute la thorie des options. On l'appelle galement la "probabilit d'valuation". Nous verrons
dans lannexe suivante que cette proprit peut tre tendue d'autres probabilits d'valuation,
associes d'autres faons d'actualiser (voir la prsentation de la thorie du numraire).

44

Annexe 2 : Changement de probabilit et changement de numraire

Nous prsentons dans ce qui suit les principaux rsultats de la "thorie du numraire", qui nous
permettra de simplifier considrablement le calcul des primes des options.

a) Dfinition et exemples.
Dfinition : Un numraire est un portefeuille autofinanant dont la valeur est strictement
positive, constamment et srement. Tout numraire peut tre choisi comme unit de mesure de
valeur.
Un numraire naturel est largent capitalis au taux sans risque, c'est--dire lactif sans risque .
Si
t
dsigne la valeur montaire dun portefeuille ou dun actif autofinanc, sa valeur libelle en
numraire scrit, sous lhypothse dun taux r constant :
t
t
= e
-rt
t

Ds lors, les valeurs libelles en numraire reprsentent des valeurs actualises et quand le
numraire est choisi, la valeur de tout portefeuille ou actif autofinanant libelle dans ce
numraire est une Q-martingale.
Citons dautres exemples de numraires envisageables : nimporte quel titre zro-coupon, ou une
action (pourvu quelle ne verse pas de dividendes), ou encore un indice boursier (avec la mme
restriction).

b) Existence d'une probabilit martingale propre chaque numraire
La proposition suivante exprime la correspondance entre un numraire quelconque N et une
probabilit Q
N
qui rend les prix martingales quand ils sont libells en numraire N.
Proposition. A chaque numraire N de valeur N
t
en date t est associe une probabilit
martingale que lon notera Q
N
telle que la valeur de tout portefeuille ou actif autofinanc libelle
en numraire N est martingale sous Q
N
. De faon plus formelle, tout numraire N correspond

45
une probabilit Q
N
telle que
t
t
N
est une Q
N
-martingale pour tout
t
reprsentant la valeur
montaire dun actif autofinanc.
20

Q
N
est lie la probabilit risque neutre Q par la drive de Radon-Nikodym :
N t T
t T
dQ N
dQ N
(A3)
Dmonstration. La probabilit risque neutre Q est, de faon naturelle, associe au numraire .
Nous pouvons maintenant identifier pour un autre numraire N une probabilit qui rend
martingales les valeurs
t
t
N
comptabilises en numraire N. Nous cherchons dfinir une

probabilit Q
N
telle que pour tout T > t 0 et pour tout (
t
)
t0
reprsentant la valeur dun
portefeuille autofinanant :
[ | ].
N
Q t T
t
t T
E S
N N

(A4)
Puisque
t
reprsente la valeur dun portefeuille autofinanant nous savons que :
[ | ].
Q t T
t
t T
E S

En multipliant cette dernire quation membre membre par
t
t
N
, nous obtenons :
[ | ].
Q t t T
t
t T t
E S
N N

En dfinissant
N
dQ
dQ
=
t T
T t
N
N
, il vient :
[ | ].
Q t N T
t
t T
dQ
E S
N N dQ

En remarquant que [ | ] [ | ],
N
Q Q N T T
t t
T T
dQ
E S E S
N dQ N

par dfinition du changement de probabilit
de Q Q
N
, on vrifie que l'quation (A4) est respecte. On obtient donc simultanment
0
( )
t
t
t

20
En fait, lexistence de Q
N
est subordonne labsence dopportunits darbitrage et son unicit au fait que le
march est complet.

46
martingale sous Q et
0
( )
t
t
t
N
martingale sous Q
N
, lorsque Q
N
est dfinie par
N
dQ
dQ
=
t T
T t
N
N
. La
dmonstration de la proposition sera complte quand nous aurons vrifi que la variable alatoire
t T
T t
N
N
, choisie pour reprsenter cette drive de Radon-Nikodym, est positive et d'esprance

gale 1 sous Q. Rappelons que par dfinition du numraire, N est un portefeuille autofinanant
d'une part, et positif d'autre part (ce qui assure la positivit de
t T
T t
N
N
). Par ailleurs, puisquil est

autofinanant, il respecte donc la proprit dmontre en proposition 4 selon laquelle
0
( )
t
t
t
N

est martingale sous Q. Nous avons donc pour tout T > t 0 :
[ | ].
Q t T
t
t T
N N
E S

On obtient donc en multipliant membre membre par
t
t
N
:
[ | ] 1,
Q t T
t
T t
N
E S
N

ce qui termine la dmonstration.

Il est parfois commode dutiliser des probabilits, diffrentes de P et de Q, pour simplifier les
calculs. Il sera toujours intressant d'tudier les numraires associs ces nouvelles probabilits,
ces derniers permettant une interprtation financire qui clarifie les calculs et guide l'intuition.

c) Application au numraire S
Choisissons comme numraire une action S, de prix S
t
, qui ne distribue pas de dividendes entre 0
et T.
La probabilit Q
S
est dfinie, partir de Q, par sa drive de Radon-Nikodym .
S t T
T t
dQ S
dQ S

Nous savons que :
t
T
= e
-r(T-t)


47
et, daprs lquation (16-a) :
2 1
2
( )( ) ( )
Q Q
t T
r T t W W
T
t
S
e
S
+
(A5)
Ds lors, nous avons :
2 1
2
( ) ( )
Q Q
t T
T t W W
S t T
T t
dQ S
e
dQ S

+
(A6)
Ce rsultat va nous servir ci-dessous pour linterprtation de la formule de BS.

Annexe 3. Interprtations alternatives de la formule de Black et Scholes

On reprend dans cette annexe la drivation de la formule de BS propose en section I, 4, en
faisant intervenir chaque tape du calcul des probabilits bien choisies qui permettent
dinterprter les coefficients N(d
1
) et N(d
2
) intervenant dans la formule de BS en termes de
probabilits dexercice.

Reprenons donc le calcul de l'esprance du flux actualis d'un call dont le payoff est max(S
T
K,
0) et dont la valeur est gale E
Q
[max (S
T
K,0)e
-r(T-t)
/ S
t
]. On a vu que cette esprance peut se
dcomposer en la somme de deux termes, dont le premier est proportionnel S
t
et le second
Ke
-r(T-t)
. On retrouve cette dcomposition, sans passer par l'criture sous forme intgrale, en
introduisant la fonction indicatrice du domaine d'exercice en T. Notons:
I
S
T
K
= 1 si S
T
K
= 0 sinon
On utilisera dans la suite la proprit suivante qui prvaut pour toute probabilit Q
x
:
E
Qx
[I
S
T
K

] =
T
x
S K
dQ
>
= Q
x
(S
T
K ), soit la probabilit dexercice sous Q
x
. (A7)

On peut maintenant crire le maximum apparaissant dans le payoff du call comme la somme de
deux termes :
max (S
T
K,0) = S
T
I
S
T
K
K I
S
T
K
,
car lorsque le maximum est nul, l'indicatrice l'est galement. Par application de la Proposition 3,
on doit donc calculer la somme de deux esprances :
C(t,S
t
) = E
Q
[S
T
e
-r(T-t)
I
S
T
K
/ S
t
] E
Q
[ Ke
-r(T-t)
I
S
T
K
/ S
t
]

48
On retrouve les deux termes habituels qui peuvent tre considrs sparment et dont on sait que
le premier est gal S
t
N(d
1
) et le deuxime Ke
-r(T-t)
N(d
2
). Considrons dabord le deuxime
terme, le plus facile ; Ke
-r(T-t)
tant dterministe, il peut sortir de l'esprance qui devient :
Ke
-r(T-t)
E
Q
[I
S
T
K
/ S
t
]
Et en utilisant la proprit (A7) on voit que :
E
Q
[I
S
T
K
/ S
t
] = Q(S
T
K / S
t
), soit la probabilit dexercice sous Q.
On obtient donc pour le deuxime terme:
E
Q
[ Ke
-r(T-t)
I
S
T
K
/ S
t
] = Ke
-r(T-t)
Q(S
T
K / S
t
)

Il suffit maintenant de se rappeler que Q(S
T
K / S
t
) = N(d
2
) pour retrouver un rsultat intressant
dj mentionn: le terme N(d
2
) qui affecte
( ) r T t
Ke

dans la formule de Black-Scholes est gal la
probabilit risque neutre d'exercice du call.

Intressons-nous maintenant au premier terme : E
Q
[S
T
e
-r(T-t)
I
S
T
K
/ S
t
].
En remplaant S
T
par la solution donne en quation (A5) et aprs simplification on obtient :
E
Q
[S
T
e
-r(T-t)
I
S
T
K
/ S
t
] = S
t
2 1
2
( ) ( )
[
Q Q
t T
T t W W Q
E e
+
I
S
T
K
/ S
t
]
On peut ici utilement choisir S comme numraire et faire intervenir la probabilit Q
S
qui rend
martingales les prix libells en numraire S et qui est dfinie par sa drive de Radon-Nikodym
donne par lquation (A6) (annexe 2), que lon rcrit pour mmoire :
2 1
2
( ) ( )
Q Q
t T
T t W W
S
dQ
e
dQ
+

On voit alors que l'esprance se simplifie de la manire suivante :
S
t
2 1
2
( ) ( )
[
Q Q
t T
T t W W Q
E e
+
I
S
T
K
/ S
t
] = S
t
[
Q S
dQ
E
dQ
I
S
T
K
/ S
t
]
= S
t
E
Q
S
[I
S
T
K
/ S
t
],
= S
t
Q
S
(S
T
K / S
t
) (daprs (A7)).
On obtient donc N(d
1
) = Q
S
(S
T
K / S
t
) , soit la probabilit d'exercice sous la probabilit
martingale associe au numraire S.
Nous pouvons par consquent crire la valeur du call comme suit, en fonction des deux
probabilits de lvnement S
T
K (le call expire dans la monnaie ) :

49
C
t
= S
t
Q
S
(S
T
K) - Ke
-r(T-t)
Q(S
T
K)

Par ailleurs, le rsultat (A-6) permet de comprendre pourquoi la diffrence entre d
1
et d
2
est gale
T t (on se rappelle de la section I, 4, que pour calculer lintgrale aboutissant N(d
1
) on
a effectu le changement de variable : t T u v ).
Rcrivons, partir de la dfinition de d
1
, le terme d
2
= d
1
) ( t T de lquation (12) comme
d
2
=
2
1
2
ln ( )( )
( )
t
S
r T t
K
T t
.
De par (A-6) et le thorme de Girsanov, le brownien sous Q
S
est li au brownien sous Q par :
S
Q Q
t t
dW dW dt .
Ds lors, le processus (14) sous Q se rcrit sous Q
S
:
2
( )
S
Q t
t
t
dS
r dt dW
S
+ +
avec le terme supplmentaire +
2
dans la tendance; par consquent, le
2
1
2
prsent dans d
2
(on
est sous Q) devient
2
1
2
+
2
=
2
1
2
+ prsent dans le d
1
(on est sous Q
S
).

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Roland Portait, Patrice Poncet et Vincent Lacoste

dans cette dernire quation et en rarrangeant les termes, il

est une fonction symtrique, on

tait chez BS une gaussienne centre de variance

dsigne la volatilit moyenne du prix forward, lie la variance v

o f(t,s) est le taux forward instantan prvalant en t pour

comptabilises en numraire N. Nous cherchons dfinir une

, choisie pour reprsenter cette drive de Radon-Nikodym, est positive et d'esprance

). Par ailleurs, puisquil est

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