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Licence AES, Relations montaires internationales 2000-2001

Feuille de Td N1 : La balance des paiements.
ETATS-UNIS : FINANCEMENT DE LA BALANCE
COURANTE
Sources : Extraits d'articles publis par : Recherche Dresdner RCM Gestion et Dresdner Kleinwort Benson, mars 2000 ; La Lettre de
conjoncture de la BNP, avril 2000.
1. Introduction
La balance courante amricaine sest sensiblement dgrade au cours de lanne passe en raction la crise des
pays mergents. Le dficit courant devrait tre de lordre de 3.6% du PIB, correspondant au niveau le plus lev
depuis 1987. Face une reprise de la croissance mondiale, le financement du dficit courant devient
problmatique en raison de la rallocation de lpargne mondiale vers dautres zones conomiques au dtriment
des Etats-Unis. Une telle rallocation des flux de capitaux ne se ferait pas alors sans ajustement de certaines
variables financires (dollar, taux longs). Dans quelles conditions de tels ajustements peuvent avoir lieu? Pour
cela, il faut comprendre les causes du drapage de la balance courante. Sont-elles conjoncturelles, structurelles
ou lies un manque de comptitivit du dollar? En fait, toutes ces causes interviennent dans des proportions
diffrentes dans le creusement du compte courant. moyen terme, des ajustements se produiront la fois sur le
dollar et sur les taux dintrt - notamment sur les obligations prives - compte tenu dune probable hausse de
laversion au risque.
1. Rappel sur la balance des paiements courants
La balance des paiements courants se dcompose en deux lments qui squilibrent: la balance courante et la
balance des capitaux. Un dficit de la balance courante signifie automatiquement des entres de capitaux pour le
financer. Autrement dit, la balance courante est toujours finance.
La balance des paiements courants mesure la diffrence entre les ressources et les dpenses dun pays, ou
encore les besoins (ou capacits) de financement dun pays. Ainsi, un dficit de la balance courante signifie que
les dpenses excdent les revenus. Un dficit important est souvent interprt comme un signal de difficults
financires. L'quivalence entre la balance courante et la balance des capitaux se fait travers un ajustement des
taux dintrt et du dollar.
2. volution de la balance courante amricaine
2.1 Les biens et services
Jusquau dbut des annes 1980, la balance courante est demeure lquilibre, enregistrant durant quelques
annes des excdents limits. partir de 1982, le dficit se creuse pour atteindre le niveau de 3.6% du PIB en
1987. Ce dficit se rsorbe temporairement pour devenir lgrement positif en 1991 en raction la rcession.
Par la suite, il se creuse nouveau et saffichait 2.7% du PIB en 1998. En 1999, le dficit courant sest encore
aggrav, atteignant des montants de lordre de 80 Mds par trimestre contre 45 Mds en 1998. Sur lensemble de
lanne 1999, le dficit courant serait denviron 330 Mds de dollars, soit prs DE 3.6% du PIB. lexception
de la balance des services, toutes les autres composantes sont ngatives. Le dficit des biens marchands explique
en grande partie le drapage de la balance courante. Suite la crise asiatique, les exportations ont sensiblement
chut du fait du ralentissement de lactivit dans le reste du monde. Dans le mme temps, les importations ont
fortement progress sous leffet de la vigueur de la demande intrieure tire par la consommation des mnages
et linvestissement des entreprises
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En termes de marchs, l'largissement du dficit commercial se constate lgard de tous les partenaires commerciaux des Etats-
Unis. Il a t cependant plus particulirement marqu lgard de lEurope et de la Chine. L'Europe a contribu prs du quart de
l'largissement du dficit entre 92 et fin 99 sous le double effet d'un cart de croissance trs nettement favorable aux Etats-Unis
(notamment entre 93 et 98), et de l'apprciation du dollar. La Chine a, quant elle, contribu un peu plus du cinquime de
llargissement - avec notamment une trs forte contribution entre 95 et 97 due aux effets retards de la dvaluation du yuan de
janvier 94. La contribution du Japon au creusement du dficit courant amricain, qui avait t extrmement forte au cours de la
dcennie 80, t limite 12 %.
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Source : BNP avril 2000
2.2 Les revenus dinvestissement
Ils sont dficitaires depuis 1985. La position extrieure nette des Etats-Unis
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est devenue ngative, consquence
des dsquilibres courants importants enregistrs durant la dcennie 80. La dtrioration sacclre
sensiblement depuis 1995 : en quatre ans, la dette nette des Etats-Unis lgard du reste du monde a fait plus
que doubler en valeur, passant dun peu plus de 750 Mds USD en 1996 environ 1 800 Mds USD en 1999,
soit prs de 20 % du PIB.

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La position extrieure dun pays est le solde entre ses avoirs extrieurs bruts (les actifs dtenus par ce pays sur ltranger) et de ses
engagements extrieurs bruts (les crances dtenues par ltranger sur le pays considr).
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Source : BNP avril 2000
Partant, les revenus d'investissement ont commenc diminuer. Nanmoins, en raison d'un cart de rendements
entre les actifs et les engagements extrieurs amricains significativement positif, le poste n'est devenu ngatif
qu' partir de 1997. En 1999, un dficit record de 25 Mds USD a ainsi t enregistr - soit 7,5 % du dficit
courant - alors que le solde tait encore largement positif autour de 20-25 Mds USD dans le milieu des annes
90.
3. Le financement du dficit courant
Le dtail de la balance des capitaux nous enseigne que ce sont essentiellement des flux dinvestissement de
portefeuille (en particulier les achats dobligations prives et dactions) qui ont financ ces deux dernires
annes le dficit de la balance courante. Ainsi, les achats dactions et surtout d'obligations prives par les non
rsidents slevaient environ 234 Mds de dollars sur les 3 premiers trimestres de lanne 1999 contre 218
Mds sur lensemble de lanne 1998. En revanche, les non rsidents ont montr peu dintrt pour les
Treasuries probablement en raison des faibles rendements offerts compars aux obligations prives. Par ailleurs,
le solde des investissements directs est globalement lquilibre. Les rcentes oprations de fusions
acquisitions nont pas contribu au financement de la balance courante, car ces oprations se sont faites
essentiellement par changes dactions.
De 1992 1996, le dficit courant a t financ essentiellement par les banques centrales qui reconstituaient
leurs rserves afin de limiter la chute du dollar (jusqu'en 1995) puis assurer sa hausse. Par la suite, les agents
privs ont pris le relais en achetant des actifs libells en dollar (obligations prives et actions). En 1998, les
banques centrales ne sont intervenues qu la suite de la crise russe qui avait entran une correction du dollar
par crainte dune crise systmique. Dun point de vue gographique, le dficit courant amricain a t financ
ces dernires annes par le Japon, lEurope et lAsie du Sud Est (Chine compris) dont les balances courantes
sont excdentaires.
4. Les causes du dficit courant
Le creusement du dficit courant sexplique par un manque dpargne face un investissement dynamique, par
llargissement du diffrentiel de croissance entre les Etats-Unis et le reste du monde et enfin par un manque de
comptitivit-change du dollar.
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4.1 Un manque dpargne
Les Etats-Unis font appel lpargne des non rsidents pour financer leur projet dinvestissement et leur
consommation. De fait, si le taux dpargne des mnages a sensiblement baiss ces dernires annes, lEtat
possde en revanche un excdent budgtaire contribuant la stabilit du taux dpargne de la Nation. Autrement
dit, les entreprises prives ont besoin de capitaux ; elles mettent des obligations prives souscrites par les non
rsidents.
Si le taux dpargne de la Nation est demeur globalement stable, linvestissement a, en revanche, sensiblement
progress surtout avec lexplosion des technologies de linformation. Ce dficit apparat donc vertueux dans la
mesure o il permet de perptuer la croissance et de dgager des gains de nature rembourser les cranciers,
cartant ainsi le risque dun dfaut de paiement. La situation ntait pas la mme dans les annes 80, o
lpargne des non rsidents tait principalement destine financer un "excs de consommation".
Cependant, depuis 1997, lpargne des non rsidents finance aussi la consommation des mnages, dont la
croissance est aujourdhui suprieure celle du revenu disponible brut, en raison des effets richesse lis la
forte hausse du march boursier.
4.2 L'largissement du diffrentiel de croissance
Le diffrentiel de croissance entre les Etats-Unis et le reste du monde a galement contribu au creusement du
dficit courant. La crise des pays mergents de 1997 a entran un fort ralentissement de la croissance mondiale.
Depuis 1997, les exportations amricaines ont fortement chut alors que les importations augmentent sous
leffet dun renchrissement du dollar et de la forte dtente des taux longs qui a suivi la crise des pays
mergents. Ainsi, l'acclration de la croissance amricaine partir de 1992-93 a engendr le creusement du
dficit commercial.
4.3 Une dgradation de la comptitivit du change
Depuis 1995, le taux de change effectif rel (dflat des cots unitaires salariaux) du dollar na cess de
sapprcier sous leffet du diffrentiel de croissance, qui a aliment les achats dactifs financiers par les non
rsidents. Aujourdhui, il se situe au dessus de sa moyenne calcule depuis 1979.
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Source : Statistiques financires internationales, FMI, juillet 2000.
La dgradation du solde courant sexplique donc parla faiblesse de lpargne face au dynamisme de
linvestissement ; par llargissement de lcart conjoncturel entre les Etats-Unis et le reste du monde ; par la
hausse du dollar effectif rel.
5. Comment rsorber le dficit courant ?
Pour le moment, le creusement du dficit courant pose peu de problmes. court terme, lconomie amricaine
(dont la croissance reste suprieure celle de lEurope et du Japon) continuera attirer des capitaux trangers.
En outre, la situation actuelle est diffrente de la priode des annes 80 dans la mesure o le dficit public a
disparu. De ce fait, lendettement du secteur priv est mieux tolr des investisseurs car il est considr comme
gnrateur de richesse.
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5.1 Les risques dune poursuite du creusement du dficit de la balance courante
Le creusement du dficit courant entrane chaque anne une accumulation importante de la dette extrieure,
proche de 20% du PIB en 1999. Un tel phnomne pourrait entraner une dfiance des investisseurs trangers
en raison du risque dun dfaut de paiement. Par ailleurs, la reprise de la croissance mondiale peut entraner une
rallocation des flux de capitaux vers dautres zones conomiques plus attrayantes. Face cela, le paiement
dune prime de risque supplmentaire (hausse des taux longs, baisse du dollar) savrera ncessaire pour attirer
les capitaux des non rsidents afin de financer le dficit courant.
Le dficit courant amricain est avant tout structurel. Lendettement extrieur excessif entrane un effet boule de
neige sur les intrts de la dette. Le dficit cumul atteint environ 1800 Mds de dollars. Si le dficit courant
devait poursuivre une telle trajectoire de 300 Mds par an avec une croissance autour de 3.7% et des taux
dintrt proche de 7.0%, le ratio dette extrieure/ PIB pourrait atteindre le niveau de 60% dans une dizaine
dannes.
Durant les annes 80, la rduction du dficit courant s'est opre en rduisant le dficit budgtaire. Aujourdhui,
lajustement ne peut provenir que dune modification du comportement des agents privs puisque les finances
publiques sont excdentaires.
5.2 Les moyens de rduire la balance courante.
moyen terme, la rduction ou mme la stabilisation du dficit de la balance courante ncessite un rquilibrage
de la balance commerciale (en raison du poids des intrts de la dette). Arithmtiquement, la stabilisation du
dficit commercial exige un taux de croissance des exportations au moins gal celui de croissance des
importations multipli par le poids des importations relativement aux exportations. Le ratio
importations/exportations tant actuellement de 1,5, cela signifie que les exportations doivent crotre une fois et
demie plus vite que les importations pour que le dficit commercial cesse de s'largir, ce qui parat peu
probable.
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Un ajustement de la balance courante ne peut donc se faire que par un ralentissement des importations, en
freinant la demande intrieure, le cas extrme tant une rcession, comme en 1991, qui provoquerait une forte
dclration de linvestissement et de la consommation des mnages. En resserrant la politique montaire
comme cest le cas actuellement, la demande intrieure devrait ainsi peu peu ralentir.
Lajustement de la balance courante se fera galement travers une forte baisse du taux de change effectif rel.
De plus, le ralentissement de la croissance amricaine provoquera une baisse des flux de capitaux qui ont
soutenu le dollar ces dernires annes. Les investisseurs ralloueront leurs liquidits vers dautres zones
conomiques plus attrayantes.
Comme durant chaque priode daffaiblissement trop prononc du dollar, les banques centrales devront acheter
des Treasuries pour limiter la baisse du dollar, qui bnficie toujours de son statut de devise internationale. De
1992 1997, ce sont essentiellement les banques centrales trangres qui ont contribu au financement de la
balance courante dans le but de limiter une forte apprciation de leur propre devise vis--vis du dollar. Aussi, les
interventions des banques centrales persisteront mme si le dollar nest plus en situation de monopole, avec
lmergence de leuro comme nouvelle monnaie de rserve.
6. Conclusion
Si pour lheure, le dficit courant ne pose pas de problmes de financement, tout ralentissement de la croissance
provoquera un ajustement de variables financires. En effet, il est peu probable que lintrt des investisseurs
trangers pour les marchs amricains saccroisse significativement. Lan pass, les marchs de titres privs
amricains avaient en effet bnfici dune srie de facteurs favorables qui devraient progressivement
smousser : un dollar fort, une conjoncture conomique exceptionnelle, de trs bonnes performances
boursires et des rendements sur la dette prive en forte hausse. Ds lors, la marge de manuvre est troite. La
Fed doit imprativement ralentir la croissance de la demande intrieure sous peine de voir lajustement
seffectuer brutalement sur le change et/ou sur les taux dintrt. Compte tenu dlasticits relativement faibles
des importations et des exportations au niveau du change, la dprciation du cours de change devrait tre en effet
trs importante (plus de 20 %) pour permettre une rduction du dficit vers des niveaux raisonnables.

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Des calculs conomtriques font apparatre que l'lasticit des importations en volume la demande intrieure (2,2 %) est plus
forte que celle des exportations en volume la demande adresse par le reste du monde (1,2). En d'autres termes, une hausse de 1 %
de la demande intrieure amricaine entrane une hausse de 2,2 % des importations, alors qu'une progression de 1 % de la demande
mondiale n'entrane qu'une hausse de 1,5 % des exportations amricaines. Consquence, lorsque la croissance amricaine acclre
nettement au-dessus de la croissance mondiale - par exemple au milieu des annes 80 ou depuis 1997 - le dficit commercial
amricain se creuse rapidement. Inversement, pour que le dficit commercial se rduise de faon notable, il faut que les Etats-Unis
enregistrent une croissance de leur demande intrieure significativement moins forte que celle du reste du monde.
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Annexe : la balance des paiements amricaine de 1993 1999 (milliards de dollars).
Source : Statistiques Financires Internationales, juillet 2000, F326-F327.
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Compte de transactions courantes -85,29 -121,69 -113,57 -129,29 -143,85 -220,56 -338,92
Biens -130,72 -164,14 -171,88 -189,37 -194,71 -244,97 -344,82
Services 60,77 65,74 74,34 85,05 89,98 80,69 77,27
Total Biens et services -69,95 -98,40 -97,54 -104,32 -104,73 -164,28 -267,55
Recettes 641,79 702,07 793,48 849,81 938,54 933,91 960,10
Dpenses -711,73 -800,47 -891,02 -954,13 -1043,27 -1098,19 -1227,65
Revenus 23,17 15,91 19,41 17,21 3,23 -12,21 -24,77
Transferts courants -38,53 -39,19 -35,44 -42,29 -42,35 -44,07 -46,59
Compte de capital -0,03 -0,3 0,5 0,67 0,12 0,60 -0.17
Compte financier 83,60 125,37 146,50 187,42 287,38 216,60 369,49
Investissements directs -31,86 -33,26 -39,84 -3,71 -0,69 60,54 130,35
Amricains ltranger -84,41 -80,70 -99,48 -92,69 -109,95 -132,83 -152,16
trangers aux E-U 52,55 47,44 59,64 88,98 109,26 193,37 282,51
Investissements de portefeuille -35,27 79,09 137,41 251,86 294,79 164,01 237,43
Avoirs -146,25 -60,31 -100,07 -115,86 -89,17 -102,82 -97,88
Engagements 110,98 139,40 237,48 367,72 383,96 266,83 335,31
Autres investissements 150,73 79,53 48,93 -60,73 -6,72 -7,96 1,70
Avoirs 31,03 -40,91 -121,38 -178,88 -265,16 -50,39 -131,28
Engagements 119,70 120,44 170,31 118,15 258,44 42,43 132,98
Avoirs de rserve -1,38 5,35 -9,75 6,67 -1,01 -6,73 8,72
Erreurs et omissions nettes 3,10 -8,73 -23,68 -65,46 -142,63 10,09 -39,12