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Desenhando Estratégias

Para o Mercado de Opções

Setembro de 2005

Gustavo de Faria Alcantara


Mercatto Gestão de Recursos
www.mercatto.net
‰ O que são opções

Opções são instrumentos derivativos que dão ao seu


detentor o direito (não o dever) de comprar ou vender uma
determinada quantidade de um ativo a um preço
determinado em um prazo pré-estabelecido.
‰ Os participantes do mercado
¾ Hedgers
São os agentes interessados primariamente em reduzir ou zerar a
sua exposição em um determinado mercado de risco.

¾ Especuladores
Atuam na ponta oposta dos hedgers, pois o seu objetivo e
justamente assumir riscos recebendo por este posicionamento um
premio.
¾ Arbitradores
Atuam em diversos mercados a procura de distorções na
formação de preços. Os arbitradores em geral tentam atuar de
forma combinada comprando ativos “baratos” e vendendo ativos
“caros”.
‰ Classificação das opções
¾ Opções de Compra - Call
Confere ao seu detentor o direito de comprar um determinado
ativo a um preço específico em uma data futura (alavancagem).
• Compra de Call → Expectativa de mercado em alta (bull);
• Venda de Call → Expectativa de mercado em baixa (bear);

¾ Opções de Venda - Put


Confere ao seu detentor o direito de vender um determinado
ativo a um preço específico em uma data futura (hedge).
• Compra de Put → Expectativa de mercado em baixa (bear);
• Venda de Put → Expectativa de mercado em alta (bull);
‰ Classificação das opções
¾ Quanto ao exercício
• Opções americanas – O titular da opção (comprador) pode exercer o
seu direito de compra (Call) ou venda (Put) a qualquer momento até o
dia do vencimento;
• Opções européias - O titular da opção (comprador) pode exercer o seu
direito de compra (Call) ou venda (Put) somente no dia do vencimento;
¾ Quanto a posição do preço de exercício / preço ativo
CALL PUT
In the Money (dentro do dinheiro) Preço Ativo > Preço Exerc. Preço Ativo < Preço Exerc.
At the Money (no dinheiro) Preço Ativo = Preço Exerc. Preço Ativo = Preço Exerc.
Out of the Money (fora do dinheiro) Preço Ativo < Preço Exerc. Preço Ativo > Preço Exerc.
‰ Terminologia do mercado de Opções
• Prêmio - Preço pago ou recebido pela opção;
Ex. TNLPJ38 preço hoje de R$ 0,92 (Prêmio)
• Ativo Objeto - Ativo sobre o qual a opção é lançada;
Ex. PETRJ2 Call sobre Petrobrás PN (Ativo Objeto)
• Vencimento - Data limite para o exercício da opção;
Ex. TSPPJ8 vencimento dia 16 de Novembro de 2004
• Preço de Exercício - Preço pelo qual será exercida a opção;
Ex. NETCJ1 Call Net Serviços exercício R$ 1,00 (preço de exercício)
• Titular - Comprador da opção;

• Lançador - Vendedor da opção;


‰ Características do Mercado Brasileiro de Opções

• Negocia basicamente opções de compra (Calls)

• As opções são protegidas contra dividendos, bonificações, inplits e splits;


• Exemplo : Se Petrobrás fica ex-dividendos no valor de R$ 0,50 no dia 03/10.
No dia 04/10 as opções de Petrobrás terão seu preço exercício ajustado pelo
valor pago – PetrJ2 preço exerc. passará de R$ 35,00 para R$ 34,50

• Forte concentração de negócios em um ativo (Telemar PN migrando para


Petrobrá PN);

• Semana que antecede o vencimento acompanhada de forte volatilidade;


‰ Ativos cujas opções têm maior liquidez

Ativo Objeto Posições em aberto Titular Lançador


no dia 27/09/2005
Telemar PN 60.965.400 2.181 1846
Petrobras PN 30.765.700 2.511 2.075
Vale do Rio Doce PN 6.012.500 1.070 1.532
Telesp Celular PN 973.100 112 92
Embratel PN 6.300.100 353 429
Net Serviços 43.039.400 414 273
Índice Ibovespa 57.896 125 109
‰ Denominação das Opções Vencimento
Opção
Identificação para negociação Compra Venda
A M Janeiro
Símbolo do ativo objeto B N Fevereiro
+ C O Março
letra vencimento D P Abril
+ E Q Maio
número F R Junho
Exemplos : TNLP J 38 - Opção de compra G S Julho
Telemar PN Vencimento Outubro H T Agosto
Preço Exercício R$ 38,00 I U Setembro
J V Outubro
Obs: A data de vencimento do mercado de K W Novembro
opções na Bovespa é sempre a 3º segunda-feira Dezembro
L X
de cada mês ou dia subseqüente no caso de
feriado (próximo Venc. Dia 17 de Outubro).
‰ Precificação de Opções
¾ Modelo Binomial - Método simulação numérica utilizando-se de
uma árvore de decisão binomial;
¾ Modelo de Black and Scholes - Modelo de precificação de
opções por teoria de arbitragem dinâmica;

Ct = Preço Call
Pt = Preço Put
St = Preço do ativo objeto
X = Strike
r = Taxa de juros livre de risco
σ = Volatilidade do ativo
T-t = Dias úteis até o vencimento
‰ Modelo de Black and Scholes
¾ Volatilidade
ƒ Variável com maior teor subjetivo;
ƒ Diversas formas de cálculo (histórica anual, mensal, com
alisamento exponencial, etc.) obtendo resultados diferentes;
ƒ Grande influência no preço da opção;
Ex. Supondo Petrobrás PN hoje no preço de R$ 36,00 a opção PETRJ3
(exerc. 36,00) custaria R$ 1,05 com volatilidade 30% e R$ 1,34 com
volatilidade de 40% (diferença de 27,5% no preço)

¾ Volatilidade Implícita
ƒ Sem teor subjetivo;
ƒ Base de diversas operações
ƒ Indicador do preço da opção caro/justo/barato
‰ Modelo de Black and Scholes
Gráfico Smile
36,0%

35,0%
Volatilidade Implícita

34,0%

33,0%

32,0%

31,0%

30,0%

Preço de Exercício
‰ Modelo de Black and Scholes
¾ Gregas
ƒ Delta (∆)
• Tecnicamente descrito como a derivada do preço da opção com relação ao
preço do ativo-objeto;
• Mede a variação do preço da opção em relação ao preço do ativo objeto;
• Inverso do Delta fornece a taxa de hedge (1/N(d1));
• Mede a exposição do portifolio;
• Delta negativo = posição vendida
• Delta zero = posição neutra
• Delta positivo = posição comprada
ƒ Gama (Γ)
• Tecnicamente é a derivada do ∆ em relação ao preço do ativo-objeto;
• Mede a variação do ∆ em relação a variação do preço do ativo-objeto;
• Vale lembrar que para o calculo da taxa de hedge de uma posição deve-se levar
em conta também o seu gama. (sensibilidade sobre a necessidade de ajustes;
‰ Modelo de Black and Scholes
¾ Gregas
ƒ Teta (Θ)
• Derivada do valor da opção em relação ao tempo;
• Mede em quanto variará o premio da opção ao se aproximar da data de
exercício;
• Se diminui o prazo de exercício, permanecendo inalterados o preço do ativo
objeto e a volatilidade implícita, o preço da opção diminuirá (time decay), assim o
Teta das opções é sempre negativo
ƒ Vega (Λ)
• Mede a variação no preço da opção com relação à variação da volatilidade do
preço do ativo subjacente;
ƒ Rho (ρ)
• Mede a variação no preço da opção com relação à variação da taxa de juros;
‰ Modelo de Black and Scholes
Tabela com preço B&S, volatilidade implícita e taxas de
financiamento - dia 28 de Setembro – PETR4 a R$ 36,00

Strike Preço Vol. Imp Delta Gama Vega Theta Rho Taxa
33,0 3,35 33,31% 0,92 0,06 1,13 -9,61 1,30 1,07%
34,0 2,48 32,64% 0,84 0,10 1,84 -11,83 1,21 1,43%
35,0 1,70 31,54% 0,72 0,14 2,54 -13,47 1,05 2,04%
36,0 1,07 30,92% 0,56 0,17 2,97 -13,91 0,83 3,06%
37,0 0,67 32,45% 0,40 0,16 2,90 -13,27 0,60 4,72%
38,0 0,38 32,97% 0,26 0,13 2,45 -10,86 0,39 6,68%
‰ Estratégias
¾ Opções - Principais motivos para operações
ƒ Alavancagem;
• Ex. Uma posição de R$ 100.000,00 na opção PETRJ3 é equivalente a uma
posição de R$ 1,9 milhões na Petrobrás PN (alavancagem de 19 vezes);
ƒ Operações de Volatilidade;
• Nestas operações o trader está interessado em distorções
entre a volatilidade do ativo e a volatilidade implícita nas
opções e procura tomar posições de maneira a auferir
lucros quando a situação retornar para os parâmetros
históricos.
ƒ Hedge para compra / venda;
• Ótimo instrumento para redução da exposição de uma carteira de ações,
mantendo ainda um upside potencial;
ƒ Fixação de preço futuro;
• Simulação de instrumentos de Renda fixa tais como operações de “Box”
‰ Estratégias
ƒ As estratégias utilizando opções permitem ao investidor montar
posições visando objetivos diversos, tais como:
• Expectativa de movimento no preço do objetivo – Posições
compradas ou vendidas;
• Mudança na relação entre o mercado à vista e o mercado de opções
- Operações de arbitragem;
• Mudança da volatilidade do ativo objeto
- Operações de compra ou venda de Volatilidade;
ƒ De uma forma geral as estratégias de opções se dividem quanto ao
seu perfil de risco e o seu potencial de lucro:
• Perda ilimitada / ganho ilimitado
• Perda ilimitada / ganho limitado
• Perda limitada / ganho ilimitado
• Perda limitada / ganho limitado
‰ Compra de Opção de Compra

Ganho Máximo - Ilimitado


Resultado da Operação

Preço Exercício

Break Even
Perda Máxima = Prêmio Pago

Preço do Ativo Objeto


‰ Compra de Opção de Compra

¾ Perfil da Operação: Alta Forte.


• Características: Risco limitado e lucro ilimitado
• Vantagens: Boa relação risco retorno e facilidade de implementação;
• Desvantagens: O tempo age de maneira agressiva contra a opção;
• Não necessitam de depósito de margem (risco de perda restrito ao
premio pago);
•Obs: Mudanças na volatilidade também influenciam o resultado da
operação.
• Volatilidade aumenta → Preço do Call aumenta (Lucro);
• Volatilidade diminui→ Preço do Call diminui (Prejuízo);
‰ Venda de Opção de Compra
Resultado da Operação

Break Even
Ganho Máximo - Prêmio Recebido

Preço do Strike

Perda Máxima - Ilimitada

Preço do Ativo Objeto


‰ Venda de Opção de Compra

¾ Perfil da Operação: Baixa.


• Características: Risco ilimitado e lucro limitado
• Vantagens: Tempo age positivamente a favor da posição, facilidade de
implementação;
• Desvantagens: Exige um forte gerenciamento de risco e disciplina de
operação (stops bem definidos);
• Os depósitos de margem podem tornar-se elevados caso o mercado
suba bruscamente (risco de perda ilimitado);
•Obs: Mudanças na volatilidade também influenciam o resultado da
operação.
• Volatilidade aumenta → Preço do Call aumenta (prejuízo);
• Volatilidade diminui→ Preço do Call diminui (Lucro);
‰ Financiamento - Ação e Opção
Poder ser utilizado em operações que simulem uma aplicação em renda
fixa, mas deve lembrar-se que isto só será verdade caso a opção seja
vendida venha a ser exercida de fato.

Compra Ação
Vende Call
Compra Ação + Vende Call
Resultado da Operação

Preço compra Ação


menos prêmio Opção

Preço de
Preço compra Ação Exercício

Preço do Ativo Objeto


‰ Operação Delta Hedge
(portfolio Delta-Neutro)
¾ Proteção de carteira utilizando o Delta
• Delta da posição é nulo;
Assumindo pequenas variações no preço teríamos as perdas e
ganhos com a posição em ações sendo compensadas por ganhos
e perdas na similares na posição em opções
• Montagem de posição contrária a que se deseja proteger

¾ Cálculo para montagem de posição


• Objetivo: Hedge de uma posição comprada em ação com venda de
opção Compra (Call)
• Quantidade de opções a ser vendida = Quantidade de ações
Delta da opção
‰ Trava de Alta (Bull Spread)

¾ Perfil da Operação:
• Direção: Alta moderada
• Risco: Moderado

ƒ Características : Risco e lucro limitados


ƒ Implementação: Compra de uma call de preço de exercício mais baixo (preço
maior) + Venda de uma call com preço de exercício mais alto (preço menor);

ƒ Perda máxima: Restrita ao valor gasto na compra menos o ganho na venda;

ƒ Lucro máximo é a diferença entre os valores dos strikes menos o valor gasto
‰Trava de Alta

Ganho Máximo = Diferença entre


strikes menos custo da operação
Resultado da Operação

Perda Máxima = Custo da Operação

Preço do Ativo Objeto


‰ Trava de Baixa (Bear Spread)
¾ Perfil da Operação:
• Direção: Baixista
• Risco: Moderado

ƒ Características : Risco e lucro limitados


ƒ Implementação: Venda de uma call de preço de exercício mais baixo (preço
maior) + Compra de uma call com preço de exercício mais alto (preço menor);

ƒ Ganho máximo: Diferença entre o valor recebido na venda menos o valor


gasto na Compra (diferença entre os prêmios);

ƒ Perda máxima : Diferença entre os valores dos strikes menos o valor recebido
na montagem da operação;
‰Trava de Baixa

Ganho Máximo = Receita da Operação


Resultado da Operação

Perda Máxima = Diferença entre strikes


menos receita da operação

Preço do Ativo Objeto


‰ Call Ratio Spread

¾ Perfil da Operação: Arriscado.


• Características : Risco ilimitado (limitado) e lucro limitado (ilimitado)
• Venda (Compra) de Volatilidade
• Compra (Venda) de uma call com preço de exercício mais baixo
• Venda (Compra) de duas ou mais de calls com preço de exercício mais
alto
ƒ Ganho (Perda) máximo depende da relação entre quantidade comprada e
vendida, mas é sempre limitado;
ƒ Perda (Ganho) máxima também depende da relação entre quantidade
comprada e vendida sendo este ilimitado no caso de alta do ativo objeto;
‰Call Ratio Spread
Resultado da Operação

Ganho Máximo
Ganho da Operação

Perda Máxima para Perda Máxima para


Baixo - Limitada Cima - Ilimitada

Preço do Ativo Objeto


‰ Borboleta (Butterfly)
¾ Perfil da Operação: Conservador
• Características : Risco limitado e lucro limitado;
• Venda (Compra) de Volatilidade;
• Compra (Venda) de uma call de preço de exercício menor;
• Venda (Compra) de duas calls de preço de exercício médio (miolo);
• Compra (Venda) de uma call de preço de exercício maior;
ƒ Devido ao perfil de perdas e ganhos limitados, aliado à um custo
relativamente baixo de montagem (10 a 20% da diferença entre os preços de
exercício), as operações tipo Borboleta são as mais utilizadas pelos
investidores de menor porte.
ƒ Como a borboleta exige o posicionamento em um número relativamente alto
de ativos (2 posições compradas + 2 posições vendidas) devesse prestar
especial atenção ao custo de corretagem principalmente no caso de exercício.
‰ Butterfly

Ganho Máximo
Limitado
Resultado da Operação

Perda Máxima
Limitada

Preço do Ativo Objeto


‰ Opções de Índice Ibovespa
¾ Perfil da Operação: Operação de Volatilidade
• Características : Geralmente casada com o índice Bovespa (Futuro ou
à Vista);
• Venda (Compra) Volatilidade
• Compra (Venda) do Índice Futuro Bovespa;
• Venda (Compra) de n opções de compra sobre Futuro de Ibovespa; ou
• Compra (Venda) de n opções de venda sobre Futuro de Ibovespa;

ƒ Para ser uma posição de compra ou venda volatilidade o n deverá ser


ajustado periodicamente de maneira a minimizar os efeitos da mudança de
preço do ativo objeto e do “time decay”.
‰ Opções de Índice Ibovespa
Venda de Call e compra de IBOV futuro pelo delta
Resultado da Operação

Preço do Ativo Objeto


‰ Fundo de Capital Protegido

¾ Características:
ƒ Garante parte do capital investido
ƒ Ganha parte da eventual alta da bolsa sem risco de perda
ƒ Fundos com prazo de carência para resgate
ƒ Operação estruturada
• Aplicação do principal em título pré-fixados “sem risco”;
• Compra opção compra do Ibovespa at the money;
ƒ Perda máxima → capital não garantido + juros no período (custo de
oportunidade)
ƒ Ganho máximo → percentual da valorização da bolsa no período
‰ Fundo de Capital Protegido

• Exemplo

• Fundo fechado com prazo definido para resgate (12 meses)

• Fundo com PL de R$ 10.000.000,00

• Taxa de juros efetiva no período (12 meses)→ 17,90%

• Capital Livre para investimento (CL) → CL = PL – PL/(1 +i)


CL = R$ 1.515.000
• Ibovespa a vista → 31.000

• Preço da call de Ibov 31.000 → 5.860

• Compra de aprox. 260 calls de 31.000


‰ Fundo de Capital Protegido

• Exposição ao Índice Bovespa


= (n º de Calls x Preço Exercício) / PL inicial = (260 * 31.000) / 10,0 milhões
= 80,60 %
• Resultado na Liquidação do Fundo
• Fundo não perde o principal, se o Ibovespa estiver abaixo de 31.000 no vencimento
as opções virarão pó e o PL do fundo será igual a R$ 10,0 milhões que estavam
aplicados no renda fixa;
• Caso o Ibovespa esteja acima de 31.000 as opções serão exercidas e o fundo
ganhará o equivalente a 80,6% da variação do Ibovespa entre 31.000 e o valor deste
no vencimento.
• O break-even da operação se dará quando o Ibovespa atingir a valorização de 22,20
% no período o que acarretará em uma valorização do fundo de 22,20% x 80,60% =
17,9% (igual ao juros do período).
• O exemplo aqui proposto ignora custos operacionais e de corretagem assim como
restrições que possam existir, como por exemplo o lote padrão de negociação de
opções.