Finance D'entreprise PDF

Finance dEntreprise
1
Plan de travail
Partie 1: Analyse et Diagnostic Financiers
Chapitre 1: Objectifs et dmarche de lanalyse financire
1 Cycles financiers
1.1 Cycle dexploitation
1.2 Cycle dinvestissement
1.3 Cycle de financement
2 Flux et stocks
2.1 Les flux
2.1.1 Flux de rsultat
2.1.2 Flux de trsorerie
2.1.3 Flux de fonds
2.2 Les stocks
3 Obectifs et dmarc!e de lanalyse financi"re
3.1 Obectifs de lanalyse financi"re
3.2 #marc!e de lanalyse financi"re
2
Chapitre !: "t#de d# bilan
1. $ilan comptable fonctionnel
2. $ilan financier ou bilan li%uidit
Chapitre $: Analyse financire stati%#e : &thode des 'atios
1 Conditions dutilisation de la mt!ode
2 Les ratios & instruments danalyse et de dcision financi"re
2.1 'atios de structure financi"re
2.2 'atios de li%uidit
2.3 'atios de (estion ou de besoin en fonds de roulement
2.) 'atios de rentabilit
2.* 'atios de productivit
3 Limites et insuffisances de la mt!ode des ratios
3
Chapitre 1: Choi( des )nvestissements en avenir de certit#de
1* Dfinition
!* Classification
$* +lments d#n projet dinvestissement
,* &thodes comptables dval#ation d#n projet dinvestissement
-* &thodes financires dval#ation d#n projet dinvestissement
.* Problmes de cohrence des rs#ltats
/* 0ol#tions a#( problmes de cohrence
Chapitre !: choi( des investissements en avenir dincertit#de
1* Critres classi%#es de dcision en incertain
2* "e critre esprance3variance
14*"arbre de dcision
+artie 2& ,estion financi"re - lon( et moyen terme
4
Concepts financiers
-
Cycles financiers:
.onnaie /ctifs .onnaie
.onnaie .at prem +dts en cours +dts finis Clients .onnaie
/c!ats 0ransformation 1ente
.onnaie nvestissement .onnaie Cas!2flo3
Cycle de(ploitation
Cycle dinvestissement
Cycle de financement
5
Flux financiers et stocks
Les flux
Flux de rsultats (Charges et Produits)
Flux de fonds (Emplois et Ressources)
Flux de trsorerie (Encaissements et Dcaissements)
Les stocks
Approche patrimoniale
Approche fonctionnelle
6
Dmarche de lanalyse et du diagnostic financiers
1re tape : dfinition des objectifs de l'analyse financire
Etude des moyens de l'entreprise
Structure financire
Trsorerie
Etude du fonctionnement de l'entreprise
Activit
Rentabilit
2me tape : Recueil et retraitement de l'information
Prparation des diffrentes sources d'information
Sources d'informations comptables
Sources d'informations extra-comptables
Retraitement et prparation de l'information financire
Retraitement des tats financiers
Elaborations d'indicateurs
7
3me tape : Slection des outils d'analyse les mieux adapts aux objectifs
Equilibre financier
Solvabilit
Capacit de remboursement
Risques conomiques et financiers
Rentabilit
Croissance
Autonomie financire
Flexibilit financire
4me tape : Diagnostic financier
Forces
Flexibilit financire
Rentabilit leve
Bonne liquidit
Forte croissance
Faiblesses
Baisse des rsultats
nsuffisance des ressources stables
nsuffisances des investissements
Stocks plthoriques
Crdits clients excessifs
Dgradation de la trsorerie
Surendettement
5me tape : Pronostic et recommandations
Perspectives d'volution
Recommandations
8
Les tats de synthse
9
Le BILAN
Le Bilan fonctionnel
Le bilan fonctionnel4 (alement appel bilan
conomique4 est centre sur le fonctionnement de
lentreprise5 il permet de d(a(er les (randes masses
en mettant en vidence leurs rles4 leurs fonctions et
leurs dimensions conomiques. 6uel stock de
ressources disponibles pour financer %uels emplois 7
10
Cette prsentation du bilan fonctionnel permet de rpondre deux questions :
1 - do est enu lar!ent " #ori!ine des ressources$
% - o est-il all " #nature des emplois$
Lapproc&e fonctionnelle de
lquilibre financier
Le Bilan fonctionnel
11
Bilan fonctionnel
Emplois Ressources
Actif immobilis Financement permanent
Actif circulant hors
trsorerie
Passif circulant hors
trsorerie
Trsorerie Actif Trsorerie Passif
12
Actif du bilan
I / Actif immoilis
mmobilisations en non-valeurs
Frais prliminaires
Charges rpartir sur plusieurs exercices
Primes de remboursement des obligations
mmobilisations incorporelles
mmobilisations en recherche et dveloppement
Brevets, marques, droits et valeurs similaires
Fonds commercial
Autres immobilisations incorporelles
mmobilisations corporelles
Terrains
Constructions
nstallations techniques, matriel et outillage
Matriel de transport
Mobilier, matriel de bureau et amnagements divers
Autres immobilisations corporelles
mmobilisations corporelles en cours
mmobilisations financires
Prts immobiliss
Autres crances financires
Titres de participation
Autres titres immobiliss
Ecarts de conversion actif sur lments non circulants
13
II / Actif circulant hors trsorerie
Stocks
Marchandises
Matires et fournitures consommables
Produits en cours
Produits intermdiaires et rsiduels
Produits finis
Crances de l'actif circulant
Fournisseurs dbiteurs, avances et acomptes
Clients et comptes rattachs
Personnel dbiteur
Etat dbiteur
Comptes d'associs dbiteurs
Autres dbiteurs
Comptes de rgularisation actif
Ecarts de conversion actif sur lments circulants
Titres et valeurs de placement
III / !rsorerie"actif
Chques et valeurs encaisser
Banques, trsorerie gnrale et chques postaux dbiteurs
Caisses
14
Passif du Bilan
I / Financement #ermanent
Capitaux propres
Capitaux propres assimils
Dettes de financement
Provisions durables pour risques et charges
Ecarts de conversion passif sur lments non circulants
II / $assif circulant hors trsorerie
Fournisseurs et comptes rattachs
Personnel
Organismes sociaux
Etat
Comptes d'associs
Autres provisions pour risques et charges
Ecarts de conversion passif sur lments circulants
III / !rsorerie"#assif
Crdits d'escompte
Crdits de trsorerie
Soldes bancaires crditeurs
15
Agrgats du Bilan Fonctionnel
Fonds de Roulement Fonctionnel (FRF)
FRF = FP - AI
Besoin de financement global (BFG)
BFG = ACH - PCH
Trsorerie Nette (TN)
! = A - P
16
Identit Co"ptable de base
FRF - BFG TN
17
E#uilibre financier selon lapproc$e fonctionnelle
du bilan
R%gle &: !ecture "ori#ontale du bilan
$n emplois d%une nature dtermine doit &tre
financ par une ressource de m&me nature
R%gle ': !e fonds de roulement fonctionnel doit
&tre positif (FRF'()
R%gle (: !a trsorerie nette ne doit pas &tre
ngati)e de fa*on structurelle
18
Lapproc&e liquidit - exi!ibilit de
lquilibre financier
Le Bilan financier
Le bilan financier4 (alement appel bilan liquidit4
Bilan patrimonial4 permet de mettre en vidence le
de(r d8exi(ibilit des lments du passif et le de(r de
li%uidit des actifs4 en vue de d(a(er la valeur du
patrimoine de l entreprise et porter un u(ement sur sa
solvabilit.
19
lquilibre financier
Le Bilan financier
Actif $assif
Actif rel plus d'un an Passif plus d'un an
Actif rel moins d'un an
Passif moins d'un an
20
Bilan financier
R%gle de construction)
!es lments de l%actif sont classs par ordre de li+uidit

croissante
!es lments du passif sont classs par ordre d%e,igibilit

croissante
Actif Passif
Valeurs immobilises
Valeurs d'exploitation
Valeurs ralisables
Valeurs disponibles
Capitaux propres
Dettes long et moyen terme
Dettes court terme
21
%eclassements et retraitements & effectuer
'orrections de lactif
Le stock outil
Les crances plus ou moins un an
Titres et valeurs de placement
mmobilisations en non-valeurs
Ecarts de conversion actif
Les plus ou moins-values latentes
22
'orrections du #assif
Rpartition du rsultat
Les reclassements des dettes
Dettes fiscales diffres
Ecarts de conversion passif
Retraitements des engagements hors bilan (crdit-
bail)
23
lquilibre financier
Dettes relles > Actif rel
Actif disponible < Passif exigible
ou ANCR < 0
Cessation de paiement
Cette approche a pour objectif d !aluer deux ris"ues
'isque
d insolabilit
'isque
d illiquidit
'isques du prteur
24
lquilibre financier
Problmati"ue # lajustement entre la li"uidit des actifs et lexigibilit
des lments du passif dans dune double proccupation
Le maintien de la
solabilit
Le maintien de lad(uation de
la structure des ) & celle des %
(eux )aram*tres dterminants
Le patrimoine
Le temps
25
Le maintien de la solabilit
9tocks
Crances
#isponibilits
#ettes - court
terme
Rentres de fonds potentielles Sorties de fonds imprative
'embo#rsement
26
Le maintien de lad(uation de la structure
des em#lois & celles des ressources
Financement
:mmobilisations
/ctif circulants
Capitaux - ;<=1 an
#ettes - ;2= 1 an
27
lquilibre financier
Le Bilan financier
Les outils d anal+se #
La relation d (uilire financier :
F%* " BF% + !*
et des ratios
28
Fonds de roule"ent financier = Actif circulant - Passif
circulant
-ctif circulant . /aleurs d%e,ploitation
. /aleurs ralisables
. /aleurs disponibles
0assif circulant 1ettes 2 court terme
Besoin en fonds de roule"ent *BFR+)
BFR = ,toc-s . Clients - Fournisseurs
Analyse de la li%#idit
Fonds de roulement financier :

3ndicateur de sol)abilit et de ris+ue d%illi+uidit
29
lquilibre financier
La relation d,quilibre financier !lobal
-(' - B-' . /N

5%#ilibre financier
stable
5%#ilibre financier
cycli%#e
5%#ilibre financier
de trsorerie
30
lquilibre financier
-onds de roulement net
.
-onds de roulement financier
.
-onds de roulement liquidit
31
lquilibre financier
Le fonds de roulement net
Capitaux
permanents
/ctifs :mmobiliss
>ets
F'6
.ontants des capitaux ? lon( @
affects au financement de lactif -
court terme
/ctifs
Circulants
#ettes -
Court terme
F'6
32
lquilibre financier
AC 0 (C/ -'N 0 1
AC . (C/ -'N . 1
AC 2 (C/ -'N 2 1
/ctifs
Circulants
#ettes -
court terme
F'6
33
lquilibre financier
AC . (C/ -'N . 1
Actifs
immobilis
Capitaux
permanents
Actifs
circulants
(ettes
court terme
"e F'6 n#l trad#it #ne tension s#r la li%#idit et
correspond 7 #ne certaine fragilit en terme de solvabilit
34
lquilibre financier
AC 0 (C/ -'N 01
Actifs
immobilis
Capitaux
permanents
Actifs
circulants
(ettes
court terme
"e F'6 positif est #n signe favorable en termes de li%#idit*
'gle de l %#ilibre financier minim#m est respecte
-'N 0 1
35
lquilibre financier
AC 2 (C/ -'N 2 1
Actifs
immobilis
Capitaux
permanents
Actifs
circulants
(ettes
court terme
"e F'6 ngatif permet de prvoir des diffic#lts po#r
l entreprise en termes de li%#idit et de solvabilit
-'N 2 1
36
Le -'N est-il un bon
indicateur de liquidit et de
solabilit "
37
lquilibre financier
Besoin en -onds de roulement #B-'$
B-' . AC #3/$ - )C #3/$
Le B-' est un concept tr*s important dans lanal+se de
lquilibre financier
Il correspond dans sa conception conomique au
besoin dar!ent ressenti par lentreprise pour financer le
fonctionnement 4droulement normal de son actiit et
plus particuli*rement son c+cle dexploitation5
38
lquilibre financier
/rsorerie Nette #/N$
/N . -'N - B-' 6 /rsorerie calcul erticalement
/N . /A - /) 6 /rsorerie calcul &ori7ontalement
La /N est un indicateur de la liquidit dune affaire
La /N une rsultante sc&matisant lquilibre financier !lobal de

lentreprise
La /N peut 8tre positie ou n!atie
l8t#de de l8vol#tion dans le temps d# co#ple FD'9:F'

permet de dtecter soit #ne amlioration; soit #ne
aggravation de la sit#ation*
39
lquilibre financier
Amlioration de la situation
:F'
FD'
temps
A
t1
<6 = 4
t3
<6 > 4
t1
<6 = 4
t1
t2
40
lquilibre financier
:F'
FD'
temps
A
t1
<6 = 4
t3
<6 > 4
t1 t1
t2
(!radation de la situation
41
lquilibre financier
9ude de quelques confi!urations
financi*res spcifiques
42
lquilibre financier
:F'
FD'
temps
A
43
lquilibre financier
:F'
FD'
temps
A
44
lquilibre financier
:F'
FD'
temps
A
45
lquilibre financier
:F'
FD'
temps
A
46
lquilibre financier
:F'
FD'
temps
A
47
lquilibre financier
:F'
FD'
temps
A
48
/e Co"pte de Produits et C$arges *CPC+
'om#te de #roduits et charges ,ontants
$roduits dex#loitation -I.
-ventes de marchandises en l'tat
-ventes des biens et services
-variation des stocks
-subventions d'exploitation
-autres produits d'exploitation
-reprises d'exploitation et transferts de charges
'harges dex#loitation -II.
-achats revendus de marchandises
-achats consomms de matires et fournitures
-autres charges externes
-charges de personnel
-mpts et taxes
-Dotations d'exploitation
-Autres charges d'exploitation
%sultat dex#loitation + -II. / -I. -A.
Produits financiers ()
Charges financires (V)
%sultat financier + -I0. / -III. -B.
%sultat courant + -A. 1 -B. - '.
Produits non courants (V)
Charges non courantes (V)
%sultat non courant + -0. " -I0. -D.
%sultat a2ant im#3t + - '. 1 -D.
Im#3t sur le rsultat
%sultat net
49
50
4ignification des soldes de gestion

Marge brute sur ventes en l'tat :
Marge Brute = Ventes de marchandises en l'tat - Achats revendus de
marchandises
Avec :
Achats revendus de marchandises = Achats + (Stock initial - Stock final)
Production de l'exercice :
Production de l'exercice = Pon vendue +/- Pon stocke + Pon immobilise
Production vendue : Chiffre d'affaires des biens et services
Production stocke : Variation des stocks (Stock final Stock initial)
Production immobilise : mmobilisations fabriques par l'entreprise pour elle-
mme.
51
Valeur ajoute :
Valeur ajoute = Marge brute + Production - Consommation
Avec :
Consommations de l'exercice = Achats de mat et fournitures
(+) Stock initial
(-) Stock final
(+) Autres charges externes
52
$arties #renantes %munrations
Personnel
Etat
Prteurs
Actionnaires
Entreprise
Charges de personnel
mpts et taxes
Charges d'intrt
Dividendes
Dotations aux amortissements et aux provisions
Rsultat affect aux rserves
L'Excdent Brut d'Exploitation (EBE)

EBE = VA
(+) Subventions d'exploitation
(-) mpts et taxes
(-) Charges de personnel
53
Rsultat d'exploitation

Rsultat d'exploitation = EBE
(+) Autres
produits d'exploitation
(-) Autres
charges d'exploitation
(+) Reprises
d'exploitation
(+) Transferts de
charges
(-) Dotations
d'exploitation
54
%etraitements du '$'

Crdit-bail
Charges de personnel
Charges de sous-traitance
Subventions d'exploitation .

55
56
Tableau de la Capacit d'autofinancement CAF
Calcul de la CAF partir de l'EBE :
CAF = EBE ou BE
(-) Charges d'exploitation dcaissables :
- Autres charges d'exploitation
- Charges financires (sauf dotations )
- Charges non courantes (sauf valeur nette d'amortissement des
immobilisations cdes et dotations )
- mpts sur les rsultats
(+) Produits d'exploitation encaissables :
- Autres produits d'exploitation
- Transferts de charges d'exploitation
- Produits financiers (sauf reprises)
- Produits non courants (sauf produits de cession des immobilisations et
reprises)
57
,esure et signification de lautofinancement

Autofinancement = CAF
(-) Dividendes distribus au cours de l'exercice

58
Les ratios : instruments danalyse et de
dcisions financires
Les ratios de structure financire
A" Autonomie financire
Le niveau d'autonomie financire ou d'indpendance financire de l'entreprise
Le risque qui pse sur les cranciers de l'entreprise
1
Capitaux propres
'
+assif
2
#ettes totales
'
+assif
59
B- Capacit d'endettement
- Soit une capacit d'endettement potentielle signe de flexibilit financire
- Soit la saturation de cette capacit et la ncessit de recourir des fonds
propres

3
#L.0
'
Capitaux propres
)
#L.0
'
Capitaux permanents
*
Capitaux propres
'
Capitaux permanents
60
'" 'a#acit de remoursement des dettes
%atios de li(uidit
A" Li(uidit gnrale
B" Li(uidit rduite
B
#L.0
'
Capacit d8autofinancement
C
'sultat d8exploitation
'
C!ar(es financi"res
9
Actif circulant
R =
Passif circulant
1A
/ctif circulant 2 9tocks
'
+assif circulant
61
'" Li(uidit immdiate
%atios de gestion ou de esoin en fonds de
roulement
A" %otation des stocks
Dlai moyen d'coulement des stocks :
Cas de l'entreprise commerciale
Cas de l'entreprise industrielle
Matires et fournitures
11
#isponibilits
'
+assif circulant
13
9tock moyen de marc!andises
' D3BA
/c!ats revendus de marc!andises
1)
9tock moyen de mati"res et fournitures
' D3BA
/c!ats consomms de mati"res et fournitures
62
Produits en cours :
Produits finis :
B- Rotation des crances commerciales
C- Rotation du crdit fournisseurs
1*
9tock moyen de produits en cours
' D3BA
+roduction vendue
1B
9tock moyen de produits finis
' D3BA
+roduction vendue
1C
Clients et comptes rattac!s 2 Clients crditeurs
' D3BA
1entes 00C
1E
Fournisseurs et comptes rattac!s 2 Fournisseurs dbiteurs
' D3BA
/c!ats 00C
63
%atios de rentailit
A" %atios de rentailit dex#loitation
B" %atios de rentailit conomi(ue
1F
1entes de marc!andises G0 2 /c!ats revendus de marc!andises G0
'
1entes de marc!andises G0
2A
H$H
'
C/G0
21
'sultat d8exploitation
'
C/G0
22
H$H
'
/ctif conomi%ue
22
H$H H$H C/G0
' D
/ctif conomi%ue C/G0 /ctif conomi%ue

64
C- Ratios de rentabilit financire
23
'sultat net
'
Capitaux propres
23
'sultat net 'sultat net C/ +assif
' D D
Capitaux propres C/ /ctif total Capitaux propres

65
%atios de #roducti2it
#e(r d8intensit capitalisti%ue
:mmobilisations expl $F' exploi 1/
Hffectif :mmobilisations expl $F' exploi

VA
Effectif
+
+
+
1 4 4 44 2 4 4 4 43
+roductivit de l8investissement

1 4 4 4 44 2 4 4 4 4 43
2*
VA
R
Effectif
2)
+r
VA
R
oduction
66
'as #rati(ue
0ous dis#ose5 du ilan com#tale6 du '$' et du ilan financier dune entre#rise #our les
exercices -*.6 -*17. et -*18.9
Actif &ontants nets
6 6?1 6?!
:mmobilisations en non valeurs
2Frais prliminaires
:mmobilisations incorporelles
:mmobilisations corporelles
20errains
2Constructions
2:nstallations tec!ni%ues
:mmobilisations financi"res
2/utres crances financi"res
0otal :
12
C*A
1.A3B
).1CA
13*
B.1A3
F
C*A
FE)
3.EFC
13*
*.CC*
B
C*A
F32
3.)21
13*
*.2))
9tocks
2.ati"res et fournitures
2+roduits finis
Crances de lactif circulant
2Clients et comptes rattac!s
2Htat
2/utres crances
0itres et valeurs de placement
Hcarts de conversion actif
0otal ::
3A3
23C
B.C*2
1EA
EA
EE
C.B)A
2CA
)B*
B.C*B
1FE
1*
B3
C.CBC
2F*
))A
12.332
2**
1*
*E
13.3F*
0rsorerie2actif 3BA 1* 11
0otal actif 1).1A3 13.**C 1E.B*A
67
Passif 6 6?1 6?!
Capitaux propres
2 Capital social
2 'serve l(ale
2 'eport - nouveau
2 'sultat net de lexercice
0otal
).*AA
11)
2
3BA
).FC)
).*AA
132
3)2
;1.))A=
3.*3)
).*AA
132
;1.AFE=
;13*=
3.3FF
#ettes de financement
2 /utres dettes de financement
+rovisions durables pour ris%ues et c!ar(es
0otal :
1.)2*
B.3FF
F1E
).)*2
CB*
*)A
).CA)
#ettes du passif circulant
2 Fournisseurs et comptes rattac!s
2 +ersonnel
2 Htat
2 Comptes dassocis
2 /utres cranciers
Hcarts de conversion passif
0otal ::
).BA*
CAE
12A
1.BEA
)C1
12A
C.CA)
).BF*
*31
132
1.BEA
3BA
2
C.3FE
C.23A
*CA
1*A
1.BEA
B3A
2
1A.2BA
0rsorerie2passif 2 1.CAC 3.BEB
0otal passif 1).1A3 13.**C 1E.B*A
68
/ctif > ><1 ><2 +assif > ><1 ><2
1aleurs :mmobilises
1aleurs dexploitation
1aleurs ralisables
1aleurs disponibles
BAF1
*)A
CA12
3BA
*CBB
C3*
BFBF
1*
*E3E
C3*
12BA2
11
Capitaux propres
#ettes - plus dun an
#ettes - moins dun an
)FF)
F1E
EAF1
3)B2
CB*
F2*E
333*
1C*2
1)AFF
0otal 1)AA3 13)E* 1F1EB 0otal 1)AA3 13)E* 1F1EB
Bilans financiers des exercices N, N+1, N+2
69
CPC
6 6?1 6?!
+roduits dexploitation
2 C!iffre daffaires
2 1ariation de stocks de produits
0otal
3E.31B
;1EB=
3E.13A
)1.F1F
22E
)2.1)C
)E.FB1
;2*=
)E.F3B
C!ar(es dexploitation
2 /c!ats consomms de mati"res et fournitures
2 /utres c!ar(es externes
2 :mpIts et taxes
2 C!ar(es de personnel
2 /utres c!ar(es dexploitation
2 #otations dexploitation
0otal
B.3AA
1E.2**
2)*
11.AA1
3)F
*1*
3B.BB*
F.A12
1B.E)*
3CE
1).)12
1.13B
32E
)2.111
1A.CA1
1E.CF2
B*)
1*.E*E
*F)
*31
)C.13A
'sultat dexploitation 1.)B* 3B 1.EAB
+roduits financiers 2 2 2
C!ar(es financi"res
2 C!ar(es dintrJts
0otal
B1B
B1B
C*B
C*B
2B1
2B1
'sultat financier ;B1B= ;C*B= ;2B1=
'sultat courant E)F ;C2A= 1.*)*
+roduits non courants 2 2 2
C!ar(es non courantes
2 /utres c!ar(es non courantes
0otal
2AF
2AF
C2A
C2A
1.BEA
1.BEA
'sultat non courant ;2AF= ;C2A= ;1BEA=
'sultat avant impIt B)A ;1.))A= ;13*=
:mpIt sur le rsultat 2EA 2 2
'sultat net 3BA ;1.))A= ;13*=
70
!AF
1) Dterminer pour les trois exercices en question le fonds
de roulement fonctionnel, le besoin de financement
global et la trsorerie nette et commenter.
2) A partir du CPC construire l'tat des soldes de gestion
(ESG) pour les trois exercices et analyser l'volution des
principaux soldes.
3) A l'aide des instruments d'analyse appropris (ratios
d'endettement, de liquidit, de rentabilit), procder au
diagnostic financier de l'entreprise et tirer un jugement
d'ensemble sur sa situation financire.
71
Analyse Financire Dynami(ue
!aleau de financement
Dfinitions
Le tableau de financement est constitu par tout tat chiffr qui prsente,
sous forme de variation explique, pour une entreprise et pour une priode
donne, les ressources (par origine) dont a dispos cette entreprise et les
emplois (par destination) qu'elle en a faits au cours de la priode
considre.
Le tableau de financement est un tat qui permet le passage du bilan

d'ouverture au bilan de clture.
Le tableau de financement dcrit la manire dont, au cours d'un exercice,

les ressources dont a dispos l'entreprise ont permis de faire face ses
besoins.
72
Dfinitions:
Le tableau de financement met en vidence les nouveaux emplois de

l'exercice, c'est--dire les besoins de financement ns au cours de cette
priode ; les moyens de financement mis en ouvre et l'incidence finale de
toutes les oprations ralises sur la trsorerie de l'entreprise.
Le tableau de financement explique les variations du patrimoine et de la

situation financire de l'entreprise au cours de la priode de rfrence :
en termes de flux pour les emplois stables,
en termes de variations nettes pour le besoin de financement

global et pour la trsorerie.
73
Dfinition du plan comptable marocain :
La loi comptable dfinit en son article 10 le tableau de
financement comme suit : .le tableau de financement met en
vidence l'volution financire de l'entreprise au cours de
l'exercice en dcrivant les ressources dont elle a dispos et les
emplois qu'elle en a effectu .
74
75
Emplois et Ressources
,odles du taleau de financement

La loi comptable distingue en deux catgories les entreprises
commerciales selon que le montant de leur chiffre d'affaires est
au plus gal 7.500.000 de dirhams (petites entreprises) ou
suprieur cette somme (moyennes et grandes entreprises)
mais ne prcise pas, pour chacune de ces catgories le modle
spcifique du tableau de financement (modle simplifi ou
normal) auquel elle est assujettie.
76
Le modle sim#lifi
l indique les dates de dbut et de fin de l'exercice concern et
se compose de deux modules :
Le premier module mentionne la dtermination de la

capacit d'autofinancement selon la mthode additive,
c'est--dire partir du rsultat net de l'exercice.
Le deuxime module, appel synthse des masses du

bilan , correspond la premire partie du modle normal.
77
78
Le modle normal
79
Les retraitements ncessaires

Le tableau de financement est un document qui rpond
davantage des considrations conomiques que comptables.
C'est pourquoi certain retraitements doivent tre effectus pour
limiter l'analyse aux seuls flux de fonds qui correspondent des
mouvements financiers rels.
80
4ynthse des masses du ilan

Financement #ermanent

Les primes de remboursement des obligations
Les carts de rvaluation des immobilisations corporelles et

financires
Les carts de conversion actif et passif relatifs aux lments

stables.
81
Primes de remboursement des obligations
La prime de remboursement reprsente la diffrence positive

entre le prix de remboursement de l'obligation et son prix
d'mission, elle permet d'encourager la souscription de
l'emprunt.
Le montant des emprunts obligataires figurant au passif du

bilan, dans les dettes de financement, doit tre diminu du
montant net d'amortissements des primes de remboursement
des obligations inscrit l'actif du bilan dans les
immobilisations en non-valeurs.
82
Ecarts de rvaluation
La loi comptable autorise la rvaluation de l'ensemble des

immobilisations corporelles et financires et oblige inscrire
distinctement au passif du bilan l'cart constat entre la
valeur actuelle et la valeur comptable nette des lments
concerns.
Ainsi, le montant de cet cart doit tre dduit de la masse

financement permanent afin de conserver cette masse
un montant reprsentant des flux de fonds ; il en sera de
mme pour les postes d'actifs rvalus.
83
Ecarts de conversion sur lments stables
L'cart de conversion actif constitue pour l'entreprise une perte latente

(moins-value potentielle) qui correspond une diminution des
recouvrements probables ou un accroissement des rglements
probables.
L'cart de conversion passif constitue pour l'entreprise un profit latent

(plus-value potentielle) sur les lments non circulants (crances
immobilises, dettes de financement) ou sur les lments circulants
(crances de l'actif circulant, dettes du passif circulant). l correspond
une majoration des recouvrements probables ou une minoration des
rglements probables.
84
Ecarts de conversion sur lments stables
La constatation de ces plus ou moins-values ne correspond aucun

mouvement de fonds rel (emploi ou ressources), c'est la raison pour
laquelle les crances et les dettes doivent tre ramenes leur valeur
d'origine en dirhams.
Le retraitement ne doit concerner que:
Les carts de conversion actif correspondant une augmentation

d'une dette de financement.
Les carts de conversion passif correspondant une augmentation

d'une crance immobilise.
85
Financement Permanent (aprs retraitements) =
(+) Total du passif
(-) Ecarts de rvaluation
(-) Ecarts de conversion actif (augmentation des dettes de financement)
(-) Ecarts de conversion passif (augmentation des crances
immobilises)
(-) Primes de remboursement des obligations
86
87
Actif mmobilis
Actif mmobilis (aprs retraitements) =
(+) Total de l'actif
(-) Ecarts de rvaluation
(-) Ecarts de conversion actif (augmentation des dettes de financement)
immobilises)
(-) Primes de remboursement des obligations
)xem#le :
Soient les bilans successifs de l'entreprise X relatifs aux exercices N et N-1
(montants en milliers de dirhams) :
88
nformations complmentaires
!AF :
Dterminer le montant de la masse financement permanent et de l'actif
immobilis de la synthse des masses du bilan de l'entreprise X.
89
Actif circulant
Actif Circulant (aprs retraitements) =
(+) Total de l'actif
(-) Ecarts de conversion actif (augmentation des dettes circulantes)
circulantes)
90
$assif circulant
Passif Circulant (aprs retraitements) =
(+) Total du passif
(-) Ecarts de conversion actif (augmentation des dettes circulantes)
circulantes)
91
)xem#le : Suite des bilans successifs de l'entreprise X de l'exemple
prcdent.
92
nformations complmentaires
!AF :
Dterminer le montant de la masse Actif circulant
Dterminer le montant de la masse Passif circulant
Calculer le montant du besoin de financement global
Dterminer le montant de la trsorerie nette
Comparer les masses des bilans d'avant et d'aprs les retraitements
Construire le tableau de la synthse des masses du bilan de l'exercice N.
93
Le taleau des em#lois et des ressources

Les ressources stales

Autofinancement

Autofinancement = Capacit d'autofinancement Bnfices distribus

La capacit d'autofinancement (CAF) est une ressource de financement

gnre par l'activit de l'exercice avant toute affectation du rsultat net.
Le montant de l'autofinancement est inscrit en ressources dans l'exercice

concern avec le signe moins dans le cas d'une insuffisance
d'autofinancement, ou d'une CAF infrieure au montant des bnfices
distribus.
94
'essions et rductions dimmoilisations

Les cessions concernent les immobilisations distingues selon leur nature

(incorporelles, corporelles et financires). Leur prix de cession est
mentionn en ressources dans les colonnes des exercices intresss.
Les rductions concernent les rcuprations sur crances immobilises,

c'est--dire les remboursements des prts et des autres crances
financires encaisses durant l'exercice.
95
Augmentation des ca#itaux #ro#res et assimils

Augmentation du capital et apports
Apports en numraire (espce, chque)
Apports en nature
Compensation avec une crance sur l'entreprise
ncorporation des rserves
ncorporation des carts de rvaluation
Les deux dernires modalits n'entranent pas une modification du montant des
capitaux propres. C'est donc dans le cas d'une augmentation du capital par apports
en numraire, par apports en nature ou par incorporation de crances que la
somme du montant appel du capital est inscrite dans la rubrique augmentation
de capital, apports .
96
Subventions d'investissement : Le montant de l'augmentation des
subventions d'investissement reues ou recevoir doit tre reconstitu par la
relation suivante :

+ Augmentation du montant net des subventions d'investissement
constate entre l'ouverture et la clture de l'exercice (bilan)
+ Reprises sur subventions d'investissement (CPC)
97
Augmentation des dettes de financement
Les dettes de financement sont formes par les emprunts obligataires et les
autres dettes de financement :

Augmentation des dettes de financement =
(+) Montant de l'chance moins d'un an des dettes de financement (ETC exercice
prcdent)
(+) Augmentation du montant net des dettes de financement (bilan)
(-) Variation du montant net des primes de remboursement des obligations
(-) Dotations aux amortissements des primes de remboursements des obligations
(ETC)
(+) Reprises sur amortissements des primes de remboursement des obligations
(ETC)
98
)m#lois stales

Ac(uisitions et augmentations des immoilisations

Les acquisitions concernent les immobilisations incorporelles, corporelles et
financires. Les augmentations se rapportent aux prts et les autres crances
financires immobilises pour la premire fois dans l'exercice.
Montant brut des acquisitions =
(+) Variation du montant net des immobilisations (bilan)
(-) Ecarts de rvaluation (ETC)
(+) Dotations aux amortissements et aux provisions de l'exercice (ETC)
(-) Reprises sur amortissements et sur provisions (ETC)
(+) Valeur nette d'amortissements des immobilisations cdes ou
retires de l'actif
99
Exemple:
Les dotations aux amortissements de l'exercice s'lvent 155.
Solution:
Acquisitions =
(+) Var nette des immob [(1845-995)-(1578-840)] +112
(-) Ecarts de rvaluation -103
(+) Dotations aux amortissements +155
=164
100
Exemple:
Solution :
Acquisitions =
(+) Var immob fin [320-(330-30)]+[(265-12)-230] + 43
(-) Ecarts de rvaluation - 90
(+) Dot prov + 12
(-) Reprises sur provisions - 30
(+) Valeur nette d'amort des immob cdes +100
= 35
101
%emoursement des ca#itaux #ro#res

Le remboursement des capitaux propres implique la rduction du capital

social suivie du versement aux associs de la quote-part de capital
reprsentative de cette rduction.
La rduction du capital social motive par les pertes ne modifie pas les
capitaux propres : elle n'est pas prise en compte dans le remboursement
des capitaux propres puisqu'elle n'a aucune incidence sur ceux-ci.
102
%emoursement des dettes de financement

Le montant des dettes de financement rembours dans
l'exercice figure dans l'ETC de l'exercice prcdent (chance
moins d'un an).
103
)m#lois en non"2aleurs

Montant brut des emplois en non-valeurs =
(+) Variation du montant net des frais prliminaires (bilan)
(+) Variation du montant net des charges rpartir (bilan)
(+) Dotations aux amortissements des frais prliminaires et
des charges rpartir
(-) Reprises de l'exercice sur amortissements des
immobilisations en non-valeurs
104
Inter#rtation du taleau de financement
Le tableau de financement permet d'apprcier la politique d'investissement

et de financement de l'entreprise, et de s'assurer que l'quilibre financier
de l'entreprise est satisfaisant en vrifiant que le FDRF permet de faire
face au BFG.
Le tableau de financement traduit donc une synthse de la politique

financire poursuivie par l'entreprise et peut tre exploit de diverses
manires :
Expression en valeurs relatives des diverses composantes du tableau par

rapport au total.
Analyse de la structure et de l'volution des emplois en gnral et

l'investissement en particulier.
Apprciation de la politique de dsinvestissement.
Analyse de la politique de financement de l'entreprise, de son degr

d'autonomie financire et du taux d'autofinancement des investissements.
Apprciation de la politique de dividendes.

105
106
Limites du taleau de financement

Le tableau de financement se rfre la notion de CAF qui pose souvent un

problme de pertinence dans la mesure o celle-ci ne traduit qu'un potentiel
de trsorerie, rarement disponible en pratique, du fait des variations
positives du besoin en fonds de roulement.
Le concept de fonds de roulement fonctionnel n'est gnralement pas

exempt de critiques, du fait de l'ambigut de la notion de stabilit des
ressources (partie moins d'un an d'un emprunt, crdit revolving).
Absence de distinction, au niveau du BFG, entre les oprations

d'exploitation et celles hors exploitation.

107
108
109
110
Partie 2: Choix des investissements en avenir certain
797 In2estissement et stratgie de lentre#rise
L'investissement est une dcision ncessaire au
dveloppement de l'entreprise mais c'est aussi
l'immobilisation d'un capital dans l'espoir d'une
rentabilit future:
Dfinition comptable: dure de l'actif.
Dfinition financire: engagement durable, fonds

importants, dcision irrversible, aspect stratgique.
111
1.2 Classifications des projets d'investissement
Classement par nature:
-
nvestissement de capacit
-
nvestissement de remplacement
-
nvestissement de modernisation
-
nvestissement stratgique
-
nvestissement humain
-
nvestissement social
-
nvestissement cologique
112
Classement selon la relation entre projets
nvestissements indpendants
nvestissements mutuellement exclusifs
nvestissements complmentaires
Classement selon l'chancier des flux financiers
Point input point output
Point input continuous output
Continous input point output
Continous input continous output
113
0ecte#rs
0ecte#r je#ne et en forte
croissance
0ecte#r m@r et en faible croissance
+ntre
prise
domi
nante
:= Forte rentabilit
<
Fort besoin dinvestissement
/utofinancement
:= Forte rentabilit
<
Faible besoin dinvestissement
Fort excdent de li%uidit

+ntre
prise
non
domi
nante
:= Faible rentabilit
<
Fort besoin dinvestissement
Fort dficit en li%uidit

:= Faible rentabilit
<
Faible besoin dinvestissement
/utofinancement
114
8 Les caractristi(ues financires de lin2estissement
a. ,ontant de lin2estissement initial :
Les actifs incor#orels
Les immoilisations cor#orelles
Les esoins en fonds de roulement de nature durale et #ermanente
. Dure de 2ie du #ro:et :
dure de vie physique
dure de vie conomique du projet
horizon raisonnable de prvision

115
c. 0aleur rsiduelle dun #ro:et :
La valeur de revente, aprs impt, des immobilisations.
La rcupration des besoins en fonds de roulement (initiaux et
supplmentaires) investis dans l'activit.
Prix de cession net d'impt:
Prix de cession
- Valeur nette d'amortissement
------------------------------------------------------------------
= Plus ou moins-value de cession
* Taux de l'S
-------------------------------------------------------------------
= mpt sur plus value (ou conomie fiscale)
116
Prix de cession net d'impt = Prix de cession avant impt
-/+ mpt sur plus-value (conomie fiscale)
d) Les flux financiers :
Les flux d'exploitation (recettes et dpenses)
Les flux d'investissement (recettes et dpenses)
Calcul des Cash-flows nets (CFN)
+ Chiffre d'affaires (CA)
-
Charges variables (CV)
-
Charges fixes d'exploitation hors amortissements (CFEHA)
-
Dotations aux amortissements (Dot)
-----------------------------------------------------------------------------------
= Rsultat avant mpt (RA)
------------------------------------------------------------------------------------
-
mpt sur le rsultat (S)
------------------------------------------------------------------------------------
= Rsultat net (RN)
+ Dotations aux amortissements
------------------------------------------------------------------------------------
= Cash-Flows Nets
117
Le cash-flow net (CFN) peut tre apprhend comme un rsultat net plus les
dotations aux amortissements. Cette prsentation est similaire la prsentation
de la capacit d'autofinancement selon la mthode additive.
On peut galement prsenter le CFN comme une marge nette plus une
conomie fiscale sur dotations aux amortissements:
Marge nette Economie fiscale
CFN = (CA - CV - CFEHA) (1 - T) + Dot*T
118
Calcul des Flux Nets de Trsorerie (FNT)
FNT = Recettes - Dpenses
= (Recettes Expl + Recettes nvest) - ( Dp Expl + Dp nvest)
= (Recettes Expl - Dp Exploi) + (Recettes nvest - Dp nvest)
=CFN + (Recettes nvest Dp nvest)
NB:
Les FNT correspondent la diffrence entre toutes les recettes d'un prjet et
toutes les dpenses de ce projet.
Les FNT sont galement appels cash-flowx libres ou cash-flows disponibles

ou Free cash-Flows.
119
Exemple
Un distributeur considre la ngociation d'une licence exclusive de distribution au
Maroc d'une marque d'un produit peu connue.
Le contrat porte sur cinq ans et des prvisions de ventes fiables indiquant un
march de l'ordre de 12 000 units par an avec un prix de vente de 25 DH.
Chaque unit lui est facture 15 DH.
Le contrat ncessite l'acquisition d'un nouveau camion pour 200 000 DH
amortissable sur quatre ans.
A la fin de la cinquime anne, on pense le revendre pour viter des pannes trop
frquentes pour environ 60 000 DH en tenant compte de la hausse prvisible des
prix des camions.
Le distributeur devra maintenir un mois de stocks. l rgle son fournisseur
comptant et les clients rglent 30 jours.
On prvoit une hausse des prix de 10% l'an.
Le taux d'imposition est de 50%.
l convient d'tudier les flux financiers diffrentiels lis l'investissement.
120
/nnes 4 1 ! $ , -
Dpenses
Camion
1ariation du $F'
Total dpenses
2AAAAA
)AAAA
!,4444
)AAA
,444
))AA
,,44
)E)A
,1,4
*32)
-$!,
Recettes
Aentes
C!ar(es variables
#ot. /mort
'sultat avant impIt
'sultat net
Cash-flows Nets
Cession nette
'cupration du $F'
<otal recettes
3AAAAA
1EAAAA
*AAAA
CAAAA
3*AAA
1-444
1-444
33AAAA
1FEAAA
*AAAA
E2AAA
)1AAA
21444
21444
3B3AAA
21CEAA
*AAAA
F*2AA
)CBAA
2/.44
2/.44
3FF3AA
23F*EA
*AAAA
1AFC2A
*)EBA
14,1.4
14,1.4
)3F23A
2B3*3E
1C*BF2
ECE)B
1/1,.
3AAAA
*E*B)
1/.,14
Fl#( nets de trsorerie 3!,4444 11444 1..44 2!/.4 22-$. 1/.,14
121
Le taux d'actualisation
C'est le taux utilis pour exprimer tous les FNT au mme moment savoir la
date de dbut du projet d'investissement.
l peut tre conu comme un taux externe : il correspond, dans ce cas,

au taux d'intrt que l'investisseur demande en cas de placement
alternatif. Pour ce faire, on a l'habitude de considrer le taux d'intrt
des placements sans risque auquel on ajoute une prime de risque.
l peut tre un taux interne : l correspond dans ce cas au cot du

capital qui est dtermin de faon ce qu'il traduise :

122
Le taux interne doit 2rifier:
un co;t futur car il s'agit du cot des capitaux qui seront ncessaires au
financement du projet envisag s'il est retenu
un co;t diffrentiel car il faut raisonner sur l'ensemble du passif tel qu'il
deviendra aprs ralisation du projet d'investissement
un co;t moyen #ondr fonction de l'importance relative et des cots

spcifiques des diffrentes sources de financement envisages pour le projet
d'investissement (emprunts, autofinancement, fonds propres apports par les
actionnaires)
un co;t uni(ue l'intrieur d'un mme programme. En effet, si une source de

financement moins chre que les autres est affecte arbitrairement un projet
dtermin, ce dernier se trouve artificiellement favoris par rapport ses
concurrents. Le taux d'actualisation doit donc tre le mme pour tous les
projets d'un mme programme au cours d'une priode donne.
123
A##roche com#tale
,thode du taux moyen de rentailit -!,%.

Cette mthode se fonde sur l'analyse comptable qui mesure la
rentabilit dans l'entreprise par des ratios de la forme :

Dans cette optique, la rentabilit d'un investissement peut tre
approche par le revenu gnr par l'investissement (revenu
diffrentiel) ramen au montant des capitaux investis dans le projet.

'sultat
.oyens mis en oeuvre
TMR
124
La variante la plus plausible est certainement celle qui retient le cash-
flow net et le FNT dans la mesure o ce dernier intgre toutes les
composantes et reflte la trsorerie effectivement dgage par le
projet.

1
1
]
n
t
t=1
FNT n
TMR=
M
+VR
2
125
Limites de la mthode
La mthode du TMR est simple mettre en ouvre, mais son inconvnient

majeur est qu'elle ne tient pas compte de l'talement dans le temps des
revenus lis au projet.
Selon cette mthode, deux projets qui ont le mme TMR sont quivalents
alors que l'chancier des flux de trsorerie peut tre plus favorable pour
l'un que pour l'autre du fait de l'rosion montaire.
C'est pourquoi elle ne peut tre valablement utilise que pour :
l'tude des investissements de faible valeur et faible dure de vie
la comparaison d'investissements dures de vie et distribution de

revenus comparables.

126
,thode du dlai de rcu#ration du ca#ital in2esti -$ay"Back.

Cette mthode trs simple consiste calculer en combien de temps
l'investissement se rembourse, c'est--dire au bout de combien de
temps le flux net de trsorerie cumul devient suprieur au montant de
l'investissement.
127
Limites de la mthode
L'inconvnient majeur de cette mthode, en plus de l'ignorance de l'rosion
montaire, est qu'elle ne fait pas apparatre la notion de rentabilit puisque
cette dernire ne se forgera qu'aprs la rcupration du capital investi. Elle
connat, toutefois, une grande utilisation en ce sens qu'elle mesure assez-
bien le risque d'obsolescence et indique quelle date les capitaux
initialement investis sont de nouveau disponibles pour d'autres usages.
Elle est utilise, la fois comme critre de rejet et comme critre de slection
(si les investissements en concurrence ont mme dure de vie), mais n'est
en fait oprationnelle sous cette forme simple que pour des investissements
de faibles dures de vie utiles (2 4 ans).
128
La mthode du taux de retour

Le taux de retour est le rapport entre les recettes et l'investissement
initial, mais la dfinition de la recette peut prendre plusieurs
significations :
1
n
t
t
FNT
TR
MI
129
Les critres d2aluation financire

La 0aleur Actualise *ette -0A*.

La valeur actualise nette correspond au bnfice actualis ralis par

le projet. De faon plus prcise, la VAN correspond la diffrence
entre les cash-flows actualiss et le montant de l'investissement
(actualis ou non selon qu'il soit engag en diffrentes priodes ou qu'il
soit engag en intgralit au dbut)
En d'autres termes, la VAN peut tre exprime comme la somme des

flux nets de trsorerie (FNT).
A
1
;1 =
;1 =
n
t
t
t
n
t
t
t
VAN FNT k
VAN MI FNT k
+
+ +
130
nterprtation de la VAN
La VAN est exprime en units montaires. Si elle est positive, le
projet est rentable financirement car :
tous les capitaux investis peuvent tre rcuprs par les flux de
revenus de l'investissement,
ces mmes flux de revenus permettent aussi entre temps de

rmunrer ceux qui apportent les fonds pour financer le projet,
il reste un surplus (gal la VAN) qui revient l'entreprise et qui

enrichit cette dernire.
131
Rgle de dcision
La VAN peut tre utilise comme un critre de rejet:
Si la VAN d'un projet est positive le projet est acceptable
Si la VAN d'un projet est ngative le projet est rejet
La VAN peut tre utilise comme un critre de slection:
Si la VAN d'un projet A est suprieure celle d'u projet B, alors

le projet A est prfrable au projet B.
132
Le !aux de %entailit Interne -!%I.

Le taux de rentabilit interne est un taux qui a la proprit d'annuler la
VAN de manire tablir une stricte galit entre le montant des
capitaux investis et la valeur actualise des flux de revenus.
Le calcul du TR se calcule par la rsolution de l'quation polynomiale
suivante:
A
;1 = A
n
t
t
i
FNT r

133
Reprsentation graphique du TR
VAN
Taux
d'actualisation
TR
134
Proprit du TR
Le TR a la proprit d'tre un pourcentage, ce qui est souvent
confortable sur le plan psychologique ; mais il est ainsi trs sensible
au montant des capitaux investis, au profil de survenance des
revenus et la dure de vie du projet,
Le TR a le dsavantage de se prsenter comme la racine d'un
polynme n degrs dont les termes peuvent tre tantt positifs
tantt ngatifs.
135
Exemple:
Un projet d'investissement d'un montant de 1000 000 DH dcaiss
immdiatement procure 360 000 DH de cash-flows par an sur une
dure de 6 ans.
T.A.F : dterminer le TR de ce projet

4olution :
En partant de l'quation du TR, on aura :

Cette quation peut tre crite de la faon suivante :
136
B
1 ;1 =
1AAAAAA 3BAAAA.
r
r
B
1 ;1 =
2.CCCCCC
r
r
27% 2.821002
r 2.777777
28% 2.759379
137
En procdant par interpolation linaire, on trouve une valeur aussi proche de la
valeur de r:
r = 27,70%
Dlai de rcu#ration du ca#ital in2esti -$ay"Back.

Cette mthode consiste calculer en combien de temps
l'investissement se rembourse, c'est--dire au bout de combien de
temps les flux nets de trsorerie actualiss cumuls deviennent
suprieurs au montant de l'investissement.
Le dlai de rcupration du capital investi (d) est obtenu en rsolvant
l'quation suivante :
138
d
-t
t
t=1
M = FNT.( 1+k)
Rgle de dcision:
Ce critre est utilis, la fois, comme critre de rejet et comme critre
de slection (si les projets compars ont la mme dure de vie):
Comme critre de rejet, une entreprise se fixe un dlai butoir. Tout

projet ayant un pay back suprieur ce dlai sera rejet.
Comme critre de slection, on doit choisir le projet ayany le pay

back le plus petit.
139
Proprits du Pay-back
L'inconvnient majeur de cette mthode est qu'elle ne fait pas

apparatre la notion de rentabilit puisque cette dernire ne se
forgera qu'aprs la rcupration du capital investi.
Elle connat toutefois une grande utilisation en ce sens qu'elle

mesure assez-bien le risque d'obsolescence et indique quelle date
les capitaux initialement investis sont de nouveau disponibles pour
d'autres usages.
140
)xem#le
Sur la base des donnes de l'exemple prcdent (et en retenant un
taux d'actualisation de 12%), le dlai de rcupration des capitaux
investis est obtenu en rsolvant l'quation suivante :
141
1 ;1 A412=
1AAAAAA 3BAAAA.
A412
d
1 ;1 A412=
24 CCCCCC
A412
d
Par interpolation linaire:
3 ans 2,401831
d 2,777777
4 ans 3,034734
La valeur 0,591 tant exprime en chiffres dcimales, doit tre
multiplie par 360 pour obtenir le nombre de jours ou par 12 pour avoir
celui de mois.
Ainsi la dure de rcupration du capital de ce projet est de 3 ans 213
jours environ, soit 3 ans 7 mois 3 jours.
142
24 CCCCCC 24 )A1E31
3 34 *F1
34 A3)C3) 24 )A1E31
d

+
$rolme de cohrence des rsultats
La comparaison des projets pose, en pratique, plusieurs problmes

de cohrence des rsultats obtenus en utilisant les diffrents critres
financiers.
Un projet A peut tre meilleurs qu'un autre projet B selon le critre

de la VAN (VAN(A) > VAN(B)) mais en mme temps le projet B sera
prfrable au projet A selon le critre du TR (TR(B) > TR(A)).
Ce genre de problmes arrive souvent lorsque les projets

comparer ont des montants d'investissement initial et/ou des dures
de vie diffrentes.
Pour pallier ce problme, plusieurs mthodes sont utilises afin

d'homogniser les projets afin de pouvoir les comparer.
143
144
Taux
d'actualisation
VAN
Projet B
Projet A
TR A TR B
Problme de
cohrence
Pas de Problme
de cohrence
'as des in2estissements ayant des dures de 2ie diffrentes
La mthode du $lus $etit 'ommun ,ulti#le dans les dures de 2ie
-$$',.

Prenons deux projets P1 et P2 ayant le mme montant
d'investissement soit 100000 DH.
Le projet P1 a une dure de vie de 5 ans avec des CFN de 40000 DH
par an sur les 4 premires annes et 10000 DH la cinquime anne.
Le projet P2 a une dure de vie de 3 ans avec des CFN de 52000 DH
chaque anne.
145
Si l'on calcule la VAN et le TR des deux projets au taux de 13%, on
aura :
On suppose que les projets sont renouvels plusieurs fois jusqu' ce
que le total des dures de rinvestissement fictif soit commun P1 et
P2.
$$', + <=> + 7> ans
Donc P1 est renouvel 2 fois et P2 renouvel 4 fois.
146
* 1A
; 1= .;1 = .;1 = ))E)341* VAN VAN VAN k VAN k

+ + + +
Sur une priode de 15 ans il est prfrable de choisir le projet P2 et de
le renouveler 4 fois que de choisir le projet P1 et le renouveler encore
2 fois.
Limite de la mthode : elle est simple mais elle manque de ralisme
car des rinvestissements sur 15 ans ne pourront l'vidence se faire
au mme prix, ni tre identiques sur le plan technique.
147
3 B
F 12
; 2= .;1 = .;1 =
.;1 = .;1 = B23)C.C)
VAN VAN VAN k VAN k
VAN k VAN k

+ + + +
+ + + +
La mthode de lannuit (ui2alente

Le but de cette mthode est d'liminer l'effet temps et de

comparer ce que rapporte en moyenne chaque projet annuellement,
et on privilgiera celui qui procure l'enrichissement annuel le plus
lev.
On suppose une annuit quivalente chaque priode, et la somme

des valeurs actuelles est gale la VAN du projet. On dtermine le
montant de cette annuit quivalente que l'on compare celui des
autres projets puis l'on choisit l'annuit la plus leve.
148
149
; = D
1 ;1 =
n
k
a VAN
k

+
*
3
A413
1 2))AB4 )*D BF3F411
1 ;1 A413=
A413
2 22CCF.F3D FB)C.E
1 ;1 A413=
a
a

+

+
Prenons les deux projets P1 et P2 de l'exemple prcdent avec k gal
13% :
Le projet prfr sera P2 puisqu'il offre l'annuit quivalente la plus
leve (a2>a1).
La mthode a2ec la 2aleur rsiduelle
Cette mthode prend en compte la dure de vie du projet le plus court
dans la dtermination de la VAN des deux projets et estimer une valeur
rsiduelle pour le projet le plus long la fin de cette dure.
avec t la dure de vie du projet dure la plus courte, et VR la valeur
rsiduelle.
150
A
1
; = .;1 = .;1 =
t
t t
i
i
VAN I !FN k VR k

+ + + +
En partant de l'exemple prcdent, et en supposant que la valeur

rsiduelle du projet P1 la fin de la troisime anne est de 35 000, on
aura :
Dans ce cas, c'est le projet P2 qui est prfr.
La limite majeure de cette mthode est le problme d'estimation de la
valeur rsiduelle du projet le plus long l'expiration de celle du projet
le plus court.
151
3
3
3
1 ;1 A413=
; 1= 1AAAAA )AAAA. 3*AAA.;1 A413= 1ECA24 EB
A413
1 ;1 A413=
; 2= 1AAAAA *2AAA. 22CCF.F3
A413
VAN
VAN
+
+ + +
+
+
<989?98 Les #ro:ets ont des montants diffrents

,thode du cash"flo@ diffrentiel

Prenons deux projets P1 et P3 au taux de 13% :
P1 :
0 FNT1 FNT2 FNT3 FNT4 FNT5

-100 000 40 000 40 000 40 000 40 000 10 000
P3 :
0 FNT1 FNT2 FNT3 FNT FNT5

-150 000 50 000 50 000 50 000 50 000 50 000

152
l faut mettre en diffrence l'investissement diffrentiel et les
supplments de cash-flows successifs obtenus par le projet le plus
coteux. Mais on valide le choix du projet le plus coteux, si ses
performances financires sont satisfaisantes au regard des critres
fixs par l'entreprise
153
La VAN du projet diffrentiel est gale :
Si l'entreprise peut rinvestir cette diffrence dans un projet qui
rapporte plus que le projet diffrentiel, elle choisit l'investissement le
moins coteux,
Si au contraire, elle ne peut placer cette diffrence, elle choisit le
projet le plus onreux.
154
)
*
1 ;1 A413=
; = *AAAA 1AAAA. )AAAA.;1 A413= 1)**411
A413
VAN "

+
+ + +
0A* et !%I gnraliss

0A* gloale6 gnralise ou intgre

Elle se dtermine en calculant la valeur acquise des cash-flows nets en
fin de dure de vie en prenant comme taux de capitalisation le taux de
placement retenu par le centre de dcision (tm) puis en actualisant
cette valeur acquise au taux d'actualisation (k).

FNTi : Flux nets de trsorerie de l'anne i
K : Taux d'actualisation
I0 : Montant de l'investissement
tm : Taux de placement ou taux de march
155
A
1
;1 = .;1 =
n
n i n
i m
i
VAN# I FNT t k

_
+ + +

,
Exemple :
Un projet de 1000000 DH dcaiss immdiatement et procurant
420000 DH de cash-flow nets par an sur 6 ans au taux de projet gal
12% et au taux de march de 10%.
Calculer le montant de la VANG.
VAN#$ B)1CBB.B2 #G
156
* ) 3 2 1 B
1AAAAAA )2AAAAD ;1.1= ;1.1= ;1.1= ;1.1= ;1.1= 1 ;1.12= VAN#

1
+ + + + + +
]
B
B
;1.1= 1
1AAAAAA )2AAAAD D;1.12=
A.1
VAN#

+
!%I gnralis6 gloal ou intgr
l se dtermine en calculant la valeur acquise des flux nets de trsorerie en fin
de dure de vie avec le taux de placement retenu par le centre de dcision,
puis on cherche le taux d'actualisation qui annule la VANG :
Exemple : Donnes de l'exemple prcdent
157
A
1
;1 = D;1 =
n
n i n
i m
i
FNT t TRI# I

1
+ +
1
]
B
B
;1.1= 1
)2AAAAD D;1 = 1AAAAAA
A.1
TRI#

1
+
1
]
B
B
32)A**B.2D;1 = 1AAAAAA
;1 = A.3AE*EF
;1 = A.1F*F*C)F
21.B)K
TRI#
TRI#
%o& TRI#
TRI#
+
+
+
In2estissement en a2enir indtermin et

incertain
L'analyse de l'investissement tenant compte du risque repose sur deux
principes :
tout investissement doit tre pnalis en fonction de son risque et

ceci d'autant plus que le risque est fort
le risque d'un investissement doit tre analys dans le cadre d'un

portefeuille global des activits de l'entreprise, il ne peut s'agir en
aucun cas d'une analyse limite au cadre strict de l'investissement.
158
Les critres de dcision dans lincertain

Si l'on ne peut pas probabiliser l'investissement dans l'avenir,

l'oprateur aura recours des critres subjectifs, car l'univers est
indtermin.
La thorie de la dcision (thorie des jeux, thorie de l'utilit

espre) permet au dcideur, en se basant sur son exprience ou
son intuition, d'attribuer aux diffrentes situations et leurs
consquences une probabilit subjective. Dans ce cas, le choix de
l'oprateur dpendra essentiellement de son attitude face au
risque.
159
Exemple:
Voyons l'aide d'un exemple comment les diffrents critres
comparent trois dcisions dont les consquences dpendent de trois
tats alatoires : considrons trois investissements A, B et C dont les
taux de rentabilit possibles, selon l'tat qui se ralisera l'chance,
sont comme suit :
160
Si on note d la dcision, Ci(d) la consquence de la dcision en cas de
survenance du scnario i avec i=1,2,,n.
'ritre de La#lace
161
1
1
; = ; =
n
i
i
% d ! d
n

1
; = ;1A 2A 3A= 2A
3
1 *F
; = ;) 2* 3A= 2A
3 3
1 CA
; = ;* 1* *A= 2A
3 3
% A
% B ! A B
% !
+ +
+ +
+ +
f f
Ce critre retient la moyenne arithmtique des consquences
(gains) de chaque dcision dans les diffrents tats de la nature.
L'ide de prendre la moyenne arithmtique, qui correspond une
pondration uniforme, est justifie par une absence d'information
sur les probabilits des vnements alatoires.
'ritre de Bernouilli
162
1
1
; = ; ; ==
n
i
i
B d %o& ! d
n

1 1
; = ; 1A 2A 3A= BAAA
3 3
1 1
; = ; ) 2* 3A= 3AAA
3 3
1 1
; = ; * 1* *A= 3C*A
3 3
B A %o& %o& %o& %o&
B B %o& %o& %o& %o& A ! B
B ! %o& %o& %o& %o&
+ +
+ +
+ +
f f
A la diffrence du critre de Laplace, ce ne sont pas les
consquences numriques dont la moyenne est calcule, mais une
fonction de ceux-ci.
Cette fonction dforme les consquences afin de traduire l'attitude
de l'agent vis--vis de la richesse. La fonction logarithme exprime,
en effet, qu'un accroissement de 1 DH pour une richesse de 1 DH
est plus utile qu'un accroissement du mme montant pour une
richesse de 100 DH.
Cette proprit est la consquence de la concavit de la fonction
logarithme.
163
'ritre de Aald -,aximin.

Le critre de Wald fera prendre la dcision qui a le plus grand gain
minimal (c'est--dire qui maximise le gain minimal).
Ce critre correspond un comportement de prudence extrme vis-
-vis du risque en accordant toute l'importance au scnario le plus
pessimiste de chaque dcision d'investissement.
164
{ }
; = min ; =4 14 24 ...4
i
' d ! d i n
A ! B f f
'ritre dBur@ic5
Remarquons que les valeurs extrmes de k, savoir 0 et 1, correspondent
respectivement au critre du Maximin (pessimisme absolu) et de Maximax
(optimisme absolu). La valeur attribue k reflte donc le degr
d'optimisme du dcideur (et donc son attitude face au risque).
165
; = D ; = ;1 = D ; =
avec & param"tre dtermin par le dcideur ;A k 1=
; = & (ain maximal de d
; = & (ain minimal de d
( d k M d k m d
k
M d
m d
+

A41 on aura k A ! B f f
A4 F on aura C k A B f f
'ritre de 4a2age
166
{ }
{ }
; = ; =4 A4 14 ...4
avec ; = ; ; 8= ; =
i
i i
) d Ma* r d i n
r d Ma* ! d ! d

! A B f
Selon la logique de ce critre, le dcideur anticipe les regrets qu'il
aurait en ayant pris une dcision une fois que l'tat de la nature est
observ.
Ces regrets qui sont des manques gagner (cots
d'opportunit)sont calculs pour chaque dcision en faisant les
diffrences entre le gain ralis dans chaque tat et le gain maximal
qui aurait pu tre obtenu en prenant une autre dcision;
Le regret est nul si d est la dcision qui prsente le meilleur gain
dans un tat dtermin.
Le critre de Savage, dit aussi du minimum regret, conseille de
choisir une dcision qui minimise le regret maximal.
167
Fondements du ris(ue dans la dcision din2estissement

En prenant une dcision d'investissement, l'entreprise fait un pari

sur l'avenir fond sur des anticipations ou esprances de gain qui
sont alatoires.
En envisageant le risque, on admet que diffrents facteurs sont

susceptibles de modifier la valeur des paramtres et d'influencer
ainsi la rentabilit du projet.
168
On distingue deux catgories de risques:
Le ris(ue conomi(ue qui se rfre la variabilit des rsultats

conomiques du projet (Capital investi, CFN, Valeur rsiduelle,
Dure de vie, .) en raison de modifications susceptibles
d'intervenir dans la conjoncture, la technologie ou la concurrence.
Le ris(ue financier qui est li la prsence de dettes dans la

structure de financement du projet ou de l'entreprise.
169
Deux approches peuvent tre adoptes pour tenir compte du risque
dans la dcision d'investissement :
La##roche im#licite qui consiste incorporer le risque dans le

taux d'actualisation et ne pas modifier les autres flux et
paramtres du projet. Dans ce cadre, deux cas de figures peuvent
tre envisags :
Le projet est de mme risque conomique et financier que

l'entreprise dans son ensemble. Dans ce cas, le taux
d'actualisation est gal au cot moyen pondr du capital de
l'entreprise.
Les caractristiques de risque sont diffrentes. Dans ce cas, le

taux d'actualisation doit tre spcifique au projet (taux sans
risque plus prime de risque).
170
La##roche ex#licite qui consiste faire varier les valeurs de tous
les paramtres du projet (capitaux investis, CFN, valeur rsiduelle,
dure de vie, .) l'exception du taux d'actualisation.
171
Analyse ,oyenne"0ariance
Les hypothses considres dans cette analyse sont assorties de

degrs de vraisemblance quantifis par des probabilits. On
suppose que tout paramtre peut prendre toute une srie de valeurs
dont chacune a une chance ou probabilit spcifique d'apparition
(distribution de probabilits).
Pour un paramtre X donn, il est alors intressant de se demander

quelle est sa valeur moyenne E(X) et comment se rpartissent les
valeurs autour de cette moyenne V(X).
172
Exemple :
Soit un projet d'une dure de vie de 3 ans qui requiert un investissement de
10.000 units montaires et passible d'un taux d'actualisation de 10% ; les flux
de revenus (seul paramtre alatoire) sont les suivants :
Analyse de la distribution de la VAN du projet:
173
1 2 3
A 1 2 3
; = ; =;1 = ; =;1 = ; =;1 = E VAN I E FNT k E FNT k E FNT k

+ + + + + +
2
1
; = ; =;1 = L ).1BC.2A*
n
i
i
i
V VAN VAR FNT k

Pour examiner de manire synthtique la variabilit de la rentabilit

du projet on peut calculer le coefficient de variation CV :
Plus l'cart-type est grand par rapport la moyenne, plus le risque
du projet est important.
174
; =
A.B2B
; =
VAN
!V
E VAN

Analyse de simulation #roailise
175
Volume du
march
Part de
march
Ch variables
unitaires
C!ar(es Fixes
Prix de vente
1olume des
1entes
C!iffre
daffaires
C! variables
totales
EBE
#ure de vie
Capitaux
investis
#otations aux
amortissements
:mpIts
'sultat net
CF>
F>0
1/>
0aux
dactualisation
1aleur
rsiduelle
La simulation probabilise est une combinaison de deux analyses :
L'analyse de sensibilit : les paramtres fluctuent en mme temps
L'analyse probabilise : les fluctuations sont reprsentes par une

distribution de probabilits.
Exemple :
$hase 7
On repre les variables sensibles susceptibles de prendre plusieurs
valeurs : quantits vendues, prix de vente, cot des matires premires,
montant des salaires, cots des quipements, montant des besoins en
fonds de roulement, .

176
$hase 8
Attribution des distributions de probabilits aux paramtres sensibles.
On suppose que seuls les capitaux investis et les CFN soient
sensibles, la valeur rsiduelle est nulle, les capitaux investis sont
engags en bloc l'instant 0, les distributions de probabilits des CFN
sont inchanges dans le temps.
177
$hase <
Table des nombres au hasard (extrait)
$hase ?
Lecture de la table en tablissant des correspondances et calcul des
VAN conscutives
Simulation probabilise pour une dure de vie de 5 ans et un taux
d'actualisation de 10%.
178
179
*
1 ;1.1=
1AA.AAA 1A.AAA B2AF2.13
A.1
VAN

+
$hase >
Classer les VAN en dressant leur distribution de probabilits
180
Arre de dcision -cas des situations #roailisales.

Parmi les techniques utilises, on va voire celle de l'arbre de

dcision qui est une reprsentation visuelle de la srie de dcisions
squentielles entre elles et chelonnes dans le temps. Deux
contraintes de base doivent tre respectes :
les contrainte d'exclusivit : les dcisions doivent tre exclusives les

unes des autres,
les contraintes d'exhaustivit : toutes les dcisions possibles doivent

tre envisages.
On symbolise par le carr les dcisions, et par le rond les

incertitudes.
181
)xem#le :
Une socit envisage de construire une usine. Le choix doit porter sur
la taille de l'usine construire (petite usine ou grande usine).
Voici les informations concernant les prvisions relatives
l'investissement et celles relatives la probabilit de la demande.
182
$roailits de la demande
$remire anne :
si la demande est leve : 0,4
si la demande est faible : 0,6
De la deuxime & la cin(uime anne
si la demande est leve la premire anne
la demande est leve les annes qui restent : 0,9
la demande est basse les annes qui restent : 0,1
si la demande est faible la premire anne
la demande est leve le reste des annes : 0,1
la demande est faible le reste des annes : 0,9
Le cot du capital est de 20%.
183
!AF :
1. Prsenter un arbre de dcision rendant compte de toutes les
ventualits possibles.
2. Calculer les valeurs actuelles nettes correspondant chaque
branche de l'arbre.
3. En utilisant le seul critre de l'esprance mathmatique, quel projet
pourrait tre retenu ?
4. En fait, les responsables souhaitent prendre en compte le risque
(cart-type).
184
185
Grande usine
Petite usine
Agrandir
D leve
D faible
D leve
D faible
D leve
D faible
D leve
D faible
D faible
D faible
D leve
D leve
Niveau de la demande
la premire anne
Niveau de la demande
de l'anne 2 5
'alcul de la 0A* dans les diffrents scnarios
'alcul de les#rance mathmati(ue et de lcart"ty#e de la 0A*
-grande usine.
186
'alcul de les#rance mathmati(ue et de lcart"ty#e de la 0A*
-#etite usine.

Sur la base du critre de la VAN espre, le projet retenir est celui de la
grande usine -)-0A*-CD..E)-0A*-$D...9
Mais en tenant compte du risque associ chaque projet, la petite usine
prsente le risque le moins lev -)cart"ty#e -0A*-$D..F)cart"
ty#e-0A*-CD...9
187
Devant l'incohrence des critres de la rentabilit espre et du
niveau de risque associs chaque projet, on peut recourir un
critre statistique qui regroupe les deux, savoir, le coefficient de
variation :
En rapportant l'cart-type l'esprance mathmatique de la VAN
pour chaque projet, le projet retenu sera la petite usine.
188
Les modes de financement
Chapitre 1: Les fonds propres
Chapitre 2: L'endettement
Chapitre 3: Le crdit-bail
189
Formes et e2aluation des
fonds #ro#res
'ha#itre 7
190
Les formes d'augmentation du capital
1. Apport en numraire
-
Avantages:
Principale source de fonds propres d'origine externe.
Permet d'accroitre les liquidits de l'entreprise
Permet d'accroitre le fonds de roulement financier et la trsorerie
Permet d'amliorer la capacit d'endettement
nconvnients:
Dilution des rsultats par action
Dilution du pouvoir des anciens actionnaires ne pouvant souscrire l'mission

191
Exemple:
Un groupe d'actionnaires dtient 55% du capital d'une socit compose de 200000

actions.
On dcide une augmentation du capital d'une action nouvelle pour 4 anciennes. Le groupe
d'actionnaires ne peut pas souscrire.
Dans ce cas, la part de ce groupe passe 44%.

2) Apport en nature:
-
Opration proche de l'augmentation du capital en numraire.
-
Ce type d'opration renforce les fonds propres de l'entreprise
-
Elle amliore le ratio d'endettement
-
L'quilibre n'est pas affect de la mme faon selon qu'il s'agisse d'actifs
immobiliss (impact nul sur le FRN) ou d'actifs circulants (amlioration du
FRN et accroissement du BFR).
-
Problme de dtermination de la valeur des apports en nature
192
1) Augmentation du capital par incorporation de rserves
-
Absence d'apport de fonds
-
En contrepartie, on a une diminution des rserves et une
distribution d'actions gratuites
-
Ce type d'oprations n'amliore ni la structure financire (ratio
d'endettement inchang), ni l'quilibre financier (FRN et trsorerie
inchangs).
-
Elle se justifie essentiellement par le dsir de consolidation du
capital social (qui est plus stable que les rserves).
-
Elle traduit galement la volont d'accroitre la rmunration des
actionnaires par le biais de l'accroissement des dividendes
193
4) Augmentation du capital par conversion des dettes
-
l s'agit d'une transformation d'une partie de la dette terme en
capital social.
-
Elle permet de rduire le poids de la dette et les frais financiers
-
L'quilibre financier n'est amlior que lorsqu'il s'agit de la
conversion de dettes court terme.
-
En pratique, elle peut tre un signe de difficults s'il s'agit de
conversion cause des problmes de trsorerie; et un signe de
bonne gestion s'il s'agit de conversion d'obligations convertibles
en actions.
194
Caractristiques des augmentations du capital par souscription
d'actions
Lors d'une mission d'actions nouvelles sur le march, le prix de

souscription doit tre infrieur au cours de l'action.
Ceci permet de s'assurer de la russite de l'opration

195
Dcision
d'augmentation du
capital: fixation du
prix d'mission et
du nombre
d'actions
Priode de
souscription, cotation
du droit de souscription
et de l'action
Le choix du prix d'mission d'une action
Variables influenant ngativement le prix d'mission:
Volatilit du cours
Rendement en dividende
Croissance du dividende
Niveau des cours par rapport la valeur nominale
Anne de l'mission
Montant de l'opration
196
La fixation du prix d'mission doit tenir compte d'un arbitrage entre deux
contraintes:
Prendre une trs grande marge de scurit: un prix d'mission nettement
en dessous du cours moyen observ sur les trois mois prcdent
l'opration implique:
Une augmentation du nombre de titres mettre
Une grande dilution des rsultats par action (dans ce cas, il faut
accroitre le montant total des dividendes ultrieurement ce qui
gne le dveloppement futur).
La modification de la structure du capital
Vendre le plus cher possible les actions nouvelles: un prix d'mission
proche des cours moyens passs implique un risque d'chec de
l'opration.
197
Le choix de la date d'mission
l vaut mieux mettre des actions quand la bourse est haute, plutt
qu' la suite d'un krash boursier.
l faut minimiser le nombre d'actions mettre pour runir le
montant du capital dsir.
198
Augmentation du capital et dilution
L'augmentation du nombre d'actions implique une baisse
du bnfice par action ce qui entraine une dilution pour les
anciens actionnaires.
1. La dilution apparente:
Exemple:
Une socit prsente les caractristiques suivantes:
Bnfice net : 9720000 DH
Nombre d'actions : 300000
Le bnfice par action : 32,4 DH
199
Elle dcide d'mettre de nouvelles actions:
Nombre d'actions mises : 60000
Prix d'mission : 240 DH
Cours boursier : 360 DH
Aprs l'opration d'mission:
Le nombre total d'actions passe 360000 actions
Le bnfice par action sera de 27 DH
Le BPA passe de 32,4 DH 27 DH soit un taux de variation de
16,7% qui correspond la dilution apparente.
200
BAAAA
#ilutionL 1B4 CK
3AAAAA BAAAA
n
N n

+ +
2. La dilution technique
L'augmentation du capital par une mission de nouvelle actions
implique une baisse du cours de l'action de l'entreprise. l s'agit de la
dilution technique.
Exemple: dans l'exemple prcdent:
le cours avant l'mission est de 360 DH
Le cours thorique aprs mission est de 340 DH
Le coefficient technique est de 0,944
201
Cours t!ori%ue apr"s mission
#ilution tec!ni%ue
Cours avant mission
3. La dilution relle
- Avant l'mission, le BPA tait de 32,4 DH et le cours boursier tait de
360 DH.
--
Aprs l'opration, le cours thorique est de 340 DH et le droit de
souscription sera de 20 DH (de faon permettre aux anciens
actionnaires de compenser la baisse du cours de l'action).
--
Si l'actionnaire dcide de vendre le droit de souscription (DS), on
aura:
202
$+/
FK
Cours boursier

$+/ 2C
C4 F)K
Cours boursier 3)A

La dilution relle correspond la diminution relative du BPA par rapport
au cours de l'action qui passe de 9% 7,94% soit:
Le coefficient de la dilution relle s'obtient :
203
C4 F) F
1AA 114 CCK
F

Capitaux obtenus
sur le marc! BAAAA 2)A
#ilution relleL L L114CCK
capitalisation boursi"re 3AAAAA 3BA<BAAAA 2)A
apr"s l8opration

Formule de calcul de la dilution relle:
E : Prix d'mission
C : Cours avant mission
n : Nombre d'actions mises
N : Nombre d'actions initiales
204
n H
#ilution relle
> C<n H

Les droits de souscription
l s'agit du droit de souscrire un nombre dtermin d'actions au
prorata du nombre de titres dtenus.
l se matrialise par un coupon attach l'action ancienne.
l est ngociable et fait l'objet d'une cotation sur le march boursier
Le droit de souscription est fix de faon ce que l'augmentation du
capital implique une baisse du cours de l'action mais pas une
baisse de la richesse des actionnaires.
205
Si on retient la notation suivante:
P0 : Cours de l'action avant dtachement du droit
P' : Cours thorique de l'action aprs augmentation du capital
Pe : Prix d'mission des actions nouvelles avec (Pe< P0)
N0 : Nombre d'actions anciennes
Ne : Nombre d'actions mises
Le ratio qui est un entier naturel reprsente le nombre
d'actions anciennes par nouvelle action mise
206
A
e
N
n
N
En absence d'effet informationnel li l'annonce de l'opration, on

aura:
D'o:
Le droit de souscription correspond la baisse du cours de l'action:
207
A
A
8
8
1
e e

")
n n

+
A A
A
A
8
8
1
e e
e
e
N N
N N
n
n
+
+
+
+
A A A
; = 8
e e e
N N N N + +
Exemple:
Une socit met une action nouvelle pour 4 anciennes actions. Le prix
d'mission est de 500 DH, le cours initial avant l'mission est de 675 DH et le
cours thorique aprs mission sera de 640 DH.
Le droit de souscription DS sera gal :
La richesse de l'actionnaire ancien sera inchange quelque soit sa dcision
concernant l'augmentation du capital:
S'il dcide de ne pas souscrire, la perte de valeur de l'action de 35 DH sera
compense par la vente de son droit de souscription.
S'il dcide de souscrire, s'il possde 4 actions, sa richesse ne sera pas
modifie: 4x675 + 500 = 5x640 = 3200 DH
208
BC* *AA B)A *AA
3*
* )
") "(

,odles d2aluation du co;t des fonds #ro#res
,odles actuariels
Travaux de Gordon et Shapiro durant les annes 50.
Objectif: Exprimer la valeur d'un titre (action) partir :
du nombre le plus petit de variables
Des variables les plus simples calculer

'alcul du taux de rentailit
Un investisseur (actionnaire) qui achte une action d'une entreprise s'attend un

gain.
Le dividende attendu n'est pas la seule source de gain espr.
L'acheteur s'attend surtout une plus-value sur le prix de l'action

209
P0 : prix actuel de l'action i.
P1 : prix espr dans un an de l'action i
D1 : dividende par action espr dans un an
E(Ri): taux de rentabilit espr sur l'action i
Exemple: Si on espre une plus-value de 12 sur une action qui cote actuellement 100 et versera
dans un an un dividende de 2:
" La rentailit es#re est gale &:
La 2aleur actuelle de laction est gale &:
1 A 1
A
; =
; =
i
"
E R
12 2
; = 1)K
1AA
i
E R
+

1 1
A
2 112
FE4 3
1 ; = 141B
i
"
E R
+ +

+
210
ntuition:
Pour l'investisseur, le prix de l'action compte tenu de la rentabilit qu'il exige, ne doit
pas dpasser 98,3.
En d'autres termes, si le prix actuel de l'action est gal 100 il ne va pas l'acheter. S'il
en dtient dans son portefeuille il doit s'en dbarrasser.
Si tous les investisseurs sur le march partagent la mme valeur de E(Ri), ils vont agir
de la mme manire ce qui va entrainer une vague de ventes qui se traduira par une
baisse du cours de cette action jusqu' ce qu'il rejoigne sa juste valeur ( savoir: 98,3)
Hypotjse 1: Si la valeur de la rentabilit espre (E(Ri) qu'on notera Ri pour allger les
notations) reste constante, on aura par la mme logique:
Si on remplace P1 par sa valeur dans l'quation de P0 , on obtient:
2 2
1
1
i
"
R
+
+
2 2
1
1
i
"
R
+
+
1 2 2
A
2 2
1 ;1 = ;1 =
i i i
" "
R R R
+ +
+ + +
211
4i on gnralise sur un nomre dannes n (uelcon(ue:
Intuition: la 2aleur actuelle dune action est gale & la somme actualise des
di2idendes futurs et du #rix de laction & lhori5on n9
By#othse 8: 4i on fait tendre la date dhori5on n 2ers linfini
Dans ce cas le terme:
L(uation de2iendra:
A
1
;1 = ;1 =
n
t n
t n
t
i i
"
R R
+
+ +
A %uand n
;1 =
n
n
i
R

+
A
1
;1 =
t
t
t
i
"
212
Intuition: le cours de l'action est gal la somme actualise l'infini des dividendes
futurs.
By#othse <: Les dividendes vont s'accroitre chaque anne au mme taux l'infini
Cette hypothse simplifiera normment l'quation ci-haut, dans la mesure o il suffit

de connaitre le dividende qui sera distribu dans un an pour en dduire les autres.
Mais il s'agit d'une hypothse forte surtout long terme (rien ne permet de dire que le
taux de croissance de l'entreprise restera le mme sur une longue dure).
Le modle n'est valable donc que dans le long terme.

L'hypothse implique que:
1
1
1
14.....4
;1 =
et donc&
;1 =
& taux de croissance des dividendes
t t
t
t
t n
" " &
" " &
&

+
+
213
En remplaant les dividendes par leurs valeurs en fonction de D1, l'quation devient:
By#othse ?: Ri >g
1
1
1 1 1
A
1 1
1
1
1
;1 = 1
;1 = 1 1 1
1
1
1
t
t
t
i
t
t t
i i i i
i
&
R
" & " " &
R R R R
&
R

1
_
+
1

+ _
+ +
1
,

1
+ + + + _
+
,
1

+
1
,
]

;1 1 =
;1 =
1
;1 =
1
A %uand
1
i i
i
t
i
R & R &
&
R
&
t
R
> + > +
+
<
+
_
+

+
,
214
En remplaant dans l'quation prcdente et aprs simplifications, on obtient:
Cette quation permet d'exprimer le prix actuel d'une action en fonction de trois
variables qui sont: le dividende futur, le taux de croissance du dividende et du taux de
rentabilit exig .
On peut de la mme faon exprimer non pas le prix de l'action mais le taux de
rendement exig:
ntuition: le taux de rentabilit des actions est la somme du rendement en dividende et
du taux de croissance futur des dividendes.
1
A
i
"
R &
{
{
1
A
0aux de croissance du dividende
'endement en dividende
i
"
R &
+
215
)xem#le: Si une action cote actuellement 70 et que l'on anticipe un dividende annuel de
2,1 avec un taux de croissance long terme de 11%, la rentabilit attendue sera gale
14%:
79798 $rolmes #rati(ues #oss #ar le modle
Estimation du taux de croissance g:

Si on prend le cas le plus simple d'une entreprise qui ne distribue pas de dividende, on
s'aperoit que le ratio de rentabilit financire (Rc) est en mme temps le taux de
croissance des fonds propres de l'entreprise:
Avec:
BN: bnfice net
FP: fonds propres
241
A411 1)K
CA
i
R +
1 A 1
A A
c
F F BN
R
F F

216
Dans le cas gnral, il suffit de prendre en compte le taux de dividende (d):
Avec :
D : dividende par action
BPA: bnfice par action
Si on fait l'hypothse que sur une longue priode le taux de dividende restera stable, on
aura:
Exemple: si une entreprise dgage une rentabilit financire moyenne de 20% par an et
qu'elle distribue 30% de ses bnfices, ses fonds propres s'accroitront en moyenne de
14% ainsi que le montant de ses dividendes
"
d
BA
;1 =
c
& d R
217
Cas d'entreprises ne versant pas de dividendes:
L'entreprise ne distribue pas de dividende suite un mauvais exercice
Exemple: une socit annonce qu'elle ne versera pas de dividende pendant les deux
prochains exercices, mais que dans trois ans elle compte verser un dividende de 4,5. Si on
anticipe un taux de croissance, partir de la troisime anne, de 10% et que la rentabilit
attendue est de 15%, on en dduit que:
Formule gnrale:
3
2
2
A
2 2
)4 *
FA
A41* A41A
FA
BE
;1 = 141*
i
i
"
R &
R

+
3
A
2
;1 = ; =
i i
"
R R &
+
218
L'entreprise affiche comme stratgie de ne pas distribuer de dividendes
C'est le cas de Microsoft ou de Dell
Le taux de rentabilit sera tout simplement le taux de plus-value
Le prix actuel de l'action sera la valeur actualise au taux de rendement attendu du prix
futur
7979< Le $rice )arning %atio -$)%.
De nombreux professionnels utilisent un modle plus simple que celui de Gordon et
Shapiro pour valuer la valeur d'une action.
l s'agit de dire que le prix d'une action est gal au produit du bnfice par action (BPA)
par un coefficient de ca#italisation appel: $rice )arning %atio -$)%).
1 A
A
1
A
1
;1 =
i
i

R
+
A A
x BA ER
219
L'inverse du PER est appel taux de capitalisation des bnfices:
ntuition:
Le PER correspond au nombre de DH de valeur d'une action correspondant 1 DH de
bnfice ralis par l'entreprise.
Exemple: si le cours d'une action est de 80 et le bnfice par action distribu s'lve
5, le PER de l'action se monte 16.
On peut dire que la valeur de l'action reprsente 16 fois le montant du bnfice ralis.
On peut dire galement qu' chaque DH de bnfice correspond 16 DH de valeurs de
l'action.
1
k
ER
EA
1B
*
ER
BA

220
Dtilit du $)%
Le PER est souvent utilis pour prendre des dcisions d'achat ou de vente d'actions de
la part des investisseurs.
l permet, en effet, de vrifier si le cours d'une action est surestim par rapport sa juste
valeur ou le contraire.
Les professionnels calculent gnralement les valeurs du PER des entreprises relevant
d'un secteur d'activit ou selon la taille ou l'emplacement gographique et les
investisseurs utilisent ces valeurs pour valuer individuellement les actions des
entreprises en question:
-
4i le $)% de laction est su#rieur & celui du secteur6 on su##ose (ue le
titre est sur2alu9 Il faut 2endre a2ant (ue le cours aisse9
-
4i le $)% de laction est infrieur & celui du secteur6 on su##ose (ue le titre
est sous"2alu9 Il faut acheter a2ant (ue le cours remonte9
%elation entre $)% et g
Puisque le dividende qui sera vers dans un an est une fraction du bnfice actuel, on
peut crire:
1 A
" d BA
221
On peut crire, en se basant sur la formule de Gordon et de Shapiro:
Plus g est grand et plus le PER est lev, toutes choses tant gales par ailleurs.
En d'autres termes, pour une politique de dividende fixe et un taux de rentabilit exig,
plus le taux de croissance anticip est lev, et plus le PER est grand.
7979? 'as des socits de croissance -(uation de Bates.
Le modle de Gordon et de Shapiro suppose que le taux de rendement exig est
suprieur au taux de croissance des dividendes.
Le modle ne peut donc s'appliquer aux entreprises connaissant des phases de super
croissance.
Pour ce genre de socits telles les entreprises de la nouvelle conomie, il faut
appliquer le modle de Bates:
1
A A
A A A
; =
i
i i
"
R & d BA d
ER
BA BA R & BA R &

222
Soient:
P0 : le prix de l'action t=0
Pn : le prix de l'action l'instant t=n
BPAt : le bnfice par action t
d : taux de distribution de dividende (constant sur la priode)
g : taux de super croissance
PERt : le PER t
On sait que:
A
1
A
A
1
A A
A A
1
A
;1 = ;1 =
1
;1 = ;1 =
;1 = ;1 = 1
L
;1 = ;1 =
1
1
1
;1 =
L
1
1
1
1
n
t n
t n
t
i i
n
t n
t n
t
i i
t n n
n
t n
t
i i
n
i
i
i
"
R R
"
ER
BA BA R R
dBA & ER BA &
BA R R
&
R
d &
R
&
R
+
+ +
1
+
1
+ +
]
1 + +
+
1
+ +
]
1
_
+

+
+

,
+ _
+
,
]
1
1
n
n
i
&
ER
R
1
_
+
1
+

1
+
,
1
1
223
En posant:
On obtient aprs remplacement:

Intuition:
On peut calculer le PER actuel d'une socit qui aura pendant quelques annes une
super croissance
)xem#le:
Une socit, ayant un taux de croissance prvisible du BPA sur 5 ans de 45% par an,
une politique de distribution de bnfices de 30%, un PER l'horizon de 12, un taux de
rendement exig de 16% aura un PER actuel de 39,7.
1
1
i
&
k
R
_
+

+
,
A
;1 =
L 1
n n
n
i
d &
ER k ER k
& R
+
1
+
]
* *
A
A4 3 14 )*
L 14 2* 1 12 14 2* 3F4 C
A4 )* A41B
ER

1
+
]
224
Valeur du PER selon la dure de croissance
*omredannes 3 5 7 10
$)%G 24,87 39,7 62,87 124,23
225
Limites des modles #rcdents:
Trop d'hypothses restrictives
ls ncessitent de connaitre ou d'anticiper l'avance le taux de croissance de

l'entreprise long terme, chose qui est difficile et risque.
ls sont dconnects de la ralit des marchs financiers. La valeur de l'action dpend

essentiellement de variables internes la gestion de l'entreprise.
ls ne prennent pas en compte la notion de risque

226
)xem#le:
Calculer la rentabilit exige sur un titre pour une entreprise qui ne versera pas
de dividendes pendant les deux prochaines annes, et qui devrait verser dans
3 ans un dividende de 12,8 dont on pense qu'il devrait crotre par la suite de
8% par an en moyenne. L'action cote actuellement 150.
)xem#le:
Calculer la rentabilit espre de l'action d'une entreprise ayant un taux de
croissance du BPA de 45% et qui distribue en moyenne 40% de ses bnfices.
Son PER actuel est d'environ 38 et on estime qu' l'issue de cette phase de
croissance exceptionnelle, qui devrait durer 7 ans, son PER devrait tre 4 fois
moins lev.
227
798 Le ,odle d)(uilire des Actifs Financiers -,)DAF.
Sharpe, Lintner et Mossin
En anglais: Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Ce modle constitue une pice matresse dans la thorie financire moderne.
l permet d'estimer le taux de rentabilit attendu par le march sur un actif

risqu partir de trois variables seulement:
Le taux dintrHt sur lactif sans ris(ue
Les#rance de rentailit du march
Le coefficient du ris(ue systmati(ue

228
Hypothses
Le MEDAF repose sur un certain nombre d'hypothses dont certaines
semblent difficilement ralisables.
Les investisseurs se basent exclusivement sur l'esprance et la variance de

rendement pour la composition de leurs portefeuilles.
Les investisseurs sont averses au risque: ils n'aiment pas le risque.
Le march est parfait: pas de cot de transaction, pas d'impt, l'information

est gratuite, les actifs sont divisibles, les investisseurs peuvent prter ou
emprunter avec un taux sans risque, etc.
De nombreux acheteurs et vendeurs interviennent sur le march et aucun

d'entres eux ne peut avoir d'influence sur les prix.
Les anticipations des diffrents investisseurs sont homognes.

229
79897 Aritrage rentailit" ris(ue
L'action est un titre risqu
Pour mesurer le risque d'un titre on utilise la 2ariance du taux de rentailit

prconise par Markowitz.
La variance ou l'cart-type mesure la dispersion du taux de rentabilit autour d'une

valeur moyenne.
!aux de rentailit:
Avec (n+1) cours6 on obtient n rentabilits priodiques et on peut calculer la moyenne et
l'cart-type de cette distribution de taux.
4 1 4 4
4
4
i t i t i t
i t
i t
"
R
+
+
230
)xem#le:
Un investisseur averse au risque prfrera acheter l'action A plutt que l'action B qui
offre la mme esprance de rentabilit, mais avec un risque beaucoup plus lev.
Par contre, le mme investisseur aura beaucoup de mal choisir entre A et C.
Le choix entre A et C dpendra de son attitude face au risque.
En fait, un investisseur n'est pas oblig de choisir entre a et C.
l peut, en effet, constituer un portefeuille P compos de x% des titres de A et(1-x)%

des titres de C.
L'objectif tant de constituer le portefeuille qui assure la rentabilit espre la plus

leve tant donne un niveau de risque accept ou un portefeuille qui garantit le
minimum de risque tant donne un niveau de rentabilit accept.
Action A Action B Action C
E(Ri) 16%
10%
16%
20%
24%
15%
i
231
Le problme face auquel sera confront un investisseur c'est le choix de la

proportion x% consacrer au titre A et la proportion (1-x)% consacrer au titre C
qui permet de minimiser le risque du portefeuille.
Pour ce faire, il va falloir calculer la rentabilit espre du portefeuille (E(RP) et

l'cart-type de cette rentabilit ( ).
Avec :
: le coefficient de corrlation entre les taux de rentabilit de a et de C
'as de figure selon la 2aleur du coefficient de corrlation:
1. Si = 1: il y a une corrlation positive parfaite entre les deux titres. On ne peut
accrotre la rentabilit du portefeuille sans une augmentation du risque.
2. Si = -1: il y a une corrlation ngative parfaite entre les deux titres. l est donc
possible de trouver un portefeuille P* tel que son cart-type est nul.
2 2 2 2
4
; = ; = ;1 = ; =
;1 = 2 ;1 =
p A !
A ! A ! A !
E R *E R * E R
* * * *
+
+ +
4 A !
4 A !
4 A !
232
Ainsi, avec un coefficient de corrlation gal -1, l'cart-type de la rentabilit du
portefeuille devient:
L'cart-type du portefeuille s'annule lorsque:
2 2 2 2
2
2;1 = ;1 =
L ; ;1 = =
A A ! !
A !
* * * *
* *

+

D
A ;1 = A
x; =
x
A !
A ! !
!
A !
* *

+

+
233
Dans l'exemple, on obtient:
Intuition: si on constitue un portefeuille compos de 60% de titres de A et 40% des
titres de B, on va avoir un portefeuille avec un cart-type nul ( de risque nul).
De mme, la rentabilit espre du portefeuille sera:
A l'vidence, P* est un portefeuille trs intressant puisque son risque est nul et que sa
rentabilit est suprieure celle du titre A.
D
41*
A x A4 B
A41A A41*
!
A !
+

+ +
D
; = A4 B 1BK A4 ) 2)K 1F4 2K
E R +
234
En gnral, le coefficient de corrlation a une valeur quelconque comprise entre -1 et 1.
Lorsque le coefficient de corrlation est ngatif, la di2ersification est possible
Ecart-type
Esprance de rentabilit
P*=19,2%
1
1
1 1 < <
C
A
235
79898 Introduction du #ortefeuille de march et de lactif sans ris(ue
o
Ensemble
des
portefeuilles
efficients
Portefeuille de
march M
Actif sans risque: F
Droite de march
D'
E(R )
D
236
Le point F correspond un portefeuille compos uniquement de l'actif sans risque

(cart-type nul)
La frontire efficiente est constitue comporte les portefeuilles composs uniquement

d'actifs risqus et qui sont optimaux: ils ont la rentabilit la plus leve tant donn un
niveau de risque donn.(exemple D)
La droite FD comprend les portefeuilles qui sont des mlange entre le portefeuille D et
l'actif sans risque.
En se dplaant sur la courbe des portefeuilles efficients (de D vers D' puis vers M), on
passe de la droite FD FD' FM.
La droite FM est tangente la courbe de frontire efficiente au point M: c'est la droite

de march. Elle est constitue des portefeuilles mlangeant le portefeuille M et l'actif
sans risque.
Les portefeuilles sur la droite FM dominent tous les autres portefeuilles de la frontire
efficiente (exemple: Le portefeuille E domine D car ayant la mme rentabilit, le risque
de E est plus faible).
Le portefeuille M, appel portefeuille de march, est constitu de l'ensemble des actifs

risqus en quilibre.
237
Equation du MEDAF:
Avec:
Rf : taux de rentabilit de l'actif sans risque
E(Rm) : taux de rentabilit du portefeuille du march
Bi : coefficient de risque systmatique de l'action i
Intuition: L'quation du MEDAF nous renseigne que la rentabilit espre d'un actif
risqu est gal la somme du taux d'intrt sans risque et d'une prime de
risque.
La prime de risque de l'actif n'est pas proportionnelle au risque total de l'action,
mais son risque systmatique (risque d au march et auquel les
investissements ne peuvent chapper).
; = ; =
i f m f i
E R R E R R
1
+
]
4
2 2
cov; 4 =
i m i m
i m
i
m m
R R

238
*otion de ris(ue total6 ris(ue systmati(ue et ris(ue s#cifi(ue
Les fluctuations du cours d'une action peuvent s'expliquer par deux grands facteurs:
Les mouvements du march
L'activit de l'entreprise
Statistiquement, il est possible d'isoler dans les fluctuations du cours d'un titre la
part due au march et celle spcifique au titre.
l suffit pour cela de rgresser les taux de rentabilit passs de l'action sur ceux
du march.
Dcom#osition du ris(ue total
Risque spcifique du
titre i
Risque systmatique de i
Risque total de i
239
-
Le risque total d'un titre i correspond son cart-type
-
Le risque systmatique du titre i est gal :
-
Le risque spcifique du titre i est gal :
Remarque:
-
Le risque spcifique peut facilement tre limin grce une bonne diversification.
-
Sur un march efficace, seul le risque systmatique est rmunr.
Inter#rtation du ta ris(ue
-
Si le bta du titre est infrieur 1: [E(Ri)< E(Rm)] a veut dire que la rentabilit
attendue sur le titre est infrieure celle attendue sur le march. Laction amortit les
fluctuations du march9
-
Si le bta du titre est gal 1: [E(Ri)= E(Rm)] : la rentabilit espre sur le titre est gal
celle exige sur le march.
-
Si le bta du titre est suprieur 1: [E(Ri)> E(Rm)] : la rentabilit espre sur le titre est
suprieure celle attendue sur le march. Laction am#lifie les fluctuations du
march9
i m
2 2
; =
i i m

240
)xercice: soient deux titres A et B:
Taux sans risque: 5%
Esprance de rendement du march: 8%
1. Quel actif a le risque total le plus lev?
2. Quel actif a le risque systmatique le plus lev?
3. Quelle rentabilit exige le march sur le titre A? le titre B?
Ecart-type bta
Titre A
Titre B
10%
15%
1,3
0,8
241
)xem#le:
La socit AL a un bta de 1,4, le taux d'intrt sans risque est de 8% et la
prime de risque est gale 5%. La volatilit du march est de 20% et le
coefficient de corrlation des fluctuations du titre avec le march est de 0,8.
Calculer le rendement espr sur le titre
Calculer le risque total du titre
Un autre titre BL a un risque total de 56% et un coefficient de corrlation avec
le march de 0,5.
Calculer le bta du titre
Calculer le rendement espr sur le titre
conclure
242
)xem#le:
Un analyste vous communique les informations suivantes sur le titre BSA:
-
Risque total de l'action: 68%
-
Risque de march 32%
-
Coefficient de corrlation de l'action et du march: 0,55
-
Esprance de rentabilit du march: 14%
-
Taux d'intrt sans risque: 8,5%
1. Calculer le bta du titre
2. Calculer la rentabilit espre sur le titre
3. Calculer le risque spcifique et le risque systmatique de l'action
243
'omment 2aluer & laide du ,)DAFI
1. Un titre A situ au dessus de la droite de march est sous-valu: sa rentabilit
espre est suprieure celle d'un portefeuille efficient de mme bta. La
demande pour ce titre devrait augmenter ainsi que son prix de sorte que sa
rentabilit espre diminue
2. Un titre b situ au dessous de la droite de march est sur-valu: sa rentabilit
espre est infrieure celle d'un portefeuille efficient de mme bta. Sa
rentabilit actuelle est infrieure celle l'quilibre.
1
M
E(Rm)
bta
Rendement
espr
A
B
244
4tratgie d in2estissement acti2e
essayer d 'identifier les titres sous-valus / sur-valus investir dans ces

titres avant que le march ne r-ajuste le portefeuille de march en fonction
des nouvelles valeurs
demande des informations, de l 'expertise et de la rapidit
4tratgie d in2estissement #assi2e
investir dans un fonds qui rplique le portefeuille de march et dans l 'actif sans
risque (emprunt d 'Etat), dans les proportions souhaites, puis attendre...
Ne demande aucun effort, cote beaucoup moins cher, est plus
efficace
245
Juestion : comment :uger la #erformance dun
gestionnaire de #ortefeuille I
l suffit de comparer sa gestion (active) au gain qui aurait
t obtenu par une stratgie passive.
La diffrence entre la rentabilit du portefeuille gr et
celle du portefeuille passif est appele alpha(a)
Dn on grant aura un al#ha #ositif
246
Jue signifie un al#ha #ositif I
Un alpha positif signifie que le portefeuille gr rapporte plus

que le portefeuille passif, pour un mme risque
En d 'autres termes, le grant sur-performe le march.
On peut alors combiner le portefeuille alpha positif avec le

portefeuille de march pour obtenir l 'ensemble des portefeuilles
qui sur-performent le march
Les #ortefeuilles a2ec un al#ha
rgulirement #ositif sont raresK
247
Dtilisation du ,edaf #our
le co;t des ca#itaux #ro#res
Le Medaf permet de dterminer quelle sera la prime de risque exige pour

une action donne (pour un b donn)
On peut en dduire le cot des capitaux propres, ou l!i"n#drnta$ilit%

des actionnaires d 'une socit
Ce cot des capitaux propres sert de ta&!da#t&ali'ati(npour les

valuations des actions
Ce cot des capitaux propres permet de dterminer le cot du capital, qui

sert de ta&!da#t&ali'ati(npour les choix d'investissement.
248
)xem#le :
Soit la socit XY dont les dividendes estims sont les suivants: D1 = 7 et les
dividendes croissent de "= 2% par an.
Supposons que l 'analyse du cours pass de l 'action nous donne un bta de
1,5 avec un taux sans risque 5%, et une prime de march de 4%.
Combien vaut une action de la socit XY ?
249
)2aluation de la (ualit de gestion des fonds mutuels
,esure de L)*4)*
L re#rsente le talent du gestionnaire9 4i LEG le gestionnaire a du talent
; = ; ; =
i f m f i
E R R E R R , +
Bta
E(Rp)
Prime de risque
talent
250
,esure de 4BA%$)
Le numrateur reprsente la prime de risque
Le dnominateur reprsente la quantit de risque (ris(ue total)
%gle: $lus 4# est grand #lus on a un on ra##ort (ualit #rix
,esure de !%)M*N%
Le numrateur reprsente la prime de risque
Le dnominateur reprsente la quantit de risque (ris(ue di2ersifiale)
p f
p
p
E R
)
p f
p
E R
T
251
)xem#le:
Voici quelques fonds , vous connaissez le taux sans risque: 3%.
Calculer la mesure de Sharpe et de Treynor. Comment classer ces fonds?
De plus, si le rendement du march est de 14%, que peut-on dire de la mesure de

Jensen?
Fonds rendement cart-type bta
A
B
C
D
E
14
12
16
10
20
6
4
6
8
10
1,5
0,5
1
0,5
2
252
Les criti(ues adresses au ,edaf
Le modle pose des hypothses trop simples (possibilit d'investir et

d'emprunter au taux sans risque ; existence d 'actifs uniquement financiers ;
fiscalit homogne entre actifs ; pas de cots de transaction.)
l est difficile, voire impossible, de dterminer le vrai portefeuille de

march i.e. celui qui contient tous les actifs risqus (actions, obligations,
matires premires, immobilier, capital humain, etc.)
l existerait plusieurs Betas pour une valeur, chacun rendant compte de la

sensibilit un facteur macroconomique (principe de l ')r$itra" *ri#in"
Th(r+)
Mais le raisonnement fondamental tient toujours :

les #rimes de ris(ue sur les titres d#endent de ris(ues
systmati(ues su##orts #ar tous
253
Formes et )2aluation de
lendettement
Chapitre 2
254
L'Emprunt ndivis
Le terme indivis est un diminutif du terme indivisible tant donn que le
prteur est unique.
Ces emprunts regroupent l'ensemble des prts accords par les banques et
les institutions financires l'entreprise pour financer une activit dtermine.
En pratique, ces emprunts sont souvent rembourss:
coupon zro
in fine
Par amortissement constant
Par annuit constante
Par annuit progressive

255
Cot actuariel d'un emprunt indivis:
Dfinition:
Le cot actuariel d'un emprunt indivis est le taux d'actualisation qui galise la
somme des valeurs actuelles des encaissements et la somme des valeurs
actuelles des dcaissements relatifs cet emprunt.
On distingue:
le cot actuariel brut (ou avant impt) qui ne tient pas compte de
l'incidence des conomies fiscales sur les diffrentes charges dductibles
(charges financires, dotations aux amortissements des charges
rpartir).
Le cot actuariel net (ou aprs impt) qui tient compte de ces conomies.
256
Quelque soit le mode de remboursement de l'emprunt, si on ne tient pas
compte des frais annexes (frais de dossiers ou autres) le cot actuariel net
n'est autre que le taux d'intrt net d'impt.
Exemple:
Emprunt rembours in fine:
, : montant de l'emprunt
n : nombre d'annuits
i : taux d'intrt
A : taux actuariel net
: taux d'impt
257
;1 = a i
258
2
1
1
. .;1 = . .;1 = . .;1 =
.......
1 ;1 = ;1 = ;1 =
. .;1 = 1 1
1 .........
1 1 ;1 = ;1 =
. .;1 = 1 ;1 =
1 1 ;1 = ;1 =
1 ;1 =
1 ;1 = ;1 =
;
n n
n n
n
n
n
n
i E i E i E E
E
a a a a
i E E
E
a a a a
i E a E
E
a a a
a
a i
a
a i

+ + + +
+ + + +
1
+ + + +
1
+ + + +
]
+
+
+ + +
+
1 +
]
1 =
Si on tient compte des frais annexes, il faut calculer le cot actuariel net en
appliquant la dfinition de ce dernier et en tenant compte ventuellement des
conomies fiscales sur les dotations aux amortissements de ces frais qui peuvent
tre traites du point de vue comptable comme des charges rpartir .
Exemple:
Soit un emprunt de 1000 000 DH octroy par une banque une entreprise et
remboursable par annuits constantes sur une dure de 5 ans au taux d'intrt de 8%.
Les frais annexes de cet emprunt s'lvent 60 000 DH et sont amortissables sur 3
ans.
Le taux de l'S est de 30%.
1) Construire le tableau d'amortissement de cet emprunt
2) Calculer le cot actuariel net d'impt de cet emprunt
259
Solution:
Tableau d'amortissement:
260
*
1 14 AE
1AAAAAA 2*A)*B4)* #G
A4 AE
A

Anne Dette de dbut Intrt Amortissement Annuit
1 1 000 000,00 80 000,00 170 45,45 !50 45,45
! 8!" 54#,55 ##,48 184 0"!,"7 !50 45,45
# 45 450,57 51 #,05 1"8 8!0,41 !50 45,45
4 44 #0,17 #5 7#0,41 !14 7!,04 !50 45,45
5 !#1 "04,1! 18 55!,## !#1 "04,1! !50 45,45
Calcul du cot actuariel net:
261
$nne
%ette de
dbut
&ntr't &ntr't net $mortissement
%ot amort
( annexes
Eco )isc* %ot
amort
%caissement
net
1
1 000
000,00 80 000,00 5 000,00 170 45,45 !0 000,00 000,00 !!0 45,45
! 8!" 54#,55 ##,48 4 454,44 184 0"!,"7 !0 000,00 000,00 !!4 547,41
# 45 450,57 51 #,05 # 145,!# 1"8 8!0,41 !0 000,00 000,00 !!8 "5,4
4 44 #0,17 #5 7#0,41 !5 011,!" !14 7!,04 !#" 7#7,##
5 !#1 "04,1! 18 55!,## 1! "8,# !#1 "04,1! !44 8"0,7
1 000 000,00
21 22 23
2) 2*
;1AAAAAA BAAAA= 22A )*B4)*;1<a= <22) *)C4)1;1<a= <22E FB*4B);1<a=
23F C3C433;1<a= 2)) EFA4CB;1<a=
C4 2BK a

+
;
L'Emprunt Obligataire
La particularit d'un emprunt obligataire incombe au fait que les prteurs
sont multiples contrairement l'emprunt indivis.
En outre, les emprunts obligataires impliquent diverses formes
d'encaissements et de dcaissements (frais d'mission, primes d'mission
et primes de remboursement).
l s'en suit que le calcul du cot actuariel net d'un emprunt obligataire doit
tenir compte de tous les encaissements et de tous les dcaissements
auxquels donne lieu ce genre d'emprunt.
262
Exemple:
Un emprunt obligataire possde les caractristiques suivantes:
Mode de remboursement : Amortissement constant
Nombre d'obligations : 100 000
Valeur Nominale : 100 DH
Valeur d'mission : 94 DH
Valeur de remboursement : 110 DH
Taux d'intrt : 7%
Dure de l'emprunt : 5 ans
Frais d'mission : 4 DH par obligation
Les frais d'mission sont amorties sur : 4 ans.
Les primes d'mission sont amorties sur : 4 ans.
Les primes de remboursement sont amorties sur : 5 ans.
Le taux de l'S est de 30%
Calculer le cot actuariel net de cet emprunt
263
264
$nne %ette de dbut &ntr't &ntr't net $mortissement
Primes de
remboursement
Eco )isc* %ot
(rais d+mission
Eco )isc*%ot
Primes d+mission
Eco )isc*%ot
,rimes
remboursement
%caissement
net
1 10 000 000 700 000 4"0 000 ! 000 000 !00 000 #0 000 45 000 0 000 ! 555 000
! 8 000 000 50 000 #"! 000 ! 000 000 !00 000 #0 000 45 000 0 000 ! 457 000
# 000 000 4!0 000 !"4 000 ! 000 000 !00 000 #0 000 45 000 0 000 ! #5" 000
4 4 000 000 !80 000 1" 000 ! 000 000 !00 000 #0 000 45 000 0 000 ! !1 000
5 ! 000 000 140 000 "8 000 ! 000 000 !00 000 0 000 ! !#8 000
10 000 000
[ ]
1 2 3
) 2*
1AA AAA ;F) )= 2 *** AAA;1 = 2 )*C AAA;1 = 2 3*F AAA;1 =
2 2B1 AAA;1 = 2 23E AAA;1<a=

1A4 2CK
a a a
a
a

+ + + + +
+ + +
;
Le crdit"ail
Chapitre 3
265
Statuts du crdit- bail
Dfinition: Les oprations du crdit-bail correspondent aux oprations de
location de biens usage professionnel, spcialement achets en vue de cette
location par des entreprises qui en demeurent propritaires et qui donnent au
locataire la facult d'acqurir tout ou partie du bien lou, moyennant un prix
convenu, tenant compte, au moins pour une partie, des versements effectus
titre de loyer.
266
Juridiquement: le contrat de crdit-bail est une location assortie d'une
promesse unilatrale de vente. Tant que l'option d'achat n'est pas leve, le
propritaire du bien est le bailleur.
Fiscalement: les loyers ( l'exception de la caution) constituent des charges
d'exploitation (autres charges externes). A ce titre, ils sont dductibles de
l'impt condition que la dure de location concorde avec la dure normale
du bien.
Financirement: le contrat de crdit-bail est une opration de financement
et non pas une opration d'investissement. l s'agit d'une forme particulire
de l'endettement.
267
Cot actuariel du crdit-bail
-
Les loyers sont entirement dductibles du bnfice imposable.
-
L'entreprise perd la facult d'amortir les actifs financs en crdit-bail (perte
de l'avantage fiscal li aux amortissements)
I0 : valeur de l'quipement
-n : valeur de l'option d'achat nette d'impt
)t : dotation au x amortissement de l'actif
.t : loyer
a : cot actuariel net
: taux de l'S
268
A
1
;1 =
;1 = ;1 =
n
t t n
t n
t
% A R
I
a a

1 +
+
1
+ +
]
Exemple:
Un contrat de crdit-bail a les caractristiques suivantes:
-
Valeur du bien : 1000 000 DH
-
Dure du contrat : 5 ans
-
Montant du loyer de fin d'anne : 260 000 DH
-
Dure d'amortissement du bien : 5 ans
-
Versement d'une caution en dbut : 100 000 DH
-
La caution est rcupre la fin de la dure du contrat
-
Valeur de l'option d'achat nette : 10 000 DH
-
Taux de l's : 30%
269
$nne -o.er -o.er net $mort Eco )isc*dot
%caissement
net
1 !0000 18!000 !00000 0000 !4!000
! !0000 18!000 !00000 0000 !4!000
# !0000 18!000 !00000 0000 !4!000
4 !0000 18!000 !00000 0000 !4!000
5 !0000 18!000 !00000 0000 !4!000
270
[ ]
*
* *
12 ;1 = 1AAAA 1AAAAA
1AAAAAA 1AAAAA 2)2AAA
;1 = ;1 =
E4 22K
a
a a a
a
+
+
+ +
;
271
272
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!es lments du passif sont classs par ordre d%e,igibilit

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/N . /A - /) 6 /rsorerie calcul &ori7ontalement

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La /N une rsultante sc&matisant lquilibre financier !lobal de

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La constatation de ces plus ou moins-values ne correspond aucun

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Les carts de conversion passif correspondant une augmentation

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Les rductions concernent les rcuprations sur crances immobilises,

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Le tableau de financement traduit donc une synthse de la politique

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Fort excdent de li%uidit

Fort dficit en li%uidit

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l peut tre conu comme un taux externe : il correspond, dans ce cas,

l peut tre un taux interne : l correspond dans ce cas au cot du

un co;t moyen #ondr fonction de l'importance relative et des cots

un co;t uni(ue l'intrieur d'un mme programme. En effet, si une source de

La mthode du TMR est simple mettre en ouvre, mais son inconvnient

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l'tude des investissements de faible valeur et faible dure de vie

la comparaison d'investissements dures de vie et distribution de

La valeur actualise nette correspond au bnfice actualis ralis par

En d'autres termes, la VAN peut tre exprime comme la somme des

ces mmes flux de revenus permettent aussi entre temps de

il reste un surplus (gal la VAN) qui revient l'entreprise et qui