Finanzas Profesor Aldo

Finanzas III
Primer Semestre 2014

Profesor: Aldo Bersezio B.
abb@trac.cl
2
MERCADO DE
CAPITALES
3
MERCADO DE CAPITALE$
Mercado en el cual se compran y venden instrumentos
financieros, como pueden ser acciones, obligaciones u otros.
Sus principales funciones son:

- Poner en contacto a oferentes y demandantes de
recursos financieros
- Ser un mecanismo de fijacin de precios mediante
tasas de inters y valorizacin de empresas
- Proporcionar liquidez a los activos
- Reducir los tiempos de intermediacin
4
Emisores:
Banco Central
Tesorera General de la Repblica
Bancos e Instituciones Financieras
Sociedades Annimas
Inversionistas:
Locales:
Institucionales:
Fondos de Pensin (AFP)
Fondos Mutuos
Fondos de Inversin
Compaas de Seguros
Bancos
No institucionales: personas
naturales y jurdicas
Extranjeros:
Institucionales
No institucionales

Intermediarios:
Corredores de Bolsa
Agentes de Valores

Mercados:
Burstiles (Bolsas)
primario y secundario
Reguladores:
S.V.S. Valores, Seguros
Banco Central Politica Monetaria
S.A.F.P. Fondos de Pensin (AFP)
S.B.I.F. Bancos, Inst. Financieras
LA BOLSA DE COMERCIO ES UN
MERCADO QUE RENE DIVERSOS
ACTORES DEL MERCADO FINANCIERO
BOLSA DE COMERCIO ES UN
MER
ACTORES DEL MERCADO FINANCIERO ORE ORE ORE ORES D S D S DEL EL EL MER MER MERCAD CAD CADO F O F O FINA INA INANCI NCI NCIERO ERO ERO
Mercado de Capitales
5
INVERSIONISTAS
Son aquellos que tienen capital con el fin de realizar
inversiones financieras. Los principales inversionistas son:
AFP
Cas. de Seguros
Fondos Mutuos

Estos inversionistas administran los dineros de los clientes,
afiliados, participes y cobran una comisin por ello.
6
EMISORES
Los emisores corresponden a aquellos agentes que necesitan
dinero con tal de financiar alguna actividad real o negocio,
manejar la poltica monetaria o el presupuesto de la nacin.
Sociedades annimas abiertas
Bancos e instituciones financieras
Banco Central
Tesorera
Instituto de Normalizacin Previsional (INP).
Empresas securitizadoras
Los bancos e instituciones financieras participan en el mercado a
travs de la emisin de depsitos a plazo, letras hipotecarias y
bonos bancarios, entre otros. Las sociedades annimas pueden
emitir ttulos de renta variable y ttulos de renta fija.
7
EMISORES
EMPRESAS
BANCO CENTRAL
P.R.C.
P.D.B.C.
B.C.U.
B.C.P.
B.C.D.
BANCOS
Acciones
Bonos (Debentures)
Efectos de Comercio

Bonos Bancarios
Bonos Subordinados
Letras Hipotecarias
Depsitos a Plazo
Acciones

TESORERIA
SECURITIZADORAS

B.T.U.
Pagars cortos

Bonos Securitizados

INP

Bono Reconocimiento

8
INTERMEDIARIOS
Son todas aquellas organizaciones que contactan a un oferente con
un demandante de recursos financieros. Los principales
intermediarios del Mercado de Capitales en Chile son:
Los corredores de bolsa y las agencias de valores. Los intermediarios que
actan como miembros de una bolsa de valores, se denominan corredores
de bolsa y los que operan fuera de bolsa, agentes de valor.

Los Bancos y Sociedades Financieras.

En la actualidad se cuenta con tres bolsas de valores en el mercado
chileno: la Bolsa de Comercio, la Bolsa Electrnica de Chile y la Bolsa de
Corredores.

Organizaciones de apoyo a la intermediacin. Instituciones especializadas
para la custodia y transferencia de valores en cuentas.
9
ORGANISMOS REGULADORES Y FISCALIZADORES
Los participantes del mercado, y sus operaciones, son fiscalizados y
regulados por una serie de instituciones:
Superintendencia de Valores y Seguros (SVS), que regula los mercados
de valores y de seguros

Superintendencia de Administradoras de Fondos de Pensiones (SAFP),
que regula el mercado de los fondos de pensiones y de sus
administradoras

Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras (SBIF), que
regula el sistema bancario.

Banco Central de Chile

10
ORGANISMOS REGULADORES Y FISCALIZADORES
Las clasificadoras de riesgo son las encargadas por ley de
clasificar los valores de oferta pblica, especialmente los
emitidos por sociedades annimas y bancos.
De acuerdo a la SVS, existen organismos privados que contribuyen a
la labor de fiscalizacin de los rganos reguladores, mediante el
anlisis y validacin de la informacin financiera de las sociedades.
Este es el caso de las clasificadoras de riesgo, los auditores externos
y las bolsas de valores.
Los auditores externos, deben pronunciarse respecto de los
estados financieros de las sociedades y dems entidades que
conforman estos mercados.
Las bolsas de valores contribuyen a la autorregulacin haciendo
uso de sus facultades.
11
SOCIEDAD
ANONIMA

12
SOCIEDAD ANONIMA

SOCIEDADES DE PERSONAS
UNIPERSONALES
LIMITADAS
Porcentaje de propiedad
Administracin
SOCIEDADES ANONIMAS
Acciones
Propiedad de sus accionistas
Compaas grandes
Gran cantidad de inversores
Propiedad versus administracin
Estabilidad en:
Cambios de propiedad
Cambios de administracin

13
SOCIEDAD ANONIMA

SOCIEDADES ANONIMAS (Cont.)
Responsabilidad Limitada
Personalidad Jurdica distinta
Costo de comunicacin entre Administracin e inversionistas
14
Sociedades
Annimas

Sociedades
Limitadas

ACCIONES
DERECHOS
15
INSTRUMENTOS FINANCIEROS
ACCIONES
Desde un punto de vista conceptual las
acciones son instrumentos de renta
variable, emitidas por sociedades
annimas que representan un ttulo de
propiedad sobre una fraccin del
patrimonio de la empresa.
Desde el punto de vista del emisor,
las acciones son una alternativa de
financiamiento, para conseguir
recurso a plazo indefinido, en tanto
que desde el punto de vista del
accionista, las acciones son una
alternativa de ahorro o inversin en
general a mediano y largo plazo, o
bien a plazo indefinido, segn sean
las razones que motiven su compra.
16
INSTRUMENTOS FINANCIEROS

Las acciones son instrumentos que no aseguran una
rentabilidad a sus inversionistas. Las acciones tienen
mucha variacin en sus rentabilidades.
En base a estudios histricos de rentabilidades de
empresas se ha podido determinar que las acciones
en el largo plazo han sido el instrumento ms
rentable. Al largo plazo le llamamos ms de 20 aos.
Es posible que dentro de esos 20 aos una accin en
particular o un grupo de ellas haya tenido
rentabilidades muy negativas y otras muy positivas,
que hacen que en el promedio tenga rentabilidades
positivas superiores a los otros instrumentos
analizados.

17
Sociedades Annimas
Las sociedades annimas pueden ser abiertas o cerradas.

9 + de 500 accionistas
9 100 accionistas con
una participacin
mayor al 10%

No Obligada a transar en Bolsa

Sociedad
Annima
Abierta
Sociedad
Annima
Cerrada
Sociedad
Obligada a transar
en bolsa
Sociedades annimas cerradas que
voluntariamente se abren a Bolsa
18
Acciones Ordinarias
Las acciones ordinarias o comunes son
aquellas que no tienen preferencia alguna,
es decir, todos los accionistas tienen los
mismos derechos. Esto significa que el peso
que tiene cada accin es igual para todos,
respecto al cobro de dividendos, eleccin de
directores, etc.
19
Acciones Preferidas
Las acciones preferidas son aquellas que
tienen diferencias en sus derechos.
Generalmente las diferencias se expresan en
lo siguiente:
Eleccin de Directores
Dividendos
Nominacin de Presidente
Citacin de Juntas Extraordinarias
20
DIRECTOR
FINANCIERO

21
DIRECTOR FINANCIERO

ACTIVIDADES PRODUCTIVAS DE LA EMPRESA
Inversiones en Activos
Pagos

FINANCIAMIENTO
Derechos sobre activos y sus flujos
Activos Financieros
Prstamos Bancaros
Acciones
Obligaciones
Otras

22
DIRECTOR FINANCIERO

COMO INTERMEDIARIO
Decisin de Inversin
En Qu Invertir?
Dnde Invertir?

Decisin de Financiamiento
Cmo Financiar las Inversiones?
En qu mercados Financiarlas

Independencia de las decisiones de Inversin y
Financiamiento
Evaluacin Econmica V/S Financiera
Costo Alternativo de Capital Para Accionistas

23
DIRECTOR FINANCIERO

DIRECTOR FINANCIERO
Poltica Financiera
Planificacin Estratgica

TESORERO
Gestin de Tesorera
Obtencin de Fondos
Relaciones con Bancos

GERENTE DE GESTION
Preparacin de Estados Financieros
Contabilidad
Control de Gestin

Actualizacin simple:
Actualizacin compuesta:
)
360 30
1 ( n x

i
C
Actual Valor
f
+
=
n
f
i
C
Actual Valor
) 1 ( +
=
Valor Presente (PV)
25
Relacin de Clculo
Capital Inicial
Capital Final
Perodo Total
Capitalizacin pago
Inters
26
Inters Simple
Ejercicio:
Capital Inicial : $100.000
Tasa de Inters : 2,5% (Base 30 das)
Plazo de Inversin : 150 das

Clculos:
n x
30
i
x C C C
f 0 0
+ =
150 x
30
2,5%
x C
f
000 . 100 000 . 100 + =
150 x
30
0,025
x C
f
000 . 100 000 . 100 + =
12.500 100.000 C
f
+ =
112.500 C
f
=
27
Inters Compuesto
En las operaciones con inters compuesto, el inters
producido durante cada perodo pasa a
incrementar el capital, por lo que el inters de
cada perodo pasa a incrementar el capital de cada
perodo anterior. Por ello el capital va aumentado al
termino de cada perodo.

La frmula que denota el inters
compuesto es:

A continuacin explicaremos que significa
lo anterior
n
f
i x C C ) 1 (
0
+ =
28
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
0 3 6 9
1
2
1
5
1
8
2
1
2
4
2
7
3
0
Numero de Aos
V
F

d
e

$
1
10%Simple
10%Compuesto
Diferencia entre
Inters Compuesto e Inters Simple
n
f
i x C C ) 1 (
0
+ =
) 1 (
0
n x i x C C
f
+ =
29
Otros Tipos de Tasas
Tasa Nominal
Para comprender lo anterior hagamos el
siguiente ejercicio:
Capital Inicial : $100.000
Plazo de Inversin: 75 das
Cuanto es la tasa de inters obtenida por los
75 das?

% 25 , 6 75
30
% 5 , 2
= = x final Tasa
250 . 6 $ 000 . 100 $ % 25 , 6 Inters de Monto = = x
30
Tipos de Tasas
Tasa real
Veamos el caso de la tasa real:
Capital Inicial : UF 100
Plazo de Inversin : 90 das
Cuanto es la tasa de inters obtenida por los 90 das?

% 5 , 2 90
360
% 0 , 10
= = x final Tasa
5 , 2 UF 100 UF % 5 , 2 Inters de Monto = = x
Instrumentos de Renta Fija de
Mediano y Largo Plazo
BONOS
El bono es un documento que
representa deuda para quien lo
emite.
Es un derecho para quien presta
el dinero.
Cuando alguien invierte en bonos,
le est prestando dinero a una
empresa, al Banco Central u otro
organismo y a cambio tiene el
derecho de recibir la devolucin
de su dinero.
Cuando usted compra bonos, se
convierte en el acreedor. Est
comprando el derecho a recibir
intereses por su dinero adems
de la devolucin de lo invertido.
BONOS
Cuando una empresa tiene planes de inversin o de
expansin necesita recursos para llevar a cabo dicho
proyecto. Las alternativas para financiar estos
planes son varias:
9 Puede aumentar su capital a travs de la emisin de
acciones lo cual a veces trae como resultado una
atomizacin de la propiedad cosa que quizs no quieran
los principales accionistas de la empresa.
9 Otra alternativa es pedir un prstamo a un banco.
Ahora por otro lado est la opcin de conseguir
recursos a travs de la emisin de bonos, aqu es la
empresa emisora la que decide a que tasa
endeudarse.
Valor Presente
Valor Futuro
Pmt1 Pmt3 Pmt2
Cupones del Bono
Concepto de
Valor Presente /Valor Futuro
_
+
=
t
t
i
F
VP
) 1 (
Tasa de descuento utilizada para
llevar el dinero a recibir en el
futuro a un valor de hoy.
VALOR PRESENTE
Dinero a
recibir en el
futuro
Valor del Bono
Valor Presente del Bono valorado a:
Tir de Emisin :Valor Par
Tir de Mercado : Valor de Mercado
Tir de Compra : Costo Contable

fn :Flujo de pagos del Bono
i :Tasa de Inters
( ) ( ) ( )
n
n
n
t i
f
i
f
i
f
esente Valor
+
+ +
+
+
+
=
_
= 1
......
1 1
Pr
2
2
1
1
1
QUE ES LA TASA INTERNA
DE RETORNO
(TIR)?
La tasa interna de retorno (TIR) es la
rentabilidad esperada en trminos anuales que
obtiene un inversionista que posee un bono u
otro instrumento financiero desde la compra
hasta su liquidacin.
Estas tasas varan peridicamente.
Esa rentabilidad se obtiene en el mercado y
depende de muchos factores como el IPC, tasa
de poltica monetaria, oferta y demanda,etc.
La mayora de los bonos an tienen tasas reales,
es decir UF+%

Valor del Bono
Ejercicio:

f = 1.000.000 n = 3 I = 7%

1.000.000 1.000.000 1.000.000
VP = _____________________ + ___________________ + ___________________
(1,07) (1,07)2 (1,07)3

VP = 2.624.316

( ) ( ) ( )
n
n
n
t i
f
i
f
i
f
esente Valor
+
+ +
+
+
+
=
_
= 1
......
1 1
Pr
2
2
1
1
1
Valor del Bono
Ejercicio:

f = 1.000.000 n = 3 I = 8%

1.000.000 1.000.000 1.000.000
VP = _____________________ + ___________________ + ___________________
(1,08) (1,08)2 (1,08)3

VP = 2.577.097

( ) ( ) ( )
n
n
n
t i
f
i
f
i
f
esente Valor
+
+ +
+
+
+
=
_
= 1
......
1 1
Pr
2
2
1
1
1
Valor de un Bono Perpetuo
En caso de una perpetuidad el VP se representa como el
flujo dividido por la tasa de descuento

( ) i
f
esente Valor = Pr
Tabla de Desarrollo
La tabla de pagos , de desarrollo o de amortizacin es la
forma estructurada de pago que existe para establecer por
escrito cmo se devolver el dinero al inversionista.
El dinero se devolver mediante un nmero x de cupones,
y de acuerdo a un calendario con fecha de pago incluida.
Existen varias formas de amortizar los crditos:
Americano: Amortizacin al final, intereses cada
perodo
Francs : Cuotas iguales
Otros : Todo al final, Amortizaciones iguales,
intereses diferentes, etc.

Amortizacin de Crditos
Mtodo francs
Cuota fija e intereses variables.
Cada cuota considera el pago del
parte del capital inicial prestado
ms los intereses correspondientes
de cada perodo.

PMT =

VP x i x ( 1+i )
( 1 + i ) - 1
n
n
n
$
Amortizacin
Inters
Pmt = Cuota
VP = Valor presente o capital inicial
i = Tasa de inters
n = Plazo del crdito

Tabla de desarrollo mtodo francs
Tasa de Interes: 8% anual
Monto Crdito: 100 UF
N de Cuotas: 8 aos
N Cupn Inters Amortizacin Cuota Saldo Por
Amortizar
1
2
3
4
5
6
7
8
Total
Tabla de desarrollo mtodo bullet
N de Cuotas: 8 aos
Amortizar
1
2
3
4
5
6
7
8
Total
Tabla de desarrollo mtodo amortizacin constante
N de Cuotas: 8 aos
Amortizar
1
2
3
4
5
6
7
8
Total

Precio de un Bono
Las transacciones de Bonos se efectan en funcin de
una tasa de inters que resulta en un precio de transaccin
, este se expresa como porcentaje. Por ejemplo un Bono
se transa a una tasa de 7,0% y da un 98,0% como precio,
ste se calcula :
Emisin de Efectiva Tir a valorado Presente Valor
Mercado de Tir a Valorado Presente Valor
Bono del Precio =
Par Valor
Mercado de Valor
Bono del Precio =
Precio de un Bono
Ejemplo:
Instrumento : PRC
Valor Par : $ 120.000.000
Valor Presente : $ 100.000.000
100.000.000
120.000.000
= 83,33 %
Precio de un Bono
Ejemplo:
Instrumento : Letra Hipotecaria
Valor Par : $ 80.000.000
Valor Presente : $ 90.000.000
90.000.000
80.000.000
= 112,50 %
COTIZACION DE LOS I.R.F.
BONO
TRANSADO
<100% => BAJO LA PAR
=100% => A LA PAR
>100% => SOBRE LA PAR
PRECIO DEL BONO
PREPAGO A LA PAR
BAJO LA PAR
A LA PAR
SOBRE LA PAR
PERDIDA
INDIFERENTE
UTILIDAD
TASA DE EMISION V/S TASA
DE MDO
TIR DE EMISION>TIR DE MDO => SOBRE LA PAR
TIR DE EMISION<TIR DE MDO => BAJO LA PAR
TIR DE EMISION=TIR DE MDO => A LA PAR
LIQUIDACION ANTICIPADA
TIR DE VENTA>TIR DE COMPRA=>PERDIDA
TIR DE VENTA=TIR DE COMPRA=>RESULTADO=0
TIR DE VENTA<TIR DE COMPRA=>GANANCIA
Valor de un Bono Perpetuo
Ejercicio:
Un Bono a 15 aos plazo, tasa de emisin 10%, est valorizado al
105% de su valor par. Est caro o barato?
Y si:
- El yield al vencimiento es 9% y la tasa actual de Mdo. es 11%
- Su clasificacin es AAA y la tasa Bono tesoro equivalente es 6.0%
- Su clasificacin es CC+ y la tasa de un bono equivalente es 19%

Qu pasa con el mismo Bono si:
- El crecimiento en Chile es superior a lo esperado
- La Reserva Federal de Estados Unidos decide subir la tasa de inters
- La inflacin en Chile sube ms de lo esperado
( ) i
f
esente Valor = Pr
FORMULAS
1 ) 1 (
) 1 (
0
+
+
=
n
n
i
i x i
x C Pmt
Clculo de la Cuota de un crdito bancario o del cupn de un bono en base al mtodo francs.
n
n
n
1 = i 1
i
f
i
f
i) + (
f
= Presente Valor
) 1 (
...
) 1 ( 1
2
2 1
+
+ +
+
+ _
Valor presente de una serie de flujos de caja.

Valor Mercado de un bono
n
n
n
1 = i 1
mercado de tir
Cupon
mercado) de tir + (
Cupn
= bono Mercado Valor
) 1 (
...
1
1
+
+ + _
( )
( )
n
n
i i
i 1
x C = Presente Valor
+
+
1
1
Valor futuro de una anualidad

(
+
=
i i
i) (1
x C Futuro Valor
n
1
) 1 (
0
ixn x C C
f
+ =
Capitalizacin Simple Capitalizacin Compuesta
n
f
i x C C ) 1 (
0
+ =
Actualizacin Simple
( ) ixn
C
C
f
o
+
=
1
Actualizacin Compuesto
( )
n
f
o
i
C
C
+
=
1

Unidad I: Valoracin de Empresas
Valoracin de Acciones
La retribucin de los accionistas de una empresa, por su aporte
de capital, se divide en dos partes: Dividendos y Ganancias de
capital.
Los dividendos son la distribucin entre los accionistas, de las
utilidades generadas por la empresa.
Por otra parte, la ganancia de capital es el incremento del
patrimonio de los accionistas, que se ve afectado directamente
por el precio de la accin.
De esta manera, la rentabilidad esperada por los accionistas en
un perodo determinado es el dividendo esperado, ms el
incremento en el precio de la accin
Lo anterior, se puede resumir en la siguiente frmula:
0
0 1 1
Re
P
P P D
esperada ntabilidad
+
=
De igual manera, se puede inferir el precio de la accin hoy, si
se tienen los dividendos esperados y el precio de la accin,
ambos para el perodo siguiente.
r
P D
P
+
+
=
1
1 1
0
La frmula anterior refleja el hecho de que los inversionistas
consideran el dividendo que entregar la empresa en el
perodo subsiguiente y el precio que tendr la accin en el
mismo perodo.
Qu tasa se emplea como factor de descuento? Simplemente
se toma el rendimiento esperado
Siguiendo la misma lgica, podemos obtener el precio de la
accin para el perodo siguiente:
r
P D
P
+
+
=
1
2 2
1
Slo que en este caso, consideraramos el precio y dividendos
estimados para el perodo subsiguiente
Considerando lo anterior, podramos calcular el precio de la accin
hoy, con la frmula del principio, o una versin ampliada de sta. Que
es la siguiente:
Vemoslo con un ejemplo: Los accionistas de la empresa AAA, esperan que
el precio de la accin sea de $1.100 el prximo ao y de $1.200 el ao
subsiguiente. Asimismo, esperan que los dividendos sean de $20 y $32,
para los respectivos perodos.
( )
000 . 1
12 , 1
200 . 1 32
12 , 1
20
2 0
=
+
+ = P
000 . 1
12 , 1
100 . 1 20
0
=
+
= P
( )
2
2 2 1
0
1 1 r
P D
r
D
P
+
+
+
+
=
Noten que en el primer
sumando de la frmula ampliada
no se considera el precio en el
ao 1, porque la frmula emplea
el incremento de capital total
del perodo
Lo anterior, puede ampliarse a n de perodos llegando a lo siguiente:
( ) ( )
_
=
+
+
+
=
n
t
t
t
t
t
r
P
r
D
P
1
0
1 1
Finalmente, cuando los perodos tienden a infinito, el segundo
trmino tiende a cero, con lo cual, se llega a que el precio de la
accin depende nicamente del valor actual de los dividendos
futuros.
( ) r
D
r
D
P
n
t
t
t
=
+
=
_
=1
0
1
La frmula anterior, puede tener algunas modificaciones si se
incorporan informacin adicional.

Por ejemplo, si estimamos que los dividendos se van a incrementar a
una tasa constante durante la vida de la accin (que asumimos es
eterna), entonces el precio estara representado de la siguiente
manera:
g r
D
P
=
0
Valoracin de Acciones. Ratio UPA/Precio
As como es posible obtener el precio de una accin descontando los
dividendos futuros a la tasa de rendimiento, como una perpetuidad,
tambin es posible calcular la tasa de rendimiento si conocemos el
precio de la accin.
Asimismo, la tasa puede obtenerse, utilizando las utilidades por
accin de la empresa.
n circulaci en acciones de N
Utilidades
UPA
=
r
UPA
r
D
P = =
0
0
P
UPA
r =
Valoracin de Acciones. Ratio UPA/Precio
Noten que los dividendos no son lo mismo que la utilidad (o
beneficio) por accin, por cuanto los dividendos dependen de la
poltica de reparto de beneficios que establezca la empresa, mientras
que la UPA considera todo el beneficio obtenido por le empresa,
repartido en el total de las acciones.

La frmula anterior, representa una manera simplificada de calcular
la UPA; sin embargo, en la prctica deben considerarse otros
aspectos, por ejemplo, los impuestos, el reparto de dividendos entre
acciones preferenciales, etc.

De esta manera, la frmula podra sufrir variaciones, pero el
concepto es el mismo.
n circulaci en corrientes acciones de N
ales preferenci Div UDI
UPA
=
.
El PR entrega el plazo en que los flujos del proyecto igualarn el
monto de la inversin. Su clculo no considera la reinversin de
los flujos.

Otros mtodos: Plazo de recuperacin
T = 0 T = 1 T = 2 T = 3 PR
-1.000.000 400.000 400.000 800.000 3
En este caso el PR es de 3 aos, por cuanto el monto de la
inversin se alcanza slo recibiendo el flujo que tiene lugar el
tercer ao. El PR considera slo los flujos que se generan antes
del perodo de corte, es decir, si en este caso el perodo de corte
fueran los 2 aos, entonces el mtodo no considera el flujo
producido en el tercer perodo.
Otra debilidad del PR es que otorga la misma ponderacin a los
flujos que se generan antes del perodo de corte. Es decir si el
flujo se produce en el ao 1 o en el ao 4, se considera de igual
manera, siempre que el perodo de corte sea posterior a los 4
aos.
Por las debilidades del PR anteriormente mencionadas, al utilizar
este mtodo se podra estar cometiendo el error de aceptar
proyectos de corta duracin, pero que no agregan valor, y
rechazar proyectos de largo plazo, pero que s agregaran valor a
la compaa.

Otros mtodos: Plazo de recuperacin
Si comparamos el PR con el VAN, las debilidades del primero
quedan ms evidentes.
Plazo de recuperacin v/s VAN
1 2 3 P
A -1.000.000 400.000 400.000 800.000 3
B -1.000.000 300.000 800.000 150.000 2
C -1.000.000 800.000 300.000 150.000 2

En este caso, si el plazo mximo de recuperacin establecido por
la empresa, fuera de 2 aos (perodo de corte), entonces
aceptara slo los proyectos B y C, en circunstancias que de
acuerdo al criterio del VAN deberan aceptarse los proyectos A y
C.
Tasa descto. 15%
VAN
176.296,54
-35.588,07
21.122,71

PR descontado
Una variante del PR, es calcularlo con los flujos descontados, es
decir, no considerar los flujos en trminos nominales, sino
aplicndoles el costo de oportunidad. De esta manera se
soluciona el problema de otorgar a todos los flujos la misma
ponderacin, pero persiste la debilidad de que no se
consideraran los flujos que se generen despus de la fecha de
corte.
Plazo de recuperacin
La TIR es la tasa que hace que el VAN del proyecto sea igual a
cero. Para determinar la TIR de un proyecto a t aos, se utiliza la
siguiente expresin:
Tasa Interna de Retorno
( ) ( )
t
t
TIR
C
TIR
C
TIR
C
C VAN
+
+ +
+
+
+
+ =
1
...
1 1
2
2 1
0
Si no tenemos a mano un programa computacional o una
calculadora financiera, entonces la forma de clculo de la TIR es
mediante ensayo y error
Ej: Calcule la TIR para los siguientes flujos de caja, considerando
una inversin inicial de 2.000.
T = 1 T = 2
1.200 1.100
TIR
10%
( )
2
1
100 . 1
1
200 . 1
000 . 2 0
TIR TIR +
+
+
+ =
El criterio de seleccin de proyectos basados en la TIR, es que
cuando sta sea mayor al costo de oportunidad, entonces se
hace el proyecto.
Por el contrario, si la TIR es menor a la tasa de descuento,
entonces se rechaza el proyecto
Si la TIR es igual a la tasa de descuento, entonces es claro que el
proyecto me entregara la rentabilidad que podra obtener
mediante otra inversin alternativa y por lo tanto debera
aceptar el proyecto (misma situacin de VAN = 0)
La TIR es un buen mtodo de evaluacin, de hecho, es similar al
VAN, pero tiene algunas falencias que hacen preferir a ese
ltimo.
El criterio usando TIR da el mismo resultado que el criterio de
VAN, sin embargo, hay situaciones en que la TIR puede estar
engandonos.
Prestar o endeudarse?
La TIR de un proyecto no hace diferencia si en T = 0 hay un
desembolso de dinero (presto) o hay un ingreso de dinero (me
prestan).
Prestar o endeudarse?
0 1 2 VAN TIR
A -1.000,00 900,00 1.200,00 809,92 63,43%
B 1.000,00 -900,00 -1.200,00 -90,91 63,43%
Tasa 10%
En ambos proyectos tengo la misma TIR, pero claramente no son
igual de atractivos. Esto ocurre por el flujo producido hoy (t=0).
Si voy a prestar dinero voy a querer una rentabilidad alta por ese
prstamo, mientras que si pido presado, desear que la tasa que
me cobren sea baja. Esto no lo recoge el criterio de la TIR y por
ello, me arroja indiferencia entre los proyectos, en
circunstancias que uno es conveniente y el otro no.
TIR Mltiples
Cuando un proyecto tiene flujos que varan de tal manera que se
obtienen flujos negativos y positivos, entonces es posible que el
mismo proyecto tenga ms de una TIR.
Esto ocurre porque a distintas tasas el VAN del proyecto es cero,
Lo anterior, cobra gran importancia si se piensa que no es poco
comn que un proyecto tenga flujos negativos, por ejemplo, en
las industrias que son cclicas por naturaleza es muy natural
tener flujos negativos durante algunos perodos.
Proyectos excluyentes (problemas con los montos)
La TIR puede engaarnos cuando tenemos que comparar proyectos, es
decir, cuando no contamos con los recursos para hacer todos los que
nos parecen atractivos, y tenemos que hacer el que entregue mayores
beneficios

0 1 2 TIR
A -1.000,00 1.100,00 1.100,00 73,43%
B -2.000 1.900 1.800 53,60%
Tasa 10%
La TIR puede engaarnos porque efectivamente, en trminos
porcentuales, el proyecto A parece ms atractivo, sin embargo, lo que
les importa a los accionistas es aumentar su riqueza.
VAN
909,09
1.214,88
Proyectos excluyentes (problemas con los montos)
Este problema puede solucionarse si efectuamos un anlisis
incremental de ambos proyectos. Es decir, si aplicamos el criterio
de decisin sobre el diferencial entre ambos.
0 1 2 VAN TIR
B - A -1.000,00 800,00 700,00 305,79 32,74%
Tasa 10%
Efectuando esta adecuacin, la TIR s nos entrega una respuesta
correcta sobre qu proyecto conviene efectuar, en caso que no
se cuente con los recursos para invertir en ambos
Reinversin de flujos
El mtodo de TIR se basa sobre el mismo supuesto del VAN que
implica la reinversin de los flujos a la misma tasa de descuento.
Esto es un problema, ya que no siempre es posible contar con la
misma tasa de costo de oportunidad, con lo cual, comparar la TIR
con esa tasa nica, resulta poco real.
Para evitar este problema, se puede comparar la TIR del
proyecto, con la TIR esperada (rentabilidad al mismo perodo del
proyecto) de un instrumento del mercado que tenga un riesgo
similar al proyecto y entregue una secuencia similar de flujos.
No obstante lo anterior, si la estructura de tasas de inters no es
muy variable, este problema no cobrara mayor importancia.

Recursos limitados
Cuando las empresas cuenta con recursos escasos, no basta con
aplicar el criterio del VAN porque es el que presenta menos
complicaciones. Adems, debe conocer cunto es lo que obtiene
de VAN por cada unidad monetaria invertida.
Esto se consigue aplicando la siguiente frmula:

Inversin
VAN
ad rentabilid de ndice =
De esta manera podemos saber no slo el incremento de valor
experimentado a travs del VAN positivo (en caso que as sea),
sino tambin qu tan eficiente fue ese incremento, en trminos
del capital invertido.
Flujos de caja
Luego de conocer los mtodos de evaluacin que resultan ms
eficientes, para aplicar sobre flujos de caja y con ello tomar
decisiones de inversin, debemos investigar sobre la mejor manera
de estimar los flujos de caja que sern el input de nuestro anlisis.
En primer lugar, se debe tener presente que slo los flujos de caja
es lo que importa. La rentabilidad o beneficio contable incluye
partidas que no implican ingresos o egresos de dinero.
Por ejemplo, el tratamiento contable descuenta la depreciacin de
los activos fijos, lo cual, si bien es un procedimiento que se debe
considerar en los estados financieros de una empresa, no debe
incorporarse en el anlisis de flujos de caja, como un egreso de
dinero (si debe incluirse por el ahorro de impuestos que genera),
Flujos de caja
En el mismo sentido, deben calcularse los flujos cuando
efectivamente se producen, no cuando se anotan contablemente.
Por ejemplo, si un proyecto requiere la contratacin de un seguro y
ste es pagado ntegramente en determinado perodo, entonces ese
flujo debe considerarse por entero en ese perodo, y no amortizarlo,
en la totalidad de los perodos cubiertos por el seguro, como lo hara el
tratamiento contable
Otro ejemplo, es lo que ocurre con los Fondos Mutuos cuando
invierten en instrumentos de deuda. Se conoce la fecha de entrega de
cada cupn y el monto correspondiente, pero en lugar de materializar
en esa fecha el incremento en su patrimonio, lo hacen
proporcionalmente, da a da. Si se estuviera evaluando la inversin en
un instrumento a travs de sus flujos, se no sera un procedimiento
adecuado. (se inflara con el efecto composicin).
Flujos de caja: Efectos Adicionales
En ocasiones un proyecto puede ser muy rentable individualmente
(VAN positivo); sin embargo a nivel de empresa, resta valor.
cmo puede ser eso posible?
Los proyectos a veces traen consigo efectos colaterales (adicionales)
positivos, pero tambin negativos. Por ejemplo, un proyecto de venta
de un determinado artculo, puede generar la reduccin de las ventas
de otro producto similar de la misma empresa y que incluso generaba
ms ganancias. A lo anterior, se le conoce como canibalizacin.
Flujos de caja: Costos Hundidos o Irrecuperables
Son costos en los que ya se ha incurrido y no se pueden recuperar,
independiente de si se decide realizar el proyecto o no. Por esta
razn se consideran irrelevantes y no deben incluirse en el anlisis.
Por ejemplo si en un proyecto de requiere el uso de un terreno, y
supongamos que hace unos meses, se incurri en gastos para la
mantencin del terreno y ahora se propone el proyecto.
En este caso, los gastos efectuados no deben incluirse en el anlisis.
Hay veces en que no es tan fcil identificar los costos hundidos,
ms an, cuando esos costos se efectuaron en implementos o
procedimientos que sirven al proyecto. Sin embargo, si son costos
histricos, que independiente de si se hace o no el proyecto, son
irrecuperables, entonces no deben se incorporados.
Flujos de caja: Gastos Generales
Se debe poner atencin en la asignacin de los gastos. Los gastos
deben ser incluidos slo en caso que se incurra en ellos debido a la
realizacin del proyecto,
Por ejemplo, si el proyecto requiere la contratacin de mano de
obra es claro que debe incluirse en los gastos. Ahora, si requiere de
la mano de obra ya empleada por la empresa, el costo a considerar
en el proyecto ser slo aqulla parte que sea inherente al
proyecto, por ejemplo, horas extras que se deban realizar.
Flujos de caja: Capital de Trabajo
El capital de trabajo corresponde a la diferencia entre los activos
corrientes y los pasivos corrientes (o de corto plazo). Las principales
cuentas de activo corriente son cuentas por cobrar, existencias
y productos terminados.
El capital de trabajo debe ser reconocido como una necesidad extra
de inversin, por cuanto se debe subsidiar esta diferencia.
Noten que los flujos de caja por lo general incorporan los conceptos
ventas y costo de ventas, asumiendo ese diferencial como un
ingreso, sin embargo, si los clientes pagan a plazo, se producira un
descalce, que es necesario compensar. Lo mismo pasa con los
productos terminados: se asume que lo que se produce, se
vende; sin embargo, lo real es que se mantiene un stock de
productos para hacer frente a la demanda, ese descalce tambin
debe ser financiado.
Flujos de caja: Capital de Trabajo
El tratamiento del capital de trabajo en la evaluacin de un proyecto es
similar al de la inversin. Es decir, no paga ni deduce impuestos, ya que
estos se cobran sobre las ganancias y el CT no es parte del Estado de
Resultados. El CT corresponde a una inversin, por lo cual no se
considera en el monto tributable.
Otro punto, es cmo incorporamos el CT en los distintos perodos del
proyecto. Es importante diferenciar entre el CT en cada perodo, y el
incremento del CT. Si en un perodo tengo un determinado CT y en el
siguiente, ste se mantiene constante, entonces en dicho perodo no
se registra el egreso, por cuanto no se produjo la necesidad de
financiamiento de la diferencia entre activos corrientes y pasivos
corrientes.
Por ltimo, se debe recordar que el CT siempre es posible recuperarlo
al final del proyecto.
Flujos de caja: Ejemplo
La empresa ABC contrata a la consultora XYZ para realizar un estudio
de mercado con el objeto de determinar la demanda de un nuevo
producto. Con los resultados del estudio, surge la intencin de llevar a
cabo un proyecto con las siguientes caractersticas: Se estima que las
ventas del primer ao ascendern a $60 millones y experimentarn un
incremento del 20% el segundo ao y de un 30% los siguientes. Por su
parte el costo de ventas ser de un 45%. Se necesitar un capital de
trabajo de 100.000, el que aumentar en un 25% en el segundo ao. La
inversin requerida es de $100.000.000. Del total de la inversin, se
destinarn 50 millones a la adquisicin de maquinaria, la cual se
depreciar totalmente durante el proyecto, de manera lineal. La tasa
impositiva es de 17% y el costo de oportunidad de los accionistas de la
empresa ABC, es de 21%.
Flujos de caja: Ejemplo
0 1 2 3 4
Ventas 60.000.000 72.000.000 93.600.000 121.680.000
Cto de Vta -27.000.000 -32.400.000 -42.120.000 -54.756.000
Depreciacin -12.500.000 -12.500.000 -12.500.000 -12.500.000
Impuestos -3.485.000 -4.607.000 -6.626.600 -9.252.080
Depreciacin 12.500.000 12.500.000 12.500.000 12.500.000
CT -100.000 0 -25.000 0 125.000
Inversin -100.000.000 0 0 0 0
-100.100.000 29.515.000 34.968.000 44.853.400 57.796.920
VA VAN
100.557.441 200.657.441
88
88
Ingresos de explotacin
- Costos de explotacin
- Gastos de administracin y ventas
= RESULTADO OPERACIONAL
+ Ingresos financieros
+ Utilidad en inversin de empresas relacionadas
+ Otros ingresos
- Amortizacin menor valor de inversiones
- Gastos financieros
- Otros egresos
-/+ Diferencia de cambio
-/+ Correccin monetaria
= RESULTADO ANTES DE IMPUESTO
- Impuesto a la renta
= UTILIDAD (PERDIDA) DEL EJERCICIO

Construccin del
Flujo de Caja Libre
a partir del EERR
89
89
+ Depreciacin
+ Gastos financieros despus de impuestos
+ Otros egresos fuera de la explotacin despus de impuesto
- Otros ingresos fuera de la explotacin despus de impuesto
+/- Diferencia de cambio
+/- Correccin monetaria
= FLUJO DE CAJA BRUTO PERMANENTE
INVERSIONES
- Inversin de reposicin
- Inversin en capital fsico
- Aumentos (disminuciones) de capital de trabajo

= FLUJO DE CAJA LIBRE
Ajustes para el Flujo de Caja Libre
(Movimientos contables que no corresponden a flujos de caja y resultado
no operacional)

90
90
Precio de una Accin

pagadas Acciones de N
Deuda VP - Libre Caja Flujos VP
accin una de Precio
=
Relacin Riesgo - Retorno
Grfico de la relacin
Riesgo - Retorno
Retorno
Riesgo
Retorno P.R.C.= Rf
100 % Acciones
100% del
patrimonio
50 % Acciones
50 % Renta Fija
100 % Bonos Banco Central
Simultneas/frws
Retorno de una Inversin
E(R)= Retorno Libre de riesgo+Premio por Riesgo
Expectativa de
rentabilidad
Tir de un bono
del Banco
Central
Riesgo que el
inversionista
est dispuesto a
tolerar
Riesgo y Costo de Capital
El costo de capital (costo de oportunidad) depende del nivel de riesgo
del proyecto
El costo de capital debe representar la mejor alternativa de inversin
de los accionistas en el mercado, con un nivel de riesgo similar

cmo defino el riesgo?

cmo esa definicin de riesgo se incorpora en el costo de capital?
Relacin Riesgo-Retorno
El riesgo se puede
definir como la
incertidumbre que
tendr una determinada
inversin en el futuro.
En finanzas el riesgo se
mide como la volatilidad
de los retornos futuros
respecto a un promedio.
El retorno de una inversin
deber ser proporcional al
riesgo que envuelve dicha
inversin.
Por ello se puede pensar
que a mayor riesgo se
podran obtener mayores
retornos en el largo plazo.
Tasas de Retorno 1926-1997
-60
-40
-20
0
20
40
60
26 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
Acciones
Renta Fija LP
Renta Fija CP
Ao
P
o
r
c
e
n
t
a
j
e

d
e

R
e
t
o
n
r
o

Rentabilidad de una Inversin de US$ 1 en 1926
0,1
10
1000
1925 1933 1941 1949 1957 1965 1973 1981 1989 1997
S&P
Small Cap
Corp Bonds
Long Bond
T Bill
I
n
d
i
c
e

Ao
5520
1828

55.38
39.07
14.25
Cuando un proyecto tiene un nivel de riesgo similar al de mercado,
entonces para calcular la tasa a la que se deben calcular sus flujos,
podra emplearse la rentabilidad esperada de la cartera de mercado.
En caso de una inversin nacional, podra emplearse la rentabilidad
esperada del IPSA.
El desafo sera intentar estimar la rentabilidad esperada del IPSA. Esto
podemos hacerlo basndonos en datos histricos, es decir, suponer
que el mercado entregar el promedio de rentabilidad que ha
entregado los ltimos aos.
Si bien lo anterior no es particularmente complejo, debe ponerse
atencin en un detalle: la rentabilidad del mercado incluye un premio
por el riesgo de invertir en l, en lugar de hacerlo en el activo libre de
riesgo.
Fecha Close Acumulado Anual
20030102 999,5145 0,00%
20040102 1484,598 48,53% 48,53%
20050103 1795,886 79,68% 20,97%
20060102 1939,604 94,05% 8,00%
20070102 2689,192 169,05% 38,65%
20080102 2996,345 199,78% 11,42%
20090102 2436,525 143,77% -18,68%
20100104 3620,698 262,25% 48,60%
20110103 4967,509 396,99% 37,20%
20120102 4158,062 316,01% -16,29%
Media 19,82%

Perodo 5 aos BCP
2003 5,69
2004 4,72
2005 5,45
2006 5,93
2007 5,77
2008 6,81
2009 4,65
2010 5,54
2011 5,67
Promedio 5,58%
Entonces, ms que considerar la media de la rentabilidad de mercado,
lo correcto sera comparar la media del premio por riesgo. Es decir,
cunta rentabilidad extra obtengo por invertir en el mercado.
De esta manera si comparamos las rentabilidades medias del IPSA y los
bonos del Banco Central (para estos efectos son considerados como la
cartera de mercado y activo libre de riesgo, respectivamente), nos
encontramos con que la prima por riesgo histrica es de 14,24%
(19,82% 5,58%).
Con este dato, podemos estimar cunto sera la rentabilidad esperada
del mercado, si conocemos que la tasa actual de un bono del banco
central es 5,27%. As, considerando la prima por riesgo, el rendimiento
esperado de mercado sera 19,51.
El supuesto que hay detrs, es que la prima por riesgo es estable en el
tiempo
Nota: si bien considerar al IPSA como la cartera de mercado y a
los bonos del Central como libres de riesgo, es una licencia
tomada para simplificar el ejemplo, no son antojadizas, ya que
muchos estudios realizados en el pas toman al IPSA como proxy
del mercado y, en la prctica, ejecutivos de inversin entienden
los instrumentos emitidos por el Banco Central o por la Tesorera
General de la Repblica, como libres de riesgo.
Veamos ahora cmo medir el riesgo.
El riesgo de una inversin est representado por la variabilidad de sus
resultados. Si un proyecto determinado puede entregar distintas
rentabilidades con respectivas probabilidades, entonces es un proyecto
riesgoso (el asunto es saber qu tan riesgoso).
Para cuantificar la variabilidad de los resultados, las medidas ms
comunes son la varianza y la desviacin estndar.
Como sabemos, la varianza es el valor esperado del cuadrado de las
diferencias de los datos con la media de la variable que estamos
estudiando.
( )
n
x x
Var
n
i
i _
=
=
1
2
Noten que la frmula anterior, supone que todos los datos tienen la
misma ponderacin. Si por ejemplo calculamos la varianza de
rentabilidades, que tienen distintas probabilidades de ocurrencia,
entonces esas probabilidades deben ser incorporadas en la frmula
( )
_
=
=
n
i
i i
p x x Var
1
2
Ejemplo: Calcular el riesgo de una inversin que puede entregar una
rentabilidad de 25%, 15% o -20%, con probabilidades de 0,4; 0,3 y 0,3.
Rentab Probab E(r)
0,25 0,4 0,1
0,15 0,3 0,045
-0,2 0,3 -0,06
0,085
Dif ^ 2 pi
0,027225 0,4 0,01089
0,004225 0,3 0,0012675
0,081225 0,3 0,0243675
VAR 0,036525
DIVERSIFICACION DE CARTERAS
La diversificacin de la cartera
est implcitamente
relacionado con la disminucin
de los riesgos.
Una mayor cantidad de
instrumentos diferentes no
necesariamente implica que la
cartera est libre de riesgo. Las
carteras diversificadas ayudan a
disminuir los riesgos pero no a
eliminarlos completamente.
0
5 10 15
NUMERODEINSTRUMENTOS
R
I
E
S
G
O
Riesgodemercado
Riesgo
Unico
Valor de una empresa diversificada
Como sabemos, mientras ms diversificado est un portafolio ms reduce
el riesgo no sistemtico y se queda slo con el riesgo sistemtico o de
mercado, que no es posible disminuir mediante diversificacin.
Por lo tanto, la diversificacin reduce el riesgo y por ello es preferible para
los inversionistas.
Entonces surge la pregunta: debe la empresa diversificar? tiene mayor
valor una empresa diversificada?
La respuesta es NO. Parece contradictorio, luego de comprobar que la
diversificacin es beneficiosa, pero dado que los inversionistas pueden
diversificar por ellos mismos, no tiene sentido que las empresas lo hagan.
De esta manera, si los inversionistas pueden diversificar por cuenta
propia, no pagarn ms por una empresa que diversifique.
Lo anterior, nos lleva a que los activos de una empresa pueden sumarse
unitariamente. El valor de una empresa que tiene 2 activos, es igual a la
suma de sus activos
Costo de Capital de la empresa.
Principio de aditividad del valor
El costo de capital (CC) de una empresa es el costo de oportunidad en que
se incurre por invertir en los activos de una empresa. Es decir, corresponde
a la rentabilidad esperada de un portafolio formado por activos emitidos
por la empresa, ya sean estos de deuda o de capital.
Es correcto entonces descontar los flujos de un proyecto al CC de la
empresa?
La respuesta es no. Ese procedimiento sera factible slo si el proyecto para
el cual se estn descontando los flujos, comparte el mismo riesgo de la
empresa, lo cual no necesariamente siempre ocurre. Lo correcto es evaluar
los proyectos a su propio costo de oportunidad.
Recuerden que una empresa que tiene los activos A y B, vale lo que valen
estos activos, es decir Valor empresa = V(A) + V(B). Cada activo est
valorizado de manea independiente, es decir, a la tasa de descuento que
refleje su propio riesgo.
Criterios para determinar costos de oportunidad de proyectos
Si bien puede resultar bastante complejo determinar el costo de
oportunidad para cada proyecto, una manera de acercarse a este
procedimiento, que resulta menos costoso, es determinar un costo de
oportunidad para proyectos por categora.
De esta manera, una empresa podra estipular que los proyectos de
determinada naturaleza, por ejemplo, aqullos que impliquen una
reduccin de costos tengan cierta tasa de descuento; y otros que
correspondan a nuevos negocios tengan otra tasa, siendo,
evidentemente, el riesgo de proyectos que reduzcan costos menor al de
nuevos negocios, por lo cual las tasas tambin deberan reflejar esa
diferencia.
De lo anterior, es lgico que surja la siguiente pregunta: si cada proyecto
debe tener su propio costo de oportunidad para descontar sus flujos,
entonces para qu molestarse en obtener el costo de capital de la
empresa??
Razone para calcular el CC de la empresa
La respuesta es, que el costo de capital de la empresa me sirve como
parmetro de comparacin. En efecto, el CC de la empresa puede
usarse como parmetro para establecer qu tanto ms o menos
riesgoso que el riesgo medio de la empresa, es el proyecto y
anlogamente, cunto ms o menos rendimiento debera exigirse.
Adems, muchas veces las empresas invierten en proyectos que
comparten el riesgo medio de la empresa. Para dichos proyectos
resulta muy til contar con un costo de capital de la empresa, para
aplicar a dichos proyectos, en lugar de calcularlo para cada uno.
Por ltimo, existen los problemas domsticos de asignar a cada
proyecto una tasa exigida distinta, sobretodo, cuando los proyectos se
preparan en distintas divisiones de la empresa,
Costo de capital de una empresa con deuda
Como dijimos, el CC de la empresa es la rentabilidad de un portafolio que
contiene los instrumentos emitidos por la empresa (acciones y deuda). En
este sentido, el CC puede representarse como la suma entre rentabilidad
esperada de la deuda de la empresa y la rentabilidad esperada de sus
acciones (equity, recursos propios, etc), ambas, debidamente ponderadas
por su peso en la empresa.
e d
r
E D
E
r
E D
D
empresa CC
+
+
+
=
O sea, el costo de capital de la empresa es una media ponderada entre el
costo de oportunidad del capital aportado por los accionistas, y el costo de
la deuda.
Se denomina Costo de Capital Promedio Ponderado o Weighted Average
Cost Of Capital (WACC).
Es importante sealar que el valor de la deuda y del equity o patrimonio
de la empresa que se emplea para calcular el WACC, deben ser a valor de
mercado, para obtener el costo de capital de la empresa efectivo. No
necesariamente, el valor en los libros (contabilidad) de la empresa es igual
al valor de mercado.
Adems, la frmula anterior, es una versin simplificada del WACC, ya que
ste debe incorporar el efecto de los impuestos en el costo de capital de la
empresa (los intereses pagados por la deuda contrada se deducen de los
impuestos). Incorporando los impuestos, queda como sigue:
( )
e d
r
E D
E
r T
E D
D
WACC
+
+
+
= 1
Sabemos entonces que parte del costo de capital de la empresa lo
conforma el costo de oportunidad del capital aportado por los accionistas.
Para ello existen varias alternativas, pero una bastante usada es el modelo
de precios de activos financieros (CAPM).
Sabemos que el CAPM tiene la siguiente frmula:
( ) rf Rm rf r + = |
Vimos anteriormente que podamos estimar la rentabilidad esperada de
mercado considerando las rentabilidades histricas de un proxy. Vimos
tambin que la rentabilidad del activo libre de riesgo tambin poda
estimarse y con ambos datos obtener una prima por riesgo que era
esperable se mantuviera. Pero cmo estimamos el Beta de la empresa?
Sabemos que el Beta es la medida de cunto vara el precio de un activo,
por cada cambio en el mercado. Es decir, indica cun alineado (o
desalineado) est el comportamiento de un activo respecto del
comportamiento del mercado.
Para estimarlo, podemos efectuar una regresin de la rentabilidad de las
acciones sobre la rentabilidad del mercado. As, podemos obtener una
estimacin de la Beta, que ser simplemente la pendiente de la lnea de
tendencia del grfico de dispersin.
Revisando la frmula del CAPM, sta bsicamente describe una recta, de la
cual su pendiente est representada por el Beta.
Ahora, si se prefiere evitar los clculos, el ms fcil de obtener (porque se
encuentran disponibles en el mercado) betas sectoriales, como retail,
banca, telecomunicaciones, etc. De esta manera, es posible emplear el
Beta correspondiente a la empresa para calcular su costo de capital.

Habiendo estimado el Beta de la accin de la empresa, tenemos todos los
datos para calcular el costo de capital del equity, o del capital aportado por
los accionistas.
Finalmente, el costo de la deuda, depender de si sta es contrada con un
banco, o si la deuda de la empresa corresponde a la emisin de
instrumentos de deuda. En este ltimo caso, el costo de la deuda ser la
TIR de los instrumentos de deuda de la empresa.
Anlisis de los flujos del proyecto
Ahora vamos ms al interior del proyecto. Lo importante en este sentido es
conocer las razones por las cuales puede fallar el proyecto, incluso
habiendo estimado su riesgo y la tasa de descuento aplicable. Para ello
existen algunos mtodos.
Anlisis de Sensibilidad:
Este mtodo consiste en identificar las variables ms relevantes del
proyecto, por ejemplo, participacin de mercado, costos fijos, precio del
producto, etc.
Una vez identificadas las variables, entonces se deben aplicar distintos
valores dentro del proyecto, de acuerdo a los posibles escenarios (por
ejemplo: recesin, normal, auge). Luego se analiza el VAN del proyecto con
estos distintos valores ceteris paribus, de esta manera se puede
cuantificar el deterioro o incremento que produce en el proyecto la
variacin de determinada variable.

.
Teniendo identificado cunto afecta al proyecto la variacin de una variable
(relevante) en particular, se puede analizar si resulta conveniente o no
realizar una inversin para eliminar o disminuir el riesgo de esa variable.
Por ejemplo, considere el siguiente anlisis de una variable relevante:
Variable Escenario
Negativo Normal Positivo
Participac. de Mdo 10% 20% 25%
Costo Unitario 500M 100M 50M
VAN -1MM 1MM 3MM
El costo unitario podra estar relacionado con el funcionamiento de una
maquinaria en particular que podra funcionar, pero necesita ser reparada. El
escenario negativo se sita en el caso de que falle la mquina y cada
producto resulte ms caro de fabricar, lo que tendra un impacto negativo en
el VAN; sin embargo, si el arreglo de la maquinaria tuviera un costo de 5M, es
claro que conviene efectuarlo, para de esta manera reducir el riesgo asociado
. Anlisis de punto de equilibrio:
Otro mtodo de anlisis es el punto de equilibrio, del proyecto, el cual
mide cunto es lo mnimo de ventas que se tienen que generar para
comenzar a ganar con el proyecto. O dicho en trminos ms generales,
cuntos tienen que ser los ingresos variables, para compensar los egresos
fijos.
Supongamos un proyecto simple, de un perodo, en el que el precio por
unidad son $50, el costo unitario es 35, el costo fijo es 200.000. Los
resultados con distintos niveles de venta son los sgtes:
Unidades 5.000,00 10.000,00 15.000,00 20.000,00
Ventas 250.000,00 500.000,00 750.000,00 1.000.000,00
Cto Ventas -175.000,00 -350.000,00 -525.000,00 -700.000,00
Cto Fijo -200.000,00 -200.000,00 -200.000,00 -200.000,00
VA ingresos 217.391,30 434.782,61 652.173,91 869.565,22
VA egresos 326.086,96 478.260,87 630.434,78 782.608,70
0
100000
200000
300000
400000
500000
600000
700000
800000
900000
1000000
5000 10000 15000 20000
Ingreso
egresos
0
100000
200000
300000
400000
500000
600000
700000
800000
900000
1000000
5000 10000 15000 20000
Ingresos
Egresos
Noten como cambia la proyeccin cuando incluimos un mayor
apalancamiento operativo, es decir, un mayor grado de exposicin a los
costos fijos.
El segundo grfico refleja los mismos supuestos anteriores, pero
considerando un costo fijo de $350.000 (en lugar de 200.000) y un costo
unitario de $20 (versus los $35 anteriores).
En este ltimo caso, resulta ms difcil hacer frente a los costos fijos, es
decir, si la empresa no logra llegar al punto de equilibrio (vender las
unidades necesarias), podra generar grandes prdidas (mayores que en el
caso anterior); sin embargo, si logra el punto de equilibrio, y lo pasa,
entonces las ganancias seran mucho mayores.
En el fondo se toma un mayor riesgo, exponindose a una estructura con
un mayor nivel de costos fijos.

Simulacin de Montecarlo:
Permite obtener distintos resultados modificando los valores de variables
relevantes, pero considerando todas las combinaciones posibles. A
diferencia del anlisis de sensibilidad, en la que se meda el efecto de la
variacin de una variable a la vez.

Financiamiento de la empresa.
Los activos de la empresa deben ser financiados de alguna manera. Las
res grandes alternativas que se tienen son: Capital propio, Emisin de
acciones y emisin de deuda.
La teora (pecking order) sugiere que el financiamiento con capital
propio (Flujo de caja) es preferible a contraer deuda y a su vez, la deuda
es mejor alternativa que vender parte de la empresa mediante la
emisin de acciones. La razn es que la seal que se enva al mercado
es que una empresa emite nuevas acciones slo cuando las acciones
antiguas estn sobrevaloradas, por cuanto sera poco razonable
vender barato parte de la empresa. Por esta razn, en la emisin de
nuevas acciones, el mercado castigara su precio, recaudndose menos
capital.
Por qu entonces siguen habiendo empresas que efectan aumentos
de capital?
Puede que no se tenga acceso a las otras alternativas de financiamiento .
Por ejemplo,
a)si los resultados de la empresa han sido negativos los ltimos perodos
no tendr capital propio con que financiarse, o tal vez
b) la deuda emitida en el pasado, se emiti con la condicin de no
incrementar el nivel de deuda de la empresa . Tambin puede ser que
c) el tamao de la empresa dificulte su acceso al mercado de capitales.
Efectivamente, las PYMES no tienen la misma facilidad de acceso que las
grandes empresas.
d)si la empresa alcanz un elevado nivel de endeudamiento, la emisin de
nueva deuda va a ser considerada como riesgosa, por lo cual se exija una
tasa muy alta, con lo cual resulte incluso ms inconveniente que la emisin
de acciones.
Si bien la evidencia emprica coincide mayoritariamente con la teora en
que el financiamiento con capital propio es preferible a contraer deuda o a
vender parte de la empresa mediante la emisin de acciones, existen
algunas situaciones que podran hacer sospechar que el financiamiento
con capital propio responde a otras razones, Por ejemplo:
Los ejecutivos de una empresa podran preferir capital propio antes de
financiamiento externo (deuda o nuevas acciones) slo para evitar las
extensa reuniones con los potenciales inversionistas y el minucioso estudio
de los proyectos por parte de los mismos. Es decir, para evadir el rigor del
mercado.
En este sentido, es importante establecer con claridad, el anlisis que hay
detrs de la decisin de financiamiento, ya que si no estuviera claro el
motivo de preferir capital interno sobre externo (aunque vaya de acuerdo a
la teora), puede que la empresa tenga algo que ocultar del mercado.
Emisin de acciones:
Las acciones representan una porcin de la propiedad de la empresa,
por tano, la empresa es propiedad de sus accionistas.
Muchas de las empresas en Chile estn controladas por familias a
travs de sociedades que han creado para tales efectos, sin embargo un
porcentaje importante de la propiedad pertenece a instituciones
financieras como fondos de inversin, Compaas de Seguros y Fondos
de Pensiones. En Chile esta ltima entidad es un actor muy importante
en el mercado.
En la lista de entidades financieras, tambin se encuentran los Fondos
Mutuos; sin embargo, dado su limitacin para invertir en instrumentos
emitidos por un mismo emisor, no se destacan a nivel de control de las
sociedades.
60,82%
2,39%
2,38%
2,29%
2,26%
1,69%
1,44%
1,23%
1,19%
1,07%
1,04%
0,91%
21,29%
Propiedad COPEC
ANTARCHILES.A.
BANCODECHILEPORCUENTADE
TERCEROSCA
BANCOITAUPORCUENTADE
INVERSIONISTAS
FORESTALYPESQUERACALLAQUIS.A.
VIECALS.A.
MINERAVALPARAISOS.A.
FORESTALYPESQUERACOPAHUES.A.
LARRAINVIALS.A. CORREDORADEBOLSA
SERVICIOSYCONSULTORIALTDA.
BANCHILECORREDORESDEBOLSAS.A.
BANCOSANTANDER- JPMORGAN
FONDODEPENSIONESPROVIDAC
34,13%
12,24%
10,95%
10,52%
6,43%
6,25%
5,31%
2,81%
2,28%
2,16%
1,96%
1,54%
3,42%
Propiedad SMU
INVERSIONESSMUMATRIZLTDA.
GESTORAOMEGALTDA.
NSSPA
SYRINVERSIONESLTDA.
FIPSYNERGIA
FIPGAMMA
BRATORUNOFIP
AGRICOLACORNIGLIALTDA.
INVERSIONESRENDICS.A.
FIPALPHA
FIPALPHAII
GESTORAOMEGALTDA.
OTROS
18,38%
7,94%
7,92%
5,00%
5,00%
4,83%
4,56%
4,52%
3,29%
3,20%
2,81%
2,79%
29,76%
Propiedad La Polar BANCHILECDEBSA
CELFINCAPITALSACDEB
BANCODECHILEPORCUENTADE
TERCEROSNORESIDENTES
COMPANIADESEGUROS
CORPSEGUROSSA
CIADESEGUROSCORPVIDASA
EUROAMERICACDEBSA
LARRAINVIALSACORREDORADE
BOLSA
MONEDASAAFI PARAPIONERO
FONDODEINVERSION
SANTANDERSACDEB
BANCOSANTANDERPORCUENTA
DEINVEXTRANJEROS
AFPHABITATSAPARAFDO
PENSIONC
por qu la empresa es propiedad de los accionistas?
Si la empresa slo fuera financiada con acciones, la respuesta es obvia: si
los accionistas son los nicos que financian los activos de la empresa,
entonces es lgico que sta sea de su propiedad. Pero qu pasa cuando
tambin se financia con deuda?
Derechos de accionistas y acreedores: En este caso, los accionistas ceden
algunos derechos. Por ejemplo, ceden en parte derechos sobre una
porcin de los flujos generados por la empresa, los cuales deben
destinarse tambin al pago de los intereses de la deuda.
Sin embargo, existe otro tipo de derecho que ostentan los accionistas y
este es el derecho de control de la empresa, es decir, tomar las decisiones
sobre las operaciones de la empresa.
Qu creen ustedes que ocurre con este derecho, es tambin cedido o se
mantiene?
Control:Oficialmente se mantiene el derecho de control y esa es una
razn por la cual se entiende la empresa como propiedad de sus
accionistas, porque son ellos los que toman las decisiones estratgicas
de la empresa.
Resguardos de acreedores: Sin embargo, en la prctica los
prestamistas tienen algo que decir sobre las decisiones de la empresa.
Puede que no tengan voto en la eleccin del directorio, pero pueden
establecer ciertas condiciones a la deuda, que afecten directamente el
curso de la empresa.
Pueden por ejemplo, entregar un prstamo, con la condicin de que la
empresa no sobrepase cierto nivel de endeudamiento, es decir, que
mantenga comprometido en sus inversiones, determinado nivel de
equity, de manera de asegurarse que los proyectos en los que se
invierta, tengan un riesgo razonable, ya que habr capital de los
accionistas comprometido.
Cada accionista posee una parte del derecho de control de la empresa,
si el accionista es mayoritario, podr nombrar el mayor nmero de
directores de la empresa y con ello ser quien toma las decisiones (sin
considerar aqullas que requieren un determinado porcentaje de
acuerdo).
En este sentido, es muy valiosa la participacin sobre el derecho de
control de la empresa. Por este motivo, la legislacin chilena
contempla un trato preferente a los accionistas antiguos sobre la
emisin de nuevas acciones. Esto consiste en que las nuevas acciones
deben ser ofrecidas a los accionistas antiguos a prorrata de su
participacin en la empresa, para que stos no pierdan la proporcin
de su propiedad y su injerencia en el control de la empresa.
Deuda:
Una de las diferencias entre los accionistas y los prestamistas, es que
los ltimos no tienen derechos de control (aunque ya vimos que
tampoco son meros espectadores). Sin embargo, en compensacin, sus
derechos sobre los Flujos de Caja de la empresa es preferencial, es
decir, estn ubicados antes que los accionistas en la fila para recibir sus
pagos. En efecto, los FC de la empresa deben destinarse al pago de
intereses de la Deuda (y al pago de otro tipo de obligaciones, como los
salarios por pagar) antes de determinar lo que se repartir entre los
accionistas.
No obstante, el directorio tiene la facultad de decidir no pagar los
intereses de la deuda, pero eso significara una disminucin en la
calidad crediticia de la empresa, lo cual le significara un aumento
significativo del costo de su deuda para prximos financiamientos.
Si bien la emisin de deuda es una de las alternativas de financiamiento,
existen variadas formas que pueden adoptar la emisin de deuda de una
empresa.
Corto Plazo v/s Largo Plazo: Por regla general la deuda de corto plazo
tiene una tasa de inters menor a la de largo plazo, por lo que si la
empresa est en condiciones de contraer este tipo de deuda, sera
recomendable que lo hiciera. Sin embargo, se debe buscar una relacin
estrecha entre la duracin de los objetivos del financiamiento y la
madurez de la deuda. Es decir, si se requiere financiar, por ejemplo, un
aumento en las cuentas por cobrar, entonces sera conveniente un crdito
a corto plazo; sin embargo, si se requiere financiar un proyecto de largo
plazo, la deuda debe ser tambin de un mayor vencimiento.
Por qu es necesario calzar los plazos, si la empresa podra renovar su
crdito a corto plazo (y adems es ms barato?)
Por el riesgo de refinanciamiento. Si el proyecto presenta nmeros negativos
los primeros perodos, puede complicarse conseguir nuevos crditos.
Tasa de inters fija o variable: en este caso es algo ms evidente que el tipo
de deuda debe ir de la mano con los activos de la empresa. Lo anterior, ya
que si mi deuda me genera obligaciones variables y mis activos me otorgan
derechos fijos (o viceversa), entonces la empresa estara expuesta a un
riesgo adicional al de sus operaciones, lo cual es preferible evitar.
Moneda nacional o extranjera: similar anlisis al del tipo de tasa de inters.
Para no exponerme al riesgo de tipo de cambio, entonces lo recomendable
sera calzar la moneda de denominacin de mis pasivos, con la de mis
activos. Muchas veces esto no es posible, como sucede con las empresas
exportadoras o importadoras. Para solucionar el riesgo de tipo de cambio en
este caso se recurren a otras herramientas, como los swaps.
Normal o Convertible: Otorgar la posibilidad al prestamista de convertirse
en accionista de la empresa, es similar a venderle el crdito ms una
opcin, por lo que los recursos captados pueden ser mayores, pero a la larga
puede significar la prdida de una parte de los derechos (se comparte la
propiedad de la empresa, en caso de que se ejerza la conversin).

Relevancia del financiamiento con deuda
La directiva de la empresa busca la combinacin de financiamiento que
maximice el valor de la empresa.
No obstante, existe una teora que seala que el financiamiento de la empresa
es irrelevante, es decir, que ninguna combinacin de deuda y patrimonio
agrega valor.
Esta teora es la de Modigliani y Miller, quienes sealaron que en un mercado
de capitales perfecto, el valor de mercado de cualquier empresa es
independiente de su estructura de capital.
La teora se basa en que frente a dos empresas, una financiada con parte
deuda y la otra slo con equity, un inversionista estara indiferente entre
comprar acciones de la empresa financiada con equity ms deuda, o comprar
acciones de la empresa financiada slo con equity y al mismo tiempo, pedir
prestado en la misma proporcin que la empresa de E+D.
Como el rendimiento de ambas inversiones ser el mismo, entonces el precio
de las acciones de la empresa de E+D, debe ser igual al precio de las acciones
de la empresa de equity, menos el monto del prstamo, que coincide con la
deuda de D+E.

Veamos lo anterior, con un ejemplo:
Pensemos en dos empresas U y L que slo se diferencien en su estructura de
capital. La empresa U se financia slo con equity (no est apalancada) y la
empresa L, se financia con E+D (apalancada).
Como la empresa U no est apalancada, el valor de sus recursos propios
(equity) es igual al valor total de la empresa, es decir V
U
= E
U
. Por su parte, el
valor de la empresa L es igual al valor de la deuda ms el valor del equity, o
sea, V
L
= E
L
+ D
L
Si invirtiramos en la empresa U (sin deuda), entonces nos corresponderan
los flujos totales de la empresa, por la proporcin de nuestra inversin.

Asumiendo una inversin equivalente al 1% de la empresa:
Inversin Rentabilidad
Equity 0,01 E
U
0,01 x Utilidades
Total 0,01 V
U
0,01 x Utilidades
Ahora, si en lugar de efectuar esa inversin, invertimos en la empresa L de
manera equivalente, es decir, si compramos un 1% de la Deuda de L y un 1%
de su Equity, la situacin sera la siguiente:
Deuda 0,01 D
L
0,01 x Inters
Equity 0,01 E
L
0,01 x (Utilidades Inters)
Hay alguna diferencia con la inversin en la empresa no apalancada?
Total 0,01 x (E
L
+ D
L
) 0,01 x Flujos
Noten que la inversin total en la empresa apalancada del 1% en (D
L
+ E
L
), es
lo mismo que el 1% en V
L
, por cuanto, como habamos sealado, V
L
= E
L
+ D
L

Como vemos, ambas alternativas de inversin entregan el mismo resultado,
que es la proporcin de nuestra inversin sobre las utilidades de la empresa.
Como suponemos mercados perfectos, entonces dos inversiones que
entregan igual resultado, deben tener el mismo costo, entonces V
L
= V
U

Ahora, supongamos que en lugar de invertir en la empresa no apalancada,
compramos acciones de la empresa apalancada (L)
Equity 0,01 E
L
0,01 x (utilidades Inters)
Total 0,01 x (V
L
D
L
) 0,01 x (utilidades Inters)
Como estrategia alternativa, podemos comprar acciones de la empresa U, pero
habiendo pedido un prstamo a la misma tasa de la deuda de la empresa L.
Deuda -0,01 D
L
-0,01 x Inters
Equity 0,01 V
U
0,01 x Utilidades
Total 0,01 x (V
U
D
L
) 0,01 x (utilidades Inters)
Nuevamente, ambas estrategias entregan el mismo resultado. Por tanto, (V
L

D
L
) debe ser igual a (V
U
D
L
), entonces V
U
= V
L
. Una vez ms se demuestra la
proposicin de M&M,

Profundicemos un poco en las situaciones representadas anteriormente.
Invertir en el equity de una empresa sin deuda, es decir, comprar
acciones de dicha empresa, no es lo mismo que comprar acciones de
una empresa con deuda. Lo anterior, bsicamente porque en un caso
tendramos acceso a la totalidad de los beneficios y en el otro
tendramos que restar lo correspondiente al pago de intereses. Por esta
razn, la inversin comparable a la compra de acciones de la empresa no
apalancada, sera comprar acciones de la empresa con deuda, pero
adems, comprar la deuda de esta empresa (Es decir bonos emitidos por
esta empresa), todo en la proporcin equivalente.

Del mismo modo, la inversin equivalente a comprar acciones de la
empresa apalancada, es comprar acciones de la empresa sin deuda, pero
habiendo pedido un prstamo a la misma tasa de la deuda.
Ejemplo:
La empresa ZZ que actualmente se financia slo con equity, est
pensando en incorporar deuda a su estructura de capital. Hoy la
empresa tiene 10.000 acciones a un precio de $100 cada accin. Adems
se sabe que las utilidades de la empresa sern 150.000
La idea de la directiva es incorporar deuda hasta alcanzar un mismo nivel
de deuda que de equity. De esta manera, se propone emitir $500.000 de
deuda y con ella recomprar 5.000 acciones.
cul es la estrategia alternativa de inversin en ZZ sin deuda, que
emulara la situacin en la que quedan los accionistas de ZZ, cuando sta
incorpora deuda en su estructura de capital?
Situacin actual de ZZ
Nmero de acciones 10.000
Precio accin 100
Equity 1.000.000
Sabemos que las utilidades sern de 150.000, entonces el beneficio por accin
ser 1,5 y a su vez el rendimiento por accin ser de 15%
Utilidades 150.000
Nmero acciones 10.000
UPA 15,0
rendimiento 15%
Situacin de ZZ con deuda
Nmero de acciones 5.000
Precio accin 100
Equity 500.000
Deuda 500.000
Utilidades 150.000
Inters (10%) 50.000
UPA (100.000 / 5.000) 20,0
rendimiento 20%
En el escenario de ZZ con deuda, el rendimiento de los accionistas es 20%.
Cuando ZZ incorpora deuda, el rendimiento de los accionistas de ZZ se
incrementa, lo que parece indicar que M&M estaran equivocados.
Sin embargo, debemos preguntarnos lo siguiente: Qu pasara si un
inversionista de ZZ invirtiera en ZZ sin deuda, habiendo pedido prestado al
10% (misma tasa de deuda de ZZ)?

Utilidad de 8 acciones 120
inters (10%) 40
Utilidad neta 80
rendimiento 20%
Si un inversionista compra 8 acciones de ZZ sin deuda, pero habiendo pedido
prestado la mitad del dinero requerido a una tasa de 10% (pido la mitad pq
es el mismo nivel de endeudamiento propuesto de ZZ), entonces tendr una
utilidad total de 80, lo cual representa un 20% de rendimiento sobre la
inversin de $400 inicial (recuerden que la accin vale $100, pero la mitad lo
ped prestado), es decir, la incorporacin de deuda, en realidad, no agreg
valor.

Comprobamos entonces que la proposicin de M&M se cumple.
Teniendo esto en consideracin, aplicara usted esta teora a la
realidad? En otras palabras si le encargaran evaluar la estructura de
capital de una empresa, llevara a cabo esta tarea considerando que la
estructura de capital no afectar el valor de la empresa?
La respuesta debera ser no.
Si bien es cierto que se cumple la proposicin, esto ocurre cuando se dan
todos los (fuertes) supuestos de M&M, lo cual es altamente improbable
que ocurra en la realidad.
M&M basaron su proposicin en que el mercado es perfecto, pero
sabemos que en la prctica no es as. De hecho, no es necesario realizar
una amplia investigacin para detectar un aspecto que inhabilita la
proposicin de M&M:
Los impuestos
M&M establecieron que sin importar el tamao de los trozos en los que
se reparta la torta, el tamao de sta sigue siendo el mismo. No
obstante, ese anlisis se basa en que la torta se divide en dos trozos:
Deuda y Equity; sin embargo, existe otro trozo que no es de la empresa:
el gobierno.
Al considerar que la torta se divide entre tres, es claro que mientras
menor sea el trozo que le toca al gobierno, mayor ser lo que queda para
la empresa.

"Trozos"
Equity
Deuda
Gobierno
"Trozos"
Equity
Deuda
Gobierno
La principal razn por la cual no da lo mismo la estructura de capital de la
empresa, es porque los intereses que paga la empresa por la deuda
contrada constituyen un gasto deducible de impuestos, por lo tanto, al estar
financiada con deuda, la empresa paga menos impuestos al fisco.
Veamos el caso de dos empresas, una financiada con deuda y la otra slo
con capital. La deuda de la empresa es de 100.000 al 10%.
Resultados Empresa
sin deuda
Resultados Empresa
con deuda
UAII 100.000 100.000
Intereses 0 -10.000
UAI 100.000 90.000
Impuesto (35%) -35.000 -31.500
Utilidad Neta Accionistas 65.000 58.500
Utilidad Neta Acc y prestamistas 65.000 68.500
Ahorro Fiscal 0 3.500
En el caso anterior, los resultados de la empresa apalancada generan un
mayor valor, debido al aporte que implica el escudo fiscal, derivado del pago
de intereses por la deuda contrada.
Esta diferencia de 3.500 cobra mayor importancia an, si la empresa
mantiene su nivel de deuda en el tiempo. En este caso, el ahorro fiscal pasa
a ser un flujo que se recibir constantemente cada perodo. Si la empresa
mantiene el nivel de deuda indefinidamente, el ahorro fiscal, pasara a ser
una perpetuidad, con lo cual se calculara su Valor Actual descontando el
monto de ahorro fiscal. La tasa que razonablemente se emplea es la tasa de
inters de la deuda, que es la que ha generado el ahorro fiscal.
De esta manera en el caso anterior, el valor actual sera
d
r
Intereses T
Fiscal Ahorro VA
=
000 . 35
1 , 0
500 . 3
= = Fiscal Ahorro VA
Y en general:
Ejemplo: Considere una empresa con el siguiente balance:

Activos Pasivos
Activo corriente 10.000 Otros Pasivos 20.000
Activo L/P 90.000 Patrimonio 80.000
Activo Total 100.000 Total Pas + Patrim 100.000
Determine cmo se afectara la empresa si se adquiere una deuda de $5.000
al 10%, con la cual se recompran acciones (disminuye el patrimonio) por el
mismo monto. Considere que los montos estn a valor de mercado y que la
tasa de impuestos es 35%
Se incrementa o no el valor de la empresa?

Noten que se ha incrementado el valor de la empresa en lo aportado por el
ahorro fiscal.
El cambio en el patrimonio se explica en parte por la recompra de acciones,
pero, por qu no disminuye en la misma cantidad que la emisin de
deuda? La respuesta est en el incremento del valor de los activos, los
cuales terminan valiendo ms por cuanto se pagan menos impuestos, por
esta razn el patrimonio finalmente es de 76.750 (en lugar de los 75.000 que
sera si no existiera el ahorro fiscal)

Activos Pasivos
Activo corriente 10.000 Otros Pasivos 20.000
Activo L/P 90.000 Deuda 5.000
Ahorro Fiscal 1.750 Patrimonio 76.750
Activo Total 101.750 Total Pas + Patrim 101.750
Contrayendo deuda por 5.000 este sera el nuevo balance de la empresa:

Veamos lo siguiente:
Aumentan los activos por el efecto del ahorro fiscal, pero igualmente el
patrimonio es menor que cuando la empresa no tena deuda. Esto quiere
decir que los accionistas salieron perdiendo?
No, a pesar de que el patrimonio es menor, la incorporacin de la deuda
hizo ganar a los accionistas.
Noten que la empresa recompr $5.000 de acciones, sin embargo, el
patrimonio slo disminuy en $3.250. Es decir, los accionistas se quedaron
con todo el diferencial.
Entonces, estando claro que la incorporacin de deuda incrementa el valor
de la empresa, por qu no emitir ms y ms deuda? Si fuera tan fcil, sera
claro que todas las empresas debieran financiarse slo con deuda. Bueno,
esto no es as Por qu?
Principalmente por dos razones: el tipo de impuesto y los costos de quiebra.
Ahondaremos principalmente en la segunda razn
Los costos de quiebra o de insolvencia financiera o Financial Distress se
producen cuando la empresa ya no es capaz de cumplir las obligaciones
contradas con sus prestamistas.
Cuando una empresa cae en insolvencia financiera son los prestamistas los
que se hacen cargo de la empresa para intentar recuperar algo del dinero
que prestaron a la empresa. Los accionistas por su parte, como tienen
responsabilidad limitada, no se hacen cargo de las deudas de la empresa.
Por esta razn, representa un riesgo el que la empresa contraiga deuda,
riesgo que se acrecienta a medida que el nivel de deuda es mayor en la
empresa.
La preocupacin de los prestamistas por el riesgo de la quiebra, se traduce
en una disminucin del valor de la empresa de la siguiente manera:
Quiebra de Cto VA Fiscal Ahorro VA D Valor E Valor + = sin
Ahora, cunto es el total de los costos de insolvencia, que deba incorporar a
esta frmula para determinar el valor de la empresa, depender de la
magnitud de los costos totales y de la probabilidad de ocurrencia de la
quiebra.

Los costos efectivos de la quiebra de una empresa pueden estar
relacionados, entre otras cosas, con honorarios de abogados, asesores,
prdidas por liquidacin de activos, gastos judiciales, etc.

Noten que los costos de insolvencia no pueden ser los mismos para una
empresa con un leve endeudamiento que para otra que est casi
completamente apalancada, esto porque los costos de insolvencia
dependen de la probabilidad de que la empresa caiga en quiebra y de la
magnitud de los costos.
Veamos la siguiente situacin de una empresa con distintos niveles de
deuda asumiendo slo un perodo, y una tasa de descuento de 10%. Qu
ocurre si la empresa quiebra (con cierta probabilidad, en este caso 50%)
pero no hay costos de quiebra ??
Auge
Activos 100
Deuda 60
Equity 40
2 , 18
1 , 1
0 5 , 0 40 5 , 0
=
+
= E Valor
Recesin
50
50
0
50
1 , 1
50 5 , 0 60 5 , 0
=
+
= D Valor
2 , 68 50 2 , 18 = + = Empresa Valor
Auge
Activos 100
Deuda 80
Equity 20
Recesin
50
50
0
1 , 9
1 , 1
0 5 , 0 20 5 , 0
=
+
= E Valor
1 , 59
1 , 1
50 5 , 0 80 5 , 0
=
+
= D Valor
Que ocurrira con el valor de la empresa, pero esta vez, teniendo que
incurrir en costos de quiebra??
Auge
Activos 100
Deuda 60
Equity 40
2 , 18
1 , 1
0 5 , 0 40 5 , 0
=
+
= E Valor
Recesin
50
35
0
18 , 43
1 , 1
35 5 , 0 60 5 , 0
=
+
= D Valor
38 , 61 18 , 43 2 , 18 = + = Emp Valor
Auge
Activos 100
Deuda 80
Equity 20
Recesin
50
25
0
1 , 9
1 , 1
0 5 , 0 20 5 , 0
=
+
= E Valor
8 , 56 1 , 9 7 , 47 = + = Emp Valor
Importa el nivel de deuda con costos de quiebra??
7 , 47
1 , 1
25 5 , 0 80 5 , 0
=
+
= D Valor
Otra razn por la que no es tan claro que ms deuda es mejor, es por los
distintos tipos de impuesto. Adems de los impuestos a la renta de las
empresas, tambin los inversionistas de estas empresas deben pagar
impuestos personales. Supongamos una utilidad de $1, esta puede pagarse
enteramente como inters, o como dividendo.
Prestamistas Accionistas
Impto a empresas 0 Tc
UDI 1 1 Tc
Impto a personas Tpi Tpe*(1 - Tc)
Utilidad dp de imptos totales 1 - Tpi 1 - Tc - Tpe*(1 - Tc)
(1 - Tpe)*(1 - Tc)
Del cuadro anterior, podemos concluir que la ventaja de la deuda, va a
depender de si (1 Tpi) es mayor a (1 - Tpe)*(1 - Tc), de no ocurrir esto,
entonces el endeudamiento de la empresa pierde sentido, por cuanto los
accionistas tendran un mayor valor, si la empresa no se endeudara.

( ) ( )
(
(

=
pi
pe C
D
T
T T
D G
1
1 1
1
En concreto, la ganancia por la deuda contrada por la empresa,
considerando impuestos personales, es la siguiente:
- Si (1-Tc) x (1-Tpe) < (1-Tpi): Conviene endeudamiento empresarial
- Si Tpe = Tpi, entonces los impuestos personales pierden injerencia y la
ganancia por leverage = D*Tc, que es la ventaja de la deuda por ahorro fiscal
que habamos sealado anteriormente.
- Por ltimo, si Ventaja Relativa es (1-Tc) x (1-Tpe) = (1-Tpi), entonces los
impuestos personales y los corporativos se anulan y no habra ahorro de
impuestos al endeudarse, con lo cual V
U
= V
L
(Proposicin I de M&M)

De dnde proviene esta frmula?
Sabemos que la utilidad final, luego del pago de impuestos personales es:
( ) Tpe UDI
L
1
) 1 ( Tpi D kd
Para accionistas

Para prestamistas
Entonces, el ahorro de la empresa en impuestos, al incorporar deuda, vine
dado por la diferencia entre la utilidad total de la empresa apalancada (1+2),
y la utilidad final de la empresa sin deuda (3).
( ) ( ) Tpe UDI Tpi D kd Tpe UDI G
U L D
+ = 1 ) 1 ( 1
Por su parte, la utilidad final despus de impuestos personales, de una
empresa que no tiene deuda (unlevered), es la siguiente:
( ) Tpe UDI
U
1
En este caso slo hay accionistas
(1)
(2)
(3)
Pero recuerden que la utilidad final de los accionistas de una empresa
apalancada no es igual a la de los accionistas de una empresa con deuda
U L
UDI UDI =
( ) ( ) Tc D kd UAI UDI
L
= 1 ( ) Tc UAI UDI
U
= 1
En el caso de empresa sin deuda, toda la utilidad antes de impuesto
corporativo es para los accionistas, en la empresa apalancada, slo el
remanente despus del pago de intereses.

Entonces reemplazando las distintas utilidades en nuestra frmula:
( ) ( ) Tpe UDI Tpi D kd Tpe UDI G
U L D
+ = 1 ) 1 ( 1
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Tpe Tc UAI Tpi D kd Tpe Tc D kd UAI G
D
+ = 1 1 ) 1 ( 1 1
Reordenando:
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )( ) Tpe Tc UAI D kd Tpi Tpe Tc D kd Tpe Tc UAI G
D
+ + = 1 1 1 1 1 1 1
Finalmente:
( ) ( ) ( ) | | Tpe Tc Tpi D kd G
D
= 1 1 1
Pero la frmula anterior, representa la ganancia por la deuda contrada por
la la empresa, en un perodo. Entonces, para obtener el Valor Actual de este
ahorro perpetuo, debe descontarse.
( ) ( ) ( ) | |
( ) Tpi kd
Tpe Tc Tpi
D kd G
D

=
1
1 1 1
Por qu se emplea esa tasa de descuento?
Recuerden que el ahorro fiscal de la empresa (sin considerar impuestos
personales), se descuenta al costo de la deuda, es decir, kd.
Entonces, si en esta oportunidad se requiere el valor actual de la ganancia
total por ahorro de impuestos, es decir, despus del pago de impuestos
personales, es lgico que los incorpore en la tasa de descuento.
Simplificando la frmula anterior:
( ) ( )
( )
(

=
Tpi
Tpe Tc
D G
D
1
1 1
1
Con la frmula anterior, se puede ver ms claramente que cuando los
impuestos personales a la renta de acciones (Tpe) son iguales a los
impuestos personales a la renta por intereses (Tpi), entonces stos pierden
relevancia, y el ahorro fiscal slo depender de los impuestos corporativos,
es decir:
Tc D Fiscal Ahorro =

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