Pie Karz

1
La sustentabilidad financiera de la deuda pblica

Julio A. Piekarz

Abstract

Este trabajo se ocupa del concepto de sustentabilidad de la deuda pblica, y creemos que tiene
implicancias relevantes sobre la cuestin de la sustentabilidad de las deudas soberanas de
economas emergentes, que se ha convertido en uno de los temas centrales en el rediseo de
la arquitectura del sistema financiero internacional.

Se revisa el uso virtualmente universal de la razn Deuda Pblica /PBI (DP/PBI) como proxy
para el anlisis de la deuda sustentable, as como el generalizadamente aceptado anlisis de
sustentabilidad que relaciona ese cociente con la tasa de inters, la tasa de crecimiento y el
supervit primario.

Se identifica un nmero de deficiencias de este enfoque standard, referidas a su falta de
consideracin de determinantes crticos de la sustentabilidad de la deuda incluyendo el
tamao de los mercados monetario, financiero y de capitales locales de los pases emergentes
emisores- y se ofrece un enfoque ms comprensivo. El enfoque standard es rebautizado
sustentabilidad fiscal de la deuda, y se propone que sea complementado con un nuevo
concepto, que proponemos llamar sustentabilidad financiera de la deuda.

Adicionalmente, el trabajo presenta un survey de estudios economtricos de los determinantes
de las calificaciones soberanas efectuadas por las agencias de evaluacin de riesgos,
mostrando que los criterios que implcitamente utilizan difieren del criterio dado por el anlisis
standard de sustentabilidad. Siendo as, podra suceder que las polticas de deuda y otras
recomendadas sobre la base de este ltimo, no alcanzaran para reducir el riesgo soberano de
modo de reacceder a -o consolidar el- acceso a los mercados.

La introduccin del concepto complementario de sustentabilidad financiera resulta en un
nmero de implicancias para la sustentabilidad de la deuda emergente, que modifican
sustancialmente el enfoque tradicional. Primero, un cambio en los indicadores para evaluar
sustentabilidad y predecir default, incluyendo la relevancia del tamao de los mercados locales.
Segundo, un cambio reduccin- en los niveles ptimos de deuda pblica. Y tercero, un cambio
en las polticas recomendadas para aumentar la sustentabilidad de la deuda, particularmente la
crtica necesidad de aquellas dirigidas a limitar las necesidades financieras brutas as como la
tasa de inters de los rollovers de deuda, como medio de reducir la vulnerabilidad de las
economas y tambin la demanda de asistencia dirigida a las instituciones financieras
internacionales.

*Se agradece la asistencia recibida de los Lic. Carolina Fernndez y Mariano Flores Vidal

2
Las agencias calificadoras de riesgo

Las agencias internacionales calificadoras de riesgo evalan el riesgo pas o riesgo soberano,
al que definen como la capacidad y voluntad de cada gobierno para amortizar su deuda de
acuerdo con los trminos de sta
1
.

No obstante esta definicin, que se refiere a un concepto claramente acotado, el anlisis de
cada soberano producido por las calificadoras constituye una evaluacin macroeconmica
comprensiva de la situacin y perspectivas de su economa y estructura poltica.

Las agencias tambin son explcitas en sealar que la evaluacin de la capacidad de pago se
refiere al perodo que transcurre hasta el mediano plazo -3 a 5 aos-, intentando ver a travs
del ciclo.

Standard & Poors (S&P)

La Tabla I presenta las categoras analticas de la metodologa de calificacin de soberanos de
esta agencia, donde se distingue riesgo poltico y riesgo econmico. El primero se relaciona
fundamentalmente con la voluntad del Estado de pagar sus deudas, en tanto que el segundo se
asocia principalmente con su capacidad para hacerlo.

En la publicacin Criterios Globales de Calificacin de Standard & Poor`s: Amrica Latina, S&P
afirma: como parte del proceso de comit que S&P utiliza para asignar calificaciones
crediticias, cada gobierno se ubica en una escala de uno (que representa el puntaje ms alto) a
seis (el ms bajo) para cada categora analtica en relacin con el universo de gobiernos
soberanos con y sin calificacin. Sin embargo, no hay una frmula exacta que combine los
puntajes para determinar las calificaciones. Las variables analticas se encuentran
interrelacionadas y el nfasis puede cambiar cuando, por ejemplo, se diferencia el grado de
riesgo crediticio entre la deuda de un gobierno en moneda local y en moneda extranjera
2
.

Un punto esencial de la metodologa de las calificaciones soberanas, es por tanto que no existe
un modelo explcito que las determine. Por el contrario, son el resultado, aparentemente, de una
ponderacin variable de las categoras analticas que se muestran en la Tabla I.

1
Criterios Globales de Calificacin, Amrica Latina, S&P, Segunda Edicin 2000, pg. 11.
2
Criterios Globales de Calificacin de Standard & Poor`s: Amrica Latina, Segunda Edicin 2000, S&P, pg. 15
3
Tabla I. Categoras analticas de la metodologa de calificacin de soberanos de S&P
Fuente: S&P
Moodys

Al igual que S&P, Moodys no presenta, como parte de su metodologa, un modelo propio con
parmetros explcitos que use en sus mediciones de riesgo crediticio soberano. En este sentido,
los informes de metodologa de calificacin de Moodys suelen incluir comentarios como:
aunque no expresable en frmulas ni rgido en ningn sentido
3
o, dado que implica una
mirada al futuro, la calificacin crediticia es por naturaleza subjetiva
4
. En el mismo artculo
(Opening The Black Box: The Rating Committee Process At Moodys), la agencia seala que
los factores especficos de riesgo que probablemente se ponderen en una calificacin dada,
variarn considerablemente por sector, y estn tratados en detalle en la serie de ms de 60
piezas de metodologa de calificacin de Moodys. Sin embargo, para todos los sectores, el
proceso de calificacin est guiado por un conjunto de principios analticos bsicos comunes
como la consistencia global, el nfasis en factores cualitativos y la concentracin en el largo
plazo
5
.

3
Rating Methodology: Opening The Black Box: The Rating Committee Process At Moodys, Moodys Rating
Methodology Handbook, Febrero de 2000, Global Credit Research pg. 65. Traduccin propia.
4
Moodys, ob. cit., pg. 66. Traduccin propia.
5
Moodys, ob. cit., pg. 66. Traduccin propia.
Forma de gobierno y adaptabilidad de las instituciones polticas Ingresos y Estructura econmica
Grado de participacin popular Estndares de vida, ingresos y distribucin de la riqueza
Mtodo de sucesin del mando Economa de mercado o no
Grado de consenso sobre objetivos de la poltica econmica Dotaciones de recursos, grado de diversificacin
Integracin al comercio global y sistema financiero Perspectivas de Crecimiento Econmico
Riesgos de seguridad externos e internos Tamao, composicin del ahorro y la inversin
Tasa, modelo de crecimiento econmico
Flexibilidad Fiscal
Balances presupuestarios operativos y totales del gobierno
Competitividad y flexibilidad impositiva
Presiones de gasto
Carga de la deuda
Activos financieros generales del gobierno
Deuda pblica y carga de intereses
Composicin y estructura de la deuda
Pasivos por pensiones
Pasivos contingentes
Estabilidad de Precios
Tendencias en la inflacin
Tasas de crecimiento monetario y crediticio
Poltica cambiaria
Grado de autonoma del Banco Central
Flexibilidad de la Balanza de Pagos
Impacto de las polticas fiscales y monetarias sobre las cuentas externas
Estructura de la cuenta corriente
Composicin de los flujos de capital
Deuda Externa y liquidez
Tamao y composicin de la deuda externa pblica
Importancia de los bancos como pasivos contingentes para el gobierno
Estructura del vencimiento y carga del servicio de la deuda
Historial del servicio de la deuda
Nivel, composicin de reservas y otros activos pblicos externos
Riesgo Poltico: Riesgo Econmico:
Aborda la capacidad del gobierno para cumplir con sus obligaciones a tiempo.
Es una funcin de factores tanto cuantitativos como cualitativos.
Aborda la voluntad de la autoridad para amortizar la deuda.
Es lo que distingue a los soberanos de los corporativos.
4

Fitch IBCA y DCR (Duff & Phelps)

En el artculo Fitch IBCA Sovereign Ratings
6
la agencia informa sobre algunas cuestiones
relevantes para la determinacin de sus calificaciones de riesgo soberano. El trabajo indica que
la metodologa de ratings se basa en las instancias modernas de casos de default o cercanos
al default para establecer un grupo de indicadores lderes clave de distress, los que son
incorporados a un modelo de riesgo que otorga un score porcentual a los prestatarios
soberanos. Este es luego convertido en las calificaciones de largo plazo [...] Adems, existe un
modelo separado de riesgo de corto plazo que analiza las perspectivas de repago dentro del
ao y que subraya la importancia de factores de liquidez.
7

Respecto de la rigidez de su metodologa, al igual que las otras agencias, Fitch IBCA seala en
el mismo artculo que: Es importante, sin embargo, que los inversores se den cuenta de las
limitaciones de este ejercicio, que es necesariamente mucho menos certero que nuestra
capacidad para analizar los riesgos de default de bancos o empresas. El problema esencial es
que el universo de prestatarios soberanos es mucho menor que el universo de grandes bancos
o corporaciones, y que el nmero de instancias de default en el perodo moderno para el cual
tenemos cuentas nacionales razonables es an ms pequeo. Estamos comprometidos a
explotar todos los medios de anlisis sea el uso de regresiones o redes neurales- para mejorar
nuestro modelo de riesgo. Pero an la econometra ms sofisticada es incapaz de encontrar
certidumbre entre tal falta relativa de ejemplos y datos [] De modo que la calificacin de
soberanos depende ms del arte de la economa poltica que de la ciencia economtrica. 8

En este mismo documento se encuentra un listado de las series estadsticas que se requiere a
los gobiernos cuando estos estn interesados en ser calificados, las que deben abarcar,
generalmente, 5 aos prximos pasados y 2 aos de proyecciones. A continuacin se
reproducen las diversas secciones que incluye el requerimiento.

Tabla II
reas de Estadsticas Requeridas a los Gobiernos que Deseen Ser Calificados por Fitch IBCA
Factores demogrficos, educacionales y estructurales Poltica macroeconmica
Anlisis del mercado de trabajo Comercio y poltica hacia la inversin extranjera
Estructura productiva y comercial Banca y finazas
Dinamismo del sector privado Activos externos
Balance de oferta y demanda Pasivos externos
Balance de pagos Poltica y el Estado
Anlisis de las restricciones al crecimiento de mediano plazo Posicin internacional

6
Fitch IBCA Sovereign Ratings, 2002, Fitch Inc. and Fitch Ratings Ltd. and its subsidiaries.
7
Fitch IBCA, ob. cit., pg. 3. Traduccin propia.
8
Fitch IBCA, ob. cit., pgs. 3 y 4. Traduccin propia.
5
Determinantes del riesgo pas: el resultado de los trabajos economtricos

Frente al hermetismo y relativismo metodolgicos de las agencias calificadoras de riesgo, se ha
desarrollado una comparativamente abundante bibliografa de estudios estadsticos, que tiene
como objetivo determinar econometricamente cuales son efectivamente las principales variables
que determinan el riesgo pas y cual es el rol cuantitativo de cada una.

Adems de las calificaciones soberanas de las agencias, el riesgo pas suele tambin ser
identificado, alternativamente, con los spreads soberanos, definidos como la diferencia entre el
rendimiento (yield to maturity) de los bonos soberanos cuyo riesgo pas se mide, y el
rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos, tomando en ambos casos bonos de
igual plazo promedio (duration). Las calificaciones soberanas son ms estables que los
spreads, reflejo en parte del referido objetivo de las agencias de rating de ver a travs del
ciclo. Los spreads estn ms influidos por el comportamiento de los mercados en el corto
plazo. De todos modos, la correlacin entre spreads y calificaciones es elevada.

En la presente seccin se presenta una breve sntesis de los principales trabajos
economtricos y sus resultados, en relacin con los determinantes de calificaciones y spreads.
Existen tres tipos de trabajos de inters:

i) aquellos que buscan explicar los ratings soberanos asignados por las agencias
calificadoras (Moodys, S&P, Fitch IBCA, DCR) y otras instituciones (Euromoney,
Institutional Investor, The Economist Intelligence Unit, etc.);

ii) aquellos que buscan explicar los spreads de la deuda soberana; y

iii) aquellos que analizan la correlacin entre spreads y calificaciones e intentan
determinar el sentido de la causalidad entre ambas variables.

Algunos de los artculos tienen ms de uno de estos objetivos.

Los artculos estudiados suelen diferenciarse en sus hiptesis, en los perodos considerados,
en las agencias e instituciones de las cuales obtienen las calificaciones, y en sus tcnicas
economtricas.

Si bien la literatura sobre el tema parece iniciarse a mediados de la dcada de los 80 con
Edwards (1984), Feder y Uy (1984), Burton e Inoue (1985), y Eaton, Gersowitz y Stiglitz (1986),
en este trabajo se han tomado como referencia los artculos de comparativamente reciente
publicacin.

Cantor y Packer (1996)

Cantor y Packer realizan los tres tipos de anlisis mencionados. Primero indagan en los
determinantes de las calificaciones crediticias de las agencias (Moodys y S&P). En segundo
lugar, se preguntan por los determinantes de los spreads y por la medida en que las
calificaciones contienen toda la informacin necesaria para explicarlos. Finalmente, investigan
la respuesta de los spreads ante los anuncios de las calificadoras de riesgo (Moodys y S&P).
Este anlisis consiste en observar el movimiento de los spreads pocos das antes y despus del
anuncio de un cambio en la calificacin de un soberano. Tiene por objetivo observar la direccin
de la causalidad entre las calificaciones y los spreads.

6
Determinantes de los ratings

Para el primer ejercicio Cantor y Packer consideran una muestra de 49 pases emergentes y
desarrollados para el ao 1995. Una caracterstica del trabajo es que incluye entre las variables
explicativas de los ratings la variable desarrollo econmico que distingue entre economas
avanzadas y economas en desarrollo. Por consiguiente, incluye una variable dummy que
denota si un pas es clasificado como industrializado o no por el FMI, y que resulta
estadsticamente relevante. Tambin la variable PBI per cpita resulta relevante, aparentemente
por la inclusin de las economas avanzadas, pues los trabajos que toman slo pases
emergentes o en desarrollo no la consideran o si la consideran resulta no significativa
(obsrvese que todos los pases con calificacin AAA tienen un ingreso per cpita superior a 20
mil dlares)

Otras variables que resultan significativas en la explicacin de las calificaciones son la inflacin,
la deuda externa en moneda extranjera relativa a las exportaciones, el crecimiento del PBI, y la
historia de default en moneda extranjera. Las variables balance fiscal y resultado de cuenta
corriente -en relacin con el PBI- se encuentran no significativas, lo que Cantor y Packer
atribuyen a la posible endogeneidad de ambas.

En el caso del balance fiscal / PBI, la falta de significacin estadstica tambin puede deberse a
la inclusin de los pases avanzados. En efecto, stos parecen poder conciliar dficit fiscales
con baja inflacin mediante ahorro interno, lo que los pases en desarrollo difcilmente pueden
hacer. Por otro lado, en general, los movimientos de la variable deuda / exportaciones se
correlacionan positivamente con los movimientos del dficit fiscal / PBI, por lo que gran parte de
la influencia de ste sobre la calificacin puede canalizarse a travs de aqul indicador. An as,
se ver que en los estudios que consideran nicamente pases emergentes o en desarrollo el
dficit fiscal s resulta significativo.

Determinantes de los spreads

En segundo lugar Cantor y Packer intentan explicar los determinantes de los spreads, para lo
cual realizan tres regresiones utilizando una muestra que incluye datos de 35 pases
emergentes y desarrollados para el ao 1995. La primera utiliza como variable explicativa
nicamente a las calificaciones soberanas, y las encuentra altamente significativas (valor t = 19,
R-cuadrado ajustado 0,919).

La segunda regresin explica los spreads reemplazando a las calificaciones por los
fundamentals (los mismos ocho que utilizaron inicialmente para explicar las calificaciones) En
este caso, slo el ratio deuda en moneda extranjera / exportaciones, el indicador de historia de
default y el indicador economa avanzada / en desarrollo resultan significativos.

La tercera regresin, por su parte, explica los spreads tanto con los fundamentals como con la
calificacin y resulta que la nica variable significativa es la calificacin. Los autores concluyen
que este resultado es un indicador de que las calificaciones resumen la informacin contenida
en los indicadores macroeconmicos y, en la medida en que en que los R cuadrado ajustados
para la primera y la tercera regresin son de 0,919 y 0,914, respectivamente, y de slo 0,857
para la segunda regresin, agregan informacin para explicar los spreads. Esta informacin
adicional (el valor agregado de las calificadoras) puede atribuirse a los valores futuros de los
fundamentals, los cuales son tenidos en cuenta por las agencias a la hora de establecer la
calificacin.

7
Efectos anuncio

Finalmente, Cantor y Packer estudian la relacin entre los anuncios de cambios en las
opiniones de las agencias sobre el riesgo soberano y los movimientos en los spreads. Para ello
consideran una muestra de 18 pases y 79 anuncios para el perodo 1987-1994. Uno de los
resultados ms relevantes es que los autores encuentran que el impacto de los anuncios en los
spreads es mucho ms fuerte para aquellos pases calificados grado especulativo que para los
pases con grado de inversin.

Haque y otros (1996)

En este artculo se analizan los determinantes econmicos de las calificaciones de Institutional
Investor, Euromoney y The Economist Intelligence Unit del perodo 1980-1993. En vez de
realizar un corte transversal -como Cantor y Packer-, conforma un pool de calificaciones de
varios pases en distintos aos. La muestra considera 60 pases emergentes.

Las variables explicativas fueron elegidas de modo de medir el desempeo econmico
domstico y externo de cada pas y el impacto de los shocks exgenos en la calificacin.

Entre las variables domsticas consideradas, se determin que las de mayor influencia sobre
las calificaciones son el ratio de reservas / importaciones, el ratio de cuenta corriente / PBI, la
tasa de crecimiento del pas, y su tasa de inflacin. Una observacin emprica interesante es
que el efecto de la inflacin sobre las calificaciones de crdito es no lineal ya que los pases con
altas tasas de inflacin son proporcionalmente ms penalizados que pases con inflacin baja o
moderada. De acuerdo a los autores, una vez que los pases son ubicados en la categora
problema por su alta inflacin, sus ratings caen dramticamente. Tambin el crecimiento de
las exportaciones se encontr significativo pero no as los trminos de intercambio.

Por su parte, la tasa de inters de las Letras del Tesoro Americano result significativa,
indicando que aumentos en la tasa de inters internacional tendran un efecto adverso sobre los
ratings de los pases emergentes.

Asimismo los resultados indican un rol importante de las diferencias regionales mejor para
pases Asiticos y Europeos y peor para pases Latinoamericanos y Africanos- y de la
estructura de las exportaciones -mejor para exportadores de manufacturas y peor para
exportadores de bienes primarios y combustibles- en la determinacin de las calificaciones.

Adems de estos resultados, Haque confirma la persistencia de las calificaciones, es decir, la
tendencia de las calificadoras a mantener una calificacin a menos que informacin nueva y
esencial imponga un nuevo anlisis.

Monfort y Mulder (2000)

Este comprensivo artculo estima los determinantes de las calificaciones crediticias de 20 de las
economas emergentes con mayor participacin en el mercado (exceptuando China y Taiwn)
para el perodo 1994-1998.

Los autores intentan explicar las calificaciones de Moodys, Standard & Poors e Institutional
Investor. Para ello realizan dos tipos de estimaciones. Primero estiman las calificaciones con
un modelo esttico y encuentran que todas las variables utilizadas por Cantor y Packer son
significativas excepto por el ingreso per cpita. Tambin se diferencian de los resultados de
8
Cantor y Packer en que encuentran relevantes el dficit fiscal, y en la inclusin de las variables
crecimiento de las exportaciones y trminos de intercambio, que tambin resultan significativas.
La significatividad estadstica de tres variables subraya la importancia de las exportaciones:
deuda / exportaciones, crecimiento de exportaciones y trminos de intercambio.

Una contribucin importante del trabajo es que en su segundo ejercicio, intenta observar el
comportamiento de las calificaciones a lo largo del tiempo. Para ello realiza una estimacin
dinmica de la cual se concluye, al igual que en Haque et al., que los ratings muestran un
considerable grado de inercia y que las agencias no parecen ver a travs del ciclo.

Kamin y von Kleist (1999)

El trabajo de Kamin y von Kleist intenta explicar los movimientos de los mrgenes (spreads) en
la dcada de los 90 (1991-1997) en base a los spreads de nuevas emisiones de bonos y de
prstamos bancarios en mercados de crdito emergentes.

Los autores encuentran que los spreads sobre los instrumentos de crdito de los mercados
emergentes tienen una relacin fuerte y bien definida con la calificacin crediticia, maturity y
moneda de denominacin. Asimismo se encontr que, manteniendo otros factores constantes,
existen importantes diferencias regionales (los inversores han cobrado mayores spreads a los
mercados de Amrica Latina y Europa del Este que a los de Asia y Medio Oriente). No se
encontr una relacin significativa entre las tasas de inters en distintas mediciones posibles-
de los pases industrializados y los spreads de las nuevas emisiones de bonos de los mercados
emergentes.

El trabajo confirma que los movimientos en los bonos Brady no son representativos de las
tendencias de todos los spreads de los mercados de crdito emergentes. Por el contrario, los
spreads de los bonos Brady son considerablemente ms altos -reflejando, en parte, la baja
calificacin crediticia de sus emisores-, y su comportamiento durante la crisis mejicana fue
mucho ms voltil que la de los spreads de crdito de muchos mercados emergentes grado de
inversin emitidos en ese momento.

Una de las contribuciones ms importantes del trabajo es que identifica distintas tendencias en
los spreads de los instrumentos de deuda con distintos niveles de calificacin crediticia.
As, los autores encontraron que los spreads de instrumentos con grado de inversin declinaron
durante los 90 hasta la crisis asitica, con una cada que se aceler en 1995 probablemente
debido al flight to quality durante la crisis mejicana. Contrariamente, los spreads de
instrumentos calificados grado especulativo, similar al caso de los bonos Brady, declinaron
durante la dcada del 90 pero aumentaron en 1995 previo a declinar nuevamente para 1997.

Otro resultado destacable es que en los aos previos a la crisis asitica los spreads de los
instrumentos de deuda de mercados emergentes disminuyeron ms de lo que se puede
explicar por mejoras en los factores de riesgo, y atribuyen tentativamente este hecho a la
globalizacin.

Min (1998)

Varios de los indicadores que Kamin-von Kleist incorporan como variable explicativa de spreads
a travs de la calificacin crediticia basados en las conclusiones de Cantor y Packer que
sealan que los ratings no slo resumen la informacin contenida en las medidas de
performance de un pas sino que agregan informacin-, son explcitamente incorporados por
9
Min en su regresin en la que trabaja con una muestra de 11 pases emergentes para el
perodo 1991-1995. As, el autor agrupa dichos indicadores en tres categoras principales:
variables de liquidez y solvencia, fundamentals macroeconmicos, y variables de shocks
externos. Dentro del primer grupo, encuentra que la deuda total / PBI, las reservas
internacionales/ PBI, la tasa de crecimiento de las exportaciones e importaciones, y el servicio
de la deuda / exportaciones son significativas y del signo esperado. Entre los determinantes
macroeconmicos concluye que los tres ms importantes en la determinacin de los spreads
son la tasa de inflacin domstica, los trminos de intercambio y la tasa de cambio real.
Asimismo, al igual que Kamin-von Kleist, Min encuentra que variaciones en las tasas de inters
de referencia (como los bonos del Tesoro Americano) no resultan en cambios significativos en
los spreads. Tambin encuentra que la inflacin, y los ratios de deuda / PBI y reservas /PBI, no
solamente explican parte del nivel de los spreads sino tambin gran parte de su volatilidad.

Eichengreen y Mody (1998)

Eichengreen y Mody utilizan una regresin economtrica para intentar estimar los
determinantes de los spreads de emisiones de deuda. Para ello consideran una muestra de 863
bonos (fixed income securities) en su oferta inicial para 37 pases en desarrollo en el perodo
1991-1995.

Los autores dividen las variables explicativas en cuatro grandes grupos, caractersticas del bono
como madurez, monto del principal, y tipo de colocacin si es o no privada-, condiciones
econmicas globales medidas a travs del retorno a 10 aos del bono del Tesoro americano,
caractersticas del emisor como su regin de origen, y su naturaleza -privado, soberano o
pblico- y caractersticas de cada pas, donde incluyen las variables ratio de deuda externa /
PBI, servicio de deuda / exportaciones, ratio de reservas internacionales / PBI, tasa de
crecimiento / PBI, dficit fiscal / PBI, una dummy indicando si el pas concluy una
reestructuracin de la deuda el ao anterior, y el residuo de la regresin de rating que utiliza
como variables explicativas a las caractersticas del pas recientemente mencionadas.

Los resultados de Eichengreen y Mody coinciden en gran parte con los de los autores
anteriores. En efecto, la mejor calidad crediticia de un emisor, medida a travs de las
caractersticas del pas y el residuo de la regresin de rating, se traslada a una mayor
probabilidad de emisin (mayor cantidad de emisiones) y a un menor spread.

Las caractersticas del bono, condiciones econmicas globales y la regin y naturaleza del
emisor tambin contribuyen en la determinacin de los spreads y en su probabilidad de emisin.

Una de las conclusiones ms interesantes es la observacin de que cambios en los market
sentiments no claramente relacionados con determinantes macroeconmicos han sacudido en
gran medida a los mercados por cortos perodos de tiempo.

Kiguel y Lopetegui (1997)

Kiguel y Lopetegui presentan resultados semejantes a los de los trabajos anteriores y con
metodologas semejantes a las de Cantor y Packer. Primero realizan la prueba U de Mann-
Whitney, para distinguir caractersticas estadsticamente significativas entre los pases grado de
inversin y aquellos que son grado especulativo. Encuentran diferencias estadsticamente
significativas en las variables inflacin (menor en los pases grado de inversin), tasa de
desempleo (menor), PBI per cpita (mayor), ahorro domstico (mayor), deuda externa en
trminos de exportaciones (menor), grado de monetizacin (mayor), y tamao del mercado de
10
capitales (mayor).

Los autores realizan un segundo anlisis cuantitativo en base a regresiones, donde confirman
los resultados de Cantor y Packer. Incluyen una variable adicional, monetizacin (M2/PBI), que
resulta altamente significativa.

Nogus y Grandes (1999)

Este artculo intenta explicar economtricamente los determinantes del riesgo pas de Argentina
medido a travs del spread del floating rate bond -FRB- para el perodo 1994-1998. Se toman
como variables explicativas el EMBI mejicano (ndice de precios de bonos mejicanos) (-), el ratio
servicio de deuda / exportaciones (+), la tasa de crecimiento del PBI real (-), el ratio cuenta
corriente / PBI (-), el cambio en el dficit fiscal (+), la tasa de del bono del Tesoro de Estados
Unidos a 30 aos (sin signo determinado a priori), el EMBI no latinoamericano (-), dummies por
efecto Tequila (+) y ruido poltico (+), y el spread del FRB rezagado. Los signos esperados a
priori son los que se consignan entre parntesis.

De las variables anteriormente mencionadas, resultan significativas el servicio de deuda externa
como porcentaje de las exportaciones, el dficit fiscal del Gobierno Nacional y su variacin, las
expectativas de crecimiento, la tasa del bono a 30 aos del Tesoro americano -que resulta con
signo negativo, indicando que un aumento disminuye el spread del FRB-, el EMBI Mejicano, el
efecto contagio (medido a travs de la dummy efecto Tequila) y el ruido poltico.

Reisen y Von Maltzan (1999)

Este trabajo intenta analizar el potencial de las tres calificadoras lderes Moodys, S&P, y Fitch
IBCA- para intensificar o atenuar los ciclos en los mercados de crdito. Para ello realiza dos
ejercicios.

Primero realiza un event study que examina los vnculos entre eventos de calificacin de rating
(cambios implementados o inminentes) y spreads de deuda soberana. Considera los anuncios
de prensa de las tres agencias crediticias mencionadas para el perodo 1989-1997 obteniendo
as una muestra de 152 anuncios de los cuales 97 afectaron a mercados emergentes- para 29
pases.

Los resultados indican un impacto significativo de los anuncios conjuntos de las tres
calificadoras de subas de calificacin inminente y de bajas de calificacin implementadas
(downgrades). Por lo tanto combinadas, las tres agencias tienen el potencial de intensificar o
moderar los ciclos, particularmente, en mercados de crdito emergentes. Ms an, al detectar
un impacto sostenido de los downgrades conjuntos sobre los spreads, se concluye que las
seales tempranas de las calificadoras tienen el potencial de moderar la euforia entre los
inversores. Esto requerira, sin embargo, coincidencia entre los ratings de las agencias.

En segundo lugar Reisen-von Maltzan utilizan el test de causalidad de Granger con el objetivo
de establecer la medida en que los ratings soberanos lideran o causan cambios en los spreads
ms all de sus otros determinantes observables. Los resultados muestran una relacin de
causalidad en ambos sentidos entre spreads y calificaciones, indicando que las calificaciones
soberanas son una parte integral del mercado, derivando informacin de los movimientos en los
spreads y de sus determinantes, y a la vez influyendo sobre los mismos ms all de los
fundamentals.

11
Conclusiones

Como hemos visto, los determinantes de las calificaciones pueden obtenerse de dos maneras:
acudiendo directamente a las calificadoras de riesgo soberano o revisando los artculos
economtricos que analizan sus determinantes.

Existen varias instituciones que producen calificaciones crediticias de soberanos. Pero, como se
sealara, tanto las agencias como las otras instituciones calificadoras aclaran que no utilizan
una frmula rgida. Por el contrario, brindan un listado amplsimo de variables objetivas y
consideraciones subjetivas que, ponderadas en una forma no explcita- segn los pases y las
circunstancias, determinan las calificaciones.

Los trabajos economtricos muestran, sin embargo, que las calificadoras se guan
fundamentalmente por un nmero reducido de indicadores, los cuales se presentan en la tabla
III. En efecto, estos indicadores (o un subgrupo de ellos) suelen explicar entre el 70 y el 90% de
las diferencias de calificacin entre pases y de los cambios de calificacin.

Tabla III Determinantes de las calificaciones crediticias soberanas segn trabajos
economtricos

Variables significativas en ms de un trabajo
Crecimiento de las exportaciones
PBI per cpita
Crecimiento del PBI
Inflacin
Deuda en moneda extranjera /exportaciones
Default de deuda en moneda extranjera
Industrializado / no industrializado
Cuenta corriente/PBI
Variables significativas en alguno de los trabajos
Balance fiscal / PBI
Deuda total / exportaciones
Dummy reestructuracin de la deuda
Estructura de las exportaciones
Inversin / PBI
M2 / PBI
Regin
Reservas / importaciones
Tasa de inters de letras del Tesoro
Trminos de Intercambio
12
Variables no significativas o de signo contrario al esperado en uno o ms trabajos
Balance fiscal / PBI
Cuenta corriente / PBI
Deuda de corto plazo / reservas
Reservas / importaciones
Servicio de deuda / exportaciones
Tasa de letras del Tesoro americano
Trminos de intercambio
Tipo de cambio efectivo real
Tipo de prestatario
Fuente: Elaboracin propia en base a Cantor y Packer (1996), Kiguel y Lopitegui (1997)
Monfort y Mulder (2000) y Haque et al. (1996)

Con respecto a los spreads se confirma su alta correlacin con las calificaciones (especialmente
en muestras de pases en un momento del tiempo) Por supuesto, existen perodos turbulentos
en que ambos difieren en sus movimientos (la calificacin suele mantenerse estable y el spread
variar abruptamente) pero los trabajos indican que si se toman promedios de spreads para
perodos suficientemente largos (1 ao, por ejemplo) la correlacin es fuerte.

En esencia, los determinantes de los niveles de spreads son, como cabra deducir del prrafo
anterior, los mismos que los determinantes de las calificaciones. A esta conclusin arriban
Reisen-von Maltzan (1999) al encontrar causalidad de Granger de calificaciones a spreads y
viceversa.

Los resultados de los estudios economtricos son de una gran riqueza, tanto para la
clasificacin de variables determinantes de los rating entre aquellas predeterminadas y aquellas
influenciables por la poltica econmica, as como para la clasificacin de estas ultimas segn el
grado de sensibilidad del rating a su variacin. No obstante, dentro del enfoque y espacio
limitados de este trabajo, esa tarea debe postergarse, y nos limitamos a utilizar, de los
resultados, solo aquellos directamente aplicables al tema objeto de esta presentacin.

A continuacin se exponen cuadros sntesis de los trabajos economtricos consultados.
Por razones de espacio, no podemos incluir algunas tablas, incluyendo la que sintetiza los
trabajos econometricos con efectos anuncio.

13
Tabla IV. Sntesis de trabajos economtricos con ratings (calificaciones) como variable dependiente
Autores Resultados de las estimaciones Conclusiones y observaciones
Monfort y Mulder (2000)

Muestra: 20 pases
emergentes

Perodo analizado: 1994-
1998

Ratings: Moodys, S&P,
Institutional Investors
Variables con signo esperado y significativas:
1. Deuda total sobre exportaciones (-)
2. Reestructuracin de deuda (-)
3. Crecimiento de PBI (+)
4. Inversin/PBI (+)
5. Inflacin (-)
6. Crecimiento de exportaciones (+)
7. Balance fiscal/PBI (+)
8. Trminos de intercambio (+)

Variables con signo esperado contrario o no significativas:
1. Reservas/Importaciones
2. Log. PBI per capita
3. Servicio de deuda/exportaciones
4. Tipo de cambio efectivo real
5. Deuda de corto plazo/reservas
6. Cuenta corriente/PBI
7. Tasa de Letras del Tesoro americano a 3 meses

1. El balance de cuenta corriente es significativo pero resulta de signo contrario al
esperado tericamente.
2. La relacin encontrada no es estable. Comparacin de tres perodos: 1994:2 a 1995:2;
1996:1 a 1997:1; 1997:2 a 1998:2. Variables estables: 1, 2, 3, 5, 7.
3. El R2 cae en el ltimo perodo, 1997:2 a 1998:2, de gran turbulencia
4. Los ratings muestran un alto grado de inercia.
5. Las agencias calificadoras no parecen ver a travs de los ciclos.
6. Los ratings tienden a ser pro cclicos.
7. El ndice de crisis lidera el cambio en los ratings.
8. Los ratings responden asimtricamente al ndice de crisis.

Haque et al (1996)

Muestra: 60 pases en
desarrollo

Perodo analizado: 1980-
1993

Ratings: Institutional
Investors, Euromoney,
The Economist
Intelligence Unit


Muestra: 49 pases
emergentes y
desarrollados

Perodo analizado: 1995

Ratings: Moodys y S&P.

1. Reservas/importaciones (+)
3. Cuenta corriente/PBI (+)
4. Crecimiento de exportaciones (+)
5. Inflacin, crecimiento de la inflacin y dummy nivel de inflacin(-)
6. Regin (mejor para Europa, Asia, Medio Oriente; peor para Amrica Central y Latina y Africa)
7. Estructura de las exportaciones (mejor para exportadores de manufacturas y peor para exportadores
de bienes primarios y combustibles)
8. Tasa de inters de Letras del Tesoro norteamericano (-)

1. Trminos de intercambio
2. Deuda externa/PBI, y dummy nivel de deuda
3. Tipo de prestatario

1. Deuda en ME/exportaciones (-)
2. Default en deuda en ME (-)
3. Inflacin (-)
4. PBI per cpita (+)
6. Industrializado/no industrializado (+)
1. Balance fiscal/PBI

1. Los fundamentals juegan un rol esencial en la determinacin de las calificaciones de
crdito.
2. Considerable persistencia de las calificaciones (medida con el rezago de la variable
dependiente).
3. Principales variables que determinan la calificacin: reservas/importaciones, cuenta
corriente/PBI, tasa de crecimiento del PBI y tasa de inflacin.
4. Las calificaciones son afectadas por la ubicacin regional y por la estructura de las
exportaciones.
5. Un incremento en la tasa de inters internacional afecta adversamente a las calificaciones
de todos los pases, independientemente de la calidad de los fundamentals domsticos.
6. La persistencia implica que lleva tiempo reconstruir la confianza crediticia.
7. El orden de riesgos implicado por las calificaciones de crditos soberanos es consistente
con fundamentals macroeconmicos.

1. El orden de riesgos implicado por las calificaciones de crditos soberanos es
consistente con fundamentals macroeconmicos.

14

Kiguel y Lopitegui (1997)

Muestra: Corte transversal.
44 observaciones
(combinacin de ratings
S&P y Moodys)

Pases desarrollados y en
desarrollo

Variables con signo esperado y significativas
1. PBI per cpita (Log.)
2. Crecimiento del PBI
3. Inflacin (Log.)
4. Balance comercial/PBI
5. Deuda en ME/exportaciones
6. Indicador de desarrollo
7. Indicador de default
8. M2/PBI (Log.)

1. Realizan una prueba U de Mann-Whitney para encontrar variables
estadsticamente distintas entre pases GI y GE. Las mismas son: tasa de
desempleo, inflacin, PBI per cpita, ahorro domstico, deuda
externa/exportaciones, grado de monetizacin y tamao del mercado de capitales.
2. Presentan resultados semejantes a Cantor y Packer, pero agregan la variable
M2/PBI que resulta significativa.
El signo positivo denota que al aumentar la variable mejora la calificacin.
Fuentes: Elaboracin propia en base a Cantor y Packer (1996), Monfort y Mulder (2000), Haque et al (1996).

15
Tabla V. Sntesis de trabajos economtricos con spreads como variable dependiente

Autores y caractersticas generales

Min (1998)

Muestra de pases: 11 pases
emergentes

Perodo analizado: 1991-1995

Tipo de datos: datos de panel

Variable dependiente: spreads en
mercado primario de bonos de
emisores privados y pblicos de
pases emergentes

Kamin-von Kleist (1999)

Muestra: 662 nuevas emisiones
(304 bonos y 358 prstamos) de
pases emergentes

Perodo analizado: 1991-1997

Tipo de datos: series de tiempo

mercado primario de bonos y
prstamos bancarios de emisores
privados y pblicos en pases
emergentes..
Resultados de las estimaciones

1. Maturity (-)
2. Monto del principal (-)
3. Dummy emisor pblico-privado (mayor spread para el privado)
4. Deuda externa total/PBI (+)
5. Servicio de deuda/exportaciones (+)
6. Tasa de crecimiento de las exportaciones (-)
7. Tasa de crecimiento de las importaciones (+)
8. Reservas/PBI (-)
9. Trminos de intercambio (-)
10. Inflacin anual IPC (+)
11. Tipo de cambio real (+)
12. Activos externos netos (cuenta corriente acumulada) (-)

1. Tasa de Letra del Tesoro americano a 3 meses
2. Precio real del petrleo
3. Regin del deudor (no diferencia pases asiticos de
latinoamericanos)
5. Tasa de crecimiento de PBI
6. Dummy crisis mejicana

1. Maturity (+)
2. Dummy distinguiendo bonos de prstamos bancarios
3. Moneda de emisin
4. Regin del deudor
5. Rating (+)
6. Ao de emisin

1. tasa de retorno del bono del gobierno de pases industrializados
(varias medidas)
Conclusiones y observaciones

Las variables de liquidez y solvencia (en particular, deuda/PBI, reservas/PBI, servicio de deuda/PBI y
crecimiento de exportaciones e importaciones) son significativas como determinantes de los spreads de
rendimientos de bonos.

Algunos fundamentals macroeconmicos son significativos (inflacin domstica, activos externos netos,
trminos de intercambio y tipo de cambio real).

Los shocks externos (medida a travs de la tasa de inters de los bonos del Tesoro Americano a 3 meses y el
precio real del petrleo) no se encontraron significativos.

La volatilidad de los spreads (su desviacin estndar) se correlaciona con la tasa de inflacin domstica,
deuda/PBI y reservas/PBI.

Los movimientos en los spreads de los bonos Brady no son representativos de las tendencias de todos los
spreads de los mercados de crdito emergentes. Los spreads de los bonos Brady son mayores y de mayor
volatilidad.

Los spreads de los instrumentos de mercados emergentes tienen relaciones firmes y bien definidas con las
calificaciones de crdito, maturity y la moneda de emisin.

Los spreads de bonos son mayores a los spreads de prstamos bancarios y los spreads en Latinoamerica y
Europa del Este son mayores que los de Asia y Medio Oriente.

En los aos previos a la crisis asitica los spreads de los instrumentos de deuda de mercados emergentes
disminuyeron ms de lo que se puede explicar por mejoras en los factores de riesgo.

Los spreads de instrumentos con grado de inversin no se vieron afectados en su tendencia declinante por la
crisis mexicana en tanto que los spreads de instrumentos con grado especulativo s fueron afectados
negativamente.

No se identific una relacin significativa entre varias medidas de tasa de inters de pases industriales y
spreads de nuevas emisiones de bonos de mercados emergentes.

Los spreads fueron influenciados por una tendencia declinante estadsticamente significativa durante los 90
(relacionado con la globalizacin). Esta conclusin tiene varias observaciones (qualifications).
16


Muestra: 35 pases emergentes y
desarrollados
Perodo analizado: setiembre de
1995
Tipo de datos: corte transversal

mercado secundario de bonos
soberanos (emisor pblico)

Eichengreen y Mody (1998)
Muestra: 37 pases en desarrollo.
863 observaciones
Periodo analizado: Enero 1991-
1996
Variable dependiente: spreads de
bonos (fixed income securities) en
su oferta inicial

1. Rating
2. Default en deuda en ME
3. Industrializado/no industrializado
4. Deuda externa/exportaciones
1. PBI per cpita
2. Crecimiento de PBI
3. Inflacin
4. Balance fiscal/PBI

Variables consideradas con signo esperado y estadsticamente
significativas:
1.Madurez (+)
2.Monto del principal (-)
3.Tipo de colocacin (privada/pblica)
4.Residuo de regresin de rating (-)
5.Dummy Regional
6.Deuda externa total /PBI (+)
7.Dummy restructuracin de deuda en el ao anterior
8.Servicio de deuda/Exportaciones (+)
9.Dummy Israel (emisiones garantizadas por el gobierno de EEUU)
1.Tasa de Letra del Tesoro Americano a 10 aos (es slo significativa para
la regresin conjunta que incluye slo pases de Amrica Latina y el Este
Asitico)
2.Crecimiento del PBI (es slo significativa para las regresiones de
Amrica Latina y el Este Asitico por separado)
3.Emisor privado/pblico

Las calificaciones resumen la informacin contenida en los indicadores macroeconmicos.

Las calificaciones contienen informacin adicional no disponible en otras fuentes de informacin pblicas.

Estudia los determinantes de los spreads de bonos y su probabilidad de emisin en pases en desarrollo.

Los resultados varan segn la regin Amrica Latina y Este Asitico- especialmente a principios de los
90s. Hay signos de que dichas diferencias regionales se atenan a medida que se profundiza el mercado.

Cambios en el market sentiment no claramente relacionados a fundamentals han modificado el mercado por
perodos de tiempo corto. Su rol es dominante a comienzos de la crisis mejicana.
Fuentes: Elaboracin propia en base a Cantor y Packer (1996), Eichengreen y Mody (1993), Kamin-von Kleist (1999), Min (1998)
17
Sustentabilidad de la deuda

Existe un desarrollo aparentemente separado, o independiente, de la metodologa de las
calificadoras de riesgo para evaluar el riesgo soberano as como del anlisis de esa
metodologa que se deriva de los trabajos economtricos reseados.

Ese desarrollo independiente es lo que puede denominarse, quiz abusando de los trminos, la
teora de la sustentabilidad de la deuda. Quiz el nombre mas apropiado sea el concepto de
aceptacin generalizada respecto de la sustentabilidad de la deuda pblica.

El mismo consiste en la proposicin de que la deuda pblica es sustentable si el valor presente
de la misma es igual al valor presente de los supervit primarios futuros. Y tiene una expresin
emprica simplificada en el concepto de que la deuda es sustentable si el supervit primario es
suficiente para mantener constante la relacin Deuda Pblica /PBI (DP/PBI).

Es conveniente notar, adems, que este ltimo concepto simplificado la relacin DP/PBI- ha
cobrado vida propia, y es el de mayor referencia, por parte de responsables de polticas
pblicas e incluso en medios acadmicos, para evaluar o indicar si un determinado volumen de
deuda pblica es elevado, moderado o bajo.

Es verdaderamente notable que no existan trabajos que relacionen la evaluacin de riesgo pas
por parte de las agencias calificadoras con el referido concepto de sustentabilidad de la deuda.

Sin embargo, es inevitable notar la semejanza entre los conceptos de riesgo pas y
sustentabilidad. El riesgo pas es definido por las calificadoras como la capacidad y voluntad del
soberano para cumplir con sus compromisos financieros en tiempo y forma. Deuda sustentable,
por su parte, solo puede significar, deuda que puede sostenerse en su estado (de no default).

Por la forma en que el concepto de riesgo pas es aplicado por la agencias calificadoras al
explicar cada nivel de calificacin, el concepto alude a la probabilidad de default. Del mismo
modo, es difcil evitar la sensacin de que deuda sustentable alude a deuda con baja o nula
probabilidad de default.

Siendo conceptos muy prximos, es ms notable aun la profunda diferencia que existe en la
concepcin de cada uno respecto de la mayor o menor probabilidad de default. Dos diferencias
son las que nos interesa marcar en este artculo:

a. En tanto la evaluacin del riesgo pas por parte de las agencias calificadoras se
basa en un amplio conjunto de variables, que siguen siendo varias incluso al ser
ponderadas por los trabajos economtricos, el concepto de sustentabilidad se
basa en solo tres: el supervit primario, la tasa de crecimiento de la economa y
el nivel de la deuda en relacin con el PBI

b. En tanto el supervit primario es la variable crtica en el concepto de
sustentabilidad de la deuda, las variables fiscales medidas de distinto modo-
aparecen solo excepcionalmente, en los trabajos economtricos, como variables
estadsticamente significativas determinantes importantes de la evaluacin de
riesgo pas que de hecho hacen las agencias calificadoras (ver tablas de
resultados econometricos).

18

Las diferencias apuntadas podran tener consecuencias muy significativas. El concepto
tradicional de sustentabilidad podra estar recomendando a un soberano que aumente su
supervit primario, y quizs segn los trabajos economtricos reseados- ello podra no
traducirse en una mejora de su riesgo pas. Y aunque ciertamente con un mayor supervit
primario ese soberano estar mejor preparado para encarar el pago de su deuda, podra ser
que esa sola medida fuera en realidad insuficiente.

En particular, podra suceder que el aumento de supervit primario, al no contribuir
significativamente a mejorar el riesgo pas de ese soberano, no contribuyera a acceder a los
mercados para obtener el nuevo financiamiento vital para honrar, como normalmente ocurre, las
amortizaciones de su deuda.

Estas diferencias entre la metodologa de las calificadoras de riesgo y la teora de la
sustentabilidad muestran que, en rigor, la teora y la prctica de la sustentabilidad de la deuda
pblica se encuentran en un estado de desarreglo, y tienen que evolucionar todava
significativamente. Esto no debera ser una sorpresa, ya que la aparicin e intenso desarrollo de
la evaluacin de riesgo de default de emisiones de soberanos emergentes durante los 90 es un
fenmeno, en un grado considerable, nuevo.

El concepto tradicional de sustentabilidad

El concepto tradicional de sustentabilidad es planteado de distintas maneras por distintos
autores, aunque es tranquilizante que en todos los casos subyace la condicin de igualacin del
valor presente de la deuda con el del valor presente de los supervit primarios.

Uno de los trabajos donde el rational del concepto se expresa con mayor claridad es Fiscal
Rules and Debt Sustainability in Brazil, de Goldfajn y Refinetti Guardia, donde el desarrollo
analtico parte de la igualdad de valores presentes y a partir de all se arriba a los corolarios de
poltica. Bajo un conjunto de supuestos simplificadores, estos ltimos son los que surgen de la
expresin:

s = (( i g )/ ( 1 + g)) ) . ( DP/PBI )

donde s: supervit primario en relacin al PBI, i: tasa de inters, g: tasa de crecimiento.

La expresin anterior supone que i, g, son constantes a travs del tiempo, y su deduccin
tambin supone que i > g. Bajo estos supuestos, la expresin indica la condicin que debe
verificarse para que la deuda sea sustentable

Limitaciones del concepto tradicional de sustentabilidad: subestimacin de las variables
financieras

El concepto tradicional tiene en rigor severas limitaciones del anlisis para evaluar y predecir
sustentabilidad, como se sintetiza a continuacin.

a. Una primer deficiencia reside en que mantener constante la relacin DP/PBI implica la
posibilidad de nuevos aumentos de deuda por la porcin de los intereses que no se cubre con
supervit primario y, por tanto, ya por ese solo monto, supone la posibilidad de acceso a los
mercados. Este aspecto fundamental queda totalmente fuera del anlisis habitual de
sustentabilidad.
19

b. Pero en segundo lugar, en la misma lnea y ms fundamental aun, queda totalmente fuera del
marco de ese anlisis el riesgo de no poder acceder a los mercados no ya para financiar los
intereses no cubiertos por el supervit primario sino tambin, y ms importante, los
vencimientos peridicos, o sea el riesgo de roll over , que puede ser creciente aunque se
mantenga la relacin DP/PBI.

c. Y tercero, los ejercicios basados en el concepto tradicional suponen la tasa de inters dada y
constante, desconociendo:

c.1. que la tasa de inters est determinada por el riesgo pas, que obedece en medida
significativa al nivel de la deuda y su dinmica

c.2. que el aumento de la deuda exige aumentar permanentemente su duration para
acomodar los vencimientos anuales, lo que con una curva normal de rendimientos
implica tasas de inters superiores y crecientes,

c.3. que en las proyecciones habra que incluir tambin una prima por el riesgo de
volatilidad de los mercados internacionales en cuanto al flujo de fondos al mundo
emergente.

En sntesis, la relacin DP/PBI, representativa del anlisis standard de la deuda, es un
indicador muy incompleto de sustentabilidad, ya que se desentiende de los temas financieros,
cruciales para evaluar la capacidad de pago en tiempo y forma de los intereses y
amortizaciones de la deuda, referidos al acceso a los mercados y a la propensin de estos a
renovar vencimientos y proveer financiamiento adicional para el dficit as como a los
determinantes de la tasa de inters a la que eventualmente podrn efectuarse las nuevas
colocaciones.

Respecto de a) y b) es interesante sealar que es habitual que en anlisis de la deuda
soberana o declaraciones de poltica econmica se centre la atencin en las posibilidades de
financiar los dficit es decir a), los requerimientos financieros netos-, normalmente sin
mencionar o prestar atencin a b) las necesidades de recursos financieros para pagar
vencimientos de capital-, cuando en rigor cualquiera de ambos a) o b)- pueden ser
determinantes de un default en caso de no acceder al financiamiento necesario. En
consecuencia, lo que importa no son los requerimientos financieros netos, sino los
requerimientos financieros brutos, es decir la suma de a) y b).

Respecto de c.1. la literatura y la prctica atestiguan una relacin razonablemente estable entre
la calificacin de riesgo pas de un soberano y la tasa de inters de sus emisiones
internacionales de deuda. Y, por otra, parte, segn surge de los estudios economtricos de las
calificaciones de riesgo pas, este aumenta la calificacin se deteriora- antes con el aumento
de la relacin Deuda externa/Exportaciones, que con la relacin Deuda Pblica /PBI. En otros
trminos, un aumento continuo de la deuda por refinanciacin parcial de los intereses podra
traducirse en aumentos de la tasa de inters del financiamiento de un soberano dado, aun
cuando la relacin DP/PBI permaneciera constante, ya que esta relacin no resulta significativa
en los estudios economtricos reseados arriba.

Por lo que hace a c.2., Argentina es un claro ejemplo de cmo el aumento acelerado de deuda
llevo a la necesidad de extender permanentemente los plazos, de modo de acomodar de
manera ms razonable los vencimientos anuales. La extensin de plazos, que es un
20
instrumento de administracin de la deuda dirigido, en definitiva, a disminuir el peso de los
vencimientos peridicos y reducir la gravitacin de la deuda sobre la economa, fue en cambio
usada para acomodar los volmenes crecientes de deuda para financiar el dficit fiscal
presupuestario y extrapresupuestario.

Pero dado que la preferencia de los mercados ha sido, al menos por periodos importantes de
los aos recientes, la deuda a tasa de inters fija, la extensin de plazos de las emisiones no
solo implica tasas mayores de inters, sino adems la introduccin de rigideces que pueden
tener un alto costo para la economa: si el riesgo pas se reduce, el pas debe seguir pagando
las elevadas tasas de inters contratadas cuando su calificacin era peor. Cunto ha costado
esto a los soberanos emergentes que alcanzaron posteriormente la categora de investment
grade no ha sido calculado, pero no seria una sorpresa que fuera significativo.

Una variable financiera ausente en el concepto tradicional de sustentabilidad pero que no ha
sido mencionada arriba es el aumento de la tasa de inters derivada del rollover de deudas
cuyos cupones iniciales no eran de mercado. Esto incluye la deuda emitida en ocasin de
situaciones de default y posteriores reestructuraciones, as como la deuda emitida y entregada
en pago de obligaciones del Estado con cupones discrecionales de inters.

Esta variable financiera no ha sido introducida por no ser necesariamente relevante para
cualquier soberano emergente, sino solo para los que hayan atravesado esas alternativas.
Argentina es un buen ejemplo. En 1993 ingreso al Plan Brady, emitiendo deuda con cupones
que no eran de mercado, y adems efectu pagos de obligaciones del Estado con Bocones,
ttulos que llevaban cupones discrecionales. La refinanciacin por mercado de los vencimientos
de Bradies y de Bocones implico de manera natural un aumento en la tasa de inters promedio
de la deuda.

Cabe ahora un interrogante. Estos conceptos financieros ausentes del enfoque tradicional de la
sustentabilidad de la deuda, son en cambio considerados por la evaluacin de riesgo pas de
las agencias calificadoras?. Aunque responder esta pregunta es un desafo, es posible sugerir
una respuesta.

Por un lado la respuesta es parcialmente positiva. Una o ms calificadoras incluyen entre sus
indicadores los vencimientos de deuda de corto plazo, entendidos como los vencimientos de
deuda a 1 ao. Esto es medir la necesidad de rollover. Sin embargo, relacionan los valores con
las exportaciones o con el PBI, que como se mostrar ms adelante no resulta en los
indicadores ms relevantes.

Pero por otra parte la respuesta es negativa. Una revisin de los anlisis de pases de las
calificadoras de riesgo, y de los indicadores que se exponen y analizan, indican claramente que
su principal foco de atencin es la disponibilidad de divisas reservas internacionales- y el
mercado cambiario.

Esto es seguramente un reflejo del importante volumen de bonos en moneda extranjera
emitidos por los pases emergentes. Por otra parte es absolutamente coherente con el hecho de
que en los anlisis economtricos de los determinantes de las calificaciones aparece con un
peso muy especial la variable Deuda externa/Exportaciones.

Subyace en esta visin analtica de las calificadoras de riesgo la hiptesis de que las reservas
internacionales o la oferta de divisas en el mercado cambiario siempre podrn ser accedidas
por parte del soberano, sea con recursos fiscales o con financiamiento de alguna fuente,
21
principalmente aunque no lo dicen- del Banco Central. Supone, de algn modo, que si el
financiamiento del sector pblico no financiero permitido legalmente al Banco Central es
insuficiente, se implementarn las reformas que sean necesarias para que lo sea.

Esta visin analtica es un corolario de la hiptesis de que la restriccin presupuestaria del
Tesoro es comparativamente laxa frente al riesgo de default, pudiendo en tal circunstancia ser
superada en la medida necesaria para evitarlo.

En rigor el grado de aplicacin de esta visin analtica depende de los arreglos de poltica
monetaria y cambiaria vigentes en el pas del soberano de que se trate. Y es tanto menos
aplicable cuanto ms prximo a un rgimen de tipo de cambio fijo est el pas, y cuanto ms
sensible sea el impacto en el mercado cambiario de un debilitamiento de la relacin reservas
internacionales/base monetaria.

La comparativamente elevada concentracin de las calificadoras de riesgo en los indicadores
que hacen a la disponibilidad stock o flujo- de divisas en sus analisis de riesgo pas, sugieren
que el principal bien que no nico- inters de sus anlisis es de la sustentabilidad cambiaria
de la deuda. Pero esta caracterizacin seria en rigor injusta con el carcter verdaderamente
comprensivo de sus anlisis de pases.

Una nueva hiptesis: sustentabilidad fiscal y sustentabilidad financiera

Las limitaciones expuestas del concepto tradicional de sustentabilidad, en su desatencin total
de las variables financieras, sugieren que ese concepto tradicional sea rebautizado de forma
que indique con mayor precisin su significado restringido. Proponemos llamar sustentabilidad
fiscal de la deuda al anlisis basado en la relacin DP/PBI, y a la relacin subyacente entre ese
ratio, la tasa de inters, la tasa de crecimiento y el supervit primario.

Pero como se argumentara, la sustentabilidad fiscal debe ser complementada con un anlisis
de las variables financieras, que hacen a la capacidad para obtener en todo momento los
recursos financieros necesarios para cubrir el dficit fiscal y para atender los vencimientos de
capital, as como a la tasa de inters a la que esos recursos financieros podrn ser obtenidos.

Proponemos llamar a ese anlisis de las variables financieras sustentabilidad financiera de la
deuda, y plantearlo como complemento sustancial del concepto de sustentabilidad fiscal. De
ese modo, por ejemplo, el anlisis de sustentabilidad fiscal indicara si el soberano de que se
trata mantiene un curso de supervit primario consistente con su nivel de deuda, en tanto que la
sustentabilidad financiera indicara a. si el soberano de que se trata mantiene necesidades
brutas de financiamiento (NFB) dficit fiscal mas rollover de capitales- consistentes con la
disponibilidad u oferta de recursos a la que pueda acceder, y si b. si la dinmica de su deuda y
de sus NFB no se traducir en niveles de tasa de inters para la nueva deuda que terminen
deteriorando incluso la sustentabilidad fiscal.

Es por supuesto conceptualmente posible que un soberano muestre sustentabilidad fiscal, pero
que vea deteriorada su sustentabilidad financiera. El cierre de los mercados internacionales
frente a crisis sistmica es un ejemplo de una situacin de esa naturaleza. Pero son
concebibles muchas otras, ligadas a eventos especficos del pas de que se trate.

Y es por supuesto conceptualmente posible que un soberano carezca de sustentabilidad fiscal,
y sin embargo goce de sustentabilidad financiera. Argentina en la segunda mitad de los 90 es
un caso claro.
22

En su versin mas sofisticada la sustentabilidad fiscal asegura que en el mediano y largo plazo
la deuda y los intereses podrn ser pagados. Pero, aunque aparentemente paradjica, la
siguiente pregunta es de la mayor relevancia: Puede la deuda ser financiada ? En otros
trminos, contara el soberano de que se trate con los recursos para financiar, por ejemplo, los
intereses devengados no pagados y hacer el rollover de las amortizaciones ?

La sustentabilidad financiera y el rol de los mercados locales

La deuda pblica es sustentable si los intereses y las amortizaciones pueden ser atendidos con
a. supervit primario, con b.- colocacin de deuda en los mercados internacionales, o con c.-
colocacin de deuda en los mercados domsticos.

En el corto plazo, por su parte, una crisis de financiamiento puede afrontarse con d.-
financiamiento del Banco Central al Tesoro y/o e.- acceso a asistencia de organismos
internacionales. Estos son mecanismos de postergacin de un default, pero de ningn modo
pueden convertir un determinado nivel de deuda en financieramente sustentable.

Para ello los candidatos naturales son a., b. y c.. En soberanos emergentes no es usual el
supervit fiscal, por lo que la sustentabilidad de la deuda descansa en la capacidad de renovar
vencimientos en los mercados domstico e internacional (b. y c.). Y dado que por el tamao
limitado de sus mercados los soberanos emergentes emiten deuda en los mercados
internacionales, un factor de sustentabilidad es la prudencia de los fondos requeridos a los
mismos en relacin con la emisin internacional total de deuda emergente.

Pero cuando una economa emergente encuentra los mercados internacionales con poco
apetito por su deuda, los mercados domsticos reciben el peso en forma voluntaria, a travs
de la persuasin moral del Gobierno o por decreto- no solo de renovar los vencimientos de la
deuda que mantienen en cartera, sino tambin los de la deuda en poder de no residentes
(externa), con el corolario de que otro factor de sustentabilidad de la deuda est dado por la
relacin entre vencimientos anuales de la deuda pblica y el tamao del mercado financiero y
de capitales local.

Dada la volatilidad de los mercados internacionales de capital as como de las condiciones
econmicas de los pases emergentes, sus mercados domsticos se convierten en la ltima
garanta de sustentabilidad de la deuda. Y en este punto estn en clara desventaja con los
pases avanzados, cuyos mercados financiero y de capitales, en relacin con el PBI, superan
en el orden de 3 a 4 veces a los de pases en desarrollo. De este modo la proporcin del PBI
que puede alcanzar la deuda pblica sustentable es considerablemente mayor en los pases
avanzados que en los emergentes.

La incorporacin de las variables financieras relacin entre las tasas de inters de la deuda y
el nivel de la misma, y riesgo de roll over o de acceso al mercado- al anlisis de sustentabilidad
de la deuda por parte de los organismos internacionales y de los pases es una necesidad
urgente, y tiene consecuencias drsticas tanto sobre el diagnstico como sobre las
prescripciones: convierte deudas evaluadas como sustentables en no sustentables, y aconseja
relaciones DP/PBI para el mundo emergente significativamente inferiores a las recomendadas
por el anlisis DP/PBI.

23
Corolarios predictivos y de poltica de la sustentabilidad financiera

En la literatura de sustentabilidad de la deuda los temas que hacen a lo que en este trabajo se
ha definido como sustentabilidad financiera solo se mencionan en forma parcial referidos a la
liquidez y a situaciones de cierre sistmico de mercados- y reciben, adems un tratamiento
marginal. Un ejemplo claro es el documento Assessing Sustainability (FMI 2002). No es extrao
que tampoco se deriven, en relacin con los mismos, prescripciones de poltica.

Un posible corolario de polticas es que las necesidades financieras brutas, como proporcin del
volumen de los mercados monetario, financiero y de capitales, no superen la tasa de
crecimiento de este, de modo que ese crecimiento pueda acomodar una eventual falta de
financiamiento del sector publico no financiero. Dado el duracin de la deuda emergente que
caracteriza a cada ciclo de desarrollo de los mercados internacionales de capitales, queda
determinado el volumen mximo que debera alcanzar la deuda pblica. Existe una amplia
constelacin de valores de los parmetros para los que ese volumen mximo es inferior al que
predice la versin standard de la sustentabilidad o sustentabilidad fiscal.

La reduccin de la vulnerabilidad de las economas emergentes requiere niveles relativamente
ms bajos de deuda y polticas dirigidas a reducir las necesidades financieras brutas y las tasas
de inters de los rollovers, en adicin a los supervit primarios necesarios para asegurar la
sustentabilidad fiscal. La reduccin de los volmenes de deuda y, en particular, de las
necesidades financieras brutas, a niveles ms acordes con el tamao de los mercados
monetario, financiero y de capitales locales, permitir que, en situaciones de perdida deacceso
a los mercados, los soberanos dispongan de mayor tiempo para hacer los ajustes necesarios de
polticas antes de deslizarse hacia una situacin de default, en tanto que al mismo tiempo
reducir la demanda de asistencia dirigida a las instituciones financieras. Tambin preservara
mejor los sistemas financieros locales y los inversores institucionales de excesiva presin
financiero de los Tesoros durante esos periodos.

Desde el punto de vista predictivo, la sugerencia es evaluar el rol del deterioro de la
sustentabilidad financiera en los episodios de default, o en las situaciones en que los soberanos
se han aproximado al mismo. Esta tarea trasciende este trabajo, que solo tiene por objeto
presentar el concepto de sustentabilidad financiera, pero no testearlo.

La ratio DP/PBI establecida por el Tratado de Maastricht y otros pases desarrollados no es una
referencia para la sustentabilidad de la deuda pblica emergente, y la sustentabilidad fiscal no
es suficiente para asegurar la sustentabilidad de la deuda, si no es complementada con
sustentabilidad financiera. En general, estas consideraciones llevan a recomendar relaciones
DP/PBI sensiblemente menores. Y desde ya es absolutamente desaconsejable evaluar el nivel
de la deuda de un soberano a travs de la relacin DP/PBI.

Argentina

Seria injusto no referirse, en el contexto de este trabajo, al caso de Argentina, cuyo anlisis ha
inspirado algunas de las reflexiones precedentes. En lo que concierne al tema de la deuda, en
rigor, Argentina ha funcionado como el equivalente de un laboratorio con condiciones extremas,
facilitando el surgimiento de hiptesis.

En los primeros aos post-Brady, con niveles de deuda elevados pero an no crticos (Tabla VI,
lnea 1) , el supervit primario requerido en el corto plazo para mantener DP/PBI era reducido,
al combinarse elevadas tasas de crecimiento del PBI con una moderada tasa de inters del
24
stock de deuda, reflejo de las menores tasas del Plan Brady y los bajos cupones de los Bonos
de Consolidacin. En 1995/1998 el supervit requerido fue, en promedio, de solo 0,7 % del PBI.

Sin embargo, en los aos posteriores al Plan Brady el resultado primario, en promedio, no slo
sigui siendo insuficiente para mantener constante la relacin DP/PBI, sino que no hubo
siquiera supervit.

Para ejemplificar haciendo abstraccin de la volatilidad de las tasas de crecimiento, el cuadro
muestra (lnea 2.) el supervit primario requerido en cada ao para mantener constante la
relacin DP/PBI, bajo el supuesto de una (generosa) tasa de crecimiento de mediano plazo de 4
% anual y con la tasa de inters promedio devengada en cada periodo.

El supervit primario requerido pas de 0, 3 % del PBI en 1995 a 1 % en 1998 y a 1,9 % en
2001, con un promedio de 1,1 % para el perodo 1995-2001. Frente a estos nmeros es difcil
evitar la tentacin de concluir que la deuda pblica habra sido fiscalmente sustentable. Un
supervit primario inferior a 1 % (hasta 1998) no es particularmente exigente, y un supervit
primario de 2 % al final de perodo estaba lejos de ser imposible, si se considera la experiencia
de otros soberanos.

Pero esta apreciacin cambia sensiblemente cuando en vez de la tasa de inters promedio de
la deuda se considera la tasa de inters de las nuevas colocaciones, que se convierte en la
tasa devengada luego de un ciclo de duration de la deuda (ver lnea 3.). En este caso el
supervit primario requerido para mantener constante la relacin DP/PBI era del orden de 2 %
del PBI entre 1995 y 1998, sube a 3,1 % en 2000 y alcanza a 5,6 % en 2001, con un promedio
de 2,7 % en el perodo.

Y la apreciacin de sustentabilidad fiscal termina de debilitarse enteramente cuando se
comparan los supervit primarios requeridos con los observados (lneas 10. a 13.), para lo cual
se han tomado distintas estimaciones. Considrese el resultado primario sin incluir ingresos por
privatizaciones no son permanentes- pero incluyendo los gastos representados por la entrega
de Bonos de Consolidacin (lnea 13). Los resultados son desalentadores. En ninguno de los
siete aos el supervit primario observado alcanza al requerido para sustentabilidad fiscal. En
cinco de los siete aos el resultado primario es incluso deficitario. Y para el promedio del
perodo el resultado primario es un dficit del orden de 1 % del PBI. Y las conclusiones no
difieren sustancialmente con mediciones alternativas del resultado primario. El resultado
primario promedio del perodo 1995-2001 contando las privatizaciones como ingresos y
excluyendo del gasto los Bonos de Consolidacin, fue un dficit de 0,15 % del PBI.

El ejercicio es claro. El supervit primario requerido creci durante el perodo debido al aumento
de la relacin DP/PBI , a la renovacin a tasas de mercado de deudas con tasas de inters
especiales (Bradies y Bonos de Consolidacin) y al aumento de las tasas de inters exigidas a
Argentina para colocar deuda. No hubo una estrategia fiscal y financiera que proyectara estos
elementos, que eran previsibles, y los crecientes supervit primarios requeridos excedieron
largamente la total ausencia de institucionalidad fiscal de Argentina.

Frente a la falta de sustentabilidad fiscal y el creciente riesgo de roll over y con flujos de
capitales debilitados por las crisis asitica y rusa- los mismos mercados que toleraron a
Argentina apartarse de la sustentabilidad fiscal a mediados de la dcada, en el 2000 ya le
exigan no solo que pague todos los intereses sino que cancele, incluso, capital.

25
El mayor riesgo retrajo el financiamiento externo (b.) desde mediados del ao 2000, y el
Gobierno acudi a los factores de postergacin. Pero la utilizacin por primera vez del
financiamiento del Banco Central, aun limitado (afortunadamente) por la convertibilidad, agreg
a las dudas de mantenimiento del rgimen cambiario. Y el recurso a los organismos
internacionales, en noviembre de 2000 y en agosto de 2001, no fue acompaado de un ajuste
significativo del gasto pblico; no es de extraar que los acuerdos con el FMI fueran
rpidamente incumplidos.

En este marco el Gobierno, para cubrir los vencimientos de deuda y financiar el dficit,
presion intensamente los mercados financiero y de capitales locales (b.-) ,lo que deriv en una
mayor estatizacin de sus activos y en prdida de liquidez, todo ello potenciado y agravado por
la reduccin de su tamao a travs de la huida de depositantes e inversores como reaccin al
creciente riesgo advertido.

Pero en el perodo 1995-2001 los ndices de sustentabilidad financiera de Argentina
empeoraron con mayor dramatismo an que los de sustentabilidad fiscal. As, la relacin entre
las necesidades brutas de financiamiento (NFB) y el PBI (lnea 14.) pas de 4,9 % en 1995 a
13,6 % en 2001. La relacin entre las NBF y la emisin internacional total de bonos emergentes
(lnea 15.), luego de bajar de 21.3 % a 14,7 % entre 1995 y 1997, subi aceleradamente hasta
un imprudente 37 % en 1999 y un absolutamente inviable 57,2 % en 2001. Y finalmente, la
relacin entre las NBF y el sistema financiero domstico (lnea 16.) fuente final potencial de
financiamiento- subieron de 18.7 % en 1995 a 30.8 % en 2000 y 45,4 % en 2001.

Este fuerte deterioro de la sustentabilidad financiera fue el resultado del intenso aumento de la
deuda, que determin vencimientos anuales crecientes. Gener una escalada del riesgo de roll
over y la retraccin de los inversores del exterior desde mediados de 2000, en un contexto,
adems, de debilitamiento de los flujos de capital a pases emergentes resultante de las
sucesivas crisis asitica, rusa y brasilea. El deterioro de la sustentabilidad financiera, como el
de la fiscal, tampoco fue estratgicamente previsto por las sucesivas administraciones, aun
cuando sus determinantes eran previsibles.

26
Tabla VI

La deuda despus de la salida del default

Toda deuda exige una administracin eficiente, pero ello es particularmente desafiante cuando
se alcanzan los niveles de la deuda soberana argentina - 131.1 % del PBI al 31.3.2004.

La disminucin del nivel de la deuda pblica (DP) a travs de la quita en discusin tiene un
lmite, que es la necesidad de un acuerdo con los acreedores para terminar con el default.
Pero aunque es una incgnita en qu nivel quedar despus la relacin DP/PBI, es un hecho
que seguir siendo alta.

Supngase que la deuda en default termine con una quita nominal intermedia de 40 %. En este
caso, la deuda se reducira a Dls. 139.5 MM, 101.6 % del PBI . Este es un nivel muy elevado
en relacin con el de cualquier pas emergente, y aunque es comparable al de algunos pases
desarrollados, como Blgica e Italia, existen diferencias cruciales entre esos pases y Argentina.
Indicador 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
Deuda Pblica 36.9% 38.7% 40.8% 38.6% 42.0% 48.9% 52.5% 65.0%
PBI
Supervit primario requerido para "sustentabilidad" g= 4% 0.32% 0.48% 0.82% 0.97% 1.33% 1.88% 1.92%
PBI i= actual
PBI i= colocaciones
PBI i= actual
PBI i= colocaciones
Supervit primario requerido para "sustentabilidad" g= actual 1.7% 0.0% -0.4% 1.7% 5.7% 3.8% 7.6%
PBI i= actual
Supervit primario requerido para "sustentabilidad" g= actual 3.6% 1.5% 0.8% 2.8% 6.9% 5.1% 11.6%
PBI i= colocaciones
Supervit primario requerido para "sustentabilidad" g= actual 1.7% 0.0% -0.3% 1.7% 5.0% 2.9% 5.3%
PBI i= actual
Supervit primario requerido para "sustentabilidad" g= actual 3.6% 1.5% 0.7% 2.7% 6.0% 3.8% 8.1%
PBI i= colocaciones
Supervit primario observado 0.7% -1.2% 0.8% 0.2% -1.1% 0.8% -1.3%
PBI
Supervit primario observado (sin priv.) 0.2% -1.5% 0.4% 0.1% -2.6% 0.7% -1.4%
PBI
Supervit primario observado (Con bocones) 0.0% -1.7% 0.5% -0.1% -1.6% 0.3% -1.8%
PBI
Supervit primario observado (sin priv. y con Bocones) -0.5% -1.9% 0.1% -0.3% -3.1% 0.2% -1.9%
PBI
Necesidades brutas de financiamiento 4.9% 5.9% 6.4% 7.4% 9.4% 10.5% 13.6%
PBI
Emisin internacional de bonos de paises emergentes
Sistema financiero Domstico
Sistema financiero Domstico y mercado de Capitales
Tasa de inters promedio de la deuda 4.9% 5.3% 6.1% 6.6% 7.3% 8.0% 7.8%
9.9% 9.4% 9.2% 9.4% 10.0% 10.6% 15.0% Tasa de inters promedio de las colocaciones de deuda del
sector pblico nacional
Deuda Pblica Argentina
Indicadores de Sustentabilidad
Aos 1995-2001
Supuestos
27

Los pases avanzados tienen la deuda pblica principalmente colocada en sus mercados
locales EEUU es cada vez mas la excepcin--, sus elevadas calificaciones de riesgo les
permiten acceder a tasas de inters bajas, y la limitada volatilidad de sus economas y
mercados les permite mantener una emisin importante de deuda de corto plazo, de menor
tasa de inters.

Ese no es el caso de Argentina. Con el mencionado supuesto de una quita nominal intermedia
de 40 %, si la deuda resultante excepto BM y BID, cuyo financiamiento puede mantenerse con
nuevos programas- tuviera que financiarse a una tasa de mercado de 12 % anual la cuenta total
de intereses alcanzara hoy a 11.4 % del PBI, y se requerira un supervit primario inicial de ese
nivel para que el valor total de la deuda no subiera, o del orden de 7.5 % para mantener
constante la relacin DP/PBI.

Ese ejemplo, sin embargo, es solo ilustrativo de lo que puede ocurrir en el futuro. Hoy la deuda
performing Prstamos Garantizados, Boden, Bocones- no tiene cupones de mercado, y sus
vencimientos se extienden a lo largo de los prximos 10/12 aos, lo que implica un plazo
promedio ms o menos extendido hasta que se transforme en deuda a tasas de mercado. Del
mismo modo, tampoco sern a tasa de mercado los nuevos bonos que se entreguen por la
deuda en default, que tendrn un plazo de vencimiento an superior.

Una vez salida del default, Argentina se encontrara entonces en una situacin anloga a la que
atraves inmediatamente de ingresada al Plan Brady (1993), es decir con cupones de inters
bajos y plazos de vencimientos de capital comparativamente extendidos.

La diferencia es que en 1994 la deuda pblica representaba 39 % del PBI, en tanto que, luego
de salir del default actual, representar en el orden de 100 % del PBI, razn de mas para evitar
los errores post-Brady: a. emisin de nueva deuda neta dirigida financiar dficit fiscales
presupuestarios y extrapresupuestarios- recurrentes, b. falta de previsin de que Bocones y
Bradies iban a tener que refinanciarse posteriormente a tasas de mercado, y c. incapacidad
para generar polticas que aceleraran la mejora del riesgo pas y posibilitaran tasas de inters
inferiores.

Seguir Argentina ahora polticas que eviten esos errores?

Hay algunas tentaciones a evitar en el camino. La teora aceptada afirma que la deuda es
sustentable si el supervit primario permite mantener la relacin DP/PBI constante, de modo
que si el PBI aumenta no es necesario pagar todos los intereses. Pero seguir esta prescripcin
constituira una seria equivocacin, ya que el valor total de la deuda continuara subiendo por
los intereses refinanciados. Para un pas con el nivel de deuda alcanzado por Argentina y en el
que es difcil prever tasas elevadas de crecimiento del PBI de manera permanente, nuevos
aumentos de la deuda serian temerarios. Argentina debe pagar los intereses ntegros en cada
perodo.

Pero adems, Argentina necesita una estrategia para evitar el impacto del previsible aumento
futuro de la cuenta de intereses. Las alternativas para ello son lentas y/o y difciles: a. diluir la
gravitacin de la deuda a travs del aumento del PBI, b. disminuir el riesgo pas, c. emitir deuda
con garantas, c. pagar las amortizaciones con supervit primario d. financiar los vencimientos
con deuda de corto plazo, de menor tasa de inters, y e. favorecer la recuperacin y el
desarrollo de los mercados financiero y de capitales locales para absorber aunque no
exclusivamente- emisiones en moneda local.
28

Qu podemos esperar de cada una de ellas ? Si Argentina aprovecha, como debiera, estos
aos en que la deuda tendr cupones bajos para pagar cuando menos todos los intereses, el
aumento del PBI determinar una baja en la relacin DP/PBI y por tanto un supervit primario
necesario decreciente.

Pero claramente la alternativa ms consistente para resolver el tema consiste en incorporar
como objetivo prioritario la implementacin de polticas que mejoren drsticamente la
calificacin de riesgo soberano, en la forma en que lo hicieron Mxico y Chile, as como
muchos otros pases emergentes. Estar la dirigencia argentina a la altura de esta siempre
postergada meta?

La introduccin de garantas - para acceder a menores tasas de inters- est
incomprensiblemente ausente en la propuesta a los acreedores impagos, con el agregado -
como no podra ser de otro modo-, de un compromiso por parte de Argentina de no
incorporarlas tampoco en futuras emisiones de deuda, privndose el pas de ese modo de un
instrumento idneo para reducir la tasa de inters.

El pago de cuando menos parte de las amortizaciones con ingresos fiscales es otra alternativa,
y aunque exige niveles de supervit primario polticamente improbables, ciertamente sera una
aplicacin productiva de los recursos tributarios si la alternativa es endeudarse a tasas del 12
%.

El financiamiento con deuda de corto plazo no debe ser abusado, pero ser parcialmente
necesario para bajar la cuenta de intereses. Por otra parte, el financiamiento de largo plazo a
tasa fija solo sirvi en Argentina para acomodar volmenes crecientes de deuda, implica tasas
de inters ms altas, y cuando el riesgo pas mejora el pas se ve obligado a seguir pagando
intereses elevados. Cunto ha costado esto a los soberanos que han escalado al investment
grade no ha sido calculado, pero seguramente es significativo.

Finalmente, medidas dirigidas a recuperar y desarrollar el ahorro interno y los mercados
financiero y de capitales locales podran estimular el apetito de ahorristas e intermediarios por
nuevas emisiones, en particular aunque no exclusivamente- aquellas denominadas en moneda
local.

Junto con la limitacin de no emitir deuda pblica que no sea estrictamente para refinanciar
vencimientos, la reduccin de la tasa de inters del rollover de deuda es el principal desafo de
una estrategia correcta para la deuda.

29
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La sustentabilidad financiera de la deuda pblica

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