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MINISTERIO DE HACIENDA
SUBSECRETARIA DE ESTADO DE ECONOMIA
DIRECCION DE ESTUDIOS ECONOMICOS



Documento de Trabajo



TASA DE POLTICA MONETARIA Y DE MERCADO:
EFECTOS SOBRE EL CONSUMO Y LA INVERSIN
PRELIMINAR


Samuel Caete
Humberto Colman
1




Febrero 2013

1
Las opiniones vertidas en el presente documento son deexclusiva responsabilidad delos autores y no compromete ni representa
la posicin institucional del Ministerio de Hacienda. Se agradecen los comentarios de Patricia Muzzio.
2

I. Introduccin
Este trabajo tiene por objetivo principal evaluar el impacto de la tasa de poltica monetaria sobre las tasas
de mercado, y a travs de stas, sobre el consumo privado y la formacin bruta de capital fijo.
La motivacin del trabajo tiene que ver con la reciente adopcin gradual de un rgimen de metas de
inflacin por parte del Banco Central del Paraguay. Esto implica la definicin de un objetivo especfico
para la inflacin y la utilizacin de la tasa de inters de poltica como principal instrumento. El trabajo se
realiza en el marco de las funciones de anlisis financiero y de la poltica monetaria, que tiene encargada
la Direccin de Estudios Econmicos.
En principio, esta tasa de inters de poltica debera afectar decisiones de gasto de corto plazo y
principalmente al consumo. Sin embargo, tambin habra un efecto sobre la inversin, el cual debera ser
menor al efecto sobre el consumo. Dado el grado de desarrollo relativo del sistema financiero, que tiene
relacin con los bajos niveles y eficiencia en la intermediacin financiera, y el todava reducido monto de
recursos disponibles para el financiamiento productivo de largo plazo, se parte de una presuncin de que
en el corto plazo podra darse un efecto ms fuerte sobre las tasas de inters relevantes para la inversin.
Al respecto, dada la estructura financiera se podra dar una situacin de financiamiento de corto plazo de
la inversin privada, donde se acuerdan prstamos sucesivos para periodos mayores a un ao o tres, con
las revisiones correspondientes en las condiciones del crdito. Esto hara que la inversin sea muy
sensible a la tasa de inters de poltica monetaria. Entonces lo que se busca descartar es que la tasa de
poltica monetaria afecta ms a inversin que al consumo, la cual es una hiptesis que ha sido expresada
por referentes de la poltica econmica.
Al respecto, para determinar si la tasa de poltica afecta ms al consumo o a la inversin, se estimaron
regresiones para el consumo privado y la formacin bruta de capital fijo mediante el enfoque de
cointegracin, a la Pesarn, Shin y Smith. Esta metodologa combina las relaciones de corto y largo plazo
en una misma ecuacin. Posteriormente se estimaron ecuaciones que relacionan la tasa de poltica
monetaria con las tasas de inters del mercado, especficamente con las tasas para prstamos de consumo
y de desarrollo.
Finalmente, a partir de las regresiones estimadas se gener un modelo sencillo con el fin de analizar el
efecto de un cambio de la tasa de poltica monetaria sobre las variables macro mencionadas y evaluar
mediante este la hiptesis planteada.
II. Efectos de la Tasa de Inters sobre el Consumo Privado
Marco Conceptual
En la literatura econmica se encuentran varias teoras que buscan explicar el comportamiento del
consumo. Dentro de ellas se destacan la teora Keynesiana del Consumo, la teora del Ingreso Permanente
de Milton Friedman y la teora del Ciclo de Vida de Franco Modigliani. La primera seala que el
consumo depende de un componente autnomo y fundamentalmente del ingreso corriente. Aunque muy
coherente con la intuicin y es adecuada para explicar el consumo en el corto plazo, se ha percatado que
la propensin media a consumir ha sido bastante constante a lo largo del tiempo, lo cual resta capacidad a
esta teora para explicar al consumo en el largo plazo.
La teora que tuvo su origen en el trabajo de Friedman sostiene que los agentes buscan suavizar su
consumo en el tiempo y que el mismo est en funcin del ingreso permanente. Esto significa que la
decisin de consumo tiene relacin con la trayectoria esperada del ingreso en el largo plazo e implica que
los cambios transitorios del ingreso corriente no deberan afectar el consumo. Por otra parte, la teora del
Ciclo de Vida es parecida a la anterior en el sentido de que ambos buscan suavizar el consumo en el
tiempo. Segn esta teora, los individuos tienen un perfil de ingresos predecible a lo largo de sus vidas y a
partir de all pueden planificar su nivel de consumo (y por ende el ahorro) para un largo periodo.
3

Estas dos ltimas teoras pueden explicar la trayectoria del consumo en el largo plazo y de acuerdo a las
mismas los agentes econmicos utilizan el ahorro y el endeudamiento para equilibrar el consumo a lo
largo de la vida. Es as que la tasa de inters tiene adquiere un rol importante, la cual conceptualmente
tambin tiene impacto en la decisin del consumo. En un contexto esttico, un aumento de la tasa de
inters incentivara el ahorro y por ende disminuira el consumo. Asimismo, en un contexto de
optimizacin intertemporal, el efecto de la tasa de inters sobre el consumo presente ser negativo,
cuando el agente representativo es un deudor neto y ambiguo cuando es ahorrador neto. De todas formas,
en la prctica se trabaja con el concepto simple de que habra una relacin negativa entre ambas variables.
Resultados Empricos
En funcin a lo anterior, se ha optado por estimar una funcin de consumo que pueda captar la dinmica
de corto plazo de la relacin entre el consumo y la tasa de inters. Para la estimacin economtrica se
utiliz el Consumo Privado Real (CPRIV), el Ingreso Nacional Bruto Real Disponible
2
(YNBRD) y la
Tasa de Inters Real Efectiva para Prstamos de Consumo (TICR)
3
. De acuerdo al test de Dickey- Fuller
aumentado, todas las variables son integradas de orden 1. A continuacin se presentan los resultados de
la regresin.
) 2 ( 04 . 0 64 . 0 25 . 0 39 . 0 46 . 0 10 . 1
1 1 1
SEAS LYNBRD TICR LYNBRD LCPRIV LCPRIV


(0.86) (-3.4) (2.3) (-2.8) (7.9) (-3.0)
En parntesis, estadsticos t corregidos (Newey-West)
R
2
ajustado =0,72
Desv. Estndar de la regresin =3,2%
Test LM de correlacin serial: F =0.214791 (valor-p 0.807658)
Test de normalidad J arque-Bera: 2 = 2.258 (valor-p 0,32)
Test de forma funcional Ramsey Reset: F =1.71 (valor-p 0.194914)
Perodo de la estimacin: 2000:2 2011:4
El modelo presenta un ajuste relativamente satisfactorio. A excepcin del intercepto, todos los
coeficientes son significativos al 1% y tienen los signos esperados de acuerdo a la teora. Los residuos se
distribuyen normal y no presentan autocorrelacin. Se observ la presencia de heterocedasticidad, por lo
cual se estim considerando la matriz de Newey- West, para corregir los test estadsticos.
La relacin de largo plazo implcita en la ecuacin anterior es la siguiente:
) 2 ( 078 . 0 54 . 0 85 . 0 37 . 2 SEAS TICR LYNBRD LCPRIV
Como se observa, dada la muestra en datos, en promedio la elasticidad del consumo respecto al ingreso
sera de 0.85
4
. Por otra parte, la semielasticidad respecto a la tasa de inters real es de 0.54, lo que implica
que ante un aumento de un punto porcentual de la tasa de inters real, el consumo privado se reduce
aproximadamente en 0.54%.
III. Efectos sobre la Inversin Privada
5

Marco Conceptual

2
Esta variableseconstruyea partir del PIB real ms las rentas y transferencias dela balanza de pagos deflactadas y ajustadas por
el tipo decambio. Adems incorpora el efecto de la relacin de los trminos de intercambio (ERTI).
3
Tasa de inters nominal efectiva para prstamos deconsumo menos inflacin observada.
4
Al realizar un test deWald sobrela hiptesis nula de que es igual a la unidad, la misma no pudo rechazarse.
5
Se refiere slo a la Formacin Bruta de Capital Fijo. En rigor, la inversin incorpora tambin la variacin deexistencias.
4

Respecto a las decisiones de inversin privada tambin existen varias teoras que buscan explicar esta
variable. La teora del acelerador dice que la inversin sigue al PIB, puesto que aumentos en ste reflejan
mayores ganancias y beneficios, lo que incentiva a la mayor inversin. La Q de Tobin
6
explica que los
agentes invierten cuando el valor presente de los activos es mayor a su valor de reposicin. El modelo
neoclsico de J orgenson
7
, que es una versin ms aplicada de la Q de Tobin, hace nfasis en el impacto
positivo esperado de la rentabilidad sobre la inversin y el negativo para la tasa de inters.
Todos estos enfoques dan cuenta de una variable que se comporta ms voltil del consumo y de otras
variables macroeconmicas. En particular, normalmente la inversin es una variable que amplifica los
movimientos del PIB, superando a este ltimo en materia de volatilidad. Como lo haba explicado
Keynes, los espritus animales que dominan el comportamiento de los inversionistas estn detrs del
comportamiento agregado de la actividad econmica y se los puede identificar como choques de
demanda.
Resultados Empricos
Teniendo en cuenta lo anterior y considerando que hay costos de ajuste entre el stock deseado de
inversin y el stock efectivo, se ha realizado la estimacin de un modelo simple para explicar las
decisiones de inversin privada.
Al respecto, en la estimacin emprica se consider la Formacin Bruta de Capital Fijo (FBKF) como
variable dependiente y como explicativas la Tasa de Rentabilidad (R) y la Tasa de Inters Real para
Prstamos de Desarrollo (TIDR)
8
. Todas las variables son integradas de orden 1, de acuerdo al test de
Dickey-Fuller aumentado. Los resultados se presentan a continuacin.
) 1 ( 29 . 0 3 02 17 . 0 4 08 2 . 0 2 . 0 2 . 2 4 . 0 4 . 1 3 . 0 7 . 3
1 1 2 1
SEAS Q D Q D FBKF R TIDR R LFBKF LFBKF

(3.2) (-3.1) (3.1) (-4.3) (3.2) (3.0) (-10.9) (-10.9) (-10.8)
En parntesis, estadsticos t corregidos (Newey-West)
R
2
ajustado =0,87
Desv. Estndar de la regresin =5,6%
Test LM de correlacin serial: F =0.415213 (valor-p 0.662369)
Test de normalidad J arque-Bera: 2 = 1.75 (valor-p 0,42)
Test de forma funcional Ramsey Reset: F =0.287133 (valor-p 0.751594)
Perodo de la estimacin: 1996:2 2011:4
Como puede apreciarse, el ajuste del modelo es relativamente satisfactorio. Todos los coeficientes
estimados para la muestra de datos tienen los signos esperados y son significativos al 1% de significancia.
Los residuos se distribuyen normal y no presentan autocorrelacin. Debido a la presencia de
heterocedasticidad, se estim considerando la matriz de Newey-West.
La ecuacin de largo plazo implcita en la regresin anterior es la siguiente:
) 1 ( 04 . 1 4 . 1 1 . 5 9 . 12 SEAS TIDR R LFBKF
La semi-elasticidad de la inversin respecto a la rentabilidad es de 5.13 en promedio, en tanto que con
relacin a la tasa de inters es de 1.40, resultados condicionales a la muestra de datos. Aparentemente,
dada la muestra de datos, el efecto de la tasa de inters sobre la inversin es aproximadamente 2.5 veces
el efecto que tiene sobre el consumo privado.

6
Tobin, James (1969). A general equilibrium approach to monetary theory. Journal of Money Credit and Banking.
7
Jorgenson, Dale(1971). Econometric studies of investment behavior: A survey. J ournal of Economic Literature.
8
Tasa de inters nominal para prstamos dedesarrollo menos inflacin observada.
5

IV. Tasa de Poltica Monetaria (TPM) y tasas de mercado
En este apartado se presentan las regresiones que relacionan la tasa de poltica monetaria real con las tasas
de inters reales de mercado. En principio, dada la adopcin del rgimen de metas de inflacin, se supone
que tendra que haber cierto grado de asociacin positiva entre las tasas de mercado y la tasa de inters de
referencia de la poltica monetaria. Sin embargo, no sera de extraar que se encuentre un bajo nivel de
asociacin, considerando el todava dbil desarrollo del canal del crdito en la economa paraguaya.
En particular, en el trabajo emprico se toma como proxy de la tasa de poltica monetaria a la tasa de
inters de los Instrumentos de Regulacin Monetaria de 7 a 45 das (TPMR), a la cual se descuenta la
inflacin observada para tener una aproximacin a la tasa real de poltica. Por su parte, como medidas de
las tasas de inters de mercado relevante se ha tomado a la tasa de inters real para los prstamos de
consumo (TICR) y la tasa de inters real para prstamos de desarrollo (TIDR).
i. TPM real y tasa de inters real para prstamos de consumo



8
0
3
0
1 1
22 . 0 9 . 0 72 . 0 033 . 0 TPMR TICR TICR TICR

(2.4) (3.9) (26.5) (3.0)
En parntesis, estadsticos t corregidos (Newey-West)
R
2
ajustado =0,95
Desv. Estndar de la regresin =2,45%
Test LM de correlacin serial: F =1.714597 (valor-p 0.162590)
Test de normalidad J arque-Bera: 2 = 1.61 (valor-p 0,45)
Test de heterocedasticidad de White: F =1.080208 (valor-p 0.396541)
Perodo de la estimacin: 1998:3 2012:3
Ecuacin de largo plazo: TPMR TICR 2 . 2 33 . 0

Los resultados obtenidos han sido satisfactorios en la muestra de datos empleados, puesto que se ha
verificado la relevancia de la tasa de poltica monetaria en la explicacin de la tasa de inters del
consumo. Los coeficientes estimados han resultado acorde con la relacin positiva esperada, con un ajuste
del modelo y residuos que se comportan con distribucin normal, sin autocorrelacin ni
heterocedasticidad.
ii. TPM real y tasa de inters real para prstamos de desarrollo



1
0
1
8
0
4 08 07 . 0 70 . 0 44 . 0 025 . 0 Q D TIDR TPMR TIDR

(1.9) (2.1) (5.4) (9.2)
En parntesis, estadsticos t corregidos (Newey-West)
R
2
ajustado =0,89
Desv. Estndar de la regresin =2,9%
Test LM de correlacin serial: F =1.931463 (valor-p 0.120044)
Test de normalidad J arque-Bera: 2 = 0.26 (valor-p 0,88)
Test de heterocedasticidad de White: F =2.120397 (valor-p 0.045433)
6

Perodo de la estimacin: 1998:1 2012:3
Ecuacin de largo plazo: TPMR TIDR 46 . 1 08 . 0

Los resultados obtenidos para la educacin de la tasa de inters para prstamos de desarrollo han sido
satisfactorios. Tanto el valor de los coeficientes de inters, as como los test practicados a los residuos
confirman que es un modelo adecuado para explicar el comportamiento de la variable dependiente.
A partir de las ecuaciones de largo plazo, se deducira que el efecto de la Tasa de Poltica Monetaria es
mayor sobre la tasa de inters para los prstamos de consumo que sobre la tasa para los prstamos de
desarrollo, en promedio dada la muestra de datos.
Sin embargo, el efecto completo de la tasa de inters de poltica monetaria sobre las decisiones de
consumo e inversin tiene relacin con estos parmetros, as como con los parmetros de las funciones
respectivamente estimadas para cada una y con la estructura de rezagos estimados en cada ecuacin.
V. Simulacin de escenarios
A partir de las regresiones estimadas se ha generado un modelo con el fin de evaluar el efecto completo
de un cambio de la TPMR sobre el consumo privado y la inversin, mediante la simulacin de escenarios.
Para estos escenarios se ha supuesto que el Ingreso Nacional Bruto Real Disponible y la tasa de
rentabilidad se mantienen en el valor alcanzado en el ltimo trimestre del 2011
9
. Con esto, las variaciones
del consumo y la inversin slo correspondern al efecto de las tasas de inters.
El periodo considerado para la simulacin comprende desde el primer trimestre del 2012 hasta el cuarto
trimestre del 2020. En el escenario base se supone una TPM real igual a -2.6%
10
; mientras que para el
escenario alternativo se supone en 2.5%
11
que se mantiene en todo el periodo (Suba permanente).
i. Efecto sobre las tasas de crecimiento
La evolucin de las variables ante los escenarios planteados muestra una convergencia gradual hacia cero,
lo cual es un resultado esperado de un modelo bien comportado.
Consumo Privado, Tasas de crecimiento interanual

Fuente: Elaboracin propia en baseal modelo estimado.

9
La endogenizacin de estas variables requierela modelacin dela balanza de pagos y la estimacin deecuaciones para el PIB y
para los deflactores del PIB y de la inversin.
10
Correspondeal promedio registrado entre los aos 2008 y 2011.
11
Es una suba real del 5.1%
-.05
.00
.05
.10
.15
2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
Escenario Alternativo Escenario Base
7


Inversin, Tasas de crecimiento interanual

Fuente: Elaboracin propia en baseal modelo estimado.
Se puede visualizar un convergencia hacia cero, tanto para el consumo como para la inversin. Lo
anterior implica que el impacto se va diluyendo conforme pasa el tiempo.
ii. Efecto sobre las sendas
Logaritmo del Consumo Privado (Desestacionalizado)

Fuente: Elaboracin propia en base al modelo estimado.
En el caso de las variables en niveles se puede observar un comportamiento que tiene hacia valores
estacionarios, lo cual es coherente con la trayectoria esperada. En el caso del escenario alternativo, tras el
choque inicial, las variables retornan a su senda de largo plazo con un nivel permanente menor.
-.3
-.2
-.1
.0
.1
.2
.3
2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
Escenario Alternativo Escenario Base
14.8
14.9
15.0
15.1
15.2
15.3
15.4
2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
Escenario Alternativo Escenario Base
8

Logaritmo de la Inversin (Desestacionalizado)

Fuente: Elaboracin propia en baseal modelo estimado.
iii. Comparacin de tasas de crecimiento. Consumo vs. Inversin
Tasas de crecimiento interanual

Fuente: Elaboracin propia en baseal modelo estimado.
Este ltimo grfico es ilustrativo sobre el efecto completo de la tasa de poltica monetaria sobre el
consumo y la inversin, verificndose un impacto negativo ms pronunciado sobre esta ltima. En
particular, la suba de tasa de inters de poltica monetaria en 5.1% real produce una cada del consumo
del 0.1% al ao del cambio y una cada del 2.6% a los tres aos. Mientras que en el caso de la inversin la
reduccin sera del 1% al cabo de un ao del cambio y del 7.8% al cabo de tres aos
12
.

12
Los efectos de tres aos tiene relacin con el impacto acumulado, dado quese simula un cambio permanente.
13.5
13.6
13.7
13.8
13.9
14.0
14.1
2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
Escenario Alternativo Escenario Base
-.3
-.2
-.1
.0
.1
.2
.3
2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
Consumo Privado Inversin
9

Hasta tanto se diluye el efecto del cambio de la tasa de poltica monetaria, el efecto completo sobre la
inversin sera 2.5 veces superior (en promedio) al efecto sobre el consumo, para todo el periodo de
simulacin.
VI. Consideraciones finales
En el presente trabajo se ha propuesto evaluar el impacto completo sobre el consumo y la inversin
privada de un cambio en la tasa de poltica monetaria. La hiptesis a descartar tiene relacin con un
posible impacto negativo que ser de una cuanta absoluta mayor sobre la inversin que sobre el
consumo.
En primer lugar, es conveniente resaltar que en las ecuaciones del consumo privado y de la formacin
bruta de capital fijo se ha verificado el efecto negativo esperado de la tasa de inters de mercado.
Asimismo, se ha verificado el impacto positivo de la tasa de poltica monetaria sobre las tasas de mercado
relevantes para el consumo y la inversin privadas.
Respecto a la magnitud, dada la muestra de datos empleada, se presume que el efecto de largo plazo de la
tasa de inters sobre la inversin sera 2.5 veces el efecto que tiene sobre el consumo privado. En lo que
se refiere a la trasmisin de la Tasa de Poltica Monetaria a las tasas de mercado, el efecto es mayor sobre
la tasa de inters para los prstamos de consumo que sobre la tasa para los prstamos de desarrollo.
En la interaccin de todos estos resultados, dada la muestra de datos disponible, al considerar el
impacto completo del cambio de la Tasa de Poltica Monetaria, el ejercicio de simulacin revela que el
efecto sobre la inversin, en trminos de tasas de crecimiento y senda, es mucho ms importante que
sobre el consumo privado, en promedio.
Finalmente, los resultados obtenidos son condicionales a la muestra de datos disponible, as como
tambin a la metodologa de estimacin parcial de cada una de las relaciones.
VII. Referencias bibliogrficas
Coeymans, J . (2008): Determinantes de la Inversin en Paraguay, Documento de Trabajo N 345,
Instituto de Economa, Pontificia Universidad Catlica de Chile.
De Gregorio, J . (2007): Macroeconoma: Teora y Polticas, Pearson Prentice Hall.
Banco Central de Chile (2003): Modelos Macroeconmicos y Proyecciones del Banco Central de Chile.
Caballero, R. (2000): "Aggregate Investment: Lessons from the Previous Millenium", mimeo, MIT.
J orgenson, D. (1971): Econometric studies of investment behavior: A survey, Journal of Economic
Literature.
Tobin, J . (1969): A general equilibrium approach to monetary theory, J ournal of Money, Credit and
Banking.