Porto Alegre, 26 a 30 de julho de 2009,

Sociedade Brasileira de Economia, Administrao e Sociologia Rural

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TEORIA DE OPES REAIS E VIABILIDADE ECONMICO-FINANCEIRA DE
PROJETOS AGROINDUSTRIAIS: O CASO DA OPO DE ABANDONO
alvaro@ufrrj.br

Apresentao Oral-Economia e Gesto no Agronegcio
MARCELO ALVARO DA SILVA MACEDO
1
; PAULA MOREIRA NARDELLI
2
.
1.FACC/UFRJ E PPGEN/UFRURALRJ, RIO DE JANEIRO - RJ - BRASIL;
2.PPGEN/UFRURALRJ, SEROPDICA - RJ - BRASIL.


Teoria de Opes Reais e Viabilidade Econmico-Financeira de Projetos
Agroindustriais: o caso da opo de abandono

Real Options Theory and Economical and Financial Viability of
Agribusiness Projects: the case of leave option

Grupo de Pesquisa: Economia e Gesto no Agronegcio

Resumo
O objetivo geral deste trabalho consiste em analisar a viabilidade econmico-financeira de
um projeto agroindustrial, atravs da Teoria de Opes Reais (TOR). As instituies usam,
em geral, mtodos tradicionais de anlise de projetos (VPL e TIR). A eficincia desses
mtodos vem sendo fortemente questionada, pela sua aplicao pode induzir a decises de
investimentos equivocadas. A razo que eles ignoram duas caractersticas importantes
dessas decises: a) a irreversibilidade e b) a possibilidade de adiamento da deciso de
investir. Essas caractersticas, juntamente com a incerteza sobre o futuro, fazem com que a
oportunidade de investimento seja anloga a uma opo financeira. Por exemplo, uma
empresa com uma oportunidade de investimento irreversvel assume uma opo, ou seja,
tem o direito - mas no a obrigao - de comprar um ativo (o projeto) no futuro, a um
preo de exerccio (o investimento). Com o intuito de aplicar estes conceitos, ser
realizado um estudo de caso, que consiste em um projeto agroindustrial de processamento
de frutas, no qual se pretende produzir sucos, polpas, gelias, doces e frutas desidratadas.
A avaliao pretende demonstrar o valor das flexibilidades operacionais que esse projeto
apresenta, como abandonar a implementao do mesmo. Essas flexibilidades sero
avaliadas com a utilizao da Teoria de Opes Reais em tempo discreto. Para isso,
adotou-se a metodologia proposta por Copeland & Antikarov (2001), a qual adiciona
avaliao tradicional de Fluxo de Caixa Descontado as Opes Reais que o projeto possui.
O resultado mximo obtido para o valor presente lquido expandido do projeto,
considerando as opes reais, foi de R$ 435.080,00, mostrando que a opo de abandono
no tem valor significativo em um caso de investimentos praticamente irrecuperveis.
Palavras-chaves: Opes Reais, Agronegcio, Viabilidade Econmico-Financeira, Projetos
de Investimento.

Abstract



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The main objective of this work is to analyze the economical and financial feasibility of an
agribusiness projects using the Real Options Theory. Institutions generally use traditional
methods of project analysis, namely Net Present Value (NPV) and Internal Rate of Return
(IRR). Besides that, the real efficiency of these methods is nowadays being questioned, as
the application of these methodologies could leave to bad investment decisions. The main
reason is that these methods ignore two important characteristics: a) irreversibility b) the
possibility to postponing the investing decision. These particularities, as well as the
uncertainty about the future among other similarities allows the investment opportunity to
be in many aspects considered analogous to a financial option. For example, a company
that has an irreversible investment opportunity takes an option, that is, it has the right - but
not the obligation - to buy an asset (the project) in the future paying the current price (the
investing). In order to apply these concepts, this work presents a case study that is an
agribusiness project to fruit processing that produces dehydrated fruits, pulps, juices, jams
and candies as its final products. The evaluation aims to demonstrate the value of
operational flexibilities presented by this project, such as leave the project implementation.
These flexibilities will be evaluated using the theory of Real Options in discrete time,
adopting the methodology proposed by Copeland & Antikarov (2001), which adds the Real
Options of the project to the standard discounted cash flow method. The maximum
achieved results using the Expanded Net Present Value (ENPV), considering the real
options, was R$ 435.080,00, showing that the leave option is not significant in the case of
almost sunk investment.
Key Words: Real Options, Agribusiness, Economical and Financial Viability, Investment
Projects.

1. INTRODUO
Diante do cenrio atual, no qual se depara com grandes incertezas, constantes
mudanas e aumento da concorrncia, a questo da anlise e seleo de projetos de
investimento, ou, numa perspectiva mais ampla, da escolha entre alternativas de
investimentos disponveis para um investidor, , sem dvida, uma das questes cruciais da
teoria econmica aplicada.
A abordagem tradicional leva em considerao conceitos bsicos de valor do
dinheiro no tempo e custo de oportunidade. Estes conceitos so utilizados para definir o
Valor Presente Lquido (VPL) dos projetos. Para calcul-lo necessrio somar todos os
fluxos de caixa lquidos proporcionados pelo investimento em determinado projeto,
trazidos a valor presente a uma taxa de desconto predeterminada (denominada taxa mnima
de atratividade TMA) e subtra-lo do valor do investimento inicial. Este valor representa
a riqueza criada (quando positivo) pelo projeto.
Deste modo, a existncia de VPL positivo definida como o critrio bsico de
aceitao de determinado projeto e a ordenao de VPLs tida como critrio de escolha
entre diversas alternativas de investimento. Em complemento ao VPL existem outras
tcnicas de anlise se viabilidade econmico-financeira de projetos de investimento, tais
como a Taxa Interna de Retorno (TIR) e o Perodo de Payback Descontado (PPD), sendo
que o VPL apresentado como o critrio financeiramente mais correto.
Porm, nem sempre os mtodos tradicionais do conta da complexidade gerencial
de uma deciso de investimento, pois eles no consideram o que muitos autores
denominam de problema de avaliao da flexibilidade gerencial, fazendo com que a



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avaliao baseada nestes indicadores seja fortemente questionada e de maneira geral
subestime o valor gerado pelo projeto.
Assumindo fluxos de caixa predeterminados, a abordagem clssica pode ser
caracterizada como esttica, pois ignora a possibilidade de adoo de decises gerenciais,
por parte dos administradores de um projeto. Tais decises estratgicas - adiamento do
incio das operaes, alterao dos nveis de produo, expanso ou reduo de
capacidade, encerramento das atividades, etc - podero certamente ser tomadas aps a
implantao do projeto, tendo em vista as condies de mercado que se verificarem no
decorrer de sua vida til.
Essas caractersticas, juntamente com a incerteza sobre o futuro, fazem com que a
oportunidade de investimento seja anloga a uma opo financeira (DIXIT e PINDYCK,
1995). Na presena de incerteza, uma empresa com uma oportunidade de investimento
carrega uma opo. Quando a empresa investe, ela exerce essa opo. O valor desta opo,
dependendo das caractersticas do projeto (como, por exemplo, a volatilidade dos fluxos de
caixa) pode ser bastante elevado, e regras de investimento que o ignoram - tipicamente, as
regras do VPL e da TIR - podem conduzir a erros significativos.
O valor desta opo, que contempla a flexibilidade gerencial na avaliao de
projetos de investimento, pode ser calculado atravs dos mtodos de precificao de
opes, que so ferramentas promissoras, na anlise de questes estratgicas. Esta
aplicao gera o que se denomina de Teoria de Opes Reais (TOR).
A partir do momento em que oportunidades de investimento passam a ser
visualizadas como opes reais, a teoria e a prtica das tomadas de deciso sobre
investimentos de capital muda substancialmente ao modificar o entendimento sobre
importantes fatores, como a incerteza, a irreversibilidade e a escolha do tempo ideal
(timing) para se efetivar o investimento.
neste contexto que se insere este trabalho, que procura mostrar a aplicao da
Teoria de Opes Reais (uso dos mtodos de precificao de opes na avaliao de
projetos de investimento) no ambiente do agronegcio. Isso porque no agronegcio
questes relevantes para esta teoria so de praxe, tais como: a variabilidade de preos das
matrias-primas, dos produtos, dos insumos e de volume de produo por conta das
condies climticas e das condies de mercado. Estas so incertezas associadas
naturalmente a qualquer projeto agroindustrial, que trazem opes de adiamento,
abandono, contrao, expanso, mudana de produtos, dentre outras, que so o foco de
precificao da Teoria de Opes Reais (TOR).
Sendo assim, este estudo tem como objetivo analisar a viabilidade econmico-
financeira de um projeto agroindustrial, atravs da utilizao da teoria de opes reais,
tratando especificamente a opo de abandono dos investimentos em quatro possveis datas
futuras.

2. REFERENCIAL TERICO
2.1 Anlise de Viabilidade Econmico-Financeira: mtodos tradicionais
Um projeto de investimento pode ser resumido em um documento bsico, o fluxo
de caixa do projeto. O fluxo refere-se a perodos, geralmente anos, que abrangem sua vida
til. Os registros em cada perodo referem-se aos valores lquidos acumulados durante o
perodo, resultados da diferena entre as entradas e as sadas de caixa, que ocorrem durante
o perodo. O ltimo valor do fluxo de caixa geralmente inclui o valor estimado da venda do



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projeto ao final da vida til do investimento, o chamado valor residual, caso exista este
valor.
Para analisar a viabilidade econmico-financeira, a partir do fluxo de caixa do
projeto, necessrio utilizar um mtodo denominado de Desconto de Fluxo de Caixa ou
Fluxo de Caixa Descontado. A principal caracterstica deste mtodo que no se podem
comparar quantias em instantes de tempo diferentes, uma vez que um mesmo montante
tem valores diferentes em perodos diferentes. O mtodo consiste, ento, em obter valores
equivalentes em um nico perodo.
A base para o mtodo de fluxo de caixa descontado que o dinheiro tem mais valor
hoje que no futuro. Isto ocorre no s pela desvalorizao do dinheiro, mas tambm pelas
oportunidades que se tem hoje e que podero no existir no futuro, ou ainda pelo custo do
capital para a realizao do investimento.
Nesse mtodo os fluxos de caixa futuros so, ento, penalizados por um fator,
chamado taxa de desconto ou taxa mnima de atratividade (TMA), de forma a refletir essas
oportunidades, no pressuposto de que o investimento irreversvel (do tipo agora ou
nunca), de forma a garantir que as entradas futuras devero ser suficientes para pagar um
emprstimo feito hoje de valor igual ao investimento inicial, ou pelo menos igualar os
custos de oportunidade do capital.
O fator de penalizao sobre qualquer quantia a ser obtida a n perodos futuros
1/(1+i)
n
, onde i a taxa mnima de atratividade. Uma quantia Q a n perodos , ento,
equivalente hoje Q/(1+i)
n
. De maneira anloga uma quantia Q hoje equivalente a uma
quantia Q(1+i)
n
a n perodos futuros.
Existem alguns parmetros de deciso ou indicadores de viabilidade econmico-
financeira que podem ser obtidos pelo mtodo do fluxo de caixa descontado. Os principais
so o Valor Presente Lquido (VPL), a Taxa Interna de Retorno (TIR) e o Perodo de
Payback Descontado (PPD).
O VPL consiste na diferena, a valor presente, ou seja, no incio do projeto, entre os
valores equivalentes dos fluxos de caixa futuros obtidos ao longo do projeto e o montante
de investimento inicial. A regra do VPL considera que projetos com VPL negativo devem
ser descartados e somente aqueles com valor positivo devem ser empreendidos. No caso de
comparao entre dois ou mais projetos prevalecem aqueles com maior VPL.
A TIR a taxa que torna o valor presente das entradas igual ao valor presente das
sadas, ou seja, iguala os valores equivalentes dos fluxos de caixa futuros obtidos ao longo
do projeto ao montante de investimento inicial.
A lgica da TIR a de que se o projeto est oferecendo um retorno igual ou
superior a TMA, ele estar gerando caixa suficiente para pagar os juros e para trazer
remunerao adequada aos acionistas. Logo se a TIR do projeto for maior que a TMA
(taxa de retorno mnima exigida para os projetos de investimentos), significa que a
empresa estar aumentando sua riqueza ao aceit-lo. Caso contrrio deve ser rejeitado.
importante ressaltar que no se deve utilizar rankings de TIRs, pois estes podem levar a
empresa, no caso de projetos mutuamente excludentes, a escolhas erradas e que, por
conseguinte, no maximizam a riqueza dos proprietrios.
O PPD consiste do perodo de tempo necessrio para que o valor presente dos
fluxos de caixa futuros recuperem o valor investido no projeto. Pela regra do Payback, um
investimento aceitvel quando o retorno do capital investido se d num tempo igual ou
menor que o padro da empresa. Se for superior, o projeto ser rejeitado.



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Outras tcnicas, fora do mtodo de fluxo de caixa descontado, tambm podem e
devem ser utilizadas na anlise de viabilidade econmico-financeira. Uma das mais
importantes a anlise do ponto de equilbrio. Esta consiste no nvel de atividade cujos
custos e receitas totais so iguais. Nesse ponto, h equilbrio, pois no h lucro nem
prejuzo operacional. Ou seja, o mnimo de operaes necessrias para que a empresa
possa alcanar lucro.
importante salientar que este ponto pode ser visto como uma proxy do risco
operacional da empresa. Isso porque quanto menor for o ponto de equilbrio maiores so as
facilidades de se atingir lucros mais significativos e menores so as possibilidades de
prejuzo.
2.2 Teoria de Opes Reais
Hayes, Wheelwright e Clark (1988) criticam a maneira como a maioria das
empresas elabora projees dos fluxos de caixa futuros de seus projetos. Consideram
"mecnica" a abordagem adotada, que avalia somente as conseqncias claramente
associveis deciso de investimento inicial, ignorando as conseqncias de decises
futuras. Estas questes so abordadas por Brennan e Schwartz (1985a), Myers (1987) e
Mason e Merton (1985), que definem este problema como de avaliao da flexibilidade
gerencial.
A utilizao de tcnicas tradicionais, como as descritas anteriormente, para anlise
de investimentos tende a subavali-los, uma vez que no abordam aspectos como a
flexibilidade gerencial inerente ao investimento (DIXIT e PINDYCK, 1995;
TRIGEORGIS, 1996). Segundo os autores, a Teoria das Opes Reais pode suprir este
dficit referente desconsiderao de importantes aspectos ligados aos projetos de
investimento.
Segundo Figueiredo (2002) a possibilidade de realizar investimentos posteriores
para expanso de atividades iniciadas em escala menor um exemplo de flexibilidade
estratgica. A Teoria de Opes Reais (TOR) tem se mostrado uma metodologia realista
para avaliao de ativos (projetos de investimento), devido a sua caracterstica dinmica,
que considera as flexibilidades gerenciais e operacionais ao longo da vida til do projeto,
podendo assim suprir este dficit referente desconsiderao de importantes aspectos
ligados aos projetos de investimento.
Assumindo fluxos de caixa predeterminados, a abordagem clssica pode ser
caracterizada como esttica, pois ignora a possibilidade de adoo de decises gerenciais,
por parte dos administradores de um projeto. Tais decises - adiamento do incio das
operaes, alterao dos nveis de produo, expanso ou reduo de capacidade,
encerramento das atividades, etc - podero certamente ser tomadas aps a implantao do
projeto, tendo em vista as condies de mercado que se verificarem no decorrer de sua vida
til.
Brennan e Schwartz (1985b) ressaltam que a anlise tradicional desconsidera o fato
de que o nvel de risco do projeto afetado pela flexibilidade que as decises gerenciais
proporcionam. Projetos que podem ser alterados (ou mesmo abandonados) diante de
condies adversas oferecem menos risco, especialmente se parte do investimento inicial
pode ser recuperado.
Na opinio de Myers (1987), os mtodos de precificao de opes so ferramentas
promissoras, na anlise de questes estratgicas, especialmente a da interdependncia
seqencial entre projetos. Mason e Merton (1985) e Trigeorgis e Mason (1987) so mais



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taxativos, ao afirmar que a Teoria das Opes Reais uma ferramenta adequada para lidar
com o problema e resolv-lo convenientemente.
De maneira sucinta, uma opo real o direito, mas no a obrigao, de
empreender uma ao (por exemplo, diferir, expandir, contrair ou abandonar) a um custo
predeterminado que se denomina preo de exerccio, por um perodo preestabelecido a
vida da opo (COPELAND e ANTIKAROV, 2001, p.6).
Trigeorgis e Mason (1987) mostram que a aplicao da Teoria de Opes anlise
de projetos pode ser feita, de maneira prtica e objetiva, numa srie de situaes em que a
flexibilidade gerencial est presente, reconhecendo as oportunidades proporcionadas pelo
mercado. Esta aplicao gera o que os autores denominam de VPL expandido, equivalente
soma do VPL tradicional, ou esttico, a um prmio de opo proporcionado pelas
oportunidades de flexibilidade gerencial. Os autores concluem que o clculo convencional
de VPL pode subestimar projetos ao ignorar o prmio de opo, que eventualmente
compe o seu valor total, e que a magnitude desta subavaliao pode ser quantificada pela
utilizao da Teoria de Opes Reais (TOR).
Portanto, pode ser correto aceitar projetos cujo VPL esttico negativo, se o
prmio de opo existir e exceder esse valor. E, contrariamente ao senso comum, grande
incerteza, altas taxas de juros e horizonte de investimento de longo prazo (quando existe a
oportunidade de adi-lo parcialmente) no so fatores que necessariamente reduzem o
valor de uma oportunidade de investimento. Os efeitos negativos destes fatores sobre o
VPL esttico podem ser compensados pelo prmio de opo proporcionado pela
flexibilidade gerencial. Os trabalhos de Myers (1987) e Trigeorgis e Mason (1987)
mostram que as restries utilizao da tcnica tradicional na avaliao de investimentos
tm fundamento. Assim sendo, a novidade trazida pela TOR a de indicar que o valor
estratgico de um investimento pode ser quantificado pelo valor do prmio de opo que a
flexibilidade gerencial proporciona ao investimento.
A TOR tem sido interpretada e apresentada por muitos autores como uma nova
forma de pensar (new way of thinking) sobre decises de investimentos corporativos. Sua
premissa que qualquer deciso sobre investir ou no em patrimnios reais
simplesmente uma opo (PARK e HERATH, 2000).
Algumas consideraes tpicas de mtodos tradicionais devem ser repensadas.
Como exemplo, ao adotar a maneira de pensar de opes reais, muitos projetos no
lucrativos a curto prazo devero ser aceitos. As empresas, analistas e investidores devem
passar a visualizar muitos investimentos como estratgia a longo prazo, o que
impulsionaria uma alterao nos critrios de avaliao dos projetos. Assim, a anlise de
opes reais tende a reduzir aqueles investimentos imediatos em grande parte irreversveis
no intuito de obter novas informaes de significativa repercusso para o projeto, enquanto
ir valorizar outros investimentos que no geram retornos imediatos, mas criam a
possibilidade de futuras expanses (MILLER e PARK, 2002).
Essa realidade totalmente aplicvel na anlise de viabilidade econmico-
financeira de projetos agropecurios, pois com a aplicao das tcnicas convencionais
ignoram-se as possibilidades de decises futuras, causadas pelas incertezas inerentes ao
agronegcio, tais como variao de preos e de volume de produo.
Em projetos agropecurios, a incerteza ocorre principalmente com relao
flutuao dos preos futuros das commodities agropecurias, que afetam bastante o retorno
do investimento. Projetos que apresentam um VPL positivo hoje podem apresentar



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prejuzos num curto espao de tempo. Os custos tambm so fonte de incertezas, pois os
preos dos insumos especficos para agropecuria (sementes, adubos, defensivos e aluguel
da terra) apresentam uma forte correlao com preo do produto a ser explorado. Alm
disso, outros elementos tais como a falha ou sucesso na adoo de novas tecnologias e as
quebras de safras agrcolas devido a problemas climticos so incertezas naturais em
projetos desta natureza.
2.3 Opo de Abandono: um caso especfico
Caso o preo do produto sofra forte reduo ou a operao apresente algum problema
irremedivel, a gerncia no tem que continuar gastando os custos fixos em sua produo.
Ao contrrio, dever ter uma valiosa opo de abandonar o projeto definitivamente para
evitar perdas ainda maiores.
Esta opo pode ser avaliada como uma opo de venda americana, no valor corrente
do projeto com preo de exerccio igual economia gerada pela venda dos ativos. Ativos
de propsitos mais gerais podem ter um valor de revenda e uma opo de abandono mais
valiosa do que outros de utilizaes especiais.
Opes de abandono valiosas so geralmente encontradas em indstrias de capital
intensivo, como aeronutica e ferroviria; em servios financeiros; e na introduo de
novos produtos em mercados incertos.
Dixit e Pindyck (1995) ressaltam uma importante interpretao, muitas vezes
desconsiderada em anlise de investimentos, que reflete exatamente a opo de abandono:
as empresas que desistem ou param de produzir quando as operaes geram prejuzo
tambm esto investindo.
Os pagamentos (despesas) realizados por multas contratuais, por exemplo,
representam as despesas iniciais, enquanto a reduo de futuras perdas corresponde aos
recebimentos (entradas).
Na perspectiva do agronegcio, esta opo representa o direito de abandonar uma
propriedade rural utilizada para um determinado plantio e equivale, formalmente, a uma
opo americana de venda. Se os resultados forem ruins ao final da primeira safra, o
responsvel pela deciso poder abandonar o projeto e realizar o valor de liquidao
esperado (esse valor poder ser visto como o preo de exerccio da opo de venda).
Quando o VPL do ativo fica aqum do valor de liquidao, o ato de abandonar o
projeto equivale realizao da opo de venda. Como o valor da liquidao do projeto
define um limite de valor mnimo (o preo da propriedade rural), a opo de liquidar tem
valor. Neste caso, o projeto que pode ser liquidado vale mais do que o mesmo projeto sem
a possibilidade de abandono (ou venda).
Esta hiptese bastante realista em projetos que os custos variveis operacionais
sejam maiores que as receitas operacionais (ou seja, possuem margem de contribuio
negativa).
2.3 O Modelo Binomial na Teoria de Opes Reais
As diferentes abordagens de valorao de opes reais podem ser separadas de
acordo com a forma com que o tempo considerado: de forma discreta ou contnua.
Abordagens lattice multinomial constituem a avaliao que considera tempo discreto,
enquanto equaes de soluo fechada, equaes diferenciais estocsticas e simulao de
Monte Carlo so abordagens que avaliam em tempo contnuo (MILLER e PARK, 2002).
A abordagem lattice assume que o ativo subjacente segue um processo estocstico
discreto, multinomial e multiplicativo ao longo do tempo de maneira a se obter alguma



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forma de rvore. O valor da opo , ento, resolvido recursivamente a partir dos ns
finais da rvore. A vantagem de sua utilizao o procedimento flexvel de avaliao
(MILLER e PARK, 2002).
Existem muitos trabalhos na literatura que desenvolveram abordagens lattice na
valorao de opes reais. Cox, Ross e Rubinstein (1979) desenvolveram uma abordagem
binomial para valorar opes, a qual se tornou bastante utilizada. Apesar de ter sido
concebido para avaliar opes financeiras, este modelo til para modelar e aprear
opes reais.
O modelo binomial um modelo de tempo discreto para apreamento de opes, e
explica claramente o princpio econmico fundamental da no-arbitragem para valorao
de opes. A idia bsica desenvolver um portfolio apropriado para replicar os retornos
futuros da opo.
Cox, Ross e Rubinstein (1979) mostraram que para se determinar o valor exato de
uma opo de compra (C) necessrio e suficiente que se tenha:
Preo de exerccio (X);
Preo do ativo subjacente (S);
Mdia dos movimentos de subida (u) e de descida (d) no preo do ativo
subjacente; e
Taxa de juros (r = 1+ rf), sendo rf a taxa livre de risco.
O modelo binomial assume que:
O preo do ativo segue um processo multiplicativo binomial em perodos
discretos. Assim, para cada perodo, o ativo (representado por uma ao no
momento do desenvolvimento do modelo) pode assumir somente dois valores
distintos no tempo. Estes movimentos so descritos como ascendente e
descendente pelo fato de representarem um valor maior e outro menor que o
anterior;
A taxa de juros constante;
Pode-se emprestar ou tomar emprestado a esta mesma taxa livre de risco.
Supondo que o preo do ativo no tempo t seja S; no tempo t+1, ela valer uS, com
probabilidade q ou dS com probabilidade (1-q). Os valores de u e d representam as taxas
de retorno se o ativo se move para cima ou para baixo respectivamente. A Figura 01, a
seguir, representa de forma esquemtica os movimentos supra definidos:

Figura 01 Movimentos de um Ativo pelo Modelo Binomial Multiplicativo






Para valorar uma opo de compra, C, sobre este ativo, Cu e Cd representam o
valor da opo ao final de um perodo, quando o preo do ativo uS e dS, respectivamente.
Sendo X o preo de Exerccio da opo, os possveis valores para a opo sero: Cu = Max
[uS X, 0] e Cd = Max [dS X, 0], conforme demonstrado na Figura 02:




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Figura 02 Movimento referente a uma Opo de Compra para um Perodo.







Segundo Cox, Ross e Rubinstein (1979) as probabilidades objetivas (q e 1 - q) so
substitudas por probabilidades intrnsecas ao movimento ascendente e descendente do
modelo binomial (p e 1- p) denominadas de probabilidades neutras ao risco. Estas podem
ser definidas da seguinte maneira:





Cox, Ross e Rubinstein (1979) chegaram seguinte equao para calcular o preo
de uma opo de compra (sobre um ativo que no paga dividendos) um perodo antes de
sua expirao, em termos de S, X, r, u e d.




Onde: r = 1 + taxa livre de risco.
Cox, Ross e Rubinstein (1979) ressaltam as principais caractersticas da relao
apresentada nesta equao:
A probabilidade objetiva q no aparece na frmula. Isto significa que as
diferentes vises dos diversos investidores quanto s probabilidades que
acreditam com relao ao movimento de subida ou descida da ao no
influenciaro o valor da opo;
O valor da opo no depende das atitudes dos investidores em relao ao risco;
A nica varivel aleatria da qual o preo da opo de compra depende o
preo da prpria ao (ou do ativo subjacente opo).
A avaliao de uma opo pelo mtodo binomial, quando existe mais de um
perodo, uma extenso direta da frmula para um perodo. Assim, este mtodo pode
avaliar situaes com grande nmero de perodos. Entretanto, medida que se aumenta a
quantidade de perodos, o clculo das opes torna-se mais trabalhoso.
Outra importante relao apresentada por Cox, Ross e Rubinstein (1979) foi a
estimativa dos valores de u e d, os quais se baseiam no desvio-padro da taxa de retorno ou
volatilidade dos retornos (), no nmero n de intervalos ou perodos at a expirao e no
tempo t at a expirao. De outra maneira, t/n representa o tempo transcorrido entre
mudanas sucessivas no preo do ativo. As frmulas apresentadas por estes autores so:






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Este ser o modelo a ser utilizado para avaliao da opo de abandono no projeto
agroindustrial a ser analisado.

3. METODOLOGIA
Nesta investigao sero combinadas algumas modalidades de pesquisas: Pesquisa
Descritiva, pois ser descrita a realidade; e Pesquisa de Campo, atravs de um estudo de
caso, j que o tema central se encontra em desenvolvimento, e ainda no h muitas
informaes e trabalhos a respeito da aplicao de Opes Reais em projetos
agroindustriais. O uso de estudo de caso se justifica na medida em que este trabalho se
constitui numa pesquisa exploratria, pois este tipo de pesquisa, segundo Zaltamn e Burger
(1975), se aplica quando as evidncias disponveis so contraditrias ou insuficientes para
permitir o estabelecimento de hipteses formais ou a deteco de novos conceitos.
De acordo com Vergara (2009) uma investigao exploratria realizada em rea
na qual h pouco conhecimento acumulado e sistematizado. Andrade (2001) complementa
dizendo que esta se configura como a fase preliminar, que busca proporcionar maiores
informaes sobre o assunto que vai se investigar.
Ser adotada como estratgia de pesquisa a metodologia de estudo de caso por
propor estudar um foco bem delimitado, devendo ter seus contornos claramente definidos
no desenrolar do estudo (LUDKE e ANDR, 1986, p.17). Neste sentido, destaca-se a
relevncia deste mtodo devido possibilidade de aprofundar no entendimento de uma
realidade que possa ser estendida a outras oportunidades futuras de pesquisa a partir do
caso em estudo.
Segundo Bourchalat (1961), um caso procura descrever uma situao concreta
extrada do mundo dos negcios. Alm disso, uma espcie de elo que une a experincia
do executivo em seu trabalho ao pesquisador nos seus esforos de compreender o processo
de gesto. De acordo com Yin (1993), os estudos de casos so fortes em realismo e em
validade interna. Porm, no apresentam validade estatstica para que se possam
generalizar os fatos observados, alm de serem difceis de replicaes.
Para o desenvolvimento do estudo de caso, ser realizada uma coleta de dados
quantitativos obtidos durante a pesquisa exploratria e documental. A pesquisa ir se
basear em dados coletados de um projeto agroindustrial, onde se pretende fabricar e vender
sucos, polpas, gelias, doces e frutas desidratadas. A unidade agroindustrial avaliada
dever ser implantada na Regio Norte do estado do RJ, de forma a difundir e desenvolver
o Plo de Fruticultura instalado na regio.
As informaes sobre o Estudo de Viabilidade Tcnica e Econmica para
implantao desta empresa agroindustrial de processamento de frutas serviro de subsdio
numrico para a construo do modelo de aplicao da Teoria de Opes Reais, que
representa o tratamento dos dados deste trabalho.
Este projeto foi desenvolvido, no perodo de Julho a Dezembro 2007, por uma
empresa prestadora de servios de consultoria para a rea de alimentos e bebidas, que
recebeu a demanda de uma cooperativa que comercializa, at o presente momento, frutas
in natura.
Primeiramente, para se fazer o estudo de viabilidade tcnica e econmica, levantou-
se dados referentes s possveis demandas relacionados ao mercado dos produtos da



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cooperativa, para o clculo das estimativas de produo, receita e custos diretos e indiretos
e a estimativa de investimento. Para isso, foram consultados sites, como por exemplo, da
Associao Brasileira de Normas Tcnicas ABNT, do Banco Nacional de
Desenvolvimento Econmico e Social BNDES, da Bolsa de Gneros Alimentcios do
Rio de Janeiro BGA-RJ, da Brasil Rio Promoes e Empreendimentos Ltda, da
Companhia de Entrepostos e Armazns Gerais de So Paulo CEAGESP, da Fundao
Getlio Vargas FGV, dentre outros, profissionais do ramo, empresas fabricantes de
equipamentos e insumos, produtores e cooperativas fornecedoras de matrias-primas.
Para se analisar os dados do projeto da unidade agroindustrial de processamento de
frutas, sero calculados, pela anlise tradicional, os seguintes indicadores: Valor Presente
Lquido (VPL), Taxa Interna de Retorno (TIR), Tempo de Retorno de Capital (perodo de
payback descontado PPD) e Ponto de Equilbrio (PE).
Para se calcular o valor da opo, utilizando o modelo binominal atravs do mtodo
da probabilidade neutra ao risco, ser suposto que as oscilaes dos preos das matrias-
primas respeitam uma distribuio binomial no perodo de tempo (t). Ser estimado para
o clculo do VPL expandido, o perodo de tempo (t), a taxa livre de risco (r) no perodo
considerado, e a volatilidade (). O passo a passo para os clculos descrito a seguir.
As opes calculadas neste trabalho sero: Opo de Abandono para o perodo de
um, dois, trs e quatro anos. Seguem abaixo os passos para o clculo do valor das opes,
segundo Copeland e Antikarov (2001).
Primeiro passo: Clculo do VPL do projeto
Clculo do VPL do projeto, sem flexibilidades, atravs da metodologia
tradicional do fluxo de caixa, descontado taxa de desconto ajustada ao risco,
determinando, desta forma, o valor presente (VP) do projeto.
Segundo passo: Modelagem das incertezas que afetam o valor do ativo
subjacente e da rvore de eventos
A principal incerteza presente no projeto a volatilidade dos preos das
frutas, que so as principais matrias-primas usadas no projeto, ela ser calculada a
partir da srie histrica de preos das frutas do perodo de janeiro de 2000 a agosto
de 2008.
Com auxlio do programa computacional Excel, ser calculada a
volatilidade dos preos das frutas da seguinte maneira, levando em considerao
suas entressafras:
Para cada fruta e a cada ms, ser multiplicado o seu preo pela sua
quantidade anual;
Com estes resultados, calcula-se o logaritmo neperiano entre o resultado
do perodo sobre o resultado do perodo anterior;
Depois, ser calculada a mdia ponderada do logaritmo neperiano para
um mesmo perodo, levando em considerao as quantidades de entrada
de cada fruta no projeto;
Assim, calcula-se o desvio-padro dos resultados da mdia ponderada,
em todo o perodo considerado;
O desvio-padro encontrado ser anualizado, multiplicando por raiz
quadrada de 12, conforme demonstrado em Hull (2005).



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Este desvio-padro a volatilidade usada para a construo da rvore, e,
posteriormente, no clculo do valor da opo. Ou seja, aproxima-se a volatilidade
dos fluxos do projeto volatilidade de preos de seu principal insumo: as frutas.
O valor de referncia para a taxa de juros livre de risco a taxa de
poupana. Ser feita uma mdia das taxas anuais de poupana do perodo de 2000 a
2008, o mesmo perodo considerado para o clculo da volatilidade das frutas.
Para se modelar a rvore de eventos, segundo o modelo binomial proposto
por Cox, Rox e Rubinstein (1979), sero utilizadas planilhas do Excel. O valor do
projeto ser determinado para cada n do evento utilizando os valores de u e d,
movimentos ascendentes e descendentes, respectivamente. Tambm sero
considerados a volatilidade do projeto (), a taxa de juros livre de risco (r), as
probabilidades neutras ao risco p e (1 p) e cada ano ser um instante de tempo (t).
O resultado desta rvore, ainda sem flexibilidade, dever ser igual ao
resultado calculado no primeiro passo.
Terceiro passo: Modelagem da rvore de deciso
Para a modelagem da rvore de deciso, as opes reais presentes no projeto
sero consideradas em cada n de deciso onde elas existam. Segundo Brando
(2002), a rvore binomial transforma-se em rvore de deciso, ao incorporar-se as
opes reais no projeto.
Portanto, atravs da rvore de deciso, obtm-se, o valor da opo de
abandono para o projeto.
Quarto passo: Anlise das opes reais
Aps o clculo do VPL do projeto e do valor da opo de abandono para o
perodo um, dois, trs e quatro, considerando incertezas e flexibilidades, tem-se o
VPL expandido, ou seja, o valor da riqueza criada considerando o valor das opes
reais, a partir da seguinte relao VPL
expandido
= VPL
tradicional
+ VPL
opes reais
.

4. APRESENTAO E ANLISE DOS RESULTADOS
4.1 Consideraes Iniciais e Anlise Tradicional
Na anlise do projeto da unidade de processamento de frutas, foram utilizados
ndices tradicionais de viabilidade econmico-financeira, tais como Taxa Interna de
Retorno (TIR), Valor Presente Lquido (VPL), Perodo de Payback Descontado (PPD) e
Ponto de Equilbrio (PE), com Taxa Mnima de Atratividade (TMA) de 15% a.a., baseado
nas taxas existentes no mercado, e horizonte de anlise de 10 anos.
O projeto da unidade de industrializao tem como objetivo o processamento
mensal de frutas em torno de 155.000 Kg, produzindo 96.000 Kg de derivados de frutas,
entre abacaxi desidratado e banana-passa; gelias de abacaxi, maracuj, goiaba, manga e
pssego; doce de banana; polpas de abacaxi, banana, maracuj, goiaba, manga e pssego; e
sucos de abacaxi, maracuj, goiaba, manga e pssego.
A partir do plano de produo, fez-se o clculo dos investimentos iniciais da
empresa, considerando os itens: construo civil de prdios e instalaes, mquinas,
equipamentos, utenslios e outros necessrios para o incio do projeto. Esse levantamento
foi dimensionado de acordo com a produo pretendida para a indstria. Ainda,
considerou-se como zero o custo relativo a terreno e terraplanagem, uma vez que, para este
projeto, o terreno foi doao da prefeitura municipal da regio onde o empreendimento



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ser instalado. O quadro 01 mostra a descrio dos principais itens referentes ao
investimento inicial:
Quadro 01 Descrio dos Itens de Investimento Inicial
Descrio Total por Item
Prdios e Instalaes R$ 994.184,92
Equipamentos e Utenslios
R$ 771.250,00
Sub Total R$ 1.765.434,92
Capital de Giro R$ 124.205,45
Reserva Tcnica R$ 353.086,98
Investimento Inicial R$ 2.242.727,35


Calculou-se o investimento inicial total, que ficou em torno de R$2.243.000,00,
suficiente para adquirir mquinas e equipamentos, para fazer as obras civis e para formar
um capital de giro necessrio para desencadear o negcio. importante salientar que o
investimento em capital de giro foi estimado para cobertura de 1 ms de operaes mais
uma reserva tcnica de 20% deste valor. Alm disso, para os investimentos permanentes
foi estimada uma reserva tcnica de 20% de seu valor.
Foram levantados, para o cenrio proposto, os custos fixos do projeto, ou seja,
aqueles que ocorrem independentemente da produo ou vendas, como, por exemplo,
gastos com energia eltrica (onde foram includos 18% de impostos), telefonia e gua,
dentre outros, num total de R$ 52.603,54/ms.
Tambm foram estimados outros custos referentes operao da fbrica. Em
relao mo-de-obra, esta foi dividida em mo-de-obra direta (funcionrios ligados
diretamente rea de produo) e mo-de-obra indireta (funcionrios do setor
administrativo). Para a mo-de-obra direta, so necessrios 30 colaboradores para as reas
de seleo, recebimento, linha de fabricao, embalagem, congelamento e outros, alm de
um supervisor de produo e um gerente, totalizando um custo de R$ 29.241,00, com
salrios e encargos. Para a mo-de-obra indireta, foram estimados 20 colaboradores, entre
auxiliares administrativos, faxineiros, vendedores, contador, secretrio, e outros, somando
R$ 21.660,00 (j com os encargos). Logo, os custos totais com mo-de-obra so R$
50.901,00/ms.
Quadro 02 Custos Unitrios por Produto



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Cdigo Nome do Produto Insumos Mo de Obra Depreciao Custo Fixo Custo Unitrio (Kg)
1 Abacaxi Desidratado R$0,65 R$0,68 R$0,11 R$0,70 R$ 2,14
2 Polpa de Abacaxi R$0,91 R$0,68 R$0,11 R$0,70 R$ 2,39
3 Suco Abacaxi (20L) R$1,32 R$0,68 R$0,11 R$0,70 R$ 2,81
4 Suco Abacaxi (1L) R$1,26 R$0,68 R$0,11 R$0,70 R$ 2,75
5 Gelia de Abacaxi R$4,41 R$0,68 R$0,11 R$0,70 R$ 5,90
6 Polpa de Goiaba R$1,41 R$0,68 R$0,11 R$0,70 R$ 2,90
7 Suco Goiaba (20L) R$1,82 R$0,68 R$0,11 R$0,70 R$ 3,31
8 Suco Goiaba (1L) R$1,77 R$0,68 R$0,11 R$0,70 R$ 3,25
9 Gelia de Goiaba R$4,77 R$0,68 R$0,11 R$0,70 R$ 6,26
10 Polpa de Manga R$0,91 R$0,68 R$0,11 R$0,70 R$ 2,39
11 Suco Manga (20L) R$1,32 R$0,68 R$0,11 R$0,70 R$ 2,81
12 Suco Manga (1L) R$1,26 R$0,68 R$0,11 R$0,70 R$ 2,75
13 Gelia de Manga R$3,29 R$0,68 R$0,11 R$0,70 R$ 4,78
14 Polpa de Maracuj R$1,11 R$0,68 R$0,11 R$0,70 R$ 2,60
15 Suco Maracuj (20L) R$1,52 R$0,68 R$0,11 R$0,70 R$ 3,01
16 Suco Maracuj (1L) R$1,46 R$0,68 R$0,11 R$0,70 R$ 2,95
17 Gelia de Maracuj R$4,64 R$0,68 R$0,11 R$0,70 R$ 6,13
18 Polpa de Pssego R$1,51 R$0,68 R$0,11 R$0,70 R$ 3,00
19 Suco Pssego (20L) R$1,92 R$0,68 R$0,11 R$0,70 R$ 3,41
20 Suco Pssego (1L) R$1,87 R$0,68 R$0,11 R$0,70 R$ 3,35
21 Gelia de Pssego R$4,81 R$0,68 R$0,11 R$0,70 R$ 6,30
22 Banana-Passa R$16,25 R$0,68 R$0,11 R$0,70 R$ 17,74
23 Polpa de Banana R$1,11 R$0,68 R$0,11 R$0,70 R$ 2,60
24 Doce de Banana R$2,25 R$0,68 R$0,11 R$0,70 R$ 3,73

Dentro dos custos variveis, foram levantados os custos com insumos, ou seja,
materiais diretos como matrias-primas, materiais secundrios, embalagens e demais
materiais utilizados na fabricao dos produtos.
Depois de conhecido o custo de mo-de-obra e sabendo quanto ir gastar com
insumos, calculou-se o custo unitrio de produo. Chega-se a ele somando o custo
unitrio dos materiais diretos com um rateio dos custos fixos, da mo-de-obra, e da
depreciao, como mostrado no quadro 02. Em relao depreciao, foi estimada para os
equipamentos, uma vida til de 10 anos e em relao s instalaes, uma vida til de 50
anos.
Tecnicamente, chegou-se ao preo unitrio de venda por embalagem aplicando a
taxa de marcao aos custos unitrios. Esta variou de 50 % a 75 % e foi obtida levando em
considerao condies de competitividade dos produtos. Aps o levantamento do preo
de venda por embalagem, obteve-se a Receita Operacional Mensal, que considerada
entrada de caixa, de R$ 403.261,66/ms. A projeo desta receita foi resultante do
potencial de mercado, da capacidade produtiva e da fora de vendas da empresa. No
quadro 03, verificam-se os preos de venda e a Receita Operacional Mensal.
Quadro 03 Receita Operacional Mensal por Produto



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Cdigo Nome do Produto Preo/Kg Quant./Emb.
Preo/Embal.
Valor / Ms
1 Abacaxi Desidratado R$3,75 5,00 kg R$18,75 R$1.326,26
2 Polpa de Abacaxi R$4,20 200,00 kg R$839,50 R$62.347,96
3 Suco Abacaxi (20L) R$4,19 20,00 kg R$83,82 R$20.519,94
4 Suco Abacaxi (1L) R$4,10 1,00 kg R$4,10 R$3.545,94
5 Gelia de Abacaxi R$10,34 0,24 kg R$2,48 R$26.231,15
6 Polpa de Goiaba R$5,08 200,00 kg R$1.016,71 R$39.413,46
7 Suco Goiaba (20L) R$4,94 20,00 kg R$98,86 R$12.916,88
8 Suco Goiaba (1L) R$4,86 1,00 kg R$4,86 R$2.239,30
9 Gelia de Goiaba R$10,98 0,24 kg R$2,63 R$12.298,84
10 Polpa de Manga R$4,20 200,00 kg R$839,50 R$44.736,68
11 Suco Manga (20L) R$4,19 20,00 kg R$83,82 R$12.294,75
12 Suco Manga (1L) R$4,10 1,00 kg R$4,10 R$2.124,59
13 Gelia de Manga R$8,38 0,24 kg R$2,01 R$6.981,95
14 Polpa de Maracuj R$4,55 200,00 kg R$910,38 R$27.966,95
15 Suco Maracuj (20L) R$4,49 20,00 kg R$89,83 R$9.043,22
16 Suco Maracuj (1L) R$4,40 1,00 kg R$4,40 R$1.564,93
17 Gelia de Maracuj R$10,76 0,24 kg R$2,58 R$8.102,04
18 Polpa de Pssego R$5,26 200,00 kg R$1.052,15 R$16.325,96
19 Suco Pssego (20L) R$5,09 20,00 kg R$101,87 R$5.524,88
20 Suco Pssego (1L) R$5,01 1,00 kg R$5,01 R$5.430,43
21 Gelia de Pssego R$11,05 0,24 kg R$2,65 R$4.906,03
22 Banana-Passa R$31,11 0,20 kg R$6,22 R$30.384,64
23 Polpa de Banana R$4,55 200,00 kg R$910,38 R$23.708,25
24 Doce de Banana R$6,55 0,60 kg
R$3,93
R$23.326,64
Receita Operacional Total por Ms R$403.261,66
Preo Unitrio de Venda e Receita Operacional

Com estas informaes, pode-se montar o fluxo de caixa para a anlise da
viabilidade. O fluxo de caixa anual pode ser visto no quadro 04, e o conjunto de entradas
(receitas) e sadas (despesas) relativo ao perodo do projeto.
Para o clculo deste fluxo de caixa, admitiu-se que foram vendidas 40%, 50%,
55%, 60%, 65%, 70%, 75%, 75%, 80% e 80%, referente capacidade de produo,
respectivamente, nos 10 anos de vida til do projeto. O fluxo de caixa do ano 0 representa
o valor do investimento inicial apresentado no quadro 01. Foi considerada ainda uma
necessidade de complementao de capital de giro no ano 01, nos mesmos nveis do que
foi feito no ano 0. Para fins de clculo estimou-se uma alquota de imposto de renda na
ordem de 15 % para os lucros tributveis da empresa. Um ltimo ponto relevante para
montagem do fluxo de caixa que a depreciao foi considerada como custo operacional e
assim relacionada como uma sada no clculo do fluxo de caixa anual. Porm, como esta
tem efeito de economia fiscal, mas no representa uma sada efetiva de caixa seu valor foi
somado ao final do fluxo de cada ano. No ano 10 foi considerada uma recuperao do
capital investido (de giro e permanente) na ordem de R$ 1.000.000,00.
Quadro 04 Fluxo de Caixa do Projeto



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Itens Ano 0 Ano1 Ano2 Ano3 Ano4 Ano5
Capacidade 40% 50% 55% 60% 65%
Investimento inicial (2.242.727,35) R$ (124.205,45) R$
Receita Operacional 1.935.655,99 R$ 2.419.569,98 R$ 2.661.526,98 R$ 2.903.483,98 R$ 3.145.440,98 R$
Custo Operacional (1.827.024,33) R$ (2.125.969,79) R$ (2.275.442,52) R$ (2.424.915,25) R$ (2.574.387,98) R$
Lucro Operacional 108.631,66 R$ 293.600,19 R$ 386.084,46 R$ 478.568,73 R$ 571.053,00 R$
Imposto de Renda (16.294,75) R$ (44.040,03) R$ (57.912,67) R$ (71.785,31) R$ (85.657,95) R$
Fluxo de Caixa Bruto (31.868,54) R$ 249.560,16 R$ 328.171,79 R$ 406.783,42 R$ 485.395,05 R$
Depreciao 98.903,69 R$ 98.903,69 R$ 98.903,69 R$ 98.903,69 R$ 98.903,69 R$
Fluxo de Cx. Lquido (2.242.727,35) R$ 67.035,15 R$ 348.463,85 R$ 427.075,48 R$ 505.687,11 R$ 584.298,74 R$
Itens Ano6 Ano7 Ano8 Ano9 Ano10
Capacidade 70% 75% 75% 80% 80%
Investimento inicial 1.000.000,00 R$
Receita Operacional 3.387.397,98 R$ 3.629.354,98 R$ 3.629.354,98 R$ 3.871.311,97 R$ 3.871.311,97 R$
Custo Operacional (2.723.860,71) R$ (2.873.333,45) R$ (2.873.333,45) R$ (3.022.806,18) R$ (3.022.806,18) R$
Lucro Operacional 663.537,27 R$ 756.021,53 R$ 756.021,53 R$ 848.505,79 R$ 848.505,79 R$
Imposto de Renda (99.530,59) R$ (113.403,23) R$ (113.403,23) R$ (127.275,87) R$ (127.275,87) R$
Fluxo de Caixa Bruto 564.006,68 R$ 642.618,30 R$ 642.618,30 R$ 721.229,92 R$ 1.721.229,92 R$
Depreciao 98.903,69 R$ 98.903,69 R$ 98.903,69 R$ 98.903,69 R$ 98.903,69 R$
Fluxo de Cx. Lquido 662.910,37 R$ 741.521,99 R$ 741.521,99 R$ 820.133,61 R$ 1.820.133,61 R$

Utilizando-se uma TMA de 15% a.a., pode-se calcular o VPL do projeto que foi de
R$ 430.297,10. Alm disso, foram calculados a TIR que ficou em torno de 18,43% a.a. e o
PPD, que foi de 9 anos.
Com base nos dados, pode-se concluir, em relao viabilidade econmico-
financeira deste projeto que, considerando o VPL e a TIR, o projeto vivel, considerando
TMA de 15% a.a. e uma vida til de 10 anos, pois VPL maior do que zero e a TIR
maior que a taxa mnima de atratividade (TMA). Porm, ressalta-se que o projeto possui
um perodo de recuperao bastante elevado, considerando sua vida til.
Uma anlise de sensibilidade foi feita em relao a algumas variveis. A primeira,
em relao ao valor residual do projeto (considerado inicialmente no montante de R$
1.000.000,00), percebe-se que mesmo que este valor seja zerado o projeto ainda continua
vivel, com VPL de cerca de R$ 183.000,00 e TIR de pouco mais de 16% a.a. Outra
anlise se deu em relao aos fluxos de caixa anuais. Percebeu-se que havia a possibilidade
de uma reduo mxima de 16,1% dos mesmos, para que o projeto ainda assim continuasse
a ser vivel. Isto mostra a folga que os fluxos de caixa tm no sentido de gerar alguma
segurana na empresa em relao aos indicadores calculados.
Por fim, procedeu-se a anlise de ponto de equilbrio, a partir dos dados
operacionais resumidos no quadro 05.
Com os valores dos custos fixos totais, a receita operacional e os custos variveis
totais, calculou-se o Ponto de Equilbrio, que ficou em torno de 34% da capacidade
produtiva estimada para o projeto (receita total mxima). Isso implica dizer que para obter
lucro a operao precisa trabalhar acima de 34% da capacidade produtiva.
Para o ponto de equilbrio, tambm foi feita uma anlise de sensibilidade. Esta teve
como ponto de partida, fazer simulaes com os valores de algumas variveis at que o
ponto de equilbrio ficasse no limite mximo (pr-estabelecido) de 50% da capacidade.
Primeiramente, observou-se que os custos fixos poderiam aumentar at 46% dos nveis
atuais, mesmo assim o projeto ficaria a um nvel aceitvel de risco (volume do P.E. = 50%
da capacidade). O mesmo foi feito em relao aos custos variveis e encontrou-se que estes
podem crescer no mximo 20% para que o ponto de equilbrio no ultrapasse a marca de



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50% da capacidade. J em relao receita total percebeu-se que a reduo mxima
aceitvel para este nvel de risco operacional proposto seria de 12%. Isso quer dizer que
perdas de receitas representam problemas srios para o projeto, j que este possui maior
sensibilidade (menor margem de segurana) em relao a esta varivel.
Quadro 05 Resultado Operacional Mensal
Resultados Valor / Ms %
Receita Operacional R$403.261,66
Custos Variveis R$249.121,22 61,80%
Custos Fixos R$52.603,54 13,00%
Custo Total R$301.724,76 74,80%
Lucro Operacional R$101.536,91 25,20%
Contribuio Social R$15.230,54 3,80%
Lucro Lquido R$86.306,37 21,40%
Margem de Contribuio R$154.140,45 38,20%
Ponto de Equilbrio R$137.621,19 34,10%
Lucratividade Operacional 25,20%

4.2 Anlise dos Resultados da Aplicao da TOR
O modelo de Opes Reais utilizado para complementar a anlise tradicional
permite aos tomadores de deciso avaliar, com base em informaes mais completas e
levando em considerao a presena de incertezas e flexibilidades gerenciais, a viabilidade
de implantao do projeto.
O clculo dos indicadores, inclusive o VPL, foi apresentado, em detalhes, no item
4.1, sendo que o VPL encontrado do projeto foi de R$ 430.297,10.
Pelo mtodo do VPL, indicaria-se o investimento no projeto, j que o mesmo
possui VPL positivo. Porm, esse resultado insuficiente para a tomada de deciso, como
constatou-se na reviso de literatura, j que no considera os riscos (volatilidade dos fluxos
de caixa) e a possibilidade de mudana de deciso ao longo do projeto.
Assumiu-se uma incerteza para o projeto de unidade processadora de frutas: o preo
das frutas que so utilizadas como entradas (matria-prima principal do projeto).
Pde-se observar a incerteza pelas sries histricas de preos das frutas
comercializadas no CEASA-RJ no perodo de janeiro de 2000 a agosto de 2008 (Fontes:
SIMA/RJ e PESAGRO-Rio). A partir dessas sries histricas, calculou-se a volatilidade
anual dos preos, conforme descrito na Metodologia, tendo como valor encontrado
32,21%.
A partir das taxas de poupana anuais do perodo de 2000 a 2008 (Fonte:
www.portalbrasil.net), foi calculado a taxa livre de risco, como sendo a mdia destas taxas
anuais, que ficou em torno de 8,72% a.a.
Desta forma, os dados para a modelagem binomial da opo de adiamento, ficaram
da seguinte maneira:

VPL = R$430.297,10
Investimento Inicial = R$2.350.732,09 (Fc da data 0 + VP do investimento em
capital de giro da data 01)
Valor Presente dos Fluxos de Caixa Futuros = R$2.781.029,19 (VPL +
Investimento Inicial)
= 32,21% (volatilidade anual)
r = 8,72% (taxa livre de risco)
t = 1 (perodo de variao dos fluxos)



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u = e
32,21 % 1
= 1, 38 (taxa de subida dos fluxos)
d = 1/ u = 0,72 (taxa de descida dos fluxos)
p = ((1 + r) d ) => p = ((1 + 0,0872) 0,72 ) = 0,55 (prob. de subida dos fluxos)
(u d) (1,38 0,72)
1- p = 0,45 (prob. de descida dos fluxos)
k = [Inv. em Ativo Fixo x (1 m
1
) x (1 m
2
)
t
] + [Inv. em Giro x (1 + r)
t
], sendo os
seguintes valores em cada perodo: para o ano 0 = R$ 2.350.732,09; para o ano 01 =
R$ 1.814.176,91; para o ano 02 = R$ 1.416.410,79; para o ano 03 = R$
1.126.907,75; para o ano 04 = R$ 921.519,75. Neste clculo m
1
equivale a taxa
acumulada de perda de valor econmico por uso (depreciao) e m
2
a taxa de perda
de valor econmico pela liquidao. O valor de m
1
foi obtido pelo uso do mtodo
de depreciao da Soma dos Algarismos dos Anos, enquanto que o valor de m
2
foi
obtido no mtodo de depreciao de Matheson ou Exponencial (RAMOS et al.,
2006). Para a depreciao utilizou-se horizonte de 10 anos com valor residual de R$
464.233,31 (valor do fluxo de caixa residual menos a valor atualizado do capital de
giro). J para as perdas por liquidao uma taxa de 14,08 % a.a.

Foram utilizadas as variveis acima para construo das rvores binomiais e,
consequentemente, para o clculo da Opo de Abandono, para um, dois, trs e quatro
anos. A Figura 03 (no anexo) representa a primeira rvore onde o valor presente do fluxo
de caixa futuro multiplicado pelo movimento ascendente ou descendente e as
probabilidades de cada n so apresentadas.
A idia, ento, fazer o valor presente dos fluxos de caixa futuros variar de acordo
com as taxas binrias de subida e descida, obtidas a partir da volatilidade dos preos das
frutas. Depois disso, obtem-se as diferenas entre os valores de exerccio em cada perodo
(k) e estes valores, ou seja, os valores de k S
u
e k S
d
.
Cabe ressaltar que os valores de k (na opo de abandono) so iguais aos valores de
liquidao dos ativos ano a ano, neste caso, para os perodos 01, 02, 03 e 04. Como dito
anteriormente, estes valores de liquidao para o ativo fixo (permanente) combinam perdas
por uso e por liquidao e para o capital de giro consideram a atualizao deste pela taxa
livre de risco.
De posse destes valores (k S), obtem-se o mximo entre os mesmo e zero. Tem-
se, ento, em cada n da rvore binomial, o quanto preo de exerccio (k) ultrapassa o
valor presente dos fluxos de caixa futuros.
O prximo passo ponderar a existncia de opes reais, ou seja, quando k S
maior que zero, pelas sua respectivas probabilidades neutra ao risco (figura 03). O valor
presente da soma destes valores ponderados, em cada perodo, representa o valor da opo
de abandono do projeto, nos anos um, dois, trs ou quatro, respectivamente. No quadro 06
pode-se observar os VPL expandidos e o valor da opo de abandonar, considerando-se
que VPL expandido = VPL tradicional + VPL opes reais.
Quadro 06 Clculo do VPL Expandido e do Valor da Opo de Adiamento
Perodo 0 1 2 3 4
Opo Abandono R$ 0,00 R$ 0,00 R$ 0,00 4.783,09 R$ 4.419,06 R$
VPL Exp R$ 430.297,10 R$ 430.297,10 R$ 430.297,10 R$ 435.080,19 R$ 434.716,16




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Analisando os resultados apresentados no quadro 06, que considerou a presena de
incertezas e flexibilidades gerenciais e complementou a anlise tradicional, verifica-se que
h informaes mais completas para a tomada de deciso.
Com a incorporao das opes reais na avaliao do projeto, neste caso da opo
de abandono, constata-se que no vale a pena exercer a opo de abandono (liquidar os
ativos) nos primeiros dois anos. Isso porque, principalmente, a volatilidade frente a taxa
livre de risco no grande o suficiente para haver a possibilidade de uma queda acentuada
nos fluxos de caixa, de modo a ser vivel a liquidao dos ativos. Somente a partir do ano
03 que existem perdas potenciais que criam valor para a opo de abandono. Mesmo
assim, por conta da baixa volatilidade em relao a taxa livre de risco, os valores da opo
de abandono so nfimos se comparados ao VPL do projeto (cerca de 1%).
Isso est acontecendo, especificamente neste caso, por conta da taxa combinada de
perda de valor dos ativos fixos. Considerou-se, para o clculo desta taxa, que os ativos
eram parcialmente dedicados, ou seja, que estes no eram to fceis de alienar e que, por
isso, apenas parcialmente recuperveis. Isso faz com que a perda de valor seja
consideravelmente grande, principalmente no incio da atividade (ou seja, o valor de k
decresce rapidamente), e, por isso, a opo de abandono ruim.

5. CONCLUSO E CONSIDERAES FINAIS
Atravs da aplicao da TOR conduzida neste estudo pde-se perceber que em
situaes nas quais a questo da incerteza seja relevante, como o caso de projetos
agroindustriais, possvel quantificar as flexibilidades gerenciais existentes em funo da
possibilidade de decises de abandonar a implementao de um projeto.
A questo fundamental da anlise conduzida que as incertezas envolvendo
variveis fundamentais para a avaliao do projeto, como por exemplo, o preo das
matrias-primas principais, no so consideradas pelo mtodo tradicional do fluxo de caixa
descontado. Desta forma, para capturar as incertezas e flexibilidades existentes, o trabalho
utilizou a Teoria de Opes Reais, metodologia complementar ao mtodo tradicional de
valor presente lquido.
O valor presente lquido do projeto, pela anlise tradicional, de R$ 430.297,10, e
com a incorporao da opo de abandono, temos o valor expandido, para os anos trs e
quatro elevado em cerca de 1%. Dessa forma, pde-se perceber que, neste projeto, a
metodologia tradicional no chega a subestimar de forma relevante a riqueza gerada pelo
projeto, pois a opo de abandono no apresenta valores significativos por conta dos
investimentos serem apenas parcialmente recuperveis.
Cabe destacar, que a aplicao da TOR totalmente pertinente no ambiente do
agronegcio, pois alm de apresentar todas as condies para implementao da tcnica de
anlise o setor ainda teria como resposta uma concluso mais realista sobre a viabilidade
econmico-financeira de projetos de investimento. Isso impulsionaria o setor a novos
investimentos, pois projetos tradicionalmente no viveis poderiam mudar de perspectiva,
sendo implementados em funo de ganhos provenientes das opes reais.
Este trabalho avaliou a opo de abandono da implantao de uma empresa
agroindustrial de processamento de frutas, mas inmeras outras formas de opes podem
ser consideradas, como por exemplo, a opo de adiamento, onde o investidor poderia
aguardar para iniciar o empreendimento, com o intuito de se obter novas informaes
relevantes ao projeto, reduzindo assim, as incertezas relativas ao mesmo, e somente



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investir, se as condies futuras forem favorveis, mudando sua deciso
significativamente. Sendo assim, para estudos posteriores, sugere-se incorporar outros
tipos de opes.
Ainda, sugere-se, para trabalhos futuros, o desafio de refinamento dos clculos da
volatilidade, onde se possa avaliar, conjuntamente, outras incertezas inerentes ao projeto,
alm do preo da matria-prima.

6. REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
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ANEXOS
Figura 03 rvore do Valor Presente dos Fluxos de Caixas Futuros e das Probabilidades
x u Su R$ 10.088.583,25
0,093643
VP (FC futuros) R$ 7.310.111,88
0,169280
x d Sd R$ 5.296.852,32
R$ 5.296.852,32 0,075637
0,306011 R$ 5.296.852,32
0,075637
R$ 3.838.059,52
R$ 3.838.059,52 0,136731
0,55 R$ 2.781.029,19
0,061094
R$ 5.296.852,32
0,075637
R$ 3.838.059,52
0,136731
R$ 2.781.029,19 R$ 2.781.029,19
0,247172 0,061094
R$ 2.781.029,19
R$ 2.015.112,92 0,061094
0,110441
R$ 1.460.135,73
0,049347
R$ 2.781.029,19
1 R$ 5.296.852,32
0,075637
R$ 3.838.059,52
0,136731 R$ 2.781.029,19
0,061094
R$ 2.781.029,19
0,247172 R$ 2.781.029,19
0,061094
R$ 2.015.112,92
R$ 2.015.112,92 0,110441
0,45 R$ 1.460.135,73
0,049347
R$ 2.781.029,19
0,061094
R$ 2.015.112,92
0,110441 R$ 1.460.135,73
0,049347
R$ 1.460.135,73 R$ 1.460.135,73
0,199646 0,049347
R$ 1.058.003,42
0,089205 R$ 766.621,35
0,039859
Primeira rvore - (VP FC futuros)