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Anlise Emprica do Retorno Acionrio Anormal e da Reao do Mercado de Capitais

Brasileiro aos Anncios de Fuses e Aquisies Ocorridos entre 1994 e 2001

Autoria: Marcos Antnio de Camargos, Francisco Vidal Barbosa

Resumo
Partindo-se da premissa de que o mercado incorpora rapidamente toda informao relevante
e que ele o melhor avaliador do resultado de uma combinao entre empresas, neste artigo,
analisou-se o retorno anormal de aes quando da divulgao de processos de fuses e
aquisies, visando testar empiricamente a Hiptese da Maximizao da Riqueza dos
Acionistas e a Hiptese da Eficincia de Mercado em sua forma semi-forte. Foram
analisados 32 processos de fuses e aquisies ocorridos entre 1994 e 2001 no mercado de
capitais brasileiro. Utilizou-se a metodologia de Estudo de Evento, cujo clculo dos retornos
anormais foi efetuado pelo Modelo de Retornos Ajustados ao Mercado na forma logartmica.
Conclui-se que tais processos no proporcionaram de maneira geral, retornos anormais para
seus acionistas, ou seja, no resultaram na maximizao da riqueza desses ltimos,
rejeitando-se assim a primeira hiptese, e que o mercado comportou-se de maneira eficiente,
no que se refere forma semi-forte. Alm disso, foram encontrados indcios de que o
mercado reage de maneira negativa na precificao das aes de empresas adquirentes e
adquiridas e de maneira positiva para as aes de empresas fusionadas.

1 INTRODUO
A volatilidade do cenrio econmico internacional, o baixo crescimento de alguns
mercados de grande importncia e a maior integrao econmica e financeira tm exigido
uma maior capacidade de adaptao das firmas. Inserida nesse cenrio, a partir dos anos 90,
de maneira mais acentuada a partir de 1994, a economia brasileira passou a apresentar uma
dinmica de concentrao de capitais e de reestruturao patrimonial, organizacional e
societria. Tal cenrio fez com que as fuses e aquisies (F&As) ganhassem destaque, ao
serem vistas em muitas situaes como uma adequao vivel s novas condies econmicas
vigentes, tanto no ambiente econmico nacional, como no internacional. Segundo dados da
KPMG (2005), entre 1994 e 2004, ocorreram 3.196 processos de F&As, dos quais, 1.351
envolveram apenas firmas brasileiras (F&As domsticas) e 1.845 envolveram uma firma
brasileira e uma estrangeira (F&As cross-border).
A lgica subjacente deciso gerencial de se engajar em uma F&A geralmente a
potencial criao de riqueza para os acionistas, por meio da valorizao das aes no mercado
(hiptese da maximizao da riqueza dos acionistas). Assim, por meio dessa hiptese, espera-
se que uma F&A tenha um efeito positivo no valor das aes das firmas envolvidas, a partir
da tentativa dos investidores em incorporar suas expectativas em relao aos potenciais
ganhos e sinergias aos preos dos ttulos.
Em um mercado de capitais eficiente em termos informacionais, a divulgao de um
processo de F&A deve ter incorporado aos preos dos ttulos, a expectativa dos investidores
quanto aos resultados futuros do processo de combinao empresarial, sejam positivas,
negativas ou de indiferena. Quanto mais rpida e precisa for essa incorporao, mais
eficiente tido o mercado.
Baseado na hiptese da maximizao da riqueza do acionista (HMRA) e na hiptese de
eficincia do mercado (HEM), este artigo tem por objetivo analisar os retornos anormais em
perodos prximos aos anncios de F&As de firmas negociadas na Bovespa, ocorridos entre
1994 e 2001, por meio de um Estudo de Evento, visando avaliar o seu resultado (ganhos ou
perdas), isto , se criaram valor e maximizaram a riqueza dos acionistas de empresas
adquirentes, adquiridas e fusionadas no curto prazo e se o mercado comportou-se de maneira


2
eficiente em termos informacionais, quando dos anncios de tais eventos, no que se refere
forma semi-forte.
Este trabalho apresenta a seguinte estrutura: aps esta introduo, a seo 2 apresenta
uma reviso das teorias de suporte ao estudo emprico, seo 3 apresenta a metodologia de
pesquisa (Estudo de Evento) e hipteses testadas, seguida dos resultados e anlise emprica na
seo 4, finalizando-se com a concluso e as referncias, nas sees 5 e 6 respectivamente.

2. REFERENCIAL TERICO

2.1 Teoria ou Hiptese da Eficincia de Mercado (HEM)
A HEM est baseada na afirmao de que a cotao de uma ao reflete as informaes
disponveis a respeito da firma que a emitiu. Dessa forma, novas informaes afetaro sua
cotao de maneira mais rpida ou mais lenta. Requer, que os retornos observados no
mercado de capitais apresentem uma ausncia de quaisquer regularidades ex post, isto , a
existncia de padres de comportamento no mercado (anomalias). A existncia de alguma
sazonalidade nos retornos resultaria em ineficincia informacional, pois um investidor poderia
se utilizar desse comportamento regular para implementar uma estratgia de negociao que
lhe garantisse consistemente, ganhos anormais.
Fama (1970) determinou as condies suficientes para que a HEM se verifique: 1.
inexistncia de custos de transao nas negociaes de ttulos; 2. disponibilizao de todas as
informaes sem custos para todos os participantes do mercado; 3. concordncia geral de
expectativas entre os investidores, quanto aos efeitos das informaes sobre os preos atuais
das aes, assim como sobre suas distribuies futuras (expectativas homogneas).
Em tal mercado, o preo corrente de um ttulo reflete toda informao disponvel. Tais
condies so suficientes, mas no necessrias. Mesmo elevados custos de transao no
impedem o ajuste dos preos s novas informaes. Alm do que, o mercado pode ser
eficiente se um nmero suficiente (parcial) de investidores tiver acesso informao.
Na operacionalizao do conceito da eficincia do mercado de capitais, Roberts (1967)
e Fama (1970) definiram trs formas de eficincia, considerando o subconjunto de
informaes disponveis, diferenciando-as quanto relevncia no processo de precificao de
ativos. So elas: fraca (preos refletem completamente as informaes sobre o histrico do
comportamento dos preos dos ttulos); semi-forte (preos refletem alm do histrico do
comportamento dos preos, todas as informaes publicamente disponveis) e forte (preos
refletem todas as informaes disponveis: histricas, pblicas e privadas).
A metodologia mais utilizada para aferir a forma semi-forte so os Estudos de Evento,
cujos testes procuram mensurar a velocidade do ajustamento dos preos dos ttulos redor de
uma data especfica, quando da divulgao de informaes relevantes, tais como vencimento
de opes, bonificaes, subscrio de aes, pagamento de dividendos, anncios trimestrais,
semestrais ou anuais de lucros, desdobramento de aes, fuses e aquisies, entre outros.
Fama (1970) pondera que cada teste individual busca verificar como os preos se
ajustam informao especfica gerada por um evento. Validam o modelo de eficincia de
mercado, com a idia de que, pela acumulao de semelhante evidncia, a validade do modelo
ser estabelecida.
Fama (1991) props algumas alteraes na denominao das formas de eficincia
informacional do mercado de capitais. Ao invs dos testes de eficincia da forma fraca,
sugeriu testes mais abrangentes, interessados na previsibilidade de retornos passados, com
variveis como dividendos anuais e taxas de juros. Ao invs dos testes da forma semi-forte, de
ajustamento de preos a anncios pblicos, props um ttulo comum de estudos de evento. E,
ao invs dos testes da forma forte, de se investidores especficos tm informaes que no
esto refletidas nos preos do mercado, testes de informao privada. Estes ltimos consistem
em detectar operaes no mercado de capitais denominadas de insider trading, que consiste


3
na utilizao de informaes privilegiadas sobre uma firma por parte das pessoas que, por
fora do exerccio profissional, esto por dentro de seus negcios, para transacionar com suas
aes antes que tais informaes sejam de conhecimento do pblico. O insider compra ou
vende no mercado a preos que ainda no esto refletindo o impacto de determinadas
informaes sobre a companhia.
No que se refere forma semi-forte, testada neste artigo, Leite e Sanvicente (1990),
Perobelli e Ness Jr. (2000), Procianoy e Antunes (2001), Novis Neto e Saito (2002)
encontraram evidncias contrrias e Schiehll (1996), e Cordeiro, Perobelli e Arbex (1999),
concluram que o mercado de capitais brasileiro apresenta a forma semi-forte. Bueno, Braga e
Almeida (2000), investigando insider trading antes de um anncio de F&A, por meio do
ndice de Comparao (IC), detectaram uma ineficincia do mercado em precificar as aes
no teste realizado com retornos das aes-objeto em um prego antes da sua divulgao.

2.2 A Criao de Valor e Estudos Sobre Fuses e Aquisies
Em termos conceituais uma fuso ocorre entre empresas que geralmente tm porte
semelhante e combinam-se por meio de uma simples permuta de aes, que pode ou no ser
seguida de uma consolidao (criao de uma nova empresa, com outra identidade jurdica).
Em uma aquisio ocorre a compra de uma firma por outra, na qual somente uma delas
mantm a identidade. Essa compra pode ser de aes com direito a voto no mercado de
capitais (aquisio do controle) ou dos ativos da empresa (ROSS et. al., 2002).
Em Finanas, apesar das diferentes abordagens que as F&As so analisadas, observa-se
o predomnio na literatura econmico-financeira, nos ltimos 20 anos, de questes
envolvendo o impacto desses processos no valor de mercado das firmas envolvidas.
Mackinlay (1997) assinala que, nesse perodo, um enorme corpo de evidncias empricas
sobre F&As foi desenvolvido, dominado pela metodologia de Estudos de Evento. Os
resultados de maneira geral sugerem que, em um tais processos, os retornos anormais das
firmas adquiridas so elevados e positivos, enquanto os anormais das firmas adquirentes so
prximos de zero.
Os principais motivos para as F&As seriam: expanso / internacionalizao, compra de
ativos por preos favorveis, melhoria gerencial e tecnolgica, aumento da liquidez dos
proprietrios, estratgia de defesa contra aquisies hostis, acesso a novos mercados e
principalmente a busca por sinergias (operacionais, financeiras e gerenciais). O anncio de
uma F&A tem um impacto imediato no valor das aes no mercado, pois os investidores
tentam antecipar os possveis ganhos ou perdas de tais processos nos preos dos ttulos.
No QUADRO 1, esto resumidos alguns trabalhos empricos publicados na literatura
econmico-financeira internacional.

QUADRO 1: Trabalhos empricos sobre fuses e aquisies no mercado norte-americano (EUA) e ingls (UK)
Autor(es) /
Ano /
Mercado
Perodo /
Dados /
Metodologia
Consideraes / Concluses
Mandelker
(1974)
(EUA)
1941 a 1967
(mensais)
(E. Evento)
Tanto acionistas adquirentes quanto alvos obtm retornos anormais em fuses.
O mercado de aquisies perfeitamente competitivo; as informaes sobre a
fuso so eficientemente incorporadas aos preos das aes
Firth
(1978)
(UK)
1972 a 1974
(mensais )
(E. de Evento)
No existe sinergismo em fuses. O nico resultado significante das fuses foi
o aumento em tamanho e uma pequena evidncia de que algumas mudanas
nas distribuies subjacentes resultam em taxas de retorno positivas
Bradley (1980)
(EUA)
Jul./62- jul./77
(dirios)
(Estudo de
Evento)
os acionistas de ambas as firmas (adquirente e adquirida) obtm um ganho
significativo de capital; firmas adquirentes sofrem uma perda significativa de
capital nas aes das firmas adquiridas que elas compram; acionistas de firmas
adquiridas obtm ganhos elevados de capital em fuses
Eckbo (1983)
(EUA)
1963 a 1978
(dirios)
No encontrou evidncias de que os efeitos na riqueza para firmas
competidoras fosse diferente; de que firmas rivais se fusionando


4
horizontalmente obtinham retornos negativos.
Malatesta
(1983)
(EUA)
1969 a 1974
(mensais)
(Estudo de
Evento)
Os retornos anormais acumulados no longo prazo na riqueza so negativos
para firmas adquirentes e adquiridas, mas no significante nessas ltimas. O
impacto imediato da prpria fuso positivo e elevado para firmas adquiridas,
mas maior em valor absoluto e negativo para firmas adquirentes
Dennis e
Mcconnell
(1986) (EUA)
1962 a 1980
(dirios)
(E. de Evento)
Retornos anormais para acionistas de firmas adquiridas so positivos e
estatisticamente significantes; enquanto retornos anormais para acionistas das
firmas adquirentes no so estatisticamente diferentes de zero
Franks e Harris
(1989)
(UK)
Jan./55-
jun./85
(mensais)
(E. de Evento)
Ao redor do anncio, acionistas-alvo ganham entre 25% e 30% e os
adquirentes obtm ganhos modestos ou nenhum. O desempenho das aes ps-
aquisio sugere que essas so seguidas de desempenhos favorveis nos preos
patrimoniais de firmas adquirentes
Morck et. al.
(1990) (EUA)
1975 a 1987
(dirios)
Aquisies tiveram retornos menores e negativos para firmas adquirentes no
perodo do anncio.
Vijh
(1994)
(EUA)
1962 a 1990
(dirios)
(E. de Evento)
Encontrou um excesso de retorno mdio de 3%, de magnitude
aproximadamente igual aos retornos na data do anncio. Em mdia, os
acionistas de firma fusionadas obtiveram um excesso de retorno de 1,5%
Ely e Song
(2000) (EUA)
1989 a 1995
(anuais)
Os resultados empricos foram consistentes com a hiptese da maximizao da
riqueza para acionistas adquirentes.
Graham,
Lemmon e
Wolf, (2002)
(EUA)
1980 a 1995
(dirios)
(Estudo de
Evento)
A reao combinada de mercado para anncios de aquisio positiva, mas o
excesso de firmas adquirentes declina aps o evento. Muito da reduo desse
valor de excesso acontece porque as empresas de amostra adquirem unidades
empresariais j descontadas, e no porque a diversificao destri valor
FONTE Compilado pelos autores.

Conforme visualizado no Quadro 1, o resultado das combinaes empresariais ainda
bastante controverso, com autores que atestaram ganhos e criao de valor para os acionistas,
enquanto outros postulam que tais processos no resultaram em ganhos e j outros
encontraram evidncias de perdas para os acionistas. Sendo assim, a criao de valor para os
acionistas nos processos de F&As um tema recorrente, ainda permeado por embates de
pesquisadores que defendem ou encontraram evidncias empricas de sua existncia contra os
que a contestam.
A literatura Econmico-Financeira apresenta vrias hipteses testveis empiricamente
sobre o tema envolvendo dados empricos dos mercados de capitais
i
, dentre elas a Hiptese da
maximizao da riqueza dos acionistas (HMRA), segundo a qual nos processos de F&A, as
diretorias das firmas envolvidas tm como objetivo maximizar o valor de suas firmas, por
meio da valorizao do preo das suas aes no mercado. Assim, uma F&A deve ter um
efeito positivo nas aes das firmas envolvidas.
No contexto brasileiro, a criao de valor para acionistas tem sido analisada sob a tica
da Governana Corporativa, cujos estudos ainda so recentes. Foram iniciadas com a abertura
econmica no incio dos anos 90 e catalisadas pelos processos de privatizao que ocorreram
no decorrer desta dcada. Passados mais de dez anos, observa-se que neste perodo a
economia brasileira passou por vrias mudanas e ajustes estruturais. Ocorreu uma
reorganizao do processo produtivo, com a transferncia de setores considerados estratgicos
(minerao, sistema financeiro, siderurgia, telecomunicao, energia eltrica) da produo sob
a chancela estatal, para a iniciativa privada, principalmente a internacional. O aumento dos
investimentos diretos estrangeiros (IDE) resultou numa reformulao do controle societrio
das estruturas de Governana Corporativa das firmas nacionais, luz de novos objetivos,
estratgias e prticas organizacionais.
Utilizando dados secundrios do mercado de capitais, Brito, Batistella e Fam (2004),
testando a hiptese da maximizao da riqueza dos acionistas adquirentes das trs maiores
instituies bancrias do pas, no encontraram evidncias de que os 17 processos de
aquisio empreendidos pelas instituies pesquisaram no resultaram no aumento da riqueza
dos seus acionistas.


5

3 METODOLOGIA DE PESQUISA
Nesta pesquisas foram testadas a Hiptese da maximizao da riqueza dos acionistas
(HMRA) e a Hiptese da Eficincia de Mercado (HEM).
No clculo dos retornos anormais para os testes estatsticos das hipteses levantadas na
pesquisa foi utilizada a metodologia de Estudo de Evento, a qual consiste em utilizar um
modelo de gerao de retorno de aes, considerado como padro, denominado retorno
normal, o qual tido como o retorno que o ttulo teria caso o evento no ocorresse. Depois
disso, visando identificar um comportamento anormal nos perodos prximos a um evento
especfico que se est analisando, calcula-se a diferena entre o retorno esperado fornecido
pelo modelo e o retorno observado no perodo de anlise. Isto , focaliza-se na determinao
de retornos anormais de ttulos em torno ou na data do anncio de um evento. Este retorno
anormal considerado como um desvio dos retornos dos ttulos ex ante, no condicionados ao
evento (KLOECKNER, 1995). O fato de a varincia dos retornos aumentarem prximo data
de divulgao do evento, sinaliza que ele contm informaes relevantes.
Nesta pesquisa a data de divulgao dos processos de F&As estudados ou data zero foi
a sua aprovao nas assemblias de acionistas (AGE e AGO).

3.1.1 Operacionalizao
Definio do Perodo de Anlise
O foco deste artigo est na anlise do retorno acionrio de empresas que passaram por
processos de F&As entre 1994 e 2001. A pesquisa contemplou somente sociedades annimas
de capital aberto com aes listadas na Bovespa. A lista das firmas com os respectivos anos
das combinaes foi obtida da base de dados da Consultoria LAFIS, enquanto que as cotaes
das aes foram obtidas da base de dados da Consultoria Economtica.
A amostra da pesquisa foi composta por 34 aes preferenciais, de empresas no
financeiras que passaram por 32 processos de F&As distintos, ocorridos 1994 e 2001, uma
vez que duas empresas da amostra efetuaram duas aquisies no perodo, mas com um
intervalo superior a 3 anos entre elas, de onde se pressupe que os efeitos de uma aquisio
no afetaram os efeitos da outra.
A escolha desse perodo para a anlise foi devido ao fato dele ser o de maior intensidade
desses processos, pois coincide com o auge das privatizaes realizadas pelo governo
brasileiro na dcada de 1990. Na escolha das 34 aes em detrimento de outras, foi levado em
considerao a sua maior liquidez. A TAB. 1 apresenta a distribuio dos processos de F&A
analisados no perodo estudado.

TABELA 1: Distribuio dos processos de F&As no perodo
Ano 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 Total
N Eventos 2 2 8 4 4 3 7 2 32
FONTE Elaborada pelos autores com dados da pesquisa.
Critrios de Seleo da Amostra
Os retornos das aes e do Ibovespa (proxy do retorno de mercado) foram obtidos do
banco de dados Economtica. No clculo dos retornos das aes, foram utilizadas cotaes de
fechamento dirias, em Real, ajustadas por proventos, inclusive dividendos, visando evitar
que tais eventos influenciassem os resultados. Foram utilizadas somente aes preferenciais,
devido maior liquidez no mercado de capitais brasileiro.
A amostra foi selecionada intencionalmente, devido ao reduzido nmero de eventos no
perodo. Da lista obtida junto Consultoria LAFIS contendo 81 anncios de fuso ou
aquisio nesse perodo, foram selecionados os 66 eventos de maior valor. Os 15 eventos
expurgados nessa etapa consistiam de negociaes de valor irrisrio (menos de R$ 100.000),


6
cujo poder de influncia dos preos no mercado seriam bastante reduzidos, podendo enviesar
os resultados caso fossem includos na amostra.
Em uma segunda etapa, dos 66 eventos selecionados a priori, foram expurgados mais
34, cinco dos quais por no serem as respectivas firmas listadas no banco de dados
Economtica e os demais, ou por apresentarem perodos muito grandes sem negociao (mais
de 15 dias seguidos); ou por apresentarem a mesma data de divulgao, visando com isso,
evitar qualquer correlao dos retornos anormais de aes diferentes (clustering), garantindo
assim, que os retornos anormais fossem independentes. A amostra final resultou ento, em 32
eventos.
A periodicidade dos dados foi diria, pois, como sugerem Brown e Warner (1980), o
poder dos estudos de evento aumenta com o conhecimento sobre a preciso de quando um
evento ocorre, e o uso de dados dirios potencialmente til, pois permite ao pesquisador tirar
vantagem de informaes anteriores sobre o dia especfico do ms no qual o evento ocorre.

Retornos Normais e Anormais
Como o foco da pesquisa est em analisar o retorno anormal dos ttulos (
it
RA ) ao redor
de determinado evento, dado um modelo de determinao de retornos normais, o modelo
generalizvel do estudo foi:
) (
it it it
R E R RA = (1)
no qual
it
R o retorno observado e ) (
it
R E o retorno calculado pelo modelo e t o tempo do
evento.
O retorno normal (
it
R ) foi calculado utilizando o Modelo de Retornos Ajustados ao
Mercado, que consiste em se encontrar a diferena do retorno da ao em relao ao retorno
do ndice de mercado (Ibovespa) numa mesma data utilizando-se a forma logartmica. O uso
do logaritmo natural visa obter uma melhor aderncia distribuio normal dos retornos,
premissa dos testes estatsticos paramtricos (Soares, Rostagno e Soares, 2002). O modelo
expresso por:

=
+
+
0
1
0
1
t
t
t
t
it
I
I
P
P
LN RA
(2), que pode ser reescrita como:

=
+ +
0
1
0
1
t
t
t
t
it
I
I
LN
P
P
LN RA (3)
sendo,
0
t
P
a cotao da ao em uma data base;
1 +
t
P
a cotao da ao no mercado em um dia t posterior;
0
t
I
cotao do ndice de mercado em uma data base;
1 +
t
I cotao do ndice de mercado em um dia t posterior;

Kloeckner (1995) destaca que o Modelo de Retornos Ajustados ao Mercado
consistente tanto com o Modelo de Mercado ( + + =
it it
R R ), quanto com o CAPM,
pressupondo que todas as aes tm um risco sistemtico ( ) igual a um. No caso do Modelo
de Mercado existe uma premissa adicional de que o intercepto ( ) seja igual a zero
(KLOECKNER, 1995, p. 266).
A escolha deste modelo de gerao de retornos em detrimentos de outros se baseia no
critrio da parcimnia, pois segundo Brown e Warner (1980) e (1985), em comparao dos
diferentes modelos, concluram que no h melhorias significativas na utilizao de
metodologias mais sofisticadas. O Modelo de Retornos Ajustados ao Mercado o mais
utilizado em pesquisas norte-americanas e apresenta um desempenho similar ao dos modelos


7
mais sofisticados. De maneira semelhante, em estudo com retornos mensais de aes
negociadas na Bovespa, Kloeckner (1995) concluiu que indiferente para o pesquisador optar
por um ou outro modelo gerador de retornos normais, sugerindo que a adoo de um modelo
mais simples, como o Modelo de Retornos Ajustados ao Mercado, no incorre em prejuzos
dos resultados e concluses.

Hipteses Testadas e Testes Estatsticos:
A Hiptese da Maximizao da Riqueza dos Acionistas foi testada por meio da
comparao de mdias de perodos (janelas) anteriores e posteriores data zero (divulgao
do evento). Essas janelas foram compostas dos dias 1, 2, 3, 4, 5, 10, 30 e 60 prximos ao
evento. No se utilizou janelas superiores a 60 dias, pois possivelmente isso englobaria outros
eventos relevantes que influenciaram os preos das aes, enviesando assim, os testes
estatsticos, bem como a anlise dos resultados.
Visando identificar como os retornos anormais se distriburam entre os acionistas, no
teste de comparao de mdias, as firmas foram separadas entre fuses e aquisies. As
firmas que passaram por aquisies forma divididas em adquirentes e adquiridas.
As hipteses testadas foram:

H
0
a mdia dos retornos anormais da janela de comparao das firmas que
passaram por fuses e aquisies (firmas adquirentes e adquiridas) antes so
estatisticamente iguais mdia dos retornos anormais posteriores data de
divulgao da F&A (
) ( ) ( posterior it anterior it
RA RA =
).

A hiptese alternativa seria:
H
1
a mdia dos retornos anormais da janela de comparao das firmas que
passaram por fuses e aquisies (firmas adquirentes e adquiridas) antes no so
estatisticamente iguais mdia dos retornos anormais posteriores data de
divulgao da F&A (
) ( ) ( posterior it anterior it
RA RA
).

Uma vez identificada a diferena de mdias, fez-se um estudo do sinal das mdias. Se a
mdia do perodo posterior fosse estatisticamente diferente e maior do que a do perodo
anterior estaria se confirmando a Hiptese da Maximizao da Riqueza dos Acionistas. Caso
contrrio poder-se-ia concluir que os processos de F&As analisados no resultaram em
ganhos para os acionistas.

No teste da Hiptese da Eficincia de Mercado (HEM), as hipteses testadas foram:
H
0
=
it
RA Acumulado de todas as firmas da amostra na data zero e no dia seguinte
so estatisticamente iguais a zero ( 0
1 , 0
=
it
RA )

A hiptese alternativa seria:
H
1
=
it
RA Acumulado de todas as firmas da amostra na data zero e no dia seguinte
no so estatisticamente iguais a zero ( 0
1 , 0

it
RA )

Procedimento de teste
No teste de ambas as hipteses, HMRA e HEM, foi utilizado o teste t, com nvel de
significncia de 5% (p-value<0,05). No primeiro caso, conforme descrito pelas hipteses, a
HMRA, seria confirmada se a diferena estatstica entre as mdias fosse comprovada e a
mdia posterior fosse superior mdia anterior. No caso da HEM, caso fosse constatado


8
retornos anormais significantes e diferentes de zero, nos dias
0
t e
1
t , poder-se-ia concluir que
o mercado comportou-se de maneira ineficiente, no que se refere rapidez e preciso da
incorporao do anncio de uma F&A nos preos das aes analisadas. Esses testes foram
efetuados aps ser confirmada a normalidade e considerando a independncia das sries de
retornos anormais (inexistncia na amostra de F&As anunciados no mesmo dia).
O software utilizado para a preparao dos dados e clculo dos retornos anormais foi o
Microsoft Excel verso Office-2003, enquanto que os testes estatsticos foram efetuados
utilizando-se o Statistical Package for the Social Sciences - SPSS -, verso 13.0.

4 RESULTADOS E ANLISE EMPRICA
Nesta seo so explicitados os resultados da anlise estatstica dos dados para as duas
hipteses. Inicialmente so apresentados os resultados da HEM e posteriormente os resultados
para a HMRA.

4.1 Resultados para a Hiptese de Eficincia de Mercado
A anlise grfica do comportamento do retorno anormal dentro da janela de evento
fornece indcios de que o anncio de um processo de F&A produz um efeito negativo nos
preos das aes, haja vista que nos dias
0
t ,
2 +
t e
4 +
t observou-se um retorno anormal mdio
negativo, mas com significncia estatstica somente para
4 +
t . Tal indcio explicado pelo
elevado grau de incerteza e complexidade subjacentes a esses processos, no que se refere
integrao das empresas, uma vez concretizada e divulgada ao mercado.
Alm disso, aparentemente, o mercado efetuou um ajuste mais forte nos preos nos dias
2
t e
2 +
t , sinalizando sua antecipao e reao divulgao dos processos de F&As.

-0,04
-0,03
-0,02
-0,01
0
0,01
0,02
0,03
0,04
-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5
Janel a de Evento (di as)
R
e
t
o
r
n
o
s

A
n
o
r
m
a
i
s

M

d
i
o
s

GRFICO 1: Comportamento dos retornos anormais na janela de evento (-5 a +5) para as 34 empresas
FONTE Elaborado pelos autores com dados da pesquisa.

A TAB. 2 apresenta as estatsticas descritivas dos retornos anormais dentro da janela de
evento, formada de
5
t at
5 +
t . O uso dessa janela para o teste de hiptese teve como fator
determinante o fato de que um perodo maior poderia englobar outros eventos que
possivelmente influenciaram o comportamento do preo das aes estudadas.



9
TABELA 2: Resumo das estatsticas t dos retornos anormais ( 5 , 5 + RA ) na janela de evento
Dia Nmero
Empresas
Mdia Desvio
Padro
Erro-
Padro
p-value
-5 34 0,0023751 0,05158771 0,00884722 0,790
-4 34 -0,0013549 0,04538204 0,00778467 0,863
-3 34 -0,0058936 0,05464911 0,00937224 0,534
-2 34 0,0304152 0,08290152 0,01421749 0,040*
-1 34 -0,0029108 0,07395377 0,01268297 0,820
0 34 -0,0062172 0,14782307 0,02535145 0,808
+1 34 0,0056348 0,08270174 0,01418323 0,694
+2 34 -0,0347650 0,12927369 0,02217026 0,126
+3 34 -0,0021240 0,03764702 0,00645641 0,744
+4 34 -0,0156968 0,03213482 0,00551108 0,008*
+5 34 0,0031549 0,03921373 0,00672510 0,642
P-value<0,05 rejeita-se a hiptese de mdia igual a zero.
Fonte: elaborada pelos autores com base nos dados analisados.

Analisando os retornos anormais acumulados mdios da TAB. 2, considerando um nvel
de significncia de 5% (p-value<0,05), foram encontrados retornos anormais estatisticamente
diferentes de zero, nos dias
2
t e
4 +
t . Tal constatao leva rejeio de H
0
de que a mdia
diferente de zero, principalmente em
0
t e
2 +
t , sinalizando que o mercado
informacionalmente eficiente. Alm disso, o retorno anormal no dia
2
t um forte indcio de
que ocorreu vazamento de informaes ao mercado antes da sua aprovao na AGE ou AGO,
e que alguns investidores (insiders) se utilizaram desse acesso privilegiado s informaes
para auferir ganhos extraordinrios em detrimento de outros investidores (outsiders), por meio
de operaes de insider trading.
Outra constatao interessante, de que o anncio de uma F&A contm um contedo
informacional relevante para a precificao das aes no mercado o aumento do desvio-
padro na data da sua divulgao.
Visando identificar se a falta de negociaes de algumas empresas influenciou os
resultados acima, realizou-se o teste-t para as 15 empresas de maior liquidez da amostra.
Constatou-se, que o uso de aes de baixa liquidez no influenciou os resultados e que o
mercado tambm se comportou de maneira semelhante para a amostra toda. Neste caso, no
se rejeitou em nenhum dos dias da janela de evento, a hiptese de que o retorno anormal
estatisticamente igual a zero. Tal constatao fornece indcios de que quanto maior a liquidez
das aes empresas, mais rpido a incorporao da divulgao de uma F&A ao preo dos
ttulos, e consequentemente, maior a eficincia informacional do mercado.
TABELA 3: Resumo das estatsticas t dos retornos anormais ( 5 , 5 + RA ) na janela de evento
Dia Nmero
Empresas
Mdia p-value
-5 15 0,01112 0,153
-4 15 -0,00807 0,367
-3 15 -0,01719 0,203
-2 15 0,02949 0,284
-1 15 0,00835 0,393
0 15 0,01451 0,222
+1 15 -0,00918 0,390
+2 15 -0,00896 0,336
+3 15 -0,00630 0,280
+4 15 -0,01299 0,055
+5 15 -0,00260 0,637
P-value<0,05 rejeita-se a hiptese de mdia igual a zero.
Fonte: elaborada pelos autores com base nos dados analisados.


10
4.2 Resultados para a Hiptese da Maximizao da Riqueza dos Acionistas

Anlise do Comportamento dos Retornos Anormais na Janela de Evento
Uma vez contatado que o mercado de capitais brasileiro eficiente na forma semi-forte,
isto , que todas as informaes relevantes, entre elas anncio de F&A, so imediatamente
incorporadas aos preos dos ativos, parte-se do pressuposto de que os investidores no
mercado tentaro antecipar o resultado do processo de F&A, promovendo ajustes nos preos
para baixo ou para cima, dependendo de suas expectativas.
O GRAF. 2 apresenta comportamento dos retornos anormais acumulados para a janela
de evento. O perodo foi caracterizado por elevao do retorno anormal nos dias dois que
antecederam e de uma de queda a partir do segundo posterior ao anncio da F&A. A anlise
do grfico fornece indcios de que os processos de F&A, em geral no resultaram em ganhos
para os acionistas das empresas estudadas, com o mercado promovendo um ajuste para baixo
nos preos das aes (expectativas negativas), no curtssimo prazo. Conforme assinalado
anteriormente, tal indcio explicado pelo elevado grau de incerteza e complexidade
subjacentes a esses processos.

-0,04
-0,03
-0,02
-0,01
0
0,01
0,02
0,03
-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5
Janel a de Evento (di as)
R
e
t
o
r
n
o
s

A
n
o
r
m
a
i
s

A
c
u
m
u
l
a
d
o
s

GRFICO 2: Retornos Anormais Acumulados na Janela de Evento (-5 a +5) para as 34 empresas
FONTE Elaborado pelos autores com dados da pesquisa.

O GRAF. 3 apresenta o comportamento dos retornos anormais na janela de evento para
as aes das empresas que passaram por fuses. Observa-se que o mercado promoveu um
forte ajuste nos preos em
0
t , seguida de uma queda em
1 +
t e
2 +
t , e de uma recuperao em
3 +
t ,
4 +
t e
5 +
t . A anlise do GRAF. 3 fornece indcios de que o mercado avaliou de maneira
positiva, no curtssimo prazo, os processos de fuso estudados.

-0,02
-0,01
0
0,01
0,02
0,03
0,04
0,05
-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5
Janel a de Evento (di as)
R
e
t
o
r
n
o
s

A
n
o
r
m
a
i
s

A
c
u
m
u
l
a
d
o
s

GRFICO 3: Retornos Anormais Mdios na Janela de Evento (-5 a +5) para Fuses
FONTE Elaborado pelos autores com dados da pesquisa.



11
O GRAF. 4 apresenta o comportamento dos retornos anormais na janela de evento para
as aes das empresas adquiridas. Observa-se que o mercado promoveu ajustes maiores nos
preos nos dias
2
t (reao positiva),
0
t e
2 +
t (reao negativa). Baseado na teoria de F&As,
este grfico pode ser interpretado da seguinte maneira: o ajuste no dia
2
t , refora os indcios
insider trading assinalados acima, sinalizando que os acionistas de firmas adquiridas
possivelmente usaram de seu acesso privilegiado sobre a unio das empresas (AGE/AGO)
para negociar suas aes no mercado. Neste caso, de intuir que a partir de expectativas
positivas entraram no mercado comprando aes nos dias que antecederam ao anncio. A
anlise do GRAF. 4 fornece indcios de que o mercado avaliou de maneira negativa, no
curtssimo prazo, as aes de firmas adquiridas estudadas.

-0,2
-0,15
-0,1
-0,05
0
0,05
0,1
0,15
-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5
Janel a de Evento (di as)
R
e
t
o
r
n
o
s

A
n
o
r
m
a
i
s

A
c
u
m
u
l
a
d
o
s

GRFICO 4: Retornos Anormais Mdios na Janela de Evento (-5 a +5) para Empresas Adquiridas
FONTE Elaborado pelos autores com dados da pesquisa.
O GRAF. 5 apresenta o comportamento dos retornos anormais na janela de evento para
as aes das empresas adquirentes. Observa-se que o mercado promoveu ajustes maiores nos
preos nos dias
3
t (reao negativa),
0
t (reao positiva) e
3 +
t (reao negativa) e
4 +
t
(reao positiva). Baseado na teoria de F&As, a interpretao desse comportamento seria: o
ajuste no dia
3
t , seriam indcios insider trading, assinalados acima. Neste caso, de intuir
que a partir de expectativas negativas entraram no mercado vendendo aes nos dias que
antecederam ao anncio. De maneira geral, a anlise do GRAF. 5 fornece indcios de que o
mercado avaliou de maneira negativa, no curtssimo prazo, as aes de firmas adquiridas
estudadas.

-0,025
-0,02
-0,015
-0,01
-0,005
0
0,005
0,01
0,015
-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5
Janel a de Evento (di as)
R
e
t
o
r
n
o
s

A
n
o
r
m
a
i
s

A
c
u
m
u
l
a
d
o
s

GRFICO 5: Retornos Anormais Mdios na Janela de Evento (-5 a +5) para Empresas Adquirentes
FONTE Elaborado pelos autores com dados da pesquisa.

Por fim, visando encontrar evidncias dos indcios encontrados na anlise do
comportamento dos preos na janela de eventos, procedeu-se ao teste de comparao de


12
mdias, visando confirmar se os processos de F&As analisados criaram ou no riqueza para
os seus acionistas.

Resultados dos testes de comparao de mdias
O teste da maximizao da riqueza dos acionistas realizado por meio da comparao de
mdias de perodos (janelas) anteriores e posteriores data zero (divulgao do evento). Na
comparao das mdias utilizou-se o teste no-paramtrico de Mann-Whitney com
05 , 0 < p para as mdias que tinham 30 < n (Teorema do Limite Central) e o teste t para as
mdias com 30 > n . O teste foi dividido em: i) para os acionistas de todas as empresas; ii)
para os acionistas de empresas adquiridas; iii) acionistas adquirentes e iv) acionistas de
empresas fusionadas.

TABELA 4: Estatstica descritiva do teste t de Comparao de Mdias para Todas as 34 Empresas
Mdia(s) Desvio Padro Erro Padro
Janela N
[-x;-y] [y;x] [-x;-y] [y;x] [-x;-y] [y;x]
p-value
[-1;+1] 34 -0,0029108 0,0056348 0,07395377 0,08270174 0,01268297 0,01418323 0,655
[-2;+2] 68 0,0137522 -0,0145651 0,07975342 0,01096084 0,00967152 0,01329197 0,087
[-3;+3] 102 0,0072036 -0,0104180 0,07267617 0,09201901 0,00719601 0,00911124 0,131
[-4;+4] 136 0,0050640 -0,0117377 0,06685123 0,08119502 0,00573245 0,00696242 0,064
[-5;+5] 170 0,0045262 -0,0087592 0,06395940 0,07484827 0,00490546 0,00574060 0,079
[-10;+10] 340 0,0019650 -0,0043929 0,05971559 0,06278280 0,00323853 0,00340488 0,177
[-30;+30] 1020 0,0009048 -0,0020124 0,05577865 0,04916738 0,00174650 0,00153949 0,210
[-60;+60] 2040 -0,0008293 -0,0015313 0,05139007 0,04659276 0,00113780 0,00103158 0,648
P-value<0,05 rejeita-se a hiptese de igualdade das mdias (
) ( ) ( posterior it anterior it
RA RA = ).
Fonte: elaborada pelos autores com base nos dados analisados.

Conforme se observa na TAB. 4, no se rejeita a hiptese de igualdade das mdias para
os perodos analisados, considerando-se as diferentes janelas de comparao. Isto significa
dizer que, no foi encontrada diferena com significncia estatstica, quando se compara a
mdia dos retornos anormais de perodos anteriores com perodos posteriores ao anncio da
F&A. Ou seja, constatou-se que as F&As analisadas no resultaram na criao de riqueza para
os acionistas, quando se compara as mdias de todas as empresas. Alm disso, o
comportamento do retorno anormal nas diferentes janelas tem as seguintes explicaes: na
janela [-1,+1] observa-se uma reverso de mdia, de negativa para positiva, sinalizando um
rpido ajuste dos preos quando da divulgao das F&As (eficincia de mercado). As demais
janelas fornecem indcios, de que apesar de no haver diferenas entre as mdias, as F&As
analisadas levaram a uma reduo da riqueza dos acionistas, haja vista a que em todas as
demais mdias, o retorno anormal apresentou inverso negativa para a mdia, sendo que todas
so menores e negativas ou mais negativas (janela [-60,+60]).

TABELA 5: Estatstica descritiva do teste-t de Comparao de Mdias para Empresas Adquiridas (8 empresas)
Mdia(s) Desvio Padro Erro Padro
Janela N
[-x;-y] [y;x] [-x;-y] [y;x] [-x;-y] [y;x]
p-value
[-1;+1]* 8 8,25 8,75 0,13274198 0,15023447 ------- ------- 0,834
[-2;+2]* 16 20,25 12,75 0,14712743 0,20943178 ------- ------- 0,024
[-3;+3]* 24 28,17 20,83 0,13046235 0,17522381 ------- ------- 0,070
[-4;+4] 32 0,0259495 -0,0275465 0,11909417 0,15255602 0,02105307 0,02696835 0,123
[-5;+5] 40 0,0153065 -0,0213012 0,11463916 0,13695799 0,01812604 0,02165496 0,199
[-10;+10] 80 0,0033939 -0,0108237 0,09214469 0,10553803 0,01030209 0,01179951 0,365
[-30;+30] 240 -0,0004059 -0,0043734 0,08025587 0,07370186 0,00518049 0,00475743 0,573
[-60;+60] 480 -0,0028012 -0,0032299 0,07501099 0,06758468 0,00342377 0,00308480 0,926
Fonte: elaborada pelos autores com base nos dados analisados.
(*) Teste No-Paramtrico de Mann-Whitney, com 05 , 0 < p .


13

Observa-se na TAB. 5, que se rejeita a igualdade das mdias para a janela [-2,+2]. Isso
significa dizer que a mdia da janela no perodo anterior estatisticamente menor do que a
mdia da janela posterior, fornecendo evidncias de que os acionistas das F&As tiveram sua
riqueza reduzida aps a divulgao do evento. Adicionalmente, para as demais janelas no se
rejeita a hiptese de igualdade das mdias para os perodos analisados, considerando-se as
diferentes janelas de comparao. De maneira semelhante s mdias das F&As de todas as
empresas da amostra, tais processos no resultaram na criao de riqueza para os acionistas.
Um indcio de que o mercado tambm avalia como negativos esses processos, mesmo em se
tratando de empresas adquiridas o fato de que somente na janela [-1,+1], observou-se um
aumento da mdia, em detrimento das demais janelas, nas quais se observou uma reduo.
Conforme assinalado acima, a reverso de mdia, de negativa para positiva, nos dias
prximos divulgao do evento sinaliza o ajuste o rpido ajuste dos preos quando da
divulgao das F&As (eficincia de mercado).

TABELA 6: Estatstica descritiva do teste-t de Comparao de Mdias para Empresas Adquirentes (22 empresas)
Mdia(s) Desvio Padro Erro Padro
Janela N
[-x;-y] [y;x] [-x;-y] [y;x] [-x;-y] [y;x]
p-value
[-1;+1]* 22 23,68 21,32 0,04814852 0,02208699 ------- ------- 0,542
[-2;+2] 44 0,0037478 -0,0020184 0,04149343 0,04538052 0,00625537 0,00684137 0,536
[-3;+3] 66 -0,0007560 -0,0041236 0,04216108 0,04212034 0,00518967 0,00518466 0,647
[-4;+4] 88 -0,0016694 -0,0082478 0,03978433 0,04046434 0,00424102 0,00431351 0,278
[-5;+5] 110 0,0007377 -0,0058001 0,03866836 0,04173176 0,00368688 0,00397897 0,229
[-10;+10] 220 0,0014650 -0,0033306 0,04839865 0,04345196 0,00326304 0,00292953 0,275
[-30;+30] 660 0,0016078 -0,0016111 0,04834992 0,03954855 0,00188202 0,00153843 0,186
[-60;+60] 1320 -0,0004472 -0,0008463 0,04374383 0,03867331 0,00120401 0,00106445 0,804
Fonte: elaborada pelos autores com base nos dados analisados.
(*) Teste No-Paramtrico de Mann-Whitney, com 05 , 0 = .

Na comparao das mdias para as 22 empresas adquirentes, no se rejeitou a hiptese
de igualdade das mdias para os perodos analisados, considerando-se as diferentes janelas de
comparao. De maneira semelhante ao resultado dos testes anteriores, tais processos no
resultaram na criao de riqueza para os acionistas. Um indcio de que o mercado tambm
avalia como negativos esses processos que em todas as janelas foi observada uma reduo
das mdias. Uma constatao interessante que ao contrrio das demais janelas, para o caso
das empresas adquirentes mesmo nos dias prximos ao evento (janela [-1;+1]), o mercado
avaliou de maneira negativa tais processos.

TABELA X: Estatstica descritiva do teste-t de Comparao de Mdias para Empresas Fusionadas (4 empresas)
Mdia(s) Desvio Padro Erro Padro
Janela N
[-x;-y] [y;x] [-x;-y] [y;x] [-x;-y] [y;x]
p-value
[-1;+1]* 4 3,75 5,25 0,02936263 0,02132046 ------- ------- 0,386
[-2;+2]* 8 7,63 9,38 0,02177596 0,02711250 ------- ------- 0,462
[-3;+3]* 12 11,67 13,33 0,02451905 0,03373711 ------- ------- 0,564
[-4;+4]* 16 16,50 16,50 0,02255402 0,03113706 ------- ------- 1,000
[-5;+5]* 20 21,55 19,45 0,02245860 0,02956297 ------- ------- 0,570
[-10;+10] 40 0,0018571 0,0026262 0,02560610 0,03091187 0,00399405 0,00488918 0,903
[-30;+30] 120 -0,0003402 0,0005024 0,02742344 0,03332876 0,00250341 0,00304249 0,831
[-60;+60] 240 0,0010132 -0,0019014 0,02610719 0,03321955 0,00168521 0,00214431 0,286
Fonte: elaborada pelos autores com base nos dados analisados.
(*) Teste No-Paramtrico de Mann-Whitney, com 05 , 0 = .



14
Na comparao das mdias para as 4 empresas fusionadas, tambm no se rejeitou a
hiptese de igualdade das mdias para os perodos analisados, considerando-se as diferentes
janelas de comparao. De maneira semelhante ao resultado dos testes anteriores, tais
processos no resultaram na criao de riqueza para os acionistas. No caso especfico das
fuses, um indcio de que o mercado avalia tais processos como positivos o fato de que
somente nas janelas [-5;+5] e [-60;+60] , foi observado uma reduo da mdia. Em todas as
demais foi encontrado um aumento das mdias, apesar de todas no terem significncia
estatstica.

5 CONCLUSO
Neste artigo analisou-se o comportamento dos retornos anormais em perodos prximos
aos anncios de F&As de firmas negociadas na Bovespa, ocorridos entre 1994 e 2001, por
meio de um Estudo de Evento, visando avaliar o seu resultado (ganhos ou perdas), isto , se
criaram valor e maximizaram a riqueza dos acionistas de empresas adquirentes, adquiridas e
fusionadas e se o mercado comportou-se de maneira eficiente em termos informacionais,
quando dos anncios de tais eventos, no que se refere forma semi-forte.
Foi constatada que o anncio de uma F&A contm um contedo informacional
relevante para a precificao das aes no mercado, identificado pelo aumento do desvio-
padro na data da sua divulgao.
No que se refere HEM, no foi encontrada evidncia estatstica de que o retorno
anormal nos dias
0
t e
2 +
t sejam diferentes de zero, rejeitando-se assim H
0
, o que permite
concluir que o mercado comportou-se de maneira eficiente, em termos informacionais, no que
se refere forma semi-forte. Adicionalmente, o retorno anormal no dia
2
t pode ser
interpretado como um forte indcio de que ocorreu vazamento de informaes ao mercado
antes da sua aprovao na AGE/AGO, e que alguns investidores (insiders) se utilizaram desse
acesso privilegiado s informaes para auferir ganhos extraordinrios em detrimento de
outros investidores (outsiders), por meio de operaes de insider trading.
Foram encontrados indcios de que quanto maior a liquidez das aes das empresas
utilizadas, mais rpido a incorporao da divulgao de uma F&A ao preo dos ttulos, e
conseqentemente, maior a eficincia informacional do mercado, ao se proceder ao teste t
na janela de evento somente para as 15 empresas de maior liquidez.
A HMRA foi rejeitada, uma vez que, no foram encontradas diferenas estatsticas
quando se comparam as mdias dos retornos anormais de perodos anteriores divulgao do
evento, com perodos posteriores, exceto na janela [-2,+2], para empresas adquiridas. Tal
constatao sinaliza que os processos analisados no resultaram na maximizao da riqueza
dos acionistas, resultado que reforado pela janela acima, na qual mdia estatisticamente
menor no perodo posterior, fornecendo evidncias de que os processos de F&As no
maximizaram a riqueza dos acionistas de empresas adquiridas.
As mdias de perodos anteriores divulgao do evento so superiores s mdias de
perodos posteriores, em quase todos as janelas, exceto para [-1,+1], mas sem significncia
estatstica, para as aes todas as empresas, de adquiridas e de adquirentes sinalizando que o
mercado avalia como negativos esses processos. A reverso do sinal da mdia em comparao
com as demais na janela [-1,+1], de negativa para positiva, nos dias prximos divulgao do
evento sinaliza o ajuste o rpido ajuste dos preos quando da divulgao das F&As (eficincia
de mercado). No caso especfico das fuses, foram encontrados indcios de que o mercado
avalia tais processos como positivos, pois somente nas janelas [-5;+5] e [-60;+60], foi
observado uma reduo da mdia. Em todas as demais foi encontrado um aumento das
mdias, apesar de todas no terem significncia estatstica.
Conclui-se, portanto, com base nos resultados encontrados, que os processos de F&As
analisados, ocorridos entre 1994 e 2001, no proporcionaram de maneira geral, retornos


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anormais para seus acionistas, ou seja, no resultaram na maximizao da riqueza desses
ltimos, rejeitando-se assim a HMRA, e que o mercado comportou-se de maneira eficiente, no
que se refere forma semi-forte.
Por fim, destaca-se que a criao de valor para os acionistas e sua conseqente
maximizao de riqueza nos processos de F&As um tema ainda permeado por resultados
controversos de pesquisadores que defendem ou encontraram evidncias empricas de sua
existncia contra os que a contestam. No contexto especfico desta pesquisa, os resultados vo
de encontro maioria das pesquisas listadas na TAB. 1, mas so condizentes com as
evidncias encontradas por Firth (1980) e Eckbo (1983). No que se refere ao mercado
brasileiro, os resultados so consistentes com as concluses de Brito, Batistella e Fam
(2004).
Algumas limitaes que devem ser destacadas seriam: i) o mtodo do Modelo de
Retornos Ajustados ao Mercado, utilizado no clculo dos retornos anormais, apesar de
apresentar resultados semelhantes aos mtodos mais sofisticados (BROWN e WARNER,
1980; 1985; KLOECKNER, 1995), ao no levar em considerao o risco sistemtico das
aes das empresas utilizadas no estudo pode causar discrepncias na variao da ao em
relao ao comportamento do mercado, mas sem que isso inviabilize os testes efetuados; ii)
uso de dias com negociao, ao invs de dias teis, especialmente para aes de baixa
liquidez da amostra; iii) falta de tcnicas consistentes de aferio do aumento da riqueza dos
acionistas.

6 REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
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Maiores detalhes sobre as hipteses testveis empicamente com dados do mercado de capitais, veja em:
Kloeckner (1994) e Camargos e Barbosa (2003).