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INFORME DE PROYECCIONES
MACROECONMICAS

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Direccin de
Investigaciones Econmicas y Estrategias
Grupo Bancolombia

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CAPTULO 9

Proyecciones macroeconmicas 2011-2017

Crecimiento econmico

Luego de monitorear el comportamiento de los indicadores lderes disponibles a la fecha y el resultado del
PIB del 1T11, el Grupo Bancolombia revis al alza la proyeccin de crecimiento econmico para todo el
ao desde 4.8% hasta 5.5%. El nuevo escenario reposa sobre un fuerte consumo de los hogares y una
dinmica inversin en capital fijo, particularmente maquinaria y equipo de transporte. Aun cuando el
indicador de inversin en obras civiles se contrajo en el 2T11, es de esperar que los otros componentes de
la formacin bruta de capital impulsen al alza este rubro. Adicionalmente, el 3T11 tendr un efecto base,
por lo que es posible que en este periodo se observe el mayor crecimiento del ao. De igual forma, durante
el 2S11 podran experimentarse datos ms altos que los de la primera mitad de 2011, por la menor
compensacin a la baja que ejercer la reduccin de la velocidad de incremento de las importaciones.

Aunque la gran mayora de los analistas estiman que en 2012 el crecimiento de la economa colombiana
ser mayor que el registrado durante este ao, el Grupo Bancolombia considera que el ritmo ser menor
(4.9%), situacin que refleja la incertidumbre frente al panorama de crecimiento global, con la consecuente
reduccin en el ritmo de crecimiento de las exportaciones y una moderacin del consumo de los hogares.

Tabla 1. Crecimiento econmico 2011-2012
RUBRO Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dic-11 Total 2011 Mar-12 Jun-12 Sep-12 Dic-12 Total 2012
Producto Interno Bruto 4,7 5,2 6,0 5,9 5,5 5,3 5,0 4,6 4,6 4,9
Importaciones totales 25,6 28,4 28,0 16,9 24,6 16,0 6,2 11,2 11,5 11,2
Total oferta final 8,6 9,7 10,4 8,1 9,2 7,6 5,3 6,1 6,1 6,3
Consumo f inal 5,0 5,5 6,0 6,0 5,6 4,2 3,9 3,9 3,9 4,0
Hogares 6,0 6,4 6,9 6,6 6,5 4,6 4,3 4,2 4,1 4,3
Gobierno 0,7 1,8 2,0 3,4 2,1 2,5 2,6 2,7 2,8 2,7
Formacin bruta de capital 17,0 21,1 19,7 18,0 19,0 16,1 13,5 13,2 13,0 13,9
Subtotal: demanda interna 7,8 9,1 9,3 8,9 8,8 7,2 6,4 6,4 6,4 6,6
Exportaciones totales 10,9 7,6 14,2 11,5 11,0 7,0 5,3 4,5 4,2 5,3

Fuente: Grupo Bancolombia con datos del DANE.

Sector externo
Entre 2011 y 2012 se mantendr una posicin superavitaria en la balanza comercial; sin embargo, el
balance para el ao entrante muestra una moderacin en el crecimiento de las ventas de productos
tradicionales y no tradicionales. Para 2011 se registrara un supervit de USD3,013 millones. En el caso de
las ventas externas de carbn, durante los prximos dos aos se observarn precios levemente inferiores
a los registrados durante el 1S11, por lo que el volumen de exportacin sera similar al de todo 2010 (57
millones de toneladas). En el caso del petrleo se incrementara el volumen de produccin exportada
desde los 576 mil barriles diarios de 2010 hasta 763 mbd en 2011 y 887 mbd en 2012. El escenario de
precios de este commodity es superior al previsto en los clculos oficiales del gobierno sobre la magnitud
de la bonanza mineroenergtica, tanto para la referencia WTI como para la Brent.

Para el caf es importante anotar que los mximos histricos registrados durante el 1S11 es posible que
no se repitan en lo que resta de este y el prximo ao, por lo que se prev una moderacin en el valor
exportado del grano. Las ventas externas de productos no tradicionales continuaran en terreno positivo,
pero hacia 2012 se moderar su ritmo de incremento, lo cual es consistente con el panorama de
crecimiento de los principales socios comerciales de estos productos.

El frente de importaciones continuara siendo impulsado por la dinmica de la demanda interna y una
tendencia al alza de los trminos de intercambio, que ha sido auspiciada por el buen comportamiento de
los precios de las exportaciones colombianas y la persistente reduccin de los precios de los bienes de
consumo en las economas desarrolladas.

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Tabla 2. Balanza Comercial 2011-2012
Rubro Mar-11 Jun-11 Sep-11 py Dic-11 py 2011
2011
(Crec.%) Mar-12 py Jun-12 py Sep-12 py Dic-12 py 2012 py
2011 py
(Crec.%)
ExportacionesTotales 12629,1 14110,4 13243,9 14379,6 54362,9 36,5% 14503 15129,7 15978,8 16375,2 61986,7 14,02%
Tradicionales 8765,3 9933,2 8961,2 9992,4 37652,1 48,5% 10009 10526,1 11263,2 11544,7 43343,0 15,11%
Caf 832,0 659,5 585,5 597,3 2674,3 42,0% 593 596,8 598,2 600,4 2388,9 -10,67%
Petrleo 5931,6 7159,4 6488,5 7568,9 27148,3 64,7% 7630 8098,1 8827,5 9105,9 33662,0 23,99%
Carbn 1788,1 1940,6 1693,6 1640,0 7062,3 17,4% 1588 1635,0 1634,1 1633,2 6490,0 -8,10%
Ferroniquel 213,6 173,7 193,6 186,2 767,1 -20,7% 197 196,2 203,4 205,2 802,1 4,56%
No tradicionales 3863,8 4177,2 4282,7 4387,2 16710,8 15,5% 4494 4603,5 4715,6 4830,5 18643,7 11,57%
Importaciones CIF 12189,3 13690,2 14025,6 14556,2 54461,3 33,9% 14949 15376,5 15797,6 16233,1 62356,5 14,50%
Importaciones FOB 11575,2 12961,8 13157,4 13655,1 51349,5 33,9% 14024 14424,6 14819,7 15228,2 58496,6 13,92%
Balanza Comercial 1053,9 1148,6 86,5 724,4 3013,4 105,1% 479 705,0 1159,2 1147,0 3490,1 15,82%

Fuente: Grupo Bancolombia con datos del DANE.

Teniendo en cuenta la revisin al alza en la balanza comercial, los cambios introducidos en el Marco Fiscal
de Mediano Plazo y los flujos esperados de inversin extranjera directa (IED) para el sector petrolero y
minero, el Grupo Bancolombia estima que, en promedio, el dficit por cuenta corriente durante 2011 y
2012 ser 3.2% del PIB, en tanto que la cuenta de capitales evidenciara un supervit promedio de 4.5%
del PIB. En este periodo los flujos de IED superaran los USD10.000 millones, sin embargo, en el neto la
inversin ser menor por cuenta de las inversiones que realizarn los colombianos en el exterior que
contabilizaran cerca de USD5.000 millones durante ambos aos.

Tabla 3. Balanza de pagos 2011-2012
2010 2011 2012 2010 2011 2012
I. CUENTA CORRIENTE -9.032 -9.557 -13.187 -3,08 -2,87 -3,50
A. Bienes 2.150 3.174 3.674 0,73 0,95 0,98
1 Comercio general 2.038 3.013 3.490 0,70 0,91 0,93
2 Operaciones especiales de comercio exterior 112 160 184 0,04 0,05 0,05
B. Servicios -3.540 -3.548 -4.146 -1,21 -1,07 -1,10
C. Renta de los Factores -12.117 -13.718 -17.288 -4,13 -4,13 -4,59
Ingresos 1.370 1.845 -998 0,47 0,55 -0,27
Egresos 13.487 15.563 16.290 4,60 4,68 4,33
D. Transferencias corrientes 4.475 4.535 4.573 1,53 1,36 1,22
Ingresos 5.343 5.486 5.532 1,82 1,65 1,47
1. Remesas de trabajadores 4.023 4.389 4.426 1,37 1,32 1,18
Egresos 868 951 959 0,30 0,29 0,25
II. CUENTA DE CAPITAL Y FINANCIERA 11.948 14.502 17.506 4,08 4,36 4,65
1. Flujos financieros de largo plazo 6.615 10.847 12.801 2,26 3,26 3,40
a. Activos 6.560 4.904 5.732 2,24 1,48 1,52
b. Pasivos 13.184 15.759 18.542 4,50 4,74 4,93
i. Inversin extranjera en Colombia 7.678 11.149 13.931 2,62 3,35 3,70
Directa 6.765 10.059 12.841 2,31 3,03 3,41
Otros pasivos 5.506 4.610 4.610 1,88 1,39 1,22
2. Flujos financieros de corto plazo 5.333 3.655 4.705 1,82 1,10 1,25
IV. VARIACION RESERVAS INTERNACIONALES BRUTAS 3.136 4.945 4.319 1,07 1,49 1,15
Balanza de Pagos
% PIB USD Millones

Fuente: Grupo Bancolombia con datos del DANE.

El rubro de cuenta corriente experimentar egresos importantes como producto de la remisin de
utilidades de empresas extranjeras. En cuanto a las remesas, en 2011 y 2012 se observar una
recuperacin de estos flujos frente a la cada registrada en 2010 (-2.9%). Durante este periodo la
economa norteamericana podra crecer en promedio 1.6% y la espaola lo hara en 1%; en consecuencia,
los ingresos girados a sus familias por los colombianos residentes en el exterior podran crecer un 9% en
2011 y un 1% en 2012, superando el mnimo observado en 2010.

Para este periodo se generara una acumulacin de reservas promedio cercana a los USD4.600 millones.
De hecho, es posible que la acumulacin de reservas se prolongue en lo que resta de este ao, y en 2012
el Banco Central opte de nuevo por este mecanismo ante los fuertes flujos de corto plazo que se espera
ingresen.





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Balance Fiscal

Consecuentemente con el mayor ritmo de crecimiento que se espera tenga lugar en 2011, es previsible
que los ingresos tributarios del Gobierno Nacional Central (GNC) sean superiores en cerca de $2.2
billones; de este valor se estima que cerca de un 35% se debe a un mejor desempeo de la actividad
econmica y el restante a una mayor eficiencia en el recaudo. El Grupo Bancolombia estima que los
ingresos tributarios del GNC podran llegar a los $79 billones en 2011 y no $76 como fue anunciado en el
Marco Fiscal de Mediano Plazo. Con este resultado, y suponiendo que no hay un incremento discrecional
de los gastos previstos inicialmente por el Gobierno, el dficit a financiar sera 3.7% del PIB.

Recientemente el Ministro de Hacienda ha anunciado que el recaudo en 2011 podra incluso bordear los
$85 billones, cifra similar a la estimada inicialmente por el gobierno para 2012. Un incremento de tal
magnitud tendra implcitas tasas de crecimiento econmico superiores al 6%, por lo que en el Grupo
Bancolombia se mantiene una visin ms cauta. No obstante, de materializarse este escenario anunciado
por el Ministro, el dficit a financiar podra alcanzar un -2.7% del PIB.

Con el anuncio del crecimiento del recaudo, el Ministro asever que no hay premura para presentar una
reforma tributaria, y que incluso podran presentarla el ao entrante para que entre en vigor en 2013. De
esta forma, los ingresos tributarios calculados por el Grupo Bancolombia parten del escenario previsto
inicialmente por el MFMP e incorporan la visin de crecimiento de 2012 y el efecto implcito que tendra
sobre el recaudo del ao entrante el mejor panorama de actividad para este ao.

Tabla 4. Balance Fiscal 2011-2012 (Miles de millones de pesos y % del PIB)
M.M. $ %PIB M.M. $ % PIB M.M. $ % PIB M.M. $ % PIB
Ingresos Totales 86.676 14,4% 95.923 14,7% 88.869 14,9% 97.250 15,0%
Ingresos Corrientes 77.496 12,9% 86.733 13,3% 79.689 13,4% 88.060 13,6%
Ingresos Tributarios 76.962 12,8% 86.155 13,2% 79.155 13,3% 87.482 13,5%
Ingresos no Tributarios 534 0,1% 578 0,1% 534 0,1% 578 0,1%
Fondos Especiales 1.536 0,3% 1.377 0,2% 1.536 0,3% 1.377 0,2%
Ingresos de Capital 7.644 1,3% 7.813 1,2% 7.644 1,3% 7.813 1,2%
Gastos Totales 110.670 18,4% 118.971 18,2% 110.670 18,5% 118.971 18,4%
Dficit/Supervit Total GNC -23.994 -4,0% -23.048 -3,5% -21.801 -3,7% -21.721 -3,4%
CRSF 281 0,0% 98 0,0% 281 0,0% 98 0,0%
Dficit/Superavit a financiar GNC -24276 -4,1% -23146 -3,5% -22082 -3,7% -21.819 -3,4%
Dficit/Supervit Total SPNF -20929 -3,5% -14789 -2,3% -18736 -3,1% -13.463 -2,1%
Dficit/Supervit Total SPC -20672 -3,4% -14452 -2,2% -18479 -3,1% -13.126 -2,0%
Ministerio de Hacienda Bancolombia
Rubro
2011 2012 2011 2012

Fuente: Grupo Bancolombia con datos del DANE y el CONFIS MHCP.


Inflacin

Desde finales de 2010 comenz en Colombia una fuerte ola invernal que afect la infraestructura y vas del
pas y tuvo resultados negativos sobre la produccin y distribucin de alimentos. Los mayores costos de
los alimentos se presentaron en la primera mitad de 2011, pero tan pronto como el fenmeno de La Nia y
la temporada invernal se mitigaron, los precios de estos bienes comenzaron a estabilizarse. De esta forma,
buena parte del incremento en la inflacin desde el final de 2010 y casi en todo 2011 ha estado explicada
por los alimentos.

En lo que resta de 2011, el escenario local marca una elevada probabilidad de observar una nueva
temporada invernal en el 4T11, y por ende constituye un riesgo al alza, de carcter temporal, en los
precios de los alimentos. A pesar de esto, ante el panorama internacional de crecimiento econmico
moderado, es probable que los riesgos sobre los precios de las materias primas a nivel internacional estn
estables en los prximos meses o incluso sesgados a la baja. Los costos de las materias primas podran
mantenerse en un rango estable que beneficiara al pas en trminos de inflacin va menores costos de
combustibles y por ende, del transporte.



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Las posibles presiones al alza estaran asociadas a elementos de carcter temporal, pero no deben
menospreciarse los de carcter permanente. En el primer caso podra researse un aumento en los
precios de alimentos, mientras que en el segundo sobresale la fuerte dinmica de la demanda interna y su
impacto sobre los precios de los bienes y servicios no transables, inflacin que viene creciendo
sostenidamente desde enero de 2011 y a julio (3.84%) se acerca al lmite superior del rango meta de
inflacin del Banco Central. Del lado de los riesgos a la baja, se encuentra un posible menor crecimiento
de las economas avanzadas y su impacto sobre la demanda de materias primas y sus precios, as como
un crecimiento econmico local menor que el esperado. En sntesis, la inflacin, en lo que resta de 2011 y
todo el 2012, oscilara dentro del rango meta de largo plazo del Banco de la Repblica. Dentro de este
panorama la inflacin total podra estar alcanzando una variacin anual de 3.16% en 2011 y terminar 2012
en 3.36%.

Tabla 5. Expectativas de inflacin Variacin anual
Inflacin anual REPO REPO real
mar-09 6.14% 7.00% 0.81%
jun-09 3.82% 4.50% 0.66%
sep-09 3.21% 4.00% 0.77%
dic-09 2.00% 3.50% 1.47%
mar-10 1.84% 3.50% 1.63%
jun-10 2.25% 3.00% 0.74%
sep-10 2.29% 3.00% 0.70%
dic-10 3.17% 3.00% -0.17%
mar-11 3.19% 3.50% 0.30%
jun-11 3.23% 4.25% 0.99%
sep-11 py 3.12% 4.50% 1.34%
dic-11 py 3.16% 4.75% 1.54%
mar-12 py 3.21% 4.75% 1.49%
jun-12 py 3.26% 4.75% 1.44%
sep-12 py 3.31% 4.50% 1.15%
dic-12 py 3.36% 4.50% 1.10%

3.21%
2.00%
1.84%
2.29%
3.17%
3.23%
3.16%
3.36%
3.24%
3.09%
2.95%
3.50%
2.82%
2.70%
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
4.0%
4.5%
Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12 Jun-13 Jun-14 Jun-15 Jun-16 Jun-17

Fuente: Clculos Grupo Bancolombia con datos del DANE.


Tasas de Inters

Desde febrero de 2011 la autoridad monetaria local comenz un proceso de normalizacin de la poltica
monetaria haciendo incrementos en la tasa Repo de 25 pbs hasta julio, con el nimo de retirar
gradualmente el estmulo monetario inyectado a la economa, De esta manera, ha elevado su tasa de
inters de intervencin desde el 3.0% hasta el 4.50% (a la fecha).


Sin embargo, la reduccin de la inflacin y el anclaje de las expectativas han dado espacio al Banco de la
Repblica para moderar el ritmo de incrementos en la tasa de inters de poltica monetaria, sin olvidar que
las tasas de inters del crdito no han repuntado tan rpido como en anteriores episodios de contraccin
monetaria.

Las razones que llevaron al Banco Central a realizar los primeros incrementos en la Repo apuntaron a
moderar las expectativas de inflacin, que se haban desviado ante incrementos en los precios del
consumidor con carcter temporal. Una vez las expectativas de inflacin comenzaron a moderarse y a
ubicarse dentro del rango de largo plazo de la autoridad monetaria (entre 2% y 4%), la razn principal para
realizar el incremento en tasas se enfoc en la fuerte aceleracin que ha tenido el crdito local en todas
sus modalidades, en un contexto de tasas de inters reales del crdito histricamente bajas.

En agosto, y ante el panorama de mayor incertidumbre sobre el crecimiento econmico de las economas
avanzadas, en especial EE.UU y Europa, y el posible canal de transmisin sobre un menor crecimiento de
la economa local, el BanRep decidi hacer una pausa temporal en la subida de tasas. Varios factores
apuntan a que el mayor ajuste en la poltica monetaria habra venido en la primera mitad de 2011, y que
sera probable observar un incremento adicional en la tasa de poltica en lo que resta del ao, para finalizar
en 4.75%.




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Tabla 6. Tasas de Inters del Sistema Monetario
DTF 90 das Interbancaria Repo BR
mar-10 3.93% 3.37% 3.50%
jun-10 3.54% 3.03% 3.00%
sep-10 3.47% 3.05% 3.00%
dic-10 3.50% 2.97% 3.00%
mar-11 3.60% 3.59% 3.50%
jun-11 4.10% 4.19% 4.25%
sep-11 4.61% 4.30% 4.50%
dic-11 4.93% 4.21% 4.75%
mar-12 4.81% 4.37% 4.75%
jun-12 4.84% 4.50% 4.75%
sep-12 4.60% 4.27% 4.50%
dic-12 4.61% 4.05% 4.50%

Fuente: Clculos Grupo Bancolombia con datos del Banco de la Repblica.

En 2012, y considerando una expectativa de crecimiento econmico menor que el de 2011, junto con una
inflacin cercana al punto medio del rango de inflacin (3.0%), una regla de Taylor construida para
Colombia predice que sera consistente una tasa de poltica monetaria entre 4.50% y 4.75% en 2012. Por
lo tanto, esto refuerza la idea de que el mayor ajuste de poltica monetaria del BanRep ocurrir en 2011 y
que incluso en 2012 sera posible observar un leve recorte de la tasa de inters de intervencin a 4.50%.

Curva de rendimientos de TES como determinante que conforma el costo del crdito en
Colombia

Tal como se mencion en el captulo 8 el costo real del crdito contribuye a limitar la profundidad
financiera, por lo que es importante destacar que el principal determinante de las tasas de inters
crediticias de una economa son los rendimientos de la deuda pblica local, entendindose estos
rendimientos a su vez como las tasas de referencia libres de riesgo para la economa interna. Es as como
en Colombia la tasa libre de riesgo es el rendimiento de los diferentes ttulos de deuda pblica local TES;
lo anterior ms un spread de riesgo de crdito por periodo conforma el nivel de la tasa de inters de las
diferentes modalidades de colocacin de cartera.


Grfica 1. Crdito de Consumo vs. TES 5 aos Grfica 2. Crdito de Vivienda vs. TES 10 aos
6,9%
17,81%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
22%
24%
26%
6%
7%
8%
9%
10%
11%
12%
13%
14%
ene-05 abr-06 jul-07 oct-08 ene-10 abr-11
TES 5 aos - Tasa Nominal
Credito Consumo - Tasa Nominal

7,76%
12,55%
10%
12%
14%
16%
18%
7%
8%
9%
10%
11%
12%
13%
14%
ene-05 abr-06 jul-07 oct-08 ene-10 abr-11
TES 10 aos - Tasa Nominal
Credito Hipotecario - Tasa Nominal

Fuente: Clculos Grupo Bancolombia con datos del BR, SEN, SFC.

Sin embargo, la relacin va ms all de las tasas nominales
y es pertinente identificar no slo la prima inflacionaria, sino
tambin la prima fiscal que determina los rendimientos de
los bonos del Gobierno. La curva de rendimientos de TES
se constituye en una fuente que captura el nivel de riesgo,
las expectativas de los agentes en materia inflacionaria y de
sesgo de la poltica monetaria, as como la percepcin
fiscal...
...por lo que es de vital importancia entender las
variables que determinan la forma y el nivel que toma
la curva de rendimientos de deuda pblica local.


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Grfica 3. Evolucin Inflacin, Repo, TES CP Grfica 4. Evolucin TES CP tasa real vs Tasa
Repo Real
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
14.0
jul-04 jul-05 jul-06 jul-07 jul-08 jul-09 jul-10 jul-11
TES TF 2 aos - Tasa
Nominal
TES TF 1 ao - Tasa Nominal
Repo Nominal
Inflacin

-1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
ene-04 ene-05 ene-06 ene-07 ene-08 ene-09 ene-10 ene-11
TES 2y - Tasa Real
TES 1y - Tasa Real
Repo Real

Fuente: Clculos Grupo Bancolombia con datos del BR, SEN, SFC.

En efecto, en la curva de rendimientos de TES se pueden identificar tres tramos: tramo corto plazo
compuesto por los nodos de 1 a 3 aos, el tramo medio con los ttulos de 3 a 5 aos y el extremo por los
bonos de mayor duracini. Es as como las variables de tipo monetario, inflacionario y fiscal inciden en
diferente magnitud, para lo cual se realiz un anlisis de correlacin de tales variables con los nodos ms
representativos de cada tramo de la curva.


Tabla 9. La inflacin y la tasa de poltica monetaria tienen una profunda y estrecha relacin directa
con los rendimientos del tramo corto y mediano plazo, mientras que pierden nivel de explicacin a
medida que se ampla el horizonte de la curva.

70% 5 5
80% 5 5
90% 5
TES TF
10 aos
Correl.
Inflacin
TES TF
1 ao
TES TF
2 aos
TES TF
5 aos
TES TF
7 aos

60% 5 5
70% 5
80% 5
90% 5
Correl.
Con
Repo
Nom.
TES TF
1 ao
TES TF
2 aos
TES TF
5 aos
TES TF
7 aos
TES TF
10 aos

Fuente: Clculos Grupo Bancolombia con datos del BR, SEN, SFC.

Tabla 10. Por su parte, variables de tipo fiscal como el dficit fiscal y la percepcin de riesgo pas
impactan con mayor intensidad en los bonos de mayor duracin.

<0% 5 5
10%
20% 5 5
30% 5
TES TF
10 aos
Deuda
Pblica
% PIB
TES TF
1 ao
TES TF
2 aos
TES TF
5 aos
TES TF
7 aos

20%
30% 5
40% 5
50% 5
60% 5 5
TES TF
10 aos
EMBI
plus
Colombi
a
TES TF
1 ao
TES TF
2 aos
TES TF
5 aos
TES TF
7 aos

Fuente: Clculos Grupo Bancolombia con datos del BR, SEN, SFC.

Cmo ser la forma de la curva de rendimientos de TES TF en 2012?

Luego de obtener la informacin anterior se realiz un anlisis de regresin por Mnimos Cuadrados
Ordinarios (MCO)
ii
, con lo que se proyectan las tasas reales de los principales nodos de la curva. Los
rendimientos del nodo a 2 aos real fueron explicados por la tasa repo real; los del nodo a 5 aos real
fueron explicados as mismo por los rendimientos del nodo a 2 aos real ms un beta que incorpora el
balance fiscal del GNC proyectado; y por ltimo, los rendimientos del nodo a 10 aos real se explican
incorporando el rendimiento del nodo a 5 aos real y la percepcin fiscal.

8

Del anlisis utilizando los escenarios proyectados de senda de poltica monetaria, inflacionaria y situacin
fiscal (ver captulo de proyecciones) se tiene que para 2012 la curva de rendimientos de TES TF podra
evidenciar ajuste en las primas inflacionarias y fiscales, as:

Tabla 11. Proyeccin Rendimientos Curva de Rendimientos TES TF
Actual* 2011 py 2012 py 2013 py 2014 py 2015 py 2016 py
TES 2yn 5,69% 5,93% 5,12% 5,20% 5,15% 5,21% 4,98%
TES 5yn 6,41% 6,29% 6,18% 6,45% 6,49% 6,74% 6,42%
TES 10yn 7,18% 6,90% 7,22% 7,49% 7,54% 7,79% 7,46%
TES 15yn 7,40% 7,11% 7,29% 7,58% 7,63% 7,89% 7,55%
TES 2yr 2,34% 2,68% 1,70% 1,90% 2,00% 2,20% 2,10%
TES 5yr 3,04% 3,03% 2,73% 3,11% 3,30% 3,68% 3,50%
TES 10yr 3,79% 3,63% 3,73% 4,12% 4,31% 4,70% 4,51%
TES 15yr 4,00% 3,83% 3,80% 4,20% 4,40% 4,80% 4,61%
T
a
s
a
s

N
o
m
i
n
a
l
e
s
T
a
s
a
s

R
e
a
l
e
s

Fuente: Clculos Grupo Bancolombia con datos del BR, SEN, SFC, MHCP.* Promedio agosto de 2011 cifras al 31 de Ago-2011.
Estimado cierre de ao.



Grfica 5. Evolucin Estimada Curva de Rendimientos TES TF

5,00%
5,50%
6,00%
6,50%
7,00%
7,50%
TES 2yn TES 5yn TES 10yn TES 15yn
2012 py
2011 py

Conclusiones
Se concluye entonces que la prima fiscal puede detener
o facilitar la transmisin de poltica monetaria. Lo
anterior, ya que bajo un panorama de deterioro fiscal,
los tenedores de ttulos exigirn mayor rentabilidad por
tener exposicin a un emisor ms riesgoso. El deterioro
fiscal impulsa el incremento en las tasas reales de los
bonos del Gobierno, lo que en ltimas se traduce en un
encarecimiento del costo del endeudamiento. Por ende,
es preciso entender la conformacin del nivel libre de
riesgo y especficamente del impacto fiscal
(sostenibilidad fiscal) sobre los bonos libre de riesgo; y
con esto, el grado de transmisin hacia el costo de los
canales crediticios. De all la importancia de contar con
un marco de sostenibilidad fiscal (regla fiscal) y diseo
de esquemas de inflacin objetivo que se traducirn en
menores niveles y volatilidad del costo del dinero.

Fuente: Clculos Grupo Bancolombia con datos del BR, SEN, SFC, MHCP. .* Promedio agosto de 2011 cifras al 31 de ago-2011.



La apreciacin del peso colombiano es inminente

Anlisis del Grupo Bancolombia revelan que unos de los principales factores de apreciacin de la moneda
colombiana en los ltimos aos han sido los crecientes flujos de inversin extranjera directa (IED) y las
monetizaciones del sector oficial. As mismo, lo han sido el buen dinamismo de la economa colombiana, la
disminucin en los indicadores de riesgo, el diferencial de tasas de inters y un debilitamiento estructural
del dlar a nivel global. Sin embargo, ahora la pregunta es qu se espera que ocurra en los siguientes
aos.

En medio de un boom minero energtico en Colombia se prev que el buen dinamismo de la IED hacia el
pas se mantendr. Y aunque es una preocupacin para muchos por las presiones bajistas que genera
sobre el USDCOP y su efecto sobre la economa, el apetito por invertir en el pas es un factor que viene de
la mano de la creciente poblacin mundial y; as mismo, de la mayor demanda de energa y del incremento
en los precios del petrleo, lo que a su vez se ha traducido en un prdida de poder adquisitivo de los
hogares y en un aumento de la deuda en los pases desarrollados. Esto se refleja en las proyecciones de
flujos de dlares que se estima ingresaran a Colombia por concepto de IED durante 2012.



9

Grfico 6. Resumen Flujos de USD (USD Millones*)
2012
Sector Petrleo 5,807
Exploracin y desarrollo 3,179
Oleoductos 800
Otros 1,828
Sector Energa 2,829
Sector Minera, Canteras y Carbn 2,400
Expansin 2,400
Sector Transporte 1,325
Otros 2,609
Manufactura de tocador y artculos de aseo + Supermercados 115
Automotriz 136
Financiero 1,000
Otros 1,357
*Inversin Nueva Total 14,969

Fuente: Grupo Bancolombia, Proexport, MHCP

En particular, las proyecciones del sector petrolero podran experimentar un sesgo al alza hasta superar los USD7,400 millones en
2012, dado el apetito de inversin en el sector de hidrocarburos y las expectativas de incrementos en la produccin de crudo durante
los prximos aos, la cual ya est cerca de superar el milln de barriles diarios. Con base en las proyecciones del Grupo
Bancolombia para 2011 y 2012, la IED registrara crecimiento del 16.3% anual el prximo ao.

Estudios como el de Trullet Prebon (Dangerous exponential: a radical take on the future), reseado en la
Editorial Semanal del 19 de agosto de 2011, encuentran que variables como la poblacin, el consumo de
energa, la inflacin acumulada y la oferta monetaria exhiben crecimientos exponenciales.

De esta manera, las monedas ms lquidas, como el dlar, el euro y la libra esterlina, se veran
amenazadas por el incremento en la deuda, la mencionada mayor oferta de dinero y el deterioro del poder
adquisitivo de los hogares.

En lnea con lo anterior, en un mundo en el que la liquidez abunda, la demanda de energa se mantiene al
alza en medio de una oferta ms restringida, con lo que los precios buscan niveles superiores, y en un pas
donde los recursos naturales priman, la moneda local debera seguir fortalecindose durante los prximos
aos.
Grfico 7. Proyecciones USDCOP

Fuente: Grupo Bancolombia, SET FX.

Entre 2012 y 2014 se espera un debilitamiento de la moneda local respecto al dlar, en la medida en que sern aos en los que
EE.UU comenzar su proceso de normalizacin de poltica monetaria, lo que debera favorecer al dlar respecto a la mayora de
sus pares. Adicionalmente, la regla fiscal comenzara a ser operativa a partir de 2014, situacin que debera comenzar a
incorporarse desde 2013. En 2015, el USDCOP retomara su senda bajista.

Crecimiento de las economas avanzadas se revisa a la baja

A poco ms 3 aos del inicio de la crisis financiera global, la perspectiva de crecimiento para las
economas avanzadas que lograron crecer en 2010 a tasas que indicaban una recuperacin ha vuelto a
girar hacia una expectativa ms negativa.

10

Tanto en EE.UU como en la UE, la accin de poltica monetaria por parte de los bancos centrales ha
respondido a una necesidad de ampliar la liquidez y relajar las condiciones en el sistema financiero, pero
esto no ha sido suficiente para restablecer la confianza de los mercados financieros, ni para generar un
impulso contundente en la actividad real. En EE.UU tras slidas cifras de crecimiento durante 2010, las
visiones ms optimistas del mercado afirmaban que una recuperacin econmica era inminente. Sin
embargo, en lo corrido de este ao, la dinmica de crecimiento ha decepcionado al mercado, en parte por
factores temporales como el alza en el precio de las materias primas, en particular el petrleo, que ha
afectado fuertemente al ingreso personal y consumo de los hogares, y por el terremoto en Japn, que
gener cuellos de botella en la industria. A estos factores temporales se les unen factores estructurales
como el psimo desempeo del mercado inmobiliario y el alto nivel de desempleo observado.

Grfico 8. Proyecciones PIB de EE.UU
(% anual)
3,0
1,6
1,7
1,6
1,7
2,0
2,4 2,9
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

Fuente: Grupo Bancolombia con datos del BEA.

La economa americana no tendr la capacidad de
crecer al ritmo de sus previas recuperaciones. Un
mercado laboral deprimido deteriora el ingreso y la
expectativa de ingreso de los americanos; un
mercado inmobiliario en el mejor de los casos,
estancado, al igual que un mercado accionario a la
baja, deteriora la hoja de balance de los hogares,
Lo anterior lleva a los hogares a preferir ahorrar y
pagar su deuda en vez de gastar, lo que va en
detrimento del consumo (70% del PIB de EE.UU).
Adems, la necesidad de un ajuste fiscal, sin duda tendr un
impacto negativo sobre el crecimiento va fuertes recortes en
el gasto.

En la DI&E, no vemos una gran recesin en EE.UU. como el
evento ms probable. No se espera que el crecimiento se
recupere a tasas aceleradas (crecimiento en forma de V),
como era la visin del consenso algunos meses atrs, pero
tampoco se espera una gran recesin (double dip o
crecimiento en forma de W). Lo que vemos a futuro, son
unas tasas de crecimiento econmico mediocre por un
periodo prolongado de tiempo. Es decir, un crecimiento en
forma de L, cuyo su crecimiento escasamente alcanzara el
1.6% en 2011 y se ubicara entre 1.0% y 2.5% durante los
aos subsecuentes
1
.
Existen algunos riesgos inminentes que presionan el
crecimiento de EE.UU a la baja, entre ellos el canal
psicolgico (confianza de consumidor y los empresarios,
as como del mercado burstil), el diseo del ajuste fiscal
necesario, la exposicin del sistema financiero a la
deuda soberana europea y la sobre-regulacin y
represin financiera (en la medida en que la liquidez del
sistema fluya en su mayor parte al sector pblico, se genera
por esa va un efecto expulsin o crowding out del sector
privado.)

Grfico 9. Proyecciones PIB de Eurozona
(% anual)
1,38
1,7
1,8 1,9
1,92 1,92 2,0
-5%
-4%
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

Fuente: Grupo Bancolombia.

El mayor riesgo para el crecimiento de las economas
de la eurozona es su alto nivel de endeudamiento,
que ha obligado a las economas a emprender
exigentes programas de ajuste fiscal que sin prdida
de generalidad afectarn su crecimiento.
Grfico 10. Proyecciones PIB de Japn
(% anual)
2,48 2,50
-0,54
2,50 2,50
2,50
-17%
-12%
-7%
-2%
3%
8%
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

La situacin de Japn ha sido crtica por ya varios aos:
bajo crecimiento, altos niveles de endeudamiento y una
persistente deflacin.


1
Es importante aclarar que dichas cifras de crecimiento podran revisarse, pues sern bastante sensibles a las decisiones que se
tomen en noviembre en EE.UU. en materia de ajuste fiscal. En particular, existe un alto inters por saber si este ajuste ser ms
agresivo en el corto plazo (front loaded) o ms agresivo en el largo plazo (back loaded) y si incluir o no un aumento en los ingresos
va mayores impuestos.


11

El riesgo al que se enfrentan es que la alta
impopularidad de las medidas en el recorte del gasto
ha generado numerosas protestas que podran
intensificarse a futuro, aumentando la incertidumbre y
el riesgo social, especialmente cuando lleguen los
periodos de elecciones. El crecimiento estar
liderado por Alemania y Francia, seguido por Espaa
e Italia.
.
As las cosas, las presiones de fondeo de los bancos
asociados a los problemas de deuda soberana, son
un potencial riesgo en el sistema financiero, en caso
de que las respuestas de poltica no logren mitigar
los episodios de stress del mercado.

Despus del terremoto de marzo de 2011, la perspectiva
para ese pas se hace ms negativa.
El Banco de Japn ha emprendido programas de compra de
activos y un programa de intervencin, en conjunto con el
G7, para evitar que la apreciacin del yen afecte demasiado
al sector exportador en ese pas. De seguir altos los niveles
de aversin al riesgo en la economa, y continuar una fuerte
apreciacin del yen, esto podra jugar en contra del
crecimiento en Japn. Otro factor no despreciable es un
posible deterioro en la situacin nuclear, tras la crisis que
desat el terremoto.

Inflacin depender de la dinmica del petrleo y el efecto de la inyeccin monetaria

Grfico 11. Inflacin de EE.UU (% anual)
2,8
2,6
2,8
2,4
2,6
2,4
2,5
-1,8
-0,8
0,2
1,2
2,2
3,2
4,2
5,2
6,2
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

La inflacin en EE.UU se ubicara en niveles dentro de la
meta del FED, 2% y 3% en los prximos aos. Mientras
el crecimiento de las economas avanzadas se
mantenga en niveles bajos, y no existan choques de
oferta que amenacen drsticamente los suministros, los
precios del petrleo se mantendrn estables en niveles
por debajo de USD100 barril, lo que no llevara a alzas
en la inflacin como las que se observaron a principios
de este ao. Aun as, el crecimiento de los precios
podra ser sensible a posibles futuras medidas de
expansin en el frente monetario en EE.UU. Aunque
medidas como un tercer programa de compra de bonos
(QE3) no parecieran la opcin ms inmediata, su
probabilidad de ocurrencia dependera en gran parte de
la evolucin de las variables reales como el empleo y el
desempeo del mercado inmobiliario.
Grfico 12. Inflacin Zona Euro
2%
2,4%
2,1%
2,2%
2,1%
2,1%
2,3%
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
3,5%
4,0%
4,5%
1
9
9
8
1
9
9
9
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
2
0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
0
2
0
1
1
2
0
1
2
2
0
1
3
2
0
1
4
2
0
1
5
2
0
1
6
2
0
1
7


Para los prximos aos la Direccin de Investigaciones
Econmicas del Grupo Bancolombia proyecta una
inflacin en la zona euro entre el 2.0% y el 3.0%, que es
consistente con el nivel de actividad econmica de esa
regin para los prximos aos. De esta manera el BCE
sera xitoso en su mandato de mantener estable el
nivel de precios en la economa.

Grfico 13. Inflacin Japn
0,73
0,51
-0,08
0,58
0,70
0,61
0,63
-2,3%
-1,8%
-1,3%
-0,8%
-0,3%
0,2%
0,7%
1,2%
1,7%
2,2%
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

La inflacin en Japn para los prximos aos continuar
siendo bastante cercana a cero, pero ubicndose en
terreno positivo, dejando atrs la deflacin que ha sido
caracterstica de esta economa. El repunte en la
inflacin obedece a un mayor dinamismo en la actividad
econmica como respuesta a la reconstruccin de
infraestructura por el terremoto de marzo de 2011.

12

Tasas de inters permanecern en mnimos mientras se observa una recuperacin
econmica

Grfico 14. Tasa de intervencin del FED
0,25% 0,25% 0,25%
0,75%
1,00%
1,25%
1,75%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
7,0%
j
u
n
-
0
0
j
u
n
-
0
1
j
u
n
-
0
2
j
u
n
-
0
3
j
u
n
-
0
4
j
u
n
-
0
5
j
u
n
-
0
6
j
u
n
-
0
7
j
u
n
-
0
8
j
u
n
-
0
9
j
u
n
-
1
0
j
u
n
-
1
1
j
u
n
-
1
2
j
u
n
-
1
3
j
u
n
-
1
4
j
u
n
-
1
5
j
u
n
-
1
6
j
u
n
-
1
7


Como una medida para soportar el crecimiento, el FED
ha anunciado que las tasas se mantendrn en los
mnimos actuales, hasta por lo menos mediados de 2013,
ao en el que comenzaran a subir, de manera gradual si
la actividad econmica as lo permite.
Grfico 15. Tasa de intervencin del BCE (%)
1,50%
1,50%
1,50%
2,50%
2,25%
2,75%
1,75%
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
3,50%
4,00%
4,50%
5,00%
1
9
9
8
1
9
9
9
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
2
0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
0
2
0
1
1
2
0
1
2
2
0
1
3
2
0
1
4
2
0
1
5
2
0
1
6
2
0
1
7


En los prximos aos la Direccin de Investigaciones
Econmicas espera un retiro gradual del estmulo
monetario por parte del BCE, que debera empezar en el
2T14 en la medida en que se empiecen a observar
presiones inflacionarias una vez la actividad econmica
presente un mejor comportamiento.
Grfico 16. Tasa de Intervencin BoJ
0,10% 0,10%
0,10%
0,15%
0,25%
0,15%
0,25%
0,0%
0,1%
0,2%
0,3%
0,4%
0,5%
1
9
9
8
1
9
9
9
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
2
0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
0
2
0
1
1
2
0
1
2
2
0
1
3
2
0
1
4
2
0
1
5
2
0
1
6
2
0
1
7

La Direccin de Investigaciones econmicas espera que
la tasa de intervencin del BcJ se incremente desde el
0.10%, nivel en el que se encuentra actualmente, hasta
el 0.25% en respuesta a un ritmo de recuperacin
econmica lento, pero sostenido, y a un leve repunte de
la inflacin

Crecimiento Amrica Latina se modera para 2012

El balance para el primer semestre de 2011 es positivo, con la plena recuperacin de las principales
economas de LATAM. El crecimiento regional continuar siendo impulsado por el dinamismo de la
demanda interna; sin embargo, la disminucin en el ritmo de la actividad econmica mundial sumado al
retiro parcial del estmulo monetario y fiscal en algunas economas de la regin contribuirn a explicar una
moderacin en el crecimiento en los prximos trimestres. Por ejemplo, los bancos centrales de Brasil,
Chile, Colombia y Per aumentaron sus tasas de inters y algunos adoptaron medidas macro prudenciales
para atenuar los mayores niveles de inflacin y de actividad econmica. El Grupo Bancolombia estima que
el crecimiento del PIB en Amrica Latina ser de 4.5% para 2011, levemente superior a nuestra proyeccin
anterior de 4.4%.

En el frente internacional, los efectos de la crisis en algunos pases europeos y su sostenibilidad fiscal
aunados con una desaceleracin en las principales economas desarrolladas y una baja en las materias
primas, dejan entrever un panorama externo ms mixto en los prximos trimestres. El comportamiento de
las principales economas continuar siendo heterogneo; Argentina, Chile y Per sern las economas
que ms crecen.

Por lo anterior, el Grupo Bancolombia modific al alza la proyeccin de crecimiento de la economa
argentina a 7.5% desde 5.9% para 2011 y estima un crecimiento de 5.1% para 2012. En Chile se modific
levemente al alza la estimacin del crecimiento del PIB de 2011 a 6.3% desde 6.0%. La mejor
recuperacin econmica de Venezuela, evidente en el crecimiento de 1S11 y asociada a la fluctuacin de
los precios internacionales del petrleo, ha permitido elevar la proyeccin a 3.9% para 2011.

13

En contraste, Brasil que fue la economa que ms rpido se recuper durante la crisis econmica, est
dando seales de un menor crecimiento. En este sentido, el Grupo Bancolombia redujo la proyeccin del
crecimiento de Brasil de 4.5% a 3.6% para 2011, y estima un crecimiento de 3.5% para 2012.

El proceso de recuperacin de Centro Amrica es favorable y se consolida paulatinamente. Todas las
economas centroamericanas se encuentran en la senda de recuperacin, aunque ciertamente existen
diferencias en las dinmicas de crecimiento. Por un lado el crecimiento sigue estando jalonado por
Panam. El resto de economas, encabezadas por Costa Rica, El Salvador y Guatemala, tambin siguen
mejorando, por una conjugacin de factores que incluyen la recuperacin de las exportaciones, sobre todo
hacia EE.UU, y el aumento en las remesas de emigrados, que tienen un fuerte vnculo con el consumo
interno en las economas centroamericanas. Sin embargo, se prev que la tasa de variacin crecimiento
centroamericano podra reflejar un menor dinamismo para el segundo semestre, aunque con tasas
positivas. Una recesin de la economa estadounidense tendra un efecto negativo sobre los sectores
transables de estas economas. As mismo, la desaceleracin econmica estadounidense puede mermar
el ritmo de remesas de emigrados, que ha vuelto a repuntar en los ltimos meses y tiene una incidencia
directa sobre el consumo privado. Las economas centroamericanas deberan crecer en promedio 4.3% en
2011 y 3.9% en 2012. Este escenario depender de la evolucin econmica de EE.UU en los prximos
trimestres.

Tabla 13. Proyecciones Crecimiento del PIB
2007 2008 2009 2010(e) 2011(p) 2012(p) 2013-17(p)
Sur Amrica 5,8 4,3 -1,9 6,1 4,5 4,0 4,1
Argentina 8,7 6,8 0,9 9,2 7,5 5,1 6,0
Brasil 6,1 5,2 -0,6 7,5 3,6 3,5 3,7
Chile 4,6 3,7 -1,7 5,2 6,3 4,7 4,0
Colombia 7,5 3,5 1,5 4,3 5,5 4,9 4,6
Ecuador 7,2 0,4 0,4 3,6 5,9 3,0 3,4
Mxico 3,3 1,5 -6,1 5,4 4,1 3,8 4,2
Per 8,9 9,8 0,9 8,8 6,9 5,6 5,0
Venezuela 8,2 4,2 -3,3 -1,4 3,9 3,5 2,4
Centro Amrica 7,1 4,3 0,9 4,0 4,3 3,9
Costa Rica 7,9 2,7 -1,3 4,2 3,3 3,5 3,5
El Salvador 4,3 1,3 -3,1 1,4 2,0 2,0 3,0
Panam 12,1 10,1 3,2 7,5 8,7 7,0 7,8

Fuente: Grupo Bancolombia, Latin Focus.

Las presiones de inflacin en la regin han sido al alza en el 1S11, impulsadas por un fuerte incremento
de las materias primas, sobre todo en los primeros cinco meses del ao. Por otra parte, las presiones de
demanda han aumentado la inflacin bsica, en un contexto econmico de buen dinamismo de la
demanda interna. En Argentina y en Venezuela se registraron inflaciones de dos dgitos, siendo en este
ltimo pas la tasa ms alta en la regin. Esta tendencia debera comenzar a revertirse en los prximos
meses, tomando en cuenta la disminucin en la cotizacin de materias primas y la moderacin en la
actividad econmica, que estn disminuyendo las presiones inflacionarias que se registraban a principios
de ao. Por lo anterior, la inflacin promedio anual debera disminuir a 5.6% en 2012 desde 6.7% en
2011.

Tabla 14. Proyecciones de inflacin
(promedio anual)
2008 2009 2010 2011 (p) 2012(p) 2013-17(p) Meta de Inflacin
Sur Amrica 7,7 6,4 6,0 6,7 5,6 5,0
Argentina 8,6 6,3 9,6 9,3 5,9 4,6 -
Brasil 5,7 4,9 4,8 6,7 5,0 4,2 4,5 (2)
Chile 8,7 1,5 1,3 3,2 2,2 2,0 3,0 (1)
Colombia 7,7 2,0 2,3 3,2 3,3 3,1 3,0 (1)
Mexico 5,1 5,3 3,8 3,3 3,0 2,9 3,0 (1)
Per 5,8 2,9 1,5 2,9 2,7 2,6 2,0 (1)
Venezuela 31,4 28,6 27,9 28,0 27,0 25,0 19,5
Centro Amrica 11,2 2,0 5,8 6,2 5,2 4,2
El Salvador 7,2 0,4 1,2 4,5 3,0 3,3

Fuente: Grupo Bancolombia, FMI.

14


En materia de poltica monetaria, la funcin de respuesta de los bancos centrales est adaptndose a
una coyuntura internacional que luce ms mixta que en trimestres anteriores, lo que hace ms difcil
predecir el ciclo de tasas de inters. En esta coyuntura, lo ms factible es que los bancos centrales de
Chile, Per y Mxico decidan mantener el nivel actual de tasas de inters a la espera de nuevos datos
econmicos en lo que resta de 2011. Por su parte, Chile y Per, que avanzaron bastante el proceso de
normalizacin de la poltica monetaria, mantendran el nivel de tasa actual, pero con una postura
bastante flexible en el caso de materializarse un deterioro en las condiciones externas. A diferencia de
estos, el Banco Central de Brasil baj su tasa de inters en 50 pb a 12.00% en su reunin de agosto y
podra continuar bajando su tasa en los prximos trimestres. Es importante destacar que el nivel vigente
de tasas de inters es inferior a los registrados en 2008. En promedio la tasa de poltica monetaria de la
regin debera cerrar en 8.3% en 2011 frente a 7.8% en 2010.

Tabla 15. Proyecciones de tasa de inters

Pas Tasa Oficial de Inters
Dic-10 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dic-11 Mar-12 Jun-12 Sep-12 Dic-12
PIB-Promedio Ponderado 7,84 8,29 8,72 8,63 8,32 8,41 8,45 8,47 8,50
Argentina Tasa interbancaria 10,10 10,00 10,60 11,30 11,90 12,80 13,30 13,70 14,00
Brazil Tasa SELIC 10,75 11,75 12,50 12,00 11,00 11,00 11,00 11,00 11,00
Chile Tasa Repo 3,25 4,00 5,25 5,25 5,25 5,25 5,25 5,25 5,25
Colombia Tasa Repo 3,00 3,50 4,00 4,50 4,75 4,75 4,75 4,50 4,50
Mexico Tasa de Referencia 4,50 4,50 4,50 4,50 4,50 4,50 4,50 4,50 4,50
Per Tasa de Referencia 3,00 3,75 4,25 4,25 4,25 4,25 4,25 4,25 4,25
Venezuela Tasa de Prestamo 15,00 15,00 15,00 15,00 15,00 15,00 15,00 15,00 15,00

Fuente: Grupo Bancolombia, Latin Focus.



15

Indicadores macroeconmicos proyectados 2011-2017
Cifras proyectadas: 2010 2011 py 2012 py 2013 py 2014 py 2015 py 2016 py 2017 py
Inflacin (IPC variacin
anual)
3,17% 3,16% 3,36% 3,24% 3,09% 2,95% 2,82% 2,70%
Precios al Productor
(IPP variacin anual)
4,37% 4,00% 3,60% 3,40% 3,40% 3,40% 3,40% 3,40%
PIB (variacin Anual) 4,29% 5,49% 4,88% 4,85% 4,63% 4,58% 4,56% 4,47%
Dficit GNC (%PIB) -3,80% -3,70% -3,40% -2,60% -2,30% -1,80% -1,20% -1,20%
Dficit cuenta corriente
(%PIB)
-3,08% -2,87% -3,50% -2,90% -2,80% -2,40% -2,40% -2,40%
Tasa de desempleo
(trece ciudades)
11,29% 10,00% 9,38% 9,28% 9,16% 9,02% 8,75% 8,75%
Devaluacin
(TRM Fin de Ao)
-6,37% -5,96% -4,50% 3,55% 1,91% -5,73% -4,91% -2,21%
Devaluacin
(Promedio Anual)
-12,01% -3,74% -4,82% 3,62% -0,44% -2,45% -4,23% -2,74%
Precio del Dlar
($ TRM fin de ao)
1.913,98 1.800 1.719 1.780 1.814 1.710 1.626 1.590
Precio del Dlar
($ promedio anual)
1.897,89 1.827 1.739 1.802 1.794 1.750 1.676 1.630
Euro
(USD/EUR, fin de ao)
1,3387 1,42 1,44 1,41 1,45 1,48 1,53 1,51
DTF (E.A. fin ao) 3,50% 4,93% 4,61% 5,43% 5,30% 4,89% 4,95% 4,87%
DTF (Promedio anual) 3,66% 4,37% 4,72% 5,31% 5,35% 5,04% 4,93% 4,95%
Tasa de referencia BR
(Fin de ao)
3,00% 4,75% 4,50% 5,25% 5,50% 5,00% 4,50% 5,00%
Tasa TES TF Jul/24
(Fin de ao)
8,17% 7,11% 7,09% 7,96% 8,62% 8,89% 8,83% 8,83%
Tasa de referencia
FED (fin de ao)
0,0-0,25 0,0-0,25 0,0-0,25% 0,0-0,25% 0,75% 1,00% 1,25% 1,75%
Inflacin EE.UU (IPC
variacin anual)
1,60% 2,80% 2,60% 2,80% 2,40% 2,60% 2,40% 2,50%
PIB EE.UU
(variacin anual)
3,00% 1,60% 1,70% 1,60% 1,65% 2,01% 2,40% 2,90%
Tasa de referencia
ECB (fin de ao)
1,00% 1,50% 1,50% 1,50% 1,75% 2,25% 2,50% 2,75%
Inflacin Zona Euro
(IPC variacin anual)
2,20% 2,42% 1,96% 2,09% 2,15% 2,11% 2,11% 2,25%
PIB Zona Euro
(variacin Anual)
1,70% 1,38% 1,70% 1,80% 1,90% 1,92% 1,92% 2,00%
Tasa de referencia BoJ
(fin de ao)
0,10% 0,10% 0,10% 0,10% 0,15% 0,15% 0,25% 0,25%
Inflacin Japn (IPC
variacin anual)
-1,00% -0,08% 0,51% 0,73% 0,58% 0,70% 0,63% 0,61%
PIB Japn
(variacin Anual)
4,00% -1,84% 2,48% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50%
Tasa de inters
promedio Lat. Amrica
7,80% 8,32% 8,53% 8,90% 8,60% 7,70% 7,70% 7,70%
Inflacin promedio Lat.
Amrica (IPC variacin
6,00% 6,70% 5,70% 5,80% 5,80% 4,70% 4,70% 4,70%
PIB Lat. Amrica
(variacin anual)
6,10% 4,50% 4,00% 4,10% 4,10% 4,00% 4,00% 4,00%
Fuente: Calculos Grupo Bancolombia py:proyectado



i
La estructura de la curva de rendimientos de los TES TF es definida dado el horizonte de la estructura colombiana.
ii
Una metodologa similar, pero utilizando un panel de datos, se desarrolla en Baldacci y Kumar IMF, 2010.




16


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