4 EXPERIENCIAS RECENTES NO USO DE CONTROLES DE CAPITAIS

4.1 - CHILE
Aps profunda crise financeira nos anos 1980, o Chile decidiu implementar uma
reforma estrutural extensiva. Essa reforma tinha como objetivos principais reduzir a
inflao e promover o crescimento das exportaes e como principais instrumentos a
liberalizao gradual da conta de capitais e do comrcio e as privatizaes de empresas
pblica e do sistema de seguridade social. (CORDERO e MONTECINO, 2010)
Para tentar reduzir a inflao, o governo mantinha altas taxas de juros, o que
atraia grandes quantias de capitais especulativos. Esses capitais poderiam auxiliar o
governo a reduzir os preos, atravs da apreciao do cmbio, no entanto, isso acabaria
por impossibilitar o segundo objetivo da reforma (o aumento das exportaes), por
reduzir a competitividade dos produtos chilenos no mercado internacional. (CORDERO
e MONTECINO, 2010)
Outra preocupao do governo com a entrada de capitais, era a composio dos
influxos financeiros. Em 1989, os capitais de curto-prazo correspondiam 95% de todas
as entradas de divisas. Para tentar conter essa onda de divisas e melhorar a composio
dos fluxos de capitais, o governo adotou controles de capitais. (CORDERO e
MONTECINO, 2010)
O principal, e mais famoso, controle de capital no Chile foram os Depsito de
Reserva no remunerada (URR), implementado em 1991. Esses depsitos eram de 20%
do montante de capital entrante e exigia tempo de permanncia mnimo, que chegavam
a um ano dependendo do tipo de investimento. Esse restrio tinha como objetivo
reduzir os fluxos volteis sem prejudicar a entrada de fluxos de longo prazo, aumentar a
independncia monetria e reduzir os dbitos de curto-prazo. interessante notar que, o
governo chileno era atento a dinmica do mercado financeiro e a tendncia do mesmo
de mascarar investimentos especulativos como produtivos. Para coibir essas aes, as
autoridades incluiram IEDs de possvel natureza especulativa na abragncia da URR.
(ARIYOSHI et al., 2000)
Os controles de capitais para investimentos de curto prazo continuaram rgidos
at 1998, o que, segundo Bastos et. al. (2006), permitiu que o pas fosse menos atingido
do que outros pases emergentes com as crises asiticas. Permitiu tambm que alongasse
os prazos do passivos externos, controlasse o cmbio e que preservasse a autonomia da
poltica nacional.
Os controles de entrada de capitais foram extintos em 2001-2002, dado a
escassez de recursos no sistema financeiro internacional e tambm aos esforos do
governo chileno de se integrar financeiramente com seu maior parceiro comercial, os
Estados Unidos, atravs de um Acordo de Livre Comrcio. (BASTOS et. al., 2006)
Para Bastos et. al. (2006), o nico ponto negativo na poltica chilena foi a no
abrangncia dos controles nas sadas de capital. Para ele, durante a crise asitica, os
capitais, que j haviam completado mais de um ano no pas, tiveram facilidade em
evadir. Se esses capitais tivessem sido impedidos, o Chile no teria experimentado
nenhum prejuzo ao contgio da crise financeira de 1997-1998.
O modelo de controles de capitais chileno apresentou, aps anos de sucesso, um
grande exemplo a outros pases emergentes, por demonstrar dinmica e extrema
habilidade do Banco Central chileno em identificar brechas legais e investimentos
mascarados, aumentando a abrangncia do URR para que ele se mantivesse eficaz.

4.2 MALSIA

A Malsia protagonizou um dos casos mais importantes a serem estudados no
que se refere controles de capitais. Isso porque um exemplo de sucesso de controles
de sadas de divisas (maior objeto de ataque das teorias liberalizantes), contra todas as
sugestes da comunidade financeira internacional que alm se posicionar contra, agiram
de vrias maneiras com sanes ao pas. (SICS e CARVALHO, 2006)
Nas dcadas mais recentes, a Malsia adotou em dois perodos distintos
controles sobre o fluxo de capital. O primeiro deles, em 1994, fora para controlar a
entrada de capitais atrados por altas taxas de juros e expectativas de apreciao da
moeda. As medidas principais medidas foram: proibio a residentes a vender ativos
financeiros para no-residentes com maturidade inferior a um ano; proibies a certas
transaes financeiras com no residentes por parte dos bancos comerciais; limitao do
endividamento bancrio e; depsitos no remunerados de parte de ativos domsticos
adquiridos por estrangeiros. (SICS e CARVALHO, 2006) Os principais objetivos
foram alcanados e os controles relaxados j em 1994.
No entanto, foi em decorrncia da crise asitica que as polticas do governo se
destacaram. Em 1997-1998, o riggit, moeda malaia, possua um forte mercado offshore
(negociao de riggit fora das fronteiras nacionais), e por isso sua cotao podia ser
influenciada por movimentos especulativos. Assim, mesmo com slidos fundamentos,
nesse perodo a moeda malaia se desvalorizou de 2,05 para 4,20 por dlar americano.
Com a fuga intensa de capitais, as sugestes do FMI eram para que se elevasse os juros,
para tentar aumentar a remunerao dos ativos e assim atrair capitais. No entanto, o pas
acreditou que mesmo um aumento da taxa de juros no conteria a fuga de divisas e, por
isso, ao contrrio das recomendaes, manteve o juros baixos mas implementou
novamente controles de capitais, agora mais rgidos e com o objetivo central de acabar
com o mercado offshore e a fuga de capitais.
Segundo Bastos et. al. (2006) o pacote de setembro de 1998 fechou o mercado
offshore, bloqueou a sada de recursos de residentes, limitou investimentos no exterior e
impediu aplicaes estrangeiras de portflio j adquiridas de serem liquidadas por um
ano. Essas aes fizeram com que as agncias de rating rebaixassem a nota da Malsia e
ameaasse a excluso do pas dos destinos dos fluxos cambiais.
No entanto, os resultados foram extremamente satisfatrios. Segundo Sics e
Carvalho (2006), o sucesso se deu porque no havia excees s regras,, o que acabava
com a possibilidade dos agentes de burlar os controles, e transparncia e domnio do
Banco Central Malaio acerca das medidas tomadas.
A recuperao Malaia foi impressionando. A indstria cresceu 8,5% em 1999
enquanto o PIB cresceu 5,4%. A inflao foi de 5,5% em 1998 para 2,8% 2001. A
agencia de risco Morgan Stanley, que havia excludo a Malsia de seu ndice de
investimento, o incluiu logo aps a crise e os empresrios locais ficaram extremamente
satisfeitos com as condies favorveis. (SICS e CARVALHO, 2006)

4.3 NDIA
A ndia, assim como outros pases emergentes, tem se sujeitado aos caprichos
dos fluxos de capitais (GUPTA E SENGUPTA, 2013). Este resultado decorrente da
grande entrada de capitais especulativos na economia indiana. Segundo Gupta e
Sengupta (2013) os fluxos de capitais cresceram de 17,3 para 107,9 bilhes de dlares
entre 2003 e 2008, o que apreciou consideravelmente, reduzindo a competitividade dos
produtos indianos no mercado global. No entanto, desde a crise financeira global, os
fluxos de capitais na ndia tem sido muito instveis. Quando o pas ainda se recuperava
da grande reverso dos fluxos de capitais, em 2010, houve uma onda de entrada
estimulada pelo aumento da liquidez na poltica monetria norte-americana que logo foi
seguida, em 2011, por outra reverso dos fluxos decorrentes da crise da dvida soberana
dos pases da zona do euro. Essa incerteza no que se refere aos fluxos internacionais de
divisas, faz com que as autoridades indianas percam sua autonomia para fazer polticas
econmicas, o que resultado de um processo de liberalizao da conta capital feito
anteriormente.
A partir das crises externas dos anos 1980 e de balano de pagamentos em
1991, a ndia passou por algumas reformas econmicas. Parte dessas reformas foram
direcionadas para liberalizao da conta de capitais no pas, para cumprir com
obrigaes aceitas do Artigo VII do FMI em 1994. No entanto, as polticas foram
orientadas para privilegiar os fluxos de capitais direcionados a investimentos diretos e
para investimentos em aes. O principal objetivo era a reduzir dependncia de fluxos
de dvida de curto-prazo. Para tentar dar um vis aos fluxos de longo prazo, as
restries e controles sobre esses foram relaxados primeiro, seguidas ento, pelo
relaxamento parcial das restries sobre derivativos, ativos de dvida e sadas de
capitais. (ARIYOSHI et al., 2000)
Mantiveram-se, no entanto, alguns limites rgidos a ttulos dvida privados que
dependem de aprovao do governo e a emprstimos de longo prazo. (BASTOS et al.,
2006) Essa seleo de fluxos estrangeiros permitiu que a ndia no sofresse de maneira
significativa com contgios na crise asitica de 1997-1998.
Segundo Bastos et. al. (2006), em janeiro de 2004, o governo indiano permitiu a
conversibilidade da rbia para residentes, no entanto, com o limite de US$ 25.000 para
sada de recursos. Com a convertibilidade parcial da Rpia, a ndia passou a receber
grandes quantias de capital estrangeiro, com um aumento considervel a partir de 2005,
com o aumento da liquidez global de divisas. Segundo Gupta e Sengupta (2013), entre
2005 e 2008, os fluxos de capitais lquidos quadruplicaram de 24,9 para 107,9 bilhes
de dlares. A primeira medida do governo indiano mediante esse cenrio foi, como
outros pases emergentes, acumular reservas internacionais para esterilizar os efeitos da
entrada da moeda estrangeira. O Reserve Bank of India (RBI Banco Central da ndia),
adquiriu US$ 105 bilhes entre 2006 e 2008. (GUPTA e SENGUPTA , 2013)
Os esforos do RBI foram feitos, principalmente, pelo diagnstico de que a
volatilidade do fluxos, complicaria a administrao macroeconomia do pas
desalinhando o cmbio, aumentando demasiadamente o crdito e por consequncia a
inflao, inflando bolhas de preo de ativos e deixando mostra a fragilidade financeira
indiana. (GUPTA e SENGUPTA , 2013).



4.4 CHINA
Nos ltimos 28 anos, a China tem crescido de maneira surpreendente, atingindo
uma mdia de 9,7% ao ano. Esse crescimento, marcado pela estabilidade, elevou o pas
em alguns aspectos na economia internacional. Segundo Yongding (2009), no fim de
2007, a china j era a quarta maior economia do mundo, com um PIB de US$ 3,6
trilhes, a terceira maior nao em comrcio, movimentando um volume de US$ 2,17
trilhes e a maior detentoras de reservas estrangeiras, US$ 1,6 trilhes. Sem que tivesse,
durante esse perodo nenhum episdio de crise de balana de pagamentos ou de crises
financeiras.
Esses resultados e, por consequncia, a ascenso da China no mundo capitalista,
se deve, segundo Yongding (2009, p.9) abordagem gradual chinesa para a
liberalizao financeira e para a abertura da conta de capitais. Enquanto outros pases
emergentes integraram suas economias ao mercado financeiro global, a China manteve
severas restries ao fluxo cambial e s negociaes em yuan (ou Renminbi), o que
permitiu que sua economia passasse quase inerte s instabilidades das crises financeiras
nos pases emergentes na dcada de 1990.
O marco inicial em regular a movimentao de capitais foi em 1979, quando o
governo chins criou o rgo Administrao Geral do Estado de Divisas Estrangeiras
(SGAFE State General Administration of Foreign Exchange, hoje chamado de
SAFE), dentro do Bank of China para supervisionar os controles de capitais. Obrigao
esta que passou ao Banco Central Chins (Peoples Bank of China) em 1982. (LIM et
al., 2013)
No entanto, em setembro de 1989, o pas acenava que poderia seguir a onda
liberalizante imposta aos pases em desenvolvimento, quando permitiu gradualmente
residentes a negociar divisas em mercados especiais de swap. Com a facilidade de
negociao e especialmente a flutuao livre do preo, esse mercado se expandiu
vertiginosamente, chegando a abrir 119 Centros de Swap, um para cada provncia
chinesa. (LIM et al., 2013)
interessante notar que mesmo com a facilitao para agentes residentes, os
fluxos de capitais especulativos de agentes externos, eram muito restritos. Entre 1990 e
1996 os investimentos estrangeiros diretos contabilizaram cerca de 98% das entradas de
capitais na conta financeira. (ARIYOSHI et al., 2000)
O ano de 1996 apresentou passos significantes a integrao financeira da China.
Em julho o governo liberou a de compra de divisas pelos FIEs (Empresas de capital
estrangeiro) e no fim do mesmo ano, aceitou s obrigaes da Artigo VII do FMI e
apresentou um plano para a liberalizao da conta de capitais. Parecia claro que o
prximo movimento seria a conversibilidade plena do RMB. (ARIYOSHI et al., 2000)
No entanto, com a crise asitica, o processo foi rompido. Em 1998, as dvidas
externas de curto prazo somavam cerva de 35% das reservas internacionais. Segundo
Ariyoshi et. al. (2000), em decorrncia das instabilidades da sia, a China comeou a
ter problemas para manter a estabilidade do cmbio. A reduo do diferencial de juros
em comparao aos ttulos estrangeiros passaram a gerar fugas de capitais e, para
reduzir a evaso ilegais de divisas, as autoridades passaram a enrijecer a burocracia para
fluxos de capitais. O governo tambm proibiu de bancos chineses de movimentar fora
das suas fronteiras moeda domsticas. Isso fez com que se reduzisse drasticamente os
movimentos ilegais de yuan e que reduzisse o mercado offshore da moeda chinesa.
(ARIYOSHI et al., 2000) Comeava a um modelo de controles de capitais que, ainda
nos dias de hoje, no foi totalmente abandonado.
O governo chins manteve os controles de capitais extremamente rgidos at
meados de 2002. Quando ento, o comit regulador de ativos chineses (Chinese
Securities Regulatory Committe) permitiu os chamados investidores estrangeiros
institucionais qualificados (QFIIs), a comprar aes e dvidas domsticas. At o fim de
2012, os QFIIs somavam 206 investidores aprovados, com uma quota total de 41
bilhes de dlares. Esse aumento na movimentao pode ser visto na tabela 1, que
mostra os investimentos em portflio e diretos internos e externos inward and
outward portfolio and direct investmens de 2005 a 2012. (SONG e
STORESLETTEN, 2013)
TABELA 1: Investimentos de portflio e diretos (US$ bi)
Investimentos Internos Investimentos externos

Direto Portflio

Direto Portflio
2005 103 20

12 25








O boom de 2006, segundo Song e Storesletten (2013), decorrente da permisso
para se investir em mercados de capitais concedida para Investidores Institucionais
Domsticos Qualificados (QDIIs) em 2006. No entanto, as sadas se reduziram.
Desde 2002, os controles de capitais gradualmente foram relaxados. Segundo
Yongding (2009), as principais mudanas foram:
No h mais um limite ganhos em moeda estrangeira para empresas chinesas e
bancos comerciais;
Residentes podem agora abrir contas com moedas estrangeiras, quando antes
tinham um limite de US$ 50.000,00 por ano de converso entre o renminbi e o
dlar;
Residentes podem comprar ativos estrangeiros atravs de Investidores
Institucionais Domsticos Qualificados;
No residentes podem abrir contas na China em RMB e comprar aes de
empresas de rating A.
Instituies de desenvolvimentos internacionais podem emitir ttulos em RMB
domesticamente.
Outra grande mudana foi o estabelecimento de um novo regime de divisas
estrangeiras. Nesse novo regime, os fluxos de capitais esto sempre, apesar de ter mais
liberdade, sob rgida vigilncia. Onde Influxos de divisas originados de investimentos
estrangeiros devem ser pago para destinatrios designados e no so permitidos a entrar
em contas de empresas em RMB (YONGDING, 2009, p. 16). O novo regime aumenta
o poder do SAFE de superviso que, para aumentar a eficincia, se integrou junto ao
ministrio do comrcio em uma rede de troca de dados para checar a autenticidade das
transaes.
O governo chins, para Yongding (2009), deveria continuar e aumentar a
regulao dos fluxos de capitais para desencorajar operaes financeiras de arbitragem
que poderiam instabilizar a taxa de cmbio e dar mais ateno aos fluxos de sadas de
capitais assim como tem sido atento com os de entradas. E para o autor, as suas
2006 143 44

26 148
2007 89 26

25 19
2008 212 24

70 -32
2009 399 22

60 -10
2010 255 34

71 14
2011 337 25

108 -53
2012 253 88 78 36
Fonte: SAFE apud Song e Storesletten (2013)

Nota: Traduo feita pelos autores


expectativas para a China no longo prazo continuam otimistas, no entanto, the
maintenance of capital controls is na indispensable condition for Chinas success in the
years to come. (YONGDING, 2009, p. 52)





O nico problema do caso Malaio foi que os foram implementados por ocasio
de uma crise que j tinha provocado alguns danos. Para Bastos et. al.(2006) a lio a se
tomar do evento a de que a reverso da liberalizao financeira deve ser feita antes da
crise mas, se a mesma ocorrer antes disso, a resposta tem que ser rpida, abrangente e
profunda.

4.5 ANLISE COMPARATIVA
Nas ltimas dcadas, pases em desenvolvimento vem sendo refns das
volatilidades dos recursos financeiros. Para tentar blindar as polticas nacionais dos
humores dos mercados, alguns pases tem usado de controles de fluxos de capitais. Os
casos mostrados acima so os principais exemplos de uso de controles de capitais em
uma economia globalizada nas ltimas dcadas. Mesmo com caractersticas distintas,
todos apresentaram graus de eficincia e sucesso.
Pode-se comparar as polticas do Chile e da Malsia. O Chile reconhecido por
obter sucesso com a URR, modelo de controle de entrada de capital, aliado ao
dinamismo do Banco Central em diagnosticar as brechas legais de entrada e fecha-las,
mas que, no entanto, no teve sucesso em controlar as sadas de capitais. A Malsia por
outro lado, referncia no modelo de controle de sada de capitais, que acabou com o
mercado offshore, e que teve como caracterstica rigidez nas regras das restries, mas,
pecando em restringir s entradas de capitais. As polticas desses pases, apesar de
parecerem opostas, seriam timas polticas complementares.
Pode-se tambm comparar as polticas da ndia e da China no que se refere a sua
durao. Ambas as economias comearam um processo gradual de liberalizao que foi
contido pelas crises asiticas, para que as suas economias no fossem afetadas, o que as
proporcionou uma composio dos fluxos de investimentos estrangeiros mais
saudveis, cada qual atingindo seu objetivo. No entanto, apesar do sucesso obtido
com o modelo, a ndia entrou em um processo mais rpido de liberalizao financeira e
acabou sofrendo com as volatilidades financeiras dos ltimos anos. A China, como
continuou com um processo gradual de liberalizao, conseguiu manter-se estvel e no
prejudicar seu desenvolvimento.
A figura 1 mostra a composio dos fluxos cambiais nos pases estudados de
1990 a 2006. Pode-se observar que nas quatro economias os investimentos de portflio
e os de investimento estrangeiro direto (FDI) ganharam espao em detrimento das
dvidas (debt) dos pases.







FIGURA 1: Composio dos fluxos cambiais - ndia, China, Chile e Malsia 1990-2006


Fonte: Lane and Milessi-Ferreti (2007) apud Gupta e Sengupta (2013)

O Chile e a China se destacam principalmente pelo crescimento dos
investimento diretos e a manuteno do baixo nvel dos investimentos de portflio, que
tem por caracterstica a volatilidade e instabilidade. Pode-se perceber tambm a
reverso da poltica indiana de controles de capitais que, at 2002, mantinha os
investimentos estveis, mas a partir de ento relaxa as restries e permite a alta forte
dos mesmos em detrimento sem aumentar a proporo dos IEDs.
Pode-se concluir portanto, que cada economia estudada nos oferece uma lio
sobre o uso de controles de capitais, seja pela sua abrangncia ou pela sua extenso
temporal.


REFERNCIA
ARIYOSHI, A.; HABERMEIER, K; LAURENS, B; OTKER-ROBE, I. CANALES-
KRILJENKO, J. I; KIRILENKO, A. Capital controls: country experiences with their
use and Liberalization. IMF Occasional Paper, n. 190, 2000.
BASTOS, P. P. Z.; BANCARELI, A. M.; DEOS, S. S.; Controle de capitais e reformas liberais:
uma comparao internacional. Revista Economia e Sociedade , Campinas, v.15, n.3, p.
545-576, dez. 2006.
SICS J; CARVALHO, F. C. Teorias e Experincias de Controles do Fluxo de Capitais:
Focando o caso da Malsia. In: Cmbio e controles de capitais: Avaliando a eficincia de
modelos macroeconmicos. SICS, J.; FERRARI FILHO, F. Rio de Janeiro; Elsevier. 2006.