Veuillez-vous rfrer aux importantes informations lgales en fin de document et sur notre site internet : http://www.bmcecapitalbourse.

com

BMCE Capital Research
Flash


OULMES
MAROC
Mise jour socit
AGROALIMENTAIRE & BOISSONS 30/09/2013












Un recentrage porteur sur lactivit eau
La filiale eau du Groupe HOLMARCOM affiche, au terme du premier semestre 2013,
des indicateurs financiers en nette progression.
En effet, le chiffre daffaires slve M MAD 583,3, en hausse de 10,7%
comparativement la mme priode en 2012. Cette situation sexplique notamment
par la forte croissance des ventes de la marque AIN ATLAS dont la part de march
volume ressort 10% en juin 2013, devenant ainsi la 3
me
eau minrale la plus
vendue au Maroc et ce, suite llargissement de sa gamme via lintroduction dun
nouvel emballage de 33 cl.
Dans une ample mesure, lexcdent brut dexploitation se hisse de 37,4%
M MAD 107,6, conscutivement la constatation dune variation de stocks positive de
K MAD 271,9 contre M MAD -4,0 au 30/06/2012 conjugue la baisse des achats
revendus de marchandises de 83,8% M MAD 1,0. Par consquent, la marge
dEBITDA samliore de 3,6 points 18,5% au S1 2013.
Dans ce sillage, le rsultat dexploitation se bonifie de 39,3% M MAD 49,9,
capitalisant sur lamlioration des cots dapproche commerciaux et de logistique
suite la mise en fonction de nouveaux vhicules de distribution dans ses diffrents
sites. Par consquent, la marge oprationnelle sapprcie de 1,7 points 8,5%.
Intgrant un rsultat non courant de M MAD 2,0 (vs. M MAD 1,5 au 30/06/2012), le
rsultat net enregistre une amlioration de 57% M MAD 28,6, portant la marge nette
4,9% au S1 2013 contre 3,5% au S1 2012.
Ct structure bilancielle, le fonds de roulement creuse son dficit
M MAD -300,7 contre M MAD -233,5, suite au remboursement partiel des dettes de
financement qui passent de M MAD 50,7 fin 2012 M MAD 30,9 au S1 2013 coupl
la hausse de lactif immobilis de p3,4% M MAD 798,0. En effet, les
investissements de la socit se retrouvent retranscrits travers laccroissement des
installations techniques, matriel et outillage de 19,4% M MAD 531,0.
De son ct, le Besoin en Fonds de Roulement se dtriore de 3,3%
M MAD 66,0, en raison de llargissement (i) des crances clients de 21,6%
M MAD 229,9, (ii) des stocks de 13,8% M MAD 122,5 et (ii) des avances et
acomptes fournisseurs de 68,4% M MAD 28,0, attnu par laccroissement
(i) des comptes dassocis crditeurs de 37,4x M MAD 51,6 et (ii) du poste Etat
crditeur de 15,0% M MAD 122,9. Par consquent et toujours ngative, la trsorerie
nette passe de M MAD -297,4 en 2012 M MAD -366,7 au 30/06/2013.
La dette nette de la socit slargit, quant elle, de 14,2% M MAD 397,6, portant
ainsi le gearing 85,3% contre 71,4% en 2012.




Analyste(s)
Hajar Tahri Lamtahri Zineb Tazi
+212 5 22 42 78 24 +212 5 22 42 78 25
h.tahri@bmcek.co.ma z.tazi@bmcek.co.ma

Vendre
MAD 860,00
MAD 692
MAD 652.0 Vs. objectif prcdent
Recommandation inchange
Objectif de cours:
Cours:
Date de cours : 30/09/2013
Reuters/Bloomberg OULM.CS/OUL MC
Norme comptable Comptes Sociaux
Capitalisation boursire (M MAD) 1 702,8
Nombre d'actions (M) 2,0
Flottant 9,9%
Moy. Capitaux Echangs 12m (M MAD) 0,02
Moy. Nbre d'actions changes (milliers) 0,0
Performance 1 mois 4,9%
Performance 3 mois 2,4%
Performance 12 mois 75,5%
En (M MAD) S1-12 S1-13 2013e 2014e
CA 527,1 583,3 1 168,8 1 215,6
Var % -7,2% 10,7% 3,5% 4,0%
REX 35,8 49,9 108,5 114,6
Var % 67,8% 39,3% -6,0% 5,6%
MOP 6,8% 8,5% 9,3% 9,4%
Rsultat net 18,2 28,6 61,8 68,0
Var % 132,3% 57,0% -4,9% 10,0%
MN 3,5% 4,9% 5,3% 5,6%
ROE - - 12,4% 13,1%
ROCE - - 9,2% 9,3%
P/E - - 27,6x 25,1x
P/B - - 3,4x 3,3x
D/Y - - 2,8% 3,0%
350
400
450
500
550
600
650
700
750
800
850
sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13 mai 13 juil. 13 sept. 13
vvdsvdvsdy
OULMES MASI (Rebased)
Actionnariat: Divers actionnaires 26%; HOLMARCOM 24%; OMI
21%; ATLANTA 19%; Flottant 10%;

OULMES



2

Enfin, les Commissaires aux Comptes -CAC- attirent lattention sur le fait que
la socit a reu le 20 juin 2013 un avis de vrification fiscale portant sur
limpt sur les socits -IS, limpt sur le revenu -IR- et la taxe sur la valeur
ajoute -TVA- au titre des exercices allant de 2009 2012. A ce jour, aucune
notification na t reue par la socit et les CAC ne sont pas en mesure de
se prononcer ni sur limpact financier ni sur lissue finale de ce contrle.
Poursuite des investissements stratgiques
Sur le plan des perspectives et afin de rpondre favorablement la demande
croissante du march, OULMES projette de lancer de nouveaux produits innovants
au S2-2013, devant crer de nouvelles dynamiques de croissance court et
moyen terme.
Dans ce sens, OULMES prvoit de mobiliser une enveloppe globale de
M MAD 93 pour lanne 2013, devant servir :
Lacquisition dune nouvelle machine injection de prformes ;
La poursuite des travaux de ramnagement des plateformes logistiques
de Casablanca et Tarmilate ;
La mise niveau des lignes de production verre avec lacquisition et
linstallation dune nouvelle rinceuse-soutireuse ;
Le renforcement du parc rfrigrateurs qui permet de vendre davantage
les produits de la socit tout en renforant son image de marque auprs
des dtaillants et des consommateurs ;
Et, laccroissement de la flotte de distribution pour la vente directe.
Pour la priode 2013-2016, les investissements devraient slever M MAD 483 et
ce, afin de renforcer in fine les capacits logistiques travers (i) louverture de
hubs logistiques dans deux rgions du Royaume et (ii) lextension des zones de
stockages Tarmilate et le renforcement des capacits de production par lajout
dune nouvelle ligne PET Tarmilate.
En parallle, la socit serait en phase de conclure avec ses partenaires bancaires
un crdit moyen terme de prs de M MAD 300, dans le but de renforcer son fond
de roulement pour tre en adquation avec son niveau d'activit et ses
investissements.
Rappelons quen date du 19 septembre 2013, OULMES a obtenu le visa du CDVM
pour la mise en place dun programme de billets de trsorerie de
M MAD 100, devant lui permettre doptimiser son cot de financement court
terme, tout en diversifiant ses sources de financement et en faisant face ses
besoins de trsorerie ponctuels induits par des variations de BFR en cours
danne.
En terme de perspectives chiffres, la socit escompte la ralisation dun chiffre
daffaires de M MAD 1 244 en 2013, en hausse de 10% par rapport 2012, sur la
base des ventes de cols en hausse de 11,7% (+48 millions) et de 10,3% en litres
(+50 millions).
De notre ct, nous tablons sur un chiffre daffaires de M MAD 1 168,8 en
2013 (+3,5%), pour un rsultat net de M MAD 61,8 (-4,9%). En 2014, les
revenus devraient se monter M MAD 1 215,6 (+4,0%), pour une capacit
bnficiaire de M MAD 68,0 (+10,0%).
Un titre vendre
Pour les besoins de lvaluation dOULMES, nous nous sommes bass sur la
mthode dactualisation des cash-flows futurs DCF-, et avons retenu les
hypothses suivantes :
Un TCAM du chiffre daffaires de 4,0% sur la priode 2013-2022 ;
Une marge dEBITDA moyenne de 17,1% sur la priode 2013-2022, stabilise
15,8% en anne terminale ;
Un taux dactualisation de 10,6%, tenant compte de :
o Un taux sans risque 10 ans : 5,3% ;
o Une prime de risque march actions : 7,4% ;

OULMES



3

o Un gearing cible : 20% ;
o Et, un taux de croissance linfini de : 1,5%.
Aboutissant un cours cible de MAD 692 qui valorise OULMES 22,2x et
20,2x sa capacit bnficiaire en 2013
E
et en 2014
E
et laissant ressortir un
downside de 19,5% compte tenu dun cours de MAD 860 observ le
30 septembre 2013.
Le cours actuel dOULMES semble dj intgrer toutes les perspectives
favorables de la socit court et moyen terme.
Partant, nous recommandons de vendre le titre.



OULMES



4


OULMES : Summary Table



COMPTES DE RESULTAT (M MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e
Chiffres d'affaires 1 100,4 1 129,3 1 168,8 1 215,6 1 270,3 1 333,8
EBITDA 131,6 204,9 211,8 218,3 229,9 237,4
EBIT 51,9 115,4 108,5 114,6 124,6 124,6
Impts -8,7 -31,5 -26,7 -28,6 -33,8 -33,1
Taux d'imposition 26,1% 32,7% 30,2% 29,6% 30,8% 30,2%
Rsultat net 24,5 65,0 61,8 68,0 75,8 76,5
BILAN & AUTRES ELEMENTS (M MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e
Immobilisations nettes totales 707,9 771,6 695,4 723,8 757,2 796,8
Total fonds propres 446,1 487,3 499,6 520,5 544,6 563,3
Besoin de fonds de roulement 122,9 63,9 133,3 135,0 158,3 172,9
Dette nette 384,8 348,2 329,2 338,3 370,9 406,4
Capitaux employs 830,8 835,5 828,8 858,8 915,4 969,7
VARIATIONS & MARGES 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e
Variation du CA -9,5% 2,6% 3,5% 4,0% 4,5% 5,0%
Variation de l'EBITDA -16,8% 55,6% 3,4% 3,1% 5,3% 3,3%
Variation de l'EBIT 21,1% 122,6% -6,0% 5,6% 8,7% 0,0%
Variation de RNPG -77,2% 165,4% -4,9% 10,0% 11,6% 0,9%
Marge d'EBITDA 12,0% 18,1% 18,1% 18,0% 18,1% 17,8%
Marge d'EBIT 4,7% 10,2% 9,3% 9,4% 9,8% 9,3%
Marge nette 2,2% 5,8% 5,3% 5,6% 6,0% 5,7%
RATIOS 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e
Gearing 86,3% 71,4% 65,9% 65,0% 68,1% 72,1%
Dette nette/EBITDA 2,9 1,7 1,6 1,5 1,6 1,7
ROE 5,5% 13,3% 12,4% 13,1% 13,9% 13,6%
ROCE 4,4% 9,7% 9,2% 9,3% 9,5% 9,0%
DONNEES PAR ACTION (MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e
BPA publi 12,4 32,8 31,2 34,3 38,3 38,6
ANPA 225,3 246,1 252,3 262,9 275,0 284,5
Dividende net/action 12,0 25,0 23,8 26,1 29,2 29,4
VALORISATION 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e
VE/CA 1,5x 1,6x 1,7x 1,7x 1,6x 1,6x
VE/EBITDA 12,6x 8,8x 9,6x 9,3x 9,0x 8,9x
VE/EBIT 32,0x 15,5x 18,7x 17,8x 16,6x 16,9x
VE/CE 2,0x 2,1x 2,5x 2,4x 2,3x 2,2x
P/E 52,1x 22,2x 27,6x 25,1x 22,5x 22,3x
P/B 2,9x 3,0x 3,4x 3,3x 3,1x 3,0x
D/Y 1,9% 3,4% 2,8% 3,0% 3,4% 3,4%
VE ET CAPITALISATION BOURSIERE (M MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e
Cours (MAD) 645,0 730,0 860,0 860,0 860,0 860,0
Nombre d'actions (millions) 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0
Capitalisation boursire 1 277,1 1 445,4 1 702,8 1 702,8 1 702,8 1 702,8
Valeur d'entreprise 1 661,9 1 793,6 2 032,0 2 041,1 2 073,7 2 109,2
Source: Socit, estimations BMCE Capital.
NB:Cours de fin d'annes fiscales pour les annes historiques et dernier cours pour les annes estimes.

OULMES



5

Systme de recommandations
BMCE Capital utilise un systme de recommandation absolu. Ainsi, la recommandation de chaque
valeur est adopte en fonction du rendement total, cest--dire du potentiel de hausse (distribution
de dividendes et rachats dactions compris) horizon 12 mois.
BMCE Capital utilise 5 recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Allger, Vendre. Dans
des cas spcifiques et pour une courte priode, lanalyste peut choisir de suspendre son opinion,
auquel cas il utilise les mentions Suspendu ou Non suivi, termes qui sont dfinis ci-dessous
Dfinition des diffrentes recommandations
Achat : la valeur devrait gnrer un gain total de plus de 20% horizon 12 mois ;
Accumuler : la valeur devrait gnrer un gain total compris entre 10% et 20% horizon 12 mois ;
Conserver : la valeur devrait gnrer un gain total compris entre 0% et 10% horizon 12 mois ;
Allger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% horizon 12 mois ;
Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% horizon 12 mois ;
Suspendu : la recommandation est suspendue en raison dune opration capitalistique (OPA, OPE
ou autre) ou dun changement danalyste ;
Non suivi : cette mention est utilise pour les socits au moment de leur introduction en Bourse
ou avant linitiation de couverture.



Mthodes de valorisation
Ce document peut faire rfrence aux mthodes de valorisation suivantes :
DCF : La mthode des cash flows actualiss consiste dterminer la valeur actuelle des flux de
trsorerie que la socit dgagera lavenir. Cette mthode sappuie sur des estimations tablies
sur la base dun certain nombre dhypothses. Nous prenons comme taux dactualisation le cot
moyen pondr du capital, qui reprsente le cot de la dette de la socit et le cot des fonds
propres estims par lanalyse, pondrs par le poids de chacun dans le financement de la socit.
Somme des parties : Cette mthode consiste valoriser sparment les diffrentes activits de la
socit, sur la base de mthodes appropries chacune dentre elles, et puis les additionner.
Comparaisons boursires : Cette mthode consiste comparer les ratios de la socit ceux
dun chantillon de socits prsentes dans la mme activit ou prsentant un profil similaire
(les comparables. La moyenne de lchantillon permet de fixer une rfrence de valorisation.
Lanalyste applique par la suite une prime ou une dcote en fonction de sa vision de la soci t
(perspectives de croissance, niveau de rentabilit, etc.).
Anglo-saxons : La mthode des anglo-saxons consiste dterminer la valeur actuelle des
superprofits devant tre dgags par la socit dans le futur tenant compte du minimum du ratio de
solvabilit

Achat
Vendre
Accumuler
Conserver Allger
-10%
+0%
+10% +20%

OULMES



6


OULMES
Maroc
AGROALIMENTAIRE & BOISSONS


ANALYSE & RECHERCHE

Anass Mikou Prsident du Directoire Fadwa Housni Directeur Analyse & Recherche

Sales
Abdelilah Moutassedik Hicham Sadani - Directeur Bourse et Dveloppement
Mohamed Benjelloun

Trading Electronique Analystes
Badr Tahri - Directeur Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Ada Mejatti Alami, Ghita Benider,
Hind Hazzaz
Nabil Elgnaoui
Hajar Tahri, Ismail El Kadiri, Dounia Filali, Manal Sbaytti


Disclaimer
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est dsigne par BMCE Capital Bourse, socit de bourse constitue sous forme
de socit anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le sige social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE,
Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N 77 971, autorise par lagrment du Ministre des Finances
N 3/26, en tant quentit en charge de la production de lensemble des publications boursires de BMCE Capital Bourse.
Le dtachement du bureau Analyse & Recherche de la socit de Bourse a t opr courant lexercice 2000, afin de garantir une
plus grande indpendance ditoriale dans lexercice des fonctions de production et dviter ainsi, de manire maximale, la survenance
de risques de conflits dintrts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procdures, notamment une muraille de Chine, destines
garantir lindpendance des analystes financiers et la primaut des intrts des clients. Aussi, Il est instaur une priode de black-out,
allant de la date de dbut de llaboration de la note de recherche jusqu trois mois aprs sa publication, durant laquelle les analyst es
financiers sinterdisent de ngocier des actions pour leur propre compte en relation avec les metteurs et les secteurs quil s suivent.
Le prsent document a t prpar par la Direction Analyse & Recherche et publi conformment aux procdures en vigueur. Les
contenues dans le prsent document proviennent de diffrentes sources dignes de foi, mais ne sauraient en cas de prjudice rsultant
de lutilisation de ces informations, engager la responsabilit de la Direction Analyse &Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE
Capital Bourse, y compris en cas dimprudence ou de ngligence.
Les informations contenues dans le prsent document, et toute opinion exprime dans celui-ci ne constituent en aucun cas une
incitation linvestissement en bourse. Elles ne sont donnes qu titre indicatif et ne sauraient tre assimiles un quel conque
conseil.
En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la prsente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres peuvent voluer la
hausse comme la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent rcuprer moins que leur investissement initial et les performances
passes ne prsument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence ngative
sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionns dans le prsent document. En outre, les investisseurs trangers qui dti ennent des
titres assument effectivement un risque devises.
Le prsent document a t prpar lintention des seuls clients de BMCE Capital et BMCE Capital Bourse ; il est destin au seul
usage interne des destinataires. Ce document sadresse des investisseurs avertis aux risques lis aux marchs financiers. Si un
particulier venait tre en possession du prsent document, il ne devra pas fonder son ventuelle dcision dinvestissement
uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers.
Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour sassurer des stratgies dinvestissement examines ou
recommandes dans le prsent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne
pas se raliser.
La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse dclinent individuellement et collectivement toute
responsabilit au titre du prsent document et ne donnent aucune garantie quant la ralisation des objectifs et recommandations
formuls dans la prsente note ni lexactitude et la vracit des informations qui y sont contenues.
Les informations et explications reproduites dans le prsent support et ses contenus sont la proprit exclusive du ple BMCE Capital
et ses diffrentes entits. Il est totalement interdit de copier, modifier, reproduire, republier, distribuer, afficher ou transmettre ce
contenu au profit dune personne de droit priv et/ou de droit public, pour des objectifs lucratifs ou non-lucratifs ; et ce
indpendamment du support ou du moyen de communication et sans prendre en compte la bonne ou mauvaise foi de la personne
ralisant lune des actions susmentionnes. Ce contenu est pour usage individuel et strictement personnel. Il ne peut servir une
exploitation objet ou fin commerciale.
Ces interdictions ne peuvent connaitre aucune exception, sauf quand le(s) personne(s) dment considres propritaires des droits de
proprit intellectuelle de ce contenu (La Direction Analyse& Recherche, BMCE Capital ou BMCE Capital Bourse) y convient
(conviennent).
Toute violation de ces rgles fait encourir la personne qui la ralise les sanctions pnales prvues ce sujet et les poursuites
judiciaires ncessaires au rtablissement des droits des auteurs et au ddommagement de ceux-ci. Tout litige concernant les
prsentes rgles relvera de la comptence des Tribunaux de Casablanca.