CASO: VALORACIN DE EMPRESAS

Netscape, el primer navegador para internet en comercializarse a gran escala, sali a bolsa el 8
de agosto de 1995. En ese momento la poltica de la empresa consista en distribuir
gratuitamente el navegador en su versin ms bsica y cobrar por versiones ms sofisticadas y
por los programas complementarios que permitan crear pginas web. La empresa haba sido
fundada en abril de 1994 y el rango de precios inicial que haba recomendado el banco de
inversin Morgan Stanley al consejo de administracin de Netscape era de 12 a 14 dlares por
accin. Sin embargo tras sondear a los inversores institucionales el banco de inversin propuso
un incremento del 100% hasta 28 dlares por accin. Antes de la salida a bolsa la empresa haba
emitido 32.764.000 acciones y en la salida se iban a emitir 5 millones ms de acciones. Por lo
tanto, a 28 dlares por accin, el valor de mercado de las acciones sera ms de 1000 millones
de dlares, comparado con un valor contable de 16 millones de dlares.

Realice un estudio de valoracin de flujos de caja descontados para explicar como puede
justificarse un valor de 28 dlares por accin. Para ello deber proyectar la cuenta de prdidas y
ganancias de la empresa hacia el futuro para calcular los flujos de caja libres (free cash-flows)
que podra recibir los accionistas y descontarlos para llegar a un valor de mercado de las
acciones. Para valorar la empresa puede utilizar la informacin histrica, disponible en 1995 y
los siguientes supuestos:

a) Suponga que el Coste de Ventas permanecer constante en el 10.4% de las ventas.

b) Los gastos de I+D puede suponerse que se mantendrn constantes en el 36.8% de las
ventas.

c) Otros gastos de operaciones se reducirn de forma lineal desde el 80.9% de las ventas
en 1995 hasta el 20.9% de las ventas en 2001, mantenindose constante a partir de ese
momento (esto hara que el ratio de resultado de operaciones sobre ventas de Netscape
terminase siendo como el de Microsoft, 34%).

d) Las inversiones de capital se reducirn desde el 45.8% de las ventas que representan en
1995 hasta el 10.8% de las ventas en 2001, mantenindose constantes a partir de
entonces (de nuevo terminando con un ratio similar al de Microsoft).

e) La dotacin a la amortizacin y depreciacin se mantiene constante en el 5.5% de las
ventas.

f) El tipo impositivo es el 34% y las prdidas acumuladas pueden deducirse a efectos
fiscales en los aos posteriores cuando se produzcan bases impositivas positivas.

g) Suponga una tasa de crecimiento de las ventas anual constante del 4% a partir de 2005.

h) Un tipo de inters libre de riesgo del 6.71%.

i) La prima de mercado histrica (rentabilidad de la bolsa de Nueva York frente al bono
libre de riesgo de la Reserva Federal) es del 7% y la beta de Netscape se puede
aproximar por la de Microsoft que es del 0,755.

Dados estos supuestos y empezando con unas ventas de 16.625.000 dlares (ltimos seis
meses), cul debera ser la tasa de crecimiento anual constante de las ventas durante los
prximos 10 aos para poder justificar un precio de 28 dlares por accin? Cre qu el modelo
de descuento de flujos de caja es un modelo adecuado para la valoracin de esta
empresa?Existe alguna alternativa superior?

Cuenta de Prdidas y Ganancias de Netscape para los 6 primero meses de 1995
(miles de dolares)
Ventas 16625
Coste de ventas 1736
Beneficio bruto 14889
Gasto en I+D 6115
Otros gastos operativos 13449
BAII -4675
Impuestos 0
Beneficio neto -4675
Importe deducible fiscalmente por prdidas -4675
Inversiones de capital 3809
Dotacin a la amortizacin y depreciacin 459
Flujos de caja libres = -8025
= Beneficio neto - Inversiones de capital + dotacin a la amortizacin y depreciacin