Les stratgies de prise de participations en France.

Une analyse empirique

1
Patricia Charlty
2
, Marie-Ccile Fagart

et !a"d !ouam
#
$ersion prliminaire
1% a&ril 2''%
(sum
Nous analysons dans cet article une base de donnes que nous avons constitue et qui
concerne les oprations boursires qui se traduisent par le franchissement de lun des seuils
lgaux en capital ou en droit de vote des entreprises cotes franaises. Nous caractrisons
dans un premier temps lensemble de ces oprations suivant diffrentes variables dintrt et
nous montrons des diffrences importantes selon le type dinvestisseur, les seuils franchis,
etc.. ans un second temps, nous analysons les oprations ! la hausse impliquant un seuil qui
procure ! lactionnaire un certain pouvoir dcisionnel "plus de #$% du capital ou des droits de
vote& ! travers des tudes dvnements portant sur laction de lentreprise cible. Nous
montrons que globalement ces oprations sont ! lorigine de rendements anormaux positifs et
significatifs. 'n ce qui concerne les seuils franchis, seul le seuil de #$% appara(t comme
particulirement significatif. Nous montrons galement quau moins pour lune des fentres
de calcul des taux de rendement anormaux, ceux)ci sont positifs et significatifs quand le
franchissement de seuil se traduit par une demande particulire "reprsentation au *+, ,-+ !
venir, .& et sont plus importants que pour lensemble des oprations. /l appara(t par ailleurs
que la ngociation de blocs dactions a le plus deffet sur laction de lentreprise cible. 'nfin,
nous montrons lexistence de diffrences parfois importantes selon les secteurs de lentreprise
cible.
0ots)cls 1 gouvernement dentreprise, franchissement de seuil, tudes dvnements.
*lassification 2'3 1 456, 457.
#
*e travail a t ralis gr8ce au soutien de l/nstitut ** pour la 9echerche que nous remercions vivement.
7
'::'*);usiness :chool.
5
<niversit de -aris = escartes.
6
+uteur charg de la correspondance. <niversit de -aris)Nord "*'-N& et *9':>)3aboratoire d'conomie
/ndustrielle, 7? rue des :aints)-res @A$$@ -aris. 'mail 1 souamBensae.fr. >l 1 $# 66 A? 7@ 6C, Dax 1 $# 66 A?
7@ @7.
#
1- )ntroduction
/l existe de nombreuses tudes portant sur les impacts divers et varis des ,-+ et des
DusionsE+cquisitions "DE+&. Nos connaissances sur les prises de participations sont
beaucoup plus limites alors que ces oprations sont beaucoup plus frquentes. 3a
modification du contrFle de lentreprise ! la suite des ,-+ et DE+ Gustifie une rglementation
importante en matire boursire notamment pour protger les actionnaires minoritaires des
entreprises H cibles I de lopration. >outefois, une prise de participation peut galement
avoir un impact trs important sur la conduite des affaires dune entreprise, voire mme sur
son contrFle effectif. +insi =incent ;ollor a pris le contrFle de Javas lors de l+4 de Guin
7$$A avec moins de 7A% du capital de celle)ci. /l a tent en vain dobtenir deux
administrateurs au *onseil d+dministration "*+& d+egis, entreprise anglaise concurrente
dJavas, alors quil dispose de prs de 5$% du capital. 3e motif de la rsistance du *+
d+egis a t quil y aurait un conflit dintrts si =. ;ollor venait ! avoir du pouvoir dans
+egis et quil pourrait favoriser Javas, un des principaux concurrents d+egis. ans ce
dernier cas, la participation reste silencieuse, au sens oK elle ne donne pas de pouvoir
dcisionnel, malgr son importance. + la lumire de ces cas, on pourrait donc se poser les
questions suivantes 1
ans quels buts sont ralises les prises de participation L
Muelles sont les consquences prvisibles et observes pour les entreprises concernes
et leurs actionnaires, pour lindustrie L
3a littrature conomique a analys les prises de participations selon trois points de vue 1
tape pralable ! une offre publique N confrent du pouvoir ! lactionnaire important N prises
de participations H silencieuses I.
3e premier point est bas sur le fait que la dtention dune participation initiale O dans une
entreprise facilite la ralisation doffres publiques. :hleifer et =ishny "#P?C& montrent que
plus O est lev, plus le gain ralis sur la participation initiale est lev, plus probable est
loffre publique "touGours russie& et plus faible est le prix offert. ans le mme cadre
danalyse, Jirshleifer et >itman "#PP$& montrent que la prime et la probabilit dune issue
positive augmentent avec les synergies effectives. 'nfin, la dtention dune part plus leve
procure un avantage concurrentiel en cas dacqureurs multiples et incite ! un comportement
plus agressif en termes de prix, on ne parle dans ce cas dH overbidding I ";urQart #PPA,
;uloR, Juang et Slemperer #PPP&.
>outefois, la prise de participation a un coTt. *hoRdhry et 2egadeesh "#PP6& montrent que
comme lacqureur a dautant plus intrt ! effectuer un ramassage pralable en bourse quand
les synergies ralisables sont leves, une part leve rvle des synergies importantes et
appelle une prime leve. *eci est contraire aux rsultats prcdents. -ar ailleurs, ;ris "7$$7&
montre quil existe moins dincitation au ramassage en bourse quand le titre est peu liquide
car lacqureur paye plus cher les titres acquis avant une offre publique. /l y a donc un risque
davoir acquis une part importante ! un H prix lev I sans prise de contrFle si loffre ne
russit pas "mme en cas de concurrence si la cible rsiste ! tous les acqureurs&. e ce fait, il
peut tre optimal de ne pas acqurir dactions avant une offre publique.
-our ce qui est des consquences prvisibles pour les actionnaires, certaines savrent
positives "rsolution du problme du H passager clandestin I, la probabilit doffre publique
7
augmente, H overbidding I si plusieurs acqureurs& alors que dautres sont ngatives "les
parts vendues avant loffre publique le sont ! un prix infrieur au prix de loffre publique&. /l
existe une forme de transfert de richesse entre actionnaires.
3es faits observs sont globalement les suivants. 3es tudes dvnements montrent une
raction boursire positive "de lordre de U#A%& pour les cibles ! lannonce dune prise de
participation qui sera suivie dune prise de contrFle N un impact plus lev pour des parts plus
importantes "en conformit avec le modle de *hoRdhry et 2egadeesh& et enfin la frquence
doffres publiques augmente avec la taille de la participation "ce qui conforte les analyses de
:hleifer et =ishny N et Jirshleifer et >itman&.
:elon les tudes, la taille de la participation augmente ou ninfluence pas la probabilit de
russite de loffre publique. 'n cas de concurrence entre acqureurs, la taille de la
participation de chacun est du mme ordre. ans 6C% ";etton et 'cQbo 7$$$& voire ?5%
";echer et :Risher, 7$$7& des cas, il ny a pas de participation avant offre publique (cf. les
analyses thoriques de ;urQart #PPA, ;uloR, Juang et Slemperer #PPP, ;ris 7$$7&.
3e second point traite de la prise de participation et du pouvoir de lactionnaire. 3es faits
montrent que le contrFle peut tre effectif avec des participations dans certains cas bien
infrieures ! A$%. 4lobalement, on considre quavec une part significative "typiquement !
partir de #$%&, lactionnaire est susceptible davoir une influence sur lentreprise.
3a ngociation dun bloc facilite la ralisation doprations de prise de contrFle. 'n effet, il
nexiste plus de problme de H passager clandestin I. /l faut et suffit que les deux parties
sentendent 1 le changement de contrFle a lieu sil conduit ! une augmentation de la valeur de
la cible. >outefois, cela favorise les acqureurs qui tirent des bnfices privs du contrFle,
quitte ! diminuer la valeur de lentreprise "Sahan #PP5, ;ebchuQ #PP6, ;urQart, 4romb et
-anunVi 7$$$, *harlty, Dagart et :ouam 7$$5, 7$$@&.
e plus, lorganisation interne et les performances dune entreprise dpendent de la structure
de son actionnariat. 3es gains lis ! une participation H active I sont les suivants 1
augmentation de la valeur de lentreprise "proportionnelle ! la participation& et bnfices
privs. >outefois, limplication dans une entreprise a des coTts directs et indirects 1 une
moindre diversification "+dmati, -feiderer, Wechner #PP6, Juddart #PPA,.& N une moindre
latitude pour lquipe dirigeante qui constitue un frein ! lesprit dentreprise ";urQart, 4romb,
et -anunVi #PP@& N une moindre liquidit ";olton et =on >hadden, #PP?, Jolmstrom et >irole
#PP5&.
Muelles sont les incitations ! prendre une part significative dans une entreprise L
:toughton et Wechner "#PPA& ainsi que ;olton et =on >hadden "#PP?& soulignent le fait quau
moment de lintroduction en bourse, la constitution de blocs peut se faire ! des conditions
avantageuses pour les actionnaires.
*omme consquence prvisible pour les actionnaires de la cible, on retrouve le fait que
lachat se fasse ! un prix qui ne reflte pas la valeur ex post. *eci est plus ais sur un march
liquide et sil y a moins dobligations dinformation sur les dpassements de seuils,.
3es bnfices dun tel activisme se traduisent par la rsolution du problme du H passager
clandestin I et le fait que les autres actionnaires profitent de limplication de lactionnaire
5
important sans en payer le coTt. +insi, les gros actionnaires protgent les intrts des
minoritaires. *eci a tout de mme un coTt 1 expropriation possible de certains actionnaires
"diminution de la valeur de leur patrimoine& en cas de bnfices privs "et surtout de
contrFle&. /l y a donc un transfert de richesse entre diffrents types dactionnaires "anciens c.
nouveaux, important c. autres&.
3es tudes empiriques mettent en relief les faits suivants 1
iffrence entre prix propos et prix de march ! loccasion de transferts de blocs
gnralement positive "?$% cas& interprte comme refltant lexistence de bnfices
privs ";arclay et Jolderness, #P?P,#PP#, 7$$#&.
-rime ngative en cas daugmentation de capital rserve ";arclay, Jolderness et
:heehan 7$$#&.
9action boursire positive dans le cas de prises de participations suivies de
changements "de membres du conseil dadministration, de lquipe dirigeante, bataille
de mandats en +4,.& de lordre de A% ou de revente dans les deux ans du bloc
constitu.
3e troisime point est le moins trait dans la littrature et porte sur les prises de participation
silencieuses. Muelles explications peut)on donner ! un tel comportement L
u point de vue financier, en apparence il ny a que des coTts "moindre
diversification, moindre liquidit& sans bnfices pour lactionnaire. A priori, il ny a
pas dargument thorique qui plaiderait en faveur de telles prises de participation.
'n conomie industrielle, on retrouve certains arguments qui pourraient expliquer
lintrt de telles oprations 1 la possession dune participation silencieuse cheV un
concurrent conduit ! restreindre la production de lentreprise contrFle "9eynolds et
:napp #P?C, 9eitman, #PP6&.
-lus rcemment, un lien entre la littrature en finance et en conomie industrielle sest
dvelopp. *harlty, Dagart et :ouam "7$$5, 7$$@& montrent dans le cadre dun modle qui
prend en compte une structure de concurrence sur le march rel et une structure
dactionnariat comportant principalement un gros actionnaire et un actionnariat diffus que la
prise de participation cheV un concurrent peut tre bnfique pour celui qui la ralise
prcisment gr8ce ! des bnfices privs endognes tirs du fait quil a des participations dans
plusieurs entreprises. *e type danalyse permet de prdire certaines consquences pour les
actionnaires 1 les actionnaires de la cible y gagnent le plus souvent N les actionnaires de
lacqureur peuvent tre gagnants ou perdants selon les cas "touGours si la concurrence est ! la
*ournot et moins souvent si la concurrence est ! la ;ertrand en biens diffrencis& N des
transferts de richesse sont possibles entre actionnaires de lacqureur selon quils possdent
des actions cheV les concurrents ou non.
u point de vue empirique, les faits observs sont les suivants 1 impact ngatif pour les cibles
de simples prises de participation "*hoi, #PP#& N pas de mouvement significatif en raction
aux simples prises de participation de socits holding ";anerGee, 3eleux et =ermaelen,
#PP@&.
ans cet article, nous apportons un clairage sur ce qui se passe en Drance de manire plus
exhaustive que cela na t fait Gusqu! prsent. -our ce faire, nous avons construit une base
de donnes originale prenant en compte lensemble des annonces de dpassements de seuils
6
signales aux autorits financires sur une priode donne. ans la section 7, nous dcrivons
le processus de construction de la base de donnes et nous caractrisons de manire dtaille
ces oprations. ans la section 5, nous mesurons les consquences patrimoniales "pour les
actionnaires de lentreprise cible& de ces oprations de dpassements de seuil pour celles qui
confrent un certain pouvoir ! lactionnaire "en gros dpassant le seuil de #$% en capital ou
en droit de vote de lentreprise&. 'nfin, nous concluons par des perspectives de recherche afin
de tirer le maximum de cette base de donnes.
2- *onnes et mthodologie
'n Drance, il nexiste pas de base de donnes qui recense les prises de participations dans les
entreprises franaises. 3a seule information fiable et obligatoire "donc thoriquement
exhaustive& est celle que lon retrouve dans les avis de l+utorit des 0archs Dinanciers
"+0D& ou de lun de ses prdcesseurs le *onseil de 0archs Dinanciers "*0D&. 3a loi
oblige en effet la dclaration de tout dpassement ! la hausse comme ! la baisse de certains
seuils de toutes les entreprises cotes en bourse. /l sagit des seuils suivants 1 A%, #$%, 7$%,
55,55%, A$% et CC,C@%. Nous avons constitu une base de donnes recensant tous ces
dpassements sur la priode 7$$$)7$$5 en recensant les entreprises dites H cibles I "l! oK le
dpassement du seuil a eu lieu&, les entreprises ! lorigine du dpassement que ce soit une
H acqureuse I "en cas de dpassement ! la hausse& ou une H vendeuse I "en cas de
dpassement ! la baisse&. *es avis permettent dans le meilleur des cas davoir plusieurs
informations pertinentes 1 le mode opratoire, le seuil dpass, le seuil initial dtenu, le seuil
final dtenu et parfois mme "mais trs rarement& le prix de cession ou dachat des actions.
3ensemble des dpassements a atteint prs de 5$$$ oprations au total sur la priode "cf.
tableau #&. /l faut noter ! ce stade que nous avons eu un problme avec une sous)priode
allant du mois daoTt 7$$$ ! dcembre 7$$$. *e qui explique le dcalage entre le nombre
doprations de lanne 7$$$ par rapport aux autres annes. Nous avons toutefois choisi de
garder cette anne pour les statistiques descriptives mais nous lavons limine pour les
traitements plus fins que nous prsenterons ci)aprs.
+nne ,om-re
2''' .#/
2''1 0%1
2''2 %2/
2'' %/#
1otal 2222
1a-leau 1
/l appara(t par ailleurs que les dpassements de seuils sont relativement quilibrs entre
hausse et baisse comme le montre le tableau 7. +insi, A7.?% des dpassements de seuils le
sont pour des oprations de dpassements ! la hausse.
1ype de
dpassement
,om-re Pourcentage
3aisse
#5?7 6@.7
4ausse
#A6@
.2.%
A
1otal 2222 1''
1a-leau 2
3es tableaux 5 et 6 croisent le dernier seuil franchi en capital "resp. en droit de vote& avec le
type de franchissement ! la baisse ou ! la hausse. ans un certain nombre doprations, le
franchissement de seuil na lieu quen capital et non en droit de vote et vice)versa. *e qui
explique les diffrences entre les totaux des deux tableaux. 4lobalement, il appara(t que ce
soit en termes de capital ou de droit de vote, le seuil de A% reprsente une grande maGorit des
oprations "C5.C% en capital et A@.P% en droit de vote& suivi par les seuils de #$% et CC.C@%
qui reprsentent #P.A% et @.C% en capital "resp. #A.A% et #$.A% en droit de vote&. 3a
prdominance du seuil de A% est toutefois beaucoup plus importante en nombre pour les
oprations ! la baisse plutFt qu! la hausse. Notons enfin que le seuil de CC.C@% est franchi un
nombre important de fois ! la hausse "#7.6% en capital et #C.C% en droit de vote&.
!euil 5ranchi 6
3 ou 4
3aisse 7
colonne
4ausse 7
colonne
1otal 7
colonne
.7 %%1 /.27 /0 .#.07 101/ 0.07
1'7 1/0 1#.%7 2# 1%7 #12 12..7
2'7 .. #.07 %% 0..7 1# ..07
.7 20 2.1%7 . 2.07 01 2.#7
.'7 22 2.#7 %' ..27 1'2 #.7
00.0/7 2. 2.17 10/ 12.#7 122 /.07
1otal 1122
8#0.279
1''7 1#2
8..179
2.#1
1a-leau Croisement seuil 5ranchi en capital c. type de 5ranchissement
!euil 5ranchi 6
3 ou 4
3aisse 7
colonne
4ausse 7
colonne
1otal 7
colonne
.7 00# /'./7 #2. #0.07 11.2 ./.27
1'7 122 1./7 1%1 1/7 1' 1...7
2'7 .2 0.7 20 27 1.. /.%7
.7 22 .17 ## #.17 / ./7
.'7 2# 2.07 /' 0.07 2# #./7
00.0/7 # .07 1/0 10.07 21' 1'..7
1otal 22
8#0.279
1'02
8..179
2''1
1a-leau # Croisement seuil 5ranchi en droit de &ote c. type de 5ranchissement
3aisse 4ausse
.7 2./'7 ..27
1'7 %.017 12./7
2'7 10.2'7 2#.7
.7 2%..17 #'..07
.'7 ##.'7 ...017
00.0/7 0'.2.7 %.127
1a-leau . Pourcentage moyen dtenu apr:s dpassement de seuil en capital
C
-our un certain nombre doprations, lavis des autorits boursires donne galement le seuil
dtenu ! la suite du dpassement de seuil. 3e tableau A "resp. le tableau C& donne le seuil
moyen dtenu pour chacun des seuils franchis en capital "resp. en droit de vote&. ,n nobserve
pas de diffrence notable entre les dpassements en capital et en droit de vote. 3es moyennes
dtenues aprs franchissement de seuils ne sont pas trs loigns des seuils eux)mmes sauf
pour le dpassement ! la hausse du seuil de CC.C@%, qui correspond en gnral ! une ,-+ ou
,-'.
3aisse 4ausse
.7 2.12 0.17
1'7 %.'/7 12.0/7
2'7 10.0%7 2#.0%7
.7 2%.%7 #'.2%7
.'7 #.027 ...017
00.0/7 0'./7 %2.#%7
1a-leau 0 Pourcentage moyen dtenu apr:s dpassement de seuil en droit de &ote
:ur la priode considre, on observe une distribution par secteur dactivit de lentreprise
H cible I relativement concentre "cf. tableau @& sur quelques grands secteurs
"communications, *onsumer *yclical, *onsumer Non)cyclical, Dinancial, /ndustrial,
>echnology&.
)ndustry !ector Ci-le 3aisse 4ausse 1otal
3asic materials 1% ' #%
Communications 22' 1%2 #'2
Consumer, Cyclical 22 22 .2
Consumer, ,on-cyclical 2 221 .2#
*i&ersi5ied 1/ 21 %
;nergy #1 2 %'
Financial 1/ 1%% 2.
)ndustrial 220 2/# .''
,.+. # 2 1
1echnology 2#' 21. #..
Utilities 11 11 22
1otal 1%0 1.0' 22#0
1a-leau / *istri-ution par secteur industriel de l<entreprise = ci-le >
@
)ndustry !ector
?perator .7 1'7 2'7 .7 .'7 00.0/7 1otal
3asic Materials # ' ' ' 1 1 0
Communications 22 1# . 2 # 11 0.
Concert # 2' % . / 1 %/
Consumer, Cyclical 1% / 0 # # 11 .'
Consumer, ,on-
cyclical 2. 2 # . 1' 12 0.
*i&ersi5ied 22 1 # 1 # . .0
;nergy 2 # ' ' 1' 20
Financial %% 1/# 2 % 1. ' 11#2
Funds %/ 1 ' ' ' ' 1''
@o&ernment 1 ' ' ' ' ' 1
)ndustrial 0 1' / 2 % 1# //
,.+. 20% %# 1 1# 2% .% #%
Personne Physique 100 .. 2% 1. 1 2' 22/
1echnology 21 1# / # % / 01
Utilities / 2 1 1 / ' 1%
1otal 101/ #12 1# 01 1'2 122 2.#1
1a-leau % $entilation par secteur d<acti&it de l<oprateur 5ranchissant le seuil et seuil
dpass
-our ce qui est des oprateurs qui sont ! lorigine du franchissement de seuil, on observe une
trs forte concentration sur les entreprises du secteur financier et des fonds ainsi que des
personnes physiques "tableau ?&. + noter que nous navons pas retrouv le secteur dactivit
de 6?5 oprateurs ! lorigine dun dpassement de seuil.
3es tableaux suivants dtaillent pour chacun des grands H secteurs I reprsents dans ces
oprations de franchissement de seuils la distribution par seuil franchi en capital et en droit de
vote.
)ndustry !ector .71'72'7.7.'700.0/71otal
3asic Materials 2 2 1 ' ' 1 0
Communications # 12 2 1 1 0'
Consumer, Cyclical 1 1' / 1 2 0 ./
Consumer, ,on-cyclical 2# . 0 1 # #
*i&ersi5ied 1 ' ' ' ' #
Financial # 1 ' 1 1 1'
)ndustrial #1 % 1 # 0'
1echnology 22 1' % . # 1 ./
1otal 100 .. 2% 1. 1 2' 22/
1a-leau 2 $entilation des oprations de dpassement de seuil en capital dont l<origine
est une personne physique
3es tableaux P et #$ montrent pour les -ersonnes -hysiques une concentration trs importante
sur les deux seuils A% et #$% "prs de @A% des oprations en capital et en droit de vote& et
une distribution asseV quilibre sur les secteurs des entreprises H cibles I.
?
)ndustry !ector .71'72'7.7.'700.0/71otal
3asic Materials # 2 1 ' ' ' /
Communications 2. 2 ' 1 ..
Consumer, Cyclical 22 0 # 2 2 0 #2
Consumer, ,on-cyclical 21 1' . . 2 . #%
*i&ersi5ied # ' ' ' ' ' #
Financial . 1 2 ' ' 2 1'
)ndustrial % % . 1 1 / 0'
1echnology 2 1' / / 2 01
1otal 1.% 0' 2/ 1% / 2# 22#
1a-leau 1' $entilation des oprations de dpassement de seuil en droit de &ote dont
l<origine est une personne physique
3es tableaux ## et #7 montrent que les fonds franchissent exclusivement les seuils de A% et
#$% en capital et en droit de vote.
)ndustry !ector Ci-le .71'71otal
3asic Materials '
Communications 11 2 1
Consumer, Cyclical 1 # 1/
Consumer, ,on-cyclical 12 2 21
;nergy # ' #
Financial # 2 0
)ndustrial 21 2#
,.+. 1 ' 1
1echnology 11 ' 11
1otal %/ 1 1''
1a-leau 11 $entilation des oprations de dpassement de seuil en capital dont l<origine
est un 5onds

)ndustry !ector Ci-le .71'71otal
3asic Materials 1 1 2
Communications 2 .
Consumer, Cyclical . ' .
Consumer, ,on-cyclical 2 1 1'
;nergy '
Financial 2 .
)ndustrial 2 12
1echnology '
1otal 0 2 #.
1a-leau 12 $entilation des oprations de dpassement de seuil en droit de &ote dont
l<origine est un 5onds
3es tableaux #5 et #6 montrent galement une trs importante concentration des oprations
dont lorigine est une entreprise du secteur financier sur les deux seuils de A% et #$% "P#%
P
des oprations de franchissement de seuil en capital et ?@% en droit de vote&. 3e reste des
oprations est distribu essentiellement entre les seuils de 7$% et CC.C@%.
)ndustry !ector Ci-le .71'72'7.7.'700.0/71otal
3asic Materials 11 1 1 ' ' ' 1
Communications 110 #1 2 ' 1 ' 10'
Consumer, Cyclical 1. 12 # 2 1%#
Consumer, ,on-cyclical 1%1 1. # # . # 21
*i&ersi5ied 0 # 1 ' ' ' 11
;nergy 2 # 2 ' ' ' 22
Financial 1'2 ' 1 1 . 12 1/'
)ndustrial 1/ 20 % 1 ' 2 1/#
,.+. 1 # 1 ' ' 1 /
1echnology 1#2 22 ' 1 1 1/0
Utilities 11 1 ' ' ' ' 12
1otal %% 1/# 2 % 1. ' 11#2
1a-leau 1 $entilation des oprations de dpassement de seuil en capital dont l<origine
est une entreprise du secteur 5inancier
)ndustry !ector Ci-le .71'72'7.7.'700.0/71otal
3asic Materials % # 1 ' ' ' 1
Communications 0/ 12 2 ' 1 ' %2
Consumer, Cyclical 22 1# . 2 120
Consumer, ,on-cyclical /' 12 # # # 2/
*i&ersi5ied 2 # ' ' ' 2
;nergy 2 ' 2 ' ' ' 11
Financial %0 1/ 1 2 # 22 1##
)ndustrial 122 1/ / ' 2 1.1
,.+. 1 1 ' ' 1 0
1echnology %0 12 2 ' 1 1 1'2
Utilities 12 1 ' ' ' ' 1
1otal .0 2# #1 11 12 /.#
1a-leau 1# $entilation des oprations de dpassement de seuil en droit de &ote dont
l<origine est une entreprise du secteur 5inancier
3es tableaux #A et #C montrent des distributions relativement diffrentes pour les oprations
dont lorigine est une entreprise du secteur H rel I. 'n effet, malgr la prpondrance des
seuils A% et #$%, ils ne reprsentent en totalit que AP% des oprations en capital et A6% en
droit de vote. 3es autres seuils tant reprsents de manire asseV significative "notamment les
seuils de A$% et CC.C@%&.
#$
)ndustry !ector Ci-le .71'72'7.7.'700.0/71otal
3asic Materials ' 1 ' ' 1 .
Communications 20 1. 0 ' 1 / ..
Consumer, Cyclical 0 / # . / 1 /2
Consumer, ,on-cyclical #2 1# % 10 11 2#
*i&ersi5ied # 1 ' ' 1 1 /
;nergy 1' 0 1 ' 2 % 2/
Financial 2 2 1 21
)ndustrial 2% 12 . 2 % 1. /'
,.+. ' ' ' ' ' 1 1
1echnology 2' 1. 2 0 2 2 0%
Utilities 1 ' ' 1 1 2 .
1otal 1/2 / / 12 #0 /1 #2.
1a-leau 1. $entilation des oprations de dpassement de seuil en capital dont l<origine
est une entreprise du secteur = rel >
)ndustry !ector Ci-le .71'72'7.7.'700.0/71otal
3asic Materials ' 1 ' ' 2 0
Communications 2/ 1/ . ' 2 / .%
Consumer, Cyclical 2# % / 0 . 12 02
Consumer, ,on-cyclical . 0 % . 1# 1' /%
*i&ersi5ied # ' ' ' 1 2 /
;nergy 11 / 2 ' 1 % 22
Financial / 2 2 1 2 1/
)ndustrial 2. % . 1 % 1. 02
,.+. ' ' ' ' ' 1 1
1echnology 12 1 1# 2 2 1' /#
Utilities 1 ' ' 1 1 2 .
1otal 1.0 01 #. 2# #2 /1 22
1a-leau 10 $entilation des oprations de dpassement de seuil en droit de &ote dont
l<origine est une entreprise du secteur = rel >
- +nalyse des rendements anormauA B la suite des dpassements de seuil
+prs avoir donn des statistiques descriptives gnrales sur lensemble de la priode et pour
tous les franchissements de seuil oprs lors de la priode danalyse, nous nous restreignons
dans cette section aux dpassements de seuil significatifs qui procurent un certain pouvoir
dans lentreprise cible oK a lieu le dpassement en question "correspondant au dpassement
dau moins le seuil de #$% en capital ou en droit de vote&. e plus, nous ne prenons pas en
compte dans cette section les -ersonnes -hysiques
A
ni les dpassements de seuils qui rsultent
dune action de concert entre plusieurs actionnaires de lentreprise H cible I qui signent "ou
qui renoncent !& un pacte dactionnaires. 'nfin, dans cette section quand plusieurs seuils sont
dpasss ! la fois nous tenons compte explicitement de cette information.
A
3tude des dpassements de seuils de la part des -ersonnes -hysiques est importante mais relve
probablement dune logique diffrente. Nous laissons ce traitement pour un futur travail de recherche.
##
ans cette partie, nous voulons analyser les impacts patrimoniaux des dpassements de seuils
qui ont eu lieu durant la priode allant de 7$$# ! 7$$5.
Nous utilisons une mthodologie classique dtudes dvnements. 3information boursire
ntant pas disponible pour lensemble des entreprises qui rentrent dans ces critres, notre
chantillon final est constitu de A?P oprations "55$ ! la hausse et 7AP ! la baisse& et
concerne 7C$ entreprises H cibles I. ans un premier temps, nous nanalysons que les
dpassements ! la hausse.
3a mthodologie que nous utilisons est trs classique 1 il sagit dtudes dvnements. Nous
considrons ainsi quun vnement dans notre cas de figure est la parution de lavis publi par
l+utorit des 0archs Dinanciers "ou le *0D avant& qui annonce le dpassement de seuil, la
transmission de cette information est rendue obligatoire par la loi.
Nous utilisons un modle dit de march dans lequel nous estimons un modle linaire de
rgression du taux de rendement de chaque entreprise H cible I par rapport au rendement du
*+* 6$ sur une priode incluant 7$$ observations qui se termine 7 mois avant lannonce de
lvnement. 'nsuite, nous calculons sur 7 fentres autour de la date dannonce "X)A,U7Y et X)
#$,U7Y& les rendements dits anormaux.
-lus prcisment, nous faisons la rgression suivante t t m i i t i
u R R + + =
, ,

oK t i
R
, dsigne
le taux de rendement de laction de lentreprise i ! la date t et t m
R
, le taux de rendement du
*+* 6$ ! la mme date. ,n estime donc sur une priode portant sur 7$$ observations se
terminant 7 mois avant lvnement et on obtient pour une date t quelconque "au)del! de la
priode destimation note PE& un taux de rendement donn par t m i i t i t i
R R AR
, , ,
Z
Z =
. +
partir de l!, on dfinit le taux de rendement anormal comme

=
=
7
#
,
T
T t
t i i
A CAR
. 3a variance du
rendement normal est donne par & " & # " Z & "
, # 7
7
t i
CAR
i
A Var T T CAR Var
i
+ = = en cas
dindpendance entre les bruits et
7
, ,
& "
#PP
#
& "

=
PE t
i
t i t i
A A AR Var
, la somme se faisant sur
la priode destimation. :ous lhypothse nulle de non existence de taux de rendements
anormaux, le taux de rendement anormal est nul et
i
CAR
i
CAR
Z
suit une loi de :tudent !
#
# 7
T T
degrs de libert.
ans ce qui suit, nous choisissons diffrents portefeuilles "par seuil franchi, mode
dacquisition, secteur dactivit, .&. -our un chantillon contenant N oprations, on calcule
le taux de rendement anormal moyen

=
=
N
i
i
CAR
N
CAR
#
#
et la variance
7
#
7
7
Z Z
#
Y X
CAR
N
i
CAR
i
N
CAR Var = =

=
. :ous lhypothse nulle de non existence de rendements
anormaux,
CAR
CAR
Z
suit asymptotiquement une loi normale centre rduite.
Les dpassements de seuil rendements anormaux significatifs
#7
!euils
concerns
,om-re
d<oprations
FenCtre 1 FenCtre 2
1ous seuils ' 2.#7
8.%9
...7
8#...9
1'7 2' 2.%07
82.2#9
#.#27
8..09
2'7 22 2.227
81.'09
.'/7
81.119
00.0/7 1.2'7
8'.%19
'./17
8'./9
.-1'7 #1 -2.''7
8-1.'29
'.1'7
8'.'#9
.-00.0/7 22 0..7
81.#/9
1'.'27
81./%9
1a-leau 1/ 1auA de rendement anormauA par seuil pour les dpassements B la hausse en
capital
3e tableau #@ reprend les taux de rendement uniquement pour les dpassements de seuils en
capital les plus significatifs et pour lesquels les effectifs sont suffisamment importants. /l
appara(t globalement un rsultat maintenant classique dans la littrature empirique dexistence
de rendements anormaux positifs et significatifs ! la suite de lannonce dun dpassement de
seuil "7.56% sur la fentre # et 5.AA% pour la fentre 7&. +u niveau des seuils, il appara(t que
seul le seuil de #$% est positif et trs significatif "7.?C% sur la fentre # et 6.67% sur la
fentre 7&. -our la plupart des autres seuils, le signe est positif mais pas significatif. 3e plus
significatif reste le franchissement successif des seuils entre A% et CC.C@% qui donne lieu !
des rendements anormaux de #$.$P% "significatif ! #$%&.
Demandes particulires
ans 6@ oprations, il y avait une demande particulire lors de la prise de participation
"demande de reprsentation, ,-+ ! venir, etc..&. Nous avons donc calcul les taux de
rendement anormaux pour savoir sils sont sensiblement plus importants dans ces cas. /l
savre que sur la fentre # le taux de rendement anormal nest que de 7.$P% "cart)type
estim 1 #.AC%& et quil est peu significatif "! comparer au 7.56% pour lensemble des
franchissements ! la hausse&. :ur la fentre 7, le taux est de 6.P$% "cart)type estim 1
#.PP%&. ans ce cas, le taux de rendement anormal est plus important que pour lensemble
des oprations. +insi, sur la fentre 7 les taux de rendements anormaux sont plus importants
quand il y a une demande particulire lors du dpassement du seuil "typiquement demande
dun administrateur au sein du *+&.
Par mode dacquisition
Mode de
5ranchissement
de seuil
,om-re
d<oprations
FenCtre 1 FenCtre 2
+cquisition
d<actions
0% 1.2%7
81.1%9
2.%27
82.'29
+cquisition de % /.1'7 /.#27
#5
-locs 8#.%9 8..%9
+ugmentation
de capital
/ -'.'7
8'.'09
#..17
8'.%'9
+ugmentation
de capital a&ec
participation
/ 1.%.7
8'.2#9
-#.%17
8-'..'9
+ugmentation
de capital
rser&
1# -'..#7
8-'.129
/.#/7
81.%9
@arantie de
cours
/ './07
8'.%9
-'.107
8-'.'09
?P+ 2' 1.07
8'.029
.27
81.'/9
(amassage en
-ourse
2 .#/7
82..9
.07
82.'/9
(estructuration
)nterne 8Fusion
+-sorption9
1# ..##7
81.%9
/.17
81.29
(eclassement
interne
% -'./%7
8-'..'9
1.027
8'.%09
1a-leau 1% 1auA de rendement anormauA par mode de dpassement de seuil B la hausse
3e tableau #? montre les taux de rendements anormaux par type de franchissement de seuil
"pour ceux pour lesquels il y a suffisamment doprations&. 3es taux de rendements sont
positifs et significatifs uniquement pour certains modes dacquisition 1 acquisition de blocs
dactions, le ramassage en bourse et ! un degr moindre pour les restructurations internes ! la
suite de fusion)absorption "significatif ! #$%&. Notons que leffet de laugmentation de capital
nest pas significatif que celle)ci soit simple ou rserve, avec ou sans participation.
3es franchissements de seuils qui sont le fait de reclassement interne ! lintrieur dun mme
groupe nont pas deffet significatif sur la valeur boursire de la cible.
#6
Taux de rendement anormaux par secteur de la firme cible
!ecteurs ,om-re
d<oprations
FenCtre 1 FenCtre 2
3asic Materials 0 /..27
8./9
/..#7
82.219
Communications # /.27
8.#19
%../7
82.%29
Consumer, Cyclical . 1.7
8'.2/9
1./.7
8#./29
Consumer, ,on-
cyclical
.2 -'.217
8-'.2'9
'./7
8'.2%9
*i&ersi5ied / 1.1'7
8'.#/9
-'.'7
8-'.1'9
;nergy 11 -../7
8-1..19
-'./.7
8-'.2.9
Financial #2 .'27
8.2.9
#.07
8.0'9
)ndustrial 0# 1'..'7
82.'.9
1#.2'7
81'.'09
1echnology . .'27
81.219
/.1'7
82.29
Utilities 2 2.'7
8'.#.9
0.%7
81.1'9
1a-leau 12 1auA de rendement anormauA par secteur d<acti&it de la = ci-le >
3e tableau #P montre les taux de rendement anormaux par secteur dactivit de la H cible I.
3es rendements sont significatifs et positifs uniquement pour certains secteurs 1 ;asic
0aterials, *ommunications, Dinancial, /ndustrial et ! un degr moindre pour *onsumer,
*yclical et >echnology "uniquement pour la fentre 7&. ,n observe galement que les
rendements les plus importants le sont pour le secteur /ndustrial avec respectivement #$.A$%
et #6.P$% pour les 7 fentres analyses.
#- Conclusion
3e but du travail prsent dans cet article est danalyser les oprations de franchissement de
seuils ! la hausse ou ! la baisse qui reprsente lune des rares sources dinformation suppose
tre exhaustive que les entreprises doivent lgalement dclarer aux autorits boursires. <ne
simple analyse statistique permet de caractriser un certain nombre de faits concernant le
comportement avr de certains types dinvestisseurs dans les entreprises cotes franaises.
ans un deuxime temps, nous avons analys les dpassements ! la hausse des seuils qui
confrent un certain pouvoir ! son dtenteur "plus de #$% du capital ou des droits de vote&.
3es tudes dvnements ralises permettent de confirmer certains rsultats maintenant
classiques dans la littrature 1 ces oprations gnrent globalement des rendements anormaux
positifs et significatifs sur la valeur de laction de lentreprise cible. 'n regardant plus en
dtail, un seul type de dpassement savre fortement significatif, celui de #$%. Muand une
demande particulire est faite par linvestisseur qui dpasse le seuil, les rendements anormaux
sont positifs et significatifs pour la fentre longue que nous avons utilise. /ls sont comme on
pourrait sattendre plus importants que les rendements anormaux pour lensemble des
#A
oprations de franchissement ! la hausse. 'nfin, il appara(t des diffrences parfois trs
importantes entre secteurs.
3i-liographie
+dmati, +., -. -fleiderer and 2. Wechner "#PP6& [3arge :hareholder +ctivism, 9isQ :haring,
and Dinancial 0arQet[, 2ournal of -olical 'conomy, =ol. #$7, N\C, p. #$P@)##5$.
;anerGee, :., ;. 3eleux and >. =ermaelen "#PP@& [3arge shareholdings and corporate control1
+n analysis of staQe purchases by Drench holding companies], 'uropean Dinancial
0anagement, =ol. 5, N\5, 75)65.
;arclay, 0. and *. Jolderness "#P?P& ^-rivate benefits from control of public corporations^,
2ournal of Dinancial 'conomics, 7A, 5@A)5PA.
;arclay, 0. and *. Jolderness "#PP#& ^Negotiated ;locQ >rades and *orporate *ontrol^, >he
2ournal of Dinance, 6C "5&, ?C#)?@?.
;arclay, 0. and *. Jolderness "#PP7& ^>he laR and large blocQ trades^, 2ournal of 3aR and
'conomics, 5A, 7CA)7P6.
;arclay, 0., *. Jolderness and . :heehan "7$$#&, ^>he ;locQ pricing puVVle^, ::9N
_orQing -aper 7CA@#7.
;ebchuQ, 3 "#PP6& ^'fficient and inefficient sales of corporate control^, Muarterly 2ournal of
'conomics, #$P, PA@)PP5.
;echer, . and 2. :Risher "7$$7& [o >oeholds 0atterL +n 'xamination of /nitial ,Rnership
in >aQeover *ontests], _orQing paper, Nov.
;etton, :. and '. 'cQbo "7$$$& [>oeholds, ;id 2umps, and 'xpected -ayoffs in >aQeovers],
9evieR of Dinancial :tudies, _inter, =ol. #5, N\6, p. ?6#)?7.
;olton, -. and '.3. von >hadden "#PP?& ^3iquidity, and *ontrol1 + ynamic >heory of
*orporate ,Rnership^, 2ournal of /nstitutional and >heoretical 'conomics, #A6 "#&, #@@)7##.
;ris, +. "7$$7& [>oeholds, taQeover premium, and the probability of being acquired], 2ournal
of *orporate Dinance, ?, 77@)7A5, 7$$7.
;uloR, 2., 0. Juang and -. Slemperer "#PPP& [>oeholds and >aQeovers], 2ournal of -olitical
'conomy, =ol. #$@, N\ 5, p. 67@)A6.
;urQart, 0. "#PPA& ]/nitial :hareholdings and ,verbidding in >aQeover *ontests], 2ournal of
Dinance, =ol. A$, N\A, p. #6P#)#A#A.
;urQart, 0., . 4romb and D. -anunVi "#PP@& ^3arge :hareholders, 0onitoring, and the
=alue of the Dirm^, Muarterly 2ournal of 'conomics, ##7 "5&, CP5)@7?.
;urQart, 0., . 4romb and D. -anunVi "7$$$& ^+gency *onflicts in -ublic and Negotiated
>ransfers of *orporate *ontrol^, 2ournal of Dinance, AA "7&, C6@)C@@.
#C
*harlty, -., 0.* Dagart and :. :ouam "7$$5& ^-rises de participations et expropriation des
actionnaires minoritaires^, Dinance, 76 "#&, C5)P7.
*harlty, -., 0.* Dagart and :. :ouam "7$$@& ^ /ncentives for -artial +cquisitions and 9eal
0arQet *oncentration], _orQing paper, '::'*.
*hoi, . "#PP#& [>oeholds +cquisitions, :hareholder _ealth, and the 0arQet for *orporate
*ontrol], 2ournal of Dinancial and Muantitative +nalysis, =ol. 7C, N\ 5, p. 5P#)6$@.
*hoRdhry, ;. and N. 2egadeesh "#PP6& [-re)>ender ,ffer :hare +cquisition :trategy in
>aQeovers], >he 2ournal of Dinancial and Muantitative +nalysis, =ol. 7P, N\#, p. ##@)#7P.
Sahan, 0. "#PP5& ^:ales of corporate control^, 2ournal of 3aR, 'conomics and ,rganiVation,
P, 5C?)5@P.
9eitman, . "#PP6& ^-artial ,Rnership arrangements and the potential for collusion^, 2ournal
of /ndustrial 'conomics, =ol. `3//, N\5, 5#5)577.
9eynolds, 9. and ;. :napp "#P?C& ^>he competitive effects of partial equity interests and
Goint ventures^, /nternational 2ournal of /ndustrial ,rganiVation, 6, #6#)#A5.
:hleifer, +. and 9. =ishny [3arge :hareholders and *orporate *ontrol], >he 2ournal of
-olitical 'conomy, =ol. P6, /ssue 5, -art #, 6C#)6??, 2une #P?C.
#@