EL RIESGO PAS

Concepto y Metodologas de Clculo

Sergio Bravo Orellana
Profesor ESAN






Contenido:


Resumen ejecutivo
I. Concepto
II. Fuentes del Riesgo Pas
III. Mtodos de medicin del Riesgo Pas
IV. Mtodos de absorcin del Riesgo Pas
V. Riesgo Pas cuando la empresa cotiza en un mercado desarrollado
VI. Los Bonos Soberanos del Gobierno Peruano
VII. Comparacin entre el Riesgo Pas de Per y Chile
VIII. Resumen y Conclusiones
IX. Referencias






J ulio, 2004
Summary
En el presente trabajo se aborda un tema de plena vigencia y
actualidad: la cuantificacin del Riesgo Pas. No pretende este
documento encontrar una solucin definitiva al problema, an
cuando es indispensable en la prctica obtener una cifra para la
toma de decisiones en la vida real.
La metodologa utilizada para transmitir de manera clara y
sucinta la diversidad de posiciones existentes respecto al tema
consiste en introducir al lector en el concepto bsico del Riesgo
Pas, haciendo una breve referencia a la importancia de
desdoblar el Costo de Oportunidad del Capital.
A continuacin se desarrollaran los principales mtodos
existentes en la doctrina financiera moderna para determinar la
Prima por Riesgo Pas y as poder ajustar la Tasa de Descuento
al evaluar una inversin en un mercado emergente. Se har
tambin referencia a algunos mtodos desarrollados para
determinar el factor de absorcin de la Prima por Riesgo Pas
para un negocio o sector de la industria en particular. Se
abordar tambin el caso de empresas que, operando en una
economa emergente, cotizan en un mercado desarrollado.
Se observar la evolucin del spread de los bonos peruanos
sealndose cuales son los bonos peruanos que actualmente
cotizan y sus principales caractersticas. Asimismo, se
efectuar una comparacin entre el Riesgo Pas de Per y Chile
en donde se verificar el pronunciado diferencial que existen
entre ambos pases y la importancia que tienen los factores
socio-polticos, como fuentes del Riesgo Pas.
Finalmente, se extraern las conclusiones que se consideren
ms importantes de destacar en funcin de las necesidades del
lector.
1. Concepto
1.1. Desdoblamiento del Costo de Oportunidad del Capital
Antes de abordar directamente el concepto del Riesgo Pas consideramos
necesario hacer referencia a uno de los principales aportes de la teora
financiera moderna, que nos permitir comprender de manera ms clara la
determinacin de una Prima adicional por el Riesgo Pas.

El desdoblamiento del Costo de Oportunidad del Capital implica que el
Retorno Esperado del inversionista est compuesto por la suma de una Tasa
Libre de Riesgo y de una Prima adicional por el Riesgo. Esta Prima por
Riesgo se divide a su vez en: una Prima por Riesgo Negocio y una Prima
por el Riesgo Financiero:

Retorno esperado = Tasa Libre de Riesgo +
Prima por Riesgo Negocio o Econmico +
Prima por Riesgo Financiero

La conceptualizacin de este desdoblamiento se logra gracias al aporte de
MODIGLIANI & MILLER [1958], en su postulado que se resume en los
siguientes trminos: si consideramos un mundo sin fricciones (no impuestos
y no spread bancario, principalmente) no existe generacin de valor
adicional en la empresa por asumir un mayor nivel de apalancamiento
financiero, solo una utilidad por accin mayor, pero a cambio de mayor
riesgo. En este caso existe un riesgo financiero adicional.
[] the expected yield of a share of a stock is equal to the
appropriate capitalization rate for a pure equity stream in the
class, plus a premium related to financial risk equal to the debt-to
equity ratio times the spread between
k

and
r
. [MODIGLIANI &
MILLER, 1958:271]

A partir de este principio se desprende la dependencia del Beta, y por ende
del Costo de Oportunidad de Capital, respecto al nivel de apalancamiento
financiero. En consecuencia se pueden definir dos tipos de Costo de
Oportunidad:

Retorno esperado econmico =Tasa Libre de Riesgo +
Prima por Riesgo Negocio o Econmico

Retorno esperado financiero = Tasa Libre de Riesgo +
Prima por Riesgo Negocio o Econmico +
Prima por Riesgo Financiero

El primero mide, la Tasa de Descuento o Costo de Oportunidad de Capital a
nivel econmico, propio de la variacin de la utilidad econmica o de los
flujos econmicos del negocio per se.

El segundo incorpora el efecto del financiamiento, que eleva el nivel de
variacin de las utilidades o de los flujos y por lo que se obtiene un Costo
de Oportunidad de Capital mayor. El retorno esperado financiero siempre
ser mayor que el econmico.

Comprobemos esta afirmacin con un ejemplo:

Sea una empresa ABC que fabrica y vende productos X. La inversin
necesaria en activos para que la empresa entre en funcionamiento es de
1,000. El precio es de 10 y se mantiene igual en todos los perodos. Para el
desarrollo del ejemplo vamos a suponer que la evolucin de las ventas (en
unidades) ser la siguiente:

Perodo 1 2 3 4 5
Vtas (unid) 100 150 50 120 30
Empresa ABC


Analizaremos cuatro supuestos:

1. Si los costos fijos de la empresa son de 300 y sus costos variables de 5
por unidad.
2. Si los costos fijos de la empresa son de 600 y sus costos variables de 2
por unidad.
3. Si los costos fijos de la empresa son de 300, sus costos variables de 5
por unidad y, adems, se tiene una deuda que asciende a 600.
4. Si los costos fijos de la empresa son de 300, sus costos variables de 5
por unidad y, adems, se tiene una deuda que asciende a 800.

El objetivo del ejemplo es observar los cambios en la variacin de los flujos
resultantes frente a mayores niveles de apalancamiento operativo (cuando es
mayor el nivel de los costos fijos) y frente a mayores niveles de
apalancamiento financiero (cuando es mayor el nivel de deuda). El lector
debe recordar que en las finanzas variabilidad es equivalente a riesgo: a
menor variabilidad menor riesgo y viceversa.

Los resultados seran los siguientes:

1. Costos fijos de 300 y costo variable de 5 por unidad:

Activo Fijo 1000 1000 1000 1000 1000
Ventas 100 150 50 120 30
Precio 10 Ingresos 1,000 1,500 500 1,200 300
Egresos -800 -1050 -550 -900 -450
Fijos -300 -300 -300 -300 -300
Costo Var 5 Variables -500 -750 -250 -600 -150
Flujo de Caja 200 450 -50 300 -150
TIR CF = 300 20.0% 45.0% -5.0% 30.0% -15.0%


2. Costo fijo de 300 y costo variable de 2 por unidad:

Activo Fijo 1000 1000 1000 1000 1000
Ventas 100 150 50 120 30
Precio 10 Ingresos 1,000 1,500 500 1,200 300
Egresos -800 -900 -700 -840 -660
Fijos -600 -600 -600 -600 -600
Costo Var 2 Variables -200 -300 -100 -240 -60
Flujo de Caja 200 600 -200 360 -360
TIR CF = 600 20.0% 60.0% -20.0% 36.0% -36.0%


3. Costos fijos de 300, costo variable de 5 por unidad y deuda de 600:

Activo Fijo 1000 1000 1000 1000 1000
Ki(1-T) 0.07 Deuda 600 600 600 600 600
Patrimonio 400 400 400 400 400
Ventas 100 150 50 120 30
Precio 10 Ingresos 1,000 1,500 500 1,200 300
Egresos -800 -1050 -550 -900 -450
Flujo de Caja 200 450 -50 300 -150
Servicio de Deuda -42 -42 -42 -42 -42
F de C Financiero 158 408 -92 258 -192
TIR D = 600 39.5% 102.0% -23.0% 64.5% -48.0%


4. Costos fijos de 300, costo variable de 5 por unidad y deuda de 800:

Activo Fijo 1000 1000 1000 1000 1000
Ki(1-T) 0.07 Deuda 800 800 800 800 800
Patrimonio 200 200 200 200 200
Ventas 100 150 50 120 30
Precio 10 Ingresos 1,000 1,500 500 1,200 300
Egresos -800 -1050 -550 -900 -450
Flujo de Caja 200 450 -50 300 -150
Servicio de Deuda -56 -56 -56 -56 -56
F de C Financiero 144 394 -106 244 -206
TIR D = 800 72.0% 197.0% -53.0% 122.0% -103.0%


Si comparamos los casos 1 y 2, podemos apreciar claramente (vase el
siguiente grfico) que la Tasa Interna de Retorno (TIR) del Flujo de Caja
obtenido presenta una mayor variacin en el caso 2. Esto ocurre porque en
el caso 2 es mayor el costo fijo lo que equivale a tener un mayor nivel de
apalancamiento operativo.

Riesgo Operativo u Econmico
-60.0%
-40.0%
-20.0%
0.0%
20.0%
40.0%
60.0%
80.0%
1 2 3 4 5
Peri odo
R
e
n
d
i
m
i
e
n
t
o

(
F
l
u
j
o

O
p
e
r
a
t
i
v
o
/
A
c
t
i
v
o

F
i
j
o
)
TIR CF= 300
TIR CF= 600


Queda pues entonces demostrado que un mayor nivel de apalancamiento
operativo genera un mayor nivel de riesgo. A continuacin analizaremos el
caso de la empresa cuando ha financiado parte de sus activos con deuda. En
el siguiente cuadro se comparan los resultados obtenidos en los casos 3 y 4:

Riesgo Financiero
-150.0%
-100.0%
-50.0%
0.0%
50.0%
100.0%
150.0%
200.0%
250.0%
1 2 3 4 5
Peri odo
R
e
n
d
i
m
i
e
n
t
o

(
F
l
u
j
o

O
p
e
r
a
t
i
v
o
/
A
c
t
i
v
o

F
i
j
o
)
TIR D = 800
TIR D = 600


Note el lector que en este caso se compara la TIR del Flujo de Caja
Financiero. El Flujo de Caja Financiero es el flujo que se obtiene luego de
pagar el servicio de deuda. En ambos casos, 3 y 4, se ha asumido una tasa
de inters del 7%. Los rendimientos obtenidos presentan una variacin ms
pronunciada cuando la deuda es mayor. Queda tambin entonces
demostrado que un mayor nivel de apalancamiento financiero genera un
mayor nivel de riesgo.

Finalmente, en el siguiente grfico podemos observar la variacin del
rendimiento de los cuatro casos analizados, siendo notorio que a medida que
se eleva el apalancamiento operativo se eleva el nivel de riesgo y luego, a
medida que se eleva el nivel de apalancamiento financiero, se eleva an ms
el nivel de riesgo.

Riesgo Operativo u Econmico y Riesgo Financiero
-150.0%
-100.0%
-50.0%
0.0%
50.0%
100.0%
150.0%
200.0%
250.0%
1 2 3 4 5
Periodo
R
e
n
d
i
m
i
e
n
t
o

(
F
l
u
j
o

O
p
e
r
a
t
i
v
o
/
A
c
t
i
v
o

F
i
j
o
)
TIR D = 800
TIR CF= 600
TIR CF= 300
TIR D = 600


La lnea morada o guinda, la ms horizontal, corresponde a los rendimientos
de la empresa ABC cuando los costos fijos son de 300. Un poco ms
pronunciados son los ascensos y descensos de la lnea roja que representa
los rendimientos de la empresa cuando sus costos fijos son de 600. La lnea
verde representa los rendimientos de la empresa cuando tiene una deuda de
600 y finalmente, la lnea azul punteada corresponde a los rendimientos de
la empresa cuando posee una deuda de 800.

Una vez que se ha demostrado a cabalidad el mayor nivel de riesgo
generado, en primer lugar, por el apalancamiento operativo y luego, por el
apalancamiento financiero, ser ms fcil comprender el concepto del
Riesgo Pas.

Si aceptamos que un mayor nivel de apalancamiento le aade un mayor
nivel de riesgo a un proyecto o empresa porque genera mayor variabilidad
en los flujos; tambin debemos aceptar que todas las vicisitudes a que se ve
expuesta una empresa en un pas emergente (cambios frecuentes en las
polticas econmicas, en la situacin social, en la legislacin laboral,
tributaria, etc.) y que tambin generan variaciones inesperadas en sus flujos
de efectivo significan un riesgo adicional: El Riesgo Pas.
1.2. Concepto del Riesgo Pas
De acuerdo al CAPM el riesgo de un activo financiero se mide nicamente
en funcin de su covariabilidad con el Retorno del Mercado. Para efectos de
aplicar el CAPM la doctrina financiera asume que el Retorno del Mercado
es igual a la rentabilidad del ndice Standard & Poors 500, por ejemplo. En
consecuencia, quien desee incursionar en el negocio de los textiles, debera
determinar su costo de oportunidad en funcin al Beta de esa industria, Beta
que es determinado de acuerdo a los rendimientos de las empresas que
cotizan en el mercado americano.
According to the CAPM, the only relevant risk is given by beta: a
measure of the covariance between the projects return of the market
portfolio. Hence, a telephone company, a restaurant, and a pin factory
will each have different (relevant) risk [SABAL, 2002:114]

Sin embargo, si un inversionista desea incursionar en el negocio de los
textiles en un mercado emergente (Bolivia o Etiopa por ejemplo) no ser
sostenible afirmar que su negocio estar expuesto al mismo riesgo que el de
una empresa textil con sede en el mercado americano.
Is there more risk in investing in a Malaysian or Brazilian stock than
there is in investing in the United States? The answer, to most, seems
to be obviously affirmative. That, however, does not answer the
question of whether there should be an additional risk premium
charged when investing in those markets [DAMODARAN, 2002:184]
Nonetheless, this rationale does not account for geography. The
Libyan and the Swiss telephone companies are not comparable. It is
true that both are in the same business and share a similar exposure
to tariff regulation, cost of supplies, the uncertainties of technological
advances and possible competition from other fast-growing sectors
[] But investors know that Libya is riskier, if only because it is
plagued with all the uncertainties of an emerging country []
whereas Switzerland is a developed and stable nation [SABAL,
2002:114]

Este concepto quiere expresar lo siguiente: Si una empresa de un pas
desarrollado quiere invertir en una economa emergente como el Per, por
ejemplo, en el negocio de los textiles, deber obtener un rendimiento algo
mayor para que los inversionistas vean compensado su nivel de riesgo al
invertir en un pas menos seguro.
This is why investors frequently demand different returns from the
same business depending on its location. This particular risk
associated with the geographic location of the investment is known as
country risk [SABAL, 2002:114]
Reputation is the key for assessing country risk. Reputation is built
upon a countrys social peace and institutional behavior through time.
A high degree of social stability and extended periods of institutional
consistency and continuity earn a nation trustworthiness and low
levels of country risk. Observe that country risk does not have as
much to do with the quality of economic policies as with their stability
and consistency. [SABAL, 2002:114]

En definitiva el concepto de Riesgo Pas alude a ese riesgo adicional al cual
se ve expuesto un negocio por estar ubicado o vinculado a una economa
emergente1. En consecuencia, el inversionista deber exigir un Retorno
esperado mayor por estar expuesto a un riesgo adicional de manera similar
que el inversionista que exige un retorno mayor cuando existe un mayor
nivel de apalancamiento financiero.

El riesgo del pas representa la repercusin potencialmente adversa
del ambiente de un pas sobre los flujos de efectivo de la corporacin
multinacional (CMN) [] El anlisis del riesgo del pas no est
restringido a predecir las crisis importantes. Se usan (sic) para
mejorar el anlisis en tomar decisiones de inversin a largo plazo o
de financiamiento. [MADURA, 2001:441]
1.3. Una primera aproximacin a la cuantificacin de una Prima
por Riesgo Pas
Para tener una idea concreta de la existencia de una Prima por Riesgo Pas
uno puede comparar dos situaciones. Supongamos que un inversionista est
analizando colocar sus fondos en certificados bancarios en dlares en Per o
en USA.

Supongamos que en USA se paga 4% por ahorros. Si en el Per se paga 4%
los inversionistas no veran atractivo invertir en Per debido al riesgo
inherente a un pas que tiene una institucionalidad en desarrollo y todava
inestable.


1
El lector que desee profundizar acerca del concepto del Riesgo Pas y de los factores de riesgo poltico y
financiero que afectan a un negocio en una economa emergente pueden revisar MADURA [2001:441-
446]
Entonces el inversionista exigir un premio adicional. El Per por su parte
tendr que elevar la tasa para que los capitales migren hacia el pas o para
que los capitales existentes no se retiren.

Un mercado de capitales abierto encontrar equilibrio entre estas dos tasas,
elevando la tasa de inters en el Per hasta el punto que pueda atraer
capitales suficientes pero no ms all del punto en que nuestra economa no
los pueda absorber y entre en crisis.

Si la tasa de inters en USA es de 4% la tasa correspondiente en el Per
deber ser de 5% o de 6% o de cualquier otra cifra superior, pero nunca
igual o menor al 4%. Si bien esta es una primera aproximacin a una Prima
por Riesgo Pas, el problema que surge con estos instrumentos (los
certificados de depsitos) es que al encontrarse en plazas distintas pueden
existen fricciones que no permiten que puedan ser tan fcilmente
comparados.
2. Fuentes del Riesgo Pas
Hasta el momento se ha hecho alusin a la mayor exposicin al riesgo que tiene
una empresa cuando opera en una economa emergente. Sin embargo cabe
preguntarse Por qu se da este riesgo adicional? Cules son los factores que
incrementan el riesgo inherente a un pas?

Sobre el particular MADURA [2001] ha efectuado una completa clasificacin de
los principales factores que influyen en la asignacin del Riesgo Pas a una
nacin, separndolos en dos grupos: factores polticos y factores financieros.

La clasificacin de los factores fuente del Riesgo Pas tiene una finalidad
acadmica antes que prctica. Como podr apreciar el lector, muchos de estos
factores estn ntimamente ligados a otros y no se pueden estudiar como
compartimentos estancos.

Hecha esta salvedad pasaremos a describir brevemente los principales factores
fuente del Riesgo Pas:
2.1. Factores Poltico - Sociales

Debilidad institucional
Uno de los ms graves sntomas de la debilidad institucional es la
terminacin anticipada del mandato de un gobernante. Un ejemplo reciente
y bastante cercano a nosotros lo fue la renuncia del presidente de Bolivia,
obligado por las movilizaciones sociales. Casos de presidentes que dejaron
su cargo antes del cumplimiento del plazo legal se dieron recientemente en
Argentina, Ecuador y Per.
A diferencia de los principales pases desarrollados, en donde por lo general
los gobernantes se mantienen en su cargo dentro del plazo legal establecido,
los cambios abruptos que se producen en las economas emergentes
transmiten a los inversionistas una sensacin de inestabilidad, y por ende, de
mayor riesgo.

Burocracia
La existencia de un aparato burocrtico excesivamente grande y la
imposicin de trmites engorrosos para el desarrollo de cualquier actividad
empresarial constituyen un freno a la economa y hace menos atractivo un
pas para realizar una inversin en l. Usualmente un alto grado de
burocracia esta asociada a un alto grado de corrupcin.

Corrupcin
El efecto de la corrupcin es la incertidumbre a que est expuesta una
empresa que opera en una economa emergente, pues se puede ver sujeta a
incurrir en mayores costos de los previstos. Cuando existen autoridades
corruptas se pueden violar los derechos de las empresas anulando licencias,
imponiendo sanciones injustificadas y embargando bienes sin sustento,
transformando un proyecto bueno en una prdida para la empresa.

Marco Regulatorio
La existencia de un marco regulatorio extremadamente complejo, poco
ordenado e incompleto, que deja resquicios y puertas abiertas para la
intervencin de funcionarios pblicos y organismos reguladores en perjuicio
de las empresas privadas constituye uno de los factores ms actuales y
vigentes que influyen en la determinacin del Riesgo Pas. Aquello pases o
sectores de la industria que cuentan con un Marco Legal claro y ordenado
son percibidos como menos riesgosos por los inversionistas.

Ambiente cultural
La actitud de la poblacin y de los movimientos polticos y sociales puede
constituir un factor de riesgo en una economa emergente.
Todos los pases tienden a ejercer alguna presin sobre los
consumidores para que compren a fabricantes nacionales [] Las
multinacionales que estudian entrar a un mercado extranjero (o que
ya lo han hecho) tienen que supervisar la lealtad general de los
consumidores hacia los productos nacionales. Si los consumidores
son muy leales a los productos nacionales quiz sea ms viable una
coinversin con una compaa local que una estrategia de
importacin. [MADURA, 2001:442]

Restricciones a la movilidad de los fondos
Los gobiernos imponen restricciones a la movilidad de los fondos afectando
directamente a las empresas que poseen subsidiarias en su territorio. En
determinadas ocasiones, las restricciones son temporales o sujetas a un
lmite. Actualmente en el Per la libertad de las empresas para movilizar sus
fondos est garantizada por ley. Sin embargo, una de las particularidades de
las economas emergentes es la velocidad con que se modifican las reglas de
juego existentes, por lo que no podemos asegurar que no se impongan
restricciones a la movilidad de los fondos en el futuro.
En algunos casos el gobierno anfitrin quiz inmovilice las
transferencias de fondos, lo que podr obligar a las subsidiarias a
llevar a cabo proyectos que no son los ptimos (tan slo por hacer
uso de los fondos). [MADURA, 2001:443]

Restricciones a la convertibilidad de la moneda
Las restricciones a la libre convertibilidad de la moneda, cuando existen,
usualmente estn sujetas a cuotas o plazos y no son absolutas. Sin embargo,
en una economa inestable, con elevada inflacin, la imposibilidad de
convertir la moneda puede traer tener consecuencias funestas. Cuando se
aplican de forma combinada restricciones a la movilizacin de los fondos y
a la convertibilidad esto se convierte en un factor de riesgo muy alto, que
desalentar a los futuros inversionistas.
2.2. Factores Econmico - Financieros

Crecimiento y recesin
La recesin afecta a una empresa cuyos ingresos dependen de ese pas. El
crecimiento de las economas emergentes, medido a travs de su Producto
Bruto, es un indicador de su inestabilidad. En muchas economas
emergentes el ndice de crecimiento de los ltimo 10 a 20 aos es altamente
voltil, a diferencia de los principales pases desarrollados (cuyo ndice de
crecimiento tambin vara pero, por lo general, en menor medida).

Inflacin
La inflacin, el tipo de cambio y las tasas de inters constituyen parte del
Riesgo Monetario, uno de los principales factores a ser considerados por los
inversionistas en un mercado emergente. En cuanto a la inflacin, si los
ingresos y/o egresos de la empresa dependen de una moneda dbil, sta
estar expuesta a una mayor volatilidad de sus flujos. Todo pas que
pretenda ser medianamente competitivo a nivel internacional para atraer la
inversin privada debe manejar unos ndices controlados de inflacin.

Tipo de Cambio
Este factor est ntimamente vinculado con el marco regulatorio. Ms all
de que se permita la convertibilidad de la moneda, existen diferentes
modalidades bajo las cuales un pas controla, o pretende controlar, el tipo de
cambio. Desde un rgimen de fijacin absoluta del tipo de cambio,
determinada por el Estado, hasta un rgimen que permite la libre flotacin
de acuerdo a los vaivenes del mercado. Una de las modalidades ms
difundidas es la denominada flotacin sucia que consiste en permitir la
flotacin de la moneda pero dentro un rango pre-establecido, con
intervenciones peridicas del banco central para mantener el tipo de cambio
dentro de determinados lmites.

Tasas de Inters
De manera similar al punto anterior, en cuanto a las tasas de inters tambin
puede existir intervencin estatal, principalmente a travs de su banco
central, que controla tambin la emisin de la moneda. En Estados Unidos
es comn la intervencin de la Reserva Federal para modificar las tasas de
inters. La diferencia es la forma en la cual se realiza esa intervencin en
otros pases y la percepcin que tienen los inversionistas.



Contaminacin Regional
En Amrica Latina, por ejemplo, a pesar de que una nacin cuente con
indicadores positivos en casi todos los factores que influyen en el Riesgo
Pas, sigue siendo considerada como riesgosa por los inversionistas. Esto se
debe, en ocasiones, a la vulnerabilidad de su economa frente a crisis
regionales. Cuando se han producido crisis en Mxico, Brasil y Argentina,
los pases circundantes se han visto afectados, en mayor o menor medida,
pero casi todos fueron afectados. Esto se produce debido al grado de
vinculacin que tiene una economa con la de sus pases vecinos.
3. Mtodos de Medicin del Riesgo Pas
A continuacin se describen sucintamente los principales mtodos existentes que
pretenden cuantificar el Riesgo Pas.
3.1. Mtodo I: El Spread de los Bonos Soberanos Mtodo
Tradicional

Descripcin
Tradicionalmente el riesgo pas es cuantificado en base a la diferencia (el
spread) entre el rendimiento de un instrumento libre de riesgo y su
equivalente en el pas bajo anlisis. Los bonos del tesoro americano son
utilizados como el instrumento libre de riesgo y su equivalente son los
bonos emitidos por los gobiernos de las economas emergentes, por ejemplo
los bonos emitidos por el gobierno peruano.
Traditionally, country risk is quantified as the difference between the
yield of what is considered a zero risk investment in a country of
referent and its closest equivalent in the country under analysis. This
incremental return is known as the country risk premium [SABAL,
2002:114]

Los activos financieros flotan en un mercado similar y los inversionistas
establecen sus preferencias por invertir en funcin de las rentabilidades y
riesgos de cada uno de ellos. Debido a que los bonos soberanos del tesoro
americano y del gobierno peruano se cotizan en el mismo mercado, se
puede apreciar la diferencia en la cotizacin de ambos, y de esta manera, el
riesgo pas inherente al bono peruano.
The market spreads measure the difference between dollar-
denominated bonds issued by the country and the U.S. Treasury bond
rate. While this is a market rate and reflects current expectations,
country bond spreads are extremely volatile and can shift significantly
from day to day. To counter this volatility, typical spreads have been
estimated by averaging the default spreads of all countries in the
world with the specified rating over and above the appropriate
riskless rate. These spreads tend to be less volatile and more reliable
for long-term analysis. [DAMODARAN, 2002:188]

La lgica detrs de la evaluacin es la siguiente: si en un mercado existen
dos papeles de caractersticas similares, en trminos de redencin y liquidez
(cupones), la diferencia de su cotizacin es explicada por la percepcin del
riesgo institucional del emisor. En este caso los Tesoros de cada pas.
[] there are several measures of country risk, one of the most
easily and accessible is the rating assigned to a countrys debt by a
ratings agency; Standard & Poors, Moodys Investors Service, and
Fitch IBCA all rate countries. These ratings measure default risk
(rather than equity risk) but they are affected by many of the factors
that drive equity risk _the stability of a countrys currency, its budgets
and trade balances, and its political stability, for instance.
[DAMODARAN, 2002:186]

Para determinar la tasa de descuento ajustada por el riesgo pas se siguen
dos pasos:

Se determina el costo de oportunidad del capital bajo el modelo CAPM, y;
Se adiciona el spread de los bonos soberanos

( ) RP R R R K
f m f PERU
+ + =


En el siguiente ejemplo aplicaremos la metodologa tradicional:

Se quiere calcular el Costo de Oportunidad del Capital o Tasa de Descuento
para una empresa del sector forestal en el Per. Se tienen los siguientes
datos
2
:

Rendimiento de los Bonos del Tesoro Americano a 10 aos 6%
Rendimiento de los Bonos del Tesoro Peruano a 10 aos 10%
Rendimiento de los T-Bills a 3 meses 4%
Rendimiento de Mercado 13%
Beta de la industria forestal 1.2

En el presente ejemplo se utilizar el rendimiento de los T-Bills como
equivalente de la Tasa Libre de Riesgo (Rf). La tasa de descuento para una
empresa del sector forestal en los EEUU sera de 14.8%:

4% +1.2 (13% - 4%) =14.8%

El spread entre los bonos del tesoro americano y peruano es de 4%. La tasa
de descuento para una empresa del sector forestal en el Per sera de 18.8%:

4% +1.2 (13% - 4%) +4% =17.8%

Crticas al Mtodo Tradicional

Falta de justificacin terica
Una las principales crticas a este mtodo tradicional para determinar la
prima por riesgo pas es la falta de argumentacin terica que justifique la

2
Todos estos datos son hipotticos.
utilizacin de ste mtodo y demuestre que el spread de los bonos soberanos
es el mejor referente para cuantificar el riesgo pas:
The procedure became widely used in practice swing to its simplicity
and intuitive appeal, but we must stress that there is no theoretical
justification behind it [SABAL, 2002:116]

Los bonos soberanos no siempre son los menos riesgosos en los
mercados emergentes
De otro lado se argumenta que en los mercados emergentes, a diferencia de
lo que ocurre en el mercado americano, los ttulos emitidos por algunas
empresas privadas pueden ser menos riesgosos que los propios bonos
soberanos emitidos por el gobierno de su pas:
[] A common approach is to add a country-risk premium equal to
the difference between the interest rate on al local bond denominated
in U.S. dollars and a U.S. government bond of similar maturity. In
many situations, equity investments in a company in the country will
actually be less risky than investing in government bonds. For
example, the bonds of YPF (the Argentine oil company) carry lower
yields than Argentine government debt. In addition, equity
investments carry potential upside risks, while bonds carry only
downside risks.[COPELAND, T.E., KOLLER, T. & MURRIN, J.,
1992: 382]

El Riesgo de Crdito no es igual al Riesgo Pas
Otra de las observaciones formuladas a la metodologa tradicional es que el
spread de los bonos soberanos mide el riesgo de crdito o de
incumplimiento (default risk) lo que no agota el significado del riesgo pas:
Government bond prices (in hard currency) of developing countries
depend on investors expectations of compliance with the promised
payment schedule. Adding the country risk premium to the discount
rate assumes that the risk of noncompliance by the government is the
right proxy for country risk. This is not accurate in most
cases.[SABAL 2002:120]
[] default spreads measure the risk associated with bonds issued
by countries and not the equity risk in these countries. Since equities
in any market are likely to be more risky than bonds, you could argue
that default spreads understate equity risk premium [DAMODARAN,
2002:187]

El Riesgo Pas no es totalmente sistemtico
Bajo el modelo CAPM se establece que el nico riesgo que importa al
inversionista es el riesgo no diversificable (riesgo sistemtico). En este
sentido, adicionar el riesgo pas en su totalidad a la tasa de descuento
implicara asumir que el ntegro del riesgo pas es no diversificable.
Adding the country risk Premium to the risk-free rate, hence to the
discount rate, implicitly assumes that country risk is fully systematic
or nondiversifiable. However, evidence suggests that public stocks
returns in developing and developed countries are not highly
correlated. To the extent that these returns are truly representative of
the local economies, it seems that at least good portion of country risk
is diversifiable [SABAL 2002:119]

El Riesgo Pas es inestable
Esta afirmacin es cierta si es que consideramos que el spread de los bonos
soberanos es equivalente al Riesgo Pas. En efecto, la cotizacin, y por ende
el rendimiento, de los bonos soberanos cambia todos los das. Si esto es
comn con los bonos del tesoro americano, la variacin es ms pronunciada
an para los bonos emitidos por los gobierno de las economas emergentes.
Si la cotizacin de estos bonos vara da a da, tambin lo har el spread (la
diferencia) respecto a los bonos del tesoro americano. Para contrarrestar esta
alta volatilidad una alternativa es utilizar los spreads promedio de los pases
que cuentan con igual calificacin por las agencias clasificadoras de riesgo
(Standard & Poors, Moodys, Ficht IBCA).

The market spreads measure the difference between dollar-
denominated bonds issued by the country and the U.S. Treasury bond
rate. While this is a market rate and reflects current expectations,
country bond spreads are extremely volatile and can shift significantly
from day to day. To counter this volatility, typical spreads have been
estimated by averaging the default spreads of all the countries in the
world with the specified over and above the appropriate riskless
rate. [DAMODARAN, 2002:186]

El Riesgo Pas no es idntico para todos los proyectos
Esta es una de las observaciones ms evidentes que se hara a un analista
que aplique el mtodo tradicional a rajatabla. Sabemos que dentro de las
economas emergentes algunos sectores de la industria estn expuestos en
mayor medida que otros al riesgo pas, sea por regulaciones especficas, por
vnculos comerciales con el exterior o por cualquier otro motivo.
The same country risk Premium should not apply to every investment
in a particular country. Some countries have a better reputation in
some business sectors than in others. Hence, the country premium for
the more reputable sectors should be lower []
Likewise, there could be some activities with higher country risk. A
possible example is agriculture [] governments usually interfere
through subsidies, price controls, import quotas, []
Last, it is feasible, through contracting arrangements, to reduce
country risk for certain types of investment,[] [SABAL 2002:120]
3.2. Mtodo II: La Desviacin Estndar Relativa
Bajo este mtodo se busca ajustar la Prima por Riesgo de Mercado en
funcin del riesgo adicional que implica invertir en un nuevo mercado
emergente. Dado que la desviacin estndar es utilizada como medida de
riesgo para los activos financieros tambin se le utiliza para medir el riesgo
de un mercado de capitales emergente.
There are some analysts who relieve that investors in [different]
equity markets choose between these markets based on their assessed
riskiness and that the risk premiums should reflect the differences in
equity risk. A conventional measure of equity risk is the standard
deviation in stock prices [] If you scale the standard deviation of
one market against another, you obtain a measure of relative risk.
[DAMODARAN, 2002:187]

Para encontrar la desviacin estndar relativa se divide la desviacin del
pas bajo anlisis sobre la desviacin estndar del mercado americano, que
en el presente caso utilizamos como el referente. Supongamos que se desea
estimar el Riesgo Pas del Per, la siguiente frmula muestra como se
calcula esta desviacin estndar relativa:

USA
PERU
PERU
relativa

= _


Con esta frmula se obtiene un coeficiente que debe ser multiplicado por la
Prima de Riesgo de Mercado (del mercado americano) para obtener una
nueva Prima de Riesgo Mercado: la prima aplicable al mercado peruano.
Denominemos a la primera y a la segunda :
m
R
PERU m
R
_

PERU m PERU m
relativa R R _
_
=

Como se apreciar mediante esta ltima frmula obtenemos de manera
directa la Prima de Riesgo de Mercado aplicable al Per. Si quisiramos
determinar cual es exactamente la Prima por Riesgo Pas de Per
tendramos que sustraer la Prima de Riesgo de Mercado de la Prima
aplicable al Per , tal como se muestra a continuacin:
( )
PERU
RP
m
R
PERU m
R
_

m PERU m PERU
R R RP =
_


Finalmente, para determinar el costo de oportunidad de capital aplicable al
Per tendramos:

( )
PERU m f PERU
R R K
_
+ =

Este mtodo no esta exento de crticas. Una de las objeciones ms
contundentes es aquella que descalifica a la desviacin estndar de un
mercado emergente como la medida ms apropiada para cuantificar su
riesgo relativo.
While this approach has intuitive appeal, there are problems with
using Standard deviation computed in markets with widely different
market structures and liquidity. There are very risky emerging
markets that have low standard deviations for their equity markets
because the markets are illiquid. This approach will understate the
equity risk premiums in those markets. [DAMODARAN, 2002:187]

En efecto, pases como el Per poseen un mercado de capital con una
volatilidad baja, pero no quiere decir que ste sea un mercado menos
riesgoso que el americano. La baja volatilidad del mercado peruano puede
deberse a otros factores como la falta de liquidez y la poca representatividad
del mismo.
3.3. Mtodo III: El mtodo mixto propuesto por Damodaran
DAMODARAN [2002] propone un mtodo que considere el spread de los
bonos soberanos y, adems, la desviacin estndar relativa. Segn el
referido autor el spread de los bonos soberanos es un indicador til para
aproximarnos a una cuantificacin del Riesgo Pas, pero es slo un primer
paso, pero no es suficiente.
The country default spreads that come with country ratings provide
an important first step, but still only measure the premium for default
risk. Intuitively, we would expect the country equity risk premium to
be larger than the country default risk spread. [DAMODARAN,
2002:188]

Para calcular el riesgo adicional a que hace referencia el autor utiliza un
coeficiente: el cociente resultante de dividir la desviacin estndar del
mercado emergente sobre la desviacin estndar de los bonos soberanos del
mismo pas (los mismos instrumentos que fueron utilizados para calcular el
spread). Por ejemplo, si analizamos el Per tendramos la siguiente frmula:

PERU BONOS
PERU
_

To address the issue of how much higher, one can look at the
volatility of the equity market in a country relative to the volatility of
the country bond used to estimate the spread. [DAMODARAN,
2002:188]

La Prima por Riesgo Pas sera el producto del spread de los bonos
soberanos y el coeficiente sealado anteriormente:

=
PERU BONOS
PERU
PERU
spread RP
_

3.4. Mtodo IV: El CAPM modificado
Esta metodologa es propuesta por SABAL [2002:123-133] como una
alternativa frente a la metodologa tradicional basada en el spread de los
bonos soberanos. Sin embargo, el autor reconoce que no es perfecta y es
posible de ser perfeccionada.
A modified CAPM is proponed. It assumes that emerging market
investors evaluate investment proposals in hard currency. [] The
correct incorporation of systematic country risk remains a challenge
[SABAL, 2002:133]
The proposed model is not a panacea. It just an adaptation of the
traditional CAPM to the case of emerging markets [SABAL,
2002:133]

Supuestos de la metodologa
Esta metodologa parte de dos supuestos:
We will use the intuition underlying the CAPM to propose a
methodology to tackle these difficulties. We begin by establishing a
couple of assumptions [SABAL, 2002:123]

Portafolios diversificados
Se asume que los inversionistas mantienen en cartera portafolios bien
diversificados internacionalmente, en consecuencia slo importa el riesgo
sistemtico. Este supuesto es aplicable para los grandes inversionistas
internacionales quienes, en efecto, poseen portafolios conformados por
inversiones en gran cantidad de pases.

Canastas de consumo en moneda dura
Se asume que la canasta de consumo de los inversionistas esta denominada
en una moneda dura como por ejemplo el dlar, el euro o el yen.

Este modelo reconoce que los resultados de un proyecto pueden estar
vinculados a dos o ms mercados. Bajo este mtodo, no se agrega un premio
por riesgo pas sino que se modifica el Beta. En consecuencia, toda prima
por riesgo pas est incluida dentro del beta.

De acuerdo a este mtodo, se requieren los siguientes datos para hallar el
nuevo Beta:

El Beta, en el mercado americano, del sector industrial al que pertenece el
proyecto donde m es el sector al que pertenece el proyecto.

USA m,

El Beta del mercado emergente respecto del mercado americano

USA PERU,

El Beta del proyecto respecto al mercado americano (el producto de los dos
anteriores)

USA PERU USA m USA mPERU , , ,
=


En caso el proyecto est vinculado a varios pases se pondera el Beta
respecto a la participacin en cada pas. Por ejemplo, si el 70% de los
ingresos y egresos dependen del mercado americano y el 30% restante de
Per:

USA mPERU PERU USA m USA P , ,
+ =


donde:

P

=Beta ponderado
USA

=Porcentaje de los ingresos y egresos del proyecto que dependen

del mercado americano
PERU USA
+
=100%

Por ltimo, el CAPM modificado se resume en la siguiente frmula:

( ) ( ) [ ]
f M P f p
R R E R R E + =


Ntese que se ha utilizado el mercado americano como el referente para
obtener un Beta base. Sin embargo, dado que el autor parte de la premisa de
un portafolio bien diversificado internacionalmente sera ms adecuado
utilizar el ndice MSCI.

It is true that the U.S. stock market permit is the most popular for
obtaining reference betas. Nevertheless, it must not be forgotten that
other indexes representing a more global portfolio, such as the MSCI,
are viable alternatives too. [SABAL, 2002:127]

Acerca del Impacto del Riesgo Pas
La finalidad del modelo es tomar en cuenta solo el riesgo sistemtico
presente dentro del riesgo pas. Su desarrollo se basa en la premisa de que
no es correcto tomar en cuenta todo el riesgo pas sino slo aquella parte
que no se puede eliminar mediante la diversificacin. Y para determinar la
porcin sistemtica del riesgo pas se compara la volatilidad del mercado
emergente respecto al mercado de referencia, por ejemplo el mercado
americano
( )
USA PERU ,

.
If we are prepared to accept that the local stock market betas with
respect to the U.S. stock market reasonably reflect nondiversifiable
country risk, then in the proposed model, country risk will be
automatically factored in by these local market betas. Systematic
country risks will be fully reflected by the beta, and the uncertainties
associated with the project itself will be incorporated into the cash
flow scenarios. [SABAL, 2002:131

La conveniencia de considerar slo el riesgo no diversificable ha sido
destacada por otros autores:
Note that the only risk that is relevant for purposes of estimating a
cost of equity is market risk or risk that cannot be diversified away.
The key question then becomes whether the risk in an emerging
market is diversifiable or nondiversifiable risk. If, in fact, the
additional risk of investing in Malaysia or Brazil can be diversified
away, then there should be no additional risk premium charged. If it
cannot, then it makes sense to think about estimating a country risk
premium [DAMODARAN, 2002:184-185]

Sin embargo, este modelo est asumiendo que el ndice del mercado
emergente es representativo de la economa de ese pas, lo cual no
necesariamente cierto. Precisamente, los mercados emergentes se
caracterizan por ser mercados delgados con participacin de pocas
empresas, en relacin al nmero total de empresas de ese pas, y con un
claro dominio de algunas pocas empresas, en relacin al nmero de
empresas que cotizan en ese mercado emergente. Si hay 10,000 empresas en
el pas slo 100 cotizan en el mercado de capital y de aquellas 100 slo 6
7 determinan la evolucin del ndice del mercado. Por lo tanto, el ndice de
los mercados emergentes no necesariamente es representativo de la
economa de la nacin.
[] it is well known that emerging stock markets are not good
proxies of the local economies; country risks are not accounted for
adequately through the local stock market betas. We can only hope
that as time goes by and local exchanges develop, these bourses will
better reflect the local business environment, and their betas with
respect to the U.S. stock market will carry a larger proportion of the
systematic component of country risks.[]Unfortunately, we do not
envision a clear-out solution to this problem, and we must accept a
degree of ambiguity in systematic country risk.[]In the end, the
assessment of the impact of country risk on the discount rate will rest
on the good sense and intuition of the analyst [SABAL, 2002:131].
3.5. Mtodo V: El Beta Offshore del Proyecto
Este mtodo propuesto por EITEMAN, STONEHILL & MOFFET [2001],
quienes cuestiona el mtodo de adicionar el spread de los bonos soberanos,
proponen la creacin de un nuevo Beta que refleje la relacin entre el riesgo
asociado al proyecto (a la empresa o a la industria) y el riesgo del mercado
emergente.
Adjusting the required return on equity is not as simple as adding a
sovereign spread to n existing corporate cost f debt. Again using the
capital-asset pricing model as the theoretical foundation, we need to
find what Lessard calls an offshore project beta. [] the offshore
project beta attempts to measure the risk associated with a U.S.-
dollar-based company investment in a cement manufacturing facility
(the project component) in Indonesia (the offshore component).
[EITEMAN, STONEHILL & MOFFET, 2001:478]

Para determinar el Beta Offshore del proyecto es necesario determinar
previamente el Beta del mercado emergente en relacin al mercado
americano (como en los casos anteriores, utilizaremos el mercado
americano como el referente). Si quisiramos determinar el Beta de Per
( )
Per

utilizaramos la misma frmula que para determinar el Beta de

cualquier accin, en donde los retornos del mercado peruano supliran a los
retornos de la accin; y el Retorno del Mercado estara representado por la
rentabilidad del ndice Standard & Poors 500.

USA
USA Per Per
2
,

=


(Beta Per igual a Covarianza del mercado peruano y americano entre la
Varianza del mercado americano)

Luego, para determinar el Beta Offshore del proyecto se multiplica el Beta
de Per por el Beta de la empresa o industria bajo anlisis (beta ste ltimo
que fue determinado en el mercado americano). Continuando con el ejemplo
de una empresa en el sector forestal el Beta Offshore sera:

Per
Forestal
Offshore
Forestal
=


Una vez determinado el Beta no se ha agotado el problema de determinar el
Costo de Oportunidad del Capital. De acuerdo a ste mtodo hace falta
todava ajustar la Prima de Riesgo de Mercado.

Determinacin de la Prima de Riesgo de Mercado
Denominemos a la Prima de Riesgo de Mercado aplicable al Per .
Para los autores lo ms conveniente es asumir que la Prima de Riesgo de
Mercado en el Per sera igual que en el mercado americano, porque es el
retorno que desean obtener los inversionistas dentro de esa industria o
empresa.
Peru
USA
PRM

f m
Per
USA
R R PRM =


El costo de oportunidad del capital ser mayor por la utilizacin de un Beta
Offshore y de una tasa libre de riesgo ms elevada, como veremos a
continuacin.
Determinacin de la Tasa Libre de Riesgo
La Tasa Libre de Riesgo de Per
( )
PERU f
R
_
ser igual a la Tasa Libre de
Riesgo del mercado americano ms el spread de los bonos soberanos, tal
como se presenta en la siguiente frmula:

bonos Spread R R
f Per f
_
_
+ =


Determinacin del Costo de Oportunidad del Capital
Siguiendo los parmetros establecidos bajo este mtodo el Costo de
Oportunidad para una inversin en el sector forestal en el Per sera
el siguiente:
(
Per
K )

( ) [ ]
f m
Offshore
Forestal Per f Per
R R R K + =
_


El lector atento notar que el trmino es igual al rendimiento de los
bonos peruano. En consecuencia, utilizarlos como Tasa Libre de Riesgo
tiene el mismo efecto que utilizar la Tasa Libre de Riesgo del mercado
americano y adicionarle el spread de los bonos soberanos. La diferencia de
ste mtodo, entonces, con el Mtodo I reside en la utilizacin de un Beta
Offshore.
Per f
R
_
4. Mtodos de absorcin del Riesgo Pas
Los mtodos de absorcin del riesgo pas se pueden aplicar a los mtodos I, II y
III descritos anteriormente; no as a los mtodos IV y V, los cuales calculan de
manera directamente el Riesgo Pas para una empresa o sector de la industria.

Respecto a la necesidad de determinar el nivel de absorcin de la Prima por
Riesgo Pas, estamos seguros que el lector compartir esta posicin pues es claro
que no todas las empresas e industrias se ven afectadas de la misma manera por
los acontecimientos econmicos y polticos que se producen al interior de una
economa emergente.
4.1. Mtodo I: Adicin a la Prima de Riesgo de Mercado
Bajo este mtodo la prima por Riesgo Pas, estimada en base al spread de los
bonos soberanos, se introduce dentro de la Prima por Riesgo de Mercado y es
multiplicada por el Beta de la industria. Como se resume en la siguiente frmula:

( ) ( ) [ ] CR R R E R R E
f M P f P
+ + =

The main intuition behind this approach is that riskier markets
should demand higher market risk premiums. Thus, country risk
should be taken into account as part of market risk. Therefore, the
country risk premium CR should be added to the market risk premium,
and not to the risk-free rate [] [SABAL 2002:121]

A diferencia del mtodo tradicional (Mtodo I), este procedimiento permite que
la prima por Riesgo Pas tenga un efecto diferente en cada sector industrial, en
funcin de su Beta. Es correcto afirmar que la prima por Riesgo Pas afecta de
manera diferente a cada sector de la industria, pero no existe justificacin terica
para considerar que el Beta sea la medida en que cada sector industrial este
afectado por el Riesgo Pas. Recordemos que el Beta mide el grado de
covariabilidad en los retornos de una accin (en este caso de una industria) con
relacin al retorno del mercado. El Beta no mide el grado de exposicin de una
empresa o industria al Riesgo Pas.
According to this procedure, a low-beta firm, such as an electrical
utility, will have lower country risk than another with a higher beta,
say, a steel mill. But is quite likely that the electrical utility will suffer
from populist government policies (like delays in adjusting tariffs for
inflation) and may in fact face much larger country risk than the steel
mill [SABAL 2002:121]

This approach does differentiate between firms, but it assumes that
betas that measure exposure to all other market risk measure
exposure to country risk as well. Thus, low-beta companies are less
exposed to country risk than high-beta companies. [DAMODARAN,
2002:170]

Considerando los mismos datos del ejemplo sealado en el punto 4.1 y aplicando
este mtodo, obtendramos el siguiente Costo de Oportunidad del Capital:

4% +1.2 (13% - 4% +4%) =19.6%
4.2. Mtodo II: Incorporacin de un factor de absorcin
Como se haba apreciado en el mtodo anterior, existen frmulas que
persiguen la incorporacin del Riesgo Pas de manera diferenciada segn el
sector de la industria bajo anlisis. Sin embargo, el problema surge en
determinar un mtodo para determinar en que grado una empresa o industria
debe absorber el Riesgo Pas.

Para ello, DAMODARAN [2002] propone la utilizacin de un factor
(lambda), un factor particular para cada empresa que determina en que
grado esta afecta al Riesgo Pas. Esta metodologa se resume en la siguiente
formula:

( ) ( ) [ ] CR R R E R R E
f M P f P
+ + =


Este autor reconoce que para poder definir con precisin el factor lambda
sera necesario contar con informacin interna de la empresa como,
informacin que en muchos casos no estar disponible. Sin embargo, como
una solucin prctica se proponen dos mtodos para estimar el factor
lambda, los cuales veremos a continuacin.

En funcin de los ingresos
Bajo este mtodo para determinar el factor lambda se requiere conocer que
proporcin de los ingresos de la empresa provienen del pas bajo anlisis y
que proporcin de los ingresos del sector industrial provienen, en promedio,
del mismo pas.
The simplest way of estimating lambda is to use the proportion of a
firms revenues that are generated in a country and scale this to the
proportion of the revenues generated by the average firm in that
country. [DAMODARAN, 2002:204]

El factor lambda se determinara bajo la siguiente frmula:

forestal tor
ABC empresa
pas el en Ingresos
pas el en Ingresos
_ sec
_
_ _ _ %
_ _ _ %
=


Por ejemplo, continuando con el ejemplo utilizado en el punto 4.1, si se
trata de analizar una empresa forestal con sede en el Per deberamos
obtener: que porcentaje de sus ingresos son generados por la exportacin, y
luego, que porcentaje, en promedio, de los ingresos de las empresas
forestales en el Per son generados por la exportacin.
The problem with this approach is that it focuses country risk
exclusively on exports without account for national factors (e.g., local
currency costs, government interference) that could have a significant
effect on operations. Although it could be a good approach for certain
situations, we believe it is probably an oversimplification [SABAL
2002:122]

En funcin de los flujos
SABAL [2002] an cuando no es partidario de la metodologa propuesta por
DAMODARAN, seala que el factor de absorcin del Riesgo Pas debe
estar en funcin de los flujos de efectivo del proyecto (o negocio). Siendo
esta metodologa simple, es claramente objetiva y libre de todo sesgo.

Por ejemplo si se tienen los ingresos y egresos de un proyecto:

Ingresos 100 120 110
Egresos 80 85 90


Y se sabe que parte de ellos dependen del mercado americano y el resto del
mercado peruano, como se muestra a continuacin:

Ingresos 100 120 110
USA 70 80 80
Per 30 40 30
Egresos 80 85 9
US
0
A 40 45 45
Per 40 40 45


Es relativamente sencillo determinar que proporcin de los flujos totales
dependen del mercado peruano:

Total Ingresos y Egresos: 585
Total Ingresos y Egresos Per: 225
% mercado peruano: 38.46%

Y este sera el factor de absorcin de la Prima por Riesgo Pas para este
proyecto.

Regresin con el bono soberano
La otra alternativa es efectuar una regresin entre los retornos de la empresa
o sector bajo anlisis y los bonos emitidos por el gobierno de un pas
emergente, por ejemplo el Per. Luego de efectuada esta primera regresin
se realizara una segunda regresin entre el Retorno del Mercado Peruano y
los bonos soberanos de Per.

Dividiendo la pendiente de ambas regresiones se obtendra el factor lambda.
Este mtodo pretende determinar en que medida la empresa o sector
responde a los cambios en el spread de los bonos, en relacin con la
respuesta general de las dems acciones de ese mercado emergente.

Per Bonos
R
Pendiente
Per Bonos
Forestal
Pendiente
Per m
_
_
_
=

5. Riesgo Pas cuando la empresa cotiza en un mercado
desarrollado
Supongamos que una empresa funciona en el mercado desarrollado y cotiza en
la Bolsa de NY. Cuando leemos el Beta, la lectura que estamos haciendo es del
beta apalancado. Lo que ciertos autores definen como el
E
.

Este beta nos lleva a calcular el costo de oportunidad apalancado o K
E
(Costo de
oportunidad patrimonial). Este costo de oportunidad de capital del accionista
incluye los efectos del riesgo econmico y del riesgo financiero, y por ende
incluyen las primas que los accionistas exigen por estos dos efectos.
Observemos que se estara calculando:

Retorno esperado financiero = Tasa Libre de Riesgo +
Prima por Riesgo Negocio o Econmico +
Prima por Riesgo Financiero

En el modelo CAPM el costo de oportunidad de los accionistas es calculado a
partir de la siguiente relacin:

K
E
=Rf +
E
(Prima por Riesgo de Mercado)

Ntese que la relacin anterior significa que para tener el costo de oportunidad
de una empresa, se hace a partir de la lectura directa del beta apalancado y que
este incluye como hemos visto anteriormente los riesgos de corte econmico y
financiero.

Ntese que la parte
E
(prima por riesgo de mercado) est calculando la parte de
la relacin anterior prima por riesgo negocio o econmico +prima por riesgo
financiero. Lo cual significa que incluye ambos efectos.

El beta apalancado ha sido producto de la lectura de los rendimientos de las
acciones de la empresa que incluye como hemos mencionado los efectos
econmicos y financieros.

Son los rendimientos de la accin y su variacin los que incluyen el efecto
econmico y financiero, es pues la percepcin del mercado sobre los riesgos
econmicos y financieros los que determinan los rendimientos exigidos.

Por otro lado, los rendimientos dependen ulteriormente de la utilidad neta. Esto
es demostrable por ejemplo en los mtodos de valorizacin de empresas de
Gordon o de la utilidad neta, donde se demuestra que el valor de una empresa (la
capitalizacin de mercado) depende de la utilidad neta y su variacin en el
tiempo.

Por lo tanto los riesgos econmicos y financieros se reflejan en la utilidad. Las
variables econmicas son el precio, los costos -principalmente influyen los
costos fijos (el nivel de apalancamiento operativo)-y el volumen. La variable
financiera son los gastos financieros en el Estado de Ganancias y Prdidas y el
servicio de la deuda en los flujos de la empresa.

Si la utilidad es altamente variable por movimiento de las variables econmicas,
el nivel de apalancamiento financiero produce efectos ampliatorios de esa
variacin. Es decir si una empresa tuviera un rendimiento de 8% funcionando sin
endeudamiento, si se endeuda y cuanto ms lo haga- el inversionista pedir ms
por el nivel de riesgo adicional que absorbe. Pedir siempre ms de 8%, porque
hay variabilidad adicional, porque hay riesgo adicional.

Si quisiramos conocer cuanto pide solamente por el riesgo negocio, lo que
tenemos es que desapalancar el beta (convertirlo en econmico) y con esto
encontraremos el costo de oportunidad o rendimiento esperado econmico.

La relacin significa que al beta ledo en los servicios financieros especializados,
debe retirarse los efectos del apalancamiento y se tiene un beta no apalancado o

OA
(Beta on assets).

KoA =Rf +oA (Prima por Riesgo de Mercado)

Retorno esperado econmico = Tasa Libre de Riesgo +
Prima por Riesgo Negocio o Econmico

Ntese que la lectura inicial es del beta apalancado y nos da el costo de
oportunidad que incluye el efecto econmico y financiero, despus si queremos
saber cuanto es de cada efecto del riesgo econmico y del financiero, podemos
desdoblarlo y as conocer los premios por riesgo econmico y por riesgo
eminentemente financiero.

Ahora tenemos el caso de una empresa que trabaja en un mercado distinto al
mercado de referencia (USA), pero que cotiza en la Bolsa de NY. Tendramos:

Retorno esperado = Tasa Libre de Riesgo +
Prima por Riesgo Negocio o Econmico +
Prima por Riesgo Financiero +
Prima por Riego Pas

La pregunta es: captura el beta calculado a partir de la cotizacin de las
acciones de la empresa en Nueva York las diferentes primas por cada riesgo?
Nuestra respuesta es que s, porque as como el beta captura las variaciones
econmicas y el efecto del apalancamiento, necesariamente tiene que absorber el
efecto del riesgo pas. Por las siguientes razones entre otras:

Cualquier variacin de los ingresos o costos, producto de una variable ligada al
riesgo pas (como por ejemplo la devaluacin) afecta la utilidad neta de la
empresa, por lo mismo se reflejar en sus cotizaciones. Si hay alta variabilidad
producto de este efecto habr un reclamo por mayor rendimiento por parte de los
accionistas y se identificar a partir del incremento del beta.

Al igual que sucede con la separacin de los efectos econmicos y financieros,
podramos separar los efectos econmicos, financieros y los del riesgo pas
3
.

Pero el argumento ms fuerte sera que de no cumplirse que el riesgo pas se
encuentra dentro del costo de oportunidad calculado a partir de los servicios
financieros se producira plenamente un arbitraje. Es decir que habra
inversionistas o accionistas que se equivocan y que son susceptibles de ser
arbitrados
4
. Esto podra producirse de la siguiente manera:

Si el verdadero costo de oportunidad de la empresa fuera ms alto (adicionarle
nuevamente el riesgo pas), entonces los accionistas estaran equivocados y
deberan utilizar una tasa de descuento ms alta.

Tambin significara que las acciones de dicha empresa estaran sobre valoradas
porque los flujos futuros de la empresa estaran siendo descontados a una tasa de
descuento inferior.

Entonces un inversionista astuto podra prestarse acciones de esta empresa hoy,
venderlas e invertir el dinero recibido en bonos
5
. Como conoce que las acciones
estn sobre valoradas, estas debieran bajar. Por lo tanto, cuando rediman los
bonos tendr mayor dinero y podrn comprar ms acciones de la misma empresa
que las que se prest, porque deberan de reducirse sus precios. Ganara el
diferencial de acciones que tiene como adicional, sin haber invertido
efectivamente.

En conclusin, por donde analicemos el Beta que todos los servicios financieros
establecen para empresas de este tipo, recoge los efectos econmicos,
financieros y de riesgo pas.
6. Los Bonos Soberanos del Gobierno Peruano

A pesar de las crticas que ha recibido, el spread de los bonos soberanos es un
indicador valioso acerca del Riesgo Pas. Se considera ello por la eficiencia que
ha demostrado el mercado, como veremos a continuacin.


3
/ La modalidad de la separacin de los efectos es similar en los casos anteriores en lo que respecta a la parte econmica y
financiera. El Riesgo Pas absorbido se puede identificar en los diferenciales de costo financiero entre la Empresa y una similar en
USA, ambas accediendo a los mercados financieros internacionales.
4
/ Un arbitraje se define como la posibilidad de que el rbitro pueda hacer dinero sin invertir, a costa del arbitrado. Cuando hay
posibilidades de arbitraje se vende lo caro y se compra lo barato.
5
/ Esto es posible en el mercado porque se establecen mrgenes para poder prestarse acciones o dinero.
Los bonos soberanos emitidos por el gobierno peruano y que actualmente se
cotizan son cinco:

Bono
Perodo de
Pago
Cupn
Fecha de
Vencimiento
Vencimiento
en aos
Clasificacin*
Per 2015 Semestral 9.875% 06/02/2015 11,1 BB-
Per 2008 Semestral 9.125% 15/01/2008 4,1 BB-
Per 2012 Semestral 9.125% 21/02/2012 8,2 BB-
FLIRB Semestral 4.000% 04/07/2017 13,6 BB-
PDI Semestral 4.500% 03/07/2017 13,6 BB-

Fuente: Reporte Semanal 17 de Diciembre de 2003, Banco de Crdito del Per.

Los bonos utilizados generalmente por los analistas para determinar el spread
Per son los bonos FLIRB y PDI. La eficiencia del mercado, al asignarles un
rendimiento por encima de la Tasa Libre de Riesgo casi idntico para ambos
ttulos, queda demostrada en el siguiente Grfico:

0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
D
i
c
-
0
1
E
n
e
-
0
2
F
e
b
-
0
2
M
a
r
-
0
2
A
b
r
-
0
2
M
a
y
-
0
2
J
u
n
-
0
2
J
u
l
-
0
2
A
g
o
-
0
2
S
e
p
-
0
2
O
c
t
-
0
2
N
o
v
-
0
2
D
i
c
-
0
2
E
n
e
-
0
3
Spread - Per - PDI
Spread - Per - FLIRB

Fuente: Banco Central de Reserva del Per
Elaboracin: Propia

Como se aprecia, para el perodo comprendido entre Diciembre 2001 y Enero
2003 (hasta la tercera semana) el spread de ambos instrumentos es muy similar.
Otro indicador que se utiliza para medir el spread es el ndice EMBI, que era
originalmente un promedio de los Bonos FLIRB y PDI, que desde mayo de 2002
incluye al Bono PER-GLOBAL 2012 y desde mayo de 2003 al Bono PER-
GLOBAL 2008
6
.

Bien sea uno de los bonos peruanos o el indicador EMBI, se debe comparar con
un bono del tesoro americano. Estos bonos se denominan
7
:

6
Reporte Semanal 3ra semana de Enero 2003, Banco Central de Reserva del Per.
7
Department of Treasury, USA.

T-Bill Si el vencimiento es inferior a un ao
T-Note Si el vencimiento flucta entre un ao y diez aos
T-Bond Si el vencimiento es superior a diez y hasta treinta aos

Los analistas generalmente utilizan el T-Note, bono del tesoro americano de 10
aos, que si bien no tiene idntica maduracin, nos puede mostrar las diferencias
que existen entre los bonos americanos y peruanos.

En el grfico siguiente se muestra la evolucin del spread entre el ndice EMBI y
los T-Notes, para el perodo comprendido entre Enero 1999 a Diciembre 2003.
Las diferencias estaran mostrando la percepcin del riesgo del Per frente al
mercado USA.
0.00
2.00
4.00
6.00
8.00
10.00
12.00
14.00
T-Not e
EMBI


Las diferencias son en promedio 5.73%, que reflejaran el spread soberano. Sin
embargo cabe mencionar que en los ltimos meses el spread ha descendido
considerablemente, siendo el promedio de Noviembre 2003 de 308 puntos
bsicos (equivalentes a 3.08%) y el promedio de las primeras tres semanas de
Enero 2004 de 275 puntos bsicos.

An cuando no existe una solucin definitiva para determinar cual es el perodo
de tiempo a partir del cual calcular el spread de un pas, es recomendable que sea
de un perodo mediano, para evitar obtener resultados engaosos por
acontecimientos puramente coyunturales. En el siguiente cuadro se aprecia cual
sera el spread si es que se obtiene el promedio de diferentes perodos de tiempo:

5 aos 573
4 aos 565
3 aos 565
2 aos 522
1 ao 429


Por ltimo, en el siguiente cuadro se aprecia la evolucin del spread del ndice
EMBI-PER en comparacin con el ndice EMBI Amrica Latina. Existe una
diferencia considerable que demuestra que el mercado le asigna un grado
inferior de Riesgo Pas al Per en comparacin con la regin.


Fuente: Banco Central de Reserva del Per
7. Comparacin entre el Riesgo Pas de Per y Chile
Mientras que Per lleg en Enero de 2004 a su mnimo histrico al alcanzar un
spread de sus bonos soberanos de 275 puntos base, Chile lleg a un record de 97
puntos (menos del uno por ciento)
8
convirtindose en el pas latinoamericano
menos riesgoso para los inversionistas internacionales.

En el caso de Chile el factor de contaminacin regional se ha reducido al
mnimo. Un informe de Standard & Poors se refiere a este pas en los siguientes
trminos:
En todo caso, el riesgo de contagio parece, por ahora, lejano. Un
informe de la consultora de riesgo Standard & Poor (S&P) asegura
que "los bancos chilenos continan siendo los ms aislados de los
problemas econmicos y polticos que afectan a gran parte de
Amrica Latina". [BBC Mundo.com, 22-01-04 17:00]

De modo tal que a la estabilidad poltica que presenta Chile en la ltima dcada
habra que adicionarle la ventaja de ser una economa estable a pesar de los
vaivenes de la regin. En los siguientes cuadros se aprecia el spread de los bonos
chilenos y peruanos en comparacin con el spread promedio de Amrica Latina.

Spreads de los bonos soberanos de Chile y Per respecto al promedio de A.
Latina

8
Informacin extrada de http://www.diariopyme.cl/newtenberg/1499/article-50456.html el 21-01-2004 a
las 17:01 horas.

Fuente: www.latin-focus.com


Se puede observar que an cuando el spread de los bonos peruanos se ha
ubicado casi siempre por debajo del promedio de Amrica Latina se encuentra
pronunciadamente por encima del spread de los bonos chilenos.

Como se mencion en el punto 4.1.2.5 algunos analistas prefieren observar la
clasificacin de riesgo otorgada por las agencias especializadas ms que el
spread de los bonos soberanos, dado que ste ltimo cambia todos los das.

Si atendemos a las clasificaciones de riesgo otorgadas por las principales
agencias podremos verificar que de manera unnime todas le proporcionan la
mejor calificacin a Chile, mientras que Per se ubica en el cuarto lugar pero
bastante alejado de su vecino pas del sur.

Clasificacin de Riesgo segn la agencia Standard & Poors

Fuente: www.latin-focus.com

Clasificacin de Riesgo segn la agencia Fitch IBCA

Fuente: www.latin-focus.com

Clasificacin de Riesgo segn la agencia Moodys

Fuente: www.latin-focus.com

Una vez comprobado por el lector que las percepciones de Riesgo Pas entre
Per y Chile son marcadamente diferentes cabe preguntarse cual es el motivo
que explique esta diferencia.

Pues bien, para ello es necesario acudir a los factores fuente del Riesgo Pas
descritos en el 3.1 y 3.2. Si analizamos los factores econmico financieros
notaremos que no es all en donde reside la gran diferencia entre ambos pases,
pues en los ltimos aos la inflacin y el tipo de cambio se han mantenido
estables en el Per, siendo adems uno de los pases de mayor crecimiento en la
regin en los ltimos aos.

Evolucin de la Tasa de Inters Chile Evolucin de la Tasa de Inters -
Per

Fuente: www.latin-focus.com

Evolucin del Tipo de Cambio Chile Evolucin del Tipo de Cambio -
Per

Fuente: www.latin-focus.com

Evolucin de la Inflacin Chile Evolucin de la Inflacin - Per

Fuente: www.latin-focus.com

Tampoco se debe la diferencia a los niveles de endeudamiento externo y
reservas internacionales netas de ambos pases, como se aprecia en los siguientes
cuadros:

Evolucin de la Deuda Externa Chile Evolucin de la Deuda Externa -
Per

Fuente: www.latin-focus.com

Evolucin de las Reservas Chile Evolucin de las Reservas - Per

Fuente: www.latin-focus.com

Entonces definitivamente la diferencia en la percepcin del Riesgo Pas entre
ambos pases se debe a factores poltico sociales. Chile es un pas que no
padece de una debilidad institucional como es el caso del Per, en el vecino pas
del sur no se han producido interrupciones anticipadas del mandato presidencial
desde el alejamiento del poder del general Pinochet.

Pero ms importante an es la percepcin que los inversionistas internacionales
tienen acerca del grado de corrupcin y burocracia presentes en Chile. Note el
lector que no estamos emitiendo una opinin sino limitndonos a comentar una
realidad palpable: segn el parecer de los inversionistas y de las principales
agencias clasificadoras de riesgo, la relativa estabilidad social y poltica, as
como el menor grado de corrupcin y de burocracia perniciosa hacen ms
atractivo este pas para las inversiones internacionales. Los inversionistas
depositan un mayor grado de confianza en esta nacin y por ello estn dispuestos
a pagar un precio ms alto por la adquisicin de sus bonos, pues en el fondo se
trata de un tema de confianza.
8. Resumen y Conclusiones
El Concepto del Riesgo Pas es posible de asimilar si se acepta que se puede
desdoblar el Costo de Oportunidad del Capital. El Riesgo Pas significa la
incorporacin de un riesgo adicional a un negocio o proyecto por los
acontecimientos propios de una economa emergente (polticos o econmicos).

Antes de pasar a una descripcin de los mtodos de medicin del Riesgo Pas
hemos hecho una breve referencia a los principales factores fuente del Riesgo
Pas, aquellos elementos presentes en un pas que lo hacen ms riesgoso a los
ojos de los inversionistas.

Los principales mtodos de medicin de la Prima por Riesgo Pas se podran
aglutinar en dos grupos: aquellos que parten del spread de los bonos soberanos y
aquellos que utilizan directamente la frmula del CAPM, modificndola. En el
primer grupo tenemos al Mtodo I y III. En el segundo grupo se encontraran los
Mtodos II y IV, mientras que el Mtodo V estara en una posicin mixta (utiliza
el spread y ajusta el Beta).

Dadas las criticas vertidas al Mtodo I, no recomendamos su utilizacin. El
Mtodo II no es aplicable en la prctica debido a la poca representatividad y
comportamiento errtico de los mercados de capitales emergentes, pudindonos
llevar a cualquier resultado. El Mtodo IV propone un enfoque alternativo e
interesante para resolver el problema, pero en su aplicacin deviene en Tasas de
Descuento demasiado bajas que no reconocen en la prctica el mayor nivel de
riesgo dado por el Riesgo Pas. La propuesta del CAPM modificado se basa en la
crtica del spread de los bonos soberanos pues no se considera el beneficio de la
diversificacin; sin embargo, consideramos que se parte de una premisa errada
pues los grandes inversionistas internacionales si consideran, estamos casi
seguros, los efectos de la diversificacin al invertir en la compra de un bono
peruano. El Mtodo V puede resultar por el contrario demasiado estricto al
adicionar el spread de los bonos soberanos y ajustar el Beta.

Reconociendo que no est an agotada la discusin en torno a la determinacin
del Riesgo Pas, nos inclinamos por la utilizacin del Mtodo III, por ser aquel
mtodo que en mayor medida se aproxima a una solucin coherente del
problema. A pesar de reconocer que la volatilidad de muchos mercados
emergentes puede conducir a resultados engaosos, por lo cual se debe tomar
este dato con pinzas.

Consideramos ms conveniente determinar un factor de absorcin del Riesgo
Pas de acuerdo a lo sealado en el punto 4.2.3 por ser la metodologa ms
objetiva de entre las aplicables.

Hacia el final de este trabajo hemos querido presentar al lector el spread de los
bonos peruanos como una referencia obligada para la medicin del Riesgo Pas
y, por ltimo, una comparacin entre Per y Chile, en la que se aprecia la
notable diferencia que existe entre estos dos pases, principalmente debido a
factores sociales y polticos ms que econmico financieros.

9. Referencias

BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PER 2003 Reporte Semanal
Enero.
BROOKS, FAFF & MCKENZIE 2002 Time varying country risk: an
assessment of alternative modelling techniques The European Journal
of Finance.
COPELAND, KOLLER & MURRIN 1992 Financial Theory and Corporate
Policy. Wiley, New York.
DAMODARAN, A. 2002 Investment Valuation. J ohn Wiley & Sons Inc., New
York.
DAMODARAN, A. 2003 Country Risk and Company Exposure: Theory and
Practice. Journal of Applied Finance. Fall/Winter
EITEMAN, STONEHILL & MOFFET 2001 Multinational Business Finance.
Addison-Wesley Longman, Inc. USA.
KHOURY, S. Country Risk and International Portfolio Diversification for the
Individual Investor Financial Services Review. February.
MADURA, J . 2001 Administracin Financiera Internacional. Internacional
Thomson Editores. Mxico.
MODIGLIANI & MILLER 1958 The Cost of Capital, Corporation Finance and
the Theory of Investment The American Economic Review. J une.
OETZEL, BETTIS & ZENNER 2001 Country Risk Measures: How Risky Are
They? Journal of World Business.
SABAL, J . 2002 Financial Decisions in Emerging Markets. Oxford University
Press, New York.