N 31 / 2014 RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONTAIRE Rapport sur la politique montaire Document prpar pour le Conseil de Bank Al-Maghrib du 17 juin 2014 3 LISTE DES ABRVIATIONS ET SIGLES UTILISS ANCFCC : Agence Nationale de la Conservation Foncire, du Cadastre et de la Cartographie APC : Association Professionnelle des Cimentiers AV 7 j : Avances 7 jours AV 24 H : Avances 24 heures BAM : Bank Al-Maghrib BCE : Banque Centrale Europenne BTP : Btiment et Travaux Publics CNSS : Caisse Nationale de Scurit Sociale CUT : Cot Unitaire du Travail CUTR : Cot Unitaire du Travail Relatif DH : Dirham FBCF : Formation Brute de Capital Fixe FD : Facilit de dpt FMI : Fonds Montaire International HCP : Haut Commissariat au Plan IDE : Investissements directs trangers IMME : Industries Mcaniques, Mtallurgiques, Electriques et Electroniques INAC : Institut National dAnalyse et de Conjoncture IPAI : Indice des Prix des Actifs Immobiliers IPC : Indice des Prix la Consommation IPCX : Indice de lInation sous-jacente IPCXE : Indice des prix des biens changeables inclus dans lIPCX IPCXNE : Indice des prix des biens non changeables inclus dans lIPCX IPM : Indice des Prix limportation IPPI : Indice des prix la production industrielle ISM : Indice des Salaires Moyens ISM : Indice amricain du secteur manufacturier ISMP : Indice des Salaires Moyen dans le secteur Priv MASI : Morocco All Shares Index MRE : Marocains rsidents ltranger OC : Ofce des changes OCDE : Organisation de Coopration et de Dveloppement Economique OMPIC : Ofce Marocain de la Proprit Industrielle et Commerciale ONE : Ofce National dElectricit OPCVM : Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilires Pb : Points de base P/B : Price to Book Ratio PER : Price Earnings Ratio PIB : Produit Intrieur Brut PL : Placements liquides RPM : Rapport sur la politique montaire PME : Petites et Moyennes Entreprises RIN : Rserves internationales nettes RL : Reprise de liquidits SMIG : Salaire Minimum Interprofessionnel Garanti TIC : Taxe Intrieure de Consommation TMP : Taux Moyen Pondr TUC : Taux dUtilisation des Capacits de Production TVA : Taxe sur la Valeur Ajoute VA : Valeur Ajoute WEO : World Economic Outlook (perspectives conomiques mondiales) 4 rapport sur la politique monetaire SOMMAIRE
Liste des graphiques, des tableaux et des encadrs ..................................................................5 Communiqu de presse ...........................................................................................................................9 Aperu gnral ..........................................................................................................................................11 1. Orientation de loffre et de la demande globale .................................................................. 15 1.1 Production ....................................................................................................................................... 15 1.2 Consommation ................................................................................................................................17 1.3 Investissement ............................................................................................................................... 19 1.4 Comptes extrieurs ...................................................................................................................... 20 2. Pressions sur les capacits de production et march du travail .................................... 23 2.1 Tensions sur les capacits de production .............................................................................. 23 2.2 Tensions sur le march du travail ............................................................................................ 24 3. Environnement international et prix limportation ......................................................... 26 3.1 Conditions nancires et activit conomique dans le monde........................................26 3.2 Prix des matires premires et ination...................................................................................30 3.3 Indice des valeurs unitaires limportation du Maroc.......................................................33 4. Conditions montaires et prix des actifs ................................................................................ 35 4.1 Conditions montaires...................................................................................................................35 4.2 Prix des actifs ....................................................................................................................................42 5. Evolution rcente de lination ......................................................................................................45 5.1 Evolution de lination .................................................................................................................45 5.2 Biens changeables et biens non changeables ................................................................ 46 5.3 Biens et services .................................................................................................................................. 47 5.4 Indice des prix la production industrielle ............................................................................47 5.5 Anticipations dination ............................................................................................................. 48 6. Perspectives de lination .............................................................................................. 50 6.1 Hypothses du Scnario de base . .............................................................................. 50 6.2 Prvision dination et balance des risques .............................................................. 54 5 sommaire LISTE DES GRAPHIQUES Graphique 1.1 : Projections de la croissance du PIB T1 2014-T4 2014 .........................................................................................15 Graphique 1.2 : Evolution en glissement annuel du PIB et de ses composantes ..............................................................................16 Graphique 1.3 : Croissance du PIB non agricole et du PIB des pays partenaires ...........................................................................16 Graphique 1.4 : Contributions en points de pourcentage des secteurs primaire, secondaire et tertiaire la croissance globale ........16 Graphique 1.5 : Evolution, en glissement annuel, de la valeur ajoute du BTP et des ventes cumules de ciment ..........................17 Graphique 1.6 : Contributions des branches dactivit la croissance globale .................................................................................17 Graphique E1.1.1 : Soldes du budget ..................................................................................................................................................18 Graphique E1.1.2 : Recettes ordinaires ................................................................................................................................................18 Graphique E1.1.3 : Dpenses globales .................................................................................................................................................18 Graphique 1.7 : Evolution en glissement annuel de la consommation nale des mnages et des transferts MRE ...........................19 Graphique 1.8 : volution en glissement annuel de la consommation nale des mnages, de la valeur ajoute agricole et des crdits la consommation .........................................................................................................................19 Graphique 1.9 : Evolution en glissement annuel de linvestissement total, de la valeur ajoute du BTP et des crdits lquipement ......................................................................................................................................................19 Graphique 1.10 : Evolution du climat gnral des affaires ................................................................................................................20 Graphique 1.11 : Evolution des exportations, ...................................................................................................................................21 Graphique 1.12 : Evolution des exportations des phosphates ..........................................................................................................21 Graphique 1.13 : Evolution des ventes des secteurs automobile et textile .........................................................................................21 Graphique 1.14 : Evolution des importations ..................................................................................................................................21 Graphique 1.15 : Evolution des importations du ptrole brut .........................................................................................................22 Graphique 2.1 : Output gap non agricole et celui des principaux pays partenaires .........................................................................23 Graphique 2.2 : Taux dutilisation des capacits de production dans lindustrie ..............................................................................23 Graphique 2.3 : Evolution du cot unitaire de production .............................................................................................................23 Graphique 2.4 : Variation de la productivit apparente du travail ..................................................................................................24 Graphique 2.5 : Evolution des crations demplois par secteur dactivit .......................................................................................24 Graphique 2.6 : Variation de lindice du salaire moyen dans le secteur priv en termes nominaux et rels .....................................25 Graphique 2.7 : SMIG horaire en termes nominaux et rels ...........................................................................................................25 Graphique 3.1 : Evolution des taux de rendements des obligations dEtat 10 ans dans la zone euro et aux Etats-Unis ................26 Graphique 3.2 : Evolution du Spread LIBOR -OIS ......................................................................................................................26 Graphique 3.3 : Evolution des principaux indices boursiers des conomies avances .....................................................................27 Graphique 3.4 : Evolution de lindice MSCI EM et du MASI .......................................................................................................27 Graphique 3.5 : Evolution du VIX et du VSTOXX ........................................................................................................................27 Graphique 3.6 : Evolution du crdit aux Etats-Unis et dans la zone euro ......................................................................................28 Graphique 3.7 : Evolution de la croissance dans les pays avancs ...................................................................................................28 Graphique 3.8 : Evolution de la croissance dans les pays mergents ................................................................................................29 Graphique 3.9 : Evolution de quelques indicateurs haute frquence aux Etats-Unis et dans la zone euro ....................................29 Graphique 3.10 : Cours mondial du Brent en dollars ......................................................................................................................30 Graphique 3.11 : Evolution des indices Dow Jones- UBS des prix des matires premires hors nergie ............................................30 Graphique 3.12 : Evolution des prix mondiaux du phosphate et ses drivs .....................................................................................31 Graphique 3.13 : Perspectives dvolution des indices des prix des matires premires ....................................................................31 Graphique 3.14 : Evolution de lination dans les principaux pays partenaires .................................................................................32 Graphique 3.15 : Indice des prix limport hors nergie .................................................................................................................33 Graphique 3.16 : Indice des prix limportation des produits alimentaires ....................................................................................33 Graphique 3.17 : Indice des prix limportation des produits miniers ............................................................................................33 Graphique 3.18 : Indice des prix limportation des demi-produits .................................................................................................33 Graphique 3.19 : Evolution de lIPM ..............................................................................................................................................34 6 rapport sur la politique monetaire Graphique 4.1 : Evolution du taux interbancaire ..........................................................................................................................35 Graphique 4.2 : Structure par terme des taux dintrt sur le march secondaire des valeurs du Trsor ...........................................35 Graphique E 4.1.1 : Evolution de leffet des FALB par trimestre ..........................................................................................................36 Graphique E 4.1.2 : Evolution de leffet des FALB par mois ................................................................................................................36 Graphique E 4.1.3 : Variation des rserves obligatoires ........................................................................................................................37 Graphique E 4.1.4 : Interventions de Bank Al-Maghrib sur le march montaire ................................................................................37 Graphique E 4.1.5 : Evolution de la moyenne et de lcart-type du Taux Moyen Pondr du march interbancaire ............................37 Graphique 4.3 : Evolution des taux dbiteurs ...............................................................................................................................38 Graphique 4.4 : Variation en glissement annuel de M3 ..................................................................................................................38 Graphique 4.5 : Ecart montaire ...................................................................................................................................................38 Graphique 4.6 : Contributions des principales contreparties la variation en glissement annuel de la masse montaire ................38 Graphique 4.7 : Variation en glissement annuel des composantes de M3 .......................................................................................39 Graphique 4.8 : Variation en glissement annuel du crdit .............................................................................................................39 Graphique 4.9 : Variation en glissement annuel des diffrentes catgories du crdit .......................................................................39 Graphique 4.10 : Contribution des secteurs institutionnels la variation en glissement annuel du crdit .........................................40 Graphique 4.11 : Variation en glissement annuel des rserves internationales nettes ........................................................................40 Graphique 4.12 : Evolution annuelle des placements liquides et des dpts terme .........................................................................40 Graphique 4.13 : Evolution du taux de change du dirham ...............................................................................................................41 Graphique 4.14 : Evolution des taux de change effectifs nominal et rel du dirham .......................................................................41 Graphique 4.15 : Variation de lindice des prix des actifs immobiliers ..............................................................................................42 Graphique 4.16 : Variation de lIndice des prix des actifs immobiliers et crdits lhabitat ..............................................................42 Graphique 4.17 : Variation de lindice des prix des actifs immobiliers et indice boursier du secteur immobilier ..............................42 Graphique 4.19 : Evolution depuis le dbut de lanne, des indices sectoriels ..................................................................................43 Graphique 4.18 : Evolution quotidienne de lindice MASI ..............................................................................................................43 Graphique 4.20 : Evolution de lencours des bons du Trsor ............................................................................................................43 Graphique 4.21 : Evolution de lencours des titres de crances ........................................................................................................44 Graphique 5.1 : Ination et ination sous-jacente .........................................................................................................................45 Graphique 5.2 : Contributions des prix des principales composantes lination .........................................................................46 Graphique 5.3 : Evolution des indices des prix des biens changeables et non changeables inclus dans lIPCX ...........................46 Graphique 5.4 : Contribution des biens changeables et non changeables lination sous-jacente ...........................................47 Graphique 5.5 : Evolution des prix des biens changeables et non changeables ...........................................................................47 Graphique 5.6 : Evolution de lination des biens changeables et celle des partenaires commerciaux ...........................................47 Graphique 5.7 : Contributions des prix des biens et services lination, en glissement annuel ....................................................48 Graphique 5.8 : Evolution des indices des prix la production industrielle, en glissement annuel .................................................48 Graphique 5.9 : Evolution des prix la production de lindustrie alimentaire au Maroc et des cours mondiaux des produits agricoles ............................................................................................................................................48 Graphique 5.10 : Soldes dopinion de lenqute BAM relatifs lvolution des prix des produits industriels ....................................48 Graphique 5.11 : Anticipations de lination selon les chefs des entreprises pour les trois prochains mois ........................................49 Graphique 6.1 : Projections de lination 2014 T2 - 2015 T3 .......................................................................................................54 LISTE DES TABLEAUX Tableau 1.1 : Evolution du PIB trimestriel aux prix chans par grandes branches dactivit ......................................................15 Tableau 1.2 : Evolution de la balance commerciale ....................................................................................................................20 Tableau 2.1 : Indicateurs trimestriels dactivit, demploi et de chmage ....................................................................................24 Tableau 3.1 : Prol trimestriel de la croissance ..........................................................................................................................28 Tableau 3.2 : Perspectives mondiales de la croissance ..................................................................................................................29 7 sommaire Tableau 3.3 : Evolution du taux de chmage ..................................................................................................................................30 Tableau 3.4 : Futures du prix du ptrole .........................................................................................................................................30 Tableau 3.5 : Perspectives dvolution de lination dans le monde ................................................................................................32 Tableau 3. 7 : Evolution de lIPM ...................................................................................................................................................34 Tableau 4.1 : Taux crditeurs ..........................................................................................................................................................35 Tableau 4.2 : Evolution des taux des bons du Trsor sur le march primaire ....................................................................................36 Tableau 5.1 : Evolution de lination et de ses composantes ...........................................................................................................45 Tableau 5.2 : Prix de vente des produits ptroliers sur le march intrieur ......................................................................................46 Tableau 5.3 : Evolution des indices des prix des biens changeables et non changeables inclus dans lIPCX ..................................46 Tableau 5.4 : Indices des prix des biens changeables et non changeables hors produits volatils et rglements ..............................47 Tableau 5.5 : Indices des prix des biens et services ..........................................................................................................................48 Tableau 6.1 : Prvisions de lination pour 2014 T2 2015 T3 .......................................................................................................54 LISTE DES ENCADRS Encadr 1.1 : Excution budgtaire n avril 2014 ..............................................................................................................................18 Encadr 4.1 : Liquidit et mise en uvre de la politique montaire .......................................................................................................36 9 COMMUNIQU DE PRESSE REUNION DU CONSEIL DE BANK AL-MAGHRIB Rabat, le 17 juin 2014 1. Le Conseil de Bank Al-Maghrib a tenu sa runion trimestrielle le mardi 17 juin 2014. 2. Au cours de cette runion, le Conseil a analys et approuv le Rapport annuel sur la situation conomique, montaire et nancire du pays, ainsi que sur les activits de la Banque au titre de lexercice 2013. 3. Le Conseil a galement examin lvolution rcente de la situation conomique, montaire et nancire, ainsi que les prvisions dination lhorizon du troisime trimestre 2015. 4. Sur le plan international, le Conseil a not qu lexception des Etats-Unis qui ont connu une dclration, lie des conditions hivernales plus rudes qu lordinaire, la reprise sest poursuivie dans les principaux pays avancs, en particulier dans la zone euro o la croissance est passe de 0,5% 0,9% au premier trimestre. En revanche, dans les principaux pays mergents, lactivit a de nouveau ralenti en Chine et au Brsil et sest stabilise en Inde. Pour ce qui est des perspectives, les dernires projections du FMI indiquent une poursuite de lamlioration dans les pays avancs et un ralentissement dans les conomies mergentes. Sur les marchs du travail, le chmage a continu sa tendance baissire aux Etats-Unis, stablissant 6,3% en mai, soit son plus bas niveau depuis octobre 2008, alors quil est demeur un niveau globalement lev dans la zone euro, avec un taux de 11,7% en avril. Concernant les matires premires, les cours sont rests relativement hauts au cours du mois de mai, avec en particulier un renchrissement des produits nergtiques et des mtaux de base et une lgre baisse pour les produits agricoles. Dans ce contexte, lination a augment aux Etats-Unis de 1,5% en mars 2% en avril et a recul dans la zone euro 0,5% en mai aprs 0,7% un mois auparavant. Au total, ces volutions ne laissent pas indiquer de tensions inationnistes dorigine externe au cours des prochains trimestres. 5. Au niveau national, la croissance sest tablie 4,4% en 2013, tire par la progression de 19% de la valeur ajoute agricole, alors que sa composante non agricole a dclr 2,3% contre 4,4% en 2012. En 2014, elle se situerait entre 2,5% et 3%, sous leffet dune baisse de la valeur ajoute agricole, alors que le rythme de progression des activits non agricoles devrait samliorer pour stablir autour de 4%. Sur le march du travail, la situation sest dgrade au premier trimestre, le taux de chmage stant accru de 0,8 point de pourcentage 10,2%. Dans ces conditions, loutput gap non agricole devrait continuer, selon les estimations de Bank Al-Maghrib, voluer des niveaux ngatifs au cours des prochains trimestres, prsageant ainsi de labsence de tensions inationnistes manant de la demande. 6. Au plan des comptes extrieurs, le dcit commercial de biens sest chiffr 84,9 milliards de dirhams n mai 2014, contre 83,2 milliards la mme priode de 2013. En dpit de la baisse de 13,3% des ventes de phosphates et drivs, les exportations ont augment de 5,2%, marques par la forte progression des expditions du secteur automobile. En regard, les importations se sont accrues de 3,6%, en liaison avec la hausse des approvisionnements en produits alimentaires, notamment le bl. En parallle, les recettes de voyages se sont amliores de 3,2%, alors que les transferts des MRE ont rgress de 1,6% et les ux nets des investissements directs trangers ont recul de 18%, en lien avec un effet de base. 10 rapport sur la politique monetaire Compte tenu des autres lments du compte capital, en particulier, lmission par lOCP dun emprunt obligataire linternational dun montant de 1,55 milliard de dollars, lencours des rserves internationales nettes sest situ n mai 164,2 milliards de dirhams, soit lquivalent de 4 mois et 19 jours dimportations de biens et services, et devrait se maintenir proche de ce niveau dici n 2014. 7. Pour ce qui est des nances publiques, le dcit sest tabli 30,7 milliards n avril au lieu de 20,3 milliards la mme priode 2013. Cette volution rete laugmentation de 10,3% des dpenses globales, suite une progression de 50,1% de celles dinvestissement, alors que pour leur part, les charges de compensation se sont inscrites en repli de 5,5%. En parallle, les recettes ordinaires ont recul de 0,1% en raison de la diminution de 23,7% de celles non scales, le produit scal ayant progress de 2%, suite notamment la hausse de 11,2% des rentres au titre de lIS. A n dcembre 2014, le dcit budgtaire devrait se situer, selon les projections de la loi de nances, 4,9% du PIB aprs 5,5% en 2013. 8. Lanalyse des indicateurs montaires montre une acclration du rythme daccroissement de lagrgat M3 de 3,2% au premier trimestre 2014 4,2% en avril, lcart montaire restant toutefois un niveau ngatif indiquant une absence de pressions inationnistes manant de la sphre montaire. En parallle, le rythme de progression du crdit bancaire sest amlior de 3,8% 4,4%, et devrait se situer 4,5% au terme de 2014. Au niveau des conditions montaires, le taux moyen pondr sur le march interbancaire sest situ 3,03% en moyenne aux mois davril et mai, en lgre baisse par rapport sa moyenne des trois premiers mois de lanne. Concernant les taux dbiteurs, les donnes de lenqute de Bank Al-Maghrib auprs des banques pour le premier trimestre montrent une diminution de 56 points de base 5,96%. Pour ce qui est du taux de change effectif du dirham, il sest apprci dun trimestre lautre de 0,57% en termes nominaux et de 0,34% en termes rels. Quant aux prix des actifs immobiliers, ils ont lgrement augment de 0,1% en glissement annuel au premier trimestre 2014. 9. Dans ces conditions, lination sest tablie, en glissement annuel, 0,4% en moyenne au cours des quatre premiers mois de 2014. Sa composante sous-jacente, qui traduit la tendance fondamentale des prix, a pour sa part dclr de 1,3% au premier trimestre 1,1% en avril, en liaison avec le recul du rythme daccroissement des prix des biens non changeables de 0,9% 0,6%, lination des produits changeables tant demeure stable 1,5%. Concernant les prix la production industrielle, leur baisse entame depuis fvrier 2013 sest attnue, passant de 3,2% en moyenne au premier trimestre 1,2% en avril. 10. Sur la base de lensemble de ces lments, et tenant compte des dcisions prises rcemment par le Gouvernement concernant les subventions unitaires de certains produits ptroliers et la hausse du SMIG et du salaire minimum dans la fonction publique, lination devrait stablir 0,9% en 2014, 1,3% en moyenne sur lhorizon de prvision et 1,5% au terme de cet horizon, soit le troisime trimestre 2015. Pour sa part, lination sous-jacente devrait rester en de de 2%. 11. Tenant compte dune prvision centrale de lination en ligne avec lobjectif de stabilit des prix dans un contexte marqu, malgr un dbut de reprise des activits non agricoles, par des incertitudes tant au niveau interne quexterne, le Conseil a dcid de maintenir inchang le taux directeur 3%, tout en continuant suivre de prs lensemble de ces volutions. 11 APERU GNRAL La conjoncture conomique internationale a t caractrise au cours du premier trimestre 2014 par la poursuite de la reprise de lactivit dans les principaux pays avancs, avec toutefois une dclration de 2,6% 2,1% aux Etats-Unis, en lien avec des conditions hivernales plus rudes qu lordinaire. Ainsi, la hausse du PIB est passe de 0,5% 0,9% dans la zone euro, de 2,7% 3,1% au Royaume-Uni et de 2,5% 2,7% au Japon. Au niveau des pays mergents, le ralentissement de lactivit sest poursuivi, la croissance tant revenue de 7,7% 7,4% en Chine, de 2,2% 1,9% au Brsil et sest stabilise 4,6% en Inde. Pour ce qui est des perspectives, selon les projections davril du FMI, la croissance devrait samliorer dans la zone euro et aux Etats-Unis et poursuivrait sa dclration dans les pays mergents, notamment en Chine et au Brsil. En Inde, en revanche, elle devrait sinscrire la hausse. Au niveau du march du travail, le taux de chmage aux Etats-Unis sest stabilis 6,3% en mai, soit son plus bas niveau depuis octobre 2008, alors que dans dans la zone euro, il persiste un niveau lev avec un taux de 11,7% en avril. Concernant les marchs nanciers, une certaine accalmie a t observe aussi bien dans les pays avancs qumergents, avec une dtente des taux de rendement souverains, bien que ces derniers aient lgrement augment dans les pays priphriques de la zone euro durant la semaine qui a prcd les lections europennes. Au niveau des places boursires des conomies avances, les principaux indices sont ressortis en hausse, avec une diminution de leur volatilit. Quant au crdit au secteur priv, son rythme annuel a augment aux Etats-Unis, stablissant 3,7% en mai contre 2,9% en avril, tandis que dans la zone euro, sa contraction sest attnue, revenant de 2,2% 1,8% en avril. Sagissant des dcisions de politique montaire, la BCE a dcid lors de sa runion du 5 juin dabaisser son taux directeur de 10 points de base 0,15 %. Pour sa part, la FED a annonc le 30 avril une nouvelle rduction de 10 milliards de son programme mensuel de rachats dactifs, pour le ramener 45 milliards de dollars, et a galement ritr son engagement maintenir son taux directeur un niveau bas pendant une plus longue priode. Sur les marchs des matires premires, les prix sont rests des niveaux relativement levs au mois de mai, recouvrant notamment une hausse des cours des produits nergtiques et des mtaux de base et une lgre baisse des produits agricoles. En particulier, le prix du Brent a augment de 1,2% en glissement mensuel, stablissant en moyenne 109,3 dollars le baril, en liaison avec les tensions gopolitiques, en Ukraine notamment, et les incertitudes lies lvolution des exportations de la Russie vers lUnion Europenne. Dans ce contexte, lination sest accrue aux Etats-Unis de 1,5% 2% entre mars et avril et devrait reculer 0,5% dans la zone euro au mois de mai, aprs 0,7% un mois auparavant. Globalement, ces volutions ne laissent pas entrevoir de tensions inationnistes dorigine externe au cours des prochains trimestres. Au plan national, la croissance sest tablie en 2013 4,4%, tire particulirement par la progression de 19% de la valeur ajoute agricole, alors que le rythme de lactivit non agricole a dclr 2,3%. Au terme du premier trimestre de 2014, elle se serait situe 2,7%, recouvrant une augmentation de 4% du PIB hors agriculture et un repli de 4,1% de la valeur ajoute agricole. Pour lensemble de lanne 2014, elle devrait se situer entre 2,5% et 3%, avec une nette amlioration autour de 4% du PIB non agricole. Sur le march du travail, en dpit dune cration de 89.000 postes, le taux de chmage sest accru de 0,8 point 10,2% au premier trimestre, avec une augmentation de 13,7% 14,6% en milieu urbain et de 4,4% 12 rapport sur la politique monetaire 5,1% en zones rurales. Dans ces conditions, loutput gap non agricole devrait continuer, selon les estimations de Bank Al-Maghrib, afcher des valeurs ngatives au cours des prochains trimestres, indiquant une absence de tensions inationnistes manant de la sphre relle. Au niveau des comptes extrieurs, les donnes n mai 2014 indiquent un dcit commercial de 84,9 milliards de dirhams, en hausse de 2,1% par rapport la mme priode de 2013. Les exportations ont enregistr une augmentation de 5,2% 82,2 milliards de dirhams, recouvrant une progression de 37,2% du secteur automobile et une rgression de 13,3% des ventes de phosphates et drivs. Hors ces deux composantes, elles ressortent en amlioration de 3,2%. En regard, les importations se sont accrues de 3,6% 167,1 milliards de dirhams, en lien principalement avec la hausse des achats des produits alimentaires, notamment le bl. Concernant les recettes de voyages, elles ont augment de 3,2%, alors que les transferts des MRE ont marqu une rgression de 1,6% par rapport la mme priode de 2013. Sur la base de ces volutions, le dcit du compte courant devrait samliorer davantage pour se situer autour de 7% du PIB au terme de 2014 contre 7,6% en 2013. Quant aux ux des investissements directs trangers, ils ont accus une baisse de 18% 9,5 milliards de dirhams. Compte tenu des autres lments du compte capital, en particulier, lmission de lOCP dun emprunt obligataire linternational dun montant de 1,55 milliard de dollars, lencours des rserves internationales nettes sest situ 164,2 milliards de dirhams n mai 2014, soit lquivalent de 4 mois et 19 jours dimportations de biens et services. Il devrait se maintenir ce niveau lhorizon de n 2014. Sagissant des nances publiques, les quatre premiers mois de lexercice budgtaire 2014 font tat dun creusement du dcit 30,7 milliards au lieu de 20,3 n avril 2013. Cette volution rete la hausse de 10,3% des dpenses globales, suite une progression de 50,1% de celles dinvestissement, alors que les charges de compensation se sont inscrites en repli de 5,5%. Quant aux recettes ordinaires, elles ont recul de 0,1% en raison de la diminution de 23,7% de celles non scales, alors que le produit scal a progress de 2%, imputable la hausse de 11,2% de lIS. A n dcembre 2014, le dcit budgtaire devrait stablir, selon les donnes de la loi de nances, 4,9% aprs 5,5% en 2013. Sur le plan montaire, en dpit de lacclration du rythme de la progression de la masse montaire de 3,2% au premier trimestre 2014 4,2% en avril, lcart montaire est rest un niveau ngatif suggrant labsence de pressions inationnistes manant de la sphre montaire. Sagissant du crdit bancaire, son rythme sest amlior au cours de la mme priode de 3,8% 4,4% n avril, et devrait avoisiner 4,5% au terme de 2014. Pour ce qui est des conditions montaires, le taux moyen pondr sur le march interbancaire sest situ 3,03% en moyenne aux mois davril et mai, en lgre baisse par rapport sa moyenne des trois premiers mois de lanne. Par ailleurs, les rsultats de lenqute de Bank Al-Maghrib sur les taux dbiteurs relatifs au premier trimestre 2014 indiquent une diminution trimestrielle de 56 points de base du taux moyen pondr 5,96%, retant essentiellement le repli des taux appliqus aux crdits de trsorerie. En parallle, le taux moyen pondr des dpts 6 et 12 mois sest tabli 3,69% en avril, en quasi stabilit par rapport sa moyenne au cours du premier trimestre. De son ct, le taux de change effectif du dirham sest apprci au premier trimestre 2014 de 0,57% en termes nominaux et de 0,34% en termes rels. Sur le march immobilier, aprs une rgression de 0,5% au quatrime trimestre 2013, lindice des prix des actifs immobiliers a lgrement augment de 0,1% en glissement annuel au premier trimestre 2014, rsultat de la hausse des prix des terrains urbains et des locaux commerciaux et de la diminution de ceux des biens rsidentiels. Dans ces conditions, lination, mesure par la variation de lindice des prix la consommation en glissement annuel, a persist un niveau relativement bas, soit 0,4% en avril et en moyenne au premier trimestre. Sa composante sous-jacente est revenue au cours de la mme priode 13 de 1,3% 1,1%, en liaison avec la quasi-stabilit de lination des produits changeables 1,5% et le recul de celle des biens non changeables de 0,9% 0,6%. Par ailleurs, les prix la production industrielle ont vu leur diminution entame depuis fvrier 2013 sattnuer en avril, accusant ainsi un recul de 1,2% aprs celui de 3,2% au premier trimestre. Sur la base de lensemble de ces volutions et tenant compte des dcisions prises rcemment par le Gouvernement, concernant les subventions unitaires de certains produits ptroliers et le relvement des salaires, lination devrait rester modre avec une balance des risques quilibre. Elle stablirait 0,9% en 2014, 1,3% en moyenne sur les six prochains trimestres et 1,5% au terme de lhorizon de prvision, soit le troisime trimestre 2015. Pour sa part, lination sous-jacente devrait rester en de de 2%. 15 1. ORIENTATION DE LOFFRE ET DE LA DEMANDE GLOBALE 1.1 Production La croissance sest tablie 4,5% au quatrime trimestre 2013, traduisant une hausse de 18,5% de la valeur ajoute agricole et de 2,4% des activits non agricoles. Pour lensemble de lanne 2013, les comptes nationaux provisoires publis par le HCP, font ressortir une progression du PIB de 4,4%, recouvrant une hausse de 19% de la valeur ajoute agricole et de 2,3% du PIB non agricole. Sur la base des dernires donnes disponibles, les prvisions de Bank Al-Maghrib font ressortir un ralentissement 2,6% de la croissance au premier semestre, recouvrant une baisse de 4,7% de la valeur ajoute agricole et une augmentation de 4,1% du PIB non agricole. Selon le Ministre de lAgriculture et de la Pche Maritime, la production cralire au titre de la campagne agricole 2013/2014 est estime 67,3 millions de quintaux, dont 37,2 millions de quintaux pour le bl tendre. Sagissant des activits de la pche ctire et artisanale, les dbarquements en volume ont progress de 2,8% au cours des quatre premiers mois de lanne. Cette volution rete principalement un accroissement de 7,3% des dbarquements de poissons plagiques dont la part sest leve 89,1% du total. En revanche, ceux des poissons blancs et des cphalopodes ont accus une baisse de 6,8% et 50,1% respectivement. Concernant les activits secondaires, les dernires donnes disponibles montrent globalement des signes damlioration. En effet, la valeur ajoute de lindustrie extractive Sur lensemble de lanne 2013, la croissance nationale sest tablie 4,4%, tire essentiellement par la hausse de 19% de la valeur ajoute agricole, alors que la croissance du PIB non agricole a ralenti dune anne lautre de 4,4% 2,3%. Au premier trimestre 2014, la croissance se serait situe 2,7%, reftant une progression de 4% du PIB hors agriculture et un repli de 4,1% de la valeur ajoute agricole. La baisse de la composante agricole serait imputable une production cralire largement infrieure celle de la campagne prcdente, tandis que la croissance non agricole devrait tre soutenue par une reprise des activits secondaires et la poursuite du dynamisme des services. Du ct de la demande, la consommation fnale des mnages devrait maintenir un rythme de croissance similaire celui enregistr au cours des deux dernires annes, alors que linvestissement connatrait un lger rebond. Pour lensemble de lanne 2014, la croissance devrait se situer entre 2,5% et 3%, avec une nette amlioration autour de 4% de la croissance non agricole, conditionne toutefois par la poursuite de la reprise chez nos principaux partenaires. Tableau 1.1 : Evolution du PIB trimestriel aux prix chans par grandes branches dactivit, en % (en glissement annuel) Branches dactivits 2012 2013 2014 TII TIII TIV TI TII TIII TIV TI P TII P Agriculture -9,5 -8,5 -9,1 17,8 20,1 18,2 18,5 -4,1 -5,3 VA non agricole 4,5 4,7 4,0 2,1 2,7 1,8 2,4 4,1 4,1 Industrie extractive -5,0 4,7 -3,7 -3,6 0,1 -3,2 -1,9 2,0 1,9 Industrie de transformation 1,4 1,4 0,1 0,5 0,8 -0,1 2,7 2,1 2,2 Electricit et eau 9,0 9,9 -1,9 -4,2 -0,9 1,9 5,7 3,5 4,5 Btiment et travaux publics 3,5 -0,5 0,7 -5,9 -4,6 -0,2 3,2 1,5 1,5 Commerce 2,7 2,0 1,4 2,3 3,7 3,1 4,1 3,4 3,2 Htels et restaurants 3,9 2,7 8,8 3,7 5,1 4,4 4,1 5,9 4,7 Transports 4,2 2,5 5,3 0,2 2,7 2,9 2,6 3,1 3,2 Postes et tlcommunications 22,4 27,1 28,6 14,7 11,5 8,9 8,8 8,6 8,5 Administration publique gnrale et scurit sociale 6,9 6,3 6,1 6,3 6,3 2,0 0,3 6,0 5,8 Autres services* 5,5 5,4 5,8 3,0 3,3 2,4 2,7 3,3 3,3 Impts sur les produits nets des subventions 5,7 4,6 4,8 1,0 2,4 2,8 1,6 3,5 3,8 PIB hors agriculture 4,6 4,7 4,1 2,0 2,6 1,9 2,4 4,0 4,1 Produit intrieur brut 2,7 2,9 2,3 4,0 4,8 4,0 4,5 2,7 2,5 (*) Comprenant les activits fnancires et assurances, services rendus aux entreprises et services personnels, ducation, sant et action sociale et branche fctive Sources : HCP et prvisions de BAM. Graphique 1.1 : Projections de la croissance du PIB T1 2014-T4 2014* (*) Eventails en fonction de lcart type Sources : HCP et prvisions de BAM. rapport sur la politique monetaire 16 aurait marqu une hausse de 2% au premier trimestre 2014 et devrait maintenir le mme rythme de croissance au trimestre suivant. Cette amlioration tiendrait, en grande partie, une augmentation de 4,3% n avril 2014 du volume de la production marchande de phosphate brut, contre une quasi-stagnation la mme priode de lanne prcdente. Pour sa part, la valeur ajoute des industries de transformation aurait cr de 2,1% au premier trimestre 2014. Les ventes dlectricit haute et moyenne tensions, se sont redresses de 1,5% au premier trimestre 2014 contre une baisse de 2,7% un an auparavant. Paralllement, lactivit industrielle durant lanne 2014 devrait continuer dtre soutenue par le dynamisme des mtiers mondiaux du Maroc. En effet, les dernires donnes sur les changes extrieurs indiquent un accroissement des exportations de 48,3% pour lautomobile, de 23,2% pour llectronique et de 14,2% pour laronautique. Par ailleurs, aprs une apprciation favorable au mois de mars, les rsultats du mois davril 2014 de lenqute de conjoncture de Bank Al-Maghrib font ressortir une stagnation de lactivit et des ventes ainsi quune stabilisation 72% du taux dutilisation des capacits de production. Toutefois, durant le mme mois, les commandes reues auraient t en hausse. Aprs une rgression de 4,2% au premier trimestre 2013, la valeur ajoute de la branche lectricit et eau devrait progresser de 3,5% au premier trimestre de lanne en cours. Cette orientation sexplique par la reprise de la production nette locale de lONEE de 3,8%, ainsi que de ses ventes totales de 2,6%, aprs des baisses respectives de 3,7% et de 0,9%. Au deuxime trimestre 2014, cette branche devrait enregistrer une croissance avoisinant 4,5%. Aprs une progression de 1,4% au titre de lanne 2013, la valeur ajoute du BTP aurait augment de 1,5% au premier trimestre 2014. A n mars, la diminution des ventes de ciment sest attnue passant en une anne de 20,8% 3,2%. En ce qui concerne le secteur tertiaire, la valeur ajoute des postes et tlcommunications devrait poursuivre son ralentissement entam Graphique 1.3 : Croissance du PIB non agricole et du PIB des pays partenaires, en glissement annuel Sources : HCP, FMI, calculs et prvisions de BAM. Graphique 1.4 : Contributions en points de pourcentage des secteurs primaire, secondaire et tertiaire la croissance globale Sources : HCP, calculs et prvisions de BAM. Graphique 1.2 : Evolution en glissement annuel du PIB et de ses composantes (prix chans 1998) Sources : HCP, calculs et prvisions de BAM. orientation de loffre et de la demande globale 17 au dbut de lanne 2013, pour se situer 8,6% au premier trimestre de 2014. Cette orientation devrait se prolonger jusquau deuxime trimestre de lanne, marquant ainsi une progression de la mme ampleur. En effet, les donnes du premier trimestre 2014 indiquent une augmentation de 9,8% du parc de la tlphonie mobile et de 57,3% de celui dInternet. En outre, lindice des prix la consommation de la section communication a rgress de 9% au mois davril. Pour leur part, les valeurs ajoutes des branches du commerce et du transport, largement conditionnes par la performance des autres branches, devraient progresser respectivement de 3,4% et 3,1% au premier trimestre 2014 et de 3,2% pour les deux branches au deuxime trimestre. La valeur ajoute de la branche htels et restaurants aurait augment de 5,9%, soit un taux suprieur la moyenne de lanne 2013. Cette perspective est conforte par les donnes des changes extrieurs n avril qui font ressortir une hausse de 5,2% des recettes voyages contre une baisse de 0,5% une anne auparavant. De plus, les donnes du Ministre du tourisme pour le premier trimestre indiquent une hausse de 8,4% des arrives aux postes frontires et une lgre amlioration du taux doccupation des tablissements hteliers 41%. Sous lhypothse dune poursuite de cette orientation favorable, la croissance de la valeur ajoute de la branche stablirait 4,7% au deuxime trimestre 2014. Pour lensemble de lanne 2014, la croissance nationale devrait se situer entre 2,5% et 3% avec une baisse de la valeur ajoute agricole et un redressement aux alentours de 4% de la croissance non agricole. 1.2 Consommation Au premier trimestre 2014, les rsultats de lenqute de conjoncture du HCP, indiquent que lindice de conance des mnages sest inscrit, son plus bas niveau depuis le dbut de lenqute accusant ainsi une baisse de 1,7 point par rapport la mme priode de lanne prcdente. Dans la mme ligne, le taux de Graphique 1.5 : Evolution, en glissement annuel, de la valeur ajoute du BTP et des ventes cumules de ciment Sources : APC, HCP, calculs et prvisions de BAM. Graphique 1.6 : Contributions des branches dactivit la croissance globale Sources : HCP, calculs et prvisions de BAM. rapport sur la politique monetaire 18 Encadr 1.1 : Excution budgtaire n avril 2014 Les quatre premiers mois de lexercice budgtaire de 2014 se sont solds par un dcit (hors privatisation) de 30,7 milliards de dirhams au lieu de 20,3 milliards n avril 2013. Cette aggravation est imputable une augmentation de 10,3% des dpenses globales en liaison principalement avec les investissements et les autres biens et services, les recettes ordinaires ayant t en baisse de 0,1% englobant toutefois un accroissement du produit scal. Pour sa part, le solde ordinaire ressort ngatif 12,3 milliards, en augmentation de 2,7 milliards par rapport n avril 2013. Les recettes ordinaires du Trsor ont rgress de 0,1% 72,6 milliards, recouvrant une hausse de 2% des recettes scales 66,9 milliards et une baisse de 23,7% de celles non scales 4,9 milliards. Lamlioration des recettes scales est imputable principalement la progression des impts directs, tandis que ceux indirects ont t quasi-stables. En effet, le produit des impts directs a augment de 4,8% 25,9 milliards, retant essentiellement laccroissement de 11,2% des rentres de lIS 14,2 milliards, les recettes de lIR, nont progress que de 0,4%. Pour leur part, les recettes des impts indirects ont t en lgre amlioration de 0,4% 33,2 milliards de dirhams. Le produit de la TVA a baiss de 3,7% 25 milliards, recouvrant une diminution de 12,1% 9,4 milliards de la TVA lintrieur et une hausse de 2,2% 15,6 milliards de celle sur les importations. La taxe intrieure de consommation a procur 8,3 milliards, en augmentation de 15,3%, attribuable principalement aux recettes de la TIC sur les produits nergtiques qui se sont accrues de 21,7% 5 milliards. Les droits de douane ont gnr 2,5 milliards, en accroissement de 0,4%, alors que les droits denregistrement et de timbre ont accus un lger recul de 0,4% 5,3 milliards. En regard, les dpenses globales se sont leves 106,9 milliards de dirhams, en augmentation de 10,3%, retant la hausse de 50,1% des dpenses dinvestissement 22 milliards et laugmentation de 3,2% des dpenses ordinaires 84,9 milliards. En effet, les dpenses de fonctionnement se sont alourdies de 6,1% 54,2 milliards sous leffet essentiellement de la hausse de 15% 19,8 milliards des charges au titre des autres biens et services, les dpenses de personnel ayant augment de 1,6% 34,5 milliards. Les charges en intrts de la dette ont progress de 5,8% 10,1 milliards. Quant aux dpenses de compensation, elles ont diminu de 5,5% 13,1 milliards. Compte tenu dune constitution darrirs de paiement pour un montant de 1 milliard, portant le stock 11,6 milliards, le besoin de nancement du Trsor sest tabli 29,7 milliards au lieu de 27,8 milliards n avril 2013. Outre une recette de privatisation de prs de 2 milliards, issue de la cession des parts de lEtat dans le capital de la Banque Centrale Populaire, et en raison dun ux net extrieur ngatif de 3 milliards, le Trsor a eu recours au march intrieur pour un montant de 30,7 milliards. Graphique E1.1.2 : Recettes ordinaires Source : Ministre de lEconomie et des Finances (DTFE). Graphique E1.1.3 : Dpenses globales Graphique E1.1.1 : Soldes du budget Source : Ministre de lEconomie et des Finances (DTFE). orientation de loffre et de la demande globale 19 chmage a bondi de 9,4% 10,2% au premier trimestre, un taux jamais atteint depuis le quatrime trimestre 2006, ce qui est mme dimpacter ngativement le comportement dachats des mnages. Sur un autre registre, les donnes montaires, n avril, font apparatre un net ralentissement des crdits la consommation passant en une anne de 6,7% 2,1%, alors que les indicateurs des changes extrieurs font ressortir une baisse des recettes des MRE de 1,2%. Le prol infra-annuel de la consommation des mnages indique une croissance en acclration 4,9% au quatrime trimestre 2013, aprs 3,1% en moyenne au cours des trois premiers trimestres. Au titre de 2014, cette dernire devrait proter au cours des prochains trimestres de lamlioration attendue des revenus non agricoles et des transferts courants. Sagissant de la consommation publique, la situation des charges et ressources du Trsor n avril fait ressortir un ralentissement de 15,5% 6,1% des dpenses de fonctionnement. Cette volution recouvre une dclration aussi bien des charges de personnel que celles au titre des autres biens et services, passant en une anne de 4,7% 1,6% et de 45,1% 15%, respectivement. Au total, la consommation nale nationale devrait crotre de 4,7%, soit un rythme de progression quasi-similaire celui enregistre en 2013. 1.3 Investissement Au quatrime trimestre 2013, linvestissement a recul de 2,9% prix courants et de 1,5% prix constants. La situation montaire n avril 2014 fait ressortir une hausse de 2,7% des crdits lquipement contre une diminution de 0,9% au mme mois une anne auparavant. Cette volution recouvre une stabilisation des crdits lquipement octroys aux socits non nancires prives, une augmentation de ceux accords aux socits non nancires publiques et un ralentissement de ceux attribus aux administrations locales. Graphique 1.8 : volution en glissement annuel de la consommation nale des mnages, de la valeur ajoute agricole et des crdits la consommation, en % Sources : HCP, BAM, calculs et prvisions de BAM. Graphique 1.7 : Evolution en glissement annuel de la consommation nale des mnages et des transferts MRE, en % Sources : HCP, Ofce des changes, calculs et prvisions de BAM. Graphique 1.9 : Evolution en glissement annuel de linvestissement total, de la valeur ajoute du BTP et des crdits lquipement Sources : HCP, BAM, calculs et prvisions de BAM. rapport sur la politique monetaire 20 Graphique 1.10 : Evolution du climat gnral des affaires* * Solde dopinion reprsentant la difrence entre le pourcentage de rponses Bon et mdiocre Source : Enqute mensuelle de conjoncture dans lindustrie de BAM. Par ailleurs, les donnes des changes extrieurs n avril, laissent indiquer un repli de 7,1% des importations des biens dquipement et de 19,9% des ux dIDE. Sagissant des crdits immobiliers, ils se sont inscrits en dclration de 7,3% 2,4%, retant un ralentissement aussi bien des crdits octroys aux socits non nancires prives que ceux attribus aux mnages. De plus, les crdits aux promoteurs immobiliers ont accus une baisse de 10,2% contre une hausse de 3,7%. Bien quen attnuation, les ventes de ciments n mars demeurent en baisse avec un taux de 3,2% contre 20,8% un an auparavant. Nanmoins, les prix des actifs immobiliers ont stagn au premier trimestre de lanne 2014 en glissement trimestriel. Cette volution recouvre une baisse de 0,4% des prix du rsidentiel et des accroissements de 0,4% pour le foncier et de 3,8% pour le commercial. Concernant la situation des charges et ressources du Trsor, les donnes arrtes n avril font ressortir un accroissement de 50,1% de linvestissement du Trsor aprs 39,4% lanne prcdente. Par rapport la programmation budgtaire, le taux dexcution sest lev au cours des quatre premiers mois 50,2%. 1.4 Comptes extrieurs A n mai, le dcit commercial sest accru de 2,1% par rapport la mme priode de 2013, 84,9 milliards de dirhams. Cette volution est lie laccroissement de 5,2% des exportations 82,2 milliards de dirhams, plus rapide que celui de 3,6% des importations 167,1 milliards de dirhams. Le taux de couverture est ainsi pass de 48,4% 49,2%. La progression des exportations, en dpit du repli de 13,3% des ventes de phosphates et drivs, sexplique principalement par la bonne performance enregistre par le secteur automobile, dont les expditions ont reprsent une part de 21,2% en mai 2014 au lieu de 16,3% un an auparavant. Les ventes de ce secteur ont augment de 37,2% 17,5 milliards de dirhams, en rapport avec les exportations de la construction automobile qui ont presque doubl atteignant 8,6 milliards de dirhams. Tableau 1.2 : Evolution de la balance commerciale n mai 2014 (En millions de dirhams) janv.-mai 2013 janv.-mai 2014* Variations Montant % Exportations 78 077 82 169 4 092 5,2 Exportations de phosphates et drivs 16 581 14 375 -2 206 -13,3 Exportations hors phosphates et drivs 61 496 67 794 6 298 10,2 Automobile 12 725 17 455 4 730 37,2 Electronique 2 849 3 566 717 25,2 Aronautique 3 382 3 859 477 14,1 Textile et cuir 13 822 14 398 576 4,2 Agriculture et Agro-alimentaire 15 816 15 869 53 0,3 Importations 161 245 167 109 5 864 3,6 Importations de produits nergtiques 39 192 41 082 1 890 4,8 Importations hors nergie 122 053 126 027 3 974 3,3 Biens de consommation 26 629 28 922 2 293 8,6 Produits alimentaires 17 647 21 087 3 440 19,5 Demi- produits 34 456 34 316 -140 -0,4 Biens dquipement 35 505 33 915 -1 590 -4,5 Produits bruts 7 796 7 657 -139 -1,8 Dcit commercial 83 168 84 940 1 772 2,1 * Donnes prliminaires. Source : OC. orientation de loffre et de la demande globale 21 Paralllement, les livraisons des secteurs de llectronique et de laronautique ont cr de 25,2% et de 14,1% respectivement. Les exportations du secteur textile et cuir, aprs une tendance baissire depuis avril 2013, se sont leves 14,4 milliards de dirhams, en accroissement de 4,2%. Cette volution recouvre les hausses respectives de 5,4% et de 7,1% des ventes de vtements confectionns et de chaussures, et la baisse de 1,8% de celles darticles de bonneterie. Les livraisons du secteur agricole et agroalimentaire ont, pour leur part, lgrement augment de 0,3% 15,9 milliards de dirhams, suite la progression de 10,6% des ventes dagrumes et primeurs 4,6 milliards de dirhams, attnue par le recul de 4,7% de lindustrie alimentaire 8,4 milliards. En regard, la croissance des importations est lie principalement celle de 35,7% des achats de bl 8,9 milliards de dirhams. Les importations de biens de consommation se sont, pour leur part, accrues de 8,6% 28,9 milliards de dirhams, suite notamment la progression de 17,4% des achats de voitures de tourisme. De mme, les acquisitions des produits nergtiques ont cr de 4,8% 41,1 milliards de dirhams, en particulier les achats de ptrole ont augment de 21,2% 13,7 milliards et ceux du gaz de ptrole de 14,2% 9,2 milliards de dirhams. En revanche, les importations de biens dquipement ont enregistr un repli de 4,5% 33,9 milliards de dirhams, rsultat en partie de la baisse des achats de machines trier et de celle des voitures industrielles. Pour ce qui est des recettes voyages, elles ont progress de 3,2% 21,7 milliards par rapport la mme priode de 2013, alors que les transferts des MRE ont marqu une rgression de 1,6% 22,7 milliards de dirhams. Sur la base de ces volutions, le dcit du compte courant devrait se situer en 2014 aux alentours de 7% en pourcentage du PIB, en lgre amlioration par rapport 2013. Quant aux recettes au titre des investissements directs trangers, elles ont rgress de 42,5% 11,6 milliards de dirhams et les dpenses de mme nature ont fortement baiss de 76,1% 2 milliards de dirhams, soit une entre nette de 9,5 milliards de dirhams. Compte tenu des autres lments du compte capital, lencours Graphique 1.11 : Evolution des exportations, en glissement annuel Source : OC. Graphique 1.12 : Evolution des exportations des phosphates, en glissement annuel Source : OC . Graphique 1.13 : Evolution des ventes des secteurs automobile et textile, en glissement annuel Source : OC . Graphique 1.14 : Evolution des importations, en glissement annuel Source : OC. rapport sur la politique monetaire 22 des rserves internationales nettes sest situ 164,2 milliards de dirhams n mai 2014, soit lquivalent de 4 mois et 19 jours dimportations de biens et services. Graphique 1.15 : Evolution des importations du ptrole brut, en glissement annuel Source : OC . 23 2.1 Tensions sur les capacits de production Sur la base des dernires estimations de Bank Al-Maghrib, loutput gap non agricole continuerait dafcher des valeurs ngatives au cours du deuxime trimestre 2014, dnotant ainsi de labsence de tensions signicatives sur les prix (Graphique 2.1). Paralllement, et selon les donnes de lenqute mensuelle de conjoncture dans lindustrie, le taux dutilisation des capacits de production (TUC) sest stabilis 72% en avril, niveau proche de sa moyenne historique (Graphique 2.2). Cette volution a concern tous les secteurs, lexception des industries du textile et du cuir et celles lectriques et lectroniques, dans lesquelles, il est pass de 67% 70% et de 77% 80% respectivement. Le cot unitaire de production, tel quilressort de la mme enqute, auraient globalement stagn, au cours du premier trimestre 2014 selon 61% des industriels et augment selon 27% (Graphique 2.3). Par composante, la stagnation concernerait les cots nanciers et le niveau des salaires pour 75% des entreprises, et les cots des matires premires hors nergie pour 51%, alors que les cots nergtiques auraient progress selon 60% dentre elles. Pour sa part, lindice des prix la production industrielle a accus une nouvelle baisse de 0,7% durant la mme priode contre 0,3% un trimestre auparavant. 2. PRESSIONS SUR LES CAPACITS DE PRODUCTION ET MARCH DU TRAVAIL Loutput gap non agricole devrait, selon les estimations de Bank Al-Maghrib, se maintenir en dessous de zro au cours du deuxime trimestre 2014, tandis que le taux dutilisation des capacits de production dans lindustrie sest stabilis en avril 72%. Sur le march du travail, le taux de chmage a connu une hausse importante, passant de 9,4% 10,2% entre le premier trimestre 2013 et la mme priode de 2014, en dpit dune cration de 89.000 postes. Sagissant des cots, lindice du salaire moyen dans le secteur priv a enregistr une augmentation, en glissement annuel, de 3,5% en termes nominaux et de 3% en termes rels. Globalement, bien que les donnes fassent ressortir certaines tensions sur les cots de production, la dgradation des conditions du march de travail, ainsi que la persistance dune marge de capacits inutilises au sein de lconomie, ne laissent pas prsager de pressions sur les prix au cours des prochains trimestres. Graphique 2.1 : Output gap non agricole et celui des principaux pays partenaires Sources : HCP, Eurostat et estimations BAM. Graphique 2.2 : Taux dutilisation des capacits de production dans lindustrie Source : Enqute mensuelle de conjoncture de BAM. Graphique 2.3 : Evolution du cot unitaire de production * Solde dopinion : Difrence entre les pourcentages des entreprises qui dclarent une hausse et celles qui indiquent une baisse. Source : Enqute mensuelle de conjoncture de BAM. rapport sur la politique monetaire 24 Sagissant de lindice de la productivit apparente du travail dans les activits non agricoles, il a marqu une hausse de 3,6% au premier trimestre contre un repli de 0,9% un an auparavant, traduisant une acclration de 2,1% 4,1% du rythme de croissance des activits non agricoles et un ralentissement de 3,1% 0,5% de lemploi non agricole (Graphique 2.4). 2.2 Tensions sur le march du travail Au cours du premier trimestre, la population active ge de 15 ans et plus a progress de 1,8% prs de 11,7 millions de personnes, avec une hausse de 2% en milieu urbain et de 1,6% en zones rurales. Tenant compte de lvolution dmographique, le taux dactivit a enregistr un lger accroissement de 0,1 point de pourcentage 47,7%. Il est rest inchang 42,2% en milieu urbain, alors quen zones rurales, il est pass de 55,9% 56,3%. Paralllement, 89.000 postes ont t crs, occups en quasi-totalit par une main duvre fminine. Cette volution est le rsultat dune cration de 46.000 emplois en milieu urbain et de 43.000 postes en zones rurales. Au niveau sectoriel, les services et lagriculture demeurent les seuls pourvoyeurs demplois avec 93.000 et 53.000 postes respectivement. En revanche, lindustrie, y compris lartisanat, et le BTP ont accus des pertes respectives de 45.000 et 12.000 postes (Graphique 2.5). Au total, la population active occupe a progress de 0,9%, prs de 10,5 millions dindividus et le taux demploi a enregistr une baisse de 43,2% 42,9% au niveau global, avec une stagnation 53,5% en milieu rural et un recul de 0,4 point 36% en zones urbaines (Tableau 2.1). Dans ces conditions, le taux de chmage sest accru de 0,8 point 10,2%, avec une augmentation de 13,7% 14,6% en milieu urbain et de 4,4% 5,1% en zones rurales. Cette volution a concern particulirement les jeunes citadins gs de 15 24 ans, dont le taux est pass de 35,6% 36,7% (Tableau 2.1). Graphique 2.4 : Variation de la productivit apparente du travail, en glissement annuel (valeur ajoute non agricole/ emploi non agricole) Sources : HCP et estimations BAM. Tableau 2.1 : Indicateurs trimestriels dactivit, demploi et de chmage En milliers/en % T1- 2013 T1- 2014 Urbain Rural Ensemble Urbain Rural Ensemble Population active et emploi Population active (1) 6145 5329 11474 6265 5412 11677 Taux dactivit (en%) (2) 42,2 55,9 47,6 42,2 56,3 47,7 Population active occupe 5303 5094 10397 5349 5137 10486 Taux demploi (en%) (3) 36,4 53,5 43,2 36,0 53,5 42,9 Chmage Population active en chmage 842 235 1077 916 275 1191 Taux de chmage (en%) (4) 13,7 4,4 9,4 14,6 5,1 10,2 Selon lge .15 - 24 ans 35,6 9,2 19,5 36,7 9,9 20,2 .25 - 34 ans 19,6 5,2 13,5 20,4 5,1 14,0 .35 - 44 ans 7,3 2,7 5,5 8,3 3,8 6,5 Selon le diplme . Sans diplme 7,8 2,8 4,7 7,6 3,7 5,2 . Ayant un diplme 18,2 10,9 16,5 19,9 10,3 17,5 (1) Population ge de 15 ans et plus (en milliers de personnes) (2) Population active ge de 15 et plus / Population totale ge de 15 et plus (3) Population active occupe ge de 15 et plus / population totale ge de 15 ans et plus (4) Population active en chmage ge de 15 et plus / Population active ge de 15 ans et plus Source : HCP. Graphique 2.5 : Evolution des crations demplois par secteur dactivit (en milliers) Source : HCP. pressions sur les capacites de production et marche du travail 25 Concernant les cots salariaux, lindice du salaire moyen dans le secteur priv, calcul sur la base des donnes de la CNSS, a marqu au cours de du premier trimestre, un accroissement en glissement annuel de 3,5%, en termes nominaux et de 3% en termes rels (Graphique 2.6). Sagissant du SMIG horaire, il a connu une stagnation au premier trimestre, en termes nominaux, alors quil a rgress de 0,5% en termes rels. Il devrait cependant connatre une revalorisation de 5% en termes nominaux, dbut juillet 2014, 12,85 DH/h (Graphique 2.7). Graphique 2.6 : Variation de lindice du salaire moyen dans le secteur priv en termes nominaux et rels (en glissement annuel) Sources : CNSS et calculs BAM. Graphique 2.7 : SMIG horaire en termes nominaux et rels Sources : Ministre de lemploi et de la Formation Professionnelle et calculs BAM. 26 rapport sur la politique monetaire 3.1 Conditions nancires et activit conomique dans le monde 3.1.1 Conditions nancires Durant le mois de mai, les marchs obligataires ont t globalement marqus par la dtente des taux souverains des pays priphriques de la zone euro, avec toutefois un mouvement haussier durant la semaine qui a prcd les lections europennes, retant les craintes des investisseurs quant une progression des partis anti-europens. Entre avril et mai, les taux de rendement 10 ans sont revenus de 3,8% 3,6% pour le Portugal, de 3,1% 2,9% pour lEspagne et de 3,2% 3,1% pour lItalie. En revanche, le taux souverain de la Grce a augment de 6,2% 6,4%. Concernant les autres pays de la zone euro, ce taux a baiss de 2% 1,9% pour la France, et a lgrement diminu pour lAllemagne, de 1,5% 1,4%. Pour sa part, le taux des Bons du Trsor amricains a lgrement diminu 2,6% en mai contre 2,7% un mois auparavant. Pour les pays mergents, le taux de rendement 10 ans a globalement baiss entre avril et mai, revenant de 12,5% 12,2% pour le Brsil, de 4,5% 4,3% pour la Chine, de 8,9% 8,8% pour lInde et de 9,9% 9,2% pour la Turquie. Sur les marchs montaires, lEuribor et le Libor 3 mois ont quasiment stagn en mai 0,33% et 0,22%, respectivement. Pour leur 3. ENVIRONNEMENT INTERNATIONAL ET PRIX LIMPORTATION Les rsultats des comptes nationaux du premier trimestre 2014 font ressortir une poursuite de la reprise dans les principaux pays avancs, lexception des Etats-Unis, et un ralentissement de lactivit dans les conomies mergentes, notamment en Chine. Lorientation favorable de lactivit dans les pays avancs est corrobore galement par les rsultats des enqutes de conjoncture. En revanche, le chmage reste globalement lev dans la zone euro, alors quaux Etats-Unis, il sest stabilis son plus bas niveau depuis octobre 2008. Quant aux marchs fnanciers, ils ont t caractriss par une tendance la baisse des taux de rendement obligataire et une augmentation des principaux indices boursiers. Pour leur part, les prix des matires premires se sont orients globalement la hausse. Ce renchrissement a contribu inverser la tendance dsinfationniste, les taux dinfation ayant augment dans la plupart des pays avancs, notamment aux Etats-Unis. Au total, la lenteur de la reprise dans les pays partenaires du Maroc et la persistance de linfation des niveaux bas, laissent indiquer la modration des tensions infationnistes dorigine externe au cours des prochains trimestres. Graphique 3.2 : Evolution du Spread LIBOR -OIS* 1 Le spread LIBOR-OIS traduit un risque de taux et correspond lcart entre le taux interbancaire trois mois (LIBOR Eurodollar) et le taux des swaps au jour le jour indiciels (OIS) de mme chance. Source : Datastream. Graphique 3.1 : Evolution des taux de rendements des obligations dEtat 10 ans dans la zone euro et aux Etats-Unis Source : Datastream. environnement international et prix limportation 27 part, les spread ont volu diffremment, entre avril et mai, marquant une hausse de 11,9 points de base 16,3 points pour le Libor-OIS euro, tandis que le Libor-OIS dollar a accus un recul de 14 13,3 points de base. Pour ce qui est du crdit, son rythme dvolution annuel a augment aux Etats-Unis, stablissant 3,7% en mai au lieu de 2,9% un mois auparavant, tandis que dans la zone euro, sa contraction sest attnue, passant de 2,2% 1,8% en avril. Au niveau des marchs boursiers, les principaux indices des conomies avances sont ressortis, pour la plupart, en hausse, avec une diminution de leur volatilit. En effet, entre avril et mai, lEUROSTOXX50 a enregistr une progression de 0,4%, le Dow Jones Industrials et le CAC 40 ont augment de 0,8% chacun, le FTSE 100 de 2,7% et le DAX 30 de 1,4%. En revanche, le NIKKEI 225 a accus un recul de 1,4%. En termes de volatilit, le VSTOXX a augment de 17,4 points de base 16,8 points, tandis que le VIX est revenu de 14,2 points de base 12,9 points. Au niveau des conomies mergentes, le MSCI EM sest lgrement accru de 1%, recouvrant des hausses respectives de 5,3% et 2,9% des MSCI de la Turquie et de lInde, ainsi quune diminution de 2,3% pour celui de la Chine. Concernant les marchs de change, leuro est rest stable par rapport aux autres principales devises, schangeant 1,38 dollar et 0,82 livre sterling entre avril et mai. Toutefois, il a enregistr une lgre dprciation de 0,81% vis--vis du yen japonais. Les monnaies des principaux pays mergents ont, en majorit, stagn par rapport au dollar. Ainsi, un dollar schangeait contre 2,2 reals brsiliens, 2,1 lires turques, 6,2 yuans chinois, alors quil sest dprci de 1,2% par rapport la roupie indienne, stablissant 59,6 roupies. Sagissant des dcisions de politique montaire, la Banque dAngleterre a maintenu son taux directeur inchang 0,5%. La BCE a, quant elle, abaiss son taux de 0,25% 0,15% et a Graphique 3.3 : Evolution des principaux indices boursiers des conomies avances Source : Datastream. Graphique 3.4 : Evolution de lindice MSCI EM et du MASI Source : Datastream. Graphique 3.5 : Evolution du VIX et du VSTOXX Source : Datastream. Graphique 3.6 : Evolution du crdit aux Etats-Unis et dans la zone euro, en glissement annuel Source : Datastream. rapport sur la politique monetaire 28 ramen son taux des dpts -0,1%, soit les plus bas niveaux historiques. Elle a, galement, annonc de nouvelles mesures de fourniture de liquidits aux banques, pour tenter de soutenir la croissance et de lutter contre la tendance dsinationniste dans la zone euro. Pour sa part, la FED a annonc une nouvelle rduction de 10 milliards de son programme mensuel de rachats dactifs, pour le ramener 45 milliards de dollars. Elle a galement ritr son engagement maintenir son taux directeur un niveau bas pendant une plus longue priode.
3.1.2 Activit conomique dans le monde A lexception des Etats-Unis, les chiffres des comptes nationaux des pays avancs relatifs au premier trimestre 2014 font tat dune amlioration de la croissance. Ils indiquent toutefois la poursuite du ralentissement de lactivit dans les conomies mergentes, notamment en Chine, ce qui devrait peser davantage sur les perspectives moyen terme. En effet, la croissance aux Etats-Unis est revenue de 2,6% 2,1%, impacte par la dclration des rythmes de progression des exportations et la reconstitution des stocks. En revanche, elle est passe de 2,7% 3,1% au Royaume-Uni, soutenue par les services et la production industrielle. De mme, la croissance au Japon sest amliore de 2,5% 2,7%, tire par les dpenses de consommation des mnages anticipant la hausse de la TVA partir davril. Dans la zone euro, le PIB a progress de 0,9% en glissement annuel aprs 0,5% un trimestre auparavant, retant particulirement lacclration de 1,4% 2,3% de la croissance en Allemagne, suite lamlioration de la demande intrieure. En France, la croissance a stagn 0,8%, alors quen Italie, le PIB a connu une attnuation de sa contraction de 1% 0,5% et en Espagne, aprs neuf trimestres de baisses successives, il a progress de 0,5%. Tableau 3.1 : Prol trimestriel de la croissance, en glissement annuel 2012 2013 2014 T1 T3 T4 T1 T2 T3 T4 Etats-Unis 3,1 2,0 1,3 1,6 2,0 2,6 2,1 Zone euro -0,7 -1,0 -1,2 -0,6 -0,3 0,5 0,9 France 0,5 0,0 -0,2 0,7 0,3 0,8 0,8 Allemagne 0,9 0,3 -0,3 0,5 0,6 1,4 2,3 Italie -2,6 -2,8 -2,4 -2,1 -1,9 -1,0 -0,5 Espagne -1,7 -2,1 -1,9 -1,6 -1,1 -0,2 0,5 Royaume-Uni 0,3 0,2 0,5 1,7 1,8 2,7 3,1 Japon -0,1 -0,3 -0,1 1,4 2,5 2,5 2,7 Chine 7,4 7,9 7,7 7,5 7,8 7,7 7,4 Inde 4,6 4,4 4,4 4,7 5,2 4,6 4,6 Brsil 0,9 1,8 1,9 3,5 2,4 2,2 1,9 Source : Datastream. Graphique 3.7 : Evolution de la croissance dans les pays avancs (en %) Source : Fonds montaire international (Prvisions davril 2014) Graphique 3.8 : Evolution de la croissance dans les pays mergents (en%) Source : Fonds montaire international (Prvisions davril 2014). environnement international et prix limportation 29 Sagissant des principaux pays mergents, lactivit sest tasse en Chine, le taux de croissance ayant diminu de 7,7% 7,4%, soit le plus bas niveau depuis cinq trimestres. De mme, la croissance est revenue de 2,2% 1,9% au Brsil alors quelle sest stabilise 4,6% en Inde. Les indicateurs haute frquence conrment la poursuite de la reprise dans la zone euro. En effet, mme sil a baiss en mai 53,5 points aprs 54 points en avril, lindice PMI composite a dpass le seuil dexpansion de 7%. Cette volution rete notamment le recul de lindice PMI manufacturier de 53,4 52,2 points. Aux Etats-Unis, lindice ISM manufacturier sest amlior dun mois lautre, de 54,9 55,4 points en mai, dpassant le seuil dexpansion de 10,8%. Pour ce qui est des perspectives, le FMI a maintenu, en avril 2014, les perspectives de la croissance inchanges pour les conomies avances et a rvis la baisse celles des pays mergents et en dveloppement. Par pays, la croissance aux Etats-Unis devrait atteindre 2,8% en 2014 et 3% en 2015, soutenue notamment par des politiques montaire et budgtaire accommodantes. Dans la zone euro, elle devrait se situer 1,2% en 2014 et 1,5% en 2015, tandis quau Japon, le PIB crotrait de 1,4% et 1% respectivement. Sagissant des principaux pays mergents, la croissance devrait lgrement diminuer en Chine 7,5% en 2014 et 7,3% en 2015, alors quelle devrait atteindre 1,8% et 2,7% au Brsil, 5,4% et 6,4% en Inde et 1,3% et 2,3% en Russie, respectivement pour les deux annes. Dans le mme sens, les rcentes prvisions de lOCDE et la Commission europenne, datant de mai, font ressortir une lgre rvision la baisse de la croissance mondiale pour stablir aux alentours de 3,4% en 2014 et 3,9% en 2015, en raison notamment de la modration de lactivit dans les principaux pays mergents. Tableau 3.2 : Perspectives mondiales de la croissance Projections (en %) Commission europenne FMI OCDE 2014 2015 2014 2015 2014 2015 PIB mondial 3,5 3,8 3,6 3,9 3,4 3,9 Etats-Unis 2,8 3,2 2,8 3,0 2,6 3,5 Zone euro 1,2 1,7 1,2 1,5 1,2 1,7 Allemagne 1,8 2,0 1,7 1,6 1,9 2,1 France 1,0 1,5 1,0 1,5 0,9 1,5 Italie 0,6 1,2 0,6 1,1 0,5 1,1 Espagne 1,1 2,1 0,9 1,0 1,0 1,5 Royaume Uni 2,7 2,5 2,9 2,5 3,2 2,7 Japon 1,5 1,3 1,4 1,0 1,2 1,2 Chine 7,2 7,0 7,5 7,3 7,4 7,3 Inde 4,7 5,4 5,4 6,4 4,9 5,9 Brsil 2,6 2,9 1,8 2,7 1,8 2,2 Russie 1,0 2,0 1,3 2,3 0,5 1,8 Sources : OCDE, Commission Europenne (mai 2014), FMI (avril 2014). Graphique 3.9: Evolution de quelques indicateurs haute frquence aux Etats-Unis et dans la zone euro Source : Datastream rapport sur la politique monetaire 30 Tableau 3.3 : Evolution du taux de chmage 2012 2013 mars 2014 avril 2014 mai 2014 Etats-Unis 8,1 7,4 6,7 6,3 6,3 Zone euro 11,3 12,0 11,8 11,7 N.D France 9,8 10,3 10,4 10,4 N.D Italie 10,7 12,2 12,6 12,6 N.D Allemagne 5,5 5,3 5,2 5,2 N.D Espagne 24,8 26,1 25,2 25,1 N.D Royaume-Uni 7,9 7,5 N.D N.D N.D Source : Eurostat. Graphique 3.10 : Cours mondial du Brent en dollars Source : Datastream. 3.1.3 March de lemploi Aux Etats-Unis, le taux de chmage a stagn 6,3% en mai 2014, soit son plus bas niveau atteint depuis octobre 2008. Dans la zone euro, il a connu un lger repli 11,7% en avril contre 11,8% en mars. Au niveau des pays partenaires, ce taux est demeur stable durant le mme mois 5,2% en Allemagne, 10,4% en France, 12,6% en Italie, alors quil a baiss 25,1% en Espagne contre 25,2% un mois auparavant. Au Royaume-Uni, les donnes disponibles pour le mois de fvrier 2014, indiquent une diminution du taux de chmage 6,6%. Sagissant des perspectives du march de lemploi, le FMI, dans sa dernire dition davril 2014, a rvis globalement la baisse ses projections pour 2014 et 2015 dans la plupart des pays avancs. Le Fonds table ainsi sur un taux de chmage aux Etats-Unis de 6,4% et 6,2% respectivement en 2014 et 2015 et de 11,9% et 11,6% dans la zone euro. Dans les pays partenaires, ce taux devrait stablir en France 11% en 2014 avant de baisser 10,7% en 2015 alors quen Allemagne, il demeurerait stable 5,2%. En Italie et en Espagne, le taux de chmage se situerait respectivement 12,4% et 25,5% en 2014, avant de reculer 11,9% et 24,9% en 2015 respectivement. Au Royaume-Uni, il devrait stablir 6,9% en 2014 puis diminuer 6,6% en 2015. Concernant les projections de la Commission europenne et de lOCDE du mois de mai courant, elles demeurent globalement en ligne avec celles du FMI, faisant ressortir des rvisions la baisse des taux de chmage dans la majorit des pays avancs en 2014 et 2015. 3.2 Prix des matires premires et ination Hormis les produits agricoles qui ont accus une lgre baisse, les prix des matires premires se sont globalement orients la hausse en mai, demeurant ainsi Tableau 3.4 : Futures du prix du ptrole (Brent en dollars US) T2:14 T3:14 T4:14 T1: 15 2014 2015 2016 Ptrole 109,13 108,52 106,86 105,41 108,09 103,54 99,13 Source : Bloomberg. Graphique 3.11 : Evolution des indices Dow Jones- UBS des prix des matires premires hors nergie (Base 2006=100) Source : Datastream. environnement international et prix limportation 31 des niveaux relativement levs. Dans ce contexte, lination a enregistr, en avril, une augmentation dans la plupart des pays avancs, notamment aux Etats-Unis. 3.2.1 Prix des matires premires nergtiques Au cours du mois de mai, le prix du Brent a de nouveau augment, stablissant en moyenne 109,3 dollars le baril aprs 108 dollars en avril. Cette augmentation de 1,2% sexplique principalement par les tensions gopolitiques, en Ukraine notamment, et les incertitudes quant aux exportations de la Russie vers lUnion Europenne. En glissement annuel, le cours du Brent sest accru de 6,1%. Pour ce qui est des perspectives dvolution du prix du ptrole 1 , la Banque Mondiale a revu en avril ses estimations la baisse, tablant dsormais sur un prix de 102,8 dollars le baril en 2014, aprs 103,5 dollars dans ldition de janvier, soit une rvision de -0,7%. En revanche, le FMI table sur un prix de 104,17 dollars le baril dans le WEO davril 2014, au lieu de 103,84 dollars prvu dans le cadre de la mise jour de janvier. La Commission Europenne a revu la hausse ses prvisions du prix du Brent, qui devrait stablir 107,6 dollars le baril en 2014 au lieu de 105,8 dollars dans ldition dhiver. 3.2.2 Prix des matires premires hors nergie En mai 2014, les prix des produits hors nergie ont enregistr une lgre baisse en glissement annuel, comme en tmoigne le recul de 0,3% de lindice Dow Jones-UBS y affrent. Cette volution recouvre laccroissement de 1,8% de lindice des prix des mtaux de base et la lgre baisse de 0,8% des prix des produits agricoles. Sur le march mondial du phosphate, le prix du brut a connu une hausse de 3,7%, passant de 108 dollars la tonne en avril 112 dollars 1 La Banque Mondiale et le FMI formulent leurs prvisions sur la base du prix moyen des trois catgories du ptrole (Brent, WTI, Duba). Pour sa part la Commission Europenne projette uniquement le prix du Brent. Graphique 3.12 : Evolution des prix mondiaux du phosphate et ses drivs Source : Banque Mondiale. Graphique 3.13 : Perspectives dvolution des indices des prix des matires premires Source : Banque Mondiale. rapport sur la politique monetaire 32 en mai. Par ailleurs, aprs 3 mois de baisses conscutives, le cours de lure sest accru de 2,7% en glissement mensuel, tandis que le prix du Chlorure de Potassium est demeur inchang en mai. Pour leur part, les prix du TSP et du DAP ont poursuivi leurs reculs entams le mois prcdent, se repliant en mai de 1,7% et de 5,5%, respectivement. En glissement annuel, le cours a baiss de 32,1% pour le Phosphate brut, de 27% pour le Chlorure de Potassium, de 13,7% pour le TSP, de 13,2% pour lUre et de 8,3% pour le DAP. 3.2.3 Ination dans le monde Aux Etats-Unis, lination a connu une nette hausse en avril, passant de 1,5% 2%. De mme, aprs stre tablie 1,6% en mars, lination sest fortement accrue au Japon 3,4% en avril. Par ailleurs, selon une premire estimation dEurostat pour le mois de mai, lination devrait reculer de 0,7% 0,5% dans la zone euro, avec des baisses de 1,1% 0,6% en Allemagne, de 0,5% 0,4% en Italie et de 0,3% 0,2% en Espagne. Par ailleurs, lination est demeure inchange en France 0,8% en mai. Pour ce qui est du Royaume-Uni, les dernires donnes disponibles demeurent celles du mois davril et font ressortir une lgre hausse de lination de 1,6% 1,8%. Sagissant des pays mergents, lination a connu en mai une hausse de 1,8% 2,5% en Chine et de 6,3% 6,4% au Brsil. Pour ce qui est des perspectives, selon les prvisions du WEO davril 2014 du FMI, lination devrait se limiter 1,5% en 2014 et 1,6% en 2015 dans les pays avancs, alors que dans les pays mergents et en dveloppement elle stablirait 5,5% en 2014 et baisserait 5,2% en 2015. Par ailleurs, selon les dernires prvisions de la Commission Europenne, lination devrait reculer dans la zone euro 0,8% en 2014 avant daugmenter 1,2% en 2015 et stablirait aux Etats-Unis 1,7% et 1,9% respectivement, en 2014 et 2015. Quant lOCDE, elle table sur une ination dans la zone euro de 0,7% en 2014 et 1,1% en 2015. Tableau 3.5 : Perspectives dvolution de lination dans le monde, en glissement annuel OCDE Commission Europenne FMI 2014 2015 2014 2015 2014 2015 Etats-Unis 1,5 1,7 1,7 1,9 1,4 1,6 Zone euro 0,7 1,1 0,8 1,2 0,9 1,2 Allemagne 1,1 1,8 1,1 1,4 1,4 1,4 France 0,9 1,1 1,0 1,1 1,0 1,2 Espagne 0,1 0,5 0,1 0,8 0,3 0,8 Italie 0,5 0,9 0,7 1,2 0,7 1,0 Royaume-Uni 2,0 2,1 1,9 2,0 1,9 1,9 Japon 2,6 2,0 2,5 1,6 2,8 1,7 2,6 2,0 2,5 1,6 2,8 1,7 Sources : OCDE, Commission Europenne et FMI. Graphique 3.14 : Evolution de lination dans les principaux pays partenaires Source : Eurostat et Datastream. environnement international et prix limportation 33 Graphique 3.15
: Indice des prix limport hors nergie (Base 1996) Sources : OC et calculs BAM. Graphique 3.16 : Indice des prix limportation des produits alimentaires (Base 1996) Sources : OC et calculs BAM. 3.3 Indice des valeurs unitaires limportation du Maroc En glissement mensuel, le rythme de progression des prix limportation (IPM) hors nergie a dclr de 3,6% 0,9% n mars 2014, sous leffet essentiellement du ralentissement de ceux des produits miniers. En effet, lindice reprsentatif de ces derniers sest inscrit en hausse de 1,5%, aprs celle de 7,8% un mois auparavant, traduisant lvolution du prix limport du soufre, qui est revenu de 16,6% 2%. Pour sa part, lIPM des produits alimentaires a augment de 0,6% au mois de mars, aprs un recul de 1% le mois prcdent, suite principalement la hausse des prix limport de 0,6% pour le bl et de 2,2% pour le mas, alors quils avaient accus des baisses respectives de 4% et 5,4% un mois auparavant. De mme, lindice des demi-produits a progress de 1,2%, aprs une diminution de 6,4%, en relation avec laccroissement de 1,3% de lIPM des produits lamins, aprs le recul de 10,8% enregistr en fvrier et de 2,5% de ceux des matires plastiques, alors quils avaient diminu de 1% le mois prcdent. En glissement annuel, lIPM hors nergie a poursuivi sa baisse 8,7% aprs 10,4% en fvrier. En effet, lIPM des produits alimentaires a rgress de 18,5% au lieu de 20,5% le mois prcdent, en liaison avec le chissement de 13,6% du prix moyen limportation du bl aprs un recul de 16,8% enregistr en fvrier. De mme, la baisse de lIPM du mas sest lgrement attnue dun mois lautre, revenant de 28,8% 26,4%. Sagissant de lIPM des demi-produits, il a accus un repli de 16%, aprs celui de 16,7% enregistr le mois de fvrier. Cette volution est attribuable la baisse du Graphique 3.17 : Indice des prix limportation des produits miniers (Base : 1996) Sources : OC et calculs BAM. 34 rapport sur la politique monetaire prix limport des engrais, revenu de 11,6% 11,1%. En parallle, lIPM des papiers et cartons a chi de 6,4% en mars aprs 6,8% le mois prcdent. Quant aux produits miniers, leur indice a accus un recul de 5%, aprs celui de 7,3% un mois auparavant. Cette attnuation sexplique principalement par celle de la baisse du prix limportation du soufre brut revenue de 9,5% en fvrier 4,1% en mars. Tableau 3. 6 : Evolution de lIPM Variation mensuelle en % Variation annuelle en % janv. 2014 fv. 2014 mars 2014 janv. 2014 fv. 2014 mars 2014 IPM hors nergie 2,8 3,6 0,9 -10,8 -10,4 -8,7 IPM alimentaires -0,8 -1,0 0,6 -19,3 -20,5 -18,5 IPM miniers 5,3 7,8 1,5 -10,2 -7,3 -5,0 IPM demi-produits -3,5 -6,4 1,2 -5,5 -16,7 -16,0 NB: Le calcul des indices se base sur les prix unitaires exprims en dirhams. Sources : OC et calculs BAM. Graphique 3.19 : Evolution de lIPM, en glissement annuel Sources : OC et calculs BAM. Graphique 3.18 : Indice des prix limportation des demi- produits (Base : 1996) Sources : OC et calculs BAM. 35 4.1 Conditions montaires 4.1.1 Taux dintrt Lors de sa runion du 25 mars 2014, le Conseil de la Banque a dcid de maintenir inchang le taux directeur 3%. Dans ces conditions, le taux moyen pondr sur le march interbancaire sest situ 3,03% en moyenne entre avril et mai 2014, en lgre baisse par rapport au premier trimestre de lanne 2014. En ce qui concerne les taux dbiteurs, les rsultats de lenqute de Bank Al-Maghrib pour le premier trimestre 2014, indiquent une diminution de 56 points de base du taux moyen pondr du crdit bancaire, 5,96%. Cette volution rete essentiellement le repli de 75 points de base des taux assortissant les facilits de trsorerie. En revanche, les taux pratiqus aux crdits lquipement se sont inscrits en hausse de 59 points de base et ceux des crdits la consommation de 7 points. Quant au taux pratiqu sur les prts immobiliers, il est rest quasiment inchang par rapport son niveau du quatrime trimestre. Sagissant des taux crditeurs, le taux moyen pondr des dpts 6 et 12 mois a lgrement 4. CONDITIONS MONTAIRES ET PRIX DES ACTIFS Les dernires volutions du march montaire indiquent une diminution de 2 points de base du taux interbancaire, stablissant 3,03% en moyenne entre avril et mai 2014, demeurant ainsi align sur le taux directeur qui a t maintenu inchang 3% lors de la dernire runion du Conseil le 25 mars 2014. Pour leur part, les taux dbiteurs ont accus une baisse trimestrielle de 56 points de base au cours du premier trimestre 2014 5,96%, reftant essentiellement le repli des taux appliqus aux crdits de trsorerie et dans une moindre mesure ceux des prts immobiliers. Sagissant des taux crditeurs, le taux moyen pondr des dpts 6 et 12 mois a diminu de 2 points de base entre le premier trimestre et avril 2014, revenant 3,69%. Paralllement, en dpit de lacclration du rythme de progression de lagrgat M3 de 3,2% au premier trimestre 4,2 en avril, lcart montaire est rest ngatif. Le crdit bancaire, pour sa part, sest inscrit en acclration sur la mme priode, son taux de croissance sest tabli 4,4%, aprs 3,8%. Cette volution refte lamlioration des rythmes daccroissement de lensemble de ses composantes, lexception des crdits immobiliers. Pour 2014, le crdit bancaire devrait crotre un rythme annuel avoisinant 4,5%. En ce qui concerne le taux de change efectif du dirham, il sest apprci dun trimestre lautre de 0,57% en termes nominaux comparativement au quatrime trimestre 2013 et de 0,34% en termes rels. Sur le march des actifs, les prix des biens immobiliers ont quasiment stagn au premier trimestre 2014, en glissement trimestriel, recouvrant le repli de 0,4% des prix du rsidentiel et la hausse de 0,4% de ceux du foncier et de 3,8% des locaux usage professionnel. Au total, ces volutions laissent indiquer labsence de pressions infationnistes moyen terme manant des conditions montaires et des prix des actifs immobiliers. Graphique 4.1 : Evolution du taux interbancaire* (donnes quotidiennes) * Donnes arrtes au 26 mai 2014 Source : BAM. Tableau 4.1 : Taux crditeurs (placements terme) 2012 2013 2014 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 avril 6 mois 3,49 3,55 3,52 3,56 3,55 3,59 3,51 3,48 12 mois 3,83 3,84 4,02 3,89 3,83 3,92 3,86 3,83 Moyenne pondre 3,71 3,73 3,85 3,76 3,73 3,79 3,71 3,69 Source : BAM. Graphique 4.2 : Structure par terme des taux dintrt sur le march secondaire des valeurs du Trsor * Lobservation du deuxime trimestre 2014 correspond la moyenne quotidienne de la priode du 1er avril au 27 mai 2014. Source : BAM. rapport sur la politique monetaire 36 diminu de 2 points de base entre le premier trimestre et avril 2014, stablissant 3,69%. Ainsi, le taux sur les dpts 6 mois est revenu de 3,51% 3,48% et celui des dpts un an de 3,86% 3,83%. Sur le march primaire des bons du Trsor, aprs des hausses importantes en 2013, les taux court, moyen et long termes ont poursuivi globalement leur baisse en avril, avec des variations allant jusqu 58 points de base pour la maturit de 5 ans. Le mme prol dvolution a t constat pour les principales maturits sur le march secondaire. 4.1.2 Monnaie, crdit et placements liquides Evolution de M3 En dpit de lacclration du rythme de progression de lagrgat M3 de 3,2% au premier trimestre 4,2% en avril, lcart montaire sest maintenu un niveau ngatif, laissant indiquer labsence de pressions inationnistes dorigine montaire moyen terme. Encadr 4.1 : Liquidit et mise en uvre de la politique montaire Au cours du premier trimestre de lanne 2014, les trsoreries bancaires se sont amliores de 2,4 milliards de dirhams, en dpit de lvolution restrictive des facteurs autonomes (-4,6 milliards de dirhams). En effet, la baisse du ratio de la rserve obligatoire dun niveau de 4% 2% a induit une injection permanente de liquidit de prs de 7 milliards de dirhams. La baisse de la liquidit bancaire a rsult des oprations du Trsor qui ont t lorigine dune ponction de 7,1 milliards de dirhams : les souscriptions bancaires aux adjudications des bons du Trsor (49,7 milliards de dirhams) et lencaissement du 1er acompte de lIS, conjugus la baisse de lencours des oprations du Trsor sur le march montaire (-4,1 milliards), ont largement dpass les remboursements des chances de la dette intrieure au prot du systme bancaire (39,3 milliards de dirhams), le paiement des salaires des fonctionnaires (16,7 milliards de dirhams) et le rglement des dpenses de compensation (6,9 milliards de dirhams). Dans une moindre mesure, les retraits nets de la monnaie duciaire qui ont atteint 577 millions de dirhams ont galement contribu au resserrement des trsoreries bancaire.
Graphique E 4.1.1 : Evolution de leffet des FALB par trimestre (en milliards de DH) Graphique E 4.1.2 : Evolution de leffet des FALB par mois (en milliards de DH) Tableau 4.2 : Evolution des taux des bons du Trsor sur le march primaire 2012 2013 2014 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 avril 21 jours - - - - - - - - 24 jours - 3,71 - - - - - - 35 jours - 3,78 4,12 - - - - - 43 3,48 - - - - - - - 44 jours 3,59 - - - - - - - 45 jours - 3,97 - - - - - - 13 semaines 3,31 3,40 3,93 3,94 3,50 3,48 3,30 3,10 26 semaines 3,42 3,57 4,07 4,11 3,82 3,74 3,45 3,20 52 semaines 3,74 3,84 4,20 4,23 4,11 4,13 3,63 3,27 2 ans 3,93 4,24 4,57 4,68 4,61 4,69 4,04 3,47 5 ans 4,32 4,52 4,75 - 4,93 5,08 4,62 4,04 10 ans 4,51 4,84 - - 5,42 5,60 5,43 - 15 ans 4,74 5,08 5,52 5,69 5,71 5,85 5,87 5,36 20 ans 5,01 - - - - - conditions monetaires et prix des actifs 37 Durant le 2 me trimestre de lanne 2014 (1) , les trsoreries bancaires ont poursuivi leur amlioration, de 15,7 milliards de dirhams, sous leffet de lvolution expansive des facteurs autonomes, notamment celle des avoirs extrieurs nets de Bank Al-Maghrib. En effet, les oprations en devises ont exerc un effet de prs de 14,5 milliards de dirhams d essentiellement la cession la Banque centrale, du montant de lmission obligataire de lOCP effectue sur les marchs internationaux, laquelle a port sur un montant de 1,5 milliard de dollars. De mme, les oprations du Trsor ont t lorigine dune injection de liquidit de 2,1 milliards de dirhams du fait de la diffrence entre : - dune part, le remboursement des chances de la dette intrieure au prot du systme bancaire (14,3 milliards de dirhams), le paiement des salaires des fonctionnaires (5,4 milliards de dirhams) et le rglement des dpenses de compensation (3,3 milliards de dirhams), auxquelles sajoutent une injection de liquidit de 9,2 milliards issue des placements du Trsor sur le march montaire. - et dautre part, les souscriptions bancaires aux adjudications des bons du Trsor (12,3 milliards de dirhams) et les recettes scales et douanires. Pour sa part, laugmentation de la circulation de la monnaie duciaire a t lorigine dune ponction de liquidit de 1,2 milliard de dirhams. Compte tenu de la forte amlioration des conditions de liquidit des banques, lencours global des interventions de la Banque centrale a signicativement baiss. Ainsi, les avances 7 jours se sont tablies 38,6 milliards en moyenne quotidienne au lieu de 52,1 milliards au cours du premier trimestre. En outre, lencours des oprations de pension livre 3 mois a baiss de 4 milliards de dirhams pour stablir 6 milliards de dirhams en faveur dune hausse de lencours des oprations de prts garantis au titre du programme de soutien au nancement des TPME de prs de 3 milliards de dirhams qui a atteint 11 milliards de dirhams. Pour sa part, le TMP du march montaire sest inscrit en baisse dun point de base par rapport au niveau moyen observ durant T1 2014, pour atteindre 3,04%. Sa volatilit sest tablie 3 points de base, soit une hausse dun point de base par rapport au niveau observ un trimestre auparavant. 1 Priode allant du 1 er avril au 22 mai 2014. Graphique E 4.1.3 : Variation des rserves obligatoires (en millions de DH) Graphique E 4.1.4 : Interventions de Bank Al-Maghrib sur le march montaire (en milliards de DH) Graphique E 4.1.5 : Evolution de la moyenne et de lcart-type du Taux Moyen Pondr du march interbancaire
rapport sur la politique monetaire 38 Lamlioration du rythme de croissance de lagrgat M3 sexplique principalement par lacclration des taux de croissance des rserves internationales nettes, suite notamment lencaissement dun montant de 1,55 milliard correspondant lmission de lOCP dun emprunt obligataire linternational. De mme, le crdit bancaire et les crances nettes sur ladministration centrale se sont inscrits en lgre acclration. Lanalyse des principales composantes de la masse montaire fait ressortir des prols dvolution divergents. Ainsi, la monnaie scripturale sest accrue de 6,7%, au lieu de 3,9%, en raison principalement de la hausse des dpts vue auprs de Bank Al-Maghrib. Quant aux dpts terme, ils ont marqu une diminution annuelle de 6,6%, aprs celle de 4,1%. Globalement les dpts, inclus dans lagrgat M3, ont vu leur taux de progression annuel revenir de 3,2% 2,9%. Pour ce qui est des autres composantes de la masse montaire, leurs taux daccroissements annuels ont accus des ralentissements, de 4,9% 4,7% pour la monnaie duciaire, de 8,3% 8,1% pour les placements vue et de 4,3% 1,9% pour les titres des OPCVM montaires. Par agent conomique, le ralentissement du taux de progression des dpts, inclus dans lagrgat M3, de 3,2% 2,9% sexplique par la baisse de la contribution de lensemble des agents conomiques, lexception de celle des mnages. Ces derniers ont vu leurs dpts augmenter de 5,4% 6,6%, contribuant ainsi de 5 points de pourcentage la croissance total des dpts. linverse, les dpts des entreprises non nancires prives ont connu une diminution annuelle de 8,8%, aprs celle de 0,6% au premier trimestre, avec une contribution ngative de 1,4 point de pourcentage. Quant aux dpts des socits nancires, le rythme de progression annuel est revenu de 5,3% 4,6%, tandis que ceux du secteur public ont poursuivi leur tendance baissire entame depuis mars 2013. Graphique 4.4 : Variation en glissement annuel de M3 Source : BAM. Graphique 4.5 : Ecart montaire 1 (en % de lencours dquilibre de M3 et de M1 en termes rels) 1 Lcart montaire est la difrence entre le niveau du stock de monnaie observ et son niveau dquilibre. Ce dernier, dtermin en se basant sur lquation quantitative de la monnaie, correspond au taux dvolution de lactivit conomique potentielle en terme rels, diminu du rythme moyen de la baisse de la vitesse de la circulation de la monnaie. Source : BAM. Graphique 4.3 : Evolution des taux dbiteurs* * A partir de T3-2010, lchantillon de lenqute a t largi 80% des crdits distribus la clientle non fnancire (voir note mthodologique publie sur le site de BANK AL- MAGHRIB). Graphique 4.6 : Contributions des principales contreparties la variation en glissement annuel de la masse montaire Source : BAM. conditions monetaires et prix des actifs 39 Crdit Les donnes disponibles n avril 2014 font ressortir une acclration du rythme de progression annuel du crdit bancaire, qui sest tabli 4,4%, aprs 3,8% en moyenne durant le premier trimestre 2014. Cette volution rete lamlioration des rythmes daccroissement de lensemble de ses composantes, lexception des crdits immobiliers. Ces derniers se sont inscrits en ralentissement, revenant de 3,9% 2,4% en glissement annuel, traduisant une dclration de 6,1% 5,4% des crdits lhabitat et une accentuation de la baisse des prts aux promoteurs de 4,7%, aprs celle de 1,9% au trimestre prcdent. En revanche, aprs une diminution de 2,5% au cours des trois premiers mois de lanne, les facilits de trsorerie se sont accrues de 0,1% en glissement annuel. Dans le mme temps, les crdits lquipement et ceux la consommation ont progress respectivement de 2,7% et de 2,1%, au lieu de 1,1% et 1,6% un trimestre auparavant. Quant aux crances en souffrance, leur taux daccroissement est revenu de 25% 23,4% en avril, avec un ratio par rapport au crdit bancaire stant tabli 6,4%. Lanalyse du crdit bancaire par secteur institutionnel fait ressortir une amlioration des rythmes de croissance des concours destins aux secteurs priv et public, et une dclration de celui des crdits aux autres socits nancires. En effet, les prts accords au secteur priv ont enregistr une augmentation de 3,8% en avril, aprs 2,6% au premier trimestre, portant ainsi leur contribution laccroissement du crdit bancaire de 2,2 points 3,2 points de pourcentage. Cette volution recouvre une progression de 1,9% des prts aux socits non nancires, aprs un recul de 0,6%, et une dclration de 7,6% 7% de ceux accords aux mnages. De mme, les concours destins au secteur public ont afch une hausse annuelle de 3,1%, contre un repli de 1,9% en moyenne durant les trois premiers mois de Graphique 4.7 : Variation en glissement annuel des composantes de M3 Source : BAM. Graphique 4.8 : Variation en glissement annuel du crdit Source : BAM. Graphique 4.9 : Variation en glissement annuel des diffrentes catgories du crdit Source : BAM. rapport sur la politique monetaire 40 lanne 2014. En revanche, les prts destins aux autres socits nancires ont vu leur taux de progression annuel revenir de 14,8% 8,8% en avril, ramenant ainsi leur participation la croissance du crdit bancaire de 1,7 point un point de pourcentage. Pour ce qui est des conditions doctroi du crdit bancaire, lenqute mene par Bank Al-Maghrib indique globalement un durcissement de loffre au premier trimestre 2014, comparativement au quatrime trimestre 2013. Ce durcissement aurait concern plus les particuliers, notamment les prts lhabitat et ceux destins la consommation. Quant aux entreprises, les conditions doffre de crdit seraient restes quasiment inchanges par rapport au quatrime trimestre 2013. Sagissant de la demande, elle aurait baiss pour les entreprises et a concern les crdits lquipement et ceux destins la promotion immobilire, celle des particuliers tant reste inchange dun trimestre lautre. Pour ce qui est des prts octroys aux agents non nanciers, non inclus dans les contreparties de la masse montaire, les donnes arrts n mars 2014 laissent indiquer une hausse de 1,8% des crdits accords par les socits de nancement, aprs 0,3% au quatrime trimestre 2013 en glissement annuel. Cette orientation est imputable notamment laugmentation de 15,2% des crdits daffacturage, contre une diminution de 3,6% au trimestre prcdent. A linverse, les crdits bail ont vu leur taux daccroissement annuel revenir de 0,5% 0,2%, tandis que les prts la consommation ont accus un repli de 0,7%, contre une hausse de 0,5%. Pour ce qui est des concours allous par les banques offshores, ils ont marqu une contraction annuelle de 8,6%, aprs celle de 2,4% un trimestre auparavant, traduisant un recul de 1,4% des crdits de trsorerie, contre une hausse de 3,3% et une attnuation de la baisse de 11,8% 6,6% des prts lquipement. Autres sources de cration montaire Les rserves internationales nettes (RIN), se sont renforces de 13,1% en avril, au lieu de 4,6% Graphique 4.11 : Variation en glissement annuel des rserves internationales nettes (RIN) Source : BAM. Graphique 4.12 : Evolution annuelle des placements liquides et des dpts terme Source : BAM. Graphique 4.10 : Contribution des secteurs institutionnels la variation en glissement annuel du crdit Source : BAM. conditions monetaires et prix des actifs 41 Graphique 4.13 : Evolution du taux de change du dirham * Lobservation du deuxime trimestre 2014 correspond la moyenne arithmtique des donnes du 1 er avril au 27 mai 2014. Source : BAM. Graphique 4.14 : Evolution des taux de change effectifs nominal et rel du dirham (Base 100 en 2000) Sources : FMI et Calculs de BAM. au cours des trois premiers mois de lanne et ce, en liaison notamment avec lencaissement de 1,55 milliard de dollars correspondant lmission de lOCP dun emprunt obligataire linternational. Pour ce qui est des crances nettes sur ladministration centrale, elles ont enregistr une augmentation de 8,2% en glissement annuel, aprs 8% le trimestre prcdent. Cette volution recouvre une acclration de 13,3% 18,8% du rythme de progression des dtentions des banques en bons du Trsor et une forte baisse de celles des OPCVM montaires, 40,7% aprs 4,8% un trimestre auparavant. Placements liquides Les agrgats de placement liquides se sont accrus de 8,2% en avril 2014, aprs 8,7% au premier trimestre. Cette volution sexplique essentiellement par le ralentissement de 9,3% 3,8% du taux de croissance de lagrgat PL1, en raison principalement de la dclration de 11,3% 6,2% du taux de croissance des bons du Trsor ngociables 1 . Paralllement, les titres des OPCVM obligataires recenss dans lagrgat PL2 ont marqu une augmentation de 18,3% en avril, aprs 8,4% en moyenne au cours des trois premiers mois de 2014, en relation notamment avec la hausse de leur valeur liquidative suite la baisse observe globalement au niveau des taux des bons du Trsor sur le march secondaire. Dans le mme sens, les titres des OPCVM actions et diversis, qui constituent lagrgat PL3, se sont accrus de 6,7% en avril, au lieu de 3,8% au premier trimestre. Taux de change Durant les mois davril et mai 2014, le dirham sest dprci de 0,10% par rapport leuro, alors quil a connu une apprciation de 0,49% lgard du dollar. Pour sa part, le taux de change effectif du dirham, calcul partir des taux de change bilatraux vis--vis des principaux partenaires et concurrents du Maroc, sest apprci de 0,57% en termes nominaux comparativement au quatrime trimestre 2013. Lapprciation de la monnaie nationale ressort lgrement moins importante en termes rels, soit 0,34%, en raison dun taux dination globalement infrieur au Maroc comparativement aux pays partenaires et concurrents. 1 Ils incluent lencours des bons du Trsor, proprits des dtenteurs de la monnaie. rapport sur la politique monetaire 42 4.2 Prix des actifs 4.2.1 Actifs immobiliers Au premier trimestre 2014, les prix des actifs immobiliers ont quasiment stagn en glissement trimestriel, rsultat du repli de 0,4% des prix du rsidentiel, de la hausse de 0,4% de ceux du foncier et de 3,8% des locaux usage professionnel. En revanche, le nombre de transactions a baiss de 2,6% aprs une augmentation de 6,4% un trimestre auparavant, en liaison principalement avec le recul de 3,3% des oprations portant sur le rsidentiel et de 6,3% du foncier. Les ventes concernant les locaux professionnels ont pour leur part progress de 16,9%. Compars la mme priode de 2013, les prix ont lgrement augment au premier trimestre 2014, soit 0,1%. Cette volution recouvre notamment la hausse de 4,4% des actifs professionnels et une lgre baisse de ceux rsidentiels. Pour ce qui est du nombre de transactions, il a enregistr une augmentation de 10,1% en liaison avec laccroissement des ventes de toutes les catgories de biens immobiliers. 4.2.2 Actifs nanciers 4.2.2.1 Actions n Mai, le MASI a progress de 4,2%, aprs 4,4% durant le premier trimestre 2014. Cette volution qui conrme la poursuite de la reprise entame au dernier trimestre de 2013, a t tire principalement par les performances des secteurs btiments et matriaux de construction de 13,3%, immobilier de 6,3%, et tlcommunications de 2,6%. Pour ce qui est des indicateurs de valorisation, aprs avoir accus une baisse au premier trimestre 2014, le Price Earnings Ratio sest apprci de 2,2 points de base 17,7 et le Price to Book Ratio sest tabli 2,39 aprs 2,31 n mars 2014. Graphique 4.17 : Variation de lindice des prix des actifs immobiliers et de lindice boursier du secteur immobilier, en glissement annuel Source : BAM, ANCFCC et Bourse de Casablanca. Graphique 4.16 : Variation de lIndice des prix des actifs immobiliers et crdits lhabitat*, en glissement annuel * Compte non tenu des crdits destins la promotion immobilire Source : BAM et ANCFCC. Graphique 4.15 : Variation de lindice des prix des actifs immobiliers conditions monetaires et prix des actifs 43 Graphique 4.19 : Evolution depuis le dbut de lanne, des indices sectoriels, en % Source: Bourse de Casablanca. Graphique 4.18 : Evolution quotidienne de lindice MASI Source : Bourse de Casablanca. Sagissant de la capitalisation boursire, elle sest tablie n mai 469,4 milliards de dirhams, en accroissement de 4% depuis le dbut de lanne, essentiellement sous leffet de lapprciation du MASI durant la mme priode. Au cours des deux premiers mois du deuxime trimestre, le volume moyen quotidien des transactions sur le march central a connu un important repli, stablissant 57,1 millions contre 85,2 millions de dirhams enregistr durant le premier trimestre de lanne. Sur le march de blocs le volume total chang durant les deux premiers mois du deuxime trimestre sest tabli 3,4 milliards de dirhams contre 2,9 milliards enregistr pendant le premier trimestre. 4.2.2.2 Bons du Trsor Jusqu n mai, les missions des bons du Trsor ont attient 62,7 milliards de dirhams aprs 75,6 milliards sur la mme priode de 2013. La ventilation de ces missions par maturit laisse apparatre que le Trsor sest orient depuis le dbut de lanne 2014 vers le moyen et le long termes, avec des parts respectives de 33,7% et 59,3%. Compte tenu des remboursements dun montant de 46,3 milliards de dirhams, lencours des bons du trsor a atteint 427,9 milliards de dirhams. 4.2.2.3 Autres titres de crance Sur les cinq premiers mois de 2014, les missions des titres de crances ngociables se sont accrues de 74% rapport la mme priode de 2013, atteignant 29,7 milliards de dirhams. Cette volution traduit la hausse importante des leves des banques, qui se sont chiffres 23,7 milliards de dirhams contre 12,5 une anne auparavant. En revanche, les missions des entreprises sur ce compartiment ont atteint 4,5 milliards en quasi-stagnation par rapport la mme priode de lanne prcdente. Tenant compte des remboursements dun montant de 25,9 Graphique 4.20 : Evolution de lencours des bons du Trsor rapport sur la politique monetaire 44 milliards de dirhams, lencours sest tabli n avril 78,9 milliards. 4.2.2.4 Titres OPCVM Au terme du premier trimestre 2014, lactif net des OPCVM a atteint 253,5 milliards de dirhams, en augmentation de 3,3% dun trimestre lautre. Cette volution est le rsultat principalement de laccroissement des fonds obligataires de 7,2% et des fonds actions de 1%. Les donnes arrtes au 25 mai 2014 indiquent que lactif net des OPCVM sest accru de 7,2% depuis le dbut de lanne. Graphique 4.21 : Evolution de lencours des titres de crances 45 5. EVOLUTION RCENTE DE LINFLATION Les premiers mois de lanne 2014 sont caractriss par la persistance de linfation un niveau relativement bas, stablissant 0,4% en avril et en moyenne au premier trimestre, alors quelle sest situe 1% au quatrime trimestre 2013 et 1,9% sur lensemble de lanne prcdente. En plus du recul marqu des prix des produits alimentaires prix volatils, cette volution rsulte principalement de la dclration de linfation sous-jacente (IPCX), revenant de 1,5% en 2013 1,3% au premier trimestre et 1,1% en avril 2014. Par composante, cette baisse recouvre une stabilit 1,5% de linfation des biens changeables (IPCXE), dans un contexte de poursuite du mouvement dsinfationniste au niveau des principaux partenaires commerciaux du Maroc, et un recul de celle des biens non changeables (IPCXNE), passant de 1,7% en 2013 0,9% au premier trimestre et 0,6% en avril 2014. Par ailleurs, et dans un contexte marqu par le maintien du recul des cours mondiaux des matires premires, les prix la production industrielle ont poursuivi leur baisse entame depuis fvrier 2013, avec un repli de 1,2% en avril aprs celui de 3,7% en mars. 5.1 Evolution de lination Aprs stre tablie en moyenne 1,9% en 2013, lination sest situe un niveau faible durant les quatre premiers mois de lanne en cours, sous leffet principalement de la baisse des prix des produits alimentaires prix volatils et de la dclration de lination sous-jacente. Ainsi, entre mars et avril, elle est reste stable 0,4%, recouvrant une stabilit 4,8% du rythme de la baisse des prix des produits alimentaires volatils, englobant principalement des reculs de 41,1% des prix des agrumes et de 5,3% de ceux des lgumes frais. La contribution de lensemble de ces produits lination ressort -0,7% durant les deux derniers mois. Concernant les tarifs des carburants et lubriants , ils ont enregistr une acclration de leur rythme de progression, passant de 7,3% en mars 9,9% en avril suite principalement la rduction de la subvention du gasoil intervenue le 16 avril. La hausse des prix des autres produits rglements est revenue de 1,4% en fvrier 0,7% en mars et avril retant la dissipation de leffet du relvement des tarifs des tabacs intervenue en mars 2013. Abstraction faite des produits alimentaires prix volatils et des produits tarifs rglements, lination sous-jacente est reste stable 1,1%. Graphique 5.1 : Ination et ination sous-jacente, en glissement annuel Sources : HCP et calculs BAM. Tableau 5.1 : Evolution de lination et de ses composantes Glissement mensuel (%) Glissement annuel (%) fv. 13 mars 14 avr. 14 fv. 13 mars 14 avr. 14 Ination -0,2 -0,3 0,1 0,4 0,4 0,4 -2,3 -2,3 -0,2 -5,7 -4,8 -4,8 - Produits alimentaires prix volatils - Carburants et lubriants 5,6 0,2 2,4 7,1 7,3 9,9 -Produits rglements hors carburants et lubriants -0,1 0,1 0,1 1,4 0,7 0,7 Ination sous-jacente 0,0 -0,1 0,1 1,3 1,1 1,1 - Produits alimentaires 0,0 -0,1 -0,1 1,1 1,0 0,9 - Articles d'habillement et chaussures 0,0 0,0 -0,2 2,6 2,5 2,5 - Logement, eau, gaz, lectricit et autres combustibles* 0,0 0,0 0,4 2,5 2,1 1,8 - Meubles, articles de mnage et entretien courant du foyer 0,2 0,3 0,0 0,6 0,8 0,8 - Sant* 0,6 0,5 0,0 3,1 3,5 3,4 - Transport* 0,0 0,0 0,6 1,0 0,7 1,3 - Communication 0,0 0,0 0,0 -9,0 -9,0 -9,0 - Loisirs et cultures -0,4 0,0 0,0 -1,0 -1,0 -1,0 - Enseignement 0,0 0,0 0,0 3,5 3,5 3,5 - Restaurants et htels 0,0 0,3 0,0 3,3 3,7 2,6 - Biens et services divers 0,0 0,0 0,0 1,6 1,1 1,0 * Hors produits rglements Sources : HCP et calculs BAM. rapport sur la politique monetaire 46 Cette volution recouvre une acclration de 0,7% 1,3% de la hausse des prix des transports, un recul de 3,7% 2,6% de celle des tarifs des Restaurants et htels et une quasi-stagnation au niveau des autres rubriques. Graphique 5.2 : Contributions des prix des principales composantes lination, en glissement annuel Sources : HCP et calculs BAM. 5.2 Biens changeables et Biens non changeables Lanalyse des prix par catgorie de biens indique que lvolution de lination sous-jacente, sexplique par la quasi-stabilit aussi bien de lination des produits changeables (IPCXE) que celle des produits non changeables (IPCXNE). En effet, dans un contexte marqu par une poursuite du mouvement dsinationniste dans les principaux partenaires commerciaux du Maroc, les prix des biens changeables se maintiennent des rythmes de progression quasi-inchangs depuis aot 2013, soit 1,5%. Leur contribution lination sous-jacente est demeure constante 0,8 point de pourcentage sur la mme priode. Pour sa part, lination des biens non changeables est reste quasi-inchange 0,6% entre mars et avril contre 1% en janvier et fvrier et 1,7% en moyenne en 2013. Leur contribution lination sous-jacente a ainsi diminu de 0,8 point de pourcentage en 2013 0,5 en janvier et fvrier et 0,3 point en mars et avril, constituant ainsi la principale source de dclration de lination fondamentale. Cette volution de lIPCXNE recouvre toutefois des volutions divergentes au niveau de ses composantes. Si les prix de la restauration et du loyer ont vu leur taux daccroissement ralentir, ceux du transport ont, en revanche, enregistr une acclration. Dautres rubriques, en particulier, lenseignement et les communications ont, quant eux, volu au mme rythme que le mois prcdent. Tableau 5.3 : Evolution des indices des prix des biens changeables et non changeables inclus dans lIPCX Evolution en glissement mensuel (%) Evolution en glissement annuel (%) fv. 14 mars 14 avr. 14 fv. 14 mars 14 avr. 14 Biens changeables (IPCXE) 0,1 0,0 0,0 1,5 1,4 1,5 Biens non changeables (IPCXNE) 0,0 0,0 0,1 1,0 0,7 0,6 Sources : HCP et calculs de BAM. Tableau 5.2 : Prix de vente des produits ptroliers sur le march intrieur A partir du Produits 16 mars 14 1 avr. 14. 16 avr. 14 1 mai 14 16 mai 14 1 Juin 14 Super carburant (Dh/ Litre) 12,91 12,98 13,12 13,32 13,13 13,27 Gasoil 50 (Dh/Litre) 8,88 8,88 9,20 9,20 9,20 9,20 Fuel industriel (Dh/ Tonne) 5 846,5 5813,2 5 837,8 5 837,9 5 752,2 5 883,2 Source : Ministre de lnergie et des mines. Graphique 5.3 : Evolution des indices des prix des biens changeables* et non changeables* inclus dans lIPCX, en glissement annuel * Hors produits alimentaires volatils et produits rglements Sources : HCP et calculs BAM. evolution rcente de lination 47 5.3 Biens et services La dcomposition de lindice des prix la consommation (IPC) en biens et services montre que la stabilit de lination 0,4% recouvre, une lgre dclration de 1,1% 1% de lination des biens transforms hors carburants et lubriants, ainsi quun maintien -2,9% de celle des biens non transforms. Ces volutions ont plus que compens la lgre acclration de 1,2% 1,3% de laccroissement des prix des services et laugmentation de 7,3% 9,9% du rythme de progression des prix des carburants et lubriants. La contribution de ces deux composantes lination ressort 0,7 point de pourcentage contre 0,6 point un mois auparavant. 5.4 Indice des prix la production industrielle Les prix la production industrielle ont accus une baisse mensuelle de 0,1% en avril, aprs avoir progress de 0,1% un mois auparavant. Cette volution recouvre un repli des prix de 1,1% pour la branche Cokfaction et rafnage et de 0,6% de ceux des branches Industrie dhabillement et Fabrication de machines et appareils lectriques, ainsi quune augmentation de 0,1% des prix des Industries alimentaires et de 1% de ceux de la rubrique Travail du bois et fabrication darticles en bois . Graphique 5.6 : Evolution de lination des biens changeables* et celle des partenaires commerciaux, en glissement annuel * Hors produits alimentaires volatils et produits rglements Sources : HCP, IFS et calculs BAM. Tableau 5.4 : Indices des prix des biens changeables et non changeables hors produits volatils et rglements Contributions lination en glissement mensuel Contributions lination en glissement annuel mars 14 avr. 14 mars 14 avr. 14 Produits exclus de lIPCX -0,3 0,1 -0,4 -0,3 Produits alimentaires volatils -0,3 0,0 -0,7 -0,7 Produits rglements 0,0 0,1 0,3 0,4 Biens changeables* 0,0 0,0 0,5 0,5 Biens non changeables* 0,0 0,0 0,2 0,2 * Hors produits alimentaires volatils et produits rglements Sources : HCP et calculs de BAM. Graphique 5.4 : Contribution des biens changeables* et non changeables* lination sous-jacente, en points de % * Hors produits alimentaires volatils et produits rglements Sources : HCP et calculs BAM. Graphique 5.5: Evolution des prix des biens changeables* et non changeables*, en glissement annuel * Hors produits alimentaires volatils et produits rglements Sources : HCP et calculs BAM. rapport sur la politique monetaire 48 En glissement annuel, les prix la production industrielle ont vu leur diminution entame depuis fvrier 2013 sattnue pour stablir en avril -1,2% aprs des reculs de 3,7% en mars et 3,4% en fvrier. Cette volution rete principalement celle des prix des branches Cokfaction et rafnage de -8,9% -7% et Industrie chimique de -13,6% 0%. Dans le mme temps, les prix ont augment de 2,9% pour la rubrique Travail du bois et fabrication darticles en bois et de 3,4% pour celle des Industrie du papier et du carton . Graphique 5.8: Evolution des indices des prix la production industrielle, en glissement annuel Sources : HCP et calculs BAM. Graphique 5.9 : Evolution des prix la production de lindustrie alimentaire au Maroc et des cours mondiaux des produits agricoles, en glissement annuel Sources : Banque mondiale, HCP et calculs de BAM. Graphique 5.10 : Soldes dopinion de lenqute BAM relatifs lvolution des prix des produits industriels pour les trois prochains mois Source : Enqute mensuelle de conjoncture de BAM. 5.5 Anticipations dination Selon les rsultats de lenqute de conjoncture de Bank Al-Maghrib du mois davril 2014, les prix des produits industriels ne devraient pas connatre de variations signicatives au cours des trois prochains mois. En effet, 88% des chefs dentreprises anticipent une stagnation des prix, 8% tablent sur une baisse et 4% sur une hausse (Graphique 5.10). Les rsultats de lenqute laissent indiquer galement une poursuite de la modration de lination aux cours des trois mois qui suivent. Ainsi, le pourcentage des chefs dentreprises anticipant une stagnation de lination, sest tabli 70% en avril, alors que 27% dentre eux prvoient une acclration du niveau Tableau 5.5 : Indices des prix des biens et services Evolution en glissement mensuel (%) Evolution en glissement annuel (%) fv. 14 mars 14 avr. 14 fv. 14 mars 14 avr. 14 Biens transforms* 0,0 0,0 -0,1 1,3 1,1 1,0 Biens non transforms et autres -1,3 -1,4 -0,1 -3,4 -2,9 -2,9 Services 0,0 0,0 0,3 1,5 1,2 1,3 Carburants et lubriants 5,6 0,2 2,4 7,1 7,3 9,9 * Hors carburants et lubrifants. Sources : HCP et calculs de BAM. Graphique 5.7 : Contributions des prix des biens et services lination, en glissement annuel Sources : HCP et calculs BAM. evolution rcente de lination 49 Graphique 5.11 : Anticipations de lination (IPC) selon les chefs des entreprises pour les trois prochains mois Source : Enqute mensuelle de conjoncture de BAM. gnral des prix au cours de cette mme priode (Graphique 5.11). Par ailleurs, les rsultats de lenqute trimestrielle de Bank Al-Maghrib sur les anticipations dination relative au premier trimestre 2014, montre que les experts du secteur nancier sattendent une progression modre de lination lhorizon de six trimestres, qui devrait passer, selon eux, de 2,3% 2,4%. 50 rapport sur la politique monetaire 6. PERSPECTIVES DE LINFLATION Cette section prsente lvolution de linfation juge la plus probable (prvision centrale) au cours des six prochains trimestres et examine les principaux risques qui lui sont associs (balance des risques). Le scnario de la prvision centrale est donc conditionn par les hypothses et les volutions envisages pour une srie de variables afectant lactivit conomique et linfation. Ce scnario tient compte des nouvelles dispositions du systme dindexation partielle des prix de certains produits nergtiques telles que prvues par les arrts N3-01-14 et N31-14 du gouvernement. Sous lhypothse de la non-matrialisation des principaux facteurs de risque identifs, lvolution de linfation lhorizon des six prochains trimestres demeure en ligne avec lobjectif de stabilit des prix, la prvision moyenne stablissant autour de 1,3%, soit un niveau infrieur au taux moyen prvu dans le cadre du dernier RPM (2%). Au cours de lanne 2014, linfation devrait se situer autour de 0,9%. Quant aux trois premiers trimestres de 2015, elle devrait voluer en moyenne aux environs de 1,5%. Pour le prsent exercice de prvision, la balance des risques est globalement quilibre. Au plan externe, les risques sont lis une croissance plus faible quanticipe chez les principaux pays partenaires et un ventuel renchrissement des cours internationaux des matires premires nergtiques et des produits de base. Au plan interne, ils proviennent dune dynamique plus faible quattendue de la demande intrieure ainsi que dun efet plus prononc que prvu des relvements des prix des hydrocarbures et du SMIG. 6.1 Hypothses du scnario de base 6.1.1 Environnement international Linversion de la dynamique de croissance de lconomie mondiale se conrme au l des trimestres, retant la consolidation des fondamentaux dans les pays avancs et laccentuation des incertitudes chez un grand nombre de pays mergents. En effet, malgr un hiver exceptionnellement rigoureux aux Etats-Unis et lescalade des tensions gopolitiques en Europe, la production a connu une volution favorable dans ces conomies, bnciant de la stabilit des cours des matires premires, du relchement progressif des ajustements budgtaires et dune politique montaire accommodante. Paralllement, les conomies mergentes continuent de ptir des pressions manant de lintensication des inquitudes des investisseurs suite laggravation des dsquilibres macroconomiques particulirement dans les pays qui afchent des taux dination levs et des dcits courants de plus en plus importants. Aussi, lamlioration attendue des rendements dans les pays avancs, en lien avec le retrait progressif des mesures non conventionnelles de politique montaire annonc par la Fed, pourrait affaiblir davantage les ux de capitaux vers certains pays mergents, accentuant ainsi la volatilit des marchs nanciers et les craintes de dpression de leurs monnaies. Nanmoins, le raffermissement de la reprise aux Etats-Unis, en Europe et au Japon devrait se rpercuter favorablement sur les exportations des conomies mergentes. Dans ce contexte, la zone euro devrait enregistrer au 1er trimestre de 2014 un taux de croissance de 0,9% aprs 0,5% durant le 4me trimestre de lanne coule. Cette estimation rete lacclration de la croissance en Allemagne (2,3% au 1er trimestre de 2014 contre 1,4% au 4me trimestre de 2013), lvolution favorable de lactivit en France (0,8% aussi bien au 1er trimestre de 2014 quau 4me de 2013), le redressement de la production en Espagne suite plusieurs trimestres de croissance ngative (0,5% aprs un recul de 0,2% au 4me trimestre de 2013), ainsi que lattnuation progressive de la rcession en Italie (-0,5% aprs -0,9% au 4me trimestre de 2013). Ces volutions traduisent principalement un regain de vigueur tant au niveau de la consommation que de linvestissement. En effet, les dpenses des mnages ont augment comme en atteste le volume des ventes au dtail qui sest accru de 0,7% au 1er trimestre de 2014 aprs la baisse de 0,5% enregistr au 4me trimestre de 2013. De mme, le niveau moyen de la production de biens dquipement, indicateur avanc de linvestissement, a enregistr durant les premiers mois de 2014 une lgre progression de 1,2% suite laccroissement de 0,8% ralis au 4me trimestre de 2013. Aussi et aprs plusieurs trimestres dvolution mitige, la production du perspectives de lination 51 secteur de la construction a lgrement augment en dbut danne (0,1%), bnciant notamment des conditions hivernales relativement favorables en Europe. En revanche, le prol positif afch par la croissance dans la zone euro reste brid par un certain nombre de fragilits. A cet gard, les immatriculations de voitures particulires ont baiss de 2,6% au 1er trimestre de 2014 aprs une hausse de 5,2% au dernier trimestre de 2013. Aussi, la dernire enqute de la commission europenne auprs des chefs dentreprises de lindustrie manufacturire a rvl que lutilisation des capacits productives a diminu au 1er trimestre de 2014 et ce pour la premire fois depuis dbut 2013. Enn, malgr laccroissement du volume des changes internationaux, le commerce extrieur a contribu ngativement la croissance au 1er trimestre de 2014 en raison dune volution plus importante des importations comparativement aux exportations. Contrairement la production, les donnes rcentes sur le march du travail de la zone euro pointent vers une volution mitige. Dune part, la lgre baisse du taux de chmage, de 12% au 4me trimestre de 2013 11,7% au mois davril de lanne en cours, laisserait prsager un dbut dinversion de sa courbe. Dautre part, de fortes disparits persistent toujours entre les pays. En effet, le faible niveau observ en Allemagne, o le chmage a stagn 5,2% entre dcembre 2013 et avril 2014, contraste avec le taux de 12,6% enregistr en Italie durant la mme priode et la lgre augmentation en France (de 10,2% 10,4%). LEspagne, quant elle, connat toujours un taux de chmage parmi les plus levs en Europe, quoique ce dernier continue sur sa trajectoire baissire en passant de 25,6% en dcembre 2013 25,1% en avril 2014. Dans ce contexte, lination demeure relativement faible dans la zone euro. Elle volue toujours des niveaux infrieurs lobjectif de la BCE, en raison notamment de la modration des cours des matires premires et de la persistance dimportantes capacits productives sous-utilises. Ainsi, la tendance baissire des prix, observe la n de 2013, sest prolonge en 2014 dans la mesure o lination est passe de 0,8% au mois de dcembre 0,5% au mois de mai. Sagissant de lconomie amricaine et en dpit des conditions mtorologiques difciles en dbut danne, un taux de croissance de 2% est attendu au 1er trimestre de 2014, soit une baisse comparativement au 4me trimestre de 2013 o la croissance avait atteint 2,6%. Cette ralisation rete la bonne tenue des dpenses de consommation prive, de linvestissement rsidentiel et des dpenses publiques qui ont compens la contraction de linvestissement non rsidentiel, des stocks et des exportations. En ligne avec la bonne orientation de lactivit, le march du travail continue dafcher un prol favorable aux Etats-Unis. Ainsi, le chmage a recul de 6,7% en dcembre 2013 6,3% durant le mois davril 2014. Aussi et daprs les perspectives conomiques de lOCDE datant du mois de mai, le chmage de courte dure a presque retrouv son niveau davant crise et les travailleurs auparavant dcourags rintgrent de plus en plus le march de lemploi. Sinscrivant dans la continuit de la tendance observe durant les derniers mois, lination a maintenu son volution haussire aux Etats-Unis en passant de 1,5% en dcembre 2013 2% au mois davril de lanne en cours. Cette tendance sexplique par le rebond des prix de lnergie, ainsi que le renchrissement, quoique modr, des prix des produits alimentaires. Compte tenu de lensemble de ces volutions, les dernires prvisions du Fonds montaire international, relatives ldition du mois davril, tablent sur une croissance de lordre de 1,2% en 2014 et 1,5% en 2015 pour la zone euro. En ce qui concerne les Etats-Unis, les projections du FMI anticipent des taux de croissance de 2,8% et 3% respectivement pour 2014 et 2015. Au regard des taux communiqus lors du RPM du mois de mars, les prvisions de croissance relatives lconomie amricaine nont pas connu de changement, alors que celles de la zone euro ont t lgrement revues la hausse vu que des taux de croissance de 1% et 1,4% taient prvus respectivement pour 2014 et 2015. rapport sur la politique monetaire 52 Les risques baissiers entourant les perspectives de lactivit perdurent, quoique la rsilience afche par les conomies avances ces derniers trimestres ait rduit leur intensit. Ainsi, les faibles taux dination observs particulirement dans la zone euro suscitent toujours des craintes. Le prolongement de cette tendance pourrait renchrir prmaturment les taux dintrt rels, alourdir la charge relle des dettes publiques et prives et accrotre les risques de dation en cas de ralentissement de lactivit. Au niveau du secteur bancaire, les craintes persistent quant linsufsance des rformes engages en matire de rtablissement de la viabilit des bilans des banques. En effet, dans la mesure o ces rformes visent rtablir la conance des marchs et inciter les banques rpercuter lamlioration de leurs conditions de nancement sur les emprunteurs, un succs mitig de cette politique pourrait compromettre la restructuration de la dette des entreprises dont les bilans demeurent fragiles. Sagissant de la politique montaire, un retrait plus rapide quanticip des mesures non conventionnelles adoptes par la Fed pourrait exacerber les tensions sur les marchs nanciers amricains et, par effets de contagion, stendre aux autres marchs nanciers. Enn, lescalade des tensions gopolitiques dans les rgions exportatrices de ptrole, du gaz et des produits alimentaires (essentiellement le mas et le bl) dcoulerait sur une envole des cours des matires premires, pouvant compromettre les perspectives dune croissance mondiale plus vigoureuse. Dans ce contexte, des taux de croissance moyens pondrs pour les principaux partenaires commerciaux (Allemagne, Espagne, France, Italie et Royaume-Uni) de lordre de 1,1% en 2014 et de 1,3% en 2015 ont t retenus dans le cadre du prsent exercice de prvision. Comparativement au RPM du mois de mars et en ligne avec les dveloppements rcents, les prvisions de croissance de nos principaux partenaires ont t lgrement revues la hausse (des taux de croissance de 0,9% et 1,2% taient retenus pour 2014 et 2015 respectivement). rappeler que ces taux sont calculs sur la base dune moyenne pondre par les parts respectives de ces pays dans notre commerce extrieur. Au registre des prvisions de lination, la Fed anticipe, dans son dernier Rapport sur la politique montaire, des taux compris entre 1,4% et 1,6% en 2014 et entre 1,5% et 2% en 2015. De son ct, la BCE prvoit, dans son bulletin du mois de mai, des taux dination de 0,9% pour 2014 et 1,3% pour 2015, en baisse par rapport aux niveaux communiqus prcdemment. moyen terme, les risques pesant sur lvolution de lination dans la zone euro demeurent globalement quilibrs en raison des incertitudes entourant lactivit conomique, le taux de change et les cours des matires premires. Dans ces conditions, les prvisions des prix limportation hors nergie, incluses dans les modles de prvision dvelopps par Bank Al-Maghrib, tablent sur une baisse en 2014. Concernant 2015, les indicateurs pointent vers une stagnation des prix limport en lien avec les perspectives mitiges de la demande des pays mergents, principaux importateurs des matires premires hors nergie. 6.1.2 Environnement national Les perspectives de croissance de lconomie nationale pour lanne 2014 demeurent globalement en ligne avec celles du prcdent Rapport sur la politique montaire. La croissance conomique a t toutefois lgrement revue la baisse notamment en raison des incertitudes entourant lorientation de la demande intrieure. Aussi et aprs avoir port la croissance nationale en 2013, la composante agricole afcherait, pour sa part, un prol moyen. En effet, le Ministre de lAgriculture et de la Pche Maritime a annonc que la production des crales pour la campagne agricole 2013/2014 devrait atteindre 67,3 millions de quintaux, soit un niveau lgrement au-dessous de lhypothse retenue dans le cadre du RPM du mois de mars (70 millions de quintaux). Cette ralisation devrait induire une baisse de la valeur ajoute agricole en 2014, aprs la hausse de 19% enregistre durant lanne 2013. perspectives de lination 53 Pour ce qui est de 2015 et en labsence de visibilit, lhypothse dune campagne agricole moyenne est retenue. Sagissant des activits non agricoles, le redressement attendu, en lien avec lamlioration des perspectives internationales, semble se conrmer au cours de ce premier semestre. Ainsi, le tourisme connat une dynamique favorable, comme en atteste la hausse de 3,8% des recettes observe n avril. De mme, les secteurs lis aux nouveaux Mtiers Mondiaux du Maroc conrment leurs performances lexport, la plus remarquable tant celle de lindustrie automobile qui a observ un accroissement denviron 50% au 1 er trimestre de 2014. Nanmoins, les secteurs traditionnels (phosphates, BTP et textile) accumulent les contreperformances, prolongeant ainsi les tendances ngatives entames depuis lanne coule. Au plan de la demande, la consommation des mnages continuerait de soutenir la croissance grce la modration prolonge des prix, lvolution positive, bien quen dclration, des crdits la consommation (2,1% au mois davril 2014), la reprise anticipe des transferts des MRE et les rcentes hausses du SMIG. Pour sa part, linvestissement priv reste entour dincertitudes, comme en tmoignent la stabilisation du rythme de croissance du crdit lquipement (2,7% au mois davril) et le chissement continu des importations en biens dquipement (-9% n avril). Nanmoins, rompant avec plusieurs trimestres de rcession, le retour enn de la croissance chez les pays partenaires est mme de soutenir les exportations nationales hors phosphates. Au regard de lensemble de ces volutions, le PIB hors agriculture devrait rebondir 4% en 2014 aprs 2,3% une anne auparavant. Freine principalement par la contraction de la valeur ajoute agricole, la croissance globale stablirait ainsi entre 2,5% et 3%. Les principales incertitudes qui entourent ces prvisions ont trait lampleur de la reprise de la demande trangre et ses retombes sur les secteurs traditionnels lexport, ainsi quaux volutions futures de la demande intrieure. Concernant le march du travail, le taux de chmage a enregistr au premier trimestre de 2014 sa troisime hausse conscutive. Les donnes relatives au 1er trimestre de 2014 pointent vers une augmentation du taux de chmage de 0,8%, en glissement annuel, stablissant ainsi 10,2% au lieu de 9,4% au 1er trimestre de 2013. Cette volution retrace laccroissement du chmage urbain qui a progress de 0,9% pour se situer 14,6% et rural qui sest tabli 5,1%, soit une progression de 0,7%. Toutefois et selon les rsultats trimestriels de la dernire enqute de conjoncture de BAM, les industriels anticipent globalement une quasi- stagnation de leffectif employ pour le trimestre en cours, couvrant une stabilit dans les industries chimique et para-chimique, agroalimentaire et textile, et une lgre baisse de lemploi dans les secteurs mcanique et lectronique. Aussi, conformment aux dcisions prises dans le cadre du dialogue social, le scenario central de cet exercice de prvision intgre la hausse de 10% du SMIG annonce par le gouvernement (5% en juillet 2014 et 5% en juillet 2015). Enn et en lien avec lamlioration des conditions de loffre et la modration de la croissance chez les pays mergents, la Banque Mondiale a lgrement revu la baisse, dans son dition du mois davril, ses projections relatives au prix du baril du ptrole qui stablissent dsormais 103 et 99 dollars au titre de 2014 et 2015, au lieu de 103,5 et 99,8 dollars le baril communiqus prcdemment. Pour sa part, le FMI a lgrement revu la hausse, dans son actualisation du mois davril, sa prvision du cours du baril pour 2014 qui est passe de 103,8 104,1 dollars, tandis que celle de 2015 a t revue la baisse en passant de 98,4 dollars 97,9 dollars. Globalement, ces prvisions demeurent toujours entaches dincertitudes en raison de la persistance des perturbations de la production en Lybie et dune ventuelle escalade des tensions lies la crise de lUkraine. Dans ces conditions, et en tenant compte des nouvelles dispositions du systme dindexation, telles que prvues dans larrt du Chef du rapport sur la politique monetaire 54 Gouvernement n3.01.14 datant du15 janvier 2014, le prix du gasoil la pompe devrait connatre une augmentation progressive durant lanne 2014. 6.2 Prvision dination et balance des risques Dans lhypothse de la non-matrialisation des principaux risques dcrits ci-dessous, la prvision centrale lhorizon des six prochains trimestres devrait se situer 1,3%, soit un niveau infrieur au taux moyen prvu dans le cadre du dernier RPM (2%). De mme, la prvision de lination pour lanne 2014 fait ressortir un taux moyen de 0,9%, en baisse par rapport celui prvu dans lexercice de mars. Au cours du premier trimestre de lanne 2015, la prvision de lination devrait se situer autour de 1,6%, soit un niveau infrieur celui communiqu lors du dernier exercice. Sagissant du deuxime trimestre, lination devrait se situer 1,5%, au lieu de 2,3%, prvu au RPM prcdent et stagnera la mme valeur au 3me trimestre de 2015. Ces prvisions sont effectues sur la base dhypothses considres comme les plus probables. Cependant, il existe plusieurs sources dincertitudes provenant aussi bien de lvolution future des variables exognes que des modles utiliss pour la prvision, qui peuvent impacter la hausse comme la baisse le niveau dination prvu. Lanalyse de la balance des risques permet de dgager une fourchette de prvision, reprsente sous la forme dun fan chart. Il sagit dune valuation probabiliste des rgions dincertitudes qui entourent la prvision centrale (voir Graphique 6.1). La balance des risques entourant le scnario central de cet exercice est globalement quilibre. Au plan externe, les risques sont lis une croissance plus faible quanticipe chez les principaux pays partenaires et dun ventuel renchrissement des cours internationaux des matires premires nergtiques et des produits de base. Au plan interne, ils proviennent dune dynamique plus faible quattendue de la demande intrieure ainsi que dun effet plus prononc que prvu des relvements des prix des hydrocarbures et du Graphique 6.1 : Projections de lination 2014 T2 - 2015 T3 (Donnes trimestrielles, en glissement annuel) (*) Ce graphique reprsente lintervalle de confance relatif la projection dinfation drive partir du scnario de base (rouge fonc) ; les intervalles de confance de 10% jusqu 90% sont aussi reports. Chaque addition dintervalles de mme couleur, de part et dautre de la prvision centrale, augmente la probabilit que linfation se situe dans la fourchette dlimite par ces intervalles de 10%. Ainsi, si lon considre la fourchette dlimite par le cinquime intervalle autour de la prvision centrale, ceci signife que lon a 50% de chance que la ralisation future se situe dans cette fourchette. SMIG. La matrialisation dun ou plusieurs de ces risques pourrait conduire une dviation du niveau de lination par rapport la prvision centrale, avec une valeur comprise ( une probabilit de 90%) dans la fourchette de prvision reprsente sur le fan chart. Tableau 6.1 : Prvisions de lination pour 2014 T2 2015 T3
2014 2015 Moyenne HP* T2 T3 T4 T1 T2 T3 2014 Prvision centrale (%) 0,6 1,2 1,6 1,6 1,5 1,5 0,9 1,3 (Donnes trimestrielles, en glissement annuel) *(HP) Horizon de prvision Dpt lgal : 2007/0033 BANK AL-MAGHRIB Administration Centrale 277, Avenue Mohammed V - B.P. 445 - Rabat Tl. :(212) 5 37 57 41 04 / 05 Fax :(212) 5 37 57 41 11 E mail : deri@bkam.ma www. bkam. ma