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Document prpar pour

le Conseil de Bank Al-Maghrib


du 17 juin 2014

N 31 / 2014
RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONTAIRE
Rapport sur la politique montaire
Document prpar pour
le Conseil de Bank Al-Maghrib
du 17 juin 2014
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LISTE DES ABRVIATIONS ET SIGLES UTILISS
ANCFCC : Agence Nationale de la Conservation Foncire, du Cadastre et de la Cartographie
APC : Association Professionnelle des Cimentiers
AV 7 j : Avances 7 jours
AV 24 H : Avances 24 heures
BAM : Bank Al-Maghrib
BCE : Banque Centrale Europenne
BTP : Btiment et Travaux Publics
CNSS : Caisse Nationale de Scurit Sociale
CUT : Cot Unitaire du Travail
CUTR : Cot Unitaire du Travail Relatif
DH : Dirham
FBCF : Formation Brute de Capital Fixe
FD : Facilit de dpt
FMI : Fonds Montaire International
HCP : Haut Commissariat au Plan
IDE : Investissements directs trangers
IMME : Industries Mcaniques, Mtallurgiques, Electriques et Electroniques
INAC : Institut National dAnalyse et de Conjoncture
IPAI : Indice des Prix des Actifs Immobiliers
IPC : Indice des Prix la Consommation
IPCX : Indice de lInation sous-jacente
IPCXE : Indice des prix des biens changeables inclus dans lIPCX
IPCXNE : Indice des prix des biens non changeables inclus dans lIPCX
IPM : Indice des Prix limportation
IPPI : Indice des prix la production industrielle
ISM : Indice des Salaires Moyens
ISM : Indice amricain du secteur manufacturier
ISMP : Indice des Salaires Moyen dans le secteur Priv
MASI : Morocco All Shares Index
MRE : Marocains rsidents ltranger
OC : Ofce des changes
OCDE : Organisation de Coopration et de Dveloppement Economique
OMPIC : Ofce Marocain de la Proprit Industrielle et Commerciale
ONE : Ofce National dElectricit
OPCVM : Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilires
Pb : Points de base
P/B : Price to Book Ratio
PER : Price Earnings Ratio
PIB : Produit Intrieur Brut
PL : Placements liquides
RPM : Rapport sur la politique montaire
PME : Petites et Moyennes Entreprises
RIN : Rserves internationales nettes
RL : Reprise de liquidits
SMIG : Salaire Minimum Interprofessionnel Garanti
TIC : Taxe Intrieure de Consommation
TMP : Taux Moyen Pondr
TUC : Taux dUtilisation des Capacits de Production
TVA : Taxe sur la Valeur Ajoute
VA : Valeur Ajoute
WEO : World Economic Outlook (perspectives conomiques mondiales)
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rapport sur la politique monetaire
SOMMAIRE

Liste des graphiques, des tableaux et des encadrs ..................................................................5
Communiqu de presse ...........................................................................................................................9
Aperu gnral ..........................................................................................................................................11
1. Orientation de loffre et de la demande globale .................................................................. 15
1.1 Production ....................................................................................................................................... 15
1.2 Consommation ................................................................................................................................17
1.3 Investissement ............................................................................................................................... 19
1.4 Comptes extrieurs ...................................................................................................................... 20
2. Pressions sur les capacits de production et march du travail .................................... 23
2.1 Tensions sur les capacits de production .............................................................................. 23
2.2 Tensions sur le march du travail ............................................................................................ 24
3. Environnement international et prix limportation ......................................................... 26
3.1 Conditions nancires et activit conomique dans le monde........................................26
3.2 Prix des matires premires et ination...................................................................................30
3.3 Indice des valeurs unitaires limportation du Maroc.......................................................33
4. Conditions montaires et prix des actifs ................................................................................ 35
4.1 Conditions montaires...................................................................................................................35
4.2 Prix des actifs ....................................................................................................................................42
5. Evolution rcente de lination ......................................................................................................45
5.1 Evolution de lination .................................................................................................................45
5.2 Biens changeables et biens non changeables ................................................................ 46
5.3 Biens et services .................................................................................................................................. 47
5.4 Indice des prix la production industrielle ............................................................................47
5.5 Anticipations dination ............................................................................................................. 48
6. Perspectives de lination .............................................................................................. 50
6.1 Hypothses du Scnario de base . .............................................................................. 50
6.2 Prvision dination et balance des risques .............................................................. 54
5
sommaire
LISTE DES GRAPHIQUES
Graphique 1.1 : Projections de la croissance du PIB T1 2014-T4 2014 .........................................................................................15
Graphique 1.2 : Evolution en glissement annuel du PIB et de ses composantes ..............................................................................16
Graphique 1.3 : Croissance du PIB non agricole et du PIB des pays partenaires ...........................................................................16
Graphique 1.4 : Contributions en points de pourcentage des secteurs primaire, secondaire et tertiaire la croissance globale ........16
Graphique 1.5 : Evolution, en glissement annuel, de la valeur ajoute du BTP et des ventes cumules de ciment ..........................17
Graphique 1.6 : Contributions des branches dactivit la croissance globale .................................................................................17
Graphique E1.1.1 : Soldes du budget ..................................................................................................................................................18
Graphique E1.1.2 : Recettes ordinaires ................................................................................................................................................18
Graphique E1.1.3 : Dpenses globales .................................................................................................................................................18
Graphique 1.7 : Evolution en glissement annuel de la consommation nale des mnages et des transferts MRE ...........................19
Graphique 1.8 : volution en glissement annuel de la consommation nale des mnages, de la valeur ajoute agricole
et des crdits la consommation .........................................................................................................................19
Graphique 1.9 : Evolution en glissement annuel de linvestissement total, de la valeur ajoute du BTP et des crdits
lquipement ......................................................................................................................................................19
Graphique 1.10 : Evolution du climat gnral des affaires ................................................................................................................20
Graphique 1.11 : Evolution des exportations, ...................................................................................................................................21
Graphique 1.12 : Evolution des exportations des phosphates ..........................................................................................................21
Graphique 1.13 : Evolution des ventes des secteurs automobile et textile .........................................................................................21
Graphique 1.14 : Evolution des importations ..................................................................................................................................21
Graphique 1.15 : Evolution des importations du ptrole brut .........................................................................................................22
Graphique 2.1 : Output gap non agricole et celui des principaux pays partenaires .........................................................................23
Graphique 2.2 : Taux dutilisation des capacits de production dans lindustrie ..............................................................................23
Graphique 2.3 : Evolution du cot unitaire de production .............................................................................................................23
Graphique 2.4 : Variation de la productivit apparente du travail ..................................................................................................24
Graphique 2.5 : Evolution des crations demplois par secteur dactivit .......................................................................................24
Graphique 2.6 : Variation de lindice du salaire moyen dans le secteur priv en termes nominaux et rels .....................................25
Graphique 2.7 : SMIG horaire en termes nominaux et rels ...........................................................................................................25
Graphique 3.1 : Evolution des taux de rendements des obligations dEtat 10 ans dans la zone euro et aux Etats-Unis ................26
Graphique 3.2 : Evolution du Spread LIBOR -OIS ......................................................................................................................26
Graphique 3.3 : Evolution des principaux indices boursiers des conomies avances .....................................................................27
Graphique 3.4 : Evolution de lindice MSCI EM et du MASI .......................................................................................................27
Graphique 3.5 : Evolution du VIX et du VSTOXX ........................................................................................................................27
Graphique 3.6 : Evolution du crdit aux Etats-Unis et dans la zone euro ......................................................................................28
Graphique 3.7 : Evolution de la croissance dans les pays avancs ...................................................................................................28
Graphique 3.8 : Evolution de la croissance dans les pays mergents ................................................................................................29
Graphique 3.9 : Evolution de quelques indicateurs haute frquence aux Etats-Unis et dans la zone euro ....................................29
Graphique 3.10 : Cours mondial du Brent en dollars ......................................................................................................................30
Graphique 3.11 : Evolution des indices Dow Jones- UBS des prix des matires premires hors nergie ............................................30
Graphique 3.12 : Evolution des prix mondiaux du phosphate et ses drivs .....................................................................................31
Graphique 3.13 : Perspectives dvolution des indices des prix des matires premires ....................................................................31
Graphique 3.14 : Evolution de lination dans les principaux pays partenaires .................................................................................32
Graphique 3.15 : Indice des prix limport hors nergie .................................................................................................................33
Graphique 3.16 : Indice des prix limportation des produits alimentaires ....................................................................................33
Graphique 3.17 : Indice des prix limportation des produits miniers ............................................................................................33
Graphique 3.18 : Indice des prix limportation des demi-produits .................................................................................................33
Graphique 3.19 : Evolution de lIPM ..............................................................................................................................................34
6
rapport sur la politique monetaire
Graphique 4.1 : Evolution du taux interbancaire ..........................................................................................................................35
Graphique 4.2 : Structure par terme des taux dintrt sur le march secondaire des valeurs du Trsor ...........................................35
Graphique E 4.1.1 : Evolution de leffet des FALB par trimestre ..........................................................................................................36
Graphique E 4.1.2 : Evolution de leffet des FALB par mois ................................................................................................................36
Graphique E 4.1.3 : Variation des rserves obligatoires ........................................................................................................................37
Graphique E 4.1.4 : Interventions de Bank Al-Maghrib sur le march montaire ................................................................................37
Graphique E 4.1.5 : Evolution de la moyenne et de lcart-type du Taux Moyen Pondr du march interbancaire ............................37
Graphique 4.3 : Evolution des taux dbiteurs ...............................................................................................................................38
Graphique 4.4 : Variation en glissement annuel de M3 ..................................................................................................................38
Graphique 4.5 : Ecart montaire ...................................................................................................................................................38
Graphique 4.6 : Contributions des principales contreparties la variation en glissement annuel de la masse montaire ................38
Graphique 4.7 : Variation en glissement annuel des composantes de M3 .......................................................................................39
Graphique 4.8 : Variation en glissement annuel du crdit .............................................................................................................39
Graphique 4.9 : Variation en glissement annuel des diffrentes catgories du crdit .......................................................................39
Graphique 4.10 : Contribution des secteurs institutionnels la variation en glissement annuel du crdit .........................................40
Graphique 4.11 : Variation en glissement annuel des rserves internationales nettes ........................................................................40
Graphique 4.12 : Evolution annuelle des placements liquides et des dpts terme .........................................................................40
Graphique 4.13 : Evolution du taux de change du dirham ...............................................................................................................41
Graphique 4.14 : Evolution des taux de change effectifs nominal et rel du dirham .......................................................................41
Graphique 4.15 : Variation de lindice des prix des actifs immobiliers ..............................................................................................42
Graphique 4.16 : Variation de lIndice des prix des actifs immobiliers et crdits lhabitat ..............................................................42
Graphique 4.17 : Variation de lindice des prix des actifs immobiliers et indice boursier du secteur immobilier ..............................42
Graphique 4.19 : Evolution depuis le dbut de lanne, des indices sectoriels ..................................................................................43
Graphique 4.18 : Evolution quotidienne de lindice MASI ..............................................................................................................43
Graphique 4.20 : Evolution de lencours des bons du Trsor ............................................................................................................43
Graphique 4.21 : Evolution de lencours des titres de crances ........................................................................................................44
Graphique 5.1 : Ination et ination sous-jacente .........................................................................................................................45
Graphique 5.2 : Contributions des prix des principales composantes lination .........................................................................46
Graphique 5.3 : Evolution des indices des prix des biens changeables et non changeables inclus dans lIPCX ...........................46
Graphique 5.4 : Contribution des biens changeables et non changeables lination sous-jacente ...........................................47
Graphique 5.5 : Evolution des prix des biens changeables et non changeables ...........................................................................47
Graphique 5.6 : Evolution de lination des biens changeables et celle des partenaires commerciaux ...........................................47
Graphique 5.7 : Contributions des prix des biens et services lination, en glissement annuel ....................................................48
Graphique 5.8 : Evolution des indices des prix la production industrielle, en glissement annuel .................................................48
Graphique 5.9 : Evolution des prix la production de lindustrie alimentaire au Maroc et des cours mondiaux
des produits agricoles ............................................................................................................................................48
Graphique 5.10 : Soldes dopinion de lenqute BAM relatifs lvolution des prix des produits industriels ....................................48
Graphique 5.11 : Anticipations de lination selon les chefs des entreprises pour les trois prochains mois ........................................49
Graphique 6.1 : Projections de lination 2014 T2 - 2015 T3 .......................................................................................................54
LISTE DES TABLEAUX
Tableau 1.1 : Evolution du PIB trimestriel aux prix chans par grandes branches dactivit ......................................................15
Tableau 1.2 : Evolution de la balance commerciale ....................................................................................................................20
Tableau 2.1 : Indicateurs trimestriels dactivit, demploi et de chmage ....................................................................................24
Tableau 3.1 : Prol trimestriel de la croissance ..........................................................................................................................28
Tableau 3.2 : Perspectives mondiales de la croissance ..................................................................................................................29
7
sommaire
Tableau 3.3 : Evolution du taux de chmage ..................................................................................................................................30
Tableau 3.4 : Futures du prix du ptrole .........................................................................................................................................30
Tableau 3.5 : Perspectives dvolution de lination dans le monde ................................................................................................32
Tableau 3. 7 : Evolution de lIPM ...................................................................................................................................................34
Tableau 4.1 : Taux crditeurs ..........................................................................................................................................................35
Tableau 4.2 : Evolution des taux des bons du Trsor sur le march primaire ....................................................................................36
Tableau 5.1 : Evolution de lination et de ses composantes ...........................................................................................................45
Tableau 5.2 : Prix de vente des produits ptroliers sur le march intrieur ......................................................................................46
Tableau 5.3 : Evolution des indices des prix des biens changeables et non changeables inclus dans lIPCX ..................................46
Tableau 5.4 : Indices des prix des biens changeables et non changeables hors produits volatils et rglements ..............................47
Tableau 5.5 : Indices des prix des biens et services ..........................................................................................................................48
Tableau 6.1 : Prvisions de lination pour 2014 T2 2015 T3 .......................................................................................................54
LISTE DES ENCADRS
Encadr 1.1 : Excution budgtaire n avril 2014 ..............................................................................................................................18
Encadr 4.1 : Liquidit et mise en uvre de la politique montaire .......................................................................................................36
9
COMMUNIQU DE PRESSE
REUNION DU CONSEIL DE BANK AL-MAGHRIB
Rabat, le 17 juin 2014
1. Le Conseil de Bank Al-Maghrib a tenu sa runion trimestrielle le mardi 17 juin 2014.
2. Au cours de cette runion, le Conseil a analys et approuv le Rapport annuel sur la situation
conomique, montaire et nancire du pays, ainsi que sur les activits de la Banque au
titre de lexercice 2013.
3. Le Conseil a galement examin lvolution rcente de la situation conomique, montaire
et nancire, ainsi que les prvisions dination lhorizon du troisime trimestre 2015.
4. Sur le plan international, le Conseil a not qu lexception des Etats-Unis qui ont connu
une dclration, lie des conditions hivernales plus rudes qu lordinaire, la reprise
sest poursuivie dans les principaux pays avancs, en particulier dans la zone euro o la
croissance est passe de 0,5% 0,9% au premier trimestre. En revanche, dans les principaux
pays mergents, lactivit a de nouveau ralenti en Chine et au Brsil et sest stabilise
en Inde. Pour ce qui est des perspectives, les dernires projections du FMI indiquent une
poursuite de lamlioration dans les pays avancs et un ralentissement dans les conomies
mergentes. Sur les marchs du travail, le chmage a continu sa tendance baissire aux
Etats-Unis, stablissant 6,3% en mai, soit son plus bas niveau depuis octobre 2008, alors
quil est demeur un niveau globalement lev dans la zone euro, avec un taux de 11,7%
en avril. Concernant les matires premires, les cours sont rests relativement hauts au
cours du mois de mai, avec en particulier un renchrissement des produits nergtiques
et des mtaux de base et une lgre baisse pour les produits agricoles. Dans ce contexte,
lination a augment aux Etats-Unis de 1,5% en mars 2% en avril et a recul dans la zone
euro 0,5% en mai aprs 0,7% un mois auparavant. Au total, ces volutions ne laissent pas
indiquer de tensions inationnistes dorigine externe au cours des prochains trimestres.
5. Au niveau national, la croissance sest tablie 4,4% en 2013, tire par la progression de
19% de la valeur ajoute agricole, alors que sa composante non agricole a dclr 2,3%
contre 4,4% en 2012. En 2014, elle se situerait entre 2,5% et 3%, sous leffet dune baisse
de la valeur ajoute agricole, alors que le rythme de progression des activits non agricoles
devrait samliorer pour stablir autour de 4%. Sur le march du travail, la situation
sest dgrade au premier trimestre, le taux de chmage stant accru de 0,8 point de
pourcentage 10,2%. Dans ces conditions, loutput gap non agricole devrait continuer,
selon les estimations de Bank Al-Maghrib, voluer des niveaux ngatifs au cours des
prochains trimestres, prsageant ainsi de labsence de tensions inationnistes manant de
la demande.
6. Au plan des comptes extrieurs, le dcit commercial de biens sest chiffr 84,9 milliards
de dirhams n mai 2014, contre 83,2 milliards la mme priode de 2013. En dpit de
la baisse de 13,3% des ventes de phosphates et drivs, les exportations ont augment de
5,2%, marques par la forte progression des expditions du secteur automobile. En regard,
les importations se sont accrues de 3,6%, en liaison avec la hausse des approvisionnements
en produits alimentaires, notamment le bl. En parallle, les recettes de voyages se sont
amliores de 3,2%, alors que les transferts des MRE ont rgress de 1,6% et les ux nets
des investissements directs trangers ont recul de 18%, en lien avec un effet de base.
10
rapport sur la politique monetaire
Compte tenu des autres lments du compte capital, en particulier, lmission par lOCP dun
emprunt obligataire linternational dun montant de 1,55 milliard de dollars, lencours
des rserves internationales nettes sest situ n mai 164,2 milliards de dirhams, soit
lquivalent de 4 mois et 19 jours dimportations de biens et services, et devrait se maintenir
proche de ce niveau dici n 2014.
7. Pour ce qui est des nances publiques, le dcit sest tabli 30,7 milliards n avril au
lieu de 20,3 milliards la mme priode 2013. Cette volution rete laugmentation de
10,3% des dpenses globales, suite une progression de 50,1% de celles dinvestissement,
alors que pour leur part, les charges de compensation se sont inscrites en repli de 5,5%. En
parallle, les recettes ordinaires ont recul de 0,1% en raison de la diminution de 23,7%
de celles non scales, le produit scal ayant progress de 2%, suite notamment la hausse
de 11,2% des rentres au titre de lIS. A n dcembre 2014, le dcit budgtaire devrait se
situer, selon les projections de la loi de nances, 4,9% du PIB aprs 5,5% en 2013.
8. Lanalyse des indicateurs montaires montre une acclration du rythme daccroissement
de lagrgat M3 de 3,2% au premier trimestre 2014 4,2% en avril, lcart montaire
restant toutefois un niveau ngatif indiquant une absence de pressions inationnistes
manant de la sphre montaire. En parallle, le rythme de progression du crdit bancaire
sest amlior de 3,8% 4,4%, et devrait se situer 4,5% au terme de 2014. Au niveau
des conditions montaires, le taux moyen pondr sur le march interbancaire sest situ
3,03% en moyenne aux mois davril et mai, en lgre baisse par rapport sa moyenne des
trois premiers mois de lanne. Concernant les taux dbiteurs, les donnes de lenqute de
Bank Al-Maghrib auprs des banques pour le premier trimestre montrent une diminution
de 56 points de base 5,96%. Pour ce qui est du taux de change effectif du dirham, il sest
apprci dun trimestre lautre de 0,57% en termes nominaux et de 0,34% en termes rels.
Quant aux prix des actifs immobiliers, ils ont lgrement augment de 0,1% en glissement
annuel au premier trimestre 2014.
9. Dans ces conditions, lination sest tablie, en glissement annuel, 0,4% en moyenne
au cours des quatre premiers mois de 2014. Sa composante sous-jacente, qui traduit la
tendance fondamentale des prix, a pour sa part dclr de 1,3% au premier trimestre
1,1% en avril, en liaison avec le recul du rythme daccroissement des prix des biens non
changeables de 0,9% 0,6%, lination des produits changeables tant demeure stable
1,5%. Concernant les prix la production industrielle, leur baisse entame depuis fvrier
2013 sest attnue, passant de 3,2% en moyenne au premier trimestre 1,2% en avril.
10. Sur la base de lensemble de ces lments, et tenant compte des dcisions prises rcemment
par le Gouvernement concernant les subventions unitaires de certains produits ptroliers
et la hausse du SMIG et du salaire minimum dans la fonction publique, lination devrait
stablir 0,9% en 2014, 1,3% en moyenne sur lhorizon de prvision et 1,5% au terme
de cet horizon, soit le troisime trimestre 2015. Pour sa part, lination sous-jacente devrait
rester en de de 2%.
11. Tenant compte dune prvision centrale de lination en ligne avec lobjectif de stabilit
des prix dans un contexte marqu, malgr un dbut de reprise des activits non agricoles,
par des incertitudes tant au niveau interne quexterne, le Conseil a dcid de maintenir
inchang le taux directeur 3%, tout en continuant suivre de prs lensemble de ces
volutions.
11
APERU GNRAL
La conjoncture conomique internationale a t caractrise au cours du premier trimestre
2014 par la poursuite de la reprise de lactivit dans les principaux pays avancs, avec toutefois
une dclration de 2,6% 2,1% aux Etats-Unis, en lien avec des conditions hivernales plus
rudes qu lordinaire. Ainsi, la hausse du PIB est passe de 0,5% 0,9% dans la zone euro, de
2,7% 3,1% au Royaume-Uni et de 2,5% 2,7% au Japon. Au niveau des pays mergents, le
ralentissement de lactivit sest poursuivi, la croissance tant revenue de 7,7% 7,4% en Chine,
de 2,2% 1,9% au Brsil et sest stabilise 4,6% en Inde. Pour ce qui est des perspectives,
selon les projections davril du FMI, la croissance devrait samliorer dans la zone euro et aux
Etats-Unis et poursuivrait sa dclration dans les pays mergents, notamment en Chine et au
Brsil. En Inde, en revanche, elle devrait sinscrire la hausse.
Au niveau du march du travail, le taux de chmage aux Etats-Unis sest stabilis 6,3% en mai,
soit son plus bas niveau depuis octobre 2008, alors que dans dans la zone euro, il persiste un
niveau lev avec un taux de 11,7% en avril.
Concernant les marchs nanciers, une certaine accalmie a t observe aussi bien dans les
pays avancs qumergents, avec une dtente des taux de rendement souverains, bien que ces
derniers aient lgrement augment dans les pays priphriques de la zone euro durant la
semaine qui a prcd les lections europennes. Au niveau des places boursires des conomies
avances, les principaux indices sont ressortis en hausse, avec une diminution de leur volatilit.
Quant au crdit au secteur priv, son rythme annuel a augment aux Etats-Unis, stablissant
3,7% en mai contre 2,9% en avril, tandis que dans la zone euro, sa contraction sest attnue,
revenant de 2,2% 1,8% en avril. Sagissant des dcisions de politique montaire, la BCE
a dcid lors de sa runion du 5 juin dabaisser son taux directeur de 10 points de base
0,15 %. Pour sa part, la FED a annonc le 30 avril une nouvelle rduction de 10 milliards de
son programme mensuel de rachats dactifs, pour le ramener 45 milliards de dollars, et a
galement ritr son engagement maintenir son taux directeur un niveau bas pendant
une plus longue priode.
Sur les marchs des matires premires, les prix sont rests des niveaux relativement levs
au mois de mai, recouvrant notamment une hausse des cours des produits nergtiques et des
mtaux de base et une lgre baisse des produits agricoles. En particulier, le prix du Brent a
augment de 1,2% en glissement mensuel, stablissant en moyenne 109,3 dollars le baril,
en liaison avec les tensions gopolitiques, en Ukraine notamment, et les incertitudes lies
lvolution des exportations de la Russie vers lUnion Europenne. Dans ce contexte, lination
sest accrue aux Etats-Unis de 1,5% 2% entre mars et avril et devrait reculer 0,5% dans la
zone euro au mois de mai, aprs 0,7% un mois auparavant.
Globalement, ces volutions ne laissent pas entrevoir de tensions inationnistes dorigine
externe au cours des prochains trimestres.
Au plan national, la croissance sest tablie en 2013 4,4%, tire particulirement par la
progression de 19% de la valeur ajoute agricole, alors que le rythme de lactivit non agricole
a dclr 2,3%. Au terme du premier trimestre de 2014, elle se serait situe 2,7%,
recouvrant une augmentation de 4% du PIB hors agriculture et un repli de 4,1% de la valeur
ajoute agricole. Pour lensemble de lanne 2014, elle devrait se situer entre 2,5% et 3%,
avec une nette amlioration autour de 4% du PIB non agricole. Sur le march du travail, en
dpit dune cration de 89.000 postes, le taux de chmage sest accru de 0,8 point 10,2% au
premier trimestre, avec une augmentation de 13,7% 14,6% en milieu urbain et de 4,4%
12
rapport sur la politique monetaire
5,1% en zones rurales. Dans ces conditions, loutput gap non agricole devrait continuer, selon
les estimations de Bank Al-Maghrib, afcher des valeurs ngatives au cours des prochains
trimestres, indiquant une absence de tensions inationnistes manant de la sphre relle.
Au niveau des comptes extrieurs, les donnes n mai 2014 indiquent un dcit commercial
de 84,9 milliards de dirhams, en hausse de 2,1% par rapport la mme priode de 2013. Les
exportations ont enregistr une augmentation de 5,2% 82,2 milliards de dirhams, recouvrant
une progression de 37,2% du secteur automobile et une rgression de 13,3% des ventes de
phosphates et drivs. Hors ces deux composantes, elles ressortent en amlioration de 3,2%. En
regard, les importations se sont accrues de 3,6% 167,1 milliards de dirhams, en lien principalement
avec la hausse des achats des produits alimentaires, notamment le bl. Concernant les recettes de
voyages, elles ont augment de 3,2%, alors que les transferts des MRE ont marqu une rgression
de 1,6% par rapport la mme priode de 2013. Sur la base de ces volutions, le dcit du compte
courant devrait samliorer davantage pour se situer autour de 7% du PIB au terme de 2014
contre 7,6% en 2013. Quant aux ux des investissements directs trangers, ils ont accus une
baisse de 18% 9,5 milliards de dirhams. Compte tenu des autres lments du compte capital,
en particulier, lmission de lOCP dun emprunt obligataire linternational dun montant de
1,55 milliard de dollars, lencours des rserves internationales nettes sest situ 164,2 milliards
de dirhams n mai 2014, soit lquivalent de 4 mois et 19 jours dimportations de biens et
services. Il devrait se maintenir ce niveau lhorizon de n 2014.
Sagissant des nances publiques, les quatre premiers mois de lexercice budgtaire 2014 font
tat dun creusement du dcit 30,7 milliards au lieu de 20,3 n avril 2013. Cette volution
rete la hausse de 10,3% des dpenses globales, suite une progression de 50,1% de celles
dinvestissement, alors que les charges de compensation se sont inscrites en repli de 5,5%.
Quant aux recettes ordinaires, elles ont recul de 0,1% en raison de la diminution de 23,7% de
celles non scales, alors que le produit scal a progress de 2%, imputable la hausse de 11,2%
de lIS. A n dcembre 2014, le dcit budgtaire devrait stablir, selon les donnes de la loi
de nances, 4,9% aprs 5,5% en 2013.
Sur le plan montaire, en dpit de lacclration du rythme de la progression de la masse
montaire de 3,2% au premier trimestre 2014 4,2% en avril, lcart montaire est rest un
niveau ngatif suggrant labsence de pressions inationnistes manant de la sphre montaire.
Sagissant du crdit bancaire, son rythme sest amlior au cours de la mme priode de 3,8%
4,4% n avril, et devrait avoisiner 4,5% au terme de 2014. Pour ce qui est des conditions
montaires, le taux moyen pondr sur le march interbancaire sest situ 3,03% en moyenne
aux mois davril et mai, en lgre baisse par rapport sa moyenne des trois premiers mois de
lanne. Par ailleurs, les rsultats de lenqute de Bank Al-Maghrib sur les taux dbiteurs relatifs
au premier trimestre 2014 indiquent une diminution trimestrielle de 56 points de base du taux
moyen pondr 5,96%, retant essentiellement le repli des taux appliqus aux crdits de
trsorerie. En parallle, le taux moyen pondr des dpts 6 et 12 mois sest tabli 3,69% en
avril, en quasi stabilit par rapport sa moyenne au cours du premier trimestre. De son ct, le
taux de change effectif du dirham sest apprci au premier trimestre 2014 de 0,57% en termes
nominaux et de 0,34% en termes rels.
Sur le march immobilier, aprs une rgression de 0,5% au quatrime trimestre 2013, lindice
des prix des actifs immobiliers a lgrement augment de 0,1% en glissement annuel au premier
trimestre 2014, rsultat de la hausse des prix des terrains urbains et des locaux commerciaux et
de la diminution de ceux des biens rsidentiels.
Dans ces conditions, lination, mesure par la variation de lindice des prix la consommation
en glissement annuel, a persist un niveau relativement bas, soit 0,4% en avril et en moyenne
au premier trimestre. Sa composante sous-jacente est revenue au cours de la mme priode
13
de 1,3% 1,1%, en liaison avec la quasi-stabilit de lination des produits changeables
1,5% et le recul de celle des biens non changeables de 0,9% 0,6%. Par ailleurs, les prix la
production industrielle ont vu leur diminution entame depuis fvrier 2013 sattnuer en avril,
accusant ainsi un recul de 1,2% aprs celui de 3,2% au premier trimestre.
Sur la base de lensemble de ces volutions et tenant compte des dcisions prises rcemment
par le Gouvernement, concernant les subventions unitaires de certains produits ptroliers et
le relvement des salaires, lination devrait rester modre avec une balance des risques
quilibre. Elle stablirait 0,9% en 2014, 1,3% en moyenne sur les six prochains trimestres
et 1,5% au terme de lhorizon de prvision, soit le troisime trimestre 2015. Pour sa part,
lination sous-jacente devrait rester en de de 2%.
15
1. ORIENTATION DE LOFFRE ET DE LA DEMANDE GLOBALE
1.1 Production
La croissance sest tablie 4,5% au quatrime
trimestre 2013, traduisant une hausse de 18,5%
de la valeur ajoute agricole et de 2,4% des
activits non agricoles. Pour lensemble de
lanne 2013, les comptes nationaux provisoires
publis par le HCP, font ressortir une progression
du PIB de 4,4%, recouvrant une hausse de 19%
de la valeur ajoute agricole et de 2,3% du PIB
non agricole.
Sur la base des dernires donnes disponibles,
les prvisions de Bank Al-Maghrib font ressortir
un ralentissement 2,6% de la croissance
au premier semestre, recouvrant une baisse
de 4,7% de la valeur ajoute agricole et une
augmentation de 4,1% du PIB non agricole.
Selon le Ministre de lAgriculture et de la Pche
Maritime, la production cralire au titre de
la campagne agricole 2013/2014 est estime
67,3 millions de quintaux, dont 37,2 millions
de quintaux pour le bl tendre. Sagissant des
activits de la pche ctire et artisanale, les
dbarquements en volume ont progress de
2,8% au cours des quatre premiers mois de
lanne. Cette volution rete principalement
un accroissement de 7,3% des dbarquements
de poissons plagiques dont la part sest leve
89,1% du total. En revanche, ceux des poissons
blancs et des cphalopodes ont accus une
baisse de 6,8% et 50,1% respectivement.
Concernant les activits secondaires, les
dernires donnes disponibles montrent
globalement des signes damlioration. En
effet, la valeur ajoute de lindustrie extractive
Sur lensemble de lanne 2013, la croissance nationale sest tablie 4,4%, tire essentiellement par la hausse de 19% de
la valeur ajoute agricole, alors que la croissance du PIB non agricole a ralenti dune anne lautre de 4,4% 2,3%. Au
premier trimestre 2014, la croissance se serait situe 2,7%, reftant une progression de 4% du PIB hors agriculture et un
repli de 4,1% de la valeur ajoute agricole. La baisse de la composante agricole serait imputable une production cralire
largement infrieure celle de la campagne prcdente, tandis que la croissance non agricole devrait tre soutenue par une
reprise des activits secondaires et la poursuite du dynamisme des services. Du ct de la demande, la consommation fnale des
mnages devrait maintenir un rythme de croissance similaire celui enregistr au cours des deux dernires annes, alors que
linvestissement connatrait un lger rebond. Pour lensemble de lanne 2014, la croissance devrait se situer entre 2,5% et 3%,
avec une nette amlioration autour de 4% de la croissance non agricole, conditionne toutefois par la poursuite de la reprise
chez nos principaux partenaires.
Tableau 1.1 : Evolution du PIB trimestriel aux prix chans par
grandes branches dactivit, en % (en glissement annuel)
Branches dactivits
2012 2013 2014
TII TIII TIV TI TII TIII TIV TI
P
TII
P
Agriculture -9,5 -8,5 -9,1 17,8 20,1 18,2 18,5 -4,1 -5,3
VA non agricole 4,5 4,7 4,0 2,1 2,7 1,8 2,4 4,1 4,1
Industrie extractive -5,0 4,7 -3,7 -3,6 0,1 -3,2 -1,9 2,0 1,9
Industrie de transformation 1,4 1,4 0,1 0,5 0,8 -0,1 2,7 2,1 2,2
Electricit et eau 9,0 9,9 -1,9 -4,2 -0,9 1,9 5,7 3,5 4,5
Btiment et travaux publics 3,5 -0,5 0,7 -5,9 -4,6 -0,2 3,2 1,5 1,5
Commerce 2,7 2,0 1,4 2,3 3,7 3,1 4,1 3,4 3,2
Htels et restaurants 3,9 2,7 8,8 3,7 5,1 4,4 4,1 5,9 4,7
Transports 4,2 2,5 5,3 0,2 2,7 2,9 2,6 3,1 3,2
Postes et tlcommunications 22,4 27,1 28,6 14,7 11,5 8,9 8,8 8,6 8,5
Administration publique
gnrale et scurit sociale
6,9 6,3 6,1 6,3 6,3 2,0 0,3 6,0 5,8
Autres services* 5,5 5,4 5,8 3,0 3,3 2,4 2,7 3,3 3,3
Impts sur les produits nets
des subventions
5,7 4,6 4,8 1,0 2,4 2,8 1,6 3,5 3,8
PIB hors agriculture 4,6 4,7 4,1 2,0 2,6 1,9 2,4 4,0 4,1
Produit intrieur brut 2,7 2,9 2,3 4,0 4,8 4,0 4,5 2,7 2,5
(*) Comprenant les activits fnancires et assurances, services rendus aux entreprises et services personnels,
ducation, sant et action sociale et branche fctive
Sources : HCP et prvisions de BAM.
Graphique 1.1 : Projections de la croissance du PIB
T1 2014-T4 2014*
(*) Eventails en fonction de lcart type
Sources : HCP et prvisions de BAM.
rapport sur la politique monetaire
16
aurait marqu une hausse de 2% au premier
trimestre 2014 et devrait maintenir le mme
rythme de croissance au trimestre suivant.
Cette amlioration tiendrait, en grande partie,
une augmentation de 4,3% n avril 2014
du volume de la production marchande de
phosphate brut, contre une quasi-stagnation
la mme priode de lanne prcdente.
Pour sa part, la valeur ajoute des industries de
transformation aurait cr de 2,1% au premier
trimestre 2014. Les ventes dlectricit haute
et moyenne tensions, se sont redresses de 1,5%
au premier trimestre 2014 contre une baisse de
2,7% un an auparavant.
Paralllement, lactivit industrielle durant
lanne 2014 devrait continuer dtre soutenue
par le dynamisme des mtiers mondiaux du
Maroc. En effet, les dernires donnes sur les
changes extrieurs indiquent un accroissement
des exportations de 48,3% pour lautomobile,
de 23,2% pour llectronique et de 14,2%
pour laronautique. Par ailleurs, aprs une
apprciation favorable au mois de mars, les
rsultats du mois davril 2014 de lenqute de
conjoncture de Bank Al-Maghrib font ressortir
une stagnation de lactivit et des ventes ainsi
quune stabilisation 72% du taux dutilisation
des capacits de production. Toutefois, durant
le mme mois, les commandes reues auraient
t en hausse.
Aprs une rgression de 4,2% au premier
trimestre 2013, la valeur ajoute de la branche
lectricit et eau devrait progresser de
3,5% au premier trimestre de lanne en cours.
Cette orientation sexplique par la reprise de
la production nette locale de lONEE de 3,8%,
ainsi que de ses ventes totales de 2,6%, aprs
des baisses respectives de 3,7% et de 0,9%. Au
deuxime trimestre 2014, cette branche devrait
enregistrer une croissance avoisinant 4,5%.
Aprs une progression de 1,4% au titre de
lanne 2013, la valeur ajoute du BTP aurait
augment de 1,5% au premier trimestre 2014.
A n mars, la diminution des ventes de ciment
sest attnue passant en une anne de 20,8%
3,2%.
En ce qui concerne le secteur tertiaire, la valeur
ajoute des postes et tlcommunications
devrait poursuivre son ralentissement entam
Graphique 1.3 : Croissance du PIB non agricole et du PIB des
pays partenaires, en glissement annuel
Sources : HCP, FMI, calculs et prvisions de BAM.
Graphique 1.4 : Contributions en points de pourcentage des
secteurs primaire, secondaire et tertiaire la croissance globale
Sources : HCP, calculs et prvisions de BAM.
Graphique 1.2 : Evolution en glissement annuel du PIB et
de ses composantes (prix chans 1998)
Sources : HCP, calculs et prvisions de BAM.
orientation de loffre et de la demande globale
17
au dbut de lanne 2013, pour se situer
8,6% au premier trimestre de 2014. Cette
orientation devrait se prolonger jusquau
deuxime trimestre de lanne, marquant
ainsi une progression de la mme ampleur.
En effet, les donnes du premier trimestre
2014 indiquent une augmentation de 9,8% du
parc de la tlphonie mobile et de 57,3% de
celui dInternet. En outre, lindice des prix la
consommation de la section communication a
rgress de 9% au mois davril.
Pour leur part, les valeurs ajoutes des branches
du commerce et du transport, largement
conditionnes par la performance des autres
branches, devraient progresser respectivement
de 3,4% et 3,1% au premier trimestre 2014 et
de 3,2% pour les deux branches au deuxime
trimestre.
La valeur ajoute de la branche htels et
restaurants aurait augment de 5,9%, soit
un taux suprieur la moyenne de lanne
2013. Cette perspective est conforte par les
donnes des changes extrieurs n avril qui
font ressortir une hausse de 5,2% des recettes
voyages contre une baisse de 0,5% une anne
auparavant. De plus, les donnes du Ministre
du tourisme pour le premier trimestre indiquent
une hausse de 8,4% des arrives aux postes
frontires et une lgre amlioration du taux
doccupation des tablissements hteliers
41%. Sous lhypothse dune poursuite de cette
orientation favorable, la croissance de la valeur
ajoute de la branche stablirait 4,7% au
deuxime trimestre 2014.
Pour lensemble de lanne 2014, la croissance
nationale devrait se situer entre 2,5% et 3%
avec une baisse de la valeur ajoute agricole
et un redressement aux alentours de 4% de la
croissance non agricole.
1.2 Consommation
Au premier trimestre 2014, les rsultats de
lenqute de conjoncture du HCP, indiquent
que lindice de conance des mnages sest
inscrit, son plus bas niveau depuis le dbut
de lenqute accusant ainsi une baisse de 1,7
point par rapport la mme priode de lanne
prcdente. Dans la mme ligne, le taux de
Graphique 1.5 : Evolution, en glissement annuel, de la valeur
ajoute du BTP et des ventes cumules de ciment
Sources : APC, HCP, calculs et prvisions de BAM.
Graphique 1.6 : Contributions des branches dactivit la
croissance globale
Sources : HCP, calculs et prvisions de BAM.
rapport sur la politique monetaire
18
Encadr 1.1 : Excution budgtaire n avril 2014
Les quatre premiers mois de lexercice budgtaire de 2014 se sont solds par un dcit (hors privatisation) de 30,7 milliards de
dirhams au lieu de 20,3 milliards n avril 2013. Cette aggravation est imputable une augmentation de 10,3% des dpenses
globales en liaison principalement avec les investissements et les autres biens et services, les recettes ordinaires ayant t en
baisse de 0,1% englobant toutefois un accroissement du produit scal. Pour sa part, le solde ordinaire ressort ngatif 12,3
milliards, en augmentation de 2,7 milliards par rapport n avril 2013.
Les recettes ordinaires du Trsor ont rgress de 0,1% 72,6
milliards, recouvrant une hausse de 2% des recettes scales
66,9 milliards et une baisse de 23,7% de celles non scales
4,9 milliards. Lamlioration des recettes scales est imputable
principalement la progression des impts directs, tandis que
ceux indirects ont t quasi-stables. En effet, le produit des
impts directs a augment de 4,8% 25,9 milliards, retant
essentiellement laccroissement de 11,2% des rentres de
lIS 14,2 milliards, les recettes de lIR, nont progress que
de 0,4%. Pour leur part, les recettes des impts indirects
ont t en lgre amlioration de 0,4% 33,2 milliards de
dirhams. Le produit de la TVA a baiss de 3,7% 25 milliards,
recouvrant une diminution de 12,1% 9,4 milliards de la TVA
lintrieur et une hausse de 2,2% 15,6 milliards de celle
sur les importations. La taxe intrieure de consommation a
procur 8,3 milliards, en augmentation de 15,3%, attribuable
principalement aux recettes de la TIC sur les produits
nergtiques qui se sont accrues de 21,7% 5 milliards. Les
droits de douane ont gnr 2,5 milliards, en accroissement de
0,4%, alors que les droits denregistrement et de timbre ont
accus un lger recul de 0,4% 5,3 milliards.
En regard, les dpenses globales se sont leves 106,9 milliards de dirhams, en augmentation de 10,3%, retant la hausse
de 50,1% des dpenses dinvestissement 22 milliards et laugmentation de 3,2% des dpenses ordinaires 84,9 milliards. En
effet, les dpenses de fonctionnement se sont alourdies de 6,1% 54,2 milliards sous leffet essentiellement de la hausse de
15% 19,8 milliards des charges au titre des autres biens et services, les dpenses de personnel ayant augment de 1,6%
34,5 milliards. Les charges en intrts de la dette ont progress de 5,8% 10,1 milliards. Quant aux dpenses de compensation,
elles ont diminu de 5,5% 13,1 milliards.
Compte tenu dune constitution darrirs de paiement pour un montant de 1 milliard, portant le stock 11,6 milliards, le
besoin de nancement du Trsor sest tabli 29,7 milliards au lieu de 27,8 milliards n avril 2013. Outre une recette de
privatisation de prs de 2 milliards, issue de la cession des parts de lEtat dans le capital de la Banque Centrale Populaire,
et en raison dun ux net extrieur ngatif de 3 milliards, le Trsor a eu recours au march intrieur pour un montant de
30,7 milliards.
Graphique E1.1.2 : Recettes ordinaires
Source : Ministre de lEconomie et des Finances (DTFE).
Graphique E1.1.3 : Dpenses globales
Graphique E1.1.1 : Soldes du budget
Source : Ministre de lEconomie et des Finances (DTFE).
orientation de loffre et de la demande globale
19
chmage a bondi de 9,4% 10,2% au premier
trimestre, un taux jamais atteint depuis le
quatrime trimestre 2006, ce qui est mme
dimpacter ngativement le comportement
dachats des mnages.
Sur un autre registre, les donnes montaires,
n avril, font apparatre un net ralentissement
des crdits la consommation passant en une
anne de 6,7% 2,1%, alors que les indicateurs
des changes extrieurs font ressortir une
baisse des recettes des MRE de 1,2%.
Le prol infra-annuel de la consommation des
mnages indique une croissance en acclration
4,9% au quatrime trimestre 2013, aprs
3,1% en moyenne au cours des trois premiers
trimestres. Au titre de 2014, cette dernire
devrait proter au cours des prochains trimestres
de lamlioration attendue des revenus non
agricoles et des transferts courants.
Sagissant de la consommation publique, la
situation des charges et ressources du Trsor
n avril fait ressortir un ralentissement de
15,5% 6,1% des dpenses de fonctionnement.
Cette volution recouvre une dclration aussi
bien des charges de personnel que celles au
titre des autres biens et services, passant en
une anne de 4,7% 1,6% et de 45,1% 15%,
respectivement.
Au total, la consommation nale nationale
devrait crotre de 4,7%, soit un rythme de
progression quasi-similaire celui enregistre
en 2013.
1.3 Investissement
Au quatrime trimestre 2013, linvestissement a
recul de 2,9% prix courants et de 1,5% prix
constants.
La situation montaire n avril 2014 fait
ressortir une hausse de 2,7% des crdits
lquipement contre une diminution de 0,9%
au mme mois une anne auparavant. Cette
volution recouvre une stabilisation des crdits
lquipement octroys aux socits non
nancires prives, une augmentation de ceux
accords aux socits non nancires publiques
et un ralentissement de ceux attribus aux
administrations locales.
Graphique 1.8 : volution en glissement annuel de la
consommation nale des mnages, de la valeur ajoute agricole
et des crdits la consommation, en %
Sources : HCP, BAM, calculs et prvisions de BAM.
Graphique 1.7 : Evolution en glissement annuel de la
consommation nale des mnages et des transferts MRE, en %
Sources : HCP, Ofce des changes, calculs et prvisions de BAM.
Graphique 1.9 : Evolution en glissement annuel de
linvestissement total, de la valeur ajoute du BTP et des
crdits lquipement
Sources : HCP, BAM, calculs et prvisions de BAM.
rapport sur la politique monetaire
20
Graphique 1.10 : Evolution du climat gnral des affaires*
* Solde dopinion reprsentant la difrence entre le pourcentage de rponses Bon et mdiocre
Source : Enqute mensuelle de conjoncture dans lindustrie de BAM.
Par ailleurs, les donnes des changes extrieurs
n avril, laissent indiquer un repli de 7,1%
des importations des biens dquipement et de
19,9% des ux dIDE.
Sagissant des crdits immobiliers, ils se sont
inscrits en dclration de 7,3% 2,4%,
retant un ralentissement aussi bien des
crdits octroys aux socits non nancires
prives que ceux attribus aux mnages. De
plus, les crdits aux promoteurs immobiliers ont
accus une baisse de 10,2% contre une hausse
de 3,7%. Bien quen attnuation, les ventes de
ciments n mars demeurent en baisse avec un
taux de 3,2% contre 20,8% un an auparavant.
Nanmoins, les prix des actifs immobiliers ont
stagn au premier trimestre de lanne 2014 en
glissement trimestriel. Cette volution recouvre
une baisse de 0,4% des prix du rsidentiel et
des accroissements de 0,4% pour le foncier et
de 3,8% pour le commercial.
Concernant la situation des charges et
ressources du Trsor, les donnes arrtes n
avril font ressortir un accroissement de 50,1% de
linvestissement du Trsor aprs 39,4% lanne
prcdente. Par rapport la programmation
budgtaire, le taux dexcution sest lev au
cours des quatre premiers mois 50,2%.
1.4 Comptes extrieurs
A n mai, le dcit commercial sest accru de
2,1% par rapport la mme priode de 2013,
84,9 milliards de dirhams. Cette volution est
lie laccroissement de 5,2% des exportations
82,2 milliards de dirhams, plus rapide que celui
de 3,6% des importations 167,1 milliards de
dirhams. Le taux de couverture est ainsi pass
de 48,4% 49,2%.
La progression des exportations, en dpit
du repli de 13,3% des ventes de phosphates
et drivs, sexplique principalement par la
bonne performance enregistre par le secteur
automobile, dont les expditions ont reprsent
une part de 21,2% en mai 2014 au lieu de 16,3%
un an auparavant. Les ventes de ce secteur
ont augment de 37,2% 17,5 milliards de
dirhams, en rapport avec les exportations de
la construction automobile qui ont presque
doubl atteignant 8,6 milliards de dirhams.
Tableau 1.2 : Evolution de la balance commerciale
n mai 2014
(En millions de dirhams)
janv.-mai
2013
janv.-mai
2014*
Variations
Montant %
Exportations 78 077 82 169 4 092 5,2
Exportations de
phosphates et drivs
16 581 14 375 -2 206 -13,3
Exportations hors
phosphates et drivs
61 496 67 794 6 298 10,2
Automobile 12 725 17 455 4 730 37,2
Electronique 2 849 3 566 717 25,2
Aronautique 3 382 3 859 477 14,1
Textile et cuir 13 822 14 398 576 4,2
Agriculture et
Agro-alimentaire
15 816 15 869 53 0,3
Importations 161 245 167 109 5 864 3,6
Importations de produits
nergtiques
39 192 41 082 1 890 4,8
Importations hors
nergie
122 053 126 027 3 974 3,3
Biens de consommation 26 629 28 922 2 293 8,6
Produits alimentaires 17 647 21 087 3 440 19,5
Demi- produits 34 456 34 316 -140 -0,4
Biens dquipement 35 505 33 915 -1 590 -4,5
Produits bruts 7 796 7 657 -139 -1,8
Dcit commercial 83 168 84 940 1 772 2,1
* Donnes prliminaires.
Source : OC.
orientation de loffre et de la demande globale
21
Paralllement, les livraisons des secteurs de
llectronique et de laronautique ont cr
de 25,2% et de 14,1% respectivement. Les
exportations du secteur textile et cuir, aprs
une tendance baissire depuis avril 2013,
se sont leves 14,4 milliards de dirhams,
en accroissement de 4,2%. Cette volution
recouvre les hausses respectives de 5,4% et de
7,1% des ventes de vtements confectionns
et de chaussures, et la baisse de 1,8% de celles
darticles de bonneterie. Les livraisons du
secteur agricole et agroalimentaire ont, pour
leur part, lgrement augment de 0,3% 15,9
milliards de dirhams, suite la progression de
10,6% des ventes dagrumes et primeurs 4,6
milliards de dirhams, attnue par le recul de
4,7% de lindustrie alimentaire 8,4 milliards.
En regard, la croissance des importations
est lie principalement celle de 35,7% des
achats de bl 8,9 milliards de dirhams. Les
importations de biens de consommation se
sont, pour leur part, accrues de 8,6% 28,9
milliards de dirhams, suite notamment la
progression de 17,4% des achats de voitures de
tourisme. De mme, les acquisitions des produits
nergtiques ont cr de 4,8% 41,1 milliards
de dirhams, en particulier les achats de ptrole
ont augment de 21,2% 13,7 milliards et ceux
du gaz de ptrole de 14,2% 9,2 milliards de
dirhams. En revanche, les importations de biens
dquipement ont enregistr un repli de 4,5%
33,9 milliards de dirhams, rsultat en partie
de la baisse des achats de machines trier et de
celle des voitures industrielles.
Pour ce qui est des recettes voyages, elles ont
progress de 3,2% 21,7 milliards par rapport
la mme priode de 2013, alors que les transferts
des MRE ont marqu une rgression de 1,6%
22,7 milliards de dirhams.
Sur la base de ces volutions, le dcit du
compte courant devrait se situer en 2014 aux
alentours de 7% en pourcentage du PIB, en
lgre amlioration par rapport 2013.
Quant aux recettes au titre des investissements
directs trangers, elles ont rgress de 42,5%
11,6 milliards de dirhams et les dpenses de
mme nature ont fortement baiss de 76,1%
2 milliards de dirhams, soit une entre nette
de 9,5 milliards de dirhams. Compte tenu des
autres lments du compte capital, lencours
Graphique 1.11 : Evolution des exportations,
en glissement annuel
Source : OC.
Graphique 1.12 : Evolution des exportations des phosphates,
en glissement annuel
Source : OC .
Graphique 1.13 : Evolution des ventes des secteurs automobile
et textile, en glissement annuel
Source : OC .
Graphique 1.14 : Evolution des importations,
en glissement annuel
Source : OC.
rapport sur la politique monetaire
22
des rserves internationales nettes sest situ
164,2 milliards de dirhams n mai 2014, soit
lquivalent de 4 mois et 19 jours dimportations
de biens et services.
Graphique 1.15 : Evolution des importations du ptrole brut,
en glissement annuel
Source : OC .
23
2.1 Tensions sur les capacits de
production
Sur la base des dernires estimations de
Bank Al-Maghrib, loutput gap non agricole
continuerait dafcher des valeurs ngatives
au cours du deuxime trimestre 2014, dnotant
ainsi de labsence de tensions signicatives sur
les prix (Graphique 2.1).
Paralllement, et selon les donnes de lenqute
mensuelle de conjoncture dans lindustrie, le
taux dutilisation des capacits de production
(TUC) sest stabilis 72% en avril, niveau
proche de sa moyenne historique (Graphique
2.2). Cette volution a concern tous les
secteurs, lexception des industries du textile
et du cuir et celles lectriques et lectroniques,
dans lesquelles, il est pass de 67% 70% et de
77% 80% respectivement.
Le cot unitaire de production, tel quilressort
de la mme enqute, auraient globalement
stagn, au cours du premier trimestre 2014 selon
61% des industriels et augment selon 27%
(Graphique 2.3). Par composante, la stagnation
concernerait les cots nanciers et le niveau
des salaires pour 75% des entreprises, et les
cots des matires premires hors nergie pour
51%, alors que les cots nergtiques auraient
progress selon 60% dentre elles.
Pour sa part, lindice des prix la production
industrielle a accus une nouvelle baisse de
0,7% durant la mme priode contre 0,3% un
trimestre auparavant.
2. PRESSIONS SUR LES CAPACITS DE PRODUCTION ET MARCH
DU TRAVAIL
Loutput gap non agricole devrait, selon les estimations de Bank Al-Maghrib, se maintenir en dessous de zro au cours du
deuxime trimestre 2014, tandis que le taux dutilisation des capacits de production dans lindustrie sest stabilis en avril
72%. Sur le march du travail, le taux de chmage a connu une hausse importante, passant de 9,4% 10,2% entre le premier
trimestre 2013 et la mme priode de 2014, en dpit dune cration de 89.000 postes. Sagissant des cots, lindice du salaire
moyen dans le secteur priv a enregistr une augmentation, en glissement annuel, de 3,5% en termes nominaux et de 3% en
termes rels.
Globalement, bien que les donnes fassent ressortir certaines tensions sur les cots de production, la dgradation des conditions
du march de travail, ainsi que la persistance dune marge de capacits inutilises au sein de lconomie, ne laissent pas prsager
de pressions sur les prix au cours des prochains trimestres.
Graphique 2.1 : Output gap non agricole et celui des principaux
pays partenaires
Sources : HCP, Eurostat et estimations BAM.
Graphique 2.2 : Taux dutilisation des capacits
de production dans lindustrie
Source : Enqute mensuelle de conjoncture de BAM.
Graphique 2.3 : Evolution du cot unitaire de production
* Solde dopinion : Difrence entre les pourcentages des entreprises qui dclarent une hausse et celles
qui indiquent une baisse.
Source : Enqute mensuelle de conjoncture de BAM.
rapport sur la politique monetaire
24
Sagissant de lindice de la productivit
apparente du travail dans les activits non
agricoles, il a marqu une hausse de 3,6% au
premier trimestre contre un repli de 0,9% un an
auparavant, traduisant une acclration de 2,1%
4,1% du rythme de croissance des activits
non agricoles et un ralentissement de 3,1%
0,5% de lemploi non agricole (Graphique 2.4).
2.2 Tensions sur le march du travail
Au cours du premier trimestre, la population
active ge de 15 ans et plus a progress de
1,8% prs de 11,7 millions de personnes,
avec une hausse de 2% en milieu urbain et
de 1,6% en zones rurales. Tenant compte de
lvolution dmographique, le taux dactivit a
enregistr un lger accroissement de 0,1 point
de pourcentage 47,7%. Il est rest inchang
42,2% en milieu urbain, alors quen zones
rurales, il est pass de 55,9% 56,3%.
Paralllement, 89.000 postes ont t crs,
occups en quasi-totalit par une main duvre
fminine. Cette volution est le rsultat dune
cration de 46.000 emplois en milieu urbain et
de 43.000 postes en zones rurales.
Au niveau sectoriel, les services et lagriculture
demeurent les seuls pourvoyeurs demplois avec
93.000 et 53.000 postes respectivement. En
revanche, lindustrie, y compris lartisanat, et le
BTP ont accus des pertes respectives de 45.000
et 12.000 postes (Graphique 2.5).
Au total, la population active occupe a
progress de 0,9%, prs de 10,5 millions
dindividus et le taux demploi a enregistr
une baisse de 43,2% 42,9% au niveau global,
avec une stagnation 53,5% en milieu rural et
un recul de 0,4 point 36% en zones urbaines
(Tableau 2.1).
Dans ces conditions, le taux de chmage
sest accru de 0,8 point 10,2%, avec une
augmentation de 13,7% 14,6% en milieu
urbain et de 4,4% 5,1% en zones rurales.
Cette volution a concern particulirement les
jeunes citadins gs de 15 24 ans, dont le taux
est pass de 35,6% 36,7% (Tableau 2.1).
Graphique 2.4 : Variation de la productivit apparente du
travail, en glissement annuel (valeur ajoute non agricole/
emploi non agricole)
Sources : HCP et estimations BAM.
Tableau 2.1 : Indicateurs trimestriels dactivit, demploi et de
chmage
En milliers/en %
T1- 2013 T1- 2014
Urbain Rural Ensemble Urbain Rural Ensemble
Population active et emploi
Population active
(1)
6145 5329 11474 6265 5412 11677
Taux dactivit (en%)
(2)
42,2 55,9 47,6 42,2 56,3 47,7
Population active occupe 5303 5094 10397 5349 5137 10486
Taux demploi (en%)
(3)
36,4 53,5 43,2 36,0 53,5 42,9
Chmage
Population active en
chmage
842 235 1077 916 275 1191
Taux de chmage (en%)
(4)
13,7 4,4 9,4 14,6 5,1 10,2
Selon lge
.15 - 24 ans 35,6 9,2 19,5 36,7 9,9 20,2
.25 - 34 ans 19,6 5,2 13,5 20,4 5,1 14,0
.35 - 44 ans 7,3 2,7 5,5 8,3 3,8 6,5
Selon le diplme
. Sans diplme 7,8 2,8 4,7 7,6 3,7 5,2
. Ayant un diplme 18,2 10,9 16,5 19,9 10,3 17,5
(1) Population ge de 15 ans et plus (en milliers de personnes)
(2) Population active ge de 15 et plus / Population totale ge de 15 et plus
(3) Population active occupe ge de 15 et plus / population totale ge de 15 ans et plus
(4) Population active en chmage ge de 15 et plus / Population active ge de 15 ans et plus
Source : HCP.
Graphique 2.5 : Evolution des crations demplois par secteur
dactivit (en milliers)
Source : HCP.
pressions sur les capacites de production et marche du travail
25
Concernant les cots salariaux, lindice du
salaire moyen dans le secteur priv, calcul sur
la base des donnes de la CNSS, a marqu au
cours de du premier trimestre, un accroissement
en glissement annuel de 3,5%, en termes
nominaux et de 3% en termes rels (Graphique
2.6).
Sagissant du SMIG horaire, il a connu une
stagnation au premier trimestre, en termes
nominaux, alors quil a rgress de 0,5% en
termes rels. Il devrait cependant connatre
une revalorisation de 5% en termes nominaux,
dbut juillet 2014, 12,85 DH/h (Graphique 2.7).
Graphique 2.6 : Variation de lindice du salaire moyen dans le
secteur priv en termes nominaux et rels
(en glissement annuel)
Sources : CNSS et calculs BAM.
Graphique 2.7 : SMIG horaire en termes nominaux et rels
Sources : Ministre de lemploi et de la Formation Professionnelle et calculs BAM.
26
rapport sur la politique monetaire
3.1 Conditions nancires et activit
conomique dans le monde
3.1.1 Conditions nancires
Durant le mois de mai, les marchs obligataires
ont t globalement marqus par la dtente
des taux souverains des pays priphriques de
la zone euro, avec toutefois un mouvement
haussier durant la semaine qui a prcd les
lections europennes, retant les craintes
des investisseurs quant une progression des
partis anti-europens. Entre avril et mai, les
taux de rendement 10 ans sont revenus de
3,8% 3,6% pour le Portugal, de 3,1% 2,9%
pour lEspagne et de 3,2% 3,1% pour lItalie.
En revanche, le taux souverain de la Grce a
augment de 6,2% 6,4%. Concernant les
autres pays de la zone euro, ce taux a baiss
de 2% 1,9% pour la France, et a lgrement
diminu pour lAllemagne, de 1,5% 1,4%.
Pour sa part, le taux des Bons du Trsor
amricains a lgrement diminu 2,6% en
mai contre 2,7% un mois auparavant.
Pour les pays mergents, le taux de rendement
10 ans a globalement baiss entre avril et
mai, revenant de 12,5% 12,2% pour le Brsil,
de 4,5% 4,3% pour la Chine, de 8,9% 8,8%
pour lInde et de 9,9% 9,2% pour la Turquie.
Sur les marchs montaires, lEuribor et le
Libor 3 mois ont quasiment stagn en mai
0,33% et 0,22%, respectivement. Pour leur
3. ENVIRONNEMENT INTERNATIONAL ET PRIX LIMPORTATION
Les rsultats des comptes nationaux du premier trimestre 2014 font ressortir une poursuite de la reprise dans les principaux
pays avancs, lexception des Etats-Unis, et un ralentissement de lactivit dans les conomies mergentes, notamment en
Chine. Lorientation favorable de lactivit dans les pays avancs est corrobore galement par les rsultats des enqutes de
conjoncture. En revanche, le chmage reste globalement lev dans la zone euro, alors quaux Etats-Unis, il sest stabilis
son plus bas niveau depuis octobre 2008. Quant aux marchs fnanciers, ils ont t caractriss par une tendance la baisse
des taux de rendement obligataire et une augmentation des principaux indices boursiers. Pour leur part, les prix des matires
premires se sont orients globalement la hausse. Ce renchrissement a contribu inverser la tendance dsinfationniste, les
taux dinfation ayant augment dans la plupart des pays avancs, notamment aux Etats-Unis. Au total, la lenteur de la reprise
dans les pays partenaires du Maroc et la persistance de linfation des niveaux bas, laissent indiquer la modration des tensions
infationnistes dorigine externe au cours des prochains trimestres.
Graphique 3.2 : Evolution du Spread LIBOR -OIS*
1
Le spread LIBOR-OIS traduit un risque de taux et correspond lcart entre le taux
interbancaire trois mois (LIBOR Eurodollar) et le taux des swaps au jour le jour indiciels (OIS)
de mme chance.
Source : Datastream.
Graphique 3.1 : Evolution des taux de rendements des
obligations dEtat 10 ans dans la zone euro et aux Etats-Unis
Source : Datastream.
environnement international et prix limportation
27
part, les spread ont volu diffremment,
entre avril et mai, marquant une hausse de 11,9
points de base 16,3 points pour le Libor-OIS
euro, tandis que le Libor-OIS dollar a accus un
recul de 14 13,3 points de base. Pour ce qui
est du crdit, son rythme dvolution annuel a
augment aux Etats-Unis, stablissant 3,7%
en mai au lieu de 2,9% un mois auparavant,
tandis que dans la zone euro, sa contraction
sest attnue, passant de 2,2% 1,8% en
avril.
Au niveau des marchs boursiers, les
principaux indices des conomies avances
sont ressortis, pour la plupart, en hausse,
avec une diminution de leur volatilit. En
effet, entre avril et mai, lEUROSTOXX50 a
enregistr une progression de 0,4%, le Dow
Jones Industrials et le CAC 40 ont augment
de 0,8% chacun, le FTSE 100 de 2,7% et le
DAX 30 de 1,4%. En revanche, le NIKKEI
225 a accus un recul de 1,4%. En termes
de volatilit, le VSTOXX a augment de 17,4
points de base 16,8 points, tandis que le VIX
est revenu de 14,2 points de base 12,9 points.
Au niveau des conomies mergentes, le MSCI
EM sest lgrement accru de 1%, recouvrant
des hausses respectives de 5,3% et 2,9% des
MSCI de la Turquie et de lInde, ainsi quune
diminution de 2,3% pour celui de la Chine.
Concernant les marchs de change, leuro est
rest stable par rapport aux autres principales
devises, schangeant 1,38 dollar et 0,82
livre sterling entre avril et mai. Toutefois, il a
enregistr une lgre dprciation de 0,81%
vis--vis du yen japonais. Les monnaies des
principaux pays mergents ont, en majorit,
stagn par rapport au dollar. Ainsi, un dollar
schangeait contre 2,2 reals brsiliens, 2,1
lires turques, 6,2 yuans chinois, alors quil
sest dprci de 1,2% par rapport la roupie
indienne, stablissant 59,6 roupies.
Sagissant des dcisions de politique montaire,
la Banque dAngleterre a maintenu son taux
directeur inchang 0,5%. La BCE a, quant
elle, abaiss son taux de 0,25% 0,15% et a
Graphique 3.3 : Evolution des principaux indices boursiers des
conomies avances
Source : Datastream.
Graphique 3.4 : Evolution de lindice MSCI EM et du MASI
Source : Datastream.
Graphique 3.5 : Evolution du VIX et du VSTOXX
Source : Datastream.
Graphique 3.6 : Evolution du crdit aux Etats-Unis et dans la
zone euro, en glissement annuel
Source : Datastream.
rapport sur la politique monetaire
28
ramen son taux des dpts -0,1%, soit les
plus bas niveaux historiques. Elle a, galement,
annonc de nouvelles mesures de fourniture
de liquidits aux banques, pour tenter de
soutenir la croissance et de lutter contre la
tendance dsinationniste dans la zone euro.
Pour sa part, la FED a annonc une nouvelle
rduction de 10 milliards de son programme
mensuel de rachats dactifs, pour le ramener
45 milliards de dollars. Elle a galement
ritr son engagement maintenir son taux
directeur un niveau bas pendant une plus
longue priode.

3.1.2 Activit conomique dans le monde
A lexception des Etats-Unis, les chiffres des
comptes nationaux des pays avancs relatifs
au premier trimestre 2014 font tat dune
amlioration de la croissance. Ils indiquent
toutefois la poursuite du ralentissement de
lactivit dans les conomies mergentes,
notamment en Chine, ce qui devrait peser
davantage sur les perspectives moyen terme.
En effet, la croissance aux Etats-Unis est
revenue de 2,6% 2,1%, impacte par la
dclration des rythmes de progression des
exportations et la reconstitution des stocks.
En revanche, elle est passe de 2,7% 3,1%
au Royaume-Uni, soutenue par les services
et la production industrielle. De mme, la
croissance au Japon sest amliore de 2,5%
2,7%, tire par les dpenses de consommation
des mnages anticipant la hausse de la TVA
partir davril.
Dans la zone euro, le PIB a progress de 0,9%
en glissement annuel aprs 0,5% un trimestre
auparavant, retant particulirement
lacclration de 1,4% 2,3% de la croissance
en Allemagne, suite lamlioration de la
demande intrieure. En France, la croissance a
stagn 0,8%, alors quen Italie, le PIB a connu
une attnuation de sa contraction de 1%
0,5% et en Espagne, aprs neuf trimestres de
baisses successives, il a progress de 0,5%.
Tableau 3.1 : Prol trimestriel de la croissance, en glissement
annuel
2012 2013
2014
T1
T3 T4 T1 T2 T3 T4
Etats-Unis 3,1 2,0 1,3 1,6 2,0 2,6 2,1
Zone euro -0,7 -1,0 -1,2 -0,6 -0,3 0,5 0,9
France 0,5 0,0 -0,2 0,7 0,3 0,8 0,8
Allemagne 0,9 0,3 -0,3 0,5 0,6 1,4 2,3
Italie -2,6 -2,8 -2,4 -2,1 -1,9 -1,0 -0,5
Espagne -1,7 -2,1 -1,9 -1,6 -1,1 -0,2 0,5
Royaume-Uni 0,3 0,2 0,5 1,7 1,8 2,7 3,1
Japon -0,1 -0,3 -0,1 1,4 2,5 2,5 2,7
Chine 7,4 7,9 7,7 7,5 7,8 7,7 7,4
Inde 4,6 4,4 4,4 4,7 5,2 4,6 4,6
Brsil 0,9 1,8 1,9 3,5 2,4 2,2 1,9
Source : Datastream.
Graphique 3.7 : Evolution de la croissance dans les pays
avancs (en %)
Source : Fonds montaire international (Prvisions davril 2014)
Graphique 3.8 : Evolution de la croissance dans les pays
mergents (en%)
Source : Fonds montaire international (Prvisions davril 2014).
environnement international et prix limportation
29
Sagissant des principaux pays mergents,
lactivit sest tasse en Chine, le taux de
croissance ayant diminu de 7,7% 7,4%, soit
le plus bas niveau depuis cinq trimestres. De
mme, la croissance est revenue de 2,2%
1,9% au Brsil alors quelle sest stabilise
4,6% en Inde.
Les indicateurs haute frquence conrment
la poursuite de la reprise dans la zone euro.
En effet, mme sil a baiss en mai 53,5
points aprs 54 points en avril, lindice PMI
composite a dpass le seuil dexpansion de
7%. Cette volution rete notamment le
recul de lindice PMI manufacturier de 53,4
52,2 points. Aux Etats-Unis, lindice ISM
manufacturier sest amlior dun mois
lautre, de 54,9 55,4 points en mai, dpassant
le seuil dexpansion de 10,8%.
Pour ce qui est des perspectives, le FMI a
maintenu, en avril 2014, les perspectives de
la croissance inchanges pour les conomies
avances et a rvis la baisse celles des pays
mergents et en dveloppement. Par pays,
la croissance aux Etats-Unis devrait atteindre
2,8% en 2014 et 3% en 2015, soutenue
notamment par des politiques montaire et
budgtaire accommodantes. Dans la zone
euro, elle devrait se situer 1,2% en 2014
et 1,5% en 2015, tandis quau Japon, le
PIB crotrait de 1,4% et 1% respectivement.
Sagissant des principaux pays mergents,
la croissance devrait lgrement diminuer
en Chine 7,5% en 2014 et 7,3% en 2015,
alors quelle devrait atteindre 1,8% et 2,7%
au Brsil, 5,4% et 6,4% en Inde et 1,3% et
2,3% en Russie, respectivement pour les deux
annes.
Dans le mme sens, les rcentes prvisions de
lOCDE et la Commission europenne, datant
de mai, font ressortir une lgre rvision
la baisse de la croissance mondiale pour
stablir aux alentours de 3,4% en 2014 et
3,9% en 2015, en raison notamment de la
modration de lactivit dans les principaux
pays mergents.
Tableau 3.2 : Perspectives mondiales de la croissance
Projections (en %)
Commission
europenne
FMI OCDE
2014 2015 2014 2015 2014 2015
PIB mondial 3,5 3,8 3,6 3,9 3,4 3,9
Etats-Unis 2,8 3,2 2,8 3,0 2,6 3,5
Zone euro 1,2 1,7 1,2 1,5 1,2 1,7
Allemagne 1,8 2,0 1,7 1,6 1,9 2,1
France 1,0 1,5 1,0 1,5 0,9 1,5
Italie 0,6 1,2 0,6 1,1 0,5 1,1
Espagne 1,1 2,1 0,9 1,0 1,0 1,5
Royaume Uni 2,7 2,5 2,9 2,5 3,2 2,7
Japon 1,5 1,3 1,4 1,0 1,2 1,2
Chine 7,2 7,0 7,5 7,3 7,4 7,3
Inde 4,7 5,4 5,4 6,4 4,9 5,9
Brsil 2,6 2,9 1,8 2,7 1,8 2,2
Russie 1,0 2,0 1,3 2,3 0,5 1,8
Sources : OCDE, Commission Europenne (mai 2014), FMI (avril 2014).
Graphique 3.9: Evolution de quelques indicateurs haute
frquence aux Etats-Unis et dans la zone euro
Source : Datastream
rapport sur la politique monetaire
30
Tableau 3.3 : Evolution du taux de chmage
2012 2013
mars
2014
avril
2014
mai
2014
Etats-Unis 8,1 7,4 6,7 6,3 6,3
Zone euro 11,3 12,0 11,8 11,7 N.D
France 9,8 10,3 10,4 10,4 N.D
Italie 10,7 12,2 12,6 12,6 N.D
Allemagne 5,5 5,3 5,2 5,2 N.D
Espagne 24,8 26,1 25,2 25,1 N.D
Royaume-Uni 7,9 7,5 N.D N.D N.D
Source : Eurostat.
Graphique 3.10 : Cours mondial du Brent en dollars
Source : Datastream.
3.1.3 March de lemploi
Aux Etats-Unis, le taux de chmage a stagn
6,3% en mai 2014, soit son plus bas niveau
atteint depuis octobre 2008. Dans la zone
euro, il a connu un lger repli 11,7% en
avril contre 11,8% en mars. Au niveau des
pays partenaires, ce taux est demeur stable
durant le mme mois 5,2% en Allemagne,
10,4% en France, 12,6% en Italie, alors quil
a baiss 25,1% en Espagne contre 25,2%
un mois auparavant. Au Royaume-Uni, les
donnes disponibles pour le mois de fvrier
2014, indiquent une diminution du taux de
chmage 6,6%.
Sagissant des perspectives du march de
lemploi, le FMI, dans sa dernire dition davril
2014, a rvis globalement la baisse ses
projections pour 2014 et 2015 dans la plupart
des pays avancs. Le Fonds table ainsi sur un
taux de chmage aux Etats-Unis de 6,4% et
6,2% respectivement en 2014 et 2015 et de
11,9% et 11,6% dans la zone euro. Dans les
pays partenaires, ce taux devrait stablir en
France 11% en 2014 avant de baisser 10,7%
en 2015 alors quen Allemagne, il demeurerait
stable 5,2%. En Italie et en Espagne, le taux
de chmage se situerait respectivement
12,4% et 25,5% en 2014, avant de reculer
11,9% et 24,9% en 2015 respectivement. Au
Royaume-Uni, il devrait stablir 6,9% en
2014 puis diminuer 6,6% en 2015.
Concernant les projections de la Commission
europenne et de lOCDE du mois de mai
courant, elles demeurent globalement en
ligne avec celles du FMI, faisant ressortir des
rvisions la baisse des taux de chmage dans
la majorit des pays avancs en 2014 et 2015.
3.2 Prix des matires premires et
ination
Hormis les produits agricoles qui ont accus
une lgre baisse, les prix des matires
premires se sont globalement orients
la hausse en mai, demeurant ainsi
Tableau 3.4 : Futures du prix du ptrole (Brent en dollars US)
T2:14 T3:14 T4:14 T1: 15 2014 2015 2016
Ptrole 109,13 108,52 106,86 105,41 108,09 103,54 99,13
Source : Bloomberg.
Graphique 3.11 : Evolution des indices Dow Jones- UBS des
prix des matires premires hors nergie (Base 2006=100)
Source : Datastream.
environnement international et prix limportation
31
des niveaux relativement levs. Dans ce
contexte, lination a enregistr, en avril,
une augmentation dans la plupart des pays
avancs, notamment aux Etats-Unis.
3.2.1 Prix des matires premires nergtiques
Au cours du mois de mai, le prix du Brent a de
nouveau augment, stablissant en moyenne
109,3 dollars le baril aprs 108 dollars en
avril. Cette augmentation de 1,2% sexplique
principalement par les tensions gopolitiques,
en Ukraine notamment, et les incertitudes
quant aux exportations de la Russie vers
lUnion Europenne. En glissement annuel, le
cours du Brent sest accru de 6,1%.
Pour ce qui est des perspectives dvolution
du prix du ptrole
1
, la Banque Mondiale a revu
en avril ses estimations la baisse, tablant
dsormais sur un prix de 102,8 dollars le baril
en 2014, aprs 103,5 dollars dans ldition
de janvier, soit une rvision de -0,7%. En
revanche, le FMI table sur un prix de 104,17
dollars le baril dans le WEO davril 2014, au
lieu de 103,84 dollars prvu dans le cadre
de la mise jour de janvier. La Commission
Europenne a revu la hausse ses prvisions
du prix du Brent, qui devrait stablir 107,6
dollars le baril en 2014 au lieu de 105,8 dollars
dans ldition dhiver.
3.2.2 Prix des matires premires hors nergie
En mai 2014, les prix des produits hors nergie
ont enregistr une lgre baisse en glissement
annuel, comme en tmoigne le recul de 0,3%
de lindice Dow Jones-UBS y affrent. Cette
volution recouvre laccroissement de 1,8%
de lindice des prix des mtaux de base et la
lgre baisse de 0,8% des prix des produits
agricoles.
Sur le march mondial du phosphate, le prix
du brut a connu une hausse de 3,7%, passant
de 108 dollars la tonne en avril 112 dollars
1 La Banque Mondiale et le FMI formulent leurs prvisions sur la base du prix
moyen des trois catgories du ptrole (Brent, WTI, Duba). Pour sa part la
Commission Europenne projette uniquement le prix du Brent.
Graphique 3.12 : Evolution des prix mondiaux du phosphate et
ses drivs
Source : Banque Mondiale.
Graphique 3.13 : Perspectives dvolution des indices des prix
des matires premires
Source : Banque Mondiale.
rapport sur la politique monetaire
32
en mai. Par ailleurs, aprs 3 mois de baisses
conscutives, le cours de lure sest accru de
2,7% en glissement mensuel, tandis que le
prix du Chlorure de Potassium est demeur
inchang en mai. Pour leur part, les prix du TSP
et du DAP ont poursuivi leurs reculs entams le
mois prcdent, se repliant en mai de 1,7% et
de 5,5%, respectivement. En glissement annuel,
le cours a baiss de 32,1% pour le Phosphate
brut, de 27% pour le Chlorure de Potassium, de
13,7% pour le TSP, de 13,2% pour lUre et de
8,3% pour le DAP.
3.2.3 Ination dans le monde
Aux Etats-Unis, lination a connu une nette
hausse en avril, passant de 1,5% 2%. De
mme, aprs stre tablie 1,6% en mars,
lination sest fortement accrue au Japon
3,4% en avril. Par ailleurs, selon une premire
estimation dEurostat pour le mois de mai,
lination devrait reculer de 0,7% 0,5% dans
la zone euro, avec des baisses de 1,1% 0,6% en
Allemagne, de 0,5% 0,4% en Italie et de 0,3%
0,2% en Espagne. Par ailleurs, lination est
demeure inchange en France 0,8% en mai.
Pour ce qui est du Royaume-Uni, les dernires
donnes disponibles demeurent celles du mois
davril et font ressortir une lgre hausse de
lination de 1,6% 1,8%. Sagissant des pays
mergents, lination a connu en mai une
hausse de 1,8% 2,5% en Chine et de 6,3%
6,4% au Brsil.
Pour ce qui est des perspectives, selon les
prvisions du WEO davril 2014 du FMI,
lination devrait se limiter 1,5% en 2014 et
1,6% en 2015 dans les pays avancs, alors que
dans les pays mergents et en dveloppement
elle stablirait 5,5% en 2014 et baisserait
5,2% en 2015. Par ailleurs, selon les dernires
prvisions de la Commission Europenne,
lination devrait reculer dans la zone euro
0,8% en 2014 avant daugmenter 1,2% en
2015 et stablirait aux Etats-Unis 1,7% et
1,9% respectivement, en 2014 et 2015. Quant
lOCDE, elle table sur une ination dans la zone
euro de 0,7% en 2014 et 1,1% en 2015.
Tableau 3.5 : Perspectives dvolution de lination dans le
monde, en glissement annuel
OCDE
Commission
Europenne
FMI
2014 2015 2014 2015 2014 2015
Etats-Unis 1,5 1,7 1,7 1,9 1,4 1,6
Zone euro 0,7 1,1 0,8 1,2 0,9 1,2
Allemagne 1,1 1,8 1,1 1,4 1,4 1,4
France 0,9 1,1 1,0 1,1 1,0 1,2
Espagne 0,1 0,5 0,1 0,8 0,3 0,8
Italie 0,5 0,9 0,7 1,2 0,7 1,0
Royaume-Uni 2,0 2,1 1,9 2,0 1,9 1,9
Japon 2,6 2,0 2,5 1,6 2,8 1,7
2,6 2,0 2,5 1,6 2,8 1,7
Sources : OCDE, Commission Europenne et FMI.
Graphique 3.14 : Evolution de lination dans les principaux
pays partenaires
Source : Eurostat et Datastream.
environnement international et prix limportation
33
Graphique 3.15

: Indice des prix limport hors nergie
(Base 1996)
Sources : OC et calculs BAM.
Graphique 3.16 : Indice des prix limportation des produits
alimentaires (Base 1996)
Sources : OC et calculs BAM.
3.3 Indice des valeurs unitaires
limportation du Maroc
En glissement mensuel, le rythme de
progression des prix limportation (IPM)
hors nergie a dclr de 3,6% 0,9%
n mars 2014, sous leffet essentiellement
du ralentissement de ceux des produits
miniers. En effet, lindice reprsentatif de
ces derniers sest inscrit en hausse de 1,5%,
aprs celle de 7,8% un mois auparavant,
traduisant lvolution du prix limport du
soufre, qui est revenu de 16,6% 2%.
Pour sa part, lIPM des produits alimentaires
a augment de 0,6% au mois de mars,
aprs un recul de 1% le mois prcdent,
suite principalement la hausse des prix
limport de 0,6% pour le bl et de 2,2%
pour le mas, alors quils avaient accus des
baisses respectives de 4% et 5,4% un mois
auparavant.
De mme, lindice des demi-produits a
progress de 1,2%, aprs une diminution de
6,4%, en relation avec laccroissement de
1,3% de lIPM des produits lamins, aprs
le recul de 10,8% enregistr en fvrier et
de 2,5% de ceux des matires plastiques,
alors quils avaient diminu de 1% le mois
prcdent.
En glissement annuel, lIPM hors nergie
a poursuivi sa baisse 8,7% aprs 10,4%
en fvrier. En effet, lIPM des produits
alimentaires a rgress de 18,5% au lieu de
20,5% le mois prcdent, en liaison avec
le chissement de 13,6% du prix moyen
limportation du bl aprs un recul de
16,8% enregistr en fvrier. De mme, la
baisse de lIPM du mas sest lgrement
attnue dun mois lautre, revenant de
28,8% 26,4%.
Sagissant de lIPM des demi-produits, il
a accus un repli de 16%, aprs celui de
16,7% enregistr le mois de fvrier. Cette
volution est attribuable la baisse du
Graphique 3.17 : Indice des prix limportation des produits
miniers (Base : 1996)
Sources : OC et calculs BAM.
34
rapport sur la politique monetaire
prix limport des engrais, revenu de 11,6%
11,1%. En parallle, lIPM des papiers et
cartons a chi de 6,4% en mars aprs 6,8%
le mois prcdent.
Quant aux produits miniers, leur indice a
accus un recul de 5%, aprs celui de 7,3% un
mois auparavant. Cette attnuation sexplique
principalement par celle de la baisse du prix
limportation du soufre brut revenue de 9,5%
en fvrier 4,1% en mars.
Tableau 3. 6 : Evolution de lIPM
Variation mensuelle
en %
Variation annuelle en %
janv.
2014
fv.
2014
mars
2014
janv.
2014
fv.
2014
mars
2014
IPM hors nergie 2,8 3,6 0,9 -10,8 -10,4 -8,7
IPM alimentaires -0,8 -1,0 0,6 -19,3 -20,5 -18,5
IPM miniers 5,3 7,8 1,5 -10,2 -7,3 -5,0
IPM demi-produits -3,5 -6,4 1,2 -5,5 -16,7 -16,0
NB: Le calcul des indices se base sur les prix unitaires exprims en dirhams.
Sources : OC et calculs BAM.
Graphique 3.19 : Evolution de lIPM, en glissement annuel
Sources : OC et calculs BAM.
Graphique 3.18 : Indice des prix limportation des demi-
produits (Base : 1996)
Sources : OC et calculs BAM.
35
4.1 Conditions montaires
4.1.1 Taux dintrt
Lors de sa runion du 25 mars 2014, le Conseil
de la Banque a dcid de maintenir inchang le
taux directeur 3%. Dans ces conditions, le taux
moyen pondr sur le march interbancaire sest
situ 3,03% en moyenne entre avril et mai
2014, en lgre baisse par rapport au premier
trimestre de lanne 2014.
En ce qui concerne les taux dbiteurs, les
rsultats de lenqute de Bank Al-Maghrib
pour le premier trimestre 2014, indiquent une
diminution de 56 points de base du taux moyen
pondr du crdit bancaire, 5,96%. Cette
volution rete essentiellement le repli de 75
points de base des taux assortissant les facilits
de trsorerie. En revanche, les taux pratiqus
aux crdits lquipement se sont inscrits en
hausse de 59 points de base et ceux des crdits
la consommation de 7 points. Quant au taux
pratiqu sur les prts immobiliers, il est rest
quasiment inchang par rapport son niveau
du quatrime trimestre.
Sagissant des taux crditeurs, le taux moyen
pondr des dpts 6 et 12 mois a lgrement
4. CONDITIONS MONTAIRES ET PRIX DES ACTIFS
Les dernires volutions du march montaire indiquent une diminution de 2 points de base du taux interbancaire, stablissant
3,03% en moyenne entre avril et mai 2014, demeurant ainsi align sur le taux directeur qui a t maintenu inchang 3%
lors de la dernire runion du Conseil le 25 mars 2014. Pour leur part, les taux dbiteurs ont accus une baisse trimestrielle
de 56 points de base au cours du premier trimestre 2014 5,96%, reftant essentiellement le repli des taux appliqus aux
crdits de trsorerie et dans une moindre mesure ceux des prts immobiliers. Sagissant des taux crditeurs, le taux moyen
pondr des dpts 6 et 12 mois a diminu de 2 points de base entre le premier trimestre et avril 2014, revenant 3,69%.
Paralllement, en dpit de lacclration du rythme de progression de lagrgat M3 de 3,2% au premier trimestre 4,2 en avril,
lcart montaire est rest ngatif. Le crdit bancaire, pour sa part, sest inscrit en acclration sur la mme priode, son taux de
croissance sest tabli 4,4%, aprs 3,8%. Cette volution refte lamlioration des rythmes daccroissement de lensemble de ses
composantes, lexception des crdits immobiliers. Pour 2014, le crdit bancaire devrait crotre un rythme annuel avoisinant
4,5%. En ce qui concerne le taux de change efectif du dirham, il sest apprci dun trimestre lautre de 0,57% en termes
nominaux comparativement au quatrime trimestre 2013 et de 0,34% en termes rels. Sur le march des actifs, les prix des
biens immobiliers ont quasiment stagn au premier trimestre 2014, en glissement trimestriel, recouvrant le repli de 0,4% des
prix du rsidentiel et la hausse de 0,4% de ceux du foncier et de 3,8% des locaux usage professionnel. Au total, ces volutions
laissent indiquer labsence de pressions infationnistes moyen terme manant des conditions montaires et des prix des actifs
immobiliers.
Graphique 4.1 : Evolution du taux interbancaire* (donnes
quotidiennes)
* Donnes arrtes au 26 mai 2014
Source : BAM.
Tableau 4.1 : Taux crditeurs (placements terme)
2012 2013 2014
T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 avril
6 mois 3,49 3,55 3,52 3,56 3,55 3,59 3,51 3,48
12 mois 3,83 3,84 4,02 3,89 3,83 3,92 3,86 3,83
Moyenne pondre 3,71 3,73 3,85 3,76 3,73 3,79 3,71 3,69
Source : BAM.
Graphique 4.2 : Structure par terme des taux dintrt sur le
march secondaire des valeurs du Trsor
* Lobservation du deuxime trimestre 2014 correspond la moyenne quotidienne de la
priode du 1er avril au 27 mai 2014.
Source : BAM.
rapport sur la politique monetaire
36
diminu de 2 points de base entre le premier
trimestre et avril 2014, stablissant 3,69%.
Ainsi, le taux sur les dpts 6 mois est revenu
de 3,51% 3,48% et celui des dpts un an de
3,86% 3,83%.
Sur le march primaire des bons du Trsor,
aprs des hausses importantes en 2013, les taux
court, moyen et long termes ont poursuivi
globalement leur baisse en avril, avec des
variations allant jusqu 58 points de base pour
la maturit de 5 ans. Le mme prol dvolution
a t constat pour les principales maturits sur
le march secondaire.
4.1.2 Monnaie, crdit et placements liquides
Evolution de M3
En dpit de lacclration du rythme de
progression de lagrgat M3 de 3,2% au premier
trimestre 4,2% en avril, lcart montaire sest
maintenu un niveau ngatif, laissant indiquer
labsence de pressions inationnistes dorigine
montaire moyen terme.
Encadr 4.1 : Liquidit et mise en uvre de la politique montaire
Au cours du premier trimestre de lanne 2014, les trsoreries bancaires se sont amliores de 2,4 milliards de dirhams, en
dpit de lvolution restrictive des facteurs autonomes (-4,6 milliards de dirhams). En effet, la baisse du ratio de la rserve
obligatoire dun niveau de 4% 2% a induit une injection permanente de liquidit de prs de 7 milliards de dirhams. La baisse
de la liquidit bancaire a rsult des oprations du Trsor qui ont t lorigine dune ponction de 7,1 milliards de dirhams : les
souscriptions bancaires aux adjudications des bons du Trsor (49,7 milliards de dirhams) et lencaissement du 1er acompte de
lIS, conjugus la baisse de lencours des oprations du Trsor sur le march montaire (-4,1 milliards), ont largement dpass
les remboursements des chances de la dette intrieure au prot du systme bancaire (39,3 milliards de dirhams), le paiement
des salaires des fonctionnaires (16,7 milliards de dirhams) et le rglement des dpenses de compensation (6,9 milliards de
dirhams). Dans une moindre mesure, les retraits nets de la monnaie duciaire qui ont atteint 577 millions de dirhams ont
galement contribu au resserrement des trsoreries bancaire.

Graphique E 4.1.1 : Evolution de leffet des FALB par trimestre
(en milliards de DH)
Graphique E 4.1.2 : Evolution de leffet des FALB par mois
(en milliards de DH)
Tableau 4.2 : Evolution des taux des bons
du Trsor sur le march primaire
2012 2013 2014
T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 avril
21 jours - - - - - - - -
24 jours - 3,71 - - - - - -
35 jours - 3,78 4,12 - - - - -
43 3,48 - - - - - - -
44 jours 3,59 - - - - - - -
45 jours - 3,97 - - - - - -
13 semaines 3,31 3,40 3,93 3,94 3,50 3,48 3,30 3,10
26 semaines 3,42 3,57 4,07 4,11 3,82 3,74 3,45 3,20
52 semaines 3,74 3,84 4,20 4,23 4,11 4,13 3,63 3,27
2 ans 3,93 4,24 4,57 4,68 4,61 4,69 4,04 3,47
5 ans 4,32 4,52 4,75 - 4,93 5,08 4,62 4,04
10 ans 4,51 4,84 - - 5,42 5,60 5,43 -
15 ans 4,74 5,08 5,52 5,69 5,71 5,85 5,87 5,36
20 ans 5,01 - - - - -
conditions monetaires et prix des actifs
37
Durant le 2
me
trimestre de lanne 2014
(1)
, les trsoreries bancaires ont poursuivi leur amlioration, de 15,7 milliards de dirhams,
sous leffet de lvolution expansive des facteurs autonomes, notamment celle des avoirs extrieurs nets de Bank Al-Maghrib.
En effet, les oprations en devises ont exerc un effet de prs de 14,5 milliards de dirhams d essentiellement la cession la
Banque centrale, du montant de lmission obligataire de lOCP effectue sur les marchs internationaux, laquelle a port sur
un montant de 1,5 milliard de dollars.
De mme, les oprations du Trsor ont t lorigine dune injection de liquidit de 2,1 milliards de dirhams du fait de la
diffrence entre :
- dune part, le remboursement des chances de la dette intrieure au prot du systme bancaire (14,3 milliards de dirhams),
le paiement des salaires des fonctionnaires (5,4 milliards de dirhams) et le rglement des dpenses de compensation (3,3
milliards de dirhams), auxquelles sajoutent une injection de liquidit de 9,2 milliards issue des placements du Trsor sur
le march montaire.
- et dautre part, les souscriptions bancaires aux adjudications des bons du Trsor (12,3 milliards de dirhams) et les recettes
scales et douanires.
Pour sa part, laugmentation de la circulation de la monnaie duciaire a t lorigine dune ponction de liquidit de
1,2 milliard de dirhams.
Compte tenu de la forte amlioration des conditions de liquidit
des banques, lencours global des interventions de la Banque
centrale a signicativement baiss. Ainsi, les avances 7 jours
se sont tablies 38,6 milliards en moyenne quotidienne au
lieu de 52,1 milliards au cours du premier trimestre. En outre,
lencours des oprations de pension livre 3 mois a baiss de
4 milliards de dirhams pour stablir 6 milliards de dirhams
en faveur dune hausse de lencours des oprations de prts
garantis au titre du programme de soutien au nancement
des TPME de prs de 3 milliards de dirhams qui a atteint
11 milliards de dirhams.
Pour sa part, le TMP du march montaire sest inscrit en baisse
dun point de base par rapport au niveau moyen observ
durant T1 2014, pour atteindre 3,04%. Sa volatilit sest tablie
3 points de base, soit une hausse dun point de base par
rapport au niveau observ un trimestre auparavant.
1
Priode allant du 1
er
avril au 22 mai 2014.
Graphique E 4.1.3 : Variation des rserves obligatoires
(en millions de DH)
Graphique E 4.1.4 : Interventions de Bank Al-Maghrib
sur le march montaire (en milliards de DH)
Graphique E 4.1.5 : Evolution de la moyenne
et de lcart-type du Taux Moyen Pondr du march
interbancaire

rapport sur la politique monetaire
38
Lamlioration du rythme de croissance de
lagrgat M3 sexplique principalement par
lacclration des taux de croissance des rserves
internationales nettes, suite notamment
lencaissement dun montant de 1,55 milliard
correspondant lmission de lOCP dun
emprunt obligataire linternational. De
mme, le crdit bancaire et les crances nettes
sur ladministration centrale se sont inscrits en
lgre acclration.
Lanalyse des principales composantes de
la masse montaire fait ressortir des prols
dvolution divergents. Ainsi, la monnaie
scripturale sest accrue de 6,7%, au lieu de
3,9%, en raison principalement de la hausse
des dpts vue auprs de Bank Al-Maghrib.
Quant aux dpts terme, ils ont marqu une
diminution annuelle de 6,6%, aprs celle de
4,1%. Globalement les dpts, inclus dans
lagrgat M3, ont vu leur taux de progression
annuel revenir de 3,2% 2,9%. Pour ce qui est
des autres composantes de la masse montaire,
leurs taux daccroissements annuels ont accus
des ralentissements, de 4,9% 4,7% pour la
monnaie duciaire, de 8,3% 8,1% pour les
placements vue et de 4,3% 1,9% pour les
titres des OPCVM montaires.
Par agent conomique, le ralentissement du
taux de progression des dpts, inclus dans
lagrgat M3, de 3,2% 2,9% sexplique par
la baisse de la contribution de lensemble des
agents conomiques, lexception de celle
des mnages. Ces derniers ont vu leurs dpts
augmenter de 5,4% 6,6%, contribuant ainsi
de 5 points de pourcentage la croissance
total des dpts. linverse, les dpts des
entreprises non nancires prives ont connu
une diminution annuelle de 8,8%, aprs celle de
0,6% au premier trimestre, avec une contribution
ngative de 1,4 point de pourcentage. Quant
aux dpts des socits nancires, le rythme de
progression annuel est revenu de 5,3% 4,6%,
tandis que ceux du secteur public ont poursuivi
leur tendance baissire entame depuis mars
2013.
Graphique 4.4 : Variation en glissement annuel de M3
Source : BAM.
Graphique 4.5 : Ecart montaire
1
(en % de lencours dquilibre
de M3 et de M1 en termes rels)
1 Lcart montaire est la difrence entre le niveau du stock de monnaie observ et son
niveau dquilibre. Ce dernier, dtermin en se basant sur lquation quantitative de la
monnaie, correspond au taux dvolution de lactivit conomique potentielle en terme rels,
diminu du rythme moyen de la baisse de la vitesse de la circulation de la monnaie.
Source : BAM.
Graphique 4.3 : Evolution des taux dbiteurs*
* A partir de T3-2010, lchantillon de lenqute a t largi 80% des crdits distribus la
clientle non fnancire (voir note mthodologique publie sur le site de BANK AL- MAGHRIB).
Graphique 4.6 : Contributions des principales contreparties
la variation en glissement annuel de la masse montaire
Source : BAM.
conditions monetaires et prix des actifs
39
Crdit
Les donnes disponibles n avril 2014
font ressortir une acclration du rythme de
progression annuel du crdit bancaire, qui sest
tabli 4,4%, aprs 3,8% en moyenne durant le
premier trimestre 2014.
Cette volution rete lamlioration des
rythmes daccroissement de lensemble de
ses composantes, lexception des crdits
immobiliers. Ces derniers se sont inscrits en
ralentissement, revenant de 3,9% 2,4% en
glissement annuel, traduisant une dclration
de 6,1% 5,4% des crdits lhabitat et
une accentuation de la baisse des prts aux
promoteurs de 4,7%, aprs celle de 1,9% au
trimestre prcdent. En revanche, aprs une
diminution de 2,5% au cours des trois premiers
mois de lanne, les facilits de trsorerie se sont
accrues de 0,1% en glissement annuel. Dans le
mme temps, les crdits lquipement et ceux
la consommation ont progress respectivement
de 2,7% et de 2,1%, au lieu de 1,1% et 1,6%
un trimestre auparavant. Quant aux crances
en souffrance, leur taux daccroissement est
revenu de 25% 23,4% en avril, avec un ratio
par rapport au crdit bancaire stant tabli
6,4%.
Lanalyse du crdit bancaire par secteur
institutionnel fait ressortir une amlioration des
rythmes de croissance des concours destins aux
secteurs priv et public, et une dclration de
celui des crdits aux autres socits nancires.
En effet, les prts accords au secteur priv
ont enregistr une augmentation de 3,8% en
avril, aprs 2,6% au premier trimestre, portant
ainsi leur contribution laccroissement du
crdit bancaire de 2,2 points 3,2 points de
pourcentage. Cette volution recouvre une
progression de 1,9% des prts aux socits
non nancires, aprs un recul de 0,6%, et une
dclration de 7,6% 7% de ceux accords
aux mnages. De mme, les concours destins
au secteur public ont afch une hausse
annuelle de 3,1%, contre un repli de 1,9% en
moyenne durant les trois premiers mois de
Graphique 4.7 : Variation en glissement annuel des
composantes de M3
Source : BAM.
Graphique 4.8 : Variation en glissement annuel du crdit
Source : BAM.
Graphique 4.9 : Variation en glissement annuel des diffrentes
catgories du crdit
Source : BAM.
rapport sur la politique monetaire
40
lanne 2014. En revanche, les prts destins
aux autres socits nancires ont vu leur taux
de progression annuel revenir de 14,8% 8,8%
en avril, ramenant ainsi leur participation la
croissance du crdit bancaire de 1,7 point un
point de pourcentage.
Pour ce qui est des conditions doctroi du crdit
bancaire, lenqute mene par Bank Al-Maghrib
indique globalement un durcissement de loffre
au premier trimestre 2014, comparativement
au quatrime trimestre 2013. Ce durcissement
aurait concern plus les particuliers, notamment
les prts lhabitat et ceux destins la
consommation. Quant aux entreprises, les
conditions doffre de crdit seraient restes
quasiment inchanges par rapport au quatrime
trimestre 2013. Sagissant de la demande, elle
aurait baiss pour les entreprises et a concern
les crdits lquipement et ceux destins la
promotion immobilire, celle des particuliers
tant reste inchange dun trimestre lautre.
Pour ce qui est des prts octroys aux agents
non nanciers, non inclus dans les contreparties
de la masse montaire, les donnes arrts
n mars 2014 laissent indiquer une hausse de
1,8% des crdits accords par les socits de
nancement, aprs 0,3% au quatrime trimestre
2013 en glissement annuel. Cette orientation
est imputable notamment laugmentation
de 15,2% des crdits daffacturage, contre une
diminution de 3,6% au trimestre prcdent.
A linverse, les crdits bail ont vu leur taux
daccroissement annuel revenir de 0,5%
0,2%, tandis que les prts la consommation
ont accus un repli de 0,7%, contre une hausse
de 0,5%. Pour ce qui est des concours allous
par les banques offshores, ils ont marqu une
contraction annuelle de 8,6%, aprs celle de
2,4% un trimestre auparavant, traduisant un
recul de 1,4% des crdits de trsorerie, contre
une hausse de 3,3% et une attnuation de la
baisse de 11,8% 6,6% des prts lquipement.
Autres sources de cration montaire
Les rserves internationales nettes (RIN), se sont
renforces de 13,1% en avril, au lieu de 4,6%
Graphique 4.11 : Variation en glissement annuel des rserves
internationales nettes (RIN)
Source : BAM.
Graphique 4.12 : Evolution annuelle des placements liquides
et des dpts terme
Source : BAM.
Graphique 4.10 : Contribution des secteurs institutionnels
la variation en glissement annuel du crdit
Source : BAM.
conditions monetaires et prix des actifs
41
Graphique 4.13 : Evolution du taux de change du dirham
* Lobservation du deuxime trimestre 2014 correspond la moyenne arithmtique des
donnes du 1
er
avril au 27 mai 2014.
Source : BAM.
Graphique 4.14 : Evolution des taux de change effectifs
nominal et rel du dirham (Base 100 en 2000)
Sources : FMI et Calculs de BAM.
au cours des trois premiers mois de lanne et ce, en liaison notamment avec lencaissement de
1,55 milliard de dollars correspondant lmission de lOCP dun emprunt obligataire linternational.
Pour ce qui est des crances nettes sur ladministration centrale, elles ont enregistr une
augmentation de 8,2% en glissement annuel, aprs 8% le trimestre prcdent. Cette volution
recouvre une acclration de 13,3% 18,8% du rythme de progression des dtentions des banques
en bons du Trsor et une forte baisse de celles des OPCVM montaires, 40,7% aprs 4,8% un
trimestre auparavant.
Placements liquides
Les agrgats de placement liquides se sont accrus de 8,2% en avril 2014, aprs 8,7% au premier
trimestre. Cette volution sexplique essentiellement par le ralentissement de 9,3% 3,8% du taux
de croissance de lagrgat PL1, en raison principalement de la dclration de 11,3% 6,2% du
taux de croissance des bons du Trsor ngociables
1
. Paralllement, les titres des OPCVM obligataires
recenss dans lagrgat PL2 ont marqu une augmentation de 18,3% en avril, aprs 8,4% en
moyenne au cours des trois premiers mois de 2014, en relation notamment avec la hausse de leur
valeur liquidative suite la baisse observe globalement au niveau des taux des bons du Trsor sur
le march secondaire. Dans le mme sens, les titres des OPCVM actions et diversis, qui constituent
lagrgat PL3, se sont accrus de 6,7% en avril, au lieu de 3,8% au premier trimestre.
Taux de change
Durant les mois davril et mai 2014, le dirham sest dprci de 0,10% par rapport leuro, alors
quil a connu une apprciation de 0,49% lgard du dollar.
Pour sa part, le taux de change effectif du dirham, calcul partir des taux de change bilatraux
vis--vis des principaux partenaires et concurrents du Maroc, sest apprci de 0,57% en termes
nominaux comparativement au quatrime trimestre 2013. Lapprciation de la monnaie nationale
ressort lgrement moins importante en termes rels, soit 0,34%, en raison dun taux dination
globalement infrieur au Maroc comparativement aux pays partenaires et concurrents.
1 Ils incluent lencours des bons du Trsor, proprits des dtenteurs de la monnaie.
rapport sur la politique monetaire
42
4.2 Prix des actifs
4.2.1 Actifs immobiliers
Au premier trimestre 2014, les prix des
actifs immobiliers ont quasiment stagn en
glissement trimestriel, rsultat du repli de
0,4% des prix du rsidentiel, de la hausse
de 0,4% de ceux du foncier et de 3,8% des
locaux usage professionnel. En revanche,
le nombre de transactions a baiss de 2,6%
aprs une augmentation de 6,4% un trimestre
auparavant, en liaison principalement avec le
recul de 3,3% des oprations portant sur le
rsidentiel et de 6,3% du foncier. Les ventes
concernant les locaux professionnels ont pour
leur part progress de 16,9%.
Compars la mme priode de 2013, les
prix ont lgrement augment au premier
trimestre 2014, soit 0,1%. Cette volution
recouvre notamment la hausse de 4,4% des
actifs professionnels et une lgre baisse de
ceux rsidentiels. Pour ce qui est du nombre de
transactions, il a enregistr une augmentation
de 10,1% en liaison avec laccroissement
des ventes de toutes les catgories de biens
immobiliers.
4.2.2 Actifs nanciers
4.2.2.1 Actions
n Mai, le MASI a progress de 4,2%, aprs
4,4% durant le premier trimestre 2014. Cette
volution qui conrme la poursuite de la
reprise entame au dernier trimestre de 2013,
a t tire principalement par les performances
des secteurs btiments et matriaux de
construction de 13,3%, immobilier de
6,3%, et tlcommunications de 2,6%.
Pour ce qui est des indicateurs de valorisation,
aprs avoir accus une baisse au premier
trimestre 2014, le Price Earnings Ratio sest
apprci de 2,2 points de base 17,7 et le Price
to Book Ratio sest tabli 2,39 aprs 2,31 n
mars 2014.
Graphique 4.17 : Variation de lindice des prix des actifs
immobiliers et de lindice boursier du secteur immobilier, en
glissement annuel
Source : BAM, ANCFCC et Bourse de Casablanca.
Graphique 4.16 : Variation de lIndice des prix des actifs
immobiliers et crdits lhabitat*, en glissement annuel
* Compte non tenu des crdits destins la promotion immobilire
Source : BAM et ANCFCC.
Graphique 4.15 : Variation de lindice des prix des actifs
immobiliers
conditions monetaires et prix des actifs
43
Graphique 4.19 : Evolution depuis le dbut de lanne, des indices
sectoriels, en %
Source: Bourse de Casablanca.
Graphique 4.18 : Evolution quotidienne de lindice MASI
Source : Bourse de Casablanca.
Sagissant de la capitalisation boursire, elle sest
tablie n mai 469,4 milliards de dirhams, en
accroissement de 4% depuis le dbut de lanne,
essentiellement sous leffet de lapprciation
du MASI durant la mme priode.
Au cours des deux premiers mois du deuxime
trimestre, le volume moyen quotidien des
transactions sur le march central a connu un
important repli, stablissant 57,1 millions
contre 85,2 millions de dirhams enregistr
durant le premier trimestre de lanne. Sur le
march de blocs le volume total chang durant
les deux premiers mois du deuxime trimestre
sest tabli 3,4 milliards de dirhams contre
2,9 milliards enregistr pendant le premier
trimestre.
4.2.2.2 Bons du Trsor
Jusqu n mai, les missions des bons du Trsor
ont attient 62,7 milliards de dirhams aprs
75,6 milliards sur la mme priode de 2013. La
ventilation de ces missions par maturit laisse
apparatre que le Trsor sest orient depuis le
dbut de lanne 2014 vers le moyen et le long
termes, avec des parts respectives de 33,7% et
59,3%. Compte tenu des remboursements dun
montant de 46,3 milliards de dirhams, lencours
des bons du trsor a atteint 427,9 milliards de
dirhams.
4.2.2.3 Autres titres de crance
Sur les cinq premiers mois de 2014, les missions
des titres de crances ngociables se sont
accrues de 74% rapport la mme priode
de 2013, atteignant 29,7 milliards de dirhams.
Cette volution traduit la hausse importante
des leves des banques, qui se sont chiffres
23,7 milliards de dirhams contre 12,5 une anne
auparavant.
En revanche, les missions des entreprises
sur ce compartiment ont atteint 4,5 milliards
en quasi-stagnation par rapport la mme
priode de lanne prcdente. Tenant compte
des remboursements dun montant de 25,9
Graphique 4.20 : Evolution de lencours des bons du Trsor
rapport sur la politique monetaire
44
milliards de dirhams, lencours sest tabli n
avril 78,9 milliards.
4.2.2.4 Titres OPCVM
Au terme du premier trimestre 2014, lactif net
des OPCVM a atteint 253,5 milliards de dirhams,
en augmentation de 3,3% dun trimestre
lautre. Cette volution est le rsultat
principalement de laccroissement des fonds
obligataires de 7,2% et des fonds actions de 1%.
Les donnes arrtes au 25 mai 2014 indiquent
que lactif net des OPCVM sest accru de 7,2%
depuis le dbut de lanne.
Graphique 4.21 : Evolution de lencours des titres de crances
45
5. EVOLUTION RCENTE DE LINFLATION
Les premiers mois de lanne 2014 sont caractriss par la persistance de linfation un niveau relativement bas, stablissant
0,4% en avril et en moyenne au premier trimestre, alors quelle sest situe 1% au quatrime trimestre 2013 et 1,9% sur
lensemble de lanne prcdente. En plus du recul marqu des prix des produits alimentaires prix volatils, cette volution rsulte
principalement de la dclration de linfation sous-jacente (IPCX), revenant de 1,5% en 2013 1,3% au premier trimestre et
1,1% en avril 2014. Par composante, cette baisse recouvre une stabilit 1,5% de linfation des biens changeables (IPCXE),
dans un contexte de poursuite du mouvement dsinfationniste au niveau des principaux partenaires commerciaux du Maroc,
et un recul de celle des biens non changeables (IPCXNE), passant de 1,7% en 2013 0,9% au premier trimestre et 0,6%
en avril 2014. Par ailleurs, et dans un contexte marqu par le maintien du recul des cours mondiaux des matires premires,
les prix la production industrielle ont poursuivi leur baisse entame depuis fvrier 2013, avec un repli de 1,2% en avril aprs
celui de 3,7% en mars.
5.1 Evolution de lination
Aprs stre tablie en moyenne 1,9% en
2013, lination sest situe un niveau faible
durant les quatre premiers mois de lanne
en cours, sous leffet principalement de la
baisse des prix des produits alimentaires
prix volatils et de la dclration de lination
sous-jacente.
Ainsi, entre mars et avril, elle est reste stable
0,4%, recouvrant une stabilit 4,8% du rythme
de la baisse des prix des produits alimentaires
volatils, englobant principalement des reculs
de 41,1% des prix des agrumes et de 5,3%
de ceux des lgumes frais. La contribution de
lensemble de ces produits lination ressort
-0,7% durant les deux derniers mois.
Concernant les tarifs des carburants
et lubriants , ils ont enregistr une
acclration de leur rythme de progression,
passant de 7,3% en mars 9,9% en avril suite
principalement la rduction de la subvention
du gasoil intervenue le 16 avril. La hausse
des prix des autres produits rglements est
revenue de 1,4% en fvrier 0,7% en mars
et avril retant la dissipation de leffet du
relvement des tarifs des tabacs intervenue en
mars 2013.
Abstraction faite des produits alimentaires
prix volatils et des produits tarifs rglements,
lination sous-jacente est reste stable 1,1%.
Graphique 5.1 : Ination et ination sous-jacente,
en glissement annuel
Sources : HCP et calculs BAM.
Tableau 5.1 : Evolution de lination et de ses composantes
Glissement mensuel
(%)
Glissement annuel
(%)
fv.
13
mars
14
avr.
14
fv.
13
mars
14
avr.
14
Ination -0,2 -0,3 0,1 0,4 0,4 0,4
-2,3 -2,3 -0,2 -5,7 -4,8 -4,8
- Produits alimentaires prix
volatils
- Carburants et lubriants 5,6 0,2 2,4 7,1 7,3 9,9
-Produits rglements hors
carburants et lubriants
-0,1 0,1 0,1 1,4 0,7 0,7
Ination sous-jacente 0,0 -0,1 0,1 1,3 1,1 1,1
- Produits alimentaires 0,0 -0,1 -0,1 1,1 1,0 0,9
- Articles d'habillement et
chaussures
0,0 0,0 -0,2 2,6 2,5 2,5
- Logement, eau, gaz,
lectricit et autres
combustibles*
0,0 0,0 0,4 2,5 2,1 1,8
- Meubles, articles de mnage
et entretien courant du foyer
0,2 0,3 0,0 0,6 0,8 0,8
- Sant* 0,6 0,5 0,0 3,1 3,5 3,4
- Transport* 0,0 0,0 0,6 1,0 0,7 1,3
- Communication 0,0 0,0 0,0 -9,0 -9,0 -9,0
- Loisirs et cultures -0,4 0,0 0,0 -1,0 -1,0 -1,0
- Enseignement 0,0 0,0 0,0 3,5 3,5 3,5
- Restaurants et htels 0,0 0,3 0,0 3,3 3,7 2,6
- Biens et services divers 0,0 0,0 0,0 1,6 1,1 1,0
* Hors produits rglements
Sources : HCP et calculs BAM.
rapport sur la politique monetaire
46
Cette volution recouvre une acclration de 0,7% 1,3% de la hausse des prix des transports, un
recul de 3,7% 2,6% de celle des tarifs des Restaurants et htels et une quasi-stagnation au
niveau des autres rubriques.
Graphique 5.2 : Contributions des prix des principales
composantes lination, en glissement annuel
Sources : HCP et calculs BAM.
5.2 Biens changeables et Biens non changeables
Lanalyse des prix par catgorie de biens indique que lvolution de lination sous-jacente,
sexplique par la quasi-stabilit aussi bien de lination des produits changeables (IPCXE) que celle
des produits non changeables (IPCXNE). En effet, dans un contexte marqu par une poursuite du
mouvement dsinationniste dans les principaux partenaires commerciaux du Maroc, les prix des
biens changeables se maintiennent des rythmes de progression quasi-inchangs depuis aot
2013, soit 1,5%. Leur contribution lination sous-jacente est demeure constante 0,8 point de
pourcentage sur la mme priode.
Pour sa part, lination des biens non changeables est reste quasi-inchange 0,6% entre mars
et avril contre 1% en janvier et fvrier et 1,7% en moyenne en 2013. Leur contribution lination
sous-jacente a ainsi diminu de 0,8 point de pourcentage en 2013 0,5 en janvier et fvrier et
0,3 point en mars et avril, constituant ainsi la principale source de dclration de lination
fondamentale. Cette volution de lIPCXNE recouvre toutefois des volutions divergentes au niveau
de ses composantes. Si les prix de la restauration et du loyer ont vu leur taux daccroissement
ralentir, ceux du transport ont, en revanche, enregistr une acclration. Dautres rubriques, en
particulier, lenseignement et les communications ont, quant eux, volu au mme rythme
que le mois prcdent.
Tableau 5.3 : Evolution des indices des prix des biens
changeables et non changeables inclus dans lIPCX
Evolution en
glissement mensuel
(%)
Evolution en
glissement annuel (%)
fv.
14
mars
14
avr.
14
fv.
14
mars
14
avr.
14
Biens changeables
(IPCXE)
0,1 0,0 0,0 1,5 1,4 1,5
Biens non changeables
(IPCXNE)
0,0 0,0 0,1 1,0 0,7 0,6
Sources : HCP et calculs de BAM.
Tableau 5.2 : Prix de vente des produits ptroliers sur le march
intrieur
A partir du
Produits
16 mars
14
1 avr.
14.
16 avr.
14
1 mai
14
16 mai
14
1 Juin
14
Super carburant (Dh/
Litre)
12,91 12,98 13,12 13,32 13,13 13,27
Gasoil 50 (Dh/Litre) 8,88 8,88 9,20 9,20 9,20 9,20
Fuel industriel (Dh/
Tonne)
5 846,5 5813,2 5 837,8 5 837,9 5 752,2 5 883,2
Source : Ministre de lnergie et des mines.
Graphique 5.3 : Evolution des indices des prix des biens
changeables* et non changeables* inclus dans lIPCX, en
glissement annuel
* Hors produits alimentaires volatils et produits rglements
Sources : HCP et calculs BAM.
evolution rcente de lination
47
5.3 Biens et services
La dcomposition de lindice des prix la consommation (IPC) en biens et services montre que la
stabilit de lination 0,4% recouvre, une lgre dclration de 1,1% 1% de lination des
biens transforms hors carburants et lubriants, ainsi quun maintien -2,9% de celle des biens
non transforms. Ces volutions ont plus que compens la lgre acclration de 1,2% 1,3% de
laccroissement des prix des services et laugmentation de 7,3% 9,9% du rythme de progression
des prix des carburants et lubriants. La contribution de ces deux composantes lination ressort
0,7 point de pourcentage contre 0,6 point un mois auparavant.
5.4 Indice des prix la production industrielle
Les prix la production industrielle ont accus une baisse mensuelle de 0,1% en avril, aprs avoir
progress de 0,1% un mois auparavant. Cette volution recouvre un repli des prix de 1,1% pour la
branche Cokfaction et rafnage et de 0,6% de ceux des branches Industrie dhabillement et
Fabrication de machines et appareils lectriques, ainsi quune augmentation de 0,1% des prix des
Industries alimentaires et de 1% de ceux de la rubrique Travail du bois et fabrication darticles
en bois .
Graphique 5.6 : Evolution de lination des biens changeables*
et celle des partenaires commerciaux, en glissement annuel
* Hors produits alimentaires volatils et produits rglements
Sources : HCP, IFS et calculs BAM.
Tableau 5.4 : Indices des prix des biens changeables et non
changeables hors produits volatils et rglements
Contributions
lination en
glissement mensuel
Contributions
lination en
glissement annuel
mars
14
avr.
14
mars
14
avr.
14
Produits exclus de lIPCX -0,3 0,1 -0,4 -0,3
Produits alimentaires
volatils
-0,3 0,0 -0,7 -0,7
Produits rglements 0,0 0,1 0,3 0,4
Biens changeables* 0,0 0,0 0,5 0,5
Biens non changeables* 0,0 0,0 0,2 0,2
* Hors produits alimentaires volatils et produits rglements
Sources : HCP et calculs de BAM.
Graphique 5.4 : Contribution des biens changeables* et non
changeables* lination sous-jacente, en points de %
* Hors produits alimentaires volatils et produits rglements
Sources : HCP et calculs BAM.
Graphique 5.5: Evolution des prix des biens changeables*
et non changeables*, en glissement annuel
* Hors produits alimentaires volatils et produits rglements
Sources : HCP et calculs BAM.
rapport sur la politique monetaire
48
En glissement annuel, les prix la production industrielle ont vu leur diminution entame depuis
fvrier 2013 sattnue pour stablir en avril -1,2% aprs des reculs de 3,7% en mars et 3,4%
en fvrier. Cette volution rete principalement celle des prix des branches Cokfaction et
rafnage de -8,9% -7% et Industrie chimique de -13,6% 0%. Dans le mme temps, les prix
ont augment de 2,9% pour la rubrique Travail du bois et fabrication darticles en bois et de
3,4% pour celle des Industrie du papier et du carton .
Graphique 5.8: Evolution des indices des prix la production
industrielle, en glissement annuel
Sources : HCP et calculs BAM.
Graphique 5.9 : Evolution des prix la production de
lindustrie alimentaire au Maroc et des cours mondiaux des
produits agricoles, en glissement annuel
Sources : Banque mondiale, HCP et calculs de BAM.
Graphique 5.10 : Soldes dopinion de lenqute BAM relatifs
lvolution des prix des produits industriels
pour les trois prochains mois
Source : Enqute mensuelle de conjoncture de BAM.
5.5 Anticipations dination
Selon les rsultats de lenqute de conjoncture
de Bank Al-Maghrib du mois davril 2014, les
prix des produits industriels ne devraient pas
connatre de variations signicatives au cours
des trois prochains mois. En effet, 88% des
chefs dentreprises anticipent une stagnation
des prix, 8% tablent sur une baisse et 4% sur
une hausse (Graphique 5.10).
Les rsultats de lenqute laissent indiquer
galement une poursuite de la modration de
lination aux cours des trois mois qui suivent.
Ainsi, le pourcentage des chefs dentreprises
anticipant une stagnation de lination, sest
tabli 70% en avril, alors que 27% dentre
eux prvoient une acclration du niveau
Tableau 5.5 : Indices des prix des biens et services
Evolution en
glissement mensuel
(%)
Evolution en
glissement annuel (%)
fv.
14
mars
14
avr.
14
fv.
14
mars
14
avr.
14
Biens transforms* 0,0 0,0 -0,1 1,3 1,1 1,0
Biens non transforms
et autres
-1,3 -1,4 -0,1 -3,4 -2,9 -2,9
Services 0,0 0,0 0,3 1,5 1,2 1,3
Carburants et lubriants 5,6 0,2 2,4 7,1 7,3 9,9
* Hors carburants et lubrifants.
Sources : HCP et calculs de BAM.
Graphique 5.7 : Contributions des prix des biens et services
lination, en glissement annuel
Sources : HCP et calculs BAM.
evolution rcente de lination
49
Graphique 5.11 : Anticipations de lination (IPC) selon les
chefs des entreprises pour les trois prochains mois
Source : Enqute mensuelle de conjoncture de BAM.
gnral des prix au cours de cette mme priode
(Graphique 5.11).
Par ailleurs, les rsultats de lenqute trimestrielle
de Bank Al-Maghrib sur les anticipations
dination relative au premier trimestre 2014,
montre que les experts du secteur nancier
sattendent une progression modre de
lination lhorizon de six trimestres, qui
devrait passer, selon eux, de 2,3% 2,4%.
50
rapport sur la politique monetaire
6. PERSPECTIVES DE LINFLATION
Cette section prsente lvolution de linfation juge la plus probable (prvision centrale) au cours des six prochains trimestres et
examine les principaux risques qui lui sont associs (balance des risques). Le scnario de la prvision centrale est donc conditionn
par les hypothses et les volutions envisages pour une srie de variables afectant lactivit conomique et linfation. Ce scnario
tient compte des nouvelles dispositions du systme dindexation partielle des prix de certains produits nergtiques telles que
prvues par les arrts N3-01-14 et N31-14 du gouvernement. Sous lhypothse de la non-matrialisation des principaux
facteurs de risque identifs, lvolution de linfation lhorizon des six prochains trimestres demeure en ligne avec lobjectif
de stabilit des prix, la prvision moyenne stablissant autour de 1,3%, soit un niveau infrieur au taux moyen prvu dans le
cadre du dernier RPM (2%). Au cours de lanne 2014, linfation devrait se situer autour de 0,9%. Quant aux trois premiers
trimestres de 2015, elle devrait voluer en moyenne aux environs de 1,5%. Pour le prsent exercice de prvision, la balance
des risques est globalement quilibre. Au plan externe, les risques sont lis une croissance plus faible quanticipe chez les
principaux pays partenaires et un ventuel renchrissement des cours internationaux des matires premires nergtiques et des
produits de base. Au plan interne, ils proviennent dune dynamique plus faible quattendue de la demande intrieure ainsi que
dun efet plus prononc que prvu des relvements des prix des hydrocarbures et du SMIG.
6.1 Hypothses du scnario de base
6.1.1 Environnement international
Linversion de la dynamique de croissance de
lconomie mondiale se conrme au l des trimestres,
retant la consolidation des fondamentaux dans
les pays avancs et laccentuation des incertitudes
chez un grand nombre de pays mergents. En effet,
malgr un hiver exceptionnellement rigoureux aux
Etats-Unis et lescalade des tensions gopolitiques
en Europe, la production a connu une volution
favorable dans ces conomies, bnciant de
la stabilit des cours des matires premires,
du relchement progressif des ajustements
budgtaires et dune politique montaire
accommodante. Paralllement, les conomies
mergentes continuent de ptir des pressions
manant de lintensication des inquitudes des
investisseurs suite laggravation des dsquilibres
macroconomiques particulirement dans les pays
qui afchent des taux dination levs et des
dcits courants de plus en plus importants. Aussi,
lamlioration attendue des rendements dans les
pays avancs, en lien avec le retrait progressif
des mesures non conventionnelles de politique
montaire annonc par la Fed, pourrait affaiblir
davantage les ux de capitaux vers certains pays
mergents, accentuant ainsi la volatilit des
marchs nanciers et les craintes de dpression de
leurs monnaies. Nanmoins, le raffermissement
de la reprise aux Etats-Unis, en Europe et au
Japon devrait se rpercuter favorablement sur les
exportations des conomies mergentes.
Dans ce contexte, la zone euro devrait enregistrer
au 1er trimestre de 2014 un taux de croissance de
0,9% aprs 0,5% durant le 4me trimestre de lanne
coule. Cette estimation rete lacclration de
la croissance en Allemagne (2,3% au 1er trimestre
de 2014 contre 1,4% au 4me trimestre de 2013),
lvolution favorable de lactivit en France (0,8%
aussi bien au 1er trimestre de 2014 quau 4me de
2013), le redressement de la production en Espagne
suite plusieurs trimestres de croissance ngative
(0,5% aprs un recul de 0,2% au 4me trimestre
de 2013), ainsi que lattnuation progressive de
la rcession en Italie (-0,5% aprs -0,9% au 4me
trimestre de 2013).
Ces volutions traduisent principalement un regain
de vigueur tant au niveau de la consommation
que de linvestissement. En effet, les dpenses
des mnages ont augment comme en atteste
le volume des ventes au dtail qui sest accru de
0,7% au 1er trimestre de 2014 aprs la baisse
de 0,5% enregistr au 4me trimestre de 2013.
De mme, le niveau moyen de la production
de biens dquipement, indicateur avanc de
linvestissement, a enregistr durant les premiers
mois de 2014 une lgre progression de 1,2%
suite laccroissement de 0,8% ralis au 4me
trimestre de 2013. Aussi et aprs plusieurs
trimestres dvolution mitige, la production du
perspectives de lination
51
secteur de la construction a lgrement augment
en dbut danne (0,1%), bnciant notamment
des conditions hivernales relativement favorables
en Europe.
En revanche, le prol positif afch par la
croissance dans la zone euro reste brid par un
certain nombre de fragilits. A cet gard, les
immatriculations de voitures particulires ont
baiss de 2,6% au 1er trimestre de 2014 aprs une
hausse de 5,2% au dernier trimestre de 2013. Aussi,
la dernire enqute de la commission europenne
auprs des chefs dentreprises de lindustrie
manufacturire a rvl que lutilisation des
capacits productives a diminu au 1er trimestre
de 2014 et ce pour la premire fois depuis dbut
2013. Enn, malgr laccroissement du volume des
changes internationaux, le commerce extrieur
a contribu ngativement la croissance au 1er
trimestre de 2014 en raison dune volution plus
importante des importations comparativement
aux exportations.
Contrairement la production, les donnes
rcentes sur le march du travail de la zone euro
pointent vers une volution mitige. Dune part, la
lgre baisse du taux de chmage, de 12% au 4me
trimestre de 2013 11,7% au mois davril de lanne
en cours, laisserait prsager un dbut dinversion
de sa courbe. Dautre part, de fortes disparits
persistent toujours entre les pays. En effet, le faible
niveau observ en Allemagne, o le chmage a
stagn 5,2% entre dcembre 2013 et avril 2014,
contraste avec le taux de 12,6% enregistr en Italie
durant la mme priode et la lgre augmentation
en France (de 10,2% 10,4%). LEspagne, quant
elle, connat toujours un taux de chmage parmi
les plus levs en Europe, quoique ce dernier
continue sur sa trajectoire baissire en passant de
25,6% en dcembre 2013 25,1% en avril 2014.
Dans ce contexte, lination demeure relativement
faible dans la zone euro. Elle volue toujours
des niveaux infrieurs lobjectif de la BCE, en
raison notamment de la modration des cours
des matires premires et de la persistance
dimportantes capacits productives sous-utilises.
Ainsi, la tendance baissire des prix, observe
la n de 2013, sest prolonge en 2014 dans la
mesure o lination est passe de 0,8% au mois
de dcembre 0,5% au mois de mai.
Sagissant de lconomie amricaine et en dpit
des conditions mtorologiques difciles en
dbut danne, un taux de croissance de 2%
est attendu au 1er trimestre de 2014, soit une
baisse comparativement au 4me trimestre de
2013 o la croissance avait atteint 2,6%. Cette
ralisation rete la bonne tenue des dpenses
de consommation prive, de linvestissement
rsidentiel et des dpenses publiques qui ont
compens la contraction de linvestissement non
rsidentiel, des stocks et des exportations.
En ligne avec la bonne orientation de lactivit,
le march du travail continue dafcher un prol
favorable aux Etats-Unis. Ainsi, le chmage a
recul de 6,7% en dcembre 2013 6,3% durant le
mois davril 2014. Aussi et daprs les perspectives
conomiques de lOCDE datant du mois de mai, le
chmage de courte dure a presque retrouv son
niveau davant crise et les travailleurs auparavant
dcourags rintgrent de plus en plus le march
de lemploi.
Sinscrivant dans la continuit de la tendance
observe durant les derniers mois, lination a
maintenu son volution haussire aux Etats-Unis
en passant de 1,5% en dcembre 2013 2% au
mois davril de lanne en cours. Cette tendance
sexplique par le rebond des prix de lnergie, ainsi
que le renchrissement, quoique modr, des prix
des produits alimentaires.
Compte tenu de lensemble de ces volutions,
les dernires prvisions du Fonds montaire
international, relatives ldition du mois davril,
tablent sur une croissance de lordre de 1,2% en
2014 et 1,5% en 2015 pour la zone euro. En ce
qui concerne les Etats-Unis, les projections du FMI
anticipent des taux de croissance de 2,8% et 3%
respectivement pour 2014 et 2015. Au regard des
taux communiqus lors du RPM du mois de mars,
les prvisions de croissance relatives lconomie
amricaine nont pas connu de changement, alors
que celles de la zone euro ont t lgrement
revues la hausse vu que des taux de croissance
de 1% et 1,4% taient prvus respectivement pour
2014 et 2015.
rapport sur la politique monetaire
52
Les risques baissiers entourant les perspectives
de lactivit perdurent, quoique la rsilience
afche par les conomies avances ces derniers
trimestres ait rduit leur intensit. Ainsi, les
faibles taux dination observs particulirement
dans la zone euro suscitent toujours des craintes.
Le prolongement de cette tendance pourrait
renchrir prmaturment les taux dintrt rels,
alourdir la charge relle des dettes publiques et
prives et accrotre les risques de dation en
cas de ralentissement de lactivit. Au niveau du
secteur bancaire, les craintes persistent quant
linsufsance des rformes engages en matire
de rtablissement de la viabilit des bilans des
banques. En effet, dans la mesure o ces rformes
visent rtablir la conance des marchs et
inciter les banques rpercuter lamlioration
de leurs conditions de nancement sur les
emprunteurs, un succs mitig de cette politique
pourrait compromettre la restructuration de la
dette des entreprises dont les bilans demeurent
fragiles. Sagissant de la politique montaire, un
retrait plus rapide quanticip des mesures non
conventionnelles adoptes par la Fed pourrait
exacerber les tensions sur les marchs nanciers
amricains et, par effets de contagion, stendre
aux autres marchs nanciers. Enn, lescalade
des tensions gopolitiques dans les rgions
exportatrices de ptrole, du gaz et des produits
alimentaires (essentiellement le mas et le bl)
dcoulerait sur une envole des cours des matires
premires, pouvant compromettre les perspectives
dune croissance mondiale plus vigoureuse.
Dans ce contexte, des taux de croissance moyens
pondrs pour les principaux partenaires
commerciaux (Allemagne, Espagne, France, Italie
et Royaume-Uni) de lordre de 1,1% en 2014 et
de 1,3% en 2015 ont t retenus dans le cadre du
prsent exercice de prvision. Comparativement
au RPM du mois de mars et en ligne avec les
dveloppements rcents, les prvisions de
croissance de nos principaux partenaires ont
t lgrement revues la hausse (des taux de
croissance de 0,9% et 1,2% taient retenus pour
2014 et 2015 respectivement). rappeler que
ces taux sont calculs sur la base dune moyenne
pondre par les parts respectives de ces pays dans
notre commerce extrieur.
Au registre des prvisions de lination, la Fed
anticipe, dans son dernier Rapport sur la politique
montaire, des taux compris entre 1,4% et 1,6%
en 2014 et entre 1,5% et 2% en 2015. De son ct,
la BCE prvoit, dans son bulletin du mois de mai,
des taux dination de 0,9% pour 2014 et 1,3%
pour 2015, en baisse par rapport aux niveaux
communiqus prcdemment. moyen terme, les
risques pesant sur lvolution de lination dans
la zone euro demeurent globalement quilibrs
en raison des incertitudes entourant lactivit
conomique, le taux de change et les cours des
matires premires.
Dans ces conditions, les prvisions des prix
limportation hors nergie, incluses dans les
modles de prvision dvelopps par Bank
Al-Maghrib, tablent sur une baisse en 2014.
Concernant 2015, les indicateurs pointent vers
une stagnation des prix limport en lien avec
les perspectives mitiges de la demande des pays
mergents, principaux importateurs des matires
premires hors nergie.
6.1.2 Environnement national
Les perspectives de croissance de lconomie
nationale pour lanne 2014 demeurent
globalement en ligne avec celles du prcdent
Rapport sur la politique montaire. La croissance
conomique a t toutefois lgrement revue
la baisse notamment en raison des incertitudes
entourant lorientation de la demande intrieure.
Aussi et aprs avoir port la croissance nationale
en 2013, la composante agricole afcherait, pour
sa part, un prol moyen.
En effet, le Ministre de lAgriculture et de la Pche
Maritime a annonc que la production des crales
pour la campagne agricole 2013/2014 devrait
atteindre 67,3 millions de quintaux, soit un niveau
lgrement au-dessous de lhypothse retenue
dans le cadre du RPM du mois de mars (70 millions
de quintaux). Cette ralisation devrait induire une
baisse de la valeur ajoute agricole en 2014, aprs
la hausse de 19% enregistre durant lanne 2013.
perspectives de lination
53
Pour ce qui est de 2015 et en labsence de visibilit,
lhypothse dune campagne agricole moyenne est
retenue.
Sagissant des activits non agricoles, le
redressement attendu, en lien avec lamlioration
des perspectives internationales, semble se
conrmer au cours de ce premier semestre. Ainsi,
le tourisme connat une dynamique favorable,
comme en atteste la hausse de 3,8% des recettes
observe n avril. De mme, les secteurs lis aux
nouveaux Mtiers Mondiaux du Maroc conrment
leurs performances lexport, la plus remarquable
tant celle de lindustrie automobile qui a observ
un accroissement denviron 50% au 1
er
trimestre
de 2014. Nanmoins, les secteurs traditionnels
(phosphates, BTP et textile) accumulent les
contreperformances, prolongeant ainsi les
tendances ngatives entames depuis lanne
coule.
Au plan de la demande, la consommation des
mnages continuerait de soutenir la croissance
grce la modration prolonge des prix,
lvolution positive, bien quen dclration, des
crdits la consommation (2,1% au mois davril
2014), la reprise anticipe des transferts des MRE
et les rcentes hausses du SMIG. Pour sa part,
linvestissement priv reste entour dincertitudes,
comme en tmoignent la stabilisation du rythme
de croissance du crdit lquipement (2,7%
au mois davril) et le chissement continu des
importations en biens dquipement (-9% n
avril). Nanmoins, rompant avec plusieurs trimestres
de rcession, le retour enn de la croissance chez
les pays partenaires est mme de soutenir les
exportations nationales hors phosphates.
Au regard de lensemble de ces volutions, le
PIB hors agriculture devrait rebondir 4% en
2014 aprs 2,3% une anne auparavant. Freine
principalement par la contraction de la valeur
ajoute agricole, la croissance globale stablirait
ainsi entre 2,5% et 3%. Les principales incertitudes
qui entourent ces prvisions ont trait lampleur
de la reprise de la demande trangre et ses
retombes sur les secteurs traditionnels lexport,
ainsi quaux volutions futures de la demande
intrieure.
Concernant le march du travail, le taux de
chmage a enregistr au premier trimestre de
2014 sa troisime hausse conscutive. Les donnes
relatives au 1er trimestre de 2014 pointent vers
une augmentation du taux de chmage de 0,8%,
en glissement annuel, stablissant ainsi 10,2%
au lieu de 9,4% au 1er trimestre de 2013. Cette
volution retrace laccroissement du chmage
urbain qui a progress de 0,9% pour se situer
14,6% et rural qui sest tabli 5,1%, soit une
progression de 0,7%.
Toutefois et selon les rsultats trimestriels de la
dernire enqute de conjoncture de BAM, les
industriels anticipent globalement une quasi-
stagnation de leffectif employ pour le trimestre
en cours, couvrant une stabilit dans les industries
chimique et para-chimique, agroalimentaire et
textile, et une lgre baisse de lemploi dans
les secteurs mcanique et lectronique. Aussi,
conformment aux dcisions prises dans le cadre du
dialogue social, le scenario central de cet exercice
de prvision intgre la hausse de 10% du SMIG
annonce par le gouvernement (5% en juillet 2014
et 5% en juillet 2015).
Enn et en lien avec lamlioration des conditions
de loffre et la modration de la croissance chez les
pays mergents, la Banque Mondiale a lgrement
revu la baisse, dans son dition du mois davril,
ses projections relatives au prix du baril du ptrole
qui stablissent dsormais 103 et 99 dollars
au titre de 2014 et 2015, au lieu de 103,5 et 99,8
dollars le baril communiqus prcdemment. Pour
sa part, le FMI a lgrement revu la hausse, dans
son actualisation du mois davril, sa prvision du
cours du baril pour 2014 qui est passe de 103,8
104,1 dollars, tandis que celle de 2015 a t
revue la baisse en passant de 98,4 dollars 97,9
dollars. Globalement, ces prvisions demeurent
toujours entaches dincertitudes en raison de la
persistance des perturbations de la production en
Lybie et dune ventuelle escalade des tensions
lies la crise de lUkraine.
Dans ces conditions, et en tenant compte des
nouvelles dispositions du systme dindexation,
telles que prvues dans larrt du Chef du
rapport sur la politique monetaire
54
Gouvernement n3.01.14 datant du15 janvier 2014,
le prix du gasoil la pompe devrait connatre une
augmentation progressive durant lanne 2014.
6.2 Prvision dination et balance des
risques
Dans lhypothse de la non-matrialisation des
principaux risques dcrits ci-dessous, la prvision
centrale lhorizon des six prochains trimestres
devrait se situer 1,3%, soit un niveau infrieur
au taux moyen prvu dans le cadre du dernier RPM
(2%). De mme, la prvision de lination pour
lanne 2014 fait ressortir un taux moyen de 0,9%,
en baisse par rapport celui prvu dans lexercice
de mars. Au cours du premier trimestre de lanne
2015, la prvision de lination devrait se situer
autour de 1,6%, soit un niveau infrieur celui
communiqu lors du dernier exercice. Sagissant
du deuxime trimestre, lination devrait se situer
1,5%, au lieu de 2,3%, prvu au RPM prcdent
et stagnera la mme valeur au 3me trimestre
de 2015.
Ces prvisions sont effectues sur la base
dhypothses considres comme les plus
probables. Cependant, il existe plusieurs sources
dincertitudes provenant aussi bien de lvolution
future des variables exognes que des modles
utiliss pour la prvision, qui peuvent impacter
la hausse comme la baisse le niveau dination
prvu. Lanalyse de la balance des risques
permet de dgager une fourchette de prvision,
reprsente sous la forme dun fan chart. Il
sagit dune valuation probabiliste des rgions
dincertitudes qui entourent la prvision centrale
(voir Graphique 6.1).
La balance des risques entourant le scnario central
de cet exercice est globalement quilibre. Au
plan externe, les risques sont lis une croissance
plus faible quanticipe chez les principaux pays
partenaires et dun ventuel renchrissement
des cours internationaux des matires premires
nergtiques et des produits de base. Au plan
interne, ils proviennent dune dynamique plus
faible quattendue de la demande intrieure
ainsi que dun effet plus prononc que prvu des
relvements des prix des hydrocarbures et du
Graphique 6.1 : Projections de lination 2014 T2 - 2015 T3
(Donnes trimestrielles, en glissement annuel)
(*) Ce graphique reprsente lintervalle de confance relatif la projection dinfation drive
partir du scnario de base (rouge fonc) ; les intervalles de confance de 10% jusqu 90% sont aussi
reports. Chaque addition dintervalles de mme couleur, de part et dautre de la prvision centrale,
augmente la probabilit que linfation se situe dans la fourchette dlimite par ces intervalles de
10%. Ainsi, si lon considre la fourchette dlimite par le cinquime intervalle autour de la prvision
centrale, ceci signife que lon a 50% de chance que la ralisation future se situe dans cette fourchette.
SMIG. La matrialisation dun ou plusieurs de ces
risques pourrait conduire une dviation du niveau
de lination par rapport la prvision centrale,
avec une valeur comprise ( une probabilit de
90%) dans la fourchette de prvision reprsente
sur le fan chart.
Tableau 6.1 : Prvisions de lination pour 2014 T2 2015 T3


2014 2015 Moyenne
HP*
T2 T3 T4 T1 T2 T3 2014
Prvision
centrale (%)
0,6 1,2 1,6 1,6 1,5 1,5 0,9 1,3
(Donnes trimestrielles, en glissement annuel)
*(HP) Horizon de prvision
Dpt lgal : 2007/0033
BANK AL-MAGHRIB
Administration Centrale
277, Avenue Mohammed V - B.P. 445 - Rabat
Tl. :(212) 5 37 57 41 04 / 05
Fax :(212) 5 37 57 41 11
E mail : deri@bkam.ma
www. bkam. ma