Bank Centrale Et Stab

Banques centrales
et stabilit financire
Rapport
Jean-Paul Betbze, Christian Bordes,
Jzabel Couppey-Soubeyran
et Dominique Plihon
Commentaires
Daniel Cohen
Jean-Pierre Vesperini
Complments
Michel Aglietta, Charles Goodhart
et Tommaso Padoa-Schioppa
CAE096_BanquesCentrales.pmd 12/04/2011, 14:09 1
Direction de linformation lgale et administrative. Paris, 2011 - ISBN : 978-2-11-008594-8
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des circuits du livre.
Conception et ralisation graphique en PAO
au Conseil dAnalyse conomique
par Christine Carl
la mmoire de Tommaso Padoa-Schioppa
BANQUES CENTRALES ET STABILIT FINANCIRE 3
Introduction............................................................................................ 7
Christian de Boissieu
RAPPORT
Le central banking aprs la crise :
deux lectures dune enqute internationale
auprs dconomistes et de banquiers centraux ................................. 9
Jean-Paul Betbze, Christian Bordes,
Jzabel Couppey-Soubeyran et Dominique Plihon
Synthse introductive ......................................................................... 9
Lecture 1 ............................................................................................... 21
Pour un amnagement du central banking :
la recherche de laffectation optimale des instruments
des politiques montaire et macro-prudentielle
Christian Bordes
Introduction ............................................................................................. 25
1. Gouvernance ...................................................................................... 25
1.1. Tendances observes avant la crise ........................................... 25
1.2. Questions souleves par la crise ................................................ 34
1.3. Conclusion ................................................................................. 45
2. Stabilit montaire ............................................................................. 47
2.1. Politique montaire et inflation avant la crise ........................... 47
2.2. Politique montaire et menace dflationniste au cours
de la crise ................................................................................... 51
2.3. Questions relatives la stabilit montaire aprs la crise ......... 54
2.4. Conclusion ................................................................................. 64
3. Stabilisation de lactivit conomique ............................................... 65
3.1. Questions sur lefficacit de la politique montaire
avant la crise .............................................................................. 65
3.2. Tensions financires, politique montaire et activit
conomique ................................................................................ 73
3.3. Sortie de crise et aprs crise : comment renforcer
lefficacit de la politique montaire ? ...................................... 81
3.4. Conclusion ................................................................................. 87
Sommaire
CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE 4
4. Stabilit financire ............................................................................. 88
4.1. Avant la crise : politique montaire et bulle immobilire ......... 90
4.2. Aprs la crise : principaux dfis et questions ............................ 97
4.3. Conclusion ............................................................................... 105
Lecture 2 ............................................................................................. 117
Pour un changement de central banking :
la ncessaire coordination de la politique montaire
et de la politique macro-prudentielle au sein de la Banque centrale
Jean-Paul Betbze, Jzabel Couppey-Soubeyran et Dominique Plihon
Introduction ........................................................................................... 117
1. La Grande modration : ses causes et ses consquences
pour le central banking .................................................................... 121
1.1. Lvolution de linflation pendant la Grande modration ....... 121
1.2. La politique montaire : un facteur parmi dautres
pour expliquer la Grande modration ...................................... 124
1.3. Le paradoxe de la crdibilit illustre la complexit
des liens entre stabilit montaire et stabilit financire......... 127
1.4. Les dangers du principe de sparation..................................... 130
1.5. La diversit des formes dinstabilit........................................ 133
2. Le crdit et la prise de risque des tablissements bancaires :
deux canaux de transmission des chocs montaires
placer sous troite surveillance .................................................... 138
2.1. Acclrateur financier et canal du crdit ................................. 139
2.2. Le vrai poids des banques dans le financement de lconomie ... 141
2.3. Titrisation et shadow banking.................................................. 145
2.4. Le canal de la prise de risque des banques .............................. 149
3. Banques centrales et politique prudentielle .................................... 154
3.1. La mission macro-prudentielle des banques centrales ............ 155
3.2. La nouvelle mission macro-prudentielle des banques
centrales les engage-t-elle au niveau micro-prudentiel ? ........ 171
Conclusion ............................................................................................. 182
Annexe. Questionnaire ................................................................... 189
1. Motivation et objectifs...................................................................... 189
2. Destinataires .................................................................................... 190
3. Contenu et synthse des rsultats .................................................... 191
4. Prsentation graphique des rponses .............................................. 205
Personnes auditionnes................................................................. 263
COMMENTAIRES
Daniel Cohen ....................................................................................... 265
Jean-Pierre Vesperini ......................................................................... 269
COMPLMENTS
A. La rnovation des politiques montaires.............................. 277
Michel Aglietta
B. La supervision macro-prudentielle......................................... 295
Charles Goodhart
C. La coopration : un mode de gouvernance adapt
pour amliorer la stabilit financire ?....................................... 317
Tommaso Padoa-Schioppa
RSUM .............................................................................................. 325
SUMMARY........................................................................................... 335
Introduction
Les banques centrales ont t globalement ractives et pragmatiques
face la crise mondiale. Elles ont abaiss leurs taux directeurs, pour certaines
dentre elles pratiquement au plancher de 0 %, ont fourni gnreusement
les liquidits dont les banques et le systme conomique avaient besoin, et
ainsi assum leur rle de prteur de dernier ressort , ont pratiqu des
politiques non conventionnelles justifies par limpossibilit de rduire
encore plus leurs taux directeurs. Chaque Banque centrale a combin sa
convenance ces diffrents axes, selon ses propres objectifs, instruments et
contraintes.
La crise mondiale nest pas finie, ne serait-ce que si on lvalue laune
du chmage persistant, des actifs financiers toxiques encore prsents dans
les bilans de certaines banques et des bquilles toujours actives en prove-
nance des politiques montaires et des politiques budgtaires. Un premier
bilan permet de penser que, par leur ractivit, les banques centrales ont
permis dviter le pire, savoir une dflation mondiale. Si lon remonte de
la gestion la prvention de la crise, ces banques centrales auraient-elles
pu et d agir autrement, et quelles leons en tirer pour lavenir ? Tel est
lobjet principal du rapport qui suit.
Ce rapport exploite et claire un questionnaire envoy, travers le monde,
des banquiers centraux, des conomistes et des superviseurs. La
question centrale concerne larticulation entre deux objectifs, la stabilit
montaire (apprhende le plus souvent partir du taux dinflation) et la
stabilit financire. Deux interprtations contrastes proposes dans le rapport
clairent les termes du dbat.
Les deux approches se retrouvent cependant sur deux points : la nces-
sit de rduire linstabilit financire, mais aussi le besoin dune meilleure
liaison entre la politique montaire et la politique macro-prudentielle
charge, grce des mesures prventives adquates, dviter les crises ban-
caires et financires de nature systmique (par diffrence avec la politique
micro-prudentielle, qui dsigne la supervision et le contrle des tablis-
sements financiers sur une base individuelle). Elles se sparent sur les voies
et moyens de ralisation de tels objectifs.
Prsident dlgu du Conseil danalyse conomique
La premire approche prne la sparation entre politique montaire et
politique macro-prudentielle, chacune tant confie des organismes dis-
tincts ayant en charge pour lun la stabilit montaire, pour lautre la stabi-
lit financire. Elle insiste galement sur lindpendance, la transparence
et la responsabilit (au sens de l accountability des Anglo-saxons) de la
Banque centrale. Tout en insistant sur certaines de ces exigences, en parti-
culier la responsabilit, la seconde approche plaide pour un changement et
pour une intgration de la politique montaire et de la politique macro-
prudentielle, lune et lautre tant confies si possible la mme institution,
et pour une meilleure articulation entre les objectifs associs. Quelques
recommandations communes proviennent des deux approches, mais pour
lessentiel elles sont fortement contrastes. Le va-et-vient constant entre
les arguments thoriques, les rponses au questionnaire et la conduite con-
crte des politiques montaires face la crise claire la plupart de ces re-
commandations.
Le rapport a t prsent Madame Christine Lagarde, ministre de lco-
nomie, des Finances et de lIndustrie lors de la sance plnire du CAE du
7 mars 2011.
Le central banking aprs la crise :
deux lectures dune enqute internationale
auprs dconomistes et de banquiers centraux
Jean-Paul Betbze
Chef conomiste au Crdit agricole SA
Christian Bordes
Professeur lUniversit Paris I-Panthon Sorbonne
Conseillre scientifique au CAE,
matre de confrences lUniversit Paris I-Panthon Sorbonne
Dominique Plihon
Professeur lUniversit Paris XIII-Nord
Synthse introductive
1. Aprs la crise financire mondiale qui commence en aot 2007,
on saccorde sur la ncessit dune rflexion sur un nouveau central
banking. Si le dfi pour les travaux acadmiques est den redessiner les
contours thoriques, il sagit, pour les banquiers centraux, de redfinir le
nouveau cadre de leur action, ceci sans attendre laboutissement des re-
cherches. La difficult est de taille et sa solution passe par une coopration
renforce entre conomistes et banquiers centraux. Ce rapport entend y
contribuer, en un temps o les volutions des analyses et des organisations
sacclrent. Cest en effet une caractristique de ce rapport davoir pu
mesurer, presque en temps rel, comment voluent les conceptions et les
structures, et dessayer de donner des repres, la fois pour comprendre,
pour mettre en perspective, pour relier aux fondements des approches tho-
riques et pour faire des propositions.
2. Pour tayer nos analyses et cerner les positions en prsence,
notre rapport sappuie ainsi sur un questionnaire que nous avons conu
puis soumis aux banquiers centraux et aux conomistes. Ce questionnaire,
inspir dune enqute ralise par des conomistes de la Banque dAngle-
terre en 1999 et de travaux denqute plus rcents devenus de plus en plus
frquents, permet notamment dvaluer laccueil rserv des propositions
rcentes de rforme du central banking (relvement de la cible dinflation,
ciblage du niveau gnral des prix, remise en question du principe de spa-
ration, instruments macro-prudentiels) et de comparer les rponses des
acadmiques et des banquiers centraux. Le rapport prsente deux exploita-
tions diffrentes de ce questionnaire :
la premire, ralise par Christian Bordes, met laccent sur les acquis
prserver en matire de gouvernance du central banking et sur les amna-
gements oprer du ct de la politique montaire ;
la seconde, ralise par Jean-Paul Betbze, Jzabel Couppey-Soubeyran
et Dominique Plihon, insiste sur limplication ncessaire de la Banque cen-
trale dans la politique macro-prudentielle et sur les exigences qui en dcou-
lent en termes de coopration et de responsabilit (accountability).
Ces deux lectures se rejoignent sur la ncessaire articulation entre poli-
tique montaire et politique macro-prudentielle, mais dfendent des moda-
lits trs diffrentes.
3. Avant la crise, le central banking reposait sur un modle de type
nouveau keynsien o les anticipations jouaient un rle dcisif. La
Banque centrale avait un objectif dinflation, affich ou pas. Dans les co-
nomies industrielles avances, il se situait dans une fourchette comprise
entre 2 et 3 %. Il tait calcul de manire viter surtout un risque infla-
tionniste, mais aussi dflationniste, mme si ce dernier a t plus tardive-
ment pris en compte. Il sagissait de permettre des ajustements normaux
dans une conomie en croissance : ctait, en quelque sorte, lhuile dans les
rouages. La Banque centrale sengageait alors atteindre cet objectif moyen
et long terme par sa politique de taux. Cela tait suppos compatible,
court terme, avec la stabilisation de lactivit conomique, mme si cette
proccupation pouvait varier dune Banque centrale lautre. Aucune Ban-
que centrale ntait en effet, pour reprendre lexpression de Mervin King,
assez barjot de linflation ( inflation nutter ) pour ne regarder quelle.
En permanence, elle envoyait des messages pour piloter les anticipations et
obtenir ainsi, en lissant le cycle de lactivit, le rsultat attendu : la stabilit
des prix. Sans que le modle soit entirement dfini ni prcisment le mme
pour toutes les banques centrales, il obissait la logique nonce dans les
deux points suivants, dont les fondements thoriques se trouvent dans la
courbe de Phillips de type nouveau keynsien .
4. La politique montaire devait tre conduite par une Banque cen-
trale indpendante du pouvoir politique, cela afin dassurer sa crdibi-
lit. Sa politique de taux dintrt devait tre globalement conforme une
rgle, du type rgle de Taylor, pour faciliter la formation des anticipations
par les agents privs. Les problmes de coordination entre politique mon-
taire et politique budgtaire taient envisags dans le cadre dun jeu , o
la Banque centrale tait dominante, lautorit budgtaire devant sajuster.
Ce modle, qui sest gnralis dans les pays dvelopps, a t adopt lors
de la cration de leuro, dont il a sans doute facilit la naissance. Il a en
effet permis sinon dvacuer, du moins de traiter dans un cadre prtabli,
les dlicats problmes de coordination entre autorits et entre pays, en sen
remettant au Pacte de stabilit et de croissance. Dun ct, la Banque cen-
trale europenne (BCE) tait indpendante et assurait la stabilit mon-
taire, dun autre, les gouvernements devaient respecter la discipline budg-
taire dans le cadre dun Pacte (on sait que cette discipline na pas fonc-
tionn dans la dure).
5. Le principe de sparation jouait un rle primordial dans la con-
duite de laction de la Banque centrale. Il a t respect tout au long de la
Grande modration qui a prcd la crise. Conformment au modle prc-
dent, la logique du central banking tait alors la suivante : paralllement
la recherche de la stabilit montaire, la Banque centrale intervenait dans le
maintien de la stabilit financire au sens troit. Elle approvisionnait le
march interbancaire en liquidits, afin de maintenir le taux au jour le jour
au plus prs du principal taux directeur et den limiter ainsi la volatilit.
Dans des circonstances exceptionnelles, du type 11 septembre 2001, elle
jouait le rle de prteur en dernier ressort.
6. Aujourdhui se pose la question dune ventuelle modification
de lobjectif dinflation dans les conomies industrielles avances. La
fourchette de 2-3 % doit-elle tre conserve ? Afin dviter les problmes
poss par la borne zro pour les taux dintrt, ne vaudrait-il pas mieux
relever cette fourchette jusqu 4-5 % comme le propose Olivier Blanchard ?
Ou bien remplacer le ciblage de linflation par celui du niveau gnral
des prix ? cet gard, comme le montrent les rponses au questionnaire,
un clivage apparat entre thoriciens et praticiens . Ces propositions
ont plus de partisans chez les premiers que chez les seconds, qui estiment
que leur adoption se traduirait par la perte de leur crdibilit.
7. Surtout, le modle canonique qui a fonctionn pendant vingt ans
sort affaibli de cette crise. Trois thses sont ainsi avances quant au rle
quont pu jouer les politiques montaires et, plus gnralement, les banques
centrales, dans son dclenchement :
la premire les exonre de toute responsabilit, en imputant la crise
un dfaut de surveillance du systme financier ;
une deuxime leur attribue une forte responsabilit : aprs avoir bien
suivi les recommandations du modle canonique dans les annes 1980-1990
(notamment en conduisant leur politique montaire conformment une
rgle), les banques centrales sen seraient loignes, pour ne pas dire af-
franchies, partir des annes 2002-2003 (avec des taux directeurs durable-
ment infrieurs ceux recommands par la rgle de Taylor) ;
une troisime met en avant le paradoxe de la crdibilit, crdibilit
hrite de la priode antrieure de croissance non inflationniste. Selon cette
thse, les succs atteints dans la sauvegarde de la stabilit montaire, com-
bins une moindre volatilit de la hausse des prix et de lactivit conomi-
que, auraient contribu rduire le cot du risque. Dans ce climat, les ac-
teurs financiers ont t incits prendre des risques excessifs, ce qui les a
fragiliss. Appliquant le principe de sparation, les banques centrales ont
certes envoy des signaux dalerte, mais elles nont pas donn lobjectif
de stabilit financire toute limportance requise au vu de la drive du crdit
ou de la baisse des primes de risque et donc nont pas agi.
8. Nous ne retiendrons videmment pas la premire de ces trois
thses, mais les deux qui suivent nous paraissent mriter deux traite-
ments spcifiques, qui seront dfendus dans les deux lectures qui
constituent ce rapport.
La premire lecture du questionnaire, ralise par Christian Bordes, pro-
pose un amnagement du central banking qui consiste rechercher des
gains defficience du ct de la politique montaire et articuler celle-ci et
la politique macro-prudentielle sur la base du principe daffectation opti-
male des instruments.
Dans cette approche, la stabilit des prix, moyen et long termes, de-
meure la mission centrale de la politique montaire mme dans une cono-
mie mondialise. Toutefois, le rgime de central banking, qui a prcd la
crise, y est analys comme une solution de coin o les risques dinstabilit
financire sont par trop ngligs. Il faut donc le revoir. Le recours la
politique macro-prudentielle correspond au besoin davoir un outil suppl-
mentaire (principe de Tinbergen). Son articulation avec la politique mon-
taire doit alors tre envisage conformment aux recommandations du prin-
cipe de Mundell. Chaque outil doit tre utilis en priorit dans le domaine
o son efficacit est la plus forte : pour la politique montaire, la ralisation de
la stabilit des prix, pour la politique macro-prudentielle, la stabilit finan-
cire. Cela ne veut pas dire pour autant que chaque politique est conduite
en ignorant lautre. En particulier, la politique montaire devra prendre en
compte lincidence des mesures macro-prudentielles sur le crdit et, plus
gnralement, sur les mcanismes de transmission des variations de taux
directeurs. Elle pourra tre amene ragir, et cela de manire systmatique,
non seulement lvolution des conditions conomiques (inflation et acti-
vit conomique), mais aussi celle des conditions financires (crdit et
primes de risque). En outre, lhorizon retenu pour conduire cette politique
(deux trois ans jusque-l) pourra tre repouss. Cette dmarche constitue
une rupture avec lide quil vaut mieux pour les banques centrales gurir
que prvenir (CUA, cleaning up the bust afterwards, mop up after). Elles
pourront dsormais tre amenes naviguer contre-courant ( leaning
against the wind ) autrement dit agir de manire prventive.
La seconde lecture du questionnaire, ralise par Jean-Paul Betbze,
Jzabel Couppey-Soubeyran et Dominique Plihon plaide pour un renforce-
ment de la mission de stabilit financire et pour une coordination de la
politique montaire et de la politique macro-prudentielle au sein de la Ban-
que centrale. Elle se dmarque du principe de sparation qui consiste
affecter lobjectif de stabilit montaire la Banque centrale, et celui de
stabilit financire des agences de supervision spcialises.
Pour tayer son propos, elle met en avant les changements structurels de
lconomie mondiale et le fait que dautres facteurs doivent tre pris en
compte dans le processus inflationniste, ct des dterminants montai-
res. Cette approche fait ainsi une large place la dynamique du crdit et
aux comportements des agents bancaires et financiers dans la dynamique
conomique et dans la naissance ventuelle de dsquilibres, notamment
sectoriels, et de bulles. Elle conduit alors une double demande : instaurer
dabord une meilleure surveillance, par la Banque centrale, de la dynami-
que du crdit et de ce qui concourt au risque systmique ; rquilibrer en-
suite les missions entre stabilit montaire et macroconomique dune part,
et stabilit financire de lautre, en renonant leur sparation. Dans cette
optique, ces deux missions sont aussi importantes lune que lautre, ce qui
implique des responsabilits et des difficults nouvelles, notamment de
coordination, et donc aussi des pouvoirs accrus.
Comme on le voit, nous navons pas recherch, dans ce rapport, une
voie moyenne, additionnant les propositions venant de deux logiques tho-
riques diffrentes. Au contraire, il nous a paru plus utile, et plus transpa-
rent, douvrir le domaine des choix en montrant, chaque fois, leur coh-
rence et leurs limites.
Les auteurs de ce rapport se rejoignent sur lide dune volution nces-
saire du central banking pour rduire linstabilit financire et sur la nces-
sit dune articulation entre politique montaire et politique macro-
prudentielle pour y parvenir. Mais ils se sparent quant aux modalits de
cette articulation.
La premire lecture juge trop ambitieuse une coordination qui consiste-
rait confier une mme autorit/un mme comit la responsabilit de la
politique montaire et celle de la politique macro-prudentielle. Christian
Bordes soutient que cela pourrait rduire lefficacit de la politique mon-
taire en rendant difficile lexercice de lautonomie de la Banque centrale,
en nuisant la transparence de son action et en compliquant srieusement
le contrle de son action. Dans ces conditions, il soutient que la rponse la
plus raliste consiste sen tenir au principe daffectation des
instruments nonc prcdemment : chaque instrument doit tre affect
la ralisation de lobjectif pour lequel il est le plus performant.
La seconde lecture plaide, au contraire, pour une telle coordination, en
pleine connaissance des risques spcifiques et des difficults quelle com-
porte. Jean-Paul Betbze, Jzabel Couppey-Soubeyran et Dominique Plihon
prcisent alors les contreparties ncessaires pour que les banques centrales
soient mme dassumer leurs nouvelles responsabilits : une large batterie
dinstruments macro-prudentiels (au-del dune simple rgle de capital contra-
cyclique ou dun provisionnement dynamique), qui en sont encore un
stade exprimental, et un devoir accru de responsabilit (accountability)
dexplication et de transparence. En charge de missions tendues, les ban-
ques centrales auront aussi un pouvoir accru. Leur indpendance devra
sexercer lgard de tous les acteurs, non seulement publics, mais gale-
ment privs. Elles devront clairer lhorizon, rendre des comptes (au sens
de la notion anglo-saxonne daccountability) et expliquer leur politique,
dans un monde plus complexe.
9. Lecture n1 : Pour un amnagement du central banking : la
recherche de laffectation optimale des instruments des politiques mo-
ntaire et macro-prudentielle
9.1. Le modle fond sur le triptyque indpendance-transparence-
responsabilit (ITR) sest impos largement comme le modle de rfrence
pour la gouvernance des banques centrales : leur autonomie y va de pair
avec des exigences accrues en matire de transparence et de responsabilit
dmocratique. Le maintien de la stabilit des prix doit rester la mission
fondamentale de la politique montaire. La stabilisation conjoncturelle en
est aussi un objectif capital. De manire gnrale, il nest pas incompatible
avec la mission prcdente. Les autorits montaires ne cherchent pas
atteindre la cible dinflation dans le court terme, mais moyen-long terme
ce qui revient lisser lvolution de lactivit conomique. L aussi, le
modle du triptyque a fait preuve de son efficacit.
Avant la crise, le central banking sest rapproch, de facto, dune solu-
tion de coin o laction de la Banque centrale se limite la conduite dune
politique montaire oriente moyen terme vers la stabilit des prix ; ne
navigue pas contre-courant si, au cours de la phase dexpansion, des
bulles se dveloppent dans les prix des actifs alors que le crdit semballe ;
injecte des liquidits en cas de crise et rpare les dgts aprs (le cleaning
up) en maintenant, pendant une priode assez longue, le taux directeur un
niveau trs bas. Cette solution de coin doit tre abandonne. Ses limites
sont clairement apparues. Elle a conduit, aprs lclatement de la bulle
Internet, maintenir trop longtemps les taux dintrt un niveau trop bas.
Mais il nest pas question de passer dune solution de coin une autre,
savoir celle mise en place dans les conomies asiatiques aprs la crise qui
les a frappes. La politique montaire, la politique prudentielle et, mme,
dans certains cas extrmes comme en Chine, la politique budgtaire, y sont
coordonnes. Ce modle y a fait preuve de son efficacit en rsistant bien
la crise. Mais, il apparat difficilement conciliable avec le triptyque ind-
pendance-transparence-responsabilit et ne correspond pas aux caractris-
tiques des conomies industrielles avances, en particulier leur dvelop-
pement financier. Pour celles-ci, le rgime central banking optimal daprs
crise consiste dans une solution intermdiaire o larchitecture politique
montaire/politique macro-prudentielle est btie sur le principe daffecta-
tion des instruments. La stabilit montaire doit rester lobjectif central de
la politique montaire, mais cela ne doit pas pour autant justifier une douce
bienveillance lgard de linstabilit financire. Une raction systmatique
de la politique de taux dintrt lvolution des conditions financires
peut tre souhaitable. Cette raction doit dpendre des caractristiques de
la politique macro-prudentielle. Elle pourra se traduire par une raction
lvolution : du crdit pour les conomies o le financement bancaire est
dominant (le renforcement de la place accorde au second pilier dj
entrepris par la BCE va dans ce sens) ; des spreads de taux pour les co-
nomies o le financement par les marchs na plus dimportance. En tout
cas, les banques centrales ne doivent pas laisser se dvelopper des bulles
finances par le crdit.
9.2. Du ct de la politique montaire, lexistence de gisements deffi-
cience exploitables court terme en particulier le relvement de lob-
jectif dinflation et le remplacement du ciblage de linflation par celui du
niveau gnral de prix doit tre examine au cas par cas. Ladoption dun
ciblage du niveau gnral des prix pourrait tre une solution pour les co-
nomies o lon a observ une drive dans lvolution long terme de cette
grandeur (Canada) et pour celles o il ny a pas dancrage montaire expli-
cite (tats-Unis). Pour la zone euro, si lon considre qu moyen-long terme,
la menace dflationniste est srieuse, le relvement de lobjectif dinflation
pourrait aider y faire face.
Ces mesures sont galement envisager au regard de la stabilisation de
lactivit conomique. La politique montaire est un instrument qui a mon-
tr son efficacit, en rgime normal comme en temps de crise o elle peut
empcher le dclenchement dune spirale dflationniste. Une fois le plan-
cher des taux dintrt atteint, la politique montaire ne se trouve certes pas
dmunie : lefficacit des mesures non conventionnelles semble en effet
avre. Mais elles font courir des risques, notamment pour la stabilit fi-
nancire. Cela peut constituer un argument supplmentaire lappui de
ladoption du ciblage du niveau gnral des prix ou dun relvement de
lobjectif dinflation. Dans le cas de la zone euro, ce dernier pourrait facili-
ter les ajustements des chocs et la convergence relle des conomies.
9.3. Les banques centrales ont dj amplement investi ces sujets, men
des travaux en leur sein pour prparer lvolution du central banking. Mme
si les questions souleves sont techniques, les banques centrales devraient
communiquer les conclusions auxquelles elles sont arrives sous une forme
accessible un large public. Elles devraient notamment mieux prciser
comment elles entendent prendre en compte lvolution des conditions finan-
cires dans la conduite de leur politique de taux dintrt.
10. Lecture n 2 : Pour un changement de central banking :
la ncessaire coordination de la politique montaire et de la politique
macro-prudentielle au sein de la Banque centrale
10.1. La mission de stabilit financire doit sarticuler autour de deux
volets rvaluer, macro-prudentiel et micro-prudentiel. Le premier volet
est celui de la rgulation macro-prudentielle, qui va considrablement im-
pliquer les banques centrales. Ce volet reste cependant mieux prciser.
Outre les effets dstabilisants bien connus des comportements mimtiques,
et ceux, dsormais mieux compris, de la titrisation, les institutions finan-
cires ont en gnral un comportement procyclique, influenc par les dci-
sions de politique montaire et prudentielle. La phase ascendante du cycle
est celle o les risques pour lensemble du systme sont sous-estims, en
mme temps que la concurrence interbancaire rduit les marges, alors que
cest le contraire aprs le retournement. Ce volet macroconomique tait
auparavant jug moins important que son pendant microconomique, lide
tant que le suivi rapproch des banques, considres individuellement,
protgeait contre le risque systmique.
Cela nest plus possible : il faut veiller aux structures de bilan des ban-
ques, tant en fonds propres quen liquidit, et leur taille, et surveiller
beaucoup plus attentivement quauparavant lvolution du crdit et des prix
dactifs. Invitablement, la frontire entre le micro-prudentiel et le macro-
prudentiel sera poreuse et fine. Les objectifs de ces deux volets seront certes
diffrents (prvenir une faillite individuelle dtablissement dans un cas,
prvenir la crise systmique dans lautre), mais les instruments seront par-
fois de mme nature : coussins de capital contra-cycliques, surcharge en
capital, exigences supplmentaires de liquidit La surveillance du crdit
sera au cur du volet macro-prudentiel, car les pisodes dinstabilit les
plus dangereux sont le plus souvent associs des processus demballe-
ment du crdit. Cette surveillance sera du ressort des conseils du risque
systmique qui commencent se mettre en place, avec des prrogatives
diffrentes de part et dautre de lAtlantique.
10.2. Aucun modle de coordination entre politique montaire et politi-
que prudentielle na donn totale satisfaction dans les conomies industriel-
les avances, mais la crise a rvl que la proximit entre Banque centrale
et superviseur est dcisive. Le macro-prudentiel constituera ainsi le princi-
pal nouveau maillon entre politique montaire et politique prudentielle. La
plupart des pays sorientent en effet vers la mise en place dun dispositif
macro-prudentiel qui va fortement reposer sur les banques centrales. En
revanche, les banques centrales sont diversement impliques dans la super-
vision micro-prudentielle.
Tous les pays norganisent pas leur supervision de la mme manire :
les trois modles types (modle intgr, modle sectoriel et modle twin peaks)
font chacun une place plus ou moins grande la Banque centrale. Le mo-
dle sectoriel est gnralement celui dans lequel la Banque centrale est le
plus directement implique. En revanche, limplication de la Banque cen-
trale est souvent plus rare ou plus indirecte dans les modles intgrs ou
twin peaks (ce dernier tant encore assez peu rpandu).
La nouvelle mission macro-prudentielle des banques centrales nimpli-
quera pas ncessairement quelles endossent, l o elles ne lont pas, le rle
de superviseur micro-prudentiel. Confier les surveillances la fois micro-
et macro-prudentielles aux banques centrales pourrait mme prsenter plu-
sieurs inconvnients : concentration excessive de pouvoir, risque de bu-
reaucratie, moindre efficacit dans la masse des informations traiter
Cela risquerait aussi daugmenter le poids des dispositifs prudentiels secto-
riels, pourtant moins bien adapts lintgration des activits bancaires et
financires. La raison en est que si la Banque centrale peut apparatre comme
un superviseur naturel pour les banques, il nen va pas de mme pour les
autres intermdiaires financiers : la Banque centrale est trs rarement un
superviseur unique lorsquelle est superviseur.
Quoi quil en soit, la question importante nest pas tant de savoir si la
Banque centrale doit ou non tre un superviseur micro-prudentiel. Limpor-
tant est que, lorsque ce nest pas le cas, la Banque centrale soit en relation
troite et permanente avec le(s) superviseur(s). Cest ce dfaut de relation
qui a, par exemple, rendu beaucoup plus difficile la gestion de la crise finan-
cire au Royaume-Uni. Plusieurs dispositions sont ainsi envisageables pour
concrtiser cette proximit au sein de chaque pays entre la Banque centrale
et le(s) superviseur(s) micro-prudentiel(s) : une plateforme dinformations
communes, une gouvernance partage (prsence croise de reprsentants
de la Banque centrale et du(des) superviseur(s) dans les comits de pilo-
tage), des runions rgulires entre un observateur reprsentant des intrts
des consommateurs de services financiers, la Banque centrale et la(les)
autorit(s) de supervision.
10.3. La nouvelle architecture propose passe aussi par une nouvelle
organisation des objectifs, des instruments et de leur affectation. Lobjectif
de stabilit des prix doit tre mieux cern, et celui de stabilit financire
mieux paramtr, dautant quil fait manier des informations complexes et
videmment prives. Lobjectif de stabilit financire doit constituer une
mission part entire des banques centrales, mme si linstabilit finan-
cire est un processus polymorphe, en gnral plus difficile reprer et
mesurer que linstabilit montaire. Le taux dintrt doit rester en gnral
linstrument privilgi affect lobjectif de stabilit montaire (dfini sur
un horizon temporel allong), des instruments nouveaux tel le ratio contra-
cyclique de capital intervenant pour la stabilit financire.
La crise a donn lieu des propositions dans le domaine des instruments
de rgulation prudentielle dont la plus significative ce jour est constitue
par les nouvelles exigences de fonds propres (Ble III). Elles entraneront
une augmentation progressive des fonds propres, une surveillance renfor-
ce de la liquidit et un plafonnement des leviers dactifs. Mais il faut quelles
se mettent en uvre selon un rythme compatible avec la sortie de crise et
dans un contexte (G20) qui ne distorde pas la concurrence bancaire et fi-
nancire mondiale, au risque alors daccrotre linstabilit financire. Ces
mesures devront tre compltes par des dispositifs tels que le provision-
nement dynamique, permettant de rduire le comportement procyclique des
banques et un traitement spcifique des tablissements systmiques. Enfin,
dans la mesure o le canal du crdit joue un rle central dans le processus
dinstabilit financire, un renforcement de la rgulation du crdit apparat
souhaitable. Ce qui implique la mise en uvre dinstruments tels que des
ratios loan to value gnraliss et/ou des systmes de rserves obliga-
toires progressives sur les crdits, ventuellement moduls selon les
secteurs et les entits systmiques dont un suivi individualis apparat souhai-
table, pour lutter contre les emballements du crdit.
11. Quels que soient les choix thoriques et organisationnels, la
question demeure du fonctionnement de la nouvelle organisation qui
se met en place en zone euro. Dun ct, au niveau de chaque pays, le
suivi sera meilleur, puisque les banques centrales nationales auront une
connaissance plus complte et plus prcise du systme financier. Mais il
faudra veiller aux changes dinformations entre entits spcialises de
surveillance. Dun autre ct, des structures se mettent en place lchelle
europenne pour grer les entits systmiques, ce qui implique une nces-
saire fluidit de linformation depuis les entits nationales et dans des co-
mits de la zone euro.
Do un dfi majeur : au niveau national, il faudra savoir traiter linfor-
mation et lutter contre sa fragmentation par type dindustrie financire ; au
niveau europen, il faudra encourager lchange rapide, en mme temps
que la confidentialit. Le bon fonctionnement de cette nouvelle organisa-
tion se vrifiera surtout par temps de crise, et les conditions actuelles mon-
trent bien les efforts faire. En temps normal, la vrification des modes de
travail sera essentielle et lutilisation des stress tests plus frquente. Il faut
sattendre ce que la gestion des comits, souvent de grande taille, soit
dlicate et souhaiter que des questions de mthode et de prises de dcision
rapides soient mises au plus tt en dbat.
12. La complexit des problmes de coordination dans la zone euro
rend plus difficile laction de la BCE. Les situations budgtaires des tats
vont faire peser sur elle des pressions fortes, dautant que la BCE a t, est
et pourrait tre encore amene assurer la liquidit du march de la dette
publique. Des problmes de coordination se posent aussi dans le domaine
des changes, en labsence de mission confie la Banque centrale dans ce
domaine. Ce qui est aussi le rsultat dune dfinition troite de lobjectif de
stabilit montaire, exclusivement interne, contrairement ce qui est ob-
serv dans dautres rgions (pays mergents). La question de la politique
de change et de limplication des banques centrales en la matire, qui est un
sujet part entire, nest toutefois pas aborde dans ce rapport.
13. Au total, le principal dfi est darriver une meilleure coordination
entre politique montaire, politique prudentielle et politique budg-
taire. Il importe de maintenir lindpendance de la Banque centrale lgard
des acteurs publics mais aussi privs, afin de contribuer conjointement la
stabilit des prix et la stabilit financire et de minimiser les effets ngatifs de
linstabilit sur lactivit et lemploi. Llargissement des missions des
banques centrales implique quelles rendent davantage de comptes (au sens
daccountability) et expliquent davantage leur dmarche non seulement dans
les diffrentes instances et comits, mais galement auprs du public. Mais
il faut reconnatre que le risque est alors que lon attende trop delles et
quune pression croissante sexerce sur elles. Lart du central banking se
complique donc. Il est crucial den comprendre les enjeux et les risques,
pour permettre aux banques centrales de les aborder dans les meilleures
conditions. Il en va de lintrt de tous.
Questionnaire Banques centrales et stabilit financire
Conu par les auteurs du rapport, le questionnaire compte cinquante-cinq
questions rparties en six grandes parties qui abordent les diffrentes dimen-
sions (organisationnelle, instrumentale, stratgique, soubassement thorique)
du central banking.
1. Grande modration et instabilit financire
Cette premire partie porte sur lenvironnement macroconomique de la
politique montaire avant la crise ainsi que sur les origines possibles des ds-
quilibres financiers observs au cours de cette priode.
2. Design institutionnel du central banking
La deuxime partie sintresse au cadre institutionnel du central banking
et tente de cerner les volutions provoques par la crise (opportunit des r-
formes, remise en cause du principe de sparation).
3. Stabilit financire
Les questions relatives limplication des banques centrales en matire de
stabilit financire et aux volutions attendues dans ce domaine font lobjet de
la troisime partie.
4. Politique montaire : canaux de transmission/stratgie/instruments
La quatrime partie porte sur un certain nombre damnagements possi-
bles de la politique montaire actuellement dbattus (relvement de la cible
dinflation, ciblage du niveau gnral des prix).
5. Dimension internationale
La cinquime partie traite des problmes de coordination lchelle inter-
nationale entre les grandes banques centrales.
6. Sciences conomiques/science et art du central banking
La sixime partie regroupe des questions sur les rles respectifs de lart et
de la science dans le central banking avant et aprs la crise.
Adress environ 200 destinataires (universitaires, banquiers centraux,
superviseurs), le questionnaire a reu 46 rponses : 15 en provenance des
banquiers centraux et 31 duniversitaires du monde entier. La zone euro et les
tats-Unis sont particulirement bien reprsents ; des rencontres ayant
dailleurs t organises entre les auteurs et des reprsentants de la BCE, de la
Fed, du FMI, de la Banque mondiale ainsi quavec des universitaires de plu-
sieurs pays dEurope et des tats-Unis. La rpartition des participants cette
enqute par pays et par institutions est prsente en annexe, o figurent le
questionnaire dans son intgralit ainsi que son traitement complet. Les deux
lectures prsentes dans la suite du rapport exploitent chacune les rponses
obtenues et font usage dun certain nombre dillustrations graphiques des
rponses, toutes reprises en annexe.
Introduction
La crise soulve des interrogations fondamentales sur laction des ban-
ques centrales (central banking) et le cadre dans lequel elles lexercent.
Trois sries de questions sont poses :
Quest-ce qui a bien fonctionn et doit tre conserv ?
Des erreurs ont-elles t commises ?
Quelles sont les amliorations possibles ?
Quest-ce qui a bien fonctionn et doit tre conserv ?
Le modle fond sur le triptyque indpendance-transparence-responsa-
bilit (ITR) sest impos largement comme le modle de rfrence pour la
gouvernance des banques centrales : leur autonomie y va de pair avec des
exigences accrues en matire de transparence et de responsabilit dmocra-
tique. Le maintien de la stabilit montaire reste leur mission fondamen-
tale. Dans un systme de monnaie fiduciaire, la hausse des prix est large-
ment dtermine par les anticipations des agents conomiques. Le rle des
autorits montaires est den assurer le bon ancrage, au niveau souhait.
Pour cela, un objectif quantifi de hausse des prix doit tre publi, la strat-
gie de politique montaire retenue pour latteindre prcise La stabili-
sation conjoncturelle est aussi une mission capitale. Elle nest pas incom-
Lecture 1
Pour un amnagement du central banking :
la recherche de laffectation optimale
des instruments des politiques montaire
et macro-prudentielle
Christian Bordes
patible avec la prcdente. Les autorits montaires ne cherchent pas
atteindre la cible dinflation dans le court terme, mais moyen-long terme ce
qui revient lisser lvolution de lactivit conomique. L aussi, le mo-
dle en vigueur a fait preuve de son efficacit. Certes, il nexplique pas lui
seul la baisse de la cyclicit observe avant la crise, mais il y a contribu. Il
a montr aussi son efficacit comme bouclier anti-crise. Les mesures, con-
ventionnelles et non conventionnelles, de politique montaire combines
des programmes de relance et de soutien au systme bancaire ont emp-
ch le dclenchement dune spirale dflationniste et contribu amorcer
une reprise (mme si elle reste confirmer).
Des erreurs ont-elles t commises ?
Avant la crise, le central banking de jure correspondait un modle
intermdiaire o la Banque centrale est charge de la stabilit montaire et
a aussi une mission macro-prudentielle. Mais, le central banking de facto
sest rapproch dune solution de coin o laction de la Banque centrale se
limite la conduite dune politique montaire oriente moyen terme vers
la stabilit des prix ; ne navigue pas contre-courant si, au cours de la
phase dexpansion, des bulles se dveloppent dans les prix des actifs alors
que le crdit semballe ; injecte des liquidits en cas de crise et rpare les
dgts aprs (le cleaning up) en maintenant, pendant une priode assez
longue, le taux directeur un niveau trs bas. Ctait le consensus de Jackson
Hole dont Alan Greenspan a t la figure emblmatique. Cette solution de
coin doit tre abandonne. Ses limites sont clairement apparues. Elle a con-
duit, aprs lclatement de la bulle Internet, maintenir trop longtemps les
taux dintrt un niveau trop bas. Mais il nest pas question de passer
dune solution de coin lautre, savoir celle mise en place dans les co-
nomies asiatiques aprs la crise qui les a frappes. La politique montaire, la
politique prudentielle et, mme, dans certains cas extrmes comme en Chine,
la politique budgtaire y sont coordonnes. Dans ces conomies, ce modle
a fait preuve de son efficacit en rsistant bien la crise. Mais, il apparat
difficilement conciliable avec le triptyque indpendance-transparence-
responsabilit et ne correspond pas aux caractristiques des conomies in-
dustrielles avances, en particulier leur dveloppement financier. Le r-
gime de central banking optimal daprs crise consiste dans une solution
intermdiaire o larchitecture politique montaire-politique macro-prudentielle
est btie sur le principe daffectation des instruments (application du prin-
cipe de Mundell) : chaque politique se voit assigner la ralisation de lob-
jectif pour lequel elle est la mieux adapte. La politique montaire doit
rester oriente en priorit vers la stabilit des prix tandis que la politique
macro-prudentielle doit soccuper de la stabilit financire. Chacune doit
prendre en compte limpact de lautre sur lobjectif dont elle est charge.
Quelles sont les amliorations possibles ?
Les gains defficience du central banking doivent tre recherchs du
ct de la politique montaire, du ct de la politique macro-prudentielle
et dans une meilleure articulation des deux. Pour cela il faut sappuyer sur
les enseignements de la pratique et les conclusions robustes des travaux de
recherche sur la question. Cest sans aucun doute dans le domaine de la
politique montaire que les connaissances, thoriques et empiriques, sont
les plus avances. Dire, comme le fait Leeper (2010), quelle relve de la
science et les autres politiques de lalchimie est exagr et provocateur,
mais elle a pris une longueur davance aussi bien sur la politique macro-
prudentielle que sur la politique budgtaire. Aussi peut-on trouver, de ce
ct-l, un gisement immdiatement exploitable. Son exploration peut se
faire diffrents niveaux :
lobjectif quantifi de hausse des prix : lheure actuelle, il se situe
au voisinage de 2 % ; on peut envisager de le relever mais aussi, rien ne
linterdit a priori, de labaisser ;
la stratgie de politique montaire : le ciblage du niveau gnral des
prix pourrait remplacer celui de linflation ;
la rgle de politique montaire : jusquici, la politique de taux dint-
rt a ragi la situation de linflation, apprcie au regard de la cible , et
celle de lactivit conomique, value en fonction de lutilisation des
capacits de production ; dans le cadre de larticulation avec la politique
macro-prudentielle se pose la question suivante : cette rgle doit-elle rester
inchange ou bien est-il ncessaire que la politique montaire soit mene
en prenant aussi en compte les conditions financires ?
Ces diffrentes questions sont abordes dans cette premire lecture de
ce rapport en prenant appui sur les rponses apportes au questionnaire. La
premire section prsente le cadre dans lequel sexerce la gouvernance des
banques centrales et examine cette aune les principales propositions
aujourdhui ltude en vue damliorer le central banking. La stabilit
montaire est le sujet de la section 2. Aprs avoir montr que la stabilit
montaire reste aujourdhui une mission capitale de la Banque centrale,
cette section souligne quil sagit autant de protger lconomie contre la
dflation que de la mettre labri de linflation ; enfin, on se demande si un
relvement de lobjectif dinflation ou ladoption du ciblage du niveau g-
nral des prix pourraient permettre dassurer plus efficacement cette pre-
mire mission. La section 3 porte sur lutilisation de la politique montaire
pour la stabilisation de lactivit conomique et sinterroge sur son effica-
cit avant, pendant et aprs la crise. La stabilit financire est le thme de la
section 4. On revient sur la conduite, en temps rel, de la politique mon-
taire avant la crise, face au dveloppement de la bulle immobilire. On
sintresse ensuite la politique montaire au cours de la crise systmique
avant de se demander comment la politique montaire pourrait, lavenir,
contribuer limiter linstabilit financire.
Points cls et propositions de la lecture 1
1. La gouvernance de laction des banques centrales doit rester organise
autour du triptyque indpendance-responsabilit-transparence.
2. Larchitecture politique montaire-politique macro-prudentielle doit tre
btie sur le principe daffectation des instruments (application du principe de
Mundell) : chaque politique se voit assigner la ralisation de lobjectif pour
lequel elle est la mieux adapte.
3. La politique montaire doit rester oriente en priorit vers la stabilit
des prix tandis que la politique macro-prudentielle doit soccuper de la stabilit
financire.
4. Repousser lhorizon retenu pour atteindre lobjectif chiffr de hausse
des prix devrait permettre de mieux prendre en compte la stabilit financire,
ce qui ne veut pas dire que cela serait facile faire.
5. La politique montaire reste un levier daction efficace dans les grandes
conomies pour stabiliser lactivit conomique.
6. En cas de renchrissement des prix des matires premires et des pro-
duits de base, une coordination de laction des grandes banques centrales serait
souhaitable.
7. Un relvement de lobjectif chiffr dinflation en vue de faciliter la sta-
bilisation de lactivit conomique est une proposition qui mrite dtre exami-
ne de prs, notamment pour une union montaire. Aux tats-Unis, o il ny a
pas dobjectif chiffr officiel, ladoption du ciblage du niveau gnral des prix
renforcerait lancrage nominal.
8. Larticulation de la politique montaire et de la politique macro-
prudentielle conformment au principe de Mundell devrait permettre, sinon
dviter, du moins de limiter le dveloppement dune bulle alimente par une
explosion du crdit
9. Dans ce cadre, la politique montaire doit tre affecte en priorit au
maintien de la stabilit des prix et conduite conformment aux principes dune
rgle de Taylor simple. La politique macro-prudentielle doit tre destine
assurer la stabilit financire et reposer principalement, elle aussi, sur lappli-
cation dune rgle, par exemple, limposition dun ratio de capital contra-
cyclique.
10. Les politiques montaires menes par les grandes banques centrales
ont des implications sur la liquidit internationale, les mouvements de capitaux
et les marchs internationaux des matires premires et des produits de base.
Cela renforce la ncessit dune coordination internationale des politiques
montaires pour viter le dveloppement de dsquilibres financiers dans lco-
nomie mondiale.
1. Gouvernance
Au cours des vingt annes qui ont prcd la crise, la gouvernance du
central banking a volu en direction du triptyque indpendance-transparence-
responsabilit. Cest dans le cadre de cette architecture que doivent tre
examines les principales questions souleves par la crise.
1.1. Tendances observes avant la crise
Les banques centrales ont habituellement les responsabilits suivantes
(Blinder, 2010) :
conduire la politique montaire, en tant autorises exercer la fonction
de prteur en dernier ressort (PDR) dans certains cas exceptionnels ;
assurer la stabilit financire ( viter et limiter les paniques ), en
ayant la possibilit dexercer la fonction de PDR de manire moins limita-
tive que dans le cadre de la prcdente mission ;
superviser et rglementer les activits des banques, une mission de
moins en moins exerce au sein mme de la Banque centrale, mais par
lintermdiaire dagences ;
assurer le bon fonctionnement des systmes de paiement et de rgle-
ment, avec, ici aussi, la possibilit dexercer la fonction de PDR.
La premire correspond leur mission relative la stabilit montaire ;
les trois autres celle qui est la leur en matire de stabilit financire. Aussi
peut-on rsumer lensemble de leur action en disant que le thme central
des fonctions dune Banque centrale contemporaine est dassurer la stabi-
lit celle du pouvoir dachat de la monnaie du pays et celle de son sys-
tme financier
(1)
.
1.1.1 Triptyque indpendance-transparence-responsabilit
Le modle fond sur le triptyque indpendance-transparence-responsa-
bilit (ITR) sest impos largement comme le modle de rfrence pour la
gouvernance des banques centrales : leur autonomie y va de pair avec des
exigences accrues en matire de transparence et de responsabilit dmocra-
tique. Ce modle a notamment servi tablir le Code de bonnes pratiques
pour la transparence des politiques montaire et financire publi par le
FMI en vue de renforcer le systme montaire et financier international
(FMI, 2000).
Les pouvoirs importants dlgus par ltat la Banque centrale en
matire montaire et financire peuvent influencer le bien-tre social, no-
tamment la rpartition du revenu au sein de la socit ainsi quentre les
(1) Gerry Corrigan, ancien Prsident de la Banque fdrale de rserve de New York, cit par
Davies et Green (2010) p. 19.
gnrations. Par consquent, des garde-fous sont ncessaires pour quaucune
menace de caractre politique nentrave le bon exercice de ces pouvoirs.
La transparence est considre comme une proprit essentielle de la
bonne gouvernance dune Banque centrale. Elle signifie que les objectifs
des politiques montaire et financire, leur cadre juridique, institutionnel et
administratif, les dcisions qui en relvent et les motifs de ces dcisions, de
mme que les donnes et linformation qui y ont trait et les principes qui
dfinissent lobligation de rendre compte (responsabilit civique) des ban-
ques centrales sont prsents au public de manire comprhensible et ac-
cessible, en temps utile (FMI, 2000).
De manire gnrale, quand, dans une dmocratie, une fonction est d-
lgue par un gouvernement une agence, celle-ci est responsable vis--vis
du pouvoir excutif ou du pouvoir lgislatif. La Banque centrale tant in-
vestie dune mission de service public, elle est, dans un pays dmocratique,
comptable de ses actes et doit tre en mesure de sexpliquer et dtre va-
lue. En outre, cette responsabilit renforcerait lefficacit de la politique :
Comme ceux qui en sont chargs sont exposs des sanctions, on peut
sattendre ce quils soient remplacs sils sont incomptents et quils soient
incits mieux remplir les tches qui leur sont confies (Mishkin, 2007).
Cette obligation de rendre compte comporte gnralement trois aspects :
contrle par des tiers ;
comptes rendus dactivit rguliers ;
risque de rpercussions ngatives si les rsultats sont jugs insuffi-
sants (Geraats, 2009).
Lexercice de la responsabilit se heurte des difficults si la Banque
centrale ne contrle quimparfaitement les objectifs assigns son action
et/ou si les consquences de ses dcisions ne sont observables quavec un
dlai temporel important et variable et sont soumises dautres influences.
1.1.2. Mise en conformit de la gouvernance de la politique
montaire avec le modle ITR
Au cours des vingt dernires annes, la gouvernance de la politique
montaire a t mise en conformit avec le modle ITR. Dans la plupart des
pays, lindpendance oprationnelle de la Banque centrale prvaut de plus
en plus avec, comme mission essentielle, la stabilit des prix sur la base
dobjectifs chiffrs.
Si lon considre les objectifs de politique montaire des banques cen-
trales du G20 figurant dans leurs statuts, le schma gnral est le suivant
(Archer et Bingham, 2009) : la stabilit des prix ou son quivalent, la
stabilit du pouvoir dachat intrieur de la monnaie est lobjectif domi-
nant ; dans la plupart des cas, il sagit dun objectif unique ou qui prime sur
les autres objectifs mentionns ; lorsque ce nest pas le cas, aucun objectif
Mesure de linflation

Objectif dinflation
Ciblage Indice des prix
tats-Unis 1,5 2 % Officieux
PCE
(inflation structurelle)
Zone euro < (proche de) 2 %
Officieux
IHPC
Japon 0 2 %
Officieux
IPC
Chine
Royaume-Uni 2 % Officiel IPC
Russie 6 7 % IPC
Brsil 4,5 2 %
Officiel
IPCA
Canada 1 3 %
Officiel
IPC
Inde
Mexique 3 1 % Officieux IPC
Australie 2 3 % sur la dure du cycle
Officiel

Core du Sud 2 4 %
Officiel
IPC
Turquie 5,5 % (fin 2011)
Officiel
IPC
Indonsie 5 1 %
Officiel

Arabie saoudite
Argentine 15,5 24,2 % croissance M2
Afrique du Sud 3 6 % Officiel IPC
dominant nest indiqu et une dfinition large de la valeur de la monnaie est
utilise en lieu et place (Inde). Certains pays font exception et ont un objec-
tif lgal dominant mme sil nest pas li aux prix : Afrique du Sud, Chine,
Indonsie et Russie ; pour les deux premiers, la stabilit de la valeur de la
monnaie est dfinie par la loi comme lobjectif unique, mais il nest pas
prcis clairement sil sagit de la valeur interne ou de la valeur externe.
Les objectifs de politique montaire sinscrivent gnralement dans le
cadre de mandats hirarchiques : la politique montaire doit tre oriente
en priorit vers la stabilit des prix ; si elle est ralise, dautres objectifs
par exemple, un niveau demploi lev ou une croissance soutena-
ble et non inflationniste peuvent tre poursuivis. La situation aux tats-
Unis est trs diffrente : daprs les statuts de la Rserve fdrale, (son)
Conseil des gouverneurs et le Comit fdral de lopen market doivent as-
surer une croissance long terme des agrgats de monnaie et de crdit
compatible avec la croissance potentielle de la production, de faon pro-
mouvoir le niveau demploi maximum, la stabilit des prix et des taux din-
trt long terme modrs . lvidence, ce dernier objectif ne peut tre
atteint que si la stabilit des prix est assure ; aussi, en pratique, le mandat
de la Fed est-il dual : elle a deux objectifs stabilit des prix et emploi
maximum de mme importance de sorte que des conflits sont possibles
(voir la section 3).
1. Objectifs dinflation actuellement en vigueur
dans les conomies du G20
Source : Morgan Stanley.
Les dcisions de politique montaire tant politiquement sensibles, les
confier un organisme indpendant est le meilleur moyen de les mettre
labri des pressions politiques. La plus grande autonomie confre par rap-
port aux autorits politiques confre aux banques centrales est lun des
traits les plus saillants de lvolution du central banking. Sur le plan tho-
rique, cette volution a t justifie par comme une solution au problme
dincohrence temporelle. La dlgation de la politique montaire un
banquier central indpendant aboutirait une rduction du biais inflation-
niste rsultant dun manque de crdibilit de la politique montaire. Cette
justification a certes t discute, mais, dans leur majorit, les conomistes
privilgient lautonomie de la Banque centrale pour surmonter le biais in-
flationniste. Dans son application, celle-ci est dautant plus forte quelle
combine lindpendance en matire dobjectifs ainsi quen matire dins-
truments (Fisher, 1995). Les travaux empiriques confirment la relation po-
sitive entre lindpendance oprationnelle des banques centrales et les r-
sultats obtenus en matire dinflation et de production et donc, finalement,
en termes de bien-tre gnral.
Trois conclusions principales se dgagent dune analyse complte de
lautonomie des banques centrales portant sur 163 conomies (Arnone et
al., 2007) :
les banques centrales des pays industrialiss restent plus indpen-
dantes, dun point de vue tant politique quconomique, que celles des autres
rgions ;
il existe une relation positive entre le degr dindpendance de la Banque
centrale
(2)
et le niveau de dveloppement conomique ;
partir des annes quatre-vingt sest amorc un mouvement de ren-
forcement de lindpendance des banques centrales.
Ladoption dobjectifs chiffrs rigoureusement dfinis contribue pro-
tger les dcisions de politique montaire des influences politiques. Ils con-
cernent une des trois variables suivantes : linflation, le taux de change ou
la masse montaire. Au cours des annes quatre-vingt-dix, le choix de la
premire la emport. Le tableau 1 fait apparatre que la quasi-totalit des
banques centrales du G20 affichent aujourdhui des objectifs dinflation
quantifis ; lArabie saoudite, la Russie et la Chine sont les seules excep-
tions. Ces objectifs sont officiels l o le ciblage de linflation est en
vigueur : conomies dveloppes de petite ou moyenne dimension
(Australie, Canada, Royaume-Uni) ; conomies mergentes (Core du Sud,
Indonsie, Brsil, Mexique, Turquie, Afrique du Sud). Ils le sont aussi pour
la zone euro, mais restent officieux aux tats-Unis et au Japon ainsi
quen Inde. Dans les conomies dveloppes, ils sont fixs au voisinage de
2 % ; ils sont plus levs et variables dans les conomies mergentes o ils
se situent dans une fourchette comprise entre 3 % (milieu de la fourchette
(2) Il est mesur par lindicateur mis au point par Grilli, Masciandaro et Tabellini (1991).
retenue par la Core du Sud) et 6,5 % (Turquie), voire au-dessus (8,5 % en
Inde). Comme les mesures de politique montaire mettent du temps avant
dinfluencer lactivit conomique et les prix, lobjectif quantifi de hausse
des prix est tabli sur le moyen terme.
Sagissant de la transparence, sa porte et sa teneur dpendent du r-
gime de politique montaire et de la stratgie retenue. Si cest le ciblage
de linflation, lexigence de transparence est particulirement forte : pour
asseoir sa crdibilit, la Banque centrale doit donner des informations et
des analyses dtailles sur la cible vise et les performances. Si cest un
ancrage du taux de change, la diffusion de certaines informations peut tre
restreinte pour limiter le risque de perturbation des marchs. Une plus grande
transparence de la politique montaire favorise des conditions propices aux
meilleurs rsultats conomiques de sorte que les banques centrales gagnent
en crdibilit. Celle-ci peut tre acquise plus rapidement si le public dis-
pose dinformations suffisantes lui permettant dvaluer la cohrence des
politiques et leur mise en uvre ainsi que le lien entre les mesures adoptes
et les objectifs.
Au cours des dix annes qui ont prcd la crise, les banques centrales
ont fait des efforts dans ce domaine et elles sont devenues, dans lensemble,
assez ouvertes (BRI, Rapport annuel, 2004). On observe une grande homo-
gnit dans certains critres de transparence, tels quobjectifs explicites et
annonces des dcisions (par communiqu de presse, par exemple). En outre,
la plupart des banques centrales publient dsormais rgulirement des ana-
lyses dtailles de la situation et des perspectives de lconomie. Il y a
cependant une moindre homognit quant au niveau de dtail et au dlai
de prsentation des motivations de leurs dcisions ; cela sapplique notam-
ment aux procs-verbaux des runions, que certaines banques centrales ne
publient dailleurs pas.
Tout comme lautonomie, la transparence reste difficile mesurer. Un
indice a t mis au point auquel on fait habituellement rfrence aujourdhui
(Eijffinger et Geraats, 2006). Il est construit en fonction de la disponibilit
de linformation pertinente pour la conduite de la politique montaire et
prend en compte les dimensions politique, conomique, procdurale et opra-
tionnelles de la transparence
(3)
; il peut prendre des valeurs allant de 0 15.
Il est disponible pour 37 pays, la fin des annes quatre-vingt-dix en 2006.
Si on examine son volution dans les diffrentes rgions du monde (graphique 1),
un mouvement gnralis vers une plus grande transparence de la politique
(3) Transparence conomique : publication des donnes statistiques, des modles et des
prvisions utilises par la Banque centrale pour prendre ses dcisions ; Transparence
procdurale : communication dune stratgie de politique montaire explicite ainsi que de
linformation sur la prise de dcision ; Transparence politique : annonce et explication rgu-
lires des dcisions de politique montaire et indications sur les actions probables dans le
futur ; Transparence oprationnelle : discussion portant sur les chocs conomiques et les
erreurs de politique susceptibles daffecter sa transmission.
1998 2000 1999 2002 2001 2004 2003 2005
15
9
6
3
0
12
montaire semble se dessiner au cours de la priode prcdant la crise
(4)
.
Cette volution densemble masque toutefois des diffrences importantes :
si les progrs raliss ont t significatifs dans les conomies dveloppes,
il ny a pas eu de changement notable dans les conomies mergentes et en
dveloppement. Sagissant de la Banque centrale europenne (BCE), on
note que sa transparence est meilleure que celles des banques centrales des
douze premiers pays membres de la zone euro mais quelle reste en de de
la moyenne des conomies ayant un objectif chiffr de hausse des prix.
En 2005, la situation tait la suivante : la Reserve Bank of New Zealand,
la Swedish Riksbank et la Bank of England taient les plus transparentes ;
venaient ensuite la Bank of Canada, la Banque centrale europenne et la
Federal Reserve ; la Reserve Bank of Australia, la Bank of Japan et la Swiss
National Bank taient les mauvais lves .
1. volution de la transparence des banques centrales
Source : van der Cruijsen, Eijffinger et Hoogduin (2010).
Ocanie
Amrique Afrique
Asie
Europe
Moyenne
(4) Mais Crowe et Meade (2008) trouvent que, globalement, la transparence na pas aug-
ment de manire significative depuis la fin des annes quatre-vingt-dix.
Il ressort de lanalyse thorique quune meilleure transparence a des
consquences macroconomiques ; mais elles varient dun modle lautre
et il est difficile de tirer des conclusions gnrales ce sujet. La transpa-
rence est bnfique quand les asymtries dinformation sont une source
dinefficiences ; en revanche, elle peut tre coteuse si la Banque centrale
peut les compenser en utilisant lavantage dont elle dispose en matire din-
formation. La thorie ne permet donc pas de dire quel est le niveau optimal
de transparence (Blinder et al., 2008) et seule lanalyse empirique permet
aujourdhui den avoir une ide.
Le dernier lment du triptyque la responsabilit a t moins tudi
que les deux autres. Il nexiste pas dindicateur global, analogue aux deux
prcdemment utiliss, permettant de dire quelle est la situation de chaque
Banque centrale en la matire et de les comparer. Cest sans doute parce
que lon estime gnralement que transparence et responsabilit vont de
pair et que la premire est le meilleur moyen de garantir la seconde. Par
ailleurs, si, au vu de tous les lments prcdents, il nest pas exagr de
dire que la gouvernance de la politique montaire sest partout rapproche
du modle ITR, cela ne veut pas dire que sa gnralisation ne sest pas
accompagne de la prise en compte des spcificits nationales ou rgionales.
En particulier, lvolution na pas t la mme dans les conomies indus-
trielles dveloppes et dans les conomies mergentes et en dveloppement.
Cela sexplique en particulier par la diffrence de dveloppement du sys-
tme bancaire et financier et le caractre plus fragile des canaux de trans-
mission de la politique montaire dans celles-ci (Kempf et Lantieri, 2008).
1.1.3. Problmes rencontrs pour mettre la gouvernance
de la politique financire en accord avec le modle ITR
Les banques centrales qui ont la responsabilit de jure de la politique
financire constituent une minorit. Parmi celles-ci, trs peu ont un objectif
explicite en la matire ; par exemple, en Chine, la Banque populaire doit
prvenir et attnuer les risques financiers et prserver la stabilit finan-
cire . Si cest le cas, leur degr de responsabilit dans la ralisation de cet
objectif reste conditionnel et vague : promouvoir un systme financier
sr, stable ou solide (Turquie) ou, simplement, contribuer la stabi-
lit financire ou aux initiatives de toute autre autorit charge dun objec-
tif de stabilit financire (Australie, Eurosystme, Japon, Suisse) (Archer,
2010). Toutefois, comme on le voit dans le tableau 2, la plupart dentre
elles estiment avoir une responsabilit de facto en la matire.
Considrs travers leurs statuts, les objectifs de la politique financire
des banques centrales restent trs vagues. Cest vrai dans les conomies
industrielles avances et, encore plus, dans les conomies mergentes
(cf. la dfinition de chacune des missions de la Banque populaire de Chine
PBOC). Les dfinitions que lon peut trouver par ailleurs, par exemple,
dans les revues de stabilit financire ne sont pas plus prcises. Comme
cest souvent le cas, la stabilit financire est ici dfinie en faisant rf-
rence son contraire, linstabilit financire, elle-mme caractrise par
une srie de dysfonctionnements dont la liste nest pas exhaustive et quil
est plus ou moins facile de diagnostiquer. Par exemple, une interruption
dans le fonctionnement dun systme de paiement est aisment identifiable
mais comment savoir si une bulle sest constitue ? si les variations des
prix de certains actifs ou lemballement du crdit sont excessifs ? si la d-
faillance dune institution financire est la consquence de problmes
dilliquidit ou dinsolvabilit ?
Sagissant de leur autonomie en la matire, les banques centrales exer-
cent leur(s) mission(s) financire(s) en relation et en collaboration avec
dautres organismes de contrle et de surveillance. Dans ces conditions,
elles nont pas dans ce domaine lautonomie qui est la leur pour la politique
montaire. Sagissant de la transparence, il est difficile de dfinir des critres
de performance quantitatifs pertinents pour ces missions et les objectifs
correspondants ; aussi ne sont-ils pas associs habituellement des objec-
tifs formels. Sagissant enfin de lobligation de rendre compte, le critre de
performance se limite au respect de procdures appropries (Gerats, 2010).
Diffrents arguments peuvent tre avancs lappui de la thse selon
laquelle lautonomie de la Banque centrale favorise la stabilit financire
(Klomp et de Haan, 2009). Une plus grande autonomie vis--vis des pres-
sions politiques permettrait une intervention plus prcoce et plus dcisive
pour viter que des dsquilibres financiers ne dbouchent sur une crise
(Cihk, 2007). Quand celle-ci a clat, les mcanismes de prise de dcision
et les incitations au sein de la sphre politique pourraient conduire une
raction trop tardive (Alesina et Drazen, 1991).
2. Rle des banques centrales dans la stabilit financire
Source : Cihk (2010).

E
n
s
e
m
b
l
e

d
e
s

c
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m
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d
v
e
l
o
p
p
e
s

A
u
t
r
e
s

Ayant une responsabilit de jure 3 9 2
Responsabilit de facto dduite 34 89 18
des objectifs de politique montaire 10 26 5
des fonctions relatives au systme de paiement 8 20 4
de la fonction de supervision du systme bancaire 12 26 8
autre interprtation 5 17 1
Paiements extrieurs 100 100 100
Supervision des banques 47 34 51
Supervision de lensemble des institutions financires 16 11 18
Publication dun rapport sur la stabilit financire 29 77 15
Existence dun service distinct de stabilit financire 32 83 17
Responsabilit gnrale clairement prcise 45 63 40
Respons. en matire de stabilit financire clairement prcise 2 6 1
En %
Une Banque centrale sous tutelle, si elle est responsable de la supervi-
sion micro-prudentielle, aura plus de mal imposer les ajustements nces-
saires de la part dinstitutions financires fragiles en raison des pressions
politiques quelle subira (Cihk, 2007). Elle sera sans doute amene aussi
apporter plus facilement son concours des institutions financires en d-
tresse ce qui accrot le risque dala de moralit.
Tout comme la politique montaire, la politique financire serait con-
fronte un problme dincohrence temporelle (Cihk, 2010). Face lins-
tabilit financire lautorit responsable peut se montrer inflexible ou
laxiste . Si elle peut convaincre les marchs de son inflexibilit , dans
lventualit de tensions financires, elle est incite se montrer laxiste :
les cots supports court terme seront moins levs. Si les anticipations
sont rationnelles, les autres acteurs ne croient pas la dclaration initiale.
Le problme est le mme que pour la politique montaire et seul un engage-
ment crdible permet de le rsoudre. Dlguer la responsabilit du main-
tien de la stabilit financire une Banque centrale indpendante, en met-
tant sa tte un responsable connu pour sa forte aversion linstabilit
financire, pourrait tre la solution.
Une valuation densemble de la gouvernance des banques centrales dans
le domaine de la politique financire pour les pays de lOCDE, avant la
crise a t propose partir de trois critres (de Haan et Oosterloo, 2006) :
ses fondements juridiques ;
la transparence saisie travers la fourniture dinformations sur la sta-
bilit financire ;
la relation formelle unissant le mandataire (la Banque centrale) son
mandant.
Deux conclusions ressortent :
dans la plupart des conomies de lOCDE, la loi nassigne pas dob-
jectif clair aux autorits charges de la supervision financire ;
gnralement, il nexiste pas de dispositions prcises en vue dassurer
la responsabilit des banques centrales en matire de stabilit financire.
Un indicateur offrant une valuation densemble de la politique finan-
cire sur la base de dispositions lgales relatives lautonomie, la trans-
parence et la responsabilit a t construit (Quintyn, Ramirez et Taylor,
2007). Globalement, la place accorde la Banque centrale ne semble pas
avoir dincidence sur la gouvernance : le rating est indpendant de la loca-
lisation des superviseurs. Mais on peut noter que :
les superviseurs localiss lintrieur de la Banque centrale bnfi-
cient dune plus grande autonomie alors mme que les dispositions visant
assurer leur responsabilit en matire financire sont moins labores
(5)
;
la diversit des situations nationales est plus forte en matire dauto-
nomie quen matire de responsabilit ; les avis quant aux bnfices de la
(5) Pour Quintyn et al. (2007), cela pourrait sexpliquer par laccent mis sur leur responsa-
bilit en matire montaire.
Politique montaire Politique financire
Dfinition gnrale Claire Ensemble de dfinitions
Dfinition oprationnelle Claire (objectif chiffr) Non spcifie
Fondements juridiques du
rle de la Banque centrale
Prciss par la loi/
les statuts
Interprtation de la loi/
des statuts
tendue de la responsabilit
de la Banque centrale
Responsabilit totale Responsabilit
partielle/partage ;
frontires exactes parfois
pas prcises
Interventions Rgulires et trs
frquentes
Ponctuelles
Recherche Avance En dveloppement
premire seraient donc partags et la responsabilit se verrait accorder plus
dimportance (Masciandaro, Quintyn et Taylor, 2008).
Au total, il apparat que les tendances observes au cours des vingt an-
nes ont conduit mettre la gouvernance de la politique montaire plus ou
moins en conformit avec le triptyque indpendance transparence res-
ponsabilit, alors que celle de la politique financire en est reste trs loi-
gne (tableau 3).
1.2. Questions souleves par la crise
1.2.1. Quelle part de responsabilit de la gouvernance dans la crise ?
Les grands principes dorganisation de la gouvernance des banques cen-
trales sont indpendants de son environnement macroconomique et insti-
tutionnel. La crise ne les remet pas en cause. En particulier, sil est difficile
dindiquer avec prcision quel est le degr optimal dautonomie de la Ban-
que centrale lgard du politique, il est largement admis quil doit tre
lev, aussi bien de jure (dans les statuts) que de facto (indpendance effec-
tive), en particulier dans ses relations conomiques avec le gouvernement
(prohibition ou, au moins, limitation et rduction du financement mon-
taire) (Kempf et Lantieri, 2008). Sur ce point, le principal enseignement
des tudes rcentes consacres cette question est clair : rien ne doit tre
chang (de Haan, Masciandaro et Quintyn, 2008)
Lautonomie pourrait-elle prsenter un danger pour la stabilit finan-
cire ? Cette question fait lobjet dune tude portant sur un grand nombre
dconomies, pour la priode 1985-2005 (Klomp et de Haan, 2009). La
relation entre les variations enregistres dans lautonomie de la Banque
centrale et le degr dinstabilit financire mesur par un indice prenant
en compte non seulement les crises bancaires mais aussi linstabilit dans
3. Comparaison des gouvernances de la politique montaire
et de la politique financire
Source : Cihk (2010).
0,0 0,2 0,1 0,4 0,3 0,6 0,5 0,8 0,7 0,9
30
10
10
20
30
40
20
0
dautres parties du systme financier est reprsente sur le graphique 2.
Elle fait lobjet destimations conomtriques au moyen de modles dyna-
miques o des variables de contrle sont introduites. Sen dgage une rela-
tion ngative significative robuste entre les deux variables, par consquent,
lautonomie de la Banque centrale favoriserait non seulement la ralisation
de la stabilit des prix, mais aussi le maintien de la stabilit financire.
Dautres conclusions ressortent :
linstabilit financire serait moins grande dans les pays o la Banque
centrale a un mandat explicite en matire de supervision financire ;
linstabilit financire dpend dautres variables : une croissance plus
leve du PIB la rduit ; la libralisation financire, linstabilit politique
et les dfaillances du cadre juridique laccroissent.
2. Indpendance et stabilit financire
Lecture : Le graphique met en vidence une relation dcroissante entre lindpendance de la
Bnaque centrale et linstabilit financire. En ordonnes figure la variation de linstabilit
financire : celle-ci diminue quand lindpendance augmente.
Source : Klomp et de Haan (2009).
1.2.2. Quels amnagements de la politique montaire pour laprs-crise ?
Sagissant de la stratgie de politique montaire, si quelques banquiers
centraux se dclarent favorables une rvision de celles de la BCE et de la
Fed, la majorit des universitaires la trouverait opportune
(6)
.
(6) Pour parer au biais dclaratif des rponses au questionnaire, on ne cite pas, tout au long
de cette partie, de pourcentage prcis, mais on utilise des qualificatifs caractre gnral :
< 33 % : peu/quelques uns ; > 33 % : beaucoup ; > 50 % : la plupart/la majorit ;
> 66 % : une majorit sensible ; > 85 % : presque tous . Ces seuils correspondent la
pratique courante (voir, par exemple, FMI, 2000, note 13).
Indpendance de la banque centrale (en diffrence premire)
I
n
s
t
a
b
i
l
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t

f
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n
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(
e
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f
f
r
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n
c
e

p
r
e
m
i
r
e
)
Extrait du questionnaire (question 4.2.1) :
Suite la crise, les stratgies de ciblage dinflation, la stratgie
de la BCE et celle de la Fed doivent-elles tre rvises ?
3%
42%
55%
Oui
Non
NSPP
79%
8%
21%
83%
8%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Banquiers centraux Economistes
Temps
IT
NGP
t
PT
NGP
*
Le ciblage de linflation pourrait tre remplac par celui du niveau
gnral des prix (NGP). Avec le ciblage des prix, la Banque centrale an-
nonce que sa politique de taux a pour objectif de maintenir, moyen-long
terme, le NGP le long dune trajectoire affiche lavance correspondant,
par exemple, un taux dinflation moyen de 2 %. La principale diffrence
entre linflation targeting (IT) et le price targeting (PT) est la suivante :
avec lIT, si linflation observe est au-dessous de la cible, la Banque cen-
trale ne cherche pas corriger lcart constat ( lets bygones be bygones ) ;
avec le PT, elle sefforce de ramener le niveau gnral des prix sur le sen-
tier dsir (graphique 3).
3. Ciblage du niveau gnral des prix
Lecture : PT = price targeting ; IT = inflation targeting ; NGP = niveau gnral des prix.
Source : Auteur.
Au moment o les rponses au questionnaire ont t donnes, cest--
dire au dbut de lanne 2010, cette proposition avait peu de partisans aussi
bien du ct des banquiers centraux que chez les universitaires. ce
moment-l, il semblait que la sortie de crise tait une affaire entendue ; les
banques centrales avaient elles-mmes commenc faire des dclarations
dans ce sens compter de lt 2009. Il est bien vite apparu que ce diagnos-
tic tait trop optimiste. Ladoption, titre transitoire, du ciblage du niveau
gnral des prix fait partie des solutions qui ont alors t avances pour
faire face laggravation de la situation (Woodford, 2010).
Le ciblage du niveau des prix est-il prfrable au ciblage
de linflation ?
19%
65%
16%
Oui
Non
NSPP
29%
85%
54%
15%
17%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Sagissant de lobjectif chiffr dinflation, la proposition consistant le
relever 4 % dans les conomies dveloppes, avance par Blanchard et
al. (2010) est lune des plus dbattues. Les dfenseurs dune politique mo-
ntaire visant cibler les prix des actifs (cours boursiers, taux de change,
prix immobiliers, etc.) sont rares. Beaucoup plus nombreux sont ceux qui
proposent den intgrer certains dans la mesure du niveau gnral des prix.
Cette proposition a des fondements thoriques solides do il ressort que
cette mesure doit intgrer non seulement les prix des biens de consomma-
tion prsents, mais aussi ceux des biens de consommation futurs. Ceux-ci
ne sont pas observables directement mais les prix des actifs en donneraient
une bonne approximation. Sans parler de les prendre tous en compte, ce qui
serait difficile, ne pourrait-on pas, au moins, incorporer les prix de limmo-
bilier dans lindice du cot de la vie ?
Sagissant de la politique de taux dintrt, avec lIT, elle est influence
par lvolution des prix des actifs si, et seulement si, celle-ci est susceptible
dinfluencer lactivit conomique et les prix travers ses consquences
sur la demande (effet richesse). Indpendamment de cela, la Banque cen-
trale pourrait-elle leur accorder un rle plus important en naviguant
parfois contre-courant ( leaning against the wind ), par exemple en
relevant ses taux directeurs en labsence de risque inflationniste lhorizon
habituellement retenu (deux ou trois ans) ? Au dpart, dans la stratgie mon-
taire deux piliers de la BCE, le second tait uniquement destin tablir
une prvision dinflation au-del de lhorizon adopt dans le premier
pilier ; il consistait donc dans un suivi des agrgats de monnaie. Au fil du
temps, il a accord de plus en plus dimportance la surveillance du crdit
en mettant en avant des considrations relatives la stabilit financire. On
propose parfois de gnraliser le recours ce second pilier ainsi revisit
et mme den renforcer limportance dans la conduite de la politique mon-
taire.
Il nest gnralement pas possible de maintenir la fois la stabilit mo-
ntaire et la stabilit financire en utilisant seulement la politique de taux
dintrt. Son niveau correspondant la ralisation de lobjectif dinflation
peut tre diffrent de celui exig pour faire face aux dsquilibres finan-
ciers (par exemple, des bulles sur les prix dactifs). Aussi la ncessit dap-
pliquer le principe de Tinbergen en ayant un instrument supplmentaire, la
politique macro-prudentielle, est-elle largement reconnue.
Dans le cadre des rformes financires, la plupart des pays du G7 ont
pris des mesures allant dans ce sens (crations du Conseil europen du
risque systmique pour lUnion europenne, du Financial Policy Committee
au Royaume-Uni ou encore du Financial Stability Oversight Council aux
tats-Unis). Si lon prend le cas de la BCE, une majorit sensible dcono-
mistes (80 %) et de banquiers centraux (73 %) approuve cette volution.
Est-ce une bonne chose davoir dot la Banque centrale europenne
de prrogatives macro-prudentielles ?
78%
6%
16%
Oui
Non
NSPP
80%
73%
10%
10%
27%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Avec un objectif supplmentaire, savoir la gestion de lvolution
du crdit et/ou des prix des actifs afin dviter linstabilit financire, il est
ncessaire de disposer dun instrument supplmentaire qui attaque plus di-
rectement le problme sa source. Cest ce que la politique macro-
prudentielle est suppose faire (Bean et al., 2010). La dimension macro-
conomique de cette politique prudentielle est cruciale en raison de lexis-
tence dexternalits ignores par la politique micro-prudentielle : passer
dune forme de supervision institution par institution une autre soucieuse
de la stabilit de lensemble du systme financier est une ncessit
(Bernanke, 2010). Pour aller dans ce sens, diffrentes propositions ont t
faites. Celles de la NYU-Stern (Acharya et al. 2009), des auteurs du Geneva
Report sur le sujet (Brunnermeier et al., 2009) et du Groupe des Trente
(2009) sont les plus dbattues.
Si le principe gnral dune politique macro-prudentielle est acquis, il
reste la rendre oprationnelle. Cela soulve toute une srie de questions
relatives sa transparence procdurale, sans parler de celles portant sur la
responsabilit de lautorit responsable :
quel(s) objectif(s) ? La transparence de la politique financire, en g-
nral, et celle de la politique macro-prudentielle, en particulier, restent trs
en de de celle de la politique montaire. Par exemple, dans le cadre de la
rforme dcide par le nouveau gouvernement britannique, la mission de la
Banque dAngleterre relative la stabilit montaire reste clairement dfi-
nie en relation avec le ciblage de linflation cf. Core Purpose 1:
Monetary Stability , cela est beaucoup moins vrai pour son rle en ma-
tire de stabilit financire cf. Core Purpose 2: Financial Stability
(8)
.
Un certain nombre de propositions ont t faites pour aller plus loin : faire
clater les bulles associes un boom du crdit (Frederic Mishkin) ;
renforcer la rsilience du systme bancaire (Paul Tucker) ;
quels instruments ? Lutilisation de ratios de liquidit et/ou celles de
ratios de capital sont celles qui reviennent le plus souvent ;
(8) Objectif principal n 1 stabilit montaire : la stabilit montaire signifie des prix
stables et la confiance dans la monnaie. Les prix stables sont dfinis par une cible officielle
dinflation que la Banque centrale cherche atteindre via les dcisions dlgues au Conseil
de politique montaire, en expliquant ses dcisions de manire transparente et en les mettant
en uvre sur le march montaire. Objectif principal n 2 stabilit financire : la stabilit
financire implique de dtecter et de rduire les menaces sur le systme financier dans son
ensemble. De telles menaces sont dtectes par les services de surveillance de la Banque.
Elles sont rduites en renforant les infrastructures et par dautres interventions financires
ou autres, sur le march domestique ou ltranger, en incluant, dans des circonstances
exceptionnelles, la fonction de prteur en dernier ressort , (Banque dAngleterre, 2010).
K
0
0
Capital (en %)
RWA
X* X* + d
Croissance de lactif ou du crdit (en %)
Mesure du levier
(8) BRI (2010, p. 105). La BRI ajoute qu il se pourrait quune telle variable nexiste pas .
(9) En reprenant les propositions avances par Goodhart et Persaud (2008) ou Persaud (2009) ;
ce sujet, voir Andreopoulos (2010).
(10) Par exemple, avec k
0
= 8 %, X* = 10 %, d = 2 % et k = 0,5 * X, une banque dont la
croissance des crdits atteint 12 % voit son RWA port 9 %.
quels indicateurs ? Pour la BRI, la variable idale constituerait la
fois un indicateur avanc des tensions financires en phase dexpansion et
un indicateur courant des tensions lorsquelles se matrialisent
(8)
;
quels principes ? Il serait souhaitable que la politique macro-
prudentielle soit transparente et prvisible tout en conservant une certaine
flexibilit. La proposition la plus courante consiste dans lapplication dun
ratio de capital anticyclique .
Les grandes lignes de la politique macro-prudentielle pourraient tre les
suivantes
(9)
:
au niveau macroconomique : construction dindicateurs macro-financiers
du risque systmique, par exemple, la croissance du crdit ou celle de lac-
tif des banques ou encore une mesure du levier (en abscisses sur le graphi-
que 4) ; dfinition du niveau souhaitable de cet indicateur (X*), avec une
marge refltant lincertitude (d) ;
au niveau microconomique : si une banque dpasse la limite sup-
rieure correspondant X + d, son ratio portant sur les encours pondrs
(RWA) est port au-dessus de la valeur rglementaire retenue dans les ac-
cords de Ble et augmente rgulirement avec X
(10)
.
Source : Auteur.
4. Principe dune rgle macro-prudentielle
Mais le diable est dans les dtails . Le passage des grands principes
la mise en uvre soulve un grand nombre de questions. Quelle est la va-
leur de X* pour lensemble de lconomie ? et, a fortiori, quelle est-elle
pour la banque individuelle ? En ltat actuel des connaissances, il est dif-
ficile dy rpondre. Do la suggestion de sen remettre en attendant des
instruments comme le systme de provisionnement dynamique ou encore
le calcul des exigences en capital non plus partir de la situation observe
mais sur la base des rsultats de stress tests
(11)
.
1.2.3. Comment articuler politiques montaire et macro-prudentielle ?
cela sajoute la question difficile de la combinaison optimale entre
politique montaire et politique macro-prudentielle. Partout, elle continue
de susciter des dbats anims auxquels participent banquiers centraux et
universitaires
(12)
. Ils ne sont pas prs dtre clos. lvidence les interac-
tions entre les deux politiques sont nombreuses. Dun ct, la politique
montaire influence les prix des actifs travers les taux dintrt et le dve-
loppement de bulles peut crer un risque systmique, notamment si elles
saccompagnent dun emballement du crdit. En outre, la politique mon-
taire affecte travers diffrents mcanismes lacquisition dactifs par les
leviers intermdiaires (Adrian et Shin, 2009 et Bean et al., 2010) ainsi
que la qualit de ces actifs (Maddaloni, Peydr et Scopel, 2008). De lautre
ct, une nouvelle politique macro-prudentielle devrait avoir des cons-
quences sur lensemble de lconomie ne serait-ce qu travers la modifi-
cation du comportement des banques en matire doffre de crdit sans
que lon sache trs bien quelle pourrait en tre lampleur. Les autorits en
ont bien conscience et reconnaissent la ncessit dune phase transitoire
pour la mise en place de telles mesures.
La rponse la plus ambitieuse aux problmes soulevs par les interac-
tions entre politique montaire et politique macro-prudentielle consiste dans
leur coordination. Cela demande non seulement den confier la responsabi-
lit des deux la Banque centrale, mais aussi de ne pas sparer la prise de
dcision dans les deux domaines. Il est difficile dadopter cette solution en
conservant le modle ITR. Cela rendrait extrmement difficile lexercice
de lautonomie de la Banque centrale, pourrait nuire la transparence de
son action et compliquerait srieusement le contrle de son action. Dans
ces conditions, actuellement, la rponse la plus raliste consiste sen tenir
au principe daffectation des instruments : dans les situations o le first
best la coordination est difficile mettre en place, il est plus raliste
de se contenter du second best consistant affecter chaque instrument
(11) Un instrument dont on a bien vu les limites dans le cas des banques europennes en
2010.
(12) Voir, par exemple, le sminaire organis conjointement par le FMI et la Banque fd-
rale de rserve de Chicago Macroprudential Regulatory Policies: The New Road to Financial
Stability?, 23-24 septembre 2010, cf. http://www.imf.org/external/np/seminars/eng/2010/fed/
index.htm
5
.

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n
c
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r
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la ralisation de lobjectif pour lequel il est le plus performant. Conu au
dpart pour traiter les interactions entre politique montaire et politique
budgtaire en vue datteindre simultanment lquilibre interne et lqui-
libre externe (Mundell, 1962), il suffit dlargir le champ dapplication de
ce principe la combinaison politique montaire-politique macro-prudentielle :
si lon veut assurer la fois la stabilit des prix et la stabilit financire, il
est prfrable dassigner le premier objectif celle-l et le second celle-
ci. Cela ne veut pas dire quil y a une sparation entre les deux. La conduite
de la politique montaire doit tenir compte des consquences, dans son
propre domaine, de la politique macro-prudentielle par exemple, de ses
effets sur loffre de crdit et, plus gnralement, sur lensemble des mca-
nismes de transmission et vice versa (Banque dAngleterre, 2009 et Yellen,
2010). Par ailleurs, dans les situations o les deux objectifs sont compl-
mentaires, la politique montaire, en cherchant assurer la stabilit mon-
taire, est amene apporter aussi sa contribution la stabilit financire.
1.3. Conclusion
Les principales conclusions de cette section sont les suivantes (graphi-
que 5) :
la gouvernance de laction des banques centrales doit rester organise
autour du triptyque indpendance-responsabilit-transparence ;
la politique montaire ne peut se voir confier dassurer elle seule,
outre ses deux objectifs traditionnels la stabilit montaire et la stabili-
sation de lactivit conomique , la stabilit financire ;
la politique macro-prudentielle est donc une ncessit (application du
principe de Tinbergen) ;
on saccorde aujourdhui sur ses grandes lignes, notamment son arti-
culation autour dun ratio de capital contra-cyclique ;
mais, les nombreux problmes poss par sa mise en uvre sont loin
dtre rsolus ;
plutt que denvisager une coordination totale entre politique mon-
taire et politique macro-prudentielle, il vaut mieux sen tenir un pis-aller
consistant affecter chaque politique la ralisation de lobjectif pour le-
quel elle est la mieux adapte (application du principe de Mundell) ;
la politique montaire doit rester oriente en priorit vers la stabilit
des prix et contribuer la stabilisation de lactivit conomique ainsi qu
la stabilit financire ;
la politique macro-prudentielle doit sattacher la stabilit financire ;
chacune doit prendre en compte limpact de lautre sur lobjectif dont
elle est charge.
Lengagement des banques centrales assurer la stabilit des prix
moyen terme est-elle un dterminant important de la confiance ?
5%
95%
Oui
Non
93%
96%
7%
4%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2. Stabilit montaire
la question, lengagement des banques centrales assurer la stabi-
lit des prix moyen terme est-elle un dterminant important de la con-
fiance ? , presque tous les banquiers centraux (93 %) et tous les universi-
taires (96 %) rpondent oui.
La section 2.1 cherche montrer que ce point de vue est parfaitement
fond : assurer la stabilit montaire reste aujourdhui une mission capitale
de la Banque centrale. La section 2.2 souligne quil sagit autant de prot-
ger lconomie contre la dflation que de la mettre labri de linflation. La
section 2.3 se demande si un relvement de lobjectif dinflation ou ladop-
tion du ciblage du niveau gnral des prix pourraient permettre dassu-
rer plus efficacement cette mission.
2.1. Politique montaire et inflation avant la crise
2.1.1. Contribution des banques centrales la dynamique de linflation
La grande inflation observe de 1965 1984 est l vnement mon-
taire par excellence (the climactic monetary event) de la fin du XX
e
sicle
(Meltzer, 2005). Trois types dexplication insistant toutes sur limpor-
tance de la politique montaire sont avancs :
des dfauts du cadre institutionnel et de la gouvernance lorigine
dun problme dincohrence temporelle la Barro-Gordon ;
des erreurs de politique montaire commises par inadvertance : elle
aurait t trop laxiste soit parce que les autorits auraient surestim la pro-
duction potentielle (Orphanides, 2003), soit parce quelles nauraient pas
t suffisamment attentives lancrage des anticipations dinflation (Clarida,
Gali et Gertler, 1999) ; tous les lments prcdents, combins un fort
ralentissement des gains de productivit, ont sans aucun doute contribu
lacclration et la persistance de linflation (Collard et Dellas, 2007) ;
des erreurs de politique montaire commises de manire consciente, plus
prcisment ladoption par les autorits dune approche non montaire de lin-
flation ; cest ce qui ressort notamment dune analyse des expriences du
Royaume-Uni et des tats-Unis (Nelson, 2005 et DiCecio et Nelson, 2009).
La dynamique de linflation sest modifie au dbut des annes quatre-
vingt en relation avec le changement profond intervenu ce moment-l
dans la politique montaire. partir de lexprience Volcker, la raction
des banques centrales aux chocs inflationnistes est devenue beaucoup plus
agressive. Dans un tel contexte, elles nont plus hsit relever les taux
dintrt rel pour empcher le dclenchement dune spirale inflationniste
et lapparition deffets de second tour. Cela ressort nettement de la masse
importante de travaux sur le sujet. Par exemple, la forte baisse de la persis-
tance de linflation observe aux tats-Unis au dbut des annes quatre-
vingt pourrait sexpliquer par la rponse plus agressive de la Fed aux chocs
inflationnistes combine une moindre importance des chocs technologiques
(Carlstrom, Fuerst et Paustian, 2009).
En %
1992 1996 1994 2000 1998 2004 2002 2006 2007
3
1
0
1
2
5
4
2
Zone euro
tats-Unis
Japon
Les volutions du taux dinflation dans les conomies du G3 partir du
dbut des annes quatre-vingt-dix sont reprsentes sur le graphique 6. On
y observe une tendance au ralentissement de la hausse des prix. Ce phno-
mne a revtu un caractre atypique, en ce sens que linflation a recul dans
un contexte dexpansion gnralise de lactivit et daugmentation des
tensions sur les marchs du travail. Ce mouvement a pris fin en 1999 ;
aprs une lgre reprise, linflation sest alors stabilise surtout dans la
zone euro autour de 2 %. Trois types dexplication des changements ob-
servs au cours de cette priode dans la dynamique de linflation sont pro-
poss (cf. BRI, 2001, pp. 18-20) :
certains facteurs affectant le processus inflationniste ont pu changer
de faon permanente, ce qui a rendu caduque le modle de la courbe de
Phillips ; larbitrage entre croissance et inflation a t modifi par des chan-
gements structurels enregistrs, notamment en relation avec la globa-
lisation (Aglietta, Berrebi et Cohen, 2009) ;
le modle traditionnel de la courbe de Phillips continue de bien expli-
quer lvolution de linflation condition de tenir compte des divers chocs
doffre temporaires, et ventuellement rversibles, comme la forte baisse
des prix des matires premires au cours des annes quatre-vingt-dix,
suivie de leur remonte au dbut des annes 2000 ;
une explication intermdiaire considre que le modle traditionnel reste
pertinent condition de prendre en compte les incidences de la politique
montaire sur les anticipations dinflation ; cest celle qui est retenue par la
suite.
6. volution des taux dinflation dans le G3
Source : Auteur, daprs donnes OCDE.
Les valeurs filtres
(13)
de la hausse des prix et du taux de croissance de
M, retard de trois ans, sont reprsentes sur le graphique 7a pour la zone
euro (M M3) et le graphique 7b pour les tats-Unis (M M2). Si lon
considre des cycles dune dure de dix ans, on voit que :
dans la zone euro, il y a une forte corrlation entre les deux sries ; la
croissance montaire est un bon indicateur avanc de linflation un hori-
zon de trois ans (dure habituellement retenue pour que les dcisions de
politique montaire exercent leur plein effet sur linflation)
(14)
;
aux tats-Unis, la corrlation est nettement moins bonne et le dca-
lage entre la croissance montaire et linflation est variable, ce qui indique
quil faudrait envisager des cycles dune dure encore plus longue.
La politique montaire apparat donc bien comme un dterminant fon-
damental de la dynamique long terme de linflation. Mais lutilisation de
la monnaie dans la conduite de la politique montaire en temps rel est
difficile. lhorizon retenu en pratique par les banques centrales nette-
ment infrieur dix ans , lvolution de la croissance montaire est trs
difficile interprter. Les difficults rencontres par la BCE dans lutilisa-
tion de son pilier montaire, telle quelle tait prvue au dpart, lont bien
montr. Ce sont aussi les conclusions auxquelles arrivent des travaux plus
pousss sur la question : la thorie quantitative de la monnaie reste vrifie
dans les conomies modernes ; mais, dans un rgime de basse inflation, la
relation entre monnaie et inflation se dgrade lhorizon habituellement
retenu par les banques centrales dans le cadre de la stratgie de ciblage de
linflation (Teles et Uhlig, 2010).
2.1.2. Quelle a t la contribution des banques centrales
lancrage des anticipations inflationnistes ?
Au cours des annes quatre-vingt-dix, les objectifs chiffrs dinflation
des banques centrales ont t fixs au voisinage de 2 % en conformit avec
les rsultats des travaux thoriques et empiriques alors disponibles sur la
question du taux dinflation optimal. Des premiers, relatifs aux cots et aux
bnfices de la hausse des prix, il ressortait que linflation ne doit tre ni
trop forte (car elle met alors du sable dans les rouages conomiques), ni
trop faible (la hausse des prix est un lubrifiant qui facilite le fonction-
nement des rouages de lconomie). De mme, lobjectif chiffr habituel-
lement retenu tait conforme aux conclusions des tudes empiriques dispo-
nibles lpoque
(15)
. La transparence des banques centrales contribue lan-
(13) La technique de filtrage passe bande de Christiano et Fitzgerald (2003) est utilise.
(14) Pour une analyse approfondie de cette question, se reporter louvrage sur lanalyse
montaire publi par la Banque centrale europenne (2010).
(15) Notamment celles du FMI sur la relation inflation-croissance : Ghosh et Phillips
(1998) et Khan et Senhadji (2001). En se fondant sur lestimation de la relation entre crois-
sance et dveloppement financier, Barnes et Duquette (2006) trouvent un seuil plus lev
(14 %) pour les conomies en dveloppement.
7. Relation entre les valeurs filtres de la croissance montaire
et de linflation
b. tats-Unis
a. Zone euro
1,0
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
1,5
0,5
M3 (retard de 3 ans)
Inflation totale
Taux de croissance trimestriel (moins moyenne)
1970 1976 1973 1982 1979 1988 1985 1994 1991 1997 2000 2003 2006 2009
En %
8
2
2
4
6
8
6
4
0
Inflation
M2 (retard de 3 ans)
Taux de croissance (moins moyenne)
1968 1978 1973 1988 1983 1998 1993 2003 2008
En %
Japon
tats-Unis
Zone euro
1999 2001 2000 2003 2002 2005 2004 2007 2006
3,0
2,5
1,5
1,0
0,5
0,0
2,0
En %
crage des anticipations au niveau correspondant lobjectif chiffr retenu
(van der Cruijsen et Demertzis, 2007). Les volutions du point mort din-
flation (10 ans) lintrieur du G3 sont reprsentes sur le graphique 8.
Lancrage des anticipations a t, semble-t-il, mieux assur dans la zone euro
o un objectif quantifi de hausse des prix est explicitement affich
quaux tats-Unis o ce nest pas le cas. Dans le premier cas, le point mort
est rest lgrement au-dessus de 2 % ; dans le second, il a oscill autour de
cette valeur jusquen 2004 et de 2,5 % par la suite. Au Japon, o la Banque
centrale a commenc donner des indications sur son objectif chiffr, le point
mort reste trs au-dessus du taux dinflation considr comme optimal.
8. Point mort dinflation lintrieur du G3 avant la crise
2.2. Politique montaire et menace dflationniste
au cours de la crise
2.2.1. Quelle menace dflationniste ?
En thorie, le taux dinflation optimal qui correspond un taux dint-
rt nominal gal zro serait ngatif (Friedman, 1969). Dans le cas de la
zone euro, en prenant le taux de croissance long terme comme indicateur
du taux dintrt rel, cela voudrait dire que la BCE devrait chercher faire
baisser le niveau gnral des prix de 1,5 2 % par an ! En pratique, aucune
Banque centrale ne suit la recommandation prcdente. Dautres travaux
thoriques montrent les dangers dune inflation ngative rsultant dune
1,0
0,6
0,4
0,2
0,0
0,8
tats-Unis
Zone euro
Japon
Royaume-Uni
R
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v
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m
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d
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f
a
i
b
l
e
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009
9. volution de la menace dflationniste au cours de la crise
a. Ensemble des conomies et G4
b. lintrieur du G4
1995 1997 1999 2001 2003
Indicateur
de vulnrabilit
du FMI
Indicateur
de vulnrabilit
du G4
0,7
0,5
0,3
0,2
0,1
0,0
0,6
0,4
R
i
s
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l
e
v
R
i
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u
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m
o
d
R
i
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i
b
l
e
2005 2007 2009
rigidit la baisse des salaires nominaux, du risque de dclenchement dune
spirale dflationniste et de lexistence de la borne zro pour les taux dint-
rt nominaux. Ils ont malheureusement t illustrs au cours de la crise des
annes trente.
2.2.2. Indicateur de vulnrabilit ( court-moyen terme) la dflation
Il existe un indicateur de vulnrabilit ( court-moyen terme) la dfla-
tion mis au point par le FMI (Kumar et al., 2003). Sa construction est con-
forme une approche intermdiaire de la dynamique de la hausse des
prix. Le danger dflationniste est valu partir de quatre ensembles de
variables :
les prix ;
les capacits excdentaires ;
les prix des actifs ;
la monnaie et le crdit compltes par la prise en compte des carac-
tristiques structurelles de lconomie et de la marge de manuvre dont
disposent les autorits de politique conomique.
La valeur de cet indicateur est comprise entre 0 et 1 ; le risque de dfla-
tion est faible si elle est infrieure 0,3, moyen si elle est comprise
entre 0,3 et 0,5 et lev au-dessus. Il couvre environ 80 % de la produc-
tion mondiale. Son volution, de 1994 la fin 2010, est reprsente sur le
graphique 9a pour lconomie mondiale et pour le G4
(16)
. On note une pous-
se de la menace dflationniste en 2002-2003 ; le G4 entre alors dans une
zone de risque modr . Cela peut expliquer le caractre trs expansion-
niste des politiques montaires lpoque auquel on impute parfois le d-
veloppement de la bulle immobilire (voir la section 4). Aujourdhui
(17)
, la
menace dflationniste est beaucoup plus forte qu ce moment-l : le G4
est dans la zone de risque lev (cf. OFCE, 2010).
Cette valuation globale de la menace dflationniste peut tre compl-
te par une analyse pays par pays. Les rsultats du calcul de lindicateur,
sur la priode 1994-2010, pour chacune des conomies du G4 (G3 +
Royaume-Uni) sont reprsents sur le graphique 9b. Sur toute la priode, le
Japon a gnralement t en alerte rouge , avec tout au plus deux lgres
accalmies de courte dure (en 1997 et en 2006-2007) ; il reste, de loin, le
pays o la menace dflationniste est la plus forte aujourdhui. Jusqu la fin
de 2008, la menace est reste faible dans les trois autres co-nomies. Par la
suite, le danger dflationniste est mont rapidement, tout particulirement
aux tats-Unis qui ont rejoint le Japon dans la zone de risque lev
(18)
.
(16) Les sries utilises ont t communiques par Shahin Kamalodin (Rabobank) et Zak
Kandl (Nomura).
(17) Automne 2010.
(18) Cela explique sans doute les dcisions prises par la Fed lautomne 2010 (cf. section 3).
1971 1979 1975 1987 1983 1995 1991 2004 1999 2009
106
102
98
96
94
92
104
100
2.3. Questions relatives la stabilit montaire aprs la crise
2.3.1. La menace inflationniste a-t-elle disparu ?
Daprs lexplication non montaire de linflation voque au dbut de
cette section, sa dynamique sexplique par des facteurs structurels totale-
ment indpendants du cadre de gouvernance et de laction des banques
centrales, principalement par la globalisation (Aglietta, Berrebi et Cohen,
2009). La pression la baisse exerce par loffre de biens produits dans les
conomies mergentes assurerait elle seule la stabilit des prix. La fai-
blesse des taux dinflation observe partout dans le monde depuis les an-
nes quatre-vingt-dix ne serait pas porter au crdit des banques centrales
et celles-ci devraient donc revoir compltement la logique de leur action et
la rorienter vers dautres objectifs (en particulier la stabilit financire).
Pour lensemble du G7, lvolution du prix relatif des biens de consom-
mation dits non structurels (nergie ; alimentation) par rapport aux biens
dits structurels (tous les autres) mesur par le rapport Indice des prix la
consommation couvrant lensemble des biens et services/Indice des prix la
consommation excluant les prix de lnergie et des biens alimentaires
(cf. OCDE) est reprsente sur le graphique 10.
Aprs avoir baiss rgulirement de janvier 1981 mars 1999, le prix
relatif des biens non structurels est entr dans une phase de hausse
rgulire. Celle-ci concide avec lintgration de grands pays mergents
10. volution du ratio IPC
TOT
/IPC
STRUCT
dans les pays du G7
Lecture : IPC
TOT
= indice des prix la consommation totale ; IPC
STRUCT
= indice des prix
la consommation structurelle excluant les biens nergtiques et alimentaires.
(la Chine, lInde) dans lconomie mondiale. Ils produisent des biens et
services structurels , dont ils augmentent massivement loffre sur les
marchs mondiaux, et demandent des biens non structurels (matires
premires). Il en rsulte une hausse importante et continue du prix relatif de
la seconde catgorie de biens par rapport la premire. On sattend ce
quil en soit durablement ainsi, le mouvement la hausse tant seulement
interrompu au cours des phases de rcession de lconomie mondiale
comme cela a t le cas au cours de la crise.
La Fed suit linflation structurelle pour dterminer lvolution de ses taux
directeurs, alors que la BCE (mais aussi la Banque du Canada, la Banque
dAngleterre et la Banque du Japon) sattache linflation totale. La rela-
tion entre linflation totale et lcart entre inflation totale et inflation struc-
turelle, sur la priode janvier 1997-octobre 2009, est reprsente sur le gra-
phique 11a pour la zone euro et sur le graphique 11b pour les tats-Unis. La
diffrence entre les deux conomies apparat clairement :
dans la zone euro, le nuage de points est trs dispers et les deux
variables ne sont pas corrles ; la modification du prix relatif des biens non
structurels ne peut pas y tre associe des variations de linflation totale ;
aux tats-Unis, la corrlation entre les deux variables est trs leve
et les points sont aligns le long dune droite dont la pente est voisine de 1 ;
cela signifie quune hausse de 1 point de pourcentage du prix relatif des
biens non structurels est associe une acclration identique de linflation
totale.
Cette observation vient lappui du modle intermdiaire de linfla-
tion adopt au dbut de cette section : son volution peut tre affecte par
les changements structurels qui interviennent dans la sphre relle, mais
elle dpend des facteurs montaires, en particulier de la raction de la Ban-
que centrale ces chocs.
2.3.2. Existe-t-il une menace dflationniste moyen-long terme ?
Dans lensemble, les conomies modernes ne semblent pas tre srieu-
sement menaces par la dflation. Cest du moins ce qui ressort dune tude
approfondie sur la question (Atkeson et Kehoe, 2004). Elle porte sur
17 conomies (dveloppes et mergentes) o lon a pu observer, au total,
73 pisodes de dflation. Dans la quasi-totalit des cas (65 sur les 73), la
croissance na jamais t ngative. Mais deux conclusions sont plus inquitantes :
la dflation et les anticipations de dflation peuvent se dclencher
brutalement ;
les cots conomiques de la dflation sont trs levs, si ce nest dans
le cas o elle rsulte de chocs doffre favorables.
Une troisime est, heureusement, plus rassurante : en ragissant rapide-
ment et vigoureusement, les banques centrales pourraient stopper la dfla-
tion (Kumar et al., 2003).
4 2 3 0 1 2 1 4 3
y = 1,0296x + 2,1768
R
2
= 0,9105
6
2
0
1
2
3
5
3
1
4
3,0 1,0 2,0 0,5 0,0 1,5 1,0 2,5 2,0 2,5 1,5 0,5
y = 0,0613 + 1,6443
R
2
= 0,0146
3,0
2,5
1,5
1,0
0,5
0,0
2,0
11. Inflation totale et modification du prix relatif
des biens non structurels (janvier 1997-octobre 2009)
a. Zone euro
b. tats-Unis
Source : Auteur.
Existe-t-il, long terme, une menace dflationniste dans les conomies
du G3 (voir le tableau 4) ? Au Japon, la dflation devrait persister car les
caractristiques structurelles qui ly prdisposent ne devraient pas disparatre
de sitt. Aux tats-Unis, le risque dflationniste serait faible : la responsa-
bilit et la transparence de la Fed sont plus fortes que celles de la Banque
du japon (BoJ) ; la population est jeune et le systme lectoral ne conduit
pas une surreprsentation des personnes ges ; en raison du dficit
lev des paiements courants, les pressions conduisant des rformes struc-
turelles sont plus fortes. La zone euro se trouverait dans une situation inter-
mdiaire ; la BCE devrait alors preuve dune vigilance accrue face la
menace dflationniste.
2.3.3. Faudrait-il repousser lhorizon du ciblage de linflation ?
Si lon sen tient lapproche habituelle de la politique de taux dint-
rt, la thorie montre que la raction optimale un choc dpend de ses
effets sur linflation anticipe qui sont fonction de la nature de ce choc. La
poursuite dautres objectifs (la stabilisation de lactivit conomique,
cf. section 3, et la stabilit financire, cf. section 4) est possible sans sacrifier la
stabilit des prix en repoussant lhorizon fix pour atteindre la cible
dinflation. Cest ce qui est parfois recommand pour mieux concilier sta-
bilit montaire et stabilit financire (Bean, 2004). Lhorizon retenu de-
vrait tre repouss plus ou moins loin selon lindicateur retenu pour pren-
dre en compte la stabilit financire et selon la nature des chocs. Cest du
moins ce qui ressort des simulations faites avec les modles couramment
utiliss par les banques centrales. Par exemple, en procdant ainsi, les co-
nomistes de la Banque de Norvge arrivent deux rsultats :
en rgle gnrale, il est possible de mieux prendre en compte la stabi-
lit financire en repoussant lhorizon au-del de celui retenu si lon se
proccupe uniquement de linflation et de lactivit conomique ;
il y a toutefois des exceptions cette rgle (dans certains cas, un rac-
courcissement serait souhaitable).
Ils reconnaissent que, indpendamment de la solution retenue pour le
faire, la prise en compte de la stabilit financire lors de la fixation des
taux dintrt dans un rgime de ciblage flexible de linflation est une
tche trs dlicate en raison de linformation quelle ncessite (Akram
et al., 2007 et Akram et Oyvind, 2008).
2.3.4. Faudrait-il relever lobjectif chiffr de hausse des prix ?
Le relvement de lobjectif chiffr dinflation 4 % a t propos
(Blanchard, DellAriccia et Mauro, 2010). Il ressort de lenqute effectue
que presque tous les banquiers centraux (86 %) sont dfavorables cette
proposition alors que beaucoup duniversitaires (45 %) lapprouvent.
4
.

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n
e

Extrait du questionnaire (question subsidiaire la question 4.2) :
Doit-on envisager de modifier la dfinition quantitative
de la stabilit des prix ?
68%
32%
Oui
Non
45%
14%
55%
86%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Du ct europen, la proposition est juge malencontreuse par tous
les banquiers centraux, aussi bien par les faucons Rien ne permet de
justifier de scarter de la stabilit des prix et de dire que cibler un taux
dinflation de 4 % permettrait damliorer la prosprit et la croissance co-
nomiques , Pour la zone euro, un relvement 4 % de lobjectif dinfla-
tion ferait baisser la croissance potentielle dun demi-point de pourcen-
tage .(Jrgen Stark) ; Ce serait jouer avec le feu. (Cela) ferait plus de
mal que de bien (Axel Weber) ; (Cest une ide) rtrograde (Lorenzo
Bini Smaghi) que par les colombes (une suggestion) contre-
productive et trs malheureuse qui pourrait mettre en pril lancrage des
anticipations (Athanasios Orphanides). Du ct des tats-Unis, tout en
disant comprendre largument avanc, qui mrite dtre examin ( Its
not without its appeal ), Ben Bernanke insiste sur le risque que cela ferait
courir : Si la Rserve fdrale annonce quelle va relever linflation
4 %, rien ne nous garantit que la hausse des prix ne montera pas ultrieu-
rement 5, 6 ou 7 % et, dans cette ventualit, quil ne nous faudra pas
beaucoup de temps pour la faire baisser .
La principale conclusion des travaux thoriques et empiriques des an-
nes quatre-vingt-dix, fixant le taux dinflation optimal au voisinage de
2 %, est-elle remise en question par des publications plus rcentes ? Cette
question a fait lobjet dune session dans le cadre dune confrence sur
larchitecture de la politique montaire organise par la Banque du
Canada (2007) o elle a t examine avec deux types de modles :
avec un modle macroconomique de taille moyenne , le taux din-
flation optimal est lgrement ngatif et le seuil zro ne constitue pas
vritablement une contrainte pour les autorits montaires ;
avec un modle de type nouveau keynsien, le taux optimal din-
flation est compris entre zro et un, selon le calibrage du modle.
Enfin, deux conclusions ressortent dun article thorique rcent :
le taux dinflation optimal se situerait dans un intervalle dont le plan-
cher correspond la recommandation de Friedman et dont le plafond est au
voisinage de zro ;
lexistence de la borne zro sur le taux dintrt nominal nempche pas
de fixer la cible dinflation au voisinage de zro ou au-dessous (Schmitt-
Grohe et Uribe, 2010).
Au vu de ces travaux, le relvement de lobjectif chiffr dinflation ne
semble pas justifi. Mais cette conclusion doit tre considre comme pro-
visoire. La question devra tre rexamine en sattachant, plus prcisment,
aux problmes poss par la borne zro pour la stabilisation de lactivit
conomique au cours de la crise.
2.3.5. Faudrait-il remplacer le ciblage de linflation par celui
du niveau gnral des prix ?
Les travaux thoriques sur le ciblage du niveau gnral des prix (PT)
se sont multiplis au cours des dernires annes. Au dpart, deux bnfices
lui taient attribus :
une moindre incertitude quant lvolution long terme du niveau
gnral des prix par comparaison avec un rgime de ciblage de linflation ;
une plus grande stabilit potentielle de lactivit conomique et de la
hausse des prix dans une situation de basse inflation ; quand les taux din-
trt nominaux atteignent la borne zro, les anticipations dinflation de-
vraient tre revues la hausse, ce qui devrait faire baisser les taux rels,
stimuler la dpense et contribuer la reprise de lactivit conomique.
En contrepartie, linconvnient suivant lui tait attribu : la possibilit
dune plus grande variabilit de la hausse des prix et de la croissance en
situation normale. Par la suite, ces conclusions ont t prcises, voire re-
vues. Il ressort des travaux rcents sur le sujet (voir notamment Ambler,
2009) que la situation la plus favorable ladoption du PT est celle o les
regards des agents conomiques sont tourns vers le futur et o leurs antici-
pations sont rationnelles. En revanche, elle nest pas recommande pour
une conomie o une drive du niveau gnral des prix par rapport une
trajectoire rgulire permet les ajustements ncessaires dans la sphre relle.
La pratique des banques centrales est-elle trs loigne du PT ? Sur le
graphique 12a est retrace lvolution du niveau gnral des prix dans la
zone euro partir de 1999, en comparaison avec le sentier hypothtique de
PT, un taux de 2 %, accompagn des limites suprieure et infrieure cor-
respondantes (chacune tant fixe deux fois lcart-type des taux dinfla-
tion observs sur la priode). Les graphiques 12b et c donnent des infor-
mations similaires pour les tats-Unis depuis 1995
(19)
et pour le Japon
partir de 1992
(20)
. Dans les deux premiers cas, lvolution observe du ni-
veau gnral des prix est reste lintrieur de la fourchette dfinie prc-
demment ; elle en est seulement sortie en 2008. Cela peut expliquer pour-
quoi les anticipations inflationnistes sont restes remarquablement stables,
y compris au cours de la crise. Aussi bien aux tats-Unis que dans la zone
euro, les valeurs observe et hypothtique de lindice du niveau gnral des
prix concident en fin de priode (3
e
trimestre 2010). Comme on sy atten-
dait, le Japon se trouve dans une situation radicalement diffrente. En sep-
tembre 2010, le niveau gnral des prix tait infrieur denviron 15 % la
valeur atteinte avec un PT 1 % qui aurait dbut en 1992 !
(19) Cest la date gnralement retenue dans ce type dexercice pour deux raisons : elle
correspond une rupture dans la dynamique de linflation et elle concide avec ladoption
officieuse dun objectif de hausse des prix de 2 %.
(20) Dans ce dernier cas, pour des raisons faciles comprendre, le taux dinflation retenu
pour le sentier de rfrence est fix 1 %.
115
100
90
85
80
75
100
105
95
1996 1998 2000 2002 2004 2010 2006 2008
Base 100 = 2005
2000 2002 2001 2004 2003 2006 2005 2008 2007 2009 2010
115
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80
100
100
Base 100 = 2005
12. Niveau gnral des prix :
volution observe et correspondant une hausse annuelle de 2 %
b. Aux tats-Unis (1995-T1/2010-T3)
a. Dans la zone euro (1999-T1/2010-T3)
125
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110
100
120
1993 1997 1995 2001 1999 2005 2003 2009 2007
Base 100 = 2005
c. Au Japon (1992-T1/2010-T3)
Au vu des conclusions principales de la thorie conomique et dun
rapide examen des pratiques banques centrales, les observations suivantes
peuvent tre faites :
la situation dans la zone euro ne parat pas favorable ladoption du
PT : de nombreux travaux conomtriques par exemple, les estimations
de la courbe de Phillips de type nouveau keynsien indiquent que la
formation des anticipations ny est pas rationnelle, mais hybride ; il ne
faut pas y introduire dobstacle supplmentaire aux ajustements de prix
relatifs entravs par ailleurs par certaines rigidits ; lapprentissage de la
stratgie deux piliers de la BCE a pris du temps, labandonner implique-
rait de repartir zro ; lvolution observe du niveau gnral des prix nest
pas trs loigne de ce quaurait donn un PT ;
la situation aux tats-Unis est plus favorable cette adoption : il
nexiste pas lheure actuelle de stratgie dancrage nominal explicite ; en
adopter une amliorerait la transparence de la politique montaire et ren-
forcerait lancrage des anticipations ; le choix du PT paratrait justifi :
les caractristiques structurelles de lconomie amricaine formation
des anticipations et fixation des prix semblent proches des conditions
requises pour esprer retirer pleinement les avantages du PT ; de facto, cela
ne devrait pas changer sensiblement la conduite de la politique montaire
(cf. graphique 12b) ;
la situation du Japon est trs particulire : lvolution observe du
niveau gnral des prix est sortie de la fourchette correspondant une vo-
lution rgulire compter de lautomne 2000 et elle na cess de sen car-
ter depuis ; la Banque du Japon sest toujours montre hostile lide mme
dun ciblage , y compris pour linflation ; ladoption du PT marquerait
un changement radical de son attitude, ce qui nest pas dans les habitudes
des banquiers centraux.
2.4. Conclusion
Les principales conclusions qui se dgagent de cette section sont les
suivantes :
les caractristiques de la gouvernance de la Banque centrale et son
action constituent un dterminant essentiel de la dynamique de la hausse
des prix mme si celle-ci est influence par dautres facteurs ; la stabilit
montaire doit continuer tre pour elle un objectif central ;
au cours de la priode qui a prcd la crise, les banques centrales ont
gnralement bien rempli cette tche ; laffichage dun objectif chiffr de hausse
des prix a contribu assurer lancrage des anticipations inflationnistes ;
il en a t de mme au cours de la crise mme si cela a t beaucoup
plus difficile ; les banques centrales ont tout fait pour empcher le dclen-
chement dune spirale dflationniste et y sont parvenues ;
il faut sattendre ce quelles restent confrontes au renchrissement
des prix des matires premires et des produits de base induit par la
globalisation ; face ce dfi, pour assurer la stabilit des prix, il est
prfrable que laction des autorits soit conduite en fonction de linflation
totale plutt quen raction linflation structurelle ;
en sens inverse, certaines volutions structurelles pourraient faire pla-
ner une menace dflationniste ce qui ncessitera une vigilance accrue de la
part des autorits ;
repousser lhorizon retenu pour atteindre lobjectif chiffr de hausse
des prix devrait permettre de mieux prendre en compte la stabilit finan-
cire, ce qui ne veut pas dire que ce sera facile faire ;
en se limitant exclusivement des considrations relatives lvolu-
tion tendancielle et la variabilit de la hausse des prix, le relvement de
lobjectif chiffr dinflation des prix 4 % dans les conomies dvelop-
pes ne semble pas tre justifi ; ce sont donc ses incidences sur la stabili-
sation de lactivit conomique (cf. section 3) et sur la stabilit financire
(cf. section 4) qui permettront de se prononcer sur cette proposition ;
la situation de la zone euro est telle que les cots lis au remplacement
de la stratgie actuelle de la BCE par un ciblage du niveau gnral des
prix seraient beaucoup plus levs que ses avantages ;
la situation aux tats-Unis est diffrente : il ny existe pas dancrage
nominal explicite, ce qui est prjudiciable ; ladoption du PT liminerait
cet inconvnient sans que cela se traduise par un changement notable dans
la conduite de la politique montaire ; en assurant un meilleur ancrage des
anticipations, le PT pourrait mme en faciliter la conduite.
3. Stabilisation de lactivit conomique
Cette section porte sur lutilisation de la politique montaire pour la
stabilisation de lactivit conomique. Cette question est examine en rete-
nant un dcoupage identique celui de la section prcdente : avant, pen-
dant et aprs la crise.
3.1. Questions sur lefficacit de la politique montaire
avant la crise
3.1.1. Stabilisation de lactivit conomique : quelle importance
dans laction des banques centrales ?
Mme si la politique montaire ne dtermine pas le cours des variables
relles long terme, elle influence leur volution court terme (sur deux ou
trois ans). La stabilisation de lactivit conomique est une mission capi-
tale des banques centrales. Daprs les rponses au questionnaire, pour une
majorit sensible des universitaires (78 %) et pour presque tous les ban-
quiers centraux (92 %), leur indpendance est une condition ncessaire pour
quelles puissent lassurer tout en maintenant la stabilit montaire.
Deux conclusions ressortent des travaux thoriques et empiriques sur la
politique montaire optimale :
lhorizon retenu par la Banque centrale pour atteindre lobjectif de stabi-
lit des prix influence la variabilit de lactivit conomique court terme ;
la stabilit montaire doit tre recherche seulement long terme,
essayer de latteindre court terme tout prix conduirait une trop forte
variabilit de la production
Lvolution de la volatilit du taux de croissance du PIB dans chacune
des conomies du G3 est reprsente sur le graphique 13 du dbut des
annes quatre-ving-dix jusquau milieu de 2007. Sa diminution au cours
des annes quatre-ving-dix est frappante. Aux tats-Unis, en 2000-2001,
elle avait diminu de moiti par rapport son niveau initial. Dans la zone
euro, la baisse a t encore plus spectaculaire entre 1996 et 2006. Le Japon
a connu le mme phnomne mme sil y a t moins marqu et plus irrgu-
lier. Il est dautant plus remarquable quil a concid avec une baisse de la
volatilit de linflation.
Les chocs de demande poussent linflation et lactivit conomique dans
la mme direction. Ils ne crent donc pas de situation de conflit. Par exem-
ple, une envole des cours boursiers qui saccompagne dun boom de la
demande, stimule lactivit et cre des tensions inflationnistes appelle
une hausse du taux directeur. Si la rponse de la Banque centrale est bien
conduite, elle peut neutraliser les effets non dsirs de ce choc. Il nen est
pas de mme pour les chocs doffre qui exercent des effets de directions
opposes sur lactivit conomique et sur les prix. La Banque centrale doit
alors faire un arbitrage entre les deux. La plus grande stabilit de lactivit
conomique observe avant la crise notamment au cours des annes quatre-
Extrait du questionnaire (question 2.3) :
Pensez-vous que la capacit des banques centrales assurer
la stabilit des prix tout en apportant leur soutien la croissance
ncessite une forte indpendance ?

17%
83%
Oui
Non
78%
92%
22%
8%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
1981 1985 1983 1989 1987 2003 1991 2005 2007 1993 1995 1997 1999 2001
Zone euro
(chelle de gauche)
Japon
(chelle de droite)
tats-Unis
(chelle de gauche)
10
6
2
0
2
4
8
4
3,5
2,5
1,5
1,0
0,5
0,0
3,0
2,0
13. Variabilit de la croissance au sein du G3
vingt-dix pourrait donc sexpliquer par la chance, plus prcisment par une
moindre importance des chocs doffre, en particulier ceux qui affectent les
prix des matires premires. Lvolution de la hausse des prix des produits
alimentaires et de lnergie (mesure par la diffrence entre linflation to-
tale et linflation structurelle) lintrieur du G3 est reprsente sur le gra-
phique 14. Elle est positive quand ils augmentent plus vite que les prix des
autres biens et services. On voit quil ny a pas eu de choc doffre important
au cours des annes quatre-ving-dix ce qui a sans aucun doute contribu
la relative stabilit de lactivit conomique observe sur cette priode. La
situation a t moins favorable par la suite : les tats-Unis ont enregistr un
premier choc doffre au dbut de lanne 2000, puis un deuxime entre
2003 et 2006 ; la zone euro en a connu un la fin de 2001 et en 2002.
Les changements intervenus dans la politique montaire au cours des
annes quatre-ving-dix ont contribu aussi la moins grande volatilit des
conomies. Une rponse plus rapide et plus vigoureuse aux pressions infla-
tionnistes ds quelles se manifestent permet sassurer une meilleure stabi-
lisation. Par exemple, il apparat que la formule suivante rend bien compte
du comportement de la Fed depuis une vingtaine dannes : Taux des fonds
fdraux = 8,5 + 1,4 * (inflation structurelle chmage)
(21)
. Sa raction
un choc inflationniste est donc agressive : elle augmente alors les taux
dintrt rels. La Fed rpond aussi lvolution du chmage. Cela est
(21) Cf. Mankiw (2001). Dans la formule, la hausse des prix est mesure en glissement
annuel et le taux de chmage est corrig des variations saisonnires.
3,0
2,5
1,5
1,0
0,5
0,0
2,0
1,5
1,0
0,0
0,5
1,0
1,5
0,5
Japon
(chelle de gauche)
tats-Unis
(chelle de gauche)
Zone euro
(chelle de droite)
1992 1996 1994 2000 1998 2004 2002 2007 2006
conforme non seulement au caractre dual de son mandat, mais aussi aux
enseignements de lanalyse conomique (le chmage est un indicateur
avanc de linflation future). Les valeurs du taux des fonds fdraux cor-
respondant la formule ci-dessus ainsi que leurs valeurs observes sur la
priode 1990-2007 sont reprsentes sur le graphique 15. Jusqu lautomne
2000, les deux sries restent trs proches lune de lautre et leurs points de
retournement concident peu prs ; au total la formule explique 85 % des
variations constates du taux directeur. Par la suite, la raction de la Fed
lclatement de la bulle Internet et sur les nouvelles technologies a t con-
forme dans ses grandes lignes son comportement pass, mais elle a t
plus marque et plus durable quon ne pouvait sy attendre au vu de celui-
ci (cf. section 4.1).
Il est habituel de dire que la BCE accorde moins dimportance la stabi-
lisation de lactivit conomique que ne le fait la Fed. Un manque dacti-
visme en la matire lui est mme souvent reproch. Mais, les diffrences
observes entre la politique de taux de la BCE et celle de la Fed sexpli-
quent essentiellement par des diffrences de nature, de taille et de persis-
tance des chocs qui frappent les deux conomies (Sahuc et Smets, 2008).
Ils ne peuvent tre imputs des gouvernances ou des prfrences diffren-
tes, en particulier une moindre importance accorde par la BCE la stabi-
lisation conjoncturelle. Il ressort dune exprience contrefactuelle que,
place dans lenvironnement europen, la Fed aurait adopt une politique
de taux analogue celle qua suivie la BCE (graphique 16).
14. Taux de variation des prix des produits alimentaires
et de lnergie lintrieur du G3
Note : Le taux de variation des prix des produits alimentaires et de lnergie est obtenu en faisant
la diffrence entre linflation totale et linflation structurelle calcules en glissement annuel.
Source : Donnes OCDE.
9
5
3
2
1
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7
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1990 1994 1992 1998 1996 2002 2000 2006 2004
Taux observ
des Fed funds
Taux hypothtique
des Fed funds
1999 2001 2000 2003 2002 2004 2005
En %
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Taux des Fed funds
Taux directeur de la BCE
avec la fonction de raction de la Fed
Taux directeur de la BCE
15. volutions observe et hypothtique du taux des fonds fdraux
aux tats-Unis
16. volution hypothtique du taux directeur de la BCE
avec la fonction de raction de la Fed
Source : Sahuc et Smets (2008).
Source : Auteur daprs Mankiw (2001).
1990 1994 1992 1998 1996 2002 2000 2006 2004
10
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4
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8 Taux 10 ans
Taux des Fed funds
1986 1994 1990 2002 1998 2006 1988 1992 1996 2000 2004
36
32
24
20
16
12
28
17. volutions du taux court (taux des fonds fdraux)
et du taux long (taux 10 ans) aux tats-Unis
Source : Bandholz, Clostermann et Seitz (2009).
18. Part de la dette obligataire des tats-Unis
dtenue par les autorits officielles du reste du monde
Source : Auteur.
3.1.2. La globalisation : quelles incidences ?
partir du milieu des annes quatre-ving-dix, tandis que la volatilit de
la croissance baissait, la transmission des chocs entre les pays sest ampli-
fie et acclre ce qui constitue une menace pour la stabilit de lactivit
conomique. Ces effets de dbordement appelle deux types de rponses de
la part des autorits : au niveau international, un renforcement des mca-
nismes de coordination ex post en cas de chocs importants et, lchelon
national, une stratgie de surveillance ex ante (Carare et Mody, 2010).
Au cours des annes quatre-vingt-dix, il y a eu aux tats-Unis deux
pisodes de resserrement de la politique montaire au cours desquels la
hausse des taux longs a accompagn celle des taux courts :
entre dcembre 1994 et avril 1995, le taux des fonds fdraux a aug-
ment de 300 points de base ; le taux dix ans a alors enregistr une hausse
de 263 points de base (graphique 17) ;
entre octobre 1998 et janvier 2000, le taux court est pass de 4,53
6,66 % ; le taux dix ans est alors mont de 4,63 6,54 %.
Aussi, au printemps 2004, quand les marchs ont commenc se prpa-
rer un resserrement de la politique de la Fed, sattendait-on ce quil en
soit de mme. Entre juin 2004 et juillet 2006, le Comit fdral de lopen
market a augment son taux directeur 17 reprises et la port de 1 5,25 % ;
mais le taux 10 ans est seulement pass de 3,83 5,11 % et il a mme
baiss la fin de 2006. Alan Greenspan a parl dune vritable anomalie
(conundrum). Comme on a assist au cours de toutes ces annes une forte
progression de la part de la dette publique amricaine dtenue par des in-
vestisseurs trangers elle a t multiplie environ par 3 entre 1986 et
2006 (graphique 18) , lanomalie lui a souvent t attribue. De nombreux
travaux conomtriques se sont intresss cette question. Les conclusions
suivantes en ressortent. Lvolution des taux longs observe en 2004-2005
constitue bien une anomalie : les modles qui donnent jusque-l de bons
rsultats ont du mal expliquer lvolution de la courbe des rendements.
Les origines du conundrum pourraient tre les suivantes :
une baisse des taux dintrt rels due la modification des anticipa-
tions concernant lvolution long terme de la situation budgtaire (juge
plus favorable lpoque) ;
une rvision la baisse des anticipations inflationnistes long terme ;
une diminution des primes de risque lie la grande modration et
la meilleure prvisibilit de la politique montaire ;
des facteurs conjoncturels pourraient aussi avoir jou. Mais il ressort
surtout de ces travaux que la relation entre la politique montaire et la courbe
des rendements est extrmement complexe elle est sans doute non li-
naire et quelle change au cours du temps ce qui ne serait pas autre
chose quune illustration supplmentaire de la loi de Goodhart .
Il ne faudrait pas en conclure que le levier habituel de la politique mon-
taire le canal des taux dintrt nopre plus. Mais la force quil permet
1972 1978 1975 1984 1981 1990 1987 1993 1990 1996
0,4
0,2
0,1
0,0
0,3
Petites conomies
Grandes conomies
Ensemble des conomies
de dployer se modifie au cours du temps et doit tre sans cesse rvalue
par les banquiers centraux. Elle est sans doute affecte par lintgration
financire internationale. Mais, lexemple du Greenspan conundrum
ne permet pas daffirmer que la politique montaire est devenue inefficace
dans une grande conomie comme celle des tats-Unis. En tout cas, ce
nest pas la conclusion qui se dgage des tudes portant sur cette question :
certes, elles montrent que lintgration financire internationale affecte bien
la relation entre taux court et taux long, mais elles montrent aussi que cette
relation ne svanouit pas.
En thorie, dans le cas dune petite conomie dont le taux de change est
flexible, la mobilit internationale des capitaux renforce lautonomie et lef-
ficacit de la politique montaire. Mais, en gnral, il ne semble pas en tre
ainsi. Une plus grande intgration financire y est gnralement accompa-
gne dune moindre connexion entre taux court et taux long nationaux.
Cela est illustr par le graphique 19 o sont reprsentes les volutions du
coefficient reliant les variations du taux long celle du taux court dans les
grandes conomies et dans les autres. Pour les premires, ce coefficient
est rest assez stable depuis le dbut des annes quatre-vingt-dix. En revan-
che, dans les secondes, il a fortement baiss en fin de priode (Jansen,
2009). Cela pourrait vouloir dire que leurs banques centrales ont plus de
difficults agir sur les conditions financires nationales en raction des
chocs idiosyncrasiques.
19. volution de la relation entre taux court et taux long
en fonction de la taille de lconomie
Source : Jansen (2009).
3.2. Tensions financires, politique montaire et activit
conomique
3.2.1. Politique montaire ou politique budgtaire ?
loccasion des baisses de taux auxquelles a procd la Fed la fin de
2007 et au dbut 2008, le vieux dbat il avait largement occup les
conomistes dans les annes soixante sur lefficacit compare de la po-
litique montaire et de la politique budgtaire pour la stabilisation de lac-
tivit conomique a resurgi. Quels effets pouvait-on attendre de ces baisses
150 points de base au total sur lactivit conomique ? Seraient-elles
suffisantes ou pas pour assurer la stabilisation de lactivit conomique ?
Des mesures de relance budgtaires ne seraient-elles pas plus efficaces ?
Sa plus grande rapidit daction un critre trs important dans un con-
texte o la dtrioration de la situation conomique est rapide a t le
principal argument avanc en faveur de la politique budgtaire. Cela peut
paratre paradoxal puisquil faut beaucoup moins de temps pour dcider et
mettre en place une baisse des taux dintrt que pour btir et raliser un
programme budgtaire. Mais, mme en tenant compte de ces dlais, les
effets sur lactivit conomique de la relance budgtaire pourraient se ma-
nifester plus rapidement que ceux dune baisse des taux. Cest du moins ce
qui ressort des travaux de simulation effectus avec le gros modle
conomtrique de la Rserve fdrale (Elmendorf et Furman, 2008). Luti-
lisation de modles dquilibre gnral dynamique et stochastique (dits
DSGE, dynamic stochastic general equilibrium) conduit la conclusion
oppose : la politique montaire y est plus efficace que la politique budg-
taire (Wieland, 2008). Sa plus grande rapidit daction vient de ce que les
dcisions des mnages et celles des entreprises sont fondes sur lvolution
attendue des taux directeurs de la Banque centrale, en fonction notamment
des annonces faites ce sujet.
3.2.2. Quelle rponse en cas de conflit dobjectifs comme en 2007-2008 ?
La situation conomique observe aprs le dclenchement de la crise
jusqu lt 2008 est un exemple des conflits possibles entre stabilit mo-
ntaire et stabilisation de lactivit conomique. Deux chocs ont frapp
simultanment les conomies : le choc financier mais aussi le renchris-
sement des matires premires et des produits de base ; par exemple, au
cours de lanne 2007, le prix du ptrole a augment de plus de 10 % (cours
du baril de brent). Ce choc doffre, contrairement ceux observs avant la
crise, a frapp simultanment les trois conomies du G3 ; il a atteint son
intensit maximale en septembre 2008 (graphique 20). Le choc financier
justifiait de la part des banques centrales une riposte sur deux fronts :
une injection de liquidit sur les marchs montaires et du crdit
(en particulier, l o lon observait une paralysie) ;
en cas de crainte de ralentissement brutal de lactivit conomique,
une baisse des taux.
Au contraire, dans une conomie importatrice de matires premires et
de produits de base, le choc doffre pouvait justifier une hausse des taux en
Taux des Fed funds
Taux hypothtique
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2008 2010 2009
Japon
Zone euro
tats-Unis
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0,0
1,0
2,0
1,0
20. Taux de variation des prix des produits alimentaires
et de lnergie lintrieur du G3
Note : Le taux de variation des prix des produits alimentaires et de lnergie est obtenu en faisant
la diffrence entre linflation totale et linflation structurelle calcules en glissement annuel.
21. volutions observe et hypothtique du taux des fonds fdraux
aux tats-Unis
Source : Auteur.
cas de risque de dstabilisation des anticipations inflationnistes.
La question du caractre agressif ou non de la rponse un choc
majeur (comme le choc financier) sest aussi pose ce moment-l. Dans
de telles circonstances, lventualit de voir le taux dintrt buter contre
son plancher nest pas carter. Cela justifierait une raction agressive : le
taux directeur devrait tre fix au-dessous du niveau retenu si la Banque
centrale ne craignait pas quil tombe son plancher. cela, les dirigeants
de la BCE ont avanc deux objections : la Banque centrale devrait se mon-
trer plus prudente quen temps ordinaire pour ne pas brler toutes ses
cartouches ; une politique montaire agressive pourrait donner un mau-
vais signal la Banque centrale a des informations sur la situation cono-
mique plus mauvaises que celles dont dispose les autres agents conomi-
ques et accentuer la perte de confiance (Bini-Smaghi, 2008).
La BCE a estim que, pour la zone euro, la balance penchait du ct
du risque inflationniste. Elle a fait explicitement rfrence au principe de
sparation pour justifier la combinaison dune politique montaire restric-
tive resserrement des conditions financires et mme hausse de 25 points
de base (pb) des taux directeurs en juillet 2008 pour contrecarrer le risque
inflationniste et dune offre abondante de liquidit sur le march montaire
destine stabiliser le taux du march montaire (Bordes et Clerc, 2010).
De son ct, la Rserve fdrale a estim, dans un premier temps que la
balance des risques penchait du ct du risque de ralentissement de
lactivit (baisse du taux cible des fonds fdraux de 1 point de pourcen-
tage au second semestre 2007 et de 2,25 points dbut 2008) puis quelle
tait neutre (possibilit de ralentissement de la croissance combine un
risque de hausse des prix) ce qui la conduite adopter une attitude atten-
tiste. Les volutions du taux des fonds fdraux et du taux hypothtique
correspondant la formule de Mankiw donne ci-dessus sont reprsentes
sur le graphique 21. Au moment o la crise est survenue, leurs valeurs taient
peu prs les mmes. Par la suite, jusqu la fin 2008, le premier a baiss
beaucoup plus rapidement. Autrement dit, la Fed sest montre alors beau-
coup plus ractive quelle ne lavait t par le pass (si ce nest peut-tre en
2003-2004). cette occasion, on a pu dire que : (La Fed) vient de Mars,
tandis que (la BCE) vient de Vnus
(22)
. Lattitude diplomatique et atten-
tiste de la Fed face au risque inflationniste li un choc doffre sexpli-
querait par la mmoire de la dflation et de la dpression des annes trente
aux tats-Unis ; celle frontale de la BCE par le souvenir de lhyper-
inflation et de la rforme montaire allemandes. Mais une leon plus im-
portante peut tre tire de cet pisode. Le choc doffre de 2007-2008 a
donn lieu un jeu de poules mouilles . Dans chaque conomie, les
autorits ont recul avant de prendre les mesures ncessaires, attendant que
les autres agissent et supportent le poids de lajustement. Ce type de com-
portement, rationnel quand on considre chaque pays individuellement,
(22) Hooper, Mayer et Slok (2008). Allusion au titre du livre de John Gray (1999). Au cours
de cet pisode, les deux banques centrales ont ragi comme si elles venaient de deux plantes
diffrentes : chez les dieux de Rome, la raction frontale de la BCE contre linflation aurait
satisfait Mars, tandis que Vnus aurait prfr la prudence et la patience de la Fed.
conduit un quilibre sous optimal si on les prend leur ensemble. Plus
prcisment, cela a pu laisser croire que lengagement des banques centra-
les maintenir la stabilit des prix tait moins ferme quauparavant. Dans
de telles circonstances, il aurait mieux valu que les banques centrales aug-
mentent leurs taux directeurs de faon coordonne (Posen et Subramanian,
2010). Cest une leon retenir pour lavenir.
3.2.3. En priode de crise, comment stopper leffet de rtroaction
ngatif entre lvolution du secteur financier et lconomie relle ?
Une fois le seuil zro atteint, la politique montaire nest pas pour autant
prive de tout moyen daction. Dans un cadre prospectif, elle peut sap-
puyer sur la fonction informationnelle des taux dintrt directeurs
(Eggertsson et Woodford, 2003). Plus prcisment, la Banque centrale peut
chercher rtablir lancrage des anticipations concernant linflation au ni-
veau de sa cible et/ou sengager maintenir son taux directeur au plancher
jusqu ce que lamlioration des conditions conomiques soit manifeste.
Cette annonce devrait se traduire par des pressions la baisse des taux
longs (Reifschneider et Williams, 2000 et Wolman, 2005). La Rserve f-
drale et la Banque du Japon ont officiellement suivi cette recommandation
en amenant, la fin de 2008 et au dbut de 2009, leurs taux directeurs
quasiment zro et en accompagnant cette dcision de dclarations pour
indiquer quils resteraient durablement ce niveau
(23)
ainsi que par des
mesures dassouplissement quantitatif cibles sur des objectifs prcis. La
BCE a procd diffremment ; elle na pas descendu son principal taux
directeur au-dessous de 1 % ; simultanment, elle a commenc de faciliter
loctroi de liquidit dans le cadre de ses oprations de refinancement sous
forme dappels doffres taux fixe, en allant jusqu des oprations dune
dure dun an. De facto, les consquences sur le taux du march montaire
ont t les mmes qu la suite des dcisions prises aux tats-Unis et au
Japon : il est descendu au voisinage de zro
(24)
.
Au dbut de lanne 2010 (priode au cours de laquelle lenqute a t
effectue), la question les politiques montaires non conventionnelles
ont-elles rsolu le problme du plancher zro des taux dintrt ? , la majo-
rit (62 %) des universitaires rpondait oui alors que peu de banquiers
centraux (29 %) taient du mme avis.
Des tudes publies rcemment semblent donner raison aux cono-
mistes . Les achats de titres par la Fed auraient provoqu des baisses
(23) Par exemple, aprs avoir fix au mois de dcembre 2008, la cible du taux des fonds
fdraux un niveau compris entre 0 et 0,25 %, la Rserve fdrale na cess de rpter par
la suite, lissue de ses runions, quil resterait des niveaux exceptionnellement faibles
pendant une priode tendue .
(24) Au moment o la question de ladoption dune politique de taux dintrt nul (zero
interest rate policy ZIRP) dans la zone euro sest pose, des dissensions sont apparues au
sein du Conseil des gouverneurs de la BCE, ce qui est inhabituel. Une majorit de ses
membres sy est dclare hostile. Mais, quelques voix discordantes se sont fait entendre sur
la question, dont celle dAthanasios Orphanides la tte de la Banque centrale de Chypre
aprs une brillante carrire dconomiste au sein de la Fed , qui a qualifi de dange-
reuse et d errone lide selon laquelle la politique montaire devient inefficace quand
les taux sont proches de zro.
les politiques montaires non conventionnelles ont-elles rsolu
le problme du plancher zro des taux dintrt ?
49%
31%
20%
Oui
Non
NSPP
62%
29%
24%
43%
14%
29%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
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conomiquement significatives et durables (Gagnon, Raskin, Remache
et Sack, 2010) des taux dintrt sur tout un ensemble de titres, y compris
certains nayant pas fait lobjet de ces achats (tableau 5) ; des baisses refl-
tant principalement des diminutions de prime de risque plutt quune rvi-
sion la baisse des anticipations concernant les taux courts. Dans une si-
tuation o le taux court a atteint la borne zro, en achetant pour 400 mil-
liards de dollars dobligations dtat long terme, la Fed ferait baisser le
taux long de 14 points de base (pb) environ (Hamilton et Wu, 2010).
Dbut 2010, au moment de notre enqute, la sortie des mesures de poli-
tique montaire non conventionnelles semblait proche. Les banques cen-
trales avaient commenc faire des annonces en ce sens partir de lt
2009. La perspective dune sortie de crise et dune reprise franche de lacti-
vit conomique au cours de lanne 2010 sest trs vite dissipe. En Eu-
rope, la crise des dettes souveraines est venue justifier le maintien de mesu-
res exceptionnelles dapprovisionnement en liquidit ainsi que la dcision
dacheter des obligations dtat des pays concerns. Aux tats-Unis, avec
un taux dinflation nettement au-dessous du niveau souhait et une valeur
leve du taux de chmage, la valeur approprie du taux des fonds fd-
raux, au regard du comportement habituel de la Fed, restait fortement nga-
tive (graphique 22). L aussi, la prolongation dcision prise au mois daot
dutiliser les revenus procurs par le remboursement des titres hypothcaires
prcdemment acquis pour acheter des obligations publiques et mme
lextension des politiques non conventionnelles dcision douvrir une
deuxime phase dans la politique dassouplissement quantitatif (dsigne
habituellement comme le QE2, quantitative easing 2) consistant dans lachat
de 600 milliards de titres dtat apparaissent tout fait justifies
(25)
. En
effet, la valeur hypothtique du taux des fonds fdraux calcule avec la
formule de Mankiw restait fortement ngative. Elle a mme baiss entre le
printemps et le dbut de lautomne 2010. Si lon se rfre au gros mo-
dle conomtrique utilis par la Fed, une baisse de 25 pb du taux des fonds
fdraux et une diminution de 15 pb du taux long (taux 10 ans) ont des
effets quivalents sur la demande globale ; au vu des tudes mentionnes
ci-dessus, lachat de 200 milliards de titres dtat devrait faire baisser le
taux long denviron 15 pb ; par consquent, le programme de QE2 quivau-
drait une baisse du taux court de 75 pb. Sur la base du mme modle, les
effets attendus taient ceux figurant dans le tableau 6.
Lannonce de ces dcisions ayant t suivie dune augmentation des taux
longs (graphiques 23a et b), on a pu dire que les effets obtenus seront bien
en de de ceux esprs. Mais on peut voir l un signe de lefficacit du
QE2 : les anticipations dinflation et de croissance ont t revues la hausse
alors que, simultanment, la forte reprise des cours boursiers signalerait
une baisse de laversion pour le risque (Siegel, 2010).
(25) Daprs le gros modle conomtrique de la Fed, une baisse de 25 points de base (pb)
du taux des fonds fdraux et une diminution de 15 pb du taux long (taux 10 ans) ont des
effets quivalents sur la demande globale. Au vu des tudes mentionnes dans le texte,
lachat de 200 milliards de titres dtat fait baisser le taux long denviron 15 pb. Par cons-
quent, le programme de QE2 quivaudrait une baisse du taux court de 75 pb.
6. Effets attendus du QE2 aux tats-Unis
Sources : Federal Reserve Board et Deutsche Bank.
Impact en
2011 2012 2013
% PIB 0,2 0,8 1,6
Taux de chmage 0,1 0,3 0,7
Inflation 0,7 0,6 0,4
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6
4
2008 2010 2009 2011
Taux des Fed funds
Taux 10 ans
Taux 30 ans
22. volutions du taux court (taux des fonds fdraux) et des taux
longs ( 10 ans et 30 ans) aux tats-Unis au cours de la crise
Source : Auteur, daprs donnes du FRB Saint-Louis.
Il est encore trop tt pour faire un bilan de lefficacit des mesures ex-
ceptionnelles de politique montaire prises par les banques centrales pour
stopper leffet de rtroaction ngatif entre lvolution du secteur financier
et lconomie relle. Mais, dj, certaines conclusions claires ressortent
des premiers travaux qui leur ont t consacrs :
lorsque lconomie peut passer dun rgime de tensions financires
un autre, la politique montaire peut influer sur la probabilit de change-
ment de rgime ;
la politique montaire a un retentissement plus marqu en priode de
fortes tensions financires ;
son resserrement semble avoir davantage dincidences que son assou-
plissement (Li et St-Amant, 2010).
3.2.4. Mesures non conventionnelles, quels risques ?
Pour les faucons , les politiques montaires non conventionnelles peu-
vent mettre en danger la stabilit des prix. La moiti des banquiers centraux
qui ont rpondu lenqute sont de cet avis contre 31 % seulement des
universitaires.
Laccord est plus large en cas dexistence de risques pour la stabilit
financire diffrents niveaux :
risque de paralysie du march montaire : quand, sur le march mon-
taire, les taux sont au voisinage de zro, le cot oprationnel des transac-
tions sur le march montaire dpasse les intrts reus, troitement lis
aux taux directeurs ; les banques commerciales peuvent alors renoncer y
effectuer des transactions ;
risque de caractre contre-productif : le cot de la ressource sur le
march montaire tant trs bas, les banques sont moins incites nettoyer
leurs bilans et surveiller de prs leurs risques de crdit ; certaines, incapa-
bles de se refinancer sur le march montaire, peuvent ainsi tre mainte-
nues sous perfusion (Clerc, 2010).
Ces risques croissent avec la dure des mesures non conventionnelles.
Enfin, une sortie trop tardive de ces dispositifs pourrait tre lorigine
dune bulle et de mouvements de hot money .
3.3. Sortie de crise et aprs crise : comment renforcer
lefficacit de la politique montaire ?
3.3.1. Adoption dun rgime transitoire de ciblage du niveau
gnral des prix pour faciliter une sortie de crise ?
En thorie, le ciblage du niveau gnral des prix (PT) devrait per-
mettre une moindre variabilit de linflation et de lactivit conomique.
En particulier, dans une situation o linflation est trs basse et o les taux
directeurs sont au voisinage de zro, le PT devrait conduire une rvision
la hausse des anticipations dinflation, les taux dintrt rels vont devenir
ngatifs ce qui va stimuler la dpense et contribuer la reprise conomique.
Son adoption pour faciliter la sortie de crise a de nombreux partisans (par
exemple, Evans, 2010 et Woodford, 2010). Au dbut 2010, peu de ban-
quiers centraux (8 %) taient de cet avis ; beaucoup dconomistes (39 %)
pensaient le contraire.
La trajectoire hypothtique du niveau gnral des prix dans le cas dune
adoption transitoire du PT est reprsente pour les tats-Unis sur le graphi-
que 23a et pour la zone euro sur le graphique 23b. Leur construction est
fonde sur les deux hypothses suivantes : le dernier trimestre 2007, o le
retournement conjoncturel a eu lieu aux tats-Unis, est choisi comme si-
tuation de rfrence ; la trajectoire retenue pour le ciblage du niveau
gnral de prix (P*) correspond un glissement annuel de 2 %. Pour reve-
nir sur cette trajectoire au dernier trimestre de 2012, partir de la valeur
37%
58%
5%
Oui
Non
NSPP
31%
50%
65%
42%
4%
8%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Les politiques non conventionnelles font-elles courir un risque
moyen-long terme sur la stabilit des prix la consommation ?
Extrait du questionnaire (question subsidiaire la question 4.3.3) :
Les politiques non conventionnelles font-elles courir un risque
moyen-long terme sur la stabilit des prix dactifs
34%
63%
3%
Oui
Non
NSPP
27%
50%
68%
50%
5%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120
110
106
104
102
100
116
112
108
114
118
p
p*
2008 2010 2009 2012 2011 2013
p
p*
110
106
104
102
100
116
112
108
114
118
2008 2010 2009 2012 2011 2013
23. Trajectoire hypothtique du niveau gnral des prix
en cas dadoption transitoire du ciblage du niveau gnral des prix
a. tats-Unis
b. Zone euro
observe du niveau gnral des prix au cours du troisime trimestre 2010,
celui-ci devrait augmenter un rythme annuel de 2,7 % aux tats-Unis et
de 2,6 % dans la zone euro (ce qui correspond lvolution de p). Le choix
de la date de rfrence est une difficult majeure souleve par ladoption,
titre transitoire, dune stratgie de ciblage du NGP. En effet, dans une
perspective de long terme, aussi bien les tats-Unis que la zone euro se
trouvaient au 3
e
trimestre 2010 sur le sentier dvolution du niveau gnral
des prix fix par un PT qui aurait dmarr dans les annes quatre-vingt-dix
(voir les graphiques 12a et b).
3.3.2. Une efficacit renforce par un relvement de lobjectif ?
Dans le cas gnral, deux arguments peuvent tre avancs en faveur
dun relvement de lobjectif dinflation afin de renforcer lefficacit du
central banking dans la stabilisation de lactivit conomique :
laccroissement de la marge de manuvre de la politique montaire
en cas de choc majeur : cest largument mis en avant pour justifier une
cible de 4 % : Si, au dbut de la crise, le taux dinflation et, par cons-
quent, les taux dintrt avaient t plus levs, en moyenne, cela aurait
permis de baisser plus fortement ces derniers, ce qui aurait probablement
limit la baisse de la production et la dtrioration des situations budg-
taires (Blanchard, DellAriccia et Mauro, 2010) ;
la rduction du cot dun rquilibrage budgtaire : il ressort des der-
niers exercices de simulation effectus au moyen du modle GIMF (Global
Integrated Monetary and Fiscal Model) du FMI quil est beaucoup plus
lev si le taux dintrt se trouve bloqu son plancher
(26)
: quand il est
bien suprieur zro et quil peut baisser librement, les pertes de produc-
tion sont denviron 0,5 % aprs deux ans ; sil est bloqu zro, les pertes
de production dues au rquilibrage budgtaire doublent pour atteindre
environ 1 % aprs deux ans (graphique 24).
Dans le cas de la zone euro, un argument supplmentaire peut tre avanc
en faveur du relvement de lobjectif chiffr
(27)
. Les divergences observes
entre les taux dinflation nationaux ont conduit, aprs une dizaine dannes
de monnaie unique, des diffrentiels de comptitivit importants (graphi-
que 25). LIrlande, lEspagne et la Grce sont entres dans la crise avec des
taux de change rels trs levs compars ceux de lAllemagne. Dans une
union montaire, la disparition de tels carts de comptitivit ne peut
se faire que par des ajustements des prix domestiques : au cours des
5-10 prochaines annes, linflation devra tre moins forte dans les cono-
mies concernes quen Allemagne. Ces ajustements seraient sans aucun
doute facilits si lobjectif chiffr de hausse des prix pour lensemble de la
(26) Pour des raisons de simplicit, lanalyse ne tient pas compte de la possibilit quaurait la
Banque centrale de ragir au rquilibrage au moyen doutils montaires non conventionnels.
(27) On le trouve, par exemple, chez Krugman (2010).
Plancher de taux dintrt zro
non atteint
En %
0 2 1 4 3 5
0,2
0,2
0,6
0,8
1,0
1,2
0,0
0,4
atteint
non atteint
En points
0 2 1 4 3 5
0,1
0,1
0,3
0,4
0,5
0,6
0,0
0,2
24. Effets sur lactivit conomique dun rquilibrage budgtaire
selon que le plancher de taux dintrt zro est atteint ou pas
Note : Effets dune rduction du dficit budgtaire, quivalant 1 point du PIB, compose
entirement de baisses des dpenses.
Source : FMI (2010).
a. PIB rel
b. Inflation de lindice des prix la consommation (IPC)
atteint
Irlande
Allemagne
Portugal
Espagne
Grce
115
105
95
90
85
80
110
100
2000 2002 2001 2004 2003 2006 2005 2008 2007 2010 2009
zone tait relev de 2 4 %. En contrepartie, cette mesure aurait un certain
nombre dinconvnients (lancrage des anticipations et la crdibilit de la
BCE pourraient en souffrir) et son adoption soulverait des difficults pra-
tiques (par exemple, risque de krach obligataire). Afin de les limiter, il fau-
drait que le passage au nouvel objectif chiffr se fasse non pas graduelle-
ment, mais dun seul coup. Cest ce qui ressort des travaux consacrs la
question dun changement de cible : les cots rels de lajustement sont
moindres sil est immdiat (Fve, Matheron et Sahuc, 2010).
25. volution des taux de change rels de quelques pays membres
de la zone euro en comparaison avec lAllemagne
3.4. Conclusion
Au cours des annes quatre-vingt-dix, la conduite de la politique mon-
taire a t facilite par la relative stabilit des conditions de loffre ; cette
chance explique en grande partie la baisse de la volatilit de la croissance
observe au cours de cette priode ; lamlioration des politiques mon-
taires y a aussi contribu. Au fil du temps, le contexte est devenu moins
favorable : le dbut des annes 2000 a t marqu par un retour des chocs
doffre et lamplification des effets de dbordement rsultant de la globali-
sation. La conduite de la politique montaire est alors devenue plus dlicate.
Elle est reste malgr tout un levier daction efficace dans les grandes
conomies o les mouvements de capitaux nont pas limin la transmis-
sion de laction des autorits le long de la courbe des rendements. En re-
vanche, cette efficacit semble avoir baiss dans les petites conomies.
En 2007-2008, face la simultanit du dclenchement de la crise fi-
nancire et dun renchrissement des prix des matires premires, la politi-
que montaire des grandes conomies a t confronte un dilemme. Cela
a donn lieu un jeu de poules mouilles . Dans chaque conomie, les
autorits ont recul avant de prendre les mesures ncessaires, attendant que
les autres agissent et supportent le poids de lajustement. Ce type de com-
portement, rationnel quand on considre chaque pays individuellement,
conduit un quilibre sous-optimal si on les prend dans leur ensemble.
Plus prcisment, cela a pu laisser croire que lengagement des banques
centrales maintenir la stabilit des prix tait moins ferme quauparavant.
Dans de telles circonstances, il aurait mieux valu quelles coordonnent les
variations de leurs taux directeurs. Cest une leon importante retenir au
moment (dbut 2011) o les conomies sont confrontes nouveau un
renchrissement des prix des matires premires et des produits de base.
Par la suite, les mesures non conventionnelles sont parvenues stopper
leffet de rtroaction ngatif entre lvolution du secteur financier et lco-
nomie relle sans toutefois parvenir bien assurer la sortie de crise et la
reprise de lactivit conomique. Pour les faciliter, ladoption transitoire
dun ciblage du niveau gnral des prix pourrait tre une solution. En pra-
tique, elle parat difficile retenir l o, comme dans la zone euro, il existe
dj un objectif chiffr dinflation officiel ; y renoncer, mme si cest de
manire transitoire, aurait sans doute plus de cots la crdibilit de la
BCE pourrait en souffrir que davantages. Cela est moins vrai dans le cas
contraire, comme aux tats-Unis. Enfin, un relvement de lobjectif chiffr
dinflation en vue de faciliter la stabilisation de lactivit conomique est
une proposition qui mrite dtre examine de prs, notamment pour une
union montaire. Son principal avantage serait dy faciliter les ajustements
rendus ncessaires par des chocs asymtriques et, plus gnralement, par la
convergence des conomies. Il doit tre mis en parallle avec le cot que
ferait supporter la modification de lobjectif chiffr de hausse des prix ac-
tuellement en vigueur.
Essayer de contribuer la stabilit financire tout en assurant la stabilit
montaire, tel est le principal dfi auquel est confront aujourdhui le
central banking. Cette section lui est consacre. La section 4.1 revient sur
la conduite, en temps rel, de la politique montaire avant la crise face au
dveloppement de la bulle immobilire. la question Entrons-nous dans
une re de plus forte instabilit financire ? , beaucoup de banquiers cen-
traux (40 %) et la plupart des universitaires rpondent oui. La section 4.2 se
demande comment la politique montaire pourrait contribuer limiter cette
instabilit.
3%
38%
59%
Oui
Non
NSPP
Entrons-nous dans une re de plus forte instabilit financire ?
70%
38%
30%
54%
8%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
4.1. Avant la crise : politique montaire et bulle immobilire
4.1.1. Face aux prix des actifs, approche directe ou indirecte ?
La place accorde lvolution des prix des actifs dans la conduite de la poli-
tique montaire dcoule de la rponse donne chacune des questions suivantes :
les autorits ont-elles la possibilit de dtecter une bulle ? ;
lclatement dune bulle pourrait-il avoir des effets significatifs diffi-
ciles corriger par la suite ? ;
la politique montaire est-elle linstrument appropri pour faire cla-
ter une bulle ? (Rudebusch, 2005).
Si, en temps rel, la rponse chacune de ces questions est positive, la
Banque centrale a trois possibilits :
faire clater la bulle ;
cibler les prix des actifs, par exemple en les incluant dans la me-
sure du niveau gnral des prix ;
suivre une politique du type leaning against the wind (ci-dessous
LAW) en relevant progressivement son taux directeur alors mme que la
ralisation de lobjectif chiffr de hausse des prix, lhorizon habituel (deux
ou trois ans), ne semble pas mise en danger.
En 2005, voici quelles taient les rponses de Jean-Claude Trichet :
la question 1 : Oui, il y a des bulles, mais il est trs difficile de les
identifier avec certitude et pratiquement impossible dtre daccord sur le
point de savoir si une phase de boom du prix dun actif particulier devrait
ou non tre considre comme une bulle ;
la question 2 : Les phases de boom dans le prix dun actif ne sont
pas toutes dangereuses ; elles peuvent ltre si elles sont associes un
endettement lev, ce qui est par exemple gnralement le cas pour les
booms des prix immobiliers ;
la question 3 : Des dsquilibres structurels sous-jacents peuvent
tre lorigine des bulles et plus gnralement des mauvais alignements
des prix des actifs. Si cest le cas, des politiques visant traiter ces causes
structurelles comme la rglementation prudentielle ou des modifications
de la fiscalit sont mieux appropries. Il faut aussi tenir compte des con-
squences possibles de la politique du type LAW sur les marchs. [] En
particulier, (dans cette ventualit), une raction dsordonne de leur part
nest pas exclure, mme dans le cas o cette politique est mise en uvre
graduellement sur une priode assez longue (Trichet, 2005).
Dans ces conditions, la BCE sen est tenue une prise en compte des prix
des actifs limite ce qui tait prvu dans sa stratgie deux piliers, cest--dire
en envisageant leurs consquences possibles sur lactivit conomique
et sur les prix un horizon de court-moyen terme. Lattitude des autres
grandes banques centrales a t la mme, pour des raisons identiques
(28)
.
(28) Par exemple, pour le point de vue de la Banque dAngleterre sur la question, voir
Vickers (2000).
1991 1995 1993 1999 1997 2003 2001 2007 2005 2009
tats-Unis
Zone euro
140
120
100
80
160
Base 100 = 1
er
trimestre 1990
4.1.2. La bulle immobilire a-t-elle t dtecte en temps rel ?
Les volutions des prix immobiliers aux tats-Unis et dans la zone euro
sont reprsentes sur le graphique 26. Aprs une phase de croissance assez
forte la fin des annes quatre-vingt, une correction, plus marque aux tats-
Unis que dans la zone euro, est intervenue au dbut des annes quatre-
vingt-dix. Elle a t suivie dune priode o les prix ont fortement pro-
gress jusquau retournement observ fin 2006 aux tats-Unis et quelques
mois plus tard dans la zone euro.
Lecture : Prix immobiliers/Indice des prix la consommation.
Source : Auteur, daprs donnes BRI et OCDE.
26. volution des prix immobiliers aux tats-Unis et dans la zone euro
Quelle a t lanalyse faite en temps rel par les banquiers centraux
de lenvole des prix immobiliers au dbut des annes 2000 ? Les comptes-
rendus des runions mensuelles tenues lpoque par le Federal Open
Market Committee sont aujourdhui disponibles. Il y est fait mention, de
nombreuses reprises, des inquitudes que les volutions des prix immobi-
liers suscitaient chez les prsidents des banques de rserve rgionales. la
lecture de ces mmes documents, il apparat que, ds le mois de juin 2004,
de nombreux responsables de services de la Fed ont soulign les dangers
reprsents par les excs de la spculation et lenvole des prix dans le
secteur de limmobilier. Par exemple, lors de la runion du 30 juin 2004, un
conomiste du dpartement de la recherche a prsent une tude do il
ressortait que le ratio loyers/prix des logements stait cart de sa moyenne
historique et que cette volution ne pouvait tre explique par celle des
fondamentaux ; sa conclusion tait la suivante : Les fondamentaux expli-
quent une partie de la hausse des prix immobiliers. Mais, mme aprs les
avoir pris en compte, une partie de la hausse est difficile expliquer
(Stephen Oliner de la Division of Research and Statistics). La Fed na pas
t la seule faire cette analyse. Par exemple, au mme moment, le diagnostic
des conomistes de la Banque de France tait identique (Wilhelm, 2005).
4.1.3. Pourquoi la politique montaire na-t-elle pas t du type LAW ?
Il est donc clair quen 2004 les autorits montaires avaient dtect la
bulle immobilire. Elles nexcluaient pas un scnario marqu par un effon-
drement des prix immobiliers mais elles ont estim que cela ne ncessitait
pas une action premptive de leur part : Si les prix immobiliers devai-
ent baisser nous aurions des raisons dtre proccups par la dette hypoth-
caire ; mais, aujourdhui, nous navons aucune raison de ltre compte tenu
de la situation financire des mnages (Greenspan, octobre 2004). Elles
ont adress de nombreuses mises en garde : (Les investisseurs) voient
trop souvent comme structurelle et permanente une telle augmentation de
la valeur marchande (des biens immobiliers ; cela les conduit) prendre
des risques de plus en plus importants et sur des priodes de plus en plus
tendues ; Le boom de limmobilier va invitablement se calmer. Le
rythme des ventes de logements tombera alors au-dessous de ses niveaux
historiquement levs, tandis que la hausse des prix va ralentir et que les
prix pourraient mme reculer (Greenspan, 2005). Elles ont commenc
relever leur taux dintrt compter du mois de juin 2004. la question de
savoir pourquoi elles lont fait de manire trs graduelle, elles donnent la
rponse suivante : Il est trs difficile daugmenter les taux dintrt en
labsence de risque inflationniste. Les entreprises indiquaient quil leur tait
difficile daugmenter leurs prix. Lexistence dune liquidit excdentaire
combine la difficult daugmenter les prix constituait une situation tout
fait inhabituelle pour le Comit fdral de lopen market. La faiblesse du
taux dinflation nous donnait le temps de dmarrer un mouvement graduel,
mais persistant de hausse des taux. Cela devait permettre aux entreprises et
aux mnages de sajuster. En leur annonant clairement un mouvement la
hausse des taux courts, nous voulions amener les firmes envisager des
possibilits de refinancement et de restructuration de leur endettement. (Si
vous augmentez brutalement les taux dintrt aprs une priode o ils sont
rests bas) vous multipliez les difficults financires (Greenspan, 2008).
Face au dveloppement de la bulle immobilire, en labsence de risque
inflationniste, la politique montaire na donc pas t du type LAW. Les
autorits sen sont tenues la doctrine suivie depuis la fin des annes
quatre-vingt : la politique montaire ne doit pas ragir dans la phase de
boom mais seulement en cas dclatement de la bulle. Diffrents arguments
ont t avancs lappui de cette attitude :
le cot pour lconomie dune forte chute des prix des actifs serait beau-
coup plus lev que celui dune hausse, mme exagre, car elle pourrait plon-
ger lconomie dans une rcession svre, voire dans une crise systmique ;
un boom des prix des actifs nest pas ncessairement suivi par un
krach ; sur les 24 pisodes demballement de ces prix identifis dans quinze
pays industrialiss du dbut des annes soixante la fin des annes quatre-
vingt-dix, seulement trois staient termins par lclatement dune bulle
(Bordo et Jeanne, 2002) ;
pour pouvoir agir au cours de la phase demballement, la Banque cen-
trale devrait non seulement tre capable didentifier la bulle avec certitude
et dans des dlais adquats, mais aussi tre sre quen relevant ses taux elle
pourra juguler lactivit spculative sans risque majeur pour lconomie.
Face cette situation, les banquiers centraux sont rests fidles au con-
sensus de Jackson Hole : vouloir faire clater une bulle est impossible,
voire dangereux, et donc viter ; la bulle doit clater delle-mme et il
faut se tenir prt rparer les dgts cleaning up afterwards (CUA)
ou mop up after .
4.1.4. Les taux dintrt sont-ils rests trop bas trop longtemps ?
Tout au long des annes quatre-vingt et quatre-vingt-dix, les politiques
de taux dintrt des banques centrales ont t conformes aux principes de
la rgle de Taylor. Pour les tats-Unis et la zone euro, les valeurs observes
des taux dintrt court terme et des taux de Taylor
(29)
, sur la priode
2000-T1/2007-T2, sont reprsentes sur les graphiques 27a et b. Dans les
deux cas, une divergence importante entre les deux taux apparat. Le com-
portement des banques centrales a donc chang ce moment-l. Au regard
de la rgle de Taylor, le niveau trs bas auquel les taux dintrt directeurs
ont t descendus aprs lclatement de la bulle Internet a t maintenu
trop longtemps aux tats-Unis et en Europe et, dune manire gnrale,
dans toutes les conomies industrielles avances. Aux tats-Unis, cette po-
litique a t justifie par des craintes de dflation. Lindicateur du risque
dflationniste construit par le FMI fait apparatre une pousse du risque
dflationniste ce moment-l (voir les graphiques 9a et b). Mais il est rest
modr. En outre, la crainte dflationniste est trs vite retombe. Il ne fait
gure de doute que les politiques de taux ont t laxistes trop longtemps (
partir de fin 2002 aux tats-Unis et de fin 2004 dans la zone euro)
(30)
.
Les valeurs trimestrielles du gap de taux dintrt peuvent tre rap-
proches de la variation des prix immobiliers. Pour la zone euro et pour les
tats-Unis, les rsultats sont reprsents sur le graphique 28. Dans les deux
cas, on observe une relation significative entre les deux variables. En
moyenne, un cart de taux dintrt dun point de pourcentage concide
avec une hausse dun demi-point de pourcentage des prix immobiliers. Sans
trop savancer, on peut dire que le caractre accommodant des politiques
montaires a permis lenvole des prix immobiliers au dbut des annes
2000. Cest ce que pensent aujourdhui presque tous les universitaires et
presque tous les banquiers centraux (85 % dans les deux cas).
(29) Pour cela, le mieux est de lutiliser en retenant sa formulation originale pour chacune
des conomies considres :
Taux de Taylor = 1 + taux dinflation + x [taux dinflation 2] + x [cart de production]
o linflation et lcart de production sont mesurs comme le fait Taylor (dflateur du PIB ;
cart entre le PIB effectif et le PIB potentiel mesur au moyen du filtre de Hodrick-Prescott).
(30) La BCE a t svrement critique quand elle a relev ses taux fin 2005 en labsence de
tensions inflationnistes.
8
6
4
3
2
0
7
5
1
Taux court terme
Taux de Taylor
2000 2002 2001 2004 2003 2006 2005 2007
Taux court terme
(euribor 3 mois)
Taux de Taylor
2000 2002 2001 2004 2003 2006 2005 2007
6
4
3
2
0
5
1
27. Taux dintrt court terme (3 mois) et taux de Taylor
a. tats-Unis
b. Zone euro
Le bas niveau des taux dintrt a-t-il favoris la formation
de la bulle immobilire, et par la suite son explosion ?
87%
13%
Oui
Non
85% 88%
15%
12%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
5 3 4 1 2 1 0 3 2 4
7
5
3
2
1
0
6
4
y = 0,4974x + 3,0529
R
2
= 0,4259
T stat = 5,713
3 1 2 1 0 3 2 5 4 6
4,5
1,5
0,5
0,0
0,5
1,0
2,5
2,0
1,0
4,0
3,5
3,0
y = 0,4965x + 2,3604
R
2
= 0,5027
T stat = 6,669
28. cart de taux dintrt et variations des prix rels des logements
(1996-T1/2007-T2)
Note : Lcart de taux dintrt correspond la diffrence entre le taux 3 mois et le taux de
Taylor correspondant. Il apparat une relation significative entre la variation en pourcentage
des prix immobiliers dflats par lindice des prix la consommation.
a. Zone euro
b. tats-Unis
3
1
0
1
2
2
1980 1986 1983 1992 1989 1998 1995 2004 2001 2007
Ratio loyers/prix immobiliers
Ratio dendettement
4.2. Aprs la crise : principaux dfis et questions
4.2.1. Quel progrs dans la dtection des dsquilibres
sur les marchs dactifs ?
Dispose-t-on aujourdhui de nouvelles techniques pour dtecter les bul-
les. Lutilisation du contrle stochastique optimal donne des rsultats int-
ressants (Stein, 2010). Elle permettrait le calcul dun signal avanc de crise
dont voici un exemple. La condition de stabilit sur le march immobilier
est la suivante : quand le taux dendettement est suprieur sa moyenne, le
ratio loyers/prix immobiliers doit tre lui aussi au-dessus de la sienne (les
loyers sont suffisamment levs pour permettre de rembourser les emprunts).
Deux observations ressortent de lexamen de la situation du march immo-
bilier aux tats-Unis sur la priode 1980-2007 (graphique 29) :
le ratio loyers/prix immobiliers est rest au-dessous de sa moyenne et
na cess de baisser de 1996 2007 ;
le taux dendettement a t en permanence au-dessus de sa moyenne
et na cess daugmenter de 1998 2007.
La hausse de lendettement a donc t suscite par la perspective de
plus-values immobilires suprieures aux charges dintrt. La situation
tait donc insoutenable : une fois les plus-values infrieures aux charges
dintrt, les revenus ont t insuffisants pour faire face la dette. Ds lors,
la crise tait invitable.
29. Un signal avanc de crise pour le march immobilier
Note : Ratio dendettement = (endettement des mnages en % de leur revenu disponible
moyenne)/cart-type ; Ratio loyers/prix immobiliers = (loyers/indice des prix immobiliers
moyenne)/cart-type.
Source : Stein (2010).
4.2.2. Complmentarit ou conflit entre stabilit montaire
et stabilit financire ?
Dans un rgime rgulier, la stabilit montaire et la stabilit financire
sont deux objectifs complmentaires. La premire peut mme tre consid-
re comme une condition ncessaire la ralisation de la seconde. La stabi-
lit financire est sans doute mieux assure dans un environnement macro-
conomique qui a lui aussi cette proprit. Dans cette situation, une poli-
tique montaire oriente vers la stabilit des prix sans pour autant se dsin-
tresser des fluctuations de lactivit conomique devrait contribuer la
stabilit financire. La poursuite dun objectif de faible inflation est alors
la meilleure contribution que la politique montaire puisse apporter la
stabilit du systme financier. De la mme faon, la stabilit financire
contribue sans doute la stabilit montaire. La solidit et lefficacit du
systme financier concourent la croissance de lconomie et renforcent sa
rsistance aux chocs. Inversement, les crises bancaires et financires se
traduisent par un ralentissement de lactivit conomique qui peut rendre
difficile la ralisation de lobjectif dinflation ; dans les cas extrmes, une
spirale dflationniste peut mme se dclencher.
Diffrents mcanismes peuvent contribuer au renforcement mutuel de
la stabilit montaire et de la stabilit financire (Papademos, 2009). Les
contrats financiers tant rdigs en termes nominaux, la stabilit des prix
limine les effets redistributifs arbitraires, entre prteurs et emprunteurs,
dus linflation non anticipe et donc les consquences (difficults finan-
cires voire dfaillances) quils pourraient avoir. Un bon ancrage des anti-
cipations augmente lefficacit de la politique montaire quand les taux
dintrt sont proches de zro ; cela permet dviter le dclenchement dune
spirale dflationniste, de stabiliser lactivit et de contribuer la stabilit
financire (cf. section 3). De son ct, la stabilit financire renforce leffi-
cacit de la politique montaire en assurant un bon fonctionnement de ses
mcanismes de transmission lintrieur de la sphre financire ainsi quen-
tre celle-ci et le secteur rel.
En cas de chocs, tout dpend de leur nature. Dans certains cas, les deux
objectifs restent complmentaires (Artus, 2010). Voici quelques exemples :
un choc de demande ayant des effets positifs sur linflation, le crdit, les
prix des actifs ; un choc ngatif sur le taux dintrt rel qui entrane des
hausses de la demande, des prix des actifs, et du crdit ; une pousse des
prix des actifs qui provoque hausse de la demande et du crdit par effet de
richesse, donc aussi hausse des prix ; dans ces trois situations, une hausse
des taux contribue la fois la ralisation de la stabilit montaire et celle
de la stabilit financire. Mais, il y a des cas o la poursuite de la stabilit
montaire et la recherche de la stabilit financire peuvent tre antagoni-
ques. Il en est ainsi chaque fois que, la suite dun choc, la premire exige-
rait le statu quo pour les taux dintrt pas de risque inflationniste alors
mme que la seconde ncessiterait leur relvement emballement du crdit
accompagnant une envole des prix des actifs. Le risque de conflit entre
stabilit montaire et stabilit financire est notamment lev en cas de
choc doffre comme en 2007-2008 avec une rvision la hausse des anti-
cipations inflationnistes la suite de laugmentation des prix des matires
premires et des produits de base alors mme que le systme financier con-
naissait une crise de liquidit, avec des tensions sur le march montaire
ou en cas de modifications des comportements des agents conomiques
comme dans la priode qui a prcd la crise o, aprs une longue priode
de stabilit des prix et de taux dintrt bas, des dsquilibres financiers se
sont forms et dvelopps en raison dune sous-estimation des risques et
dun endettement exagr de la part des agents conomiques (Papademos,
2009). Dans un tel contexte, lutilisation des taux dintrt ne permet pas,
elle seule, datteindre les deux objectifs. Le recours la politique macro-
prudentielle correspond ce besoin davoir un outil supplmentaire. Larti-
culation entre les deux instruments doit alors tre envisage conformment
aux recommandations du principe daffectation des instruments de Mundell.
4.2.3. Quelle rgle de politique montaire ?
Sagissant de la conduite de la politique de taux dintrt, une premire
possibilit consiste sen tenir au respect de la rgle de Taylor qui a montr
son efficacit dans les annes quatre-vingt et quatre-vingt-dix. Dans la si-
tuation actuelle (fin 2010-dbut 2011) o des mesures non conventionnelles
restent en vigueur, cela pourrait se traduire par ladoption des deux dispo-
sitions suivantes :
lannonce immdiate dune politique de taux conforme la rgle de
Taylor aprs le retour une situation normale ;
pour le faciliter, affichage et respect dune rgle claire de sortie des
mesures non conventionnelles actuellement en vigueur (diminution rgu-
lire de la taille du bilan de la Banque centrale, selon des montants prvisi-
bles fixs en fonction de ltat de la reprise) (Taylor, 2010).
La rgle de Taylor simple tant construite sur lhypothse implicite
quil ny a pas dimperfections financires, il parat logique de chercher
lamliorer. Deux possibilits sont offertes pour la rendre plus performante
par la prise en compte des conditions financires travers :
la croissance du crdit : linflation tant gnralement basse au cours
des phases de boom de la Bourse, la conduite de la politique de taux dint-
rt avec une rgle trop troitement centre sur la hausse des prix peut dsta-
biliser le march des actifs et, au-del, lensemble de lconomie. Accorder
un rle spcifique la croissance du crdit (distinct de sa prise en compte
pour la prvision de linflation) permettrait de limiter la variabilit de la
production et celle des prix des actifs, tout en contribuant mieux assurer
la stabilit montaire long terme (Christiano, Ilut, Motto et Rostagno,
2010) ;
les variations des spreads de taux : la version originale de la rgle de
Taylor revient supposer que le taux dintrt directeur, mesur en termes
rels, mesure le cot du financement pour lensemble de lconomie et/ou
que sa relation avec ce dernier est parfaitement stable ; dans ces conditions,
toute variation de ce taux directeur est rpercute, lidentique, sur les
conditions de financement ; en ralit, ce nest bien entendu pas le cas en rai-
son de lexistence de primes de risque variables. Dans le cas o, toutes choses
gales par ailleurs, elles augmentent la suite dun resserrement des condi-
tions financires, pour que le cot du capital reste inchang, une baisse du taux
directeur est ncessaire. Plus gnralement, il doit donc tre ajust la hausse
o la baisse selon que les primes de risque diminuent ou augmentent (McCulley
et Toloui, 2008, Curdia et Woodford, 2009 et De Fiore et Tristani, 2010).
4.2.4. La politique montaire peut-elle tre parfois du type LAW ?
Daprs lenqute, beaucoup de banquiers centraux (50 %) et une majo-
rit sensible duniversitaires pensent que la politique montaire est un outil
efficace pour contrer les cycles du crdit.
Mais, la question la Banque centrale doit-elle choisir le plus bas taux
dintrt compatible avec son objectif de stabilit des prix ? Ou choisir un
taux plus lev en cas de bulle ? Ou choisir un autre instrument ? , une
majorit sensible de banquiers centraux (80 %) et beaucoup duniversi-
taires rpondent que la premire solution est la meilleure : la politique
montaire ne devrait pas tre du type LAW (42 %).
Cela pourrait donner limpression que la crise na pas fait voluer les
points de vue sur la question. Mais ce nest pas le cas. Celui de la BCE nest
plus aujourdhui le mme que celui exprim en 2005 par Jean-Claude Trichet
(voir ci-dessus) : Nous sommes arrivs la conclusion quune surveillance
trs troite de lvolution des prix des actifs est ncessaire et nous lavons
incorpore dans notre analyse (Lucas Papademos, 2009) ; La crise semble
montrer la ncessit dune approche symtrique de la raction des banques
centrales lenvole puis leffondrement des prix des actifs [] Tradi-
tionnellement, la proposition en faveur de ladoption du LAW se heurtait
au scepticisme. Au vu des vnements rcents, cette proposition doit tre
rexamine en rendant mieux justice ses avantages (Jrgen Stark, 2010) ;
Les banques centrales devraient adopter une perspective de long terme
afin de prendre en compte les consquences dfavorables possibles dune
croissance forte de la monnaie et du crdit, dune envole des prix des
actifs et dune chute de laversion au risque pour la stabilit des prix
(Axel Weber, 2009). Lvolution de la doctrine de la BCE sur ce sujet appa-
rat trs nettement dans un ouvrage quelle a publi rcemment (BCE, 2010).
Il y est crit que plusieurs membres de son Directoire ont eu par le pass
une certaine sympathie pour le principe du LAW [] Mme sil y a un
accord chez les conomistes pour dire que la politique montaire ne doit
pas tre la premire ligne de dfense (contre les cycles des prix dactifs),
cela nattnue en rien lacuit de ce problme pour les autorits mon-
taires .
La politique montaire peut-elle contrer les cycles du crdit ?
Dautres instruments sont-ils plus efficaces ?
67%
33%
Oui
Non
75%
50%
25%
50%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
La Banque centrale doit-elle choisir le plus bas taux dintrt
compatible avec son objectif de stabilit des prix ? Ou choisir
un taux plus lev en cas de bulle ? Ou choisir un autre instrument ?
55%
45%
Choisir le plus bas taux d'intrt
Non
42%
80%
58%
20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Ce nouveau point de vue de la BCE sur le LAW est partag par un grand
nombre dautres banquiers centraux europens : tant donn les cots
possibles dun krach, il parat avis dutiliser la politique montaire pour
essayer dempcher la cration de dsquilibres [] Cela ne veut pas dire
quil faudrait aller jusqu cibler les prix des actifs [] Mais cela justi-
fie au moins la conduite dune politique montaire contre-courant au cours
de la phase ascendante du boom du crdit et des prix dactifs en vue de
lattnuer et donc de limiter la chute qui pourrait suivre (Bean, 2008).
Il ne doit toutefois pas y avoir de malentendu sur la signification du LAW
telle quil est envisag ici (Svensson, 2010). Il ne sagit pas de se fixer des
cibles pour la croissance du crdit, voire pour les prix dactifs, et de
complter, dans la fonction de perte de la Banque centrale, les carts din-
flation et de production par des carts de crdit et/ou des carts de
prix dactifs . Ce sont simplement des indicateurs qui peuvent savrer
utiles en raison des effets non dsirs du crdit et des prix dactifs sur lin-
flation et sur lactivit conomique.
Une distinction entre deux catgories de bulles sur les prix dactifs de-
vrait tre tablie (Blinder, 2008 et Mishkin, 2008) :
celles finances par le crdit bancaire : elles correspondent des ex-
cs de la spculation favoriss par un comportement irresponsable des ban-
ques en matire de crdit (par exemple, la dernire bulle immobilire) ;
les autres, pour lesquelles le rle du crdit est mineur, comme ce fut le
cas pour la bulle des nouvelles technologies ou de la nouvelle conomie.
Sagissant de la seconde catgorie, la Banque centrale nest pas mieux
place que les autres observateurs pour se prononcer sur lexistence ou non
dune bulle et son diagnostic peut tre erron. Elle peut commettre aussi
bien des erreurs de premire espce (type I) quand elle rejette lhypothse
de prsence dune bulle alors quelle est vraie que des erreurs de seconde
espce (type II) quand elle ne rejette pas cette hypothse alors quelle est
fausse. En outre, supposer quelle diagnostique la prsence dune bulle de
ce type, la Banque centrale ne peut pas faire grand-chose. Relever ses taux
dintrt ? Si ctait le cas, la hausse devrait tre substantielle.
Sagissant des bulles finances par le crdit, la Banque centrale est beau-
coup mieux place. Tout dabord, lexercice de ses responsabilits en ma-
tire de politique prudentielle la met dans une position privilgie pour
suivre les pratiques des banques dans la distribution de crdit et leurs con-
squences sur les bilans. Cela devrait lui permettre de dceler dventuels
excs. Dans cette ventualit, elle devrait sinterroger sur le niveau de ses
taux directeurs mme si, par ailleurs, il ny a pas de danger pour lactivit
conomique et pour la stabilit des prix lhorizon habituellement retenu.
Sils sont bas, il ne lui est pas possible den ignorer les consquences pos-
sibles sur lindustrie financire, les innovations, les diffrents spreads
Lorigine de lemballement du crdit et de lenvole des prix dactifs peut
tre l (Issing, 2008). Dans le cas contraire, cest sans doute la politique
macro-prudentielle quil revient dagir.
Rgle de Taylor
Ratio de capital contra-cyclique Simple Augmente
Non R1 R2
Oui R3 R4
4.2.5. Quelle articulation optimale entre politique montaire
et politique macro-prudentielle aujourdhui ?
Dans le cadre dune application du principe daffectation des instru-
ments, quatre rgimes de central banking sont envisageables aujourdhui :
le premier (R1) consiste se contenter de lapplication de la rgle de
Taylor dans la conduite de la politique montaire ;
le deuxime (R2) revient augmenter la rgle de Taylor par la
prise en compte des conditions financires, ce qui quivaut conduire la
politique de taux dintrt en fonction des carts dinflation et de produc-
tion, mais aussi de lvolution du crdit (taux de croissance ou primes de
risque) ;
le troisime (R3) complte le premier par une politique macro-
prudentielle avec, par exemple, ladoption dun ratio de capital contra-
cyclique ;
le quatrime (R4) fait la mme chose avec le deuxime.
Pourrait-on se contenter dun retour la politique de taux dintrt qui a
bien march au cours des annes quatre-vingt et quatre-vingt-dix ? Cette
solution, consistant suivre purement et simplement les recommandations
de la rgle de Taylor, pourrait tre la meilleure si lon estime que les erreurs
de politique montaire du dbut des annes 2000 ont largement contribu au
dveloppement des dsquilibres qui ont prcd la crise (Taylor, 2007 et 2008).
Cette rgle simple suppose que lon est dans un monde la Modigliani-
Miller o il ny a pas dimperfections dans la sphre financire. lvi-
dence, ce nest pas raliste et tenir compte de cet tat de fait dans la con-
duite de la politique de taux apparat a priori souhaitable. Les travaux em-
piriques narrivent pas une conclusion aussi tranche. Dun ct, il res-
sort par exemple dune analyse historique, mene sur une longue priode
(140 ans) pour 14 conomies dveloppes, quune meilleure prise en compte
du crdit serait souhaitable : sa croissance y apparat comme le meilleur
indicateur avanc de linstabilit financire (Jorda, Schularick et Taylor,
2010). Dun autre ct, sur la priode 1986-2008, dans 18 conomies dve-
loppes, les carts de crdit apparaissent bien corrls positivement avec
les prix immobiliers mais pas avec les cours boursiers ; en outre, leur corr-
7. Politique macro-prudentielle
Source : Auteur.
lation avec lactivit conomique et les prix reste trs faible et il en est de
mme pour les carts mesurs sur les prix dactifs ; les indicateurs des d-
squilibres financiers ainsi calculs dont lutilisation est souvent recom-
mande (Borio et Lowe, 2002) ne serviraient donc pas grand-chose
pour prvoir lvolution des conditions conomiques (Assenmacher-Wesche
et Gerlach, 2010 et Gerlach, 2009).
Des travaux portant sur la politique montaire optimale qui font abs-
traction de la politique macro-prudentielle, il ressort gnralement quelle
devrait accorder plus dattention aux spreads observs sur le march du
crdit (Curdia et Woodford, 2010) : travers leurs effets sur le cot margi-
nal des entreprises ainsi que sur la consommation, ils influencent la pro-
duction et les prix. Une conclusion diffrente semble se dgager des autres
travaux : si, par exemple, les banques se voient imposer un ratio de capital
contra-cyclique, il vaudrait mieux sen tenir une politique de taux dintrt
obissant aux principes de la rgle de Taylor simple (Beau, Clerc et Mojon,
2011). La robustesse de cette dernire conclusion doit toutefois tre confir-
me car les travaux portant sur la dtermination de la politique montaire
optimale en prsence dune politique macro-prudentielle sont encore peu
nombreux.
4.3. Conclusion
Deux conclusions principales se dgagent de cette section :
avant la crise, une rponse ngative tait donne par presque tous
les banquiers centraux et par une grande majorit dconomistes cha-
cune de trois questions suivantes : La prsence dune bulle peut-elle tre
dtecte ? Lclatement dune bulle peut-il avoir des consquences macro-
conomiques difficiles traiter ? La politique montaire est-elle un bon
instrument pour faire clater une bulle ? Les rponses ne sont plus les m-
mes aujourdhui. Par exemple, lide quune politique montaire du type
LAW peut tre approprie en cas de dveloppement dune bulle alimente
par une explosion du crdit a fait son chemin ;
larticulation entre la politique montaire et la politique macro-
prudentielle conformment au principe daffectation des instruments de
Mundell devrait permettre, sinon dviter, du moins de limiter de tels excs : la
conduite de la politique montaire doit tre dirige en priorit vers le main-
tien de la stabilit des prix et tre conduite conformment aux principes
dune rgle de Taylor simple ; la politique macro-prudentielle doit assurer
la stabilit financire et reposer principalement, elle aussi, sur lappli-
cation dune rgle, comme limposition dun ratio de capital contra-cyclique.
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Introduction
Le rle et le fonctionnement des banques centrales nont cess dvo-
luer depuis leur cration
(1)
. Cette volution dcoule trs largement du con-
texte conomique dans lequel elles sont amenes agir. Si lon se limite
la priode de laprs-guerre, on constate ainsi quil y a eu deux gnrations
successives de banquiers centraux. Dans les annes soixante, le banquier
central keynsien avait pour objectif de raliser un arbitrage entre infla-
tion et plein emploi, favorisant souvent le second. Les annes quatre-vingt
ont vu apparatre le banquier central conservateur . Ce dernier a donn
la priorit la lutte contre linflation, au moment o linflation deux chif-
fres avait fait son apparition. On doit se demander sil nest pas souhaitable
qumerge aujourdhui une troisime gnration de banquiers centraux, dans
le contexte de la globalisation conomique et financire : il ajouterait de
manire explicite lobjectif de stabilit financire celui de stabilit mon-
taire (Boyer, Dehove et Plihon, 2004).
Le rgime macroconomique des annes soixante-dix et quatre-vingt,
caractris par de fortes tensions inflationnistes et qui avait fond la doc-
trine et les modalits dintervention, dinspiration montariste, des ban-
Lecture 2
Pour un changement de central banking :
la ncessaire coordination de la politique
montaire et de la politique macro-prudentielle
au sein de la Banque centrale
Jean-Paul Betbze, Jzabel Couppey-Soubeyran
et Dominique Plihon
(1) Rappelons que la Banque dAngleterre a t cre en 1694 pour faciliter le financement
de la dette publique occasionne par la guerre mene par Guillaume III contre Jacques II et
Louis XIV.
quiers centraux conservateurs sest en effet transform au cours des
annes 1990-2000 pour donner naissance un nouveau rgime macroco-
nomique dinflation basse et stable (Aglietta, Berrebi et Cohen, 2009). La
volatilit de linflation tant remonte avec la crise amorce en 2007, il est
trop tt pour dire si ce rgime dinflation basse se maintiendra durable-
ment. Mais, dores et dj, deux constats simposent :
la politique montaire ne constitue pas , elle seule, lexplication de
linflation basse de cette priode de grande modration des annes 1990-
2000 : cela nous incite penser que les dterminants de linflation ne sont
plus exclusivement montaires, des facteurs rels et structurels ont gagn
en importance : surproduction, concurrence, marchs dacheteurs autant
dlments lis la globalisation de lconomie interviennent ;
cette Grande modration na pas t sans incidence sur le compor-
tement face aux risques des acteurs de la finance, au premier rang desquels
les banques qui, au cours des annes 1990-2000, ont significativement
accru leur prise de risque ainsi quen atteste un nombre croissant dtudes
empiriques. Si lon accepte lide que cette prise de risque accrue porte une
lourde responsabilit dans le dclenchement de la crise financire, on
admet alors aussi que la stabilit montaire des annes 1990-2000 a para-
doxalement t prjudiciable la stabilit financire.
La relation simple et univoque qui consistait faire de la stabilit mon-
taire une condition ncessaire et suffisante de la stabilit financire ne tient
donc plus. Or, cest bien cette relation qui justifiait que les banques centrales
recherchent, en priorit, la stabilit montaire et quelles ne contribuent
quindirectement ou aprs coup (en cas de crise mobilisant une interven-
tion des banques centrales en tant que prteurs en dernier ressort) la stabi-
lit financire. Dans cette optique, la stabilit financire ne peut plus tre
tenue comme un objectif de second rang. Certes la stabilit financire ap-
parat plus dlicate dfinir et quantifier que ne lest la stabilit mon-
taire. Mais nest-ce pas au fond parce que les banquiers centraux, comme
les conomistes, se sont appliqus dfinir de faon troite la stabilit
montaire, en excluant les prix dactifs de la dfinition de linflation et en
vacuant sa dimension externe (taux de change) ? En outre, mme en sap-
puyant sur une dfinition troite de la stabilit montaire, les stratgies de
ciblage dinflation nont pas lavantage de la simplicit, ni conceptuellement,
ni quantitativement. Au contraire, elles exigent des banques centrales quelles
soient capables de dterminer le sentier de politique montaire prvu sur la
base de prvisions dinflation et dcarts de production qui ne sont pas
simples tablir, puisquinobservables. Le fait que la stabilit finan-
cire exige une dfinition plusieurs tiroirs et puisse donner lieu une
pluralit de mesures ne la disqualifie donc pas en tant que mission, ni mme
en tant quobjectif que les banques centrales ont poursuivre. Les cots
pour lconomie relle des crises financires sont en effet trop importants
pour que les banques centrales ne simpliquent pas davantage dans leur
prvention.
Le problme auquel est aujourdhui confronte lconomie mondiale
est triple :
moins dune reprise vigoureuse aux tats-Unis et en Europe, ce que
met en doute de manire unanime (une fois nest pas coutume !) la commu-
naut des conomistes, les conomies occidentales ont aujourdhui plus
craindre du ct de la dflation que de celui de linflation ;
lchelle internationale demeure toutefois une ample liquidit, por-
te par les conomies mergentes, qui fait peser des risques levs dinsta-
bilit financire sous les formes de bulles de prix dactifs et dune fragilit
des acteurs bancaires et financiers ;
les dsquilibres macroconomiques et financiers qui nauront pas
t rsorbs lissue de la crise risquent alors de se reporter sur les taux de
change des principales monnaies.
Si ce constat est exact, le cadre oprationnel actuel des banques centrales
(objectifs, instruments) va devoir voluer. Sans renoncer au contrle de la
stabilit montaire, les banquiers centraux doivent inclure la stabilit finan-
cire dans leurs objectifs prioritaires, ct de la croissance et de lemploi.
Sinon, les dsquilibres montaires internationaux deviendront insurmontables.
Cela implique notamment, selon la rgle de Tinbergen, que les autorits
montaires recourent une gamme plus large dinstruments (provision-
nement dynamique, exigences de capital procycliques, rserves obligatoires,
refinancement slectif) dont la plupart relvent de la politique macro-
prudentielle. De mme, les banques centrales auront besoin de rechercher
une articulation troite de leur action avec les autorits prudentielles et les
autres banques centrales nationales (Rapport Larosire, 2009). Les banques
centrales apparaissent en effet, du fait de leur indpendance, comme les autori-
ts les mieux places pour prendre en charge la politique macro-prudentielle.
Celle-ci constituera le chanon manquant entre la politique montaire et la
surveillance micro-prudentielle des tablissements bancaires. Limplication
des banques centrales en matire macro-prudentielle nimpliquera pas n-
cessairement quelles endossent aussi le rle de superviseur micro-
prudentiel. En revanche, partout, il faudra une proximit troite entre ban-
ques centrales et superviseurs pour prvenir le risque de crise systmique.
Points cls et propositions de la lecture 2
1. Linflation rsulte dun ensemble complexe de facteurs, dordre montaire
et structurel, lis la mondialisation, comme lillustre la Grande modration.
2. Stabilit montaire et stabilit financire entretiennent des relations com-
plexes, double sens, parfois opposes, pouvant conduire des conflits dob-
jectifs. La stabilit financire a en effet, paradoxalement, pti de la crdibilit
des banques centrales.
3. Les missions des banques centrales doivent inclure la stabilit finan-
cire, ce qui implique de mettre fin au principe de sparation entre les deux
objectifs. La stricte application de ce principe a nui, dans la crise rcente,
lefficacit de laction des banques centrales.
4. Linstabilit financire revt des formes diffrentes selon les priodes et
les pays, ce qui rend sa dfinition et sa mesure complexes. Mais ceci nest pas
une raison pour ne pas faire de la lutte contre linstabilit financire une mis-
sion des banques centrales.
5. Les canaux de transmission bancaire et financier de la politique mon-
taire ont t sous-estims, la fois par les conomistes et par les banquiers
centraux. Le canal de la prise de risque a t tardivement reconnu.
6. Le crdit continue de jouer un rle majeur, que la titrisation a contribu
sous-estimer, dans le financement de lconomie et dans la gense des crises
financires.
7. La politique macro-prudentielle doit devenir larme principale de lutte
contre linstabilit financire ; et la Banque centrale un acteur majeur de cette
politique. Le macro-prudentiel devient ainsi le chanon qui manquait jusquici
entre politique montaire et supervision micro-prudentielle.
8. Un largissement de la gamme des instruments la disposition des ban-
ques centrales et des autorits prudentielles devient ncessaire pour atteindre
simultanment les objectifs de stabilit montaire et de stabilit financire.
9. Parmi les instruments macro-prudentiels, nous proposons de mettre lac-
cent sur les instruments de rgulation du crdit tels que le ratio loan to value
quil conviendrait de gnraliser et de renforcer, ainsi quun systme progressif
de rserves obligatoires sur les crdits dont lobjectif serait de contrer les em-
ballements du crdit.
10. Lexprience de la crise rcente a montr les limites des solutions ap-
portes aux dfaillances des entits systmiques. Un reprage et une surveillance
de ces entits simposent. Une politique daction prventive pourra tre envisa-
ge. Ces actions spciales relveront des banques centrales dans le cadre de
leur surveillance macro-prudentielle.
11. Limplication macro-prudentielle des banques centrales nobligera pas
ces dernires endosser le rle de superviseur micro-prudentiel l o elles ne
lont pas. Il ny a pas de modle unique pour organiser la supervision. En re-
vanche, partout, la proximit devra tre forte entre la Banque centrale et les
autorits de supervision. De ce point de vue, le choix franais dune autorit de
contrle prudentiel qui demeure proche de la Banque centrale est satisfaisant.
12. Plusieurs dispositions peuvent tre envisages pour assurer cette proxi-
mit entre banques centrales et superviseurs prudentiels : un rseau dinforma-
tions commun (proche de celui prvu aux tats-Unis par la loi Dodd-Frank),
une gouvernance partage, la consultation dune autorit indpendante de pro-
tection des consommateurs de services financiers ou encore sa participation
aux runions des comits de pilotages des autorits en charge de la stabilit
financire.
13. Compte tenu de llargissement de leurs missions et de leurs pouvoirs
en matire de stabilit financire, les banques centrales devront, pour prserver
voire adapter leur indpendance vis--vis des pouvoirs politiques et cono-
miques, rendre davantage de comptes (accountability) et dvelopper une cul-
ture plus grande du partage dinformations, de la coopration avec les autres
autorits et la socit civile.
1. La Grande modration : ses causes
et ses consquences pour le central banking
La Grande modration est lexpression popularise par les travaux de
Claudio Borio la Banque des rglements internationaux (BRI) pour dsi-
gner lenvironnement macroconomique de la fin des annes quatre-vingt-
dix et des annes 2000 jusquau dclenchement de la crise financire en
2007. En rupture avec celui des deux dcennies prcdentes, ce dernier se
caractrise par une inflation mondiale basse et stable, proche de 2 %, jus-
quaux premires turbulences de la crise financire lt 2007. Les causes
de la Grande modration sont dbattues. Lexistence mme de ces dbats,
dont la teneur se reflte dans les rponses obtenues notre questionnaire,
dmontre que les banques centrales ne portent pas lentire responsabilit
du rgime dinflation des annes 1990-2000. Cela revient dire que linfla-
tion nest pas rductible un phnomne en tout lieu et partout dorigine
montaire. Le fait est, toutefois, que la crdibilit acquise par les banques
centrales dans la lutte contre linflation a contribu la Grande modration
et, au vu des consquences dstabilisatrices de cet environnement macro-
conomique trop tranquille , les banques centrales doivent sinterroger
sur les consquences mmes de leurs actions pour la stabilit financire.
1.1. Lvolution de linflation pendant la Grande modration
Pour illustrer la Grande modration du tournant des annes quatre-vingt-
dix et des annes 2000, on met gnralement en avant pour les pays du G7 :
le niveau bas de linflation entre 1995 et 2007 (cf. graphique 1) ;
la diminution de la volatilit de linflation entre 1994 et 2007
(cf. graphique 2) ;
une dconnexion entre linflation totale et linflation structurelle
(cf. graphiques 3 et 4).
Aprs avoir atteint des sommets voisins de 15 % au mois doctobre 1974
et au mois davril 1980, linflation na cess de baisser jusquen 1987, o
elle est tombe 1,3 %, avant de remonter jusquau dbut des annes
quatre-vingt-dix dans une fourchette de 4 6 %. Par la suite, entre le milieu
des annes quatre-vingt-dix et lt 2007, elle est reste trs proche de 2 %.
La volatilit de linflation (mesure par lcart-type du taux prcdent
calcul sur cinq ans), reprsente sur le graphique 2, sest maintenue, au
cours dune priode allant dbut de lanne 1996 la fin de lanne 2007,
un niveau historiquement bas.
Un autre lment de rupture associ la Grande modration, mais plus
dbattu que les deux faits styliss prcdents, rside dans la dconnexion
entre linflation totale et linflation sous-jacente (ou structurelle). Prsen-
te partir de donnes annuelles (cf. graphique 3 repris de Aglietta, Berrebi,
Cohen, 2009), la corrlation entre inflation totale et inflation sous-jacente
seffondre au dbut des annes 2000 : les hausses des prix nergtiques et
cart-type glissant du taux dinflation calcul sur 5 ans
1974 1982 1978 1990 1986 1998 1994 2006 2002 2010
4
3
2
1
0
16
8
4
0
4
12
1971 1979 1975 1987 1983 1995 1991 2003 1999 2007
Pourcentages de variation par rapport lanne prcdente
1. volution de linflation totale dans les pays du G7 depuis 1971
Sources : Crdit agricole SA et OCDE.
2. volution de la volatilit de linflation depuis 1974
Sources : Crdit agricole SA et OCDE.
Coefficient de corrlation glissant calcul sur 5 ans
1974 1984 1979 1994 1989 2004 1999 2009
1,0
0,2
0,2
0,4
0,6
0,8
0,6
0,4
0,0
0,8
1978 1986 1982 1994 1990 2002 1998 2006
0,9
0,5
0,3
0,2
0,1
0,0
0,7
0,6
0,4
0,8
3. volution de la corrlation entre linflation totale
et linflation sous-jacente dans les pays de lOCDE
Source : Aglietta, Berrebi et Cohen (2009).
4. volution de la corrlation entre linflation totale
et linflation structurelle dans les conomies du G7
Sources : Donnes OCDE et calculs des auteurs.
des matires premires ne se rpercutent plus sur les prix des biens et services.
Prsente partir de donnes mensuelles pour les pays du G7 (cf. graphi-
que 4), cette corrlation prsente un profil un peu diffrent : quasi parfaite
au cours des priodes 1974-1996 et 1997-1998, elle seffondre partir de
1999, mais apparat ensuite trs variable. En outre, la littrature suggre
(Cavallo, 2008) que la rpercussion des chocs de prix de matires premires
varie sensiblement selon les zones gographiques : les hausses de prix du
ptrole ont, par exemple, un impact beaucoup plus fort sur linflation sous-
jacente aux tats-Unis quen Europe. On se contentera donc ici de dire,
dans le cadre de notre dmarche, que la connexion entre inflation totale et
inflation sous-jacente nest, globalement, plus aussi forte et stable quelle
pouvait ltre jusque dans les annes quatre-vingt-dix.
Se pose bien sr la question de la prennit de ces volutions. La crise
les a mises entre parenthses, voire y aurait mis un terme comme le sugg-
rent plus de la moiti des rponses au questionnaire (cf. annexe) selon les-
quelles la Grande modration aurait pris fin. On peut en effet constater
quau cours de la premire phase de la crise, entre le mois de juillet 2007 et
le mois de juillet 2008, linflation des pays de lOCDE est remonte de 1,5
4,6 % avant de chuter brutalement jusqu devenir ngative (une situa-
tion jamais rencontre jusque-l sur la priode retenue) du mois de mars au
mois de novembre 2009 (avec un point bas 1,5 % en juillet). La volati-
lit de linflation remonte au cours de la crise un niveau comparable
celui observ au dbut des annes quatre-vingt. Quant la corrlation entre
inflation totale et inflation structurelle (prix hors nergie et matires pre-
mires, indicateur proche de linflation sous-jacente), elle prsente une va-
riabilit accrue au cours de la crise qui ne permet pas de conclure quelle a
compltement disparu.
Cela tant, si lon sen tient la priode de stabilit de linflation qui a
prcd la crise, lanalyse des facteurs mis en avant pour expliquer cette
Grande modration est riche denseignements. Attribuer la Grande mod-
ration tout entire aux politiques montaires menes partir des annes
quatre-vingt (fin des annes soixante-dix aux tats-Unis), revient en effet
faire une lecture exclusivement montaire de linflation. Symtriquement,
attribuer la Grande modration tout entire des facteurs structurels lis
la mondialisation des changes et au dcollage de grands pays mergents
tels que la Chine, lInde et le Brsil revient exclure toute dtermination
montaire de linflation. La ralit telle que notre questionnaire nous per-
met de lapprhender (cf. ci-aprs) se situe entre les deux explications : elle
traduit non pas la prudence des experts mais la prise en compte dune ra-
lit complexe et nouvelle.
1.2. La politique montaire : un facteur parmi dautres
pour expliquer la Grande modration
Trois sries de facteurs sont gnralement invoques pour expliquer la
grande modration des annes 1990-2000 :
la conduite de politiques montaires plus efficaces contre linflation ;
un concours de circonstances favorables, rsum dans la littrature
sous lexpression good luck ;
des facteurs structurels lis la mondialisation et au dcollage de grands
pays mergents.
la question : La Grande modration est-elle due lamlioration de
la conduite de la politique montaire ? des facteurs structurels ? Ni lun
ni lautre, la Grande modration tait une illusion , nous recueillons une
majorit de suffrages : 69 % des conomistes et 57 % des banquiers cen-
traux rpondent en faveur de la coexistence de ces deux facteurs. Mme
parmi les banquiers centraux, seuls 14 % tiennent la politique montaire
pour unique facteur explicatif de la Grande modration, contre 3 % des
conomistes. Les banquiers centraux sont mme proportionnellement plus
nombreux (21 %) que les conomistes (10 %) considrer que cette Grande
modration est uniquement due des facteurs structurels. Quant au facteur
good luck qui en ferait une illusion, 7 % des banquiers centraux ayant
rpondu notre questionnaire lenvisagent, contre 14 % des conomistes.
On pourra toujours, bien entendu, voquer un dcalage entre la percep-
tion des acteurs et la ralit, mais si lon sen tient cette ralit perue par
des acteurs fortement impliqus, plusieurs facteurs ont donc contribu con-
jointement la Grande modration. Citons les principaux.
Dabord, les politiques conomiques ont combattu avec succs linfla-
tion partir de la fin des annes soixante-dix. Ce sont bien sr dabord les
politiques montaires dinspiration montariste, qui ont fait de la lutte con-
tre linflation leur priorit. En deuxime lieu, les politiques de rforme du
march du travail et de la dtermination des salaires. On peut ainsi consid-
rer quen Europe continentale, en France et surtout en Allemagne, les poli-
tiques de remise en cause de lindexation des salaires sur linflation et les
gains de productivit, ont t linstrument principal de la dsinflation des
prix. Ces deux nouvelles rgulations montaire et salariale ont cr un
rapport de force dfavorable aux salaris conduisant dune manire dci-
sive la modration salariale et des prix.
La libralisation des changes commerciaux et financiers et le proces-
sus de globalisation qui en a rsult ont constitu le troisime vecteur du
basculement vers un rgime macroconomique basse inflation. Il en est
rsult un changement fondamental des mcanismes de formation des prix.
On est pass dun rgime de prix gouvern par les vendeurs un rgime de
prix domin par les acheteurs (Aglietta, Berrebi, Cohen, 2009). Des annes
soixante-dix aux annes quatre-vingt-dix, le pouvoir de ngociation appar-
tenait aux vendeurs parce que le monde tait en insuffisance doffre. Les
entreprises taient en mesure de rpercuter toute hausse exogne de cot
sur les prix de vente. Les hausses de prix des matires premires et de
lnergie risquaient dentraner un emballement inflationniste, ce qui justi-
fiait laction de la politique montaire et laccent mis sur la lutte contre
linflation.
69%
57%
3%
14%
10%
21%
14%
7% 3%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
La Grande modration est-elle due lamlioration de la conduite
de la politique montaire ? des facteurs structurels ?
Ni lun, ni lautre, la Grande modration tait une illusion ?
2%
12%
65%
14%
7%
Uniquement la politique montaire
Uniquement les facteurs structurels
Les deux
Une illusion
NSPP
U
U
L
U
N
Aujourdhui, du fait de la concurrence internationale, le pouvoir de
march est du ct des acheteurs. Cette pression sur les vendeurs, qui joue
dans le sens dune basse inflation, est amplifie par le caractre durable de
la situation de surproduction (suroffre) lchelle mondiale lie au processus
de globalisation. Par ailleurs, la concurrence des travailleurs, nombreux et
de plus en plus qualifis, des nouveaux pays mergents forte population
(Chine, Inde en particulier), conduit un processus de dpression salariale
dans les pays avancs, ce qui renforce les pressions la baisse des prix.
Pour conclure sur ce point, les politiques montaires ne peuvent pas
sattribuer la seule responsabilit de la grande modration du milieu des
annes quatre-vingt-dix jusqu la crise. La cause de ce changement est
aussi structurelle. Toutefois, ce changement nest pas seulement structurel :
en ayant, pour leur part, contribu la Grande modration les banques cen-
trales ont paradoxalement fait les frais de la crdibilit quelles ont acquise
dans la lutte contre linflation.
1.3. Le paradoxe de la crdibilit illustre la complexit
des liens entre stabilit montaire et stabilit financire
Jusqu la crise, les banques centrales avaient construit leurs stratgies
sur lhypothse que la stabilit montaire conduirait ncessairement la
stabilit financire et une croissance conomique durable. Longtemps, la
Grande modration avait sembl leur donner raison. Mais la crise a remis
en cause cette vision, montrant, au contraire, quune politique de stabilit
montaire pouvait favoriser les bulles et les dsquilibres financiers (voir
le complment B de Charles Goodhart).
Ainsi, la question la Grande modration a-t-elle conduit sous-estimer
les risques , les banquiers centraux et les conomistes qui ont rpondu
notre questionnaire sont unanimes : 91 % rpondent par laffirmative.
Rtrospectivement, il se dgage un large consensus autour de lide que
la stabilit montaire des annes 1990-2000 sest rvle prjudiciable la
stabilit financire puisquelle a incit les acteurs conomiques, et tout par-
ticulirement les banques, prendre davantage de risques. Dans ce con-
texte, ainsi que lexplique Claudio Borio, la crdibilit des banques centrales
a t une pe double tranchant : elle explique la fois leur succs
pass et leur infortune actuelle. Les banques centrales sont parvenues dans
les annes quatre-vingt-dix ancrer les anticipations des agents cono-
miques un niveau bas dinflation. Mais, ce faisant, elles ont aussi contri-
bu nourrir un sentiment exagr de scurit et de confiance favorisant
une prise de risque et un endettement excessif (voir Borio et Lowe, 2002).
Ce paradoxe de la crdibilit en rejoint un autre, dvelopp par Hyman
Minsky dans les annes soixante-dix : le paradoxe de la tranquillit .
Selon cette analyse, les crises de surendettement se prparent lorsque tout
va bien et que les agents conomiques (mnages, entreprises) profitent de
la croissance et des taux dintrt bas non seulement pour emprunter, ce qui
La Grande modration a-t-elle conduit sous-estimer les risques ?
9%
91%
Oui
Non
91%
91%
9% 9%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
serait individuellement rationnel, mais pour emprunter trop, et dune ma-
nire contagieuse. Lorsque les taux dintrt se retournent, en particulier
du fait du resserrement de la politique montaire, lendettement qui parais-
sait soutenable compte tenu du niveau modr des taux dintrt, devient
insupportable et vire au surendettement. La squence ainsi dcrite corres-
pond bien aux tapes qui ont conduit la crise des subprimes de 2007.
La crdibilit des banques centrales peut galement favoriser linstabi-
lit en retardant la raction de ces dernires. Marvin Goodfriend (2001) fut
le premier expliquer que la Banque centrale peut se laisser leurrer par sa
crdibilit et ne pas ragir suffisamment vite une contraction de lactivit
et favoriser ainsi un contexte de dflation et de stagnation. Cette ide est
reprise par Borio et White (2003) : lorsque la Banque centrale est crdible,
les anticipations dinflation sont ancres sur lobjectif de long terme de
celle-ci. Une liquidit abondante mettra alors beaucoup de temps se trans-
former en inflation : les banques centrales tarderont trop relever leur taux
dintrt pour empcher la formation de dsquilibres financiers.
Les liens entre stabilit montaire et stabilit financire sont donc autre-
ment plus complexes que ne le supposait la stratgie des banques centrales
avant la crise. La causalit entre ces deux missions est double sens : tantt
la stabilit montaire cause la stabilit financire, tantt cest la stabi-
lit financire qui influence la stabilit montaire. Cette influence bilat-
rale peut en outre sexercer positivement ou ngativement : dans certaines
situations la stabilit montaire favorise la stabilit financire, dans dautres
elle la dfavorise. Et le processus est rciproque pour ce qui concerne lin-
fluence de la stabilit financire sur la stabilit montaire. Cela signifie que
ces deux missions peuvent tre convergentes et ainsi se renforcer mutuel-
lement. Cest le cas face un choc de demande positif, face un choc
inflationniste, ou encore, face une pousse des prix dactifs : dans ces
trois cas, rtablir la stabilit montaire comme la stabilit financire nces-
site une seule et mme action, une hausse des taux dintrt (Artus, 2010b).
Mais les deux missions peuvent aussi entrer en conflit. Comme cela a t
montr dans la lecture 1, le risque de conflit existe ds que le rtablis-
sement de la stabilit montaire ncessite une action correctrice qui va
lencontre de la stabilit financire ou, inversement, qui aide rtablir la
stabilit financire au dtriment de la stabilit montaire. Artus (2010b)
fournit plusieurs exemples :
choc sur le partage profits/salaires : la part des salaires baisse, les prix
des actifs (actions) augmentent, mais la demande de biens et linflation
diminuent ; il faudrait alors freiner les prix des actifs (et probablement le
crdit) et soutenir la demande ;
fort effet ngatif de linflation sur la demande de biens, d, par exem-
ple, la perte de richesse relle ou la comptitivit-prix, ou au fait que
linflation vient du prix des matires premires, et qui lemporte sur leffet
positif li la baisse des taux dintrt rels ;
myopie nominale dans la formation des prix des actifs : si les prix des
actifs dpendent non pas des taux dintrt rels mais des taux dintrt
nominaux, un choc inflationniste fait baisser les prix des actifs ds que les
taux dintrt y ragissent.
Et ces conflits sont avivs dans des situations caractrises par des mo-
difications importantes de la productivit et/ou dans changements profonds
dans les comportements des agents conomiques comme le montre
Papademos (2009).
Ces conflits peuvent tre vus comme limpossibilit de confier ces deux
missions en mme temps aux banques centrales. Nous les interprtons plutt
ici comme limpossibilit de hirarchiser ces deux missions et dattendre
que lune entrane la ralisation de lautre.
En bref, stabilit montaire et stabilit financire entretiennent des rela-
tions dinterdpendance tantt convergentes, tantt conflictuelles, qui em-
pchent de subordonner ces deux missions lune lautre. Elles doivent
tre menes ensemble, au moyen dune panoplie dinstruments suffisam-
ment tendue pour faire face aux situations ventuelles de conflits. Or, tout
au long des annes 1990-2000, la stabilit financire a t largement subor-
donne la mission prioritaire de stabilit montaire.
1.4. Les dangers du principe de sparation
La Grande modration a favoris des tensions financires que les ban-
ques centrales taient dautant moins armes pour les combattre quelles
sen tenaient un strict principe de sparation. Conformment ce prin-
cipe expos dans la lecture 1, les banques centrales ne ragissent aux ten-
sions financires que si celles-ci constituent une menace avre pour la
stabilit des prix, lhypothse sous-jacente tant que si la stabilit mon-
taire nest pas compromise, la stabilit financire se rsorbera delle-mme.
Les trois conditions nonces par Rudebusch (2005) pour que lvolution
des prix des actifs affecte la conduite de la politique montaire rsument
bien ce principe :
lexistence dune bulle doit tre dmontre ;
lclatement ventuel de cette bulle pourrait avoir des consquences
macroconomiques importantes ;
les effets dune variation cest--dire dune hausse des taux dint-
rt sur la bulle sont certains et peu coteux.
Extrmement difficiles vrifier, ces trois conditions ont rarement con-
duit les banques centrales contrer la formation de bulles de prix dactifs
ou tenter plus gnralement de lutter contre des tensions financires. Lvo-
lution des prix dans le secteur de limmobilier, au cours de la phase de
boom qui a prcd la crise, en fournit une excellente illustration.
Hormis le Japon et lAllemagne, les pays du G7 ont tous t confronts
une bulle immobilire qui sest forme partir des annes 1996-1997
jusquau milieu de lanne 2007 (voir lecture 1), au cours de laquelle les
prix rels des logements ont augment en moyenne de 84 %. Cette bulle a
bien t identifie par les banques centrales. Les comptes-rendus (publis
en 2010 par la Fed) des runions mensuelles de Federal Open Market
Committee qui se sont droules lpoque ainsi que des tudes de banques
centrales dautres pays (en France, notamment) permettent de sen con-
vaincre. Le scnario dun effondrement des prix de limmobilier tait envi-
sag, mais il ressort des dclarations faites lpoque par les banquiers
centraux, et en particulier par Alan Greenspan, que cela ne ncessitait pas
une action premptive de leur part. Les banques centrales se sont con-
tentes d avertir et nont pas ragi la situation en augmentant leurs
taux directeurs. Leur politique montaire apparat avoir t trop expansion-
niste partir de 2003, non seulement aux tats-Unis mais aussi dans les
autres conomies. En comparant les taux 3 mois observs aux tats-Unis,
dans la zone euro, au Canada, au Royaume-Uni entre 2000 et 2007, ce
quaurait prescrit une rgle de Taylor standard (cf. lecture 1), il apparat
dans le cas des tats-Unis et de la zone euro, mais galement pour le Ca-
nada entre 2002 et 2006 et dans une moindre mesure ou plus irrgulire-
ment pour le Royaume-Uni, que les taux dintrt court terme ont t
maintenus trop bas, trop longtemps. En outre, lcart entre les deux semble
bien tre positivement li laugmentation des prix des logements.
La question pose dans notre questionnaire ce sujet : Le bas niveau
des taux dintrt a-t-il favoris la formation de la bulle immobilire, et par
la suite son explosion ne divise pas les banquiers centraux et les cono-
mistes. 85 % des premiers et 88 % des seconds rpondent par laffirmative.
Cela incite conclure quen ne ragissant pas la bulle immobilire, les
politiques montaires des annes 2000 ont contribu lamplifier.
En se conformant au principe de sparation, les banques centrales ont
galement sous-estim la menace que fait porter linstabilit financire sur
la situation macroconomique densemble. Elles taient probablement con-
vaincues quil leur serait possible de nettoyer les dgts aprs coup (Clean
Up Afterwards CUA). La complmentarit attendue par les banques cen-
trales portait sur lincidence positive de la stabilit montaire sur la stabi-
lit financire, mais finalement pas tant sur lincidence rciproque de la(l)
(in)stabilit financire sur la(l) (in)stabilit macroconomique. Or, la soli-
dit et lefficacit du systme financier contribuent la croissance de lco-
nomie et renforcent sa rsistance aux chocs. Inversement, les crises ban-
caires et financires se traduisent par un ralentissement de lactivit cono-
mique qui peut rendre difficile la ralisation de lobjectif dinflation ; dans
les cas extrmes, une spirale dflationniste peut mme se dclencher. La
crise a fait craindre cette spirale dans laquelle la crise de 1929 avait em-
port les conomies des tats-Unis et des pays dEurope. Autrement dit, les
banques centrales attendaient de la convergence l o stabilit montaire et
stabilit financire sont entres en conflit : la stabilit montaire des
annes 2000 a favoris linstabilit financire. Et elles ont t surprises par
la convergence l o elles ne lattendaient pas : linstabilit financire de
2007-2010 a caus une crise conomique et sociale.
Le bas niveau des taux dintrt a-t-il favoris la formation
de la bulle immobilire et, par la suite, son explosion ?
87%
13%
Oui
Non
85% 88%
15%
12%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
1.5. La diversit des formes dinstabilit
Les banques centrales doivent donc faire face plusieurs formes dins-
tabilit montaire et financire qui interagissent entre elles dune ma-
nire parfois complexe et changeante. Pour cette raison, le principe de s-
paration des politiques de stabilit montaire et de stabilit financire ne
nous apparat pas pouvoir fonder le central banking. Il semble y avoir un
large consensus ce sujet, lissue de la crise financire rcente. Interro-
gs sur le principe de sparation partir de la question : Pensez-vous que
lobjectif de stabilit financire relve de la supervision prudentielle uni-
quement, ou la fois de la supervision prudentielle et de la politique mon-
taire ? , les banquiers centraux comme les conomistes considrent pour
la majorit dentre eux que la stabilit financire engage les deux.
Va dans le mme sens le pourcentage lev de rponses positives re-
cueillies par notre questionnaire, tant parmi les banquiers centraux que les
conomistes, la question de savoir si lobjectif de stabilit des prix doit
tre complt par un objectif de stabilit financire.
La stabilit financire apparat toutefois plus difficile dfinir et quan-
tifier que la stabilit montaire. Pour certains conomistes, cela tablirait
une hirarchie de fait entre les deux, la stabilit montaire pouvant consti-
tuer un objectif pendant que la stabilit financire serait ncessai-
rement relgue au rang de mission laquelle les banques centrales
contribueraient, sans se fixer de priorit en la matire. Il nest cependant
pas inutile de rappeler que la stabilit montaire fait lobjet dune dfinition
simple et quantifiable parce que les banques centrales des pays avancs ont
dcid quil en soit ainsi. Elles ont choisi de retenir dans leurs politiques de
ciblage dinflation, une dfinition restrictive de la stabilit montaire, r-
duisant celle-ci la stabilit montaire interne. Le fait de ne pas prendre en
considration explicitement la stabilit montaire externe, cest--dire les
taux de change, simplifie leur tche. Pourtant, cela apparat tonnant dans
le contexte de la mondialisation, et constitue certainement une limite lef-
ficacit de la politique montaire. Notons en outre que cette vision troite
de la stabilit montaire nest pas celle de la plupart des pays dits mer-
gents, dont les banques centrales poursuivent un objectif de taux de change
en cherchant sancrer dune manire plus ou moins rigide sur une ou
plusieurs monnaies de rfrence.
La stabilit financire pose, il est vrai, de plus amples problmes de
dfinitions prsents dans la premire approche du rapport. Elle ne fait pas
lobjet dune dfinition unique, admise par tous les conomistes et ban-
quiers centraux. Cela provient de ce que son contraire linstabilit finan-
cire est un phnomne polymorphe et complexe, et reconnu comme tel
par les banquiers centraux (cf. dfinition de linstabilit financire par la
Banque de France, section 1 de la lecture 1).
Linstabilit financire se caractrise, en effet, par une srie de dysfonc-
tionnements (bulles, emballements ou, linverse, rationnements excessifs
Pensez-vous que lobjectif de stabilit financire relve
de la supervision prudentielle uniquement, ou la fois
de la supervision prudentielle et de la politique montaire ?
2%
61%
37%
Les deux
Uniquement supervision prudentielle
NSPP
59%
64%
37%
36%
4%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Lobjectif de stabilit des prix doit-il tre complt par un objectif
de stabilit financire ?
77%
20%
3%
Oui
Non
NSPP
73%
86%
23%
14%
4%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Entrons-nous dans une re de plus forte instabilit financire ?
3%
38%
59%
Oui
Non
NSPP
70%
38%
30%
54%
8%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
du crdit, volatilit excessive des prix dactifs, des taux de change, faillites
bancaires, etc.) dont la liste nest pas exhaustive et quil est plus ou moins
facile de diagnostiquer.
Les rponses notre questionnaire illustrent la difficult quil peut y
avoir diagnostiquer linstabilit financire. la question : Entrons-nous
dans une re de plus grande instabilit financire ? , banquiers centraux et
conomistes apparaissent pour le moins partags. Plus optimistes ce sujet
que les conomistes, les banquiers centraux sont seulement 38 % donner
une rponse positive, contre 70 % parmi les conomistes, qui ont aussi une
opinion beaucoup plus rserve quant la possibilit de rduire linstabi-
lit financire dans le futur.
Et le fait quun consensus se dgage sur la ncessit dun objectif de
stabilit financire en plus de lobjectif de stabilit montaire confi aux
banques centrales mais, quen mme temps, banquiers centraux et cono-
mistes naient finalement pas la mme vision de linstabilit financire tra-
duit bien, aussi, le caractre protiforme de linstabilit financire.
Lhistoire financire montre galement que les crises financires pren-
nent des formes trs diffrentes en fonction des marchs et des institutions
quelles frappent (Kindelberger, 1978 et Reinhardt et Rogoff, 2009). Les
conomistes distinguent traditionnellement trois types de crises : les crises
boursires, les crises de change et les crises bancaires, celles-ci pouvant
intervenir conjointement. Cette liste doit tre complte par les crises obli-
gataires, les crises de la dette souveraine et les crises immobilires qui ont
jou important au cours des dernires dcennies.
Toutes ces crises ne revtent pas le mme degr de gravit, en ce qui
concerne leur dimension systmique, dune part, et leur cot conomique
et social, dautre part. Les travaux rcents suggrent que les crises finan-
cires sont dautant plus graves que la procyclicit du crdit entre en rso-
nance avec celle des autres actifs (Boyer et al., 2004). Dans leur quasi-
totalit, les marchs dactifs sont sujets des dsquilibres cumulatifs d-
bouchant sur des fragilits, susceptibles dinduire une crise financire. La
dynamique du crdit joue un rle dterminant dans lmergence dun em-
ballement spculatif de grande ampleur sur ces diffrents marchs, pouvant
conduire une crise systmique. Plusieurs pisodes de crise observs au
cours des dernires dcennies illustrent cette conclusion. Un cas exemplaire
est fourni par les crises jumelles , bancaire et de change, qui ont frapp
dans les annes quatre-vingt-dix un grand nombre de pays dit mergents ,
rcemment ouverts la finance internationale. La profondeur de ces crises
sexplique, en effet, par lentre en rsonance des craintes de dvaluation
de la monnaie nationale et de la perte de valeur des actifs nets bancaires et
non bancaires dans les conomies en question.
A contrario, les krachs boursiers de 1987 et de 2000, pourtant spectacu-
laires, nont pas dgnr en crises systmiques dans la plupart des pays
avancs, parce que ces pisodes dinstabilit ont t circonscrits aux mar-
chs boursiers et nont pas affect dune manire significative la stabilit
des systmes bancaires. En revanche, le Japon a connu une crise profonde
et systmique, conduisant un pisode dflationniste au cours des annes
quatre-vingt-dix, du fait de lemballement simultan des marchs dactifs
(Bourse et immobilier) et du march du crdit.
Une double conclusion ressort de cette analyse :
linstabilit financire est un processus polymorphe, susceptible de
prendre des formes trs diffrentes selon les priodes et les pays ;
la procyclicit du crdit, et ses effets de rsonance avec les diffrents
marchs dactifs, est un facteur aggravant majeur des crises financires.
Une recommandation dcoule de ces conclusions : le crdit puisque
son emballement est au cur des crises financires les plus graves doit
faire lobjet dune surveillance accrue, de mme que lvolution du bilan
des banques dont limportance a t largement sous-estime comme canal
de transmission des chocs lors des crises financires rcentes, quil sagisse
de la crise japonaise des annes quatre-vingt-dix, ou de celle des subprimes.
2. Le crdit et la prise de risque des tablissements
bancaires : deux canaux de transmission des chocs
montaires placer sous troite surveillance
Ben Bernanke (2007) le reconnaissait dans une confrence
(2)
, un mois
avant que la crise nclate : les conomistes nont pas toujours pleinement
apprci limportance dun systme financier en bonne sant pour la crois-
sance conomique ainsi que le rle des conditions financires dans les dy-
namiques conomiques de court terme . Il poursuivait en expliquant que
la thorie conomique daprs-guerre stait construite, jusquaux annes
soixante-dix et quatre-vingt, dans le cadre des modles dquilibre gnral,
en supposant lexistence dun systme complet de marchs et en faisant
abstraction de leurs imperfections. Mais sans de telles frictions les mar-
chs financiers ont peu de raisons dexister .
(2) Le 24 septembre 2010, dans une autre confrence, il ajoute : Il est encourageant de voir
un grand nombre dtudes rcentes qui cherchent intgrer la banque et loffre de crdit
dans les modles macroconomiques standards, mme si la majeure partie de ce travail est
encore assez loin de capturer les liens complexes entre prise de risque, liquidit et capital
dans notre systme financier et les implications de ces facteurs pour la croissance et la
stabilit (Bernanke, 2010).
2.1. Acclrateur financier et canal du crdit
Or, pour cerner linfluence des facteurs financiers sur lconomie relle,
il faut ncessairement prendre en compte ces imperfections de march, tout
particulirement les problmes dasymtrie dinformation et dagence. La
nouvelle microconomie issue des travaux de Joseph Stiglitz ou George
Akerlof (asymtries dinformation) et de Michael Jensen et William Meckling
(relations dagence) ont largement renouvel ltude des banques, du finan-
cement des entreprises et, plus largement, de linfluence de la finance sur
lconomie relle.
Dans les travaux acadmiques quil a mens avant dtre nomm la
tte de la Rserve fdrale amricaine, Ben Bernanke a ainsi cherch
clairer cette influence, dabord en essayant de comprendre par quels ca-
naux, les problmes financiers des annes trente avaient aggrav la grande
dpression. Son article de 1983 en distingue deux :
un premier canal passe par le capital informationnel des banques.
Celles-ci dveloppent, conservent et entretiennent en effet des informations
sur leurs clients, la fois sur leurs conditions dactivit et de management
(qualit des comptes, des clients et des dirigeants notamment) et sur leur
engagement (en large part moral) sacquitter de leurs dettes bancaires.
Selon cette approche, les faillites et paniques bancaires dans la crise de
1930 ont provoqu une destruction massive de capital informationnel. La
capacit des banques encore en activit faire des crdits en a t profon-
dment affecte, ce qui prolong dautant les difficults ;
un second canal passe par les contreparties bancaires (creditworthiness
of borrowers). Les garanties offertes par les emprunteurs permettent en
effet la mise en place de crdits nouveaux. Pendant la crise de 1930, la
dprciation de valeur des actifs, donc des collatraux, a rduit la capacit
des emprunteurs emprunter et provoqu des problmes de liquidit. Obli-
gs de vendre en catastrophe (fire sales), les dbiteurs court de liquidit
ont aliment les pressions dflationnistes qui nont fait quaccrotre le poids
rel de leur dette : cest la spirale de debt-deflation la Fisher.
Par la suite, Ben Bernanke, comme la plupart des thoriciens de ces
questions, sest efforc de dissocier les effets financiers de propagation
selon la nature (relle ou montaire ou financire) du choc qui donne lim-
pulsion.
Ltude de la transmission des chocs rels a ainsi conduit Bernanke et
Gertler (1989) mettre en vidence le mcanisme de lacclrateur finan-
cier. Ce mcanisme puise sa source dans les problmes dasymtries din-
formation entre prteurs et emprunteurs. Lasymtrie dinformation dont ptit
le prteur loblige effectuer une slection et un contrle qui lvent le
cot du financement externe. Ce surcot, ou prime de financement externe
(External Financial Premium), support par lemprunteur, dpend de la
situation financire de ce dernier. Tout choc rel (tel quun choc de produc-
tivit) qui amliore la situation financire (richesse nette, liquidit) des
emprunteurs rduit leur prime de financement externe et facilite la ralisa-
tion de leurs projets dinvestissement. Cet acclrateur financier fait per-
sister leffet initial. linverse, un choc rel dgradant la situation finan-
cire des entreprises lve leur prime de financement externe et rduit du-
rablement leur capacit se financer et donc investir.
Empiriquement, la prime de financement externe est de lordre de
130 points de base en moyenne dans le cas amricain au cours de la priode
1950-2008 et de 200 points de base en moyenne en Europe entre 1980 et
2008. Elle est en gnral proche de la diffrence entre les rendements des
actifs corporate nots BBB entreprises et ceux nots AAA. Dans les cas
amricains et europens, cette prime augmente dans la monte du cycle en
accompagnant les spreads obligataires, annonant une rcession.
Ltude de la transmission de la politique montaire (choc montaire) a
orient les recherches acadmiques vers le canal du crdit. Ce canal con-
cerne lensemble des rpercussions que les variations de taux directeurs
peuvent avoir sur loffre de crdit. La littrature conomique opre une
distinction entre :
le canal strict du crdit bancaire : les changements de taux directeurs
modifient les conditions de refinancement des banques sur les marchs
montaires et financiers. Ce faisant, elles influencent leur capacit crer
de la monnaie, cest--dire leur production de crdit lconomie, donc
linvestissement des entreprises et la consommation des mnages. Le mo-
dle de Bernanke et Blinder (1988) montre quen rduisant laccs des ban-
ques aux fonds prtables, les oprations dopen market limitent loffre de
prts bancaires ;
le canal large du crdit ou canal du bilan : la qualit de la structure du
bilan des agents conomiques entre ici en jeu, comme dans la thorie de
lacclrateur financier, mais en considrant non limpact dun choc rel
mais celui de la politique montaire sur la prime de financement externe.
Une variation des taux dintrt affecte ainsi la structure des bilans, donc la
prime de financement externe. Une hausse des taux aura alors des effets
dpressifs sensiblement plus importants si les agents privs sont aupara-
vant dj trs endetts et peu solvables.
Depuis son introduction dans la littrature au milieu des annes quatre-
vingt, le canal du crdit a fait lobjet de vives controverses
(3)
. De nombreu-
ses tudes empiriques ont cherch valuer son importance relativement
aux autres canaux de transmission de la politique montaire (canal du taux
dintrt, canal du taux de change).
(3) Pour une revue de cette littrature, voir Clerc (2001), Beaudu et Keckel (2001), Pollin et
Bellando (1996) et Barran, Coudert et Mojon (1995).
Lexistence du canal du crdit fait intervenir plusieurs conditions
(Woodford, 2010) :
il faut prouver une dpendance des entreprises au crdit (dans le cas
du canal large) et plus particulirement au crdit bancaire (dans le cas du
canal troit). Cela suppose une imparfaite substituabilit entre titres et crdits ;
il faut que les banques soient sensibles leurs conditions de
refinancement auprs de la Banque centrale et quelles naient gure de
possibilits alternatives de refinancement sur les marchs ;
il faut que lessentiel de lactivit des banques soit orient vers le
crdit et quelles contribuent peu au financement de lconomie par dautres
types de crances.
Or lacclration des innovations financires et le dveloppement con-
comitant des marchs de capitaux, partir du milieu des annes quatre-
vingt, ont laiss penser de nombreux auteurs que soprait un mouvement
de dsintermdiation bancaire des financements. Ont alors suivi de nom-
breuses tentatives de remises en cause du canal du crdit (voir, par exemple,
Smant, 2002).
Certes, lessor des marchs de capitaux a offert aux entreprises un ven-
tail plus large de financements, permettant aux plus grandes dentre elles
de substituer des financements de march au crdit bancaire. De leur ct,
les banques ont d sadapter cet essor et ont mme su tirer leur pingle du
jeu. Elles ont, la fois, diversifi leurs sources de financement (dpts et
ressources de march) et leurs actifs (crdits et titres). Pour autant, le poids
du crdit et, plus largement, celui des banques dans le financement de lco-
nomie est demeur important, ainsi que nous allons le montrer dans la sec-
tion suivante.
2.2. Le vrai poids des banques dans le financement de lconomie
valuer le poids du crdit dans le financement dune conomie suppose
dexaminer la structure des financements externes de cette conomie. Celle-
ci peut tre dcompose en deux catgories de financements : les finance-
ments accords par les intermdiaires financiers (banques, assurances, fonds
dinvestissement) dits financements intermdis et les financements
obtenus directement sur le march en mettant des titres dits finance-
ments de march. Lessor des marchs de capitaux a rduit ltanchit
entre ces deux catgories de financement. La contribution des banques au
financement de lconomie ne se rduit plus au crdit : les intermdiaires
financiers bancaires et non bancaires, dont lessor a suivi celui des marchs
de titres, participent au financement de lconomie en achetant des titres.
Autrement dit, une partie des financements intermdis correspond des
achats de titres par les intermdiaires financiers, y compris les banques. Ce
qui revient dire quune partie des financements de march sont intermdis.
En bref, il existe aujourdhui un recouvrement non ngligeable entre finan-
cements intermdis et financements de march.
Cependant, les statistiques auxquelles on se rfre gnralement pour
rendre compte de limportance relative des banques et des marchs au sein
du financement masquent cette porosit. Elles sont le plus souvent produi-
tes partir de donnes en flux de financements et rapportent les types de
financement (actions, titres de crances, prts bancaires) au PIB. Dans
son bulletin davril 2009, la BCE fournit ainsi une dcomposition des flux
de financement externe pour tudier lvolution de la structure des finance-
ments dans la zone euro et aux tats-Unis entre 1998 et 2007.
Les marchs de capitaux privs en zone euro et aux tats-Unis
Source : BCE, Bulletin mensuel, avril 2009.
1998 2007
Zone euro tats-Unis Zone euro tats-Unis
March de capitaux 200 300 311 375
Actions 63 145 85 144
Obligations 45 105 81 168
Crdits bancaires 92 47 145 63
En % du PIB, fin danne
Deux principaux rsultats en ressortent :
les marchs de capitaux lis au secteur priv sont un peu plus impor-
tants aux tats-Unis que dans la zone euro (375 % du PIB en 2007, contre
311 % dans la zone euro) ;
le systme financier de la zone euro repose plus largement sur les
banques, les concours au secteur priv conservs au bilan des banques re-
prsentant 145 % du PIB en 2007 (contre 63 % aux tats-Unis).
Cependant, les donnes utilises et les rsultats qui sy rapportent pr-
sentent au moins trois inconvnients :
le premier est bien soulign dans ltude de la BCE : le recours la
titrisation rduit statistiquement le flux de prts bancaires enregistrs au
bilan, puisquil permet justement aux banques de faire sortir (avec plus ou
moins de facilit selon les rgles comptables en vigueur) les prts du bilan.
Plus important aux tats-Unis quen zone euro, le recours la titrisation
rduit donc artificiellement le poids relatif des crdits dans le financement.
Nous y reviendrons ;
le deuxime inconvnient est que le poids des banques dans le finan-
cement nest ici apprhend qu partir des prts quelles accordent (et
quelles ne titrisent pas). Les achats de titres quelles effectuent, qui de-
vraient faire augmenter leur poids dans le financement, ne font ici quaug-
menter le poids relatif des financements de march ;
le troisime est quen rapportant les flux de financements au PIB, on
est renseign sur le poids relatif des types de financements, mais pas sur
leur part absolue dans la composition globale des financements externes.
Autrement dit, on ne mesure pas vraiment la structure des financements
externes partir de ces donnes. Seul le calcul de taux dintermdiation des
financements, consistant rapporter les financements intermdis (au sens
strict les crdits, au sens large les crdits et les titres achets par les interm-
diaires financiers), permet dexaminer la structure des financements externes.
Les taux dintermdiation des financements, qui constituent pourtant
une bonne faon dexaminer la composition des financements externes et
son volution, sont des donnes moins facilement disponibles. Ils peuvent
tre calculs partir des encours de financements recenss dans les comp-
tes financiers de la comptabilit nationale de chaque pays. Toutefois, ces
encours ncessitent des traitements statistiques, dune part, pour corriger
les effets de la valorisation boursire
(4)
(il faut estimer les volumes corres-
pondants de ces encours) et, dautre part, pour approximer de la part des
titres mis par les agents non financiers et dtenus par les intermdiaires
financiers
(5)
. Ces traitements ne facilitent videmment pas un usage com-
mode des taux dintermdiation et pourtant. Ce nest dailleurs que de-
puis peu que la Banque de France a repris la publication du taux
dintermdiation pour la France (cf. graphique 5). Les comparaisons inter-
nationales disponibles dans quelques tudes fournissent ainsi des claira-
ges importants :
en moyenne, dans la plupart des pays europens, le taux dinter-
mdiation des financements a peu dclin au cours des annes 1990-2000.
Si lon raisonne en moyenne pour un assez large ensemble de pays europens
(6)
,
(4) Le risque, sinon, est de confondre la dsintermdiation avec limpact mcanique baissier
dune augmentation de la valorisation boursire sur le ratio dintermdiation ou, linverse,
la rintermdiation avec limpact mcanique haussier dune dvalorisation boursire. On
peut facilement illustrer ce problme avec le ratio dintermdiation au sens strict [crdits/
(crdits + titres)]. Supposons quentre deux annes le recours au crdit nait pas vari et que
le montant des missions de titres soit rest le mme mais que la valeur des titres ait aug-
ment en priode de hausse de la bourse, un calcul du ratio en valeur indiquerait tort une
dsintermdiation. Le calcul du ratio en volume en revanche indiquerait que la structure des
financements externes na pas chang. On peut cet gard se demander si la dsintermdiation
quun grand nombre danalyses ont prsente comme la consquence de la mutation finan-
cire des annes quatre-vingt et quatre-vingt-dix ntait pas due ce genre de confusion : la
progression des financements de march relativement celle des crdits a t perue en
valeur de march , alors quil aurait fallu lapprcier en volume. Plusieurs mthodes
existent pour calculer les volumes dencours de titres : on peut dflater les encours de titres
par un indice de prix des actifs boursiers (indice boursier ou indice thorique) ou bien,
partir dun encours de dpart, on peut cumuler les flux enregistrs en valeur dmission. Ces
mthodes ne donnent pas un chiffre identique et peuvent mme aboutir des diffrences
significatives.
(5) Les comptes financiers de la comptabilit nationale ne fournissent pas de qui qui .
Cela signifie quon ne lit pas directement dans les comptes la valeur des obligations, par
exemple, que les banques dtiennent par type de secteur metteur (institutions financires,
entreprises, administrations publiques). Il faut se donner des cls de rpartition permettant
de calculer la rpartition des titres dtenus par les banques par type de secteurs metteurs et
celle des crdits par type de secteurs bnficiaires.
(6) Dans ltude de Capelle-Blancard et Couppey-Soubeyran (2003), lvaluation du taux
dintermdiation est ralise pour treize pays europens (Allemagne, Autriche, Belgique,
Danemark, Espagne, Finlande, France, Italie, Norvge, Pays-Bas, Portugal, Royaume-Uni
et Sude) partir des comptes financiers nationaux fournis par Eurostat. Les rsultats chif-
frs donns ici proviennent de cette tude.
le taux dintermdiation au sens strict (part des crdits dans le total des
financements externes des agents non financiers) est rest voisin de 43 %
et le taux au sens large (part des crdits et des titres dtenus par les institu-
tions financires dans le total des financements externes des agents non
financiers) proche de 67 % ;
cette moyenne masque des disparits importantes entre pays. Le taux
au sens strict a fortement baiss dans certains pays (en France, par exem-
ple, de 10 points environ entre 1994 et 2001, ou en Allemagne, de 6 points
au cours de la mme priode) et augment parfois beaucoup dans dautres
(de 15 points au Portugal, de 10 points au Royaume-Uni, de 3 points en
Espagne). Ltude de Boutillier et Bricongne (2006) affiche galement une
tendance la hausse des financements intermdis pour le Royaume-Uni,
lEspagne et les tats-Unis mais une baisse trs marque dans le cas de la
France que les commentaires des auteurs tendent toutefois relativiser ;
l o la part des crdits a diminu pour lensemble des agents non
financiers (ANF), la plupart du temps la part des titres achets par les inter-
mdiaires financiers sest accrue, ce qui limite la baisse du taux au sens
large. cet gard, il apparat que ce qui diffrencie le plus la structure du
financement des pays tient moins la part des financements intermdis
(au sens large) qu celle des financements de marchs intermdis (titres
dtenus par les intermdiaires financiers) au sein de lensemble des finan-
cements intermdis. Lexemple le plus emblmatique est fourni par la com-
paraison entre lAllemagne et le Royaume-Uni quon tend facilement con-
sidrer comme deux archtypes de systmes financiers (lAllemagne serait
domine par les banques et le Royaume-Uni par les marchs de titres). Dans
les deux cas, le taux dintermdiation au sens large avoisinait 74 % en 2001.
Mais en Allemagne, le taux au sens strict tait de 56 % contre 43 % au
Royaume-Uni. Cela signifie que la contribution des intermdiaires finan-
ciers au financement de lconomie passait davantage au Royaume-Uni
quen Allemagne par des achats de titres ;
on gagne calculer le taux dintermdiation par secteur bnficiaire
de financement plutt que pour lensemble des agents non financiers. On se
rend compte alors que la baisse de la part des crdits dans les financements
externes des agents non financiers concerne essentiellement les adminis-
trations publiques (Capelle-Blancard et Couppey-Soubeyran, 2003) et nulle
part en Europe, hormis en Autriche, les entreprises (secteur des socits
non financires dans les comptes nationaux). Les rsultats de la Banque de
France pour la France (Boutillier et Bricongne, 2006) sont diffrents en
valeur absolue (en raison de choix mthodologiques diffrents mthode
de cumul des flux), mais il reste que la tendance la baisse du taux
dintermdiation y est aussi beaucoup plus marque pour les administra-
tions publiques que pour les entreprises.
En % du total des financements obtenus par les agents non financiers rsidents
Au sens large
Au sens strict
80
60
50
45
40
35
70
65
55
75
1995 1999 1997 2003 2001 2007 2005 2009
Au final, le calcul de taux dintermdiation permet de relativiser lide
selon laquelle lessor des marchs de capitaux aurait favoris la
dsintermdiation, ainsi que le clivage suppos entre des systmes finan-
ciers o prdomineraient les banques et dautres o prdomineraient les
marchs de titres. Partout, le financement des conomies fait intervenir les
banques et les autres intermdiaires financiers. Les diffrences au niveau
de la structure des financements concernent moins, de ce point de vue, le
poids relatif des banques que la faon dont elles interviennent dans le fi-
nancement, soit en accordant des crdits, soit en achetant des titres. En
cela, on peut considrer que le canal du crdit apprhende trop troitement
linfluence des banques travers le crdit, sans faire intervenir les ventes et
achats de titres auxquels elles ont procd de manire croissante avec le
dveloppement des marchs de capitaux. Sy ajoute lessor dintermdiaires
non bancaires ralisant aussi des financements intermdis de march. La
frontire entre financements intermdis et financements de march est,
il est vrai, de plus en plus floue. La titrisation la brouille davantage,
masquant, l encore, limportance du crdit.
2.3. Titrisation et shadow banking
Comme le relevait la Banque centrale europenne dans son bulletin men-
suel davril 2009, la diffrence statistique forte entre le poids relatif des
prts bancaires entre les tats-Unis et la zone euro sexplique pour une part
5. Taux dintermdiation des financements en France
Sources : Comptes nationaux financiers, Balance des paiements et calculs DSMF-SESOF.
2000 2002 2001 2004 2003 2006 2005 2008 2007
Prts des IFM
(2)
Financement total
Prts des agences fdrales mettrices dABS
(3)
Prts des metteurs dABS du secteur priv
(4)
Autres financements
1 400
600
200
0
200
400
1 000
800
400
1 200
Lecture : Transactions cumules sur quatre trimestres.
Notes : (1) Y compris les crdits commerciaux et les engagements nets au titre des produits
drivs financiers ; (2) Institutions financires montaires : banques commerciales, caisses
dpargne et coopratives de crdit ; (3) Prts des agences fdrales de refinancement hypo-
thcaire et des groupements dagences et pools de crances hypothcaires garanties par les
agences fdrales (ABS, assets backed securities) ; (4) Prts des metteurs privs de titres
adosss des actifs.
Sources : BCE, Conseil des gouverneurs du Systme fdral de rserve et calculs de la BCE.
6. Rpartition des financements
a. Zone euro
b. tats-Unis
Prts des IFM
Prts des non-IFM
Autres dettes court terme
(1)
Financement total
2000 2002 2001 2004 2003 2006 2005 2008 2007
550
200
100
50
0
50
300
250
150
400
450
500
350
En milliards deuros
En milliards de dollars
0
20
40
60
80
100
120
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Zone euro
tats-Unis
En %
non ngligeable par un recours la titrisation plus important aux tats-
Unis. Le poids des tablissements non bancaires dans le systme financier
amricain indique dailleurs le rle prpondrant de la titrisation et de lac-
tivit de prts consortiaux par rapport la zone euro. Ce poids se lit ais-
ment dans la structure dendettement des mnages amricains, compare
celle des mnages de la zone euro. Les graphiques 6a et b montrent la pr-
pondrance des institutions financires montaires (en bref, les banques)
dans le financement des mnages europens et, au contraire, leur poids
affaibli et supplant par les metteurs dassets backed securities (ABS,
titres adosss des crances bancaires, hors prts hypothcaires) dans le finan-
cement des mnages amricains.
La titrisation a largement contribu entretenir lillusion dune diminu-
tion du poids du crdit dans le financement de lconomie. Difficile, par
exemple, de dceler lmergence de la bulle du crdit aux tats-Unis, qui
est pourtant bien lorigine de la crise des subprimes, en se contentant
dobserver le ratio crdit bancaire/PIB comme reproduit sur le graphique 7.
7. Crdit au secteur priv/PIB
Sources : Datastream et Crdit agricole SA.
La titrisation opre en effet un transfert du crdit du bilan des banques
vers celui dinstitutions non bancaires, qui nanmoins restent lies aux ban-
ques. Les banques se sont en effet loignes du modle traditionnel, celui
du originate and hold, o elles originent (font) le crdit et le gardent dans
leur bilan en le suivant (monitoring), cest--dire en suivant le comporte-
ment et les rsultats de lemprunteur. La titrisation a favoris ladoption
dun modle nouveau, celui du originate, repackage and sell , o les
crdits sont certes dcids par la banque, mais avec lide de les restructurer
et de les vendre au plus vite. Dans cette optique, la titrisation rduit (au
moins, sinon supprime) le suivi du crdit bancaire et diminue (largement)
le rle de transformateur de liquidit. Les banques analysent, dcident et
vendent, plus exactement analysent et dcident pour vendre. Elles ne d-
tiennent ds lors plus dactifs peu ou pas liquides.
Quatre principaux facteurs expliquent cet essor de la titrisation :
la titrisation rpond une demande croissante des investisseurs dune
nouvelle classe dactifs : des actifs de crdit. Ces investisseurs ont la capa-
cit suppose, en liaison avec le systme de titrisation, den mesurer le
risque, sachant quils recherchent videmment un rendement suprieur aux
obligations publiques. Le yield appetite leur fait assumer le risque de
crdit et le risque de montage de lopration, sans oublier quavant la crise
le risque de liquidit savoir la capacit de cder rapidement et sans perte
significative lactif dtenu nest pas peru et donc pas pris en compte ;
ce processus vient aussi dinnovations dans la capacit de coter et de
combiner des crdits, alias des risques lmentaires, dans des conditions de
cot plus favorables que celles quoffre le systme bancaire traditionnel.
Cette industrialisation permet ainsi une offre plus large de couples rendement-
risque. Le march stend alors diverses contreparties (maisons, locaux
commerciaux, crdits) et se lie au dveloppement dautres produits de trans-
fert et de mesure du risque, tels les drivs de crdit (BCE, 2009a) ;
la cration de leuro a favoris cette tendance, la fois en augmentant
la taille du march, puisque le risque de change disparat entre pays, et en
mnageant des logiques de plus en plus proches des marchs financiers ;
la titrisation se dveloppe enfin en raction aux exigences rglemen-
taires de fonds propres. On peut en effet interprter lessor de la titrisation
comme la volont des banques de contourner les exigences de capital mises
en place partir de la fin des annes quatre-vingt.
Au total, la titrisation distend la chane de lintermdiation, les crdits
tant origins au dbut de la chane dans le secteur bancaire tradition-
nel, pour tre distribus dans un secteur bancaire parallle non rgle-
ment (shadow banking). Les crdits sortis des bilans des banques et que
lon retrouve sous forme de produits structurs au bilan dinstitutions non
bancaires chappent aux statistiques du crdit bancaire, entretenant lide
que le crdit a perdu en importance alors mme quil nourrit une bulle impor-
tante aux consquences trs ngatives pour lconomie relle.
Leffet pervers de la titrisation nest pas seulement davoir entretenu
lillusion que le crdit bancaire avait perdu en importance, mais surtout
davoir permis de laccrotre sans en faire supporter les cots aux banques
originatrices des crdits. La titrisation a rduit lincitation des banques
oprer une slection et un contrle rigoureux des emprunteurs, dans la me-
sure o il leur tait dsormais possible de transfrer rapidement le risque de
crdit. La titrisation a ainsi nourri une croissance excessive du crdit sans
que cela ne se voie directement au niveau des statistiques du crdit.
2.4. Le canal de la prise de risque des banques
Tout en attirant lattention sur les variations de la prime de financement
externe, le mcanisme de lacclrateur financier naccorde pas un rle
spcifique aux banques. Le canal strict du crdit se concentre quant lui
sur les banques, mais en apprhendant de faon troite leur rle dans la
transmission et la propagation des chocs. De plus, lessor des marchs de
capitaux et des nouvelles techniques financires qui lont accompagn, tout
particulirement la titrisation, ont entretenu lillusion que le crdit ne comp-
tait plus gure dans le financement de lconomie et quil ne pouvait de
toute faon plus constituer un canal important de transmission des chocs, y
compris de la politique montaire. Il nest donc pas tonnant que les poli-
tiques montaires aient t conduites dans les pays dots de systmes finan-
ciers dvelopps en tenant finalement pour ngligeable le canal du crdit.
Certains conomistes, notamment la Banque des rglements interna-
tionaux (BRI), ont nanmoins dcel dans lenvironnement macrocono-
mique du dbut des annes 2000, la source de profonds dsquilibres finan-
ciers, propags par les banques incites dans ce contexte prendre des
risques excessifs, travers ce quils ont appel le canal de la prise de risque
(Risk Taking Channel RTC, cf. encadr 1). mesure que les conditions
conomiques et financires deviennent accommodantes, comme lexplique
Shirakawa (2009), la perception du risque et la tolrance des agents lgard
du risque se modifient graduellement mais srement, ce qui les conduit
une prise de risque accrue. La diminution de laversion lgard du risque
qui accompagne les priodes de stabilit macroconomique est la base du
paradoxe de la tranquillit mis en vidence par Minsky (1982 et 1986).
Il sensuit une expansion du crdit et du levier dactifs des institutions
financires conduisant une accumulation de dsquilibres financiers. Au-
del dun point critique, ces dsquilibres se manifestent brutalement sous
la forme dun choc. Le systme financier devient instable et lactivit co-
nomique se dtriore fortement.
La question que soulvent les thoriciens du RTC est donc celle de sa-
voir si de bas taux dintrt ne se traduisent pas par une prise de risque
accrue de la part des banques, mettant directement en cause la politique
montaire accommodante du dbut des annes 2000. Dans lun de ses dis-
cours Christian Noyer en 2009 rsumait le RTC, auparavant ignor par les
banquiers centraux, de la faon suivante : lorsque linflation est contenue
et que dans ces conditions les taux dintrt sont maintenus un bas niveau,
que la liquidit est ainsi peu onreuse et aisment accessible un large
ensemble dintermdiaires financiers, lapptit pour le risque saiguise con-
duisant les banques accrotre leur levier dendettement et pousser trs
loin les carts de maturit entre leurs passifs et leurs actifs (cest--dire la
transformation dchances).
Plusieurs contributions, toutes issues des travaux des conomistes de la
BRI, ont pos les bases du RTC, prolongeant les analyses de Minsky : Borio
1. La logique du canal de la prise de risque
Quatre effets interdpendants sont luvre dans le canal de la prise de
risque (Risk Taking Channel RTC) :
leffet yield appetite : si les taux dintrt ( court et long termes) sont
bas, et surtout si les oprateurs pensent quils vont le rester assez longtemps,
les investisseurs (et les banques) recherchent des actifs plus risqus pour leurs
placements. Laversion au risque diminue, la fois parce que les compor-
tements de prise supplmentaire de risque sont intgrs par les marchs (offre
et demande) et parce quils sont valids par la monte des valorisations bour-
sires et des revenus ;
leffet concurrence : dans un contexte de liquidit abondante et de con-
currence croissante, les banques sont incites, soit prter de plus en plus,
donc rduire leurs marges dintrt, diminuer leurs demandes de collat-
raux et autres covenants, soit racheter les actions. Mais elles iront plutt dans
la voie de crdits supplmentaires, pour des raisons, disent-elles, de clientle,
de parts de march, de maximisation de profit sur longue priode. Elles juge-
ront que renvoyer des fonds propres leurs actionnaires serait un choix diffici-
lement rversible par rapport au march. Il pourrait linterprter comme un
manque dides ou de got du risque, tandis que le rgulateur pourrait le regar-
der avec suspicion, car il rduit les garanties en cas de pertes. Ajoutons que
cette prfrence pour la croissance (et le crdit) par rapport un retour des
fonds propres aux actionnaires est plus importante en zone euro quaux tats-
Unis, o les marchs financiers sont plus profonds ;
leffet accoutumance au risque : en phase dactivit ascendante, compte
tenu du fait que les sinistres ne se manifestent pas (encore), laversion au risque
diminue ;
leffet financiarisation des comportements bancaires (banque de finan-
cement et dinvestissement) : la phase de taux bas lie les besoins de financement
de la banque la situation des marchs. Lhorizon temporel de la banque se
rduit au fur et mesure quelle obtient une part croissante de son funding et de
ses revenus par les marchs (proprietary trading et banque dinvestissement).
Cette volution est caractristique de la bulle Internet o le financement des
banques par les rseaux (brick and mortar) est critiqu, les marchs financiers
et certains experts mettant en cause le modle intgr de banque commerciale.
Cette double tendance, la monte des crdits au moment o les taux din-
trt sont faibles et la financiarisation des comportements de la banque se
poursuit dautant que :
les agents pensent que cette situation de taux bas va se prolonger, autre-
ment dit que le risque inflationniste est sous contrle ;
les mesures de risque ne prennent pas rellement en compte les effets
potentiels de ces nouveaux crdits. Les valorisations des actifs se trouvent en effet
plutt accrues, ce qui diminue leurs probabilits anticipes de dfaut (Expected
Default Frequencies EDF), de pertes sur crdits (Loss Given Default LGD) ;
le comportement de la banque se met changer. Elle passe dune logique
de transformation, qui consiste suivre sa liquidit, mesurer et escorter le
risque de contrepartie dans la dure, une logique de refinancement par les
marchs qui est, la fois, plus globale, plus court terme, et plus rentable (du
moins dans limmdiat).
et Lowe (2002), Rajan (2005), Borio et Zhu (2008) et Adrian et Shin (2008a
et b). Toutes cherchent mettre en vidence ce lien entre politique mon-
taire, perception du risque, et prise de risque des banques. Il sagit donc de
montrer un nouveau canal de transmission de la politique montaire, grave-
ment sous-estim avant la crise ainsi que le dploraient Borio et Zhu (2008)
et probablement accru par les transformations des systmes financiers (inno-
vations financires, essor dintermdiaires financiers non bancaires) et
les conditions de leur rgulation.
Borio et Lowe (2002), en plus de montrer comment les dsquilibres
financiers peuvent merger dans un contexte macroconomique stable din-
flation faible et de bas taux dintrt, insistent sur lide quil nest pas
impossible de dceler lmergence de ces dsquilibres financiers. Une crois-
sance rapide du crdit, combine la monte des prix dactifs, constitue en
effet un bon indicateur dune crise financire venir. Adrian et Shin (2008)
mettent en avant le rle des intermdiaires financiers et linfluence quils
exercent sur le cycle daffaire en ce quils dterminent le prix du risque.
Les grandeurs de bilans des intermdiaires financiers constituent, pour eux,
un indicateur cl de leur apptit pour le risque, donc du canal de la prise de
risque. Ils montrent que les taux court terme influencent considrable-
ment la taille du bilan des intermdiaires financiers et le niveau de leur
levier dactif. cet gard, ils soutiennent que la partie la plus dangereuse
dune bulle nest pas la monte des prix dactifs en elle-mme, mais le
niveau de dette au bilan des institutions financires qui alimente cette bulle.
Au total, le canal de la prise de risque vient sajouter aux canaux de
transmission plus traditionnels de la politique montaire qui font intervenir
les banques (cf. schma ci-aprs) :
le canal des taux dintrt, le plus connu et traditionnel : la hausse des
taux montaires conduit les banques non seulement revoir leurs tarifica-
tions, mais plus encore rexaminer leurs conditions de crdit (demande
dinformations plus prcises, de garanties supplmentaires, dures plus r-
duites pour des montants de crdits plus faibles, voir Maddaloni, Peydr et
Scopel, 2009) ;
le canal du crdit bancaire intgre le fait que la banque interprte la
hausse des taux directeurs comme un indicateur avanc dun ralentis-
sement, en tout tat de cause dune remonte des risques et de leur
rapprciation ;
le canal des fonds propres bancaires : avec la hausse des taux, les
conditions de financement des banques elles-mmes se renchrissent la
fois du ct des actions, puisque le rendement anticip du capital bancaire
baisse, du ct des obligations et des dpts terme, puisque la courbe des
taux monte, et du ct des dpts vue puisque leur progression ralentit,
sachant quils sont des actifs spciaux , sans substitut facile trouver ;
le canal du capital bancaire prend en compte la difficult pour les
banques en priode de ralentissement conomique de lever des fonds propres
supplmentaires pour satisfaire aux exigences rglementaires ;
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2. Les mesures du canal de la prise de risque
Des travaux empiriques ont permis de vrifier ces hypothses. Ltude de
Jimnez et al. (2009) applique lEspagne entre 1984 et 2006 montre que les
taux bas rduisent court terme le risque de dfaut en diminuant le poids des
frais financiers et, moyen terme, accroissent la valeur des collatraux, pous-
sant les banques relcher leurs conditions de crdit : elles prtent davantage
des emprunteurs qui ont un mauvais track record et qui ont des perspectives
plus incertaines . Surtout, phnomne plus inquitant, tabli cette fois sur des
donnes boliviennes, cette rduction relative du spread sur les risques plus
importants se manifeste dautant plus nettement dans les banques ont un ratio
de capital faible et relativement plus de mauvais crdits.
Au-del des cas espagnol et bolivien, Gambarcota (2009) tudie 600 banques
cotes uvrant en zone euro et aux tats-Unis. Cette tude montre que les
risques bancaires, approchs par la variable EDF (expected default frequency),
au cours de la priode mi 2007 fin 2008, sont positivement corrls la
variable Lowint correspondant au nombre de trimestres conscutifs pendant
lesquels le taux dintrt sest inscrit au-dessous du benchmark. Si les taux
dintrt sont maintenus au-dessous du benchmark pendant dix trimestres con-
scutifs, la probabilit de dfaut dune banque moyenne augmente de 3,3 %.
Altunbas, Gambacorta et Marqus-Ibez (2010) mnent une tude portant
sur 1 100 banques dans 16 pays au cours de la priode 1998-2008. Il en ressort
quune politique montaire accommodante, calcule par diffrence soit entre
les taux courts et une rgle de Taylor (avec ou non lissage des taux courts), soit
entre les taux courts et un taux naturel, rduit court terme les risques des
crdits en portefeuille et pousse les banques en prendre davantage. Si le
taux dintrt se trouve 100 points de base au-dessous de la valeur donne par
la rgle de Taylor, la probabilit moyenne de tomber en dfaut augmente de
0,6 % aprs un trimestre et de 0,8 % long terme. Cest une estimation trs
grossire qui reprsente la limite suprieure de leffet .
Ces travaux montrent que le risque bancaire sest accru dans les pays o
une bulle immobilire sest forme et aussi que les banques de grande taille
nont pas t particulirement perues comme les plus risques par le march.
Ce qui importe, ct de la taille, cest la liquidit, la capitalisation et la pro-
gression des crdits. On constate que les banques les plus risques sont la fois
celles qui font plus de crdits (13,5 % de croissance annuelle sur la priode
retenue par les mmes auteurs, 1999-2009, contre plus 11,3 % par an pour
celles qui sont juges de moindre risque), qui sont les moins liquides (respecti-
vement 21,3 % des actifs contre 26 %) et dont la capitalisation est la plus faible
(respectivement 8,9 % contre 10,9 % des fonds propres). La politique mon-
taire influence certes les comportements du secteur bancaire dans son ensemble,
mais pas de manire homogne : car elle affecte, dun ct, les banques qui ont
une trs faible croissance et, de lautre, celles qui ont une forte croissance (soit
quelles aient une politique de prix agressive, soit quelles servent un segment
particulirement risqu).
le canal de la prise de risque vient de la prise en compte des condi-
tions gnrales de taux et dactivit dans les politiques bancaires. Si les
taux dintrt sont bas, laversion au risque des investisseurs diminue, soit
quils pensent que le risque a effectivement diminu, soit que les condi-
tions de la concurrence ne leur laissent pas vraiment le choix. Les condi-
tions de prt deviennent alors plus faciles : quantits accordes plus impor-
tantes, spreads plus bas, garanties diminues La prise de risque est plus
grande sans que le prix du risque ne soit le bon. Et symtriquement ensuite.
La politique montaire nagit donc pas seulement par les taux dintrt
et les anticipations, selon le canal classique, mais aussi par les canaux qui
sont, directement ou indirectement, lis aux banques et leurs relations,
plus ou moins fortes lconomie, aux marchs et leurs clients dposi-
taires de ressources. Le RTC remet donc les banques au cur de la trans-
mission des effets de la politique montaire, alors quon les avait crues de
moins en moins importantes. Il constitue, pour les banquiers centraux, une
forte incitation se doter dindicateurs permettant de dceler les dsqui-
libres financiers en formation, que leur action mme influence. En mettant
en vidence les incidences financires de la politique montaire, le RTC
confirme la force du lien entre stabilit montaire et stabilit financire. Il
exhorte aussi les banquiers centraux mener de front ces deux missions.
Montrer que la politique montaire peut contribuer aux dsquilibres fi-
nanciers signifie aussi quelle peut tre oriente pour favoriser la stabilit
financire. Dans ce cas, la stabilit montaire et la stabilit financire cons-
tituent deux missions jointes.
Cela implique une coordination entre politique montaire et politique
prudentielle qui, toutes deux, doivent uvrer la stabilit macrocono-
mique. Chacune doit aussi voluer pour converger vers la stabilit financire
globale. Dans ce cadre, la politique montaire ne se limite pas au contrle
de linflation. Elle prend aussi en compte, notamment, la croissance du
crdit ainsi que les volutions des prix dactifs, afin de contribuer la sta-
bilit financire. La politique prudentielle, quant elle, ne se limite pas la
matrise des risques individuels des tablissements bancaires et financiers
(supervision micro-prudentielle). Elle stend la stabilit globale du sys-
tme financier, au moyen dune supervision macro-prudentielle. La coordi-
nation entre politique montaire et politique prudentielle implique alors,
pour la Banque centrale, de trouver lintersection optimale et de dterminer
son degr dimplication dans la politique prudentielle. La politique macro-
prudentielle constitue cette zone dintersection.
3. Banques centrales et politique prudentielle
Une implication forte des banques centrales dans le macro-prudentiel
semble aujourdhui faire consensus : 86 % des banquiers centraux et 89 %
des conomistes qui ont particip notre questionnaire ont ainsi rpondu
oui la question de savoir si la Banque centrale devait jouer un rle
important dans la supervision macro-prudentielle. La supervision macro-
prudentielle constitue en effet le chanon manquant entre politique mon-
taire et politique prudentielle et permet de les articuler. Mais quels seront
prcisment les instruments macro-prudentiels des banques centrales ? O
commence et o finit limplication de la Banque centrale dans la politique
prudentielle ? Son implication macro-prudentielle suppose-t-elle, aussi, une
implication dans le micro-prudentiel, pousse ou non ?
3.1. La mission macro-prudentielle des banques centrales
Les superviseurs ont longtemps privilgi la rgulation micro-prudentielle
et prt peu dattention au risque systmique. Ils considraient en effet quune
matrise des risques individuels tait suffisante pour prserver la stabilit
du systme financier. Cette attitude tait, et demeure, lie en grande partie
au paradigme de lefficience des marchs, paradigme qui privilgie le com-
portement des agents individuels partir dune vision essentiellement
microconomique de la finance. Selon cette conception, le risque syst-
mique serait ainsi le rsultat dune agrgation de risques individuels. Cest
ainsi que la rgulation macro-prudentielle, qui concerne la stabilit globale
du systme bancaire et financier, tait le maillon faible, si ce nest man-
quant, du dispositif prudentiel la veille de la crise des subprimes.
Plus prcisment, la politique macro-prudentielle peut tre vue comme
se situant sur un spectre, avec la politique montaire dun ct, et la poli-
tique micro-prudentielle de lautre. Ses objectifs de nature globale se rappro-
chent de ceux de la politique montaire. En revanche, elle est plus proche
de la politique micro-prudentielle au niveau des instruments tels les ratios
de capital quelle doit chercher adapter et manier, pour rduire le risque
systmique (Banque dAngleterre, 2009). Invitablement, la frontire entre
le macro-prudentiel et le micro-prudentiel sera poreuse et fine. Ce qui obli-
gera les banques centrales et les autorits de supervision se coordonner
troitement.
3.1.1. Les objectifs macro-prudentiels
Le rle principal des politiques micro et macro prudentielles peut sex-
primer simplement : promouvoir la rsilience du systme financier, de ma-
nire assurer une offre de services financiers adapte aux besoins de lco-
nomie dans son ensemble. La fonction spcifique de la politique macro-
prudentielle consiste prvenir et grer le risque systmique. Selon la dfi-
nition donne par Lepetit (2010) : La crise systmique est une rupture
dans le fonctionnement des services financiers cause par la dgradation de
tout ou partie du systme financier et ayant un impact ngatif gnralis sur
lconomie relle .
La crise des subprimes fournit une illustration du risque systmique con-
duisant une crise systmique, dans la mesure o elle a brutalement dsta-
bilis le systme financier international et sest propage lensemble de
lconomie mondiale. Bien sr, le risque de systme nest pas un phno-
mne nouveau. Les crises systmiques jalonnent en effet lhistoire des syst-
mes financiers et la crise de 1929 fut lune des plus mmorables. Ce risque
de systme sest cependant intensifi partir des annes soixante-dix avec
la globalisation financire. Cette dernire a interconnect les marchs et vu
se dvelopper de grands groupes financiers transnationaux et multi-
spcialiss.
Selon lanalyse la plus rpandue, le risque systmique trouve sa source
dans les checs du march, dune part, et dans lexistence de mcanismes
de propagation et damplification des risques, dautre part (Banque dAn-
gleterre, 2009).
Trois types dchecs du march peuvent ainsi conduire au risque de systme :
problme dincitation : certaines politiques (assurance des dpts et
bonus) et surtout certaines innovations (titrisation) ont des effets ngatifs
non dsirs, poussant des prises de risque dautant plus fortes quelles ne
sont pas perues ;
problme dinformation : les marchs chouent en situation dasym-
tries dinformation conduisant les cranciers douter de la qualit des
titres (slection adverse) ou lorsque les cranciers sont dans lincapacit
dobserver laction des banques dans le cadre de la relation principal-agent
(ala moral), ce qui peut conduire des paniques bancaires ;
problme de coordination : les acteurs financiers jugent la performance
dun acteur individuel partir des benchmarks du march. Cette forme de
coordination favorise des comportements mimtiques qui conduisent des
emballements pouvant donner lieu des bulles financires.
Deux mcanismes contribuent la propagation et lamplification des
risques systmiques :
le phnomne de procyclicit : les institutions financires, ainsi que
des entreprises industrielles et des mnages ont collectivement tendance
sous-estimer les risques et se surexposer aux risques pendant la phase
ascendante des cycles du crdit, et, symtriquement, surestimer les risques
et faire preuve dune aversion excessive au risque dans la phase descen-
dante du cycle ;
la prsence dexternalits : les banques individuelles sont dans linca-
pacit de prendre en compte les effets de leurs comportements sur le reste
du systme financier (spill over effects).
Lensemble de ces comportements et de ces imperfections conduit une
transmission des tensions au sein du systme financier et la sphre relle
de lconomie travers deux canaux principaux : les effets de levier et les
dsquilibres au sein des bilans (maturity mismatch).
La politique macro-prudentielle doit donc chercher :
rduire les imperfections de march ;
rduire la procyclicit spontane des acteurs financiers en favorisant
une modration du crdit en phase ascendante du cycle, et son maintien en
phase descendante ;
amener les acteurs financiers internaliser les effets externes (spill
over effects) dcoulant de leurs comportements individuels.
Hyman Minsky a t lun des premiers proposer un cadre danalyse
cohrent lhypothse dinstabilit financire (1986) permettant de
comprendre les comportements et les mcanismes qui sous-tendent les
crises financires systmiques : le systme financier est caractris par un
mouvement altern de phases de stabilit et dinstabilit du fait des interac-
tions entre les diffrents types de comportements financiers. Ces
basculements sont lorigine des cycles conomiques, cest--dire des phases
successives dexpansion et de rcession. Dans la phase ascendante du
cycle, le financement couvert lemporte. Mais lactivit se dveloppant, la
vigilance prive et publique se relche, lendettement sacclre, finanant
des projets de plus en plus spculatifs. La monte de la spculation et de
lendettement engendre des risques de hausses de prix importantes, ce qui
amne les autorits montaires lutter contre linflation par une politique
restrictive. Cest alors que les units spculatives sont fragilises et devien-
nent Ponzi . Celles-ci sont amenes emprunter pour rembourser leur
dette passe et pour payer leur charge dintrt. Puis elles commencent
vendre leurs actifs pour se financer, ce qui engendre une baisse des prix de
ces actifs. Une dfiance gnralise sinstalle alors sur la valeur des actifs,
ce qui entrane un risque deffondrement des marchs. La seule solution est
alors une intervention en urgence de la Banque centrale, agissant en tant
que prteur en ressort, pour apporter au march la liquidit dont il a besoin.
Le cadre thorique de Minsky sapplique particulirement bien la crise
rcente, car il montre le caractre endogne du risque systmique, ide ab-
sente de la plupart des approches thoriques contemporaines. Laccumu-
lation de la dette joue en effet un rle central dans le processus dinstabilit
et de crises financires. Cest parce que de plus en plus de mnages am-
ricains ont contract une dette excessive et sont devenus insolvables que la
crise financire a clat en 2007. En second lieu, conformment au schma
danalyse de Minsky, la Banque centrale amricaine, en voulant prserver
la stabilit montaire et en ne cherchant pas dsamorcer prcocement les
tensions financires, a effectivement contribu au dclenchement la crise
financire. Enfin, la crise de 2007 illustre le fameux paradoxe de tran-
quillit de Minsky, selon lequel les dsquilibres et les prises de risque
excessives saccumulent au moment o lconomie semble aller le mieux.
Minsky (1964) avait dvelopp une deuxime version de lhypothse dinsta-
bilit financire, selon laquelle les crises financires sont dautant plus pro-
fondes quelles sont prcdes par des priodes longues dexpansion conti-
nue, propices laccumulation de dsquilibres importants. Cette hypo-
thse est cohrente avec lanalyse selon laquelle la Grande modration aurait
conduit la monte des dsquilibres et la crise financire qui sest d-
clenche en 2007.
3. Principales mesures recommandes
dans le cadre des accords de Ble III
(*)
(annonces le 13 septembre 2010)
Ratio de solvabilit
le tier 1 (capital + rserves + intrts minoritaires + goodwill) passe de 4
6 % ( partir de 2013) ;
au sein du tier 1, le core tier 1 (capital + rserves) passe de 2 4,5 %
( partir de 2013) ;
viendra sajouter un matelas de protection de 2,5 % ( partir de 2019) ;
est envisag un matelas contracyclique de 0 2,5 % selon les circonstan-
ces nationales (date non fixe).
Soit au total un ratio tier 1 dau moins 8,5 % (ratio tier 1 + tier 2 > 8 %
+ matelas 2,5 %).
Ratios de liquidit ( partir de 2018) :
actifs liquides haute qualit/engagements 30 jours > 100 % ;
ressources stables 1 an/engagements 1 an > 100 %.
Ratio de levier (en test de 2013 2017) :
tier 1/actifs > 3 %.
Les derniers travaux et notes concernant Ble III publis par la BRI renfor-
cent les exigences de ressources et prcisent certaines dfinitions. Il sagit no-
tamment de la qualit (nature et dductions) et quantit des fonds propres, avec
un core tier 1 minimum de 7 % au 1
er
janvier 2019 : 4,5 % (2013-2015), 2,5 %
de coussin de conservation (2016-2019), dductions (2014-2018), + 0 2,5 %
de coussin contra-cyclique (selon dcision des autorits nationales, face une
surchauffe du crdit), ceci avec une ventuelle surcharge en capital pour les
tablissements systmiques. Certains risques, notamment lis aux marchs,
devraient tre mieux couverts et les deux ratios de liquidit sont encore prci-
ser, tout comme le leverage ratio (2017, intgration au pilier 1 en 2018).
Dans ce contexte, les experts bancaires ont estim que ces nouveaux ratios
conduiraient un doublement des besoins de capitaux (plus de 600 milliards
deuros selon la BRI) et ces besoins de liquidits compris entre 1 300 et
2 300 milliards deuros (McKinsey, 2010). Toutes choses gales par ailleurs,
ces nouvelles rgles devraient fortement diminuer la rentabilit du secteur et
renchrir les conditions de crdit. Mais, dores et dj, les banques prennent en
compte ce nouveau cadre rglementaire en revoyant leurs business models (taille
des rseaux, slection des clients, gestion plus active des participations minori-
taires). Pour lheure, la grande majorit dentre elles a annonc quelles rem-
pliraient temps les nouvelles exigences, ceci sans augmentation de capital.
Reste voir, en pratique, comment se feront les adaptations, sachant que les
ratios de liquidit nont pas, pour lheure, t prciss.
(*) Cf. Site Internet http://www.bis.org/bcbs/basel3.htm
3.1.2. Les instruments macro-prudentiels
La crise financire systmique de 2007-2009 a suscit un grand nombre
danalyses et de propositions destines amliorer le dispositif prudentiel.
Le contenu de ces dernires a t diffrent en Europe et aux tats-Unis, ce
qui sexplique en partie par le fait que les systmes financiers ne sont pas
identiques, lintermdiation de march tant plus tendue aux tats-Unis
quen Europe. Les propositions europennes ont plutt mis laccent sur les
dispositifs contra-cycliques mis en uvre par les autorits de tutelle des
banques, alors que les rflexions amricaines se sont surtout tournes vers
des mesures de march destines traiter les problmes dcoulant de lala
moral et de la taille des banques ( too big to fail ) (voir le complment B
de Charles Goodhart).
En Europe, les discussions se sont largement centres sur la mise en
place dun nouveau dispositif dexigences en fonds propres sous forme dune
surcharge systmique en capital, dans le prolongement de la logique de
travaux du Comit de Ble. Cette premire srie de mesures cherche en
particulier matriser les effets de levier. Toutefois, la crise en cours a
rvl linsuffisante prise en compte des risques de liquidit, ce qui montre
la ncessit dinciter les banques recourir des financements plus longs,
de manire rduire la transformation dchances (maturity mismatch).
Des mesures complmentaires et/ou alternatives la surcharge en capital
ont galement t proposes dans le cadre des accords de Ble III (cf. enca-
dr 3).
3.1.2.1. La surcharge en capital
En apparence, linstrument macro-prudentiel le plus simple pour rduire
le risque systmique global est de soumettre lensemble des acteurs finan-
ciers systmiques une surcharge en capital en plus des exigences en
capital micro-prudentielles existantes (voir complment A de Michel
Aglietta). Chaque pays doit alors dfinir une liste d institutions systmi-
ques en fonction de trois critres : taille, connectivit et complexit. Cette
surcharge entend accrotre le cot marginal des activits de prt et rduire
les effets de levier. Par ailleurs, elle doit varier de manire contra-cyclique
pour attnuer les cycles du crdit.
La fixation de la surcharge en capital devrait tre effectue sous la res-
ponsabilit des banques centrales nationales. Celles-ci auraient, dans cette
fonction, la possibilit de superviser les institutions systmiques de leur
ressort. La fixation de la surcharge en capital se ferait ainsi en deux tapes
dans un processus top down (Aglietta et al., 2009). La Banque centrale
dtermine dabord les objectifs oprationnels de sa politique contra-cyclique
partir dune mesure de lexcs doffre de crdit par rapport une norme
de long terme. Elle dtermine alors le capital rglementaire pour lensem-
ble des banques systmiques ncessaire pour endiguer lexcs de crdit
pouvant conduire au risque systmique. La surcharge globale en capital est
ensuite rpartie entre les entits systmiques. La surcharge est ainsi calcu-
le en fonction de la contribution spcifique de chaque banque au risque
systmique global en fonction de trois critres : effet de levier, taux de trans-
formation (maturity mismatch) et taux de croissance des crdits.
La structure du systme bancaire et la situation conomique diffrent
dun pays lautre. Si les rgles dfinissant le systme de surcharge en
capital doivent tre identiques pour tous les pays, en revanche, leur mise en
application peut videmment varier selon les pays daccueil des entits sys-
tmiques et de leurs filiales.
3.1.2.2. La matrise du risque de liquidit
La crise de 2007-2009 a montr que le risque dilliquidit avait t sous-
estim par les dispositifs prudentiels (Borio, 2009). La crise des subprimes
sest en effet traduite par une crise de liquidit, cest--dire une vaporation
brutale des liquidits sur les marchs montaires qui a menac la stabilit
des systmes bancaires et amen les banques centrales effectuer des in-
jections massives de liquidits en urgence, dans le cadre de leur fonction de
prteur en dernier ressort. Plusieurs propositions ont t faites pour mieux
assurer la protection des acteurs et des marchs contre ce risque :
une premire est dinstituer des surcharges de liquidit pour rduire le
risque systmique, selon une procdure semblable celle tablissant la sur-
charge en capital. Lobjectif principal tant de rduire les dsquilibres de
bilan en allongeant la maturit des ressources bancaires (maturity mismatch).
Celles-ci seraient fixes partir des deux ratios de liquidit recommands
dans les accords de Ble III et qui sont en cours de calibrage ;
une seconde approche pourrait consister en la mise en uvre par la
Banque centrale dune politique de refinancement individualise pour chaque
groupe bancaire prsent dans sa zone montaire (Castel et Plihon, 2009).
Les banques centrales seraient alors amenes superviser les entits syst-
miques avec des objectifs macro-prudentiels. Dans la mesure o, comme
on vient de le voir, les crises de liquidit sont un des mcanismes des crises
systmiques, les banques centrales pourraient galement avoir une approche
systmique de leur offre de liquidit bancaire, cest--dire de leur
refinancement des groupes bancaires et financiers, en particulier des entits
systmiques . Une telle politique impliquerait un changement stratgique
par rapport aux politiques actuelles dintervention des banques centrales
sur le march montaire qui sont globales, et non individualises par banque.
Une politique individualise de refinancement permettrait dagir direc-
tement sur les comportements des banques et, en particulier, de freiner un
emballement du crdit et, symtriquement, de stimuler le financement dacti-
vits stratgiques et cratrices demploi. Cette approche individualise du
refinancement par les banques centrales apparat conforme la dcision du
G20 de Londres (avril 2009) deffectuer un suivi particulier des entits
systmiques .
3.1.2.3. La rgulation du crdit bancaire
On a vu que lemballement du crdit, dans certains secteurs et dans cer-
tains pays, a jou un rle dcisif dans la crise rcente. Ainsi, la croissance
excessive du crdit a-t-elle largement aliment la bulle immobilire aux
tats-Unis, en Espagne et en Irlande. Ladoption de mesures destines
rguler le crdit en gnral, ou dans certains secteurs, peut ainsi se rvler
souhaitable, en complment de la politique montaire et de laction gn-
rale sur la liquidit bancaire (Larosire, 2009). Plusieurs instruments peu-
vent tre utiliss pour rguler le crdit bancaire, tels que le renforcement
des ratios loan to value (rapport entre le prt et la valeur de march de
lactif quil finance) ou la mise en place de rserves obligatoires sur les
crdits, paralllement aux rserves sur les dpts. Ces rserves permettraient
dagir sur la liquidit des banques, mais galement sur leur capacit dve-
lopper leurs crdits. Il y aurait donc un double impact de ces rserves obli-
gatoires sur la liquidit et sur leffet de levier. Alors que les rserves obliga-
toires sur les dpts existent actuellement dans la zone euro et sont rmun-
res, les rserves obligatoires sur les crdits mettre en place ne le seraient
pas. Ces rserves devraient tre, en toute hypothse, progressives selon le
rythme de croissance des crdits et diffrentes selon les activits (crdits
la consommation, lquipement, limmobilier, aux hedge funds et fonds
de private equity). Leur objectif serait de contrer les emballements des ac-
tivits de crdit et de march.
Dans le cadre de la zone euro, ces instruments de rgulation du crdit
devraient en outre tre moduls selon les secteurs dactivit, mais gale-
ment en fonction de la conjoncture prvalant dans chaque pays. Il sagirait
donc de revenir sur la politique uniforme mene par la BCE dans la zone
euro, mene dans un esprit de neutralit avec le souci de la convergence
des conomies. Les dveloppements rcents de la crise dans la zone euro
ont, en effet, montr que les conomies de la zone ont diverg et que la
politique montaire uniforme a contribu favoriser cette divergence entre
pays, lorigine de la crise de la zone euro en 2009 et 2010. Cette proposi-
tion pourrait tre un lment important de la rforme de la politique cono-
mique et montaire au sein de la zone euro (Grau, 2010). Il pourra tre
object que ces politiques diffrencies remettent en cause luniformit de
la politique montaire au sein de la zone et peuvent favoriser les arbitrages.
La proposition serait dappliquer ces politiques en priorit aux secteurs, tel
limmobilier, qui restent largement nationaux.
3.1.2.4. Les rserves obligatoires plus simples et efficaces
que le volant contra-cyclique de Ble III
Le systme des rserves obligatoires vite plusieurs inconvnients du
dispositif prconis par Ble III. Il dispense en premier lieu les banques de
lever des capitaux supplmentaires sur les marchs financiers, limitant ainsi
la dpendance de ces dernires par rapport aux exigences de rentabilit des
investisseurs, facteur de prise de risque excessive de la part des banques
(Artus, 2010c). Le systme de rserves obligatoires constitue par ailleurs
une rgle plus simple mettre en uvre par les banques centrales que le
volant contra-cyclique blois qui ncessite une organisation plus com-
plexe (voir le complment A de Michel Aglietta). De plus, les seuils de
dclenchement et la progressivit des rserves seraient rendus publics
lavance. Les banques seraient ainsi incites plus de modration avant
mme dtre assujetties aux rserves. Le systme de rserves obligatoires
sera aussi plus efficace car il permettra de cibler directement les tablisse-
ments lorigine de drapages, tandis que le ratio contra-cyclique recom-
mand par Ble III, dfini au niveau national
(7)
, touchera de manire indif-
frencie tous les acteurs du pays considr, y compris les plus vertueux.
Enfin, le suivi du dispositif blois sera plus difficile en Europe o la sur-
veillance prudentielle est assure par les pays dorigine et non par le pays
daccueil concern (Castel, 2010).
3.1.2.5. Autres instruments macro-prudentiels
Plusieurs sries dinstruments macro-prudentiels, le plus souvent compl-
mentaires ceux qui viennent dtre prsents, ont galement t proposes :
introduire le provisionnement dynamique, afin de rduire lun des
rouages de la procyclicit des banques. Le systme traditionnel de provision-
nement ex post est fortement procyclique car les rsultats et les risques
bancaires sont directement influencs par le cycle conomique. Le but du
provisionnement dynamique calcul ex ante sur lensemble du cycle est de
lisser les provisions, et donc limpact de ces dernires sur les rsultats, ce
qui doit attnuer la procyclicit des comportements bancaires. Plusieurs
pays, dont lEspagne et le Portugal ont introduit le provisionnement dyna-
mique dans leurs systmes bancaires. Il est difficile dvaluer limpact de
cette mesure. Dun ct, celle-ci ne semble pas avoir rduit les prises de
risque excessives des banques dans la priode du boom immobilier en
Espagne. Mais de lautre, elle semble avoir accru la rsilience du secteur
bancaire pendant la crise. Ce qui revient dire quelles ont t insuffisantes.
Selon certains auteurs, lefficacit des mesures anti-cycliques quil sagisse
des ratios de capital ou du provisionnement dynamique reste ainsi d-
montrer (Caprio, 2010). Les rcents accords de Ble III prvoient un mate-
las contra-cyclique de fonds propres compris entre 0 2,5 % selon les cir-
constances nationales, mais le calendrier nest pas encore fix ;
dvelopper lutilisation des stress tests, pour examiner la raction des
banques aux chocs exognes. Cette mesure a linconvnient de ne pas prendre
en compte les facteurs de risque endognes qui sont au cur des crises
systmiques, mais elle a lavantage de dvelopper une culture du risque au
sein des institutions et une meilleure connaissance des profils de risque de
(7) Le dispositif prconis par Michel Aglietta (cf. complment A) propose de rpartir au
niveau des entits systmiques la surcharge en capital lie au volant contra-cyclique ,
ce qui accrot la complexit du dispositif.
la banque par le rgulateur. De nouvelles approches, fondes sur des modles
incorporant les risques endognes lis aux spill-over, telles que les CoVar
pourraient tre galement mises en application (Voir la contribution de
Brunnermeier et al. dans le Geneva Report de 2009). Les rebondissements
de la crise bancaire et financire en Europe au cours de lanne 2010 ont
montr limportance des stress tests, mais aussi les exigences nouvelles qui
psent sur eux, notamment pour expliquer les conditions mme du test. En
effet, lors de la prsentation fin juillet 2010 des rsultats pour les banques
europennes, 7 banques avaient chou et 32 affichaient lissue de lexer-
cice un ratio Tier 1 entre 6 et 8 %. On savait en outre que la pression sur ces
tablissements allait saccrotre, en liaison avec les exigences sur le ratio
de fonds propres rglementaires Tier one (de 4 6 %) et sur les conditions
de liquidit. Les ratios prvus par Ble navaient pas encore t dfinis sur
ce dernier point, tandis que la dpendance des banques des pays mditer-
ranens, plus Irlande, restait trs leve. En outre, 32 banques parmi les 91
testes bnficiaient daides dtat, et leur devenir restait problmatique
(la nationalisation des banques irlandaises se poursuivait ainsi en fin dan-
ne 2010).
La validit de ces tests a t souvent mise en cause, sachant quils trai-
taient seulement des grandes banques europennes. Des questions portaient
ainsi sur la sant des caisses dpargne espagnoles et plus encore sur des
banques rgionales allemandes. Dautres critiques notaient que le risque
dun dfaut dun pays europen navait pas t test, mais la rponse a t
que les pouvoirs publics europens venaient de mettre en place le Fonds
europen de stabilit financire, destin le contrer. Il faut noter que des
critiques voisines avaient accueilli les rsultats des tests amricains, souli-
gnant le caractre faible stress (mais peu vrifi aprs coup), sachant
en outre que la Fed tait trs prsente dans le financement bancaire et fi-
nancier.
De manire gnrale, les conditions dlaboration de tels stress se po-
sent, puisquil faut quils soient la fois plausibles, svres et utiles, selon
les requtes de la BRI. Il y a interdpendance entre ces trois aspects (Breuer,
Jandacka, Rheinberger et Summer, 2009) : le choc ne doit pas tre trop
extrme, au risque de ne pas tre pris au srieux, ni trop macroconomique
(par exemple, une baisse de 3 % du PIB) qui pourrait donner in fine, du fait
de relations conomiques croises, lide quil est grable, donc que la crise
nest pas, au fond, si svre ou que le systme est assez rsistant. Les m-
thodes doivent devenir dun ct plus systmatiques et, dun autre, plus
dlimites, mettant, par exemple, laccent sur des portefeuilles de crdit ou
dactivits spcifiques (logement ou changes), de faon mesurer les effets
en chane et prendre des mesures adaptes, ct dapproches plus globales ;
taxer les banques : plusieurs gouvernements, ainsi que le Fonds mo-
ntaire international, mandat par le G20, ont propos de taxer les ban-
ques : taxes sur les bonus en France et au Royaume-Uni ; projet de prlve-
ment exceptionnel sur les banques aux tats-Unis ; suggestion par le Fonds
montaire international (FMI) dune taxe sur les activits financires. Les
objectifs viss par ces diffrentes taxes sont divers. On peut en distinguer
quatre : faire payer aux banques le cot de leur sauvetage, cest le but pour-
suivi par la taxe propose par ladministration amricaine ; prfinancer le
cot des futurs sauvetages ; rduire la taille du secteur financier, comme
lindique lacronyme (FAT, Financial Ativities Tax) de la taxe propose par
le FMI ; enfin, modifier le comportement des banques en les incitant une
plus grande prudence. Lefficacit des mesures de taxation des banques
apparat discutable. Sagissant de lobjectif de collecte de ressources, et
notamment le deuxime objectif, il apparat que lobjectif poursuivi est trs
proche des systmes dassurance des dpts existant dans la plupart des
pays pour maintenir la confiance des dposants et dissuader les paniques
bancaires. On peut ds lors se demander sil ne serait pas plutt souhaitable
daccrotre les ressources des fonds de garantie des dpts. En France, les
rserves du Fonds de garantie des dpts sont faibles : elles ne reprsentent
que 1,7 milliard deuros pour assurer 1 200 milliards de dpts, soit 0,14 %
du montant. La cotisation annuelle est faible : 80 millions deuros, soit un
prlvement de 0,007 %. Une revalorisation de ces primes nous apparat
prfrable une nouvelle taxe.
3.1.2.6. Rgles versus discrtion
En raison de ses multiples dimensions, la stabilit financire se prte
moins bien que la stabilit montaire ltablissement dun objectif quan-
tifi. Est-ce dire que la politique macro-prudentielle est condamne la
navigation vue, avec toute la flexibilit que cela peut offrir mais aussi tout
le risque dincohrence temporelle quune politique purement discrtion-
naire peut entraner ? Il semble que non, dans la mesure o la politique
macro-prudentielle peut reposer sur un ensemble dinstruments aidant la
dfinition de seuils dalerte. Les autorits en charge de la politique macro-
prudentielle peuvent annoncer lavance leur cadre daction, les indica-
teurs suivis, se fixer des objectifs au moins qualitatifs, prvenir ex ante des
dcisions quelles prendront en cas dalerte, et rendre des comptes ex post
en expliquant les dcisions qui ont t prises. La Banque dAngleterre pro-
posait en 2009 que la politique macro-prudentielle soit mene dans le cadre
dune discrtion contrainte , dans lesprit de certains rgimes de politi-
que montaire, dfendus comme plus robustes et plus cohrents dans le
temps que ne le sont les rgimes extrmes de rgle stricte ou de pure discr-
tion. Les autorits auront, en effet, invitablement besoin dadapter leurs
rgles et leurs instruments en tenant compte de linfluence que ceux-ci exer-
ceront fatalement sur les comportements conomiques (effet connu sous le
nom de loi de Goodhart ), tout en dfinissant le plus clairement possible
leur objectif et leur cadre daction et en sobligeant rendre des comptes.
Deux conomistes de la Banque dItalie, Libertucci et Quagliariello (2010)
admettent la viabilit de cette discrtion contrainte et considrent quil est
mme possible de pousser plus loin ladoption de rgles : une rgle prdfinie
(coussin de capital contra-cyclique, par exemple) dterminerait alors les
dcisions des autorits en charge de la politique macro-prudentielle mais
celles-ci pourraient, de manire exceptionnelle et en le justifiant, ajuster
lexigence en fonction des conditions conomiques. Lide nest plus tant
de contraindre la discrtion mais dtablir un partage entre rgle et discr-
tion selon les circonstances : le suivi dune rgle quand les circonstances
sont juges normales et le recours la discrtion en cas de circonstances
exceptionnelles.
3.1.3. La gouvernance du macro-prudentiel
La crise financire de 2007-2009 appelle dimportantes rformes de lar-
chitecture des institutions en charge de la rgulation prudentielle. Dans
lUnion europenne, sur la base des recommandations du groupe Larosire
(2009), sont crs, dune part, le Conseil europen du risque systmique
(CERS), nouvelle autorit en charge de la supervision macro-prudentielle,
et, dautre part, un systme europen de supervision financire qui rassemble
les autorits nationales charges de la supervision micro-prudentielle
au sein de trois comits europens rformant ceux issus du processus
Lamfalussy : le Comit europen des contrleurs bancaires (Committee of
European Banking Supervisors, CEBS), le Comit europen des rgula-
teurs de marchs de valeurs mobilires (Committee of European Securities
Regulators, CESR) et le Comit europen des contrleurs dassurance
(Committee of European Insurance and Occupational Pension Supervisors,
CEIOPS). Aux tats-Unis, le Dodd-Frank Act vot en juillet 2010 prvoit
galement une rforme institutionnelle conduisant la cration dun con-
seil du risque systmique.
Dans la zone euro, le CERS est troitement reli la Banque centrale
europenne qui va en assurer le secrtariat. Au-del du Prsident et du Vice-
prsident de la BCE, le CERS va rassembler tous les gouverneurs des ban-
ques centrales nationales des tats membres, un reprsentant de la Com-
mission europenne, les prsidents des trois autorits de surveillance euro-
pennes, les autorits de surveillance nationales et le Prsident du Comit
conomique et financier : prs dune soixantaine dinstitutions (soit une
centaine de membres). Toutefois, les autorits de surveillance nationales et
le Prsident du Comit conomique et financier nauront pas le droit de
vote au sein du Conseil dadministration gnral, principal organe de dci-
sion du CERS, en grande partie pour que la perspective micro-prudentielle
des autorits de surveillance nationales ninterfre pas avec la perspective
macro-prudentielle qui prsidera aux dcisions du CERS. Le CERS se verra
en outre dot dun comit technique consultatif (o pourront intervenir des
acadmiques) charg dapporter une expertise technique sur certains points.
Du ct amricain, le Conseil du risque systmique devrait avoir un primtre
encore plus large allant au-del des autorits montaires et financires et
tre prsid par le secrtaire dtat au Trsor. Il est galement prvu de donner
des pouvoirs plus importants au conseil du risque systmique amricain.
Le CERS aura pour fonction dvaluer les risques systmiques et pourra
faire des recommandations destines les rduire en sadressant aux ac-
[...] tes-vous favorable un conseil du risque systmique, prsid
par la Banque centrale europenne, pour la zone euro,
comme dcrit dans le rapport Larosire ?
75%
60%
25%
20%
20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
7%
23%
70%
Oui
Non
NSPP
teurs publics et privs concerns. Lanalyse des risques sera conduite pour
lensemble de la zone euro, mais aussi par pays. Les deux grandes approches
du risque systmique (voir ce sujet le complment A de Michel Aglietta),
ascendante (bottom-up) et descendante (top-down), seront mobilises. La
cration de ce conseil a t bien accueillie. En tmoigne dailleurs, dans les
rponses notre questionnaire, la majorit de oui la question tes-
vous favorable un conseil du risque systmique prsid par la BCE pour
la zone euro, comme dcrit dans le rapport Larosire ? . Celle-ci suit la
question de savoir si la Banque centrale doit jouer un rle important dans la
supervision macro-prudentielle, laquelle recueille un score trs lev, et
dailleurs identique auprs des banquiers centraux et des conomistes.
Toutefois, comme lindiquait clairement la Commission europenne en
annonant la cration du CERS en 2009, ce dernier naura aucun pouvoir
de coercition, la diffrence de son homologue amricain. Son autorit
sera essentiellement dordre moral, ce qui constitue une importante limite
sa capacit daction (Schinasi, 2009). Surtout, la gouvernance de cette nou-
velle instance, en zone euro comme outre-Atlantique, ne sannonce lvi-
dence pas facile vu le nombre de membres quil sagira de coordonner. En
outre, si indniablement la mise en place de cette nouvelle instance permet-
tra de coordonner la politique montaire du ressort de la BCE, la politique
micro-prudentielle du ressort des autorits de surveillance, et la politique
macro-prudentielle conduite par le CERS, il serait naf de penser que le
partage des tches entre ces instances ne butera pas de temps autre sur des
recouvrements de responsabilits. La division du travail au sein et entre les
instances en charge de la stabilit financire reste largement organiser.
3.1.3.1. Progrs modestes de la coopration internationale
Pour tre efficace, la rgulation macro-prudentielle doit galement sor-
ganiser et faire lobjet dune coopration lchelle internationale, au-del
de lUnion europenne. Cest dans ce but que fut cr le Conseil de stabi-
lit financire (CSF) lors du G20 de Londres, en avril 2009. Le CSF, qui
succde au Forum de stabilit financire, cr dix ans plus tt la suite de
la crise asiatique, est prsent comme lorgane de supervision mondiale .
Les missions et les pouvoirs du CSF sont plus tendus que ceux du Forum.
Selon les termes de sa charte, le CSF coordonne les activits des supervi-
seurs nationaux et chapeaute les instances qui font la rglementation
lchelle internationale. Il joue par ailleurs un rle de prvention des crises
systmiques, mission quil conduit en coordination avec le Fonds mon-
taire international, en charge quant lui de la stabilit macroconomique.
Le nouvel organe regroupe les instances de rgulation et de supervision
de ses pays membres dans les domaines de la banque, lassurance et des
marchs, les institutions internationales, dont lOrganisation de coopra-
tion et de dveloppement conomique (OCDE), la Banque des rglements
internationaux (BRI) et le FMI, ainsi que standards setters (Comit de
Ble pour les normes prudentielles bancaires, lIASB (International Accounting
Standards Board) pour les normes comptables, IOSCO (International Organi-
zation of Securities Commissions) pour les marchs, IAIS (International
Association of Insurance Supervisor) pour les assurances).
Les principaux objectifs assigns au CSF concernent notamment le ren-
forcement de normes de fonds propres et de liquidit bancaires, la rforme
et lharmonisation des normes comptables internationales, lamlioration
des pratiques de rmunration, le renforcement de la solidit des marchs
de produits drivs de gr gr, la rduction de lala moral pos par les
institutions dimportance systmique, lextension du primtre de la rgu-
lation du systme financier aux fonds spculatifs (hedge funds).
Prs de deux aprs la cration du CSF, la principale avance en matire
de rgulation macro-prudentielle lchelle internationale est constitue
par les nouvelles normes, qualifies de Ble III, prsentes par le Comit de
Ble le 12 septembre 2010 (cf. section 3.1.2.). Corrigeant les normes Ble II,
de nature essentiellement micro-prudentielle, le nouveau rfrentiel Ble III
innove en introduisant des instruments macro-prudentiels dans les nouveaux
ratios de fonds propres. En revanche, si de nouvelles rglementations se
mettent en place en Europe et aux tats-Unis (loi Dodd-Frank, juillet 2010),
peu de progrs ont t raliss au niveau international en ce qui concerne
les autres objectifs affichs par le CSF, quil sagisse des marchs de gr
gr, des hedge funds, des normes comptables ou du contrle des entits
systmiques.
Or lun des dfis majeurs auquel doivent faire face les autorits en charge
de la gestion des risques systmiques concerne la question de la rsolution
des dfaillances des institutions financires, ce qui requiert de donner aux
autorits en charge de la supervision macro-prudentielle le pouvoir dagir
dune manire prcoce et de sanctionner.
3.1.4. La surveillance des entits systmiques
La crise des subprimes a montr que la dfaillance des institutions fi-
nancires systmiques est au cur de la question de la stabilit financire.
Au cours de cette crise, deux options ont t mobilises face la dfaillance
des institutions systmiques :
le renflouement total des cranciers et des contreparties, comme dans
les cas diffrents de Bear Sterns et dAIG, qui peut prendre la forme dun
soutien massif du gouvernement ou la reprise de lacteur dfaillant par une
institution tiers ;
la mise en faillite, avec lobjectif de rompre le cercle vicieux de lala
moral comme ce fut le cas pour Lehman Brothers.
Ces deux approches se sont rvles tre des checs. La premire option
alimente lala moral puisque les cranciers et actionnaires privs nassu-
ment pas les risques. La seconde option a eu des consquences dsastreuses
sur le systme financier, car elle a conduit une paralysie totale du march
montaire mondial et un krach boursier. Les autorits publiques doivent
faire face au problme bien connu dincohrence temporelle (Scialom, 2010).
Ex ante, elles affirment quelles ne sauveront pas les banques, mais cet
engagement manque de crdibilit car lexprience montre quex post les
autorits banques centrales et tats interviennent face des institutions
financires juges too big to fail . Pour rompre avec le risque dincoh-
rence temporelle, trois sries de mesures ont t proposes :
la modification de la taille et du primtre des entits systmiques ;
limposition de living wills aux entits systmiques ;
la mise en place dune procdure dintervention prcoce et de rso-
lution des dfaillances sous lautorit du rgulateur responsable du risque
systmique.
Il est essentiel que toutes les institutions financires puissent faire faillite,
mais pas les fonctions essentielles assumes par ces institutions :
modification du primtre et de la taille des grands groupes bancaires :
de mme que le Glass-Steagall Act avait impos aux tats-Unis en 1934
une sparation des banques de dpts et des banques dinvestissement, un
certain nombre de responsables (Mervyn King, Gouverneur de la Banque
dAngleterre et Paul Volker, ancien Prsident de la Fed amricaine et Con-
seiller du prsident Obama) ou dconomistes (Pollin, 2007) ont propos
disoler, selon des modalits diverses, les activits de banque de dtail des
autres activits bancaires caractre plus spculatif. Plusieurs approches
sont possibles :
imposer par la loi un dmantlement des groupes bancaires, pour
sparer les banques de dpts et les banques dinvestissement, dans
lesprit du Glass-Steagall Act (Pollin, 2007) ;
interdire aux banques collectant lpargne des particuliers deffec-
tuer du trading pour compte propre et de dtenir des fonds spcula-
tifs (hedge funds). Cette proposition a t faite par Paul Volker et a
t reprise dans la loi Dodd-Frank.
Lun des problmes majeurs poss par ces mesures est quelles risquent
dentraner la cration dun systme bancaire financier dual : un systme
bancaire troitement rgul, et un systme bancaire peu rgul, proche du
shadow banking system existant actuellement aux tats-Unis et qui a t au
cur de la crise des subprimes. Ce qui pose la question du primtre dap-
plication de ces nouvelles rgles. Sans compter quelles peuvent pousser
les banques installer leurs siges dans des pays o ces rgles nexiste-
raient pas ;
les living wills, ou testaments bancaires, feraient obligation aux insti-
tutions financires systmiques de fournir au rgulateur un plan dtaill de
rtablissement et de rsolution de leur propre dfaillance, cest--dire un
ensemble dinformations prcisant comment linstitution pourrait tre l-
galement dmantele (Scialom, 2010). La banque devrait ainsi dvelopper
des scenarii dans lesquels certains composants du groupe financier seraient
mis en vente ou en liquidation, les parties systmiques devant tre pr-
serves. Lobjectif de ces testaments bancaires serait de mettre en place
ex ante les dispositions devant permettre dactiver un ventail doptions
autres que le renflouement pur et simple. Selon Avgouleas, Goodhart et
Schoenmaker (2010), le principal intrt des living wills rside prcis-
ment dans leurs effets ex ante. Ceux-ci devraient discipliner et inciter les
institutions systmiques mettre en place des politiques et des structures
moins opaques ;
la troisime proposition est de doter le rgulateur responsable du ris-
que systmique de pouvoirs et dinstruments lui permettant dagir ex ante
pour prvenir les dfaillances, ou ex post une fois la dfaillance constate.
Il pourrait tre envisag de mettre en place un systme de sanctions pro-
gressives et gradues (automatiques et non discrtionnaires), notamment
en cas de non-respect des ratios et rgles prudentielles. Un seuil pourrait
tre dfini au-del duquel le non-respect des rgles dclencherait une ac-
tion corrective prcoce (prompt corrective action), pouvant conduire la
cessation dactivit de la banque. Aux tats-Unis, le FDIC (Federal Deposit
Insurance Corporation) est en mesure de mener cette politique prventive.
En France, le Fonds de garantie des dpts dispose aussi, en principe, de
cette prrogative, mais il ne peut lexercer qu la demande de lAutorit de
contrle prudentiel. Pour exercer ce pouvoir, le rgulateur doit pouvoir dis-
poser dinstruments et dun cadre juridique lui permettant dorganiser le
dmantlement ordonn des institutions systmiques lorsque celles-ci sont
dfaillantes. Lobjectif doit tre de prserver la stabilit financire, ainsi
que les intrts des contribuables, tout en imposant aux actionnaires de
supporter les pertes. la diffrence de la procdure de dfaillance dentre-
prises non financires, qui cherchent en priorit prserver les intrts des
multiples crditeurs, il est important dans le cas des institutions financires
de donner priorit lobjectif de prservation de la stabilit du systme
financier dans son ensemble.
La ralit est videmment plus complexe, puisque toutes les institutions
financires systmiques sont des groupes financiers transfrontires. Ceci
ncessite une coordination entre pays et une harmonisation des cadres r-
glementaires nationaux. De ce point de vue, la Directive europenne sur la
rorganisation et la liquidation des tablissements de crdit, qui vise traiter le
cas des tablissements transfrontires apparat insuffisante pour organiser
une gestion ordonne des dfaillances des entits systmiques, au nombre
de 35 40 dans lUnion europenne. Ainsi, cette Directive ne se prononce-
t-elle pas sur la forme lgale de rsolution des faillites bancaires privil-
gier dans lUnion. Les autorits europennes envisagent de lgifrer en
2011 afin de renforcer les pouvoirs des autorits de supervision, de crer
des autorits de rsolution qui prendraient le relais pour organiser la
faillite des banques si ncessaire. Les banques transfrontires pourraient
tre contraintes de prparer lavance des plans de redressement et de rso-
lution.
Au total, dans le cadre europen, les textes existants et les rformes en
cours, notamment en ce qui concerne le rle du CERS, napportent pas de
rponses assez claires, ni ne donnent de pouvoirs suffisants aux nouvelles
autorits, pour traiter dune manire satisfaisante la question cruciale du
traitement de la dfaillance des entits systmiques. Une surcharge en capi-
tal spcifique, outre ses effets pervers, ne saurait videmment suffire.
3.2. La nouvelle mission macro-prudentielle des banques
centrales les engage-t-elle au niveau micro-prudentiel ?
La prise en compte de la dimension systmique des tablissements va
vraisemblablement dsormais constituer un dterminant important de lor-
ganisation et du primtre de la supervision. Sans attendre des rformes de
grande ampleur de lorganisation des dispositifs prudentiels, on peut avan-
cer que le rle des banques centrales, dont nous avons montr la ncessit
pour elles de prendre en charge la supervision macro-prudentielle, va saf-
firmer. Mais il ne sagira pas ncessairement pour les banques centrales
dendosser dans chaque pays le rle du micro-superviseur. Leur degr dim-
plication varie dj beaucoup dun pays lautre. Et le choix dorganiser la
supervision micro-prudentielle des banques autour de la Banque centrale
ne prsente pas que des avantages. En revanche, la crise a clairement d-
montr la ncessit dune proximit forte entre Banque centrale et
superviseur(s).
3.2.1. Tour dhorizon des modles de supervision micro-prudentielle
Deux rapports rcents se sont concentrs sur lorganisation des disposi-
tifs de supervision travers le monde et fourni des recommandations en la
matire. Il sagit, en France, du rapport Deletr remis en janvier 2009 au
ministre de lconomie, de lIndustrie et de lEmploi ; lavait prcd en
octobre 2008 un rapport du Groupe des trente. Notre objectif, dans le
prsent rapport, nest pas de rajouter ces propositions mais dexaminer
la place des banques centrales dans les dispositifs et de nous prononcer sur
la question de savoir sil serait opportun pour elles de sy impliquer davan-
tage.
En simplifiant les typologies prsentes dans ces deux rapports, les dis-
positifs nationaux de supervision de par le monde peuvent tre rpartis en-
tre trois grands types dorganisation :
le modle sectoriel est une organisation qui consiste confier la su-
pervision micro-prudentielle de chaque grand secteur de la finance
(banque, assurance, titre) un superviseur spcialis ;
le modle intgr se situe aux antipodes du prcdent en confiant la
supervision de lensemble des institutions financires et des bourses une
seule et mme autorit ;
le modle twin peaks est mi-chemin. Il fait reposer la super-
vision sur deux piliers : le premier concerne la supervision des institutions
financires ; le second le bon fonctionnement des marchs boursiers, les
rgles de transparence et la protection des consommateurs, ce que lon peut
regrouper sous le vocable retenu dans le rapport Deletr de bon droule-
ment des activits financires (ou conduct of business ).
Le Royaume-Uni, lAllemagne et le Japon figuraient parmi les modles
les plus typs de supervision intgre. La mise en place dun superviseur
unique sest faite au tournant des annes 1990-2000, pour rpondre des
motivations qui ntaient pas ncessairement les mmes. Au Royaume-Uni,
il sagissait dopter pour un dispositif moins coteux que lancien dispo-
sitif fonctionnel et de rpondre laffaire Barings (1995). Au Japon, il sagis-
sait avant tout de se doter dune autorit de supervision indpendante du
ministre des Finances qui, avant 1998, tait en charge de la supervision
des banques. La cration de la BaFin allemande sest inspire de la FSA
britannique et il sagissait de rassembler les trois autorits (banques, assu-
rances et bourses) qui prvalaient auparavant, affaiblies face lintgration
des activits de banque dassurance et de gestion de titres.
La France, lEspagne et lItalie incarnent un modle essentiellement
sectoriel. LEspagne et lItalie ont en commun de confier la supervision des
banques la Banque centrale. Ce nest pas tout fait le cas en France,
mme si lAutorit de contrle prudentiel (ACP), issue de la fusion
(8)
entre
la Commission bancaire (initialement en charge du contrle prudentiel des
banques) et lAutorit de contrle des assurances et des mutuelles (ACAM),
est adosse la Banque centrale auprs de laquelle elle puise lintgralit
de ses moyens humains. La mise en place de lACP tend en outre loigner
la France du modle sectoriel. Dsormais organis autour de deux grandes
instances (lACP pour les intermdiaires financiers et lAutorit des mar-
chs financiers AMF pour les marchs de valeurs mobilires), le mo-
dle franais de supervision tend se rapprocher dun systme twin peaks.
LAustralie et les Pays-Bas sont les seuls pays disposer dun modle
de supervision par objectifs, tandis que les tats-Unis ne sont classables
dans aucune des catgories prcites. Le modle de supervision par objec-
tifs ( twin peaks ) prsente, selon le rapport Deletr, lavantage de spa-
rer le contrle prudentiel et ce quil appelle la conduite des affaires
(veiller au respect des obligations professionnelles lgard de la clientle,
dans une optique de protection de lutilisateur de services financiers) qui,
lorsquil ny a pas cette sparation, peut aisment passer au second plan.
Dans un second rapport prsent en juillet 2009, Bruno Deletr prconisait
dailleurs cette sparation, quel que soit le modle institutionnel.
Les deux systmes twin peaks et le dispositif amricain superviseurs
multiples mis part, la trentaine de pays restants recenss dans le rapport
Deletr se rpartissent quasiment part gale entre les systmes intgrs et
les systmes sectoriels. Toutefois, si on largit le nombre de pays couverts,
en intgrant davantage de pays mergents et en dveloppement, on constate
(8) Acte le 27 juillet 2009.
que les dispositifs sectoriels superviseurs multiples dominent encore
assez largement. Si lon se rfre la rpartition opre par Barth, Caprio,
Levine (2006), partir de leur Regulation Survey
(9)
, 105 pays sur les
152 quils observent sont dots de dispositifs superviseurs multiples, cest-
-dire de dispositifs sectoriels. 46 sont dots dun dispositif superviseur
unique, donc ncessairement intgr.
Cette rpartition fait aussi apparatre un clivage assez net entre dun
ct les pays en dveloppement ou mergents des cinq continents, qui pour
la grande majorit dentre eux ont opt pour des dispositifs sectoriels, et de
lautre des pays parmi les plus dvelopps de ces mmes continents qui se
sont dots de dispositifs intgrs. Les tats-Unis constituent la plus notable
des exceptions, puisque dots dun dispositif superviseurs multiples.
3.2.2. Les modles intgrs remis en cause par la crise ?
Les dbats thoriques ne permettent gure daffirmer la supriorit de
telle ou telle structure prudentielle. Nanmoins, la tendance des dix dernires
annes prcdant la crise tait clairement lintgration des dispositifs
de supervision. Cette tendance nest pas du tout surprenante puisquelle a
accompagn le mouvement dintgration des activits bancaires et finan-
cires. La crise la toutefois inflchie, en pointant la ncessit de ne pas
ngliger au sein des modles intgrs les points de contact entre la Banque
centrale et le(s) superviseur(s).
Diffrents arguments plaident en faveur des systmes intgrs au sein
dun superviseur unique, que ce superviseur soit la Banque centrale ou une
autorit indpendante (Barth, Nolle, Phumiwasana et Yago, 2002) :
la plus grande capacit dune autorit unique encadrer des institu-
tions financires dont la gamme dactivits est devenue trs large (banque,
assurance, titres) ;
de moindres possibilits darbitrages rglementaires pour les tablis-
sements faisant face un interlocuteur unique ;
une capacit accrue de lautorit unique sexprimer dune seule et
mme voix dans les runions de concertation internationale ;
une meilleure capacit dadaptation aux changements de la sphre finan-
cire (il est moins difficile de faire voluer une autorit que plusieurs ensembles) ;
de moindres conflits dintrts au sein dune mme entit quentre
plusieurs ;
des conomies dchelle ;
un plus large ensemble dinformations traites ;
une meilleure allocation des ressources humaines spcialises dans la
supervision ;
un point unique de contact facilitant la communication avec les super-
viss mais aussi avec les consommateurs de services financiers ;
(9) Regulation Survey est une base de donnes, couvrant le plus large ensemble de carac-
tristiques en matire de rglementation et de supervision bancaire et financire disponible
ce jour. Cette base a t ralise pour la Banque mondiale.
une exigence de transparence et de comptes rendre accrue du fait de
la taille et du pouvoir dune autorit de contrle unique.
Les arguments contre sont en moindre nombre, mais non sans force.
Il en ressort :
le danger dune concentration excessive de pouvoir, dont il nest pas
sr quelle ne favorise pas, davantage encore que les modles sectoriels, les
problmes de capture rglementaire ;
les dsconomies dchelle qui, au-del dune certaine taille, peuvent
rendre une telle administration bureaucratique et inefficace ;
lintrt quil peut y avoir de maintenir plusieurs autorits de supervi-
sion dans une sorte de comptition pour favoriser une mulation qui per-
mettrait de faire merger les meilleures pratiques rglementaires.
Les tudes empiriques ralises partir de la base bank survey de la
Banque mondiale ne permettent pas de trancher pour linstant. Lorsquils
testent linfluence de la structure de supervision sur le dveloppement de
lintermdiation bancaire, Barth, Caprio et Levine (2006) ne trouvent pas
de corrlation significative. Barth, Nolle, Phumiwasana et Yago (2002) nob-
tiennent gure plus de rsultats significatifs lorsquils testent lincidence
de lorganisation de la supervision sur la profitabilit des banques. ce
niveau, linfluence de la structure de la supervision apparat faible, avec un
trs lger avantage pour le dispositif autorit unique. Il est toutefois int-
ressant de relever quaucune des structures de supervision tudies ne sem-
ble affecter ngativement la profitabilit des banques.
Les leons de la crise aident-elles la thorie trancher ? premire vue,
les critiques essuyes par la Financial Services Authority (FSA) au Royaume-
Uni et la BaFin en Allemagne dans leur gestion de la crise bancaire peuvent
laisser penser que les dispositifs intgrs se sont rvls inefficaces. Mais
tous les dispositifs intgrs nont pas fait face aux mmes difficults et il
existe en leur sein un point de distinction important : ladossement ou non
du dispositif la Banque centrale. Cet adossement cre une proximit de
fait entre la Banque centrale et le superviseur. Au sein des modles intgrs,
les moins rsilients ont ceux dans lesquels ce point de contact manquait.
3.2.3. Limplication micro-prudentielle des banques centrales
varie selon les pays
Limplication de la Banque centrale diffre sensiblement selon le dispo-
sitif considr. Elle tend occuper un rle plus important en matire de
supervision dans les modles sectoriels. La plupart des pays retenant ce
type de dispositif confient, en effet, la supervision des banques la Banque
centrale et celles des assurances, des entreprises dinvestissement, des mar-
chs de titres autant dautres autorits spcialises. Seuls cinq (Chine,
France, HongKong, Luxembourg et Mexique) des treize pays rpertoris
par le rapport Deletr dans la catgorie systmes sectoriels confient la
supervision des banques une autorit autre que la Banque centrale, et qui
le plus souvent reste en troite collaboration avec cette dernire ou bien
mme adosse elle.
Cet adossement du superviseur bancaire la Banque centrale est pr-
sent par le rapport Deletr comme lun des atouts du dispositif franais. Il
est not cet gard que les pays disposant dorganisations diffrentes, im-
pliquant moins la Banque centrale, ont t confronts des difficults
dans la crise rcente qui pourraient les amener faire voluer leur sys-
tme . Cette rflexion vaut tout particulirement pour les pays dots de
dispositifs intgrs avec un superviseur unique distinct de la Banque cen-
trale, parmi lesquels lAllemagne, le Japon et le Royaume-Uni. En raison
de la crise, ces pays se sont engags dans une rforme visant rtablir la
proximit entre le superviseur et la Banque centrale.
Le maintien dune forte proximit entre surveillance prudentielle et
Banque centrale peut se justifier aisment, comme cela est fait dans le rap-
port Deletr, par la proximit culturelle et oprationnelle forte que les ban-
ques centrales ont avec le secteur bancaire. Les oprations rgulires de
refinancement placent les banques centrales aux premires loges pour ob-
server les mouvements de la liquidit bancaire. Cela leur confre une infor-
mation privilgie pour dtecter une situation de fragilit. Lintervention
curative de la Banque centrale en priode de crise en tant que prteur en
dernier ressort plaide galement en faveur dun droit de regard sur les dispo-
sitions prudentielles mises en uvre par le superviseur. En priode de crise,
le manque de lien suffisamment fort entre Banque centrale et superviseur sest
rvl critique, retardant lintervention de la Banque centrale. linverse, la
coordination troite entre les deux semble avoir facilit la gestion de la
crise dans les pays disposant dune telle organisation. En France, cette proxi-
mit a galement facilit la gestion de graves problmes, tels que laffaire
Kerviel de la Socit gnrale. Cette proximit du superviseur avec une Ban-
que centrale indpendante le met, en outre, labri des pressions politiques.
Un autre argument, plus gnral, est avanc par Goodhart (2000) pour
justifier la ncessit dun lien troit entre Banque centrale et superviseur.
La capacit de la Banque centrale atteindre son objectif macrocono-
mique de stabilit montaire dpend troitement de la stabilit financire
des tablissements bancaires un niveau microconomique, de mme que
la sant et la profitabilit des tablissements bancaires dpendent de la con-
joncture macroconomique, directement influence par laction des ban-
ques centrales. Stabilit montaire et stabilit financire tant lies, les auto-
rits qui en ont la charge doivent travailler en troite collaboration.
Au-del dun lien troit entre Banque centrale et superviseur, il existe
un autre argument, en faveur de la Banque centrale pour endosser le rle de
superviseur prudentiel. Il peut sembler assez vident, il est pourtant dcisif :
pour russir dans sa mission, le superviseur doit tre lautorit. Il doit tre
craint et respect par les superviss. La Banque centrale jouit par construc-
tion de cette autorit. Ce nest pas forcment le cas dune autorit mme
indpendante, a fortiori lorsquelle est nouvelle et doit construire sa crdi-
bilit, ou lorsquelle est de petite envergure et spcialise dans un secteur
dactivit donn.
Pour autant, les modles de supervisions organiss autour de la Banque
centrale nont pas t perus comme plus rsilients que les autres. Les co-
Les pays o la Banque centrale est implique dans la supervision
prudentielle ont-ils mieux rsist la crise ?
10%
50%
40%
Oui
Non
NSPP
32%
55%
63%
27%
5%
18%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
nomistes et les banquiers centraux que nous avons interrogs dans le cadre
de notre questionnaire restent partags sur cette question : les banquiers
centraux sont, sans surprise, proportionnellement plus nombreux (55 %)
que les conomistes (32 %) estimer que ce type de modle a aid mieux
traverser la crise financire. Une majorit dconomistes considrent, en
revanche, que cela na pas t le cas.
3.2.4. Confier la supervision micro-prudentielle la Banque
centrale ne prsente pas que des avantages
Il existe un contre-argument bien connu llargissement des missions
des banques centrales la surveillance prudentielle : le risque de conflit
dintrt entre politique montaire et politique prudentielle. Les dcisions
de politique montaire ont, en effet, un impact sur les bilans des banques.
La Banque centrale peut se retrouver en porte--faux, dans des situations
o la recherche de la stabilit montaire compromet la stabilit financire
(ce peut tre le cas si les craintes dinflation soumettent une forte hausse
du taux directeur qui fragilise les agents ayant recours lendettement) ou,
inversement, dans des situations o la recherche de la stabilit financire
(en intervenant, par exemple, quand la situation limpose en tant que prteur
en dernier ressort) compromet la stabilit montaire (les liquidits injec-
tes par le prteur en dernier ressort pouvant tre source de tensions infla-
tionnistes). Mais il convient de remarquer que, mme dans les dispositifs
de supervision qui impliquent le moins possible la Banque centrale, celle-ci
demeure en cas de crise, le sauveur ultime. Elle peut agir par le biais dune
intervention traditionnelle en tant que prteur en dernier ressort ou bien,
ainsi que la crise rcente a permis de lexprimenter, par le biais de mesures
non conventionnelles (extension de la gamme des actifs ligibles aux prises
en pension, allongement de la dure des prts, remplacement des adjudi-
cations par des prts taux fixe sans limite de montant, acquisition de titres
obligataires). Or, dans ce cas, il ny a plus de principe de sparation qui
rsiste longtemps entre la mission de stabilit financire (mme rduite la
gestion de la liquidit) et la mission de stabilit montaire. La Banque cen-
trale se trouve contrainte de mettre en avant la stabilit financire court terme,
en indiquant que le fonctionnement normal des marchs est en pril. Elle peut
certes souligner quelle ne renonce pas son objectif de stabilit des prix
moyen terme en faveur dun objectif de stabilit financire trs court terme,
pour preuve son souci affich de strilisation pour des montants qui seront,
de ce fait, limits. Il nempche que le conflit entre la recherche de la stabi-
lit financire et celle de la stabilit montaire ne peut jamais tre vacu.
Largument qui pousse ne pas recommander que la Banque centrale
soit systmatiquement le superviseur prudentiel nous semble se situer
ailleurs. Lorganisation des dispositifs de supervision et, plus prcisment,
la nature de limplication de la Banque centrale, ne sont pas neutres, en
effet, quant au primtre de la supervision. Si la Banque centrale exerce la
surveillance prudentielle, cette surveillance peut-elle stendre sans diffi-
cult aux assurances, aux socits de gestion et dautres entits (SPV,
SIV, courtiers, hedge funds) qui ntaient pas rglementes avant la crise,
mais qui ont vocation ltre ? On est tent de rpondre non. Le primtre
naturel de supervision de la Banque centrale se rduit, en effet, aux banques.
peu dexceptions prs, ainsi que nous lavons indiqu, les pays dans les-
quels la Banque centrale exerce une mission de surveillance prudentielle
sont ceux dots de modles de supervision sectoriels, o le champ de com-
ptence de la Banque centrale est restreint aux banques. Seuls les Pays-Bas
et la Rpublique tchque font exception : la Banque centrale exerce sa
surveillance sur lensemble des intermdiaires financiers et lAutorit des
marchs financiers supervise les marchs financiers et la conduite des
affaires dans le cadre dun modle twin peaks. Ltude de Masciandaro et
Freytag (2005) met en vidence cette corrlation ngative entre le degr
dunification de la surveillance et le rle de la Banque centrale (notion de
central bank fragmentation effect ) : moins la Banque centrale est impli-
que dans la supervision bancaire, plus la probabilit davoir un dispositif
de supervision intgr est leve. Inversement, plus la Banque centrale est
implique et plus on a de chance davoir un dispositif de supervision sp-
cialis, donc fragment. En confiant la supervision micro-prudentielle la
Banque centrale, on risque donc de contraindre lorganisation de la super-
vision demeurer sectorielle, alors mme que cette forme dorganisation
parat moins en phase avec la globalisation et lintgration observe des
activits financires. Et la marge de manuvre quil convient de conserver
pour lextension du primtre de la supervision ne plaide pas en faveur
dune supervision confie la Banque centrale.
3.2.5. Pas de solution unique mais une proximit dans tous les cas
indispensables entre Banque centrale et superviseur(s)
Les rflexions qui prcdent montrent que la Banque centrale ne simpose
pas ncessairement partout en tant que superviseur micro-prudentiel des
banques. Vont galement dans ce sens la prise en compte de lenvironnement
institutionnel et politique du pays et, plus simplement encore, de son dve-
loppement conomique. Ces lments justifient que lorganisation de la
supervision puisse diffrer dun pays lautre. Dans quelque pays que ce
soit, ladministration de la supervision nest pas simple organiser. En par-
ticulier, le capital humain dont elle doit se doter est hautement spcifique.
Disperser ce capital entre une Banque centrale et plusieurs autres instances
de supervision est contre-productif, plus encore lorsque celui-ci existe en
quantit limite. Dans les pays les moins dvelopps, la dotation ncessaire
en moyens humains et financiers, indispensable la qualit de la supervision
mise en uvre, plaide ainsi en faveur dune concentration de ces moyens
au sein de la Banque centrale. Cette contrainte ne se pose pas avec la mme
force dans les pays plus richement dots en moyens financiers et humains, sauf
peut-tre celle que pose leur rmunration trs infrieure celle des superviss.
La capacit de rsistance aux lobbies financiers et aux pressions poli-
tiques constitue un autre facteur de choix de lorganisation du dispositif de
supervision ; la Banque centrale a pour elle son indpendance qui constitue,
en principe, une protection solide, tout au moins lgard du pouvoir poli-
tique. Elle risque, l o lenvironnement institutionnel ne permet pas lmer-
gence de contre-pouvoirs suffisants, de devenir une institution non dmo-
cratique concentrant un trop large pouvoir, sans offrir assez de transpa-
rence et donner assez dexplications sur sa dmarche.
Bref, il nexiste pas de solution unique quant limplication de la Banque
centrale dans le dispositif de supervision. Mais il est un principe a minima
dont la crise a rvl que le non-respect tait fort dommageable. Il sagit du
maintien dune forte proximit entre surveillance prudentielle et Banque cen-
trale. Cest dailleurs, comme le souligne aussi le rapport Deletr, un principe
fondamental de lancien dispositif franais que les rformes nont pas remis en
question. cet gard on peut noter qu la question : Quand la supervision
micro-prudentielle ne fait pas partie du mandat de la Banque centrale, cette
dernire doit-elle tre en relation directe avec le superviseur bancaire ? , un
trs large consensus, se dgage des rponses que nous avons recueillies : 100 %
des banquiers centraux et 95 % des conomistes rpondent par laffirmative.
3.2.6. Les instruments de la proximit entre Banque centrale
et superviseur(s)
Reste organiser ce lien fort entre Banque centrale et superviseurs. La
concertation priodique est une condition ncessaire, mais non suffisante,
de cette proximit. La construction et la mise disposition dun rseau
dinformations commun, communiquant tout un ensemble dindicateurs de
lactivit bancaire et financire constitueraient une base plus prometteuse.
Aux tats-Unis, la cration de lOffice of Financial Research prvue par la
loi Dodd-Frank devrait ainsi permettre la constitution dune telle base de
donnes, que les tablissements bancaires et financiers auront lobligation
de renseigner. Ces donnes pourront tre utilises par les autorits mon-
taires et financires, mais aussi par le gouvernement, voire les citoyens.
Lobjectif est, en effet, avec la cration de cette nouvelle instance, de promou-
voir une large diffusion des informations financires et de les rendre acces-
sibles au-del des autorits directement en charge de la stabilit financire.
En dautres termes, la finalit non dissimule est dtablir un contre-pou-
voir par rapport la Fed. Le projet amricain est vaste et ambitieux et port
par lide que la transparence aidera promouvoir la stabilit financire.
Il nexiste pas ce jour de projet similaire en Europe. Sans aller jusqu
recommander une base de donnes ouverte tous (la transparence pouvant
susciter des effets de sur-raction amplificateurs de tensions, notamment
dans une rgion aussi complexe que la zone euro), une base de donnes
commune lensemble des autorits impliques dans la stabilit financire
constituerait, selon nous, une avance majeure.
Plus largement, le partage dinformations devrait constituer lassise prin-
cipale de cette proximit requise entre banques centrales et superviseurs.
Lavantage informationnel dont disposent les banques centrales lgard
de la position de liquidit des banques est souvent mis en avant pour justi-
fier de confier la supervision micro-prudentielle aux banques centrales.
Comme cela a t montr plus haut, il nexiste pas que des avantages
confier la supervision micro-prudentielle la Banque centrale. Cependant,
cet avantage informationnel est essentiel et devrait ce titre tre partag
par les banques centrales avec les superviseurs.
Quand la supervision micro-prudentielle ne fait pas partie
du mandat de la Banque centrale, cette dernire doit-elle tre
en relation directe avec le superviseur bancaire ?
3%
97%
Oui
NSPP
100%
95%
5%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
4. qui confier la protection des consommateurs ?
Le rapport Deletr (2009) a insist sur la ncessit de conserver de lancien
dispositif franais de supervision la sparation qui prvalait entre contrle
prudentiel et supervision des marchs financiers. Le but tant de sassurer que
ce qui a trait au contrle de la protection des consommateurs de services finan-
ciers et des obligations professionnelles qui sy rapportent demeure un objectif
de mme ordre que le contrle prudentiel des intermdiaires financiers. Ainsi,
lAutorit de contrle prudentiel (issue de la fusion entre Commission bancaire
et lAutorit de contrle des assurances et des mutuelles ACAM) aura pour
mission de veiller la solidit et la solvabilit des institutions financires
dans tous les secteurs. LAutorit des marchs financiers exercera, au-del de
ses comptences actuelles en matire de surveillance des marchs financiers et
de protection de lpargne, le contrle du respect des obligations profession-
nelles lgard de la clientle des services financiers pour lensemble du sec-
teur financier. Au final, cest donc vers un systme par objectifs (ou twin peaks)
que la France aurait intrt voluer daprs le rapport Deletr.
Plus gnralement, la crise a montr la ncessit de faire de la protection des
consommateurs de services financiers une mission part entire qui ne soit plus
relgue au second plan par les institutions qui en ont la charge. Cette mission
serait donc dautant mieux remplie que linstitution qui en a la charge puisse
entirement sy consacrer. De plus, cette mission requiert une culture du client
que les banques centrales nont pas. Pour ces deux raisons, la Banque centrale na
pas vocation endosser la mission de protection des consommateurs de services
financiers, mme si, bien entendu, son action y contribue fondamentalement.
Preuve que les choix institutionnels sont varis, aux tats-Unis, le Bureau
de protection des consommateurs, cr dans le cadre de la rforme Dodd-Frank,
sera hberg par la Fed mais dirig par une personnalit dsigne par le Prsi-
dent amricain.
Dautres dispositions sont envisageables pour renforcer la proximit entre
banques centrales et superviseurs, comme la prsence dune tierce autorit,
reprsentante des intrts des consommateurs de services financiers (voire
dune association reprsentant ces mmes intrts) des comits de pilo-
tage des banques centrales et/ou des superviseurs. Lide tant de soumet-
tre les autorits en charge de la stabilit financire la prsence dun obser-
vateur. Pourrait aussi tre envisage la prsence croise dun reprsentant
de la Banque centrale dans le comit de pilotage du superviseur bancaire et
rciproquement dans le comit de pilotage de la Banque centrale. Quoi
quil en soit, des dispositions institutionnelles seront ncessaires pour con-
crtiser cette proximit ncessaire entre banques centrales et superviseurs.
La ncessit de ces dispositions peut galement tre invoque pour cons-
tituer une juste contrepartie lindpendance des banques centrales. En
charge de missions largies et incontestablement plus complexes, elles de-
vront lavenir, pour prserver et lgitimer leur indpendance, rendre da-
vantage de comptes, dvelopper une culture de la coopration et du partage
dinformations, et accepter la mise en place de contre-pouvoirs, incluant
notamment les parlements et la socit civile.
Conclusion
Au final, la leon majeure de la crise est celle dun ncessaire rquili-
brage des missions des banques centrales, la stabilit financire devant tre
aussi importante que la stabilit montaire. Ce rquilibrage implique que
la Banque centrale dispose de plus de moyens humains et techniques pour
mener bien cette mission qui est, elle aussi, trs complexe. Ce renfor-
cement est indispensable, pour que des questions de comptences techniques
ne rduisent ses capacits danalyse par rapport lindustrie et, in fine, son
indpendance. Bien sr, ce rquilibrage des missions implique que des
travaux soient faits pour mesurer et suivre cette stabilit (noublions pas les
difficults qui demeurent sur les questions de dfinition et de mesure de la
stabilit financire, bien au-del dune simple rgle). Il implique aussi, la
fois, une logique de proximit, dchange dinformations au niveau des
agents financiers, la Banque centrale tudiant, par ailleurs, dans leur en-
semble, la formation et la dynamique des agrgats de crdit.
Ce rquilibrage des missions, ne nous le cachons pas, va rendre plus
complexe laction des banques centrales en leur posant des problmes nou-
veaux de coordination au sein des conomies et entre conomies. Il appa-
ratra sans doute de plus en plus important que les banques centrales sex-
priment sur ce qui freine leurs missions, tant lintrieur qu lextrieur,
et fassent des propositions gnrales dans ce sens. Leur structure interne va
devenir plus lourde, celle de la BCE nchappant pas cette difficult. Le
succs de leurs missions passe ainsi, sans doute, par des mthodes nouvelles de
management interne et de communication, o il sagira, de mieux en mieux,
de savoir dabord ce qui se passe dans le financement des conomies, de
mieux en mieux lexprimer, lexpliquer et en convaincre les dcideurs et le
public. La culture de la stabilit est bien sr historique et sociale, elle vient
dune adhsion gnrale aux rgles qui stabilisent la croissance cono-
mique. Les crises rcentes, et les difficults de lEurope montrent assez le
prix quil faut payer pour ne pas les avoir comprises ou acceptes.
Enfin, llargissement du rle et des pouvoirs des banques centrales
implique que, pour prserver et lgitimer leur indpendance, elles devront
rendre davantage de comptes sur leur action et leurs dcisions, et dvelop-
per une culture plus grande de la coopration avec lensemble des autorits
prudentielles, politiques et des reprsentants des usagers et de la socit
civile. Cest, au fond, la mission des missions des banques centrales de
dvelopper partout cette culture de la stabilit, de lexpliquer, de la dfendre,
et de la faire partager.
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Annexe
Questionnaire
Banques centrales et stabilit financire
(*)
1. Motivation et objectifs
Les travaux denqute sont devenus frquents au sein des banques cen-
trales. La Rserve fdrale amriciane (Fed) depuis longtemps, la Banque
centrale europenne (BCE), la Banque dAngleterre, la Banque du Japon
ou encore la Banque du Canada
(1)
depuis les annes 2000 y ont recours pour
sonder, par exemple, les conditions du crdit. Les rsultats que les banques
centrales obtiennent ainsi et quelles publient jouent un rle plus ou moins
important dans la conduite de la politique montaire, mais tmoignent quoi
quil en soit du rle croissant de ces donnes pour valuer les conditions
montaires et financires. En 1998, en prparation du sixime colloque
annuel des gouverneurs des banques centrales quelle tait charge dorga-
niser pour 1999, la Banque dAngleterre avait command un travail den-
qute ralis par Lavan Mahadeva et Gabriel Sterne. Lobjectif tait de
sonder plus dune centaine de banquiers centraux propos de lvolution
des stratgies de politique montaire dans le contexte de la globalisation et
de discuter les rsultats obtenus lors de leur rencontre annuelle. Cette en-
qute, dont la mthode et les rsultats sont prsents en dtail dans le rap-
port auquel a donn lieu cette confrence Monetary Frameworks in a
Global Context
(2)
, nous a inspirs dans le cadre de notre questionnaire.
(*) Cette annexe a t ralise grce la collaboration active et efficace de Marc Pourroy
(doctorant lUniversit de Paris I), au cours dun stage au CAE entirement consacr
lexploitation des rponses au questionnaire. Les auteurs tiennent lui exprimer leurs vifs
remerciements.
(1) Voir, par exemple, la note dinformation sur les questions de lenqute sur les perspec-
tives des entreprises concernant la croissance passe des ventes et les conditions du crdit,
14 janvier 2008, dans le site web de la Banque, ladresse http://www.banqueducanada.ca/fr/bos/
2008/hiver/bos_doc0108.pdf
(2) Disponible ladresse suivante : http://www.bankofengland.co.uk/education/ccbs/publications/
mpfagc.htm
Pour clairer les questions poses dans ce rapport et cerner les opinions
quelles suscitent, il nous a sembl particulirement intressant de cons-
truire un questionnaire et de le soumettre deux catgories de rpondants
spcialistes de ces questions : les praticiens aux commandes du central
banking et les thoriciens (conomistes universitaires et conomistes de
banques) qui rflchissent ces questions.
2. Destinataires
Le questionnaire a t adress environ 200 destinataires, conomistes
de tous pays reconnus pour leurs travaux consacrs la politique montaire
et/ou la stabilit financire, banques centrales et autorits de supervision.
Le taux de rponse que nous avons obtenu est denviron 25 %, ce qui nest
pas lev dans labsolu mais habituel pour ce type de questionnaire. Alors
que trois catgories de participants taient envisages au dpart (banquiers
centraux, superviseurs prudentiels indpendants de la Banque centrale, co-
nomistes), nous avons d exclure la catgorie superviseurs prudentiels
indpendants de la Banque centrale en raison dun nombre de rponses
insuffisant pour constituer une catgorie reprsentative.
Rpartition des participants
Nos 46 participants se rpartissent donc en deux catgories, banquiers
centraux (15) et conomistes (31), dans 16 pays (plus la zone euro
reprsente par la BCE). La France, les tats-Unis et le Royaume-Uni ap-
portent 28 des 46 rponses. Les banquiers centraux sont naturellement bien
Note : Les totaux des colonnes (%) ne font pas exactement 100, en raison des arrondis.
Ensemble Banquiers centraux conomistes
Nombre % Nombre % Nombre %
Allemagne 1 2 1 7 0 0
Australie 2 4 1 7 1 3
Canada 1 2 0 0 1 3
Chine 1 2 1 7 0 0
Core 1 2 1 7 0 0
tats-Unis 10 22 0 0 10 32
France 13 28 1 7 12 39
Inde 1 2 1 7 0 0
Isral 1 2 0 0 1 3
Italie 2 4 1 7 1 3
Japon 2 4 2 13 0 0
Mexique 2 4 1 7 1 3
Rp. tchque 1 2 1 7 0 0
Royaume-Uni 5 11 1 7 4 13
Sude 1 2 1 7 0 0
Turquie 1 2 1 7 0 0
Zone euro 1 2 1 7 0 0
Total 46 100 15 100 31 100
rpartis entre les 16 pays : gnralement une personne a rpondu au nom de
linstitution, exceptionnellement deux au Japon. Les conomistes franais (12),
amricains (10) et britanniques (4) sont les plus reprsents parmi les parti-
cipants.
Il nous a sembl utile de prciser la rpartition des rpondants en fonction
du modle de supervision de leur pays dappartenance. Les trois modles
types de supervision (modle sectoriel, modle intgr, modle twin peaks,
cf. lecture 2, section 3 du rapport) impliquent plus ou moins la Banque
centrale. Or un certain nombre de nos questions portent spcifiquement sur
la sparation entre politique montaire et politique prudentielle et sur lim-
plication de la Banque centrale dans la supervision. Et le degr dimpli-
cation de la banque centrale dans la supervision prudentielle du pays dappar-
tenance est de nature influencer la rponse ces questions.
19 de nos rpondants appartiennent un pays dans lequel la Banque
centrale est implique directement ou indirectement dans la supervision
(dispositifs 1, 3 et 4), 14 un pays dont le dispositif de supervision nimpli-
que pas la Banque centrale (dispositifs 2 et 5). La catgorie autre
(10 rpondants) correspond au modle de supervision amricain, inclas-
sable dans les catgories modle sectoriel ou modle intgr .
Le dispositif amricain fait intervenir un grand nombre dautorits dont la
Banque centrale.
Parmi les banquiers centraux participants, 57 % ne sont pas impliqus
dans la supervision prudentielle, 36 % sont impliqus directement ou indi-
rectement, et enfin 7 % sont dans un pays dont la supervision repose sur un
modle twin peaks. Parmi les conomistes qui nous ont rpondu, 45 % sont
dans un pays dont le dispositif prudentiel implique la Banque centrale,
19 % dans un pays dont le dispositif prudentiel nimplique pas la Banque
centrale, et 32 % aux tats-Unis o la Banque centrale intervient parmi
dautres autorits dans la supervision.
3. Contenu et synthse des rsultats
Le questionnaire a t organis en six grandes parties permettant daborder
les diffrentes dimensions (organisationnelle, instrumentale, stratgique,
soubassement thorique) du central banking :
avant crise/Grande modration et instabilit financire : les questions
de la premire partie portent sur le contexte macroconomique dans lequel
soprait la politique montaire avant la crise et les dsquilibres financiers
que ce contexte a pu susciter ;
design institutionnel du central banking : cette deuxime partie sin-
tresse au cadre institutionnel du et tente de cerner les volutions provo-
ques par la crise (opportunit des rformes, remise en cause du principe de
sparation) ;
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stabilit financire : les questions de la troisime partie sont relatives
limplication des banques centrales en matire de stabilit financire et
aux volutions attendues en ce domaine ;
politique montaire (canaux de transmission/stratgie/instruments) :
la quatrime partie rentre dans les arcannes de la politique montaire et
soumet aux participants les principales propositions qui ont anim les d-
bats rcents (relvement de la cible dinflation, ciblage dinflation ou ciblage
du niveau gnral des prix, seuil zro du taux dintrt) ;
dimension internationale : la cinquime partie traite des problmes de
coordination lchelle internationale entre les grandes banques centrales ;
sciences conomiques/science et art du central banking : la sixime
partie clt sur les soubassements thoriques du central banking et interroge
sur ce que peut encore apporter la science conomique cet art de plus en
plus difficile quest le central banking.
Ces six parties posent en tout cinquante-cinq questions. Le tableau suivant
les rcapitule en indiquant la rpartition des rponses obtenues.
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4. Prsentation graphique des rponses
1. Avant crise/Grande modration et instabilit financire ................ 206
2. Design institutionnel du central banking ......................................... 211
3. Stabilit financire ........................................................................... 216
3.1. Lobjectif de stabilit financire .............................................. 216
3.2. Banque centrales et supervision micro-prudentielle ............... 217
3.3. Banques centrales et supervision macro-prudentielle ............. 218
3.4. Articulation micro/macro- prudentiel ...................................... 222
3.5. Risque systmique, ala moral, too big to fail ................... 225
3.6. Le cas europen........................................................................ 230
4. Politique montaire : canaux de transmission/stratgie/instruments... 233
4.1. Canaux de transmissions .......................................................... 233
4.2. Stratgie ................................................................................... 236
4.3. Plancher 0 des taux dintrt et stratgies
de sortie de crise....................................................................... 238
4.4. Bulles de prix dactifs, cycles du crdit,
nouveaux instruments .............................................................. 243
5. Dimension internationale................................................................. 247
6. Science conomique/science et art du central banking ................... 254
6.1. Macroconomie........................................................................ 254
6.2. DGSE et modles conomiques ............................................... 257
6.3. Anticipations rationnelles/efficience des marchs .................. 260
6.4. Art vs science de la politique montaire .................................. 262
2%
12%
65%
14%
7%
1.1. La Grande modration est-elle due lamlioration
de la conduite de la politique montaire ? des facteurs structurels ?
Ni lun ni lautre, la Grande modration tait une illusion?
Pour la majorit des participants, les causes de la Grande modration sont multiples.
69 % des conomistes et 57 % des banquiers centraux rpondent quelle est due la
fois la politique montaire et des facteurs structurels (mondialisation, essor des
grands mergents). 14 % des banquiers centraux contre 3 % des conomistes attri-
buent entirement la Grande modration la politique montaire. Pour 14 % des
conomistes contre 7 % des banquiers centraux, il sagissait juste dune illusion.
69%
57%
3%
14%
10%
21%
14%
7% 3%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
1. Avant crise/Grande modration et instabilit financire
participants
Uniquement la politique montaire
Uniquement les facteurs structurels
Les deux
Une illusion
NSPP
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1.2. La Grande modration a-t-elle conduit sous-estimer les risques ?
Pour 91 % des participants, en proportion identique chez les conomistes et chez
les banquiers centraux, la Grande modration a conduit sous-estimer les risques.
On retrouve ici le paradoxe de la tranquillit dvelopp par Hyman Minsky dans les
annes 1970-1980 (voir rapport lecture 2).
9%
91%
91%
91%
9% 9%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Oui
Non
participants
1.3. La Grande modration a-t-elle pris fin ?
Pour plus de la moiti des participants (54 % des banquiers centraux et 57 % des
conomistes), cette Grande modration a pris fin.
Oui
Non
NSPP
54% 57%
38%
39%
8%
4%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
6%
39%
55%
1.4. Entrons-nous dans une re de plus forte instabilit financire ?
Les banquiers centraux et les conomistes se diffrencient nettement dans leurs
rponses. Les banquiers centraux se rvlent beaucoup plus optimistes que les co-
nomistes et ne sont que 38 % rpondre que nous entrons dans une re de plus forte
instabilit financire. Les conomistes rpondent le contraire 70 %.
Oui
Non
NSPP
70%
38%
30%
54%
8%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
3%
38%
59%
Oui
Non
1.5. Le bas niveau des taux dintrt a-t-il favoris la formation
de la bulle immobilire et, par la suite, son explosion ?
Les participants considrent une large majorit (85 % des banquiers centraux,
88 % des conomistes) que la politique montaire accomodante des annes 2000 a
favoris la bulle immobilire.
85% 88%
15%
12%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
87%
13%
2. Design institutionnel du central banking
2.1. Est-ce que la crise a chang la fois les objectifs et les instruments
des banques centrales ?
Pour plus de 90 % des conomistes et des banquiers centraux rpondants, la crise a
chang la fois les objectifs et les instruments des banques centrales.
8%
92%
Oui
Non
91%
92%
9%
8%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2.2. Lobjectif de stabilit des prix doit-il tre complt par un objectif
Pour une large majorit des participants (86 % des banquiers centraux et 73 % des
conomistes), lobjectif de stabilit des prix poursuivi par les banques centrales
doit tre complt par un objectif de stabilit financire.
77%
20%
3%
Oui
Non
NSPP
73%
86%
23%
14%
4%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2.3. Pensez-vous que la capacit des banques centrales assurer la stabilit
des prix tout en apportant leur soutien la croissance conomique
ncessite une forte indpendance ?
Pour 78 % des conomistes participants et, sans surprise, une plus forte proportion
encore des banquiers centraux, une forte indpendance est ncessaire aux banques
centrales pour satisfaire les objectifs qui leur sont confis.
17%
83%
Oui
Non
78%
92%
22%
8%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Question subsidiaire la question 2.3. Pensez-vous que cette indpendance
soit aussi importante pour les banques centrales ayant un objectif
Banquiers centraux et conomistes sont proportionnellement un peu moins nom-
breux que prcedemment rpondre que lindpendance est importante pour les
banques centrales ayant un objectif de stabilit financire. Toutefois, le faible cart
de rsultat avec la question prcdente ne traduit pas une remise en cause de lind-
pendance des banques centrales, mme si celles-ci voient leur mission slargir.
3%
18%
79%
Oui
Non
NSPP
75%
85%
25%
8%
8%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2.4. Lautorit montaire et le superviseur prudentiel doivent-ils tre spars
ou, au contraire, leur coopration est-elle gnratrice de synergies ?
Il se dgage une majorit de rponses en faveur de la coopration entre lautorit
montaire et le superviseur prudentiel, toutefois plus large chez les conomistes
que chez les banquiers centraux. 31 % des banquiers centraux restent fermement
attachs une sparation, contre 27 % des conomistes.
8%
64%
28%
Sparation
Coopration
NSPP
27%
31%
69%
54%
4%
15%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
3.1. Lobjectif de stabilit financire
3.1.1. Pensez-vous que lobjectif de stabilit financire relve de la super-
vision prudentielle uniquement ou, la fois, de la supervision prudentielle
et de la polique conomique
En majorit, banquiers centraux (64 %) et conomistes (59 %) rpondent que lob-
jectif de stabilit financire relve la fois de la supervision prudentielle et de la
politique montaire. Un peu plus du tiers des participants (36 % des banquiers
centraux et 37 % des conomistes) rvle toutefois leur attachement au principe de
sparation en considrant que la stabilit financire relve uniquement de la super-
vision prudentielle.
2%
61%
37%
Les deux
Uniquement supervision prudentielle
NSPP
59%
64%
37%
36%
4%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
3.2. Banque centrales et supervision micro-prudentielle
62 % des banquiers centraux et 66 % des conomistes rpondent que la Banque
centrale doit, au-del de la gestion de la liquidit au jour le jour et de la liquidit
durgence, tre implique dans la supervision des banques, sans que nous ne prci-
sions ici sil sagit de supervision micro- ou macro-prudentielle.
3.2.1. Afin dassurer la stabilit financire, la Banque centrale doit-elle aller
au-del de la gestion de la liquidit (au jour le jour et comme prteur
en dernier ressort) et tre implique dans la supervision des banques ?
7%
29%
64%
Oui
Non
NSPP
62%
66%
31%
28%
8% 7%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
3.2.2. Quand la supervision micro-prudentielle ne fait pas partie du mandat
de la Banque centrale, cette dernire doit-elle tre en relation directe
avec le superviseur bancaire ?
Pour 100 % des banquiers centraux et 95 % des conomistes, quand la Banque
centrale nest pas le superviseur bancaire, elle doit tre en relation directe avec lui.
Ce rsultat plaide en faveur dune proximit forte entre la Banque centrale et le
superviseur bancaire.
3%
97%
Oui
NSPP
100%
95%
5%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
3.2.3. Les pays o la Banque centrale est implique dans la surpervision prudentielle
ont-ils mieux rsist la crise ?
Le clivage est marqu entre banquiers centraux et conomistes dans les rponses
cette question. 55 % des banquiers centraux rpondent en effet que les pays o la
Banque centrale est implique dans la supervision prudentielle ont mieux rsist
la crise. 63 % des conomistes rpondent le contraire. Il est intressant de mettre en
parallle cette question et la prcdente (3.2.2). Cela suggre que cest moins lim-
plication directe de la Banque centrale dans la supervision (micro-prudentielle) que
la proximit entre elle et le superviseur bancaire qui est apprcie comme facteur
de rsilience du systme financier.
10%
50%
40%
Oui
Non
NSPP
32%
55%
63%
27%
5%
18%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
89%
86%
11%
14%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
3.3.1. La Banque centrale doit-elle jouer un rle important dans la supervision
macro-prudentielle ?
3.3. Banques centrales et supervision macro-prudentielle
Limplication macro-prudentielle des banques centrales fait consensus : 86 % des
banquiers centraux et 89 % des conomistes estiment que la Banque centrale a un
rle important jouer dans la supervision macro-prudentielle.
5%
7%
88%
Oui
Non
NSPP
3.3.2. Si oui, tes-vous favorable un Conseil du risque systmique,
prsid par la Banque centrale europenne, pour la zone euro,
comme dcrit dans le rapport Larosire ?
Les conomistes et banquiers centraux favorables limplication macro-prudentielle
des banques centrales se retrouvent respectivement 60 et 75 % tre galement
favorables un Conseil du risque systmique prsid par la Banque centrale,
linstar de la recommandation du rapport Larosire suivie par la Commission euro-
penne.
7%
23%
70%
Oui
Non
NSPP
75%
60%
25%
20%
20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
3.4.1. Les stress tests bancaires sont-ils la mthode la plus approprie
pour faire converger les perspectives macro- et micro-prudentielles ?
3.4. Articulation micro-/macro- prudentiel
Lutilisation des stress tests est assez largement perue par les participants comme
une assez bonne solution (pour 54 % des banquiers centraux et 62 % des conomis-
tes). Les rsultats obtenus laissent entrevoir une plus grande confiance chez les
banquiers centraux (ils sont 38 % considrer que les stress tests sont la meilleure
solution pour faire converger les perspectives macro- et micro-prudentielles) que
chez les conomistes.
9%
61%
30%
La meilleure solution
Une assez bonne solution
Une mauvaise solution
24%
38%
62%
54%
10%
8%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
3.4.2. La supervision macro-prudentielle et la supervision micro-prudentielle
doivent-elles tre confies des agences distinctes ?
La question de savoir sil vaut mieux confier la supervision macro-prudentielle et la
supervision micro-prudentielle des agences distinctes ou une mme autorit ne
dgage pas de majorit, ni parmi les banquiers centraux, ni parmi les conomistes.
42 % des banquiers centraux et 46 % des conomistes se prononcent en faveur
dune sparation entre lagence en charge du micro-prudentiel et celle en charge du
macro-prudentiel. Les conomistes sont proportionnellement plus nombreux que
les banquiers centraux sexprimer la fois pour et contre cette sparation.
18%
38%
44%
Sparation entre micro et macro prudentiel
Pas de sparation, une seule agence
NSPP
46% 42%
39%
33%
14%
25%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Question subsidiaire la question 3.4.2. La Banque centrale doit-elle tre
charge de la surveillance systmique alors quun autre organisme soccupe
des questions spcifiques chaque institution ?
50 % des banquiers centraux participants considrent que la surveillance des ta-
blissements systmiques relve des prrogatives des banques centrales, contre
44 % des conomistes.
41%
45%
14%
Non
Oui
NSPP
44%
33%
44%
50%
12%
17%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
3.5.1. Pour assurer la fois la stabilit montaire et la stabilit financire,
les banques centrales ont-elles besoin de plus de pouvoirs ?
3.5. Risque systmique, ala moral, too big to fail
54 % des banquiers centraux et 56 % des conomistes participants considrent que
charger les banques centrales dune double mission de stabilit montaire et de
stabilit financire implique de leur confrer plus de pouvoir.
13%
32%
55%
Oui
Non
NSPP
56%
54%
32%
31%
12%
15%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Question subsidiaire la question 3.5.1. De tels pouvoirs peuvent-ils avoir
un impact ngatif sur la conduite de la politique montaire ?
62 % des banquiers centraux, contre 48 % des conomistes, voient dans le renfor-
cement des pouvoirs des banques centrales induit par llargissement de leurs mis-
sions une source de difficults pour la conduite de la politique montaire.
8%
39%
53%
Oui
Non
NSPP
48%
62%
43%
31%
9% 8%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
3.5.2. Si les banques centrales sont appeles jouer un rle clef dans
la gestion du risque systmique, pensez-vous quelles doivent galement
mener une surveillance plus pousse des institutions systmiques ?
Une forte majorit des banquiers centraux (86 %) et des conomistes (77 %)
estiment que les banques centrales, puisquelles sont amenes grer le risque sys-
tmique, doivent exercer une surveillance rapproche des institutions systmiques.
19%
81%
Oui
Non
86%
77%
14%
23%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
3.5.3. Inversement, les banques centrales ont-elles cr de lala moral
en portant une trop grande attention aux institutions systmiques ?
Toutefois, 60 % des conomistes contre 38 % des banquiers centraux considrent
que les banques centrales crent de lala moral en portant une trop grande attention
aux institutions systmiques.
52%
48%
Oui
Non
60%
38%
40%
62%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
3.5.4. Les gouvernements doivent-ils jouer un rle central dans la rsolution
des crises ?
77 % des banquiers centraux et des conomistes approuvent le rle central des
gouvernements dans la rsolution des crises. Parmi les sanctions suggres figurent
notamment la mise en faillite des institutions insolvables et le rvocation des ges-
tionnaires.
77%
23%
Oui
Non
77%
77%
23% 23%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
3.6.1. Est-ce que le risque systmique rvl par la crise financire
souligne le besoin dune nouvelle approche de la supervision en Europe ?
3.6. Le cas europen
Une forte majorit de banquiers centraux (70 %) et dconomistes (89 %) sont
favorables une nouvelle approche de la supervision en Europe.
3%
14%
83%
Oui
Non
NSPP
89%
70%
11%
20%
10%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
3.6.2. Est-ce une bonne chose davoir dot la Banque centrale europenne
de prrogatives macro-prudentielles ?
Doter la Banque centrale europenne de progatives macro-prudentielles est ap-
prouv par 73 % des banquiers centraux et 80 % des conomistes.
78%
6%
16%
Oui
Non
NSPP
80%
73%
10%
10%
27%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
3.6.3. Le nouveau systme europen (une entit en charge du risque systmique
et trois autres rgulateurs pour la banque, lassurance et les titres,
pour examiner le risque individuel) est-il une bonne solution ?
La nouvelle architecture prudentielle europenne (une entit la Banque centrale
europenne en charge du risque systmique et trois autres rgulateurs pour la ban-
que, lassurance et les titres chargs de surveiller les risques individuels des tablis-
sements) nest toutefois approuve que par 40 % des banquiers centraux et 41 %
des conomistes. Les scores diffrent quand on isole les participants zone euro :
100 % des banquiers centraux de la zone euro y sont favorables tandis que 50 % des
conomistes expriment une rserve.
41%
50%
9%
Oui
Non
NSPP
41%
40%
50%
50%
9%
10%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
4. Politique montaire : canaux de transmission/stratgie/instruments
4.1. Canaux de transmissions
4.1.1. Lengagement des Banques centrales assurer la stabilit des prix
moyen terme est-elle un dterminant important de la confiance ?
Banquiers centraux et conomistes considrent de manire unanime ( 93 % pour
les premiers et 96 % pour les seconds) lobjectif de la stabilit montaire moyen
terme comme un dterminant important de la confiance.
5%
95%
Oui
Non
93%
96%
7%
4%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Question subsidiaire la question 4.2. Doit-on envisager de modifier
la dfinition quantitative de la stabilit des prix ?
La majorit des banquiers centraux (86 %) se refusent envisager une modification
de la dfinition quantitative de la stabilit des prix. Les conomistes sont moins
rservs et 45 % sont prts envisager un tel changement comme ncessaire.
68%
32%
Oui
Non
45%
14%
55%
86%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
4.1.2. La politique montaire et le risque pris par les intermdiaires financiers
sont lis : il sagit du risque taking chanel (RTC). Ce canal du risque est-il
devenu lun des principaux canaux de transmission de la politique montaire ?
Limportance du canal de la prise de risque est reconnue par 54 % des banquiers
centraux et davantage encore par les conomistes (63 %).
59%
28%
13%
Oui
Non
NSPP
54%
63%
38%
21%
8%
16%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
4.2.1. Suite la crise, les stratgies de ciblage dinflation, la stratgie
de la Banque centrale europenne et celle de la Fed doivent-elles tre rvises ?
4.2. Stratgie
Les banquiers centraux sont trs peu enclins (8 % seulement) envisager une rvi-
sion de la stratgie de politique montaire des banques centrales (ou tout au moins
lannoncer dans le cadre de ce type denqute !). 79 % des conomistes estiment
au contraire que cela est ncessaire.
3%
42%
55%
Oui
Non
NSPP
79%
8%
21%
83%
8%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
4.2.2. Le ciblage du niveau des prix est-il prfrable au ciblage de linflation ?
Les banquiers centraux sont 85 % non favorables lide que le ciblage du niveau
des prix serait prfrable au ciblage dinflation. 29 % des conomistes se dclarent
au contraire favorables ce changement.
19%
65%
16%
Oui
Non
NSPP
29%
85%
54%
15%
17%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
4.3.1. Les politiques montaires non conventionnelles ont-elles rsolu
le problme du plancher zro des taux dintrt ?
4.3. Plancher 0 des taux dintrt et stratgies de sortie de crise
62 % des conomistes contre 29 % seulement des banquiers centraux estiment que
les politiques montaires non conventionnelles rsolvent le problme du plancher
zro des taux dintrt (trappe liquidit). Le dbat sur la question nest donc pas
tranch, et traduit la perplexit ou la prudence des banquiers centraux.
49%
31%
20%
Oui
Non
NSPP
62%
29%
24%
43%
14%
29%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
4.3.2. Le bas niveau des taux dintrt contribue-t-il une croissance
excessive du prix de certaines classes dactifs ?
En majorit, banquiers centraux (54 %) et plus encore conomistes (68 %) estiment
que de bas taux dintrt favorisent la formation de bulles de prix dactifs.
Oui
Non
35%
65%
68%
54%
32%
38%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
4.3.3. Les politiques non conventionnelles font-elles courir un risque
moyen-long terme sur la stabilit des prix la consommation ?
Les conomistes sont moins inquiets que les banquiers centraux quant aux cons-
quences moyen-long terme des politiques non conventionnelles sur la stabilit des
prix la consommation : 50 % des banquiers centraux estiment que ce risque existe
contre 31 % des conomistes. Ceci renvoie la question 4.3.1.
37%
58%
5%
Oui
Non
NSPP
31%
50%
65%
42%
4%
8%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Question subsidiaire la question 4.3.3. Les politiques non conventionnelles
font-elles courir un risque moyen-long terme sur la stabilit
des prix dactifs ?
On retrouve peu prs les mmes carts dapprciation qu la question prcdente
entre banquiers centraux et conomistes quant au risque que feraient courir les po-
litiques non conventionnelles pour la stabilit des prix dactifs : 50 % des banquiers
centraux expriment cette inquitude contre 27 % des conomistes.
34%
63%
3%
27%
50%
68%
50%
5%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Oui
Non
NSPP
4.3.4. Une augmentation temporaire de la cible dinflation facilite-t-elle
les sorties de crise ?
La majorit de banquiers centraux (83 %) ne voient pas dans laugmentation tempo-
raire de la cible dinlation une stratgie efficace de sortie de crise. Les conomistes
sont plus partags, mais 52 % dentre eux partagent lavis majoritaire des banquiers
centraux.
29%
62%
9%
39%
8%
52%
83%
9% 8%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Oui
Non
NSPP
4.4.1. Les taux directeurs doivent-ils ragir aux bulles de crdit et dactifs ?
4.4. Bulles de prix dactifs, cycles du crdit, nouveaux instruments
77 % des banquiers centraux et 57 % des conomistes considrent que les taux
directeurs doivent ragir aux bulles de crdit et de prix dactifs. Cette rponse est
assez cohrente avec celles concernant le principe de sparation entre stabilit
montaire et stabilit financire (seulement un tiers des banquiers centraux, parfois
un peu plus, exprime son attachement la sparation aux questions 2.4, 3.1.1 et
3.4.2). En revanche, elle tend contredire la volont exprime par les banquiers
centraux de ne pas modifier la stratgie de ciblage dinflation (cf. questions 4.2.1,
4.2.2 et 4.3.4).
64%
34%
2%
Oui
Non
NSPP
57%
77%
39%
23%
4%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
4.4.2. La Banque centrale doit-elle choisir le plus bas taux dintrt
compatible avec son objectif de stabilit des prix ? Ou choisir un taux
plus lev en cas de bulle ? Ou choisir un autre instrument ?
Alors quils estiment ncessaire que les taux dintrt directeurs ragissent aux
bulles (cf. question 4.4.1), les banquiers centraux rpondent 80 % quil leur faut
choisir le plus bas taux dintrt compatible avec leur objectif de stabilit des prix
contre 42 % seulement des conomistes.
55%
45%
Choisir le plus bas taux d'intrt
Non
42%
80%
58%
20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
4.4.3. La politique montaire peut-elle contrer les cycles du crdit ?
Dautres instruments sont-ils plus efficaces ?
Les banquiers centraux sont trs partags (50/50) quant lide que la politique
montaire puisse contrer les cycles du crdit. 75 % des conomistes en sont con-
vaincus.
67%
33%
Oui
Non
75%
50%
25%
50%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Question subsidiaire la question 4.4.3. Dautres instruments sont-ils plus
efficaces que la politique montaire pour contrer les cycles du crdit ?
Les banquiers sont largement convaincus (75 %) quil faut mobiliser dautres ins-
truments que la politique montaire pour contrer les cycles du crdit. Les cono-
mistes sont plus partags sur la question.
61%
35%
4%
Oui
Non
NSPP
53%
75%
40%
25%
7%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
5. Dimension internationale
5.1. Les politiques montaires vont-elles devenir plus htrognes
dun pays lautre ?
Le risque dune plus grande htrognit des politiques montaires au sortir de la
crise divise chaque catgorie de participants. Toutefois, les conomistes (52 %)
sont proportionnellement plus nombreux que les banquiers centraux (44 %) re-
douter ce problme.
3%
49%
48%
Oui
Non
NSPP
52%
42%
44%
58%
4%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Question subsidiaire la question 5.1. Faut-il craindre des problmes
dincohrence entre les stratgies nationales de politique montaire ?
Les banquiers centraux se refusent pour une trs large majorit dentre eux (83 %)
envisager des problmes dincohrence entre les stratgies nationales de poli-
tique montaire, en dpit de stratgies de sortie de crise assez loignes les unes des
autres. En revanche, 52 % des conomistes dclarent craindre un tel problme.
41%
56%
3%
Oui
Non
NSPP
52%
17%
44%
83%
4%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Question subsidiaire la question 5.1. Faut-il craindre un dsordre montaire ?
Pour 54 % des conomistes un dsordre montaire est craindre. 75 % des ban-
quiers centraux se refusent envisager cette ventualit.
5%
53%
42%
54%
17%
42%
75%
4%
8%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Oui
Non
NSPP
5.2. Les principales banques centrales doivent-elles prendre en compte
limpact de leurs politiques sur la liquidit mondiale ?
Les banquiers centraux rpondent en majorit (82 %) que les principales banques
centrales doivent prendre en compte limpact de leurs politique sur la liquidit
mondiale, alors quelles ne redoutent ni problme dincohrence, ni un dsordre
montaire mondial (cf. questions susbsidiaires 5.1). Ce qui peut apparatre con-
tradictoire. La question dgage une majorit aussi mais un peu moins large (62 %)
chez les conomistes.
69%
25%
6%
62%
82%
29%
18%
10%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Oui
Non
NSPP
5.3. Dans quelles circonstances lintervention coordonne des banques
centrales sur le march des changes est-elle souhaitable ?
78 % des banquiers centraux et 61 % des conomistes estiment que cest en cas de
circonstances exceptionnelles (volatilit extrme, bulle, crise) quune interven-
tion coordonne des banques centrales est ncessaire sur le march des changes.
Dans chaque catgorie de participants, 22 % estiment que cette coordination ne
simpose jamais.
22%
11%
67%
22%
22%
17%
61%
78%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
11%
Jamais
Rgulirement
En cas de circonstances exceptionnelles
(volatilit extrme, bulle, crise)
5.4. Faut-il coordonner les interventions des banques centrales contre les
bulles financires (en supposant une tendance commune des prix dactifs) ?
50 % des banquiers centraux et 60 % des conomistes considrent quune action
coordonne des banques centrales pour lutter contre les bulles financires est plus
efficace et moins coteuse. Ils sont 42 % chez les banquiers centraux et 30 % chez
les conomistes considrer au contraire que cette coordination ne simpose pas.
60%
50%
30%
42%
10%
8%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
57%
34%
9%
Oui, une action coordonne est
plus efficace et moins couteuse
Non, pas ncessairement
NSPP
5.5. Faut-il coordonner les interventions des banques centrales
en tant que prteur en dernier ressort ?
La ncessit dune coordination fait en revanche lunanimit chez les banquiers
centraux (92 %) et chez les conomistes (80 %) quand on voque lintervention des
banques centrales en tant que prteur en dernier ressort.
84%
16%
Oui
Non
80%
92%
20%
8%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
40%
17%
60%
83%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
6. Sciences conomiques/science et art du central banking
6.1. Macroconomie
6.1.1. Partagez-vous le point de vue suivant de Paul Volcker :
Im not aware of any large contribution that economic science
has made to central banking in the last 50 years or so
(*)
?
Face au dsaveu exprim par Paul Volcker lgard de la science conomique, les
conomistes se dfendent (60 % dentre eux ne partagent pas son point de vue) et
les banquiers centraux expriment un dsaccord plus large encore (83 % ne sont pas
daccord avec lui !).
69%
31%
D'accord
Pas d'accord
(*) Je nai lesprit aucune contribution majeure que la science conomique aurait pu faire
au central banking au cours des cinquante dernires annes !
6.1.2. La crise financire signe-t-elle lchec de la macroconomie moderne ?
Manifestement plus enclins lexamen de conscience, les conomistes sont 55 %
penser que la crise financire signe lchec de la macroconomie moderne contre
0 % des banquiers centraux !
3%
61%
36%
Oui
Non
NSPP
55%
100%
41%
5%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Question subsidiaire la question 6.1.2. La crise conomique est-elle
aussi celle de la thorie conomique ?
Les banquiers centraux se refusent catgoriquement envisager que la crise cono-
mique puisse tre, aussi, celle de la thorie conomique dont il font largement usage.
Les conomistes sont au contraire trs diviss sur la question : 56 % considrent
que la crise est aussi celle de la thorie conomique.
34%
66%
Oui
Non
56%
44%
100%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
6.2.1. Les modles DSGE utiliss par les banques centrales et les conomistes
ont-ils des dfauts tels quil faudrait les rejeter ?
82 % des banquiers centraux estiment que les modles dquilibre gnral dynami-
ques et stochastiques (dits DSGE, dynamic stochastic general equilibrium) , qui
sont un de leurs principaux outils de prvision, restent utiles. Les conomistes sont
en revanche plus rservs : 59 % dentre eux prconisent de rejeter ces modles.
6.2. DGSE et modles conomiques
45%
52%
3%
Oui
Non, ils sont utiles
NSPP
59%
18%
36%
82%
5%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
38%
17%
58%
75%
4%
8%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
6.2.2. Les modles de prvision utiliss par les banques centrales
sont-ils inutiles du fait de leur incapacit prendre en compte les crises
financires et les bulles ?
Les limites des modles de prvisions utiliss par les banquiers centraux font da-
vantage douter les conomistes que les banquiers centraux mais majoritairement
tous (75 % des banquiers centraux et 58 % des conomistes) estiment ces modles
utiles.
31%
63% 6%
Oui, inutile
Non, utile
NSPP
Question subsidiaire la question 6.2.2. Les banques centrales doivent-elles
accompagner leurs modles de prvision dune analyse des conditions
montaires et financires ?
Complter ces modles de prvision par une analyse des conditions montaires et
financires recueille lassentiment de tous : 92 % des banquiers centraux et 87 %
des conomistes y sont favorables.
88%
6%
6%
Oui
Non
NSPP
92%
87%
9%
8%
4%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
6.3.1. Lhypothse des animal spirits doit-elle remplacer
celle des anticipations rationnelles ?
Bien que la question dun remplacement de lhypothse des anticipations rationnelles
par celle des animal spirits divise chaque catgorie de participants, les ban-
quiers centraux se rvlent beaucoup plus rticents que les conomistes envisager
un changement dhypothse (18 % lenvisagent contre 41 % des conomistes).
55 % de chaque catgorie affirment leur attachement lhypothse des anticipations
rationnelles.
6.3. Anticipations rationnelles/efficience des marchs
33%
55%
12%
Oui
Non
NSPP
18%
41%
55%
55%
27%
5%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
6.3.2. Doit-on rejeter le paradigme de lefficience des marchs ?
Un banquier central sur deux estime quil ne faut pas rejeter le paradigme de leffi-
cience des march contre 48 % des conomistes. En revanche, les conomistes sont
proportionnellement plus enclins que les banquiers centraux envisager la nces-
sit de ce changement (52 % rpondent oui contre 40 % des banquiers centraux).
49%
48%
3%
Oui
Non, en dpit de ses limites
NSPP
52%
40%
48%
50%
10%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
6.4.2. La conduite de la politique montaire venir relvera-t-elle davantage
de lart ou de la science ?
Alors que 70 % des banquiers centraux continuent de voir dans la science cono-
mique un support utile pour la conduite de la politique montaire, 60 % des cono-
mistes pensent au contraire que cette dernire relvera exclusivement de lart !
6.4. Art vs science de la politique montaire
50%
3%
47%
Un art
Une science
Un art paul par la science
60%
30%
5%
35%
70%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Autorit de contrle prudentiel (France)
Danile Nouy ................................................................... Secrtaire gnral
Banque de France
Laurent Clerc ........................ Directeur des tudes montaires et financires
Pierre Jaillet .. Directeur des tudes conomiques et des relations internationales
Sylvie Mathrat ........................................ Directeur de la stabilit financire
Ivan Odonnat ....................................... Directeur des risques des oprations
Banque centrale europenne (BCE)
Jean-Claude Trichet ....................................................................... Prsident
Philippine Cour-Thimann ................................................. Senior Economist
Matthieu Darracq-Paries .... conomiste, Direction de la politique montaire
Francesco Drudi ................. conomiste, Direction de la politique montaire
John Fell ..............................conomiste, Direction de la stabilit financire
Philippe Moutot .................. conomiste, Direction de la politique montaire
tienne Port .................................................................................. Conseiller
Diego Rodriguez Palenzuela .... conomiste,Direction de la politique montaire
Christian Thimann ................................... Conseiller de Jean-Claude Trichet
Jean-Pierre Vidal ................ conomiste, Direction de la politique montaire
Banque mondiale
Asli Demirgc-Kunt ............................................ Senior Research Manager
Fonds montaire international (FMI)
Dominique Strauss-Kahn.................................................. Directeur gnral
Olivier Blanchard ................................. Directeur et Conseiller conomique
Jan Brockmeijer .................................................... Directeur gnral adjoint
Herv Ferhani ....................................................... Directeur gnral adjoint
Karl Habermeier . Directeur, Dpartement des marchs montaires et financiers
Ranjit Teja........... Deputy Director, Strategy Policy and Review Department
Personnes auditionnes
Rserve fdrale amricaine (Fed)
Donald Kohn ....................................................................... Vice Chairman
Parlement europen
Pervenche Bres ............................................................................. Dpute
Jean-Paul Gauzs ............................................................................ Dput
Autres experts
Michel Aglietta .............. Conseiller, CEPII et Professeur, Universit Paris X
Alan Blinder........................................... Professeur, Universit de Princeton
Mike Carey ......................... conomiste, Crdit agricole CA CIB New York
Bruno Deletr ............... Directeur gnral, BPCE international et outre-mer
Christophe Destais .... Conseiller financier, Ambassade de France Washington
et Directeur adjoint, CEPII (depuis septembre 2010)
Gregory Ip ....................................................... ditorialiste, The Economist
Jacques de Larosire ....................... Conseiller du Prsident, BNP Paribas
et Prsident, EUROFI
Frederic Mishkin .................................. Professeur, Universit de Columbia
Tommaso Padoa-Schioppa ................................. Prsident, Notre Europe/
Conseiller personnel du Premier ministre grec (G. Papandreou)
George Pauget ........................ Directeur gnral, groupe Crdit agricole SA
Thomas Philippon................................. Professeur, Universit de New York
Jean-Paul Pollin ........................................ Professeur, Universit dOrlans
Adam Posen ............................................... Senior Fellow, Peterson Institute
Joshua Rosner .................................... Directeur, Graham Fisher & Co., Inc
Christopher Sims ................................... Professeur, Universit de Princeton
Michael Woodford ................................ Professeur, Universit de Columbia
Commentaire
Daniel Cohen
Professeur lcole normale suprieure
1. Gense
La crise a remis en question le consensus sur la politique montaire qui
avait progressivement merg aprs la crise des annes soixante-dix, laquelle
ayant elle-mme remis en cause le consensus qui avait prvalu aprs-guerre.
Dans les annes qui ont suivi le choc ptrolier, la Nouvelle cole classique
de Lucas et Sargent avait imput la crise aux politiques dinspiration keyn-
sienne, et leur recherche vaine du plein-emploi. la manire dun Franois
Quesnay expliquant au roi que pour gouverner le royaume il ne ferait rien ,
la Nouvelle cole classique, sous linfluence notamment des travaux de
Kydland et Prescott, avait prconis un interventionnisme a minima, n-
cessitant la poursuite de rgles plutt que de mesures discrtion-
naires . Lindpendance des banques centrales face au pouvoir politique
avait t rige en dogme intangible et, un temps, le refus de toute tentative
de stabilisation macroconomique semblait la meilleure option possible
(ctait notamment la conclusion de larticle clbre de Barro et Gordon).
Une solution plus pragmatique, mais profondment influence par ces
dbats avait finalement merg : celle propose par John Taylor, dune r-
gle de politique montaire qui arbitre entre les deux maux que sont linfla-
tion et le chmage, mais dune manire prvisible, comprise par tous, con-
forme lide de Kydland et Prescott selon laquelle le pouvoir discrtion-
naire des Banques Centrales devait tre solidement encadr.
2. La crise
La crise des subprimes a donn lieu un grand nombre de controverses,
mettant en cause les agences de notation, lindigence des rgulateurs, lpar-
gne chinoise et la monte des ingalits amricaines Eu gard la con-
duite de la politique montaire, deux interprtations majeures ont t pro-
poses, qui forment le point de dpart partag des deux rapports prsents.
La premire vient de John Taylor lui-mme, dans un article crit chaud,
sitt aprs avoir quitt ladministration pour retourner lUniversit. La
cause de la crise tient lcart quAlan Greenspan a laiss se creuser entre
la politique de taux et la rgle de Taylor. Inquiet par les consquences de
lclatement de la bulle Internet et des effets du 11 septembre, Alan
Greenspan a cr une bulle de crdit en menant une politique montaire
beaucoup trop laxiste. Sil sen tait tenu la rgle de Taylor, la crise aurait
t vite. Selon cette interprtation, il ny aurait rien changer la con-
duite de la politique montaire : il suffit de respecter la bonne rgle.
cette explication sen est ajoute une autre, reprise dans les deux ap-
proches prsentes, qui critique non le principe de la rgle mais la spcifi-
cation retenue en pratique. Cette interprtation, propose par Olivier Blan-
chard, tient que la cible dinflation retenue par les autorits (autour de 2 %)
sest rvle trop basse pour remdier la crise, aprs quelle sest dclen-
che. Trs vite, les taux ont en effet atteint leur plancher, zro ou presque,
privant la politique montaire de son efficacit directe. Au lendemain de la
crise, la rgle de Taylor aurait ainsi prescrit des taux de 3 %, impossible
atteindre du fait de la non-ngativit des taux ! Ce faisant, la politique bud-
gtaire a t sollicite plus quil net t ncessaire, provoquant au pas-
sage une crise des finances publiques des tats les plus fragiles.
3. Nouveaux problmes
Comme dans le roman de Sherlock Holmes, lessentiel tient toutefois
ce qui ne sest pas pass : linflation. La politique laxiste de Greenspan na
pas dclench linflation prvue (par les modles de Taylor ou de Barro et
Gordon), celle des salaires ou des biens et services mais une autre : linfla-
tion du prix des actifs. Ce point est la nouveaut radicale de la priode
rcente. Les liquidits nayant pas dclench dinflation salariale, elles se
sont investies ailleurs : dans les actifs financiers.
Tel est le point de dpart du dbat sur le nouveau central banking qui
fixe le socle des deux approches proposes : comment rgler la politique
montaire, avant et aprs la crise, lorsque linflation tout court nest plus
une statistique suffisante des dsquilibres grer, et quil faut intgrer
linflation du prix des actifs. Le dbat propos par les auteurs sinscrit dans
ce cadre, et je le redfinirais simplement : quels sont les nouveaux compro-
mis devenus ncessaires entre la rgulation macroconomique, linflation
tout court et celle du prix des actifs. Faut-il des rgles stables, sur le modle
de la rgle de Taylor, faut-il donner aux Banques Centrales un certain pou-
voir discrtionnaire, et si oui lequel ?
Une premire manire daborder le problme consiste considrer quil
faut utiliser linstrument classique du taux dintrt, pour combattre un
nouvel objectif, le risque financier. Au dilemme inflation-chmage se subs-
titue donc un trilemme : inflation des biens et des actifs-chmage. Si lin-
flation salariale est matrise, le trilemme redevient un dilemme classique,
et on est ramen au problme habituel. Reste videmment bien compren-
dre ce qui fait que linflation salariale est neutralise. Si elle doit la crdi-
bilit de la politique montaire, il nest pas sr quelle survive lobjectif
de stabilisation financire. On le voit aujourdhui : la politique ultra-laxiste
de Bernanke pour faire monter le prix des actifs obligataires ne conduira-t-
elle pas un renouveau de linflation ? En toute hypothse, lapproche 1
argue en faveur dune action prventive, qui ntait pas de mise avant lcla-
tement des subprimes. lpoque, on expliquait que lobjectif dinflation
tout court devait seul primer, charger de nettoyer ensuite les pertes, le
fameux : CUA, clean up afterwards Le nouveau central banking devra
manifestement sortir de cette doctrine.
Les deux approches proposes dans le rapport plaident pour un nouvel
usage des politiques macro-et micro-prudentielles. Selon la premire ap-
proche propose dans le rapport, chaque acteur doit rester dans son rle. La
politique montaire doit continuer de grer le dilemme inflation-chmage,
tandis que la politique prudentielle doit viser grer les risques financiers.
Dans la seconde approche, sans faire ncessairement de la Banque Centrale
le superviseur en chef des risques financiers, il est recommand de coor-
donner troitement sa politique avec celui-ci, de manire caler sa politi-
que de crdit des objectifs macro-financiers. Lanalogie avec le dbat sur
la rgle de Taylor rejaillit ici directement. Sil sagit de fixer des rgles
immuables, le mieux est sans doute de les inscrire dans les rgles
prudentielles qui gouvernent les tablissements financiers. Les provisions
dynamiques qui seront ncessaires dans le cadre de Ble III, et dont les
modalits seront laisses aux autorits nationales, sinscrivent dans ce ca-
dre. Notons toutefois que les banques espagnoles taient dj soumises ce
rgime, ce qui na pas empch la bulle immobilire dont les consquences
ont t ensuite brutales pour les banques elles-mmes. Il semble clair quun
certain pouvoir dapprciation doive tre laiss aux banques centrales. De
quels leviers doivent-elles disposer ?
Le seul taux dintrt nest appropri que dans les cas o le risque de
bulles et le risque demballement macroconomique sont concomitants. Mais
cette concidence divine , pour reprendre une formule de Blanchard et
Gali, nest pas assure. Dautres instruments sont souhaitables. Dune cer-
taine faon, les Banques Centrales ont montr quelles en disposaient dj :
elles peuvent rviser la classe dactifs quelles acceptent en Repos. Elles
peuvent ainsi agir sur le prix relatif des classes dactifs, ce qui leur donne
un degr de libert additionnel, par rapport au choix du taux directeur, qui
fixe le prix de lactif sans risque.
Comme le montre lexemple de limmobilier, toutefois, il est tout fait
possible quau sein dune catgorie dactifs, lun dentre eux schappe et
forme une bulle. Que faire en ce cas, sachant quon nest videmment ja-
mais sr quil sagisse dune bulle (limmobilier franais, par exemple, qui
a doubl comme les autres au cours des annes 2000, est-il victime dune
bulle) ? En fait, lexemple de limmobilier, qui revient si souvent dans les
crises financires, mrite vraisemblablement un traitement part. Lorsque
les prix explosent, il nest pas sr que ce soit aux seules autorits montai-
res dagir. La politique fiscale peut tre mise contribution aussi (en in-
fluenant le taux dapport personnel, par exemple).
Au final, le point central est sans doute le suivant : quelle que soit la
politique suivie, il est indispensable quelle ne soit pas biaise la hausse
ou la baisse, mais quelle soit dynamiquement soutenable, pour stabiliser
les volutions autour dun point dquilibre raisonnable. Le grand progrs
accompli par la rgle de Taylor, par rapport aux prdictions naves des
modles antrieurs, a t de montrer quil ny a pas de mal intervenir,
pourvu que ce soit autour dobjectifs mutuellement compatibles entre eux.
Dans les dbats rcents, on peut dire que le Greenspan put a remplac le
biais inflationniste des modles habituels. De mme quune banque cen-
trale ddie accrotre lemploi perd sa crdibilit et accrot linflation,
une politique comme celle qui fut mene par Greenspan, de lutte contre les
krachs, perd sa crdibilit et dclenche une inflation du prix des actifs. Tel
est le dfi que le nouveau central banking devra relever.
Commentaire
Jean-Pierre Vesperini
Professeur lUniversit de Rouen
Yet history cautions that people experiencing long
periods of relative stability are prone to excess .
Alan Greenspan, 17 fvrier 2005
If making monetary policy is like driving a car,
then the car is one that has an unreliable speedo-
meter, a foggy windshield and a tendency to respond
unpredictably and with a delay to the accelerator
or the brake .
Ben Bernanke, 2 dcembre 2004
Dans les circonstances actuelles, le rapport qui vient dtre rdig sur la
politique montaire des banques centrales prsente videmment un trs grand
intrt. Son objet est double. Dabord, il se propose danalyser les causes
de la crise financire que le monde a connue au cours des annes 2007
et 2008 et dont les consquences sont aujourdhui encore dramatiques aux
tats-Unis comme en Europe. Ensuite, il vise dgager de cette analyse un
certain nombre de recommandations en matire de politique montaire qui
devraient permettre dviter quune crise financire semblable puisse se
produire nouveau.
Pour le rapport, la crise financire qui a clat en aot 2007 est le rsul-
tat dun norme accroissement du crdit. Cet accroissement du crdit a en
effet nourri une augmentation excessive du prix des actifs, et notamment
une bulle sur les actifs immobiliers aux tats-Unis comme dans plusieurs
pays dEurope. Et lexplosion de cette bulle a directement provoqu la crise
financire.
Le rapport voit deux causes dans lnorme accroissement du crdit qui a
prcd la crise. La premire rside dans la fixation des taux directeurs des
banques centrales des niveaux beaucoup trop faibles. Le rapport trouve
une preuve objective de ce que les taux dintervention des banques centra-
les ont t fixs des niveaux beaucoup trop faibles dans le fait que ces
taux ont t trs infrieurs aux valeurs que recommandait lapplication de
la rgle de Taylor dans laquelle le taux dintrt est une fonction linaire de
lcart la croissance potentielle et de lcart linflation dsire.
La seconde tient ce que les autorits montaires se sont proccupes
uniquement de la stabilit conjoncturelle, cest--dire de la stabilit de lem-
ploi et des prix la consommation, mais pas de la stabilit financire, cest-
-dire de la stabilit du prix des actifs.
Il convient alors de prciser et de nuancer lanalyse du rapport sur ces
diffrents points.
Sur le fait que la crise financire trouve son origine dans un accroisse-
ment excessif du crdit, donc de lendettement comme du prix des actifs, il
y a consensus et lon ne peut qutre daccord avec le rapport sur ce point.
En revanche, sur le fait que laccroissement excessif du crdit soit le rsul-
tat de la fixation des taux directeurs des banques centrales des niveaux
trop faibles, les choses sont beaucoup moins claires.
Tout dabord, affirmer que les taux directeurs ont t fixs des niveaux
trop faibles parce quils taient trs infrieurs ce quindiquait la rgle de
Taylor nemporte pas vraiment la conviction. La rgle de Taylor peut don-
ner des indications utiles au cours de certaines priodes mais elle est loin
dtre valable en toutes circonstances. En particulier, si nous prenons une
vue plus tendue, cest--dire en regardant lvolution des taux dintrt,
non pas partir de 2000, comme le fait le rapport, mais partir de 1990,
nous constatons quentre 1990 et 2000, les taux rsultant de lapplication
de la rgle de Taylor ont t parfois trs infrieurs aux taux directeurs de la
Rserve fdrale. En particulier, au cours de la priode allant de 1994
2000, caractrise par une trs forte expansion aux tats-Unis, si les auto-
rits montaires avaient appliqu la rgle de Taylor, elles auraient dclen-
ch une surchauffe de lconomie et une trs forte hausse de linflation.
Pour se persuader enfin que la rgle de Taylor nest pas inscrite dans les
Tables de la Loi, il suffit dobserver la priode actuelle o cette rgle nest
tout simplement pas applicable parce quelle aboutit recommander des
taux dintrt nominaux ngatifs.
Cela tant, indpendamment de ce quindique la rgle de Taylor, il est
hors de doute que les taux dintrt se sont situs des niveaux trop faibles
au cours des annes 2002 2004. Une observation permet de sen rendre
compte : il sagit de lcart entre le taux de croissance nominal du PIB
(4,9 % par an en moyenne au cours de cette priode) et les taux dintrt
court terme (1,5 % par an en moyenne).
Si donc lon ne peut contester que les taux dintrt aient t trop faibles
au cours des annes 2002 2004, peut-on pour autant considrer que la
faiblesse des taux a t la cause essentielle de lexpansion excessive du
crdit qui a conduit la crise ?

T
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1
er
trimestre 1990
2
e
trimestre 2002
5,1 5,9 1,1 6,4 5,1 3,5 2,2
3
e
trimestre 2002
3
e
trimestre 2007
5,7 9,7 1,7 4,4 3,1 1,6 0,3
En %
Il convient pour cela dobserver lvolution du crdit aux tats-Unis
puisque cest l quest ne la crise et dobserver cette volution, non pas
seulement depuis 2000, mais depuis 1990. Nous pouvons alors distinguer
trs clairement deux phases dans lvolution du crdit : la premire qui va
de janvier 1990 au mois de mai 2002, la seconde qui va de mai 2002 au
mois daot 2007. Au cours de la premire phase, le crdit a augment au
taux de 5,9 % par an, tandis quil a augment au taux de 9,7 % par an au
cours de la seconde phase. Si lon compare alors la croissance du crdit
celle du PIB nominal au cours de chacune de ces priodes, on saperoit
quau cours de la premire priode, le crdit a augment un rythme voisin
de celui du PIB (5,9 % contre 5,1 % pour le PIB), alors quau cours de la
seconde priode il a augment nettement plus vite que le PIB (9,7 % contre
5,7 % pour le PIB). Par consquent, nous pouvons dire quau cours de la
premire priode, la croissance du crdit sest faite un rythme raisonnable.
Cest seulement au cours de la seconde priode, cest--dire en gros au
cours des cinq annes qui ont prcd la crise financire que la croissance
du crdit sest effectivement droule un rythme tout fait excessif
(cf. tableau).
Ds lors la question qui se pose est celle de savoir quoi est due cette
acclration de la croissance du crdit qui se manifeste partir de 2002. On
peut tout dabord attribuer cette acclration la politique de taux de la
Rserve fdrale puisque nous avons constat quau mme moment, au cours
des annes 2002 2004, les taux dintrt taient particulirement faibles.
Mais si lon doit admettre que les autorits montaires amricaines
ont sans doute eu tort de maintenir les taux dintrt des niveaux aussi
faibles - encore quelles aient lexcuse de lincertitude dans laquelle elles
se trouvaient quant aux perspectives de reprise de lactivit qui risquait
Niveau des taux et croissance du crdit
Sources : Base de donnes OCDE et Federal Reserve System et calculs de lauteur.
dtre affecte par la hausse des prix du ptrole (15,2 % en 2003, 32,6 % en
2004) et si cette faiblesse a videmment favoris lacclration de la crois-
sance du crdit (cf. tableau supra ) , pour autant on ne peut pas accepter
sans rserve lide que la politique de taux dintrt de la Rserve fdrale
ait t complment errone et encore moins que cette politique ait t la
principale responsable de la croissance excessive du crdit.
Cest quen effet ds le mois de juin 2004, les autorits montaires ont
procd laugmentation de leur taux directeur conduisant donc une aug-
mentation des taux court terme, qui sest poursuivie continment en 2005
et 2006, si bien qu la veille de la crise, en 2006 et au premier semestre
2007 les taux dintrt court terme taient voisins des taux de croissance
du PIB nominal, ce qui tmoigne que la politique de taux ntait pas parti-
culirement accommodante. Et si, la suite du rapport, lon juge que la
rgle de Taylor constitue une norme valable pour la fixation des taux, on
observe aussi qu la veille de la crise, les taux courts avaient aux tats-
Unis une valeur voisine de celle rsultant de lapplication de la rgle de
Taylor. Les autorits montaires amricaines ont sans doute tard aug-
menter leur taux, mais elles les ont augments, et elles les ont augments
des niveaux convenables.
Ds lors, si lon ne peut reprocher aux autorits montaires amricaines
davoir eu une politique de taux dintrt excessivement laxiste, si donc
lon ne peut attribuer au seul niveau des taux dintrt lacclration de la
croissance du crdit qui se produit en 2002 et se poursuit jusquau milieu
de lanne 2007, quoi cette acclration peut-elle tre attribue ?
La rponse cette question nous est donne en observant lvolution de
la base montaire mondiale qui connat prcisment elle aussi une disconti-
nuit au cours de lanne 2002. Alors quentre 1992 et 2002 la base montaire
mondiale augmentait approximativement au rythme de 7 % par an, entre 2002
et 2007, elle a augment au taux de 13 % par an. Lacclration de la crois-
sance du crdit qui se manifeste aux tats-Unis partir de 2002 nest donc
quun aspect de lacclration de la croissance de la liquidit que nous ob-
servons partout dans le monde au cours de la mme priode. Cest ce mouve-
ment que tous les contemporains, banquiers, grants de fonds ou trsoriers
dentreprises relevrent, conscients de vivre une priode tout fait excep-
tionnelle, caractrise par une extraordinaire abondance de la liquidit.
Et lacclration de la croissance de la base montaire mondiale qui se
produit en 2002 rsulte elle-mme de lacclration de la croissance des
rserves de change des banques centrales dans le monde auxquelles la base
montaire mondiale est troitement lie entre 2002 et 2007.
Enfin, lacclration de la croissance des rserves de change des ban-
ques centrales est la consquence des dsquilibres globaux et plus particu-
lirement de laccumulation des rserves de change par la Chine, due la
politique de sous-valuation massive de sa monnaie. Ce nest pas un hasard
si la rupture de tendance dans lvolution du crdit aux tats-Unis, comme
de la base montaire mondiale et des rserves de change mondiales, se
produit en 2002, cest--dire exactement un an aprs lentre de la Chine
dans lOMC. Par cette entre, la Chine sest en effet acquis tous les avanta-
ges de ladhsion lOMC, mais sans en respecter les obligations puisque
bien videmment la sous-valuation massive de son taux de change qui-
vaut un droit de douane sur les importations et une subvention ses
exportations, ce qui explique pour une large part les excdents de sa ba-
lance commerciale et lnorme accumulation de ses rserves de change.
Un point doit tre ici mentionn qui souligne la responsabilit de la
politique montaire de la Chine dans lacclration de la croissance du cr-
dit observ aux tats-Unis entre 2002 et 2007, et relativise au contraire
celle de la politique de taux adopte par les autorits montaires amricai-
nes. Il sagit de lvolution compare des taux dintrt court terme et des
taux dintrt long terme entre 2002 et 2007. Le resserrement de la politi-
que de taux par les autorits amricaines commence, comme nous lavons
vu, dans le courant de lanne 2004 et se poursuivra jusqu la veille de la
crise financire si bien quentre le premier trimestre 2004 et le deuxime
trimestre 2007, les taux courts sont passs de 1,05 5,32 %, soit une hausse
de 4,27 points. Normalement, cette hausse des taux courts aurait d con-
duire une hausse des taux longs. Dans les phases prcdentes de resserre-
ment de la politique des taux par la Rserve fdrale, on avait effective-
ment observ une hausse des taux longs : entre le troisime trimestre 1993
et le premier trimestre 1995, les taux courts taient passs de 3 6,2 % et
les taux longs taient passs de 5,6 % au quatrime trimestre 1993 7,8 %
au quatrime trimestre 1994. Et de mme, les taux longs taient passs de
4,7 6,5 % entre le quatrime trimestre 1998 et le premier trimestre 2000
quand les taux courts taient passs de 5 % au premier trimestre 1999
6,6 % au quatrime trimestre 2000. Or ici, la hausse de 4,27 points des taux
courts entre le premier trimestre 2004 et le deuxime trimestre 2007 ne
sest accompagne que dune hausse de 0,83 point des taux longs qui pas-
srent pendant cette priode de 4,02 4,85 %. Paradoxalement, cest au
moment o, en 2004, la Rserve fdrale a commenc durcir sa politique
de taux que lon a observ un aplatissement de la courbe des taux qui sest
poursuivi en 2005 pour aboutir une inversion en 2006 et 2007. Autrement
dit, le resserrement considrable de la politique de taux amricaine a t
pratiquement sans effet sur les taux long terme en grande partie parce que
le placement des rserves de change de la Banque centrale de la Chine en
bons du Trsor amricains a stabilis les taux dintrt long terme. Or il
convient de remarquer que ce sont les taux longs qui sont essentiels dans le
financement de lactivit immobilire. En ce sens, la politique montaire
adopte par la Chine est directement responsable de la bulle immobilire
qui a conduit la crise financire.
Est-ce dire pour autant que les autorits montaires amricaines nont
aucune responsabilit dans la formation et lexplosion de cette bulle, que
leur seule faute ait t seulement davoir tard resserrer leur politique de
taux dintrt ?
lvidence, non.
Les autorits montaires amricaines ont commis deux fautes majeures.
En premier lieu, alors quauparavant les crdits destins limmobilier
taient essentiellement taux fixes, elles ont laiss se dvelopper des cr-
dits taux variables, donc lis au taux dintervention de la Rserve fd-
rale, et qui de plus taient accords sans discernement des mnages dont
la situation financire tait fragile (crdits subprimes). Ce faisant, la R-
serve fdrale sest mise dans une situation de squeeze : ou elle naug-
mentait pas ses taux et dans ce cas, elle laissait lconomie subir tous les
inconvnients qui sattachent des taux trop faibles (surchauffe, inflation)
ou elle les augmentait, ce quelle fit, ce qui ne pouvait que rendre insolva-
bles le grand nombre de mnages que lon navait imprudemment laiss
sendetter, et par consquent faire exploser la bulle immobilire et dclen-
cher la crise financire.
En second lieu, les autorits montaires amricaines nont pas prt une
attention suffisante aux risques lis au dveloppement des innovations fi-
nancires (SIV, conduits, produits complexes titriss et dissmins dans le
systme financier). Elles ont dautre part pouss beaucoup trop loin la
drgulation des institutions financires, comme par exemple la dcision
prise en 2004, dexempter pratiquement les banques dinvestissement de
ratios dendettement. Et le dveloppement des innovations, comme la
drgulation des institutions financires, a abouti, dans le contexte dac-
croissement de la liquidit, li, comme nous lavons indiqu, aux dsqui-
libres globaux de lconomie mondiale, un dveloppement excessif du
crdit, qui a nourri et sest nourri de la hausse du prix des actifs, conduisant
finalement la crise financire.
Par consquent, la leon que nous devons tirer de la crise, et le rapport le dit
trs bien, cest que les banques centrales ne doivent plus seulement tre atten-
tives lvolution des prix la consommation, mais quelles doivent ltre
aussi celle du prix des actifs et par consquent lexpansion du crdit.
Mais si, lorsquelles bornaient leur mission au maintien de la stabilit
conjoncturelle (inflation, chmage), les banques centrales pouvaient se con-
tenter de nutiliser quun seul instrument, leurs taux directeurs, ds lors
quelles sassignent une seconde mission, le maintien de la stabilit finan-
cire, cest--dire du prix des actifs, elles doivent se doter pour cela de
nouveaux instruments.
Dans ces conditions, le rapport aboutit deux recommandations majeu-
res : dabord, ajouter une nouvelle mission aux banques centrales : la sur-
veillance du prix des actifs. Ensuite, par voie de consquence, ajouter de
nouveaux instruments la panoplie des instruments des banques centrales.
Si ces recommandations sont peu contestables dans leur principe, doit-
on pour autant admettre, comme le rapport semble le penser, que leur mise
en uvre permettrait dviter quune nouvelle crise financire, semblable
celle que nous avons vcue, puisse se produire ?
Il est difficile de ladmettre pour plusieurs raisons.
Tout dabord, lexpansion excessive du crdit qui a conduit la crise
financire ne nous semble pas due essentiellement, comme le pense le rap-
port, une politique de taux dintrt dfectueuse de la Rserve fdrale, ni
mme une absence ou une insuffisance dinstruments macro-prudentiels
appliqus aux banques. Comme nous lavons indiqu, la cause, non pas
unique, mais majeure de la crise financire que nous avons connue rside
dans les dsquilibres globaux de lconomie mondiale dus eux-mmes
la sous-valuation massive de la monnaie de la Chine. Ce sont ces dsqui-
libres qui ont jou un rle dcisif dans labondance de liquidit ayant con-
duit la crise. Et tant que ces dsquilibres subsisteront, nous serons con-
fronts au risque de lapparition et de lexplosion de bulles spculatives. La
seule solution pour rduire ce risque de manire efficace rside dans une
nouvelle organisation montaire mondiale, autrement dit dans une rforme
du systme montaire international, qui ne peut venir que dune coopra-
tion entre les diffrents gouvernements et banque centrales.
Ainsi, les conditions susceptibles de conduire une expansion exces-
sive du crdit, et par consquent du prix des actifs, restent toujours prsen-
tes, hors du contrle des banques centrales, prises une une.
Cela tant, on peut penser, en suivant le rapport, quil appartient juste-
ment aux banques centrales de mettre en place les instruments permettant
dviter quune abondance de liquidit ne se traduise par une hausse exces-
sive du crdit et du prix des actifs.
Laissant de ct la difficile et quasiment insoluble question de savoir
quel moment le prix dun actif devient excessif, et par consquent quel
moment la Banque centrale doit intervenir pour en arrter lascension, le
rapport suggre en particulier la mise en place de ratio prt sur valeur
ou de rserves obligatoires progressives sur les crdits. On peut aussi pen-
ser une utilisation plus active des rserves obligatoires sur les dpts comme
linstauration dun provisionnement dynamique ou au renforcement des
exigences en fonds propres et en liquidits. Si lutilisation de ces instru-
ments apparat a priori justifie, il faut tout de mme souligner que leur
efficacit nest pas garantie, soit pour des raisons techniques (les difficul-
ts dapplication des rserves obligatoires sur les crdits sont bien connues
qui avaient conduit la France les abandonner, lexistence dun
provisionnement dynamique na pas empch les difficults rencontres
par les banques espagnoles), soit surtout en raison de lintgration des mar-
chs financiers, qui est dsormais acheve au niveau mondial.
Et de fait la seule rglementation qui serait aujourdhui efficace est celle
qui rsulterait dune coordination des banques centrales et des autorits de
rgulation entre les tats-Unis et lUnion europenne. Une telle coopra-
tion apparat cependant difficile tablir en raison de la concurrence qui
oppose les places financires de ces deux ensembles.
De sorte que mme si des instruments prudentiels peuvent tre mis en
place dans chacun de ces ensembles et, au-del, dans les nations qui les
composent, on ne doit pas se faire dillusion sur la capacit du systme
financier mondial empcher lapparition dune nouvelle crise financire.
Et cela, dautant plus que les mesures de rglementation mises en place aux
tats-Unis, comme dans lUnion Europenne, qui visent empcher la for-
mation de nouvelles bulles de crdit, sappliquent essentiellement aux ban-
ques, mais laissent de ct les institutions financires non bancaires, le
shadow banking system, qui a jou un rle essentiel dans le dveloppement
de la crise.
Le renforcement de la rglementation des banques, comme lalourdisse-
ment dobligations de capital ou linterdiction de certaines oprations, ris-
que dailleurs dtre contre-productif et daboutir un transfert de certai-
nes oprations des banques vers le shadow banking system. tant donn
limportance de la liquidit qui peut irriguer ce systme et lintensit des
liens qui le lient aux banques, on peut craindre quil ne donne brusquement
naissance un choc systmique.
Complment A
La rnovation des politiques montaires
Michel Aglietta
Universit Paris Ouest, CEPII et Groupama Asset Management
La crise financire met en question bien des ides reues. La politique
montaire ny chappe pas. Parmi les voix qui font autorit rien moins que
lconomiste en chef du FMI, Olivier Blanchard (Blanchard et al., 2010),
et lancien gouverneur de la Banque de France, Jacques de Larosire (2010),
ont rcemment mis des vues convergentes. La doctrine dobdience
montariste qui a prvalu depuis trente ans doit tre srieusement ramnage.
Que les banques centrales naient pas ragi lorgie de crdits qui a fait
mrir la crise est une vidence. Quelles aient subi la globalisation finan-
cire sans pouvoir mettre en place les cooprations ncessaires pour en
matriser les effets sest vu bien avant la crise. Alan Greenspan a fait part de
son conundrum , cest--dire linsensibilit des taux obligataires amri-
cains la remonte du taux des fed funds, partir de mai 2004. Quant
linondation de liquidits avant la crise, quiconque observait la base mon-
taire mondiale pouvait voir son troite corrlation avec laccumulation des
rserves de change.
Il faut donc bien comprendre en quoi et pourquoi la doctrine dite du
ciblage de linflation est mise en porte--faux par les transformations de la
finance. Puis il faut redfinir les principes et dterminer les moyens de la
politique montaire en relation avec la rgulation financire pour viser la
fois la stabilit financire et la stabilit des prix
(1)
.
(1) Les analyses et propositions prsentes ici sont inspires dune tude plus dtaille de
Aglietta, Berrebi et Cohen (2009).
1. La conception de la monnaie et la doctrine
de la politique montaire
Les controverses sur la nature de la monnaie se poursuivent indfini-
ment entre deux conceptions polaires. Pour les uns, la monnaie est externe
au monde de la production, car elle nexerce pas deffet durable sur les prix
relatifs des biens et des actifs ; son offre est exogne. Tout objectif la con-
cernant peut tre tenu pour indpendant de tout autre choix social. Il est
donc lgitime que la Banque centrale soit indpendante des autres institu-
tions publiques. En tant que garante de lintgrit du bien public quest la
monnaie, elle nonce une norme dinflation et utilise un instrument, le prix
auquel elle met la liquidit ultime, cest--dire son passif, disposition des
banques pour la faire respecter. Un instrument, un objectif est le slogan
qui rsume la doctrine de la monnaie externe.
Pour les autres, elle est la contrepartie du crdit qui est indispensable
la production., elle est donc interne ; son offre est endogne. La monnaie
est donc intrinsquement lie la finance. Une conomie marchande est
donc avant tout un rseau de liens de dettes. Cest un commerce de promes-
ses sur des biens futurs, avant dtre un change de biens prsents. Dans les
conomies montaires, le pouvoir de commander la cration de monnaie
permet la dpense dtre le moteur de lconomie. Ce pouvoir est aux
mains dagents privs, essentiellement les banques, dans des processus de
plus en plus complexes au fur et mesure que se dveloppent les marchs
financiers. Cest le pouvoir de commander la cration montaire qui fait
des banques des acteurs spciaux de la finance parce que leurs dettes sont
postules liquides. La contrainte de la liquidit garantit que ce pouvoir nest
pas illimit. Cette contrainte se reflte dans leur bilan, dans la relation entre
leur actif et leur passif. lactif, les banques font des crdits en tant quen-
treprises prives cherchant maximiser leurs profits ; au passif, chaque
banque fait partie du systme montaire et doit donc assurer lquivalence
de la monnaie quelle cre en monnaie centrale. Il sensuit que les banques
supportent des risques quelles ne peuvent assumer individuellement au
mme titre quune autre entreprise. Dans la conception de la monnaie en-
dogne, la Banque centrale a la responsabilit de prserver la liquidit du
systme bancaire, condition sine qua non de la stabilit financire. Mais,
comme les banques ont le pouvoir de la cration montaire, la prservation
de la liquidit ne va pas sans contraintes de rglementation et de supervision.
On voit donc que les ides thoriques sur la monnaie et les principes de
la politique montaire sinfluencent rciproquement. Dans la conception
de la monnaie exogne, dite montariste, la Banque centrale na pas se
proccuper de ce qui se passe dans la finance. Assurer la stabilit des prix,
cest--dire celle de la valeur de lunit de monnaie sur un panier conven-
tionnel de biens et services, est sa seule mission. Les bilans des interm-
diaires financiers ne la concernent pas. Dans la conception de la monnaie
endogne, la stabilit financire est un objectif majeur des banques centra-
les. Cest dailleurs celui qui les a constitues comme banques des banques
(Aglietta et Mojon, 2010). Cet objectif nest en aucun cas contenu dans la
stabilit des prix telle quelle est dfinie dans la perspective du montarisme.
On comprend lalternance historique des doctrines. Lorsquune doctrine
de politique montaire inspire dune des deux conceptions de la monnaie
rencontre des difficults persistantes dapplication, le besoin de changer de
doctrine finit par ramener au premier plan la conception oppose. Mais ce
nest pas sans drame. Ainsi a-t-il fallu le dveloppement de la crise infla-
tionniste dans les annes soixante-dix pour que le montarisme triomphe
la suite du coup de force de Paul Volcker en octobre 1979 qui a ouvert la
voie la longue phase de reflux de linflation. La stabilit des prix a fait
avancer la globalisation financire, a ouvert la voie aux innovations finan-
cires et a facilit les prises de risque agressives. Une srie de crises finan-
cires a maill cette poque depuis le milieu des annes quatre-vingt-dix,
jusqu la crise globale de 2007-2008. Lexplosion de lendettement dans
les annes qui ont prcd celle-ci, alors que les prix taient remarquable-
ment stables et que les banques centrales louaient lexcellence de leur poli-
tique qui avait permis la grande modration , montrent quel point la
doctrine dite du ciblage de linflation tait en porte--faux avec la dyna-
mique financire.
Il est vrai que, dans cette priode de trente ans, la doctrine montaire a
connu des amnagements. Ds les annes quatre-vingt, la demande de mon-
naie devint instable lorsque les innovations financires se mirent propo-
ser de proches substituts aux composantes de lagrgat montaire suivi par
les banques centrales. Cest la notion mme de quantit de monnaie qui
devient floue lorsquen concurrence avec la liquidit bancaire (les dpts)
se dveloppe une liquidit financire (des titres capables de donner un ac-
cs immdiat aux moyens de paiement et des contrats drivs transfrant
les facteurs de risque incorpors dans ces titres) (Goodhart, 1993). Lexclu-
sivit de lobjectif de stabilit des prix est demeure, mais linstrument de
la quantit de monnaie est devenu inoprant.
Sous limpulsion dAlan Greenspan, la Fed a mis en uvre une appro-
che pragmatique qui a t rationalise par la thorie au cours des annes
quatre-vingt-dix. Le problme de la formation des anticipations dinflation,
cest--dire de la confiance dans la valeur de la monnaie, est un jeu de
coordination qui a des quilibres multiples. Il revient la politique mon-
taire de fixer le point focal sur lequel les agents se coordonnent implicite-
ment en leur donnant un cadre institutionnel qui permette dliminer tous
les quilibres sauf une plage troite. Ce cadre se recommande dune doc-
trine montaire renouvele : le ciblage flexible de linflation (Bernanke et
Mishkin, 1997). Le cadre institutionnel peut tre dfini comme un domaine
daction de la Banque centrale qui est une discrtion contrainte. La stabilit
des prix est dfinie comme une plage de viabilit des taux dinflation fu-
turs, annoncs ou non par la Banque centrale, lintrieur de laquelle ses
actions bnficient de la confiance des agents privs, quel que soit lobjec-
tif qui les motive. Lannonce, cest--dire le fameux ancrage nominal, nest
pas ncessaire. Un degr satisfaisant de stabilit des prix sobserve sur un
cycle entier si les agents conomiques ne manifestent aucun comportement
de protection contre linflation, sans quil y ait besoin dannoncer une cible
quantifie.
Ce cadre permet une diversit considrable des politiques montaires
dans la pratique. La proccupation de Greenspan pour le risk mana-
gement , devenue clbre, loue puis dcrie, sy est glisse sans diffi-
cult. Car Greenspan tait convaincu que la politique montaire peut avoir
des effets rels durables, parce que lconomie est constamment soumise
des changements structurels, dont la dtection est incertaine de sorte que
les anticipations dinflation ne sajustent que lentement la perception de
ces changements. Parmi ces changements il y a les innovations qui nont
videmment pas de prcdent historique pour y appliquer des modles stan-
dard de valorisation. Les marchs financiers sont saisis par une exub-
rance irrationnelle contre laquelle il est bien difficile de lutter.
Cette incertitude est aussi lenvironnement de la Banque centrale. La
Banque centrale doit donc grer le risque macroconomique en envisageant
un spectre de scnarios. Aprs avoir examin la balance des risques, il faut
choisir une politique qui donne une assurance contre des vnements proba-
bilit basse, lorsque leur ralisation est susceptible de provoquer des pertes
conomiques svres.
Cette attitude conduit prendre en compte la stabilit financire dans
les objectifs de la politique montaire (Greenspan, 2004). Pourtant, aprs
avoir dnonc lexubrance irrationnelle, Greenspan sest converti lopti-
misme ambiant selon lequel les innovations financires rendaient les mar-
chs plus efficients et plus complets. Comme les autres banquiers centraux,
il est demeur insensible toutes les alertes, notamment les mises en garde
de la Banque des rgements internationaux (BRI) (Borio, Furfine et Lowe,
2001) qui pointaient la fragilit croissante des bilans des intermdiaires
financiers : rythme dexpansion du crdit divergeant de celui de la crois-
sance conomique, augmentation suspecte du levier dendettement des in-
termdiaires financiers de march, crasement des spreads de crdit, sp-
culation sens unique sur les prix des actifs emports par un momentum
(2)
.
Finalement le risk management a pris lallure dune action nergique et
sens unique de prteur en dernier ressort pour viter les rpercussions
rcessives de la chute des prix des actifs sur lensemble de lconomie.
Alan Greenspan a gnralis le rle du prteur en dernier ressort, du sou-
(2) Jegadeesh et Titman (1993) montraient que les titres qui staient apprcis au cours des
trois douze derniers mois avaient de fortes chances dtre des titres gagnants lors des trois
douze mois suivants, et que symtriquement les titres en baisse au cours de la priode
avaient de fortes chances dtre perdants dans les trois douze mois suivants. Le momentum
dsigne ainsi une poursuite de tendance anticipe par les investisseurs : ces derniers ach-
tent les titres dont ils anticipent que la hausse va se poursuivre et vendent ceux dont ils
anticipent la poursuite de la baisse.
tien de la liquidit bancaire celui du prix des actifs. Par sa conception
asymtrique du risk management , il a procur une assurance gratuite
lensemble du systme financier, une sorte de put gnralis dont la
prime tait nulle, source inpuisable dala moral. Aprs lui, lensemble
des grandes banques centrales occidentales ont prolong la mme politique
une chelle inconnue dans le temps et dans lespace partir du dclenche-
ment de la crise financire en aot 2007. Cest bien pourquoi la prise en
compte de la stabilit financire dans la politique montaire est enti-
rement repenser. Pour le faire, il faut dabord rsumer les transformations
de la finance qui ont grandement fragilis les bilans des intermdiaires hors
de tout contrle prudentiel et qui ont cr de nouveaux canaux du risque
systmique.
2. Linstabilit financire : une proccupation invitable
Dans les dernires annes du XX
e
sicle, la finance a assimil une inno-
vation radicale qui a combin trois ingrdients permettant de dissocier le
risque de crdit, de lvaluer selon une mthode statistique et de le transf-
rer. Ce sont les drivs de crdit (credit default swaps ou CDS), les modles
de value-at-risk et la comptabilit en valeur de march. Cette innovation a
donn un essor extraordinaire la titrisation des crdits sous lgide des
banques dinvestissement. Un norme largissement de la gamme des ac-
tifs financiers de march sest ainsi ouvert, nimporte quel type de crdit
pouvant dsormais tre titris. Il a t postul sans examen par tous les
rgulateurs financiers et par les banques centrales que ces vhicules ren-
daient les marchs plus complets et dissminaient les risques, conduisant
ainsi une finance plus robuste en mme temps que plus efficiente (Frye,
2003). Les banques centrales se sentaient confortes dans leur doctrine de
navoir soccuper que de linflation.
Or, la stabilit de linflation est propice linstabilit financire. La sta-
bilit des prix, couple la libralisation financire, entrane un bas cot du
crdit qui favorise un boom de la consommation et des prix des actifs. La
crdibilit acquise par la politique montaire, du fait de la croyance dans le
discours montariste, mme lorsquelle nest pour rien dans les raisons qui
maintiennent une inflation basse, influence les anticipations dinflation qui
deviennent peu sensibles aux fluctuations cycliques de la demande. Une
des grandes caractristiques du rgime des prix issu de la globalisation est
que les variations de linflation sont, non seulement dampleur rduite, mais
retardes dans le cycle des affaires. Seules les hausses entretenues de ma-
tires premires, donc une modification des prix relatifs, peuvent entraner
un relvement limit du taux dinflation. Hormis cette circonstance, vis--vis
de laquelle elles ne peuvent pas grand-chose puisquil ne sagit pas dune
inflation dorigine montaire, les banques centrales nont pas de raison de
durcir la politique montaire si leur objectif pouse la rgle de Taylor :
matriser linflation tout en facilitant la croissance au voisinage du potentiel.
Dans ces conditions, laversion pour le risque dans les marchs du cr-
dit baisse la fois chez les demandeurs et les offreurs de crdit. Les mar-
chs du crdit deviennent fragiles dans la mconnaissance des acteurs qui
pensent, au contraire, que le risque est minimal puisque les profits sont
hauts, linflation basse et le cot du crdit bon march. Ce quil faut com-
prendre, cest pourquoi les marchs du crdit sont incapables de sajuster
aux distorsions latentes qui mrissent dans lindiffrence gnrale des indi-
cateurs objectifs de la dtrioration des bilans, o le poids des dettes monte
inexorablement.
Rappelons que la titrisation permet de convertir les crdits en actifs qui
sont acquis par des investisseurs dans une logique de portefeuille sans aucune
connexion avec les emprunteurs. Cela permet aux offreurs de crdit de ne
pas se proccuper du risque des emprunteurs puisquils sont rmunrs au
volume par les commissions de la revente des crdits aux banques dinves-
tissement qui constituent les pools titriser. De leur ct, en accord avec
les agences de notation, ces banques considrent que le risque du pool est
trs faible par rapport celui des crdits constituants. Mme si elles conser-
vent un montant de titres mis dans les tranches subordonnes, elles sont
protges, pensent-elles, par la valeur du collatral.
Dans ces conditions les dterminants de loffre de crdit nont plus grand-
chose voir avec ceux des crdits individuels que des banques font des
emprunteurs pour financer leur activit et quils portent jusqu lchance.
Dans ce cas, lvaluation individuelle du risque de crdit, cest--dire le
flux actualis des revenus futurs de lemprunteur, dtermine la qualit du
crdit. Le crdit contre collatral, au contraire, dpend de lanticipation du
prix dun actif, donc de lanticipation des autres offreurs de crdit qui vont
collectivement pousser le prix la hausse. Cest un processus auto-rfrentiel.
Loffre et la demande de crdit sont donc troitement corrles positive-
ment, puisquelles dpendent toutes deux dun mme dterminant : lanti-
cipation de la hausse du prix des actifs financs par le crdit. Lexpansion
du crdit valide la hausse du prix des actifs. Celle-ci entrane lconomie
dans un cercle o toutes les interactions se renforcent. Le dplacement vers
la droite de la fonction de demande de crdit se rpercute sur loffre dans le
mme sens. Loffre de crdit progressant en troite corrlation avec la de-
mande, le taux dintrt reste stable, ce qui empche lajustement par le
cot du crdit. Loffre et la demande de crdit ne cessent de se dplacer
vers la droite et de valider lanticipation de la hausse du prix des actifs. Ce
cercle a une apparence vertueuse, mais il devient subrepticement vicieux
au fur et mesure que la bulle spculative se renforce et que la fragilit
sinsinue dans les bilans des emprunteurs. Le drapage na pas de contre-
poids endognes dans la phase euphorique du cycle financier puisque tous
les enchanements dynamiques se renforcent mutuellement.
La phase dessor engendre donc des comportements qui fragilisent le
systme financier. La dtrioration des conditions du crdit est dissimule
aux acteurs par leuphorie des marchs dactifs du fait de son expansion.
La fragilit sinsinue parce que les emprunteurs, qui peroivent des oppor-
tunits de gains en capital sur les actifs, tout en sous-estimant les risques,
recourent au levier de lendettement pour maximiser leurs gains. Il sensuit
que la marge de scurit des emprunteurs en cas de retournement brutal des
prix dactifs, ou de revers dans lvolution de leurs propres revenus, same-
nuise au point de disparatre (Kregel, 2008). De leur ct, les prteurs sont
aisment mystifis par la solidit apparente dune convention haussire dans
les marchs dactifs, lorsque ceux-ci sont dans une phase de hausses en
chane des prix. Ils pensent que la valeur des actifs qui constituent le colla-
tral de leurs prts va sapprcier et garantir leurs crances. Ils sont confor-
ts par la caution scientifique de leurs modles de value-at-risk. Ces
modles, fonds sur la comptabilit en valeur de march dterminent la
probabilit de dfaut des portefeuilles de crdit en fonction inverse de la
distance au dfaut, laquelle baisse avec lapprciation des prix dactifs.
Comme toutes les banques utilisent les mmes modles qui dpendent de la
mme variable dterminante, la hausse du prix de lactif en collatral, la
concurrence des prteurs pour dmarcher les emprunteurs potentiels pousse
le crdit de plus en plus la hausse.
Au paroxysme de la phase euphorique, le cercle vicieux ne se soutient
plus que par la persistance de la bulle sur au moins un march dactifs.
Remarquons que lacclration du crdit fait monter les ratios dette/revenu
et service de la dette/revenu des emprunteurs. Le niveau lev des prix
dactifs ne suffit pas dissimuler la fragilit financire. Seule la poursuite
dune hausse rapide le peut. Or une bulle est une valorisation qui nest pas
justifie par la promesse des revenus futurs quun actif est cens raliser.
Elle va certainement clater, mais une date inconnue. Lorsque lascen-
sion des prix se retourne, la situation prcaire du crdit est rvle de ma-
nires diffrentes selon les marchs. Dans les marchs boursiers, cest lac-
croissement de la volatilit qui est souvent le signe avant-coureur dune
inquitude sur la solvabilit des dettes accumules. Dans les marchs im-
mobiliers un ralentissement des hausses de prix suivi dun plafonnement
suffit augmenter les taux de pertes sur les crdits. Lorsque le reflux des
prix dactifs commence, soit sous la forme de lamorce dune longue baisse,
soit sous la forme dun krach, le ratio dette/valeur du collatral slve
progressivement ou violemment. La fragilit apparat sous la forme du
surendettement, du surinvestissement dans les actifs spculatifs et de la
concentration des risques dans les bilans des banques prteuses.
La dynamique pro-cyclique rsulte donc dun levier qui est fonction
croissante de lapprciation des prix dactifs, alors quune rgulation
prudentielle efficace devrait rendre cette corrlation ngative (Minsky, 1986).
Lorsque le prix de lactif qui a polaris la spculation crdit se re-
tourne, ce qui est invitable puisque le drapage du crdit a nourri la bulle
spculative sur le prix de lactif, la boucle dinteractions fonctionne len-
vers. La baisse du prix des actifs accrot les pertes extrmes non anticipes
sur les crdits qui les ont finances. Le levier dsir baisse, alors que le
levier effectif augmente fortement parce que la dgringolade des prix dac-
tifs lve le ratio dettes/valeur de march des collatraux. La dtrioration
des situations financires dclenche les ventes de dtresse dactifs, le re-
trait des lignes de contreparties entre les banques et la recherche de liqui-
dit tout prix. Ce sont les symptmes du risque systmique. Cest une
situation dans laquelle les rponses rationnelles des agents individuels au
stress financier quils subissent, bien loin de conduire un ajustement des
marchs, sont troitement corrles et font empirer les pertes de tous
(Aglietta et Moutot, 1993). Cest donc un dfaut de coordination massive
des marchs en incertitude svre qui provoque cette transformation dra-
matique des interdpendances par rapport ce quelles sont dans un envi-
ronnement calme.
Une crise systmique implique donc de fortes externalits entre les en-
treprises financires qui sont individuellement importantes par leurs con-
nexions dans les relations qui nourrissent le risque de contrepartie, ou qui
sont importantes par leur participation un groupe mimtique fuyant vers
la liquidit ou suivant un march baissier. La crise systmique scrte une
atmosphre trange o chacun perd ses repres, o toute valuation est fu-
gace et ne parvient pas se fixer dans une convention communment accepte.
Parce que la myopie au dsastre entrane une cascade de dfaillances, le
cot social dune crise est beaucoup plus lev que le cot priv de la faillite
des entreprises qui dclenchent la contagion.
Dans ces conditions, lintervention de ltat est non seulement lgitime,
elle est imprative pour modrer limpact dvastateur de la dflation de la
dette du secteur priv sur toute lconomie. Une meilleure politique est
celle qui reconstruit la rgulation financire pour rendre la finance plus
robuste au risque systmique. Cest lenjeu de la politique macro prudentielle
qui implique la prise en compte de la stabilit financire dans la politique
montaire. Toutefois le problme est compliqu par la globalisation finan-
cire qui cre de fortes interactions entre les marchs dactifs.
3. Une politique montaire largie
Lexprience de la crise financire va conduire les banques centrales
accepter ce quelles ont cart jusquici, savoir que la stabilit financire
est un objectif part entire de la politique montaire. Elles doivent la-
borer et conduire une politique montaire largie. Il en rsulte plusieurs
problmes rsoudre. Il faut dabord dfinir un objectif oprationnel. Or la
fragilit financire vient dune dtrioration progressive des bilans dans
lensemble du secteur priv, mais masque par la hausse du prix des actifs,
sous limpact dune drive du crdit. Lobjectif doit donc tre de modrer
lexpansion du crdit, lorsque les incitations microconomiques condui-
sent les banques le pousser au maximum. Cest une action dlibrment
contra-cyclique. Il faut ensuite dterminer quel instrument de politique
conomique peut efficacement permettre datteindre lobjectif. Le taux din-
trt est linstrument usuel des banques centrales. Mais lexpansion du cr-
dit dans une vague haussire des marchs financiers est peu sensible au
taux dintrt. De plus, il nest pas optimal, voire contre-indiqu, dessayer
datteindre deux objectifs, savoir la stabilit financire et la stabilit des
prix, avec un seul instrument. Il arrive des situations conjoncturelles o un
conflit dobjectifs se produit dans lorientation quil faut donner au mouve-
ment du taux dintrt. Il faut donc se doter dun instrument qui influence
le volume du crdit. Mais, dans la finance des marchs libraliss, il est
hors de question de recourir lencadrement direct du crdit. Il serait con-
tourn par la titrisation. Il faut un instrument, certes contraignant, mais qui
agisse comme une incitation pour les banques limiter leur offre de crdit.
On a vu que la capacit dvelopper le crdit a t normment amplifie
par les innovations qui ont permis aux banques de rduire leur capital. Il
faut donc un instrument qui les en empche, cest--dire un capital rgle-
mentaire contra-cyclique, dpendant du niveau agrg de crdit que toutes
les banques contribuent gonfler ; do lappellation macro-prudentiel
de ce montant de capital. Il implique de mettre en place une procdure top
down , du niveau agrg de la politique montaire au niveau dcentralis
de la rgulation prudentielle (Brunnermeier, Crocket, Goodhart, Persaud et
Shin, 2009). En outre, la crise a montr que la distorsion entre les chances
dactifs illiquides et dun passif trs court terme a t le facteur prpond-
rant dans la contagion fulgurante qui a gnralis la crise. Il faut donc ta-
blir un mcanisme qui incite les banques grer leur liquidit en fonction
de la maturit de leur actif, sans postuler que le march montaire est per-
ptuellement et parfaitement liquide. Les banques doivent tre contraintes
constituer des coussins de liquidit dautant plus que leurs actifs sont plus
illiquides et que le mismatch dchance entre actif et passif est grand.
Cest pourquoi il faut renforcer sensiblement le lien entre les banques cen-
trales et les superviseurs des banques.
Sengager dans cette voie modifierait profondment la position des
banques centrales vis--vis du systme financier global. Leurs liens avec
les superviseurs bancaires, dans les pays o elles avaient abandonn toute
implication dans la supervision pour ne pas contaminer leur indpendance,
devraient tre considrablement renforcs. En outre, le primtre des en-
tits financires potentiellement susceptibles de provoquer le risque syst-
mique ne concide pas avec celui des banques de dpts, qui sont les seules
actuellement supporter un capital rglementaire. Ce sont les entits finan-
cires importance systmique qui doivent faire lobjet dun contrle ren-
forc et articul la politique montaire, que cette importance provienne
de la taille, du rseau dinterconnexions ou de ractions polarises dune
meute mimtique des perturbations de march. Le systme bancaire pa-
rallle (banques dinvestissement, hedge funds, fonds de private equity et
structures ad hoc oprant dans les marchs de crdit structur) doit tre
englob dans la politique macro-prudentielle et donc soumis la surveillance
de la Banque centrale.
Pour dfinir le primtre des entits systmiques, les banques centrales
doivent cooprer avec toutes les catgories de superviseurs, utilement ras-
sembles dans un Conseil du risque systmique. Parce que les structures de
marchs varient, que des vnements de crdit changent les interconnexions
et que les stratgies des acteurs financiers les conduisent des fusions et
acquisitions, ce primtre nest pas fixe. Il doit tre rvis chaque anne et
la contribution de chaque entit au risque systmique doit tre mesure en
utilisant diffrentes techniques (FMI, 2009) (modles structurels dinterd-
pendances de bilans, tests de stress macroconomiques, mesures statis-
tiques des risques endognes de type CoVaR, cf. Adrian et Brunnermeier,
2009).
Les obstacles ltablissement de cette rforme profonde sont consid-
rables pour plusieurs raisons :
la rgulation macro-prudentielle replace les banques centrales au cur
dun jeu politique dont la doctrine du ciblage de linflation avait cherch
les soustraire ;
une politique contra-cyclique, visant dlibrment freiner la drive
du crdit dans une phase euphorique dexpansion financire, heurte de nom-
breux intrts privs et lis la hausse du prix des actifs qui est alimente
par le crdit ;
lefficacit de la matrise du crdit dpend dun accord international
trs large pour viter que les entits financires levier ne dplacent leurs
activits dans les places offshore.
3.1. La mise en place dune politique macro-prudentielle
La politique macro-prudentielle est une approche top down selon la-
quelle la Banque centrale dtermine un montant agrg de capital requis,
lequel devra tre distribu sur les banques en fonction de leur aptitude
contribuer au risque systmique. Dans cette perspective, lobjectif est
dempcher que la dynamique financire conduise une crise. Il sagit de
moduler un montant de capital imposer aux institutions financires im-
portance systmique en fonction de lcart cumul du crdit au-dessus du
montant que lon aurait obtenu si loffre de crdit avait suivi la tendance de
long terme (Borio et Shim, 2007). Il faut donc dterminer une volution
tendancielle du crdit au secteur priv compatible avec la croissance poten-
tielle de lconomie, calculer lexcs de crdit comme un cart cumul ce
benchmark et calibrer le capital rglementaire agrg contra-cyclique
imposer lensemble des entits financires systmiques en fonction crois-
sante de lexcs de crdit. Ce capital requis doit tre distribu sur les entits
financires systmiques en fonction de leur contribution au risque syst-
mique. Cest donc une approche top down qui abolit lindpendance de
la rgulation prudentielle des banques vis--vis de la politique montaire
(cf. figure).
Cet excs doffre de crdit est distingu entre le portefeuille bancaire et
le portefeuille titris qui ne sont pas comptabiliss selon les mmes normes
comptables. Bien entendu, le portefeuille titris doit tre calcul sur une
base consolide pour empcher les arbitrages rglementaires. Les banques
dinvestissement doivent rapatrier les vhicules hors bilan quelles ont crs
pour chapper la rglementation Ble II.
Procdure top down de la politique macro-prudentielle
Au niveau du superviseur bancaire
Estimation de la contribution
au risque systmique
Estimation de la maturit
effective
Capital contra-cyclique
individuel
Rserve marginale individuelle
Au niveau de la Banque centrale
Mesure de la croissance agrge
du crdit
Estimation de la relation
de long terme entre crdit
et croissance potentielle
Montant de capital
pour que
la corrlation
levier/prix actifs
soit < 0
Montant de capital
contra-cyclique
Indice de la drive du crdit dans le cycle financier
dans le portefeuille titris dans le portefeuille bancaire
Le capital pour risque systmique impos par la nouvelle rgulation
macro-prudentielle est un cot support par lensemble des banques inci-
dences systmiques, largi aux entits du systme bancaire parallle, en
contrepartie de la protection que leur accorde la Banque centrale parce quelles
sont trop systmiques pour faire faillite. Cest pourquoi daucuns voudraient
le dterminer comme une prime dassurance plutt quun capital rglemen-
taire. Cest une proposition parente. Lessentiel est quelle soit calcule de
la mme manire. Chaque institution financire subit une part dun mon-
tant agrg, fonction de lexcs cumul du crdit au secteur priv, cette part
tant dpendante elle-mme de sa contribution au risque systmique.
Toutefois cette avance de la rgulation prudentielle, troitement lie au
contrle du crdit par la politique montaire, est prventive. Lobjectif est
de lisser le cycle financier pour que les retournements dclenchent moins
de crises et pour en limiter la gravit si elles se produisent quand mme. Ce
dispositif ne suffit pas mettre les banques en tat de rsister un stress de
march provoqu par le retournement des prix des actifs lorsquil se pro-
duit. Si les banques ne grent pas prudemment le financement de leurs ac-
tifs, elles subissent le paradoxe de la liquidit.
En effet, la crise financire a mis en pleine lumire ce paradoxe. On a
rpt satit que la liquidit macroconomique tait abondante avant la
crise. Elle lest reste pendant la crise puisquil ny a pas eu de faillites
massives en chane de banques dtruisant la base de dpts. Dailleurs la
garantie non seulement des dpts, mais des passifs des fonds communs de
placement montaire, plus les interventions massives des banques centrales en
dernier ressort, ont prserv les avoirs liquides de tous les agents non
financiers. Pourtant, la liquidit des marchs montaires sest grippe
plusieurs reprises depuis le mois daot 2007. Elle sest compltement va-
nouie en septembre-octobre 2008. Cet asschement de la liquidit des mar-
chs sest rpercut de manire dramatique sur les shadow banks qui
avaient recours au march montaire de gros pour financer des positions
dactifs illiquides. Cet norme maturity mismatch , auquel les supervi-
seurs nont rien trouv redire avant la crise, est venu de lillusion collec-
tive que les marchs de capitaux taient efficients, donc toujours parfai-
tement liquides. Cette illusion a t dautant plus dommageable quelle
a justifi les leviers draisonnables et les distorsions dchance. Les banques
ont considr quil ny avait aucun besoin de grer leur liquidit,
les marchs , ces entits mythiques, sen chargeaient pour eux. Or la
liquidit de march nest rien dautre quune croyance de chacun des parti-
cipants quil va toujours trouver une contrepartie tout moment pour ven-
dre des actifs contre du cash sans pertes en capital. Dans les circonstances
o cette croyance collective est mise en doute, elle peut se retourner com-
pltement, personne ne voulant plus acheter des actifs dont il ne peut esti-
mer la valeur future (Adrian et Shin, 2008).
La prservation de la stabilit financire a donc une dimension liquidit
de march qui est essentielle. La Banque centrale doit se donner les moyens
dinciter les banques grer le financement de leurs actifs avec prudence.
Pour ce qui concerne les banques de dpts, la solution amricaine adopte par
la loi Federal Deposit Insurance Coorporation Improvement Act (FDICIA)
de 1991, qui consiste donner lorganisme dassurance des dpts mis-
sion et autorit de surveiller troitement les banques par une action correc-
tive prcoce, sest avre efficace. Le problme principal concerne les
banques de march, donc le portefeuille dactifs marked-to-market .
La distorsion dchances (maturity mismatch), consistant financer des
actifs illiquides avec des engagements trs courts et renouvels sur le march
montaire, est encourage par les valuations en mark-to-market . Car les
actifs et les passifs au bilan dune banque de march sont valus indpen-
damment les uns des autres. Ainsi un pool dactifs est-il valu au mme
prix, quil soit adoss des dettes obligataires de T annes ou des dettes
court terme (moins dune anne). Or il est vident que le risque de liquidit
pour la banque est trs diffrent dans les deux cas. On ne peut prtendre
promouvoir une comptabilit en juste valeur , si on ne corrige pas cette
anomalie. La juste valeur doit prendre en compte le risque de liquidit subi
par les entits financires qui dtiennent les actifs. Ce nest pas toujours le
prix de march dun actif lorsque celui-ci nest pas liquide.
Pour rsoudre ce problme, il faut modifier les normes comptables, cest-
-dire appareiller les pools dactifs et le passif qui les finance. Un pool
dactifs financ par des dettes court terme quil faut renouveler, ce qui
cre un risque de liquidit maximum serait marked-to-market . Le mme
pool dactifs, adoss des obligations de T annes, serait valoris selon la
valeur actualise des prix futurs anticips sur T annes. Cest le mark-to-
funding . Dans une crise la perte de valeur, due la dtrioration de la
liquidit de march, de lactif de linstitution financire qui gre prudem-
ment son financement serait amortie, voire annule ; ce qui rendrait son
bilan plus robuste (Goodhart, 2008).
Pour sparer le risque de crdit et le risque de liquidit, les banques
centrales peuvent donc instaurer le mark-to-funding . Bien sr, il ne faut
pas laisser les banques le dterminer elles-mmes. On serait sr de manipu-
lations destines camoufler le risque de liquidit. Cest le superviseur qui
devrait faire ce travail aprs stre fait communiquer les positions dtailles
des portefeuilles de trading et les passifs correspondants. Lcart entre le
mark-to-funding et le mark-to-market dun actif dterminerait sa
maturit effective. Les banques centrales devraient imposer des rserves
marginales sur les pools dactifs les plus sensibles au risque de liquidit.
Plus le mismatch de liquidit est grand, plus le taux de rserve marginale
devrait tre lev.
3.2. Politiques montaires et interdpendances internationales
Lconomie mondiale est loin dtre un ensemble parfaitement intgr.
Les conomies nationales sont certes ouvertes leurs influences rci-
proques par de multiples canaux. Leurs interdpendances se rpercutent du
haut en bas de leurs balances de paiements. Mais les modes dinsertion par
le change et les marchs de capitaux sont trs diffrents entre les pays dve-
lopps et les pays mergents. Les prfrences nationales sont htroclites
et induisent des politiques conomiques discordantes. Aussi la globalisation
est-elle assortie dun srieux problme de cohrence.
Le consensus de Washington, forg aprs leffondrement de lURSS,
croyait avoir rsolu le problme par une victoire sans partage de la conception
anglo-saxonne de la finance. Le no-libralisme tait cens simplanter
partout. Les pays mergents taient somms dimporter non seulement les
capitaux, mais aussi les institutions du no-libralisme occidental. Libra-
liser les prix, privatiser, faire maigrir les budgets publics taient devenus
des impratifs catgoriques au dbut des annes quatre-vingt-dix. Cette folle
aventure a brutalement pris fin avec la crise asiatique et ses rpliques russe
et latino-amricaine. Les pays qui ont subi ces dsastres ont recouvr lauto-
nomie de leur politique conomique, en rpudiant la flexibilit intgrale
des changes, en devenant trs comptitifs et en accumulant des rserves de
change. La Chine a affirm sa voie capitaliste distinctive. Le manque de
cohrence conomique sest manifest dans les dsquilibres de balances
de paiements sous la prpondrance du dollar tout au long de annes 2000.
La crise financire a exacerb les dysfonctionnements du Systme mon-
taire international (SMI), tout en mettant un terme lexcs dendettement
qui les ont suscits. Quel peut donc tre le dnouement de cette crise du
point de vue de la transformation du SMI et de son incidence sur les politiques
montaires ?
Dans lpoque qui souvre, cest le triangle tats-Unis-zone euro-Chine
qui va dterminer les relations montaires dominantes. La capacit tablir
un leadership politique, non seulement pour sortir de la crise mais aussi
pour construire les bases de la croissance future, va jouer le rle dcisif.
cet gard, lEurope est le ventre mou dans la confrontation des monnaies.
Non seulement labsence de politique unifie dans la crise va entraner un
retard supplmentaire de lEurope dans la reprise de la croissance, comme
cela a toujours t le cas dans toutes les rcessions depuis le dbut des
annes quatre-vingt, mais elle na tout simplement pas de reprsentation
politique de sa monnaie. Aucun dirigeant europen na lautorit lgitime,
ni la doctrine pour noncer une politique montaire extrieure de leuro.
Ajoutons que les gouvernements de lEurope ne semblent pas avoir le cou-
rage politique dentreprendre les cooprations budgtaires pour redresser
la croissance potentielle.
Il sensuit que la relation stratgique entre les tats-Unis et la Chine va
dominer la gopolitique dans la prochaine dcennie. Ces deux normes
puissances sont celles qui dveloppent les moyens budgtaires les plus im-
portants pour sortir de la crise. Ce sont aussi celles qui ont des gouverne-
ments capables de mener des politiques conomiques pour transformer le
rgime de croissance. Ces deux pays ont dailleurs des objectifs communs :
dune part, matriser les cots de la sant et tablir une couverture univer-
selle et, dautre part, rduire lintensit nergtique, faire voluer la com-
position des sources dnergie primaire et renverser la dgradation de len-
vironnement.
Le gouvernement des tats Unis espre ainsi rgnrer les bases du
leadership du pays. Car la primaut du dollar dpend de lattractivit long
terme des marchs financiers amricains et celle-ci des perspectives de ren-
dement lev dentreprises dynamiques. Dans la nouvelle phase de sa r-
forme, la Chine a intrt faire voluer le systme montaire international.
Elle dveloppe pour cela une stratgie trois facettes pour protger la va-
leur de ses normes avoirs ltranger. La premire consiste prendre date.
Le gouvernement chinois engage le dbat pour la rforme du SMI en po-
sant le problme dun actif de rserve grce auquel la Chine pourrait subs-
tituer hors march une partie de ses rserves en dollars. La deuxime con-
siste diversifier les avoirs ltranger entre classes dactifs pour accder
des rendements capables de compenser une ventuelle faiblesse de lon-
gue dure du dollar. Cela passe par la dotation de montants de rserves de
change aux fonds souverains et par les participations capitalistiques des
entreprises chinoises dans des entreprises trangres. La troisime dimen-
sion, la plus significative du point de vue de la configuration des relations
montaires internationales, est la convertibilit progressive du yuan dans le
cadre de la formation dune zone de coopration montaire en Asie. Au fur
et mesure que cette transformation soprera, le monde sloignera du
semi-talon dollar.
Dans le semi-talon dollar qui a fonctionn tant bien que mal jusqu la
crise, les pays mergents importaient la politique montaire amricaine via
leur ancrage plus ou moins souple sur le dollar, do lexplosion des rser-
ves de change. Dans un monde interdpendances plus symtriques, les
discordances de politique montaire ont toutes les chances de se rpercuter
sur les taux de change. Si un pays mne une politique de taux bas pour
relancer la demande interne et sortir de la croissance molle, larbitrage des
banques dinvestissement, des hedge funds et autres fonds spculatifs con-
duit au carry trade : endettement dans le pays bas cot du crdit pour
investir dans les pays o les rendements des actifs sont levs et pression
haussire sur les taux de change de ces pays. Cela y stimule la consom-
mation et peut y provoquer soit de linstabilit financire, soit des tensions
inflationnistes selon la nature des actifs sur lesquels se polarise la spcu-
lation.
Dans tous ces cas, dans la mesure o la politique montaire ne prend pas
en compte les consquences sur les autres pays, les mouvements de capi-
taux nourrissent un processus auto-ralisateur. Celui-ci ne sarrte que par
la formation de bulles sur les actifs et leur clatement qui renverse les flux
de capitaux. Cest pour le moins une rgulation internationale peu satisfai-
sante. Deux phnomnes lis la globalisation sont particulirement
perturbateurs pour laction des banques centrales : les violentes pressions
sur les prix des matires premires et la transmission rapide des chocs
financiers.
Les banques centrales doivent comprendre comment les canaux de trans-
mission de la politique montaire sont altrs par les interdpendances glo-
bales entre les marchs financiers. Il faut que la proccupation macro-
prudentielle soit partage entre les banques centrales. Le Conseil de stabi-
lit financire de Ble semble linstance adquate pour organiser cette coo-
pration. Lchange intensif dinformations permet la politique mon-
taire de continuer tre conduite au niveau national, tout en incorporant les
actions anticipes des autres banques centrales. La prise en compte dune
proccupation macro-prudentielle incite dvelopper des analyses sur les
structures financires de manire comprendre la propagation des chocs
qui, par politiques inadaptes, deviennent globaux. Des tests de stress macro-
conomiques conduits par le FMI avec collaboration des banques centrales
nationales seraient trs utiles pour laborer une vritable gestion des
risques macroconomiques qui soit anticipatrice (forward-looking) et sen-
sible aux canaux internationaux de propagation des booms du crdit et des
bulles sur les prix des actifs. Les banques centrales attentives des scna-
rios de risque macroconomique seraient mieux armes pour viter de con-
tribuer passivement au dveloppement des dsquilibres et facilitant lex-
pansion excessive du crdit.
Dans les conditions de la sortie de crise, la position extrieure trs ngative
des tats-Unis, gonfle par une norme augmentation de la dette publique,
devrait fragiliser le dollar. Le danger est alors dans une hausse des taux
obligataires amricains qui en dcoulerait et qui entretiendrait une spirale
baissire du dollar. La meilleure manire de le conjurer est de raviver lide
du compte de substitution au FMI qui concrtiserait la suggestion du
gouverneur de la Banque centrale de Chine de doter le SMI dun actif
supranational de rserve. Il raliserait une diversification des rserves in-
ternationales hors march, donc sans la perturbation catastrophique provo-
que par la vente massive de dollars sur les marchs de change. Les dten-
teurs officiels de dollars en excs par rapport leurs montants dsirs les
dposeraient dans un compte spar au FMI en contrepartie dune alloca-
tion de DTS (droits de tirage spciaux), ralisant une diversification des
rserves de change. Ce serait un jeu coopratif gagnant. La Chine et dautres
pays, dont les rserves de change ne sont pas bien diversifies, pourraient
le faire sans subir de consquences malencontreuses sur les prix des devi-
ses. Les tats-Unis viteraient une chute du dollar. Leuro et le yen seraient
protgs des effets malencontreux de cette chute. Ce serait un acte majeur
de gouvernance internationale. En contrepartie, la Chine serait invite
contribuer plus au renforcement des ressources du Fonds, un pr-requis
pour rguler un systme pluri-devises.
Conclusion
La politique montaire mene sur la dernire dcennie, uniquement orien-
te vers la stabilit des prix ou vers le ciblage de linflation, a facilit, si ce
nest aliment, la bulle du crdit. La croyance selon laquelle la stabilit de
linflation bas niveau, donc la stabilit montaire, assurait la stabilit fi-
nancire a permis dentretenir cette bulle pendant des annes. Ainsi, la po-
litique montaire de ciblage de linflation au sens le plus strict du terme qui
a ferm les yeux sur la capacit du crdit provoquer de linstabilit finan-
cire est-elle rvolue. Elle doit radicalement changer afin dassurer la sta-
bilit financire qui nest plus un corollaire de la stabilit montaire.
La politique mene sur les taux directeurs doit tre inflchie pour tre
plus sensible aux drapages du crdit et lessor du prix des actifs. Cette
politique doit tre complte par une politique macro-prudentielle, qui est
fonde sur deux piliers : un capital rglementaire contra-cyclique pour pr-
venir le risque systmique et des rserves obligatoires pour mettre les
banques en situation de mieux supporter dventuels asschements de la
liquidits dans les marchs montaires.
La coopration des politiques montaires est indispensable dans une
finance globalise et intrinsquement instable. Elle implique que le
Conseil de stabilit financire cr par le G20 et le FMI travaillent de concert
pour alerter sur les risques globaux et pour inciter les banques centrales
adopter les mmes principes de politique macro-prudentielle. En outre, la
probable transformation du SMI vers un systme polycentrique va trans-
frer les dsquilibres sur les taux de change. Les changes de vues entre
les banques centrales devront faire revenir le change au premier plan dune
rgulation viable de la finance globalise.
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Complment B
La surveillance macro-prudentielle
Charles A.E. Goodhart
Financial Markets Group, London School of Economics
1. Pourquoi la surveillance macro-prudentielle
est-elle ncessaire ?
Lexprience de ces dernires annes dmontre sans ambigut que la
stabilit des prix (illustre entre autres par le respect dobjectifs dinfla-
tion) ne garantit pas la stabilit financire. Certains ont dabord craint que
la qute de stabilit des prix nalimente la volatilit de la production relle
(Rogoff, 1985) mais cest linverse qui sest produit, du moins durant la
priode de Grande modration (qui pour lEurope peut tre date de 1992
2007). Ainsi, jusqu la dbcle survenue au quatrime trimestre 2008, la
production a cr de manire beaucoup plus stable quau cours des prc-
dentes dcennies.
Certains dirigeants, conomistes et observateurs ont probablement pens
quune telle stabilit macroconomique de linflation et de la production
(et aussi des taux dintrt nominaux et du chmage) se traduirait par une
stabilit accrue des prix des actifs. Si les fondamentaux macroconomiques
taient plus stables, alors, coup sr, les prix des actifs le seraient aussi.
Pourtant, mme en excluant les dernires annes de crise, peu dlments
confirment que les prix des actifs taient plus stables de 1992 2006 quau
cours de la prcdente priode quivalente (1977 1991), lexception des
emprunts dtat.
Dans le tableau suivant, nous prenons lcart-type par rapport la
tendance mesure de 1970 fin 2009, pour un ensemble de variables am-
ricaines.
Plusieurs raisons expliquent le comportement divergent des fondamen-
taux macroconomiques et de la variabilit des prix des actifs. Dune part,
on peut voquer la relation entre laversion au risque variable des agents
intervenant sur les marchs financiers et les fondamentaux macrocono-
miques (concept dvelopp principalement par Hyman Minsky, 1977, 1982 et
1986). Lorsque les fondamentaux macroconomiques semblent au beau fixe,
laversion au risque diminue. Les intermdiaires financiers accroissent leur
levier dendettement et se dplacent le long de la courbe de risques, et ce
dautant plus que les taux dintrt relativement sans risque sur la dette
publique reculent. Pour reprendre la terminologie de Minsky, les agents
conomiques passent de financements sans risque des financements sp-
culatifs et, dans certains cas, des financements Ponzi . Ainsi, un choc
dfavorable survenant au terme dune priode dexpansion un rythme
stable est susceptible davoir un impact nettement plus dvastateur sur la
stabilit financire que sil se produisait au cours dune phase de plus gran-
des perturbations macroconomiques (Bhattacharya et al., 2011). Et leffet
renforc dun tel choc lissue dune priode de croissance stable peut tre
dautant plus fort que les acteurs du march ont une foi dmesure dans la
capacit des pouvoirs publics les protger de tels vnements, une notion
qui est dsormais bien connue sous le nom de Greenspan put .
Quoi quil en soit, il apparat aujourdhui clairement que la stabilit des
prix ne garantit pas la stabilit financire. De plus, linstabilit financire
peut mettre en pril le revenu global. Bien que lobjectif de stabilit finan-
cire ait t relgu au second plan au cours des annes prcdant 2007 (en
partie parce que dans de nombreux pays comme le Japon ou le Royaume-
Uni, la mission de supervision des institutions financires a t confie une
autorit de supervision indpendante de la Banque centrale), la stabilit
financire est historiquement et traditionnellement la seconde mission prin-
cipale de la plupart des banques centrales. Le cas de la zone euro est dailleurs
compliqu par le fait que, bien que la gestion de la politique montaire ait
t transfre la Banque centrale europenne (BCE), la surveillance
cart type par rapport la tendance
Lecture : (*) Pour les donnes sur les cours de change, le filtre de Hodrick-Prescott a t appliqu de
1971 2009.
Sources : Federal Reserve de St Louis, Prix immobiliers amricains, cours de change et bon
du Trsor 10 ans, Statistiques financires internationales (FMI) et NYSE S&P 500.
1977-1991 1992-2009
NYSE 1,255553 4,389932
Prix immobiliers amricains 0,838291 0,748006
Cours de change dollar/yen
(*)
0,000368 0,000515
Cours de change dollar/livre sterling
(*)
0,103489 0,066887
Bon du Trsor amricain 10 ans 0,894748 0,492445
prudentielle est demeure organise sur une base nationale. Aujourdhui, la
ncessit datteindre cet objectif est raffirme.
Les banques centrales auront donc deux objectifs distincts atteindre.
Mais elles ne disposent gnralement que dun instrument : la capacit de
contrler et modifier le taux dintrt officiel court terme. Cela a conduit
bon nombre dobservateurs, aprs Cecchetti et al. (2000), affirmer que la
fixation des cibles dinflation devrait tre modifie pour permettre aux taux
dintrt de contrer les fluctuations des prix des actifs (politique de leaning
against the wind ).
Cette proposition connat plusieurs dclinaisons. Au minimum, il existe
un besoin permanent de reconsidrer la meilleure manire dintgrer les
prix immobiliers aux principaux indices dinflation, puisque les priodes
dexpansion et deffondrement dans ce secteur ont t la caractristique la
plus courante des pisodes dinstabilit financire. Les fluctuations des prix
immobiliers ont (jusqu prsent) t exclues de lindice des prix la con-
sommation harmonis, indice de rfrence en Europe, et la controverse per-
siste quant la manire dont elles devraient tre mesures pour valuer les
tensions inflationnistes.
Lutilisation par la Banque centrale europenne (BCE) dun second pilier
montaire pourrait galement tre vue comme une tentative dincorporer
cette notion de rsistance aux fluctuations des prix des actifs. Les phases
dexpansion et de contraction des marchs financiers sont dordinaire
accompagnes de fluctuations substantielles de lexpansion de lendet-
tement et du crdit, qui sont susceptibles (et non pas certaines malheureu-
sement) dapparatre dans les donnes dagrgats montaires, moins dtre
clipses dans le systme bancaire parallle ou parabancaire (shadow
banking). Par ailleurs, du point de vue de la Banque centrale, un second
pilier a le mrite dtablir une corrlation entre politique et agrgats mon-
taires qui, contrairement aux prix immobiliers et cours des actions, sont
plus clairement dans la ligne de mire de la politique montaire. Pourtant, et
cest surtout le cas court terme, les variables montaires sont tellement
difficiles interprter que bien loin de ce que lon aurait tendance consi-
drer, la BCE a jusqu prsent fait assez peu usage de ce second pilier
pour fixer les taux dintrt officiels.
Cela sexplique en partie par la difficult dterminer si les marchs
financiers et les prix des actifs se sont sensiblement carts de leur niveau
dquilibre. Il y a toujours le chant des sirnes mis par dminents cono-
mistes qui affirment quun indice Dow Jones 15 000 points ou des ratios
prix immobiliers/revenu de 4 ou 5 sont parfaitement cohrents avec les
niveaux dquilibre (compte tenu des perspectives dune croissance plus
rapide et de taux dintrt rels infrieurs aux niveaux passs). Face une
telle incertitude, il faut un banquier central courageux et dtermin (et sou-
tenu par une base politique solide) pour chercher dlibrment dprimer
lconomie relle afin dattnuer une envole perue, mais nanmoins in-
certaine, des prix des actifs.
Par ailleurs, lun des aspects essentiels dune stratgie de ciblage din-
flation rside dans la capacit dune Banque centrale crdible, qui fait le
choix de ce rgime de politique montaire, stabiliser les anticipations
inflationnistes. Le taux dintrt est un instrument puissant pour stabiliser
les prix moyen terme. Le fait de brouiller la mission dajustement du taux
dintrt en lui assignant deux objectifs affaiblirait la responsabilit de la
Banque centrale autant que sa capacit ancrer les anticipations dinfla-
tion. une poque o bon nombre dagents craignent une acclration de
linflation ou une dflation persistante, voire la succession des deux situa-
tions, il serait plutt ncessaire de raffirmer que lobjectif des banques
centrales dans la conduite de la politique macro-montaire, cest--dire quand
elles modifient les taux dintrt (et lassouplissement quantitatif lorsque
le plancher zro est atteint), est datteindre un objectif dinflation, plutt
que de diluer cette mission en y ajoutant un deuxime objectif.
Cependant, si lajustement des taux dintrt officiels est vou demeu-
rer linstrument ddi lobjectif de stabilit des prix, alors il y a lieu de se
demander comment les banques centrales procderont pour maintenir la
discipline financire ncessaire au maintien de la stabilit des prix, mainte-
nant que cette mission revt une telle importance. prsent, les pouvoirs
de la plupart des banques centrales dans ce domaine se limitent faire des
sermons et organiser des funrailles (King, 2009). La rflexion porte d-
sormais (au moins dans les centres de recherche) sur un second (ventail
d) instrument(s) contra-cyclique(s) macro-prudentiel(s) susceptible(s) dtre
utilis(s) par les banques centrales en plus et indpendamment des taux
dintrt officiels. Cela permettrait dappliquer le principe de Tinbergen,
selon lequel il doit y avoir autant dinstruments que dobjectifs. Reste
dterminer quelle forme ces instruments macro-prudentiels peuvent revtir.
2. Quels instruments macro-prudentiels ?
2.1. Instruments contra-cycliques
Comme plusieurs tudes le font remarquer (voir, par exemple,
Brunnermeier et al., 2009), au cours des dcennies prcdant lanne 2007,
la rglementation/surveillance tait focalise sur ltablissement bancaire
individuel ou lintermdiaire financier, avec une attention insuffisante ac-
corde aux effets, rpercussions et externalits systmiques. Voil un as-
pect qui est actuellement corrig. Il convient en effet de mettre en place une
approche plus systmique. La cration du Comit europen du risque syst-
mique (CERS) en est un bon exemple. Bien que le pouvoir (juridique) de
faire respecter et de modifier la rglementation incombe encore chaque
tat membre de lUnion europenne, la capacit du CERS mettre des
avertissements, proposer des modifications de la rglementation, exiger
que les autorits nationales comptentes respectent ces propositions ou ex-
pliquent pourquoi elles ne le doivent pas, pourrait (en fonction de la ma-
nire dont le CERS fonctionne en pratique) savrer tre un mcanisme
puissant pour initier la surveillance et le contrle macro-prudentiels
(1)
.
Cela dit, le CERS prvoit un mcanisme de procdure dans le cadre
duquel il est possible de dployer des instruments macro-prudentiels. En ce
qui concerne les instruments eux-mmes, il en existe deux principaux, et en
second plan, il y a dautres possibilits moins conventionnelles mais peut-
tre plus fondamentales.
Les deux principaux instruments sont les ratios de fonds propres et les
ratios de liquidit. Voyons dabord les premiers.
2.1.1 Ratios de fonds propres
La gestion des risques est une mission complexe divers titres. Connu
sous le nom de Ble I, laccord du Comit de Ble sur le contrle bancaire
(CBCB) sur les fonds propres de 1988 ne portait que sur le risque de crdit.
Il a par la suite t tendu au risque de march, qui comprend le risque de
taux dintrt, de liquidit, etc., dans les portefeuilles de ngociation des
banques. Lorsque le Comit a diffus ses premiers documents de travail,
son approche heuristique et empirique de lvaluation de ces risques sest
rapidement avre (sur le plan technique) loin derrire lapproche de ges-
tion des risques des grandes banques internationales, qui avaient labor
des modles internes fonds sur la thorie financire, en particulier le mo-
dle de la VaR (value-at-risk). Le CBCB a reconnu son inaptitude mod-
liser le risque par rapport aux banques commerciales, et a de fait adopt les
techniques de ces dernires pour lAmendement laccord de Ble sur les
fonds propres pour son extension aux risques de march (1996) et surtout,
pour servir de base laccord de Ble II. Dans un sens, le CBCB a t
intellectuellement captur .
Ble I na pas tard tre critiqu pour ses catgories de risques trop
gnrales. Ainsi, un prt accord une entreprise prive tait assorti de la
mme pondration (100 %), que celle-ci soit la plus grande et la plus sre,
ou quil sagisse dune start-up vreuse. Les rgulateurs exigeaient trop de
fonds propres rglementaires pour des prts jugs srs , et pas assez
pour des prts considrs comme risqus . Cela a conduit les banques
brader leurs prts srs (titrisation) des entits hors du filet de scurit
rglementaire (y compris au sein du shadow banking) et conserver leurs
prts risqus . De ce fait, alors quelle tait destine rendre les banques
plus sres, la rglementation contribuait au contraire accrotre leur ris-
que. La rponse consistait apparemment se fier davantage lvaluation
du risque par le march, que ce soit par le biais des agences de notation, ou
mieux encore, par les banques elles-mmes dans le cadre des approches de
notation interne de type Fondation ou Avance. Lide de base tait de per-
mettre aux rgulateurs de prendre en charge les meilleures techniques de
gestion des risques des entits quelles rgissent, et lune des fierts des
(1) Il est peut-tre utile de rappeler la distinction entre la rglementation, qui consiste fixer des
rgles de conduite, et la surveillance, qui consiste vrifier et assurer le respect de ces rgles.
auteurs de Ble II tait que cet accord permettait daligner beaucoup plus
troitement les fonds propres rglementaires sur le capital conomique que
les banques souhaitaient conserver de leur propre chef.
Il sagissait cependant dune stratgie peu judicieuse. Ce qui importe
une banque commerciale, cest comment se positionner dans des condi-
tions normales, dans lesquelles elle peut supposer (mme sil sagit dune
banque de grande taille) que lenvironnement extrieur sera peu affect par
ses propres actions. En cas de conditions rellement extrmes, les autorits
devront de toute faon intervenir. Par ailleurs, une banque de ce type ne se
sent pas concerne par les ventuelles externalits que sa faillite pourrait
engendrer. Et cest dans cette perspective-l que des outils tels que la VaR
ou les tests de rsistance sont conus. Mais les proccupations des rgula-
teurs auraient d tre trs diffrentes et porter exclusivement sur les
externalits puisque les cranciers des banques doivent normalement assu-
mer les pertes internalises . Elles auraient d tenir compte de la solidit
du systme dans son ensemble et pas tant celle de la banque prise indivi-
duellement, des covariances plutt que des variances, et des mcanismes
interactifs auto-amplifis plutt que des tests de rsistance qui partent du
principe que le monde reste invariant aux propres ractions des banques
(Brunnermeier et al., 2009).
Pourquoi les choses ont-elles si mal tourn ? Dabord, il y avait souvent
une croyance implicite selon laquelle, si on assure la scurit des compo-
santes individuelles (banques) dun systme (bancaire), alors le systme
dans son ensemble est labri du danger (cest ce quon appelle une erreur
de gnralisation). Ensuite, plutt que de rflchir aux questions fonda-
mentales, les rgulateurs et le CBCB ont eu tendance rafistoler le systme
en rponse aux critiques (et aux vnements). Rgulateurs et superviseurs
sont plus des pragmatiques que des thoriciens, et les conomistes, dont la
plupart des modles standard font abstraction de lintermdiation finan-
cire et/ou des faillites, leur ont t de bien peu daide !
En attendant, le lent et douloureux avnement de Ble II na rien fait
pour freiner le cycle dexpansion du crdit et de lendettement observ jus-
quen aot 2007, ni pour empcher sa contraction brutale et destructrice
par la suite. Les dfaillances, la volatilit et les primes de risque ont toutes
atteint de faibles niveaux entre 2003 et 2006, et les notes (attribues par les
agences de notation ou en interne) taient leves et sur une pente ascen-
dante. Les bnfices et les fonds propres tant dops par lapplication de la
comptabilit au prix du march, tous les modles de risque et les puissantes
pressions du march encourageaient les banques et autres intermdiaires
financiers alourdir encore davantage leur endettement, jusqu ce que les
marchs seffondrent en juillet-aot 2007.
Il est dsormais ncessaire de repenser lapplication des ratios de fonds
propres, avec au moins cinq aspects prendre en compte :
la base sur laquelle le ratio doit sappliquer, notamment sil doit sagir
dun simple ratio de levier et/ou dun ratio pondr par les risques, et son
application des engagements particuliers, au hors bilan et des lignes de
crdits inutilises, aussi bien quaux lments du bilan ;
la dfinition de fonds propres applicables cette fin ;
dans quelle mesure le ratio doit-il tre constant ou varier dans le temps
et en fonction de ltat de lconomie, auquel cas faut-il dterminer la va-
riation de faon discrtionnaire ou partir dune rgle/formule prcise ;
le niveau normal de ces ratios ;
les sanctions applicables en cas de non-respect de ces niveaux.
Il y a dsormais des rponses certaines de ces questions. Compte tenu
de la facilit avec laquelle un ratio de fonds propres, pondr ou non, peut
tre manipul (dans le premier cas en misant sur des actifs dont le poids du
risque est optimiste et, dans le second, en dtenant des actifs plus
risqus au bilan tout en titrisant/vendant des actifs plus srs), la dernire
proposition du CBCB prsente en septembre 2010 par son Prsident
Nout Wellink, familirement appele Ble III, doit tenir simultanment
compte de ces deux aspects. De nouveau, le traitement des crances condi-
tionnelles et des lments hors bilan est durci mais, compte tenu de la na-
ture quelque peu confuse des engagements conditionnels dextension des
prts (contrats incomplets) lavenir, cet aspect pourrait rester flou.
De la mme manire, la dfinition des fonds propres applicables a t
restreinte. Plusieurs formes de dette hybride ou subordonne qui taient de
rang infrieur ceux des dpts et qui fournissaient donc une protection en
cas de dfaillance sans pour autant lempcher, ne joueront plus le rle
quelles avaient dans les fonds propres complmentaires (Tier 2), voire aussi
dans les fonds propres de base (Tier 1). Lattention est dsormais focalise
sur les fonds propres de base et, lintrieur de ceux-ci, le noyau dur (core-
Tier 1) des fonds propres (capital + rserves).
Ensuite, les prochains ratios potentiels de Tier 1 et core-Tier 1, pondr
et non pondr (ratio de levier) seront plus exigeants, mais la priode de
transition sera longue (jusqu la fin de 2018) pour tenir compte de la r-
cession en cours, de laffaiblissement du systme bancaire et de la lente
croissance (voir du recul) des prts bancaires au secteur priv.
Les aspects les moins consensuels portent sur la question de savoir si
ces ratios doivent tre constants ou variables dans le temps, et sil faut
prvoir un barme de sanctions en cas de non-respect de ceux-ci. Sur cette
question, de nombreux banquiers centraux estiment que les autorits de
surveillance avaient dj la possibilit de moduler de faon discrtionnaire
les exigences de fonds propres dans le cadre du second pilier de Ble II, que
cette option demeure et rpond tous les souhaits dans ce domaine. Face
cela, remarquons que le pilier 2 de Ble II na que rarement, voire jamais
t activ, quil sera toujours soumis la critique du principe dgalit, et
que son activation sera quasiment toujours en opposition directe avec les
forces et les pressions du march, ce qui en fait une option (politiquement)
trs impopulaire. ce sujet, on peut affirmer quun mcanisme fond sur
une rgle ou une formule est ncessaire pour donner aux autorits
de surveillance la base et lappui ncessaires pour introduire des ratios va-
riables. En rponse la critique pertinente selon laquelle aucun ventail de
rgles et formules ne pourra jamais englober correctement et totalement la
gamme infinie de possibilits futures, le principe comply or explain
pourrait sappliquer, en vertu duquel si lentit renonce respecter ces r-
gles et formules, elle doit le justifier.
La principale proccupation systmique de bon nombre de chercheurs
est celle dune expansion/contraction gnralise des prix des actifs au sein
de leurs systmes financiers (nationaux/rgionaux/sectoriels), qui serait
reprsente par une expansion gnrale du crdit au secteur priv, de len-
dettement et de la hausse des prix des actifs, notamment dans le secteur
immobilier. Cela dit, la principale proccupation dun nombre encore sup-
rieur de politiciens et observateurs est la contribution possible de chaque
tablissement financier (banque) linstabilit potentielle de lensemble
du systme. Il conviendrait donc didentifier les intermdiaires financiers
systmiques partir peut-tre dune combinaison ( ce jour, non dci-
de) de critres de taille, activits et interconnexions, et de les rglementer/
superviser diffremment des autres. Et dans ce groupe dintermdiaires fi-
nanciers systmiques , le ratio de fonds propres requis pourrait peut-tre
varier selon lampleur systmique mesure (daprs une mthode qui reste
dterminer) de lintermdiaire en question. Bien que cette valuation soit
nettement moins avance que celle des cycles dexpansion de lendet-
tement et du crdit, etc., lapplication de ratios variables chaque tablis-
sement systmique a rencontr un cho largement plus favorable.
Compte tenu des difficults lies tout mcanisme de ratios de fonds
propres variables, dautres mthodes destines avoir des effets contra-
cycliques sont galement ltude. Citons notamment la procdure espa-
gnole de provisionnement dynamique, une formule qui se heurte cependant
aux rticences des autorits comptables et fiscales, qui craignent quelle ne
soit utilise pour retarder le paiement des impts. Les comptables criti-
quent en particulier le fait de fonder les provisions sur des probabilits
gnrales plutt que sur des donnes spcifiques. Ils sont toutefois soumis
actuellement de fortes pressions pour accepter ces provisions gnrales,
du moins pour la catgorie des actifs dtenus jusqu leur chance, les-
quelles provisions pourraient varier selon le pays qui lapplique. Cette ap-
proche comporte bien entendu de nombreuses caractristiques communes
avec le ratio de fonds propres variable, et il est probable que le choix de
lun ou lautre soit dtermin par des critres dacceptabilit et de faisabi-
lit. Les variations cycliques des pertes attendues sont toutefois nettement
infrieures celles des pertes inattendues, de sorte quil est nettement plus
important dajuster les fonds propres que les provisions
(2)
. Lidal serait
davoir la fois des ratios de fonds propres variables et du provisionnement
dynamique.
(2) Cest Rafael Repullo qui ma fait remarquer cet aspect.
Par le pass, lapproche du CBCB a comport une faiblesse majeure,
savoir la rticence appliquer des sanctions. Comme la loi et les sanctions
sont une prrogative nationale, et puisque le CBCB na aucun fondement
formel et quil agit en qualit dorgane consultatif, il sest toujours abstenu
de prconiser toute sanction en cas de non-respect de ses propositions de
ratios. La consquence fcheuse de cela est que pratiquement tous les op-
rateurs du march, agences de notation, investisseurs et observateurs, et les
rgulateurs nationaux eux-mmes considrent les ratios proposs par le
comit de Ble comme des minima absolus dont le non-respect exposerait
de srieux problmes de rputation. Le CBCB a depuis entrepris de recom-
mander des sanctions lorsque les fonds propres de base tombent moins de
7 % des actifs pondrs des risques.
Le fait de considrer les ratios requis comme des minima anantit bien
sr le rle de tampon potentiel que devraient jouer les fonds propres rgle-
mentaires, et cela a transform le tampon utile en une marge nettement plus
exigu au-dessus du ratio de fonds propres requis. Cest sans doute le plus
grand inconvnient de lapproche du CBCB jusqu aujourdhui. Malgr
lexemple de la loi amricaine FDIC Improvement Act (1991) qui a mis
en place un barme judicieux de sanctions, le CBCB sabstient encore de
prendre le taureau par les cornes.
2.1.2 Ratios de liquidit
Le Comit de Ble sur le contrle bancaire a chou dans sa premire
tentative daccord sur la liquidit dans les annes quatre-vingt. En partie en
consquence de cela, la liquidit des actifs sest dtriore. Lhypothse
gnrale partage par la plupart des banquiers et des rgulateurs tait que
tant que les banques disposaient de fonds propres en quantit suffisante ,
elles pourraient toujours accder des marchs interbancaires efficaces et
remplacer la liquidit dactif par de la liquidit de financement. Bien que
les financements obtenus sur le march montaire soient court terme, et
les actifs des banques plus long terme, les risques de taux dintrt et de
crdit issus dune telle asymtrie dchances pourraient tre matriss par le
recours la titrisation et des couvertures sur les marchs drivs. Au final, il
tait suppos que le respect de Ble II garantirait un niveau suffisant de
fonds propres.
Ces plaisantes hypothses se sont effondres lt 2007. Avec les pertes
relles et potentielles subies sur les titres adosss des crances hypo-
thcaires, notamment ceux qualifis de subprimes, et le contournement de
Ble II, notamment par les banques europennes, le respect des conditions
de Ble II tait dans de nombreux cas insuffisant pour garantir la solvabilit
future. Avec lopacit des CDO (collateralized debt obligations), les mar-
chs de la titrisation se sont asschs, tout comme les marchs interbancaires
court terme (par exemple, papier commercial adoss des actifs) et les
marchs des prts interbancaires long terme non garantis. Cela a conduit
crise de liquidit.
en juger par la srie dhypothses susmentionnes, cette crise naurait
jamais d se produire et a largement surpris tous les oprateurs, y compris
les banques centrales. Lune des ractions a consist attribuer cette f-
cheuse situation aux stratgies des banques commerciales (trop peu dactifs du
secteur public de qualit, dpendance excessive aux fonds interbancaires
dchance courte et la titrisation, carts de maturit trop importants au
bilan des banques, etc.), de sorte que tirer les banques de cette ornire en-
tranerait un problme dala moral. Cest peut-tre le cas, mais cet effon-
drement sest avr si brutal que toutes les banques centrales ont t con-
traintes daccrotre leurs injections de liquidit sur un ventail plusieurs
reprises largi dchances, de garanties et dtablissements.
Pour ce qui est de dterminer des ratios de liquidit spcifiques, la plu-
part des mmes considrations que pour les ratios de fonds propres sappli-
quent, comme :
la base : par exemple, faut-il un ratio de levier simple ou valu au
moyen de lasymtrie dchances (ou une combinaison des deux ?) ? Com-
ment traiter les crances conditionnelles par rapport aux besoins de finan-
cement ?
la dfinition dactifs liquides applicables cette fin ;
le ratio doit-il tre constant ou variable, auquel cas la variation doit-
elle tre dcide au cas par cas ou suivre une rgle/formule prcise ;
le niveau normal de ces ratios ;
les ventuelles sanctions imposes en cas de non-respect du niveau
normal.
La plupart de ces aspects sont semblables ceux concernant lapplica-
tion des ratios de fonds propres, et il nest pas ncessaire de les rpter ici.
Cela dit, alors que quasiment tous les oprateurs acceptent la ncessit dim-
poser un ratio de fonds propres, il nen va pas de mme pour la mise en
place de ratios de liquidit. Cest par exemple le cas de Buiter (2008). Ce
dsaccord porte en partie sur la dfinition des actifs liquides et partir de
l, sur lanalyse approfondie du rle des ratios de liquidit.
La pomme de la discorde rside dans le fait quune banque centrale
peut, partir du moment o on le dcide, acheter ou plus gnralement
prter en change dun collatral, quasiment tous types dactifs. Au cours
de la rcente crise, les banques centrales ont prt en garantie dune gamme
largie dactifs ou, lorsquelles souhaitaient maintenir la nature stricte de
leurs conditions de prt, ont consenti lchange, en vertu dun accord de
prt spcifique, dactifs non acceptables (par exemple, diffrents types de
crdits hypothcaires) contre des actifs acceptables (par exemple, dette
publique). Willem Buiter a simplement port cette logique son extrme.
Une banque centrale peut en principe rendre tout actif liquide, mme si elle
hsite le faire quand son prix nest pas stable puisque cela fait peser un
risque excessif sur son bilan. Nimporte quel actif peut donc tre rendu
liquide par le biais demprunts la Banque centrale. Par consquent, tous
les actifs sont en principe liquides, toutes les banques commerciales bn-
ficient donc en permanence dune pleine liquidit, et il nest pas ncessaire
dexiger que les banques dtiennent un sous-ensemble dactifs spcifiques
(gnralement peu rentables et issus du secteur public). Ce nest quun im-
pt sur les banques et une subvention pour le gouvernement.
Quel est le problme avec cet argument ? Je vois au moins deux contre-
arguments lis lun lautre. Le premier concerne la dure. Si une banque
possde uniquement des dettes relativement illiquides du secteur priv, elle
aura des difficults se procurer rapidement des liquidits en revendant ces
actifs sur le march priv, du moins elle ny parviendra pas sans engendrer
une baisse substantielle de leur prix, ce qui contribuera amplifier la crise
(cest l une externalit). Cette banque serait alors contrainte de se tourner
vers la banque centrale pour obtenir des liquidits un stade trs prcoce
de la crise. Le problme avec cette option en cas de crise, cest que le temps
est limit et prcieux. On a toujours besoin de temps mais on en manque
souvent pour identifier les faits et valuer le meilleur moyen de surmonter
la difficult. Par ailleurs, reste rsoudre la question de lembarras dans
lequel se retrouve une banque qui demande de laide la banque centrale,
puisquelle est alors automatiquement perue comme moins solvable. Une
plus grande dpendance lgard de la banque centrale pour obtenir des
liquidits renforce le conflit potentiel entre transparence et efficacit des
politiques (se rappeler par exemple la discorde politique sur les prts accor-
ds secrtement par la Banque dAngleterre la Royal Bank of Scotland et
la Lloyds Bank lautomne 2008).
Un second problme concerne la dcote, savoir les conditions aux-
quelles la Banque centrale prte aux banques commerciales. Cette question
a t brouille par laffirmation courante mais pourtant errone selon la-
quelle la banque centrale ne devrait prter qu un taux exorbitant par rap-
port celui du march. Lerreur fondamentale de cette affirmation devient
claire si lon considre quen ne prtant qu des conditions moins favora-
bles que celles du march, alors plus aucune banque ne se tournera vers la
banque centrale ! Ce qui est vrai en revanche, cest que les actifs quune
banque commerciale peut apporter en garantie ou vendre sont suffisam-
ment illiquides pour que cette action rduise sensiblement leur valeur. Et si
ces actifs sont les seuls dont la banque commerciale dispose, alors la
Banque centrale est face un srieux problme. Soit elle est dispose prter
en appliquant une dcote tellement importante quelle protge sa propre
position mais apporte en parallle une aide limite la banque emprun-
teuse, et peut donc provoquer une nouvelle chute (au prix du march) du
cours des actifs, soit elle prte des conditions relativement gnreuses et
soutient alors la banque emprunteuse et le march, ce qui, en parallle, mettra
en pril son bilan, et par voie de consquence, celui des contribuables. Cest
cette mme nigme qui a mis le plan Paulson (TARP) en porte--faux :
prter un taux excessivement bas naide pas les banques, mais un taux
trop lev, ce sont in fine les contribuables qui doivent renflouer les banques.
Ainsi, mme si une Banque centrale se retrouve finalement contrainte de
prter en garantie dactifs dtenus par une banque commerciale, lexistence
dun ratio de liquidit applicable ces derniers peut lui viter de devoir le
faire. Cela laisse du temps aux autorits pour rsoudre la crise, et cela per-
met en outre de faciliter considrablement le choix des moyens appropris
pour le faire. Cependant, partir du moment o lon reconnat que le rle
dun ratio de liquidit des actifs consiste essentiellement empcher que la
Banque centrale soit contrainte de renflouer prcipitamment les banques,
le premier point de rflexion porte alors sur la composition et le ratio nor-
mal imposer sur ces actifs. En particulier, les marchs privs, notamment
des actifs adosss des crdits hypothcaires, peuvent rapidement devenir
illiquides et les marchs interbancaires sasscher. Cela suggre qu ce
titre, les actifs liquides devraient consister principalement en dette publi-
que et reprsenter un montant suffisant pour satisfaire les besoins en liqui-
dits pendant une priode assez longue (disons dix semaines) et permettre
la banque centrale de ragir une crise gnralise de liquidit
(3)
.
2.1.3. Autres propositions moins conventionnelles
Le noyau dur de la plupart des propositions de surveillance macro-
prudentielle consiste renforcer les ratios de fonds propres et de liquidit.
Or il est possible de dvelopper ou dajuster ces propositions de diverses
manires :
taxes pigouviennes ;
application une base largie dintermdiaires systmiques ;
dveloppement du nantissement.
2.1.3.1. Taxes pigouviennes
Dans la mesure o les ratios de fonds propres et de liquidit contrai-
gnent les banques rorienter leurs portefeuilles dune manire selon la-
quelle elles ne procderaient pas dlibrment (auquel cas la rglemen-
tation serait superflue), ils reprsentent pour elles un cot supplmentaire.
Un autre moyen dinciter les banques se comporter de manire plus res-
(3) Ce point soulve une question secondaire : faut-il limiter lchance de la dette publique
des niveaux que lon peut considrer comme liquides ? Jestime que cest inutile, pour les
raisons suivantes :
toute dette est liquide au sens o elle est (quasiment toujours) ngociable en grand
volume de faibles carts cours vendeur/acheteur, sans que cela modifie grandement les
prix pour le ngociateur ;
si le risque de taux dintrt naugmente pas avec la duration, il peut tre couvert de
manire spcifique au moyen de swaps. Cest le risque de taux dintrt de lensemble du
portefeuille de la banque qui importe, et pas celui de chaque lment composant ce dernier ;
ds lors que lon a confiance en la stabilit future des prix, comme au XIX
e
sicle, les
rendements longs ont tendance fluctuer trs peu lorsque les taux courts changent. Au XIX
e
sicle au Royaume-Uni, les consols taient largement considrs comme les actifs les plus
liquides quune banque puisse dtenir aprs les espces ;
tout seuil au-del duquel une telle dette ne serait pas juge liquide serait non seulement
arbitraire, mais il provoquerait galement une distorsion des marchs.
ponsable sur le plan systmique est de taxer les aspects de leur comporte-
ment susceptibles dentraner une crise systmique et lutilisation de lar-
gent du contribuable
(4)
, comme limposition de taxes croissantes avec la
taille, lintensit des interconnexions et certaines activits juges plus ris-
ques (par exemple, ngociation pour compte propre). Lavantage vident
dune telle pratique est quelle ferait payer les banques lavance pour les
cots systmiques que le contribuable devra peut-tre supporter par la suite.
cet gard, elle prsente de nombreuses caractristiques communes avec
les diffrents programmes dassurance amricains (un point sur lequel nous
reviendrons plus loin).
Il serait toutefois trs difficile destimer de manire quitable et efficace
ces taxes pigouviennes. La plupart des propositions de taxation ex ante
impliquent un simple prlvement progressif ou au prorata dune grille de
tailles, sans tentative srieuse dvaluer le risque systmique. Il est videm-
ment fort probable que ces taxes soient dnatures et deviennent un moyen
populiste de gnrer des recettes aux dpens des banques. moins de les
appliquer lchelle mondiale, comme dans le cas de la taxe Tobin, les
oprateurs les viteraient massivement en migrant.
Alors que ceux qui sont soumis aux ratios de fonds propres et de liqui-
dit peuvent apprcier (et ils le font) la justification de telles obligations,
une taxe qui a t ncessairement gnralise plutt que dtre personnali-
se en fonction dexternalits systmiques serait simplement perue par les
banques (et autres tablissements) assujetties comme une attaque exorbi-
tante. Ainsi, elle ferait dautant plus lobjet dune vaste vasion fiscale, que
ce soit par le transfert gographique des activits dintermdiation finan-
cire ou en restant dans le mme pays, par le transfert des activits vers des
intermdiaires non concerns par cette taxe.
Cela dit, vu le climat anti-banque actuel et aprs lappel lanc par le
Prsident Obama en janvier 2010 pour la mise en place dune taxe ex post
sur les banques amricaines qui ont largement dpendu des marchs
interbancaires, lintroduction ( lchelle mondiale) dune telle taxe sem-
ble quasi assure. une poque o le secteur public se finance plus diffici-
lement et o les banques sont trs impopulaires, une taxe qui pourrait aussi
tre justifie comme un remboursement des crises prcdentes finances
par le contribuable, ou comme une protection contre la ncessit de recou-
rir nouveau largent du contribuable lavenir, semble irrsistible.
part les tats-Unis, la Sude a dj introduit une telle taxe, lAllemagne et
le Royaume-Uni prvoient de le faire, et le FMI proposera en avril des
manires de procder. La question dsormais nest plus de savoir si une
telle taxe sera mise en place, puisquelle le sera, mais plutt quelle forme
elle prendra et quelles seront les consquences de son introduction.
(4) Remarquons que limposition de taxes ex post, cest--dire une fois la crise passe, sur
les banques survivantes naura pas un effet aussi bnfique et prsentera dailleurs dautres
inconvnients.
2.1.3.2. Une base largie ?
Lobjectif de lintroduction de ratios renforcs de fonds propres et de
liquidit sur les banques est de rduire le type de risque systmique dont les
conomies ont dj souffert. Mais la faillite dintermdiaires financiers autres
que des banques peut aussi avoir des implications systmiques. Aux tats-
Unis en effet, les problmes ont concern principalement les tablissements
non bancaires, comme les maisons de courtage/ngociation tels que Lehman
Brothers et Bear Stearns (bien que les deux socits survivantes de cette
catgorie soient aujourdhui devenues des banques), les compagnies das-
surance telles quAIG, les rehausseurs de crdit, les institutions financires
spcialises dintrt public Fannie Mae et Freddie Mac, ou encore les fonds
montaires (comme le Reserve Primary Fund aprs la faillite de Lehman
Brothers).
Une approche qui sera peut-tre plus explicite aux tats-Unis quen
Europe avec la loi Dodd-Frank Act de juillet 2010, consiste dsigner un
groupe dintermdiaires financiers comme tant systmiques, et de leur
appliquer la rglementation macro-prudentielle. Mais comment dfinir ou
calibrer les tablissements entrant dans cette catgorie ? Et celle-ci ne se-
rait-elle pas soumise un changement constant en fonction des conditions,
de linnovation, etc. ? Au moins la ligne danalyse aux tats-Unis est-elle
rationnelle, tandis quen Europe, les propositions dexpansion de la rgle-
mentation (macro-prudentielle) au-del du systme bancaire semblent tre
davantage lies la popularit politique des tablissements concerns qu
leur capacit de dclencher une crise systmique. Ainsi, la principale ide
en Europe est dtendre les contrles rglementaires aux fonds spculatifs
et au fonds de capital-investissement, dont la capacit engendrer une faillite
systmique est limite (malgr le cas LTCM), tandis que lintrt pour les
compagnies dassurance (et rassureurs) et les fonds communs de place-
ment est nettement moindre.
2.1.3.3. Dveloppement du nantissement
Dune certaine manire, les ratios de fonds propres et de liquidit sont
une sorte de nantissement. Plus la banque accrot la taille de son porte-
feuille, plus elle doit possder une marge de garantie supplmentaire sous
forme de fonds propres et de liquidits. Ce concept de nantissement peut
tre tendu dautres secteurs financiers. Par exemple et en particulier, sur
le march immobilier, on pourrait appliquer des ratios maximums ou varia-
bles de prt/valeur ou de prt/revenu. La mme approche peut aussi tre
applique au financement de positions sur actions et en principe, un vaste
ventail de marchs financiers.
Le problme gnral li lexigence de garanties supplmentaires est
que largent et les finances sont fongibles, tant et si bien quil y a gnrale-
ment plusieurs moyens de parvenir une position financire souhaite, par
exemple en sadressant un prteur non contrl (et peut-tre tranger).
Bien sr, si le principal objectif est dempcher que le prteur (et non lem-
prunteur) dimension nationale sengage dans une position soi-disant dan-
gereuse, la capacit de lemprunteur se refinancer auprs dune source
incontrle peut ne pas tre si proccupante. En revanche, si le but est dem-
pcher que lemprunteur ne prenne des engagements financiers impossi-
bles tenir, alors le mcanisme habituel de soutien consiste supprimer
toute protection juridique contre le dfaut pour un prteur qui naurait pas
respect les garanties exiges.
Outre les propositions dtendre les ratios de fonds propres et liquidit,
plusieurs ides plus radicales ont t avances pour modifier la structure de
fonctionnement des banques et peut-tre dautres intermdiaires financiers,
dune manire qui les rendraient moins exposs un effondrement systmi-
que. Parmi ces propositions, citons :
la suppression ou la rduction de labattement fiscal (le coin fiscal)
sur les taux dintrt, comme pour le paiement des intrts sur les crdits
hypothcaires souscrits par les particuliers au Royaume-Uni. Cette propo-
sition aurait reu un accueil favorable du chancelier de lchiquier britan-
nique George Osborne, mais serait difficile mettre en place unilatralement
sans engendrer de problmes de comptitivit internationale. Pour autant
que je sache, elle na pas t largement promue hors du Royaume-Uni ;
la modification ou lajustement de la limite de responsabilit sur certai-
nes oprations financires ou certains agents financiers. Par exemple, cer-
taines activits dintermdiation comme les fonds spculatifs ou la ngo-
ciation pour compte propre pourraient ntre ralises que dans le cadre
dun partenariat. Il peut aussi tre envisag que certaines catgories de diri-
geants financiers, comme les administrateurs ou hauts dirigeants de ban-
ques par exemple, endossent une responsabilit supplmentaire correspon-
dant n fois la valeur nominale dune action de leur propre socit, respon-
sabilit qui serait maintenue x annes aprs avoir quitt la banque. Dans les
pages dopinion du Financial Times du 6 janvier 2010, Neil Record propo-
sait de soumettre les primes verses aux banquiers les mieux rmunrs
une clause de reprise. Paralllement dautres difficults, la complexit
(juridique) dune telle pratique est toutefois telle quelle a reu peu de sou-
tien malgr lexistence darguments en sa faveur ;
plusieurs mthodes de contrle et de limitation de la rmunration des
hauts dirigeants (par exemple, le rapport Walker, 2009). Cette question se
retrouve cependant enchevtre dans bien dautres questions politiques et
populistes, et mme peut-tre tellement sans rapport avec le sujet de la
rglementation macro-prudentielle que nous ne lapprofondirons pas ici.
2.2. Problmes gnriques lis la rglementation macro-
prudentielle
La mesure (du risque systmique principalement) et le calibrage (des
instruments macro-prudentiels) prsentent des problmes majeurs car il est
toujours extrmement difficile dvaluer le risque systmique. La plupart
des systmes dalerte en amont savrent relativement inutiles ds quils
sont appliqus hors chantillon, car dans la mesure o un problme syst-
mique peut tre prdit, les agents prendront des mesures pour compenser et
donc prvenir son occurrence. Quasiment par dfinition, seule une petite
minorit dobservateurs est en mesure de prdire les crises financires.
mon avis, Claudio Borio et ses collgues (2002, 2004 et 2009) sont ceux
qui ont produit la BRI les meilleurs travaux sur les conditions pralables
une crise financire, en se focalisant sur deux principaux facteurs : lex-
pansion exceptionnelle du crdit (bancaire) et des niveaux et taux de crois-
sance exceptionnellement levs des prix de limmobilier.
Maintenant que lon a une vague ide de la probabilit de dfaillance
individuelle ou de crise systmique, quelle est la capacit (marginale) des
ratios de fonds propres ou de liquidit suprieurs dempcher un tel vne-
ment ? Des travaux ont dj t lancs sur le sujet des fonds propres et
sattachent examiner lincidence ces vnements extrmes de queue de
distribution, et la perte marginale en rsultant, comme ceux dvelopps
par Acharya et al., (2009) de lUniversit de New York, mais ils nen sont
qu leurs prmices. Comme Hellwig le rappelle (en 2008 et avec Blum,
1995), aucune analyse vritable na t mene sur les exigences adquates
de fonds propres sur le plan quantitatif, et lanalyse du besoin de liquidit
(voir la section prcdente) est probablement encore plus rudimentaire.
Dans de telles circonstances, les ratios requis sont gnralement choisis
partir dune rgle gnrale, par exemple pour saligner sur les ratios dj
appliqus en moyenne ou sur ceux des banques dont les performances ont
paru les meilleures. Par ailleurs, on accorde une attention trs limite, voire
nulle, au fait que limpact du ratio rglementaire exig dpende des sanc-
tions imposes (du moins de leur barme) en cas de non-respect. Compte
tenu du chiffre (gnralement) arbitraire choisi, lexercice probablement le
plus important de la dfinition de cette rglementation consiste dfinir la
structure de sanctions de la manire la plus juste possible, et cest une ten-
tative qui se produit trop rarement.
En attendant, suite la pire crise financire depuis 75 ans, et compte
tenu de laide limite des conomistes, les rgulateurs en appellent rele-
ver considrablement les ratios de fonds propres et de liquidit, notamment
dans certains domaines comme les portefeuilles de ngociation.
En consquence, les cots de lintermdiation bancaire vont augmenter.
La prtendue compensation (Modigliani-Miller) lie aux cots dendette-
ment infrieurs (du fait du recul du risque de crdit) ne fonctionnera pas
dans la mesure o les dposants taient dj intgralement assurs. Et dans
les cas o ils ne ltaient pas, cet effet pourrait bien tre annul par la rva-
luation des risques inhrents aux banques. Il est mon avis improbable que
le durcissement de la rglementation contribue rduire sensiblement les
primes de risque sur le financement interbancaire dans un avenir prochain.
Bien sr, ces nouvelles exigences rglementaires vont tre introduites aprs
une priode de transition mais les banquiers tant tourns vers lavenir, ces
propositions jetteront une ombre sur les perspectives.
La consquence quasi invitable sera un largissement des spreads en-
tre les taux de dpt et les taux de prt (ce spread tant une mesure du cot
dintermdiation), et une rduction sensible de la part de lintermdiation
bancaire dans lintermdiation financire globale. Aprs tout, lune des
ambitions du durcissement de la rglementation est de rduire lampleur
dun systme bancaire hypertrophi, et de rendre la partie restante plus sre
(et plus ennuyeuse) et plus petite.
Est-ce une bonne ou une mauvaise chose de rduire le secteur bancaire
par rapport au systme financier global ? En ralit, nous ne le savons pas,
et nous venons peine de nous poser la question. Il est peu probable que
cela ait une grande incidence sur le secteur public ou pour les grandes so-
cits prives, puisquils peuvent tous deux accder directement au march
des capitaux. Et cela aura peut-tre un impact moins marqu sur les pays
anglo-saxons, dont les marchs de capitaux sont plus sophistiqus que dans
la zone euro o les oprateurs sappuient davantage sur des services ban-
caires sur mesure. Il est ironique de constater que la plupart des pressions
exerces pour durcir la rglementation viennent des pays de la zone euro
alors que ce sont justement leurs propres systmes qui en ptiront le plus.
La forte contraction des prts et dpts bancaires en zone euro observe
dbut 2010 est peut-tre le signe avant-coureur de cette volution.
La principale proccupation porte sur lopportunit demprunt des m-
nages et PME. La plupart des financements immobiliers et des prts accor-
ds aux PME ont man des banques, et la majorit demeurait dans les
portefeuilles de ces dernires (actifs dtenus jusqu leur chance). Pour
les mnages, lacclration de lexpansion du crdit et de la croissance des
dpts ces dernires annes a engendr laugmentation des financements
interbancaires (y compris les structures ad hoc hors bilan) et de la titrisa-
tion (modle originate to distribute ). La tendance sest rcemment in-
verse dans les deux canaux. Si ces activits (notamment la titrisation) ne
peuvent tre ravives, la disponibilit des financements aux mnages et
PME dpendra de ce que la croissance naturelle des dpts peut fournir
(sachant que les taux des dpts seront bas pour maintenir la rentabilit des
banques), ce qui sera sans doute assez problmatique. En tout cas, il est
impossible de prdire la manire donc cette situation voluera et sera rsolue.
Le renforcement de la rglementation pourra galement provenir
des majorations contra-cycliques en priode dexpansion. Le but est
quelles soient modres au cours des phases baissires, mais de nom-
breux banquiers sont sceptiques sur le fait que les ratios effectifs puissent
tre sensiblement revus la baisse lors dune crise. Une phase descendante
contribue alimenter laversion au risque et la perception des risques. Mme
si les rgulateurs rduisaient les ratios requis un tel moment, est-ce que le
march, les agences de notation, etc., seraient prts admettre que les ban-
ques en profitent pour rduire leurs ratios rels ? Nombreux sont les ban-
quiers qui doutent que les rglementations soi-disant contra-cycliques et
variables dans le temps et en fonction de ltat de lconomie fonction-
neraient rellement comme cela en pratique. Ils considrent ces proposi-
tions comme un moyen daugmenter ces ratios en priode de vaches gras-
ses, tandis que les forces du march maintiendront les ratios rels un
niveau lev lorsque les choses iront mal. Ils souponnent donc quen pra-
tique, les mesures soi-disant contra-cycliques ne soient quun moyen sup-
plmentaire pour relever les ratios de fonds propres et de liquidit tout au
long du cycle.
Un tel durcissement gnralis de la rglementation contribuera bien
sr exacerber le problme de la frontire entre rglement et non rgle-
ment. Plus les contraintes seront rigoureuses sur les activits rglemen-
tes, plus la motivation de sengager dans des activits non rglementes
sera forte. Et plus lattention sera canalise sur les banques, plus leurs acti-
vits seront limites (par exemple, narrow banking), plus cela encouragera
lintermdiation ailleurs et plus il sera probable que la prochaine crise tou-
che le secteur non rglement, qui aura t artificiellement promu.
La tentation existe bien sr dtendre la rglementation encore plus de
domaines du systme financier, mais o fixer la limite ? Comme le princi-
pal objectif est dempcher un effondrement systmique, la rponse con-
siste sans doute inclure dans cette rglementation tous les tablissements
financiers (y compris les tablissements dinfrastructure des marchs comme
les chambres de compensation centralises) dont la faillite pourrait avoir
des consquences systmiques. Ainsi, lide gnrale actuelle est davoir
un systme rglementaire distinct pour les tablissements systmiques et
un rgime allg pour les tablissements non systmiques.
Mais si ces propositions sont largement mises en avant et approuves, il
y a bien peu danalyses sur la manire de dterminer lampleur de la nature
systmique dun tablissement. Le mieux serait encore dvaluer quel
point le changement de positionnement dune banque sur le march peut
avoir un effet sur les positions des autres banques (un domaine qui a t
tudi par Brunnermeier et Pedersen, 2009, Adrian et Brunnermeier, 2009,
CoVaR, Acharya et al., Measuring Systemic Risk, 2010, Systemic Expected
Shortfall, Segoviano, 2006 et Segoviano et Goodhart, 2009, CIMDO.
Voir galement le Rapport sur la stabilit financire dans le monde du FMI,
avril 2009, chapitre 3).
De plus, la mesure dans laquelle un tablissement a un effet systmique
nest pas constante et varie dans le temps et selon les pays. Peut-tre que
lune des plus grandes faiblesses des propositions actuelles est quelles
dpendent souvent de la capacit distinguer une catgorie d tablis-
sements financiers systmiques . Pourtant, rien ne permet actuellement de
dfinir une telle catgorie, voire de tracer les contours des (facteurs) carac-
tristiques qui formeraient la base dune telle dfinition. De la mme ma-
nire, rien ne permet de garantir que la catgorie des tablissements finan-
ciers systmiques sera constante dans le temps ou quelle ne sera pas affec-
te par la conjoncture.
Il est bien entendu possible didentifier raisonnablement les extrmes,
cest--dire les tablissements qui sont tellement grands, centraux et inter-
connects que leur faillite pourrait faire des ravages autour deux, et ceux
qui sont tout aussi petits, singuliers et spciaux que leur faillite passerait
inaperue. Entre les deux cas cependant, il y a une zone dombre vaste (et
changeante). Comment tracer une ligne au milieu ? Et avec une dmarca-
tion aussi arbitraire, comme justifier les diffrents rgimes rglementaires
qui dpendent du hasard dans le trac de cette ligne ? Par ailleurs, la publi-
cation de la division entre les tablissements systmiques et non systmi-
ques et des critres choisis pour procder cette division pourrait inciter
les agents transfrer leur activit dun ct ou de lautre de la ligne (en
fonction de l o les intrts sont prfrables). Et si le traitement rserv
aux tablissements de chaque ct de la ligne de dmarcation devait tre
diffrent, les autorits pourraient-elles tenir secret la liste et les critres
choisis ? Compte tenu des bienfaits gnraux de la transparence, et de la
ncessit de responsabiliser, pourront-elles choisir ou tre autorises gar-
der le secret dans tous les cas ?
Par ailleurs, tous les aspects rglementaires mentionns plus haut repo-
sent implicitement sur lhypothse dune conomie ferme avec un seul
gouvernement et une structure juridique unique, voire au mieux avec quel-
ques organismes rgulateurs et de surveillance soumis certains mcanis-
mes de coordination. Cela dit, le problme de rglementation le plus inso-
luble est que quasiment tous les tablissements systmiques ont une pr-
sence internationale significative. Ils sont internationaux dans leurs acti-
vits, mais nationaux dans leur disparition . Les systmes juridiques, no-
tamment les procdures en cas dinsolvabilit et la loi sur les faillites, diff-
rent dun pays lautre, ce qui complique considrablement la rsolution
des crises. La faillite de Lehman Brothers est un bon exemple. Il sagit
toutefois dun sujet vaste, et Richard Herring et moi-mme avons rcem-
ment crit un article pour suggrer une voie suivre (Avgouleas, Goodhart
et Schoenmaker, 2010 et Herring, 2010), si bien que je ne mtendrai pas
sur ce point ici.
Mme si nous esquivons la question du franchissement des frontires, le
vaste ventail de problmes soulevs par les propositions de rglementa-
tion macro-prudentielle nen demeure pas moins formidable. Et cest sans
parler de laversion gnrale de nombreux cercles (amricains) lgard de
lintervention publique. La rglementation est statique, tandis que les
marchs sont dynamiques . Il faut normment de temps pour se mettre
daccord et introduire une rglementation. Et le temps quelle soit mise en
uvre, les tablissements rglements auront trouv des moyens de la con-
tourner. Compars aux agents du march, les rgulateurs et autres autorits
de surveillance sont des bureaucrates relativement mal pays, qui nont pas
de contacts directs avec les pratiques et les ralits du march. Enfin, toute
tentative dimposer une rglementation diffrente dun pays lautre, des
fins contra-cycliques par exemple, pourrait aller lencontre du principe
dgalit, de sorte que lintermdiation sera transfre ltranger, bien
quil existe des moyens dattnuer cet effet.
Conclusion
Il est ncessaire dintroduire des instruments macro-prudentiels contra-
cycliques. Cela dit, cet exercice sera difficile et son succs loin dtre ga-
ranti. Au moins le Comit de Ble, et dans une moindre mesure la Commis-
sion europenne, se dirigent dsormais dans la bonne direction. Esprons
quavec le CERS, ils parviendront amliorer sensiblement les conditions
pour parvenir la stabilit financire.
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e
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Complment C
La coopration : un mode de gouvernance
adapt pour amliorer la stabilit financire ?
Interview de Tommaso Padoa-Schioppa
par Jzabel Couppey-Soubeyran
La crise a-t-elle rvl des problmes de coordination entre banques
centrales ainsi quentre banques centrales et autorits de supervision ban-
caire et financire ?
De mon exprience passe, par exemple la Banque centrale europenne
(BCE), jai pu constater que la perception que lon a lextrieur ne corres-
pond pas souvent la ralit et elle peut apparatre meilleure ou moins
bonne selon les cas. En gnral, la coordination-coopration entre banques
centrales dans le monde a t jusqu rcemment une question de coopra-
tion entre la Federal Reserve, la BCE, la Banque dAngleterre et la Banque
du Japon. Je ne connais pas de cas dans lesquels il y a eu des conflits ouverts.
lintrieur de la zone euro, o une coopration entre banques centrales
est ncessaire dans plusieurs domaines autres que la politique montaire,
cest surtout propos de la stabilit et de la situation individuelle des ban-
ques ce qui rejoint le problme de coopration entre autorits de supervi-
sion , que la crise a rvl une coopration insuffisante entre pays et mme
entre les diffrentes autorits lintrieur dun pays. Les autorits de super-
vision et mme les banques centrales nont pas t mutuellement transpa-
rentes. Si une Banque centrale avait des difficults avec un de ses ta-
blissements bancaires, elle tait trs rticente partager linformation avec
dautres autorits ou banques centrales dautres pays, mme lintrieur de
la zone euro. Et l o lautorit de supervision nest pas la Banque centrale,
comme au Royaume-Uni, la coopration entre la Banque centrale et le su-
perviseur nest jamais aussi pousse quelle devrait ltre ! La preuve en
est la remise en question, au Royaume-Uni mme, de la formule FSA
(Financial Services Authority, autorit de supervision unique pour len-
semble du secteur financier).
Juste un point sur le plan de la politique montaire, avez-vous le senti-
ment que, avant la crise, laction de la BCE, de la FED, de la BoJ et de la
Banque dAngleterre tait un peu coordonne ou bien ny avait-il aucune
raison pour quelle le soit ?
Sous un rgime de taux de change flottants, on croit que cest le march
qui fait la coordination en fixant ce taux ; malgr lexistence dune commu-
nication entre les gouverneurs, on ne croit pas devoir coordonner les mou-
vements des taux. Jai des fortes rserves sur la validit de cette doctrine,
mais cest bien l la doctrine qui rgit le systme actuel.
Cest donc en priode de crise que cette coordination simpose tant que
le choc est commun ?
Oui, cest en priode de crise. Face une chute rapide de lactivit co-
nomique, les banques centrales ragissent plus ou moins toutes de la mme
manire, sans avoir besoin de se coordonner explicitement.
Concernant la remise en question du modle FSA au Royaume-Uni, pen-
sez-vous que ce soit la nature intgre du dispositif qui est remise en ques-
tion ou bien sagit-il exclusivement dun problme de coordination entre la
FSA et la Banque dAngleterre ?
Il y a deux aspects considrer dans le choix dun modle de supervi-
sion : dune part la question de savoir si lon confie la supervision une
autorit unique plutt qu des autorits spares et, dautre part, le choix
de confier la supervision la Banque centrale ou une autorit autre que la
Banque centrale. Avec la cration de la FSA, le Royaume-Uni a opt pour
une autorit unique et indpendante de la Banque centrale. Une seule auto-
rit hors de la Banque centrale. Personnellement, je nai jamais partag ce
double choix (et jai expliqu pourquoi dans mes crits), pour deux rai-
sons : parce quune seule autorit signifie que la mme autorit prend en
charge la fois la stabilit et la transparence. Or, la stabilit et la transpa-
rence nimpliquent pas toujours les mmes orientations. Quand il y a un
problme de stabilit, les autorits de supervision souhaitent trs souvent le
rsoudre dans lopacit, pour viter que le march salarme. Cest la raison
pour laquelle jai ds les annes quatre-vingt propos une formule (qui
a t ensuite appele twin peaks), qui prvoit une autorit pour la stabilit
et une autre pour la transparence. Cette distinction est encore plus nces-
saire quand cette autorit unique est en charge de la protection des consom-
mateurs, qui est une tche micro-micro prudentielle dvolue au soutien
de lpargnant individuel, videmment trs sensible lectoralement. Si on a
cette tche en liste, on sy consacre en priorit. Cest ce que la FSA a fait.
Vous pensez que la tche de la protection des consommateurs tendait
prendre le dessus au Royaume-Uni ?
Oui et ils le disent eux-mmes.
Bruno Deletr, inspecteur des Finances, qui le Prsident Sarkozy avait
command un rapport qui, en partie, est lorigine du rapprochement entre
la Commission bancaire et lAutorit de contrle des assurances et des
mutuelles en France, donnant naissance lACP, soutenait plutt linverse :
lorsquon confie la transparence, quil appelle aussi le conduct of business,
lautorit en charge de la supervision prudentielle, alors le conduct of
business, passe ncessairement au second plan.
On peut dire ceci aujourdhui parce quil y a eu une crise norme qui a
remis la stabilit au centre des proccupations de toutes les autorits publi-
ques. Je ne sais pas si on aurait dit la mme chose avant la crise. De toute
manire, les opinons ne concident pas toutes forcment. Je peux vous dire
que jtais en relation troite avec certains prsidents de la FSA, qui, eux-
mmes, disaient que trop de ressources taient alloues la transparence et
la protection des consommateurs. Cest la premire chose. La deuxime,
cest le choix qui a t fait de mettre tout ceci hors de la Banque dAngle-
terre. L aussi, je ne suis pas convaincu de ce choix parce que, lorsque le
contrle des banques est confi la Banque centrale, il y a le grand avan-
tage que le superviseur est lui-mme une banque ; il connat donc les ban-
ques en tant que telles : il travaille avec elles, il a une relation de business
avec elles, il fait fonctionner le systme des paiements ; il a une vision de la
situation relle et les banques sexpriment vis--vis de lui comme dans un
dialogue entre collgues, ce qui nest pas possible lorsque le superviseur
est une agence extrieure.
* * *
La crise a-t-elle renforc ou, au contraire, rendu plus difficile la coop-
ration internationale des tats ?
mon avis, elle a rduit la coopration internationale et, en mme temps,
elle a montr que cette dernire aurait d se renforcer. On assiste, en effet,
deux tendances opposes : lune est la re-nationalisation de plusieurs as-
pects de la supervision qui taient auparavant devenus internationaux ;
lautre est leffort de renforcement de la coopration, trs fortement exhib
dans les mdias, avec les runions internationales et le G20. Laquelle des
deux tendances va prvaloir ? Aprs la vague de rformes, encore en prpa-
ration, le systme daprs-crise sera-t-il plus ou moins convergent sur le
plan international ? Cest une question qui reste ouverte.
Pensez-vous que ces rformes soient vritablement conduites une
chelle internationale ou que celles-ci devraient plutt venir dinitiatives
nationales, notamment au plan institutionnel ?
Il y a deux facteurs qui poussent vers la fragmentation : lun est que les
autorits de contrle essaient de soigner leurs malades sans en parler aux
autres hpitaux ; lautre est que les pressions de lopinion publique et mme
de la classe politique la rforme sont nationales, selon des calendriers
nationaux, et nattendent pas que soit conclu un accord international, comme
on la vu aux tats-Unis ou au Royaume-Uni.
* * *
Venons-en la coopration en tant que mode de gouvernance. La coo-
pration constitue-t-elle un mode de gouvernance viable ? Est-ce que cela
ne conduit pas, finalement, la mise en place de rgles extrmement limi-
tes parce quil faut mettre tout le monde daccord ?
Pour avoir une gouvernance, il faut videmment une coopration. Il ny
aurait pas une Constitution franaise, sil ny avait pas eu une coopration
entre les Franais pour avoir une Constitution commune. Donc, la coopration
cest--dire la volont de vivre ensemble et de rgler ses problmes par
dautres moyens que par la force et larme est indispensable. Cest un
concept qui fait partie de la notion mme de la gouvernance. Mais, au-del
de cette base, on peut avoir une gouvernance fonde sur le principe de la coop-
ration, ou bien une gouvernance fonde sur le principe de dcisions com-
munes prises la majorit si ncessaire et qui simposent tout le monde :
la premire voie est une voie dans laquelle une action commune ne se
fait que lorsque tout le monde est daccord. Cest en effet une coordination
car il ny a pas un seul acteur de gouvernance mais plusieurs qui essaient de
se concerter. Cest le cas dans beaucoup de domaines, mais ce nest pas le
cas de la BCE, sauf en matire de supervision financire ;
lalternative est davoir une autorit avec un organe collgial, au sein
duquel il y aura bien sr des dsaccords et des dbats, mais qui prendra la
fin des dcisions par un vote.
Pour moi, la premire formule, que lon appelle coordination, est ineffi-
cace ou voue linefficacit chaque fois quil y aura dsaccord, ce qui est
bien souvent le cas. La deuxime formule est une formule forte, efficace,
mais qui suppose que les pays acceptent de se conformer une dcision
commune, mme quand ils ont t minoriss dans un vote, ce qui toutefois
est refus par la plupart.
Mais ce nest pas non plus une solution compltement utopique : elle
existe, par exemple, au Fonds montaire international, o les dcisions sont
prises ainsi. Cest vrai que les tats-Unis ont un quota qui leur assure de
facto un droit de veto dont ils nont toutefois jamais vraiment fait usage.
Quand on sait que, la fin, il y aura un vote, on finit par trouver laccord ;
mais quand on sait que, la fin, il y aura un veto, on ne le cherche mme
pas. La coopration, quant elle, nest quun pralable.
* * *
Est-ce que cela implique dvoluer vers de nouvelles rgles de dcision
ou vers la mise en place de nouvelles institutions ?
Au Comit de Ble, Monsieur McDonough, un de ses prsidents qui a
t lun de mes successeurs, avait propos de dcider la majorit car il
avait du mal trouver un accord. Cela fait des milliers dannes que lon a
dcouvert que la seule mthode est de dcider la majorit. Ce nest pas
une dcouverte de la technologie moderne !
Est-ce dire que changer les rgles de dcision au sein des institutions
existantes serait suffisant pour aboutir des rgles communes ?
Non, pas suffisant, mais, selon moi, indispensable. Il faut une base de
droit. La coopration du G20 est largement illusoire parce quelle est lais-
se au hasard de la bonne volont. Je ne dis pas que cela ne marche jamais,
mais je peux vous citer nombre de cas (comme, par exemple, le CEBS, le
Comit europen des superviseurs bancaires) o des positions communes
ont t pralablement adoptes, sans tre ensuite exposes comme telles au
G20, o chaque pays europen qui avait pourtant souscrit la position
commune a parl, finalement en son propre nom, entranant la cacopho-
nie habituelle. Dailleurs, le G20 na ni base juridique, ni secrtariat. Le
FMI fonctionne tout autrement. Il y a un trait, un bilan ainsi quun corps
de fonctionnaires dvous la mission du Fonds.
* * *
Pour raliser ce changement institutionnel ou constitutionnel que vous
dfendez, faudra-t-il crer de nouvelles instances de supervision ou sim-
plement transformer celles qui existent ?
Il faut essayer de transformer celles qui existent. On peut imaginer une
approche volutive. Mais il faut que lon fasse le saut qui se fait quand le
droit de veto disparat, comme on la dit prcdemment. Parce que le secret
dune dcision commune, cest dtre une dcision qui peut se prendre mme
en cas de dsaccord.
* * *
Il y a un obstacle majeur tout cela, cest la souverainet des tats et
leur opinitret nen abandonner aucune part. Les tats-nation doivent-
ils se rsoudre renoncer une partie de leurs pouvoirs ?
Le pouvoir auquel on demande aux tats-nation de renoncer est en ra-
lit un pouvoir quils ont dj perdu. Il sagit de le rcuprer. Parce que, par
dfinition, les questions communes qui appellent une dcision de
gouvernance mondiale, continentale, sont des dcisions qui concernent des
matires qui excdent le pouvoir de contrle dun tat-nation. Par exem-
ple, on ne peut pas contrler la pollution mondiale partir dun seul tat, la
stabilit financire globale non plus, ni la navigation arienne. Donc, il ne
sagit pas de renoncer une souverainet nationale mais il sagit de recon-
natre que ltat-nation est devenu trop petit pour rsoudre certains probl-
mes. Il y a sur la plante presque deux cents tats qui se disent souverains,
mais il y a un seul problme de changement climatique, de stabilit finan-
cire, de navigation arienne, etc. Si souverainet signifie matrise dun
problme, alors il sagit de regagner la matrise du problme au niveau o
cette matrise est possible.
Quoi quil en soit, les tats vont devoir composer entre eux et avec de
grandes instances de coopration dans diffrents domaines en particulier
dans celui de la supervision financire , qui vont avoir une certaine indpen-
dance leur gard. Cette indpendance est-elle problmatique pour les tats ?
Avant la crise, on pensait que la supervision tait la mission dune agence
qui devait garder un degr lev dindpendance ; mais la crise a chang
cela. Je crois quelle a remis les Parlements et les pouvoirs excutifs dans
le circuit de la poursuite de la stabilit financire. Dabord, parce quil faut
bien dire que les autorits de supervision nont pas supervis. En outre,
parce quil est bien ncessaire, de temps en temps, que les pouvoirs publics
regardent si lagence indpendante a bien rempli sa mission. Cela ne signi-
fie pas lui donner des ordres mais lui demander de rendre des comptes.
Et jajouterais un autre facteur. Si, quand il sagit dintervenir avec la
liquidit, cest encore le domaine de la Banque centrale qui agit en toute
indpendance, quand on intervient pour faire du sauvetage, cest largent
du contribuable qui est en cause, donc ce sont les pouvoirs excutifs et
lgislatifs qui entrent en jeu. Certaines institutions passent de la proprit
prive la proprit publique. Ltat propritaire largit alors son pri-
mtre. Tout cela ne signifie pas du tout, mon avis, que le principe de
lindpendance des banques centrales et des autorits de supervision soit
un principe erron abandonner. Je peux imaginer que certains quartiers
ministriels ou politiques le souhaitent et saisissent loccasion pour essayer
de le faire. Mais, mon avis, ce serait tirer une conclusion errone de la
crise. Cest comme lorsque lon dit que la guerre est une chose trop s-
rieuse pour tre confie aux gnraux, alors que les oprations sur le terrain
doivent tre guides par des militaires car ce nest pas un dput qui va
descendre dans les champs de bataille pour organiser le mouvement des
troupes. Faire la guerre est une dcision politique. Dans aucun pays au
monde, mme ceux o le pouvoir excutif est le plus fort, les civils ne sont
chargs de la conduite des oprations militaires de guerre la place des
capitaines, colonels ou gnraux. En somme, il y a toujours un domaine o
lindpendance est indispensable. Parce quest cest l o la tche, en gros
politique, sest traduite en oprations techniques et la technique doit tre
matrise par des spcialistes qui ont une mission et qui doivent tre libres
de dcider du meilleur moment pour un changement de taux.
En matire de supervision, vous venez de le dire, le droit de regard des
Parlements, des pouvoirs excutifs et lgislatifs sest accentu sur les auto-
rits de surveillance qui, dans une certaine mesure, ont un peu failli dans
leur tche. Mais en matire de finances publiques, na-t-on pas le senti-
ment qu linverse les banques centrales essaient dinfluencer laction
des tats, sinon de leur faire des recommandations ?
Oui. Jai t banquier central pendant un long moment. Les banques
centrales aiment prcher et lont toujours fait, de manire plus ou moins
explicite selon les cas. Les plus indpendantes prchaient haute voix, les
autres chuchotaient leur prche.
Est-ce de la communication simplement ?
Cest aussi le dsir des banques centrales de dfendre la stabilit de la
monnaie au-del de leurs frontires, et non pas seulement par le mouve-
ment des taux mais aussi par la modration salariale et budgtaire. Donc,
ils prchent ces choses-l. mon avis, si elles le font trop souvent, elles
finiront par dclencher une raction dirritation qui, tt au tard, portera
atteinte leur indpendance.
* * *
Dans plusieurs de vos crits, vous dfendez lide que si les banques
centrales ont gagn leur indpendance vis--vis du pouvoir politique, il est
beaucoup moins vident, en revanche, quelles aient gagn leur indpen-
dance vis--vis du march et des conomistes.
Effectivement. La politique conomique de rgulation sest battue pour
gagner son indpendance vis--vis du pouvoir politique mais, certains
gards, elle est tombe entre les bras du march et des intrts privs. La
fascination du march a contamin laction publique.
Et vous pensez que les conomistes ont une responsabilit en la matire ?
Oui, ils ont une responsabilit. Ils ont construit cette fascination. Ils ont
eux-mmes perdu leur indpendance. Les conomistes qui se contentent de
faire de la science sont de plus en plus rares.
* * *
La crise amnera-t-elle selon vous un largissement du primtre dac-
tion des banques centrales ? Si oui, vers quel nouveau cadre oprationnel
les banques centrales vont-elles aller ?
Il ny a jamais un seul futur. La Banque centrale doit tre la gardienne
de la monnaie dans ses trois fonctions : numraire, moyen de paiement et
rserve de valeur. Linterprtation de la fonction des banques centrales dans
les derniers vingt-cinq ans sest focalise presque exclusivement sur la fonc-
tion du numraire, celle de la stabilit des prix. La question du systme des
paiements est devenue importante. Elle a t reconnue, mais cest une fonc-
tion dingnieur plutt que dconomiste, ce quon appelle le plan B du
systme. La fonction de rserve de valeur est quant elle confie lauto-
rit de supervision financire. mon avis, il faut renouer avec une notion
unitaire de la monnaie et comprendre que la Banque centrale est gardienne
de la monnaie dans toutes ses fonctions, ce que la crise a exactement mon-
tr en le rimposant aux banques centrales. Par exemple, quand il y a une
paralysie des paiements, la Banque centrale fournit la liquidit pour que la
vitesse de circulation, tombe quasi-zro, soit compense par une quan-
tit de monnaie accrue. Et la stabilit sest impose comme une responsabi-
lit majeure des banques centrales, mme quand elles ne sont pas en charge
de la supervision. Ce primtre largi ou cette rcupration de la totalit de
la responsabilit montaire des banques centrales va, mon avis, remettre
en perspective la fonction de politique montaire, fonction qui jusqualors
concentrait toute lattention des banques centrales. Il faut dire aussi que les
banques centrales sont nes il y a deux cents ans et que lon a commenc
parler de politique montaire seulement depuis cinquante ans peu prs.
Autrement dit, vous envisagez un largissement des prrogatives des
banques centrales, afin quelles soient charges la fois de la stabilit
montaire et de la stabilit financire, au-del de ce quelles font dj en
matire de stabilit financire ?
Oui, jenvisage un tel largissement et surtout une reconnaissance con-
crte. En situation de crise difficile, la Banque centrale se redcouvre char-
ge de ces trois fonctions et non pas dune seule. Il ne sagit pas de les lui
rendre mais de reconnatre quelles sont l.
Un nouveau cadre oprationnel sera-t-il ncessaire, selon vous, pour
permettre cet largissement ?
Je pense que oui. Chaque Banque centrale fera son examen de cons-
cience, son analyse de la crise. Les chercheurs et lAcadmie vont aussi
probablement remettre en question quelques-uns des lments de consensus.
la veille de cette crise, le monde acadmique tait, align et couvert ,
comme on dit en termes militaires, derrire un paradigme prvisibilit
stabilit des prix . Quelle tait lattention porte la fonction de paie-
ment on la cherche en vain ainsi que limportance de la monnaie, dans
un sens plus gnral ? mon avis, ces questions-l sont de nouveau dac-
tualit en raison de lexprience de la crise quil faudra savoir lire.
* * *
Dans votre ouvrage Contre la courte vue, vous mettez en avant la part
de responsabilit du rgime montaire international dans la crise actuelle.
Vers quel autre rgime montaire faudrait-il aller ?
Parmi les dterminants profonds de cette crise, on trouve la politique du
dollar et plus gnralement, le rgime montaire en vigueur lchelle
mondiale depuis presque 40 ans. loppos de celui de Bretton Woods, ce
rgime nest pas en mesure de garantir une discipline macroconomique,
car en labsence dune ancre montaire accepte par tous, il favorise la
persistance de dynamiques insoutenables, qui conduisent des crises de
plus en plus graves.
La critique de Robert Triffin portant sur un systme montaire interna-
tional fond sur une politique montaire exclusivement nationale est tou-
jours valable, mme si elle ncessite aujourdhui une formulation plus g-
nrale qui tienne compte de lanarchie des changes et dune pluralit de
politiques montaires influentes. La question de lordre montaire ne reoit
pas lattention quelle mrite et lon doit sen proccuper davantage.
Padoa-Schioppa T. et B. Romano (2009) : Contre la courte vue. Entretien sur le Grand
Krach, Odile Jacob, 206 p.
Rsum
Ce rapport traite de lvolution ncessaire des missions des banques
centrales en rponse la crise financire que nous venons de traverser. Les
banques centrales doivent tirer les leons de la crise. La plus importante
dentre toutes est quelles nont pas t suffisamment attentives la stabi-
lit financire. Les auteurs de ce rapport sont tous daccord sur ce point. Le
rapport se prsente toutefois sous la forme de deux approches (la premire
dfendue par Christian Bordes, la seconde par Jean-Paul Betbze, Jzabel
Couppey-Soubeyran et Dominique Plihon) qui divergent quant la faon
darticuler la politique montaire et la politique de stabilit financire. Les
clivages se situent principalement deux niveaux. Au niveau tout dabord
du principe de sparation que la premire approche maintient entre ces deux
politiques et que la seconde approche recommande au contraire daban-
donner. Au niveau ensuite de la gouvernance fonde sur lindpendance, la
transparence et la responsabilit que la premire approche entend prserver
au maximum alors que la seconde approche peroit des changements n-
cessaires ce niveau aussi. Le rapport sappuie sur un travail denqute
laide dun questionnaire soumis des conomistes et des banquiers cen-
traux. Chaque approche dbouche sur un ensemble de recommandations.
1. Les banques centrales face la crise
La crise financire rcente, dont les retombes sur lconomie relle ont
t graves, a rendu incontournable une rflexion sur la rgulation densem-
ble de la sphre bancaire et financire. Les banques centrales sont au cur
de cette rgulation, travers la politique montaire quelles conduisent et
la politique de stabilit financire laquelle elles contribuent. Si leurs in-
terventions durgence et le dploiement dune batterie de mesures non con-
ventionnelles ont, de lavis dune majorit dconomistes, permis denrayer
la spirale dflationniste dans laquelle la crise menaait demporter les co-
nomies du monde occidental, linsuffisance de leur action prventive, voire
leur responsabilit dans le dclenchement de la crise, demeurent dbattues.
Trois thses se confrontent en la matire. La premire les exonre de toute
responsabilit, en imputant la crise un dfaut de surveillance du systme
financier. Une deuxime leur attribue une forte responsabilit : aprs avoir
bien suivi les recommandations du modle canonique dans les annes
quatre-vingt et quatre-vingt-dix (notamment en conduisant leur politique
montaire conformment une rgle), les banques centrales sen seraient
loignes, pour ne pas dire affranchies, partir des annes 2002-2003 (avec
des taux directeurs durablement infrieurs ceux recommands par la rgle
de Taylor). Une troisime met en avant le paradoxe de la crdibilit, crdi-
bilit hrite de la priode antrieure de croissance non inflationniste. Se-
lon cette thse, les succs atteints dans la sauvegarde de la stabilit mon-
taire, combins une moindre volatilit de la hausse des prix et de lactivit
conomique, auraient contribu rduire le cot du risque. Dans ce climat,
les acteurs financiers ont t incits prendre des risques excessifs, ce qui
les a fragiliss. Les banques centrales ont certes envoy des signaux dalerte,
mais elles nont pas agi pour dsamorcer les tensions financires. Tout en
reconnaissant la pluralit de facteurs lorigine de la crise, les auteurs du
rapport pointent parmi ceux-ci lattention insuffisante des banques centrales
porte la stabilit financire et soutiennent lide quil faut faire voluer
en consquence le central banking. Ils se rejoignent sur la ncessit dune
articulation entre la politique montaire et la politique de stabilit finan-
cire globale dite macro-prudentielle pour y parvenir. Mais ils divergent
quant aux modalits de cette articulation.
2. La remise en cause du principe de sparation
Christian Bordes reconnat que la crise a fait voler en clat la sparation
entre la politique montaire oriente uniquement vers le maintien de la sta-
bilit des prix moyen terme et la gestion de la liquidit destine garantir
la stabilit financire stricto sensu, du moins le bon fonctionnement du
march montaire. Cependant, il dfend le maintien de la sparation entre
la politique montaire et la politique de stabilit financire globale, cest--
dire la politique macro-prudentielle. Larticulation des deux doit, selon lui,
reposer sur un principe bien connu de politique conomique qui consiste
affecter chaque instrument dont on dispose lobjectif pour lequel il est le
plus efficace (principe daffectation optimale des instruments de lcono-
miste amricain Robert Mundell) : la ralisation de la stabilit des prix pour
la politique montaire, la stabilit financire pour la politique macro-
prudentielle, confies deux autorits distinctes, la Banque centrale, bien
entendu, pour la stabilit montaire et une autre autorit indpendante pour
la stabilit financire.
Jean-Paul Betbze, Jzabel Couppey-Soubeyran et Dominique Plihon
dfendent une autre forme darticulation. Selon eux, la coordination ne doit
pas se limiter la politique montaire et la gestion de la liquidit mais
doit tre tendue la politique macro-prudentielle. Ils soulignent les dan-
gers du principe de sparation entre stabilit montaire et stabilit finan-
cire au sens large. La politique montaire des annes 1990-2000 sest con-
forme scrupuleusement ce principe de sparation. Les grandes banques
centrales se sont concentres sur leur objectif de stabilit montaire et en-
tendaient ainsi contribuer la stabilit financire. Les liens entre stabilit
montaire et stabilit financire se sont rvls autrement plus complexes
quelles ne le supposaient. Ainsi que lillustre le paradoxe de la crdibilit
popularis par les travaux de Claudio Borio la Banque des rglements
internationaux (BRI), la stabilit montaire renforce par la crdibilit des
banques centrales peut se rvler le ferment de linstabilit financire. La
priode de grande modration des annes 2000, caractrise par une infla-
tion basse et stable, dont les banques centrales ne sont pas les seuls artisans
mais laquelle elles ont indniablement contribu, a favoris une moindre
aversion lgard du risque et, ce faisant, incit un grand nombre dagents
conomiques, au premier rang desquels les banques, prendre des risques
excessifs. Les canaux par lesquels transitaient les effets correspondants de
la politique montaire taient alors largement ignors ou sous-estims. Le
canal du crdit tait suppos faible, voire dsuet. Le canal de la prise de
risque des banques a, quant lui, fait son apparition plus rcemment dans
la littrature acadmique. Or, cest par ces deux canaux que les bas taux
dintrt du dbut des annes 2000 ont favoris linstabilit financire. Ces
canaux devront dsormais faire lobjet dune surveillance renforce. Parce
que la stabilit montaire ne garantit pas la stabilit financire, les banques
centrales doivent confrer ces deux objectifs une importance gale. Et
parce que ces deux objectifs peuvent entrer en conflits, elles ne sauraient y
parvenir laide du taux dintrt pour seul instrument. Le taux dintrt ne
peut pas tout. Ici, ce nest pas une rgle de Taylor augmente qui est dfen-
due mais une large batterie dinstruments macro-prudentiels mobilisables
par la Banque centrale qui apparat comme lautorit la mieux place pour
endosser la responsabilit de la politique macro-prudentielle.
Dans les deux approches dfendues dans le rapport, les auteurs sont
daccord sur le principe quil nexiste pas de modle de coordination uni-
que entre politique montaire et politique prudentielle. La politique micro-
prudentielle nest pas ncessairement du ressort des banques centrales. Et
mme lorsquil est prconis dans la lecture 2 quelles endossent la respon-
sabilit de la politique macro-prudentielle, cela nimplique pas ncessairement
quelles endossent aussi elle de la politique micro-prudentielle. Confier
les surveillances la fois micro- et macro-prudentielles aux banques cen-
trales pourrait, en effet, prsenter plusieurs inconvnients : concentration
excessive de pouvoir, risque de bureaucratie, moindre efficacit dans la
masse des informations traiter Cela risquerait aussi daugmenter le poids
des dispositifs prudentiels sectoriels, pourtant moins bien adapts lint-
gration des activits bancaires et financires. La raison en est que si la
Banque centrale peut apparatre comme un superviseur naturel pour les
banques, il nen va pas de mme pour les autres intermdiaires financiers :
la Banque centrale est trs rarement un superviseur unique lorsquelle est
implique dans la supervision prudentielle. Limportant est que, lorsque la
Banque centrale nest pas micro-superviseur, elle soit en relation troite et
permanente avec le(s) superviseur(s). Cest ce dfaut de relation qui a, par
exemple, rendu beaucoup plus difficile la gestion de la crise financire au
Royaume-Uni.
3. La gouvernance des banques centrales
Si le central banking ne peut rester inchang aprs la crise, il nen de-
meure pas moins que certains de ces principes sont conserver, en particu-
lier ceux qui caractrisent sa gouvernance. Christian Bordes soutient, cet
gard, la ncessit de prserver le modle de Banque centrale indpen-
dante, transparente et responsable . Cest pour cette raison quil juge trop
ambitieuse une coordination qui consisterait confier une mme autorit,
ou comit, la responsabilit de la politique montaire et celle de la politique
macro-prudentielle. Il considre, en effet, que cela pourrait rduire leffica-
cit de la politique montaire en rendant difficile lexercice de lautonomie
de la Banque centrale, en nuisant la transparence de son action et en com-
pliquant srieusement le contrle de son action. Dans ces conditions,
il soutient que la rponse la plus raliste consiste sen tenir au principe
daffectation des instruments nonc prcdemment : chaque instrument
doit tre affect la ralisation de lobjectif pour lequel il est le plus per-
formant.
Lorsquils plaident pour une coordination de la politique montaire et
de la politique macro-prudentielle au sein de la Banque centrale, Jean-Paul
Betbze, Jzabel Couppey-Soubeyran et Dominique Plihon soulignent les
risques et les difficults que cela comporte au niveau de la gouvernance. En
charge de missions tendues, les banques centrales auront aussi un pouvoir
accru. pouvoir accru, devoir accru ! Un devoir accru de responsabilit
(accountability), dexplication et de transparence. Un devoir accru de coo-
pration et de partage dinformation avec les autres autorits en charge de
la stabilit financire. Cela tout en se protgeant du risque de capture tant
par les acteurs publics que privs, ce qui implique que les banques centra-
les exercent leur indpendance, lgard de tous les acteurs, non seulement
publics, mais galement privs.
4. Une enqute internationale auprs dconomistes
et de banquiers centraux
Pour sonder ltat du dbat autour de lvolution des missions des banques
centrales, les auteurs du rapport ont labor un questionnaire. Ce type den-
qute est devenu frquent en particulier, dailleurs, au sein des banques
centrales.
Rparties en six grands thmes, cinquante-cinq questions sont poses
pour aborder les diffrentes dimensions (organisationnelle, instrumentale,
stratgique, soubassement thorique) du central banking :
dans le premier thme Grande modration et instabilit financire,
les questions portent sur lenvironnement macroconomique de la politi-
que montaire avant la crise ainsi que sur les origines possibles des ds-
quilibres financiers observs au cours de cette priode ;
dans Design institutionnel du central banking, les questions portent
sur le cadre institutionnel du central banking et tentent de cerner les volu-
tions provoques par la crise (opportunit des rformes, remise en cause du
principe de sparation) ;
dans Stabilit financire, les questions sont relatives limplication
des banques centrales en matire de stabilit financire et aux volutions
attendues dans ce domaine ;
dans Politique montaire : canaux de transmission/stratgie/instru-
ments, les questions concernent les amnagements possibles de la politique
montaire actuellement dbattus (relvement de la cible dinflation, ciblage
du niveau gnral des prix) ;
dans Dimension internationale, sont abords les problmes de coor-
dination lchelle internationale entre les grandes banques centrales ;
le dernier thme, Sciences conomiques/science et art du central banking,
regroupe des questions sur les rles respectifs de lart et de la science dans
le central banking avant et aprs la crise.
Le questionnaire a t adress environ 200 destinataires (universi-
taires, banquiers centraux, superviseurs) parmi lesquels 46 ont rpondu :
15 banquiers centraux (les superviseurs ont t trop peu nombreux rpondre
pour constituer une catgorie part entire de participants) et 31 universi-
taires, du monde entier (au total 16 pays plus la zone euro reprsente
par la Banque centrale europenne). Les banquiers centraux sont naturel-
lement bien rpartis entre les 16 pays puisque gnralement une personne a
rpondu au nom de son institution (exceptionnellement deux au Japon).
Les conomistes franais (12), amricains (10) et britanniques (4) sont les
plus reprsents parmi les participants au questionnaire. Les rponses sont
prsentes laide dillustrations graphiques, chaque fois pour lensemble
des participants et par catgorie (banquiers centraux et conomistes) et ac-
compagnes dun commentaire explicatif. Un certain nombre de ces illus-
trations sont reprises dans le corps du rapport. Les deux lectures proposes
se prsentent comme deux exploitations diffrentes du questionnaire.
Le questionnaire est riche denseignements quant aux questions qui ru-
nissent les banquiers centraux et les conomistes et quant celles qui les
sparent. Du large avis de tous (91 %), la Grande modration des annes
1990-2000 a conduit sous-estimer les risques. Limportance du canal de
la prise de risque nest cependant reconnue que par 54 % des banquiers
centraux (contre 63 % des conomistes). La moiti environ des participants
(conomistes comme banquiers centraux) estime que la Grande modra-
tion a pris fin. Les deux catgories de participants sont, en revanche, nette-
ment plus divises autour de la question de savoir si nous entrons dans une re
de plus forte instabilit financire. Optimistes, les banquiers centraux sont
seulement 38 % rpondre par laffirmative contre 70 % des conomistes.
90 % des conomistes et des banquiers centraux estiment que la crise
a chang la fois les objectifs et les instruments des banques centrales.
Une large majorit des deux catgories estime galement que lobjectif de
stabilit montaire doit tre complt par un objectif de stabilit financire.
Mme rponse largement consensuelle autour de limplication des banques
centrales dans la supervision macro-prudentielle. En revanche, quand il sagit
denvisager plus concrtement de nouveaux instruments ou une modifica-
tion des objectifs, des divisions se font jour : les banquiers centraux sont,
par exemple, trs peu enclins envisager une rvision de leur stratgie de
ciblage dinflation (8 % seulement) contre 79 % des conomistes. 85 %
des banquiers centraux se dclarent non favorables au remplacement du
ciblage dinflation par le ciblage du niveau gnral des prix, alors que 29 %
des conomistes y seraient favorables. Les banquiers centraux se rvlent
galement fortement hostiles un relvement de la cible dinflation pour
faciliter la sortie de crise (8 % dentre eux y sont favorables contre 39 %
des conomistes), du fait sans doute des risques quune telle stratgie ferait
courir leur crdibilit. Les banquiers centraux estiment ncessaire, pour
77 % dentre eux (contre 57 % des conomistes), que les taux dintrt
ragissent aux bulles de crdit et dactifs. Pourtant, ils sont paradoxalement
moins convaincus que les conomistes que la politique montaire puisse
contrer les cycles du crdit (50 % le pensent contre 75 % des conomistes).
Autre paradoxe, alors quelles ne redoutent ni problme dincohrence entre
les stratgies nationales de politique montaire, ni un dsordre montaire
mondial, les banques centrales rpondent par un large oui (82 %) quelles
doivent prendre en compte limpact de leur politique sur la liquidit
mondiale, et quils leur faut coordonner leurs interventions sur le march
des changes (78 % contre 61 % des conomistes), et en tant que prteur en
dernier ressort (92 % contre 80 % des conomistes). La fin du questionnaire
est galement instructive quant au support que peut encore constituer la
science conomique pour la conduite de la politique montaire : confiants,
les banquiers centraux continuent pour 70 % dentre eux assimiler leur
mission un art paul par la science ; plus circonspects, les conomistes
considrent 60 % que la conduite de la politique montaire ne relvera
plus que de lart !
5. Les principales recommandations du rapport
Le rapport est riche de recommandations tant pour analyser le central
banking que pour contribuer son volution.
5.1. Les recommandations de la lecture 1
La premire partie du rapport, qui soutient lide dun amnagement du
central banking autour du principe daffectation optimale des instruments
des politiques montaires et macro-prudentielles, dfend les propositions
suivantes :
la gouvernance de laction des banques centrales doit rester organise
autour du triptyque indpendance-responsabilit-transparence ;
larchitecture politique montaire/politique macro-prudentielle doit tre
btie sur le principe daffectation des instruments (principe de Mundell) :
chaque politique se voit assigner la ralisation de lobjectif pour lequel elle
est la mieux adapte ;
la politique montaire doit rester oriente en priorit vers la stabilit
des prix tandis que la politique macro-prudentielle doit soccuper de la sta-
bilit financire ;
repousser lhorizon retenu pour atteindre lobjectif chiffr de hausse
des prix devrait permettre de mieux prendre en compte la stabilit finan-
cire, ce qui ne veut pas dire que cela serait facile faire ;
la politique montaire reste un levier daction efficace dans les grandes
conomies pour stabiliser lactivit conomique ;
en cas de renchrissement des prix des matires premires et des pro-
duits de base, une coordination de laction des grandes banques centrales
serait souhaitable ;
un relvement de lobjectif chiffr dinflation en vue de faciliter la
stabilisation de lactivit conomique est une proposition qui mrite dtre
examine de prs, notamment pour une union montaire. Aux tats-Unis,
o il ny a pas dobjectif chiffr officiel, ladoption du ciblage du niveau
gnral des prix renforcerait lancrage nominal ;
larticulation de la politique montaire et de la politique macro-prudentielle,
conformment au principe de Mundell, devrait permettre, sinon dviter,
du moins de limiter le dveloppement dune bulle alimente par une explo-
sion du crdit ;
dans ce cadre, la politique montaire doit tre affecte en priorit au
maintien de la stabilit des prix et conduite conformment aux principes
dune rgle de Taylor simple. La politique macro-prudentielle doit tre des-
tine assurer la stabilit financire et reposer principalement, elle aussi,
sur lapplication dune rgle, par exemple, limposition dun ratio de capital
contra-cyclique ;
les politiques montaires menes par les grandes banques centrales
ont des implications sur la liquidit internationale, les mouvements de ca-
pitaux et les marchs internationaux des matires premires et des produits
de base. Cela renforce la ncessit dune coordination internationale des
politiques montaires pour viter le dveloppement de dsquilibres finan-
ciers dans lconomie mondiale.
5.2. Les recommandations de la lecture 2
La seconde partie du rapport, qui plaide pour labandon du principe de
sparation et pour une coordination de la politique montaire et de la poli-
tique macro-prudentielle au sein de la Banque centrale, aboutit dautres
propositions :
linflation rsulte dun ensemble complexe de facteurs, dordre mo-
ntaire et structurel, lis la mondialisation, comme lillustre la Grande
modration ;
stabilit montaire et stabilit financire entretiennent des relations
complexes, double sens, parfois opposes, pouvant conduire des con-
flits dobjectifs. La stabilit financire a, en effet, paradoxalement pti de
la crdibilit des banques centrales ;
les missions des banques centrales doivent inclure la stabilit finan-
cire, ce qui implique de mettre fin au principe de sparation entre les deux
objectifs. La stricte application de ce principe a nui, dans la crise rcente,
lefficacit de laction des banques centrales ;
linstabilit financire revt des formes diffrentes selon les priodes
et les pays, ce qui rend sa dfinition et sa mesure complexes. Mais ceci
nest pas une raison pour ne pas faire de la lutte contre linstabilit finan-
cire une mission des banques centrales ;
les canaux de transmission bancaire et financiers de la politique mo-
ntaire ont t sous-estims, la fois par les conomistes et par les ban-
quiers centraux. Le canal de la prise de risque a t tardivement reconnu ;
le crdit continue de jouer un rle majeur, que la titrisation a contri-
bu sous-estimer, dans le financement de lconomie et dans la gense
des crises financires ;
la politique macro-prudentielle doit devenir larme principale de lutte
contre linstabilit financire, et la Banque centrale un acteur majeur de
cette politique. Le macro-prudentiel devient ainsi le chanon qui manquait
jusquici entre politique montaire et supervision micro-prudentielle ;
un largissement de la gamme des instruments la disposition des
banques centrales et des autorits prudentielles devient ncessaire pour attein-
dre simultanment les objectifs de stabilit montaire et de stabilit financire ;
parmi les instruments macro-prudentiels, laccent est mis sur les ins-
truments de rgulation du crdit tels que le ratio loan to value quil
conviendrait de gnraliser et de renforcer, ainsi que sur un systme pro-
gressif de rserves obligatoires sur les crdits dont lobjectif serait de con-
trer les emballements du crdit ;
lexprience de la crise rcente a montr les limites des solutions ap-
portes aux dfaillances des entits systmiques. Un reprage et une sur-
veillance de ces entits simposent. Une politique daction prventive pourra
tre envisage. Ces actions spciales relveront des banques centrales dans
le cadre de leur surveillance macro-prudentielle ;
limplication macro-prudentielle des banques centrales nobligera pas
ces dernires endosser le rle de superviseur micro-prudentiel l o elles
ne lont pas. Il ny a pas de modle unique pour organiser la supervision. En
revanche, partout, la proximit devra tre forte entre la Banque centrale et
les autorits de supervision. De ce point de vue, le choix franais dune
autorit de contrle prudentiel qui demeure proche de la Banque centrale
est satisfaisant ;
plusieurs dispositions peuvent tre envisages pour assurer cette proxi-
mit entre banques centrales et superviseurs prudentiels : un rseau din-
formations commun (proche de celui prvu aux tats-Unis par la loi Dodd-
Frank), une gouvernance partage, la consultation dune autorit indpen-
dante de protection des consommateurs de services financiers ou encore sa
participation aux runions des comits de pilotage des autorits en charge
de la stabilit financire ;
compte tenu de llargissement de leurs missions et de leurs pouvoirs
en matire de stabilit financire, les banques centrales devront, pour pr-
server voire adapter leur indpendance vis--vis des pouvoirs politiques et
conomiques, rendre davantage de comptes (accountability) et dvelopper
une culture plus grande du partage dinformations, de la coopration avec
les autres autorits et la socit civile.
6. Complments
Trois complments ont t raliss pour ce rapport. Le premier de
Michel Aglietta remet fermement en question la doctrine du ciblage din-
flation et dfend une politique montaire largie lobjectif de stabilit
financire, plus sensible aux drapages du crdit et lessor du prix des
actifs. Le deuxime, ralis par Charles Goodhart, offre une analyse trs
complte des instruments de la politique macro-prudentielle. Le troisime
sappuie sur un entretien que Tommaso Padoa-Schioppa avait accord aux
auteurs en juin 2010. Y est notamment abord un thme qui lui tait cher,
celui de la gouvernance des institutions internationales et, tout particulire-
ment, des comits de supervision au sein desquels les dcisions sont prises
sur le principe de la coopration exigeant que tout le monde soit daccord.
Il plaidait pour une autre gouvernance, fonde sur le principe de dcisions
communes prises la majorit si ncessaire et simposant tous. Tommaso
Padoa-Schioppa est dcd brutalement en dcembre 2010. Ce rapport lui
est ddi.
7. Commentaires
Jean-Pierre Vesperini situe lorigine de la rcente crise financire bien
plus dans les dsquilibres montaires internationaux et, plus particulire-
ment, dans laccumulation des rserves de change des pays mergents, que
dans des erreurs de politique montaire. cet gard, il doute que des am-
nagements, voire des changements au seul niveau du central banking, puis-
sent constituer un rempart solide contre de futures crises.
Pour Daniel Cohen, le dbat propos par le rapport est au fond celui de
savoir quels sont les nouveaux compromis devenus ncessaires entre la
rgulation macroconomique, linflation tout court et celle du prix des
actifs. Faut-il des rgles stables, sur le modle de la rgle de Taylor, faut-il
donner aux banques centrales un certain pouvoir discrtionnaire, et si oui
lequel ? ces questions, il rpond quun certain pouvoir dapprciation
devra tre laiss aux banques centrales et quelles devront utiliser plusieurs
leviers, le seul taux dintrt ne suffisant pas. En cas de bulle, Daniel Co-
hen nest pas sr que ce soit aux seules autorits montaires dagir. Il pr-
conise un recours la politique fiscale (en influenant le taux dapport
personnel, par exemple). Le central banking de demain devra viter les
biais, tant le biais inflationniste des politiques montaires dinspiration key-
nsienne que le Greenspan put qui a nourri linstabilit financire.
Summary
Central Banks and Financial Stability
1. Central banks and the crisis
The recent financial crisis, whose impact on the real economy was severe,
inevitably prompted a reflection on the regulation governing the banking
and financial sector as a whole. Central banks are the heart of this regulation,
through monetary policy that they set in motion and financial stability policy
to which they contribute. If their emergency measures and battery of
unorthodox measures, in the opinion of most economists, helped to curb
the deflationary spiral into which the crisis threatened to pull Western
economies, their inadequate preventive action, even their responsibility in
triggering the crisis, remain subjects of debate. There are three contentions
on the matter. The first relieves them of any responsibility, by attributing
the crisis to a lack of supervision of the financial system. The second holds
them strongly accountable; after closely supporting the recommendations
of the canonical model in the eighties and nineties (notably by conducting
monetary policy according to a rule), central banks drifted away, if not
pulled away completely, from these recommendations starting from 2002-
2003 (with key rates regularly below those recommended by the Taylor
rule). The third underscores the paradox of credibility, credibility inherited
from the previous period of non-inflationary growth. According to this ar-
gument, the successes achieved in safeguarding monetary stability, combined
with lower volatility of price increases and economic activity, contributed
to reducing the cost of risk. In this environment, financial players were
encouraged to take excessive risks, which weakened them. Central banks
certainly issued warning signs, but they did not act to defuse financial ten-
sions. While recognising the multiple factors at the root of the crisis, the
authors of the report point specifically to the insufficient attention paid by
central banks to financial stability and promote the idea that we need to
change the concept of central banking. To accomplish this, they agree on
the need for coordination between monetary policy and overall financial
stability policy or so-called macro-prudential policy. But they differ on
how this coordination is to be carried out.
2. Questioning of the principle of separation
Christian Bordes recognises that the crisis has shattered the idea of the
separation between monetary policy geared solely toward maintaining price
stability over the medium term and liquidity management designed to ensure
financial stability strictly speaking, at least the proper functioning of the
money market. However, he supports continued separation between
monetary and overall financial stability policy that is macro-prudential
policy. Linking the two, in his view, must be based on a well-established
economic principle that available instruments should be paired with the
objectives for which they are most effective (Canadian economist Robert
Mundells assignment rule): achieving price stability for monetary policy,
financial stability for macro-prudential policy, assigned to two distinct
authorities; the Central Bank, of course, for monetary stability and another
independent authority for financial stability.
Jean-Paul Betbze, Jzabel Couppey-Soubeyran and Dominique Plihon
defend another form of coordination. From their perspective, the coordina-
tion must not be limited to monetary policy and liquidity management, but
must be extended to macro-prudential policy. They highlight the dangers of
the principle of separating monetary stability and financial stability, in a
broad sense. Monetary policy in 1990-2000 painstakingly complied with
the principle of separation. Major central banks focused on their goal for
monetary stability and accordingly also sought to contribute to financial
stability. The links between monetary stability and financial stability proved
far more complex than they expected. As illustrated by the paradox of
credibility popularised in the work of Claudio Borio at the Bank for Inter-
national Settlements (BIS), monetary stability reinforced by the credibility
of central banks may sow the seeds of financial instability. The period of
great moderation in the 2000s, characterised by low and stable inflation, of
which central banks were not only craftsmen but to which they undeniably
contributed, favoured lesser aversion to risk, accordingly leading a large
number of economic agents, particularly banks, to take excessive risks. The
channels through which flowed the corresponding effects of the monetary
policy were then largely ignored or underestimated. The credit channel was
considered to be weak, even obsolete. Banks risk-taking channel,
meanwhile, appeared most recently in the academic literature. Thus, it is
through these two channels that the low interest rates of the early 2000s
contributed to financial instability. From now on, these channels should be
subject to increased monitoring. Because monetary stability does not
guarantee financial stability, central banks must give equal importance to
these two goals. And because these two goals may conflict, they cannot be
achieved using interest rates alone. The interest rate cannot do everything.
Here, it is not an enhanced Taylor rule that is being proposed but a wide
array of macro-prudential instruments available to the Central Bank which
appears as the authority best positioned to undertake responsibility for macro-
prudential policy.
The authors of both approaches in the report agree on the principle that
there is no unique model for coordination between monetary and prudential
policy. Micro-prudential policy does not necessarily come within the purview
of central banks. And even when it is recommended in the second
interpretation of the survey that they also accept responsibility for macro-
prudential policy, this does not necessarily imply that they also take on
micro-prudential policy. Entrusting both micro- and macro-prudential su-
pervision to central banks may, in effect, present several drawbacks: exces-
sive concentration of power, risk of red tape, lower efficiency with respect
to the mass of information to process, etc. This may also increase the weight
of sectoral supervisory regimes that are yet less suited to the integration of
banking and financial activities. The reason is that even if the Central Bank
may appear as a natural supervisor for banks, it is not the same for other
financial intermediaries: the Central Bank is very rarely the sole supervisor
when it is involved in prudential supervision. In the end, it is important that
when the Central Bank is not micro-supervisor, it is in close and permanent
contact with the supervisor(s). It is this lack of relationship that made it
much more difficult to manage the financial crisis in the United Kingdom,
for example.
3. Central bank governance
Although central banking cannot remain unchanged after the crisis,
nevertheless some of these principles must be maintained, particularly those
that characterise its governance. In this regard, Christian Bordes argues
that an independent, transparent and accountable central bank model must
be preserved. For this reason he considers too ambitious any coordination
that would involve assigning responsibility for monetary policy and macro-
prudential policy to a single authority or committee. In effect, he believes
that this may reduce the efficiency of monetary policy by making it difficult
for the Central Bank to exercise autonomy, by undermining the transparency
of its actions and seriously impeding their control. Under these conditions,
he argues that the most realistic response is to hold to the principle of ins-
trument allocation set out above: each instrument must be assigned to
achieving the objective for which it is the most efficient.
When calling for coordination of monetary and macro-prudential policy
within the Central Bank, Jean-Paul Betbze, Jzabel Couppey-Soubeyran
and Dominique Plihon highlight the risks and difficulties entailed in terms
of governance. Larger roles will mean more powers for central banks. More
powers will mean more accountability, explanations and transparency. And
finally, the latter will mean more cooperation and sharing of information
with other authorities in charge of financial stability. All of this while fending
off regulatory capture risks from both public and private players, which
implies that central banks exercise their independence with respect to all
players, public and private.
4. An international survey sent to economists and
central bankers
To probe the state of the debate around the evolving roles of central
banks, the authors of the report developed a questionnaire. This type of
survey has become commonplace, particularly within central banks.
Divided into six major themes, fifty-five questions were asked to address
the different dimensions (organisational, instrumental, strategic, theoretical
basis, etc.) of central banking, including:
First, Great Moderation and financial instability: questions relating
to the macroeconomic environment of monetary policy before the crisis as
well as the possible origins of the financial imbalances observed during
this period;
Institutional design of central banking: questions relating to the
institutional framework of central banking and seeking to identify changes
caused by the crisis (opportunities for reform, questioning of the principle
of separation, etc.);
Financial stability: questions relating to the involvement of central
banks in terms of financial stability and expected developments in this area;
Monetary policy: transmission channels/strategies/instruments: ques-
tions concerning the possible the accommodation of monetary policy
currently under discussion (raising the inflation target, price level instead
of inflation targeting, etc.);
International dimension: coordination issues at the international level
between the major central banks are addressed;
Finally, Economics/science and art of central banking: questions about
the respective roles of art and science in central banking before and after
the crisis.
The questionnaire was sent to around 200 recipients (academics, central
bankers and supervisors) of which 46 responded: 15 central bankers
(responding supervisors were too few to form a separate category of parti-
cipants) and 31 academics from around the world (a total of 16 countries
plus the euro zone represented by the European Central Bank). Central
bankers were naturally well distributed among the 16 countries because a
person generally responded on behalf of their institution (except for two in
Japan). French (12), American (10) and British (4) economists are the most
represented among questionnaire participants. The answers are presented
with graphical illustrations, for all participants and by category (central bankers
and academics), accompanied by an explanatory comment. A number of
these illustrations are also included in the main text of the report. The two
proposed interpretations offer two different uses of the questionnaire.
The questionnaire is instructive on the issues that bring together central
bankers and economists as well as those that separate them. According to
the vast majority (91%), the Great Moderation of 1990-2000 led to an
underestimation of risks. The importance of the risk-taking channel, however,
is recognised only by 54% of central bankers (versus 63% of economists).
About half of participants (economists as well as central bankers) said that
the Great Moderation has ended. The two categories of participants are,
however, much more divided on the question of whether we are entering an
era of greater financial instability. Optimists, central bankers are only 38%
in agreement with this assessment versus 70% of economists.
90% of economists and central bankers believe that the crisis has changed
both the objectives and instruments of central banks. A large majority of
both groups believes that the goal of monetary stability must be
complemented by an objective of financial stability. Involvement of central
banks in the macro-prudential supervision also held broad support. However,
when it comes to considering new instruments or a change in objectives
more concretely, divisions emerge: only 8% of central bankers are, for
example, prepared to revise their strategy for targeting inflation, versus
79% of economists. 85% of central bankers are not in favour of replacing
the targeting of inflation by the targeting of a general price level, while
29% of economists would be in favour. Central bankers are also proving
very hostile to an increase in the inflation target to facilitate the exit from
the crisis (8% in favour, versus 39% of economists), probably because of
the risks entailed by this strategy would undermine their credibility. 77% of
central bankers deem it necessary that interest rates react to credit and asset
bubbles (versus 57% of economists). Yet paradoxically, they are less
convinced than economists that monetary policy can counter credit cycles
(50% of central bankers versus 75% of economists). In another paradox,
although they are not worried about the incoherence between national
monetary policy strategies or a global monetary mess, most central banks
(82%) responded that they must consider the impact of their policy on glo-
bal liquidity, and coordinate their interventions on the foreign exchange
market (78% versus 61% of economists), and as a lender of last resort (92%
versus 80% of economists). The end of the questionnaire is also instructive
as to the supporting role that economics can still play in the conduct of
monetary policy: confident, 70% of central bankers continue to view their
task as an art backed by science; more cautious, 60% of economists
estimate that the conduct of monetary policy is a mere art!
5. The reports main recommendations
The report is filled with recommendations for both analysing central
banking and contributing to its development.
5.1. Recommendations from the first interpretation
The first part of the report, which argues for the idea of accommodating
central banking around the principle of optimal allocation of monetary and
macro-prudential policy instruments, supports the following proposals:
governance of central banks actions must remain organised around
the independence-accountability-transparency triptych;
monetary/macro-prudential policy architecture must be built on the
principle of instrument allocation (the Mundell assignment rule): each policy
is assigned to completing the objective for which it is the most appropriate;
monetary policy must remain primarily biased towards price stability,
while macro-prudential policy must address financial stability;
pushing the deadline chosen to reach the price increase target should
enable better consideration of financial stability, though this does not mean
it would be easy to do;
monetary policy remains an effective tool for stabilising economic
activity in major economies;
in the event of higher commodity and basic good prices, coordination
of major central banks actions is desirable;
a higher inflation target in order to facilitate the stabilisation of
economic activity is a proposal that merits closer attention, especially for a
monetary union. In the United States, where there is no official target, the
adoption of the targeting of a general price level would strengthen the no-
minal anchor;
coordination of monetary policy and macro-prudential policy, accor-
ding to Mundells principle, should at least enable, if not avoid, the
emergence of a bubble fuelled by a credit boom;
in this framework, monetary policy must give priority to the mainte-
nance of price stability and be conducted in accordance with the principles
of a basic Taylor rule. The macro-prudential policy must be designed to
ensure financial stability and also be based mainly on the application of a
rule, the enforcement of a counter-cyclical capital ratio, for example;
the monetary policies pursued by major central banks have implica-
tions for international liquidity, capital flows and international commodities
and basic good markets. This reinforces the need for international coordi-
nation of monetary policies to avoid the development of financial imbalances
in the global economy.
5.2. Recommendations from the second interpretation
The second part of the report, which calls for abandoning the principle
of separation and for coordination of monetary policy and macro-prudential
policy within the Central Bank, supports other proposals:
inflation is the result of a complex set of monetary and structural fac-
tors related to globalisation, as the Great Moderation illustrated;
monetary and financial stability are tied by complex relationships,
with two, sometimes conflicting, meanings, which can lead to conflicting
goals. Financial stability has, in effect, paradoxically suffered from the
credibility of central banks;
the tasks of central banks must include financial stability, which implies
ending the principle of separation between the two objectives. The strict
application of this principle during the recent crisis hindered the effectiveness
of central banks actions;
financial instability takes on different forms according to the time
period and country, rendering its definition and measurement complex. But
this is not a reason to prevent central banks from tackling financial instability;
banking and financial channels for monetary policy were
underestimated, both by economists and central bankers. The risk-taking
channel was acknowledged much later;
credit continues to play a major role, that securitisation contributed to
underestimating, in the financing of the economy and in the genesis of
financial crises;
macro-prudential policy must become the main weapon against
financial instability, and the Central Bank a major player in this policy.
Macro-prudential thus represents the link that has been missing up until
now between monetary policy and micro-prudential supervision;
a broadened range of instruments available to central banks and
supervisory authorities is necessary to simultaneously achieve the objecti-
ves of monetary and financial stability;
among the macro-prudential instruments, emphasis is placed on credit
regulation instruments, such as the loan to value ratio, that need to be
expanded and strengthened as well as on a progressive system of reserve
requirements on credits whose objective is to prevent excessive credit;
the recent crisis revealed the limits of the solutions to systemic entity
failures. Identification and monitoring of these entities are needed. A policy
of preventive action may be considered. These special measures will fall
under the responsibility of central banks, as part of their macro-prudential
supervision;
the macro-prudential involvement of central banks will not require
them to assume the role of micro-prudential supervisor where they are not
responsible for this. There is no single model for organising supervision.
However, the central bank will work closely with supervisory authorities.
From this perspective, the French choice of a prudential supervisor that
remains close to the Central Bank is satisfactory;
several provisions may be considered to enable this proximity between
central banks and prudential supervisors: a common information network
(similar to that provided by US Dodd-Frank law), shared governance, the
consultation of an independent financial consumer protection authority or
even participation in meetings of the steering committees of authorities
responsible for financial stability;
given their expanded powers and responsibilities relating to financial
stability, central banks must be more accountable and develop a culture of
greater information sharing and cooperation with other authorities and civil
society, in order to maintain or even adapt their independence vis--vis
political and economic authorities.
6. Additional findings
Three additional findings were made in this report. The first, by Michel
Aglietta, seriously challenges the doctrine of inflation targeting and argues
for a broadened monetary policy that includes an objective of financial
stability, more sensitive to excess credit and soaring asset prices. The se-
cond, prepared by Charles Goodhart, offers a comprehensive analysis of
macro-prudential policy instruments. The third is based on an interview
that Tommaso Padoa-Schioppa gave to the authors in June 2010. It addressed
a theme that was particular dear to him: the governance of international
institutions and, especially, the oversight committees within which decisions
are made on a principle of cooperation that requires full consensus. He
pleaded for another kind of governance, based on the principle of joint
decisions made by majority if necessary and binding for everyone. Tom-
maso Padoa-Schioppa died suddenly in December 2010. This report is
dedicated to him.
7. Comments
Jean-Pierre Vesperini places the origin of the recent financial crisis much
more on international monetary imbalances and, more particularly, in the
accumulation of foreign exchange reserves of emerging countries, than in
errors of monetary policy. In this regard, he doubts that accommodations or
changes at the central banking level alone can be a sufficient bulwark against
future crises.
According to Daniel Cohen, the argument proposed by the report is
essentially to decide what new and necessary compromises have emerged
between macroeconomic regulation, simply inflation and that of asset prices.
Are stable regulations modelled on the Taylor rule required? Should central
banks be given a certain discretionary power, and if so which power? To
these questions, he answers that some margin of discretion should be left to
central banks and that these banks should use several instruments as the
interest rate alone is insufficient. If there is a bubble, Daniel Cohen is not
sure that monetary authorities should act alone. He advocates the use of
fiscal policy (by influencing the personal investment rate, for example).
The central banking of the future will avoid the bias of both Keynesian
monetary policy and the Greenspan Put which stoked financial instability.
Prsident dlgu du Conseil danalyse conomique
PREMIER MINISTRE
Conseil dAnalyse conomique
113 rue de Grenelle 75007 PARIS
Tlphone : 01 42 75 53 00
Tlcopie : 01 42 75 51 27
Site Internet : www.cae.gouv.fr
Cellule permanente
Agns Mouze
Charge dtudes documentaires
01 42 75 77 40
agnes.mouze@pm.gouv.fr
Christine Carl
Charge des publications et de la communication
01 42 75 77 47
christine.carl@pm.gouv.fr
Manon Domingues Dos Santos
Conseillre scientifique
conomie des migrations
conomie du travail
conomie du dveloppement
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Microconomie
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Macroconomie
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