Stratégie Financière

ASSOUMAN Koffi Franck Csar /MBA Banque et Finance/07-79-14-90/65-00-99-23
04-29-07-84/franckassouman_gfs@yahoo.fr
1
ALT Anne acadmique 2013-2014
Formation

CYCLE INGNIEUR FINANCE AUDIT 3
e
ANNE

2
Le march financier a pour rle dallouer les ressources. Il joue ce rle en
permettant aux acheteurs et aux vendeurs de se rencontrer.
Le march financier, alloue donc les ressources travers lchange dinstruments
financiers. Plus les acheteurs et les vendeurs se rencontrent et procdent des
changes, plus les volumes changs sont importants de mme que les informations
avec un impact considrable sur la rentabilit et lefficience du march.
Lusage des instruments financiers sur le march, a permis de dvelopper des
stratgies qui rduisent lincertitude en permettant de fixer aujourdhui un prix
pour demain et rendant certain ce qui est incertain.

3
CHAPITRE 1 : LES MARCHS FINANCIERS DRIVS

La terminologie financire anglo-saxonne sest enrichie, au dbut des annes 1980,
du mot drivatives traduit en franais par drivs

1- Les marchs drivs et les produits drivs
On dsigne par produits drivs lensemble des contrats, ferme et conditionnels,
dachat et de vente terme dactifs rels, financier et montaires et des contrats
dchange dactifs et de diffrence de prix dactifs swaps.
Les termes de marchs drivs dsignent donc lensemble des marchs sur
lesquels se ngocient des produits drivs, cest--dire des contrats portant sur le
futur et qui concernent principalement :
- Les matires premires agricoles et minrales,
- Les devises et lor,
- Les actions et les indices boursiers,
- Les produits de taux dintrt,
- Les crdits ou crances.

2- Pourquoi lappellation drivs ?
Ces marchs et ces produits sont qualifis de marchs et de produits financiers
drivs parce qu :
- ils tirent leur origine de celle des marchs et des produits originels ou sous-
jacents au comptant ;
- ils remplissent une fonction complmentaire de celle des marchs sous-
jacents qui est de grer les risques de prix et, depuis peu, les risques de
contrepartie ;
- ils reprsentent des oprations de nature financire ;
- et leurs prix dpendent troitement de ceux des produits au comptant selon
la relation :
F = S + CC
Avec : F prix terme
S prix spot
CC Cout de portage

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Ils rduisent lincertitude en permettant de fixer aujourdhui un prix pour demain
et rendant certain ce qui est incertain.
Exemple : lachat de $1000 contre du FCFA, est le produit. Loption dachat de
$1000 une date ultrieure un prix convenu aujourdhui, est le produit driv.

3- Lvolution des drivs
Avec la sophistication croissante des marchs, les produits drivs deviennent eux-
mmes des actifs sous-jacents dans llaboration dautres produits drivs appels
drivs de drivs.
Aux produits drivs, dits de premire gnration, sajoutent les produits drivs,
dits de seconde gnration, construits partir de la combinaison de produits
drivs lmentaires. Le dveloppement de ces produits rpond au besoin des
agents conomiques de se protger contre les variations adverses des prix, cest--
dire contre linstabilit croissante des grandeurs montaires clefs (taux de changes
et taux dintrt).
Ces produits offrent galement de nouvelles opportunits de gains, mais aussi de
pertes, pour ceux qui spculent sur les variations des prix des actifs sous-jacents.
Ils permettent une redistribution des risques de march entre les oprateurs et leur
gestion par des professionnels, favorisant ainsi le dveloppement des changes
conomiques et financiers en avenir incertain.
Lutilisation imprudente peut toutefois tre un facteur dinstabilit pour le
systme bancaire et financier mondial (globalisation) pouvant aller jusqu la crise
systmique (effet de contagion). Les banques centrales ne sont donc pas
indiffrentes leur dveloppement et la nature des risques quils peuvent
gnrer (stabilit financire).

4- Origine des marchs de produits drivs
Les marchs de produits drivs sont laboutissement dune longue volution
historique des formes des marchs dactifs. Sont apparus successivement, puis se
sont dvelopps :
- Les marchs au comptant ou les actifs rels schangent contre des actifs
rels (troc) ;

5
- Les marchs au comptant ou les actifs rels et financiers schangent contre
des actifs montaires prenant la forme dquivalent gnral ;

- Les marchs livraison diffre ou terme, o lchange des actifs sopre
une date ultrieure (chance) mais un prix convenu le jour de la
transaction terme (engagement) ;

- Les marchs terme de contrats standardiss, en quantit, qualit et
chance ou la livraison de lactif sous-jacent na lieu qu lchance du
march.

- Les marchs doptions o schangent des droits dacheter ou de vendre un
actif sous-jacent un prix convenu davance dici une date future,
moyennant le paiement immdiat dune prime par lacheteur ou vendeur.

- Les marchs dchanges dactifs ou de diffrence dactifs calculent sur
capital notionnel (swaps).

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CHAPITRE 2 : PRODUITS DRIVS ET STRATGIES DE
COUVERTURE DU RISQUE DE CHANGE

1- L'utilisation des marchs de produits drivs
Les marchs financiers (par le biais des produits drivs) permettent aux agents
conomiques de fermer ou d'ouvrir des positions longues ou courtes sur les actifs
rels, financiers et montaires. Ils entrent donc dans les stratgies de couverture
ou de spculation des oprateurs et leur permettent de grer en temps rel les
diffrents risques de prix.

Les diffrentes stratgies adoptables dpendent de la position initiale des
agents. Chacune de ces stratgies comporte un certain nombre d'actions possibles
sur les diffrents marchs et obit une logique spcifique que rsume le tableau
ci-aprs.

STRATGIES FACE AU RISQUE DE PRIX

agent conomique
ou oprateur
n'est pas en position
sur un actif
(absence de risque)
est en position
longue ou courte sur
un actif (risque)
reste neutre
(absence de risque)
ouvre une position
longue ou courte
(risque)
reste en position
(risque)
couvre sa position
courte ou longue
(absence de risque)
achat/vente
au comptant
achat/vente
terme
achat/vente
au comptant
achat/vente
terme
ferme
optionnel
ferme
optionnel
standardis
gr gr
standardis
standardis
gr gr
standardis
neutralit
spculation
couverture
position initiale stratgie action sur marchs comportement

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2- les oprations de couverture sur les marchs d'achat/vente d'actifs

Les agents conomiques ou les oprateurs en position sur un actif quelconque dont le prix
est soumis des variations importantes redoutent la baisse du prix de l'actif considr s'ils
sont en position longue et sa hausse s'ils sont en position courte.
Pour couvrir le risque de variation du prix, ils doivent donc fermer leur position en
prenant une position inverse au comptant ou terme. Ils peuvent, pour ce faire :

Sils sont en position longue :
+ Vendre au comptant,
+ Ou vendre terme livraison diffre,
+ Ou acheter des options de vente ou PUT

Sils sont en position courte :
+ Acheter au comptant,
+ Ou acheter terme livraison diffre,
+ Ou acheter des options d'achat ou CALL.
Dans la pratique, les oprateurs ne recourent pas la premire solution dans la
mesure o elle ncessite de disposer de la trsorerie ncessaire en cas d'achat
d'actifs ou de disposer de l'actif considr en cas de vente. L'absence de trsorerie
ou de l'actif ncessite le recours l'emprunt et comporte donc un cot financier ou
de portage.
Ils recourent donc plutt aux techniques de couverture terme sur les marchs
drivs.
S'ils ont vendu livraison diffre, il leur suffira de livrer les actifs l'chance et
s'ils ont achet d'en prendre livraison.
S'ils ont achet des options de vente, ils devront soit lever l'option ou l'abandonner,
soit revendre l'option (march organis). Dans ce second cas, ils devront alors
vendre leur actif sur le march au comptant. S'ils ont achet des options d'achat ils
devront, s'ils ne lvent pas l'option, revendre l'option et acheter l'actif au
comptant.

8

3- Stratgie de couverture du risque de change
A- Le risque de change
Le risque de change se mesure par la position de change qui peut sapprcier
devise par devise ou toutes devises confondues. La position de change peut tre :
- ouverte et courte, le risque est li la hausse du cours des devises ;
- ouverte et longue, le risque est li la baisse du cours des devises ;
- ferme ou neutre, pas de risque.

Matrice Des Rsultats (gains-pertes)
Variation du cours
Position de change Hausse (+) Baisse (-) Nulle (0)
Courte (Short) (-) R (-) R (+) R (0)
Longue (long) (+) R (+) R (-) R (0)
Neutre (0) R (0) R (0) R (0)

Quand nous avons reu un financement en devise, nous nous trouvons en position
de change courte vis--vis de la devise considre. Nous redoutons donc une hausse
du cours de la devise car si tel est le cas, nous ralisons une perte car nous aurons
beaucoup dpenser pour rembourser notre dette. Si aucune stratgie de
couverture nest adopte, le risque pour nous est illimit comme nous pouvons le
lire sur le diagramme des gains et des pertes.

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LES MARCHES FINANCIERS DRIVS
+20
0
-20
80 100 120 P
Position courte
-
R
(+)
= 1 x
+
P
R
()
= 1 x
P

DIAGRAMMES GAINS-PERTES
+20
0
-20
80 100 120 P
Position longue
-
R
(+)
=1 x
+
P
R
()
=1 x
P

10
+20
0
-20
80 100 120 P
Position ferme
- - -
R
()
=0 x P
R
(+)
=0 x P

B- La gestion du risque de change
Pour la gestion des risques lis au change, lentreprise dispose de plusieurs
techniques qui lui permettent de se couvrir contre le risque. La couverture ne vise
pas raliser un gain mais vise viter les pertes sinon les limiter.

Opration terme sec
Une opration sche de change terme est une opration de change permettant
de fixer aujourdhui quel taux de change seront changes deux devises une
date future et en quelle quantit.
En J (date dengagement), fixation :
- du cours de change payer lchance ;
- de la date de valeur (chance) ;
- de la quantit de devises changer lchance.

En J+n (date de valeur), change de la quantit de devises prvue au taux de
change prvu et rglement de lopration.
Selon la nature du risque contre lequel on souhaite se couvrir, on pourra effectuer
un achat ou une vente terme. Ses oprations tant ferme lchance, les
parties devront sexcuter.

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Stratgie du cours terme
I- Lecture de la cotation des devises sur le march
Pour une bonne lecture des cours sur le march, il importe de savoir dans quelle
position nous sommes.

Market Maker
Cours Cours
Acheteur USD Vendeur USD
Vendeur FCFA Acheteur FCFA
USD = 500 / 520 FCFA
Cours Cours
Vendeur USD Acheteur USD
Acheteur FCFA Vendeur FCFA
Contrepartie

Le market maker , est celui qui fait le march . Cest donc lui dtermine les
cours sur le march. Pour la cotation que nous avons ici, nous pouvons la lire
comme suit :
Le market maker achte 1 USD 500 FCFA et donc si nous lui remettons 1 USD, il
nous remet 500 FCFA. Par contre, il ne cde 1USD que si nous lui remettons 520
FCFA. En faisant la lecture contraire, nous nous trouvons dans la position de la
contrepartie, c'est--dire la ntre. Et donc pour la cotation donne, nous ne
pouvons acqurir 1 USD que si nous cdons 520 FCFA par contre, si nous vendons 1
USD le market maker est prt lacheter 500 FCFA.

Soient :
S
1/2
le cours au comptant de la devise 1 dans la devise 2
F
1/2
le cours terme de la devise 1 dans la devise 2
i
1
le taux dintrt sur la devise 1
i
2
le dintrt sur la devise 2
j le nombre de jours

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lquilibre, le produit du placement dune unit de la devise 1 durant j jours aux
taux i
1
et converti au cours terme de la devise 1 dans la devise 2 doit tre
quivalent au produit de la conversion dans la devise 2 au comptant plac au taux
i
2
durant j jours, soit :

F
1/2
x 1 (1+ ((i
1
x j)/36000)) = S
1/2
(1 + ((i
2
x j)/36000) ce qui donne

1 + ((i
2
x j)/36000
F
1/2
= S
1/2
x ou sous une forme simplifie
1+ ((i
1
x j)/36000)

(i
2
i
1
) x j
F
1/2
= S
1/2
x

(1+ )
36000
Le cours terme est donc F
1/2
est donc fonction : du cours au comptant (S
1/2
), du
diffrentiel dintrt (i
2
i
1
) et du nombre de jours.

Exemple de dtermination du cours terme
Cours au comptant Acheteur Vendeur
EUR/USD 1.2910 12915

Taux dintrt Emprunteur Prteur
(3 mois)
USD 2

2
5/8

EUR 2
1/8
2
1/4

Dterminons le cours de EUR/USD 3 mois

Cours acheteur EUR/USD (pour le market maker)
A EUR V USD : 1 EUR = 1.2910 USD
Emprunt USD : 1.2910 (1+ 2
1/2
x 90/360 x 100) = 1.2991 USD
Placement EUR : 1 x (1+2
1/4
x 90/360 x 100) = 1.005625 EUR

13
Prix de revient :
1.005625 EUR = 1.2991 USD
1 EUR = 1.2991/ 1.005625 = 1.2918

Cours vendeur EUR/USD (pour le market maker)
V EUR A USD : 1 EUR = 1.2915 USD
Emprunt EUR : 1 x (1+ 2
1/8
x 90/360 x 100) = 1.0053125 EUR
Placement USD : 1.2915 (1+2
5/8
x 90 / 360 x 100) = 1.3000 USD

Prix de revient
1.0052125 EUR = 1.3000 USD
1 EUR = 1.3000/1.0053125 = 1.2931 USD

NB : il faut faire la remarque, que cest la monnaie livrer qui est emprunte et
celle recevoir qui est place.
Le cours terme EUR/USD 3 mois
1EUR = 1.2918 1.2931 USD

Les contrats conditionnels terme ou options
Une option (europenne) est un contrat, entre un acheteur et un vendeur, qui a un
prix fix au dbut t = 0 et un objectif l'chance T. L'acheteur du contrat paie le
prix au dbut (on dit aussi la prime) et le vendeur doit utiliser cette prime et
dfinir une stratgie de gestion pour tre certain d'atteindre l'objectif l'chance
du contrat. Le modle mathmatique permet de dfinir, et dans certains cas de
calculer, le prix du contrat et la stratgie de gestion.
Par exemple, une option d'achat europenne donne la possibilit l'acheteur
d'acqurir l'chance T une devise un prix d'exercice K fix la signature du
contrat. Si le prix de la devise l'chance est plus petit que le prix d'exercice,
l'acheteur ne fait rien et il a perdu la prime; si le prix de la devise l'chance est
plus grand (que le prix d'exercice) l'acheteur exerce son option et gagne la
diffrence (moins la prime); la perte est donc limite et le gain potentiellement
infini.

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Les options constituent donc une assurance contre les variations adverses des prix
des actifs sous-jacents et permettent de couvrir les risques certains et incertains.
Il existe deux types doptions, nous avons les options dachat ou CALL et les options
de vente ou PUT. De ces deux types doptions, nous pouvons dduire quatre
situations possibles :
Achat CALL Vente CALL
Achat PUT Vente PUT

Prime
ACHETEUR VENDEUR
Droit
CALL
OPTION DACHAT
PUT
OPTION DE VENTE

ACHETEUR
Achte le droit dacheter
terme une devise un
cours prfix.
Verse une prime.
Achte le droit de vendre
terme une devise un
cours prfix.
Verse une prime.

VENDEUR
A lobligation de vendre
au cours prfix si
lacheteur exerce son
droit.
Reoit une prime.
A lobligation dacheter
au cours prfix si
lacheteur exerce son
droit.
Reoit une prime.

Achat CALL
Acheter un CALL, cest acqurir le droit dacheter terme une devise un taux
prfix. Lacheteur du CALL verse la prime.
Pour lacheteur doptions dachat (CALL), les gains sont illimits au-del du point
mort et les pertes limites la prime verse (- P) en-de.

Le point mort du CALL est gal : PM = PE + P

15
DIAGRAMME DES GAINS ET DES PERTES
ACHAT D UNE OPTION D ACHAT
Point
mort
Achat de call
Profits
Prime
paye
0
Prix de
lactif
sous-jacent
Pertes
Prix
dexercice
=Prix dexercice
+Prime

Achat PUT
Acheter un PUT, cest acqurir le droit de vendre terme une devise un taux
prfix. Lacheteur du PUT verse la prime.
Pour lacheteur de PUT, les gains sont illimits en de du point mort (PM = PE - P)
et les pertes limites la prime verse (- P) au-del.
Le point mort du PUT est gal : PM = PE P

LES MARCHES DE CHANGE ET LEUR FONCTIONNEMENT
ACHAT D UNE OPTION DE VENTE
Point mort
=Prix dexercice
Prime
Achat de put
Profits
Prime
paye
0
Prix de
lactif
sous-jacent
Pertes
Prix
dexercice

16
Vente CALL
Vendre un CALL, cest vendre un droit dacheter et donc tre dans lobligation de
vendre terme une devise au taux prfix si lacheteur exerce son droit. Le
vendeur du CALL reoit la prime.
Pour le vendeur de CALL les gains sont limits la prime reue (+ P) en de du
point mort et les pertes illimites au-del du point mort.
LES MARCHES DE CHANGE ET LEUR FONCTIONNEMENT
VENTE D UNE OPTION D ACHAT
Point
mort
Vente de call
Profits
Prime
reue
0 Prix
de lactif
sous-jacent
Pertes
Prix
dexercice

17
Vente PUT

Vendre un PUT, cest vendre un droit de vente et donc tre dans lobligation
dacheter terme une devise au taux prfix si lacheteur exerce son droit. Le
vendeur du PUT reoit la prime.
Pour le vendeur de PUT les gains sont limits la prime reue (+P)
au-del du point mort et les pertes illimites en de du point mort.
VENTE D UNE OPTION DE VENTE
Point
mort
Vente de put
Profits
Prime
reue
0 Prix
de lactif
sous-jacent
Pertes
Prix
dexercice

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CHAPITRE 3 : PRODUITS DRIVS ET STRATGIE DE
COUVERTURE DU RISQUE DE TAUX

La stratgie du taux dintrt garanti (le terme contre terme)
Le terme contre terme ou forward forward est une opration de gr gr qui
permet un agent conomique de fixer aujourd'hui les conditions de dure, de
volume et de taux d'intrt d'un financement ou d'un placement futur en devises
convertibles ou en monnaie nationale.
Cette technique permet celui qui y recourt d'tre assur de pouvoir emprunter ou
prter la somme souhaite pour une priode future un taux d'intrt convenu
d'avance.
Chronologie de l'opration :

t
0
t
1
t
2
temps
Fixation des conditions
de volume, de dure et de taux
d'un emprunt ou d'un prt futur
emprunt ou prt
aux conditions fixes

Ce type de couverture ncessite, pour la banque qui la garantit, plusieurs
oprations simultanes de prts et d'emprunts sur les marchs montaires.

Ainsi, une banque qui garantit un agent conomique le taux d'intrt auquel ce
dernier pourra emprunter 6 mois dans 3 mois une somme donne doit :
1- emprunter cette somme 9 mois sur le march,
2- placer cette somme 3 mois sur le march,
3- prter cette somme 6 mois dans 3 mois son client.

Client
Banque
Marchs de
capitaux
Prt
6 mois
dans 3 mois
Emprunt
9 mois
Placement
3 mois

19
Chronologie :

0 3
9
Prt 3 mois
au march
Prt 6 mois au client
Emprunt 9 mois sur le march

De mme, une banque qui garantit un agent conomique le taux d'intrt auquel
ce dernier pourra prter 6 mois dans 3 mois une somme donne doit :
1- emprunter cette somme 3 mois sur le march,
2- placer cette somme 9 mois sur le march,
3- emprunter cette somme 6 mois dans 3 mois son client.

Client Banque
Marchs de
capitaux
Emprunt
3 mois
Placement
9 mois
Emprunt
6 mois

Chronologie :

0
3 9
Emprunt 3 mois
Emprunt 6 mois
Placement 9 mois

20
Cette technique permet donc un agent conomique de se garantir un taux
d'intrt futur quelle que soit l'volution ultrieure des taux d'intrt et donc de ne
pas encourir de pertes en cas d'volution adverse des taux d'intrt.

taux d'emprunt ou de prt
taux dintrt de rfrence
position nue ou
non couverte
i
0
i
0
o
Taux demprut ou dpt =
taux de rfrence du march

taux de prt ou
d'emprunt
Position non couverte
(prteur / emprunteur)
taux d'intret du march
taux garanti =ig
i
g
o
i 1 i 0 i 2 i 3

21

Que le taux d'intrt sur le march s'tablisse i0, i1 ou i2, l'agent conomique
paiera ou recevra ig.

Cas dapplication :
Soit une entreprise qui souhaite effectuer dans 3 mois un emprunt d'une dure de
9 mois de FRF 10 millions.
Elle redoute la hausse des taux d'intrt court terme et souhaite se couvrir en
fixant aujourd'hui le taux d'intrt auquel elle pourra emprunter dans 3 mois pour
9 mois.

emprunt FRF 10 millions
01 03 12
date de
ngociation
du FF
date de
l'emprunt
date
d'chance
de l'emprunt
temps

Pour ce faire, l'entreprise va s'adresser un banquier. Pour fixer le taux auquel ce
dernier pourra prter FRF 10 millions l'entreprise dans 3 mois pour 9 mois le
banquier va tenir compte des taux d'emprunt/prt 3 mois et 12 mois sur le
march.
Pour couvrir l'opration, le banquier va devoir :
4- emprunter 12 mois sur le march au taux prteur du march,
5- placer 3 mois sur le march au taux emprunteur du march,
6- prter 9 mois son client.
Soient les taux d'intrt sur le franc franais suivants :

Dure Taux Emprunteur Taux Prteur
3 mois 3 3 5/8
12 mois 3 7/8 4

22
La banque va emprunter 12 mois 4% (taux prteur du march) une somme So
qui place 3 mois 3 1/2 (taux emprunteur du march) sera gale
FRF 10 millions soit :

FRF 000 000 10
100 x 360
90 x 3
So
1/2
=
|
|
.
|
\
|
+ 1

FRF 259 913 9
100 x 360
90 x 3
1
000 000 10
So
1/2
=
+
=

Cette somme doit tre rembourse au bout d'un an.
|
|
.
|
\
|
+ =
100 x 360
360 x 4
1 So S12

S12 = 9 913 259 x (1 + 0,04)
S12 = 10 309 789 FRF
Pour que l'opration soit financirement neutre pour la banque, il faut que la
somme prte l'entreprise soit 10 millions FRF durant 9 mois soit au moins gale
la somme S12, soit :

12 S
100 x 360
270 x i
1 000 000 10 =
|
|
.
|
\
|
+

1
270
360 100
10 309 789
10 000 000
+ =
i x
x

i x
x
270
360 100
10 309 789
10 000 000
1 =

270
100 x 360
x 1
000 000 10
789 309 10
i
|
|
.
|
\
|
=

i = 4,13 %

A ce taux, la banque va ajouter une marge m. Le taux garanti ig est donc gal :
ig = 4,13 + m
I =4,13

23
CHAPITRE 4 : LES SWAPS

LES SWAPS DE DEVISES OU CONTRATS DECHANGE DE DEVISES
On distingue deux types de swap de devises :
Les swaps de devises taux fixe (TF) ou currency swap.
Les swaps de devises et de taux (TF/TV) ou currency coupon swap.

Un swap de devises ou currency swap est une opration de gr gr qui permet
deux contreparties de schanger des flux financiers libells dans deux devises
diffrentes taux fixe pour une priode donne. Cette opration consiste en une
vente au comptant de devises et un achat terme. Elle permet de substituer un
endettement dans une devise un endettement dans une autre ou tirer profit de
diffrences de taux existant sur les devises.

Un swap de devises et de taux ou currency coupon swap, est une opration de
gr gr qui permet deux contreparties dchanger des flux financiers libells
dans deux devises diffrentes et avec des taux diffrents lun fixe (TF) et lautre
flottant (TV).

1- Les participants aux marchs des SWAPS
Les institutions financires
BROKER
USD
EUR
A B

Banques contreparties au SWAP

USD
EUR
A BANQUE

24

Banque intermdiaire
USD
EUR
A
BANQUE
A B
USD
EUR

2- Droulement dun SWAP de devises taux fixe
Soient deux socits franaise et amricaine ayant les conditions daccs suivantes
aux marchs de capitaux de lEUR et de lUSD :
SOC FRA SOC USA Diffrence
I USD 6 6 1/2 : 0,50
I EUR 4 4 1/2 : 0,50

Supposons que la socit franaise souhaite emprunter de l'USD et la socit
amricaine souhaite emprunter de l'EUR ;

Chaque socit a intrt emprunter sur le march o son avantage comparatif est
le plus lev. Ainsi, la socit franaise va emprunter de lEUR et la socit
amricaine du dollar USD. Les deux socits vont ensuite s'changer en swap le
principal et le paiement rgulier des intrts.

Echange du principal
S t. F RA S t. US A
March Montaire March
Montaire
6 millions
E UR
1 million
US D
1 million US D
1 million E UR
E UR US D

25
Versement des intrts

St. FRA St. USA
March Montaire March Montaire
i =4
i =6
i =4
i =6
EUR USD

Remboursement du principal l'chance

S t. F RA S t. US A
March Montaire
March Montaire
6 millions
E UR
1 million
US D
E UR US D
6 millions
E UR
1 million
US D

3-Droulement d'un swap de devise et de taux
Ce type de swap se droule de la mme faon mais si le taux fixe est donn au
dbut du swap, le taux flottant est dtermin chaque priode (taux de
rfrence).
Une entreprise souhaite emprunter 100 M. EUR taux flottant. Elle emprunte 100
M.USD (1 USD = 1 EUR) et fait un swap avec sa banque.

26
St. A
100 USD
BANQUE
TF 100 USD
TV
TF
100 EUR
March Montaire
USD

Conclusion
La forte volatilit des marchs financiers, impose une certaine prudence dans
lusage des devises. Pour viter les pertes lies une volution dfavorable du
cours de change, il est recommand de se couvrir. La couverture ne vise pas
raliser des gains, mais viter les pertes. Pour raliser la couverture du risque de
change, il existe plusieurs instruments sur le march financier. Ces instruments
appels produits drivs, peuvent tre classifis en deux grands groupes : les
contrats terme sec et les contrats terme optionnels. Il faut galement noter
que les diffrents instruments financiers, se ngocient sur deux types de marchs :
les marchs organiss et les marchs de gr gr.

27

Chapitre 5 : INTRODUCTION LA FINANCE DENTREPRISE

Dfinition
Globalement, nous pouvons dfinir la finance comme lallocation optimale de
ressources financires rares des emplois multiples. Pour ce qui est de la finance
dentreprise, elle peut tre dfinie comme lallocation des ressources montaires
des processus de production de biens et services en vue de maximiser le retour
dargent rsultant de la vente des biens et des services sur un march. Tout
comme les autres disciplines, la finance dentreprise, a ses objectifs et ses
principes.

A- Objectif de la finance dentreprise
Lobjectif de la finance dentreprise, est la maximisation de la valeur de la firme.
Latteinte de cet objectif, passe par la recherche des investissements crateurs de
valeur et les ressources financires les moins coteuses pour les financer, mais tout
en tenant compte des risques inhrents. Lentreprise doit donc tre capable de
crer de la valeur, c'est--dire raliser des investissements dont le taux de
rentabilit dgag est suprieur aux taux de rentabilit exig compte tenu du
risque.
B- les principes de la finance dentreprise
La finance dentreprise, repose sur trois principes de base : le principe
dinvestissement, le principe de financement et le principe de dividendes.

I- le principe dinvestissement
Le principe dinvestissement nonce simplement que les firmes investissent en
actif seulement si elles esprent une rentabilit des capitaux suprieure leur
cot, avec un minimum de rentabilit acceptable. Ce minimum de rentabilit est
un taux plancher, tenant compte du cot des capitaux propres et des dettes et
pour lequel la rentabilit des investissements, est identique, celle
dinvestissements similaires. Linvestissement doit donc tre susceptible de
gnrer des profits pour les entreprises. Nous pourrons citer en exemple, les

28
investissements en vue dune extension, des investissements visant renforcer la
qualit des produits ou les investissements pour lancer un nouveau produit.
Il existe un autre type dinvestissement qui lui ne procure pas de revenus
supplmentaires, mais conomise des cots en les maintenant un niveau faible.
Nous avons en exemple le remplacement des crans cathodiques dordinateur de
lentreprise, par des crans plats.
En finance dentreprise, on mesure la rentabilit dun projet dinvestissement et
on le compare la rentabilit minimale acceptable pour dcider si le projet est
accept ou non.

II- le principe de financement
Le principe de financement suppose que le dosage des dettes et des capitaux
propres choisis pour financer un investissement doit permettre de maximiser la
valeur des investissements raliss.
La question fondamentale que nous devons nous poser est de savoir sil existe un
quilibre optimum entre les dettes et les capitaux propres ? Si oui, quel est-il ?
En gnral, le plus gros avantage de lemprunt est un avantage fiscal car les
intrts sont dductibles. Le ct ngatif est que lentreprise emprunteuse est
vulnrable et les prteurs peuvent prendre le contrle de ses actifs.
Par comparaison, la dette est intressante aussi longtemps que les recettes
marginales gnres par les capitaux emprunts excdent les cots marginaux.
lintrieur des deux grandes sources de financements que sont les capitaux
propres et les dettes, il existe toute une gamme dinstruments financiers
diffrents ; par exemple la dette peut tre court terme ou long terme, elle
peut tre en francs CFA, en euros, en dollars ou en yen. La finance non seulement
aide les entreprises dcider si lemprunt doit avoir une place prpondrante ou
non, mais encore elle fournit des lments pertinents sur des types de financement
utiliser dans des cas prcis. Le respect de lquilibre dit financier, recommande
que les actifs long terme, soient financs par des ressources long terme et les
actifs court terme, par des ressources court terme. Les entreprises qui ne
respectent pas ces rgles de base le font leur propre risque. Le financement des
actifs de lentreprise par des emprunts libells en devises, doit tre couverte par
des stratgies afin dviter les pertes lies au risque de change.

29

III- le principe du dividende
Les entreprises, ne peuvent pas toujours rinvestir des taux aussi levs quelles
le souhaiteraient. Si ce manque dopportunit persiste, elles versent les dividendes
inemploys leurs propritaires. Le dividende est donc la rmunration des
propritaires de lentreprise.
Si de nouveaux projets dinvestissement existent, les fonds seront utiliss dans de
nouveaux projets dinvestissement et augmenteront la valeur du capital investi
dans laffaire. En cas dabsence dopportunit, les propritaires pourront procder
des retraits de fonds et les investir ailleurs ou les utiliser leur propre compte.
Le choix de savoir combien on rinvestit et combien on retire est le problme
central du principe du dividende. Quand une firme est petite et quelle a une
opportunit dinvestissement intressante, les fonds disponibles seront
probablement rinvestis dans laffaire. Mais il peut y avoir diffrentes tapes dans
la vie de chaque firme, lorsque le cash-flow scrt par les investissements actuels
est suprieur aux fonds ncessaires pour faire des investissements profitables (dont
le taux de rentabilit excde le taux minimal de rfrence) ; dans ce cas la firme
peut reverser les liquidits excdentaires aux propritaires. Dans une entreprise
prive, cela signifie que le propritaire va retirer une partie des fonds quil a
investis dans laffaire. Dans une entreprise faisant appel lpargne publique, cela
signifie quon va payer un dividende aux actionnaires ou rembourser leur capital.

Conclusion
En finance dentreprise, latteinte des objectifs est conditionne par le respect des
principes ci-dessus. Afin de respecter ces principes, il importe de matriser les
outils de la finance. Cette matrise des outils de la finance, nous permettra de
faire de bons investissements avec les financements appropris afin de rmunrer
les partenaires de lentreprise.
Les objectifs de la finance, peuvent tre atteints de manire efficiente en prenant
les bonnes dcisions au bon moment mais aussi en dveloppant des stratgies pour
rendre certain ce qui incertain. En finance, lincertitude est porteuse de risque et
tout risque peut tre fatal toute entreprise qui ne prend pas les dispositions pour
le couvrir.

30
Chapitre 6 : STRATGIE FINANCIRE ET CYCLE DE VIE DE LA
FIRME

Au fur et mesure que les firmes se dveloppent et arrivent maturit, leurs cash-
flows ainsi que leur expansion au risque suivent des tendances quon peut
correctement prvoir. Les cash-flows deviennent plus importants, en fonction de la
valeur de la firme, et le risque approche du risque moyen pour toutes les firmes.
Le financement ainsi que la distribution de dividendes quune firme effectue
reflteront ces volutions. Pour comprendre ces choix, considrons les cinq tapes
caractristiques du cycle de vie de la firme ainsi que les stratgies financires
chaque cycle.

1- le dmarrage
La phase de dmarrage reprsente ltape initiale aprs quune entreprise a t
cre. A ce stade, les besoins en financement externe sont levs et le
financement interne ou autofinancement est ngatif ou faible. Gnralement,
cette entreprise sera une firme non cote, finance par les capitaux du (ou des)
propritaire (s) et peut tre par des banques.
Le financement dont bnficie lentreprise, ne provenant que du propritaire, il
importe, afin dviter une cessation de paiement qui pourrait avoir pour
consquence un dpt prmatur de bilan, de ne procder quau financement des
projets qui dgagent une capacit dautofinancement forte (CAF = EBE - Frais
financiers - Impt sur les Bnfices).

2- la phase dexpansion ou de dveloppement
Une fois que la firme a russi attirer des clients et tablir sa prsence sur le
march, ses besoins de financement augmentent, ds lors que la firme se
dveloppe. A partir de ce moment o la firme nest pas susceptible de scrter des
cash-flows importants de faon interne, cette tape de son dveloppement et
que les besoins dinvestissement seront levs, les propritaires seront
gnralement la recherche de capitaux privs ou de socits de capital-risque
pour combler cet cart. Cest donc le moment favorable pour faire une transition

31
de socit non cotes vers une socit cote afin de lever les fonds dont
lentreprise a besoin en mettant des actions ordinaires elles ont besoin afin
douvrir le capital de lentreprise des personnes physiques et morales notamment
des socits de capital risque..

3- la phase de forte croissance
Avec le passage une socit cote, les choix de financement augmentent. Bien
que le chiffre daffaires de lentreprise augmente rapidement, les bnfices ont
tendance apparatre avec un certain dcalage par rapport celui-ci, de mme
que les cash-flows scrts de faon interne sont en retard par rapport aux besoins
de rinvestissement. Gnralement les firmes cotes, sintresseront plus cette
tape lmission de capital sous la forme dactions ordinaires ou dactions avec
option. Si elles ont recours la dette, la dette convertible est alors plus
susceptible dtre utilise pour lever des fonds.

4- la phase de croissance maturit :
Ds lors que la croissance commence se stabiliser, les firmes rencontreront
gnralement deux phnomnes. Les bnfices et les cash-flows continueront
augmenter rapidement, refltant ainsi les investissements passs, et le besoin
dinvestir dans de nouveaux projets va diminuer et avec les besoins en financement
externe. Leffet net de ces deux phnomnes, sera une augmentation de la part
des besoins de financement couverte par lautofinancement et un changement dans
le type de financement externe utilis. Les firmes auront plus tendance utiliser
lendettement sous la forme de dettes bancaires ou dobligations dentreprise pour
financer leur besoin dinvestissement, abandonnant ainsi loption dmission de
nouvelles actions.

5- le dclin
La dernire tape dans le cycle de vie de la firme, est le dclin. Les firmes, cette
tape, vont voir leur chiffre daffaires et leur bnfice diminuer de concert, au fur
et mesure que leur activit arrive maturit et que de nouveaux concurrents les
dpassent. Les investissements dj raliss, continuent scrter des cash-flows,
bien qu un rythme dclinant, et la firme na que peu de besoins

32
dinvestissements nouveaux. Par consquent, lautofinancement a tendance
excder les besoins de rinvestissement. Les firmes sont peu enclines mettre de
nouvelles actions ou obligations mais sont beaucoup plus susceptibles de se
dsendetter et de racheter leurs titres. En un sens ; la firme sauto liquide.

33
Chapitre 7 : STRATGIE FINANCIRE ET LE LEVIER FINANCIER

A - le levier financier
Lorsquune entreprise envisage un emprunt, elle se sert dune relation entre la
rentabilit conomique et la rentabilit financire pour valuer les effets de cet
emprunt sur son quilibre financier. Cette relation appele effet de levier, montre
que la rentabilit financire dune entreprise ou dun projet est lie sa
rentabilit conomique.
Leffet de levier dpend la fois de la composition des capitaux longs (fonds
propres et emprunt) et des conditions financires demprunts.
On utilisera les notations suivantes :
FP = fonds propres ; D = dettes (emprunts) ; CAP = capitaux permanents = FP + D
EBIT = rsultat avant frais financiers et impts ;
EBT = rsultat net avant impt (aprs frais financiers) = EBIT frais financiers
IS = impt sur les socits
RN= rsultat net
i= taux moyen des emprunts ;
re = rentabilit conomique = EBIT/CAP
rf = rentabilit financire = RN/ FP
IS = taux dimposition sur les socits
On a:
RN = EBT IS x EBT, ce qui donne: RN= (1- IS) x EBT avec EBT = EBIT i x D
On pourra donc crire :
rf = (1- IS) x (EBIT i x D)/FP.
Partant de la formule de la rentabilit conomique, nous pouvons crire EBIT = re x
CAP
rf devient ; rf = (1 IS) x (re x CAP i x D)
rf = ( 1 IS) x [re x (FP + D) i x D]/FP

rf = (1 IS) x [re + (re i) x D/FP]

34
Partant de cette relation, nous pouvons dduire que la rentabilit financire est
fonction :
- du taux dimposition IS,
- de la rentabilit conomique re,
- du levier financier (re i) x D/FP.
Le levier financier, lui-mme, dpend :
- du diffrentiel entre la rentabilit conomique et le taux dintrt des emprunts
- du bras de levier financier qui est le ratio de structure du capital.
Cas dapplication 1 :

1- Taux de rentabilit conomique suprieur au taux dendettement

Capital financier = 1000
Rentabilit conomique nette 16 %
Endettement 0 200 400 750
Ressources propres 1000 800 600 250
Taux dendettement 0 % 25 % 66,6 % 300 %
Rsultat conomique nette 160 160 160 160
Charges financires (12%) 0 24 48 90
IS (30%) 48 41 34 21
Rsultat financier 112 95 78 49
Rentabilit financire 11,2 % 11,9 % 13,0 % 19,6 %

2- Taux de rentabilit conomique gal au taux dendettement

Taux dendettement (D/FP) 0 % 25 % 66,6 % 300 %
IS (30%) 36 29 22 9

35

3- Taux de rentabilit conomique infrieur au taux dendettement

Taux dendettement 0 % 25 % 66,6 % 300 %
IS (30%) 30 23 16 3

Cas 2 : rentabilit conomique et financire

Rentabilit financire ou rentabilit des capitaux propres

2005 2006 2007 2008
Entreprise A 14% 15% 17% 20%
Entreprise B 16% 16% 16% 16%
Entreprise C 35% 35% 35% 35%

Rentabilit conomique aprs impt

2005 2006 2007 2008
Entreprise A 12% 10% 7% 5%
Entreprise B 16% 16% 16% 16%
Entreprise C 12% 12% 12% 12%

Quelle est la meilleure affaire ? Commentez.

36

Rsolution Cas 2 : Rentabilit conomique et financire

premire lecture, lentreprise C semble tre la meilleure affaire avec une
rentabilit financire exceptionnelle. Lentreprise A samliore alors que
lentreprise B reste scotche au plus bas niveau.

Or, la rentabilit exceptionnelle de C est due uniquement un trs fort effet de
levier appuy sur une rentabilit conomique de son outil de travail modeste.
Lentreprise B est la meilleure affaire des trois et la moins risque (pas
dendettement). Et les performances conomiques de A ne cessent de se dgrader
alors que leffet de levier est augment pour compenser. Le risque pris pour
amliorer la rentabilit financire est de plus en plus grand, quand le coup de
massue ?

Cas 3:
2003 2004 2005 2006
Capitaux propres 100 115 320 300
Endettement net 123 180 540 640
Frais financier bruts 11 18.5 29 63
Rsultat net 14 16 (20) (60)
Taux dimposition 35% 35% 35% 35%

Calculer leffet de levier chaque anne ? Commentez.

Rsolution Cas 3 : Effet de levier et effet de massue

2003 2004 2005 2006
Rentabilit conomique 9,5 % 9,5 % 0,7 % 0,2 %
Levier financier 1,23 1,57 1,69 2,13
Cot net de la dette 5,8 % 6,7 % 4,8 % 9,7 %
Effet de levier 4,5 % 4,4 % -6,9 % -20,2 %
Rentabilit financire 14,0 % 13,9 % -6,2 % -20,0 %

37
Moralit de lexercice :
Tant que la rentabilit de notre outil conomique est suprieure au cot de la
dette, on a intrt sendetter. Sinon, bonjour les dgts !!

On ne sendettera que (i) si le cot de la dette est plus faible que ce que nous
rapporte notre outil de travail et (ii) si lon a une bonne visibilit sur sa rentabilit
de cet outil dans le futur.

B- La stratgie de non dgradation du levier financier
Lune des proccupations majeures de la direction financire dentreprise, est de
concilier la fois les intrts des actionnaires et ceux des cranciers de
lentreprise notamment ses banquiers. Cest donc dans son rapport avec ses
banquiers, que lentreprise se doit de surveiller sont ratio dendettement (Dettes
financires/ (fonds propres +dettes financires).
Pour concilier les intrts des actionnaires (faire crotre lentreprise sans quils
soient fortement sollicits pour le financement des investissements), et celui des
banquiers ou cranciers de lentreprise (accompagner lentreprise sans prendre le
risque de financer au-del de ce que valent les capitaux propres de lentreprise),
lentreprise doit parvenir se dvelopper sans toutefois dtriorer son ratio
dendettement.

1- La croissance admissible
La croissance admissible est un concept central de politique financire. Elle se
dfinie comme le taux de croissance maximal des capitaux engags quune
entreprise peut supporter sans dtriorer sa structure financire et sans faire appel
ses actionnaires.
Par capitaux engags, nous entendons lactif conomique, loutil industriel, en un
mot les immobilisations auxquelles est ajout linvestissement net dexploitation
en particulier les stocks et les comptes clients, appel besoin en fonds de
roulement . Quand nous utilisons lexpression sans dtriorer sa structure
financire , nous voulons dire sans augmenter le ratio dendettement .

38
2- Dtermination de la croissance admissible
La croissance de lactif conomique est limite la croissance autonome des fonds
propres, c'est--dire la mise en rserve, soit le rsultat net diminu du dividende.
Le taux de croissance autonome des fonds propres est gal la mise en rserves
divise par les fonds propres de dbut danne, soit : (RN DIV)/FP avec RN =
rsultat net ; DIV = dividende et FP = fonds propres.
La politique de dividende de lentreprise, est caractrise par le taux de
distribution, c'est--dire la proportion du rsultat vers en dividende aux
actionnaires. Si nous notons d ce taux de distribution ; le dividende sera gal d
fois le rsultat net ; ce qui modifie notre formule de croissance des fonds propres
comme suit : (RN d x RN)/FP soit RN x (1-d)/FP
Le ratio RN/FP mesure la rentabilit financire, c'est--dire la rentabilit
(comptable) instantane pour les actionnaires. Elle est not Rfp. La formule de la
croissance admissible est donc : GS = Rfp x (1-d). La notation GS est souvent
employe car rsultant de la traduction de lexpression anglo-saxonne
suistanable growth .

ETUDE DE CAS
Soit une socit dont lactif conomique reprsente 100 en dbut danne, financ
hauteur de 60 par les fonds propres, le solde par des dettes financires.
Supposons que pendant lanne, lactif conomique a progress de 10%,
lentreprise dgag un rsultat net de 9 et a distribu un tiers de ce rsultat
ses actionnaires.
TAF :
2- Dterminer le ratio dendettement de la structure en dbut danne.
3- Dterminer la valeur de lactif conomique en fin danne.
4- Dterminer la nouvelle structure financire de lentreprise.
5- Dterminer le nouveau ratio dendettement de la socit.

Rsolution
1- Le ratio dendettement en dbut danne
Lactif conomique de 100 de la socit est financ par 60 de capitaux propres. La
dette est donc gale : 100 60 = 40.

39
Ratio dendettement = 40/60 = 67%

2- La valeur de lactif conomique en fin de priode
Lactif conomique progress de 10% durant lanne. La valeur de lactif
conomique en fin danne est de : 100 x (1+10%) = 110.

3- La nouvelle composition du plan de financement de lentreprise
Le taux de distribution des dividendes de lentreprise est de 1/3 soit 33,33%. Le
rsultat net de lentreprise tant de 9, elle distribuera donc 3 comme dividende et
le reliquat savoir 6 sera mis en rserve et donc augmentera les fonds propres de
lentreprise.
On aura donc : Capitaux propres = 60 + 6 = 66.
Connaissant la valeur de lactif conomique et sachant quil est financ
exclusivement par les capitaux propres et les dettes financires, on aura donc :
Dettes = actif conomique capitaux propres ; ce qui donne : Dettes = 110 66 =
44

4- Dtermination du nouveau ratio dendettement
Ratio dendettement = 44/66 = 67%
Nous observons ici une stabilit du ratio dendettement en dpit de la croissance
de 10% de lactif conomique. Les dettes et les capitaux propres ont donc
enregistr un accroissement respectif de 10%. Les capitaux propres ont augment
par la mise en rserve dune partie du rsultat net et donc sans augmentation de
capital, c'est--dire sans faire appel un investissement complmentaire des
actionnaires.
Etudions le cas ou laccroissement de lactif conomique est de 15% (c'est--
dire > 10%)
Actif conomique = 100 x (1+15%) = 115 ; capitaux propres = 60 + 6 = 66
Dettes financires = 115 66 = 49 ; ratio dendettement = 49/66 = 74%.
Nous observons une dgradation de la structure financire rsultant dun
accroissement de la part des dettes financires dans le plan de financement de la
socit.

40
3- Analyse stratgique
Sur la base de ltude de cas, nous procderons une analyse stratgique afin
dapprcier comment doit voluer le plan de financement de lentreprise sur la
base des diffrentes rentabilits quelle enregistre.
Calcul de la rentabilit financire : 9/60 = 15%
Un tiers (5%) de cette rentabilit sert payer les dividendes et les deux tiers sont
mis en rserve (10%) soit 10% des fonds propres. Ces derniers croissant de manire
autonome au taux de 10%, si lactif conomique croit au mme taux de 10%, alors
les trois composantes du bilan, actif conomique, dettes financires et fonds
propres connatront une croissance homothtique et le rapport entre dettes et
fonds propres restera constant.
Si la croissance annuelle de lactif conomique est de 15% ; la socit peut soit
laisser se dtriorer la structure dendettement ; soit augmenter son capital, soit
toute combinaison des trois actions prcdentes.
Si la croissance est suprieure 15%, elle ne dispose plus que dune alternative :
procder une augmentation de capital ou accrotre le ratio dendettement.
La rentabilit financire joue un rle central dans le concept de croissance
admissible. Souvent prsent comme la rmunration de lactionnaire, elle
constitue aussi le taux maximum de croissance que lentreprise peut supporter
sans mettre en permanence de nouvelles actions, donc sans gnrer un risque de
dilution et de prise de contrle.
Amliorer la rentabilit financire, cest donc, tout dabord, accrotre la
satisfaction des actionnaires et la valeur actionnariale, ce qui est en soi un objectif
louable. Mais cest aussi permettre lentreprise de crotre davantage, parfois
pour le plus grand bien de ses employs ; prsents et futurs.

41
CHAPITRE 8 : LA STRUCTURE FINANCIRE OPTIMALE, lapproche
par le cot du capital

Le cot du capital est le cot moyen pondr de toutes les diffrentes
composantes du financement, incluant l'endettement, les fonds propres et les
titres hybrides utilises par une firme pour financer ses diffrents besoins. En
modifiant le poids attribu aux diffrentes composantes de financement, les firmes
sont en mesure de modifier leur cot du capital. Dans cette approche, nous
estimons les cots de l'endettement et des fonds propres pour des ratios
d'endettement diffrents, nous utilisons ces cots pour calculer le cot du capital
et nous dterminons la combinaison d'endettement et de fonds propres qui conduit
au cot du capital le plus faible pour l'entreprise. Pour ce cot du capital, nous
estimons que la valeur de la firme est alors maximise.

1- Cot du capital et valeur de la firme

Le cot du capital devrait reflter le caractre risqu d'un investissement en fonds
propres dans la firme. Les modles classiques pour le risque et le rendement (le
MEDAF) mesurent le risque en termes de risque de march et convertissent la
mesure du risque en un rendement attendu.
Le cot de la dette devrait reflter le risque de dfaillance de l'entreprise: plus le
risque de dfaillance est important plus le cot de la dette est lev. Le cot de la
dette reflte galement l'avantage fiscal associ l'endettement, ds lors que les
frais financiers sont dductibles fiscalement et que les cash-flows issus des fonds
propres ne le sont pas.
Cot de la dette =taux d'intrt avant impt x (1 - taux d'imposition).

La valeur totale d'une firme peut tre estime en actualisant les cash-flows aprs
dpenses d'exploitation, impts et dpenses d'investissement ncessaires pour
crer la croissance future en ce qui concerne les immobilisations et le BFR, mais
avant les charges financires.
Cash-flows de l'entreprise =rsultat d'exploitation (EBE ou EBIT) x (1- t) -
(dpenses d'investissement - dotations aux amortissements et aux provisions)
- variation BFR.

42
Valeur de la firme = cash-flows/ (1+ CMPC)
t

La valeur de la firme est fonction des cash-flows de l'entreprise et de son cot du
capital. Si nous mettons l'hypothse que les cash-flows scrts par l'entreprise ne
sont pas affects par le choix de la structure de financement, et que le cot du
capital est rduit en consquence d'un changement dans la structure de
financement, la valeur de la firme augmentera. Si l'objectif choisi dans
l'tablissement de la structure de financement de lentreprise, est la
maximisation de la valeur de la firme, nous pouvons y parvenir, dans ce cas-l,
en minimisant le cot du capital. Dans le cas plus gnral o les cash-flows de
lentreprise sont fonction de la combinaison dendettement et de fonds propres, la
structure optimale du capital est la combinaison qui maximise la valeur de la
firme, en dautres termes, la valeur de lentreprise peut ne pas tre maximise au
point o le cot du capital est minimum, si les cash-flows de la firme sont
beaucoup plus faibles ce niveau.

2- Comment dterminer le cot du capital
Pour calculer le cot du capital, nous avons besoin de trois donnes : le cot des
fonds propres, le cot de la dette aprs impts et les pondrations de
lendettement et des fonds propres. Les cots des fonds propres et de la dette
voluent au fur et mesure que le ratio dendettement change et le principal
obstacle cette approche est lestimation de chacune de ces donnes.
Cot des fonds propres = taux sans risque +
endett
x prime de risque avec

endett
=
non

endett
x (1+ (1 t) x endettement/ fonds propres)

Le cot de la dette dune entreprise est une fonction du risque de dfaillance de la
firme. Plus lentreprise emprunte, plus son risque de dfaillance augmentera et par
consquent son cot de la dette aussi.
En finance de march, la dtermination du cot de la dette (obligations) se
dtermine partir des notes attribues aux obligations.
Ds lors que le cot des fonds propres et le cot de la dette ont t estims pour
chaque niveau dendettement, il sagit de pondrer ces cots sur la base des
proportions utilises pour chacune de ces sources de financement afin destimer le

43
cot du capital.

CAS DAPPLICATION : dtermination de la structure optimale du capital
Lentreprise Ephram a dans ses livres un endettement de 8 194 F. Au mme
moment, la valeur de ses fonds propres sont de 32 595 F (le prix du march par
action tait de 32.35 F et il y a 1010.7 actions).

Le du titre Ephram est de 1.01. Le taux des obligations du trsor est de 5%. La
prime de risque du march, est estime 5.5% et le cot de la dette de
lentreprise est 5.5%.
Lentreprise Ephram un EBIT (rsultat avant impt et frais financiers) de 1 753 F,
une dotation aux amortissements et aux provisions de 1 517 F, des charges
dinvestissements de 1 584 F et une variation du BFR de -105 F.
Taux dimposition = 35%
Compte de rsultat
Ventes et autres chiffres daffaires 56154
- cots et charges dexploitation 52917
EBITDA 3237
- Dotations aux provisions et aux amortissements 1517
EBIT 1720
+ Revenus exceptionnels 130
EBIT avec produits exceptionnels 1850
- Charges financires 453
Bnfices avant impts 1397
- Impts 277
Bnfice net (ou perte) 1120

partir des informations ci-dessus, dterminez :
1- le cot moyen pondr du capital,
2- le cot des fonds propres pour diffrents ratios dendettement,
3- le cot du capital pour diffrents niveaux dendettement,
4- le ratio dendettement pour lequel le cot du capital est minimal,
5- la valeur de lentreprise lorsquelle adopte son ratio dendettement optimal,

44
6- limpact sur le cours du titre de la firme lorsque lentreprise adopte son ratio
dendettement optimal.

RESOLUTION
1- le CMPC
CMPC = cot des FP x % FP + cot des Dettes x %D
Cot des FP = 5% + 1.01 x 5.5% cot des FP = 10.58 %
Cot de la dette aprs impt = 5.50% x (1- 35%) = 3.58%
% FP = FP/ (D + FP) on a donc % FP = 32595 / (32595 + 8194) ; %FP = 79.91 %
% D = D/ (D + FP) on a donc % D = 8194 / (32595 + 8194) ; %D = 20.09 %
CMPC = 10.58 % x 79.91% + 3.58% x 20.09 % = 9.17 %

2- le cot des fonds propres pour diffrents ratios dendettement
Ratio dendettement Bta Cot des fonds propres
0 0.87 9.79
10 0.93 10.14
20 1.01 10.57
30 1.11 11.13
40 1.25 11.87
50 1.43 12.90
60 1.72 14.45
70 2.18 17.04
80 3.13 22.23
90 5.96 37.78

Le pour un ratio dendettement nul est le
non endett
qui est gale
endett
/ [1 +
(1 t) x (D/FP)], soit :
non endett
= 1.014 / [1+ (1- 35%) x (8194/32595) = 0.87

3- le cot du capital pour diffrents niveaux dendettement
Le cot du capital est fonction du cot des capitaux propres et du cot des
capitaux demprunt. Le cot des capitaux demprunt est fix par le pourvoyeur de
fonds dans le cas dun emprunt auprs dun tablissement financier ou bancaire.

45
Lorsque ces capitaux demprunt sont levs sur le march financier, le cot des
emprunts est fix en fonction du rating de la socit qui lve les fonds.
Le rating est lvaluation en continu de la solvabilit dun emprunteur par une
agence spcialise qui attribue une note qui reflte une opinion sur le risque dun
emprunt.
Dans le cas de lentreprise EPHRAM, nous retiendrons le ratio de couverture des
intrts comme lment de rating.
Ratio de couverture est intrts =Bnfices avant frais financiers et impt /
frais financiers

Ratio
dendettement
Dette Charges
financire
Ratio de
couverture
des
intrts
Note de
lobligation
Cot de la
dette
avant
impt
Cot de la
dette
aprs
impt
0 0 0 - AAA 5.20 3.38
10 4079 224 7.80 AA 5.50 3.58
20 8158 510 3.43 A- 6.25 4.06
30 12237 857 2.04 BB 7.00 4.55
40 16316 1632 1.07 CCC 10.00 6.50
50 20316 2039 0.86 CCC 10.00 6.50
60 24473 2692 0.65 CC 11.00 7.15
70 28552 3569 0.49 C 12.50 8.125
80 32631 4079 0.43 C 12.50 8.125
90 36710 4586 0.38 C 12.50 8.125

Pour dterminer le cot de la dette de lentreprise EPHRAM, nous devons
dterminer son rating sur la base du ratio de couverture des intrts.
Lentreprise EPHRAM a un rsultat avant charges financires et impt de 1720 F
dans ses livres et des charges financires de 453 F.
EPHRAM a donc un ratio de couverture des intrts = 1720 / 453 = 3.7
Pour un ratio de 3.7, la note est A-. Le taux demprunt pour un tel rating est 6.25 %
avant impt ce qui devrait en principe tre gal au taux demprunt de lentreprise
EPHRAM. Mais nous constatons que cette entreprise emprunte un taux de 5.50 %
sur le march ce qui correspond un rating AA. Cela sexplique par le fait que la

46
situation actuelle de lentreprise EPHRA M est conjoncturelle et non structurelle.
Elle donc capable de secrter des bnfices plus importants de faon rgulire.

Ratio
dendettement
Bta Cot des fonds
propres %
Cot de la
dette (aprs
impts) %
Cot du capital %
0 0.87 9.79 3.38 9.79
10 0.93 10.14 3.58 9.48
20 1.01 10.57 4.06 9.27
30 1.11 11.13 4.55 9.16
40 1.25 11.87 6.50 9.72
50 1.43 12.90 6.50 9.70
60 1.71 14.45 7.15 10.07
70 2.18 17.04 8.12 10.80
80 3.13 22.23 8.12 10.94
90 5.96 37.78 8.12 11.09

4- le ratio dendettement pour lequel le cot du capital est minimal
Le ratio pour lequel le cot du capital est minimal, est le ratio de 30%
CMPC = 11.87 x 70% + 6.50 x 30% = 9.16 %

5- la valeur de lentreprise lorsquelle adopte son ratio dendettement optimal
Si nous utilisons la mthode de valorisation sur la base des free cash-flows :
Valeur de la firme = FCFF (1 + g)/ (CMPC g)
FCFF = free cash-flows de la firme
g = taux de croissance des cash-flows de la firme
Calculons le free cash-flows de la firme de lentreprise
EBIT (1- taux dimposition) = 1138 F
+ Dotation aux amortissements et aux provisions = 1517 F
- charge dinvestissement = 1584 F
- variation du BFR = - 105 F

FCFF = 1176 F

47
Avec un taux de croissance de 6.11%, la valeur de lentreprise se dtermine comme
suit :
Valeur de la firme = 1176 x (1 + 6.11%)/ (9.16% - 6.11%)
La valeur de la firme est de 40 913 F lorsquelle adopte son ratio dendettement
optimal.
Valeur initiale de la firme = Capitaux propres + Dettes = 32595 + 8194 = 40789 F

La valeur de la firme augmente lorsquelle adopte son ratio dendettement optimal
passant de 40789 F 40913 F. Soit une augmentation de 124 F

6- limpact sur le cours du titre de la firme lorsque lentreprise adopte son
ratio dendettement
Avec 1010.7 millions dactions en circulation, et en mettant lhypothse que les
actionnaires peuvent valuer du refinancement, on peut calculer laugmentation
du cours du titre :
Augmentation du cours du titre = augmentation de la valeur de la firme / Nombre
dactions en circulation
Augmentation du cours du titre = 124 / 1010.7 = 0.12 F
Ds lors que le cours actuel de laction est de 32.25 F, on peut sattendre ce quil
monte jusqu 32.37 F ; ce qui correspond une hausse de 0.37% du cours.
La variation est ngligeable parce que le changement dans le cot du capital de la
firme est faible.

C- Comment raliser des changements dans la structure
financire
Lorsquune firme souhaite modifier sa structure du capital, il existe quatre chemins
disponibles.
Le premier est le changement de la structure actuelle par lutilisation de nouveaux
fonds propres pour rembourser une partie de la dette ou le recours un nouvel
endettement pour rduire la part des fonds propres. Ceci est appel la
restructuration du capital. Une restructuration du capital destine augmenter de
faon substantielle le ratio dendettement est appel recapitalisation vers
lendettement , et beaucoup de restructurations de ce type sont motivs par le

48
dsir de se prmunir de prise de contrle hostile. Une firme surendette et qui
souhaite diminuer son ratio dendettement peut essayer de rengocier ses
engagements lis sa dette et convaincre certains de ses prteurs de prendre une
participation dans la firme la place dune part des crances quils dtiennent sur
lentreprise. Elle peut galement mettre de nouveaux titres et utiliser les fonds
pour rembourser une partie de son endettement actuel. Le meilleur argument de
ngociation pour la firme dans cette situation est la possibilit de dfaillance des
lors que la dfaillance entraine des pertes substantielles pour les prteurs.

Le second moyen consiste vendre des actifs et utiliser les fonds pour
rembourser la dette, si lobjectif est de rduire le ratio dendettement, ou
rduire les fonds propres, si lobjectif est daugmenter le ratio dendettement.
Une firme surendette peut vendre ses actifs et utiliser les fruits de la cession pour
supprimer une partie de son endettement en cours et rduire ainsi son ratio
dendettement.
La troisime voie rside dans lutilisation disproportionne de lendettement ou
des fonds propres, rapport lactuelle structure du capital de lentreprise, pour
financer de nouveaux investissements au cours du temps. Si une entreprise utilise
une part plus leve de dette dans le financement de nouveaux investissements
que celle qui correspond leur niveau dendettement dans leur capital, elle
augmentera ainsi son ratio dendettement. Par opposition, si elle utilise une part
plus leve de fonds propres dans le financement de nouveaux investissements que
la part correspondant aux fonds propres dans leur capital, elle diminuera son ratio
dendettement. Deux diffrences essentielles sparent cette approche des deux
prcdentes. Tout dabord, ds lors que les nouveaux investissements se droulent
au fil du temps, le ratio dendettement sajustera de faon progressive sur la
priode. Deuximement, le processus dinvestissement dans de nouveaux actifs
augmentera la valeur de la firme.
Le quatrime moyen consiste modifier la proportion des bnfices que la firme
distribue ses actionnaires, sous forme de dividendes ou par le biais dopration
de rachat dactions. Le fait de distribuer plus de richesses aux actionnaires
augmente le besoin davoir recours aux financements externes pour faire de
nouveaux investissements ; si les firmes satisfont ce besoin par un nouvel

49
endettement, le ratio dendettement augmentera encore plus. Diminuer la part des
bnfices distribus aux actionnaires aura leffet oppos. Les entreprises qui
choisissent cette option doivent considrer que leurs ratios dendettement
augmenteront de faon progressive.

D- Comment choisir parmi ces alternatives
Entre les diffrentes mthodes de changement dans la structure du capital ci-
dessus prsent, comment une entreprise peut-elle choisir le bon moyen de
modifier son ratio dendettement.
Le choix sera dtermin par trois facteurs. Tout dabord, il faut tenir compte de
lurgence avec laquelle lentreprise essaie de modifier son endettement vers son
niveau optimal. La restructuration du capital ainsi que les oprations de cession
dactifs peuvent tre ralises en peu de temps et modifier les ratios
dendettement de faon significative. En revanche, le financement de nouveaux
investissements ou la modification des ratios de distribution de dividendes
constituent des stratgies long terme pour modifier le ratio dendettement.
Le second facteur prendre en compte, est la qualit des nouveaux
investissements. Les firmes qui ont de bons investissements profiteront plus
financer ces nouveaux investissements avec un nouvel endettement si la firme est
sous-endette ou avec une nouvelle mission de fonds propres si la firme est
surendette. Non seulement la valeur de lentreprise augmentera du montant de
valeur rsultant de la modification du cot du capital, mais la valeur actuelle nette
positive des projets dinvestissement permettra galement daccroitre la valeur de
lentreprise.
Le dernier facteur prendre en compte est la capacit de mettre en vente sur le
march les investissements existant de lentreprise.

50

La voie optimale dans la modification de la structure de financement
Vitesse dsire de
lajustement
Potentielle de
liquidation des
investissements
existants
Qualit des
nouveaux
investissements
Moyen optimal pour
modifier le ratio
dendettement
Urgent Faible Faible Restructuration du capital
Urgent Bon Bon Cession dactifs et rachat
de titres ou suppression de
la dette
Financement de nouveaux
investissements par
lendettement
Urgent Bon Faible Cession dactif et rachat
de titres ou suppression de
la dette
Progressif Neutre ou
faible
Neutre ou
faible
Augmentation de la
distribution aux
actionnaires ou
suppression de la dette au
fil du temps
Progressif Bon Neutre ou
faible
Cession dactifs et
augmentation de la
distribution aux
actionnaires ou
suppression de la dette au
fil du temps
Progressif Neutre ou
faible
Bon Financement de nouveaux
investissements par
lendettement ou par les
fonds propres

51

Chapitre 9 : Critique de la structure financire

Nous avons expliqu, que les firmes devraient choisir la structure du capital, entre
dettes et fonds propres, en mesurant les avantages que procure lendettement par
rapport aux cots quil engendre. Il existe cependant plusieurs points de vue
alternatifs sur la faon dont les firmes dterminent leur structure de financement.
Le premier considre que le choix de la structure financire est guid par le souci
de garder une flexibilit financire. Le second de ce point de vue, met laccent sur
les caractristiques conomiques du secteur de lentreprise. Le troisime point de
vue considre que la position des actionnaires en termes daversion au risque et de
volont de contrle influence le choix de la structure. Les deux derniers points de
vues impliquent tiennent compte de lexistence dopportunits ou de contraintes
sur les marchs du financement un moment donn et de la structure financire
des concurrents.

I- La flexibilit financire
La recherche de flexibilit financire est une proccupation forte des directeurs
financiers. Ils savent en effet quun problme de financement ne sapprcie pas
uniquement un moment donn, mais dans le temps : un choix aujourdhui peut
rduire lventail des possibilits pour un autre choix de financement faire
demain.
Ainsi sendetter aujourdhui contribue rduire la capacit dendettement de
demain o un investissement important prvisible ou non sera ralis. Si la
capacit dendettement est sature, lentreprise naura pas alors dautres choix
que de se financer par capitaux propres.
Cette recherche de flexibilit financire pousse lentreprise tre moins endette
que le niveau maximum quelle juge supportable, de sorte pouvoir tout
moment tre en mesure de saisir des opportunits dinvestissement inattendues.
La multiplication des sources de financement permettra daccroitre la flexibilit
financire, cependant cette multiplication des sources de financement, accrot la

52
complexit de la structure financire et donc la gestion de celle-ci en particulier
en cas de crise de liquidit.

II- Les caractristiques conomiques du secteur de lentreprise
Une entreprise tablie sur son march depuis plusieurs annes et qui arrive
maturit naura pas de difficult sduire des prteurs. Son historique de
crdit est tabli, ses actifs sont rels, elle gnre des flux de trsorerie disponibles
dautant plus levs que les gros investissements ont t raliss. Elle a tout ce
quaime un crancier ! linverse les propritaires seront peu enthousiastes car
peu de croissance, peu de risque, donc peu de rentabilit.
Dans un secteur cots fixes levs, une entreprise cherchera plutt se financer
par capitaux propres de sorte ne pas ajouter aux cots fixes dexploitation les
cots fixes de lendettement (les intrts). A linverse, un secteur cots variables
forts pourra faire le pari de lendettement.
La nature de lactif peut avoir une influence sur la disponibilit du financement.
Un actif extrmement spcifique, c'est--dire qui a peu de valeur en dehors dun
processus de production donn, sera difficilement finanable par endettement. En
effet, les prteurs craindront que la valeur de march de lactif, en cas de
dfaillance de lentreprise, ne soit pas suffisante pour rembourser leurs encours.

III- La position des actionnaires
Si lactionnariat de lentreprise est compos dactionnaires influents, leur point de
vue aura certainement un impact sur le choix de financement.
Certains refuseront des augmentations de capital quils ne pourraient pas suivre et
qui dilueraient leur participation. Lentreprise est donc conduite sendetter
fortement.
Dautres aurons une aversion marque pour lendettement ne voulant pas accrotre
leur niveau de risque. Le choix dune structure de financement est aussi le choix
dun niveau de risque que souhaitent courir les actionnaires.

53

IV- Les opportunits
Les opportunits sur le march peuvent surgir dun moment lautre. Une flambe
des cours de bourse permettra de raliser bon compte une augmentation de
capital et vendre des actions un prix trs lev. Lopportunit financire que
lentreprise saisit peut tre la rsultante dune mauvaise affaire pour les
investisseurs qui en retour pourront ternir limage de lentreprise ce qui pourra
avoir des consquences sur les prochaines recherches de financement. Il faut
cependant noter quil est difficile de baser une politique financire sur une
succession dopportunit.

V- La structure financire des concurrents
Avoir plus dendettement net que ses concurrents, cest prendre position, en
particulier, sur les esprances de rentabilit de lentreprise, c'est--dire sur la
conjoncture, sur la stratgie, etc.
De mme avoir plus dendettement net que ses concurrents cest, toutes choses
gales par ailleurs, tre plus vulnrable en cas de baisse de conjoncture, ce qui
risque de se traduire par un assainissement du secteur par la disparition des plus
faibles, etc.
Il a t prouv que les chefs dentreprise ne veulent pas mettre en pril leur
stratgie industrielle par une politique financire substantiellement diffrente de
celle de leurs concurrents.
Le choix dune structure financire, nest pas absolu mais relatif : la vraie question
est comment se financer par rapport la moyenne de son industrie, c'est--dire
comment se financer par rapport ses concurrents ?

54

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