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CAPTULO 5
El manejo de la volatilidad de los precios
de los bienes primarios
E
i xai xaxi;o oi ia voiariiioao a coiro iiazo
asociada con la dependencia de los bienes primarios,
puede desacelerar el crecimiento a largo plazo por
muchos canales (ver captulo 3), de los cuales tres de
ellos tienen particular importancia para los pases de
ALC: la volatilidad de los ingresos de exportacin (acentuada por
la concentracin de las exportaciones), la inestabilidad del gasto
scal (sobre todo las inversiones pblicas en salud, educacin e in-
fraestructura) y la insuciencia sistemtica en el ahorro (o el exceso
en el consumo) de los ingresos de los recursos naturales. Estos ca-
nales de transmisin pueden dar como resultado la volatilidad en la
demanda agregada y el producto a corto plazo y el agotamiento de
la riqueza, desacelerando el crecimiento en el largo plazo. As, estos
efectos adversos sobre el crecimiento se materializan, en gran parte,
hasta el punto en que los gobiernos no logran ahorrar lo suciente
del ingreso de los bienes primarios o amortiguar la transmisin, a
la economa interna, de la volatilidad inherente en dichos bienes.
Esta seccin se concentra en los problemas que plantea la
volatilidad de los precios para las polticas macroeconmicas,
especialmente las de estabilizacin scal, pero tambin las refe-
rentes a la tasa de cambio. En el anlisis sobre las implicaciones
scales se examinar lo correspondiente al ahorro insuciente
de los ingresos provenientes de los recursos naturales. La discu-
sin se inicia analizando la relacin entre las crisis de las expor-
taciones y las del producto econmico real.
La volatilidad de los precios de los bienes
primarios, la concentracin de las exportaciones
y la volatilidad del producto estn relacionadas
Los pases exportadores de bienes primarios, ya se trate de pa-
ses ricos, de ingreso medio o pobres, se encuentran expuestos
a la volatilidad de los precios de estos bienes, pero su impacto
en la demanda agregada, el ahorro y la inversin, y el producto,
Mensajes clave. Las crisis de precios de los bienes primarios cau-
san fuertes efectos domin tanto en la actividad econmica gene-
ral como en los ingresos scales. Esto se ve agravado por la depen-
dencia del gobierno de los ingresos de los bienes primarios, que
resulta de los efectos de la enfermedad holandesa y la desatencin
a otras formas de tributacin de menos volatilidad. En Amrica
Latina y el Caribe ha venido creciendo la dependencia de los in-
gresos de los bienes primarios y el rpido crecimiento que stos
han experimentado durante las bonanzas, ha estimulado las ex-
pansiones scales, en algunos casos aumentando los gastos ms
que los ingresos. Este patrn se mantuvo en la ltima bonanza de
la regin, con notables excepciones en Bolivia y Chile.
Para lidiar con la inestabilidad en los ingresos y el mante-
nimiento de la riqueza a largo plazo los pases han utilizado
fondos de estabilizacin y fondos soberanos de inversin, reglas
scales y legislacin de responsabilidad scal, con variado xi-
to. Estas medidas con mucha frecuencia han sido abandonadas
al presentarse una presin pblica para gastar las ganancias del
perodo de la bonanza, como ocurri en Ecuador y la Repblica
Bolivariana de Venezuela en el ltimo ciclo. Las crisis de precios
de los bienes primarios se transmiten a la tasa de cambio, cuyo
ajuste es ms lento con un rgimen cambiario menos exible,
pues el ajuste tiene lugar por medio de un cambio en el nivel ge-
neral de precios a travs del tiempo y no de un cambio rpido de
la tasa de cambio nominal. Desde luego, los sistemas ms exi-
bles estn sujetos a una mayor volatilidad de la tasa de cambio
real ante trminos de intercambio voltiles. La carga de dicha
volatilidad puede disminuirse mediante el uso de un programa
bien diseado de estabilizacin de recursos naturales o de fondos
de ahorro a largo plazo.
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aumenta de acuerdo con el grado de concentracin de las ex-
portaciones. ste es un aspecto clave que diferencia a los pases
de ingreso alto y ricos en recursos naturales de los pases ex-
portadores de bienes primarios en Amrica Latina y el Caribe:
los pases de ingreso alto tienen una concentracin de exporta-
ciones mucho menor (ver grco 2.3). Aunque el riesgo (la
probabilidad de cambios en los precios de los bienes primarios)
es el mismo para ambas clases de pases, el valor en riesgo (el
grado de dependencia del ingreso total de exportaciones con
respecto a las exportaciones de bienes primarios) es sustancial-
mente menor para los pases de ingreso alto exportadores de
tales bienes.
La abundancia de bienes primarios puede ocasionar canas-
tas de exportaciones concentradas (es decir, no diversicadas), a
travs de los efectos pronunciados de tipo enfermedad holande-
sa por los descubrimientos de recursos naturales y las bonanzas
de exportaciones. Sin la volatilidad de los precios, la concen-
tracin de las exportaciones podra no ser inconsistente con la
maximizacin del bienestar social, ya que puede reejar una
fuerte ventaja comparativa. Pero la volatilidad puede reducir
el bienestar menoscabando el crecimiento a largo plazo. Aun-
que es difcil establecer empricamente las conexiones directas
entre la volatilidad de los precios de los bienes primarios y el
crecimiento a largo plazo, en los trabajos economtricos se ha
hallado una fuerte asociacin positiva entre la concentracin
de las exportaciones y la volatilidad en los trminos de inter-
cambio y el crecimiento del producto (Lederman y Xu, 2009).
Adems, la relacin positiva entre la volatilidad de los precios
de los bienes primarios y la variabilidad del producto, parece
ser no lineal: mayores crisis de precios producen uctuaciones a
corto plazo desproporcionalmente ms grandes en el producto,
en relacin con crisis ms pequeas (Camacho y Prez, 2010).
Adems, los efectos de las uctuaciones de precios de los
productos bsicos en la estabilidad de la tasa de crecimiento
parecen ser asimtricos y variar con el estado cclico de la eco-
noma (Camacho y Prez, 2010). Los movimientos imprevistos
positivos en los precios tienen efectos mayores durante las re-
cesiones que durante las bonanzas, mientras que los negativos
tienen mayor efecto en los buenos tiempos que en los malos.
De acuerdo con el razonamiento del valor en riesgo, los pases
con alta proporcin de exportaciones de bienes primarios sobre
el total de exportaciones, se ven afectados con ms fuerza por
los cambios en los precios de esos bienes. Por supuesto, el efecto
en la volatilidad del producto de una crisis de precios de bienes
primarios que ocurra slo una vez, se desvanece con el tiempo,
como se ilustra para Colombia en el grco 5.1.
Con estos hallazgos se destaca la importancia de la diversi-
cacin de las exportaciones para inmunizar a los pases abun-
dantes en recursos naturales contra los efectos nocivos de la
volatilidad de los precios de los bienes primarios. Pero los pases
ricos en estos bienes, tienden a experimentar los efectos de la
enfermedad holandesa que desestimulan la diversicacin ha-
cia exportaciones de bienes no primarios. Estos efectos pueden
reducirse aislando la economa interna de crisis a las exporta-
ciones. Gran parte de la carga de crear este mecanismo para
reducir la crisis recae en las polticas macroeconmicas, que se
tratan a continuacin.
Los hidrocarburos y la minera aportan una
proporcin sustancial y creciente de los
ingresos fiscales de la regin
Una fuerte dependencia de los bienes primarios para los in-
gresos scales contribuye a la volatilidad de los ingresos y a la
ejecucin procclica del presupuesto en Amrica Latina y el Ca-
ribe. Como seala la bibliografa sobre las polticas scales pro-
cclicas en la regin (Gavin y Perotti, 1997), esto ha implicado
brotes de deuda y gastos pblicos inecientes durante las bo-
nanzas, con efectos econmicos letales. Los pases incrementan
el gasto durante las bonanzas de precios de los bienes primarios,
lo que desencadena una fuerte apreciacin de la tasa de cambio
real, y luego se ven obligados a recortar el gasto y permitir gran-
des devaluaciones de la tasa de cambio real durante las crisis. En
lo que sigue a continuacin, se trata la respuesta de los ingresos
a la ltima bonanza de precios de bienes primarios y se analiza
el impacto en los gastos scales en los pases dependientes de los
bienes primarios de Amrica Latina.
La gran proporcin de ingresos scales derivadas de los bie-
nes primarios en los pases latinoamericanos ricos en ellos, agra-
va la volatilidad de los ingresos scales. Lo que es peor an, la
proporcin de ingresos derivados de los bienes primarios parece
ir en aumento en los pases de Amrica Latina con abundancia
de minerales e hidrocarburos. Los ingresos de los recursos na-
turales son mucho ms voltiles que otros ingresos (grco 5.2)
y los pases de la regin dependen ms de esta fuente voltil de
ingresos para su base tributaria, que los productores de bienes
primarios de ingreso alto. Aunque los ingresos scales latinoa-
mericanos provenientes de bienes primarios como proporcin
del PIB fueron similares a las de Canad y Noruega en 2004, un
25% de los ingresos provino de la produccin y exportacin de
bienes primarios en Amrica Latina, comparado con un 2,5%
en Canad y un 14,6% en Noruega, porque los productores de
bienes primarios de ingreso alto recaudan ms ingresos tribu-
tarios de otras fuentes. La excesiva dependencia de estos bienes
crea un gran problema para los gobiernos latinoamericanos que
necesitan moderar el impacto en la economa de los ciclos de
los ingresos de los bienes primarios.
Altos ingresos de hidrocarburos pueden reducir otras
formas de tributacin
Para empeorar las cosas, la dependencia de los recursos natura-
les puede desalentar otras actividades de generacin de ingresos,
agravando la concentracin y volatilidad de los ingresos scales.
El gravar los recursos minerales le facilita la vida a los polticos:
pueden repartir los recursos sin tener que gravar a la mayor
parte de las personas y las empresas. Puesto que la rpida dis-
ponibilidad de ingresos scales de los bienes primarios puede
aumentar el costo poltico de recaudar impuestos tradicionales,
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los polticos pueden optar por reducir las tasas impositivas tra-
dicionales como una forma de distribuir las rentas (Dunning,
2009). As, una alta dependencia de los bienes primarios, puede
constituir un equilibrio que se autorrefuerza.
Hay evidencia emprica para este efecto y para el hecho de
que conduzca a una mayor volatilidad en los ingresos genera-
les. En un estudio de 30 pases productores de hidrocarburos
entre ellos Ecuador, Mxico, Trinidad y Tobago y la Repbli-
ca Bolivariana de Venezuela entre 1992 y 2005, Bornhorst,
Gupta y Tornton (2009) hallaron que los pases que reciben
grandes ingresos de hidrocarburos recaudan menos ingresos de
otros impuestos internos. En un anlisis transversal efectuado
por Knack (2008), se presenta evidencia de que la actividad
tributaria medida por la clasicacin de la eciencia de mo-
vilizacin de ingresos de las Country Policy and Institutional
Assessments del Banco Mundial es inferior para los grandes
exportadores de hidrocarburos. La evidencia de los casos de es-
tudio sugiere fuertemente que las bonanzas de recursos natura-
les han erosionado la base tributaria de impuestos no derivados
de los recursos naturales en Amrica Latina y las dems regiones
(Soifer, 2006; Dunning, 2008).
La respuesta fiscal a la ltima bonanza ha sido
dispareja
Las posiciones scales han respondido con ms fuerza a las
bonanzas de los bienes primarios en ALC que en los expor-
tadores de ingreso alto (Medina, 2010), situacin que sigui
presentndose durante la ltima bonanza de precios para mu-
chos productores latinoamericanos de bienes primarios, con
excepcin de Chile, que se comport en forma semejante a los
pases de ingreso alto. El gasto real primario aument en todos
los pases scalmente dependientes de bienes primarios durante
GRFICO 5.1
La funcin de respuesta de impulso a los choques de precio de bienes primarios en Colombia
Fuente: Camacho y Prez, 2010.
Nota: en el grfico se traza la funcin de respuesta de impulso del crecimiento del PIB para distintas crisis de precios en Colombia. Se utiliz el ndice de precios de bienes
primarios de exportacin especfico de cada pas, de Cuhna, Prada y Sinnott (2009a). Las crisis que afectan a los sistemas se fijan en d veces la desviacin estndar
de los residuales de precios de los bienes primarios, siendo d = 1, 3 y 6. Los grficos muestran respuestas no lineales evaluadas en el perodo t, donde t es la
probabilidad ms alta (izquierda) y ms baja (derecha) de recesin. La primera fila representa los choques positivos y la segunda los negativos.
Probabilidad de recesin con ltro ms alto
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Probabilidad de recesin con ltro ms bajo
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la bonanza.
1
El uso de los mayores ingresos scales para nan-
ciar gastos primarios aument gradualmente, con una respuesta
ms lenta en los primeros aos de la bonanza (grco 5.3), pero
hubo una considerable variabilidad. El ahorro de las ganancias
extraordinarias de los bienes primarios fue mayor en Bolivia y
Chile, donde los gastos primarios subieron mucho ms lenta-
mente que los ingresos totales y el crecimiento de los primeros
fue aproximadamente igual a la contribucin de los ingresos
de bienes primarios al total del crecimiento de los ingresos. En
contraste, en Colombia, Ecuador, Per, Trinidad y Tobago y la
Repblica Bolivariana de Venezuela, los gastos primarios cre-
cieron algo ms rpido que los ingresos totales, especialmente
en la segunda mitad de la bonanza.
2
En estos productores de
petrleo el gasto creci mucho ms rpido que la contribucin
de los ingresos de otros productos comerciables al crecimiento
general de los ingresos.
El FMI (2009a) encontr un patrn similar en diversos pa-
ses al comparar el crecimiento del gasto primario con el de la
tendencia del PIB. Los gastos primarios aumentaron mucho
ms que el crecimiento de la tendencia del PIB durante los aos
pico de la bonanza en el grupo de pases de Amrica Latina y
el Caribe clasicados como otros pases exportadores de bienes
primarios (Argentina, Bolivia, Ecuador, Paraguay, Surinam,
Trinidad y Tobago y la Repblica Bolivariana de Venezuela).
Para estos pases, esto implica una fuerte respuesta scal en los
aos de la bonanza.
Con gran parte del gasto se favoreci la inversin pblica.
As, el patrn observado por Gelb (1990) durante la crisis de
precios del petrleo de 1974-78 crecimiento ms rpido en la
inversin pblica que en otros gastos para seis exportadores de
petrleo se observ nuevamente en la ltima bonanza, cuando
el crecimiento de los gastos de capital fue ms rpido que el del
gasto corriente. Los presupuestos de capital de ALC crecieron
rpidamente, pero lo hicieron desde una base baja, y el creci-
miento en los gastos corrientes se inclin a favor de grandes in-
crementos en subsidios y transferencias. Algunos, pases, entre
ellos Chile y la Repblica Bolivariana de Venezuela, utilizaron
una parte de los benecios para nanciar aumentos en los pro-
gramas de salud, educacin, vivienda social y proteccin social,
si bien con estilos muy distintos de gestin scal y prudencia
scal intertemporal.
Muchos productores latinoamericanos de bienes primarios
experimentaron la crisis mundial en particular la recesin eco-
nmica que activ la quiebra de Lehman Brothers en septiem-
bre de 2008 con posiciones scales mucho ms fuertes y me-
nores cargas de deuda pblica que durante las crisis anteriores.
Los balances del sector pblico haban venido mejorando en
la regin desde haca ms o menos 10 aos. Caldern y Fajn-
zylber (2009) proporcionan evidencia economtrica de que los
procesos scales de la regin son ahora ms viables aun cuando
siguen siendo procclicos. La bonanza de precios de bienes pri-
marios anterior a la crisis no estuvo relacionada con los grandes
aumentos en el endeudamiento experimentados en el pasado.
En cambio, muchos pases utilizaron las ganancias extraordi-
narias para reducir la deuda pblica e incrementar las reservas
en divisas.
GRFICO 5.2
La volatilidad de los ingresos de bienes primarios es mucho ms alta
que la de otras fuentes de ingresos
GRFICO 5.3
En la mayor parte de los pases, los aumentos en el gasto se
acercaron a los aumentos en los ingresos, o los sobrepasaron,
durante la ltima bonanza
Fuente: autoridades nacionales, FMI y clculos del personal del Banco Mundial.
Nota: en el grfico se compara la desviacin estndar (porcentual) de los cam-
bios anuales en las ingresos en los aos para los cuales existan datos disponi-
bles de ingresos de bienes primarios para los respectivos pases. Los ingresos
de bienes primarios estn disponibles para los siguientes pases y aos: Argen-
tina 1996-2008 (se excluye la volatilidad durante 2001-02 como valor extremo
porque el pas tuvo un aumento de 9.498% en los ingresos de bienes primarios
durante este perodo); Bolivia 2004-08; Colombia 2005-08; Chile 1990-2008;
Ecuador 1990-2008; Mxico 1990-2008; Per 1998-2008; Trinidad y Tobago
1991-2008; y Repblica Bolivariana de Venezuela 1998-2008.
Fuentes: Fondo Monetario Internacional, World Economic Outlook Database y
clculos del personal del Banco Mundial.
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Sin embargo, la vulnerabilidad a una baja en los precios de
los bienes primarios ha aumentado en los pases productores de
minerales y petrleo en la regin, con la excepcin de Chile y
Per, como se evidencia por sus posiciones scales, excluyendo
los ingresos relativos a los bienes primarios. En promedio, el
saldo primario de bienes no primarios de los grandes exporta-
dores de petrleo (en relacin con el total de las exportaciones)
disminuy en forma signicativa cada ao entre 2005 y 2008,
mientras que el de otros pases dependientes de bienes prima-
rios mejor. Las economas dependientes del petrleo, como
Ecuador, Mxico, Trinidad y Tobago y la Repblica Bolivariana
de Venezuela, tuvieron grandes dcits scales no petroleros,
mientras los productores de minerales Chile y Per se las
ingeniaron para lograr supervits primarios de bienes no prima-
rios para el n del perodo (grco 5.4).
Al salir los exportadores de bienes primarios de la bonanza
de esos productos, se hizo evidente una gran divergencia en el
espacio scal para una poltica scal contracclica. Chile haba
acumulado grandes recursos scales en su fondo de estabiliza-
cin, el Fondo de Estabilizacin Econmica y Social, durante
la bonanza del cobre anterior a la crisis, que le permiti al pas
seguir un programa contracclico ambicioso una vez empez la
recesin. Chile haba acumulado US$20.000 millones, equiva-
lentes a cerca del 12% del PIB, en su fondo de estabilizacin
para nales de 2008. Aproximadamente la mitad de las reser-
vas se utilizaron para nanciar el paquete scal contracclico
inicial, lo que permiti a Chile nanciar una parte sustancial
de un 14,5% de aumento en el gasto pblico en trminos rea-
les (FMI, 2009b). Bolivia, Per y en menor grado, Mxico,
pudieron tambin acumular ahorros scales de las ganancias
extraordinarias antes de la crisis y utilizarlos en distintos gra-
dos para nanciar el gasto contracclico. En contraste, Ecua-
dor y la Repblica Bolivariana de Venezuela no se las arreglaron
para acumular grandes ahorros de las ganancias extraordinarias
antes de la crisis y, por tanto, debieron reducir los gastos prima-
rios en 2009 debido a la reduccin en los ingresos de los bienes
primarios en la segunda mitad de 2008 y el primer trimestre de
2009 (FMI, 2009a).
La experiencia de los pases ha sido variada al usar
distintos instrumentos fiscales para manejar la
volatilidad
Muchos pases dependientes (scalmente) de los recursos
naturales, de Amrica Latina y el Caribe as como del resto
del mundo, han establecido reglas scales, fondos de estabili-
zacin de recursos naturales y legislacin sobre responsabili-
dad scal para tratar la volatilidad en las rentas scales de los
recursos naturales.
3
Estos instrumentos se aplican principal-
mente a los hidrocarburos y minerales, ya que los impuestos
GRFICO 5.4
Posiciones fiscales de los exportadores latinoamericanos de bienes primarios en la ltima bonanza
Fuente: autoridades nacionales, World Economic Outlook Database del FMI y Staff Reports, artculo IV, del FMI.
Nota: las cifras representan el saldo primario anual y el saldo de bienes no primarios como proporcin del PIB, de 2005 a 2008 para los pases de ALC que derivan una
proporcin significativa de sus ingresos fiscales de impuestos a la produccin de bienes primarios. Los datos para Argentina excluyen los ingresos fiscales de hidrocar-
buros y minerales, que no estuvieron disponibles para este perodo.
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L OS R E CUR S OS NAT UR A L E S E N A M R I CA L AT I NA Y E L CA R I B E
40
a las exportaciones sobre bienes primarios agrcolas han ten-
dido a decaer y su importancia relativa en los ingresos scales
ha tendido a disminuir. Algunos gobiernos en pases latinoa-
mericanos ricos en recursos naturales (por ejemplo, Bolivia y
Per) se han autoasegurado simplemente acumulando depsi-
tos regulares en sus bancos centrales. Para que esta prudencia
fuese una realidad, algunos pases utilizaron adems un precio
conservador es decir, ms bajo de lo esperado para los bie-
nes primarios, como referencia para formular el presupuesto.
Naturalmente, se confrontan mayores riesgos de violar los
mecanismos de ahorro scal orientados a la estabilizacin si
stos son menos formales. Existen ejemplos frecuentes de ex-
cesos de ingresos scales de bienes primarios, por encima de
los previstos en el presupuesto, que se han consumido a travs
de gastos por fuera del presupuesto debido a consideraciones
clientelistas.
Otros pases han utilizado acuerdos ms formales. Por ejem-
plo, en Chile y Mxico se han utilizado fondos de estabilizacin
formales para reducir el impacto de la volatilidad de los precios
en el gasto scal. En la prctica, estas reglas y fondos scales
fusionan o combinan mltiples objetivos, aparte de suavizar el
gasto scal en vistas del carcter voltil e impredecible de los
ingresos de los recursos naturales durante el ciclo (algo que fue,
por ejemplo, un propsito bsico del Fondo de Estabilizacin
Econmica y Social, Fees, de Chile). Otros objetivos, algunos
de los cuales se tratarn adelante, incluyen la distribucin equi-
tativa, entre las generaciones, de los ingresos de recursos natura-
les (que es, por ejemplo, un objetivo central del Fondo de Pen-
siones del gobierno de Noruega); la proteccin de los pobres y
otros grupos vulnerables en tiempos de recesiones cclicas (ver
Engel, Nielsen y Valds, 2010, quienes hallaron que las ganan-
cias de bienestar de semejante regla scal de poltica social, son
particularmente altas cuando existe mayor desigualdad de in-
gresos); la reduccin de la apreciacin de la tasa de cambio real
(uno de los motivos fundamentales por los que los dos fondos
soberanos de inversin de Chile se inviertan en el exterior); y la
diversicacin de activos (un motivo explcito del Heritage and
Stabilization Fund, HSF, de Trindad y Tobago). Adems, con
las reglas scales y fondos especializados, usualmente se aspira
a aumentar la transparencia y responsabilidad en el gasto de los
ingresos de recursos naturales, de acuerdo, por ejemplo, con la
Extractive Industries Transparency Initiative (EITI).
Por todo esto, la decisin sobre el uso ptimo de las ren-
tas de los recursos naturales es bastante compleja,
4
y los me-
canismos institucionales para ahorrar recursos reejan esta
complejidad, combinando a menudo varios objetivos diversos.
La mayor parte de los fondos de recursos naturales se basan
en objetivos de polticas gemelas de estabilizacin y ahorro.
Por ejemplo, los intereses y los dividendos del fondo soberano
de inversin de Noruega, se utilizan para equilibrar el dcit
estructural no petrolero en los malos tiempos, mientras que
el capital slo puede utilizarse para cubrir las obligaciones de
pensiones futuras. El punto clave es que una funcin de ahorro
a largo plazo en la poltica scal es esencial para tratar adecua-
damente los problemas planteados por los recursos naturales
no renovables. El instrumento usual de polticas en este aspec-
to, es el llamado fondo soberano de inversin. La acumulacin
de ahorros a largo plazo de las ganancias extraordinarias en
este tipo de fondo, est sujeta usualmente a reglas y acuerdos
especiales de gobernabilidad, como tambin a diferentes crite-
rios de inversin, comparado con los fondos de estabilizacin.
Estos ltimos suelen invertirse en ttulos valores extranjeros
seguros y de muy alta liquidez, mientras que la primera suele
invertirse dentro de un horizonte a largo plazo en una cartera
diversicada, donde los activos menos lquidos y ms riesgosos
tienen un peso importante.
De los cinco pases que iniciaron la ltima bonanza en 2002
con un fondo de estabilizacin u otros acuerdos scales para
manejar las ganancias extraordinarias de hidrocarburos o mi-
nerales, slo dos obtuvieron resultados en trminos de ahorros
extraordinarios signicativos al nal de la bonanza. Estos fue-
ron el FEES de Chile y el HSF de Trinidad y Tobago. Ambos
perduraron y cada pas acumul ahorros equivalentes a un 12%
del PIB para nales del ao 2008. Ecuador y la Repblica Bo-
livariana de Venezuela prescindieron de sus acuerdos. Ecuador
viol su dcit scal y las reglas de gasto, que sucumbieron a
las presiones polticas y sociales, llevando a una revisin de la
ley de responsabilidad scal en 2005 a favor de un mayor gasto
y a la eliminacin de la ley en 2008. La Repblica Bolivariana
de Venezuela suspendi las contribuciones a su Fondo de Es-
tabilizacin Macroeconmica, FEM, pronto despus de la ini-
ciacin del fondo en 2003. De hecho, la Repblica Bolivariana
de Venezuela eligi gastar buena parte de sus mayores ingresos
petroleros por fuera del presupuesto. Aunque para Mxico el
marco de responsabilidad scal dur y gener excedentes pri-
marios consistentes durante el perodo de la bonanza, no pro-
dujo sucientes ahorros para nanciar un paquete contracclico
fuerte. Se le j un tope de un 1,5% del PIB a la acumulacin
en fondos de ahorro de petrleo (FMI, 2010a).
La volatilidad de precios, sobre todo los de los
alimentos y los combustibles, constituye tambin
un problema en el mbito de los hogares
Aunque el ncleo de esta seccin est en los efectos ms agrega-
dos sobre la economa, el gobierno y la sociedad en conjunto,
la volatilidad de los precios de los bienes primarios constituye
tambin un problema para los hogares, que gastan una pro-
porcin signicativa del ingreso en esos bienes o cuyo ingreso
proviene de su produccin, sea a travs de la dependencia di-
recta de la produccin y las ventas o del mercado laboral. Las
crisis de precios de los bienes bsicos pueden tambin causar
impacto en los pobres y vulnerables, a travs de la reduccin
del espacio scal, que limita el gasto social en tiempos de nece-
sidad. Para hacer frente a los riesgos de cambios en los precios
dentro de las restricciones que confrontan, los hogares pueden
seguir estrategias ex ante (por ejemplo, diversicacin de culti-
vos, de actividades generadoras de ingreso, ahorros preventivos
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E L MA NE J O DE L A VOL AT I L I DA D DE L OS P R E C I OS DE L OS B I E NE S P R I MA R I OS
para suavizar el consumo)
5
y estrategias ex post (por ejemplo,
crdito de consumo a corto plazo y ayuda informal o acuerdos
de compensacin entre los integrantes de un grupo o aldea)
(ver Deaton, 1991; Alderman y Paxson, 1992; Dercon, 2004).
Desde luego, la eleccin de actividades de poco riesgo para ha-
cer frente a las crisis, puede implicar una disyuntiva en forma
de rendimiento promedio ms bajo. La evidencia sugiere que a
pesar de todas las estrategias de suavizacin adoptadas volunta-
riamente por los hogares, existe todava un riesgo sustancial en
el consumo residual (Jalan y Ravallion, 1999).
A pesar de que el gasto social debera ser contracclico, his-
tricamente ha tendido a ser acclico o procclico (aunque po-
siblemente con alguna inversin de su tendencia en la actual
recesin mundial). Esto ha reejado usualmente la incapacidad
de los pases de adquirir prstamos a costos razonables en los
malos tiempos, de modo que cuando se encoge el espacio scal,
el gasto social lo hace tambin. Sin embargo, en la ltima crisis
mundial, los pases de Amrica Latina y el Caribe pudieron
responder mejor a la crisis externa (que incluy tambin una
cada temporal, pero importante, en los precios de los bienes
primarios) y el gasto social se mantuvo e incluso aument en
algunos pases. La capacidad del proceso scal de contribuir a
amortiguar la ltima crisis es un signo claro de que la regin
ha hecho grandes avances en el mejoramiento de sus principios
macroeconmicos, como se destaca en los ltimos informes
(semestrales) del Banco Mundial para la regin de Amrica La-
tina. La necesidad de suavizar el gasto social a travs del tiempo
y posiblemente hacerlo contracclico requiere retrasar algo del
gasto hasta que lleguen los malos tiempos. Esto probable-
mente necesita algunas provisiones especiales en los fondos de
estabilizacin macroeconmica relacionados con los bienes pri-
marios, complementadas con una estructura ecaz de redes de
seguridad social que habilite la expansin de la asistencia social
cuando estalle una crisis.
Las crisis de precios de los bienes primarios, en especial las
que afectan bienes socialmente sensibles como los alimentos y
combustibles negociables internacionalmente, usualmente tie-
nen complejas implicaciones distributivas no slo en los pases
importadores de dichos bienes, sino inclusive en los exporta-
dores netos. En este ltimo caso, aunque un aumento en los
precios internacionales de los bienes primarios benecia al pas
en su conjunto, el traslado del aumento del precio internacio-
nal a los precios internos, puede aumentar las tensiones sociales
porque algunos grupos de la sociedad pierden mientras otros
ganan. Esto se vio claramente en Argentina durante la reciente
alza (2007-08) en los precios internacionales de los alimentos
y los combustibles cuando, enfrentados por las protestas de las
clases media y pobre de las ciudades, las autoridades introduje-
ron controles a los precios internos y lmites a las exportaciones
de bienes primarios, que se consumen tambin en forma signi-
cativa internamente. Una enseanza de esto es que, en ausen-
cia de una estructura permanente de redes de seguridad social
que funcionen bien, la poltica ptima (permitir que los precios
internos reejen los internacionales y utilizar transferencias s-
cales para compensar a quienes pierden) es polticamente difcil
de implementar.
Polticas sobre la tasa de cambio
La naturaleza voltil de los ujos de ingresos de bienes prima-
rios tiene tambin implicaciones en las polticas cambiarias.
Naturalmente, la carga de dicha volatilidad en la tasa de cambio
ser mayor en ausencia de fondos bien diseados, orientados
a la estabilizacin y de ahorros a largo plazo, como los que se
trataron anteriormente. El rgimen cambiario con que puede
tratarse mejor tal volatilidad residual no es independiente de las
condiciones especcas del pas.
Sin embargo, con cualquier rgimen cambiario una crisis en
los trminos de intercambio requerir, en equilibrio, un cambio
en la tasa de cambio real (denida como el precio relativo de los
productos comerciables y no comerciables): una devaluacin
real en el caso de una crisis, o una apreciacin real en el caso de
una bonanza. Con una tasa de cambio otante, esto se logra a
travs de un cambio en la tasa nominal, que puede ocurrir con
bastante rapidez. Con una tasa ja, el ajuste debe efectuarse por
medio de un cambio en los precios internos, esto es, inacin
para una depreciacin real y deacin para una apreciacin
real. Este proceso toma sustancialmente ms tiempo que un
ajuste de una tasa exible. Por supuesto, entre los sistemas puro
y jo, existe un amplio rango de sistemas intermedios, ya sean
de jure o de facto. Pocos pases mantienen tasas otantes puras y
aun en los pases con los sistemas ms exibles, la intervencin
en Amrica Latina y el Caribe ha sido comn durante el ltimo
ciclo de precios de los bienes primarios (Kiguel y Okseniuk,
2010).
Aunque es un tema de debate acalorado, hay buenos argu-
mentos para decir que un sistema de cambios exible es ms
adecuado para tratar con la volatilidad de los precios de los bie-
nes primarios en los pases que tienen un sector relativamente
grande de productos no comerciables, experimentan crisis rea-
les, son asimtricos a los de sus principales socios comerciales,
y estn signicativamente integrados a los mercados nancieros
internacionales. Una razn bsica tras este argumento es que,
en dichos pases, la tasa de cambio real de equilibrio misma ten-
der a ser voltil, respondiendo a la volatilidad de los trminos
de intercambio. En contraste, un rgimen de tasa de cambio
ja puede ser una mejor opcin para los pases exportadores
de bienes primarios muy abiertos al comercio, que tienen un
sector de productos no comerciables relativamente pequeo y
experimentan crisis simtricas a las de sus principales socios co-
merciales (esto es, pases que cumplen las condiciones de zona
monetaria ptima). Nuevamente, esto se debe en parte a que,
en el ltimo tipo de pases no sera necesario ajustar la tasa de
cambio real de equilibrio signicativamente como respuesta a
las crisis de trminos de intercambio. Una consecuencia impor-
tante de esta distincin es que los pases del primer grupo, que
sin embargo adhieren a sistemas de tipo de cambio jo o me-
nos exible, necesitan compensar con una mayor exibilidad
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L OS R E CUR S OS NAT UR A L E S E N A M R I CA L AT I NA Y E L CA R I B E
42
en los salarios nominales y una poltica scal que logre ajustes
en la tasa de cambio real sin ajustar excesivamente en cantida-
des (producto, empleo), particularmente durante perodos de
deterioro de los trminos de intercambio.
Sin duda, los pases en general no eligen sus regmenes cam-
biarios slo en vista de si son exportadores de bienes primarios
o no, y muchos otros factores intervienen en la decisin, inclu-
sive el grado de apertura comercial y nanciera y las conside-
raciones institucionales. De hecho, ha habido una tendencia
general hacia una mayor exibilidad en las tasas de cambio en
los ltimos 30 aos en Amrica Latina y el Caribe. Este proceso
se intensic desde las crisis que golpearon a muchos pases
de mercados emergentes a nales de los aos noventa y desde
la cada de la caja de conversin en Argentina en el ao 2002.
Kiguel y Okseniuk (2010) evaluaron, de manera emprica,
las ventajas y desventajas de los distintos sistemas cambiarios
en el contexto del ltimo ciclo de precios de bienes primarios
(centrado en el perodo 2004-09) en un artculo preparado para
este informe. Los autores comparan las trayectorias de ajuste de
las tasas de cambio reales para tres grupos de pases latinoame-
ricanos, conrmando que aquellos con regmenes cambiarios
exibles se ajustaron con mayor rapidez, los de tasa de cam-
bio ja ms lentamente y los intermedios con mediana rapidez
(grco 5.5).
Por una parte, una mayor exibilidad en la tasa de cambio
implic menor inacin durante los aos de bonanza de pre-
cios de los bienes bsicos y mejor capacidad de ejecutar polticas
monetarias contracclicas en la recesin. Los pases con sistemas
de tasa de cambio otante tuvieron as ms xito para limitar el
impacto del fenmeno de la agacin durante 2007 y 2008.
La razn principal es que compensaron parcialmente el incre-
mento en los precios internacionales de alimentos y energa por
medio de la apreciacin nominal de sus monedas. Durante la
cada de precios que se inici a mediados de 2008, los pases de
tasa otante hicieron un ajuste ms rpido en la tasa de cambio
real (aunque hubo tambin un overshooting o sobrerreaccin del
tipo de cambio) y pudieron reducir drsticamente las tasas no-
minales de inters como parte de los paquetes de estmulo para
compensar las crisis externas adversas. Adems, los pases que
tenan sistemas menos exibles en general (incluidos los que
dolarizaron formalmente o con sistema de tasa ja), debieron
aumentar las tasas de inters para proteger la paridad y limitar
la salida de ujos de capitales. Cuando fue necesaria una depre-
ciacin real en la fase de crisis del ciclo, tuvo que efectuarse por
medio de una reduccin polticamente difcil en los precios y
salarios internos.
Por otra parte, una desventaja de los regmenes exibles es
la mayor volatilidad de su tasa de cambio real (como se ve cla-
ramente en el grco 5.5), lo que trae consigo dicultades al
tomar la decisin de intervenir para mitigar el impacto de la
volatilidad de la tasa de cambio temporal en los sectores de ex-
portacin de bienes no primarios. Para los pases ms grandes
con sectores sustancialmente no comerciables, esto puede repre-
sentar un problema particularmente espinoso. Una interven-
GRFICO 5.5
Apreciacin real e inflacin durante la ltima bonanza
Fuente: Kiguel y Okseniuk (2010).
Nota: la tasa de cambio real es bilateral con los Estados Unidos, deflactada por los precios al consumidor. Una disminucin indica una apreciacin relativa al dlar de
EUA. Los de tasa fija son los pases latinoamericanos que dolarizaron su moneda: Ecuador, El Salvador y Panam. Argentina, Bolivia, Costa Rica, Honduras, Jamaica,
Nicaragua, Paraguay, Per, Uruguay y Repblica Bolivariana de Venezuela son clasificados como pases con regmenes intermedios. Los de tasa flotante son Brasil, Chile,
Colombia, Repblica Dominicana, Guatemala y Mxico.
Tasa de cambio real
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Sistemas de tasa flotante Intermedios De tasa fija Sistemas de tasa flotante Intermedios De tasa fija
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E L MA NE J O DE L A VOL AT I L I DA D DE L OS P R E C I OS DE L OS B I E NE S P R I MA R I OS
cin inadecuada, puede ocasionar una sobrerreaccin del tipo
de cambio fuerte a corto plazo de la tasa de cambio en relacin
con los valores fundamentales. La intervencin se asocia tam-
bin con el problema del manejo de la liquidez interna producto
de crecientes reservas de divisas provenientes de la esterilizacin
cuando los precios de los bienes primarios estn en bonanza.
Para pases con regmenes cambiarios otantes, el desempe-
o reciente de los pases que jan un objetivo inacionario ha
presentado ventajas para los productores de bienes primarios
en comparacin con los de sistemas de tasa ja. La adopcin
de un lmite de inacin en muchos de los pases de la regin
ha generado credibilidad y transparencia en los marcos de las
polticas monetarias. El sistema ms popular ha sido jar un
objetivo al ndice de precios al consumidor (IPC). Sin embar-
go, Frankel (2009), en un artculo preparado para este informe,
sostiene que los eventos de los ltimos aos, en especial la crisis
nanciera mundial de 2007-09, puede haber tensionado los
sistemas con objetivos de inacin. En particular, durante este
perodo, la crisis de los precios fue de oferta y se reconoce que el
objetivo de inacin es ms adecuado para controlar presiones
inacionarias que surgen de un exceso en la demanda agregada
(relativa al producto potencial). De ah que las autoridades en
los pases con objetivo de inacin en Amrica Latina y el Cari-
be debieron centrarse no slo en el IPC, sino tambin en la tasa
de cambio y los precios de los productos agrcolas y minerales,
as como en los efectos de segunda vuelta en las expectativas
inacionarias.
6
Esto es problemtico, en parte por problemas
en la credibilidad del sistema, pero tambin por el hecho de que
a los precios de los bienes primarios no se les asigna la ponde-
racin en el IPC que les asegurara su volatilidad. No obstante,
la solucin a este problema no es sencilla, sobre todo para los
pases dependientes de los bienes primarios. Frankel (2009) ar-
gumenta que, con esta clase de objetivo para la inacin, los
pases lograran una menor volatilidad en los precios internos
jando el objetivo sobre el ndice de precios al productor y no al
IPC, pues el primero tiene en cuenta mucho mejor los precios
ms voltiles de las exportaciones de un pas, o un grupo ms
completo de las exportaciones del pas (ver recuadro 5.1).
RECUADRO 5.1
Anclas potenciales para la poltica monetaria para productores y consumidores de bienes primarios
cafeteros de Amrica Central al caf; y Argentina a la soya. Una
ventaja del ancla PEP, es que produce ajustes automticos ante
las uctuaciones en los precios de las exportaciones del pas so-
bre los mercados mundiales. Cuando aumenta (o disminuye) el
precio en dlares de las exportaciones, entonces la moneda se
aprecia (o deprecia) en trminos del dlar. Este acomodamiento
a las crisis de trminos de intercambio es precisamente lo que se
desea. El efecto secundario de utilizar PEP es que desestabilizara
el precio, en moneda local, de otros productos comerciables. Si
los bienes primarios agrcolas o minerales constituyen virtual-
mente el total de las exportaciones, entonces esto puede no ser
un problema; sin embargo, para la mayora de los pases de Am-
rica Latina y el Caribe, ningn bien primario nico representa
ms de la mitad de sus exportaciones, las cuales estn dominadas
por productos agrcolas y minerales, pero constituyen una canas-
ta diversicada de bienes primarios. Una variante ms exible y
de rango ms amplio de la atadura al precio del bien primario
sera tener en cuenta la diversicacin de las exportaciones, con
el propsito de estabilizar un ndice ms completo de precios de
exportacin en trminos de la moneda local. Por ltimo, una
versin ms moderada es jar el objetivo de inacin al IPP, que
incluye un componente sustancial de bienes primarios.
Frankel (2009) presenta un anlisis contrafactual de sistemas
monetarios alternativos, utilizando diferentes objetivos nomina-
les para simular su capacidad de minimizar tanto la variabilidad
en el precio real de las exportaciones de bienes primarios, como
la del precio real de otros productos comerciables. Frankel sigue
la lgica segn la cual la estabilizacin del precio relativo de las
exportaciones de bienes primarios no constituye un gran logro
si se obtiene a costa de una correspondiente desestabilizacin
Tanto las tasas de cambio jas como las otantes tienen sus ven-
tajas. Sin embargo, los intentos economtricos para saber qu
tipo de sistema produce un mejor desempeo econmico en los
pases si el de tasa ja, otante o intermedia no han sido exi-
tosos y la respuesta depende de las circunstancias de cada pas. El
IPC es la eleccin ms comn entre los posibles ndices de precio
a los que un banco central podra jar un objetivo y, de hecho es
el candidato natural para medir el objetivo de inacin para el
largo plazo. Pero podra no ser la mejor eleccin para un objetivo
intermedio sobre una base anual. Existen razones para jar, en
cambio, un objetivo al ndice de precios al productor (IPP) o a
un ndice de precios de las exportaciones. Esta ltima idea es una
versin moderada de un sistema monetario ms extico, pro-
puesto por Frankel y Saiki (2002) y Frankel (2003), llamado Peg
the Export Price (PEP, o jacin del precio de exportacin).
Frankel (2009) analiza posibles variables nominales como candi-
datas para ser el ancla de las polticas monetarias; tres candidatas
son atar la tasa de cambio al dlar, al euro y a los DEG; una
candidata es el objetivo de inacin ortodoxo; y dos candidatas
representan propuestas en las que los precios a las exportaciones
reciben una ponderacin sustancial y los de las importaciones
no los reciben: PEP y PPI. El atractivo para utilizar estos ndices
basados en la produccin, es que cada uno puede acomodarse a
las crisis de los trminos de intercambio.
El sistema PEP propuesto, se dirige al principal bien primario
de un pas en cuestin. La propuesta es jar el precio de ese bien
en trminos de la moneda local. Por ejemplo, Bolivia atara su
moneda al gas natural; Ecuador, Trinidad y Tobago, y la Rep-
blica Bolivariana de Venezuela las ataran al petrleo; Jamaica al
aluminio; la Repblica Dominicana al azcar; los productores
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L OS R E CUR S OS NAT UR A L E S E N A M R I CA L AT I NA Y E L CA R I B E
44
del precio relativo de otros bienes comerciables. El estudio se
concentra en un conjunto de pases de ALC y en l se comparan
las trayectorias histricas de los precios bajo el sistema monetario
vigente con lo que habra sucedido con otros sistemas posibles.
En el anlisis se presume que para los pases productores de bie-
nes primarios como los de ALC, un sistema de trminos de in-
tercambio altamente voltil es quiz el problema ms importante
que debe atacarse con la poltica de tipo de cambio.
Con base en las simulaciones de Frankel, todas las anclas nomi-
nales (ataduras) producen una mayor estabilidad general nominal
de precios, que los histricos sistemas monetarios inacionarios
que realmente han seguido los pases de la regin, y se encuentra
que la propuesta PEP (columna Atadura a bs. primarios) es la
mejor ancla para reducir la variabilidad en los precios relativos.
Adems, las anclas alternativas de objetivo de inacin PEP e IPP
dominan a una poltica cuyo objetivo es anclar el IPC con respecto
a las crisis de trminos de intercambio. PEP e IPP tienen la pro-
piedad deseable de que la moneda se aprecia (o deprecia) cuando
suben (o bajan) los precios de las exportaciones en los mercados
mundiales; mientras que el IPC no tiene esa propiedad. Adems,
si el objetivo de inacin se interpreta estrictamente como un
compromiso con el IPC, entones tiene la propiedad indeseable de
que la moneda se aprecia (o deprecia) cuando suben (o bajan) los
precios de las importaciones en los mercados mundiales. PEP e
IPP no tienen esta propiedad indeseable.
Un hallazgo interesante es la comparacin de un objetivo
para el IPC y para el IPP como interpretaciones alternativas de
objetivos de inacin. Los resultados muestran que el objetivo
IPP generalmente produce mayor estabilidad en los precios de
los bienes comerciables, sobre todo los bienes primarios de ex-
portacin. Esto es una consecuencia natural del mayor peso en
las exportaciones de bienes primarios en el IPP que en el IPC.
Quiz sea sorprendente que, tanto el objetivo del IPC como
el del IPP producen ms variabilidad de precios relativos que
cualquiera de las tres ataduras de tasas de cambio (dlar, euro
y DEG). Frankel sugiere que se requiere ms investigacin para
aclarar este asunto. Se hicieron estimados para los pesos que el
IPC y el IPP de los pases tienen en cada uno de estos sectores:
bienes no transables, el principal producto bsico de exporta-
cin, y otros productos transables. As, puede ser necesario exa-
minar si la estimacin de estos pesos y la serie de precios pueden
mejorarse y hacer una comparacin ms realista permitiendo
que el IPC y el IPP se siten dentro de un rango y no requerir
que el banco central obtenga un objetivo exacto.
Fuente: Frankel (2009).
Desviacin estndar del nivel de precios reales
Precios reales
Rgimen histrico Atadura al dlar Atadura a los DEG Atadura al euro Atadura a bs. primarios Objetivo IPC Objetivo IPP
Argentina 0,661 0,491 0,503 0,486 0,241 0,756 0,679
Bolivia 0,538 0,443 0,457 0,486 0,138 0,488 0,448
Brasil 0,522 0,456 0,442 0,426 0,187
Chile 0,510 0,485 0,489 0,470 0,298 0,840 0,696
Colombia 0,456 0,485 0,482 0,490 0,000 1.123 0,974
Costa Rica 0,420 0,368 0,383 0,385 0,242
Ecuador 0,456 0,485 0,482 0,490 0,000
Guatemala 0,510 0,588 0,600 0,585 0,383
Guyana 0,922 0,581 0,579 0,557 0,383
Honduras 0,533 0,588 0,600 0,585 0,383
Jamaica 0,338 0,383 0,401 0,403 0,212 0,870 0,483
Mxico 0,479 0,485 0,482 0,490 0,000 0,975 1.030
Nicaragua 0,511 0,588 0,600 0,585 0,339
Panam 0,312 0,368 0,383 0,385 0,206
Per 0,444 0,485 0,489 0,470 0,171 0,420 0,429
Paraguay 0,413 0,455 0,475 0,466 0,312 0,743 0,716
El Salvador 0,750 0,588 0,600 0,585 0,383
Trinidad y Tobago 0,383 0,443 0,457 0,486 0,179
Uruguay 0,504 0,455 0,475 0,466 0,312 0,793 0,525
Venezuela 0,429 0,485 0,482 0,490 0,000
Fuente: Frankel (2009).
Nota: las cifras representan el promedio de la desviacin estndar de los precios de exportacin y de importacin.
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E L MA NE J O DE L A VOL AT I L I DA D DE L OS P R E C I OS DE L OS B I E NE S P R I MA R I OS
Sin embargo, es probable que esta propuesta no sea agra-
dable para los bancos centrales, sobre todo porque la inacin
ms conocida, la medida por el IPC, sigue siendo la variable
ms visible y pertinente para las sociedades.
Notas
1. Se utiliza el perodo 2005-07 para analizar la respuesta a la bo-
nanza, ya slo hay disponibilidad anual para datos scales transversales
conables; y los precios de los bienes primarios tuvieron un descenso
en picada en la segunda mitad de 2008.
2. Los datos de gastos para la Repblica Bolivariana de Venezuela
del grco 5.3, no reejan la verdadera magnitud del gasto durante la
bonanza reciente. Gran parte del gasto se efectu utilizando mecanis-
mos extrapresupuestarios. Como ilustracin, Manzano y otros (2010)
estiman el costo, por fuera de presupuesto, de los programas del gasto
social e infraestructura de PDVSA en US$66.200 millones entre 2003
y 2008.
3. Los artculos de Davis, Ossowski y Fedelino (2003) y de Os-
sowski y otros (2008) ofrecen un panorama til de la bibliografa y
las experiencias de los pases en instituciones scales especiales para
el manejo de los ingresos de bienes primarios (petrleo) y se utilizan
ampliamente como documentos de investigacin para esta seccin. Un
examen de las reglas scales generales efectuado por el FMI (2009c)
ofrece tambin una discusin exhaustiva sobre su evolucin, diseo,
implementacin e impacto en el desempeo scal.
4. Vase en Johnson-Calari y Rietveld (2007) un panorama y per-
cepciones sobre las difciles elecciones que enfrentan las instituciones
ociales para administrar su riqueza soberana.
5. La evidencia es conictiva en cuanto a si dichas estrategias son
efectivas para suavizar el consumo (ver, por ejemplo, Rosenzweig y
Binswanger, 1993; Rosenzweig y Wolpin, 1993; Fafchamps, Udry y
Czukas, 1998; Dercon, 2004).
6. Todos los pases con objetivo de inacin explcito en la re-
gin presentaron correlaciones positivas entre los precios en dlares
de importacin y los valores en dlares de su moneda, en el perodo
2000-08. En realidad, stas fueron mayores que las correlaciones en el
perodo anterior a los objetivos. La implicacin parece ser que el IPC
que jan como objetivo no excluye, en la prctica, enteramente a las
crisis del precio del petrleo.
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