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Entrada de Caja:

a) Cobros
Las ventas no son cobros, sino la suma de las facturas enviadas a los clientes en el ao
(4,701). Alguna de esas facturas no se han cobrado todava (579 millones). Los cobros se
calculan como la ventas del periodo ms las perdida a cobrar del periodo anterior menos
las partidas a cobrar del periodo actual.
Cobros t = (ytas
t
+ exc
t-1
) - exc
t

Cobros 1991 = (4,701 + 439) 579 = 4,561
Salidas de Caja:
a) Pagos a Proveedores
Las compras no son pagos, sino la suma de las facturas recibidas de los proveedores.
Los pagos se calculan como las compras del periodo ms las cuentas a pagar a
proveedores del final del periodo anterior menos las cuentas a pagar a proveedores del
final del periodo actual.
Pagos a proveedores
t
= (compras
t
+ expagar
t-1
) - expagar
t
Pagos a proveedores 1991 = (3,450 + 303) =3,375
b) Mano de Obra
Suponemos que los salarios se pagan al contado. Por ello, en el flujo de fondos
aparecern los mismos valores sealados en el estado de prdidas y ganancias.
c) Otros gastos
Los pagos debidos a la partida otros gastos se calculan como los otros gastos del
periodo ms el nivel a pagar de otros gastos del periodo anterior menos el saldo a pagar
de otros gastos del periodo actual.
Pago otros gastos
t
=(otros gastos
t
+otros gastos por pagar
t-1
)saldo otros gastos por pagar
t

Pagos debido a otros gastos en 1991 = (749 + 94) 124 = 719
d) Intereses
Al igual que la mano de obra, supongamos que se pagan todos los devengados en el
periodo. Por ello, en el flujo de fondos aparecern los mismos valores sealados en el
estado de prdidas y ganancias.


e) Impuestos
Los pagos al estado se calculan como los impuestos del periodo ms el saldo a pagar del
periodo actual. Por ejemplo:
Pago de impuestos
t
= (impuesto
t
+ saldo a pagar impuesto
t
)saldo por pagar del impuesto
t

Pago de impuestos en 1991 = 30 + 12 15 = 27
f) Compras de activo fijo
Corresponde al aumento experimentado por la cuenta activo fijo bruto entre el periodo
anterior y el actual. Es importante considerar que cualquier aumento de cuentas de activo
puede dar origen a una salida de fondos en tanto que una disminucin de activos en una
entrada de fondos (aunque esto no siempre es cierto).
Compras activo fijo
t
= Activo fijo bruto
t
Activo fijo bruto
t-1

Compras de activo fijo en 1991 = 337 302 = 35
g) Repago de deuda a largo plazo
Corresponde a la dimensin experimentada por la cuenta de deuda a largo plazo entre el
periodo anterior y el actual.
Repago de deuda a largo plazo en 1991 = 75 65 = 10
Con los valores anteriores se obtiene el flujo de caja como la diferencia entre las entradas
de caja y las salidas de caja.
Flujo de caja = Entradas - Salidas
Necesidades de Financiamiento
Si el flujo de caja calculado es negativo, significa que las operaciones de la empresa en
ese proceso fueron deficitarias. Por lo tanto, se requerir financiar ese dficit de fondos.
As, el dficit de fondos del negocio constituye las necesidades de financiamiento a corto
plazo del mismo.
Las fuentes de financiamiento a corto plazo de que dispone una empresa son
fundamentalmente tres:
Disminucin de su nivel de caja.
Financiacin bancaria a corto plazo.
Venta de activos.
En este caso, el flujo de caja a sido deficitario en todos los periodos tambin lo ser segn
las proyecciones. La financiacin siempre debe coincidir y ser coherente con los valores
proyectados en el balance para las partidas anteriormente sealadas. As por ejemplo, en
el ao 1991 proyectamos un dficit de caja de 139 mil dlares. La financiacin provendr
de:
Una disminucin en caja de mil, pasando esta cuenta de 26 mil en 1990 a 25 mil
en 1991.
Un aumento en 138 mil en la financiacin a travs de la pliza de crdito que
mantiene la empresa, pasando esta de 479 mil en 1990 a 617 mil en 1991.
En el ao 1991 no hubo financiacin por medio de la venta de activos, lo que
efectivamente ocurri en 1990, donde el dficit de caja de 113 mil en ese ao se financi
en un 53% mediante la venta de activos.
El clculo de las necesidades de financiamiento de la empresa podra haberse realizado
tambin de otro modo. Si las diversas cuentas del activo y del pasivo del balance son
calculables de forma independiente, los totales del activo no sern, previsiblemente,
iguales a los del pasivo, con lo que el balance no cuadrara. La diferencia entre ellos ser
entonces igual a las necesidades o excedentes de tesorera de la empresa.
Utilizacin del flujo de caja
Si el flujo de caja calculado es positivo, a diferencia del caso anterior, la empresa
dispondr de un exceso de fondos que podra utilizar principalmente en:
Aumentar su nivel de caja.
Cancelar pasivos, especialmente lo recursos negociables como, por ejemplo, la
pliza de crdito bancario.
Comprar activos.
Pagar dividendos.
Al igual que en el caso anterior, la utilizacin del flujo de caja debe siempre coincidir y ser
coherente con los valores proyectados en el balance para las partidas anteriormente
sealadas.
2.3 Impacto del crecimiento y de las necesidades del circulante en la financiacin
del negocio
A continuacin variaremos alguno de los supuestos con que se confeccionaron las
proyecciones de los estados financieros para la empresa Vidal e hijos, con objeto de ver
cmo afectan estas modificaciones a las necesidades de financiacin de la empresa, y
ms especficamente a las necesidades operativas de fondos (NOF). Estas se definen
como la diferencia entre el activo circulante y los recursos a corto plazo espontneos o
gratuitos (proveedores, impuestos pendientes de pago, etc.). El resto de los recursos a
corto reciben el nombre de recursos negociados o recursos a corto con costo explcito.
Las NOF y su evolucin son uno de los principales parmetros para la gestin financiera
acorto plazo o de funcionamiento operativo, en oposicin a la determinacin del capital de
trabajo (CT) cuyo mbito es el de planificacin o estrategia. As, mientras las NOF de una
empresa estacional o en crecimiento pueden sufrir grandes variaciones, el CT puede
mantenerse relativamente estable. La diferencia existente en cada momento entre la NOF
generadas por la actividad de la empresa y el CT disponible y fijado como pauta
estratgica a largo plazo coincide con los recursos negociados.
Un balance esquematizado de una empresa seria el siguiente:
Activo Pasivo

Figura 1. Balance Esquematizado
De esta igualdad, podemos visualizar unos conceptos muy importantes, si hacemos unos
cortes y separaciones lgicas. As tenemos:
Activo Pasivo


Figura 2. Capital de Trabajo y Necesidades de Fondos.

Pasivo Gratis


Recursos
Negociables


Deuda a
Largo Plazo


Recursos
Propios

Caja necesaria

Clientes



Inventarios




Activo fijo
Neto



Pasivo Gratis


Recursos
Negociables


Deuda a
Largo Plazo


Recursos
Propios

Caja
necesaria

Clientes



Inventarios




Activo fijo
Neto


De la figura, es inmediato comprobar las siguientes relaciones:
NOF = CT + RN
CT = RP + DL + AFN
De este modo vemos que la marcha del negocio de Vidal e hijos crea una necesidad de
inversin en circulante que, si no es cubierta por el capital de trabajo disponible, generara
un dficit de recursos que ser necesario negociar con terceros. Es evidente pues, que
una buena previsin de la NOF es vital para poder disponer, en las mejores condiciones
posibles, de los recursos negociados que permitan afrontar etapas de crecimiento.
En cada escenario supuesto se presentaran, adems de los balances, estados de
prdidas y ganancias y flujo de fondos, as bien estos ratios por si mismos no pueden
decir mucho al no existir un valor correcto para ellos, su anlisis, siempre apoyado con
el sentido comn, puede ser til al permitir la comparacin con empresas similares o del
mismo sector y poner de manifiesto tendencias temporales.
Aunque existen infinidad de ratios financieros, el sentido comn debe ayudarnos en cada
momento a escoger aquellos cuyo anlisis permita obtener informacin de utilidad. Los
ms tiles son los siguientes:
Rentabilidad sobre ventas (ROS) = Utilidad neta /Ventas
Rentabilidad neta (ROE) = Utilidad neta/Fondos propios
Coeficiente de endeudamiento = Deuda/Pasivo total
Das de deudores = (Deudores/Ventas) * 365
Das de proveedores = (Proveedores/Compras) * 365
Das de inventarios = (Inventario/Costo de ventas) * 365







Activo Pasivo


Vidal e hijos 1989. Millones de dlares.

Activo Pasivo


Vidal e hijos 1990. Millones de dlares.





Pasivo Gratis
(4+71+212)=287

Recursos
Negociables
428

Deuda a
Largo Plazo 85


Recursos
Propios 251

Caja 28

Clientes 329



Inventarios
447



Activo fijo
Neto
247


Pasivo Gratis
(12+94+304)=409

Recursos
Negociables
479

Deuda a
Largo Plazo 75


Recursos
Propios 310

Caja 28

Clientes 439



Inventarios
601



Activo fijo
Neto
207

Comprobando ambas estructuras del balance, es inmediato comprobar:
NOF = CT + RN; (657-517) = (178-89) + (479-428); 140 = 89+51
CT = RP + DL - AFN; (178-89) = (310-251) + (75-85) (207-247); 89 = 59-10 + 40
Figura 3. Capital de Trabajo y NOF de Vidal e Hijos S.A.
Es ilustrativo observar grficamente la evolucin de las NOF, Capital de trabajo y recursos
negociables.


Empresa sin crecimiento (Crecimiento = 0 %)
Supongamos que Vidal e hijos no proyecta crecimiento alguno en sus ventas para los
prximos aos. La proyeccin de estados financieros y del flujo de fondos se muestra en
el anexo 5.
Si las ventas de la empresa no crecen (ni en volumen ni en precio) y si se mantienen
constantes los das de cobros, pagos e inventarios, todas aquellas partidas del estado de
prdidas y ganancias que estn definidas en funcin las ventas o que estn relacionadas
con ellas, no variara. Esto significa que la empresa no requerir financiar ni nuevos
inventarios, ni clientes adicionales a los que est financiando. Especficamente, Las
partidas por cobrar no varan ya que las ventas que estn financiando no varan, y los
inventarios tampoco lo harn ya que las compras de materia primas no debieran sufrir
modificacin alguna debido a que estn soportando los mismos niveles de ventas y, por lo
tanto, de produccin. La cuenta de proveedores varia en 1991 por variar el plazo de pago
por estabilizarse en 1992.
0
100
200
300
400
500
600
700
1988 1989 1990
NOF
Recursos Negociables
Capital de Trabajo
Por consiguiente, la empresa con crecimiento cero tendr unas necesidades operativas
de fondos (NOF) menores en relacin al nivel que tendrn de continuar el crecimiento de
las ventas. En estas condiciones, la empresa mejorara su flujo de caja al tener en frente
menores salidas de fondos, producto de estas menores NOF. De este modo, si la
empresa genera un flujo de caja positivo, podr optar por cancelar parte de los recursos
que a tenido que negociar y que tienen costos, como es el caso del crdito bancario. Sin
embargo, la disminucin del crdito conlleva una disminucin de la utilidad y del
endeudamiento, por ello parece que la empresa gana en solidez pero pierde
rentabilidad.
En una situacin sin crecimiento de ventas, el capital de trabajo de la empresa disminuir
en relacin a una situacin de crecimiento, porque la utilidad neta contable ser menor
debido fundamentalmente al menor volumen de ventas. Esto generara una menor
capacidad de utilidades que ara disminuir los recursos permanentes de la empresa. Es
importante considerar que este ltimo aspecto es perfectamente compatible con lo
anteriormente sealado, un menor nivel de NOF requerir menor financiacin, lo que es
compatible con un menor capital de trabajo y un menor nivel de recursos negociados, ya
que ambos constituyen las fuentes de financiacin de las NOF.
Empresa ms capitalizada
Supongamos ahora que los fondos propios que cuenta la empresa ascienden a 550
millones en 1988 en lugar de 230. Las proyecciones de estados financieros y de flujos de
fondos se muestran en el anexo 6.
Analizando las cifras podemos ver como al cambiar la estructura financiera de la empresa
para el mismo crecimiento de las ventas. Aumentando la cantidad de fondos propios del
negocio, se producir una disminucin de la necesidad de recursos externos y se
sustituirn por recursos propios disponibles.
Los mayores fondos provendrn de dos fuente: por una parte del mayor aporte o
retencin inicial (en este caso 550 millones menos 230 millones) y, por otra, de la mayor
capitalizacin de utilidad retenidos debido a que la reduccin de recursos negociados
generara una menor carga de intereses para la empresa. Es precisamente este menor
costo financiero el que permite la mejora del cash flow de la empresa pasando de -166,
millones a -119 millones en 1992 por hecho de cambiar la estructura de financiacin. El
aumento de fondos propios permite educir de forma muy notable el endeudamiento de la
empresa aunque la rentabilidad sobre fondos propios lgicamente se resiente.
Es importante sealar que las necesidades operativas de fondos de la empresa no
cambian por el cambio de la estructura financiera. Lo que si varia es la financiacin de las
NOF, dando paso a un mayor porcentaje de capital de trabajo respecto a los recursos
negociables (con los 230 millones de fondos propios en 1988, el capital de trabajo financia
un 29.5% de las NOF en 1992, mientras que con 550 millones de fondos propios en ese
ao, este porcentaje asciende a 73% en 1992).

Nivel de crecimiento para no aumentar el crdito bancario
Hemos visto como el hecho de que una empresa crezca conlleva mayores necesidades
operativas de fondos que se deben financiar. La financiacin las NOF proviene, como
dijimos, de dos fuentes: capital de trabajo y recursos negociados. Entonces, si una
empresa no desea aumentar los recursos negociados (crdito bancario) tendr que limitar
su crecimiento o realizar un aporte de fondos propios para soportar el mismo.
En el anexo 7, hemos analizado el nivel de crecimiento de las ventas sin necesidad de
aumentar el crdito bancario ni aportar fondos propios, es decir, el nivel de ventas que
puede financiar con los fondos que la empresa est generando. Para este nivel de ventas,
las entradas de caja financian exactamente las salidas de caja generando as un cash
flow de cero. En nuestro ejemplo, un crecimiento de ventas de 2.95% en 1991 y 7.1% en
1992 le permiten a la empresa no recurrir a nueva financiacin bancaria para operar
normalmente. Naturalmente, un crecimiento de ventas restringido requerir un nivel de
NOF menor. El clculo del crecimiento posible sin necesidad de financiacin adicional se
realizara de forma iterativa, calculando los flujos de caja hasta que en estos las entradas
igualen a las salidas.
En cualquier caso, hay que hacer notar que este nivel de crecimiento es distinto al nivel
de crecimiento denominado habitualmente sostenible (ver apndice). En efecto, este
ltimo est relacionado con el crecimiento de las ventas y va asociado a un nivel de NOF
que se puede soportar mediante la utilidad contable que est obteniendo la empresa y es
distinto al flujo de caja. De aqu entonces la diferencia entre los porcentajes de
crecimiento real (calculado utilizando un criterio de caja) y crecimiento sostenible para
este caso.
Existen varias formas para calcular el crecimiento sostenible terico de una empresa.
Hay, sin embargo, dos escenarios que por su significacin conviene comentar: aquel en el
que el crecimiento se hace sin aumentar la duda ( D = 0) y aquel en el que se mantiene
constante la relacin entre recursos de terceros a largo plazo y propios (D/C = cte.). En
ambos casos, asumiendo hiptesis simplificadoras como suponer que no hay inversiones
netas en activos fijos, ni pago de dividendos, ni ampliacin de capital, ni aumento de
deuda a corto, el crecimiento sostenible (g) es fcilmente calculable mediante las
formulas:
g = Utilidad neta / NOF Si D = 0
g = Utilidad neta / (NOF (1 - K)) siendo: si DL / (DL + RP) = K
DL = Deuda a largo plazo
RP = Recursos propios.


Empresa con menores das de inventario
Supongamos que Vidal e hijos puede disminuir sus inventarios sin afectar a sus ventas
desde 85 das (como hemos supuesto) a 75 das. El anexo 8 presenta las nuevas
proyecciones.
Si la empresa disminuye los inventarios, entonces tiene menos activos a corto plazo que
debe financiar y, por lo tanto, tendr menores NOF, al requerirse menores compras de
materia primas para soportar el mismo nivel de ventas. Las menores comprar generaran a
su vez menores pagos a proveedores, mejorando as la situacin del flujo de caja de la
empresa. Un mayor flujo de caja requerir menos recursos negociados, aliviando asi la
carga de intereses que deber soportar la empresa, lo cual tambin contribuir a mejorar
el flujo de caja y la rentabilidad.
Finalmente, este menor pago de intereses mejorara la utilidad neta contable de la
empresa, permitindole capitalizar mayores utilidades retenidas e incrementar as su
capital de trabajo a la vez que se reduce su coeficiente de endeudamiento.
Empresa con menos plazo de cobro a sus clientes
Supongamos que Vidal e hijos pueden disminuir el plazo de cobro a sus clientes sin
afectar a sus ventas desde 45 das a 35 das. El anexo 9 presenta las nuevas
proyecciones.
La disminucin del plazo de pago que se da a los clientes supone para la empresa
financiar un menor nivel de activo circulante. Esto conllevara un menor nivel de NOF al
mantenerse un menor nivel de cuentas por cobrar, para soportar el mismo nivel de ventas
en el negocio (suponiendo que estas no se alteren como consecuencia de modificar la
poltica de cobro a los clientes).
El menor nivel de deudores, suponiendo que se mantienen las ventas, generara un mayor
nivel de cobros, mejorando as la situacin del flujo de caja de la empresa. De esta forma,
el mayor flujo de caja requerir menores recursos negociados, aliviando as la carga de
intereses que deber soportar la empresa, lo cual tambin contribuir a mejorar el flujo de
caja y la rentabilidad.
Al igual que en el punto anterior, este menor pago de intereses mejorara la utilidad
contable de la empresa, permitindole capitalizar ms utilidades retenidas e incrementar
as el capital de trabajo a la vez que se reduce el endeudamiento.
Empresa con mayor plazo de pago a sus proveedores
Veamos que sucede cuando la empresa puede aumentar el plazo con el que paga a sus
proveedores en 10 das (pasando de 40 das a 50 das). El anexo 10 presenta las nuevas
proyecciones.
El aumento del plazo de pago a los proveedores, significa aumentar la financiacin gratis
de la empresa (aumentan los recursos a corto plazo espontneos), con lo cual, para el
mismo nivel de activos circulantes se requerir financiar un menor nivel de necesidades
operativas de fondos.
Los menores pagos a los proveedores producto de la extensin del plazo, mejoraran la
situacin del flujo de caja de la empresa. As, un mejor flujo de caja requerir menores
recursos que debern ser negociados (o eventualmente permitir disminuirlos), aliviando
as la carga de intereses que deber soportar la empresa y mejorando su rentabilidad. Por
una parte contribuir a mejorar el flujo de caja y, por otra, le permitir a la empresa
capitalizar mayores utilidades retenidas, disminuir se endeudamiento e incrementar as su
capital de trabajo.
Empresas ms rentables
Finalmente supongamos que Vidal e hijos tienen ahora un costo de ventas del 60% de las
ventas en vez del 70% inicial. El anexo 11 muestra las proyecciones de los estados
financieros y del flujo de fondos en esta nueva situacin.
Al tener un mayor margen bruto sobre las ventas, el nivel de compras y, por lo tanto, de
inventarios que deber mantener para soportar igual nivel de ventas ser menor. En esta
situacin, para operar normalmente la empresa necesitara financiar menos inventario (en
unidades monetarias, porque en unidades fsicas no cambia) y, por lo tanto, tendr
menores necesidades operativas de fondos.
As, las menores compras y los menores inventarios generaran menores pagos a
proveedores, mejorando la situacin del flujo de caja de la empresa. Un mayor flujo de
caja requerir menores recursos negociados, aliviando a la carga de intereses, lo cual
tambin contribuir a mejorar el flujo de caja y a hacer subir de forma espectacular la
rentabilidad.
Finalmente, el menor pago de intereses mejorara la utilidad de la empresa, permitindole
capitalizar mayores utilidades retenidas hasta el punto de no necesitar recursos externos
y poder cubrir sus NOF con un capital de trabajo notablemente incrementado.