1

Formulacin y Evaluacin de
Proyectos II
Tasa de descuento
DEPARTAMENTO DE INDUSTRIA Y NEGOCIOS
INGENIERIA CIVIL INDUSTRIAL
Es la tasa de descuento que debe utilizarse para
actualizar los flujos de dinero durante el horizonte
del proyecto es igual a la tasa de retorno que el
inversor obtendra en un proyecto de riesgos e
inversiones similares, lo que es llamado costo de
capital.
Tasa de Descuento:
La tasa de descuento del proyecto, o tasa de costo de
capital, es el precio que se paga por los fondos
requeridos para poder hacer la inversin completa.
Esta tasa es la medida de rentabilidad mnima que se le
puede exigir al proyecto, tomando en cuenta tambin el
riesgo, para que sea rentable.
La tasa de descuento de un proyecto, es el costo de
oportunidad del capital requerido, ajustado por el nivel
de riesgo del proyecto.
El costo de Capital:
El VAN de dos proyectos que se comparan cambia
segn la tasa de actualizacin que se emplee
Tasa de Descuento:
Relacin VAN / Tasa de descuento
0
50000
100000
150000
200000
250000
300000
0 10 20 30 40
%
Si los proyectos estuviesen libres de riesgo, no habra
mayor dificultad en determinar el costo de capital, ya que
bastara usar como aproximacin el retorno de los activos
libres de riesgo como, por ejemplo, la rentabilidad de los
pagars del gobierno. No obstante la mayora de los
proyectos no estn libres de riesgo, por lo cual se les debe
exigir un premio por sobre la tasa libre de riesgo, el que
dependerde cun riesgoso sea el proyecto.
Este costo (k
e
) se puede calcular como la tasa libre de riesgo R
f
ms una
primapor riesgo R
p
.
El costo de Capital:
p f e
R R k + =
La teora que se ha desarrollado fuertemente es la de
portfolio que relaciona fundamentalmente la
cuantificacin del riesgo en relacin con cada proyecto en
particular
La teora moderna ha relacionado riesgo y rentabilidad
con modelos como:
CAPM: Modelo para valorizacin de los activos de capital
El costo de Capital:
2
Los recursos financieros para llevar a cabo un proyecto
pueden provenir de dos fuentes:
Prstamo de terceros: Corresponde al inters de los
prestamos corregidos por su efecto tributario.
Recursos propios: costo de oportunidad
Tasa de Descuento:
Flujo de caja v/s Financiamiento:
Tasa de Descuento:
Flujo del proyecto
financiado
Flujo del proyecto
puro
Flujo
Tasa promedio
ponderado
Costo de Capital
Tasa de descuento
Flujo financiado
con recursos
propios y de
terceros
Flujo slo con
Recursos Propios
Factor
Construccin Construccin
La bsqueda del financiamiento puede dar una variedad bastante
importante de opciones diferentes
Para escoger la frmula ms conveniente, deber evaluar
econmicamente (VAN) las siguientes alternativas:
El empresario puede usar su propio capital
Asociarse con otras personas o empresas
Institucin financiera
Otras: venta de activos; arriendo de espacios, vehculos, o maquinaria;
crdito de proveedores
En proyectos de envergadura: fuentes internacionales de financiamiento o
al Estado.
Las condiciones de plazo, tasas de inters, formas de amortizacin y
garantas requeridas
Caractersticas cualitativas de los trmites: avales, perodos de
tramitacin, etc.
Financiamiento:
Principales fuentes de financiamiento:
Internas:
Emisin de acciones
Utilidades retenidas en cada perodo despus de impuesto
Externas:
Crditos
Proveedores
Prstamos bancarios de corto y largo plazo
Arriendos financieros
Leasing
Financiamiento:
Para determinar la rentabilidad que obtendra el
inversionista por los recursos propios aportados
para la materializacin del proyecto se debe
efectuar una correccin al flujo de caja que mide la
rentabilidad del total de la inversin, mediante la
incorporacin del efecto del financiamiento externo
en la proyeccin del flujo de caja, ya sea por:
Financiamiento del proyecto con deuda
Financiamiento del proyecto con Leasing
Financiamiento del Proyecto: Financiamiento del Proyecto:
CON DEUDA:
Al recurrir a un prstamo bancario para financiar el
proyecto, la empresa debe asumir el costo
financiero que est asociado a todo proceso de
otorgamiento de crditos, el cual tiene un efecto
negativo sobre las utilidades y, por lo tanto,
positivo sobre el impuesto. Es decir genera ahorro
tributario al reducir utilidades contables sobre las
cuales se calcula el impuesto.
3
Financiamiento del Proyecto:
CON LEASING:
Fuente opcional de financiamiento, instrumento
mediante el cual la empresa puede disponer de
determinados activos con anterioridad a su pago.
El leasing o alquiler de activos, permite su uso por
un perodo determinado de tiempo a cambio de
una serie de pagos. Al trmino del perodo de
alquiler el locatario puede ejercer una opcin de
compra o devolver el bien o renovar el contrato.
Existen:
Leasing operacional
Leeasing financiero
Financiamiento del Proyecto:
CON LEASING FINANCIERO:
Leasing Financiero:
Involucra generalmente plazos largos y pagos que
deben ser cumplidos en su totalidad. Una caracterstica
importante es que en el contrato deben estar explcitas
las siguientes:
La transferencia de la propiedad del bien al locatario o
inquilino, al trmino del contrato.
El monto de la opcin de compra es inferior al valor
comercial esperado para el bien en ese momento.
El valor actual de las cuotas corresponde a una
proporcin significativa del valor de adquisicin al inicio
del contrato.
El contrato abarca parte importante de la vida til.
Financiamiento del Proyecto:
CON LEASING FINANCIERO:
Leasing Financiero:
Se contabiliza en forma similar a la compra de un
activo. Es decir, se activa, bajo la denominacin de
activos en leasing, el valor actual de las cuotas y la
opcin de compra o, si el contrato lo establece, el
precio contado del bien objeto del alquiler.
Se realiza a travs de un intermediario, como un
banco, el cual compra el activo y lo entrega al
beneficiario.
Los costos de mantencin, reposicin, etc. los asume
el empresario.
Financiamiento del Proyecto:
CON LEASING OPERATIVO:
Leasing Operativo:
Si el proyecto se financia con este instrumento, en vez
de endeudamiento, la forma de calcular el flujo del
inversionista difiere del procedimiento explicado para el
financiamiento bancario. Por cuanto el total de la cuota
del leasing es considerada como gasto deducible de
impuestos, similar a cualquier alquiler de un bien
inmueble.
Se realiza a travs de un intermediario, por lo general
una empresa de servicios, el cual compra el activo y lo
entrega al beneficiario.
Los costos de mantencin, reposicin, etc. A diferencia
del leasing financiero, los asume la empresa de
servicios o contratista.
Financiamiento del Proyecto:
INDICADORES BANCARIOS:
Para empresas Capacidad de pago :
DICOM: al menos no figurar con deuda vencida
Ventas: a travs de la declaracin de I.V.A., para
constatar ingresos mensuales
Balance: capacidad de endeudamiento en L.P.
Utilizando indicador Leverage P/A < 1 (pasivos/activos)
Generacin de fondos brutos
Generacin mensual v/s monto del prstamo y plazo.
Financiamiento del Proyecto:
INDICADORES BANCARIOS:
Para empresas Capacidad de pago:
Ventas:
Ejemplo: 60/12 MM$ v/s 20MM$ a 12 meses
=Generacin bruta
- costos no operacionales
+ingresos no operacionales
+Resultado operacional neto
-Costo de venta
+Ventas
4
Financiamiento del Proyecto:
INDICADORES BANCARIOS:
Leasing
Propileasing: vendes la propiedad comercial a leasing
y obtienes caja, a cambio de un arriendo a 20 aos
Factoring Corporativo:
Producto diseado especialmente para grandes
empresas y sus proveedores habituales, que permite
anticipar el pago de las facturas de estas empresas,
para atender las necesidades de liquidez de sus
proveedores.
La medicin del costo de la deuda, ya sea que la empresa
utilice bonos o prstamo se basa en el hecho de que stos
deben reembolsarse en una fecha futura especfica, en un
monto, por lo general mayor que el obtenido
originalmente. La diferencia constituye el costo que debe
pagarse por la deuda.
El costo de la Deuda:
( ) 0913 , 0 ) 17 , 0 1 ( 11 , 0 1
Re
= = = t K k
D alD
inversin 40000 40000
Con deuda Con K propio
Utilidad antes de impuestos e intereses 10000 10000
Intereses (11% de $40.000) -4400
Utilidad antes de impuestos 5600 10000
Impuestos (17%) 952 1700
Utilidad neta 4648 8300
Ntese que los beneficios tributarios slo se lograrn si la empresa
que llevar a cabo el proyecto tiene, como un todo, utilidades
contables.
Cuando se solicita un crdito, se debe establecer un plan de pagos
con quienes le otorgan el crdito. La suma de gastos financieros y
las amortizaciones de capital representan el monto total cancelado.
Resulta atractivo entonces financiar, ya que:
Si se calcula el VP de las amortizaciones de Capital, y se compara
con el monto del crdito, se observa que este ltimo es mayor porque
la incidencia que tiene el VP de las amortizaciones de Capital sobre el
VAN es menor que si colocaran los recursos con capital propio.
Los gastos financieros son deducibles de impuesto
La tasa ponderada necesariamente deber ser menor que el costo
del patrimonio porque el costo del crdito es menor que el costo
patrimonial, obtenindose un VAN mayor
El costo de la Deuda:
Capital patrimonial es aquella parte de la inversin que debe
financiarse con recursos propios
En una empresa constituida, los recursos propios pueden
provenir de la propia generacin de la operacin de la
empresa, mediante la retencin de las utilidades (rehusando
el pago de dividendos) para reinvertirlas en nuevos proyectos,
u originarse en nuevos aportes de los socios
El inversionista asignar sus recursos disponibles al proyecto
si la rentabilidad esperada compensa los resultados que
podra obtener si destinara esos recursos a otra alternativa de
inversin de igual riesgo ( costo oportunidad)
El costo del K propio o patrimonial:
El inversionista tendr varias alternativas simultneas
a travs de carteras de inversin:
Depsitos con cero riesgo en bonos de tesorera
Depsitos en el mercado financiero con cierto
grado de riesgo
Inversin en otras actividades productivas
Etc.
El costo del capital propio se puede calcular como:
El costo del K propio o patrimonial:
p f e
R R k + =
Una forma alternativa es calcular el costo de capital
propio para un proyecto que se evala en una empresa
funcionando es mediante la valoracin de los
dividendos:
Donde
D: dividendo por accin
P: Pecio de la accin
G: tasa esperada de crecimiento
g
P
D
k
e
+ =
Tasa de Descuento:
EMPRESAS EN MARCHA
5
Imagine que el precio en el mercado de sus acciones es
de $2165, el dividendo es de $ 184 y se espera que el
crecimiento a futuro sea de 4% constante. Calcule el
costo del capital propio.
Ke=(184/2160) +0.04 =0.125
Ke=12.5%
Tasa de Descuento:
EMPRESAS EN MARCHA
Cul es la tasa de descuento apropiada para un proyecto
con riesgo?
Supuestos:
Inversionistas adversos al riesgo
Maximizan su utilidad esperada al fin del perodo
Todos tienen la misma frontera eficiente
Los portafolios quedan caracterizados por su media y
varianza
Existe una tasa libre de riesgo r
f
a la cual se puede prestar
y pedir prestado
Todos los activos son transables y perfectamente divisibles
No existen costos de transaccin
Todos los inversionistas tienen informacin disponible sin
costo
No existen impuestos ni regulaciones
Tasa de Descuento:
MODELO DE VALORACIN DE ACTIVOS DE CAPITAL (CAPM)
El enfoque del modelo de Valoracin de Activos de Capital
(CAPM) tiene como fundamento central que la nica fuente de
riesgo que afecta la rentabilidad de las inversiones es el riesgo
de mercado, el cual es medido mediante Beta, que relaciona el
riesgo del proyecto con el riesgo de mercado.
Ndettulos
(E
p
)
Riesgo Sistemtico
Riesgo del Mercado
Riesgo No Sistemtico
Diversificable
Tasa de Descuento:
MODELO DE LOS PRECIOS DE LOS ACTIVOS DE CAPITAL PARA
DETERMINAR EL COSTO DEL PATRIMONIO
Riesgo no Sistemtico (o diversificable, nico o
propio):
Riesgo especfico de la empresa, porque no depende
de los movimientos del mercado como posibles
huelgas, nuevos competidores, etc. Puede ser
eliminado mediante diversificacin.
Riesgo Sistemtico (o no diversificable, o de nudo):
Aquel que no puede ser eliminado. Est asociado con
factores que afectan a la economa en su conjunto.
Tasa de Descuento:
MODELO DE LOS PREIOS DE LOS ACTIVOS DE CAPITAL PARA
DETERMINAR EL COSTO DEL PATRIMONIO
Este modelo nace a partir de la teora de portfolio
(conjunto de inversiones) que intenta explicar el riesgo
de una determinada inversin mediante la existencia de
una relacin positiva entre riesgo y retorno.
Tasa de Descuento:
MODELO CAPM
E(r
p
)

E(r
p
)

E(r
T
)
E(r
T
)
T

LMC
LMV
En su determinacin intervienen parmetros como la
tasa libre de riesgo, la rentabilidad de mercado y el
riesgo del proyecto representado por el ndice Beta de la
empresa o del sector cuando no se conoce el primero.
Lo anterior se conoce como CAPM ( Capital Assets
PricingModel ) y se expresa como sigue:
Tasa de Descuento:
MODELO CAPM
( ) [ ]
f IND f e
R Rm E R k + =
K
e
: Tasa de descuento
B: Beta de la industria
R
m
: Rentabilidad de mercado
6
Si la tasa libre de riesgo fuese del 6%, la tasa de
rentabilidad en el mercado fuese del 13% y el beta del
sector 1.5 calcule la tasa de costo del capital?
Ke=0.06 +(0.13- 0.06) * 1.5 =0.165
Ke=16.5%
Ejemplo
MODELO CAPM
Rf: Tasa libre de riesgo
La tasa libre de riesgo Rf en general se asocia a la tasa
de inters de los documentos del banco central para
horizontes similares al del proyecto en evaluacin. La
rentabilidad de mercado Rm es una medida de las
rentabilidades observadas a nivel de mercado, por
ejemplo se puede emplear la rentabilidad de los ndices
accionarios locales, dado que ella representa la
rentabilidad alcanzada en un portafolio diversificado
como lo es el ndice de las acciones mas transadas o el
ndice general de precios.
Tasa de Descuento:
MODELO CAPM; TASA LIBRE DE RIESGO
El ndice Beta representa el riesgo de la empresa y da
cuenta de que tan sensible es el comportamiento de esta
con respecto al mercado, por lo tanto Beta es una
medida de la volatilidad de la empresa. Por definicin
un Beta igual a 1 corresponde al comportamiento del
mercado, valores mayores corresponden a empresas
mas voltiles que el mercado y viceversa para valores
de beta menores que 1, los que representan empresas
muy estables.
Tasa de Descuento:
MODELO CAPM; BETA
) (
) , (
Rm Var
Rm Ri Cov
=
Ejemplo
0.122 0.062 promedio
0.61 0.31 Suma
0.15 0.12 2005
0.18 0.09 2004
0.11 0.07 2003
0.08 0.04 2002
0.09 -0.01 2001
Rm(t) Ri(t) Ao
Ejemplo
0,00177 0,0013 0 0 0,122 0,062 estadsti
co
0,00708 0,0064 0 0 0,61 0,31 Suma
0,000784 0,001624 0,028 0,058
0,15 0,12 2005
0,003364 0,001624 0,058 0,028
0,18 0,09 2004
0,000144 -9,60E-05 -0,012 0,008
0,11 0,07 2003
0,001764 0,000924 -0,042 -0,022
0,08 0,04 2002
0,001024 0,002304 -0,032 -0,072
0,09 -0,01 2001
(Rmt-
Rm)cuadr
ado
Rit-Ri*Rmt-
Rm
Rmt-Rm Rit-Ri Rm(t) Ri(t) Ao
Ejemplo
0,7209 Beta
0,0018 Varianza
0,0013 Covarianza
7
Si
i
<1 el activo i tiene una rentabilidad
esperada menor a la de mercado pero con
menor riesgo no diversificable.
Si
i
>1 el activo i tiene una rentabilidad
esperada mayor a la de mercado pero a un
mayor riesgo no diversificable.
Si
i
=1 el activo i es el portafolio de
mercado.
Si
i
=0 el activo i es el activo libre de
riesgo.
Tasa de Descuento:
MODELO CAPM; BETA
Errores comunes:
Descontar todos los proyectos al Costo de Capital
de la Empresa. Este criterio es adecuado slo si el
proyecto tiene el mismo riesgo sistemtico de la
empresa (por ejemplo, una ampliacin)
Una prctica frecuente y errnea es aumentar la
tasa de descuento para reflejar riesgos
diversificables (riesgo de un pozo de petrleo seco,
falla de una mquina, etc.). Estos riesgos se deben
recoger al considerar el valor esperado de las
variables inciertas en el flujo de caja.
Es un promedio de los costos relativos a cada una de las
fuentes de financiamiento que la empresa utiliza, los
que se ponderan de acuerdo con la proporcin de los
costos dentro de la estructura de capital definida.
Costo ponderado del capital:
V
P
K
V
D
K k
e d
+ =
0
V
P
K
V
D
t K k
e d
+ = ) 1 (
/
0
Ojo con la estructura de capital a travs del tiempo.
Un proyecto requiere una inversin total de $1000
(valor de la empresa) y va a ser financiado en un 60%
con deuda al 8% de inters anual y el resto con aportes
propios, por los que se exige una rentabilidad del 14%.
Calcule el costo ponderado del capital para un impuesto
del 15%.
Ko=0.08*(1-0.15)*0.6 +0.14*0.4 =0.0968
Ko=9.68%
Ejemplo
El problema de Agencia:
El enfoquedeevaluacin es desdeel punto devistadelos inversionistas
En las empresas sedanfasis al riesgo diversificable
Este es considerado de diversas formas por inversionistas y directivos,
generando conflictos entredos reas: diversificacin corporativa y evaluacin
deproyectos.
As como los accionistas, las empresas pueden reducir la variabilidad de
los retornos.
El problema surge porque los gerentes pueden estar ms preocupados de
reducir su propiaexposicin y ladesus empleados al riesgo, queaumentar la
riquezadelos inversionistas
Paralos gerentes en grupos deconglomerados deempresas diversificadas,
no es problema
Estn dispuestos aasumir proyectos riesgosos, pero rentables. Los gerentes de
niveles intermedios no tienen el mismo punto devista, yaqueel riesgo total de
cadaproyecto los afectadirectamente, pues su carteraestamenos diversificada.