Introd Merc Agrop

Introduo aos Mercados Futuros e de Opes Agropecurios no Brasil
3
Introduo aos Mercados
Futuros e de Opes
Agropecurios no Brasil
Flix Schouchana e Wilson Motta Miceli
4
Schouchana, Flix, 1953
Introduo aos mercados futuros e opes agropecurios no Brasil
Flix Schouchana.
3. ed. rev. atual. So Paulo: Bolsa de Mercadorias & Futuros, 2004
Bibliografia.
1.Agribusines 2. Futuros financeiros 3. Mercado de futuros
4. Opes (Finanas) 5. Produtos agropecurios I. Ttulo
04-0417 CDD-332.6441
ndices para catlogo sistemtico:
1. Mercados futuros e de opes agropecurias:
Finanas: Economia 332.6441
Dados Internacionais de Catalogao na Publicao (CIP)
(Cmara Brasileira do Livro, SP, Brasil)
5
NDICE
Introduo ..................................................................................................................... 7
1. Mercado futuro agropecurio no Brasil .................................................................. 9
1.1. O que o mercado futuro ........................................................................................ 9
1.2. Contrato futuro ...................................................................................................... 10
1.3. Funcionamento do mercado futuro......................................................................... 11
1.4. Operao em bolsa e o papel do corretor ............................................................... 14
2. Fundamentos econmicos dos mercados futuros e de opes ........................... 15
2.1. Condies para que exista mercado futuro e de opes .......................................... 15
2.2. Funes do mercado futuro e de opes ................................................................. 15
2.3. Funo das bolsas de derivativos, dos corretores e dos membros de compensao.. 16
2.4. Liquidao dos contratos em bolsa de futuros ......................................................... 19
3. Operaes de hedge nos mercados futuros de caf, boi gordo, bezerro,
acar, lcool, milho e soja ..................................................................................... 24
3.1. Hedge de compra de caf arbica no mercado interno ........................................... 24
3.2. Hedge de compra de caf arbica em reais para exportao ................................... 24
3.3. Hedge de venda de caf arbica ............................................................................. 25
3.4. Cash and carry de caf arbica ............................................................................... 25
3.5. Arbitragem de caf entre bolsas ............................................................................. 25
3.6. Compra de boi gordo no fsico para cumprimento de contrato de exportao ........ 28
3.7. Spread de baixa com contratos futuros de boi gordo .............................................. 29
3.8. Operao de semiconfinamento de boi gordo......................................................... 32
3.9. Relao de troca de boi gordo e bezerro ................................................................. 33
3.10. Spread de alta com contrato futuro de lcool ....................................................... 34
3.11. Deciso de vender lcool a vista ou no futuro ....................................................... 37
3.12. Hedge da variao cambial com utilizao de swap .............................................. 37
3.13. Ex-pit com contratos futuros de milho .................................................................. 39
3.14. Hedge de compra de milho para garantia de margem de rentabilidade nos produtos finais . 40
3.15. Compra de CPR fsica pelo investidor .................................................................... 42
3.16. Compra pelo investidor de CPR financeira indexada ao contrato futuro ................ 43
4. Caractersticas operacionais do mercado de opes ............................................ 44
4.1. Definies .............................................................................................................. 44
4.2. Classificaes ......................................................................................................... 46
4.3. Margem de garantia ............................................................................................... 46
4.4. Anlise do risco das opes por meio de diagramas de resultado e preo................ 46
4.5. Posies sintticas .................................................................................................. 48
4.6. Fatores que afetam o prmio .................................................................................. 55
4.7. Volatilidade ............................................................................................................ 56
4.8. Introduo aos modelos de precificao de opes ................................................. 58
4.9. Estratgias com opes sobre futuro....................................................................... 62
5. Derivativos agropecurios: alternativa para os fundos de investimentos
diversificarem risco e rentabilidade ...................................................................... 77
Anexo I ........................................................................................................................ 86
Bibliografia.................................................................................................................. 94
INTRODUO
As atividades comerciais, por menores que sejam, so dotadas de riscos. O preo de venda
no ato da comercializao uma incgnita que depende de fatores que, muitas vezes, fogem
do controle do empresrio. O momento econmico por qual passa o Pas, a taxa de juro
balizadora das taxas de financiamento de curto e longo prazos, o cmbio interferindo no
comrcio exterior, a oferta e a demanda do mercado interno e externo para o produto, fruto
da comercializao, e outros fatores agregados mercadoria refletem por si s a preocupao
do empresrio quando inicia a concepo do produto.
O risco de preo pode ser controlado pelos mercados derivativos, cuja funo econmica
promover a proteo contra as oscilaes de preos da mercadoria.
Este trabalho trata dos principais conceitos e das modalidades operacionais dos mercados
futuros e de opes agropecurios, sua utilizao e seu desenvolvimento para o agronegcio
no Brasil.
Dividido em cinco captulos, apresenta a descrio e o funcionamento desses mercados,
bem como seus fundamentos econmicos e as operaes realizadas pelos segmentos envolvi-
dos com a produo e o financiamento agroindustrial. Para os exemplos de operaes, foram
utilizados preos negociados nos preges da Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F).
Visando ampliar o conhecimento desses mercados, Introduo aos Mercados Futuros e de
Opes Agropecurios no Brasil dirige-se a produtores agropecurios, profissionais das reas
comercial e financeira de empresas do agribusiness, financiadores, investidores e professores
de economia, administrao e agronomia e fundos de investimentos
Nota-se que a literatura sobre os mercados futuros e de opes, tanto de ativos financei-
ros quanto de produtos agropecurios, extensa, principalmente a produzida nos Estados
Unidos e na Europa. No Brasil, vrias publicaes vm sendo estimuladas com o apoio da
BM&F, por meio de premiao a dissertaes de mestrado e teses de doutorado, convnios
com universidades e tradues de livros estrangeiros. Graas ao desenvolvimento dos deriva-
tivos no Pas, houve expressivo aumento no nmero de edies sobre esse tema, assim como
crescente demanda por cursos nas universidades e na Bolsa.
O objetivo deste livro no esgotar esse vasto assunto, mas contribuir com aquele leitor
que possui noes sobre o mercado derivativo agropecurio, com aspectos tericos e prticos
e necessariamente de origem real, evitando-se ao mximo as situaes fictcias. O usurio que
desconhece o tema derivativos permanea tranqilo, pois a abordagem preliminar criar
condies suficientes para conduzir o leitor at o final do livro, sem que este se sinta
desconfortvel com os diversos assuntos abordados.
8
9
1. MERCADO FUTURO AGROPECURIO NO BRASIL
1.1. O QUE O MERCADO FUTURO
Apresentam-se, a seguir, alguns pontos essenciais para se compreender os principais
conceitos referentes ao mercado futuro.
Nos negcios efetuados a futuro, compradores e vendedores de determinados ativos
ou produtos fixam preo com vencimento para data futura.
O comprador a futuro fixa preo de compra de seu produto, antecipadamente, visando
assegurar custo compatvel com a margem de rentabilidade, para proteger-se contra o
risco de alta no preo desse insumo.
O vendedor a futuro fixa preo de venda de sua mercadoria, antecipadamente, para
se proteger do risco de queda no preo e garantir a margem de rentabilidade.
Os produtores ou as empresas agropecurias esto normalmente sujeitos a quatro tipos de
risco: clima, crdito, operacional e preo.
O risco de clima decorre da possibilidade de acontecer intempries, pragas e outros
fenmenos da natureza. Para cobrir esse tipo de risco, existe o seguro de produo.
O risco de crdito existe quando compromissos assumidos com clientes e bancos podem
ser ou no honrados, seja no entregando a mercadoria, seja no pagando os financiamentos.
Para cobrir esse risco, so exigidas garantias.
O risco operacional decorre de falhas de equipamentos ou humanas. caracterizado
principalmente pela m administrao do empresrio.
O risco de preo decorre das oscilaes dos preos das mercadorias e, dependendo dessas
variaes, o produtor pode no cobrir seus custos e, conseqentemente, no poder honrar
seus compromissos com clientes e bancos. O comprador, pelo seu lado, diante de uma alta no
preo do insumo, pode perder a rentabilidade de sua atividade. Para se proteger contra esse
tipo de risco, existem os mercados futuros e de opes. Essa proteo ou cobertura nos mercados
futuros e de opes chamada de hedge.
Os mercados futuros e de opes devem ser entendidos, portanto, como poderosa ferramenta
na gesto de risco de preo das mercadorias. De maneira integrada ao mercado fsico, fazem
parte de um processo que busca integrar produo, processamento, comercializao, consumo
e financiamento.
A bolsa de derivativos desempenha o papel de elo entre a oferta e a demanda, de forma
a expressar e sinalizar, por meio dos preos, as foras de mercado. Alm disso, o local onde
os preos se manifestam, por intermdio de corretores que fecham negcios em nome de seus
clientes.
O entendimento dos princpios econmicos do mercado futuro permite concluir que esse
mecanismo visa atender necessidade de proteo dos agentes econmicos, decorrente do
desenvolvimento da produo, do comrcio e das finanas.
O risco, na bolsa, transferido daquele que quer minimizar os efeitos da oscilao do
preo para aquele que quer tom-lo, com base nas expectativas sobre as relaes entre os
preos a vista e futuro, e sobre a oferta e demanda futura de uma mercadoria. Os corretores
mostram a seus clientes o risco a que esto expostos, como mensur-lo e as formas de transferi-
lo, fazendo o hedge ou cobertura em bolsa.
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O tomador de risco desempenha o papel de uma seguradora, como as que existem para o
seguro de carro, de vida e de bens em geral. Essas empresas fazem clculos do risco e cobram
um valor para assumi-lo. Da mesma forma, ocorre com o risco de preo, em que o tomador
avalia e mede esse risco, para cobrar um valor compatvel.
1.2. CONTRATO FUTURO
O que se negocia na bolsa de futuros so contratos, que representam promessa de compra
ou de venda de mercadoria, para data de vencimento previamente estabelecida, conforme as
clusulas e especificaes elaboradas pela bolsa e aprovadas pelo Banco Central do Brasil e pela
Comisso de Valores Mobilirios.
Nos contratos futuros, constam especificaes de qualidade dos produtos negociados, cotao,
variao mnima de apregoao, oscilao mxima diria, unidade de negociao, meses de
vencimento, data de vencimento, local de formao do preo e de entrega da mecadoria, perodo
e procedimentos de entrega e retirada da mercadoria, liquidao financeira, arbitramento, ativos
aceitos como margens de garantia e custos operacionais. Os contratos futuros so padronizados,
de modo que, no prego, sejam negociados o preo e a quantidade de contratos, uma vez que
todos se referem ao mesmo produto, mesmo local de entrega e mesma quantidade por contrato.
O contrato futuro uma evoluo do contrato a termo. Nesse contrato, comprador e vendedor
firmam acordo para entregar e receber a mercadoria em determinada data futura, podendo o
pagamento ser feito no incio ou no vencimento do contrato, sendo a entrega normalmente feita
no vencimento do contrato. O contrato a termo muito utilizado, mas contm risco de inadimplncia
de ambas as partes. Se o preo do produto subir acima do preo contratado, h possibilidade de
o vendedor no entregar para o comprador, rompendo, assim, o contrato, para vender a mercadoria
a um preo melhor. Caso o preo no vencimento do contrato caia, o comprador poder no
honr-lo, preferindo comprar a mercado a um valor menor.
No contrato futuro, esse risco administrado de forma mais segura, para evitar a possibilidade
de inadimplncia. Entre o momento do incio do contrato at o vencimento, sempre que o preo
futuro subir acima do preo acordado no contrato, o vendedor dever antecipar essa diferena ao
comprador. Por outro lado, se o preo futuro cair abaixo do preo contratado, o comprador ter
de antecipar ao vendedor essa diferena. Esse processo de antecipao das oscilaes de preo
chamado de ajuste dirio. Mais adiante, mostram-se exemplos para elucidar esse mecanismo.
Com o procedimento do ajuste dirio, a margem de garantia que a bolsa exige do comprador
e do vendedor, deve ser suficiente para fazer honrar a oscilao do preo futuro de um dia para
outro, pois este o perodo do risco de um vendedor ou comprador ficar inadimplente. Nesse
caso, a margem requerida muito menor do que se fosse exigida uma garantia equivalente ao
perodo inteiro do contrato. Dessa forma, o custo do sistema fica muito mais reduzido, ao mesmo
tempo em que d maior garantia a todas as partes para que o contrato seja cumprido.
Por meio do ajuste dirio, o contrato futuro permite que qualquer uma das partes possa liquidar
seu contrato no meio da operao, se isso for necessrio ou conveniente. Nesse caso, se a percepo
do vendedor ou do comprador for a de que o preo ir aumentar ou diminuir at o vencimento do
contrato, eles podero comprar ou vender o contrato de forma a cancel-lo, pois a venda e a
compra, para o mesmo vencimento, excluem os direitos e as obrigaes do contrato. Ao comprar
ou vender um contrato, esses clientes estaro repassando suas posies para outros agentes que
tomam seus lugares. Por essa razo, o mercado futuro permite que todos os dias entrem e saiam
diversos agentes para atender a suas necessidades de transferncia de risco de preo.
11
1.3. FUNCIONAMENTO DO MERCADO FUTURO
1.3.1. COTAES EM BOLSA
Destacam-se, a seguir, os termos usados no mercado futuro e seus respectivos significados,
tomando-se como base as negociaes do caf, na BM&F, em 15/4/2003, conforme quadro
abaixo:
QUADRO I COTAES DO CAF ARBICA NA BM&F
Caf arbica (contrato = 100 sacas; cotao = US$/saca)
Vencimento Contratos Nmero Contratos Volume (R$)
em aberto de negcios negociados (R$)
Mai/2003 3.745 229 885 16.984.877,00
Jul/2003 2.605 81 528 10.486.971,00
Set/2003 6.501 91 523 10.605.188,00
Dez/2003 4.052 4 20 566.802,00
Mar/2004 1.093 1 5 151.250,00
Mai/2004 3 0 0 0
Jul/2004 50 0 0 0
Set/2004 163 0 0 0
Vencimento Preo de Preo Preo Preo de Oscilao
abertura mnimo mximo ajuste (US$/saca)
Mai/2003 61,60 61,60 63,20 63,10 1,70
Jul/2003 63,80 63,80 65,40 65,40 1,75
Set/2003 65,60 65,30 67,10 67,10 1,80
Dez/2003 70,50 70,50 71,00 71,00 1,90
Mar/2004 75,00 75,00 75,00 74,90 1,90
Mai/2004 0 0 0 76,50 0,50
Jul/2004 0 0 0 77,50 0,50
Set/2004 0 0 0 77,00 0,50
Na BM&F, o caf arbica negociado em dlares norte-americanos por saca de 60 quilos.
Embora a cotao seja nessa moeda, a liquidao financeira ocorre em reais, utilizando a taxa de
cmbio referencial BM&F, a qual apurada diariamente por meio da coleta das cotaes de compra
e venda de dlar por 14 instituies financeiras, que possuem tradio no interbancrio de cmbio.
A formao de preo de algumas mercadorias proveniente do mercado internacional.
Por apresentarem forte liquidez e por longa tradio de negociao, acabam influindo na
formao de preo de algumas mercadorias. o caso do caf arbica, acar, soja e algodo.
1.3.2. VENCIMENTOS DE UM CONTRATO
O contrato futuro de caf da BM&F permite negociaes para maro, maio, julho, setem-
bro e dezembro. Esses meses de vencimento so os mesmos do contrato futuro de caf de
Nova Iorque. Esse mecanismo permite as arbitragens, que so operaes envolvendo a compra
do caf em uma bolsa de um pas e a venda em bolsa de outro, aproveitando-se da distoro
de preos entre duas praas. O vencimento do contrato futuro de caf ocorre no sexto dia til
anterior ao ltimo dia do ms de vencimento.
12
Os vencimentos dos contratos futuros so definidos em funo dos principais meses de
safra e entressafra do produto. Normalmente, no so estabelecidos todos os meses do ano
para que haja concentrao de liquidez e tempo para programar as entregas.
1.3.3. CONTRATOS EM ABERTO
Para o vencimento maio de 2003, existiam 3.745 contratos em aberto, em 15/4/2003,
conforme a segunda coluna do Quadro I; ou seja, estes so contratos ainda no liquidados.
Um cliente que compra um nmero de contratos em determinado dia, s liquidar sua
posio no momento em que vender esse mesmo nmero de contratos ou vice-versa: se vendeu
contratos, sua posio se encerra mediante a compra do mesmo nmero de contratos. Isso pode
ser feito em um dia apenas, ou at o vencimento, quando o cliente pode encerrar sua posio
com uma operao contrria (liquidao financeira), ou por entrega e recebimento da mercadoria.
Cada contrato de caf de 100 sacas. Para o vencimento maio de 2003, havia o equivalente
a 374.500 sacas de caf em aberto, em 15 de abril. Para o vencimento julho de 2003, existiam
2.605 contratos em aberto, ou 260.500 sacas.
Se cada contrato tivesse sido negociado por uma pessoa, significa que 2.605 pessoas
compraram um contrato para julho e 2.605 venderam um contrato para esse mesmo ms. Para
setembro, havia 6.501 contratos em aberto; para dezembro, 4.052; para maro/04, 1.093;
maio/04, 3; julho/04, 50; e para setembro/04, 163, totalizando 18.212, ou o equivalente a
1.821.200 sacas. Esses contratos foram abertos desde que os vencimentos maio, julho, setembro,
dezembro de 2003, maro, maio, julho e setembro de 2004 comearam a ser negociados, e
no apenas em 15/4/2003.
1.3.4. NMERO DE NEGCIOS E CONTRATOS NEGOCIADOS
O nmero de negcios apresentado na terceira coluna do Quadro I (229, para maio de
2003; 81, para julho; 91, para setembro; 4, para dezembro; 1, para maro de 2004; 0, para
maio; 0, para julho e 0, para setembro) diz respeito apenas aos efetuados no dia 15 de abril.
Nota-se que cada transao pode ser feita envolvendo um ou mais contratos. No dia 15,
foram negociados 885 contratos (quarta coluna) por meio de 229 negcios, ou seja, 88.500
sacas, para maio de 2003; 52.800, para julho; 52.300, para setembro; 2.000, para dezembro
e 500, para maro de 2004.
1.3.5. VOLUME FINANCEIRO
Na quinta coluna do Quadro I, informa-se o volume financeiro de R$16.984.877,00,
referentes aos contratos negociados em 15 de abril, para o vencimento maio de 2003.
Esse volume resulta da multiplicao do nmero de contratos negociados para esse
vencimento (885) pelos respectivos preos, convertidos em reais daquele dia. Dividindo esse
volume financeiro pelo nmero de contratos negociados, chega-se ao valor de R$19.191,95
por contrato, ou R$191,92/saca, que foi o preo mdio do caf praticado naquele dia, para o
vencimento maio.
Esse volume financeiro no foi pago ou recebido pelos compradores e vendedores
apenas o valor de referncia do caf fixado entre as partes. Para saber o volume financeiro que
trocou de mos nesse dia, preciso medir a oscilao do preo entre dois dias.
O preo do caf, em 15/4/2003, com vencimento em maio de 2003, oscilou US$1,70/saca
em relao ao dia til anterior. Portanto, quem estava comprado no dia 14 recebeu US$1,70/
saca (US$63,10 US$61,40) no dia til seguinte, pagos pelos vendedores.
13
Assim, como havia 3.745 contratos em aberto naquele dia, o volume de recursos que
trocou de mos foi de 3.745 x 100 x 1,70 = US$636.650,00, sob a forma de ajustes dirios. A
esse valor, deve ser acrescido o volume de 229 contratos negociados por intermdio da diferena
entre o valor negociado e o preo de ajuste do dia 15.
1.3.6. PREO DE ABERTURA, MXIMO E MNIMO
O preo de abertura o do primeiro negcio fechado em prego. O mnimo e o mximo
so divulgados para que o mercado conhea a oscilao do preo naquele dia. preciso saber
se o preo de fechamento ou de ajuste est mais prximo do preo mximo ou do mnimo, pois
isso pode indicar tendncia de alta ou de baixa no dia seguinte.
1.3.7. PREO DE AJUSTE
O preo de ajuste, de US$63,10/saca, para o vencimento maio de 2003, em 15 de abril,
o do ltimo negcio registrado durante o call de fechamento que ocorre nos ltimos 15
minutos de prego do dia ou a melhor oferta. Se no houver negociao no call de fechamento,
o preo de ajuste ser o do ltimo negcio do dia. Se no houver negociao durante o dia, o
preo de ajuste ser a ltima oferta de compra. E se no houver negociao nem oferta de
compra ou de venda durante o dia, e existirem contratos em aberto, o preo de ajuste ser o
do ltimo dia em que houve negociao.
1.3.8. AJUSTES DIRIOS
O preo de ajuste importante, pois com base nele que se ajustam todas as posies no
mercado. Assim, se o preo de ajuste do caf para julho de US$65,40/saca (15 de abril) e no
dia seguinte vai a US$67,40, os comprados recebem US$2,00/saca, ou US$200,00 por contrato.
Os vendidos pagam esse mesmo valor. Assim, sempre que o preo oscilar, ocorrer esse processo.
So, portanto, as oscilaes dirias dos preos futuros que geram os ajustes dirios, acarretando
o fluxo de caixa dirio, em que o hedger ou o investidor deve ficar atento.
Esse mecanismo existe para que se ajuste o preo diariamente e no no vencimento,
quando grandes diferenas podem acarretar inadimplncias. Ademais, permite que os participantes
entrem ou saiam do mercado a qualquer momento. A expresso resultante do ajuste dirio :
(PA
t
PO) x f x n, onde PA
t
o preo de ajuste do dia; PO preo da operao efetuada no dia
(se for compra, o sinal da operao ser negativo, caso contrrio, se for venda, o sinal ser
positivo); f o fator referente unidade de negociao do contrato, por exemplo, caf arbica,
cujo fator igual 100, o boi gordo igual a 330; n significa o nmero de contratos futuros
negociados. Quando a operao permanece no decorrer do vencimento do contrato, o clculo do
ajuste dirio : (PA
t
PA
t 1
) x f x n, onde PA
t 1
o preo de ajuste do dia anterior.
O ajuste dirio sempre liquidado em dinheiro no dia til seguinte. No dia seguinte, todos os
participantes do mercado de todas as mercadorias, iniciam o dia a um nico preo, o preo de
ajuste do dia anterior. Esse mecanismo estendido a todos os contratos futuros. Esse fato permite
a concluso de que o mecanismo que rege a modalidade dos contratos futuros de que a
liquidao diria, contrariamente ao termo, cuja liquidao se d somente no final da operao.
No vencimento do contrato futuro, ou quando o comitente encerra sua posio, esse preo
vale a soma algbrica do preo inicial da operao com os valores dos ajustes dirios.
Um exemplo prtico sobre o mecanismo de ajustes dirios para o contrato futuro de caf
arbica: na data D0, o comitente compra 20 contratos futuros de caf arbica de vencimento
14
dezembro de 2003 a US$65,00 e, nesse dia, o preo de ajuste foi de US$65,50; em D+1, ele
vende dez contratos futuros de caf arbica do mesmo vencimento a US$66,00, compra cinco
contratos futuros de caf a US$65,90 e o preo de ajuste do dia foi de US$65,80. Calcula-se o
ajuste dirio para cada dia e sua posio diria.
D+0
AD: 20 x 100 x (65,00 + 65,50) = US$1.000,00
Posio: comprado em 20 contratos futuros de caf arbica a US$65,50
D+1
AD: 10 x 100 x ( + 66,00 65,80) = US$200,00
AD: 5 x 100 x (65,90 + 65,80) = US$50,00
AD: 20 x 100 x (65,50 + 65,80) = US$600,00 (esse ajuste devido posio do dia anterior)
Total de ajuste dirio em D+1 = US$750,00
Posio: comprado em 15 contratos futuros de caf arbica a US$65,80
1.4. OPERAO EM BOLSA E O PAPEL DO CORRETOR
As operaes em bolsa so feitas no prego pelo sistema de viva voz ou pelo sistema
eletrnico Global Trading System (GTS), no qual os participantes, por intermdio de corretoras
de mercadorias, ofertam suas ordens e fecham os negcios via rede interna. No prego de viva
voz, as ordens de compra ou de venda so passadas aos corretores nas mesas de operao e
estes transmitem as ordens aos operadores de prego. A bolsa estipula um horrio de prego
para cada mercadoria e as regras do contrato definem todos os procedimentos de negociao.
Os preos a futuro, negociados na bolsa, ajudam o produtor, o torrefador e o exportador a
decidir se vendem ou compram o caf a vista ou em data futura.
Depois de montada a estratgia de cobertura de risco pelo cliente, seu corretor ir ao
prego executar suas ordens de compra ou venda de contratos futuros. Apenas o corretor
credenciado pela bolsa pode faz-lo em nome de seu cliente.
Pelo servio do corretor, cobrada a taxa de corretagem, calculada sobre o valor de fecha-
mento do mercado do dia anterior ao da operao, sobre o segundo vencimento em aberto. Essa
taxa, de 0,30% sobre o valor do contrato, incide na compra e na venda de contratos.
Outra taxa cobrada a de emolumentos da bolsa, igual a 6,32% da taxa operacional
bsica, ou seja, sobre os 0,30% da corretagem.
Os custos operacionais representam muito pouco sobre o valor nominal da operao. Veja-
se o exemplo abaixo.
Para a compra de um contrato futuro de caf arbica, supondo-se a cotao de US$67,50/
saca, o valor da corretagem 67,50 x 100 x 1 x 0,003 = US$20,25; o valor do emolumento
de 20,25 x,0,0632 = US$1,28. Se somados esses dois valores, h US$21,53, significando 0,32%
sobre o total do seguro, que comparados com outras taxas de seguro, certamente os custos
operacionais para se operar em bolsa reduzido.
Na ocasio de compra ou venda dos contratos, a bolsa exige dos clientes a chamada
margem de garantia, que pode ser depositada em dinheiro, carta de fiana, fundo de investi-
mento, ttulos pblicos, privados ou ativos de alta liquidez. O tamanho da margem funo da
volatilidade (oscilao da cotao) de cada mercadoria. Quanto maior a volatilidade maior
ser o depsito de margem exigida. A principal funo da margem servir de garantia para
cobrir eventual inadimplncia dos ajustes dirios. No momento da liquidao dos contratos,
essa margem devolvida ao cliente.
15
2. FUNDAMENTOS ECONMICOS DOS MERCADOS FUTUROS
E DE OPES
2.1. CONDIES PARA QUE EXISTA MERCADO FUTURO E DE OPES
Na BM&F, so negociados contratos futuros e contratos de opes sobre futuro de caf
arbica, caf conillon, boi gordo, bezerro, algodo, soja, acar, lcool e milho.
Para que uma mercadoria seja negociada em bolsa de derivativos, alguns requisitos so
necessrios:
o produto deve ser homogneo e suscetvel de padronizao e classificao, para que
possa ser comum a qualquer comprador e vendedor;
deve haver grande oferta e demanda do produto, com grande nmero de vendedores
e compradores do produto, de forma competitiva;
o mercado deve ser livre e o preo do mercado a vista deve ser transparente, sem o
constrangimento por parte do governo ou de monoplio;
deve haver diversos tomadores de risco, de forma a permitir que o custo desse risco se
dilua entre eles;
a mercadoria, objeto do contrato futuro, deve ter volatilidade, pois, caso contrrio, no
h necessidade de hedge;
as regras do mercado devem ser estveis e no podem mudar durante a vida do contra-
to, pois as condies pelas quais os preos foram contratados no devem mudar at o
final do contrato, sob o risco de trazer prejuzo para uma ou ambas as partes;
o objeto do contrato futuro deve ser de grande interesse econmico pelos agentes
econmicos.
Embora os contratos futuros estabeleam a liquidao por entrega da mercadoria, regis-
tram-se poucas entregas, algo em torno de 1% do volume negociado. No h necessidade da
entrega no mercado futuro porque, no vencimento do contrato, os preos a vista e a futuro
convergem at se tornarem iguais no vencimento do contrato futuro. Se, eventualmente,
houver diferena de preo entre os dois mercados, os agentes econmicos arbitraro os pre-
os at que se igualem. Adicionalmente, o mercado fsico j tem seus prprios canais de
entrega e os agentes, normalmente, tm contratos de suprimento com clientes h muito
tempo.
Visando aumentar a liquidez e tornar mais acessvel o mercado futuro agropecurio aos
investidores, foi criado o contrato de boi gordo com liquidao por preo a vista. Este calcu-
lado pela Escola Superior de Agricultura Luiz de Queiroz (Esalq), de forma a deixar as entregas
fsicas apenas para aqueles que queiram receber e entregar.
Em outubro de 2002, a BM&F lanou o contrato futuro de bezerro, cuja liquidao no
vencimento tambm por indicador, calculado pela Esalq.
2.2. FUNES DO MERCADO FUTURO E DE OPES
Os agentes do mercado agropecurio necessitam do mercado futuro e de opes por uma
srie de razes econmicas, dentre elas:
16
para saber, com antecedncia, se o produto ter preo que garanta a rentabilidade do
empreendimento na ocasio de sua venda. Ao vender sua produo, o produtor corre
o risco de o preo no ser suficiente para cobrir seus custos e sua margem de
rentabilidade. Nesse sentido, a fixao do preo antes do plantio, mediante hedge em
bolsa, permite ao agricultor vender seu produto com lucro antes da colheita;
os exportadores fecham negcios para entrega em meses futuros e no precisam
comprar as mercadorias com antecedncia, armazen-las e depois embarc-las. Para
no correr o risco da oscilao dos preos, compram a futuro para garantir sua margem
de rentabilidade. Os mercados futuros e de opes substituem temporariamente a
necessidade de carregar um produto, muitas vezes a um custo mais baixo;
os compradores querem fixar preo dos insumos para garantir o lucro, por isso fazem
o hedge com antecedncia, sem correr riscos indesejveis;
os produtores usam os contratos futuros e de opes como colateral de garantia de
emprstimo junto aos bancos. Estes, por sua vez, ao verificarem que o cliente
praticamente no est exposto ao risco de mercado, podem dar-lhe crdito a um
custo inferior ao que dariam sem a cobertura (o hedge);
existem distores de negcios em que arbitradores tm papel importante. Quando
so identificadas, eles compram em um mercado e vendem em outro, at que os dois
lados se equilibrem. Essas distores podem ocorrer entre o preo a vista e futuro,
entre dois vencimentos futuros, ou entre duas praas diferentes.
2.3. FUNO DE BOLSAS DE DERIVATIVOS, CORRETORES E MEMBROS
DE COMPENSAO
A bolsa de derivativos uma associao sem finalidade lucrativa, organizada para
proporcionar a seus corretores os recursos necessrios realizao de negcios e para atender
necessidade de proteo contra a oscilao dos preos, assumindo a condio de centro de
gerenciamento de risco de mercado.
Embora a bolsa seja uma instituio privada, ela tem funo pblica e social, no sentido de
ser uma entidade que deve permitir o acesso de qualquer pessoa ao mercado, em condies
equnimes. Por ter essa funo, a bolsa deve ser uma espcie de guardi do mercado, garantindo
o livre acesso dos agentes econmicos a seus mercados, proibindo a manipulao de preos,
assegurando a transparncia sem privilgios de pessoas ou grupos, desenhando contratos
neutros em relao aos diversos segmentos da cadeia produtiva, sem favorecer grupos em
detrimento de outros segmentos, ajudando os rgos governamentais na preservao do
aspecto pblico e social dos mercados.
Tambm funo da bolsa de derivativos:
controlar e supervisionar as sesses dirias de negociao (preges);
divulgar as cotaes dirias e estatsticas relativas aos contratos em negociao;
realizar e garantir os procedimentos de liquidao financeira e por entrega da
mercadoria;
desenvolver normas, procedimentos de operaes, regulamentos e controles de
negociaes para seus membros e fiscalizar sua aplicao;
desenvolver contratos que atendam s funes econmicas dos mercados futuros e
de opes;
17
promover os mercados derivativos, por meio de cursos, treinamento e divulgao desses
mercados;
zelar pela auto-regulamentao e pelo relacionamento com os governos, com os quais
tem interface;
providenciar classificao dos produtos negociados pela bolsa, dentro de padres aceitos
pelo mercado, quando os contratos assim o exigirem;
providenciar arbitragem para dirimir dvidas ou alegaes quanto qualidade do
produto, na ocasio da entrega da mercadoria. A BM&F possui juzo arbitral, no qual
so resolvidas questes de litgio entre as partes de maneira mais rpida e com rbitros
que conhecem as especificidades desse mercado.
A bolsa deve assegurar as condies de competitividade, eliminando qualquer tentativa
de manipulao nos mercados por ela organizados.
Ressalta-se que, nos Estados Unidos, as bolsas de gros surgiram no incio do sculo XIX,
como locais para transaes a vista, normalmente em lotes de vago de trem ou de barco. Nos
ltimos 30 anos, com o enorme crescimento das exportaes de gros e a desregulamentao
dos servios ferrovirios, as bolsas deixaram de ser local de negociao a vista e passaram para
as negociaes a futuro, em linhas de trens de 50 ou 100 vages. O fluxo normal de gros era
do silo do interior ao silo terminal dos maiores centros comerciais, como Chicago, Kansas ou
Minepolis, e da para o destino final (fbricas de rao, moinhos, esmagadores ou terminais
exportadores). Com o tempo, passou a ser do interior, direto para o destino final. Assim, a
principal funo das bolsas manteve-se, pois continuou sendo o local onde a formao do
preo das mercadorias melhor se expressa. Os negcios a vista so feitos entre comprador e
vendedor, tomando por base o preo do contrato na bolsa de futuros, com gios ou desgios.
As bolsas de derivativos possuem os membros de compensao, que so responsveis
pela liquidao fsica e financeira dos contratos. Os membros de compensao so a contraparte
dos clientes, ou seja, os compradores dos que vendem contratos e vendedores daqueles que
compram. A cmara de compensao existe para evitar a inadimplncia dos clientes (risco de
crdito) e do sistema como um todo, administrando o risco das posies, por intermdio da
exigncia das margens de garantia e dos limites operacionais.
As margens de garantia so atribudas aos clientes compradores e vendedores de contratos,
todos os dias, com base na volatilidade dos preos do ativo-objeto de negociao. Cabe
cmara administrar essas garantias.
Os limites operacionais so outra forma de salvaguardas que a bolsa utiliza. Existem dois:
limites de posio, cujo intuito evitar o aumento da concentrao das posies em aberto
esse limite estabelecido pela bolsa por comitente, grupo de comitentes, corretora de
mercadorias e membros de compensao; e limites de oscilaes de preos, estabelecido pela
bolsa, procura preservar a ponta perdedora em funo das variaes das cotaes acentuadas
dos contratos negociados.
Como mencionado anteriormente, a liquidao dos ajustes dirios e dos prmios das opes
ocorrem sempre no dia posterior negociao (D+1). Esse fato traz maior reforo ao sistema,
limitando o risco de crdito a apenas um dia, o qual coberto pela margem de garantia.
A bolsa tem exigncias quanto ao capital mnimo dos membros de compensao e seu
limite de alavancagem, para que todos os ajustes dirios sejam honrados e os contratos
plenamente liquidados. Caso um cliente no possa honrar seus compromissos, a bolsa faz uso
das margens de garantia; se estas no forem suficientes, o corretor responsvel e deve
18
aportar recursos para cobrir a inadimplncia; se no atingir o valor necessrio, o membro de
compensao da corretora obrigado a faz-lo.
Na BM&F, os servios de cmara de compensao (clearing) so prestados por departamento
interno, que responsvel pelo registro de operaes e controle de posies, compensao de
ajustes dirios, liquidao financeira e fsica dos negcios e administrao das garantias. Esses
servios so prestados a membros de compensao, corretoras de mercadorias, e operadores
especiais.
Os membros de compensao so os garantidores de todos os negcios realizados pelas
corretoras, operadores especiais e por todos os participantes do sistema.
O credenciamento como membro de compensao, na BM&F, concedido a bancos
mltiplos, bancos comerciais, bancos de investimento, corretoras e distribuidoras de ttulos e
valores mobilirios.
As corretoras de mercadorias so os intermediadores de todas as operaes efetuadas em
nome dos clientes, pessoas jurdicas ou fsicas. Os operadores especiais so pessoas fsicas ou
firmas individuais autorizadas a atuar diretamente no prego, operando por conta prpria ou
por uma corretora de mercadorias.
Nos sistemas adotados por algumas bolsas estrangeiras, as prprias corretoras administram
o risco representado por seus comitentes, assumindo-o perante a bolsa.
Na BM&F, depois de realizados os negcios em prego, as corretoras especificam os
comitentes que os originaram, atribuindo-lhes os membros de compensao aos quais esto
vinculados. As posies dos comitentes ficam registradas em contas individualizadas: comitente,
corretora e membro de compensao. Esse registro de posies em contas segregadas permite
o controle dos limites operacionais estabelecidos pela Bolsa.
Quando a operao registrada em nome de um cliente, a BM&F se coloca entre comprador
e vendedor, assumindo a contraparte. Dessa forma, deixa de importar ao cliente quem sua
contraparte na operao, j que a Bolsa assume esse papel.
A BM&F fornece relatrios gerenciais para cada membro de compensao, com os valores
que devem ser liquidados com as corretoras de mercadorias. Ao mesmo tempo, as corretoras
recebem relatrios por cliente, com dbitos e crditos, taxas e emolumentos a serem pagos.
Com base nesses relatrios, a corretora providencia os pagamentos e recebimentos dos
comitentes e os liquidam junto ao membro de compensao.
O volume financeiro lquido, depois de compensados dbitos e crditos originados de
todas as operaes, liquidado no dia til seguinte entre a bolsa e os bancos liquidantes
indicados pelos membros de compensao. Essa liquidao ocorre por meio do Sistema de
Transferncia de Reservas (STR), com o advento do novo Sistema de Pagamentos Brasileiro
(SPB). O STR, administrado pelo Banco Central do Brasil, sensibiliza a conta reservas banc-
rias dos bancos liquidantes.
A BM&F possui trs categorias de fundos, constitudos para assegurar a boa liquidao
dos negcios realizados: o fundo especial dos membros de compensao, o fundo de liquidao
de operaes e o fundo de garantia dos investidores. O primeiro tem recursos da Bolsa,
permitindo a um membro de compensao requerer emprstimo, mediante depsito de
garantias. O segundo tem recursos depositados por membros de compensao e destina-se a
assegurar a liquidao das operaes na Bolsa. O terceiro visa assegurar aos clientes das
corretoras a devoluo de diferenas de preos resultantes de execuo infiel de ordens de
operao ou do uso inadequado, pela corretora, de importncias depositadas para aplicaes
nos mercados da BM&F.
19
2.4. LIQUIDAO DOS CONTRATOS EM BOLSA DE FUTUROS
Os contratos futuros, antes de seu vencimento, s podem ser liquidados mediante operao
inversa, ou seja, se algum comprou contratos para determinado vencimento, deve vender o
mesmo nmero de contratos para liquidar sua posio e vice-versa: quem vendeu contratos
deve comprar em igual quantidade, liquidando sua posio na bolsa.
2.4.1. LIQUIDAO POR ENTREGA
A liquidao dos contratos por operao inversa, ou liquidao financeira, corresponde a
99% das operaes em Bolsa, uma vez que, no vencimento dos contratos, o preo a vista e a
futuro convergem. Assim, a quase totalidade dos contratos liquidada antes do perodo de
entrega. Nesse perodo, muitos contratos ainda so liquidados por operao inversa; e alguns,
por entrega fsica da mercadoria, procedimento tambm regulado pela Bolsa para garantir a
plena liquidao dos contratos.
No vencimento do contrato futuro, a liquidao pode ser por entrega, ou seja, o vendedor
entrega a mercadoria dentro dos regulamentos da bolsa. Para ter certeza de que o produto
est de acordo com as especificaes do contrato, a bolsa exige prvia classificao, seja por
um departamento prprio, seja por empresa credenciada para tal fim. Adicionalmente, o produto
deve estar depositado em armazm credenciado, que dever realizar o romaneio do lote e
providenciar a documentao necessria para passar a propriedade da mercadoria ao novo
comprador, livre de nus de qualquer natureza. Os impostos devem ser recolhidos de acordo
com a legislao vigente no pas. O vendedor, por sua vez, recebe o valor da venda aps a
mercadoria passar para a propriedade do novo comprador.
Havendo qualquer dvida em relao qualidade da mercadoria, depois de classificado
pela bolsa ou por instituio por ela credenciada, ocorrer processo de arbitragem, garantindo
o direito do comprador, e de juzo arbitral, para dirimir eventuais pendncias entre as partes,
de maneira mais rpida do que a justia comum, uma vez que os rbitros escolhidos pela bolsa
so especialistas nessas questes.
A liquidao por entrega garante que, no vencimento do contrato, os preos a futuro e
disponvel sejam convergentes. Isso ocorre porque, se o preo no mercado futuro estiver mais
alto que no mercado a vista, haver comprador no mercado a vista para vender no mercado
futuro, at que os preos se igualem. Ou se o preo estiver mais baixo no mercado futuro,
algum comprar nesse mercado para receber e vender no disponvel, at que os preos entre
os dois mercados se igualem.
A entrega fsica tambm permite evitar distoro no mercado futuro. Por exemplo, se um
comprador ou um grupo de compradores consegue manipular artificialmente os preos no
mercado futuro, fazendo-os subir para ganhar ajustes dirios, no vencimento do contrato o
vendedor pode entregar a mercadoria ao preo mais alto, recuperando tudo que perdeu devido
alta no preo.
2.4.2. LIQUIDAO POR INDICADOR DE PREO A VISTA
Outra forma de liquidar um contrato pelo preo a vista do mercado disponvel. Esse
mecanismo foi adotado pela BM&F em 1995, servindo-se da coleta de preo a vista do boi
gordo pela Escola Superior de Agricultura Luiz de Queiroz (Esalq).
20
Ao se estudar a formao do preo do boi gordo, verificou-se que o estado de So Paulo
um local onde o nmero de compras e vendas de boi gordo muito representativo e
transparente, servindo de ponto de referncia para negcios em outros estados.
Dessa forma, a Esalq coleta preos junto a pecuaristas, frigorficos, compradores de boi
gordo e calcula mdia ponderada do preo dirio a prazo e a vista. A Bolsa divulga diariamente
esse preo. Nos ltimos cinco dias de cada vencimento do contrato de boi gordo, a Esalq
calcula a mdia aritmtica desses dias e todos aqueles que ficam posicionados at o ltimo dia
so liquidados por meio desse preo, sem a necessidade da entrega. Ressalta-se que o uso da
mdia de cinco dias para evitar qualquer tentativa de manipular o preo em um nico dia.
A liquidao por indicador de preo a vista permite o acesso de tomadores de risco que
no querem ficar com a mercadoria. O contrato permite a entrega fsica apenas entre aqueles
que querem entregar e receber a mercadoria, pois a bolsa permite a entrega em caso de
ambas as partes formalizarem tal inteno.
O indicador de preos elimina ou minimiza o problema das diferentes alquotas de impostos
entre os estados. No contrato futuro, o comprador conhece os pontos de entrega, mas no
sabe com antecipao em qual deles a mercadoria ser entregue. Essa informao disponvel
apenas no momento da apresentao da documentao, prximo ao vencimento do contrato.
Pode-se receber mercadoria de outro estado, onde haver alquota diferente da vigente no
mesmo estado ou no haver o diferimento do imposto.
Um cuidado a ser tomado nos contratos futuros a diferena de preo entre duas regies,
pois essa diferena no sempre a mesma. Esse o problema da base ou diferencial.
2.4.3. BASE OU DIFERENCIAL
Pode-se abordar o problema da base de duas formas. A primeira trata da diferena entre
o preo da mercadoria negociada na Bolsa, que tem um ponto geogrfico de formao de
preo, com o preo praticado fora desse ponto.
Exemplo
O preo do boi gordo, no mercado a vista em Cascavel (PR), negociado a R$1,00/arroba
abaixo do preo praticado no estado de So Paulo, que o local de formao do preo do
contrato futuro da BM&F. Essa diferena devida, principalmente, ao frete entre os dois locais.
Se a diferena de preo entre Cascavel e So Paulo se mantivesse constante, a cobertura
seria perfeita. Se um pecuarista de Cascavel tivesse feito a cobertura em bolsa para vencimen-
to outubro a R$62,00/arroba e o preo no vencimento do contrato fosse de R$58,00, R$62,00
ou R$67,00/arroba, o preo em Cascavel e o preo final seriam os apresentados na Tabela 1.
TABELA 1
Preo no vencimento Preo em Cascavel Resultado na Bolsa Preo fixado
(R$/@) (R$/@) (a) (R$/@) (b) (R$/@) (a + b)
58,00 57,00 + 4,00 61,00
62,00 61,00 61,00
67,00 66,00 5,00 61,00
21
No exemplo, sendo a base constante, o hedge ser perfeito. Na prtica, dificilmente a
diferena entre Cascavel e So Paulo se mantm constante ao longo do tempo. Havendo
mudana na base, a cobertura ter resultado diferente do apresentado na Tabela 1 e, portan-
to, no haver cobertura perfeita, conforme demonstra a Tabela 2.
Tabela 2
Preo no vencimento Preo em Cascavel Resultado na Bolsa Preo fixado
(R$/@) (R$/@) (a) (R$/@) (b) (R$/@) (a + b)
58,00 57,10 + 4,00 61,10
62,00 60,90 60,90
67,00 66,15 5,00 61,15
Essa diferena e o risco de base no podem ser eliminados. Entretanto, o risco pode
ser conhecido e mensurado, fazendo-se uma comparao por longo tempo entre os
preos nas diferentes praas e calculando-se o desvio-padro, de forma a incorpor-lo.
O outro conceito de base a diferena entre o preo do mercado a vista e o do
futuro. Os fatores que determinam essa diferena podem variar de um local a outro. So
eles: oferta e demanda do produto e dos seus substitutos, disparidades geogrficas,
frete, meios de transporte alternativos, capacidade de estocagem, qualidade do produto
em diferentes locais, expectativas de preo, precocidade da safra em determinado local
e taxa de juro.
As flutuaes da base tendem a ser menores quando comparadas s do mercado
fsico e s do mercado futuro, mas devem ser bem acompanhadas para se ter uma boa
administrao da cobertura em bolsa.
O mercado fsico, com alguma freqncia, no varia da mesma forma que o futuro.
Por essa razo, nem sempre este compensa integralmente a perda ou o ganho no mercado
disponvel. Esse risco conhecido como risco de base e deve-se ao fato de que os preos
futuros podem no se comportar de modo semelhante aos dos preos no mercado a
vista, medida que os dois mercados se aproximam do vencimento.
A base se fortalece ou se estreita quando a diferena de preo entre o mercado
fsico e futuro, medida que se aproxima do vencimento, diminui. A base se enfraquece
ou se alarga quando a diferena entre ambos aumenta.
Como exemplo, apresentam-se duas situaes:
preo no mercado a vista (D+0) est abaixo do mercado futuro para daqui a 90 dias
(D+90), quando o fsico ms de safra e o futuro entressafra; e
preo no mercado a vista, em D+0, est acima do futuro para D+90, quando
D+0 entressafra e D+90 safra.
Nesses dois casos, o preo daqui a 60 dias (D+60), por exemplo, pode cair ou subir.
Porm, dependendo do movimento em ambos os mercados, a base pode ficar mais firme
ou mais fraca, conforme mostram as Tabelas 3 a 6.
22
Tabela 5 Mercado futuro abaixo do mercado a vista e preos em
queda
(US$/saca) Mercado futuro para D + 90 (a) Mercado fsico (b) Base (b a)
D + 0 190,00 200,00 +10,00
Oscilao at D + 60 15,00 10,00
D + 60 175,00 190,00 +15,00
Base mais fraca
D + 0 190,00 200,00 +10,00
Oscilao at D + 60 10,00 12,00
D + 60 180,00 188,00 +8,00
Base mais firme
Tabela 4 Mercado futuro acima do mercado a vista e preos em alta
D + 0 215,00 200,00 15,00
Oscilao at D + 60 +15,00 +10,00
D + 60 230,00 210,00 20,00
Base mais fraca
D + 0 215,00 200,00 15,00
Oscilao at D + 60 +10,00 +12,00
D + 60 225,00 212,00 13,00
Base mais firme
Tabela 3 Mercado futuro acima do mercado a vista e preos em
queda
D + 0 215,00 200,00 15,00
Oscilao at D + 60 15,00 10,00
D + 60 200,00 190,00 10,00
Base mais firme
D + 0 215,00 200,00 15,00
Oscilao at D + 60 10,00 12,00
D + 60 205,00 188,00 17,00
Base mais fraca
23
Tabela 6 Mercado futuro abaixo do mercado a vista e preos em alta
D + 0 190,00 200,00 +10,00
Oscilao at D + 60 +15,00 +10,00
D + 60 205,00 210,00 +5,00
Base mais firme
D + 0 190,00 200,00 +10,00
Oscilao at D + 60 +10,00 +12,00
D + 60 200,00 212,00 +12,00
Base mais fraca
Exportadores e investidores podem obter ganhos com esses movimentos de preos. Por
exemplo, se o exportador esperar que a base ir estreitar, ou seja, o mercado fsico ir apreciar
mais que o mercado futuro, ele poder comprar no mercado fsico e vender no mercado
futuro. Em se confirmando sua expectativa, vai obter ganho. Por outro lado, quando compra
contratos futuros contra uma posio vendida no mercado fsico, est esperando que a base
se alargue, obtendo um ganho se de fato o mercado futuro apreciar mais que o mercado
fsico. Nesses casos, o exportador no est preocupado com o nvel absoluto dos preos, nem
mesmo com a tendncia do mercado, mas com seus movimentos relativos, isto , com o
estreitamento ou alargamento da base.
24
3. OPERAES DE HEDGE NOS MERCADOS FUTUROS DE CAF,
BOI GORDO, BEZERRO, ACAR, LCOOL, MILHO E SOJA
Este captulo tem o propsito de apresentar as principais operaes de hedge com os contratos
futuros negociados na BM&F. Essas operaes no devem ser tomadas como recomendao aos
agentes do mercado antes de se conhecer o contexto econmico-financeiro da empresa.
Em todos os exemplos foram usadas cotaes efetivamente praticadas pelos agentes
econmicos, procurando aproximar o leitor das situaes do mercado.
3.1. HEDGE DE COMPRA DE CAF ARBICA NO MERCADO INTERNO
Uma torrefadora de caf fecha contrato de suprimento com um atacadista de 10.000 sacas no
mercado interno, para entrega daqui a trs meses, cotao de US$70,00/saca. Tendo em vista o
risco de alta no preo do caf, o que comprometeria a margem de lucro na comercializao do
produto, a torrefadora faz um seguro de preo no mercado futuro, no qual a cotao para o mesmo
vencimento do fornecimento de US$67,50.
O torrefador faz um hedge de compra de contratos futuros. Portanto, compra 100 contratos
futuros (cada contrato so 100 sacas) a US$67,50.
Nesse momento, o torrefador fixou o custo de aquisio das 10.000 sacas de caf, independen-
temente do preo do caf na data do fornecimento.
A Tabela 7 traz o fluxo dirio da operao.
Tabela 7
Data Preo de ajuste Ajuste dirio (US$) Clculo
D + 0 67,00 5.000,00 (67,5 + 67) x 100 x 100
D + 1 67,80 +8.000,00 (67 + 67,8) x 100 x 100
D + 2 68,00 +2.000,00 (67,8 + 68) x 100 x 100
D + 3 meses 72,50 +45.000,00 (68 + 72,5) x 100 x 100
O somatrio dos ajustes dirios no perodo da contratao do hedge at o encerramento da
posio foi de US$50.000,00.
O torrefador compra caf no mercado fsico a US$72,50. O valor da aquisio de 10.000
x US$72,50 = US$725.000,00.
O resultado final de US$725.000,00 US$50.000,00 = US$675.000,00, equivalente a
675.000/10.000 = US$67,50/saca, valor assegurado anteriormente.
Dessa forma, o torrefador assegurou a margem de comercializao com o instrumento de
hedge de compra de contrato futuro de caf arbica.
3.2. HEDGE DE COMPRA DE CAF ARBICA EM REAIS PARA
EXPORTAO
Uma exportadora (trading) de caf fechou a exportao de 20.000 sacas de caf a
US$72,50/saca, gerando volume de exportao de US$1.450.000,00. Dever comprar o caf
no mercado interno em reais, para em seguida efetuar a exportao. Nesse caso, o risco da
trading da oscilao do preo do caf desde a data da contratao da exportao at a data
da aquisio da mercadoria. Outro fator de risco de preo a variao cambial entre o momento
da aquisio do caf at o efetivo recebimento do recurso. A cotao do dlar futuro no
vencimento do recebimento da exportao de R$3,20/dlar.
25
O risco da operao a alta no preo do caf (trading adquire a mercadoria no ato da
exportao) e a valorizao do real (recebimento da exportao).
Para realizar o hedge no mercado futuro, a exportadora compra 200 contratos a US$70,00/
saca e vende de 29 contratos futuros de dlar comercial a R$3.200,00/US$1.000,00 (cada
contrato de dlar de US$50.000,00 e as cotaes so multiplicadas por US$1.000,00).
Nessa situao de hedge, a trading est assegurada em relao variao do preo do caf e da
variao cambial. A receita em reais referente exportao da trading de R$4.640.000,00, o que
equivale a R$232,00/saca. Como o hedge de compra de caf foi de US$70,00, o valor de aquisio
segurado igual a US$1.400.000,00, ou R$4.480.000,00, que equivale a R$224,00, significando
margem de lucratividade de R$8,00/saca.
Supondo-se que, na data da aquisio do caf, a trading adquira a R$240,00/saca, o cmbio
esteja a R$3,00/US$ (caf = US$80,00/saca) e, na data do recebimento da exportao, a R$2,90/US$,
os fluxos de pagamento e recebimento sero:
recebimento da exportao: US$1.450.000,00 x R$2,90/US$ = R$4.205.000,00 (1)
aquisio do caf no mercado interno: 20.000 sacas x R$240,00 = R$4.800.000,00 (2)
ajuste dirio do contrato futuro de caf: (240 224) x 200 x 100 = R$320.000,00 (3)
ajuste dirio do contrato futuro de dlar: (3200 2900) x 50 x 29 = R$435.000,00 (4)
A soma dos valores 1, 3 e 4 igual a R$4.960.000,00, que subtraindo do valor 2 resulta
em R$160.000,00/20.000 sacas = R$8,00/saca.
A concluso que a operao de hedge, no mercado de caf e de cmbio, garantiu ao exportador
a rentabilidade de R$8,00/saca, independentemente das oscilaes observadas no caf e no cmbio.
3.3. HEDGE DE VENDA DE CAF ARBICA
Um produtor de caf dever ter sua produo colhida no prazo de dois meses. Estima uma
colheita de 30.000 sacas de caf arbica ao custo de produo de US$50,00/saca. Como ele
no deseja correr o risco de mercado no ato da comercializao, resolve fazer hedge de metade
da safra (15.000 sacas).
O risco do produtor o caf sofrer reduo capaz de comprometer a rentabilidade de sua
atividade. Para efetuar o hedge no mercado futuro, o produtor vende150 contratos futuros de
caf arbica a US$65,00/saca, cujo vencimento coincide com a comercializao.
Supondo-se que, na ocasio da venda no mercado fsico, o caf esteja sendo cotado a
US$60,00/saca, o produtor recebe US$60,00 x 15.000 sacas = US$900.000,00.
No mercado futuro, ele faz uma operao reversa, comprando 150 contratos a US$60,00 a saca:
a) ajustes dirios: (65 60) x 150 x 100 = US$75.000,00
b) custos operacionais: taxa de corretagem (0,30% sobre a operao de venda e de
compra) e 6,32% sobre o valor da corretagem (taxa da Bolsa):
taxa de corretagem na venda: 0,3% x (65 x 100 x 150) = US$2.925,00
taxa da Bolsa: 2.925 x 6,32%: US$184,86
taxa de corretagem na compra: 0,3% x (60 x 100 x 150) = US$2.700,00
taxa da Bolsa: 2.700 x 6,32%: US$170,64
total dos custos operacionais: US$5.980,50
O valor lquido recebido sob forma de ajustes dirios de US$69.019,50. O resultado final
a soma do recebimento no mercado fsico (US$900.000,00) e o valor lquido dos ajustes dirios
(US$69.019,50), resultando em valor igual a US$969.019,50, que equivale a US$64,60 a saca,
26
ou seja, o produtor garantiu os US$65,00 menos os custos de operao na Bolsa, por meio do
seguro de preo realizado no mercado futuro, de forma a assegurar sua margem de rentabilidade.
A taxa de retorno da operao, supondo o ciclo completo (plantio, produo e colheita)
de um ano, de (64,60/50,00) 1 = 29,20% ao ano.
3.4. CASH AND CARRY DE CAF ARBICA
A operao de cash and carry, cujo significado custo e carrego, consiste em comprar
o caf a vista e, simultaneamente, vend-lo a futuro.
Essa operao vivel somente quando os preos dos meses futuros so superiores aos do
ms presente. Essa diferena entre o ms presente e o ms futuro deve suplantar custos de
armazenagem, frete, custo de oportunidade do dinheiro e custos operacionais.
Um investidor verifica as cotaes de caf arbica no mercado a vista e futuro e decide
efetuar cash and carry:
cotao no mercado a vista: US$58,72 (posio: compra no mercado a vista);
cotao no mercado futuro: US$67,00 (posio: venda no mercado futuro);
prazo da operao: 70 dias teis.
O investidor compra o caf a vista e vende a mesma quantidade no mercado futuro com
a inteno de auferir uma taxa de juro atrativa.
A inteno da operao verificar a taxa de retorno e comparar com a taxa de juro bsica
de mercado.
Custos operacionais:
taxa de corretagem da venda do contrato futuro: 0,30% x 67,00 = US$0,20
taxa de entrega do caf na Bolsa: 0,45% x 67,00 = US$0,30 (supe-se que na data da
entrega do caf a cotao seja a mesma que a operao de venda no ms presente)
taxa da Bolsa: 6,32% x (0,20 + 0,30) = US$0,032
frete: US$1,06 (estimado o frete entre um armazm localizado no sul de Minas Gerais
at a cidade de So Paulo)
armazenagem e seguro: US$0,60 (considerado o custo de armazenagem e o seguro
de US$0,17/saca por ms, num prazo de 100 dias corridos, que equivale a 3,5 meses)
No momento que o investidor vende o caf, deve recolher os tributos: PIS (1,65%) e
Cofins (3,0%) sobre a receita auferida:
tributao: 4,65% x 67,00 = US$3,12
resultado final: 67,00 (0,20 + 0,30 + 0,032 + 1,06 + 0,60 + 3,12) = US$61,69
fluxo de caixa da operao:
taxa de retorno no perodo: (61,69/58,72) 1 = 5,06%
taxa de retorno anual = (1,05058)
252/70
1 = 19,44%
Supondo-se uma taxa bsica de 18% ao ano, a operao seria considerada vivel.
70 d.u.
58,72
61,69
27
3.5. ARBITRAGEM DE CAF ARBICA ENTRE BOLSAS
A operao de arbitragem visa auferir um ganho entre duas operaes de posies
contrrias, podendo ser feita em uma nica bolsa, ou em bolsas diferentes. Em se tratando
de caf arbica, normal ocorrerem operaes de arbitragem entre a BM&F e a Nybot
(bolsa onde se negocia caf em Nova Iorque).
Alguns fatores influem na diferena de preo entre as bolsas, como: qualidade do
caf negociado nas bolsas, oferta e demanda regional do produto, frete entre os locais
de formao de preo e barreiras comerciais, se for o caso.
O arbitrador deve analisar sries histricas do diferencial entre as bolsas, da tica
dos fundamentos que explicam essa variao.
A Figura 1 ilustra a variao entre as bolsas BM&F e Nybot. Como o contrato de
Nova Iorque de 37.500 libras, equivale a 283,50 sacas de 60kg de caf.
Figura 1
(US$/lb)
Embora os preos guardem correlao prxima de 1, nota-se que o diferencial entre eles
varia com o decorrer do tempo, por razes j comentadas anteriormente. Para mostrar um
exemplo de arbitragem entre Nybot e BM&F, a Tabela 8 traz as cotaes das duas bolsas.
Um exportador resolve fazer uma operao de arbitragem nas duas bolsas, da seguinte forma:
vende 42 contratos de caf na Nybot a US$66,05/lb e compra 120 contratos a US$51,41/lb na
BM&F (no exemplo foi considerado a mesma unidade da cotao da Nybot). Aps 25 preges,
resolve encerrar sua posio nas duas bolsas. Compra 42 contratos na Nybot a US$56,10/lb e vende
120 contratos na BM&F a US$45,89/lb.
Resultados auferidos nas bolsas:
Nybot: 42 x 283,50 x (66,05 56,10) x 1,3228 = US$156.718,27
BM&F: 120 x 100 x (51,41 + 45,89) x 1,3228 = US$87.622,27
resultado da arbitragem = US$69.096,00
28
Quando o arbitrador fez essa operao no incio, o diferencial entre Nova Iorque e So Paulo era
de US$14,64 por libra. Ele esperava que esse diferencial fosse diminuir, o que de fato ocorreu,
quando foi para US$10,21 por libra. O arbitrador deve analisar sries histricas para ter dados
suficientes que lhe d suporte para decidir corretamente a tendncia dos preos nas duas praas.
Tabela 8
Nybot (US$/lb) BM&F (US$/lb) Diferencial (US$/lb)
66,05 51,41 14,64
66,35 52,01 14,34
65,65 51,44 14,20
65,65 50,50 15,15
61,15 48,53 12,61
60,55 47,93 12,62
59,30 47,40 11,90
58,35 47,29 11,06
60,00 48,46 11,54
59,60 47,85 11,75
59,30 47,78 11,52
59,05 47,70 11,35
59,40 48,00 11,39
58,90 47,55 11,35
60,30 48,84 11,46
61,25 49,06 12,19
61,35 49,14 12,21
60,50 48,76 11,74
60,10 48,38 11,72
59,65 48,00 11,64
58,50 47,17 11,33
56,05 46,19 9,86
56,30 46,23 10,07
57,45 46,91 10,54
56,10 45,89 10,21
3.6. COMPRA DE BOI GORDO NO FSICO PARA CUMPRIMENTO DE
CONTRATO DE EXPORTAO
Um frigorfico fecha uma exportao de 1.000 toneladas de carne a um preo fixo de
US$1.500,00. O embarque ser na primeira semana de dezembro e a aquisio do boi no mercado
fsico ser na primeira semana de novembro.
O risco da operao de alta no preo do boi e valorizao do real. Para realizar o hedge no
mercado futuro, ser feita a compra de contratos futuros de boi com vencimento para outubro e
venda de contratos futuros de dlar com vencimento para dezembro.
Cotaes no mercado futuro de dlar dezembro = R$3,20/dlar; e boi outubro = R$63,00/
arroba
Quantidade de contratos futuros de boi (compra): 1.000.000/(330 x 15) = 202
Quantidade de contratos futuros de dlar (venda): 1.500.000/50.000 = 30
Recebimento assegurado da exportao: (1.500/1.000) x 3,20 = R$4,80/kg
Aquisio do boi no fsico segurado: 63/15 = R$4,20/kg
Lucro unitrio: 4,80 4,20 = R$0,60/kg
Dessa forma, o frigorfico quer assegurar ganho de R$0,60/kg de carne exportada, que julga
ser adequado atividade, independentemente do preo que estiver o dlar ou o boi gordo por
ocasio do embarque da carne.
29
Supondo-se que, na data da aquisio do boi e na data do embarque, a cotao do boi gordo
seja de R$65,00/arroba, que equivale a R$4,33/kg; e dlar comercial seja de R$2,95/dlar, tem-se:
Ajuste dirio do contrato futuro de boi: (65 63) x 202 x 330 = R$133.320,00
Ajuste dirio do contrato de dlar: (3.200 2.950) x 50 x 30 = R$375.000,00
Recebimento da exportao: 1.000 x 1.500 x 2,95 = R$4.425.000,00
Resultado total: 133.320 + 375.000 + 4.425.000 = R$4.933.320,00
O resultado total: R$4,93/kg
Lucro unitrio: 4,93 4,33 = R$0,60/kg
Apesar da alterao do preo no vencimento da operao, tanto do dlar quanto do boi gordo,
o frigorfico exportador garantiu sua margem de lucro na operao.
3.7. SPREAD DE BAIXA COM CONTRATOS FUTUROS DE BOI GORDO
A operao de spread caracterizada pela compra de um contrato futuro e, simultaneamente,
uma venda do contrato futuro com vencimentos distintos. O mercado comumente denomina essa
operao de spread intramercado. Alm de spreads com contratos futuros, possvel estruturar
operaes com opes. No prximo captulo, ser abordada essa modalidade operacional. O objetivo
aproveitar o diferencial entre os preos negociados no mercado. Em determinadas circunstncias,
esse spread est distorcido em relao ao que seria o valor justo. Essa distoro momentnea
devida a fatores como sazonalidade da mercadoria, efeitos provenientes de entrada ou trmino da
safra, projees de alterao na estrutura a termo da taxa de juro ou at mesmo do cmbio,
movimentaes bruscas no comrcio exterior, como liberaes de importao do produto ou abertura
de novos mercados externos.
De qualquer modo importante que o investidor ou gestor de fundos fiquem atentos a essas
operaes, pois resultam em alternativas diferenciadas para rentabilizar uma carteira de ativos.
Quando se compra um ms mais curto e vende-se um ms mais longo ocorre compra de spread;
quando se compra um ms mais longo e vende-se um ms mais curto, ocorre venda de spread.
A operao que segue uma venda de spread de boi gordo, na qual a expectativa que haja
aumento do spread, ou seja, o ms mais curto caia mais rpido que o longo, ou o longo suba mais
rpido que o curto.
Em 27 de junho, o mercado futuro de boi gordo da BM&F estava sendo negociado com as
seguintes cotaes: para outubro a R$62,45/arroba; e para janeiro do ano seguinte a R$61,50/
arroba. O spread negativo, ou seja, o mercado est invertido, com diferena de R$0,95/arroba.
Como o vencimento dos contratos no ltimo dia do ms, eles vencem em 31 de outubro e 30
de janeiro. A taxa de spread no perodo de 31 de outubro a 30 de janeiro ser de 1,52% no
perodo e a taxa do spread anual ser de 5,88%.
Se comparada com a taxa bsica da economia (22% ao ano), a operao de spread
de baixa tem boa probabilidade de auferir lucro. Suponha-se uma venda de 100 contra-
tos futuros de boi gordo, com vencimento outubro, a R$62,45/arroba; e uma compra de
100 contratos futuros de boi gordo, com vencimento janeiro, a R$61,50/arroba.
As Figuras 2, 3 e 4 mostram essa operao diariamente, apurando-se o ajuste dirio
acumulado e o comportamento da taxa do spread.
Na Tabela 9, nota-se que o spread abriu, ou seja, passou de negativo para positi-
vo, apresentando custo de carrego e gerando a oportunidade de auferir lucro bruto, em
12 de setembro, de R$34.320,00.
30
Figura 2 Ajuste dirio
Figura 3 Ajuste dirio acumulativo
Figura 4 Taxa de spread
31
Vencimento Vencimento
outubro Taxa de janeiro
Data Preo de ajuste Spread Preo de ajuste Ajuste dirio Ajuste dirio
vendido (ao ano) comprado acumulado
27/jun 62,45 5,88% 61,50
30/jun 62,55 3,43% 62,00 13.200,00 13.200,00
1/jul 62,80 4,64% 62,05 6.600,00 6.600,00
2/jul 62,70 4,34% 62,00 1.650,00 8.250,00
3/jul 62,52 4,17% 61,85 990,00 9.240,00
4/jul 62,44 4,61% 61,70 2.310,00 6.930,00
7/jul 62,11 3,95% 61,48 3.630,00 10.560,00
8/jul 62,31 4,43% 61,60 2.640,00 7.920,00
10/jul 62,55 4,29% 61,86 660,00 8.580,00
11/jul 62,29 3,69% 61,70 3.300,00 11.880,00
14/jul 62,10 4,08% 61,45 1.980,00 9.900,00
15/jul 62,10 4,08% 61,45 0,00 9.900,00
16/jul 62,40 4,98% 61,60 4.950,00 4.950,00
17/jul 62,33 4,55% 61,60 2.310,00 7.260,00
18/jul 62,68 4,22% 62,00 1.650,00 8.910,00
21/jul 62,65 5,26% 61,80 5.610,00 3.300,00
22/jul 62,44 5,22% 61,60 330,00 3.630,00
23/jul 62,05 4,08% 61,40 6.270,00 9.900,00
24/jul 62,30 4,68% 61,55 3.300,00 6.600,00
25/jul 62,11 4,51% 61,39 990,00 7.590,00
28/jul 62,45 4,67% 61,70 990,00 6.600,00
29/jul 62,39 4,92% 61,60 1.320,00 5.280,00
30/jul 62,30 4,98% 61,50 330,00 4.950,00
31/jul 62,11 4,20% 61,44 4.290,00 9.240,00
1/ago 62,30 4,62% 61,56 2.310,00 6.930,00
4/ago 62,35 3,44% 61,80 6.270,00 13.200,00
5/ago 62,70 4,04% 62,05 3.300,00 9.900,00
6/ago 62,74 4,59% 62,00 2.970,00 6.930,00
7/ago 62,69 4,41% 61,98 990,00 7.920,00
8/ago 62,65 4,04% 62,00 1.980,00 9.900,00
11/ago 62,48 3,93% 61,85 660,00 10.560,00
12/ago 62,30 3,26% 61,78 3.630,00 14.190,00
13/ago 62,60 3,74% 62,00 2.640,00 11.550,00
14/ago 62,75 3,42% 62,20 1.650,00 13.200,00
15/ago 62,80 3,73% 62,20 1.650,00 11.550,00
18/ago 62,75 3,73% 62,15 0,00 11.550,00
19/ago 62,83 3,66% 62,24 330,00 11.880,00
20/ago 63,31 4,06% 62,65 2.310,00 9.570,00
21/ago 63,48 4,11% 62,81 330,00 9.240,00
22/ago 63,61 3,68% 63,01 2.310,00 11.550,00
25/ago 63,55 3,99% 62,90 1.650,00 9.900,00
26/ago 63,66 2,22% 63,30 9.570,00 19.470,00
27/ago 63,30 1,55% 63,05 3.630,00 23.100,00
28/ago 63,15 1,37% 62,93 990,00 24.090,00
29/ago 63,15 0,31% 63,10 5.610,00 29.700,00
1/set 63,45 0,06% 63,46 1.980,00 31.680,00
2/set 63,70 0,62% 63,60 3.630,00 28.050,00
3/set 63,75 0,56% 63,66 330,00 28.380,00
4/set 63,58 0,31% 63,63 4.620,00 33.000,00
5/set 63,45 0,94% 63,60 3.300,00 36.300,00
8/set 63,70 0,31% 63,75 3.300,00 33.000,00
9/set 63,45 0,31% 63,40 3.300,00 29.700,00
10/set 63,12 0,06% 63,11 1.320,00 31.020,00
11/set 62,88 0,13% 62,90 990,00 32.010,00
12/set 62,71 0,57% 62,80 2.310,00 34.320,00
Tabela 9
Incio
32
3.8. OPERAO DE SEMICONFINAMENTO DE BOI GORDO
A operao de semiconfinamento de boi gordo consiste em comprar o boi magro, no
perodo de aumento de peso do animal no pasto e posterior confinamento. Como o risco de
preo do investidor de que no ato da comercializao o preo do boi gordo esteja com valor
de mercado inferior ao que ele tinha projetado no incio da operao, o hedge deve ser feito
mediante a venda de contratos futuros de boi gordo.
O investidor adquire uma quantidade de boi magro (360kg em mdia), a um preo de
R$670,00/animal e vende no mercado futuro a mesma quantidade equivalente em contratos
futuros a R$64,40/arroba. O que se faz verificar a taxa de aplicao que o investidor est
projetando e comparar com a taxa de juro de uma aplicao do mercado financeiro. O clculo
desenvolvido por unidade de animal.
Valor da aplicao bruta: R$670,00/animal
Comisso da compra do boi magro: 2% x 670,00 = R$13,40
Frete at o pasto: R$10,00/animal
Perodo de engorda do animal no pasto: 100 dias
Aluguel do pasto (R$0,35/animal por dia): 0,35 x 100 = R$35,00
Medicamentos, vacinas e sal: R$32,00/animal
Frete at o confinamento (supondo que o confinamento seja em local diferente ao da
engorda do boi): R$10,00/animal
Perodo do confinamento: 80 dias
Custo do confinamento (R$3,20/animal por dia): 3,20 x 80 = R$256,00
Total do custo: 670,00 + 13,40 + 10,00 + 35,00 + 32,00 + 10,00 + 256,00 = R$1.026,40
Venda do contrato futuro de boi gordo na BM&F: R$64,40/arroba
Custos operacionais da BM&F:
a) taxa de corretagem: 0,30% x 64,40 x 2 = R$0,3864/arroba
b) taxa da bolsa: 0,3864 x 6,32% = R$0,0244/arroba
Total dos custos operacionais da BM&F: R$0,41/arroba
importante lembrar que so duas as operaes no mercado futuro: venda (operao
inicial) e compra (operao para encerrar a posio na bolsa). No exemplo, para efeito de
simplificao, adotou-se o prprio preo da venda do contrato futuro no clculo dos custos
operacionais, tanto da venda como da compra; h alguma diferena, mas ela marginal.
Funrural (2,27%): 2,27% x 64,40 = R$1,46/arroba
Total da venda do boi gordo: 64,40 0,41 1,46 = R$62,53/arroba
Transformao do boi magro em gordo, pronto para comercializao em arrobas:
Ganho de peso no pasto: 0,70kg/dia x 100 dias = 70kg
Peso final no pasto: 360kg + 70kg = 430 kg
Ganho de peso no confinamento: 1,20kg/dia x 80 dias = 96kg
Peso final aps o confinamento: 430kg + 96kg = 526kg
Supondo-se rendimento de carcaa de 52%: (52% x 526)/15 = 18,23 arrobas
Valor final da aplicao: R$62,53 x 18,23 arroba = R$1.139,92
Taxa de retorno da aplicao: (1.139,92/1.026,40) 1 = 11,06% ao perodo (180 dias
corridos)
Taxa de retorno anual: 23,34%
Comparando-se essa taxa com uma aplicao no mercado financeiro, conclui-se que
uma operao financeiramente vivel.
33
3.9. RELAO DE TROCA ENTRE BOI GORDO E BEZERRO
A relao de troca uma equivalncia do nmero de vezes em que a venda de um boi
gordo gera a compra de determinado nmero de bezerros.
Essa relao de troca varia de acordo com os meses do ano. Historicamente, observa-se
que mais alta no segundo semestre do ano. Caso esse fato ocorra, pode-se vender a relao
de troca, isto , venda de contrato futuro de boi gordo e compra de contrato futuro de bezer-
ro, cuja expectativa a queda da relao de troca.
O confinador do animal pode fixar sua reposio por meio da relao de troca, pois esta
pode oscilar muito ao longo do tempo, conforme se pode verificar na Figura 5.
Figura 5 Relao de troca de boi gordo por bezerro
O grfico mostra que a relao de troca de boi por bezerro mais alta no perodo de
entressafra do boi. Como exemplo, utilizam-se os contratos futuros de boi gordo e de bezerro
da BM&F, lembrando-se que a cotao do contrato de boi em reais por arroba e a de bezer-
ro, em reais por animal.
Supondo-se que um boi gordo tenha em mdia 16,5 arrobas, o confinador verifica as
cotaes dos dois mercados futuros:
boi gordo: R$62,70/arroba = 62,70 x 16,50 = R$1.034,55/animal
bezerro: R$389,00/animal
relao de troca: 1.034,55/389 = 2,66
Baseado no histrico da relao de troca, o confinador resolve vender contratos futuros
de boi gordo e comprar contratos futuros de bezerro, fixando uma relao de troca historica-
mente elevada. Assim, poder obter ganhos com o gerenciamento da relao de troca no
decorrer do tempo.
34
O contrato de boi gordo na BM&F de 330 arrobas, que equivale em mdia a 20
animais e o contrato de bezerro de 33 animais. A venda de 10 contratos de boi gordo
equivale a 200 cabeas; e a compra de 16 contratos de bezerro, a 528 cabeas.
Nota-se que a relao de troca est praticamente mantida: 528/200= 2,64. Se, em
determinado perodo de vigncia dos contratos futuros, a relao de troca estiver em
2,35, o confinador liquidar sua posio na BM&F, mediante operaes reversas.
A operao consiste na:
Compra de dez contratos de boi gordo a R$58,90/arroba
Venda de 16 contratos de bezerro a R$413,55/animal
Ajustes dirios do boi gordo: (62,70 58,90) x 330 x 10 = R$12.540,00
Ajustes dirios do bezerro: (389 + 413,55) x 33 x 16 = R$12.962,40
Total dos ajustes dirios na Bolsa: R$25.502,40 (resultado positivo em funo da
reduo da relao de troca no perodo analisado)
Venda de boi gordo no mercado fsico: 200 x 58,90 x 16,5 = R$194.370,00
Resultado entre a venda de boi gordo e ajustes dirios: R$219.872,40
Verificao da manuteno da relao de troca: 219.872,40/413,55 = 531 be-
zerros
Ou seja, com o resultado da venda de 200 bois, o confinador pode adquirir 531
bezerros, mantendo a relao de troca inicial, via instrumentos de hedge dos contratos
futuros, 531 bezerros/200 bois = 2,66.
3.10. SPREAD DE ALTA COM CONTRATO FUTURO DE LCOOL
Na estratgia com contratos futuros de lcool anidro, procura-se mostrar que, em
determinadas situaes, o mercado apresenta comportamento de carregamento, isto
, a cotao do ms mais prximo menor que o ms mais distante. Essa situao de
mercado ocorre durante a transio para a entressafra, pois a produo j foi realizada
e o preo futuro mais elevado que o ms presente, devido escassez relativa do produto.
Os dois vencimentos utilizados so dezembro de um ano e fevereiro do ano seguinte,
respectivamente, final de safra e incio da entressafra.
Em 4 de agosto, as cotaes no mercado futuro de lcool eram de R$822,00/m
3
para
o vencimento dezembro e R$860,00/m
3
para o vencimento fevereiro, proporcionando a
taxa de spread ao ano de 29,46%. Comparando-se taxa bsica do mercado financeiro,
20% ao ano, possvel montar estratgia de spread de alta, comprando o ms dezembro
e vendendo o ms fevereiro. A inteno que o spread ao longo do tempo se reduza, seja
porque se espera que o ms mais curto (dezembro) suba mais acentuadamente que o ms
mais longo (fevereiro), seja porque o ms mais longo caia mais que o ms mais curto.
No exemplo, opera-se com 100 contratos futuros de dezembro e fevereiro. Portanto,
a operao consiste em comprar 100 contratos futuros dezembro e vender 100 contratos
futuros fevereiro.
A Tabela 10 mostra o comportamento do spread ao longo do tempo.
35
Incio
Vencimento Vencimento
outubro Taxa de janeiro
Data Preo de ajuste Spread Preo de ajuste Ajuste dirio Ajuste dirio
comprado (ao ano) vendido acumulado
4/ago 822,00 29,46% 860,00
5/ago 818,00 24,52% 850,00 18.000,00 18.000,00
6/ago 817,00 25,39% 850,00 3.000,00 15.000,00
7/ago 816,00 14,84% 836,00 39.000,00 54.000,00
8/ago 809,00 8,02% 820,00 27.000,00 81.000,00
11/ago 812,00 16,50% 834,00 33.000,00 48.000,00
12/ago 800,00 23,41% 830,00 24.000,00 24.000,00
13/ago 787,00 26,46% 820,00 9.000,00 15.000,00
14/ago 785,00 23,90% 815,00 9.000,00 24.000,00
15/ago 796,00 25,26% 828,00 6.000,00 18.000,00
18/ago 818,00 30,49% 857,00 21.000,00 3.000,00
19/ago 816,00 30,58% 855,00 0,00 3.000,00
20/ago 815,00 27,16% 850,00 12.000,00 9.000,00
21/ago 810,00 31,71% 850,00 15.000,00 6.000,00
22/ago 810,00 38,03% 857,00 21.000,00 27.000,00
25/ago 817,00 38,57% 865,00 3.000,00 30.000,00
26/ago 817,00 34,95% 861,00 12.000,00 18.000,00
27/ago 812,00 36,10% 857,00 3.000,00 21.000,00
28/ago 809,00 32,64% 850,00 12.000,00 9.000,00
29/ago 800,00 32,15% 840,00 3.000,00 6.000,00
1/set 800,00 32,15% 840,00 0,00 6.000,00
2/set 790,00 32,61% 830,00 0,00 6.000,00
3/set 775,00 42,94% 825,00 30.000,00 36.000,00
4/set 780,00 42,62% 830,00 0,00 36.000,00
5/set 783,00 42,44% 833,00 0,00 36.000,00
8/set 779,00 46,67% 833,00 12.000,00 48.000,00
9/set 779,80 42,83% 830,00 11.400,00 36.600,00
10/set 758,00 36,09% 800,00 24.600,00 12.000,00
11/set 733,00 22,96% 760,00 45.000,00 33.000,00
12/set 705,00 20,14% 728,00 12.000,00 45.000,00
15/set 702,00 20,23% 725,00 0,00 45.000,00
16/set 715,00 36,49% 755,00 51.000,00 6.000,00
17/set 714,00 21,73% 739,00 45.000,00 39.000,00
18/set 709,00 19,08% 731,00 9.000,00 48.000,00
19/set 709,00 18,15% 730,00 3.000,00 51.000,00
22/set 716,00 22,61% 742,00 15.000,00 36.000,00
Tabela 10
Nota-se que a taxa do spread no incio da estratgia recuou e depois aumentou,
com muita oscilao, proporcionando vrias oportunidades para quem fez a estratgia,
reverter (encerrar) o spread com um resultado satisfatrio.
No exemplo, se o investidor tivesse encerrado o spread em 22 de setembro, teria o ganho
de R$36.000,00, devido queda no diferencial de preos. As Figuras 6, 7 e 8 demonstram
essa situao.
36
Figura 6 Ajuste dirio
Figura 7 Ajuste dirio acumulado
Figura 8 Taxa de spread
37
3.11. DECISO DE VENDER LCOOL A VISTA OU NO FUTURO
Uma usina produz lcool anidro e depara-se com a seguinte deciso: vender lcool no
mercado a vista ou no futuro. Como o estoque da usina est no final da safra (outubro), no
h preocupao de repor lcool nos tanques, pois a produo est terminando e dever ser
retomada em abril do ano seguinte.
As cotaes do lcool so R$620,00/m
3
no mercado a vista e R$720,00/m
3
para vencimento
maro do ano seguinte.
A usina resolve manter o lcool no tanque e vender contrato futuro de lcool anidro e
acompanhar a evoluo dos preos tanto no mercado fsico como no futuro, para que reverta
as operaes no momento adequado, isto , vender o lcool no mercado a vista e comprar os
contratos futuros, originalmente vendidos:
operao em D0: manter no tanque da usina 3.000 m
3
, preo a vista = R$620,00/m
3
;
venda de 100 contratos futuros de lcool anidro (cada contrato = 30 m
3
), vencimento
maro a R$720,00/m
3
.
O custo de armazenagem e o seguro do lcool no tanque estimado em R$5,00/m
3
por
ms e os custos operacionais na Bolsa para vender os 100 contratos so de R$6.890,00. Alm
destes, deve-se incorporar o custo de oportunidade do dinheiro, de 20% ao ano. O prazo da
operao de 157 dias corridos e 107 dias teis, caso a usina permanea na posio vendida
at o final da operao. Em D0 a taxa de retorno da operao :
valor final (Vf) = (720 x 3.000) [0,9% x (720 x 3000)] = R$2.140.560,00 ( descontado
0,9% do valor de venda devido taxa de liquidao por entrega na Bolsa)
valor presente (Vp) = (620 x 3.000) + [(5,00 x 3.000 x 157/30) + 6.890,00] =
R$1.945.390,00
taxa de retorno:
(
. .
. .
)
2 140 560
1 945 390
252
107
1
= 25,25% ao ano
A taxa de retorno ao ano supera o custo de oportunidade do dinheiro, sugerindo que a
operao vivel financeiramente.
3.12. HEDGE DA VARIAO CAMBIAL COM UTILIZAO DE SWAP
Quando a usina vende acar com base no preo a vista na data de liquidao para a
indstria, corre o risco de mercado da prpria mercadoria. Uma alternativa seria fazer prote-
o por meio da venda de contratos futuros de acar na BM&F. Como a cotao desse
contrato em dlares por saca, a usina incorre no risco de variao cambial, devido ao
descasamento de moedas.
Essa estratgia tem a finalidade de mostrar a proteo contra as oscilaes de preo
provenientes do cmbio, mediante swap, derivativo negociado na BM&F, de forma a fixar o
preo do acar em reais.
A usina fixa o preo em dlares na BM&F, vendendo contratos futuros de acar e, por-
tanto, fica numa posio ativa em dlares, incorrendo no risco de depreciao desta moeda.
Na BM&F, no sistema balco negociada a modalidade operacional swap, cuja finalidade
a troca de indexadores. Como a usina est ativa em dlares ela deve fazer um swap na Bolsa
comprando variao cambial prefixada e vendendo variao cambial ps-fixada.
38
Contrato futuro Swap
US$ Ps US$ Pr US$ Ps
Na BM&F, no sistema balco negociada a modalidade operacional swap, cuja finalidade
a troca de indexadores. Como a usina est ativa em dlares ela deve fazer um swap na Bolsa
comprando variao cambial prefixada e vendendo variao cambial ps-fixada.
Os razonetes abaixo explicam a situao da usina com a operao de swap:
O swap faz com que haja o cancelamento da varivel ps-fixada e origina nova posio prefi-
xada, ficando em consonncia com a operao a termo cujos valores foram fixados em reais.
Supondo-se que uma usina venda acar para a indstria, fixando o preo na BM&F:
quantidade contratada: 135.000 sacas para entrega numa data futura X
cotao do mercado a vista de acar (D
0
): US$7,20/saca equivalente a R$20,30/saca
cotao do dlar a vista (D
0
): US$2,82
cotao do contrato futuro de acar para o vencimento X: US$7,80/saca
cotao do contrato futuro de dlar: US$2,93, a variao cambial no perodo: 3,90%
Quando os contratos futuros de dlar com vencimentos mais longos no tiverem liquidez,
possvel sintetizar um determinado vencimento futuro por meio dos contratos de futuro de
DI de um dia e do FRA (Forward Rate Agreement). O FRA o contrato de cupom cambial a
termo, envolvendo os vencimentos longo e curto.
A usina vende 500 contratos futuros de acar (equivalente a 135.000 sacas de acar) na BM&F
a US$7,80/saca, fixando o preo da mercadoria em dlares e, imediatamente, faz um swap cambial
comprando prefixado e vendendo ps-fixado, sendo que o valor do swap igual: quantidade x
preo futuro de acar x dlar a vista: 135.000 x 7,80 x 2,82 = R$2.969.460,00, supondo que a
variao cambial prefixada seja 3,90%, a usina deve garantir essa variao cambial no final da
operao (swap + venda futuros).
Portanto, o resultado final que a usina dever auferir na venda do acar indstria ser
de: 135.000 x 7,80 x 2,93 = R$3.085.290,00 ou R$22,85/saca.
A seguir, testa-se o efeito do swap na operao de hedge de acar, supondo-se que no
vencimento o dlar esteja cotado a US$2,70.
A usina fatura contra a indstria a: 135.000 x 7,80 x 2,70 = R$2.843.100,00. O resultado
obtido no swap resultante da diferena das duas pontas:
comprada: 2.969.460,00 x (2,93/2,82) = R$3.085.290,00 (variao pr)
vendida: 2.969.460,00 x (2,70/2,82) = R$2.843.100,00 (variao ps)
A diferena das duas pontas do swap de R$242.190,00 (valor a crdito da usina). Se
somados ao faturamento e ao valor do swap, obtm-se R$2.843.100 + R$242.190,00 =
R$3.085.290,00, equivalente a R$22,85/saca.
Conclui-se que o swap protegeu adequadamente a variao cambial ocorrida, possibili-
tando que as partes possam operar o contrato futuro cambial de acar sem que este traga
distores provenientes do cmbio.
39
O custo operacional do swap deve ser negociado entre a usina e uma instituio financei-
ra no mercado de balco. Normalmente, esse custo livremente pactuado entre as partes e
incorre no diferencial da variao da taxa cambial prefixada. O swap registrado na BM&F tem
sua vantagem na eliminao do risco de crdito entre as partes, pois a BM&F garantidora da
operao, caso o registro do swap seja com garantia.
3.13. EX-PIT COM CONTRATOS FUTUROS DE MILHO
As operaes ex-pit, tambm conhecidas como operaes de troca de futuros, tm como
finalidade a precificao de contratos a termo firmados entre as partes (por exemplo, entre
um produtor de milho e uma indstria processadora). Essas operaes esto regulamentadas
nas especificaes dos contratos agropecurios da BM&F.
necessrio que as partes tenham celebrado o contrato a termo com data anterior
solicitao da operao de ex-pit, e a Comisso de Valores Mobilirios exige o envio da cpia
desse contrato s corretoras, que, por sua vez, a enviam Bolsa. A operao de ex-pit inicia-
se com a fixao do preo, por meio das ordens de compra ou de venda dos contratos futuros;
dessa forma, a fixao do preo ocorre via mercado, e no entre as duas partes do contrato a
termo. A reverso das posies em aberto via operao direta, sem a interferncia do mercado
(fora do pit de negociao), proporcionando a liquidao das posies. Desse modo, produtor
e indstria podem escolher o melhor momento para precificar a mercadoria, objeto da nego-
ciao do contrato a termo. As operaes de ex-pit no so aceitas durante o perodo de
entrega da mercadoria.
A seguir, analisa-se uma operao de ex-pit com fixao de preo pelo produtor de milho.
O produtor acerta a venda de 540 toneladas de milho com uma indstria processadora e
ambos firmam o contrato de fornecimento (a termo), com exceo do preo, pois este se dar
pela operao de ex-pit na Bolsa.
No dia da assinatura do contrato, o milho estava a R$18,50/saca, mas o produtor resolveu
esperar preo melhor. Aps 20 dias, o milho estava sendo negociado a R$20,00/saca e para o
produtor era um valor adequado, ento resolveu fixar a venda de 20 contratos futuros de
milho (540/27 toneladas) a R$20,00/saca para vencimento no ms mais prximo (X) do con-
trato futuro.
O produtor est vendido em 20 contratos futuros a R$20,00. No mesmo instante, a corretora
comunica Bolsa a inteno de efetuar um ex-pit com as seguintes ordens:
compra de 20 contratos futuros de milho a R$20,00/saca, vencimento X para o produtor;
venda de 20 contratos futuros de milho a R$20,00/saca, vencimento X para a
processadora.
Essa operao feita fora do ambiente de negociao, pois no admite interferncia, mas
anunciada nos postos de negociao no prego da Bolsa, mencionando-se quantidade e
preo.
O produtor liquidou sua posio na Bolsa, a R$20,00/saca, e o contrato a termo firmado
entre as partes ser de R$20,00/saca.
Note-se que a indstria ficou vendida em 20 contratos futuros a R$20,00/saca (provenien-
te do ex-pit), e poder esperar melhor momento para fixar seu preo.
Supondo-se que dez dias depois do ex-pit o mercado futuro esteja a R$19,00/saca, a
processadora pede corretora para comprar 20 contratos futuros de milho a esse preo.
40
Dessa forma, o produtor fixou a venda do milho a R$20,00/saca, preo firmado no contra-
to a termo, e a indstria fixou a compra a R$19,00/saca. A indstria pagar ao produtor
R$20,00/saca, mas receber da Bolsa R$1,00/saca sob a forma de ajustes dirios.
A liquidao do contrato a termo de responsabilidade das partes, no havendo, portan-
to, nenhuma responsabilidade da BM&F sobre a liquidao fsica.
3.14. HEDGE DE COMPRA DE MILHO PARA INDSTRIA PROCESSADORA
Uma indstria de alimentos, ao processar milho, pode produzir simultaneamente diversos
subprodutos como leo, farelo, canjica, grits, farinha, fub e creme. Destes, farelo de milho,
utilizado pela indstria de rao; grits, aproveitado pelas cervejarias; e fub, empregado na
culinria domstica, tm maior participao no processo industrial. A Figura 1 representa o
fluxo de processamento simplificado, considerando apenas a produo dos trs mais impor-
tantes subprodutos.
Fluxo simplificado
Milho = 1.000kg
Farelo = 350kg Grits = 350kg Fub = 300 kg
Desse fluxo, pode-se observar que a tomada de deciso de uma indstria processadora de
milho, no que se refere compra de matria-prima e venda de subprodutos, carrega o risco
de fixar preo antecipado do produto final que no seja suficiente para cobrir adequadamente
a margem de processamento, relacionada ao custo de aquisio da matria-prima, custos
envolvidos no processamento e margem de lucro. Diante dessa questo, a indstria pode utilizar
as cotaes do mercado futuro de milho para auxili-la a minimizar o risco da operao.
Suponha que uma indstria procure garantir sua margem de processamento, usando as
seguintes relaes do preo do milho e de subprodutos:
Milho = X;
Fub = 1,21X;
Grits = 1,41X;
Farelo de milho = 0,71X.
Suponha tambm que, em determinada semana, a referida indstria receba ofertas de
compra para entrega em seis meses de trs subprodutos com as seguintes caractersticas:
32,4 toneladas de fub para uma rede de supermercados a R$450,00/t;
37,8 toneladas de grits para uma cervejaria a R$520,00/t;
37,8 toneladas de farelo de milho para uma indstria de rao a R$180,00/t.
Para atender essa demanda, a indstria precisar comprar 108 toneladas de milho 15 dias
antes da entrega dos subprodutos, pois o processamento de milho gera simultaneamente os
subprodutos fub, grits e farelo. necessrio que a indstria identifique o risco da operao e
41
busque alternativas para minimiz-lo. Ao assinar os contratos de venda dos subprodutos, a inds-
tria sabe que, no momento em que for comprar o milho, o preo pode subir, comprometendo suas
margens ou at gerando prejuzo nas operaes.
Diante disso, a indstria precisa decidir se fecha o negcio e protege-se contra a elevao
de preo do milho por meio do mercado futuro da BM&F, cotado a R$20,00/saca para o
mesmo ms que ter de comprar milho para process-lo.
Pergunta-se: o preo de compra est adequado para garantir as margens de venda dos
subprodutos? Se estiver, quantos contratos devero ser comprados?
Para responder a primeira pergunta deve-se comparar o resultado da compra de milho no
mercado futuro a R$20,00/saca, aplicando a margem de processamento, com o resultado da
receita obtido da venda dos subprodutos.
Para calcular a receita aplicando-se a margem de pro-cessamento, multiplica-se ao preo
do milho (R$20,00/saca) a margem de processamento do fub (1,21). Em seguida, multiplica-
se por 32,4 toneladas, obtendo-se o resultado de R$13.057,20. A oferta de compra de fub a
R$450,00/tonelada gerar receita de R$14.520,00. Portanto, com relao ao fub, a oferta
de compra leva a uma remunerao maior da margem de processamento. Porm, deve-se
realizar o mesmo clculo para os outros subprodutos grits e farelo. A Tabela 1 fornece
todos os clculos.
Tabela 1 Clculos dos preos dos subprodutos
Receita respeitando a margem de Receita da venda
de processamento dos subprodutos
Fub 1,21 x (R$20,00/saca) = R$24,20/saca 32,4t x R$450,00/t
= R$403,34/tR$403,34/t x 32,4 = R$13.057,20 = R$14.580,00
Grits 1,41 x (R$20,00/saca) = R$28,20/saca = R$470,01/t 37,8t x R$520,00/t
R$470,01/t x 37,8 = R$17.766,38 = R$19.656,00
Farelo 0,71 x (R$20,00/saca) = R$14,20/saca = R$236,67/t 37,8t x R$180,00/t
de milho R$236,67/t x 37,8 = R$8.946,13 = R$6.804,00
Total R$39.769,71 R$41.040,00
Pode-se observar na Tabela 1 que, pelo clculo da compra de milho na BM&F e aplicao
da margem de processamento, a indstria buscaria o resultado de R$39.769,71 (coluna do
meio), enquanto, ao fechar o negcio de venda dos subprodutos, a indstria obter receita
bruta de R$41.040,00 (coluna da esquerda). Conclui-se que a indstria pode fechar o negcio
e simultaneamente comprar milho na BM&F, uma vez que sua margem operacional est ga-
rantida.
Outro aspecto interessante a anlise da margem individual dos subprodutos. Note que o
grits obtm a maior margem de processamento, seguido pelo fub; enquanto o farelo de
milho ser vendido com contramargem ou margem negativa. O resultado positivo que leva
deciso da indstria realizar o negcio so os bons preos de venda de grits e fub.
Desse modo, a indstria deve comprar quatro contratos de milho na BM&F, ou 108 tone-
ladas, que processadas resultaro em 37,8 toneladas de farelo de milho; 37,8 toneladas de
grits; e 32,4 toneladas de fub.
42
Cabe salientar que esse modelo se assemelha a uma operao realizada tradicionalmente
pela indstria de soja chamada crush margin (margem de processamento), que consiste em
comprar soja e vender leo e farelo, ou vice-versa, no mercado futuro de cada uma das
commodities na Chicago Board of Trade (CBOT).
3.15. COMPRA DE CPR FSICA PELO INVESTIDOR
A Cdula de Produto Rural (CPR) um ttulo cambial, emitido pelo produtor rural, associ-
aes e cooperativas. Segundo a Lei 8.929, de 22/8/1994, que regulamenta a CPR, o produtor
recebe um adiantamento de recursos ao emitir o ttulo e tem a obrigao de entregar o equi-
valente em produto rural. A partir de fevereiro de 2001, por meio da Lei 10.200, permitiu-se a
emisso de CPR com liquidao financeira.
A CPR financeira pode ser emitida a preo fixo ou indexada a um indicador de preo a
vista ou a um contrato futuro.
As CPRs podem ser registradas na Bolsa Brasileira de Mercadorias, desde que possuam
aval bancrio, e podem ser negociadas no mercado secundrio, o que faz desse ttulo excelen-
te meio de financiamento do setor produtivo agrcola e instrumento alternativo de rentabilida-
de para os investidores.
Um produtor de soja deseja emitir CPR fsica de soja a US$225,00/tonelada, com venci-
mento em 19 de maro e data de emisso em 2 de outubro do ano anterior, correspondendo
a 169 dias corridos. O risco de preo inerente a essa operao sempre do comprador da CPR,
pois, ao receber o produto no vencimento do ttulo, o valor monetrio equivalente ao produto
pode ficar abaixo do custo de oportunidade do capital.
O comprador da CPR pode se proteger por meio da venda de contratos futuros de soja,
travando dessa forma determinada taxa de juro.
O contrato futuro de soja para vencimento abril est cotado a US$260,00/tonelada. O
comprador vende os contratos futuros equivalentes quantidade da CPR.
Todo o desenvolvimento dessa operao ser feito para um contrato futuro.
a) Custos operacionais da BM&F:
taxa operacional: 0,30% x 260,00 = US$0,78
taxa da Bolsa: 6,32% x 0,78 = US$0,05
registro do contrato: US$0,08
total dos custos operacionais: US$0,91
b) Custo de aquisio da CPR (0,60% no leilo): 0,60% x 225 = US$1,35
c) Custo no resgate da CPR (PIS + Cofins + Funrural): [225 x 2,2% + (260 225) x 3,65%] = US$
6,23
d) Valor presente da CPR (valor lquido pago pelo comprador da CPR): 225 + 0,91 + 1,35 =
US$227,26
e) Valor final da CPR (valor lquido recebido pelo comprador da CPR): 260 0,91
6,23 = US$252,86
Supondo-se uma taxa de cupom cambial de 14% ao ano:
valor presente do resgate =
245 93
1 0 14
,
, +
=
x (169/365)
US$237,47
valor presente resgate valor presente da aquisio = 237,47 227,26 = US$10,21
Essa diferena positiva significa que a operao vivel financeiramente.
43
3.16. COMPRA PELO INVESTIDOR DE CPR FINANCEIRA INDEXADA
AO CONTRATO FUTURO
Nesse caso, o risco de preo do comprador o indexador (contrato futuro) ficar abaixo do
custo de oportunidade do capital, devendo o investidor travar a taxa de juro por meio de
hedge de venda da mercadoria, objeto da negociao da CPR.
Utiliza-se como exemplo uma CPR de boi gordo e o contrato futuro da BM&F, como
indexador; a quantidade de 39.600 arrobas e prazo da CPR de 65 dias teis; sendo o valor da
emisso da CPR de R$60,00/arroba.
O pecuarista receber na emisso da CPR: 60 x 39.600 = R$2.376.000,00.
No mercado futuro, o boi gordo est cotado a R$63,80/arroba.
A taxa de retorno anual de
63 80
60 00
1
252
65
,
,
=
26,88%.
O comprador vende 120 contratos futuros de boi gordo (39.600/330) a R$63,80/arroba.
Na liquidao da CPR, supondo que a cotao do contrato futuro de boi gordo esteja a R$62,50/
arroba, o comprador ir receber 62,50 x 39.600 = R$2.475.000,00.
No mercado futuro, receber sob forma de ajustes dirios: (63,80 62,50) x 330 x 120 =R$51.480,00:
total recebido pelo comprador da CPR = 2.475.000 + 51.480 = R$2.526.480,00
taxa de retorno anual =
(
. .
. .
) , %
2 526 480
2 376 000
1 26 88
252
65
=
26,88%
Esta taxa deve ser comparada com a taxa referencial de juros da economia, para tomada
de deciso sobre a realizao da operao.
44
4. CARACTERSTICAS OPERACIONAIS DO MERCADO DE OPES
As opes so uma das modalidades operacionais que compem o mercado de derivativos.
So instrumentos financeiros que permitem a transferncia do risco de oscilao de preos
entre os participantes do mercado.
4.1. DEFINIES E CONCEITOS
Opes: so contratos financeiros em que so negociados direitos e obrigaes
sobre o ativo-objeto, por determinado preo at uma data especfica.
Ativo-objeto: o ativo que se est negociando: aes, ouro, taxa de juro, imveis,
moedas, produtos agropecurios, energia etc.
Titular: o detentor da opo, comprador, aquele que possui o direito de exerccio.
Lanador: o vendedor da opo, portanto, aquele que possui obrigaes
perante o titular.
Opo de compra (call): opo que fornece a seu titular o direito de comprar o
ativo-objeto e, conseqentemente, ao lanador a obrigao de vender o ativo-
objeto ao titular.
Opo de venda (put): opo que fornece o direito ao titular de vender o ativo-
objeto e ao lanador da opo, a obrigao de comprar o ativo-objeto.
Prmio: o valor da opo que negociado entre as partes no prego de viva
voz, sistema eletrnico ou em mercado de balco. o valor pago pelo titular para
ter um direito e o valor recebido pelo vendedor. Este ter, portanto, uma obrigao
com o titular.
Preo de exerccio: preo pelo qual o titular poder exercer o direito de comprar
o ativo-objeto se for opo de compra ou vender o ativo-objeto, se for opo de
venda.
Prmio da opo: representa a probabilidade da ocorrncia do exerccio; quanto
maior for essa probabilidade, maior ser o valor do prmio.
Data de exerccio: ltimo dia no qual a opo poder ser exercida.
Comprador de uma opo de compra: o titular que tem o direito de comprar
o ativo-objeto por um preo de exerccio at ou na data de exerccio.
Vendedor de uma opo de compra: o lanador; possui a obrigao de vender
Comprador de uma opo de venda: o titular que tem o direito de vender o
ativo-objeto por um preo de exerccio at ou na data de exerccio.
Vendedor de uma opo de venda: o lanador; possui a obrigao de comprar
4.2.CLASSIFICAO DAS OPES
As classificaes das opes ocorrem conforme a relao do preo de exerccio com o preo a
vista do ativo-objeto (preo a vista x preo de exerccio).
Adota-se por facilidade que S o preo a vista da mercadoria e K o de exerccio da opo.
45
A liquidez do mercado de opes maior quando a opo de compra est um pouco fora
do dinheiro, ou seja, na call o preo do ativo-objeto (preo a vista) um pouco menor que o
preo de exerccio e na put o preo do ativo-objeto est um pouco abaixo do preo de exerccio.
Isso se deve ao risco do exerccio, pois o valor do prmio a probabilidade de ocorrer ou
no exerccio. Se houver distanciamento grande entre o preo do ativo-objeto e o preo de
exerccio, o lanador no encontrar liquidez para fechar a operao.
As opes tambm podem ser classificadas quanto ao prazo de exerccio:
opo americana: d ao titular o direito de exerccio at a data de exerccio;
opo europia: d ao titular o direito de exerccio apenas na data de vencimento.
Na BM&F, as opes variam de acordo com os ativos negociados:
Ibovespa: call e put americana e europia;
ouro: call americana e put europia;
dlar: call e put europia e americana;
IDI (taxa de juro a vista):call e put europia;
agropecurios: call e put americana.
Uma srie de opes um conjunto de informaes formado pelo tipo da opo: call ou
put, ativo-objeto, preo de exerccio e prazo de exerccio.
Exemplo
Sries autorizadas para lanamento nos mercados de opes: caf arbica, opes sobre futuro.
O cdigo das opes contm informaes que as identificam:
ICF o cdigo do contrato futuro de caf da BM&F;
Z3 refere-se ao ms de dezembro de 2003;
C refere-se a opo de compra;
P refere-se a opo de venda;
070 refere-se a opo cujo preo de exerccio US$70,00 por saca.
Classificao Call Put
Dentro Preo do exerccio menor Preo de exerccio maior
do dinheiro que o preo a vista (K < S) que o preo a vista (K > S)
No dinheiro Preo de exerccio igual Preo de exerccio igual
ao preo a vista (K = S) ao preo a vista (K = S)
Fora do Preo de exerccio maior Preo de exerccio menor
dinheiro que o preo a vista (K > S) que o preo a vista (K < S)
Dezembro (14/11/2003)
Opes de compra Preo de exerccio Opes de venda
ICFZ3C060 60,00 ICFZ3P060
46
Classificao quanto ao objeto do contrato
Opes sobre disponvel so opes cujo objeto do contrato o prprio ativo-objeto.
Exemplos: opes sobre aes, opes sobre ouro e opes do governo (instrumento
de poltica agrcola).
Opes sobre futuro so opes cujo objeto do contrato um contrato futuro de um
determinado ativo-objeto. Exemplos: opes sobre Ibovespa, todas as opes sobre
agropecurios.
Um comprador de 500 opes de venda (put) de caf arbica, exercendo seu direito,
receber 500 contratos futuros de caf arbica com a posio vendida ao preo de exerccio e,
nesse mesmo dia, ficar sujeito aos mecanismos dos contratos futuros, sofrer ajuste dirio e
dever depositar a margem de garantia exigida pela Bolsa.
Na BM&F, a classificao est organizada da seguinte forma:
ouro: opes sobre disponvel;
dlar: opes sobre disponvel e sobre futuro;
IDI: opes sobre disponvel;
Ibovespa: opes sobre futuro;
agropecurios: opes sobre futuro.
As opes sobre futuro proporcionam operaes a futuro sem fluxo de caixa. Alis, esta
uma das diferenas importantes entre futuros e opes. Na modalidade operacional
futuros, h ajustes dirios, ou seja, os contratos se liquidam todos os dias; nas opes, o
titular paga um prmio para poder comprar ou vender um ativo em um preo futuro, em
determinada data.
4.3. MARGEM DE GARANTIA
O titular de uma opo no oferece risco ao sistema, pois o mximo que poder perder
o prprio prmio; como este j foi pago, no h necessidade de depsito de margem.
J o lanador da opo recebeu o prmio e possui risco ilimitado no caso de opo de
compra; na opo de venda, o risco limitado, embora crescente quando o preo do ativo-
objeto perde valor, atingindo o mximo de zero. Vendedores de opes devem, portanto,
depositar margem, pois oferecem risco ao sistema.
O critrio de clculo de margem para o lanador da opo na BM&F contempla variveis
como: preo a vista, preo de exerccio e fatores ligados volatilidade do ativo-objeto.
No existe no mercado de opes o mecanismo de ajuste dirio como no mercado futuro.
Esse fato importante para os produtores de mercadorias que no esto acostumados ao
gerenciamento do fluxo de caixa dirio que a modalidade futuros impe.
4.4. ANLISE DO RISCO DAS OPES POR MEIO DE DIAGRAMAS DE
RESULTADO E PREO
Por meio de simulao de preos do ativo-objeto na data de exerccio, possvel desenhar
diagramas que refletem o comportamento das operaes com opes e extrair concluses
relacionadas ao risco imposto.
No eixo vertical (ordenada), representa-se o resultado da operao (lucro ou prejuzo) e,
no eixo horizontal (abscissa), a variao do preo do ativo-objeto na data do exerccio.
47
Ao lado do grfico consta uma tabela em que so simulados preos do ativo-objeto (S*)
na data do exerccio e seu correspondente resultado (L/P). Esses valores obtidos esto em
funo de determinado prmio da opo e preo de exerccio (K).
Compra de call
S* L/P
80 10,00
90 10,00
100 10,00
110 0,00
120 10,00
130 20,00
140 30,00
150 40,00
Comprador de call
C = 10,00 K = 100,00
O mximo de prejuzo do comprador (titular) de opo de compra o valor do prmio que
j foi pago, de onde se conclui que este no gera nenhum risco ao sistema e, portanto, no
deve depositar margem. O lucro ilimitado e crescente, medida que o S* aumenta.
Nessa operao, o vendedor da opo de compra (call) recebe o valor do prmio, sendo
que, nesse exemplo, o valor de R$10,00 e aguarda o titular da opo (comprador) exercer ou
no seu direito.
O lucro mximo do vendedor de call restringe-se ao prmio, sendo, portanto, um lucro
limitado. O prejuzo cresce medida que o preo do ativo-objeto aumenta, tornando-se ilimi-
tado. Esta uma forte razo para exigncia de depsito de margem.
Venda de call
S* L/P
80 10,00
90 10,00
100 10,00
110 0,00
120 10,00
130 20,00
140 30,00
150 40,00
Vendedor de call
C = 10,00 K = 100,00
48
O comprador da opo de venda (put) paga o prmio (p) de R$10,00 e tem o direito de
vender o ativo-objeto pelo preo de exerccio.
O titular de opo de venda tem um prejuzo limitado ao prmio, assim como quando o
preo do ativo-objeto decresce o lucro aumenta, mas limitado at o S* = 0. O mximo que
o titular lucra a diferena entre preo de exerccio e o prmio da put (K p). Tambm o titular
da opo de venda no deposita margem, pelas mesmas razes que o comprador de call.
O vendedor da opo de venda (put) recebe o prmio de R$10,00 e aguarda o titular
exercer seu direito. Caso seja exercido, ele dever comprar a preo de exerccio (R$100,00).
O lanador da opo de venda tem seu lucro limitado ao prmio e o prejuzo limitado at
o S* = 0. Como oferece risco ao sistema, chamado a depositar margem.
Na comparao entre lanadores de call e put, pode-se perceber que o vendedor de call
possui risco maior que o de put, desde que as operaes ocorram isoladamente.
4.5. POSIES SINTTICAS
possvel realizar combinaes entre call, put e futuros de tal forma que se possa sintetizar
determinada posio comprada ou vendida nas modalidades operacionais: opes e futuros.
Venda de put
S* L/P
70 20,00
80 10,00
90 0,00
100 10,00
110 10,00
120 10,00
130 10,00
140 10,00
Vendedor de put
C = 10,00 K = 100,00
Compra de put
S* L/P
70 20,00
80 10,00
90 0,00
100 10,00
110 10,00
120 10,00
130 10,00
140 10,00
Comprador de put
C = 10,00 K = 100,00
49
Compra de put
S* L/P
80 20,00
90 10,00
100 0,00
110 10,00
120 10,00
130 10,00
140 10,00
150 10,00
Compra de futuro
Preo futuro = 110,00
S* L/P
80 30,00
90 20,00
100 10,00
110 0,00
120 10,00
130 20,00
140 30,00
150 40,00
Compra de call sinttica
S* L/P
80 10,00
90 10,00
100 10,00
110 10,00
120 0,00
130 10,00
140 20,00
150 30,00
+
=
Compra de call sinttica = Compra put + Compra futuro
Call = 10,00 Put = 10,00 K = 110,00
A compra de call pode ser sintetizada pela compra de opo de venda e compra de futuro.
A soma dos resultados simulados proporciona uma posio comprada de call.
50
A compra de put pode ser sintetizada pela compra de opo de compra e venda de
futuro. A soma dos resultados simulados proporciona uma posio comprada de put.
Venda de futuro
S* L/P
80 30,00
90 20,00
100 10,00
110 0,00
120 10,00
130 20,00
140 30,00
150 40,00
Compra de call
S* L/P
80 10,00
90 10,00
100 10,00
110 10,00
120 0,00
130 10,00
140 20,00
150 30,00
Compra de put sinttica
S* L/P
80 20,00
90 10,00
100 0,00
110 10,00
120 10,00
130 10,00
140 10,00
150 10,00
+
=
Compra de put sinttica = venda futuro + compra de call
C = 10,00 P = 10,00 K = 110,00
51
Venda de call sinttica
S* L/P
80 10,00
90 10,00
100 10,00
110 10,00
120 0,00
130 10,00
140 20,00
150 30,00
Venda de futuro
S* L/P
80 30,00
90 20,00
100 10,00
110 0,00
120 10,00
130 0,00
140 30,00
150 40,00
Venda de put
S* L/P
80 20,00
90 10,00
100 0,00
110 10,00
120 10,00
130 10,00
140 10,00
150 10,00
+
=
Venda de call sinttica = venda de futuro + venda put
C = 10,00 P = 10,00 K = 110,00
A venda de call pode ser sintetizada por meio de duas operaes conjuntas: venda de futuro
e opo de venda. O somatrio dos resultados simulados so iguais a uma venda de call.
52
Venda call
S* L/P
80 10,00
90 10,00
100 10,00
110 10,00
120 0,00
130 10,00
140 20,00
150 30,00
Venda de put sinttica
S* L/P
80 20,00
90 10,00
100 0,00
110 10,00
120 10,00
130 10,00
140 10,00
150 10,00
=
Venda de put sinttica = compra futuro + venda call
C =10,00 P =10,00 K =110,00
+
Compra futuro
Preo futuro =110,00
S* L/P
80 30,00
90 20,00
100 10,00
110 0,00
120 10,00
130 20,00
140 30,00
150 40,00
A venda da opo de venda pode ser sintetizada por meio da compra de futuro e da
venda de call. A soma dos resultados simulados proporciona a operao de venda de put.
53
Venda de put
S* L/P
80 20,00
90 10,00
100 0,00
110 10,00
120 10,00
130 10,00
140 10,00
150 10,00
Compra de futuro sinttico
S* L/P
80 30,00
90 20,00
100 10,00
110 0,00
120 10,00
130 20,00
140 30,00
150 40,00
+
=
Compra de futuro sinttico = compra call + venda put
C =10,00 P =10,00 K =110,00
Compra de call
S* L/P
80 10,00
90 10,00
100 10,00
110 10,00
120 0,00
130 10,00
140 20,00
150 30,00
A compra de futuro pode ser sintetizada por meio da compra de call e da venda de put. A
soma dos resultados simulados proporciona uma posio comprada de futuro.
54
+
=
Compra de put
S* L/P
80 20,00
90 10,00
100 0,00
110 10,00
120 10,00
130 10,00
140 10,00
150 10,00
Venda de call
S* L/P
80 10,00
90 10,00
100 10,00
110 10,00
120 0,00
130 10,00
140 20,00
150 30,00
Venda de futuro
S* L/P
80 30,00
90 20,00
100 10,00
110 0,00
120 10,00
130 20,00
140 30,00
150 40,00
Venda de futuro sinttico = compra put + venda call
C =10,00 P =10,00 K =110,00
A venda de futuro pode ser sintetizada pela compra de opo de venda e venda de opo
de compra. A soma dos resultados simulados proporciona uma posio vendida em futuro.
55
O valor do prmio afetado pela varivel S, preo a vista do ativo-objeto pela razo direta,
ou seja, com a elevao no preo da mercadoria, o prmio de opo de compra cresce. Da
mesma forma, o preo de exerccio afeta o prmio da opo de compra diretamente. Imagine
que o comprador da call tenha duas alternativas: comprar uma opo de compra com o preo
de exerccio de R$15,00 ou com o preo de R$20,00. Quanto mais distante o preo de exerccio
estiver do preo a vista, menor ser a probabilidade de exerccio; portanto menor prmio. No
caso da taxa de juro (i) e do prazo (n), essas variveis esto deflacionando o preo de exerccio;
portanto, quanto maior esses nmeros maior ser o valor do prmio.
Finalmente, o valor do prmio afetado de forma direta pela volatilidade (risco), ou seja,
quanto mais voltil for o mercado, maior o risco e, portanto, o prmio
Na data de exerccio, o valor do prmio de uma opo de venda dever valer:
P = K S*.
Na data da operao, esses valores so trazidos ao valor presente por uma taxa de juro
P = K / (1 + i)
n
S
As posies sintticas so importantes estratgias nos mercados que possuem baixa liquidez.
Como foi visto, a combinao nos mercados de call com put possibilita sintetizar o contrato
futuro e evitar os ajustes dirios.
4.6. FATORES DETERMINANTES DO PRMIO DAS OPES
O preo da opo denominado prmio. Existem vrios fatores que influenciam em seu valor:
preo de exerccio;
prazo (durao da operao at a data de exerccio);
taxa de juro;
preo a vista do ativo-objeto;
volatilidade.
Adota-se a seguinte terminologia:
C = preo da opo de compra
P = preo da opo de venda
S = preo a vista do ativo-objeto
S* = preo do ativo-objeto na data de exerccio
i = taxa de juro de mercado
K = preo de exerccio
s = volatilidade
Na data do exerccio, o valor do prmio da call tem de valer C = S* K.
Na data da operao, esses valores so trazidos a valor presente por uma taxa de juro:
C = S K/(1 + i)
n
.
De que forma esses fatores influenciam o valor do prmio de uma call?
S quanto maior maior C
K quanto maior menor C
i quanto maior maior C
n quanto maior maior C
quanto maior maior C
56
A explicao de como as variveis afetam o prmio de opo de venda exatamente
contrria a da opo de compra, exceto pelo prazo (n).
Na prtica, quanto maior o prazo, maior dever ser o prmio da opo de venda por uma
mera razo relacionada ao risco. Mas se forem verificadas pela expresso acima, quanto maior
o prazo, menor ser o valor do prmio.
4.7. VOLATILIDADE
A forma de se medir o risco de preo, ou a volatilidade, por meio de um clculo estatstico
que dimensione o quanto os preos oscilam em torno da mdia, durante determinado perodo.
Quanto mais oscilarem, mais volteis so os preos. A oscilao dos preos em torno da mdia
pode ser medida pelo desvio-padro.
Os preos de determinado ativo so calculados pelo desvio-padro do logaritmo das taxas
de retorno do ativo. O motivo a constatao de que a distribuio de probabilidade dos
preos do ativo regida por uma distribuio log-normal e, conseqentemente, a distribuio
de probabilidade das taxas de retorno segue uma normal.
Distribuio normal = [N (, )], onde:
= mdia aritmtica da amostra
= desvio-padro da amostra
A volatilidade que est sendo calculada a volatilidade histrica e, portanto, os preos
utilizados para o clculo so coletados por uma srie histrica:
Volatilidade histrica diria = -1
1
(1
1
t
n
t
t
P
n
P
n
=

onde:
P
t
= preo atual;
P
t 1
= preo do perodo imediatamente anterior;
ln = logaritmo natural.
Quando se calcula a volatilidade diria, utilizam-se preos (P) dirios.
Para calcular a volatilidade mensal, basta multiplicar a volatilidade diria pela raiz quadra-
da do nmero de dias teis do ms. Para a anual, usa-se o nmero de dias teis do ano.

mensal diria
anual diria
x n dias teis do ms
x n dias teis do ano
=
=
S quanto maior menor P
K quanto maior maior P
i quanto maior menor P
n quanto maior P = ?
quanto maior maior P
57
A volatilidade diria do contrato futuro de boi gordo, para uma amostra de 22 dias, foi de
0,48% ao dia, equivalendo a 7,61% ao ano.
Esses valores so obtidos da seguinte forma: a soma da quarta coluna da tabela anterior
divide-se por 21 (n 1) e, em seguida, extrai-se a raiz quadrada, resultando no valor aproximado
de 0,48% ao dia. Se se multiplicar 0,48% pela raiz quadrada do nmero de dias teis do ano
(252) obtm-se a volatilidade anual (7,61% ao ano).
Nos modelos de precificao de opes, a volatilidade do ativo-objeto que entra no
clculo do prmio.
Verifica-se que volatilidade dos preos significa oscilao, tanto positiva como negativa.
Imagine-se que os preos em determinados dias subam 2% ao dia:
P
0
= 100,00
P
1
= 102,00
P
2
= 104,04
P
3
= 106,12
P
4
= 108,24
A volatilidade diria zero, pois as variaes dos logaritmos naturais so idnticas. Portan-
to, a mdia :
2
n
1
( X )
n
n=

A seguir, apresenta-se o clculo da volatilidade histrica de uma srie de preos do contra-
to futuro de boi gordo.
Dias Cotao R$/@ Retorno ( x)2
0 65,30 Ln (P
t
/P
t-1
)
1 65,50 0,003 0,00000
2 66,00 0,008 0,00004
3 66,80 0,012 0,00011
4 66,70 0,001 0,00001
5 66,00 0,011 0,00014
6 66,20 0,003 0,00000
7 66,30 0,002 0,00000
8 66,40 0,002 0,00000
9 66,25 0,002 0,00001
10 66,10 0,002 0,00001
11 65,90 0,003 0,00002
12 65,80 0,002 0,00001
13 65,70 0,002 0,00001
14 65,45 0,004 0,00003
15 65,75 0,005 0,00001
16 65,90 0,002 0,00000
17 66,00 0,002 0,00000
18 66,20 0,003 0,00000
19 66,80 0,009 0,00006
20 66,75 0,001 0,00000
21 67,00 0,004 0,00001
22 67,25 0,004 0,00001
58
A volatilidade do retorno dos preos representa, em sua essncia, o risco de preo
da mercadoria, mensurado unitariamente. Se for envolvido o volume negociado,
multiplicado pela volatilidade diria, tem-se a noo do tamanho nominal do risco
indexado operao.
4.8. INTRODUO AOS MODELOS DE PRECIFICAO DE OPES
Existem vrios modelos que calculam o prmio das opes. Aqui apresentaremos os
modelos mais freqentes: binomial e Black & Scholes.
4.8.1. Modelo binomial
O modelo binomial que toma como hiptese que o valor da call ou put na data do
exerccio vale:
C = mx (0, S K) ou P = mx (0, K S)
A explicao dessas duas relaes baseia-se na prpria definio de call e put. Os
titulares possuem o direito de exercer (comprar quando for call e vender quando for
put). Somente exercero seu direito quando lhes convier; portanto, o prmio nunca ser
negativo, no mnimo valer zero. Na data do exerccio, o prmio da call deve valer S K,
ou seja, o valor intrnsico; e o valor da put, ao contrrio, K S, por definio.
Outra hiptese que o mercado eficiente, ou seja, em determinada posio
assumida, o retorno o mesmo, independentemente de estar comprado ou vendido
na opo.
Sabe-se que isso no ocorre na prtica, pois os mercados possuem tendncia e, em
determinado perodo, a probabilidade de alta ou baixa no 50% para cada posio.
O modelo binomial segue a matemtica da distribuio de probabilidade binomial
que possui as seguintes caractersticas:
os resultados dos eventos so independentes;
os perodos de tempo so discretos;
as probabilidades de sucesso e fracasso so conhecidas e constantes at o final;
a taxa de juro ao perodo constante.
Calcula-se o preo da call por meio da rvore binomial, em que os preos do ativo-
objeto possuam probabilidade de 50% de alta e 50% de baixa.
Supondo-se quatro perodos:
volatilidade constante = R$2,00;
preo do ativo-objeto (S) = 60,00;
preo de exerccio (K) = 65,00;
taxa de juro (r) = 2% ao perodo.
Obtm-se a seguinte rvore binomial:
59
rvore binomial
O preo do ativo-objeto (S) calculado da seguinte forma:
S
1
= S
0
x (1 + r) + volatilidade
60 x (1,02) + 2 = 63,20 para o instante T1
60 x (1,02) 2 = 59,20 para o instante T1
e assim por diante, passo a passo at chegar o instante T4.
No instante T4, apuram-se os prmios (data do exerccio) por meio da relao C = S* K.
Em seguida, a mdia aritmtica dos prmios trazida a valor presente descontado pela taxa de
juro do perodo (2%):
+ 8,19 4,19
2
= 6,19/1,02 = 6,07
e assim sucessivamente at se encontrar o valor da call = 1,42 no instante T0. Portanto, o valor
do prmio de call, por meio do modelo binomial, foi de $1,42.
4.8.2. Modelo de Black & Scholes
Esse modelo considera os intervalos de tempo infinitesimais, ao contrrio do modelo binomial,
cujo intervalo de tempo discreto. Portanto, o modelo de tempo contnuo.
60
A distribuio normal utilizada para clculo da probabilidade de o preo atingir determinado
valor. Para essas probabilidades, utiliza-se a normal reduzida com desvio-padro = 1 e mdia = 0.
Como o modelo considera o retorno dos preos por meio da funo logaritmo, a distribui-
o de probabilidade lognormal, dada por:
1
( ) e
2
In x =

2
ln /
2
x
O prmio da call (C) dado pela frmula:
C = S x N (d
1
) Vp (K) x N (d
2
)
onde:
S = preo do ativo-objeto;
N (d
1
) = probabilidade do ativo-objeto condicionado a ocorrer o exerccio;
N (d
2
) = probabilidade de ocorrer o exerccio;
d
1
=
+ +
2
ln( / ) ( / 2).
.
S K r t
t
d
2
=
p = C S + Vp (K), por meio da paridade put call;
t = prazo em anos;
r = taxa de juro anual (capitalizao contnua).
Equivalncia da capitalizao contnua com a capitalizao composta:
F = P x (1 + i)
n
capitalizao composta;
F = P x e
r.n
capitalizao contnua;
P x (1 + i)
n
= P x e
r.n
;
(1 + i)
n
= e
r.n
.
Tomando ln, obtm-se:
ln (1 + i)
n
= ln e
r.n
;
n.ln (1 + i) = r. n. 1;
r = ln (1 + i).
Exemplo
Calcula-se o prmio de uma opo sobre disponvel de compra (call) e de venda (put), com
os seguintes dados:
S = 54,90;
K = 56,00;
t = 44 dias teis;
= 0,02530;
i = 0,11% ao dia til (considerar 252 dias teis).
61
Soluo
t (anos) = 44 / 252 = 0,1746
r
anual
= ln (1,0011)
252
= 0,2770 = 27,70%
s anual = 0,02530 x 252 = 0,4016 = 40,16%
d
1
=
+ +
2
54,90 0,4016
ln (0,277 )x 0,1746
56 2
0,4016 x 0,1746
= 0,2546
d
2
=
+
2
54,90 0,4016
ln (0,277 )x 0,1746
56 2
0,4016 x 0,1746
= 0,0861
N (d
1
) = 0,60048
N (d
2
) = 0,53431
C = S x N (d
1
) Vp (K) x N (d
2
)
C = 54,9 x 0,60048 44
56
(1,0011)
x 0,5341 = 4,47
P = C S + Vp (K)
P = 4,47 54,90 + 44
56
(1,0011)
= 2,92
Supe-se que a opo seja sobre futuro, como so todas as opes agropecurias na
BM&F. Considera-se que o preo do contrato futuro seja:
F = 54,90, K = 56,00;
t = 44 dias teis;
i = 0,11% ao dia til;
= 0,02530 ao dia.
d1 = 0,0335;
N (d1) = 0,48663;
d2 = 0,20;
N (d2) = 0,41996;
C = Vp(F) x N(d1) Vp(K) x N(d2);
C =
44 44
252 252
54,90 56,00
x 0,48663 - x 0,41996
(1,2770) (1,2770)
=
3,06;
P = C Vp(F) + Vp(K) = 4,11.
Que concluso pode-se chegar aos clculos efetuados? A resposta a essa questo a
diferena conceitual entre opes sobre disponvel e sobre futuro. Nas opes sobre disponvel,
a taxa de juro influi diretamente no preo da mercadoria, capitalizando o preo inicial at a
data de exerccio. J no caso das opes sobre futuro, isso no ocorre, pois os preos futuros
j esto carregados pelo efeito da taxa de juro. Esse efeito faz com que o prmio da opo de
62
compra sobre disponvel seja maior que o prmio da opo de compra sobre futuro, influindo
tambm no prmio das opes de venda.
4.9. ESTRATGIAS COM OPES SOBRE FUTURO
As estratgias que sero apresentadas a seguir envolvem operaes entre futuro e opes
e somente com opes.
As estratgias com opes normalmente so acompanhadas com grficos que evidenciam
a estratgia a ser adotada pelo usurio.
4.9.1. Hedge de venda para um produtor de caf arbica
Um produtor entregar 30.000 sacas caf arbica no mercado fsico em dezembro e faz
hedge contra baixa da cotao atravs da compra de 300 contratos de opes de venda (put)
a US$3,50/saca, referente ao preo de exerccio de US$65,00/saca.
Suponham-se dois cenrios de preos do caf no mercado fsico na data do vencimento
de opes:
Cenrio de alta, o caf est a US$70,00/saca
O produtor no exerce a put e perde o prmio, US$3,50/saca. Vende 300 contratos futuros
de caf, vencimento dezembro a US$70,00/saca.
A posio gerencial vendido em futuros a US$66,50/saca (mercado prmio), que
significa um resultado ilimitado, caso o caf suba no mercado futuro, ele fica posicionado a
preo de mercado menos o prmio, quanto mais alto estiver o preo do caf, seu resultado
financeiro ser maior.
Cenrio de baixa, o caf est a US$60,00/saca
O produtor exerce a put, vende 300 contratos futuros de caf a US$65,00/saca e fica
posicionado a US$61,50/saca (preo de exerccio prmio). Nesse caso, o resultado limitado,
pois no depende do preo do mercado fsico.
4.9.2. Hedge de compra de caf arbica para uma exportadora
Uma exportadora pode se proteger da alta do preo do caf, antecipando a compra atravs
de hedge de compra de call. No mercado a vista, o caf est cotado a US$68,00/saca. Para
essa exportadora, um valor de at US$70,00/saca para o prximo ms est dentro de seu
planejamento financeiro. Essa exportadora compra opes de compra de caf arbica a US$2,00/
saca, com preo de exerccio de US$70,00/saca.
Suponham-se dois cenrios de preos do caf no mercado fsico na data do vencimento
de opes:
Cenrio de alta, o caf est a US$75,00/saca
A exportadora exerce a call e fica comprada em contratos futuros a US$70,00.
A posio gerencial comprado a US$72,00/saca (preo de exerccio + prmio),
proporcionando um resultado limitado, esteja o preo que estiver no mercado fsico. Esse
resultado limitado, pois se o caf estiver em alta, a exportadora exercer a opo de compra.
63
Cenrio de baixa, o caf est a US$60,00/saca
A call no exercida, portanto a exportadora perde o prmio (US$2,00).
A compra no mercado futuro ocorre pelo preo de mercado, nesse caso a US$60,00, cujo
resultado lquido US$62,00/saca (preo de mercado + prmio). Quanto mais baixo estiver o
caf, melhor ser a margem operacional da exportadora.
4.9.3. Operao de financiamento com boi gordo
Um investidor compra boi gordo no mercado fsico (S) a R$62,00/@ e imediatamente
vende uma opo de compra a R$2,20/@ de preo de exerccio (K) a R$62,00/@ (opo no
dinheiro), com prazo at a data de exerccio de 22 dias teis.
preciso verificar a taxa de financiamento da operao. de renda fixa?
Venda de call (C): 2,20
Compra do boi: 62,00
Preo de exerccio: 62,00
Prazo de exerccio: 22 dias teis
Fluxo da operao
C = 2,20 K = 62,00
S = 62,00
C = 2,20 K = 62,00
S = 62,00 + p = 1,10
Vf = Vp x (1 + i )
n
;
62,00 = 59,80 x (1 + i )
22
;
1,03679
1/22
1 = i;
i = 0,1644% ao dia;
i = 51,26% ao ano.
Essa operao, embora seja chamada de financiamento, no uma operao de renda
fixa, pois nada garante que no final do prazo o exerccio ocorra. Depender do titular da
opo e este s exercer seu direito caso o preo do ativo-objeto supere o preo de exerccio.
E de que forma essa operao poder se transformar em uma renda fixa?
64
Uma compra de opo de venda (p) = 1,10 de mesmo preo de exerccio que a call.
62,00 = 60,90 x (1 + i )
22
;
1,01806
1/22
1 = i;
i = 0,0814% ao dia;
i = 22,76% ao ano.
Dessa forma, possvel garantir a execuo plena da operao, tornando-a operao de
renda fixa. Caso o preo do ativo-objeto fique acima do preo de exerccio, o direito ser
exercido pelo titular da call e se o preo do ativo ficar abaixo do preo de exerccio o detentor
da put exercer seu direito vendendo ao preo de exerccio.
Em seguida, analisa-se a estratgia em quadro sinttico, no qual so simulados vrios
preos do ativo-objeto:
O quadro uma simulao dos possveis preos do ativo-objeto, variando de R$30,00
at R$80,00. Foi vendida uma call (quantidade = 1) a preo de exerccio (K = 62) e
adquirida uma put (quantidade = 1) a preo de exerccio K = 62, com os prmios
respectivos de Pr = 2,2 e Pr = 1,1.
Quantidade: compra ( + ); venda ( ) Prmio: compra ( ); venda ( + )
C = call P = put Fut = futuro
Ativo-objeto
C/P Quant. K Pr 30 40 50 60 70 80
C 1 62 2,2 0 0 0 0 8 18
C
P 1 62 1,1 32 22 12 2 0 0
P
Resultado derivativo + prmio 3,3 35,3 25,3 15,3 5,3 4,7 14,7
Preo final = resultado + ativo-objeto 65,30 65,30 65,30 65,30 65,30 65,30
O preo final preo do ativo-objeto (AO) + resultado do derivativo. No grfico, nota-se
que o resultado do derivativo com o prmio refere-se ordenada da esquerda e o da direita
a estratgia final (preo final).
A concluso que no momento em que o financiador vendeu a call e comprou a put, ele
fez um hedge como se fosse uma posio vendida em futuros. uma operao sinttica de
venda em futuros. O grfico mostra que o preo final uma reta paralela ao eixo horizontal,
demonstrando uma situao travada, independente do preo que estiver no mercado fsico.
65
4.9.4. Operao de caixa com boi gordo
Um investidor de boi gordo necessita de recursos no curto prazo, portanto vende boi no
mercado a vista a R$62,00/@ e compra uma opo de compra a R$2,00/@ com preo de
exerccio a R$62,00, e prazo para o exerccio de 22 dias teis.
preciso calcular a taxa de captao. Essa operao de hedge?
Compra de call (C) = 2,00
Venda do ativo-objeto (S) =62,00
Preo de exerccio (K) = 62,00
Prazo de exerccio = 22 dias teis
Fluxo da operao
S = 62,00
C = 2,00 K = 62,00
62 = 60 x ( 1 + i )
22
;
1,0333
1/22
1 = i;
i = 0,1492% ao dia;
i = 45,59% ao ano.
Este valor representa a taxa de captao mxima, caso ocorra o exerccio da opo de compra.
A operao caracteriza-se como hedge de compra atravs do instrumento de opes, pois, como
houve a venda do ativo-objeto no instante zero e compra da call, fica assegurado o direito de comprar
o ativo-objeto no final (at a data de exerccio) constituindo, portanto, uma proteo contra uma
possvel elevao no preo do ativo.
Caso o boi gordo recue de preo, ficando abaixo do preo do exerccio, o titular da opo de
compra no exerce o direito de comprar, podendo adquirir o boi gordo no mercado fsico, com reduo
na taxa de captao. Abaixo, apresentam-se o quadro e o grfico da estratgia de hedge de compra.
Ativoobjeto
C/P Quant. K Pr 32 42 52 62 72 82
C 1 62 2 0 0 0 0 10 20
Resultado derivativo + prmio 2 2 2 2 2 8 18
Preo final = resultado + ativoobjeto 34,00 44,00 54,00 64,00 64,00 64,00
66
A tabela mostra valores do ativo-objeto simulados a partir de R$32,00 at R$82,00. A
compra de uma call a preo de exerccio (K = R$62,00) com prmio de R$2,00. Os resultados
do preo final a soma do resultado do derivativo adicionado aos preos do ativo-objeto.
O grfico mostra o resultado do derivativo, no eixo vertical da esquerda e o valor pago do
investidor no eixo vertical da direita (valores negativos, representando sada de recursos).
medida que o boi gordo no mercado fsico fica abaixo de R$62,00/@, o investidor
recompra a mercadoria a preos mais baixos. O valor mximo mximo que o investidor pagar
R$64,00/arroba.
4.9.5. Trava de caf com venda futuro e compra de opo de compra
Um produtor de caf arbica vende contratos futuros, protegendo-se da queda do preo
de caf e compra contratos de opes de compra para aproveitar-se de eventual alta no preo.
O caf estar pronto para entrega daqui a dois meses. Para esse vencimento, o contrato
futuro est sendo negociado a US$60,00/saca e, para a opo de compra no mesmo vencimento,
o prmio de US$2,00/saca com preo de exerccio de US$65,00/saca.
O produtor vende contrato futuro e compra opes de compra. Analisando-se os cenrios
de preo, obtm-se os cenrios a seguir:
Cenrio de alta, o caf est cotado a US$70,00/saca
Exerce a call a US$65,00 e recebe a diferena entre 70,00 e 65,00. Recebe, ainda, US$3,00/
saca (pagou o prmio de US$2,00/saca).
O prejuzo no mercado futuro de US$10,00/saca, diferena entre US$70,00 e US$60,00.
O produtor vende caf no mercado fsico a US$70,00. Resultado final: 70,00 10,00 + 3,00 =
US$63,00/saca.
Cenrio de baixa, o caf est cotado a US$40,00/saca
No exerce a call, perde o prmio, US$2,00/saca. No mercado futuro, tem resultado positivo
de US$20,00, diferena entre US$60,00 e US$40,00. Vende o caf no mercado fsico a
US$40,00/saca. Resultado final: 40,00 + 20,00 2,00 = US$58,00/saca.
Note-se que esse resultado limitado a esse valor, pois independe do preo do caf no
mercado fsico (desde que fique abaixo de US$60,00).
67
O quadro abaixo contm as posies dos derivativos (futuro e opo) e o grfico
explica a estratgia, em que se pode notar o preo final do produtor representado pelo
eixo vertical esquerda. No eixo direita, esto os valores dos derivativos.
Quando o preo do caf estiver em baixa, o resultado do produtor ser estvel; ao
contrrio, se o preo estiver em alta, o produtor se beneficiar dessa alta.
Ativoobjeto
C/P Quant. K Pr 30 40 50 60 70 80
C 1 65 2 0 0 0 0 5 15
Fut 1 60 30 20 10 0 10 20
Resultado derivativo + prmio 2 28 18 8 2 7 7
Preo final = resultado + ativoobjeto 58,00 58,00 58,00 58,00 63,00 73,00
A tabela mostra a compra de uma opo de compra (c) a preo de exerccio (K =
65), o prmio da call (Pr = 2) e a venda de um futuro (FUT = 60). O preo final a
soma dos resultados simulados pelos derivativos com os diversos preos do mercado
fsico, salientando o valor mnimo atingido de R$58,00 e, portanto, este o preo
mnimo de garantia.
4.9.6. Trava de milho com compra de futuro e compra de opo de venda
Uma indstria de alimentos deseja efetuar um hedge contra a alta do milho, comprando
contratos futuros de milho, de forma a proteger-se de eventual alta no preo da matria-
prima. Como nesse momento h perspectiva de uma grande safra de milho, a indstria toma
a deciso de comprar opes de venda (put), para garantir preo mnimo.
Compra de futuro de milho a R$22,00/saca e compra de opes sobre futuro de milho a
R$1,50/saca, referente a preo de exerccio de R$20,00/saca. Analisando-se os cenrios de
preos, obtm-se os resultados a seguir:
68
Cenrio de alta, o milho est cotado a R$25,00/saca
No mercado futuro, a indstria recebe R$3,00/saca, equivalente ao somatrio dos ajustes
dirios. No exerce a opo de venda e perde o prmio de R$1,50/saca. Compra no mercado
fsico o milho a R$25,00/saca. A compra lquida de 25,00 1,50 + 3,00 = R$23,50. Note-se
que esse valor limitado, independentemente do preo que estiver o milho no mercado fsico.
Cenrio de baixa, o milho est cotado a R$16,00/saca
No mercado futuro, houve prejuzo de R$6,00/saca (22,00 + 16,00). Exerce a opo de
venda a R$20,00 e recebe R$2,50/saca (4,00 1,50). Compra o milho no mercado fsico a
R$16,00/saca. A compra lquida de 16,00 6,00 + 2,50 = R$19,50/saca.
No cenrio de baixa, h resultado favorvel ilimitado para a indstria, pois esta se benefi-
cia medida que o milho sofre reduo de preo.
A simulao do preo de milho, acompanhada com o grfico, evidencia a estratgia proposta:
Ativo-objeto (A.O.)
C/P Quant. K Pr 12 15 18 21 24 27

P 1 20 1,5 8 5 2 0 0 0
P
Fut 1 22 10 7 4 1 2 5
Resultado derivativo + prmio 1,5 3,5 3,5 3,5 2,5 0,5 3,5
Preo final = resultado + ativo-objeto 15,50 18,50 21,50 23,50 23,50 23,50
O grfico que representa o preo final o do eixo vertical da direita, com valores
negativos referentes ao resultado final da operao de compra do milho. Ele mostra que
se o preo do milho no mercado fsico estiver em alta, a indstria garantir um preo
mximo de compra de R$23,50; mas caso ele esteja em baixa a indstria se beneficiar
dessa situao.
69
4.9.7. Operaes de spread de alta com opes sobre futuro de boi gordo
Um exportador de carnes deseja operar no mercado de opes e resolve fazer
operao de spread de alta com opes de boi gordo. Compra call a R$2,50/@, preo de
exerccio = R$64,00/@. Vende call a R$1,50/@, preo de exerccio = R$68,00/@.
onde:
C/V = compra ou venda;
L/P = Lucro ou prejuzo proveniente dos derivativos + prmio.
Spread de alta com call
C/V tipo K Pr 60 62 64 66 60 70 72
C call 64 2,5 0 0 0 2 4 6 8
V call 68 1,5 0 0 0 0 0 2 4
L/P 1 1 1 1 1 3 3 3
A tabela mostra os resultados separados da compra de call a preo de exerccio
R$64,00 e R$68,00. No final da tabela, so apurados os resultados consolidados (L/P).
Os resultados possveis so: o prejuzo mximo a diferena dos prmios (2,50
1,50) e o lucro mximo a diferena dos preos de exerccios + diferena dos prmios,
(68 64 1) = 3.
A amplitude entre o prejuzo mximo e o lucro mximo a diferena entre os preos
de exerccios (68,00 64,00).
4.9.8. Operaes de compra de straddle com opes sobre futuro de boi gordo
Essa estratgia consiste em comprar opes de compra e de venda a um mesmo
preo de exerccio.
Compra call a R$1,00/@ e compra put a R$0,50/@, com preo de exerccio de
R$65,00/@.
Essa estratgia concebida para aumento na volatilidade do boi gordo, medida
que o preo do boi oscila para baixo ou para cima, a operao gera lucro. O mximo de
perda na operao a soma dos prmios (R$1,50/@), no momento que o boi for igual
ao preo de exerccio. Essa estratgia conhecida como compra de volatilidade.
70
4.9.9. Operao de venda de straddle com opes sobre futuro de boi gordo
Nessa operao, a inteno lucrar com a estabilidade dos preos da mercadoria. Quanto
menor for a volatilidade da mercadoria, maior ser o lucro auferido.
Venda de call a R$1,00/@ e venda de put a R$0,50/@, ao preo de exerccio de R$62,00/@.
Compra de straddle (long straddle)
C/V tipo K Pr 62 63 64 65 66 67 68
C call 65 1 0 0 0 0 1 2 3
C put 65 0,5 3 2 1 0 0 0 0
L/P 1,5 1,5 0,5 0,5 1,5 0,5 0,5 1,5
A tabela mostra a venda de call e de put a preo de exerccio de R$62,00, com os prmios,
respectivamente, de R$1,00 e R$0,50. Os resultados consolidados esto na parte inferior da
tabela (L/P).
Venda de straddle (short straddle)
C/V tipo K Pr 59 60 61 62 63 64 65
V call 62 1 0 0 0 0 1 2 3
V put 62 0,5 3 2 1 0 0 0 0
L/P 1,5 1,5 0,5 0,5 1,5 0,5 0,5 1,5
71
O mximo de lucro na operao a soma dos prmios (1,00 + 0,50), isso s ocorre quando
o preo do boi estiver valendo exatamente o preo de exerccio. Essa estratgia conhecida
como venda de volatilidade. O grfico mostra que, caso ocorra aumento na volatilidade dos
preos do boi, o resultado torna-se negativo e quanto menos voltil for situando-se em
torno de R$62,00 , a operao atinge o lucro mximo.
4.9.10. Estratgia delta hedge de milho
Uma cooperativa de milho dever exportar o produto nos prximos meses e deseja fazer
hedge nos mercados derivativos. O risco da cooperativa de que o milho sofra reduo de
preo, pois ela no fixou o preo de venda da exportao. A quantidade exportada de
90.000 sacas de milho.
A empresa est indecisa em fazer hedge de venda de contratos futuros ou de operar com
opes de venda, por isso sua estratgia consiste em vender 200 contratos futuros de milho ou,
atravs do delta da opo de venda (put), comprar contratos de opes de venda de milho.
O delta da opo de venda ou de compra uma medida de sensibilidade e representa a
variao do prmio em relao variao do ativo-objeto.
Matematicamente, a derivada do preo da opo em relao ao preo do ativo-objeto,
ou seja, para a opo de venda, vale a relao e
-rt
x N(d1) 1, onde r = taxa de juro no regime
de capitalizao contnua e t = prazo da operao em dias teis.
Supondo-se os seguintes dados de mercado:
cotao do contrato futuro de milho: R$19,55/saca;
quantidade vendida de contratos futuros: 200;
taxa de juro anuais: 15% ao ano;
volatilidade do contrato futuro de milho: 23,72% ao ano;
preo de exerccio da opo de venda: R$20,00/saca;
prazo da opo de venda (entre a data da operao e a data do exerccio): 25 dias teis.
Utilizando-se a frmula de Black & Scholes, o prmio da opo de venda de R$0,83/saca:
d1 = 0,2659
N(d1) = 0,3951
[ ( 1) 1] 0,59646
rt
put e N d
= =
Para a queda de R$1,00 no contrato futuro de milho, h aumento na put de,
aproximadamente, R$0,60.
A quantidade de opes que dever ser comprada
200

0,59646
= 335,31 ou 335 contratos
de opes de venda.
Supondo-se que a cotao do contrato futuro de milho caia 1% no dia seguinte a da
operao, para R$19,35/saca, a opo de venda, teoricamente, deve situar-se a R$0,95/saca
(pelo modelo de Black & Scholes).
Os resultados apurados no portflio:
ajuste dirio do futuro: 200 x 450 x ( + 19,55 19,35) = R$18.000,00
ganho na valorizao da opo: 335 x 450 x (0,83 + 0,95) = R$18.090,00
Existe diferena entre os resultados no contrato futuro e de opo de R$90,00, explicada
72
Cotao do lcool no mercado fsico
700 750 800 850 900 950
Resultado do derivativo + prmio pago
50 0 50 50 50 50
Resultado = preo fsico + put
750,00 750,00 750,00 800,00 850,00 900,00
pelo fato de se considerar apenas o delta na estratgia, pois como este representa a primeira
derivada da funo do prmio, a tangente que passa pelo preo original do futuro (19,55),
deixa um pequeno erro, por causa da curvatura da funo.
Essa compensao pode ser reparada se for levado em conta a segunda derivada do
prmio da opo, que o mercado denomina de gama.
Note-se que a estratgia para a cooperativa de se proteger da baixa do preo do milho,
ento, deve-se adotar uma das duas alternativas:
vender 200 contratos futuros de milho;
comprar 335 contratos de opes de milho.
Ambas guardam uma relao de compensao proveniente do delta da opo.
4.9.11. CPR fsica de lcool com opes
A Cdula de Produto Rural na modalidade liquidao fsica gera ao investidor (comprador)
o risco de preo de, ao receber a mercadoria, esta esteja valendo menos que o custo de
oportunidade da aplicao no mercado financeiro.
Para o emissor (produtor), no h risco de preo, j que a forma de pagamento a prpria
mercadoria que produz.
Uma alternativa de hedge para o investidor de CPR comprar opes de venda.
Supondo-se que seja adquirida CPR fsica de lcool a R$780,00/m
3
, para vencimento no prazo de
seis meses. Compra de uma opo de venda a R$50,00/m
3
de preo de exerccio = R$800,00/m
3
.
Simulando-se as diversas situaes do mercado fsico na data do vencimento da CPR,
obtm-se os seguintes dados:
Esse grfico o resultado da opo de venda, acrescido do prmio, com os diversos preos
do lcool no mercado fsico.
Derivativo (put)
73
Resultado final do mercado fsico de lcool e da opo de venda
O grfico o resultado final entre os diversos preos do mercado fsico e o resultado
do derivativo.
A concluso de que, com a opo de venda, o investidor trava o preo do lcool
em R$750,00/m
3
, quando o mercado fica abaixo de R$800,00. O valor mnimo sempre
ser (K p), preo de exerccio menos o prmio da opo de venda.
Quando o mercado fica acima de R$800,00/m
3
, o resultado ilimitado e crescente
medida que o mercado fsico evolui de preo.
4.9.12. CPR prefixada de lcool com opes
Nesse exemplo, mantemos os mesmos dados do exemplo anterior, s que a CPR
prefixada, e agora o risco de preo do produtor. Ele dever pagar ao comprador do
ttulo um valor prefixado, que na data da liquidao a mercadoria produzida pode
estar valendo abaixo deste valor prefixado. Tambm nesse caso o instrumento de hedge
ser a opo de venda.
A CPR prefixada tem valor final de R$800,00/m
3
. O prmio da opo de venda de
R$50,00/m
3
.
Simulando-se diversos preos do lcool no vencimento da CPR, obtm-se os dados:
Cotao do lcool no mercado fsico
700 750 800 850 900 950
Resultado da opo de venda + prmio
50 0 50 50 50 50
Pagamento prefixado da CPR na data da liquidao
800 800 800 800 800 800
Preo final = (preo CPR + put)
750,00 800,00 850,00 850,00 850,00 850,00
Resultado = preo final + fsico
50,00 50,00 50,00 0,00 50,00 100,00
74
Os grficos a seguir representam o resultado final da operao, pagamento da CPR +
resultado da put + recebimento da venda do lcool no mercado fsico.
Preo final (CPR + PUT)
Resultado = preo final + fsico
O grfico demonstra o preo final entre o valor de liquidao de CPR (R$800,00) e os
resultados da opo de venda acrescidos pelo prmio.
Esse grfico o resultado entre o preo final (grfico anterior) e os diversos preos do
lcool no mercado fsico.
A concluso final dessa estratgia de que o prejuzo mximo do produtor o valor do
prmio (R$50,00); no momento em que o preo do lcool ultrapassa o preo do exerccio
(R$800,00), o produtor comea a ter lucro com a operao. Essa estratgia similar compra
de uma opo de compra.
4.9.13. Clculo do prmio da opo de compra de caf arbica
Uma trading deseja fazer um hedge de compra para proteo futura do preo do caf. Ela
acertou o preo de exportao a US$87,00/saca para recebimento em julho, e optou em
utilizar o instrumento de opes para esse hedge, evitando, dessa forma, o fluxo de caixa
dirio originado pela modalidade operacional dos contratos futuros.
Seguem os dados de mercado:
75
- prazo de vencimento da opo de compra de 70 dias teis;
- cotao do contrato futuro de caf arbica para o vencimento julho igual US$83,50/saca;
- o preo de exerccio escolhido pela trading igual US$85,00/saca.
Consideram-se 8% ao ano de taxa de juro sobre o dlar e a volatilidade histrica do
contrato futuro de caf de 2% ao dia, equivalente a 31,75% ao ano.
O modelo utilizado para precificar a opo do tipo americana o modelo binomial, que
divide o prazo da operao em passos.
Como a opo sobre futuro, o objeto da opo o contrato futuro de caf arbica;
portanto, utiliza-se a cotao do contrato futuro de caf.
So calculadas as propores de subida e de descida da cotao do contrato futuro de
caf, indexadas volatilidade e ao prazo da opo.
A proporo de subida (u) do preo futuro :
. t
e

onde:
= volatilidade histrica anual do contrato futuro de caf;
t = prazo da opo dividido pelo nmero de passos.
A proporo de descida (d) do preo futuro igual 1/u.
desenhada uma rvore binomial, com o preo futuro do caf multiplicado por u para
parte superior da rvore e multiplicado por d para parte inferior da rvore.
Nesta estratgia a rvore possui 12 passos. No final do dcimo segundo passo, calcula-se
o valor intrnseco da opo, ou seja, valor futuro projetado (multiplicado por u ou d) menos o
preo de exerccio para cada clula.
Apurado o valor intrnseco, este associado s probabilidades ascendentes (p) e
descendentes (1 p), retornando em um movimento contrrio ao preo futuro.
A probabilidade ascendente (p) igual a e a descendente igual a 1 p.
A seguir a rvore binomial com 12 passos:
Os nmeros no retngulo referem-se ao preo futuro do caf multiplicado por u ou d.
Os nmeros abaixo do retngulo so calculados pela multiplicao das probabilidades de
oscilao de subida e descida (p) e (1 p) e finalmente multiplicado pela taxa de juro contnua
no perodo.
Como no passo T1, existem dois preos futuros com os respectivos preos da opo,
calculados da seguinte forma:
84,79 = 83,50 x 1,0154
82,23 = 83,50 x 0,9848
1,64 = [(2,28 x 0,4962) + (1,02 x 0,5038)] x 0,9998
0,68 = [(1,02 x 0,4962) + (0,35 x 0,5038)] x 0,9998
O resultado obtido no modelo binomial US$1,16/saca, ou seja, a trading poder pagar o
prmio calculado para ter o direito de comprar o contrato futuro de caf a US$83,50/saca. O
valor do prmio (US$1,16) encontrado abaixo do primeiro retngulo da rvore binomial.
76
77
5. DERIVATIVOS AGROPECURIOS: ALTERNATIVA PARA OS
FUNDOS DE INVESTIMENTOS DIVERSIFICAREM RISCO E
RENTABILIDADE
O cenrio externo influi nos ativos financeiros de uma forma que transcende o melhor
modelo de precificao; por mais variveis que se insiram em uma modelagem, os fatores
exgenos podem comprometer o resultado de um investimento. A gesto de carteira orienta-
da somente pela varivel taxa de juro tem sua rentabilidade circunscrita volatilidade desse
ativo. Portanto, em um cenrio de reduo da taxa de juro, pode-se inferir que, no mdio
prazo, as rentabilidades dos fundos tero uma reduo nominal.
Os fundos cambiais constitudos somente de ativos indexados taxa de cmbio, por sua vez,
carregam excesso de volatilidade, o que pode, s vezes, afastar o investidor mais cauteloso.
Risco e retorno esto sempre associados. Os fundos de gesto livre (tambm conhecidos
por multicarteiras) possuem em seu portflio contratos futuros e opes sobre futuros finan-
ceiros e swaps com variveis financeiras. Esses fundos diferenciam-se dos fundos de DI, renda
fixa e cambiais na diversificao de suas carteiras, permitindo ao investidor um nvel controla-
do de risco maior que os demais, mas com potencial maior de rentabilidade.
A seguir, alguns nmeros que demonstram o desempenho dos fundos no ano de 2002:
Carteiras Cambiais Multimercado Renda fixa DI Aes
Rentabilidade mdia 61% 16,10% 15,74% 15,72% 11,12%
Rentabilidade mxima 98% 215% 30% 19,72% 46,43%
Fonte: Labfin/USP, Folha de S. Paulo, 27 de janeiro de 2003.
A diversificao de uma carteira em categoria de fundo, como fundo de aes, comea a
tornar-se ingnua quando a quantidade de aes ultrapassa a 15, ou seja, o risco no-sistemtico
ou diversificvel no se reduz substancialmente quanto maior for a composio do portflio. Quanto
ao risco sistemtico, cuja origem o sistema econmico, em que poltica, decises econmicas ou
guerras afetam como um todo a carteira dos fundos, a diversificao das diferentes categorias de
ativos pode minimizar o risco da carteira com benefcio da rentabilidade do fundo. Investidores
tendem a minimizar o risco de preo e, em contrapartida, maximizam o retorno esperado
(princpio da dominncia).
A BM&F negocia nove contratos futuros agropecurios nos preges de viva voz e eletrni-
co: caf arbica, caf conillon, soja, milho, boi gordo, bezerro, acar, lcool e algodo. O
volume de negociao desses contratos ainda tem muito a crescer, quando comparado aos
padres norte-americano e europeu.
O caf arbica o contrato agrcola de maior liquidez, com 478.544 contratos nego-
ciados em 2003, correspondendo mdia mensal de 40.000 contratos, seguido do futuro
de boi gordo, com 113.473. Em terceiro lugar, est o contrato futuro de lcool anidro,
com 49.158 contratos.
Certamente, esses nmeros tendem a crescer ao longo do tempo com a presena dos
fundos de investimentos, operando esses contratos como forma de alcanar diferenciao de
rentabilidade em relao aos demais fundos.
A seguir, apresenta-se simulao com trs contratos futuros agropecurios: caf arbica, boi gordo
e lcool, todos com vencimento em maro de 2003. As cotaes referem-se ao ltimo trimestre de
78
2002. A finalidade examinar a rentabilidade da carteira, assim como seu risco medido pela volatilidade
do retorno dos preos dos ativos. Os dados abrangem o perodo entre outubro a dezembro de 2002.
Supe-se que o administrador trabalhe a carteira do fundo com os seguintes dados:
O retorno das cotaes calculado diariamente pela razo entre a cotao do dia e a do
dia anterior. Como o conceito de volatilidade leva em conta o tempo sob forma infinitesimal,
deve-se calcular o logaritmo desta razo. Portanto, o retorno dirio apresentado na tabela o
ln (P
t
/P
t 1
), expressando o tempo contnuo.
Chama-se ateno para os valores extremos evidenciados na tabela. Esses nmeros foram
expressos no perodo de 46 dias teis.
Dados da carteira
Caf/03 Boi/03 lcool/03 Retorno caf/03 Retorno boi/03 Retorno lcool/03
58,00 53,75 745,00
58,80 52,60 735,00 0,0137 0,0216 0,0135
58,00 52,91 742,00 0,0137 0,0059 0,0095
56,85 51,55 747,00 0,0200 0,0260 0,0067
58,30 51,83 754,00 0,0252 0,0054 0,0093
59,25 51,70 763,00 0,0162 0,0025 0,0119
59,25 52,43 776,00 0,0140 0,0169
57,95 52,75 777,00 0,0222 0,0061 0,0013
58,30 52,50 775,00 0,0060 0,0048 0,0026
63,95 53,75 774,00 0,0925 0,0235 0,0013
70,30 53,80 775,00 0,0947 0,0009 0,0013
67,70 54,25 795,00 0,0377 0,0083 0,0255
65,60 53,50 812,00 0,0315 0,0139 0,0212
63,80 52,80 830,00 0,0278 0,0132 0,0219
66,00 54,10 845,00 0,0339 0,0243 0,0179
64,60 54,35 865,00 0,0214 0,0046 0,0234
65,20 54,42 874,00 0,0092 0,0013 0,0104
68,90 54,55 878,00 0,0552 0,0024 0,0046
69,50 55,36 870,00 0,0087 0,0147 0,0092
64,80 55,42 850,00 0,0700 0,0011 0,0233
63,65 55,25 863,00 0,0179 0,0031 0,0152
64,50 55,24 863,00 0,0133 0,0002 0,0000
67,20 54,55 848,00 0,0410 0,0126 0,0175
66,20 54,50 856,00 0,0150 0,0009 0,0094
67,95 54,32 841,00 0,0261 0,0033 0,0177
68,65 54,00 829,00 0,0102 0,0059 0,0144
68,20 53,90 830,00 0,0066 0,0019 0,0012
68,85 54,16 821,00 0,0095 0,0048 0,0109
70,30 54,20 798,00 0,0208 0,0007 0,0284
69,00 54,18 784,00 0,0187 0,0004 0,0177
66,95 54,55 798,00 0,0302 0,0068 0,0177
68,00 54,10 804,00 0,0156 0,0083 0,0075
68,25 53,60 817,00 0,0037 0,0093 0,0160
70,70 53,90 817,00 0,0353 0,0056
71,20 53,65 825,00 0,0070 0,0046 0,0097
72,45 53,25 819,00 0,0174 0,0075 0,0073
72,35 53,35 819,00 0,0014 0,0019 0,0000
72,00 53,35 822,00 0,0048 0,0000 0,0037
71,05 53,30 824,00 0,0133 0,0009 0,0024
71,70 53,30 826,00 0,0091 0,0024
72,00 53,20 837,00 0,0042 0,0019 0,0132
71,20 53,10 836,00 0,0112 0,0019 0,0012
70,80 52,75 837,00 0,0056 0,0066 0,0012
72,90 53,05 840,00 0,0292 0,0057 0,0036
71,40 53,20 843,00 0,0208 0,0028 0,0036
70,50 53,95 843,00 0,0127 0,0140 0,0000
71,15 54,30 844,00 0,0092 0,0065 0,0012
79
Estatstica descritiva
Retorno caf/03
Mdia 0,0044
Covar. retorno caf/03 retorno boi/03 0,00006
Mediana 0,00510
Moda 58,30
Desvio-padro 3,00%
Varincia da amostra 0,0009
Curtose 2,36
Assimetria 0,830
Mnimo 0,0700
Mximo 0,0947
Soma 0,20
Contagem 46
Amplitude 0,16
Intervalo 0,03
Mdia 0,0002
Retorno boi/03
Mdia 0,0002
Covar. retorno boi/03 retorno lcool/03 0,00001
Mediana 0,00000
Moda 54,55
Desvio-padro 0,96%
Curtose 1,45
Assimetria 0,042
Mnimo 0,0260
Mximo 0,0243
Soma 0,01
Contagem 46
Amplitude 0,05
Intervalo 0,01
Retorno lcool/03
Mdia 0,0027
Covar. retorno caf/03 retorno lcool/03 0,00007
Mediana 0,00243
Moda 775,00
Desvio-padro 1,26%
Curtose 0,08
Assimetria 0,422
Mnimo 0,0284
Mximo 0,0255
Soma 0,12
Contagem 46
Amplitude 0,05
Intervalo 0,01
Nas trs tabelas acima, so calculadas as medidas da tendncia central (mdia; mediana e
moda; e de disperso): varincia, covarincia e desvio-padro. Outras medidas como curtose e
assimetria servem para verificao das curvas de freqncia em que possvel verificar sua forma.
As demais medidas - como mnimo e mximo - servem para destacar os extremos dos dados.
80
[vetor horizontal] x [matriz de covarincia] x [transposta vetor horizontal]
A varincia do portflio igual a 0,0003 e o desvio-padro dado pela frmula:
carteira =
2
carteira
(raiz quadrada da varincia)

Volatilidade diria carteira: 1,6155%
Volatilidade do perodo da carteira: 10,96%
Volatilidade anual da carteira: 25,65%
O risco dirio da carteira 1,62% ao dia. Note-se que esse valor fica condicionado
composio da carteira, pois maior peso de contratos futuros de caf aumentar o risco da
carteira e, portanto, a rentabilidade.
Uma composio ideal para a carteira analisada pode ser feita com o auxlio do Solver do
Excel, minimizando o risco da carteira.
A hiptese adotada para o Solver foi a de que a composio da carteira obedea para
cada ativo um peso maior que zero e menor que 100% e a soma dos 3 ativos totalizem 100%.
O resultado obtido pelo Solver um risco de 0,78% ao dia com a seguinte composio
caf arbica: 6%; boi gordo: 57%; e lcool: 37%.
Ressalta-se que essa composio proporciona o risco da carteira menor que o risco indivi-
dual de cada commodity, caf: 3,00%, boi: 0,96% e lcool: 1,26%, como est apresentado
na tabela anterior. Esse fato explicado pela matriz de correlao entre os ativos, embora a
correlao seja baixa (prxima a zero), auxilia na reduo do risco da carteira. Essa comprova-
Matriz de correlao
Retorno caf/03 Retorno boi/03 Retorno lcool/03
Retorno caf/03 1
Retorno boi/03 0,22 1
Retorno lcool/03 0,19 0,11 1
Retorno caf/03 Retorno boi/03 Retorno lcool/03
Retorno caf/03 0,000901664 6,32103E-05 7,1904E-05
Retorno boi/03 6,32103E-05 9,29839E-05 1,29119E-05
Retorno lcool/03 7,19038E-05 1,29119E-05 0,000157625
Vetor horizontal Caf/03 Boi/03 lcool/03
0,50 0,40 0,10
Matriz de covarincia
A matriz de covarincia concentra as relaes entre as mercadorias sob o aspecto de
dependncia linear entre as mesmas. Seu significado financeiro traduz-se na medio do risco
da carteira com as diversas alternativas de alocao dos ativos. A matriz de correlao indica
sob a maneira unitria, mostrando, no intervalo de -1 at +1, como uma mercadoria se comporta
em relao a outra.
O clculo da varincia do portflio dado pela multiplicao das matrizes:
81
o a base da teoria de Harry Markowitz sobre a diversificao de portflios.
Analisa-se a rentabilidade da carteira original (caf = 0,50, boi = 0,40 e lcool = 0,10),
supondo-se que a natureza das operaes seja comprada nos trs contratos futuros. O retor-
no esperado dessa carteira dado por:
r
carteira
= w
caf
x r
caf
+ w
boi
x r
boi
+ w
lcool
x r
lcool
onde:
w = ponderao da carteira (%);
r = retorno dos ativos.
Rentabilidade = caf/03: 22,67%; boi/03: 1,02%; lcool/03: 13,29%.
Rentabilidade da carteira = 13,07% no perodo.
Isso equivale rentabilidade anual de 96,04%, dado o fato de haver 46 dias teis. Conside-
rando-se que a taxa Selic no perodo da simulao de 22% ao ano, equivalente a 3,70% no
perodo, pode-se calcular o ndice de Sharpe
1
(IS) da carteira: 0,86 no perodo; e 2,89 ao ano.
Considerando-se o intervalo de confiana de 95% da amostra apresentada, o VAR
2
da
carteira dirio igual:
valor investido: 1.000.000,00;
valor atualizado: 1.130.700,00;
VAR: 35.840,00 ou 3,17%.
Analisando-se esses nmeros, pode-se concluir que, da tica do risco-retorno, o investi-
mento foi muito bom, representado pelo ndice de Sharpe de 2,89 ao ano. Se comparados
com ndices de fundos do ano de 2002, essa carteira estaria posicionada entre as melhores da
tica desse ndice.
Em seguida, apresenta-se simulao da composio da carteira com a finalidade de ana-
lisar o risco e o retorno correspondentes a cada participao dos ativos. Aps a obteno dos
dados, plota-se no grfico, em que o retorno fica no eixo da ordenada e o risco, no eixo da
abscissa. Por convenincia, alterou-se a natureza das operaes, ou seja, comprado em caf
arbica, comprado em boi gordo e vendido em lcool. Essa mudana justifica-se pelo fato de
haver retornos negativos em determinadas composies dos ativos, resultando num grfico
risco e retorno com melhor significncia.
O grfico com as variveis risco e retorno ilustram a fronteira eficiente de Markowitz, em
que se pode notar o desenho de uma elipse.
1
O ndice de Sharpe a razo entre retorno da carteira subtrado do retorno de uma aplicao sem risco (ttulos
pblicos, por exemplo), pelo risco da carteira:.
IS =
carteira sem risco
carteira
r - r
2
O VAR sintetiza a maior (ou pior) perda esperada dentro de determinados perodos de tempo e intervalo de
confiana (Jorion, 1998).
82
A concluso do modelo de Markowitz, que ativos que possuem correlao alta
negativa reduzem o risco do portflio. Esse fato faz com que o administrador procure
ativos com essa caracterstica, o que, s vezes, no to simples de identificar, mesmo
que fosse, o mercado, ao descobrir esses ativos de correlao negativa, arbitraria os
preos alterando essa especialidade e ratificando as leis de eficincia do mercado.
A fronteira eficiente representa os portflios diversificados segundo a teoria de
Markowitz, os quais exercem domnio sobre as carteiras construdas aleatoriamente.
Caf/03 Boi/03 lcool/03 Risco Retorno
10% 10% 80% 6,87 8,26
10% 20% 70% 6,29 6,83
10% 30% 60% 5,83 5,40
10% 40% 50% 5,52 3,97
20% 10% 70% 6,73 4,67
20% 20% 60% 6,34 3,23
20% 30% 50% 6,10 1,80
30% 10% 60% 7,38 1,07
30% 20% 50% 7,21 0,36
40% 10% 50% 8,64 2,53
40% 20% 40% 8,64 3,96
40% 30% 30% 8,77 5,39
40% 40% 20% 9,00 6,82
50% 10% 40% 10,29 6,12
10% 60% 30% 5,45 -1,11
50% 20% 30% 10,42 7,55
50% 30% 20% 10,64 8,99
50% 40% 10% 10,96 10,42
50% 50% 0% 11,35 11,85
50% 0% 50% 10,26 4,69
0% 50% 50% 5,64 6,13
90% 10% 0% 18,48 20,51
10% 90% 0% 6,64 3,19
0% 10% 90% 7,76 11,86
90% 0% 10% 18,19 19,08
0% 80% 20% 5,67 1,84
10% 10% 80% 6,87 8,26
80% 20% 0% 16,63 18,34
70% 0% 30% 14,00 11,88
30% 70% 0% 8,40 7,52
100% 0% 0% 20,37 22,67
0% 100% 0% 6,54 1,02
0% 0% 100% 8,52 13,29
0% 20% 80% 7,07 10,43
10% 0% 90% 7,54 9,69
6% 57% 37% 5,32 3,03
30% 0% 70% 7,68 2,50
83
Chama-se ateno para os valores extremos da tabela acima, onde o retorno mximo da carteira
ocorre com 100% de caf/03 e o risco mximo no momento em que aloca-se 100% de lcool/03.
O grfico abaixo mostra risco e retorno em funo da composio da carteira, em que as
duas variveis esto nos eixos verticais.
A gesto de portflio dinmica e, por isso, deve sofrer acompanhamento contnuo. O
prprio mercado oferece oportunidades que o gestor necessita analisar. Uma metodologia de
anlise por meio da varincia marginal, em que se faz simulao da alocao dos ativos
presentes na carteira. A varincia marginal uma medida de sensibilidade da carteira, ou seja,
quanto varia o risco do portflio, dado aumento ou reduo na participao (%) de um ativo.
A anlise da varincia marginal proporciona monitoramento constante do gestor, podendo
elevar ou reduzir o risco da carteira, alterando o peso dos ativos.
A varincia marginal dada pela expresso:
2 x x W
onde:
= matriz de covarincia dos retornos dos preos dos ativos da carteira;
W = ponderao da carteira.
Na seqncia do exemplo anterior, a participao original da carteira era: caf/03: 50%;
boi/03: 40%; lcool/03: 10%.
A volatilidade diria da carteira de 1,6155% ao dia.
84
Caso o gestor deseje aumentar para 51% a participao do caf/03, dado aumento de 1% na
participao do caf, a volatilidade da carteira aumentaria para 1,6443%.
Da mesma forma, com o aumento de 1% na participao do boi gordo, a volatilidade diria
passaria de 1,6155% para 1,6199% ao dia, inferior ao aumento proporcionado pelo caf.
No caso de aumento de 1% na participao do lcool, haveria reduo do risco da carteira, ela
seria de 1,6146% ao dia. Essa reduo explicada pela correlao negativa entre o caf e lcool.
Note-se que se ocorrer reduo de 1% no caf, a volatilidade diria reduz-se para 1,5862% ao
dia; no caso do boi gordo, essa reduo bem menor, 1,6112% ao dia.
A reduo de 1% na participao do lcool eleva o risco da carteira para 1,6165% ao dia.
Outra simulao, mais ampla, analisada em seguida, contendo as mercadorias: caf arbica,
boi gordo, lcool anidro, milho e acar, em que os preos se referem ao mercado a vista e as
cotaes, ao ltimo dia til da semana. Portanto, todos os preos so semanais. Procurou-se inserir os
preos do ano inteiro de 2002, com a preocupao de incluir perodos de safra e entressafra. A seguir,
encontram-se os clculos com as matrizes de covarincia e correlao.
Covarincias
Retorno caf/retorno boi 0,00016
Retorno boi/ retorno lcool 0,00015
Retorno caf/retorno lcool 0,00056
Retorno caf/retorno milho 0,00034
Retorno boi/retorno milho 0,00017
Retorno lcool/retorno milho 0,00030
Retorno caf/retorno acar 0,00001
Retorno boi/retorno acar 0,00034
Retorno lcool/retorno acar 0,00079
Retorno milho/retorno acar 0,00066
Desvio-padro Varincia
Retorno caf 5,91% Retorno caf 0,0035
Retorno boi 1,91% Retorno boi 0,0004
Retorno lcool 3,42% Retorno lcool 0,0012
Retorno milho 2,46% Retorno milho 0,0006
Retorno acar 4,81% Retorno acar 0,0023
Matriz de covarincia
Matriz de correlao
Ret. caf Ret. boi Ret. lcool Ret. milho Ret. acar
Ret.caf 0,00349 0,00016 0,00056 0,00034 0,00001
Ret.boi 0,00016 0,00036 0,00015 0,00017 0,00034
Ret.lcool 0,00056 0,00015 0,00117 0,00030 0,00079
Ret.milho 0,00034 0,00017 0,00030 0,00061 0,00066
Ret.acar 0,00001 0,00034 0,00079 0,00066 0,00231
Ret. caf Ret. boi Ret. lcool Ret. milho Ret. acar
Ret.caf 1
Ret.boi 0,15 1
Ret.lcool 0,28 0,23 1
Ret.milho 0,24 0,36 0,37 1
Ret.acar 0,01 0,38 0,49 0,57 1
Os nmeros da matriz de correlao demonstram que o boi e o caf guardam movimentos
assncronos, podendo dessa forma contribuir com a reduo do risco da carteira. Outra correlao
baixa verificada entre o acar e o caf. Esses valores devem ser observados por um administrador
de carteiras no que tange a reduo de risco.
85
Supondo-se que a alocao da carteira seja:
Caf: 30%
Boi: 15%
lcool: 10%
Milho: 20%
Acar: 25%
O tamanho da amostra de 46 retornos. A volatilidade semanal de 2,68% e a do
perodo, 18,19%
A rentabilidade individual dos ativos no perodo analisado :
Caf: 8,33%
Boi: 25,68%
lcool: 25,08%
Milho: 117,75%
Acar: 51,68%
A rentabilidade da carteira no perodo de 45,33%.
Considerando-se uma taxa de juro no perodo de 19,66%, o ndice de Sharpe ser
de 1,41, representando uma relao risco-retorno de boa performance, se comparada
com os diversos ndices de fundos publicados neste ano.
Os administradores de fundos livres devem considerar a incluso de contratos futu-
ros agropecurios nas carteiras como forma diferenciada de rentabilidade, pois estes
possibilitam situaes de baixa e alta nos preos, ou seja, obedecem s leis da oferta e
demanda do mercado fsico, o que gera a necessidade de o administrador conhecer o
mercado agropecurio nacional e internacional. Proporcionam oportunidades de arbi-
tragens entre diferentes commodities e bolsas internacionais.
A escolha apropriada dos ativos componentes da carteira reduz o risco, fazendo
com que a administrao de portflios dependa substancialmente do talento do gestor.
86
ANEXO I ESPECIFICAES DOS CONTRATOS FUTUROS DA BM&F
CONTRATO FUTURO DE CAF ARBICA
Objeto de negociao
Caf cru, em gro, de produo brasileira, coffea arabica, tipo seis ou melhor, bebida dura ou
melhor, para entrega no municpio de So Paulo, SP.
Cotao
Dlares por saca de 60 quilos lquidos.
Unidade de negociao
100 sacas de 60 quilos lquidos.
Meses de vencimento
Maro, maio, julho, setembro e dezembro.
Data de vencimento e ltimo dia de negociao
Sexto dia til anterior ao ltimo dia do ms de vencimento.
Ponto de entrega
Municpio de So Paulo.
Locais de formao dos lotes
Armazns credenciados pela BM&F, localizados nos municpios de So Paulo (SP), Santos (SP),
Esprito Santo do Pinhal (SP), Franca (SP), Batatais (SP), Leme (SP), Gara (SP), So Jos do Rio
Pardo (SP), Londrina (PR), Rolndia (PR), Eli Mendes (MG), Araguari (MG), Patrocnio (MG),
Machado (MG), Varginha (MG), Guaxup (MG), Poos de Caldas (MG), Piumhi (MG), Ouro
Fino (MG), So Sebastio do Paraso (MG), Trs Coraes (MG), Andradas (MG), Campos Altos
(MG), So Gotardo (MG), Monte Carmelo (MG), Manhuau (MG), Luiz Eduardo Magalhes
(BA), Carmo do Parnaba (MG) e Vitria da Conquista (BA).
Pagamento e recebimento na entrega
No terceiro dia til subseqente data de apresentao do Aviso de Entrega.
Condies de liquidao no vencimento
a) Liquidao financeira: as posies em aberto, at o vencimento, sero liquidadas financeira-
mente, pelo cliente, mediante operao inversa da posio, e na mesma quantidade de
contratos, pelo preo de negociao.
b) Liquidao por entrega:
perodo de entrega: do segundo dia til do ms de vencimento at as 18:00 do stimo
dia til anterior ao ltimo dia do ms de vencimento;
procedimento de entrega: o Aviso de Entrega ser emitido pela corretora de mercadorias
e deve ser acompanhado do certificado de classificao emitido pela BM&F, do resumo
de romaneio do lote, da ordem de entrega provisria BM&F, emitida pelo armazm
depositrio, e pelos documentos que provam a propriedade do produto, o pagamento
das despesas de armazenagem e a inexistncia de quaisquer nus sobre a mercadoria.
O contrato de caf comeou a ser negociado na Bolsa de Mercadorias de So Paulo, em 1978.
Com a fuso entre a BMSP e a Bolsa Mercantil de Futuros, em 1991, continuou sendo transacionado
na BM&F. O caf tambm negociado na New York Board of Trade. Nele, negociam-se cafs
lavados produzidos na Amrica Central, do Sul, frica e sia. Um contrato tem 37.500 libras-peso,
ou aproximadamente 284 sacas de 60 quilos. Os meses de vencimento so maro, maio, julho,
setembro e dezembro. As cotaes so em centavos de dlar por libra-peso. Para transformar a
cotao da NYBOT para a da BM&F deve-se multiplicar a cotao pelo fator de converso 1,3228.
O local de formao dos lotes Nova Iorque, Nova Orleans, Anturpia, Porto de Bremen em
Hamburgo e Miami. O local de formao de preo o porto de Nova Iorque.
87
CONTRATO FUTURO DE BOI GORDO
Objeto de negociao
Boi gordo acabado para abate. Tipo bovino macho, castrado, bem acabado (carcaa convexa),
em pasto ou confinamento. Peso vivo individual entre o mnimo de 450 quilos e mximo de
550 quilos, verificado na balana do local de entrega. Idade mxima de 42 meses.
Cotao
Reais por arroba lquida.
Unidade de negociao
330 arrobas lquidas.
Meses de vencimento
Todos os meses do ano.
ltimo dia til do ms de vencimento
a) Liquidao financeira: as posies em aberto aps o encerramento do ltimo dia de nego-
ciao sero liquidadas financeiramente pela BM&F, mediante o registro de operao de
natureza inversa da posio, na mesma quantidade de contratos, pelo valor de liquida-
o, calculado pela multiplicao da mdia aritmtica dos ltimos cinco dias teis do Indica-
dor de Preo Disponvel do Boi Gordo Esalq/BM&F, do ms de vencimento, pela unidade de
negociao.
b) Liquidao por entrega: o perodo de emisso do aviso inicia no quinto dia til anterior
data de vencimento, inclusive, e encerra s 18:00 do dia til anterior a data de vencimento,
inclusive.
c) Local de entrega: currais localizados no municpio de Araatuba (SP), credenciados pela
BM&F. Somente os contratos conciliados entre comprados e vendidos so levados a entre-
ga; os remanescentes so liquidados financeiramente.
Pagamento e recebimento
a) Liquidao financeira no vencimento: no dia til seguinte data de vencimento.
Esse contrato comeou a ser negociado em 1980, na BMSP, e passou a ser negociado pela
BM&F a partir de 1991.
O maior contrato de boi gordo tambm negociado na Chicago Mercantile Exchange.
Nela, negocia-se boi gordo, castrado do tipo choice, conforme o USDA (Departamento da
Agricultura dos Estados Unidos), Official U.S. Standards for Grade of Slaughter Cattle e os
padres estabelecidos pela Bolsa. Os meses de vencimento so fevereiro, abril, junho, agosto,
outubro e dezembro. Cada contrato de 40 mil libras (18,144 toneladas ou cerca de 36
cabeas). Os locais de formao dos lotes so currais credenciados em Omaha (Nebraska),
Sioux City (Iowa), Guymon (Oklahoma), Joliet e Peoria (Illinois), e Greeley (Colorado).
CONTRATO FUTURO DE ACAR CRISTAL ESPECIAL
Objeto de negociao
Acar cristal, com mnimo de 99,7 graus de polarizao, mximo de 0,08% de umidade, mximo
de 150 cor ICUMSA, mximo de 0,07% de cinzas, para entrega no municpio de So Paulo, SP.
88
Cotao
Dlares por saca de 50 quilos.
Unidade de negociao
270 sacas de 50 quilos.
Meses de vencimento
Fevereiro, abril, julho, setembro, novembro.
Sexto dia til do ms de vencimento do contrato.
Ponto de entrega
Municpio de So Paulo.
O comprador paga no terceiro dia til seguinte data de alocao do Aviso de Entrega,
inclusive; o vendedor recebe no dia til seguinte data de apresentao, pelo comprador, do
Termo de Qualidade e Recebimento.
Condies de liquidao
a) Liquidao financeira: as posies em aberto, at o vencimento, sero liquidadas financei-
ramente, pelo cliente, mediante operao inversa da posio, e na mesma quantidade de
perodo de entrega: do primeiro ao quinto dia til do ms de vencimento do contrato;
procedimentos de entrega: o Aviso de Entrega ser emitido pela corretora de mercado-
rias e deve ser acompanhado do certificado de classificao, emitido por empresa
credenciada pela BM&F, declarao de propriedade e romaneio de peso, da ordem de
entrega no negocivel BM&F, emitida pelo armazm depositrio, e pelos documentos
que provam a propriedade do produto, o pagamento das despesas de armazenagem e a
inexistncia de quaisquer nus sobre a mercadoria.
Esse contrato comeou a ser negociado em setembro de 1995 na BM&F. Foi a primeira vez que
se negociou um contrato futuro de acar no Brasil, j que, at 1990, o preo era administra-
do pelo governo.
O acar tambm negociado em Nova Iorque, conhecido por Contrato no 11. O acar
bruto, centrifugado de cana-de-acar, com mdia de 96 graus de polarizao. Os pontos de
entrega so portos na Amrica Latina, frica e Estados Unidos.
Existe tambm o contrato de acar refinado em Londres, conhecido por Contrato n 5. O
acar negociado refinado de origem de beterraba, acar cristal ou refinado de cana-de-
acar, com no mnimo 99,8 graus de polarizao e colorao mxima de 45 unidades ICUMSA.
CONTRATO FUTURO DE SOJA
Objeto de negociao
Soja brasileira, tipo exportao, com contedo de leo base 18,5%, com desconto no-rec-
proco de 1% para cada 1%, fraes em proporo, em favor do cliente-comprador no caso de
alguma deficincia; com at 14% de umidade; base de 1%, no ultrapassando o mximo de
2% de impurezas e desconto no recproco de 1% para cada 1%, fraes em proporo, em
favor do cliente-comprador no caso de alguma deficincia; mximo de 8% de avariados, estes
com at 5% de ardidos; e ainda mximo de 10% de gros verdes e de 30% de gros quebra-
dos; livre de sementes/cascas venenosas, mas com tolerncia mxima de 0,005% para gros e
89
cascas de mamona. A metodologia para classificao e anlise dos gros atender s estipula-
es do Ministrio da Agricultura, Pecuria e do Abastecimento.
Cotao
Dlares por toneladas mtricas.
Unidade de negociao
100 toneladas mtricas.
Meses de vencimento
Maro, abril, maio, julho, setembro e novembro.
Nono dia til anterior ao primeiro dia til do ms de vencimento.
Ponto de entrega
Municpio de Paranagu (PR).
Condies de liquidao
perodo de entrega: do dcimo quarto ao dcimo dia til anterior ao primeiro dia do ms
de vencimento do contrato;
procedimentos de entrega: o Aviso de Entrega ser emitido pela corretora de mercadorias
e deve ser acompanhado do certificado de inspeo de peso e qualidade, emitido por
empresa credenciada pela BM&F, declarao de propriedade e certificao de peso e qua-
lidade de mercadoria, emitida pelo armazm depositrio, e pelos documentos que provam
a propriedade do produto, o pagamento das despesas de armazenagem e a inexistncia
de quaisquer nus sobre a mercadoria e carta de faturamento de exportao.
Na liquidao financeira, no dia til seguinte ao do prego. Na liquidao por entrega, no dia
til subseqente data de alocao do Aviso de Entrega, pelo comprador, e no dia til aps o
recebimento da mercadoria, pelo vendedor.
O contrato futuro de soja j foi negociado na BMSP, mas perdeu a liquidez.
Este contrato foi lanado na BM&F em outubro de 2002, e foi desenhado para exportao da
soja, pois totalmente isento de tributos, seja na cotao, como na liquidao por entrega. A
soja tambm negociada na Chicago Board of Trade (CBOT) soja amarela n 2, em gro e
variedades substitutas. Os meses de vencimento so janeiro, maro, maio, julho, agosto, se-
tembro e novembro. O tamanho do contrato de 5 mil bushels (cerca de 136 toneladas). A
cotao em centavos de dlar por bushel e, para entrega, so aceitos certificados emitidos
contra estoques em armazns de Chicago e Toledo.
CONTRATO FUTURO DE MILHO
Objeto de negociao
Milho em gro a granel, amarelo, de odor e aspectos normais, em bom estado de conserva-
o, livre de bagas de mamona e outras sementes prejudiciais e insetos vivos, duro ou semiduro,
da ltima safra e de produo brasileira, em condies adequadas de comercializao e pr-
prio para consumo animal; com (a) at 14% de umidade; (b) mximo de 2% de impurezas na
peneira de 5mm; (c) mximo de 6% de gros ardidos, mofados, ou brotados; (d) mximo de
12% de gros quebrados, partidos ou chocos. Para efeito de definio dos termos de classifi-
90
cao, sero observados os conceitos definidos nas disposies gerais da Portaria 845, de 8
de novembro de 1976, do Ministrio da Agricultura, e na Portaria Complementar 11, de 12 de
abril de 1996. Na eventualidade de serem impostas restries comercializao de milho, de
natureza sanitria ou fitogentica, em virtude de deciso oficial divulgada por autoridade
competente, tais restries sero aplicveis s especificaes referidas neste item.
Cotao
Reais por 60 quilos.
Unidade de negociao
450 sacas de 60 quilos.
Meses de vencimento
Janeiro, maro, maio, julho, setembro e novembro.
Nmero de vencimentos em aberto
No mnimo sete, conforme autorizao da Bolsa.
Stimo dia til anterior ao ltimo dia til do ms de vencimento.
Ponto de entrega/local de formao do preo
Municpio de Campinas (SP).
No terceiro dia til subseqente data de alocao do Aviso de Entrega, para o comprador, e
no dia til seguinte ao recebimento da mercadoria, pelo vendedor.
perodo de entrega: a partir do ltimo dia til anterior ao ms de vencimento at o
penltimo dia de negociao.
procedimentos de entrega: o Aviso de Entrega ser emitido pela corretora de merca-
dorias e deve ser acompanhado do certificado de classificao, emitido por empresa
credenciada pela BM&F, da ordem de entrega provisria BM&F, emitida pelo arma-
zm depositrio, e pelos documentos que provam a propriedade do produto, o paga-
mento das despesas de armazenagem e a inexistncia de quaisquer nus sobre a mer-
cadoria.
O contrato futuro de milho j foi negociado na BMSP mas tambm perdeu a liquidez. Em
outubro de 2001, a BM&F deu incio a um novo contrato de milho.
O milho tambm negociado na CBOT milho amarelo nmero 2. O contrato de 5 mil
bushels, cotado em centavos de dlar por bushel. Os vencimentos so maro, maio, julho,
setembro e dezembro. Para entrega, so exigidos certificados emitidos por armazns
credenciados localizados em Chicago, Burns Harbor, Toledo e St. Louis.
CONTRATO FUTURO DE ALGODO
Objeto de negociao
Algodo em pluma, embalado em fardos, base tipo middling, conforme padro universal do
Departamento de Agricultura dos Estados Unidos da Amrica (USDA), com comprimento de
fibra nico de, no mnimo, 1 3/32 polegada, certificado em sistema High Volume Instrument
(HVI) pela Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F), para entrega no Municpio de So Paulo.
91
Cotao
Centavos de dlar por libra-peso.
Unidade de negociao
27.557,50 libras-peso ou 12,5 toneladas mtricas.
Meses de vencimento
Maro, maio, julho, outubro e dezembro.
Nmero de vencimentos em aberto
No mximo sete.
Dcimo dia til anterior ao primeiro dia do ms de vencimento.
Ponto de entrega
Municpio de So Paulo (SP).
No dia til subseqente data de alocao do Aviso de Entrega, para o comprador, e no dia
til seguinte ao recebimento da mercadoria, para o vendedor.
perodo de entrega: no vigsimo dia til anterior ao ms de vencimento e termina no
dcimo primeiro dia til anterior ao ms de vencimento;
rias e deve ser acompanhado do certificado de classificao, emitido pela BM&F, certifi-
cado do armazm credenciado, e pelos documentos que provam a propriedade do pro-
duto, o pagamento das despesas de armazenagem e a inexistncia de quaisquer nus
sobre a mercadoria.
O contrato futuro de algodo teve muita importncia desde a fundao da BMSP, em 1917,
mas perdeu liquidez devido aos sucessivos planos de estabilizao da moeda brasileira. Em
1988 e 1989, a BMSP indexou seus contratos ao dlar dos Estados Unidos para que o hedge
fosse possvel. Na BM&F, o contrato foi relanado em outubro de 2002.
A BM&F rgo de classificao de algodo autorizado pelo Ministrio da Agricultura e possui
aparelhos de ltima gerao para classific-lo. At o ano 2003, a Bolsa realizou 74 cursos de
formao de classificadores de algodo.
O contrato futuro de algodo negociado na bolsa de Nova Iorque do tipo strict low
middling, com comprimento da fibra de 1 2/32 polegadas, branco. Cada contrato de 50 mil
libras e a negociao em centavos por libra. O local de formao de lotes em Galveston,
Houston, Nova Orleans, Memphis e Greenville/Spartanburg.
CONTRATO FUTURO DE BEZERRO
Objeto de negociao
Bezerro desmamado.
Tipo: macho, nelore ou anelorado.
Peso: mnimo de 170 e mximo de 200 quilos.
Idade: entre 8 e 12 meses.
92
Cotao
Reais por animal.
Unidade de negociao
33 animais.
Meses de vencimento
Fevereiro, maro, abril, maio, junho, julho, agosto, setembro e outubro.
ltimo dia til do ms de vencimento.
a) Liquidao financeira: as posies em aberto aps o encerramento do ltimo dia de nego-
ciao sero liquidadas financeiramente pela BM&F, mediante o registro de operao de
natureza inversa da posio, na mesma quantidade de contratos, pelo valor de liquida-
o, calculado pela multiplicao da mdia aritmtica dos ltimos cinco dias teis do Indica-
dor de Preo Disponvel de Bezerro Esalq/BM&F, do ms de vencimento, pela unidade de
negociao.
b) Liquidao por entrega: o perodo de emisso do aviso inicia no quinto dia til anterior
data de vencimento, inclusive, e encerra s 18 horas do dia til anterior a data de venci-
mento, inclusive. Analogamente ao contrato futuro de boi gordo, a liquidao por entrega
deve ser conciliada entre comprador e vendedor.
c) Local de entrega: currais localizados nos municpios de Campo Grande (MS), Trs Lagoas
(MS), Dourados (MS) e Coxim (MS), credenciados pela BM&F.
a) Liquidao financeira no vencimento: no dia til seguinte data de vencimento.
Da mesma forma que o boi gordo, o bezerro negociado na Chicago Mercantile Exchange. Os
meses de vencimento so janeiro, maro, abril, maio, agosto, setembro, outubro e novembro.
Cada contrato de 50 mil libras (22,680 toneladas).
CONTRATO FUTURO DE CAF ROBUSTA CONILLON
Objeto de negociao
Caf cru, em gro, de produo brasileira, robusta conillon, tipo 6 ou melhor (classificao
oficial brasileira), para entrega nos municpios da regio metropolitana de Vitria (Vitria, Vila
Velha, Serra, Cariacica e Viana), estado do Esprito Santo, Brasil.
Cotao
Dlares por saca de 60 quilos lquidos.
Unidade de negociao
250 sacas de 60 quilos lquidos.
Meses de vencimento
Janeiro, maro, maio, julho, setembro e novembro.
ltimo dia til do ms de vencimento.
Ponto de entrega
A entrega dever ser realizada em armazns credenciados pela BM&F, localizados nos munic-
pios da regio metropolitana de Vitria (ES), bem como em Colatina, Linhares, Nova Venecia e
So Gabriel da Palha, no mesmo estado.
93
Locais de formao dos lote
Armazns credenciados pela BM&F, localizados nos municpios da regio metropolitana de Vitria
(ES), bem como em Colatina, Linhares, Nova Venecia e So Gabriel da Palha, no mesmo estado.
No terceiro dia til subseqente data de apresentao do Aviso de Entrega.
perodo de entrega: do primeiro dia til do ms de vencimento at s 18 horas do penl-
timo dia til do ms de vencimento;
procedimento de entrega: o Aviso de Entrega ser emitido pela corretora de mercadorias
e deve ser acompanhado do certificado de classificao emitido pela BM&F, do resumo
de romaneio do lote, da ordem de entrega provisria BM&F, emitida pelo armazm
depositrio, e pelos documentos que provam a propriedade do produto, o pagamento
das despesas de armazenagem e a inexistncia de quaisquer nus sobre a mercadoria.
Na London Futures & Options Exchange, negocia-se o contrato futuro de caf robusta, produ-
zido em Angola, Conillon do Brasil, Camares, Repblica Central da frica, Costa do Marfim,
Repblica Democrtica do Congo (formalmente conhecida como Zaire), Equador, Gana, Guin,
ndia, Indonsia, Libria, Repblica da Malsia, Nigria, Filipinas, Repblica de Serra Leoa,
Tanznia, Tailndia, Togo, Trinidade, Uganda e Vietn.
O contrato de cinco toneladas, ou cerca de 84 sacas de 60 quilos. Os meses de vencimento
so janeiro, maro, maio, julho, setembro e novembro. As cotaes so em dlares por tone-
lada. O local de formao dos lotes em portos da Europa, Nova Orleans e Nova Iorque.
CONTRATO FUTURO DE LCOOL ANIDRO CARBURANTE
Objeto de negociao
lcool anidro, para fins carburantes, conforme especificaes tcnicas definidas pela Agncia
Nacional do Petrleo (ANP).
Cotao
Reais por metro cbico.
Unidade de negociao
30 metros cbicos.
Meses de vencimento
Todos os meses.
Sexto dia til do ms de vencimento.
Ponto de entrega
Municpio de Paulnea (SP).
O comprador pagar no terceiro dia til seguinte data de alocao do Aviso de Entrega, inclu-
sive; o vendedor receber dois dias teis aps sua comprovao por meio de documento fiscal
emitido pelo estabelecimento depositrio em favor do cliente-comprador indicado pela BM&F.
94
Condies de liquidao
perodo de entrega: do primeiro ao quinto dia til do ms de vencimento do contrato;
rias e deve ser acompanhado da seguinte documentao: laudo de anlise e identifica-
o do tanque em que o lcool, objeto de entrega, esteja armazenado. Declarao de
propriedade, emitida e assinada pelo representante legal do estabelecimento, ordem de
propriedade provisria e programao de entrega.
BIBLIOGRAFIA
HULL, John C. Opes, Futuros e Outros Derivativos. BM&F, 1998.
JORION, P. VAR A Nova Fonte de Referncia para o Controle do Risco de Mercado.
BM&F, 2 edio, 2003.
LEITE, H.P. Introduo Administrao Financeira. Editora Atlas.
MARKOWITZ, H. Portfolio Selection. Oxford, 1991.
MARQUES, P.V.; MELLO, P.C. Mercados Futuros de Commodities Agropecurias.
SECURATO, J.R. Decises Financeiras em Condies de Risco. Editora Atlas, 1993.

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