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LINVESTISSEUR
FRANAIS
LInvestisseur Franais, 2014. Rserv un usage strictement priv. Toute diffusion ou reproduction est interdite. http://linvestisseurfrancais.com


En Apart
Juillet 2014


Heureux de te retrouver Serge. Merci
de nous recevoir ainsi chez toi.

Vous tes toujours les bienvenus. Et
puis toi, tu commences connaitre les
lieux.

Cest vrai. Quoi de neuf depuis la
dernire fois ?

Business as usual. On travaille sur un
nouvel investissement optionalit
irrsistible. Dossier trs intressant :
assureur de niche, fortes barrires
lentre, situation de redressement,
grosse dcote sur les capitaux propres
dune des deux filiales, lautre est en
liquidation Bref, tout ce que jaime.

Sympathique.

La marge de scurit est manifeste,
mais pas autant quavec Sears tout de
mme. Enfin, a reste voir. Je vais
publier lanalyse dans le club, peut-tre
la semaine prochaine. Entre a,
Plastivaloire en France, et deux-trois
autres dossiers en suspens, cest
embtant car ces temps-ci je me
retrouve avec plus dides que
dargent, comme mes dbuts.

Tes dbuts, parlons-en justement.
Laisse-moi tannoncer le programme
du jour: jaimerais quon parle un peu
de toi, de ton parcours, de comment tu
tes construit, plutt que de thses
dinvestissement, danalyse financire
ou de technique comme on le fait ici
dhabitude. Bref, jaimerais savoir
comment Serge est devenu Serge.

On fait comme tu veux. Je tcoute.

Rappelle-nous, cela fait combien de
temps que tu investis?

Dix ans. Un peu plus mme Disons
dix ans.

Pour commencer, dis-nous quel ge tu
as, qui tu es

Ca commence fort (rires)!

Accroche-toi bien parce quon va
tanalyser comme une action. Aprs
tout, beaucoup de gens capitalisent
sur ton talent Alors ?

Jai vingt-neuf ans et je suis Serge,
alias Sergio8000 pour les lecteurs du
forum de lInvestisseur Heureux
(rires), que dailleurs je salue au
passage. Je suis n en Russie. Je suis
mari et pre de deux petites filles.
Investir est la fois ma passion et mon
mtier.

Tu as quitt le salariat traditionnel il y
a longtemps ?

Il y a un peu plus dun an. Jai cofond
mon entreprise en septembre 2011,
mais jai tout de mme continu les
missions de consulting en banque
dinvestissement, avant de
dfinitivement raccrocher les crampons
lanne dernire. Je me consacre
plein temps la gestion du portefeuille
de lInvestisseur Franais prsent. Et
comme toi tu es revenu dAustralie
pour toccuper de notre ligne ditoriale,
je peux dire que je vis vraiment ma
passion cent pour cent.

Parle-nous un peu de ton curriculum :
do tu sors, de ce que tu as fait avant
den arriver l ?

Je suis diplm dune grande cole
dingnieurs. A la fin de mes tudes,
jai commenc travailler dans les
tlcoms, chez SFR. Puis jai chang,
et je suis devenu analyste fonctionnel
pour un cabinet de consulting bien
connu. Ctait avant de me spcialiser
dans la gestion de systmes IT, en
particulier pour lindustrie bancaire.

Pourquoi tant de changements ?

Avec le recul, je crois que je ne me
sentais pas spcialement bien l o je
travaillais. Comme beaucoup de jeunes
diplms qui rentrent dans la vie
active, jai essuy normment de
dsillusions. Et puis au fond, soyons
franc : je mennuyais. Je crois que a
ne va pas tellement plus loin. Mais mon
dpart en Allemagne a chang la
donne.

Cest toi qui partais ou cest eux qui te
viraient ?

Cest moi qui partais, mme si une fois
on ma mis la porte.

J e connais a.

Ca ne mtonne pas de toi

Tu mas souvent parl dune longue
mission en Bilorussie si je ne
mabuse

Oui, mais ctait en indpendant, dans
le cadre de ma socit. Une entreprise
amricaine ma mandat pour lassister
dans lanalyse dune acquisition quils
comptaient raliser en Bilorussie. Il y
a avait tout un travail de recherche
financire et oprationnelle mener,
sur le terrain, prs de Minsk. Ctait
passionnant.

Discutons un peu de ton exprience
allemande. Tu la mentionnes souvent,
on sent quelle ta marqu.

Jai pass trois ans en banque
dinvestissement, en tant que business
analyst. Ctait une occasion rve de
me rapprocher de la finance, dtudier
de prs la comptabilit bancaire qui
mintressait alors beaucoup, et
accessoirement dvoluer en dehors des
grilles de salaire traditionnelles.
[2]

On ne va pas la nommer, mais ctait
une banque franaise nest-ce pas ?

En effet. Une trs grande banque
franaise.

Parle-nous du boulot : en quoi a
consistait ?

A contrler des transactions de compte
compte. Les schmas comptables
devaient tre bien respects. Mon
boulot tait de massurer que la
machine fonctionne, et accessoirement
de rparer les erreurs et mauvaises
manipulations.

Cest tout ? Tu nas pas plus
sensationnel ? Trois ans en banque
dinvestissement, et pas mieux
raconter que des schmas comptables
et des transactions de compte
compte ? Tu nas pas vu The Wolf Of
Wall Street ?

Je regrette davoir te dcevoir, mais
le banking est un mtier trs srieux.

Donc arriv l-bas, tu te sens enfin
dans ton lement ?

Clairement! Ctait une exprience
formidable pour moi, car je me suis
retrouv les mains dans le cambouis,
rgler des problmes oprationnels
complexes. Au passage, jen profite
pour rappeller que si le club existe,
cest en grande partie grce eux. Ils
nous ont toujours beaucoup soutenu.

Donc tu ty plais, tu y restes trois ans,
mais tu finis malgr tout par partir
pour entreprendre. jen dduis que le
salariat, ce nest pas trop ton truc

Il faut relativiser : jai beaucoup aim
mon exprience en allemagne, mon
exprience en Bilorussie ma
beaucoup plu, peut-tre parce quil y
avait un rel souci defficacit, et quon
ma laiss y faire ce que jaime.

Cest--dire ? Analyser une socit?

Plus que a. Il sagissait de comprendre
un modle complexe, de ltudier sous
toutes les coutures, de dbusquer les
inefficiences oprationnelles et
financires ctait la Bilorussie,
donc tu imagines comme elles ne
manquaient pas et de proposer des
amliorations ou solutions pour
chacune. Jai toujours t comme a,
vouloir simplifier des problmes
complexes. Donc cette mission, ctait
fait pour moi. En plus ctait trs bien
pay, ce qui ne gchait rien.

I ntressant. Laspect pcunier est
primordial pour toi?

Je considre que cest trs important. Je
nai aucun complexe par rapport a.
Tu sais, je viens d'un milieu trs
modeste, et cest un euphmisme. Je
sais ce que c'est de vivre sans argent. Je
nai pas spcialement le got de ce
dernier, mais jai pu comparer ce
qutait la vie avec et la vie sans, et
crois-moi jai choisi mon camp.

Cest vrai que quand on te voit, on
peine croire que tu sois un homme
dargent

Je dois prendre a comment ? (rires)

Comme un compliment. J e veux dire,
tout est trs simple ici. Toi aussi tu as
lair trs simple [NDLR : Serge porte
un t-shirt CBAB93 : Club Badminton
Aulnay-sous-Bois trop grand pour lui,
et un vieux jean srement plus g
que nous trois runis]

Ah ? Je ne sais pas quoi te dire. Je suis
quelquun de simple, cest sr, mais
contrairement toi je ne pense pas que
cela surprendra beaucoup de monde...

Sans ncessairement tpancher,
parle-nous un peu de ta famille, do
tu viens On reoit plein de mails, et
je sais comme nombre de nos lecteurs
sont curieux de te connaitre.

L encore je vais te dcevoir, car a
manque de sensationnel...

Fais au plus court.

Disons que je suis issu dune famille
dmigrs sovitiques. Mon pre est de
Moscou et ma mre dAstrakhan, o
jai grandi. Javais six ans quand nous
sommes arrivs en France.

Cest sensationnel a ! Raconte-nous
dans quelles circonstances ?

Ecoute, je nai pas spcialement envie
de dtailler. Je nai rien cacher mais
ce ne sont pas les pisodes de ma vie
que je souhaite mettre en avant. Ce que
je peux te dire, cest que nous sommes
arrivs ici sans rien. Heureusement, en
France il existe beaucoup
dorganisations pour aider les rfugis.
Cest comme a quon sest retrouvs
Paris, trois dans une chambre de
bonne de huit mtres carrs. Ctait
prcaire, mais au moins nous dormions
sous un toit. Que te dire dautre ? Je me
souviens que nous avions un budget
alimentation de quarante francs par
semaine. Nous sommes rests dans
cette chambre deux ans, avant
demmnager l o Paris prend soin de
dverser la misre quelle ne veut
surtout pas voir : aux 3000, Aulnay-
sous-Bois.

Ah oui J e connais un peu Le
Far-West

Plutt le Far-East si tu veux mon avis.
Lambiance est davantage bande de
Gaza que Grand Ouest amricain En
tout cas, les gens qui ny viennent
jamais peinent croire quil existe
encore des quartiers semblables en
France. Pour mes parents Russes,
bercs du culte romantique de la
France, ctait un choc.

Plutt sportif en effet

On ne sest jamais plaint de rien. Mais
du coup tu comprends pourquoi mes
parents ont autant insist pour que je
suive de longues tudes : ils taient
dcids se sortir de l, et quelque part
ils comptaient sur moi.

La voie que tu as suivi (tudes-prpa-
grande cole, etc.), ctait
essentiellement pour faire plaisir tes
parents ?

Oui, oui... Tu sais, moi je nai jamais
aim les tudes la base. Je nai jamais
aim quon moblige penser dune
certaine faon. Jaurais srement eu du
mal en Union Sovitique (rires). Je
prfre raisonner ma faon.

Ca, ce nest pas la peine de te
frquenter longtemps pour le
comprendre ! Avec le recul, tu
regrettes ces longues annes
dtudes ?

Sil y a vraiment quelque chose que je
minterdis, cest de vivre du regret.
Disons simplement que ce ntait pas
les annes les plus heureuses de ma vie.
Mais tout a na pas dimportance.

Ce nest pas le chemin que tu veux
pour tes enfants donc ?

Mes enfants feront ce quils veulent.
Leur pre est l pour les soutenir, pas
pour les contraindre.

Bien parl. Une dernire question au
sujet de ta famille : tu me parles trs
souvent de ton grand-pre, un homme
qui manifestement semble avoir
beaucoup compt pour toi

Disons que jai toujours t trs
admiratif des gens qui entreprenaient,
et encore plus des gens qui
entreprenaient en Union Sovitique
Pour une raison simple : il ny avait
aucune raison valable dentreprendre
quoi que ce soit, si ce nest la pure
passion pour son mtier. Mon grand-
pre est parti de rien et est devenu
ingnieur sur le tas, contrairement des
gens comme moi qui le sont devenus
sur le papier. Il a pris la responsabilit
dinventer une technique de forage en
mer Caspienne, puis de produire des
plate-formes ptrolires mobiles, une
premire pour lpoque. Les
technologies quil a cres sont
toujours utilises aujourdhui.
Incroyable non ? Il est ensuite devenu
le patron de lnorme conglomrat
naval qutait devenue son entreprise
au fil de lexploitation massive des
gisements Il a aussi cr les premiers
transports fluviaux de masse en URSS :
eux aussi existent toujours
aujourdhui Pour tout ce travail,
figure-toi quil tait pay moins que ses
[3]

ouvriers, et quil avait en plus
supporter la surveillance permanente
des services. Il travaillait comme un
forcen et ne rentrait la maison que
tard dans la nuit, pour en repartir ds
laube, sans jamais en retirer la
moindre rcompense. La vrit, cest
que sa famille peinait boucler les fins
de mois. Voil, cest un modle pour
moi en termes dabngation, mais
encore une fois je ne pense pas que tes
questions intressent beaucoup nos
lecteurs.

Je pense linverse figure-toi. Mais
soit, venons-en au fait : comment sest
pass ton premier contact avec la
finance ?

Jtais en prpa, en Maths Sup. Un
jour, je ne sais plus trop comment ni
pourquoi, on nous a montr la grille des
salaires supposs nous attendre la fin
du parcours du combattant: jai vu les
chiffres et jai compris quil fallait que
je men sorte autrement. Il faut croire
que javais une autre dfinition queux
de la vie de rve.

Ctait mdiocre ce point ?

Ctait en inquation avec ma
dfinition de la libert et des moyens
ncessaires pour y parvenir. Je me suis
donc mis explorer des voies
alternatives, chercher comment
menrichir autrement que par le
salariat... Et l, je suis tomb sur un
bouquin qui ma beaucoup aid

The Intelligent Investor de Benjamin
Graham ?

Non, pas du tout ! (rires) Ctait Pre
Riche Pre Pauvre de Robert Kiyosaki.

Arrte Sergio, tu te moques de moi.

Mais non ! Je sais que toi tu fais
toujours la moue quand on tvoque ce
type de produits grand public, mais
selon moi cest une erreur. Le bouquin
de Kiyosaki est une excellente
introduction aux principes de base du
capital et de linvestissement. Il a rendu
un immense service tous ces gens qui,
comme moi, navaient aucune notion
en matire de finances personnelles. Ce
nest pas un ouvrage trs technique,
certes, mais il a au moins le mrite
dallumer ltincelle. Toi tu las eu
spontanment, cest bien, bravo, mais
cest rare. La plupart des gens ont
besoin dtre rveills. Moi-mme
jtais en sommeil profond, que dis-je,
en hibernation complte.
Cest Kiyosaki qui ma secou.

Laisse-moi remettre les pendules
lheure : moi aussi il a fallu me
secouer

Tu nous raconteras a dans une
prochaine interview ?

Enfin, cest patant : ce qui a men
Serge la maitrise et la sublimation
du capital quon lui connait, cest
Pre Riche Pre Pauvre

Ne mettons pas la charrue avant les
bufs Dj, ce qui ma conduit l,
ctait lenvie den avoir [NDLR : du
capital]. Mais ce qui ma amen la
bourse, oui cest de lire Kiyosaki. Cest
dailleurs paradoxal, car dans son
bouquin il parle surtout dimmobilier

Tu avais quel ge ce moment l ?

Dix-neuf Non, dix-huit. Jai
commenc mes premires lecture dix-
huit ans, je venais dentrer en prpa.

Ok. Et donc l, tu commences
tintresser la bourse.

Oui, et comme je tai dit cest un peu
paradoxal, parce que Kiyosaki ne
parlait que dimmobilier, mais il y avait
cette petite phrase Je nai plus la
formulation exacte en tte, mais il
parlait de gestion du temps, et il disait
prfrer couter Peter Lynch parler de
bourse que des prsentateurs aux infos
parler de sujets creux. Jai tiqu, et je
suis all voir qui tait ce Peter Lynch.
Je dcouvre le personnage, et
japprends quil compose le capital de
Magellan 30% par an depuis des
annes Jtais scotch : je devais
cote que cote en savoir plus. En
cherchant, jai vu quil avait crit un
bouquin [NDLR : One Up On Wall
Street ]. Ni une ni deux, jai couru
lacheter.

Daccord. Et ?

Et l je suis frapp par la foudre. Cest
llectrochoc. Kiyosaki ma rveill,
mais cest Lynch qui ma dfrich la
piste. Tout ce quil crivait me semblait
tellement vident Jai tout de suite
accroch. Ce qui tait autrefois
sotrique est devenu limpide. Je ne
sais pas comment te prsenter les
choses autrement. Les astres se sont
aligns, cest tout.

Cest lillumination. Paul sur le
chemin de Damas.

Paul sur le chemin de quoi ? Ah,
daccord. Si tu veux oui.

Ensuite ?

Ensuite, je vois que Lynch mentionne
un certain Warren Buffett, quil
prsente comme le meilleur
investisseur de tous les temps.
Forcment je creuse le dossier, et cest
l que je dcouvre Berkshire
Hathaway, le duo Buffett/Munger,
Benjamin Graham, le value investing

Justement, quas-tu pens des lettres
de Buffett ? On les prsente souvent
comme les tables de la loi en matire
dinvestissement
Elles ont eu un trs fort impact sur moi,
cest sr. Ceci dit, tu remarques comme
Buffett ny dtaille jamais sa mthode
pour valoriser une socit Encore
ce jour, personne ne sait vraiment
comment il sy prend.

I l dit toujours quil lui suffit de deux
secondes

Oui, cest du Buffett (rires) : toujours
simple et fluide.

J e prcise que Thomz aussi valorise
les socits en deux secondes. J e suis
peut-tre le futur Buffett ?

Je nen ai jamais dout ! (rires) Je suis
certain que les valorisations de Thomz
valent bien celles de Warren Buffett.
Trois cent trente points de rputation
sur les forums de LInvestisseur
Heureux, aprs tout, cest un signe qui
ne trompe pas !

J e te rappelle notre arrangement pr-
interview : tu avais promis darrter
de te moquer de moi.

Si tu ne donnais pas toujours le bton
pour te faire battre, je pourrais peut-
tre rsister la tentation (rires)

Je pense quil est temps de recentrer
lentretien.

On disait quoi dj ?

On parlait des lettres de Buffett. Tu
disais que cest un must-read.

Pas ncessairement. Disons que Buffett
dborde de passion pour la mcanique
du business, cest un vritable orfvre
dans son genre. Mais pour moi, on peut
tout fait tre un excellent investisseur
en sarrtant aux quelques principes du
bon sens paysan. On peut se dispenser
du gnie de Buffett. Jai plutt
tendance penser quune approche
patrimoniale simple lemportera sur les
mthodes sophistiques, fortiori pour
linvestisseur amateur. Buffett le dit
lui-mme dailleurs, et recommande
aux know-nothing investors de
capitaliser dans des fonds indiciels sans
frais plutt que de tenter le diable avec
le stock-picking. Ce nest pas pour rien.

A ses dbuts, Buffett avait lui-mme
adopt une approche trs simple

Exactement ! Dans son partnership, il
faisait du Graham pur jus. Cest une
mthode automatique et simple, mais
sur le long-terme cest profitable. Il ny
a plus grand monde pour discuter
lvidence Quand tu achtes sous la
valeur liquidative, ou encore mieux
sous la valeur du fond de roulement,
comme disait Schloss, something
good may happen . Buffett faisait
aussi quelques oprations darbitrage,
dont on parle moins, mais l encore ce
ntait rien de sorcier.

[4]

Jen profite pour saluer nos
camarades des Daubasses, qui selon
moi sont avec nous et Philippe de
lInvestisseur Heureux ce qui se fait
de mieux en matire de finances dans
la sphre francophone.

Je partage tout fait cet avis.

Donc toi, tu dcouvres dabord
Buffett, et ensuite Graham nest-ce
pas ?

Oui, comme beaucoup de monde
notre poque je pense. Graham est mort
il y a presque cinquante ans On
sintresse naturellement nos
contemporains en premier lieu. Jai
dabord lu lInvestisseur Intelligent, et
cest la deuxime inoculation, le mme
lectrochoc quen lisant Lynch. Cest
seulement ce moment que je
comprends comment peu prs
valoriser une socit. Jai rajout une
couche avec Security Analysis, et l je
me sentais vraiment prt dmarrer.

Serge, je ne pense pas que ce soit un
secret pour grand-monde, mais tu es
trs brillant. J e suis curieux de savoir
si tu as tout compris de suite en lisant
Security Analysis ? Combien de
temps as-tu mis assimiler luvre de
Graham ?

Dabord, permets-moi de te corriger,
parce que je ne peux pas te laisser dire
a : je ne suis pas du tout brillant, je ne
suis mme pas trs intelligent ; je suis
simplement logique, et surtout plus
disciplin que la moyenne. Cest a la
cl, pas le gnie personnel. On pourrait
mme objecter quen matire de
finance et dinvestissement, ton gnie
personnel risque de te jouer plus de
mauvais tours que tapporter de
rcompenses. Pour rpondre ta
question sur luvre de Graham, en fait
j'ai tout de suite compris qu'il sagissait
dadditionner et de soustraire des
sommes dargent : pour un tudiant en
Maths Sup comme je ltais
lpoque, a semblait porte (rires).
Aprs, il y a videmment mille nuances
et subtilits, mais tu acquiers ces
dernires avec lexprience. Et quand
jai dbut, jai consciencieusement
choisi de me concentrer sur des bilans
simples, sur des choses que je
comprenais.

Tu faisais leffort de te restreindre

Oui, et a a t dterminant pour la
suite de ma progression. Comme le
rpte tout le temps Buffett, il sagit de
bien dfinir son cercle de comptence,
et ensuite davoir le courage de ne pas
en sortir. Car au contraire de lide
reue, le courage cest dy rester
Saventurer en-dehors, cest une
tentation naturelle Mais faire a avec
son argent, ce nest pas du courage,
cest de la stupidit. Comme je le dis
toujours, je peux accepter une
performance moyenne, en revanche il
est hors de question de perdre mon
capital.

On en revient ton parcours. Tu as
dix-huit ou dix-neuf ans, tu as
commenc te documenter et
comprendre de quoi il retourne. Avais-
tu dj une mthode ?

Sur le concept, oui. Je voulais faire du
dcot rentable.

Du dcot rentable ? Cest toujours ce
que tu fais nest-ce pas ?

Mais oui !

Donc en fait tu nas pas volu
pendant toutes ces annes ?

Bien sr que si ! Mon cercle de
comptence sest beaucoup largi, et je
raisonne plus en nuances quautrefois.
Mais les fondamentaux restent les
mmes : je veux du dcot rentable. Je
veux une entreprise vendre pour
moins que sa valeur liquidative, et je
veux quelle gagne de largent. Cest
tellement simple et intuitif, pourquoi
voudrais-tu changer ?

Cest trs convaincant quand tu
prsentes les choses, fortiori quand
on est assis en face de toi. J e te flicite
mais te rappelle que ce qui te semble
vident toi ne lest pas forcment
pour nos lecteurs, ni mme toujours
pour moi.

Je te prsente a autrement : si tu peux
acheter un superbe appartement un
dixime de son prix de march, et
quen plus tu as un super rendement
locatif dessus, 25% par exemple,
comme une socit qui cote quatre
fois ses profits, tu fais quoi ? Tu snobes
lopportunit ?

Expliqu ainsi daccord, nos cerveaux
de misrables mortels peuvent
comprendre de quoi il retourne.

A mon avis tout le monde avait dj
compris sauf toi. Mais tu as trois-cent
trente points de rputation, donc tu dois
quand mme tre trs intelligent.

Ces perfides mesquineries ne
matteignent pas.

Attends une seconde, le march vient
douvrir [NDLR : il est 15h30], je
regarde combien cote notre ide... Ca
baisse encore. Je vais en prendre pour
mon portefeuille perso je pense. Il
faudrait voir, les options sont srement
plus intressantes que laction
ordinaire. Je vais rdiger lanalyse pour
le club. A moins que tu ty colles. Ou
alors on peut faire a au prochain
Apart. Quest-ce qui serait mieux ?

On en discutera le moment venu.
Note-moi quand mme la rfrence
sur un bout de papier (rires).
Revenons nos moutons. Parle-nous
de ton premier investissement : ctait
quoi, o, comment ?

Ctait Apple, en 2003. Je nai pas
achet au meilleur moment, mais la
socit cotait dj sous la valeur de son
actif courant net. Le prix a continu
baisser, et quelques semaines plus tard
Apple tait vendre pour moins que
son net cash [NDLR : trsorerie
toutes les dettes]. Donc jai continu
en racheter.

Tu avais dj la discipline ?

Javais surtout la logique. Si je peux
acheter un compte en banque pour
moins que son solde, toi je ne sais pas,
mais moi je ne dis pas non. Je ntais
pas encore trs expriment, mais a je
lavais bien compris. Javais fait mon
travail, mes additions, mes
soustractions. Je connaissais un peu
Apple et javais une norme marge de
scurit : il fallait y aller.

La plupart des investisseurs - et
encore plus les dbutants - ont la
boule au ventre quand ils achtent.
Par curiosit, toi lpoque, tu avais
dj ce style placide et serein quon te
connait aujourdhui ?

Oh non, tu plaisantes ! Jtais ttanis.
Ces cinq-mille euros, ctait tout ce que
javais !

Donc tu avais peur ?

Bien sr ! Tu sais, quand on entreprend
quelque chose et pour moi un
investissement est une entreprise on a
toujours une apprhension. Celui qui te
soutient linverse te ment.

Moi je nai jamais eu peur.

Oui, mais toi tu es Thomz. Attends une
seconde, jy pense : ce nest pas toi qui
a la moiti de ton portefeuille en cash ?

Si

Je tai dit : arrte de tendre le bton !

En tout cas toi, tu ntais pas un value
investor n ? Le genre implacable
machine calculer, avec la parfaite
maitrise de ses motions ?

Un value investor ou nimporte quel
autre professionnel nest maitre de ses
motions quaprs les avoir vcues.
Etre disciplin ne veut pas dire tre
inhumain je te signale. Mais voil, tu
as rationalis ton opration, tu as fait et
refait mille fois tes calculs, tu as estim
ta marge de scurit, tu as rduit le
risque sa plus simple expression : il
faut bien se dcider un jour. Cest
comme au foot, si tu es en face du but,
que le gardien sest endormi et que tu
es quelques centimtres de la ligne, et
bien il faut tirer. A chacun de faire le
choix entre raison et motion. Le
danger, cest dajouter un peu de la
[5]

seconde la premire. Si jinsiste bien
sur un point, cest sur la ncessit
dtre toujours raisonn. Tu dois
tappuyer sur des faits tangibles. Ca, je
lavais compris mme en tant un
parfait dbutant. Tu voulais quoi de
plus raisonn et tangible que Apple
sous son net cash ?

Comment a sest jou cet
investissement dans Apple ?

Laction a continu de baisser. Jen ai
rachet. Huit ans plus tard je me suis
retrouv la tte de plusieurs centaines
de milliers deuros.

I ncroyable !

Oui. Jai eu beaucoup de chance.

Tu navais pas projet quApple allait
connaitre une extraordinaire
croissance ?

Non, jamais de la vie (rires) ! A
lorigine, je comptais doubler ou tripler
mon investissement. Mon plan, ctait
dattendre quun multiple de profits
plus quitable sapplique enfin la
socit.

Tu me parles souvent de cet
investissement dans Apple

Forcment ! A lpoque, jy ai mis tout
ce que javais. Ctait le grand saut
dans linconnu. Javais lu et assimil la
thorie, mais tu sais comme moi que a
na pas grand-chose voir avec la
pratique Ce que jen ai retenu en tout
cas, cest quil faut savoir saisir sa
chance. A lchelle dune vie, les vraies
opportunits sont trop rares pour tre
snobes. Je pense que tu devrais mettre
a sur le site de lInvestisseur Franais
(rires).

Jy penserai. Aprs, quelle a t ta
deuxime opration?

Jai beaucoup renforc Apple au fil des
mois. Tu sais, au fond je navais pas
beaucoup de temps consacrer
linvestissement. Entre les tudes et les
quatre heures de trajet quotidien, ctait
plus un loisir quautre chose. Donc jai
fait comme dhabitude, jai cherch
lefficacit. Je me suis abonn Value
Line pour recevoir les bilans de toutes
les socits quils couvraient. A
lpoque il ny avait pas Morningstar,
et je navais mme pas internet la
maison. Voil, et je me suis mis
chercher du dcot rentable. Je me
souviens quil ny avait pas grand-
chose On tait vers 2003-2004, post-
clatement de la bulle dot-com. Rien ne
menthousiasmait vraiment. Jtais
inactif. Je renforais Apple quand je
pouvais. Je me souviens avoir t tent
par Yum ! Brands sept ou huit fois les
profits

Yum, le spin-off de Pepsico ?
Oui, KFC, Pizza Hut, les snacks, tout
a. Mais je ntais pas assez confiant.

Donc tu es rest longtemps sans rien
faire ?

En effet. Et bien sr, cest au moment
o lon commence dsesprer que
lopportunit frappe la porte.

Explique-toi.

LEtat Franais stait mis en tte de
privatiser les joyaux de la couronne.
EDF, GDF, les autoroutes Figure-toi
qu lintroduction de Autoroute du
Sud, [NDLR : qui appartient
aujourdhui Vinci], la socit cotait
pour moins que la valeur de son
foncier. Javais lu dans Beating The
Street [NDLR : le second livre de Peter
Lynch] que les privatisations dEtat
taient un terrain de chasse souvent
riche en opportunits Et ctait vrai !
Si tu voulais du dcot rentable,
lpoque avec EDF et GDF, il suffisait
de se servir. Ctait des entreprises
plutt bien gres en plus. Ca sest
beaucoup dgrad depuis (rires).

Donc les privatisations du
gouvernement franais, cest ton
deuxime gros coup ?

Tu sais ce que je pense du mot
coup , mais oui on peut dire a.

Tu avais fait une analyse approfondie
de toutes ces socits ?

Non, pas du tout. Je navais pas les
comptences requises de toute faon.
Enfin, jai quand mme lu les
prospectus.

J 'en profite pour rebondir: comment
as-tu acquis toutes ces comptences en
matire danalyse financire ?

Au fil des lectures, de ltude des
rapports annuels, de dcortiquer Value
Line, de suivre des investissements
prospectifs Ce nest pas un scoop,
mais c'est vraiment forgeant qu'on
devient forgeron.

Jai remarqu a oui. Dy repenser,
avec la pratique je me suis moi aussi
beaucoup amlior. Jtais
incroyablement nul quand jai dbut.

Ah ? Et a a chang ?

Javais oubli

Allons, je te taquine. Si le monde
voulait la preuve quon peut partir de
zro et arriver quelque chose force
de temps et defforts, tu lui en fournis
la preuve.

La formation dans le club ma
beaucoup aid.

Tu nes pas le premier qui dit a
(rires). Je suis content de lentendre.
On en revient ton parcours Du
coup l, on en est o ? 2004, 2005 ?

Cest a. Mes investissements franais
se sont tous bien apprcis. Puis on
arrive en 2006, et l je comprends
quon entre en zone dangereuse. Je
dcide donc de liquider la majorit de
mon portefeuille. Fin 2006 je suis
80% en cash.

Tu avais pressenti limminence dun
krach ?

Oh non, pas du tout (rires) ! Mais
javais lu dans le bouquin de Lynch
quil fallait se tenir lcart des PER
trop hauts : mcaniquement, plus tu
paies cher, plus le rendement
diminue Je me souviens qu
lpoque, les socits les moins chres
cotaient vingt fois les profits.
Exactement comme dans lexemple que
donnait Lynch !

Un peu comme aujourdhui aussi,
non?

Cest diffrent je pense. A lpoque la
surcote tait uniforme : tout tait cher.
Aujourdhui, on trouve quand mme
des socits qui schangent des
multiples trs raisonnables de leur book
ou de leurs profits.

On sait que les excs des banques et
autres compagnies financires ft le
baril de poudre sur lequel est tombe
ltincelle de la crise, et

Vachement lyrique. Attends, je prends
note : il faut immortaliser.

O en tais-je ? Ah oui, donc toi tu
lavais vu a ? Tu savais que les bilans
des grandes institutions taient
incroyablement leverags, et
surchargs en produits drivs
douteux ?

Absolument pas. Je navais rien vu du
tout. De toute faon je navais aucune
comptence en matire danalyse de
bilan bancaire.

Vraiment ? Quand on voit comme tu y
es laise prsent, si le monde
voulait la preuve quon peut partir de
zro et arriver quelque chose force
de temps et defforts, tu lui en fournis
la preuve !

Cest ce que je te rpte depuis tout
lheure, non ?

Si je comprends bien, cest le crash de
2008 qui a veill chez toi cet intrt
pour les banques et les financires ?

En fait, je me souviens mtre
initialement dit que jallais mintresser
toutes les socits connues dont le
cours avait t massacr en bourse.
Comme Ford par exemple. Tout le
monde connait Ford. Bon, lpoque tu
pouvais acheter lentreprise une fois
[6]

le cash flow normalis. Un rendement
locatif de 100%, toi je ne sais pas, mas
moi a me plait.

Ca plairait aussi tous les gens qui
achtent de limmobilier pour une
rentabilit de 2 ou 3%...

Oui, surtout quune action Ford, cest
parfaitement liquide, et quon na pas
payer 10% de la valeur du bien en
commissions chaque transaction
(rires).

Attends une seconde : je regarde
Morningstar, et je vois qu lpoque
Ford croulait sous les dettes

Cest vrai, et donc javais suivi la
mthode prconise par Peter Lynch :
javais relev les maturits de chaque
ligne de crdit, et vite compris quun
nouveau cycle avait tout le temps de
dbuter avant que ne surviennent les
premires chances de
remboursement

Encore Peter Lynch !

Et oui ! Cest du bon sens paysan Peter
Lynch Comme je te le disais plus
haut, pour moi ce nest pas la peine
daller saventurer dans plus
sophistiqu que a A moins de
vouloir se risquer y laisser des
plumes, mais a ce nest franchement
pas mon truc. La prservation du
capital avant tout, point.

Tu fais quoi dautre cette poque ?

Mon investissement dans Ford
commence mal, et jencaisse un moins
50% en deux mois.

I ntense !

Un an et demi plus tard javais
multipli mon investissement par
quinze.

Cest tout ?

Je fais mon petit niveau. Tout le
monde nest pas Thomz.

Et sinon, part Ford ?

Comme avant la crise je ne trouvais
vraiment aucune opportunit, jen ai
profit pour beaucoup lire. Je suis
notamment tomb sur You Can Be A
Stock Market Genius de Jol
Greenblatt: ctait mon introduction
aux spin-offs. Tout comme Lynch,
Greenblatt ne cessait de rappeler
linvestisseur particulier que le meilleur
terrain de chasse est celui o les
institutionnels ne vont pas, comme par
exemple les spin-offs qui ne versent
pas de dividendes. Aprs le krach,
ctait la configuration parfaite : small
caps, plus spin-offs, plus march
massacr.

Et l ?
Et l je trouve Virtus Partners.

Tu parles dun nom Ta thse en
une phrase?

Ctait un spin-off de Phoenix
Companies. Ca dcotait dix fois par
rapport ses comparables, qui eux-
mmes dcotaient tous par rapport aux
multiples dacquisitions habituels dans
lindustrie des maisons de gestion
dactifs, crise oblige. La thse tait trs
simple, ce qui ne te surprendra pas. L
aussi, linvestissement a fait fois quinze
en quelques mois.

Tu tais dj devenu un investisseur
plus sophistiqu

Javais tudi beaucoup de socits
oui Lexprience cest un peu
comme le capital : si tu rinvestis les
intrts, au fil du temps, tu composes.
Tu vois, l jtais capable dinvestir
dans des situations de redressement,
comme Ford Donc je progressais.

A cette poque, tu investis depuis cinq
ans environ. Ce que je remarque
demble, cest que tu as fait trs peu
doprations Moins dune dizaine
Quand je pense aux aspirants
boursicoteurs avec quarante lignes en
portefeuille, a prte sourire

Je pense que jai dj rpondu cette
question. Comme je te lai dit, je refuse
de risquer la perte de mon capital. Et
comme je te lai dit aussi, je suis tout
sauf brillant : cest rare de trouver une
opportunit qui me garantit une
optionalit intressante entre risque et
rendement. A dfaut de la trouver, je
sais me tenir tranquille. Mais si je la
trouve, alors je sais la saisir. Je pense
que lerreur que commettent beaucoup
de dbutants est de voir des
opportunits partout, surtout l o il
ny en a pas, et de manquer de courage
quand il sagit de saisir loccasion
dune vie. Enfin, cest ce que jobserve
souvent.

Moi, jai du faire une dizaine
dinvestissements durant ma premire
anne.

Mais toi tu es Thomz. Les standards
habituels ne sappliquent pas.

J e commence comprendre : tu es
jaloux de mes trois cent trente points
de rputation !

Comment as-tu devin ?

Revenons cette histoire
dopportunits. Moi qui par un
funeste concours de circonstances me
retrouve contraint de te frquenter au
quotidien, jaurais tendance te
dcrire comme un animal brutalement
rationnel. Es-tu daccord avec mon
diagnostic?

Brutalement est en trop.
Je dirais plus modestement que jessaie
de rationnaliser ce que je fais. Je veux
quil y ait un fondement logique
chacune de mes dcisions
dinvestissement. Excuse-moi, mais l
je recycle lvidence

Pour toi peut-tre Mais tu ne peux
pas nier que la majorit des
investisseurs agit dune manire plus
impulsive

Heureusement, car cest bien cet
amateurisme qui cre lopportunit !

Tu tinterdis toute dcision
dallocation de capital base sur une
motion, un ressenti, une projection ?

Oui, je veux liminer a, car je ne veux
vraiment pas perdre dargent. Une
motion, cest peut-tre trs noble,
mais cest surtout inquantifiable.
Quand on te propose Apple pour un
prix infrieur sa trsorerie nette, ou
Sears une infime fraction de la valeur
de son foncier, l cest quantifiable.

Je tentends souvent rpter que le
succs en investissement dpend avant
tout du strict respect de la mthode ?

Cest vrai. Mais avant a, encore faut-il
en avoir dfini une ! Si par exemple tu
choisis de faire du dcot rentable, tu
dois ensuite avoir le temprament pour
ty tenir et ne pas dvier. Or les
tentations de faire des exceptions
seront lgion Il faudra rsister, et ce
sera difficile. Cest 1% de stratgie et
99% de discipline. La plupart des gens
nont pas de stratgie et encore moins
de discipline Cest dire comme ils
ont perdu avant mme davoir
commenc.

Ce rle central de la mthode et de son
respect, cest quelque chose qui sest
impos toi tout de suite ? Ou bien
las-tu acquis sur le tas ?

Je lai compris tout de suite. Dabord
parce que jaime la logique, ensuite
parce que ctait une occasion parfaite
dexploiter mon affinit avec les
chiffres.

Ce ct obstinment logique que tu
cultives, tu as toujours t ainsi ou a
test venu au fil de ta progression?

Jai toujours t ainsi je crois. Jai
toujours aim lefficacit. Je me
souviens qu lcole, mes professeurs
de Franais me reprochaient mes
rdactions toujours trop succinctes,
parce que jaimais aller droit au but. Je
ne voyais pas la ncessit de
complexifier le message, de
mencombrer de palabres ou de lyrique,
alors que cest ce quils attendaient de
moi.

On a coutume de dire que pour russir
dans linvestissement, il faut savoir
penser diffremment et agir en
[7]

contrarien. Tu tais comme a petit
aussi ?

Ctait surtout flagrant quand jtudiais
en prpa. La plupart de mes camarades
avalaient le contenu quon leur servait
sans discuter. Je ne pouvais pas
accepter a. Je voulais comprendre le
mcanisme avant dintgrer la
conclusion. Accepter un rsultat sans
connaitre lopration, je dois te dire
que je trouve a trs illogique
Dailleurs, cest un bon moyen de
challenger ses propres thses
dinvestissements. Isole ta conclusion,
et demande-toi quelle opration ta
amen la tirer. Je crois qu ce sujet,
je tai plusieurs fois montr tes propres
limites

J e confirme.

En tout cas pour rpondre ta question,
oui je me souviens quen prpa jtais
un vrai contrarien. La cerise sur le
gteau, cest ce jour o on nous a
montr les grilles de salaire Tout le
monde tait euphorique, et moi jtais
dprim.

Acheter la panique, vendre
leuphorie

Ctait peut-tre un signe.

Comme enfant tu tais diffrent ?

Tu crois vraiment que a intresse nos
lecteurs ces questions ? Ecoute,
jaimerais bien les jeux de cartes et
dchecs Mais tu sais, le principal
souvenir que je conserve de mon
enfance, cest le temps pass dans les
transports entre Aulnay et lcole.

J e pense que oui, a intresse nos
lecteurs. Enfin moi, a mintresse.
Dis-moi lequel de tes traits de
caractre te sert le plus dans ta
carrire dinvestisseur ?

Cest une question laquelle je pense
souvent. Je pense tre plus ambitieux
que la moyenne. Je rve plus aussi. Je
pense que je me fixe moins de limites.
Je suis souvent surpris de voir comme
les gens se bloquent eux-mmes : ils
sous-estiment leur potentiel, cest
dommage. Personnellement cest ce qui
me plait le plus avec le club : outre la
performance financire proprement
parler, jai limpression quon aide les
gens redevenir ambitieux, reprendre
le contrle. Ca me flatte beaucoup, et
ca me plait bien aussi. Cest comme un
flambeau quon transmet. Cest plus
gratifiant de le transmettre que de le
garder en main.

Cest beau ce que tu dis. On devrait
peut-tre changer les rles : moi je
gre le portefeuille, et toi tu toccupes
de lcriture et de ldition.

Il faudrait faire voter les membres du
club.
Tu es prt pour le camouflet
lectoral ?

On peut parier si tu veux. Sur ce coup,
loptionalit risque/rcompense me
parait intressante (rires).

Tu parlais dambition tout lheure.
Au bout de la tienne il y a quoi ?

La libert de disposer de mon temps
pour faire ce que jaime. Si en plus je
peux aider les gens raliser leurs
rves, tu vois, je considre que ma vie
est une russite.

Et largent ?

Ecoute, si je voulais faire beaucoup
dargent rapidement, je retournerais
faire du consulting en banque
dinvestissement.

Une question qui jen suis sr
intressera beaucoup nos lecteurs :
puisque tu disposes de ton temps,
quen fais-tu ?

Moccuper de ma famille me demande
dj normment de temps et
dnergie. Sinon, tu me vois au
quotidien : jtudie des socits, je lis
les rapports annuels Quelques
centaines de pages par jour en
moyenne.

Des centaines de pages ? Combien de
temps cela reprsente-t-il ?

Quatre ou cinq heures. Je travaille
gnralement six ou sept heures par
jour. Disons quatre ou cinq pour la
recherche, deux ou trois pour
lInvestisseur Franais. En fait non,
attends, a ne veut rien dire Chaque
journe est diffrente. Regarde hier, je
nai rien fait dautre que promener mes
filles et moccuper delles.
Aujourdhui, a fait dj deux heures
que tu me bombardes de questions
Cest trs variable. Disons que mon
emploi du temps nest pas rigide.
Jaime vivre au jour le jour et
moccuper des tches qui se prsentent
moi une par une. En tout cas, un sujet
sur lequel je ne ngocie pas, cest
ltude des rapports annuels.

J e suggre que nous reprenions ton
curriculum dinvestisseur l o nous
lavions laiss. 2010, tu deviens un
familier des situations spciales type
spin-off (Virtus) ou redressement
(Ford). Que fais-tu dautre ?

Jinvestis dans Philip Morris, encore un
spin-off [NDLR : dAltria]. Et dans
Plastic Omnium aussi. Javais aperu la
socit compltement par hasard, en
passant dans le Jura. Je me suis
intress ses comptes et jai ralis
que ctait un excellent investissement.
Il y avait une forte dcote sur les
capitaux propres mais a ne voulait pas
dire grand-chose, car ctait surtout des
usines lactif. Or une usine, en cas de
liquidation, souvent a ne vaut rien du
tout Ctait surtout trs abordable
par rapport sa capacit bnficiaire.
Ctait bien gr aussi. Et lentreprise
investissait en R&D. Une entreprise qui
lance de nouveaux programmes de
R&D en pleine crise, quand
habituellement les concurrents coupent
les crdits, a me plait.

Donc l, cinq ans aprs ton initiation,
tu commences tre laise, oprer
en confiance

On peut dire a oui. Cest en fonction
des situations. Le bte dcot rentable,
jtais laise avec ds le premier jour.
Pour les choses plus complexes,
comme la valorisation du foncier ou les
situations de redressement, il ma fallu
plus de temps.

Toujours en 2010, tu commences
tintresser aux banques.

Cest a. Et bien sr je ny comprends
rien.

Comment test venu cet intrt pour la
banque ?

Disons que cest un business trs
simple : ce nest jamais que du prt-
emprunt. La banque obtient du capital
un certain cot, puis elle reprte ce
capital un certain prix en se faisant
fort dempocher la diffrence. Pris dans
sa plus brute expression, le banking est
un business simplissime : un sandwich
au jambon pourrait le faire tourner. En
tout cas, je me souviens qu lpoque,
on regardait les activits de la
JPMorgan, de Bank of America ou de
Citigroup, et on ny comprenait rien.
En fait il ny avait que Wells Fargo qui
tait rest concentr sur le banking
original. Ce qui illustre trs bien ce
dont nous parlions auparavant, au sujet
du cercle de comptence.

Moi aussi jai toujours eu cet intrt
pour la banque.

Cest bien. Donc justement, tu pensais
quoi de Wells lpoque ?

Jen pensais que Attends, cest moi
qui pose les questions ici. Ok, donc tu
fais quoi, tu achtes des actions Wells,
comme Buffett ?

Figure-toi que non. Car cette poque
nous sommes en plein dans la
catastrophe BP. La presse mondiale a
les yeux rivs sur le Golfe du Mexique
et le drame cologique qui sy joue.

Laisse-moi deviner Buy when
theres blood in the street Toi ctait
plutt buy where theres oil in the
sea

Ctait vraiment de largent facile. Je
veux dire, ctait impensable de rater
a. Il suffisait de se baisser pour
ramasser. En fait jai investi dans un
[8]

panier diversifi dentreprises
impliques dans lhistoire Comme
Transocean, qui appartenait la
plateforme Deepwater ; BP, qui
loprait ; Anadarko, qui tait
propritaire du gisement ; et
Halliburton, qui fournissait tous les
services paraptroliers sur les lieux.

Quid du conflit moral, si toutefois tu
en as rencontr un?

Je regrette la catastrophe cologique,
mais crois-moi, avec ce qui a t pay
comme amendes, cest presque une
opration solde positif pour
lenvironnement.

Toutes ces entreprises que tu voques,
Transocean, BP, Anadarko,
Halliburton Tu les connaissais ? Tu
les comprenais bien ?

Non, je ny comprenais pas grand-
chose (rires). Enfin, je comprenais les
grandes lignes, mais jtais tout sauf un
spcialiste de lindustrie Ce que je
comprenais en revanche, cest que ca
dcotait srieusement BP sur ses
capitaux propres, Anadarko sur ses
terrains, Transocean sur la valeur de
ses plateformes Voil, et ctait
rentable : jtais parfaitement dans mon
process. Il y avait une panique, il y
avait une dcote, il y avait une capacit
bnficiaire Il fallait y aller.

A hauteur de quel pourcentage de ton
patrimoine ?

20% de mon patrimoine ; 5% sur
chaque position.

Tu avais la boule au ventre ?

Pas le moins du monde. Je me sentais
parfaitement tranquille. Je ne voyais
pas en quoi la catastrophe allait
empcher Halliburton de continuer
fournir ses services travers le monde ;
jtais certain que les terrains
dAnadarko navaient pas tous
subitement perdu leur valeur. Le seul
dossier qui semblait un peu risqu,
ctait BP, parce quon ne pouvait
estimer le montant des amendes.

Et quest-ce que a a donn au final ?

Tout a doubl sauf BP, qui na fait que
+50% en dix mois. Jai revendu le
panier, car ce nest pas du tout ma tasse
de th ces business l.

Et l, on en vient au point o tu
ralises ces deux investissements qui
tont rendu clbre, si jose dire :
Bank of America et AI G.

Entre eux et BP, javais fait un peu de
dead money sur Wal-Mart. Laction
cotait dix fois les profits cash, a me
plaisait bien. Puis lopportunit Bank
of America sest prsente et jai tout
arbitr. Evidemment, le cours de Wal-
Mart est mont en flche juste aprs
Cest toujours ainsi

Et oui Quand jachte a perd 50%
dans la foule, quand je vends a les
prend.

Parle-moi de Bank of America.

En fait jai eu envie dacheter BAC ds
2010. Javais prfr Wal-Mart parce
que je comprenais mieux le business.
Ah oui, je ne tai pas dit, javais du
Microsoft aussi en portefeuille. Entre
Microsoft et Wal-Mart, tu vois, ctait
deux superbes franchises qui
schangeaient dix fois les profits
cash Je suivais lapproche piliers
de Peter Lynch, ce qui ne te surprendra
pas Jattendais lillumination en fait.
Mais je suivais quand mme BAC, car
je me disais que la socit devait bien
valoir deux fois son cours.

Deux fois son cours ? Et pourquoi ?
Tu ne connaissais rien au banking
lpoque nest-ce pas ?

Je commenais peine y travailler.
Mais je my intressais de plus en plus.
La rgulation aux Etats-Unis devenait
hyper-stricte : qualitativement les
business allaient beaucoup samliorer.
Mme sans tre un spcialiste, tu
pouvais regarder les bilans et voir
comme la part de produits drivs
diminuait drastiquement de trimestre en
trimestre Quelque chose se passait,
ctait clair.

Bon, je te repose la question pour la
troisime fois : pourquoi BAC ?

Je cherchais des dcotes, et ctait tout
btement la plus dcote des banques
US. Jai vu que presque un amricain
sur deux en tait client ; jai lu
lhistoire de la banque ; comment elle
avait travers la crise de 29, et tout le
reste ; jai aussi suivi le nouveau
management, avec larrive de Brian
Moynihan, que je respectais beaucoup.
Les astres salignaient.

Attends, je veux tre sr de bien
comprendre : tu suivais le dossier
depuis 2010, mais tu nas press la
dtente quen 2011 ?

A $15 laction ctait plutt cheap,
mais $5 ctait carrment du vol.

Rappelle-nous ta thse en deux mots ?

A $5 laction, on avait une
capitalisation denviron $50 milliards.
Jai simplement simul un
refinancement hauteur de $150
milliards, soit le triple de la
capitalisation. Et bien figure-toi que
mme si ce scnario apocalyptique se
produisait, je me retrouvais avec une
action qui cotait sa book et
seulement six fois les profits. Ctait
incroyable. Le monde pouvait
scrouler autour de BAC, a restait
malgr tout une action value.
Moi aussi javais investi dans BAC
lpoque.

Oui je sais (rires). Rappelle-nous ta
thse en deux mots ?

Jadorerais, hlas le temps nous
presse. On en revient toi. Tu investis
dans BAC, et on est pleine crise des
dettes souveraines europennes. On
dit souvent que le bilan des banques
est une boite noire, toi tu y comprenais
quelque chose au bilan de Bank of
America ?

Je ne comprenais pas tout. En
revanche, je comprenais quon perdrait
au plus 20% des capitaux propres sil y
avait un bel et bien un effondrement en
Europe. Si jen paie le quart, a va
toujours !

Quas-tu dire du banking en
gnral ?

Que le succs repose quasi
intgralement sur les aptitudes du
management. Surtout les aptitudes
viter les btises [NDLR : le propos
exact a t modr ldition]. Le plus
un management est ennuyeux, le plus
je laime. Tu empruntes un taux, tu
prtes deux ou trois points plus haut, et
tu te bornes a. Ds que a
commence saventurer dans des
mtiers obscurs, comme le trading de
drivs et autres produits hybrides
auxquels personne ne comprend plus
rien, tu entres en zone rouge.

Donc le fait que Moynihan soit arriv
aux commandes, ctait dterminant
dans ta dcision dinvestissement ?

Je pense oui. Sinon jaurais peut-tre
investi avec Stumpf sur Wells Fargo.
Ou avec Dimon sur JPMorgan. Il y a
beaucoup de banquiers exceptionnels
aux Etats-Unis. Ca na pas toujours t
ainsi, mais un vrai mrite de la crise,
cest davoir fait merger une
gnration exceptionnelle de dirigeants
dans le banking.

On parlera de a dans le prochain
Apart. J e sens bien un numro
spcial banking .

Les membres navaient pas demand
un spcial Malone plutt ?

Ils veulent savoir comment senrichir
sans rflchir, les petits malins

Avec Malone, cest exactement a
(rires) Linvestissement bon pre de
famille ultime. Avec Jeremy et Sylvain,
nous avons deux spcialistes de la
galaxie Malone dans le club !

Les analyses sont dans le club

Il faut les lire. Il faut absolument les
lire. Liberty Media dcote sur sa NAV,
et il y a mieux encore. Malone est
vraiment mon manager prfr.
[9]

Aprs Bank of America, tu dcouvres
AIG

Japprends que le gouvernement
fdral a commenc vendre les
actions quil dtenait. Et comme tu le
sais

Tu as lu Peter Lynch crire que si
le gouvernement vendait, le dossier
mritait dtre tudi.

Tout lheure tu me disais que jtais
brutalement rationnel. Du coup, jen
viens me demander si je ne suis pas
aussi brutalement ennuyeux

Tu veux une rponse honnte ?

Non (rires) ! Je passe mon tour.

Tu connaissais quelque chose
lassurance ?

Je connaissais les textes de Buffett.

Tu savais que ce qui marchait, ctait
une souscription discipline et un bon
rinvestissement du float ?

Ca, cest la thorie (rires). Cest trop
sophistiqu pour les simples desprits
comme moi. Ce qui me plaisait chez
AIG ctait lincroyable dcote sur le
bilan. Et le bilan en question, ctait du
cash et des bons du trsor Une
dcote aux deux tiers sur des actifs
hyper-liquides et hyper-montisables,
le tout appuy sur une franchise en
bton arm, rentable qui plus est, que
voulais-tu demander de plus ? Quon te
paie pour acheter les actions peut-tre ?

L aussi il y avait un CEO
dexception. Benmosche avait
annonc pouvoir gagner 15% sur ses
capitaux propres.

Et il rachetait ses actions. Tu ralises
un peu ? Cest vendre un tiers de sa
valeur liquidative, a compose quinze
pour cent par an, et le management
rachte les actions Ctait comme
dans un rve !

Donc tu as pris ta dcision en dix
minutes ?

Entre le moment o jai commenc
tudier AIG et le moment o jai
dcid dinvestir, il sest pass peu
prs un an.

J e ne comprends pas, je croyais que la
thse tait limpide, les astres bien
aligns

Oui, mais il me fallait le prix aussi.
Cest toujours ce facteur qui achve de
me convaincre. Cest seulement $22
laction que jai dcid de liquider
Wal-Mart et darbitrer mon capital vers
AIG.

On est en quoi, 2011, 2012 ?

Oui, fin 2011, dbut 2012.

J e suis sr que plein de gens pensent
que Serge est gnial. Moi-mme je me
le dis assez souvent. Mais en fait, je
ralise que cest grotesquement simple
ce que tu fais Pardon de te dire a,
mais quelque part le mythe
seffondre.

Tant mieux, parce que si tu peux bien
croire quelque chose de faux, cest que
Serge est gnial. Comme tu le disais
tout au dbut, je suis trs simple. Mais
tu sais, jai beaucoup tudi les
meilleurs investisseurs : ma conviction
est quils sont les meilleurs parce quils
savent rester les plus simples. Ds
quun raisonnement est complexe,
personnellement a minquite, encore
plus si mon capital est en jeu. Je
prfre nettement quand un et un font
deux. Pas toi ?

Si. Cest clair.

Les seuls que je connais qui
parviennent avoir des rsultats en
utilisant des mthodes complexes, ce
sont les gens de Sequoia.

Pour moi ce sont les meilleurs.

Ils sont trs bons oui. Ils savent reprer
les managements dexception
longtemps lavance. Dans ma
position, cest quelque chose que je ne
peux pas faire. Ou alors, avec de la
chance, ou trs occasionnellement.

Tu connais cette blague de Buffett au
sujet des trois piles : oui , non ,
et trop compliqu comprendre
dans lequel vont 90% des dossiers
quil tudie. Tu dirais a toi aussi ?

Je serais plus nuanc. Je dirais que tout
dpend du prix.

Si on toffre une dcote incroyable sur
un business auquel tu ne comprends
rien, tu signes ?

Ca dpend. Si le bilan est simple, si je
vois que la socit ne va pas brler
toutes ses ressources, si je peux
quantifier une marge de scurit, oui,
jy vais, cest clair. Je ne suis pas un
expert du raffinage, plutt tout
linverse, et pourtant jai investi dans
Phillips 66.

Tu mavais notamment expliqu
comme cette position dans PSX tait
un hedge contre la hausse des cours
du ptrole. Je tavais trouv trs
sophistiqu dans ton approche.
Soyons clair, tu as investi sans rien
connaitre rien au raffinage ?

Rien de rien. Dailleurs je vais te faire
une monstrueuse confession : je ny
connais toujours rien.

I ntressant. Combien de temps ta pris
ltude du dossier ?
Trois heures. Le spin-off a t annonc,
jai lu les formulaires et tabli ma
valorisation. Quelques mois plus tard
laction a t liste un prix nettement
infrieur ma valo, et voil jy suis
all. Je lai achet quelques jours aprs
lintroduction. Mais ltude en elle-
mme, trois heures.

Tu avais quand mme compris le
business model ?

Oui, mais a ne mintressait pas trop
par rapport ma thse. Pour tre franc,
le business model je nen avais rien
faire [NDLR : le propos exact a t
modr ldition]. Cest toi qui cris
tout le temps que si tu trouves un billet
par terre, tu le ramasses dabord et tu
fais de lesprit ensuite. Voil, l ctait
exactement a.

Tu nes pas comme Buffett qui lui
aime comprendre la mcanique
prcise de chaque business ?

Si. Mais coute, si on moffre une
incroyable dcote sur des actifs
auxquels je peux clairement assigner
une valeur, je ne me martyrise pas
connaitre chaque recoin de la raffinerie
ou chaque rayure sur le pipeline.

Changeons de sujet : tu es un analyste
hors-pair [NDLR : Serge semble
soudainement accabl] ; jaimerais
savoir comment tu as fait pour
acqurir cette science ? Tu as tout
appris en autodidacte ?

Oui, tout. Jai beaucoup lu. Jai
pratiqu quotidiennement surtout.

Si tu avais une lecture
recommander ?

Security Analysis. Tout y est.

Toi qui es un vrai mordu, une
question : tu prouves du plaisir lire
Security Analysis ? Regarde moi,
jadore linvestissement, je suis
passionn, jy pense jour et nuit,
pourtant il me faut deux grammes
daspirine par page quand je my
colle
Cest vrai que le ton est trs
acadmique. Non, je nprouve pas
spcialement de plaisir le lire. Mais je
sais que linformation qui sy trouve
recle une norme valeur.

Pour toi cest un must-read ?

Oui, clairement. A moins que vous ne
preniez un abonnement lInvestisseur
Franais (rires).

Une notion post-Graham, dveloppe
par Warren Buffett et Charlie
Munger, cest limportance de
lavantage concurrentiel. Quen
penses-tu ?

Pas grand-chose. Si le prix moffre une
marge de scurit suffisante, je nai pas
[10]

besoin davantage concurrentiel. Si le
prix ne moffre pas de marge de
scurit suffisante, ce nest pas
lavantage concurrentiel qui me
convaincra. Cest trs secondaire pour
moi. Jai aussi remarqu que rechercher
ainsi les dits avantages induit lanalyste
en erreur : force den vouloir
absolument un, il finit par en trouver
partout, et surtout l o il ny en a pas.

Je confirme. Jai souvent fait cette
erreur dans mes propres analyses.

Comme nous tous. Mme si japprcie
llgance intellectuelle et les
raisonnements raffins, jestime
prfrable de men tenir mon strict
process : dcote rentable, point.

J e ne sais pas ce que les futurs
lecteurs si il y en a en penseront,
mais moi limpression que je retire de
cet entretien, cest que la diffrence
fondamentale entre toi et les autres,
cest ta discipline de fer.

Cest tout fait a. Une chose est
certaine, ce nest pas lintelligence.

Donc cest a, une simple question de
discipline ?

De discipline et du bon sens. Ou plutt,
davoir la discipline de ne pas dvier
du bon sens.

Cest ce que Buffett rpte toujours

Je nai rien invent Et il ny a pas
que Buffett. Si tu observes bien, tous
les bons value investors te diront la
mme chose. Peter Lynch doit le
rpter chaque page de ses livres.

Quels conseils de lecture donnerais-tu
un aspirant value investor ?

Outre ce dont nous avons dj parl, je
recommanderais de lire un maximum
de rapports annuels, ainsi que des
biographies dentrepreneurs clbres

Jai lu Made in America,
lautobiographie de Sam Walton, et en
effet jai eu limpression de connaitre
lentreprise Wal-Mart sur le bout des
doigts aprs

Oui, je te lavais dit ! Le plus important
est dtudier un maximum de socits
quand on dbute. Comme on a peu de
capital, on a la chance de disposer dun
univers dinvestissement extrmement
large, quasi infini : il ne faut pas se
priver de ce formidable avantage
comptitif.

Limmense majorit des investisseurs,
expriments comme dbutants, ont
soin de lire les rapports danalystes et
autres articles. Toi tu te dsintresses
compltement de a ?

Compltement. Parfois avant
dinvestir, je regarde les headlines pour
massurer quelles sont pessimistes,
mais pas plus. Cest une sorte dultime
vrification, cest presque hyginique.
Sinon je ne prte aucune attention
lanalyse des autres. Et une fois que jai
investi encore moins, car je refuse de
me laisser influencer. Par contre je
repasse frquemment sur mes calculs,
je revalide constamment ma thse.

J e vois.

Ceci dit, en dehors de mes
investissements, je tombe parfois sur
des papiers intressants. Je me souviens
avoir lu cette analyse de Gabelli sur
Gencorp, une entreprise avec un
monopole et dinfranchissables
barrires lentre. Je ny avais pas
investi, mais avec le recul je ralise que
jaurais du.

Loccasion pour moi de rebondir :
parle-moi de tes erreurs.

Ne pas avoir investi dans Gencorp en
tait une (rires). Sinon, jai achet des
parts dans une mine dor en 2005. La
socit parvenait gnrer un profit
comptable mais jamais de cash libre,
car il lui fallait en permanence investir
dans de nouveaux projets. Je nai pas
perdu beaucoup dargent parce que jai
achet une vraie dcote et que jai eu la
prsence desprit de raccrocher les
crampons temps Disons que jai
fait deux ans de dead money.

Dautres erreurs au passif de Sergio ?

Beaucoup derreurs domission
srement, mais pas dautres erreurs de
commission. Cest lavantage dinvestir
trs peu et dtre trs slectif : tu
limites naturellement les erreurs. Ah si,
une autre erreur : Dell. Mme si nous
avons ralis une plus-value, je
considre que jai faut en investissant
avec un board aussi mal intentionn.
Sur ce coup, je pense que jai nglig
un facteur pourtant essentiel de
lanalyse.

On en revient toujours au mme
point : discipline et bon sens.

La leon commence rentrer. Tu vois
quand tu veux.

Ce qui est amusant quand on parle
avec toi, cest quau fond tout parait
simple.

Peut-tre parce que a lest ?

Voil qui conclut merveilleusement
lentretien.

Tu crois ? Tu as le contenu que tu
voulais ?

J e voulais surtout briser le mythe.
Montrer que ce que tu fais, chacun
peut le faire.

Nous sommes sur la mme longueur
dondes. Le club a t conu pour a je
te signale.

On se retrouve le mois prochain pour
lApart spcial John Malone.

Formidable !

Un message aux lecteurs ?

Restez simples et privilgiez le bon
sens, et alors something good will
happen (rires).

Merci Serge et bientt.

Tu reviens quand tu veux.















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