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Il est noter que si lopration correspond une distribution dactions gratuites, E = 0. Et le droit
prfrentiel porte le nom de droit dattribution, ds lors :
Cas dapplication : Une entreprise au capital de 2500 actions cotes 200 f dcide de distribuer 1500
actions gratuites par incorporation des rserves. Un actionnaire qui dtient 50 actions souhaitent en
dtenir 210 de plus. Combien devra-t-il dbourser ?
1.5. Lintroduction en bourse.
Le principal intrt dune introduction en bourse est daccroitre la possibilit de lever des fonds en
quantit importante. Cette possibilit rsulte du fractionnement de lactionnariat puisque le risque
li lentreprise est repartie sur la masse des actionnaires. Chacun dentre eux pouvant dailleurs
diversifier ce risque par des participations quilibres.
Lappel public lpargne prsente en outre lavantage de constituer un baromtre de la bonne
gestion de lentreprise cote, vritable stimulant de la direction.
Deux inconvnients qui peuvent tre aussi tre prsents positivement selon le point de vue adopt
viennent nuancer ces avantages.
Lobligation dinformation qui outre son cout, astreint lentreprise divulguer des
informations quelle prfrerait parfois garder confidentielles. Cela constitue un intrt
pour un concurrent, un crancier ou un actionnaire. ;
Le risque dune perte de contrle.
Il existe plusieurs possibilits pour lintroduction. Nous allons rappeler que la procdure ordinaire,
un prix minimum et une quantit de titres sont proposs au march. Deuximement la procdure de
mise en vente. Les ordres dachat sont centraliss par la socit de bourse un cours limit aprs
publication dun cours minimal et les changes de titres ont lieu ds la premire sance dans une
fourchette de cours qui limine tous les ordres passs des cours inferieurs. Le cout de
lintroduction varie suivant le march et leffort de communication engag.
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2- Les Nouveaux Fonds Propres.
Les nouveaux fonds propres ont connu un fort dveloppement ces dernires annes, quil sagisse
des produits drivs de lobligation ou de laction, de titres participatifs ou subordonns ou de
certificats dinvestissement. Ces innovations se poursuivent soit par apparition de nouveaux produits
en fonction des besoins des entreprises, soit par combinaison de produits existants.
2.1. Le dveloppement des nouveaux fonds propres
Jusqu la fin des annes 1960, la distinction traditionnelle actionnaire-prteur avait un sens. Le
premier courait tous les risques de lentreprise, tait rmunr par un dividende, avait la perspective
de plus-value en capital et possdait une part du pouvoir sous forme de droit de vote
rigoureusement gale sa part de capital dans lentreprise. Le second ne courait du moins
apparemment aucun risque avec la certitude dun rendement assur et dun remboursement
lchance convenue. Cette distinction est devenu totalement insuffisante avec lapparition de
nouveaux produits couvrant toute une palette depuis le fonds propre traditionnel jusqu la dette.
On parle alors de nouveaux fonds propres ou encore de quasi fonds propres, lorsque leur aspect
dette ne peut pas tre occult. Ces produits souvent imports des marchs anglo-saxons, refltent
limagination et le sens de linnovation des financiers la recherche de lingnierie financire idale.
En effet lorsquune entreprise dcide de faire appel au march pris au sens large, quil sagisse
dmission publique ou de placement prive
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, elles se trouvent au cur dexigences parfois
contradictoires selon les diffrentes parties en prsence.
Du point de vue de lmetteur i.e. lentreprise, elle cherchera lever des capitaux au cout le plus
faible possible en vitant de trop changer la gographie de son capital et en conservant intacte ses
capacits dendettement.
Du point de vue des anciens actionnaires, ceux-ci voudront se protger dune trop grande dilution.
Mais lopration pourra tre aussi loccasion de rmunrer diffremment les actionnaires-dirigeants
des actionnaires non dirigeants.
Lmission peut revtir galement des caractristiques diffrentes selon quelle est tourne ou non
vers les anciens actionnaires.
Du point de vue des souscripteurs, les intrts peuvent tre trs divergents, selon quon soit
souscripteur-spculateur qui prfre des produits trs sensibles grande volatilit et effet de levier
important, ou spculateur pre de famille la recherche des produits moins risqus rendement
garantie avec une bonne liquidit.
On conoit ds lors que le produit idal nexiste pas, quil faut faire du sur-mesure , mais que la
sophistication et loptimisation fiscale trouve des limites notamment dans la perception du produit
par les futurs souscripteurs.
La panoplie offerte actuellement rsulte de trois volutions :
1- Dissociation des caractristiques traditionnelles de laction ;
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Pour les socits non cotes.
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2- Cration des valeurs mobilires hybrides tenant la fois de la dette et des fonds propres tel
que les Obligations Bon de Souscription dActions (OBSA), les Actions bon de souscription
dobligations convertibles (ABSOC) ;
3- Promotion de produits de type dettes au rang de quasi-fonds propres tels que les titres
subordonns et les obligations convertibles.
2.2. Les produits drivs de l obligation
2.2.1. LOBLIGATION CONVERTIBLE (OC)
Ce produit a fait son apparition en France en 1967 et drive directement de lobligation classique.
Elle donne le droit dobtenir, par conversion, des actions de la socit mettrice. Elle a des
avantages et des inconvnients tant pour lmetteur que pour le souscripteur.
Du point de vue de lmetteur, lopration peut dabord sanalyser comme un endettement des
conditions avantageuses. Pour lentreprise le risque principal reste celui de non conversion du fait
danticipation ngative sur lvolution de la valeur marchande de laction. Dans ce cas, lemprunt
obligataire ne sera pas transform en capitaux propres et restera une dette qui devra tre amortie.
La plus part des metteurs insre dsormais dans le contrat dmission, des clauses
damortissement anticip permettant de provoquer la conversion bien avant lchance. Cette
disposition ne doit pas tre interprte comme une mesure pour forcer la conversion mais comme
une disposition de rgulation de la valeur marchande des titres.
Du point de vue du souscripteur, lobligation convertible donne son souscripteur une double
qualit. Celle dobligataire jouissant avec un faible risque dun rendement minimal et dune bonne
liquidit, celle dactionnaire potentiel avec une esprance de gain en capital. Cependant lvolution
de lobligation convertible cote en bourse peut tre tributaire de la hausse des taux dintrt et de
la baisse du cours des actions de la socit mettrice, ce qui rend le produit beaucoup moins
attractif.
Dans le cas particulier des entreprises non cotes, lobligation convertible prsente quelques
particularits lies prcisment labsence de cotation. La valeur du titre repose sur une ngociation
et non sur des donnes objectives telles que la moyenne des cours en bourse. Frquemment
lobligation convertible permet de survaloriser lentreprise en jouant sur son redressement.
Comme dans le cas des obligations convertibles cotes, le taux lmission est gnralement
infrieur celui des emprunts long terme, mais il est prvu en cas de remboursement une prime
de non conversion qui assure au souscripteur un rendement au moins quivalent celui dun prt
long terme.
2.2.2. LES OBLIGATIONS REMBOURSABLES EN ACTIONS (ORA)
Elles obissent la mme logique que les obligations convertibles mais avec une diffrence
fondamentale. En effet, lchance de lemprunt, le remboursement se fait obligatoirement sous
forme de titres de la socit mettrice et non en numraire. Laugmentation de capital toujours
alatoire dans le cas des obligations convertibles devient certaine avec les ORA. Ceci explique le
traitement comptable qui leur est rserve alors que certains analystes traitent les obligations
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convertibles pour moiti comme des fonds propres en se basant sur une forte probabilit de
conversion. Les ORA seront dentre considre en totalit comme des fonds propres. Sans avoir la
frquence dutilisation des OC, lORA est assez classiquement pratique par les grandes socits
cotes et elle reste peu utilise dans le secteur peu cote.
2.2.3. LES OBLIGATIONS A BON DE SOUSCRIPTION DACTIONS (OBSA).
Ces produits ont t crs en France en 1983 par la loi DELORS. LOBSA est une obligation laquelle
sont attachs un ou plusieurs bons donnant la facult de souscrire des actions un prix dtermin
appel prix dexercice. Ce choix peut sexercer durant une priode donne de dure gnralement
inferieur celle de lobligation dorigine. Ce BSA sanalyse comme une option dachat. Aprs
lmission, obligation et bon sont spars et vivent indpendamment lun de lautre. Cest ici que
rside la grande diffrence entre les OC et les OBSA.
Les avantages pour lmetteur sont clairs. Avec un seul produit dont en conomisant sur certains
frais lgaux et de gestion, ils ralisent immdiatement un emprunt obligataire un coup attractif du
fait de la prsence des bons de souscription daction et lassurance raisonnable si lentreprise et
son titre marche bien de concrtiser terme, une ou plusieurs augmentations de capital.
Pour le souscripteur, leffet de levier du bon par rapport laction en cas de valorisation de laction
sous-jacente, prsente un attrait spculatif indniable.
2.2.4. LES AUTRES PRODUITS DERIVES DE LOBLIGATION.
De trs nombreux produits peuvent tre drivs de lobligation dans le prolongement des OC et des
OBSA etc. on peut ainsi citer :
- Les Obligations convertibles bon de souscription dactions (OCBSA)
- Les Obligations remboursables en actions bon de souscription dactions (ORABSA)
Ces produits relativement complexes sont surtout la porte des grandes socits multinationales.
3. Les produits drivs de laction.
3.1. Les ABSA
Les missions d'actions bon de souscription dactions combinent laugmentation de capital
classique avec des BSA. A chaque action nouvelle est attache un ou plusieurs bons qui donnent
droit souscrire des actions dans des conditions fixes par le contrat dmission notamment le prix
et la priode dexercice.
Pour lmetteur, lABSA permet de raliser en une seule opration une ou plusieurs augmentations
de capital dont la premire est certaine et attractive grce la prsence des bons. Les autres seront
ralises intrieurement au fur et mesure de lexercice des bons. Les anciens actionnaires, sils ont
souscrit aux ABSA ont la possibilit de revendre les actions nouvelles tout en conservant les BSA i.e.
un potentiel de valorisation.
Pour le souscripteur, deux lments doivent tre pris en considration :
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1- La prime i.e. la diffrence en pourcentage entre le prix de revient dune action acquise par
exercice immdiat du bon et le prix de march de laction. Le bon sera dautant plus
intressant que lcart entre ces valeurs sera faible.
2- LEffet de levier, dfinie comme le rapport du cout dacquisition direct dune action sur le
cout dacquisition du bon de souscription dactions. Le bon sera dautant plus intressant
que leffet de levier est important.
3.2. Les Actions Privilgies.
Les actions privilgies sont mises par la socit soit sa cration soit en cours dexistence et
jouissent davantages pcuniaires par rapport aux actions ordinaires. La rupture avec le principe de
lgalit entre actionnaire nest quapparente. La loi reconnait en fait le droit pour la socit de crer
diverses catgories dactions adaptes ses besoins. Lgalit de traitement entre actionnaire
devant tre assure lintrieur dune mme catgorie. Ces actions privilgies encore appeles
actions de priorit ou parfois actions de prfrence peuvent revtir trois formes principales :
1- Actions de Priorit Pcuniaire (APP) : les avantages offerts sont essentiellement pcuniaires
et peuvent consister en :
Un droit dantriorit sur les bnfices : ce quon appelle ici dividendes prciputaires ;
Un droit dantriorit sur lactif en cas de liquidation
Lattribution dun pourcentage plus important de bnfice ou dactif ;
Loctroi dun dividende cumulatif.
Cependant lappellation dAPP ncessite de respecter la procdure de justification et doit
faire lobjet dune inscription dans les statuts. Trs rarement utilises pour les socits
cotes, le recours aux actions de priorit est un moyen pour les socits en difficult de
rassurer le souscripteur en lui offrant un dividende qui doit tre pay ds quil y a bnfice
distribuable. En revanche, les Actions de priorit sont utilises dans les socits non cotes
dans le cadre de montages particuliers et notamment lorsque lentreprise fait appel un
investisseur en capital-investissement.
2- Les actions dividende prioritaire sans droit de vote (ADPSDV) : cette catgorie dactions
privilgies apparait en France dans la loi MONORY en 1978. Elle comporte une innovation
essentielle : la privation du droit de vote avec une contrepartie pcuniaire. Ce nest donc plus
une action au sens traditionnelle, mais pas encore une obligation. En effet il lui manque
deux attributs de celle-ci : crances remboursables date connue et intrts indpendants
des rsultats . ces titres permettent de renforcer les capitaux propres des entreprises sans
toucher aux rapports de pouvoir et aux majorits en place. Cependant, le montant des
ADPSDV est limit 25 % du capital. Le dividende prioritaire est prlev sur le bnfice
distribuable de lexercice avant tout autre affectation donc avant dotation de toute rserve
autre que la rserve lgale. Le dividende prioritaire est obligatoirement cumulatif. En cas
dinsuffisance de bnfice distribuable, le montant non distribu est exigible au cours des
exercices ultrieurs. Lorsque ce dividende prioritaire na pas t vers intgralement au
cours des 3 derniers exercices, le droit de vote est rtablit. Il subsiste jusqu expiration de
lexercice au cours duquel le dividende prioritaire aura t intgralement vers. titre
collectif, les porteurs sont reprsents pour la dfense de leurs intrts dans une AG. Le
point le plus important est le droit de veto en cas de fusion ou de scission.
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3- Les actions droit de vote double : elle a t autorise en France en 1968 et sa cration doit
rsulter soit des statuts soit dune assemble gnrale extraordinaire. De telles actions
doivent tre inscrites dans le registre des actions nominatives de la socit et tre libres
intgralement. Ce vote double peut tre rserv statutairement certaines catgories
dassembles (AGO ou AGE). Le droit de vote double attach aux actions constitue un moyen
trs puissant de contrle du capital.
3.3. Les Actions bon de souscription dObligations convertibles.
(ADSOC).
Ici, le bon de souscription permet la diffrence de lABSA de souscrire une obligation convertible
de la socit mettrice. Ce systme permet dtaler dans le temps lmission des obligations
convertibles et donne la possibilit aux actionnaires qui le souhaitent de ngocier sur le march
secondaire leurs bons de souscription. La logique est celle dune double augmentation du capital. La
premire, certaine, est immdiate ; la seconde, incertaine, est diffre puisque dpendante de
lexercice ou non des bons puis de la conversion ou non des OC. Ce produit compliqu ne semble
avoir t utilis jusquici que par quelques groupes.
3.4. Les Actions Bon de Souscription d Actions avec Facult de Rachat.
(ABSAR).
Laction est assortie dun bon qui sil na pas t exerc lchance peut tre rachet par la socit
un prix dtermin par le contrat dmission. Ce produit comporte des avantages tant pour
lmetteur que pour le souscripteur.
Pour lmetteur, la facult de rachat offerte au souscripteur permet par rapport aux augmentations
de capital classique :
- De dfinir un prix dmission relativement lev ;
- De fixer un prix dexercice du bon relativement plus lev ;
- Donc de limiter la dilution ;
- Damliorer sa structure financire puisque le produit est rellement intgr aux fonds
propres.
En outre, lmetteur prvoit une clause de clture anticipe qui lui permet de racheter les bons si
les titulaires de ceux ci ne souhaitent pas les exercer.
Pour le souscripteur, lABSAR parait plus avantageux que lABSA un double titre.
- Scurit sur la valeur du bon plus quil est remboursable ;
- Actualisation de la valeur du bon lors du remboursement de celui-ci.
4. Les Bons de Souscription.
Les socits peuvent mettre des bons qui donnent le droit de souscrire un prix prfix des titres
reprsentants une cote part du capital(indpendamment de tout support tels que les actions ou les
obligations). Il sagit de bons de souscription autonomes. Ce produit appelle warrant chez
langlo-saxonne donne au titulaire un droit de souscription qui peut sappliquer toutes les valeurs
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mobilires susceptibles dtre mises par une socit (Actions ou Obligations). Pour lmetteur, les
bons autonomes permettent de diffrer laugmentation de capital avec une rentre dargent
immdiate. Il peut sagir galement dune technique dautocontrle de la socit, puisque avec la
mise de fonds initiale limite, les bons placs entre de bonnes mains reprsentent une option sur les
droits de vote. Lorsquils sont mis par des socits non cotes, le systme peut tre utilis comme
Stock-Options , ou encore pour permettre des possibilits de revalorisation de la socit dans les
oprations de Capital-Investissement.
Du point de vue des souscripteurs, le caractre spculatif des bons peut tre trs attractif, comme
dj pour les OBSA et les ABSA. La procdure dmission de ces bons est tout fait classique avec
cependant une disposition spcifique peu contraignante. Dans le cas de renonciation au Droit
Prfrentiel de Souscription, le dlai maximal dmission des bons est de 1an et les titres doivent
tre mis dans un dlai maximal de 5 ans, compter de lmission de ces bons.
Dans le traitement comptable et fiscal, les bons autonomes sont intgrs dans les capitaux propres
sils sont exercs et ne sont considrs comme des bnfices imposables qua lchance sils nont
pas t utiliss.
4- Les titres participatifs et les titres subordonnes.
Ces produits sont considrs comme des quasis fonds propres, notion qui fait leur unit malgr les
particularits et des spcificits affirmes.
4. 1. Les titres participatifs.
Cest une nouvelle catgorie de valeurs mobilires rserve aux entreprises du secteur public, aux
tablissements publics caractre industriel et commercial, aux coopratives et aux mutuelles
dassurances. Lobjectif politique vis par ces nouvelles valeurs mobilires mises par le secteur
public tait triple :
- Diminuer la ponction exerce sur les entreprises par le march obligataire et sur le budget
de ltat.
- Ne pas modifier le contrle tatique de lentreprise ;
- Imposer au management dans la mesure o les titres sont cots en bourse une contrainte de
gestion.
Ces titres sont pour lessentiel des obligations. Toutefois leur caractre indniable de quasi fonds
propres rsulte de trois lments. :
1- Les titres ne sont remboursable quen cas de liquidation de la socit ou son initiative mais
pas avant un dlai de 7 ans ;
2- La disposition de subordination, en effet, les titres participatifs ne sont rembourss quaprs
dsintressement de tous les autres cranciers privilgis ;
3- La rmunration nest pas fixe. Elle comporte deux parties. Une partie dite fixe mais qui
peut-elle mme tre indexe sur une rfrence variable, et une partie variable dont
lassiette ne peut t suprieure 40% du montant nominal du titre.
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Pour lmetteur, en cas de forte amlioration des performances de lentreprise, les titres
participatifs peuvent devenir trs onreux. Do parfois, le recours des formules de rmunrations
trs complexes ou des clauses de remboursement par anticipation a des prix dtermins au-del
de 7ans.
Pour le souscripteur, il sagit dun produit sr, du fait de limportance de la partie fixe et des critres
objectifs et contrlables, retenus pour dterminer la partie variable.
4. 2. Les Titres Subordonns.
La notion de subordination de crances est lie au fait que lors de lmission de ces titres quen cas
de liquidation, leur remboursement na lieu quaprs dsintressement des autres cranciers
lexclusion des titulaires des prts participatifs et des titres participatifs. Leur remboursement est
donc subordonne celui des autres crances et cette subordination est la notion cl qui qualifie ces
titres et permet de les assimiler des fonds propres.
Dans la pratique, les metteurs ont tout intrt sentourer des meilleures garanties juridiques pour
raliser ce type dmission.
La nature de ces titres est tout fait ambige, certains lments font pencher vers la dette telle que
la rmunration selon un taux dintrt fixe ou variable. (Remboursement des titres, dductibilit
fiscale de la rmunration servie.). Dautres lments militent en faveur de linterprtation comme
fonds propres notamment le caractre perptuel de la ressource, lexistence des titres subordonnes
complexes donnant accs une quote-part du capital. Ces titres peuvent donc tre lgitimement
qualifis de quasi fonds propres. Les missions de ces titres ont rencontr un grand succs et sont
toujours utilises pour les raisons fort diverses :
- Pour les metteurs bancaires, il sagit de se procurer des fonds en amliorant les ratios
COOKE, mais sans augmentation de capital ;
- Pour les entreprises du secteur public, les titres subordonnes sont le moyen dobtenir des
quasi fonds propres sans remise en cause de lactionnariat.
- Pour tous les metteurs, le cout de telles missions peut paraitre attractif du fait des
formules dindexation de la rmunration trs gnralement pratique et des dispositions
fiscales appliques ce type doprations.
Il faut signaler en outre que lingnierie financire applique ce type doprations se traduit par un
cout fixe non ngligeable.
5. Les certificats dinvestissement.
Ce produit dmembre laction traditionnelle en deux parties. Lune, le certificat dinvestissement
reprsentatif des droits pcuniaires, lautre, le certificat de droit de vote, porteur des autres droits
attachs aux actions. Selon ses promoteurs, les CI sont destins non seulement aux entreprises
publiques, mais aussi aux entreprises privs cotes ou non. Dans le secteur public, les CI permettent
un apport de fonds propres prives sans bouleversement du contrle tatique. Dans le secteur priv,
ils offrent dintressantes possibilits pour organiser le verrouillage du capital, la transmission de
laffaire ou lassociation des salaris aux rsultats de lentreprise. Initialement, leur cration pouvait
rsulter soit dune scission dactions existantes, soit dune mission nouvelle par augmentation du
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capital. Seul subsiste aujourdhui cette deuxime possibilit compte tenu de leur finalit, i.e. apport
en fonds propres avec maintien du contrle.
Les rgles pour lmission des certificats dinvestissements sont trs proches de celles prvues pour
les augmentations de Capital. Les CDV sont reparties entre les porteurs dactions et les porteurs de
CDV sil en existe au prorata de leurs droits.
1. Droits des titulaires des certificats dinvestissement.
Les certificats dinvestissement sont des titres ngociables librement cessibles pouvant revtir la
forme nominative ou au porteur au gr des dtenteurs. Les dtenteurs bnficient principalement
de droits pcuniaires sur les rsultats de lentreprise (dividendes), Du fait de la dcote du certificat
dinvestissement par rapport laction, du fait en partie labsence du droit de vote. Les porteurs
des certificats dinvestissement bnficient par rapport aux actionnaires dun rendement plus
lev. Les titulaires possdent en outre, un droit prfrentiel lors des oprations sociales en cas
daugmentation de capital en numraire ou par incorporation des rserves.
2. Droits des titulaires de Certificats de droit de vote (CDV).
La prrogative essentielle des CDV est le droit de vote aux assembles sociales. Le CDV doit revtir
obligatoirement la forme nominative, ce qui est cohrent avec lobjectif de dfense du contrle
recherch. Dans la plupart des cas, lactionnaire majoritaire conservera les CDV obtenus lors de
lmission des certificats dinvestissement sans rpondre lappel de fonds. Le CDV ne peut tre
cd quaccompagn dun CI. Toutefois, il peut tre galement cd au porteur du CI. La cession
entraine de plein droit, reconstitution de laction dans lun et lautre cas. Laction est galement
reconstitue de plein droit entre les mains du porteur dun CI et dun CDV.
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Chapitre 3 : Les Rapprochements, les
Reprises et les Restructurations des
entreprises.
Que ce soit dans une logique industrielle et commerciale ou purement financire, les oprations de
rapprochement et de reprise sont aujourdhui courantes. En dehors des aspects conomiques et
financiers, ces oprations doivent suivre un certain formalisme juridique et peuvent bnficier dans
certains cas, davantages fiscaux. Les oprations de restructuration interviennent lorsque
lentreprise est confronte de graves difficults. Le lgislateur a prvu diverses procdures pour les
prvenir ou les assainir.
Section 1 : les Rapprochements dentreprise.
Le rapprochement dentreprises peut avoir de multiples finalits. Atteindre une taille
critique, rationnaliser la production, gnrer des conomies dchelle, ou des synergies en termes de
comptences, de gamme de produits ou dimplantation, amliorer la rentabilit. Outre des
problmes humains, techniques ou dorganisation, ce type dopration donne lieu des difficults
dordre juridique, financier et fiscal ; Notamment :
1- Lvaluation des apports effectus et leur rmunration. Ce qui suppose lvaluation des
entreprises concernes et la dfinition de parits dchanges de faon ne pas lser les
actionnaires de celle-ci.
2- La dtermination des droits denregistrement et de limposition des plus-values en fonction
de la nature juridique de lopration.
Les considrations juridiques, fiscales et financires sont impliques, do la ncessit de recourir
des spcialistes lorsque de telles oprations sont envisages. Diffrentes modalits permettent de
rapprocher deux entreprises selon que ce rapprochement est total (fusion) ou partiel (Apport partiel
dactifs ou scission). Ces deux dernires oprations pouvant relever du rgime fiscal de la premire.
1- La Fusion.
La fusion est lopration par laquelle deux ou plusieurs socits se runissent pour nen former
quune seule. La fusion peut rsulter soit de la dissolution de socits apporteuses aboutissant la
cration dune nouvelle socit, soit de labsorption dune socit par une autre, cas le plus courant
(Fusion absorption), la socit absorbe disparait.
La fusion entraine par consquent la transmission universelle du patrimoine et la dissolution des
socits absorbes ou apporteuses. Les associs de la socit absorbe ou apporteuse deviennent
associs de la socit absorbante ou nouvelle.
Les principales tapes de la procdure de fusion sont les suivantes :
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- Le projet de fusion est labor entre les socits concernes et approuves par les conseils
dadministration ou directoires respectifs.
- Sur requtes des socits, le prsident du tribunal de commerce dsigne les commissaires a
la fusion de chacune delles et le commissaire aux apports de labsorbante. Les commissaires
la fusion sont charges de vrifier les modalits de lopration. En veillant notamment la
rmunration quitable des apports. Le commissaire aux apports value les apports en
nature et avantages particuliers. Le projet de fusion leur est communiqu et est dpos aux
greffes
- Une Assemble Gnrale Extraordinaire est convoque dans chaque socit aux fins
dapprobation sur le projet dfinitif tablit par le conseil dadministration.
- Dtermination de la parit et de la prime de fusion. En change de lapport ralis, les
actionnaires de la socit absorbe ou apporteuse vont recevoir de la socit absorbante ou
nouvelle, des titres mis par celle-ci. Pour raliser cet change, il convient de dterminer le
rapport dchange ou parit. Cette parit permettra comme dans le cadre dune
augmentation de capital ou dun apport dactifs dtablir lexistence dune prime appele ici
prime de fusion lorsque la valeur relle des titres est suprieure la valeur nominale. Il est
donc ncessaire au dpart, dvaluer les apports Actif et Passif de labsorbe et la valeur des
titres de labsorbante remis en contrepartie. La loi ne prcise aucune mthode particulire
dvaluation mais lActif Net Comptable Corrig (ANCC), la Valeur de Rendement assise sur
les bnfices moyens et la capitalisation boursire pour les socits cotes sont le plus
souvent utilis. Le choix fait bien sur lobjet dun compromis entre les parties. Plusieurs cas
peuvent tre distingus selon les relations financires entre les socits.
1
er
cas, si elles sont indpendantes, il ny a pas de problmes particuliers.
2eme cas sil existe des participations entre elles, il faudra tenir compte dans lvaluation
dune socit du fait quune partie de son patrimoine (immobilisations financires) est
fonction de la valeur de lautre. Dans le cadre dune fusion absorption, lanalyse de la
participation dans les socits indpendantes ne cause aucun problme particulier.
Une fusion se traduisant notamment par une augmentation de capital ou la cration dune socit et
la constatation de plus-values, un rgime fiscal de faveur a t institu par le lgislateur pour viter
de dcourager les regroupements dentreprises en considrant que la socit absorbante ou cre
ne fait que poursuivre lactivit conomique de la socit absorbe ou des socits dissoutes.
2- LApport partiel dactifs.
Cette opration consiste pour une socit apporter les lments de son actif une socit
nouvelle ou existante et de recevoir en contrepartie des titres mis. Par la socit bnficiaire de
lapport. Il est ncessaire de procder une valuation de lapport et la dcision dapport est
soumise un certain formalisme comme dans le cas de la fusion. Contrairement elle, la socit
apporteuse continue dexister. Cette opration peut bnficier sous certaines conditions du rgime
fiscal des fusions notamment si lapport consiste en une branche dactivit complte et si les titres
remis en contrepartie de lapport sont conserves pendant 5 ans. Cette opration de restructuration
est assez courante pour regrouper des activits complmentaires ou pour dissocier diffrents actifs
dans une socit en particulier pour mettre les actifs immobiliers labri des alas de lexploitation
commerciale.
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3- La scission
Il existe deux types de scissions.
- Les scissions proprement dite o une socit est dissoute et son patrimoine est repartit
entre plusieurs socits cres qui constituent leur capital en contrepartie de lapport.
- Les scissions-fusions o le patrimoine de la socit dissoute est apport plusieurs socits
existantes, qui augmentent leur capital en contrepartie de lapport.
Les titres mis sont remis aux anciens actionnaires de la socit dissoute comme dans le cas des
fusions.
Ce type dopration est souvent utilis pour la restructuration des groupes industriels. Elle permet
de recomposer les activits dun groupe en scindant et regroupant diffrentes directions, branches
ou units de production. La scission est soumise un formalisme juridique similaire celui des
fusions et requiert gnralement la dsignation dun commissaire la fusion et dun commissaire
aux apports.
Dans la lgislation franaise, si un agrment ministriel est obtenu pour lopration, La scission
bnficie du rgime fiscal de faveur des fusions, sinon, elle est soumise au rgime de droit commun.
Lopration sanalysant alors comme la dissolution dune socit pour la socit scinde et la
constitution dapports pour les socits bnficiaires de cet apport.
Section 2 : Les reprises dentreprise
La reprise dune entreprise peut prendre plusieurs formes selon la nature du repreneur et la forme
de la reprise.
1- Les cessions de Blocs de contrle.
Il sagit de la cession dun bloc de titres, assurant habituellement la majorit et le pouvoir dans
lentreprise. Cette cession de majorit permettant la transmission de lentreprise, elle a souvent t
interprte par ladministration fiscale comme la mutation dun fonds de commerce et la cration
dun tre moral nouveau avec les impts directs et indirects qui en dcoulent. Une cession de titres
implique de la part de lacqureur une certaine prcaution, notamment :
- la rdaction dun protocole en particulier les clauses de garanties de lactif,
- La dmission du dirigeant ;
- Les clauses de non concurrence ;
- La garantie de la clientle etc
Si lentreprise est cote, la cession doit suivre la rglementation dicte par la commission des
oprations boursires de faon protger les actionnaires minoritaires. Une demande pralable doit
tre adresse la commission des oprations boursires qui dcident si la quotit cde reprsente
un bloc de contrle. Lacqureur devrait alors racheter en bourse toute action propose au mme
cout que celui qui est dans la cession. Cette forme de prise de contrle suppose une certaine
concentration du capital la diffrence de loffre publique plus adapte en cas de forte dilution du
capital ou dhostilit des dtenteurs dun bloc de contrle.
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2- Les Offres Publiques.
Loffre publique est la procdure qui permet une personne publique ou morale de faire connaitre
publiquement quelle se propose dacqurir ou de cder tout ou partie des titres dune socit
cote. Cette dcision gnrique dpasse le seul cas sans doute le plus connu, et le plus frquent, Les
OPA-OPE et recouvrent en fait toutes les situations depuis la participation minoritaire, laccs
progressif au contrle, le contrle majoritaire et le contrle total de la socit. Ces oprations et
principalement les OPA sont devenues trs importantes car elles seules permettent la ncessaire
mobilit des capitaux de lentreprise cote. Il sagit doprations patrimoniales de transfert de
proprit entrainant les modifications profondes de lactionnariat et dans de nombreux cas, un
changement complet du contrle de la socit. Du point de vue des entreprises concernes, les OP
sont des vnements exceptionnels, parfois traumatisants. En tout cas irrversibles et prlude des
rorientations politiques et stratgiques.
De telles oprations seffectuent rgulirement dans les pays conomie librale o existe bien
videmment des bourses de valeurs et un march financier actif. Pour des raisons culturelles et
lgislatives, la pratique et la frquence des OP diffrent trs fortement dun pays lautre.
On rencontre schmatiquement :
- Les pays OP trs frquents, cest le cas des pays anglo-saxons (GB, USA, CANADA) o
plusieurs centaines doprations se droulent chaque anne.
- Les Pays OP relativement frquents, cest surtout le cas de la France o on dnombre
chaque anne quelques dizaines doprations.
- Les pays o les OP sont exceptionnelles et quasi impossible, cest le cas des pays tels que
lAllemagne, le sude, le Pays-Bas, le japon. Dans ces pays, le verrouillage culturel relatif du
capital empche toute prise de contrle.
a- Caractristiques gnrales des Offres Publiques.
Les OP ont plusieurs caractristiques :
- Le Caractre Hostile ou amical. Dans le cas des OPA et OPE, lobjectif de linitiateur tant une
prise de contrle de la socit vise. Celle-ci peut seffectuer contre la volont des dirigeants
et actionnaires, on parle alors dOPA hostile ou agressive par opposition aux oprations
amicales. Cette distinction conserve une certaine valeur mme si lopposition amicale-
inamicale est sujette volution.
- Les OP sont le terrain privilgi de la publicit et de la communication financire. Il sagit en
effet de vendre lopinion publique : laction, de sduire les actionnaires minoritaires, de les
convaincre dapporter leurs titres tels initiateurs ou enchrisseurs.
b- Finalit.
Laspect mdiatique ne doit pas occulter la finalit essentielle des oprations. Une premire
distinction a t faite entre une logique purement financire et une logique dindustrielle.
Dans la premire logique, lacqureur utilise sa trsorerie et les outils financiers pour prendre le
contrle de la socit en utilisant comme argument essentiel, la mauvaise utilisation des actifs de la
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socit cible et dont la ncessit dune restructuration en profondeur. Les reventes dactifs en cas de
succs, ou des titres accumuls en cas dabandon, devant permettre dimportantes plus-values
court terme.
Dans la seconde logique, linitiateur ne dclare pas vouloir sanctionner un management dfaillant, il
met en avant la synergie avec ses projets stratgiques.
Dans la ralit, la distinction devient artificielle entre la logique financire et la logique industrielle.
Quel que soit lissu, les diffrents intervenants (banque prsentatrice, conseillers juridiques,
personnel de lentreprise, les allies) porteront la marque positive ou ngative des oprations, ne
serait-ce quen terme dimage et de notorit. En principe, les actionnaires des socits convoites
seront en revanche toujours les grands gagnants. On enregistre souvent couramment des plus-
values de 30 40% et souvent plus.
3- Les holdings de reprise et reprises des entreprises par les salaris.
a- Les Operations de reprises effet de levier (Leveraged-Buy-Out).
Les oprations de LBO se dveloppent assez fortement et sont devenus un outil courant de
transmission dentreprises et de restructuration industrielle. Les montages plus ou moins complexes
de ces achats a crdit de socit, utilise principalement le rgime du Droit Commun de lintgration
fiscale entre la holding de reprise et la socit cible.
b- La reprise dune entreprise par ses salaris (RES)
Le RES consiste faire reprendre une entreprise par ses salaris au travers dune socit Holding.
Cette opration se caractrise par un certain nombre davantages fiscaux, mais galement de
contraintes qui en font un montage relativement peu utilis.
Le mcanisme est le suivant :
- Des salaris constituent une socit (holding) dont le but exclusif est de reprendre le
contrle (50% au moins des droits de vote) de leur entreprise (socit cible). Ils peuvent
sendetter titre personnel pour pouvoir effectuer leur apport respectif en capital et
sappuyer sur les investisseurs extrieurs, notamment les banques pour obtenir des
financements long terme en apports complmentaires en capital ou endettement.
- La holding prend le contrle de la socit cible.
- La socit cible verse chaque anne des dividendes la holding, ce qui lui permet de
rembourser ses prts.
Cependant plusieurs conditions doivent tre respectes :
- La socit reprise doit avoir compt au moins 10 salaris au cours des 2 annes prcdant le
rachat. Mais aucune condition danciennet nest exige pour le salari.
- Les salaries de la socit cible ou dune de ses filiales dtenus a plus de 50% doivent dtenir
au moins 50 % des droits de vote de la holding et 1/3 de son capital.
Les avantages fiscaux accords sont les suivants :
- Dduction fiscale des intrts des emprunts des salaries repreneurs dans certaines limites.
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- Crdit dimpt pour les intrts des emprunts de la socit holding sous certaines
conditions.
- Exonration des droits denregistrement sur lacquisition des titres de la socit cible.
- Pour un apport personnel limit et peu onreux, les salaries peuvent donc grce leur
endettement personnel et celui de la holding, acqurir le pouvoir de dcision de leur
entreprise.
Leffet de levier joue donc plein, fort des demandes taux privilgis. Il est bien sur ncessaire que
lentreprise rachet soit saine. Lopration repose sur sa capacit bnficiaire, avec garantie des
partenaires extrieurs pour le remboursement des emprunts par les dividendes distribus.
Cependant les RES na pas connu le dveloppement quon pouvait lui souhaiter, en raison de la
rticence de certains salaris sengager dans lopration.
Section 3 : La restructuration dentreprise en difficult.
Le lien devient troit entre la finance et le droit dans le cadre de restructuration des entreprises en
difficult, rend ncessaire la connaissance de lenvironnement lgislatif des entreprises en difficult.
(Voir cours Droit des entreprise en difficult).
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Chapitre IV - Le Rachat des entreprises par Effet
de Levier : les LBO (LEVERAGED BUY OUT)
Section 1 : Dfinition et principe.
Un LBO est une opration de reprise dune entreprise cible par lintermdiaire dune socit
holding qui en plus dun apport en fonds propres, souscrit des dettes pour financer lachat. On peut
aussi dire que cest lacquisition du contrle dune socit par un ou plusieurs fonds
dinvestissements spcialiss, finances majoritairement par endettement.
Les dettes sont rembourses par les dividendes que la socit achete verse au holding
dacquisition. Le LBO associe les managers avec un investisseur financier et se caractrise par une
structure financire qui cherche maximiser leffet de levier juridico-financier. Durant les annes
dacquisitions, les cash-flows de la cible rembourse par remonte des dividendes vers la socit
holding, le capital et les intrts des dettes bancaires. A la date de sortie du LBO, les investisseurs
rcuprent la valeur totale de la socit diminue des dettes bancaires rsiduelles. Une opration
LBO dpasse la structure de montage juridico-financier et apparait comme le modle emblmatique
du gouvernement dentreprise. Lendettement tant un mcanisme qui empche le management de
dpenser abusivement les cash-flows de lentreprise.
Les oprations de LBO se dclinent de plusieurs faons et ce en fonction de linitiateur de
lopration :
- Le LMBO (Leveraged Management Buy Out) qui est une opration de rachat dune socit
par ses managers par recours lendettement.
- Le LMBI (Leveraged Management Buy In) qui est lacquisition avec un repreneur externe de
lentreprise.
- Le BIMBO (Buy In Management Buy Out) qui est le rachat avec les managers de lentreprise
et un repreneur externe.
La structure de financement type dun LBO est reprsente comme suit :
MANAGEMENT Investisseurs
financiers
Socit Holding
Cible
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Le LBO permet de faire jouer trois leviers :
- Un levier financier grce lutilisation de la palette de financement structure permettant
des apports rduits en fonds propres.
- Leffet de levier fiscal travers le mcanisme dintgration fiscale entre la cible et le holding
de reprise, permettant la dduction fiscale des intrts demprunts.
- Effet de levier social qui est en fait un levier humain et managrial. En effet, le LBO est
souvent loccasion pour les managers daccder des postes de patrons dentreprise et de
pouvoir enfin exprimer leurs capacits managriales.
Dun point de vue purement comptable, lexemple suivant permet de faire jouer leffet de levier.
Exemple : Lentreprise X, spcialise dans les objets de dcoration a t vendue en dbut 2008 des
repreneurs Y via des investisseurs financiers Z sur la base dune valeur de lactif conomique de
435 000 000. Le Holding de reprise cr achte lentreprise X en se finanant pour 182 000 000 de
capitaux propres et 265 000 000 dendettement. La structure de reprise est reprsente sur le
schma suivant :
36% 36%
20% 20%
100%
En 2007, le chiffre daffaire de X a t de 242 000 000 avec un excdent brut dexploitation de
50 000 000, cest sur cette base que le LBO a t mont.
En 2008, lExcdent brut dexploitation a recul 36 000 000, alors que le Chiffre daffaires a
progress 256 000 000.
En faisant lhypothse que cet endettement est un taux dintrt moyen de 7% avant impt, nous
avons le bilan suivant :
Y
Z
Repreneur
extrieurs
Management
Holding de reprise
VCP= 182
VD= 265
X
V
AE
= 435
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Bilan rvalu de la Socit X
Actif Passif
Actif economique : 435 000 000 Capitaux Propres : 435 000 000
Bilan Social de la Holding de reprise
Actif Passif
Actions de la socit rachete : 435 000 000 Capitaux propres : 182 000 000
Frais : 12 000 000 Dettes : 235 000 000
Bilan consolid du Groupe
Actif Passif
Actif conomique : 435 000 000 Capitaux propres : 170 000 000
Dettes : 265 000 000
On constate que les capitaux propres rvalus consolids ont t rduit de 61% par rapport la
situation hors LBO. En consquence, un LBO est une opration de destruction massive de capitaux
propres.
Au niveau du compte de rsultat, la situation est la suivante :
Socit X Holding de reprise Situation consolide
Bnfice avant impt et frais
financiers
40 000 000 24 600 000* 40 000 000
Frais financiers
0 12 000 000 12 000 000
IS 15 400 000 0** 4 620 000
Rsultat Net
24 600 000 12 600 000 8 020 000
*sous lhypothse dun taux de distribution de la socit X 100%.
**La Socit holding bnficie du rgime mre-fille et les dividendes reus ne sont donc pas imposables et le Holding nest donc pas
impos dans la pratique.
SI on raisonne au niveau de la socit holding, celle-ci na pas dactivit commerciale. Les dividendes
quelle reoit de la cible bnficient du rgime mre-filiale. Son rsultat fiscal est donc nul. Par
dfinition, elle ne dispose donc pas de produits imposables sur lesquels imputer les frais financiers
quelle paye sur la dette dacquisition.
Lintgration fiscale des rsultats entre une socit mre et sa filiale est possible pourvu que la
socit mre dtienne au moins 95% du capital de la fille. Lconomie fiscale est alors ralise.
Cependant, les intrts des emprunts contracts par le holding pour acheter la socit ne sont
dductibles que si les actionnaires directs ou indirects du holding ne sont pas majoritairement les
anciens actionnaires de la socit rachete.
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Section 2 : Les Raisons dtre dun LBO.
La rationalit des LBO est fournie par Jensen (1986) dans sa thorie des free cash-flows. Il explique
que lorsque les managers peuvent dpenser les cash-flows discrtion et non pas dans lintrt des
actionnaires de la socit, les investisseurs valorisent les fonds propres un niveau infrieur leur
valeur potentielle, et lopportunit de rduire cet cart dvaluation existe via les restructurations.
Lusage de la dette rduit les cots dagence (JENSEN et MECKLING, 1976) et restaure la valorisation
de la firme par un engagement quant la distribution des cash-flows futurs. Dautres situations
ncessitant lusage dun niveau lev de dette sont celles o le management prvoit une
augmentation des free cash-flows au-dessus du niveau prvu par le march, mme si les cash-flows
ont t bien allous dans le pass. Une recapitalisation peut engendrer l aussi une revalorisation de
la firme. Il y a galement des cas o les managers achtent un business dans le but de dvelopper
leurs propres potentiels, libres de toute contrainte impose par leur hirarchie. La principale
contribution des managers est leur connaissance approfondie du projet et leurs capacits
professionnelles (capital humain).
Le financement dun LBO est habituellement assur par des sponsors qui maximisent lusage de
leffet de levier. Le pr-engagement des managers assurer le remboursement de la dette travers
les cash-flows futurs constituent un signal positif aux yeux des prteurs potentiels et aux
investisseurs quant la confiance des managers dans le succs de leur entreprise.
Section 3 : Les conditions de succs dun LBO.
Les fonds dinvestissement effectuent plusieurs contrles avant de sengager dans lopration. Les
frais de montage se multiplient avec la complexification des oprations et peuvent absorber jusqu
5% du montant des oprations. Dans le montage du dossier, il est impos des garanties telles que :
- Les garanties de passif qui font lobjet dune dclaration de la part du vendeur et envisage
tous les problmes potentiels survenant aprs la vente.
- Les garanties sur la rentabilit future qui permettent lacqureur dobtenir une
indemnisation si certains rsultats ne sont pas atteints.
- Les protections contractuelles industrielles qui sont de plus en plus importantes pour les
investisseurs peu enclins connatre tous les risques lis ces activits, en particulier les
problmes sociaux et environnementaux.
- Les garanties dajustement des prix qui couvrent toute dtrioration du prix entre la date
du montage de la dette et le closing (moment) effectif et lopration.
Les acheteurs peuvent aussi prvoir une clause de non-concurrence des dirigeants de la cible.
Lquilibre du montage est fond sur la prvision de dividendes toujours suprieurs au service de la
dette du holding.
Dautres critres de russite dun LBO simposent, Notamment :
- Un management convaincant, motiv et financirement impliqu ;
- Des cash-flows stables et si possible prvisibles, ainsi que des besoins en investissement et
en R&D faibles pour les premires annes qui suivent le LBO, surtout si la dette est
importante.
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- Un potentiel daccroissement et de cration de valeur et une stratgie de sortie crdibles.
- Linvestisseur financier souhaite donc que le management soit associ lopration sur ses
biens personnels de faon ce quil y ait communaut dintrts. Il exige parfois aussi que le
management sengage rester dans lentreprise pendant la dure du plan.
Il existe cependant un certain nombre davantages dans le recours au mcanisme de leffet de levier
lors dacquisition de socits cibles.
1- Le niveau important des intrts et de la principale force : Le management, qui sengage
amliorer ses performances et la gestion efficace de la cible.
2- La discipline de la dette peut obliger les managers se concentrer sur certaines initiatives
(ou activits) et se dbarrasser des activits priphriques. Ainsi lusage de la dette ne sert
pas seulement comme technique de financement mais galement comme un instrument qui
oblige les managers se comporter autrement.
3- Les intrts de la dette sont dductibles alors que le paiement des dividendes ou des fonds
propres ne le sont pas. Ainsi les conomies dimpts sont cres et ont une valeur
significative.
4- Les socits de capital-investissement financent en partenariat avec le management et
encouragent les cadres cls de lentreprise investir une proportion significative de leurs
revenus personnels dans la holding dacquisition, ce qui assurent aux investisseurs un
alignement des intrts des managers avec les leurs.
Ces oprations ne sont videmment pas exempt dinconvnients :
1- Le risque le plus important est associ au fait que les vnements imprvisibles comme la
rcession conomique ou des changements dans lenvironnement peuvent crer des
problmes tels que des difficults honorer les intrts de la dette.
2- La valeur quun fonds de LBO espre retirer de son investissement est troitement lie la
croissance du chiffre daffaires aux marges, ainsi qu la gestion du Besoin en fonds de
roulement et des investissements ncessaire lexploitation de la socit. Un management
faible ou une divergence des intrts entre les managers et les financiers peut constituer
une menace pour le succs de lopration.